MBA财务管理学
第一章 基础知识………………………………………………………………1
首要原则…………………………………………………………………………2
公司的目标功能……………………………………………………………2
投资原则……………………………………………………………………3
融资原则……………………………………………………………………4
股利原则……………………………………………………………………4
公司财务决策、公司价值和股票价值……………………………………………4
现实考虑的焦点……………………………………………………………………5
资源向导……………………………………………………………………………6
公司理财的基本论点………………………………………………………………7
结论 ………………………………………………………………………………7
第二章 财务管理目标……….………………………………………………8
经典的目标功能……………………………………………………………………9
为什么公司理财把焦点集中在股票价格最大上…………………………9
组织结构和经典理论 ……………………………………………………10
财富最大化的潜在附带成本 ……………………………………………10
一个假想的世界 …………………………………………………………11
究竟是什么出了问题 ……………………………………………………………12
股东和经营者 ……………………………………………………………12
股东和债权人 ……………………………………………………………17
公司和金融市场 …………………………………………………………18
公司和社会 ………………………………………………………………21
现实的世界—用图形描述 ………………………………………………22
股东财富最大化的障碍 …………………………………………………………10
股东和经营者 ……………………………………………………………23
股东和债权人 ……………………………………………………………26
公司和金融市场 …………………………………………………………27
公司和社会 ………………………………………………………………28
选择另外一个目标功能 …………………………………………………………29
附笔：公司理财理论的局限 ……………………………………………………30
结论 ………………………………………………………………………………30
第三章 风险基础知识 ………………………………………………………35
一个好的风险收益模型的组成要素 ……………………………………………36
风险收益的一般模型 ……………………………………………………………36
衡量风险………………………………………………………………36
有回报风险和无回报风险……………………………………………41
衡量市场风险…………………………………………………………44
风险收益模型的比较分析……………………………………………………51
违约风险模型…………………………………………………………………51
违约风险的一般模型…………………………………………………53
债券评级和利率………………………………………………………54
结论 ……………………………………………………………………………58
第四章 风险测量与最低可接受收益率的实际运用……………………64
股权成本………………………………………………………………………65
无风险利率……………………………………………………………65
风险溢酬………………………………………………………………67
风险参数………………………………………………………………75
估计股权成本…………………………………………………………99
从股权成本到资本成本………………………………………………………101
计算负债成本…………………………………………………………101
计算优先股成本………………………………………………………103
计算其他混合工具成本………………………………………………104
计算负债和股票成分的权重…………………………………………104
估计资本成本…………………………………………………………106
资本成本的重要性……………………………………………………106
结论 …………………………………………………………………………107
第五章 衡量投资收益率………………………………………………………121
什么是投资项目………………………………………………………………122
衡量收益率：选择……………………………………………………………123
会计盈余与现金流量…………………………………………………123
总现金流量与现金流量增量…………………………………………129
投资决策规则…………………………………………………………144
N P V决策规则的特点 ………………………………………………162
内部收益率……………………………………………………………165
比较净现值法和内部收益率…………………………………………169
好的投资项目从哪里来………………………………………………………172
管理质量和项目质量…………………………………………………173
收购的作用……………………………………………………………174
公司战略和项目质量…………………………………………………175
结论……………………………………………………………………………175
※<第一章 基础知识>
一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业的财务状况产生影响的决定就是这个企业的财务决策。从广义上来说，一个企业所做的任何事都属于公司理财的范畴事实上，我们将它称为公司理财是不太妥当的，因为这会使人们误认为公司理财讨论的焦点只集中于大公司是如何作出决策的，而把小的私人企业排除在外。这本书的一个更恰当的标题或许应该是《企业理财》，因为无论是大的公开上市公司，还是小的私人企业，基本原则都是一样。所有的企业都必须明智地用他们的资源进行投资，寻觅一个财务方面的最佳结合点；如果没有足够好的投资项目，就应当将现金返还给所有者。
首要原则
每个学科都有自己的首要原则，以管理和指导有关这个学科的各个方面。公司理财的所有方面都建立在三个主要原则上，我们把它们叫做投资原则、融资原则和股利原则。
? 投资原则
投资的资产和项目所产生的投资回报率必须高于最低可接受收益率(Hurdle Rate)。风险越大的项目最低可接受收益率越高，并且这个最低可接受收益率应该反映所使用的公司融资结构—所有者的资金(所有者权益)或是借入的资金(负债)。项目的收益应该根据项目所产生的现金流量及这些现金流量的时间来衡量；同时，还应当考虑到这些项目的正负两方面的影响。
? 融资原则
选择一个融资结构，使之在实现投资价值最大化的同时能与资产结构相匹配。
? 股利原则
若不存在足够的至少获得最低可接受收益率的投资机会，就将现金还给企业所有者。如果是一家公开上市公司，返还的形式—股利和股票回购—将取决于股东的特点。
在进行投资决策和融资决策时，公司理财始终专注于一个最终目标，即实现企业价值最大化。任何能够增加企业价值的决策就是好决策，反之，减少企业价值的决策就是差决策。
这些首要的原则提供了一个基础，使我们得以从中提炼出无数有关现代公司理财的模型和理论，但同时它们也是一些常识性的原则。如果我们自以为是地认为在几十年前，在公司理财理论作为一个综合的整体学科形成之前，企业的所有者们在管理公司方面没有任何原则，随意地实施管理，这简直是令人难以置信的自负。多年以来，优秀的商人们就知道，投资的时候获得的收益率必须高于他们借入资金时所承担的成本。然而实际上，近年来一个具有讽刺意味的事实是，许多大的想来也十分复杂的公司(它们是最接近于最新的公司理财技术理论的)的经理们却对这些最基本的原则视而不见。
公司的目标功能
没有一门学科能够在没有一个统一的目标功能的情况下还能经历很长的时间综合地发展起来。公司理财理论的成长可以追溯到这个理论选择了一个单一的目标功能，并围绕着这个功能开始发展其模型的时候。在传统的公司理财理论中这个目标是使公司价值最大化。因此，任何决策(包括投资、融资或是股利方面的决策)，只要能够提高公司的价值，就被认为是一个“好”的决策，而会降低公司价值的决策则被认为是“差”决策。尽管这个目标功能的选择为公司理财提供了一个统一的主题和内在一致性，但它还是有一定成本的。如果这个目标功能被接受，那么公司理财理论所提出的大部分东西都是有意义的；然而如果这个目标功能是有缺陷的，那么就会让人怀疑建立在这个目标功能基础上的理论也存在缺陷。在公司理财理论家和其他人士(包括学者和业界人士)之间的许多争论最终都可以归结到对正确的公司理财目标理论观点的根本性差异上。例如，有一些人认为一个公司应该有多个目标，分别用于满足不同层次(包括股东、员工和客户等)的利益需要；而另外一些人则认为公司的运作焦点应集中在他们认为更简单、更直接的目标，比如市场份额或是收益性上。
在目标功能对于公司理财理论的发展和实用的重要性已经设定以后，对于我们来说，更加仔细地去检查这个目标功能，并且对它长期以来获得的一些非常现实的关注和批评加以回答是很重要的：它假设股东为了自己的利益所做的事符合公司的最佳利益；它要求有效市场的存在；并且假设与公司价值最大化相联系的社会成本不存在。在下一章里，我们将会考虑这些和其他一些问题，并对公司价值最大化这一目标功能与其他目标功能进行比较。
投资原则
所有的公司只拥有极其有限的资源，而这些资源又必须在相互竞争中进行分配。作为一个理论，公司理财理论首要的功能就是要为公司提供一个能够明智地作出这些决策的框架结构。同时，我们将投资决策定义为不仅包括那些创造了收入和利润的决策(比如引进了一条新的生产线)，也包括那些节约了资金的决策(比如建立了一个新的更有效的分配系统)。进一步说，我们甚至认为那些关于存货金额、数量和种类的决策，那些关于是否要向客户提供信用以及要提供多少的决策最终也都属于投资决策。而从传统意义上来说，它们都是被归入营运资本决策类中的。从另一个角度来说，广泛的战略决策，诸如进入哪个新的市场、收购哪个公司等，也可以被视做投资决策。
公司理财理论意欲衡量一个计划投资决策的收益率，并将其与一个最低可接受收益率相比较以决定该项目是否可接受。对于风险较高的项目，这一最低可接受收益率必须相应定得较高，并且要反映公司所使用的融资结构，即公司所有者的资金(所有者权益)或是借入的资金(负债)。在第3章里，我们将从对风险的定义开始，逐步展开一个衡量风险的过程。第4章，我们进一步将风险衡量转化成一个可用于整个公司和单个项目的最低可接受收益率。
在已经建立了这个最低可接受收益率之后，我们将把注意力转向单个项目的收益率。在第5章，我们将评估衡量风险的三种方法—传统会计收益法、现金流量法和时间加权现金流量法(用这种方法，我们同时考虑了现金流量的数量和它们预期流入的时间)。在第6章，我们将研究一些潜在附带成本和附带收益。附带成本包括对现有投资进行再投资的机会成本，这在其他的一些测量方法中有可能被忽略；附带收益则包括一些在新的投资中隐藏着的机会，比如可以进入新市场、进行扩张等等，尤其在这项新投资是收购另外一家公司的时候，附带收益可能还包括得到新的合作机会等.最低可接受收益率： 指在一个项目中投入资源的可接受的最低回报率。
融资原则
当我们将现有的融资结构及其对最低可接受收益率的含义作为投资原则的一个部分进行讨论的时候，在融资原则这一部分中，我们提出了一个关于目前的融资结构是否适当的问题。虽然一个公司所能使用的融资结构的种类可能会受到规章制度限制或受到其他一些实际的束缚，但在这些限制之内，我们仍然拥有足够的灵活空间。我们从第7章起开始讨论这个问题，考察私人企业和公开上市公司在所有者的资金(所有者权益)和借入的资金(负债)之间可作选择的范围。然后，我们在假设公司的目标功能是公司价值最大化的条件下，转向讨论目前的融资结构是否最优的问题。尽管负债的收益与成本之间的权衡首先是建立在定性的基础上的，在第8章中，我们仍着眼于考虑达到最优融资结构的两种方法。第一种方法，我们寻找使得最优融资结构是使最低可接受收益率最小的特定条件。第二种方法，我们考察了改变融资结构对公司价值的影响。在第9章中，我们描绘的是，当我们发现最优的融资结构不同于现有的融资结构的时候，我们有哪些最好的方法可以让我们从现在所在的地方(目前的融资结构)到达我们想去的地方(最优的融资结构)。在考虑这些方法的时候，我们必须始终记住公司所拥有的投资机会和公司对紧急反应的需要，因为我们的公司有可能是一个被收购的目标，或正处在破产的威胁之下。
在已经大致描绘过公司的最优融资结构之后，我们将注意力转向一个公司应该采用什么样的融资类型(比如，它应该是长期的还是短期的，融资的偿付应该是固定的还是可变的，如果是可变的话，它又应该是什么的函数，等等)。在第9章中，我们将陈述我们的基本观点，即一个公司若能使得融入资金的资产运用所产生的现金流量能与偿还负债所需的现金流量相匹配，就能使融资风险最小化，并将公司使用借入资金的能力最大化。之后，我们增加了需要考虑的其他因素，如税收、外部监督(股票观察分析家和信用评级公司)等，最终在公司融资设计方面得出了相当有力的结论。
股利原则
毫无疑问，大多数企业都希望拥有无尽的可以产生超过最低可接受收益率的投资机会，但是所有的企业都会成长，然后走向成熟。因此，它们中的大多数就会达到其生命周期中的这样一个阶段，即现有的投资机会所产生的现金流量要大于好的可以产生盈余价值(即超过最低可接受收益率的收益)的投资机会所需的资金。这时候，他们就必须找到将多余现金返还给所有者的途径。对于私人企业来说，这可能仅仅意味着所有者将其资金的一部分从企业中抽回。而对于一家公开上市的公司来说这将有可能包括支付股利或是回购股票。在第1 0章和第11章，我们将介绍决定现金是应该留在企业内部还是应该从企业中抽出的基本权衡方法。从公开上市公司股东的角度考虑，我们将会注意到这基本上是一个股东是否应该信任公司的管理者，将现金继续交给他们运用的问题。而这种信任在很大程度上取决于这些管理者过去的投资业绩如何。同时，对于一家公司，我们也介绍了一些将资产还给所有者的可行办法—股利、购回股票、将子公司股票分配给母公司股东等—并且研究了如何在这些选择中作出决定的方法。
公司财务决策、公司价值和股票价值
如果公司理财的目标功能是使得公司价值最大化，那么我们可以随之得出结论：公司的价值一定与上面列出的公司的三个财务决策相联系—即投资决策、融资决策和股利决策。上述三个决策与公司价值之间的联系可以这样表述：公司的价值是该公司预期现金流量的现值，其中的贴现率是一个既反映公司投资项目风险又反映该项目融资结构的贴现率。投资者对未来现金流量的预测建立在目前已经可以观察到的现金流量及其未来的预期增长率之上，而它们相应地又取决于公司项目(即公司的投资决策)的质量和该项目再投资的收益(再投资利率)。融资决策通过贴现率来影响公司价值，同时，也通过预期现金流量潜在地影响公司价值。
要得到公司价值的确切计算公式，还必须考虑投资、融资和股利决策之间相互作用的影响，考虑股东和债权人、还有股东和公司管理层之间利益的冲突，加进这些因素，才可能对公司价值有一个全面的认识。我们将在第1 2章介绍衡量公司价值及其股票价值的可用的基本模型，并且将它们与先前所提及的管理层的投资、融资和股利决策相联系。在此过程中，我们将对公司价值的决定因素和公司如何提高其价值进行讨论。
现实考虑的焦点
现实生活中，每天都有关于公司决策的新闻和消息在传播和扩散，这表明我们不需要使用假设的案例来说明公司理财理论的原则。本书中，我们将用四家公司的案例来阐述关于公司财务政策的观点。
1. 迪斯尼公司(Disney Corporation) 迪斯尼公司是一家在娱乐和媒介业界拥有大量资产的公开上市公司。尽管世界上大多数人都知道米老鼠，都听过或者是参观过迪斯尼乐园，看过所有或是部分迪斯尼经典动画片，但它的投资实际上比大多数人所意识到的都要分散得多。迪斯尼的资产包括不动产(在佛罗里达和南卡罗来纳以分期和租赁资产的形式存在)、电视广播事业( A B C和E S P N )、出版业、电影业( Touchstone Pictures)和零售店(全世界共有6 1 0家迪斯尼商店)。迪斯尼案例有助于帮助我们说明在面临着传统的公司财务决策的时候，大的从事多种经营的公司所必须作出的选择—我们应该在哪里投资？我们要怎么为这些投资融资？我们要给股东多少回报？
2. 书景书店(Bookscape Books) 这是位于纽约的一家私人拥有的独资书店，是在诸如Barnes and Noble以及Borders Books之类的连锁书店大举入侵之后仅存的几家独立书店之一。我们将在阐述公司财务决策过程的时候，运用书景书店来说明信息有限的私人企业可能面临的一些问题。
3. Aracruz Cellulose 这是一家生产桉树纸浆的巴西公司，自己经营磨浆机，拥有电化学工厂和港口。尽管这家公司在全世界开拓市场，推广它生产的高品质纸品，但我们将用它来阐明当一家公司处在一个通货膨胀率很高而且不稳定的转型经济中时，所需要处理的一些问题。
4. 德意志银行(Deutsche Bank) 德意志银行是德国最主要的商业银行，同时由于它收购了英国的一家投资银行摩根·格雷菲尔银行( M o rgan Grenfell)，因而在投资银行业也拥有重要地位。我们将用德意志银行来说明一家处在高度规范化的经济环境里的金融服务公司在作出投资、融资和股利决策的时候，将会面临的一些问题。
资源向导
为了尽可能地使这本书能够实现交互式交流，并且可以立即使用，我们将使用以下一些图案标志：
? 这个标志用在上述四个公司的例子之前，意味着我们将公司理财理论运用在这些公司上。
? 这个标志表示可以使用电子制表程序进行一些本书中需要的财务分析。(例如，有一些制表程序可以计算一个公司的最优融资结构，还有一些制表程序可以用于进行估价等。)
? 这个标志指明的是在我们的分析中所需要并且使用的一些更新的数据，这在本书的网址上可以找到。这样，当我们预测公司的风险参数的时候，可以参见这个网址上所保存的一些报告各行业平均风险参数的数据库。
? 这个标志在我们停下来向读者提出一些有关正在讨论的主题的一些问题时，会有规律地出现。这些问题一般来说都由现实的案例组成，有助于强调该章中阐述的主要观点。
? 这个标志表示“实际运用”，在这当中我们会考虑一些现实中可能出现的情况及处理这些情况的方法等。
公司理财的基本论点
以下是一些在本书中我们将会重复提到的一些基本论点。
1. 公司理财有其内在一致性这一论点源于公司理财将公司价值最大化作为其惟一的目标功能，也源于它赖以建立的几个基本原则：风险必须得到相应的回报；测量现金流量比测量会计收益更重要；市场不会被轻易愚弄；一个公司的每个决策都会对其自身价值产生影响。
2. 公司理财必须被视做一个统一的整体公司理财不是一些决策的简单集合。一般来说，投资决策都会影响融资决策，反之亦然；融资决策会影响股利决策，反之亦如是。尽管可能存在使得这些决策互相独立的环境，但这种情况很少。如果某公司打算将问题割裂开来一个个解决是不可能真正解决这些问题的例如，一个打算解决股利分配问题的公司，如果仅仅考虑对股利如何分配，那么它在处理这个问题的过程中就可能会影响其融资决策和投资决策。
3. 公司理财涉及到每个人几乎任何一家企业所做的每一个决策都与企业理财有关。尽管不是每个人都能应用公司理财的所有组成部分，但每个人至少都能应用其中某些部分。
4. 公司理财很有趣这看起来似乎是所有观点中最荒唐的一个。毕竟大多数人都将公司理财与数字、会计报表和令人头疼的分析联系在一起。尽管公司理财在其研究重点上与定量有关，但其中有一个重要的部分是在进行创造性思维，为公司可能面临的财务问题寻找一个解决办法。与此同时金融市场本身也一直为创新和变化提供良好的基础，这两者之间的配合并不是偶然的。
5. 学习公司理财的最佳办法是运用其模型和理论尽管经过近几十年的发展，公司理财理论本身已经给人留下深刻印象，但任何理论只有在实践中才能得到最终测试。正如我们在书中所说的那样，即使不是全部，这个理论的大部分都可以应用在真实的公司里，而不仅仅是抽象的例子。
结论
本章提出了公司理财的首要原则。投资原则指出公司只能投资于那些能产生高于最低可接受收益率的项目；融资原则提出一个公司的最佳融资结构应能使投资价值最大化；股利原则要求投资项目产生的现金回报超过“好的投资项目”所需的现金应该返还给所有者。这三个原则是后文所述内容的核心所在.
<第2章 财务管理目标>
公司理财的最强有力的同时也是最脆弱的一个方面就是它始终如一地强调价值的最大化。基于这种强调，公司理财保持了自身的一致性和连贯性，同时也发展了许多有效的模型和理论，主要与以“正确”的方式制定投资、融资和股利决策有关。然而，有一点是值得讨论的，也就是所有这些结论都是以接受价值最大化作为惟一的目标功能为条件的。在这一章里，我们将探讨为什么我们如此强烈地强调价值最大化，还将研究价值最大化成为正确的目标功能所必须的一些假设，以及那些强调价值最大化的公司可能出现的一些情况，同时也至少部分解决了其中的一些问题。我们将着重探讨这样一个问题，即使价值最大化是一个有缺陷的目标功能，它也能比其他的替代目标功能提供更多的保证，原因就在于它能够自我修正。
经典的目标功能
至少在公司理财理论家们当中，有一种普遍认同的看法，那就是公司的目标就是使价值或财富最大化。但是在公司的目标是使股东财富最大化还是使公司财富最大化的问题上则存在一些分歧，因为公司除了股东还包括其他的权益持有者(包括债权人、优先股股东等)。而且即使在那些赞同“股东财富最大化”的人们当中，也存在着关于“是否股东财富最大化能够转变为股票价格最大化”的争论。
这些目标功能因其所依据的假设(用于证实这些目标功能)而各不相同。就其所需要的假设而言，三种目标中局限最小的是公司价值最大化，而局限最大的则是股票价格最大化。
为什么公司理财把焦点集中在股票价格最大化上
有三条理由来解释传统公司理财强调股票价格最大化的原因。第一条就是股票价格在所有的衡量指标中是最具有观察性的指标，它能被用来判断一家公开上市公司的表现。与不经常更新的收益和销售额不同，股票价格不断地更新以反映来自该公司的最新消息。因此，管理者可以从市场的投资人那里获取对于他们每一举措的即时反馈。市场对于一家公司宣布它计划收购另一家公司所作出的反应就是一个很好的说明。尽管经营者把他们计划的每一次收购总是描绘成一幅乐观的图景，然而收购公司股票的价格却总是大幅度下跌，这意味着市场对经营者所发布的信息是持怀疑态度。
第二点就是在一个理性的市场中，股票价格趋向于反映公司决策所带来的长期影响。与会计的衡量指标不同，例如收入或销售指标，再比如市场份额，这些指标只是着眼于公司决策对当前运作所产生的影响，而股票的价值则是公司前景与长期状况的函数。在一个理性的市场中，就投资者而言，股票的价格趋向于反映它本身的价值。即使在对价值的估计中股票价格出现了错误，但是有个问题却值得大家探讨，那就是对长期价值模糊的估计要好于对当前收入的精确计量。
最后一点，选择股票价格最大化作为一种目标功能可以让我们在以最好的方式选择项目并且进行融资的问题上能够作出明确的说明
你认为公司的目标功能应该是什么？
就运用正确的目标功能指导企业制定决策而言，下面的叙述中哪一个最好地描绘了作者所支持的观点：
□ 股票价格或股东财富最大化，没有任何限制。
□ 股票价格或股东财富最大化，限制条件是作一个好的公民。
□ 利润或盈利能力最大化。
□ 市场份额最大化。
□ 收入最大化。
□ 社会利益最大化。
□ 以上各项都不是。
组织结构和经典理论
在现代公司中，股东聘请经营者来替他们负责公司的日常运作，而这些经营者则从银行或债权人那里筹措资金以支持公司的运转，然后，股东再根据经营者反映的有关公司的信息作出反应，同时公司必须在一个较大的相互关联的社会环境中来运作和制定决策。通过强调股东财富最大化，公司理财面临着以下几个风险：首先，受雇替股东运作公司的经营者可能会有他们自己的利益所在，而这种利益可能会背离股东财富最大化的目标。其次，股东能够通过剥夺公司贷款人和其他权益所有人的财产而增加自己的财富。再次，在金融市场中，股东要对信息作出反应，但有时信息本身是错误的或杂乱的，而且股东所作出的反应也可能与信息本身不相符合。最后，强调财富最大化的公司可能为社会制造了大量的成本，然而这些成本却不能在公司的收入中反映出来。当我们往企业里再引入两类其他的利益群体的时候，这些利益的冲突就更加激化了。首先，公司的雇员可能很少或者根本不关心股东财富的最大化，他们更加关注于提高工资、福利待遇和工作保证。在某些情况下，他们的利益可能会与股东财富最大化发生直接的冲突。其次，企业的客户可能希望他们购买的产品或服务能够以较低的价格出售，以最大程度地满足他们的需要，但这样可能又会与股东所期望的发生冲突。
财富最大化的潜在附带成本
如果制定决策的惟一目标就是使公司或股东的财富最大化，那么就有存在大量的社会附加成本的可能性，这一社会附加成本可能会抵消财富最大化目标带来的收益。如果这类成本与公司所创造的财富高度相关，那么为了顾及这些成本，公司理财的目标功能将可能不得不进行修正。不过，客观地说，即使运用了别的替代目标，仍有可能继续存在这类问题。当所有权和经营权相分离的时候，财富最大化的目标可能会面临一些障碍，这种情形在许多大型的公开上市企业中都存在。当管理者作为所有者(股东)的代理人而采取行动时，在股东和管理者之间会存在潜在的利益冲突，而这种冲突反过来又会导致所制定的决策规则不能够使股东或公司的财富最大化，只能使经营者的利益最大化。
当目标功能用股东财富表述时，我们不得不去协调股东和债权人之间的利益冲突。既然股东通常控制了决策的制定且债权人的权益常常得不到完全的保护，那么使股东财富最大化的一种办法就是采取行动从债权人那里取得利益，即使这样做会减少公司的财富。
最后，当目标功能被进一步缩小到只剩下一个股票价格最大化的目标时，那么，金融市场的无效率可能会导致资源的错误配置和决策失误。比如，如果股票的价格不能反映长期的决策结果，而正如一些批评意见所说的那样，股票价格只对短期的收益结果有反应，那么原打算增加股东财富的决策可能反而会使股票价格下跌。相反，减少股东财富的决策会因为近期收益的增长而使股价上升。
实际运用：私人公司或非盈利性组织的目标是什么呢？
股票价格最大化的目标仅仅对上市公司而言是一个相关的目标。那么私人公司该如何运用公司理财的原则呢？对于这些没有上市交易的公司而言，制定决策的目标就是使公司价值最大化。我们将在本书中讲述的投资、融资和股利分配原则既能应用于强调股票价格的上市公司，又可以应用于着眼于公司价值最大化的私人企业。既然公司价值不那么显而易见却又必须进行估计，因此这种观点有时是不受欢迎的，因为上市公司在作重要决策的时候往往能得到信息反馈，而私人企业所缺乏的正是这种反馈。然而，对于非盈利组织而言，运用公司理财原则就要困难得多了，因为他们的目标通常是以可能的最有效方式来提供一项服务而不是创造利润。我们将研究其中的一些因素，这些因素是这些组织在作投资和融资决策时所必须要考虑的。
一个假想的世界
假设存在这样的情况，经营者能够排除其他任何考虑，也不用担心附带成本而只须专注于股票价格最大化。如果出现这种情况，必须进行下述假设：
1.公司的经营者要把他们自己的目标放在一边而专注于股东财富最大化。这一点是有可能实现的，因为他们惧怕有权力的股东们会撤换他们，或者是他们自己也持有该公司的大量股票，这样一来，股东财富最大化也就成了他们的目标。
2.公司的债权人受到完全的保护以免受到股东的盘剥。有两个原因使之成为可能。首先是股东可能很看重名声，如果他们损害了债权人的利益，那么他们将遭受名声受损的打击，考虑到将来贷款时的后果，他们不会采取纯粹故意要损害债权人利益的行动。第二个原因则是因为债权人也能够在贷款的时候通过签订合同来禁止债务人以任何方式损害债权人的利益，从而完全地保护自己。
3.公司的经营者没有就公司未来的前途问题试图误导或欺骗金融市场，同时有足够的信息提供给市场，使得市场能够根据公司长期的现金流量和价值，对公司的运作效果作出判断。同时我们假设在对公司行为及其对价值的影响进行评估的时候，市场采取的是合理并且理性的态度。
4.假设没有社会成本。公司在追求股东财富最大化的过程中所耗费的成本都能够归结于公司并确实由公司负担。在以上这些假设的前提下，股东财富最大化的过程中将不存在附带成本，这样股票价格就能反映股东财富。因此，经营者就能专注于一个目标—股票价格最大化。公司财富最大化不需要市场有效率或债权人受保护这类的假设，而股东财富最大化作为一个目标则增加了债权人受保护这个假设。这个经典的目标功能所需的全部假设以图表的形式概括于图2 - 1中。
图2 - 1 经典目标功能(略)
究竟是什么出了问题
即使对这些假设随意推敲，都不难发现在每个用来说明股票价格最大化作为惟一的目标功能的假设里面都存在潜在的缺陷。经营者可能并不总是本着股东利益而作决策的，股东有时也会做出损害债权人利益的事情，市场信息也会含糊不清，有时甚至会误导，同时客观存在的社会成本也不能够从企业的财务报告中反映出来。在接下来的段落中，我们将探讨以下四种关联的情况—股东/经营者，股东/债权人，股东/市场，股东/社会—这些关联可能引发股票价格最大化目标功能的崩溃。
股东和经营者
股东被假设为有权力约束和罢免那些不打算实现股东财富最大化的经营者。为了保证这项权力的运用，股东们设立了两个机构。一是股东年会，股东可以在年会上对在职经营者的表现阐述他们的不满意见，如有必要还可以将他们罢免；二是董事会，受股东大会之托，董事会的职责就是确保经营者为股东尽心尽力。这种权力从法律上说毫无疑问是合理的，然而这些机构在实施控制时所表现出来的实际能力却值得探讨。
首先来看股东年会。多数股东不去参加年会，部分原因是他们觉得自己对会议结果毫无影响，还有一部分原因是他们觉得这样做从经济上说划不来。他们能够通过代理人来行使他们的权力，但如果缺少了代理权争夺，那么在任的管理人㈠就会获得明显的利益㈡多股东不愿找麻烦去寻找代理人，即使那些已委托了代理人的股东也不愿过于麻烦，于是对在任管理人员的投票常常成为一种缺席选举。对于大股东而言，他们手中持有大量的而且种类多样的股票，当他们对现任的管理人不满意时，最简单的选择就是用脚投票(即卖掉股票走人)。对于股东的积极参与会使经营者对股东的利益更加负责，这一点在本章的后面有所阐述。
代理权争夺(Proxy Fight)：在代理权争夺中，一个投资人或一群投资人通过争取股东的投票委托证书来与在任的管理人进行竞争。
董事会约束经营者并且要求他们对股东负责的能力也同样被许多因素冲淡。
1. 多数董事无法在他们受托的职责上面花费过多的时间，部分原因是存在其他的约束，部分原因是他们中的许多人还供职于其他一些公司。一位名叫K o r n - F e r r y的新管理人员于1 9 9 2年所做的一项研究㈢清楚地说明了这个问题。这项研究是关于董事们在工作中所花费的时间和得到的直接补偿。1 9 9 2年平均每个董事每年要花费9 2个小时用于董事会议和准备工作，比1 9 8 8年的1 0 8小时有所下降，而工资水平㈣从1 9 8 8年的19 544美元上升至32 352 美元。
2. 即使那些花时间努力去搞明白公司内部运转的董事也往往因为在许多问题上缺乏相应的专业知识而遇到了阻碍，尤其在关于会计规则和招(投)标要约的问题上，还是要依靠外部的专家。
3. 尽管许多董事是外部人员，但他们并不是独立的。就公司的首席执行官而言，
他在董事会中具有主要的发言权。K o r n -F e r r y对董事会的年度调查报告的研究同样还显示了这样一种情况，在该报告所调查的4 2 6家企业中，有7 4%的企业是依靠董事会主席的推荐来增补新的董事的，而只有1 6%的企业借助于猎头公司。
4. 其他公司的首席执行官是担任董事的最佳选择，而当首席执行官们加入到其他公司的董事会当中去的时候，将会导致一场潜在的利益冲突。
5. 多数董事在公司的股权中只占很少或象征性的比例，这样在股价下跌的时候他们就不太可能去尽心尽力地为股东排忧解难。一家名为Institutional Shareholder Services 的顾问公司研究表明在全美2 7 5家最大的公司中有2 7位董事根本没有其所在公司的股票，大约有5%的董事拥有不足5股的所在公司的股票。
这些因素最直接的影响就是董事会就它被委任的职能中常常会失效，而这些职能正是要维护股东利益。首席执行官设置议事日程，主持会议并且控制信息的发布，同时在遇到对抗时努力寻求一致也通常成为压倒一切的选择。尽管目前存在一股试图改革的动力，有一点是必须提及的，即这些变革的发起人并不是董事会的成员们，而是大的机构投资者。
我们可以从美国举出大量的例子来说明董事们在维护股东权益上的败笔，但是这不应该使我们对另一个更加棘手的问题熟视无睹。股东们在美国比在其他任何的金融市场上对管理人都拥有更多的管辖权。在多数情况下，如果美国的股东年会和董事会对管理人实施控制都失效的话，那么设立在欧洲或亚州的作为维护股东利益的机构就更加软弱无力了。从事对德国和日本公司管理结构研究的学生们认为这些管理结构可用其他办法纠正错误的管理行为，但是他们的这种说法却很难找到证据来支持。
一个被束缚的董事会的案例：迪斯尼公司
在迪斯尼公司中董事会的构成为许多与这个机构相联系的问题提供了一些参考。下面所述的这些人是公司在1 9 9 6年时的董事会成员：
时任的公司高级行政人员
? Michael ，5 4岁，董事会主席兼首席执行官
? Roy ，6 6岁，董事会副主席，动画片部门负责人
? Sanford ，6 0岁，高级执行副总裁兼任公司业务负责人
? Richard ，6 4岁，任Walt Disney Attraction 的主席前任的公司高级行政人员
? Raymond t s o n，7 0岁，1 9 8 3 ～ 19 8 4年任迪斯尼公司的董事会主席
? Wa l k e r，8 0岁，1 9 8 0 ～1 9 8 3年任迪斯尼董事会主席兼首席执行官。在1 9 9 6财政年度，他从其投资的电影中得到了总数为609 826 美元的回报，这些影片是在1 9 6 3 ～ 19 7 9年之间以公司的一项大胆计划为指导由他进行投资的。
? Gary l s o n，5 6岁，1 9 8 5 ～ 19 8 9年任迪斯尼的财务总监。外部董事(？)
? Reveta F. B o w e r s，4 8岁，是一所名为“早期教育中心”学校的校长，E i s n e r先生的孩子们都在这所学校里就读。
? Ignacio Jr.，6 9岁，是L o z a n o公司的总裁，还是洛杉矶一家名为La Opinion报纸的发行人。
? G e o rge ，6 3岁，华盛顿特区的律师，前美国参议员。在1 9 9 6财政年度，迪斯尼公司支付给他50 000美元作为他对公司国际商务事宜进行咨询的报酬。此外，还要支付给他在华盛顿特区的律师事务所一笔为数达122 764美元的额外费用。
? Stanley P. G o l d， 5 4岁，是Shamrock Holdings 公司的总裁兼首席执行官，这家公司操纵着约1 0亿美元用以投资迪斯尼家族的产业。
? Thomas ，7 1岁，是Capital Cities/ABC公司的前任总裁兼首席执行官。
? Leo ’Donovan，6 2岁，是乔治敦大学的校长， E i s n e r先生的一个孩子曾就读于该校。E i s n e r先生曾出任乔治敦大学的董事并且已经为该校捐赠了1 0 0多万美元。
? Irwin ，7 0岁，是Beverly Hills的律师，他的客户包括E i s n e r先生。
? Sidney Poitier，6 9岁，演员。
? Robert ，5 7岁，纽约的建筑师，曾设计了大量的迪斯尼项目。1 9 9 6财政年度，S t e r n先生为这些工作得到了168 278美元的报酬。
我们在这里无意要诋毁这些值得我们尊敬的人，但是目前与先前的迪斯尼董事会中的行政人员的数量却是值得注意的，同样我们还要注意到外部董事与Eisner 先生的各种联系。事实上，期望其他行政人员明确地向E i s n e r先生的地位发起挑战几乎是不可能的。
在1 9 9 7年，CalPERS(California Public Employees’R e t i r e m e n tS y s t e m，加利福尼亚州政府雇员的退休系统)建议使用一系列的测试办法，以搞清楚董事会作为强有力的首席执行官的制衡力量是否可能有效地运作。当他们对标准普尔5 0 0指数中的企业进行这些测试的时候，迪斯尼是惟一一家没有通过所有测试的公司。财富杂志在1 9 9 7年的公司董事会排行榜中，把迪斯尼排在5 0 0家企业中非常靠后的位置。
当猫闲呆着的时候，老鼠就开始活跃了!
如果公司管理的这两个机构—股东年会和董事会—都不能使经营者对股东的利益负责，就像在前边的段落中所讨论的那样，那么我们就不能指望经营者会去谋求股东财富最大化，尤其是他们的利益与股东的利益发生冲突的时候。我们可以提供几个例子，在这些例子中经营者把他们自己的利益置于股东利益之上。在8 0年代，一些成为恶意收购对象的公司的经营者通常以比收购方出更高的价格回购本公司股票，从而迫使恶意收购人放弃手中的股票，这样就能够使公司免于被收购。这个被称为“绿票讹诈( g r e e n m a i l )”的过程对股票价格会带来消极影响，但这种做法又确实保护了在任经营者的工作饭碗。另外一种反收购的常用办法是“停职金制度(a golden parachute)”，这是指在雇佣合约中的一项条款，该条款保证受该条款保护的经营者如果在收购中丢了工作，那么公司仍将在一段时间内支付给失业者一定数额的补偿或现金。尽管有些经济学家认为停职金的补偿作为消除股东和经营者之间对抗的一种方式是合理的，但是经营者要求大量的附加补偿才去做他们应该去做的事情—使股东财富最大化，这一点仍然是不合理的。最后一种情况是有时公司会发行名为“毒丸(poison pill) ”的证券，有关该种证券的权利或现金流量是由恶意收购所引发的，其目标就是使收购变得困难和代价高昂。绿票讹诈、停职金和毒丸这类措施无需取得股东的同意，它们常常被那些没有主见的董事会所采纳。
绿票讹诈：绿票讹诈是指在一项收购中，目标公司以高于潜在收购方的出价金额对恶意收购的股份进行购买。
停职金制度：停职金制度是指在管理合同中的一项条款，该条款允许管理人在公司的控制权发生改变时能够得到一笔专项的钱，通常这是跟恶意收购相关联的。
毒丸：毒丸是一种证券或是一项条款，它是由对公司的恶意收购所引发的，它导致收购者要付出大量的成本。
反收购的修正案具有与绿票讹诈和毒丸同样的目标(即反对恶意收购)，但在一个非常重要的争论点上却存在分歧。反收购修正案的实行需要股东的认可。目前有多种反收购修正案，所有的修正案都是以减少恶意收购的可能性为目标来进行设计的。在这些修正案中有“绝大多数条款”，即收购者要想收购公司则必须要收购超过某一绝大多数的具有表决权的股份；有“公平价格修正条款”，即收购者的报价必须超过特定的与收益相关的价格；还有的条款则规定了交错选举董事会这样可以在几年中防止收购者获得对公司的控制权。所有这些都确实增加了经营者讨价还价的筹码，同时又能防止双重收购㈠。然而，尽管这些基本原理是可信的，但我们仍然应该就其在维护股东利益上的表现来审视经营者，并且需要一直如此。
反收购修正案和管理信托
如果你作为公司的股东，现在要求你对公司章程的修正案进行投票表决，修正后的章程将严格限制对公司的恶意收购，同时也将给予管理人员以更多的权
力，在下面所列举的公司类型中，你最有可能对哪类公司的该项修正案投赞成
□ 公司经营者保证用这项权力从恶意收购方那里为你争得较高的报价
□ 公司过去几年中表现糟糕(在收益和股价方面的表现)
□ 公司过去几年中表现良好(在收益和股价方面的表现)
□ 我永远不会对这样的修正案投赞成票
经营者让他们的股东陷入困境的方式有很多，比如采纳了不适宜的项目计划，负债太多或太少，采用防卫性的机制反抗潜在的导致股票价格上升的收购行为。最迅速可能也是最确定无疑的、置股东于困境的办法就是在收购中多付钱，因为在收购中所支付的款项数额会使上面提到的其他决策相形见绌。当然，负责处理收购事务的公司经营者可能会说他们从来没有㈡收购中多付钱，同时在收购中支付的这笔
高昂费用也可以用多种理由来证明其合理性，这些理由包括诸如出于协同效果战略的考虑，目标公司价值被低估并且管理糟糕等等。然而作为收购公司的股东，却似乎并不像经营者那样对公司并购充满了热情，因为出价公司的股票价格会随着收购消息的发布而大幅度下跌.
协同效果：这是一种额外的价值，它是由两个实体合并同时共享两者的能力而产生的。从合并的前后来看，它表明了已合并公司的价值与独立运作的公司价值的差额。
我们列举这些事例，无意要指责经营者是如此的贪婪和自私，而事实上这样认为也有失公允，但这些事例却表明了一个更为根本性的问题：当在股东和经营者之间存在利益冲突的时候，股东财富最大化可能会被经营者利益所取代而位居次席。这个数据库收集了近几年来许多美国公司不再实行首席执行官补偿制度案例。
股东和债权人
如果世界上没有股东和债权人的利益冲突，那么债权人可能就不必总是时刻操心如何保护自己以避免自身利益遭受损害。然而在现实世界中，不设法保护自己的债权人将会面临一定的风险，股东可能会采取多种不同的办法来侵害债权人，比如提高财务杠杆水平，支付更多的股利，或者减少因债务而抵押的物品的价值。
1. 利益冲突的本源
股东和债权人之间利益冲突的本源在于这两个集团对现金流量要求权的本质存
在分歧。债权人通常对公司现金流量具有第一位的求偿权，但在公司能获得足够的收入以履行偿还债务的义务的时候，他们只能收到固定的金额。而股权投资者则只能对残余现金流量有求偿权，但如果公司没有充足的现金流量以履行其财务上的债务义务，那么股权投资者有权选择宣告破产。因此，债权人要以比股东更消极的眼光来看待项目选择和其他决策中存在的风险，因为如果项目成功了，债权人除了收回本金和利息外不能参与分享项目所带来的收益，而一旦项目失败，他们将承受巨大的成本损失。所以股东和债权人可能在许多问题上产生分歧。
2. 关于利益冲突的例证
提高财务杠杆水平可能会使现有的债权人的处境恶化，尤其是在财务杠杆水平提高很大并且影响到公司的违约(拒付)风险，同时债权人也处于不受保护的情况下。(股东的财富却可以随之而增加。)这种效果在杠杆收购的案例中可以得到生动的说明，此时，债务比率上升而债券信用等级却大幅度下降。现有债券价格的下跌反映了较高的违约风险。股利政策是另外一个可能引起股东和债权人利益冲突的问题。较高的股利分配对股票价格的影响能够在理论上进行探讨，尽管在高股利政策会导致股价上升或下降的问题上仍有不同意见，但是实证证据却是很清楚的。通常来说，增加股利派发会导致较高的股票价格，减少股利派发则会导致较低的股票价格。从另一方面来看，债券的价格对股利增加反应消极而对削减股利却反应灵敏。
3. 股东和债权人冲突的后果
股东和债权人有着不同的目标功能，同时一些决策能够把财富从一个集团(通常
是债权人)转移给另一个集团(通常是股东)。强调股东财富最大化这种目标功能可能会导致股东采取反常的行动，这些行动会损害整个公司的利益，但是股东却以债权人为代价增加了自己的财富。
我们可能过分强调了股东对债权人盘剥的可能性，这有两个原因。首先，债权人意识到股东有采取对自己利益有害的行动这种潜在的可能性时，通常会采取措施来自我保护，比如通过签订契约或者限制条款对股东的行为进行限制，还可以取得该公司的股权。进一步说，公司的未来仍然需要依靠债券市场筹集资金，也会使多数公司维持自己的诚实信誉，因为在任何一次财富转移中所获得的收益都抵不上由此而带来的名誉损失。这些问题将在下面详细讨论。
债券合约：债券合约是对股东的各种限制，这些限制以合同协议的形式存在。在公司理财中最常见的合约就是债券协议，债券协议包含了债权人所设置的关于公司制订投资、融资和股利决策的各种限制。
公司和金融市场
坚持把强调股东或公司财富而不是股价或公司的市价作为目标功能将有一个好处，因为这不需要任何关于金融市场效率或其他方面的假设。然而，令人遗憾的是股东或公司的财富很难衡量，这就使得人们很难建立评价企业成功或失败的明确标准。的确，目前存在着多种定价模型，其中的一些我们将会在本书中予以分析，这些定价模型试图衡量权益和公司的价值，但是这些模型却建立在大量的基本上是主观的输入数据上面，而人们对这些输入数据可能还存在分歧。既然良好的目标功能的基本特点之一就是它能够具有明确的、清晰的衡量价值的机制，那么目标功能由强调股东或公司财富转向强调市场价格的好处也就显而易见了。在以强调市价为目标功能的情况下，每个企业成功或失败的衡量都很明了。所以说一个成功的经营者可以提升公司的股票价格而失败的经营者则会使股价下跌。
当然，市场价格带来的麻烦就是，价格由金融市场所决定。假定金融市场达到有效率的程度，并且所利用的信息能够用于对未来现金流量和风险作出可以衡量的并且是无偏差的估计，那么市场价格将反映真实的价值。在这样的市场中，无论是衡量者还是被衡量者都会把市场价格作为判断公司成败最合适的标准而接受它。在这一点上，还有两个潜在的障碍。首先是信息是一种润滑剂，它能让市场变得有效率。如果信息被封锁、耽搁或是具有误导性，那么市场价格将会背离真实价值，即使市场其他方面仍旧是有效的。其次，不论在学术界还是在实践中，都有许多人认为即便信息的获取是畅通无阻的，市场仍不能达到有效率的状态。在这两种情况下，股票价格最大化的决策可能与公司长期价值的最大化不一致。
公司在传递信息方面的可信度
你认为公司透露的关于自身的信息通常是：
□ 诚实可靠的？
□ 怀有偏见的？
□ 欺骗性的？
1. 与信息有关的问题
市场价格以信息为基础，无论是公开信息还是非公开信息都如此。在经典理论当中，信息迅速并且可信地公布于金融市场。而在现实世界中，这个过程却存在许多阻碍。首先，公司有时会拖延或者封锁信息的公布，尤其在信息包含着坏消息的时候更是这样。尽管关于这种情况有多种重要并且真实的证据，但最直接的证据却来自于对公司公告收益和股利情况的研究。P e n m a n ( 1 9 8 7 )在他的一项关于收益公告情况的研究中注意到那些包含最坏消息的公告书相对于预期的公告日期总是拖延得最久。同样，笔者对1 9 8 2 ～1 9 8 6年在纽约股票交易所上市的公司关于收益和股利公告的日期进行了研究，研究发现在星期五公布的信息，尤其是在交易结束之后，比一星期中其他时间所公布的信息要包含更多的坏消息。这点说明了经营者努力把坏消息的公布时间尽量放在市场最不活跃或快临近闭市的时间，因为他们担心市场会有过激的反应。
第二个阻碍则更为严重。一些公司热衷于提升市场价格以赢得投资人的欢心，往往会故意对金融市场散布有关公司目前状况和未来前景的误导信息。这些错误言论则会导致股票价格严重背离其价值。我们不妨看一下B r e - X公司的例子， B r e - X是加拿大的一家采金公司，在9 0年代早期该公司宣称在印度尼西亚发现了世界上迄今为止最大的金矿。虽然该公司受到美国和加拿大众多股票分析家的推崇，但这项宣布竟是骗局。当这个骗局在1 9 9 7年被曝光后，该公司的股价一落千丈，许多股票分析人士对于自身所受的误导大感震惊。
诸如在公司理财中的这种欺诈行为所带给我们的启示是深远的，因为对经营者的评价通常是以二级市场股价的表现为基础。因此，在期权和奖金计划与股价挂钩的情况下， B r e - X公司的经营者在欺诈曝光前可能还是工作得相当不错的。
公开信息和非公开信息： 公开信息指投资大众可以获得的任何信息，而非公开信息则仅限于在公司内部人员或公司的一些投资人之间传递的信息。
名誉和市场通道
下面所列的公司，哪一种类型更有可能误导市场？
□ 较少利用市场筹集运作资金的公司——它们通过内部筹资。
□ 常常要通过市场来筹集运作资金的公司。
请予以解释。
市场会是短期的吗？
强调市场价格将会导致公司作出只顾眼前而忽视长期价值的决策。
□ 我同意这种看法。
□ 我不同意这种看法。
请予以解释。
2. 有关市场的问题
经营者的行为会造成市场过激的反应或者造成股价与信息不协调的情况，我们认为对这种情况的担忧是合情合理的。即使信息的流动是自由的并且不加歪曲地反映到金融市场中来，那么在市场价格就是对真实价值的无偏估计这一问题上，没有人敢保证不发生任何偏差。事实上，有许多人认为这个缺陷隐藏得很深，他们认为投资者很不理智，且令人难以信任他们对真实价值的估计。一些曾经用来抨击金融市场的批评意见是合理的，一些意见是过时的，还有一些意见完全是错误的，但所有这些意见都需要严肃地考虑。
金融市场并不是总能够合理地把新信息所产生的影响反映到股价中来。市场是反复无常的，在有的情况下根本没有信息时也会产生反应。在任何情况下，市场价值的不确定性通常比其他任何基本要素的不确定性要大得多。市场有时对信息反应过激，这一点几乎被所有的企业证明了，这些企业都曾发生过收益明显下降的惊人事件。有的时候，市场确实只看到短期行为的效果而忽略这些行为的深远含义。最后，在市场中存在着许多内幕人士左右市场的案例。
实际运用：市场是短期的吗？
有许多人相信股票价格最大化会导致经营者更注重短期行为，比如，在Michael Porter的一本关于竞争战略的书中曾提出过这种观点。理由如下：股票价格由交易者、短期的投资者和分析人员共同决定，他们都只是短期地持有股票并且花时间尽力去预测下一季度的收益。关注于创造长期价值而非短期结果的经营者将会受到市场的惩罚。然而，大多数的实证证据表明，市场要比所料想的更具有长期性。
1. 有成百家公司，尤其是规模较小或刚起步的公司，这些公司目前没有任何收益和现金流量，同时它未来一段时期内也不能指望出现收益或现金流量，但却能基于未来成功的预期而筹集到相当数量的资金。如果市场真的像那些批评意见所说只注意短期，那么这些公司就可能无法从一级市场筹集到资金。
2. 如果这些证据说明了什么，那么它就是市场既不会过分重视当前的收益和现金流量也不会太在乎未来的收益和现金流量。研究显示，低市盈率(即较高的当前收益)的股票相对于高市盈率的股票，其价格常被低估。
3. 市场对于研究和开发的投资支出的反应并不是像有关“短期”的批评意见所让你去相信的那样一律是消极状态。相反的，这种反应是可以调和的，通常就股票价格而言，股价会随着研究开发费用和资本支出的公布而上升。
底线：是相信市场，还是不相信
流入金融市场的信息通常会被耽搁、出错误或存在误导，由此导致了股价远远偏离其真实价值。但是我们不能因为这一点就否定信息对金融市场的重要贡献。市场吸收并且集中了大量的有关目前情况和未来前景的信息，再把这些信息反映到股票价格这个指标中来。没有哪个指标像市场价格一样能够及时或综合地反映公司资信状况。
相对于上市公司而言，私人企业的价值就较难衡量。尽管上市公司的经营者可能怨恨分析人士和投资者的猜测，但是知道投资者是如何理解和看待公司即将采取的行动这一点却有很高的价值。
公司和社会
多数的管理决策都会造成一定社会影响，而如何更好地去处理这些影响却不太容易解决。公司或股东财富最大化的目标功能所暗含的假定是：社会附带成本或者是很琐细以致于可以被忽略，或者是可以被定价并由公司支付。在许多情况下，这些假设可能不尽合理。有的情况下社会成本相当可观，但却不能归属于这家公司。在这种情况下，决策的制定者尽管意识到了这一成本，但却可能选择忽略成本而使公司财富最大化。由于经营者要被迫在他或她的生存(这可能要求股东财富最大化)和社会的更广泛的利益之间作出选择，因此而产生的这种道德矛盾值得我们探讨，但本书无法提供简单的解决方案。在大量社会成本存在并且公司意识到了这些成本的情况下，伦理学家可能认为财富最大化在社会广泛利益面前必须要有所节制，但是公司在没有意识到这些成本的情况下造成了大量的社会成本，这又能怎么样呢？例如， Johns Manville 公司在五六十年代为了赚取利润而生产石棉，但却没有意识到石棉会导致癌症的潜在可能性。3 0年之后，那些饱受与石棉相关的癌症折磨的人向
该公司提起诉讼，诉讼案导致了该公司的破产。公平地说，在公司利益和社会利益之间的冲突不仅仅限于股东财富最大化的目标功能这一方面。这些冲突可能是私人企业体系所特有的，对于那些追求社会利益和公司利益能够取得完全一致的完美主义者而言，我们可能永远找不到一个让他们满意的解决方案。
法律能让公司成为好公民吗？
社会成本的产生是常常被讨论的问题，因为政府没有足够的成文法律来惩罚那些制造社会成本的公司。下面将要做的就是要通过消除社会成本的法律。
□ 我同意这种建议。
□ 我不同意这种建议。
请予以解释。
现实的世界—用图形描述
我们已经花费了好几页的篇幅对与每一种联系(经营者和股东、股东和债权人、公司和金融市场以及公司和社会)有关的现实世界的问题进行了分门别类的讨论。图2 - 2以图形的方式概括了与每个联系有关的问题。
图2–2 现实世界(略)
接下去会怎么样呢？
现实生活中存在着明显的问题，这些问题是与每一个构成财富最大化基础的联系相关的。股东不对经营者实施控制权，因此经营者才把自己的利益置于股东之上。不保护自己利益的债权人在公司制定决策把财富转移给股东的时候常常要以付出代价而告终。信息常常会出错而且会受到隐瞒，同时在市场价值和价格之间存在巨大的差别。最后，追求财富最大化的公司可能还会不顾社会利益而制造社会成本。
面对这些问题，有两种可选择的解决方案供我们选择运用。首先，就是仍将股东财富最大化和其限制最小化作为目标功能。其次这就是放弃这个目标功能而采取其他的替代目标功能。
股东财富最大化的障碍
目前还未出现针对在上一节所讨论的问题的完全的解决方案，但却存在一些办法使得其中的一些问题得到缓和。这些办法的目标是减少股东、债权人和经营者之间的利益冲突，减少股票价值与价格的背离。
股东和经营者
在股东和经营者之间明显存在着利益上的冲突，而两个传统的用以行使股东权力的机构—股东年会和董事会—通常又不能胜任约束管理人的职能。然而，这并不意味着这两个集团之间的裂痕已经大到无法沟通的地步，通过填补两者利益之间的鸿沟或者增加股东对管理人的权力的办法就可以缓和这种利益冲突。
1. 让经理像股东那样考虑问题
只要经营者拥有与股东不同的、独特的利益，那么就可能存在潜在的冲突。一种减少冲突的方式就是给予经营者一定的股权比例，这可以通过向他们发放股票或认股权证来实现。这样做，经营者从较高的股票价格中得到的好处可能会诱使他们去努力实现股票价格的最大化。这种做法也存在不足，尽管它减少了股东和经营者之间的利益冲突。但这可能会加重在前面已强调的其他的利益冲突。这种做法可能会增加对债权人财富掠夺的潜在可能性，同时也加大了误导性信息被传递给金融市场的可能性。
认股权证： 认股权证是公司的一种有价证券，在认股权证的有效期内，持有者有权以固定的价格购买该公司的股票。
股东利益、经营者利益和经营者收购股权
在经营者收购股权的情况下，公司经营者从现有股东那里购买股权并且使公司成为一个私人公司。这是一个减少股东和经营者利益冲突的办法吗？
□ 是的。
□ 不是。
请予以解释。
2. 增加股东的权力
有许多方法可以增加股东对经营者的权限。首先，要给股东提供更新、更及时的信息，以便他们能对公司管理运作的状况作出更准确的判断。其次，要让一位大股东成为公司在任管理层的组成部分，同时在公司制定决策的过程中要起到直接的作用。这样的例子包括沃伦·巴菲特( Warren Buff e t t )在所罗门兄弟公司(Solomon Brothers)的重建中所担当的角色，还包括Larry Ti s c h作为C B S公司首席执行官时的工作。在这两个案例里，公司都曾经遇到了股票价格下跌的严重困难，却同样地被大股东所挽救，他们重新制定政策以保护并且增加股东财富㈠第三种方法就是培养更加积极的机构股东。他们在许多问题上都起着重要的作用，诸如董事会的构成，是否通过反收购修正案的问题，还有所有的管理政策。近几年来，机构投资者已经利用手中相当大的权力对经营者施压，使他们对股东的需要更加负责。其中最敢作敢为的投资者就是加利福尼亚政府雇员退休系统( C a l P E R S )，它是美国最大的机构投资者之一。在这些主动积极的股东的推动下，第四种方法出现了，这就是使董事会对广大股东更负责任，它通过减少内部人员在董事会中的数量和使他们更加独立于首席执行官来实现。
实际运用：迪斯尼公司的股东对管理人表达了他们的不满
在较早的章节中，我们指出了迪斯尼公司董事会的“内部”本质。尽管迪斯尼公司乐于指出它已经给予股东们很高的回报，但股东们还是对董事会与首席执行官之间的亲密关系感到疑惑。1 9 9 7年早些时候，在迪斯尼为前任总裁Michael Ovitz的离任而支付了3 880万美元之后，董事会又延长了首席执行官Michael Eisner的任期合同，把他的任期延长到2 0 0 6年，同时还为他提供了一揽子条件优厚的期权。在1 9 9 7年2月2 5日的股东年会上，1 3%的迪斯尼公司股东投票反对董事再选举的提案，同时有8 . 2%的股东反对一揽子薪金计划。尽管这两个比例可能看起来不算高，但是它们代表了从A r c h e r- D a n i e l s - M i d l a n d公司于1 9 9 5年1 0月举行的年会之后，对一家重要的美国公司的最大否决。根据华盛顿的投资者责任研究中心(Investor ResponsibilityResearch Center)的报告，在A r c h e r- D a n i e l s - M i d l a n d公司于1 9 9 5年1 0月举行的年会上，有将近2 0%的有表决权股东投票反对在任董事的提名。
（一）的角度来看，应该指出的是这两种方法都不能完全成功地解决这个问题。
内部股东与外部股东
有许多像微软一样的企业，在这些企业中有一个大股东(就像比尔·盖茨)可能在公司内部作为公司业务的首席执行官。作为内部股东，比尔·盖茨的利益所在可能与外部股东的利益不尽相同，你认为这种情况有可能吗？
□ 是。他们的利益有可能产生背离。
□ 否。他们的利益不会发生背离。
如果你认为可能的话，请你列举一种可能对内部股东有益而对外部股东不利的行为。
3. 收购的威胁
在8 0年代，许多收购的无节制状况引起了人们对于这种行为所产生的消极后果的关注。在电影和书本里，这些参与收购的入侵者被描绘成“野蛮人”，而被收购的公司则被看作是不幸的受害者。尽管这种描述在一些案例中可能是真实的，但在多数情况下真实的情况却是这些被收购的公司应该被人收购。例如，一位名为B h i d e的人在一项研究中发现， 1 9 8 5～1 9 8 6年间恶意收购案中的目标公司通常
比它的竞争对手具有更差的盈利能力，同时只能为股东提供较低的回报，研究还发现这些公司的经营者只拥有很少的其所在公司的股票。简而言之，管理糟糕的公司比管理良好的公司更有可能成为恶意收购的目标对象。这个发现暗示着收购是作为一种惩戒的机制来运作的，这使经营者不断受到检查，若不良经营会引致成本。通常，真正的收购威胁足以能够使公司重组其资产并且对股东的利益更加负责。因此，法律上试图管理和限制收购会对股票价格产生消极的影响也就不足为奇了。与此有关的一个例子就是宾西法尼亚的立法机关修订的《反收购法》，该法用于保护在本州建立的公司免于被恶意收购者所合并。1 9 8 9年该法创立的时候得到了来自州商业公会的极大支持。K a r p o ff 和M a l a t e s t a ( 1 9 9 0 )调查了该项法律对于宾西法尼亚州的公司股票价格所造成的后果，他们发现股票价格下降了(在对市场趋势进行修正之后)，而且在1 9 8 9年1 0月1 3日也就是该法律的有关消息颁布的第一天，股票价格平均下降了1 . 5 8%。从颁布第一条新闻到向宾西法尼亚州立法机关提出议案，这整个期间这些公司累积的经市场调整的回报率为- 6 . 9 0%。如果不描述股东对该法律的反应，宾西法尼亚反收购法的故事就不完整。在那些受该法保护的公司的机构投资者选择了跟法律对抗，他们对经营者表达了他们的不满并且威胁要抛售这些公司的股票。他们的威胁起作用了，因为多数公司选择了放弃这项法律的保护，这也从一个侧面说明了股东所拥有的权力。
恶意收购：它们伤害了谁？
根据本章所表述的信息，下列哪个群体最有可能受到反恶意收购法的保护？
□ 目标公司的股东
□ 运作良好的目标公司的经营者和雇员
□ 运作不良的目标公司的经营者和雇员
□ 社会
4. 股东权力的后果
当股东实施他们新发现的权力的时候，经营者对他们的利益就会变得更加关心和负责了。如果这并不能消除与所有权和经营权相分离有关的问题的话，那么至少也有助于缓解这类问题，这类问题我们已在前面的章节中提到。
实际运用：德国/日本对股东权力的抉择
在德国与日本的公司管理结构中，公司拥有其他公司的股份，并且常常会作出一些决策，这些决策有利于公司所属的产业集团的最大利益而并非有利于公司的自身的最大利益。在这样的系统中，公司之间要互相关照，而不是把权力交到股东手中，有关这些问题的讨论仍在进行中。除了不民主之外—毕竟股东
是公司的所有者—这个系统还让我们产生了一种很深的怀疑，那就是如果股东得到权力，他们又如何去行使这种权力呢？同时这样的管理系统也常常让人怀疑其倾向于维护现任管理人员的权力。
尽管这种方法可能保护整个系统避免浪费，这种浪费是东积极干预和无效率市场的副产品，但该方法也有自己的不足之处。产业集团在配置资源方面天生就比投资人更保守，因此更不可能会为那些不属于集团的新贵所发起的高风险、高度投机的资本投资而提供资金。另外一个问题就是整个集团有可能因为个别公司陷入困境而被拖垮。
德意志银行为这种企业管理的运行机制提供了说明。德意志银行的最大股东是德国保险公司，而德意志银行本身又是德国汽车制造商戴姆勒-奔驰的惟一大股东。通过这种构成精巧的所有权交叉的系统，公司之间可互相关照。这种系统可能因为两点原因而失效。首先，既然所有的公司都在维持现有的系统中拥有一份既得的利益，那么任何一家公司都不可能怀有挑战这个系统的冲动。其次，没有任何一家公司被看做是另一家公司的纯正的股权投资者。例如，德意志银行对于戴姆勒-奔驰公司来说是一家处于领导地位的商业银行，因此，它在公司中既是处于领导地位的股东又是债权人。同时该银行还在从事大量的有关戴姆勒-奔驰公司的投资银行业务，而且它的股权研究分析员还需要对戴姆勒-奔驰公司是否被合理地估价而作出判断。因此，德意志银行的利益所在是否就是其他股东的利益所在这个问题难以辨清。
股东和债权人
股东和债权人的利益冲突可能会导致前者从后者身上转移财富—通过采纳高风险的项目，支付过高的股利和提高财务杠杆水平的方法—却不对债权人因为这些行为所导致的财产损失进行补偿。这里有几种办法供债权人参考使用，这些办法至少能部分地防止这类行为所导致的损害。
1. 合同的效果
债权人保护自己的最直接的办法就是在债券协议中签订合约，在所签订的合约中要专门注明禁止或者限制这类可能导致剥夺财富的行为。许多债券协议都包含具有如下功能的合约：
(1) 限制公司的投资政策。采纳比预想的项目具有更大风险的项目可能导致财富从债权人身上转移到股东那里。一些债券协议对于公司在哪里投资以及在新的投资项目中能冒多大风险都作了严格限制，并且专门赋予债权人在投资行为不符合他们利益的情况下行使否决该投资行为的权力。
(2) 限制股利政策。通常来说，股利的增加能使股价上涨，但却使债券价格下跌，因为增加的股利把财富从债权人手中转移到股东手中。许多债券协议通过把股利支付与收益联系起来的办法来限制股利政策。
(3) 限制额外的财务杠杆。一些债券协议要求公司在发行新的担保债券之前务必要取得现存债权人的同意。这样做是为了保护现存担保债权人的利益。
尽管这些条约在保护债权人免遭一些弊端侵害的方面可能是有效的，但同时也会付出一定的代价。特别是公司可能由于债权人强加的这些限制而不得不放弃一些有利可图的机会，此外公司还不得不支付(直接或间接地)与这些限制相关联的法律上和监督上的成本。
2. 取得股权
既然产生股东和债权人之间利益冲突的主要原因在于他们的要求权在本质上的差别，那么债权人能够减少利益冲突的另一种办法就是拥有该公司一定比例的股权。这可以采取在购买债券的同时购买公司股票的形式，或者通过对债务附加担保条件或使债券可转化为股票来达到目的。在这两种情况下，那些认为股东以债权人利益为代价来谋取私利的债权人可能会变成股东并且从股东对债权人的剥夺中分享利益。
公司和金融市场
公司传递给金融市场的信息是杂乱的，有时还会存在误导成分。产生于金融市场的市场价格也常常是错误的，这其中有市场失效的原因，还有错误信息的原因。目前还没有简便快捷的合理方案来解决这些问题。然而，从长期来看，人们必将采取措施提高信息的质量并且减少价格和价值的背离。
1. 提高信息的质量
尽管像证券交易委员会( S E C )这样的管理机构能够要求公司披露更多的信息，并且对提供有误导和欺诈信息的公司进行处罚，但是信息的质量不可能仅仅依靠信息披露法规而得到改善。特别是公司往往能够从他们向市场披露信息的时间和内容上享有既得的利益。因此，为了保持稳定，就需要有一个活跃的信息市场，在这个市场中由分析人员进行信息收集和传播的工作，从事对公司进行研究的分析人员不能受雇于该公司或是被该公司解雇。尽管分析人员可能会像公司一样犯错误，但他们却有更为强烈的动机去发掘关于公司的消极信息并且把这些信息转达给他们的客户。
2. 让市场更有效率
正如不能通过立法来得到更好的信息披露状况一样，市场也不能通过法律变得更有效率。事实上，对于需要什么措施才能让市场更有效率这一问题还存在着广泛的不同意见。但目前至少存在着一些对更加有效的市场的必要(而非充分)条件。
(1) 交易应该是花费较少和简单易行的。交易成本越高，实施交易越难，那么市场效率就有可能越低。
(2) 在这个市场中，至少会有一些投资者能够得到其所交易的股票的信息并且有办法按照该信息来进行交易。
(3) 对交易强加的各种限制，尽管是出于好意，也常常导致市场的无效率。例如，限制卖空可能看起来像个好的公共政策，但是却可能导致这样一种情况，即关于股票的消极信息不能充足地反映到价格上来。
公司和社会
目前总是存在着与公司行为相联系的社会成本，这些行为是以公司谋求自身利益为目的而进行的。下面就是这个基本的难题，公司在作决策时不能忽略社会成本，但社会成本基本上都非常模糊以至于不能明确地分解来进行分析。对于追求公司或股东价值最大化的公司而言，一种解决办法就是使这些公司面临一项“好公民”的限制，这项限制试图用来减少或是缓和社会成本，即使公司可能不会为此承担任何法律责任。当然，这种办法存在的问题就是对于“好公民”的界定可能会因公司不同而不同，也可能因经营者不同而异。然而，目前有的公司已经确立了成为好的企业公民的声誉并且已经开始利用这种声誉获取收益。归根结底，让公司更具社会责任感的最有效办法就是使公司在经济上能够因不制造社会成本而获益。这可以通过两种办法实现。首先，被认为是不具有社会责任感的公司可能会因此而丧失顾客和利润。这就是在许多美国专业零售商们否认他们的产品在制造过程中曾经利用过在其他国家中的血汗工厂和未成年劳工背后的刺激因素。其次，投资者也可能会避免购买这类公司的股票。许多美国的大学和州的养老金计划已经开始减持或完全抛售出他们所持有的烟草股票，这个例子就反映了他们对烟草带给健康的影响的关注。显然目前还存在着与财富最大化有关的问题，但其中的一些问题要以通过某些改变而得到解决，这些改变包括以下方面：如经营者如何被雇佣或解雇、经营者如何得到补偿、债权人协议以及金融市场等。图2 - 3概括了其中的一些改变。
图2–3 部分解决方案(略)
选择另外一个目标功能
由于存在诸多不足之处，最简单的答案可能是抛弃财富最大化这个目标功能。但用另外一个目标功能取代它是很困难的事情。因为这不是没有可供选择的目标功能，而是这些可供选择的目标功能也会带来它们自身的一系列问题。尤其是用评估财富最大化目标时所采用的四个标准来评估可供选择的目标的情况下，更换目标功能所带来的好处根本就不明显。这四个标准是：目标功能是清楚和准确的吗？它是一种既简便又迅速地评估成功和失败的指标吗？它制造了可能超过全部收益的附带成本吗？它与公司长期稳定和价值最大化一致吗？
多数没有选择股东财富最大化作为目标的公司选择了中间目标，诸如把增加市场份额、增加利润或加快成长作为选择对象。只要与公司价值的联系保持牢固，这些中间目标就能良好地运作，但是当这种联系不存在的时候，这些目标就可能具有严重破坏性。就拿市场份额最大化的目标来考虑。在8 0年代，这个目标由企业战略家提出，并且把日本的公司作为他们的成功范例。这种策略是作为一把双刃剑出现的。成功地增加了市场份额的公司发现较高的市场份额并不总是能带来较高的利润和定价权力。
目前有些公司，尤其是政府所有的公司将社会福利功能作为目标功能。例如，一家以就业最大化为宗旨的公司将会就此相应地作出决策，即公司在其运作的所在地尽可能提供就业机会，即使这个目标对于公司的长期稳定来说可能是致命的。一个不太极端的例子就是非盈利公司，比如说医院，它的使命可能就是以可以负担的成本提供合理的保健。在文中提到的“合理的”和“可以负担的”具有什么含义，这一点不是很确定，尤其是当稀缺资源在竞争性的用途中被配置的时候。
附笔：公司理财理论的局限
在过去的1 0年中，公司理财理论已经受到了太多的批评。有许多人认为美国公司的失败可以归因于它们对公司理财的依赖。有一些批评意见是合理的，而且这些批评是根据一味地追求股东财富最大化的缺陷而作出的。然而有些批评则是建立在对公司理财内涵的误解之上。多数的批评意见过分夸大了公司理财在公司制定重要决策中的作用。经济学曾经被打上财神的信条的烙印，因为它强调金钱。那些批评家的后代已经把公司理财定性为不符合道德原则，因为公司理财强调“底线”和市场价格，甚至有时意味着工人要失业或降低工资。比如在像企业重组和清算的案例中，对股东而言的价值最大化可能意味着其他权益方，诸如客户和雇员就要遭受损失，这种情况是真实可信的。然而在多数情况下，增加市场价值的决策也能够使客户和雇员从中获益。而且，如果公司确实身陷困境，那么可能因为该公司由于竞争对手的竞争而被迫廉价出售货物，或可能因为该公司的产品在技术上已经过时，这时的选择就不在清算和生存之间了，而在于是寻找一个迅速的解决方案(这个问题正是公司理财理论所要介绍的)，还是坐以待毙，慢慢等死。尽管公司最终垮台还要经历一段时间，但在这个过程中社会将要付出相当可观的成本。
公司的财富最大化和社会福利之间的冲突是导致在商业学校中人们的注意力被转移到道德观上去的原因。从来没有一种目标功能或是决策规则能够完全地将社会关注作为一个研究要素来考虑，原因很简单，因为许多这种关注很难使用量化的方法，因而总会带有主观色彩。因此，从某种意义上说，公司理财理论假设决策的制定者不会去作出制造大量社会成本的决策，尽管他们设计的模型反映的是另外一种情况。就绝大多数情况而言，假定决策的制定者是有道德感的并且不会对社会或其他的权益方制造不合理的成本，这一假定虽然没有明确地在公司理财理论中得到表述但却是构成该理论的基础。当违背了这一假定的时候，它将使公司理财理论处于伦理道德的攻击之中，尽管这种攻击应该是针对公司理财理论的违背者的。
为公司的目标功能应该是什么？
在了解了有关不同目标功能的赞成意见和反对意见之后，就以正确的目标功能指导企业制定决策而言，在下列表述中最好地反映了作者本人立场的是哪一个？
□ 股票价格或股东财富最大化，没有任何限制。
□ 股票价格或股东财富最大化，限制条件是做一个好公民。
□ 利润或获利能力最大化。
□ 市场份额最大化。
□ 收入最大化。
□ 社会利益最大化。
□ 以上各项都不是。
结论
公司理财理论是围绕着股东或公司财富最大化这一目标功能而构架的。这个目标功能具有制造庞大的附带成本的潜在可能性。这些附带成本存在于股东和经营者、股东和债权人以及公司和社会这三对冲突之中。公司可以通过增加股东对经营者的权力、对债权人提供保护，还有推行“好公民”的限制措施这三种能减少冲突可能性的策略来降低这些附带成本。这些可能是最适宜采用的策略，因为其他可选择的目标功能也有自身的一系列缺陷。最后，多数对于公司理财的批评意见能够最终归结于这些批评意见对价值最大化这一目标功能的反对，尽管这些批评意见并不一定能够提供改良的办法。
练习题
1. 在公司理财理论中，制定决策的目标是什么？
a. 收入最大化。
b. 现金流量最大化。
c. 公司规模最大化。
d. 市场份额最大化。
e. 公司价值/股票价格最大化。
2. 如果股票价格最大化成为制定决策的惟一目标并且也符合社会的要求，那么下面的假设哪几个是必须的？
a. 经营者从股东的最大利益出发来做事情。
b. 股东和债权人之间没有利益冲突。
c. 金融市场是有效的。
d. 不存在由公司制造的但却不能归属于该公司、也不能向该公司索偿的成本。
e. 以上全部。
3. 在股东和经营者之间存在着利益冲突。理论上说，股东被认为能够通过股东年会和董事会对经营者实施控制。然而在实践当中，为什么这些约束机制可能会不起作用呢？
4. 股东能够通过多种做法来剥夺债权人的财富。你认为下列这些由股东采取用来剥夺债权人财富的行为如何？
a. 增加股利。
b. 杠杆收购。
c. 收购高风险企业。债权人是如何保护自己免遭这些行为侵害的？
5. 对于金融市场来说，金融市场价格的变化过于反复无常以至于对市场效率有不良的影响。请加以评述。
6. 股票价格最大化因为投资人关注短期结果而非长期结果而变得没有意义。请加以评述。
7. 有一些企业战略家，他们建议公司应该强调市场份额最大化而不是市场价值最大化。这种策略在什么时候可能起作用？在什么时候可能失效？
8. 反收购修正案可能是出于对股东利益的考虑。在什么条件下，这种情况可能真实存在？
目标：设计这一部分是用来分析在公司中有不同财产要求权的人之间的区别及其对公司目标功能的影响。
主要问题：
? 这是一个经营权和所有权分开的公司吗？如果是，那么经营者如何对股东负责？
? 对公司而言，在股东和债权人之间存在一种潜在的冲突吗？如果存在，人们又是如何处理它的？
? 公司是如何与金融市场相互作用的？市场如何得到关于公司的信息？
? 公司如何看待自身的社会责任，又是如何处理自身的社会形象问题？
分析框架：
1. 首席执行官
? 谁是公司的首席执行官？他或她担任首席执行官已经多久了？
? 如果公司属于“家族企业”，那么首席执行官是这个家族的成员吗？如果不是，那么这类首席执行官走过了什么样的职业道路才达到这个顶峰？ (这类首席执行官是产生于企业内部还是来自于外部？ )
? 首席执行官在上一年挣得的收入有多少？补偿金采用的是什么形式？(分解为工资、奖金和期权来进行分析)
? 首席执行官拥有多少所在公司的股票和期权？
2. 董事会
? 董事会的成员由谁来构成？他们担任董事已经多久了？
? 有多少董事是“内部”董事？ (也就是公司的雇员或经营者)
? 有多少董事与该公司有其他的关联(作为供应商、客户或消费者)？
? 有多少董事同时兼任其他公司的首席执行官？
? 董事中有人持有大量的股票或是代表那些拥有大量股权的人吗？
3. 债权人关心的问题
? 公司存在任何公开交易的债务吗？
? 作为借款组成部分强加给公司的债券条约(你能发现的)存在吗？
? 公司发行的债券附有防止股东侵害债权人利益的特别保护条款吗？
4. 金融市场关心的问题
? 有多少分析人员对公司进行追踪？
? 目前该公司股票的交易量是多少？
5. 社会的限制
? 作为公司公民，这个公司是有一个好的还是有一个坏的声誉呢？
? 如果该公司具有某种声誉，那么它是如何赢得这种声誉的？
? 如果该公司成为社会舆论批评的目标，它是如何反应的？
获得关于公司管理的信息
为了知晓谁是公司的最高管理者，谁担任公司的董事，你可以查阅公司的年报，可在w w w. r e p o r t g a l l e r y. c o m网址上可查到一些公司的年报。如果查不到的话，你还可试试查找公司的主页。许多公司都在网上公布了他们的年报。如果还想多了解一点有关董事的情况，你可以查找一个名为p e o p l e . e d g a r- o n l i n e . c o m / p e o p l e的网址。你也可以从w w w. f r e e e d g a r. c o m网址和正式的由美国证券交易委员会设立的w w w. s e c . g o v / e d g a r h p . h t m网站获取更多关于证券交易委员会在内部人员交易和持股方面的最新文档的信息(想了解注册说明书中的数字代表什么和这些数字中包含什么样的意义，你可以在我们的名为网站查阅数据库)。如果想了解一些关于你所在公司董事会在监督管理方面是如何进行评定的外部情况，你可能会想去w w w. c a l p e r s . c a . g o v /i n v e s t / c o r p g o v / c o r p g o v. h t m网址查阅一下我们最大的(也是最早的)积极投资者之一加利福尼亚政府雇员退休系统，在公司管理结构问题上的看法。该系统挑选出1 0家公司作为强调的对象，因为这1 0家公司比同行业的其他公司表现得票差得多。你还应该查阅一下《商业周刊》(Business week)上刊登的美国大企业董事会的年度排行榜，或在w w w. b u s i n e s s w e e k . c o m网址得到相关信息。为了了解首席执行官获得多少报酬以及如何获得，你应该查阅《福布斯》(F o r b e s)，这本杂志刊登有该情况的年度排行榜。《福布斯》有一个网站用来对首席执行官的补偿金进行排序，并且还提供关于公司表现的排行榜—参见w w w. f o r b e s . c o m / c e o。如果你想深入了解，此网址还把首席执行官的补偿金分解为不同的组成部分。如果想得到对于某种股票的观点和分析人员新闻报道的资料，你还可以试试查看Zacks Investment Research设立的w w a c k s . c o m网址。在该网址的Free Research框内，你可以输入某个股票的代号并且获取关于该股票的非常详尽的信息。你还能通过M o r n i n g s t a r网址获取同样的信息，该网址提供你想了解的公司的收益预测( w w w. m o r n i n g s t a r. n e t，qucicktake reports)。最后，为了对社会性责任投资有所了解，你还可以在S o c i a l i n v e s t . o rg / s r i g u i d e / m f p c . h t m网址中查阅社会投资。一家名为C a l v e r t的较大的社会责任基金拥有自己的w w w. c a l v e r t g r o u p . c o m网址。想了解公司的劳工情况，你可以查阅A F L - C I O劳工网站，该w w w. a f l c i o . o rg网站能够在首席执行官的薪酬和工会的问题上提供独特的信息
※ <第3章 风险基础知识>
在传统意义上，风险常常被视作一个“贬义”词。例如韦伯斯特字典( We b s t e r’s dictionary)就将风险定义为“暴露在危险之中”。但在汉字里，风险的中文符号则更为生动和确切地描述了风险的含义。下面是风险的中文写法：危机
第一个字表示“危险”，而第二个字则代表机会，危险和机会结合起来就意味着“风险”。这就非常明了地阐明了每个投资者和企业都必须进行的权衡—当面对一个机会中潜在的“相对较高的收益”和必然相伴而生的“相对较高的风险”时，要如何作出选择。在财务上，测试这一权衡得失的选择是否成功的关键是，当一个投资者暴露在一定的风险中时，看其承受这一风险是否得到了适当的回报。
在本章中，我们将阐述在公司理财中风险分析的有关基础知识，提供几个衡量风险并将这些风险转化为“可接受的”最低收益率的模型。
一个好的风险收益模型的组成要素
在这一章里，我们将给出几个不同的风险收益模型。为了评价这些模型的相对优劣，我们有必要来回顾一下一个好的风险收益模型应具有的主要特征：
1)它应该是一个可应用于所有资产而非一种特别资产的风险衡量方法。
2)它应该清楚地说明哪些种类的风险可得到回报而哪些不行，并能提供这一说明的理论基础。
3)它应该提出标准的风险衡量指标。即当一个投资者面对一项资产的风险衡量时，他应该能够得出这项投资高于还是低于平均风险水平的结论。
4)它应该能将风险的衡量转化为“收益率”，即投资者承受该项风险应得到补偿。
5)它应该不仅能在解释以往的收益率方面令人满意，也应当可以很好地用来预测将来预期的收益率。
风险收益的一般模型
为了理解在公司理财中风险的含义，我们将分三步来进行解释和分析。首先，我们将风险定义为在一个预期收益率周围实际收益率的分布情况。其次，我们将对那些只是某一项投资或某几项投资所特有的风险和那些会对更大范围的投资项目产生影响的风险进行区分。我们将论证在一个边际投资者被很好地分散化了的市场里，只有后一种风险，即通常被称作市场风险的，将会得到相应的回报。最后，我们将看到一些衡量市场风险及其相应的预期回报的模型。
衡量风险
投资者购买资产，总是期望他们在持有这一资产的整个期间能获得一定的回报。但在这一持有期间中他们获得的实际收益率可能会大大不同于他们的预期收益率，这一差异就是风险。考虑一个购买了一份一年期国库券(或其他任何无违约风险的一年期债券)的投资者，在这一年中，他的预期收益率是5%。这一年持有期的期末，这位投资者在该项投资上的实际回报率将始终是5%，等于他的预期收益率。这项投资的收益率分布如图3 - 1所示。这是个无风险的投资，至少从名义上来说是这样的。
图3-1 无风险投资的收益率(略)
收益率的方差：这是一项统计指标，它等于投资的实际收益率与预期收益率之差的平方。
与之相比较，我们再考虑一个投资于迪斯尼股票的投资者，这个投资者经过研究以后，可能会得出结论，在一年的持有期中，他在迪斯尼股票上的预期收益率可能会达到3 0%。但这一年中，实际收益率几乎肯定不可能正好等于3 0%，这个实际收益率将会大大高于或低于3 0%。这项投资的收益分布如图3 - 2所示。
除了预期收益率，现在，投资者还必须考虑下列因素。首先，实际收益率在预期收益率周围的变化幅度由这一分布的标准差或方差来描述。实际收益率与预期收益率的偏差越大，方差也越大。其次，正收益率或负收益率的倾向通过收益率分布的倾斜度加以描述。图3 - 2中的分布被称做“正向”倾斜，因为图中正收益率的倾向要较负收益率的倾向大。第三，曲线尾部的形状由分布曲线的峰度系数来测量。尾部较宽，则峰度系数较大。用投资业的术语来说，这描述了该项投资价格走向从一个方向“跳”至另一方向的变化趋势。
图3-2 有风险投资的收益率分布情况(略)
在一些特殊的情况下，分布是对称的和正态的，由于不存在倾斜度，正态分布则意味着曲线峰度系数为零，投资者无需考虑倾斜度和峰度系数。这时，我们可以推论得出，一项投资可以从两个方面加以衡量： ( 1 )该项投资的“预期收益率”构成了投资回报， ( 2 )预期收益率的“方差”构成了这项投资的风险。图3 - 3阐明了在两项收益率分布均为对称的投资中收益率的分布情况。这种情况下，投资者面对两项标准差虽不同但预期收益率相同的投资，通常总是会选择标准差较低的那一项投资。
在更为一般的情况下，分布往往是既非对称又非正态的。可以想象，投资者仍然会在考虑预期收益率和方差的基础上对投资项目作出选择，如果他们拥有可允许他们这么做的效用函数㈠的话。当然，实际情况未必都如此。更有可能的是，他们倾向于正倾斜度的收益率分布和更低的突然变动的可能性(较小的峰度系数)，而不是负倾斜度的收益率分布和较高的突然变动的可能性(较大的峰度系数)。世界上所有的投资者在进行投资时都会在好(较高的预期收益率和正的倾斜度)和坏(较大的方差和峰度系数)之间作出权衡。在我们将要对之进行研究的风险收益模型中，其中之
一，资本资产定价模型( C A P M )，就清楚地要求在作出选择时，仅仅需要考虑
预期收益率和方差。由于它确实忽略了倾斜度和峰度系数，它就没有明白地说明在决定预期收益率时这些额外的分布因素究竟起了多大的作用。
图3-3 收益率分布比较(略)
最后，我们还注意到我们在现实中使用的收益率要素几乎都是用过去的收益率数据而非未来的收益率。当我们使用历史方差数据时，我们总是假设历史的收益率分布是未来的收益分布的良好的指示器。当这一假设被破坏时，例如资产特性随时间改变而发生了重大变化时，以历史为基础进行预测可能就不是测量风险的一个好方法了。
你是生活在一个均值-方差的世界里吗？
假设你必须在两种投资中作出选择。它们有相等的预期收益率( 1 5%)和同样的方差( 2 5%)。然而，投资A有很小的可能性可以使得你手中的钱翻4倍，而投资B则有很大的可能获得6 0%的盈利。那么你将
□ 认为这两项投资没有什么差别，既然它们有相同的预期收益率和标准差？
□ 倾向A，因为它有可能获得高回报？
□ 倾向B，因为它更安全？
例 运用历史收益率数据计算标准差：迪斯尼股票我们收集到了从1 9 9 2年1月到1 9 9 6年1 2月投资于迪斯尼股票的月收益率的数据，如下图所示：
这些月收益率的标准差和方差估计为：
月收益率标准差=%
月收益率方差=%
这些指标可简单地通过以下方法转化为一年期㈠的数字
一年期标准差=%×=%
一年期方差= %×12=452%
读者可以在这个数据库上找到美国不同行业部门股票投资收益率的标准差数据的汇总( o p t v a r. x l s )。
上升的风险和下降的风险
假设你面前有过去5年中两个投资项目收益率标准差的历史数据。在此期间这两个投资项目都有3 5%的收益率标准差，但其中一个投资在此期间的收益率为- 1 0%的收益率，而另一个则有+ 4 0%的收益率。你认为它们具有同样的风险吗？
□ 是
□ 否
为什么我们不在财务上区分“上升的风险”和“下降的风险”呢？
有回报风险和无回报风险
正如我们在前面章节中所定义的那样，风险产生于实际收益率与预期收益率的差异。然而，这种差异可能由很多原因造成，而且这些原因可以被分为两大类—一些原因是某些我们所考虑的投资项目所特有的(被称为公司特有风险)，而另一些原因则适用于所有的投资(叫做市场风险)。分散化：这是在一个投资组合里通过同一种
资产种类(如股票)或者通过不同的资产种类而持有多种投资的过程。
1. 风险的组成
一个公司要进行一项新的投资时所面临的风险来自于许多方面，包括投资项目本身、竞争、产业转移、国际因素和宏观经济因素等。然而，有些风险将会在多样化投资的过程中被公司本身所抵消，有些则在公司投资者持有分散投资组合时被公司投资者所抵消。
第一种风险来源是项目特有的风险。一个项目可能会比预期拥有更高的或更低的现金流量，这可能是因为投资项目分析者错误地估计了该项目的现金流入或是因为该项目的一些特有的因素。当一家公司投资于许多相类似的项目时，我们可以认为这一风险在正常的营业过程中被分散了。例如，迪斯尼公司在考虑拍摄一部新的电影时，就很可能面临着预测错误的危险——它可能过低或过高地估计了拍摄这部电影的成本和时间，也可能错误地估计了影院放映的收入和销售收入。由于迪斯尼一年要推出好几部电影，我们可以推论得出在其一年的营业周期中这种风险中的一些或大部分就在其电影制作的过程中被分散化。
项目风险： 仅仅影响正在考虑中的项目的风险，可能来源于项目特有的因素或预测错误。
第二种风险来源是竞争风险。因为一个项目的收入和现金流量都会受到竞争对手行为的影响(或好或坏)。虽然一个好的项目分析会将竞争对手的预期反应列入项目的利润边际和利润增长预期的考虑因素之内，但竞争对手所采取的实际行动往往可能还会不同于这些预期。大多数情况下，这种风险会影响不止一个项目，因此也就更难在公司日常经营中加以分散。例如迪斯尼公司在分析其分部迪斯尼商店的收入时，就很有可能在估计其竞争对手(如Warner Bros. Stores和To y s‘Я’ U s )的能力和竞争战略时出现错误。由于迪斯尼公司无法分散其大部分的竞争风险，那么如果可能而且愿意的话，它的股东可以通过持有其竞争对手的股票来降低这一风险㈠。
竞争风险： 一个项目中由于竞争对手的行动造成的对现金流量的无法预计的影响，这一影响可能是正面的，也可能是负面的。
风险的第三种来源是行业特有风险—这些基本是影响一个特有行业的收入和现金流量的因素。这一风险种类又有三种来源。一是技术风险，它反映了那些对项目发生的实际作用不同于项目最初分析时的预期作用的技术所造成的影响。二是法律
风险，它反映了变化的法律法规所造成的影响。三是商品风险，它反映了一个特有
行业中，生产或使用比例不当的商品和服务的价格变化所引起的后果。例如迪斯尼公司，在预测其广播电视部门( A B C )的发展前景时，就有可能面临着这三种风险：技术风险——由于电视节目和I n t e r n e t之间的界线正由于诸如微软之类公司的出现而日益模糊不清而产生；法律风险—由于管理电视网的法津发生了改变而产生；商品风险—由于制作新的电视节目的成本随着时间的变化而产生。一家公司不通过跨行业分散投资就不可能分散它的行业特有风险，这种行业分散投资可以是寻求新的项目或收购新公司。公司股东则可以通过持有不同行业股票的投资组合来分散行业特有风险。
行业特有风险：由于行业范围内技术、法律和商品价格的变化而引起的对项目现金流量的无法预测的影响。
风险的第四种来源是国际风险。当一家公司计算收入和股票价格所使用的货币不同于其现金流量计算所使用的货币时，它就面临着这一风险，比如一家公司在国外市场上进行项目投资就是这种情况。这时，由于汇率变化或政治风险的影响，收入和现金流量很可能就会大大不同于预期的情况。例如迪斯尼公司由于其在E u r o D i s n e y (巴黎附近建的一座主题乐园)中占有3 3%的权益，很显然就面临着这一风险。通过在几个货币汇率可能不会同向变化的国家投资，国际风险中的一部分或许得以在公司日常经营中分散化。另外，公司也可以通过为该项目选择一个正好可以与项目预期现金流量相匹配的融资结构来降低这种汇率风险。比如，在德国投资时，就借入德国马克。如果拥有在国际上进行投资的公司的股票，那些出于交易成本或其他限制而仅仅在国内市场上进行投资的投资者也可能会面临汇率和政治风险。一个在许多不同国家投资且持有多种货币的国际投资者反而可能分散国际风险。
国际风险： 由于外国市场上汇率的无法预期的变化和政治风险而引致的在项目现金流量上的不确定性。
风险的最后一种来源是市场风险—虽然程度各异但广泛影响所有公司和所有投资项目的宏观经济因素。例如，利率变化可以直接(通过贴现率)或间接(通过现金流量)地影响那些已经进行或将要进行的项目投资。其他影响所有投资的因素包括利率期限结构(短期利率和长期利率的差异)、投资者的风险偏好(当投资者变得更为厌恶风险，风险较大的项目价值就会降低)、通货膨胀和经济增长。尽管项目投资分析里，都已经包括了这些变量的预期值，但这些变量值的变化仍会影响投资项目的价值。虽然想象中一家公司可以通过运用利率或市场衍生金融工具在公司日常经营过程中将市场风险分散化，但实际上公司是无法真正做到这一点的。投资者也不能通过创造风险投资组合(如股票)来分散风险，因为所有的风险投资都必然具有一定的市场风险。
市场风险： 指由于利率、通货膨胀和经济的变动对投资项目现金流量产生的无法预期的影响。虽然程度不同，但市场风险会影响所有的投资项目和所有的公司。
旁观者对风险一目了然？
进行相同的项目投资时，一家私人持有的企业所使用的最终贴现率往往高于一家类似的公开上市公司。
□ 对
□ 错
解释你的理由。
2. 为什么分散投资能够降低或消除公司特有风险
分散投资之所以能够降低或者最终消除公司特有风险，有两个方面的原因。首先，在一个分散化了的投资组合中每种投资都仅仅是该组合中很小的一部分。这样，任何会提高或降低该投资本身价值或其部分投资价值的行为都只会对整个投资组合产生很小的影响。其次，任何时候，一家公司特有的行为对一个投资组合中每个资产价格的影响可能是正面的，也可能是负面的。这样，在一个较大的投资组合里，我们可以合理地推论得到，总的风险平均等于零，从而不会影响整个投资组合的价值。相比较而言，市场性的举措则更可能从同一方向影响一个投资组合里的全部或部分投资，虽然有的资产所受的影响可能比别的资产相对大些。例如，在其他条件相同的情况下，市场利率的上升，将会降低一个投资组合里大部分资产的价值。尽管持有不同种类的资产可能会降低其影响，但投资相对分散化最终不会消除这一风险。表3 - 1总结了风险的不同组成部分以及公司和其投资者为降低或消除风险可以采取的各种行动。
3. 为什么边际投资者被假设为分散化投资
现在关于分散投资可以降低投资者所面临的风险这一观点已不再为人们所常常争论了，但是财务理论方面的风险和收益模型在这一问题上研究得更为深入。它们论证了边际投资者，即为投资项目确定价格的那一位投资者所作的投资被很好地分散化了。这样，惟一被定价的风险就是被这位投资者发现的风险。我们可以作一简单的证明。一个未作分散投资的投资者在一项投资中觉察到的风险通常较已采用分散化策略的投资者所能发现的要高，这是因为后者无需考虑前者所担心的那些诸如公司特有风险之类的问题。如果这两种投资者对一项资产未来收入和现金流量有同样的预测，那么那位分散化了的投资者将会愿意为这项资产支付更高的价格，因为他或她的风险预期较未作分散的投资者要好。结果，这项资产最终必然为分散化了的投资者所持有。
尽管这种观点在股票和其他的一些资产的交易中得到了有力的证明，但这些资产多以小额单位进行交易且具有流动性，而在较大的流通性较差的投资项目中，这个观点就并非那么强有力了。
表3-1 风险分析
风险种类
实例
公司降低办法
投资者降低风险办法
对反应的分析
私人企业
拥有国内投资者的公开上市公司
拥有国际投资者的公开上市公司
项目特有风险
预测错误
生产或项目选址的特定错误
投资大量工程项目
在投资组合持有一种以上的股票
如果企业投资项目不多，则不必担心，反之需担心
不必担心
不必担心
竞争风险
竞争对手的非预期反应或提供新的产品服务
收购竞争对手
投资与竞争对手的股票
由于企业所有者未能很好地分散化，故需担心
不必担心
不必担心
行业风险
影响一个行所有公司的变动
通过收购或投资其他的行业
持有一个涵盖数个行业的投资组合
由于企业所有者未能很好地分散化，故需担心
不必担心
不必担心
国际风险
汇率变动为政治变故
投资数个国家/货币
持有一个包括数国的投资组合
由于企业所有者未能很好地分散化，故需担心
由于投资者没有在国家之间分散投资，需注意
不必担心
市场/宏观风险
利率变动
通货膨胀变化经济动荡
利率变动
通货膨胀变化经济动荡
需加以注意
需加以注意
需加以注意
在大多数国家里，不动产仍然被那些未经分散的投资者持有，而且这些投资者的大量财富都被锁定在这些投资上。但是分散投资确实具有很大的好处，因此，人们创造了诸如房地产投资信托和抵押债券之类的证券，从而使得投资者既可以投资于不动产，又可以同时将其投资分散化。
管理质量和风险
一个经营良好的公司要比一个经营不好的公司风险小。
□ 对
□ 错
衡量市场风险
尽管公司理财使用的大部分风险和收益模型在推导过程的前两个步骤都是相同的(即：风险来自于实际收益率在预期收益率周围的分布状况和风险应该从被很好地分散化了的边际投资者的预期中测量)，但在如何测量未能分散化的风险或者说是市场风险方面，它们则各不相同。在这一部分里，我们将来看一看四个基本模型—资本资产定价模型( C A P M )、套利定价模型( A P M )、多要素资产定价模型和回归模型—是如何衡量市场风险的。
1. 资本资产定价模型
在风险和收益模型中被运用得最久，并且至今仍在大部分公司理财分析中被使用的模型就是资本资产定价模型(Capital AssetPricing Model，C A P M )。
(1) 假设
尽管分散投资对投资者降低公司特有风险有好处，但大部分投资者仍然将他们所持有的资产集中在有限的几项资产上。即使是大型的共同基金也不愿意同时持有超过几百种的股票，而且它们中的大多数都只持有1 0 ~ 2 0种股票。这有两个原因。首先是因为投资组合愈来愈分散时，这种分散化的边际效益就会愈来愈小—增加的第2 1种投资所带来的公司特有风险的减少，相对于所增加的第5种投资所带来的风险的降低，一般来说都要小得多，而且这一减少不一定能弥补分散化投资所需要的边际成本，其中包括交易成本和管理成本。第二个原因是许多投资者(和共同基金)都相信他们能发现被低估了的资产而无需去投资他们认为被高估或正确估价了的资产。资本资产定价模型假设不存在交易成本，假设所有资产都可以交易，而且所有的投资都可以被无限地细分(即你可以以一单位的任何一种比例购买某种资产)。它同时也假设不存在信息不对称，因而投资者在市场上无法找到价值被低估或高估的资产。通过这些假设，资本资产定价模型就消除了可能会导致投资者不进行分散投资的因素。在这些假设条件下，分散投资的理论极限就应当是在投资组合中根据各自的市场价值㈠持有所有被交易的资产(包括股票、债券和不动产)。在市场中，这个包含所有被交易的资产的投资组合被称作“市场投资组合”。
(2) 对投资者的影响
如果市场每个投资者都持有完全相同的市场投资组合，那么投资者在其投资中所体现出来的他们自己的风险偏好会有多确切呢？在资本资产定价模型中，投资者根据他们的风险偏好来调整投资的分配，决定多少投资在无风险资产上而多少投资在“市
场投资组合”上，后者是所有可交易风险资产的一个组合。厌恶风险的投资者可能
会选择将大部分乃至全部的财产都投资在无风险资产上，而想要冒更大风险的投资者们则将主要的甚至全部的财产投入“市场投资组合”。那些已将所有财产都投在“市场投资组合”上的投资者们可能还想要冒更大的风险，那么他们可能会以无风险利率借入资金，再投在和别人一样的市场投资组合里。这些结果是基于两个附加的假设。其一，市场上存在无风险资产并且预期收益是确定已知的；其二，投资者可以以无风险利率借入或借出资金来实现他们最满意的投资组合。有一些C A P M模型的变形，可以允许这些假设条件变得宽松一些而仍然能够得到符合模型的结论。
无风险资产：指实际收益率总是等于预期收益率的资产。
有效的冒险
在资本资产定价模型中，冒险的最有效的方法是：
□ 购买一个由市场中风险最大的股票组成的均衡投资组合。
□ 购买价值被低估的风险股票。
□ 借入资金，购买一个较好地分散化了的投资组合。
(3) 衡量单个资产的市场风险
对于一个投资者而言，任何一项资产的风险都是指当这项资产加入到投资者投资组合中去的时候，该项资产给投资组合所带来的新的风险。在C A P M的世界里，所有的投资者都持有市场投资组合，一项资产为一个投资者带来的风险就是该项资产为“市场投资组合”所增加的风险。很直观地，与“市场投资组合”更多地同向运动的资产的风险显然会大于那些相对较少同向运动的资产所带来的风险，因为当一项资产增加到组合中去的时候，与“市场投资组合”无关的运动将会被互相抵消。在统计上，这一附加的风险用这项资产与“市场投资组合”之间的协方差加以衡量。
协方差并不是市场风险的标准衡量指标。知道了迪斯尼股票同市场投资组合之间的协方差为5 5%并不能为我们提供一个迪斯尼股票是否要比平均资产风险更大些或更安全些的线索。因此我们通过将每个资产与“市场投资组合”的协方差除以“市场投资组合”的方差将风险的衡量方法标准化。这就得到了该项资产的β值
由于市场投资组合与其自身的协方差就是其方差，因此市场投资组合的β值(进一步说，即市场投资组合里的平均资产的值)等于1。风险程度大于平均资产(按这种风险测量的方法)的资产的值将超过1，反之则小于1。无风险资产的值等于0。
(4) 得到预期收益
每个投资者都持有无风险资产和市场投资组合的某种结合形式的事实导致了以下的推论：一项资产的预期收益率与该资产的β值线性相关。特别地，一项资产的预期收益率可以写成一个无风险收益率和该荐资产β值的函数：
资产i的预期收益E(Ri) =无风险收益率+资产i的值×(市场投资组合风险溢酬)
式中E (R)—资产i的预期收益率；
R—无风险收益率；
E (R)—市场投资组合的预期收益率；
β—投资i的值。
β值：在C A P M模型中，任何一项投资的值都是该项投资为市场投资组合添加的风险的标准衡量指标。
(5) 资本资产模型的实际运用
为使用资本资产定价模型，我们需要输入3个已知量。尽管在下一章我们将更详细地讨论整个估计过程，在这里我们仍将这
些输入量的估计方法陈述如下：
? 无风险资产定义为由投资者可以确定地知晓其在分析的期限内的预期收益率的资产。因此，所使用的无风险利率将随预期收益率所使用的时间如1年、5年或1 0年而相应动。
? 风险溢酬是投资者投资于市场投资组合需要的额外报酬。这一市场投资组合包括市场里所有的风险资产而不包括无风险资产。现实生活中，人们往往运用风险资产(通常为股票)的收益率和无风险收益率的历史数据来进行预测。
? β值，我们将其定义为资产的协方差除以市场投资组合方差的值，通常可以直接通过对资产的过去收益率和市场投资组合的过去收益率，或代表其数据的一些指标(经常使用股票指数)加以回归直接得到。回归曲线的斜率就是值。
总之，在资本资产定价模型中，所有的市场风险都由一个相对于市场投资组合的值来体现，该组合至少在理论上应当包括市场里所有被交易的资产，并根据它们的市场价值确定其各自在市场投资组合中的比例。
负β的值意味着什么？
在资本资产定价模型中，有的资产的值小于零。出现这种情况的时候，以下哪一种表达描绘了你的投资状况？
□ 这项投资回报率将低于无风险利率。
□ 这项投资保证你的“分散投资”免受一些市场风险的影响。
□ 只有做到很好地分散化，这项投资才有意义。
□ 以上所有。
2. 套利定价模型
资本资产定价模型中的限制性假设及其对市场投资组合的依赖长期以来一直都被学术界和业界所质疑。7 0年代后期， R o s s( 1 9 7 6 )提出了一个测量风险的替代模型，该模型被称为套利定价模型(Arbitrage Pricing Model, APM)。
(1) 假设
套利定价模型建立在一个简单的前提之下，即投资者会利用套利的机会从中获利。换句话说，如果两个投资组合面临同样的风险但提供了不同的预期收益率，投资者会购买拥有更高的预期收益率的投资组合，并不断调整收益至均衡。与资本资产定价模型类似，套利定价模型也是从将风险划分为公司特有要素和市场要素两个组成部分开始。第一种是公司特有的风险，包括那些基本只影响公司本身的风险；第二种是影响所有投资项目的市场风险，如利率、通货膨胀率或其他宏观经济变量的无法预期的变化等。将这些要素组合到收益模型中去就是：
这里的m代表市场性的无法预期的风险要素，而代表公司特有的风险要素。注意这一划分与资本资产定价模型中公司特有风险和市场风险的划分极其类似。
(2) 市场性风险的来源
尽管资本资产定价模型和套利定价模型中都有关于公司特有风险和市场风险的划分，但在开始衡量市场风险的时候它们就各不相同了。C A P M假设市场风险已在市场投资组合中得到体现，而套利定价模型则坚持经济学的基本理论，认为市场性风险有多种来源，如国民生产总值、利率、通货膨胀等方面的无法预期的变化等等。同时，套利定价模型运用一系列因子来衡量投资项目对这些变化的敏感度。总之，无法预期的收益率中的市场性要素可以被分解为以下几个组成部分：
式中—投资项目对由于j要素引起的无法预期的变化的敏感度(叫做因子)；
—j要素的无法预期的变化。
(3) 分散投资的影响
我们讲解资本资产定价模型的时候，已经广泛地讨论了分散投资的优点。这一讨论的一个基本要点就是分散投资消除了公司特有风险。套利定价模型也强调了这一论点，并且得出结论：一个投资组合的收益率不包括无法预期的收益率中公司特有的那一部分。一个投资组合的收益率可以被写成两个加权平均数之和—即投资组合预期收益率的加权平均数和因子的加权平均数：
式中—资产j在投资组合中的权重；
—资产j的预期收益率；
—资产j的i要素的值。
(4) 预期收益率和值
整个投资组合的值是投资组合中各资产值的加权平均数，如果再加上不存在套利的情况，我们可以由此得到一个结论：预期收益率应该与值线性相关。为什么是这样的呢？我们假设只存在一个影响因素，但有三种投资组合。组合A的值为2 . 0，预期收益率为2 0%；组合B的值为1 . 0，预期收益率为1 2%；组合C
的值为1 . 5而预期收益率为1 4%。投资者可以将他一半的财产投入组合A，另一半的财产投入组合B，最终他将得到一个值为1 . 5而预期收益率为1 6%的投资组合。因此没有人会去选择持有组合C，除非组合C中资产的价格下跌，预期收益率上升为1 6%。同理可知，每个投资组合的预期收益率应该是值的一个线性函数，否则就存在套利机会。这一论证可以推广到多因素的情况，所得的结果是一样的。因此一项资产的预期收益率可以写成：
式中— 值为零的投资组合的预期收益率；
—要素j的值为1而其他要素的值均为零的投资组合的预期收益率。
括号里的部分可以看做模型里每个要素的风险溢酬。
大家会注意到资本资产定价模型可以被看做是套利定价模型的一个特例，其中只有一个经济要素影响市场性收益率，市场投资组合就是这个单一的要素。
套利：不需要投资、无风险且仍然产生正的收益率的投资机会叫做套利机会。
(5) 套利定价模型的实际运用
除了无风险收益率之外，套利定价模型要求对每个要素的因子和风险溢酬进行估计。现实中，这些往往都通过资产收益率的历史数据和一个“要素分析”进行估计。从直观上看，要素分析可以对历史数据进行检验，并寻求一个影响大范围资产(而非一个部门或一些资产)的一般模式。它提供了两种结果：
1)它详细说明了影响其所使用的历史数据的一些共同要素。
2)它测量了每种资产关于每个共同要素的值，并且估计了每个因素所获得的实际的风险溢酬。
然而，这种要素分析是无法区分经济方面的各个具体因素的。
总之，在套利定价模型里，市场风险的测量是与多个非特定的宏观因素相联系的，投资与每个要素之间相互关系的敏感度由因子来测量。要素的数量、各要素的值、各要素的风险溢酬等都可以运用要素分析估计得到。
3. 多要素风险收益定价模型
套利定价模型无法具体区分模型中的各要素，这从统计的角度而言或许有其有利之处，但从直观的角度来看，这就是一个很明显的弱点了。解决办法看来似乎很简单：用特定的经济要素取代未定义的统计变量，最终的模型应该变得既直观又仍然保持套利定价模型的优点。确切地说这正是多要素风险收益定价模型(Multifactor Models for Risk and Return)所做的。
导出多要素定价模型
多要素定价模型一般不是基于广泛的经济理论而是由数据推导而成的。在套利定价模型中只要要素的数量被识别清楚，只要时间足够长，这些要素就可以从数据中抽象出来并得以确定。这些要素的时间序列可以同宏观经济变量的时间序列的表现相比较，从而发现在一段时间内哪些变量与某些确定的要素是相互关联的。
例如， Chen, Roll及R o s s ( 1 9 8 6 )就从要素分析中发现以下的一些宏观经济变量与其中的一些要素高度相关：工业产值、违约报酬的变化、期限结构的转换、非预期的通货膨胀以及真实收益率的变化等。这些变量与收益之间存在相关关系，用相对每一个变量计算得出的公司特有的值，可以得到预期收益率的计算模型：
式中
—与工业总产值相关的值；
—工业总产值的值为1、其他要素的值为0的投资组合的预期收益率；
—与通胀率相关的值；
—通胀率的值为1、其他要素的值为0的投资组合的预期收益率。
从套利定价模型到宏观经济多因素模型的跨越所需的成本直接取决于在识别各种要素时所犯的错误。模型中的经济要素会随着时间而变化，相应地与每个要素相关的风险也会随着时间推移而变化。例如，2 0世纪7 0年代油价是一个推动预期收益率变化的重要经济要素，但在其他时候它就没有那么重要。在多要素模型中，如果运用了错误的要素或漏掉了一个重要的要素都会导致错误的股权成本估计。
总之，就像套利定价模型一样，多要素模型也假设运用多个宏观经济要素及其各自的值就可以很好地对市场风险加以描述。与套利定价模型不同的是，多要素模型是试图去识别影响市场风险的各个宏观经济要素。
非预期的通货膨胀：实际通货膨胀与预期通货膨胀之差。
4. 回归模型
到目前为止，我们所有的模型都是从直观的角度来思考市场风险开始的，以此为基础再推导出能最好地解释这一市场风险的经济模型。然而，所有这些模型都是从历史数据中提炼出各参数。有一种倒推的风险收益模型，也就是从已知的收益开始，通过运用一些如公司规模、产品价格等公司的一些特征来解释在相当长的一段时间里收益上的变化，从而倒推出一个风险收益模型。这些模型基本上都是回归模型(Regression Models)，而那些最有力地解释了收益变化原因的公司特征可以被视为市场风险的有效代表。
F a m a和F r e n c h在9 0年代初对资本资产定价模型所作的一个极有影响力的研究中发现，在一段较长的时间内，公司的实际收益率与该公司的市价/账面价值比率以及市值高度相关。他们建议应该用这些指标及类似的指标来代表风险，并且应该使用回归系数来预测投资的预期收益率。举例来说， F a m a和F r e n c h对纽约股票交易所1 9 6 3 ～1 9 9 0年股票的月收益率进行了回归计算：
Rt= 1 . 7 7%-0 . 11 l n (M V) + 0 . 3 5 l n (B V/M V)
式中M V—股票市场价值(以百万美元计)；
B V/M V—股票账面价值/股票市场价值。
将单个公司股票市场价值与账面价值的比率代入这个回归方程之后，就可以得到预期的股票月收益率。
总之，回归模型是以公司特征代表市场风险从而衡量其大小，而公司的特征则通过观察很长的一段时间内投资项目的收益率的变化并将变化与这些投资的可识别的各个特征相联系从而得以分别界定。
账面价值-市场价值比率：即公司股票账面价值除以市场价值所得的比率。
风险收益模型的比较分析
本章中介绍的所有风险收益模型都有一些共同的要素。它们都假设只有市场风险才会得到相应的回报，并且通过建立一个衡量市场风险的函数求出预期收益率。资本资产定价模型作了最多的假设，但最终得到了一个最简单的模型，其中只有一个影响风险的要素需要进行估计。套利定价模型所用的假设相对少些，但最终求出的模型则要复杂一些，至少在需要估计的参数方面要更为复杂。资本资产定价模型可以被看作是套利定价模型的一个特例，其中只有一个潜在的要素而且它可以完全用市场指数衡量。总之，C A P M具有模型简单、易于估计和使用的优点，但当公司对一些无法在市场指数中得到很好体现的经济因素较为敏感时，它就比复杂一些的A P M要差了。例如石油公司，其主要风险来源于油价的变化，往往会有较低的C A P M 值。但如果运用套利定价模型，其中的一个要素可以代表石油和其他商品的价格运动，就可以更好地预测风险，为这些公司推算出更高的股权成本。
在使用套利定价模型时最大的一个障碍就在于无法特别地标识出影响预期收益率的各个具体要素，尽管这可以保持模型的灵活性，并且减少测试中的统计问题，但这确实令人难以理解一个公司A P M 系统究竟意味着什么，当公司有所变化(或重组)的时候它们又将如何变化。
β系数究竟能否很好地代表风险？它与预期收益率确实具有相关性吗？近2 0年来，人们一直广泛地讨论这些问题。C A P M的第一次测试表明值和收益率正相关，但是风险的其他指标(比如方差)则仍然表明在实际收益率上有所不同。这一差异被归因于测试技术上的限制。1 9 7 7年，R o l l在一个关于模型测试的研讨会上提出，既然市场投资组合永远也无法确实观察到，那么C A P M永远也无法被证实，因此C A P M的所有测试实际上只是模型和在其中使用的市场投资组合的综合测试。也就是说， C A P M的所有测试所能显示的就是在给定市场投资组合的代表的前提下，模型是否可行。因此人们有理由认为所有否定C A P M的实证研究，与其说是模型本身，不如说是研究者自身所选择的代表市场的投资组合有问题。R o l l认为世界上不存在证实C A P M是否正确的方法。因此，运用这个模型是缺乏实证基础的。
在一篇持反对意见的论文中， F a m a和F r e n c h ( 1 9 9 2 )检查了1 9 6 3 ~ 1 9 9 0年间值与收益率之间的关系，并得出两者之间不存在相关关系的结论。这个结果在两个方面存在争议。其一，A m i h u d、C h r i s t e n s e n和M e n d e l s o n用了同样的数据，运用了不同的统计测试方法，显示事实上值确实可以解释这段期间的收益率情况。其二， C h a n和Lakonishok 运用了一个更长的时间序列，即从1 9 2 6 ~ 1 9 9 1年，发现在值和收益率之间除了在1 9 8 2年之后的一段时期以外，其他时候都存在正相关关系。这一中断的原因被他们归因于指数的计算，他们认为指数编制办法使标准普尔5 0 0指标中盘子较大、值较低的股票所起的作用要大于盘子较小、值较高的股票。同时，他们还发现在市场状况异常的时期，值是风险的一个有效信号。在从1 9 2 6 ~ 1 9 9 1年间，市况最差的1 0个月里，风险最大的公司(即值最高的前1 0%的公司)要比市场整体的表现差得多(见图3 - 4 )。
尽管A P M和多要素模型的初始测试都表明它们在解释收益率的差异方面可提供更多的保证，但在运用这些模型解释历史的收益率和预测未来预期收益率之间毕竟还是存在差别的，这些C A P M的竞争者由于没有像C A P M那样仅局限于一个要素，因而在解释过去的收益率时显然做得要好得多。但由于这些因素的值和风险溢酬现
在都需要进行预测，这样当我们试图预测未来预期收益率时，这种扩展为多要素模
型的办法就越来越成为一个问题了。因为要素溢酬和值本身是不稳定的，预测错误就可能抵消掉从C A P M模型进步到更为复杂的模型所带来的好处。作为另一种选择的回归模型更是面临着这个问题，因为在一个时期里可以很好地代表市场风险的变量(比如规模)在下一个时期里就未必如此。
图3-4 收益率与β值 1926～1991年最差的十个月份(略)
最后，资产资本定价模型在现实中仍然被作为违约风险模型被使用，这一现象不仅说明了它自身的吸引力，也说明了那些更复杂的模型在预测预期收益率方面没有取得重大进展。我们认为审慎地选用资本资产定价模型，不过分依赖历史数据㈠，再结合那些发展出C A P M的替代模型的研究者提供的一些数据，仍然是在现代公司理财管理中处理风险最有效的一种方法。
违约风险模型
当一个投资者借钱给一个人或一个公司的时候，存在着这个借款者在利息或本金偿付上违约的可能性。这种违约的可能性就叫做“违约风险”。一般来说，违约风险较高的借款者在借款时要较那些违约风险较低者支付更高的利率。这一节就是要讲解违约风险的度量以及违约风险和借款利率之间的关系。
与上文所介绍的一般风险和收益模型相比较，违约风险模型检查了公司特有的违约风险对预期收益率的影响，而前者则主要集中于市场风险。尽管分散投资理论可以被用来解释为什么公司特有风险没有被计入到预期收益率中去，但却无法应用于那些在发生公司特有事件时，只有有限的上升潜力却有大得多的下降可能性的证券上去。比如公司债券，在公司发生有利于提升公司价值和提高安全性的公司特有事件时受益颇少，但当公司发生可能减少公司价值和提高违约可能性的事件的时候，公司债券却必须承担风险。因此，公司债券的预期收益率可能反映发行债券的公司的特有违约风险。
违约风险的一般模型
一个公司的违约风险是一个含有两个变量的一般函数—公司经营过程中产生现金流量的能力和公司债务—包括利息和本金偿付㈡。当其他条件相同时：
? 相对于债务来说那些产生较高的现金流量的公司有较低的违约风险，而产生现
金流量较低的公司违约风险就较高。因此，那些拥有重要资产能产生高现金流量的公司比那些没有拥有这些资产的公司违约风险要低一些。
? 现金流量越稳定，公司违约风险越低。那些经营可预测的稳定的业务的公司违约风险就比那些尽管类似但从事具有周期性和不稳定经营的公司的违约风险要低。
大多数违约风险模型用财务比率测量现金流量对行业影响的补偿程度(即：现金流量相对于债务的大小)和控制程度，以反映现金流量的可变性。
债券评级和利率
一个测量公司违约风险使用最广泛的方法就是债券评级。债券评级一般由一个独立的债券评级机构进行，同时运用非公开的和公开的信息作为评级的资料来源。
1. 评级过程
评级过程从发行债券公司要求评级机构出具评级证明开始。
然后评级机构就从公开可获得信息的渠道(如财务报告)和公司本身这两个来源同时收集信息，在评级时作出判定。若公司对评定的级次有异议，可以提出其他资料。标准普尔( S & P )的评级过程如图3 - 5所示。
2. 债券评级的描述
两个评定公司债券信用级别的主要机构是标准普尔公司( S & P )和穆迪公司。尽管两家机构的信用级别相当类似，但仍存在一些不同之处。表3 - 2大致描述了这两家机构评定的债券信用级别。在金融市场上，信用等级为“ B B B”或更高级( S & P )的债券被认为是“投资级”的债券。
3. 债券评级的决定因素
虽然公司向评级机构报送的非公开信息也确实发挥一定的作用。但评级机构所进行的债券信用评级基本上仍以公开可得到的信息为基础，一家公司债券的信用等级在很大程度上取决于该公司的一些财务比率。这些财务比率主要测量公司债务支付和产生稳定且可预测的现金流量的能力。尽管财务比率有许多种，表3 - 3中总结了一些常用于测试违约风险的主要财务比率。
一家公司所获得的债券信用等级评定和该公司在这些财务比率方面的表现密切相关。表3 - 4提供了从1 9 9 3 ~ 1 9 9 5年间S & P为一些生产性企业处于不同的信用等级时所使用的具体比率数据。注意表中税前收益与利息比率和息税前收益与利息比率是用收益对利息的倍数来表示，而其他比率是用百分比表示。
在网上 有一个数据库，列举了最近一个时期以来美国债券评级所使用的主要财率，数据是可以免费阅读的。
很自然，收入和现金流量大大高于其债务支付的公司、盈利的公司和负债比率低的公司比那些不具有这些特征的公司更有可能获得较高的信用等级。然而，仍然存在个别公司其信用等级与其财务比率不相匹配。这是因为评级公司在评定信用等级时加入了自己的主观判断。这样，一家目前在财务比率上表现很差但有望在下一阶段获得惊人的大幅度提高的公司就有可能获得比按它目前财务状况评定的要高一些的信用等级。但是，对于绝大多数公司来说，其财务比率的表现仍然为它们的债券信用等级的评定提供了一个合理的基础。
4. 债券等级和利率
公司债券的收益率应该是该公司违约风险的一个函数，这个违约风险又是由信用等级来衡量的。如果信用等级是违约风险的一个好的度量方法的话，高等级的债券的定价应该使其收益率比低等级的债券要低。这个“违约差价”将会随着债券到期日的不同而不同，也会视当时经济状况的不同而变化。在网上有一个数据库，列举了最近一个时期债券信用等级的违约差价( r a t i n g s . x l s )。实际运用：什么时候得不到信用等级评定？
当一家公司被评定信用等级之后，一个对这家公司进行研究的分析员就会获得一个信息优势，因为信用等级提供了对这家公司违约风险的一个公正的和公开的估计。由于处在某一信用等级的债券会产生相应的违约差价，那么即使这家公司不存在未偿还的债券，信用等级也可以被这家公司用作一个估计负债成本的指标。
有一些公司选择不评定信用等级。很多小公司和大多数的私人企业都归于此类。尽管在许多新兴市场里信用等级评级机构如雨后春笋般地出现，但仍有一些市场里的公司没有在违约风险的基础上进行信用评级。当公司没有信用等级可用于估计负债成本时，他们有一些可替代的办法：
(1)估计一个综合等级。在美国这样的市场里，有成千上万的公司被评定信用等级，这些公司的有关信息在很大范围内是可得到的(见表3 - 4 )，这些可获得的财务信息可以被用来为这家公司估计一个信用等级。例如，假设你面对着一家税前收益和利息比率为6 . 1 5的私人企业，根据表3 - 4中提供的有关信息，这家企业有望获得A级的信用等级。这个方法可以扩展到考虑多个比率，根据市场资本化程度和收益稳定性组成不同的信用等级。
(2)近期借款记录。许多未被评级的公司仍然从银行和其他金融机构借款。通过观察一家公司最近一段时间的借款情况，我们可以获得该公司需支付的违约差价的大致印象，并用这些差价估计公司的负债成本。
总之，必须记住，信用等级的评定是一个手段，其最终目的是估计负债成本。记这一点是很重要的。
结论
那种认为风险是“贬义”并且需要得到相应回报的概念是无可争辩的，尽管预测风险和收益的精确模型仍然是争论的对象。对股权投资来说，广泛使用的风险收益模型都测度了不可分散的风险，尽管资本资产定价模型仅用一个“市场”要素来测度它，而套利定价模型和多要素模型则使用了多个要素。对债权投资而言，由于投资者只拥有有限的盈利潜力，却要承担大量的亏损风险，因而人们使用了违约风险模型来预测其适当的收益。这一章主要介绍了在投资时所需要培养的投资直觉的一些背景知识和作为风险模型基础的一些假设。在下一章中，我们将运用实例来讲解如何预测和使用这些模型以及公司的决策将如何影响它们的风险参数。
第四章
风险测量与最底可接受收益率的实际运用
在前面的章节里，我们提出了一个论点，即关于一项投资的预期收益率应该是这项投资中潜在的“市场风险”的一个函数。在这一章里，我们将注意力转向如何最好地估计在前面章节中讨论过的每个模型中所涉及的市场风险参数—包括资本资产定价模型、套利定价模型及多要素模型。我们将向大家介绍在一个项目中测量市场风险的三种办法：第一种是用该资产或打算使用该资产的那家公司的市场价值的历史数据来预测参数；第二种是运用同一行业内其他公司在分析项目的时候所使用的参数；第三种是运用会计盈余或收入数据来预测参数。除了估计市场风险之外，我们还将讨论如何最好地预测“无风险”收益率和“风险溢酬” (在C A P M里)或者“多种风险溢酬”(在A P M和多要素模型里)，以将风险测量转化为预期收益率。我们将提出一个与之相似的方法，可将违约风险转化为负债成本。在这之后我们将股权和负债成本与资本成本相联系，使之转化为投资项目“最低可接受收益率”，从而完成这部分的讨论。
股权成本
股权成本是投资者对一家公司进行股权投资时所要求的投资回报率。前一章中所介绍的所有风险收益模型都需要一个无风险收益率和一个风险溢酬(在C A P M中)或几个风险溢酬(在A P M和多要素模型中)。在我们将注意力转向估计风险参数之前，我们将先开始讨论那些共同的输入数据。
无风险利率
我们将无风险资产定义为投资者可以确定预期收益率的资产。因此，一个无风险的投资(即：实际收益率等于预期收益率)必须满足两个条件：
• 不存在违约风险，一般来说这就意味着该证券必须是政府发行的。
• 不存在再投资收益率的不确定性，这意味着投资期间没有现金流量。
这样，无风险利率就是与所分析的现金流量期限相同的零息票政府债券的利率。
从理论上说，这可以直接转化成在一个投资项目的每个现金流量中使用不同的无风险利率—比如在第一年使用一年期的零息票利率，第二年则使用两年期的零息票利率，等等。从实际来看，如果在预期现金流量方面确实存在着很大的不确定性的话，根据时间不同使用不同的无风险利率与使用一个平均的无风险利率相比，其对现值的影响相差一般很小，不值得那么麻烦。在长期投资项目的分析中用一个长期政府债券的利率(即使是附息债券)作为计算现金流量的无风险利率，也可以得到一个与实际价值十分接近的近似值。对于短期投资分析而言，用一个短期政府债券利率作为无风险利率是完全正确的。
实际运用：如果没有无违约利率会怎样？
在我们关于无风险利率的讨论中一直暗示性地假设政府是一个不会拖欠债务的实体，同时这个实体发行长期债券。在一些经济中，以上假设中的一个或二者都有可能受到挑战。在一些新兴市场，过去政府就曾经无法偿付到期的债务，投资者不认为政府是不拖欠债务的安全实体。也有其他的一些市场，政府不发行长期债券，投资者所能得到的最好的无风险利率就是短期政府债券利率。
对于这个问题，有三种解决办法。一是完全回避这一问题，用其他国家的货币进行分析(如用美元)，在这个国家里，投资者可以很容易地得到无风险利率。第二种方法就是找到这个国家里
最大、安全性最高的企业用本国货币进行长期贷款时所使用的利率，然后从中减去一个较小的违约溢酬(大约2 0到3 0个基点)，就可以算出长期无风险利率。第三种方法只有在存在本币的长期远期合约的时候才可以使用。既然利率平价是远期合同定价的基础，则本币的长期利率就可以从远期合约的定价和外币长期利率中计算得到。
在大多数分析中，关于无风险利率，还存在其他的一些问题。对于一家美国公司，无风险利率一直都使用美国政府债券的利率吗？这个无风险利率是名义利率还是实际利率？回答这些问题的最简单的办法就是记住无风险利率必须用在分析现金流量时同样的方法进行定义。如果用名义美元进行分析，无论进行分析的主体是美国公司还是非美国公司，所使用的无风险利率就一直都应该是美国政府债券的利率。即使这个公司所在的国家自己发行以美元计算的美国债券(其利率中包括违约风险溢酬)，也仍然如此。一个国家的违约风险的报酬在利率的风险溢酬部分中得到最好的反映，而不是在无风险利率中。如果投资分析是以真实现金流量进行的，无风险利率就必须是真实的无风险利率。
实际运用：估计和使用真实无风险利率
真实的无风险利率并不包括预期通货膨胀率的相应报酬，而如果投资项目的现金流量预测也扣除了预期通货膨胀因素的话，就必须使用真实的无风险利率。实际上，如果现实的通货膨胀率达到两位数的话，最好不使用名义现金流量和贴现率。一个解决办法是用更为稳定的外国货币进行预测。在通货膨胀率较高的经济中，进行投资分析和评估时使用美元是很常见的。另一个办法就是使用真实现金流量和贴现率。
如果市场中有政府保值公债流通的话，获得真实的无风险利率是很容易的事。例如在美国， 1 9 9 7年发行的利率与通货膨胀率挂钩的公债利率就可以被用作真实的无风险利率。不幸的是，在那些高通货膨胀率的经济中，这种选择一般是难以得到的，而往往正是在这些经济中，对真实无风险利率的使用需求才是最大的。在这样的市场里，无风险利率必须通过间接预测得到。我们建议可以将经济长期预期增长率作为真实的无风险利率。在美国，这个利率可能是3%左右，但在诸如巴西等国的经济中则可能要高一些。
4 .1 什么是正确的无风险利率？
在资本资产定价模型中使用的正确的无风险利率是
□ 短期政府债券利率。
□ 长期政府债券利率。
□ 两者都有可能，视预测时间的长短而定。
风险溢酬
在所有的资产定价模型中风险溢酬很显然都是一个重要的输入参数。在接下来的部分里，我们将从研究风险溢酬的基本决定因素开始，着眼于介绍预测这些风险溢酬的实际方法。
1. 什么是风险溢酬？
在资本资产定价模型中使用的风险溢酬衡量了投资者将其资金从无风险投资转移到一个平均的风险投资时要求得到的“额外收益”。它应该是以下两个变量的函数：
1)投资者的风险偏好。当投资者变得更加厌恶风险的时候，他们将资金从无风险资产上转移出来会要求一个更大的风险溢酬。尽管在对风险的厌恶中有一部分是本来就有的，但也有一部分是经济景气状况(当经济运行良好时，投资者会更愿意冒险)和近期市场经验(在市场大幅度下跌之后，风险溢酬往往会上升)的函数。
2)平均风险投资的风险状况。当平均风险投资的风险度提高时，风险溢酬也会相应提高。这将取决于公司在市场中实际交易的是什么，取决于他们的经济基础以及他们管理风险的能力。例如，在只有最大的和最稳定的公司进行交易的市场中，风险溢酬就比较低。由于市场中的每个投资者都可能对可接受的风险溢酬有不同的估计，这个风险溢酬将是这些个别风险溢酬的加权平均数，其中的权数取决于各个投资者在市场中投入的财富大小。说得更直接一些，由于其巨大的财富， Warren Buff e t t公司对风险溢酬的估计在计算中所占的比重，就比你我的预测所占的比重要大得多。类似地，在套利定价模型和多要素模型中，每个要素所使用的风险溢酬也是单个投资者对每个要素所要求的风险溢酬的加权平均数。
你的风险溢酬是多少？
假设股票是惟一的风险资产而你面前有两种投资选择：
1. 一个无风险投资(假设是一份政府债券)，收益率为%。
2. 一个投资于股票的共同基金，收益率不确定。
如果将你的资金从无风险投资上转移到共同基金上去，你希望预期收益率是多少？
□ 少于6 . 7%
□ 在6 . 7%~ 8 . 7%之间
□ 在8 . 7%~ 1 0 . 7%之间
□ 在1 0 . 7%~ 1 2 . 7%之间
□ 在1 2 . 7%~ 1 4 . 7%之间
□ 高于1 4 . 7%
你在回答中必须说明你的风险溢酬是多少，比如，如果你的回答是8 . 7%，则你的风险溢酬就是2%。
2. 估计风险溢酬
在资本资产定价模型中有三种估计风险溢酬的办法—调查大型投资者对未来的预期；获取过去一个时期里的实际风险溢酬的历史数据；从当时的市场数据中提炼出的其中隐含的风险溢酬。在套利定价模型和多要素模型中的风险溢酬一般都可以只从历史数据中归纳得出。
(1) 调查风险溢酬
由于市场的风险溢酬是单个投资者所要求的风险溢酬的加权平均数，那么一种预测风险溢酬的方法就是通过调查投资者对未来的预期进而估计风险溢酬。调查所有的投资者显然是不切实际的，因此大多数的市场调查都集中在那些在加权平均过程中占重要比重的投资组合管理者身上。尽管通过调查确实可以得出市场风险溢酬，但实际上很少有业界人士会使用这些调查得出的风险溢酬数据。这种保留态度的原因有三：
1)其中不存在合理性的限制。比如单个的资金管理者有可能会提供比无风险利率低得多的预期收益率。
2)调查得到的数据非常不稳定。由于在很大程度上是近期市场运行情况的一个函数，这一数据会剧烈波动。
3)这种数据倾向于短期化，即使是最长时间的调查数据也不会超过一年。
风险溢酬变化吗？
在前面的问题中，你被询问了相对于无风险资产，你投资于一个股票组合时会要求获得一个多大的溢酬。假设上个星期市场下跌了2 0%，今天你又被问了同一个问题，你的风险溢酬会是
□ 更高？
□ 更低？
□ 不变？
2)历史风险溢酬
在金融资产定价模型中预测风险溢酬的最常见方法就是从历史数据中归纳。在套利定价模型和多要素模型中，风险溢酬所基于的原始数据是在非常长的一段时期内关于资产价格的历史数据。在C A P M中，风险溢酬通常被定义为在一个被扩展的历史时期里，股票平均收益率和无风险资产平均收益率之间的差异。在大多数情况下，这个方法是由以下几个步骤组成的。首先定义一个预测期间开始，这个期间跨越幅度在美国可以从1 9 2 6年开始。之后计算在这个期间内股票指数和无风险资产的平均收益率。最后，计算股票投资和无风险投资收益率之间的差异，用其作为所估计的风险溢酬。这么做，我们实际上是暗示地假定：
1) 投资者的风险偏好在这段时间内没有系统性的变化。(风险偏好可能会逐年变化，但始终未偏离历史平均水平。)
2) 在这段时间内，“风险性”投资组合(股票指数)的平均风险程度没有系统性的变化。在计算过去一段时间内的平均收益率时，最终的测量问题是：应该使用算术平均数还是几何平均数来计算风险溢酬。算术平均数是在这段时间内年收益率的平均数，而几何平均数则是同一时期内年收益率的复合平均数。这两种测量方法之间的比较可以用一个仅包括两年收益率的简单例子来说明：
这两年的算术平均收益率是3 0%，而几何平均数则仅仅是
那些使用算术平均数的人认为算术平均数更符合C A P M中的平均方差的结构，因而是下一阶段风险溢酬的一个更好的预测指标。而几何平均数的使用者们则认为几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢酬。目前用这两种办法计算出来的风险溢酬之间会有巨大的差异，如表4 - 1(略)所示。表4 - 1中的计算结果是建立在股票和债券收益率的历史数据的基础上。
几何平均： 指在进行数据序列平均时，考虑数据复合影响所采用的平均方法。
正如你所看到的那样，风险溢酬的历史数据会随着时间是从1 9 2 6年算起还是从1 9 8 1年算起而有所不同，也会因是选择了国库券利率还是长期国债利率作为无风险利率而变化，还会因所选择的平均方法不同而不同—算术平均或是几何平均。尽管我们不可能去证明某一个风险溢酬是对的还是错的，但我们比较倾向下面的几种情况：
1)较长的期间(从1 9 2 6年算起)。由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多㈠因此较短的期间所提供的风险溢酬比较极端，无法反映平均水平。
2)将长期国债利率作为无风险利率。既然我们在进行公司财务分析时倾向较长的时间期间，长期国债利率相对会更合适些。
3)几何平均方法：由于算术平均数往往会将风险溢酬估计得偏高，尤其是在像美国这样拥有生存权倾向㈡市场里，几何平均方法一般可以比算术平均方法得出一个更低一些的预期风险溢酬。
这些偏好使得我们倾向于选择从1 9 2 6 ~ 1 9 9 6年用股票和长期国债收益率计算出来的几何平均风险溢酬5 . 9 1%。实际上，在本书中我们在大多数有关美国公司的例子中都使用%的风险溢酬。在互联网上有一个归纳了从1 9 2 6年开始的股票、长期国债和国库券的收益率的历史数据的数据库( h i s t r e t . x l s )。在美国大部分股票收益率的历史数据都是可以得到的同时，Ibbotson and Brinson(1991) 公司更新了其他国家的风险溢酬数据。然而，如表4 - 2(略)所示，其他国家(或地区)无法像美国一样获取这么长一段时间内的可靠的历史数据。
在欧洲市场(未包括英国)上，股票对长期国债的风险溢酬显然要大大地低于美国和日本。我们有理由说在这些数据后面隐含着市场和经济的变化是很大的，这些变化使得风险溢酬的历史数据失去了其自身的意义。当我们观察新兴市场的时候，这个观点更加被强化了。这样，考虑到在巴西经济中发生的巨大变化(尤其是在1 9 9 4年雷亚尔计划实施之后)，知道一个从1 9 8 7 ~ 1 9 9 6年间投资于巴西市场的投资者可以获得的风险溢酬有多大，对于预测未来的风险溢酬是没有多少意义的。如果我们不能使用其他国家的历史数据，那么我们在C A P M中应该使用多大的风险溢酬呢？回到基础理论上去，风险溢酬应该是与特定市场相联系的潜在的经济不稳定性和政治风险的函数。在其他情况不变的情况下，我们认为风险度大于美国的那些市场应该拥有一个比美国大的风险溢酬，尤其是未来的风险溢酬。尽管不存在衡量风险的直接方法，但评级公司在为大多数国家评定信用等级的时候，至少还是部分地将他们的测度建立在这些指标的基础上。这些信用评级的优点就在于它们与违约报酬相联系，这使得我们可以将风险溢酬的影响量化。例如，下面的表格就总结了在亚洲、拉丁美洲和东欧的新兴市场的风险溢酬情况：
债券信用等级是这些国家的本币信用，而风险溢酬是美国具有类似信用等级的公司债券的收益率对美国长期国债收益率的差价。(我们本来打算用各国国家债券计算违约报酬，但由于这些债券过于不稳定而作罢。)
在c t r y p r e m . x l s上可以查到这些国家信用等级的最新资料，以及与之相关联的风险溢酬。
实际运用：估计国家风险溢酬
用债券的信用等级来预测股票投资的风险溢酬，对某些人来说，可能感觉不是太安全。事实上，我们应该强调在国家债券的风险溢酬与一国的股票投资收益率之间存在高度相关关系。而且，在分析一国国家债券的信用等级时，评级机构所考虑的许多因素也正是衡量一国的股票投资风险时所考虑的因素。如果你不想使用国家债券的信用等级来估计风险溢酬的话，你可以改用其他考虑了整体国家风险的指标。例如《经济学家》杂志就为其分析的每个国家确定了一个数值，从0 (风险最小)到1 0 0 (风险最大)。然后，根据不同的等级再分别给定一个“风险差价”。当该国的全部国家风险都可以用市场中的金融工具(期权、期货和远期)来规避的话，还有另外一个办法，就是在国家风险溢酬基数上再加上套利避险年均成本的百分数，从而得到在外国市场上投资的风险溢酬。例如，假设你是一个美国投资者，国内市场投资的基本风险溢酬是5 . 5%，你为规避某国国家特有风险而购买的保险成本是一年2%，则该国的总的风险溢酬将是7 . 5%。
(3) 隐含的股票风险溢酬
还有第三种不需要调查历史数据也可以估计风险溢酬的办法，但这必须建立在整个市场从总体而言是正确定价的基础上。例如，考虑一个非常简单的股票定价模型：
这基本上是按一个相同的速度永久增长的股利的现值(见附录中的时间价值表)。这个模型中的4个输入参数中的3个可以从外部得到—目前的市场价值，下一阶段的预期股利以及长期收益和股利的预期增长率。惟一“未知”的是要求的股票收益率，如果这一要素解决了，我们就能求出隐含的股票的预期收益率。再从其中去掉无风险利率，我们就得到了隐含的股票投资风险溢酬。
为进一步说明，我们假设S & P 5 0 0指数目前的水平是9 0 0点，指数的预期股利收益率是2%，长期的盈余和股利的预期增长率是7%。按下式计算要求的股票收益率：
900=(×900)/()
求得r
r=(18+63)/900=9%
如果目前的无风险利率为6%，则风险溢酬为3%。这个方法的优点在于这是由市场推动的，使用的是最新资料
而无需寻找历史数据。然而它也存在一些束缚，其中包括定价所使用模型是否正确以及模型中所使用的输入参数的可得性和可靠性。例如，在上面的例子中，有些人可能会对使用股利以及假设股利可以维持恒定的增长速度产生质疑。最后，这个模型是建立在市场被合理定价的基础上的。
图4 - 1用曲线表示了从1 9 6 0年开始S & P 5 0 0指数中隐含的风险溢酬的大致走势，很好地说明了这些风险溢酬与历史风险溢酬之间的对比关系。
图4-1 隐含的风险溢酬：美国股市(略)
出于技术上的考虑，我们使用了修正后的收益和股利增长率的历史数据作为我们预期的增长率，同时使用了一个二阶段股利贴现模型。请注意这个方法不可以用在多要素模型中，因为它只为所有的要素提供了一个综合的风险溢酬，而不是为每个要素分别提供一个风险溢酬。
隐含风险溢酬和历史风险溢酬
假设市场隐含风险溢酬是3%，而你所使用的历史风险溢酬则是7 . 5%。如果你用历史风险溢酬来为股票定价，你可能
□ 发现被低估的股票比被高估的股票多。
□ 发现被高估的股票比被低估的股票多。
□ 发现被高估的股票与被低估的股票一样多。
在这个数据库中提供了在美国市场用于计算每年的风险溢酬的输入参数的有关数据( i m p l p r. x l s )。
在i m p l p r e m . x l s中有一个工作簿，可以帮助你估计一个场里隐含的股票风险溢酬。
风险参数
我们在实际中运用风险和收益函数的时候，所需要输入的最后参数是个别资产和投资项目的风险参数。在C A P M中，必须估计单项资产相对于市场投资组合的值。在套利定价模型和多要素模型中，则需要测量单项资产相对于每个要素的值。有三种估计这些参数的方法：第一种是使用单项资产市价的历史数据，第二种方法则是从基本情况中推导出估计的值，第三种方法是使用会计数据。在这一部分中，我们将逐一使用三种方法。
1. 市场β的历史数据
这是大多数服务机构和分析家在估计值时所使用的传统方法。对于那些已经公开上市交易了一段时间的公司，预测收益是相对比较容易的一件事，一个股票投资者在这段交易期内每隔一段时间(比如一星期或一个月)都会对他们自己所投资的股票收益进行预测。然后，再将这个收益率与市场投资组合的代表相联系，得到在资本资产定价模型中使用的值，或者将收益率与几个宏观经济因素相联系得到多要素模型中的值，或者通过要素分析得到套利定价模型中需要的几个β值。
(1) 预测C A P M参数的标准程序—α值与β值
预测β值的标准程序就是将股票收益率相对于市场收益进行回归㈠
回归的斜率相当于股票的β值，衡量了股票的风险。回归的截距是进行回归的这段期间相对于资本资产定价模型的股票市场表现的简单衡量。
这样，截距的比较就提供了一个股票市场表现的指标，至少是相对于资本资产定价模型的表现的指标之间的差异叫做简森α数，它衡量了在回归期间，进行风险调整之
后，调查中的资产表现是好于还是差于市场表现。
简森α数：过去一段时间内，在已知市场表现和资产的值的情况下，一项资产的实际收益率与预期收益率之差。
回归过程中出现的下一个统计数据是回归方程的R2。R2的统计意义在于它提供了回归适宜度的衡量指标， R2的财务合理性就在于它提供了一家公司的风险(方差)中市场风险所占的比例的估计，( 1-R2)则代表了公司特有风险。
最后一个值得一提的统计数据是β估计值的标准差。回归的斜率是在受到众多干扰的市场中预测的，标准差就揭示了这个估计值的干扰程度。同时标准差也可以用来求出斜率估计式中的真实值的置信区间。
R2：R2测量了由一个或几个自变量解释的因变量的变异性比率。
例 为迪斯尼公司估计C A P M风险参数在评估迪斯尼公司的风险参数之前，我们计算出迪斯尼股票收益率和市场收益率如下：
A. 从1 9 9 2年1月至1 9 9 6年1 2月，迪斯尼公司股东所获得的收益率按月计算，这些收益包括股利收入和资本利得，定义如下：
股利应该加到发生除息的那个月份的收益率中去。如果在当月有股票分割的话，这一收益率还必须考虑分股因素，因为股票分割会影响股票价格。例如，一个一股分割为两股的股票，股票的价格会下跌大约5 0%。而如果不计入这一分股因素的话，会导致该月收益率大幅下跌。加上股票分割因素，收益率应当计算如下：
式中，如果股票分割是一股分为两股，则因子设定为2，如果两股分为三股，则因子为1 . 5。
B. 同一期间的S＆P 5 0 0市场指数收益率也是按月计算的，用每月末的指数水平以及指数股每月的股利作为计算基础。
式中的指数j是j月末的指数水平，股利收入j是j月指数的股利收入。尽管S & P 5 0 0和纽约股票交易所综合指数是美国股票市场中最广泛使用的两种指标，但它们充其量也只是在C A P M中使用的市场投资组合的不完全的体现，因为这个市场投资组合应该包括所有交易的股票。图4 - 2描绘了从1 9 9 2年1月到1 9 9 6年1 2月之间，迪斯尼股票的月收益率与S & P 5 0 0指数月收益率之间的相互关系。
迪斯尼股票的回归统计数据如下㈠
a. 回归斜率= 1 . 4 0。这是迪斯尼股票从1 9 9 2年到1 9 9 6年收益率的值，对不同时段的数据进行回归或对同一时段但以不同的间隔(每周或每天)进行回归，就会得到不同的值。
b. 回归的截距= 0 . 0 1%。与Rf( 1- )相比较，这是衡量迪斯尼股票市场表现的一个指标。1 9 9 2 ~ 1 9 9 6年间的无风险月收益率(因为回归中使用的收益率是月收益率)为0 . 4%，从而市场表现状况估计如下：
图4-2 迪斯尼股票对S & P 500：1 9 9 2 . 1 ~ 1 9 9 6年(略)
分析表明迪斯尼股票的市场表现要比预期的好0 . 1 5%，该预期值是从C A P M中根据1 9 9 2年1月至1 9 9 6年1 2月间月收益率的数据计算得出的，折算为年率大约为1 . 8 1%。
通过这个衡量市场表现的指标，迪斯尼股票在回归期间确实要比预期的表现得稍好一些。然而请注意，这并不意味着在将来迪斯尼股票就一定会是一个好的投资对象。这个指标也不能告诉我们，在这个超额收益率中，哪些要归功于行业性的影响，哪些是这些公司特有的。为了了解这一点，我们只有通过计算同一时、内娱乐业中其他公司的超额收益率，再与迪斯尼公司的相比较，其中的差异就是公司特有因素的影响。比如，在这个案例中，其他娱乐业公司从1 9 9 2年到1 9 9 6年的年平均超额收益率是3 . 5%，表明迪斯尼公司市场表现的公司特有因素实际只有-1 . 7%。(公司特有因素的简森α指数= 1 . 8%-3 . 5%)
c. 回归的R2= 3 2 . 4 1%。这个统计指标表明迪斯尼股票风险(方差)的3 2 . 4 1%来自市场(如利率风险、通货膨胀风险等)，而6 7 . 5 9%的风险来自公司特有因素。后一种风险是可分散的，因此在C A P M中，是不能获得相应回报的。迪斯尼股票的R2略高于纽约股票交易所上市的公司的中等R2数值，该数值在1 9 9 7年大约是2 5%。
R2与投资者的关系
假设经过回归分析，迪斯尼股票和A m g e n，一家生物技术公司，都拥有1 . 4 0的值。然而迪斯尼股票的R2值为3 2%，而A m g e n的R2值则只有1 5%。如果你必须在这两个投资中作一个选择的话，你会选择哪一个？
□ 迪斯尼，因为它的R2值较高，表明其风险较小。
□ A m g e n，因为它的R2值较低，表明其获取高收益的潜力较大。
□ 没有区别，因为它们的β值相同。
如果你正在经营一家投资高度分散的共同基金，你的回答会有所不同吗？
d. β值估计的标准差= 0 . 2 7。这个统计指标表明，在6 7%的置信度下，迪斯尼股票的值的真实β是从1 . 1 3到1 . 6 7 (从估计的值1 . 4 0中减去或加上一个标准差)；在9 5%的置信度下，迪斯尼股票的值的真实值是从0 . 7 6到1 . 9 4 (从估计的β1 . 4 0中减去或加上两个标准差)。尽管这些区间看起来似乎相当大，但对大多数美国公司来说，这并不算异常。这表明我们应当审慎地对待β的回归预测。
实际运用：使用α在实际运用中，回归的截距通常被称作α值，并常常被拿来与0作比较。这样，一个正的截距就被视作该股票运行强于市场的信号，而一个负的截距则代表该股票运行弱于市场。事实上，只有当这个回归是就超额收益率(即，单个股票和市场指数的月收益率高于月无风险利率的那部分收益)而言的时候，这个信号才有意义。如果收益间隔很短(每天或每周)，则每天或每周基础上的无风险利率可能会很接近零，从而使得收益率与无风险利率之间的差异也会接近零。最后，如果值接近1，那么这一差异会再次接近零，因为在这样的情况下，也接近零。
(2) 使用服务机构提供的值
大多数使用值的分析人员都从一家预测服务机构获得值：美林公司、B a r r a、Value Line 、标准普尔、摩根斯坦利以及B l o o m b e rg等等都是一些有名的服务机构。所有这些服务机构都如上文所描述的那样从回归分析求出值开始，然后对它(们)进行调整，使之能反映他们认为能使其更好地预测未来的必要的变化。虽然大多数服务机构都没有公开他们进行预测的内部细节，但B l o o m b e rg是一个值得我们尊敬的特例。下面就是B l o o m b e rg为迪斯尼股票进行值计算的具体过程，其回归的时间期间与我们前文在回归分析时的时间相同(从1 9 9 2年1月到1 9 9 6年1 2月)：
尽管这个回归和我们前面所进行的回归(见图4 - 2 )时间相同，但在两者之间却存在着微妙的差别。首先， B l o o m b e rg用了股票和市场的升值来进行回归分析而忽略了股利。这对于迪斯尼公司来说没有什么区别，但对于一家或许根本未支付股利，或许支付了比市场平均要高得多的股利的公司来说，就有很大的不同了。第二，B l o o m b e rg也计算了他们所称的调整后的值，这个值是如下进行估计的：
这些比重并不随着股票的不同而变动，而且这个计算方法使得所有估计的值都接近1。大多数的服务机构都使用类似的计算过程调整值，使其接近1。这样，他们就从实证中得出推论，大多数公司的值在相当长的一段时间之内，都趋向于一个平均的值，那就是1。这一点也可以通过这样的一个事实得到证明：公司规模越大，在产品结构和客户基础上就越分散
趋向1的值回归
我们已经说过在较长的一段时期内，股票的值趋向1。让我们假设你正在考虑两个投资对象—第一个是可口可乐公司，一个始终将焦点集中在饮料行业而未扩展到其他行业里去的公司，一个是百事可乐公司，该公司已经多次进入其他行业(比如在8 0年代收购了连锁餐馆)。假设目前这两家公司股票的值都与1相距甚远，同时你希望公司本身的政策继续下去。那么，你认为哪家公司股票的值会更快地接近1？
□ 可口可乐公司，因为它将经营焦点始终集中在其核心行业上。
□ 百事可乐公司，因为随着时间推移，它将会进入其他行业。
□ 两个公司股票的值会以同样的速度接近1，因为随着时间推移，它们的规模都越来越大。
(3) 关于预测的问题
在进行上述回归分析的时候，投资分析者必须作出三个决定。第一个决定有关预测期间的长度。大多数的服务机构都使用5年的数据，而只有B l o o m b e rg是使用两年的数据。其中的权衡很简单：较长的预测期间提供较多的数据，但在这段时间里，公司本身在其风险特征方面可能会发生变化。在我们进行回归分析的这段时间里，迪斯尼公司在两年前借入大量债务，收购了Capital Cities/ABC公司，基本的风险特征发生了变化。
第二个决定有关收益间隔。股票收益可能建立在每年、每月、每周、每天甚至是一天内的基础上。使用每日或一日内的收益率会提高回归中数据的观察量，但这会使得回归预测过程面临在值预测中的一个与非交易有关的重要偏差㈠比如，由于小公司更有可能受非交易的影响，如果使用每日收益率，则小公司的值预测就会偏低。使用每周或每月的收益率就能显著地降低非交易偏差㈡在迪斯尼案例中，使用两年中的周收益率数据进行回归，迪斯尼股票的值只有0 . 9 8，而若使用月收益率， 值就会达到1 . 4 0。
第三个决定是关于在回归分析中使用的市场指数。大多数预测服务机构的标准方法就是将公司股票的数据与该股票交易的市场指数进行回归，进而预测β值。这样，德国公司的股票相对于法兰克福D A X指数，英国公司的股票相对于F T S E指数，日本公司的股票相对于日经指数，美国公司的股票则相对于S & P 5 0 0指数进行回归预测β值。这种方法得出的预测结果对于较小范围内的投资者来说或许是风险的一个合理衡量指标，但对于国际投资者或跨国投资者来说就未必是一个最佳方法。对后者而言，一个相对于国际性指数测量出来的值会更好一些。比如， 1 9 9 2 ~ 1 9 9 6年间，迪斯尼股票相对于摩根斯坦利资本市场指数预测得出的β值就是1 . 1 9，这一指数是由不同的国际性市场的股票组成的。
实际运用：为什么值的估计随服务机构的不同而不同
不同的服务机构在同一时间报告的同一家公司股票的β值相差巨大，这是很正常的事情。这些差异有几个原因：
1.这些服务机构可能考虑的是不同的历史时间区间。比如Value Line和S & P使用的是5年期的估计数据，而B l o o m b e rg在它的违约风险计算中，使用的是两年期的估计数据。
2.这些服务机构也经常使用不同的收益间隔去估计β
值。B l o o m b e rg和Value Line就使用周收益率估计其值而S & P则使用月收益率；也有的服务机构甚至使用日收益率。
3.服务机构不同，β 值的调整方法也有很大的不同。B l o o m b e rg对所有它估计的值都使用一个简单的调整方法，使其趋向1；而有的机构如B a r r a就用被估计公司的许多基本信息调整β值。
尽管这些β值之间的不同很麻烦，但请注意每家服务机构报送的估计β值都存在一个标准差，而且很有可能各家服务机构提供的同一家公司的所有β值都会落在这个标准差的区间内。
历史β值估计
在这一部分，我们将完成在本书中进行分析的另外三家公司(书景书店、Aracruz Cellulose 和德意志银行)的β值的估计。
估计书景书店的β值运用历史数据估计β值的方法只有在资产被交易和存在市场价值的时候才能使用。但是书景书店是一家私人企业，没有市价的历史数据。在下一部分中我们将介绍估计书景书店β值的另一种方法。
注意这个局限甚至对上市时间很短的公开上市公司和想要估计其股权成本的企业分支机构来说，也是一种限制。
B. 估计Aracruz Cellulose公司的值
一个估计美国公司值的分析人员可以拥有许多不同的指标，而且没有哪个股票可以在美国市场的大部分指标中(如S & P 5 0 0指数和纽约股票交易所综合指数)都占据统治地位。但在预测非美国公司股票的值时情况就不同了。下面对Aracruz Cellulose公司(一家巴西纸张纸浆生产公司) 值的估计使用的是B l o o m b e rg的违约指数，即B o v e s p a，它是指在圣保罗交易所交易的股票以交易比重加权计算的股票指数。
这个回归分析有两个问题。一是只有3 6个月的数据，这降低了回归分析的说服力。另一个问题更严重一些。B o v e s p a是一个由一只股票占统治地位的指数，这只股票， Te l e b r a s，占指数的近一半比例。这样， A r a c r u z与B o v e s p a相对而言的值，实际上就成了A r a c r u z对Te l e b r a s的值。如果让迪斯尼股票相对于AT & T股票而不是相对于市场指数进行值估计，也会出现相同的情况。
因此，我们可以从中得知，这个值实际上并不能在C A P M中使用。如果你一定要坚持使用这种回归方法的话，则替代的办法应该包括以下几点：
a.用一个巴西股票市场的平均权重指数或以市场份额为权重的指数代替B o v e s p a。
b.将指数进行扩展，使其不仅包括巴西股票，而且包括其他市场的股票。比如一个拉丁美洲的股票指数，或是摩根斯坦利资本市场指数。
c.估计在纽约股票交易所上市交易的Aracruz Cellulose公司的美国存托证券( A D R )㈠对于S & P 5 0 0或纽约股票交易所综合指数的值。这些回归的值归纳如下表：
我们将证明这些值都不是特别可靠。相反地，我们将使用下一部分中的基本理论来估计Aracruz Cellulose股票的值。然而，值得注意的是，并不是任何个别投资者的投资组合取向，而是边际投资者的投资组合取向推动了对指数的选择。
实际运用：应该用哪个指数来估计β值？
在大多数案例中，要估计值时，分析人员常常都面对着一大排令人迷惑的指数。有一些分析人员只用本地的指数，但其他人则愿意去实践新的指数。一个常见的办法就是用对正在考虑某个股票的投资者最合适的指数。这样，如果是在为一个美国投资者作分析，就用S & P 5 0 0指数。但一般来说，这并不一定正确。按这个理论，一个只持有两只股票的投资者就应该使用仅由这两只股票组成的指数来估计值。
在分析中使用的正确指数应该由谁是Aracruz Cellulose的边际投资者来决定—一个好的指标应该是考虑了该公司股票的最大持有者以及交易量最大的市场的一个指标。事实上，如果这个边际投资者是一个巴西投资者，那么用一个结构良好的巴西指数是合理的。如果这个边际投资者是一个国际性投资者，则使用一个国际性指数来衡量风险可能相关度会更大一些。随着时间的推移，国际性投资者将渐渐取代当地投资者，因为他们所能感觉到的风险较当地投资者要小得多，这样他们愿意为同一个证券出更高的价格。这样，与我们对风险的感觉形成讽刺的是，对一个拥有国际性投资组合的海外投资者而言，他投资于A r a c r u zC e l l u l o s e的风险要比一个将其全部财富投资于巴西资产的巴西投资者的风险要小得多。
A. 估计德意志银行的β值以下是B l o o m b e rg估计的德意志银行的β值。同样地，预测初值是用D A X指数估计得出的。D A X指数是一个由法兰克福交易所上市的大公司组成的指数。
这个回归同样也要考虑到德意志银行是D A X指数的一个重要成分。尽管这个值看起来很合理，但我们仍要用一些办法来检验它在实际中是否真的合理。
(4) 不可分散的风险
在套利定价模型和多要素模型中估计风险参数的标准程序和C A P M一样， A P M也将风险定义为不可分散的风险。但不同于C A P M的是，A P M用多个经济要素来衡量这个风险。尽管估计风险参数的过程不同于套利定价模型，但在C A P M中提出的关于风险的决定要素的许多要点仍然与套利定价模型有关。套利定价模型的各参数是从对股票收益的历史数据的要素分析中估计而来的。在这个要素分析中，我们得到了决定这些收益率的共同经济要素的数量、每个要素的风险溢酬以及每个公司特有要素的值。
只要每个公司的特有要素的值估计出来了，同时得到了该要素的风险溢酬，套利定价模型就可以被用来预测一只股票的预期收益率。
在一个多要素模型中，我们运用的是每个公司的历史数据来估计相对于特有要素的每个值。要素分析：一种统计技术，通过分析历史数据，以从中提取可能影响这些数据的共同要素。
2. 基本β值
一家公司的β值也许可以从回归中估计得出，但它是由该公司所做的一些基本决策决定的。这些基本决策包括进入什么行业、经营中使用多大的经营杠杆以及公司所使用的财务杠杆要达到什么水平。在这一部分里，我们将讲解估计β值的其他办法，这些办法可以使我们更少地依赖历史β值，而对β值的形成基础了解得更加清楚。
(1) β值的决定因素
一家公司的β值是由三个变量决定的： i )公司所从事的行业；i i )公司经营杠杆的大小； i i i )公司的财务杠杆水平。尽管这部分的讨论主要都是集中于C A P M中的值，但这些分析过程同样也可以用于A P M和多要素模型的β值估计。
1) 行业种类。由于β值衡量的是一家公司的股票相对于市场指数的风险，因此一家公司所从事的行业对市场状况的变动越敏感，该公司的β值越高。这样，在其他条件相同的情况下，从事行业具有周期性的公司其β值就会比非周期性的公司高。例如，从事房地产业和汽车业的公司就会比从事食品加工和烟草业的公
司有更高的β值，因为房地产业和汽车业是经济中对经济运行状况非常敏感的两大部门，而后两个行业对商业周期相对不敏感。
基于这个观点，我们同样也认为市场购买产品的谨慎程度会影响生产该产品的公司的β值。这样，食品加工公司，如G e n e r a lF o o d s和K e l l o g g ’s的β值就会比专业零售商的β值来得低，因为经济形势不好的时候，消费者就会暂缓购买后者的产品。
周期性公司：一个周期性的公司拥有会随着经济状况的变动而剧烈变动的年收入和营业收入—当经济形势好的时候上升，经济萧条的时候就下降。
值和行业风险
Polo Ralph Lauren是一家著名的时装设计公司，于1 9 9 7年上市。假设要求你对它的β值进行估计。基于你对该公司产品的了解，你预计它的β值会是
□ 比1大。
□ 与1差不多。
□ 比1小。
为什么？
实际运用：公司战略、市场营销和公司财务风险
对一家公司来说，客户购买他们产品或服务的决定的随意性，公司的影响力是很有限的。然而也有的公司运用了这有限的影响力，达到了减少购买者的随意性的最大可能。从更广泛的角度来说，也就是降低了他们的行业风险。一个办法就是使他们的产品或服务成为人们日常生活中必要的和必需的一个组成部分，这就使得对他们产品的购买更多地成为一种要求。(在线服务机构，如美国在线公司，推动人们使用E - m a i l和使用网上购物服务，就是为了使人们对其产品的购买减少随意性。)第二种方法就是通过有效地利用广告和市场营销来建立对品牌的忠诚度。就我看来，好的广告的目的就是使本来具有购买随意性的产品和服务在其目标观众看来显得似乎是生活必需品。这样，在公司战略、广告和市场营销方面的敏锐和正确判断在相当长的一段时间内，至少是可以部分改变企业风险和β值的。
2) 经营杠杆的大小。经营杠杆的大小是一家公司成本结构的函数，通常是从固定成本和总成本的关系角度加以定义。一家经营杠杆高的公司(即，固定成本相对于总成本较高)息税前收益( E B I T )的可变性也较一个尽管经营类似产品，但经营杠杆较低的公司为高。在其他条件相同的情况下，对于一个经营杠杆较高的公司，营业收入较高的可变性会导致一个较高的β值。
这对一家公司所作的关于未来发展方向的主要战略决策会有一定的影响。尽管更新改造工厂和采用新的技术有很多的好处，但其中也可能存在着潜在成本。通过降低一家公司对经济衰退反应的灵敏度，这些可能会给公司带来更大的风险。
尽管经营杠杆会影响β值，但去衡量一家公司的经营杠杆是很困难的，至少从外部衡量是相当不易的。因为在损益表中，固定成本和总成本是综合反映的。只有可能通过将营业收入的变动看作销售收入变动的一个函数，从而推算出一家公司经营杠杆的大致水平。
对于那些经营杠杆很高的公司来说，当销售收入变化时，营业收入的变化要比正常比例更高一些。
例 衡量迪斯尼公司的经营杠杆在下面的这个表格中，我们估计了从1 9 8 7 ~ 1 9 9 6年间迪斯尼公司的经营杠杆水平：
每年之间的经营杠杆水平都剧烈变动，这是因为每年营业收入的大幅变化。用这段时间内销售收入和营业收入的平均变化值，我们可以计算出迪斯尼公司的经营杠杆水平：
经营杠杆水平=息税前收益的变化百分比/销售收入的变化百分比
= 1 6 . 5 6% / 2 3 . 8 0%= 0 . 7 0
但是，在这段期间，迪斯尼公司有两个重要的现象值得我们思考。首先，迪斯尼公司的经营杠杆要低于其他从事娱乐业公司的经营杠杆，后者我们计算出来为1 . 1 5。这表明迪斯尼公司的定成本要比其竞争对手的固定成本低。其次，迪斯尼公司于1 9 9 6年收购了Capital Cities公司，这一收购行为可能对降低迪斯尼公司的经营杠杆有重要作用。例如，我们来看一下1 9 8 7 ~ 1 9 9 5年间迪斯尼公司的经营杠杆水平：
社会政策与经营杠杆
假设你正在对一家欧洲的汽车生产厂商与一家美国汽车生产厂商进行比较。对于欧洲公司，当陷入财务困难时，他们在暂时解雇职员方面一般来说会受到更多的限制。对于两个公司相对同一个指数而言的β值来说，这个区别意味着什么？
□ 欧洲公司会有比美国公司相对高得多的β值。
□ 欧洲公司的值与美国公司的β值相近。
□ 欧洲公司会有比美国公司相对低得多的β值。
实际运用：改变经营杠杆
一家公司能够改变它的经营杠杆吗？尽管有些公司的成本结构是由其所从事的行业决定的(例如从事能源经营的公用事业企业不得不建立昂贵的动力设施，航空公司不得不租赁飞机)，但美国公司在降低总成本中固定成本的比例方面已经越来越聪明了。劳动合同的灵活性越来越大，这使得公司的劳动成本对其盈利性的反应更加敏感；公司签定合资协议，这使得固定成本由别人承担；签定转包契约，从而降低建设昂贵的工厂和设施的需要。这些都只是美国公司降低固定成本比例现象中的一些表现。尽管这些行为在竞争优势和灵活性方面可能会受到很多质疑，但它们确实降低了公司的经营杠杆水平和面临的“市场”风险。
3) 财务杠杆水平。在其他条件相同的情况下，财务杠杆比例的提高会提高一家公司股票的β值。很直观地，必须履行的债务偿还提高了净收入的方差，因为较高的财务杠杆水平在经济形势好的时候会增加收入，而在经济衰退的时候则会减少收入。如果这家公司的所有风险都由股东来承担(即负债的β值为零)㈠，而且在负债对公司具有节税效益的时候：
例 财务杠杆对值的影响：迪斯尼公司从我们所作的1 9 9 2 ~ 1 9 9 6年间的回归中可以看到，迪斯尼股票的值为1 . 4 0。为了估计财务杠杆对迪斯尼公司的影响，我们从用该公司的负债和股票的市场价值来预测从1 9 9 2 ~ 1 9 9 6年间的平均负债/所有者权益比率开始：
例如，如果迪斯尼公司将其负债所有者权益比提高到1 0%，则其股票的值将为：
表4 - 3归纳了在负债比例从0 ~ 9 0%的财务杠杆的不同水平下估计的值：
当迪斯尼公司的财务杠杆水平提高时，β 值相应提高。你可以用这个工作簿来估计一家公司无杠杆效应的β值，并将该β值作为公司财务杠杆的函数加以计算( u n l e v. x l s )。
(2) 行业风险和财务杠杆的其他问题由于财务杠杆会使得潜在的行业风险大大增加，因此具有高行业风险的公司往往不愿意使用财务杠杆。同理，所从事的行业相对比较稳定的公司就会更愿意使用财务杠杆。公用事业企业就是一个例子。从历史上看，公用事业企业一直都具有很高的负债比例，但没有太高的β值。这主要是因为他们所从事的行业比较稳定而且具有相当的可预测性。将风险来源分解为从事行业和财务杠杆两个组成部分，也让我们对为什么公司会具有很高的β值有所了解。这是因为他们可以从以上一方面或两方面获得较高的值—他们或者从事一个风险较高的行业，或者在一个相对较稳定的行业里使用较高的财务杠杆。
实际运用：财务杠杆和值
在实际中，杠杆比率较高的公司股票的估计得出的值要比从我们前文所介绍的运用财务杠杆机制的值计算公式中得出的数值要低得多。这一差异可以归因于以下一个或更多的因素：
1. 当财务杠杆的变化发生在最近时，从一只股票的历史收益率对市场收益率的回归中估计的值要比实际β值小。这是为这个估计是建立在一个较长的时间段基础上的( 2 ~ 5年)，它更多地反映了这段时间内的平均财务杠杆水平而不是最近的财务杠杆水平。这很容易加以修正。首先通过使用回归期间平均的负债/所有者权益比率将其修正为有杠杆效应的β值，之后再使用最近的负债/所有者权益比率使之再次成为反映财务杠杆水平的β值。
2. 建立在负债没有市场风险这一假设基础上而估计得出的β值会高于实际的值。这是因为负债是要承担市场风险的，尤其是在负债比例很高的时候。这个问题可以通过估计一个负债的值并用以下这个扩展的等式计算出股票的β值：
3. 资本资产定价模型可能不是衡量风险的正确模型，用它估计的β值可能无法反映股票面临的实际市场风险。
(3) 顺推β值
将β值的成因分解为公司所从事的行业、经营杠杆和财务杠杆三个组成部分，为我们提供了估计β值的另一种方法。用这种方法，我们无需得知个别公司或资产的历史价格，就能估计出β值。为了讲解这种方法，我们需要先介绍β值的一个附加特征，这一附加特征很有价值。两个组合在一起的资产的β值是单个资产值的加权平均数，其中的权重是建立在市场价值的基础上。因此，一家公司的β值就是该公司所从事的不同业务的β值的加权平均数。这样，一家公司、资产或投资项目的顺推β值可以按下面的方法进行估计：
1) 确定组成公司、资产或投资项目的行业。
2) 估计该公司所从事行业(一个或几个)的无杠杆效应的β值。
3) 用该公司从事的业务的市场价值，对以上无杠杆效应的值进行加权平均，得出公司的无杠杆效应的β值。
4) 如果可能的话用市场价值计算公司的杠杆水平。如果不可能，就用公司管理层制定的目标杠杆水平或行业典型的负债比率。
5) 用第三步中得到的无杠杆效应的β值和第四步中得出的公司杠杆水平估计公司(及其所从事的每一项业务)的有杠杆效应的β值。
很显然，这个过程依赖于是否能界定不同业务的无杠杆效应的β值。表4 - 4总结了1 9 9 7年3月美国不同产业的平均β值、市场负债比例和无杠杆效应的β值。
在这个数据库上你可以查到美国各行业更新的值和未运用财务杠杆机制的β值数据( B e t a s . x l s )。
估计迪斯尼公司、书景书店、A r a c r u z公司和德意志银行的顺推β值我们分析的这些公司的β值都可以用上面的顺推方法和这些公司所处行业的平均β值推算得出。
A. 迪斯尼公司的顺推β值
在过去五年中，迪斯尼公司经历了在行业结构和财务杠杆方面的一个重要变化。它不仅收购了Capital Cities/ABC，使其获得在电视广播行业的一个重要立足点，而且为了这次收购，迪斯尼公司举债约1 0 0亿美元，导致它的财务杠杆水平迅速提高。由于这些事件都是在前两年发生的，因而我们回归得出的β值都无法反映这些变化的影响。为了估计迪斯尼公司目前的β值，我们将它所从事的行业主要分为以下五种：
a. 创造性部门。包括在剧院、电视和家庭影院市场播出的动画片的制作和收购以及为电视网和辛迪加市场所提供的电视节目的制作和收购。
b. 零售业。包括大约6 1 0家迪斯尼商店，在这些商店中主要出售迪斯尼商品。
c. 广播电视。其中包括A B C电视和广播网(这是1 9 9 5年收购的)。另外，通过迪斯尼频道、A & E和E S P N (后两者是在A B C交易中的收购部分)，迪斯尼公司也广泛涉足有线电视市场。
d. 主题乐园。包括Disney Wo r l d迪斯尼大世界(位于佛罗里达州的奥兰多)和Disney Land(在加利福尼亚的A n a h e i m )，还有在Tokyo Disney Land和Euro Disney中的所有物的版权。在这些主题乐园中的旅馆和别墅也是主题乐园的一部分，因为这些旅馆和别墅的大部分收入都来自于这些乐园的参观者。
e. 不动产。以迪斯尼假日俱乐部的形式存在，在佛罗里达的Ve r o海滩有1 7 5处，而在南加利福尼亚的Hilton Head则有1 0 2处。
这些行业领域都有着各不相同的风险特征，而我们要通过研究每个行业中类似公司的情况来估计每个组成部分的无杠杆效应的值。表4 - 5中总结了用于每个领域的可比数据和我们算出的无杠杆效应的β值。每个分部的价值都用那个部门的营业收入㈠该种行业典型的营业收入倍数㈡计。作为一家公司， 1 9 9 6年迪斯尼公司的无杠杆效应的值可以用每个不同行业领域中以价值为权重加权得到的平均β值来估计，其结果为1 . 0 9 2 9，在表4 - 5的最后一列中列出。
然后我们就可以用迪斯尼公司整体的现有财务杠杆水平估计出迪斯尼股票的β值。结合市场价值为5 0 8 . 9亿美元的股东权益和价值111 . 8亿美元的负债，我们可以求出迪斯尼公司的现有β值：
迪斯尼股票的β值= 9×[ 1 + ( 1-0 . 3 6 )×( 11 . 1 8 / 5 0 ) ] = 5
在我们看来，这个 5的值与我们前面通过回归得到的1 . 4 0相比较，更真实地反映了迪斯尼公司的风险。
B. 书景书店的顺推β值
由于书景书店没有以往价格的历史数据，因此我们无法通过回归估计书景书店—一家私人企业的β值。然而我们可以使用顺推的方法计算书景书店的β值。我们从表4 - 6中可以得到其他上市书商的β值和负债/所有者权益比率的数值：请注意这里的负债/所有者权益比率是负债市场价值/所有者权益比率，同时这些图书公司都比书景书店要大得多。如我们所见，公司的规模对值的大小没有直接的影响，但可能会存在间接的影响。因为小公司会倾向于拥有较高的经营杠杆。假设边际税率为3 6%，则零售书店的无杠杆效应的β值可以计算如下：
由于表中我们所使用的负债/所有者权益比率是负债市场价值/所有者权益比率，而我们为书景书店计算的负债/所有者权益比率是负债账面价值/所有者权益比率，因此，我们假设书景书店在财务杠杆方面接近行业平均水平，并为书景书店使用1 . 1 0的平均β值。在我们后面的讨论中，我们还将回头来检查这些假设是否适合。
Aracruz Cellulose公司的顺推β值
如果我们局限于Aracruz Cellulose原来的市场中，即巴西股市中的话，要估计Aracruz Cellulose的顺推β值是很困难的。这有两个原因。首先，巴西股市中相对来说几乎没有什么公司从事与Aracruz Cellulose公司类似的行业(即纸张纸浆生产)。其次，巴西股市中所有公司估计的β值都是不可靠的，因为它们赖以计算的基础—B o v e s p a指数中Te l e b r a s公司的比重过大。有三组具有可比性的公司可供我们使用。第一种办法就是考虑拉丁美洲所有从事生产纸张或纸制品行业的具有可比性的公司，估计它们的平均β值和负债/所有者权益比率。我们使用这种办法的局限就在于尽管在我们可比性公司中的公司数量会有所增加，但这些公司的值都像巴西公司的值一样，存在类似的缺点（比如指标大都偏重于少数公司)。第二种办法就是将网撒得更大一些，观察那些从事纸制品制造业的美国公司。这种方法的优点不仅在于增加了可比性公司的数量，而且获得了可靠的β值。最后一种办法就是使用世界上所有上市的纸张纸浆公司。尽管这一组公司的数量是最大的，但其中一些相对于当地指标得出的β值仍然存在问题。由于β值是相对风险的衡量指标，我们认为除了各市场间在管理制度和垄断力量方面的重大差异，在各市场间比较β值还是具有合理性的。
在比较中，拉丁美洲公司使用的税率是3 5%，美国公司使用的税率是3 6%，全球公司使用的税率是4 0%，同时各组的公司数在括号中注明。我们将用0 . 6 1的无杠杆效应的β值(这是基于全球生产纸张纸浆公司的数据估计的β值)来作为A r a c r u z所属行业的值数据。
我们可以用两个步骤来估计A r a c r u z的有杠杆效应的β值。首先，我们考虑A r a c r u z所拥有的资产。除了投入纸业的资产外，A r a c r u z在1 9 9 5年有8亿巴西雷亚尔的现金余额，约占公司价值的2 0%。由于这比在我们可比公司表中的典型现金余额数量要大得多，而且现金的β值为零，因此A r a c r u z的无杠杆效应的β值可以估计如下：
1 9 9 7年A r a c r u z的尚未偿付的总债务为1 6亿巴西雷亚尔，股票的市场价值为2 4亿巴西雷亚尔，这使得该公司的负债/所有者权益比率为6 6 . 6 7%。假设税率为3 2%，则A r a c r u z公司有杠杆效应的β值可以估计如下：
A r a c r u z的有杠杆效应的值= [1+( 2)× 6 6 7 ] = 0 . 7 1
实际运用：总债务或净债务
很多分析人员都喜欢将现金从总债务中抽取出来，算出净负债的数据。尽管这种方法没有概念性错误，但他们应该意识到，这样的话，公司应该使用的无杠杆效应的值就会是不考虑现金的无杠杆效应的β值。这样，对于A r a c r u z公司来说，如果我们的负债用净债务来计算的话，则该公司无杠杆效应的b值就是纸制品行业的无杠杆效应的β值。净债务比率可估计如下：
净债务/股东权益比率= (总债务-现金) /股票市场价值= ( 1 . 6-0 . 8 ) / 2 . 4 = 3 3 . 3 3%
那么，有杠杆效应的值用净债务比率估计得：
A r a c r u z公司有杠杆效应的β值= 1[1+(1-0 .32)×0 .3333 ] = 0 .7 5
对负债取净β值，实际上就是假设负债的税收优点被现金利息收入的税收影响抵消了，这样，就产生了区别。如果负债的风险很高，取净债务作为衡量数据的办法一般不是一个好主意(因为取净值是建立在负债和现金都没有风险的前提假设的基础上的)。同理，如果现金的利息率大大低于(或高于)负债支付的利息率时，一般来说使用净债务也不恰当。
D. 德意志银行的顺推β值
在德国，有一些银行可以被看做是德意志银行的竞争对手，尽管它们当中，没有一个银行的规模可与之相媲美；在投资银行业方面，它们当中也没有一家能占有像德意志银行那么重要的地位。这里，我们又要再一次使用跨越多个市场的数据来估计β值。由于在美国管理银行的规章条例不同于西欧，因此我们将考虑用西欧几家银行的值来估计德意志银行的商业银行分支的β值。为估计Morgan Grenfell(投资银行业分支)的值，我们将使用美国和英国的投资银行公司的β值。估计结果如下：
请读者注意，在这里我们无需调整杠杆水平的差异，因为市场管理条例的限制以及业务的需要，大多数的商业银行都使它们的财务杠杆保持在一个较高的(而且可比的)水平上。作为整个公司，德意志银行的β值可以估计为商业银行分支和投资银行分支的β值的加权平均数。在整个公司市场价值估计中，商业银行分支占9 0%的比重，而投资银行分支则占1 0%的比重(这一比重计算是基于最近几年德意志银行从其两个分支获得的收入)。这样，我们可以求出德意志银行股票的β值：
随着时间推移，当这两个行业的价值比重变化时，值也会随之改变。
(4) 计算重要重组后的β值
这种估计β值的顺推方法提供了在公司经历了一次重要的重组后计算值的一种方法，在这样的重组中，公司的融资结构和财务杠杆水平都发生了变化，在此情况下回归得出的β值是错误的，因为它们都没有反映这些变化的影响。在迪斯尼公司收购了Capital Cities并提高了其财务杠杆比例之后，用顺推方法计算出来的迪斯尼公司的β值，就可能比由回归得出β值更精确些。事实上，用顺推方法估计β值，即使在公司重组之前也是有效的。
在下面的例子中，我们在考虑了行业结构和财务杠杆变化后，对迪斯尼公司在收购Capital Cities/ABC前后的值进行了估计。
例 一家公司采取收购行动之后的β值：迪斯尼公司/Capital Cities
1995年，迪斯尼公司宣布它以一股1 2 0美元的价格收购Capital Cities, ABC电视广播网的所有者。迪斯尼公司同时还宣布，它将发行1 0 0亿美元的债券为这次收购部分融资。收购的时候，迪斯尼公司股票的市场价值为3 11亿美元，未偿还债务为3 1 . 8 6亿美元，β值为1 . 1 5。按照一股1 2 0美元的价格计算，C a p i t a l i t i e s股票的市场价值为1 8 5亿美元，未偿还债务为6 . 1 5亿美元，值为0 . 9 5。
为了评估这次收购对迪斯尼公司值的影响，我们分两个部分进行分析。首先，我们通过估计两个公司的无杠杆效应的β值，计算合并后公司的无杠杆效应的β值，从而评价这次合并对公司行业风险的影响：
迪斯尼公司的无杠杆效应的β值= 1 . 1 5 / ( 1 + 0 . 6 4×) =
Capital Cities的无杠杆效应的β值= 0 . 9 5 / ( 1 + 0 . 6 4×0 . 0 3 ) = 0 . 9 3
合并后公司的无杠杆效应的β值可以作为两个公司无杠杆效应的值的加权平均数，该权重建立在两个公司的市场价值的基础上(公司市场价值=股票价值+负债)：
合并后公司的无杠杆效应的β值=(34286/53401)+(19115/53401)= 1 . 0 2 6
然后，我们通过计算收购完成后的合并公司的负债/所有者权益比率来评价财务合并对β值的影响，其中，我们假设公司借入1 0 0亿美元，为这次收购融资。
负债=CapitalCities原有债务+迪斯尼公司原有债务+新债务=615+3186+10000=13 801(百万美元)
所有者权益=迪斯尼公司的原有所有者权益+用于收购的新股本=31 100+8 500=39 600(百万美元)
式中新股本=收购总成本-新发行的债务=18 500-10 000=8 500(百万美元)
负债/所有者权益比率计算如下：
负债/所有者权益比率=13 801/39 600=%
这个负债/所有者权益比率与合并后公司产生的新的无杠杆效应的值一起，得到一个新的β值。
新β值=[1+( 5)]=
这个β值正好等于我们从基础数据中估计得出的β值，这纯粹是一个巧合。
3. 会计β值
第三种方法就是从会计收益而不是从交易价格中估计风险参数。这样，一家公司或公司分部的每季或每年的收益变化可以相对于同一时期内市场的收益变化进行回归，从而得出一个在C A P M中使用的“市场β值”的估计β值。尽管这个方法看上去很不错，但其中有三个潜在的错误。首先，相对于公司的潜在价值，
会计收益会更“平滑”一些，这使得值会“偏低”，尤其是对风险较大的公司而言；或者会“偏高”—对较安全的公司而言换句话说，如果所有的公司都用会计收益来计算的话，所有β值都可能会更接近1。第二，会计收益可能受非经营因素的影响，比如折旧或存货计算办法的变化、各部门层次上的公司费用分配等。最后，公司收益最多每个季度统计一次，常常是一年一次，这就会使得回归的数据较少，不具有说服力。
例 估计会计值—书景书店尽管是一家私人企业，但书景书店自1 9 8 0年起就已存在，从该年起就一直有会计收益的数据。表4 - 7归纳了自1 9 8 0年起，书景书店与S & P 5 0 0指数每年的会计收益的变化。将书景书店利润的变化对S & P 5 0 0指数收益利润的变化加以回归如下：
书景书店的收益变化=-0 . 0 8 5 + 1 . 11 ( S & P 5 0 0的收益变化)
建立在这个回归方程的基础之上，书景书店的β值计算出来为1 . 11。在计算这个β值的过程当中，我们是用净收入来求出股票的β值。用该企业和S & P 5 0 0指数的营业收入，我们就可以算出一个等于无杠杆效应的β值的数据。
(1) 为什么没有为其他公司估计会计β值
从技术上说，我们找不到无法为迪斯尼公司、Aracruz Cellulo s e和德意志银行估计会计β值的理由。事实上，对迪斯尼公司而言，我们可以得到其每季净收入的数据，这增加了我们在回归中所用的数据量。我们甚至可以对公司中的每个部门估计会计β值，因为我们可以得知每个部门的收入。那么我们没有估计这些公司会计β值的原因是：
1) 为了在回归中取得足够的数据，我们必须回溯至少1 0年的时间。许多大公司在较长时间内经历的变动使得这成为一个危险的行为。
2) 公开上市公司甚至比私人公司更经常地人为熨平会计收益的波动。这会使得估计的β值更趋向1。
网上的数据库里有1 9 6 0年起至今的S & P 5 0 0的收益变化数据。
实际运用：用非市场数据估计各产业部门的β值
迄今为止我们所涉及的各产业部门的β值都是通过估计每个产业部门中各公司的历史β值再加以平均，然后，再用该产业部门的平均负债/所有者权益比率求得无杠杆效应的β值。由于这种方法要求用市价数据，在市场中没有足够信息或信息过于嘈杂的时候，它提供的估计β值可能就不是那么可靠。一个替代的办法就是估计每个产业部门每个时期的总收入，再将其对同一时期的国民生产总值进行回归。回归的斜率可以量度每个产业部门对整体经济运行的敏感程度。这个“行业风险指数”加上这一行业中某一家公司的经营杠杆水平、财务杠杆水平，就可以测出该公司股票值的估计β值。
(2) 市场β值、基本β值和会计β值，究竟使用哪一个？
对于大多数公开上市公司来说，可以用会计数据、市场数据或本公司基本数据来估计值。由于用这三种方法求出来的β值几乎永远也不可能相等，因此就出现了从这三个β值中进行选择的问题。出于上面所陈述的原因，我们几乎从来没有用过会计β值。同样我们也不愿意对单个公司使用历史的市场β值，因为在估计值时，市场信息往往过于嘈杂，也因为许多地方性指标不健全(如A r a c r u z和德意志银行案例中的那样)，还有的是因为用这种回归方法往往无法反映公司从事行业和财务风险的重大变化的影响(如迪斯尼案例)。我们认为基本β值为我们提供了对β值的最好估计，这是因为：
1) 它能让我们去考虑公司行业结构和财务结构的变化，甚至在这些变化发生之前就能起到这样的作用。
2) 它使用的是产业部门内部的平均β值，这就比单个公司的β值的嘈杂度要小些。
3) 它使我们得以计算一家公司内从事的每一行业的β值，这在投资分析和定价时都是很有用的。
总之，我们将为迪斯尼公司使用1 . 2 5、为书景书店使用1 . 1 0、为A r a c r u z使用0 . 7 1、为德意志银行使用0 . 9 4的基本β值。
估计股权成本
在估计了无风险收益率、风险溢酬和值之后，我们现在可以开始估计投资于任何一家公司股票的预期收益率。在C A P M中，
这个预期收益率可以写为：
式中的无风险收益率应该是政府长期债券的收益率， β值可以是上述的历史β值、基本β值或会计β值，而风险溢酬则可以是历史风险溢酬或是隐含风险溢酬。在套利定价模型和多要素模型中，预期收益率可以写为
式中的无风险收益率为政府长期债券收益率，是要素j用历史数据或基本情况估计的β值，而风险溢酬是用历史数据估计的相对要素j的风险溢酬。在风险给定的情况下，投资于某一公司股票的预期收益率，
对该公司的股权投资者和管理人员都有很深的含义。对股权投资者来说，这一预期收益率就是他们投资于该公司时对他们所承担的市场风险(或不可分散风险)所需的补偿。如果在对一项投资进行分析之后，他们认为无法获得这一收益率，他们就不会购买这一投资。相反地，如果他们认为能够获得一个更高的收益率，他们就会进行这项投资。对公司管理者而言，这个投资者要求达到的收益率就是他们不得不努力以使他们的投资者不会变得不安定和离开公司的那一个收益率指标。因此，这个收益率也就是他们在一项目上进行投资时至少必须达到的收益率指标。换句话说，这就是这个公司的股权成本。
例 估计迪斯尼公司、书景书店、A r a c r u z和德意志银行的股权成本
在下面的分析中，我们将运用C A P M来估计迪斯尼公司、书景书店、A r a c r u z和德意志银行的股权成本。这么做的时候，我们将使用基本值指标，因为它最准确地反映了这些公司的真实风险。我们也将在两个多行业的公司里按部门估计β值，这两个公司分别是迪斯尼公司和德意志银行。
请读者注意迪斯尼公司的每个部门都有不同的股权成本，这是因为它们各自建立在不同的无杠杆效应的β值之上。除了不动产部门以外，我们对迪斯尼的其他部门都用了公司整体的负债/所有者权益比率来估计各部门的β值。这是因为迪斯尼公司的这几个部门都没有单独举债。而不动产部门则确实有自己的负债(以房产作抵押)，因此我们就用建立在其可比性公司基础上的市场价值负债/所有者权益比率作为其负债/所有者权益比率。
为估计股权成本，我们将一个美国政府长期债券收益率作为迪斯尼公司和书景书店(它可以得到一个名义美元的股权成本)的无风险收益率，德意志银行用的是一个德国政府长期债券的收益率(它得到一个名义的以德国马克计价的股权成本)，A r a c r u z用的是一个估计的实际无风险收益率(它得到一个真实的以巴西雷亚尔计价的股权成本)。
实际运用：风险、股权成本和私人企业
将值作为衡量风险的指标，这实际上是暗示地假定股票的边际投资者是一个很好地分散化了的投资者。尽管在分析公开上市公司的时候，这个假设具有防护意义，但对私人企业来说，要想维护这个假设就困难得多了。私人企业的所有者往往都将他们财产的大部分投入到企业中去。因此，他们可能会对经营中存在的总风险比对市场风险本身要重视得多。这样，对于一家像书景书店一样的私人企业，我们估计得到的1 . 1 0的值(导致1 3 . 0 5%的股权成本)所代表的风险程度就比书景书店所有者所感觉的风险要小。对这个问题我们看三种解决办法：
1. 假设企业经营者有一个近期目标，就是首次公开发行或出售给一家大型的公开上市公司，在这样的情况下，使用市场β值以及在此基础上估计的股权成本就是合理的。
2. 在股权成本上加一个升水，以反映所有者无法分散对投资造成的风险。(这可能会有助于解释为什么有些风险资本家投资于新兴企业时会要求一个较高的收益率。)
3. 调整β值，使其能反映总的风险而非市场风险。这个调整相对简单，因为回归的测度了市场风险的比例。
在书景书店案例中，市场β值为1 . 1 0，而可比的公开上市公司的平均为3 3%，这就能算出总的β值估计为3 . 3 0，从而求出股权成本为%。
从股权成本到资本成本
尽管股权毫无疑问是每个企业融资结构的一个重要的和不可替代的要素，但它并不是惟一的要素。大多数企业用负债或一股权和债权的混合体为其经营活动的一部分或大部分融资。这些融资来源的成本通常来说是大大不同于股权成本的，而按照在公司融资结构中使用的比例，一个项目可接受的最低要求收益率也可以反映融资成本。从直观上说，资本成本就是融资结构中不同组成部分成本的加权平均—包括负债、股票、混合证券工具—这些都可以被一家公司用来满足它的资金需求。
利率与负债和股权的相对成本
经常有人认为：当利率下降时，作为一种融资方式，负债比发行股票有吸引力，而当利率上升时，发行股票就更有吸引力了。这种想法对吗？为什么呢？
计算负债成本
负债成本衡量了公司借入资金为投资项目融资的现有成本。一般来说，它由以下几个变量决定：
1) 利率的现有水平。当利率水平上升，公司负债成本也上升。
2) 公司违约风险。当公司违约风险上升，借入资金的成本也会相应提高。衡量违约风险的一个办法就是使用公司的债券信用等级：高信用等级导致低利率，而较低信用等级导致较高的利率。如果无法得到债券的信用等级，如在美国以外的许多市场里都是这样，那么公司最近为借入资金而支付的利率可能可以作为衡量公司违约风险的一个指标。
3) 与负债相关的税收优势：由于利息可从应税收入中扣除，因此负债的税后成本是税率的函数。从支付利息中得到的税收收益使得负债的税后成本低于税前成本。进一步说，当税率提高时，这个收益也会增加。
负债的税后成本=负债的税前成本× ( 1-税率)
违约风险：指公司无法履行债务偿付(如利息费用和本金的偿付)的风险。
负债成本和股权成本
在任何一家公司的生命周期中的任何阶段，股权成本都会比负债成本低吗？
□ 是
□ 否
例 估计迪斯尼公司、书景书店、A r a c r u z和德意志银行的负债成本
我们将使用几种不同的办法来估计我们例子中的这些公司的负债成本：对于迪斯尼公司和德意志银行，我们按公司目前的债券信用等级来推出这两个公司负债时的“市场利率”；对于书景书店，我们则将在它从一家当地银行贷款时所用的利率基础上估计负债成本；对于A r a c r u z，我们将用它的利息偿付比率来为该公司估计一个“合成利率”，然后用它求出公司的真实负债成本。
迪斯尼公司目前的信用等级是A A，估计比长期国债利率要高出5 0个基点；而德意志银行的信用级别是A A A，估计比德国政府长期债券利率水平高出2 0个基点。书景书店则被假设面对着一个高出长期国债利率水平1%的借款利率，这一借款利率是在银行对具有类似财务力量的公司所要求的利率的基础上调整而得的。A r a c r u z在1 9 9 6年初的利息偿付比率等级为A A，因此，比真实的无风险利率高5 0个基点。
请读者注意，税后负债成本大大低于每个公司及其各部门的股权成本。
如何理解负债成本
当一家公司借入资金时，它们确实经常使用固定利率。当公司向投资者发行债券时，发行时所确定的利率叫票面利率。公司的负债成本并不是公司尚未支付的债券的票面利率，也不是公司过去能得到贷款所支付的利率。尽管这些因素都可能有助于决定公司当年必须支付的利息成本，但它们并不能决定税后负债成本。这样，如果一家公司的现有债务是在利率较低的时候借入的，会使它从账面上看利息负担较低，但同时如果所有的利率水平或是公司违约风险提高了的话，则账面利息低并不意味着公司负债成
本低。
计算优先股成本
优先股既拥有负债的一些特征(优先股股息是在发行优先股时预先确定的，并且在普通股股利之前支付)，又拥有股票的一些特征(支付优先股股息不能从应税收入中扣除)。假如将优先股视作永久性的，则优先股成本如下：
这个办法假设优先股股息永久定期以等额美元支付，而且该优先股没有什么特别的特征(如可转换性、可收回性等)。如果存在特别的特征，就必须分别估计，以得出优先股成本的一个正确估计。在风险方面，优先股较普通股安全，但风险比负债大。因此，在税前基础上，优先股成本高于负债而低于普通股
票。
4 . 11 为什么企业要发行优先股
以下哪一点是公司发行优先股的“最佳”原因？
□ 优先股比普通股便宜
□ 信用评级机构和管理者把优先股看成普通股一样进行处理
□ 优先股比负债便宜
□ 其他原因
请解释你的理由。
例 计算优先股成本：通用汽车公司1 9 9 5年3月，通用汽车拥有的优先股每年每股支付2 . 2 8美元的股息，市场价格为每股2 6 . 3 8美元。则其优先股成本计算如下：
优先股成本=每股优先股股息/优先股股价
= $
同时，用C A P M计算的通用汽车公司的股权成本为1 3%，税前负债成本为8 . 2 5%，税后负债成本为5 . 2 8%。很显然，通用汽车公司的优先股要比普通股便宜而比负债贵。
计算其他混合工具成本
总的来说，混合工具既有负债的一些特征，又有股票的一些特征，其中一个很好的例子就是可转换债券，它可以看作纯粹债券(负债)和转换期权(股票)的结合体。我们不必直接计算这些混合工具的成本，而可以将它们的负债和股票成分分离开来，单独处理。
可转换负债：指一种可按指定的比率转化为股票的负债，这一比率叫做转换率。
例 将可转换债券分解为负债和股票： U n i s y s公司1 9 9 2年底，U n i s y s公司有8 . 2 5%的可转换债券，2 0 0 0年到期，一单位价格1 4 0 0美元。U n i s y s公司也拥有同时到期的纯粹债券，1 9 9 2年1 2月以8 . 4%的收益率交易。这个可转换债券可以分解为纯粹债券和转换期权两部分：
纯粹债券部分= 2 0 0 0到期、票面利率为8 . 2 5%、收益率为8 . 4 0%的纯粹债券价值( 8年期纯粹债券)= 9 9 1 . 5 0 (美元)
转换期权部分= 1 4 0 0 (美元) - 9 9 1 . 5 0 (美元) = 4 0 8 . 5 0 (美元)
可转换债券中有9 9 1 . 5 0美元的成分被视为纯粹债券，有4 0 8 . 5 0美元的成分则被视为转换期权。
股票价格的上升与可转换债券当股票价格上升时，可转换债券可能会(你可以选择多项)：
□ 可转换债券价值上升。
□ 可转换债券的纯粹债券成分价值下降。
□ 可转换债券的股票成分作为总价值的一部分，价值会上升。
□ 可转换债券的纯粹债券成分作为总价值的一部分，其价值会上升。
解释你选择的原因
计算负债和股票成分的权重
市场价值与账面价值权重
计算资本的加权平均成本时分配给股票和负债的权重必须建立在市场价值而不是账面价值的基础上。这个基本原理是以事实为基础的，这一事实就是资本成本衡量了发行证券—股票和债券—为投资项目融资的发行成本，而且这些证券都是以市价而非账面价值发行的。
目前存在着三种反对使用市场价值的典型观点，但这三种观点都缺乏说服力。第一种观点认为账面价值比市场价值更可靠，因为它没有后者那么不稳定，尽管账面价值确实不像市场价值变化那么剧烈，但与其说这是其优点的反映，不如说这是其弱点的反映，因为当公司的特有信息与市场信息公开时，公司的实际价值也会产生变化。我们认为具有多变性的市场价值比起账面价值来，反而是公司实际价值的一个更好的反映㈠。第二种观点认为用账面价值而不是市场价值来估计负债比率是一个更保守的方法。这种观点假设市场价值计算的负债比率总是要低于用账面价值计算的负债比率，这个假设没有建立在事实的基础上。进一步说，即使以市场价值计
算的负债比率要低于以账面价值计算的负债比率，用账面价值比率计算出来的资本成本就会比用市场价值比率计算出来的资本成本低，这就导致更不保守的估计㈠。
第三种观点宣称贷款人不会在市场价值的基础上贷放资金，但这一观点似乎又是建立在假想而非事实的基础上㈡。
实际运用：估计股权和负债的市场价值
股票的市场价值一般是公司发行在外的股票数乘以当前股票价格。如果公司发行在外的股票不止一种，所有这些证券的市场价值都应该综合起来作为股票价值处理。最后，如果公司中还存在其他的股票求偿权—如认股权证和在其他证券里的转换期权—这些也应该被估价并加到股票价值中去。
通常来说，要直接得到负债的市场价值要更困难一些，因为很少有公司的负债全部以在市场中交易的债券的形式存在。在一般情况下，负债中有许多是不可交易的债务，如银行债务，它是用账面价值而不是市场价值表示的。将以账面价值表示的负债转化为用市场价值表示的一个简单办法就是将账面上的全部负债当作一个附息债券，并将其息票利率设定为全部负债的利息费用，到期日设定为现有全部负债以票面价值为权重的加权平均到期日，再用公司的负债成本为这些负债估价。这样，一个市场价值为1 0亿美元，利息支出为6 000万美元，6年到期且目前负债成本为7 . 5%的负债的市场价值可以估计如下：
例 以市场价值计算的负债比率和以账面价值计算的负债比率之间的差异：迪斯尼公司、书景书店、A r a c r u z公司和德意志银行在下面的表格里我们对负债和股票的账面价值和市场价值进行比较。除了书景书店，其他公司股票的市场价值都是用目前股票的市场价格和发行在外的股票数估计的。对于负债，我们是用每个公司的负债的账面价值、债务的利息费用、负债的平均到期期限和税前负债成本来估计负债的市场价值。对迪斯尼公司来说，它的负债账面价值为1 2 3 . 4 2亿美元，债务利息费用为4 . 7 9亿美元，负债的平均期限为3年，税前负债成本为7 . 5 0%，则负债的市场价值估计如下：
迪斯尼公司负债的市场价值估计=
A r a c r u z公司与德意志银行负债的市场价值的估计与之类似。尽管书景书店账面上没有负债，但在未来十年中却有一个每年达500 000美元的经营租赁费用支出。这项支出可以通过用8%的书景书店的负债成本对500 000美元折现，从而转化为等值的负债：
下面的表格归纳了这四个公司用账面价值和市场价值计算的
负债比率：
对于迪斯尼公司和德意志银行，由于它们所有者权益的市场价值都大大超过了账面价值，以市场价值计算的负债比率就会比以账面价值计算的负债比率低得多。对于A r a c r u z公司，真实情况则相反，因为股票的市场价值低于账面价值。对于书景书店，由于没有股票的市场价值数据，我们使用的是1 5 . 4 0%的行业平均负债比率。
估计资本成本
在一个一般的模型中，一家公司可以从三个来源融资(股票、负债和优先股)，资本成本定义为这三种融资方式成本的加权平均：股权成本反映了在该公司中进行股票投资的风险程度，税后负债成反映了公司的违约风险和由于利息可以从应税收入中扣除而获得的税收方面的好处，而优先股成本则是公司在介于负债和股票之间的风险方面的函数。每个成分的权重都应该反映它们的市场价值比例，因为这些比例最好地衡量了这些公司是如何融资的。因此，如果用E、D和P S分别代表股票、负债和优先股的市场价值，则资本成本可以写成：
资本成本的重要性
资本成本是公司所面对的合成融资成本的一个衡量指标。当考虑一个项目所创造的资本收益率时，这是该项目必须达到的最低可接受的收益率。请注意在早些时候，我们曾建议过也可以用股权成本来做最低可接受收益率。如果这样的话，那么我们在考虑一个项目所用的收益率就只是股权收益率了。
在估计这些资本成本时，在某种意义上我们默认了公司融资结构的现有状况，因为我们是在现有的融资结构基础上进行资本成本估计的。但一家公司通过改变其融资结构来降低它的资本成本，这是完全可能的。这么做的效果是立竿见影的—他们不仅可以为未来投资项目获得一个更低的最低可接受收益率，而且所有现有的项目都可以得到比最低可接受收益率高许多的差价，使得这些项目价值提高。我们将会在第8章再来讲解这个问题。
例估计迪斯尼公司、书景书店、A r a c r u z公司和德意志银行的资本成本在本章分析的最后，我们再对迪斯尼公司的每个部门、书景书店、Aracruz Cellulose公司(用实际雷亚尔货币)和德意志银行的各部门的资本成本进行估计：
这些是四家公司及其内部各部门里分析投资项目时可使用的合适的最低可接受收益率。这样，一个迪斯尼电影制作项目(属于创造性部门)的总投资收益率至少要达到1 3 . 0 7%才有利可图，换一种计算方法，则它需要达到至少1 4 . 8 0%的股本收益率才是有利可图的。
结论
本章介绍了如何通过前一章中讲解的风险收益模型来估计贴现率的整个过程。
• 股权成本可以用风险收益模型加以估计—资本资产定价模型( C A P M ) (该模型用一个市场要素来衡量风险)；套利定价模型( A P M ) (该模型中的股权成本由风险对多个非特定的经济要素的敏感度决定)；多要素模型(该模型用对宏观经济变量的敏感度来衡量风险)。
• 在C A P M和A P M中，主要的输入参数为无风险利率、风险溢酬和β值(在C A P M中为一个，在A P M中有多个)。最后的这个输入参数通常用价格的历史数据来估计，如果是私人企业，则可以用具有可比性的上市公司的数据来估计。
• 尽管β值是用历史数据估计得出的，但它(们)是由一家公司在其行业结构、经营杠杆和财务杠杆方面的基本决策决定的。
• 资本成本是融资结构中不同组成部分成本的加权平均数，其中的权重是建立在各组成部分的市场价值的基础上。负债成本是公司所能借入的市场利率再用借款所获得的税收收益进行调整而得的。而优先股成本则是优先股股息。
• 资本成本是被用来决定是否要对一个项目进行投资的最低可接受收益率。
※ <第五章 衡量投资收益率>
在第4章，我们研究了估计一家公司的股权成本、负债成本和资本成本的计算过程，并且提出了一个观点，即资本成本是最低可接受收益率的观点。我们同样也论证了，一个项目所产生的收益率必须高于这个最低可接受收益率，才能为企业所有者创造价值。在第5章，我们转向研究如何正确地去衡量一个项目的收
益率，并且回答了以下问题：
• 什么是投资项目？更特别地，一项投资的一般定义究竟是什么？一家公司必须做出的投资决策有哪些不同的种类？
• 在衡量一个投资项目的收益率时，我们应该着眼于这个投资项目产生的现金流量还是会计收益？
• 如果一个投资项目的收益在时间分布上是不均衡的，我们如何考虑(或我们是否应该不考虑)不同时间收益上的不同之处？
我们将通过三个假设的案例—一个书景书店的在线订书服务项目，迪斯尼公司在泰国开设的新主题乐园，Aracruz Cellulose公司的一家生产衬板的工厂—来讲解投资分析的基本要点。
什么是投资项目
投资分析与接受或否决某一个项目有关，相应地，是什么构成了一个“投资项目”的问题便成为本章和下面章节的中心问题。在资本预算中分析的传统投资项目有三个基本判断标准： ( 1 )一大笔初始成本； ( 2 )特定时间段内的现金流量； ( 3 )最后的残值，这是项目结束时项目中各项资产最后的价值。尽管这样的项目毫无疑问形成了投资决策中的一个重要部分，对制造业类公司来说尤其如此，但认为投资决策仅止于此就完全错误了。如果投资项目能定义得更广一些，包括那些使用了一个企业内部稀缺资源的所有决策，那么大到任何战略决策、小到关于在一栋建筑物里使用空调系统的采购决策里的所有内容就都属于“投资项目”的范围了。
残值：在一个投资项目结束时，投资于该项目的资产的预计清算价值。
因此，如果将范围扩展，下列决策都可以定义为投资项目：
1) 进入新的行业领域(如迪斯尼公司进入房地产业，德意志银行进入投资银行业)和新的市场(如迪斯尼公司的电视节目业务扩展到拉丁美洲)的主要战略决策。
2) 收购其他公司(如迪斯尼公司收购Capital Cities公司，德意志银行收购M o rgan Grenfell)。
3) 对现有行业及市场的新投资决策，如迪斯尼公司所作的将其奥兰多主题乐园进行扩展，增加一个动物王国的决策，或决定制作一部新的儿童动画片的决策。
4) 可能会改变现有风险投资和项目运行方式的决策，例如迪斯尼公司关于变更迪斯尼频道的节目表的决策或书景书店改变其存货政策的决策。
5) 关于如何更好地提供一种服务的决策，该服务对公司业务运行顺利具有重要意义。
一个很好的例子就是德意志银行关于建立何种金融信息系统的决策，这种信息系统可以使交易者和投资银行家们做好自己的工作。尽管这个信息系统本身不一定提供收入和利润，但对于其他产生收入的项目来说，是一个不可取代的组成部分。
投资决策可以从几种不同的角度来进行分类。第一种分类是关于该项目如何影响公司正在考虑和分析的其他项目。尽管一些项目是独立于其他项目的，可以对它们进行单独分析，但其他的项目则是互斥的(即：选择一个项目就意味着否决了其他项目)。另一个极端是，一些项目是其他项目得以执行的先决条件。一般来说，项目的种类会落在如图5 - 1所示的分类差异序列的先决条件和互斥之间的某个位置上。
图5-1 项目分类差异序列(略)
相互排斥的项目： 当一组项目中接受其中一项就意味着其余的项目要被排除时，这组项目就被称作是相互排斥的。
第二种可以用来对决策进行分类的标准就是项目产生收入或降低成本的能力。分析产生收入项目的决策规则就是要评价项目产生的盈利或现金流量能否证明投资项目值得实施。当项目是要降低成本时，决策规则则要检查成本的降低是否能证明为该项目进行初始投资是必需的。
例 书景书店、迪斯尼公司和A r a c r u z公司的投资项目介绍在这一章和下一章的一部分内容中，我们将使用三个假设的项目来说明投资分析的基本要点。
A。我们要考虑的第一个项目是书景书店提出的，该书店打算增加一项在线订书和信息服务。尽管这一打算的动力是来自于像A m a z o n之类的在线书店的成功，但这个在线服务会将更多的焦点集中在帮助读者浏览图书和寻找他们所需要的图书方面，而不是侧重于价格。因此，如果书景书店决定增加这一项服务，它除了要对服务所需的电脑设备和电话线进行投资以外，还需要雇佣并培训两个富有经验的工作人员来回答顾客的查询。这个项目的分析将有助于说明在私人企业着眼于投资的时候可能会遇到的一些问题。同时，它也能说明在企业对具有与他们现有行业不同风险状况的项目进行投资时可能会遇到的一些问题。
B. 我们要分析的第二个投资项目是迪斯尼公司打算在泰国曼谷新建的一个主题乐园。曼谷迪斯尼世界将采取与巴黎的欧洲迪斯尼和佛罗里达州的迪斯尼世界相同的形式，这一投资项目的各个设施都需要巨额的投资，需要费时几年才可完成。这个投资项目的分析将几个问题带到我们面前，其中包括当现金流量是以外币计算的时候要如何处理投资项目，以及当项目周期很长的时候要怎么做。
C. 我们要考虑的第三个投资项目是Aracruz Cellulose公司在巴西的一家生产衬板的工厂。衬板是一种坚硬的纸制品，可以被用来做成硬纸板箱。这个投资项目是比较传统的一种投资，包括初始投资，固定的投资周期和最后的残值。然而，我们将从一个股权的角度来分析这个项目，以说明投资分析的一般通则。另外，考虑到通货膨胀，我们在分析中，将完全使用真实货币。
衡量收益率：选择
在上述所有的投资决策中，我们都必须在两种方法中选择一种来衡量投资项目的收益率。我们将分三步提出我们关于收益率衡量的论点。首先，我们要将会计盈余和现金流量进行对比，以说明现金流量是衡量一个投资项目实际收益率的较好指标。第二，我们将注意到总的现金流量和增加的现金流量之间的差别，并用增加的现金流量来衡量收益率以说明这种情况。最后，我们将论证，在一个项目的生命周期中较早出现的收益比较晚出现的收益所占的权重会更大，一个项目的投资收益率应该用以时间为权重的现金流量加以衡量。
会计盈余与现金流量
当我们开始衡量一个投资项目的收益率时，我们要做的第一个也是最基本的选择就是在一个投资项目收入的会计指标(在会计报告中用会计准则和会计标准进行衡量)和该项目产生的现金流量(即投资项目每一期的现金流入和现金流出之间的差异)之间进行选择。会计师们已经投入了大量的时间和资源来研究并提出了衡量一个投资项目产生的收入的会计方法，并达成了一些共同接受的
会计准则( G A A P )。共同接受的会计准则要求只有在公司出售的服务已经完全或实际提供了，并且该项服务的报酬已经以现金形式或是可观察到的和可测量的应收形式支付之后，才能承认收入的实现。对于那些与收入的产生有直接关系的费用(如劳动力和原料)，只能在承认收入实现的同期入账。任何与收入的产生没有直接关系的费用则在公司消费该项服务的时候入账。
尽管公正地在各期分配收入和费用的目标很有意义，但会计上的权责发生制确实使得一个投资项目在任一时期的会计盈余的数额都会大大不同于同期该项目产生的现金流量。造成这一差异主要有三个重要因素：
1. 营业性支出与资本性支出
会计师们对费用支出作了一个划分，即只在即期产生收益的费用支出(例如一家生产性公司的工资支出和原料费用)和可在多期产生收益的费用支出(如土地、建筑物和存续期很长的工厂)。前者叫做营业性支出，在计算会计收入时从收入中扣除，而后者叫做资本性支出，不在支出当期从收入中扣除。相反地，资本性支出要摊销到各期，作为每期的费用从收入中扣除—这些费用叫做折旧费用(如果这项资产是一种有形资产，如建筑物的话)或待摊费用(如果该资产是一种无形资产，如专利权或是商标的话)。
尽管一个投资项目初期的资本性支出经常都是费用支出中数额最大的，也是最重要的，但在整个存续期中，许多项目仍然需要资本性支出。这些资本性支出会降低项目每一期可得到的现金。
什么是研究与开发费用？
研究与开发费用一般被会计师们看作是营业性支出。基于我们对营业性支出和资本性支出的分类，你认为研究与开发费用应该被看作：
□ 营业性支出？
□ 资本性支出？
□ 可以是营业性支出也可以是资本性支出，视所作研究的种类而定？为什么？
2. 非现金费用
会计师们对营业性支出和资本性支出所作的划分导致了一些会计费用(如折旧费用和待摊费用)的产生，这些费用都不是现金费用。这些非现金费用虽然减少了会计收入，但并未减少现金流量。事实上，如果这些非现金费用减少了公司的税收义务的话，它们对现金流量反而有重要的正面影响。一些非现金费用减少了公司的应税收入和公司应支付的税费。在这种费用中，最为重要的一种就是折旧费用。折旧费用尽管减少了应税收入和净收入，却并没有造成现金的流出。因此，折旧费用要再加回到净收入中，计算出一个投资项目的现金流量。
对于那些产生大量的折旧费用的投资项目，现金流入的一个重要部分要归功于折旧费用带来的税收收益，这个税收收益可以写成：
折旧费用的税收收益=折旧费用×边际所得税率
尽管在它所产生的税收收益方面，折旧费用与其他可抵减税收的费用存在相似之处，但与它们相比，折旧费用有更多正面的影响，因为它没有产生等值的现金流出。待摊费用也是一种非现金费用，但它对税收的影响要随待摊费用性质的不同而不同。一些待摊费用，如购买专利权或注册商标时产生的待摊费用就是可抵减税收的，同时减少了会计收入和税收支出。这样，它就提供了一种与折旧费用类似的税收收益。其他的待摊费用，如在一项收购(善意收购)上支付的溢价所产生的待摊费用，就减少了会计收入，但不是应税收入。这种待摊费用就没有提供税收收益。
尽管公司使用的折旧方法有许多种，但它们大致可以分为两种。一种是直线折旧法，在项目的整个存续期内，每期提取相等金额的折旧。第二种是加速折旧法，比如双倍余额递减法，这种方法使得在项目早期的折旧额较高，而在项目的后几年折旧额则较低。
3. 权责发生制与现金收入和支出
会计的权责发生制使得只有销售实现时而不是顾客为商品和劳务付款时，收入才得以入账。因此，有三个原因导致权责发生制下的收入大大不同于现金收入。首先，可能有一些在前阶段购买了商品和劳务的顾客在这个会计期间才付款；第二，可能有一些顾客在这个会计期间购买了商品和劳务(因此形成了本期收入的一部分)，却延期付款；最后，可能有一些购买了商品和劳务的顾客永远也没有付款(形成坏账)。在一些情况下，顾客甚至可能为一些商品或劳务提前付款，而这些商品或劳务要到将来才会提供。
关于费用的这个方面，还有另一个类似的观点。权责发生制下的会计费用，如果与对第三方的付款有关，就会不同于现金费用，因为公司前期购入的商品和劳务以及本期购入的一些商品和劳务所需的款项要到将来才支付。出于完全相同的原因，权责发生制下的税收支出也不同于现金税收支出。
当公司要用原材料生产产品或提供服务时，还有一个附加的考虑因素。使用的原材料中可能有一些是前期购入的，在本期是作为存货使用。而另一些原材料则是在本期购入，可能要留到下期，成为存货。
会计师们将净营运资本定义为现有资产(如存货和应收账款) 与现有负债(如应付账款和应付税款)之间的差额。在不存在非现金费用的情况下，权责发生制下的会计盈利与现金盈利之间的差别，就用净营运资本的变化来表示。
实际运用：管理营运资本的回报
那些在管理他们的营运资本方面拥有较高效率的公司会在现金流量方面看到直接的回报。在管理营运资本方面的高效率意味着公司在减少其净营运资本需要的同时，并未对它的收入和盈利产生不良影响。广泛地说，有四种方法可以减少净营运资本：
1. 尽管公司需要保持一定的存货以满足生产和客户的需要，但在满足这些目标的同时使存货数量最小化，能产生一个较小的净营运资本。事实上，近年来在即时生产技术方面的进步已经帮助许多美国公司大大降低了它们的存货需要。
2. 用赊销的办法出售商品和劳务的公司可以通过劝说客户加速付款，提高收款效率来降低它们对净营运资本的需要。
3. 公司也可以通过寻找愿意提供更大额的信用额度的供应商的办法来减少净营运资本，因为应付账款可以用来为他们的存货和应收账款提供融资来源。
4. 需要现金应付日常经营需要的公司可以通过将其现金余额降到最低的办法减少净营运资本。
4. 小结
上面陈述的三个原因会造成会计盈余严重偏离现金流量。在进行投资分析时，我们既可以单纯仅从股票投资者的角度来预测收益率(在这种情况下，最低可接受收益率就是股权成本)，也可以从公司的整个资本基础的角度来分析收益率(在这种情况下，最低可接受收益率则是资本成本)。在表5 - 1中，我们总结了会计收益与现金流量之间的差别。事实上，如果我们将净非现金营运资本定义为应收账款和存货金额之和与应付账款和应付税款之和之间的差额，则现金流量的等式可以写成如下：
股本的现金流量( F C F E ) =净收入+折旧费用和待摊费用-非现金营运资本的变化-资本性支出-本金偿还+发行新债
如果要针对公司所有求偿权持有者来估计现金流量(而不仅仅对股权投资者)，这个分析就应该在利息费用和本金支付之前进行，如表5 - 2所示。用表示非现金营运资本的概念，公司的现金流量可以估计如下：
公司现金流量( F C F F ) =息税前收益( 1-税率) +折旧费用和待摊费用-非现金营运资本的变化-资本性支出
盈利和现金流量
如果一个公司的盈利是正的，则该公司的现金流量也是正的。
□ 对
□ 错
为什么？
实际运用：管理收益
在过去的几十年里，许多公司都学会了管理其收益，因为他们亲眼目睹了当公司未达到分析人员对公司盈利所预测的水平时对股票价格的影响。会计准则，即使像在美国那么严格，也还是为公司通过将收入或费用延期入账，或是选择一种不同的会计方法在各期之间转移盈利留下了一定的余地。像微软这样的公司，不仅通过压低盈利预期，而且还通过利用他们的增长率和弹性在各期之间转移利润的方式来达到预期的盈利。1 9 9 7年1月，微软的财务报告显示前一季度该公司的每股盈余为5 7美分，超过市场预期的每季5 1美分的水平。在微软4 2个财务季度中有4 1个季度达到或超过了市场预期。
对于公司所采取的许多行动来说，管理收益的现象都有很深的含义。这些行动包括销售商品和劳务，公司要采纳哪个投资项目或收购哪个公司以及如何将这些投资入账等等。尽管微软不能算是操纵会计利润，而是严格遵守了游戏规则，但其他试图复制其成功之处的公司都不得不转向更值得质疑的办法来达到市场的预期。
5. 赞成现金流量的理由
当会计收益和现金流量不同的时候(在许多项目中都是如此)，我们必须调查究竟是哪一个指标更可靠地衡量了投资项目的运行状况。我们认为会计收益，尤其是在股本水平上的会计收益(即净收入)，容易通过使用创造性的会计技术和战略分配的方法进行操纵，至少是就单期而言的时候。在一本名为《增长会计》的书中，作者Terry Smith，一个UBS Phillips & Drew公司的分析员，对1 2种被大多数公司用来误导投资者对公司盈利性预期的会计方法进行了调查。这本书荣登英国全国畅销书榜首，但同时也让作者丢掉了他的工作。为了说明具有创造性的会计技术如何能提高财务报告中的利润， S m i t h对MaxwellCommunication 和Polly Peck等几个公司进行了曝光，结果这两家公司最终都以破产而告终。使用现金流量的第二个理由则更直接得多。我们所知道的企业中没有一家愿意把对商品和劳务的付款当作益；所有的企业都要求用现金。这样，一个有着正收益和负现金流量的投资项目会把投资于这个项目的企业的现金抽干。相反，一个收益为负但现金流量为正的投资项目可能会使得会计收益看起来更糟，但却会为投资于该项目的企业创造现金流入。
例 公司的营业收入与现金流量：迪斯尼公司下面这个表格用前几个表格的结构总结了迪斯尼公司
1 9 9 6年的营业收入和现金流量： (百万美元)(略)
公司的这个现金流量也可以用非现金营运资本的变化额计算得到：
公司现金流量=息税前收益( 1-税率) +折旧和待摊费用-非现金营运资本的变化额-资本性支出
=5 599×( )+1 134-(-2 436)-1 745=5 383(百万美元)
流入公司的现金流量要比税后营业收入高得多，因为营运资本下降(负值变大)了2 436百万美元，从而创造了等额的现金流入。这个办法不能维持很长时间，但1 9 9 6年它的确为公司创造了大量的现金流入。这个现金流量的计算并没有反映这一年中公司对Capital Cities公司的收购。如果把价值1 8 5亿美元的投资额加到资本性支出里去的话，公司现金流量就会发生戏剧性的巨大变化：
公司现金流量=息税前收益( 1-税率) +折旧和待摊费用-非现金营运资本的变化额-资本性支出
=3 024+3 944-(-2 436)-20 245=-12 084(百万美元)
这个负的现金流量更好地反映了迪斯尼公司的真实现金状况，公司通过借入巨款以收购Capital Cities公司掩盖了公司在现金流量方面的缺陷㈠。
这个数据库按部门收集了公司税后营业收入和现金流量的差异之处的有关资料( i n d o i . x l s )。
总现金流量与现金流量增量
一份优秀的投资项目分析的目标就是要找出那个使得整个公司或企业获得更高价值的投资项目。因此，我们将证明，我们在投资项目分析中着眼考虑的那个现金流量应该是该项目为企业增加的那部分现金流量(即现金流量增量)，而且应该是税后的现金流量。一个投资项目的总现金流量和现金流量增量的不同有很多原因，下面我们要对其中的一部分原因进行考察。
1. 沉没成本
一个投资项目中有一些费用可能是在项目分析之前发生的。一个例子就是在进行完整的投资项目分析之前为投资项目产品评估潜在市场购买力的市场调查所花的费用。这样的成本叫做沉没成本，因为如果这个项目被否决了的话，这部分成本就不可能收回，因此，沉没成本是不会再增加的，因而也不应该放在投资分析中加以考虑。它与会计报表中的处理方法相反，后者并没有对那些已经发生的费用和仍然可能再增加的费用进行区分。
在投资项目分析中一直都被归于沉没成本之列的一种费用支出就是研究与开发费用。这一费用正是在考虑一项产品是否要引进之前发生的。一些在研究与开发方面支付大量经费的公司，如M e r c k公司和I n t e l公司，就一直试图接受这个事实：即这些费用的分析一般来说都是发生在费用支出之后，因此公司在这个问题上能做的是很少的。
实际运用：谁将支付沉没成本？
尽管沉没成本不能作为投资分析的一部分来看待，但一个公司必须在较长的时间里收回它所支付的沉没成本，否则的话公司就要倒闭了。比如，你可以考虑一下
像麦当劳这样的一家公司，在向市场投放新产品之前，它必须要花费相当的资源来进行市场调查。假设公司花在背运的McLean Deluxe(1990年推出的一种低脂肪汉堡)的市场调查费用达到3 000万美元，而在市场调查之后的投资分析显示，该项目的净现值为2 000万美元。这个项目应该被采用。但是如果麦当劳公司的每个投资项目都以这种模式进行的话，公司就会在它的市场调查费用的重压之下崩溃。为了获得投资项目的成功，成功的投资项目的累积净现值必须高于用于成功的和不成功的产品的累积市场调查费用。
2. 已分配成本
一个用来保证一家企业的每个部分都公平地承担了它的成本份额的会计机制就是分配。在分配机制下，那些不能直接归集到某个产品或是部门所产生的收入名下的成本要在这些单位之间在收入、利润或资产的基础上进行分配。尽管这种分配的目的可能是合理的，但它在投资项目分析上的影响必须从它们是否创造了现金流量增量的角度加以考察。一个投资项目无论已经分析与否都已存在的已分配成本就不能属于这个投资项目分析的范畴。
任何可以归集到某个投资项目中去的管理成本或人工成本的增长，都是增支成本，属于投资项目分析的范畴。估计这些成本中的可增加成分的一个办法就是在考虑它们是固定还是变动成本的基础上对它们进行分解，如果它们是变动成本，就看它们是什么的函数。这样，管理成本的一部分可能与收入有关，而一个新的投资项目的计划收入就可以用来估计分配给这个项目的管理成本。
例 处理已分配成本
案例1 假设你在为一家零售公司进行投资项目分析，该公司目前每年的总务管理( G & A )成本大约为600 000美元。公司目前有5 家商店，这个新的投资项目将产生第六家分店。目前G & A成本在这些分店之间平均分配，在5家分店的情况下，分配给每家分店的成本就是每年120 000美元。这家公司正在考虑开一家新店，在6家分店的情况下，分配给每家分店的成本费用就是100 000美元。
在这个案例中，投资分析时将100 000美元的总务管理成本分配给第六家新店是错误的，因为这不是一项可增支成本——无论这个投资项目是否被采纳，总的G & A成本都会是600 000 美元。
案例2 在上面的分析中，假设所有情况都不变，只有一个例外。作为开设一家新店的影响，总务管理成本预计将从一年600 000美元涨到660 000美元。每个分店仍然分配到等额的成本，这家新店将分配到总成本的1 / 6，即110 000美元。在这个案例中， 110 000美元的已分配成本不应该在投资项目中考虑。作为投资项目分析的一部分，需要考虑的增支成本应该是60 000美元($660 000-$600 000)。
实际运用：谁为总部付款？
在沉没成本的案例中，在投资项目分析时所做的正确的事(即仅仅考虑直接的增支成本)可能并不会达到创造一个财务状况良好的公司的效果。这样，如果一个像迪斯尼公司那样的企业没有要求它所分析的电影项目能收回该公司电影部门分摊的总务管理成本，那就很难看到这些成本能在整个公司的水平上得到补偿。假设这些总务管理成本都是为一定的目标服务的，否则它们都必须由每部电影承担，再假设在这些成本的数量和所制作的电影的数量之间存在正相关关系，那么认为不管这些成本会不会马上发生，或是否是新的电影项目所产生的直接后果，公司都应该为每
一个新的电影项目所承担的总务管理成本估计一个固定的费用的观点看起来应该是合理的。
3. 产品同类相食
产品同类相食是指一个公司推出的新产品与公司现有产品产生竞争，使其销售额下降的一种现象。在一定程度上，可以认为这是新产品的负增加效应。现有产品产生的现金流量或利润的下降数额可以作为成本来分析要否推出新产品。然而，这么做，会增加新产品被否决的可能性。如果出现这种情况，而同时公司的一个竞争对手现在也正在开发一种新产品，这种产品会占据公司原来要开发的产品本来可以获得的市场份额，结果公司的竞争对手就会蚕食公司现有产品的销售，这样，所有假设里最糟糕的情况就发生了——公司把市场输给了竞争对手而不是它自己。在出现产品同类相食而导致市场丧失的情况时，在这一基础上进行的是否要进行投资的决策将取决于公司竞争对手推出与正在考虑中的新产品的近似替代产品的潜在能力。存在两种极端的情况：一是公司的竞争对手几乎马上就要推出那种近似的替代产品，二是那种替代产品不可能被提供。
(1) 如果公司所在的行业是高度竞争的，不存在进入壁垒，可以假设无论如何，产品同类相食都会发生，那么与之相联系的成本就不应该在增加的现金流量分析中占据一席之地。例如，在考虑是否要推出一种新品牌的麦片时，一家像K e l l o g g ’s这样的公司就可以合理地忽略可能会发生的产品同类相食的情况，因为麦片行业的竞争性很强，它的竞争对手Post 或是General Foods可以很轻易地推出一种近似的替代品。类似地，对于康柏公司来说，在研究是否要推出一种新的奔腾笔记本电脑时，考虑其可能出现的产品同类相食情况是没有意义的，因为如果康柏不推出这个新产品的话，它的竞争对手，即I B M或D e l l，肯定会很快地推出同一种产品的各自版本，从而占据市场。
(2) 如果公司的竞争对手由于一些原因，比如由于法律的限制(如专利权)不可能推出近似替代产品，那么作为产品同类相食后果的现金流量的减少，就应该属于投资分析的范畴，至少在专利权法律期间是如此。例如， G l a x o公司拥有对Z a n t a c，一种卖得最好的治疗溃疡的药物的专利权，那么当它在决定是否以及何时推出新产品时，它就应该考虑推出一种新的、甚至更好的药物时所丧失的销售额。
在大多数情况下，都会存在一定的行业进入壁垒，保证竞争对手或是推出一种不那么完美的替代产品，只能对公司现有产品的销售有一个很小的侵蚀，或者使得竞争对手只能在一段时期后推出替代产品，结果使这一替代产品对公司现有的产品销售额的侵蚀推后。在这种情况下，一个中间的解决办法，即只考虑部分的产品同类相食成本可能是恰当的。请读者注意，对品牌的忠诚度也是行业进入的一个壁垒。因此品牌忠诚度较高的公司在进行投资分析时，应该更多地考虑由于推出新产品而产生的现有产品销售额的下降成本这一因素。
产品同类相食：以同一家公司生产的其他产品销售额作为成本的某种产品的销售额。
迪斯尼公司的产品同类相食
在估计其打算在泰国设立的主题乐园的收入时，迪斯尼公司估计如果这些主题乐园不存在的话，这些主题乐园收入的1 5%将来自本来打算到加利福尼亚州的迪斯尼乐园去游览的游客。在分析这个在泰国的项目时，你将：
□ 用这些乐园的总收入。
□ 只用总收入的8 5%，因为不管怎样，这笔收入的1 5%总是属于迪斯尼公司的。
□ 用一个位于上面两者之间的一个中间指标。
请解释你的理由。
4. 支持现金流量增量的论点
当我们分析投资项目的时候，很容易变得视野狭窄，把焦点集中在现有的项目或投资上，而当采取行动的时候好像分析的目标就是使单个投资项目价值最大化。在分析时也存在这样一种倾向，即自作聪明地要求投资项目要能收回它们为公司带来的成本，即使这些成本就算是投资项目被否决也是无法收回的。投资项目分析的真正目标应该是让投资于该项目的企业或公司价值最大化。因此，一个投资项目能在将来给企业增加的现金流量(即现金流量增量)才应该是我们注意力的焦点所在。
例 估计在线订书服务项目的现金流量：书景书店正如例5 . 1里所描述的，书景书店正在考虑建立一个在线订书和信息服务项目，这个项目需要雇佣两个全职雇员。以下是与建立该服务项目的成本及相应收入有关的一些预测：
A. 启动该项目的初始投资，包括安装额外的电话线和电脑设备的有关费用，将为1 0 0万美元。这些投资的存续期预计为4年，项目到期后没有残值。该投资将在4年时间里用直线法计算折旧。
B. 项目第一年的收入预计为1 5 0万美元，第二年增长2 0%，最后两年则以1 0%的速度增长。
C. 雇员的薪水和其他福利费用预计第一年将达150 000美元，后三年以每年2 0%的速度增长。
D. 在这四年里，每年收入中大约有6 0%为图书的成本费用。
E. 营运资本，其中包括服务所需图书的存货和应收账款(与赊销图书有关)，预计将达年收入的1 0%。在第四年末，营运资本预计将会完全收回。
F. 公司所得税率估计为4 2%。
下面的表格总结了在投资项目的4年存续期中，书景书店每年可能从这个线上项目中取得的收入。(略)
为了从营业收入中推导出现金流量，我们把折旧费用加回到收入中，并扣除了营运资本需要(即营运资本的年变化额)：(略)
请注意在第一年年初，项目中存在一个营运资本的初始投资，大约占第一年收入的1 0%。在这之后的每一年，营运资本都有变化，这一变化额大约占当年收入与下一年收入之差的1 0%。把在电脑设备和电话线上的初始投资及营运资本的回收带入我们的投资分析，为我们提供了一个该项目现金流量的更完整的描述：
营运资本的影响
在上述的分析中，我们假设书景书店不得不为它的在线订书系统保存额外的存货。如果没保存多余的存货，我们假设书景书店可以用它现有的存货(即，从它的常规书店里)，则项目现金流量：
□ 会提高。
□ 会降低。
□ 会保持不变。
请解释你的理由。
实际运用：为一家私人企业估计现金流量
尽管现金流量的定义对于私人企业和上市公司都是一样的，但关于前者的现金流量预测则有一些特别的问题。第一个就是私人企业有为了减少税负而低估利润的倾向。尽管上市公司也会这么做，但他们同时也不得不权衡这一行为对股价的影响。因此，估计项目的现金流量而不是会计收益是特别重要的。第二就是部分私人企业所有者无法分清管理者薪水和投资收益之间的界线，因为这两者都征收个人所得税。那些没有在管理时间上要价过高的私人企业所有者可能会过分夸大项目收益。有两种办法可以解决这个问题。第一种办法就是根据他或她在自己可替代职位上可能挣得的收入计算私人企业所有者时间的机会成本。这样，一个辞职去经营自己的企业的投资银行家所需要的薪水收入就会等于他在投资银行家职位上可能挣得的薪水。这种办法的局限性就在于它要对私人企业主所从事的所有活动的机会成本进行计算，且没有对那些可以被其他人以更低的成本从事的活动与更重要的活动之间进行区别。第二种解决办法更为灵活一些，包括在计算雇佣第三者从事该项活动需要多少成本的基础上，为私人企业主从事的每一项活动分配一个成本。这样，如果一个私人企业主一周内在会计工作上花了3个小时，那么雇佣一个代理机构，提供相同服务的成本就是应该分配的成本。最后一个问题就在于私人企业主没有也常常无法在个人和企业开销之间作一个适当的划分。这样，一些列入企业支出的费用可能实际上是私人费用，而在工资表上的一些雇员则可能是企业主的近亲。从投资项目现金流量的角度来看，将这些费用从项目现金流量中划分出来是很重要的。
例 估计一个迪斯尼主题乐园的现金流量这个主题乐园要建立在曼谷附近，形式采自于巴黎的欧洲迪斯尼，将包括一个项目初期即开始建设的“魔术王国”，第二年初投入使用。第二个主题乐园则与奥兰多的Epcot Center类似，在第二年和第三年建设，在第五年初投入使用。下面是作为投资分析基础的一系列假设：
A. 现金流量用名义泰铢进行衡量。泰国的预期通货膨胀率为1 5%，而美国的预期通货膨胀率则为3%。
B. 魔术王国的建设成本为1 亿泰铢，其中有7 0 0亿泰铢需要立即支付，从现在起的一年后还需要再支出3 9 0 . 7 8亿泰铢。迪斯尼公司已经在研究这个提议和申请开设乐园执照上支出了1 7 5亿泰铢。如果乐园没有建设的话，这两项投资都不可能收回。
C. 建设E p c o tⅡ的成本为6 7 9 . 8 7亿泰铢，其中有4 3 6 . 3亿泰铢需要在第二年末支出， 2 4 3 . 5 7亿泰铢在第三年末支出。
D. 这两个公园及其内部的旅游资源的年收入估计如下，这一估计是在十年的规划数字和泰国1 5%的预期通货膨胀率的基础上进行的。从第十年开始，收入估计将按通货膨胀率增长。
E. 营业费用估计要占主题乐园总收入的6 0%和旅游资源总收入的7 5%。
F. 未来十年内项目的折旧情况和资本维持支出如下：(略)
第1 0年之后，折旧费用和资本性支出估计都将以与通货膨胀率相同的增长率增长。
G. 迪斯尼公司也将其如下表所列的总务管理费用分配了一部分给这个主题乐园，但值得注意的是，最近一次对这些费用支出的调查显示，这些费用中只有1 / 3的部分是变动成本(是总收入的函数)，2 / 3为固定成本。第十年之后，这些费用估计也将以通货膨胀率增长。
H. 迪斯尼公司开始时必须保持一定的净营运资本(主要是由主题乐园和旅游资源的存货构成，再减去应付账款算出净值)，大约占年收入的5%，之后每年末再在营运资本上追加投资。营运资本的变化额已经包括在上表中了。
I. 从这个投资项目中获得的收入需以3 6%的边际所得税率纳税。
这个主题乐园预期的营业收益，从其营业的第一年算起(这是该项目的第二年)，都列在表5 - 3中。这些营业收入可以与表5 - 4(略)
中列出的税后现金流量相比较，其中预期的资本性支出是作为现 金流量的一部分列示的。在估计这些现金流量时，我们要做如下几件事：
• 加回每年的折旧和待摊费用，因为它们是非现金支出。
• 减掉除最初资本性支出之外的所有维持性资本支出，因为 它们都是现金流出。
• 加回被分配的总务管理成本中的固定成本部分，因为它们 不是项目为公司所增加的成本；从表 5 - 3中可以看到，这个 固定成本等于每年已分配成本总额的 2 / 3 (我们把税后成本 加回到税后收入中去 )。
• 减掉每年的资本性支出增量，它代表了与前一年相比，该 年的营运资本的变化额。在这个案例中，我们已经假设资本性支出是每年末支付的。第二年的初始投资为 2 6亿泰铢， 占第二年收入的 5%。在这之后的每一年，营运资本的变化 额都在上面的表格中列出。
在曼谷魔术王国上的价值 1 亿泰铢的投资在时间序列 上分别显示为第 0年7 0 0亿泰铢和第 1年3 9 0 . 7 8亿泰铢。有 1 7 5亿泰 铢的投资是无法收回的，因为它已经支付了，是属于沉没成本， 故此不在现金流量考虑范围之内。
为税收目的和报告目的而使用的不同的折旧计算方法 我们前面分析折旧费用时都假设，对于税收目的和报告目的，所使用的折旧计算办法是一样的。现在假设迪斯 尼公司计算纳税时使用了一个相对加速的折旧计算方法， 而在对外报送财务报告时，则使用了直线折旧法。在预 测现金流量时，我们应该使用：
□ 来自纳税报告的折旧数字。
□ 来自财务报告的折旧数字。
□ 两者都不是。
请解释你的理由。
( C a p b u d g . x l s )这个工作簿可以帮助你预测该公司的一个投资项目的现金流量。实际运用：根据对国外投资项目的限制调整现金流量
在预测投资项目现金流量时，我们一般都假设税后现金流量可以由公司从投资项目中提取，用在别的预期收益率较高的地方。尽管一般来说这在常规项目是正确的，但在限制从投资项目中抽回现金的国家，这个假设就不成立了。母公司可能会被迫让现金在该项目中闲置或是再次在该国进行投资。当在那个国家里存在许多可获得超额回报的投资项目时，这个假设可能不那么沉重。然而，如果公司被迫在一些低于投资标准的项目上保留大量营运资金直到被允许汇出现金才告结束的话，这个假设也有可能甚至以牺牲整个公司而告终。在这种情况下，只有每期允许汇回的那部分现金才能在资本预算分析中加以考虑。由于这些被滞留的现金所获得的收益率低于市场收益率，这就大大降低了投资项目对主题乐园的现金流量
投资者的吸引力。
在预测现金流量时要考虑的第二个因素是税收。公司可能会发现它自己在外国和在国内面对着不同的税收负担，这主要取决于它选择多少现金从国外子公司汇回以及如何汇回。例如，一家美国公司在法国有一个子公司，则其需要为子公司的收入在法国缴纳企业所得税。如果它又将这笔现金以股利的形式从子公司汇回母公司的话，它可能还要再在国内缴纳所得税。由于要取决于两地的所得税税率以及有关在外国已纳税款的避免双重征税的法律，作为公司汇款决策函数的税后现金流量将会大大变化。
例 为一个新的工厂预测股本现金流量： A r a c r u z公司Aracruz Cellulose公司正在考虑一个建设一家生产衬板的新工厂的计划。新工厂的生产能力预计为750 000吨，具有下列特征：
A .这家工厂需要2 . 5亿巴西雷亚尔的初始投资。在第5年年末，需要500 万巴西雷亚尔的追加投资以更新设备。
B. A r a c r u z公司计划借入1亿巴西雷亚尔，实际借款利率为5 . 5%，期限为1 0年(在这里这笔贷款将以每年等额的形式偿还)。
C. 该工厂的存续期将为1 0年。在此期间，工厂(和第5年的追加投资)将用双倍余额递减法在1 0年内计算折旧。在第十年年末，预计工厂的账面价值估计已可完全收回。
D. 在几个月里，工厂就可以部分投入使用，但在第三年达到750 000 吨的生产能力以前，工厂在第一年会只拥有650 000 吨的生产能力，第二年的生产能力则可以达到700 000吨。
E. 工厂生产能力的利用率前三年可以达到9 0%，之后可以上升到9 5%。
F. 衬板每吨的价格目前是4 0 0美元，预计在工厂存续期内，
其单位价格会以通胀率的增长率上升。
G. 生产中的变动成本，主要是劳动力成本和原料，预计将占年总收入的5 5%；同时存在一个5 000万巴西雷亚尔的固定成本，并以通货膨胀率增长。
H. 工厂的净营运资本要求估计将占总收入的1 5%，而且这笔资金必须在每年年初投入。第十年年末，预计所有的营运资本都将被收回。
I. 有关这家工厂的销售和分配费用如表5 - 5所示。
表5 - 5(略)总结了Aracruz Cellulose公司未来1 0年内每年可从该工厂的投资中获得的净收入。
请读者注意，尽管每年的支付总额保持不变，但其中的利息费用和本金偿还部分却逐年变化。
在表5 - 6(略)中，我们预测了Aracruz Cellulose 公司从该工厂的投资中获得的股本现金流量。为求出这些现金流量我们做了以下几件事：
• 加回折旧和待摊费用，因为它们都是非现金费用。
• 扣掉初始投入和第5年的资本性支出，因为这些都是现金流出。
• 扣掉营运资本的变化额，因为在营运资本上的投资是在每一期的开始投入的，在营运资本上的初始投资3 510万巴西雷亚尔是在第0年投入的，占第1年总收入的1 5%。在这之后每年营运资本的变化额都占当年总收入变化额的1 5%。第十年公司在营运资本上的总投资作为残值全部都收回了。
• 扣掉每期偿还给银行的贷款本金，因为对于公司的非股权求偿权持有者来说，这些都是现金流出。
• 在总的现金流量上加上第1 0年工厂的残值，因为这对于股权投资者来说是现金流入。股权现金流量衡量了Aracruz Cellulose公司的股权投资者从对该项目的投资中预计可收到的现金流量。
债务融资对股权现金流量的影响在上面的分析中，我们假设在第5年，还有一笔额外的资本支出为5 000万巴西雷亚尔，这笔资本支出完全用发行股票的办法进行融资。第5年的股权现金流量(从表5 - 6中可看到)是- 1 4 9 0 . 7万雷亚尔。然而，如果我们假设这5 000万雷亚尔的资金全部来自于新借的债务，则第5年的股权现金流量应该是：
□ 增加了5 000万雷亚尔。
□ 减少了5 000 万雷亚尔。
□ 保持不变。
请解释你的理由。
这个工作簿可以让你用来预测一个项目的股本现金流量( C a p b u g . x l s )。
时间加权与名义现金流量
现实中很少有周期很长的投资项目在其整个存续期中平均地产生收入或现金流量的情况。在那些投资于巨型成套项目设施的产业部门，如电信业，它们投资的项目所产生的收入和现金流量可能在一个很长的时期内(如1 0 ~ 2 0年)都是负的，之后才转为正值。在其他产业部门，正收入可能会出现得早些。无论是什么原因造成了现金流量的不均衡分布，在衡量收益时必须提出的一个基本问题就是，它们是否反映了收入或现金流量流入的时间。我们将会说明它们应该反映流入的时间，早期的收入和现金流量用较大的权重，而后期的收入和现金流量则用较小的权重。
1. 为什么不同时期的现金流量不具可比性有三个原因使得不同时期的现金流量不具可比性，而且使得将来流入的现金流量比现在流入的等量现金流量价值要低一些。
1) 人们都更喜欢眼前消费而不是未来的消费。只有在获得更多的未来收入时，人们才可能放弃眼前的消费—这叫做实际收益率。实际收益率越大，现在的现金流量和将来等量的现金流量之间的价值差异就越大。
2) 当存在通货膨胀时，货币的价值随着时间推移而下降。
通货膨胀越大，现在的现金流量和将来等量的现金流量之间的价值差异就越大。
3) 与未来现金流量相联系的任何不确定性(风险)都会降低这个现金流量的价值。与这个现金流量相联系的不确定性越大，现在的现金流量和将来等量的现金流量之间的价值差异就越大。调整未来现金流量以反映这些因素的方法叫做贴现。这些因素的大小则用贴现率来加以反映。这样当贴现率为r时，在未来一定时点t上的现金流量的现值可以写成：
注意第二项叫做贴现因子，当现金流量发生时，这个贴现因子有效地衡量了这个现金流量的权重。在不同时刻权重的不同完全取决于贴现率的水平。因此，当贴现率很高时(这可能是由于实际利率很高、通货膨胀率很高，或是不确定性很高)，未来越晚时点出现的收益权重就越小。附录1收录了关于现值计算机制的一个更完整的讨论。
2. 赞成时间加权收益率的理由
如果我们接受这样的一个论点，即认为现金流量比会计盈利更准确地衡量了收入，同时现金流量增量又比总现金流量更准确地衡量了收益的话，从逻辑上说，我们应该接受另一种看法，即用贴现的现金流量(即以时间为权重的现金流量)比用名义的现金流量要好。这有两个原因：
1) 不同时点的名义现金流量是不可比的，不能加以综合算出收益率。而另一方面，贴现的现金流量将一个项目的所有现金流量都转化为现在的价值，使我们能够更连续地计算出收益率。
2) 如果投资分析的目标是要使进行投资的企业价值最大化，我们应该给发生得更早的现金流量一个更大的权重而给发生较晚的现金流量一个较小的权重，因为企业投资者也是这么做的。
时间期限和时间权重
计算现金流量的现值导致发生较早的现金流量权重较大，而发生较晚的现金流量权重较小。那么这必然让我们得出用现值(相对于名义价值)会使管理者更可能采用短期投资项目而非长期投资项目的结论吗？
□ 是
□ 否
为什么？
投资决策规则
1. 以会计收入为基础的决策规则
许多最古老和最为大家所接受的投资决策规则已经被人们从财务报告，尤其是会计收入衡量指标中剔除了。这些规则中有一些是建立在针对股权投资者的收入(即净收入)的基础上的，而其他一些则是建立在债前营业收入的基础上。
(1) 资本收益率
一个项目的预期资本收益率是该项目需要的总投资和该项目产生营业收入的生产能力的函数。一般定义(略)如下：
为了进一步说明这一定义，考虑一个初始投资额为1 0 0万美元的一年期投资项目，息税前收益加税款之和300 000美元。假定这个项目年底的残值为800 000美元，税率为4 0%。考虑到时间序列，该项目有下列参数(略)：
尽管这一计算对于一年期的投资项目来说相当直接，但对于多年的项目来说则要复杂得多，因为在多年的项目中，投资项目的营业收入和账面价值( B V )都会随着时间不同而改变。在这些情况下，资本收益率可以每年预测一次，从而计算不同时间的均值，或者可以用这个投资项目存续期内的平均营业收入，结合这个期间的平均投资，预测项目的平均资本收益率。
举个例子。考虑一个4年期的投资项目，要求1 500美元的初始投资，在整个存续期内的营业收入(略)如下：
由于资产在这段时间内不断折旧，直到剩余一个7 0 0美元的残值，资产的账面价值随时间推移而下降。资本收益率( R O C )可以在每年的基础上进行估计，而这段时间内的平均资本收益率如
表5 - 7(略)所示：
这4年的税前平均(算术平均)资本收益率为4 4 . 9 9%，而税后资本平均收益率则为2 6 . 9 6%。税前资本收益率的几何平均值为4 3 . 5 8%，而税后资本收益率的几何平均值则为2 6 . 4 0%。资本收益率也可以用这段时间内平均营业收入和资产的平均账面价值预测而得：
平均息税前收益= $ 4 5 0
平均税后息税前收益= $ 2 7 0
投资的平均账面价值=($1 500+$700)/2=$1 100
资本收益率=$450/$1 100=%
税后资本收益率=$270/1 100=%
如果使用加速折旧方法的话，两种方法之间的差异会扩大，第一种计算方法下的预期资本收益率更大。
加速折旧计算方法： 这是一种在早期产生较高折旧额，后期产生较低折旧额的计算折旧的方法。
一个投资项目的税后资本收益率要和一个最低可接受收益率进行比较，而且这个最低可接受收益率定义要与税后资本收益率的定义一致。大部分公司都把资本收益率当作最低可接受收益率，因为资本收益率更多的是公司获得的收益率，而不是股权投资者的收益率。
当在具有同等风险的相互排斥投资项目中进行选择时，资本收益率较高的项目将被看作是更好的项目。
例 项目的最低可接受收益率：书景书店、迪斯尼公司和A r a c r u z公司在前一章里，我们为迪斯尼公司、Aracruz Cellulose公司和书景书店分别估计了资本收益率和股权收益率。在这一部分里，我们将用这些分析来估计被分析的投资项目的最低可接受收益率。
A. 对于书景书店的在线订书服务系统，我们不能使用为书景书店整个企业计算出来的股权成本和资本成本，因为这是针对传统的书店而计算出来的。但是，我们却可以用公司2 . 0的平均值来作为书景书店股票的值，这一值是用从在线交易中得到的全部或大部分收入计算出来的：
股权成本= 7%+ 2×5 . 5%= 1 8%
用书景书店整个企业的负债比率1 5 . 4 0%、负债成本8%和4 2%的所得税率，我们可估计资本成本如下：
资本成本= 1 8%×0 . 8 4 6 + 8%×( ) ×0 . 1 5 4 = 1 5 . 9 4%
B. 对于迪斯尼公司，我们分部门估计了各部门的资本成本，主题乐园部门的资本成本为1 2 . 3 2%。然而，这是建立在分析要以美元进行的假设基础上的。由于我们之前是用泰铢来预测泰国投资项目的收入的，因此我们也应该用泰铢来预测资本成本。
C. 对于A r a c r u z公司，我们将使用1 0 . 3 3%这一个我们在前一章中估计出来的实际股权收益率数据，因为我们的现金流量是针对股本而言的，并且用实际货币量计算的。
总之，我们使用的最低可接受收益率取决于我们估计现金流量时所使用的方法—我们使用的货币、与现金流量相联系的风险、它们是针对股权投资者的还是针对公司运用的以及它们是名义的还是真实的等等。
实际运用：国外投资项目应该要有一个风险溢酬吗？
一些财务经理认为，在另外一个国家投资，使得公司可以在不同经济体间分散投资，从而能够降低风险，因此国外投资项目的贴现率(用国内货币单位计算)应该略低一些。但另一些人则认为应该在国外投资项目上使用更高的贴现率，用以反映在其他国家进行投资的额外风险。这两种论点实际上都假设公司的投资者无法自己实现分散投资。
如果不考虑公司股东情况和避险金融工具的可得到性，这个关于国外投资项目的贴现率是否应该与国内有所不同的问题是无法回答的。如果公司股东已经在国际间很好地实现了投资分散化，或者公司可以以低成本实现风险规避，那么汇率和政治风险对贴现率就没有什么影响。如果我们决定应该在贴现率之上加上一个风险溢酬，以反映无法轻易分散的政治风险或其他风险，则还需要考虑风险溢酬的大小。最可靠的办法就是用信用评级机构评定的国家债券信用等级来作为估计该国政治风险的指标。由于信用等级还与违约差价相联系，这些差价可以被用作在一个国家投资于实际项目的风险溢酬指标。
在迪斯尼公司对泰国迪斯尼主题乐园的投资中，我们已经为这个主题乐园选择了使用与我们在国内主题乐园项目分析上相同的美元资本收益率。实际上我们是暗示地假设了迪斯尼公司的股东已经有足够的分散投资，可以不用考虑汇率和政治风险了。如果我们没有作这个假设，我们就要在泰国1 9 9 7年7月的A级信用等级上再加上1%的风险溢酬。这个风险溢酬可以加到迪斯尼公司美国主题乐园项目的1 2 . 3 2%的美元资本成本之上，以反映在泰国投资的额外风险，从而求出一个数值为1 3 . 3 2%的美元资本成本例 在进行决策时预测和使用资本收益率：迪斯尼公司和书景书店在例5 . 4和5 . 5中，我们估计了两个投资项目的营业收入—书景书店的一个在线订书服务系统项目和迪斯尼公司的曼谷主题乐园投资项目。我们将用这两项估计的营业收入来预测这两个投资项目的资本收益率。表5 - 8(略)总结了书景书店营业收入和资本账面价值的估计值。
这个项目预期的税后平均资本收益率为3 0 . 2 0%，由于其超过了早些时候我们在例5 - 7中为这个投资项目预测的1 5 . 9 4%的资本成本，因此，这个资本收益率表明这是一个好的投资项目。
在表5 - 9中，我们预测了迪斯尼公司在泰国所建的主题乐园投资项目的营业收入、资本账面价值和资本收益率。其中的营业收入估计值数据取自表5 - 3(略)。
该项目的税后平均资本收益率是1 6 . 7 2%。在这里，该项目的资本收益率低于我们用泰铢预测的资本成本2 5 . 4 1%。然而，值得注意的是，这个项目的假设周期在1 0年以上，在第1 0年之后的资本收益率都大大超过了2 5 . 4 1%。
偏见、局限和需注意的问题
尽管资本收益率是投资项目盈利性的一个简单直观的衡量指标，但由于它始终要使用收入和投资的会计衡量指标，使它面临着以下几个严重的问题：
• 这个指标较适合那些满足传统模式的投资项目(即，有一个大的初始投资，并在一段时间内产生收益)。对于那些并不要求在项目初期有大量投资的项目，资本收益率的意义就减弱了。例如，一个为新店开张租入店面的零售公司就无需大量的初始投资，因此，它可能就会有一个非常高的资本收益率。
• 将焦点集中在营业收入而非现金流量上使得当营业收入滞后或与该项目产生的现金流量有很大不同时，资本收益率这个指标就暴露出许多问题。
更进一步说，改变折旧计算方法和存货计价方法即使不会影响潜在的现金流量，也可能会导致营业收入和资本收益率上的变化。
• 资产的账面价值可能不是该项目投资额的恰当衡量指标，特别是在较长时间内尤其如此。由于折旧降低了投资的账面价值，资本收益率一般来说都会随着时间推移而提高，
在上面的例子中正是如此。
• 最后，平均资本收益率并没有区别一个项目早期创造的利润和后期创造的利润。这样第1年1 0 0美元的营业收入与第4年1 0 0美元的营业收入是一样的。
请读者注意，所有这些关于资本收益率指标的局限都可以在例5 - 8中关于迪斯尼主题乐园的分析中找到。首先，迪斯尼案例中已经支出的资金和尚待支出的资金是没有区别的。而且， 1 7 5亿泰铢的沉没成本是列在8 7 5亿泰铢的初始投资中的。第二，当资产的账面价值每年变化不大时(折旧费用大部分被资本性支出抵消了)，营业收入上升，会导致资本收益率的提高。第三，即使项目存续期要比1 0年长，但平均资本收益率仍然是用1 0年来计算的，这样就会造成低估项目真实的资本收益率。
(2) 股权收益率
股权收益率着眼于针对股权投资者的收益率，将会计净收入作为项目收益的衡量指标。一般地，它也可以定义为：
为进一步说明，考虑一个4年期，初始股权投资为8 0 0美元的投资项目。下面是4年中每一年净收入的估计值：
和资本收益率一样，在投资项目的整个存续期中，当项目中股本投资的账面价值被折旧时，股权收益率趋于上升。
正如与资本收益率相对的是资本成本一样，与股权收益率相对应的是股权成本，这是股权投资者所要求的收益率。
股权成本应该能反映所分析的投资项目的风险程度和公司所采用的财务杠杆水平。当在具有类似风险的互相排斥的投资项目中进行选择的时候，股权收益率较高的项目被看作为更好的投资项目。
例 预测股权收益率： Aracruz Cellulose让我们再来考虑Aracruz Cellulose的纸制品工厂投资计划，关于这一投资计划我们在例5 . 6中已经进行了初步分析。下面的表格总结了未来十年中每一年的股本账面价值和预计净收入(数据从表5 - 5中获得)。
这段时间内股权收益率不断上升，这是因为当股本账面价值下降时，净收入增加了。
纸制品工厂投资项目的平均实际股权收益率为4 0 . 1 2%，与该项目的股权成本1 0 . 3 3%相比要高得多，表明这是一个较好的投资项目。
偏见、局限和需注意的问题
股权收益率这个指标受到很多偏见与局限的影响，这些偏见与局限正是限制资本收益率的同样几个问题。首先，它太依靠衡量收入和投资的会计指标，相应地，也就很容易受会计方法变更的影响。第二，随着时间的推移，当账面价值折旧时，股权收益率会日渐提高；同时，如果投资项目不需要一个大额的初始投资的话，这个指标的价值会高得不切合实际。最后，像平均资本收益率一样，股权收益率这个指标没有区分项目早期的和后期的净收入。
(3) 整个公司的资本收益率和股权收益率
到目前为止，我们关于资本收益率和股权收益率的讨论都是围绕单个项目进行。然而，在整个公司目前的收入和账面价值的基础上，对整个公司的股权收益率或资本收益率进行计算也是可能的。建立在整个公司基础上的这个收益率，可以被用来作为该公司现有投资或资产收益率的一个大致衡量指标，但这必须建立在以下假设的基础上：
1) 所使用的收入数据(营业收入或净收入)是来自于现有投资项目的收入，而其中没有计入用于提供未来增长率的费用支出(如研究发展费用)，也没有计入一次性收入或损失。
2) 更重要的是，所使用的资产账面价值应该能够衡量公司在这些资产上的实际投资。
3) 折旧费用以及其他一些会减少收入的非现金费用被用于形成保持现有资产的盈利能力的资本性支出。
如果这些假设成立，这个资本收益率就会成为衡量公司在现有投资或项目上获得的收益率的一个合理指标；而这个股权收益率也会成为衡量公司股权投资者在这些投资上获得的收益率的一个合理指标。
以此推理，一个资本收益率高于其资本成本的公司一般都被看作在账面上拥有良好的投资项目。相反地，一个资本收益率低于其资本成本的公司一般都被看作在账面上拥有不良的投资项目。从股本的角度来看，可以认为一家股权收益率高于其股权成本的公司为公司股东赚取了“超额利润”，而一个未达到这个目标的公司则损害了股东的利益。
例 评价目前的投资：迪斯尼公司、A r a c r u z公司、书景书店和德意志银行在下面的表格中，我们列举了迪斯尼公司、A r a c r u z公司、书景书店和德意志银行目前的资本收益率和资本成本。
1 9 9 5年和1 9 9 6年每家公司的平均负债和股本的账面价值都被用来计算各公司的资本，而1 9 9 6年的营业收入则被用来计算资本收益率。对于德意志银行，我们仅使用了长期负债的数据，计算扣除长期利息费用前公司的收入。对于其他三家公司，我们则使用了扣除任何利息费用之前的总负债和总收入数据。对于书景书店，我们用了扣除租赁费用前的收入数据，因为我们把租赁费用的现值计入了负债。在第4章中使用的边际所得税率在这里再次被使用。尽管分析显示只有迪斯尼公司和书景书店的投资项目赚取了超额收益率，但仍需再考虑下列因素：
A. 资本的账面价值往往会受到会计决策的巨大影响。尤其显著的是迪斯尼公司的例子。迪斯尼公司的资本投资额从1 9 9 5 ~ 1 9 9 6年迅速上升了大约1 0 0亿美元，这正是迪斯尼公司收购Capital Cities 公司和决定使用盘购会计方法的决策造成的。
B. 我们没有对息税前收益作调整。由于这里每一个公司都有一些营业费用用于创造未来增长率而不是用来支持公司目前的业务。因此每个公司的资本收益率都被低估了。
C. 对于A r a c r u z公司，我们假设由于账面价值要根据通货膨胀率调整，因此资本收益率是投入资本的实际报酬率，可以与实际资本成本进行比较。A r a c r u z公司1 9 9 6年的息税前收益大大低于1995年的息税前收益(为 亿美元)。这个分析也可以在完全针对股本的基础上进行。迪斯尼公司、A r a c r u z公司、书景书店和德意志银行的股权收益率和股权成本预测如下：
结论与上面相似，迪斯尼公司和书景书店赚取了超额收益率。请注意股本方面的差异倾向于大于资本方面的差异。
在网上有一个数据库按部门归纳了股权收益率、资本收益率、股权成本和资本成本。( e v a . x l s )
实际运用：附加经济价值
附加经济价值( E VA )是一个价值提升概念，受到对提高公司价值有兴趣的公司和寻求好的投资机会的投资组合管理人的关注。E VA是一个公司或投资项目所创造的美元附加价值的衡量指标，通过以下计算而得：
附加经济价值( E VA ) = (资本收益率-资本成本)×投入资本式中的资本收益率用调整后的营业收入衡量，这里的调整删去了与现有投资无关的项目；式中的资本投资额则是建立在资本账面价值的基础上，但被用来衡量在现有资产上的投资额
本账面价值的基础上，但被用来衡量在现有资产上的投资额。E VA为正值的公司是那些创造超额价值的公司，而E VA为负值的公司则是减少价值的公司。
尽管E VA通常用总资本进行计算，但它可以修正为：
股本E VA = (股权收益率-股权成本)×投资于公司或项目的股本
同样，一个赚取了正的股本E VA的公司为它的股东创造了价值，而一个股本E VA为负值的公司则是在减少其股东的价值。我们在例5 . 1 0的表格中计算出来的超额收益率指标也可以很容易修正为一个E VA的衡量指标(见下表)。
请注意E VA将这些表格里的超额收益率百分比都转化为美元超额收益，但它也会受到影响收入和账面价值指标的限制。
股票回购、资本收益率和E VA
当公司回购股票时，它们可以从它们的股本账面价值中减掉购回的股票市场价值。当股本的市场价值大大超过股本账面价值时，一般来说回购股票会：
□ 提高资本收益率但不会影响E VA。
□ 提高资本收益率和E VA。
□ 不影响资本收益率但提高了E VA。
□ 上面三个都不是。
请解释你的理由。
网上有一个数据库分部门总结了各部门的附加经济价值和股本附加经济价值( e v a . x l s )。
2. 以现金流量为基础的决策规则
(1) 回收期
一个项目的回收期就是这个项目产生的现金流量弥补初始投资的速度的衡量指标。考虑一个现金流量(略)如下的投资项目：
这个项目的回收期在第2年和第3年之间，用现金流量来估计，大约是2 . 6年㈠。
与其他的衡量指标一起使用，回收期既可以用于某一投资项目的所有投资者，也可以仅用于该项目的股权投资者。为了预测整个公司的投资回收期，需要累计公司自由现金流量，直到收回总的初始投资。要仅仅针对股权投资者预测投资回收期，就累计股本的自由现金流量，直到收回该项目的初始股权投资。
回收期： 一个投资项目的回收期就是该项目的名义现金流量弥补初始投资所需要的时间。
例5 . 11 为书景书店的在线服务项目预测投资回收期
下面这个例子从公司的角度对书景书店的在线服务项目回收期进行了预测，其中所使用的现金流量数据来自例5 - 3中的预测。
11 5万美元的初始投资于第4年收回，由此可得出该项目回收期大约是3 . 5年。
(2) 在决策中使用回收期指标
尽管对于一家公司来说，作投资决策时仅以回收期为基础是不寻常的，但却有调查显示确实有一些公司将回收期作为他们基本的决策机制。在那些以回收期作为采纳或否决一个投资项目的基本标准的情形下，一般都要设定一个“最大”可接受的回收期，回收初始投资快于这个最大值的项目被采纳，而做不到这样的项目就被否决。更有可能的情况是，公司将回收期用作辅助的投资决策指标，把它用作决策的限制条件(如采纳资本收益率至少为1 5%的项目，但这些投资项目的回收期必须少于1 0年)，或者在按基本决策规则衡量结果相同的两个投资项目之间选择的时候运用这一指标(如：当两个互相排斥的项目的股权收益率相似的时候，选择回收期较短的投资项目)。
偏见、局限和需注意的问题
回收期是一个简单而且看起来很有吸引力的决策规则，但它却没有使用一个项目中可得到的大部分信息。
• 通过把它自己局限在回答“什么时候这个项目能收回初始投资”这个问题之上，回收期指标忽略了在初始投资收回之后会发生的事情。在从两个互相排斥的投资项目中进行选择的时候，这个缺点尤为显著。为了让读者对这个缺点可能导致的荒唐现象有一个感性认识，假设你需要在两个互相排斥的投资项目中用图5 - 2(略)所示的现金流量进行选择。
仅仅考虑回收期，项目B好于项目A，因为它的回收期更短。但是大部分的决策者都会选择项目A作为更好的投资对象，因为它在初始投资收回以后能产生更高的现金流量。
• 回收期规则是适用于一些包括大额初始投资额以及之后的正营业现金流量的传统投资项目。然而当投资是分期投入的或不存在初始投资时，这个指标就失灵了。
• 回收期规则使用名义现金流量，因而在这个规则中，前期现金流量权重是和后期现金流量权重相同的。然而由于货币有时间价值，收回名义现金流量并不一定能使企业获益，因为这些初始投资本来可以投到别处，而获得一个更大的收益率。
3. 贴现现金流量指标
建立在贴现现金流量基础上的投资规则不仅用现金流量取代了会计收入，而且明确地加入了货币的时间价值这一因素。两种使用最广泛的贴现现金流量的规则就是净现值法和内部收益率法。
净现值法
一个投资项目的净现值( N P V )是该项目存续期内发生的每笔现金流量—可正可负—的现值的累积之和。净现值法的一般计算公式如下：
一个贴现率为1 2%的投资项目的净现值如图5 - 3(略)所示。
净现值： 一个投资项目的净现值为该项目预期现金流量现值的总和减去初始投资后的净值。
一个投资项目的净现值可从以下两个角度计算。
图5-3 项目的净现值(略)
1) 从该项目所有投资者的角度来计算。先用公司支付的资本成本对自由现金流量取现，而后再从中减去该项目的初始总投资求出净现值。
2) 从该项目的股权投资者的角度来计算。先用股权成本对自由现金流量取现，而后再从中减去该项目的初始股本总投资求出净现值。股权成本应该反映该项目的风险。计算关键在于贴现率和现金流量的匹配必须保持一致。只要净现值计算出来了，决策规则就变得很简单了，因为最低可接受收益率已经作为一个因子计入现值中去了。
请读者注意一个大于零的净现值意味着该项目的投资收益率大于最低可接受收益率。下面的例子进一步说明了这两种方法。这个工作簿可以让你用于预测该公司在一个项目上现金流量的净现值( c a p b u d g . x l s )。
一个正的净现值的重要性
假设你刚刚对一个价值1亿美元的投资项目进行了分析，使用的资本成本为1 5%，得到的净现值为1 0 0万美元。必须在这个投资项目上作出决策的经理人认为对于这么大规模的一个投资项目来说，这个净现值太小了，这表明这是一个低回报的项目。这是正确的吗？
□ 是。因为N P V只占初始投资的1%
□ 不是。一个正的N P V就已经表明它是一个好的投资项目。
解释你回答的理由。
例 从公司角度而言的N P V：书景书店的在线项目。表5 - 1 0计算了书景书店整个公司从提议的在线订书服务项目中可能得到的现金流量净现值，计算时用1 5 . 9 4%的资本成本作为现金流量的贴现率。(现金流量在例5 . 4中预测得出，而资本成本则从例5 . 7中预测得出)
这个项目的净现值为-184 939美元，说明在预期的现金流量和1 5 . 9 4%的资本成本的基础上，这是一个不应该被接受的投资项目。
例 从公司角度而言的N P V：迪斯尼的曼谷主题乐园在预测迪斯尼在曼谷的主题乐园需要贴现的现金流量时，第一点要注意的就是，在计算提议的曼谷主题乐园项目的净现值时，要记住它的存续期大大长于表5 - 4中显示的1 0年时间。为了计入第9年之后发生的现金流量，在假设现金流量永远以与通货膨胀率相等的比率增长的条件下，我们用一个现值公式来计算永续年金(见附录1 )：
第9年之后现金流量的净现值=公司的自由现金流量1 0/(加权平均资本成本
-预期通货膨胀率)
=86 620泰铢/ ( 0 . 2 5 4 1-0 . 1 5 )
=832 421(泰铢)
式中第1 0年公司的自由现金流量为86 620泰铢，资本成本为2 5 . 4 1%，预期通货膨胀率为1 5%。这个现值叫做“终值”，发生在第9年年末。
泰国的这个主题乐园的净现值是用表5 - 4(略)中以名义泰铢计算的现金流量增量估计的，迪斯尼公司的资本成本(以泰铢计)为2 5 . 4 1%。
这个项目的净现值表明，这是一个好的投资项目，将会为迪斯尼公司赚取超额收益。
实际运用：货币效应：计算N P V
在进行投资分析时，分析人员常常争论的一个问题就是：到底分析是应该用哪一种货币进行？从直观的角度来说，判断一个投资项目是好是坏，不应该依靠于分析所用的货币种类。例如，在对迪斯尼主题乐园项目的分析中，净现值就是用泰铢计算的，为28 626泰铢。整个项目本来可以用美元分析，如果这么做的话，现金流量就都要转化成以美元计算，所使用的贴现率也应该是一个美元的贴现率。总的步骤如下：
步骤1：为分析的每个时期估计一个预期汇率。尽管在某几个时期，分析人员可以得到一些货币的远期汇率，但是很少时候整个项目存续期中都能得到远期汇率的数据。为了估计预期汇率，我们将求助于购买力平价理论。该理论认为两国之间汇率的变化反映这两国的通货膨胀率的差异。在迪斯尼案例中，由于我们假设泰国通货膨胀率为1 5%而美国的通货膨胀率为3%，现在的汇率是1美元3 5泰铢，则第一年的预期汇率应该是：
第1年的预期汇率= 3 5泰铢×( 1 . 1 5 / 1 . 0 3 ) = 3 9 . 0 8泰铢应用类似的分析，就可以得到未来1 0年中每年的汇率。
步骤2：用这些汇率将未来预期现金流量从泰铢的形式转化为美元的形式。
步骤3：用一个美元贴现率对预期现金流量取现。在迪斯尼的案例中，这意味着要用美元的资本成本1 2 . 3 2%。这是在前一章中估计的主题乐园的资本成本。
下面这个表格(略)列出了完全用美元进行分析时，这个迪斯尼主题乐园项目的汇率、现金流量和净现值。
请读者注意， 8 . 1 8亿美元的净现值正好等于前面我们用泰铢计算的28 626泰铢的净现值用现在的汇率( 1美元对3 5泰铢)折算出的数额。 货币选择和N P V
一家在高通胀率经济体内的公司向你咨询，投资分析要用哪一种货币。该公司相信用本币来估计N P V，会产生一个太低的价值，因为它们的国内利率太高了—这样，相应地会推高贴现率。这是正确的吗？
□ 是。一个较高的贴现率会导致较低的N P V。
□ 不是。
请解释你的理由。
例 从股权投资者角度考察的N P V：A r a c r u z公司的纸制品工厂
表5 - 11中列出了从股权投资者的观点计算的A r a c r u z公司的纸制品工厂的净现值，使用数据是表5 - 6中预测的真实股本现金流量和真实股权成本( 1 0 . 3 3%)。
3228万巴西雷亚尔的净现值表明，对于A r a c r u z公司来说，这是一个好的投资项目。5 . 11 股本、负债和净现值
在上面所描述的投资项目中，假设A r a c r u z公司用所有的股本为该项目融资，而不是用负债和股本共同融资。那么对于N P V，下面哪一种情况可能会发生？
□ N P V将上升，因为股本现金流量会高得多，每年则不存在需要偿还的利息和本金。
□ N P V将下降，因为项目初始投资会高得多。
□ N P V将保持不变，因为融资结构对N P V没有影响。
□ N P V可能上升或下降，要取决于⋯⋯
解释你的理由。
实际运用：真实和名义净现值计算
在这章的投资分析中，我们在分析迪斯尼公司和书景书店的项目时，使用的是名义现金流量和名义贴现率，在分析A r a c r u z公司的投资项目时，使用的则是真实现金流量和真实贴现率。如果保持一致的话，每个分析应该产生一个相同的净现值。 例如，迪斯尼主题乐园项目的分析本来可以完全用真实泰铢和真实资本成本的贴现率进行。真实资本成本可以从2 5 . 4 1%的名义资本成本与1 5%的通货膨胀率中推算出来。
真实资本成本= 1 . 2 5 4 1 / 1 . 1 5-1 = 1 . 0 9 0 5 ( 9 . 0 5%)
真实现金流量可以用1 5%的通货膨胀率对名义现金流量进行紧缩而得。这样，第2年的真实现金流量可以从第2年的名义现金流量中推得：
第2年的真实现金流量= 3 6 1 9 9泰铢/ 1 . 1 52= 2 7 3 7 1泰铢
净现值与例5 - 1 3中用名义现金流量算出来的净现值相等。因此，在名义现金流量和真实现金流量之间的选择要点就在于看哪一个方便。通货膨胀率低时，最好用名义货币进行分析，因为税率是建立在名义收入的基础上的。当通货膨胀率相当高而且不稳定时，用真实货币进行分析要容易一些。
N P V决策规则的特点
净现值决策规则有好几个重要的特点，使得它成为一个具有吸引力的决策规则。
１.净现值是可以相加的
一个公司或某个部门所有单个投资项目的净现值可以加起来成为该企业或部门总的净现值。其他的决策规则没有这个优点，这个优点本身就有很多含义。
• 一个公司的价值可以用已经采纳的投资项目的净现值加上公司在可以预见的将来将会投资的项目净现值之和表示：
这个等式的第一项代表现有资产的价值，而第二项则衡量了预期未来增长率的价值，请注意现有投资项目的净现值是建立在这些投资项目预期的未来现金流量的基础上的。
• 当一个公司结束一个通过预期未来现金流量测算出净现值为负的投资项目时，该公司的价值就增加了相应的数额。类似地，当一个公司进行一个新的投资项目，而该项目的净现值为负时，公司的价值也将会相应地减少。
• 当一个公司放弃现有资产时，该资产的出售价格会影响公司的价值。如果这个价格超过该资产预期现金流量所能为公司带来的净现值的话，公司的价值就会随着这个放弃的决定而提高，相反则会下降。
• 当一个公司投资于一个净现值为正的新项目时，对公司价值的影响取决于N P V是否满足投资者的原来期望。比如，当一个像微软这样的公司打算投资于拥有很高的N P V值的项目时，这个预期就会被加到公司的价值中去。那么即使微软采纳的项目N P V值是正的，但这个N P V值没有达到金融市场原先的预期，那么仍然有可能造成市场价格的下降。
• 当一个公司进行一项收购，并且支付金额超过被收购公司可能产生的预期现金流量的净现值(加上协同效率和其他利益之和)时，这就和投资于一个净现值为负的项目一样，会造成价值的下降。
现有资产： 已经为公司所拥有的资产或是已经进行的投资项目。
公司价值和收购中的过度支付M e g a t e c h公司(一家股票市场价值为1亿美元的大型软件公司)宣布它将要以1 500万美元收购F a s t M a i l公司(一家较小的软件公司)。这个决定宣布之后，M e g a t e c h公司的股票价格下跌了3%。基于这个事实，估计一下市场认为M e g a t e c h公司本来应该为FastMail公司支付的金额：
□ 1 500万美元
□ 3 0 0万美元
□ 1 200 万美元
净现值的可加性对你的回答起了什么作用？
2. 中间现金流量以最低可接受收益率进行投资
在所有净现值计算中隐含着一个共同的假定，即关于中间现金流量再投资利率的假定。净现值决策规则假定一个项目所产生的中间现金流量(即发生在项目初始和终止期之间的现金流量)能够以最低可接受收益率进行再投资。当现金流量计算是针对整个公司的时候，这个最低可接受收益率就是资本成本，如果是针对股权投资者的，则就是股权成本。在假设股权成本和资本成本都建立在同等风险的另一个替代投资项目的收益基础上的情况下，这个假设应该是合理的。
最低可接受收益率： 这是一家公司接受或否决一个给定的投资项目时所用的最低可接受收益率。
3. NPV计算考虑到了预期期限结构和利率的变化
在本章所有的例子中，我们都假设贴现率保持不变。然而事实并不总是这样的，净现值可以用随时间变化的贴现率进行计算。N P V规则的一般计算公式是：
贴现率可能由于以下三个原因而发生变化：
• 利率水平未来可能会发生变化，期限结构可能让投资者对未来的利率变化有所了解。
• 项目的风险特征未来可能以一种可预期的方式发生变化，结果导致贴现率的变化。
• 项目融资结构在未来可能会发生变化，导致股权成本和资本成本的变化。
例 用随时间而变化的贴现率计算净现值假设你在分析一个4年期的投资项目，该项目投资于计算机和软件开发。再进一步假设与软件产业相联系的技术上的不确定性会导致未来几年内较高的贴现率。
改变贴现率和净现值
在上面的分析中，假设要求所有的现金流量使用一个贴现率。有一个贴现率可以产生与上面相同的净现值吗？
□ 有
□ 没有
如果有，你怎么解释这个贴现率？
偏见、局限和需注意的问题
尽管拥有很多优点，且与价值最大化的目标存在联系，净现值法仍然有它的批评者，他们指出了一些局限：
• 净现值是绝对的而不是相对的，因此没有考虑投资项目的规模这个因素。这样，项目A可能拥有一个2 0 0美元的净现值，而项目B则只有1 0 0美元的净现值，但是项目A的初始投资可能是项目B的初始投资的1 0倍或1 0 0倍。净现值法的支持者则争论说这是超过最低可接受收益率的超额价值，与投资多少无关。
• 净现值法无法控制项目存续期。因此，当对存续期不同的互相排斥项目进行比较时，净现值法可能偏向接受存续期较长的项目。
实际运用：比较投资项目：净现值和等额年金
一般情况下，净现值较高的投资项目要好于净现值较低的投资项目，但只有在这两个项目存续期相同的条件下才是如此。当对不同存续期的互相排斥项目进行比较时，比较净现值就不再正确了。作为美元价值，它偏向长期投资项目。为了使得项目之间的净现值具可比性，应该将它们转化为年金：
等额年金=项目净现值×给定项目存续期和贴现率下的现值系数
为了进一步说明，假设一个5年期投资项目的净现值为1 0 0美元，而一个1 0年期投资项目的净现值则为2 0 0美元，两个项目的贴现率均为1 0%，则等额年金计算如下：
5年期投资项目的等额年金= 1 0 0 (美元) ( A P V，1 0%，5年)= (美元)
1 0年期投资项目的等额年金= 2 0 0 (美元) ( A P V，1 0%，1 0年)= (美元)
从这些等额年金来看， 1 0年期投资项目是更佳的选择对象。这个方法暗示地假定这些投资项目是可复制的，如果这些项目是不可复制的，则必须明确地对再投资机会进行假设。
内部收益率
内部收益率( I R R )建立在贴现的现金流量的基础上。然而与净现值法不同的是，这是收益率的百分比指标。这个办法是用贴现的现金流量推算出会计收益率。一般情况下，内部收益率就是使得一个项目的净现值等于零的那个贴现率。为了进一步说明，我们再来考虑一下在净现值法讨论的开始时我们介绍的那个投资项目：
内部收益率：一个投资项目的内部收益率衡量了建立在考虑货币时间价值的现金流量基础上该项目得到的收益率。用内部收益率计算，这个项目的净现值为零。在描述净现值时，把净现值表示成贴现率的函数，则净现值和内部收益率之间的关系是最直观的。图5 - 4中画出了该项目净现值的大致状况。
这个净现值图可以让我们从几个方面看到该项目的可行性。
首先，从图中可以清楚地看到该项目的内部收益率—净现值线与X轴的交点。第二，它提供了净现值，或者更进一步说，是项目投资决策对贴现率变化的敏感程度的衡量指标。净现值线的斜率是项目贴现率敏感程度的衡量指标。第三，当分析相互排斥的项目时，把两个项目的净现值线画在一起，可以得到它们的无差别贴现率—在这一贴现率上对于投资决策者来说，这两个项目是没有差别的。
净现值线： 它衡量了净现值对贴现率变化的敏感程度。
图5-4 净现值线(略)
贴现率和净现值
在以上介绍的项目中，当贴现率上升时净现值下降。事实总是这样吗？
□ 是
□ 不是
如果不是，什么时候净现值会随着贴现率的上升而上升？运用内部收益率
根据内部收益率法支持者的说法，内部收益率法的一个优点就在于即使在内部收益率是未知的情况下，它也能被使用。尽管对于内部收益率的计算来说这是真的，但当投资决策者不得不使用内部收益率去决定要不要采纳一个项目时，就不是这样了。在最终决策时，需要用内部收益率和贴现率进行对比—如果内部收益率高于贴现率，则这个投资项目是一个好的项目；否则，这个项目就应该被否决。与净现值相同，内部收益率也可以用以下两种办法加以计算：
1) 在流入公司的自由现金流量和项目总投资的基础上进行计算。这么做，内部收益率就应该与资本成本进行比较。
2) 在针对股本的自由现金流量和项目股权投资的基础上进行计算。如果用这些现金流量计算的话，内部收益率就应该与股权成本进行比较，后者应该能反映项目的风险程度。
独立投资项目内部收益率的决策规则
A.内部收益率用流入公司的自由现金流量计算
如果内部收益率>资本成本Þ采纳该项目
如果内部收益率<资本成本Þ否决该项目
B.内部收益率用针对股本的自由现金流量计算
如果内部收益率>股权成本Þ采纳该项目
如果内部收益率<股权成本Þ否决该项目
当对两个风险相当的投资项目进行选择时，内部收益率较高的那个投资项目被看作是较好的投资项目。
例 估计建立在流入公司的自由现金流量基础上的内部收益率：泰国的迪斯尼主题乐园项目
图5 - 5中画出了泰国迪斯尼主题乐园项目在流入公司的现金流量基础上计算得出的净现值情况。
这个项目的内部收益率(用泰铢计算)是2 8 . 8 5%，高于2 5 . 4 1%的资本成本。这个结果与用净现值法算出来的结果一致，后者也建议对主题乐园进行投资。(用美元计算的内部收益率为1 5 . 4 0%，高于用美元计算的1 2 . 3 2%的资本成本。)
例 在针对股本的现金流量基础上计算内部收益率：Aracruz Cellulose 公司
图5-5 迪斯尼主题乐园的净现值线(略)
图5 - 6中画出的净现值线是建立在A r a c r u z公司的纸制品工厂项目预期的股权投资额和针对股本的自由现金流量数据的基础之上。
图5-6 纸制品工厂股权投资的净现值线： A r a c r u z公司(略)
这个投资项目的内部收益率(真实)为1 3 . 8 7%，高于1 0 . 3 3%的真实股权成本。这个结果又和用净现值法算出来的结果一致，也是建议采纳该项目。
偏见、局限和需注意的问题
在进行投资分析时，内部收益率是使用得最广泛的建立在贴现现金流量基础上的投资规则，但它确实仍然存在一些局限。
• 由于内部收益率是一个百分比的收益衡量指标，它会倾向于让决策者选择偏小的投资项目。因为与较大的投资项目相比，偏小的投资项目较有可能产生高百分比的收益率。
• 现实中存在一些情况使得内部收益率无法计算，或者作为一个决策工具失去基本意义。第一种情况就是没有或只有很少的初始投资而投资是分散进行的时候，在这样的情况下，内部收益率无法计算，即使计算了，也可能没有意义。第二种情况是当一个投资项目存在一个以上的内部收益率时，决策者无法判断该从中选择哪一个作为衡量指标。
例 拥有多个内部收益率的项目考虑一个生产和销售消费产品的投资项目，最低可接受收益率为1 2%，存续期4年，4年中现金流量情况如下(这个项目由于要申请一个注册商标，在第4年末需要支出一笔数目较大的金额)：
这个项目的净现值线(见图5 - 7 )反映了内部收益率指标出现的问题。
正如你所看到的，这个项目有两个内部收益率，分别为6 . 6 0%和3 6 . 5 5%。由于最低可接受收益率落在这两个内部收益率之间，因此要否采纳该项目的决策就要取决于使用哪一个内部收益率。在这种情况下，为了作出正确的决策，决策者应该再观察净现值线。如果最低可接受收益率上的净现值是正的，就应该采纳这个项目，这个例子正是如此。如果在最低可接受收益率上的净现值是负的，则这个项目就应该被否决。
图5-7 具有多个内部收益率项目的净现值线(略)
实际运用：多个内部收益率：为什么会存在这样的情况以及应该怎么办
从数学的角度来说，内部收益率可以被看作是现金流量的现值公式的根。在传统的投资项目中，由于有一个初始投资及其之后的正的现金流量，因此在现金流量中只有一个符号变化，只有一个根—即只有一个内部收益率。当在现金流量中存在一个以上的符号变化时，将存在一个以上的内部收益率。例如，在图5 - 7中，现金流量的符号在第一年由负变正，在第4年又由正变负，导致了两个内部收益率的出现。 为了避免大家把这种情况看作是现实生活中不可能发生的奇怪现象，请注意有许多长期的投资项目在投资期中间需要大量的再投资，这些再投资就有可能使得那几年的现金流量为负。当这种情况发生时，内部收益率法就陷入了困境。
有几个解决办法可以用于多个内部收益率问题。一个办法就是用最低要求收益率把投资期中间的负的现金流量折为现值；另一个办法就是画一个净现值线。这两种办法的任何一种办法都可能比估计和使用净现值要简单得多。
比较净现值法和内部收益率
尽管净现值和内部收益率法被看作是互相竞争的两种决策规则，但在大多数情况下，它们通常都能得出相似的结论。当投资决策者要在两个相互排斥的投资项目中之间进行选择时，这两种决策法之间的区别是最明显的。
1. 规模上的不同
一个项目的净现值是用美元表示的，没有考虑项目规模的因素。而相比较来说，内部收益率则是收益率的百分比形式，对于项目规模来说是标准化了的。当在两个规模不同的相互排斥的投资项目中进行选择时，这会导致差异很大的结果。
例 不同规模项目的净现值和内部收益率
假设你是一家小银行，你正在对两个相互排斥的投资项目进行比较。第一个项目需要在你管理的分行里再雇佣4个出纳员，初始投资额为1 0 0万美元，每年产生的现金流量如图5 - 8所示。第二个项目是购入一台自动柜员机，初始投资额为1 000万美元，可能产生比图5 - 8中高得多的现金流量。两个项目的最低可接受收益率都是1 5%。
两种决策方法会产生不同的结果。净现值法显示项目B较好，而内部收益率法则倾向于项目A。在规模不同的情况下，这种结果并不令人奇怪。
哪一种决策规划产生更好的决策呢？答案取决于决策企业所面临的资本分配额限制情况。当不存在资本限制时(即公司有能力获得足够的资本投资于有前景的项目)，净现值法提供了正确的答案—应该选择项目B而不是项目A。然而如果存在资本限制的话，接受项目B可能会导致否决好的项目。在这种情况下，内部收益率法可能会提供更好的解决办法。
资本分配额限制：指公司缺乏足够资金—或者手边没有资金，或者无法从市场上获得—投资于它能得到的所有好的项目的情况。
另一个在净现值法中加入规模因素的方法就是将它除以项目初始投资额。这样我们就得到了获利能力指数( P I )，这是项目收益率的另一个衡量指标：
例如，在例5 . 1 9中每个项目的获利能力指数可以计算如下：
项目A的获利能力指数=467 937(美元)/1 000 000(美元) = 4 6 . 7 9%
项目B的获利能力指数=1 358 664(美元)/10 000 000(美元) = 1 3 . 5 9%
基于这个获利能力指数，在加入项目规模的因素之后，项目A为更佳的选择。
在大多数情况下，获利能力指数和内部收益率会产生相类似的结论。这些决策方法之间的区别可以归结于再投资假设的不同。
获利能力指数：获利能力指数是指一个项目的净现值除以该项目初始投资额得出的衡量指标—它是净现值计入规模因素后的另一种表现形式。
2. 再投资收益率假设上的差异
尽管净现值法和内部收益率法之间由于模型因素产生的差异很明显，但在这两个决策方法之间还有一个更微妙、也更重要得多的差异，就是与中间现金流量再投资相关的差异。正如我们前面所指出的，净现值法假设中间现金流量是以贴现率进行再投资，而内部收益率法则假设中间现金流量是以内部收益率进行再投资。
结果，正如图5 - 9所示，这两种决策方法会产生不同的结论，甚至对于规模相同的投资项目也会出现这种情况。
图5-9 净现值和内部收益率—再投资假设(略)
在这种情况下，净现值法会把项目B排在前面，而内部收益率法则把项目A列为更好的投资对象。产生差异的原因就在于净现值法假设项目的中间现金流量以1 5%的最低可接受收益率进行再投资，而内部收益率法则假设中间现金流量是以内部收益率进行再投资的。尽管两个项目都受到这个假设的影响，但它对项目A的影响更大一些，因为项目A在投资初期的现金流量较大。如果用两种办法分别估计预期最终余额的话，再投资假设就更清楚了：
用2 1 . 4 1%的内部收益率计算的项目A的最终余额=$10 000 000× 14 14
=$21 730 887
用2 0 . 8 8%的内部收益率计算的项目B的最终余额=$10 000 000× 8 84
=$21 353 673
然而，为了实现这些最终余额，第一、第二和第三年的现金流量必须以内部收益率进行再投资。如果它们以一个较低的利率进行投资，这些投资项目的最终余额就会比上面算出的价值低，那么即使该投资项目的现金流量按预期的流入，获得的实际收益率仍然会低于内部收益率。
项目存续期越长，内部收益率越高，内部收益率法的再投资利率假设就会产生越严重的后果。因为这假设本身又暗示地假定公司已经而且仍将继续拥有能产生与研究中的投资项目相同的收益率的投资机会。
实际运用：再投资利率问题的一个解决办法：修正后的内部收益率
一个关于再投资利率假定的解决办法就是假设中间现金流量以最低可接受收益率进行再投资—如果这个现金流量是对股权投资者而言的，这个最低可接受收益率就是股权成本；如果是针对整个公司的，就是资本成本—然后再从初始投资额和终值中计算出内部收益率，这个办法产生了我们所谓的修正后的内收益率( M I R R )，如图5 - 1 0所示。
修正后的内部收益率=(2 160(美元)/1 000(美元) )1 / 4- 1 = 2 1 . 2 3%
图5-10 内部收益率与修正后的内部收益率(略)
修正后的内部收益率要比内部收益率低，因为中间现金流量是以1 5%的最低可接受收益率进行再投资的，而不是以2 4 . 8 9%的内部收益率进行再投资。很多人都认为修正后的内部收益率既不属于净现值法，也不属于内部收益率法，而是这两者的一个结合体。从实际的角度来看，修正后的内部收益率变成了单个项目收益率和公司所使用的最低可接受收益率的加权平均数，权重则取决于现金流量的规模和流入时间—项目现金流量越大，流入时间越早，最低可接受收益率的权重就越大。进一步说，项目存续期和规模相同的，修正后的内部收益率法与净现值法会得到相同的结论。
修正后的内部收益率： 即假设项目的中间现金流量以最低可接受收益率进行再投资时计算得出的内部收益率。
好的投资项目从哪里来
在前面章节里，在分析新的投资项目的过程中，我们已经论证过好的投资项目拥有正的净现值且内部收益率高于最低可接受收益率。尽管从衡量手段的角度来看，这些指标都是相当有效的，但它们并没有提出与好的投资项目有关的更深刻的问题，包括造就一个“好”的投资项目的经济条件以及为什么某些公司比其他公司拥有更多的“好”的投资项目储备等等问题。
在一个好的投资项目的定义中—即所获得的收益率比同等风险的其他投资收益率要高的投资项目—有一个隐含的假定，即正在考虑该项目的企业存在获得超额收益率的可能。在一个为实际投资而竞争的市场中，这些超额收益率的存在应该像磁石一样，吸引着那些竞争者们进行类似的投资。在这个过程中，超额收益率会逐渐平均化，它们平均化的速度则要取决于竞争者进入同一市场提供近似替代产品的难易程度，也取决于那些拥有良好投资项目的企业可能拥有的差异优势的大小。举一个极端的例子，如果拥有良好投资项目的企业对于它的竞争者在成本或项目质量上没有任何的差异优势，则新的竞争者就可以很轻易地进入这个市场，并以低成本提供替代产品。在这种情况下这些投资项目上的超额收益率就会消失得很快。
一个“好的”投资项目存在的构成基础就是建立和维护防止新的或现有的竞争者进行同样或类似项目投资的壁垒。这些壁垒可以采用多种形式，包括：
a. 规模经济：一些投资项目可能仅仅因为它们是大规模进行的就可能获得高额收益率，因为这样限制了来自小公司的竞争者。在这种情况下，这些行业的大公司可能能够继续在他们的投资项目上获取超额收益率，因为小的竞争者无法复制这些大型投资。
b. 成本优势：一个企业可能由于在成本上较其竞争者有优势而获得成功。这一成本优势可能是因为更有效率，或者可能是因为使用了其他竞争者无法使用的安排方式。比如在8 0年代末，西南航空公司就是凭借着起用非工会成员的职工和拥有较低成本结构，从而对它的大型竞争者，如美国联合航空公司建立起了成本优势。
c. 资本要求： 进入有的行业可能会要求一个巨额的投资，从而使得竞争者望而却步，即使在这些行业里的项目可能会赚取超额利润。举个例子。假设波音公司正面临着太空工业里为数众多的高回报投资项目。尽管这样的情形一般来说都会吸引大量的竞争者，然而进入该产业所需的巨额初始投资使得波音公司能够继续赚取这些高额收益。
d. 产品差异：一些企业通过使自己的产品不同于其他竞争者的产品，产生高毛利或高销售额，从而保持超额收益率。这个差异可以通过几种方式创造，包括有效的广告和推广(如可口可乐)、专业技术(如索尼)、更好的服务(如N o r d s t r o m )和对客户要求的迅速反应。
e. 分销渠道： 那些比他们的竞争者拥有更好的产品分销渠道的公司更能获取超额利润。有时对外来竞争者进入的限制来自于习惯或是对现有竞争者的忠诚。在其他的情况下，公司可能确实拥有分销渠道，而竞争者可能由于成本所限而无法建立自己的分销渠道。
f. 法律和政府壁垒：在一些情况下，公司可以无需担心竞争者而去探索新的投资机会，这或者是因为公司拥有产品专利权，或者是因为政府的限制竞争条例限制了竞争者的进入。
管理质量和项目质量
在前面的部分，我们研究了决定一家公司所面对的投资项目吸引力大小的一些重要因素。尽管有一些因素，如政府对市场进入的限制，可能在很大程度上超出了管理人员所能控制的范围，但仍然有一些因素是很明显地受管理因素影响㈠。例如，针对上面所讨论的每个因素，我们将论证一个好的管理团队可以通过下列措施同时提高可得到的投资项目的数量和收益率：
• 采纳那些适合公司可能拥有的任何一种经济规模的投资项目。另外，管理人员还可在公司现有业务中探索出创造一定经济规模的方法。
• 建立和培养对竞争者的成本优势。一些成本优势可以从劳资协议中获得，而其他的则可能来自于公司所作的长期战略决策。例如，通过拥有和发展S A B R E (一种航空订票系统)，美国航空公司就能够对它的竞争者获得一定的成本优势。
• 采取措施提高进入该行业的初始成本。微软之所以能够在9 0年代初期垄断软件市场的一个基本原因就在于它能够提高发展和推广软件程序所需的投资额。
• 通过广告和为顾客提供优质产品提高品牌知名度和品牌价值。一个很好的例子就是S n a p p l e公司9 0年代初在推广和销售它的冰茶饮料上所取得的成功。
• 培养那些公司差异优势最显著的市场，主要是在成本或是品牌价值方面。在一些情况下，这可能包括向外国市场扩展。8 0年代Levi Strauss和麦当劳正是在外国市场里建立起它们更高的品牌知名度。在另一些情况下，这可能要求将重心放在现有市场的某个部分上， The Gap公司在扩展它的“香蕉国”部门的时候，正是这么做的，该部门销售的是高档户外服装。
• 提高公司在售后服务和交货方面的声誉。这会使得公司提高利润和收益。8 0年代克莱斯勒公司之所以能从财务危机中恢复过来的一个基本原因就在于公司在生产优质小轿车和小型货车方面建立了良好的声誉。
• 发展独特的且不易被竞争者进入的分销渠道。例如Avon公司，它雇佣了一大批销售人员，挨家挨户地与客户打交道，其中有些客户就是别的销售渠道无法争取到的。
• 获取产品或技术的专利权㈡排除竞争，赚取高额利润。这么做可能会需要对研究和发展进行长时间大量的投资。I n t e l在半导体市场上的成功就可以归功于其研究与开发力量以及它因此在先进的芯片如P e n t i u m方面获得的专利权。尽管管理质量与一个公司所拥有的投资项目的质量具有典型的相关性，但是一个良好的管理也并不一定能保证好的项目的存在。事实上，在这个过程中包含着许多的偶然因素。如果环境不允许的话，即使是管理层队伍为创造投资机会而安排得最好的计划也有可能化为泡影—一场经济衰退可能会毁灭一家零售商，一次油价变动的冲击也可能导致航空公司受损。
收购的作用
当一家公司走向成熟并且规模扩大的时候，它常常面对一些困境。不是缺乏现金和项目太多，相反地，他们发现现有的项目产生的现金比他们可得到的投资项目所需的投资额要多得多。这可以部分归因于规模，部分归因于竞争。当他们面对现金富余而投资机会却相对有限的这种新情况时，收购有充足的高收益率投资机会的公司看起来是一个富有吸引力的选择。但是这是一个陷阱，如果这些被收购的公司是上市公司，那么它们的市场价格就已经反映了预期的高收益率，这一高收益率不仅仅是针对该公司现有项目的，而且还包括未来预期的项目。用净现值来表示，公司的价值可以写成：
公司价值=现有投资项目现金流量的现值+未来预期投资项目现金流量净现值
这样，一家在其现有投资项目上拥有超额收益并且将来也有望保持这种状况的公司，所卖的价格已经反映了这些预期。相应地，即使一家现金富余的公司以“公平”的价格收购了一家这样的公司，它就必须要赚取高于原先预期的超额收益率的利润，才能够从收购上获得差价收入。为了更好地看清这一点，假设你正在考虑收购一家公司，该公司在它投资的项目上有2 5%的回报率，而最低可接受收益率是1 2%，并且该公司有望在可以预见的将来仍然保持这些高的收益率。那么这个收购的一个合理价格将会反映这个预期。所有这些都暗示着如果而且只有当以下的条件之一满足的时候，一次收购才能为收购方赚取超额利润：
• 收购是以低于公平价的价格进行的(即被收购公司的价值被大大低估了)。
• 收购价格反映公司的预期收益率2 5%，但是收购方管理者能在未来投资项目上赚取更高的收益率，如3 0%。
• 收购行为能使得公司可以从事它作为独立公司无法投资的项目，那么这些额外的投资项目所产生的净现值就将是收购公司所赚取的“奖金”。这正是协同效率的本质所在。
• 该收购行为降低了项目中的贴现率，使得净现值提高，即使这个收益可能是预期中的。
总之，很显然内部获得的投资项目要比收购有更多的成功可能性，因为这时不需要为市场预期支付差价。
协同效率： 由于两个公司合并而导致的在价值上的提高。
公司战略和项目质量
从公司战略的高度来考虑，公司战略对公司融资机制似乎没有多大用处。因此，公司战略决策时经常没有或很少进行财务分析来研究如何为其提供后备资金。然而，公司战略与公司财务相联系的一个渠道就是通过投资政策。任何公司战略决策的目标都应该是要使公司能够发展起一个长期的获利能力，并且比它的竞争者赚取更高的收益。换一种说法，一个公司战略决策的效用可以通过它对公司从其投资项目中获得超额收益率能力的影响来衡量。许多在公司战略中常见的概念都可以与这部分中的讨论相互联系。
结论
投资分析也许是公司财务分析中最重要的部分。在本章里，我们定义了投资分析所涉及的范围，研究了一系列的投资分析技术，从会计收益率指标，如股权收益率和资产收益率，到现金流量贴现技术，如净现值法和内部收益率法。总之，我们可以认为：
• 任何需要使用资源的决策都是一个投资决策。这样，投资决策函盖了从宏观战略决策到关于保存多少存货的决策的一切问题。
• 有两种进行投资分析的基本方法：一是关于股权的分析，股权投资者从一个项目获得的收益率相对于股权成本进行衡量，以决定是否要采纳某个投资项目；二是关于整个公司的分析，公司所有投资者(资本)从一个项目中获得的收益率相对于资本成本进行衡量，以作出与上面同样的判断。
• 会计收益率指标，如股权收益率或资本收益率，一般适用于那些初始投资额很大，收入与现金流量大致相等，收入在一段时期内较为平均的项目。对于大多数项目来说，随着资产账面价值的折旧，会计收益率会相应提高。
• 回收期这个指标用名义现金流量的形式衡量了一个项目收回其初始投资的时间。这是很有用的关于一个项目运行情况的辅助指标，也是一个衡量风险的指标。但它并不是一个很有效的基本指标，因为它没有考虑在初始投资收回之后的现金流量情况。
• 贴现的现金流量方法提供了项目真实收益的最佳指标，因为它们建立在现金流量的基础上，并且考虑了货币的时间价值。
• 在贴现的现金流量办法中，净现值法提供了一个未考虑项目规模因素的衡量指标，而内部收益率法则提供了一个考虑了规模因素的对项目运行状况进行衡量的指标。两种方法都需要相同的资料，而且在分析独立的投资项目时，大多数情况下它们的结论都是相同的。内部收益率法倾向于过高地估计好的投资项目的收益率，因为它假设项目的中间现金流量会以内部收益率进行再投资。在分析相互排斥的投资项目时，内部收益率法则倾向于规模较小的投资项目，而且对于有资本限制的公司来说，内部收益率法可能是更为适合的决策方法。
• 看来大部分公司都倾向于选择内部收益率而不是净现值来作为投资分析工具，这可以部分地归因于这样一个事实：即内部收益率考虑了项目的规模因素，另外，还有一部分原因应当是来自某些公司可能会面对的资本限制问题。
