金融衍生产品交易
－概念、市场、功用、法律及监管问题
金融衍生产品交易
第一部分:基本概念和市场近况
第二部分:金融衍生品的作用和价值
第三部分:金融衍生品与金融危机
第四部分:信用衍生品
第五部分:后金融危机的监管
第六部分:文本架构与核心法律问题
第七部分:案例分析
金融衍生产品交易
第一部分
基本概念与市场近况
一、金融衍生产品基本概念
国际通用概念：
“衍生产品是涉及现金流量的双边协议，其目的旨在为交易者转移风险。衍生产品的价值来源于其基础资产，如基础商品、利率、证券、指数、货币或其他基础工具的价格变化。”
——国际掉期和衍生工具协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）
本办法所称衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的混合金融工具。
—《银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法》
二、金融衍生产品交易分类
按产品类型：
基本型：期货(Futures)、远期(Forward)、互换(Swaps)、期权(Options)
复合型：
按基础工具：
外汇类衍生产品 (FX derivatives )
利率类衍生产品(Interest rate derivatives )（市场交易量最大）
股权类衍生产品(Equity derivatives )
信用类衍生产品(Credit derivatives)（credit default swap, credit-linked notes）
商品类衍生产品(Commodity derivatives)
其他衍生产品（如天气、碳排放）
其它类似产品
结构性产品（structured product/embedded derivatives)
回购（repos）
按交易场所
场内交易衍生产品 (Exchange-traded derivatives)
场外交易衍生产品(Over-the-counter derivatives)
三、全球金融衍生交易市场近况
近年来金融衍生品在全球范围内得到了空前的发展。
根据国际清算银行的统计资料，全球未清偿的场外衍生交易名义金额总额（万亿美元）：
1999年：
2003年底：
2006年底：
2008年6月底：
2008年12月底：592
2009年6月底： 605
2009年12月底：615（利率类衍生品占60%以上，其次是外汇、信用，再次是信用、股权）
2010年6月：
受次贷危机影响，自2008年9月起，美国五大投资银行相继发生变故:雷曼破产、美林和贝尔斯登被收购、高盛和摩根士丹利转型为综合性银行。2009年美国银行破产总数已达120家。
各衍生产品在场外衍生产品市场中的份额（截止到2010年6月）
按未到期名义本金计算：总计万亿美元
参与者
银行（包括投资银行）
基金公司
保险公司
非金融机构
利率类：%
外汇类：%
信用类：%
四、金融衍生交易（OTC）主要特点
1、通常采用名义本金（notional amount)、可脱离基础交易（underlying assets/transactions）
2、一对一达成的金融合约（privately negotiated）
3、交易目的：套期保值（hedging）、投机（投资）（speculation）、套利（arbitrage）
4、杠杆交易:风险收益均可巨额放大
5、采用市场主协议及其配套格式文件（含定义文件）
ISDA文本群
NAFMII文本群
6、交易品种繁多、产品结构可不断创新设计
7、监管难度大
金融衍生产品交易
第二部分
金融衍生品的作用与价值
金融衍生产品的作用与价值
一、金融市场独特的风险管理工具
各类金融资产价值始终处于波动之中
主动利用管理 v. 被动利用管理
二、金融衍生工具对金融市场发展和效率的影响
如：信用衍生品—CDS—风险买卖—增加流动性—再造一个现金市场。
三、对商品及金融资产定价权的影响
四、对财富管理的价值
五、对宏观经济发展、经济安全和国家战略的影响(金融危机、经济危机、货币（金融）战争MDW、美国的国家/金融战略)。
六、中国的态度和对策(是否需要、如何利用)
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第三部分
金融衍生品与金融危机
一、历史回顾：金融衍生品是洪水猛兽吗？
1987年美国黑色星期一：股指期货
1997年亚洲金融危机：国际投机
巴林银行倒闭事件
327国债事件：“中国的巴林事件”
二、金融衍生品与本次金融危机的根源
二、金融衍生品与本次金融危机的根源
投资了大量次贷及其衍生品的A金融机构破产或陷入危机
基于A金融机构债券的信用衍生品（CDS）基点上升或进行清算
A金融机构信用评级下降
A金融机构融资成本上升
A金融机构出现财务危机
A金融机构出现经营危机
投资CDS的B金融机构风险敞口上升或产生赔付
投资CDS的C金融机构风险敞口上升或产生赔付
B金融机构财务恶化
C金融机构财务恶化
B的信用衍生品交易对手方M急于结算
B的信用衍生品交易对手方N急于结算
C的信用衍生品交易对手方P急于结算
C的信用衍生品交易对手方Q急于结算
次贷风险暴露
市场恐慌
金融危机
……
……
……
二、金融衍生品与本次金融危机的根源
次级贷款把信用产品带给了一些低信用甚至没有信用的群体，而且附加了许多加大信用风险的优惠条件，形成了巨大的信用泡沫。从信用（资金）泡沫——产品（市场）泡沫——价格泡沫——市值泡沫，通过衍生品形成了一条长长的泡沫链。
复杂的金融衍生工具和漫长的销售链条，导致投资者看不到按揭贷款的本质和根源。（杠杆过大、产品设复杂、机构内在利益驱动、监管不力）
金融衍生品本身不是危机的根源。
三、金融危机后的国际金融衍生交易市场特点
一、场外金融衍生产品由结构纷繁复杂的高杠杆产品向简单的基础性产品回归；
二、产品由非标准化向标准化趋近，集中清算和信息透明得到高度重视；
三、场外金融衍生产品市场走出监管真空状态，步入全面审慎监管新时代
金融衍生产品交易
第四部分
信用衍生品
一、信用衍生品的基本概念
什么是信用风险？
信用风险是一方因其交易对手不履行其契约义务而产生损失的风险，通常是因交易对手破产或资不抵债而导致的违约风险。交易存续时间越长，交易金额越高，交易市价波动越剧烈，交易的数量越多，信用风险就越大。
如何评估交易对手的信用风险？
交易出现违约的概率
信用评级（若有）变化情况
风险敞口（exposure）大小
一、信用衍生品的基本概念
一、信用衍生品的基本概念
信用风险的管理工具
保证
保险
信用衍生品
信用衍生产品是将信用风险（Credit Risk）和信用资产（Reference Credit）相分离，并将这一风险从一方转移到另一方的金融合同。信用衍生产品为发生在参照实体（Reference Entity）上的信用违约事件（Credit Events）提供保护。这种风险从信用保护（Credit Protection）的买方转移到信用保护的提供方／买方。（出现于上世纪90年代初）
特点
1、类似保险
2、不涉及筹资（funding）
3、对信用风险进行分类、定价和交易
4、是公司融资信用状况的最明显、最灵敏指标
5、成为结构性结构性产品、回购等相关产品成分（CDO、CLN）
6、信用衍生产品为不同的资产类别提供了信息交流的渠道。
7、信用衍生产品可以灵活设计（挂钩品种、期限、头寸、空头多头选择），并具有最大限度的流通性。
一、信用衍生品的基本概念
二、信用衍生品—市场与机构
主要市场：美国、欧洲和亚洲新兴市场
机构：商业银行（net buyer of credit derivatives,转移信贷风险而无需移转资产或牵涉借款人)；保险公司、资产管理公司、对冲基金
*
三、信用衍生品的价值与功能
促进金融机构信用风险的分散和转移；增强金融体系弹性
有利于金融资产的准确定价
在信用衍生品产生前，金融机构一般通过提取准备金、授信额度控制、多元化持有资产、贷款出售和资信评级等方式防范和控制信用风险
信用衍生品出现后，金融机构可以实现信用风险的转移和贷款组合的分散化。此外，市场主体的多样性有利于分散并吸收金融体系可能面临的冲击，增强金融体系弹性
信用衍生品使得基础信用产品的信用风险得以分离，有助于减缓金融交易中信息不对称，也使得低信用评级公司通过债券直接融资成为可能
信用衍生品也会使金融市场上的一些隐蔽信息更加公开化，使金融资产的价格能反映出更多的市场信息，金融资产的定价也更为有效
推动和促进基础信用产品市场的发展；促进低信用级别企业融资问题的解决
扩大金融市场规模，提高了金融市场效率与流动性。
四、信用衍生品的类型
信用违约互换（Credit Default Swaps，CDS）
总回报互换（Total Return Swaps）
信用利差互换（Credit Spread Swaps）
信用联系票据（Credit Linked Notes）
CRMA
信用保护卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护，而买方则按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用
CRM
CRMW
CRMW是由标的实体以外的第三方创设的、为持有人提供信用风险保护的、可交易流通的有价凭证。
七、我国的信用衍生品
2010年正式推出：
金融衍生产品交易
第五部分
后金融危机的监管
特点：
1、全面加强对场外衍生产品的监管
2、限制高杠杆、复杂衍生产品发展
3、推进中央清算
4、提高市场透明度
一、 金融危机后的金融衍生市场监管
二、美国金融监管改革方案
Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act——2010年7月21日签署成为正式立法
成立金融稳定监管委员会
从成员机构及其他金融监管机构收集信息，对金融市场运行进行检测，识别可能影响金融稳定的潜在威胁；
促进委员会成员机构及其他金融监管机构之间在政策制定、市场运行等方面的信息共享，协调推进各机构报告编制及法律执行方面的标准统一；
识别具有系统重要性的金融市场设施及支付、清算或结算活动，并要求这些设施或活动符合美联储制定的规定；
有权向主要监管机构提出建议，针对可能引发在银行控股公司、非银行金融机构或金融市场蔓延的流动性风险、信用风险或其他风险的金融活动制定更加严格的标准或措施等。
设立消费者金融保护局
实施消费者教育计划；
收集、调查消费者投诉并作出回应；
收集、研究有关消费者金融产品和市场的动态；
及时识别风险因素并发布信息提示；
发布相关法规、条例和指引确保联邦消费者金融法的执行等。
二、美国金融监管改革方案
Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act——2010年7月21日签署成为正式立法
强化金融衍生产品监管
将大部分场外金融衍生产品移入交易所和清算中心；
要求银行将信用违约掉期(CDS)等高风险衍生产品剥离到特定的子公司(银行可保留常规的利率、外汇、大宗商品等衍生产品)；
对从事衍生品交易的公司实施特别的资本比例、保证金、交易记录和职业操守等监管要求；
为防止银行机构通过证券化产品转移风险，要求发行人必须将至少5%的风险资产保留在其资产负债表上等。
高管薪酬
高管年度薪酬应由股东投票批准；
要求董事会薪酬委员会完全由独立人士组成；
允许监管机构强行中止金融机构不恰当、不谨慎的薪酬方案，并要求金融机构披露薪酬结构中所有的激励要素；
对上市公司基于错误财务信息发放的高管薪酬，美国证监会(SEC)拥有追索权等。
强化对银行、储贷机构和存款机构的业务和公司治理监管
沃克尔法则：对银行或银行控股公司资本市场业务的限制性规定
设定大型金融机构的集中度限制
三、欧洲金融监管
欧盟金融监管法案——欧洲议会2010年9月22日投票通过
在宏观层面上，欧盟将设立一个主要由成员国中央银行行长组成的欧洲系统性风险委员会，负责监测整个欧盟金融市场上可能出现的宏观风险，及时发出预警并在必要情况下建议应对措施；
在微观层面上，欧盟将新成立欧洲银行管理局、欧洲证券和市场管理局以及欧洲保险和职业年金管理局，分别负责对银行业、证券市场和保险业实施监管。
四、ISDA的努力
五、我国的金融衍生市场监管-市场概况
跨境金融衍生交易
目前我国的跨境金融衍生交易也已大量开展，品种也较境内金融衍生交易丰富，主要为：
货币类
信用类
商品类（如原油、黄金等）
从事跨境衍生交易的主要为：
银行
国企与外企
五、我国的金融衍生交易市场监管－交易资格
金融机构（Dealer v. Enduser；境内交易v. 跨境交易）
银行业金融机构
银行
信托公司、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司等（根据银监会网站公开的信息，目前尚无）
非银行业金融机构
证券公司、基金管理公司
保险公司
非金融机构（境内v. 境外，是否需要相关基础交易）
国有企业
五、我国金融衍生交易市场监管－外汇政策
《外汇管理条例》
资本项目：首次明确衍生交易属于资本项目
登记：
境内机构或个人在境外从事衍生产品发行、交易，应当按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。国家规定需要事先经有关主管部门批准或者备案的，应当在外汇登记前办理批准或者备案手续。
境外机构或个人在境内从事衍生产品发行、交易，应当遵守国家关于市场准入的规定，并按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。
目前外管局尚未出台登记细则。
外管局正在进一步拟定新的监管政策。
五、我国金融衍生交易市场监管－产品的合适性
客户的类型：银行应评估客户对产品的理解能力与风险承受能力，并与客户从事和其能力相符的衍生产品
简单的产品？
产品的设计过于复杂
国资委要求只能从事与主业经营密切相关、符合套期会计处理要求的简单衍生产品，不得超越规定经营范围，不得从事风险及定价难以认知的复杂业务
亏损的锁定：
对赌交易：对收益设定上限，但对亏损不设定下限
亏损敲出条款：当交易市值亏损达到一定数额时交易敲出
套期保值要求：存在相应的现货交易并在交易金额、期限、方向等方面与之严格匹配
五、我国金融衍生交易市场监管－风险披露
法律规定
《银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法》（2011）
第四十八条 银行业金融机构应当以清晰易懂、简明扼要的文字表述向客户提供衍生产品介绍和风险揭示的书面资料，相关披露以单独章节、明白清晰的方式呈现，不得以页边、页底或脚注以及小字体等方式说明，内容包括但不限于：
（一）产品结构及基本交易条款的完整介绍和该产品的完整法律文本；
（二）与产品挂钩的指数、收益率或其他参数的说明；
（三）与交易相关的主要风险披露；
（四）产品现金流分析、压力测试、在一定假设和置信度之下最差可能情况的模拟情景分析与最大现金流亏损以及该假设和置信度的合理性分析；
（五）应当向客户充分揭示的其他信息。
五、我国金融衍生交易市场监管－风险管理
《中国银监会关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通知》 （银监发【2009】74号，2009年7月31日）
评估机构客户适合度
审查真实需求背景（客户提供的声明、确认函等）
信息披露：
获取由机构客户提供的声明、确认函
营销管理
交易及信用风险管理
其他内部管理制度
五、我国金融衍生交易市场监管－最新监管发展
《银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法 》已于2011年1月5日颁布，主要针对银行业金融机构从事衍生交易业务的监管作如下修订：
将衍生交易按交易目的分为两类：
套期保值类衍生产品交易；
非套期保值类衍生装饰品交易。
将业务资格划分为三类：
基础类资格：只能从事套期保值类衍生产品交易；
普通类资格：除基础类资格可以从事的衍生产品交易之外，还可以从事非套期保值类衍生产品交易。根据银行业金融机构的风险管理能力，监管部门可以对其具体的业务模式、产品种类等实施差别化资格管理。
金融衍生产品交易
第六部分 文本架构与核心制度
金融衍生交易文本构架
国际市场文本：ISDA主协议
1992 ISDA
2002 ISDA
国内市场文本：NAFMII主协议（2009）
CFETS主协议（2007）
NAFMII主协议（2007）
NAFMII主协议（2009）
一、金融衍生交易文本框架—国际市场文本架构
2002 ISDA对1992 ISDA的主要修订内容
修改的内容
扩大“无诉讼陈述”的适用范围
未能付款或交付的宽限期由3个当地营业日修改为1个当地营业日
特定交易项下的违约：扩大具体交易类型；明确该特定交易不包括本协议下的交易；宽限期从三个当地营业日缩短为一个当地营业日。
交叉违约：第5（vi）条项下 （1）和（2）不再单独适用，可累计计算。
破产事件：对提出破产程序的主体加以区分；根据提出的主体不同，构成破产事件的条件也不同。
非法（Illegality）：对其构成、适用、处理都进行了修改。
因合并造成的信用事件：扩大了可引发“因合并造成的信用事件”的事件范围；明确了“信用度”的比较时间。
提前终止的付款：2002年主协议不再采用1992年主协议Loss及Market Quotation计算方法，并不再选择支付方向（方法一、方法二），而采用Close-out Amount（结算款项）的概念来确定提前终止款项（Early Termination Amount）。
新增的内容
“多笔交易净额付款”（Multiple Transactions Payment Netting）的定义
陈述：“无代理”
违约事件：“违反协议；否认协议”、“信用支持文件失效”
终止事件：不可抗力事件
抵销
利息与补偿
目前越来越多的交易主体倡导使用2002 ISDA
一、金融衍生交易文本框架—国际市场文本架构
ISDA主协议结构
Master Agreement（主协议正文部分标准条款）
Schedule（附件 – 类似于补充协议）
Confirmation（交易确认书）
Credit Support Document（信用支持文件）
一、金融衍生交易文本框架—国际市场文本架构
2002 主协议（MASTER AGREEMENT）
管辖双方间的法律以及信用关系
包括陈述(Representations)、违约事件/终止事件(Events of Default/Termination)、承诺(Covenant)
加入确认书(Confirmation)
附件可供双方选择以及更改标准条款(Standard Provisions)
确认书(Confirmations)短格式 (short form)
加入定义
列明每一项交易的经济条款
包括与交易相关的更正
1995 信用支持契据（担保权益－英国法）((Credit Support Deed) (Security Interest-English law))
定义：用于交易文件中所使用
2006 ISDA 定义（2006 ISDA Definitions）
2006ISDA 通胀衍生品定义(2006 ISDA Inflation Derivative)
2005 ISDA 商品定义（2005 Commodity Definitions)
2002股权衍生品定义(2002 Equity Derivatives Definitions)
2003信用衍生品定义( 2003 Credit Derivatives Definitions)
2000 ISDA定义(2000Definitions)
1999信用衍生品定义（附附录）(1999 Credit Derivatives Definitions (plus supplements))
1998 欧元定义(1998 Euro Definitions)
1998 外汇与货币期权定义（附经修订的附件A）(1998 FX and Currency Option Definitions (plus revised Annex A))
1997金银定义( 1997 Bullion Definitions)
1997政府债券期权定义( 1997 Government Bond Option Definitions )
1993 商品衍生品定义（经由2002附录修改）(1993 Commodity Derivatives Definitions (as amended by 2000 Supplement))
信用支持文件(Credit Support Documents):为防止信用风险提供保护
2001 ISDA保证金附录(加入2001 ISDA保证金条款) (2001ISDA Margin Supplement (incorporating 2001 ISDA Margin Provisions))
1995信用支持附件（所有权转移－英国法）(1995 Credit Support Annex (Transfer-English law) )
1994信用支持附件（纽约法）(1994 Credit Support Annex (New York law))
确认书(Confirmations) 长格式(long form)
1995 信用支持附件（日本法） ((Credit Support Annex) (Japanese law))
2002议定书(Protocols)
一、金融衍生交易文本框架—国际市场文本架构
特点：
1、国际型模板
2、完整的文件群
3、以风险管理为导向
二、金融衍生交易文本框架—国内市场文本架构
NAFMII主协议文件群（2009年版）
NAFMII主协议及其补充协议
质押式履约保障文件
转让式履约保障文件
定义文件
转让式履约保障文件作为对主协议和补充协议的补充，构成单一协议的一个组成部分，而质押式履约保障文件则独立于主协议文件群之外
二、金融衍生交易文本框架—国内市场文本架构
NAFMII主协议（2009）的特点
以NAFMII主协议（2007）为基础，吸收了CFETS主协议（2007）以及其他主协议的可取之处，结构更加完善，规定更加细致。
在吸收国际先进经验和教训的同时，体现了我国交易环境和中国法的特色，语言也更加中文化和精炼。
拓展了金融衍生交易的定义，包含了信用类和黄金类衍生交易。
履约保障文件作为一份独立的文件，不再构成“单一协议”的一部分（转让式履约保障文件除外）。
引入特定实体的概念。
公允价值的计算机制采用了替代交易法和市场报价法，摒弃了亏损法。
从NAFMII主协议（2007）的多边签署修改为双边签署。
NAFMII主协议（2009）对市场的影响
有效确立场外金融衍生产品交易主协议的“中国标准”
为我国金融衍生产品市场打造规范发展的平台
有效地提升金融衍生产品市场运行效率
推进我国相关法律和监管领域的制度的完善
三、核心法律问题（一）
交易终止净额计算 (Close-out Netting，终止净额结算）
单一协议
提前终止权
净额计算
主协议
Master Agreement
确认书
confirmation
单一协议的结构
所有交易确认书编入主协议而构成单一协议
确认书
confirmation
确认书
confirmation
确认书
confirmation
单一协议
单一协议(Single Agreement)
“所有交易的进行乃基于本主协议以及所有确认书构成双方之间的单一协议（统称“协议”）这一事实，否则双方不会进行任何交易。”
避免破产管理人的“有选择性履行” (cherry picking)
何为“有选择性履行”？
若待履行合同未被终止，则破产管理人可能进行有选择性的履行（即选择继续履行那些能够盈利的合同，但撤销不盈利的合同）。
交易提前终止及终止时的净额计算(Close-Out Netting)
当发生违约事件（events of default) 和终止事件（events of termination)后，根据主协议的交易终止净额计算条款，非违约方可以采取以下行动：
终止 (close out) 全部受影响交易；
对被终止的交易的价值进行盈亏头寸计算，并将全部盈亏头寸进行净额计算(netting)，从而得出一个所有被终止交易的一笔单向的应支付金额（净价值）。
当进行交易终止净额计算时
银行甲
银行乙
(资不抵债)
交易 1: ($1,000,000)
净额付款： 0
银行乙发生违约事件后，进行交易终止净额计算
单方支付经计算得出的净额
交易 2: ($1,000,000)
若没有终止交易净额计算
银行甲
银行乙
（资不抵债）
交易1: ($1,000,000)
交易 2: ($1,000,000)
如果未约定交易终止净额计算机制，银行乙发生违约事件后：
银行甲应当向银行乙的清算人支付100万元
而对于银行乙欠银行甲的100万元，银行甲只能在银行乙的破产财产中分配。（当然还存在抵销，但破产抵销不是自助的）
实践中，银行甲往往无法得到全部付款，而只会依据破产财产分配比例得到部分金额。
交易终止净额计算制度的重要价值
净额计算机制的价值，以下各方面至为关键：
为市场参与者提供有效的风险控制手段（降低风险敞口/锁定风险，提高资本效率）
增加场外衍生交易的流动性
便利跨境交易（相互授信额度）
降低金融系统风险 (凝固市场风险，避免连锁反应。例如雷曼兄弟公司破产案)
全球市场因采用终止净额计算机制降低的风险数额：
依据国际清算银行报告，截至2009年12月底
全球范围内，全部待履行的场外衍生交易的名义价格总值是615万亿美元
全球范围内，全部待履行的场外衍生交易的市值总和(Gross Market Values)是22万亿美元($25 trillion)
通过交易终止净额计算，市值总和（Gross Credit Exposure）被降低至约万亿美元($)
交易终止净额计算制度的重要价值
交易终止净额计算（Close-out Netting）和抵销（Set-off）的主要区别
交易终止净额计算机制的效力
交易终止净额计算机制的核心要素
交易终止净额计算机制的核心是合同终止后的净额计算问题。从这个角度看，交易终止净额计算机制主要由以下三个要素构成：
交易终止触发条件
提前终止权
终止后的净额计算/交易内的抵销（基于主协议单一协议约定之交易）
中国法下的交易终止净额计算
目前尚无法律对交易终止净额计算机制加以明确规定
中国人民银行一些业务管理规定中引入了单一协议和终止净额两个概念：
远期利率协议业务管理规定
关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知
本地衍生产品交易主协议（CFETS主协议及NAFMII主协议（2009））引入了终止净额的概念。并且NAFMII主协议（2009）区分了支付净额与终止净额两个概念。
中国法下的交易终止净额计算
交易终止净额计算作为一项交易制度安排，需要具备法律上的可强制执行性
非破产情况下，交易终止净额计算的法律效力和可执行性不存在问题
破产情况下，交易终止净额计算与破产法原则存在的冲突
提前终止权与破产管理人的选择履行权(cherry-picking)之冲突
单一协议安排对破产管理人的选择履行权之规避
提前终止后的净额计算对债权人之债权是否具有优先／个别受偿的性质，并因此与按比例平等受偿原则(pari passu)相冲突
中国法下的交易终止净额计算
交易终止净额计算可执行性需要法律明确支持以下两点：
合同终止权
在破产情况下，非破产方有权按合同约定终止全部交易；且
不受破产管理人选择履行权的制约
终止后的抵销
合同当事人可在终止后自助行使抵销权；且
不需要破产管理人的同意，或不受其反对（禁止抵销之债除外）
中国法下的交易终止净额计算
新破产法下的终止权问题（有进步）
《破产法》第十八条
人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。
管理人决定继续履行合同的，对方当事人应当履行；但是，对方当事人有权要求管理人提供担保。管理人不提供担保的，视为解除合同。
有专家认为：我国破产法并没有明确否认交易方通过合同约定提前终止权的效力，因此，破产管理人应该会尊重当事人的自由约定，当事人的提前终止权和破产管理人的挑拣履行权并不一定是冲突的。但该观点也尚未在司法实践中得到认可。
中国法下的交易终止净额计算
新破产法下的抵销问题（有进步）
《破产法》第四十条
债权人在破产申请受理前对债务人负有债务的，可以向管理人主张抵销。但是，有下列情形之一的，不得抵销：
（一）债务人的债务人在破产申请受理后取得他人对债务人的债权的； （二）债权人已知债务人有不能清偿到期债务或者破产申请的事实，对 债务人负担债务的；但是，债权人因为法律规定或者有破产申请一年前所发生的原因而负担债务的除外；
（三）债务人的债务人已知债务人有不能清偿到期债务或者破产申请的事实，对债务人取得债权的；但是，债务人的债务人因为法律规定或者有破产申请一年前所发生的原因而取得债权的除外。
中国法下的交易终止净额计算
终止后的净额计算 vs. 禁止个别清偿原则
问题：终止（特别是因破产事件导致的终止）后净额计算是否违反新《破产法》第三十二条禁止个别清偿的规定？（clawback）
新《破产法》第三十二条：“人民法院受理破产申请前六个月内，债务人有本法第二条第一款规定的情形（注：即企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的），仍对个别债权人进行清偿的，管理人有权请求人民法院予以撤销。但是，个别清偿使债务人财产受益的除外。”
中国法下的交易终止净额计算
中国进行交易终止净额计算立法方式的思考
破产法明确加入相应条款（目前不现实）
通过破产法之司法解释（如认可强制破产抵销条款）
通过单行立法程序（交易终止净额计算立法）
通过行政法规（破产法134条针对金融机构破产事宜，授权国务院制订相关实施办法，但存在立法的授权范围问题）
立法的核心：针对适格的机构（金融机构）和适格的交易（QFCs），交易终止净额计算合同安排具有法律可执行性（也可避免滥用和寻租）
中国法下的交易终止净额计算
市场实践的发展
CFETS主协议、NAFMII主协议（2007）、以及NAFMII主协议（2009）均明确规定了交易终止净额计算机制。
部分法规明确了主协议关于交易终止净额计算的约定应适用于相关交易：
《远期利率协议业务管理规定》
《中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知 》
《中国人民银行公告〔2009〕第4号》 （发布NAFMII2009）
监管机关的态度：
银监会主席刘明康 ：加强相关法律法规制度建设，应尽快明确ISDA文件中终止净额结算原则和所有权转让型信用支持原则在我国《破产法》和《担保法》下的有效性 。
法院裁判认可交易终止净额结算机制的可能性（可执行性）在逐步提高
四、核心法律问题（二）
担保/信用支持/履约保障制度
所有权转让式 (Title Transfer)
质押式 (Pledge)
衍生交易通常采用的担保品（Collateral）
现金
政府债券
较少使用公司债券
股票极少在交易中作为担保品
质押式担保－缺点
质押 -- 属于担保权益
质押制度的缺点
替换质物的权利受限制：质物的补充or新质权的设立
使用质物的权利受限制
登记公示的问题(跨境担保需批准登记)
质权的实现及存在的困难（不能自助实现）
方式：折价、拍卖、变卖
条件：折价需出质人同意；拍卖、变卖可单方面行使
债券市场的登记制度对实现拍卖、变卖的障碍：指令完全匹配登记结算结构才能解除质押，或依法院判决或仲裁裁决才能将证券过户
质押式担保－缺点
我国现行质押制度难以满足金融市场的需求
注重对债权的静态保障，不能实现动态风险管理：
未充分考虑债权的价值（风险敞口）波动
未充分考虑担保品的价值（包括金钱的币值）波动
实现质权效率低下（这本身就是金融风险）
不适合金融市场的要求：在风险可控（动态）的情况下，物尽其用（动态）
所有权转让式担保
所有权转让
无任何保留的转让现金或证券（视为单一协议下一项交易）
有义务在相关条件得以满足时逆向转让现金或交付可替代证券（种类物）
如违约事件发生，逆向交付的义务则构成受让方对转让方的一项债务
衍生交易的风险敞口最后与担保物的价值进行抵销或轧差
所有权转让的优点
处分担保品的自由
无须完善担保权益
无结算系统或托管人的问题
更简单的文件
可以避免消极保证的规定
所有权转让的潜在缺点
担保品持有人的信用风险
会计及税务问题
重新定性的风险
独立金额（Independent Amount）的处理
系多提交的部分，无对价，应考虑认定为信托
有主张称应将其与Title Transfer的金额区分开来，在发生破产的情况下应享受破产隔离，优先于破产债权予以返还
转让式担保和交易终止净额计算的关系
转让式担保和主协议的关系
主协议下的一项交易
提前终止情况下担保品的处理
担保品余额价值的等值金额作为转让方应收到的未付款项处理
物权化解为债权
交易终止净额计算：用于“抵销”转让方在其他交易下的未付款项
国内市场主协议担保安排
NAFMII主协议（2009）框架下的履约保障机制
质押式
动态的、双向的履约保障：与普通的质押担保不同
计算公式
质权方经调整的风险敞口=质权方的风险敞口-出质方起点金额+出质方独立金额—质权方独立金额
交付金额=质权方经调整的风险敞口—出质方的已质押履约保障品在相关估值日的价值>出质方的最低转让金额
返还金额=出质方的已质押履约保障品在相关估值日的价值--质权方经调整的风险敞口>质权方的最低转让金额
转让式
动态的、双向的履约保障
计算公式与质押式大致相同
五、其他法律问题
交易性质
与银行和境外交易对手之间的交易形成背对背的关系，经济效果上与代客或委托交易类似
但法律性质上却是双方以终端用户身份达成独立的交易
跨境衍生交易主协议中的“No Agency”条款
交易何时达成？
客户发送交易指令之日
交易确认书中约定的交易日
银行通知客户交易已达成之日
后台出具交易确认书之日
客户在交易确认书上签字之日
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