훐맺맜샭췸桴瑰㨯⽷睷桥浡湡来?훐맺ퟮ듳뗄웳튵맜샭풴훐탄 中国国际金融有限公司China International Capital Corporation Limited 公司研究报告：宝钢股份 2005年4月6日 罗炜 luowei@ 风险最低的钢铁股 (8621) 5879 6226 ——宝钢投资价值分析 财务预测 要点： （单位：百万元）200320042005E2006E2007E¾ 尽管全球钢材价格已上升至近20年以来的新高，但我们主营业务收入 44,460 5 8,638 167,448 175,135 1 83,572 判断2005年价格仍将在高位运行，亚洲地区的薄板价格(+/-%) 31 32 1865 5 在上半年仍可能继续上涨，即使未来见顶回落，价格也息税折旧前利润 18,225 2 2,613 37,449 35,723 3 8,447 (+/-%) 48 24 66-5 8将维持高位。上世纪末开始的全球钢铁行业整合使目前净利润 6,976 9 ,395 16,804 15,091 1 6,191 的产能利用率高达90%，钢铁原材料－铁矿石、焦煤继(+/-%)633579-107续短缺，中国及世界经济保持良好增长，对钢材价格形 每股盈利（元） 0 .75 0 .92成支持。 (+/-%)633528-107 净资产收益率(%)%%%%%¾ 尽管2005-2006年中国将不断有新增板材产能投放市场， 投入资本回报率(%)%%%%%但尚不会改变板材产能不足、依赖进口的现状，2005年 每股分红（元） 0 .32 0 .38国内板材和长材价格将继续分化。原材料价格将继续飙分红收益率(%)%%%%% 市盈率 8 .4 6 .8升，但高端薄板厂商有能力将成本上升转移到产品价格 EV/EBITDA 3 .6 3 .4中去，盈利将随产量提高而继续增长。 市净率 1 .9 1 .1¾ 我们认为2002年起全球钢材价格进入一个上升长周期，注：2003-2004年财务数据为宝钢股份原有资产数据，2005-2007年数据占全球钢铁需求30%的中国的工业化和城市化，将使未为资产收购后的财务预测，其中2005年数据为模拟合并盈利预测 来5-10年全球钢铁需求年均增长率远远高于上世纪90假设每股增发价格为元，增发后公司总股本为亿股。 年代，基础原材料的短缺可能成为一个长期的现象。对 股本结构 （百万股）2003-20042005E-2007E于短周期下降风险，国际历史经验有一定参考意义，浦 总股本12,51217,512项在90年代以来的四次下降短周期中盈利仅出现两次 流通A股1,8773,877下降，而且盈利在过去12年中年均复合增长27%。宝钢 个股表现过去一周过去一月今年至今凭借其在中国高端钢材市场的主导地位，对上游原材料绝对价格%%% 和运输资源的控制，以及规模持续扩张带来的长期增长相对上证综合指数%%% 日均成交量（万股） 1 , 7 44 1,717 1 ,642 潜力，有理由成为全球风险最低的钢铁股。 ¾ 在钢材平均销售价格同比上涨15%，各原材料成本上涨 宝钢股份上证A股指数20%-45%的假设下，宝钢2005年模拟合并净利润将达到 %140168亿元，每股收益元。对公司平均化盈利的预测 130表明，未来盈利下降的风险在可以控制的范围内，即使 120钢材价格及利润率降至长期历史平均水平，公司目前的 110股价也被低估。 100 ¾ 我们认为，宝钢面临的钢铁行业周期性风险由于市场的90 谨慎态度已经反映在股价中，倍的市净率和%的80 分红收益率具有吸引力。按照平均化市盈率（Normalized 70 04-0104-0304-0504-0704-0904-1105-0105-03P/E）估值，宝钢合理的股价区间为元，我们 对宝钢的目标价格为元，相对于当前股价有18%的资料来源：彭博资讯 上涨空间。 请参阅每页底端的重要披露
훐맺맜샭췸桴瑰㨯⽷睷桥浡湡来?훐맺ퟮ듳뗄웳튵맜샭풴훐탄宝钢投资价值分析 目录 增发方案浮出水面5 2005年钢铁行业展望6国际钢材价格将在高位维持较长时间 7 国际钢铁供需基本平衡10薄板今明两年依然短缺11价格上涨可消化原材料成本上升14风险最低的钢铁股17钢铁行业进入上升长周期？ 17 竞争力强＝周期性风险低19宝钢竞争优势20盈利预测与估值 25 主要价格假设252005年盈利继续增长25未来盈利下降的风险有多大？29估值分析 32 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联2 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
훐맺맜샭췸桴瑰㨯⽷睷桥浡湡来?훐맺ퟮ듳뗄웳튵맜샭풴훐탄宝钢投资价值分析 表格 表1：美国前三大钢厂的集中度.........................................................................................................7 表2：全球铁矿石供需平衡预测.........................................................................................................8 表3：中国钢铁供需分析.....................................................................................................................9 表4：全球GDP预测.........................................................................................................................10 表5：全球钢铁供需分析...................................................................................................................11 表6：国内板材供需分析...................................................................................................................13 表7：宝钢前5大客户.......................................................................................................................21 表8：宝钢股份及目标资产未来规划项目和产能...........................................................................24 表9：模拟合并产品销量预测...........................................................................................................25 表10：2005年价格涨幅....................................................................................................................27 表11：销售价格假设.........................................................................................................................27 表12：原材料价格假设.....................................................................................................................28 表13：2005年盈利预测....................................................................................................................29 表14：钢材价格和原材料价格变动的敏感性分析.........................................................................29 表15：平均化（Normalized）盈利预测..........................................................................................30 表16：合并利润表及财务指标.........................................................................................................30 表17：合并现金流量表及资产负债表.............................................................................................31 表18：国际主要钢铁公司历史市盈率估值及平均化市盈率.........................................................33 表19：平均化市盈率估值.................................................................................................................33 表20：宝钢自由现金流折现估值.....................................................................................................34 表21：国际主要钢铁公司历史市净率估值及平均化市净率.........................................................34 表22：国际主要钢铁公司估值比较.................................................................................................34 附表1：2005-2007年计划投产的热轧板卷产能.............................................................................35 附表2：2005-2006年计划投产的中厚板轧机产能.........................................................................36 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联3机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
훐맺맜샭췸桴瑰㨯⽷睷桥浡湡来?훐맺ퟮ듳뗄웳튵맜샭풴훐탄宝钢投资价值分析 插图 图1：全球主要地区冷轧薄板价格走势.............................................................................................6 图2：1990-2004年美国钢铁产能及利用率......................................................................................7 图3：中、美钢材进口与国际钢材价格.............................................................................................9 图4：国内钢材价格走势分化...........................................................................................................12 图5：2004年中国主要钢材品种产量和消费量..............................................................................12 图6：历史上板材、长材价格走势分化...........................................................................................13 图7：国际铁矿石、焦煤长期合同价格...........................................................................................15 图8：国内铁矿石、焦炭现货市场价格...........................................................................................15 图9：美国1号重熔废钢复合价格...................................................................................................16 图10：波罗的海干散货运价指数.....................................................................................................16 图11：国际钢铁周期.........................................................................................................................17 图12：全球钢铁消费量及产能利用率.............................................................................................18 图13：主要经济体历史钢铁消费量.................................................................................................18 图14：韩国浦项在短周期中的盈利表现.........................................................................................19 图15：台湾中钢在短周期中的盈利表现.........................................................................................20 图16：2004年公司主要产品国内市场份额....................................................................................21 图17：宝钢主要产品中国仍大量依赖进口（2003年）................................................................21 图18：收购完成后的钢铁产业链.....................................................................................................22 图19：宝钢铁矿石、运输合同期限结构.........................................................................................22 图20：2003年热轧板平均生产成本国际比较................................................................................23 图21：宝钢各季度销售价格.............................................................................................................26 图22：2005年钢铁生产成本构成预测（不包括社会贸易）........................................................28 附图1：资产收购示意图...................................................................................................................37 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联4 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 增发方案浮出水面 宝钢增发方案正式出台： ¾ 发行数量和发行方式：增发股份总数50亿股，其中向宝钢集团定向增发30亿股国家股，向社会公众增发20亿股流通股，原社会公众股股东享有10 : 10的优先认购权。发行后宝钢股份总股本由亿股增加至亿股，其中流通A股由亿股增加至亿股。 ¾ 增发价格：以股权登记日前30个交易日收盘价的算术平均值为基准，询价区间为该基准值的80%-85%，按照前期交易价格计算，预计增发价格在元元之间。 本次增发募集资金将用于向宝钢集团收购钢铁资产，目标资产涉及的总资产亿元，净资产亿元，按照股权比例，待收购目标资产净值为亿元，收购预计于2005年5月1日前完成。本次收购将使宝钢的产能规模大幅提高，2004年粗钢产量由收购前的1,187万吨提高到1,850万吨以上，形成碳钢、不锈钢、特钢相结合的完整产业体系，并在以上领域处于全球领先地位。通过收购宝钢国际及海外矿业、运输、贸易等供应链和物流系统，宝钢将形成强大的钢铁营销体系，锁定铁矿石、煤炭、运输等资源，使生产成本得到有效控制。有关目标资产的资产质量、盈利能力和增长前景请参见我们于2004年9月9日发表的研究报告“周期性风险降低－宝钢收购投资价值分析”。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联5机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 2005年钢铁行业展望 近期亚洲钢铁需求的强劲增长使我们有理由相信2005年国际钢铁市场仍将有较好的表现。自去年10月份以来，亚洲市场薄板价格一路攀升，日本国内最新冷轧薄板价格比去年9月底上升了200美元/吨，中国进口价格也已上涨了80美元/吨。同时亚洲地区主要薄板钢厂不断上调出厂价格，宝钢一季度冷轧板卷价格上涨450元/吨，并已宣布二季度在此基础上再上调500元/吨，在日本、韩国和台湾，薄板生产商也在继续提高二季度交货价。亚洲板材市场目前仍处于供给紧张状态，日本部分汽车公司由于汽车钢板供应不足，不得不暂停部分生产厂的生产，他们已在考虑向中国宝钢采购更多的汽车板用以满足生产需要，与此同时中国大陆、台湾的汽车制造商仍在增加新的产能，进一步加剧了板材紧张局势。 从全球范围来看，欧洲薄板市场在最近几个月中相对平稳，北美薄板市场由于进口增长导致库存水平提高，近期走势较弱。去年美国薄板价格涨幅超过世界所有其它地区，吸引了大量进口，随着近期美国与其它市场价差缩小，亚洲对北美的出口将在未来两个月内逐步减少，北美薄板库存将逐渐回落至正常水平。国际上不同市场的价差有缩小的趋势，由于亚洲地区近期涨幅较大，日本价格已经超越美国成为全球最高价位。 图1：全球主要地区冷轧薄板价格走势 美国日本欧盟出口中国进口 美元/吨1000 900 800 700 600 500 400 300 200 01-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-01 资料来源：CRU， 彭博资讯，中金公司研究部 我们对未来国际钢材价格走势的判断：2005年全年国际薄板价格都将在高位运行。亚洲地区薄板供给紧张的局面将在2005年上半年持续，价格可能继续上涨，长期来看，2005年下半年以后，全球钢材价格可能在目前的历史最高水平上缓慢回落，但在全球经济表现良好、较高的产能利用率和原材料资源短缺的支持下，价格将维持相对高位，大幅回落的可能性不大。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联6 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 国际钢材价格将在高位维持较长时间 三大因素将继续支持2005年国际钢材价格。 全球钢铁行业整合 本轮世界钢铁周期之所以表现强劲，除了中国及全球经济增长外，发达国家大幅缩减产能及行业整合是一个重要原因。1997年的亚洲金融危机后，国际钢材价格出现了持续五年的下跌和低迷，美国热轧板价格由350美元/吨下跌至2001年的200美元/吨，低于大部分钢厂的现金成本，而这种状况持续了一年以上的时间，在此期间欧洲、美国和日本关闭了大量产能，其中2001-2002年美国约有13%的钢铁产能（1,650万吨）关闭。在行业低迷期，全球钢铁行业进行了大规模的兼并整合，钢厂数量大幅减少，集中度提高，目前欧洲、日本和美国市场均由少量钢厂控制市场，它们可以通过减产形成对钢材价格的控制。2003年阿赛勒公司的粗钢产量已占到欧盟15国总量的27%，日本新日铁、JFE和住友金属三大钢铁企业的粗钢产量占据了日本粗钢产量的68%，美国最大的三家钢铁公司的市场份额也将由2001年的30%上升至2005年的52%。 图2：1990-2004年美国钢铁产能及利用率 粗钢产能产能利用率（右轴）（百万吨） 140100% 120 90%100 80 80%60 40 70%20 060%19901992199419961998200020022004 资料来源：美国钢铁协会，中金公司研究部 表1：美国前三大钢厂的集中度 单位:百万吨200120042005E US 合计 占全国 %%%% 资料来源：公司数据，美国钢铁协会，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联7机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 原材料资源短缺 2005年钢铁生产的主要原材料——铁矿石和焦煤供应将依然短缺，价格显著上涨。今年2月底以新日铁为代表的日本钢铁企业、以阿赛勒为代表的欧美钢铁企业、以宝钢为代表的中国钢铁企业与国际三大铁矿石供应商就2005年度铁矿石价格达成协议，合约价格较2004年上涨%。此前日本钢厂与澳大利亚必和必拓（BHP Billiton）的焦煤价格谈判结果，2005年度焦煤合约价格为每吨120美元，同比上涨一倍。钢铁原材料的短缺和价格上涨将限制钢铁产量，同时在需求旺盛而供给有限的情况下，钢厂有能力通过提高钢材价格将成本上升转移到下游去。 全球钢铁需求增加了铁矿石需求量，尽管澳洲、巴西的主要铁矿石供应商积极扩大产能，全球三大铁矿石供应商CVRD、Rio Tinto和BHP Billiton计划在三年内将铁矿石产量提高亿吨，全球各大型钢厂也开始与铁矿石供应商合作共同进行矿石开发，但短期内新增产能仍难以满足需求。根据中国及全球生铁、粗钢产量预测，2005年将新增铁矿石需求6,210万吨，而主要铁矿石供应商的新增供给量约为5,960万吨，仍有供需缺口，而2006年形势将得到缓和。 焦煤是对全球钢铁生产影响最为显著的原材料，一些钢铁联合企业由于缺乏稳定的焦煤供应不得不减产。根据美国钢铁协会的预计，去年美国约有2%的钢铁产能由于原材料尤其是焦炭短缺而无法开工。世界海上贸易焦煤大部分来自澳大利亚、南非和加拿大，尽管澳大利亚和加拿大已开始扩大生产，但短期内产能增加有限，预计2005年全球焦煤供应量仅增加4%，供求形势仍比较紧张。 表2：全球铁矿石供需平衡预测 单位：百万吨200320042005E2006E预计新增供给 澳大利亚 巴西 南非 合计 预计新增需求 中国 世界除中国 世界差额 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联8 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 全球钢铁需求增长，中国需求放缓未产生实质影响 中国政府于2004年二季度开始实施的宏观调控政策对钢铁需求产生一定影响，2004年中国钢铁表观消费量增长率由2003年的26%下降至%，然而中国需求放缓并未对国际钢材价格产生实质影响，美国及全球经济的复苏有力地拉动了需求。统计数据表明，自2004年4月宏观调控以来，中国的钢材进口持续下降，出口大幅上升，与此同时美国进口上升，日本、韩国、印度、俄罗斯的需求表现出良好增长，从而抵消了中国需求放缓的影响，拉动国际钢材价格不断创出新高。2004年世界除中国外的钢铁需求增长率将由2003年的%上升至%，带动全球钢材消费量增长%。 目前全球钢材价格面临的主要风险是未来钢铁需求增长，或者说中国及世界经济增长是否具有可持续性。随着宏观调控影响的进一步体现，2005年中国钢铁需求可能继续放缓，但在政府将经济增长目标定位于8%-9%，固定资产投资增长17%-20%的情况下，预计钢铁需求仍将保持10%以上的增长速度；世界经济尚未出现明显衰退的迹象，据国际货币基金组织对全球经济的最新预测，2005年全球经济仍将保持良好的增长态势，虽然增长速度可能较2004年有所减缓，但将高于2003年，全球GDP增长率将达到%，其中美国%。 表3：中国钢铁供需分析 单位：千吨200020012002200320042005E2006E钢材消费量 1 41,720 1 74,168 2 11,217 2 66,029 3 12,459 3 49,954 3 84,949YoY(%)%23%21%26%17%12%10% 钢材产量 1 31,980 1 61,698 1 92,183 2 35,816 2 97,387 3 43,954 3 90,949 YoY(%)9%23%19%22%26%16%14% 净进口 9 ,740 1 2,470 1 9,033 3 0,213 1 5,072 6 ,000 - 6,000 YoY(%)-13%28%53%59%-50%-60%-200% 粗钢产量 1 28,500 1 50,866 1 81,552 2 20,115 2 72,456 3 15,119 3 58,175 YoY(%)%17%20%21%24%16%14% 粗钢产能 1 58,000 1 78,000 2 02,000 2 40,000 2 85,000 3 32,000 3 80,000 YoY(%)13%13%19%19%16%14%产能利用率%85%90%92%96%95%94% 资料来源：钢铁工业协会，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联9机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 图3：中、美钢材进口与国际钢材价格 中国进口美国进口欧洲热轧卷价格 万吨美元/吨400700 350600 300500 250400 200300 150200 100 10050 --02-02-02-02-03-03-03-03-04-04-04-04-05- 01040710010407100104071001 资料来源：CEIC，彭博资讯，中金公司研究部 表4：全球GDP预测 国家%20032004E2005E 发达经济体美国 英国 日本 德国 韩国 西班牙 意大利 发展中国家 中国 印度 俄罗斯巴西 墨西哥 全球 资料来源：IMF，中金公司研究部 国际钢铁供需基本平衡 2004年中国钢材消费达到亿吨，同比增长%，全球钢材消费量达到创记录的亿吨，同比增长%，产能利用率上升至90%。我们预期2005年全球钢铁供需将基本平衡，从新增产能来看，中国每年可能会有4,700万吨的新增产能，但除中国外的其他地区钢铁产能并不是一个严重的问题，发达国家钢厂的主题是收购兼并而不是新建产能，国际钢铁协会估计巴西和印度等发展中国家未来两年中共有约3,000万吨的新增产能，这其中包括国际大型钢厂在当地的投资。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联10 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 需求的持续增长将消化新增加的产能。日本、韩国和俄罗斯由于国内需求旺盛可能会减少2005年钢材出口，日本的一些汽车企业已在考虑从中国进口部分汽车板。在全球经济不出现衰退的情况下，预计除中国外的世界钢材需求将在2005-2006年分别增长%和%，这意味着除中国外的产能利用率将进一步小幅上升。我们预计中国钢材需求增长率在2005-2006年将维持在10%以上，从全球范围内来看，2005-2006年钢材消费量将分别增长%和%，而钢铁产能利用率将维持在90%以上。 表5：全球钢铁供需分析 单位：百万吨20012002200320042005E2006E 钢材消费量 中国174211266312350385同比增长%%%%%%% 世界除中国580593598628648661 同比增长%%%%%%% 世界7548058649409981046 同比增长%%%%%%% 全球GDP增长(%)%%%%%% 钢材需求弹性 粗钢产能及增长增长 中国1782438454748 世界除中国85201032020 世界10302448486768 同比增长%%%%%%%产能利用率(%) 中国85%90%92%96%95%94% 世界除中国81%84%86%88%89%89% 世界82%85%87%90%91%90% 资料来源：国际钢铁协会，中金公司研究部 薄板今明两年依然短缺 对国际钢材价格的预期：2005年价格仍将在高位运行，薄板供给紧张的局面可能持续到2005年上半年，亚洲地区上半年价格仍可能继续上涨。长期来看，2005年下半年以后，全球钢材价格可能在目前的历史最高水平上缓慢回落，但在全球经济表现良好、较高的产能利用率和原材料资源短缺的支持下，价格将在相对高位维持。 对国内钢材价格的预期：国内板材和长材价格将继续分化，板材由于产能不足，价格将随国际价格维持高位，而长材价格在固定资产投资增长放缓、产能过剩的影响下将缓慢回落。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联11机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 中国国内板材尤其是薄板产能不足、必须依赖进口，2004年中国进口薄板1,944万吨，占薄板消费量的30%。尽管2005-2006年国内将有大量新增板材产能投放市场，但还不会改变板材依赖进口的现状。根据我们对国内板材在建项目的调查统计，2005年将新增热轧薄板产能1,410万吨，中厚板轧机产能800万吨，合计增加板材产能2,210万吨（见附表1，2），这将使板材产量同比增长22%，但在需求量增长12%的假设下，中国仍有约1,160万吨的缺口需要进口补充。随着国内产能增长，2006年板材进口将进一步下降，但在2007年之前中国仍是板材净进口国。 作为流动性强的贸易类钢材，全球板材价格具有较高的联动性，与之不同，由于各国建筑标准不同，长材的尺寸和型号不一致，加之附加值较低，全球长材价格的联动性较弱。中国建筑用钢产能过剩，少量的出口不可能解决供给过剩问题，最近中国政府取消钢坯出口退税的措施进一步加大了国内建筑用钢的供应压力。 事实上国内板材、长材价格走势分化已不是第一次出现。在中国钢铁行业的上一次周期中，随着房地产泡沫的破裂，固定资产投资和建筑用钢价格在1993年见顶并持续下跌，而薄板价格却在高位维持直至1997年亚洲金融危机爆发才大幅回落，当中这段时间内全球钢铁需求增长及价格上涨对国内薄板价格形成支撑。 2005年国内板材平均价格将显著高于2004年。从目前的市场价格，以及钢厂大幅提高一、二季度薄板交货价格来看，即使今年下半年价格下跌，2005年平均价格仍将显著高于2004年。考虑到原材料成本的上升，高附加值板材企业2005年全年盈利将继续上升，由于近两个季度价格上涨幅度较大，我们预期高端板材企业短期盈利增长势头将十分强劲。 图4：国内钢材价格走势分化 元/吨冷轧薄板中厚板螺纹钢8,500 7,500 6,500 5,500 4,500 3,500 2,500 1,500 01-01-01-01-02-02-02-02-03-03-03-03-04-04-04-04-05-147101471014710147101 资料来源： 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联12 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 图5：2004年中国主要钢材品种产量和消费量 产量表观消费量百万吨 180160 140 120 100 80 60 40 20 0长材板材中厚钢板薄钢板 资料来源：钢铁工业协会，中金公司研究部 表6：国内板材供需分析 单位：千吨 200320042005E2006E板材消费量 108,557 120,061 1 3 4,468 150,605 同比增长%12%12%12% 其中：薄板 63,936 64,357 72,080 80,729 中厚板 44,621 55,704 62,389 69,876 产能增长 23,606 22,100 22,600 其中：薄板 9,973 14,100 17,300 中厚板 13,634 8,000 5,300 板材产量 77,164 100,771 1 2 2,871 145,471 同比增长%31%22%18% 净进口（国内缺口） 31,392 19,290 11,598 5,134-39%-40%-56% 资料来源：钢铁工业协会，中金公司研究部 图6：历史上板材、长材价格走势分化 螺纹钢价格 (元/吨)600070%热轧薄板价格 固定资产投资增长率 (右轴)60% 500050% 400040% 300030% 20% 200010% 1000 0% 0-10%8990919293949596979899000102030405 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联13机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 价格上涨可消化原材料成本上升 2005年国内铁矿石和焦煤供应将继续短缺，钢铁原材料成本大幅上升，但国内高端薄板厂商有能力通过提高产品价格来消化成本的上升，预计2005年将维持较高的利润率，盈利将继续增长。 铁矿石 中国大型钢厂所需的进口铁矿石主要来自澳洲、巴西、印度等地，铁矿石进口主要通过年度合约，与铁矿石供应商的价格谈判每年一季度进行，签订的价格从二季度至第二年一季度执行。根据新日铁、阿赛勒、宝钢等与全球三大铁矿石供应商2月底就2005年铁矿石价格达成的协议，今年铁矿石合约价格将同比2004年上涨%，由于今年铁矿石海运费将基本维持去年水平，包含运费的矿石到厂价将同比上涨40-45%。宝钢将通过其在澳大利亚、巴西的铁矿石合资企业，以及与矿石供应商签订的长期合同，锁定每年最多5,000万吨的铁矿石供应量。 焦煤、动力煤 年初日本新日铁与澳大利亚必和必拓（BHP Billiton）的焦煤价格谈判达成一致，2005年度焦煤和约价格为每吨120美元，同比上涨一倍，中国钢厂的焦煤及动力煤主要在国内采购，价格涨幅将小于国际市场。由于国内煤炭企业长期合同执行情况较差，钢厂的实际煤炭采购价格基本随市场价格波动，因此2004年煤炭实际采购成本逐季度上升，但这也分摊了2005年煤炭成本上升的压力。参照国内市场供需和运输形势的变化，我们预计2005年国内焦煤平均价格涨幅将在20%-30%之间，动力煤平均价格涨幅在15%-20%左右。收购后宝钢2005年煤炭需求量约为1,700万吨，公司已与山西焦煤集团、河南永城煤业、平顶山煤业等大型煤炭供应商采取合资建矿、战略合作等方式，确保稳定的煤炭供应。 废钢 废钢采购、交易主要在现货市场进行，供需状况的细微变化造成价格剧烈波动，与铁矿石不同，废钢价格没有受到长期合同压制，当前价格已反应了市场供需状况，因此2005年平均价格涨幅较小。国内废钢以零星采购为主，没有形成成熟的产业，宝钢已在全国范围内建立了废钢采购基地和分流中心，形成国内最大的废钢网络。在宏观调控的影响下，废钢价格由于建筑用钢市场整体走势下滑，在2005年难有出色表现，我们预计2005年涨幅为15%-20%。 运费 波罗的海干散货运价指数在2004年底创出新高后目前已大幅回落，虽然2005年运输市场仍将比较紧张，但紧张局面将逐步得到缓解，运费在今年将维持较高水平，但进一步上涨的空间有限。我们预计2005年运费价格基本与2004年持平。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联14 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 成本和利润率 钢铁原材料成本约占国内薄板厂商主营业务成本的50-60%，生产高端薄板产品的钢厂有能力将原材料成本上升转移到最终产品的销售价格中。综上所述，2005年主要钢铁原材料价格涨幅： ¾ 铁矿石：原矿价上涨17美元/吨，涨幅%，包含海运费的到厂价上涨40-45%，铁矿石价格的提高将导致钢铁生产成本增加210元/吨左右； ¾ 焦煤：上涨20-30%； ¾ 废钢：上涨15-20%； ¾ 铁合金：上涨15-20%； ¾ 原材料综合平均价格：上涨25%-30%； ¾ 单位生产成本：上升15-17%。 粗略计算，钢厂如需维持2004年的毛利率，则其产品平均销售价格须提高约13%-16%。宝钢已经将2005年1-2季度销售价格大幅上调，根据公司公布的代表产品价格，2005年二季度普通冷轧、热轧薄板价格分别比2004年平均价格上涨%和%。即使下半年价格比上半年下跌10%，我们测算全年平均价格仍将比2004年上涨15%，考虑产量的增长，宝钢2005年盈利将继续上升。 图7：国际铁矿石、焦煤长期合同价格 美元/吨铁矿石焦煤140 120 100 80 60 40 20 09697989900010203040506E 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联15机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 图8：国内铁矿石、焦炭现货市场价格 国内铁矿石价格国内焦炭价格(元/吨) 16001400 1200 1000 800 600400 200 0 02-02-02-03-03-03-04-04-04-05- 01050901050901050901 资料来源：中金公司研究部 图9：美国1号重熔废钢复合价格 美国1号重熔废钢复合价格 300美元/长吨 250 200 150 100 50 0 02-03-03-03-03-04-04-04-04-05- 11020508110205081102 资料来源：CRU，中金公司研究部 图10：波罗的海干散货运价指数 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 00-0100-0901-0502-0102-0903-0504-0104-09 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联16 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 风险最低的钢铁股 钢铁行业进入上升长周期？ 短周期vs.长周期 钢铁行业的周期性明显，从国际钢材价格历史走势来看，1993年以来钢材价格每隔三年就经历一个短周期，前四次短周期的上升起点分别为1993、1996、1999和2002年年初。 从长周期来看，整个90年代钢材价格基本上处于一个缓慢下降通道中，全球钢铁需求增长的停滞和较低的产能利用率是主要原因。整个90年代，世界上没有一个主要经济体进行工业化，1990-2000年，全球钢铁消费量年均复合增长率仅为%，钢铁产能利用率在80%附近波动。2001年以后中国的城市化、工业化进程加快，经济进入高速发展阶段，同时全球经济2003年开始复苏，大大增加了钢铁需求，2000-2004年全球钢铁消费量的年均复合增长率达到%，钢铁产能利用率在2004年达到90%。 我们认为从2002年开始，全球钢材价格进入一个上升长周期。 回顾全球主要经济体钢铁需求变化的历史可以看出，当人均GDP达到1,000美元左右，经济通常会进入工业化阶段，钢铁需求将经历一段长时期的高速增长。日本1965年人均GDP达到1,000美元，1960-1970年钢铁消费量年均增长%， 1973年钢铁需求达到顶峰；韩国1977年人均GDP达到1,000美元，1980-1990年钢铁消费年均增长%，之后仍保持了较快增长。中国1980-2000年钢铁消费量年均增长仅为%，2002年人均GDP达到1,000美元，2000-2004年钢铁消费量的年均复合增长率高达%。 中国目前正处于工业化阶段中期，同时大规模城市化建设拉动了钢铁需求，如果经济不出现大的波动，我们预期未来5-10年钢铁需求将保持10%左右的增长速度。2004年中国钢铁消费量亿吨，占全球的30%以上，超过美国、日本、俄罗斯的总和，占全球五分之一人口的中国的城市化和工业化对世界钢铁需求的影响无疑是巨大的，即使全球除中国外钢铁需求零增长，中国年均10%的增长率也将使全球钢铁需求年均增长3%-4%，远远高于90年代%的增长率。何况世界其它一些重要经济体如印度、俄罗斯、巴西、韩国钢铁需求显示出持续增长势头，发达国家经济也表现良好。在过去两年中我们已经经历了煤炭、铁矿石、金属等全球基础原材料资源短缺和价格上涨，而这种紧缺很可能成为一个长期的现象，我们预期未来几年中它们的价格将难以回落至90年代水平。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联17机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 图11：国际钢铁周期 美国热轧板价格欧洲热轧板价格美元/吨 700650 600 550500 上升周期450下降周期 400 350300 250 200 15090919293949596979899000102030405 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图12：全球钢铁消费量及产能利用率 全球钢铁消费量产能利用率（百万吨） 120095%2000-2006 1000CAGR=%1990-200090% CAGR=%800 85%600 80% 400 75%200 070% E02468024999990006999990000111112220 2资料来源：国际钢铁协会，中金公司研究部 图13：主要经济体历史钢铁消费量 美国日本中国韩国（百万吨）240 210 180 150 120 90 60 30 0195019601970198019902000 资料来源：国际钢铁协会，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联18 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 投资者对薄板价格下降短周期的判断有所超前 投资者对钢铁行业的周期性已有了充分认识，2004年二季度开始国内钢铁股价就走出了见顶回落的走势，这反映了投资者对政府宏观调控后钢铁行业将进入下降周期的预期。然而，国内建筑用钢价格及企业盈利确实如投资者所预期的那样见顶回落，但国内外薄板价格及企业盈利却仍保持上升趋势，这说明了投资者对薄板价格短周期的判断有所超前，宝钢、武钢、鞍钢等薄板企业股价前期受到抑制实际上已释放了未来盈利下降的风险，比较国际钢铁股的股价走势可以说明这一点，事实上浦项、中钢、阿赛勒、新日铁等有竞争力的钢铁企业其股价仍持续高位。 竞争力强＝周期性风险低 当然每一次下降短周期的来临可能使大部分钢铁企业盈利下降，在钢材价格经历了2003-2004年的历史性大幅上涨之后，投资者自然会担心价格下跌后企业盈利会有多大幅度的下降。历史经验表明： ¾ 竞争力强的企业在下降周期中具有较强的抗风险能力，盈利下降幅度小甚至可能上升。 ¾ 钢铁产量的增长将部分弥补价格下降风险。 ¾ 即使在一个下降长周期中，竞争力强而规模持续扩大的企业也具有很强的长期投资价值。 我们选取目前世界上竞争力最强的三家钢铁企业进行比较，根据世界钢动态（WSD）2004年排名，依次为韩国浦项、宝钢和台湾中钢，同时它们2003年净利润也依次列世界前三位。在1992-2004年的12年间，钢铁行业共经历了四次下降短周期，台湾中钢净利润出现四次下降，而韩国浦项的净利润仅出现了两次下降，其余年度均为上升。2001年的那次下降周期影响较大，以美国为首的全球经济出现萧条，钢铁需求低迷而产能严重过剩，钢材价格在历史低位维持了一年半的时间，造成浦项和中钢的盈利下滑严重。除此之外，过去12年中浦项、中钢盈利的年度间同比最大跌幅为37%，甚至在1993年和1998年的那两次下降周期中浦项盈利反而分别上升了59%和31%。 从长期的视野观察，浦项盈利在过去12年中增长了倍，年均复合增长27%，中钢盈利增长了倍，年均复合增长16%，均具有较强的长期投资价值。比较而言，浦项无论在抗周期风险方面，还是在长期增长方面均优于中钢，主要的原因在于浦项采取了规模扩张战略，产量由1992年的1,870万吨增加至2003年的2,900万吨，年均复合增长为%，而中钢产量基本没有增加。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联19机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 图14：韩国浦项在短周期中的盈利表现 浦项净利润热轧板价格（右轴） 百万韩元美元/吨 4,500,000700 4,000,0006003,500,000 净利润上3,000,000500 31%升净利润下净利润下2,500,000净利润上 37%降48%降40059%升2,000,000 1,500,000300 1,000,000200 500,000 010092939495969798990001020305 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图15：台湾中钢在短周期中的盈利表现 中钢净利润热轧板价格（右轴）百万新台币美元/吨 60,000650600 50,000550 净利润50040,00017%下降 450净利润下净利润下净利润下34%36%30,000400 降降60%降350 20,000300 25010,000 2000150 9293949596979899000102030405 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 宝钢具有与浦项和中钢相似的产品结构、市场定位、成本优势及国际竞争力，但宝钢的地缘优势和长期增长前景显然要优于其它两家企业。同时宝钢的规模扩张前景更加可观，我们预计2005年钢材产销量将同比增长28%，2006-2008年产量年增长率为%，2008年产销量将达到2,940万吨。因此宝钢应当具备更强的抗周期风险能力和长期增长潜力，有理由成为全球风险最低的钢铁股。 宝钢竞争优势 定位于高端市场 宝钢定位于高端钢铁产品，主要用于汽车制造、家电、石油开采、管道输送等领域，并在以上领域占据主导地位。以汽车行业为例，国内钢厂中仅有宝钢具备了轿车外板批量供货能力，公司2004年冷轧汽车板销量148万吨，国内市场占有率为47%，向一汽奥迪A6、上海大众帕萨特、上海通用别克等高档轿车批量供货， 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联20 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 并具备了向世界著名汽车制造商供货的能力，日本的一些汽车企业已在考虑从宝钢进口部分汽车板。公司与日本新日铁、阿赛勒共同合资建设的1800冷轧板生产线将主要用于生产汽车用冷轧钢板，2005年4月建成投产后将进一步增大公司的汽车板供应能力。 国内高端钢铁产品生产能力不足，依赖进口，而公司在这些领域中处于行业主导地位，国内竞争对手难以在短期内形成威胁，公司的竞争对手主要是国际大型钢铁企业，销售价格与国际市场的联动性更强。宝钢与下游行业的重要企业建立了长期稳定的合作关系，直供用户占钢铁产品销售额的80%以上，战略合作关系保证了需求和产品价格相对稳定，不受市场价格短期波动的影响。公司与国内三大汽车制造商建立了战略合作关系，向其提供专业钢材剪切、激光拼焊等加工、配送服务，并计划2006年在现有的12家剪切配送中心的基础上，新建约20个剪切配送中心。 图16：2004年公司主要产品国内市场份额 60% 52% 50%47% 38%40% 30%25%24% 19%20% 14%9% 8%10% 0% 家电用钢冷轧汽车板管线钢高温合金钢油井管高压锅炉管电工钢轴承钢不锈钢 资料来源：公司数据，冶金经济内参，中金公司研究部 图17：宝钢主要产品中国仍大量依赖进口（2003年） 进口占表观消费量比例80% %% %60% % %% 40%% 20% % 0%热轧薄板普通冷轧板镀锌板镀锡板彩涂板冷轧电工钢不锈钢板无缝钢管 资料来源：中国钢铁统计，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联21机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 表7：宝钢前5大客户 2004 客户销售额(亿元)占年度销售总额的比例 上海大众汽车有限公司% 顺德格兰仕电器% 一汽解放青岛汽车厂% 张家港浦项不锈钢有限公司% 重庆长安汽车股份有限公司% 资料来源：公司招股说明书 控制上游资源 宝钢通过投资以及与供应商建立长期合作关系锁定了各类与钢铁生产相关的资源。 ¾ 目标资产中，宝钢与澳大利亚哈默斯利、巴西CVRD的矿山合资企业将使公司获得每年至少1,600万吨铁矿石供应，加上宝钢国际与世界主要矿石供应商签订的长期采购合同，将可以保证每年约5,000万吨的铁矿石供应，满足每年3,000万吨粗钢产量规模。 ¾ 宝钢国际与河南永城煤业、山西焦煤集团等国内外大型煤炭供应商采取合资建矿、签订战略合作协议等方式，确保了煤炭资源供应和成本优势。 ¾ 通过收购年吞吐能力2,600万吨的马迹山港，公司将拥有海上中转运输港口，确保矿石进口不受国内散装码头装运能力紧张的影响。收购后宝钢将获得四艘散装货轮的远洋运输能力，宝钢国际还与日本商船三井等多家大型国际远洋运输公司签订了长期运输合同，锁定了物流资源。 图18：收购完成后的钢铁产业链 铁矿石供应 马迹山港 钢材销售 宝澳矿公司（1000万吨） 矿石中转码头 宝华瑞矿山公司（600万吨）年吞吐量2600万吨 宝钢国际 国内4家地区公司宝钢国际宝钢国际 其它原燃料供应 运输 12家加工配送中心 宝钢－永城煤业 宝金公司（四艘好望角级货海外7家子公司 宝钢－平顶山煤业 轮，450万吨/年） 亚澳、美洲、欧非 （煤炭340万吨,焦炭100万吨)宝运公司（远洋运输） 贸易总部 宝钢－金川（镍10万吨）宝钢国际（近海、内陆运输） 皖宝矿业(白云石) 长期运输合同 资料来源：公司资料，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联22 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 图19：宝钢铁矿石、运输合同期限结构 铁矿石合同运输合同 宝瑞吉/宝 华瑞海外自运矿业投资 年度合同5年以下15%32%38%49% 10年以上23% 15年期长5-10年 3年期合同期协议13%15%15% 资料来源：公司数据 全球成本领先 宝钢是世界上最晚建成的大型钢铁联合企业，总体装备技术水平在全球钢铁行业中处于领先地位，并拥有全球领先的成本优势和盈利能力。与国际竞争对手相比，宝钢的优势在于较低的人工成本、与国内客户紧密的合作关系；与国内竞争对手相比，公司的优势在于规模经济、对原燃料资源的控制及先进的管理。 图20：2003年热轧板平均生产成本国际比较 宝钢国际平均成 本 268美元316304 270258251247 234211211209191 宝钢03梅钢03浦项中钢巴西韩国中国日本英国德国美国 资料来源：冶金经济内参 规模扩张、产品结构优化 宝钢计划在2010年前达到3,000万吨粗钢生产能力，这将进一步提升其在世界钢铁行业的地位，为实现规模扩张，公司2005-2007年的资本开支计划分别为173亿元、169亿元和168亿元。我们预计宝钢2005年钢材产量为2,177万吨，同比增长28%，2006-2008年产量年增长率为%，2008年产量将达到2,940万吨。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联23机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 收购后宝钢将形成碳钢、不锈钢、特钢相结合的产业体系，周期特性的差异将使盈利更加稳定，公司对各个目标资产确立了未来发展定位： ¾ 宝钢股份：高端板材市场主导地位。2005年将有1800冷轧（用于高强度汽车板、家电板、电工钢）和5m宽厚板项目（高端船舶用钢、高等级建筑用钢）投产。未来计划新建热轧能力370万吨，冷轧能力195万吨，发展直缝焊管，产能65万吨，形成大口径焊接钢管与小口径无缝钢管相互配套的产品体系，提高在石油天然气行业的系统供货能力。 ¾ 一钢、宝新：国际领先的不锈钢生产基地。一钢目前生产高附加值的不锈钢热轧板卷和碳钢热轧板卷，计划至2007年逐步完成不锈钢扩建工程，使热轧不锈钢产能达到150万吨，冷轧不锈钢产能达到45万吨。宝新不锈钢四期工程计划2006年建成，冷轧不锈钢生产能力达到60万吨，不锈钢冷轧单厂规模将成为世界第一。 ¾ 五钢：国际领先的特钢生产基地和研发基地，2006年规划产能121万吨，未来将不断通过提高产品的合金比和加工深度提高盈利能力。 ¾ 梅钢：中高等级建筑薄板和中低牌号电工钢生产基地，未来将新建热轧、冷轧生产线，达到500万吨热轧和120万吨冷轧的生产能力。 表8：宝钢股份及目标资产未来规划项目和产能 规划2004年实际产量2005年计划产能2006年计划产能2007-2008年规划产能规划新建项目 热轧 928万吨热轧 928万吨新建热轧投产新建热轧 (370 万吨能力) 热轧935万吨冷轧 710万吨冷轧 782万吨新建冷轧投产新建冷轧 (195万吨能力)宝钢股份 冷轧715万吨宽厚板 60万吨宽厚板 100万吨宽厚板达产宽厚板达产 (140万吨能力)直缝焊管 (ERW)投产直缝焊管 (UOE)投产直缝焊管陆续达产直缝焊管 (65万吨能力) 不锈钢热轧129万吨不锈钢热轧14万吨不锈钢热轧70万吨热轧不锈钢扩建到150万吨能力一钢资产不锈钢板坯12万吨冷轧不锈钢投产 碳钢热轧165万吨碳钢热轧185万吨冷轧不锈钢 (45万吨能力)碳钢热轧175万吨 进一步提高合金比和产特钢中心工程五钢资产特钢89万吨特钢110万吨特钢121万吨 品附加值提高合金比和加工深度 四期不锈钢工程宝新不锈钢冷轧28万吨不锈钢冷轧45万吨不锈钢冷轧60万吨(合计不锈钢冷轧能力60万吨) 新建热轧项目(200万吨能力) 梅钢热轧254万吨热轧272万吨热轧300万吨新建热轧投产,冷轧投产冷轧项目(120万吨能力) 资料来源：公司招股说明书 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联24 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 盈利预测与估值 主要价格假设 根据对行业前景和原材料价格变动的分析，我们作出以下假设： ¾ 钢材价格：假设公司各钢材品种（包括冷轧、热轧、钢管、线材、不锈钢）2005年平均销售价格同比2004年分别上涨8%-15%，2006年则同比下跌10%。 ¾ 原材料成本：2005年铁矿石（含运费）平均采购价格上涨45%，废钢价格上涨20%，焦煤价格上涨30%。2006年以上原材料平均采购价分别下跌10%。 ¾ 增发价格：假设每股增发价格为元，增发后公司总股本为亿股。 2005年盈利继续增长 我们预计宝钢股份2005年模拟合并主营业务收入将同比增长30%至1,674亿元，净利润168亿元，与2004年宝钢股份及目标资产模拟合并净利润相比增长17%，每股收益元，盈利增长主要得益于公司钢材产量大幅增长以及产品价格提高。 钢材销量增长28% 2005年宝钢股份将有大量项目建成投产，同时新收购资产产能将充分发挥，公司钢材销量将增长28%，达到2,177万吨，其中碳钢产量1,949万吨，同比增长24%，不锈钢产量115万吨，同比增长倍。 ¾ 宝钢股份：年产180万吨的1800冷轧汽车板、年产140万吨的5M宽厚板生产线将于2005年4月建成投产，设计产能350万吨的2#高炉将于2005年6月竣工。 ¾ 一钢：70万吨热轧不锈钢生产线达产，同时碳钢热轧产量将增加至174万吨。 ¾ 宝新：冷轧不锈钢产量增加至45万吨。 ¾ 梅钢：热轧板卷产量增加至256万吨。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联25机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 表9：模拟合并产品销量预测 200320042005E2006E2007E 产品销量（千吨） 碳钢 冷轧产品5,4885,9107,3828,0828,570热轧产品 5,3196,6608,3219,33010,543钢管 8281,0801,1281,3781,628高速线材570579703703703 钢坯1,1041,4511,9591,8001,800 碳钢合计13,30915,68019,49321,29323,243 +/- %18%24%%% 不锈钢 冷轧207284450600713 热轧01437001,2901,288 不锈钢合计2074281,1501,8902,000 特种钢6978901,1301,2101,210 钢材合计14,21316,99821,77324,39326,453 +/- %20%28%%% 资料来源：公司数据，中金公司研究部 钢材平均价格高于2004年 我们假设公司各碳钢品种（包括冷轧、热轧、钢管、线材）2005年平均销售价格同比2004年分别上涨15%，这主要是基于公司已公布的2005年1-2季度价格及我们对高附加值板材价格将维持高位的判断。 宝钢将2005年1-2季度的销售价格进行了大幅上调，其中一季度冷、热轧薄板价格分别提高450元/吨和300元/吨，二季度冷、热薄板价格在一季度基础上再分别提高500元/吨和400元/吨（不含税）。根据公司公布的代表产品价格，2005年二季度普通冷轧、热轧薄板价格分别比2004年平均价格上涨%和%。我们预计薄板价格下半年仍将维持高位，因此2005年均价上涨15%的假设是相对保守的。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联26 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 图21：宝钢各季度销售价格 冷轧薄板热轧薄板元/吨6000 5500 5000 4500 4000 3500 30002004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q2 资料来源：公司数据，中金公司研究部 表10：2005年价格涨幅 单位：元2004年平均价格2005年二季度价格 +/- %热轧薄板(SPHC )% 普冷(SPCC )% 热镀锌(St01Z )% 电工钢(B50A1000)% 镀锡( 25/25)% 彩涂(TSt01 )% 资料来源：公司数据，中金公司研究部 表11：销售价格假设 200320042005E2006E2007E 销售价格（元/吨） 碳钢 价格假设(+/-%)15%-10%-3% 冷轧产品4,2674,9745,7205,1484,993 热轧产品2,8263,8394,4153,9733,854 钢管4,3645,2906,0835,4755,311 高速线材2,7453,6644,2143,7923,678 钢坯1,9882,7003,2352,9122,824碳钢ASP3,4433,9444,8804,4214,291 +/- %15%%-9%-3% 不锈钢 价格假设(+/-%)8%-10%-3% 冷轧14,01817,92619,36117,42416,902 热轧,56716,81215,13114,677 不锈钢ASP14,01817,13617,80915,85915,469 +/- %22%4%-11%-2%特种钢5,1586,5017,8507,8507,615 资料来源：公司数据，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联27机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 原材料采购价格上涨20%-45% 我们预计公司2005年铁矿石（含运费）平均采购价格将上涨40%-45%，废钢价格上涨20%，焦煤价格上涨30%，上涨幅度的依据可参见我们第一章对原材料资源的讨论。在这样的假设下，公司单位原材料成本将同比上升28%，假设单位燃动力成本上升18%，在单位固定成本略有下降的情况下，公司2005年单位钢铁生产成本将同比上升15%。 表12：原材料价格假设 200320042005E2006E2007E 原材料价格（元/吨） 价格假设(+/-%)20%-45%-11%-5% 铁矿石229372539480456 废钢1,1112,2912,7492,4472,325 焦煤402523680605575 铁合金9,28913,57716,29214,50013,775 单位生产成本（元/吨）2,6194,1144,7214,2634,090 +/- %57%15%-10%-4% 注：2003-2004年原材料价格为中金公司估计 资料来源：中金公司研究部 图22：2005年钢铁生产成本构成预测（不包括社会贸易） 修理费其它营业成本折旧4%4% 11%人工费用 3% 燃动力原材料 13%60%辅助材料 5% 资料来源：中金公司研究部 盈利预测与敏感性分析 在钢材产销量增长28%、平均销售价格上升15%以及原材料价格上涨20%-45%的假设下，宝钢2005年模拟合并钢铁生产毛利率将由2004年的%下降至%，但这并不影响公司盈利的上升，假设营业、管理费用率不出现大的变化，我们预计宝钢2005年模拟合并主营业务收入将同比增长30%至1674亿元，净利润168 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联28 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 亿元，与2004年相比增长17%，每股收益元。假设宝钢股份于2005年5月1日完成对目标资产的收购，则宝钢股份2005年实际合并净利润为143亿元，每股收益元。 表13：2005年盈利预测 单位:百万元2005年模拟合并2005年实际 主营业务收入167,448128,695 息税前利润26,37021,949 净利润16,80414,323 每股盈利（元） 每股分红（元） 分红收益率(%)市盈率 资料来源：中金公司研究部 敏感性分析显示，公司2005年盈利对钢材价格的敏感性远远高于原材料价格。在以上基本假设的基础上，如果公司产品平均销售价格比基本假设每上升1%，2005年净利润将比我们的预测上升%；而原材料价格每上升5%，2005年净利润将比我们的预测下降%%。 表14：钢材价格和原材料价格变动的敏感性分析 变动因素单位生产成本 2005年净利润+/-%+/- +/- %% 产品平均销售价格 +1%%. 铁矿石价格+1%+07%.9%-3. 废钢价格+1%+%%+1%焦煤价格+%.8% 资料来源：中金公司研究部 未来盈利下降的风险有多大？ 公司的主要风险来自于钢铁行业进入下降周期，如果中国经济和世界经济的增长势头大幅减缓，世界钢铁需求可能面临增速回落的情况，钢材价格将大幅下跌，钢铁企业包括宝钢的盈利可能出现下降。即使如此，凭借产能规模的持续扩大，前期折旧政策的调整，宝钢盈利下降的幅度也在可以控制的范围内。 未来几年中宝钢产能扩张的步伐依然很快，2006年65万吨的直缝焊管项目将陆续投产，2007-2008年计划投产的项目包括，原宝钢股份370万吨热轧、195万吨冷轧，梅钢200万吨热轧、120万吨冷轧，一钢热轧不锈钢80万吨、冷轧不锈钢45万吨。根据以上投资计划，我们预计公司2008年钢材产销量将达到2,940万吨，2006-2008年年均增长%。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联29机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 在我们的盈利预测中假设钢铁行业2006年将进入一个下降短周期，公司各钢材品种平均销售价格下降10%，铁矿石、废钢、焦煤等主要原材料平均采购价格下降10%，由于钢材产量同比增长12%，公司2006年净利润仅下降10%至151亿元，每股收益元。 稳健的折旧政策降低盈利风险 宝钢股份前期对折旧政策的调整将降低未来盈利下降的风险。为了抵御周期性波动风险，公司在符合会计制度的前提下，采用了偏保守的折旧政策，对固定资产可使用年限的估计较为审慎，导致较大比例在用的固定资产已经提足折旧。2002年以来公司先后三次调整了不同固定资产的折旧年限，其中2002年办公及其它设备类，2003年运输工具类，2004年房屋及建筑物和机器设备类。缩短折旧年限使大量固定资产一次性折旧完毕，截止2004年12月31日，公司总固定资产原值1,亿元中，已有亿元固定资产提足折旧，比例达到%。 目前上述已经折旧完毕但尚在使用的固定资产绝大部分的自然寿命和有效使用状态仍将延续，在短时期内不会大规模报废，而且经过以上三次调整公司已经对所有固定资产进行了复核，未来几年将不会再大规模调整折旧政策，因此公司未来几年的折旧负担将相对宽松，从而降低了盈利下降的风险。 平均化盈利 如果情况比我们预料的差，宝钢未来盈利下降的风险有多大？我们计算了公司的平均化盈利（Normalized Earnings），即假设钢材价格及利润率降至长期历史平均水平时的盈利。在平均化假设下，公司碳钢平均销售价格为3,223元/吨，比2005年下降34%，钢铁生产毛利率为%，净利润亿元，平均化每股收益为元，平均化市盈率为11倍。平均化盈利表明即使钢材价格及利润率降至长期历史平均水平，公司的目前的估值水平也不高，股价被低估。 表15：平均化（Normalized）盈利预测 200320042005E2006E2007E平均化 钢材产量（千吨）14,21316,99821,77324,39326,45324,393 同比增长%%28%12%8%. 碳钢ASP3,4433,9444,8804,4214,2913,223 同比增长%%24%-9%-3%. 主营业务收入（百万元）95,175128,567167,448175,135183,572143,820同比增长%%30%5%5%. 钢铁生产毛利率(%%%%%%%) 综合毛利率%%%%%% 净利润（百万元）9,14714,31516,80415,09116,19110,016 同比增长%%17%-10%7%.每股收益（元） 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联30 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 表16：合并利润表及财务指标 （人民币百万元）2003A2004A2005E2006E2007E主营业务收入95,175128,567167,448175,135183,572 主营业务成本(75,082)(99,422)(131,581)(141,879)(147,955) 主营业务利润19,59528,52135,05432,40634,726 管理费用(4,184)(5,136)(6,689)(6,480)(6,792) 销售费用(1,312)(1,729)(2,252)(2,312)(2,423) 财务费用(1,362)(1,359)(1,765)(1,842)(1,782) 税前利润12,80220,63924,53222,03023,986 所得税(3,342)(5,659)(6,869)(6,168)(6,956) 净利润9,14714,31516,80415,09116,191 总股本（百万股）17,51217,51217,51217,51217,512 每股盈利 （元/股） 每股分红 （元/股） 主要财务运营指标 毛利率%%%%% 净利润率%%%%%息税折旧前利润率 %%%%%净资产收益率%%%%% 投入资本收益率%%%%% 净债务权益比率%%%%% 利息保障倍数1016151314 资产负债率%%%%% 流动比率 速动比率 应收帐款周转天数2621192121存货周转天数7773737777 资料来源：公司数据，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联31机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 表17：合并现金流量表及资产负债表 （人民币百万元）2003A2004A2005E2006E2007E 净利润9,14714,31516,80415,09116,191 折旧及摊销9,2979,95511,08011,85112,678 经营活动产生的现金流18,80610,92226,64826,70029,211 每股经营活动现金流（元） 投资活动现金流(6,136)(14,942)(17,300)(16,900)(17,000) 筹资活动现金流(1,549)(5,941)(12,296)(11,322) 净现金增加/（减少）(5,569)3,408(2,496)889 资产 流动资产31,07043,32754,10954,34055,593 现金及现金等价物5,9766,95410,3627,8668,755 应收款项6,6887,84310,04710,50811,014存货15,78923,77728,94831,21331,071 固定资产净值79,67782,67988,89993,94898,270 长期投资2,0902,2162,2162,2162,216 无形资产及其他资产3,0283,2083,1593,2083,208 资产合计115,866131,430148,384153,712159,287 负债及所有者权益 流动负债 短期借款9,31815,18517,18516,68516,685 其他短期负债27,63829,09030,47530,83527,658 流动负债合计36,95744,27547,66047,52044,344 长期借款11,6559,76613,76612,26612,266其他长期负债 10,1867,1263,8942,4941,694负债合计58,79861,16865,32162,28158,304 少数股东权益3,8614,4484,4484,4484,448 股东权益58,54769,29182,09190,460100,011 负债及所有者权益121,207134,906151,860157,188162,763 资料来源：公司数据，中金公司研究部 估值分析 国际估值比较 我们选取了国际上大部分股票市值超过10亿美元的钢铁上市公司进行估值比较。从全球范围内看，美国、日本企业估值水平较高，而巴西、俄罗斯企业估值水平较低，这可能是由于该国经济不稳定或证券市场流动性差造成的，另外竞争力强的韩国浦项市盈率较低主要是受制于韩国证券市场的低市盈率。目前国际上大多数钢铁公司的市盈率在4-9倍之间，2005年市盈率平均值为倍，收购资产后宝钢2005年的市盈率为倍，已与国际标准接轨并处于较低水平。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联32 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 从市盈率角度进行估值，我们认为宝钢相对于国际上大部分钢铁股应享有一定溢价，其定位应处于国际钢铁股的高端，产品结构及竞争力相似的台湾中钢可作为定位基准。1. 宝钢具有更强的抗周期风险能力和长期增长潜力，未来即使市场恶化也将保持较高的盈利能力，而国际钢铁公司在市场低迷时常常处于亏损状态；2. 宝钢的折旧政策偏保守，当期净利润被低估；3. 中国较低的资金成本导致证券市场要求的回报率低，中国股票相对国际市场应有一定溢价。 在钢材价格接近周期顶峰时，市净率估值具有更好的防守性。从历史上看，钢铁公司长期平均化的市净率为倍倍，市净率低于1倍的情形一般发生在企业亏损时，按照宝钢的竞争力和盈利能力，市净率也应享有一定溢价。宝钢2005年的市净率为倍，2006年将进一步下降至倍，低于国际上大部分钢铁公司，目前的市净率估值已具有很强的抗风险能力，而在低风险下2005年%的分红收益率则具有吸引力。 平均化市盈率估值，目标价格：元 我们认为，公司面临的钢铁行业周期性风险由于市场的谨慎态度已经反映在股价中。根据上节计算的平均化盈利，宝钢目前的平均化市盈率（Normalized P/E，等于当前股价/平均化每股收益）仅为11倍，而考察国际主要钢铁公司的历史市盈率情况可以看出，1994-2004年国际钢铁股平均化的市盈率为12-14倍，台湾中钢的平均化市盈率为倍，这意味着即使在钢材价格跌至长期平均水平的情况下，宝钢目前的股价也已具有吸引力。 在钢材价格接近周期顶峰时，投资者通常采用平均化市盈率对钢铁股进行估值，即用平均化的每股收益乘以平均化的市盈率得出股价的合理区间。按照12-14倍的国际钢铁股平均化市盈率，宝钢合理的股价区间为元，我们对宝钢的目标价格为元，为13倍的平均化市盈率，相当于倍的2005年市盈率，相对于当前股价有18%的上升空间。 表18：国际主要钢铁公司历史市盈率估值及平均化市盈率 平均化市盈率 US 浦项 中钢 Gerdau 钢铁 新日铁 马钢股鞍钢股 中值 均值 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联33机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 表19：平均化市盈率估值 当前股价（元）增发价格（元） 平均化每股收益（元） 相对当前股价相对增发价格平均化市盈率目标价格（元）上升空间上升空间 %34% %45% %56% 资料来源：中金公司研究部 自由现金流折现估值 我们采用自由现金流折现法对目标价格进行验证。在2005-2014年自由现金流预测的基础上，加权平均资金成本取%，长期自由现金流增长率取2%，得出公司的股权价值为1,321亿元，每股价值为元。自由现金流折现采取了相对保守的假设，得出的每股价值略高于我们对宝钢股票的目标价格。 表20：宝钢自由现金流折现估值 假设折现现金流（百万元） 无风险收益率%风险溢价% 股权资金成本 %债务资金成本企业价值% 152,747 债务股权比例净债务%(20,590)加权平均资金成本股权价值% 132,158 长期自由现金流增长率总股本（百万股）%17,512退出倍数每股价值（元）=(1+g)/(r-g) 资料来源：中金公司研究部 表21：国际主要钢铁公司历史市净率估值及平均化市净率 平均化市净率 US 浦项 中钢 Gerdau 钢铁 新日铁 马钢股 鞍钢股 中值均值 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联34 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 表22：国际主要钢铁公司估值比较 货币股价市盈率 (X)市净率（X）股息收益率(%) 2005-4-420042005E2006E20042005E2006E20042005E2006E 美国 Nucor美元 US Steel美元 Reliance美元 AK Steel美元 均值 日本 Nippon Steel日元 JFE日元2, 均值 欧洲 Arcelor欧元 Corus英镑 ThyssenKrupp欧元 均值 俄罗斯 Cherepovets卢布巴西 Gerdau SA雷亚尔 SA雷亚尔 均值 亚洲 Posco韩元202, China Steel新台币 Dongkuk Steel澳元 Tata Steel卢比 均值 H股 鞍钢H股港元 马钢H股港元 均值 全球均值 A股宝钢股份人民币 武钢股份人民币 鞍钢新轧人民币 马钢股份人民币 均值 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联35机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 附表1：2005-2007年计划投产的热轧板卷产能 企业产能地区投产时间本钢280辽宁2005年下半年 通钢130吉林2005年10月 唐山新丰100河北2005年7月 沙钢450江苏2005年底250万吨，2006年底200万吨 武进100江苏2005年上半年 宁波建龙400浙江2005年中200万吨，2006年中200万吨 武钢100湖北2005年初 柳钢250广西2005年7月2005年新增产能1410 鞍钢480辽宁2006年初 济钢250山东2006年初 唐山港陆150河北2006年中 酒钢200甘肃2006年底 八一钢铁150新疆2006年中 德钢100四川2006年初 2006年新增产能1730宝钢370上海2007年 宝钢梅钢200江苏2007年 马钢485安徽2007年 武钢250湖北2007年 首钢400北京2007-2008年 邯钢400河北2007-2008年 太钢400山西2007-2008年 2007-2008年新增2505合计5645 资料来源：中金公司研究部 附表2：2005-2006年计划投产的中厚板轧机产能 企业产能地区投产时间宝钢140上海2005年5月 沙钢200江苏2005年中 安阳钢铁110河南2005年9月 湘钢140湖南2005年上半年 新余150江西2005年中 柳钢60广西2005年上半年 2005年新增产能800 北钢150辽宁2006年中 文丰实业100河北2006年初 唐山中板180河北2006年中 舞阳钢铁100河南2006年中2006年新增产能530 合计1330 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联36 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联37机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 附图1：资产收购示意图 生产性资产钢铁供应链 相关产业 宝钢集团 74 % 54% 宝钢股份(普炭钢)一钢(不锈钢、炭钢)五钢，钢研所(特钢)梅钢(普炭钢) 宁波宝新(不锈钢)未收购资产冷轧产品 75万吨热轧不锈钢板卷35万吨不锈钢长型300万吨热轧薄板28万吨冷轧不锈钢板一钢型钢中板热轧板卷 212万吨炭钢热轧板卷材 二钢线材钢丝无缝钢管 浦钢中厚板高线 南通新日制钢上海钢管 宝钢国际 海外子公司马迹山码头 钢材销售贸易海外贸易 矿石中转港 原燃料采购运输船队 年吞吐量2600万吨物流运输 澳洲巴西矿业% 宝钢化工 宝信软件 待收购资产 煤化工43万吨 钢铁生产信息服务 资料来源：公司资料，中金公司研究部
宝钢投资价值分析 要 点 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联38 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
宝钢投资价值分析 要 点 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联39机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
北京 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 北京建国门外大街证券营业部 建国门外大街1号 中国 北京 100004 国贸大厦2座28层 建国门外大街1号 国贸大厦2座6层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 上海 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司 上海分公司 上海陆家嘴东路证券营业部 中国 上海 200120 中国 上海200120 陆家嘴东路161号 陆家嘴东路161号 中国招商大厦33层 中国招商大厦33层 电话: (8621) 5879-6226 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827 传真: (8621) 5879-7827 香港 深圳 中国国际金融(香港)有限公司 中国国际金融有限公司 国际金融中心第一期23楼2307室 深圳深南大道证券营业部 中环港景街1号 中国 深圳 518040 香港 深南大道7088号 招商银行大厦25层2503室 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 电话: (86755) 8319-5000 传真: (86755) 8319-9229 中国国际金融有限公司 China International Capital Corporation Limited 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
