中国国际金融有限公司 China International Capital Corporation Limited 中国衍生工具: 权证产品 2005年8月4日 徐小庆 xuxq@ 权证产品介绍 张继强 zhangjq@ (8610) 6505 1166 ——概念、定价与投资策略 要点： 权证是发行人与持有者之间的一种契约，持有人在约定的时间有权以约定的价格购买或卖出标的资产。权证一般包含了执行价格、执行比率等要素。按照不同标准，可以将权证分为股本/备兑、认沽/认购、美式/欧式等多种类型。在成熟证券市场当中，权证产品已经成为股票、企业债之外第三大证券交易品种。我国香港、欧洲是主要的权证市场。 权证产品与股票、债券等证券产品具有很大的不同。作为一种股票衍生产品，权证具有高杠杆性、损失有限、成本效率高等突出特点。当然，在权证投资的过程当中，投资者也将面临发行人信用、有限期限、时间价值递减、流动性等风险。 权证的价值分成两部分：内在价值和时间价值。标的资产价格、剩余期限、波动率等因素对权证价值的影响最大，这些因素也多被理论模型所考虑。Black-Scholes模型由于其简单有效而获得了业绩的广泛应用。在实践当中，投资者往往通过一些简单、实用的指标来判断权证的投资价值与特性。投资者也可以结合自身的需要，综合考虑权证的特性，选择出合适的权证投资品种。 权证产品对投资者的意义表现在三方面：杠杆作用、损失有限、风险转移。其中，权证的杠杆作用容易理解。而损失有限是指，投资权证最大的优势就在于，即使在对投资者最不利的情况下，投资者损失的最大限值也不过是权利金而已。因此，投资者可以依此将权证运用于投资组合的风险、资金管理体系当中。最后，权证与股票、权证本身、可转债都可以构建不同的投资组合，规避对投资者不利的风险，保留投资者愿意接受的风险敞口，从而可以改变投资者的回报模式。而权证投资常见的投资策略也基本是围绕着这些方面来进行的。具体而言： • 利用权证的杠杆性，进行趋势投资。如果投资者对标的资产的走势具有清晰的判断。那么，投资者完全可以通过利用权证的高杠杆作用进行趋势投资，以便获得更高的回报。而金额对等法和股数对等法是两种最基本的投资策略。 • 利用损失有限性，将权证用于组合管理。损失有限特征保证了投资者资金最大下跌幅度的可控性。将权证产品用于组合管理有助于投资者控制最坏情况的基础上争取最大回报。此外，投资者还可以利用权证的这一特性将权证用于构建简易的保本组合或者用于投资盈利保护。 • 将权证产品用于改变投资者的投资回报模式是一个更为复杂的领域。投资者对权证标的资产价格的走势可能并非是“非涨即跌、非跌即涨”的关系。巧妙的运用权证组合技术就可以结合投资者对于资产价格走势、波动特征或相对价格走势构建自身的投资组合，实现理想的投资回报模式。 • 构建超越标的资产表现的权证组合。部分投资者可能倾向于将自身的投资回报与一些基准进行比较，这些基准可能是一些特定的指数等。运用权证产品可以构建出在一定程度上超越标的资产的组合。 • 权证产品还可以与转债品种结合构建转债的对冲交易组合。 请参阅每页底端的重要披露
权证产品的概念、定价与投资策略 目录 第一部分 权证产品市场5一、权证产品简介5二、海外的权证市场简介 7 三、正在起步的国内权证市场7第二部分 权证产品的特点与风险10一、权证产品的特点10二、权证产品的风险10第三部分 权证产品常用评价指标与定价模型 12 一、影响权证产品价格的主要因素12二、权证产品定价模型15三、基本评价指标16四、权证产品的选择19第四部分 权证产品常见投资策略 23 一、利用权证的杠杆性，进行趋势投资23二、将权证产品用于组合管理24三、改变投资者的投资回报模式26四、运用权证产品构建其他复杂的交易策略 38 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联2 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品介绍 插图 图1. 权证价值与股价的关系 12 图2. 影响权证价值的几个因素13图3. 权证的杠杆倍数与溢价率20图4. 如何选择合适的权证产品21图5. 有保护的看跌权证组合（Protective put，股票A＋权证B） 27 图6. 有担保的看涨权证组合（Convered call，股票A-权证A）27图7. 熊市看涨组合（Bear spread， E- A）28图8. 牛市看涨组合（Bull spread，A-E ）28图9. 比率价差牛市权证组合(ratio call spread bull，-E) 29 图10. 零成本颈式组合（Zero-cost collar，*E+股票A）29图11. delta对冲交易组合（Delta hedge，股票*权证A） 30 图12. 买入跨式组合（Long straddle，A+B）31图13. 卖出跨式组合（Short straddle，–A-B）31图14. 买入宽跨式组合（Long strangle，D+E） 32图15. 卖出宽跨式组合（Short strangle，–D–E）32 图16. 比例差价牛市组合（ratio call spread bull，–A+2E） 33图17. 日历差价权证组合（Calendar spread，2C–A）34图18. 买入蝶式权证组合(Long butterfly，A+E–G-H)34 图19. 卖出蝶式权证组合(Short butterfly，–A–E+2J) 35图20. 带保护的跨式权证组合（Straddle with protection，A+B-E） 35 图21. 带保护的跨式权证组合（Straddle with protection，–A–B+E）36图22. 卖出鹰式权证组合（Short condor，I+J–D–E）36图23. 买入鹰式权证组合（Long candor，–I–J+D+E）37 图24. 买入鹰式权证组合（Long candor，A+E–J–H） 37图25. 超越标的资产表现组合（–K＋(F–J)）38图26. 转债的股票对冲交易示例39图27. 买入转债＋卖出认购权证对冲组合示例39 图28. 买入转债＋买入认沽权证对冲组合示例 40 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联3机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品的概念、定价与投资策略 表格 表1. 权证与其他衍生产品比较 6表2. 我国《权证管理暂行办法》基本内容8 表3. 长电、宝钢权证基本条款9表4. 权证的影响因素14表5. 案例权证的基本要素16表6. 价内、价外、价平权证 18表7. 权证的Greeks指标19表8. 案例权证的基本评价指标19 表9. 示例权证的基本情况23表10. 认购权证的杠杆效应（权证A） 24表11. 将权证运用于资产组合的资金管理25表12. 构建债券和权证（权证A）的保本组合26 表13. 将权证用于获利保护26表14. 示例权证的基本资料40 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联4 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品介绍 第一部分 权证产品市场 一、权证产品简介 权证（Warrant），又称认股权证、“窝轮”，是发行人与持有者之间的一种契约，持有人在约定的时间有权以约定的价格购买或卖出标的资产。换言之，权证给予了投资者在一定时间、以一定价格认购或抛售标的资产的权力（而非义务）。权证(Warrant)可以看作是一种具有期权(Option)性质的初级股票衍生证券。作为权证标的资产的可以是个股，也可以是一篮子股票、指数、商品或其他衍生产品。1911年，美国电灯和能源公司（American Light & Power）发行了全球第一张认股权证。 权证的基本要素 权证是期权的初级形式。一支权证除具有发行人、标的资产等基本要素外，一般还包含了如下一些条款、要素： 9 执行价格(strike price）。权证在发行的过程当中会事先约定一个价格，将来依此价格认购或出售股票，这个价格即为执行价格（strike price）。 9 行权期间（exercise period），即权利行使的有效期间，在行使期间内的任何时点，投资者可以向发行人认购或认沽标的资产。 9 执行比率（warrants per share），即一份权证所能转换成的标的资产数量。 9 认股形式，包括美式和欧式两种，美式权证中，权证持有人在到期日前，可以随时提出执行要求以买进或卖出约定数量的标的资产。而欧式权证，则是指权证持有人只能于到期日才可提出买进或卖出标的资产的执行要求。 9 买卖单位（board lot），指权证持有人交易的最小单位。 9 交割方式，按交割方式，权证可以分为证券给付型、现金结算型以及可选择支付方式型三种。证券给付型权证的持有人依执行价格支付价款后，权证发行人须将标的证券交付给权证持有人，即实券交割（Physical Delivery）；现金结算型的权证在执行时，则是由权证发行人根据权证持有人提出执行要求，以当日的标的证券收盘价与执行价格之间的差额，用现金方式向权证持有人结算差价；可选择型权证，则是根据权证的规定由权证发行人或持有人选择前述两种方式之一，以进行执行结算。 权证的简单分类 按照不同标准，认股权证可以分为几大类： 9 按行权时间可分为美式权证与欧式权证。美式权证，指权证持有人在到期日前，可以随时提出执行要求以买进或卖出约定数量的标的资产。而欧式权证，则是指权证持有人只能于到期日，才可提出买进或卖出标的资产执行要求的权证。 9 按执行权力可分为认购权证与认沽权证。认购权证，是一种买进权利（而非 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联5机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品的概念、定价与投资策略 义务）。该权证持有人有权于约定期间（美式）或期日（欧式），以约定价格买进约定数量的标的资产。认沽（售）权证，则属一种卖出权利（而非义务）。该权证持有人有权于约定期间或期日，以约定价格卖出约定数量的标的资产。 9 按权证发行人可分为股本权证与备兑权证。股本权证（Equity Warrant），是由权证标的资产的发行人自行发行，通常伴随企业股票或公司债发行，藉以增加相关资产对投资人的吸引力。股本权证执行期限通常较长，很多都在1-5年。备兑权证（Covered Warrant），则是由权证标的资产发行人以外的第三人（银行或券商等资信良好的专业投资机构）发行，不以该第三人自身的资产为标的的权证。备兑权证权利期间多在1年以下。股本权证作为上市公司的融资手段之一，在被行使时公司负有义务向权证持有人发行新股，因而有可能会使标的资产的流通量增大。而备兑权证的发行目的并非为了筹资，而是中介机构向投资人提供一种管理投资组合的有效工具，不会导致公司股本的扩张。 权证与期权等产品的比较 期权（option）是约定的在指定时间按指定价格买卖标的资产的权利。不难看出，权证本质上就是一种初级形式的期权，两者在诸多方面存在相似之处。但权证（包括股本权证与备兑权证）之间也有许多不同点，具体表现在如下几方面： 9 来源不同。股本权证一般是上市公司发行的，发行的目的是作为债券等产品的“甜头”等形式出现的，本质上是一种融资手段。而备兑权证一般是由作为第三方的投行等机构发行。而期权、期货标准化程度较高，一般由交易所统一制定，并由期权、期货清算公司等机构发行。 9 行权后对股本的影响不同。备兑权证、期权的执行往往只会使股权在买卖双方转移，并不会对总股本产生稀释作用。而股本权证在执行时，公司必须发行新股，从而造成股权的稀释。 9 期限不同。股本权证期限不定，但一般在1-5年的居多。而备兑权证、期权的期限显然要短的多。 9 标的资产不同。股本权证的标的资产是上市公司的股票，而期权的标的资产范围更广，从股票到指数甚至期货都可能成为期权的标的资产。在这一点上，备兑权证和期权更为相似。 表1. 权证与其他衍生产品比较 股本权证备兑权证期权发行人上市公司投行、券商第三方 标的资产股票股票、指数、衍生产品等股票、指数、衍生产品等 执行类别欧式居多欧式居多欧式或美式 期限1-5年1年左右一般不超过9个月 交割方式现金、证券、可选择多为现金多为证券股本影响增加不变不变 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联6 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品介绍 股本权证往往是备兑权证和期权产品的切入口。而期权和备兑权证灵活性要较股本权证更强，前两者相似程度更高。期权和备兑权证的相似性导致两种产品具有一定的替代性。目前，在香港、欧洲等市场当中，交易灵活、简单的备兑权证更为发达。而在美国市场当中，交易复杂的期权产品已经深入人心，期权市场更为发达。可见，股本权证往往是备兑权证和期权产品的起点。但市场对备兑权证和期权产品的选择是由市场的投资者素质、资本市场发展历史等多种因素决定的。 二、海外的权证市场简介 权证产品已经成为股票、企业债之外第三大证券交易品种。根据国际交易联合会(FIBV)2003年的调查，其54个会员交易所中已经有45个推出了权证交易。2004年全球权证交易总额超过1900亿美元，比2003年的1230亿美元，上升幅度超过50%。权证已经成为海外各证券市场的主流交易品种。 而我国香港、欧洲是权证的主要市场。权证最早起源于美国，但真正获得蓬勃发展的却是在欧洲。德国、瑞士等证券市场是权证产品的传统市场。而我国香港权证市场迅速发展，成为权证市场新贵。香港市场03年、04年分别发行上市权证678支、1259支权证，增长迅猛。而2004年，香港权证的总成交额达到673亿美元，比2003年上升了99%。目前，权证交易占市场成交总额的比重保持在20%左右的高位。而同期，德国权证的成交总额为552亿美元，意大利为211亿美元。权证在香港得到了投资者的认可，成为市场热衷的投资品种，这使得该市场成为交易最为活跃的权证市场。此外，我国台湾、澳大利亚的权证市场也呈现出快速发展的势头。 个人投资者是权证市场的重要参与群体。香港权证市场的兴旺发达与发行人积极开发个人投资者是密切相关的。据统计，2002-2003年间，个人投资者的交易量就已占到整个香港权证市场的30%以上，目前这一比重可能超过50%。而在韩国的权证、期权、期货衍生品市场中，个人投资者参与的比重都超过市场总量的50%。 显然，权证市场已经成为一种举足轻重的金融衍生产品，极大的深化了金融市场。投资者也已经逐步接受通过权证进行投资、投机、风险规避等操作手法。权证产品交易、结算方式简单，适于作为衍生品敲门砖。开展权证产品交易，可以成为我国衍生品市场的突破口，进而为市场投资者提供更多的投资机会，满足不同投资者风险、收益的要求。 三、正在起步的国内权证市场 《权证暂行管理办法》出台 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联7机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品的概念、定价与投资策略 我国证券市场曾有过短暂的权证交易历史。我国证券市场的第一支权证是1992年6月沪市推出的大飞乐配股权证。其后，1994年深宝安公司获准配股，但是由于非流通股东因为拿不出现金配股，转而把配股权以权证的形式发售给流通股东。流通股东可以将权证在股市上卖出，也可以凭权证行使配股权。当时深宝安的股价在10元以上，而配股价定为6元，权证的期限为1年。宝安权证上市后受到疯狂炒作，权证价格一度高达6元以上，甚至超过公司股价。待权证到期时，宝安股价仅在4元左右，行权价格高达6元的宝安权证理论上已经一文不值，投资者的行权动力消失，公司的融资计划也告失败。 目前，我国证券市场的参与主体当中，机构投资者已经占据了绝对的份额。投资者更为理性，疯狂炒作权证的历史很难重演。而近年来，股市的低迷导致市场的交易清淡，投资者交易热情降低，市场期待新的投资品种，扩大投资渠道。此外，长期以来，我国证券市场上投资品种单一，投资者缺乏避险工具。权证的推出可以丰富投资者的操作策略，深化市场。种种迹象表明，再次推出权证产品的时机已经成熟。 近日，沪、深交易所分别发布了《权证业务管理暂行办法》，预示我国的权证市场将重新启动。《管理办法》对权证交易的条款、二级市场交易、信息批露等方面均作出了较为详细的规定，为未来权证市场的快速发展铺平道路。 表2. 我国《权证管理暂行办法》基本内容 权证定义标的证券发行人或其以外的第三人(以下简称发行人)发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。 发行申请程序发行人申请发行权证并在交易所上市的，应在发行前向交易所报送申请材料。交易所自受理之日起20个工作日内出具审核意见，并报中国证监会备案。 标的资产其标的证券为股票的，标的股票在申请上市之日应符合以下条件：(一)最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元；(二)最近60个交易日股 票交易累计换手率在25%以上；(三)流通股股本不低于3亿股；(四)交易所规定的其他条件。标的证券为其他证券的，其资格条件由交易所另行规定。 权证条款(一)约定权证类别、行权价格、存续期间、行权日期、行权结算方式、行权比例等要素；(二)申请上市的权证不低于5000万份；(三)持有1000份以上权证的投资者不得少于100人；(四)自上市之日起存续时间为 6个月以上24个月以下；(五)发行人提供了符合本办法第十一条规定的履 约担保； 创设权证已上市交易的权证，合格机构可创设同种权证，具体要求由交易所另行规定。 履约担保(一)通过专用帐户提供并维持足够数量的标的证券或现金，作为履约担保。履约担保的标的证券数量＝权证上市数量×行权比例×担保系数；履约担保的现金金额＝权证上市数量×行权价格×行权比例×担保系数。担保系数由交易所发布并适时调整。(二)提供经交易所认可的机构作为 履约的不可撤销的连带责任保证人。 信息批露交易所在每日开盘前公布每只权证可流通数量、持有权证数量达到或超过可流通数量5%的持有人名单。 二级市场交易单笔权证买卖申报数量不得超过100万份，申报价格最小变动单位为元人民币。权证买入申报数量为100份的整数倍。当日买进的权证，当日可以卖出。权证发行人不得买卖自己发行的权证，标的证券发行人不得买卖标的证券对应的权证。 交易费用权证交易佣金、费用等,参照在证交所上市交易的基金的标准执行。 涨跌幅限制权证涨幅价格＝权证前一日收盘价格＋(标的证券当日涨幅价格-标的证券前一日收盘价)×125%×行权比例；权证跌幅价格＝权证前一日收盘价格-(标的证券前一日收盘价-标的证券当日跌幅价格)×125%×行权比例。 标的资产除权、标的证券除权的，权证的行权价格和行权比例分别按下列公式进行调整：新行权价格＝原行权价格×(标的证券除权日参考价/除权前一日标的 除息调整证券收盘价)；新行权比例＝原行权比例×(除权前一日标的证券收盘价/标的证券除权日参考价)。标的证券除息的，行权比例不变，行权价格按下列公式调整：新行权价格＝原行权价格×(标的证券除息日参考价/除息前一日标的证券收盘价)。 权证行权权证行权既可采用现金方式，也可采用证券给付的方式结算。标的证券的结算价格，为行权日前十个交易日标的证券每日收盘价的平均数。 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联8 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品介绍 宝钢、长电可望成为权证市场先行者 在宝钢、长电的股权分置方案当中，均出现了权证的身影。 其中，长电权证方案采取存续期为18个月的欧式认购权证，并向全体股东无偿派发，但只有流通股东持有的权证才可以上市流通。值得注意的是，在权证到期时投资者既可以选择将权证向上市公司行权，也可以将权证按照元/份的价格将其出售给长江三峡总公司。长电的权证方案是一个类似于延期增发的融资方案，本质上是“股本权证”。 而宝钢股份的权证方案为行权价元、存续期378天的欧式认购权证，由大股东宝钢集团向流通股东无偿派发。宝钢的权证持有人在行权日可以向宝钢集团（而非上市公司）以行权价格和行权比率行权，宝钢集团支付其所持有的相应宝钢股票。宝钢认购权证的发行人不是上市公司而是公司大股东——宝钢集团，可以看作是大股东发行的“备兑权证”。在投资者对权证行权时，公司总股本不发生变化，而是宝钢集团按行权价格将宝钢股票转移到行权的流通股手中。 表3. 长电、宝钢权证基本条款 发行人权证类型发行期限发行份额执行价格行权比率结算方式（亿份）（元） 长江电力 欧式认购18个月股票给付宝钢集团欧式认购378天股票给付 资料来源：中金公司研究部 长电、宝钢权证的推出将给权证市场的顺利展开创造良好的开端。但从成熟市场的权证市场发展情况来看，真正由第三方发行的备兑权证仍然是未来市场的发展方向。此外，备兑权证的标的资产更为宽泛，ETF、股指等都可能成为权证的标的资产，为投资者提供更多的选择。上交所近期也表示，将力争在年内推出上证50ETF权证。我国真正意义上的备兑权证市场将正式开始。 但需要注意的是，我国证券市场还没有卖空机制，股指期货等对冲工具也尚不存在。这些缺陷使得权证发行人面临较大的对冲压力。尤其对于认沽权证和股指权证，短期内恐怕仍然难以与投资者见面。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联9机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品的概念、定价与投资策略 第二部分 权证产品的特点与风险 一、权证产品的特点 权证产品与股票、债券等产品具有很大的不同。作为一种股票衍生产品，权证具有如下一些突出特点： 高杠杆性（Leverage）。高杠杆是权证投资过程当中最常提到的一个特点。投资者在进行权证投资时，一般只要支付小额的权利金，便可获得与标的资产同样的收益率。当然，杠杆也意味着在标的资产向不利方向变动时，投资者受到的损失率也较大。 损失有限性(Limitation of loss)。购买权证产品的投资者实际上获得了一项权利。因此，投资者最大的损失就是不实施这项权利而损失掉初始权利金。虽然，看上去权证投资可能导致血本无归。但实际上，投资者往往只需要支付很小的一部分资金投资于权证就可以获得与持有标的资产相同的回报。因此，如果投资者持有的不是权证而是标的资产，投资者在标的资产价格向不利方向变动时绝对额上的损失可能要更多。因此，权证投资损失的绝对值有限。 成本效率高（Cost-efficienty）。一般投资者如果希望获得指数回报，直接复制指数存在一定难度。但对于基于指数等产品的权证而言，投资者无需直接持有大规模的投资组合就可以分享标的指数变动时带来的投资收益。 灵活性（Flexible）。在一个成熟的权证市场当中，发行人往往根据投资者特殊的需求设计权证的条款。比如，权证的标的物可能是任何的指数，而执行价格的设计也可以满足不同风险承受能力投资者的需要。 二、权证产品的风险 信用风险。需要注意的是，负责权证行权偿付的是权证的发行人，而不是交易所或标的资产的发行人。如果权证发行人发生财务危机，则投资人将面临发行人无法履约的风险。而在二级市场中，也经常出现条款几乎相同的权证往往由于具有不同的发行人而出现价格差异。因此，考察权证的发行人是投资者需要关注的重要方面。 有限期限。权证投资与股票投资最大差异之一，是权证具有一定的存续期间。超过该存续期，权证就将丧失其效力。超过权证到期日，投资者如果没有行使权利，投资人将损失初始权利金。除现金结算的权证，多数权证均须由投资人主动提出履约要求，因此投资人须留意所持有权证的到期日，以免丧失履约权利。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联10 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品介绍 时间价值风险。由于权证的有限期限性，即使标的证券股价维持不变，权证的价格仍会随时间的消逝而向内在价值靠拢。通常权证发行初期，时间价值不会减少太快。但随着到期日的临近，时间价值会快速递减，接近到期日前，递减速度会更快。 杠杆风险。杠杆对于投资者而言是把双刃剑，投资者即可以通过权证获得更好的投资收益率，也可能因为标的资产向不利方向变动而遭受到较大的损失。因此，投资者应对权证的杠杆作用有一个清晰的了解，并结合自身的风险承受能力进行权证投资。投资人在投资权证的过程当中，应避免过度扩张信用，也避免在投资组合当中过度投资权证。 此外，与其他证券品种相似，投资者无疑将受到价格风险、市场风险等多种其他风险因素的影响。 如何避免权证被操纵？ 权证杠杆特性使得该产品很容易被操纵。这种操纵的方式即可能是操纵股票价格进而影响权证的价值，也可能是直接操纵权证价格，使其脱离合理的价值。避免权证被操纵，可以从几方面入手： 对于前一种操纵方法：标的股票选择上可以选择流动性较好的股票品种，也可以对权证发行数量占标的股票规模的比重进行一定的限制，增加通过操纵股价影响权证价值的成本和难度。 对于后一种操纵方法：可以引入创设权证制度增加权证的供给功能，如果权证二级市场价格与其理论价格出现较大偏差，发行人甚至其它机构可以发行（或购回）同等条款的权证（即创设权证）。创设权证使得权证的价格在一定程度上不受供给因素的影响，实际存在的较大价格偏差也可以得到人为纠正。此外，在市场制度方面可以引入做市商制度。做市商可以增强市场的流动性，加快市场价格发现的过程。当然，发行人本身也可以在所发行权证的条款上做文章。比如，发行人可以缩短权证的发行期限。权证的价值终究要受到到期内在价值的制约。恶意拉高权证价格的投资者到期将受到较大的亏损。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联11机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品的概念、定价与投资策略 第三部分 权证产品常用评价指标与定价模型 一、影响权证产品价格的主要因素 习惯上，可以把权证的价值分成两部分：内在价值和时间价值。权证的价值是内在价值和时间价值的总和，即权证价值＝内在价值＋时间价值。权证作为一种权利，其最小价值等于0与内在价值之间的最大值。 内在价值是标的资产价格与执行价格两者之间的差额，也就是如果投资者当前执行权证所能获得的损益。就认购权证而言，内在价值＝（标的资产价格－执行价格）×行权比率。对认沽权证来说，认沽权证的内在价值＝（执行价格－标的资产价格）×行权比率。一般而言，内在价值是权证价值的底线，权证价值一般要高于内在价值，否则会产生套利空间。内在价值大于零的权证称为价内权证。如果是认购权证，这表示标的资产的价格高于执行价格；若是认沽权证，则表示标的股价格低于执行价格。内在价值等于零的权证称为价平权证；内在价值小于零的权证称为价外权证。 权证的时间价值是比较复杂的部分。权证为什么会有时间的价值呢？对持有股票的投资者而言，如果假定股价的走势是随机的，投资者未来一段时期的预期回报为零，投资者并不会因为继续持有股票而获得更多收益。但权证不同，在股价上下波动时，权证持有者的收益特征是不对称的。在股价上涨时，投资者可以获得较高收益，而在股价大幅下跌时，投资者的损失有限。这样就使得权证持有者有动力等待股价向有利的方向发展带来的投资机会，这也产生了权证的时间价值。 图1. 权证价值与股价的关系 权证内在价值权证时间价值 股票价值 权证理论价值 （元） 注：红点为权证的执行价格 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联12 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. （元）
权证产品介绍 具体而言，有多个因素可以影响权证的时间价值和内在价值，进一步决定了权证的价值。下列六个因素对权证价值的影响最大，在理论模型中也较为容易刻画： 图2. 影响权证价值的几个因素 执行价格 标的股价 波动率Black&Scholes 理论价格或其他定价模型 剩余期限 利率 股息率 资料来源：中金公司研究部 股价 股价对权证价值的影响最容易理解。显然，标的股的价格越高，认购权证的内在价值愈高，认购权证的价值亦会越高。但对于认沽权证来说，情况恰好相反。 执行价格 执行价格的高低对权证投资价值的影响也是较为容易理解的。对于认购权证而言，执行价格越高，由于股价上涨并超出执行价格并使投资者获利的几率变低，认购权证的价值也随之降低。而对认沽权证恰好相反，执行价格越高，权证的投资价值越高。 利率 理解利率对权证价值的影响首先得从“无套利理论”寻找根源。与直接持有股票相比，购买一定数量的权证同样可以获得相同的回报率。而权证产品由于具有杠杆作用，所需资金较少，相比直接投资股票所“节省下来”的资金就可以用来投资相同期限的国债等无风险资产以便赚取额外的回报。显然，由于套利的存在，这些所谓“节省下来”的资金所能赚取的收益率越高，权证的价值也就越高。因此，在其它因素不变的条件下，认购权证的价值会随着利率上升而增加。 运用同样的推理思路完全可以应用到认沽权证上来。认沽权证持有人与认购权证恰好相反，投资者保留以固定价格出售股票的权利。由于不出售股票，认沽权证持有人放弃了将资金投资赚取额外收益的机会。因此无风险利率越高，认沽权证的价值也就越低。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联13机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品的概念、定价与投资策略 股息 如果执行价格和行权比例在股息分派时不作调整。那么，由于权证持有人无法获得股息，派股息对认购权证的持有人不利。标的股股息越高，权证的价值受到的负面影响越大。对认沽权证而言，由于股票派息的除权效应，标的股价也会相应降低约股息大小的幅度，认沽权证持有者将会从中受益。 但对于那些股票派息时调整执行价及执行比率的权证而言，股票分红对权证的影响很小，可以将分红派息比率假定为0。 距离到期的时间 一般而言，权证的剩余期限越长，权证的价值越大。原因在于：首先，剩余期限越长，股价走势对权证投资者有利（对认购权证是股价超过执行价，而对认沽权证是股价低于执行价格）的方向运动的几率就越大；此外，对于认购权证投资者而言，如果持有权证较直接持有股票而“节省下来”的收益率如果高于标的股权的分红收益率，那么，剩余期限越长，这种收益率差值也能提升权证的投资价值。当然，对于欧式认沽权证而言，如果股价变动带来投资价值增加不及持有权证所损失的收益率差值带来的利息损失，的确存在其他条件不变的情况下，剩余期限越长，权证的价值反而越低的情况出现。 波动率 波动率是影响权证投资价值最主要的因素之一。波动率衡量的是标的股价未来的变动范围。正如我们前面提到的，由于权证在股价上下波动时，权证持有者的收益特征是不对称的。而且，股价未来波动的范围越大，股价超过执行价使得认购权证获益、股价低于执行价使得认沽权证获益的可能性越大，权证的投资价值也就越大。我们看到如果能够合理预期标的股价未来的波动范围，权证的价值就可以合理定价。但事实上，投资者很难知道未来股价的波动率情况，历史波动率可以用来作为参考。 表4. 权证的影响因素 参数认购权证认沽权证 标的股票ÏÐ 利率ÏÐ 股利ÐÏ 剩余期限ÏÏ 执行价格ÐÏ波动率ÏÏ 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联14 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品介绍 二、权证产品定价模型 权证产品定价的基本模型 了解了影响权证价值的因素往往还不够，我们还需要知道这些因素对权证影响的大小。有经验的投资者往往根据一些简单的指标来判断权证的投资价值。但如果能够作出定量的分析，对投资者的投资判断将会带来很大的帮助。其中，著名的Black-Scholes模型曾给衍生品市场带来了巨大的变革，了解该模型会对投资者的投资会有所启示。 首先，我们需要了解一下该模型的含义，以及无套利理论：假设在理想的环境下，权证的价值可由另一个证券产品的组合来替代并能获得完全相同的回报效果（即所谓的复制）。一般而言，这一组合可以有标的资产和现金来实现。如果这一组合能够完全复制权证的话，权证的价值应是可以使这两个相等组合的预期报酬的折现值，这就是无套利理论。权证的价值是排除利用任何现金、标的股和权证的组合来进行无风险套利可能性情况下的价值。 Black-Scholes模型由于其简单有效而获得了业绩的广泛应用。虽然其后更为复杂、精确、使用范围更广的一些模型相即产生，但Black-Scholes模型的基本理念还是得到了业界的广泛认可。 Black-Scholes模型简介： 模型假定标的股票价格S服从一个扩散过程： dS=µSdt+σSdz B-S模型一般只能用于欧式期权定价。但是，由于在没有红利支付的情况下，美式看涨期权不会提前执行。因此，其价值与对应的欧式看涨期权一致。根据风险中性假定，欧式看涨期权到期日的期望值为： ˆE[max(S−X),0]TX 其中，为期权的执行价格。那么，欧式看涨期权就是将这一值以对应期限无风险利率贴现的结果： −r(T−t)ˆC=eE[max(S−X,0)]T −r(T−t)C=SN(d)−XeN(d)12 22ln(S/X)+(r+σ/2)(T−t)ln(S/X)+(r−σ/2)(T−t)d=d=12σT−tσT−t， 其中： 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联15机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品的概念、定价与投资策略 S=当前股价 X=执行价格 r=无风险利率 T=权证到期日 t=当前时点 σ=标的股票波动率 N(⋅)=标准正态分布累计概率分布函数 股票分红的处理：在上面推导的公式中，假定标的股票不分红，但事实上这样的假定显然不够合理。股票的分红情况往往是投资价值一个相当重要的影响因素。q我们如果假定股票分红比率为的话，认购权证的价值可以用以下公式计算： −q−r(T−t)C=SeN(d)−XeN(d)12 2ln(S/X)+(r−q+σ/2)(T−t)d=1d=d−σT−tσT−t21其中，， 但要注意的是这仍然只适用于欧式认购权证的情况，认沽权证容易同理得到。 三、基本评价指标 权证投资中常用的一些基本指标 在海外成熟市场，存在大量的权证产品，如何在这些权证中选出投资者所需的具体品种是一个很大的问题。除权证发行人、存量、剩余期限等一般性指标以外，投资者往往通过一些简单、实用的指标判断权证的投资价值与投资特性。 我们假定两个权证具有如下的一些条款，并以此为例说明这些指标的计算： 表5. 案例权证的基本要素 名称权证类型剩余期限权证价格股价价格执行价格行权比率股票波动率无风险利率分红收益率 （年）（元）（元）（元）（%）（%）（%） 权证A认购、欧式权证B认沽、欧式03 资料来源：中金公司研究部 1、溢价率(Premium)，溢价率就是在权证的剩余期限内，投资者要达到保本的目的，标的资产价格至少需要向投资者有利方向变动的幅度。溢价率可以视为衡量权证风险高低的一个指标，溢价率越高，投资者要保本对标的资产价格向投资者需要的方向变动的幅度要求也越高。 认购权证溢价率=（认购权证价格+执行价格×行权比例-标的资产价格×行权比 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联16 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品介绍 例）/（标的资产价格×行权比例）*100% 认沽权证溢价率=（标的资产价格×行权比例-认沽权证价格-执行价格×行权比例）/（标的资产价格×行权比例）*100% 对于我们的案例来说，权证A的溢价率为%，权证B的溢价率为%。但两者的含义却不同，对权证A而言，只有股价上涨幅度超过%，权证持有者才能保本。对权证B而言，只要在剩余期内股价下跌幅度高于%，权证持有者就可以获得正回报。 2、杠杆倍数(Gearing)：又称放大比率，指用一份标的资产价格可以购入多少份权证。 杠杆倍数=标的资产价格/（权证价格/行权比例） 权证A与权证B的杠杆倍数分别为倍、20倍。 3、Delta：又称对冲值。指当标的资产价格改变一个单位时，权证价格变动的大小，该指标用来计算权证价格对标的资产价格改变的敏感度。对冲值可以通过理论模型计算得到。 对于权证A与权证B，通过B-S模型可以计算得到它们的对冲值分别为、。 4、实际杠杆倍数：上面提到的杠杆倍数实际上夸大了权证产品的杠杆作用。杠杆倍数并不能真实反映权证产品获得回报的放大倍数。比如极度价外权证的情况下，杠杆倍数非常大，但是实际的放大倍数却远没有杠杆倍数那么大。根源在于杠杆倍数假定权证对股价变动的敏感度为100%，这显然是一个不合理的假设。所以有必要对将杠杆倍数乘以对冲值（Delta），得出实际杠杆倍数，这一指标用于分析权证放大倍数更加有效。一般而言，实际杠杆倍数表示同等金额购买标的资产和认购权证，标的资产价格上涨1%，权证上涨实际杠杆倍数对应的百分比大小 。 实际杠杆倍数=杠杆倍数×对冲值 根据前面的计算，可以得到权证A与权证B的实际杠杆倍数分别为、倍。即当标的股价上涨1%的情况下，权证A与权证B的价格变化分别为%、%。 5、价内外程度：实际上对delta值影响最大的一个指标就是权证对应标的股价距离执行价格的远近。对认购权证而言，前者大于后者称为价内（in the money）期权；前者等于后者时称之为价平（at the money）；前者小于后者时称之为价外（out the money）。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联17机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品的概念、定价与投资策略 价内外程度=(标的资产价格/（执行价格/行权比例）-1) ×100% 价内外程度对判断权证的价值主要表现在几方面：首先，以认购权证为例，价内权证一般较价外权证对股价变动更为敏感；其次，对于深入价外（价外程度较大）的股证而言，若股证的剩余期限已经较短，权证价格随着时间的变化将以较快的速度降低；最后，delta值除能反映权证对标的资产价格的敏感度外，还能够表明权证在到期日处于价内、价外的可能性。比如，如果权证的delta值为即表明权证到期时处于价内、价外的可能性各为50%。 权证A的价内外程度为20%，是一个价内权证。而权证B则是价外期权。 表6. 价内、价外、价平权证 价内、外划分内在价值 认购权证认沽权证认购权证认沽权证 标的资产价格>行权价格价内价外>0<0标的资产价格=行权价格价平价平=0=0 标的资产价格<行权价格价外价内<0>0 资料来源：中金公司研究部 6、波动率(Volatility)：波动率是衡量标的资产价格波动的指标，通常以标准差这个统计数据来表示。对权证产品而言，波动率反映了标的资产未来的回报区间。波动率越大，表明资产价格波动的范围越大，权证投资者获得较好收益的机会也越多。投资者常用的波动率可分为三种，即标的资产的历史波动率、标的资产的未来波动率及权证的隐含波动率。其中，未来波动率很难预测，主观判断的成份较多。而历史波动率可以对未来波动率提供一定的参考，历史波动率与公司的行业、规模等多种因素相关，在时间上可以分为短、中、长期波动率。而隐含波动率(Implied Volatility)是将权证价格倒推至模型计算出来的波动率。通过隐含波动率可以比较同一标的资产不同剩余时间的权证，隐含波动率越大，该权证越贵。选择标的资产历史或未来波动率越大，而隐含波动率越小的权证投资价值较大。 权证A与权证B的历史波动率均为30%，而两个权证的隐含波动率分别为%、%。在不考虑其他因素的情况下判断，这两支权证价值均有所高估。 7、其他期权指标(Greeks)：Delta值是最为重要的期权指标。除Delta外，还有GAMMA、VEGA、THETA、RHO等多个指标。其中，GAMMA表示Delta的变化相对于标的资产价格变化的比率。该指标在构建资产组合和风险对冲时都有很多的应用。而VEGA、THETA、RHO分别表示权证价值对标的资产的波动率、剩余期限、无风险利率的敏感性。对于这些指标的应用投资者可以参阅相关资料。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联18 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品介绍 表7. 权证的Greeks指标 欧式期权美式期权 Greeks权证A权证BGreeks权证A权证B 注：美式期权采用二叉树模型计算，其他条款与欧式期权相同。 资料来源：中金公司研究部 表8. 案例权证的基本评价指标 名称溢价率杠杆倍数delta实际杠杆倍数价内外程度隐含波动率折价（%）（%）（%）（%） 权证权证 资料来源：中金公司研究部 四、权证产品的选择 如何选择合适的权证品种？ 首先，投资者需要对标的资产的走势有基本的判断。除非是用作对冲交易，否则权证投资者首先要判断标的资产的走势。对权证资产走势的判断似乎是显而易见的，但初步踏入权证市场的投资者往往会忽视这一点。权证产品并不是一种独立的证券，其价格的主要驱动力量就来自于标的资产价格的变动。因此，对标的资产走势的判断是投资者放在投资者所关注因素的第一位。显然的一个基本原则就是：如果投资者预期标的资产价格将上涨，那么就买入认购权证；反之，预期标的资产价格降低则买入认沽权证。当然针对投资者不同的投资策略，投资者的着眼点可能有所不同，但主要集中在价格变动方向、变动幅度和变动时间三方面。 如何判断标的资产的价格变化？ 1. 价格变动方向： 很多权证投资者都清楚，投资权证要对标的资产价格走势有较为清晰判断。但在实际的应用当中，投资者往往未能坚持这一原则。尤其是当一个权证出现较大的上涨或者权证似乎很便宜的时候，投资者可能会舍“本”逐“末”。事实上，标的资产变动是影响股价变动的最大因素，始终是投资者注意力的集中点。 2. 预期标的资产价格的变动幅度： 关注标的资产的变动幅度的意义在于：首先，投资者如果对资产的波动幅度有清 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联19机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品的概念、定价与投资策略 晰的认识。那么，投资者就可以根据自己实际情况考虑介入或抛出权证的目标价位。其次，如果投资者预期股票价格会大幅上涨，那么选择那些有效杠杆较大（如深入价内认购权证）的权证可能会更有利于投资者的获利。最后，如果投资者构建了跨式、蝶形等复杂权证组合，那么对标的资产的波动率预期是显而易见的。 3. 预期标的资产价格变动时间： 标的资产价格的变动时间当然是影响权证投资效果的另一因素。投资者投资权证的最终收益取决于持有期间标的资产的变动情况、时间价值的损耗、资金成本等因素。后两者都与标的资产变动时间有关。比如，如果投资者预期短期内股价将大涨，那么投资剩余期限较短的价外权证就能获得较高的杠杆效应。而如果投资者预期标的资产将出现“慢牛”行情，那么为避免时间价值的损耗超过标的资产变动带来的利好，投资者还是选择剩余期限较长的价内权证似乎更为稳妥。而如果投资预期市场将呈现出“牛皮市行情”，那么投资者还是干脆考虑其他证券产品为好。 其次，需要了解权证的杠杆、风险特性。投资者之所以看重权证的投资，很大程度上源于权证产品的杠杆特性。权证的杠杆作用似乎越大越好。但同时，需要注意的是，以认购权证为例，杠杆倍数大说明权证在标的股价上涨时上涨时速度较快，但在下跌时，杠杆作用同样起效，投资者也将遭遇更大的损失。同任何的投资一样，投资者不能忽视对风险的关注。可惜的是，权证的杠杆倍数与溢价率等风险指标是呈现正比关系的。要拥有较高的杠杆倍数就必须承担较高的投资风险。投资者需要根据自身风险承受能力和投资需要选择合适的权证品种。 图3. 权证的杠杆倍数与溢价率 60210 80140认购权证认沽权证溢价率（左）70溢价率（左） 12030180杠杆倍数（右）杠杆倍数（右）60 100015050 80-3012040 60-609030 40-906020 20-1203010股价（元）股价（元） 资料来源：中金公司研究部 再次，选择权证的剩余期限。剩余期限是影响权证时间价值的一个重要因素。随着时间的推移，即使标的资产价格保持不变，权证的时间价值也往往会越来越小。一般而言，高风险者可选择剩余时间小的权证，这样时间价值小、价格便宜，有效杠杆率相对较大；低风险者可选择剩余时间长一些的权证，这类权证短期内不会因为权证过了到期日未能行使而一文不值，时间价值的存在也能够对股价的变动有所缓冲。但这样的权证有效杠杆比例不大，对标的股价格变动不敏感。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联20 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. （）%（）%
权证产品介绍 此外，寻找那些价值被低估的权证产品。其中，隐含波动率是衡量权证价值是否被低估的一个综合指标。比如隐含波动率较标的资产的历史波动率低的权证，投资者则可判断权证价格较便宜，在其他条件相似的条件下可以作为投资者的首选。否则，那些隐含波动率较高的权证很可能遭受到价值回归的损失。 最后，权证的流动性显然也是投资者必须考虑的因素。尤其对于那些进行对冲交易的投资者，流动性的优劣直接影响到投资者顺利构建组合的难易程度。因为流动性差的权证买卖的冲击成本较高，权证的价格波动幅度非常大，可能给投资者带来较大的风险。 图4. 如何选择合适的权证产品 标杠权合的权 杆证适资剩证、的的 产余的风估权价期流 险值证格限动特水产 走性征平品势 投资者的风险偏好与投资需要 资料来源：中金公司研究部 权证发行人是如何盈利的？ 权证买卖是一场零和游戏吗？权证产品（此处仅指备兑权证）为投资者提供了难得的投资、避险、投机工具。投资者可能认为，权证的发行人和投资者似乎是零和游戏的双方。事实上，权证发行人提供了权证产品，深化了市场，并从市场深化中受益。而投资者的损益与标的资产价格的变动方向等因素有关，与发行人并无直接关系（当然，如果发行人存在信用风险除外）。那么，发行人是如何盈利的呢？ 首先，权证发行人发行权证过程中可以获得权利金，这也是发行人能获得的主要收入来源。发行人会根据对市场投资者调查的结果发行合适的权证。权证理论价格可以看作是发行人的成本。如果发行仅仅依靠理论定价的话，理论上，发行人可能只能达到盈亏平衡。因此，发行人往往结合市场需要，溢价发行权证，溢价的部分（即所谓的波动率溢价）实际才是发行人的“利润”。比如，即使在发行人竞争十分激烈的我国香港权证市场当中，很多新发行权证的隐含波动率都较标的股价历史波动率高5-20%。当然，在发行人权证对冲难度较大，权证发行市场竞争压力较小的市场，发行人要求的波动率溢价更高。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联21机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品的概念、定价与投资策略 但另一方面，发行人往往需要一定的其它成本，其中最大的要数对冲成本。一般而言，发行人为保证到期偿付往往采取对冲的策略。在成熟市场，发行人的对冲工具选择余地较大，包括股票、场外期权、高息票据、期权、期货甚至是其他权证产品。比如发行人发行了一支认购权证，发行人可能根据权证的delta值买入标的股票进行对冲。在股价变动的过程当中，发行人会根据delta值的变动情况进行动态调整。在这种“高买低卖”的对冲过程当中，发行人要花费一定的对冲成本。当然，如果对冲工具是其他证券产品，发行人的对冲成本也可能不同。比如，我国台湾的本地券商往往股票对冲能力较差，这些券商发行人往往干脆购买一些外行的相似权证头寸达到对冲的目的（即back-by-back发行）。 发行人是否能够从权证发行中获利，取决于发行人的发行溢价与对冲成本的比较。当然，需要注意的是，当股价出现事件风险等因素时，发行人还是可能出现亏损的可能。其中，发行人需要面对的最大风险就是标的资产波动变化风险，波动率变大很可能导致发行人始料不及的损失。此外，发行人能否有效对冲股价风险也是一个难题。总之，由于种种风险的存在，发行人也很难保证每次发行权证都赚钱。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联22 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品介绍 第四部分 权证产品常见投资策略 权证产品对投资者的意义表现在三方面：杠杆作用、损失有限、风险转移。其中，权证的杠杆作用容易理解。而损失有限是指，即使在对投资者最不利的情况下，投资者损失的最大限值也不过是权利金而已。因此，投资者可以依此将权证运用于投资组合的风险、资金管理体系当中。最后，权证与股票、权证本身、可转债都可以构建不同的投资组合，规避对投资者不利的风险，保留投资者愿意接受的风险敞口（risk exposure），从而可以改变投资者的回报模式。而权证投资常见的投资策略也基本是围绕着这些方面来进行的。 为了描述的方便，我们在本节当中假定股票A具有多支衍生权证产品，而这些权证均为欧式权证。这些权证之间的差异表现在权证类型和执行价格等方面。 表9. 示例权证的基本情况 名称权证类型权证类型标的资产发行日到期日权证价格当前股价执行价格行权比率股票波动率 （元）（元）（元）（%） 权证A欧式C股票权证B欧式P股票 权证C欧式C股票 权证D欧式P股票 权证E欧式C股票权证F欧式C股票 权证G欧式C股票 权证H欧式C股票权证I欧式P股票 权证J欧式C股票权证K欧式P股票 注：C表示认购权证，P表示认沽权证。 资料来源：中金公司研究部 一、利用权证的杠杆性，进行趋势投资 如果投资者对标的资产的走势具有清晰的判断。那么，权证由于具有较好的杠杆作用，与股票等产品相比，投资者完全可以通过利用权证的高杠杆作用进行趋势投资，以便获得更高的回报。投资的原则也很简单，如果看涨标的资产，那就投资高杠杆的认购权证；如果看跌标的资产，那就投资高杠杆的认沽权证。 采用权证进行趋势投资的最基本策略可以分为：金额对等法（cash for cash）和股数对等法（share for share）两种。金额对等法是指将准备进行股票投资的资金完全投资于相应权证产品。而股数对等法是将拟投资股票资金对应的股票数量采取一对一的比例投资于对应权证产品。当然，根据投资者的需要，也可以采取稍微复杂的权证趋势投资策略，比如采取实际杠杆比率策略，也就是投资实际杠杆比率数额的权证以达到权证投资与股票投资在股价小幅变动时能够获得与持有股票基本相同数额的投资损益。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联23机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品的概念、定价与投资策略 比如，有投资者对股票A未来走势相当看好，但该投资者的资金规模有限，要想获得较高的收益，最好的办法就是投资杠杆效果较好的权证产品。如果投资者选择权证A进行投资，在股价上涨10%的情况下，权证A的投资收益率高达46%。当然，如果投资者对股价走势判断错误，也将会遭受到较大的损失。 表10. 认购权证的杠杆效应（权证A） 股价权证理论价值回报率(%)权证价值(元) （元）（元）股票权证内在价值时间价值 注：假定持有期为一个月，在此期间权证的隐含波动率不变。 资料来源：中金公司研究部 二、将权证产品用于组合管理 权证产品波动较大同时又具有较高的杠杆效应，用于组合管理似乎有悖常理。但是，需要注意的是，权证产品还具有一个重要的特性，即损失有限特征。该特征保证了投资者资金最大下跌幅度的可控性。将权证产品用于组合管理有助于投资者在控制最坏情况的基础上争取最大回报。 权证投资较股票投资风险大吗？许多投资者一个直观的感觉是权证投资的风险当然要高于股票的投资风险。就同样数额的投资而言，的确如此。但从投资组合的角度而言，其实未必如此。因为就投资组合而言，量度个别证券品种的盈亏幅度并不重要，重要的是该项投资的盈亏占整个组合的比重。事实上，投资者认为权证产品的风险较大往往与投资者在权证产品上的投资比重较高、过度投资行为有关。 如何将权证产品应用到投资者的组合管理中？适当将权证运用到资产组合资金管理当中，投资者将有机会赚取较佳的利润，同时也可以减低投资者将要面对的最坏情况。权证为投资者提供了一个灵活的组合管理工具。即使较为稳健的投资者也可以利用权证争取获得更好的回报，同时控制所承受的风险；当然权证也可以被激进的投资者用来利用争取较高的回报。 我们首先来看一个将权证用于组合管理，以争取更高回报、控制最大亏损的例子。假设拥有1亿元投资资金的投资者，可以将资金运用于股票或权证等产品。如果 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联24 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品介绍 投资者将部分资金投向1000万股股票A，在股价上涨到7元时，投资股票对投资组合的回报贡献为10%。而如果采取股数对等法，用权证A替代股票A，权证上涨对组合的回报贡献略低于直接投资股票。但如果将权证投资放大倍，权证投资就能获得与股票相同的组合回报率。此外，需要注意的是，权证投资的投资成本较股票低得多。这使得投资者一方面能够将多余的资金投资于债券等固定收益产品获得更多回报，同时投资者所面临的最差亏损则远远小于股票投资。通过将部分资产投资于权证，投资者既可能获得更高回报，也可能合理控制投资者面临的最大亏损。当然，权证并不能保证投资者获得更高回报。比如在股价下跌时，投资者如果持有权证数量较多，同样可能遭受到较高的组合亏损。在实际的投资组合构建当中，将部分股票等资产用权证替代，往往既能够争取更高回报，同时控制最大风险。 表11. 将权证运用于资产组合的资金管理 投资数量买入价格卖出价格资产回报率盈亏数额组合回报率投资成本最差亏损 （万股）（元）（元）（%）（万元）（%）（万元）（%） 股价上涨 股票 认股权证 认股权证认股权证 认股权证 股价下跌 股票 认股权证认股权证 认股权证认股权证 注：假定持有期为一个月，在此期间权证的隐含波动率不变。 资料来源：中金公司研究部 我们可以再来看一个简单的例子：用权证设立“保本”组合。一投资者拥有100万元人民币的投资资金。同时希望6个月之后，无论如何都不能亏本，但还希望能够获得较高的投资收益。对于这类投资者而言，投资债券产品虽然能够保证本金安全，但回报基本是固定的。如果投资股票，虽然可能获得较高的投资收益，但对本金安全却无能为力。事实上，投资者可以构建债券和权证的投资组合。比如将部分资金投资于6月后到期的国债，这部分数量的还本付息值恰好等于100万元。通过这种方法投资者就可以保证资金的本金安全。而另一部分资金投资者就可以将其投资于杠杆较高的权证产品上以期获得较高的投资回报。我们假定6个月国债到期收益率5%，投资者可以将万元投资于国债，其余资金购买权证万张。6个月后，无论股票或债券市场如何变化，投资者都可以稳获100万元的国债到期还本付息值。而如果股价大幅上涨，投资者就可以获得远高于国债到期收益率5%的投资回报。即使股价大幅下挫，投资者仍然不必担心出现本金损失的风险。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联25机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品的概念、定价与投资策略 表12. 构建债券和权证（权证A）的保本组合 情景一情景二情景三情景四情景五 (元)股价 (万元)纯债部分到期价值 权证部分到期价值(万元) (万元)总的到期值(%)投资收益率 (%)年化投资收益 资料来源：中金公司研究部 将权证产品用于组合管理的第三种用途：获利保护。股票投资者往往会面临这样一个进退两难的处境。短期持有的股票已经具有一定的涨幅，但对继续上涨没有信心，而抛出又怕“踏空行情”。这时候，投资者就可以将权证运用到组合管理当中。投资者可以通过卖出股票变现获利，然后拿出一部分资金投资标的股票的认购权证，另一部分资金可以用于寻找新的投资渠道。比如，投资者投资股票A已经获利30%，投资者对股价未来走势没有把握。那么，投资者就可以通过将部分资金投资于权证和国债组合当中。如下表所示，如果将10%的资金投资于权证A，将其余资金投资于5%到期收益率、剩余期限为年的国债品种。投资者即使在股价较为悲观的情况下下跌幅度也远远小于继续持有股票。而在股价上涨的情况下，投资者获得回报与直接持有股价相差并不大，投资者不必承担“踏空”风险。 表13. 将权证用于获利保护 情景一情景二情景三情景四情景五 (元)股价 (%)继续持有股票 (%)权证(10%)＋国债(90%) (%)权证(20%)＋国债(80%)(%) 权证(30%)＋国债(70%-34.)资料来源：中金公司研究部 三、改变投资者的投资回报模式 将权证产品用于改变投资者的投资回报模型是一个更为复杂的领域。巧妙的运用权证组合技术，结合投资者对于资产价格走势、波动特征或相对价格走势的判断，就可以构建自身的投资组合，实现理想的投资回报模式。 1、 基于对标的资产价格走势构建权证组合。投资者对标的资产价格走势的判断往往并不是非涨即跌、非跌即涨的。比如，投资者可能觉得上涨的概率可能更大，但也有下跌风险等等。 例如，持有股票的投资者为避免股价的大幅下跌，就可以购入对应的认沽权证B达到避险的效果。如下图所示，通过这种操作方法，投资者就可以达到规避下跌 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联26 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
权证产品介绍 风险的目的，从而改变了投资者的回报模式。同样这种方法也适用于认购权证，持有股票A的投资者可以通过卖出同等数量的权证A。这样构建的组合与认购权证非常相似，在股价上涨时收益类似于固定收益产品，但在股价下跌时要受到一定的损失。 图5. 有保护的看跌权证组合（Protective put，股票A＋权证B） 组合到期损益 3组合持有期损益 权证B到期损益2标的资产损益 1 0 -1 -2 标的资产价格（元）-3 注：持有期损益指持有一个月后的损益，在此期间权证的隐含波动率假定不变，以下同， 资料来源：中金公司研究部 图6. 有担保的看涨权证组合（Convered call，股票A-权证A） 6 组合到期损益组合持有期损益 权证A到期损益4 标的资产损益 2 -2 -4 标的资产价格（元）-6 资料来源：中金公司研究部 事实上，通过期权之间的组合，投资者也可以构建看涨、看跌的权证组合。比如，如果投资者对股票的后市看空，该投资者就可以通过买入一个执行价格较高的认购权证E，同时卖出一个剩余期限相同的认购权证A就可以构建熊市看跌（bear spread）组合，该组合具有收益封顶、损失保底的特性。当然，投资者完全可以通过认购、认沽权证构建类似的牛市组合。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联27机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 组合损益（元）组合损益（元）
权证产品的概念、定价与投资策略 图7. 熊市看涨组合（Bear spread， E- A） 组合到期损益 组合持有期损益权证A到期损益 权证E到期损益 -3标的资产价格（元）.0 资料来源：中金公司研究部 图8. 牛市看涨组合（Bull spread，A-E ） 组合到期损益组合持有期损益 权证A到期损益 权证E到期损益 -3标的资产价格（元）.0 资料来源：中金公司研究部 当然，投资者如果不希望收益封顶，可以有另外一种选择，即比率价差牛市权证组合（ratio call spread bull）。这种权证组合与上面提到的权证组合相似，但投资者可以通过调整两支权证的卖、买比率而改变投资组合的回报模式。比如，如果投资者买入份额的权证A而卖出1份的权证E的组合，这种组合使得投资者在股价上涨时收益幅度不受限制，而在股价下跌时，投资者的损失幅度有限（但损失幅度相对较大）。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联28 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 组合损益（元）组合损益（元）
权证产品介绍 图9. 比率价差牛市权证组合(ratio call spread bull，-E) 组合到期损益 组合持有期损益 权证A到期损益权证E到期损益 -3标的资产价格（元）.0 资料来源：中金公司研究部 事实上，持有股票的投资者也可以与权证相结合达到与比率价差权证组合相似的回报模式。其中，最常见的一种股票、权证组合称之为零成本颈型组合（Zero-cost collar）。具体操作如下，持有股票A的投资者，同时买入1份权证B（执行价格较低）、卖出份E（执行价格较高）。顾名思义，该组合的一个优点在于，投资者可以不花费多余成本（权证B与权证E买卖金额恰好相抵，即零成本）就可以轻松改变股票组合的回报模式，对投资者显然非常有吸引力。细心的投资者或许已经发现，这种组合与上面提到的比率价差权证组合几乎完全一致。事实上，1份权证B和1份股票A的组合相当于1份权证A（见图5），所以这种组合实质上和直接通过权证A与权证E构建的比率价差组合效果上完全一致。 图10. 零成本颈式组合（Zero-cost collar，*E+股票A） 3 组合到期损益组合持有期损益 权证B到期损益2 标的资产损益权证E到期损益 1 0 -1 -2 标的资产价格（元）-3 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联29机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 组合损益（元）组合损益（元）
权证产品的概念、定价与投资策略 2、 对市场保持中性的观点，博弈市场波动的幅度。某些情况下，投资者判断市场将要大幅波动，但却不清楚市场波动方向如何。比如标的股票发行人即将公布重大信息，预期股价将受到巨大冲击，但投资者无法确定多空方向。灵活的权证产品能在这种情况当中发挥出长处。 一种为投资者熟知保持市场中性的，同时博弈股价波动的方法就是delta对冲交易（也称为GAMMA交易）。持有1份股票A的投资者，可以同时卖出份权证A（delta值为）。这样在股价小幅变动的过程当中，投资者就可以从组合中获利。当然如果股价波动超出投资者预期，该对冲交易就将给投资者带来较大的风险。事实上，正如我们前面提到的，这种方法实际上是权证发行人对冲风险的一个雏形，只不过发行人往往采用的是动态对冲而已。投资者也从中不难理解为什么我们前面提到，如果股价波动较大可能导致发行人出现亏损的原因了。 图11. delta对冲交易组合（Delta hedge，股票*权证A） 3 组合到期损益组合持有期损益 权证A到期损益2标的资产损益 1 -1 -2 标的资产价格（元）-3 资料来源：中金公司研究部 另一种简单的方法就是同时买入基于同一标的股票的认沽权证和认购权证。比如，投资者可以同时买入认购权证A和认沽权证B。这两支权证不但具有相同的执行价格也有相同的剩余期限。从下图可以看到，这种组合构建的是一种被称之为买入跨式（Long straddle）的权证组合。投资者在股价大幅下跌和大幅上涨的时候都能够获得较好的投资回报。但如果股价波动不大，投资者还是要遭受到一定的损失（两权证的权利金）。同样投资者可以通过卖出权证A和B构建卖出跨式权证组合。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联30 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 组合损益（元）
权证产品介绍 图12. 买入跨式组合（Long straddle，A+B） 组合到期损益 组合持有期损益权证A到期损益 权证B到期损益-3标的资产价格（元）.0 资料来源：中金公司研究部 图13. 卖出跨式组合（Short straddle，–A-B） 组合到期损益组合持有期损益 权证A到期损益 权证B到期损益 -3标的资产价格（元）.0 资料来源：中金公司研究部 事实上，如果投资选择的权证执行价格不同，投资者就可以构建宽跨式（strangle）权证组合。宽跨式组合与跨式组合较为相似，但由于对权证执行价格的选择上更宽泛，投资者构建组合时更为便利。此外，投资者通过对执行价格的选择，可以灵活的调节获得正回报的股价区域。比如，我们可以通过同时卖出权证D和权证E构建卖出宽跨式（Long strangle）权证组合，该组合当中，投资者回报为正的范围明显扩大。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联31机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 组合损益（元）组合损益（元）
权证产品的概念、定价与投资策略 图14. 买入宽跨式组合（Long strangle，D+E） 组合到期损益 组合持有期损益权证E到期损益 权证D到期损益-3标的资产价格（元）.0 资料来源：中金公司研究部 图15. 卖出宽跨式组合（Short strangle，–D–E） 组合到期损益 组合持有期损益 权证E到期损益权证D到期损益 -3标的资产价格（元）.0 资料来源：中金公司研究部 投资者能够获得正（负）回报的股价区间是多少？ 在构建宽跨式组合时，投资者可能需要判断在股价的什么区间，投资者能够获得正（负）回报。我们以买入宽跨式组合为例。假定投资者构建了一个认购权证I和认沽权证J的买入跨式组合。权证I、J的执行价格分别为X、X，权利金分IJ别为S、S。假定标的股票的价格为P。 IJ 不同标的股价下的投资损益PL： P < min(X,X)时，PL = min(X,X) –P– (S+S) IJIJIJP > max(X,X)时，PL = P– max(X,X)– (S+S) IJIJIJP介于X、X之间时，PL = – (S+S) IJIJ 而投资损益平衡点： 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联32 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 组合损益（元）组合损益（元）
权证产品介绍 下平衡点：P= min(X,X) – (S+S) dIJIJ上平衡点：P= max(X,X)＋(S+S) uIJIJ 这样我们就容易得到投资者获得负回报的区域： P～P= max(X,X)＋(S+S)– (min(X,X) – (S+S)) duIJIJIJIJ =X−X+2 (S+S) IJIJ 当然，面对一般的跨式权证组合时，投资者完全可以采用同样的思路。跨式权证可以看作宽跨式权证的特例。此时，X＝X，而上面的公式同样适用。 IJ max(X,X) min(X,X)IJIJ 0 PP du −(S+S)IJ 如果投资者对股价波动的幅度和方向都具有一定的判断，简单的跨式或宽跨式权证组合可能就难以满足投资者的需求了。比如，投资者可以判断股价A的波动幅度将较为剧烈，而且上涨的可能性要比下跌的可能性更大。这种情况下可以通过如下的方法达到想要的回报要求：买入2份额的权证E，同时卖出1份权证A。这种组合实际是ratio call spread组合的另一种形式，组合持有者就能够在股价大幅上涨中获得较高回报，同时在股价下跌时获得相对平稳的收益。同样投资者也可以通过ratio put spread 构建在股价下跌时受益较多，而在股价上涨时获得平稳收益的权证组合。 图16. 比例差价牛市组合（ratio call spread bull，–A+2E） 3组合到期损益 组合持有期损益 2权证A到期损益权证E到期损益 1 0 -1 -2 -3 -4标的资产价格（元）资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联33机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 组合损益（元）
权证产品的概念、定价与投资策略 当然，投资要选择基于同一标的资产并具有同样的到期日的权证有一定的难度。不过，投资者完全可以通过构建日历差价权证组合（Calendar spread）取得相似的效果。如下图所示，投资者通过买入2份额权证C、卖出权证1份权证A就可以获得与ratio spread 相似的效果。 图17. 日历差价权证组合（Calendar spread，2C–A） 3组合到期损益 组合持有期损益 权证A到期损益2权证C到期损益 1 0 -1 -2标的资产价格（元） 资料来源：中金公司研究部 如果市场权证产品足够丰富，投资者可以构建3支甚至4支权证的组合。比如，蝶形（butterfly）组合就是将三种不同执行价格、同等剩余期限权证构建的组合。我们以权证A、E、J为例，权证J的行权价格恰好是权证A、E执行价格的中间值。在构建该组合时，投资者可以持有各1份权证A、E，而卖出2份权证J。这样构建出来的投资组合使得投资者在股价小幅波动的过程当中受益，而在大幅波动的时候受损，但受损的幅度有限。 图18. 买入蝶式权证组合(Long butterfly，A+E–G-H) 3 2 1 -1 组合到期损益-2 组合持有期损益 权证A到期损益-3权证E到期损益 权证J到期损益-4标的资产价格（元） 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联34 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 组合损益（元）组合损益（元）
权证产品介绍 图19. 卖出蝶式权证组合(Short butterfly，–A–E+2J) 3 2 1 -1 组合到期损益 -2组合持有期损益 权证A到期损益-3权证E到期损益 权证J到期损益-4标的资产价格（元） 资料来源：中金公司研究部 采用多支权证构建投资组合的另一个典型的案例是带保护的跨式权证组合（Straddle with protection）。例如我们可以通过权证A与权证B构建跨式组合，同时如果在构建组合同时卖出一个执行价格较高的认购权证E，投资者就能够构建出一种类似于ratio put spread的组合。 图20. 带保护的跨式权证组合（Straddle with protection，A+B-E） 组合到期损益 组合持有期损益 权证B到期损益权证E到期损益 权证A到期损益 -3标的资产价格（元）.0 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联35机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 组合损益（元）组合损益（元）
权证产品的概念、定价与投资策略 图21. 带保护的跨式权证组合（Straddle with protection，–A–B+E） 组合到期损益 组合持有期损益 权证B到期损益权证E到期损益 权证A到期损益 -3标的资产价格（元）.0 资料来源：中金公司研究部 condor（鹰式）组合是将四种权证组合在一起，构建出来的一种权证投资组合。比如图22中，我们通过I、J、D、E四支权证构建了一个卖出鹰式权证组合。对于卖出鹰式权证组合，在股价变动较大时类似于固定收益产品，可以获得较为稳定的回报。但如果股价变动幅度较小，投资者要遭受到较大的损失。鹰式组合的实质是两个价差权证组合的“组合”。因此，我们完全可以通过四支认购权证构建类似的蝶式组合（如图24）。投资者可能已经发现，蝶式组合与鹰式组合的关系与跨式组合与宽跨式的关系似乎颇为相似。事实也的确如此，从某种意义上说蝶式组合是鹰式组合的一个特例。 图22. 卖出鹰式权证组合（Short condor，I+J–D–E） 组合到期损益组合持有期损益 权证J到期损益 权证D到期损益权证E到期损益 权证I到期损益 -1标的资产价格（元）.0 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联36 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 组合损益（元）组合损益（元）
权证产品介绍 图23. 买入鹰式权证组合（Long candor，–I–J+D+E） 组合到期损益组合持有期损益 权证J到期损益 权证D到期损益权证E到期损益 权证I到期损益 -1标的资产价格（元）.0 资料来源：中金公司研究部 图24. 买入鹰式权证组合（Long candor，A+E–J–H） 组合到期损益组合持有期损益 权证A到期损益 权证E到期损益权证G到期损益 权证H到期损益 -1标的资产价格（元）.5 资料来源：中金公司研究部 3、 构建超越标的资产表现的权证组合。部分投资者可能倾向于将自身的投资回报与一些基准进行比较，这些基准可能是一些特定的指数等。运用权证产品可以构建出在一定程度上超越标的资产的组合。 我们假定一个投资者希望获得超越股票A（更常见的可能是股指等比较基准）的收益。那么，该投资者就可以通过构建一个认购权证价差组合再加上一个认沽权证达到满意的效果。比如，投资者可以构建这样一个组合：买入认沽权证D，同时买入份的权证F并卖出同样份额的权证J。不难发现，在一定股价区间内，投资者构建的权证组合表现都要超过标的资产的表现。而且，当股价在权证F的执行价格之上时，该权证组合在股价上涨时对股价的上涨速度更快（实际的delta值为）。但是，但股价上涨到一定幅度时，投资者也要付出一定的代价，这时候权证组合的收益将有封顶。超越组合（outperformance）可以有多种变化模式，投资者也可以通过调整买卖认购权证价差组合的比重来达到投资者想要的股价上 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联37机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 组合损益（元）组合损益（元）
权证产品的概念、定价与投资策略 涨参与度。 图25. 超越标的资产表现组合（–K＋(F–J)） 组合到期损益 权证K到期损益权证F到期损益 标的资产损益权证J到期损益 -3标的资产价格（元）.0 资料来源：中金公司研究部 四、运用权证产品构建其他复杂的交易策略 配合转债等其他产品策略 对冲交易（hedge trade）改变转债市场的盈利模式。我国证券市场还没有做空机制，股价上涨推动转债价格上升还是我国转债市场最根本的盈利模式。而事实上，在成熟的市场（如美国）当中，60%的转债都由对冲基金所持有，04年这一数据达到了80%。这些机构投资者获利的模式是通过转债与股票或期权构建对冲组合。需要注意的是，对冲交易并不能消灭风险，而是将对投资者不利的风险敞口（risk exposure，往往是股价风险）对冲掉，留下对投资者有利的风险敞口。通过这种方法，投资者可以创造出对自身最为有利的回报模式。 采用股票对冲是传统的对冲方式。最常用的对冲方法是Delta(转债价格对股价变化的敏感度)中性对冲策略，即购买1元的转债，同时卖出Delta元的股票，保证股价在较小幅度波动时，股票头寸的变动值与转债头寸的变动值正好相互抵消。我们以招行转债为例（如下图），通过对冲交易，投资者转债投资者回报模式发生了很大变化。虽然投资者在股价上涨的时候放弃了一定的回报，但在股价下跌的过程当中，转债持有人完全规避了股价下跌风险。在这种情况下，实际上转债持有者无需对标的资产的变动方向进行判断，而是博弈标的资产的未来价格的波动幅度。此外，投资者还可以通过调整卖出股票的数量来构建牛市对冲组合（少卖出股票，组合投资者在股价上涨时受益较多）和熊市对冲组合（多卖出股票，组合投资者在股价下跌时受益较多）。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联38 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 组合损益（元）
权证产品介绍 图26. 转债的股票对冲交易示例 20%Delta中性对冲回报 转债回报 股票回报15% 10% 5% 0% -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-5% -10% -15% 股价变动-20% 资料来源：中金公司研究部 实际上，对于具有相同标的资产的权证，标的资产价格波动同样是权证价格的驱动因素，原则上同样可以与转债一起构建转债的对冲交易组合。 “买入转债＋卖出认购权证”是较为容易理解的转债对冲交易方式。“买入转债+卖出认购权证”的对冲交易模式似乎是一个容易想到的交易方式。持有转债与持有认购权证有一些相似之处，都与股价同向变动。因此，通过持有转债，而卖出一定数量的权证就可以达到对冲股价风险的目的（使组合的delta值为0）。与通过卖出股票对冲类似，卖出权证获得的权利金可以节省投资者的持仓成本；而另一方面，卖出认购权证同样使得投资者的对冲组合回报模式发生改变。当然，投资者完全可以通过调节所卖出权证的数量来构建牛市、熊市对冲组合。但需要注意的是，这种对冲交易需要有认购权证的卖空机制（或者投资者可以作为权证的发行人）。在没有卖空机制的情况下，认购权证原则上与转债有相似之处，由于权证的杠杆作用更强，或许会降低转债品种的吸引力。 图27. 买入转债＋卖出认购权证对冲组合示例 20% 15% 10% 5% 0%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20% -5% 熊市对冲回报-10%转债回报 股票回报-15%牛市对冲回报 股价变动-20% 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联39机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 回报率回报率
权证产品的概念、定价与投资策略 “买入转债＋买入认沽权证”可能是更为可行的转债对冲交易方式。“买入转债+买入认沽权证”似乎有悖常理，因为买入认沽权证实际上增加了投资者的持仓成本，使得对冲组合的杠杆效果、对冲效率降低。此外，另一个很重要的不利因素在于，认沽权证一般而言时间价值随着剩余期限的缩短而快速降低，这也为构建转债的对冲组合带来了较大的难度，theta（表示权证对剩余期限的敏感性）风险较大。但是，预计我国权证市场即使开展，短期内卖空机制也很难出现，“买入转债＋买入认沽权证”要比“买入转债＋卖出认购权证”的对冲交易模式更为现实。从我们下面的对冲模拟可以看到，通过这种对冲交易同样可以规避转债的下跌风险。但是，由于认沽权证的theta值较大，在构建熊市对冲组合时，对冲组合甚至有持有期回报为负的情况发生，对冲效果不及前两种对冲方法。 图28. 买入转债＋买入认沽权证对冲组合示例 20% 15% 10% 5% 0%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20% -5%熊市对冲回报 转债回报-10%股票回报 牛市对冲回报-15% 股价变动-20% 资料来源：中金公司研究部 转债＋权证组合的对冲交易方式还面临一系列的问题函待解决。首先，短期内市场能否推出权证产品是一个很大的问题。其次，没有权证的卖空机制，市场可以用作对冲交易的只能是认沽权证，而作为权证的发行人由于没有相应的工具来对冲风险，也很难有动力发行认沽权证。再次，由于我国转债发行公司覆盖面不高，能够找到同时发行权证和转债的公司具有一定的难度。原则上，投资者可以选择基本面等因素相似公司发行的权证进行交叉（cross）对冲交易，但具体的效果要受到股价相关性的制约。 表14. 示例权证的基本资料 标的股价(元)到期日2007-7-3股票波动率(%)27执行价格（元）6结算日2005-7-3无风险利率(%)2 行权比率1:1期权类型欧式 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联40 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 回报率
中国国际金融有限公司 China International Capital Corporation Limited 北京 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 北京建国门外大街证券营业部 建国门外大街1号 中国 北京 100004 国贸大厦2座28层 建国门外大街1号 国贸大厦2座6层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 上海 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司 上海分公司 上海陆家嘴东路证券营业部 中国 上海 200120 中国 上海200120 陆家嘴东路161号 陆家嘴东路161号 中国招商大厦33层 中国招商大厦33层 电话: (8621) 5879-6226 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827 传真: (8621) 5879-7827 香港 深圳 中国国际金融(香港)有限公司 中国国际金融有限公司 国际金融中心第一期23楼2307室 深圳深南大道证券营业部 中环港景街1号 中国 深圳 518040 香港 深南大道7088号 招商银行大厦25层2503室 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 电话: (86755) 8319-5000 传真: (86755) 8319-9229 中国国际金融有限公司 China International Capital Corporation Limited 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
