外汇与汇率基础
外汇的定义和种类
什么是外汇？
从外汇黑市谈起：外汇的几个特征：
以外币表示的有价证券或现钞。瑞士法郎在瑞士不是外汇。
外汇代表对外国商品和劳务的求索权，当外汇所在国家的经济发生严重困难的时候，人们对这种求索权的兑现产生不好的预期。因此就会减少该外币的持有。
外汇具有国际性货币的特征，国际性的认同是外汇的基本特征。封闭性货币，区域性货币和国际性汇兑货币。中国人民币在周边国家的使用，区域性货币。CONVERTIBILITY
按照外汇管制的程度对各国货币的分类：
A．经常项目和资本项目完全开放条件下的自由兑换货币。45种。主要是：美元（$），德国马克（DM），日元（￥），英镑（￡），瑞士法郎（SF），加拿大元（CAN$），法国法郎（FF），澳大利亚元（AUS$），荷兰盾（DG），比利时法郎（BF），意大利里拉（IL）
B．有限制的可兑换货币。对经常项目比较自由，但仍然施加某些限制，而对资本帐户限制比较严格。20-30种。汇率多重。中国对居民的外汇汇寄严格管制，现在允许居民的外汇存款。
C．不可兑换的货币。实施严格的外汇管制。发展中国家中90国家用。
几种外汇的概念：
记帐外汇和自由外汇。
自由外汇就是可兑换货币，无条件地自由地兑换为其他货币，无须货币发行国批准。
记帐外汇，协定外汇或双边外汇，有双边协议，在年终按照协议相互轧平帐户结算余额。或结转下一个会计年度，或用自由外汇结算。往往发生在两个不可兑换货币国家。
远期外汇和即期外汇，也称期汇和现汇。
硬通货和软通货。出口要收回外汇，担心贬值，要硬通货；进口付出外汇，担心升值，要软货币。
第二节 汇率
汇率的含义和标价方法
含义：
汇率是两国货币的比价，它将一国商品的价格和外国商品的价格联系起来。
贸易条件= 用本币表示的出口品价格/（用外币表示的进口品价格*汇率）
汇率是影响贸易条件的重要因素。汇率上升，本国的货币贬值，贸易条件恶化，本国的商品更加便宜了；汇率下降，本国货币升值，外国货币贬值，贸易条件改善，本国商品的价格更昂贵了。汇率的变动进而影响国际收支状况。
汇率标价方法：
举例：
国家外汇管理局公布人民币外汇牌价
1999年10月21日
货币 中间价
（人民币）
美元 827。74
港元 106。48
日圆 7。7950
美元与主要货币兑换率
1999年10月20日
伦敦市场
货币 比价
1欧元-美元 1。0748 间接标价法（对欧元而言）
1英镑-美元 1。6628 间接标价法（英镑，大国心态）
1美元-日圆 106。56
1美元-瑞士法郎 1。4816
1澳大利亚元-美元 0。6465 间接标价法（对澳大利亚元而言）
1美元-加拿大元 1。4851
1美元-卢布 25。805
1美元-新加坡元 1。6741
其他货币都是直接标价法，1单位外币=？本币
直接标价法：外币不变，汇率变动以本币数量的变化来表示。汇率下跌，意味着外币贬值，本币升值。
间接标价法：本币不变，用外币数量来表示本币价格。1单位本币=？外币
汇率下跌，则本币贬值，外币升值。
注意：如果不特别说明，一般用直接标价法。所以，正确的说法是，某种货币的贬值与升值，而不是某种汇率的贬值与升值。人民币汇率上升意味着人民币贬值。有些人本来想说“人民币贬值”，结果说成“人民币汇率下降”，实际上，用直接标价法，汇率下降，意味着人民币升值。
汇率的分类：
买入汇率和卖出汇率
从银行买卖外汇的角度分类。
买入汇率，又称买入价，是银行买入外汇的价格。银行向出口商买入外汇，又称出口汇率；
卖出汇率，又称卖出价，是银行卖出汇率的价格。银行向进口商卖出外汇，又称进口汇率。
买卖的差价是银行的收益。
外汇市场上的双向报价法：同时报出买入汇率和卖出汇率。
$1=
对于马克是直接报价法，买卖的是相对应的货币美元，前者是美元的买入汇率，后者是美元的卖出汇率。
对于美元是间接报价法，买卖的是相对应的货币马克，前者是马克的卖出汇率，后者是马克的买入汇率。
￡1=$
对于美元是直接报价法，买卖的是相对应的货币英镑，前者是英镑的买入汇率，后者是英镑的卖出汇率。
对于英镑是间接报价法，买卖的是相对应的货币美元，前者是美元的卖出汇率，后者是美元的买入汇率。
总原则是贱买贵卖。
上式中，交易员1美金赚取15点。为1点。
中间汇率=（买入汇率+卖出汇率）/2
均衡价格的形成：WALRAS拍卖者和造市者：
拍卖者的作用：
1．）出一个武断的价格
2．）买卖双方将此价格下的买卖决策及数量用纸条写出交拍卖者，拍卖者进行汇总
3．）若购买总数量超过出售总量，则提高价格，相反则降低价格
4．）公布新价格
5．）再次拍卖并汇总
6．）发现均衡价格，交易真正发生。
外汇市场的价格要复杂得多。出现了造市者（market maker）。
造市者愿意充当交易的另一方。在某个买入价或卖出价下，无论交易者要买入还是卖出外汇，造市者总将充当另外一方。
造市者一般是有实力的大银行，全球有200家造市银行。
外汇市场上的潜在的投机将是一个零和博弈，一个交易者的投机获利将是另一个交易者的损失。加入央行的干预之后，若央行承担净投机损失，则外汇市场是正和博弈。
**造市者与经纪人（BROKER）不同。
基本汇率和套算汇率
基本汇率：本国货币对一种关键外币的汇率。
关键货币的选择：
国际收支中使用最多
外汇储备中比重最大
可兑换性
基本用美元。对其他货币的汇率可以依据基本汇率套算出来。
套算汇率：交叉汇率：通过基本汇率套算出来的汇率。
按照中间汇率套算
1英镑=美元 1美元=加元
前者是美元的直接标价法，英镑的间接标价法，后者是美元的间接标价法，加元的直接标价法。
英镑和加元之间的汇率是：
1英镑=美元=*=加元
交叉相除法：
关键货币相同的时候。
报价：1美元= 1美元=J￥
第一个报价中：前者是美元的买入价，马克的卖出价；后者是美元的卖出价，马克的买入价。
第二个报价中，前者是美元的买入价，日圆的卖出价；后者是美元的卖出价，日圆的买入价。
要求：计算马克和日圆之间的汇率。
用日圆换马克：（卖日圆买马克）
卖日圆 买美元 卖美元 买马克
日圆的卖出价为，即卖出1日圆可换回1/美元。
卖1美元，可以换得马克，卖1/美元，可换回
所以日圆卖出价：卖出1日圆，可以换回
同样，马克的买入价是：
用马克换日圆，即卖出马克，买入日圆。
卖马克 买美元 卖美元 买日圆
卖1马克换回1/美元。
卖出1/美元换回
因此，卖1马克，换回
马克的卖出价为：
同样，日圆的买入价是： 马克
所以：
DM1=马克买入价/马克卖出价=J￥
J￥1=日圆买入价/日圆卖出价=
套算规则(交叉相除法)
1美元=DM —
1美元=J￥—
同边相乘法（关键货币不同的时候）
报价：$1=DM
（前者是美元买入价，马克卖出价；后者是美元卖出价，马克买入价）
￡1=$
（前者是英镑买入价，美元卖出价；后者是英镑卖出价，美元买入价）
要求：英镑和马克之间的汇率。
卖马克买英镑：
卖马克 买美元 卖美元 买英镑
卖1马克，买回1/美元，这些美元可以买到1/(*)英镑。
所以马克的卖出价是：1/(*)英镑。（）
英镑的买入价是：*马克。（）
卖英镑买马克：
卖英镑 买美元 卖美元 买马克
卖1英镑，换回美元，这些美元买到*马克。
所以：英镑的卖出价是：*马克。
马克的买入价是：1/(*)英镑。
关键货币不同时套算规则
1美元=DM
1英镑=$
即期汇率和远期汇率
即期汇率又称现汇汇率，成交后2个交易日内交割的汇率。（spot rate）
远期汇率又称期汇汇率，将来约定的时间交割的汇率。（forward rate）
远期汇率一般用掉期率（远期差价）来报价。远期差价一般比即期汇率的差价要大。(swap rate / forward margin)
升水(at premium)：远期汇率大于即期汇率.
贴水(at discount)：远期汇率小于即期汇率。
平价(at par)：相等。
举例：
巴黎外汇市场报价：现汇：$1=-95，三月远期74-78点。三月远期汇率是：(直接报价法)
$1=-95
+） 74-78
$1=-73
纽约外汇市场报价：现汇：$1=-80，三月远期贴水50-60点。
三月远期汇率是：（间接报价法）
$1=-80
+） 50-60
$1=SF -40
简便的方法：掉期率从小到大，用加法；大到小，用减。
检验：远期汇率的买卖差价大于现期汇率的买卖差价。
开盘价和收盘价
电汇、信汇和票汇汇率
固定汇率和浮动汇率
市场汇率和官方汇率
第三节 汇率决定和汇率调整
金本位
gold standard system/
gold coin standard system/
gold bullion standard system/
gold exchange system 英国1816，1900美国
1．金本位的基本特点：
一定成色和重量的金币作为本位币；
金币可以自由铸造和熔化；
银行券可以自由兑换金币；
金币可以自由进出国境。
两国汇率=两国本位币的含金量之比，称为铸币平价（mint par）
2．外汇的供求决定外汇的价格。
若外汇供不应求，则外汇升值，本国货币贬值，汇率上升；
外汇供大于求，则本国货币升值，外汇贬值，本国货币汇率下降。
3．金本位的运作方式
汇率围绕铸币平价上下波动，并以黄金输送点为界限。当汇率对其不利的时候，则用黄金结算。自发的固定汇率。
输出点（进口商输出黄金）
铸币平价
输入点（出口商输入黄金）
英、美两国运送黄金的费用是3分。若铸币平价是，则两国汇率就会在±的区间内波动，即上限是，下限。
（1）假定美国进口，英国出口。美国支付外汇。此时，假若汇率上升到之上（如），则美国进口者就会在国内先用美圆兑换黄金，再运送黄金到英国支付。则扣除运输费用，还能赚取利润。此时英镑的需求下降，英镑贬值，汇率下跌。
（2）假定美国出口，美国收进外汇。若汇率跌到以下（如），美国出口者不愿按照低汇率将英镑换成美圆，而愿意在英国用英镑购进黄金，运回本国。则美国的英镑的供给减少，英镑升值。
上限是黄金输出点，下限是黄金输入点
举一个夸张的例子：
美国美圆与黄金的兑换率（成色）：1美圆=5克黄金
英国英镑与黄金的兑换率（成色）：1英镑=10克黄金
则两国初始汇率：1英镑=2美圆
假定：交易额是100英镑（200美圆）
运送黄金的费用美圆/英镑（共50美圆）
若英镑升值到1英镑=美圆以上（）（英镑太贵，美国进口商不如用黄金支付）
若美国进口商直接用英镑支付，在市场上购买100英镑，用260美圆。
但：若用200美金直接购买1000克黄金，再将黄金运送到英国，兑换100英镑支付，则节省60美圆。扣除运输费用50美圆，则赚10美金。
国内英镑需求量减少—— 英镑贬值
若英镑贬值1英镑=美圆以下（）（英镑太便宜，美国出口商不如直接换黄金）
若美国出口商收回100英镑，在国内外汇市场兑换140美元。
若收到100英镑后，在英国兑换成1000克黄金，则运回到美国，兑换200美元。赚60美元。扣除运费后净赚10美元。
则：美国国内的英镑供给减少——英镑升值
纸币本位下的汇率决定与调整
从国际收支平衡表来看：
外汇供给：
商品劳务出口
外国对本国的单向金融资产转移
外国居民购买本国金融资产或向本国直接投资
本国居民出售所持有的国外资产。
外汇需求：
商品劳务进口
本国对外国的单向金融资产转移
本国购买外国的金融资产或向外国直接投资
外国居民出售持有的本国的金融资产
2.即期汇率决定的简单模型：
（1）外汇需求：
英镑对美元升值——英国出口品价格上升——英国出口降低——对英镑的需求降低——币值和对英镑的需求呈相反方向
$/￡
D
6000 10000 14000 英镑数量
对英镑的需求：
英国出口 汇率 英国出口 英国出口 英镑
品的价格 （$/￡） 品的价格 品的数量 需求
（￡） （$）
10 14 1400 14000
10 15 1200 12000
10 16 1000 10000
10 17 900 9000
10 18 800 8000
10 19 700 7000
10 20 600 6000
影响需求曲线位置的几个因素：
A．美国国民收入的增加
B．美国居民对英国商品偏好程度的增大 英国出口品的数量
C．美国商品价格的上涨
（2）外汇供给：
从本质上讲，英镑的供给就是对美国美元的需求。
英镑升值——美国商品相对便宜——英国居民对美国商品需求增加——英国对美元需求增加——外汇市场上用英镑购买美元——英镑供给加大——英镑币值与供给量呈相同方向
$/￡ S
2．00
1．60
1．40
0 8571 10000 13500 英镑数量
英镑的供给：
美国出口 汇率 美国出口 美国出口 美元 英镑
品的价格 $/￡ 品的价格 品的数量 需求 供给
（$） （￡）
20 600 12000 8571
20 700 14000 9333
20 800 16000 10000
20 950 19000 11176
20 1100 22000 12222
20 1225 24500 12895
20 1350 27000 13500
影响英镑供给曲线位置的几个因素：
A．英国国民收入的增加
B．英国居民对美国商品偏好程度的增加 美元需求---英镑供给
C．英国商品价格上涨
汇率的决定：
$/￡ S
D
0 10000 英镑数量
结论：当汇率自由浮动时，均衡汇率是由供给曲线和需求曲线的交点决定。
3.影响汇率主要因素：
（1）通货膨胀（经常帐户和资本帐户）
一国通货膨胀率大于他国，则该国货币一般贬值。
（2）利率因素：（资本帐户）
（3）经济增长
正面效应：
增长率高 生产率提高快 生产成本降低 国际竞争力提高 国际收支改善 本币升值
增长率高 利润率较高 外国直接投资流入 改善资本帐户 本币升值
负面效应：
增长率高 国民收入上升 进口支出上升 国际收支恶化 本币贬值
长期来看：强劲的经济增长有利于本币的坚挺
（4）中央银行的干预：
联合干预joint intervention
案例：日本和美国联合干预日圆汇率。1999年七国共同干预欧元汇率
（5）市场预期：卢卡斯的理性预期革命。1972
索罗斯是如何发财的？通过影响预期。
预期贬值 进行货币替换（currency substitution） 造成现实贬值
预期该国货币不稳定 游资（hot money）（短期性资金迅速撤离） 抛售该国货币 该国货币实际下跌
汇率波动的经济后果
开放经济中汇率对其他经济变量的广泛影响。
对国际收支的影响：
影响进出口收支：
M-L条件。一国进行贬值决策主要考虑。
影响非贸易收支
贬值 外币的购买力提高 贬值国的商品服务便宜 外国游客上升 （新马泰的旅游与韩国的旅游在金融危机后的增加）
影响资本流动。
通过影响预期来影响资本流动。
·预期贬值不够，要进一步贬值 资本外逃加剧
·预期贬值已接近均衡汇率水平 外逃的资本回流
·预期贬值超过均衡水平过头了 资本大量流入等待汇率反弹
（2）对国内经济的影响
A．对产量的影响：
·非充分就业，有富余资源禀赋——贬值导致贸易品生产上升——产量上升，通过乘数效应扩大总需求，刺激本国经济发展
·充分就业，贬值不会引起产量的上升
对资源配置的影响：
·资源转移：（由非贸易品向贸易品的转移）
·资源配置效率：（提高出口部门的生产率）
对物价的影响
需求拉上的物价上升：
成本推动的价格上升：
汇率制度
exchange rate regime/ exchange rate system/ exchange rate arrangement
汇率制度的内容：
汇率依据什么来确定？
汇率波动的界限如何？
用何种方法维持和调整汇率？
固定汇率制
金本位下的固定汇率制是真正的固定汇率制。
金本位制度维持的条件：
黄金自由兑换，自由铸造，自由进出国境。
（1）纸币固定汇率制度下单向投机的自我实现性（speculative attack）
投机活动的引发：
1英镑=2美圆
规定波动幅度为上下1%，即：
上限是1英镑= 美圆 下限是 1英镑=美圆
A.
若英国的国际收支逆差使得英镑贬值到下限1英镑=美圆，并有持续之势，投机者将会抛出英镑，使得后来英镑实际贬值10%，成为1英镑=美圆，汇率平价调整到这个水平。
B.
过程：投机者先卖英镑，以1英镑=美圆的汇率卖掉英镑（贵卖）再至少以1英镑=美圆的价格买进英镑（贱买），至少可以获得（）/的利润率，约为10%
C.
政府干预的情况：若英国政府干预外汇市场，使得汇率回到上限，则投机者以1英镑=美圆的价格买英镑，成为贱卖贵买，损失（）/，为2%左右。
由于贬值幅度一般大于波动幅度，使得投机者的收益和风险不对称。
国际收支逆差 投机者向一个方向投机 货币向该方向贬值 单向投机的自我实现性
（2）布雷顿森林体系和战后固定汇率制的诞生
New Hampshire/Bretton woods,很小的滑雪村，有世界上最长的爬山火车铁路
背景：
1944年，诺曼底登陆后一个月，重建世界经济，避免在战后重复一战的错误。美国怀特（Harry D. White）和英国的凯恩斯（John M. Keynes）
一战的教训：凯恩斯《和平的经济后果》。作为英国代表因抗议而辞职。认为战胜国最重要的目标是中央欧洲的稳定，而不是向德国索要战争赔偿。1871年普法战争，1919年6月28日《凡尔赛和约》“给德国工业一个永久的经济负担，直到他的崩溃”（Spengler,1934）
布雷顿森林内容：
A．国际货币基金组织
B．美圆作为国际储备货币（美国拥有世界黄金储量的60%，1945）
C．黄金与美圆固定比价，其他货币与美圆形成固定比价（1盎司=35美圆）
D．根本性失衡时可以改变平价
E．外汇市场取消管制
固定汇率制的运作方式
$/￡
干预 1．60
1．60 干预
Q1 Q2 Q3 Q4
英镑数量 英镑数量
（A图） （B图）
A图：英镑需求增加----需求曲线右移----英镑有升值压力----当局在外汇市场上卖出Q1Q2数量的英镑----英镑供给量增加----供给曲线右移-----消除超额需求，汇率固定在1。60
B图：美元需求增加----英镑供给增加，供给曲线右移----英镑贬值压力----当局在外汇市场购买Q3Q4数量的英镑，抛出美元储备----需求曲线右移----消除超额供给，汇率固定在1。60
用预期回报率曲线来描述固定汇率的运作机制：
图一 图二
RET1D RET2 D RET2D RET1D
Et E1 RET1F
Epar RET1F Epar
E1
ID1 ID2预期收益 预期收益（以本国货币计）
(币值高估时的干预) （汇率低估时的干预）
横轴是以本国货币计的预期收益，即国内利率水平。
纵轴是汇率（？外国货币/本国货币，对于本国货币而言是间接标价法，即汇率上升是本币升值，汇率下降是本币贬值）
斜线是外币存款预期回报率=外币利率 - 本币的预期升值率
图一是汇率平价高估的情况。
汇率高估——为使汇率保持在平价上，必须使本币升值——央行购进本币抛售外币——本国储备资产下降，国内货币供给量下降，国内经济紧缩——本国存款利率上升，本国预期回报率曲线右移
图二是汇率平价被低估的情况。
汇率低估——为使汇率保持在平价上，就要使本币贬值——中央银行抛售本币购进外币——本国储备资产增加，国内经济扩张——本国存款利率下降，本国存款的预期回报率曲线左移
二．浮动汇率制
完全的自由浮动机制：
$/￡ S $/￡
S1
S2
D1 D2 D
Q1 Q2 Q1 Q2 ￡数量
（A图） （B图）
A图中：英国出口商品需求增加-----英镑需求曲线右移----英镑需求增加引起英镑升值------新的均衡点（,Q2）
B图中：对美国商品需求增加-----英镑供给增加，供给曲线右移-----英镑贬值------新的均衡点（,Q2）
自由浮动和管理浮动(free/managed floating)
清洁浮动和肮脏浮动(clean/dirty floating)
干预外汇市场的原则：
逆风行事（leaning against the wind）
外汇超额需求——本币可能贬值——抛出外汇，增加外汇供给
外汇超额供给——本币可能升值——收购外汇，减少外汇供给
规定汇率的目标值
当局有可能放弃目标值。
规定干预的目标值
超过干预的目标值政府就不再干预。
爬行钉住汇率制度(crawling peg system)，可调节爬行钉住汇率制度（adjustable pegging system）
汇率制度的选择:固定汇率还是浮动汇率
１．在布雷顿森林体系崩溃之后，70年代后期的国际金融体系就再也回不到固定汇率了。人们对金本位和固定汇率的怀念是一种“金融体系回归的幻梦”，是“国际金融体制的乌托邦”。
汇率本身是一种价格，各经济变量的变动必然导致价格的变动，价格变动导致资源配置的变化。汇率在时间上的变化说明国家之间经济实力的对比，汇率成为一国经济稳定性和国民预期乐观程度的指示剂。金本位下的固定汇率制由于金本位的固有缺欠而不可能回归，纸币下的固定汇率制会导致单向的投机倾向，最后仍然依赖行政的干预来恢复。浮动汇率制虽然导致各国之间的套汇活动，导致国际金融体系的某种程度上的动荡，但是浮动汇率制是一种动态的均衡，是一种主要依赖市场调节来导致的均衡。汇率的浮动加大了金融风险，但同时又诱发了金融创新，致使资金加速的流动，提高资源的配置效率。
2．亚洲金融危机后的启发：汇率制度与宏观经济政策有效组合
讨论的焦点：是否贬值 是否把汇率调节当作一种宏观调控手段
70年代后的潮流：转向有管理的浮动汇率制。1975年，95%的发展中国家采用固定汇率制。进入90年代，大部分国家采取灵活的汇率制度。
亚洲金融危机后：IMF采取谨慎政策，重视宏观经济政策支持。IMF《世界经济展望》
亚洲国家钉住美圆的汇率制度的弊端：IMF认为，如果泰国于1996年接受国际货币基金组织的建议，放松汇率管制，也许泰国政府就能够处理好由于大量短期资本流入带来的经济不稳定，遏止危机的爆发。“进入90年代，美圆持续走强，东南亚各国采用僵化的钉住美圆的政策，遏制了汇率对于经济调节的功能，使国内投资者不必承担汇率变化的风险，诱发大量外资涌入，造成国内资金配置的严重失误。”
3．欧洲货币体系
案例：1992年9月的欧洲外汇危机
背景：1990年德国统一，通货膨胀上升到5%。为抑制通胀，控制货币供给，德国政府将利率提高到两位数。对英国货币政策造成影响。
解决方法：一是英国实行紧缩货币政策，提高利率水平，使英国的预期回报率曲线右移。二是德国采取扩张货币政策，降低利率，使德国的预期回报率曲线左移。
难点：英国处于经济衰退，不愿意实行经济紧缩，而德国的目标是抑制通货膨胀，故不愿意实行扩张性政策。
过程：投机者预期马克很快升值而英镑贬值，这进一步增大了马克的预期回报率，英国中央银行就不得不用更多的英镑来干预。这导致英镑的抛售和马克的购买。英国的利率由10%上升到15%，最后终于放弃努力，允许英镑贬值10%。
结果：西班牙比赛塔贬值5%，意大利里拉贬值15%。瑞典为保护货币将日贷款利率上升到500%。各国央行的干预达1000亿美圆，德国用了500亿美圆。
损失：40-60亿，其中George Soros 赚10亿美圆。花旗银行2亿。
Et（DM/￡）
Epar 1 2 3
i1d i2d i3d预期收益
（以英镑计算，英镑为本国货币）
本章思考题：
外汇的基本特征。
汇率的标价方法和套算汇率的方法
通过掉期率来表示远期汇率的方法。
金本位下通过黄金输送点保持固定汇率的作用机制。
Walras拍卖者和造市者的不同，外汇市场均衡价格的产生机制。
几个概念：逆风行事原则，货币替换，联合干预，肮脏浮动，单向投机的自我实现
描述固定汇率制的运行机制。
PAGE 1
PAGE 32
