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[Table_MainInfo] [Table_Title]
中国养老金制度及养老理财产品
—基金专题研究
[Table_Summary]
摘要：
我国目前基本建成以基本养老金、企业年金（职业年金）、自愿性个
人储蓄养老金计划三支柱为主，辅之以低保、社保基金以及非经济援助的
养老金制度。支柱 1 基本养老金占据绝对的主导地位。支柱 2 企业年金参
与人数仅为基本养老保险的 %，覆盖面较低。支柱 3 个人储蓄性养老
机化目前规模较小，发展较为缓慢。随着我国人口老龄化程度的提升，社
会养老负担加重，养老金需求缺口将会逐年扩大。如果还维持现状，不平
衡的发展结构和目前的低收益率，我国养老金问题势必会变得更为严峻，
如何发挥第二、第三支柱的作用，有效提升企业、商业保险公司的参与，
拓宽养老金投资的多重渠道、提升收益率成为当务之急。
我国目前已积极开展对于健全养老金制度二、三支柱的探索。从美国
来看，以支柱 2（雇主养老计划）以及支柱 3（个人退休储蓄账户，IRA）
为养老金主要来源。养老金投资追求资产的长期稳健增值，相对稳健、投
资风险分散的公募基金就成为美国养老金投资的重要渠道。
常见养老金产品多为 FOF 形式，采用目标日期、目标风险、VPPI
等成熟配臵策略。目标日期基金的资产配臵随着目标日期的临近而变得更
加保守。基金经理根据投资者预选的退休日期指定资产配臵下滑曲线，调
整股票和债券等资产在组合中的比重。目标风险基金是在风险一定的情况
下，选取适当的风险测度指标和方法，设定相应的风险目标值，得到组合
中各类资产的最优配臵权重。VPPI 即可变组合保险策略，将资产分别分
配在保本资产和风险资产上，根据数量分析、市场波动等调整、修正风险
资产与保本资产在投资组合中的比重，在保证风险资产可能的损失额不超
过扣除相关费用后的保本资产的潜在收益与基金前期收益的基础上，参与
分享市场可能出现的风险收益，保证本金安全，并实现基金资产长期增值。
我国也已开始对完善第三支柱建设展开有益探索。2018 年 3 月 2 日，
证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》， 首批 14 只养老
目标基金已于 8 月 6 日正式获批。2018 年 4 月 12 日，财政部、税务总
局等五部门联合发布了《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通
知》，规定了对于专设的养老金账户相关税收优惠政策。试点期内养老金
账户所投资的范围仅限于保险公司发行的产品。试点期结束后，根据实际
运行情况，可以有序扩大金融机构和产品范围，将公募基金纳入投资范围。
鉴于此我们预计《通知》、养老目标基金获批等一系列政策的出台对
于完善我国养老保险第三支柱制度的建设、助力公募基金市场的发展以及
丰富理财产品品种将会产生重要的推进作用。
[Table_Summary]
投资要点：
[Table_FirstInfo] 发布时间：2018 年 08 月 17 日
[Table_Author1] 联系方式
研究员： 刘涛
执业证书： S0020515050001
电话 021-51097188-1957
邮箱 liutao@
联系人： 路璐
证书编号： S0020117070060
电话 021-51097188-2174
邮箱 lulu@
地 址 中国安徽省合肥市梅山路 18
号安徽国际金融中心 A 座国
元证券
（230000）
证券研究报告—2018 年专题研究报告
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目 录
一、中国养老金制度——从“三支柱”到“五支柱” .....................................................4
（一）三支柱体系 ...........................................................................................................4
（二）五支柱体系 ...........................................................................................................4
二、国内养老金规模及收益情况 .....................................................................................7
（一）支柱 1：基本养老金 .............................................................................................7
（二）支柱 1 的补充：全国社会保障基金 .......................................................................9
（三）支柱 2：企业年金 .............................................................................................. 12
（四）支柱 3：自愿性个人储蓄金养老计划 ................................................................. 13
三、国内养老金制度的困境.......................................................................................... 14
（一）人口老龄化导致需求增加 .................................................................................. 14
（二）覆盖面不足 ........................................................................................................ 16
（三）低收益率 ............................................................................................................ 17
（四）健全养老金制度势在必行 .................................................................................. 17
四、公募基金如何参与养老保障业务 ........................................................................... 19
（一）获得相关管理资格 ............................................................................................. 19
（二）获准发行养老目标型基金 .................................................................................. 20
（三）养老型基金可采取的形式 .................................................................................. 21
（四）养老基金过往表现 ............................................................................................. 22
五、附录：美国养老金体系.......................................................................................... 27
（一）支柱 1：基本养老保险制度 ............................................................................... 27
（二）支柱 2：雇主养老保险计划 ............................................................................... 27
（三）支柱 3：个人退休储蓄账户 ............................................................................... 28
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图目录
图 1: 养老金制度演变：“三支柱”到“五支柱” ........................................................ 4
图 2：我国养老金五支柱 .................................................................................................. 6
图 3：基本养老金累计结存 .............................................................................................. 7
图 4：参保比例（2017） .................................................................................................. 7
图 5：同期一年期定存利率对比物价指数 ...................................................................... 9
图 6：全国社保基金权益历年变动 .................................................................................. 9
图 7：社保基金投资范围调整前后对比 ........................................................................ 11
图 8：全国社保基金权益、投资收益率、已实现投资收益率变动 ............................ 12
图 9：全国建立企业年金企业数 .................................................................................... 12
图 10：全国参加企业年金职工数、累计年金 .............................................................. 12
图 11：企业年金收益率 .................................................................................................. 13
图 12：15-64 岁人口数及占比 ........................................................................................ 14
图 13：65 岁以上人口数及占比 ..................................................................................... 14
图 14：出生人口数 .......................................................................................................... 15
图 15：各国人口年龄中值 .............................................................................................. 15
图 16：参加基本养老保险人数及养老金结存 .............................................................. 16
图 17：老年人口抚养比 .................................................................................................. 16
图 18：基金养老保险结存及占 GDP 比重 .................................................................... 16
图 19：基本养老保险收入与基金支出差额 .................................................................. 16
图 20：第一支柱、第二支柱覆盖率 .............................................................................. 17
图 21：华安添颐养老资产配臵变动（） ..................................... 24
图 22：鹏华养老产业资产配臵变动（） ..................................... 25
图 23：汇丰晋信 2016 资产配臵变动（） ................................... 26
图 24：各类固定缴费型计划的资产规模（万亿美元） .............................................. 28
图 25：个人退休金账户的资产规模（万亿美元） ...................................................... 29
表目录
表 1： “三大养老基金”管理资格梳理 .......................................................................... 19
表 2： 带“养老”字样的基金及成立至今表现 .......................................................... 23
表 3： 目标日期基金及成立至今表现 .......................................................................... 23
表 4： 中美养老体系对比梳理 ...................................................................................... 29
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一、 中国养老金制度——从“三支柱”到“五
支柱”
（一）三支柱体系
经过 30 年的不断改革，我国逐步形成了“三支柱”养老保险体系：由政府财政支
付的、属于强制性基本养老保险（第一支柱），其覆盖对象主要包括城乡居民、城镇企业
职业以及国家公职人员，其政府财政支付部分分别为由中央财政支付的城乡居民的基础
养老金部分、城镇企业职工养老保险制度中国家财政补贴部分以及所有国家公职人员的
养老金。由企业资金作为保障建立起来的补充养老保险（第二支柱）以及商业保险公司
建立的个人储蓄养老保险（第三支柱）。
但在实际运行过程中，我国的养老保险制度大部分依靠第一支柱，第二和第三支柱
发挥的作用有限，发展不平衡。为改善这种情况，我国开始在在三支柱的基础上开始探
索建立五支柱的模式，以达到多渠道支撑养老保险体系的目的。
图1:养老金制度演变：“三支柱”到“五支柱”
资料来源：WIND、国元证券研究中心
（二）五支柱体系
1、支柱 0.保障体系计划（低保）
保障体系计划来源于政府预算，主要为城市和农村居民提供基本生活开支进行保障。
为终身贫困者以及不适用任何形式的社会养老保险制度的非正式部门和正式部门的老年
或者丧失劳动能力的人提供社会养老保险，以达到社会养老保险制度的“兜底”作用。
其社会养老保险费通过国家财政( 国家财政每年拨出一定数量的专款) 或者征收专门税
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款( 征收社会年金保险费或者一般形式的税收) 多种形式，采用随收随付制的模式为适合
以上几种情况的公民提供最基本生活保障的社会养老保障制度，以保障他们最低生活保
障。在与现有民生制度整合方面，社会养老保险年金制度可以与城乡居民最低生活保障
制度、农村“五保”制度、特殊人群的社会救助制度以及社会帮扶制度等合并实施。
2、支柱 1.基本养老金=社会统筹（支柱 1a）+个人账户（支柱 1b）
基本养老保险的资产主要由统筹账户和个人账户组成，资金来源于强制性的企业和
职工按月缴费和各级财政补贴。
社会统筹养老金，即基础养老金=（当地上年度在岗职工月平均工资+本人指数化月
平均缴费工资）/2*缴费年限*1%。参加基本养老保险的个人，在达到法定退休年龄时如
已累计缴费满十五年的，则可按月领取基本养老金。
个人账户养老金=个人账户储存额/计发月数。计发月数由退休时的年龄和当时社会
人口平均寿命来确定。以前是统一规定为 120 个月，在 2005 年进行改革后按“个人账
户养老金计发月数表”，计发月数根据实际退休年龄决定。例如，50 岁时退休计发月数
为 195 个月，55 岁时为 170 月，60 岁时为 139 个月。另根据《社会保险法》， 个人账
户不得提前支取，参加基本养老保险的个人死亡的，个人账户余额可由其法定继承人继
承。
城镇职工基本养老保险覆盖企业和机关事业单位的从业人员，由统筹账户和个人账
户两部分构成。个人账户的收缴用于发放个人账户养老金，按照《社会保险法》的规定，
由个人缴费累积，供个人支取，死后可以继承，理论上不存在现收现付导致的资金缺口
问题。统筹账户的收缴用于发放基础养老金，采用现收现付制，当支出超出征缴收入后，
就会产生缺口。转轨成本和人口老龄化共同导致了基础养老金的收支缺口。所谓转轨成
本主要是指在养老保险制度改革时没有补缴历史债务，从而使得一部分人没有缴纳基本
养老保险或者仅缴纳了部分，但是在退休后可以领取养老金，甚至还可以保持以前更高
的替代率。这样的改革方式导致中国养老金存在很长时间的转轨期以及很重的历史债务
包袱。
3、支柱 1 的补充.全国社保基金
全国社保基金，即“全国社会保障基金”。由全国社会保障基金理事会管理，是中央
政府专门用于社会保障支出的补充、调剂基金，属于国家战略储备，主要用于弥补我国
人口老龄化高峰时期的社会保障需要。全国社保基金来源于中央财政预算拨款、国有股
减持或转持划入资金、发行各类彩票划拨的一部分资金、投资收益，按规定比例投资于
有固定收益的各类债券和存款、股票、实业等，目前也负责代管部分省区做实个人养老
金中央注资部分。
4、支柱 2.雇主向雇员提供的补充养老金计划——企业年金（职业年金）
企业年金是由雇主作为辅助福利的自愿固定缴纳计划。雇员和雇主均按工资的协定
比例支付，直接打入企业年金的私有账户。按照现行的《企业年金试行管理办法》，企业
缴纳年金不超过职工上年度工资总额的 1/12（约 %），企业与个人合计金额不得超
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过员工个人工资的 1/6（约 %）。
企业年金是由国家宏观指导、企业内部决策执行的，是企业及其职工在依法参加基
本养老保险的基础上自愿建立的补充养老保险制度，所需费用由企业和职工个人共同缴
纳，实行完全积累，采用个人账户方式进行管理。
而职业年金制度是事业单位及其职工依据自身经济状况建立的保障制度，自 2014
年 10 月 1 日起才开始实施，因此，目前所说的补充养老保险主要是指企业年金。
5、支柱 3. 自愿性个人储蓄养老金计划
个人储蓄性养老保险主要指职工自愿参加、选择社保经办机构的补充保险，资金来
源于个人缴费，资金账户为个人账户，受自选的社保经办机构管理。目前个人储蓄性养
老保险并未发挥其第三支柱的功能，发展缓慢，规模较小，相关政策和措施有待进一步
完善。
6、支柱 4. 非经济援助
通过子女供养、亲戚资金资助以及家庭间的资金移转等方式，健全伦理性的家庭保
险养老制度，提高老年者的生活水平。
图2：我国养老金五支柱
资料来源：WIND、国元证券研究中心
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二、 国内养老金规模及收益情况
我国目前基本建成以基本养老金、企业年金（职业年金）、自愿性个人储蓄养老金计
划三支柱为主，辅之以低保、社保基金以及非经济援助的养老金制度。但从实际运行情
况来看，支柱 1 无论是从覆盖面还是体量上看都占据绝对的主导地位。
（一）支柱 1：基本养老金
1、总体规模
根据人社部最新数据显示，截止 2017 年底，全国参加基本养老保险的人数已经达到
91548 万人，年末养老金累计结存 50202 亿元。
图3：基本养老金累计结存 图4： 参保比例（2017）
资料来源：人社部网站、国元证券研究中心
2、投资范围及投资比例
（1）投资范围
2015 年之前，基本养老金遵照 1997 年颁布的《国务院关于建立统一的企业职工基
本养老保险制度的决定》中规定，除预留相当于两个月的支付费用以外，应全部购买国
家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。
2015 年 8 月，国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》，明确“各省、自治
区、直辖市养老基金结余额，可预留一定支付费用后，确定具体投资额度，委托给国务
院授权的机构进行投资运营。”并且规定了基本养老保险基金的投资范围：
仅限于境内投资；
70000
75000
80000
85000
90000
95000
2012 2013 2014 2015 2016 2017
年末全国参加基本养老保险人数（万）
2012 2013 2014 2015 2016 2017
基本养老保险参保人口/总人口
参加城镇职工基本养老保险人数/城镇就业人员
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银行存款、中央银行票据、同业存单；
国债，政策性、开发性银行债券，信用等级在投资级以上的金融债、企业（公司）
债、地方政府债券、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券、中期票据、资产支
持证券、债券回购；
养老金产品，上市流通的证券投资基金，股票，股权，股指期货，国债期货。
国家重大工程和重大项目建设，养老基金可以通过适当方式参与投资。
国有重点企业改制、上市，养老基金可以进行股权投资。范围限定为中央企业一级
子公司，以及地方具有核心竞争力的行业龙头企业，包括省级财政部门、国有资产管理
部门出资的国有或国有控股企业。
（2）投资比例
投资银行活期存款，一年期以内（含一年）的定期存款，中央银行票据，剩余期限
在一年期以内（含一年）的国债，债券回购，货币型养老金产品，货币市场基金的比例，
合计不得低于养老基金资产净值的 5%。清算备付金、证券清算款以及一级市场证券申购
资金视为流动性资产。
投资一年期以上的银行定期存款、协议存款、同业存单，剩余期限在一年期以上的
国债，政策性、开发性银行债券，金融债，企业（公司）债，地方政府债券，可转换债
（含分离交易可转换债），短期融资券，中期票据，资产支持证券，固定收益型养老金产
品，混合型养老金产品，债券基金的比例，合计不得高于养老基金资产净值的 135%。
其中，债券正回购的资金余额在每个交易日均不得高于养老基金资产净值的 40%。
投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基
金资产净值的 30%。
养老基金不得用于向他人贷款和提供担保，不得直接投资于权证，但因投资股票、
分离交易可转换债等投资品种而衍生获得的权证，应当在权证上市交易之日起 10 个交易
日内卖出。
投资国家重大项目和重点企业股权的比例，合计不得高于养老基金资产净值的 20%。
（3）投资收益
实际操作中，养老保险基金的投资运营一直采取十分审慎的态度，即便是用来购买
国债的比例都非常小，几乎所有资金都放在财政专户里享受银行一年期利息。所以，用
一年期银行的定期存款利率来大致估计养老保险基金的收益率，2007 年至 2017 年十年
的平均收益率约为 %，对比同期的物价指数，实际收益率较低，难以实现保值增值
的功能。
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图5：同期一年期定存利率对比物价指数
资料来源：WIND、国元证券研究中心
（二）支柱 1 的补充：全国社会保障基金
1、总体规模
从 2000 年 8 月成立至今，社保基金理事会的管理下的基金权益保持了较快增长。截
止到 2017 年末，基金资产总额达到 亿元，基金权益总额为 亿元，
其中全国社保基金权益为 亿元、个人账户基金权益为 亿元。
图6：全国社保基金权益历年变动
资料来源：WIND、国元证券研究中心
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全国社保基金:基金权益
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2、投资范围及投资比例
（1）投资范围
社保基金采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作。直接投资由社保基
金理事会直接管理，委托投资由社保基金理事会委托投资管理人进行管理运作。经批准
的境内投资范围包括银行存款、债券、信托贷款、资产证券化产品、股票、证券投资基
金、股权投资、股权投资基金等；经批准的境外投资范围包括银行存款、银行票据、大
额可转让存单等货币市场产品、债券、股票、证券投资基金，以及用于风险管理的掉期、
远期等衍生金融工具等。其中，理事会直接运作的社保基金的投资范围限于银行存款、
在一级市场购买国债，其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金
托管人托管。
2017 年，直接投资资产 亿元，占社保基金资产总额的 ％；委托投资
资产 亿元，占社保基金资产总额的 ％。
（2）投资比例
根据《全国社保基金投资管理暂行办法》规定：
银行存款和国债投资的比例不得低于 50%。其中，银行存款的比例不得低于 10%。
在一家银行的存款不得高于社保基金银行存款总额的 50%。
企业债、金融债投资的比例不得高于 10%。
证券投资基金、股票投资的比例不得高于 40%。
单个投资管理人管理的社保基金资产投资于 1 家企业所发行的证券或单只证券投资
基金，不得超过该企业所发行证券或该基金份额的 5%；按成本计算，不得超过其管理的
社保基金资产总值的 10%。
委托单个社保基金投资管理人进行管理的资产，不得超过年度社保基金委托资产总
值的 20%。
2015 年 4 月 3 日，国务院政策例行吹风会，扩大社保基金投资范围：
一是将基金“债券投资”范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债券投
资比例从 10%提高到 20%。
二是将基金“直接股权投资”的范围，从中央管理企业的改制或改革试点项目，扩
大到中央企业及其一级子公司，以及地方具有核心竞争力的行业龙头企业，包括优质民
营企业。治理结构比较好，建立了现代企业制度，运营方面比较好的民营企业也属于投
资的范围。
三是将基金的“信托贷款”投资比例上限由 5%提高至 10%，并加大对保障性住房、
城市基础设施以及棚户区改造这些方面的投入。
四是允许基金按规定在“全国银行间一级市场”直接投资“同业存单”，并按照银行
请务必阅读正文之后的免责条款部分 11
存款管理。
图7：社保基金投资范围调整前后对比
资料来源：社保基金理事会网站、国元证券研究中心
3、投资收益
2017 年，社保基金权益投资收益额 亿元，投资收益率 ％，其中已实现
收益额 亿元（已实现收益率 ％）。社保基金自成立以来的年均投资收益率
％，累计投资收益额 亿元，高于同期基本养老金 3%的收益率。观察近十
年社保基金收益率可以发现，除 2008 年受到金融危机的冲击导致股票市场下跌而产生一
定亏损以外，其余年份均实现正收益，并且自 2011 年开始至 2015 年基本保持了不断上
升的势头，2016 年因为受到“股灾”影响，收益率又出现了一定程度的下滑。但总体而
言较好地实现了养老金资产保值增值的目标。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 12
图8：全国社保基金权益、投资收益率、已实现投资收益率变动
资料来源：WIND、国元证券研究中心
（三）支柱 2：企业年金
截止 2017 年底，我国建立企业年金的企业数达到 万家，参与职工人数 2331
万人，企业年金累计结存 12880 亿，基本保持逐年增长的态势。从规模上看，企业年金
的累计结余已超过万亿，但参与职工只有 2331 万人，仅为全国参加城镇职工基本养老保
险人数的 %。从分布上看，建立企业年金制度多数为国有大型企业，并且集中在经
济相对发达的省份和地区。因此总体而言，企业年金覆盖面依然较低，作为第二支柱能
够发挥的作用依然有限。
图9：全国建立企业年金企业数 图10： 全国参加企业年金职工数、累计年金
资料来源：人社部网站、国元证券研究中心
从企业年金全部计划的收益率来看，总体波动浮动比较大，除了个别季度取得接近
10%的较高收益率以外，其余时间基本维持在 4%及以下，收益率总体水平不高，有些季
度甚至出现收益率的负增长。
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社保基金权益总额（亿） 投资收益率 已实现投资收益率
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全国企业年金:参加职工（万人）
全国企业年金:积累基金（亿元）
请务必阅读正文之后的免责条款部分 13
图11：企业年金收益率
资料来源：WIND、国元证券研究中心
（四）支柱 3：自愿性个人储蓄金养老计划
自愿性个人储蓄金养老计划是由职工自愿参加、自愿选择经办机构的一种补充保险
形式。目前规模较小，发展较为缓慢，其作为养老制度第三支柱的地位并未显现，在制
度设计上，仍然处于空白状态，缺少明确的政策激励和规范。
实际生活中，以个人参加商业养老保险计划、购买理财产品、银行储蓄等形式实现
自我养老保障。目前我国年金保险和生存保险等传统的商业养老保险产品的总资产约在 2
万亿左右。
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季度加权平均收益率（%）
请务必阅读正文之后的免责条款部分 14
三、 国内养老金制度的困境
（一）人口老龄化导致需求增加
我国已经开始进入加速老龄化阶段。在 2010 年全国第六次人口普查中，60 岁及以
上人口占全国总人口的比重为 %，其中 65 岁及以上人口所占比重为 %。而至
2016 年底，65 岁以上人口占比已经提升至 %，并且增长速率也较前几年有所提升。
从 2010 年开始，15-64 岁的劳动人口所占总人口的比重开始逐渐回落，而 2013 年劳动
人口数也达到了峰值，此后人口数量开始缓慢减少。依据联合国的新的老龄化社会标准，
当 65 岁老人占总人口的比重达到 7%以上时，即该地区视为进入老龄化社会。显然，我
国已经步入老龄化社会。
图12：15-64岁人口数及占比 图13： 65岁以上人口数及占比
资料来源：wind、国元证券研究中心
并且，在未来近二十年内我国老龄化速度将进一步加快。这是由于在建国后婴儿潮
时期出生的人口预计将在未来十几年内逐渐步入老年化，而 80 年代开始我国实习计划生
育，新出生人口数缩减。两方面因素叠加使得未来近二十年内老龄化速度将会呈现出一
个较大幅度的增长。
84,
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人口数：15-64岁（万）
占总人口比例:15-64岁（%）
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人口数：65以及上（万）
占总人口比例:65岁及以上（%）
请务必阅读正文之后的免责条款部分 15
图14：出生人口数
资料来源：WIND、国元证券研究中心
“未富先老”特征较为明显。对比瑞典、日本、英国、德国、法国等发达国家，在
进入老龄化社会时，人均 GNP 已经达到 1-3 万美元。而我国在 2002 年开始进入老龄化，
但人均 GNP 只有 980 多美元。据联合国数据统计，2015 年我国人口中值达到 37 岁，
与英美等高收入国家水平相当，高于同为金砖国家的巴西和印度。说明我国经济发展水
平尚有差距，但老龄化程度却已进入了发达国家的行列。老龄化的加速将会对我国经济
社会产生巨大压力。
图15：各国人口年龄中值
资料来源：WIND、国元证券研究中心
老龄化带来养老需求提高，社会负担加重。随着社保制度逐渐完善，我国的参保人
数和结存的养老金数额呈现逐年增加的态势。近六年来，参保人数从 2012 年的 78796
万人提升至 2016 年的 91548 万人，养老保险基金的累计结存也从 2012 年 26361 亿提
升至 2017 年 50202 亿。但我国老年人口抚养比重已经上升至 %，截止到 2017 年，
基本养老金占 GDP 的比重仅为 %。扣除政府的财政补贴之后，城镇职工基本养老保
险金征缴收入与全年基金总支出从 2014 年开始出现负值，达到 1321 亿元，并且收不抵
支的现象进一步扩大，至 2016 年差额扩大到 5086 亿元，2017 年略有缓和。这种收支
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此阶段新生人口约在
2020-2030年步入老
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日本 德国 法国 英国 美国 中国 巴西 印度
请务必阅读正文之后的免责条款部分 16
现状将难以应对转轨留下的历史成本以及接下来的老龄化加速带来的双重负担。
图16：参加基本养老保险人数及养老金结存 图17： 老年人口抚养比
资料来源：wind、国元证券研究中心
图18：基金养老保险结存及占GDP比重 图19： 基本养老保险收入与基金支出差额
资料来源：wind、国元证券研究中心
（二）覆盖面不足
目前，第一支柱社会养老保障的覆盖面在不断扩大，但还处于较低水平。由国家财
政负担的中国城镇职工基本养老保险制度和城乡居民基本养老保险制度，截至到 2017
年末两者合计覆盖到 亿人，总体覆盖率达到 65%以上。2017 年年末各类基本养老
保险基金累计结余 万亿。
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年末全国参加基本养老保险人数（万）
年末基本养老保险基金累计结存（亿）
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年末基本养老保险基金累计结存（亿）
基本养老金结存/GDP
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基本养老保险征缴收入与基金总支出差额（亿）
请务必阅读正文之后的免责条款部分 17
图20：第一支柱、第二支柱覆盖率
资料来源：WIND、国元证券研究中心
主要差距体现在第二支柱与第三支柱覆盖率发育不足，总覆盖率不足 17%。中国早
已建立了企业年金制度但发展比较缓慢。截至到 2017 年末，在全国企业中建立企业年金
的企业只有 万个，覆盖职工人数只有 2331 万人。
（三）低收益率
从投资收益来看，国务院批准全国社保基金会受托管理 9 个试点省市基本养老保险
个人账户中央补助资金，纳入全国社保基金统一运营，全国社保基金会对受托运营的资
金承诺的收益率为年均 %。但实际操作中，几乎所有的基金都是放在财政专户里享受
银行一年期的利息，年均收益率不到 3%。
2017 年全国企业年金收益率为 5%，比 2016 年 %有所提高。历史数据显示，
从 2012 年到 2016 年，企业年金当年加权平均收益率分别为 %、%、%、
%，以及 %。从 2007 年至今年平均收益率为 %，2017 年的收益率水平低
于均值。
自愿性个人储蓄金养老计划目前发展较为缓慢，规模较小。据估测，目前我国年金
保险和生存保险等传统的养老保险产品的总资产约在 2 万亿左右。
（四）健全养老金制度势在必行
伴随着老龄化加速和低收益率的问题，我国养老金需求的缺口将会逐年扩大。例如
前文所提到的，扣除政府的财政补贴之后，城镇职工基本养老保险金征缴收入与全年基
金总支出从 2014 年开始出现负值，并且收不抵支的现象进一步扩大，2016 年差额扩大
到 5086 亿元。如果按照现在规定的法定退休年龄、养老金的缴纳比例以及养老金支付的
替代率（退休时的养老金占退休前工资收入的比例）等要素来推算，城镇职工基本养老
保险的累计结存预计将于 2019 年将没有剩余。如果维持近年来的财政补贴力度，城镇职
工基本养老保险的累计结存将于也只能支持到 2023 年。如果还维持目前养老保险体系过
分依靠第一支柱的现状，这种不平衡的发展结构和第一支柱目前的低收益率，我国养老
0
2012 2013 2014 2015 2016 2017
覆盖率（第一支柱） 覆盖率（第二支柱）
请务必阅读正文之后的免责条款部分 18
金问题势必会变得更为严峻。如何发挥第二、第三支柱的作用，有效提升企业、商业保
险公司的参与，拓宽养老金投资的多重渠道、提升收益率成为当务之急。
从美国养老体系发展来看，是以支柱二（雇主养老计划）以及支柱三（个人退休储
蓄账户，IRA）为养老金主要来源。目前 401k 计划、IRA 计划已经逐渐成为养老体系来
源的主流。由于养老金投资追求资产的长期稳健增值，因此不适合投资风险较高的产品。
而相对稳健、投资风险分散的公募基金就成为美国养老金投资的重要渠道。
2018 年 4 月 12 日，财政部、税务总局、人力资源社会保障部、银保监局以及证监
局五部门联合发布了《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》（以下简称《通
知》）。根据《通知》规定，自 2018 年 5 月 1 日起，在上海市、福建省（含厦门市）和
苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点，试点期限暂定为一年。《通知》主
要规定了对于专设的养老金账户相关税收优惠政策、适用对象以及产品的运作管理要求。
其中，根据《通知》要求，在试点期的一年时间里，养老金账户所投资的范围仅限于保
险公司发行的产品。在试点期结束之后，根据试点的实际运行情况，可以有序扩大金融
机构和产品范围，将公募基金纳入投资范围。
2018 年 8 月 6 日，首批养老目标基金获批，共计 14 只远超市场预期，在 3 月出台
《养老目标证券投资基金指引（试行）》之后仅用了不到半年的时间，足见国家对于建设
养老体系第三支柱的决心。
鉴于此我们预计税延优惠政策的出台和养老目标基金的诞生对于完善我国养老保险
第三支柱制度的建设、助力公募基金市场的发展以及丰富理财产品品种将会产生重要的
推进作用。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 19
四、公募基金如何参与养老保障业务
（一）获得相关管理资格
2016 年 12 月 6 日，社保基金理事会发布公告称，根据《基本养老保险基金投资管
理办法》和社保基金会相关评审规定，评出 21 家基本养老保险基金证券投资管理机构，
包括 14 家基金管理公司、6 家保险资产管理机构及 1 家券商。
全国社会保障基金境内证券投资管理资格（社保资格）、企业年金基金投资管理资格
（企业年金资格）和基本养老保险基金境内证券投资管理资格（养老金资格）被市场视
为“三大养老基金业务”。根据统计，入选 21 家机构中，有 15 家基金公司和券商拥有
社保投资管理人资格，有 18 家基金券商和保险资管机构拥有年金投资管理人资格，有
12 家机构同时具备社保和年金管理资格。
根据相关政策，养老金和企业年金的投资范围基本一致，养老金在企业年金投资范
围的基础上增加了货币型养老金产品、同业存单、政策性银行债券、地方政府债券、资
产支持证券、固定收益型养老金产品、混合型养老金产品等。社保基金的投资范围较为
单一，仅有银行存款、国债、企业债、金融债、证券投资基金、股票六项。
从投资组合的比例规定来看，养老金投资组合比企业年金投资组合更为灵活。养老
金投资组合中，流动性资产及产品合计不低于基金资产净值 5%，固定收入类资产及产品
合计不高于基金资产净值 135%，权益类资产及产品合计不高于基金资产净值 30%；而
企业年金投资组合中，固定收入类资产及产品合计不高于基金资产净值 95%。135%的
固定收益类投资上限留给了养老金运用杠杆的空间，有助于提高投资收益。
表1： “三大养老基金”管理资格梳理
公司 公司性质 社保基
金资格
企业年
金资格
基本养老保
险基金资格
“社保全牌照”机构（12 家）
中信证券股份有限公司 证券 √ √ √
南方基金管理有限公司 基金 √ √ √
博时基金管理有限公司 基金 √ √ √
华夏基金管理有限公司 基金 √ √ √
嘉实基金管理有限公司 基金 √ √ √
易方达基金管理有限公司 基金 √ √ √
招商基金管理有限公司 基金 √ √ √
富国基金管理有限公司 基金 √ √ √
工银瑞信基金管理有限公司 基金 √ √ √
请务必阅读正文之后的免责条款部分 20
广发基金管理有限公司 基金 √ √ √
海富通基金管理有限公司 基金 √ √ √
银华基金管理有限公司 基金 √ √ √
其他入选机构（9 家）
鹏华基金管理有限公司 基金 √ √
大成基金管理有限公司 基金 √ √
汇添富基金管理有限公司 基金 √ √
华泰资产管理有限公司 保险系资管 √ √
泰康资产管理有限责任公司 保险系资管 √ √
中国人保资产管理有限公司 保险系资管 √ √
平安养老保险股份有限公司 保险 √ √
中国人寿养老保险股份有限公司 保险 √ √
长江养老保险股份有限公司 保险 √ √
暂未入选参评机构（5 家）
长盛基金管理有限公司 基金 √
国泰基金管理有限公司 基金 √ √
中国国际金融有限公司 证券 √ √
太平养老保险股份有限公司 保险 √
建信养老金管理有限责任公司 银行系养老金管理 √
资料来源：国元证券研究中心整理
（二）获准发行养老目标型基金
2018 年 3 月 2 日，证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》（以下简
称《指引》）。该指引初稿共 13 条，从立法依据、产品定义、产品类型、投资策略、投资
比例、子基金要求、基金管理人和基金经理要求、运作方式和费用、销售适当性、存量
产品变更等多方面对养老型基金做出详细规定。相较于去年 11 月出台的征求意见稿对子
基金、基金管理人及基金经理的资质要求、基金费用等做出了一定的调整。主要内容包
括以下几方面：
一是对于养老目标基金的产品形式及投资策略作出规定。根据《指引》，养老金是以
追求养老资产的长期稳健增值为目的，因此以基金中基金的形式运作，采用目标日期、
目标风险等成熟的资产配臵策略，以控制基金的下行风险。
二是选取被投资子基金的标准。子基金运作合规中长期收益较好，业绩波动低，运
作期限不少于 2 年，最近 2 年平均季末基金净资产不低于 2 亿元；若为指数基金、ETF
或者商品基金，则运作期限不少于 1 年，最近定期报告中披露的季末基金净资产不低于
请务必阅读正文之后的免责条款部分 21
1 亿元。管理人及基金经理最近 2 年没有重大违法违规行为。与之前征求意见稿相比对
于运作年限、规模、业绩等方面要求适当放宽，扩大了可选择子基金的范围。
三是对基金管理人和基金经理资质的认定。首先，基金管理人成立须满 2 年，并且
具有较强的管理能力，旗下基金风格清晰、业绩稳定，最近三年平均公募基金管理规模
（剔除货基）在 200 亿以上或者管理的 FOF 业绩波动低、规模较大。其次对于基金经理
要求应具备 5 年以上金融投资分析从业经验，其中 2 年为证券投资经验或者具备 5 年以
上养老金或保险资产配臵经验，历史投资业绩良好且最近 3 年没有重大违法违纪记录。
正式稿中《指引》加强了对基金管理人的要求而对基金经理相对放宽。
2018 年 8 月 6 日，首批养老目标基金获准发行。首批拿到养老目标基金批文的基金
公司分别是南方、华夏、嘉实、广发、中银、博时、富国、万家、中欧、易方达、鹏华、
银华、工银瑞信、泰达宏利等共 14 家。养老目标基金作为个人商业养老账户的投资范围，
将在 2019 年 5 月对接个人账户。获批基金中有 6 只为目标风险型，8 只为目标日期型。
（三）养老型基金可采取的形式
和普通基金不同的是，养老型基金由于具有特定目的，其投资策略也较为固定。对
比美国养老体系发展经验来看，其养老金体系中是以支柱二（雇主养老计划）以及支柱
三（个人退休储蓄账户，IRA）为养老金主要来源，支柱一（基本养老金）则主要服务于
低收入群体。其中，雇主养老计划又可分为固定收益（DB）计划和固定缴费（DC）计
划。由于 DB 计划属于是负债型，对于企业压力较大，影响企业负债与发展，如果企业
破产职工的养老金将无法得到保障，对于企业与职工都好的方式就是将养老职责与企业
分离。因此，目前享受税收递延政策的 DC plan（以 401k 计划为代表）、IRA 计划已经
逐渐取代收益固定的 DB plan，成为养老体系来源的主流。由于养老金投资的诉求主要
是长线投资以及对于风险的高度敏感的特点，因此不适合大量直接投资于股市。而以分
散风险、侧重资产配臵为特色的 FOF 产品模式就成为了美国养老金投资的首选，随着
401k 计划、IRA 计划近十年来的快速增长，也推动了 FOF 市场规模的爆发。
根据《指引》的要求，应当采用 FOF 以及证监会认可的其他方式运作。其中，养老
型 FOF 比较常见的配臵策略又包括目标日期和目标风险等。
1、目标日期
目标日期基金（Target Date Funds，简称 TDF）作为 FOF 最常见的一种形式，是
一种建立在在生命周期、动态风险、年龄基础上的投资基金。一般目标日期基金通常以
集体信托基金或者共同基金的方式出现。其目的在于提供简单的投资方案，使得投资组
合的资产配臵随着目标日期的临近而变得更加保守。基金经理人根据投资者预选的退休
日期指定资产配臵下滑曲线（glide path），调整股票和债券等资产在组合中的比重，初
期基金策略较为激进，股票等资产占比较高。随着退休年龄即目标日期的临近，资产配
臵日趋保守，基金的持仓以固定收益类证券为主，债券等资产占比逐渐增大，以适应投
资者抗风险能力随年龄的增长而降低以及对更稳定收入的迫切需求。
2、目标风险
请务必阅读正文之后的免责条款部分 22
目标风险基金的投资策略思想是在风险一定的情况下，选取适当的风险测度指标和
方法，设定相应的风险目标值，并在此基础上以最大化收益为追求，通过优化求解，得
到组合中各类资产的最优配臵权重。因此，风险的定义方式、风险测度的选取成为影响
投资组合的关键：不同的风险测度指标相对应的指标设定标准和组合权重求解方法均有
差异，最终带来组合资产配臵权重的不同。
在产品设计和投资中，不同的 FOF 产品会选取不同的风险定义和测度指标。金融风
险通常表现为收益或损失的不确定性，一般情况下，会通过某些数量化的指标来具体的
刻画绝对和相对风险水平，并以此来构建有限制条件的投资组合。海外最为常见的数量
化的风险测度指标有标准差（Standard Deviation）、在险值（Value-at-Risk）和预期损
失（Expected Shortfall）。
目标风险基金分为两类，一类是跟踪目标风险指数的 ETF 类产品，另一类是通过静
态资产配臵而将风险维持在预先设定水平的生活方式基金。
目标风险基金凭借其明确的收益风险特征和风险控制措施，不仅是养老金市场流行
的投资标的，也为风险偏好明确的投资者提供良好的资产配臵工具。
3、VPPI 策略等
VPPI（Variable Proportion Portfolio Insurance）即可变组合保险策略。
VPPI 策略在 CPPI 策略基础上发展而来，VPPI 策略将资产分别分配在保本资产和
风险资产上，根据数量分析、市场波动等调整、修正风险资产与保本资产在投资组合中
的比重，在保证风险资产可能的损失额不超过扣除相关费用后的保本资产的潜在收益与
基金前期收益的基础上，参与分享市场可能出现的风险收益，从而保证本金安全，并实
现基金资产长期增值。唯一不同的是保险底线的设定与调整。风险放大乘数 M 可以灵活
调整，由基金经理自主判断。国内目前保本产品的数量已经很多，保本基金为 125 只。
但是所用的保本技术基本是大致相同的，所用的方法集中在 CPPI 类的策略保本，出现
这种情况也和我国以前衍生金融工具的缺失有很大的关系。
但随着监管对于打破“刚兑”的要求日益明晰，保本基金未来将可能会逐渐退出市
场。2017 年 1 月证监会下发《关于避险策略基金的指导意见》要求将保本基金改为避险
策略基金，此类基金不得采取连带责任保障及机制，只能采取买断式保障或证监会认可
的其他保障，即基金管理人不承担连带责任，由保障义务人负责偿还差额。因此，保本
基金将不代表绝对安全，一旦出现极端情况也有可能给投资者带来损失。
（四）养老基金过往表现
1、涉及“养老”的基金分类
我们将涉及“养老”的基金分为三类：分别是保本型养老基金、偏股型养老产业投
资基金以及目标日期基金。
根据《养老目标证券投资基金指引（试行）》规定，基金名称中已经包含“养老”资
请务必阅读正文之后的免责条款部分 23
阳的公募基金，不符合指引要求的应在 3 个月内修改，“养老”产业投资主题基金除外。
截止到 2018 年 4 月 20 日，市场上带“养老”字样的基金共有 18 只（子基金合并统计），
其中 6 只为养老产业主体投资基金。梳理目前市场上现有的带有“养老”字样的基金从
成立至今的业绩表现如下：
表 2： 带“养老”字样的基金及成立至今表现
代码 名称 成立日期 投资类型
成立以
来年化
收益率
（%）
成立以来
收益同类
排名
成立以来
复权单位
净值增长
率
宝盈祥瑞养老 2014-05-21 偏债混合型基金 16/45
宝盈祥泰养老 2015-05-29 偏债混合型基金 41/68
国泰安康养老定期支付 A 2014-04-30 偏债混合型基金 17/43
国泰安康养老定期支付 C 2015-11-16 偏债混合型基金 1/88
海富通养老收益 A 2013-05-29 偏债混合型基金 11/31
海富通养老收益 C 2016-01-08 偏债混合型基金 17/103
华安添颐养老 2015-06-16 偏债混合型基金 20/73
华夏永福养老理财 A 2013-08-13 偏债混合型基金 8/37
华夏永福养老理财 C 2015-11-23 偏债混合型基金 77/92
民生加银养老服务 2016-10-21 灵活配臵型基金 297/1143
南方安泰养老 2016-09-22 偏债混合型基金 41/207
南方安颐养老 2016-12-14 偏债混合型基金 211/237
南方安裕养老 2016-11-15 偏债混合型基金 44/222
泰达宏利养老收益 A 2014-03-05 偏债混合型基金 25/42
泰达宏利养老收益 B 2014-03-05 偏债混合型基金 31/42
天弘安康养老 2012-11-28 偏债混合型基金 14/22
长盛养老健康产业 2014-11-25 灵活配臵型基金 141/213
中欧养老产业 2016-05-13 偏股混合型基金 229/493
工银瑞信养老产业 2015-04-28 普通股票型基金 60/93
鹏华养老产业 2014-12-02 普通股票型基金 14/49
国寿安保养老产业 2015-06-26 被动指数型基金 130/309
广发中证养老产业 A 2015-02-13 被动指数型基金 138/224
广发中证养老产业 C 2016-07-06 被动指数型基金 190/394
资料来源：WIND、国元证券研究中心
由统计可见，养老产业投资基金多为偏股型基金，其他带“养老”字样的均为收益
相对稳定的偏债混合型基金，其中包括采用 VPPI 策略的华夏永福养老理财、天弘安康
养老以及采用优化 CPPI 策略的南方安颐养老、南方安泰养老、南方安裕养老。从成立
至今的净值增长及收益情况来看，养老产业投资基金相对表现不佳，甚至存在负增长，
而“养老”基金表现相对稳定，收益更高。此外，涉及养老的还有三只目标日期基金，
分别为汇丰晋信 2016、汇丰晋信 2026 以及大成财富管理 2020。
表3： 目标日期基金及成立至今表现
代码 名称 成立日期 投资类型
成立以来
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成立以来
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 24
名 率
汇丰晋信 2016 2006-05-23 混合债券型二级基金 1/5
汇丰晋信 2026 2008-07-23 偏债混合型基金 5/14
大成财富管理2020 2006-09-13 偏债混合型基金 11/13
资料来源：WIND、国元证券研究中心
三只目标日期基金的净值增长及收益与前两类基金相比表现更为突出。其中排列一
位的汇丰晋信 2016 成立以来的年化收益率达到 %，净值增长率达到 %。
2、各类型代表基金分析
我们从以上三类基金中各选择一只规模位居前列、业绩表现较好的代表性的基金，
分别是华安添颐养老、鹏华养老产业以及汇丰晋信 2016，分析各只基金的持仓及资产配
臵情况。
（1） 华安添颐养老
华安添颐养老是一只偏债混合型基金，成立于 2015 年 6 月 16 日。截
止到 2018 年二季报显示，基金规模为 亿。成立以来的复权单位净值
增长率为 %，年化收益达 %，收益在同类 73 只基金中排名 20 位，
位于中上水平。
从基金持仓情况来看，由于是以养老投资为目的的保本型基金，因此要
求投资股票的比例不得超过 30%。从基金成立至今资产配臵的变动来看，
配臵债券的比例保持在 60%以上，最高达到 %。而股票配臵比例去年
年底最高，达到 %，出于分散风险的考量，重仓股行业则较为分散，
房地产、银行、交运、旅游等均有涉及，投资风格上偏向大盘价值型和小盘
成长型并重。
图21：华安添颐养老资产配臵变动（）
资料来源：WIND、国元证券研究中心
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（2） 鹏华养老产业
鹏华养老产业是一只投资养老相关产业上市公司的股票型基金，成立于
2014 年 12 月 2 日。截止 2018 年二季报显示，基金规模为 亿。成立
以来的复权单位净值增长率为 %，年化收益率达 %，收益在同
类 49 只基金中排名 14 位。
从基金持仓情况来看，2018 年一季报显示持仓比例为 %，在历年
持仓中处于相对高位，前十位重仓股主要来自白酒以及家电板块，与 2017
年相比变化较小，延续了以价值龙头作为底仓配臵的一贯思路，但由于受板
块回调影响近三个月单位净值下滑达%。
图22：鹏华养老产业资产配臵变动（）
资料来源：WIND、国元证券研究中心
（3） 汇丰晋信 2016
汇丰晋信 2016 是国内市场首支目标日期型产品，成立于 2006 年 5 月
23 日。截止 2018 年二季报显示，基金规模为 亿元。成立以来的复权
单位净值增长率达 %，年化收益率为 %。
根据目标日期型基金的资产配臵策略，随着投资人生命周期的延续和投
资目标期限的临近，投资风格由进取转为稳健，继而转变为保守，及股票的
资产配资比例将会逐渐降低。从 2018 年二季报来看，基金的持仓比例为
%。汇丰晋信 2016 在债券、银行存款等固定收益资产的配臵上有较大的
主动管理动作，近几年基金减少了银行存款的占比并大幅提升了债券的占比，
股票占比则呈现较为稳定的下降趋势。
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图23：汇丰晋信2016资产配臵变动（）
资料来源：WIND、国元证券研究中心
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五、附录：美国养老金体系
美国养老保险体系主要是由国家基本养老保险、企业发起的养老保险计划以及个人
退休储蓄账户三部分组成的。
（一）支柱 1：基本养老保险制度
美国的国家基本养老保险又称联邦退休金制度，是由政府主导并强制实行的社会养
老保险制度。作为养老保险体系的基石，基本养老保险是退休收入和低收入人群主要收
入来源中占比最大的部分。联邦政府按照一定的工资比例在全国范围内征收社会保障税，
一般对税前收入按 %计提工资税（雇主和雇员各缴纳一半），并设有应税收入上限
（2016 年为 万美元），强制要求企业进行代扣代缴，并交由社会保障署设立的社
会保障基金统一管理，雇员纳税满十年退休后可以按月领取退休金。截止到 2015 年底，
美国有超过 亿雇员缴纳社会保障税，有 4200 万退休人员按月领取退休金。累积留
存资产规模约为 万亿美金，占养老保险体系资产总规模的 %，在三大支柱中占
比最小。
（二）支柱 2：雇主养老保险计划
1、固定收益计划、缴费确定计划
美国早期的雇主养老保险计划基本以固定收益计划（DB plan）为主，可以分为私营
部门 DB 计划、州与地方政府 DB 计划以及联邦政府 DB 计划。
DB 计划中，雇主承诺雇员在退休后能够按照事先确定的金额领取养老金，从雇员的
工资、服务年限以及年龄等多角度综合考虑得到，全部投资风险均由雇主承担。这些计
划所持有的资产实际上视为应付未来承诺补贴而进行的融资。从法律关系上说，人们有
权利按照 DB 计划所承诺的未来补贴进行预期。但是这种计划随着时间的推移暴露出一
定弊端，雇主承担全部风险，一些 DB 计划并没有足够的资金来覆盖其承诺补贴。截止
2016 年底，DB 计划的负债缺口为 万亿美元。其中， 万亿美元的私营部门 DB
计划资金缺口为 5000 亿美元，州和地方政府 万亿美元的 DB 计划负债缺口为 万
亿美元，联邦政府 万亿美元的 DB 计划负债缺口为 万亿美元。
因此在 20 世纪 80 年代之后，以个人账户为基础的缴费确定计划（DC plan）开始
逐渐显露优势。DC 计划是由雇主和雇员按比例共同缴费，计入个人账户，享受税收优惠
的企业补充养老保险制度。雇员退休以后，其个人账户中的本金和利息即为养老储蓄。
此外，个人账户由受托人管理，雇员可以自行决定投资组合，投资风险由雇员、雇主、
受托人三方共同承担，分散了风险。美国的 DC 计划主要包括 401k（私营企业）、403b
（非营利性组织）、457（州和地方政府）、TSP（联邦政府）几类。
截止到 2016 年底，美国养老金资产规模合计约为 万亿美元，较 2015 年底
万亿美元增长 %。DC 计划资产规模约为 万美元，其中 401k 计划占比最高，规
模达到 万亿美元。403b 计划其次，资产规模约为 9000 亿美元。此外，457 计划（主
要面向州和地方政府雇员，以及一些免税组织雇员）和联邦雇员退休系统（FERS）储蓄
请务必阅读正文之后的免责条款部分 28
计划（TSP）的合计规模为 7000 亿美元。剔除 401k 计划及其相似的养老金资产后，其
他私营部门的 DC 计划的资产规模合计约为 6000 亿美元。
图24：各类固定缴费型计划的资产规模（万亿美元）
资料来源：WIND、国元证券研究中心
2、401k 计划
企业年金计划即 401k 计划，是DC 计划中最重要的部分之一。401k 计划起源于 1978
年《美国国内税收法案》第 401 项 k 条款的规定，是由企业主导、雇主和雇员共同缴费
的企业补充养老保险制度，是美国雇主为雇员提供的一种最普遍的退休福利计划。401k
计划政策层面的主要优势在于税收优惠，目的是为了鼓励私营企业雇员参与雇主养老保
险计划。按规定，不仅雇主缴费部分能进行企业所得税的税前扣除，雇员缴费部分也可
以进行个人所得税的税前扣除，只有当退休后领取个人账户资金时，雇员才缴纳税款。
由于这种优惠政策，近几年 401k 计划的规模快速增长。
（三）支柱 3：个人退休储蓄账户
个人退休储蓄账户(IRA，Individual Retirement Account)是一种个人储蓄的养老金计
划，属于个人自愿参与的补充养老方式，存入该计划的收入与 401(K)计划一样享受税收
递延的优惠。
IRA 第一种类型是在 1974 年根据《职工退休收入保障法》规定而设立的。IRA 为所
有的雇员提供了一种积累退休储蓄的工具；同时，通过一次性滚存转换的方式，IRA 还
为即将离职的雇员提供一个机会，使得其能够享受到雇主发起式养老金计划提供的税收
补贴和增值机会。1998 年又推出了罗斯养老金计划，旨在创造一种积累养老储蓄的税后
工具，使得该账户中满足条件的支取在分配时能够免于纳税。此外，政府还增设了雇主
发起式 IRA 账户，便于通过简化计税规则来鼓励小型企业主提供养老金。
截至 2016 年底，IRA 的资产总额达到 万亿美元，占国养老金总资产的 31%。
其中， 万亿的 IRA 资产投向了共同基金，2015 年为 万亿美元。共同基金管理的
资产在 IRA 账户资产中的占比最大，其次是其他资产，包括 ETF、个人持有的股票和债
券以及在经纪账户下其他证券。近 10 年 IRA 计划发展迅速成为美国养老保险体系主力。
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401k计划 403b计划 457计划和TSP 其他私营部门DC计划
请务必阅读正文之后的免责条款部分 29
图25：个人退休金账户的资产规模（万亿美元）
资料来源：WIND、国元证券研究中心
对比中美养老体系的差异，总结如下：
表4：中美养老体系对比梳理
美国 中国
第一支柱 政府对于基本养老金的负担较低 国家对于基本养老金的负担繁重
第二支柱 1.美国第二支柱的规模约为第一支柱
的 5 倍
、DC 选择权与风险承担成正比
3.规模较大的企业年金由管理人根据
企业财务情况、员工年龄结构定制计
划
4.年金规模已成气候，管理人盈利状
况良好
5.境内外均可投资
1.第二支柱规模较小，替代率低
计划的产品种类较为单一，
职工没有选择
3.目前年金计划不做定制方案
4.年金管理经验不足，规模较小
5.一般仅限于境内投资
第三支柱 规模占比庞大，税收优惠政策
明显，投资产品丰富
1.缺乏类似于 IRA 的延税政策制
度（税延型养老险试点 5 月 1 日
启动）
2.以商业养老保险计划为主，其中
投资理财产品居多，市级养老产
品比较低，产品种类较为单一
料来源：国元证券研究中心整理
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1995 2000 2005 2007 2008 2010 2012 2014 2015 2016
共同基金 银行与存款机构 人寿保险公司 其他资产
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老
国元证券投资评级体系：
(1) 公司评级定义
二级市场评级
买入 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅优于上证指数 20%以上
增持 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅优于上证指数 5-20%之间
持有 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅介于上证指数±5%之间
卖出 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅劣于上证指数 5%以上
分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出
具本报告。本人承诺报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业操守和专业能力，本报告清晰准确
地反映了本人的研究观点并通过合理判断得出结论，结论不受任何第三方的授意、影响。特此声明。
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融券；证券投资基金代销；为期货公司提供中间介绍业务。
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(2) 行业评级定义
推荐 行业基本面向好，预计未来 6 个月内，行业指数将跑赢
上证指数 10%以上
中性 行业基本面稳定，预计未来 6 个月内，行业指数与上证
指数持平在正负 10%以内
回避 行业基本面向淡，预计未来 6 个月内，行业指数将跑输
上证指数 10%以上
