∗民营化、政治联系与国有股权退出 12李广子 刘力 （1 中国社会科学院金融研究所，2 北京大学光华管理学院） 摘要：在竞争性市场中，由于私人所有权比政府所有权具有更高的效率，民营化能够提高企业的效率。但是在现实中，很多企业的原国有控股股东在民营化后仍然持有部分股份。利用中国上市公司民营化数据，本文考察了原国有控股股东在上市公司民营化后的持股行为由哪些因素决定。本文发现，民营企业获取政治联系的动机是原国有控股股东在民营化后上市公司中持有股份的重要原因。政治联系对于民营企业的价值越大，原国有控股股东在公司民营化后持有股份的可能性越高，持股比例也会越高，同时在上市公司股东中处于相对越重要的地位。进一步的证据表明，当原国有控股股东在民营化后上市公司中持有股份时，上市公司能够获取更多的银行借款，说明这种政治联系为上市公司带来了价值。 关键词：民营化，政治联系，国有股权退出，制度环境 Political Connection and Former State Controlling Shareholder’s Ownership in Privatized Firms Abstract: Using a sample of listed firm’s privatizations in China, we investigate what are the factors that determine the former state controlling shareholders’s shareholding in privatized listed frims. We find that the motivation to establish political connections with government is an important factor. The more important is political connections to private firms, the more possible for the former state controlling shareholder to retain shares in privatized firms, and the more shares will the former state controlling shareholder hold, and the more important status will the former state controlling shareholder stay in privatized firms. Further evidence shows that those privatized listed firms, where the former state controlling shareholder retains some shares, will be more possible to get bank loans. This evidence indicates that this political connection creates value for those privatized listed firms. Key words: Privatization, Political connection, State controlling shareholder, Institution environment ∗ 李广子（通讯作者）为中国社会科学院金融研究所助理研究员，刘力为北京大学光华管理学院教授。通讯作者联系方式：13691113729（手机），liguangzi@（邮箱）。作者感谢刘玉珍、唐国正、张圣平、赵龙凯、张翼、张峥等的建设性意见。文责自负。 1
一、引言 经济学的基本理论告诉我们，除了利润最大化目标之外，政府还会追逐一些社会目标（social goals），这些目标与企业的利润最大化目标相冲突（Shleifer和Vishny，1994）。这种目标的冲突会损害企业的绩效。进一步，即使政府是“仁慈的（Benevolent）”，由于所有者的缺位，政府在签订契约时会受到限制，私人所有权也会优于政府所有权（Shleifer，1998）。在竞争性市场中，私人所有权与政府所有权相比的这种优势构成了民营化的理论基础：企业的所有权由政府转移给私人将会提高企业的绩效。 随着中国市场化改革的深入，很多国有企业通过控制权转移而成为民营企业，这一过程被称为“民营化”。有相当多的文献考察了民营化对企业绩效的影响，证据总体上表明民营化能够提高企业的盈利能力和经营效率（参见Megginson和Netter的综述，2001）。对中国上述民营化过程绩效问题的研究包括胡一帆、宋敏和张俊喜（2006）、徐莉萍、陈工孟和辛宇（2006）、荆新、廖冠民和毛世平（2007），这些文献在总体上也验证了我国民营化对于改善企业绩效的作用。 在民营化过程中，有相当数量的企业原国有控股股东在民营化后仍然在企业中保留一定的股份。在本文的研究样本中，上市公司民营化后约有37%的公司原国有控股股东仍保留部分股份，这一现象似乎与民营化的相关理论相违背：如果私人所有权优于政府所有权，那么最优的民营化策略应该是政府出售全部股份而不是继续保留一定的股份。为什么会出现这种情况？进一步，不同的国有企业民营化样本中原国有控股股东的持股是不同的，为什么会存在这种差别？原国有控股股东在公司民营化后的持股行为受哪些因素影响？分析这些问题对于我们深入理解中国的民营化改革过程具有重要的理论意义和现实意义。据笔者所知，已有文献中还没有研究对这一问题进行考察，本文填补了这一空白。 利用中国上市公司民营化数据，本文考察了原国有控股股东在民营化后上市公司中的持股行为的影响因素。本文发现，民营企业获取政治联系的动机是原国有控股股东在民营化后上市公司中持有股份的重要原因。当新的民营控股股东与上市公司属于不同地区、原国有控股股东的政府背景越强、民营化后公司高管政治背景越弱、公司所处地区制度环境越差，从而政治联系对于该公司来说价值越高时，原国有控股股东在民营化后上市公司中持有股份的可能性越高，持股比例也会越高，同时会在上市公司股东中处于相对越重要的地位。进一步的证据表明，当原国有控股股东在民营化后上市公司中持有股份时，公司能够获取更多的银行借款，说明这种政治联系为公司带来了价值。 与已有文献相比，本文的贡献主要有以下几方面：第一，本文从政治联系的角度对于民营化后原国有控股股东的持股行为给出了合理的解释；第二，本文的证据拓展了已有文献关于民营企业如何获取政治联系的研究。已有文献在关注民营企业的政治联系时，多从高管的政治背景角度加以考察，即考察企业高管是否在政府或军队任职、是否担任人大代表或政协委员等（罗党论和唐清泉，2009；潘越、戴亦一、吴超鹏和刘建亮，2009；余明桂和潘红波，2008；Fan、Wong和Zhang,，2007；Xu、Xu和Yuan，2009）。本文的实证结果表明，国有股权纽带是民营企业建立政治联系的一种有效并且普遍的方式，这一发现与Faccio（2006）一致，也为张建君和张志学（2005）的理论分析提供了实证支持；第三，本文的证据还为理解中国的渐进式民营化改革为什么能够成功提供了新的思路。2
与东欧等国的“凭证式民营化（Voucher Privatization）”改革相比，中国的渐进式民营化改革无疑更加成功。本文的分析表明，中国的民营化改革过程本身会内生出一种机制，本文称之为“自我调节机制”。在本文中，这种机制表现为，新的民营控股股东通过要求原国有控股股东保留部分股份的方式来建立一种政治联系。这种“自我调节机制”由民营化过程中的各利益方通过协商等方式自发形成，在市场化机制不完善的情况下，这种“自我调节机制”将会成为市场化机制的替代（Allen、Qian和Qian，2005），从而能够有效地支持民营企业的发展，进而提高了民营化改革过程成功的可能性。 本文的后续结构安排如下：第二部分是理论分析与研究假设；第三部分是研究设计；第四部分报告了实证结果；第五部分考察了原国有控股股东持股对上市公司贷款行为的影响；第六部分是结论与政策建议。 二、理论分析与研究假设 尽管民营企业在我国经济中的地位越来越重要，但现实中民营企业在很多方面仍然受到一些不公正待遇，如信贷歧视等等。由于我国目前的金融体系主要由政府控制，民营企业在信贷市场中受到歧视，很难得到金融体系的充分支持（Brandt和Li，2007；Ge和Qiu，2007）。不久前的“吉林通钢事件”和几年前的“孙大午事件”也在一定程度上反映出民营企业在发展中所面临的问题。为了谋求更多的资源和发展空间，获取相对有利的竞争地位，很多民营企业会努力通过多种途径建立“政治联系”（张建君和张志学，2005）。Xin和Pearce（1996）基于一份访谈数据的研究发现，在法律环境不健全的环境中，与国有企业相比，私营企业的经理人会更依赖于关系。Choi、Lee和Kim（1999）认为, 在经济转型的过程中, 由于缺乏良好的价格体系和完善的法律系统，交易成本很高，此时，企业更愿意通过人际关系网络建立自身的经营战略, 而不是通过市场的手段。对于由国有企业民营化而形成的民营企业来说，原国有控股股东是民营企业建立政治联系的绝佳渠道。其中，要求原国有控股股东在民营化后的企业中保留一部分股份无疑是一种有效的方式，这种方式能够将原国有控股股东的利益与企业的利益捆绑在一起。当然，原国有控股股东保留股份对企业来说是有成本的，比如保留股份会增加政府对企业经营进行干预的可能性。因此，只有当这种政治联系对于企业的价值足够大，且超过其所可能产生的成本时，民营企业才会要求原国有控股股东保留一定的股份。基于此，本文得到如下基本假设： 对于民营化上市公司而言，政治联系对于民营企业越有（没有）价值，原国有控股股东在民营化后上市公司中保留的股份就越多（少）。 那么，对于民营企业来说，什么样的政治联系是更有价值的？政治联系的价值受哪些因素影响？又怎样辨识与检验这种政治联系呢？本文认为可能从以下几个方面考虑： （一）同地区效应 上市公司民营化过程中，控制权的受让方（新的民营控股股东）与上市公司可能属于同一地区，也可能属于不同地区。一般来说，由于已有的业务关系、人脉等因素，企业与本地政府往往较为熟悉。如果属于同一地区，新的民营控股股东将在一个相对熟悉的环境中同一个自己相对熟悉的政府打交道；相反，如果属于不同地区，一方面，上市公司所在地区的地方政府与新的民营控股股东之间存在的信息不对称问题可能会更加严重；另一方面，地方保护主义的存在也可能会3
对新的民营控股股东在该地区开展业务带来某些障碍。在这种情况下，与当地政府建立政治联系无疑对新的民营控股股东来说更具有价值。由此，我们可以得到假设1： 假设1：当控制权的受让方（新的民营控股股东）与上市公司属于不同（相同）地区时，原国有控股股东更可能在民营化后的上市公司中保留股份，而且保留的股份更多（少）。 （二）政府背景效应 国有上市公司在被民营化之前的控股股东一般可以分为两大类：政府机构（如国资委、财政局等）和国有法人。尽管都属于国有股份，但是两类股东的政府背景是不同的。如果是国有法人持股，意味着在企业和政府之间还存在一层代理关系，此时，企业与政府之间的联系是间接的；如果是政府机构直接持股，意味着企业可以直接与政府打交道，企业和政府之间的联系是直接的。因此，与政府机构相比，国有法人的政府背景要相对弱一些。从民营企业建立政治联系的角度看，由政府机构直接持股无疑要比由国有法人持股更具有价值。由此，我们得到假设2： 假设2：当原控股股东为政府机构（国有法人）时，原国有控股股东更可能在民营化后的上市公司中保留股份，而且保留的股份更多（少）。 （三）高管政治背景替代效应 很多研究表明，高管的政治背景（包括在政府部门或军队任职、担任人大代表或政协委员等）可以帮助公司建立政治联系（罗党论和唐清泉，2009；潘越、戴亦一、吴超鹏和刘建亮，2009；余明桂和潘红波，2008；Fan、Wong和Zhang，2007；Xu、Xu和Yuan，2009）。当民营企业高管本身已经具备一定的政治背景时，意味着该企业已经能够与政府建立政治联系，此时，对企业来说通过其他途径建立的政治联系便不再具有很高的价值，即二者之间存在着替代效应。由此可得假设3： 假设3：民营化后上市公司高管政治背景越强（弱），原国有控股股东在民营化后的上市公司中保留股份的可能性越低（高），而且保留的股份越少（多）。 （四）制度环境效应 已有文献表明，制度越落后的国家或地区政治关系越普遍（Chen、Li和Su，2005；Faccio，2006；Li、Meng和Zhang，2006；罗党论和唐清泉，2009）。在中国，不同地区的发展水平很不平衡，制度环境也有很大差距。在发展程度较高的地区，如东南沿海地区，其制度环境也相对较好，民营企业能够在相对比较规范的环境中参与市场竞争，此时，政治联系的价值也相对较低；相反，在发展程度较低的地区，如中西部地区，民营企业在生产经营过程中面临的非市场化因素可能要多很多。当制度环境较差时，一方面，民营企业在生产经营过程中面临不公正待遇的可能性会更大；另一方面，民营企业在面临不公正待遇时，通过正式制度的渠道获取保护的困难也会更大。此时，建立政治联系对于民营企业就显得更为重要。因此，我们得到假设4： 假设4：上市公司所处地区制度环境越差（好），原国有控股股东在民营化后的上市公司中保留股份的可能性越高，而且保留的股份越少（多）。 4
三、研究设计 （一）样本选择 我们以CCER民营上市公司数据库为基础，选择通过协议转让方式实现国有上市公司控制权转让的民营化公司为样本。截至2008年底，共有336家国有控股上市公司控制权发生转移而成为民营公司，剔除数据不全或数据错误的公司后还有301个样本，数据错误主要包括受让方非民营企业、控制权转让方为民营企业、控制权转让没有实现等情形，数据不全是指上市公司公告中未披露交易的详细信息。在301个样本中，有18家已经退市或长期停牌，剔除后得到283个样本。由于本文考虑的是新的民营控股股东与原国有控股股东之间的控制权转让行为，我们对上述样本依次执行如下筛选程序：（1）通过拍卖或法院判决方式实现控制权转让的样本38家；（2）通过原控股股东改制或股权变更实现所有权性质变更的样本48家；（3）处于非控股地位的民营股东通过收购其他股东股份成为控股股东的样本16家；（4）处于非控股地位的民营股东在原国有股东减持股份后被动成为控股股东的样本6家；（5）资产重组、以资抵债等情形的样本14家。由于以上五类样本均不属于新的民营控股股东与原国有股东之间的股权交易，不涉及转让双方的谈判过程，本文将其从样本中予以剔除。最终本文得到符合要求的164家通过协议转让实现控制权转让的样本。样本情况见表1。 表1 样本行业及年度分布 行业（代码） 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 合计 农、林、牧、渔业（A） 1 1 2 4 食品、饮料（C-C0） 1 2 3 2 8 纺织、服装、皮毛 1 1 1 1 2 6 （C-C1） 造纸、印刷（C-C3） 1 1 石油、化学、塑胶、 1 2 1 2 6 3 2 1 1 19 塑料（C-C4） 电子（C-C5） 1 1 1 1 4 金属、非金属（C-C6） 1 1 5 5 1 2 1 16 机械、设备、仪表 1 1 2 1 7 4 2 2 3 1 24 （C-C7） 医药、生物制品 1 1 1 1 1 5 （C-C8） 电力、煤气及水的生产 1 1 2 4 和供应业（D） 建筑业（E） 1 1 交通运输、仓储业（F） 1 3 4 1 9 信息技术业（G） 1 1 2 2 1 2 2 11 批发和零售贸易（H） 1 1 1 1 2 5 2 1 1 1 16 房地产业（J） 1 2 1 4 3 1 2 2 16 社会服务业（K） 1 2 2 1 6 传播与文化产业（L） 1 1 1 3 综合类（M）5 1 1 1 2 1 2 2 1 11 合计 1 1 7 9 14 5 25 36 24 11 19 11 1 164 （二）变量选取与模型设定 根据前文分析，我们构建如下模型来检验本文的假设： 5
Dependent=β+βSameLocation+βGovOwner+βPolitical+βMarketIndexDum+βX'+ε012345其中，Dependent 表示因变量，为截距项，ββ至β为各解释变量的回归014系数，为控制变量的回归系数向量，X为控制变量向量，ε为残差项。各变量β5的具体定义如下。 1、因变量。我们采取三种方式衡量原国有控股股东在民营化后上市公司中12的持股行为。（1）持股比例（Holding），持股比例的大小反映出原国有控股股东在上市公司利益的大小；（2）持股虚拟变量（Hold Dum），以民营化后各年中原国有控股股东的持股为基础，如果持股则当年该变量取值为1，未持股取值为0。在本文的框架下，新的民营控股股东建立政治联系的动机是原国有控股股东在民营化后上市公司中保留股份的重要原因。直观上说，原国有控股股东的持股比例与政治联系强度之间可能并不存在一一对应的线性关系，即保留股份的比例越大，并不意味着政治联系就一定会越有效。换言之，保留股份的多少可能并不重要。相反，原国有控股股东是否保留股份可能会更加重要，因为只要原国有控股股东保留股份（而不管持股比例大小），上市公司就拥有了与政府建立政治联系的渠道。基于此，我们通过设置上述持股虚拟变量来刻画这一情形。（3）持股相对地位（Hold Rank）。原国有控股股东在民营化后上市公司中的相对持股地位不同，对上市公司的意义也不同。比如，第二大股东和第十大股东对上市公司的影响是不一样的。持股相对地位越高，其关心上市公司的利益的可能性也越高，此时，上市公司也越容易通过它建立有效的政治联系。基于此，我们对原国有控股股东在民营化后上市公司中的相对持股地位进行了区分。具体地，在民营化后各年中，如果原国有控股股东为第二大股东时，该变量取值为4，为第三大股东3时取值为3，为第四至第十大股东时取值为2，未持股取1。在这种设定下，Hold Rank值越高，意味着原国有控股股东在上市公司股东中的地位越重要。 2、解释变量。（1）同地区虚拟变量（Same Location），以此来刻画同地区效应。如果新的民营控股股东与上市公司属于同一地区，该变量取值为1，不属于同一地区则取值为0。此处所指的地区指全国31个省、自治区或直辖市，是否属于同一地区以公司注册地为准。根据假设1，我们预期该变量的符号为负。（2）政府背景虚拟变量（Gov Owner），以此来刻画政府背景效应。如果原国有控股股东为政府机构，如国资委（局）、财政部（局）等，该变量取值为1，为国有法人时取值为0。根据假设2，我们预期该变量的符号为正。（3）高管政治背景虚拟变量（Political）。如果民营化后某一年上市公司总经理或董事长有政治背景时，该变量当年取值为1，否则取值为0。参照Faccio（2006）、潘越、戴亦一、吴超鹏和刘建亮（2009）、罗党论和唐清泉（2009）、余明桂和潘红波（2008）等的做法，如果高管曾经或者目前正在军队、政府部门任职，或者曾经或目前正在4担任人大代表、政协委员的，则定义其具有政治背景，能够为公司建立政治联系。 1 作者感谢熊德华在此问题上的宝贵建议。 2 受数据限制，我们只能观察到上市公司前十大股东的持股数据。因此，本文只能考虑原国有股东持股位列前十大股东之内时的情形，如果前十大股东中没有原国有控股股东，则认为原国有控股股东持股为0。 3 之所以将这几种情况合并在一起，是因为其中的每种类型股东的样本数目均较少。 4 此处采取的是一种广义的口径。不同研究对如何定义政治联系采取了不同的口径。有些研究不把曾经或正在担任人大代表或政协委员作为政治背景，仅考虑在军队或政府部门任职的情形，比如Fan、Wong和Zhang(2007)、Xu、Xu和Yuan (2009)，等，这种口径要狭义一些。下文中，我们将采取这种较狭义的口径来定义政治背景，以此进行稳健性测试。 6
1根据假设3，我们预期该变量的符号为负。（4）制度环境虚拟变量（Market Index Dum）。本文采取樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2007）所提供的市场化指数作为制度环境的度量。这一指数由政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度以及市场中介组织的发育和法律制度环境等五个方面内容组成，已经在很多研究中得到广泛应用。制度环境虚拟变量的设置方法如下：如果当年上市公司所在地区“市场化指数”高于样本中位数水平，即该制度环境相对较好，该变量取值为1，否则取值为0。需要说明的是，樊纲、王小鲁2和朱恒鹏（2007）只提供了2001年至2005年各地区的市场化指数，而本文样本观测值的时间跨度为1996年至2008年。本文采取如下方法进行近似：以2001年各地区的市场化指数作为2001年以前年度相应地区市场化指数的近似，以2005年各地区的市场化指数作为2005年以后年度相应地区市场化指数的近似。根据假设4，我们预期该变量的符号为负。 3、控制变量。（1）控制权受让方（新的民营控股股东）规模（Buyer Size）。由于上市公司公告中往往只披露受让方的注册资本，而较少披露其总资产等信息，受数据限制，本文以受让方注册资本的自然对数作为其规模的度量。受让方规模越大，受让方的谈判能力越强，因此越有可能要求原国有控股股东在上市公司中保留一部分股份。我们预期其符号为正。（2）关联方虚拟变量（Related Party）。如果控制权受让方（新的民营控股股东）为上市公司或原国有控股股东的关联方，则该变量取值为1，否则取值为0。与受让方规模变量类似，该变量也在一定程度上代表着受让方的谈判能力。如果受让方为关联方，意味着受让方具有更强的谈判能力，因此越有可能要求原国有控股股东在上市公司中保留一部分股份。我们预期其符号为正。（3）民营化前原国有控股股东的持股比例（Former Holding）。当持有比例较高时，原控股股东全部出售所有股份的难度相对会更大一些，因此更可能会采取逐步退出的策略，从而越有可能在民营化后上市公司中保留股份。我们预期其符号为正。（4）政府管制行业虚拟变量（Regulation）。上市公司属于政府管制行业时该变量取值为1，否则取值为0。政府管制行业的界定参照夏立军和陈信元（2007），具体包括采掘业（B），石油、化学、塑胶、塑料（C4），金属、非金属（C6），电力、煤气及水的生产和供应业（D），交通运输、仓储业（F），信息技术业（G）等。是否属于政府管制行业可能会影响到原国有控股股东的持股行为。（5）其他国有股东虚拟变量（Other State Owners）。如果上市公司当年末前十大股东中，除原国有控股股东外还存在其他国有股东，该变量取值为1，否则取值为0。当存在其他国有股东时，上市公司会有更多的渠道建立政治联系，此时会对原国有控股股东的持股起到替代作用。我们预期该变量符号为负。（6）上市公司规模（Firm Size），以上市公司上一年末总资产的自然对数表 1 随着各地区的市场化程度的不断提高，各地区的市场化指数也在增大。本文考察的是民营化中原国有控股股东股权的退出问题，一些国有控股股东可能会采取逐步减持的退出策略。这种情况下，原国有控股股东在上市公司中所持有的股份会出现逐步减少的趋势。此时，原国有控股股东在上市公司中持有的股份便会与市场化指数之间呈现出负相关的趋势，但这种趋势本身并不意味着市场化指数对原国有控股股东的持股行为产生了负向影响，而只是一种时间趋势的体现。因此，直接以市场化指数作为解释变量便会出现上述系统性偏差。相反，采用虚拟变量的方法考察的仅仅是各年度不同地区市场化程度的相对水平，因此会有效地避免上述偏差。事实上，如果直接把市场化指数的绝对值作为制度环境的代理变量，那么制度环境变量对原国有控股股东持股行为的负向影响将会更加显著。本文还尝试将制度环境变量分成三组或五组，所得结论基本没有差别。 2 《中国市场化指数》的之前版本（2001年、2003年、2004年版）所采用的计算口径与2007年版本有所不同，因此，之前版本中所提供的2000年及以前年度的市场化指数与2007年版本所提供的2001至2005年市场化指数是不可比的，因此本文采取了近似方法。参见樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2007）“卷首语”。 7
示。（7）上市公司杠杆水平（Leverage），以上市公司上一年末资产负债率表示。（8）上市公司盈利能力（ROE），以上市公司上一年末净资产收益率（ROE）表示。（9）年度虚拟变量（Year），对年度因素进行控制。 所有变量及其定义见表2。 表2 主要变量及其定义 变量 变量定义 Holding 原国有控股股东民营化后各年在上市公司中的持股比例（%） 持股虚拟变量，原国有控股股东民营化后各年在上市公司中Hold Dum 如果持股取1，未持股取0 因变量 持股相对地位序数变量，原国有控股股东民营化后各年如为Hold Rank 第二大股东取4，为第三大股东取3，为第四至第十大股东取2，未持股取1 同地区虚拟变量，新民营控股股东与上市公司民营化前属于Same Location 同一地区时取1，否则取0 政府背景虚拟变量，原国有控股股东为政府机构时取1，否Gov Owner 则取0 高管政治背景虚拟变量，如果当年上市公司总经理或董事长有政治背景时取1，否则取0，如果高管曾经或者正在军队、解释变量 政府部门任职，或者担任人大代表或政协委员的，定义其具Political 有政治背景。参见Faccio（2006）、潘越、戴亦一、吴超鹏和刘建亮（2009）、罗党论和唐清泉（2009）、余明桂和潘红波（2008）。 制度环境虚拟变量，如果当年上市公司所在地区“市场化指Market Index 数”高于样本中位数水平，即该地区制度环境较好，该变量Dum 取1，否则取0，取自樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2007） 控制权受让方（新的民营控股股东）的规模，以其注册资本Buyer Size 的自然对数表示 关联方虚拟变量，控制权受让方与上市公司或其原国有控股Related Party 股东为关联方时取1，否则取0 Former Holding 原国有控股股东控制权转让前持有上市公司股份的比例（%） 政府管制行业虚拟变量，上市公司属于政府管制行业时取1，否则取0。包括采掘业（B），石油、化学、塑胶、塑料（C4），Regulation 金属、非金属（C6），电力、煤气及水的生产和供应业（D），控制变量 交通运输、仓储业（F），信息技术业（G），参见夏立军和陈信元（2007） Other State 其他国有股东虚拟变量，民营化后各年期末时上市公司前十Owners 大股东中有其他国有股东时取1，否则取0 Firm Size 上市公司规模，以上一年末总资产的自然对数表示 Leverage 上市公司杠杆，以上一年末资产负债率表示（%） ROE 上市公司盈利能力，以上一年末净资产收益率（ROE）表示 Year 年度虚拟变量 如前文所述，本文采取三种方式度量国有控股股东的持股行为，相应地，对于不同的因变量度量指标本文采取不同的方法进行分析。因变量为持股比例（Holding）时，本文采取普通最小二乘法（OLS）对系数进行估计；为持股虚拟变量（Holding Dum）时，采取Logit模型进行估计；为相对持股地位（Hold Rank）时，采取Ordered Logit模型进行估计，所有回归分析均采用White异方差稳健标准差对结果进行调整。 （三）主要变量描述性统计 本文数据包括上述164家民营化样本当年及之后4年共5年的观测数据。这种方法有以下两个好处：一是增加了样本观测值；二是避免了只考虑民营化当年数据可能出现的偏差，这是因为，如果原国有控股股东采取逐步退出的策略，那8
么只考虑民营化当年的数据会高估原国有控股股东的持股行为。由于部分样本在民营化后面临再次转让、时间因素等原因，其观测值少于5个，本文最终样本观测值为711个。所有财务数据均取自Wind数据库，其他数据来自于手工收集。主要变量的描述性统计结果见表3。 表3 主要变量描述性统计结果 变量 N 均值 标准差 最小值 中位数 最大值 Holding (%) 711 0 0 Hold Dum 711 0 0 1 Hold Rank 711 1 1 4 Same Location 711 0 0 1 Gov Owner 711 0 0 1 Political 711 0 0 1 Market Index Dum 711 0 1 1 Buyer Size 709 Related Party 701 0 0 1 Former Holding (%) 711 Regulation 711 0 0 1 Other State Owners 711 0 0 1 Firm Size 711 Leverage (%) 711 ROE (%) 675 从表3可以看到，民营化后原国有控股股东在上市公司中的继续持股的现象较为普遍，占样本总数的37%。在继续持股的公司中，平均持股比例为%，中位数为10%，仍属于较高的比例。在民营化之前，原国有控股股东平均持股比例为%，可见，原国有控股股东平均来说并不是采取绝对控股的方式。有%的控制权受让方与上市公司同属于一个地区。上市公司民营化前，控股股东为政府机构的比例为19%。样本中，Political均值为%，意味着民营上市公司中有近一半的高管具有政治背景，这一数据与余明桂和潘红波（2008）非常接近。大约有%的民营化样本中控制权受让方为关联方，民营化样本中有%的上市公司属于政府管制行业。民营化后，上市公司前十大股东中存在其他国有股东的比例为%。 表4给出了主要变量的Pearson相关系数及相应的p值。 表4中的列示的简单相关系数所反映出的变量之间的关系与前文的假设基本一致。其中，原国有控股股东持股变量（Holding、Hold Dum和Hold Rank）与同地区虚拟变量（Same Location）、高管政治背景虚拟变量（Political）、制度环境虚拟变量（Market Index Dum）显著负相关，与政府背景虚拟变量（Gov Owner）显著正相关。其他变量之间的相关系数与本文预期也基本一致。其中，控制权受让方的规模（Firm Size）、原国有控股股东民营化前在上市公司中的持股比例（Former Holding）与原国有控股股东持股变量之间存在显著的正相关关系，其他国有股东虚拟变量（Other State Owners）对原国有控股股东的持股行为也具有一定的负向影响。不过，关联方虚拟变量（Related Party）、政府管制行业虚拟变量（Regulation）对原国有控股股东的持股行为几乎没有显著影响，与预期不一致。其他控制变量（Firm Size、Leverage和ROE）与原国有控股股东持股变量之间的相关关系也并不明显。上述简单相关关系可能会存在偏差，我们将在下文的多变量回归中给出进一步分析。 9
表4 主要变量Pearson相关系数 Hold Hold Same Gov Market Index Buyer Related Former Other State Regu- Firm Leve- Holding Political Dum Rank Location Owner Dum Size Party Holding Owners lation Size rage *** Hold Dum () ****** Hold Rank () () ********* Same Location () () () **** Gov Owner () () () () ************* Political () () () () () ************ Market Index Dum () () () () () () *********** Buyer Size () () () () () () () * *** Party () () () () () () () () ****************** Former Holding () () () () () () () () () ************ Other State Owners () () () () () () () () () () **** Regulation () () () () () () () () () () () ****************** Firm Size () () () () () () () () () () () () *************** Leverage () () () () () () () () () () () () () ****** ROE () () () () () () () () () () () () () () 说明：括号中为Pearson相关系数的p值，*、**、***分别表示系数在10％、5％、1％的显著性水平上异于0（双尾）。 1 0
四、实证结果 （一）政治联系与持股比例 我们首先以原国有控股股东持股比例（Holding）为因变量，考察政治联系与持股比例的联系。具体结果见表5。 表5 政治联系与持股比例 预期符号 (1) (2) (3) (4) (5) ****** Same Location - () () * Gov Owner + () () ***** Political - () () ***** Market Index Dum - () () ************** Buyer Size + () () () () () *************** Related Party + () () () () () *************** Former Holding + () () () () () Regulation ？ () () () () () Other State Owners - () () () () () Firm Size ？ () () () () () Leverage ？ () () () () () ROE ？ () () () () () ** Intercept ？ () () () () () Year Yes Yes yes yes Yes ***************F-value 2R N 663 663 663 663 663 说明：括号中为回归系数的标准差，*、**、***分别表示系数在10％、5％、1％的显著性水平上异于0（双尾）。 表5中，第（1）列给出了利用同地区虚拟变量（Same Location）的分析结果。可以看到，控制权受让方与上市公司是否同属于一个地区对原国有控股股东在上市公司中的持股比例具有负向影响，且在1%的显著性水平上显著。从绝对值上来看，当受让方与上市公司属于同一地区时，原国有控股股东在上市公司中的持股比例平均来说要低%，考虑到原国有控股股东在民营化后上市公司中持股比例均值为%，保留股份的原国有控股股东持股比例均值为%，这一差异在经济意义上也是显著的。第（2）列给出了利用政府背景虚拟变量（Gov Owner）的分析结果。尽管不显著，但该变量回归系数的符号为正，说明原国有控股股东的政府背景对其民营化后在上市公司中的持股比例产生正向影响。相对于国有法人来说，当原国有控股股东为政府机构时，民营化后其在上市公司中的11
持股比例平均来说会高%。第（3）列给出了利用高管政治背景虚拟变量（Political）的分析结果。该变量的系数为负且在1%的显著性水平上显著，意味着高管的政治背景与原国有控股股东的持股比例之间存在很强的替代关系。当上市公司高管具有政治背景从而能够帮助企业建立政治联系时，原国有控股股东的持股比例平均要低%，在经济意义上也是显著的。第（4）考察了制度环境虚拟变量（Market Index Dum）与持股比例的关系。与预期一致，二者之间存在显著的负向关系，显著性水平低于1%。说明制度环境越好，原国有控股股东的持股比例越低。平均来说，制度环境较好地区的公司中原国有控股股东的持股比例比制度环境较差地区的公司约低%，在经济意义上也是显著的。第（5）列对所有解释变量同时进行回归分析。此时，所有解释变量的回归系数均与预期一致并且具有统计显著性。需要说明的是，加入其他解释变量时，政府背景虚拟变量（Gov Owner）回归系数变得显著了（显著性水平低于10%），在绝对比例上也有所增大，接近于1%。 控制变量的符号与预期基本一致。其中，控制权受让方规模（Buyer Size）、关联方虚拟变量（Related Party）的回归系数符号为正且在1%的显著性水平上显著，前文中我们将这两个变量作为受让方谈判能力的度量，说明受让方谈判能力越强，原国有控股股东的持股比例会越高。民营化前持股比例（Former Holding）变量具有显著正向的影响，说明前期持股比例越高，原国有控股股东的退出速度越慢，在上市公司中保留的股份也可会越多。政府管制行业虚拟变量（Regulation）回归系数不显著，说明是否属于政府管制行业对国有股权的退出并没有显著影响。一个可能的原因是，政府管制行业对政府是否决定退出该企业有影响，而一旦政府做出退出决定，退出后保留多少股份的考虑与该行业是否管制就无关了。其他国有股东虚拟变量（Other State Owners）回归系数同样不显著，说明新的民营控股股东在进入上市公司时，其他国有股东的存在并不会对其与原国有控股股东的谈判产生影响。其他公司特征变量（Firm Size、Leverage、ROE）的回归系数都不显著，说明它们对原国有控股股东的退出决策影响较小。 （二）政治联系与持股虚拟变量 如前所述，持股比例的大小可能并不能准确刻画原国有控股股东持股对上市公司建立政治联系的意义，对上市公司来说，原国有控股股东“是否持股”可能是重要的。表6给出了基于持股虚拟变量（Hold Dum）的分析结果。由于因变量是二元变量，我们采取Logit模型进行回归分析。 表6的结果与表5基本一致。从第（1）列可以看到，同地区虚拟变量（Same Location）对原国有控股股东是否持股产生负向影响，显著性水平低于1%，说明当新的民营控股股东与上市公司属于同一地区时，原国有控股股东在民营化后上市公司中保留股份的概率要更低一些。系数为意味着，属于不同地区时，原国有控股股东在民营化后上市公司保留股份的可能性是属于相同地区时的倍（≈e）。第（2）列的结果表明，政府背景虚拟变量（Gov Owner）对原国有控股股东是否持股产生正向影响，显著性水平低于1%。系数为说明，当原国有控股股东为政府机构时，其在民营化后上市公司中保留股份的可能性是为国有法人时的倍（≈e）。第（3）列检验了高管政治背景虚拟变量（Political）对原国有控股股东是否持股的影响。可以看到，高管政治背景越强，原国有控股股东在民营化后上市公司中持股的可能性越小，显著性水平低于1%。系数为意味着，当民营化后上市公司高管没有政治背景时，原国有控股股1 2
东在公司中保留股份的可能性是高管有政治背景时的倍（≈e）。第（4）列考察了制度环境虚拟变量（Market Index Dum）对原国有控股股东是否持股的影响。可以看到，二者的关系是负向的，显著性水平低于5%。系数为意味着，当上市公司所属地区制度环境较差时，原国有控股股东在民营化后上市公司中不保留股份的可能性是所属地区制度环境较好时的倍（≈e）。第（5）列考察了所有解释变量的综合影响，结果与前文基本一致，所有变量的回归系数符号均与预期一致，且具有统计显著性。 表6 政治联系与持股虚拟变量（Logit） 预期符号 (1) (2) (3) (4) (5) ****** Same Location - () () ****** Gov Owner + () () ****** Political - () () *** Market Index Dum - () () *************** Buyer Size + () () () () () *************** Related Party + () () () () () *************** Former Holding + () () () () () ****** Regulation ？ () () () () () Other State Owners - () () () () () Firm Size ？ () () () () () ******** Leverage ？ () () () () () ROE ？ () () () () () *************** Intercept ？ () () () () () Year Yes Yes yes yes yes 2***************Wald Chi 2Pseudo R N 663 663 663 663 663 说明：括号中为回归系数标准差，*、**、***分别表示系数在10％、5％、1％显著性水平上异于0（双尾）。 各控制变量回归系数的符号及其显著性与前文基本类似。唯一不同的是，政府管制行业虚拟变量（Regulation）回归系数的符号为负且具有一定的显著性，说明当上市公司属于政府管制行业时，原国有控股股东在民营化后上市公司中保留股份的可能性反而会降低；另外，上市公司杠杆水平变量（Leverage）回归系数符号为负且具有一定的显著性，意味着上市公司负债率越高，原国有控股股东在民营化后上市公司中保留股份的可能性越低，说明上市公司的特征本身对原国有控股股东的退出行为产生了一定的影响。 （三）政治联系与持股相对地位 考虑到处于不同持股地位的股东在上市公司中的利益可能存在较大差别，本1 3
文利用持股相对地位变量（Hold Rank）对原国有控股股东在民营化后上市公司中的持股行为进行刻画。表7给出了以持股相对地位变量（Hold Rank）为因变量的Ordered Logit模型分析结果。 表7 政治联系与持股相对地位（Ordered Logit） 预期符号 (1) (2) (3) (4) (5) ****** Same Location - () () ****** Gov Owner + () () ***** Political - () () ** Market Index Dum - () () *************** Buyer Size + () () () () () *************** Related Party + () () () () () *************** Former Holding + () () () () () ** Regulation ？ () () () () () Other State Owners - () () () () () Firm Size ？ () () () () () ******** Leverage ？ () () () () () ROE ？ () () () () () Year Yes Yes yes yes yes 2***************Wald Chi 2Pseudo R N 663 663 663 663 663 说明：采用Ordered Logit回归中有三项Cut项，表中未报告该三项回归系数。括号中为回归系数的标准差，*、**、***分别表示系数在10％、5％、1％的显著性水平上异于0（双尾）。 表7的结果与表5和表6是一致的。与预期一致，同地区虚拟变量（Same Location）、高管政治背景虚拟变量（Political）和制度环境虚拟变量（Market Index Dum）的系数均为负，政府背景虚拟变量（Gov Owner）的回归系数为正，且具有较高的显著性。这说明，当新的民营控股股东与上市公司处于同的地区、高管政治背景越弱、制度环境越差、原国有控股股东的政府背景越强，原国有控股股东在民营化后上市公司中的持股会处于越重要的地位。 表7中，各控制变量回归系数的符号及其显著性与前文基本类似。政府管制行业虚拟变量（Regulation）回归系数的符号为负且具有一定的显著性，说明当公司属于政府管制行业时，原国有控股股东在民营化后上市公司中的持股地位会相对不重要；此外，与表6一致，上市公司杠杆水平变量（Leverage）回归系数符号为负且具有一定的显著性，意味着上市公司负债率越高，原国有控股股东在上市公司中的相对持股地位会越不重要，即其可能更不愿意成为民营化后上市公司的重要股东。另一方面，负债率越高，新的民营控股股东越希望原国有控股股东保持较高的持股地位以换取融资便利，此时二者应该呈现正向关系。因此，负债率的最终影响取决于双方力量的博弈。 1 4
前文中，本文通过持股比例（Holding）、持股虚拟变量（Hold Dum）和相对持股地位（Hold Rank）来刻画原国有控股股东在民营化后上市公司中的持股行为，分别通过OLS模型、Logit模型和Ordered Logit模型来对各解释变量对持股行为的影响进行检验。证据总体表明，当政治联系对于上市公司来说越有价值，上市公司越会要求原国有控股股东在上市公司中保留股份。具体地说，当新的民营控股股东与上市公司来自不同地区、原国有控股股东的政府背景越强、民营化后上市公司高管的政治背景越弱、所属地区的制度环境越差，原国有控股股东在上市公司中保留股份的可能性越大，持股比例也会越高，且在民营化后上市公司股东中的地位也会越重要。假设1至假设4得到支持。此外，各控制变量的回归系数也表明，新的民营控股股东谈判能力以及原国有控股股东民营化前在上市公司中持股比例会对原国有控股股东在民营化后上市公司中的持股行为产生正向影响。此外，较弱的证据表明，上市公司处于政府管制行业时，原国有控股股东在民营化后上市公司中保留股份的可能性反而会有所降低；上市公司杠杆水平对原国有控股股东的持股行为也会产生一定的负向影响。与此相反，上市公司是否存在其他国有股东、盈利状况、公司规模等因素对原国有控股股东的持股行为并不具有显著影响。 （四）稳健性检验 1、其他的制度环境指标 为了考察前文中所使用的制度环境指标（Market Index Dum）是否稳健，参照罗党论和唐清泉（2009），我们尝试了以樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2007）所编写的市场化指数中的其他几类指数作为制度环境的度量，分别为政府与企业关系指数、金融发展水平指数和法律环境指数。本部分中，我们将分别以上述指数作为前文市场化指数的替代，构建政府与企业关系虚拟变量（Gov Index Dum）、金融发展水平虚拟变量（Fin Index Dum）和法律环境虚拟变量（Law Index Dum）来代替制度环境虚拟变量（Market Index Dum）并重复前文的分析。具体结果见表8。 Panel A、Panel B和Panel C分别给出了以持股比例（Holding）、持股虚拟变量（Holding Dum）和持股相对地位（Holding Rank）作为因变量的回归分析结果。可以看到，采取不同的制度环境指标时，本文的结论仍然成立。具体地，政府与企业关系越好、金融发展水平越高、法律保护水平越好，政治联系对于民营企业来说所具有的价值就越小，民营企业也越不需要原国有控股股东在民营化后上市公司中保留股份。其中，法律环境虚拟变量（Law Index Dum）显著性最好，在所有回归中都在1%的显著性水平上显著为负；政府与企业关系虚拟变量（Gov Index Dum）也具有较好的显著性；金融发展水平虚拟变量（Fin Index Dum）的显著性则要弱一些，但其符号与预期仍然是一致的。我们还采取了樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2007）所编写的市场化指数所包含的其他两类指数（非国有经济发展指数和要素市场发育程度指数）重复本文前面的分析，出于节省篇幅的考虑，我们没有报告相应回归结果。分析结果表明，这两类指数与原国有股东在民营化后上市公司中的持股同样存在显著的负向关系。因此，本文的结论对于不同的制度环境指标是稳健的。 1 5
表8 其他市场环境度量指标 Panel A Panel B Panel C Holding (OLS) Hold Dum (Logit) Hold Rank (Ordered Logit) (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) *************************** Same Location () () () () () () () () () ******************** Gov Owner () () () () () () () () () *********************** Political () () () () () () () () () **** Gov Index Dum () () () Fin Index Dum () () () ********* Law Index Dum () () () ************************** Buyer Size () () () () () () () () () *************************** Related Party () () () () () () () () () *************************** Former Holding () () () () () () () () () ******* Regulation () () () () () () () () () Other State Owners () () () () () () () () () Firm Size () () () () () () () () () ************ Leverage () () () () () () () () () * ROE () () () () () () () () () ************* Intercept --- --- --- () () () () () () Year Yes Yes Yes Yes yes yes Yes yes yes 2***************************F-value (Wald Chi) 2 2R(Pseudo R) N 663 663 663 663 663 663 663 663 663 说明：括号中为回归系数的标准差，*、**、***分别表示系数在10％、5％、1％的显著性水平上异于0（双尾）。 2、狭义的政治背景指标 前文中我们采取虚拟变量的方法定义民营上市公司高管的政治背景，即如果当年上市公司总经理或董事长有政治背景时取1，否则取0。政治背景被定义为曾经或正在政府部门、军队任职，曾经或正在担任人大代表或政协委员。Fan、Wong和Zhang.（2007）和Xu、Xu和Yuan.（2009）等则采取了一种较狭义的定义方式，他们仅把曾经或正在政府部门、军队任职作为一种政治背景的度量，而把曾经或正在担任人大代表或政协委员的情形排除在外。本文称之为狭义的政治背景指标（Political 2），具体定义如下：如果公司总经理或董事长曾经或正在政府部门、军队任职，则认为该公司高管具有政治背景。如果民营化后某一年上市公司高管具有政治背景时，虚拟变量Political 2当年取值为1，否则取值为0。从表3可以看到，本文样本中广义的政治背景指标（Political）均值为，意味着样本期间内有%的公司高管具有政治背景；而狭义的政治背景指标（Political 2）的样本均值为，意味着样本期间内有%的民营企业高管具有政治背景。可见，采取狭义的政治背景指标时，民营企业高管具有政治背景1 6
的比例要小得多。为了考察本文的结论对不同的政治背景指标是否敏感，我们采取这种狭义的政治背景指标重复前文的分析，具体结果见表9中的Panel A。 表9 其他稳健性测试 Panel A Panel B Panel C 狭义政治背景指标 2001-2005数据 均值分析 Hold Hold Hold Hold Hold Holding Holding Holding Dum Rank Dum Rank Dum *********************** Same Location () () () () () () () () ******* Gov Owner () () () () () () () () ********* Political () () () () () **** Political 2 () () () ******* Market Index Dum () () () () () () () () ******************** Buyer Size () () () () () () () () ***************** Related Party () () () () () () () () ************************ Former Holding () () () () () () () () *** Regulation () () () () () () () () Other State Owners () () () () () () () () Firm Size () () () () () () () () **** Leverage () () () () () () () () * ROE () () () () () () () () *********** Intercept --- ---- () () () () () () Year Yes Yes Yes Yes Yes Yes yes Yes 2***********************F-value (Wald Chi) 2 2R(Pseudo R) N 663 663 663 365 365 365 158 158 说明：括号中为回归系数的标准差，*、**、***分别表示系数在10％、5％、1％的显著性水平上异于0（双尾）。 表9中Panel A的数据表明，当采取狭义的政治背景指标时（Political 2），该指标总体上与国有股权同样存在负向关系，且具有较好的显著性。其中，因变量为Hold Dum和Hold Rank时，高管政治背景虚拟变量（Political 2）回归系数分别在1%和10%的显著性水平上显著；因变量为Holding时，尽管不显著，但回归系数仍然为负。回归结果表明，二者之间同样存在着替代关系，与本文预期一致。需要说明的是，采取狭义的政治背景指标时，与广义的政治背景指标相比，回归系数的显著性无论在经济意义上还是统计意义上都相对弱一些。这一定程度上意味着狭义的政治背景界定可能低估了上市公司高管政治背景的范围，在中国，担任人大代表、政协委员可能与在政府或军队任职具有类似的效果。 3、2001-2005年数据 樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2007）只提供了2001年至2005年各地区市场化指数的数据。由于本文样本的时间跨度要长于这一区间，前文分析中，作为一种近1 7
似，我们将各地区2001年之前年份的市场化指数等同于2001年，2005年之后年份的市场化指数等同于2005年。这种近似可能存在一定的误差。考虑到这一点，我们仅考虑2001年至2005年的数据进行稳健性测试。具体结果见表9中的Panel B。 从9中的Panel B可以看到，以2001年至2005年的数据进行回归分析时，前文中的主要结论仍然成立。各主要解释变量回归系数的符号均与预期相吻合。同地区虚拟变量（Same Location）和高管政治背景虚拟变量（Political）在所有回归中均显著为负，在经济意义上也与前文分析结果非常接近；政府背景虚拟变量（Gov Owner）的回归系数仍然为正，不过其显著性在经济意义和统计意义上都略有减弱。此外，制度环境虚拟变量（Market Index Dum）的显著性有所增强，在经济意义上也更加显著。这一定程度上说明前文中对2001年之前和2005年之2后市场化指数的近似可能存在一定误差。另外，与前文相比，各回归的Adj_R2（Pseudo R）值均有所增大，说明以2001年至2005年的数据进行回归分析时，模型的拟合程度更高，解释能力更强。 4、利用均值进行分析 前文的分析中，我们将民营化后原国有控股股东各年的持股数据混合在一起进行分析。实际中，一些国有上市公司的原国有控股股东可能会采取逐步退出的方法，这时，民营化后各年原控股股东持股的逐步减少可能只是原国有控股股东退出策略的反映，而与本文的主要解释变量无关。针对这一情形，我们考虑上市公司原国有控股股东民营化当年及之后4年共计5年的平均持股情况，以剔除掉因退出策略不同所导致的影响。具体地，我们首先计算原国有控股股东在上市公司民营化当年及之后4年共5年的持股比例均值（Holding），在此基础上，如果持股比例均值大于0则持股虚拟变量（Hold Dum）为1，否则为0。对于各解释变量及其他控制变量，也采取同样的方法计算其均值。在对持股比例计算均值后，我们无法度量原国有控股股东的持股相对地位（Hold Rank），因此未对该变量进行分析。表9中的Panel C报告了利用各变量均值进行分析的结果。 表9的Panel C中，各解释变量回归系数的符号均与预期一致。其中，同地区虚拟变量（Same Location）和高管政治背景虚拟变量（Political）在所有回归中仍然是显著的，在经济意义上的显著性也有所增加，表现在回归系数的绝对值更大。政府背景虚拟变量（Gov Owner）和制度环境虚拟变量（Market Index Dum）的回归系数符号与预期一致，但并不显著。之所以出现这种情况，可能是因为观测值的减少所引起；同时，由于回归中包含的是各变量的5年均值，因此，尽管剔除了退出策略不同所导致的影响，但也在很大程度上忽略了不同年度各变量变动所反映出的信息。 5、触发要约收购义务？ 我国《上市公司收购管理办法》规定：“通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。”换言之，当民营化之前原国有控股股东持股比例高于30%时，其转让股权比例达到30%时就会触发要约收购义务。那么，对于这些股东来说，其在民营化后上市公司中保留股份是否为了避免触发要约收购义务？ 针对这一问题，一种最直接的检验方式是将民营化前原国有控股股东持股比例超过30%的样本予以剔除。不过，这种做法存在很大缺陷。一方面，由于中国市场上原国有控股股东通常持股比例较高，在本文164家样本中，民营化前原国1 8
有控股股东持股比例超过30%的样本有88家，剔除此类样本将极大地减少样本数量。另一方面，本文中有22家样本所转让股权的比例超过了30%，这部分样本显然没有受到触发要约收购义务的影响；此外，民营化前原国有控股股东持股比例超过30%的样本中还有一部分样本所转让股权的比例远低于30%，即一部分持股比例高于30%的国有股东只在民营化过程中出售了一小部分股权，对于此类股东，我们也不能将其在民营化后上市公司中保留股份的行为视为避免触发要约收购义务。上述两种情况表明，原国有控股股东持股比例超过30%时，其在转让股权时并不必然受到触发要约收购的影响。 那么，什么样的股东在股权转让时最有可能受到了上述规定的影响？本文采取以下两个条件进行筛选：（1）民营化前原国有持股比例超过30%；（2）民营化12过程中所转让股权的比例与30%比较接近，本文选择位于25%（含）至30%之间作为标准。本文认为，这类样本最有可能受到了上述触发要约收购义务规定的影响。在164家样本中，满足上述两个条件的样本共有53家。本部分中对此类样本予以剔除，并重复前文的分析。具体结果见表10。 表10 剔除触发要约收购义务的影响 预期符号 Holding Hold Dum Hold Rank ********* Same Location - () () () Gov Owner + () () () ***** Political - () () () **** Market Index Dum - () () () ********* Buyer Size + () () () ********* Related Party + () () () ********* Former Holding + () () () *** Regulation ？ () () () ** Other State Owners - () () () Firm Size ？ () () () * Leverage ？ () () () * ROE ？ () () () ***** Intercept --- () () Year Yes Yes Yes 2*********F-value (Wald Chi) 2 2R(Pseudo R) N 445 445 445 说明：括号中为回归系数的标准差，*、**、***分别表示系数在10％、5％、1％的显著性水平上异于0（双尾）。 1 因为这样可以在不触发要约收购义务的前提下尽可能多地转让股权。 2 本文还采取了26%、27%、28%、29%等其他下限，所得结果基本类似。 1 9
表10给出的结果与前文基本是一致的。其中，政府背景虚拟变量（Gov Owner）回归系数的显著性有所降低，但其符号与预期仍然一致，其他三个解释变量均具有较好的显著性。表10的结果表明，避免触发要约收购义务并不能解释本文的结论。 6、与国有企业间控制权转让样本相对比 本部分中，本文将民营化样本与国有企业间控制权转让样本相对比，以考察原控股股东在控制权转让后保留股份是不是一种普遍现象，两类样本在原控股股东的持股行为上是否存在显著差异。 国有企业间控制权转让数据来自于CCER上市公司股权协议转让数据库。截至2008年底，该数据库共有3052条股权协议转让记录。我们根据该数据库所提供的以下条件进行了筛选：（1）受让方为国有企业；（2）受让方在股权转让前不是控股股东；（3）受让方在股权转让后为控股股东；（4）控制权转让之前为国有控股企业。经过上述条件筛选，我们共得到468笔国有企业间控制权转让记录。在此468个国有企业间控制权转让样本中，剔除掉数据不全、错误或重复记录样本后得到322个样本。由于本文考虑的是新的民营控股股东与原国有控股股东之间的控制权转让行为，我们对上述样本依次执行如下筛选程序：（1）无偿划转方式实现控制权转让的样本206家；（2）通过拍卖或法院判决方式实现控制权转让的样本13家；（3）处于非控股地位的国有股东通过收购其他股东股份成为控股股东的样本5家；（4）资产重组、以资抵债等情形的样本14家。由于以上四类样本均不属于新的国有控股股东与原国有股东之间的股权交易，不涉及双方的价格谈判过程，本文将其从样本中予以剔除。最终本文得到符合要求的84家通过协议转让实现控制权在国有企业间转让的样本。我们对两类样本的原国有控股股东在控制权转让后上市公司的持股行为进行了比较。表11给出了两类样本民营化后不同年度内原国有控股股东的持股比例及持股虚拟变量的差异。 表11两类样本原国有控股股东持股情况比较 民营化国有企业间控制差异 T 样本(1) 权转让样本(2) (1)-(2) Statistic % % % Year 0 () () () () N 164 84 % % % Year 1 *() () () () N 161 78 % % % Year 2 () () () () N 146 71 % % % Year 3 () () () () N 125 55 % % % Year 4 () () () () N 114 48 % % % Year 0 - Year 4 **() () () () N 711 336 说明：Year 0、Year 1、Year 2、Year 3、Year 4分别表示民营化当年及之后第1至第4年，Year 0 - Year 4表示所有5年平均值，N表示观测值数目，表中为持股比例（Holding）均值，括号中为持股虚拟变量（Hold Dum）均值。*、**、***分别表示均值差异在10％、5％、1％的显著性水平上异于0（双尾）。 2 0
从表11可以看到，在控制权转让过程中，即使受让方为国有企业，原国有1控股股东在上市公司控制权转让后保留股份也相当普遍。不过，在控制权转让后所有年份，民营化样本中原控股股东的持股比例（Holding）均值和持股概率（Hold Dum）都要高于国有企业间控制权转让样本。以民营化当年至民营化后第4年所有年度的情形为例，民营化样本中原国有控股股东的平均持股比例为%，而国有企业间控制权转让样中这一比例为%，前者高于后者但并不显著。不过，民营化样本中原国有控股股东民营化后是否持股的概率为, 而国有企业间控制权转让样中这一概率为，前者要高于后者且在5%的显著性水平上异于0，说明当原国有上市公司的控制权转让给民营企业时，原国有控股股东在上市公司民营化后持股的概率更高。上述结果与本文的结论是一致的：在控制权转让过程中，当受让方为民营企业时，新的民营控股股东更需要原国有控股股东保留一定股份以建立政治联系；而当受让方为国有企业时，由于其建立政治联系的需求要弱很多，因此新的国有控股股东要求原国有控股股东保留一定股份的需求也要弱很多。 7、降低政策变动风险的信号？ Perott（i1995）从信号传递的角度对政府的逐步退出行为给出了理论解释（“信号传递观点”）。在他的框架下，政府可以分为两种：守信（committed）政府和民粹主义（populist）政府，所谓守信政府是指政府在国有企业民营化后延续已有政策，不会对企业进行过多干预；而民粹主义政府则会对民营化后的企业进行干预，甚至将股权重新收回。此时，在控制权转让过程中，守信政府会通过在民营化后企业中保留股份以显示其愿意承担政策变动的风险，从而发送信号以显示其是一个守信政府而非民粹主义政府。 本文所讨论的政治联系观点与信号传递观点有所不同：信号传递观点是从股权出让方即原国有控股股东角度出发，保留股份是原国有控股股东为传递信号而主动实施的行为；相反，本文是从股权受让方即新的民营控股股东角度出发，保留股份是新的民营控股股东为获取政治联系的一种主动行为。那么，上述信号传递理论是不是造成本文结果的主要原因？ Perotti和Guney（1993）指出，信号传递观点具有如下两方面推论：（1）在时间序列上，随着时间的推移，由于早期的信号传递已经为政府机构或国有法人建立了声誉，因此用于发送信号所需要保留股份的数量就会减少随着时间的推移而减少，所以原国有控股股东在民营化过程中保留股份的比例会出现下降趋势；（2）在横截面上，与政策风险较低的行业相比，当企业所属行业政策风险较大时，原国有控股股东在民营化过程中需要保留股份的比例越高。与之相反，依据本文所讨论的政治联系观点，原国有控股股东保留股份的行为与政治联系对民营企业本身是否有价值密切相关，与时间趋势和行业差别并没有先验的关系。 对于第一个推论，图1给出了不同年度民营化样本原国有控股股东保留股份2均值比较结果。可以看到，持股比例并不存在明显的下降趋势。考虑到本文样本中部分年度样本数量较少而无法进行统计检验，为了更好地反映是否存在时间趋势，我们将所有164家样本按民营化时间顺序将样本平均分为五组，得到五组样本民营化当年持股比例（持股虚拟变量）均值分别为%（）、% 1如前文所分析的那样，可能有很多因素影响到原国有控股股东的持股行为，获取政治联系的动机只是其中的重要因素之一。另外，即使受让方为国有企业，新的国有控股股东可能也需要原国有控股股东保留一定股份以建立一种联系。 2 1998年以前和2008年由于样本数目太少而未被包含在内。 2 1
（）、%（）、%（）和%（）；五组样本民营化当年及之后四年共五年平均持股比例（持股虚拟变量）均值分别为%（）、%（）、%（）、%（）和%（），同样的，也不存在明显的下降趋势。 另外，中国各个地区发展很不均衡，不同地方政府在民营化过程中传递信号建立声誉方面可能会存在很大差异。考虑到这一点，本文进一步根据地区市场化程度的不同将样本分为发达地区和不发达地区两组，结果表明，无论是发达地区样本还是不发达地区样本，民营化过程中原国有控股股东平均持股比例均没有呈现出随时间的下降趋势。 因此，第一个推论无法得到支持。 图1 不同年度民营化样本原国有控股股东保留股份均值比较 对于第二个推论，本文以公司是否属于政府管制行业作为政策风险高低的一个度量，即属于政府管制行业则认为该行业面临的政策风险较高，否则较低。那么，根据上述信号传递理论，政府管制行业虚拟变量（Regulation）应该与因变量呈现出正向关系。但是，表5、表6和表7的结果清楚地表明，二者之间并没有明显的正向关系，相反，在表6和表7中反而表现出一定的负向关系。第二个推论同样没有得到支持。 综上所述，本文认为，信号传递理论并不能解释本文的主要结论。 8、市场容量限制？ 原国有控股股东在上市公司民营化后保留股份另外一种可能的解释是，市场容量受到限制（“市场容量观点”）（Perotti和Guney，1993），即市场无法接纳原股东持有的所有股份，因此需要采取逐步退出的策略。对于这一观点，本文认为： 首先，民营化过程中原国有控股股东出售股权的市场价值在总量上并不大。以本文为例，164家样本中股权转让前原国有控股股东所持股份的市场价值总额约为亿元，所转让的股权的市场价值合计约为亿元。另一方面，中国2008年GDP总量为300670亿元，2008年底沪深股市总市值约为121000亿元。因此，股权转让总价值相对于GDP总量和市场容量来看都是微不足道的。这一结果与Perotti和van Oijen（2001）是一致的。 其次，与信号传递观点类似，市场容量观点认为，随着时间的推移，市场规模不断扩大，原国有控股股东的持股行为会不断降低。但是，前文分析表明，这一时间趋势并不存在； 2 2
最后，如果上述市场容量观点确实成立，那么我们可以预期，股权受让方规模越大，其受让股权的能力就越强，因此，受让方规模与原国有控股股东保留股份之间应该存在负向关系。但是，表5、表6和表7及其他所有表格的分析结果均表明，二者之间的关系是正向的。即受让方规模越大，原国有控股股东保留股份保留股份越多。这一结果与上述市场容量观点相矛盾，但与本文的分析一致。在本文的逻辑下，受让方规模越大，意味着其谈判能力越强，从而有更强的谈判能力要求原国有控股股东保留股份以建立政治联系。 综合以上分析，我们认为上述市场容量观点不能解释本文的结论。 此外，我们还对民营化当年及之后4年共5年的数据逐年进行回归分析，所得到的结论与前文基本一致。稳健性检验结果表明，本文结果具有较好的稳健性。 五、政治联系与民营企业贷款 前文的分析表明，新的民营控股股东获取政治联系的动机是原国有控股股东在民营化后上市公司中保留股份的重要原因。那么，进一步的问题是，这种政治联系是否对上市公司产生了价值？ 已有研究发现，在新兴市场，政治关系有助于企业获得银行贷款（参见Johnson和Mitton，2003；Fraser、Zhang和Derashid，2006；Kwahja和Mian，2005；Bai、Lu和Tao，2006；Charumilind、Kali和Wiwattanakantang，2006；Claessens、Feijen和Laeven，2008；Sapienza，2004；Dinc，2005；La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny，2002），余明桂和潘红波（2008）利用中国的数据也发现了这一点。类似的研究还可以参见吴文锋、吴冲锋和刘晓薇（2008），罗党论和甄丽明（2008）。在中国，由于金融体系主要仍有国有部门控制，信贷市场上存在着对民营企业的歧视行为。前文的分析表明，民营企业要求原国有控股股东保留股份很大程度上是为了获取政治联系，那么这种政治联系是否有助于民营企业克服信贷市场中的歧视行为？换言之，民营化后上市公司是否通过要求原国有控股股东保留一定股份获取了更多的银行贷款？ 本部分将考察原国有控股股东在民营化后上市公司中的持股对民营上市公司贷款行为的影响。参照已有研究，我们以银行总贷款规模作为衡量贷款行为的指标（余明桂和潘红波，2008）。本文中，采用贷款期限指标度量上市公司的贷款行为可能是不合适的。孙铮、刘凤委和李增泉（2005）发现，上市公司所处地区的市场化程度越低，长期债务的比重会越高，即制度环境会对企业的债务期限结构产生影响。他们认为，在公有产权的制度背景下，政府至少可以通过以下两种途径参与企业经营或银行借贷的行为从而对企业债务期限产生影响：第一，通过财政补贴降低企业违约的可能，从而企业更容易从银行取得长期借款；第二，直接通过对银行借贷决策的影响，帮助企业获得贷款，同时，为了降低官员轮换对贷款成本的影响，这种贷款更多的是长期贷款。政府的这种影响在市场化程度较低的地区可能更加明显。前文的分析表明，市场化程度对于原国有控股股东在民营化后上市公司中的持股行为产生重要影响。在这种情况下，民营化后原国有控股股东持股和债务期限结构实际上同时受地区市场化程度影响。另一方面，没有证据表明市场化程度对企业贷款总规模产生重要影响。基于此，我们采取企业贷款规模数据来刻画上市公司的贷款行为。 本文构建两个指标反映上市公司的贷款行为，贷款负债比率（Loan/Debt），以银行贷款总额除以总负债表示；贷款资产比率（Loan/Asset），以银行贷款总额除以总资产表示。我们首先以民营化后第0年至第4年中原国有控股股东是否持2 3
股将所有样本分为两类，持股组（Hold Dum=1）和未持股组（Hold Dum=0），然后逐年计算两组公司各贷款指标的均值和中位数，进一步计算得到两组之间的差异及其显著性。表12给出了上述单变量分析结果。 表12 政治联系与民营企业贷款（单变量分析） Panel A Loan/Debt Panel B Loan/Asset Year (1) Hold (2) Hold (2)-(1) T Statistic (3) Hold (4) Hold (4)-(3) T Statistic (Z Dum = 0 Dum = 1 Dif (Z Statistic) Dum = 0 Dum = 1 Dif Statistic) * Year 0 *() () () () () () () () N 92 72 92 72 Year 1 ( ) () () () () () () () N 96 64 96 64 ** Year 2 ***() () () () () () () () N 93 52 93 52 Year 3 () () () () () () () () N 83 41 83 41 Year 4 () () () () () () () () N 79 34 79 34 ***Year 0 - Year ***4 () () () () () () () () N 443 263 443 263 说明：Year 0、Year 1、Year 2、Year 3、Year 4分别表示民营化当年及之后第1至第4年，Year 0 - Year 4表示所有5年平均值，N表示观测值数目，表中列示的是不同指标的均值，括号中为相应指标的中位数。*、**、***分别表示均值（中位数）差异在10％、5％、1％的显著性水平上异于0（双尾）。 表12中的Panel A和Panel B分别给出了以贷款负债比率（Loan/Debt）和贷款资产比率（Loan/Asset）作为上市公司的银行贷款行为衡量指标的分析结果。可以看到，以贷款负债比率（Loan/Debt）作为衡量指标时，持股组（Hold Dum=1）要显著高于未持股组（Hold Dum=0）。以民营化后5年平均值为例，原国有控股股东持股的民营上市公司其贷款债务比率平均来说比未持股公司高%，且在1%的显著性水平上显著，说明原国有控股股东是否持股对上市公司的贷款行为产生显著影响。不过，以贷款资产比率（Loan/Asset）衡量上市公司的银行贷款行为时，两组之间并无显著差异。 上述单变量分析在直观上给出了两组样本在贷款行为上的差异。为了准确度量原国有控股股东是否持股的影响，我们还需要控制可能对上市公司贷款行为产生影响的其他因素。参照余明桂和潘红波（2008）的做法，本文选取了以下控制变量：（1）上市公司规模（Firm Size），以上一年末公司总资产的自然对数表示；（2）有形资产比例（Tangible），以上一年末公司固定资产除以总资产表示；（3）盈利能力（EBIT），以上一年息税前利润（EBIT）除以上一年末总资产表示；（4）成长性（Growth），以上一年末总资产增长率表示；（5）行业因素（Regulation），如果上市公司属于政府管制行业，该变量取1，否则取0；政府管制行业定义同前文；（6）年度虚拟变量（Year）。此外，余明桂和潘红波（2008）的分析表明，高管的政治背景对上市公司贷款行为产生影响，我们在回归中还加入高管政治背景（Political）指标作为控制变量。多变量分析结果见表13。 2 4
表13 政治联系与民营企业贷款（多变量分析） Panel A Loan/Debt Panel B Loan/Asset (1) (2) (3) (4) **** Hold Dum () () () () ** Political () () ** Firm Size () () *** Tangible () () *** EBIT () () Growth () () ** Regulation () () () () ****** Intercept () () () () Year Yes Yes yes Yes *********F-value 2 R N 706 601 706 601 说明：括号中为回归系数的标准差，*、**、***分别表示系数在10％、5％、1％的显著性水平上异于0（双尾）。 从表13可以看到，多变量分析结果与上述单变量分析结果是一致的。在控制其他指标之后，以贷款负债比率（Loan/Debt）衡量上市公司贷款行为时，原国有控股股东持股虚拟变量（Hold Dum）回归系数为正，且在5%的显著性水平上显著。从绝对值上看，原国有控股股东持股时，上市公司贷款负债比率比未持股时平均高约4%，在经济意义上也具有一定的显著性。与单变量分析一致，以贷款负债比率（Loan/Asset）衡量上市公司贷款行为时，持股虚拟变量（Hold Dum）的系数并不显著，说明两组上市公司的贷款行为并无显著差异。需要说明的是，高管政治背景虚拟变量（Political）在上述回归中并不显著为正，甚至一定程度上为负，这一点与余明桂和潘红波（2008）的发现不一致。其原因可能在于，余明桂和潘红波（2008）考察的是所有民营上市公司样本，而本文仅仅考察了通过民营化得到的民营上市公司样本。如前所述，民营化上市公司会通过原国有控股股东保留一定股份来建立政治联系。前文还发现，上市公司高管政治背景与原国有控股股东持股之间存在着显著的替代关系。在这种情况下，Political变量不显著为正并不意味着民营企业政治联系对其贷款行为没有影响，而是因为高管政治背景可能不能够充分反映民营上市公司所具有的政治联系，因为上市公司可以通过其他途径来建立政治联系，比如要求原国有控股股东在上市公司中保留一部分股份。 综上，可以看到，民营化后原国有控股股东持股对上市公司贷款行为产生了一定程度的正向影响，表现在原国有控股股东持股的上市公司的负债中贷款所占比例更高。这也意味着民营上市公司通过要求原国有控股股东在上市公司中保留一定的股份而为上市公司获得更多的银行贷款提供了便利，也即，这种政治联系对上市公司产生了价值。 六、结论 2 5
利用中国上市公司民营化数据，本文考察了国有控股股东在民营化后上市公司中的持股行为由哪些因素决定。本文发现，民营企业获取政治联系的动机是原国有控股股东在上市公司民营化后持有股份的重要原因。当新的民营控股股东与上市公司处于不同地区、原国有控股股东的政府背景越强、上市公司高管政治背景越弱、上市公司所处地区制度环境越差，从而政治联系对于上市公司来说越有价值时，原国有控股股东在民营化后上市公司中持有股份的可能性更高，持股比例会更高，同时在上市公司股东中处于相对更重要的地位。进一步的证据表明，当原国有控股股东在民营化后上市公司中保留股权时，上市公司能够获取更多的银行贷款，说明这种政治联系为上市公司带来了价值。 本文的政策含义是：一方面，政府应该进一步完善法律、规章等制度建设，不断优化企业参与竞争的制度环境，为企业的发展壮大创造良好的外在环境；另一方面，在民营化改革过程中，应该结合各地区、各企业的自身特点，不应该采取一刀切的办法，对所有企业采取统一的硬性规定，应该允许企业根据自身特点，采取灵活的民营化方案，以在制度环境不完善的情况下达到一个“次优”的结果。 主要参考文献： 1. 樊纲、王小鲁、朱恒鹏：《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2006 年报告》，经济科学出版社，2007年。 2. 胡一帆、宋敏、张俊喜，2006：《中国国有企业民营化绩效研究》，《经济研究》第7期49-60页。 3. 荆新、廖冠民、毛世平，2007：《公司治理、制度环境与民营化效应》，《经济理论与经济管理》第3期67-71页。 4. 罗党论、唐清泉：2009：《中国民营上市公司制度环境与绩效问题研究》，《经济研究》第2期106-119页。 5. 潘越、戴亦一、吴超鹏、刘建亮，2009：《社会资本、政治关系与公司投资决策》，《经济研究》第11期84-92页。 6. 孙铮、刘凤委、李增泉，2005：《市场化进程、政府干预与企业债务期限结构》，《经济研究》第5期52-63页。 7. 夏立军、陈信元，2007：《市场化进程、国企改革策略与公司治理结构的内生决定》，《经济研究》第7期82-95页。 8. 徐莉萍、陈工孟、辛宇，2005：《控制权转移、产权改革及公司经营绩效之改进》，《管理世界》第3期26-36页。 9. 余明桂、潘红波，2008：《政治关系、制度环境与民营企业银行贷款》，《管理世界》第8期9-21页。 10. 张建君、张志学，2005：《中国民营企业家的政治战略》，《管理世界》第7期94-105页。 11. Allen, F., J. Qian and M. J. Qian, 2005, “Law, Finance and Economic Growth in China”, Journal of Financial Economics, Vol. 77, ~116. 12. Bai, C. E, J. Lu and Z. Tao, 2006, “Property Rights Protection and Access to Bank Loans: Evidence from Private Enterprises in China”, Economics of Transition, Vol. 14, ~628. 13. Bortolotti, Bernardo, and Mara Faccio, 2008, Government Control of Privatized Firms, Review of Financial Studies, forthcoming. 14. Brandt, Loren, and Li, Hongbin, 2007, Bank discrimination in transition economies: ideology, 2 6
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