Mar. 3, 2008 Working Paper No. 0802 张明 zhangyuxuan@ 资产价格泡沫的政策含义 摘 要：资产价格泡沫的膨胀与破灭将对总需求和金融稳定产生显著冲击，因此具有丰富的政策含义。资产价格泡沫又是经济学家们争议最大的一个问题。本文梳理和归纳了经济学文献中对资产价格泡沫存在的主要争议，包括泡沫是否存在，如何识别和测度泡沫，以及货币政策是否应对资产价格泡沫做出提前反应等。此外，我们也归纳了资产价格泡沫的定义和特征、资产价格泡沫与银行信贷之间的关系，以及除货币政策外应对资产价格泡沫的其他政策建议。在美国次级债危机尘埃未定、中国存在流动性过剩和资产价格泡沫的今天，回顾国际经济学界关于资产价格泡沫的传统智慧具有重要的参考借鉴意义。 关键词：资产价格泡沫；存在；识别；银行信贷；货币政策 一、引言 资产价格泡沫（Asset Price Bubble）是与金融市场演进相伴生的永恒话题。从1636-1637年的荷兰郁金香危机、1720年的英国南海公司危机和法国密西西比公司危机、1929年和1987年的美国股票市场危机、1990年的日本股票市场和房地产市场危机、1997-1998年的东亚金融危机，直到2007-2008年的美国次级抵押贷款危机，资产价格泡沫的膨胀和破裂在危机的酝酿与爆发中扮演了极其重要的角色。资产价格泡沫破裂通常会造成投资者和金融机构出现大幅亏损以及银行系统形成大量坏账，并通过负向财富效应直接影响到消费和投资，进而对宏观经济增长和就业产生负面影响。因此，资产价格泡沫成为各国政府格外关注的问题。 然而，资产价格泡沫在学术上和政策上又是一个争议最大的话题。关于资产价格
泡沫是否存在、怎样识别和衡量资产价格泡沫、是否应该用货币政策来应对资产价格泡沫等一系列问题，迄今为止经济学界和政府部门尚未形成共识。本文试图梳理经济学文献中对资产价格泡沫的一系列争议。鉴于中国当前面临着流动性过剩、通货膨胀和资产价格泡沫并存的局面，对国际经济学界传统智慧（Conventional Wisdom）的比较和归纳，有助于我们更加深刻地审视当前中国股市和房地产市场存在的泡沫，采用更加审慎的政策措施来加以应对。 二 资产价格泡沫的定义和特征 资产价格泡沫是与资产价格运动的基本面因素（Fundamentals）相关联的。一项资产的价值等于该项资产在未来所有时期中所能产生现金流的当前贴现价值，因此，1基本面因素是指那些与未来现金流和贴现率有关的经济要素。《投资百科全书》（Investopedia）将基本面因素定义为能够影响一种资产的经济状况与财务估值的定量与定性信息。企业层面的基本面因素包括收入、利润、资产、负债水平和增长率等，2宏观经济层面的基本面因素包括GDP增长率、通货膨胀率、利率和贸易余额等。 Garber（2000）将资产价格泡沫定义为“不能被基本面因素所解释的价格运动”。Rosser（2000）将基本面因素定义为“与某种一般均衡相一致的长期均衡”，而将资产价格泡沫定义为“由于随机性冲击之外的原因，某种资产价格在一段时间内偏离了市场基本面因素”。 金德尔伯格（Kindleberger）在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中将资产价格泡沫定义为：“泡沫是指一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。”（金德尔伯格，1996）。Stiglitz（1990）对资产价格泡沫的定义是：“如果价格今天很高的原因仅仅是因为投资者相信明天的销售价格将会更高——而基本面因素不能解释这样的高价格——那么就存在泡沫。” Stiglitz同时指出，如果资产价格在没有任何新信息的情况下显著下降，这就能被定义为泡沫破灭。 1 从资产定价角度出发，泡沫的产生意味着或者对未来现金流的预期出了问题，或者贴现率是非理性的。 2 2
Trichet（2002）剖析了在金融全球化背景下资产价格波动性显著增强的原因：第一，短期主义。越来越多的市场参与者变得更加乐于追求短期利益；第二，羊群效应或者模仿行为。基金经理的业绩随时会被投资者用来与其他基金经理相比较，他们均试图跑赢某种市场指数；第三，指数管理。实施指数管理的基金会在市场上升时买入，在市场下降时卖出；第四，风险管理技术的发展，例如在险价值（VAR）的计算。上述原因都会鼓励机构投资者对市场冲击作出同质化反应，从而破坏了金融市场平稳运行所需的行为多样性。 Simon（2003）总结了资产价格泡沫的四个特征：首先，泡沫通常与新技术有关。新技术蕴涵的较高的不确定性可能导致过高的估值水平；其次，人们持有资产的目的是投机而非投资；再次，泡沫往往发生在一段景气时期之后，景气时期形成了泡沫赖以构筑的乐观情绪。5至10年时间就足以使人们忘记价格有涨必有跌；最后，泡沫往往是通过银行信贷来融资的。 Tirole（1985）刻画了能够产生价格泡沫的资产特征：其一，资产必须具有耐用性（Durable），因为泡沫产生的前提是对资产再出售收入的预期；其二，资产必须是稀缺的，或者短期供应缺乏弹性。否则一旦泡沫产生，资产的大量供应将会推低价格或刺破泡沫；其三，资产必须有一个活跃的交易市场，以及一种能够协调共同信念的社会机制，即认为泡沫存在并且会继续膨胀。 三 资产价格泡沫是否存在 信奉有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）的经济学家通常否认资产价格泡沫的存在。该假说指出，如果金融市场上的某种资产价格存在泡沫，那么理性的投资者将会卖空这种资产以牟取利益，从而抵消泡沫，因此资产价格泡沫根本不会存在，资产价格的任何变动都可以用基本面因素的变动来解释。例如Garber一直是泡沫论最坚决的反对者。他认为泡沫论本身存在“泡沫”：“学者们之所以作出存在泡沫的判断，无非是不愿意仔细考量资产背后的基本面因素的变动”（Garber，2000）。这一观点也得到了实证研究的支持。Flood与Hodrick（1990）指出，没有计量检验能够发现金融历史数据中存在泡沫。在所有声称发现泡沫的检验中都存在模型设定错误或者遗漏了关键的基本面因素。Gurkaynak（2005）对资产价格泡沫计量检验的综述发现，每一篇号称发现了泡沫证据的文献，如果相应地放松关于基本面因素 3
的假定，那么就可以从同一批数据中得出不存在泡沫的结论。Filardo（2004）坦承要在经验上验证资产价格泡沫存在是非常困难的：其一，经验研究的基础建立在泡沫存在与特定泡沫模型成立的联立假设之上，那么对零假设的拒绝可能是由于泡沫不存在，也可能是由于模型设定错误；其二，在对资产价格的理性预期模型的检验中，定价错误（Mispricing Errors）可能意味着泡沫的存在，还可能意味着计量经济学家的可获得信息没有投资者丰富。 而更多的经济学家认为资产价格泡沫是存在的。一般而言，资产价格泡沫可分为非理性泡沫、理性泡沫和近似理性泡沫三类。 泡沫论经济学家认为有效市场假说在现实中并不成立。第一，该假说成立的前提是，投资者的套利行为是没有成本的、无风险的，以及市场足够深。然而1998年美国长期资本管理公司的倒闭说明，投资者套利行为的成本可能很高。Shleifer和Vishney（1997）指出，如果资产价格持续高于账面价值，那么卖空成本将会不断上升，这将造成理性投资者的套利难度增大，最终导致泡沫继续膨胀并不是消灭。第二，投资者未必是理性的。Shiller（2005）的直觉反馈模型（Intuitive-feedback Model）认为市场有时会变得非理性，因为投资者的决策可能建立在个人偏好或者对市场过分信任的基础上。当资产价格开始上升后，一些投资者的成功吸引了公众的注意，从而推动了市场上热情的蔓延，诱使新的（常常是不成熟的）投资者进入市场并推高价格。由于投资者把当前的价格运动趋势简单推广到未来，这种“非理性繁荣”（Irrational Exuberance）产生了价格进一步上涨的预期。资产价格上涨被某种似是而非的“新时代”理论所证实，从而导致对传统估值方法的抛弃。而如果资产价格开始下降，悲观情绪可能蔓延，导致一些投资者退出市场。向下的价格运动启动了价格进一步下降的预期，直到市场降至最底端。 进一步研究发现，即使在理性预期的前提下依然可能产生资产价格泡沫。理性泡沫（Rational Bubble）能够产生在一个以理性行为和无限期界为特征的前瞻性一般均衡模型中，它的产生与膨胀和基本面因素没有任何关系。理性的投资者都认识到资产价格高于基本面因素决定的内在价值，然而由于预期资产价格将会继续增长，投资者依然会继续购买该资产（Camerer，1989）。最初的理性泡沫模型假定泡沫将会无限膨胀下去，而Blanchard与Watson（1982）提出了一个更有吸引力的理性泡沫模型，认为泡沫可能随机性地崩溃。理性泡沫论的进一步演进甚至将泡沫与基本面结合起来。Froot与Obstfeld（1991）提出了内生泡沫（Intrinsic Bubble）的概念，即资 4
产价格持续高估或低估的原因是理性投资者对基本面因素变动反应过度。 一些经济学家随即指出，理性泡沫论存在理论上的硬伤。如果理性泡沫以爆炸性速度无限膨胀，那么到某个时点资产价格将会超过所有可获得资源的价值。而一旦泡沫不可能永远膨胀，在理性预期下泡沫从一开始就不会产生（Filardo，2004）。虽然Blanchard与Watson理性泡沫能够避免上述质疑，但Diba和Grossman（1988）指出，一旦Blanchard和Watson泡沫崩溃，那么它就不能在一个超理性（Hyper-rational）投资者的世界中再次发展起来。因此，理性泡沫不过是一种近似。 所谓近似理性（Near-rational），是指投资者作出的选择是明智的，但不是完全理性的。Lansing（2006）用一个直观的例子来说明近似理性：虽然从理论上而言，以基本面分析为基础的预测方法优于简单外推预测方法，但是如果其他投资者都采用简单外推预测法，那么特定投资者也会被锁定在该方法上。因为对于该投资者而言，选用基本面分析预测方法要冒降低预期的精确程度的风险。 近似理性泡沫通常包括时尚（Fad）和信息泡沫。 时尚是由社会性或心理性力量所导致的对内在价值的均值回归型偏差（Mean-reverting Deviations），这种力量可能导致政治信仰或消费品的时尚的改变（Shiller，1984），或者类似于凯恩斯所谓的“动物精神”（Animal Spirits）。如果时尚是缓慢的均值回归型，这就是近似理性的，因为交易者需要很长的时间才能发现价格存在泡沫（Camerer，1989）。 当价格背离了由所有可获得信息为基础的内在价值时，就产生了信息泡沫（Friedman and Aoki，1986），这是由于信息并不是市场价格的完美加总，或者由于市场参与者对于经济运行方式有着不同的理解。信息泡沫产生的前提是信息不完全或信息不对称。当人们对市场缺乏共同认识时，泡沫就类似于一个共同价值拍卖（Common-Value Auction），即交易者对某种资产的共同价值有着不同的判断。在众多出价者中，出价最高者对资产价值的高估最严重，因此就出现了“赢者的诅咒”（Winner's Curse），这也被称为“大傻瓜博弈”（Greater Fool）。当市场的局限并不广为人知时，这种近似理性的“大傻瓜泡沫”就会产生（Camerer，1989）。 四 如何识别资产价格泡沫 根据定义，要判断资产价格是否存在泡沫，就必须估计由基本面因素决定的内在 5
价值，并将其与当前价格进行对比，看两者是否存在显著差异。然而，估计内在价值意味着必须对预期收益和未来利率水平做出假定。如果假定出现问题，内在价值的计算就存在偏差。因此利用戈登公式来判断是否存在泡沫是非常困难的。一个替代的办法使用特定资产当前的市盈率（PE Ratio）与该资产的历史市盈率、资本市场当前的平均市盈率进行比较。 要在泡沫形成过程中事前（Ex Ante）识别资产价格泡沫尤其困难。诚如金德尔伯格（2007）所言，资产价格泡沫就像美女一样，事前你不知道如何界定它，然而一旦你遇见过，你就肯定能认出来。因此我们在下文中只讨论如何在事后（Ex Post）识别资产价格泡沫。 Diba和Grossmann（1988）认为，如果存在理性泡沫，那么股票价格的一阶差分应该是非线性的。Campbell和Shiller（1987）指出，如果股利收入数据和股票价格数据不是协整的，那么就存在泡沫。Craine（1993）声称，如果市盈率存在单位根，那么就意味着存在“非理性繁荣”。 Voth（2000）将资产价格泡沫定义为，资产价格在峰值后至少下跌50%，并在至少5年时间内不能恢复到峰值。Sklarz和Miller（2003）发现，股票指数5年变化率（以月度数据为基础）是对美国1900-2000年期间股票市场泡沫的良好预测指标，如果该比率超过200%，在该时期内就存在较为明显的泡沫。芬兰央行开发了一个衡量股市泡沫的指标，该指标衡量过去3年间资产收益和资产价格之间的相对变化。其核心思想在于：在一个特定时期内资产收益和资产价格不可能偏离太大。如果股票价格上涨幅度显著超过股利增长幅度，就表明存在泡沫（Melolinna and Taipalus，2006）。Bordo和Jeanne（2002）设计了一个指标来衡量资产价格的繁荣与萧条（Boom and Bust）。如果特定资产价格过去3年内的年均增长率大于所有国家该资产价格过去3年内的年均增长率的算术平均数加上倍所有国家该资产年均增长率的标准差的算术平均数，则该资产价格在过去3年间存在繁荣；如果特定资产过去3年内的年均增长率小于所有国家该资产价格过去3年内的年均增长率的算术平均数减去倍所有国家该资产年均增长率的标准差的算术平均数，则该资产价格在过去3年间存在萧条。 运用不同的泡沫识别方法，对同一次资产价格涨跌作出的判断可能截然相反。Simon（2003）以1929年美国股市为例说明了这一点。例如，McGrattan和Prescott（2001）通过验证投资的Q理论，得出1929年美国股价被低估的结论。Delong和Shleifer（1991）通过考察封闭式基金相对于其持有的基础股票组合的价值，发现1929 6
年存在泡沫。Rappoport和White（1991）考察对股票经纪商提供的贷款中蕴含的风险溢价，发现该溢价在1929年股票市场上显著上升，因此推断存在泡沫。Santoni和Dwyer（1990）通过判断股票市场收益是否遵循随机漫步来验证泡沫的存在（这是对有效市场假设的偏离），他们发现在1929年并不存在泡沫。Siegel（2003）用持有股票的30年已实现收入是否高于30年前预期收入两个标准差来判断是否存在泡沫，他发现在1929年美国股市并不存在泡沫。 五 资产价格泡沫和银行信贷之间的联系 几乎所有相关文献都强调了银行信贷在资产价格泡沫中扮演的重要角色。奥地利学派的代表人物Mises认为,如果市场利率低于自然利率,就会出现价格上涨和投资繁荣的局面。他认为市场利率与自然利率的背离源自从金本位中解脱出来的银行体系,而银行的过度信用创造促使资产价格膨胀,刺激了消费和投资。资产价格膨胀的时间越长,好项目就趋于枯竭,随之而来的危机也就更严重, 信贷繁荣埋下了危机的种子（Mises，1953）。Allen与Gale（2000）指出，由于投资者对金融中介存在风险转嫁的激励，因此由借款投资形成的资产价格上涨中必然存在泡沫，他们还严格证明了信用扩张与资产价格之间的关系。在Bernanke与Gertler（2001）的模型中，由于信贷市场上存在信息不对称，导致贷款者对借款者的管理是要花费成本的，贷款者通常要求借款者提供抵押品。资产价格上升将会导致抵押品市场价值上升，从而增强借款者获得抵押贷款的能力，促进全社会的投资和消费。银行信贷的增加反过来又会造成资产价格的进一步增长，这样就形成了循环反馈的金融加速器（Financial Accelerator）3机制。Eichengreen和Mitchener（2003）宣称信贷的可获得性是形成美国在1920年代后期资产价格泡沫的主要因素。信贷扩张受到以分期付款形式购买耐用消费品以及通过保证金交易购买金融资产这两种金融创新的推动，造就了股票市场、商用房地产市场和汽车工业的繁荣。Ito与Iwaisako（1995）发现，其一，日本1980年代初的资产价格增长是由银行对房地产行业的贷款突然增加所导致的；其二，股票价格和房地产价格显著的共同运动趋势是与金融加速器理论密切相关的，该理论强调土地抵押价 3 金融加速器的标准定义是一种借款者资产负债表内生性变化将会增强外生性冲击的影响的机制（Bernanke与Gertler，2001）。 7
值与受到抑制企业现金流的关系；Gerdrup（2003）对1890 年代以来130年间挪威发生的三次重要金融危机进行了比较研究，发现尽管不同危机在制度背景和货币体制方面存在显著差异，但危机前银行信贷扩张显著、资产价格大幅上涨以及非金融部门负债不断增加，则是这三次危机的共同特征。Herrera和Perry研究了1980年至2000年间拉丁美洲的22次资产价格泡沫，其中有14次泡沫以崩溃结束。导致这些泡沫的国内因素包括信贷的迅速增长，以及信贷增长与资产回报的波动性增强（World Bank and Federal Reserve Bank of Chicago，2002）。 六 货币政策是否应对资产价格泡沫作出反应 Trichet（2002）指出，货币政策有三种渠道来影响资产价格：第一，利率的变化改变了经济主体对于未来经济增长的预期，以及对未来利润的预期；第二，货币政策决策可能改变经济主体用于折现预期利润或未来持有资产收入流的一整套贴现因子；第三，利率变化可能导致资产组合发生变化，最终影响资产的相对价格。 之所以产生货币政策是否应对资产价格泡沫作出反应的争论，原因在于资产价格变动将会通过多种途径影响总需求变化，最终影响到通货膨胀率和金融稳定，而维持通货稳定和金融稳定是中央银行货币政策的两大传统目标。上述途径包括：首先，资产价格上升导致的净财富增加将促进居民扩大消费（财富效应）；其次，资产价格上升将通过托宾Q值带动企业增加投资；再次，在存在因信息不完全或不对称早就的金融约束的环境下，资产价格上升将会增加抵押品的账面价值，从而增加居民或企业获得银行信贷的规模，降低经济主体的外在融资约束，最终导致消费或投资的增加（金融加速器机制）（Trichet，2002）。 Bernanke（2002）认为，在资产价格大幅下跌并改变了中央银行对通货膨胀的预期水平之前，货币政策不应对资产价格泡沫做出提前（Preemptive）反应。理由如下：其一，中央银行不能可靠地识别泡沫。虽然股票价格是可以观测的，然而诸如预期股利或风险溢价等基本面因素通常是难以观测的。资产价格上涨率、股票收益率和银行信贷增长率都不是预测泡沫是否存在的可靠指标。如果中央银行能够识别泡沫，这就意味着央行能够比投资者做得更好——因为投资者的集体行动反映在资产价格中；其二，利率不是抑制资产价格泡沫的有效工具（Too Blunt）。轻微的利率调整通常不能抑制资产价格上涨，而严厉的货币政策虽然有助于刺破泡沫，但同时也会给宏观经济 8
造成沉重打击。1929-1933年的美国大萧条的罪魁祸首并不是高估的股票市场，而是美联储实施的过度紧缩政策，是恶化的基本面因素拖垮了股票市场，而不是相反。Bean（2004）补充了货币政策不应对资产价格上升做出提前反应的三条理由：第一，由于资产价格上升往往是基本面因素变化启动的，央行要判断资产价格上升在多大程度上是由基本面因素导致的、多大程度上是由投资者错误的预期导致的，是非常困难的；第二，货币政策存在一定的时滞，因此如果在泡沫发展到能够被可靠识别的程度时才实施紧缩货币政策，就可能出现在泡沫破灭后紧缩货币政策生效的糟糕局面。因此，央行要进行适当的政策校准很不容易；第三，在任何情况下，对未来收益的预期都是资产价格、投资和信贷的关键驱动因素，这意味着对未来政策反应的预期和当前政策同样重要。Bean进而指出，没有必要把资产价格列入央行的反应函数（例如泰勒规则）中，由于资产价格泡沫破灭将会导致金融不稳定和产出大幅收缩，那么前瞻性的央行自然会将资产价格泡沫破灭的长期负面影响纳入考虑范围。Halcomb与Hussain（2002）提出，如果中央银行总是采取抑制资产价格泡沫的立场，那么投资者就会把股票投资视为相对低风险投资，股票市场就会充斥着道德风险。Mallikamas et al.（2003）认为，由于资产价格的波动性太强，如果货币政策钉住资产价格，那么货币政策将变得非常不稳定，甚至令公众产生疑惑。因此货币政策最好集中关注通货膨胀率等基本目标。Trichet（2002）也指出，由于资产价格的波动性很强，因此很难想象能够把健全的货币政策建立在高度波动的指数基础上。 Bernanke与Gertler（2001）对一个存在金融加速器机制的标准新凯恩斯主义动态模型的模拟结果表明，只对通货膨胀率作出积极反应的货币政策才是最优的。如果货币政策对股票价格作出积极反应，那么所得到的降低产出缺口的收益将显著低于通货膨胀率变动性增强的成本。 在世界银行与芝加哥联邦储备银行2002年4月召开的一次研讨会上，有四位发言者也提出了货币政策不应对资产价格泡沫做出直接反应的证据。Mishkin和White检验了美国在20世纪的15次股市崩盘，证实了泡沫在事前很难识别的观点。他们认为美联储相对于投资者并没有信息优势，因此不可能识别一个正在膨胀的泡沫并刺破它。货币政策与资产价格之间的关系非常微弱，因此通过货币政策来抑制资产价格泡沫的努力是无效的。Herrera和Perry研究了1980年至2000年拉美的22次资产价格泡沫，这21年经验说明要预测或事前刺破泡沫是非常危险的。Cecchetti，Genberg和Wadhwani认为，如果资产价格失衡是由金融冲击导致的，那么温和的货币政策能 9
够改善宏观经济绩效；而如果资产价格失衡是由生产率冲击或者其他基本面因素的变化导致的，那么货币政策就没有作用。因此，对资产价格变化做出机械反应所可能产生的坏处，要超过不对资产价格做出反应。Goodfriend指出，中央银行非常重视信誉，而信誉会被不恰当的、不必要的或糟糕的政策行为所损害。对资产价格泡沫做出直接反应将会增加选择错误政策和丧失信誉的风险。而一旦信誉受损，中央银行甚至可能丧失维持金融稳定的核心功能（World Bank and Federal Reserve Bank of Chicago，2002）。 然而，以Crockett（2003）、Borio和Lowe（2002）、Cecchetti et al. (2002)，以及Bordo和Jeanne（2002）为代表的观点认为，由于资产价格泡沫破灭可能导致金融不稳定，因此央行应该在泡沫期间采取提前的货币政策。诚如Bean（2004）所言，如果资产价格涨落的宏观经济效果仅仅是通过传统的财富效应对总需求产生影响，那么这对货币政策制订者而言就无关紧要。因为财富变动对居民消费产生影响的时滞看起来至少和利率政策的时滞一样长，因此一旦资产价格下跌，政策制订者能够通过放松货币政策来缓解冲击。但是Borio和Lowe（2002）、Bordo和Jeanne（2002）强调，资产价格泡沫通常与一系列更广的症状相联系，特别是高投资和债务的累计。泡沫最早可能是由有益的供给面冲击所推动，但是随后对于未来收益的过度乐观的估计推高了资产价值，从而导致借贷的增加以满足后续资本积累需求。此外，资产价值上升也提高了抵押品价值，方便了债务的累积。在资产价格上升期，资产负债表看起来非常健康，因为资产价值增值抵消了债务累积。但是一旦泡沫崩溃，就会导致净资产的恶化以及金融萧条的可能性。如果金融中介通过收紧信贷的方式来应对资产负债表的恶化，那么产生上述结果的可能性就更大。通过放松货币政策来抵消上述信贷紧缩的宏观经济效应，要比抵消传统的财富效应更加困难，不确定性更强。 Bordo和Jeanne（2002）进一步指出，在资产市场繁荣时实施紧缩货币政策可以被视为对资产价格泡沫破灭风险购买的保险，保险的代价是牺牲了当前的宏观经济目标。即使中央银行在判断泡沫是否存在方面并不比市场做得更好，但是购买保险还是必要的，正如购买财产保险的房屋所有者事前并不清楚其房屋是否会着火一样。不过，由于针对资产市场繁荣的最优货币立场取决于复杂的、非线性的经济条件，他们并不认为货币当局在平时应该钉住资产价格。相反，如果资产价格发生了例外情况，央行可能就需要适当偏离日常规则。此外，最优货币政策并不能用一条简单规则来描述。是否进行事先货币政策干预，并不仅仅取决于在平时指导货币政策运行的宏观经济变 10
量，还取决于私人部门资产负债表的失衡、市场预期等其他因素。例如，如果泡沫崩溃的概率很大，且货币当局实施紧缩的代价相对较小时，提前进行货币政策干预就是最优的。最后，既然泡沫破灭后央行往往会实施扩张性货币政策并让通货膨胀率超过目标水平，即货币政策纪律要为宏观经济稳定让步，那么为什么不在泡沫膨胀期提前使用紧缩性货币政策呢？ Trichet（2002）认为，即使央行没有提前采取货币政策来应对资产价格泡沫，只有央行作出了泡沫破灭后就会实施宽松货币政策的隐形承诺（即所谓格林斯潘期权），这种非对称的反应函数依然会诱发道德风险。Mallikamas et al.（2003）宣称泡沫并非是不能适时识别的，信贷与GDP比率、资产价格和汇率是良好的泡沫早期预警指标。Voth（2000）研究了1920年代的美国和德国、1980年代末1990年代初的日本、瑞典和英国等五个泡沫案例，上述案例的一个共同教训是，在通货膨胀率处于较低水平的前提下，中央银行没有及时对产出缺口的扩大做出反应，从而导致了资产价格泡沫的滋生。 七 应对资产价格泡沫的其他政策 尽管经济学家对货币政策是否应对资产价格泡沫做出提前反应方面存在激烈争论，然而在应对资产价格泡沫的其他政策方面却达成了广泛的一致（Bernanke，2002；Halcomb and Hussain，2002；World Bank and Federal Reserve Bank of Chicago，2002；Mallikamas et al.，2003；Gantnerova，2004）。这些政策建议主要包括： 第一，加强公司治理和信息披露，提高市场透明度。加强信息披露有助于抑制由于信息不完全和信息不对称所引发的近似理性泡沫。 第二，在市场繁荣时期加强对银行信贷的控制，降低银行贷款的顺周期性质。首先，应该加强对商业银行银行资本充足率的监管，甚至将银行资本充足率与银行贷款增长率挂钩，或者将银行资本充足率与银行的杠杆比率挂钩；其次，在资本市场繁荣时期应该限制发放房地产和股票抵押贷款的规模，例如降低抵押率；再次，在资产价格迅速上涨时期通过道义劝说来抑制银行信贷的迅速增长。 第三，加强对金融体系的审慎监管。对金融机构的资产组合定期实施压力测试，在市场繁荣时期增加对资产减值准备和坏账损失的计提等。 第四，在风险可控的前提下增强金融体系的弹性，最小化资产价格剧烈运动对金 11
融体系的冲击。这包括审慎地推进金融自由化、设计良好的存款保险制度、促进风险转移工具的开发（例如证券化和REITs）、央行在金融体系严重不稳定时行使最后贷款人职能、降低由于政府隐性担保而产生的道德风险、提高金融行业从业人员的技能和服务水平等。 参 考 文 献 [1] 金德尔伯格，1996：《泡沫》，《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，经济科学出版社。 [2] 金德尔伯格，2007：《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史（第四版）》，中国金融出版社。 [3] Allen, Franklin and Gale, Franklin. 2000, “Bubbles and Crises”, The Economic Journal, , (Jan.), pp. 236-255. [4] Eichengreen, Barry and Mitchener, Barry. 2003, “The Great Depression as a Credit Boom Gone Wrong”. BIS Working Paper, . [5] Bean, Charles. 2004, “Asset Prices, Monetary Policy and Financial Stability: A Central Banker's View”, Paper delivered at the AEA Conference, San Diego. [6] Bernanke, Ben and Gertler, Mark. 2001, “Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices?” American Economic Review, , , -257. [7] Bernanke, Ben. 2002, “Asset Price Bubbles and Monetary Policy”, Remarks before the New York Chapter of the National Association for Business Economics, New York, October 15. [8] Bordo, Michael D. and Jeanne, Olivier. 2002, “Monetary Policy and Asset Prices: Does ‘Benign Neglect’ Make Sense”, [9] Borio, Claudio and Lowe, Philip. 2002, “Asset Prices, Financial and Monetary Stability: Exploring the Nexus”, BIS Working Paper, . [10]Camerer, Colin. 1989, “Bubbles and Fads in Asset Prices,” Journal of Economic Surveys, , , pp. 3-41. [11]Campbell, J. and Shiller, , “Cointegration and Tests of 12
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