新零售变革下半场,从需求侧到供给侧
——商贸零售行业2019年度策略报告
证券研究报告|行业策略报告
可选消费|零售
许荣聪
xurc@
S1090514090002
报告日期:2018年11月26日
宁浮洁
ningfujie@
S1090518090002
王凌霄(研究助理)
wanglingxiao@
新零售浪潮经历两年左右的发展,互联网资本涌入实体零售推动行业变革,
从合纵连横攻城略地到逐步模式打磨,迭代落地。从需求端看新物种新业态
层出不穷,同时对既有零售业态进行赋能改造,已经取得一定成效。未来新
零售变革的下半场,供给侧的变革将是核心,从零售角度来说,上游农业和
下游消费者集中度分散。所以未来的供给侧变革有望走向深入供应链上游改
造和中台赋能的道路,数字化和标准化将是其中核心。
以生鲜行业为例,需求端近年来变革如火如荼,新物种新业态快速兴起,但
由于总体体量不大,难以延伸到上游进行变革。而上游小农经济促成上游分
散化格局,供给侧标准化刚刚开始。生鲜供应链痛点给标准化中台带来机会,
有一些国内外优质企业已经在往这个方向努力。
投资建议:本轮行业复苏在17Q4和18Q1达到一个高点,18Q2开始消费数
据在内外部各种因素作用下有下行趋势,18Q4、19Q1压力仍存,预计Q2
开始会有一个逐步抬升的过程,若在强消费刺激政策促进下,这一过程有望
加速。长期来看新零售的变革从需求端逐步延伸到供给端,数字化、标准化
能力强的龙头企业有望依托供应链等优势取得先机。超市推荐家家悦、永辉
超市,建议关注步步高、红旗连锁、中百集团等。百货推荐重庆百货、天虹
股份、王府井等。
摘要
一 需求端变革到供应端变革
二 需求侧:便利化引领新业态变革浪潮
三
供给侧:小农经济促成上游分散化格局,标
准化刚刚开始
投资策略及个股推荐五
四 供给侧:生鲜供应链痛点给标准化中台带来
机会
一、需求端变革到供应端变革
- 5 -
新零售两周年,从合纵连横到落地迭代
新零售浪潮第二年,各个参
与方开始趋于理性,持续有
效的盈利模式才是长久之道。
到2018年Q2开始,互联网
巨头合纵连横,抢占山头的
过程基本结束,更注重新模
式的落地和迭代。
就目前情况来看,阿里由于
发力较早,无论是自营(盒
马为代表)还是合作赋能
(淘鲜达为代表)步伐都更
快一些。
- 6 -
巨头都开始往供给侧着眼
腾讯要在扎根消费互联网
的同时,转身拥抱到产业
互联网,成为各类行业的
数字化助手。
——马化腾 2018世界互联
网大会
新零售之后,新制造是关
键,新制造是经济转型的
新动力,数据是新制造的
关键技术。
——马云 2018云栖大会
过去二十年,需求侧的数
字化逐渐完成了,但是在
供给侧的数字化才刚刚开
始。
——王兴 2018世界互联
网大会
最近一两个月,在消费互联网领域取得杰出成就的商业领袖不约而同的开始
向上游供给侧着眼,虽然称法不同,但均判断从需求端向上游供给端改造变
革是大势所趋,也是未来的一个大风口,预计不久互联网巨头会在这一领域
有更进一步的动作。对于零售领域而言,这一趋势同样适用。
- 7 -
需求端集中度较高并逐步提升—超市
资料来源:凯度咨询、招商证券
需求端相对高集中度是便于推动数字化等变革,截至2018年10月,中国市场十大零售商所占市场
份额达到了%。
➢ 拥有高行业集中度是该行业能够进行数字化的重要基础。
➢ 伴随着超市龙头企业的扩张和兼并收购,近几年超市企业集中度有明显提升,市场份额最大的
高鑫零售集团年销售额突破一千亿元,前四大超市企业销售额均在500亿元以上,龙头份额逐步
提升,有意愿和动力进行数字化和标准化的改造,给需求端的改造提供基础,从过往发展经验
来看,确实龙头企业的标准化规范化带动了整个行业的发展。
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2015 2016 2017
图:中国主要零售商企业集中度(2015-2018)
CR4 CR8
% % % % % %
高鑫零售
华润万家集团
沃尔玛集团
永辉集团
家乐福
百联集团
物美集团
武商联集团
SPAR集团
步步高集团
图:2018年度中国十大零售商市场份额
- 8 -
下游集中度逐步提升且仍有空间—百货
➢ 消费升级和传统百货的数字化改造从内和外提升了消费者对百货的需求,而商业物业供给回落,
配置更合理,使得供需趋于平衡。据汇纳科技统计,商场客流2017年增长%,优于2015年和
2016年的%和%。
➢ 我国的百货企业由于不直接接触货品,规模化的供应链优势并不明显,尚未形成在全国层次规模、
销售额等方面占绝对优势的全国性企业,中国百货行业集中度与发达国家的还是有很大差距的。
➢ 龙头百货企业如天虹王府井的异地扩张模式打磨愈发成熟,开店培育期缩短,抓住行业复苏的窗
口期快速拓张,市场份额提升。预期未来行业的集中度还是会持续增长。
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
中国 日本 美国 英国
CR10
图:2017年度四个国家的CR10数据
- 9 -
上游集中度分散——从农业角度分析
我国农业具有小农经营模式的分散性:
中国目前大多数地方仍然是精耕细作的小农经营模式。具有较大农业经营规模、以商品化
经营为主的农业经营户仅占所有农业经营户的2%。个体小农经营模式由于经营的灵活性不
足和低效性已经越来越不能适应市场竞争和环境变化。
我国农业未来发展方向:
目前上游农业集中度非常低,很难在这样一个模式下进行供给端变革,城镇化还在进行,
从事农业人数减少,小农经营模式难以持续,未来我国的种植商和养殖商也将朝着公司化运
营方向发展。生鲜生产过程具有季节性和地域性。我国蔬菜生产基地逐步向优势区域集中,
同时温室等设施大力发展克服环境制约,需求端撬动上游集约化,从而有效缓解上游供给端
导致的矛盾。农产品市场主体(小/散/弱/低)的集约化进程开始加速,形成公司化的基地养
殖和种植,逐步解决分散化、采购标准化问题,是未来变革的一大机会。
20743
6479 6427 6647
1190
31422
8746 9809
10734
2133
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
全国 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区
农业经营户(万户)
农业生产经营人员数量(万人)
图:2016年我国总体农业经营户数及人数
证券
398
119 86 110 83
1289
382
280
411
217
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400
600
800
1,000
1,200
1,400
全国 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区
规模农业经营户(万户)
规模农业经营户农业生产经营人
员数量(万人)
图:2016年我国规模农业经营户数及人数
资料来源:第三次全国农业普查,招商证券
- 10 -
资料来源:招商证券
从需求侧到供给侧的数字化变革
供给侧指零售的上游的生产商、制造商、经销商等,需求侧代表消费者。
数字化变革是通过利用现代技术和通信手段,改变企业为客户创造价值
的方式。过去的商业模式,是企业生产什么消费者就得买什么,但未来
有可能会变为消费者需求什么企业生产什么,这对于企业的业务模式和
流程,将带来颠覆式的改变。
数字化对于零售两端的作用:
需求侧数字化:零售企业可以通过数
字化消费者的所有特征,清晰地辨识
应该为哪类消费者提供什么样的特定
商品和服务。
供给侧数字化:全供应链数字化,由
于有背后的强大数据计算的支持,货
品的流通路径将逐渐由复杂向简单转
变,而以库存、仓储为主的供应链前
端将会更加柔性和灵活,数据化管理
为实现库存最优化乃至“零库存”提
供精细的决策支持。
- 11 -
需求侧和供给侧共同数字化
数字化分需求侧的数字化和供给侧的数字化,完整的数字
经济需要需求侧和供给侧的数字化相结合。
需求侧数字化:应对消费
者的个性化消费需求和态
度是制胜关键,只有致力
于迎合消费者日益多样的
数字化需求才能获得长足
发展。数字化生态的建立
让线上消费迅速崛起,电
商APP的渗透率中我们可
看出需求侧的数字化已经
实现了盈利的现实意义。
图:2017年12月综合电商APP渗透率
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50%
60%
手机淘宝 京东 拼多多 唯品会 天猫 苏宁易购
渗透率 同比(右轴)
资料来源:极光大数据《2017 年移动互联网行业盘点 APP 榜单》
数字化的必然性:数字化能力将成为零售企业的商品力和服务能力之外的第三大核心
能力。数字化是零售企业经营上的必要转变,今天的企业如果缺乏数字化能力,它将
无法成为一个颠覆行业的企业。
- 12 -
资料来源:招商证券
供给侧数字化——未来数字化改革的重点
供给侧数字化比需求侧更复杂:
➢ 供给侧的经营涉及到的内容更繁杂;
➢ 供给侧不是单一层次的,分产业链和价值链,供给侧的数字化需要将各个链条、各
个环节逐步数字化之后才能实现。
供给侧改革未来的趋势:
➢ 深入供应链上游改造:传统零售业商品研发滞后,竞争趋于同质化。中国零售企业
自有品牌占比不足10%,与欧美有着显著差距,难以借助商品提升毛利,形成竞争
优势。以新零售推动供给侧改革,为传统零供关系变革注入动力。
➢ 中台赋能:中台的核心能力是数据模型,其为面向业务支撑的底座能力。而中台赋
能是将所有团队中台合成一个中台,做内部资源的协调和调用,可以给前段最好的
资源支持。
• 举例:易果在2017年初提出这个概念大概花了一年的时间,在今年8月份做
集团内部的战略解码,明确定义了中台的业务模块、目标,把中台定义成对
外赋能的平台。现在的中台业务框架,上面是流量端的渠道,下面是整个履
约网络,包括用户,在中间是最核心的供应链、计划管理、商品运营这些模
块,中台在中间的做调动和协同。
- 13 -
结论:科技平台的作用在于创新引领,并助力传统商家,帮助其数字化,科技企业会和传统企业融合
发展,而不是试图用科技企业颠覆线下传统企业。
资料来源:闪电购官网
供给侧数字化需借助科技企业的力量
商家想要达到数字化的最终目的,需要借助科技企业的技
术,并与其融合发展。
原因:各行业都有其特有价值,传统企业的数字化能力弱,科技平台没有传统企业的根基。以餐饮行
业为例,餐饮行业有800万家餐厅,均分散且数字化能力弱,但是餐饮行业特有的价值在于其食物而
非IT能力,故其可借助科技平台的力量达到数字化的目的。
举例:
➢ 闪电购帮助美宜佳搭建全渠道业务中台、管理主流外卖平台之后,2016年,美宜佳销售额破100
亿,2017年6月,门店总数超过10000家。并实现优秀店铺上线首月即达到日均订单30单。
➢ 闪电购通过帮助世纪联华实现全渠道流量管理、提供CRM实现全渠道会员沉淀并提供捡货系统后,
联合利华于2016年实现含税销售亿元并且上线首月1000万交易额、近18万订单
二、需求侧:便利化引领新业态变革浪潮
➢ 农贸市场为主,超市逐步提升,新业态不断涌现;
➢ 生鲜超市出现可持续性规模化复制;
- 15 -
农贸市场为主,超市逐步提升,新业态不断涌现
生
鲜
行
业
农贸市场
超市
电商
综合生鲜超市
生鲜社区店
传统生鲜电商
O2O生鲜电商
- 16 -
• 资料来源:Euromonitor、招商证券
图:国内市场销售渠道主要集中于农贸市场
目前农贸市场(俗称菜市场)仍然是生鲜产品流通主渠道,在2016年中国农产品交易
活动中占比达到73%。在我国“农改超” 政策推进及超市和生鲜电商的渠道渗透率提
升的背景下,未来农贸市场的占比大概率会下降。
但是在很长一段时间内,农贸市场作为居民的“菜篮子”,具有鲜活度高,价格亲民、
方便便利等特点,依然会是生鲜流动的主渠道。与此同时,农贸市场自身也在朝着标
准化、现代化、智能化的方向发展。
资料来源:招商证券
图:农贸市场格局分析
农贸市场
占比下降生鲜电商
标准化
智能化超市
现代化
批发
市场
议价能力
低
劳动强度
大
进货
竞
争
农贸市场目前仍是生鲜流通主要渠道
- 17 -
“农改超”政策助力民生超市发展
政府为什么推进“农改超”
1.购物环境脏、乱、差;2.食品安全难以控制;3.土地价值。
资料来源:各地商务委、财政局、招商证券
政策发布时间 政策内容
2004/1/1 鼓励有条件的地方将城市农贸市场改建成超市,支持农业龙头企业到城市开办农产品超市。
2006/12/1 继续在有条件的地方积极推行“农改超”,提升市场档次。大力发展社区便利店。
2008/2/1
全面推广“农超对接”营销模式,积极开展合作社与农资生产企业、高校食堂、龙头企业
对接试点。
2010/8/1
全面推广“农超对接”营销模式,积极开展合作社与农资生产企业、高校食堂、龙头企业
对接试点。
2012/1/1
积极推进“农超对接”、“农校对接”、“农社对接”等流通方式,推动实施对合作社在
城市社区建立直销店。
2014/5/1
抓好农超对接、流通追溯体系建设。继续推动大型连锁企业与农民合作社对接,做好“农
超对接进万村”培训。
表:“农改超”相关政策
消费升级推进超市发展
2017年中国生鲜市场交易规模达17897亿元,生鲜电商市场交易规模为1418亿元,线
上市场渗透率继续提升,达到%。预计,未来生鲜市场稳步扩大,且生鲜电商市场
规模将快速上升,线上市场的渗透率持续提高。随着市场渗透率的提高,以超市为中心
的现代生鲜农产品物流供应链模式正逐步取代传统模式,生鲜农产品也比较优质和安全.
资料来源:易观、招商证券
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500
2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
百
市场交易额(十亿元) 增速(%)
图:2013-2020年生鲜电商市场交易规模
资料来源:Euromonitor、招商证券、公司公告
发
展
压
力
生鲜品类毛利低、损耗大,行业
内公司难以盈利。
对采购和供应链资源要求较高。
对传统农贸市场的有限替代。
相对综合性超市更加专业化。
对网购具有更大的抗击力。
我国超市渠道销售仍有上升空间。
发
展
前
景
- 19 -
新业态生鲜超市——永辉超市
生鲜超市是以生鲜商品为主的大型超市。
2012年前后,传统超市的强势品类标品受到电商冲击,家乐福、高鑫零售在中国的同店表
现均较差,但主打生鲜品类的永辉同店却明显增长。生鲜品类也逐步成为超市布局的焦点,
大部分超市都开始重视生鲜的管理。
生鲜的强引流性提升了永辉的聚客能力。在生鲜品类支持下,永辉超市的坪效位于主要超
市前列,聚客能力也明显强于大润发、沃尔玛、家乐福。
截至17年6月,永辉共拥有12处物流中心,包括3处全国物流中心和9处区域物流中心。
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永辉 家家悦 大润发 物美 三江购物 新华都 沃尔玛 家乐福
图:永辉是生鲜占比最高的线下超市
资料来源:公司年报、公开资料、招商证券
图:永辉超市客单价略低,但聚客能力突出
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大润发 沃尔玛 永辉超市 家乐福
单平米年客流量(人次/㎡) 客单价(元)
- 20 -
新业态生鲜社区店——永辉生活
社区店是基于社区构建周边一定范围的圈子,提供便捷购物服务。
与普通便利店相比,增加了肉类,海鲜,果蔬,熟食即食品等,SKU数约为3800左右。
门店面积大约在150-200平左右,2018年面积有继续小型化的趋势,定位生鲜加强型的
社区超市,生鲜品类大多进行预包装。
门店大面积推广自助收银系统,有效减少员工(据观察日常员工数2-3人),不过也依
托一二线城市消费者素质基础。
主要分布于一二线城市,社区店便利店消费习惯相对成熟,但是竞争也非常激烈,租金
水平高,且初期需要通过低毛利的形式来引流。
- 21 -
新业态纯生鲜电商——每日优鲜
纯生鲜电商是只在线上提供服务,在靠近消费者的地方设立前置仓,不承载线下
功能,覆盖周边一定范围。
每日优鲜采用B2C模式,从供应商处采购商品、面向消费者销售;设置前置仓提
升配送时效
11大品类:水果、蔬菜、肉蛋、水产、乳品、零食、速食、轻食、粮油、饮品、
日用品;1000~1500个SKU
每日优鲜极重视对爆款商品的打造,以此引爆APP销售;
每日优鲜的补贴力度较大,并以“激励老客拉新客”、“提升老客黏性”为主要
策略进行补贴
供
应
商/
买
手
城
市
分
选
中
心
社区
前置
仓
消费
者
配送
团队
资料来源:招商零售报告
- 22 -
新业态O2O生鲜电商——盒马
强用户体验
物流配送
中高端定位
生鲜占比高
餐饮业务 门店
线上
提升效率
收集数据
高客单价覆盖配送成本
少SKU降低拣选难度
信用背书
引流
时效性较生鲜电商有优势
提升线上生鲜购买吸引力
前置仓功能
节省成本
带动生鲜销售
帮助处理临期商品
吸引客户
增加逗留
时间 高频高复购
吸引客户
增强用户
在店体验
年轻群体对
用户体验更
为注重
购买力强
价格敏感度相对低线上购物
接受度高
更好
引流
生活节奏快
有线上需求
年轻化客群
资料来源:招商零售报告
O2O生鲜电商是通过“个性化定制+线上购买+线下体验”的模式,实现订单化以销
定产,加快生鲜产品的流转速度,减少仓储费用,降低售价。
盒马以数据化和强体验作为阿里“新零售的探路者”快速发展,迭代门店模式,并进
行新业务的探索。
盒马门店模型迭代基本成熟,2018年以来扩张速度明显。截止至2018年8月门店数
量达64家,覆盖14个城市,全国布局,集中在一二线城市,目前以上海和北京密度
较为集中。
图:盒马商业逻辑闭环
目前我国生鲜食材流通的渠道仍然主要是批发市场模式。蔬菜、水果、生禽、水产
品等农产品采收后,从分散的农户收购,经过多级批发市场到达销地零售农贸市场,
最后到达消费者手中。在该模式下,冷链物流涉及的环节众多,产品到达最终消费
者的时间比较长。
超市供应链体系
超市有生鲜封闭性供应链体系,效率高、管理能力标准化程度高。衡量超市生鲜采
购能力强的指标主要有:1、选品能力;2、品类丰富度;3、物流中心效率;4、损
耗率;5、生鲜占比;6、生鲜毛利率。在大超领域,永辉超市生鲜供应链能力高于
中百集团;在社区型超市领域,家家悦高于钱大妈及生鲜传奇,而与分散化的区域
性超市相比,此类超市形成了生鲜供应链闭环,能力高于其他超市供应链能力,从
后端选品、品类丰富度到中端的物流等,然后到前端门店的管控能力,优质的规模
化超市形成生鲜供应链的强护城河,而具备异地扩张能力的超市凤毛麟角。
相较于生鲜超市形成封闭性供应链体系,积累多年,能开始可持续性规模化复制和
上游变革,新业态如生鲜电商农产品标准化难;冷链物流难建。
合
同
生
产
农
户
供应
商直
属农
场
供
应
商
超市
物流
配送
中心
连
锁
超
市
门
店
图:现代化超市开启“农改超”的路径,
强调商品流把控,实现全流程控货
三、供给侧:小农经济促成分散化格局,
标准化刚刚开始
➢ 目前中国农业的痛点和分散化格局 ;
➢ 倒逼供应链改革,品类视角看生鲜;
➢ 上游标准化刚刚开始,未来农业品牌大有机会
农业痛点一:机械化程度低
❑ 农业作为供应链最源头的供给端,农业的机械化程度直接决定了供应链的流通效率。
❑ 经过多年发展,目前我国农作物耕种收综合机械化率在60%以上,农业机械化程度
已经得到了显著提高,但是和发达国家相比仍然有较大差距。同时,虽然我们机械
保有量总体较高,但结构不均衡。以拖拉机为例,我国在数量上已经超过美国,但
我国是以小型拖拉机为主,占比%,耕作效率不高。而美国以中大型为主,中
大型占比 %。
❑ 机械化程度低从而导致人均产出效率不够,拖累整个供应链效率的提升。
资料来源:《农机化研究》,招商证券
图:我国农作物耕种收综合机械化水平变化
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
综合机械化率 增长率
表:2016年中国、美国拖拉机保有量对比(万台)
类型 中国 占比
以下 %
~ %
以上 %
总计 %
类型 美国 占比
以下 %
~ %
以上 %
总计 %
资料来源:《农机化研究》,招商证券
❑ 中国目前大多数地方仍然是精耕细作的小农经营模式。具有较大农业经营规模,以
商品化经营为主的农业经营户仅有398万户,占所有农业经营户的2%。个体小农经
营模式由于经营的灵活性不足和低效性已经越来越不能适应市场竞争和环境变化。
❑ 对比来看,目前美国农业产值的10%由400个大农场贡献,40%由中等规模的万
个农场贡献,其余由200万个小农场贡献。美国农业集中度明显高于我国。
❑ 因此,国内生鲜的模式多为C2B2C,而国外多为B2B2C。目前城镇化还在进行,从
事农业人数减少,小农经营模式难以持续,未来我国的种植商和养殖商也将朝着公
司化运营方向发展。
资料来源:第三次全国农业普查,招商证券
图:2016年我国总体农业经营户数及人数
20743
6479 6427 6647
1190
31422
8746
9809 10734
2133
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
全国 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区
农业经营户(万户)
农业生产经营人员数量(万人)
农业痛点二:小农经营模式难以持续
农业痛点三:从业人员整体素质有待提升
❑ 截止2016年,我国农业人员基数虽有亿之多,但是整体素质较低,人均产值和
发达国家的差距巨大。其中%在36岁以上,绝大部分未经过良好教育,初中及
以下学历的人占到了%。而素质良好的从业人员是行业发展的根基。
❑ 有关部门需要大力提升农业从业人员整体素质,推动农业健康快速发展。可以通过
培训、示范、现场观摩等方式,提高生产优质化、安全化、营养化农产品意识和技
术。
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120
全国 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区
未上过学 小学 初中 高中或中专 大专及以上
图:农业生产经营人员受教育程度构成
资料来源:第三次全国农业普查,招商证券
资料来源:美国农业部,招商证券
图:中国农业从业人员人均产值水平较发达国家低
农业痛点四:生产过程具有季节性和地域性
❑ 生鲜生产具有季节性和地域性。由于气候和地域差异,国内不同地区生产的蔬菜和
水果都是在固定季节收获,这决定了生鲜从收获到消费具备较短的时间周期。生鲜
的鲜活易腐、不耐贮运、生产季节性强、消费弹性系数小等特点决定了如果当地产
量无法满足需求,就必须从外地进货。而如果相关基础设施建设不到位,必然导致
产品流动半径小,容易出现滞销、涨价等供需矛盾。
❑ 我国在水果品类上,形成南北水果对调格局。上半年以南方果为主(热带水果),主
产地:广东本地、福建省、海南、广西、湖南;下半年以北方果为主,主产地:山东、
陕西、山西、河北。橘子、橙子等水果主要产于长江流域以南地区,苹果、梨等水
果产于长江流域以北地区。
表:全国部分水果产期和主要产地
类别 品名 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
梨
类
鸭梨/雪梨 河北赵县、晋州
砀山梨 安徽砀山
贡梨 陕西、山西
香梨 新疆库尔勒阿瓦提乡、阿克苏
苹
果
类
水晶红富士 山东烟台蛇窝泊、陕西、甘肃
国产青苹果 陕西礼泉、河南灵宝、山西、安徽、四川阿坝
红富士苹果 陕西、甘肃、河南灵宝
瓜
类
黑美人西瓜 海南灵水、万灵、文昌、三亚 翁田、八所、九所
无仔西瓜 海南灵水、万灵、文昌、三亚 河南开封、山东昌乐县、广西太平、藤县、芜圩、金陵
有仔西瓜 湖北宜城流水、陕西、江西安远、湖南
哈密瓜 海南 陕西、山东 新疆托克逊、鄯善、五家渠
猪肉:规模化正在形成,渠道加价率高。国内养殖的标准化以及规模化程度高于种
植,以国内消费最大量的猪肉产品为例,猪肉规模化养殖比例达到10%以上,但整
体相较于发达国家水平仍有差距,目前牧原以及温氏正在形成南北方不同的猪肉养
殖基地。在猪肉养殖产业链当中,零售的收入和利润率整体较高,但我们认为核心
是采购规模化以及技术设施导致的成本高,渠道端仍具备较强的改善空间。
图:猪肉产业链收入、利润分布和利润率对比
图:牧原集团中心向外扩散,形成北方集聚产业
图:温氏区域密集型、形成”人治、分权”
资料来源: 招商证券农业组
品类视角看生鲜——猪肉
水果:进口+国内采购,标准化程度高。进口水果一般是货柜为单位采购,而在单位
货柜以上,采购成本低,在单位货柜采购以下采购成本较高。而水果标准化程度相对
较高,受气候以及季节影响,全国化水果形成规模化的集聚基地,不同的地区采购不
同的水果。而在区域化种植上形成分散化的特性,没有专业的销售渠道,利润率低。
采购端加价率高,运输成本及采购成本高,产品到需求终端整体加价率高。
资料来源: 产业资料整理,招商证券
图:全国形成分散化的种植和养殖基地
苹果,
%
柑橘,
%
梨, %
葡萄, %
香蕉, %
其他,
%
图:中国水果产业种植结构图
图:国内水果采购产业链的加价率及损耗率图谱
品类视角看生鲜——水果
蔬菜:本地采购居多;损耗率高,难以运输,目前上游正在形成全国化的种植基地。
产品种类SKU较多;供应链企业从产地直采,但绝大部分是批发商采购,而实现产
地直采的超市企业较少(永辉和家家悦在蔬菜直采做的比较领先)。而传统的蔬菜
采购模式加价率较高,流通渠道的损耗率达到37%,损耗率较高。
图:蔬菜采购产业链的加价率及损耗率图谱
资料来源:产业调研,招商证券
品类视角看生鲜——蔬菜
水产品:1、上游供应极不稳定,养殖风险高,规模化低难以形成稳定有效的供应,水产品的生
产商经常变换,票证很难齐全,导致水产品难以追溯到养殖源头,下游的正规厂商也难以抵扣
税;2、产品安全事故频发,上游主要由“散户为主”,从业者素质低,用药随意,既没有动力
也没有能力按照食安标准改善养殖环境,积极应用新技术;3、产品非标/SKU丰富,上游养殖
需要解决标准化问题,降低采购成本以及流通成本。
图:工厂化养殖全程涉及的技术繁多
资料来源:产业调研,招商证券农业
图:水产品产品品类丰富
图:水产品产业链的加价率及损耗率图谱
品类视角看生鲜——水产
- 33 -
排序 省份 品牌名称
品牌价值
(亿元)
1 广东 鑫荣懋
2 上海 佳农
3 福建 SUNLOVIT新乐仕
4 广东 欢乐果园JOY TREE
5 山东 DEFENG德丰
6 辽宁 兴业
7 陕西 华圣
8 广东 宏辉果蔬
9 江西 丹柚Danyou
10 河南 ERXIANPO二仙坡
表:2018中国果品商业品牌价值评估结果前10名
❑ 传统的农业经营者往往忽略了品牌形象的树立。好的品牌形象就是巨大的无形资产。
然而农产品市场上还难找到在消费者心目中有一定地位的本地农产品品牌。
❑ 品牌化是农产品的一大机遇。对于生产端来讲,品牌代表高溢价;对于流通端来讲,
品牌代表稳定的采购货源;对于消费端来讲,品牌代表优质、安全、健康,以及美
好的生活享受。打造知名的农产品品牌,实现某一品类、某一品种、某一市场的成
功占位,能够造福全产业链。
❑ “褚橙”的出现意味着农产品也可以品牌化,也能爆发出巨大的商业价值。消费升
级的背景下,消费者愿意为安全、优质、有特色的产品和品牌买单。这要求农民更
好地经营产品,打造特有的农产品品牌。
图:新西兰著名猕猴桃品牌佳沛(Zespri)的成功路径
1988年
以前
•小农小户分散种植、各自销售,全2700多个奇异果品牌
•奇异果品质参差不齐、在国际市场推广费用巨大
1988年
•在政府协助下,2000多名农户组建了“新西兰奇异果营销局”
•利润分成,先付给农户30%的成本费,剩余70%按销售状况
决定兑现比例
1997年
•“新西兰奇异果营销局”变成了新西兰奇异果国际行销公司,
把一个农产品当做一件商品,推出“ZESPRI”作为唯一品牌。
现在
•每年拥有近7000万箱ZESPRI奇异果;
•99%供出口,营销至全球近70个国家和地区;
•占全球奇异果市场总生产及营销量的33%。
资料来源:招商证券
标准化刚刚开始,未来农业品牌大有机会
- 34 -
❑ 标准化生产是农业品牌建设的必由之路,它意味着运用现代科技,在生产的各个环
节实施统一的控制标准,保证产品规格和品质的稳定性,进而形成品牌竞争力。
❑ 水产养殖户也正逐渐采用集约化、生态化的养殖技术,在提升水产品整体品质的同
时,也在为产品标准化做努力。例如天猫生鲜和星农联合在京发布“红印蟹”品牌,
目标是成为国内大中城市白领精英消费者心目中的一流高端螃蟹品牌。基于《中国
好蟹标准》养殖出的红印蟹,蟹膏黄肥美、蟹肉饱满鲜甜、营养丰富。
❑ 禽畜养殖企业温氏集团采用 “公司+家庭农场”模式,将合作家庭农场的信息化都
纳入温氏集团的信息化体系中,实行产业链全程管理和产品质量控制。
标准化刚刚开始,未来农业品牌大有机会
图:温氏“公司+家庭农场”生产模式
资料来源:温氏集团
图:天猫“红印蟹”
- 35 -
四、供给侧:生鲜供应链体
系和B2B的机会
➢ 生鲜的特性和痛点
➢ 冷链:中游建设的瓶颈和机会
➢ 生鲜的B2B市场及其代表性商家举例
- 36 -
生鲜的特性和痛点
资料来源:产业信息网 美国农业部 Euromonitor 招商证券
生鲜供应链信息不对称:
➢ 生产端:产品质量缺乏标准、产品安全难以有效控制;
➢ 渠道端:菜场销售占78%,依旧是主导地位;加价率高;
➢ 农贸市场个体商贩:没有议价能力、劳动强度大(基本每天20小时工作);对产
品的信息处于信息不对称的状态;
➢ 普通消费者希望获得新鲜、安全的食材,苦于成本、物流等难点,难以获得
流通环节多,损耗率大。
国内生鲜整体损耗率水平较高,中国农产品冷藏加工与其他国家相比,产品保鲜化
运输比率较低,整体水平提升空间大。
产品流通半径小、滞销是常态
➢ 生鲜生产具有季节性和周期性;
➢ 生鲜上游较为分散;
➢ 生产端的周期性、季节性和分散性决定了生鲜运输具备“时效性、易腐性和鲜活性”。
图:生鲜供应链由采购端到销售端整体加价率情况
- 37 -
生鲜的特性和痛点
基础设施落后,需求供给不平衡。
基础设施不足、需求与供给呈现区域不对称。
生鲜采购、运输、管理标准化要求高
生产端产品质量缺乏标准、产品安全难以有效
控制。
传统供应链效率水平低,渠道加价率在45%
生产端到零售终端加价率高。传统的生鲜采购模
式从原产地到终端消费者产业链一般经过四个加
价阶段,整体加价率在45%。
15%
8%
10%
5%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
果蔬 肉类 水产品 发达国家平均水平
图:国内的生鲜损耗率高于发达国家平均水平
20
40
60
80
100
120
1
9
6
1
1
9
6
4
1
9
6
7
1
9
7
0
1
9
7
3
1
9
7
6
1
9
7
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1
9
8
2
1
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5
1
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8
1
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1
1
9
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1
9
9
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2
0
0
0
2
0
0
3
2
0
0
6
2
0
0
9
2
0
1
2
中国 美国 日本
英国 德国 韩国
法国
图:中国农业从业人员人均产值水平较发达国家低
数据来源:美国农业部 招商证券
传统供应链VS现代供应链体系
➢ 传统供应链——两头分散、效率低:以农贸市场为
中心的传统模式中间渠道多、效率低。分散的农户
和有组织的市场在信息流、物流以及资金流的方面
的衔接难度较大。
➢ 超市供应链——自采自销,成本优、效率高:超市
代表现代生鲜农产品物流供应链模式。
- 38 -
✓ 目前我国生鲜食材流通的渠道仍然主要是批发市场模式。在该模式下,冷链物流涉及
的环节众多,产品到达最终消费者的时间比较长。这种情况下如果冷链物流配套不足,
则会造成巨大损耗。只有冷链得到了保障,才能更大程度减小过程损耗、防止污染、
保证产品的品质和安全性。
✓ 流通率运输率不足,产品损耗大。我国生鲜食品在运输中冷链物流的使用率不高,造
成食品在流通环节中损耗率太高。在水果蔬菜上的冷链运输率只有35%,导致果蔬在
流通中的损耗率远远高于肉类和水产品,高达15%。
✓ “断链”是目前冷链运输的一大痛点,如何在保证产品品质和成本之间寻找平衡点也
是一大难点。
资料来源:中国冷链物流网,招商证券
冷链:中游建设的瓶颈
资料来源:中国冷链物流网,招商证券
图:冷链物流的主要需求来源
特殊
试剂
医药
加工食品
和饮料
初级生鲜农
产品
相对欠发达
和不完善
零售商有议价能
力影响供应链
此领域有专业独
特的冷链服务商
冷
链
需
求
缺
口
小
大
在流通渠道上,美国农业合作社通过配送中心
实现产销一体化,产地直销降低物流成本。日
本农业协会统一收购化零为整,中央批发市场
连接产销两端。中国仍是以多层次的产销批发
市场为主,流通效率低下。
在终端销售渠道上,美日基本上是以超市和商
店为主,组织化程度高,中国还是以社区的农
贸市场为主,但是正在朝着“农改超”方向进
步。
在主要的流通形式上,美国和日本基本实现了
全程冷链,中国整个的冷链流通率较低,大多
数都是自然常温运输。
- 39 -
冷链:中游建设的机会
资料来源:wind、招商证券
生鲜产品的冷链需求缺口大。不同的货物有不同的冷链需求,储藏温度也不同。在初级
生鲜农产品领域,目前相对欠发达,这部分的冷链需求缺口巨大。
冷链市场步入快速增长期:
1)生鲜跨区域的运输需要较完善的基础设施。而从冷藏车以及冷库的角度来看,国内
在基础设施方面存在较大的不足,导致生鲜运输半径小,本地化消费占多数。而在需求
比较旺盛的区域,存在供给不足的情况。
2)供需之间的矛盾以及关于促进农副产品流通的相关冷流物流政策促进着国内冷链物
流市场的快速发展。2017年我国的冷链市场规模为2987亿元,预计到2020年,市场规
模可以达到4698亿元,年复合增速达到25%,冷链物流行业正在进入快速上升通道。
资料来源:招商证券
图:冷链体系在传统生鲜农产品供应链中的重要性
农
业
生
鲜
生
产
者
产
地
批
发
商
销
地
一
级
批
发
商
销
地
二
级
批
发
商
超
市
餐
厅
社
区
农
贸
市
场
终
端
消
费
者
城市间干线长时间运输
大中型冷藏车为主
城市内短
时间运输
中小型冷
藏车为主
小型冷
藏车为主
城市冷
链配送
大型冷库冷藏
小型冷库冷藏
- 40 -
资料来源:wind、招商证券
经济、政策等因素影响冷链发展:冷链需求不足是限制目前我国冷链发展最主要的原因。
人均GDP与人均冷库容量呈现明显的正相关关系。从政策角度来说,目前我国农产品冷链
物流的操作标准的缺失以及监管不力是限制我国农产品冷链物流发展的重要因素。从发达
国家农业发展经验来看,冷链物流业的发展与农业现代化进程是一致的。2015年我国实际
的生鲜流通率和运输率均超过2010年制定的规划。我们有理由相信,未来生鲜流通效率会
逐渐提升,追上发达国家的步伐。
冷库总容量大,人均少:冷库是冷链物流行业中重要的基础设施,作为生鲜流通过程中的
节点,起到储藏保鲜作用。近年我国冷库保有量有所提高,但相较于庞大的市场仍有较大
空间。2016年全球冷库容量报告显示,我国冷库总容量高居世界第三位,但是人均容量水
平远远低于其他国家。
生鲜品类占比大,农批冷库为主要:2017年我国冷库总容量为亿m³。在我国冷库总容
量中,用于肉禽、水产、果蔬的冷库容量之和占比%,印证了之前生鲜品类对于冷链
需求大的观点。
图:2016年各国人均冷库容量和人均GDP的关系人均GDP(万美元/
人)
人均
冷库
容量
(m³/
人)
印度
日本
荷兰
美国
中
国
资料来源:国际冷藏仓库协会,WIND,招商证券
冷链:中游建设的机会
- 41 -
资料来源:wind、招商证券
生鲜食材供应链B2B的企业都有一些共性:
➢ 借助互联网的渠道收集订单;
➢ 担当一批商的角色,二批商(物流)自建或者是外包;
➢ 损耗率控制极低;
➢ 解决国内供应链采购、流通的问题。
B2B的必然性:
➢ 互联网已经成为基础设施,在减少中间环节的基础上节约人力成本,同时在线交易普及;
➢ 移动互联网平台和许多线下实体店铺对小B的锁定在加强;
➢ B2B标杆企业具有龙头效应,比如美国的sysco和日本的ACCESS株式会社;
➢ 2C创业遇到了流量瓶颈,2B创业却打造出独立的生态系统闭环。
B2B的优势:
➢ 提升品牌影响力
➢ 聚焦最大客户群
➢ 有效降低运营成本
➢ 社会发展的必然性
生鲜的B2B市场
企业背景 企业名称
成立时
间
模式 优势 劣势
餐企背景
蜀海供应链 2006 整体供应链托管平台 集约化、标准化;
自有的专业化供应
链能力;保证了食
材品质的安全可靠
重运营模式加重
餐企负担;
采购不足导致产
能闲置
众美联供应链 2014 供应链综合服务平台
信良记 2016 爆品垂直供应链
功夫鲜食汇 2017 快餐食材供应链
互联网跨界背景
美菜 2014 食材生鲜B2B电商
技术优势;
信息资源丰富
餐企资源少
链农 2014 农业食材B2B电商
宋小菜 2014 蔬菜B2B交易服务平台
京东企业购 2017 采购配送电商平台
供应链背景
冷链天下 2013 第四方物流服务总包商 自身供应链资源优
势;
熟悉各个交易环节
地域扩张困难
餐北斗 2017 餐饮行业物流供应链
图:餐饮供应链领域B2B代表性企业
- 42 -
Sysco——餐饮B2B行业的绝对龙头
➢ Sysco是全球最大的食品供应商,成立于1969年,并于次年在纽交所上市。
➢ 美国食品供应市场分散,地域性明显,总价值达到2890亿美元。2017年Sysco占据
16%的美国食品供应市场份额,显著高于第二和第三名。
➢ Sysco定位于服务2B客户,主要客户包括:餐厅、医疗机构、教育机构、政府、旅游
设施和零售商。客户类型比例常年稳定。其中,餐厅对公司的营收占比贡献最大,均
超过60%。除了商品销售,Sysco还会为客户提供数据管理等增值服务,因此商品售价
会偏高。偏好低成本的超市不是Sysco的目标客户群体。
➢ 全产品线满足多样化需求,生鲜占比大:Sysco的产品线覆盖餐饮服务全面覆盖餐饮旅
游业各个场景,有效满足了客户多样化的需求。公司通过全产品线为客户提供了餐饮
旅游业一站式解决方案。其中,生鲜产品在销售中占比最大,2018年比例为59%。
➢ Sysco的配送中心主要集中在美国本土。截止2018年6月30日,公司在美国、加拿大、
欧洲等地共设有332个配送中心,形成欧洲+北美的双向通道的供应链体系,总面积达
到455万㎡,服务超过60万的客户。
资料来源: Technomic, Inc、招商证券
资料来源: Sysco官网、
Technomic, Inc 、招商证券
- 43 -
Sysco——ERP数字平台赋能供应链
➢ 洞察消费偏好,助力客户营销:相较于客户,公司规模较大,不仅能够负担与专业餐饮调研机构
(Technomic)的合作费用,而且能在大客户群的基础上建立大数据库,提升消费洞察力。
➢ 降低客户人力成本:借力自动化设备、优化时间利用,降低食材处理成本,科技化门店改造,降低
初期投入成本
➢ 三种自建物流渠道,产品迅速触达客服端:通过三种不同的自建物流渠道,Sysco能够将来源于上
万个供应商的商品迅速准确的送达顾客。同时能够确保食物安全,通过规模效应降低配送成本
➢ 供应商来源多样化:Sysco的供应商来自国内外,包括大品牌供应商、独立区域品牌供应商、中小
型供应商(专供季节性产品),本地农场(支持当地社区)等,依靠庞大的采购数量,与供应商签
订长期采购合同,从而在原料价格浮动的情况下依然能保持相对稳定的出售价格。
➢ 以集中化采购为主:Sysco的采购系统分为中央直采和地区运营商分区采购两种方式。目前,中央
直采是Sysco主要采购方式。
➢ 严格把控上游,保证产品品质:Sysco对于供应商的标准及其严格,这样就避免了从上游供应链出
现的一些安全问题,做到有迹可循。
➢ 产地标准化,产品标准化:美国农场机械化程度高,Sysco从附近的农场直接收割食材,装箱监测,
并运送到中心仓库。Sysco产地标准化有赖于集中化经营和高超的种植技术。供应商给Sysco供应
的产品必须符合特定的标准
资料来源: Sysco投资者关系报告、招商证券
➢ 咨询式销售,丰富销售品类、提
高粘性
➢ 商业转型计划,科技化赋能
Sysco
➢ 公司转型卓有成效:借力科技投
入,公司成功转型为敏捷组织
➢ US Foods:科技赋能仓储物流:
优化配送路线,简化仓储流程
- 44 -
生鲜食材B2B企业的优秀实践——美菜
❑ 源头直采,数字化管理:美菜不同于大多数企业,几乎提供所有品类生鲜产品。更全的品类
对经营管理提出很高要求,但也能更好满足客户各类需求,实现一站式购齐。美菜采用源头
直采,链接食材原产地和终端需求方餐厅。
❑ 自建冷链重模式:美菜将农户与餐厅以互联网电商的方式直接联系起来,自建冷链物流体系,
通过冷链干线、冷链仓储和冷链配送,精简农产品流通环节。其中干线冷链运输保证了货物
从源头到集散地的损耗控制;冷链仓储的规范性管理也能够降低成本;最后全程冷链的规模
配送也在试图解决目前生鲜冷链的最大痛点——损耗问题。
农户 餐厅
以互联网电商方式
物流冷链体系
冷链干线 冷链仓储 冷链配送
农产品流通
环节
精简
规范冷链储存 成本
降低
干线冷链运输 货物从源头到集散地的损耗控制
保证
冷链规模配送 目前生鲜冷链的最大痛点:损耗问题
试图解决
图:美菜冷链物流体系
- 45 -
生鲜食材B2B企业的优秀实践——美菜
❑ 食材供应链多环节集中:食材供应链不论是在产品、信息、配送、管理等各方
面都面临着各种问题和挑战。因为环节复杂,很多食材供应链企业都选择从其中
一个或者几个环节切入,而美菜将物流、产品流、信息流等多环节集中解决,模
式相对比较重。
❑ 具体数据:截至2017年9月,美菜累计已服务过近100万家商户,覆盖全国近50
个城市,合作伙伴超过5000家,日包裹处理量超过100万个。
图:美菜经营情况
资料来源:公司官网,招商证券
物流 产品流信息流
美菜
集中解决
服务近100
万家商户
覆盖全国近
50个城市
日包裹处理
量超过100
万个
合作伙伴超
过5000家
截至2017年
9月
- 46 -
生鲜食材B2B企业的优秀实践——宋小菜
➢ 集约化考察核心品类:餐饮食材的集约化是具备集约优势的。目前宋小菜做的是蔬
菜批发,每个季度核心考察八到十个品类的蔬菜,对生鲜需求量大而稳定的农贸市
场和餐饮配送公司是他们下游的主要客户。宋小菜每季度考察三十个品类,核心考
核的是8-10个品类。
➢ 现状:目前宋小菜已累计有80多个品类、共计3700多个SKU。宋小菜年均生鲜吞
吐量达20万吨,其包括退换货在内的整体损耗率降低至%左右。
➢ 数字化反向供应链:
⚫ 宋小菜特点:1)数字化的方式搭建的高效率线上批发交易平台;2)独特的反
向供应链的运营方式;3)基于订单和数据来打造中国生鲜骨干分销网络
⚫ 宋小菜核心竞争力:数字化供应链的能力,从需求开始,让需求指引生产。
资料来源:公司调研,招商证券
图:宋小菜菜品考察流程
每季度30个
菜品
8-10个
菜品
核心考察
农贸市
场、餐
饮配送
公司
主要客户
- 47 -
生鲜食材B2B企业的优秀实践——宋小菜
集单集采集运打通供应链
❑ 首先,收集订单。所有东西都是预售,而且要求全额付款,通过这个方式先明确订单。
❑ 然后,从一个区到一个城市再到一个大区域合并订单,形成集单。集单是为了之后的
集采,介入进去制定标准,标准涉及到品种、规格、等级、包装,形成标准化。集单
之后,将订单结构化,翻译给生产种植的人,告诉他们种什么、加工成什么样子、什
么包装、什么规格,完成集采过程。
❑ 最后,物流路径可以做到直发集运。集运解决了两个问题,第一,少掉了中间环节,
中间环节越少,成本越低,第二,物流的运作效率高,周转率大幅提升,损耗降低,
这才是真正的基地直采。
❑ 集合订单,通过预售的方式采集商户的需求,让生产和需求的信息对称透明,
让需求来指引生产
集合的订单数字化、结构化以后反映给供货商,帮助供应商制定供货计划,
以标准化的形式集采
❑ 集运,由产地直运到销地,以此省去中间环节,节约成本提高效率,同时降
低蔬菜的损耗率
资料来源:公司调研,招商证券
图:宋小菜运营模式
- 48 -
五、投资策略及个股推荐
- 49 -
投资策略
本轮行业复苏在17Q4和18Q1达到一个高点,18Q2开始消
费数据在外部经济环境、金融去杠杆、P2P爆雷等因素作用
下有下行趋势,18Q4、19Q1压力仍存,预计Q2开始会有
一个逐步抬升的过程,若在强消费刺激政策促进下,这一过
程有望加速。
从长期角度来看,新零售的变革从需求端逐步延伸到供给端,
数字化、标准化能力强的龙头企业有望依托供应链等优势取
得先机。
➢百货推荐重庆百货、天虹股份、王府井等。
➢超市推荐家家悦、永辉超市,建议关注步步高、中百
集团等。
- 50 -
重庆百货—主业触底回暖
⚫ 关停低效门店+转让低
效业务显著改善盈利情
况
⚫ 毛利率明显回升,净利
率达近年同期新高
⚫ 存货减少,存货减值计
提大幅提升且远高于同
业,提供未来业绩释放
空间
单位:亿元
-6
-16
-12
-16
8
7
9
未知
(20)
(15)
(10)
(5)
0
5
10
15
2015 2016 2017 2018
关闭门店 新增门店
资产减值损失/净利润比率远远高于同业%
%
%
%
%
%
%
%
2014 2015 2016 2017 2018Q3
重庆百货 广百股份 鄂武商A 合肥百货
- 51 -
重庆百货—混改提供想象空间
重庆市国资委
重庆商社集团
重庆百货
100%
100%
重庆市国资委
重庆商社集团
重庆百货
45%
100%
战略投资者一
45%
战略投资者二
10%
实施
混改
2018年4月公司公告,大股东商社集团拟以公开征集的方式引进两名战略投资者、实施混合所有制
改革。混改完成后,商社集团将由国有独资企业转变为国资委和战投共同持股。其中国资委持股
45%,一名战投持股45%,另一名战投持股10%。
目前方案通过大股东招标引战投的方式落地,已于挂牌,落地,政策风险更小确定性更
高,期待引入战投给上市公司带来效率的提升和更丰富的资源。
本次混改由重庆市市委市政府推动,国资委和商社集团均为执行方,混改推动意愿强。
- 52 -
重庆百货—消费金融进入业绩收获期
持牌产业系消费金融公司,资金成本及
融资杠杆有优势
风控能力强,不良率显著低于行业
消费信贷资金模式 资金成本 资金来源
自由资金 无风险收益率 非常有限
银行信贷 6%-10% 委托业务
P2P % P2P投资者
同业拆借 2%-3% 同业资金
资产证券化ABS %-5% 场内ABS、场外ABS
马上钱包 京东白条 人人贷
额度 最高20万元 最高万 根据个人信用、收入有所不同
还款 APP、借记卡,随借随还 借记卡 借记卡
期限 一次结清 3-24个月分期 18-48个月分期
费率 %/日 %/月 %/年
场景 不限 京东商城等 根据个人用途而定
审核
过程
审核快捷,只需身份证、
绑定银行卡即可。最快3
分钟受到货款。
根据信用状况、
购物习惯等多
因素审核用户
信息交叉验证、大数据勾勒经
济画像、行业黑名单排查等方
式多维度筛选
审核方便,放款快捷
三大竞争优势,
叠加行业风口,
成长速度要比捷
信更快。
%
2%
行业不良率 马上消费金融不良率
- 53 -
重庆百货—消费金融进入业绩收获期
时间 营业收入 净利润 资产总额 净资产
128
318
348
马上消费金融发展速度加快,业绩进入收获期。马上消费金融成立近三年来规
模快速成长,逐步培育成熟进入收获期。2017年实现净利润亿,为2016
年净利润的89倍,给重庆百货贡献投资收益亿元。
马上消费金融属持牌系金融公司,商贸+银行股东背景享资本和场景优势,打
造核心技术助力长久发展,监管趋严利好持牌系,未来规模持续扩张可期。
注册资本(亿) 重庆百货持股比例
2014年12月(设立) 3 %
2016年6月(第一次增资) 13 %
2017年8月(第二次增资) %
2018年4月公告(第三次增资) 40 %
单位:亿元
风险提示:消费金融业务发展不及预期,门店调整影响业绩。
- 54 -
永辉超市—云超收入利润加速增长
资料来源:公司财报、招商证券
❑ 收入利润快速增长:18年上半年,云超业务营业收入326亿元,同比增长19%,
利润14亿元,同比增长 29%。
❑ 毛利率均有提升:综合毛利率同比增长2%,主要得益于服务业占比提升%,
而服务业毛利率同比提升6%。同时,通过加强管控、梳理定价、推行行销卖手,
生鲜毛利率同比提升%。
图:服务型收入毛利率回升图:生鲜收入及毛利率增加
%
%
%
%
%
%
%
%
76%
78%
80%
82%
84%
86%
88%
90%
92%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2016H1 2016Q3 2016 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017 2018H1
服务型收入(亿元) 毛利率(%)
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
生鲜及加工(百万元) 毛利率(%)
- 55 -
永辉超市—进一步区域扩张可期
资料来源:公司公告、招商证券
❑ 集团整体规模优势持续提升:到2018年H1,永辉集团旗下门店达1000家,历经
18年实现“千店永辉”。截止2018年11月23日,云超H1门店达到669家,储备门
店209家,2018-2020年是公司云超开店加速的重要窗口期,预计三四线BRAVO
开店将加速,门店增速有望保持在25%以上,预计收入端在19-20年会提台阶。
❑ 云超区域扩张可期:2017 年新进的三省中江西和湖北已经实现盈利;同时,借助
万达品牌,2018年H1公司成功实现宁夏新区域拓展。伴随异地复制的记录不断刷
新,云超区域扩张之势有望延续。
图:永辉云超门店数及新开门店情况
图:永辉云超地区分布
100
70
17
88
7
42
19
43
128
28
15
9
30
23
0
20
40
60
80
100
120
140
福建大区 华西大区 安徽大区 华东大区 东北大区 北京大区 河南大区
绿标店 红标店
383
460
576
669
62 75
133
93
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2015 2016 2017 2018/11
门店数 新开门店
- 56 -
永辉超市—云创迭代调整,布局未来
图:永辉云创新增门店情况
资料来源:公司半年报、招商证券
图:永辉云创业务收入情况(亿元)
28
172
233
27 29
0
50
100
150
200
250
2016 2017 201Q1-Q3
永辉生活 超级物种
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2016 2017 2018H1
云创收入
❑ 云创门店数量创新高:18年Q1-Q3,永辉生活布局达422家,超级物种布局56家;
❑ 收入快速增长:云创业务上半年收入亿元,同比+594%,占总体收入的
%。
❑ 亏损有所收窄:上半年亏损达亿元,单二季度收窄,主要开店放缓。
名称 股权比例
永辉超市 %
腾讯 %
张轩宁 %
CTG Evergreen Investment
XIV(HK) Limited
%
创新工坊 %
丹晟投资 %
%
表:云创股权结构
- 57 -
天虹股份—低估值稳健发展,抓住拓张窗口期
4 4
3
4
6
7
4
5
7 7
9
5
7
2
6
4
10
0
2
4
6
8
10
12
毛利率稳步提升
百货:提升货品能力,增加体验业态占比
超市:加强产地直采、自有品牌等供应链建设
可比店利润达到10%左右增速
毛利率水平提升+费用管控得当+行业复苏
2018年开店步伐明显提速
2018年计划新开大店约10家(历史平均为
家/年)、独立超市10家以上、便利店
100家左右,体现出公司现阶段的运营确
实取得良好的成效,抓住拓张窗口期。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2012 2013 2014 2015 2016 %
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2014 2015 2016 2017 2018Q3
- 58 -
天虹股份—低估值稳健发展,抓住拓张窗口期
员工激励充分,员工效率提升
高层:上市以来坚持员工持股,公告最新一期员工持股方案,
最高亿,覆盖最多242位高层和业务骨干
门店:2015年开始试点超额利润分享机制,2017年已全面推广,涵盖所
有门店及招商、采购等后台部门。
2017高层持股市值(百万) 人效(万/人)
0
5
10
15
20
25
董
事
长
,原
总
经
理
副
总
经
理
,总
会
计
师
副
总
经
理
副
总
经
理
副
总
经
理
董
事
会
秘
书
副
总
经
理
监
事
副
总
经
理
董
事
,总
经
理
,原
副
总
经
理
高书林 宋瑶明 孙金成 侯毅 吴健琼 万颖 郑蔓 陈瑀 姜勇 张旭华
0
20
40
60
80
100
120
140
2012 2013 2014 2015 2016 2017
风险提示:新开门店业绩不达预期,门店扩张加速拖累业绩。
- 59 -
家家悦—展店迅速,合伙人制度推进良好
临沂
枣庄
菏泽
泰安
淄博
青岛
威海
滨州
聊城
烟台
潍坊
日照
东营
德州
济宁
济南
莱芜
50家以上
21-50家
1-20家
未进入地区
莱芜生鲜配
送中心 高密生鲜配
送中心
烟台生鲜配
送中心
宋村生鲜
配送中心
烟台常温
配送中心
威海常温配
送中心
威海生鲜配送
中心
➢ 报告期末门店总数675家,
比期初净增加44家(门店较
2016年同比增%)。
➢ 2017年新开门店68处。
➢ 2018年内部新开门店不少于
100家,主要拓展区域是西
部和北部。以青岛和济南为
支撑,铺设全省。
➢ 2018年新开200个以上智慧
微型超市,拥抱新零售。
展店迅速,由深度向广度拓展
合伙人制度推进良好,有望铺开
➢ 同店增长方面,开业两年同
店增%。
➢ 33 家门店试点合伙人机制,
推行后试点门店的销售、平
效、劳效平均实现了 8%以上
的增长。
全省拓展有望加速
➢ 物流改造完成。烟台新建物流约万
平方米,莱芜生鲜物流面积约万
平方米,预计2018年分期使用。
➢ 募投项目陆续完工。维客建筑面积约
万平方米,生鲜面积约万平
方米。宋村新增建筑面积约万平
米,改造完毕。
家家悦门店分布情况
- 60 -
家家悦—毛利率提高,费用率下降
%
%
%
%
%
%
18%
%
%
%
%
%
%
%
总毛利率 生鲜 食品化洗 百货
2016 2017 2017年公司毛利率
整天抬升,较去年
上升个百分点。
其中食品化洗毛利
率提升个百分
点。
受益于开店,胶东
以外毛利率增
%。
销售费用率 管理费用率 财务费用率
下降约% 提升约% 降至%
整体费用率水平下降约%
受益于财务费用率水平降
低,公司整体费用率水平
下降约%。
风险提示:门店扩张不及预期,新业务拓展缓慢。
- 61 -
王府井—国改动作频频,激发企业活力
王府井持股 管理团队持股 合作方持股
购物中心 42% 58%
奥特莱斯 75% 25%
便利店 40% 20% 40%
王府井首航国力 48% 17% 35%
引入市场化的专业团队、事业合伙人制,提高企业效率
引入三胞作为战略投资者(2016年9月)
看重三胞近年来一直致力于发展自有品牌和买手制建设,能通过三
胞的品牌改善王府井品牌单一性,同时通过资本市场手段让王府井
股权结构更灵活。
收购贝尔蒙特,集团整体上市(2017年4月)
贝尔蒙特主要资产为赛特奥莱及春天百货,进一步完善公司在华北、
东北、华东及西南地区的连锁布局。
吸收王府井国际,简化管理层级(2017年10月)
优化股权结构,减少管理层级,推进扁平化管理。
- 62 -
王府井—店龄梯次良好,发展高毛利自营业务
<=1年 1-3年 3-6年 6年以上
经营面积(万平米)
自营/联营毛利率对比
各部分收入占比
老店支撑现有业绩,新店成未来利润增长点
公司门店结构梯次较好,现有门店中3年以内
店龄的门店占比37%,随着新店及次新店的
逐步成熟,将成为后续的利润增长点。
不断压缩联营占比。
公司不断压缩联营占比,锤炼运营能力,到
2017,联营占比为%,同时自营毛利
率不断有所提升。
% % %
%
% %
%
% %
% % %
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
联营 自营 租赁 其他
2015 2016 2017
% %
%
% % %
0%
5%
10%
15%
20%
2015 2016 2017
联营 自营
风险提示:实体零售复苏不及预期,新开门店拖累业绩。
- 63 -
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确
地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、
现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相
关。
许荣聪,商贸零售首席分析师,武汉大学经济学硕士,厦门大学经济
学、数学与应用数学双学士,曾任职于长江证券和湘财证券,逻辑推
理能力强,产业人脉丰富。
宁浮洁,南京大学经济学硕士,曾任职于中泰证券零售组,覆盖商业
零售行业,18年加盟招商证券,产业资源丰富,逻辑清晰,主要方向
为超市和电商等。
王凌霄,上海交通大学硕士,同济大学学士,2018年加入招商证券,
主要方向为新零售和百货。
- 64 -
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起6个月内,公司股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:
强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性: 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避: 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A:公司长期竞争力高于行业平均水平
B:公司长期竞争力与行业平均水平一致
C:公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:
推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数
中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数
回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数
- 65 -
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具
有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,
但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分
析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内
容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本
报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规
则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引
发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告
中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或
争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本
报告客观性的利益冲突。
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