估值效应与国际收支失衡调整：文献综述 内容提要 在金融全球化背景下，估值效应日益成为国际收支失衡调整的重要渠道。对估值效应开展实证研究的基础在于对（净）国际投资头寸进行更准确的测算。估值效应可以细分为由汇率变动带来的估值效应和由资产价格变动带来的估值效应，二者在国际收支失衡调整方面的含义是不同的。按照预期的性质，估值效应又可以分为可预期的估值效应和非预期的估值效应，非预期估值调整在国际收支失衡中扮演着更重要角色。将资产组合理论融入到开放经济宏观经济学模型中是估值效应理论的重要进展，然而如何求解是一大难题。针对新兴市场国家的估值效应研究也开始起步，但尚不成熟。 关键词 估值效应 外部调整 净国际投资头寸 资产组合理论 近年来，国际经济学研究的一大热点是探讨估值效应在国际收支失衡（外部失衡）调整中的作用。估值效应(valuation effect)指由于汇率和资产价格等因素的变化所导致的一国净国际投资头寸市场价值的变化。在全球金融一体化趋势下，资本跨境流动和国际投资头寸迅速增加。资产价格与汇率的小幅波动就可能引起财富价值的显著变动。估值效应于是成为外部失衡调整的重要渠道。 Gourinchas(2008)曾对“估值效应与外部调整”这一问题做过综述，但文中仅主要提及他和Rey两位学者的学术成果。本文试图更加广泛地收集、梳理并归纳相关文献。文章的结构如下：第一部分概述外部调整理论的一般框架；第二部分介绍(净)国际投资头寸的测算；第三部分剖析估值效应的细分；第四部分归纳将资产组合理论纳
入到估值效应与外部调整研究中的最新进展；最后集中评述研究新兴市场国家估值效应与外部调整的相关文献。 一 外部调整理论的一般框架 1752年大卫·休谟提出的价格—铸币流动机制是最早的外部调整理论。1968年蒙代尔提出了关于外部调整的经典问题，即经常账户盈余国是否应继续扩大盈余，而经常账户赤字国应在多大程度上减少赤字。围绕这一问题，早期文献在蒙代尔-弗莱明模型的框架下集中探讨支出变更政策和支出转换政策。随着微观基础、动态机制和预期理论的引入，“经常账户的跨期分析方法(intertemporal approach of the current account)”逐渐成形。Obstfeld和 Rogoff(1995)构建了这一方法的基本框架。经常账户的跨期分析方法基于消费平滑的基本理念，将经常账户看作是前瞻性的家庭和企业跨期最优行为的结果。正如Obstfeld(2001)所指出的，“它为人们思考外部均衡、外部可持续性以及均衡实际汇率等相互关联的重要政策问题提供了合理的框架…并将人们的注意力从考虑自动调整机制和动态稳定性转移到考虑跨期预算约束和最优化的横截性条件(transversality conditions)上来”。 经常账户的跨期分析方法建立在跨期预算约束的基础上，将经常账户等同于净国际投资头寸之差。 CA=NA−NA=Y+RNA−C−G−I (1) tt+1ttttttt其中，NA表示t期末的净国际投资头寸。Y,C,G,I,CA分别表示t期的国t+1ttttt民收入、消费、政府支出、投资和经常账户余额。R表示t−1期到t期的利率。 t将(1)式动态化并引入预期后，一国t时期经常账户余额CA反映了对其未来净收t入(NY)变动的预期。 s∞−(s−t)CA=−E[RΔNY](2) ∑ttss=t+1其中，ΔNY=NY−NY， NY=Y−C−G−I sss−1sssss在经常账户的跨期分析框架下，一国的经常账户逆差需要通过未来的贸易顺差来弥补。然而，在实证上，该方法缺乏数据支持。文献中一般运用Campbell(1987)和Campbell and Shiller(1987)提出的现值模型（present value model）来检验经常账户跨期方法的模型设定。然而结果并不理想(Nason and Rogers, 2003)。真实的经 2
常账户时间序列的波动远高于模型预测的序列波动(Mercereau and Miniane, 2004)。同时，经常账户跨期方法更适用于欧元区国家而非美国 (Campa and Gavian,2006) 。 一些学者尝试着在模型中引入随时间变化的利率和实际汇率（Bergin and Sheffrin, 2000）或风险资产（Lucas, 1982）以解释经常账户序列的高波动性。然而大部分扩展模型或者假定市场是完全的，或者假定回报和财富效应是可预测的。 近年来，一些学者意识到经常账户的跨期分析框架存在两大缺陷：其一，假定投资组合的收益不随时间变化而变化；其二，忽略了一国投资组合中金融工具构成的差异(Benigo, 2006)。仅仅关注经常账户和未来净收入的变动是不全面的，而应该更多地关注净国际投资头寸(Gourinchas, 2008)。 根据IMF（2002）的定义，国际投资头寸是一种统计报表，反映的是一经济体在某一特定时点上的对外金融资产和负债存量。国际投资头寸综合考虑了特定时期内的国际收支交易、价格变化、汇率变化等因素。对外金融资产存量与对外金融负债存量之差为净国际投资头寸。净国际投资头寸是衡量一国外部失衡的理想指标。例如，经常账户未反映出未实现的资本利得。经常项目恶化并不必然导致净国际投资头寸的恶化，同样经常项目改善也并不必然意味着净国际投资头寸的改善。 净国际投资头寸满足下列会计恒等式： NA=NA+FF+VA(3) t+1ttt其中，FF，VA分别表示第t期的金融流动(financial flow)和估值调整。金tt融流动等于国际收支平衡表中经常账户余额(CA)、资本账户余额(KA)与净误差与tt遗漏(NO)之和。 tFF=CA+KA+NO4 tttt由于美国资本账户余额与净误差与遗漏数值很小，所以可以认为金融流动主要是由经常账户余额变动带来的。即， NA−NA=CA+VA(5)t+1ttt估值调整可以进一步细分为汇率变动带来的估值调整(EA)，价格变动带来的估t值调整(PA)和其他变化带来的估值调整(OA)。 ttVA=EA+PA+OA 6tttt文献中一般讨论前两种估值调整，即EA和PA。 tt 3
随着跨境资产持有的增多，由估值效应所造成的资本损益规模可能相当显著。估值效应可以区分为正效应和负效应，经常项目也可区分为顺差和逆差。正效应与逆差、负效应与顺差的组合有助于改善外部失衡，而正效应与顺差、负效应与逆差的组合将扩大外部失衡。Gourinchas and Rey (2005a)详细地分析了1952年来美国以市场价值计算的外部头寸的变化。结果显示估值效应改善了美国的外部失衡。当美国是债权国时，估值效应总体是负的；而当美国是债务国时，估值效应总体是正的。即，估值效应在一定程度上抵消了经常账户的波动。宋效军、陈德兵、任若恩（2006）利用世界银行提供的数据库，对中国1977-2002年间外部均衡调节中的估值效应进行检验。结果显示负估值效应同样改善了中国的外部失衡。 Gourinchas and Rey (2007)量化了估值效应在外部调整中的作用。Gourinchas and Rey (2007)在一国跨期预算约束的基础上构建金融账户跨期分析框架(intertemporal approach to the financial account)，并运用对数线性化的方法对模型进行求解。文章假定对外资产和负债的总回报率是可变的、随机的，且经济接近平衡增长路径。文章使用美国总外部头寸的最新数据，将外部失衡被定义为出口、进口、资产和负债等四个指标去趋势后稳定部分的线性组合。其研究的主要结论包括：第一，贸易调整渠道和估值渠道（金融调整渠道）是外部调整的两个重要渠道。总外部调整中大约27%来自于估值渠道，64%来自于未来净出口的变动。第二，估值渠道在短期和中期是重要的，而贸易渠道在长期是重要的。第三，外部失衡能够预测1个季度至两年后的净国外资产收益和更长时间的净出口增长。金融账户跨期分析框架的研究结果符合本国消费偏好(home consumption bias)假定和本国货币组合偏好(home currency portfolio bias)假定（Obstfeld, 2004)。 然而，一些学者指出估值效应能否改善一国的外部失衡取决于产出冲击的性质。Nguyen(2009)指出，当产出冲击是暂时性的，估值效应能够部分抵消经常账户对净国际投资头寸的影响，从而改善外部失衡。而当产出冲击是趋势性之时，估值效应会强化经常账户对净国际投资头寸的影响，从而恶化外部失衡。一些学者对正估值效应能够持续改善美国净国外债务表示怀疑。Roubini与Setser(2004)指出，在2002至2003年间，美国正估值效应限制了美国净国际债务的增长。然而，这种估值效应使外国投资者遭受了巨大损失。因此美国投资者很难持续获得巨大的资本利得。一些学者认为估值效应在外部调整中作用很小，甚至毫无用处。Benigno(2007)认为，从全球福利角度出发，在无摩擦的世界中，由汇率变动带来的估值效应是分配资源的有效途径。 4
然而，一旦引入价格刚性之后，估值效应发挥的作用是非常有限的。Curcuru, Dvorak and Warnock (2008)指出，在考虑了测量错误后，1994至2006年间美国对外资产和对外负债的平均回报率大致相等。 二 （净）国际投资头寸的测算 对估值效应进行实证研究需要测算一国以市场价值计算的（净）国际投资头寸。IMF在第四版《国际收支手册》（1977）中第一次提出了国际投资头寸的概念。在第五版《国际收支手册》（1993）中详细地介绍了国际投资头寸表的编制原则。第六版《国际收支平衡表和国际投资头寸手册》（2008）进一步强调了国际投资头寸的重要性。根据第六版《国际收支平衡表和国际投资头寸手册》，国际投资头寸主要分为金融资产和负债。在更细一层的分类中，按投资的职能类别划分，包括直接投资、证券投资、金融衍生工具和经理股票期权、其他投资，以及储备资产（仅对应于资产方）。原则上，构成一国国际投资头寸的所有资产和负债头寸应当以市场价格衡量。因此，应连续和定期地对国际投资头寸进行重新定值，这实质上属于以市订价（Mark to Market）的会计方法。在市场价格无法获得时，可以考虑采取其他的估算方法。1995年IMF公布了25个成员国的国际投资头寸。2002年增长至80个成员国。 一些国家的官方机构也公布国际投资头寸表。例如，美国经济分析局（BEA）公1布了1989 至2007年期间美国国际投资头寸的主要数据。2006年5月25日，中国国家外汇管理局首次公布了中国国际投资头寸表。然而总体来讲，官方数据涵盖的时间序列较短，而且一些估计使用的不是以市订价法(market value method),而是重置成本法(current cost)或历史成本法(book value basis)。 针对官方数据的缺陷，一些文献致力于各国国际投资头寸的测算。早期文献包括Sinn (1990)和Rider (1994)。Sinn (1990)使用来自于IMF、联合国以及各国国内数据，估计了145个国家1970至1987年间的国外资产和国外负债。由于统计数据仅到1987年，因而忽略了近些年国际资本流动的迅猛发展和国际投资头寸各组成部分的显著变化。Rider (1994)估算了1984至1993年间22个工业化国家的外债和国际投资头寸数据（冰岛、 爱尔兰、希腊和葡萄牙不包含国际投资头寸数据）以及16个发展中国家的外债数据。 近期文献包括Lane and Milesi-Ferretti（2001，2007）。Lane and 1 具体数据见 5
Milesi-Ferretti (2001)估计了1970至1998年间67个国家（包括工业化国家和发展中国家）的国际投资头寸总量及组成部分的存量。两位作者免费提供了国家外部财富数据库I（External Wealth of Nations Mark I, EWA I）。该数据库包括对中国1982-1997年间外部头寸的估算。 Lane and Milesi-Ferretti (2007)在EWA I的基础上重新估计了1970至2004年间145个国家的对外资产和对外负债，并免费提供了国家外部财富数据库II（External Wealth of Nations Mark II, EWA II），其中包括对中国1981至2004年间国际投资头寸的估算。该数据库得到普遍认可与广泛使用。他们使用了两种方法：一是直接存量估计，二是使用累积流量进行间接估计，同时进行适当的估值调整。作者进行间接估计的思路是：t期末资产价值等于用估值变化调整后的t−1期末资产价值加上t期净购买（用t期末资产价格计价）。初始值（即1970年的数据）来源于Sinn(1994)。 国内也有一些学者尝试测算中国国际投资头寸。许承明（2003）采用两种方法估计1995至1999年间中国的国际投资头寸。这两种方法分别是根据国际收支流量直接累积和根据投资收入的流入和流出量间接估计。文章重点测算中国对外负债的存量。王义中、金雪军、陈志昂（2006）采用“国民账户法”和“累积经常账户法”测算了1982-2004年中国净国外资产和流动性国外资产。 三 估值效应的细分 按照资本利得或损失的来源，估值效应可以分为由汇率变动带来的估值效应和由资产价格变动带来的估值效应。 一类文献主要研究汇率变动带来的估值效应在外部调整中的作用。美国近2/3的对外资产用外国货币计值，95%的对外负债用美元计值。当美元贬值时，美国投资者持有的以外国货币标价的资产的美元价值上升，美国投资者获得大量资本利得。而负债的美元价值几乎保持不变。美元贬值使得财富从外国转移到美国，美国的外部失衡得到缓解（Obstfeld, 2004）。Fair(2004)估计，财富转移能导致美国消费长期增长270亿美元，占年均GDP的%。 Tille(2005) 估计，2002至2004年间的美元贬值导致9000亿美元的财富转移到美国。 一些学者认为，汇率变动产生的资本利得使美国外部调整过程变得更加平稳。Cavallo和Tille (2005)指出，在美国净外债保持稳定的条件下，估值效应的存在允许美国“平稳着陆”（smooth landing），经常账户逆差会逐步消失。他们估计在三 6
年时间内，美国的经常账户赤字会减半。然而，也有一些学者指出，虽然汇率变动的估值效应很重要，但即使考虑了汇率变动的估值效应后，纠正逆差需要的美元实际贬值幅度只会略微减少。Obstfeld和Rogoff (2005)指出，要使得全球经济重新恢复平衡（global rebalancing），如果不考虑估值效应，美元实际有效汇率需要贬值%；考虑估值效应后，需要的贬值幅度为33%。 汇率变动分为可预期的汇率变动和非预期的汇率变动。大量的文献都集中探讨非预期的汇率变动带来的估值效应(Lane和Milesi-Ferretti, 2005; Tille, 2005)。IMF (2005)指出，只有非预期的汇率变化带来的估值效应才是持久的。因为可预期的汇率变动一般反映在资产收益率（asset yields）上，而资产收益率最终会反映在经常项目中。 另一类文献则致力于研究资产价格变动带来的估值效应在外部调整中的作用。当美国投资者持有的外国资产（如外国公司的股票）价格上升（下降），美国的净投资头寸将会改善（恶化）。相反，当外国投资者持有的美国资产（如美国公司的股票）价格上升（下降），美国的净投资头寸将会恶化（改善）。Ghironi, Lee和Rebuccithe(2007)通过建立两国的动态随机一般均衡模型来考察由股票价格变动引起的估值效应。他们在模型中引入了垄断竞争、不完全资产市场和国际股权交易。结论指出，估值效应在外部调整中的重要性依赖于国际传递机制的特征，例如金融摩擦的程度、商品的可替代性和冲击的持久性。随着全球金融一体化程度的逐渐提高，通过资产市场能够实现更广泛的风险分担。虽然估值变化的程度增强，但其在外部调整中的重要性下降了。 由资产价格变动带来的估值效应和由汇率变动带来的估值效应对两国投资者的影响是不同的。前者有可能使本国和外国投资者同时受益（如本国资产收益率的提高）。而后者则会产生不对称性影响，即出现一国受益、另一国受损的现象(Lane and Milesi-Ferretti, 2005)。有些文献比较了两种估值效应在外部调整中的相对重要性。Tille(2003)指出，1999年至2001年，美国净国际投资头寸的恶化有37%是由估值调整引起的，而其中30%是由美元升值带来的估值调整引起的。资产价格下降的作用相对有限。Tille(2005)的研究显示，2000年至2004年，资产价格变动引起的估值调整非常小，这主要是由于资产价格变动引起的资产方变动和负债方变动相互抵消。相反，汇率变动引起的估值调整是很显著的。2001年至2004年，美元贬值产生的年平均资本利得占GDP的%，抵消了56%的金融流动。 7
最近的文献强调区分可预期的估值效应和非预期的估值效应。Pavlova and Rigobon(2008b)指出，可预期的估值效应具有稳定性，能够冲销贸易余额和经常账户2的波动。由资本利得调整后的经常账户出现短期波动主要由非预期的估值效应决定。Gourinchas(2008)在国际资产组合模型中区分了可预期的估值效应和非预期的估值效应。文章指出，在完全市场框架下，估值效应大多是非预期的，估值效应主要来自于完全风险分散带来的转移支付。而在资产组合模型中，可预期的估值效应发挥了主要作用。Devereux and Sutherland(2009)用高阶估计方法将估值效应分为可预期的部分（高阶估值效应）和非预期的部分（一阶估值效应）。进一步地，可预期的估值效应可以分为可预期的平均超额收益和可预期的随时间变化的超额收益。非预期的估值效应可以分为来自资产收益率变动部分和来自组合持有变动部分。实证结果显示可预期的估值效应很小，而非预期的估值效应起主要作用。 四 估值效应与资产组合理论 3外部调整的许多研究文献将净国际投资头寸或经常账户作为一个整体进行研究，而忽略了一国投资组合的具体构成。在金融全球化的发展趋势下，全球资本市场快速融合，各国所持有的对外资产与对外负债均大幅增长（Lane and Milesi-Ferretti, 2003, 2004; Obstfeld and Taylor, 2004)。对外资产和负债的结构，尤其是它们的货币成分和金融工具的差别，对估值效应在外部调节中的作用至关重要。当本国是外币资产的净债权国，即使净国际投资头寸为零，本币贬值也会产生大量的资本利得，使财富从外国转移到本国。 Obstfeld(2004)强调，近来国际资本市场功能的变化需要从新的视角理解外部调整，不考虑一国投资组合的结构就无法正确定义外部失衡的调整。Blanchard, Giavazzi, and Sa(2005)通过建立传统的资产组合模型来分析汇率变动的估值效应。模型考虑了各国商品和各国资产之间的不完全替代性（imperfect substitutability）以及投资组合中存在的本国偏好(home bias)。文章得出结论，若不考虑估值效应，美国实现经常账户平衡美元需要贬值90%，考虑估值效应后需要的美元贬值幅度降至65%。 2与Gourinchas and Rey(2007)结论相似。 3研究估值效应的绝大多数文献都关注净国际投资头寸。但也有少数文献强调对外资产和对外负债对宏观经济的不同影响。Ying Wu(2008)指出虽然对外资产的增加和对外负债的减少都会导致净国际投资头寸增加，但对外资产的增加是扩张性的，而对外负债的减少会同时造成正的财富效应和负的收入效应，因而影响是不确定的。 8
资产组合理论的一个主要迷思是投资组合的本国偏好(portfolio home bias)——即使国际分散化投资可以大大降低证券投资组合风险，但是投资者总是将大部分财富投资到本国的资本市场。一些文献试图使用开放宏观经济学模型来解释这一迷思。Kollmann(2006) 建立了新古典动态一般均衡模型，模型中考虑了消费的本国偏好(home bias in consumption)。文章使用17个OECD国家考虑估值效应后的新经常账户指标进行实证分析。文章有三个重要贡献：一是解释了投资组合中存在的本国偏好；二是量化了新指标的周期性行为(cyclical behavior)，包括波动性、序列相关性以及与产出的相关性等等；三是指出股票价格的波动是新经常账户指标变动的主要原因。 近年来一些文献试图将资产组合选择理论和资产定价理论加入到动态随机一般均衡模型(DSGE)中以研究不完全市场条件下估值效应与外部调整机制。然而模型的构建存在很多技术困难，如既要从模型中推导出最优投资组合，又要兼顾模型的易处理性（Devereux and Sutherland，2006，2007)。一些文献给出了模型的求解方法。求解方法分为两类：一类是使用大量的估计或数值方法研究模型的动态性质。Kollmann(2006)和Ghironi, Lee, and Rebucci(2006)使用了标准的一阶估计(first-order approximation)技术。 Devereux and Sutherland(2006, 2007, 2009), Engel and Matsumoto(2006), Evans and Hnatkovska(2007)和Tille and van Wincoop(2007)使用复杂的高阶估计技术求解不完全市场条件下的随机组合模型。Tille and van Wincoop(2007)解释了为什么求解DSGE模型的一般方法在考虑了投资组合选择后不再适用。文章给出了适用于任何阶估计的迭代解法(iterative solution method)。文章得出的结论是，如果一阶预期超额回报率等于0，那么本国的外债要完全通过未来的贸易顺差来弥补。这个结论实际上是任何资产定价模型都能得出的标准套利条件。只有通过引入一些因素打破资产间的套利关系，这个结论才能改变。Devereux and Sutherland(2009)将估值效应定义为净国际投资头寸变动与标准经常账户指标之间的差异。文章指出估值效应有助于实现更广泛的跨国风险分担。Cavallo and Tille(2006)在简化求解过程将最优投资组合设定为贸易流量的（外生）函数。 另一类方法是通过对模型做一系列简化以求得解析解，如Pavlova and Rigobon(2008a, 2008b)。Pavlova and Rigobon(2008a) 将内生投资组合决定加入到开放经济模型中以研究估值效应的引入如何影响标准的经常账户动态调整机制。文章使用连续时间模型并对模型作了大量简化，从而金融市场无论是完全的还是不完全 9
的，都能推导出解析解。文章比较了外部调整的经常账户跨期观点和外部调整的投资组合观点。经常账户的跨期分析方法假定可以交易的唯一资产是无风险债券，从而忽略了资产间的风险回报差异，忽略了投资者的资产选择行为。外生冲击通过影响一国的收入和消费，进而影响贸易余额和经常账户。储蓄和净国际投资头寸随之出现变化，最终影响投资组合构成。在引入了投资组合选择后，投资者的财富实现了国际化。分析的出发点是财富如何分配与投资（也就是国际投资组合的构成）。冲击首先影响资产价格。在资产价格出现变化的情况下，根据投资组合决定，世界的财富出现重新分配。这一方面决定了净国际投资头寸、消费、储蓄和外部头寸，另一方面也影响了投资者未来的风险预测、投资组合选择和资本流动。 Pavlova and Rigobon(2008b)将国际股票投资组合的内生动态性引入标准的开放经济宏观模型中，分析了估值效应在外部调整中的作用。文章对模型的求解做了一些简化：其一，为了能得到闭合形式解并且引入资产定价，所有的冲击被假定是永久的，经济总是处于随机稳定状态。其二，偏好是对数线性的，需求冲击仅仅以支出转移的形式出现，产出是由卢卡斯树产生。 五 针对新兴市场国家的估值效应研究 近年来，新兴市场国家参与国际金融市场的程度越来越高。新兴市场国家一般不能用本国货币向外借贷，其对外资产和负债基本上都以外币计值。汇率波动会同时影响对外资产和负债。对外资产的资本利得（或资本损失）和对外负债的资本损失（或资本利得）有可能会相互抵消。因此，和美国等发达国家相比，新兴市场国家的估值效应可能会比较小。Huiran Pan(2006)在Gourinchas and Rey(2007)框架的基础上，研究了估值效应在韩国外部调整中的作用。文章考虑了新兴市场国家存在的债务美元化（liability dollarization）现象，指出估值效应在韩国总外部调整中作用较小，大概占%到%。在维持新兴市场国家经常账户可持续性中，贸易调整将发挥主要作用。 而另一些文献指出，在某些新兴市场国家估值效应是非常显著的。Lane and Milesi-Ferretti (2004)对6个新兴市场国家净国际投资头寸进行研究，发现估值效应在新兴市场国家同样可能非常显著。例如在1991-2001年期间，印度尼西亚和泰国的金融流动（国际收支平衡表中经常账户+资本账户+净误差与遗漏）分别达到GDP的%和%，但净国际投资头寸并未因此而得到显著改善，因为在此期间估值效应 10
所造成的净国际投资头寸损失分别达到GDP的-39%和%。IMF(2005)就全球化和估值效应进行了专题讨论，通过协整和误差修正模型对49个国家（其中包括21个工业化国家和28个新兴市场国家）是否存在估值效应进行检验，检验结果表明有8个工业化国家和4个新兴市场国家存在显著的估值效应。 Lane and Milesi-Ferretti (2004)和IMF(2005)同时也指出，虽然汇率贬值带来的资本利得缓解了工业化国家的外部赤字。然而，由于发展中国家的债务是以外币计值的，本币贬值产生的资本损失增加了发展中国家的债务负担。 中国是全球外部失衡最严重的国家之一，然而迄今为止只有少数中国学者针对中国的估值效应进行研究。 宋效军、陈德兵、任若恩（2006）对估值效应的理论模型和计量方法进行梳理，并对中国净国外资产变化中的估值效应进行实证分析，结果显示中国存在负估值效应。这种负效应直接抵消了经常账户顺差对净国外资产增加的正效应。估值效应虽然在一定程度上缓解了中国的外部失衡，但这相当于向国外无偿转移通过经常项目盈余所聚积的大量资源。 范志勇（2008）计算了1981年至2006年估值效应对中国净国外资产的影响，并通过协整和误差修正模型检验估值效应和进、出口在中国外部均衡调整过程中所发挥的作用。检验结果显示，在1981至2005年期间，中国外部均衡调整主要是通过进口调整完成的，估值效应尚未成为外部均衡调整的主要渠道。 杨权（2008）对全球失衡背景下中国外部财富进行分析。结果显示中国存在负的估值效应。中国外部财富与人民币名义汇率和实际利率存在显著的相关关系，与人民币实际有效汇率和美元实际利率则没有显著的相关关系。外部财富的动态分析对中国实现内外平衡的宏观经济政策选择具有丰富的政策含义。 参考文献 1. 范志勇. 估值效应与中国外部均衡调整——以及外汇储备汇率风险研究[D]. 东海证券研究所，工作论文，2008年。 2. 宋效军、陈德兵、任若恩. 我国外部均衡调节中的估值效应分析[J]. 国际金融研究，2006 (3)：57-61。 3. 王义中、金雪军、陈志昂. 中国净国外资产：测算、分析与政策内涵[J]. 统计研究，2006(3)：75-79。 4. 许承明.对我国国际投资头寸统计的探讨[J]. 统计研究，2003（3）：46-49。 11
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