财务管理学
FINANCIAL MANAGEMENT
主讲：肖淑芳
北京理工大学管理与经济学院
2000年9月
导 论
财务管理的概念
财务管理的目标
财务管理的职能和机构
财务管理的产生和发展
财务管理课程的内容体系
一、财务管理的概念
现代公司发展过程中，财务经理（Financial manager)
是一个很重要的角色
20世纪前半叶，财务经理插手于公司资金筹集活动
20世纪50年代，财务经理拥有资本项目的决策权
20世纪60年代以来，财务经理（Chief financial officer,CFO )是现代企业中的全能成员,他们每天都要应付外界环境的变化，如公司之间的竞争、技术突变、通货膨胀、利率变化、汇率波动、税法变化等。
作为一名CFO，在企业资本筹集、资产投资、收益分配等方面的能力将影响的公司的成败。
八佰伴国际集团在香港破产
1997年11月八佰伴国际集团在香港宣告破产。八佰伴是最早与我国零售业合资的日资企业。除日本本土外，八佰伴在美国、新加坡、香港等16个国家从事海外业务。八佰伴破产的原因主要有：高负债（负债率100%）
高投资
高投机
八佰伴破产的根本原因是财务决策失误。
（一）财务管理的概念和内容
流动资产
固定资产
1有形资产
2无形资产
流动负债
长期负债
股东权益
债务融资
权益融资
资本预算
净营运资本
流动资产管理
图1—1资产负债表模式
财务管理内容
1投资管理：企业规模决策（资产总额）
资产组成决策（资产结构）：证券投资
固定资产投资
（capital budgeting)
2筹资管理：资本结构（capital structure)：负债资本与权益资本
股利政策：股利支付率决定了留存收益（权益资本）
3净营运资本管理（net working capital)：流动资产管理
流动负债管理
财务管理概念：是在一定的整体目标下，关于资产的购置（投资）、资本的融通（筹资）和经营中现金流量（营运资金）、以及利润分配的管理。
（二）资本结构与公司价值
50%债权
50%股权
25%债权
75%股权
图1—2企业资本结构图
把公司比作一个圆饼，圆饼（企业规模）大小取决于投资决策，作出投资决策后，公司资产价值就被决定了。之后，就可以通过筹资决策来确定公司的资本结构，资本结构决定了公司的价值。企业规模（资产总额）相同，而资本结构不同可能导致企业价值不同。财务经理的目标之一就是选择公司价值尽可能大的资本结构。
二、财务管理目标
（一）财务管理目标：企业价值最大化，公司价值就是全部资产的市场价值，公司价值可用下式表示：
V0=P×∑ 1/（1+r）t （T=1，2，3，，，N）
在股份制条件下，企业价值最大化就是股东财富最大化，也就是股票价格最大化。
优点：1考虑了货币时间价值和投资风险价值；
2反映公司资产保值增殖的要求；
3克服了管理上的片面性和短期行为；
4有利于社会资源合理配置。
缺点：1非上市公司的价值须通过资产评估方式确定，有可能不准确；
2公司股票价值并非公司所能控制，其价值波动与公司财务状况变动
并非完全一致。
（二）与公司理财目标有关的几个问题
1管理者与股东（代理关系）
现代公司中所有权与控制权相分离导致所有者与管理者的矛盾。管理者（代理人）与股东（委托人）之间是一种代理关系，其本质是双方之间 经济利益关系。股东的目标是公司财富最大化，管理者的目标是高报酬、优越的办公条件等。实证研究表明代理人比委托人占有更多的信息，即双方信息不对称，由此产生了代理问题。解决的方式有：
（1）激励方式：股票期权
绩效股
奖金和额外津贴
（2）监督方式：与管理者签定合同
审计财务报表
限制管理者的决策权
有计划的检查管理者的额外津贴
有人认为，对管理者的最大监督并非来自所有者，而是来自经理市场。
2社会责任
公司所承担的社会责任：保护消费者权益
向雇员支付薪金
保护生态环境
支持社会文化教育和福利事业
股东财富最大化与公司所承担的社会责任并不矛盾，因为股东财富是依赖于其所承担的社会责任。由于社会责任的标准很难定义。因此，大多数社会责任都必须通过立法以强制的方式让每个公司平均负担（例如《消费者权益保护法》，即公司必须在各种法律约束下追求公司价值最大化。
三、财务管理的职能和机构
（一）财务管理机构的设置
股 东
董 事 会
总 经 理
营销副总
生产副总
财务副总
总财务师
总会计师
现金经理
信用经理
税务经理
成本经理
资本预算经理
财务计划经理
财务会计经理
数据处理经理
选 举
聘 用
图1—3公司财务管理机构
(二）财务管理的职能
资金主管（财务副总，CFO）的职责是进行有关财务管理的决策，即通过投资决策、筹资决策和营运资金管理为公司创造价值——公司创造的现金流量必须超过公司使用的现金流量，即公司支付给债权人和股东的现金流量必须大于债权人和股东投入公司的现金流量。由此可见，财务管理关注的是现金流量。
企业投资的资产
B
流动资产
固定资产
金融市场
短期负债
长期负债
权益资本
A公司发行证券筹集资金
C公司创造现金流量
企业留存现金再投资E
支付税收
图1—4企业和金融市场之间的现金流量
政府D
支付利息和股利F
吉特曼等学者对美国1000家大型公司调查，财务经理在公司重大理财活动和具体理财活动中所花费的时间如下表所示：
四、财务管理的产生与发展
（一）财务管理的发展过程
1初期阶段（传统理财论 1890——1930）
理财重点是资产负债表的左方：从资本市场筹措资金
公司的合并与重组
新公司的设立
2中期阶段（综合理财论 1930——1950）
理财重点是资产负债表的右方：资本预算中使用“现值”的方法
金融资产的定价
集中于破产法和公司重组及政府管制
3近期阶段（现代理财论 1950——）
统计学和优化理论的数学模型应用于理财研究，公司理财理论发生了“革命性”的变化。重要理论有：资本结构理论、投资组合理论、期权定价理论、有效市场假说、代理理论、信息不对称理论等。
（二）现代公司理财的基本理论
1资本结构理论（capital structure),是研究公司筹资方式及结构与公司市场价值关系的理论。1958年莫迪利亚尼和米勒的研究结论是：在完善和有效率的金融市场上，企业价值与资本结构和股利政策无关——MM理论。米勒因MM理论获1990年诺贝尔经济学奖，莫迪利尼亚1985年获诺贝尔奖。
2投资组合理论与资本资产定价模型（CAPM），投资组合理论是关于最佳投资组合的理论。1952年马科威茨提出了该理论，他的研究结论是：只要不同资产之间的收益变化不完全正相关，就可以通过资产组合方式来降低投资风险。马克威茨为此获1990年诺贝尔经济学奖。资本资产定价模型是研究风险与收益关系的理论。夏普等人的研究结论是：单项资产的风险收益率取决于无风险收益率、市场组合的风险收益率和该风险资产的风险。夏普因此获得1990年诺贝尔经济学纪念奖。
3期权定价理论（option pricing model),是有关期权（股票期权、外汇期权、股票指数期权、可转换债券、可转换优先股、认股权证等）的价值或理论价格确定的理论。1973年斯科尔斯提出了期权定价模型，又称B—S模型。90年代以来期权交易已成为世界金融领域的主旋律。斯科尔斯和莫顿因此获1997年诺贝尔经济学奖。
4有效市场假说（efficient markets hypothesis,EMH），是研究资本市场上证券价格对信息反映程度的理论。若资本市场在证券价格中充分反映了全部相关信息，则称资本市场为有效率的。在这种市场上，证券交易不可能取得经济利益。理论主要贡献者是法码。
5代理理论（agency theory),是研究不同筹资方式和不同资本结构下代理成本的高低，以及如何降低代理成本提高公司价值。理论主要贡献者有詹森和麦科林。
6信息不对称理论（asymmetric information),公司内外部人员对公司实际经营状况了解的程度不同，即在公司有关人员中存在着信息不对称，这种信息不对称会造成对公司价值的不同判断。
五、财务管理课程的主要内容
导论
第一篇 投资篇 第三篇 营运资金篇
第一章 货币时间价值 第八章 流动资产管理
第二章 证券估价 第九章 流动负债管理
第三章 风险与收益 第四篇 财务分析与计划
第四章 资本预算 第十章 财务分析
第二篇 筹资篇 第十一章 财务计划
第五章 资本成本与资本结构
第六章 股利政策与内部筹资
第七章 长期筹资方式
欢迎访问：北理工99MBA主页——
第一篇 投资篇
主讲：肖淑芳
北京理工大学管理与经济学院
2000年9月
第一章 货币时间价值
第一节 货币时间价值
一、货币时间价值的内涵
货币时间价值是作为一种生产要素所应得的报酬，即扣除 风险报酬和通货膨胀贴水后的那部分平均收益。
货币时间价值=投资收益-风险报酬-通货膨胀贴水
货币时间价值表示方式：
绝对数：初始投资额×资金时间价值率
相对数：资金时间价值率（一般用扣除风险报酬和通
货膨胀贴水后的利息率——国库券利率）
二、货币时间价值的计算
单利（simple interest)：只就本金计算利息。
复利（compound interest)：每期利息收入在下期转化为本金产生新的利息收入。
货币时间价值计算中一般使用复利的概念。
（一）复利终值与现值
1复利终值（future/compound value)
复利终值是指若干期后包括本金和利息在内的未来价值，又 称本利和。
FVn=PV（1+i）n=PV× 公式（1—1）
其中：= （1+i）n 称为复利终值系数
由图1—1可知：利息率越高，复利终值越大；
复利期数越多，复利终值越大。
图1—1复利终值图
2复利现值（present/discounted value)
复利现值是以后年份收入或支出资金的现在价值。
PV=FVn/(1+i)n=FVn×PVIF 公式（1—3）
其中： PVIF = 1/(1+i)n 称为复利现值系数或贴现系数。
图1—2复利现值图
图1—2表明：贴现率越高，复利现
值越小；贴现期数越
长，复利现值越小。
（二）年金的终值和现值
年金（annuities）是指一定时期内每期相等金额的收付款项。
1后付年金（普通年金 ordinary annuity)：是指每期期末等额收付的款项。
（1）后付年金终值：是一定时期每期期末等额收付款项的复利终值之和。
FVAn=A•∑（1+i）t-1=A•FVIFA (t=1,2, , , , , , ,n) 公式（1—4）
其中： FVIFA 称为年金终值系数
图1—3后付年金终值图
（2）后付年金现值：是指一定时期内每期期末等额收付款项的现值之和。
PVAn=A•∑1/(1+i)t=A• PVIFA (t=1,2,3 , , , n) 公式（1—5）
其中：PVIFA 称为年金现值系数
图1—4后付年金现值图
2先付年金（预付年金 annuity due)
先付年金是指在一定时期内每期期初等额收付款项。
（1）先付年金终值 n期先付年金终值和n期后付年金终值的关系如图所示
图1—5先付年金终值与后付年金终值关系图
图1—5表明：付款次数相同，均为n次
付款时间不同，先付比后付多计一期利息
先付年金终值Vn=A•FVIFA (1+i) 公式（1—6）
= A• FVIFA +1-A 公式（1—7）
（2）先付年金现值 n期先付年金现值与n期后付年金现值的关系如图所示
图1—6先付年金现值与后付年金现值关系图
图1—6表明：付款期数相同，均为n
付款时间不同，后付比先付多贴现一期
先付年金现值V0=A•PVIFA （1+i） 公式（1—8）
=A•PVIFA -1+A 公式（1—9）
3延期年金 是指最初若干期没有收付款项的情况下，后面若干期等额收付的款项。
图1—7延期年金图
延期年金现值（后付）V0=A•PVIFA i，n•PVIF i，m 公式（1—10）
=A（PVIFA i，m+n-PVIFA i，m） 公式（1—11）
4永续年金（perpetuity） 是指无限期支付的年金。
永续年金现值（后付）=A/i
（三）货币时间价值计算中的几个特殊问题
1不等额现金流量（mixed flows）
不等额现金流量现值 PV0=∑At /（1+i）t （t=0，1，2，3， ， ， n）
2计息期小于一年的货币时间价值计算
（1）终值和一年内计息次数之间的关系：一年内计息次数越多，复利终值越大；反之，越小。若年利率为 i，一年内计息次数m次，则第n年末的复利终值计算公式为：
FVn=PV0[1+（i/m ）] m•n 公式（1—12）
上式中当m趋近于∞时，就变成永续复利问题，将在后面介绍。
（2）现值和一年内贴现次数之间的关系：一年内贴现次数越多，现值越小；反之，越小。若年利率为i，一年内贴现m次，则复利现值计算公式为：
PV0=FVn1/[1+（i/m）] m•n 公式（1—13）
3永续复利
（1）永续复利终值
当公式（1—12）中的m趋近于∞时，永续复利终值 为
FVn=PV0•e i•n （e=） 公式（1—14）
在给定i的条件下，第n年末的终值在永续复利下达到最大值。
（2）永续贴现
从公式（1—14）可倒出永续贴现值为
PV0=FVn•（1/e i•n） 公式（2—15）
在给定i的条件下，n年现值在永续贴现下达到最小值。
4利息率或贴现率的计算
在已知终值、现值和计息期数（或贴现期数），可以求出利息率（或贴现率）。
计算步骤：①计算换算系数-------复利终值系数、复利现值系数
年金终值系数、年金现值系数
②根据换算系数和相关的系数表求利息率或贴现率。查表无法得到准
确数字时，可以用插值法（interpolation）来求。
与计算利息率或贴现率原理相同，也可以计算计息期数n。
三、利息率
（一）名义利率和实际利率的关系
名义利率（stated annual interest rate）是一年计息一次的利率，即不考虑年内复利计息的利率。
实际利率（effective annual interest rate）是指每年计息一次时所提供的利息应等于名义利率在每年计息m次时所提供的利息的利率。即：
（1+实际利率）=[1+（i/m）]m
实际利率=[1+（i/m）]m-1 （i：名义利率） 公式（1—16）
例如，本金1000元，年利率8%。在一年内计息期分别为一年（m=1）、半年（m=2）、一季（m=4）、一个月（m=12）、一日（m=365）、m=∞。则其实际利率计算如下表所示。计算结果表明， 年内计息次数越多，实际利率越高。
表1—1名义利率 8%时1000元投资的实际利率表
（二）名义利率和实际利率的差别
名义利率（SAIR）只有在给出计息次数时才是有意义的（可参见表1—1），只有给出了年内计息次数才能计算出实际利率（投资的实际回报率）。
实际利率本身就有明确的意义，它不需要给出计息次数。例如，实际利率%，就意味着1元投资1年后可获得元；你也可以认为名义利率10%、半年复利一次，或名义利率%、一年复利一次所得到的。
为何西格公司能安排这比交易并立即获得56000美元的利润呢？
欢迎访问：北理工99MBA主页——
第二章 证券估价
主讲：肖淑芳
北京理工大学管理与经济学院
2000年9月
第一节 不同的价值概念
运用货币时间价值的原理，可以对各种证券的价值进行估计。定价理论是公司理财各章内容的一个基础，公司的主要决策（筹资决策中资本成本的计算、证券投资决策中证券内在价值的计算）都与定价有关。
一、清算价值和持续经营价值
清算价值（liquidation value）是一项资产或一组资产从正在运营的组织中分离出来单独出售所获得的货币额
持续经营价值（going -concern value）是指公司作为一个持续经营的组织整体出售所获得的货币额。
二、帐面价值和市场价值
资产帐面价值（book value）是资产的入帐价值（历史成本原则所决定的），即资产的成本减去累计折旧；公司的帐面价值等于资产总额减去负债和优先股之和。
市场价值（market value）是资产交易时的市场价格；对公司而言，市场价值是清算价值和持续经营价值两者中较大者。
三、内在价值（intrinsic value）
内在价值是指在对所有影响价值的因素（资产、收益、管理）都正确估价后所得到的证券价值，是证券的经济价值。若市场是有效率的，信息是完全的，则证券时价（current market price）应围绕其内在价值上下波动。
证券估价的基本方法，是将证券投资者获得的现金流量按投资者要求的报酬率折现，计算其现值。这是一种考虑了各种风险后计算证券应有价值的方法。基本计算公式为
PV=∑Ct /（1+k）t （t=1，2，3， ， ，n） 公式（2—1）
其中：PV—证券现值
Ct—第T期的预期现金流量
k—贴现率
n—投资受益期间
证券内在价值的影响因素：①预期未来的现金流量，其与内在价值成同
方向变化。
② 贴现率，其中包括时间价值和风险价值，
其与内在价值成反方向变化。
③ 投资受益期，其与内在价值成反方向变化。
第二节 债券估价（Bond）
影响债券内在价值的因素有：债券面值（face value）、息票率（coupon rate）、贴现率（discount rate）。
一、非零息债券（nonzero coupon bond）是指在债券发行期内定期支付利息（复利），到期还本的债券。债券内在价值为
P=∑（i×F）/（1+K）t+F/（1+K）n
=∑I/（1+K）t+F/（1+K）n （t=1，2，3，，，n）
=I•PVIFA +FPVIF 公式（2—2）
其中：P—债券价格
i— 债券票面利息率（息票率）
F—债券面值
I—每年利息
K—贴现率（市场利率或必要报酬率）
n—付息总期数
二、一次还本付息（不计复利）的债券 其债券内在价值为
F+(F× i×n)
P= ———————
（1+ K）n
=（F+F× i×n）•PVIF 公式（2—3）
三、零息债券（zero coupon bond）
纯贴息债券（pure discount bond）
贴息发行债券 以低于面值的价格出售、不支付利息、到期还本的债券，是一种以价格增殖的形式作为投资者回报的债券。其债券内在价值为
F
P= ————— =F•PVIF 公式（2—4）
（1+K）n
四、半年付息一次的债券（semiannual compounding of interest）
美国债券大多数为此种债券。其债券内在价值为
I/2 F
P=∑—————— + —————— （t=1，2，3，，，2n）
（1+K/2）t （1+K/2）2n
=（I/2）•PVIFA k/+F•PVIF k/ 公式（2—5）
五、永久债券（perpetual bond） 无还本期、定期支付利息直到永远的债券。例如，英国统一公债（CONSOL）、美国举债建造巴拿马运河的债券。其债券内在价值 为
I
P= ————— 公式（2—6）
K
第三节 股票估价（普通股）
股票估价与债券估价原理相同，也是由其未来现金流量贴现所决定。股票未来现金流量有二类，一是支付的股利，二是出售股票时的售价。与债券现金流量不同，股票现金流量有更大的不确定性。
一股票定价的基本模型
问题：股票内在价值是等于①下一期股利和下一期股票出售价格的现值总和还是②以后所有各期股利的现值？
例如：某人持有股票1年，为得到股票其支付的价格为P0，则
D1 P1
P0= ————— + ————— （公式（2—7）
1+K 1+K
其中：D1—年末收到的股利
P1—年末股票的出售价格（投资者第一年末购买股票支付的价格）
P0—股票投资的现值（股票内在价值）
K—贴现率
第一年末股票投资者决定股票价格（内在价值）的方法为
D2 P2
P1=—————— + —————— 公式（2—8）
1+K 1+K
其中：D2—第二年末的股利
P2—第二年末 股票的出售价格
将（2—8）式代入（2—7）式，则有
D1 D2 P2
P0= ———— + ————— + ————— 公式（2—9）
（1+K） （1+K）2 （1+K）2
以次类推，则有
D1 D2 D3 Dt
P0= ————+ ———— + ————— ·············= ∑———— 公式（2—10）
（1+K） （1+K）2 （1+K）3 （1+K）t
（t=1，2，3，，，，，，∞）
由此可见，以上关于股票内在价值计算的两种观点都是正确的。因此，公式（1—10）可以认为是股票估价的一般模型。用公式（2—10）计算股票内在价值时，通常假设公司在未来某个时候支付股利，当公司清算或被并购时，也会支付清算股利或回购股票而发生现金支付。若公司从不支付任何现金股利或其他形式的股利，则股票价值等于零。
二、不同类型股票的价值
（一）零成长股票（no growth or zero growth stock） 每年发放固定的股利，即D1=D2=D3=·······=D，则
D
P= ———— （永续年金） 公式（2—11）
K
（二）固定成长股票（constant growth） 股利以固定的比例g增长，则未来第t期的预期股利Dt=D0（1+g）t，根据股票估价一般模型则有：
D1 D2 D3
P= ———— +———— +————·······
（ 1+K） （1+K）2 （1+K）3
D0（1+g） D0（1+g）2 D0（1+g）3
= —————— +——————+ ———————·····
（1+K） （1+K）2 （1+K）3
D0（1+g）t
= ∑ ———————— （t=1，2，3，，，∞） 公式（2—12）
（1+K）t
假设K＞g（这是个很合理的假设，因为若K＜g，则股票价值为无穷大），上式可简化为：
D1
P= ————— 公式（2—13）
K— g
其中：D0—最近一期的股利
D1—未来第一期的股利
公式（2—13）经变化后可求出投资者要求的报酬率
D1
K= ———— + g 公式（2—14）
P
=股利收益率+资本利得收益率
（三）非固定成长股票（阶段性增长 growth phases）
有一些股票（例如高科技企业）的价值会在短短几年内飞速增长（甚至g＞K），但接近成熟期时会减慢其增长速度，即股票价值从超常增长率到正常增长率（固定增长）之间有一个转变。这种非固定成长股票价值的计算，可按下列步骤进行：
第一步：将股利的现金流量分为两部分，即开始的快速增长阶段和其后的固定增长阶段，先计算快速增长阶段的预期股利现值，计算公式为：
D0（1+gt）t
∑= ———————— （t=1，2，3，，，n） 公式（2—15）
（1+K）t
其中：n—高速增长阶段的预计年数
gt—高速增长阶段第t期的预计股利增长率，gt可以逐
年变化，也可以固定。
第二步：采用固定增长模式，在高速增长期末（n期）即固定增长开始时，计算股票价值，并将其折为现值，计算公式为：
1 D n+1
[ ——————] • [——————] 公式（2—16）
（1+K）n K— g
第三步：将以上两步求得的现值相加就是所求的股票内在价值，计算公式为：
D0（1+gt）t 1 D n+1
P= —————— +[ —————]•[—————] 公式（1—17）
（1+K）t （1+K）n K— g
（t=1，2，3，，，，n）
例如，AS公司拥有一种新药，从现在起每股股利D0为元，在以后的3年中，股利以13%的速度高速增长，3年后以固定股利7%增长，股东要求的收益率为15%。则AS公司股票价值计算如下：
第一、计算高速增长阶段预期股利现值，如表2—1所示：
表2—1
t 第t年股利 PVIF 15%,t 股利现值
1 × =
2 × =
3 × =
(1+13%) t
高速增长阶段预期股利现值= ∑———————
（1+15%）t
=++=
第二、先计算第三年末时的股票内在价值：
D4 D3（1+g）
P3= ————— = ———————
K— g K— g
(1+7%)
= ———————— =
15%— 7%
然后将其贴现至第一年年初的现值为：
P3
—————— = ———————
(1+K)3 （1+15%）3
=•PVIF 15%,3=
1 D n+1 1 D4
[ ————— ][—————]=[——————][——————]
（1+K）n K— g （1+15%）3 15%—7%
=
第三、将上述两步计算结果相加，就是AS公司股票内在价值
PO=４.05696+=
从超常股利增长率向固定股利增长率的转变可能要经过更多的阶段，即比上述的两阶段要多。
三、股票定价模型中有关参数的估计
1增长率g
当部分盈余没有当作股利支付给投资者，即部分盈余被保留时，下一年的盈余可用下式估计：
下一年盈余=今年盈余+今年留存收益 × 今年留存收益的回报率
公式（2—18）
上式两端同除以“今年盈利”，则有
下一年盈利 今年盈利 今年留存收益
—————— = ————— + ——————×今年留存收益回报率
今年盈利 今年盈利 今年盈利
1+g=1+留存收益率×留存收益回报率
g=留存收益率×留存收益回报率 公式（2—19）
其中的“留存收益回报率”的确定，可假定近期选择的项目与其他年度投资项目有着同样的回报，即可利用历史上的权益报酬率（ROE）来估计现有的留存收益的预期回报率。
例如，P公司财务报告有2000000元盈利，计划留存收益率为40%，公司历史上权益报率（ROE）为16%，求P公司盈利增长率（股利增长率与盈利增长率同比例）。
公司见保留800000元（2000000×40%），假设历史ROE是对未来回报率的恰当估计，则盈利预计增长128000（800000×16%），盈利增长率为
盈利增长率=128000/2000000==%
即下一年的盈利=2000000 × =2128000
用公式（2—19）计算， 则 G=40% × 16%==%
在过去若干年内股利增长较稳定的情况下，也可以用过去一定时期内股利增长率的几何平均数作为g的估计值，计算公式为
g =√Dn/D0 —1 公式（2—20）
=√g1×g2× g3 ×····×gt×····×gn — 1 公式（2—21）
其中：Dn—第n期股利
D0—第一期股利
g t—第t期的股利增长率
2贴现率K
D1 D1
由PO= ———— 可得 K=———— + g
K— g P0
其中的g可根据公式（2—19）、（2—20）、（2—21）估计，Po可根据公开的股利和股票价格信息来计算。
欢迎访问：北理工99MBA主页——
第三章 风险与收益
主讲：肖淑芳
北京理工大学管理与经济学院
2000年9月
证券价值就是证券给投资者提供的现金流量的现值，求现值时的贴现率是投资者所要求的包含了风险在内的期望报酬率。通过风险与收益一章的学习，我们就可以确定现值计算中的贴现率是多少。
投资决策按风险程度不同可以分为三类：
（1）确定性投资决策（几乎不存在）
（2）风险性投资决策（大多数投资决策属于这一类）
（3）不确定性投资决策（规定主观概率后可以转化为风
险性投资决策）
人们进行风险投资的原因是：
（1）几乎所有的经济活动（包括投资）都存在风险；
（2）平均来讲，承担风险一定会得到相应的报酬，而且风险越大，报酬越高。表3—1给出了美国不同投资方向的收益和风险状况，不难看出风险与收益的相关关系。
表3—1
第一节 风险与收益的概念
一、收益（return）
（一）收益额=Dt+（Pt— P t-1） 公式（3—1）
其中：Dt—第t期的股利收入
( Pt- P t-1)—第t期的资本利得
若年末你不出售所持有的股票，是否应将资本利得视为一部分收益呢？回答是肯定的。因为资本利得就象股利是你所获收益的一部分。如果你决定持有而不出售股票，或者说，不去实现资本利得，这丝毫不会改变这样一个事实：如果你愿意的话，你可以获得相当于股票价值的现金收入。
Dt+（Pt—P t-1）
（二）收益率= ———————— 公式（3—2）
P t-1
有关证券收益率最著名的研究是Rex Sinquefield（瑞克斯•森克菲尔德）和Roger Ibbostion（罗格•伊博森）主持完成的。他们研究了5种美国重要证券历史上的收益率。
普通股：普通股组合以标准普尔（S&P）综合指数为基础，包括美国500家市值最大的公司。
小型资本化股：由NYSE上市交易的股票中，按市值排序最后面的15%的股票组成。
长期公司债券：由到期期限为20年的优质公司债券组成。
长期美国政府债券：有到期期限为20年的美国政府债券组成。
美国国库券（treasury bill）：有到期期限为3个月的美国国库券组成。
除此之外还计算了历年消费价格指数，用于度量通货膨胀。这几种证券收益（用股指表示）的变化如图3—1所示。
图3—1 美国5种证券收益变化图
图3—2A 普通股各年总收益
图3—2B 小公司股票的各年总收益
图3—2C 长期政府债券的各年总收益
图3—2D 美国国库券的各年总收益
图3—2E 各年通货膨胀
（三）平均收益
证券在各年之间的平均收益，可以用简单算术平均数计算，即：
R1+R2+R3+·······+Rn
平均收益率= —————————— 公式（3—3）
n
简单算术平均数用于间隔相等情况下平均收益率的计算，若间隔不等则要用加权算术平均数来计算，即：
R1× F1+R2× F2+·······+Rn× Fn
平均收益率= —————————————— 公式（3—4）
F1+F2+·······+Fn
（四）无风险收益与风险溢价
从图3—1和3—2中，可以看到国库券（treasure bill）收益没有股票收益那种剧烈的波动且无负收益的情况。美国国库券，每周以投标方式出售，是一种纯贴息债券，期限在一年以下。政府可以通过征税收入来支付其债务，不存在违约风险。因此，一般称国库券的收益在短期内是“无风险收益”。
各种证券与国库券相比都属于风险证券，其收益称为风险收益。风险收益与无风险收益 之间的差额称为“风险资产的超额收益”或“风险溢价”（risk premium）。B表3—2展示了1926—1997年美国各种主要证券的平均收益率和风险溢价。
表3—2 1926—1997年各种证券投资的收益和风险
二、风险
风险（risk），是预期收益的不确定性。国库券为无风险证券，而普通股等为有风险证券。证券预期收益的不确定性越大，其风险就越大。
（一）概率分布（probability distribution）
概率，是指随机事件发生的可能性。
概率分布，是把随机事件所有可能的结果及其发生的概率都列示出来所形成的分布。
概率分布符合两个条件：0≤Pi≤1
∑Pi=1
概率分布的种类：离散性分布，如图3—3
连续性分布，如图3—4
图3—3 离散概率分布图
图3—4 连续概率分布图
（二）风险的测定（单项资产风险的测定）
单项资产风险的大小是用方差或标准差来表示的。风险的测定过程就是方差或标准差的计算过程。
1期望收益率（expected return），各种可能的收益率按其各自发生的概率为权数进行加权平均所得到的收益率，计算公式为：
R=∑RiPi 公式（3—5）
（i=1，2，3，，，n）
2标准差（standard deviation）或方差（variation），各种可能的收益率偏离期望收益率的平均程度，计算公式为：
σ=√∑（Ri—R）2 Pi 公式（3—6）
（i=1，2，3，，，n）
对于两个期望报酬率相同的项目，标准差越大，风险越大，标准差越小，风险越小。但对于两个期望报酬率不同的项目，其风险大小就要用标准离差率来衡量。
3标准离差率（coefficient of variation ，cv）
也称为方差系数，计算公式为：
CV= σ/R 公式（3—7）
方差系数是衡量风险的相对标准，它说明了“每单位期望收益率所含风险”的衡量标准，是衡量风险常用的一个指标，但不是唯一的标准。还有其他以标准差为基础的指标作为风险的度量标准（例如β系数）；另外，风险大小的判断还与投资者的风险偏好有关。
（三）风险报酬率
一般的投资者都是厌恶风险的，他们常常会选择较小的确定性等值而放弃较大的不确定性期望值。因此，可以用个人的确定性等值和不确定性（风险投资的）期望值的关系来定义个人对风险的态度，即
（1）确定性等值 ＜风险投资的期望值，属于风险厌恶者
（2）确定性等值 ＝风险投资的期望值，属于风险中立者
（3）确定性等值 ＞风险投资的期望值，属于风险偏好者
确定性等值与风险投资期望值之间的差额形成风险溢价。
在 理财学中，一般假定大部分投资者为风险厌恶者（risk averse），即意味着较高风险的投资比较低风险的投资应提供给投资者更高的期望报酬率（注：不是实际报酬率）——高风险高报酬。
风险报酬和风险（用标准离差率表示）之间的关系：
Rr=b•CV 公式（3—8）
其中：b—风险价值系数
Rr—风险报酬率
风险价值系数b的确定方法有：
（1）根据以往的同类项目加以确定；
（2）由企业领导或企业组织有关专家确定；
（3）由国家有关部门组织专家确定；
期望报酬率=无风险报酬率+风险报酬率
R=Rf+Rr
=Rf+b•CV 公式（3—8）
其中： Rf —无风险报酬率
图3—5 收益与风险的关系图
三、正态分布和标准差的含义
正态分布（normal distribution）
-3σ -2σ -1 σ 0 +1σ +2σ +3σ
% % % 13% % % %
图3—6 正态分布图
美国1926—1997年普通股平均收益为13%，收益的标准差为%。根据正态分布的特点，大约有68%的年收益率在%与%之间（13%±%），即72年中任何一年的收益率在%—%范围内的概率为68%；大约有95%的年收益率在%与%（13%±2×%）之间，即72年中任何一年的收益率在%—%范围内的概率为95%；大约有99%的年收益%与%之间（13%±3×%），即72年中任何一年的收益率在
%—%范围内的概率为99%。
可以通过各种可能的收益率偏离期望收益率的标准化数值来计算收益率大于或小于某一特定数值的概率，标准化数值的计算公式为：
Ri-R
Z= ———— 公式（3—9）
σ
第二节 资产组合的风险与收益
投资组合：两种或两种以上的资产构成的组合，又称资产组合（portfolio）
一、资产组合的风险与收益
（一）两项资产组合的风险与收益
1收益 E（Rp）=∑Wi•Ri （i=A，B） 公式（3—10）
2风险 资产组合的风险也是以方差或标准差为基础度量的。资产组合的方差计算涉及到两种资产收益之间的相关关系，即首先要计算协方差和相关系数。
协方差（covariance）
COV（RA，RB）= ∑（RAi-RA）•（RBi-RB）Pi 公式（3—11）
∑（RAi-RA）•（RBi-RB）Pi为正：两种资产期望收益率变
动方向相同；
∑（RAi-RA）•（RBi-RB）Pi为负：两种资产期望收益率变
动方向相反；
∑（RAi-RA）•（RBi-RB）Pi为零：两种资产期望收益率变
动方向无关。
协方差反映了两种资产之间收益率变化的方向和相关程度，但它是一个绝对数。相关系数（correlation）是反映两种资产收益率之间相关程度的相对数。计算公式为
ρAB= σAB/σA σB 公式（3—12）
ρAB在 -1和+1之间变化，且ρAB=ρBA
0＜ ρ≤1 为正相关 ρ=1为完全正相关
-1 ≤ρ＜ 0 为负相关 ρ=-1为完全负相关
ρ= 0 为不相关
两项资产组合的方差和标准差
σp2 = WA2 σA2+WB2σB2+2WAWBσAB 公式（3—13）
σp= √σp2 其中σAB = ρAB σAσB
其中：σp2—资产组合期望收益的方差
σp—资产组合期望收益的标准差
σA2，σB2 —资产A和B各自期望收益的方差
σA，σB—资产A和B各自期望收益的标准差
WA，WB—资产A和B在资产组合中所占的比重
σAB—两种资产期望收益的协方差
ρAB—两种资产期望收益的相关系数
在各种资产的方差给定的情况下，若两种资产之间的
协方差（或相关系数）为正，则资产组合的方差就上升，即风险增大；若协方差（或相关系数）为负，则资产组合的方差就下降，即风险减小。由此可见，资产组合的风险更多地取决于组合中两种资产的协方差，而不是单项资产的方差。
例题（略）由例子可以得到的结论是：两种资产的投资组合，只要ρAB＜1，即两种资产的收益不完全正相关，组合的标准差就会小于这两种资产各自标准差的加权平均数，也就是说，就可以抵消掉一些风险，这就是“投资组合的多元化效应”。
在证券市场上，大部分股票是正相关的，但属于不完全正相关。根据资产组合标准差的计算原理，投资者可以通过不完全正相关的资产组合来降低投资风险。
图3—7 某一时期两种资产收益之间的相互关系
表3—3 两种完全负相关股票组合的收益与风险
图3—8两种完全负相关股票的收益与风险
图3—9两种不完全负相关资产组合的风险分散效果
（二）多项资产组合的风险与收益
E（Rp）=∑WiRi 公式（3—14）
σp=√ ∑Wi2σi2+2∑∑WiWjσiσjρij 公式（3—15）
（i，j=1，2，3，，，，n i≠j）
由（3—15）式可知，n项资产组合时，组合的方差由n2个项目组成，即n个方差和n（n-1）个协方差。随着资产组合中包含的资产数量的增加，单项资产的方差对资产组合方差的影响就会越来越小，而资产之间的协方差对资产组合方差的影响就会越来越大。当资产组合中资产数目非常大时，单项资产方差对资产组合方差的影响就可以忽略不计。这说明，通过将越多的收益不完全正相关的资产组合在一起，就越能够降低投资的风险。
由多种资产构成的组合中，只要组合中两两资产的收益之间的相关系数小于1，组合的标准差一定小于组合中各种资产的标准差的加权平均数。
表3—4 美国最近10年标准普尔500指数及一些重要证券的标准差
公式（3—15）中第一项∑Wi2σi2是单项资产的方差，反映了单项资产的风险，即非系统风险；第二项∑∑WiWjσiσjρij 是两项资产之间的协方差，反映了资产之间的共同风险，即系统风险。
假设Wi=1/n，σi2= σ2，σij代表平均的协方差，则有
σp2 =（1/n）σ2 +（1-1/n）σij 公式（3—16）
当N趋于∞时，（1/n）σ2 趋于0，即非系统风险逐渐消失，而（1-1/n）趋于1，即协方差不完全消失，而是趋于协方差的平均值σij ，它反映了系统风险，也就是说系统风险无法消除，其大小用β系数表示。
二、系统风险和非系统风险
（一）系统风险（systematic risk） 又称不可分散风险或市场风险，是由于某些因素给市场上所有证券都带来经济损失的可能性。是市场收益率整体变化所引起的个别股票或股票组合收益率的变动性。因此，一项资产与市场整体收益变化的相关关系越强，系统风险就越大。
（二）非系统性风险（unsystematic risk） 又称可分散风险或个别风险，是由于某些因素对单个证券造成经济损失的可能性。非系统风险又由经营风险和财务风险组成。
资产组合的总风险=系统风险+非系统风险 公式（3—17）
投资收益率=无风险收益率+系统风险收益率+非系统风险收益率
公式（3—18）
（三）投资组合的风险分散化原理
通过增加投资项目可以分散与减少投资风险，但所能消除的只是非系统风险，并不能消除系统风险。
在投资组合中资产数目刚开始增加时，其风险风险分散作用相当显著，但随着资产数目不断增加，这种风险分散作用逐渐减弱。
美国财务学者研究了投资组合的风险与投资组合股票数目的关系，祥见表3—3，图3—8
由此可见，投资风险中重要的是系统风险，投资者所能期望得到补偿的也是这种系统风险，他们不能期望对非系统风险有任何超额补偿。这就是资本资产定价模型的逻辑思想。
表3—3 资产组合数量与资产组合风险的关系
图3—7 资产组合数量与资产组合风险的关系
第三节 证券市场上收益与风险的描述
一、系统风险与β系数
（一）个别证券资产（股票）的β系数
股票投资组合重要的该组合总的风险大小，而不是每一种股票个别风险的大小。当考虑是否在已有的股票投资组合中加入新股票时，重点也是这一股票对资产组合总风险的贡献大小，而不是其个别风险的大小
每一种股票对风险充分分散的资产组合（证券市场上所有股票的组合）的总风险（系统风险）的贡献，可以用β系数来衡量。β系数反映了个别股票收益的变化与证券市场上全部股票平均收益变化的关联程度。也就是相对于市场上所有股票的平均风险水平来说，一种股票所含系统风险的大小。
一般是以一些代表性的股票指数作为市场投资组合，再根据股票指数中个别股票的收益率来估计市场投资组合的收益率。美国是以标准普尔500家股票价格指数作为市场投资组合。图3—8就是一个个股的超额期望收益率与市场组合的超额期望收益率相比较的例子。（超额期望收益率=期望收益率-无风险收益率，超额收益率就是风险报酬率）
其中特征线的斜率就是β系数，它反映了个股超额收益率的变化相当于市场组合的超额收益率 变化的程度。
市场组合的βm系数为1（即 βm=∑ β i•Wi ， Wi 为各种股票的市值占市场组合市值的比重，β i 为各种股票的β系数）
β系数可以为正也可以为负（几乎不存在）。若β=，说明该股票的系统风险（超额收益）只相当与市场组合风险的一半，即若市场组合的风险报酬上升10%，则该种股票的风险报酬只上升5%；同理可解释β=1，β=，等等。
图3—8 个股超额收益率与投资组合超额收益率的关系
β系数的计算过程相当复杂，一般不由投资者自己计算，而由专门的咨询机构定期公布部分上市公司股票的β系数。
表3—4 美国部分股票的β系数的估计值
表3—5 中国部分股票β系数的估计值
( 二)资产组合的 β系数
βp=∑Wi βi 公式（3—19）
二、期望收益与风险的关系（资本资产定价模型，CAPM）
期望收益与风险之间是正相关的，即只有风险资产的收益可以抵消其风险时，投资者才会持有这种风险资产。
（1）市场组合的期望收益与风险报酬
市场组合的期望报酬为：
Rm= RF + 风险溢价 公式（3—20）
即市场组合的期望收益率是无风险资产的收益率加上因市场组合的内在风险所需的补偿。其中的无风险收益率RF可用国库券期望收益率来表示RF；风险溢价一般认为应用过去风险溢价的平均值。例如，根据表3—2中的资料，可以计算出： 大公司股票组合的期望收益率13%=%+%。
（二）单个证券的期望收益与风险报酬
单个证券的期望收益与β系数 应为正相关，即
Ri=RF+ β i •（Rm-RF） 公式（3—21）
其中： Ri—某种证券的期望收益
RF—无风险收益
β i—该种证券的β系数
Rm—市场组合的期望收益
（Rm-RF）—风险溢价
公式（3—21）被称为“资本资产定价模型”（capital asset pricing model）。
由于从长期来看，市场的平均收益高于平均的无风险收益，因此（Rm-RF）应该是个正数，或者说某种证券的期望收益与该种证券的β系数 是线性正相关。
若β=0，则有Ri=RF 。因为β为0的证券就是无风险证券，它的期望收益应该等于无风险收益率。
若β=1，则有Ri=Rm 。因为β系数 为1时表明该证券的风险等于市场组合的风险，所以其期望收益应等于市场的平均收益率。
单个证券的期望收益取决于以下几个因素：
（1）货币时间价值，即无风险收益率RF；
（2）市场组合的风险报酬（Rm-RF），即系统风险
（3）β系数
CAPM模型用图来表示就是证券市场线（security market line，SML）。 SML的方程形式：Ri = RF +β i •（Rm-RF）
图3—9 证券市场线
其中：RF是截距，（Rm-RF）是斜率，β是变量。
SLM表明所有证券的期望收益率都应在这条线上。现在假设有两种股票X和Y未能正确定价，X股价偏低，Y股价偏高，如图所示：
图3—10 股票定价的降低和升高
上图表现的是证券市场上股价的非均衡状态向均衡状态的转化。经验表明股价的非均衡状态不会很持久，只要市场是有效率的，CAPM或SML所决定的期望收益率就是证券估价贴现率的最好估计值。
（三）资产组合的期望收益与风险
CAPM既适用于单个证券，也适用于资产组合。
计算资产组合的期望收益时，可以先用CAPM分别计算各种证券的期望收益然后加权平均，也可以先分别计算加权平均的β系数然后再用CAPM，计算结果相同。
CAPM模型是假定非系统风险可以完全被分散掉，只留下系统风险，这只有在完全的资本市场上才有。若资本市场存在不完善情况，就会妨碍投资者进行有效率的分散化，这样就存在系统风险，用CAPM计算的报酬率就要向上作调整。
风险与收益的练习题:
1.假定你估计投资于A．A．Eye－Eye公司的普通股股票产生 的一年期收益率如 下：
发生的概率
可能收益率 一10％ 5％ 20％ 35％ 50％
a. 期望收益率和标准差是多少？
b.假定题（a）中一年期收益率符合正态分布，则收益率小于等于0％的概率 是多少？收益率小于 10％的概率呢？收益率大于 40％的概率呢？（都假定是正态分布）
b．对于小于或等于零的收益率，偏离期望收益率有
(0%％－ 20％） ／16．43％= -1．217个标准差。
查正态概率分布表，可得到实际收益率小于或等于零 的概率大约为11%。
对于小于或等于10％的收益率，其偏离期望收益率有 （10％－20％）／16 . 43％=- 0 . 609个标准差。
查正态概率分布表，可得到实际收益率小于或等于
10%的概率大约为27%。
对于大于或等于 40％的收益率，其偏离期望收益率
（40％一 20％）/1 6． 43％＝个标准差。
查正态概率分布表，可得到实际收益率大于或等于40%的概率大约为11%。
2．Sorbond 实业公司的贝塔是1．4 5，无风险收益率是8％，市场组合的期望收 益率是13％。目前公司支付的每股股利是2美元，投资者预期未来几年公司的年股利增长率是10％。
a.根据资本一资产定价模型，该股票要求的收益率是多少？
b．在题（a）确定的收益率下，股票目前的每股市价是多少？
c.若贝塔变为 ，而其他保持不变，则要求的收益率和每股市价又是多少?
3．A公司和B公司普通股股票的期望收益率和标准差如下表，两种股票预期的
相关系数是一0． 35。
Ri σ i
普通股 A 0. 05
普通股 B 0 06
计算组合的风险和收益，该组合由60％的A公司股票和40％的B公司股 组成。
欢迎访问：北理工99MBA主页——
第四章 资本性投资决策
主讲人：肖淑芳
北京理工大学管理与经济学院
2000年9月
资本预算（CAPITAL SUDGETING ）：提出长期投资方案，并进行分析、选择的过程，主要指厂房、设备等长期固定资产的新建、扩建等，因此又可以称为“实物资产投资”或“对内长期投资”。
资本预算主要内容：提出投资方案
预测投资项目的现金流量
选择投资项目：无风险条件下
风险条件下
投资项目种类：新产品或现有产品的改进（来源与营销部门）
设备或厂房的更换（来源于生产部门）
研究和开发
勘探
其他（安全性或污染治理设施等）
第一节 投资项目的现金流量
一、投资项目现金流量估计的原则
（一）现金流量原则
采用现金净流量（流入量-流出量）而非会计收益（净利润）作为投资项目未来预期收益的主要原因是：
1现金流量有利于考虑回货币时间价值因素
现金流量包括三个要素：投资项目的寿命周期
现金流量的时间域
发生在各个时间点上的现金流量
由此可见，按收付实现制计算的现金流量与时间是密不可分的而权责发生制计算的净利润并不考虑收付的时间。
利润与现金流量的差异表现在：
①购置固定资产付出大量现金时不计入成本；
②将折旧逐期计入成本时又不需付出现金；
③算利润时不考虑垫支的流动资产的数量和回收时间；
④计入销售收入的可能并未收到现金流入；等等。
例（略）
2使用现金流量更客观
①利润计算没有统一标准，受存货估价、费用分摊、折旧等会计政策的影响。
②利润是按权责发生制计算的，把未收到的现金的收入作为收益，风险太大。
（二）增量现金流量原则
投资项目的现金流量应是现金流量的“净增量”，也就是公司采纳一个投资项目而引发的现金流量的变化，即采用项目和不采用项目的现金流量上的差别（with-versus -without ）。
增量现金流量的计算应注意以下几点：
1关联效应
关联效应是指采纳投资项目对公司其他部门的影响，最重要的关联效应是侵蚀（erosion）,即在考虑新产品现金流量增量时，要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失，两者之差才是采纳新产品项目的增量现金流量。
例（略）
2沉没成本（sunk cost）
沉没成本是指已经发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它并不因采纳或拒绝某一项目的决策而改变，因此企业在进行投资决策时不应考虑沉没成本，即应考虑当前的投资是否有利可图，而不是过去已经花掉了多少钱。
例（略）
3机会成本（opportunity cost），
机会成本是放弃次优投资机会所损失的收益。它属于没有发生直接现金支出的成本，但却影响了现金流量的变化，因此在计算现金流量增量时应考虑机会成本。机会成本与投资选择的多样性和资源的有限性相联系，当考虑机会成本时，往往会使看上去有利可图的项目实际上无利可图甚至亏损。
例（略）
4费用分摊
计算现金流量增量时，对于那些确实因投资项目而引起的分摊费用（由于本投资项目而增加的管理人员的工资等）应计入投资项目的现金流量，而对于那些在未采纳本项目之前就要发生因本项目而分摊过来的费用（总部管理人员的工资等）就不应计入投资项目的现金流量。
（三）税后原则
1税、折旧与现金流量
由于折旧可以作为成本项目从企业销售收入中扣除，因此折旧降低了企业的应纳税所得额，从而减少了企业的应纳所得税额。由此可见，尽管折旧本身不是真正的现金流量，但折旧数量大小直接影响的企业的现金流量大小。折旧额越大，应纳税额就越小，现金流量就越大。
例（略）
2已折旧资产的处理
已折旧资产出售后所获收入大于其帐面折余价值的差额，属于出售资产的净收入，属于应纳税所得额，应交纳所得税；相反，所获收入小于其帐面折余价值的差额，属于出售资产的净损失，计入当期损益，可减少上缴所得税。即在一个项目终结出售其固定资产时，要考虑税对出售固定资产现金流量的影响。
例（略）
二、投资项目的现金流量
投资项目现金流量的内容：初始现金流量
营业（期间）现金流量
终结（期末）现金流量
（一）初始现金流量
1固定资产的投资支出，
2流动资产上的投资支出（营运资金垫支），
3其他投资费用，
4原有固定资产的变价收入（要考虑所得税的问题）。
（二）营业现金流量
营业现金流量一般按年计算，主要包括：
1产品销售所形成的现金流入，
2各项费用（除折旧）支出所形成的现金流出，
3所得税支出。
年营业现金净流量（net cash flow，NCF）
= 营业收入-付现成本-所得税 公式（4—1）
=（营业收入-付现成本-折旧）•（1-所得税率）+折旧 公式（4—2）
=（营业收入-付现成本）•（1-所得税率）+折旧×所得税率
= 税后利润+折旧 公式（4—3）
（三）终结现金流量
项目寿命终了时发生的现金流量，主要包括：
1固定资产的残值变价收入（要考虑所得税），
2垫支流动资金的收回，
3清理固定资产的费用支出。
三、案例1：扩充型投资的现金流量分析（expansion project）
案例2：重置（更新）型投资的现金流量分析（replacement project）
第二节 投资项目的决策指标
一、非贴现指标
（一）投资回收期（payback period，PP or PBP）
投资回收期是指回收初始投资所需要的时间（年）。计算公式为
①每年营业现金流量NCF相等，则
PP=初始投资额/年现金净流量 公式（4—4）
例（略）
②每年营业现金流量NCF不等时，则先将各年营业现金流量累加，然后再计算PP。
例（略）
PP的优点：
①计算简单，便于理解；
②一定程度上考虑了风险状况（PP大，风险大）；
③常用于筛选大量的小型投资项目。
PP的缺点：
①没有考虑货币时间价值；
②没有考虑回收期内的现金流量序列；
③没有考虑回收期后的现金流量；
④比较主观臆断。
贴现投资回收期（discounted payback period） 即将各期现金流量贴现后再计算投资回收期。
（二）平均会计收益率（average accounting rate of return，AAR）
AAR是用投资项目经济寿命期内的平均税后利润（净利润）与平均帐面投资额相比，计算公式为
投资项目经济寿命期内的平均净利润
AAR= ————————————————— 公式（4—5）
（I+S）/2
其中：I—初始投资额， S—投资项目的残值
例（略）
AAR的特点：计算简单，便于理解；
没有考虑货币时间价值；
使用会计利润而未使用现金流量；
主观性较强。
（三）平均报酬率（average rate of return，ARR）
ARR=平均年现金流量/初始投资额 公式（4—6）
二、贴现指标
（一）净现值（net present value，NPV）
NPV是指投资项目寿命周期内各年现金流量按一定的贴现率贴现后与初始投资额的差。计算公式为
NCFt
NPV=C0+∑————— （t=1，2，3，，，n）
（1+r）t 公式（4—7）
若将初始投资额看作第0年的现金流量，则上式可以写成 Ct NPV=∑—————— （t=0，1，2，，，n） （1+r ）t 公式（4—8）
（二）内部收益率（internal rate of return，IRR）
IRR就是投资项目的净现值为0的贴现率，计算公式为
NCFt
C0+∑—————=0 （t=1，2，3，，，n）
（1+IRR）t 公式（4—9）
IRR的计算方法
①当投资项目各期现金流量相等时，即NCF1=NCF2=·······
=NCFn=NCF，公式（4—9）可以写作：
C0+NCF• PVIFA IRR，n=0 则有
PVIFA IRR，n=-C0/NCF 公式（4—10）
查年金现值系数表，有必要可以使用插值法求出IRR。
②当投资项目各期现金流量不等时，则要采用“试误法”，找到最接近于0的正、负两个净现值，然后采用插值法求出IRR。一般从10%开始测试。
例（略）
决策规则：IRR大于企业所要求的最底报酬率（handle rate，即净现值中所用的贴现率），就接受该投资项目；若IRR小于企业所要求的最底报酬率，就放弃该项目。
例（略）计算结果见图（4—1）
由图可知：贴现率 ＜IRR时，NPV＞ 0；
贴现率 ＞IRR时，NPV＜ 0；
贴现率＝ IRR时，NPV ＝0。
因此，在IRR大于贴现率（所要求的报酬率）时接受一个项目，也就是接受了一个净现值为正的项目。
5 10 15 20 25 30
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
-1000
-2000
NPV
贴现率（%）
%
图（4—1） 内部报酬率决策图
由于IRR本身不受资本市场利率的影响，它完全取决于项目的现金流量，因此IRR反映了项目内在的或者说真实的报酬率。
（三）盈利指数（profitability index，PI）
PI=未来现金流量的现值/初始投资额
∑NCFt/（1+r）t
PI= ———————— 公式（4—11）
C0
对于任何一个给定的项目，NPV和PI会得到一致的结论，但人们更愿意使用净现值。因为净现值不仅可以告诉人们是否接受某一个项目，而且可以告诉人们项目对股东财富的经济贡献。
三、投资决策指标之间的比较
（一）各种决策指标的使用情况
1贴现指标和非贴现指标的使用情况
表4—1 60—70年代贴现与非贴现投资决策指标的使用情况
表4—2 80年代贴现与非贴现投资决策指标的使用情况
2具体投资决策指标的使用情况
表4—3 投资决策指标的使用情况（80年代）
美国大公司 美国跨国公司
使用每一种决策 作为主要方法 作为次要方法
指标的比例% 使用的比例% 使用的比例%
PP
ARR
IRR
NPV
其他 —
表4—3 作为主要方法使用的决策指标的历史发展情况 单位：%
1959年 1964年 1970年 1975年 1977年 1979年 1981年
PP 34 24 12 15 9 10
ARR 34 30 26 10 25 14
IRR 19 38 57 37 54 60
NPV — — — 26 10 14
IRR 或 19 38 57 63 64 74
NPV
中国也有类似的研究，祥见表4—4
（二）贴现指标之间的比较
对于一个独立项目（independent project），IRR、NPV和PI一般会得出相同的结论。但在对于两个及两个以上的互斥项目（mutually exclusive project）进行分析时，三者未必一致，尤其是IRR和NPV之间不一至的情况会更多些。
1 NPV和IRR之间的比较
（1）投资项目寿命周期内现金流量多次改变符号（一个独立项目）
如果 项目寿命周期内现金流量只改变一次符号，即由初始投资的负号到项目发挥效益时转变为正号（属传统现金流量模式），IRR是唯一的（即使现金流量由正到负）；如果项目寿命周期内现金流量多次改变符号，就会出现多个IRR。根据代数理论，若现金流量符号改变M次，就可能求出最多M个IRR。
例（略）
NPV
0 10 20 30 40 50 贴现率r
图4—2 多个内部报酬率IRR
由图可知，只有当贴现率在20%—40%之间时，投资的净现值才大于0，其余情况下NPV均小于0。因此，只有当贴现率在20%—40%之间时，才能接受这一投资项目。
综上所述，当现金流量多次改变符号时，NPV总能得出正确的结论，而IRR就可能给出一个错误的结论，因此，在这种情况下应使用NPV为好。
（2）初始投资额不等的两个互斥项目（mutually exclusive project）
例（略），计算结果祥见图4—3
在图4—3中，两条NPV的交点%，称为净现值无差别点（费雪交叉利率）。在贴现率＜ %时，NPVD ＞NPVE，IRR结论与NPV相反，在无资本限量情况下，用NPV能得到正确结论，虽然投资大，但收益也多。在贴现率＞%时， NPVD ＜NPVE ，IRR结论与NPV一致，即无论使用NPV还是IRR都能得到正确结论。由此可见，NPV 总是正确的，而IRR有时会出现错误。因此，在无资本限量情况下，NPV是一个较好的决策指标。 .
图4—3 净现值与内部报酬率对比图
（3）现金流量模式不同
现金流量模式不同是指两个互斥项目初始现金流量相同，项目寿命周期也相同，但一个项目的营业现金流量随时间的增加而递减，而另一个项目的营业现金流量随时间的增加而递增。
例（略），计算结果祥见图4—4
由图可知，净现值无差别点为10%。在贴现率 ＜10%时，NPVI ＞NPVD，IRR和NPV结论相反，用NPV能得到正确结论；在贴现率＞ 10%时，NPVD＞NPVI，IRR和NPV结论相同。总而言之，在任何情况下，使用NPV决策总能得到正确的结论。
在（2）（3）两种情况下，造成NPV与IRR结论不一至的深层次原因是由于两种决策指标对投资再收益率的假设不同，即从较早的投资项目中释放出来的现金流量如何进行再投资的假设不同。
图4—4 现金流量模式不同的净现值图
2NPV和PI的比较（互斥项目）
由于NPV和IRR使用的数据完全相同，因此在初始投资额相同情况下，它们常常是一致的，而在初始投资额不同时，二者可能不一至。
例（略）
现值指数反映的是投资收益的相对值，是项目效率的高低，而净现值反映的是投资收益大小的绝对值。对企业来说，最高的投资净现值是符合其利益的。因此在无资本限量情况下，净现值指标可以帮助企业找到收益最高的项目。
IRR使用较普遍的原因：IRR比NPV更易想象和理解；计算过程不需用开始就确定一个贴现率；贴现率一般是一个粗略的估计，而IRR是根据项目本身有关数据计算的，能帮助经理人员更好地比较各个项目的优劣；经理们一般更偏爱收益率而不是收益额。只要企业不是面临互斥项目或现金流量符号多次变化的项目，就可以使用IRR。
第三节 投资项目决策的案例分析
对于独立方案的决策分析，可以运用NPV、PI、IRR、PP、ARR等任何一个合理的决策指标进行分析；对于互斥项目的决策分析可以使用下列方法：
排列顺序法：按照NPV、IRR、PI分别排序，以NPV为准
增量收益分析法：差量分析法
总费用现值法
年均费用法
一、固定资产更新决策
例1（略）：使用差量分析法
分别计算新、旧设备的NPV
例2（略），课堂讨论案例。
二、项目寿命周期不等的投资决策
为完成同样任务可选择不同的设备时，假设不同设备带来的收益相同，项目的寿命也相同，就可以只比较不同设备所花费的成本，而不用顾及其收益，选择总成本（总成本现值）低的项目。
例（略）
若项目的寿命周期不同，就不能直接比较其总成本。
例（祥见下页）
（一）循环匹配法（最小公倍寿命法）
计算A、B两台设备使用寿命的最小公倍数，以此作为A、B两台设备的使用寿命，这样就可以将不同寿命的设备调整为相同使用寿命的设备。上例中A、B两设备使用寿命的最小公倍数为12年，即A有四个循环而B有三个循环。
表4—4 A设备的四个循环
时间 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
500 120 120 120
500 120 120 120
500 120 120 120
500 120 120 120
现金流量
A设备12年内总成本现值为
A=+
同理可求出 B设备12年内总成本现值为
B=+
因为B的总成本1971低于A的总成本2188，应选择B设备。
这种方法有时工作量较大。
（二）约当年平均成本法（EAC）
A设备的现金流出500、120、120、120，等同于在第一年初一次性支付。又等同于一笔三年期的年金，此年金，即
=CA •PVIFA 10%，3
=CA • CA=
这是A的一个循环，在多个循环期内使用设备A，就相当于在未来无限期内每年年末支付。称为“约当年平均成本”。
同理B设备的约当年平均成本为
=CB PVIFA 10%，4 CB=
因为CA ＞CB，所以应选择B设备。
表4—5 约当年成本法下A、B设备的现金流量
时间 0 1 2 3 4 5 6·······
设备A —
设备B —
由此可见，循环匹配法和约当年成本法所得结论是相同的。
约当年成本法（EAC）也可以用于设备更新的决策，此时假设新旧设备生产能力相同，因此现金流量中不用考虑现金流入。这种问题的分析是首先分别计算新旧设备的约当年成本，其中旧设备的约当年成本随时间的上升而上升（维修费上升）。设备更新应在旧设备成本超过新设备成本时进行。
例如，A公司考虑是更新旧设备还是花钱进行检修。假设该公司享受免税待遇，用于替换旧设备的新设备成本为9000元，并需在8年内每年年末支付1000元修理费，8年后出售时残值为2000元。旧设备需支付每年递增的修理费，其残值逐年递减如下表所示：
表4—6 旧设备的修理费 和残值
0 1 2 3 4
修理费 0 1000 2000 3000 4000
残值 4000 2500 1500 1000 0
上表说明，旧设备现在出售售价为4000元，一年后出售价格为2500元，且在这一年内需支付修理费1000元。旧设备还能用4年，贴现率15%，问是否应替换旧设备。分析如下：
（1）计算新设备的约当年成本EAC
新设备总成本现值：
PV新=9000+1000• PVIFA15%，8 - 2000• PVIF15% = 12833
新设备的EAC：
12833=EAC新•PVIFA 15%，8 EAC新=2860
（2）旧设备年平均成本
旧设备不出售继续使用一年的总成本包括：现在不出售的机会成本4000元、额外修理费1000元和残值2500元。因此将旧设备保留一年再出售的总成本现值为
PV旧 = 4000+1000• PVIF15%，1-2500 •PVIF 15%，1=2696
总成本终值 FV旧=2696• FVIF 15%，1=3100
即旧设备再使用一年其约当成本（第一年年末）为3100元。
（3）进行比较
若马上替换旧设备，使用设备（新）的年均费用为2860元。根据循环匹配方法，每8年更换一次，则每年年末的费用均为2860元。若一年后更新旧设备，则最后一年使用旧设备可以看作第一年末的成本支出为3100元，替换后，年均成本为2860元。若每8年更新一次，同样的年均费用会一直发生下去。以上分析的现金流量如下表所示：
表4—7
时间 0 1 2 3 4·······
立即更新 — 2860 2860 2860 2860
一年后更新 — 3100 2860 2860 2860
由此可见，应立即更新。同理可计算继续使用2年、3年等的年末成本。
以上解决设备寿命周期不同的两种方法也适用于项目的收益（现金流入）不等的情况，此时计算的就是两个项目在同样寿命（两项目的最小公倍数）下的净现值和年平均净现值。
例（略）
三、资本限量决策
（一）资本限量产生的原因
1 规定只能通过内部融资来筹措资金的公司；
2大公司的子公司只能在某个特定的预算上限之内进行投资；
3由于我国长期资本市场不够成熟，加之国家的宏观调控， 使企业无法正常筹措资金。
（二）资本限量情况下的决策方法
1 方案组合法
这种方法适用于在当前时期存在资本限量，在以后各期不存在资本限量的投资决策。其基本思想是：在不超过资本预算上限的情况下，选择那些使每单位资本投资带来最大价值的项目，即选择净现值最大的投资组合。
具体步骤为
（1）计算所有项目的净现值，选择NPV＞0的项目；
（2）将所有NPV＞0的项目组合成相互排斥的方案组，这 一过程中要考虑各个项目之间是独立的还是互斥的；
（3）在初始投资不超过资本限额的方案组中，找出净现值最大的方案组。
例（略）
2 运用运筹学中“线性规划法”
这种方法适用于在多期内存在资本限额的投资决策。这种情况下就要运用解决约束条件下的最大化问题的方法，即线性规划法。
例（略）
第四节 风险条件的投资决策
一、风险调整
考虑到风险对投资项目价值的影响，可以按照投资风险的程度适当地调整投资贴现率或投资项目的现金流量，然后再按确定性情况进行投资分析（第一 至第三节的内容）。
（一）调整贴现率法
确定一个含有风险的贴现率作为计算NPV的贴现率。这个贴现率可以根据CAPM计算，也可以根据RADR（risk adjusted discount rate ）法确定。
1根据CAPM来确定贴现率（适用于无负债企业）
R = RF + β（Rm-RF）
例
图4—5 利用CAPM求出的贴现率进行风险投资决策
运用CAPM估计贴现率，关键是β系数的确定具体计算较复杂，但有以下几项原则：
项目的风险与企业风险相等，就使用企业β系数；
项目的风险与企业风险不相等，应使用项目的β系数，项目的β系数可以按所在行业的平均β系数来估计；
不能用项目所在行业的平均β系数作为项目的β系数估计时，可以通过了解项目收入的周期性、经营杠杆、财务杠杆等来估计β，这是一种定性的方法。
2用企业综合资金成本（WACC）来估计贴现率
用CAPM估计贴现率只适用于企业用权益资本进行投资；若企业用债务资本和权益资本共同进行投资时，所要求的报酬率应至少等于企业的综合资金成本WACC（第二篇），它是债务资本成本与权益资本成本的加权平均数。
3风险调整贴现率法（risk adjusted discount rate，RADR）
RADR法是将贴现率根据风险大小进行调整。为补偿更高的风险就相对于WACC增加它；若风险较低就相应降低它。RADR法本质上与CAPM法相同，都是根据风险大小调整贴现率。所不同的是CAPM法是以无风险收益率为基础来调整，较为客观；而RADR法是采用不太正式和较为主观的方法来确定调整的幅度。
风险调整贴现率法方便易行，但它把时间价值和风险价值混在一起，人为地假设风险一年年增大，这是否合理呢？
例（略）
有例题可知，时间越长，贴现率对期望值的影响越大，对风险的调整作用也就越大，即风险随时间的增加而增加。
（二）按风险调整现金流量
先按风险调整现金流量，然后按确定性情况进行投资决策。其基本思想是，以不确定条件下投资项目的现金流量的期望值为基点，考虑投资风险影响后，适当调低期望值所表示的现金流量，使这一较低的确定性收益带来的效用与较高的期望收益所带来的效用相同。
约当系数法，是把不确定的现金流量，按照一定的系数（约当系数）折算为大约相当于确定的现金流量的数量，然后利用无风险贴现率进行投资决策。
例（略）
二、风险分析
其他评估风险的方法有：敏感性分析、场景分析、盈亏平衡分析分析、决策树等，祥见技术经济学。
欢迎访问：北理工99MBA主页——
第二篇 筹资篇
主讲人：肖淑芳
北京理工大学管理与经济学院
2000年9月
第五章 资本成本与资本结构
第六章 股利政策与内部筹资
第七章 各种长期筹资方式
第五章 资本成本与资本结构
第一节 资本成本
公司理财中所涉及的资本是与资产相对应的概念，指企业资产所占用资金的全部来源，体现在资产负债表右方的各个项目上，包括长短期负债和所有者权益。
由于资本成本主要用于企业长期投资决策和长期筹资决策，而短期投资决策一般与短期负债成本有关。因此本章所讨论的资本成本仅指长期资本（长期负债、优先股、普通股、留存收益）成本，所讨论的资本结构也仅指长期资本中各项目的构成。
一、资本成本的概念和种类
1资本成本的概念（cost of capital ）
资本成本是指企业接受资金来源净额现值（现金流入）与预计未来资金流出现值（现金流出）相等的贴现率。
资金来源净额：筹资收到的全部资金扣除筹资费用
筹资费用：银行借款的手续费
股票和债券的发行费
未来资金流出：逐年支付的利息、股息、本金。
资本成本的一般公式为
P0（1-f）=CF1/（1+K）+CF2/（1+K）2+·······+CFn/（1+K）n
=∑CFt/（1+K）t 公式（5—1）
按照求解IRR的方法求出公式中的K，就是所求的资本成本。
其中： P0—筹资收到的资金总额
f —筹资费用
CFt—第t期的资金流出
K—资本成本
2资本成本的种类：个别资本成本
加权平均资本成本（综合资本成本）
边际资本成本
二、个别资本成本（individual cost of capital）
（一）债务资本成本（cost of debt / capital）
1长期债券资本成本（cost of bond）
由于支付债券利息可以减少企业应纳税所得额，从而减少上缴所得税。因此，支付债券利息而增加的资金流出是：
债券利息（1-所得税率）
债券资本成本的一般计算公式为
It（1-T）+Bt
B0（1-fb）=∑———————— 公式（5—2）
（1+Kb）t
其中： B0—债券发行价格（面值、溢价、折价）
Bt—第t年末 偿还的本金
It—第t年末支付的利息
Kb—债券资本成
T—所得税率
例（略）假设债券每年末付息到期还本，计算公式为
It（1-T） Bn B0（1-fb）=∑—————— + ————— 公式（5—3） （1+Kb）t （1+Kb）n
在公式（5—3）中，假设每年利息相同，期限无限长，则面值贴现部分Bn/（1+Kb）n 趋于0，可忽略不计，而利息贴现部分是永续年金。则债券资本成本计算公式为
B0（1-fb）=I（1——T）/Kb
Kb= I（1——T）/B0（1—fb） 公式（5—4）
由此可见，根据公式（5—4）计算债券资本成本是近似值，因此（5—4）又称为简化公式。债券的年限越短，根据两个公式计算的结果相差越大，因此在年限较短时最好用公式（5—3）或公式（5—2）计算债券资本成本。
例（略）
2长期借款资本成本（cost of long-term loans）
理论上长期借款资本成本的计算与债券资本成本相同，计算公式为（5—2）或（5—3）。其简化公式为
Kl=Il（1—T）/L0（1—fl） 公式（5—5）
长期借款若附加“补偿性余额”条款（compensating balance ，CB）时，应从长期借款筹资额中扣除补偿性余额，从而资本成本会提高。
例（略）
（二）权益资本成本（cost of equity/capital）
1优先股资本成本（cost of preferred stock）
优先股每期要支付固定股息，没有到期日，股息税后支付，没有抵税作用。从某种意义上说，优先股相当于每年支付利息的无限期债券。根据公式（5—2）则有
P0（1—fp）=Dp /Kp
Kp= Dp / （1—fp） 公式（5—6）
其中：Kp—优先股资本成本 Dp—优先股年股利额
P0—优先股筹资额 fp—优先股筹资费用率
2普通股资本成本（cost of common stock）
普通股资本成本估计的方法主要有：
（1）股利折现模型法
①零成长股票
Kc=D/P0（1—fc） 公式（5—7）
其中： Kc—普通股资本成本
P0—发行价格
fc—普通股筹资费用率
D —固定股利
②固定成长股票
Kc=D/P0（1—fc）+ g 公式（5—8）
股利增长率g的估计，可以按照证券估价一章所介绍的两种方法进行估计。
③非固定成长股
通常，股利增长是从高于正常水平的增长率转为一个被认为正常水平的增长率。例如，预期股利在最初5年中按15%的速度增长，随后5年中增长率为10%，然后在按5%的速度增长，则
5 D0（）t 10 D5（）t-5 ∞ D10（）t-10
P0（1—fc）=∑—————— + ∑—————— + ∑———————
t=I （1+Kc）t t=6 （1+Kc）t t=11 （1+Kc）t
求出其中的Kc。 公式（5—9）（2）资本资产定价模型（CAPM）
这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本成本的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本成本是相等的。CAPM计算的普通预期报酬率为
Ri=RF+ β i •（Rm-RF）
Kc=RF+ β i •（Rm-RF） 公式（5—10）
β i可以按历史数据来估计，即某种股票收益率与市场组合收益率的历史关系被认为可以较好地反映了未来 ，我们就可以通过过去的收益数据来计算该种股票的β值。在美国一些股票机构定期提供大量上市交易股票的β历史数据。
③债券收益率加权益风险报酬率
普通股必须提供给股东比同一公司的债券持有人更高的期望收益率，因为股东承担了更多的风险。在美国这一更高的期望收益率大约为3%。由于债券成本能较准确的计算出来。在此基础上加上3%作为普通股资本成本的估计值。
计算公式为
普通股成本= 长期债券收益率（税前）
+股票对债券的期望风险溢价（4%—6%）
公式（5—12）
3留存收益资本成本（cost of retained earning）
留存收益资本成本是一种机会成本（opportunity cost），股东放弃一定的股利，意味着将来获得更多的股利，即要求与直接购买股票的投资者取得同样的收益。因此，企业使用这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的差别就是留存收益没有筹资费用。计算公式为
Ke = D1/P0 + g 公式（5—13）
三、综合资本成本（weighted average cost of capital，WACC）
又称为加权平均资本成本，计算公式为
Kw=∑KjWj 公式（5—13）
其中Wj 可以选择帐面价值（book value）、市场价值（market value）、目标价值（target value）。一般认为较合理的是市场价值，因为市场价值更接近于证券出售所能得到的金额，而且公司理财的目标是股东财富最大化，也就是股票价格最大化，而股票价格是由市场决定的。
四、边际资本成本（marginal cost of capital ，MCC）
第二节 杠杆利益与风险
企业经营活动中。杠杆效应（leverage）通过利用固定成本来增加获利能力，具体有营业杠杆（与产品生产的固定经营成本有关）和财务杠杆（与负债融资的固定融资成本有关），两种类型的杠杆效应都会影响到企业税后收益的水平和变化，也会影响到企业的风险和收益。
杠杆效应是固定成本的使用与企业获利能力之间的关系。
一、营业杠杆与经营风险
（一）营业杠杆的作用
管理会计将生产成本分成固定成本和变动成本。由于固定成本的存在，使得销售量的变化与营业利润（损失）并不成比例变化。由于固定成本在一定销售量范围内不随销售量的增加而增加，所以随着销售量增加，单位销售量所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的收益。相反，随着
销售量的下降，单位销售量所负担的固定成本会相对增加，从而给企业带来额外的损失。
表5—1 营业杠杆利益分析表
表5—2 营业杠杆损失分析表
由此可见，由于生产成本中存在固定成本，会导致营业利润的变动率（增长或下降）大于销售量（额）的变动率，这就是营业杠杆作用。企业可以通过扩大销售量来获得营业杠杆利益，而避免减少销售量而遭受营业杠杆损失。
（二）营业杠杆系数（degree of operating leverage，DOL）
营业杠杆系数是反映营业杠杆作用大小的指标，计算公式为
DOL=税息前利润变动百分比/销售量（额）变动百分比
ΔEBIT/EBIT
DOL=————————— 公式（5—14）
ΔS/S
以上公式成为营业杠杆系数的定义公式，DOL的简化计算公式为
Q（P-V）
DOLQ=—————— 公式（5—15）
Q（P-V）-F
S-VC
DOLS=—————— 公式（5—16）
S-VC -F
公式（5—15）适用于单个产品或单品种企业DOL的计算。
公式（5—16）适用于多品种企业DOL的计算。
（三）DOL与盈亏平衡点
由（5—15）和（5—16）可知，假设销售价格和单位变动成本不变，则DOL的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。我们研究DOL的主要兴趣，是在某一固定成本水平下，如何通过控制销售规模来控制DOL；而不是在某一销售规模下，如何通过控制固定成本来控制DOL，特别是不能在一定销售规模下通过扩大固定成本来提高DOL。
例如，某企业某中产品的单价P=50元，固定成本F=10000元，则在各种销售规模下，EBIT和DOL如表所示。
表5—3 EBIT、DOL与销售规模之间的关系
表中数据说明，销售规模离盈亏平衡点（Q=4000）越远，EBIT的绝对值就越大（亏损或盈利），这种EBIT与销售规模之间的关系是线性的（技术经济学中盈亏平衡图）；而销售规模离盈亏平衡点越远，DOL的绝对值越小，这种DOL与销售规模之间的关系是非线性的。
图5—1 DOL与销售规模之间的关系图
由图可知，当销售量从两个方向逼近盈亏平衡点时，DOL趋近于∞；当销售量超过盈亏平衡点继续增长时，固定成本对营业利润的放大作用趋于1。因此，企业即使有很大的固定成本F，只要销售量远远超过盈亏平衡点，DOL也会很低；但企业即使有很低的固定成本，而其销售量很接近于盈亏平衡点，DOL也会很大。
综上所述，DOL取决于销售规模距离盈亏平衡点的远近，而不取决于固定成本额的大小。
（四）营业杠杆和经营风险
经营风险（business risk）是与企业经营有关的风险。
影响经营风险的因素：产品市场的变化
产品售价的变化
单位成本的变化
固定成本的变化
营业杠杆系数DOL将放大上述因素对营业利润变化性的影响，但DOL本身并非是这种“变化性”的唯一来源，DOL并不能作为营业风险的同意语，因为影响营业风险的因素很多。DOL高但其他因素变化不大的企业的营业风险，可能低于DOL低但其他因素变化大的企业的营业风险。只有在其他影响风险的因素不变时，营业风险才会随DOL的增大而增大。
只有在其他影响经营风险的因素较为稳定情况下，企业才有可能承受较高的DOL，而将总风险保报持在一个合理的范围内。
（五）财务经理CFO 如何利用DOL
财务经理应预先知道销售规模的一个可能变动对营业利润的影响，根据这种预先掌握的信息，对销售政策或成本结构作相应的调整。一般准则是：企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。
二、财务杠杆与财务风险
（一）财务杠杆作用
财务杠杆又称为融资杠杆。按固定成本取得的资金总额一定的情况下，从税前利润中支付的固定性资本成本是不变的。因此当EBIT增加时，每一元EBIT所负担的固定性资成本就会降低，扣除所得税后属于普通股的利润EPS就会增加，从而给所有者带来额外的收益。相反，当EBIT减少时，每一元EBIT所负担的固定性成本就会上升，扣除所得税后属于普通股的利润就会减少，从而给所有者带来额外的损失。
由此可见，筹资成本中存在固定资本成本，会导致普通股收益的变动率（增加或减少）大于营业利润的变动率，这就是财务杠杆作用。企业可以通过调节资本结构获得财务杠杆利益避免财务杠杆损失。
表5—4 财务杠杆利益分析表
表5—5 财务杠杆损失分析表
（二）财务杠杆系数（degree of financial leverage，DFL）
DFL是反映财务杠杆作用大小的指标，计算公式为
DFL=每股收益变动百分比/税息前利润变动百分比
ΔEPS/EPS
DFL = ———————— 公式（5—17）
ΔEBIT/EBIT
公式（5—17）是DFL的定义公式 ，DFL的简化计算公式为
EBIT EBIT
DFL=—————— = ————————— 公式（5—18）
EBIT-I EBIT-I-PD/（1-T）
例如，A公司资本总额500000元，有三种筹资方案，祥见表5—6。
表5—6
若负债利息10%。在给定销售量和EBIT及公司所得税率的情况下，不同筹资方案对公司EPS的影响如表5—7所示。
表5—7
在公司销售量为25000单位时（即EBIT=40000）的财务杠杆系数分别为：
DFL1=40000/（40000-0）=1
DFL2=40000/（40000-10000）=
DFL3=40000/（40000-20000）=2
计算结果表明，负债比率越高，财务杠杆系数越大。
图5—2
上例中是假定EBIT一定情况下，固定性资本成本越大，DFL就越大；若假定固定性资本成本一定情况下，EBIT越大，DFL就越大。因此，DFL是在一定的EBIT和I下的DFL。当EBIT或I发生变化时，DFL也会发生变化。
（三）财务杠杆系数和财务风险
DFL的简化公式表明，在EBIT一定条件下，DFL大小取决于固定性资本成I。I越大，DFL越大，DFL越大说明每股收益因EBIT变动而变动的幅度就越大；另一方面由于固定资本成本I加大，债务到期不能支付的可能性也增大，即DFL越大，财务风险就越大。
例（略）
影响财务风险的其他因素有资本供求的变化、利率水平的变化、获利能力的变化等。财务杠杆对财务风险的影响最具有综合性，所以一般用财务杠杆系数表示财务风险的大小。
三、联合杠杆（total degree leverage，DTL）
DOL是通过扩大销售规模来影响税息前利润，而DFL是通过扩大税息前利润来影响每股利润。DOL和DFL两者联合起来的效果是，销售的任何变动都会两步放大每股利润，使每股利润产生更大的变动。这种作用可以用总杠杆系数（联合杠杆系数）来表示，计算公式为
ΔEPS/EPS
DTL=—————— 公式（5—19）
ΔS/S
ΔEBIT/EBIT ΔEPS/EPS
DTL= ———————×————————
ΔS/S ΔEBIT/EBIT
公式（5—20）
以上是DTL的定义公式，DTL的简化计算公式为
DTL = DOL× DFL 公式（5—21）
（P-V）Q
DTL = ———————— 公式（5—22）
（P-V）Q - F - I
EBIT+F
DTL = —————— 公式（5—23）
EBIT-F
例（略）
营业杠杆和财务杠杆可以按多种方式组合以得到一个理想的总杠杆水平和企业总风险水平。但实际工作中财务杠杆往往可以选择，而营业杠杆却不同。因此，企业往往是在确定的营业杠杆下，通过调节财务杠杆来调节企业的总风险水平
第三节 资本结构
资本结构（capital structure）是长期筹资方式组合。
一、关于资本结构的理论
资本结构理论要解决的问题是：能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本。这个问题一直存在很多争论。
1958年Madigliani 和 Miller提出了无税收时的MM理论（MMⅠ），又称为资本结构无关论，即在无政府税收时，增加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵消。
1963年二位M在考虑所得税情况下对MMⅠ进行了修订，提出了MMⅡ，即由于债务利息可以抵税（税收屏蔽，tax shield），使得流入投资者手中的资金增加，所以企业价值随着负债的增加而增加，企业可以无限制的负债，负债100%时企业价值达到最大。
图5—3 MMⅡ
企业价值VL=VU+TC×D，其中 VU 是无债务资本的企业价值，T是所得税率， D是债务资本总额， TC×D是债务利息抵税现值。
在MM理论基础上，财务学家又考虑了财务危机成本和代理成本，进一步发展了资本结构理论。财务危机是指企业在履行债务方面遇到了困难。发生财务危机会使企业遭受损失（成本）。代理成本是指由于企业股东与债权人利益并不完全一至，为减少这种矛盾，股东和债权人都同意对企业活动进行限制而产生的成本。例如，规定发放现金股利的条件、限制出售和购买资产、限制进一步负债等。所有这些将会增加签定债务合同的复杂性，使成本上升；同时也降低企业经营的效率，使企业价值降低。
综上所述，在考虑政府税收、财务危机成本和代理成本情况下，企业价值与资本结构的关系为
VL=VU+TC×D-（财务危机成本+代理成本） 公式（5—24）
这又称为 The Static Theory of Capital Structure ，意思是假定企业资产总额一定和经营一定的情况下，仅仅由于资本结构的变化对企业价值的影响。
图5—3 企业价值最大的资本结构
图5—3说明，VL= VU+TC×D是MM定理的理论值。当负债率很低时，财务危机成本和代理成本（财务困境成本 financial distress costs）很低，公司价值VL主要由MM理论决定；随着负债率上升，财务危机成本和代理成本逐渐增加，公司价值越来越低于MM理论值，但由于债务增加带来的税收屏蔽的增加值仍大于因此而产生的财务危机成本和代理成本的增加值，故公司价值呈上升趋势；当负债与权益之比达到D*/E*时 ，增加债务带来的税收屏蔽增加值与财务危机成本和代理成本的增加值正好相等，公司价值VL达到最大，此时的资本结构为最佳资本结构（optimum capital structure）；当债务权益比超过D*/E*，债务的税收屏蔽增加值小于财务危机成本和代理成本，公司价值开始下降。
资本结构理论的研究表明，企业应该存在一个最佳资本结构，但由于财务危机成本和代理成本很难进行准确估计，所以最佳资本结构并不能靠计算和纯理论分析得出，而需管理人员进行判断和选择。财务经理应结合公司理财目标，在资产数量一定条件下，通过调整资本结构使企业价值达到最大。
图5—4 资金成本最底的资本结构
二、最佳资本结构的确定
（一）影响最佳资本结构的因素
1预计收益水平
投资收益率＞负债利率，DFL发生正作用，使EPS上升；
投资收益率＜负债利率，DFL发生反作用，使EPS下降。
2举债能力 由于债务筹资速度快、手续简便，因此企业不能使负债权益比过高，以保持一定的债务筹资能力。
3经营风险 将总风险规定在一定范围内时，营业风险低的企业可有较高的负债权益比；而营业风险较高的企业应使用较低的负债权益比。
4公司的控制权 公司股东不愿意稀释控制权时，尽量采用负债筹资方式。
5企业信用等级与债权人的态度。
6资产结构 由于实物资产在清算变现时价值损失低于无形资产，因此实物资产比例较高的企业的破产成本较小，从而负债能力较强；反之，无形资产比例较高的企业负债能力较弱。
7政府税收 因为负债有税收屏蔽作用，所以公司所得税率高的企业负债权益比也可以高些。
8企业的成长率 企业发展速度越快，外部资金依赖性越强；另外由于信息不对称，这类企业股票价值容易被低估。所以企业在高速发展时期负债率一般较高。
马绍尔工业公司：一个低负债的案例。
爱迪生国际公司：一个高负债的案例。
（二）最佳资本结构的决策方法
1比较资本成本法
①初始资本结构
②追加资本结构决策
这种方法只考虑了最佳资本结构的一个方面，即资本成本，而未考虑企业价值。
2税息前利润盈亏平衡分析或每股利润分析法（EBIT—EPS break—even analysis）
这种方法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策。每股利润无差别点（EPS indifference point）是指两种或多种不同的资本结构产生相同水平的EPS时的EBIT水平，也称为税息前利润平衡点（break—even EBIT）。利用无差别点可以判断在什麽情况下可以使用债务筹资来安排和调整资本结构。
例题（教材第268页）
①追加筹资方案。
②当EBIT=160万元时，三种增资方案的普通股每股利润。
（注：债务利息在税前支付，优先股股利在税后支付）
③计算每股利润无差别点，计算公式为
（EBIT-I1）（1-T）-DP1 （EBIT-I2）（1-T）DP2 ——————————— = ————————————
N1 N2
④每股利润无差别点分析图。注意债务方案和优先股方案之间并不存在无差别点。可以计算，在所有的EBIT水平上，债务筹资都比优先股筹资方案多出元的每股收益，这说明在任何EBIT水平采用债务筹资均优于优先股筹资。
⑤考虑风险的影响
无差别点只给出了各种筹资方式选择的分界点，如上例中EBIT=160万元的点，超过了这一点，采用债务筹资是最有利的。此外，财务经理还应该评价未来的EBIT水平将到无差别点水平以下的可能性。在给定公司期望收益和期望收益的波动性（标准差）情况下，财务经理就可以估计EBIT将到160万元以下的概率。若EBIT大大超过无差别点，则EBIT下降到这一点以下的概率就很小，小到可以忽略不计，应支持债务筹资方案；若EBIT只稍稍高出无差别点，而EBIT下降到这一点之下的概率就很大，财务经理就有理由认为债务筹资方案的风险太高。
图5—6
图5—6中，有两种EBIT的概率分布图，其中EBIT的期望值相同，分布的离散程度不同。安全（高峰）分布情况下，实际EBIT将到无差别点以下的概率很小；而风险（平坦）分布情况下，EBIT将到无差别点以下的可能性很大，这种情况下，债务筹资的风险就很高。
每股利润分析法是考虑了最佳资本结构的一个侧面——每股利润（股东财富、公司价值），而忽略了资本成本。
3总价值分析法
这种方法既考虑了资本成本有考虑了资本结构。
案例1 秦池（经营杠杆、资本结构）
案例2 大宇神话（财务杠杆、资本结构）
案例3 北江公司资本成本分析
第六章
股利政策与内部筹资
主讲：肖淑芳
北京理工大学管理与经济学院
2000年9月
我国沪深两市股利分配有三个特点：
1暂不分配股利现象由94年的%上升到97年的50%；
2分配形式主要采用送股、派现、资本积累转赠以及这三种形式的衍生形式；
3股利分配政策波动大，二级市场投资者喜欢送红股而不喜欢派发现金，原因是派现与股价相比太低，与资本利得相比微不足道。
最近几年，许多美国公司没有发放任何现金股利，同时又有许多公司发放的股利却超过其当年净利润。美国公司发放的现金股利平均大约占其净利润的50%。
公司净利润主要有两个用途，作为股利发放给股东或留在公司进行再投资。股利理论就是要分析公司净利润这两种用途之间的分配比例对公司的股票价格的影响，进而对公司价值的影响；是否存在一个最佳的股利支付比例。
第六章 股利政策与内部筹资
第一节 有关股利的基本概念
一、股利（dividend）
股利是从利润中分配的现金，是股息和红利总称，优先股获得的股利称为股息，而普通股的股利则称为红利。
若股利来源于当期利润称为股利；若股利来源于资本（以前各期的留存收益）则属于清算股利，但通常统称为股利。
二、股利的种类（常用的股利支付方式）
（一）基本种类
1现金股利（cash dividend）
现金股利是以现金的形式发给股东的股利。美国通常一年发放四次常规现金股利（regular cash dividend），有时发放特殊现金股利。
2股票股利（stock dividend） 股票股利是企业将应分配给股东的股利以股票的形式发放（送股）。股票股利实际上是将公司的税后利润或部分留存收益转化为资本金。其特点是：
①股票股利并未导致公司的现金流出；
②股东权益帐面价值总额未发生变化；
③股东的股权比例未发生变化；
④增加了流通在外的普通股股票数量；
⑤每股股票所代表的股东权益帐面价值下降；
⑥股票市场价格下跌。
美国一般将股票股利分为小比例股票股利（small-percentage stock dividends 即分派额占流通股的20%及以下）和大比例股票股利（large- percentage stock dividends ），前者对股价影响不大，而后者对股价影响较大。
例如，B公司当时股票的公平市价为每股10元，发放10%的现金股票股利前后的资产负债表如表6—1和6—2所示。
表6—1 发放股票股利前资产负债表（单位：万元）
资产 。 1000 负债 300
普通股（1000000股，每股1元） 100
资本公积 100
留存收益 500
股东权益合计 700
资产合计 1000 负债和股东权益合计 1000
表6—2 发放股票股利后的资产负债表（单位：万元）
资产 1000 负债 300
普通股（1100000股，每股1元） 110
资本公积 190
留存收益 400
股东权益合计 700
资产合计 1000 负债和股东权益合计 1000
就股东而言，股票股利除了使其所持股票数量增加外几乎没有任何价值。由于公司盈利不变，其所持股份比例不变，因此没股东所持有股票的市场价值总额也保持不变。
假设某位股东持有B公司的股票100000股，公司最近的盈利为2000000元，且在近期内不会发生变动，则股票股利支付后对他的影响如表6—3所示
表6—3
项目 发放前 发放后
每股收益（EPS，元） 2000000/1000000=2 2000000/1100000 =
所持股比例 100000/1000000=10% 110000/1100000=10%
所持股收益 100000×2=200000 110000×=200000
由表可知，股票股利发放前后，每位股东所持有股票数量的比例没有变化，所分配的收益没有变化，因此，随着股票总数的增加，必然是股票的市场价格下跌。如上例，股票股利发放前，股票市价为10元，股票股利发放后，股票的市场价格为：
股票股利后市场价格=股票股利前市场价格/（1+股利分配率）
=10/（1+10%）=
该股东股票股利分配前所持股票价值为1000000元（100000×10），股票股利分配后所持股票总价值仍为1000000元（110000×）。
（二）股利支付方式中的关系
1现金股利与股票回购之间的关系
股票回购（stock repurchase）是指发行公司在公开（二级）市场上，出资购回其发行股票。股票回购有很多意图，其中之一是变向的现金股利。用股票回购代替现金股利，一般是企业有多余现金又没有有利可图的投资机会时，可以通过发放现金股利或回购股票等方式将现金分配给股东。
（1）在没有个人所得税和交易成本时，现金股利和股票回购对股东没有区别，股票回购给股东带来的资本利得应等于增发现金股利发放额下的股利。
例如，A公司拥有300000元现金，流通在外的普通股股数为100000股。预计发放现金股利后年利润为450000元，同类公司市盈率为6，因此，该公司股票市价=每股盈余×市盈率=×6=27元；预计公司回购股票后，假设标购价30元，回购1000股，流通在外的股票减少为90000股，每股盈余升至5元，市盈率为6，回购股票后市场价格=5×6=30元。
因此，在无个人所得税和交易成本下，发放现金股利情况下，每位股东将拥有27元的股票和3元的先进股利，总价为30元；回购股票情况下，股东所持股票价值为30元。两种形式使企业分配给股东的现金都是每股3元。
（2）在有个人所得税时，股东更偏好股票回购。
①因为在美国个人资本利得税率低于股利收入税率，对于应纳税投资者来说，股票回购比支付现金股利更能提供其税上的好处； ②此外，资本利得税可以递延到股票出售后才缴纳，而股利收入税在发放当期就缴纳。 但若公司回购股票目的仅仅是为了逃避股利征税（讨股东的好），很可能回招致联邦税务署的惩罚。
（3）回购股票是投资还是融资
有人认为股票回购是一种投资决策，特别是经理认为其股票价值被低估而投资机会少且预期其股价会上升时。实证研究表明回购股票的公司股票价格的长期表现要好于没有回购股票的同类公司。
但从长期来看，公司不可能仅靠“投资”于自己公司的股票而生存下来，还是将其理解为一种分配剩余现金的方法较好，或是一种带有调整资本结构和股利政策目的的方式。
（3）公司管理当局回购股票的目的有：①用于企业兼并或收购。收购的支付方式有现金购买或交换股票。若公司有库藏股票，就可以使用公司本身的库藏股票来交换被收购公司的股票，由此可以减少公司的现金支出。②满足可转换条款和有助于认股权的行使。在公司发行可转换债券和附认股权债券的情况下，公司通过回购股票，即可使用库藏股票来满足认股权和可转换权的行使，而不必另外发行新股票。③改善公司的资本结构。④分配公司的超额现金。
2股票股利与股票分割
股票分割（stock split）是将面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。股票分割不属于股利但其所起的作用与股票股利很接近。
例如，假设B公司决定实施两股新股换一股旧股的股票分割计划以代替10%的股票股利，股票的市场公平价格从每股1元降到每股元，每位股东都会收到新的股票。股票分割前后的资本结构如表6—4所示。
表6—4
股票分割 前 股票分割后
普通股（1000000股，每股1元） 100 普通股（2000000股，每股元） 100
资本公积 100 资本公积 100
留存收益 500 留存收益 500
股东权益合计 700 股东权益合计 700
（1） 股票分割的特点是：
①没有增加股东的现金流量；
②股东权益帐面价值未发生变化；
③每位股东的股权比例未发生变化；
④未改变股东权益结构（股票股利改变了这一结构）；
⑤增加了发行在外的股票数量；
⑥每股帐面价值下降；
⑦股票市场价格下跌。
（2） 从股东角度讲，理论上股票分割或股票股利对投资者来说没有任何价值，投资者只是持有表明相等股权的更多数量的股票。但在一定程度上，股票股利和股票分割使投资者更容易出售部分股票而获得收入；而且一些人会认为，出售由于股票分割或股票股利所增加的股票而获得的额外收入，并非是本金的出售所获得的收入，而是一比意外之财。
（2）从公司角度讲，股票分割的主要动机是：①降低股票市价。一般来说股票价格过高不利于股票交易活动，通过股票分割降低股价，使公司的股票更广泛的分散到投资者手中。②为新股发行作准备。在新股发行之前利用股票分割降低股价，有利于提高股票的可转让性和促进市场交易活动，由此增加投资者对股票的兴趣，促进新发行股票的畅销。③有助于公司购并的实施。在购并另一个公司之前，首先将自己的股票分割，可以提高被购并方股东的吸引力。
我国上市公司股利支付情况见表6—1、表6—2 、表6—3。
表6—1 表6—2
三、股利发放程序
股利发放的决策权在董事会，股利只发放给在某一天登记在册的股东。公司宣布了股利就成为公司一项不可撤回的负债。
股利的表示方式：每股支付的现金额（每股股利）、市价的百分比（股利收益率）、每股收益百分比（股利支付率）。
股利发放的机制图如下。
1月15日 1月28日 1月30日 2月16日
星期四 星期三 星期五 星期一
股利宣布日 除息日 登记日 支付日
图6—1 股利发放程序图
天数
1股利宣告日（declaration date）：董事会宣布发放股利的日期；
2股权登记日（date of record）：宣布的股利只分配给在这一天拥有公司股票的股东；
3除息日（ex-dividend date）：在这一天，股票将不在含有股利，卖者仍可享受股利。根据NYSE规则，除息日通常在股权登记日的前两个交易日；证券业惯例，一般在股权登记日的前4个交易日为除息日。
4股利支付日（date of payment）：股利支票邮寄给登记在册股东的日期。
除息日对股价有影响 。投资者在除息日前买入的股票可以获得当期的股利，而在除息日或其之后买入的股票将不再获得当期的股利。实证研究表明，股价在除息日会下跌（一般股价在除息日最初的几分钟会下跌）。
第二节 股利政策与公司价值
一、股利无关论
1961年Miller和modigliani在他们的论文“股利政策增长和股票价值”中指出：在满足一定的假设条件下，公司的股利分配政策对公司价值不产生任何影响。其假设条件有：没有公司所得税和个人所得税，不存在股票发行成本和交易成本，公司的投资决策与股利政策无关，公司所有股东和管理人员对未来的投资机会具有相同的信息，等等。
案例见表6—4、表6—5、表6—6。
1996年的税后利润中提取300000元的资金，余下的300000元靠发行新股票筹集，公司股东将得到500000元现金股利，两个方案如表
MM理论的关键点：股利支付对股东财富的影响恰好被其他融资方式所抵消。若以出售额外股票的方式来增加股东权益而不是靠留存盈余（盈余用于发放现金股利），外部融资引起的股权稀释所造成的股价下跌，恰好被股利支付额所补偿。即股利政策可以改变股利支付的时间与数额，但未来股利的现值保持不变。企业无法通过改变股利与留存收益的组合来创造价值，与资本结构中的MM理论相同，企业不能通过把饼切成不同的块就能改变饼的整体大小。
二、股利相关论
1股东对股利和资本利得的态度是不同的：“两鸟在林”
不如“一鸟在手”（1963年 ）。
股利与资本利得两种形式收入中，股东更偏好股利（特别是常规股利），股利是相对稳定的收入，好比“一鸟在手”；而资本利得具有较大的不确定性，好比“林中之鸟”，看起来多，未必抓得住，也就是说资本利得的风险大于股利的风险。因此，随着股利支付率的降低，股票投资成本将上
升，股票投资风险加大，股价将下跌，公司价值将下降；反之，随着股利支付率的上升，股票投资成本将下降，股票投资风险将减小，股价将上升，公司价值将上升。
2差别税收理论
①资本利得个人所得税率低于股东收入的税率；
②资本利得税可以递延到股票出售时才发生。
因此，从所得税效应来看，充分利用留存收益进行投资，不发或少发现金股利对股东更有利，更有利于提高股票价格，从而提高公司价值。
综上所述，股利理论主要有三种观点，三种观点给财务经理提出了相对矛盾的建议。MM理论认为股利政策与公司价值无关，即不存在 最佳股利政策；“在鸟之手”理论认为高股利支付率可以提高公司价值；税收差别理论认为低股利支付率可以提高公司价值。
第三节 股利政策的实施
一、影响股利政策的因素
（一）法律
各国法律对公司的利润分配顺序、资本的充足性都有一定的限制，集中在《公司法》、《证券法》等法律中。
1资本保全：公司不能用筹集的资本（股本、资本公积）发放股利。例如美国禁止侵蚀资本的股利。
2公司积累： 股利支付不能超过当期与过去留存收益之和。
3偿债能力： 禁止缺乏偿债能力的企业支付股利。
4超额累计利润（过量保留盈余）：规定公司留存收益超过法律所规定的合理水平时，将征收额外税款，以阻止企业为避税而留有盈余，我国目前对此没有规定。
（二）契约性约束
公司在借入长期债务时，债务合同常常附有一些股利支付方面的限制性条款，例如
1未来股利只能用合同签定后新的收益来支付；
2流动比率低于一定比例时不能支付股利；
3利息保障倍数低于一定水平时不能支付股利；
4每股股利最高数额的限制。
（三）公司方面的因素
1资产的流动性（变现能力）：支付现金股利会减少公司的现金持有量，降低公司资产的流动性。
2举债能力：即筹措债务资本的能力。举债能力与股利支付率成反方向变化。举债能力强的公司可以采取较高的股利支付率；否则，采取较低的股利支付率。
3盈利能力：与股利支付率成反方向变化。
4投资机会（资金需要量）。
5资本成本。
（一）股东的因素
1稳定收入 永久性持股的股东要求稳定的股利收入，因为资本利得与股利相比 有较大的不确定性。
2股权稀释
3税负：资本利得和股利收入的税负不同。 高收入股东，股利收入边际税率高，资本利得税率相同，不喜欢高股利支付率；低收入股东，股利收入边际税率底，喜欢高股利支付率。
总而言之，企业在制定股利政策时，传统的做法是综合以上各个因素，这些因素大致规定了企业能够支付股利的法定界限和其他界限。当股利支付超过剩余资金量时，意味着董事会认为这种支付有利于股东财富的增加，但到目前为止实证研究还无法证实其正确性。
二、股利政策
（一）剩余股利政策
（二）稳定股利政策（固定股利额）或固定成长股利政策
（三）固定股利支付率政策
实证研究表明，各期支付稳定股利的股票比固定股利支付率的股票价格要高。
例如，A公司长期股利支付率是盈余的50%（固定股利支付率），则A公司每股盈余及股利如图6—2所示。B公司每年支付稳定的股利额，长期股利支付率也是50%，但只有当盈余呈明显增长趋势时股利才增加。其每股盈余及股利如图6—3所示。
长期来看，两个公司支付的股利总额是相同的，但在其他条件相同的条件下，B公司股价大于A公司的股价。A公司稳定股利额政策给股东带来正效用，因而投资者愿意为其支付溢价。
图6—2
图6—3
稳定股利政策的优点主要有：①信息。特别是在盈余下降而企业并未减少股利时，市场对该股票充满信心。管理者可以通过股利信息来影响投资者的预期，但管理者不可能永远蒙蔽市场。②回避风险。稳定股利政策对有意识的投资者会产生正效应。③机构投资者的考虑。政府为机构投资者（养老基金、储蓄银行、信托基金、保险基金等）编制了一张可供其投资的批准证券目录，凡是想进入该目录的公司，通常必须定期不间断的支付股利。
（四）低正常股利加额外股利政策
第七章
长期筹资方式
主讲：肖淑芳
北京理工大学管理与经济学院
2000年9月
第七章 长期筹资方式
第一节 资本市场
一、金融市场概述
1。金融市场（financial markets）
金融市场 资金供应者和资金需求者双方通过金融工具进行交易的场所。一方面公司将闲置资金投资与证券，另一方面公司通过金融市场筹集资金。
金融市场存在的目的就是将储蓄有效率的配置给最终的使用者。现代经济中，大多数缺乏资金的公司投资于实物资产的资金超过自己的储蓄，而大多数个人却总是储蓄超过总投资。效率要求以最低的成本、最简便的方式把实物资产的最终使用者和最终的储蓄者撮合起来。图7—1显示了金融市场和金融机构在把资金从储蓄单位（储蓄盈余单位）配置给投资单位（储蓄赤字单位）的过程中所起的作用。`
图7—1 金融市场机制图
金融市场分为货币市场和资本市场，一级市场和二级市场。
货币市场（money market）：买卖短期有价证券的市场。
资本市场（capital market）：买卖长期金融工具的市场。
一级市场（primary market）：新证券买卖的市场。
二级市场（secondary market）：已发行证券的买卖市场。
一级市场上资金通过新证券的出售来筹集，并从最终储蓄者手中流入实物资产的最终投资者手中；二级市场买卖已发行的证券并不给证券发行者提供新的资金。
2金融中介（financial intermediaries）
金融中介是一种以自己的名义吸收货币，并用发放贷款或其他形式进行金融投资的金融机构。
主要的金融机构：商业银行（deposit institution）
保险公司（insurance company）
养老保险金（pension funds）
退休基金（retirement funds）
共同投资基金（mutual investment funds）
财务公司（financial company）
资金在储蓄者和实物投资者之间的流动可以是直接的也可以是间接的。金融中介使资金流动采用间接方式，即金融中介购买直接债券，然后向公众发行自己的二级债券。
3金融经纪人
金融经纪人把资金需求方（实物投资方）和资金供应方（储蓄单位）撮合起来，扮演中间人作用。最主要的金融经纪人是投资银行。
投资银行（investment bank）是公司出售股票或债券的中间人。投资银行购买公司新发行的全部证券（包销），提高价格后再把这些证券卖给投资人。
表7—1 美国主要投资银行（1997年）
场外市场（over-the-counter，OTC），属于二级市场的一部分，是未在交易所上市的证券及一些上市证券进行交易的场所。场外市场由准备买卖证券和报价的经纪人和券商组成，场外市场通过电子交易市场把市场参与者联系起来，它正变得越来越有组织和秩序。美国证券交易商协会自动报价系统NASDAQ维持了场外交易网络并及时报价。
1971年， NASDAQ成立，1999年底共有4800家上市公司，
市值达亿美元，近2000家属于高科技公司。
1987年，新加坡 SESDAQ。
1988年，马来西亚 MESDAQ。
1991年，日本 OTC模仿美国。
1994年，台湾 店头市场。
1996年，欧洲 EASDAQ。
1996年，韩国 KOSDAQ。
1997年，德国面向小企业的“新市场”。
1999年，香港 创业板。
二、证券发行方式
通过投资银行公开发行
向公司原股东进行特权认购
对机构投资者进行私募
1公开发行（public issue）
公开发行是在证监会的监督下，依据正式合同、借助于投资银行向社会公众公开出售证券。具体有三种方法：
（1）传统的承销（包销underwriting）
（2）最大努力分销（best efforts offering）
（3）暂搁注册（shelf registration）
2特权认购（privileged subscription）
现有股东按原有股权比例优先购买新发行证券的发行方式，又称为“认股权发行”。
图7—2 公司证券在资本市场上的发行方式
3私募（private/direct placement）
发行证券的公司将其全部证券直接发售给单个机构投资者或由单个投资者组成的集团，不借助于投资银行，也不用向SEC登记备案。由图7—2可知，最主要的私募债权人是：保险公司、养老基金、银行信托机构等。
三、资本市场上的资金配置
资金配置主要依赖于期望报酬率和风险。
1在风险相同情况下，愿意支付最高期望报酬率的资金使用者获得资金使用权。若资金供应者和资金使用者均为有理性的，则出价最高的资金使用者拥有最有前途的投资机会。这样，资本市场就起到了社会资源的合理配置作用。
2资金配置过程依赖于期望收益率，收益率的高低又主要由风险决定（13%=%+%）。不同的金融工具有不同的风险，为获取资金，它们就必须提供不同的报酬率。
图7—3 资本市场上不同证券的风险与报酬率
金融工具的风险主要有：
（1）违约风险（default risk） 债务到期时，借款方不能按要求支付本金或利息的风险，因此投资者要求风险溢价。
通常由专门的评级机构提供各种证券的违约风险。穆迪投资服务机构（Moody’s Investors Service）和标准普尔投资服务机构（Standard ＆ Poor ’s）的评定方法见表7—3。
A级：几乎没有违约风险；
BBB及以上各级级：投资信用等级（investment grade qualify）
BB及以下各级：投机信用等级（speculative grade ）
（2）流动性（marketability） 在价格没有明显损失的条件下，在短期内大量出售证券的能力。
（3）期限（maturity）证券的寿命，即证券的本金偿付前的时期长度。从目前至到期日的时期长度不同的几种证券收益率和期限之间的关系被称为利率的期限结构（term structure of interest rates）。美国两个不同时期的利率期限结构如表7—4和图7—4所示。
表7—3
表7—4 美国两个不同时期的利率期限结构
图7—4正收益曲线和反收益曲线
图7—5 拱收益曲线图
正收益曲线（positive yield curve）,指宏观经济运行正常，不存在通货膨胀和经济衰退条件下，其他条件相同的债券，期限越长利率越高。多数经济学家认为正收益曲线代表了收益率与证券期限之间的正常关系。
反收益曲线（inverse yield curve），由于投资者过多的追求长期证券的高收益时，造成长期资金供大于求所引起的长期证券利率下降而短期利率上升的现象。
拱收益曲线（humped yield curve）是短期证券利率急剧上升阶段所表现出的利率期限结构。在西方，市场利率起伏剧烈的70年代，拱收益曲线是美国债券市场和货币市场上最为常见的利率期限结构。如图7—5所示。
从公司理财角度讲，若未来长期利率低于短期利率，应采用长期债券筹资；反之应采用短期债券筹资。但正确预测未来利率走向是很困难的，这就要求有恰当的利率期限结构。
（4）征税（taxability）免所得税的政府债券利率低于其他债券的利率。
（5）期权特征（option features）
可转换债券或认股权（投资者拥有特殊权利），发行利率较低。
证券赎回权（发行公司拥有特殊权利），发行利率较高。
（6）通货膨胀（inflation）证券的名义利率包括通货膨胀溢价，预期通货膨胀率越高，证券的名义利率也越高。
证券名义利率=实际利率+通货膨胀贴水（预期）
=无风险利率+风险利率+通货膨胀贴水
公式（7—1）
违约风险、流动性、期限、税收待遇、期权特征影响某一时刻证券的收益率。此外，证券的收益率将随时间的变化而变化。金融市场供求力变化及通货膨胀变化的预期将有助于解释收益率的变化。
第二节 自有资本的筹集（普通股）
一、股票的发行价格
公司第一次发行股票称为首次公开发行（initial public offering，IPO）；曾经发行过股票的公司的新股发行称为多次发行（seasoned new issue，SEO）。
发行价格是投资银行为IPO所提供服务项目中最难做的一件事。发行价格过高，可能导致发行失败；发行价格过低会使股东遭受机会成本。
1抑价发行（IPO） 一级市场发行抑价是指股票发行价格低于上市价的情况。抑价发行普遍存在于各国股票市场，抑价幅度一般为10%—80%不等。Jay 是弗罗里达大学Cordell财务学教授，他在IPO的发行价格方面具有深刻的洞察力。他研究发现，在80—90年代许多国家的国有企业和家族企业纷纷私有化的浪潮中，IPO的进展并不顺利，普遍为抑价发行。祥见表7—5。
表7—5 IPO在32个国家的平均初始收益率
西方理论研究表明，抑价发行的主要原因是：发行股票前的不确定性（信息不均衡、财务风险），市场上对上市收益的期望，日后增发股票等。
香港理工大学会计学系的陈工孟和高宇，研究了1991—1996年间480只A股和85只B股的IPO。A股的平均发行抑价达335%，其中发行与上市时间间隔超过两个月的样本的发行抑价率均值高达566%，小于两个月的样本均值为166%。B股的平均发行抑价率只有26%，中位数只有9%，接近于发达证券市场的情况。A股高抑价发行率的原因：一是投资者认为风险较大，公司经营者会抑价发行股票。在此风险是用发行与上市间的时间间隔来衡量的。在中国，此间隔有些超过三年，平均近一年。长时间不上市，投资者无法销售股票，难以确定投资的价值。上市滞后主要是由政府决策造成的。二是如果发股公司计划在上市不久增发新股票，则会在一级市场上以较低的价格发行股票。在中国，上市公司配股频繁，一些公司在一级市场只发行少量股票来创建市场和建立股价，再以配股的形式融资；另外，公司的快速成长也需要不断引入资本。
杭州商学院金融系的徐剑刚等，研究了1997年1月至1999年6月330只A股的IPO，图7—6为新股原始报酬率（上市日价格与发行日价格之比）的直方图。其中原始报酬率为50%—210%的新股数占%;报酬率最高的是隆源实业为%(原因：公司流通股本小，仅有1350万股；属高科技股；深圳成份股指数快速上涨；发行日至上市日的时间间隔为382天，而330个新股平均为天。)。
图7—6 1997年1月—1999年6月中国发行的新股原始报酬率
表7—6 1997年1月—1999年6月新股平均超额报酬率
表7—7 1997年1月—1999年6月新股发行日至上市日
平均超额报酬率的回归分析
2新股发行价格的制定
1997年9月，中国证监会《关于做好1997年股票发行工作的通知》，对新股发行定价方法在原有基础上进行了修改。
股票发行价格=每股税后利润×市盈率 公式（7—1）
每股税后利润=发行前一年每股税后利润×70%
+发行当年摊薄后的预测每股税后利×30%
公式（7—2）
市盈率=当期设定的市盈率最大值-（计算日前30天上市公司
分行业平均收市价最大值-计算日前30天发行公司所
属行业上市公司的平均收市价）×调整系数×修正值
公式（7—3）
当期设定的 _ 当期设定的
市盈率最大值 市盈率最小值
调整系数=—————————————————— 公式（7—4）
计算日前30天 计算日前30天
上市高尚分行业 - 上市公司分行业
平均 收市价的最大值 平均收市价的最小值
二、新股发行成本
发行成本的分类见表7—8。
Lee、Lockhead 、Ritter和 Zhao研究了六种成本中的两种：承销折价和其他直接费用，两项合计为直接费用。研究成果祥见表7—9。由表可以得到以下结论：①发行的直接费用随着发行收入的增加而下降，即发行直接费用服从规模经济效应；②股票的发行费用高于债券的发行费用；③IPO发行费用高于SEO发行费用；④可转换债券发行费用高于一般债券发行费用。以IPO权益百分比计算的直接成本与间接成本祥见表7—10。
表7—8 新股发行成本
表7—9 以总收入百分比计算的证券发行的直接成本（1990—1994）
表7—10 以IPO权益百分比计算的直接成本与间接成（1990—1994）
第三节 借入资金的筹集
一、发行债券 （一）债券的种类
1抵押债券（mortgage bond） 抵押债券是以企业财产作为担保的债券，若抵押品是 企业的金融资产（普通股等），则称其为“抵押信托债券”。抵押债券可以分为封闭式和开放式两种。“封闭式”公司债券发行额会受到限制，即不能超过其抵押资产的价值；“开放式”公司债券发行额不受限制。抵押债券的价值取决于担保资产的价值。抵押品的价格一般超过它所提供担保债券价值的25%—35%。
2信用债券（debenture） 信用债券 属于无担保债券，它没有任何公司财产作为担保，其持有人只对其他的非抵押资产具有追索权，企业的盈利能力是这些债券投资人的主要担保。信用债券可以在债券契约中加入保护性条款（尤其是消极性条款，negative covenant）来保护自己的利益。美国：工业公司、金融公司公开发行债券大多数为信用债券；公用事业、铁路债券大多数为资产抵押债券。
消极性保护条款有：限制公司股利支付额
不能将其资产抵押其他债权人
不能兼并其他企业
未经债权人同意不能出售其资产
不能发行其他长期债券
3次级债券（subordinated debenture） 次级债券对企业资产的索取权次于其他债券持有人之后，但位于优先股和普通股之前。因此其发行时利率应高于普通债券；当次级债券能换成普通股时，其附加的期权可使次级债券以低于普通债券的利率而发行。
4收益债券（income bond） 收益债券是指公司只有在有盈余时才支付利息的债券，未支付的利息可以累计，但不超过3年时间。由于债券利息可以抵税，因此其比发行股票有利。收益债券并不受投资者欢迎，经常是企业重整时才发行，作为发给原有债权人用以清偿旧债券而发行的新债券。为补偿债权人的损失，收益债券到一定时期可以调换为普通股。
5浮动利率债券（floating-rate bond）浮动利率债券的息票率是随利率变动而调整的利率。因为浮动利率债券的息票率同当前利率挂钩，而当前利率又受到通货膨胀率的影响，所以浮动利率债券可以抵制通货膨胀风险。
6垃圾债券（junk bond） 垃圾债券是19世纪80年代发展起来的非投资级别（投机级别）的债券，即信誉等级为BB级及以下公司所发行的债券。70年代末期，当Michael Milken （米歇尔•米尔肯）还是Wharton School（沃顿商学院）的研究生时，他发现高收益债券的收益率同安全性债券的收益率之间存在很大的差异，而且他认为，由于这种差异会大于经超额违约风险调整的收益额，因此机构投资者能够通过购买垃圾债券而从中盈利 。后来 Michael Milken受雇与DBL（Drexel Burnham Lamber） 投资银行，他的兜售能力刺激了投资者对垃圾债券的需求，同时也促使了公司增加了对垃圾债券的供给。但是，随着垃圾债券市场的消沉，以及Michael Milken证券欺诈罪名的成立，DBL投资银行不得不宣告破产。
表7—11 美国垃圾债券（1971年—1997年）
有人认为垃圾债券主要用于公司的兼并与重组。鉴于公司仅能发行少量的高级债券，而在允许使用低级债券方式融资情况下，同一公司可以发行更多的债券。因而使用垃圾债券可令收购方实现兼并。
90年代以来，垃圾债券又有了稳步发展的趋势。伴随着垃圾债券违约率的骤然下调（同1971—1997年间的%相比，垃圾债券违约率在1993—1997年间均低于2%），它在这些年间的收益率也一直介于10%—20%之间，垃圾债券的风险-收益特征已极具魅力。
对垃圾债券持反对态度的人认为：①因为使用垃圾债券会增加公司的利息可抵税额，美国国会和美国税务总署对此深表不满，立法者建议取消债券利息的可抵税权利。②垃圾债券融资形式影响了公司的清偿能力。③兼并浪潮引起社会混乱和失业。
表7—12提供了一些证券发行成本的资料。由表可知，投资等级债券的发行成本低于投机等级；投机等级债券的发行规模大于投资等级，这说明垃圾债券的发行更常采用私募方式。
表7—12 美国债券发行的平均离差总额和直接发行成本（1990-1997）
（二）债券的偿还与收回
1赎回条款
赎回条款是指在债券契约中允许发行人在债券到期前以一个固定价格（call price）或一系列价格回收债券的条款。可赎回债券的赎回价格一般高于债券面值并随着债券到期日的临近而降低。按照行驶赎回权的时间不同，赎回条款可以分为随时赎回（债券一经发行，发行人有权随时赎回）和延期赎回（deferred call，赎回条款递延一段时间生效）。近几年，美国几乎所有的债券均为延期赎回债券，公用事业一般为5年，工业一般为10年。
公司采用可赎回条款的理由：
（1）卓越的利率预测能力 公司内部人可能会比投资公众更知晓公司债券利率的变动情况。譬如，管理者可能更了解公司信用等级的潜在变化。为此，公司在某一时刻会倾向于使用赎回条款，因为其认为利率的预期下调幅度会大于债权人的预期。
（2）税收 如果债券持有人的所得税率低于发行公司，则赎回条款就可能有税收优势。可赎回债券的利率高于不可赎回债券。在发行可赎回债券的情况下，发行公司的所得会大于债权人的所失。因此，在设立赎回条款情况下，一部分利息节税额就转移给了债权人。
（3）未来的投资机会 债券契约中包含着一些有关限制公司投资机会的保护性条款。采用可赎回债券形式，就可以避开保护性条款，充分利用优越的投资机会。
（4）较低的利率风险 赎回条款减弱了债券价值对利率的敏感度。利率上升时，不可赎回债券价值就会下降。由于可赎回债券有较高的息票率，因此，可赎回债券价值的下降幅度就会低于不可赎回债券。可赎回债券可以降低债券风险，也可降低公司的权益风险。
2偿债基金（sinking fund）
发行债券的公司通常在债券期限内分期提存基金，委托银行或信托公司管理运用。在债券到期时，积累的基金加上运用收益之和恰好足以用来还本付息。采用这种方式，一方面是取信于投资者，另一方面便于发行公司偿还资金的分期安排。
3分批偿还债券
在发行同一种债券的当时就订有不同到期日的债券，称为分批偿还公司债券。在有偿债基金条件下，公司债券都安排同一天到期；分期偿还公司债券则在某一特定时期安排分批到期，分批偿还。
4以新债券换旧债券
发行新的债券来调换一次或多次发行旧公司债券叫债券的调换。债券调换的原因：①原有债券有过多的限制性条款，不利于公司的发展；②把多次发行尚未偿还的公司债券进行合并，以减少管理费用；③旧债券到期，但公司现金不足；④旧债券利率较高，而现在可以发行利率较低的债券。
5转换成普通股
如果公司发行的是可转换债券，则可以通过转换成普通股来收回债券。
（三）债券调换分析
债券调换（refunding）是指用新债券代替旧债券的转换过程。一般是在旧债券是可赎回债券时，当市场利率低于债券发行时的利率，发行企业就可以收回旧债券，以低利率发行新债券。债券调换分析主要分三步：
1计算债券调换成本（投资费用） 与债券调换相关的现金流出主要包括：①赎回旧债券溢价。在债券到期日前收回旧债券，企业必须支付超过面值的溢价，但这笔支出属于可免税费用，因此溢价成本低于企业支付的溢价。②新债券的发行费用。这些费用在债券发行时一次性支出，并在债券期限内分期摊销，分期抵消所得税。③旧债券未摊销发行费的税收节约额。旧债券尚未摊销的那部分发行费在旧债券收回时会立即作为费用支出，抵减当年公司的所得税，形成一项税赋节约额。④旧债券利息支出。在新旧债券调换期间，企业支付的旧债券的利息一般列作投资支出，并可抵减一部分所得税。但新债券在尚未调换旧债券前，可以进行一个月的短期投资，投资收益可抵减旧债券的利息支出。
2计算债券调换后成本节约额
主要内容有：①确定贴现率。由于债券调换的未来现金流量是较为确定的，而且调换旧债券所需的现金支付通常是新债券发行筹集的资金，因此，在计算成本节约额的现值时，一般是采用新债券的税后成本作贴现率。②计算新旧债券各年利息现值。③计算新旧债券各年发行成本摊销的税赋节余。当以新债券替换旧债券时，原来每年摊销的发行成本税赋节余便不复存在，因此，应作为一种损失计作费用。
（三）计算债券调换的净现值
NPV=债券调换后的成本节约额的现值-债券调换投资现值
公式（7—2）
案例
债券调换的净现值NPV=13946850-11100000=2864850
二、长期借款（定期贷款 term loan）
（一）长期借款的概念
长期借款是指向银行等金融机构借入的、期限在1年以上的各种借款。在西方，银行长期借款 的初始贷款期是3至5年；长期贷款利率较短期贷款利率高%—%；借款人须向银行支付签订贷款协议的法律费用；借款人须向银行支付在承诺期内未，利用的贷款额度的承诺费，一般是%—%。人寿保险公司等机构的贷款期限一般在7年以上；利率比银行贷款要高些；要求借款人预付违约金。
（二）贷款协议条款
贷款协议中包含的保护贷款人利益的条款称为保护性条款（covenant）。没有任何一项条款只靠自身就能起到必要的保护作用，但是这些条款结合在一起就能够确保企业的整体流动性与偿还能力。主要有以下几类：
1普通条款 通常为适应不同贷款环境可以有所变化的条款。
（1）营运资金的限制。对企业规定一个最低的营运资金净额，并规定一个最低的流动比例。若借款人严重亏损，或在购置固定资产、支付股利、回购股票、回购长期债券等方面花费太多，就有可能违背营运资金的要求。
（2）现金股利和股票回购的限制。通常把现金股利和股票回购限定在某一基准日后净利润的某一几类比例之内，基准日经常定为贷款协议签订前的会计年度结束日。
（3）固定资产支出的限制。通常规定借款人每年的固定资产支出不超过目前折旧费或目前折旧费的一定比例。
（4）负债的限制。通常规定借款人不得在借入长期借款、不得将财产再次抵押举债、不得增加或有负债等。
2常规条款 通常是不变的。
（1）借款人向银行保送财务报表并投保足够的保险。
（2）借款人不能出售其资产的重大部分。
（3）必须支付全部税金与其他债务。
（4）禁止借款人以任何一项资产作未来担保或抵押。
（5）一般不允许企业贴现或出售应收帐款。
（6）在每年规定的固定资产租赁费外不允许在租入资产。
（7）限制其他或有负债。
3特殊条款 根据情况使用的特殊条款
（1）限制贷款资金的用途。
（2）要求公司为高级管理人员投人身保险。
（3）要求在贷款期内公司不得解聘关键管理人员。
（4）限制高级管理人员的薪水和奖金
（5）规定银行可派代表列席公司重要会议、向企业派驻银行董事。
（三）长期借款的偿还
1到期时一次还本付息（按复利计息）。
借款人付出的总金额（TC）为：
TC = P（1+i）n
2每年付息，到期还本（按单利计息）。
在整个债务期限内借款人付出的总金额为：
TC = P+nPi
3在债务期限内，每年偿还相等的本金再加上当年的利息。
借款人付出的总金额为：
TC = P0+（P0 i + Pn i）/n
式中： n—借款期限， P0—初始借款，
Pn —为第n年末剩余的未付请借款
4在债务期限内均匀偿还本利和。
其计算公式相当于已知年金现值求年金，借款人每期付出的本息为： A= P / PVIFA i，n
例如，一个期限为5年的10000元贷款，年利率为6%，按照上述介绍的四种还款方式，债务的偿还具体安排如表7—13所示。
四种方式企业5年内支付的资金总额不同，是否以实际偿还金额最少为最佳方式呢？假设把第三种还款方式的每年还款额不交给银行，而以6%的利率存起来，就会得到表7—14。
表7—14
年份 当年利息 年末转入 年末帐面数
1 0 2600 2600
2 156 2480 5236
3 314 2360 7910
4 475 2240 10625
5 637 2120 13383
从现值角度看，四种偿还方式的结果是一样的，他们都是偿还了10000元的现实债务。由于不同方式在整个偿还过程中现金流量分布不同，因此其支付总额不同。但以同样的年利率来平衡时，其现金流量的现值都是相等的。
表7—13
如果企业的投资收益率大于银行贷款利率，企业就应该把钱留在企业中用于投资，而不是过早的偿还给银行。此时应采取到期本利和整付的方式（第一种）。如果企业投资收益率小于银行贷款利率，就应该尽快冲销银行债务，采取第三种方式。
第三节 带有期权性质的筹资方式
带有期权性质的筹资方式主要有可转换债券和认股权证。带有期权性质的筹资方式具有筹资和避险双重功能，比单纯的筹资工具（股票、债券）和避险工具（期货、期权）更具优势。1992年国际市场上，可转换债券发行了600亿美元；中国从1991年8月起发行了琼能源、成都工益、深保安、中纺机、深南玻等可转换债券。
一、可转换债券（convertible bond）
（一）可转换债券的概念和性质
可转换债券是指允许债券持有人在规定时间内按规定价格将其持有的债券转换为同一公司的普通股股票债券。主要性质有：
1期权性：债券持有人具有将来买入股票的权利，属买进期权。
2债券性：债券持有人有定期收取利息和到期收回本金的权利。
3回购性：可转换债券一般带有回购条款，目的是迫使持有人将其转换为股票。
4股权性：可转换债券转换为股票后所具有的性质，属于隐含性质。
(二)可转换债券的合约内容
1相关股票:可转换债券所转换成的股票种类。
2转换比率（conversion ratio）:即每份可转换债券可转换成的普通股股数，计算公式为
R=可转换债券面值/转换价格 公式（7—3）
3转换价格（conversion price）：可转换债券转换成相关股票的每股价格，计算公式为
转换价格=债券面值/可转换为普通股的股数
=债券面值/转换比率 公式（7—4）
通常转换价格高于股票市价的10%—30%，并随着股票分割和股利分配调整其转换价格，如股票分割比例为1：2时，其转换价格也将减半。这种保护债券持有人的条款称为“反稀释性条款”（antidilution clause）。
4转换时间（conversion time） 转换时间是指债券持有人行使转换权利的时间，有特定转换期和等于债券期限两种。
（三）可转换债券的价值
可转换债券的债券性和期权性决定了它的价值具有双重性，即作为债券的价值和作为普通股的潜在价值。
1纯债券价值 纯债券价值是指作为债券所具有的价值，也就是债券的内在价值，它是可转换债券的最低极限价值。例
2转换价值（conversion value） 转换价值是指可转换债券能以当前市价立即转换为普通股，则这些可转换债券所能取得的价值，是由可转换债券转换为相关股票时的股票价格所决定的，计算公式为：
图7—7即定利率下的可转换债券价值和普通股价值
Ct=P0（1+g）t×R 公式（7—5）
其中： Ct—第t期的可转换债券的转换价值
P0—第0期股票市价
g—股价增长率
R—转换比率 例
由此可见，转换价值与转换比率和相关股票价格成同方向变化。因为转化比率一般是固定的，所以转换价值是由普通股价格所决定的。由图7—7可知，随着股票价格的涨落，转换价值也相应的涨落。
因此，可转换债券拥有两个价值底线：纯债券价值和转换价值。图7—7很清楚的说明了这一点。1份可转换债券不能以低于转换价值的价格卖出，否则会出现无风险套利。无风险套利结果使可转换债券的价格恢复到转换价值之上。由于套利行为的存在，可转换债券的市场价值至少等于纯债券价值或转换价值的最高者。
3可转换债券的市场价值（期权价值）
可转换债券的持有者不必立即将债券转换为股票，相反，持有者可通过等待并在将来利用纯债券价值与转换价值二者孰高来选择对自己有利的策略（即转换为普通股还是当作债券继续持有）。这份通过等待而得到的选择权（期权）也有价值，它将引起可转换债券的价值超过纯债券价值和转换价值，这部分超过的价值称为可转换债券价值或可转换债券溢价（期权价值，call option），计算公式为
可转换债券价值=max（纯债券价值和转换价值）+期权价值
公式（7—6）
当公司普通股的价值较低时，可转换债券价值主要由纯债券价值决定；当公司普通股的价值较高时，可转换债券价值主要由转换价值决定。祥见图7—8。由图可知，可转换债券价值与底部价值之间的差距为溢价部分（premium）。纯债券价值与转换价值越接近，溢价越大；否则，溢价越小。随着债券到期日的临近，可转换债券价值与转换价值几乎相等，即溢价趋近于0
例
图7—8 可转换债券价值与股票价值（给定利率水平）
（四）强制转换（forcing conversion）
可转换债券通常附加可赎回条款（redemption），发行公司在可转换债券的市场价格大于赎回价格时行使赎回权。此时给债券持有人一个宽限期（brief period），一般为1个月，在此期间持有人有三种选择：按转换比率转股；出售可转换债券；按赎回价格取回现金。 例
（五）可转换债券的优缺点
1优点
（1）发行期初成本较低；
（2）转换价格高于发行股票市价；
（3）有利于解决代理问题，协调股东和债权人之间的矛盾；
（4）公司合并筹资；
（5）风险中立（risk synergy）。
2缺点
（1）稀释股权（dilution）；
（2）呆滞债券，即悬挂（overhang）；
（3）低成本筹资的时限性。
第三篇
营运资本管理
主讲：肖淑芳
北京理工大学管理与经济学院
2000年9月
第八章 营运资本管理概述
第九章 流动资产管理
第十章 流动负债管理
第八章
营运资本管理概述
主讲：肖淑芳
北京理工大学管理与经济学院
2000年9月
一、营运资本概念和营运资本管理的意义
营运资本（working capital）可以分为净营运资本和总营运资本。
净营运资本（net working capital ）是流动资产与流动负债之差。
总营运资本（gross working capital ）是指占用在流动资产上的资金。
营运资本管理的意义：
1流动资产在制造业中占资产的一半以上，在销售企业中所占比例更高。1995年全国工业普查，国有工业企业中，流动资产占资产的%。流动资产比例高，企业投资回报率低；流动资产比例低，企业财务风险高。
2流动负债是小公司外部筹资的主要来源，同时也是大公司迅速增长阶段的主要资金来源。1995年工业普查，国有工业企业中流动负债占负债的%。
二、流动资产组合策略
（一）影响资产组合的因素
1风险与收益
收益：流动资产盈利能力低于固定资产。除了有价证券外，其他流动资产只是为企业日常经营活动正常进行提供了必要的条件，它们本身并不具有直接的盈利能力。
风险：固定资产投资风险大于流动资产。由于流动资产易变现，其本身价值损失的可能性小；另外可以降低企业的财务风险。
2企业所属的行业 不同行业的经营范围不同，资产组合差异较大。祥见表8—1。
3经营规模 大企业筹资能力较强，可以保持较低的流动资产水平；大企业技术含量高，设备先进，固定资产所占比例较高。祥见表8—2。
表8—1 资产组合的行业差异（美国1981年）
表8—2 企业规模对资产组合的影响（美国1983年）
4利息率 利率高，减少流动资产投资（流动负债是其资金来源）；利率低，增加流动资产投资。祥见图8—1。
图8—1美国制造业1960—1983年的资产组合
（二）流动资产组合的策略（流动资产总和占资产的比例）
在企业所属行业、规模和利率水平确定的情况下，企业在决定流动资产数量时，必须考虑企业的获利能力和风险之间的关系。企业在流动资产水平上有三种选择方案，其与企业产出水平之间的关系如图所示，祥见图8—2。
图8—2资产组合 与产出水平之间的关系
由图可知，产量越大，为支持这一产量的流动资产投资也越大，但其之间并非成线性关系，流动资产以递减的比率随产量的增加而增加。其原因：一是由于企业规模增加流动资产比例会下降（表8—2）；二是流动资产内部各项目之间相互调剂使用的可能性增大。
根据流动资产的获利能力和风险特点可以将A、B、C三种方案概括为：
高 低 流动性 方案A 方案B 方案C
获利能力 方案C 方案B 方案A
风险 方案C 方案B 方案C
A：保守（稳健）资产组合 B：适中（折中）资产组合 C：冒险（激进）资产组合
（三）流动资产项目组合策略（流动资产各项目之间的比例）
流动资产各项目的风险与收益水平也是不同的。
高 低
风险（变现） 现金 有价证券 应收帐款 存货
获利能力 存货 应收帐款 有价证券 现金
其中：现金—非盈利资产
有价证券—通过出售可以获得收入
存货、应收帐款—包含企业的潜在收益
稳健型策略：高流动资产比率，变现能力强的流动资产比例高，
属于低风险低收益策略。
激进型策略：低流动资产比率，变现能力强的流动资产比例低，
属于高风险高收益策略。
假设某企业有A、B、C三个可供选择的流动资产组合的方案，如表8—3所示。
表8—3
这三种方案的唯一区别是有价证券的持有量不同（流动负债和长期负债不变）。假设有价证券投资所需资金均为发行股票筹得，即在有价证券增加同时，普通股股本也相应增加。假设有价证券投资收益率为6%，在其他条件不变的情况下，B、C方案税息前利润分别比A方案增加了3万元和6万元。
从表8—3可知，随着流动资产持有量的增加，总资产利润率由%分别降为%和%；但流动资产比率和风险却由变为和。对这三个方案的选择，不但取决于方案的收益水平和风险状况，而且取决于决策者的风险规避态度，不同的决策者会得出不同的结论。
三、流动负债组合策略
不同期限负债筹资的风险和成本是不同的。通常短期负债属于高风险低成本的负债，而长期负债则属于低风险高成本的负债。其原因是：
（1）短期负债利率低于长期负债利率；
（2）长期负债在企业不需要资金时仍要为其支付利息；
（3）短期负债增加了企业偿债的压力；
（4）短期负债的成本较长期负债有较大的不确定性。
（1）和（2）决定了短期负债成本低，而长期负债成本高；（3）和（4）决定了短期负债风险大，而长期负债风险小。
流动负债组合策略：稳健型策略 ：高流动负债，低长期负债；
折衷型策略：适中的流动负债和长期负债；
激进型策略：高长期负债，低流动负债。
假设某公司资产总额为700万元（流动资产和固定资产不变），股东权益为280万元，预计息税前利润为103万元，长短期利率分别为10%和8%，该公司目前正在考虑三种不同的筹资方案：
A激进筹资策略：流动负债300万元，长期负债120万元；
B折中筹资策略：流动负债200万元，长期负债220万元；
C稳健筹资策略：流动负债100万元，长期负债320万元。
其他资料见表8—4。
从盈利角度来看，激进型融资策略的收益最高，其股东权益报酬率为%；稳健型融资策略的收益最低，股东权益报酬率仅为%；折衷型融资策略的收益介于两者之间。
从风险角度来看，激进型融资策略的风险最大，其流动比率为；净营运资金为100万元；稳健型融资策略的风险最小，其流动比率为4，净营运资金为300万元；折衷型融资策略仍介于两者之间。总之，企业盈利水平与风险大小与流动负债比重成同方向变化。
表8—4
四、营运资本管理综合策略（资产结构与资本结构的对应关系）
临时性营运资本（temporary working capital）是指季节性或临时性需求而占用在流动资产上的资金。
永久性营运资本（permanent working capital）是指满足企业长期稳定需求（最低需求）而占用在流动资产上的资金。永久性营运资本与固定资产相似之处：其所占用的资金是长期的；随时间的发展而增加。
图8—3临时性营运资本与永久性营运资本
1折衷型（正常型、对冲型 hedging matching 、到期日配比型 maturity matching）
每一项资产将与一种与它的到期日大致相同的融资工具相对应，临时性流动资产由短期负债来解决，永久性流动资产和所有的长期资产由长期负债和权益性资本来解决。如图8—4所示。
图8—4折衷型筹资组合
企业在短期资金需求处于波谷时不借入任何流动负债 ；当企业短期资金需求处于波峰时，进行短期负债，并由临时性资产的减少而释放出来的现金偿还短期负债。
2激进型（积极型、冒险型）
部分永久性流动资产的资金来源于短期负债。祥见于8—5。
图8—5激进型筹资组合
这是一种高风险、低成本、高盈利的筹资策略，图中虚线越低，所冒风险越大。但由于短期负债利率的多变性增加了盈利的不确定性。这种策略适用于企业长期资金来源不足，或短期负债成本较低的企业。
3稳健型（保守型）
部分临时性流动资产的资金来源由长期负债解决。祥见图8—6。
图8—6稳健型筹资策略
这是一种低风险、低收益、高成本的筹资策略，图中虚线位置越高，就越保守。
接上例，假设该公司有60%的负债融资，40%的股权资本融资。目前企业正在考虑三种不同的营运资本综合管理策略：
A激进型策略：流动资产投资350万，流动负债融资300万；
B折衷型策略：流动资产投资400万，流动负债融资200万；
C稳健型策略：流动资产投资450万，流动负债融资100万。
其他情况如表8—5所示。
由表可知，激进型策略的股东权益报酬率为%，流动比率为，其特点是高收益高风险；稳健型策略的股东权益报酬率为%，流动比率为，其特点为低风险低收益；折衷型策略的收益和风险介于两者之间。
表8—5
第九章
流动资产管理
主讲：肖淑芳
北京理工大学管理与经济学院
2000年9月
第一节 现金和有价证券管理
一、现金管理的目的和内容
现金是指生产经营过程中暂时停留在货币形态上的资金，包括有库存现金、银行存款、银行本票、银行汇票等。
有价证券是指短期有价证券，包括国库券、可转让存单、商业汇票等。
（一）企业库存现金的动机
John Maynard Keynes（约翰·梅纳德·凯恩思）认为个人持有现金的动机有三个：交易性动机、投机性动机和谨慎性动机，这也可以作为企业持有现金的动机。
1交易性动机（transactions motive）：应付企业日常经营所产生的现金支付。由于日常经营中的现金流入和现金流出不完全同步，因此企业持有一部分现金是很有必要的。若现金持有量过少，企业就有可能出售有价证券或借款来满足现金需求，而这样做回产生“交易成本”。
2投机性动机：满足于短期获利而持有的现金。
3谨慎性动机（compensating balance）：为意外现金需求提供缓冲的“安全垫”，这部分只占企业现金库存量中极小的份 额。
（1）并非所有企业的现金的需求都通过持有现金余额来满足，一部分现金需求可以通过持有有价证券来满足。
（2）绝大多数企业也并不为投机目的而持有现金，因此我们只关注交易性动机和谨慎性动机。
（3）直接将交易性动机所需现金加到谨慎性动机所需现金上也是不合适的，因为同一笔现金可以满足两种不同的需求。又由于谨慎性动机所需现金份额很小，所以下面在讨论目标现金余额时，将忽略谨慎性动机所需现金。
（二）现金管理的目的 持有现金会发生成本（利息损失和机会成本），也会有“效益”，即现金所提供的流动性和清偿性，现金管理的目的就是要使持有现金的成本最低效益最大。
（三）现金管理的内容
对于大企业，除了要进行现金预算外，还需要有关现金的系统性信息和某些控制系统（祥见图9—1），获取经常性的，通常是每日的企业银行帐户的现金余额、现金收支、平均每天余额、有价证券状况及变动等情况。
图9—1现金管理系统
1现金流量管理(日常管理)：加速收款，
延期付款，
与银行保持良好的关系；
2现金预算：现金收支计划和控制现金收支；
3建立理想（目标）现金余额：当实际现金余额与理想的现金余额不一致时，可采用短期融资或有价证券投资的策略。
图9—2 现金管理内容
二、目标现金持有量的确定
目标现金余额（target cash balance）的确定要在持有过多现金产生的机会成本与持有过少现金而带来的交易成本之间进行权衡。
（一）鲍摩尔模型（Baumol Model，存货模型）
1952年美国学者William Baumol提出了此模型，他认为现金最佳余额在很多方面与存货相似，存货经济批量模型可以用于确定目标现金余额。
1鲍摩尔模型的假设与基本原理
企业在一定时期内现金流出与流入是均匀的且可以预测，即企业最初持有一定量的现金，每天平均流出量大于流入量，到现金余额降为零时，企业就出售有价证券进行补充，使下一周期的期初现金余额恢复到最高点，再重复上面的过程。如教材第423页图11—3所示。
存货模型的基本原理是将现金持有量和有价证券联系起来权衡，即将现金的持有成本同转换有价证券的成本进行权衡，以求得两者相加总成本最低时的现金余额从而得出目标现金余额。
2与现金持有量有关的成本
①持有现金的机会成本：持有现金所放弃的报酬（机会成本），通常按有价证券的利息率计算，它与现金持有量同方向变化。
②现金与有价证券的转换成本：将有价证券转换为现金的交易成本，如经纪人费用、捐税及其他管理成本。这种交易成本与交易次数有关，交易次数越多，成本就越高。它与现金持有量反方向变化。
现金持有量与这两种成本的关系如教材第424页图11—4所示。
现金持有量的总成本（成本函数）：
TC = （N/2）i+（T/N）b 公式（9—1）
3最佳现金持有量
由图可知，随着现金持有量上升而产生的交易成本的边际减少额与随着现金持有量上升而产生的机会成本的边际增加额相等时，持有现金的总成本最低，此时的现金持有量为最佳现金持有量。使用微积分方法求得的最佳现金持有量为：
C=√2TF/K 公式（9—2）
4鲍摩尔模型的局限性
①该模型假定每天现金流出量大于现金流入量，事实上有时企业的现金了流入量要大于现金流出量，这一点与存货是明显不同的；而且总的来讲，现金流入量大于流出量，企业才能持续经营下去。
②该模型假定现金流量是均匀，且成周期性变化，实际上企业现金流量的变化却存在一定的不确定性。
③该模型假定企业的现金补偿都来源于有价证券的出售，实际上单以有价证券变现收入作为现金来源的企业很少，与此相联系的是在企业出现现金多余时，以有价证券投资作为调节的也不多见，特别是在中国证券市场不发达的条件下。
④该模型假定转换成本只是与交易次数有关的固定成本，而这部分成本在中国大陆和香港等不少地方可以视作零，因此按此模型计算的目标现金余额为零。
（二）米勒—奥尔模型（Miller—Orr Model，随机模型）
1米勒—奥尔模型的假设与基本原理
在现金收支的不确定性很大时，存货模型就失效了。假设现金余额随机波动，我们可以运用控制论，事先设定一个控制限额。当现金余额达到限额的上限时，就将现金转换为有价证券；当现金余额达到下限时，就将有价证券转换为现金；当现金余额在上下限之间时，就不做现金与有价证券之间的转换。
Merton Miller和Daniel Orr 1966年创建了随机模型。该模型假设每日现金净流量是一个随机变量，且在一定时期内近似的服从正态分布，每日现金净流量可能等于期望值，也可能高于或低于期望值。米勒—奥尔模型定义了两个现金控制额——上限为H，下限为0，如图9—3所示。由图可知，当现金余额上升到上限H时，表明现金余额过多，企业将购入H-Z单位的有价证券，使现金余额回落到Z线上；当现金余额下降到0时，表明现金余额为0，企业将出售Z单位的有价证券，使现金余额回升到Z线上，Z称为恢复点或转换点；现金在H和0之间波动时，企业不采取任何措施。
图9—3 最佳现金余额的随机模型
2米勒—奥尔模型的成本函数
E（C）= bE（N）/T + iE（M） 公式（9—3）
式中： E（C）—持有现金的成本
E（N）—计划期内现金和有价证券之间转换次数的期
望值
b—现金与有价证券的转换成本
T—计划期的总天数
i—有价证券的日利息率
E（M）—计划期内每日现金余额的期望值
3上限H和恢复点Z的确定
H和Z的最优值不仅依赖于转换成本和机会成本，还依赖于现金余额的波动程度σ2。使上述成本函数E（C ）最小的Z值和H值分别为：
Z = 3√3bσ2/4i 公式（9—4）
= H/3 公式（9—5）
H = 3 3√bσ2/4i 公式（9—6）
= 3Z 公式（9—7）
上述模型中假设最低现金持有量为0，实际生活中公司经常把最低现金持有量设定为正值L，这对于现金转换为有价证券存在延迟时尤为必要。此时的Z值和H值分别为：
Z= 3√3bσ2/4i + L 公式（9—8）
= L+（H-L）/3 公式（9—9）
H= 3 3√bσ2/4i + L 公式（9—10）
= 3Z-2L 公式（9—11）
4根据随机模型确定目标现金余额的基本步骤
①确定现金持有量的下限L，L可以等于0或大于0的某一个安全储备额，或银行要求的某一最低现金余额；
②估计每日现金流量的方差σ2，一般是根据历史资料，采用统计方法进行分析而得到；
③确定有价证券利息率和转换成本；
④根据上述资料计算现金余额的上限H及恢复点Z。
例（略）
随机模型说明恢复点Z与交易成本b成正比，与机会成本成反比，与现金流量的波动程度成正比，即现金流量不确定性大的企业应持有更大的平均现金余额；上下限的距离取决与Z和L。
（三）现金周转模型
1现金周转期（cash cycle）及其所包括的主要活动及决策
现金周转期是从现金投入生产开始到最终转化为现金的过程，其包括的主要活动和决策有：
活动： 决策：
购买原材料 订购多少存货
支付购货款 现购还是赊购
生产产品 生产技术的选择
销售产品 现销还是赊销
收款 如何收款
2现金周转期的内容
上述活动导致现金内流入与流出的非同步、不确定的模式。
现金周转期=存货周转期+应收帐款周转期-应付帐款周转期
=平均存货天数+应收帐款平均收款天数
-应付帐款平均付款天数 公式（9—12）
如教材第422页图11—2所示。
3 最佳现金余额=（年现金需求总额 /360）×现金周转期
公式（9—13）
（四）巡航导弹模型
该模型是张家夏在2000年第10期《会计研究》上发表的“最佳现金余额确定方法的探讨”中所提出的，其基本含义是企业最佳现金余额存在，但它并不是一个固定值，而是恰好满足企业现金支出需要而略有富裕的余额。
1现金支出的分类
①大额定期性支出，是指数额较大、有一定规律的支出，如工资、水电费、利息支出、还贷、材料采购支出、税金等。其中前三项支出的日期一般是固定的且金额变动幅度不大,企业可以预见；还贷和材料采购支出的日期虽不固定且金额变化也较大,但还是可以预见；税金虽金额不定,但交税时间固定。
②大额不规则性支出，是指企业重大的资本运作 、固定资产或无形资产购置、设备技术改造、大修理等支出。这些支出发生是不规则的，但其发生额和发生时间是可以预计的，是由企业长期决策决定的。
③日常零星支出，是指除去上述两类支出外的其他支出。这些支出发生更加频繁且数额不大。
2巡航导弹模型
该模型下的“最佳现金余额”就是满足变化不定的、但是可以预先测知的上述三类支出之和而略有富裕的余额。计算公式为：
N = D + K 公式（9—14）
K =（Z-z）/ 4 公式（9—15）
式中：N—最佳现金余额
D—当天需支出的大额定期性支出和大额不规则性支出之和
K—能满足一周（五个工作日）零星支出的现金量，大规模 企业的零星支出较大，也可以计算三个工作日的零星现 金支出。K应是个常量，但可根据情况作相应调整
Z—按上一年资料计算的月平均现金支出额
z— 按上一年资料计算的月平均定期和不规则大额支出额
（Z-z）—按上一年资料计算的月平均日常零星支出额
例（略）
这种模型确定的现金余额更接近实际，更有利于现金计划的编制和日常现金的调度。若短时期内现金余额较多或较少，可以用有价证券来调节。
三、现金的日常管理
（一）加速收款
企业收款的时间包括三个阶段，如图9—4所示：
客户开出支票 企业收到支票 支票交付银行 现金收回
支票寄回时间 支票停留时间 支票结算时间
帐款收回时间
图9—4企业收款回收时间
缩短前两个阶段时间的方法主要有锁箱法和银行业务集中法。
1锁箱法（lock system）
箱法以地域为基础，公司根据帐单分布形势确定地区银行（可以使用运筹学方法）。在各地区银行所在地租用专门邮政信箱。授权当地银行每日开启信箱，取得支票后立即予以结算，并通过电汇再将款项拨给企业所在地银行。这种方法的现金收回过程开始于客户将支票寄至邮政专用信箱而非企业，不但缩短了支票邮寄时间，而且也免除支票了在企业的停留时间。
锁箱法的成本较高，因为被授权开启邮政信箱的当地银行除了要求扣除相应的补偿性余额外，还要收取额外的服务费用。该成本与支票数目成正比，所以锁箱法不适用于大量的小额付款。
2集中银行制（concentration banking）
这是一种企业建立多个收款中心来加速收款的方法。企业指定一个主要开户行（一般为总部所在地）为集中银行，并在收款额较集中的若干地区设立若干个收款中心。特定区域内的客户被指定付款给那个区域内的收款中心，收款中心将收到的款项立即存入当地银行。超过这些地方银行最低存款余额的资金则从当地银行转入企业总部所在地的集中银行。
集中银行制的优点：①减少了邮寄时间。收款中心给区域内的客户邮寄帐单，客户收到帐单的时间比从总部寄出的要早；客户将货款邮寄到收款中心也比邮寄到总部快。②兑现支票的时间缩短了。③加强了现金流入流处的控制。④减少了闲置现金余额。⑤便于进行有效投资。
集中银行制和锁箱法结合在一起构成了现金管理的综合系统。如图9—5所示。
企业客户
企业客户
企业销售分支机构
当地银行存款
企业中心银行
企业现金管理人员
保持现金存款
现金支付
邮政专用接受信箱
现金短期投资
企业客户
企业客户
在债权银 行中保持最低存款余额
已收款的处理证明邮回企业
通过存款支票和电汇将资金转移到中心银行
现金管理人员对银行存款余额和存款信息进行分析并修订现金分配方案
（二）延期支付
现金支付过程如图9—6所示。
企业准备支票向 供应商付款
通过邮局递送
支票寄达供应商
支票存入供应 商银行
供应商银行回收资金
支票清算延期办法：
①从距离供应商较远的企业开户行开出支票
②打上邮戳后几天内继续持有应付出的款项
③通知供应商查验大额付款证明的准确性
①从距离供应商较远的邮局寄出支票
②从距离供应商较远且所需处理手续繁杂的邮局寄出支票
1使用现金浮游量（净浮游量，net float）
现金浮游量是指企业帐户上的现金余额大于银行帐户上所显示的现金余额的差额，这主要是因为在途支票未被支取。若能准确估计在途资金，就能减少银行帐户的余额，从而进行更有效的投资。
2推迟应付款的支付
在不影响信誉的情况下，尽可能的推迟付款的时间，即支付应在到期日进行而不应提前。（教材第429页）
3汇票付款
汇票不属于见票即付。它属于出票人开具并承兑，而不是银行承兑的票据，在持票人将其提交给银行后，银行要将汇票送交付款人承兑，并将相当于汇票金额的资金存入银行，银行才会付款给持票人。这样就可以合法的延期付款。它的缺点是一些企业更愿意要支票，而银行也不愿意处理汇票，因汇票需要特别的手续，银行往往为此要收取更高的费用。
4零余额帐户（zero-balance account，ZBA）
一个主帐户服务与所有的子帐户。企业开出支票时，企业的子帐户余额为零，而零余额帐户要对支票进行支付时，主帐
户就会自动向子帐户转入资金用于支付。企业在同一银行设立主帐户和零余额帐户，在每一个具体的付款帐户中总保持着零余额，而在主帐户中经常保持一定的余额，这样就可以减少现金的余额提高资金的利用效率。
6工资的支付方式
有的企业在银行单独开立一个工资帐户专供支付职工的工资。为使这个帐户的余额最小，就要预计工资支票在何时提取。例如，某企业在每月5日发工资，根据经验，5日、6日、7日、8日及8日以后的兑现率分别为20%、35%、25%和20%。这样，企业就不需在5日存入支付全部工资所需的资金额，而将节余下来的现金用于其他投资。
7透支
透支是指企业开出支票的金额大于银行活期存款余额，它实质上是银行向企业提供信用，银行要对透支部分收取利息。但恶意透支行为要受到惩罚。
案例
四、闲置资金的投资
现金管理的目的首先是保证交易及预防性的现金需求，其次才是使其获得最大的收益。这两个目的就要求企业把闲置的现金投入到流动性高、风险低、交易期限短的金融工具上。
（一）影响流动性证券收益率的因素
1违约风险 是指债务人不按合同要求支付本金和利息的风险。 国库券通常被认为是无违约风险的证券，其他证券的违约风险根据其与国库券的关系来衡量。实际生活中，证券的违约风险由证券的信用等级决定。对于有违约风险的证券，投资者会要求一个风险溢价。投资于风险越高的证券，收益率也越高，但必须在预期收益与风险之间进行权衡。
2流动性 是指证券持有者将其转换为现金的能力。这种能力体现为两方面：转换价格和出售证券所需时间。流动性意味着在短期内出售大量证券，同时在价格上不能作出太大的让步。证券流动性越低，报酬率就应该越高。
3到期日 收益率与到期日的关系可由图形来表示。一般的趋势是正收益曲线，即证券到期日越长，证券市场价格波动风险就越大，收益率就越高。
4息票率 对于给定的固定收入证券，息票率越低，一定的利率变化所带来的价格变化也越大，其投资的风险就越大。
5税收 国库券利息是免税的，因此其收益率较其他证券的收益率低。在美国税法规定出售证券的资本利得必须按公司所得税 率交税。
6类似期权的特征 带有期权特征的证券，由于投资人得了一个期权，例如可转换权，此类证券的收益率要低于不带有期权特征的证券。因为期权本身也是有价值的。
（二）流动证券投资的种类
以美国为例，在货币市场上，主要的金融工具有国库券、商业汇票、银行承兑汇票、可转让大额存单、回购协议、期货期权及其衍生工具等。
1国库券 美国国债在货币市场中占据了最大的份额。
短期国库券（treasury bills）：每周拍卖到期日为91或182天，每月拍卖到期日为9或12个月；以贴现形式发行，售价与面值之间的差额为投资者的利息收入；利息收入通常可以免税；国库券流通性好，二级市场上交易成本很低，收益率也是最低。
中期国库券（treasury bonds）到期日为1年到10年；长期国库券（treasury notes）到期日为10年以上。中长期国库券是带息票发行。他们的到期日小于1年时，就可以满足短期投资者的需求。
2商业票据（commercial paper）商业票据是信誉较好的金融公司和工业公司发行的短期无担保本票；到期日为1个月到1年，期限超过270天的较少；可以直接出售给投资者也可以售予交易商。
大型金融公司通常采取直接出售方式，如：
通用电器资本公司（GE Capital Corporation ）
福特汽车信贷公司（Ford Motor Credit Company）
通用汽车承兑公司（GM Acceptance Company）
小型金融公司和工业公司一般采取通过交易商发行。
商业票据利率比同期国库券利率要高一些，大约与银行承兑汇票利率相当。直接销售的票据比通过交易商销售的利率低一些。通常票据以折扣形式发行，大多数票据都被持有到期，因为基本不存在二级市场。
3银行承兑汇票（bankers acceptances，BAS） 是由商业银行承兑的汇票。，到期日一般不超过6个月。其信用视承兑银行而不是开票人而定。其利率通常比同期国库券利率略高。
4可转让大额存单（negotiable certificate of deposit，CDS）始于1961年，由普通的银行存单发展而来的。银行接受客户的定期存款，向客户提供存单为凭证，存单持有人凭以收取利息，并在到期时收回本金。存单在到期日前可以在二级市场转让。由于二级市场不是很发达，其流动性低于国库券；收益与商业汇票和银行承兑汇票相当。存单的违约风险就是银行倒闭的风险。
5回购协议（repurchase agreements， RPs. repo） 是银行或经纪人向投资者出售某种短期证券时，同意在特定时期内以特定价格购回这种证券。投资人买卖证券的价格差异代表其利息收入。回购协议使投资人在非常短的期限内获得利息，而西方银行对30天以内的存款是不付息 。由于有银行重新购买的承诺，且出售价格已经确定，因此这种协议的流动性高、风险小。
（三）有价证券组合
1有价证券按变现后的用途分类
（1）备用现金部分（ready cash segment，R$） 可迅速变现以备不时之需的证券。
（2）可控制现金部分（controllable cash segment，C$） 是用于每季支付股利、税收、贷款利息等，为此而积累的资金可以保留在现金帐户中，也可以投资于有价证券。
（3）自由现金部分（free cash segment ，F$） 是指纯粹用于短期投资的多余现金。
以上三个部分如图9—7所示。
C$
F$
R$
图9—7 短期有价证券的组合
2有价证券组合各部分的证券的选择
（1）备用现金部分 首先考虑其安全性和流动性，主要投资于短期国库券、期限短质量高的回收协议等。
（2）可控制现金部分 相对与安全性和流动性来说更强调其收益性，力图选择到期日与某项已知的现金需求最为一致的有价证券，例如季节性支付股利或当月20日到期的大额可转让存单。具体可选择商业票据、回购协议、银行承兑汇票等。
（3）自由现金 收益性是最主要的，可投资于期限较长、风险较大且流动性较低的证券。
以上三点可综合用图9—8表示。
注意：由于货币市场上的信用工具的收益随时间变化经常是高度正相关的，因此短期流动证券组合不适于多角化。大多数公司的目标就是总回报的最大化，同时保持一定的流动性以满足现金需求。
公司需求
主要考虑
货币市场证券
C
F
R
安全性
流动性
收益率
到期日
国库券
商业票据
大额存单
其他
若决定短期可变现证券的组合，要牢记风险与收益的平衡，将“证券”与“需求”配比，并计算“考虑”因素
图9—8企业短期有价证券组合的确定
第二节 应收帐款的管理（accounts receivable）
一、应收帐款的信用成本（教材第433页）
（一）机会成本
（二）管理成本
（三）坏帐成本
二、应收帐款的信用风险分析
信用风险是指企业不能收回应收帐款而发生坏帐损失的可能性。
信用风险分析的步骤：取得信用申请人的有关信息
分析所取得的信息并确定申请人的信誉
进行信用决策
（一）申请人的信息来源
1财务报表 这是信用分析最理想的资料来源。
最好是经过审计的财务报表
年报表和各月报表
对外报表和对内报表（尤其是销售有季节性的企业）
注意：通常客户拒绝提供财务报表和较差财务报表之间是相关。
2信用评级和信用报告
公司可以从商业机构获得信用评级信息，其中Dun & Bradstreet 公司是最著名和最具有综合性的机构它为全国提供很多公司的信用评级。它的评级标准如表9—1所示。
表9—1 评级标准
估计的财务实力 综合信用评估
4A $10000000-50000000 优 良 中 差
2A 750000-1000000 1 2 3 4
BA 300000-500000 1 2 3 4
CB 125000-200000 1 2 3 4
DC 50000-75000 1 2 3 4
EE 20000-35000 1 2 3 4
GG 5000-10000 1 2 3 4
D&B为信用分析员提供了一个净资产规模估计和特定规模公司的信用评价（从“优”到“差”）的标准。此外 D&B还提供公司的信用报告，包括公司简史、主管人员、行业性质、财务信息及公司与供应商的交易记录。
TRW商业服务公司已经建立了约1000万个公司的商业信用数据库。 TRW搜集并处理这些公司的数据，提供风险管理和信用评估服务。 TRW服务的形式有：计算机上的在线发送、只读光盘和区域性参考指南。
3银行记录
大多数银行都有信用部门，这些部门为客户提供信用记录的服务。通过贷款申请者的开户行，公司可以得到有关客户的平均现金余额、贷款和信用历史的信息以及一些财务信息。由于银行更愿意与其他银行分享信息，而不是和一个直接调查者分享，所以公司最好通过自己的开户行而不是直接调查。
4交易记录
在那些客户相同的公司之间，公司可以要求其他的供应商提供他们某一帐户的历史信息 ，包括他们持有这个帐户的时间、曾经最大似的贷款额、信贷额度和付款是否及时。
5公司自己的历史记录
公司对以往应收帐款支付按期性研究，对申请者的管理质量进行书面评价。
（二）信用分析
1 5C评分法（见教材）
2信用评分法（见教材）
信用评分法是一种广泛运用的统计方法。例如美国汉欧制造公司通过对过去500家客户的资信情况分析，其中400家能及时付款。对100家不能及时付款的客户进行分析，发现影响客户付款的因素主要有；利息保障倍数（息税前利润/利息）、速动比率（速动资产/流动负债）、债务资本比率（负债总额/资产总额）、企业经营年限；再根据这些因素与客户迟付或拒付原始记录的关系，给出各个因素的权数，就可以计算反映信用质量的评估分数。其判别函数式如下：
信用评价分数=（利息保障倍数）+10（速动比率）
-25（债务资产比率）+（企业经营年限）
公式（9—16）
评价标准：评价分数低于40分，风险较大
评价分数在40—50之间，风险平均
评价分数高于50分，风险较小
（三）信用决策
公司应该建立一套程序，使得免于在每次收到定单时都要对贷款进行评估。这套程序的一个简单方法是给每个客户建立一个信贷额度，它是公司每次允许对某个客户的最大信用额度。事实上信用额度代表了公司愿意承担的最大风险。信贷额度必须定期重新评估，以确保它与应收帐款的变化保持一致。
三、信用政策
（一）信用标准（credit standard）（见教材）
（二）信用条件（terms of credit）（见教材）
1信用期限（credit period）
2现金折扣和折扣期限（cash discount and cash discount period）
3季节性优惠（seasonal dating）
是鼓励客户购买季节性销售产品的信用条款，允许客户在销售高峰期前提货而在销售高峰期后付款。季节性优惠扩大了销售减少了存货储存成本（储存费用+存货成本）；同时也增加了应收帐款成本。要权衡成本与效益之间的关系。
（三）收帐政策（见教材）
（四）综合信用政策
信用政策包括信用标准、信用期限、现金折扣及折扣期限、特别信用条件（季节性优惠）、收帐费用水平等。每一具体政策的决策都要在政策改变可能带来的收益和成本之间进行权衡。
综合信用政策就是将以上各项信用政策结合起来形成最佳组合，以获得最大利润。对于绝大多数信用政策来说，当其从宽到严变化时，利润会先以递减的速度增加，直至某一点后开始减少。如图9—9所示。若完全没有信用标准（最宽），销售将最大化，但它将被巨大的坏帐损失和机会成本所抵消；开始实行信用政策时，销售收入将减少，但坏帐损失和机会成本也将减少且比收入减少的速度快，利润将增加；随着信用政策进一步严格，销售收入将以递增的速度减少，同时坏帐损失和机会成本将以递减的速度减少。综合考虑这些因素，随着信用政策的不断严格，企业的利润以递减的速度增加直至某一点后它开始下降。
图9—9 销售量、平均收帐期、坏帐损失与拒付帐户的质量之间的关系
四、应收帐款风险防范与控制
（一）建立客户档案
1客户与本公司有关的往来情况；
2客户的基本情况；
3客户的资信情况。
（二）修订信用政策
1把销售量提高到最大；
2把应收帐款的机会成本降到最低；
3把坏帐损失降到最低。
（三）建立信用额度
（四）应收帐款监督
（五）加强收帐管理
（六）信用报告制度
1每月一次的最高财务主管和管理当局参加的会议；
2每月两次的信用控制单位和业务单位联席会议；
3每两周一次的信用部门内部召开的会议。
第三节 存货管理
存货主要包括原材料、在产品和产成品。原材料存货给予公司采购的灵活性；在产品（半成品）给予公司生产上的灵活性；产成品存货给予公司生产进度和销售上的灵活性。
通常，出于利益上的考虑，销售经理和生产经理倾向于保持大量存货；采购经理可以通过大额订单获得数量折扣，他也倾向于保持大量存货；抵制保持大量存货的责任就落在了财务经理身上，他必须在考虑存货的成本基础上来确定合理的存货水平。
存货经济订货批量（economic order quantity，EOQ）
经济订货批量是在给定预期用量、订货成本和储存成本的条件下，确定某一类特定存货的最优订购批量，即既能够满足生产经营需要又能使存货成本达到最低的一次采购数量。
一、存货成本
1采购成本 由买价和运杂费构成的成本，其数额取决于采购数量和单位成本。单位采购成本一般不随采购数量的变动而变动。因此，采购成本在采购批量决策中属于无关成本；但在有“数量折扣”时，采购成本就成为决策的相关成本了。
2订货成本 是为了订货而发生的各种成本（采购人员工资、采购部门一般经费、采购业务费等）。假设采购一次的成本是固定的，则订货成本与采购批量反方向变化而与采购次数成同方向变化。
3储存成本 是指因储存存货而发生的成本（仓储费、存货占用资金的利息支出或放弃利息、保险费、损耗费等）。假设储存单位存货的成本是不变的，则储存成本与采购批量成同方向变化而与采购次数成反方向变化。
4缺货成本 是指由于存货数量不足而给生产和销售带来的损失（停工损失、失去的销售机会、采取补救措施而发生的成本）。
订货成本和储存成本与订购批量之间的关系如图11—6所示（教材第458页）。
二、经济批量的基本模型
假设：①存货的年需求量和日需求量是固定不变的；
②从定货到货物到达企业的时间间隔是0；
③每批货物均一次全额到达；
④没有数量折扣；
⑤没有缺货等（无安全储备）。
图9—10需求稳定而无安全储备的存货变动情况
存货相关总成本为：
TC = （Q/2）•C+（A/Q）•F = √2AFC 公式（9—17）
经济定货批量为：
Q* = √2AF/C 公式（9—18）
经济采购次数为：
N* = A/Q = √AC/2F 公式（9—19）
例（教材第459页）
三、确定经济订货点（order point）（却掉第1、2、5条假设）
订货点是指订购下一批存货时本批存货的储存量。
影响订货点的因素有：
平均每天正常耗用量n；
提前期（交货期），从发出订单到收到存货的一段时间t；
预计每天最大耗用量m；
预计最长提前期r；
在不考虑安全储备情况下的订货点为：
OP = nt 公式（9—20）
在考虑安全储备情况下的订货点为：
OP = （mr-nt）/2 + nt 公式（9—21）
安全储备是考虑耗用量和交货期的不确定性情况下而持有的存货，这个不确定性越大，安全储备就越大。公式（9—21）只提供了一种安全储备的计算方法，还可以采用其他计算方法。
图11—7（教材第461页）表示了一个预期的耗用量和交货期出现时的订货点。图9—11表示了一个实际耗用量和交货期与预期不一致时的订货点。
图9—11实际需求和交货期与预计不一致时的订货点
四、存货陆续供应和使用情况下的经济批量模型（却掉第3条假设）
在考虑存货陆续到达情况下的经济批量为：
Q* = √2AF/ {C[1-（n/b）]} 公式（9—22）其中：n—平均每天正常耗用量
b—平均每天到达数量
例
五、存在数量折扣时的经济批量模型 （却掉第4条假设）
基本模型中假设采购成本与采购数量无关，但在有销售折扣下就不同了，在经济批量模型中还要考虑采购成本，即确定采购批量时的相关总成本包括采购成本、订货成本和储存成本。祥见教材第459—460页。
