理解全球经济失衡 理查德·库珀 目前人们关注国民储蓄和投资的原因有两个：一是在所有发达国家展开的对公共养老金或更广义的养老金的争论；二是全球经常账户严重失衡，即国民储蓄和国内投资差额问题。在人口迅速老龄化的今天，我们的所有储蓄是否足以提供人们的退休收入？特别是对美国而言，2005年，美国家庭储蓄似乎已完全消失。同时，对于外部赤字严重的国家，特别是美国，是否不当地抵押了下一代的收入？更不用说它在这个过程中是否会引发金融危机。 本文并不是全面彻底地回答上述两个问题，只希望对这两个问题，特别是第二个问题进行解释。本文关注的焦点是美国，但在全球经济迅猛发展的今天，只关注美国因素是错误的，而且当问题本身是一国的外部赤字时，只关注美国国内因素也是不妥当的。在关注美国外部逆差的同时，也必须同样关注世界其他国家的盈余。 首先从一些基本事实入手。表1显示，美国经常账户逆差从1995年开始稳定增长，在2001年经济衰退时出现停滞。无论从美元金额，还是从GDP的百分比上看，美国经常账户逆差都呈上升趋势，由1995年占GDP的%提高到了2005年占GDP的％，后者可能达到了美国历史上的最高点。从限制条件较少的会计术语上讲，经常账户逆差既代表在美国的净外国投资，也代表了美国国内投资和国民储蓄的差额，下文将对美国国内投资和国民储蓄的差额进行更多的论述。因此，接近5%的上升率说明，或者是投资上升的结果，或者是储蓄下降的结果。表2是1995年—2004年美国国内总投资（包括政府投资）与总储蓄（包括私人和公共储蓄）的变化情况。比较2004年和1995年的数据可以发现，投资略有增长，私人储蓄略有下降，两者加总后占GDP的%，或者说，只占到经常账户变化的一半。1995年—2000年，投资增长强劲，私人储蓄急剧下降（合计为％），但是投资在随后的经济衰退中出现下降后又有所恢复，与此同时，私人储蓄稳步增长。与表1中经常账户相比，表2在美国国内投资和私人储蓄间有一个有趣现象，即虽然2000年储蓄达到最低点，投资达到最高点，但在过去的10年间，两者变化微小，各自仅超过2％。然而表2还有另外两列：政府储蓄和统计偏差，两者都表现出显著的变化。1995年，公共部门基本平衡，州和地方政府的储蓄几乎可以抵消联邦政府支出超过储蓄的部分。联邦预 作者系哈佛大学经济学教授。 1
《国际经济评论》2007年3-4月 制作 算得到大幅度的改善，1998年—2001年四个财政年度内持续保持盈余。如表2所示，1996年—2001年，国民收入账户下总的政府储蓄是正值，并在2000年达到顶点，占GDP的％。由于2001年经济萧条，2001年和2003年联邦政府减税，以及因国土安全、伊拉克战争和对农场的支持而导致的联邦支出增加，联邦预算再次出现赤字。2004年政府总储蓄为负，占GDP的％，与2000年相比，出现了6％的波动（在此期间，州和地方政府在总体上一直保持储蓄大于支出，其资本支出超过了它们在2002年和2003年少量的总预算赤字）。 a 表1 美国经常账户逆差 (单位：10亿美元) (占GDP百分比) 141 416 520 864 注：国际收支概念；国际货币基金组织人员预测 表2 美国储蓄和投资 a 国内总投资 总储蓄 统计偏差 私人 政府 a I S(T-G) (占GDP的百分比) - 1998 2000 2002 2
《国际经济评论》2007年3-4月 制作 2003 注：包括政府投资；资料来源：根据《总统经济报告》计算，2006年2月，表B-32 总而言之，在过去的10年，国内投资和私人储蓄的变动是经常账户恶化的直接原因，从1995年—2000年，因国内投资增加和私人储蓄下降所导致的经常账户恶化占GDP的％，相比之下，实际经常账户恶化占GDP的％；2000年—2004年因国内投资减少和私人储蓄增加引起的经常账户好转占GDP的％，相比之下，实际经常账户进一步恶化占GDP的％。这种差异部分可由公共储蓄的变动来解释，1995年—2000年公共储蓄增长了％，但2000年—2004年，下降速度惊人，竟达到了6％。此外，受测量误差的影响，1995年—2000年，统计偏差大约在％左右，这表明，实际投资增长率高于统计率，或者私人储蓄下降率高于统计率；并在2000年—2004年间出现反向波动，其幅度为2％。 表2的私人储蓄相对稳定，与经常被提及的美国储蓄率下降不同。事实上，家庭储蓄作为可支配收入的一部分，已经从20世纪80年代早期通货膨胀或经济萧条时的10％下降到了1995年的％和2004年的％，2005年已明显变为负值。如表2所示，私人储蓄指所有私有部门，包括企业的利润留成及折旧补贴。这在技术飞速发展的世界是完全适当的。我们应少关注股本净增值，[1]多关注提高资本质量，并通过更新投资改进资本质量。从这种意义上讲，几乎所有的投资都是新的，所以，治理结构良好的公司会重新评估每一项重大投资，而不论该融资是否源于公司折旧补贴。 表2中的“储蓄”来自美国国民收入账户，而国民收入账户的优势在于它拥有精心设计的内部一致的会计框架，当前的美国国民收入账户不能为现代知识经济提供良好服务，同时也不能充分吸收个体家庭的储蓄，据报道，个体家庭的储蓄已降至零，导致上述现象出现的原因有多个方面。 经济学家将“储蓄”界定为延期消费，其目的是提高人们在未来的消费，可能是提高下一代人的消费。按照这个标准，大量的教育支出应被算作储蓄（和投资）。有些人不上学，主要是考虑到教育消费开支，而上学的人为了接受教育而放弃挣钱，是因为上学的人或者他们父母（或者社会，通过免费义务教育）认为教育可提高未来生活水平，包括未来收入。支持这一观点的证据是：一项实证研究的结果表明，在美国增加一年的教育，年收入将提高大约10％（Card，卡德，1999）。对于白人男性而言，大学教育的回报率为13％（CEA，1996）。美国教育费用支出大，远远高于其他国家。2002年，公共和私人支出费用加总后 3
《国际经济评论》2007年3-4月 制作 教育费用的总支出占GDP的％。然而，这些支出在美国国民收入账户上被认为是公共或私人“消费”。而特定医疗上的开支，例如医疗免疫开支，在美国国民收入账户上也同样被认为是公共或私人“消费”。 美国耐用品消费品开支占家庭支出的很大份额，2004年占GDP的％。毋庸置疑，这些耐用品的服务被消费了。但这些耐用品不是在购买当年就完全被消费，而是提供了多年的服务，如汽车的平均使用期限超过10年，有些家具和家电使用期限超过20年。因此，从严格意义上讲，这些购买意味着“储蓄”（和投资）。但在国民收入账户上，对汽车、家具、家电、家用电脑、钢琴、电视和音响设备的购买被认为是消费（购买新房，包括它们最初购买的家电被视为投资）。虽然这些耐用品每年都被大量丢弃，但近年来，这些产品的购买量年增长2500亿～3000亿美元，而且，由于技术进步的加快，在大多数情况下，更新的设备要好于被丢弃的设备。 70％的美国家庭拥有自己的住宅，而且房屋和公寓一直都在增值，如同拥有长期收益一样。这些“资本收益”不能被加入一国的生产性资本（尽管这些资本收益可以反映出利润留成和无形投资，下文将有更多论述），但能增加个体家庭的财富，能增加个体家庭未来的消费能力。因此，从家庭的角度来看，它们是“储蓄”。美国家庭净值[2]已逐年增长（2001年和2002年略有下降），从1990年开始，每年以平均％的速度递增，2004年底接近49万亿美元，超过可支配收入的5倍。总资产的60％是金融资产，其余部分是家庭资产和耐用消费品。（这些数字包括非赢利组织，但是它们所占比例不足总额的2％。） 在过去的4年，由于出现了大量为重新募集资金而设定的抵押，导致家庭资产撤出和家庭资产用于其他目的——偿还其他消费债、购买耐用消费品（特别是汽车）、或者用于贷款度假，但家庭净值还是有所增长。金融资本创新，如家庭住房贷款和反向抵押增加了家庭资产的流动性，使家庭资产广泛用于其他领域。当然，家庭资产作为潜在的流动性资产取决于过去10年显著增长的住房价格。有些人（如席勒）认为这个泡沫注定要破裂，这种情况下出现的储蓄多将被毁于一旦；其他人（如史密斯，2006）通过研究出租、抵押利率和税赋等基本要素，发现在美国市场上的大多数房屋价格一直低于价值。从长期来看，新家庭的形成是住房价格提高的一个基本因素，而在美国比在其他多数发达国家更容易建立新家庭。 上一代多半会向下一代转移其巨额的家庭资产。例如，2001年消费者财务调查显示，55～64岁的美国人平均拥有净资产万美元，65～74岁的美国人平均拥有净资产 4
《国际经济评论》2007年3-4月 制作 万美元。由于现代人寿命的延长，50～60岁之间接近一般退休年龄的人可能获得遗产。这种财产转移当然不能增加国民生产性财富，但当人们到了一定年龄，而又需要转让财产时，它却能增加家庭财富。人们预期到这种财产转让，就可能会减少来自现有收入的储蓄。 重要的是人们能拥有公共和私人养老金领取权。社会保障基金每年向未来66岁以上退休人员提供的收入最高额为万美元，并由于通货膨胀而逐年提高。职业军人和政府职员拥有更优厚的政府支持的养老金权利。许多私人企业已向他们的职工承诺退休后支付“固定利益”养老金。虽然这些养老金的数额在下降，并由于公司破产而不能全部得到兑现，但它依然是上百万工人重要的权利，企业也因此被强行进行储蓄（这是近年来企业储蓄增长的一个原因，养老金资产累计额达到万亿美元）（Wilcox，2006）。公开承诺的养老金最高额是万美元（由于通货膨胀，其数额会逐步上涨）。理论上讲，即使养老金利益担保公司破产，也很少有人怀疑政府不会采取措施保证养老金的发放。 与其他发达国家相比，美国更容易申请个人破产，而且一旦个人负债沉重，对援引个人破产条款的社会限制也非常有限。近期美国加强了对个人破产条件的限制，但这是否会增加个人储蓄，还有待观察。 简言之，普通家庭似乎有多种渠道获得未来收入。如国民收入账户所计算的，普通家庭是否需要更多储蓄，以及是否将会增加储蓄，目前尚不清楚。当然，家庭净收入分散广泛，而直接资产所有权却高度集中。毋庸置疑，许多家庭为了自身利益会增加储蓄。所以，我们关注的焦点应是人们退休后的贫穷甚至是落魄的上层社会生活，而不是过度关注私人总储蓄过低。 就储蓄而言，社会整体小于它的局部总和。从私人视角观察与从社会视角观察不同。社会需求关注总收入的充分流动，不计算买方和卖方之间，以及赠予人和继承人之间的转让。尽管如我们所看到的那样，资本收益可能反映出股本的增加，特别是无形资本的增长，但资本收益本身并不增加股本。 但统计上并没有反映出企业储蓄的真实情况，这主要表现在研发费用支出的计算上，对研发费用计算的忽视，显然是因为人们期待未来能从研发中获得较高的回报率（严格来讲就是储蓄）。除非费用由政府直接承担，这些开支根本不计入国民收入账户，而被作为中间商业支出来处理，并在计算最终需求和产出时被扣除在外（OECD内部已达成协议，将在未来几年内改变此惯例）。然而根据我们所掌握的数据，研发投资的回报率非常高。大概私人的回报率为25％，社会回报率为50％。在农业研究上，平均回报率是100％。但这一 5
《国际经济评论》2007年3-4月 制作 点不局限于研发。预计美国企业可能有万亿美元的无形资产和1万亿美元的年投资额用于研发、职业培训和品牌建设。虽然它产生了未来价值，但并不算作投资或股本的一部分。如果将其计算在内，2002年—2003年，GDP将会增加近1万亿美元，相当于有形资本商业投资的倍（住房供给除外）。 在20世纪30年代和40年代，工业化时代的顶峰，即强调有形资本是未来收入重要来源的时期，国民收入账户的基本体系得到发展，但该体系已不适应知识经济的发展。在知识经济时代，虽然实物资本仍然发挥着重要作用，但它已不是产生未来收益的关键，而是团队的建设和产品革新，即在知识经济时代，由于工作系统复杂，价值创造要依靠众多相互配合的高技能职员。 人们希望在无形资产上的支出能提高资产价格。所以一些不能统计为个人收入或者储蓄的“资本收益”，事实上可通过企业的利润留成（包括企业折旧补贴）反映有形资本和无形资本的累积。企业通过这种方式不仅对固定利益退休计划进行融资，还代表个人利益进行储蓄。政府投资现在是作为投资而不是作为消费计入国民收入账户（包括折旧补贴），但同私人投资一样，政府不仅重视对砖块和灰泥的投资，也重视对航空母舰等耐用武器平台的投资。但是研发、教育和公共健康的开支被计为消费而不是投资。如果将美国人在耐用品、教育和研发上的支出重新划分为储蓄，就不是提前消费。那么，美国私人储蓄，加上在教育和研发上的开支将超过GDP的三分之一。这种重新分类也应适用于其他国家，但除了少数几个国家外，重新分类对其影响很小。 过去10年，当经常账户逆差持续增长时，联邦预算从赤字走向盈余，并再度转向赤字。因此在政府赤字和外部赤字之间不是简单的一对一关系。如澳大利亚的预算盈余和大量的经常账户逆差，以及日本大量的预算赤字和大量的经常账户盈余。然而，若不考虑其他情况，通过提高美国长期国债收益(这个在全球范围有吸引力的投资工具)，美国巨额的预算赤字也增加了经常账户逆差。 美元外汇市场不受美国政府有计划的系统干预，美元与其他货币反向浮动。巨额的外国投资造成了美国巨额的经常账户逆差。表3显示了2000年—2005年间，外国公共和私人资本流入，以及美国资本流出的情况。2004年，有1万亿美元的外国私人资金进入美国，远远大于当年的经常账户逆差，2005年也是如此。事实上，自20世纪80年代早期出现严重赤字以来，几乎每年的外国私人资本流入都大大超过美国经常账户逆差。此外，2004年进入美国的近4000亿美元的外国官方基金也反映了外国央行外汇储备的积聚，而外国央行 6
《国际经济评论》2007年3-4月 制作 外汇储备在2005年降低为1740亿美元。有人认为外国央行在为美国经常账户逆差和预算赤字筹集资金，这是对美国国际收支中有选择性的流入和流出的误解。说一部分外国央行为美国资本外流筹措资金倒是正确的，就好比说法国总统戴高乐死于1963年一样。2004年，美国资本外流高达8600亿美元。事实上，近一半的资本外流是美国银行向世界其他地方提供的贷款，其中大部分是由美国银行资助，钱是从世界其他地区借来的，另外一些则是来自外国中央银行的存款。 表3 美国国际收支中的资本流动 （单位：10亿美元) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 外国资本流入 1047 783 794 889 1440 1293 私人 1004 755 678 611 1045 1072 官方 43 28 116 278 395 174 美国资本流出 561 383 294 328 856 492 私人 559 377 291 330 860 513 官方 1 5 3 -2 -4 -22 统计误差 -69 -10 -24 -38 85 10 资料来源： 为什么大量外国基金投资到美国呢？究其原因，一是美国金融资产的吸引力。美国经济充满活力，富于创新，且收益良好、资产流动性强、安全并相对稳定。二是与投资相比，其他国家特别是某些发达国家具有较高的储蓄。由于在日本和欧洲大陆投资受到限制，储蓄相对很高。过度的私人储蓄已部分被其他主要国家如日本和德国的高额预算赤字所吸收。私人储蓄和预算赤字的差额已被用来投资国外。此外，从2003年起，世界油价上涨，石油输出国的出口税收和经常账户盈余急剧上升。表4提供了1997年、2000年和2005年全世界经常账户分布的数据。从2000年—2005年，美国增长的近4000亿美元赤字等同于日本、德国及其经济盟国荷兰和瑞士、中国、俄罗斯和中东等地区盈余的巨额增长，其中，俄罗斯和中东地区主要反映了油价。中欧和其他发达国家（主要是西班牙、英国和澳大利亚）的经常账户出现了负增长，而拉丁美洲（包括石油输出国委内瑞拉和巴西）的经常账户出现了正增长。1997年、2000年和2005年三年统计偏差明显显示，统计赤字远高于盈余。 表4 经常账户收支 （单位：10亿美元) 199720002005 美国 -141 -416 -805 7
《国际经济评论》2007年3-4月 制作 日本 97 120 164 德国、荷兰和瑞士 415205其他发达国家 68 23 -75 中国 3421159其他发展亚洲 -27 26 -3 中东欧 -21-32-63独联体（CIS） -9 48 90 中东 1170196拉丁美洲 -67 -48 30 非洲 -6715141768716149347资料来源：国际货币基金组织，《世界经济展望》2006年4月，2005年9月 预计几年后，或者是因为油价下降，或者是因为石油输出国知道如何消费其高额收入，OPEC成员主要是中东、委内瑞拉和尼日利亚的盈余将会下降。石油收入开始一般是由石油输出国政府所获得。然而，国际货币基金组织人员预测石油输出国的盈余在2006年将略有增长，并在2007年保持高度增长。尽管这些盈余可以持续数年，但仍被认为是短期的。 继石油输出国后，日本和德国拥有大量的盈余。表5提供了近年来国民储蓄和国内投资的数据，涉及日本、德国、亚洲四小龙（香港、新加坡、南韩和中国台湾）以及亚洲的发展中国家。自2000年以来，日本储蓄开始下降，特别是私人储蓄下降更严重，从2000年—2005年，日本公共部门赤字从GDP的％下降到％。2000年—2005年，由于德国政府赤字上涨4％，储蓄增长微弱，私人储蓄增长更少。亚洲四小龙的储蓄基本保持不变，但亚洲发展中国家的储蓄明显上涨了8％，主要是中国，也包括印度、印度尼西亚和其他许多主要发展中国家。上述所有地区的储蓄都高于美国，而世界其他地区，包括拉丁美洲和非洲的储蓄也比美国高。由于上述原因，实际差异比统计差异要小。 表5 储蓄和投资 （单位：占GDP百分比） 1992—1999 2000 2005 日本 储蓄 投资 德国 储蓄 投资 亚洲四小龙 储蓄 投资 发展中亚洲 储蓄 8
《国际经济评论》2007年3-4月 制作 投资 亚洲四小龙：香港、南韩、新加坡、台湾地区； 资料来源：国际货币基金组织，《世界经济展望》2006年4月，表43 值得注意的是其他发达国家和地区，如日本、德国和亚洲四小龙投资的下降。在大多数地区，已统计的实物投资都比美国高，德国（连同英国）是例外。在德国和英国的投资近年来出现暴跌。与此相反，在亚洲发展中国家的投资迅速上升，尤其是中国，投资超过GDP的40％，中国政府和一些外国分析人士认为投资太高了。据笔者所知，这是发展中国家拥有太多投资的惟一特例。但是由于投资增长低于储蓄增长，即使储蓄率上升，经济的快速增长也会使消费提高成为可能。 不考虑统计误差，经常账户（净外国投资）是国内投资与国民储蓄的差额。因此，国民储蓄超过国内投资（或者私人储蓄超过投资加政府赤字之和）就意味着投资国外，是外国投资的净流入。那么，世界主要经济体为什么要对国外进行大量投资呢？ 笔者认为一个主要原因是人口的发展趋势。尽管不同国家的出生率有所差异，但所有发达国家的出生率都已下降，许多发展中国家也是如此，最典型的就是中国，1979年，中国实行独生子女政策（尽管尚有大量的例外存在）。虽然多数国家的人口寿命在延长，但未来的发展趋势将是人口不断减少。而事实上，日本和德国的人口已出现负增长。与储蓄和投资密切相关的是人口年龄结构的变化，而不是人口总数的变化。社会逐渐老龄化，养老金和卫生保健已成为人们广泛探讨的话题，但有关年轻人人口下降的讨论还不多。年轻人接受当代教育，进入劳动市场，形成新的家庭，要求房屋及其子女的入学教育。表6显示，2005年和预测中的2025年，在日本、德国、中国和美国四国中，年龄从15～29岁的人口变化趋势。美国的出生率比其他发达国家下降得少，新移民继续是年轻人增加的重要来源。因此，除了美国，其他三国在这个年龄组的人口都显著下降。该年龄组接受过最好教育、最具灵活性的新劳动力成员（在职业上和地理上）。其人口的下降不仅意味着经济灵活度降低，也意味着培养劳动力新成员的投资需求下降，对住房、相关设施及学校投资需求的下降。特别是在发达国家，对房屋的投资低于对房屋折旧的完全补充与地理迁移津贴之和。在贫困的发展中国家，如中国，因居民要提高住房质量，以及人口从农村迁往城市，对房屋的需求强劲。 表6 15～29岁人口 9
《国际经济评论》2007年3-4月 制作 2005 2025 变化 (百万) （百分比） 中国 321 259 -19日本 -21 德国 -16美国 资料来源：美国人口调查局 由于上述人口发展趋势，在发达国家的国内投资很难出现显著增长。尽管国内投资很难出现显著增长，发达国家仍然会继续更新陈旧的设备，并进一步深化资本。在技术不断变化的世界进行设备更新是必需的，而资本进一步深化只能带来更低的资本回报率。相比之下，发达国家投资国外则更具吸引力。日本和德国的投资以出口为目的，由于货币升值，出口会下降，投资结果很可能遭受损失。 发达国家中，美国的显著特点是预期人口的持续增长，特别是年轻人的增长。这部分原因是美国生育率比其他发达国家及地区降低得少（处于生育阶段的妇女平均生育个孩子，相比之下，在日本和德国只生个孩子，在中国香港和新加坡平均只生1个孩子），部分原因是大规模的持续移民。 老龄化社会的经济增长缓慢，国内投资机会有限。老龄化社会的真正需求是寻求有利可图的外部投资（过度的私人储蓄能被预算赤字所吸收，在日本和德国已是这样，但多数政府开支并不是为了增加未来收入）。这就是今天的现状。多数预期新增劳动力下降的国家都出现了明显的经常账户盈余，这反映出它们对国外的投资。西班牙和几个中欧国家是明显的例外，这些国家的人均收入低于其他欧洲国家，正处于“追赶”阶段，需要额外的生产性投资。西班牙正在为北部欧洲国家的居民大建休假和退休的住宅，同时也在提升西班牙的住宅档次。 在金融全球化的背景下，在储蓄和投资的选择上，人们对住宅的偏好下降。如上所述，人口发展的结构性变化尤其体现了这一点。应该向哪儿投资呢？传统经济学理论认为应向投资回报率更高，而资本相对劳动力比率很低的贫穷国家投资。但传统理论对此复杂的既要吸引投资又要使投资获得高回报的阐释过于简单（投资者除了商业风险外，还要确保其投资安全）。而事实上，投资者还需要一定的社会和政治基础设施建设，即社会秩序、人身安全、法治、财产安全和公平的争端解决等。对于世界最贫穷的国家而言，上述的大多数条件他们都不具备，甚至在一些中等收入的国家，上述条件也不存在。近年来，阿根廷、 10
《国际经济评论》2007年3-4月 制作 俄罗斯和玻利维亚的政治行动已经提醒投资者，私人财产权是多么不安全，特别是外国私人财产权。所以，除非有可开发的自然资源，投资者很少去投资非常贫穷的国家，而是慎重地投资“新兴市场”。1994年—2001年金融危机后，许多新兴市场也慎重地向国际借款。然而，随着金融危机的消失，由于资本输出国的低利率和投资者对高回报率的渴望，新兴市场的私人外国投资开始复苏。例如，预计流入发展中国家的私人资金从2000年的1800亿美元增加到了2004年的3000亿美元。资金主要流向东亚（主要是股权）和中欧（主要是债务），但流向拉丁美洲是大规模的外国直接投资（GDF，2005，表A21至A27）。 然而，其他发达国家的储蓄盈余流向美国也不足为奇。美国经济占世界经济产出的25％～30％。美国社会体系稳定，尊重私人财产，争端解决快速而公平。美国拥有世界上近一半的可销售有价证券（股票和债券）。从整体上看，在美国的投资回报率要好于其他发达国家，更比新兴市场安全、可靠。美国经济具有创新性并相对灵活，未来前景光明。在这种情况下，越来越多的世界储蓄投向美国是自然的。 毫无疑问，在充分全球化的世界经济中，若没有住宅偏好，预计世界其他地区的大约30％储蓄会投向美国，而美国储蓄的70％会投向国外。2004年，除美国之外的全球储蓄大约是7万亿美元，其中的30％是万亿美元。美国私人储蓄大约是万亿美元，其中的70％是万亿美元，两者相差9000亿美元，大于美国在2004年甚至2005年的经常项目赤字。当然，由于人们一直偏好投资住宅，所以国际双向投资额尚未达到上述的美国储蓄投资国外与外国储蓄投资美国的总和。15％的世界储蓄额巨大，并可持续，且价值在逐年增加，这足以弥补美国对国外的投资（减去直接投资国外的美国银行贷款）与经常账户逆差之和。 外国金融主管当局以增加外汇储备的方式对美国进行巨额投资，尽管这只是外国在美国投资的少部分，但这些外汇储备被投资于美国国债或其他证券，一些人对此困惑不解。从2000年—2005年，日本的外汇储备增加了4800亿美元，亚洲四小龙的增长额超过了3000亿美元，新兴市场和发展中国家（包括OPEC成员）外汇储备增长总额高达15790亿美元，超过了对这些国家的净私人资本流入。为什么呢？ 产生上述现象的原因很多。由于过去5年强劲的世界需求和油价上涨，石油输出国的出口收入出现了意想不到的高增长。而石油输出国的进口未有相应的增长，这大概更多是时间问题。人们预期未来油价将会进一步下降，石油输出国将逐渐把最初由政府获得的高收入转移到居民收入中，并最终提高进口。 11
《国际经济评论》2007年3-4月 制作 值得注意的是，自20世纪70年代中期起，随着浮动汇率制的引入，总外汇储备出现巨额增长，这与浮动汇率制倡导者的初衷截然相反。显然，各国不适应自由的浮动汇率制，并希望对浮动汇率进行管理，因此认为，随着经济和外贸的增长，它们需要更高的外汇储备。1994年—1999年的金融危机大大强化了应增加外汇储备的观点，在此期间，几个重要国家的外汇储备被证明不能充分应对货币遭受的金融压力。这些金融压力最初更多来自于本国居民而不是外国人。即使像瑞士这样建立起充足外汇储备的国家，外汇储备从1999年的370亿美元上升到2004年的550亿美元。自1999年以来，美国、加拿大和欧洲中央银行是三个主要的例外，没有提高外汇储备。 在某些情况下，外汇储备的增长是积极外汇政策的副产品。实行积极的外汇政策是为了降低货币升值速度，甚至是防止货币升值。在这种情况下，外汇储备增长不受欢迎不是必然的，但确给货币管理制造了难题，因为它等同于在公开市场购买外国而不是国内证券。但实行积极的货币政策有几个重要原因。如上所述，老龄化的日本将大量资产投资国外以获得收益是合乎情理的，因为投资本国只能带来更低收益，而投资政府证券则更糟，因为这些建设项目的社会回报率微乎其微，可忽略不计。然而，由于日本的私人储蓄者非常保守，日本家庭把储蓄放入了由政府支持的但回报率更低的邮政系统。从整体来看，这些资金并没有用于国家。日本财政部通过购买外汇储备来确保对整个国家未来的真实回报，以控制国际市场的真正资源。这是单纯通过依靠私人储蓄者的保守行为所不能获得的。简而言之，货币主管当局充当金融媒介，将私人储蓄者现在想得到的转化为他们未来所需要的。外汇风险对个人来说是真实的，尽管对国家来说没有风险。通过投资国外甚至美国债劵可确保在国际市场上对贸易和服务的产权（考虑到高额的外汇储备，日本当局可能接受良好建议，如许多国家已采取措施，把外汇储备分散到产出更高的对外投资上，例如韩国）。 与OPEC国家一样，中国的外汇储备经历了快速增长，从2000年底—2005年底增长了6550亿美元，超过中国较高的进口增长速度。外汇储备的快速增长，一是由于经常账户盈余。经常账户盈余一直保持稳定的增长，2005年上升到1590亿美元，占出口额的19％。二是因为净私人资本的稳定流入，特别是外国直接投资的增加。 但是，中国对居民的资本外流依然进行严格的限制。近年来，中国居民收入增长迅速，储蓄率较高，但中国家庭可投资的国内金融项目有限，主要是银行储蓄存款，因此对国外投资的潜在需求非常高。这一方面是由于坚持社会主义的发展道路，一方面是由于不想破坏脆弱的银行体系，中国政府在迅速转向人民币完全自由兑换和资本自由流动的问题上犹 12
《国际经济评论》2007年3-4月 制作 豫不决。然而，中国虽然宣称要实现人民币可自由兑换，但目前尚未实现。人们认为中国央行，即中国人民银行能代表公众利益进行国外投资，而且净资本外流巨大。毫无疑问，中国不同于日本，在中国国内有很多潜在的有利可图的投资，但其构筑的银行系统在资本的配置上不理想。如上所述，近年来中国政府认为总投资过多。类似的观点也同样适用于印度和其他广大发展中国家。印度拥有高额且平稳增长的外汇储备，其他大多数发展中国家继续对居民资本外流实行限制。 可以预测，随着人口年龄的增长，其他发达国家的储蓄会下降。生命周期假设暗含了这一点，但下降可能是个逐步的过程。简单来讲，生命周期假设个人知道他们何时死亡，或何时购买养老金。人的寿命正在延长，但却是不可预知的，所以人们不知道何时死亡。相对而言，很少有人在他们获得固定收益的养老金之外（无论政府赞助还是私人）购买年金保险。并且在多数国家，非金融资产如房屋或家族企业不能轻易被转化。所以人们在退休后继续进行储蓄，这一点在德国和意大利表现得非常明显（麦肯锡，2004年），甚至在美国也是如此。表7显示了美国1992年和2001年不同年龄组按不变价值美元计算的中产阶级的纯收入。可以看到，当人们年龄超过65岁时，任何一栏的净收入都在下降，也就是支出多于收入。但对不同年龄组进行比较可以发现，1992年，55～64岁之间的人到2001年后增长10岁，尽管年龄超过了65岁，但他们的纯收入却出现了增长。1992年，年龄在65～74岁间的人到了2001年，其纯收入也在继续增长，也就意味着是进行了储蓄（通过比较2004年和1995年也可以得到同样的结论）。因此，不应想当然地认为，人的年龄变老就会导致支出多于储蓄，至少不应确信无疑地认为人的年龄变老就会导致支出多于储蓄。 表7 中产阶级的纯收入 （单位：千美元，以2001年为基价） 年龄 19922001< 45-54 >75 资料来源：美国2006年统计年鉴，表702 尽管世界其他地区的储蓄可继续向美国投资，但美国能吸纳不断增长的投资量吗？表8显示了1990年—2004年美国家庭金融资产、家庭纯收入（数字包括非盈利机构）和外国 13
《国际经济评论》2007年3-4月 制作 在美国的产权额。最突出的是，家庭纯收入和金融资产比GDP增长更快，相对％的GDP增长而言，金融资产的年增长率为％。这反映出金融创新的增长——从有形资产衍生成不同层次的金融资产，也反映了无形资本的增长。 国外对美国的产权增长更快，1990年—2004年，年增长率为％。家庭金融资产和外国资产二者之和中的外国份额已从1990年的14％上升到2004年的25％（如果美国银行对外国负有的债务被排除在外，这个比例是22％，而美国银行对外国负有的债务可基本被美国银行对外国的产权抵消）。显然，份额不能无限增长，尽管22％的比例远低于经济充分全球化下的外国份额。但只要美国经济及其金融资产结构继续增长，外国在美国的投资数量就可以继续无限增长。只要这些投资直接或间接地增加美国生产性的资产，这些投资就可以无限期地得到回报。 表8 1990—2004年美国家庭金融资产、家庭纯收入和外国在美国的产权额 （单位：10亿美元） 外国对美国的产权 家庭资产 金融 总额（净值） 1990 245914,73120,37419954291 21,529 27,560 1996 509124,01530,06219976202 27,489 33,806 1998 725030,36237,29719998437 34,769 42,275 2000 898233,67941,77020019270 32,211 40,893 2002 926329,96739,144200310,669 34,092 44,583 2004 12,51536,75948,525资料来源：《美国2006统计年鉴》 外国私人对美国产权的风险远不同于美国私人对世界其他地区的产权风险，无论是长期还是短期，外国私人对美国产权更加倾向于债务票据。例如，58％的美国私人对外国人的产权是股权（外国直接投资加上公司股份），而只有37％的外国私人对美国的产权是股权。从这个角度看，外国私人对美国的产权反映出外国私人在美国的行为，从已经获得的几个比较大的发达国家数据来看，按照经济规模排序分别是：日本、德国、英国、法国、意大利和加拿大。2004年底，股权只占德国家庭金融资产的21％（可支配收入的62％），在英国是16％（可支配收入的64％），在日本是8％（可支配收入的39％），相比之下，美 14
《国际经济评论》2007年3-4月 制作 国是28％（可支配收入的116％）（OECD 2005， 附表58）。美国的外国官方投资几乎不包括股权，所以若考虑外国对美国的全部产权，偏差会更大。 风险状况的不同可在一定程度上得到解释，美国是世界上其他地区重要的净债务人，美国海外投资收益一直高于它支付给外国人在美国投资的费用，虽然近年来差额已逐步缩小，在2006年和2007年可能相反。这个逐渐缩小的差额不仅是因为在美国投资的外资在继续增加，也是由于美国给外资的短期有息产权的利率出现上涨。 从美国角度来看，另一个重要不对称是外国对美国的产权多以美元记价，而美国对世界其他地方的产权是以美元计价资产和以外币计价资产的组合。所以美国净国际投资头寸（NIIP）对美元和其他货币间的汇率变动非常敏感。具体来讲，在其他条件不变的情况下，以美元来衡量，美元贬值会减少美国债务。不仅货币变动引起的评估变化，而且其他因素所引起的评估变化，特别是股价变动和对外国直接投资的评估变化，也能影响美国净国际投资头寸（NIIP）。因此，尽管美国从1990年—2004年累计经常账户逆差为万亿美元，但美国净债务人头寸的增长只有万亿美元。这很大程度上是因为美元贬值，2003年，美国净国际投资头寸（NIIP）实际增长830亿美元，而美国当年的经常账户逆差是5200亿美元。 许多人认为高额的美国经常账户逆差不能长期持续。如果他们所指的赤字不能持续是近期趋势，那当然是正确的；美国的经常账户赤字占美国GDP的百分比不能无限期的增长。过去10年来，赤字持续上升（在2001年出现短暂停滞），如果他们指高额赤字不能持续，那既不正确，也不可能。日本、欧洲和东亚的人口发展趋势有可能引起长达多年的经常账户盈余，并建立起外部资产，供数十年后人口变老时备用。在这个过程中，央行自然会对国内储蓄者进行协调，如日本国内储蓄者的行为过于保守而不能满足国家需要，中国不允许国内储蓄者自由投资国外。 美国经济充满活力且富于创新精神。其人口结构明显不同于其他发达国家，人口出生率尚未出现大幅度下降，预计未来将继续有大规模的移民，并高度集中于年轻人。从这些方面来看，尽管美国富裕且政治成熟，但仍可被称为是年轻的、正在蓬勃发展的国家。尤其是它拥有富于创新的金融部门，能继续生产新的产品来满足不同投资组合的需求。在全球化市场，美国拥有比较优势，体现在创造可销售有价证券、以低风险产权交换高风险资产等方面。全世界的存款人都想把其储蓄的一小部分，但是正在增长的部分投到美国，因此，美国经常账户逆差很可能在未来数年内居高不下。▲ 15
注释: [1] 这个概念是指资产+新投资－折旧。 [2] 这是指家庭总资产－总负债。 16
