投資銀行管理 Investment Banking Management 融資收購 (Leverage Buyout, LBO) 一、融資收購之背景： ● 典型之融資收購（Leveraged Buyout, LBO），乃是指由收購者以目標公司之資產（或目標公司未來現金流量）作為擔保向金融機構取得大量資金，而據以向目標公司股東收購全數股權後，再將目標公司合併之動作（故若目標公司為上市公司，則其會提出下市申請）。即透過槓桿，以小搏大來進行企業購併。 圖 1 Professor YANG, Sheng-Yung 1
投資銀行管理 Investment Banking Management ● 由於融資收購案中之自有資金比例極低（可能低於收購總金額之10﹪），故其屬於一種高度槓桿之財務操作，融資收購也因此被稱為「槓桿收購」。 ● 融資收購方式乃是從美國發跡，尤其以1960~1980年代之間最為盛行，其主要原因有二： 1.首先，該時期為美國史上高通貨膨脹時期，公司資產之重置成本高漲，許多公司之市場價值遠低於其資產之重置成本，使得其Tobin’s Q值小於一（資產市值與重置成本之比率），有些公司Q值甚至低達，等於只花一半代價即可買到公司所有資產，購併誘因不言而喻。其次，通貨膨脹亦造成利率水準走揚，以固定利率融資之公司因此獲得好處，此類公司之實質負債比率大幅降低（因為資產實質價值增加），無形中提高公司財務槓桿的操作能力。在購併成本低廉及舉債空間大增之利多刺激下，融資收購活動遂蓬勃發展。 2.另一方面，法令改變也是造成融資收購活動盛行之重要因素，其中1981年訂定之Professor YANG, Sheng-Yung 2
投資銀行管理 Investment Banking Management Economic Recovery Tax Act（ERTA）即屬於此。ERTA允許公司購入的中古資產進行價值重估（因通膨增值之比率很大），因此應提列之折舊費用增加（抵稅效果），減稅空間增加；此外，ERTA亦強化員工支持股計畫功能（Employee Stock Ownership Plan, ESOP），允許員工因ESOP購入公司股票而向銀行貸款時，所償還之利息與本金可抵稅，刺激購買意願（產生許多藉由ESOP主導發動之融資收購活動）。 二、融資收購之類型： (1)一般融資收購： 1.其收購者乃由個人或法人所共同組成（不含目標公司之現職管理人員），收購過程首先由收購者設立1家控股公司，由此控股公司先向貸款機構借入過渡性貸款（Bridge Loan），並搭配自有資金後作為支應收購目標公司股權所需之資金需求使用。當股權收購活動完成後，再將控股公司與目標公司合併，並以控股公司作為存續公司。 2.合併完成後，存續公司實已接收目標公司原有資產，故其可以資產抵押向融資機構Professor YANG, Sheng-Yung 3
投資銀行管理 Investment Banking Management 辦理抵押借款，以償還先前之過渡性貸款，融資收購活動遂告完成。此外，於順利取得股權及控制權後，並安排由目標公司發行大量的債券籌措資金，以償還投資銀行之貸款；此種債券一般稱為垃圾債券（Junk Bond），其具有高利率的特性，所有之目標公司在經過融資收購後，資本結構產生巨幅變化（由財務健全變成高負債的公司），利息之負擔增加許多。 3.收購主事者往往短視近利，常於收購後，為求降低費用與成本而裁撤研發部門，甚至出售公司資產償還負債以節省利息，不利公司長期發展（套利者常融資買下公司後，再將它拆開來賣，希望比買入的價值更高，賺取價差）。 4.融資收購會和垃圾債券聯想在一起，實際上融資的來源還包括，私下募集、過渡性融資、創投資金等。 5.融資購併案可能的參與者（收購者與出資者），如下圖3所示。 Professor YANG, Sheng-Yung 4
投資銀行管理 Investment Banking Management 圖 2 Professor YANG, Sheng-Yung 5
投資銀行管理 Investment Banking Management 圖 3 Professor YANG, Sheng-Yung 6
投資銀行管理 Investment Banking Management (2)經理人融資收購（管理購併）： 1.經理人融資收購（Management Buyout, MBO）乃是融資收購之另一種形式，與一般融資收購不同的是，收購團隊是由目標公司內部經理人員所組成，收購完成後股權及管理權將全數由經理人掌控。經理人收購成功的機率較高，因經理人對公司內部訊息之了解遠勝於外部人，有先天優勢。此外於收購後，由於代理成本的下降，經營效率與企業價值將提升。另一方面，經理人融資收購亦常被作為反購併之策略；有時目標公司的經理人會決定自己擔任白色騎士，進行購併的對抗，但由於經理人為了自身權益，可能會刻意壓低購併價格，影響並傷害股東權益。 2.另外一種管理購併的形式，收購者要買的對象為目標公司的董事、高階經理人等管理者或經營團隊（如下圖所示）。收購者的目標常為購併整個企業，藉由分階段之購併（先取得經營控制權），可增加談判籌碼、降低購併風險。 Professor YANG, Sheng-Yung 7
投資銀行管理 Investment Banking Management 圖 4 圖 4 圖 5 Professor YANG, Sheng-Yung 8
投資銀行管理 Investment Banking Management (3)員工持股計畫之融資收購： 在某些情況下，融資收購會以員工持股計畫（ESOP）之方式來進行。舉例來說，若甲公司欲出售其下轄之A部門，而甲公司經理人有意以融資收購之方式買下此部門，則經理人可先投入自有資金成立1家B公司，並且為B公司成立員工持股計畫。接著，其再以B公司員工持股計畫之名義向金融機構借款以收購甲公司A部門之資產，並以所得資產作價交換B公司股份，如此一來，員工持股計畫將正式握有B公司股份，而B公司因取得資產而定期撥款予員工持股計畫，以供其償還所欠之銀行貸款，此即以工持股計畫進行融資收購的標準程序。在美國，使用此方法的誘因於稅盾（Tax Shield），以員工持股計畫向銀行借款，利息與本金皆可扣抵稅（降低稅後資金成本）；此外銀行亦願意對利息減碼（50%利息收入免稅），因此員工持股計畫亦常作為反購併之工具。 Professor YANG, Sheng-Yung 9
投資銀行管理 Investment Banking Management 一、 投資銀行在LBO裡的角色： (1) 尋找適合之標的公司： 由於投資銀行長期貼近市場，瞭解市場之各種購併機會，故其可根據客戶之需求代為尋找合適之購併標的。 (2) 分析規劃： 這是投資銀行最傳統的工作之一，當客戶選定某公司作為融資收購之標的後，投資銀行必須針對此案進行規劃。 (3) 撮合買賣雙方： 投資銀行在這項功能和購併完全相同，再買方決定進行融資收購後，投資銀行即展開撮合之工作。 (4) 融資安排： 買賣價格敲定之後，投資銀行必須開始協助收購者籌措資金，Professor YANG, Sheng-Yung 10
投資銀行管理 Investment Banking Management 資金籌措是否順利，考驗著投資銀行之專業素養及市場靈敏度。 二、 融資收購之重要機制：過渡性貸款 過渡性貸款是指由投資銀行給予融資收購者之短期性資金融通，其用途乃是供買方支付收購價款予目標公司股東使用。在融資收購之過程中，過渡性貸款扮演著舉足輕重之地位，原因是當收購者選定收故目標之後，為避免其他公司加入競購行列，必須於很短的時間內完成股權收購程序。此外，對於擔任融資收購顧問之投資銀行而言，其最高的附加價值乃在於協助客戶完成融資收購作業，方可賺取顧問達成費及其他相關費用，因此十分樂意Professor YANG, Sheng-Yung 11
投資銀行管理 Investment Banking Management 提供過渡性貸款，以利融資收購之順利進行。 三、 融資收購之資金來源： (1) 垃圾債券： 垃圾債券（Junk Bond）自在融資收購盛行時期扮演極為重要之角色，然其所受之爭議亦最多。由於融資收購之自有資金比例通常很低，故合併後之公司必須背負金額龐大之債務，其負債比率將頓時提高，且合併後新公司之經營策略、發展方向及人事異動等棘手問題均有待解決，經營之不確定性因而增加，此時公司所發行債券之信用風險極高，所獲得之信用評等亦不佳，在標準普爾（S&P）之評等系統中多半只能獲得BBB以Professor YANG, Sheng-Yung 12
投資銀行管理 Investment Banking Management 下之信用等級，因此被稱為垃圾債券。 (2) 金融機構貸款： 1.第一順位債務融資： 第一順位債務（Senior Debt）是指對於債務人擁有第一求償順位之債務，其背後通常由公司之有形資產作為擔保，然有時亦會因公司特殊之性質而有所調整。 2.次順位債務融資： 次順位債務融資（Subordinated Fund）和第一順位債務融資之不同，在於前者之求償順位次於後者，且次順位債務之到期期間通常較長，多半可長達10~15年之久。對於融資者而言，由於次順位債務並未具備十足擔保，故發行公司必須給Professor YANG, Sheng-Yung 13
投資銀行管理 Investment Banking Management 予融資者其他權利，以較高之投資報酬率補償融資者所承受之風險。次順位債務通常同時擁有「融資資金」及「權益資金」之雙重特性，亦因此常被稱為雙重特性融資（Mezzanine Financing，夾層融資）。 Professor YANG, Sheng-Yung 14
投資銀行管理 Investment Banking Management (3) 融資收購基金： 對於有意投資購併案之投資者而言，若其直接就特定融資收購案進行投資或融資，則其必須承擔相當程度之風險。為分散融資收購案之投資及融資風險，融資收購基金（LBO Fund）遂因應而生，其性質近似於股票型共同基金，基金同資人將資金投入後取得受益憑證，基金經理人則將所募得之基金投入各項融資收購案件之投資或融資。 (4) 創投基金： 創投機構在融資收購之資金來源中也占有一席之地。創投公司之特色為：(1)高風險與高報酬；(2)主動參與公司之經營發展；(3)專業性之長期投資。融資收購案基本上也符合創投公司之投資條件，且由於融資收購後通常將目標公司私有化（Going Professor YANG, Sheng-Yung 15
投資銀行管理 Investment Banking Management Private），創投機構可介入改善公司體質及調整經營方針，待獲利能力逐漸提升後，再次推動公司上市，以實現其投資報酬，故融資收購案有吸引創投機構長期投資之能力。 (5) 重新上市或私下賣出： 許多融資收購案完成之後，公司經營權往往集中於少數大股東手中，有些股東參與融資收購案並非想介入實際之經營，而是以純粹投資之角度出發，故其重點在於如何自融資收購案中實現獲利。因此，對於此類股東而言，其可能考慮將目標公司重新包裝後上市或直接出售與第三人，出售所得償還融資本金後之剩餘，即為投資者之報酬。 四、 融資收購在我國之可行性： 國內至目前為止仍未出現典型之融資收購，其可能原因如下： Professor YANG, Sheng-Yung 16
投資銀行管理 Investment Banking Management (1) 國內購併案中，收購者之規模往往遠大於目標公司，收購者本身即擁有足夠之資金進行購併，且許多合併案是以股權交換之方式進行，資金需求不高。 (2) 國內有許多併購案，皆是屬於「惡意收購」，也就是收購者尚未取得目標公司之同意即展開收購行動，目標公司抗拒都來不及，更別談要以其資產或信用募集資金。 (3) 國內證券主管機關基於保護現有公司派之心態，不願見到市場派輕易入主公司，影響公司正常經營，因此對於購併與收購等相關行動都嚴格管制，降低外界人士進行融資收購之意願。 (4) 法令之配合不夠，使得融資收購舉步維艱，現行法令除不夠充分外，規定過於嚴苛而沒有彈性，皆不利於融資收購，自然無法吸引國內投資人對融資收購之興趣。 Professor YANG, Sheng-Yung 17
投資銀行管理 Investment Banking Management (5) 融資收購之資金來源通常相當多樣化，以應付龐大之資金需求，然而國內之金融商品無法充分滿足融資收購所需，加上金融主管機關之保守心態，使得像垃圾債券等新金融商品在國內沒有發展之空間。 五、 結論： 對於擔任融資收購財務顧問之投資銀行而言，其主要目標乃是為收購者規劃合理、可行且資金成本最低之融資計畫，投資銀行首先應計算收購者之資金缺口，再根據目標公司之資產設定抵押狀況，來估算其尚可舉借擔保放款之空間，將資金成本最低之擔保放款列為主要融資來源。在國內，融資收購在法令管制及金融機構保守心態的雙重障礙下，短期內其市場難見雛型；惟國內券商Professor YANG, Sheng-Yung 18
投資銀行管理 Investment Banking Management 基於全方位投資銀行的長期發展趨勢，仍可從輔導、諮詢的角色出發，為未來作好準備。 Professor YANG, Sheng-Yung 19
