加息周期启动迎接保险的美好时代——2011年保险行业投资策略孙婷A02302100800032010. 11
观点摘要保险行业基本面无论是保费，还是投资，2011年都显著好于2010年。1)十二五规划提高居民收入，保险消费能力和需求提升，价值增长持续。2)投资环境改善，股市震荡向上；持续加息预期助力债券收益率提升；PE、地产等投资渠道放开，投资收益率将有实质提升。3)政策影响更大：销售渠道改革和规范将继续；养老保险税收优惠改革可能取得实质性进展。4)产险继续执行严格监管，车险费率浮动等措施将在全国推广。2011年产、寿险盈利水平显著提升：1)寿险前低后高。上半年，尤其是一季度，仍受权益投资计提减值和准备金评估利率下调影响，净利润表现较差；二季度后，评估利率触底回升，权益类投资需计提减值减少，盈利能力将恢复。2)产险保费高增长配合综合成本率下降，净利润加速提升。给予保险行业“看好”评级，推荐买入中国平安，增持中国太保和中国人寿。1）中国平安营销员产能高，保费行业领先，利润率高；收购深发展，助力银保高利润率产品销售，渠道优势更为明显；产险保费增长快，监管改善带动盈利提升；证券、信托、银行等业务迅速增长，金融协同仍在蜜月期。2）中国太保股价弹性好；产险保费增长快，且盈利能力行业第一；最受益于养老保险税收优惠政策。申万研究
主要内容1. 2010年保险行业股价走势回顾2. 加息预期下保险公司投资、盈利、NBV多重提升3. 寿险渠道为王产险监管驱动4. 行业全面向好迎接保险的美好时代申万研究
1. 2010年保险行业走势回顾2010年保险行业表现总体平淡，上半年小幅跑赢市场，三季度大幅跑输，四季度大幅跑赢•上半年下跌由宏观政策紧缩预期带动，而保险行业发展不受宏观政策影响，表现出一定的抗跌性•三季度传统险预定利率拟放开、中报低于预期等因素压制股价表现•四季度流动性泛滥助推大盘向上、加息受益概念等为保险带来超额收益年报、季投资渠道放开、报超预期央行宣布加息会计准则变更25%传统险预定带来的不确定利率拟放开15%5%-5%-15%-25%-35%300中国平安中国太保中国人寿沪深资料来源：WIND、申万研究究申万研1-11-151-292-122-263-123-264-94-235-75-216-46-187-27-167-308-138-279-109-2410-810-2211-5
1. 2010年保险行业走势回顾2010年A-H持续折价，香港市场保险公司的股价表现更为稳定•估值方法与研究方法差异、投资者结构差异•随着更多的QFII等机构参与A股投资，折价情况或有所改观A－H价差100%80%60%40%20%0%-20%-40%中国平安中国太保中国人寿资料来源：BLOOMBERG、申万研究申万研究-1-907-3-907-5-907-7-907-9-907-11-908-1-908-3-908-5-908-7-908-9-908-11-909-1-909-3-909-5-909-7-909-9-909-11-910-1-910-3-910-5-910-7-910-9-910-11-9
主要内容1. 2010年保险行业股价走势回顾2. 加息预期下保险公司投资、盈利、NBV多重提升3. 寿险渠道为王产险监管驱动4. 行业全面向好迎接保险的美好时代申万研究
2 进入加息周期投资环境改善中国进入加息周期：转型中期，中国经济高增长与高通胀将成为常态。•申万宏观预测：2011年加息两次以上，2012年加息一次以上•CPI维持高位，2011年上半年加息更带动加息周期预期，持续加息预期助力债券收益率提升，债券收益率和久期等配置更为主动加息有利于保险业：1)债券投资更为主动，利差扩大；2)准备金评估利率上行，盈利水平提高；3)寿险业务价值提升高通胀引发未来持续加息预期，两个月提升40-120个基点140454012035100308025206015401020500BP2010-9-302010-11-5变动（，右）资料来源：申万研究万研究申07农发0908农发1104国开0310国开0210国开04
通胀和加息预期下，债券收益率提升从一个极端到另一个极端：投资困局不经意间化解当前债券市场数据表明，2011年加息预期明显增强，不排除2010年年内加息的可能一般认为，加息有利保险业：债券收益率会有所提升•1）存量业务而言，部分债权资产已经锁定了投资收益率，不受加息影响；•2）保险公司持有的30％多的浮息资产和到期债权再投资的收益率将受到加息的正面影响；•3）新配置资产收益率将提升。加息预期处于历史高位中长期加息预期明显下降150140BP3年5年10年10012050100080(50)6010年加息预期(100)405年加息预期3年加息预期20(150)0(200)资料来源：WIND、申万研究申万研究Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10
中长期债券收益率显著提升国债收益率上行5长期债券收益率反映未来利率预期，领先CPI变化。当前经济形势下，通胀风险4已非可控，持续加息是大概率事件3债券市场数据表明：2010年10月以来，伴随一次加息的实现和未来持续加息预2期的增强，中、长期债券收益率上升50bps1007-08-08-08-08-08-08-09-09-09-09-09-09-10-10-10-10-10-面临通胀风险，持续加息是大概率事件1202040608101202040608101202040607097%10金融债收益率上行66%75%54%443%32%121%0%-21007-08-08-08-08-08-08-09-09-09-09-09-09-10-10-10-10-10-120204060810120204060810120204060709十年期国债利率（左）1年期存款利率(右)CPI（右）申万研究资料来源：WIND、BLOOMBERG、申万研究
投资比例上限放开另类投资进入操作阶段各类资产投资比例上限放开，保险投资更加市场化，保险公司自主性和灵活度提高2011年PE、房地产等投资进入操作阶段，长期投资收益率将有实质性提升2010-8-5保险资金运用管理暂行办法2010-8-11关于调整保险资金投资政策有关问题的通知2010-9-5保险资金投资不动产暂行办法2010-9-5保险资金投资股权暂行办法另类投资占比仍很低长期投资收益率提高10BPs100%%%%分类资产80%投资比例收益率收益率政府债券%%%60%公司债%%%%权益类%%%40%%%不动产%%%20%非上市公司股权%%%现金及银行存款%%%0%中国人寿中国平安中国太保合计%%现金债券定期存款权益其他申万研究
负债成本调整滞后利差扩大2010年以来，快速增长的保费增加保险公司的资产配置压力。而在当前较强的加息预期下，债券市场投资环境大幅改善，总投资收益率有望提高2009年以来，寿险公司均表现出了对2010年投资收益率的担心，万能结算利率持续下调•中国平安2010年连续六次下调结算利率，目前仅%。10月份加息后，各家公司并未上调结算利率保险公司的负债成本（分红水平和万能结算利率）的调整滞后于基准利率调整，因此在未来半年，保险公司的利差将扩大万能险结算利率并未跟随加息而上调结算利率下调与债券收益率提升共同作用带来利差扩大 7%%%%%2%%%-09-09-10-110-210-310-410-510-610-710-810-910-()10111210()国寿平安太保太平一年期存款利率中国人寿中国平安中国太保资料来源：公司数据、申万研究申万研究
投资收益率提升正面影响当期利差和净利润2010年保险行业投资收益率测算2011年保单成本估算20102011中国人寿平安人寿太保寿险新增资金投资收益率测算险种构成新增投资结构传统险%%%银行存款%%分红险%%%国债%%万能险%%%金融债%%各险种保单成本企业债%%传统险%%%其他债券%%分红险%%%股权%%万能险%%%其他(基础设施、PE等)%%实际资金成本%%%增量投资收益率2011年利差分析银行存款%%中国人寿平安人寿太保寿险国债%%金融债%%传统险%%%企业债%%分红险%%%其他债券%%万能险%%%股权%%实际利差%%%其他(基础设施、PE等)%%上市险企精算采用的投资收益率假设新增资金投资收益%%存量资金投资收益20102011201220132014后%%新增资金占比30%30%中国人寿%%%%%存量资金占比70%70%中国太保%%%%%总投资收益%%中国平安%%%%%万研究申
准备金评估利率上调会带来2011年寿险盈利能力提升年国债750天平均收益率曲线上移寿险盈利水平：前低后高。•2011年上半年，尤其是一季度，仍受权益投资计提减值和准备金评估利率下调影响，净利润表现较差。二季度后，准备金评估利率触底回升，权益类投资需计提减值减少，盈利能力将恢复。评估利率敏感性分析()5y6y7y8y10y对寿险责2009年寿险和对寿险责任准备金长期健康险责任准备金对税前利净额影响任准备金的影响润敏感性2011年保险合同准备金基准评估利率触底回升中国平安增10bps(4278)%% 4减10bps4442 %%中国太保2增10bps(3142)%% 0减10bps3369 %%-1中国人寿增10bps(5,857)%%-3809223 减10bps6,789 %%变动基点10年期国债750天平均申万研究
长期投资收益率提升25bps正面影响新业务价值3%-6%极端：通胀和持续加息预期带来对保险公司长期投资收益率提升的预期中国平安的新业务价值相对于长期投资收益率假设变动的敏感性最低，中国太保次之，中国人寿最高。•这主要是因为中国平安长期期缴和投资型产品占比最高，收益与成本联动性更强。VIF和NBV相对于长期投资收益率假设的敏感性分析（）有效业务价值一年新业务价值长期投资收益变动幅度率假设绝对额变动百分比绝对额变动百分比%166,%21,%中国人寿%55bps140,%18,%%115,%16,%%34,%5,%中国太保%25bps30,%5,%%27,%5,%%83,%15,%中国平安%50bps71,%14,%%57,%13,%资料来源：公司数据、申万研究申万研究
04年以来加息后保险股价涨幅均超越指数2004年10月28日加息27个基点22%我们对04年以来加息之后一个月时间H股保险公司的股价表现进行简单分17%析12%加息后保险公司的股价均出现一定幅度的上涨，且涨幅超越指数7%2%-3%2007年央行六次加息162基点-H-H中国平安中国人寿国企指数350%%300%2006年8月19日加息27个基点4250%6%200%%4%3100%2%50%%0%-50%2-2%-4%中国平安-H中国人寿-H国企指数一年存款利率（右）-H-H中国平安中国人寿国企指数申万研究-3-1607-3-3007-4-1807-5-307-5-1707-6-107-6-1507-7-307-7-1707-7-3107-8-1407-8-2807-9-1107-9-2507-10-1107-10-2607-11-907-11-2307-12-707-12-2106-8-1706-8-1906-8-2106-8-2306-8-2506-8-2706-8-2906-8-3106-9-206-9-406-9-606-9-806-9-1006-9-1206-9-1406-9-1606-9-18
主要内容1. 2010年保险行业股价走势回顾2. 加息预期下保险公司投资、盈利、NBV多重提升3. 寿险渠道为王产险监管驱动4. 行业全面向好迎接保险的美好时代申万研究
年9002年8002年7002年6002年5002年4002年3002年2002年1002年 寿险行业长期增长无忧短期渠道为王中国保险发展仍将受益于保险深度和密度的提升，实现持续快速增长寿险长期驱动力：居民收入水平提高•宏观因素：经济增长，区域转移，城市化等；保险意识的提高带动保险需求•国家政策推动：十二五规划将对居民收入水平提出要求（收入倍增计划），居民税收水平或减轻，养老保险税收优惠改革可能取得实质性进展；•寿险短期因素：供给驱动，保险供给增加产、寿险保费收入增速与居民收入增长基本同步50454035302520151050寿险保费增幅产险保费增速城镇居民家庭人均可支配收入增速申万研究
2010年行业超常规增长受保费确认原则变更影响，2010年分红险取得快速增长•三家上市公司的保费增速下半年略有下降，新业务价值增长难以取得突破，而中国平安增速与增长质量仍将好于同业•我们预测国寿、平安和太保的2010年新业务价值增速分别为10%、35%和15%2010年寿险保费高开稳走分红险占比继续提高100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%20091H201020091H201020091H2010-20%中国平安中国人寿中国太保人寿累计平安累计太保累计传统分红万能投连资料来源：保监会,申万研究研究申万01-0605-0609-0601-0705-0709-0701-0805-0809-0801-0905-0909-0901-1005-1009-10
个险平稳增长银保放缓不影响价值2011年，个险渠道平稳增长•中国平安个险新单保费高速增长，绝对量已超过中国人寿。中国平安个人产能仍将大幅高于行业平均。2010年银保保费收入，尤其是中小保险公司，大幅增加。2011年银行渠道保费增速将明显放缓z股市好转，银行销售重心转向基金；银监会规范银保销售，禁止保险公司人员驻点银行目前银保贡献度低，保费收入减速不会影响新业务价值增长个险新单保费增长平稳银行渠道保费增速放缓120%120%100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%J-10F-10M-10A-10M-10J-10J-10A-10S-10J-10F-10M-10A-10M-10J-10J-10A-10S-10-20%-20%国寿平安太保太平平安太保太平资料来源：公司数据,申万研究究申万研
通胀有望促进保险需求理论上，通胀通过1)价格效应2)收入效应3)替代效应反向影响保费增长实证表明：通胀对保费的负面影响并不显著，美国寿险保费增速与CPI和联邦基金利率变化呈现明显正相关温和通胀期间，保险资金投资收益率提高，保险产品吸引力增强，刺激保险需求寿险保费增速与CPI呈正向变化美国寿险保费增速与CPI和利率变化呈正相关关系18%601016%50814%40612%30410%8%2026%1004%0-22%-10-40%1980198319861989199219951998200120042007-2%中国寿险保费增速1年期存款利率(右)CPI（右）美国保费增速CPI联邦基金利率资料来源：CEIC,申万研究申万研究04-104-604-05-405-906-206-706-07-507-08-308-809-109-609-10-410-9
监管政策频出寿险渠道为王寿险销售渠道监管，具体包括营销员管理体制改革和银保渠道规范2011年，销售渠道改革和规范将继续：营销员、银行、电销仍需规范，有利于行业长期发展2010-1-19关于加强银行代理寿险业务结构调整促进银行代理寿险业务健康发展的通知银行渠道2010-8-6关于进一步规范银保专管员管理制度的通知2010-11-1中国银监会关于进一步加强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理的通知2010-5-24关于进一步加强和完善保险营销员管理工作有关事项的通知营销员渠道2010-10-21关于改革完善保险营销员管理体制的意见营销员渠道销售占比大幅下降，银保渠道稳步提升 85%75%65%35%37%45%29%47%55%43%45%35%42%25%40%41%32%28%26%15%5%-5%200520062007200820091H2010保险代理公司保险经纪公司兼业代理机构营销员申万研究
营销员数量增长将放缓2010年上半年国寿、平安、太保和太平等四家保险公司的寿险营销员数量较年初均出现下降。受劳动力成本上升和营销员产能增长停滞影响，营销员增员困难已成为一个不争的事实中国平安较高的人均产能受益于其完善的培训制度。我们认为，这种制度和管理上的优势在未来还将维持，且与其他公司的差距会越来越大。三家公司的营销员数量上半年均出现下降寿险营销员佣金收入（人均每月）少有增长 9000000% 2,00030%1,%%1,800-2%7000001,56620%1,4961,5021,6001,4016000001,40010%-4%1,1935000001,%4000001,0000%-6%252000800300000-10%600200000-8%400100000-20%2000-10%0-30%中国人寿中国平安中国太保200520062007200820091H2010200820091H2010增速寿险营销员佣金收入增速申万研究
银行渠道重要性凸显保险公司一方面需要加强培训提高营销员的产能以提高其佣金收入，另一方面则需大力拓展其他渠道，尤其是银行渠道，提高银保产品的利润率和价值贡献。国内银保发展最成功是太平人寿。太平人寿与工行合作充分，银行销售的期交产品均为十年期，利润率与个险基本相同，也是国内银保渠道利润率最高。劣势在于，过于依赖合作银行看好平安较高的个人产能和管理水平所带来的增长潜力，银行的扩张也为银保发展提供支持。平安超越国内金融企业的创新能力还将为平安带来更大的发展活力和更持久的生命力2001-2010年银保收入占比迅速提高欧洲银保渠道新单保费收入占比20%-70%（1985-2006）银行保险保费收入 80%总收入(亿)同比增长占总保费比重(%)72%%60%59%%%%25%20%%%0%法国德国意大利西班牙申万研究
寿保人平太保太康泰华新安平寿国 个险稳定增长银保空间巨大国内银保发展最成功是太平人寿。太平人寿与工行合作充分，银行销售的期交产品均为十年期，利润率与个险基本相同，也是国内银保渠道利润率最高。劣势在于，过于依赖合作银行看好平安较高的个人产能和管理水平所带来的增长潜力，银行的扩张也为银保发展提供支持。平安超越国内金融企业的创新能力还将为平安带来更大的发展活力和更持久的生命力平安寿险营销员产能远超同业大公司银保还有发展空间12000100%103111000080%团险8000626160%542360005,0724,562银保3,85040%4000330525972296200020%个险00%中国人寿中国平安中国太保200820091H2010万研究申
产险受益监管驱动盈利水平加速提升产险保费快速增长配合综合成本率持续下降，净利润加速上涨•产险2010年保费快速增长，高增速的原因有三：•1）汽车销量的增长导致车险需求增加；•2）保监会规范产险市场竞争，利好大型产险公司；•3）北京、上海等地规范车险费率管理，费率有所提升。2010年产险监管政策一览产险保费超高速增长北京地区机动车商业保险费2009-12-22率浮动方案90%财产保险公司保险条款和保80%2010-02-25险费率管理办法70%关于在深圳开展商业车险定60%2010-06-06价机制改革试点的通知50%2010-08-23关于做好财产保险公司地方40%性保险条款和保险费率清理30%工作的通知20%江苏省实施交强险地区差别10%2010-10-20费率改革试点0%关于对《深圳机动车商业保险费率浮动方案》征求意见2010-11-04的公告人保财险平安财险太保财险申万研究01-0704-0707-0710-0701-0804-0807-0810-0801-0904-0907-0910-0901-1004-1007-10
监管改善带来综合成本率下降2009年以来，产险行业监管改善，信息平台共享、交强险费率浮动、部分地区商业车险执行浮动费率等政策优化带来财产保险公司转亏为盈，且盈利水平不断提高前不久，江苏省实施交强险地区差别费率改革试点的方案获中国保监会通过，有望改变交强险亏损局面2011年，财产险继续执行严格监管，商业车险费率浮动等措施将陆续在全国其他省市推广，产险盈利能力将持续提升北京地区商业车险费率浮动系数表综合成本率大幅下降，产险盈利水平提高内容系数连续5年没有发生赔款%连续4年没有发生赔款%104%连续3年没有发生赔款%%%102%连续2年没有发生赔款%%100%上年没有发生赔款%98%上年发生1-2次赔款%%%96%%上年发生3次赔款%%%上年度赔款金94%上年发生4次赔款%额小于保费的92%上年发生5次赔款乘以的赔款金额调整系90%上年发生6次赔款2数20081H200920091H20103Q2010上年发生7次赔款中国人保中国平安中国太保上年发生8次及8次以上赔款申万研究
主要内容1. 2010年保险行业股价走势回顾2. 加息预期下保险公司投资、盈利、NBV多重提升3. 寿险渠道为王产险监管驱动4. 行业全面向好迎接保险的美好时代申万研究
4 行业全面向好：无论保费、投资，还是盈利，2011都好于2010保险行业基本面影响因素2010年的情况2011年的变化理由2011年上半年2011年下半年寿险行业增长平稳；公司间差异增长平稳且有提保险需求随居民收入提个险大，强者恒强；高高增加▲▲基金销售难度大，银行销售股市好转，重心转向基寿险保费保险意愿提高；部分公司为金销售；银监会规范银银保求保费规模发力银保增速明显放缓保销售●●汽车销量超预期带动车险保申万预计2011年汽车整产险费快速增长增长趋稳车销售增速12%▲▲到期收益率继续加息和加息预期推升债债券加息预期减弱，债券投资到提高，投资有主券到期收益率，新增债期收益率下降动性和灵活性券投资收益增加▲●投资经济走势日趋明朗，盈股市大幅下跌，浮盈耗尽震荡上行利回升●●投资项目逐渐展细则公布后，另类投资PE、地产四季度保监会公布投资细则开进入操作阶段▲▲监管改善，信息平台共享，产险交强险费率浮动，部分地区车险费率浮动全国推广商业车险执行浮动费率继续提高，综合成本率下降▲▲投资环境改善，投资灵盈利股市、债市黯淡，投资收益活性提高，成本调整滞下降，利差收窄小幅提高后使得利差扩大▲▲寿险加息预期下国债收益率保险合同准备金评估利率下持续上行，准备金评估调小幅提高利率下半年向上调整●▲申万研究
4 2011年投资策略：迎接保险的美好时代保险行业2011年基本面平稳，盈利水平大幅提高，且受益于通胀和加息预期，给予看好评级•1）保险行业基本面平稳，保费和新业务价值增长稳定；•2）投资环境改善：债券投资有主动性，股市大幅下跌的可能小，PE、地产投资逐渐展开，提升收益率；•3）受益加息预期，固定收益类投资收益率将提升，二季度后准备金评估利率上升，盈利能力将有大幅提升。•4）政策方面，养老保险税收优惠改革可能取得实质性进展；产险继续严格监管，盈利能力将持续提升；公司评级：1）买入：中国平安；2）增持：中国太保、中国人寿催化剂因素：1）加息及持续加息预期；2）年报及保费收入；3）养老保险税收优惠政策等A股保险公司估值比较最新收盘价EV EV NBV NBV PEV NBM 公司代码(人民币）(10)(11E)(10)(11E)(11)(11)中国人寿 601628中国平安 601318中国太保 601601H股保险公司估值比较最新收盘价最新收盘价EV EV NBV NBV PEV NBM 公司代码(港币）（报表货币）(10)(11E)(10)(11E)(11)(11)中国人寿 2628中国平安 2318中国太平 0966中国太保 申万研究
买入中国平安：寿险业务国内首屈一指平安的核心竞争力源于其完善的管理和培训体制，分散的股权为管理层提供发挥空间，长期增长可期•寿险业务规模国内第二，在产品结构、费用控制和反应能力方面均有优势。产品结构最合理，产品利润率高：利润导向，而非规模导向。•个人产能高，行业内优势明显。2010年以来个险渠道保费增速预计40%左右，领先同业。平安人寿人均产能（首年保费/月））10311元，远高于同业。2010年平安个险新单保费收入绝对额超过国寿300027002400团险21001800银保15001200个险续期900600个险新单3000国寿平安太保太平资料来源：公司数据、申万研究申万研究
买入中国平安：集团协同仍处蜜月期 2006年至今：金融全牌照，外延式扩张无论保险、银行，还是财富管理，平安谨记渠道为王，在业务发展上1996—2005年：内涵式扩张收购深发取得绝对主动，受监管政策影响小收购展50%股投资富30%深权(进行中)通集团发展收购深圳平安在金融控股布局着眼于大众和(失败)商业银行高端财富管理，寿险、产险、银行平安健康、1988—1995年：保险业务起步发展收购福建亚养老、资和投资业务发展乐观，基于金控平洲银行，更管成立平安名平安银行信托平安证台的交叉销售和协同效应带来中国平安保险成立寿、产险成立券成立分业经营平安分业务估值与集团价值的提升中国平安目标价88元199620042006200720092010方法/基数倍数/贴现率价值(百万)每股价值SOTP占比寿险内含价值FY2011E153,318 新业务价值%20,717 未来新业务价值NBM*FY2011E NBV20414,340 寿险评估价值567,658 85%财产保险peer P/,438 4%银行业务peer P/B215,543 5%证券业务peer P/B25,763 2%其他peer P/B134,740 5%平安分部估值总股数（百万）7,644634,142 100%申万研究
中国太保：增持太保产险盈利水平行业最高增持中国太保 106%%•股价弹性最好；104%%%%102%•产险保费增长快，且盈利能力行业第一；%%100%•最受益于养老保险税收优惠政策%98%%%%•估值仍然偏低96%%%94%92%90%20081H200920091H2010中国人保中国平安中国太保中国太保目标价34元方法/基数倍数/贴现率价值(百万)每股价值SOTP占比29%寿险内含价值FY2011E84, 新业务价值%7, 未来新业务价值NBM*FY2011E NBV20 144,000 50%寿险评估价值228,541 79%其他业务财产保险peer P/ 4%其他（资管）P/ 7%总股数（百万）8,600分部估值271,152 100%资料来源：公司数据、申万研究申万研究
中国人寿：增持增持中国人寿中国人寿偿付能力最为充足 600%•1）保费增长平稳，财务平稳；•2）受益于寿险行业基本面改善450%•3）投资能力强300%150%0%20032004200520062007200820091H2010中国人寿平安寿险太保寿险中国人寿目标价32元方法/基数倍数/贴现率价值(百万)每股价值SOTP占比40%内含价值FY2011E362,590 新业务价值%21,434 未来新业务价值NBM*FY2011E NBV25 535,850 60%100%评估价值898,440 总股数（百万）28,265 资料来源：公司数据、申万研究申万研究
信息披露分析师承诺孙婷：保险。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料compliance@。股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数万研究申
法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。申万研究
申万研究•拓展您的价值SWS Research •CHINA Value Revealed上海申银万国证券研究所有限公司孙婷A0230210080003sunting@申万研究
