金 融 学
陈 燕
金 融 系
：资本市场
资本市场指：中长期资金融通或中长期金融证券买卖的市场
资本市场上的金融工具有：股票，债券。
本节介绍证券的发行与交易。
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一、发行（一级）市场及其运行
发行市场基本功能，是创造新的金融工具。
（一）证券发行方式
（二）证券发行价格
（三）证券发行程序
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（一）证券发行方式（私募发行、公募发行）
1. 私募发行
① 定义：指发行人直接面向特定的投资人发行证券的方式
② 优缺点
2. 公募发行
① 定义：发行人面向整个社会公开发行证券的方式。
② 优缺点：
③ 承销：
A. 承销的种类（2种：包销、代销）
B. 承销团与主承销商
C. 包销风险案例
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包销风险案例：
在我国，以前这种风险是不存在的。大家看到的是新股上市当天的
涨幅往往高达几十～几百％。
这种情况不是我国特有的现象，美国亦如此。
案例1. 全球最大承销惨败案
案例2. 证券公司包销包成大股东
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公募发行的主要方式——IPO （initial public offering）
IPO定义：指以募集方式设立股份有限公司时，或已经设立的公司首次公开
发行股票。IPO进行以后，企业就成为公开上市公司。
1. IPO的主要目的：
可以是为新成立的公司募集资金，也可以是在非股份有限公司转换经营
机制的过程中，为了改制成为股份有限公司而发行股票。
2. 1PO的条件：
① 股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司，包括已经成立的
股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司，
② 公司发行的普通股只有一种，同股同权，
③ 发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的35％，
④ 在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于￥3 000万元；
首次发行后，公司的股本总额不少于￥5 000万元；
⑤ 向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的25％
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全球最大的IPO
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农行成为全球募资最高的IPO
农行于股IPO，发行价格元/股；
共募集资金＄221亿，约合￥1503亿。成为全球募资最高的IPO项目。
承销费用接近9亿美元。
A 股承销商共4家，分别为：
中金公司、中信证券、银河证券、国泰君安；
H 股承销商共6家，分别为：
中金公司、高盛、摩根士丹利、德意志银行、JP摩根、麦格理。
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20年的光荣与梦想
中国证券市场成为全球最大的IPO融资市场、全球第二大市值市场。
1990年沪深两市IPO募集资金合计18．45亿元。而2010年（截至10月
8日），沪深两市IPO募集资金总额已达到7730．44亿元。这一数字接
近2007年7985．82亿元历史纪录，是1990年募集资金总量的433倍。
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A股市场历年筹资情况
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中国股市蓬勃发展
（A股总市值图）
33万亿，280000，230000，180000，130000，80000，3万亿
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（二）证券发行价格
1. 证券发行定价方式：上市公司“路演”
2. 证券发行价格与 票面价格的差异
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1. 发行定价方式：上市公司“路演” （road show）
路演是指上市公司采用的一种用来沟通与投资者关系的方式。
路演的基本功能是“询价”，即试探股票的发行价格。
，证监会公布了《关于新股发行公司通过互联网进
行公司推介活动的通知》，对通过网络进行路演中涉及的相关
人员和事项做出了规定。
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2. 发行价格与 票面价格的差异
按发行价格与 票面价格的差异，发行价格分为：
（1）平价发行
（2）折价发行
（3）溢价发行
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第一，股票的发行价格
① 平价发行：它非常适用于公司成立时的首次发行；
② 溢价发行：是以发行时市场上的股价格水平为基准来确定发
行价格。由于一般都是时价高于面值，故称溢价发行。它适
用于公司增资扩股时的发行；
③ 折价发行：以低于股票面额的价格发售股票。
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第二，债券的发行价格
发行价＝投资者未来所获全部收益的现值之和
举例解释：利率变化与平价、折价、溢价发行：
– 平价发行
假设某种3年期的付息债券，其票面价值为1000元，并承诺每年年末支付100元利息，现在市场上3年期债券的利率是10％。那么该债券可平价发行。其市场现时价格为1000元（即＝面额）：
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市场利率的变化将导致债券发行价格的变化：
由于市场利率会随时发生变化，而债券的 面额和票面利率 都是
固定的，所以,市场利率的变化将引起债券价格的变化：
• 若市场利率上升到12％，那么先前1 000元的债券的价格
将下降到952元（因为该债券的现值已下降为952元）：
• 同理，若市场利率↓为8％，则债券价格将↑到1052元。
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（三）证券发行程序
① 发行人综合决策，选择融资方式；
② 选择承销商；
③ 承销商的调查和辅导；
④ 准备申请文件：招股说明书、发行合同书；
⑤ 确定发行价格；
⑥ 接受审核（注册制与核准制）；
⑦ 销售和认购 。
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审批制、核准制、注册制比较
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二、流通（二级）市场的运行
（一）交易活动的重要性
（二）二级市场类型
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（一）交易活动的重要性
① 提高了金融资产的流动性。
② 确定金融资产的合理价格。在金融资产的交易过程中，投资
者不断地把自己获得的信息反映在金融资产的价格当中。
③ 优化配置企业控制权。
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（二）二级市场类型
根据交易场所的差别，划分为交易所市场、场外交易市场。
（1）证券交易所市场（又称“第一市场”）
梧桐树协议 : 1792年，24名纽约拍卖商聚集在华尔街一棵梧桐树下
签订了“梧桐树协议”，这个协议制定了他们与公众及相互之间交
易
的规则，并约定了每星期交易的时间，从而形成了当今世界上规模
最大的证券交易所——纽约证券交易所的雏形。
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（1）证券交易所市场（又称“第一市场”）
1）特征。与场外市场相比，交易所市场具有以下特征：
① 有固定的交易场所和交易活动时间。
② 实行会员交易制度。
③ 场内买卖的股票必须是经过批准挂牌的上市股票，未经过批准
挂牌的股票不能入场交易。
④ 交易数量必须达到规定的最低成交单位。
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上海证券交易所
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纽约证券交易所
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纽交所——全球最悠久的股票市场
纽约证券交易所（ New York Stock Exchange ,NYSE ）
成立于1863年，位于著名的华尔街。
截至，总市值达万亿美元。比其后的纳斯达克、东京证
券交易所、伦敦证券交易所 3家的总值 还要多。
上市公司总市值第一（2009年数据）；
IPO数量及市值第一（2009年数据）；
交易量第二（2008年数据）。
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资料：纽交所并购
一、纽约证交所集团并购泛欧交易所
– 2006年6月1日纽交所宣布，与泛欧证券交易所合并，组成“纽约－
泛欧证交所公司”。
二、“德交所” 欲并购 “纽约泛欧交易所”
– 2011年2月15日，德意志证券交易所 和 纽约泛欧交易所 宣布同意合并：
德交所以＄95亿的价格收购纽约泛欧交易所。
三、纳斯达克＄113亿“抢亲”纽交所
为了阻止德交所与纽交所“联姻” ，纳斯达克终于出手了。2011年日纳
斯达克OMX集团联手美国洲际证券交易所宣布出资＄113亿，共同竞购纽
约泛欧证券交易所集团。
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全球证券交易所股票市值结构
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全球证券交易所股票成交金额占比
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2）交易程序
（1）开户：现金账户、保证金账户；
（2）委托：市价委托、限价委托
（3）成交：竞价成交（集合、连续：价格优先、时间优先）；
（4）交割过户：T+0，T+1等
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股票交易费用构成(2012 .)
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3 ）交易方式
（1）现货交易。交割期限主要有 T+0、T+1、T+2。
① 现金交易
② 信用交易。
定义。
种类：融资、融券。
中央银行调整“保证金比例”。
（2）期货交易（在“金融衍生市场”中讲）。
（3）期权交易。（在“金融衍生市场”中讲）
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融资融券业务与证券转融通业务
2010年3月, 证券公司融资融券业务试点启动。
2011年,证券监管部门发布了《转融通办法》，明确了转融通业务
相关规则，并成立了证券金融公司。
转融通业务指：证券金融公司将自有或依法筹集的资金和证券出
借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动。
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评估股市的重要指标（3条）：
1. 换手率。换手率 = 成交股数 / 总（流通）股本;
2. 股价波幅。我国为此设立了涨跌停板制（±10%）;
3. 市盈率。市盈率 =每股股价 / 每股税后利润。
4. （成熟市场市盈率为15～20倍）
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我国上市公司退市制度
中国证监会于2001年发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办
法》，我国上市公司退市制度正式开始推行。
《办法》规定：连续三年亏损的上市公司将暂停上市。
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原退市制度存在两大问题：
1. 选择指标较少，仅有“连续亏损”一条具备较强的可操作性。
2. 唯一的可操作指标又具有较强的可操控性。
（新规中：财政补贴、资产处置等非经常性收入不再算净利润）。
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ST股， PT股
ST股【“特别处理” Special treatment】
沪深证券交易所对财务状况或其它状况出现异常（主要是指以下
两种情况）的上市公司的股票交易进行特别处理。，
① 连续两个会计年度的净利润均为负值，
② 最近一个会计年度的每股净资产低于股票面值。
在股票被实行特别处理期间，其股票交易应遵循下列规则：
① 股票报价日涨跌幅限制为5％；
② 上市公司的中期报告必须审计。 38
PT股 【“特别转让” Particular Transfer】
根据《公司法》和《证券法》的规定，上市公司出现连续三年
亏损等情况，其股票将暂停上市。
沪深交易所从1999年7月9日起，对这类暂停上市的股票实施“
特别转让服务”。
它的实行，既可为暂停上市的股票提供了合法的交易场所，又
可以提示投资风险，有利于保护广大投资者的合法权益。
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2012年6月上交所、深交所公布新退市制度。
终止上市指标主要有：
1. 连续三年净资产为负；
2. 或者连续三年营业收入低于1000万元；
3. 或连续20个交易日收盘价低于股票面值的；
4. 或连续120个交易日(不含停牌交易日)通过本所交易系统实现的股
票累计成交量低于500万股的公司。
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专题：高成长与高估值
一、证券市场估值指标PE、 PB简介
二、美国的高成长股与高估值情况
（一）美国的漂亮50与高估值
（二）美国的网络泡沫与高估值
三、中国的高成长股与高估值情况
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一、PE、PB 简介
市盈率（PE，Price / earnings）：每股市价/ 每股税后利润
一般认为，如果一家公司股票的市盈率偏高，那么
1. 该股票的价格具有泡沫，价值被高估。
2. 该公司增长迅速，公众对该公司未来的业绩增长非常看好。
市净率（PB，Price / book value）：每股市价/ 每股净资产
book value 指公司的账面价值（账面价值即净资产） 。
账面价值 = 总资产－总债务
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一、美国的高成长股与高估值情况
（一）美国的漂亮50与高估值
20 世纪60-70 年代，美国纽约证券交易所交易的、被公认为应该
坚定地购买并持有的 50只最流行的成长型股票，被称为漂亮50。
50家公司的平均市盈率高达，是同期标准普尔500的2倍多。
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（二）美国的网络泡沫与高估值
上世纪 90 年代之后，随着互联网技术的蓬勃发展，互联网泡沫
开始涌动。
在网络泡沫生成的过程中，纳指数一路高歌，市盈率激情澎湃，
从之前大致20～30倍的市盈率飙升至整体超过200倍。
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二、中国的高成长股与高估值情况
进入2009年，小盘股表现开始强于大盘股，而在2010年7月
开始的这一轮行情中，沪深300 依然不见起色，但中小板不但
股票开始进一步疯涨，而且指数已经超越了08年牛市的最高
点，创出了历史新高。
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就A 股而言，
– 40 倍市盈率将会成为中小盘个股未来波动的核心水平。
– 即，其高估值状况会持续下去，直到下一个股市下跌周期。
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国际主要股指估值
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2. 场外交易市场
1）特征：
是一个分散的市场。
交易的股票种类繁多：
有些是不能在证券交易所内挂牌上市的股票，有些是
在证券交易所内挂牌、但股性呆滞的股票
现在，交易所里可获得的几乎任何一种有价证券，都
可以在场外交易市场上购得。
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2）场外交易市场的出现与发展
场外交易市场的出现与发展，是交易工具不断增加的结果：
① 在交易所里，只有符合相关条件的证券才被允许上市。场外
交易市场能够满足不符合在交易所挂牌交易条件的证券的交
易需要。
② 在交易所交易要支付较高的固定佣金，这使得大的证券经纪
商难以获得规模经济。场外交易市场上的报价通常较交易所
报价更具有竞争力。
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3）场外交易市场的种类（美国）
① 第二市场
② 第三市场
③ 第四市场
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专题：多层次资本市场体系
从境外成熟资本市场的发展历程看，通常是
– 从无组织的分散的交易市场开始，
– 接着是建立场内交易市场（标志是有集中交易的场所），
– 最后再发展有组织的统一的场外交易市场（标志是无集中交易的场所）。
一、美国多层次的资本市场体系简介
二、我国多层次的资本市场体系简介
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一、美国多层次的资本市场体系
美国的证券市场层次明显，一般可以分为:
1. 主板，纽约证券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）
2. 二板，纳斯达克股票市场（NASDAQ）
3. 三板，场外电子交易报价板（ OTCBB ）
4. （Over the Counter Bulletin Board，OTCBB）
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美国资本（股票）市场“金字塔”结构
1. 纽交所构成美国资本市场的第1层次
纽交所是蓝筹股市场，上市公司约2000多家，
2. 纳斯达克构成美国资本市场的第2层次
NASDAQ市场主要面向成长型企业，上市公司约3000多家。
3. 场外电子交易报价板构成美国资本市场的第3层次
4. 粉单市场构成美国资本市场的第4层次
此外还有：地方性柜台交易市场，私募股票交易市场等。
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OTCBB市场
OTCBB是全美证券商协会管理的一个电子报价系统，为3400
多只场外交易股票提供实时报价信息。
OTCBB挂牌公司都必须是向美国证券交易委员会报告信息的
公司。
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Pink Sheet市场
Pink Sheet由全美报价事务公司运营。
“粉单市场”是美国场外市场的最低层次。在粉红单市场上交易
的股票没有任何财务要求和信息披露要求。粉红单市场是美国唯
一一家不需要进行财务信息披露的证券交易机构。
粉红单市场不受证券监管当局的监管，只要每天交易结束时公布
挂牌公司的报价即可。
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美国二板市场（NASDAQ）简介
第一，二板市场概念
第二，NASDAQ的建立
第三，NASDAQ的功能
第四，二板市场管理模式
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第一，二板市场概念
主板市场：在证券交易所挂牌上市的股票交易市场。
二板市场：在发行之初无法满足在证交所上市条件的高成长性
股票，通过经纪人在交易所以外的电子交易系统中买卖而形成
的证券市场。如，
美国的纳斯达克（NASDAQ），
欧洲的艾斯达克（EASDAQ）。
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第二，NASDAQ的建立
由于店头市场的交易分散在各个证券商的柜台上进行，交易价格相差较大，
交易秩序混乱。许多国家建立起电子自动报价系统，为交易者提供了一个
进行非上市证券交易的统一市场。
美国在1971年建立“全国证券商协会自动报价系统” ， 即
NASDAQ （ National Association of Securities Dealers
Automatic
Quotation ），实现了全国6000多家证券商网点联网交易。
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第三，NASDAQ的功能
二板市场是高科技企业的摇篮，是风险投资的重要退出渠道。
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第四，二板市场管理模式
二板市场采取的管理模式，除了对交易对象的发行资信
要求较低外，在本质上与主板市场并无区别。
如，在二板市场上交易的股票
也必须通过一定的资格审查，
也实行 “挂牌交易” 制度和 “退市摘牌” 制度。
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纳斯达克市场创造的神话
————微软
1986年3月在纳斯达克市场以＄21的发行价上市，当时收入不超
过＄ 2亿，每股收益不过1美分，是一个典型的小公司。
到2002年，微软公司收入达到＄284亿（目前微软的营业收入接
近＄600亿 ）， 每股收益达到72美分，总市值高达＄2845亿，
成为全球市值最大的上市公司。
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百度月在纳斯达克上市，
发行价为＄27/股，当天涨到＄120/股，
创美国股市5年来新上市公司首日涨幅之最。
3日后达＄154/股，市盈率达2 000倍以上。
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20102010年初以来，百度股价从＄年初以来，百度股价从＄开始发力，其间开始发力，其间
谷歌谷歌退出中国的消息不断为其股价推波助澜，年初以退出中国的消息不断为其股价推波助澜，年初以
来百度股价累计涨幅超过来百度股价累计涨幅超过8080％。％。
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二、中国多层次资本市场的建立
1. 主板市场
2. 中小企业板块
3. 创业板
4. 三板市场
5. 国际版
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中国多层次资本市场构建
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1. 我国中小企业板块
我国中小企业板块：2004年5月17日获准设立。
中小企业板块是深圳证券交易所主板市场的一个组成部分,
它主要安排主板市场拟上市公司中具有较好成长性、较高科
技含量、流通股本规模相对较小股票上市。
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2. 我国的创业板
创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，
有助于有潜力的中小企业获得融资机会。
在中国发展创业板市场的目的：
① 给中小企业提供更方便的融资渠道，
② 给风险资本营造一个正常的退出机制。
③ 推进我国调整产业结构和产业升级。
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（1）我国中小企业的地位、融资现状
1）我国中小企业的地位
2）我国中小企业的融资现状
（2）我国创业投资呼唤创业板
1）我国创业投资现状
2）推出创业板的迫切性
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创业板——
为中国资本市场翻开新篇章
2009-10-23日，创业板正式开板，28家首批公司也于2009-10-30日
集中在深交所挂牌交易。这是中国多层次资本市场建设实现历史性
突破的日子。我们相信，
有国民经济持续健康发展为基础，我国创业板将成为全球最
成功的创业板市场之一；
多层次的中国资本市场，必将以其更强大的力量融入中国经
济发展的洪流，促进国民经济发展和创新型国家的建设；
创业板必将成为中国经济结构调整的推手，必将成为新兴产
业的摇篮和自主创新的平台。
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中国创业板推出历程
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77
创业板与主板在准入与退出机制方面的区别
根据创业板企业高风险、高不确定性的特点，设置了一系列严
格的风险控制制度。《创业板股票上市规则》规定：
1. 高成长的准入门槛
2. 强制的退市制度
3. 股东锁定期
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创业板和主板上市的盈利和资产要求对比
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3. 三板市场
我国三板市场正式称谓是：代办股份转让系统。
我国于2001年7月16日正式开办三板市场。
80
2001年，为解决与两个停止交易的法人股市场公司的股份转让以
及主板市场退市公司问题，由中国证券业协会出面，协调部分证
券公司设了“代办股份转让系统” ，被称之为“三板”。
作为我国多层次证券市场体系的一部分，三板市场功能为：
1. 为了给原有关法人股等遗留股票提供有效流通渠道；
2. 给主板市场退市公司提供一个退出通道。
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新三板：中国未来的纳斯达克
一、新三板概念
二、新三板挂牌对象及条件
三、新三板扩容
四、新三板：中国未来的纳斯达克
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一、新三板概念
由于在三板中挂牌的股票品种少，且多数质量较低，很难吸引投资
者。为了改变中国资本市场这种柜台交易过于落后的局面，同时也
为更多的高科技成长型企业提供股份流动的机会，有关方面在北京
中关村科技园区建立了新的股份转让系统：为中关村科技园区非上
市股份有限公司代办股份转让。
因为挂牌企业均为高科技企业，不同于原转让系统内的退市企业及
原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。
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二、“新三板”挂牌对象及条件
（一）挂牌对象：面向国家级高科技园区企业（56+1）。
（二）具体挂牌条件：
1、合法存续三年；
2、主营业务突出，有持续经营的记录；
3、公司治理结构合理，运作规范。
有限责任公司须改制后才可挂牌。
由于新三板市场对挂牌企业没有明确的财务指标要求，这对以高新
技术为主导，处于成长阶段的企业来说，很有吸引力。
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三、新三板的扩容
2012年8月新三板扩容迈出实质性一步。 8月3日中国证监会宣布： 设立
“全国中小企业股份转让系统”，逐步将条件比较成熟的园区纳入试点
范围，为试点园区的非上市股份公司提供股份报价转让等服务。
首批扩大试点除北京中关村科技园区外，新增上海张江高新技术产业开
发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区。
截至2012年12月6日，新三板挂牌公司数量已突破170家。
（2006～ 2012年12月6日，每年新三板新增挂牌企业数量为：10家、14
家、17家、20家、16家、25家、69家）。
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四、新三板：中国未来的纳斯达克
新三板从2013年起实施新的制度体系，成为全国中小企业股份转
让系统，成为全国性的场外市场。
未来的新三板：是中国证监会统一监管之下的市场，是我国除沪、
深交易所之外唯一合法的场外证券交易场所（这是新三板与产权
交易所、各地拟建立的OTC市场的最大区别 ）。
1. 发行采取“注册制”：由地方政府对拟挂牌企业进行资格审
查、由主办券商进行尽职调查和推荐、中国证券业协会实施
自律性管理、经由证监会有关部门备案后即可发行。
2. 允许个人投资者进入新三板市场。
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新三板是我国多层次资本市场的重要组成部分。
我国资本市场的多层次架构已经基本完善，居于顶端的是主板，而
后是中小板、创业板，之后是场外证券市场，也就是新三板。
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创办“国际板市场”设想
央行在2009年3月公布的《2008年国际金融市场报告》中表示，
将进一步研究：
1. 红筹企业回归A股市场，
2. 推进国际板建设的相关问题，
以
• 增强中国证券声场的影响力和辐射力；
• 提升中国资本市场的国际竞争力 。
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国际板定义：境外符合条件的公司到 A 股市场来发行上市。
国际板将采用人民币定价。
境外公司来A股上市的意义：
1. 意味着中国证券市场的进一步对外开放，
2. 意味着境内投资者增加了直接投资境外公司的机会：
3. 中国的投资者可以在境内用人民币直接购买境外公司
的股票，直接投资境外的上市公司。
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国际板首批试点最快将在2011年10月推出
国际版最快将在2011年10月份推出
国际板草案显示：证监会将限制第一批发行公司的数量，预计
首批试点将推出10家左右境外上市公司，完成中国境内发行。
包括：
1. 汇丰、宝洁、联合利华、可口可乐、壳牌等外资巨头；
2. 中移动、中海油、中石油、中国海外发展等红筹公司。
3. 盛大等在美上市公司。
90
中美资本市场结构比较
91
