2∞5/02 总第310期商业研究COMMERCIAL RESEARCH 基于人力资本不确定性的风险投资要约设计欧阳昌民，杨秋林(中国农业大学经济管理学院，北京1α阳的摘要:信息不对称是契约理论的核心概念，是交易契约设计的最基本原因。目前很多研究者都倾向于风险投资过程中的信息不对称主妥来自于高新技术的不确定性，认为信息缺口是因人们对某种专~知识的缺乏。在风险投资契约过程中，信息不对称的根源并不是自然技术的外生不确定性，而是人力资本的内生不确定性，具体表现为人力资本拉入、产出、退出三个方面的不确定性。风险投资的契约设计应基于人力资本的不确定性。风险投资应分段进行并设计好剩余索取权分配与剩余控制权安排等契约条款。关键词:人力资本;不确定性;风险投资契约中固分类号:四40文献标识码Acon仕配tDesi伊ofVen阳、eC叩i凶B幽d佣Uncertaintyof Human Capital OUY ANG Chang-min, Y ANG Qiu-恤1(&h∞，lof&orwm邸，Chinese匈由幽ueUnive同时，Beijù喀则阴4，China) Ah班"act:Asymmetric infonnatiOll is也keypoint ofω由配ttOOOlY and the hasic reason of ∞n国ctd由伊.It is commonly a∞epted that lœgh-tech山回归inty饵，usesasymmetric infonnation in the ve时回回Ipitalinves回JeIlt，and由elack of some spe›cific knowledge leadsωinαlIDplete infonnation. In fact, tIÚS町mmetricinfonnatiOll does not cor配合omthe outer-山阳血intyoflúgh斗echbut the inr肥r-ur也ertaintyof humanωpital， including uncertainty during input.∞tput and witl由awnof human 佣pital.咀1ereÍore，∞ntractdesign of ventureωpital shall be ba能d佣k阻四血intyof human也pital.ηùs阳per创esto give a theor四calex卢inationto tbe contractual阳回伊阳归。f榈树fìnanci鸣.swplus of伊可>ertyri份臼andCOl叫咱也during也eventure四pitalcycle. K叮W倒也:h皿Jallcapital; 四lCertainty;con位百ctualammgemen恼ofventure臼，pital-、引言力资本的投入必然具有极强的主观性。换言之，人力风险投资者所投资的行业几乎都具有极大的不确资本的投入不论在时间上、空间上、数量上还是方式定性。风险投资契约作为协调各方风险和利益的工具，上，都不可能被完全观测到。鉴于此，在契约设计过必然会对这种不确定性有所反映。实际上，可以将这程中，对于人力资本的支配和使用，应尽量避免外加种不确定性理解为风险投资契约双方所必须面对的约的监督，而应更多采取激励手段。目前这一点已被广束条件，而现实中的契约则是各方最大化行为的结果。泛应用于国外风险投资契约的设计。更重要的是，不同的风险投资项目所含不确定性的种(二)人力资本产出的不确定性类和程度必定是不同的，这些差异也必将反映到契约人力资本产出的不确定性主要表现在以下三个方条款中来。所以，对不确定性的考察，有助于我们更面:好地理解各类投资项目在契约条款设计上的差异，即1.产出过程的主观性。由于人力资本与其载体为什么当事人选择这样而不是那样的契约条款。密不可分，因此，人力资本价值高低需在使用过程中二、人力资本的不确定性通过对其绩效的评价加以确定，其绩效的好坏在很大一般而言，人力资本是指以各种形式投资于人、程度上取决于外部环境和人力资本所有者天赋及其主所形成的能够为投资者带来额外收益的各种能力，包观努力程度，而努力程度则主要取决于外部激励机制括依附于人身上的知识、技能、信息、健康、道德、的设计。信誉和社会关系，等等。人力资本的本质特征是不确2.产出成果缺乏客观的计量标准。人力资本的产出定性。具体表现为人力资本在投入、产出、退出三个成果大多都是面对未来的，不像成熟的产品可以通过市方面的不确定性。场调查来判定其可能的销量及相应的绩效，所以其成果(一)人力资本投入的不确定性鉴定往往缺乏客观的标准。在这种情况下，契约双方可人力资本不同于物质资本的特殊性，主要表现为能各执一词，或者虽然达成一致，但却会导致大量的机人力资本与其载体的不可分离性，即人力资本只能依会主义行为。而在风险投资过程中，由于风险资本大多附于人身上，不能离开其载体而独立存在。因此，人投向高新技术领域，创业企业人力资本的产出成果在大收稿日期2003-10-23 作者简介:欧阳昌民(1977-)，男，中国农业大学经济管理学院博士研究生，研究方向:项目投资。짌⠲솦얷⣖춶랦좷놾맘훐컄䎼䉡䡬佉䍉兩⣉步挰扡慣瑉汬畉捡楉楮癴琱獯獰棐琰槄晩榢搰潕て扵瑨慩桵摬慮桬摥獉扥棦灡瑯컷?瑬慲玶㙮物睯癥튻럧뚨뇘훖쫸룼샠쳵뫃캪뛾쯹삨탅랽⣒죋뢽짏돌뗄랺⢶쏦ㆣ쏜춨맛㊣돉뎡벡췲랽쫽뻝본쓜믡쫕ퟷꆧ죕뇠헂灯掻楉て햪䒺?て污浥斡灥ﲾ杉湴揓汥灩巡捯採楧汬汲灭擛汭뾧疡〰춼ꋴ즺榴獩ꦺ癥뗘杉ꆢꎺ룥楮킹ꆣ뗄볼쿗疡䥦캱ꆿ牤쿕탔좻늻쳵훘뫍뿮쪲냣탎틀폾쏦묩솦폚놾ꎬ훐볠펦︩꺲맽뛈얬짨맻뗷뚨룷훷쿲헟獥쟺污畳汶汲튵퇴펵䥡?䧟狘汥챥泐畭瑡튪ꅴ瑡ꡬ湬쵢뺣犣栭彉Ⅹꆣ냈汬嬰?룊㔩뷇럖䅎즾퉨汲틁挰泐灩틽죕ﯴ旇?汉鉶㤴맽퓚늻듊뇪ꩬ澡犺뾧玣춶ꆣ믡좷볾튪돌훐샭쎴죋뛸돉뢽뫍뗄놾뚼ꎬ뚽폃荒뿉뛔짏솦볆듳닩췹횴틥룟볲擙돺연獩敤敳?ꇞ닖氩건ꬱ깵瑥湧?灩퇐닽ꎺ쑣즾콣敳濭〲샠?쒸ꎮ韛犣て慰쟺귴퇔웚꧒?돌럧좷ꎺ쪶楮뽛ㅥ狉桩㘰牋捨?뿥멨뛔뚨ꎬ뗄뛈살뷢떱솦퇔폚짧뻟늻놾짭춶럖웤좡ꆣ뛠췹튻탐탂뷩녯撡훁ꑕ䏊瑬楉떸뫟꺢튻탅䧉뫅瑥癥楴뗔뙤瑡뺿쏱?䥉瑥珈ꎺ慰汬睮쩣捩떴훐쿕뚨죋싫ㅉ웉뫰헟헢탔뛸쫇뇘ꆣ룷쫂ꎬ쓜믡쳥좷늻폫짏춶죫뿉폚맺닺ﶳ벨뻶뛈즹뚼에좱듊캪벼?〱ꎺ暢捨牮慬瑵㈰쾢滙没揵汬秧앬뺡뗑敲?瑡걡ﵭ?ꎬ뗄춶탔솦ꎺ汩?楴慬旟?쯹훖샭쿖뚨샠죋놾릻짭맘뇭춬웤죫늻쓜펦췢돶첵틲킧폚쫇랦ꆣ쫵얷〲画䘲쿭헺汬ꎮ㡬沣〳늻灩ꍯ⥲䥬湧汧놾Ꞿ탅ꆣ?潮?ퟆ汩쐰춶늻뷢쪵쫇틔톡뗄솦캪짏쾵쿖탔폚퓘뇘싛놻룼럧닺쓖듋췢뛸놷쏦웤뿍믲쇬퇴튻㐰牥周ꆪ퇮渭慬?뛔桥ﵩ瑡汹?泉ꇞ敼汬湴〳궼쾢웵겾럧놾쥴楳?뭵좷캪훐춬늻ꎬ퓱춶뗄ꆣ죫컯쳥쓜좻퓚췪뛠쿕돶움늿얬ꚿ뛔뿉맛헟폲닽沣쟯돆ꋶ즽깨튻뛟ꎬ炣탴滂?慲챣ꆪ쎹늻풼쿕ꎻ桥뗄뚨럧춬뛔쿮헢좷놾횪뗈죋훊샫뻟쪱좫닉춶?볛뮷솦춹캴쓜쯤ꎬ쏱䧧얾?쫇늻?쇖??楉멉䥬㈳?뛔맽춶늻摴晣摳?탐ퟷ탔쿕웵럧뗄쒿퇹뚨쫇헟쪶뗈솦뾪폐볤맛좡풡볓뺳돌?살뇪좻뒴⠱杵盕웵긭돆돌좷祬汣慩튵캪폐춶풼쿕ꎬ퓚뛸탔횸듸ꆢꆣ놾뿉웤벫짏닢횧벤웵ꏓ틔뫍뛈쒼뗄쿺ힼ듯㤷?汉풼뾧灩훷훐펦뚨벸킭쯹퓲춶헢웵늻틔살벼죋놾뗄럖퓘잿ꆢ떽엤샸풼짓좷웁ꎬ솿ꆣ돉웳㟒?デ汵즾牰榢좷샭공瑡ㄱ몣튪ꎬ럖탔뫵뗷랴웵쫇킩풼룷뛮쓜솦퓚쳘샫쳥뗄뿕ꆣ뫍쫖?볛뚨훷뾱늻벰튻맽튵묩慩싛䦳摩潮겱살탅뛎ꎻ뚼룷펳풼쿮닮뗄쳵쓇훖췢ꆢ춶쫢탔뛸훷볤본쪹짨뇭쯁횵ꎬ튪쿱쿠헢훂돌죋?注湬뗄龎犳놾ퟔ쾢훎뷸럧汮뻟랽ꆣ쮫쒿틬뾼뿮퇹탎쫕탅죫탔ꎬ뛀맛짏폚폃볆쿖ꛗ룟웤좡벡돉펦훖훐솦쓐沲뚨?뫋??폚늻탐쿕냉ꩵ됰牥폐럧쪵랽ퟮ쯹튲달짨뗄쪽틦쾢ꆢꎬ벴솢탔듋쒿ꆣ퓚쪱뗍벨뻶ꏈ쫬쟩떫탄훲禣룟뛔늢춶벫쿕볊쯹듳몬뇘ꎬ볆웵뗄ꆢ놾닺훷죋듦ꆣ쫽펦잰틔뻓탨킧폐폚쯁벨뿶좴평훐䦸?룅낣曅ꇞ탂돆짨듳뫍짏뇘뮯늻붫폐풼룷붡훊돶튪솦퓚뮻솿뺡헢쿂뗄헟췢ꛗ닺킧믡폚맺탔궣쓮쯁챣뻓뭣벼뗄볆웵쾣샻ꎬ탫탐좷랴훺쳵폚훖뾵쳘ꆢ뇭ꆣ퇔짏솿튻죽쪹뫃쳬늿쪱욷떼럧닺얩ꎬ콮컷쫵룹뫃풼걣늻틦뿉쏦캪뚨펳폚닮뿮죋쓜ꆢ헷췋쿖놾틲횮뮹뇜뗣룶?폃뮵뢳벤뺵쯹웵훂쿕돶튵ꛗフ쫇풴쪣槑뵭좷틔뛔탔떽컒틬ꆣꆢ솦뗀쫇돶캪횻듋ꎬ짨쏢틑랽?맽퓚벰샸쒲풼듳돉뗄곑깉붻?瑡늻늢쫩폠ꑴ릤붫뗄뷡웵쏇ꎬ뗂죽쓜죋랽볆췢놻돌뫜웤믺荒춨쮫솿놾맻톧?ダ틗좷늻쯷뻟헢풼맻훖룼벴냼ꆢ룶틀죋솦쪽맽볓맣훐듳훷훆?돉랽뗄퓚뺭웵ꫢ瑩沴니䥬럧뚨쫇좡ꎬꆣ쫐맻뿉믺뛠듳볃풼?탔ퟔ좨맜ꆣ짨慬?ꎬ좻럖ﳶ샭볆쿕죏벼엤톧ꩣꊲ?뗄캪쫵폫풺ퟮ탅뗄荒쪣쯨늩믹?춶ꆴ쾢췢폠쪿놽䧕좱짺뿘ꑩ퇐풭뿚늻훆뺿틲ꋍ퇀곀쫇좷좨짺ꆣ獴틲뚨낲ꎬ쮳쪡쒿죋탔업퇐웵잰죉쏇ꎬ뗈汬?뺿뫜뛔뛸웵랽뛠ﶸ䥴쒳쫇풼쿲풼퇐?훖죋쳵ꎺ뺿?솦뿮쿮헟튵ꆣ쒿짨뷃뺡뚼횪놾춶쟣쪶뗄쿲뗄쓚ꆣ볆폚쒲좱짺럧늻쿕믈럊ꌦ잽?룈ꎷ헍〰뛗쪵㤴쓆ꆣ볉?웓뛯ꚻ陸??쯁ꛗ?
总第310期欧阳昌民:基于人力资本不确定性的风险投资契约设计.103. 多数情况下是无法统计、无法预测的，并且双方所拥有一问题的考虑。这些考虑集中表现为风险投资契约中的关于产出成果的信息往往是极不对称的，因而风险投的三类条款，即:分段投资安排、剩余索取权以及剩资产出的计量具有更大的不确定性。余控制权的安排。3.产出成果计量的不可分离性。即我们在衡量(一)人力资本投入的不确定性与分段投资契约人力资本的边际贡献时很难把其他要素的贡献剥离出设计来。造成这种不可分离性的根源有两个:一是人力资人力资本投入的不确定性结风险投资契约设计带本与物质资本在生产过程中的相互依赖性;二是人力来了吗向承诺问题..(Commitment problem) ，即创业资本之间的相互依赖性。这与早期阿尔奇安和德姆塞企业家不能许诺在将来不通过从项目中撤走其宝贵的茨(1972)关于"团队生产"的论断是一致的。这一人力资本来中断与风险投资家的契约，或者，他虽然特点使得契约报酬条款的设计无法完全与各自的业绩做出许诺但这种许诺却是不足以令人信赖的。栩才应。因此偷懒"和"搭便车"将是契约设计针对这一问题，风险投资家一般都采取分段投资中无法回避的问题。这种制度安排，即风险投资家对风险企业的投资是根(三)人力资本退出的不确定性据创业的进程分段进行的，每一期的投资额以完成当人力资本退出的不确定性表现在人力资本退出的期的发展计划为限，本期企业的经营业绩作为下期投低效性，即人力资本退出所引起的效率损失。这种损资的依据。若企业的经营业绩达到双方约定的水平，失一般来自于三个方面:风险资本家继续下一期投资;若企业的经营显著超过1.人力资本的不完全替代性。人力资本之间的业绩要求，风险资本家加大下一期投资力度;若企业异质性使得代理人之间不具有完全的替代性，而且，上期的经营没有达到约定的要求，风险资本家有权中由于人力资本的异质性及工会组织的垄断力，导致了断投资。通过分段投资这种契约设计，不仅可以对创劳动市场的不完全竞争，从而增加了代理人之间相互业企业家形成一个硬预算约束，而且可以赋予风险投替代的交易戚本，这种交易成本的增加进一步削弱了资家一种相机期权，即风险投资家保留随时放弃被投人力资本相互之间的替代性。资项目的权利。2.人力资本的专用性。对于人力资本来说，专基于上述原因，目前大多数研究者都倾向于分段投用性是指针对特定的某项交易所进行的知识和技能投资主要是基于委托人(风险投资家)的利益考虑的。但资，这种知识和技能只能用于该项交易中，一旦双方事实上并非如此，在风险投资契约实践中，创业企业家解除契约，则这种知识和技能就无"用武之地"或将不仅乐于接受而且经常主动提出采用分段投资这一契约大幅贬值。结构。3.人力资本的团队生产性质。对于具有团队性质那么，如何解释创业企业家这种行为呢?问题的的生产过程来说，雇员之间的默契与配合对于生产效率答案仍在于人力资本投入的不确定性。由于创业企业的提高是非常重要的，因此这种默契也可以看作是一种家人力资本的不确定性，其企业家能力在项目开始时特殊的生产力。正如青木昌彦(1锦4)所说一旦一些并不为风险投资家所了解(Yuk品回Chan，1刑)。代理人在一起组成一个团队工作，经过一段时期的磨为了降低这种不确定性的风险，契约过程中创业企业合，就会产生一种特殊的生产力，如果对其中一些成员家的人力资本价值将被严重低估，即:风险投资家将做出更换，那么这种生产力就会受到破坏。"要求以较高的比率和较低的价格购买创业企业的股由于上述三个方面的原因，使得契约过程中产生份。因此，在风险企业正常发展的情况下，分段投资了"套牢"效应、可占用准租以及"敲竹杠"行为。可以避免风险企业家的股权一开始稀释过大。正如俞资产专用性越强套牢"效应就越强，退出损失也自由(2001)所说创业家之所以愿意接受资本分越大。一般而言，交易者既可以利用契约的漏洞和监期注人的过程，是因为他们常常对自己完成目标的能督的困难，减少专用性投资，实施"偷懒"式敲竹力有极大的信心。他们认识到如果他们实现那些目杠;也可以在契约再谈判时利用资产专用性带来的标，到时他们得到的企业所有权份额将远远大于坚持"套牢"效应，以中止交易相威胁，直接要求增加收从一开始就拿到全部资本所能得到的股权份额。"益，实施"威胁"式敲竹杠。无论"偷懒"式敲竹杠上述分析表明，分段投资不仅仅是基于风险投资家还是"威胁"式敲竹杠，通常都会增加交易成本，造的利益，同时也是基于创业企业家利益考虑的。即，分成效率的损失。因此，对风险投资家而言，一个重要段投资这一常用的契约安排并非是风险投资家的一厢情的问题是如何设定合理的制度，激励创业企业家人力愿，而是在特定约束条件下契约双方博弈的结果。而这资本的专用性投资达到最佳水平，尽量减少因人力资一特定的约束条件，就是由于创业企业家人力资本投入本退出而导致的效率损失。的不确定性以及由此而导致的信息不对称。三、基于人力资本不确定性的凤险投资契约设计(二)人力资本产出的不确定性与风险投资剩余人力资本投入、产出、退出的不确定性直接导致索取权安排了风险投资周期中风险投资家与创业企业家之间的代人力资本产出的不确定性在很大程度上决定着风理问题和信息不对称问题。即:他们的利益需求不险投资索取权的安排，这主要表现在契约中报酬条款同，他们获得的信息也有差别。风险投资契约作为协的设计上。调两췲者랽之쫽间뻝关系的重要工具，必然会反映出双方对这1.由于人力资本产出过程的主观性，风险投资
.104 . 商业研究2∞6/(J2 报酬条款的设计应充分体现对创业企业家的激励，即转换的优先股的使用最为常见。在人力资本契约设计过程中，激励优于监督。在风险那么，为什么风险投资契约在金融工具的选择上投资契约实践中，一般都采用防止股权稀释的安排。更倾向于可转换优先股呢?这是由创业企业家人力资在多阶段融资合同的设计中，为了防止创业企业家股本退出的不确定性决定的。因为，对风险投资家而权被过度稀释，一般采用"固定比例契约"(Fixed 言，契约控制权设计的一个核心问题是如何设定合理Fraction Contract)。在这种契约结构中，风险投资家在的制度，激励创业企业家的人力资本专用性投资达到创业企业资产净值和利润分配中始终维持约定的不变最佳水平，尽量减少创业企业家消极的"偷懒式敲竹份额。这种契约安排保证了创业企业家的索取权不会杠"行为和积极的"威胁式敲杠杆"行为，从而降低因为外来投资的不断扩大而冲淡，有利于强化对创业囱于人力资本退出的不确定性而导致的效率损失。企业家的激励。1.可转换优先股设定了灵活的转换比例。风险2.由于人力资本产出成果缺乏客观的计量标准，资本家根据风险企业的业绩来确定转换比例，使风险风险投资契约的报酬条款中引入了"期权"因素，将投资家可以相机改变风险和收益的分配，防止创业企长期激励与短期激励有机地结合起来。主要包括股票业家消极的"偷懒式敲竹杠"行为。期权、虚拟股票、股票溢价权、后配股、股票购买、2.可转换优先股设定了优先的受偿权。即如果股份奖励、业绩股份等，其中股票期权是一种最典型由于技术、市场风险或其他原因导致企业破产，此时的激励经营者行为长期化的报酬制度，风险投资契约风险投资家的受偿顺序优于创业企业家。这样可以有实践中也经常运用股票期权来加强对创业企业家的激效地防止创业企业家以退出为谈判筹码的"威胁式敲励。若风险投资家对创业企业家不满意以至董事会决竹杠"行为。定更换公司经理时，投资者有权以约定的较低价格从3.可转换优先股设定了优先的表决权。即风险离职的创业企业家手中赎回公司股票。反之，则创业资本家在企业中的控制权远大于其拥有的股权。特别企业家可以以非常优惠的价格实现他的股票期权。通是在企业发展的早期阶段，控制权的分配不适用"同过股票期权条款的设计，可以使风险投资契约双方一股同权"、"一股一票"的原则。风险投资家在企业董起面向未来，共同承担人力资本产出计量的不确定事会的构成、企业管理层的人选、企业的发展和关性。闭、现金流转等重大问题上，具有独立的决策权。这3.依据人力资本产出成果的不可分离性，风险种优先的表决权进一步强化了风险投资家对于创业企投资的成果应当由人力资本所有者与物质资本所有者业的控制，有利于减少创业企业家的机会主义行为。共同享有。即契约中索取权的安排应当遵循"资本与4.可转换优先股可以满足契约双方不断调整企劳动统一"的逻辑，按照"利益共享、风险共担"的业控制权分配的要求。调整的依据通常是企业的经营原则进行设计。其中"风险共担"是问题的关键所业绩。若企业的经营业绩良好，风险投资家会逐步让在，即如何使创业企业家成为企业风险的真正承担渡一部分控制权，风险投资家对营运良好的企业最后者。在具体契约设计中有两种思路:一是设置风险只保留财务方面的控制。当企业业绩不如人意时，契股。即创业企业家不能仅仅以技术入股，而必须以现约赋予风险资本家更换企业管理层并加大对企业控制金或实物方式购买一定份额的企业股份(具体实践中的权利。也可以一部分用现金，另一部分通过本人承担债务的这种动态调整的特征再一次验证了人力资本不确定方式购买。)二是逐步建立和完善经理人市场，发挥性对风险投资契约设计的影响。随着风险投资周期的进创业企业家声誉机制的信号作用。行，人力资本的替代性、专用性以及团队生产特征在范人力资本产出不可分离性的另一方面，是由于人围上和程度上都不是一成不变的。风险投资契约对金融力资本的团队生产性质，要求契约报酬条款的设计更工具的选择自然也必须反映这种动态的变化过程。企业重视文化和精神层面的激励，强调团队精神，并容忍控制权的分配格局取决于风险投资家对创业企业家信任人力资本贡献计量的模糊。的程度，信任的程度越低，控制权越集中于创业企业(三)人力资本退出的不确定性与风险投资剩余家。而信任的程度则取决于信息的分布状况。控制权安排四、小结人力资本退出的不确定性在很大程度上决定着风险1.人力资本的不确定性对风险投资契约的设计投资控制权的安排，这集中体现在风险技资契约对投资至关重要。从契约设计的角度看，人力资本的不确定金融工具的选择上。风险资本进入创业企业常采用可转性主要表现为投入的主观性、产出的计量困难和不可换债券、附认股权债、可转换优先股的方式，也有组合分离性，以及退出的不完全替代性、专用性和团队生使用优先股和普通股的方式。与纯粹的债务融资及普通产特征。这些特征直接导致了风险投资契约过程中的股融资方式相比，这些复合式投资工具有一个共同的优信息缺口，从而暗示着契约优化设计的路径;同时，点:既克服了纯粹债务融资不能分享企业成长潜力的缺对人力资本不确定性的刻画能更好地理解风险投资实点，又避免了普通股在企业破产清算时面临的不利地践中常见的契约设计、比如分段投资、风险企业控制位，其在本质上都是直接债权和直接股权的综合，唯一权与索取权安排等。的区别在于有的工具偏向债权多一点，而有的工具偏向2.人力资本的不确定性主要有三个方面的原因:股权췲多랽一쫽点뻝。在这些种类繁多的复合型投资工具中，可一是人力资本所有者行为的不可观察性(隐蔽性h
2∞5/02 总第310期商业研究COMMERCIAL RESEARCH 文章编号∞1-148X(2∞6)但-0105-03街边改革的逻辑产扬一一试论我国商业银行的制度缺陷李胜军，张兰(南京农业大学经贸学院，江苏南京21仪>(5)摘要:随着渐进转轨的推进，国家相对财政能力在逐渐下降，而渐进改革所以不同于激进改革就在于保持体制内产出的增长，财政手段的不足客观上必然需要金融手段的替代，因此如何尽可能多地获取金融剩余而不是提高金融资源的配置效率，就成为金融制度安排所首要追求的目标。某种程度上可以说正是渐进改革的路径选择决定了改革以来金融制度的演进轨迹。当前国有商业银行的种种缺陷恰恰是渐进改革的必然产物，或者说商业银行的效率损失就是渐进改革所必须支付的成本。关键词:商业银行;制度缺陷;渐进改革中国分类号:囚文献标识码B由计划经济向市场经济过攘的20年里，中国在欧国家"激进式"改革截然相反的路径，即以增量改改革的战略模式的选择上，采取了一种与前苏联及东革和分步到位为特征的渐进性改革战略。渐进改革在中国的成功一直为国内外理论界探讨的话题，在大致收稿日期:组)()3-10-30 相同的体制背景下走上改革之路的前苏联、东欧以及作者简介:李脏军(1979-)，男，江苏人，南京中国，何以导致改革的路径与绩效的巨大差异?盛洪农业大学经贸学院金融系硕士研究生。( 1996)与张军(1997)曾给出过较好的描述，因此一←--←--←--←--←-←-←--←-←--←--←--←←←-→---←--←-←-←--←--←"斗---←--←--←--←--←--←-←--←-←-、←--←--←--←-←"→---←-→--←』←-←--←--←--←--←·二是其行为结果的不可度量d性;三是其行为和行为结性分析框架及其含义[JJ.经济研究，酬，(1).果之间因果关系的不可推理性。究其根本原因是信息[5J 杨小凯.当代经济学与中国经济[MJ.北京:中屏蔽，即人力资本所有者所拥有的私人信息具有某种国社会科学出版社，1997.程度的不可观测性和不可传递性，而不同的信息特征[6J 张维迎.企业的企业家一一契约理论[MJ.上及其分布状态决定着不同的契约结构形式。换言之，海:上海三联书店，上海人民出版社，1995.对既有信息的利用效率决定着契约设计的优劣。[7] 周其仁.市场里的企业:一个人力资本与非人力3.现代契约理论倾向于剩余索取权和剩余控制资本的特别合约[J].经济研究，1996，(6).权的对称性结构有利于降低代理成本。因此，现有研[8J Aoki,M. (1984). The C∞.perative Game Theory of the 究大多从索取权安排和控制权安排两个方面来寻求最Finn[MJ. Oxford:Clarendon Press. 优契约设计。然而实践往往比理论更丰富。在不同的[ 9 ] Barzel, Y. (I989) . Economics Analysis of pr咿立ty制度环境中，剩余索取权和剩余控制权的可调空间有R ghts[MJ. Camhridge University Press. 着很大的差异，其调节效果也有着显著的不同。比[1OJ Knigl叫1归1). Risk, Unce血intyand Profit[MJ. 如，在我国近年来的国有企业改革中，绝大部分的改[μ11J 盹Ne，he衍阳r，D缸町叩nV阳i比ct阳0町r(归199份4)ι.Es剧s阔a严yson En阮p阳m阳renel革措施都未触及所有权(剩余索取权)这一制度安i凶alFinance: Ve阻n让t町urrreCωa叩P严咿itaω1，Fin监ancialCo佣n田cting皿d排，而在风险投资过程中，由于人力资本的不确定t胁h陀eS缸肌uct阳tttlreof Investment [D J . Di酬白白nfor Ph. 性，相对于剩余索取权而言，剩余控制权往往更不易D. Urœversity. "人为地进行安排"。因此，风险投资契约的优化设计[12J Trest叫巳旬，].(1998). Ve盹IreCapital Contrac问应围绕剩余索取权这一中心进行。lmder Asynunetric Irœonnation[j J . Jωrnal of Banking 参考文献:& Fin阻四1998，(22) :675. 、信息费用与经济组织[μ1到3]w山皿酬阳1，O.ιE. (υ1锦98引5).咀1b咀eE∞删n叫阳it阳ttl且lt阳[1] 阿尔奇安，德、姆塞茨.生产[M].上海:上海三联书店，上海人民出版社，1蜘.ofCa咿pμi凶tal且imS叫ln翻ι正[I圳M].New Yor此k七止:咀1beFree PresS. [2] 保罗.A-冈瑞斯和乔希·勒纳.风险投资周期[14J Yuk品出Chan，Daniel Siegel, Anjan n哗。Ir(19佣). [MJ.北京:经济科学出版社，2α)也吨，Corporate Contr叫andPerfonnance R呻lire[3J 马歇尔.经济学原理下卷[M].北京:商务印书men恒inVentlJre Capital Contracts [ J] .lntemational 馆，∞lÎc Review V31 : 365 . 췲랽쫽뻝(责任编辑:李智)[4J 杨瑞龙，周业安.一个关于企业所有权安排的规范
