上海财经大学
张鸣 教授
公司财务研究专题
专题一：公司财务管理的构架和概述
专题二：公司财务分析与价值评估
专题三：资本结构和资本成本
专题四：投资决策和资本预算
专题五：应收帐款管理与信用分析
专题六：股利理论与股利政策
专题七：财务风险预警机制
专题八：公司财务重整
专题九：公司治理中的财务问题
专题一：公司财务管理的构架和概述
一、现代公司财务管理体系
二、公司财务管理的内容框架
三、公司财务管理的假设前提
四、 现代财会管理重要作用
五、财务目标和理财环境
一、现代公司财务管理体系
一、财会管理相关概念
方法 核心 目的
法定会计 核算 利润 披露信息
财务管理 资金运作 现金 价值增值
管理会计 决策控制 成本 管理效益
董事会
总经理
财务经理（副总经理）
计划（金融）财务部
会计核算科
日常收支核算
债权债务核算
费用收支核算
销售利润核算
会计报表编制
现代公司财会管理制度
财务管理科
财务标准制度
制定财务策略
资金筹资决策
资金配置决策
收益分配决策
成本管理科
预测计划制定
短期经营决策
长期经营决策
预算控制会计
责任考核会计
一、现代公司财务管理体系
二、法定（财务）会计的特点和内容
1、特点
必须遵循税法和有关法规
以日常经营业务为核算基础
要建立系统、完整和有效的会计核算制度
及时提供真实有用的会计信息
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
2、内容
确认－－会计的基础。能用货币计量，并引起会计要素变化的各项经济业务。
计量－－会计的核心。根据一定的标准对会计要素予以量化。
反映－－会计的功能。连续和全面地揭示公司当前的各项要素的状况。
报告－－会计的目的。对信息的系统汇总和公司经营及财务状况的高度概括。
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
3、缺点
注重利润状况，而忽视现金流量。
注重资产规模，而忽视公司的资本结构和资产结构是否合理
不能全面反映公司资金运作状况和风险水平。
方法的可选择性，一定程度受人为因素影响。
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
三、财务管理的特点和内容
1、特点
重点在于公司的资金管理和财务策略
与金融、税务、财政、会计等学科有紧密关系
注重公司的现金流量和财务实力
注重公司的总目标和整体发展要求
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
2、内容
（1）财务策略
对公司资金运作的整体规划
对公司会计方针的选择
对公司内部控制制度的建立和完善
对公司内部财务关系的协调
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
（2）筹资决策
筹资方案的确定
资金成本和资金结构分析
筹资风险分析
资金利用水平的提高
（3）投资决策
投资方案的确定
长短期资金的有效配置
投资风险管理和理论
投资效益的评价
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
（4）收益分配决策
税务筹划
股利政策
现金流量及公司发展规划
市场表现指标
协调财务关系
（5）公司资金的日常管理
完善会计核算和控制制度
建立相关财务标准
确定有效财务管理模式
建立合理的组织结构和信息沟通渠道
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
3、缺点
应注重公司发展的非财务指标影响
应注意公司成本控制
应关注社会效益
应重视公司内容财务状况的真实性
应处理好现金流量与利润的关系
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
四、管理会计的特点和内容
1、特点
侧重于公司的成本管理
采用多元化的管理成本概念
是一种对内会计，故不受法律的约束
方法灵活多样，并无严格的体系
应用一定的数学模型和行为科学
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
2、内容
预测和决策会计，主要是进行经营预测和成本及投资决策。
预算和控制会计，要定期编制完整的全面预算，实施全过程成本控制。
责任和考核会计，建立和健全成本、利润和投资中心，定期进行考核、评价和分析，为制定新的决策提供依据。
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
3、缺点
尚无严格的体系结构
方法和信息不具法律效应，故未得到社会的公认。
信息在表外披露，无法与财务会计衔接
要求一定的市场和管理水平与其相配套
预测难度较高，有一定人为影响。
一、现代公司财务管理体系
一、现代公司财务管理体系
二、 公司财务管理的内容框架
财务理论
理财环境
财务策略
财务目标
财务管理制度
财务关系
公司规模
目标利润
财务预算
筹资渠道
筹资方式
短期投资
营运资金管理
成本控制
股利理论
股利政策
股利方式
总体分析
指标分析
综合分析
资金预测
时间价值
风险分析
资金筹集
资金成本
资金结构
资金投放
实业投资
证券投资
收益分配
税务政策
发展规模
财务关系
财务分析
分析方法
分析报告
三、 公司财务管理的假设前提
1、理财主体假设
是指公司财务管理的范围界定，应该是一个在经营上和财务上独立的经济组织。
该主体不是在空间上，而应该在利益范围上界定。凡涉及主体利益的都是主体理财的领域。
理财主体可以是法律主体也可以是非法律主体，一般应该具有独立和完整资金运作过程的个体。
理财主体的目的之一是将主体的利益与权益者和其他主体的利益相区分。
与会计核算主体相比，理财主体的要求更严格。
三、 公司财务管理的假设前提
2、持续经营假设
是指主体在可以预见的未来，不会破产或清算，将按照既定的财务方针稳定的运行下去。
持续经营是公司制定和执行各项财务战略、计划并直至达到预期财务目标的前提。
持续经营也是进行公司财务预测、决策和比较分析等各种财务管理方法的前提
可以派生出理财分期的假设，公司不同都是筹资、投资和分配的财务战略与特定时期相关。
当公司确有迹象表明其已失去持续经营能力时，该假设便不复存在，财务重整或破产是必然的。
三、 公司财务管理的假设前提
3、有效环境假设
指财务管理是依据一个有效的理财环境来运作的，主要包括经济、金融、法律和税务环境等。
环境的有效性包括它的公平、公正和公开的特性，也包括其资源配置的高效和低成本的特性。
在有效的筹资、投资、和分配的财务决策理财环境下，才存在有效的财务管理，特别是有效资本市场是公司财务运作的前提。
环境有效并不意味着环境不变，环境变化就是其有效性的表现，也对财务管理提出了更高的要求，适者生存不仅是自然规律也是经济规律。
三、 公司财务管理的假设前提
4、理性理财假设
指公司的理财人员和理财活动都是理性的，各种财务决策都是经过理性思考所作出的。
理性理财起码包含两方面内容：一是理财的目标是明确的，二是已充分估计可能出现的风险。
理性理财也指当发现或被证明，以往的理财行为是错误的，将会有效的得以纠正和改进。
理财人员会吸取以往理财过程中成功的经验和失败的教训，来不断提高其理财水平。
三、公司财务管理的假设前提
5、整体效应假设
指财务管理活动是公司的一种综合管理活动，而不是仅仅侧重于某一方面的管理行为。
财务管理目标本身就体现了一种综合管理的结果,理财活动是一项全过程和全方位的管理活动。
我们不可能只通过一个或几个财务指标来评价公司经营和财务状况的好坏，而必须要进行综合的财务分析，才能作出最后的判断。
财务管理的信息是用货币计量和反映的，最具有综合性和系统性。公司任何其他管理的业绩都必然最终体现在财务指标上。
四、 现代财会管理重要作用
一、核算与反映的职责
认真做好会计基础工作
正确核算各项经济业务
确保凭证帐册等完备
及时提供相关信息
按时报送财务报表
建立完整的会计信息库
四、 现代财会管理重要作用
二、预测与计划的职责
1、预测公司未来的财务状况
2、确定公司整体和具体的财务目
3、合理预测公司的资金需求量
4、制定公司的成本费用和利润规划
（制定目标成本和目标利润）
5、编制公司现金预算表
四、 现代财会管理重要作用
三、参与决策的职责
1、筹资规划决策
2、生产和销售决策
3、营运资金管理决策
4、定价决策
5、长短期投资决策
6、风险决策
7、收益分配决策
四、 现代财会管理重要作用
四、预算与控制的职责
1、建立完整的经济责任中心和考核
指标体系
2、定期编制公司整体和各部门预算
3、定期考核各部门的预算执行情况
4、制定标准成本控制制度
5、有效的资金控制（现金流量控制）
6、及时反馈各种控制差异信息
四、 现代财会管理重要作用
五、组织和协调的职责
1、建立科学高效的财务组织机构
2、制定各项财务标准
3、确定职责范围和建立责任制度
4、制度有效的资金集权或分权管理模式
5、建立合理的内部结算制度
6、协调和经营者与董事会的关系
7、协调好公司与银行等外部相关利益者
的关系
8、协调好公司内部各部门的利益关系
四、 现代财会管理重要作用
六、分析和预警的职责
1、定期进行细致的财务分析
2、定期与同行业和先进水平进行比较
3、说明公司经营成果和财务状况变化的
各种原因
4、及时呈报和预测对公司有影响的财务
变化
5、从财务角度指出改进方向和提出完善
措施
6、制度下一阶段的财务工作目标
四、 现代财会管理重要作用
七、考核和评价的职责
1、按照不同的责任中心进行定期考核
2、对各责任中心的经营业绩作出总体和具
体的评价
3、建立必要的奖惩制度
4、修正和完善各项考核指标
5、编制公司预算执行情况分析报告书
四、 现代财务管理的重要作用
八、确定公司财务战略的职责
1、确定公司短期资金运用战略
2、确定公司收帐和现金运作战略
3、确定公司资本结构和长期筹资战略
4、结合公司发展目标，确定公司更新和扩张投资的资金配套战略
5、确定公司成本领先战略
6、确定公司收益确认和利润分配战略
五、 财务目标和理财环境
一、财务目标
1、公司目标：
从宏观上讲，公司要合理利用有限资源，为这个社会创造最大的财富。
从微观上讲，公司要使所有的相关利益者都满意，应尽可能多地获得收益和回报。
公司目标的三个层次及对财务管理的要求：
五、 财务目标和理财环境
（1）生存的目标：财务管理应努力使公司保持合理的财务比例和良好的偿债能力，确保公司不会破产。
（2）发展的目标：财务管理应及时有效地，以最低的成本筹集到公司发展所需的资金，保证公司具有持续的发展能力。
（3）获利的目标：财务管理应有效地管理和运作好公司的资金，加速资金的周转，提高资金的利用水平，增加公司的盈利。
五、 财务目标和理财环境
2、财务目标
利润最大化
现金流量状况最好
每股收益最大
资金利用水平最高
公司价值最大（股东财富最大、股票市价最高）
五、 财务目标和理财环境
3、利润指标的优点
利润是销售的产物，并被市场所承认
利润是社会财富的积累，真实的利润就是社会财富的增加。
利润是最综合的财务指标，包含了公司除现金流量外的所有经营和财务状况。
利润是现代社会最被社会广泛接受的指标，它的重要性永远无法替代。
五、 财务目标和理财环境
4、利润指标的缺陷
没有考虑资金的时间价值
没有反映资金的报酬率水平
没有考虑利润的风险因素
没有考虑现金流量状况
利润作为考核指标必然造成经营者的短期行为，不利于公司的长期发展。
五、 财务目标和理财环境
二、理财环境－－是指影响公司财务管理的内务部相关影响因素，这里主要指外部环境。主要有：
法律环境
经济环境
税务环境
金融环境
五、 财务目标和理财环境
1、法律环境 主要有：
公司组织的法规：公司法、公司法等
规范公司行为的法规：合同法、票据法、证券法、商标法等。
制约公司行为的法规：反不公平竞争法、反垄断法、反暴利法等
财会类法规：会计法、审计法、会计制度等
五、 财务目标和理财环境
2、税务法规 主要有：
成本费用类税金：印花税、资源税、车船使用税、财产税等
投资类税金：投资方向调节税、土地增值税等。
流转类税金：增值税、营业税、消费税、城建税和教育附加费。
所得类税金：所得税
五、 财务目标和理财环境
3、经济环境
宏观经济状态
政府的经济政策导向
通货膨胀因素
市场竞争激烈程度和竞争对手状况
利率波动状况机趋势
区域经济和文化的特点
金融市场概述
4、金融市场
（1）金融市场概念
金融市场是筹资人与投资人进行资金交易的场所，是资金所有权和资金使用权相分离的必然产物。
广义的金融市场是指所有实物和货币资本流通的市场，也包括生产资料和产权交换等。狭义的金融市场是指资本市场，即有价证券的流通市场。
金融市场概述
（2）金融资产的特性
A 流动性；B 风险性；C 收益性
（3）金融市场的分类
A 资本市场与货币市场
B 现货市场与期货市场
C 一级市场与二级市场
D 主板市场与二板市场
金融市场概述
E 按具体交易对象分类：
股票市场、债券市场、外汇市场、
黄金市场、保险市场、租赁市场、
期货市场、基金市场、信托市场、
贷款市场、贴现市场、票据市场
抵押市场、信用市场、拆借市场、
典当市场、产权交易市场、各类衍生市场
（4）金融市场的特点（与商品市场相比）
A 交易价格的多样性和不稳定性
B 市场形式可以是有形或无形的
C 可以直接交易或间接交易
B 除了交易主体和场所外，还必须要有
交易中间商和交易手段
D 流通性强和风险性大
金融市场概述
金融市场概述
（5）影响金融市场的因素
交易期限、交易时间、交易性质、交易对象
（6）金融市场利率决定因素
利率＝无风险利率＋违约风险补贴率
＋期限风险补贴率
＋变现风险补贴率
＋通胀风险补贴率
＋特殊条款风险补贴率
利 率 理 论
一、利率组合理论(Theory of interest rate composed)
Ki=KRF +KRP
(Default, Maturity, Liquidity, Inflation, Special term)
二、利率期限结构理论
（Theory of term Structure of Interest rate)
预期通胀上升，长期利率上扬，大于短期利率
预期通胀稳定，长期利率较小上扬，略大于短缺
预期通胀下降，长期利率下降，低于短期利率
利 率 理 论
三、利率期望理论
(Expectation Theory of Interest rate)
The yield curve depends on expectations about
future inflation rate and market return of investments.
该理论认为利率的变动主要取决于预期的通货膨胀和市场投资报酬率的大小，与资金的期限无关，意味着长期投资并不一定比短缺投资风险大。
据此，该理论认为在利率组合中并不存在期限风险的补贴。
利 率 理 论
四、利率流动偏好理论
（Liquidity Preference Theory of Interest rate)
liquid they can be converted to cash with fair market value and little danger.
在相同的利率水平下，投资者必定会有短期偏好，而不愿作长期投资。当长期风险不确定时，这种特征就表现得更加明显。
Positive maturity risk premium exists and it increases with years to maturity, causing the yield curve to be upward sloping
在稳定的资金成本下，筹资者必定有长期偏好。在长期风险不确定时也是如此。
该理论认为在利率组合中确存在期限风险补贴
利 率 理 论
五、利率市场分割理论
(Market Segmentation Theory of Interest rate)
Positive and empirical studies suggest the different lenders and borrowers have different preferred maturity. According to this theory the yield curve could at any given time be either flat upward or downward sloping.
该理论认为在不同的投资市场中，投资者对预期收益的期望是不同的，并不存在必然期限补贴率等。
但这只是一种假设，实际上很难将长短期和高低风险的投资市场进行截然划分，它们可能因预期收益、风险和偏好等导致原因的变化而变化。
（7）金融市场的作用
为公司的筹资和投资提供了场所
使公司的资金转换和灵活运作成为可能
不断为公司理财提供重要信息
不断对公司的财务和经营状况作出评价
金融市场概述
专题四：基本公司财务分析
一、总体财务评价
二、基本财务分析方法
三、基本财务指标分析
四、财务分析报告
一、 财务状况总体分析
一、财务报表的总体分析
利润总额与利润增长率及利润构成
投资报酬率与权益净利率
资产负债率和负债构成
现金流转状况和收现能力及净利实现率
成本费用额增长率和成本利润率
总产值、销售额变化和成本利润率
市场表现指标
重大经济事项信息披露
有无良好的管理制度和优秀的管理人才
二、 财务分析方法
财务分析基本方法
1、比率分析法
2、差量分析法（对比分析法）
绝对数分析法
相对数分析法
比重分析法
3、因素分析法
4、趋势分析法
定基动态分析法
环比动态分析法
三、 财务指标分析
一、盈利能力分析
1、总资产净利率： 税后净利
总资产平均余额
2、权益资本净利率： 税后净利
权益资本平均余额
3、销售毛利率： 销售收入－销售成本
销售收入
4、销售利润率： 税后净利（利润总额）
销售收入
三、 财务指标分析
4、息税前盈利率：净利+所得税+利息费用
（投资收益率） 总资产
5、成本费用利润率：净利（利润总额）
成本费用总额
6、利润结构比率：某项利润 / 利润总额
7、每股收益： 税后净利 / 普通股股数
8、市盈率: 普通股每股市价
普通股每股收益
三、 财务指标分析
二、经营效率分析
1、应收帐款周转率： 销售收入
应收帐款平均余额
2、存货周转率： 销售成本
存货平均余额
3、营业周期＝ 应收帐款周转天数＋存货
周转天数－应付帐款周转天数
三、 财务指标分析
4、资产使用（周转）率： 销售收入
总资产平均余额
5、流动资产使用率： 销售收入
流动资产平均余额
6、财务杠杆比率： 资产总额
权益资本总额
7、费用收入率：销售收入 / 费用总额
8、坏帐损失率：本期发生坏帐/应收帐款总额
三、 财务指标分析
9、流动资产结构比率： 流动资产
总资产
10、流动资产对固定资产比： 流动资产
固定资产
11、固定资产创收率： 销售收入
固定资产（原值）净值
12、固定资产利用率： 使用中固定资产原值
固定资产总值
三、 财务指标分析
三、短期偿债能力分析
1、流动比率： 流动资产
流动负债
2、速动比率： 速动资产
流动负债
3、营运比率： 流动资产－流动负债
流动负债
4、营运资金增长系数： 营运资金增长％
流动负债增长％
三、 财务指标分析
四、现金周转比率分析
1、净利实现率: 帐面现金余额
净利润
经营活动现金净流入＋投资收益现金
净利润
2、现金回收率： 经营活动现金流入
销售收入
三、 财务指标分析
3、现金平均持有变动率：
本期现金平均持有－上期现金平均持有
上期现金平均持有
4、现金敏感系数：现金平均持有增长％
销售收入增长％
5、付现成本率：付现成本（经营活动现金流出）
成本费用总额
6、现金对总资产比： 现金
（总）流动资产
三、 财务指标分析
7、每股现金： 现金
发行在外股数
8、没股盈余现金比： 每股现金
每股盈余
9、现金损益平衡点：
固定成本－折旧
单位边际贡献×现金回收率
三、 财务指标分析
五、长期偿债能力分析
1、资产负债率： 期末总负债余额（平均）
期末总资产余额（平均）
2、产权比率： 负债总额（平均）
权益资本总额（平均）
3、权益乘数： 1
1－资产负债率
4、长期负债营运资金比： 营运资金
长期负债
三、 财务指标分析
5、已获利息倍数 ：净利+所得税+利息费用
利息费用
6、本息偿付率： 净利+所得税+利息费用
利息费用＋ 到期债务本金
1－所得税率
7、 现金流量率： 现金（预期）流入量
现金（预期）流出量
三、 财务指标分析
8、现金获利倍数：
经营现金净流入＋现金利息＋已交所得税
现金支付利息
9、现金本息偿付率：
经营现金净流入＋现金利息＋已交所得税
现金支付利息＋到期债务本金
10、负债对长期资本率： 负债总额
权益资本＋长期负债
三、 财务指标分析
六、资本实力分析
1、自有资本率： 自有资本 /总资本
2、权益资本率： 权益资本
（逆指标） 总资产
3、资金保障率： 可筹资金 / 资金需求额
4、净资产增长率 期末净资产额
期初净资产额
5、营运资金增长率： 期末营运资金
期初营运资金
三、 财务指标分析
七、风险指标分析
1、风险资产比率：低质量资产
资产总额
2、逾、到期负债风险比率：逾、到期负债
贷款总额
3、逾期利息损失率：逾期利息
本期利息总额
4、资本风险比率：风险性资产总额
资本总额
三、 财务指标分析
八、市场表现指标分析
1、每股盈余： 净利
年度平均股数
2、市盈率： 每股市价
每股盈余
3、每股净资产： 净资产
股数
4、市净率： 每股市价
每股净资产
三、 财务指标分析
5、每股股利： 股利总额
股数
6、股利分配率： 每股股利
每股盈余
7、留存收益率： 净利－全部股利
净利
1－股利分配率
三、 财务指标分析
8、股利保障率： 每股现金
每股股利
9、现金股利保障率： 每股现金
每股股利
10、股票获利率：
每股股利＋市场差价
每股购入市价
三、 财务指标分析
每股股利： 股利总额 股利总额 净利
股数 净利 股数
＝ 股利支付率×每股盈余
股利总额 净利 销售收入
净利 销售收入 总资产
总资产 权益总额
权益总额 股数
＝股利支付率×销售净利率×资产周转率
×权益乘数×每股净资产
专题三：资本结构与资本成本
一、长短期筹资分析
二、资本成本分析
三、财务和经营杠杆分析
四、最优资本结构研究
五、资本结构理论
一、 长短期资金筹集分析
1、公司资金筹资的主要渠道
国家资金（国有股本和财政拨款）
银行资金
非银行金融机构资金
法人资金
个人资金
外商资金
内部留存资金
一、 长短期资金筹集分析
2、长期资金筹集的方式
吸收直接投资
发行股票筹资 权益资本筹资
留存收益筹资
长期借款筹资
发行债券筹资 负债资本筹资
融资租赁筹资
一、 长短期资金筹集分析
3、权益资本筹资的优缺点
优点：A能获得永久性资本，增强公司实力，
能保证公司长期稳定的发展。
B不用定期支付利息，减轻资金压力，
减少公司的财务风险
C 能增强公司的举债能力
D 能抵销通胀影响，对投资者具有永久
的吸引力，筹资规模大
一、 长短期资金筹集分析
缺点：A 资金成本高
投资者期望投资报酬率高（风险大）
不具有抵税功能
发行成本高
B 稀释公司的控制权
C 稀释公司的收益
D 稀释公司的股价
一、 长短期资金筹集分析
4、长期负债筹资的优缺点
优点：A 筹资成本较低
B 具有财务杠杆效应，提高资金利用率
C 不分散公司的控制权
缺点：A 要按期归还的定期支付利息，公司
资金压力大
B 提高公司负债比例，加大财务风险
C 资金使用受到一定制约
一、 长短期资金筹集分析
5、短期筹资的主要方式（全部是负债筹资）
短期贷款、应付（预收）帐款、
商业票据、应付项目、
应计费用、自然筹资、
6、短期贷款主要形式：
信用贷款和抵押贷款
全额贷款和贴现贷款
有担保贷款和无担保贷款
信用额度和周转信用贷款合约
一、 长短期资金筹集分析
7、应付帐款筹资成本：
折扣率 360
1－折扣率 延期付款天数
8、贷款条款
补偿性余额
付息方式（一般收款法、贴现法、加息法）
付息期限
贷款条款（基本、例行和特别条款）
一、 长短期资金筹集分析
9、公司的短期筹资策略：
从公司资产占用的实际情况来看，长期资产是一种稳定性占用，而在流动资产中一部分是稳定性占用，而另一部分是随公司经营状况变化而变化的波动性占用。比较合理的筹资策略应该是：波动流动资产的资金由短期负债资金来解决，而稳定性资产（包括长期资产和稳定性流动资产）则有长期资金（包括长期负债和权益资本）来解决。这样就形成配合、稳健和激进三种筹资策略。
一、 长短期资金筹集分析
10、短期筹资的优缺点
优点： A 筹资速动快，容易取得
B 直接筹资，筹资弹性较大
C 筹资成本较低
缺点： A 财务风险高
B 筹资规模小
C 周转期短，资金压力大
二、 资金成本
1、资金（资本）成本概念
资金成本是指为筹集和使用资金而承担的代价，是资金所有权和使用权分离的必然产物。资金成本不但是一个实际成本的概念，更是一个机会成本的概念。
2、资金成本的构成
A 资金筹集成本：是指筹资过程中所发生的各项费用，如发行手续费、评估费等
B 资金使用成本：是指使用资金而承担的费用，如股利、利息和租金等。
二、 资金成本
3、资金成本的基本公式
资金成本率：
资金使用成本
筹资额－资金筹集成本
说明：A 年成本率
B 成本构成的性质
C 先付和后付年金
D 筹资初期和后期的成本
二、 资金成本
4、个别资金成本的计算
A 长短期借款筹资成本率：
借款额×年利率×（1－所得税率）
借款额－筹资费用－补偿性存款余额
B 发行债券筹资成本率：
债券发行面值×年利率×（1－所得税率）
债券发行市值－筹资费用－年平均偿债基金
二、 资金成本
C 融资租赁筹资成本率：
(年租金额＋年利息＋手续费)×(1-所得税率)
融资租赁总额÷2
D 应付帐款筹资成本率：
现金折扣率 360天
1－现金折扣率 信用期－折扣期
二、 资金成本
E、普通股筹资成本率：
普通股发行面值×预计股利 预计股利
普通股发行市值－发行费用 增长率
F、优先股筹资成本率：
优先股发行面值×优先股股利率
优先股发行市值－发行手续费
二、 资金成本
G 留存收益筹资成本率：
留存收益额×预计股利率 预计股利
留存收益额 增长率
（股利增值模型）
债券市场收益率＋风险补贴率
（风险补贴模型）
二、 资金成本
5、综合资金成本
＝求和（某项资金成本率×该项资金占全
部资金的比重）
筹资方式 总资本 资金比重 成本率 综合成本率
长期借款 1000万 1/10 6% %
发行债券 3000万 3/10 8% %
发行股票 4000万 4/10 16% %
留存收益 2000万 2/10 15% % .
合 计 10000万 10/10 --- % .
二、 资金成本
综合资金成本率最低的资本结构是合理的资本结构，也是公司价值最大的资本结构。
6、资金成本的作用
A评价公司筹资方案是否合理的依据
B 评价公司投资方按是否可行的依据
C 评价公司财务状况是否良好的依据
D 评价公司价值是否最大的依据
二、 资金成本
7、边际资金成本估计
A 边际资金成本概念
B 公司无法以一个相同的成本率无限量地
借入资金
C 运用的前提条件：公司合理的资本结构
是已知的，不同范围筹资成本率是已知的。
D 筹资临界点计算
E 举例
三、 杠杆效应分析
失衡是导致风险的根源，杠杆风险分析是追求风险与盈利的最佳均衡点
固定成本 利息费用
销售收入 每股盈余
经营风险
财务风险
经营杠杆
财务杠杆
杠杆效应分析
风险收益均衡
总杠杆效应分析
三、 杠杆效应分析
1、经营风险的含义
经营风险的概念：
广义的讲是指公司的产品不能在市场上按既定的价格和数量销售出去的风险。
从财务角度讲，经营风险是指公司的营业利润对公司固定成本的弥补能力。既单位产品成本中的固定成本的含量。一般讲，公司固定成本越大，经营风险越大。
五、 资金成本
2、经营风险的衡量
经营杠杆系数（DOL）息税前利润增长％
销售增长％
EBIT％ ＝ （150－100）/100 =2
S％ (1250-1000)/1000
说明：A DOL越大，经营风险越大，潜在
盈利能力越强；DOL越小，经营
风险越小，潜在盈利能力越弱。
B 说明利润相对于销售的增长倍率
三、 杠杆效应分析
三、 杠杆效应分析
DOL简化公式: Q(P－V) Q(P－V)－F+F
Q(P-V)－F Q(P－V)－F
＝1＋F / Q(P－V)－F
= 1
1-Q*/Q 1
OR: Q(P-V) Q(P-V)-F 1
Q(P-V)-F Q(P-V) 1- F/(Q-V)
由于Q*=F/(P-V)
DOL= 1/ 1-Q*/ Q
当Q Q* 时, DOL 无穷大
当Q 无穷大时, DOL 1
当Q* 无穷大是 DOL 负值(无意义)
三、 杠杆效应分析
简化公式, DOL:
（S－VC） ＝ EBIT＋FC
（S－VC－FC） EBIT
举例：
某公司生产A产品，固定成本60万，变动成本率为40％，如销售额分别为400万、200万和100万，分别求DOL。
三、 杠杆效应分析
DOL400： 400－160 ＝
400－160－60
DOL200： 200－80 ＝2
200 －80－60
DOL100： 100 －40 ＝无穷大
100 －40－60
三、 杠杆效应分析
验证：
当销售额为200元时
利润＝200－80－60＝60万元
当销售额为400万元时
利润＝400－160－60＝180万元
DOL： （180－60）÷60 ＝2
（400－200）÷200
三、 杠杆效应分析
3、财务风险的含义
财务风险概念
广义的财务风险是指公司全部资本中由于负债比例过高，而使得公司不能按期还本付息所造成的风险，也称破产风险。
从财务角度讲，财务风险是指公司的营业利润对公司利息费用的弥补能力。既单位产品成本中的利息费用的含量。一般讲，公司利息费用越大，财务风险越大
三、 杠杆效应分析
4、财务风险的衡量
财务杠杆系数（DFL）
每股盈余增长％ ＝ 权益净利率增长％
息税前利润增长％ 投资报酬率增长％
EPS％ ( ) / =2
EBIT％ (150 - 100) / 100
简化公式: EBIT
EBIT－I
三、 杠杆效应分析
在没有优先股的情况下，
EPS＝（EBIT－I）×（1－T）/ N
因为在相同资本结构下, 利息I是固定不变的,
故I＝0 ，EPS表示如下：
EPS＝(EBIT－I)(1－T)/N= EBIT(1－T)/N
在公式两边都乘上一个未增长的EPS，得：
EPS EBIT（1－T）/ N
EPS （EBIT－I）(1－T）/ N
即: EPS%= EBIT / (EBIT－I）
DFL： EPS% EBIT / (EBIT－I）
EBIT％ EBIT / EBIT
EBIT EBIT EBIT
EBIT－I EBIT EBIT－I
三、 杠杆效应分析
说明：
A DFL越大，公司财务风险越大，但公司
潜在的盈利能力越强。
DFL越小，公司的财务风险越小，但企
业潜在的盈利能力越弱。
B 表明公司每股盈余相对于息税前利润的
变动倍率。
项 目 A B C
资本总额 200万 200万 200万
股本 200万 150万 100万
股数（100/股） 2万 万 1万
负债（8％） 0 50万 100万
EBIT（10％） 20万 20万 20万
－I 0 4万 8万
EBT 20万 16万 12万
－T 万 万
EAT 万 万 万
EPS 元 元 元
DFL 1
三、 杠杆效应分析
结论1:在不同的资本结构下,如公司的投资报酬率大于负债利率, 公司负债比例上升（DFL增大），公司的财务风险越大，但公司的盈利能力越强。
二点要求：
1、公司未来现金状况良好，有较强偿债能力
2、公司盈利能力上升的倍率要求大于负债风险上升的倍率。
三、 杠杆效应分析
项 目 A B C
EBIT(20%) 40万 40万 40万
－ I（8％） 0 4 万 8 万
EBT 40万 36万 32万
－T（33％） 万 万 万
EAT 万 万 万
EPS 元 元 元
DFL 1
三、 杠杆效应分析
结论2：
EPSN ＝EPSO ×（1＋ EBIT％×DFL）
在相同的资本结构下，如公司的利率水平不变，公司的EPS将根据其EBIT的增长水平，按照DFL的倍率变化。
三、 杠杆效应分析
5、公司总风险的衡量（总杠杆系数）
公司的经营风险与财务风险是互为作用的
总杠杆系数（DCL）＝DOL×DFL
EBIT％ × EPS％
S％ EBIT％
EBIT ＋FC × EBIT ＝ EBIT＋FC
EBIT EBIT －I EBIT － I
三、 杠杆效应分析
总杠杆系数的作用：
A 说明了公司的综合风险程度
B 说明了公司经营风险与财务风险的关系
C 说明了销售对EPS的直接敏感程度
EPSN ＝EPSO ×（1＋ S％×DCL）
四、 资本结构分析
一、最佳资本结构的判断标准
基本标准：
A 公司价值最大（股东财富最大）
B 综合资金成本率最低
辅助标准：
A 能筹集到的资金最充分
B 财务风险较小
C 资金利用水平最高
D 资金弹性较好
四、 资本结构分析
二、理性负债的基本标准
（1）投资报酬率大于负债利率
（2）目标销售量（额）大于临界销售量（额）A、经营利润足以弥补FC和I；
B、每股收益最大（在同等风险下）
（3）在可以预见的将来，现金流量是充
分的
四、 资本结构分析
三、每股收益无差别点分析
某公司原有资本总额700万元，其中债务资本200万元，年利率12％。发行股票10万股，每股面值50元。为了扩大经营规模，预计要追加筹资300万元，追加筹资后公司预计年销售额1000万元，现有两种筹资方案：
A 增发6万股股票，每股发行面值仍为50元。
B全部进行长期借款，负债利率仍为12％
四、 资本结构分析
公司固定成本为180万元，变动成本率为60％，所得税率为33％。
（S－60％S－180－24）（1－33％）
10＋6
＝（S－60％S－180－24－36）（1－33％）
10
S＝750万元
四、 资本结构分析
目标销售额>临界销售额 负债筹资有利
目标销售额=临界销售额 负债与权益筹资相同
目标销售额<临界销售额 权益筹资有利
EPS= (750－750×60％－180－24）（1－33％）
16
＝（750×40％－180－24－36）（1－33％）
10
＝ 元 / 股
四、 资本结构分析
四、筹资无差异价格分析
股权发行的无差异价格P：
E－I0－C×K
K×S0
E＝EBIT
I0＝筹资前利息成本
C＝新筹资的资本总额
K＝新筹资的负债成本率
S0＝新筹资前的股数
四、 资本结构分析
在前提因素不变的情况下，公司是否要进行股权筹资或股权筹资的比率，关键在于新股的拟发行价格与其无差异价格的的比较。
当新股发行价格＝无差异价格时，从理论上讲公司采用权益资本或负债资本筹资相同。
当新股发行价格>无差异价格时，公司采用权益资本筹资比负债资本筹资更有利。并可根据逐步接近无差异价格的原理确定公司资本结构。
当新股发行价格<无差异价格时，公司采用负债资本筹资比权益资本筹资更有利。
新股发行价大于无差异价是股权筹资必要条件
四、 资本结构分析
用上述举例说明：
EBIT＝1000－600－180＝220万
新股发行无差异价格：
（ 220－24－300×12％）÷（12％×10）=133元
由于新股发行无差异价格>拟发行价格(133>50)
所以公司应采用负债筹资对公司的盈利能力最大。
如公司较低负债更少的公司筹资，无差异价格进
一步提升：(220-24-200×12%)/12%×10=143元
说明公司的盈利能力进一步下降.
四、 资本结构分析
如公司进一步扩大负债筹资, 无差异价格就会下
降：：(220－24－500×12%) /12%×10=113元
在当前的盈利水平下，公司最大负债筹资的确定：
（220－24－X×12％）/ 12%×10＝50
负债筹资额X＝ 1133万元
资产负债率＝（1133＋200）/ (1133+700）＝72％
如公司新股发行价为100元，如仍小于无差异价格
应重新确定公司最大负债筹资额：
（220－24－X×12％）/ 12%×10＝100
负债筹资额X＝633万元
资产负债率＝（633＋200）/ (633+700）＝62％
四、 资本结构分析
五、最佳资本结构的市场价值判明
公司的市场价值V应等于股票的总价值S加上债务的价值B，即：V＝S＋B。
为简化和稳健起见，债务的价值就等于它的面值，而股票的价值则可以通过下列公式计算：
S＝（EBIT－I）×（1－T）/ KS
EBIT－息税前利润、T－所得税率、
I－年利息率、KS－权益资本成本率
四、 资本结构分析
采用资本资产定价模型，可以计算出KS。
KS ＝RS＝RF＋ß（RM－RF）
RF－无风险报酬率，ß －贝他系数，
RM－平均风险报酬率
公司的资本成本，应根据加权平均资金成本率来计算，其计算公式如下：
KW＝KB（B/V）×（1－T）＋KS（S/V）
KW－加权平均资本成本率
KB－税前债务资本成本率
四、 资本结构分析
举例
某公司×年的息税前利润额为500万元，资本全部有股本构成，股票面值为2000万元，所得税率40％。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发放债券来购回部分股本，对公司的资本结构进行调整。经过市场分析，目前的债务利率和权益资本成本率等见下表。
四、 资本结构分析
债券的市 税前债务 股票 无风险 平均风险 权益资本
场价值B 成本率KB ß 值 报酬率RF 报酬率RM 成本率KS
0 － 10% 14% %*
2 10％ 10% 14% 15%
4 10％ 10% 14% %
6 12％ 10% 14% %
8 14％ 10% 14% %
10 16％ 10% 14% %
*%=10% + ×（14％－10％）
注：单位－百万元
四、 资本结构分析
债券的市 股票市场 公司市场 税前债务 权益资本 加权平均
场价值B 价值 S 价值 V 成本率KB 成本率KS 成本率KW
0 * － % %**
2 10% 15% %
4 10% % %
6 12% % %
8 14% % %
10 16% % %
**=(500×60%)/% ; =[500-(200×10%)]×60% / 15%
*%=×100%
%=15%×
%=%×
四、 资本结构分析
从上述分析可以看出，在没有债务的情况下，公司的总价值就是其原有股票的市场价值。
当公司调整资本结构，增加负债比例后，开始阶段，公司的总价值开始上升，同时其加权平均资金成本率也逐步下降。
当达到临界点时，即债务在600万元时，公司的总价值最大，其公司的加权平均资金成本率也是最低的。
但超越了这个临界点，如负债比例如继续增长，公司的总价值开始下降，同时公司的加权平均资金成本率也提高了。
所以,负债600万元的资本结构是最佳资本结构。
五、 资本结构理论
一、传统资本结构理论
基本假设
1、公司资本只有负债资本和普通股资本两种构成
2、公司的息税前利润稳定，即公司的新增长为零， 每年的收益都以股利的形式全部支付给股东。
3、不考虑公司的所得税因素
这样公司的股票价格就是非增长的永续年金
S0＝D1/KS = E1/KS
S0-股票价格, D1-股利, E1-盈利,KS权益资本成本率
五、 资本结构理论
三种主要理论
1、净收益理论（Net Income Theory)
认为由于财务杠杆效应，只要增加负债就能降低公司的综合成本率，并提高公司的总价值。
2、净营业收入理论(Net Operation Income Theory)
认为公司负债比例的增加，不会影响负债和权益资本的成本率，所有对公司价值也没有影响。
3、传统理论（Traditional Theory)
是介于净收益理论和净营业收入理论之间的折中性观点。认为适度增加负债对提高公司价值是有利的，但过度负债会增加财务风险，负债的杠杆收益将被风险抵销，使公司总价值下降。
五、 资本结构理论
二、MM理论(Modigliani & Miller Theory)
基本假设
1、不考虑经营成本、佣金和税收
2、投资者可以进行各种套利活动，不受法律制约
3、负债的利率是稳定，即不考虑负债风险
4、公司的经营风险可用EBIT来衡量，同一经营风险的公司处于相同的风险等级。
5、投资者对未来的收益和风险的估计是相同的
6、公司的各期的现金流量、EBIT是稳定的，即公司的增长率为零。
五、 资本结构理论
基本结论
1、不考虑公司税的MM理论－－命题一和命题二
在不考虑公司税的情况下，公司的资本结构不会影响公司的价值,即不存在最佳资本结构。
2、考虑公司税的MM理论－－命题三和命题四
在考虑公司税的情况下，由于利息费用在税前开支，负债就具有抵税的作用，所有利用负债就能降低公司的资金成本率，并能增加公司的价值。这时，负债比率高对公司是有利的
五、 资本结构理论
三、权衡理论（Trade-off Theory)
权衡理论是对MM理论的发展，因为MM理论忽视了负债带来的风险和额外费用。
1、财务危机成本－指公司由于负债而发生的额外费用和各种机会成本，直至破产成本。
2、代理成本－指由于债务资本和权益资本的代理经管所支付的代价，及为了保证资本经营的良好所支付的各种额外费用和机会成本等
3、权衡理论的基本模型 VL＝VU＋TB－FPV－TPV
负债公司价值＝无负债公司价值＋负债抵税收益
－财务危机成本－代理成本
五、 资本结构理论
四、优序理论(Pecking order Theory)
Myers对公司融资理论和实践进行了总结研究,提出与静态权衡理论相竞争的理论，就是著名的优序理论。即公司倾向于首先采用内部筹资，譬如留存收益，并且不会传递任何可能对股价不利的信息；如确实需要外源筹资，公司首先应选择债权筹资，在不可能或成本过高的前提下，再选择外部股权筹资，但这种筹资可能向外部传递对公司股价不利的信息。
根据优序理论，公司并不存在目标资本结构，盈利能力较高的公司其负债比率较低，并非其要保持目标资本结构，而是其无须大量外部筹资，同样存在相反的解释，但该理论承认最低资金成本的存在。
五、 资本结构理论
五、代理成本理论(Agency Cost Theory)
1976年，詹森（Jensen)和麦克林(Meckling)将代理理论引入资本结构研究中，认为公司中股东、债权人和经营者之间存在利益的代理关系冲突，为了解决这种冲突而产生的成本称为代理成本，包括股权的代理成本和债权的代理成本，公司资本结构的变得主要取决于代理成本的变化。
股权的代理成本主要表现为“道德风险”和“逆向选择”。债权代理成本主要表现在风险项目、增加新债和放弃偿债努力等。最佳资本结构应该使总代理成本最小，因为适度负债能降低代理成本
五、 资本结构理论
六、信息不对称理论(Asymmetric Information Model)
信息不对称理论是对MM理论的发展，因为MM理论忽视了内部信息对市场价值的影响。
1、罗斯的信息不对称理论
认为当公司发展前景良好时，一般会选择负债方式筹资，以便获得更大的杠杆价值，大幅度地提高公司的每股盈余，提高公司的市场价值。
反之，当公司的前景不十分乐观时，或认为投资风险较大时，则会选择发行股票筹资。
由于公司破产概率与公司质量成负相关而与负债比例成正相关，所有认为持续较高负债的公司是较高质量公司特征。
因此认为，公司资本结构中的负债比率上升是一个积极的信号，它表明公司对未来收益有信心，有利于公司价值的提高
五、 资本结构理论
2、迈尔斯(Myers)的的信息不对称理论
认为公司缺乏资金时，首先选择内部资金来源，如留存收益和折旧等等，这是较稳健的。
如果需要外部筹资，公司首先会利用负责，然后是可转换债券，最后才会选择发行普通股。
如公司需N资金，投资净现值可能是V，这些信息只要内部人士知晓，而投资者只能按公司选择的资本结构来判断其市场价值。如此时用股票筹资会造成市场误解，使股票价值下降
如N为股票实际价值，N1是股票真实价值，N0为大于0的差价(N-N1)。此时投资者决策不仅仅是V>0,而必须是Y>N0.因为信息不对称,公司的投资成本增加了,这时投资净收益不但要弥补投资成本,还要弥补股票贬值损失。
信息不对称理论鼓励多用负债筹资，少用股票筹资。
五、 资本结构理论
七、财务契约理论 (Financial Contract Theory)
财务契约论（又称债务契约论），原先是代理成本说的一个分支，以后才从一般描述性提升到经济理论分析层次上来。以詹森（Jensen)、麦克林(Meckling)、迈尔斯（Myers)以及史密斯和华纳等人为代表，主张通过财务契约来控制债权人与股东之间的冲突能够提高公司的总价值。他们以实证分析证明“财务契约是有成本”的，所以也被称为“有成本契约假设”。其含义有两层，
五、 资本结构理论
一是假设公司在资本结构中引进风险债务必然会获得相关利益，因而公司适度负债就会存在一个最优资本结构问题；
二是假设风险债务可以提高财务契约进行控制，所以存在一个最优财务契约问题。
以后的财务契约论集中研究实现最优财务契约的条件以及股票和债券的派生条款两个问题。如何进行财务契约设计，譬如通过有效的债务可转条款、可赎回条款和优先债务条款等复杂财务契约来解决代理成本问题，是财务契约理论研究的一个重点。
五、 资本结构理论
该理论还试图通过一揽子融资方案来促使代理成本的最小化。
以后的学者着重研究最优契约条件的相关问题，得出的结论是“一个最优的激励相容的债务契约就是标准的债务契约”。所谓标准债务契约是指在公司具有偿债能力时要求其支付固定款项的契约，要是无法支付这笔款项，公司就必须宣告破产。契约必须有让公司家愿意说真话的特性，即使他不说出真话，也肯定会被发现。所以，契约当然会要求公司家向债权人或投资人真实地披露公司的实际财务和经营状况。
五、 资本结构理论
八、信号理论（Signaling Theory)
该理论认为公司家要比投资者掌握更多有关项目的投资的“内幕消息”。而道德风险的存在又往往阻止市场参与者相互之间的信息交流，如公司家常常故意把效益差的项目拿来争取融资。所以，在这种信息不对称的情况下，为了使投资项目的融资能够顺利地进行，借贷双方就必须通过信号的传递来交流信息。斯蒂芬·罗思认为管理层实际上拥有关于公司的“内幕消息”，他明确说，“管理者本身是内幕者，也可以看做是内幕信息的处理者”。
五、 资本结构理论
由于管理者的报酬是直接取决于公司的报酬，所以公司的管理者又根据不同情况选择信号传递的动机。例如在公司价值被低估时有让投资者了解事实的动机，他们往往通过负债增加公司的收益或通过金融市场对公司证券的定价以传递公司价值变动的信息。
从方法论的角度来分，信息不对称理论可以分为两个主要分支：代理理论和信号理论。后者也称信号模型，
五、 资本结构理论
信号理论的主要研究成果有：斯宾塞－赖利模型、利兰—派尔模型、罗斯模型、塔莫模型和汉克尔模型等。
在这些研究中又可以分为“有成本的信号均衡模型”和“无成本的信号均衡模型”。但各些模型一般都很难加以检验和评估，除非管理契约十分精确，否则就有可能引诱管理人员提供虚假信号。
另外，在公司实务中可能存在比改变资本结构更有效、更廉价的信息传递方式。所以信息不对称和信号理论拓展了现代财务理论研究的视野，有待于人们继续进行探索和研究
专题四、投资风险与资本预算
一、投资风险管理
二、投资风险理论
三、投资评估指标
四、最佳资本预算
一、 投资风险管理
投资决策的失误，是很难通过事后经
营管理来弥补的
良好的投资将成为公司新的增长点，但不良的投资可能造成公司重大的损失，这与公司投资风险的管理水平直接有关
投资风险与投资收益是并存的，所以，每个投资者都应理性决策，到底是回避风险，还是勇于承受风险，并能力分散风险
一、 投资风险管理
一、投资风险概述
投资风险是公司预期投资收入和投资回收不确定性的风险，也是一种未来现金流量不稳定的风险。
投资风险可以分为实业投资风险和金融投资风险
投资风险是公司的一种资产风险，而不是简单的财务风险，是公司未来实物商品（包括劳务）和金融商品能否在市场上按既定价格和数量出售的风险。对完备投资者来讲，它包含了公司的所有经营风险和财务风险。
一、 投资风险管理
投资风险产生的原因
1、在投资决策时缺乏可靠的信息
2、决策者不能控制事物未来的发展进程
3、管理者缺乏有效的风险管理手段
投资风险与投资规模、投资类型和时机紧密相关
投资风险与当时市场经济环境的变动紧密相关
投资风险与公司的财务风险是互动的，投资风险的加剧必然导致公司的财务失败。
投资风险是公司的一种长久风险，要时刻关注。
投资风险的大小与投资者的产生能力有关
一、 投资风险管理
二、投资风险种类
1、特有风险－－也称可避免风险和非系统风险，它是指某些不利因素对个别公司或项目来讲所可能造成的未来损失
特有风险是可以通过多元化投资来避免的
特有风险与公司或项目本身的风险管理水平和盈利能力等直接有关
从总体上讲，特有风险是不能获得风险补偿的
特有风险可以根据风险程度Q系数来衡量
一、 投资风险管理
2、市场风险－也称不可避免风险和系统风险，它是指某些不利因素对整个市场的所有投资者都可能造成的未来损失
如战争、经济衰退、通货膨胀等等，市场中的所有投资者都必须要承受这样的风险。
市场风险是不可能通过多元化投资了分散的
从总体上讲，市场风险是可以获得风险补偿的
在市场风险与特有风险之中还有行业风险
市场风险可以通过风险程度系数来衡量
一、 投资风险管理
3、实业风险－也称项目风险，是指投资于实业项目而承担的风险，是公司投资风险的主要形式。
实业风险与投资项目的规模和类型直接有关，也与投资者的风险管理水平直接有关。
实业风险对公司是一种经营风险，对市场投资人来讲是一种公司特有风险。
一、 投资风险管理
4、金融风险－也称资本风险，是指投资于金融资产而承受的风险,其风险程度比实业风险大得多。
金融风险与市场金融环境的变化密切相关, 也与投资者的资本运作水平直接有关.
金融风险对公司更多是一种财务风险, 对社会投资人来讲更多的是一种市场风险
一、 投资风险管理
投
资
风
险
实业风险
金融风险
特有风险
市场风险
可避免风险
(非系统风险)
不可避免风险
(系统风险)
经营风险
财务风险
经营风险
财务风险
一、 投资风险管理
三、投资规模和类型对风险的影响
投资规模
类型对风
险的影响
投资报酬率
投资目的
公司素质
产业政策
经济前景
市场竞争
筹资能力
投资期限
一、 投资风险管理
四、投资时机对风险的影响
投资时机对
风险的影响
预期报酬率
预期利率
预期行
业政策
预期销量
预期市场
饱和程度
预期经
济增长
预期通涨
预期消
费偏好
一、 投资风险管理
六、个别投资风险的衡量
预期收益或现金流量的概率分布
计算期望值
计算标准差
计算标准离差率（Q系数）
置信区域和置信概率
风险调整贴现率法
肯定当量法
一、 投资风险管理
七、组合投资风险管理
1、投资组合的意义－－是为了达到既定的投资目标，而有效进行投资总额的内部结构调整的过程。
2、投资组合的目的－－本金安全、收益稳定、风险分散（资本增长）、流动性增强。
3、投资组合的评判标准
总风险水平不变, 总收益水平越高越好
总收益水平不变, 总风险水平越低越好
总风险上升幅率小于总收益上升幅率，反之亦然
总收益上升幅率大于总风险上升幅率，反之亦然
一、 投资风险管理
4、投资组合的方式
投资风险等级组合－冒险性组合、折中性组合
、保守性组合
投资时间结构组合－投资期组合、回收期组合
、投资时点组合
投资收益形式组合－高低变动组合、固定变动
收益组合、互补收益组合
实业金融投资组合
权益和债权投资组合
二、 投资风险理论
一、系数的衡量
二、组合投资理论（IPT）
三、资本资产评价模型（CAPM）
四、套利定价理论（APT）
五、期权定价理论（OPT）
六、有效市场理论（EMH）
一、 投资风险管理和理论
一、系数的衡量
风险分散理论认为，若干种投资项目组成的投资组合，其收益是这些投资项目收益的加权平均值，但其风险可能低于这些投资项目风险的加权平均值，故投资组合能降低投资风险。
完全逆相关股票相组合，就能避免掉全部公司特有风险。完全正相关的股票相组合，不能降低风险，但也不增加风险。不完全正相关的股票进行组合，可能避免调一部分风险，避险的程度主要取决于这种组合股票的相关度。
二、 投资风险理论
一、 投资风险管理和理论
简单组合只能避免特有风险，但不能避免投资的市场风险，它必须要通过ß 贝他系数来衡量。
在投资市场上各种投资的表现是不同的，计量个别投资项目（特别是股票）随市场变动趋势的指标称为ß 贝他系数。
ß 贝他系数是反映个别投资相对于平均风险投资变动程度的指标，它能衡量个别投资的市场风险，而不是其公司特有风险。
组合投资的ß 贝他系数就是个别投资ß 贝他系数的加权平均数，反映了该组合报酬率相对于整个投资市场平均报酬率的变异程度。
二、 投资风险理论
一、 投资风险管理和理论
二、投资组合理论（Investment Portfolio Theory)
投资组合理论也称证券组合理论或资产组合理论，是由美国学者马克维兹（Herry M. Markwize)提出的，并由夏普（Willian ) 、林特纳(Lintner)、摩辛(Mossin)等学者加以完善的现代财务管理的重要理论之一。1952年，马克维兹首次揭示了如何建立证券组合的有效边界，使在边界上所代表的每一个组合在给定的风险水平下，确保其获得最大的收益。但原始模型非常复杂，1963年马克维兹的学生，夏普提出了一个简化的资产组合模型，也称为单一指数模型，使该理论得以广泛应用。
二、 投资风险理论
二、 投资风险理论
投资组合理论是由“传统投资组合理论”、“单个证券收益和风险”、“组合证券收益和风险”、“证券投资有效组合理论”－有效边际理论、效用函数、无差异曲线、最优证券投资组合，及“无风险资产与证券组合理论”所构成。
其最后的结论是：投资组合应包含一部分无风险资产和一部分风险证券的组合，即无差异曲线和无风险曲线与有效边界相切的点是投资组合的最佳点。
一、 投资风险管理和理论
综合投资报酬率
综合投资报酬率是个别投资报酬率的加权平均报酬率，公式如下：
RW＝W1＋R1＋W2＋R2＋···＋WN＋RN
其中： RN－个别投资预期报酬率
WN－个别投资在总投资中的比重
如有ABC和ABD二种投资组合，我们要求最终组合的综合投资报酬率最大，而其组合的ß 贝他系数最小。
二、 投资风险理论
一、 投资风险管理和理论
如现有100万元投资ABC三种股票,投资额分别为30万元、30万元、40万元,它们的投资报酬率分别为18％、15％和20％， ß 贝他系数均为。
计算:ß (ABC)=30%×+30%×+40%×=
R(ABC)=30%×18％＋30％×15％
＋40％×20％＝％
如现有D股票, 预期报酬率为13％, ß 贝他系数。
如现在调整投资组合为ABD，重新计算如下：
ß (ABC)=30%×+30%×+40%×=
R(ABC)=30%×18％＋30％×15％
＋40％×13％＝％
应选择ABD组合,收益下降的幅率明显小于风险。
二、 投资风险理论
一、 投资风险管理和理论
三、资本资产定价模型Capital Asset Pricing Model
该模型试图揭示多元投资组合中资产的风险与所获得收益之间的关系。要基本假设如下：
1、所有投资者都是按投资组合的预期收益的方差来选择投资组合，追求单期投资收益最大。
2、市场上信息是完全畅通的，不存在信息不对称
3、没有交易费用和投资障碍，没有税款费用
4、投资者可以按无风险利率借入或贷出资金
二、 投资风险理论
一、 投资风险管理和理论
资本市场线（CML-Capital Market line)
表明资产投资组合的收益率是其标准差的线性函数。任意有效投资组合的期望收益都是其无风险收益与风险补偿收益之和。
证券市场线 (SML-Security Market Line)
资本资产定价模型的数学推导
证券市场线的经济含义
证券市场线的演变
证券市场均衡(Trade-off Security Market)
基本公式:Ri=RFR+ ß (RM － RFR）
二、 投资风险理论
四、套利定价理论 Arbitrage Pricing Theory
对资本资产定价模型的研究，除了对其模型进行深入分析外，大量学者对其有效性进行实证检验。理查德·罗尔在1976年对该模型提出了质疑，认为该模型应被放弃，因为从严格意义上讲，该模型实际上是无法被检验的。
在此同时，史蒂芬·罗斯（Steve Ross）发展了另一个资本资产定价模型，即套利定价模型。该理论认为预期收益与风险之间的关系是：没有一个投资者能够真正做到无风险套利来创造无限的财富。套利定价理论并不需要像资本资产定价模型那样严格的假设条件。罗尔认为，套利定价理论是可以检验的。然而有趣的是，至今为止该理论模型的应用远不如资本资产定价模型来得广泛。
二、 投资风险理论
二、 投资风险理论
套利定价基本模型：
因素模型－即投资回报率对各种因素变动所具有的敏感程度。分为单因素和多因素模型。
单因素模型 E(Ri)=ai +biF +i
多因素模型 E(Ri)=ai +bi1F1 + bi2F2····· binFn+I
均衡状态
基本套利定价模型
五、期权定价理论 Option Pricing Theory
无论是投资组合理论或在其基础上发展的资本资产定价模型，都是用资产的未来预期收益来确定今天的投资价值。但是对于享有远期或有要求权（Contingent Claim）的期权定价问题却无能为力。
期权也称选择权，是一种契约，它约定在某一段时期内，其持有者可以某一约定价格行使买或卖的权力。按照其执行权的行使时间不同，可分为美式期权（American Option）和欧式期权（European Option）。美式期权是指投资者在到期前的任一时期可按事前规定的价格买进或卖出其所拥有的权力，而欧式期权则只能要到行权期日才能行使其权力。
二、 投资风险理论
二、 投资风险理论
期权最初是同投资金融家们创造的，现在被广泛应用于财务决策的方方面面。由于当这种和约中的标的物资产（Underlying Asset）实际市场价格高于或低于执行价格时，期权持有者可以执行或不执行，因此，它对于持有者来说具有很大的灵活性，是一种保护持有者利益和风险相对不对称的金融衍生工具。
由于期权定价理论可以解决那些内含无期要求的资产（如可转换债券、可赎回券，担保、抵押机会和承诺等）的定价问题，因此其理论意义和实践意义是非常重大的。目前已被广泛应用于有关证券的定价和投资决策的选择上。
二、 投资风险理论
1973年布来克（Fish · Black）、米隆·斯可尔斯（Mellon · Scholes）提出了布来克－斯可尔斯期权定价模型。他们认为，假定存在无摩擦的金融市场和连续性交易机会，就有可能通过购进股票和卖出股票（空头）构成风险保值组合，这一理论研究成果，解决了期权定价研究中的关键问题，所有被后人广泛使用。
但是布来克－斯可尔斯期权定价模型的推导需要随机微分方程等高等数学工具。1979年科可斯（Cox）和罗斯（Ross）等人提出了较为直观的二项式期权定价模型（Binormial Approach）
二、 投资风险理论
对期权定价模型的实证检验许多学者做了大量的工作，结果倾向于接受布来克－斯可尔斯定价模型。虽然这一模型与实际市场价格有所偏差，但在经济上并不重要。
此后，又出现了一些新的期权定价模型，如非连续模型、固定方差弹性模型，复合期权模型等。但迄今尚未有一种全新的单独模型能够代替布来克－斯可尔斯模型。
一、 投资风险管理和理论
六、有效市场理论（Efficient Market Hypothesis)
指市场的各种价格，特别是证券市场的价格能够充分、及时地反映所有可以获得的信息，或者讲，如果在市场上根据一组信息从事交易而无法赚取利润的，那么认为该市场是有效的。
基本假设
1、证券价格价格能够迅速反映预期的信息
2、不同时期证券价格的变动都是相互独立的
3、投资者获取信息后再操作无法获取超额利润
二、 投资风险理论
一、 投资风险管理和理论
市场效率的种类
1、弱势有效市场（Weak Form Efficiency)
当前的证券价格已反映了该证券全部的历史信息，投资者按此信息交易不会获取超额利润。
2、半强势有效市场(Semi-strong Form Efficiency)
当前的证券价格已反映了该证券全部的公开性信息，投资者按此信息交易不会获取超额利润。
3、强势有效市场(Strong Form Efficiency)
当前证券价格已反映了该证券全部公开和非公开信息,投资者按此信息交易不会获取超额利润。
二、 投资风险理论
三、投资预算评估方法
一、编制完整的投资预算是风险管理的重要手段
完整估计投资方案的各期投资性现金流出
正确预测项目垫付的流动资金
合理预测投资方案的营业收入和成本现金流量
合理预计项目的残值收入
充分考虑机会成本和关联项目相互影响
充分考虑通货膨胀因素
正确选用合理的投资贴现率
从单项到综合进行完整编制
资 本 预 算
二、现金流量
1、现金流量概念
现金流量是指与决策事项相关的现金的增量，可以是流入量也可以是流出量。现金流量可分为项目现金流量和营业现金流量，在投资决策中，不作说明的都是指项目现金流量
现金流量与利润概念的差异？
三、投资预算评估方法
资 本 预 算
2、现金流量的组成
现金流出量：项目原始投资现金流出
项目维护保养现金流出
垫付流动资金现金流出
现金流入量：营业活动现金流入
项目报废残值现金流入
收回垫付流动资金现金流入
三、投资预算评估方法
资 本 预 算
营业活动现金流入＝销售收入－付现成本
＝销售收入－（销售成本－折旧）
＝销售收入－销售成本＋折旧
＝利润＋折旧
如考虑所得税因素
＝（销售收入－销售成本）×
（1－税率）＋折旧＝ 净利＋折旧
现金净流量＝现金流入量－现金流出量
三、投资预算评估方法
三、投资预算评估方法
非独立现金流量项目（如设备更新等）
现金流量＝税后收入－税后付现成本
＋折旧×所得税率
论证：现金流量＝净利＋折旧
=(收入－付现成本－折旧)×(1-税率)+折旧
＝收入（1－税率）－付现成本（1－税率）
－折旧＋折旧×税率＋折旧
＝税后收入－税后付现成本＋折旧抵税收入
资 本 预 算
3、现金流量特性
必须于决策项目相关
注重机会成本
把握与利润的关系
相关经济事项的综合考虑
对营运资金的影响
增量于差别现金流量
三、投资预算评估方法
资 本 预 算
二、长期资本预算决策方法
1、静态评价指标:投资回收期(Payback Period)
年平均报酬率(ARR)
2、动态评价指标：净现值(NPV)
投资回收期(DPP)
净现值指数(PI)
内含报酬率(IRR)
外含报酬率(MIRR)
三、投资预算评估方法
资 本 预 算
3、长期资本预算决策应考虑的相关因素
有无独立的项目现金流量
项目的使用年限是否相同
税务成本的影响
折旧成本的影响
旧设备报废机会成本
残值收入及抵税的影响
通货膨胀的影响
最佳回收期（投资项目的寿命周期）
三、投资预算评估方法
项 目（所得税40％） 旧设备 新设备
原价（旧设备购于3年前） 60000 50000
法定残值（10％） 6000 5000
法定年限（年） 6 4
已用年限 3 0
尚可使用年限 4 4
每年使用成本 8600 5000
两年后大修理成本 28000 －
最终报废残值 7000 10000
目前变现价值 10000 －
每年折旧额 直线法 年数总和法
第一年 9000 18000
第二年 9000 13500
第三年 9000 9000
第四年 0 4500
继续使用旧设备
项 目 现金流量 年限 现值系数 现值
旧设备变现价值 （10000） 0 1 （10000）
旧设备损失抵税 (10000-33000) 0
×=(9200) 1 (9200)
每年使用成本 8600×(1-40％)
= (5160) 1-4 (16357)
每年折旧抵税 9000×=3600 1-3 8953
两年后大修理 28000×(1-40%)
=(16800) 2 (13877)
残值变现收入 7000 4 4781
残值应交税款 1000×40％=(400) 4 (273)
合 计 (35937)
更新新设备
项 目 现金流量 年限 现值系数 现值
新设备购买价 （50000） 0 1 （50000）
每年使用成本 5000×(1-40%)
=(3000) 1-4 (9510)
每年折旧抵税
第一年 18000×04＝7200 1 0909 6545
第二年 13500×04＝5400 2 0826 4460
第三年 9000×04＝3600 3 0751 2704
第四年 4500×04＝1800 4 0683 1229
残值变现收入 10000 4 6830
残值应交税款 5000×40％=(2000) 4 (1366)
合 计 (39108)
资 本 预 算
4、投资中心的考评
投资报酬率
剩余利润
投资现金回收
剩余现金
资本成本剩余盈利率
目标指标完成程度
三、投资预算评估方法
资 本 预 算
5、战略兼并与收购
兼并与收购的概念和类型
兼并与收购的效应
目标公司估计（价值基础法、收益法、
自由现金流量法）
兼并和收购的股票和股价交换率
兼并和收购的资金与财务分析
三、投资预算评估方法
资 本 预 算
6、营运资本管理
营运资本概念
营运资本政策与计划
短期筹资与流动负债管理
现金管理
短期证券投资管理
应收帐款信用管理
存货筹划
三、投资预算评估方法
