国际金融法律与实务研究
徐冬根 主编
内容简介
本著作以法律为视角，对国际金融领域中的难点和热点问题进行了深入细致的研究。
第一章主要研究国际项目融资的法律问题，对特许协议的内容、性质作了理论上的分析，并以我国法律和客观环境为背景，依次对外汇管制、外汇汇兑和外汇汇率的法律问题作了详尽地分析，并提出了若干对策和建议。
第二章系对BOT方式及其融资法律问题进行专题研究，其中包括BOT投资方式的基本内涵、特点和法律关系、特许协议的结构和法律特征以及BOT投资方式中的融资问题，对BOT投资方式在中国运用的障碍及解决方案提出了独特的见解。
第三章主要针对国际融资担保的法律问题，包括保证法律关系、银行担保、抵押担保、股票质押问题进行了系统的研究，对抵押合同的法律条款进行了剖析，对完善我国的涉外担保制度提出了建议。
第四章为国际投资银行体系的法律问题，主要探讨了投资银行的定义及其法律制度的产生原因，同时还对商业银行与投资银行分合之研究及对构建我国投资银行体系的启示进行了比较研究，考察了我国证券经营机构和投资银行的现状，对我国的证券经营机构从法律上进行了分析，文章就构建投资银行体系提出若干应采取的措施。
第五章对国际金融期货市场的法律问题进行了系统的研究，探讨了世界金融期货市场监管的国际化发展及其主要成果与特征予以详细评介，从法律角度论证了我国建立金融期货市场的必要性，提出了我国推出和发展金融期货交易的策略及立法建议，同时还对我国金融期货市场和监管体制和立法问题提出了富有建设性的看法和建议。
第六章为国际金融衍生工具的法律问题。本章着重对金融衍生工具之法的观念及其法律特征进行了研究，通过具体案例剖析对金融衍生工具交易的责任承担判定问题进行分析，并以比较的方式对金融衍生市场的法律监管进行研究，对我国金融衍生工具的立法现状、发展战略、市场监管体系、监管措施、交易系统和结算系统的完善，配套法律法规的完善的问题，进行了深入分析，并提出了建设性的意见和建议。
第七章主要涉及建立上海国际金融中心的法律问题，对政府主导模式提出质疑，并提出法律主导模式的命题，同时对法律在国际金融中心建立中的地位与作用，法律发挥主导作用的可能性进行了理论上论证和实证分析，对建立上海国际金融中心的立法指导原则、整体规划、以及现阶段建立上海国际金融中心的重点立法领域进行系统深入研究。
目 录
第一章 国际项目融资的法律问题
第一节 概述
一、项目融资的产生背景
二、项目融资的定义、要素和特征
三、项目融资的具体形式
第二节 与项目融资有关的公司法问题
一、项目公司形态的决定因素
二、法人型公司与中外合资企业
三、非法人型公司与中外合作企业
四、几个公司法问题
第三节 与项目融资有关的合同法问题
一、项目融资中的合同轮廓
二、项目融资的核心----特许协议
三、可贷性及信贷协议
四、项目融资的风险及其克服机制
第四节 与项目融资有关的金融法问题
一、外汇管制法律问题
二、证券化及其法律问题
第五节 与项目融资有关的若干公法问题
一、项目融资中的政府角色
政府保证
三、社会管理权问题
第六节 与项目融资有关的环境法问题
一、环境问题与项目融资的实质性联系
二、我国项目融资中环境问题的成因
三、环境影响评价制度述评
四、“环境污染所”的法律分析
五、我国的法律对策
第二章 BOT方式中的融资法律问题
第一节 BOT概述
BOT投资方式的基本内涵
BOT投资方式的变通形式
BOT投资方式的历史发展及其在世界各国的运用
BOT投资方式的特点
BOT投资方式与其他投资方式的比较
BOT投资方式的经济学分析
第二节 BOT投资方式的法律关系分析
BOT投资方式涉及的主体
BOT投资方式主体间法律关系分析
BOT投资方式的政府监督问题
第三节 BOT投资方式的核心文件─特许协议
BOT投资方式涉及的法律文件
BOT投资方式的合同结构
特许协议的法律问题
第四节 BOT投资方式涉及的风险
BOT投资过程中可能涉及的风险介绍
风险承担与风险避免
BOT投资方式中的政府保证问题
第五节 BOT投资方式中的融资问题
BOT投资方式的融资渠道
BOT投资方式与其他融资方式的比较研究
第六节 BOT投资方式在中国的运用的障碍及其解决
BOT投资方式在中国的运用
BOT投资方式在中国的运用的难点问题
BOT投资方式在中国的运用的对策
在我国运用BOT投资方式应解决的有关问题
第三章 国际融资担保的法律问题
第一节 保证法律关系
保证合同的基本法律特征
保证关系的建立及其与主合同的关系
保证人的资格
保证人的民事责任
保证的其他有关问题
第二节 银行担保
银行担保的含义
银行担保的特殊形式：凭要求即付担保
财团担保
国际商会第325号出版物：担保同意规则
第三节 抵押担保与股权质押
抵押权的法律属性
抵押权的实现条件与清偿范围
抵押权的实现方式
特殊情况下抵押权的实现
选择抵押物的诀窍
房地产抵押物的法律特征
股权质押
第四节 其他有关担保方式
备用信用证
安慰信
浮动担保
第五节 抵押担保合同
结构框架条款
权利义务条款
费用承担条款
抵押物条款
抵押文件条款
第六节 我国有关对外抵押担保的法律问题
对外担保的基本原则
对外信用担保操作程序举凡
对外融资担保的法律框架
对外信用担保案例分析
我国担保制度的完善
第四章 国际投资银行体系的法律问题
第一节 投资银行法律制度的产生与发展
一、投资银行的定义
二、投资银行法律制度的产生与发展
第二节 投资银行组织法律制度若干问题研究
一、投资银行的业务范围
二、投资银行的功能
三、投资银行的组织结构
四、投资银行与相关金融机构的联系与区别
第三节 商业银行与投资银行分合之研究及对我国构建投资银行体系的启示
一、商业银行与投资银行分合之历程
二、两种模式及模式之争
三、对我国的启示
第四节 构建我国投资银行体系主要法律问题研究
一、我国证券经营机构的现状
二、我国投资银行的发展现状
三、我国投资银行业务开展现状
四、我国投资银行业发展现状之法律分析
五、构建我国投资银行体系的现实必要性与可能性
六、从投资银行角度考察在我国开展并购业务的法律障碍及应采取的对策〖
七、构建我国投资银行体系的若干具体措施
第五章 国际金融期货市场的法律问题
第一节 金融期货交易的法律分析
金融期货交易的由来与发展
二、金融期货交易的法律含义
第二节 国际金融期货市场的法律规制
一、国际金融期货市场的形成与发展
国际金融期货市场的法律规制
第三节 世界主要金融期货市场的监管与立法
一、美国金融期货市场的监管与立法
二、日本金融期货市场的监管与立法
三、英国金融期货市场的监管与立法
四、香港地区金融期货市场的监管与立法
世界金融期货市场监管的国际化发展
第四节 国际金融期货交易场所及其法律制度
一、金融期货交易所的性质与功能
二、金融期货交易所的依法设立与组织机构
三、金融期货交易所的规章制度
第五节 关于我国建立金融期货交易市场的法律思考
一、我国期货市场的兴起与立法
二、我国建立金融期货市场的必要性
三、我国发展金融期货市场的策略
四、我国金融期货市场的模式选择与基本制度
五、关于我国金融期货市场的立法建议
第六章 国际金融衍生工具的法律问题
第一节 金融衍生工具之法观念
一、金融衍生工具之概念
二、金融法制对金融衍生工具产生发展的影响
第二节 金融衍生工具之法律特征
一、金融衍生工具的基本法律特性
二、主要金融衍生工具合约的法律特征
第三节 金融衍生工具交易的责任承担判定
一、加拿大和英国关于金融衍生工具交易责任问题的相关案例简介
二、金融衍生工具交易的责任承担判
第四节 金融衍生市场的法律监管问题
一、 金融衍生市场的既存监管模式
二、进一步加强金融衍生工具交易监管之必要性探讨
三、金融衍生市场法律规制之发展
第五节 关于金融衍生工具在我国之运用及其法律思考
一、我国对金融衍生工具之运用和立法现状
二、对发展我国金融衍生市场之法律保障的思考
第七章 建立上海国际金融中心的法律问题
第一节 对政府主导模式的质疑与法律主导模式之假设的提出
一、国际金融中心的两种产生模式
对政府主导模式的分析和质疑
对政府主导模式的修正--法律主导模式之假设的提出
第二节 法律在国际金融中心建立中的地位与作用
── 对法律发挥主导作用之可能性的理论论证
一、法律与社会发展
二、法律在金融体系中的地位和作用
三、法律在国际金融中心之诸因素中的地位和作用
第三节 对法律发挥主导作用之必要性与可行性的实证分析
一、自然形成型国际金融中心的启示──对法律作用的实证分析之一
二、国家（地区）建设型国际金融中心的启示──对法律作用的实证分析之二
三、以法律为主导建立上海国际金融中心
第四节 对建立上海国际金融中心之法律主导模式的系统剖析
一、对建立上海国际金融中心之法律主导模式的静态剖析
二、对建立上海国际金融中心之法律主导模式的动态剖析
三、政府在法律主导模式中的定位与作用
第五节 建立上海国际金融中心的立法指导原则
一、明确行政机构的立法权限
二、立法的整体规划
三、立法的适度超前
第六节 现阶段建立上海国际金融中心的重点立法领域 第一章 项目融资的法律问题
第一节 概述
改革开放以来，我国基础设施建设已经有了很大的改善。至1997年，我国发电装机总量已达亿千瓦，电话交换机总量达亿门。“八五”期间，铁路正线铺轨总里程11344公里，高速公路增加了4083公里。港口、铁路、民航、城市道路等都取得了很大的发展。
但是，我国基础设施建设的增长同整个国民经济的发展还不协调，与世界主要国家的差距还很大。例如，我国百人电话拥有率仅为，低于发展中国家的平均水平；铁路营运里程不足6万公里，中国的670个城市中缺水严重的有300个。
我国自八十年代初便开始利用外资进行基础设施建设。以电力工业为例，自1979年开始利用外资引进先进的技术设备和管理起，至1993年，我国政府已经签订了将近亿美元的外资协议。从世界银行、日本、美国和其他国家共有贷款亿美元，用于63个发电厂、核电站和国家电网等项目，总设计装机能量达四千万千瓦，其中31个项目已经投入运营，实际利用外资达12亿美元， 占同期全国电力投资的10％。 虽然利用外资进行基础设施建设和投资已取得重要进展，但与在加工工业、餐饮业、房地产等行业的外资相比，投资比例还很低。
据世界银行预测，我国在今后的十年间，整个基础设施建设需要资金8000亿美元。靠传统的政府投资方式已不能有效和快速地解决基础设施如此巨大的供需矛盾。利用外国资金就成为可行的解决方法。
稍对中国经济略加关心的人会注意到“项目融资”、“BOT”等名词在最近几年的高度使用频率。特别是在广西来宾电厂和山东日照电厂两个项目成功后，“项目融资”等名词更是频繁地出现在各种媒体、研讨会和学术会议上。江苏、浙江等省、市、自治区也不断地推出新的融资项目和BOT项目。 上海延安东路隧道、成都第六水厂、武汉军山长江大桥、长沙电厂等项目也纷纷上马或进行国际招标。以下，我们对项目融资中的有关法律问题进行分析和研究。
一、项目融资的产生背景
项目融资最早萌芽于美国。本世纪初，美国出现了一种出售给某些大型机构投资者的债务。此项业务的贷款人不是商业银行而是保险公司或投资基金等大型的金融机构。1933年，美国制定了著名的第144A条款，免除此类证券在美国证券和交易委员会登记的程序。因此，此类大型项目中的债务又被称为“144A”债务。这个债务市场带来了比商业银行更加灵活的融资条件和更长的贷款期限。受当时货币市场的限制，这种“144A”债务还没有真正成为专门的融资方式。美国达拉斯银行在1930年为开发汽油田作成了第一笔无追索权融资。
七十年代初，发达国家的资金需求量因经济衰退而逐渐减少，银行间的同业竞争日益加剧。为了争取买方市场，贷款银行放弃了对借款人资信情况严格审查和要求借款人提供担保的传统做法。遍及发达国家的石油危机导致许多资信良好的公司无力偿还借款或破产。国际银行界开始意识到借款人的信用和传统的担保已经不能有效的克服商业贷款的风险。而此时的发展中国家和无石油国的贷款需求迅速增加，考虑到贷款的实际需求和传统贷款模式的弊端，国际银行开始寻找创造新的贷款方式的可能性，利用这种新的方式不仅可以满足日益增长的贷款需求，而且可以减少贷款所带来的风险。在这种背景下，有别于传统贷款的新的项目融资方式便真正开始推广。70年代的北海油田和澳大利亚西北海岸汽油项目就是这方面的典型个案。
二、项目融资的定义、要素和特征
关于项目融资的定义众说纷纭，争议的焦点集中在项目融资的属性上。
一些定义是表述不清的。如有人写道：“广义地说，一切为了建设一个新项目，收购一个现有项目或者对已有项目进行债务重组所进行的融资活动都可以被称为‘项目融资’”。 类似这样的定义不在少数。但都是循环论证，没有作出任何清晰的解答。
有学者指出：“项目融资一种项目贷款方式，即借款人将项目产生的现金流形式的收益直接用于偿还项目贷款并且以项目资产作为贷款的抵押。” 这个的定义的着眼点是将项目融资视为贷款方式。更有学者直接将项目融资（project financing）称为“工程项目贷款”。
相对集中的观点是将项目融资作为一种资金筹集方式。如“项目融资，又称工程项目融资或项目贷款，是国际上为兴建大型工程项目筹集资金的一种方式，主要用于石油、煤炭、天然气等自然资源开发项目，以及交通、运输、电力、化工及农林业等大型工程项目的建设。” 在国际项目融资领域颇负盛名的高伟绅律师事务所在其《项目融资》一书中的第一句话就写道“项目融资用于代表广泛的，但具有一个共同特征的融资方式，……。” 彼得·内维特在其《项目融资》一书的第一版中也写道：“项目融资一词可用于说明各种项目筹资的方法，……是某一特定经济单位的筹资活动。……” 这些表述都认为项目融资是一种资金筹集的活动。
笔者认为，项目融资“贷款说”过于狭隘，无法揭示项目融资中的“融资”性质，而“筹资说”尽管表明了项目融资资本筹集的性质，但没有进一步揭示项目融资在最近几年中发展的态势，过于保守。对项目融资作出全新定义的主要是两种观点。一是，“国际项目融资是指一个国家的大型开发项目向国际多边资金的长期融通。” 另一个是，“项目融资具有某种特性的能使项目发起方转移债务负担、经营风险和会计责任给第三方，同时获得项目的一定收益的一定种类的工具和交易类型。” 这两个定义将项目融资定性为“资金融通”和“交易类型”是很有新意的，也是符合目前项目融资发展趋势的。笔者赞同“交易形态说”的理由将会在文章第一部分得到说明。
尽管各种定义互不相同，有关项目融资的基本要素的认识是明确和一致的。
首先，项目融资主要适用于基础设施的建设。根据投资目的不同，可以将投资分类为公益性、基础性和竞争性三类。公益性的投资一般是由政府进行的，如医院、学校等。对于加工工业、房地产开发等竞争性的项目主要是由企业、公司根据市场情况，通过商业渠道筹措资金，进行投资。而水利、公路、电力、运输、通讯等基础性的产业，除了传统的政府筹资外，正逐步向私营化和民营化的方向发展，成为项目融资的当然客体和活动对象。
其次，以项目公司为媒介。进行项目融资时，项目发起人要在项目所在国通过股权投资成立一个新的项目公司，主管项目。项目公司是一个独立的法律实体。项目公司的作用是使项目发起人的自有资产和在项目上的投资互相分离，从而保护项目发起人的利益不受项目成败的过分干扰。另一方面，项目公司的分立也可以使项目发起人的资产负债表不受项目的影响。从这个意义上说，项目公司是整个项目的资金运转中心，在整个项目融资中起到了运作中枢的作用（见图1-1）。同时，项目公司是连接发起人、贷款方、建设方、原料供应方、消费者、东道国政府等主体的交汇点（见图1-2）。项目公司的设立可以使贷款人将以往投资者偿还贷款本息的义务通过直接贷款给项目公司而转移到项目公司。项目公司实质上成了一个风险转移器。
发起人
( (
贷款方 ( ( 经营者
( ( 项目公司 (
保险人 ( ( ( 承包商
使用者
(发起人向项目公司提供股份；(项目公司将收益分配给发起人；
(贷款方向项目公司提供贷款；(保险人向贷款方提供费用；
(项目公司向贷款方提供利息和服务费用；(项目公司向保险人提供保险费；
(使用者向项目公司提供项目产品或服务的使用费用；(项目公司向承包商提供红利；
(项目公司负责承包商的建造成本；(项目公司向经营者提供红利；项目公司承担经营成本。
图1-1
项目发起人
(
承包商
原材料供应商
( 项目公司 (
设计公司 国际商业银行
经营公司 地方银行及非金融机构
机构投资者
多边国际金融机构
出口信贷机构
(
东道国政府
(项目发起人向项目公司投入股本；
(金融机构向项目公司提供贷款；
(政府向项目公司提供特许权；
(项目公司向承包商、原料供应商和产品购买商支付费用。
图1-2
再者，以项目本身收益为还款来源。项目融资又称作有限追索权的融资。贷款人不要求股权投资者提供保证或使用投资者的资信条件来支持贷款。项目公司本身就是借款人和担保人。项目公司将其所拥有的资产，包括设备、土地使用权及其在销售过程中收取付款的权利抵押给银行作为其还本付息义务的担保。根据这一要素，如果项目公司无法偿还债务，贷款人不得要求投资者偿还。这是项目融资区别于传统的公司融资的一个重要内容。
通过这样的分析，我们可以对项目融资有更深一步的认识，并且可以更加明确地将项目融资定义为：是以有限追索权为基础的，以项目公司为中介的，向大型基础设施提供资金融通的活动。
项目融资的主要特征可以表述为三个特殊性：
1、担保对象的特殊性：项目融资比股东贷款等传统投资方式更具有经济效益。传统贷款方式以投资者自身的信誉及资产作为担保而项目融资的债权人仅对项目的资产和收益有追索权，投资者不以项目以外的资产权益和收入进行抵押、质押和偿债。因此，贷款人更加注重项目的的经济性和本身的资产及收益。从这个意义上说，项目的资质条件比传统贷款方式下的贷款人资信更为重要。
2、风险安排的特殊性：项目融资分散了贷款人承担的风险。如果基础设施项目中的偿还义务只由投资者个人承担，一旦项目出现问题，其损失往往是投资者难以偿付的。由于项目融资将偿还义务转移到项目本身，这就必然使项目的参与人涉入到项目风险的分配，项目的贷款回收也就建立在一个相对完备的还款制度的基础上。这种风险的转移还使项目的可行性研究更加具有可信性。项目融资中贷款人的风险虽然被分散和消化，但整个风险并没有得到解决。因此，贷款人会对项目进行更加充分的可行性研究，特别对项目的运行进行充分估价。
3、融资结构的特殊性：项目融资的最大特殊性在于有限追索权。项目融资的无追索权或有限追索权的特点可以使项目投资商在项目上的资产与其他资产项目隔离。在项目出现问题时，贷款人只能通过对项目资产行使优先处分权而得到相应的补偿。但是，贷款人并不能对投资人和发起人主张权利。这就使得大型基础设施投资的投资需求和投资能力的矛盾得到了实际的解决。由于项目贷款不再成为国内或国外投资者的责任，不再影响投资者进行其他项目投资的经济能力，因此项目融资总的对项目投资者更加有利。
三、项目融资中的资金融通安排
国际性金融机构
国际性金融机构，如世界银行。世界银行集团包括国际复兴开发银行、国际金融公司等五个经济单位。世界银行主要通过组织和发放长期贷款，协助会员国的生产复兴，尤其鼓励发展中国家的生产和资源开发。世界银行的贷款多集中在运输、能源等项目上。贷款期限一般20年左右，宽限期5年，利率低于市场利率。世界银行除本身提供部分资金外，还联合其他贷款者共同为各国借款者组织融资。为了加强发展中国家在国际上的融资能力，世界银行还发展了新的联合融资机制，为借款国在国际市场上发行债券提供担保，或为项目中的商业性贷款部分提供担保。我国是利用世界银行贷款较多的国家之一。到目前为止，我国已有七个水电项目利用世界银行的贷款，总装机容量达1035万千瓦。
（二）地区性金融组织
地区性金融组织，如亚洲开发银行。这是一个致力于促进亚洲及太平洋地区发展中国家和地区经济和社会发展的区域性政府间金融开发机构。亚行是世界银行援助体系的补充性组织。根据亚行章程的规定，向某一区域或某一国家的提供贷款融资的领域主要包括农业、能源、工业、金融、交通运输、供水、城市发展等。我国目前有三个水电项目利用了亚行的贷款，总装机容量达204万千瓦。浦东新区外高桥2X900千瓦的燃煤发电机组也是由亚行参与的。
（三）国际商业贷款
这是项目融资中最基本和最通常的资金筹措形式。商业贷款一般由一家或一家以上的商业银行提供。国际信贷资金分为短期贷款和中长期贷款两种。国际商业银行的短期信贷最长一般不超过一年。中长期信贷一般为十年。在国际项目融资中，国际辛迪加银团贷款（international syndicated loan）因融资项目所需数额过于巨大而被运用。简单的理论化的辛迪加贷款模式由两部分组成：一是贷款银行在伦敦同业拆借市场上获得一笔与该银行在辛迪加贷款协议中所承担的义务相似的存款；二是贷款银行将这一存款按照贷款协议的要求贷给借款人。在贷款期限内的每一个利息的借款期限都会不断地重复进行。每个利息期内的利率通常是以同期的伦敦同业银行拆放利率为基础。这个利率是在贷款协议中规定的参与银行向其他主要活动在欧洲货币市场上的银行提供存款报价所获得的平均利率，并在每个利息期生效的第一天之前的两个工作日确定下来。
（四）出口信贷
这种资金方式可以作为商业银行融资的补充。它的利率固定并低于市场利率，但因贷款专门用于进口某一出口国厂商的产品，产品质量与价格可能并非最佳。西方发达国家一般有出口信贷机构，对本国出口商（或银行）向外国进口商（或银行）提供的信贷进行保险。我国著名的两个融资项目广西来宾电厂和山东日照电厂都使用了出口信贷的融资方式。日照电厂整个项目贷款总额为亿美元，其中85％为出口信贷，德国和西班牙两家银行提供贷款的利率分别为%和%，综合利率为％左右，期限为12年至16年。当然，利用出口信贷意味着项目需要购买德国和西班牙的设备。在来宾项目中，贷款中的约29亿美元将由法国出口信贷机构----法国外贸保险公司（COFACE）提供出口信贷保险。
（五）租赁
国际租赁融资是以含高新技术和高附加值的飞机、船舶、海上石油生产基地、卫星通讯、大型成套设备等为租赁对象，将融资和融物相结合的经济活动。租赁公司可以自己的信用向银行取得贷款，购买厂房及设备，然后租赁给项目公司。项目公司在项目运营期间，把租赁物件租给承租人使用，承租人则分期支付相当于租赁物件的部分价值或全部价值加上利息和利润的租金，而项目公司以营运收入向租赁公司支付租金。租赁公司以其收取的租金通过担保信托向借款银行偿还本息，等租赁期满后，对租赁物品可采取两种处理方法。一是出租人收回，二是转归承租人所有，使租赁同资金融通、设备投资、产权转移结合在一起。这种方式的优点在于可以通过厂房或设备的折旧为项目发起方带来资本让税，从而降低项目经营成本，有利于风险分散。
（六）产品支付
产品支付（production payment）是针对项目贷款的还款方式而言的。借款方在项目投产后，不是以项目产品的销售收入来偿还债务，而是直接以项目产品来还本付息。借款方在清偿债务时，把债权人的借入资金看作是这些产品销售收入折现后的净收益。在项目贷款偿还以前，债权人拥有部分或全部产品的所有权。
（七） 远期购买
远期购买（forward purchase）是在产品支付的基础上发展起来的一种更为灵活的项目融资方式。其运作特点是，债权人为了收回债务本息，专门成立一个目标公司。该公司不仅可以购买事先商定的一定数量的产品，而且还可以直接购买项目产品未来远期的销售收入，用以偿还项目借款本息。
（八）债券股票
国际金融市场上的债券品种非常丰富。如外国筹资人在欧洲债券市场上发行的以美元计价的欧洲美元债券；外国筹资者在欧洲债券市场上发行的以日元为面值的欧洲日元债券；以及外国借款人在香港、新加坡、东京等地发行的以美元为面值的亚洲美元债券。此外还有欧洲货币单位债券、特别提款权债券、英镑外币债券、日元债券等多种形式。
项目融资还可以通过股票市场进行。本国企业在国外股票市场发行的以外币计值的股票，或者外国企业在本国股票市场上发行的以本币计值的股票。我国基础设施项目通过国际证券市场融资的成功个案是于1994年在纽约股票交易所上市的北京华能国际电力公司。股票一上市就受到外国投资者的注意，交易量达到六百多万美元。 我国第一个在海外上市的公路项目是安徽高速公路有限公司（Anhui Expressway Co. Ltd.）。该公司1996年底在香港上市H股。沪杭甬（上海-杭州-宁波）、沪宁（上海-南京）和成渝（成都-重庆）等高速公路公司也计划在海外证券市场上市。
（九）全球存托凭证
这是近年来在国际金融市场出现的一种与股票发行业务相联系的金融衍生工具。它实际上是西方国家银行开出的代客托管外国公司证券的凭证。这些国家的私人投资者可以通过购买存托凭证，间接地拥有外国公司的股权。存托凭证可以避开在该国股票上市的严格的审批手续，使外国公司的股票比较容易地进入当地的证券市场。我国已经有这方面的尝试。浙江东南发电股份有限公司直接在上海和伦敦同时发行迄今最大规模的B种股票，向国际资本进行股权融资。该公司共向境外发行B股亿股，其中在伦敦上市首次采用全球存托凭证形式。B股发行共筹集资金2亿多美元。
（十）BOT
BOT最早是由土耳其总理奥扎尔于八十年代提出的。广义的BOT包括BOOT（build-own-operate-transfer即建造-拥有-经营-转让）、BRT（build-rent-transfer即建造-租赁-转让）、BTO（build-transfer-operate即建造-转让-经营）、BOOST（build-own-operate-subsidize-transfer即建造-拥有-补贴-转让）、ROO（rehabilitate-operate-own即修复-经营-拥有）和TOT（transfer-operate-transfer）等等。狭义的BOT即指建造-经营-转让（build-operate-transfer）。BOT投资方式是由政府通过协议方式将基础设施的建造、经营和管理权让渡给项目发起人，由其设立一项目公司专门进行建设和经营，并通过经营所得偿还贷款、获得收益。特许期结束后，项目公司无偿地将设施移交给政府部门。在我国已有的BOT项目包括来宾电厂、广东沙角B电厂。TOT作为一种鼓励的模式也已经得到具体地运用。新乡和渭河两电厂就是这方面的成功例子。已建成的项目转让给外商所有和经营，可以获得建设新项目的资金，而且可以盘活已有的国有资产。这是BOT模式在我国可以运用的一个有价值的变种。
从以上例举的主要融资方式看，项目融资基本上可以概括为三个大类：信贷融资、证券融资和创新融资。
信贷融资是由各种货币资金在全球范围内进行的国际借贷活动，也是国际融资的传统方式。从国际信贷资金的结构看，国际信贷可分为政策性贷款和商业性贷款两大类。政策性贷款主要是由国际货币基金发展组织、世界银行、地区性的开发银行和各国政府提供的优惠贷款。国际商业银行作为商业性贷款的供给者，为世界各国政府和公私企业提供具有竞争力的各种货币类别的长短期贷款。国际信贷资金来源的不同，决定了贷款对象、资金的使用期限、利率安排之间的差异。如世界银行的附属机构国际金融公司和国际开发协会为中低收入的发展中国家提供的贷款期限一般为7-15年，而国际商业银行的中长期信贷一般则为1-10年。
八十年代以来，发达国家进行了一系列的以自由化为基本表征的金融业改革，普遍放松对利率、银行业务品种和业务地域的限制。一些发展中国家也实行金融开放政策，放宽了对国际资本流动的限制，开放金融市场，建立地区金融中心。各国不断放松金融管制，使新的金融产品层出不穷，国际资本流量、流速、结构和布局呈现出新的态势。金融交易全球化日益加深。特别是国际资本市场，包括股票、债券和其他中长期融资工具在内的融资业务增长速度非常迅猛。证券融资取代了信贷融资称为国际融资的主要方式。国际融资者更多地依赖发行各种有价证券，直接向社会筹集资金。
国际创新融资主要是指那些从传统融资方式演变而来的融资方式。如租赁融资是从传统的土地等实物租赁演变而来的。本世纪初随着银行资本同工商业资本的融合，传统租赁发生了巨大的变化。30年代美国出台了租赁买卖的融资方式；1952年美国金融贴现公司成立，标志现代租赁融资体制和现代租赁融资业务的确立和开始。而BOT更是传统借贷活动在结构和运作上的创新成果，其多种变型模式更是融资人掌握融资精髓而进行创造性操作的结果。
从国际借贷融资，经过证券融资，到创新融资的发展历程充分证明了项目融资的“交易形态说”理论。这种理论充分揭示了项目融资的创造性和发散性的特质。
从我国项目融资的实践和法律规定看，融资工具范围广泛。国际金融组织、外国政府以及境外财团的优惠贷款、外国投资者直接投资、出口信贷、债券和股票发行、租赁、易货贸易都是国家法律允许的融资方式。
第二节 与项目融资有关的公司法问题
一、项目公司形态的决定因素
项目融资首先须经过开发前阶段。项目发起人会在这一阶段对技术的可行性和金融收益进行必要的评估。如果项目有一个以上的发起方时，各方通常会达成开发前协议，主要内容包括：（1）同意实施一个包括项目技术、合同和金融等内容的开发方案。同意委托或进行可行性研究，确定潜在的签约方，或者为项目的经济活动开发计算机模型。（2）在发起人之间进行角色分配，对合作方式进行设计，规范当事方之间的权利、义务以及明确的法律关系。确切地说，在这个阶段各方应就未来融资项目的公司形态和投资模式加以确认。
项目融资是由政府通过协议方式将基础设施建设、经营和管理权让渡给项目发起人，由其设立一项目公司专门进行经营和运作，以经营所得获得收益并偿还贷款。因此，项目公司是运用项目融资的中介，也是法律调整的主要对象。考虑项目公司结构模式的主要因素包括如下：
1、项目内在风险和责任之间的隔离程度
投资者在不同的投资结构中所承担的责任是有所区别的。在公司型的投资结构中，融资项目的债务责任主要是由项目公司承担的。项目发起人的责任范围仅限于投入项目公司的股本，承担有限的责任。而在非公司型的投资结构中，投资者以直接拥有的资产安排融资，承担直接的责任。
2、会计和税务因素的合理性和合法性
不同投资结构对会计和税务等因素的要求是不同的。
发起人通常避免为项目融资所筹借的款项出现在自己的资产负债表上。举例而言，如果投资者拥有一半以上的公司股份，投资者会因拥有该公司的多数控股权而被要求将项目公司的资产负债表纳入本公司的财务报表。如果投资者对融资项目仅有20％左右的股份，由于股份比例过低，没有实际控制权，法律仅要求该公司在自己的财务报表中例出实际的投资成本，而不需要反映投资项目的任何财务状况。不同的项目融资方式也会对投资结构的会计处理产生影响。例如，在特定情况下，租赁模式的融资可将债务处理为“经营性租赁”而不表现在投资结构的资产负债表中。
“税收透明度”（tax transparency）是考虑融资项目具体投资结构的一个压倒性的问题。它具体指投资结构的股东、所有者或参与者与项目引起利润或损失被课以税赋的情况。当发起人考虑建立投资结构时，一系列的税收问题将会产生，包括预扣所得税（withholding tax），以及针对项目收益分配、特许权费、利息支付、资本所得和其他收益的税收。
3、管理结构的稳定性和运作的便利性
项目发起人会充分考虑不同的投资结构对自己投资权益的保护程度。在设计投资结构的过程中，各方会努力建立一个有效的决策机制，以利于不同投资者通过决策方式和表决程序实现自己的投资权利，参与管理。无论采用何种投资结构，发起人都会指定独立的管理公司作为项目经理，负责项目日常生产经营工作。投资者一般会参与不同层次的管理委员会或董事会，对项目的重大问题拥有决策权，决定与项目有关的资本开支预算、年度经营预算、长期经营计划和项目运转、经营情况。非公司型的投资结构中的投资者分别拥有独立的产品销售控制权，基本上不存在统一的决策问题。而公司型的投资结构则不同。单独的投资者无权控制事关项目经营收益的产品销售的控制权，这类权力主要由具有集体性质的董事会或股东大会决定。
融资项目运作的便利性主要以投资权益的可转让性为依据。投资者在项目运作过程中可能出于其他投资目的而安排出售项目资产和权益，便捷的转让程序就成为必须考虑的问题。另一方面，贷款方也会考虑投资者用来作为融资抵押的项目资产或权益是否便于转让，否则，银行就会面临额外的风险，项目融资也会有增加融资成本的可能。一般的情况是项目投资结构简单化和投资收益转让的便利性成正比。
4、融资项目的经济性和可行性
投资者对项目资产的拥有形式在不同的投资结构之间有很大差别。例如，在非公司型合资结构中，项目资产是由投资者直接拥有的；而在公司型结构中，项目资产则是由中介性的项目公司所拥有。这种拥有形式的差异会直接导致融资安排的不同。在公司型结构中，作为全部资产的所有人，项目公司可以将未被分割的项目资产作为一个整体抵押给贷款银行来安排融资，并且可以利用一切与项目投资有关的税务优惠来争取较为有利的融资条件。如果项目资产是由若干个投资者分别拥有，投资者只能将自己的资产分别抵押该贷款银行。这种担保方式显然难以吸引银行向项目融资。
项目产品的分配形式与项目资产的拥有形式在一定程度上是相互联系的。投资者一般有两种选择：或者直接获得与其投资份额相当的项目产品并按照自己的意图进行处理；或者由项目公司统一经营并且按照事先的合同约定对项目的净利润加以分配。以非公司型的投资结构为例，由于投资者直接拥有项目资产，分别承担项目经营和生产费用，因而产品的分配也就有较大的灵活性。投资者既可以在市场上单独销售自己投资份额的产品，也可以联合起来以项目整体作为共同销售产品。在资源型项目中，投资者对产品销售权的控制是实现投资利益的重要前提。投资者一般希望通过掌握生产原材料和对产品的所有权，直接实现投资的经济目标。
二、法人型公司与中外合资企业
法人型的公司结构在项目融资中被广泛运用（见图2-1）。在这个结构中，项目公司是与其投资者完全分离的独立的法律实体。作为独立法人，项目公司拥有一切公司资产和处置资产的权利，承担一切相关的债权债务。除了特定情况，如公司被解散之外，公司可稳定地占有资产和权益，不会轻易受到外界的干扰和破坏。
发起人 发起人 发起人
( (
合资公司 项目
( (
贷款银行
(发起人之间订立合资协议，决定各自对合资公司的股份比例；
(合资公司向贷款银行提供贷款担保或抵押；
(贷款银行向合资公司贷款；
(合资公司经营项目的收益根据发起人之间的合资协议规定的分配方式加以分配。
图2-1
这种结构的主要优点是：
首先，责任关系明确。在公司型的投资结构中，投资者承担有限的责任，以自已支付或认购的股本资金为限。投资者和项目公司有着界限鲜明的责任隔离带。项目公司中不同投资者之间的权利义务关系也非常确定，彼此之间不承担任何连带责任；
其次，运作便利规范。公司型的结构对于安排项目融资有着一定的吸引力。这种结构有利于银行取得项目资产的担保权和实现对项目资金流量的控制。另一方面，项目公司也可以通过一定的改造方案而进入资本市场，进而通过发行债券和股票获得更多的资金。就董事会的责任以及董事会和股东大会的职能划分看，公司结构是相当稳定和形式化的。《公司法》关于保护少数股股东利益的规则也可以充分保护各个投资者的合法权益。《公司法》关于有限责任公司非公开化管理的规则也可以使得项目公司保持一定的封闭性。
但是，公司型投资结构也有不足之处。比如，投资者对现金流量无法实现直接控制，需要通过董事会实行间接控制。再如，公司会受到《公司法》的若干限制。英国《公司法》就严格要求股东从公司抽取利润时必须维持一定的资本，并缴纳预提公司税（advance corporation tax）。 单就税收角度考虑，公司型投资结构缺少一定的灵活性。由于投资者与项目公司的资产实行分离管理，投资者无法利用项目公司的亏损去抵销其他项目的利润。项目开发前期的税务亏损也只能保留在项目公司中，项目公司享受的优惠待遇也无法传递给投资者。
自七十年代末，我国实行改革开放以来，外资企业就成为我国引进外资的重要载体。尽管外商独资企业和新近发展的外国股份投资公司发展迅猛，中外合资企业仍然是海外投资者进入中国市场的主要形式。总得看，中外合资企业具有相对清晰的法律框架。
但是，合资企业的法律障碍也是明显的。其一，批准困难。通常而言，合资企业必须经外经贸部或地方外经贸委批准，而这个级别上的区别取决于“投资总额”。原则上，少于三千万美元的项目一般由省或同级地方外经贸委批准，超过该限额的项目须经外经贸部批准。这样一个审批体系在实际操作过程中往往受到中央和地方权力划分的挑战。在计划经济向市场经济转轨的过程中，地方保护主义在执法环节中日益蔓延，地方政府为了吸引外资，促进本地区的经济繁荣，往往忽视法律的严格规定，放宽审批标准，存在着盲目吸引外资的倾向。而中央政府为了加速国家的产业调整，平衡宏观布局及考虑环境保护等诸多因素，往往对审批环节加以实质性的控制，限制消极产业的发展，并指导外资进入优先发展的产业部门。这种冲突的结果是地方机关迅速批准的项目在中央却可能被无限期地拖延。外国投资者已经认识到，保证项目在地方获得批准意味着项目成功的可能性。一些外国投资者为了躲避中央审批环节，开发了许多“对策性”的做法，以合法的方式使项目在地方获得批准。一种做法是将整体项目拆成若干个子项目，每个项目的投资额都在地方审批权限范围之内。另一种做法是将一个长期项目“分阶段”进行，只有项目的第一阶段经过可行性研究、审批等规范的步骤。由于第一阶段项目的投资额在中央审批标准之下，原先需要经过复杂审批程序的巨额投资项目便成为了一个轻易上马的项目。这种规避法律的做法是现阶段政治经济领域权力划分和抗衡的产物，对于习惯于更为有序的政府批准程序的西方投资者而言是不可思议的。
其二，合资企业设立上的过度的非灵活性。合资企业结构在内质上具有非灵活性的属性。这是由公司型企业本身的众多因素决定的。但是我国的《中外合资企业法》有许多过度限制投资者自由投资行为的条款。比如，法律规定，外方必须在企业中拥有25％的股份，一般项目最长投资期限是30年。 再如，合资企业的管理受到高度的控制。在经营范围、注册资本和投资总额的变更、企业章程的具体内容、收益的分配和转让都必须经过有关批准或审查机构的实质性审查。 这种注册资本核准制度以及实质审查批准制度都给合理的商业投资增加了不必要的结构性障碍。
其三，合资企业结构上的非规范性。《中外合资经营企业法》对有限责任公司内部组织结构的规定与1993年颁布的《公司法》的规定相比有所不同。《公司法》所规定的企业内部结构是由股东会、董事会和监事会分别行使不同的职权。而《中外合资经营企业法》将一般有限责任公司的股东会、董事会、监事会在合营企业中简化为一个董事会。依国际惯例，作为有限责任公司的法人财产和行为与股东的财产和行为是分离的。具体讲，股东对其投资的公司董事会的控制是通过公司股东会进行的。这种控制在法律上属于公司的内部行为，而绝非外部干预。《中外合资经营企业法》规定，董事由合营各方委派和撤换。 这很容易造成股东直接从外部操纵公司事务，进而使得有限责任公司难以真正独立，给外部行政干预提供了便利。这种对董事更换的简单化操作程序使中外合营企业董事会这个集多种职能为一身的机构处于不稳定的状态，不利于企业的稳定。
三、非法人型公司与中外合作企业
非法人型公司（unincoporated joint venture）是一种被大量使用和广泛接受的投资结构。从严格的法律意义上说，这种投资结构并不是法律实体，而是一种契约性的安排。投资者之间建立的是契约性质的合作关系。（见图2-2）
这种结构的优点体现在投资安全性方面。根据投资各方达成的协议，每个投资者除需投入相应投资比例的资金之外，可以自由地依照自己的投资计划拥有和独立处置与其投资比例相当的项目最终产品。与公司型结构不同，非公司型结构中的投资者对于其他投资者的债务责任或民事责任不负有任何连带责任。
非公司型结构的最大缺点是缺少独立的法人身份，结构上具有一定的不稳定性。管理委员会通常负责与项目有关的重要问题。有关管理委员会的组成、决策方式和程序以及主要管理人员的任命和职责等事项都需要由投资者之间的协议来确定。由于参加该种结构的投资者的权益基本上是通过投资人协议的方式加以保护，没有明确的法律规范，对少数股股东利益的保护以及权益转让的程序就缺少确定性。另外，由于投资者对项目没有直接的管理权，与项目有关的风险就无法被直接控制。
在项目融资的实践中，这种不确定性通常是通过投资方指定一经营公司的方式加以克服。概括说来，就是由所有投资者组成的管理委员会作为项目的最高决策机构，负责重大事项的决策。同时，管理委员会聘请或指定一经营公司或经理人负责该项目的日常经营活动。这个经理人可以是一投资者充任，也可以是投资者之外的第三者担当，但其行为受到管理委员会复审制度的制约，其活动能力和活动方式受到协议的限制。为了克服非法人公司没有提供任何形式有限责任的缺陷，发起人会通过建立一个单一的目标公司的方式参与到非法人公司中去。这样非法人公司的股份就不会出现在发起人的资产负债表上。
发起人 发起人 发起人
(
管理委员会
(
管理公司
(
(
项目
(
消费者
(发起人之间订立合作协议，并成立管理委员会作为管理机构；
(管理委员会可以自行管理，也可以委托第三方的管理公司管理；
(管理公司对项目进行管理；
(项目产品或服务被消费者购买；
(消费者购买产品或服务的资金作为项目收益在发起人之间按照合作协议规定的方式加以分配。
图2-2
我国的《中外合作企业法》的规定是简单而灵活的。 外方可以在合作企业合同中作出任何规定，以弥补法律规定上的空白。
就融资项目而言，投资者建立合作企业的优点是明显的。其一，根据《中外合作企业法》，外国合作者可以先行收回投资。中外合作者可在合作企业合同中规定，外国投资者可以在合作企业缴税前，在合作期限内得到投资资本的补偿，合作企业的所有资产在合作期限终止时归中方所有。 通常出资人回收投资是通过企业税后利润的分配、企业清算剩余财产的分配而得以实现的。合作企业先行收回投资是一种灵活性和原则性相结合的优惠措施，它对许多急于回收投资的外国投资者具有很大的吸引力。一方面，它不是企业资本制度，不影响企业资本结构和数量的变化，不构成资本的抽逃，维持了企业的稳定和交易的安全。另一方面，它改变了传统利润的分配方式，采取时间序列上的跳跃，实现了投资的先行回收。合作企业的这种分配模式最适合特许协议基础上的BOT项目。外国投资者可以在一定期间内经营BOT项目并逐渐收回投资。当特许期限届满时，项目被转让给中方。合作企业的实践操作和BOT模式的理论要求是一致的。
《中外合作企业法》的许多规定比《合资企业法》更为恰当。如《中外合资经营企业法》第9条规定，企业所需原材料、燃料、配套件等，在同等条件下，应尽先在中国购买。这一规定就是世界贸易组织协议禁止的当地成分要求。《合作经营企业法实施细则》规定，合作企业可以自行决定在中国境内或者境外购买本企业自用的机器设备、原材料、燃料、零部件、配套件、元器件、运输工具和办公用品等。该条规定没有采纳以往我国有关外资立法规定的在同等条件下优先在国内购买上述物资的当地成分要求。
一般说来，在我国的法律框架内，有法人资格的合资企业和合作企业有比较完备的法律调整框架。《中外合作企业法》允许外国投资者建立没有法人资格的合作企业，这样就间接地加重了外国投资者的法律风险。就我国吸引外资的实际情况看，在改革开放早期，引进先进的技术和设备是中外双方建立合作企业的主要出发点。投资方不需要提供巨额的股本资金，外方只需要提供技术便可以进行投资。但是，现在我国利用外资的重点已经从技术密集型产业向资金密集型产业递进，合资企业的模式更适合资金型的项目。
外经贸部于1995年发布了《中外合作企业法实施细则》，以进一步适应管理的需要。《实施细则》一定程度地改进了法律保护的清晰度。但是《实施细则》在某些方面比《合资企业法》规定得更为严格。例如《实施细则》规定，合作企业设董事会或联合管理委员会作为合作企业的权力机构，按照合作企业章程的规定，决定合作企业的重大问题。包括章程的修改、注册资本的增减、企业的解散、资产的抵押和组织结构的变更在内的事项都必须经管理委员会一致通过。 而设定抵押的一致通过原则实际上比《合资企业法》的规定更加严格。所以，合作企业原有的灵活性正在发生着变化。至少具有法人资格的合作企业和合资企业并没有实质性的差别。
四、几个公司法问题
（一）优先股投资
项目融资领域的一个重要问题是股本问题，事关项目实际控制权的归属。私营部门的投资者认为，获得基础设施的控制权是其获得稳定的项目收益的前提，而政府又会疑虑是否以丧失基础设施的控制权来换取私人资本的资金流入。
优先股是相对于普通股的一种特殊的股份类别，具体操作过程如下：
（1）项目公司发行优先股，规定购回的条件、价格和期限；
（2）确定稍高于公司债券利率的股息率。这种固定的股息率代表了优先股对收益和资产的优先要求权，有效地保证了投资者合理的投资收益；
（3）项目公司在项目有所营利时设立偿债基金；
（4）项目公司在有充足偿债资金时开始以一定的百分比逐步回收优先股。
优先股的特点在于：首先，优先股股东可以按照固定的股息率在普通股的股东之前优先分配股息，当公司破产或解散时，股东也可凭优先股以优于普通股的位序分配公司的剩余财产；再者，优先股股东仅享有利益分配权，而不享有公司的决策权或管理权，一般不享有公司重大事项的投票权。
优先股融资对于解决项目控制权问题具有现实意义。由于优先股股东没有投票权，公司采用发行优先股的方式融资能够避免优先股股东参与公司的经营管理和实际控制，从而分割了股本和控制权的关系，有效的保持了原有股东对公司的支配地位。当基础设施的投资者需要更多的资金时，可以采用优先股方式或包含优先股的投资组合融资。这样不仅可以吸纳大量的游资，而且不会影响原有股东的支配性地位。
优先股融资模式已被西方国家广泛运用。各国《公司法》对此也作了规定。我国《公司法》在这一方面的立法缺陷主要表现在：第一，没有类似的规定。公司法主要是按主体资格（身份）作为股份划分的依据，而不是以股权的权利差异为区分标准；第二，公司法对权利保护的规定还不充分。对普通股股东中的少数股股东的保护尚为不足，更不用说是对特殊的不同于普通股股东的优先股股东了。因此，尽管优先股融资方式具有相当的优越性，我国在一些具体项目中也可以加以利用，但是缺少法律的相关规定对股东利益的实现和保护都是不利的。
（二）注册资本的高杠杆性
传统外资企业中的出资人股本必须达到法定的比例。国家工商行政管理局于1987年发布的《关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定》第3条指出，中外合资经营企业的投资总额在300万美元以下（含300万美元）的，其注册资本至少应占投资总额的7/10；投资总额在300万美元以上至1000万美元 （含1000万美元）的，其注册资本至少应占投资总额的1/2；投资总额在1000万美元以上至3000万美元（含3000万美元）的，其注册资本至少应占投资总额的2/5；投资总额在3000万美元以上的，其注册资本至少应占投资总额的1/3。该《规定》第6条指出：中外合作经营企业、外资企业的注册资本与投资总额比例，参照本规定执行。我国法律对外商设立企业的出资额与投资总额作比例上的规定主要是从投资效益原则的角度考虑，防止外商假投资，避免中方承担主要的出资义务，达不到吸引外资的目的。
根据项目公司属于外资企业的特点，必然要适用注册资本与投资总额比例的规定。然而，项目公司与传统外资企业的资本构成有着明显的差异。项目发起人一般以有限的资金作为股本出资，由项目公司直接向国际银团筹资。项目公司的股本与贷款呈现出高杠杆性的特点。 英法海底隧道的投资总额高达103亿美元，而股本仅为18亿美元，股本债务比为20：80。广东沙角B项目注册资本仅为1700万美元，而总投资为亿美元，股本和债务之比达到3：97。 一般来说，项目公司长期负债和自有资本之比在9：1和6：4之间，大大高于一般的股债比例。 这一特点是由融资项目的本身特点所决定的，基础设施的巨额投资不可能由一、两个投资者以个人资本单独完成，需要巨大的贷款作为资金支持。显然，项目融资股债比例低的特点不能适用上述规定。如果以此为标准设立项目公司，必然会成为外商运用贷款方式解决投资资金的法律障碍。
（三）资本投入的时间差
项目融资的实际操作是，外国投资者在与中方签订协议后，以项目公司业已存在的资格证明为依据向国际银团融资贷款，在可能获得贷款的前提下才注入自有资金，以保障自身的投资安全。项目发起人或者在项目初期提供股本，或者按照贷款人所提供资金的比例注入股本。 这种“先登记、后出资”的作法符合《中外合资经营企业各方出资若干规定》第4条“合营各方在营业执照签发之后6个月内一次缴清出资，也可以分期缴付”的规定。但是，这一规定与我国其他法律存在着冲突。按照我国法律的规定，外商投资企业具备法人条件的，取得中国法人资格。所谓 “具备法人条件”，需要 “有必要的财产或者经费”。 这一条件是在企业登记之前就必须具备的。《企业法人登记管理条例》规定：申请企业法人开业登记，应当提交 “资金信用证明、验资证明或者资金担保”。其中“验资证明”即指合营各方已出资的证明，是所有企业申请者必须符合的法定条件。该《规定》的《实施细则》规定：申请企业法人登记，要提交“资信证明”；申请营业登记，要提交“经营资金数额的证明”。“经营资金数额”即指合营各方的出资。《公司法》也确认了“先出资、后登记”的原则。 虽然目前的内外资企业法律分立体例对这一冲突可作合理解释，但是该冲突会在今后更加突出。澳大利亚等发达国家利用BOT方式的最大目的是使基础设施民营化，吸收本国投资者投资。我国基础设施投资的出路是民营化，这样内外资法律适用的差别待遇问题急需解决。
（四）经营权约束
项目公司是由项目发起人按照与东道国签订的协议设立的。项目公司的经营范围、投资回报、原材料供应、产品出售和服务的提供都必须严格遵守协议的约定。如，项目公司只能依据政府的授权享有建造、经营和管理基础设施的权利；设施经营所得超出双方约定数额的，需向政府缴纳等。再如，项目公司不能以基础设施作为抵押以获得贷款和融资；出资人不能在投资过程中转让出资额，放弃项目。这些权利限制与我国法律规定的企业自主权不尽一致。我国的《中外合资经营企业法》规定，企业发展规划、生产经营活动方案、利润分配等事项由董事会决定。 《公司法》规定，公司章程规定公司的经营范围，而公司章程是由股东（投资者）制定的。 不难发现，项目的投资者不能以“权利法定”为依据完全享有我国法律赋予外资企业及有限责任公司的权利。否则，势必影响BOT方式的规范运作。
第三节 与项目融资相关的合同法问题
一、项目融资中的合同轮廓
合同在项目融资中占据着重要的地位。除了开发前阶段的开发协议和管制项目公司股东之间关系的股东协议外，一个融资项目的商业合同轮廓主要包括：
（一）特许协议
特许协议（concession agreement），又称作项目协议（project agreement）。通常该协议的主要内容是由政府发出招标文件（request for proposals）中的条款决定的。在选出胜标方以后，政府再与之进行谈判，将招标文件规定的条件进一步细化，形成整个项目的主要框架。
（二）融资协议
融资协议（financing agreement），又称作项目的“金融引擎”（financial engineering）。 融资协议的复杂度主要取决于所涉风险的性质、融资的难度、项目所在国家资本市场的成熟度、发起人准备承担的股本义务、东道国政府提供支持的程度、外汇风险获得套期保值的可能性，等等。当项目所在国的资本市场或机构投资比较成熟，项目融资就可以债券或债务资本的方式筹集。项目融资既可以是直接的商业贷款，也可以是间接的次级资本。
（三）建筑合同
建筑合同（construction agreement）。项目公司在项目融资中主要作用是充当融资工具。具体的建筑设施的建设是由承包商进行的。大多数项目的建设是通过项目公司与建造承包商之间订立的一次总付（lump sum）或固定价格（fixed-price）的“交钥匙”建造合同确定的。承包商或财团会将建筑工程再继续分包下去。项目公司可以直接与总承包商签订承包合同，也可以与不同的承包商就项目的不同部分签订一系列的建造承包合同。
（四）经营管理合同
经营管理合同（operation and maintenance contract）。许多项目公司本身并不经营和管理项目。通常是通过合同将项目的经营和管理委托有经验的公司或者项目公司的一股权投资者操作。经营管理合同规定了项目运营的经济参数、不能达到该参数的违约救济和达到参数的红利。东道国政府也会要求在该合同中包括进一步雇佣和培训当地员工和促进高技术转让的条款。
（五）保鲜合同
保险合同（insurance contract）。融资项目需要有范围广泛的保险，包括偶然险、第三方责任险以及商业中断险等。国际保险市场已经创制出一些专门适用于项目融资的保险险种。保险合同完全取决于贷款方以及东道国政府的决定，因为购买保险意味着成本的提高以及最终消费者支出的增大。在许多情况下，政府只提供备用的商业资金以防止诸多风险的发生。
（六）供应合同
供应合同（supply contract）。除了建造之外，项目还需要大量的设备。例如，一个电厂至少需要发电机组、涡轮、燃烧器和其他的电力设备。项目公司可以直接或间接地通过承包商与其他设备供应商谈判设备供应的条件。
二、项目融资的核心----特许协议
（一）特许协议的地位
政府与项目公司之间的特许权协议是项目融资的核心和基础。特许协议反映了政府参与项目的程度，东道国政府一般要求特许协议明确规定与项目有关的所有基础性的问题。特许协议的重要性也反映在一些特定的条款中。
（1）优先条款：特许协议优先于项目中的所有其他协议。这一条款可以约束项目公司与其他各方签订其他合同或协议的自由度，并且直接表明项目公司承认特许协议的优先的和首要的地位。这一条款的背景原因是特许协议赋予项目公司的权利在一定程度上是对政府权利的制约和限制。根据权利等偿性和对价性的原则，项目公司的权利应受到对应性的限制以补偿政府权利的缺漏。
（2）补充批准制度：东道国政府为了对特许协议未作出规定的事项进行有效的控制，防止项目公司行使超越特许协议授权范围的权利，特许协议会规定，特许协议在修改或补充时应获得特许协议授予方的批准。
（3）终止条款：特许协议是政府对项目公司以整个融资项目实施控制的一个重要工具。政府为了确保对项目的最终决定权，一般会要求在特许协议中规定，政府可以在必要的条件下（如项目公司无法建造或经营项目或破产）终止特许协议的效力和整个项目，并对项目公司实施必要的补偿。英国政府就主张欧洲隧道公司与其承包商在英吉利海峡隧道建筑成本和资金投入方式上的争议无效。
（二）特许协议的功能
特许协议的主要作用是限定政府与项目公司之间的权利义务。
通常而言，东道国政府承担的义务包括：授权项目公司在特许期限内从事项目投资和建设；提供项目所需的土地、建筑物或者承诺提供给项目公司优先使用权；在必要时向项目公司提供必要的辅助设施（如桥梁的引桥）；同意不授权其他公司在一定区域内投资和建造类似功能的竞争性项目；规定项目的支付条件和方法或者决定项目向公众收费条件和数额；向项目提供有关通货膨胀调整、外汇可兑换性以及利率波动等事项的特定的保护，等等。
项目公司根据特许协议可以从事下列活动：根据特定的规划和经营标准设计、开发、融资、建造、完成、测试、经营和管理项目；通过正确适用污染控制设备和合理的建造和经营设备保护环境；向政府管理部门阶段性的商业运营报告并能使之对项目进行检查；在项目延期、不能完工或不能达到预期运作标准的情况下向政府支付损失费用；对包括第三方责任在内的风险事项进行保险；对当地员工进行培训；尽可能使用当地的人力、资源、服务以促进东道国经济的发展；在规定时间内向东道国转让性能条件良好的工程设施，等等。
特许协议还会包括若干个特殊的条款，特别规定特许协议授予方或被授予方的权利义务。如特许协议可以包括一个“补贴条款”，以及为了项目更加有利而作出的必要的税收特许。“补贴条款”可以规定，当被特许方收费因社会或其他原因而受到限制，政府可以根据一定的经济公式向投资者提供一定的收益补偿。这一条款有赖于政府部门对于特许协议性质的认识以及政府机构权限。有时，这些条款还须由议会或政府批准并且受到法律甚至是宪法的限制。
特许协议的其他主要条款还包括：特许期限；项目风险承担及保险；技术标准和质量标准；项目收益分配和支付方式；特许期届满时项目移交标准及程序；争议解决方式及其准据法，等等。
（三）特许协议的性质
国家计委、电力部和交通部发布的《关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》第8条授权地方政府或行业部门与项目公司签署特许权协议。这类协议的法律性质又亟待确定。关于特许协议的性质主要有两种学说。一种是“许可证说”。 学者认为，由于特许协议主要是由政府决定和同意项目公司从事一定的经济活动，因此，特许协议本质属于批准文件或许可证。另一种是“国际协议说”。该说认为，由于特许协议的契约主体是主权国家的政府和外国投资者、客体是属于国家的自然资源和公用事业建设项目、生效要件是契约需经特别批准，因此应是国际公法意义上的国际协议。
笔者认为，“许可证说”偏于简单和形式化，实际上并没有解决特许协议的合同属性。而“国际协议说”又在理论上面临着一些难点。其一，“国际特许协议”本身存在“准国际协议”（quasi-international agreement）、具有双重性格（公法、私法）的混合协议（agreement sui generis, agreement of mixed character）和国内契约（state contract）的理论之争，而无定论。其二，主张特许协议属于国际法范畴的主要理由之一是，主权国家与国际投资者签订协议的行为本身表明主权国家默认国际投资者的国际法主体地位。然而，我国政府为避免产生“国家契约”一般不直接与外国投资者签订契约，对这类协议的国际性历来持否定态度。 其三，国际特许协议说的另一个理由是特许协议会包括国际仲裁条款而带有国际性。事实上，特许协议的争端解决机制并不单一地表现为国际仲裁，也有国内商事仲裁等其他辅助形式。 其四，我国合同法缺乏调整政府作为协议主体的条款。我国的《经济合同法》和《涉外经济合同法》都明文规定适用于平等民事主体的法人、经济组织和个人。政府及其相关机构不属于合同的当事人。特许协议是双方当事人权利和义务的基石，特许协议在东道国法律体系内缺少法律地位，对投资者而言是缺乏法律保障的 。因此，合理的定性是在现有法律框架内寻找依据，而不是创设新型契约。
根据我国法律的规定，可以将特许协议理解为特定的类似于国有土地使用权出让合同的行政合同。
《城市房地产管理法》规定，国家将国有土地使用权在一定年限内出让给土地使用者，由土地使用者向国家支付出让金。土地使用权出让应当由市、县人民政府土地管理部门与土地使用者签订书面出让合同。国家在特殊情况下根据社会公共利益的需要可以依照法律程序提前收回土地使用者依法取得的土地使用权。国家在土地使用权出让合同约定的使用年限届满后无偿收回土地使用权。
不难发现，特许协议与土地使用权出让合同有着极大的相似性。首先，它们都以国家专有或专管的公共物为标的；其次，政府和对方当事人签订契约的目的在于公共利益，具体说是为了合理开发和利用土地资源的行政目的；再者，双方的权利、义务具有不对等性，政府拥有一定程度的限制对方当事人权利的行政权，可以单方面变更契约的执行；最后，它们适用特定的法律或法规规范，游离于现有的合同法体系之外。将特许协议定性为行政合同不仅符合我国法律现状，具有可操作性，而且与法国等国家将政府契约作为行政契约（contract administratif）的实践相吻合。 此外，这种定性具有重要的理论意义。我国长期采用的行政、民事合同合一制是计划经济体制下的产物。行政合同和民事合同有不同的法律属性、适用不同的法律规则、起到不同的法律作用，在理论和实践中都越出了民商法的调整范围，两类合同分立有利于有效、准确地进行法律调整。
三、可贷性及信贷协议
（一）可贷性
项目融资中的“可贷性”（bankability）又称作“贷款条件的可接受性”，它的主要含义是为了保证贷款的顺利进行，而在项目文件中包括一些必备内容。可贷性不是一个固定的概念，也不是一个严格的法律概念。它随着市场条件的变化而会发生很大的变化。因具体项目条件的不同，可贷性的标准和条件也会有所不同。因此，它是一个特定交易的概念。一个项目可被银行接受的风险，在另一个项目中会成为突出的矛盾。从这个意义上说，可贷性也一种艺术形式，它可以因不同谈判者的谈判能力而有所差异。
（二）可贷性的基本前提
银行在考虑能否对融资项目进行贷款时，会对下列基本问题进行考察：
（1）银行是否会承担法律变化的风险；
（2）项目不应承受税收歧视的可能性。银行可以承担一定的税收风险，但不会接受针对项目的歧视性的税收政策；
（3）项目的发起人无权在发生过错事件时仍然根据融资协议获得收益分配；
（4）项目风险的分配原则应当遵循诚实信用原则。项目公司不能成为东道国政府和发起人都不愿意承担的风险的最后承担者；
（5）发起人不能将向项目公司提供的资本降低到最低的限度。
银行在考虑项目可贷性的时候还会考虑项目协议中的一些条款。比如，不可抗力条款。“不可抗力”是一个商法上的概念，使合同一方能够免于对因不可抗力事件导致其不能履行合同义务的结果承担责任。一个典型的不可抗力条款通常规定，如果一方因不可抗力的阻碍或影响而不能根据合同的要求履行义务，该方有义务通知合同的其他当事人，并使用所有合理的努力找到重新履行合同的方式。同时，不会被主张违约或承担赔偿责任。“不可抗力”通常是以一系列的穷尽的例举式的清单方式的特定事项组成的，然后以一个说明性的条款加以总结。
银行对不可抗力条款加以适当的关心是可以理解的。银行在审核向发电厂提供贷款的条件时很自然地会产生这样的问题，如果电厂因为罢工或其他工会斗争而使东道国的国内电网系统不能运作和发电，谁会对项目的损失承担风险，是政府还是投资者，或者是作为不可抗力而无人承担责任，这个阶段的贷款利息和成本由谁支付。银行会试图对不可抗力的定义和在各个具体项目中的规定进一步特定化。
再如，银行会对与项目关联的批准条款进行可贷性的审查。项目所需要的批准和授权的最佳程度是：在项目运作前得到所有必备的批准；获得批准的条件应当尽可能与现有法规没有冲突；项目的批准应当在项目终止时可以转让。
除了具体条款之外，银行还会对相关的项目文件进行可贷性方面的分析。以股东协议为例。银行可以承受的最佳程度是：发起人提供所有的股本、成本支出和支付必要的保险费用。就股本问题来说，银行是否愿意接受超时支付股本或者倒付股本，是否满意发起人的资信条件。银行也会希望股东协议会规定在特殊紧急的情况下发起人可随时认缴未支付的股本。保险问题是值得协商的，它部分地反映了保险市场的不确定性。在项目保险问题上遇到的困难主要是从保险行业的限制引起的。目前还没有足够的保险险种可以克服所有的项目风险。例如，伦敦的保险市场在1993年以前是不会为天然气涡轮提供保险的。在不能获得有效保险机制的情况下，银行为了解决可贷性的矛盾而要求有替代的解决方式。
（三）信贷协议
项目融资中的信贷协议包括了一些一般的条款。如“一般前提条件”：银行在提供贷款前要求借款方实现一般的前提条件，如董事会或股东大会达成的投资协议、法律意见书。再如陈述条款，借款人应当在提款前保证没有发生过错事件。
信贷协议还包括一些技术性比较强的条款。如“利率条款”。英镑融资利率一般是以基础利率上的一定幅度收取的，而基础利率通常是银行在伦敦银行间市场从其他银行贷款的利率（又称LIBOR）。 银行通常从利率中收取一定的比例作为利润。这个一定的比例就是由“幅度保护条款”安排的。一种是总付安排。如果借方因法律规定向银行付款有所减少（主要是因为法律要求对利息支付预提税），借款方仍需包付款项而使银行所得在扣减后仍然与未曾扣减的数额相等。另一种是增加成本安排。如果银行法律或管理制度发生变化而使银行贷款更加昂贵，借款方须对增加成本或减少收益支付补偿。还有一种安排是在欧洲货币市场的发展过程中形成的。欧洲货币市场形成于六十年代，大部分是阿拉伯国家将其石油交易所得存入利率较高的伦敦银行。但是这些存款人对欧元市场存有疑虑，结果第一个欧元长期借款包括了这样的条文，如果借款方突然因英国伦敦银行间市场的消失而不能获得美元存款，银行保证会从它们选择的合理来源为项目注资。
贷款协议还需解决一些特殊问题。首先，信贷协议是否有限追索？有人认为，如果借方是单独的目标公司，其唯一资产是融资项目，贷款协议中应当包括有限追索权条款。如果公司没有清偿其贷款，贷款方有追索权的唯一资产是构成项目的资产。但是如果项目公司是一发起人的附属公司，项目公司不清偿借款就会导致母公司信贷协议的交叉违约。项目公司信贷协议中包括有限追索权条文会为贷款方提供一定程度的保护。但是，项目公司清偿的主要来源是项目的现金流量，即使有限追索权条款也不能为贷款方提供完全的保护。
为了确保贷款的可偿性，项目融资通常需要设立控制帐户。所谓控制帐户是指贷方通过从一银行帐户提取资金从而对资金流量进行一定程度的控制。银行会对与信贷协议相联系的控制帐户拥有担保权。控制帐户的种类包括：（1）支出帐户。所有贷款的消耗费用和所有股份认缴都会支付到支出帐户，帐户资金的提取可用于抵销建设成本和建设过程中的利息。提取资金的条件是为融资项目的建设而已经发生了相关费用或者在一个相当短的时间内会发生费用。（2）收益帐户。所有项目收益都要支付到收益帐户。根据信贷协议，允许提取资金以满足本金和利息的支付。借款方也被允许在一定条件的约束下，为了自己使用或支付红利而从帐户中取款。（3）补偿帐户。该帐户的目的是为了控制资本的支付。任何损害保险的支出，任何征收的补偿都可以在该帐户中获得。（4）债务服务帐户。为了满足根据信贷协议规定的本金和利息的偿付，可以建立债务储备。在不能获得其他资金的情况下，资金可以从收益帐户转入债务服务储备帐户，以保证花费帐户的最低平衡。（5）养护储备帐户特别适用于养护周期长，养护成本巨大的项目。银行会要求每年有一定的现金用以设立一现金储备，以保证充足的养护成本。
这些不同的帐户在我国几个项目融资中都有所运用。在珠海公路项目中，珠海公路公司收取路费和有关股票的合同权利被设置质押以保证债券的收益。一部分的债券收益被要求存入境外一债务偿还帐户上。债务偿还资金通过一系列的信托帐户支付分期付款。 日照项目的“保证协议”规定，今后项目的全部现金收入，必须进入保证人监管下的专门帐户，并确定国外贷款为有限债务；贷款银行还为此设计了一整套保证帐户结构。这样就使得保证人直接掌握了电站未来收益的现金流量，贷款人也就有了取得还款的保证。
贷款人为了获得可靠的保证，通常要求项目公司将固定价格的交钥匙合同和“取否均付合同”等合同权益转让。在融资中，贷款人还会要求合同债务人（产品购买者）将外汇货款直接转入贷款人设立的专门帐户（有的是直接设立在海外国际金融中心的托管帐户），以此实现权益转让。这种特殊帐户的安排归根结底是项目公司合同项下权益的转让。我国民法原理认为这类合同权益转让属于让与。 根据我国《民法通则》的规定，债权让与受到两方面的限制，一是须征得合同另一方（债务人）的同意，二是根据法律规定由国家机关批准的合同需经原批准机关批准。项目融资中外汇贷款直接转让贷款人设立的专门帐户，不仅受到外汇管制的限制，而且受到合同法的限制。
四、项目融资的风险及其克服机制
作为基础设施传统建设模式的替代物，项目融资尽管使项目投资责任转由私营部门承担，但是基础设施本身伴生的风险仍然存在。与生产型企业能够扩大生产，增加产出，获得收益不同，交通、电力等基础设施大多属公益性项目，投资额大，产出量有限，周期长，风险巨大。由于融资的参与者涉及到投资者、建造者、经营者、原料供应者、产品购买者等多个主体，每个主体的法律地位和责任各不相同，风险亦呈现出很大的差异性。
针对项目风险巨大性和多样性的特点，不同学者提出了不同的化解之方，如保险和风险管理。 前者指利用保险方法将风险社会化，从而把风险转移给不确定的多数人，后者指经济个体通过经济手段辨认和衡量风险，整合有限的资源将风险损失的影响降至最低点。应当看到，运用这些方法克服风险尚有缺陷。一方面，融资项目风险大多在项目运行过程中不断发生和变化，项目保险不足以克服这种不确定性，而东道国的保险法律也不能实现所有的风险保险化。另一方面，风险管理作为经济方法注重持续性和制度的系统性，要求进行自我循环和重复的管理程序，因此持续辨认风险并且随时调整方案是风险管理的基本特点，这种不稳定的特性本身给风险管理带来风险。
笔者认为，设计风险克服机制应当以稳定性和现实性为标准。所谓稳定性，即尽量减少可变的经济方法，利用制度化的法律方法。而现实性即指解决项目风险须以现有条件为依据。比如，大多数的基础设施项目有固定性和不可分割的特点，不可能任意分割租赁、拍卖，也不可能以之为抵押物设置担保权。在运用抵押和担保方法时，就要考虑这些因素。
因此，可行和可操作的方法是由项目发起人与政府、原材料供应方、承包商、经营者、产品购买者、最终使用者、保险机构等各相关当事方签订一系列的协议、合同，组成“合同篮”，将风险分担到有关的当事方。这种安排是由有限追索权的特点决定的。按照传统的融资方式，贷款人将资金借给借款人进行项目建设，由借方以其所有资产和收益为债务偿还来源承担还款义务。一旦项目失败，借款人要对贷款人（债权人）承担完全的清偿责任，债权人对债务人拥有无条件的完全追索权，不因任何条件而改变。
但是，项目融资不适用完全追索权， 这是因为，首先，项目发起人通常建立一独立的项目公司，由其以独立法人名义向商业银行举债，项目发起人仅对投入项目公司中的股本承担法律责任，而对项目投资以外的项目公司的债务不承担责任，贷方对项目发起人不能行使完全追索权。其次，发起的投资者一般以较少的投入兴建大型的基础设施项目，在通常情况下发起人所投入的股本金约占项目总投资的25-30％。这就决定了它承担还债能力的有限性和不完全性。其三，项目公司的主要权利是建造、经营基础设施，而非拥有所有权，经营范围和财产处置权受到一定的限制，有限经营权使得债务偿还责任也随之有限化。在有限追索权项下，项目融资的一大特点是贷款仅以项目投产或运营后的现金流量作为债务偿还的资金来源，并将项目公司资产的物权担保作为借款人违约的主要补偿。 当项目公司不能完工或投产后不能产生预期利润，项目自身收益或资产不足偿债时，贷款人仅对提供有限担保的各合同方要求偿债，同时以其担保为限。依此，融资风险的克服机制可以设计如下：
1、建造和开发风险的克服
建造、开发阶段是项目风险最大的阶段。建设工期延误、工程设计的缺陷、设计方案的临时变更、项目发起人或承包商技术或经验的不足、原材料和设备不能按时取得、劳动力短缺、工程超支等因素都会导致项目无法在预算内按期竣工、投产并正常运行。此外，工程还会遇到完工后性能得不到保证的工程完工险，不能按预定设计能力输送电力的运行险，等等。这些风险都可以通过一些合同来限定。项目公司可与承包商签订工程承包合同（交钥匙合同），对工程质量、技术标准、完工期限和完工成本作出明确的规定，若工期延误或工程质量不符合规定要求，承建商就必须支付违约金或赔偿金，这样不能按期完成项目的风险就转移给固定价格建筑合同的一方----建筑承包商。贷款人还可与项目发起人订立完工担保协议，发起人保证工程按期竣工并达到工程技术标准，项目运行达到设计水平，试运行期间经营成本低于规定标准，如果项目建设资金超支，项目股东应负责承担费用，如果发起人不履行该义务就须承担偿还贷款人贷款的责任。
2、市场和经营风险的克服
项目在经营阶段面临的风险具有不确定性和不可预见性的特点。比如，原材料供应是否有保障，项目使用技术是否妥当，产品市场的需求量是否能够得到保证，是否有税费的变化和额外的成本支出，是否存在着可能的和潜在的竞争力量的影响。特别是在发展中国家由于市场化不充分，各种商品的价格被扭曲，加上通货膨胀、汇率变化等因素更使价格难以预测。用户信用风险等因素也可能成为项目经营成败的因素。
克服此类风险的方法是订立一系列产品或服务购买合同（通称“排水协议”），将风险转移给产品的购买者。服务或产品的供应者（项目公司）可以通过合同得到保证项目最低需求的偿还融资成本和债务的预定的收益。以 “取否均付合同”为例，该合同规定购买人或最终使用者即使在货物或服务由于不可抗力或其他特殊原因不能提供的情况下也必须支付最少量的金额。这个最低限度金额或者固定的价格承诺可使项目公司避免有关的价格风险，转而由购买人承担。由于买方无条件地购买一定数量的产品，实际承担了无条件的付款义务，成为风险的承担者。这种合同安排的特点是，从市场角度对项目的最终收益起到根本性的保证作用，是买方向项目公司提供的一种财务担保。因此，该合同又称“买方自行承担困难合同”。 这种合同安排在国内外的项目中都已经有所运用。在悉尼港口隧道项目中，政府和投资者签订了“收益量保证协议”，如果隧道使用流量低于预计需求的15％，政府必须支付亏空。在广东沙角B项目中，深圳电力公司承诺每年从电站购买不低于60％的发电量。 依此类推，项目公司为了减少原材料供应的变化风险，可以与供应商签订“照供不议合同”，供应方以固定价格、质量品质为建设项目提供长期、稳定的建设用品。原料供应合同的成功案例是沙角B项目。外国投资方和深圳能源公司签订了煤炭供应协议，中方保证以固定价格供应煤炭。若不能供应，项目公司有权从外国进口煤炭，深圳能源公司除提供外汇、支付必要费用之外，还应办理必要的法律手续。协议还规定，如果发生不可抗力，中方在两个月之内不能供应煤炭，由深圳电力公司承担增加风险的成本。在菲律宾的那法塔斯电站项目中，国家电力公司保证以固定价格购买全部发电量，购电协议确定的电价和电量足以支付电站运营的全部成本包括支付利息。
成本超支风险屡见不鲜。马来西亚南北高速公路最后成本是亿美元，比原先的估计增加了75％。这一风险的克服也可通过固定价格合同、目标总价格合同或交钥匙合同的方式解决。超支风险还可以建立备用金机制加以克服。马来西亚政府在南北高速公路项目中，在总投资成本中划出了10％的备用信贷。在英国达福特桥项目中，项目公司在其成套合同中安排了3600万美元的意外货款，来满足融资和工程资本的超支需要。欧洲隧道公司在英法海峡隧道项目中对造价超支设置了18亿美元的备用金。
3、融资风险的克服
产品价格的跌涨、通货膨胀、关税等因素都是借款人融资成本上升的因素，借款人的还款能力会受到极大的影响。合适的解决办法是适当参照货币贬值的变化决定每年所产产品的单位价格，通过与产品购买方之间的定购合同，以买方可承受的总价格将风险转移到其他当事方。在可能的情况下，项目公司可以和贷款方商定固定利率。
融资项目一般需要巨额资金，项目公司主要通过国际贷款方式筹集，借得的外币融资需要兑换成当地货币使用，完工设施的使用、产品 （如电力）出售或服务提供的收入是以本币计值，而本息的偿还和利润的汇出又都需要外币。在特许期内，货币币值受国际金融市场和东道国金融政策的影响会产生上下波动，给投资者带来极大的投资风险。项目发起人为了实现必要的交易以及包括股息在内的收益能自由兑换，通常要求东道国政府给予特别准许，保证外汇兑换，并且能够自由汇出。这样外汇风险就成为项目风险的主要方面。一般认为，政府担保是解决外汇风险的最有效方法。 其实，通过产品或服务的购买协议，汇率风险可以分摊给相关的参与方。 同时，贷款人会要求项目公司与其往来银行签订一项兑换协议。
4、政治风险的克服
政治风险既包括东道国国有化、征收等事项，也包括政府更迭引起的法律、政策的变化。政府可以通过提高税率、原材料成本、公用事业费或劳动力成本等手段使项目降低或完全丧失商业吸引力，也可以实行外汇管制或者撤销外汇许可证的方式使借款人不能偿付外汇贷款和利息。解决之方是项目公司应与东道国政府签订特许协议。贷款人可要求特许协议就外汇汇兑、经营管理自主权、进出口限制等问题作出明确约定，将政府的合作义务以可强制执行的法律形式加以规定，并通过当地的立法标准和程序将特许权协议的条款吸收到法律中去，使之固定化，为合同方提供追索的可能。从这个意义上说，特许协议是整个“合同篮”的设计依据，其效力遍及所有贷款、工程承包、经营管理、保险和担保等诸多合同。故之，特许协议又称为“主人合同”或“伞型合同”。 。东道国和投资者所在国的双边税收协定、双边或多边国际投资协定都是可以利用的保护手段。
除上述所列合同之外，为克服项目风险，各相关方还要签订一系列合同。为了经营管理过程中的风险，项目公司要与第三人签订经营管理合同，加强对项目的专业化管理，从而使债权人收回其贷款更有保障；建筑承包商为了减少建设风险，会与其他分包商、设备材料供应商签订合同；债权人为增强贷款的还款率，会与项目公司和其他担保代理人签订各种抵押转让合同。项目所需合同和协议还包括项目公司与金融机构签订的融资合同，项目公司和保险公司签订的保险合同，项目公司和政府或其授权的公共部门签订的转让协议，项目发起人为成立项目公司签订的投资协议，项目公司与其他债权人签订的合贷款合同和合作协议，项目公司为购买大型设备而与国外的出口信贷银行签订买方信贷合同，等等。
根据有限追索权的特点而设计的克服风险的合同框架为保障融资顺利进行建立了健全的法律架构。它有助于协调与相关的各活动主体的行为规范，明确不同主体的的权益和义务，确保各主体在法律规定的范围内有序地实施项目的建设、经营和转让。由于项目的大部分资金是通过外部债务的方式实现，因此，将外部风险转移给不同的当事人也是合理的。
从有限追索权出发，我们不难得出以下结论：
1、有限追索权项下的合同框架的实质是一个网络状的合同结构。通过这种安排，项目发起人将项目风险有限化和分散化，并使有利害关系第三人承担一定的有限责任，从而对风险承担机制作重新安排。合同各方通过条款设计将各自独立的合同连接起来。
这个网络状的合同框架在日照项目中得到了生动地体现（见图3-1）。日照项目的合同结构是相当复杂的。整个合同以中外7家合作公司的合营合同为基础，分为两大部分5个层次。这些相互交叉的合同和相关文件一共有20多份。在各式合同文件上签字的不仅有各投资方、贷款银行、项目总承包商，而且还包括了国内相关电力燃料公司、电网公司、国内外设备供应商以及相当一批负责设计、施工、调试的国内企业总计30 多家。
( ( (
贷款银行 中方 乙方
安慰信 贷款协议 合作合同
山东省政府 安慰信 山东日照发电有限公司
电力部
燃料 并网 设计 施工 调试 国内 供货
供应 合同 合同 安装 合同 设备 合同
合同 合同 材料
采购
合同 ( 电力燃 电网 总承包商 外国供
料公司 公司 山东电力公司及其下属公司 货集团
(德国复兴开发银行和西班牙中美洲银行
(中国电力投资有限公司、山东华能发电股份有限公司、山东国际信托投资公司及日照市经济开发总公司
(以色列艾森贝克集团所属的以色列联合发展有限公司和德国西门子公司
(西班牙福斯特·惠勒公司和德国西门子公司
图3-1
2、这个合同框架可以理解为具有担保功能的“担保篮”，而其中的担保需要作广义的理解。它既包括直接担保，即由与项目有关的承办单位、银行或外国投资者在遇有工程收益不足以偿还债务时，担保承担债务的支付；也包括以股份作抵押，合同权益转让，甚至是保险单转让等间接担保。合同权益转让就是项目公司将具有担保性质的政府特许协议、取否照付合同、完工担保合同等一系列协议项下的权利、收益转让给贷款人。保险单转让即贷款人通常作为项目资产保险单的受益人，约定在自然灾害或其他不可抗力事件并在项目资产受到破坏损害时，保险赔款将直接偿付给贷款人。贷款人通常要求购买人支付的贷款直接付到一个委托帐户上，由受托人将款项作为项目公司还款向贷款人作支付。这种合同安排对贷款人而言具有担保、保证、抵押的法律效果。取否照付合同是这个合同结构中的核心。
3、银行和其他贷款人通过 “担保篮”的安排可以间接地介入项目的各个阶段。贷款银行不仅会要求项目所在地政府或其所属资产实力雄厚的企业为产品收购、后勤服务或还款作出担保，而且还要求将担保权益转让给自己。这是因为项目贷款当事人是贷款银行和项目公司、贷款银行与政府之间没有任何法律关系，一旦出现可能引起的争端或法律后果，银行就可以凭所获得的担保物权权益与所在国政府及其所属机构或者其他当事方发生法律关系，进而进行法律上的交涉和救济。贷款人要求对基础设施项目的资产采取法律的或有效的担保，不是因为要取得那些资产的附属利益，主要是出于防卫的考虑。因为在项目建成并转化为产生收益的设施之前，将在经营中获得的资产附属利益是毫无价值的。贷款人要求采取物质担保的目的是为了保护项目公司免受其他债权人或第三人的干涉，或者用以防止借款人的其他债权人在项目资产上取得对其不利的利益，使其处于不利的地位。特别在项目失败或借款人难以支付项目债务时，贷款人可以处于自己控制、完成和经营该项目的位置，行使担保权产生的优先权。
4、有限追索权项下的合同框架显示了项目风险的分担原则，即哪一方最有能力控制的风险就由该方承担，对不属于任何一方的风险或任何方都无法控制的风险，由各方共同承担。 一般来说，项目建设阶段风险由投资方承担；经营阶段的风险由本国和外国投资双方共同承担；政治风险则由东道国政府承担主要责任；对于自然灾害等不可抗力风险则由双方共同承担。
必须指出的是这些合同安排涉及到复杂的合同法问题。比如，项目公司在合同中应约定买方不是为了取得货物或劳务而付款，而是为了取得货物的 “预期”而付款，这样买方就不能以合同缺乏对价而否认付款义务；再如，为了排除合同的可变更性，贷款人应要求合同是不可撤销的，限制不可抗力的范围，防止买方作任意的扩大化解释，借以避免付款义务。贷款人为了实现合同的担保功能，需要通过条款设计将合同的法律效力固定下来。
同时，这类合同安排的可行性还取决于东道国法律。关系到项目成败的必付合同一般要求产品或服务的购买者提供支付担保，而发展中国家一般对偿还境外借款本息的保证条款采取禁止性立法。在外汇管制国家，兑换银行在与项目公司签订兑换协议后必须遵守有关的外汇管制法规，并且取得相关机构的批准。
第四节 与项目融资有关的金融法问题
一、外汇管制法律问题
采用项目融资方式进行建设的基础设施项目与其他外商投资项目的一个显著不同在于：项目融资的产品或服务是在当地经营（operate），获得的是项目所在国货币，难以象其他外商投资项目那样可以通过项目本身实现外汇平衡。融资项目一般需要巨额资金，项目公司主要通过贷款方式筹集，借得的外币融资需要兑换成当地货币使用，完工设施的使用、产品 （如电力）出售或服务提供的收入是以本币计值，而本息的偿还和利润的汇出又都需要外币。在特许期内，货币币值受国际金融市场和东道国金融政策的影响会上下波动，给投资者带来极大的投资风险。项目发起人为了实现必要的交易以及自由兑换包括股息在内的收益，通常要求东道国政府给予特别准许，保证外汇的兑换及自由汇出。这就是项目融资中外汇问题的成因。
一般而言，项目融资通常遇到的外汇风险包括：外汇管制风险、本币和外币自由兑换风险以及外币汇率风险。
（一）外汇管制风险及其分析
项目融资中的外汇风险在外汇管制国家特别突出。外汇管制方法多种多样，既包括对外汇买卖数量的限制，也包括对汇率波动的控制；既包括对本国和外国人待遇的区别，也包括对各种外汇的项目管理。具体如中央银行在外汇市场通过抛售、收购某种货币的方式来平抑汇价波动；调整利率，紧缩信贷，吸引外资流入；通过行政干预或法律调控的方法控制资本流动；动用黄金储备，换取硬通货或控制进出口，限制外汇外流等。外汇管制可使一国经济不受外来因素的影响，促进国内生产，保持国际收支平衡。但是对全球经济及投资者而言有不利影响。外汇管制使汇率的决定掺杂了不确定的人为因素，改变了由外汇供求关系自动调整的汇率变化和资本移动的客观规律，使投资者不能确定和预测汇率的走势和风险，增加了投资风险。同时，外汇管制的政策变化和缺乏透明度的管制制度容易使外汇市场陷于混乱状态，增加投资者的投资成本。因此，投资者在这些国家以项目融资进行基础设施投资会遇到现实的障碍。有学者从中得出结论，为了加快利用外资利用的力度，东道国应放松外汇管制，并且为投资者提供外汇担保。1
笔者认为，这一问题需要实证和横纵向地比较分析。
首先，从已有的融资项目看，在悉尼港湾隧道、英国达福特（Dartford）桥和英法海底隧道等发达国家的项目中，投资者都未得到政府外汇担保。2 而马来西亚南北高速公路和中国沙角B电厂等发展中国家的项目都有外汇担保的具体实践。这说明外汇担保并不是项目融资中的国际惯例，政府是否作出担保取决于本国金融制度完备的程度。
其次，横向地看，一国实行外汇管制有着深层次的经济利益和法律管制的考虑。国家作为货币的发行者，有权根据本国情况对外汇买卖、储存、使用和出入境管理实行管理和限制。一国政府为了平衡国际收支、维持汇价而对外汇交易实行一定的限制，以便集中外汇资金。外汇管制的作用在于：限制外国商品输入、促进本国商品出口，扩大国内生产；限制资本逃避和外汇投资，稳定汇市，保持国际收支平衡；增加外汇储备，避免受国际市场干扰。因此，外汇管制不仅是稳定外汇行市与保持收支平衡的方法，而且是增强国家竞争力的手段。这与采用融资方式建设基础设施，加快利用外资，发展本国经济有着相同的目的。各国运用项目融资的具体模式必须与本国经济开放度和发展水平相联系。
再者，外汇管制是一个历史性、阶段性的法律现实。外汇管制始于一战期间，当时国际货币制度陷于崩溃，外汇行市失去制约机制。各国纷纷实行外汇管制，试图维持汇价。在世界经济危机期间，各国为了防止资金外逃和国际储备枯竭，更是执行严格的管制政策。二战后，外汇管制经历了从严格控制到逐步放宽，直至取消管制的发展过程。总的来说，外汇管制是全球性的现象，发达国家在经济运作过程中也会不同程度地使用管制手段。发展中国家执行外汇管制更为严格，范围也广得多。
此外，东道国对投资者放宽外汇管制涉及到本国金融体系和法律框架的修改和变化。例如，实现资本流动自由化和汇率市场化关系到金融制度的结构性变化，政府向投资者作出外汇担保受到担保法的制约。东道国在现有经济体制下对已有制度的调整需要较大的实施成本，成本大于效益的公式决定了制度调整的非现实性。总之，项目融资在发展中国家面临的外汇管制风险还可能经历一定的时期，不能一蹴即改。
我国为保持国际收支的相对平衡和汇价的合理水平，对外汇买卖和国际间资金结算制度实行管制政策。1996年实施的《外汇管理条例》对这些管制有了放宽。根据这一条例，中国人民银行发布了《结汇、售汇及付汇管理规定》，对外资的外汇使用有了新的规定。外方投资者可以依法汇出纳税后的利润和红利（第21条）。境内机构资本项目下的偿还外债本金的用汇，持所列有效凭证向外汇局申请，凭外汇局的核准件从其外汇帐户中支付或者到外汇指定银行兑付（第30条）。
1996年7月1日起，我国在全国范围内对外商投资企业实行银行结售汇，并取消了目前尚存的经常项目下的汇兑限制，从而使我国实现了人民币经常项目下的可兑换。由于资本流动对一国经济会产生较大的影响和冲击，特别是短期资本的流动性和投机性非常大，如果在不具备完善的市场运行机制、合理的利率机制、严格的规章制度和规范化的操作体系的情况下，过早取消对资本流动的限制，国内经济就容易受到国际市场的冲击，并由此对国内经济产生负面影响。因此实现本币在经常项目下的可兑换，而后再逐步创造条件实现本币在资本项目下可兑换是适应我国国情的，也是符合国际惯例的。
外汇管制的发展进程取决于国家的经济发展水平，我国的国情决定了目前还不能实行完全自由的外汇管理体制。因此，在项目融资的谈判过程中，地方政府或者由政府授权的机构、企业应当遵循国家有关外汇管理方面的规定，避免出现随意承诺的情况。
（二）外币汇兑风险及其分析
项目融资多为基础设施项目，无创汇能力，因此需要将本国货币兑换成外国货币。
我国在1994年进行了外汇管理体制的改革，实现了汇率并轨，实行了以市场供求关系为基础的、单一的、有惯例的浮动汇率制度，取消外汇计划审批，对内资企业实行银行结售汇制度，实现了人民币经常项目下有条件的可兑换。外汇管理体制改革的直接后果是取消了境内外币计价结算，禁止外币在国内流通，这就加剧了项目外汇收支不能自求平衡的矛盾，给实施项目融资带来了很大的困难。3 特别是《外汇管理条例》第6条明令禁止外币计价结算，更成为产生这一风险的法律障碍。4 如何通过具体途径获得外汇就成为外商进行项目融资的一个关注焦点。
根据我国目前的法律规定，融资项目可以在法定框架内通过下列途径以人民币汇兑成外汇：
1、银行结售汇：为了实现人民币在经常项目下的可兑换，改善外商投资企业的经营环境，中国人民银行于1996年发布了《关于对外商投资企业实行银行结售汇的公告》，外商投资企业可以在外汇指定银行办理结汇和售汇。同时，中国人民银行授权国家外汇管理局发布《外商投资企业境内外汇帐户管理办法》。根据这一办法，外商投资企业可以根据需要在外汇指定银行开立用于经常项目收支的外汇结算帐户和用于资本项目收支的外汇专用帐户。国家外汇管理局根据外商投资企业实投资本和经常项目外汇资金周转需要，确定外商投资企业经常项目下外汇收入可以保留的外汇最高金额。这一外汇体制改革为项目融资外汇问题的解决创造了条件。5
2、通过外汇调剂中心：1994年我国外汇管理体制改革在建立银行间外汇市场，对中资企业实行银行结售汇以后，为了保持对外商投资企业政策的连续性，继续保留了外汇调剂中心为外商投资企业办理外汇买卖。这可以作为解决融资项目外汇问题的选择方案之一。1994年国家外汇管理局发布了《关于目前外商投资企业外汇管理若干问题的通知》，其中指出，“企业……，偿还外汇债务本息，凭外汇局核准件办理，外方投资者的利润、股息和红利的汇出，……持董事会分配决议书、纳税证明及有关文件，到外汇指定银行从其外汇帐户办理支付。没有外汇帐户的或帐户余额不够的外汇支付，到外汇调剂市场购买。”融资项目可以通过调剂获得一部分外汇。根据目前的实际操作情况，这只是理论和法律上存在的方式，实际运用并不多见。
在新外汇体制下，由于禁止境内外币计价结算，停止发行外汇券等政策措施的出台，原先外商投资企业在外汇无法平衡时，可采取相互调剂、6 再投资、7 进口替代等途径解决其外汇余额已不再有效。这在一定程度上增加了外商投资企业对总体外汇的需求，进而影响到整个外汇供求状况。如果外汇平衡问题处理不妥，不但会影响到外商投资的积极性，而且对我国国际收支和外汇供求关系也会产生较大的冲击。
随着外汇体制改革的不断深化，外汇自求平衡的含义和内容也在发生实质性的变化。1993年，中国人民银行发布了《关于进一步改革外汇管理体制的公告》，继续允许企业开立外汇帐户，全额保留外汇，同时继续保留外汇调剂中心，专门办理外商投资企业的外汇买卖。1994年，将外商投资商业外汇自求平衡作为进入外汇调剂市场买卖外汇的一个主要限制条件是进行事前审批，限制其购买外汇，以监督和管理外商投资企业外汇平衡。以后又逐步由要求各个外商投资企业自求平衡变为地区平衡或总体平衡。由于银行间建立了外汇市场后，外汇调剂市场实际上构成了银行间外汇市场的一个层次，专门为外商投资企业买卖外汇服务，在很大程度上两者是连成一体的。
从目前的外汇平衡方面的法律调整制度看，存在着两方面的法律问题。
其一：产业导向问题。我国对外商投资实行鼓励、允许、限制和禁止的产业导向，尤其鼓励外商投资基础设施和基础产业。这类项目自身很难达到外汇平衡。虽然项目自身并不创汇，但能改善投资环境，缓解瓶颈约束，吸引外资和增强国民经济的整体国际竞争能力，促进其他行业的创汇，所以国家在具体操作中不会因为项目实现外汇平衡而不提供外汇。而国家也不可能无偿地提供外汇。我们的外汇平衡管理既不能限制供汇，又不能保证无偿供汇，外汇平衡管理缺乏实质性的意义。8 从我国目前外资利用的产业导向看，在汇兑环节对外商投资企业的外汇平衡进行限制是不可行的。
其二：超国民待遇问题。目前外商投资企业在外汇领域的待遇既有高于内资企业的方面，也有与内资企业不相一致的方面。前者如外商投资企业可以保留外汇帐户，自由支配自己的外汇收支；在借用外债方面，原则上没有指标限制，可直接向境外金融机构借入外汇资金，不纳入国家的外债规模。而内资企业的外汇收入除了有规定外，必须全部结售给外汇指定银行。8 后者如对外商投资企业有外汇平衡要求。总体上讲，外商投资企业在外汇方面享受着明显高于国内企业的待遇。国民待遇是市场经济体制的通行惯例，也是世贸组织最重要的原则之一。它建立在非歧视性原则基础上，给予外国人与本国国民同等的待遇。乌拉圭回合达成的《与贸易有关的投资措施协议》将适用于外国产品的国民待遇原则扩展到外商投资企业领域，要求各缔约国取消不符合国民待遇义务的措施，包括贸易平衡要求、数量限制、政策透明度和外汇限制。显然这种“超国民待遇”明显超越了我国现阶段的经济发展水平，使我国承担了过高的国际义务。
在已有项目融资的实践中，还逐渐形成了其他一些方法。比如，中国沙角B项目中，政府与开发商（项目发起人）签订特许协议约定：香港开发商所得电力收入的50％以人民币计付，50％以人民币按固定汇率兑换成外汇支付。开发商用约定的50％人民币收入购买预先固定价格的煤炭。如果实际汇率与固定汇率不同，汇率风险由项目公司和深圳能源公司分担。9 在广州至深圳的现有铁路扩建工程中，进行融资的广东海外信托投资公司全资拥有的香港华兴公司在合同中约定以九龙至深圳段的港元收入作为项目收益偿还借款，直接避免了货币兑换的问题。10 菲律宾那法塔斯电站项目中，菲律宾有关部门与外国投资者约定，部分电价用美元支付给在香港开立的第三方信托帐号上。11 马来西亚南北高速公路项目中，东道国允许开发商设立海外预留帐户，以支付所有的收益和外国融资。这些安排不仅减少了外汇汇兑风险，而且还可以避免征收风险，并且保证所有相关各方在特许权期内资本和收益的稳定流动。
对我国而言，外汇、人民币汇兑风险比以前有所减弱，但是仍然是影响外国投资者的一个重要因素。最终的解决办法是实现人民币完全可自由兑换。当然，这需要时间。
（三）外汇汇率风险及其分析
在马来西亚南北高速公路项目中，政府提供了如下的保证，如果海外债务汇率相反变化超过15％，或者海外债务浮动利率相反变化超过20％，或者审计人员证明项目公司无力偿还，政府会补足亏损。12但是，从项目融资有限追索权的特点看，政府或其授权的机构不应对汇率风险作出保证。这是因为，其一，外币进出时的汇率风险属于投资者的商业风险，受到国际货币、资本市场各种因素的影响，不属于政府和相关企业所控制的风险；其二，外国投资者在进行可行性研究时应当对货币选择、汇率变化的风险作充分的估计；其三，政府对投资者商业风险的保证会加重政府的债务负担，而且会造成政府权利和义务的失衡，不能实现项目融资的效益最大化。对于主要受市场干扰的汇率风险较为妥当的解决办法是在法律许可的框架内通过下列市场手段解决。
1、分散币种：一国货币对外币汇率变动经常随该货币发行国的经济力量强弱而有涨跌，各种货币价值的改变往往反映了经济力量的消长。主要国家的货币量交替变化趋势使各种币别的汇率风险在一定时期内实现相互调节成为可能，风险也可随之减少。借款人与贷款人可选择几种货币。其主要作用是（1）使借款货币或投资货币结构与经营中预期收入货币结构相适应，降低风险；（2）可以减轻某一外币汇率下跌带来的消极影响；（3）可以分散因战争、资金冻结、没收等国家风险；（4）可以分散因汇率市场动荡引起的币值风险。
2、固定“货币篮”，即争取借贷、存放、使用、偿还用同一种货币，以降低风险。
3、如果借入一种货币要转换成另一种货币使用，最好有条件地运用银行远期外汇，掉期交易等金融工具对供应和使用不一致的货币币种进行交换，以避免外汇汇率变动风险。企业如果预测货币汇率有趋升或趋跌的可能，可以在交易基础上作一笔买入或卖出该货币的远期买卖，以转移外汇风险。新的《结汇、售汇及付汇管理规定》第37条规定，为使用远期支付合同或者偿债协议的用汇单位避免风险，外汇指定银行可以按照有关规定为其办理人民币与外币的远期买卖及其他保值业务。
4、一笔应收或应付外币帐款的时间结构对外汇风险的大小具有直接影响。一般，时间越长，在此期间汇率波动的可能性就越大，外汇风险相对较大；时间越短，在此期间汇率波动的可能性就较小。因此，调整外汇资金的收付时间可以达到回避外汇风险的目的。在国际收付中，通过预测计价货币汇率的变动趋势，提前或推迟支付有关款项，以更改外汇资金的收付时间来避免外汇风险。
5、固定汇率：项目公司在与原材料供应商及服务购买者签订的协议中，可以固定汇率计价，以避免汇率走势变化。比如，服务或产品的供应商与购买者订立取否均付合同，规定购买者即使在货物或服务由于不可抗力或其他特殊原因不能提供的情况下也必须支付最低限度金额并且保证以固定价格购买。这样，购买者实际承担了无条件的付款义务，成为汇率变化风险的直接承受人。这种方式已被众多融资项目所采纳。
6、设立各种资金融通风险基金或专用帐户：基础设施融资规模巨大，遭受损失的可能性也大。而设立风险基金就成为避免和减少风险的途径之一。项目公司每年可从银行盈利中按一定比例提取风险准备金，以应付意外的资金损失，增强项目公司承担风险的能力，使正常业务少受影响。
7、债券集资：这种方式在发达国家的的项目中得到了充分的运用。达福特公司全部资金都是通过发行面值每股1800美元债券的方式在当地筹集。13 这种被称为“澳大利亚式”的投资方式不仅减少了筹资费用和成本，而且减少了直接贷款数量，以此弱化投资者的币值风险。
8、保险：在一些国家的项目中，央行外汇风险保险计划是减少风险的途径。项目公司每年以美元为项目的外汇投资支付3％的保险金，并计入项目成本。央行保证按保险合同签订时的汇率，将投资者的当地货币收入汇兑成外汇。在保险协定无法实现的情况下，政府将根据汇率变化调整电价。14 《中国人民保险公司国外业务条款》所列投资保险条款仅有外汇汇兑险，即投资者因政府有关部门汇兑限制而不能将投资合同规定的合法所得汇出时，保险公司负责赔偿。但是该规定没有包括汇率风险的投保。
二、证券化及其法律问题
证券、债券化集资在发达国家的项目融资中得到了充分的运用。悉尼港湾隧道公司发行了1100万美元的股票，并且通过发行30年期的按6％通货膨胀指数的隧道债券的方式获得了亿美元的资金。欧洲隧道公司在英法海峡隧道项目中成功地用英镑、法郎发行了四次股票，共筹集亿美元。就连马来西亚南北高速公路项目也采用了股票筹资方式，项目公司13％的本金股票可以在当地上市。15 股票、债券等社会化集资方式对项目融资具有特殊意义。融资项目的投资数额巨大，项目发起人面临着极大的投资风险，通过多渠道的融资方式不仅可以吸纳国际融资，而且可以减少资金集资费用，降低项目风险。
（一）证券化融资的一种模式----ABS
ABS是英文Asset-backed Security的缩写，16 指以项目所属的资产为支撑的，以项目资产可以带来的预期收益为保证的，通过在资本市场上发行债权募集资金并投资新项目的一种证券化的项目融资方式。
ABS的整个运作过程如下：
（1）项目发起人寻找可以进行证券化融资的对象。投资项目所依附的资产只要在未来一定时期内可以带来现金收入，就可作为融资对象，如，信用卡应收款、房地产未来租金收入、飞机和汽车等运输工具的未来运营收入、项目产品出口贸易的收入、航空及铁路未来运费的收入以及收费公路及其它公用设施收费的收入。拥有这些现金流量所有权的企业就是项目发起人；
（2）项目发起人组建项目公司或特殊目标公司（special purpose coporation, special purpose vehicle）。项目发起人以合同或协议的方式将拥有的项目资产的未来现金收益的所有权转让给项目公司。这个公司一般是从事证券投资的信托公司、投资保险公司，或者是是信用担保公司；
（3）项目公司按照规范化的证券市场运作，对发债主体进行信用评级，以揭示债券的投资风险及信用水平。通常信用等级越高，债券的安全性越强，利率也就低，债券发行和筹资成本也就低。项目公司直接在资本市场上发行债券募集资金，或者通过信用担保，由其他机构组织债券发行；
（4）项目公司通过项目资产的现金流量清偿债务人的债券本息，并将通过发行债券所筹集的资金交给项目发起人；
（5）项目发起人利用筹集的资金再进行其他新项目的投资。
举例而言，一房地产开发商将已开发房产的未来租赁收益委托给特殊目标公司。该公司委托信用评级机构进行资信评级，并发行股票。通过认购者认购发行的股票为项目发起人筹措资金。开发商可以使用这笔资金开发新的项目。这个流程可以通过图4-1说明：
项目发起人
资产融资对象 项目 投资资本
券资金 特殊目标公司 新项目
发行债券
债券购买者
图4-1
总的看，ABS是一种资金的筹措方法，目的是使项目发起人事先获得资金，从而对新项目进行投资。从这个意义上说，ABS是一种低成本的替代型的项目融资方式。它的特点是：
（1）通过项目融资将项目资产的未来现金流量改组成证券投资对象，表现了金融创新的优势；
（2）由于进入证券市场的债券可以向众多的投资者发售，项目风险也就扩散开来，不会集中在少数投资者身上；
（3）由于通过项目公司发行投资债券筹集资金，债券负债不会反映在项目发起人自身的“资产负债表”上。
（4）ABS运作的独到之处在于，通过信用评级使没有获得信用等级或等级较低的机构也可以进入高级的投资证券市场筹集资金；
ABS融资方式适合于在国际证券市场上大规模筹集资金，反映了证券化融资的发展方向。我国苏州工业园区、珠海高速公路和中国海外船舶公司已经利用这种方式为基础设施筹资。国家开发银行也计划将这种新型的资金筹集方式推广出去。17 当然，ABS融资方式面临的最突出问题是融资对象的范围。如ABS方式在英美等国遇到的难点就是退休基金是否可以作为融资对象。退休基金因雇主与受雇人的分担和得益可以得到相当的税收上的利益而逐渐兴起。在普通法系国家，成文法和判例法对基金的财产归属认识并不一致。澳大利亚的判例认为，公司凭合同所作的向基金的出资已经同公司财产分离开来，公司对基金不再拥有收益权。加拿大的判例倾向于基金的收益应当为受雇人持有。根据美国《雇员退休收入证券法规》（US Employee Retirement Income Security Act），这些性质的资金是不能作为证券公开上市的。但美国的几个判例都允许雇主拥有退休基金计划的超额财产。18
（二）我国开发证券化融资的重要性
应当看到，基础设施项目证券化投资对我国具有重要的现实意义。
首先，从国际资本走势看，证券、债券投资日益成为国际资本流动的主流。国际贷款日益萎缩，证券投资取代信贷融资开始成为与国际直接投资和短期资本（通称热钱）并驾齐驱的国际资金筹措方式。1994年，国际资本市场融通资金总量为9544亿美元，是当年国际直接投资额的四倍，而我国的利用率仅占其中的2％。19 我国应顺应国际金融市场一体化及国际资本市场融资证券化的趋势，开辟新的引资渠道。
其次，从投资方式的特点看，证券、债券投资具有更强的优质属性。直接投资虽然满足了我国的资金需求，有效地引进了国际先进技术和管理经验，但是暴露了不利于国家宏观调控，产业导向难以实现的缺陷，具有明显的局限性。特别是传统的中外合资企业和外商独资企业等模式因“超国民待遇”的优惠政策而增加了筹资成本。而国际贷款成本高，手续繁琐，容易形成外债。相形之下，证券化投资具有筹资主体主动、筹资对象广泛、发行规模可调节，发行地点、币种可选择，发行风险小、成功率高、股权不易抽回、只需支付股息红利、使用期限长，成本低等诸多优点。
其三，从利用外资现状看，我国正面临着严峻的挑战。国内劳动力和资源优势正在减少，配套资金因通货膨胀等因素而短缺，外资经过高速增长正进入整合期。东南亚国家更为开放、优惠的政策以及东南亚金融风波以后形成的低成本优势使国际资本不断南移，欧洲统一大市场和北美自由贸易区的相继成型又使国际资本西渐，我国吸引外资形势不容乐观。
其四，随着经济的快速增长，大量素质优良、收入稳定、回报率高的基础设施项目正在不断出现。这些优质项目是证券化融资的理想对象。
（三）我国证券化融资的法律问题
我国自改革开放以来，外商在华投资的主要模式是中外合资、合作经营、外商独资经营以及合作开发能源等。近年来，基础设施建设已经向证券化方向发展。1994年，广深铁路公司、东方航空公司和西北航空公司等交通企业的股票赴海外上市。北京、上海、广东等地方政府均到海外发行市政基础设施建设债券，其中很大一部分是用于城市公共交通设施建设上。20电力基建项目也开始通过发行债券的方式募集资金。21
与此同时，我国也初步具备证券化融资的法律环境。特别是《担保法》《保险法》《商业银行法》和《证券投资基金暂行管理办法》的相继生效为证券投资提供了相对有利的法律基础。但是，通过证券方式筹集资金的主体仅限于政府和国有企业，法律对外资企业或民营企业发行证券或债券还有限制性的规定。
就理论上讲，根据《合资经营企业法》及其《实施细则》的规定，中外合资经营企业不能采用股份有限公司的法律形式而向社会发行股票。22 1993年8月国务院发布的《企业债券管理条例》将在境内发行债券的主体从原先的国有企业扩大到我国境内的具有法人资格的企业。23 同年12月，全国人大通过的《公司法》规定，可发行公司债券的企业限于股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司。24 按照后法优于前法、法律优于法规的基本原则，《公司法》具有高于《条例》的法律效力。依《公司法》，外商设立的项目公司若要发行债券必须以股份有限公司的方式建立。1995年，外经贸部发布的《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》规定设立外商投资股份有限公司仅限于国家鼓励和允许外商投资的行业。《指导外商投资方向暂行规定》中规定交通和能源建设属于鼓励类项目，因此，项目公司可以股份公司形式存在。但是，项目公司若在境内发行股票，还需遵守《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，该《规定》中不乏与项目股债比例高杠杆性和投资者出资时间差的运作特点不相适应的规定。25
根据我国现行的证券法的规定，项目公司在境外通过证券或债券方式募集资本也有法律障碍。《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第2条和第6条分别规定：“股份有限公司经国务院证券委员会批准，可以向境外特定的、非特定的投资人募集股份并在境外上市。”“国有企业或者国有资产占主导地位的企业按照国家有关规定改建为向境外投资人募集股份并在境外上市股份有限公司，以发起方式设立的，发起人可以少于五人；该股份有限公司一经成立，即可以发行新股。”可见，我国对境外发行股票的企业实行特批制，受国家配额的限制，同时对实行股份制改造的国有企业实行优惠政策。从实际情况看，在境外上市的企业主要是国有大型企业。中国人民银行《关于中国境内机构在境外发行债券的管理规定》指出，债券发行主体应是中国境内注册的法人，应有中长期商业借款指标，并有偿还债券资金的外汇收入来源。从上述规定看，我国法律对涉外融资主体采取谨慎的立法。26
在实际操作中，各级地方政府审批上市公司时有很多倾斜性的优惠政策和不具有公开性的限制性条件。27 一般而言，审批机关倾向于一千家重点国有企业，一百二十家企业集团以及处于现代企业制度改革试点阶段的一百家国有公司。兼并亏损企业的国有企业可以受到特别的待遇。国家的政策是通过鼓励这些企业发行股票而改进股本和资本结构，进而增强企业的经济实力。农业、能源、交通、通讯、重要原材料和其他主要生产型和高新技术企业也有优先资格。
此外，目前通过境内外发行股票债券引入外资的项目不仅要受计划规模、投资行业以及年度指标、外汇平衡方案、电力调整方案等限制，还受到整个国家宏观调控政策、地方经济承受力和证券市场调控的影响。28 项目融资证券化的发展有着许多障碍。
四、相关的法律建议
在国际资本市场上进行证券融资是顺应国际金融市场一体化及国际资本市场融资证券化趋势而开辟的利用外资新渠道。从发展趋势看，随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立现代企业制度的全面推广，国内证券市场的不断发展和规范，国际证券融资一定会成为我国利用外资的重要方式，而当前最为迫切的法律措施是：
1、扩大以企业为主体的国际债券发行
自1982年中国国际信托投资公司在日本发行日元债券以来，我国发行国际债券的活动经历了从起步、摸索到发展的阶段。我国的各类机构在东京、香港、新加坡、伦敦、法兰克福和纽约等国际金融中心发行了国际债券。但是，从总体上看，我国外债余额中发行国际债券所占的比例非常小。
我国在国际证券市场上发行的国际债券主要是以政府信誉为担保。虽然这能提高债券的信用等级，但是会增加政府的额外负担。进一步改革的方向是将投资主体由国家转变为企业。企业应该以自身的信用在国际证券市场上发行企业债券，这也是我国金融体制改革的方向。
2、发展国内B股市场
我国国内企业利用股票进行国际筹资是从1991年11月在上海发行人民币特种股票（B股）开始的，至目前为止，上海和深圳两地已有68家企业发行上市。这是国内企业向境外筹集股权式资金的重要方式。29 国务院发布的《境内上市外资股的规定》标志着B股市场的法律地位已经得到国家法规的确认，B股市场也有了一定的法律规范。发行B股可以在本国公司法和证券法的框架内利用国内证券市场吸收外资，发行时间和费用都比较节约，发行手续和管理程序也相对简单。当然，这种筹资方式的市场规模比较小，二级交易市场支撑不足，流动性比较差。
3、扩大基础设施企业在国际资本市场上的筹资
我国企业利用股票进行国际融资的另一基本方式是境外上市。中国内地注册的国有企业到海外证券交易市场直接上市融资是我国证券市场国际化的重大步骤。上海石油化工股份有限公司等企业早在1993年就在香港上市，发行H股。华能国际电力股份有限公司等公司也在1994年在纽约上市，发行N股。这其中能源、电力等基础设施项目占了相当比例。中国企业到海外上市还可以促进中国股票市场与国际股票市场的接轨，也缓解了大型企业生产发展资金不足的矛盾。
4、利用境外投资基金
利用国际投资基金吸引国际资本是一种广泛运用的融资形式。投资基金具有的优越性在于分散投资风险和专业化的管理。我国利用投资基金方式吸引国际资本尚处于起步阶段，并以国家基金为主。30 目前中外机构发行的中国基金已有十几个。从投资对象看，这些基金主要投资于我国的B股市场。从经营方式看，国家基金由外资机构独资经营逐步向中外机构合资经营方向发展。我国基础设施业应当适当利用基金方式，更多地设立一些电力、交通等基础设施投资基金。
第五节 与项目融资有关的若干公法问题
市场经济体制形成过程中的政府功能和作用是法学研究的一个重要对象。 一般认为，在市场经济条件下的政府应是市场竞争的裁判者，维持竞争秩序，而不能取代市场而配置资源。笔者认为，这种理论只能解释规范和成熟的市场经济，对中国这样一个处于经济转轨时期的国家，政府的作用还需适当扩大，它还可以是不完全计划和不完全市场之间的衔接者，资源市场化配置的保护者和制度创新者。
一、项目融资中的政府角色
对政府角色和功能作出准确的定位和分析对项目融资具有重要意义。首先，政府作为融资的受益者，应当正确认识项目融资潜在的经济和社会效益，克服单纯获利的简单化倾向，认清责任和风险，采取认同和接受的态度。 其次，政府作为融资活动的实践者，应当正确认识项目融资的内在运作特点，在具体操作时，力求规范，充分发挥这一方式的积极作用。最后，政府作为民众的代言人，应当特别注意社会利益。由于融资项目大多是关系到国计民生的能源、交通等基础设施项目，公众既是直接的使用者和消费者，也是项目的回收来源。为此，融资项目必须注意经济利益和社会利益的平衡。
政府在项目融资中的角色主要是：
第一，所有权的占有者。由于基础设施的公益性特点，传统的投资主体一般是政府或其授权的机构。项目融资的基本理论是国家所有权与经营权在一定期限内的适当分离，政府是项目的最终所有者；
第二，管理者。融资项目应得到东道国政府的批准、许可和同意。政府应为项目融资方式制定相应的活动规则，并对项目运作进行有效监督，在管理环节中避免官僚化；
第三，支持者。大型基础设施项目投资大，周期长，东道国一般会提供项目场址、交通道路和通讯等相关的基础设施、原材料和其他后勤支持，在法律许可的框架内还可提供税收优惠等支持；
第四，购买者。在自来水厂或发电厂等项目融资中，项目公司自身并不直接与使用者发生经济关系，一般由政府或其指定的公共部门与其签订产品购买协议，成为产品的购买者；
第五，担保者。理论上，项目融资概念和传统的主权借款相反，政府不必承担担保责任。然而，为鼓励外国投资者并协助安排项目的一揽子融资，东道国政府可向发起人和贷款人提供间接的担保；
第六，股东。政府提供直接贷款的项目为数不多。在悉尼港湾隧道项目中，政府为建造费融资提供大笔贷款，马来西亚政府为南北公路项目也提供了资助贷款。在有些项目中，东道国政府直接提供股本。泰国政府在曼谷第二期高速公路项目中投入了49％的股份，约8000万美元；土耳其政府在加奇电站项目中的股本投资占项目公司注册资本的30％。 政府直接作为股东的益处是可以确保政府参与并支持项目的实施和运营。
项目融资中的政府是多样性的主体。六种角色基本可以分为两类，一类是具有公共利益的公角色，如所有人、管理者和支持者；另一类是具有一定商业利益的私角色，如担保人、股东和购买者。政府在项目融资中公行为和私行为交错的现实情况要求政府在不同角色中考虑差别性的利益。在扮演私角色时，主要从经济利益角度衡量微观行为取向。如，不作出超过承受能力的风险和成本的任何保证和担保。在扮演公角色时，需要从社会利益的角度决定宏观政策走势，以达到政府利用项目融资建设基础设施的根本目的。
计划经济体制下，政府主要依靠制度或规则将企业行为规范在合理的运行机制中。但是在市场条件下，政府与企业之间因利益的互容性而表现出有别于传统管理关系的合伙关系。政府与企业尽管在目标上有宏观和微观之分而不完全相同，但是在行进过程中有互容利益。这种合伙关系的特点是相互作用，政府为企业活动提供规则、管理和服务，企业为政府提供经济结果，实现经济力的提升。而项目融资充分体现了这种合伙关系。政府在融资活动中应当通过互容利益的实现同时使双方利益得以实现。
二、政府保证
（一）政府保证的实例和模式
项目融资相对于其他形式的投资更易遭受各种商业风险和国有化、政府违约、战乱等政治风险的影响。因此，项目发起人会要求东道国政府在特许协议中作出保证。就政府保证的方式和涵盖范围可以通过下面两个实例得到说明。
相应补偿
巴基斯坦政府
出口信贷机构
执行协议 担保 担保
出口信贷保险
水电开发机构 国家石油公司 贷款银行
电力购买协议 能源供应协议
项目公司 贷款协议
外汇担保 义务
国家银行 州政府
图5-1
Hub河电力项目是巴基斯坦比较成功的一个项目融资案例。 巴基斯坦政府为该项目提供了一系列重要的保证（见图5-1）。
（1）巴基斯坦政府与项目公司签订了执行协议。政府在该协议中承诺为项目提供三方面的保护。一是，政府保证同意和批准与外汇有关的事项；二是政府保证项目处于稳定的不受干预的外部投资环境之中，当项目因政府原因被迫终止时，投资者可以获得补偿；三是政府为帮助投资者克服政治上的不可抗力而设立特殊的临时性的基金。
（2）巴基斯坦政府对巴基斯坦国家银行向项目公司提供的外汇保险方案作出担保。这个外汇保险方案的主要目的是保证项目公司可以通过电力购买协议以固定的外汇汇率出售电力。巴政府还对巴国水电开发机构（Water and Power Develpment Authority）和巴基斯坦国家石油公司（Pakistan State Oil）在电力购买协议和原料供应协议下的合同履约情况作出了担保。这个两个机构都是巴基斯坦的国有企业。
（3）在这个项目中，巴基斯坦的多边机构和出口信贷机构向贷款银行提供了关于政治和出口信贷的保险。巴基斯坦政府对这类机构提供了相应补偿（counter-indemnities）。
另一个案例是印度的Dabhol电力项目（见图5-2）。
电力部 印度储备银行 州政府 印度政府 开发金融机构
外汇汇兑 政府支 完全 有限
持协议 担保 担保 美国进出口银行
担保
州电力委员会
电力购
安慰信 买协议 贷款银行
贷款协议
项目公司
图5-2
印度政府没有与项目公司签订涵盖面极宽的执行协议。政治风险主要通过下列方式加以克服。一是Maharashtra（印度的一个州）电力委员会与项目公司签订电力购买协议。该协议包括了主要的政治保险的内容。这个委员会的履约得到了Maharashtra州政府和印度中央政府的完全担保和有限担保。此外，购买协议还有附件，其中的“终止补偿”条款规定，通过售电的收入来弥补成本的增加和因不可抗力而造成的发电中断的损失。关于汇率变化，电力购买协议规定可以以美元计价，而以卢比支付价款。州政府的履约担保比较直接。中央政府则更侧重于较重要的方面，包括收益支付担保和委员会购电价格的担保。二是印度储备银行向项目公司保证后者可以获得稳定的外汇。三是电力部向项目公司提供安慰信。四是政府对那些向贷款银行提供出口信贷的机构提供相应的补偿。
根据上述两个案例的实证研究，我们可以大致归纳出政府保证的四种基本模式。其一，政府向项目公司约定直接义务（direct undertakings），这主要是和项目公司签订协议。比如，Hub河电厂项目中的执行协议（implementation agreement）提供了关于政治和其他不可抗力风险的范围广泛的支持。此外，政府还承担了外汇可兑换性和适用特定法律的直接义务。其二，与取货协议（off-take agreement）有关的取货担保（offtake gurantee）。政府通过国营企业与项目公司订立商业合同，承诺提供原材料和特殊的服务。其三，政府向提供融资的贷款方直接保证（direct assurance）。这种方式是不同寻常的，通常只有在项目公司无法满足贷款方条件时，贷款方才会与政府谈判提供此类担保的可能性。其四，在出口信贷型的融资中被广泛使用的相应补偿（counter-indemnities）。政府对提供出口信贷的多边金融机构作出相应的补偿措施。这四种保证方式可以通过下列的一个简单化的图表表示（图5-3）。
相应补偿
政府
政治风险 担保 保证 多边出口信贷机构
外汇汇兑
保证 保证
国有企业 贷款方
金融机构
取货协议 贷款协议
项目公司
图5-3
政府担保是项目融资中一个有争议的问题。
争议之一是政府保证的目的。大部分的研究认为，政府保证的目的是为了克服项目的政治风险。因为，发起方和借款方在项目融资中最关心的是政治风险。政治风险的范围极其广泛，从歧视待遇、战争、暴力或罢工、法律变化等广义风险，到更为特定的事项。还有一种观点认为，政府保证是为了弱化项目公司与没有很高资信的国有企业订立合同的风险。 笔者认为，后者的解释偏于狭隘。在许多案例中，这的确是政府保证的一个重要的内容，但是它不能解释政府的直接保证。
争议之二是政府保证的必要性。仅就我国国内比较集中的两种观点来看。一种观点认为项目融资资金成本高，不划算；搞项目融资虽然不需要国家担保，但我方参与项目合资、合作的都是国有企业，项目公司的借款仍是国家外债的组成部分，国家还是要创造条件保证履约，与国家担保无大区别，不如索性担保，可以降低融资成本。另一种观点认为，在市场经济体制逐步建立的情况下，国家不可能为多数直接利用外资的项目进行担保；即使担保，国内金融机构的担保费用、手续费等能否比国外低，审批手续是否简便快捷都是问题。
争议之三是政府保证是否有利。承建英法海峡隧道的欧洲隧道公司从政府获得的支持是最少的，政府既没有给予融资支持，也没有对回报率、外汇汇率和利率等提供担保。这使它承担了巨大的风险。现在，公司遇到了严重的债务危机，80亿英镑的利息不得不暂缓偿还，公司正要求英法两国为其发行债券提供担保。但是，过多的担保也会使政府不堪重负。菲律宾财政部指出，政府为BOT项目提供的补贴和付款担保在2000年将高达国民生产总值的％，有关部门正计划修改BOT法。
争议之四是政府保证是否合法。一种观点认为，《担保法》禁止国家机关提供担保，因此政府保证不符合禁止性的法律规定。另一种观点认为，项目融资中的政府担保并不是《担保法》中所指的担保。因此，政府保证可以不受《担保法》的约束。
2、商业性的政府担保
笔者认为，对上述争议问题进行研究的前提是将政府担保分为商业类担保和政策类担保两类。前者如还款担保、投资回报率、外汇汇率等担保；后者如二次设施、国有化、外汇兑换等担保。对于不同的担保要求应作具体的分析。
基础设施项目的资金主要来自项目公司的对外贷款。由于项目公司的自有资本极其有限，贷款人对项目公司的还款能力表示怀疑。贷款人为减少贷款风险而设法获得第三方的还款担保。项目公司一般要求当地投资者或者政府机构提供此类担保。马来西亚等国在一些项目中也作出了此项担保。 根据我国《担保法》的规定，政府不得为经济活动提供法律担保。而中方投资者或中国第三人提供此类担保亦与法相违。国家外汇管理局于1994年4月发布的关于贯彻执行 《国务院关于进一步加强外商投资管理工作若干问题的通知》中规定：“中外合资、合作经营企业要按中外双方投资比例分别提供投资外汇贷款担保，中方不得为合营企业外方的投资外汇贷款提供担保。”中国人民银行1996年9月发布的《境内机构对外担保管理办法》规定，内资企业只能为其直属子公司或者其参股企业中中方投资比例部分债务提供对外担保。除外商投资企业外，担保人不得为外商投资企业中的外方投资部分的对外债务提供担保。国家计委关于BOT的《通知》规定，金融机构和非金融机构不得为项目公司融资提供担保。从我国进行项目融资的主要目的看，融资可以减少政府对基础设施的投入，降低投资风险，开辟新的引资渠道，把基础设施建设推向民营化。如果政府或中国的第三人对项目公司贷款提供担保必然会在项目失败时承担还款责任，增加国家的外债负担，达不到初始目的。
商业类担保中的难点是投资回报率问题。所谓投资回报率是指外国投资者的投资扣除成本后的实际收益率。基础设施有着超常的投资风险，且利润低，各国政府为了吸引外资，弱化投资者风险，一般给予投资者一定的投资回报保证。
国际上的投资回报率一般有两种模式。一种是“固定比率式”，即由项目所在地政府按照事先协商确定的投资回报率承担投资回报数额，而不论实际经营状况如何。比如，印度政府则对电力项目保证给予16％的股本回报率。香港的一些电力项目中，电力公司可以从香港政府处获得％的净资产回报率。 另一种是“浮动比率式”，即政府和项目发起人通过谈判确定投资回报率的上限和下限。经营收入超过回报率的上限部分属于政府所有，经营收入低于回报率时由政府补贴，在回报率上下限范围内的经营收入都为项目公司所有。比如，香港西区海底隧道项目在开始经营的三年内投资回报范围定为％，以后为18％和15％的上下限。根据香港有关专营管理办法的规定，当项目纯收入少于下限就采取价格上调措施，当收益超过上限就推迟通行费年度上调的时间。
目前国内有关项目融资投资回报率的规定可见于一些地方性法规。《上海市延安东路隧道专营管理办法》第10条规定，上海市人民政府同意隧道的中外开发商对利润分配的约定，外方投资者在专营期间可从项目公司取得15％的投资回报率。外方投资者所得利润达不到15％的，由中方投资者将所得利润以计息挂帐于项目公司的形式给予补偿，仍达不到的，由上海市城市建设投资开发总公司负责补偿。当外方投资者获得利润高于15％时，超出部分的金额在先偿还前述补偿费用后，全部上缴上海市城市建设投资开发总公司。该规定包括了固定回报率和浮动回报率的某些特点，是两者的结合体。
回报率是一个值得研究的问题。
第一，回报率固定化不符合我国法律的规定。国家计委关于BOT项目的 《通知》对此规定：“……项目公司也要承担投融资、建造、采购、运营、维护等方面的风险，政府不得提供固定投资回报率的保证。”
第二。给予项目公司固定的投资回报率不符合客观的经济运行规律。投资回报率本身并不是一成不变的，其高低要取决于项目的投资规模是否达到了规模的经济效益；采用的设备技术是否先进；以及经营管理是否达到一流的水平。此外，还要受市场状况、价格水平等各种因素的影响。
第三，投资回报率固定化不符合项目融资的风险分配原则。根据有限追索权和无追索权的特点，项目融资的最大担保来源于项目本身的收益。如果政府给予保证，势必降低投资者的经营风险和成本，使其以低风险享有高利润。另一方面，作出保证的政府都会承担一定的经营风险。
解决回报率问题的症结有两种途径。
一，采用浮动回报率。浮动回报率可以充分体现基础设施的使用效益。由于项目的经营收入主要取决于基础设施的使用率，因此，投资所得可以反映项目的可利用性、经济性和基础设施开发过程中的客观经济因素的动态影响，从而调动投资者在评估、建造、开发、经营等各个方面的积极性，真正实现项目融资的积极作用。我国广深高速公路等项目已经采用浮动回报率制度。
二，保证项目公司的经营权。项目的收益完全取决于项目的经营。如果项目公司拥有独立的经营权，项目的回报率就是一个纯粹意义上的经济概念。在这种情形下，政府就没有必要为经济活动的收益率提供保证。
由于商业类担保的对象主要是商业获利风险，因此对此类担保的总原则应该是尽可能在法律框架内以商业方式解决，不作政府担保。
3、政策性担保
政策性担保主要是指项目发起人会要求政府就有关税收优惠、外汇兑换、原材料供应和土地征用等各类事项作出承诺。投资者要求政府给予外币自由兑换的承诺，承诺项目公司享有自行决定价格的权利，政府需为设施建设提供足额的建设用地并承担征地拆迁的费用等等。这种承诺一方面具有必要性。由于融资项目是系统化的大工程，必然涉及到土地、原材料、人力资源等各种投资者无法解决的因素。同时，我国作为发展中国家，法律和经济体制仍不完善，人民币非自有兑换、利率和汇率的非经济性波动以及高通货膨胀率等给投资者的融资、成本和经营带来很大的可变性。因此，项目融资的成功很大程度上需要政府的承诺或保证。另一方面，这些承诺又有现实困难。首先，我国法律对政府承诺的效力未作特别规定，一旦发生争议，很难解决。因此，政府承诺对投资者而言具有很大的不确定性。其次，政府承诺还涉及到政府权限问题。地方政府可否对税收优惠、外汇汇出等问题作出承诺在法律上是有障碍的。我国《税收征收管理法》规定，减税、免税依照法律的规定执行；法律授权国务院规定的，依照国务院制定的行政法规的规定执行。任何机关、单位和个人不得违反法律、行政法规的规定，擅自作出减税、免税的决定。减税、免税的申请须经法律、行政法规规定的审查批准机关审批，地方政府和各部门没有决定权。显然，法律没有授权特许机关或部门对税收减免作任何承诺。地方政府对税法已有规定的税种、税率不能作抵触性的承诺。对法律没有规定的，也需要有关部门的授权或者新法规定。单是《外商投资产业指导目录》“公路、独立桥梁和隧道、港口设施的建设、经营享有税收优惠”的规定仍然过于宽泛。再者，不同部门对政府承诺的规定也有规定上的冲突。外经贸部关于BOT的 《通知》规定，政府机构不应对外汇兑换作任何形式的担保或承诺。而国家计委关于BOT的 《通知》第3条指出，国家保证项目公司偿还贷款本金、利息和红利所需外汇兑换和汇出境外。因此，政府在项目融资中应尽力避免随意承诺的情况。
马来西亚、菲律宾等国在一些融资项目中通常向投资者作出一定的承诺。前者保证为北南高速公路无偿提供用地；后者的立法要求政府承担提供有关辅助设施的义务。
我国在对项目融资给予具体承诺时，可根据承诺内容的不同而采用不同的方式。1、对于提供建设用地、辅助设施、税收优惠等合理的承诺要求，可以在法律允许的范围内，通过专项立法的形式予以确定。《管理办法》第13条规定，上海市人民政府统一尽快安排建设与延安东路隧道相关连的交通设施工程，以适应延安东路隧道交通流量增加的需要。第14条规定，（项目公司）按照中国的有关法律、法规、规章……的优惠政策规定缴纳各项税金，并按规定向有关部门申请免税减税等优惠政策。2、对于提供原材料等承诺要求，不应作具体承诺，而应通过照供不议合同等协议安排加以解决。
我国在项目融资中的具体做法是进行个案处理，一般是由地方政府或国务院的具体部门出具保证，以免中央政府承担国家责任。如广西政府在来宾电厂的招标文件中对外汇汇兑等事项作出了强有力的保证（assurance）。
4、安慰信----特殊的担保形式
在项目融资中，东道国政府可以通过“安慰信”（letter of comfort）的方式向贷款人表示对债务人投资项目的支持。我国在一些项目中也有采用的实例。山东省政府和电力部应日照电厂项目公司及两家贷款银行的要求出具了支持保证，内容是表示政府的支持态度，并且对未来的电价作了承诺，对外汇汇出的有关情况作了解释。国家外汇管理局向来宾电厂项目提供了保证充分外汇的支持信。广西政府也保证电力购买协议和能源供应合同的执行。 但是，安慰信的法律效力在理论上是有争议的，不少国家的法院倾向于按照信件的内容判定提供安慰信一方的责任，具有实质性条款的安慰信具有担保的效力，否则仅是一般的确认书。 有鉴于此，政府在出具安慰信时不应包含实质性内容，以避免卷入讼争。
三、社会管理权问题
项目融资在我国被称为专营权项目或特许权项目。这表明项目公司的经营权是由政府专门特许的，其范围受到一定的限制。对产品或服务由政府指定企业统一收购，项目公司自身并不直接与使用者发生经济关系的自来水厂或发电厂来说，项目公司的经营权主要包括两个部分，一是与项目专营有直接关系的投资建设、维修养护、收费等权利，二是与项目有直接关系的包括利用项目设施的一部分从事餐饮、观光、娱乐等经营权。《上海市延安东路隧道专营管理办法》即把隧道范围内的广告业务经营权授予给了项目公司。这一经营权范围的扩大是有法律依据的。国务院《九十年代国家产业政策纲要》指出，经批准，允许交通基础建设的投资主体优先获得公路沿线的房地产开发经营权，以进行综合经济补偿。《指导外商投资方向暂行规定》第8条规定，从事投资额大，回收期长的能源、交通基础设施建设并经营的，经批准可以扩大与其相关的经营范围。
基础设施的建设经营关系到国民的生活水平和生活质量，其价格水平会直接影响到社会整体的物价水平。世界银行在《1990世界发展报告：贫困》中指出：具备最基本的基础设施是确定社会福利程度的基本标准。所以，基础设施的建设经营不是一个简单的技术问题，而是一个现实的社会问题。
对产品或服务由项目公司直接向公众开放的桥梁、隧道、地铁等项目而言，由于这类设施面向社会，必然产生对使用者----公众的社会管理问题。一般说来，项目公司会要求政府授予项目设施经营的社会事物管理权，以避免其他管理部门对经营活动的干扰，进而影响经济利益。如果经营权包括社会事务管理权，就会涉及到管理权的范围、种类、授予方式等问题。
《延安东路隧道专营管理办法》第30条规定，项目公司在隧道范围内，可以行使下列通行管理的职权： ……指挥和维护车辆通行秩序；发现或怀疑任何车辆违反通行管理规则的，可命令驾驶员立即停止以接受检查；对违章的驾驶员给予警告和罚款的处罚……。第38条赋予项目公司制定延安东路隧道通行管理规则的权利，包括对违反规定的车辆的处理。
这些规定合法与否需要作深入的分析。国家计委关于BOT的《通知》第2条指出，在特许期内，项目公司拥有特许权项目设施的所有权，以及为特许权项目进行投融资、工程设计、施工建设、设备采购、运营管理和合理收费的权利。这一完全例举式的经营权规定没有包括社会管理权。
政府将社会管理权赋予非行政机关系统的企事业单位、社会团体和群众性自治组织属于行政法上的行政授权。问题是项目公司能否作为适格的被授权组织。根据有关法律、法规规定，被授权组织主要是行使一定行政管理职能的企事业单位、社会组织、团体和群众性自治组织。在我国，被授权的企事业单位的一个基本要件是具有公益性的特征，或是国有单位，如中国银行根据国家授权发行优价证券等，或是行政性公司，如铁路公司因国家授权负责铁路的管理。 由经济实体承担社会管理职能是我国体制改革的结果。但是，项目公司具有明显的“私益”性质，其经营活动以盈利为目的，所有权主要由外国投资者所有，经营权主要由占公司股本大部分的外商控制，它并不具备行政性公司或企业的公益性和社会性的特点。因此，赋予其社会管理权，以其私权代行公权应当有所限制和约束。法律明文规定由特定部门管理的权限不能直接授予，可授予的管理权以性质而定。合适的选择是由政府委托有关职能部门参与管理，并且通过相应的法律规定明确管理范围，避免不恰当地干预项目经营。
授予社会管理权会产生处罚权问题。为保证社会管理权有效行使，必须赋予有关的机构拥有处罚权。我国《行政处罚法》第18条规定，行政机关依照法律、法规或者规章的规定，可以在其法定权限内委托符合本法第19条规定条件的组织实施行政处罚。第19条规定，受委托组织必须符合以下条件：依法成立的管理公共事务的事业组织；具有熟悉有关法律、法规、规章和业务的工作人员；应当有条件组织进行相应的技术检查或者技术鉴定。这些规定表明，项目公司不具备法律规定的主体要件。
收费经营公路虽然由公路经营企业实际经营，但其路政管理工作仍应由交通主管部门、公路管理机构承担。这主要是因为路政管理是交通主管部门及其公路管理机构履行公路管理职责的重要内容，是一种行政职权。根据《公路法》第67条的规定，在收费经营公路上从事有关的可能损害公路安全、完好和畅通的，应依照规定事先经交通主管部门和有关主管机关同意或批准。因从事这些活动给公路经营企业造成损失的，应由从事有关活动的主体对公路经营企业给予相应的经济补偿。
第六节：与项目融资有关的环境法问题
随着经济的发展，环境问题已经触及到经济生活的各个方面，成为全球性的热点问题。国际投资活动对环境产生了正、反两方面的影响。一方面，全球投资、贸易自由化扩大了国家经济活动的规模和范围，增加了资源的使用量、废物排放量和污染的强度。自然资源成为全球经济活动的共同客体，已经不再是由一国单独使用。投资者在东道国投资有污染的产业或项目增加了环境保护的复杂性和环境污染的流动性。除了需要国内法律对环境保护加以规范外，更需要国际合作和国际法律规范。另一方面，国际投资活动也促进了东道国经济的发展，提高了人民生活水平。人们的生活观从基本的吃饱穿暖发展到享有清新、舒适的环境。环保意识的提高为保护环境提供了可能。同时，国际投资活动中的技术转让、资金投入促进了东道国环保工业和技术的发展，推动了国家之间深层次的、广泛的环保合作。总之，国际投资活动中环境因素的重要性正日益显现。
一、环境问题与项目融资的实质性的联系
与国际投资活动和环境的关系一样，项目融资和环境也有着直接或间接的关系。建造于大面积土地之上的项目，特别是在未开垦的土地或有着敏感的生态系统的热带雨林地带进行的项目会给周边环境产生实质性的影响。排放大量污染物的项目与全球的温室效应和跨境的酸雨形成有着极大的关联。采用受到环境法规严格限制的原材料和设备的项目也会在批准和营运环节遇到困难，经营成本也会因额外的环保措施而增加。即使是那些被认为是污染能源替代物的水电厂也会因建造水坝而给周边地区带来生态问题。当然，环境问题也给传统的国际投资和项目融资带来了新的机遇。环保技术、工艺和绿色食品工业正逐渐成为投资热点。环保水平较高的国家凭借技术和资金优势在其他国家进行环保技术和产业的开发和投资。据美国环保技术委员会统计，世界上用于环境、减少有害物质排放以及监测环保状况的仪器、设备、服务将以每年％的速度增长，费用总额已从1992年的2950 亿美元上升到1997年的4260亿美元。 环境问题给项目融资也带来了难得的机会。如台湾就准备在下个十年投资22个固体废物处理场，总投资将达到4亿美元。整个台湾在未来十年内的环保设备和服务总额将达到20亿美元。
1、环境责任的影响
民事侵权损害中的严格责任对商业活动的经济性有着直接的影响。目前世界主要国家的环境保护法均采用严格责任制度。 经济活动的参与者可能对与其无直接关联的过错损害也要承担赔偿责任。是此，投资者为克服潜在的责任均采取必要的保险措施。在项目融资中，项目公司可能出于躲避环境责任的考虑而安排特殊的环境责任保险，这样间接的成本提高就可能通过收费调整而转移给消费者。比如，在国际海洋资源开发项目中，主要的国际性文件规定了防治环境污染的有关设备和设施的证书及检查制度，要求参与油田开发的开发商承担严格的民事责任，并将责任与资金相联系，对可能发生的环境责任进行保险，并要求石油公司提供资金建立相应的基金，以满足超额损害部分的巨额资金。此外，进行开采的船主和进行投资的石油公司还要签订协议以补充多边条约体系下的一方所在国不是条约缔结方的空白。船主受到资金的限制而承担严格责任，石油公司则出资以补偿超过责任限制的损失，从基金中支付。如果项目公司无法获得这类特殊的保险或者没有其他补救措施，正在拟议中融资项目就面临着两种可能：发起人或者承担责任风险，甚至是可能的破产而继续进行项目融资；或者停止已经进行到一半的融资活动，浪费项目筹备阶段的支出成本。
2、环境法律的影响
一些国家的环境法要求基础设施的投资需要获得特殊的批准。比如，从政府机关获得环境规划的批准和特殊的环境资格运营证。当一国法律要求基础设施项目获得这类的特殊批准时，项目就不可能在未获得此类批准的情况下进行。环境批准书制度要求政府机关和投资者按照环境法所规定的强制性标准进行项目的可行性研究，以判断项目是否符合环境标准，这就是通常所指的环境影响评价制度。
各国立法和司法机关对基础设施和环境相互关系的认识正在不断地深化，具体表现在环境立法的标准和规则趋向于严格化。比如，政府机关为达到弱化温室效应的目标，在审批或支持燃煤电厂时从严限制废气的排放限度。这就直接增加了电厂的运营成本。再如，政府为了改善大气污染而导致的不断恶化的环境，采取了限制私人汽车的措施，这就直接限制了以运输量为投资前提的公路或桥梁的建设。根据经合组织的预测，为了满足环保法关于废物排放的要求，对项目进行技术改造的成本增加比例一般可达到40％。
环境法的变化可能实质性或相反地影响着投资者在基础设施建设初期有关设施利用率和其他经济模型的设计，直接影响到运营成本和利润。法律变化还会影响到项目的可行性。
以英国为例。九十年代早期英国通过了《环境保护法》和《水资源法》。这两个法案强化了许可证使用制度，相对弱化了损害责任制度对环境污染的控制。《环境污染法》统一了环境控制和废物处理的制度，规定由环境检察官负责空气、土地和水等环境媒介，地方污染控制机构监控污染不严重的地区。地方当局和处理废物和废水的私营部门必须获得排放到土地或水中的污染许可证。《水资源法》主要控制河流和海岸的污染，由国家河流局负责管理。私营部门排放污水必须依据授权许可或者废物管理许可证。
据报道，菲律宾一燃煤发电厂因为要遵守该国严格的环境影响研究程序的规定，而使得这个由亚洲开发银行和日本进出口银行进行融资的总额为四亿美元的项目延迟了三年。
3、公众环保意识的影响
在英美等西方国家，政府在大型基础设施项目的决策过程中都有公众审查、参与和复议的程序。诸如绿色和平组织、世界自然基金会和其他环保团体对基础设施项目的赞同和反对会影响项目的最后结果。而公众审查、参与的过程又会影响到项目的期限，增加项目的投资成本。如果公众反对建设该项目，项目就可能以法律的形式而被否决。以澳大利亚为例，政府在决策悉尼机场“第三跑道”项目时，公众对环境评估过程中的合理性有许多反对意见，这些意见影响着政府在今后五年内的运输政策。悉尼第二机场项目更因公众对环境的关注而被搁置。途经悉尼商业中心东区的东线高速公路项目因为公众在政府咨询中提出的意见而被实质性的修正。菲律宾民众对美国前海军基地----苏比克湾的污染深恶痛觉，对在该基地上建造项目深表反对，除非项目会建造一个废物储藏装置。
4、环境因素对融资项目可贷性的影响
参与项目融资的银行会关心与项目有关联的所有责任。特别是在环境法关于责任的规定并不明确时，银行会要求借款方或融资方澄清责任的大小和归属，以防止融资项目会遇到不加限制的责任，或者不可预见的实质的责任。保险在缓和环境责任中起到了一定的作用。然而，保险险种又极为有限。例如，在伦敦市场上就没有一般渗漏引起的环境损害的保险险种。为了使项目仍然具有可贷性，必须由参与项目的其他各方而不是项目公司承担主要的环境责任风险。这类风险一般由在转让给项目公司之前拥有场地的一方（项目发起方或政府）承担。如果风险承担方资信情况良好，银行会接受这种解决方法。在关注项目公司潜在的环境责任之外，银行还要关注自己的环境责任。银行主要关心的是，一旦项目公司及项目发起方无力经营项目，作为资本的直接出资人会接管项目，这时有着环境风险的项目能否继续运营下去并且能够回收成本。
二、我国项目融资中的环境问题的成因
1、国际组织对环境问题的关注
在项目融资中扮演重要角色的国际金融组织都有对融资项目环境影响进行评估的程序。例如，亚洲开发银行环境部门的任务是为贷款方提供理论和实践的指导，以支持世界银行环境和社会计划项目的四个标准：无公害；加强环境管理；在贫困和环境之间建立补充体系以及全球的环境挑战。世界银行也专门确定了“第一无公害”原则：“环境部门的重点正从已到位的环境评价政策和程序的建立，转向通过培训、技术扶持和管理、最佳实践的传播来增强机构内部的能力。未来几年的主要挑战是为社会评价和项目建立一套有逻辑性的方法和程序，以适用于经济和环境的分析。”世界银行环境部专门公布了审核项目贷款文件的十个原则：认真确立优先权；使每一分钱都有价值；不危及双赢机会；使用可行的市场机制；管理和立法能力经济化；与私营部门合作；完全涵盖个人；合伙投资；管理比技术更重要以及从一开始就考虑环境。这些原则表明了世界银行在为还进项目融资和祥目评估时有非常丰富和详尽的方法。中国作为世界银行1997年度融资贷款超过28亿美元的“最大受惠国”，理应重视世界银行的环境政策。
2、国际性的立法文件
国际社会对国际经济活动中的环保问题已经有所认识。在已有的二百多个多边环境协议中有十几个包含着环境保护条款，对项目融资产生直接影响的国际性环保立法文件包括：
（1）《国际防止船舶造成污染公约》要求成员国承担义务向基础设施提供环境保护，使海洋环境免于船舶或靠岸设备汽油的污染；
（2）《关于毁耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》。该议定书的宗旨是采取消耗臭氧层物质全球排放总量的预防措施，以保护臭氧层。该议定书要求各国控制使用、收集和排放会损害臭氧层的20多种物质，如氟里昂、甲基氯。议定书直接影响到空调、压缩机等经济投资活动。
（3）《关于控制危险废物越境转移及其处置的巴塞尔公约》是国际社会为控制危险废物越境转移及其处置而迈出的重要一步。公约将危险废物的越境转移减至最低限度，使其符合无害环境和有效管理的标准；将产生的危险废物的数量和毒性减至最低限度，并保证在离产生地最近的地方对其进行无害环境的处置或回收。公约直接影响到保存、运输和处分再生危险物质，包括在石油提炼中的催化剂。巴塞尔公约严禁废物的越境交易，这就给那些以废物为生产原料的再生工程的经营产生很大的影响。
（4）1992年6月联合国环境与发展大会以协商方式一致通过了《联合国气候变化框架公约》。该公约的目的是保护气候系统，防止和控制温室效应，最终目标是将大气中温室气体的浓度稳定在防止气候系统受到危险的认为干扰的水平上。公约会影响采矿和电力生产，特别是燃煤电站项目。
（5 ）《生物多样性公约》。 公约要求各缔约国采取适当措施，对其可能对生物多样性产生严重不利影响的拟议中的项目进行环境影响评估， 并作出适当安排，以尽量避免和减轻这种影响。公约规定了保护和保存物种的义务，对水坝、矿井、森林和其他项目提供了重要的保护。
（6）双边条约。如中澳保护迁移鸟类和环境保护协议等特定物种和栖息地条约。条约规定了在温地保护迁移鸟类栖息地的义务。条约对机场建设有一定影响。
就国际投资而言，世界上还没有统一的公约。但是，不得通过投资方式转移污染按的原则在一些国际文件中有所体现。1982年的《内罗毕宣言》指出，在促进环境工作中所有企业，包括跨国公司在内，在采用工业生产方法或技术以及在此种方法或技术出口到别的国家时，都应考虑对环境的责任。《里约宣言》指出，各国应有效合作以防止任何造成环境严重退化或有害人类健康的活动或物质迁移、转让到他国。
总的来说，项目融资领域中的环境保护主要依靠项目所在国法律的控制和监管。
3、国际投资者对环境问题的重视
环境是外国投资者考察东道国投资环境的重要因素。外商在东道国设立投资项目前要对该国的投资环境进行评价。一国自然环境是投资环境中的重要方面，直接或间接地影响外国投资活动，关系到一国能否吸引外资。例如，外商会分析东道国资源储量和平直能否满足技术和质量要求，将以贸易方式购得的原材料进行加工同在东道国直接投资生产产品进行比较，选择较为有利的商业方式。环境污染和资源贫乏必然制约国际投资活动。作为项目融资主要贷款方的国际金融机构已经对环境表现出极大的热情。1992年，一些主要的国际性银行就可持续发展签订了一份声明。该声明指出强调环境问题应当作为一般风险评估过程的一个重要部分，并直接写道：“我们将在国内和国际的经营过程中努力对环境风险评估采用同样的标准。”为了应对围绕水坝工程建设出现的新问题，世界银行在1998年2月发起成立了世界水坝委员会，试图联络政府、商界、环保主义者和人权分子，找出解决环境问题的办法。这为解决煤炭、石油开采等产业的类似问题提供了经验。 世界银行和亚洲开发银行等国际金融机构在给予项目贷款前通常要求对项目进行环境影响评价，并且规定其50％的贷款必须用于以发展东道国环境和社会发展为目标的项目。 项目融资的发起人对环境问题也开始加以关注。一些公司内部建立了向股东汇报环境执行情况的绿色报告制度。 与金融机构不同，跨国商业机构在项目融资领域关心环境风险是因为潜在的责任风险、成本的增加和公众的反对意见。环境风险管理会为节约成本提供相应的可能性。基础设施项目本身的目标是向公众提供由项目而引起的高质量的生活。如果环境影响到基础设施的目标是实质性的，基础设施本身就会害大于利。
三、环境影响评价制度述评
环境影响评价（enviromental impact assessment）是项目融资中经常使用的环境法律制度。所谓环境影响评价制度是指在项目建设时，需对开发项目对大气、土壤、生物等自然环境可能造成影响的范围和程度作出科学、客观、综合的调查、预测和评价，对可能产生的问题提出合理的预防措施，并按照法律规定的程序和实体要求进行审批的环境法律制度。
环境影响评价制度作为环境法的一项基本制度始于美国。以后为许多国家所接受和采纳。在项目融资领域，该制度更是被广泛地运用，以控制大型基础设施项目对环境的影响。就亚洲而言，已有二十六个国家通过立法要求大型项目在建设前需经过环境影响评价制度。 在实际的个案中，该制度也已经成为贷款、融资机构进行融资可行性研究的一项重要内容。世界银行为印度的Narmada河水电项目专门成立了独立委员会。该委员会对该项目的环境影响和社会成本提出了严厉的质询。印度政府在无法解答的情况下，撤回了要求最后一期拨款的要求。而该项目已投资4亿美元。为了维持该项目，融资者和承包商将会因设计上的变化和资金上的困难承担很大的投资风险。
环境影响评价制度的核心问题是评价对象和评价程序。所谓评价对象是指拟议开发的或建设的项目。各国从本国的实际出发，对环境影响评价的对象范围作了不同的规定。如日本把环境影响评价的对象规定为“对象企业”。日本的《环境影响评价法案》例举了所谓的对象企业，要求新建高速汽车国营公路等几种公用事业行为制作《环境影响报告》。相比较而言，美国的环境影响评价制度的对象范围比其他国家广泛，从开发行为，到预算案、行政计划、许可证发放，甚至是法令的提案等包括在内。对对象进行评价的标准主要集中有两条，其一是拟议的项目对环境质量产生的“显著影响”；其二是拟议项目的投资规模。但是，这两个标准都有很大的弹性。“显著影响”是一个模糊的没有量化和具体化的术语，具有伸缩性。而“投资规模”标准也未必科学。投资额与项目的排污量、有害物质种类及危害程度并不当然地成正比。因此，评价对象的确定和标准的选择对科学评价有很大的影响。
评价程序主要是确定环境影响评价制度的法律性质和选择合理的评价阶段。这个问题的争议主要集中在环境影响评价制度是否构成实质性的要求。理论上讲，如果评价制度仅仅是一个项目立项和建设的必要过程，那么从法律性质上讲，它只是一个程序性的要求。但从实际运作看，评价制度又具有实体性。如果项目不能达到评价制度的固有目标和水平，项目就如同违反实体规定那样被否决。评价制度的阶段是指实施评价的最佳时期和时间。一般而言，评价可以在项目的预备阶段，也可以在项目的实施阶段。比较合理的时间是在项目的预备阶段进行项目评价，这样可以降低项目盲目建设的初期成本。从评价制度最为完备的美国环境法规看，评价制度主要体现在它的程序性上。美国的环境影响评价程序主要包括：草案程序、意见陈述程序、评判程序、司法审查程序。从时间看，程序开始于项目立项之前，贯穿整个过程，具有更强的合理性。
我国1979年的《中华人民共和国环境保护法（试行）》就规定了实施环境影响评价的条款。而较为具体的规定则是在《建设项目环境保护管理办法》之中。
我国的环境影响评价制度具有实体规范的性质。《国务院关于环境保护若干问题的决定》规定：“自本决定发布之日起，对没有执行环境影响评价制度，擅自建设或投产使用的新建项目，由县级以上环境保护行政主管部门提出处理意见，报县级以上人民政府责令其停止建设或停止投产使用；对验收时达标，但投入生产或使用后不能稳定达到国家或地方规定的污染物排放标准的新项目，由县级以上环境保护行政主管部门责令其停止超标排放污染物，同时报请县级以上人民政府责令其停产整顿。”从本规定看，评价制度虽是一个程序性的法律行为，但具有实体性的作用。 程序性问题主要表现在评价阶段上。根据上述的规定，法律允许评价制度在事后进行适当补充和修正。原本预测性的评价就变成了事后的弥补性的评价。
评价制度中的另一个程序性问题是公众参与（public participation）问题。美国评价制度中有一个专门的“意见陈述程序”。进行影响评价的行政机构需向公众和利害关系人公开有关的事实，后者可以通过公开听证会等途径对事实进行陈述，表明自己的意见，在听证会上，针对事实进行询问和答辩。这种程序就具有相对的透明度和公开性。一般认为，在融资项目的环境影响评价过程中，评价机构应当向有利害关系和影响的公众征询意见，并且建立一定的渠道让更多的公众参与。 这有利于评价机构合理地采纳公众的意见。 我国相关法律在这方面是很不完善的。
我国评价制度的对象问题更值得研究。根据目前的法律规定，需要进行评价的只是具体的工程，包括新建、改建和扩建工程、老城市改造和新城市建设。但是，事关全局的，对环境产生长期影响的政府决策、立法等行为并没有环境评价的法律要求。另外，我国现行有关的环境影响评价的法律规定，并没有明确具体的评价范围，只是原则性地规定了由环境保护行政主管部门提出审查意见和要求。评价制度也只是偏向于将重点放在项目建成后对环境可能产生的影响为依据。立法应该补充规定适用于气、水、噪音、烟尘等不同对象的评价因素，同时将评价标准由简单的后果因素转移到技术、工艺等综合影响因素上来，使评价标准更具有客观性、合理性和可操作性。
四、“投资污染所”的法律分析
本质上讲，环境污染避难所、污染转嫁等问题与一国的环境和投资法规有着重要的联系。工业发展总会一定程度的对环境造成污染，特别是化工业、冶金业污染更为严重。西方国家在工业化时代为发展付出了昂贵的代价。随着经济、文化水平的提高，这些国家相继颁布了一系列制止工业污染的法令、法规，对污染严重的产业规定了严格的限制和惩罚措施。例如，日本在大量公害事件后于七十年代起制定了《大气污染防治法》、《水质污染防治法》等大量公害法。这些法律不仅规定了严格的赔偿责任制度，而且还规定了严格的环保标准，使一些行业在日本难以开业或需要大量的环保费用以满足开业要求。面对国内严格的环保保准和庞大的环保投资费用，发达国家的投资者为了获取更多的利益，规避本国法律，将一些污染产业迁移到其他国家。同时，发展中国家在经济建设过程中，片面追求发展速度，忽视环境保护，使投资与环境之间严重失衡。发展中国家环境立法相对于发达国家极不完善，环保要求低，执法薄弱，使外国投资者有机可乘，产生了类似“税收避难所”的“污染避难所”。
国际投资领域的“污染避难所”事例不胜枚举。日本污染产业在外国投资中至少有2/3在东南亚和拉丁美洲。美国以“国家安全”为由禁止在阿肯色州和亚拉巴马州开采铁矾土矿，引起美国商人争相在牙买加和圭亚那开采矿石。这类投资对环境造成的污染是相当严重的，除了象博帕尔事件引起东道国居民大量死伤外，也给环境造成难以挽回的损害。
综上所述，国际投资环境问题的原因主要有两个：就利益目标看，投资者和东道国在国际投资和自然资源开发中的利益冲突是根本原因。投资者最大目标是为了获得尽可能大的经济利益，东道国吸引外资主要是为了利用资源发展经济。就法律层面看，发达国家和发展中国家环境法规对环保标准和要求规定的差异是造成污染转移的法律原因。
鉴于环境保护与国际投资的相关性及重要性，大多数国家都在外资法中规定了环保要求。根据具体立法方式的不同，大致可以分为三类：
第一类是东道国保护性立法，对外国投资自然资源等行业作了严格的限制。例如，日本将农林水产业、矿业、石油、皮革业列为非自由化行业，采取非自动许可制。美国有关法律规定，地下矿产资源属美国政府所有，只允许本国国民有开采权和租赁权。加拿大1985年和1973年通过的新旧外资法都对自然资源等行业规定了严格的外资比例。
第二类是东道国以环境保护作为审批外资项目的评估标准，如果不能满足环保要求就不予批准。墨西哥1993年外资法规定在批准外资项目时要看该项目是否符合生态法令中的有关环保条款，否则不予批准。
第三类是东道国对外国投资环保产业采取鼓励措施。希腊在1982年《鼓励外国投资法》中增加了有关提供投资拨款、利息补贴等优惠政策，特别规定外资项目若能节约能源、保护环境可获得额外的15％的补贴。日本对从外国引进环保设施给予政府补贴。日本开发银行对于节约能源和防止污染的外国投资提供低息贷款。现在这类鼓励措施被更多国家的投资法所采纳。
世界上主要国家的投资法有两个显著特点：1、发展中国家出于维护自身利益的需要大多采用标准式立法，以一定的环保标准对外资实行审查。但是这些规定较为抽象。因此，缺乏执法的权威性和可操作性。2、发达国家对外资采取宽松态度，一般没有专门的外资法。例如，德国对外资不设专门的审批制度，对本国公司、企业适用的1974年联邦反污染和反噪音法对外国公司、企业同样适用。
项目融资中可能出现的环境跨境污染主要表现在：1、外国投资者将耗能、没有环保条件的设备和技术作为引进技术参与项目融资。2、外国投资者或项目公司不遵守我国的环保规定，为降低成本，在基础设施建设过程中漏缺环保环节，污染环境。3、项目公司违反专门性的法律和法规，破坏自然资源和生态平衡。
五、我国的法律对策
我国宪法明确规定，国家保护和改善生活、生态环境，防治污染和公害。1994年3月又发表了《中国21世纪议程----中国21世纪人口、环境与发展白皮书》，提出了环境保护与经济发展相结合的可持续发展战略。
对投资中的环境问题，我国法律也有明确规定。《环境保护法》第30条规定，禁止引进不符合我国环境保护规定要求的技术和设备。《中外合资经营企业法实施条例》第5条规定，国家对造成环境污染的合营企业不予批准。《技术引进合同管理条例》要求引进的技术应当有利于环境保护。《对外合作开采海洋石油资源条例》要求作业者和承包者在实施石油作业中遵守国家有关环境保护的法律规定，不污染和损害大气、海洋、河流、湖泊和陆地。这些法律、法规初步规范了吸引外资中的环保标准。
在项目融资方面，我国也有一些法律对外商投资我国基础设施项目提出了环保要求。1995年6月，国家计委、经贸委和外经贸部发布了《指导外商投资方向暂行规定》，以明确的方式对外资项目提出了环保要求。该《规定》鼓励综合利用资源和再生资源以及防治环境污染的新技术、设备的投资；限制外商从事稀有、贵重矿产资源的勘探和开采；对造成环境污染损害、破坏自然资源或损害人体健康的外资加以禁止。新通过的《公路法》也规定，收费经营公路的经营企业应当负责公路的绿化工作及公路用地范围内的水土保持工作。《电力法》要求电力建设、生产、供应和使用应当依法保护环境，采用新技术，减少有害物质排放，防治污染和其他公害。电力发展规划，应当体现合理利用能源、电源与电网配套发展、提高经济效益和有利于环境保护的原则。电力建设应当贯彻切实保护耕地、节约利用土地的原则。
尽管我国已经建立起控制外资污染的法律框架， 但是在吸引外资过程中的环境问题仍然非常严重。 这主要是在立法和执法上存在着很大的缺陷，急需加以完善。
立法缺陷：对外资环境问题加以规范的各种法律、法令、条例、规定、管理办法极其分散、笼统。法条之间还有抵触和漏洞，这就使环境标准在控制外资污染中不易执行，可操作性差。因此，急需加强统一的控制外资环境污染管理办法或单行法规，为执法和司法提供依据。
执法缺陷：对外资项目有审批权的是外经贸部和地方相应机关。这些部门由于缺乏专业的环保人员和经验，在具体审项时取消或简化审批程序，降低环保标准。部分地区和部门认为过高的环保要求会阻碍外商投资，任意放宽排污标准、免征排污费、漏报或不报“三同时”的事件时有发生。因此，法律应授权环保部门参与外资审批和审查，有效加强环境执法。同时加强执法环境影响评价制度和“三同时”制度，真正做到一切项目的环境评价报告都经环保部门批准；有污染的建设项目污染处理装置同时设计、同时建设、同时投入使用。
我国环境保护的实践表明，解决环境问题必须依靠法治、经济、行政、技术等各种手段。在吸引外资过程中，我们绝不能以环境为代价，必须借鉴他国成功经验，加强执法和管理，实现经济和环境的可持续发展。
第二章 BOT方式中的融资法律问题
第一节 BOT概述
一、BOT投资方式的基本内涵
BOT投资方式是近十几年才在世界各地发展起来的一种新的投资方式，这种新兴的投资方式在发展中国家受到广泛欢迎。ＢＯＴ是英文Build-Operate-Transfer的简称，翻译成中文即为“建造－经营－转让”，由于目前尚无明确的代名词，所以国内一般称这种投资方式为ＢＯＴ投资方式。它的基本内涵为：一国政府通过特许协议授权投资者，主要是外国投资者，从事基础设施、公用事业项目的开发、建设，投资者由此有权在协议规定的期限内从事项目的经营以收回项目的投资并获取利润，在经营期满后投资者将项目的所有权无偿地转让给政府。
基础设施、公用事业的开发建设既是一国政府的义务――在传统经济学中，基础设施、公用事业由于是一种公共物品或“俱乐部”物品，正是由于基础设施的生产消费特点和涉及到的公共利益，因而需要垄断，正因为如此，长期以来，基础设施的投资历来是由国家财政负担；与此同时，由于基础设施直接影响到一国的经济安全、政治稳定，一国的基础设施是关系到国计民生的重要经济命脉，因而它也是一国政府的权利――国家拥有对基础设施、公用事业开发、建设的专属权利。由此可见，ＢＯＴ投资方式即是国家将专属于自己的权利通过特许协议授予投资者来行使，允许投资者参与基础设施、公用事业的开发、建设，并以此获利，也正是由于该权利是专属于国家的，因而也要求在一定期限之后投资者必须将项目的所有权无条件地转让给国家。通过ＢＯＴ投资方式，一方面投资者有机会参与原来专属于国家的领域的投资，开拓了投资获利的渠道；另一方面，国家通过一段时间的权利让渡，从而减轻了其对基础设施、公用事业投资的压力，更有利于国家灵活安排其财政支出。
二、BOT投资方式的变通形式
BOT投资方式的变通形式即指除了Build-Operate-Transfer之外的其他BOT的演变形式或与之相关的其他模式。为了更好地理解BOT的变通形式，有必要对BOT投资方式中“建造”、“经营”及“转让”作进一步的解释。“建造”即由获得政府特许的项目公司自行筹集资金，从事项目的开发、建设，行为结束的标志为项目最终得以完工，即建成项目，其最终目的是为了项目的经营；“经营”即在项目建成的基础上由项目公司在一定期限内自行或委托他人从事项目的经营管理，以期获得预期的利益，行为结束的时间即特许协议中所定期限的终止之时，其目的是为了收回投资及相关费用并获得预期的利润；“转让”即在项目经营期限届满后项目公司将项目的“资产”转移给政府，行为的标志为政府取得对项目的所有权，在此基础上政府可选择自行经营或委托第三方继续经营该项目。
BOT投资方式的变通形式一般有以下几种：
ＢＯＯＴ：即英文Build-Own-Operate-Transfer的缩写，意思为“建造－拥有－经营－转让”。该变通形式着重强调在项目建成之后，经营期限届满之前获得特许的项目公司拥有对该项目的所有权，以利于其更好地经营该项目并获利；
ＢＯＯ：即Build-Own-Operate的缩写，意思为“建造－拥有－经营”，即没有任何移交的义务。这种投资方式是将非国家专属的项目归由投资者来投资建设，投资者并依此获得了项目的所有权，有权从事对项目的经营，但不需将项目移交给政府，这种投资方式严格来说不能与这里所讨论的ＢＯＴ投资方式相提并论，因这里所讨论的ＢＯＴ投资方式其最主要的特性在于项目建造的权利本来是专属于国家的，国家只是在一定时期内允许他人行使这种权利，因而在期限届满之后国家将收回专属于她的权利；
ＢＯＯＳＴ：即英文Build-Own-Operate-Subsidy-Transfer的缩写，意思为“建造－拥有－经营－补贴－转让”。该变通形式除了强调在经营过程中项目公司拥有对项目的所有权之外，还突出在经营过程中如果出现特定的情况时，政府应给予项目公司相应的补贴，以维持项目的正常经营及投资者获得预期的利润；
ＢＬＴ：即英文Build-Lease-Transfer的缩写，意思为“建造－租赁－转让”。在这种投资方式中，政府作为招商人出让建造权，在项目建造期间，招商人即政府有义务成为项目的租赁人，在租赁期结束之后，所有的资产都转移给招商人即政府。在这种变通方式中，投资者只获取建造的权利，其投资及投资回报的取得以租赁来实现；
ＢＴ：即英文Build-Transfer的缩写，意思为“建造－转让”。在这种投资方式中，项目建成后即转让，政府可按项目的收购价格分期付款给投资者，以使投资者收回投资并获利；
ＢＴＯ：即英文Build-Transfer-Operate的缩写，意思为“建造－转让－经营”。该变通形式也是强调项目在建成后即转让，但在转让之后政府可授权投资者从事项目的经营；
ＯＴ：即英文Operate-Transfer的缩写，意思为“经营－转让”。该变通形式是指政府将现有的基础设施交由私人经营，在一定期限之后由政府收回项目的经营权；
ＯMＴ：即英文Operate-Management-Tansfer的缩写，意思为“经营－管理－转让”。该变通形式与ＯＴ并没有很大的区别，只是强调在经营过程中经营者的管理职能；
ＲＯＴ：即英文Renovate-Operate-Transfer的缩写，意思为“修复－经营－转让”。这里所说的修复是指项目公司在获得政府特许之后，对过时的、旧的设施、设备进行改造更新。在此基础上由项目公司经营一定期限后移交给政府。
三、BOT投资方式的历史发展及其在世界各国的应用
关于ＢＯＴ的形成有多种说法，集中起来大致有以下三种观点：第一种观点认为ＢＯＴ投资方式早在１９世纪的北美就已出现，当时在交通运输领域政府允许北方工业财阀投资建设铁路和一级公路，建成后定期、定点向客户收取营运费用，待投资者的投资及利润收回后，再无偿或以低于市场的价格转让给政府部门（见程天权主编之《开放与合作：中国基础设施和基础产业》第１１４页）；第二种观点认为起源于７０年代土耳其的电厂、桥梁建设过程中所采取的投资方式；第三种观点认为ＢＯＴ投资方式起源于７０年代欧洲私有化过程中首先由英法两国的银行集团提出了基础设施私营化计划，获得了当时英国首相撒切尔夫人的大力支持，并积极推行，其中以ＢＯＴ方式最为成功，比如英法合作的经典之作欧洲海底隧道就是通过采用ＢＯＴ投资方式建立起来的。
对于上述三种说法，一般认为第一种观点并不确切，而只能说明在１９世纪就有了私人资本集中起来参与某些基础设施如铁路的建设，并且正是这种资本的集中在其中发挥了重要的作用，正如马克思所说，“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是集中通过股份公司转瞬之间就把这件事办完了。”但这并不能说明所采取的就是ＢＯＴ投资方式，因为在ＢＯＴ投资方式中，除了私人资本参与基础设施建设之外，更重要的还在于政府通过特许以使投资者获取从事基础设施建设的专营权并从中获利。事实上，在１９世纪末２０世纪初，法国和世界其他地区就出现了“特许”（Concessions）的方式，如苏伊士运河就是由私人资本以特许的方式修建而成的，但这并不是真正意义上的ＢＯＴ投资方式。
第二种观点和第三种观点事实上并没有本质的区别，只是第二种观点所说的是ＢＯＴ投资方式在发展中国家的运用，而第三种观点则说明了ＢＯＴ投资方式在发达国家的形成。一直以来，基础设施及公用事业的建设历来都是由政府来承担的，而无论政府是通过自身的财政收入还是通过其他渠道来得以完成。这一点最明显的体现就在于许多国家一开始利用外资的大部分都用于基础设施和公用事业的建设中，比如在美国经济的起飞阶段，大量引进外资，按照罗斯托的说法，美国的起飞是在１８４３－１８６０年期间，美国的起飞依靠了铁路建设，利用外资对美国的铁路建设起了重要作用，美国当时引进的外资，约有三分之二用于铁路和公用事业的建设，而且美国当时利用外资主要采取发行证券和债券的形式，吸收外国的间接投资。因此，虽然当时美国利用了大量的外资来从事铁路等基础设施及公用事业的建设，但这种利用外资是通过吸收外国的间接投资而完成的，也就是说，在本质上这些基础设施和公用事业的建设仍然是由政府来承担的，美国当时所引进的这些外国投资仍然构成美国政府的债务，仍须由美国政府直接承担。不仅美国，其他国家如澳大利亚和新西兰在经济起飞过程中也大量举借过外债，并且也是把借来的外资主要用于建造铁路、港口、公路和开发矿产。
在二次世界大战之后的一段时期内这种状况仍未改变：二战后，发展中国家的基础设施建设都是通过财政预算来源和政府对外贷款来完成的；而发达国家的基础设施项目建设也基本上是由政府直接承担的。但是在本世纪７０年之后，无论是在发展中国家还是在发达国家情况都发生了变化。在发展中国家，由于长期大量举债，造成了许多国家形成债务危机，特别是拉美国家更是如此，而债务危机的加剧又影响了这些国家继续对外举债的能力，政府对外贷款困难重重，同时也直接导致了这些国家财政预算的紧张，不依靠对外举债而直接由政府财政来承担基础设施的建设也出现了困难，在这种情况下，经济的飞速发展似乎已成为唯一的也是最主要的解决手段，问题在于要尽快发展经济，基础设施的建设又是首当其冲的，这样就陷入了一个恶性循环的怪圈。在这种条件下，寻求新的发展基础设施的投资方式就已势在必行了。而在发达国家，情况也较原来有所变化，随着经济的飞速发展和民众生活水平的提高，对于基础设施和公用事业的需求更高了，而在发达国家同样也出现了财政赤字的难题，即便是最发达的国家如美国、英国、法国等主要的发达国家的财政赤字都相当严重，在这种情况下，由政府投资以建设大型的、耗资巨大的基础设施项目也变得越来越困难了，象著名的欧洲海底隧道所需投资约１５０亿美元，如此巨大的投资如果单纯依靠政府来承担，无论是对于英国政府还是对于法国政府来说都是力不从心的；与此同时，在７０年代之后 ，发达国家受凯恩斯主义的影响，对国家的宏观经济政策作了重大调整，最主要的表现就是对国有企业的私有化政策，这就是在西方发达国家普遍兴起的一股私有化风潮，在这股私有化风潮中，作为国有企业的主要部门――公共基础设施的项目首当其冲，成了排头兵，在这种情况下，再由政府出面承建基础设施项目已经不适宜了。因此，无论是发展中国家还是发达国家，都在寻求基础设施建设的新的投资模式，正是在这种条件下，由于ＢＯＴ投资方式所特有的优点，使得ＢＯＴ投资方式应运而生。从目前的情况来看，ＢＯＴ投资方式已在发达国家和发展中国家中的基础设施建设中得以广泛应用。如著名的欧洲隧道、悉尼的港口隧道都是采用ＢＯＴ投资方式建成的；而在许多发展中国家如土耳其、新加坡、马来西亚、菲律宾、巴基斯坦、泰国，甚至越南等国都有ＢＯＴ方式的项目。
需要特别强调的是，思想观念的变化对于ＢＯＴ投资方式的产生也起到了重要的作用。在各国政府基于现状的压力而对“基础设施的生产消费特点和涉及到的公共利益而需要垄断”的观点进行反思的过程中，也已开始对政府提供基础设施的效率进行评介：政府提供基础设施虽然极大地促进了经济的增长，但也存在基础设施投资配置不当、维修不足、浪费和效率低下等问题，而且这些问题在不断产生新的投资需求和有限的资源供应的挑战下变得更为严峻。同时，政府提供基础设施实际上使政府承担了巨大的投资风险和商业风险。因此，是到了改变这种传统制度的时候了。
如前所述，正是在各方面条件的促成下，ＢＯＴ投资方式才应运而生，但是从ＢＯＴ投资方式本身来说，它是从无追索权的项目融资方式中转变而来的。也正是在２０世纪７０年代，在油气勘探和开采领域出现了为私人拥有的项目提供无追索权的项目融资方式。在美国和其他发达国家，基础设施领域也开始采用了这种融资方式。在７０年代末８０年代初，一些国际承包公司和有经验的发展中国家也开始摸索通过无追索权贷款以特许的方式促进私人拥有和经营基础设施项目。ＢＯＴ投资方式正是在这种融资方式的基础上结合各国对于基础设施建设的现实需求而逐渐流行起来。
从８０年代中期开始，我国也开始探索采用ＢＯＴ投资方式。我国利用ＢＯＴ投资方式的探索是从地方开始的，1984年由香港合和实业公司和中国发展投资公司等作为承包商在深圳建设的沙角B电厂，虽然不能说是完全意义上的利用ＢＯＴ投资方式的基础设施项目建设，但无论在理论上还是在实践中，沙角Ｂ电厂项目的建设都为我国研究利用ＢＯＴ投资方式起了重要作用。此后，我国在广东、福建、四川、湖北、上海等地先后出现了一批利用BOT投资建设的项目，如广深珠高速公路、海南东线高速公路、北京京通高速公路、重庆地铁、成渝高速公路、上海延安东路隧道复线等；而广西来宾电厂二期工程则是我国第一个经国家批准的ＢＯＴ投资项目。由此可见，ＢＯＴ投资方式正在成为我国引进外资的一种新的重要方式，国家在“九五”规划中也将ＢＯＴ投资方式作为今后我国引进外资的一个新的方向，为此，国家各部委在立法上也已开始进行规范和调整。目前我国关于ＢＯＴ投资方式最重要的三个国家一级的立法是：
1994年对外经济贸易合作部发布的《关于以BOT方式吸收外商投资有关问题的通知》
1995年国家计委、电力部、交通部联合发布的《关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》
1997年国家计委、国家外汇管理局发布的《境外进行项目融资管理暂行办法》
在总结理论和实践经验的基础上，国家有关部门目前正在抓紧起草《特许权项目管理暂行办法》。
四、BOT投资方式的特点
BOT投资方式的特点可以从其自身的特征及其与其他投资方式相比较而得。
BOT投资方式自身的特征主要体现为以下几个方面：
BOT投资方式的直接投资对象是基础设施和公用事业
如前所述，基础设施是公共物品，也可以被认为是“俱乐部”物品，并且由于它直接涉及公共利益而具有自然垄断性，因而长期以来基础设施的建设一直是由政府投资的，ＢＯＴ投资方式的出现改变了这种状况，使得私人资本有机会参与基础设施的建设，而ＢＯＴ投资方式也正是适应这种需要而产生的。由基础设施本身的特点也决定了ＢＯＴ投资方式的下列属性：
１、投资较大。较之其他的投资项目，基础设施的建设往往需要较大的资金投入，与此相适应的，以ＢＯＴ方式投资时，其资金投入量往往也较大，正因为如此，基础设施项目建设所需要的资金往往不可能完全由投资者投入，其资金投入的大部分需借助于贷款或借助其他融资方式筹措资金，从ＢＯＴ的实践来看，投资者自身的投资一般只占15％－30％，其余大部分资金则由贷款或借助其他融资方式完成，而且ＢＯＴ投资方式也正是在项目融资的基础上发展起来的；
２、风险较大。在项目融资基础上发展起来的ＢＯＴ投资方式也和项目贷款一样，投资者的投资回收及其收益来源于项目建成之后项目产品的收益，在ＢＯＴ投资方式中，投资者的投资回收及其预期利润的获得、贷款资金的偿还等都需借助于该基础设施建成之后的收益，因而项目能否建成就直接决定了投资、利润及其他收益能否实现。同时这种投资也不同于生产性项目的投资，可以通过不断生产出产品而收回投资及获取相应的利润，BOT项目的收益则是依赖于项目产品的出售所得或通过收取使用费而收回投资、获取利润和其他收益，因而其投资回收及预期利润的获取所需的期限较长，这也增加了投资的风险。在较长的投资回收、获取利润的过程中，还可能受到通货膨胀、国家政策等因素的影响而使预期的投资及利润不能获取，因而除了一般的商业风险之外，ＢＯＴ投资方式受政治风险的影响的可能性要比其他的国际直接投资要大得多；
３、暂时的所有权。由于投资的对象是基础设施，如前所述，基础设施具有公益性的特点，因而不可能由私人长期拥有所有权，投资者在一定期限内拥有所有权也是出于其经营管理以收回投资的需要，最终投资者应将项目的所有权无偿地归还给政府，这和投资者投资于其他项目而可永久获得项目的所有权是有本质区别的，通常所说在ＢＯＴ投资方式中具有项目的所有权与使用权相分离的特点应该指这个含义，而并非指投资者自始自终不享有对项目的所有权， 在国家计委、电力工业部及交通部于1995年8月联合发布的《关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》第二条中也明确规定，“在特许期内，项目公司拥有特许权项目设施的所有权， ”。
ＢＯＴ投资方式以特许权为前提
投资者唯有在取得特许权之后才可以从事项目的建设。前面在论及ＢＯＴ投资方式的历史时曾提到，在政府和私人资本相互需要的基础上通过政府的权利让渡才使得私人资本有机会参与对基础设施的投资，政府的这种权利让渡只是出让建设的权利，包括为收回其投资而给予投资者一段时期内经营管理的权限，政府如果不出让这种权利则投资者不可能有机会参与基础设施项目的建设，在到期之后投资者须将项目所有权归还给政府就是这种权利出让的最好的体现。
投资者与政府之间的关系密切
由于国家宏观调控的需要，任何投资项目都会受到政府的监管，但是在ＢＯＴ投资方式中，投资者与政府之间的关系较任何其他投资项目都要密切，这是因为该项目的建设是在投资者获得政府特许的前提之下进行的，这种特许不仅表现为政府允许一个企业的设立，更表现为政府的特别授权，而且ＢＯＴ投资方式是把原来完全由政府所承担的基础设施投资的风险转由投资者分担，因而投资者除了要获得政府的特许之外，还需要获得政府多方面的政府提供的保证，以使投资者尽可能避免其风险。
ＢＯＴ在我国投资实践主要以外国投资者的投资为主
从理论上来说，ＢＯＴ投资方式是政府允许私人资本参与基础设施的建设，并没有要求只能由外国投资者来投资，但从我国的实际情况看来，ＢＯＴ的投资是以外国投资者为主。这一方面是由于基础设施投资所需要的资金量较大，投资者需具有较强的融资能力，同时还要能组织大型的工程项目建设，目前我国国内乃至于发展中国家的私人投资者大多数还不具备这种能力，因而投资者主要以发达国家的为主，我国的一些民营单位也有参与基础设施开发建设的，如泉州市民营企业名流实业股份有限公司即以ＢＯＴ方式承担了刺桐大桥工程的建设， 但大多数都因技术力量不强、资金不雄厚而无力承担这些基础设施的建设，因而目前我国的ＢＯＴ投资主要以外国投资者为主。而且从法律上目前我国的ＢＯＴ投资方式也是被纳入到外商投资体系中，这从我国目前现有的三个关于ＢＯＴ投资方式的法规中可以明显地看到这一点。
五、ＢＯＴ投资方式与其他投资方式的比较
从ＢＯＴ投资方式与其他投资方式的比较中可以进一步了解ＢＯＴ投资方式的特点：
（一）与项目融资的区别
ＢＯＴ投资方式是从项目融资中发展而来的，但ＢＯＴ投资方式的发展是在吸收项目融资优点的基础上的进一步发展。它与项目融资的主要区别在于：（１）该基础设施建设的资金来源不仅来自于以项目的收益作为还款保证的项目融资，还有一部分须由投资者自行承担；（２）在一般的项目融资中，还款的保证不仅来源于项目建成之后的收益，必要的时候项目本身也需作为还款的保证，而在ＢＯＴ投资方式中，由于项目的所有权与使用权相分离，而且项目在到期之后须无偿地移交给政府且政府不承担任何还款的保证，因而以项目本身作为还款的保证就不现实了。
（二）与合作经营的区别
ＢＯＴ投资方式是新兴的跨国投资与国际融资的结合，它兼具有直接投资与间接投资的特点，因而也决定了它与传统的合资、合作、独资等直接投资方式有着本质的区别：（１）在传统的外商投资方式中完全是中外双方投资者或单纯的外方投资者的经济行为，政府在其中不承担直接经济责任；（２）资金来源不一样，传统的外商投资方式是一种直接投资行为，不具有融资的性质；（３）由于ＢＯＴ投资方式中主要是以项目公司向国际金融机构的贷款作为主要的资金来源，同时也可有政府的投资，因此对于投资者自有资金的投入也没有投资比例的限制，而传统的外商投资则需有一定比例的自有资金的要求，即注册资本与借贷资本之间有一定的比例安排，同时也不允许政府投资；（４）采用BOT投资，在开始项目的建设之前一般应先行成立项目公司，该项目公司可以采取合资、合作也可以采取外商独资的形式，由于项目公司最终不会拥有对项目的所有权，因而也不需要对作为项目公司的合资、合作企业作中外双方投资比例的限制；（５）ＢＯＴ投资过程中涉及到许多相关部门，而且项目的成功与否往往取决于这些部门相互之间的协作程度，同时在ＢＯＴ投资中政府的保证作用不可忽视，而在其他的外商投资中则没有这么复杂；（６）ＢＯＴ投资项目的收益主要以项目建成之后通过收费方式来实现的，而传统的外商投资方式一般是通过对企业的经营所得分配利润以收回投资及获取其他收益；（７）在ＢＯＴ投资方式中，在一定的期限届满之后投资者须将项目无偿地移交给政府，而在传统的外商投资方式中则没有这种要求。
六、BOT投资方式的经济学分析
BOT投资方式由于涉及到多方的关系，并且是在多方之间的利益分配关系，因而有必要对BOT投资方式作简单的经济学分析，以利于进一步认清BOT投资方式的性质，从而为BOT投资方式的法律分析奠定基础。
（一）关于基础产业的分类
在经济学中，对于基础产业一般分为四类：非收益性项目、半收益性项目、收益性非垄断项目和收益性垄断项目。非收益性项目是指项目建成之后不可能会有收益但又构成经济建设、国民经济发展的基础的项目；半收益性项目是指项目的收益仅能维持项目的维修等正常的费用开支；收益性非垄断项目是指项目完全可以带来收益且未必需要由政府垄断经营的项目；收益性垄断项目是指须由政府垄断的可以带来收益的项目。对于前两类，由于其不可能带来收益或只能带来很少的收益，如果归由投资者来投资对于投资者来说可能连其投资都未必能收回来，更不用说投资者所希望的利润收入了，所以这类产业只能由政府来投资并由政府经营，采用BOT投资方式的可能性不大。对于后两者，则是有可能采用BOT投资方式的项目，这些项目虽然具有垄断性，但如果政府愿意出让其权利，则采用BOT投资方式来建设就可能变为现实。
（二）公共基础设施两种筹资方式的比较
从经济学的角度出发，公共基础设施筹资方式有两种，即通过税收和向使用者收费来抵付所需的投资，当然也可以是两者的结合。无论是哪种方式，都应遵循以下基本原则：
谁受益谁付费
公路等基础设施给大众带来了交通便利，作为使用者的大众由此受益，因此，由使用者按其受益程度分摊成本也就理所当然了，在这种情况下通过向使用者收费以筹集基础设施建设所需的资金是符合该原则的。而通过税收来筹资虽然比较简便可行，但却未必能体现谁受益谁会费的原则，这主要是因为：第一，如果某种税收不是专为基础设施建设而征收的，则使非使用者承担了不该承担的费用，而且一旦使用者不纳税或少纳税，则无疑使用者有可能搭便车；第二，即便专设一种税收以用于基础设施建设，如果税收不是专用于某一项目，则可能造成付费与使用之间的不对应，而且如果这些税收都上缴国库，则在各地方之间造成付费与使用之间的不对应就有其必然性了；第三，若专为某一具体项目征税，也会由于不同使用者对基础设施使用的次数和强度不同而造成付费和使用之间的不对应，更为主要的是，基础设施还具有受益期长的特点，它也许不是一代人就能享受完的，因而在几代人之间贯彻谁受益谁付费的原则也较为困难。在这一点上，采用收费制度就能够比较好地兼顾几代人的利益，只要在确定偿还期限和收费标准时按照几代人共同受益共同付费来确定就可以了。
受益多少，支付多少
从理论上分析，公共基础设施既然是全体使用者的公共物品，由全体使用者出资建设，则使用者的出资额应等于建设该设施所需的资金额。如果通过税收向基础设施提供资金，由于税收归由国家财政，用于建设时还需通过财政拨款来实现对项目的投资，往往会出现拨款与项目建设所需资金之间难以对应，而如果通过专为某一项目征税来提供资金，虽然不会出现上述计算上的情况，但由于税率应保持相对的确定性，而税基却是始终处于变动之中，因而在所需资金与所供给的资金二者之间难以保持对应。而通过收费筹资，由于单一使用者的受益与付费保持对应，因而也就能保证资金需求与供给之间在总量上的对应。
选择成本最小的筹资制度
不管采用何种方式筹资，最后总是由使用者来支付，因而在选择何种筹资方式时还应考虑选择成本最小的筹资制度，由于采用收费制度要设立专门的机构和人员，费用过大，而征税则相应成本较小。
从上述分析可以看出，采用收费制度虽然成本相对较高，但这些成本是由私人投资者承担的，因而不需考虑这个成本因素，但在BOT投资方式下，使用者的出资额不仅应包括建设资金，还会包括私人投资者所谋求的利润及其他费用，因而会使使用者承担更多的付费责任。因而是否采用BOT投资方式还应从另外一个角度进行分析，即对ＢＯＴ投资项目进行国民经济评介。
（三）对ＢＯＴ投资项目的国民经济评介
为了方便起见，这里以土地补偿外商通过ＢＯＴ方式投资于基础设施建设，在这种情况下，项目公司（ＢＯＴ项目投资者）除了经营基础设施之外，还经营土地房产开发，利用土地升值的效益补偿项目建设的不足。对ＢＯＴ投资项目进行国民经济评介采用“有无对比法”进行，这里“有项目”是指采用ＢＯＴ投资方式来进行基础设施建设，“无项目”是指不采用ＢＯＴ方式，而采用其他方式进行基础设施建设。
假定“无项目”时即采用国内投资建设基础设施时的国民经济评介计算出的经济内部收益率为ＤＲ，这里所说ＢＯＴ投资方式中项目公司是由外商独资或以外国公司为主经营，因而项目的资源消耗不计入我国的资源投入，而凡是由项目公司通过收费而获得的、由我国公众支付的费用为支出，同时，我国政府给予项目公司的土地补偿对我国来说是一种机会损失。因此，国民经济评介应这样得出：看我国从该项目中获得的效益减去我国公众支付的收费费用，所得到的净效益能否收回土地补偿的机会损失，包括其他的资源净投入。这样计算出的经济内部收益率假定为ＩＲ。通过与国内投资，即不采用ＢＯＴ投资方式来建设基础设施进行比较，如果：
（１）若ＩＲ>ＤＲ，则说明由外商采用ＢＯＴ投资比自行投资经营对国民经济的净贡献要大；
（２）若ＩＲ<ＤＲ，但ＩＲ>１２％，则说明从对国民经济净贡献角度来说，由外商采用ＢＯＴ投资不如自行投资大，但其对国民经济的贡献仍为正，考虑到资金缺乏，还是值得由外商采用ＢＯＴ投资方式来建设；
（３）若ＩＲ<１２％，则说明由外商采用ＢＯＴ投资方式进行基础设施的建设，对国民经济的净贡献为负，则不应采用ＢＯＴ投资方式进行基础设施项目的建设。
上述所指我国从ＢＯＴ投资项目中获得的效益主要包括以下几个方面：
（１）由于基础设施给国民经济所带来的经济效益。由于资金缺乏，如果不由外商采用ＢＯＴ方式建设，则等同于不进行项目建设或仅依靠现有的基础设施，如此，以公路建设为例，若建设则可节约运输费用、减少交通拥挤所带来的效益、提高交通舒适度所带来的效益及其他一些难以量化的效益和社会经济效益等；
（２）ＢＯＴ项目公司上交的税收。主要包括项目公司在项目经营过程中所缴纳的公司的所得税，运营税收及其他。
（３）特许期限届满后项目无偿归政府所有所获得的收益。在期限届满后，项目的残留资产应计入国民经济效益中；
（４）由于项目的建设而给政府及当地带来的其他经济效益，如扩大就业所带业的工资收入及社会效益、对当地经济的推动作用，特别是改善了基础设施条件后为外资的引进所起的作用等。
（四）对国家在一定时期出让项目所有权的经济分析
一定时期内出让项目所有权在经济学上的理论依据为“收益的来源在于使用而不在于拥有”。在实践中依此理论所进行的经济行为最明显的莫过于融资性租赁了。在融资性租赁中，作为设备使用者的租赁方基本上不拥有对于设备的所有权，但其通过使用设备所支付的成本远低于自己购买设备的费用支出，而其通过租赁使用设备和通过自己购买使用设备所取得的经济效益却是一样的，因而在经济上不会因为一段时期内不拥有对基础设施项目拥有所有权而受到损失，更何况在期限届满之后政府仍可收回对项目的所有权。
ＢＯＴ投资方式可以促成资金、技术和管理的理想配置
对于发展中国家来说，基础设施建设不仅是资金的问题，在有了资金之后，还有一个如何选择最适合本国情况的先进技术和设备的问题，而在项目建成后，若缺乏有效的管理，也会造成经济效率上的巨大差距，因而从经济学上分析，由外商采用ＢＯＴ投资方式进行基础设施项目的建设，对许多发展中国家而言，是将资金、技术和管理三要素进行最佳配置的一种较为理想的模式。
第二节 BOT投资方式法律关系分析
一、BOT投资方式涉及的主体
在了解ＢＯＴ投资方式涉及的主体之前，不妨先看看ＢＯＴ投资项目的一般运作过程。从大的方面来看，一个ＢＯＴ投资项目应包含确定项目、授权建造、从事经营及转移项目等几个阶段，在这几个阶段中，授权建造阶段最为复杂，涉及到的主体也最多。以下分别介绍这几个阶段的一般运作过程，从中就可以清楚了解ＢＯＴ投资方式涉及的各方面的主体。
（一）确定项目阶段
确定项目阶段包括两个相互联系的过程，一是要有建设该基础设施项目的需要，二是该项目的建设拟采用ＢＯＴ投资方式建造。关于第一方面，这是各国或各地方出于社会经济发展的需要，而对某一具体基础设施项目建设的必要性和可行性进行分析研究，如果有必要并且也是可行的，则按国家基本建设管理的程序予以确定，其具体标志就是该项目的建设已列入国民经济发展规划。在确定了一个项目需要建设之后，接着要考虑的就是如何进行建设，除了可以通过ＢＯＴ投资方式进行建造之外，还有其他的投融资方式。能否采用ＢＯＴ投资方式进行建造，主要取决于ＢＯＴ投资方式的具体内容与该项目在技术、经济包括法律等方面的相互适应性，取决于这种投资方式对项目本身、对国民经济的整体效应等，确定是否采用ＢＯＴ投资方式完全是一国政府的自主决定权。所以严格来说，这个阶段和ＢＯＴ投资方式本身并无联系，只是作为一个前提而存在。
（二）授权建造阶段
在这个阶段中，事实上包括两个完全不同的阶段，一个是授权阶段，即项目公司取得项目建造、经营的特许权的阶段；而只有在取得了这种特许权之后才有建造阶段。ＢＯＴ投资项目的授权可以通过两种方法来完成，一是在确定项目基本条件和要求的基础上，通过招标的方式来确定授权的对象；二是在确定的项目基本条件和要求的基础上直接与一个或多个投资者进行谈判，从而确定项目特许的对象。授权阶段完成的标志是在项目主办人，通过项目公司与政府之间签订了特许授权法律文件，主要是特许协议。在此前提下，即进入ＢＯＴ投资项目的正式运作阶段。在确定了项目主办人之后、获得特许之前，投资者（项目主办人）一般都先成立一个项目公司，由该项目公司与政府签订特许协议，在获得特许之后，由项目公司全面开始ＢＯＴ项目的运作，在我国先行成立的项目公司一般为中外合作经营企业，当然也有外商独资的企业，前者则中方投资者也参与该项目的建设。
建造过程最为复杂，至少包括融资和建设两个阶段。
（1）融资阶段。在ＢＯＴ投资方式中，项目建设的资金来源一般包括两个渠道，一是投资者自己的资金，二是项目公司通过项目贷款等融资方式而获得的资金。关于项目的融资将在本文第七部分专门论述，在此不再赘述。
（2）建设阶段。在项目建设的资金已有保障的情况下，即开始项目的建设阶段。在BOT投资方式中，虽然专门成立了项目公司，但项目公司一般不直接从事项目的建造工作，而是通过招标、工程承包等方式将项目交由特定的建筑商来完成。在项目建设之前必然需要预先进行设计，因而委托专业的设计公司从事项目的设计也就成了项目建设的前提。在项目建设过程中决定项目能否建成的一个很重要的条件在于项目建设所需要的设备、原材料等的供应能否符合项目建设的要求，所以在项目建设过程中必然需要与供应公司签订供应合同以保证项目能及时完工。
（三）经营与维修阶段
经营阶段对于投资者来说意义重大，投资者的投资回收及偿还贷款包括投资者预期利润的获得都来源于经营项目所获得的收益，为此项目公司可能自己直接从事项目的经营，而事实上项目公司更多地是委托专业的经营管理公司来从事项目的经营管理活动。在项目的经营过程中，必须不断地对项目进行维修以便维持项目的长期效用，因为项目最终须移交给政府因而政府也会要求项目公司对项目进行维修，为此项目公司一般也会委托专业的维修公司对项目进行维修。
（四）项目移交阶段
项目的移交是BOT投资方式所特有的，在项目经营期限届满之后项目公司须将项目的所有权无条件地移交给政府，这也是政府将项目特许给项目公司建设、经营的对等条件，也正是因为项目最终须移交给政府因而在项目建设、经营过程中项目公司才可以拥有项目的所有权，项目公司才可以以项目为抵押从而获取贷款。
在整个BOT投资过程中会涉及许多风险，有些风险是可以通过保险的方式来减少损失的，对于这类风险通常都会投保，所以还要与保险公司签订保险合同。
二、BOT投资方式主体间的法律关系分析
BOT投资方式是一个复杂的系统工程，一般会涉及以下当事人：一、项目主办人，即项目的初始投资者；二、项目公司；三、项目贷款人（在其他融资方式中则为其他相关的资金提供者）；四、项目建筑商；五、项目设备及原材料供应商；六、项目经营公司；七、项目维修公司；八、政府；九、项目的其他参与人如项目产品购买者、保险公司等。BOT投资方式各主体间的法律关系如下：
（一）项目主办人与项目公司
由于BOT投资方式主要是一种外商投资，因而项目主办人一般为境外投资者，如前所述政府在确定一项目需通过BOT投资方式建设之后，通过招标或直接与某一或几个投资者谈判确定项目主办人，在项目主办人确定之后，在当地政府的协助之下首先要成立一个项目公司。项目公司可以是合资的，也可以是独资的，无论如何项目公司都是项目主办人投资所形成的经济组织，虽然项目公司是项目主办人的全资子公司或控股子公司，但它们之间的关系不象一般的母子公司之间的关系，主要体现为作为母公司的项目主办人不可任意决定作为子公司的项目公司的经营范围、资产的增减、经营方针等，这主要是因为项目公司是专为项目的建设、经营、维修而成立的，并且项目公司还受其与政府之间所签订的特许协议的约束。
（二）项目主办人与政府
项目主办人作为项目的投资者之一，在特许协议由政府与项目公司签订的情况下，项目主办人与政府之间的法律关系主要发生在项目确定之后至项目公司成立之前，政府通过招标或谈判的方式确定项目主办人，约束他们之间的法律文件主要是意向书，当然在项目建设、经营的过程中项目主办人还承担其他一些义务，如对于项目建设的完工担保义务等。同时，作为项目公司的主要股东，项目主办人主要是通过项目公司与政府发生关系，项目主办人在BOT投资方式中的主要作用在于确保项目公司的正常运作；如果特许协议是在政府和外国投资者之间直接签订的，则项目主办人与政府之间依据特许协议确定相互之间的权利和义务关系，这从特许协议的内容中可以确定，在这种情况下还涉及到对于特许协议性质的认定问题。无论何种情况若因为项目投资而在政府和项目主办人之间发生争议，则该争议的解决及其法律适用涉及的问题都较多，这在本文第三部分有关特许协议的分析中有较详细的论述。
（三）政府与项目公司
政府与项目公司之间的权利和义务完全由特许协议确定，他们之间的法律关系也就是以特许协议为基础而产生，特许协议无论在性质、适用的效力等方面都不同于其他一般的法律文件，在特许协议中一般还会规定如果特许协议的内容受新的立法性文件的影响将作何处理。
（四）项目公司内部各当事方之间的法律关系
如果项目公司是由外国投资者独资组成的，则不存在这种关系。在我国项目公司一般都为中外合作经营企业，也可以是中外合资经营企业的形式。在很多情况下项目的建筑商、经营管理公司、原材料供应商及项目产品的用户等也可能成为项目公司的股东之一。他们之间的法律关系依股东协议而定。
（五）项目主办人、项目公司与项目贷款方
在BOT投资方式中，项目主办人一般会承担项目建设资金的15％－30％，其余大部分资金都来源于商业贷款（也有一些项目建设的资金通过项目公司发行股票或债券的方式筹措），正因为如此，项目贷款方也就成为BOT投资方式中的重要当事人。项目主办人和项目公司与项目贷款方之间的关系有所不同：项目主办人是项目贷款的筹措者，项目公司则是项目贷款的借款人，即由项目公司与贷款方签订借贷协议。在BOT融资的前期谈判中，一般由项目主办人与外国银行（银团）进行谈判，在项目公司成立后，由项目公司与银行签订借贷协议。由于BOT投资方式中的贷款基本上采用项目贷款的方式，而且大多是有限追索权的项目贷款， 因而项目能否如期完工并能否有收益就显得特别重要，为此项目主办人通常还需承担项目完工担保等义务，正因为如此，BOT投资项目的贷款不仅以项目自身可能有的收益为基础，有时还依赖项目主办人的资信能力及其经营能力。
（六）项目公司与项目建筑商
BOT投资方式中的项目一般都由项目公司承包给专业的建筑商来完成，但由于BOT投资方式中项目能否建成直接涉及到贷款能否归还、影响到政府的利益，因而建筑承包协议虽然是在项目公司与项目建筑商之间签订的，但该协议的签订一般须由项目公司与贷款方及政府间事先协商确定。项目公司与项目建筑商之间的法律关系为以项目工程为标的的平等主体间的经济法律关系，其权利义务关系由他们之间的协议确定。
（七）项目公司与原材料供应商、项目产品购买者或使用者
他们之间的关系直接关系到项目的收益及投资的回报，他们之间的法律关系一般在特许协议中会有专门的约定，特别是政府在特许协议中一般应对项目建设所需的原材料的提供作出某种保证，很多情况下政府会与项目公司签订产品回购协议，如在建设电厂的项目中，项目建成后所发的电力一般都直接提供给政府；如果项目是直接向社会公众提供服务的――如建成的高速公路、地铁等，则在经营过程中就会产生相应的社会管理关系，这种社会管理关系不同于平等主体间的民事法律关系，而是形成了行政管理的法律关系，一般需要特别的立法授权。
三、BOT投资方式中的政府监管问题
BOT投资方式有别于其他投资方式的一个重要特点就在于政府的参与，政府虽然通过特许将项目交由项目公司建设、经营，但政府在项目的选择、投资者（项目公司）的选择、工程进程的监督、工程完工后的验收、项目经营与维修的监督、特许期满后所有权的转移以及政府保证中都发挥着重要作用。基于项目本身的特殊性以及特许的特性，政府监管作用是不容置疑的。在整个BOT投资过程中政府的监管作用主要体现为：在项目建设阶段政府有权对项目建设的方案进行审查，对工程的进度、工程的质量、工程是否会造成环境污染等可以行使监督的权利；在项目建成之后政府有权对工程进行验收、确认；在项目的经营过程中政府有权确定项目产品或服务的价格（收费）、有权审查与监督经营期间的财务状况以及对项目的维修状况进行监督；政府还有权监督项目主办人、项目公司是否执行特许协议的规定。
政府在行使监管过程中如果发现项目公司或项目主办人有违反规定、对抗政府的监管的情况的，将视情况轻重可给予警告、罚款、责令停业、收回非法所得甚至取消特许权的处罚，政府的监管职能特别体现于下列情况之一：
不履行规定的权利和义务的；
不按特许协议规定的标准施工建设及滥收费的；
经营、管理不善、设施服务低下的；
对环境造成污染不予以改进的；
有其他违法行为的。
还须注意的是，由于政府各部门职权不同，作为BOT项目的监管者和作为特许协议的当事人的政府部门可能不同。如在我国项目的立项是由项目所在省（区、市）的计划部门会同行业主管部门按现行计划管理体制提出项目可行性研究报告，经行业主管部门初审后由国家计委审批，必要时由国家计委初审后报国务院审批；而与项目公司签订特许协议的却是经国家计委或国务院授权的省（区、市）政府或行业部门。
第三节 BOT投资方式的核心法律文件－－特许协议
一、BOT投资方式涉及的法律文件
在BOT投资方式中一般会涉及到以下法律文件，这些法律文件基本上是以合同的形式表现的：
特许协议
由于特许协议在BOT投资方式所有法律文件中具有特殊重要的意义，是BOT投资方式产生与存在的前提，因而将在下面单独叙述。
投资协议
为了实施投资项目，投资者都必须首先设立一个项目公司，投资协议主要是指为成立项目公司所需要的法律文件，其中投资者共同投资举办项目公司的投资参股协议是确定投资者之间权利义务关系的主要法律文件，但并不包括项目公司为建设项目而对外筹资时的融资协议。
融资协议
在BOT投资方式中，项目的建设需要大量资金，除了投资者自行承担的部分资金，政府可能也会承担部分建设资金外，项目建设的资金大部分来源于项目公司对外的筹资，项目公司对外筹资主要依靠贷款，也有些项目通过发行股票、债券等方式来募集资金，无论通过何种方式筹集资金，都需要相应的法律文件，这些法律文件可统称为融资协议，具体将在本文第七部分加以论述。
工程设计、工程建设合同
在项目资金已有确定来源之后，项目即进入工程设计、建设阶段，在BOT投资方式中项目的设计需由专业的设计公司来完成，而其建设大都也由专业的建筑商来完成，为此项目公司需与建筑商签订工程建设（承包）合同。
出售、采购协议
这主要是指在项目建设完毕之后，项目公司与项目产品用户之间所签订的协议，如在建设发电厂的项目中电力的出售协议，由于BOT投资方式中投资的回收及投资者利润的取得依靠的是项目的收益，因而在一些项目中出售、采购协议就显得至关重要。当然也有一些项目的收益是以收费来实现的，如建设高速公路。
运营与维修合同
在项目建成之后最主要的任务除了经营之外，还必须不断地进行维修以维持项目的效用。当项目公司委托他人进行经营时，运营与维修合同就成为必需。
保险合同
在BOT投资项目中会涉及到许多风险，针对不同的风险可以采取不同的措施，对一些风险可通过保险的来救济，这时就会有保险合同。
二、BOT投资方式的合同结构
一般情况下BOT投资方式中典型的合同结构可用下图表示：
特许协议
投资协议 贷款协议
建 经
工程设计合同 设 营 保险合同
合 合
同 同
除了上述一些以合同表现出来的基本的法律文件之外，在BOT投资方式中可能还会涉及其他一些法律文件，如项目的建设、运营需要采取先进技术时就会有技术转让的法律文件，而在许多的BOT投资项目中项目公司通常都会要求在项目建设与运营阶段，其所有权应由项目公司所有，因而有时也会特别签订所有权转移的法律文件，当然在项目到期之后项目公司应将项目所有权转移给政府，这时也往往会签订所有权转移的法律文件。
三、特许协议的法律问题
（一）特许协议的含义
特许协议（concession agreement）又称为经济开发协议，有些国家甚至称其为“国家契约”，指的是一国政府与私人投资者（主要是外国私人投资者）之间所签订的，约定在一定时期、在指定地区，通过特定程序由政府将专属于其的某种权利授权于投资者，允许其投资从事公用事业或自然资源的开发的法律协议。
早在20世纪之前，帝国主义列强在瓜分世界市场、掠夺世界资源的过程中，就以宗主国的强权地位，采用特许协议这一方式，作为垄断殖民地、附属国自然资源开发、占有的重要手段。二战之后，许多发展中国家虽然在政治上获得了独立，但在经济上仍然依赖或受控于外国经济势力，在利用外国资金开发自然资源方面，仍多以资源国政府作为一方同外国公司签订协议，批准其专有开发的特许权，或实行租让制，有时还用外交换文形式签订协议，如印度，给予外国投资者以许多优惠，有时甚至是特权，更有甚者，有些国家还制订专门法律加以保护，其实际是以合同的平等形式掩盖不平等的实质。有鉴于此，在本世纪50、60年代这些资源国为了摆脱外国经济势力的控制，维护国家和自然资源的主权和利益，对原有的不平等的特许协议进行了改变，对外资产业和企业实行征收或国有化，在这一过程中，特许协议也发生了根本的变化，特别表现为协议主体的变化，东道国政府由直接作为协议一方而变为由国家授予专营权的国营专业公司同外国投资者签订协议，这通常被称为现代型的经济特许协议，包括我国同外国投资者之间所签订的中外合作开发、勘探自然资源（海洋石油资源）合同也是由中国海洋石油总公司作为协议的一方与外国投资者签订的。
但是在BOT投资方式中所使用的特许协议却不属于这种情况下的现代型的经济特许协议，其最主要的原因就在于在BOT投资方式中所使用的特许协议其协议一方仍为东道国政府，而不是由国家授权的专营公司，这主要是因为BOT投资方式中会涉及到政府保证问题。BOT投资方式中所使用的特许协议可称作为一种新型的特许协议，虽然它仍具有传统特许协议的基本特点：
（1）协议的一方是政府，而另一方是外国的公司、企业；
（2）外国投资者通过该协议可获得国家的特别许可（special authorization）从事公用事业的建设或从事基础设施建设；
（3）该协议需经过特别的程序。
但这种特许协议与传统特许协议之间是有区别的，其不同之处主要体现为：
（1） 传统的石油特许协议中投资者能否具有收益完全取决于能否开采石油及其产量，而在BOT投资方式中政府往往需对项目产品的销售承担某种责任，也即投资者投资回收的保证某种程度上可由政府分担，在这种特许协议中往往还会涉及到投资回报率问题，也是为了投资回收的保证；
（2）在BOT投资方式中政府分担更多的风险；
（3）BOT投资方式的法律文件不仅包括特许协议，还包括其他许多法律文件，其法律关系要比传统石油特许协议要复杂的多。在我国和外国投资者签订特许协议的也是政府部门，“特许权协议经国家计委批准后（必要时，由国家计委报国务院批准），授权省（区、市）政府或行业部门与项目公司正式签署，并从签字之日起开始生效。” 国家计委有关负责人在不同场合也对此问题作了肯定，如国家计委外资司赫炬在1996年4月参加《中马新基础设施建设与BOT投资方式研讨会》时所作的发言中明确指出：“可签订特许权协议的政府机构为：国务院行业主管部门，省、自治区、直辖市、计划单列市的政府部门。”
（二）特许协议的主要内容
目前世界上关于特许协议的内容尚无定论，各国依自身的具体情况而定，特许协议一般包括的内容如下：（1）关于特许的一般条款，包括协议各方的情况介绍、权利之特别授与、特许经营建设之范围（特别应界定经营人应符合之条件及所允许之经营行为范围）、特许协议的期间及特殊情况下的延长等；（2）项目建设、经营阶段的有关条款，主要包括项目工程设计、建造施工、经营和维修的标准，项目产品的质量标准，项目与现有设施的配套、工期及延误工期的责任等；（3）政府提供的协助，包括政府提供的财务协助如是否提供融资、保证等及其他协助如土地使用权的取得、收益的保障等，以及上述协助的提供方式；（4）财务条款，包括项目成本计划与回收方案，外汇的兑换及其汇出以及税务等；（5）所有权条款，包括在项目建设、经营过程中项目公司是否拥有对项目设施的所有权，是否有权以项目设施对外抵押或提供其他担保，以及期满时移交的程序及其保证；（6）其他条款，如保险、特许协议之中止、违约的处理、争议的解决及法律适用以及不可抗力条款等。
（三）特许协议的性质
特许协议的性质主要涉及的是特许协议是属于国内法上的契约还是国际性协议，以及与此相关的一旦作为协议的一方的政府违反了协议的规定是否需要承担国际责任的问题。
大凡主张特许协议是国际性协议的其主要支持的观点在于：一、在协议的主体中有一方是作为国际法主体的国家（政府），国家在签订此种协议时事实上已经默认签约对方为国际法主体，因而协议也就具有了国际协议的性质；二、特许协议中通常都订有国际仲裁或选择适用国际法或一般法律原则的条款，因而在事实上已经将特许协议“国际化”了。也有一些学者认为既然特许协议中一方为主权国家（政府）而另一方却为私人投资者，因而这种协议既非国内法协议也不是具有国际性的协议，而应是“准国际协议”（quasi-international agreement）。
上述两种主张都是不成立的，理由有：一、现今的国际法学者都已经认同了一个观点，那就是个人和法人特别是跨国公司不是也不可能成为国际法的主体；二、国际法的主体资格并非某一国可以认定的，更何况在特许协议中政府作为协议的一方当事人也不可能认定协议对方当事人法律地位；三、至于在一些特许协议中选择适用国际法或一般法律原则，这仅是对特许协议适用国内法的补充，并且传统特许协议选择适用国际法或一般法律原则本身就是一种不正常的现象，特许协议中的国际仲裁条款主要是考虑作为协议的一方是主权国家，因而在协议双方发生争议时为了便于争议的顺利解决而订立的；再说如果同类协议因为选择适用的法律不同而具有不同的性质则必然造成法律秩序的混乱。还应注意的是特许协议的国际性论者其用意主要在于把特许协议国际化，把原本是作为契约的、协议的责任国际化，认为国家若违反了特许协议则应承担国家责任，其意图在于保护外国投资者及作为主要资本输出国的发达国家的利益。
特许协议虽然不同于一般的国内契约，但其法律性质仍然属于国内法上的契约：一、并非协议双方主体都具有国际法主体资格，而且即便是具有国际法主体资格的一方当事人――国家（政府）在特许协议中也不是以国际法主体资格的身份出现，而是以私法主体资格来签订协议的，有关这一问题国际常设法院早在1929年在塞尔维亚公债案中就已明确指出：凡不是以国际法主体资格签订的任何契约，都是国内法契约；二、任何特许协议都是国家特别许可的结果，都是根据东道国的法律订立、在东道国境内履行并由东道国的法律确定其权利和义务，因而它只能属于国内法上的契约，受国内法的约束。
综上所述，特许协议的法律性质只能是属于国内法上的契约而非国际性的协议，更不是什么“准国际协议”，作为协议一方的政府即便违反了协议也无须承担国家责任。
鉴于特许协议如果在政府和外国投资者之间签订可能产生对于特许协议性质的分歧，因而许多国家BOT投资方式中的特许协议通常是在政府与项目公司之间所签订的，我国目前即采取此种做法。这主要是基于下述考虑，即作为签约一方的项目公司通常都是项目主办人在东道国境内为项目的建设、经营与维修而专门成立的，它在本质上属于东道国的企业。在政府与其本国的企业之间所签订的任何形式的协议都不可能成为国际性的协议。
（四）特许协议的法律适用
如前所述，如果特许协议是在政府和外国投资者之间所签订的，由于各国对特许协议的性质仍存在争议，由此也导致了对特许协议的法律适用问题的争议，正是基于此，关于特许协议的法律适用问题长期以来一直成为有争论的问题，归纳起来大致有两种观点，一是非国内法适用（application of non-municipal law），一是国内法适用（application of municipal law）。
非国内法适用是持“特许协议是国际性协议”的观点者的论调，他们认为特许协议可以适用契约条款法、双方当事人共同的法律原则、国际法及文明国家公认的一般法律原则等。无论是哪一种选择其实质都是用国际法和一般法律原则来支配特许协议，这在理论上和实践中都是难以成立的。现在大多数学说、大多数国家的立法都主张特许协议适用的法律应是东道国的国内法，这是因为特许协议是在东道国境内、依东道国法律所签订并在东道国境内履行的，因而无论从最密切联系原则还是以国家的属地管辖权而论，以东道国的国内法作为其准据法在理论上都是可以成立的，而且在实践中由于东道国法律明确具体、有针对性，因而也最有利于解决因协议所产生的一切问题。如果确实由于东道国的法律对相关问题未作规定而适用普遍有效的、合理的国际惯例也是合乎实际的，但这决不是说特许协议就以国际法和一般法律原则为准据法。自60年代以来，联合国通过了一系列关于国家对自然资源的永久主权及经济主权的法律文件，由此也确立了国家管理外国投资和境内跨国公司的权利，这已成为国际投资的一项基本原则。
（五）因特许协议发生争议的解决
作为特许协议一方当事人的国家（政府）因其拥有主权并可享受主权豁免，一旦特许协议双方当事人发生争议，特别是作为协议一方的当事国基于公共利益的需要，采取立法或行政措施，如限制使用外汇或采取国有化或征收等措施而变更、限制或中止甚至废除特许协议时必然使作为特许协议另一方当事人的投资者处于不利地位，在这种情况下通过诉讼的方法确实难以解决双方之间的争议。有鉴于此，1965年在世界银行的倡导下一些国家缔结了《关于解决一国国家与他国国民之间投资争议的公约》，依此公约设立了“解决投资争议国际中心（ICSID）”，ICSID通过调停、主要是仲裁的方式来解决发生在东道国政府与外国投资者之间因直接投资而产生的法律性质的争议，为此ICSID要求一旦双方书面同意将他们之间的争议提交ICSID仲裁，则东道国应放弃属地管辖权，而投资者本国则不应行使外交保护权。但是依据公约的规定，争议缔约国一方可以要求首先用尽当地各种行政或司法救济作为同意提交ICSID仲裁的一个条件，因而事实上该公约对于投资者一方的保护仍然有限。为此由OECD29个成员国草签的《多边投资协定》给予那些声称没有得到公平待遇的外国投资者以权力，使他们能通过一个解决争端的专门小组对政府部门进行投诉。 该协定目前虽然仍未生效，但它无疑为解决投资者与东道国政府之间的争议又提供了新的思路。
第四节 BOT投资方式涉及的风险
一、BOT投资过程中可能涉及的风险介绍
在前述BOT投资方式的特点中可以知道，BOT投资方式所涉及到的风险比任何其他国际直接投资都要多，对于在BOT投资方式中可能涉及的风险可以作不同的分类：
（一）按照风险与项目的关系进行分类可以分为项目风险与非项目风险
1、 非项目风险又可以分为经济风险与政治风险。经济风险可能由于各种不同原因造成，如由于通货膨胀或由于利率或汇率的变动所带来的不利影响等；而政治风险一般是基于政府政策变动如政府采取国有化措施或政府调整外汇政策、政治动乱或战争等所造成。
2、项目风险主要是指项目经营的风险以及意外风险即不可抗力风险等。具体来说，经营风险在项目从建设到经营的各个阶段有不同的表现：在建设阶段的主要风险是工程完工风险，完工风险可能是由于不能按期完工、工程建设的预算超支、工程不能正常进行、工程不具备预期的生产能力或服务能力等原因造成；而在运营阶段的风险则主要表现为市场需求的不足或运营中断等。
（二）系统风险与非系统风险
1、一般说来，通常将那些能对大的市场环境产生影响，项目公司无法通过自身的行为进行控制和避免的风险称为系统风险，也称为不可分散风险。它主要包括政治风险、法律风险（主要指由于东道国法律变动所带来的风险）、违约风险（指项目参与方无法承担或拒绝承担合同规定的责任所带来的风险）及经济风险（如市场风险、利率风险、汇率风险等）。
2、非系统风险是指项目公司可以控制或避免的风险。它主要包括完工风险、经营和维护风险、环境风险（若项目公司提供高标准的环保则成本过大而不提供则会受到法律的限制甚至禁止）及现金流量风险（主要指由于各种原因而引起的项目现金流入、流出量不确定或不规则的风险）。
需要特别指出的是，系统风险与非系统风险的划分并不是绝对的，系统风险有时可以通过各种方式予以解决，而非系统风险有时却变得不可避免。
（三）可保风险与不可保风险
在一个BOT项目中，项目公司一般可以对施工场地、设备等投保意外险，对第三方责任险及其他商业险进行投保，甚至还可以寻求包括项目中断、收入流中断及类似风险的商业保险。不可保风险：有些风险根本不可保，或不能按合理的成本保险，而贷款方很少愿意承担不可抗力风险，他们尽量寻求一方或多方的支持；产权投资者可能承担不可抗力风险，但相应地报酬会比原来提高，否则也不愿意承担，而且只对其投资的金额部分承担风险，不会为贷款方担保不可抗力风险，贷款方则通常通过政府为此不可抗力事件提供担保。
二、风险承担与风险避免
在BOT投资方式中会产生不同的风险，除了因不可抗力造成的风险之外，其它风险大都可以通过不同的方式来避免的，如政策变化的风险可以由政府来控制和避免，又如完工风险很大程度上可以由项目公司及建筑商自行控制及尽力避免。而对于不可抗力风险因其发生与不发生是不可控制的，因而只能在其一旦发生时，通过保险的方式使项目公司尽可能减少损失。
在BOT投资方式中，项目的风险直接是由项目的投资者与贷款者承担的，对于项目的投资者和贷款者而言，应尽可能地避免风险，在无法避免时应采取措施减少由于风险造成的损失或考虑转移风险。但显然所有的风险不应只由投资者与贷款者承担，政府也应承担相应的风险，这主要是因为政府在BOT项目中获取了更多的利益，而且有些风险是由于政府的原因所引起的，因而也只有政府可以避免这类风险。按照国际通行的关于风险承担的原则，哪一方最有能力控制的风险就由哪一方承担，对于双方都不能控制的风险则由双方共同分担。依此原则，BOT投资中的建设、经营风险一般应由外方承担，而有些风险则应由政府承担，如外汇变动的风险等，在BOT投资方式中，对于不属于双方的风险一般由双方在特许协议中通过协商分担。除了项目投资者、贷款者及政府之外，BOT投资项目还涉及到许多相关的当事方，不同阶段的当事方因其可获取一定的风险回报，因而也应相应地承担不同类型的风险，特别是对于那些可能由这些当事方造成的风险，如因建筑商的原因而造成项目工程不能按时完工，则该完工风险就应由承包项目建筑的建筑商承担，这种风险的分担一般通过谈判用协议、合同的方式来界定，而通过担保、保证等手段则可以将部分风险转移到担保人及保证人身上，对于其他一些风险特别是不可抗力风险一般可以通过保险的方式转移给保险公司，这样一旦风险发生时可以减少损失。
我国政府对于特许权项目风险分担所确立的原则是：
1、属于项目融资、建造施工、物料采购、经营和维护方面的风险，由项目公司自行承担；
属于国家政策变化对项目公司所带来的风险，由作为签约一方的政府部门承担；
属于不可抗力所带来的风险而又不能保险的，由签约双方在特许协议中订明；
4、政府部门不得对项目投资回报率提供直接担保，国有金融机构和非金融
机构不得为项目融资提供直接担保。
三、BOT投资方式中的政府保证问题
由于政府在BOT投资方式中处于相对有利的地位，而且政府作为主权者更使政府与投资者处于不平等的地位 ，虽然有些风险已由政府承担，但由于投资者、贷款者对于BOT项目的投入是巨大的，因而一旦由于政府的原因或由于政府不支持而造成投资者或贷款者的损失，就会造成明显的不公平，因而在BOT投资方式中投资者都会要求政府作出某种程度的保证，即所谓的政府保证。
另一方面，基于BOT项目本身的性质及周期长、到期须移交等特点，投资者受政府的影响要比其他的直接投资形式大得多，和其他国际直接投资所具有的政治风险一样，投资者对该类风险是无能为力的，因而必然会更多地寻求政府的支持与保证。在BOT投资中政府保证一般都在特许协议中明确规定，大致包括以下几个方面：
（一）不采取不利政策和措施
东道国政府承诺不对项目公司采取不利的政策和措施，如政府承诺不对项目采取征收或国有化的措施；如政府承诺因法律的调整而给投资者增加的额外的义务可以免除（如因税法调整给投资者带来更多的税务负担则可对其实行税收优惠等），政府还会承诺为项目公司提供行政上的协助。
为项目的融资及建设提供支持
东道国政府允许项目公司在项目建设、经营过程中享有对项目的所有权，允许其为融资而将项目财产及其收益作抵押。为项目的建设提供建设用地，一般来说项目的建设用地是免费提供的。以合理的价格为项目的建设提供原材料、能源等，并保证这些这些原材料、能源的供应。政府通常还应保证与项目实施有关的技术及管理人员的入境、实施项目所需的物资、器材的入境等。
不竞争保证及回购的要求
因项目建设周期长、投资回收慢，而且投资者的投资回收及利润的取得均取决于项目产品的出售或项目所提供的服务，因而投资者通常会要求东道国政府承诺不在同一地区设立过多的同类项目，以避免因过度竞争而影响投资者的投资回收及收益。在项目经营过程中，如果对项目的需求不足，或价格偏低，或发生通货膨胀，都会影响投资者的投资回收及收益，在这种情况下，投资者通常会要求政府保证购买项目公司提供的项目产品或服务。
（四）货币兑换及外汇汇出的保证
由于项目建成后的收益一般是由东道国货币支付的，因而投资者所提出的将以东道国货币形式（如我国的人民币）获得的投资收益兑换成外汇以偿还贷款及收回投资的要求是正当的，政府应对此作出承诺，与此同时，政府还应保证外国投资者有权将兑换后的外汇汇出到国外。有时还会对汇率作出规定，如果在特许协议中规定了货币兑换的固定汇率，则无疑投资者将汇率的风险转移给了东道国政府，当然项目公司也可以采取其他的避免汇率风险的办法。
经营期限的保证
项目的经营期限直接影响到项目的总收益，而且项目产品价格的确定也与经营期限有密切关系，因此，一旦在特许协议中确定了经营期限，政府应保证项目公司在经营期限内的合法经营权，也应承诺不采取提前收回项目或其他损害投资者利益的行为。
应特别注意将政府保证与一般合同担保严格区分开来，之所以称为政府保证是因为这类承诺是非政府不能为的，而且在作出这类保证时政府同时也是作为BOT项目的参与当事方之一，从上述政府保证的内容也可以看出，这些权利是在BOT投资方式中投资者所应具有的合法权益，而对于外国投资者合法权益的保证是任何一国引进外资所应当做到的。
第五节 BOT投资方式中的融资问题
一、BOT投资方式的筹资渠道
在BOT项目的融资过程中，项目公司扮演了重要的角色，BOT项目的资金来源首先是项目公司的自有资金，项目公司这部分资金来源于项目主办人的投资及其他参股人的投资。在BOT投资过程中，外国投资者在通过招标等方式而成为项目主办人后，即着手组建项目公司，若项目公司由主办人自行投资组建，则主办人的投资就成为了项目公司对项目建设提供的资金；但BOT项目一般所需的资金数额巨大，为了分散风险，项目主办人往往邀请其他公司共同投资，因而项目公司通常由多家公司组成，由他们共同投资，这些公司往往就是项目的参与当事人，如项目建筑商、经营公司、项目材料的供应商等，这些公司即成为项目公司的股东，他们共同对项目公司投资。在有些BOT投资方式中政府也作为项目公司的股东之一，如土耳其政府在加奇电站项目中的股本投资占项目公司注册资本的30％。也有一些BOT项目政府虽未出资，但根据特许协议的规定，也享有一定的股权，不过政府必须承担其他方面的义务，如提供项目用地以及其它方面的保证与支持等，如香港的东区隧道项目。投资者通过项目公司向项目提供建设资金可以称作为股权投资。但项目建设所需的资金更主要依赖于国际借贷或通过其他方式筹措。
通过国际借贷的方式来筹集项目建设资金是项目资金来源的主要部分。在BOT投资方式中项目公司提供的资金在项目建设资金中的比例一般为15％－30％，而其余大部分资金则来源于以项目公司名义的对外借贷。在我国BOT投资方式中的项目公司虽为“三资企业”但却是中国法人，理论上应遵循我国法律对于股本与借款的最高比率1:3的规定，而且国家工商行政管理局在1987年也发布了《关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定》，项目公司在BOT项目的这种自身投资（注册资本）与借贷（借款资本）之间的比率明显与这两种规定相违背，但这一特点是由BOT项目本身需要巨额的建设资金所决定的。从世界各国的实践中也可以发现BOT投资中项目公司的股本与贷款所呈现的非比例性特点：英法海底隧道的投资总额为103亿美元，而股本仅为18亿美元；澳大利亚悉尼港湾隧道总投资为亿美元，而其股本也仅为2900万美元；我国广西来宾电厂总投资为6亿美元，而股东投资也仅为25％。 在银行为BOT项目提供贷款时一般采取项目融资的方式。考虑到商业贷款成本较高，项目公司除了向银行，一般是国际银团贷款外，有时还可向国际金融机构贷款，国际金融机构主要包括世界银行（WB）、国际货币基金组织（IMF）、国际金融公司（IFC）、多边投资担保机构（MIGA）等，如世界银行有一种名为“扩大协调融资业务的贷款”，也称为ECO项目，通过ECO可以对民间主导的基础设施项目进行援助。 有时政府也会直接给项目以贷款，如马来西亚的南北高速公路项目中，政府提供了10年期的支持贷款，巴基斯坦的能源项目中，政府提供的附属贷款占项目总成本的30％。
项目公司还可以通过资本市场以筹集资金。项目公司可以通过股票市场发行股票以筹集资金；项目公司也可以通过发行债券来筹集资金，现在较活跃的债券市场包括美国私募市场、144A半公开市场、公开扬基市场、欧洲债券市场等，特别是美国私募市场和144A市场最适合基础设施项目债务部分的募集。
项目公司还可以利用基础设施基金以筹集资金。基础设施建设基金的设立其本意就是要为基础设施项目的发起人提供长期融资，基金既可以由政府出资组建，也可以由国际性的金融组织或财团以及大型金融机构出资组建。此外，建立基础设施开发银行也是BOT项目筹资的一个渠道。
二、BOT投资方式与其他融资方式的比较研究
BOT投资方式中的融资基本上属于项目融资，特别是通过贷款方式筹资的，更是属于项目贷款。项目贷款与其他融资方式相比较最明显的区别在于它是一种无追索权或有限追索权的贷款。这是因为在项目贷款中，借款人为项目公司，而且项目贷款的最基本特征就在于它是以项目建成后的收益作为还款的主要来源及保证，同时项目的财产也就成为了项目贷款的主要担保物（抵押物），在项目贷款中项目主办人及其他项目参与人或第三人均不承担项目公司还款的担保义务，也即BOT项目中贷款的偿还仅以项目公司的资产及收益为限，而债权人对项目以外的资产和收益都不享有追索权，项目公司也不得以项目以外的资产、权益和收入进行抵押、质押和偿债。关于这个问题，在国家外汇管理局及国家计委于1997年4月16日所发布的《境外进行项目融资管理暂行办法》第一条中即有明确规定。
利用BOT投资方式进行项目融资还使得政府免于承担外债的风险。在我国外商投资企业有向境外银行贷款的自主权，因而我国BOT项目向境外银行贷款的筹措人和还款的主要承担人均为外商（项目公司）。按照国际通例，BOT项目的贷款资金不作为国家的负债列入东道国政府的外债帐目。因此，BOT投融资模式中境外银行的贷款未纳入我国外债额度计划的管理范围。但对其他项目融资方式的外国贷款，例如，苏州河合流污水工程项目的世界银行贷款，则必须纳入我国外债额度，实行计划管理。BOT投融资模式的采用有利于在不加重东道国政府外债负担、不影响国际收支平衡的情况下，加快吸收外资建设基础设施的步伐。
第六节 BOT投资方式在中国运用的障碍及其解决
一、BOT投资方式在中国的运用
随着我国经济持续、健康、稳定地发展，对于基础设施的需求也不断增加。经济发展的事实表明，良好的基础设施能提高生产率，降低生产成本，经济产出增长与基础设施的增长同步，经验估计，基础设施的存量增长1％，GDP也会增长1％。基础设施是需要巨额资金投入的建设项目，这些项目如果单纯依赖于国家财政，势必造成巨大的财政赤字。如我国的电力建设，九五期间我国发电能力要比现在提高一倍，这就意味着到2000年将要新建相当于现有发电能力一倍的电力设施。这些设施建设约需要资金670亿美元，这其中将有100亿美元的资金缺口，这100亿美元如果摊到政府财政中等于增加了100亿美元的财政赤字。虽然我国近年来通过在海外股票市场上市为电力设施项目筹集到了部分建设资金，但仍然严重不足，而若通过发行债券的方式来筹集资金则又会增加国家的外债负担。因而转换基础设施建设的投资体制已势在必行了。随着BOT投资方式在世界各国的运用，从８０年代中期开始，我国也开始探索采用ＢＯＴ投资方式。我国利用ＢＯＴ投资方式的探索是从地方开始的，1984年由香港合和实业公司和中国发展投资公司等作为承包商在深圳建设的沙角B电厂，虽然不能说是完全意义上的利用ＢＯＴ投资方式的基础设施项目建设，但无论在理论上还是在实践中，沙角Ｂ电厂项目的建设都为我国研究利用ＢＯＴ投资方式起了重要作用。随着近几年中国经济的飞速发展，基础设施落后和建设资金不足的现象越来越突出，全国各级地方政府对采用BOT投资方式引资的积极性非常高，目前已实施或正在实施的BOT项目大都是地方政府实施的。引人注目的是，1993年11月，中国第一家专业性从事BOT项目投资的商业实体――北京博拓投资开发公司正式成立，该公司的成立旨在推动BOT投资方式的试点和探索实践经验。目前我国在广东、福建、四川、湖北、上海等地先后出现了一批利用BOT投资建设的项目，如广深珠高速公路、海南东线高速公路、北京京通高速公路、重庆地铁、成渝高速公路、上海延安东路隧道复线等；而广西来宾电厂二期工程则是我国第一个经国家批准的ＢＯＴ投资项目。由此可见，ＢＯＴ投资方式正在成为我国引进外资的一种新的重要方式，国家在“九五”规划中也将ＢＯＴ投资方式作为今后我国引进外资的一个新的方向。
二、BOT投资方式在中国运用的难点分析
（一）理念的障碍
在长期的经济发展中，基础设施领域人为出现了两个误区，其一认为基础设施应该是主要由政府垄断经营，因此基础设施的投资没有私人资本的参与，主要依靠政府组织；其二，由于国有国营，基础设施长期以来管理不善，不具有健全的价格反应机制，导致了基础设施的质量低下和存量不足，这一点在电力中体现得最为明显，而另一方面有些基础设施如公路等因长期以来都是由政府为民建造的，因而不向公众（使用者）收费，这也造成了对这些领域的基础设施只重使用而不重维修的情况，使这些基础设施不能起到应有的作用。而理念上的最大的障碍在于收费问题，即作为基础设施主要使用者的社会公众 长期以来一直存在的基本观念是这些基础设施既然是国家投资建设的，那么每人都可以自由使用，人们不可想象他们每天要走的“路”却需要缴费。
正是基于这种情况，在改革开放十几年后的今天我国对BOT的认识仍处于极其肤浅的程度。目前BOT在我国尚是一件新事物，组织BOT的运作更是一项全新的工作，人们需要一个熟悉、了解、认可、实践、探索、提高的过程。有的同志对新事物缺乏热情，没有将引进外资用于基础设施建设作为重大课题来研究，脑筋僵化，安于现状，不积极探索新办法、新措施，这种观念当然是不适应社会主义市场经济的表现。还有的同志对基础设施是否有“商品性”还存在疑虑，同时也担心采用BOT投资方式会导致国家主权的丧失。此外，BOT投资项目的招标、谈判也比较费时费力，这也使得有关部门对此兴趣不大，这些思想的存在都会在不同程度上阻碍我国对BOT投资方式积极有效的利用。
而事实上，随着经济的不断飞速发展，基础设施已远跟不上需要了，若按原来的思路国家就需大量进行投资，这势必会造成国家的财政赤字，而且如果国家着力于投资所需的基础设施，则势必已无力投资于对国民经济起主导作用的产业。从另一角度来看，政府提供基础设施实际上使政府承担了巨大的投资风险和商业风险。基于上述理解，有必要更新观念，政府在基础设施的建设过程中应主要作为促进者而不应成为主要的投资者，政府应采取措施促进民营资本或国际资本直接参与本国的基础设施建设，以分担风险及提高效率，并由此可以对使用者的需求作出更快的反应。作为BOT投资方式的引进，还有另外一个理念上的障碍必须突破，那就是政府应对基础设施拥有控制能力，但在一定时期内是可以放弃的，只要是有利于基础设施的建设，有利于国民经济的发展，那么这种暂时的“放权”也未尝不可，更何况在一定条件下国家主权也是可以让渡的。
（二）股权问题
要讨论股权问题，首先须确定在BOT投资方式中是否包含中外合资或中外合作，关于这个问题有一种说法认为：“合资或合作不是BOT――这里所说的合资或合作，是指中国公司以合资或合作方式，参与外商投资的BOT项目。根据国际上公认的准则，BOT项目的民营化、全额投资、特许期和垄断经营，是BOT方式的基本特点，或者说是采用BOT方式承揽项目的前提条件。从我国的实际情况来看，由于经济体制、资金运作和市场条件等多方面因素的影响，现阶段根本不存在民营单位（即私有企业）与外商合伙投资组建BOT项目公司、共同经营BOT项目的可能性。退一步说即使是存在这种可能性，也不符合BOT规则和有悖于我国推行BOT的初衷。此外，更不存在我国的国有企业与外商合资、合作投资建设BOT项目的条件。显然，对某些条件适宜而可能采用BOT方式建设的基础设施项目，要求按照中外合资或合作的方式来实施，既不符合国际惯例，而在逻辑上也是混乱的。” 不可否认的是，BOT投资方式确实是不同于中外合资或中外合作的外商来华投资方式，但在BOT投资方式中项目公司起了主要作用，BOT投资方式所指的民营化、全额投资其主要用意在于政府在BOT投资中应尽可能减少出资参与基础设施的建设，也就是指用于BOT项目建设的资金应主要由民间承担，但并非一定要由外国投资者承担，更何况在BOT项目中，项目资金主要来源于项目公司对外的融资，项目公司本身的资金只占项目建设资金的少数部分（比例一般为15％－30％），因而不能说通过中外合资或中外合作的方式组建项目公司就不符合国际惯例。再有，由我国的国有企业与外商合资、合作投资建设BOT项目也不能认为由于有了国有企业的参与，BOT项目的建设就不是民营化的了，关于国有企业与政府的关系在我国的经济体制改革中已得到了解决，国有企业的投资并不等于国家的投资。
事实上有关BOT投资方式中项目公司的组建，另一种观点更有实际意义：“一般情况下，应尽可能采用中外合资、合作方式举办项目公司形式，中方投资如果能达到控股的比例，就不必担心一些关键设施为外商所垄断控制。” 现在的问题不在于中方能否参与组建项目公司，而是在中方参与组建的项目公司时中外双方的股权比例问题。如果中外双方共同组建项目公司，则该项目公司的性质应属于中外合资经营企业或中外合作经营企业，按照合营企业法的规定，在合营企业中外方的出资至少应占企业注册资本的25％，虽然在合作企业法中对此并无具体规定，但也是倾向于外商的出资占多数。这种要求现已在一定领域内作了改变，这主要体现在95年6月20日颁布的《指导外商投资方向暂行规定》和《外商投资产业指导目录》中。从上述法律、法规的规定可以看出，目前对外资比例上限作出限制的项目主要有两在类：一是有关基础设施的建设经营项目，如铁路、公路、桥梁、隧道、港口设施和民用机场的建设经营等；二是涉及国家支柱产业的投资项目，如输油、输气管道，卫星应用，汽车、摩托车整车及发动机生产等。在上述的合资、合作经营中，中方合营者应掌握企业的控股权。具体讲，中方投资者应在企业中拥有51%以上的股权和企业董事会的表决权；在某些项目中，企业的董事长和总经理出应由中方投资者中担任。这当中的第一类恰恰是BOT投资的主要领域，鉴于基础设施的重要地位，作这种规定是必要的。
但应该看到，BOT投资方式有其特殊性，不可与直接由外商采用中外合资、合作或独资建设我国基础设施等同，其最大的不同点在于：在BOT投资方式中，项目公司在特许协议所确定的经营期限届满之后应将项目的所有权移交给政府，因而不存在外商永远占有的问题，这个特点也是BOT投资方式之所以得以迅速在世界各国兴起的根本原因。从另外一个角度来看，BOT投资毕竟是一种商业行为，在BOT投资过程中，项目的建设、运营直接决定了投资回报率的大小，因而投资者都视经营管理权为非常重要的因素，事实上BOT项目的最终受益者是所在国及其公用事业。因此，我国政府完全可以通过法律、法规，通过特许协议对BOT项目行使监督、管理的职能，不必着眼于其中的股权。因此在BOT投资方式的股权问题上，应适当放开对控股权的限制，应着眼于通过严格审批而不是股权限制的方法来使BOT投资方式真正为我所用。
（三）我国市场经济价格机制的形成与BOT投资
经过了相当长一段时间的改革，我国的市场经济基本框架已经形成，与此相适应的我国的价格机制也已逐步纳入到了市场体制中，目前价格正进一步放开，绝大部分消费品和生产资料的价格已由市场决定，但是必须看到的是还是有一部分价格并未放开，而且在相当长的一段时间里也不可能放开，而且这未开放的部分正是基础设施领域内的产品的价格，如电力价格仍由国家严格控制。在另一方面，我国目前总体的价格水平仍不合理，工农业产品的价格剪刀差依然存在，基础设施和基础产业产品价格偏低、加工产业产品价格偏高的现象持续发展。对此问题，虽然从理论上说似乎可以采取将两者的价格拉平或采取放开价格控制而让市场自由定价的方法来解决，但如果轻易提高基础农业产品和农业产品价格，或现在就全部放开交通、能源、通讯、基础原材料产品的价格，且不说基础设施产品属于垄断性较强的产品，需求价格弹性小；更重要的一点是基础设施的产品属于“上游产品”，其价格的大小直接影响到了“下游产品”（包括绝大多数加工业和制造业生产的产品）的成本大小，基础设施产品的涨价必然会导致成本推进型通货膨胀，且不说考虑到经过几年的艰苦努力方才得以控制的通货膨胀率，即便是在当前低通胀、高经济增长率的情况下恐怕也是社会经济运行难以承受的，而且也必将干扰和阻碍中国经济向市场化过渡的进程，我国仍然应支持稳步推进、逐步放开的改革方针。
按照BOT投资方式的运营原则，投资者向基础设施项目进行投资必定是以获取一定的利润为前提的，而投资者投资的回收、贷款的偿还、支付运营及维修费用以及利润的获取都须依赖于项目建成后项目产品的销售收入或项目收取的费用，除了项目产品正常的产出及正常的使用之外，主要就在于项目产品价格的确定或服务收费的定价问题。而长期以来我国政府对于基础设施的经营都采取政府补贴的措施，这也就使得项目产品的价格长期以来偏离了其价值。但在BOT投资方式中，外商对于项目产品价格和服务的定价是经过严格核算的，一般要比原来的价格高得多，这样不仅会使项目的主要使用者――企业，特别是老百姓难以承受，而且如果政府为了使得BOT的谈判能够成功而允许调高价格，则BOT项目的价格就会形成特殊的价格，这也容易造成国内价格体系的混乱。正是由于BOT所投资的都是一些关系到国计民生的项目，其产品价格或服务价格的高低直接影响到国民经济的发展和人民生活水平的提高，因此政府应通过控制项目产品的价格或服务价格，促使项目公司从降低成本、加强管理上下功夫以寻求收益。考虑到投资者投资于基础设施项目以获取利润为目的，当项目产品或服务的价格近期内难以为用户所接受，或用户可以较容易地获得价格更低、质量更好的同类产品或服务时；或由于相关因素的影响使得项目难以通过预期的核算来获取利润，如在电力项目中，如果由于煤和水的供应价格上涨造成发电的成本上涨而电力价格又不允许提高时，可以考虑通过延长项目特许期的方法来通融。关于这一点，在国家计委、电力工业部和交通部于1995年联合发布的“通知”第三条中也得到了明确。
勿庸置疑，项目的价格与BOT投资的回报率是密切相关的。以下将讨论BOT投资方式中的投资回报率问题。
（四）关于投资回报率
投资回报率的基本含义为投资者的投资扣除成本后实际获得的收益率。投资者的任何行为都是为了获取投资回报，在BOT投资中，由于项目风险较其他投资方式大得多，特别是由于BOT所投资的基本上是基础设施项目，因而投资者的收益还会受政府因素的影响，如BOT项目中项目公司只获得一定时期项目经营的特许权，而且对于基础设施产品或服务的价格的确定往往还会受到政府的限制，加上基础设施项目建设周期较长，投资较大，并且BOT投资不可能象投资于其他领域一样通过生产、销售工业品或消费品以获得投资收益，BOT的投资收益更多是通过收费或提供电力等方式获取，因而在BOT投资中投资者能否有收益主要取决于项目能否建成以及项目的利用率，正是基于上述原因，外国投资者在BOT投资中往往要求中国政府保证外国投资者达到一定的投资回报率。
虽然每一个行业都可以计算出大致的投资回报率，如在电力项目中投资回报率一般为15％，但这是整个行业的平均回报率，而每一个项目由于其经营规模、采用的技术设备情况、项目的实际经营状况等方面的不同必然会有所不同，在这种情况下人为地规定一个投资回报率不大可能使得各方都满意，如果具体项目的投资回报率应该高于一般的投资回报率则投资者会不满意，而如果具体项目的投资回报率应该低一般的投资回报率则投资者就会向一般的投资回报率看齐。
外国投资者通常认为基础设施项目的投资规模大、回收周期长、外汇不能平衡、价格不稳定，同时在项目建设经营过程中往往还受制于其他许多相关因素，因而如果政府不事先作出相应的承诺，则投资者的收益就不能得以保证。但是，投资者的投资本身就是一种企业行为，任何投资都可能会有风险，事实上也不可能保证任何投资都会获得收益，投资者若要获取收益，应事先做好市场预测，应尽可能采用先进设备，采取一流的管理方法，增强企业本身的竞争实力。否则即便政府规定了一个固定的投资回报率，如果投资者不妥善经营、不采用先进的设备，不全力以赴于项目的建设、经营中，项目照样不可能会有收益，在这种情况下受损失的只能是政府，政府不但不可能通过BOT方式达到利用民间资本建设基础设施的目的，而且相反地政府还要承担项目的商业风险，如此还不如政府自行投资进行基础设施的建设。
关于BOT投资中的投资回报率问题，一些国家的经验值得我们借鉴：香港政府的做法是由香港政府与相关项目公司签订管制计划协议，通过香港立法局批准后生效。它的主要内容是，私人投资企业须以合理的成本为全社会提供足够的电力供应，在此前提下，私人资本得到合理的利润。根据协议，这些电力公司可以获得％的净资产回报率（股本回报率15％，贷款投资回报率稍低），如果某段时间内获得的利润高于这个水平，多出部分做为“发展基金”，用来弥补经营不好时的亏损。澳大利亚政府的做法是：对于影响到投资收益的风险按各自承担风险能力的大小决定承担者，属于政府最有能力控制的风险就由政府承担，属于投资者最能够控制的风险就由投资者承担，如悉尼过海隧道，交通量是由政府担保的，出于该项目政府出资少，私人投资者出资多，政府为此设计了一个最小的交通量，如果小于这个数，政府就给予补偿，如果超过这个数，项目所得收益，政府与私人就共同分享。而对于具体的股本投资则没有规定明确的回报率，在这个问题的处理上，澳大利亚政府的作法是，政府将准备吸引私人投资的项目，先委托政府信任的咨询评估机构对项目进行可行性论证，提出的具体方案包括具体的收费标准，这个收费标准必须同现有的同类收费标准相衔接，政府根据这个经济分析方案进行招标，投标者提出自己的收费标准和预期回报率，被选中的投标者建成项目后，如果实际运行中回报率超过与政府商谈的预期回报率，高出部分利润政府要与投资者共同分享。菲律宾的在确定BOT投资的电厂项目中项目公司的利润是由政府所定的“成本电价”和项目公司自己实际所发电的成本价之差决定的，即确定项目公司利润大小的根据是，政府要获得相同数量的电，通过计算可得出一个“成本电价”，如果私人资本要发电获利，只能低于政府确定的成本电价，一般政府所作电价总要比市场成本价高出15％，项目公司所获利润是低于市场成本电价的部分。印度规定，在能源方面，凡在印度从事电厂建设的外商投资企业，政府保证给予16％的股本投资回报率，这种保证是通过调整电价来实现的。
目前国际上投资回报率的模式大致有以下三种：一种是完全由项目公司自行负责，可称为“自负盈亏式”；第二种是不论经营如何，完全由政府按照事先确定的投资回报率承担投资回报，可称为“固定比率式”；第三种则是前两者的结合，即只确定一个投资回报率的幅度，若实际经营所获利润超过该幅度的上限，则多余部分归政府所有，若低则由政府给予补贴，幅度内的收益均归投资者，可称为“弹性比率式”。这三种方式对于政府和投资著来说各有利弊：“自负盈亏式”对投资者来说风险过大，当然获利的可能性也最大；“固定比率式”对投资者来说风险最小，获利也最小，只是略高于银行贷款；“弹性比率式”则是一种较为稳妥的投资回报模式。从上述国家的经验来看，作为发达国家和地区的澳大利亚和香港虽然实际做法上各有特色，但采取的就是类似于“弹性比率式”的投资回报模式，而作为发展中国家的菲律宾和印度则采取的是“固定比率式”。如前所述，政府不应也不必要对投资者保证固定的投资回报，政府所要提供的保证并不是投资者无论如何经营都可获得的确定的利润，而是应对因政策因素或非投资者所能负担、解决的原因致使项目无法实现预期利润等方面作出承诺，一些地方政府在采取BOT投资方式从事基础设施建设时对于固定的投资回报作出保证是不合理的，也是不正当的，在前述三部委的“通知”第三条中对此问题也作了明确的规定。 在正常的政府保证的基础上，我国应着力鼓励投资者通过改善经营方法、提高项目的科技含量、采用先进的设备等方法以期获得较高的利润，对于外国投资者正常可以获得的利润，就是再高政府也不应干预，当然政府在任何时候也不应保证在投资者由于其自身的原因而不能获得利润时由政府给予补贴。在目前我国的现实条件下，可以借鉴一些国家的做法，采取类似“浮动比率式”的回报模式，这一点在一些地方法规中也已有所体现，如上海在《上海市延安东路隧道专营管理办法》第十条中规定，上海市人民政府同意隧道的中外开发商对利润分配的约定，外方投资者在专营期间可从项目公司取得15％的投资回报率。外方投资者所得利润达不到15％的，由中方投资者将所得利润以计息挂账于项目公司的形式给予补偿，仍达不到的，由上海市城市建设投资开发总公司负责补偿。当外方投资者获得利润高于15％时，超出部分的金额在先偿还前述补偿费用后，全部上缴上海市城市建设投资开发总公司。从这一规定中可以看到，该管理办法所采取的是固定投资回报率与浮动投资回报率相结合的方法，可以说这是在当前特定条件下，鉴于目前我国在利用BOT投资方式建设基础设施方面尚缺乏经验的情况下，为了增强外国投资者的信心，对特定投资项目所采取的变通方法，而且承担固定投资回报率的责任主要落在项目公司中的中方投资者与上海市城市建设投资开发总公司身上。但从长期的发展来看，政府不仅是中央政府都不应对投资回报率采取一种固定的回报模式，我们可以承诺政府将承担自己的政府保证责任，在此基础上不应承担固定投资回报的责任。但在一定时期内可以承诺一定幅度的投资回报率。
（六）外汇问题与BOT投资
在BOT投资方式中外汇问题始终是一个敏感的问题，这一方面是由于在BOT投资方式中其投资项目主要是基础设施项目，基础设施项目的收益表现为当地货币，在我国即表现为人民币，但是投资者的投资大部分是外汇资金，在获取人民币的收益后，投资者需要将其兑换成外汇以偿还项目贷款，同时外国投资者的投资收益也需兑换成外汇并汇出到国外，在人民币还没有实现完全可自由兑换时，人民币的收益兑换成外汇及将外汇汇出到国外必然会遇到障碍；另一方面，在BOT投资中，基础设施建设的资金大部分来源于项目公司向国外的贷款，这种项目融资与其他的贷款方式最大的区别在于该贷款的还款保证在于项目的收益，如果项目的人民币收益不能自由兑换成外汇，或不能自由汇出到国外以偿还贷款，则贷款方必定会慎重考虑是否提供贷款，如此项目公司在项目资金的筹措方面必然会遇到障碍。
从1994年我国实行了新的外汇管理体制后，我国已禁止一切形式的外汇境内流通及以外汇计价收取外汇，BOT项目在我国已不可能通过收取外汇来直接获得外汇收益，因而必然会产生外汇平衡问题。虽然在汇率并轨后仍旧保留了外汇调剂市场以作外商投资企业平衡外汇之用，但在外汇调剂市场供求不畅或随着BOT项目在我国的大规模实施，大量的BOT项目经营收入能否充足、及时地兑换成外汇将是一个严峻的考验。我国目前外汇市场中所进行的外汇交易是在一个有限的市场内进行的，还不属于完全自由兑换，从外汇改革的进程来看，目前还只是实现了人民币在经常项目下的可自由兑换，对于资本项目下的外汇兑换则仍采取严格审批制度，从现在的趋势来看，在短时间内对资本项目还不会采取放开的政策，更何况1997年发生了东南亚金融风暴及后来波及到东亚的日本、韩国，在这种情况下，我国对资本项目的放开更会采取谨慎态度，而在目前的外汇管理体制中BOT投资项目即属于受限制的范围。虽然有些学者提出可通过间接补偿贸易的方式解决外汇平衡问题，实践中也有一些地方政府采取了这种做法，但我国法律对间接补偿的商品有严格限制，事实上也很难采用，而且即使采用了也是杯水车薪。考虑到如果不能解决外汇问题任何外国投资者都不会在中国从事BOT投资。在这种情况下，笔者认为可适当放宽政策，对BOT投资项目的外汇兑换可采取优先审批、给予BOT投资调剂外汇的优先权等政策，以保证BOT项目的用汇。这样虽然在一段时期里国家负担了一些外汇，但将其与BOT项目的长期效益相比是值得的，因为基础设施项目对国民经济的发展起着至关重要的作用，特别是在我国经济经过了一段时期的高速增长之后，加快基础设施的建设已成了未来我国经济继续保持稳定、高速增长的原动力，基础设施的投资与建设也成了我国经济在今后一段时间内的新的经济增长点。更何况经过几年的发展，我国目前的外汇储备已非常充足，到1998年2月底，我国的外汇储备已达1403亿美元（摘自戴相龙在九届一次人大会议新闻发布会上的发言），将这些外汇储备用于国民经济发展最需要的地方无疑是恰当的、合理的。退一步说，BOT项目大都是期限较长的项目，外国投资者的投资要在十几年内逐步收回，所以也不会造成短时期内的外汇紧张状况。经过了十几年的改革开放，外商多数投资于投资少、见效快的加工项目，外商投资企业外汇调剂市场近几年来一直保持净调出状况，国家不得不用人民币购买其调出的外汇，从而导致国家外汇储备的大量增加，对中央银行的压力加大，基于此，在通盘考虑保持国际收支平衡及长远规划的前提下，给予BOT投资项目外汇兑换的保证也未尝不可。而且BOT投资中的外汇流出与其他的纯外汇流出是有区别的，BOT投资项目中的外汇流出还包含有先期大量的外汇流入。
为了减轻BOT项目中外汇兑换困难的问题，在一些外汇资金需求较少的项目如公路项目中，可以通过扩大中方投资者提供的配套资金的比例或由政府为项目提供本国货币贷款的方式来解决。这主要是基于在BOT投资过程中，需要大量的人民币资金配套或需要将外汇转换成人民币资金，还需要为其提供采购国内物资所需的资金。而且许多国家的经济发展的经验表明，若无本国资金的配套支持，外方往往难以独立完成大型基础设施的建设。
BOT投资方式中的外汇问题还包括汇率风险问题，外国投资者以外汇资金投入到国内从事基础设施建设，有大量的外汇资金需要兑换成人民币使用，在以人民币获取收益后，又需将人民币兑换成外汇汇出，并且这期间间隔了相当长的时间，随着人民币逐步朝可自由兑换方向发展，人民币汇率的不稳定性将逐步显现出来，投资者的汇率风险也就不可避免。为此，尽早开办外汇远期交易、运用和发展当今金融创新工具来为投资者提供防范汇率风险的便利已迫在眉睫。所幸的是，我国已开始远期结售汇业务试点并且将在1998年扩大试点范围。可以预见，我国的汇率风险防范机制将逐步完善。
（六）BOT投资在中国运用的法律障碍及配套政策的不足
由于BOT投资方式所投资的项目属于基础设施项目，任何一国的基础设施都是国民经济发展的基础，是关系国计民生的项目，而且在BOT投资方式中还必须有政府的强有力的支持，因而不仅BOT项目本身需要有相应的法律规定，而且还应有相关的配套政策的支持。但我国现行的政策、法律与BOT投资方式的需求显然是有差距的，这就构成了BOT投资方式在我国实施的法律障碍及配套政策上的不足。
首先，存在政府保证上的法律障碍。对于项目公司说，能否获得政府相应的保证是其项目投资能否成功的重要决定因素，在实践中各国对于项目公司提供的担保各不一样，其结果也有较大差别，如欧洲海底隧道公司获得的政府保证是最少的，政府未给予回报率、汇率、利率等担保，公司因此遇到了严重的债务危机； 而菲律宾又因向项目提供较多补贴和付款担保而面临债务风险。 从目前各国的实践及BOT投资方式中双方的利益关系分析，政府承担相应的保证是正当的、合理的，但目前我国法律在许多问题上的规定都与此要求相违背：在《关于以BOT方式吸收外商投资有关问题的通知》（对外经济贸易合作部于1995年1月16日发布）第三条中规定：“政府机构一般不应对项目做任何形式的担保或承诺。”而在1995年6月30日八届全国人大常委会第十四次会议通过的《中华人民共和国担保法》第八条中更是规定：“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。”很显然上述两法规的规定在某种程度上是不相一致的，后者（担保法）的规定要比前者的严格得多，这似乎说明我国政府在BOT投资项目关于政府保证的问题中的态度是决不允许政府对项目公司作出任何担保或承诺，这不仅是因为后者的法律效力无论从立法机构的级别、法律法规的性质及制定的时间上来看都明显高于前者，而且在制定担保法时我国已开始试行了BOT项目投资，前者在规定中也提出在一定程度上可以由政府作出担保，在后法中不予采纳说明了我国在这个问题上的立法态度。
其次，我国的外汇管制立法。关于这一点在前述“外汇问题与BOT投资”已有详细的论述。
第三，主要体现为现行政策对投资范围的限制。为了引导外商来华投资方向，将吸引外资与调整我国产业结构相结合，我国于1995年6月20日发布了《指导外商投资方向暂行规定》和《外商投资产业指导目录》，依此规定，对于地方铁路及桥梁、隧道、轮渡设施、城市地铁及轻轨交通、港口设施和民用机场等这类项目的建设与经营，一方面鼓励外商投资，另一方面又不允许外商独资或要求中方国有资产占主导地位和控股。这种规定事实上排除了这类项目采用BOT投资方式来建设的可能性。而事实上各地报请审批准备采用BOT投资方式从事建设的项目恰恰是城市交通的隧道、桥梁、轮渡设施、轻轨交通及电力等项目，从“指导目录”中可以看出，外商有兴趣参与投资的城市公用事业的水厂、燃气工程等项目却没有列入，因而外商觉得目前允许以BOT方式从事建设的项目范围很小，这无疑限制了一些条件较好的项目以BOT方式吸引外资。事实上目前允许以BOT投资方式建设的项目范围确实很小，包括：“建设规模为2×30万千瓦及以上火力发电厂、25万千瓦以下水力发电厂、30－80公里高等级公路、1000米以上独立桥梁和独立隧道及城市供水厂等项目。”
第四，对于BOT投资项目的组织缺乏统一和协调。由于BOT投资方式涉及面广，而目前我国并无统一的立法，也没有确定由哪一个部门归口管理，而且要协调各部门也存在困难。在实践中对于如何组织BOT项目的谈判，如对项目是由中央政府统一谈还是由地方政府谈，中央政府是由一个部门还是由多个部门谈等问题都没有确定。由此也会有各地降低标准、竞相上马的潜在可能性。
第五，有关所有权与中方控股方面的障碍。按照BOT投资方式的一般做法，在BOT特许期间，项目的所有权归项目公司所有，这也是BOT投资方式的基本特征，但在我国因土地是国有的，因而土地之上的附着物依法律规定也应国有。这无疑严重阻碍了BOT投资方式在我国的运用和发展。而事实上，在现代的市场经济和企业经营的过程中，有一点看法是比较一致的，那就是利润来源于对财产的使用而非仅仅拥有，所有权与使用权相分离是企业经营的新观念，这一新观念在融资租赁中体现得特别明显，而BOT投资方式正是基于这种新观念而设计出来的，更何况在项目经营期限届满后项目公司应将项目转移给政府，因而从长期来看政府不必担心所有权的丧失。在这个问题上我国现行法律的规定与BOT投资方式是完全相背离的。有必要根据BOT投资方式的实际情况对此作出相应调整。
除了上述比较典型的法律障碍及政策限制之外，还有其他方面的法律障碍，包括相关法律、法规之间的不同规定使实践中对BOT投资方式的运用存在许多困难。而上述的法律障碍或政策限制归根到底是因为缺乏一部关于BOT的专门法。据悉未来三年中国将投资7500亿美元从事基础设施建设。在目前我国经济的发展急需大量资金投资于基础设施建设的情况下，大胆采用BOT投资方式引进外资参与我国未来的基础设施建设是非常必要的。为此，制定一部专门的BOT法的任务确实已迫在眉睫了。
三、BOT投资方式在中国运用的对策
除了前文在分析中结合我国的情况已提出的某些建议之外，从目前我国的现实情况来看，应着重在以下几个方面采取措施，以使得BOT投资方式更能为我所用：
1、应尽快由中央政府设置专门机构来统一对BOT投资的管理、指导，并协调BOT投资方式的推行和实施工作，地方政府也相应设立机构担负有关职能。建议不论BOT项目规模大小，其立项审批权限都应集中于中央政府的有关主管部门。同时应采取措施确保中央与地方在对外商参与BOT投资政策上的统一，这不仅要求地方的相关法规及暂行条例应以国家政策为指导，而且也要求地方对于以BOT投资方式参与基础设施建设的项目公司提供的优惠待遇不得超过国家的有关规定，防止地方对外商采取竞争性优惠措施。
2、给予BOT项目的外国投资者以一定的“让渡”条件，作为优惠条件和鼓励措施，尤其应鼓励投资者积极投资参与中西部地区的基础设施建设。
3、根据风险分担、利益共享的原则，对于政府在BOT投资方式中应承担的政府保证义务，可明确给予承诺，因为在BOT投资过程中这些问题终究还是要由政府来解决或基本由政府承担的。由于BOT投资项目周期较长，在此期间不可避免地会出现政策变动，因而政府也应明确利用BOT投资的政策，并尽力保持政策的连续性和稳定性。
4、应合理确定BOT投资方式的应用范围和应用条件，既要防止出现基础产业的短期内的过度民营化，也应注意不宜将范围定得过小而影响投资者尤其是外国投资者的积极性。
5、应加强对BOT投资方式知识的宣传与普及工作。虽然目前BOT投资方式在国内很热，但真正知之者甚少，在这种情况下有关部门或中方在与经验丰富的外国投资者谈判时必然会吃亏，我国引进外资实践已表明上当受骗的事情并不少。而且通过加强对BOT投资方式知识的宣传与普及，也可防止因人们理念上的障碍而阻碍BOT投资项目的建设与运营。
6、尽快建立项目评估测算体系。目前我国对项目有关指标的测算方法与国际惯例尚有一定差距，比如实践中采用BOT投资方式修建公路时，我们对车流量和资金回收的测算就很难取得外商的认可，因此，要考察和借鉴发达国家基建项目的前期工作制度，尽快建立一套国际认可的项目评估测算体系。这也有利于政府与外商谈判时合理确定项目特许期与投资回报问题。
四、在我国运用BOT投资方式应解决的有关法律问题
除了上述各个方面之外，我国目前在运用BOT投资方式方面最主要的问题在于没有明确的法律规范，因而应当尽早建立与完善我国有关BOT的法律规范。目前我国有关BOT方式的立法仅限于某些行政规章，而且在具体规定上过于简单，以致留下许多法律空白；在不同部门的不同规定之间亦存在着矛盾。为此应着重解决以下几个问题：
关于立法模式
目前各国关于BOT的立法模式大致有以下二种：一种是单项立法形式，如香港的“管制法”、菲律宾的“BOT投资法”；另一种是由现有法律加以规范，澳大利亚就是属于这种形式。在我国目前的实际条件下，宜在行政法规这一立法层面解决对BOT项目的法律调整问题。而在条件成熟时可采用与“中外合资经营企业法”等单行法规平行的单项立法模式。
关于立法原则
BOT作为外商投资的新型方式应具备外资立法的一般原则，同时也应根据其自身特点确立一些新原则，特别是应借鉴国际通行做法。
程序性规定
BOT投资项目从立项到经营权转移，要经历立项、招标、投标、评估、谈判、签订特许协议、建设、经营、转让等多个阶段，因此在BOT投资法中应制订明确的程序规则。
实体性规定
在拟议中的行政法规中除了程序性的规定之外，还应当规定以下几方面的问题：
1、特许权的授予。法律可明确规定政府有权将基础设施项目的建设经营权授予私人投资者，可以是外国投资者，也可以是国内投资者，个人也应列入授权对象的范围。同时有必要对特许权、特许协议的定义作出立法界定；
2、BOT项目的审批机构与审批程序。考虑到BOT项目往往都涉及基础设施项目，有关国家的经济命脉与政治影响，为此国家必须作全盘规划、统一管理，有鉴于此，在法律、法规中明确规定由中央政府统一审批较为妥当；
3、应明确规定鼓励采用BOT方式进行投资开发的领域，并规定以招标方式来确定BOT项目的主办人，对招、投标的条件也要作出具体规定；
4、政府对BOT项目主办人或项目公司的保证问题；
5、BOT项目投资、建设、经营及最后转移的运作问题；
6、反操纵条款。为了防止外商对基础设施的绝对控制，可规定由一定数量的本国金融机构、咨询监理机构、建筑施工单位参与BOT项目；
7、应对BOT建设过程中的税收问题作出具体规定；
8、应对BOT项目实施过程的监督管理问题作出具体规定；
9、特许协议的变更、终止、转让等方面的问题；
10、国有化及补偿问题；
11、法律责任问题。在对BOT项目当事人的基本权利义务作出规定的基础上，规定相关当事人在违反有关BOT的法律规定以及依法成立的各种合同约定时应当承担的法律责任；
12、BOT项目的法律适用问题；
BOT项目实施过程中的各种争议的解决问题。
第三章 国际融资担保的法律问题
担保在法律上是指以确保债务的清偿或其它经济合同项下的义务被履行为目的的保证, 在国际融资关系中，它是借款人或者第三人以自己的资信或者资产(物或者权利)向贷款人承诺的还款保证。1995年6月30日通过,并于同年10月1日起开始施行的《中华人民共和国担保法》肯定了担保在国际融资活动中的作用,并对担保的基本原则和具体操作问题作出了较为详细的规定。
第一节 保证法律关系
保证的法律性质较为复杂，除了根据法律的规定以外，还要结合保证合同的条款进行具体分析，在实际操作中经常会发生合同条款改变保证法律性质的情况。因此，我们在实际操作中应充分把握保证合同的法律性质，即第一、保证合同是独立的还是从属的，也就是保证合同与贷款协议的关系如何；第二、保证人承担的还款责任是第一性的还是第二性；第三、保证人的偿付责任是无条件的还是有条件的。以上这些问题对于确保保证合同及贷款协议当事人之间的权利义务关系是非常关键的，不同法律体系的国家对于这些问题在法律、判例或法学理论上的解释也各有不同。而且随着国际融资的进一步发展，为适应各种创新金融工具的要求，信用担保本身也在不断变化。
保证合同在实际使用中往往具有不同的名称，如保证书、保证信、赔偿保证书或者保函等。根据《中华人民共和国民法通则》、《中华人民共和国经济合同法》、《中华人民共和国担保法》以及其他有关法律法规的规定，保证是一种由当事人约定的、保证人将在债务人不履行债务时代替该债务人履行债务，或者承担赔偿债权人损失责任的一种法律制度。国际融资中, 贷款人往往要求借款人所在国的政府或者母公司提供担保,由保证人与债权人订立保证合同, 或者由保证人向债权人发出保函,承诺当债务人不履行债务时, 由保证人负责予以履行。
一、 保证合同的基本法律特征
保证合同是保证人以自己的财产和信誉作担保,向主合同的债权人作出的明确意思表示,且得到债权人的认可,因此保证人承担保证责任的意思表示是保证合同成立的根本条件,保证人的意思表示必须真实。如果保证人由于受到欺诈、胁迫等手段而违背自己的真实意思出具的保证,或者保证人明知自己所保证的主合同内容违法而出具的保证,则保证合同无效。保证合同具有以下一些基本法律特征:
保证合同具有从属性。保证合同是为确保其他合同的履行而订立的合同,是从属于债权人和债务人所签订的主合同的从合同,它是依附主合同的,处于从属的地位,不能独立地存在,其保证的主合同的内容必须合法。保证合同的这一法律属性为我国《担保法》第五条所认可。
保证合同的后果具有债权的可转移性。在债务人不履行合同或无力履行合同的情况下,由保证人代为履行或者承担连带责任。保证人代替被保证人履行了合同或偿付了债务后,根据《民法通则》第89条第一项规定有权向债务人追偿。可见,主合同中的债权已由债权人转移给了保证人,保证人成了主合同的新的债权人。
保证人履行义务不具有必然性。由保证合同的性质所决定,只有当被保证人不能履行或者不能全部履行合同时,才由保证人代为履行或者承担连带责任。在大多数情况下被保证人是能够履行合同的,保证人不必实际承担保证责任。所以保证人是否履行保证义务,并不具有必然性。
二、 保证关系的建立及其与主合同的关系
根据我国最高人民法院关于《审理经济合同纠纷案件有关保证的若干问题的规定》，在下述四种情况下,凡是存在其中一种情况的, 保证关系即为有效建立: 第一、保证人同债权人订立专门的书面保证合同。第二、保证人单方面以书面形式向债权人表示：当被保证人不履行债务时，由其代为履行或者承担责任连带责任。债权人接受该书面表示的。第三、主合同上订有保证条款，保证人以保证人的身份在该主合同上签字或盖章。第四、在没有保证条款的主合同上，如果保证人以保证人的身份签字或盖章的。
根据我国1995年10月1日起开始实施的《担保法》的规定，如果保证人同债权人签订保证合同的，在保证合同中应当包括被保证的主债权种类、数额，债务人履行债务的期限，保证的方式、保证所担保的范围，保证的期限等内容以及双方认为需要约定的其他事项。
对于保证合同与主合同的关系问题,我国《担保法》只对此作出了较为原则的规定，即主合同无效的，作为从合同的担保合同也无效，但是担保合同另外有约定，按照合同约定的规定处理。对于实践中遇到的有关具体问题，最高人民法院作出有专门的司法解释。根据最高人民法院的解释，凡是主合同无效的，保证合同也无效，保证人不承担保证责任。但保证人知道或者应当知道主合同无效而仍然为之提供保证的，主合同被确认无效后，保证人与被保证人承担连带赔偿责任。担保合同被确认无效后, 并不导致担保人解除其责任, 如果主债务人应当承担偿还责任而无力承担时,担保人仍然应当承担赔偿责任。也就是说, 主合同无效,担保合同也自然无效,但担保人的责任并不因此而解除,而是由原来的担保责任变成赔偿责任。值得注意的是, 这里所涉及的担保是指信用担保,即通常所说的“人保”, 而没有涉及抵押、留置等物的担保形式。由于人保是以信用为基础,具有可追索性, 其无效只是使担保责任转化为赔偿责任。
三、 保证人的资格
保证人的资格具有限定性。根据惯例，可以充当保证人的法律关系主体主要有个人、公司、金融机构以及国家或者政府机构。各国法律都允许个人可以担任担保人, 但其担保范围受到一定的限制。至于公司，其保证权利以及范围, 由公司所在国的法律或者公司的章程加以规定,超出法律或者公司章程规定的范围而为的保证, 一般是无效的。对于金融机构，除了美国等极个别的国家限制银行提供保证外,在大多数国家, 保证是银行等金融机构的主要业务之一,所以银行的保证范围比一般公司的范围广泛。国家或者政府机构由于不存在破产等问题, 所以国家或者政府机构的保证是最为安全的保证，但也有一些国家的法律禁止国家或者政府机构担任保证人。
我国《担保法》对保证人的资格作出不同的规定。允许作为担保人的主要有具有代为清偿债务能力的法人、其他组织或者公民。现分述如下：
第一、企业法人作为保证人。这里所指的企业法人,依照《民法通则》第36条至第38条、第41条和第43条之规定, 主要有以下几类: 其一为全民所有制企业法人。其二为集体所有制企业法人(包括具有法人资格的乡、镇及村办企业)。此外，根据《中华人民共和国私营企业暂行条例》第9条和第10条之规定,私营企业中的有限公司或有限责任公司可依法取得法人资格,这类企业决策机构同意作为保证人的,以该公司的全部资产承担保证责任。
第二、其他经济组织作为保证人。其他经济组织主要包括联营组织、农村集体经济组织、各级金融和保险企业。
根据《中华人民共和国担保法》第10条的规定,企业法人的分支机构、职能部门不能作为保证人。但是该法同条第二款又规定，企业法人的分支机构有法人书面授权的，可以在书面授权范围内提供保证。这就为包括银行分行在内的分支机构从事保证活动提供了法律依据。同时,依据中国人民银行1989年2月11日第20号函关于凡是颁发了《经营金融业务许可证》,领取了营业执照的各专业银行的分支机构与保险公司的分支机构,均可以作为诉讼主体的解释,以及最高人民法院1987年2月5日关于“专业银行、信用社作为经济合同当事人一方的保证人,在被保证人不履行合同义务时,应当按约定由保证人履行或承担连带责任”的司法解释精神,符合上述条件的各级金融、保险企业,或以此作为一项经营业务而作为保证人的,以该企业所有或经营管理的财产承担保证责任。
企业法人的分支机构未经过法人书面授权或者超出授权范围与债权人订立保证合同的，该合同无效或者超出授权范围的部分无效。债权人和企业法人有过错的，应当根据其过错各自承担民事责任；债权人无过错的，由企业法人对其下属的分支机构的过错行为或者越权行为承担民事责任。
第三、公民作为保证人。根据《民法通则》第9条,第26条、第27条和第33条等规定,作为保证合同主体的公民,既可以是自然人,也可以是作为特殊的公民的个体工商户,农村承包经营户,个人合伙。
我国《担保法》同时明确规定，学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体不得担任保证人。
关于国家机关是否允许作为融资关系的保证人,《民法通则》和《经济合同法》都没有明确的规定,我国最高人民法院关于《执行民法通则的意见》第106条、第107条以及1988年颁布《关于国家机关能否作经济合同的保证人及担保条款无效时经济合同是否有效》的批复,明确规定了国家机关不允许为其他经济组织提供担保，否则该保证合同无效。我国《担保法》重申了这一原则，但同时根据实际情况又作出较为灵活的规定，即作为例外，国家机关如果经过国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织的贷款进行转贷的，可以作为保证人。
四、 保证人的民事责任与权利
依据我国最高人民法院关于《执行〈民法通则〉的意见》第110条和第112条之规定,可以把保证合同分为两类:一类是单一保证人的保证合同,即由借款人或者第三人单独作保证。另一类是多个保证人的保证合同,即所所谓的连带保证。对保证进行这样的分类，不仅有利于明确诉讼主体,而且有利于确认保证人承担的是连带保证责任，还是按份保证责任。根据最高人民法院关于《执行〈民法通则〉的意见》第106条及其他法律和司法解释，保证人的主体资格及民事责任承担问题,依不同的民事主体有不同的要求。
如果保证合同明确规定保证人承担连带责的，则保证人应承担连带责任。保证人的连带保证责任首先表现为保证人对被保证人(借款人)所负有的保证责任。根据《中华人民共和国民法通则》第87条的规定, “负有连带义务的每个债务人，都负有清偿全部债务的义务”。如果保证合同明确约定保证人承担“连带保证责任”的，当被保证人到期不履行合同时，债权人既可向被保证人(借款人)求偿，也可直接向保证人求偿。我国《担保法》第18条规定, 当事人在保证合同中约定保证人与债务人对债务承担连带责任的,为连带责任保证。该法第18条第二款对连带责任的保证作出明确规定: 连带保证责任的债务人在主合同 规定的债务履行期届满没有履行债务的,债权人可以要求债务人履行债务,也可以要求保证人在其保证范围内承当保证责任。
保证人的连带保证责任其次还表现在数个保证人之间的保证责任。保证人是两人或两人以上时，各个保证人的保证责任应当在保证合同中作出明确规定。如果保证合同没有对此作出专门的规定，则应推定该两人或两人以上的保证人所承担的保证责任为连带保证责任。设定连带保证责任对债权人很有利。债权人可以根据自己的选择，对于债务人(借款人)和保证人中的一个或者几个人，乃至全体保证人请求给付。银行的请求可以同时进行，也可以先后实施。就给付而言，可以要求保证人全部给付，也可以要求他们部分给付。连带保证责任在没有全部履行完毕之时，全体连带保证责任人仍然负担连带保证责任。
如果保证合同没有约定保证人承担何种保证责任，或者约定不明确的，最高人民法院关于《执行〈民法通则〉的意见》将保证人的责任规定为“赔偿责任”。这种情况不同于保证人承担连证责任的情况。当被保证人(借款人)不履行合同时，债权人应当首先请求被保证人清偿债务。只有在强制执行被保证人的财产仍不足以清偿其债务的时候，才由保证人承担赔偿责任。即在保证人承担“赔偿责任”的情况下, 债权人不能首先请求被保证人清偿债务。我国新颁布的《担保法》扩大了保证人的责任，该法第19条规定,当事人对保证方式没有约定或者约定不明确的,按照连带责任保证承担保证责任。这样使得保证人承担的责任更为重大，有利于维护债权人的合法权益，确保债权的实现。
如果保证合同明确约定保证人承担代为履行责任的，经债权人请求被保证人履行合同，被保证人拒不履行时，债权人可请求保证人履行。保证人不能代为履行合同，且强制执行被保证人的财产仍不足以清偿债务的，由保证人承担赔偿责任。
保证人在承担民事责任的同时, 还享有以下基本权利:
第一、要求贷款方诉借款方的权利。在美国等国家,法律给予保证人要求债权人诉债务人的权利。如果债权人无视保证人的要求,保证人就可提出损害赔偿请求,这可在一定程度上解除保证人的责任。
第二、补偿权。在共同保证的情况下,一旦保证人之一清偿了债务,他就有权向任何其他保证人请求补偿,贷款方不能损害这种权利。但有许多贷款保证协议给予贷款方自由处理和其他保证人关系的权利,如贷款方可以解除某保证人的责任。这种权利对首先清偿贷款的保证人是不利的。
第三、抗辩权。在普通法律关系国家,保证人可主张借款方的一切抗辩权,既使借款方放弃其抗辩,保证人的抗辩权也不受影响。我国《担保法》第20条肯定了保证人的这种抗辩权。
第四、代位求偿权。各国对于保证人的代位权利一般都有明确规定。保证人的代位权是指保证人在清偿贷款债务之后,在清偿范围内取代贷款方的地位而行使贷款方的所有对借款方的权利。保证人只能在清偿全部或部分保证的债务后才能对借款方提出求偿要求,而且如果保证人在贷款债务到期之前提前清偿,则没有权利立即对借款方提出求偿。
五、 保证的其他有关问题
保证的法律问题十分复杂, 除了上述所阐述的具体问题之外,还有一些其他有关问题,也应引起我们足够的注意,这些问题包括:
第一、 如果保证合同对保证范围有明确约定的，保证人在约定的保证范围内承担责任；保证合同没有约定保证范围或保证范围约定不明确的，保证人应当对被保证人的全部债务承担保证责任。
第二、 如果保证合同中约定有保证责任期限的，保证人在约定的保证责任期限内承担保证责任。债权人在保证责任期限内未向保人主张权利的，保证人不再承担保证责任。保证合同中没有约定保证责任期限或者约定不明确的，保证人应当在被保证人承担责任的期限内承担保证责任。最高人民法院的司法解释规定，保证人如果在主合同履行期限届满后，书面要求债权人向被保证人为诉讼请求，而债权人在收到保证人的书面请求后一个月内未行使诉讼请求的，保证人不再承担保证责任。我国《担保法》第25条规定，在保证人与债权人未约定保证期限的情况下，保证期间为主债务履行期满之日起六个月。在合同约定的保证期间或者前款规定的保证期间，债权人未对债务人提起诉讼或者申请仲裁的，保证人免除保证责任。债权人已经提起诉讼或者申请仲裁的，保证期间适用《民法通则》的有关诉讼时效中断的规定。
第三、 债权人在保证责任期限内，将债权转移给他人，并通知保证人的，保证人应向债权受让人承担保证责任。被保证人经债权人同意在保证责任期限内，将债务转移给他人，应取得保证人书面同意；未经保证人书面同意的，保证人不再承担保证责任，但保证人追认的除外。
此外，债权人在保证责任期限内，无正当理由拒绝被保证人履行债务的，保证人不再承担责任；债权人放弃抵押权的，保证人就放弃抵押权的部分不再承担保证责任。但保证人同意继续承担保证责任的除外。同一债权既有保证又有物的担保的，保证人对物的担保以外的债权承担保证责任。被保证人被宣告破产的，债权人参加破产程序受偿后，对受偿不足的部分，保证人仍应承担保证责任。
第二节 银行担保
国际融资担保在大多数情况下，都是由银行充当担保人向受益人提供担保，所以一般称为银行担保。银行担保是属于信用担保的一种，是适应当代国际经济合作和跨国融资的需要而发展起来的一种担保方式。
一、 银行担保的含义
尽管银行担保在国际经济合作和国际融资中已被广泛使用，并起着十分重要的作用，然而在世界上无论是在英美法系各国还是在大陆法系各国，至今对这种担保合同关系还没有在成文法上作出规定。所以许多法学家仍称之为“无名合同”。到现在为止，在国际上只有捷克斯洛伐克1964年《国际贸易法典》和民主德国1978年《国际经济合同法》涉及到这种新型的担保合同关系，并设有专门章节对其定义及法律特征作出若干具体规定。不过目前英美法系各国和大陆法系各国在法院判例和学理上都承认这种新型担保合同关系的法律效力，并承认这种担保合同关系具有许多与传统的保证合同关系不同的法律特点。
银行担保关系中有三方当事人，存在着三种具体的法律关系，而且通常是由三个合同联结而成的。银行担保的三方当事人是担保申请人、受益人和担保人，他们之间的关系具体表现为:
第一、 担保申请人与受益人之间通过订立借贷合同所建立的融资关系。
第二、 担保申请人与银行之间通过订立委托合同而建立的委托关系。在这种委托关系中，由担保申请人提出申请，请求银行为其向受益人提供担保。银行同意在一定金额限度内向申请人贷款，两者之间订立有融资协议，银行在此融资额度内替申请人向受益人提供担保。在实际业务中，担保银行通常是申请人的往来银行，申请人是该银行的客户。银行之所以同意为申请人提供担保，通常是基于以下两个原因: 其一是申请人在该银行有存款帐户，银行可以以申请人在该行的存款作为反担保，一旦担保银行因履行其担保义务向受益人付款后，便可以立即借记申请人的帐户。其二是银行为了扩大业务,因为银行通过担保服务可以获得一笔可观的收益。
第三、银行与受益人之间通过担保书或者担保合同所建立的担保关系。在这种担保关系中，由银行根据担保申请人的请求，向受益人开出担保书，银行据此直接向受益人承担义务。按照一些国家的法律规定，担保合同于受益人收到银行出具的担保书时即告成立。在实际操作中，担保银行在出具担保时，一般都是先向受益人发出传真，然后再寄出担保书原件。至于担保合同的内容一般都由受益人拟定。
银行担保在国际经济合作中的使用十分广泛，除了国际融资之外,银行担保还被广泛运用于国际工程承包等一些重大的国际经济合作活动中。在国际经济合作实践中,几乎在交易的每一个阶段都会使用某种适应该交易阶段所要求的银行担保,如投标担保和履约担保。
按照国际商会《银行担保统一规则》所下的定义，所谓投标担保(Tender Gurantee，Bid Bond)是指银行、保险公司或者其他当事人(担保人)向招标人承诺，或者由按照担保申请人所授权的银行的指示向招标(受益人)承诺: 当申请人(即投标人)不履行其投标所产生的义务时(即中标后不与招标人签订合同时)，担保人应该在规定的时间和金额限度内向受益人付款。银行在出具投标担保之后，主要承担下列责任: 第一、投标人在投交标书之后，在投标截止日至标书有效期内，不得撤回其标书。第二、如果投标人中标，则必须在收到中标充后的一定期限内，与招标人签订合同。第三、在签订合同之后的若干天内，中标订约人必须提供履行合同的担保。如果投标人未能做到上述中的任何一项，担保银行即须向招标人(受益人)支付担保函所约定的数额。如果投标人没有违反上述约定事项，或者没有能够中标，招标人应退回此项投标担保书，以解除担保银行的担保义务。
至于履约担保(Performance Guarantee)，按照国际商会《银行担保统一规则》所下的定义，是指担保人承诺，如果担保申请人不履行他与受益人之间定理的合同时，应由申请人在约定的金额限度内向受益人付款，或者如果担保函规定担保人有权选择的话，担保人也可以选择承担合同的履行。该定义包含了两种不同的履约担保: 其一，由担保人向受益人支付约定的金额，作为申请人不履行他与受益人之间的合同的赔偿，其金额由担保函规定，通常为基础合同价金的5%至20%。其二，担保函规定担保人有权选择时，担保人可以以实物支付。这种办法是英国和美国担保公司经常使用的方法，银行很少采用。
二、 银行担保的特殊形式：凭要求即付担保
凭要求即付担保(On demand)是担保人(通常是银行)应申请人的要求或者指示，对受益人允诺承担下述义务: 只要受益人要求付款，担保人即应向其支付约定的金额，受益人付款要求是无条件的，他不需要提供任何证明。担保人一旦收到受益人的付款要求，就应当向受益人付款。担保人不得以申请人根据基本合同所产生的结果对抗受益人。因此，凭要求即付担保方式对受益人是十分有利的，因为他可以任意地向担保人提出付款要求，而不管这种要求是否有理，是否符合实际情况。
既然如此，为什么这种担保方式能够为当事人所接受呢? 这是因为，首先从担保申请人方面来说，凭要求即付担保是以现金或者有价证券提存作为保证金的代用品。它的作用就是以此来代替向受益人提供现金保证金或者以有价证券质押作为担保品。如果申请人不申请银行向受益人提供这种凭要求即付担保，则受益人本来是要求它支付现金或者提供有价证券质押作为担保的。这对于担保申请人将更为不利。因为这样会冻结他的现金或者有价证券，影响他的资金周转，结果他只有采取提高他与受益人之间所订立的基本合同价金的办法来弥补这种损失，而这样做又是对受益人不利的。于是就需要有一种办法来解决这个矛盾，这种办法应当做到一方面不会冻结担保申请人的现金或者有价证券，另一方面又使受益人有安全感，使他从担保人那里得到的担保能象手中持有申请人提供现金保证金那样可靠，只要他一旦提出付款要求，担保人即须付款。这就是凭要求即付担保存在的依据。
再从担保银行的立场来说，银行最关心的是不让自己卷入申请人与受益人之间由于基本合同关系所引起的争端之中。担保银行希望自己履行担保义务向受益人付款的条件应当尽可能简明、易行，不使银行承担太重的责任。担保银行的这种态度同跟单信用证惯例中所规定的审查装运单据方面的责任是一致的。所以银行乐意提供凭要求即付担保，因为它对银行并无不便或者不利之处。凭要求即付担保具有以下法律特征:
第一、独立性。凭要求即付担保是非从属性的担保，担保人所承担的义务是独立于基本合同的，担保人不能以基本合同所产生的抗辩事由对抗受益人。
第二、绝对性。凭要求即付担保是绝对的和无条件的，在某种意义上说是“自动的担保”，即担保人仅凭受益人提出的要求即应付款，而不问其付款要求是否有合理的依据，不问他所担保的主债务事实上有没有得到履行。通常担保人凭受益人的要求付款后，即可以借记申请人的帐户。
第三、单一性。在凭要求即付担保中，担保人所承担的义务是付款义务，而不是实际履行本应由申请人履行而未履行的义务。
三、 财团担保
在国际融资担保中，有时可能采取更为复杂的模式, 需要有多家银行参与担保, 尤其是当政府机构作为受益人时，他们往往要求由设在受益人国家的银行提供担保。由本国银行作为担保银行，在履行担保义务时不会产生禁止外汇汇出等风险，同时由于担保合同的双方当事人都是本国人，在受益人要求付款时，不会产生国际法上的法律冲突、管辖权等复杂问题。
由几家银行组成财团向受益人提供担保，在国际金融法上称为财团担保(Sydicated Guarantee)。在财团担保中，担保申请人向其本国银行提出申请，通过其本国银行要求受益人所在地的银行向受益人提供担保，然后再由申请人所在国的银行向受益人所在地的银行提供反担保。担保银行获得这种反担保以后，即获得立即要求偿还的权利。
采用财团担保主要出于以下各种不同的原因: 第一、基础交易的金额过于巨大，单独一家银行的财力难以承担其担保责任。第二、担保申请人的财务能力较差，银行不愿意单独为其提供信用担保，需要寻找几家银行组成财团作出担保，以分散信用担保风险。第三、法律对银行提供融资的金额有限制，不能由一家银行单独提供担保。
银行财团担保有两类，一类是有限的财团担保，即由牵头银行邀请数目有限的几家银行参加，组成财团提供担保。另一种是公开市场财团担保，即对参加财团担保的银行数目不加限制。牵头银行的主要任务是把有关担保申请人、基本合同以及担保合同的情况和内容通知被邀请参加担保业务的其他银行，让它们根据这些情况考虑最终是否参与此项担保业务，并负责制订财团担保合同，协调财团各成员之间的法律关系。
四、 国际商会第325号出版物：担保统一规则
从1964年起，国际商会就开始研究有关国际供应合同与工程建筑合同常用的担保所引起的各种问题。1973年5月，国际商会组织了由发达国家和发展中国家各有关方面的代表组成的工作小组，负责起草一项关于担保合同的统一规则。经过起草小组的多年努力，《担保统一规则》终于完成了起草工作，国际商会于1978年6月正式通过了《合同担保统一规则》 (Uniform Rules for Contract Guarantee)。
《担保统一规则》共包括11条，该规则的序言反映了起草人的意图，它要求担保合同项下的付款必须提出理由，并指出在该规则中不宜列入适用于凭要求即付担保的规则，因为这类凭要求即付担保，受益人在要求时无须证明其理由，这样容易被受益人滥用其权利。但《担保统一规则》也允许人们将该规则适用于凭要求即付担保，其办法是在引用该规则时，排除其中第9条的适用。因为正是第9条规定要求付款必须提出理由，如果排除了这一条，即可以把该规则适用于凭要求即付担保。同时，由于各国法律对于担保的性质，即担保义务究竟是独立的、非从属的还是从属性的，在具体规定上有分歧。《担保统一规则》认为，它无法解决这个问题，而只能采取两者不加区分的办法。《担保统一规则》的适用范围比较广泛，它可以适用于一切担保、保证或者类似的义务承担。不论当事人使用什么名称，只要他们在合同指出适用国际商会统一规则，该规则就可以适用于他们之间的担保合同、保证合同或者类似的合同。
第三节 抵押担保
所谓抵押担保，是指借款人或担保人以自己的财产向债权人设定抵押物权，一旦借款人到期不能还本付息，债权人便可行使抵押权，也就是获得了对抵押物的处置权, 通过变卖或拍卖抵押物等方式获得款项，优先受偿。
抵押权作为债的担保方式，已经被国际经济活动所广泛采用。因此，抵押权有“担保之王”的美称。
一、 抵押权的法律属性
按照我国《担保法》和《民法通则》的规定，抵押权是债务人或者第三人以自己的财产作为履行债务的担保，当债务人不按期履行债务时，债权人享有从变卖或者拍卖该财产的价值中优先受偿的权利。其中享有抵押权的债权人是抵押权人，提供自己财产担保债务履行的债务人或者第三人是抵押人，抵押人所提供的财产是抵押物。
抵押权有如下优点: 第一，借款人(抵押人)虽然转让了财产的所有权，但并未转移财产的使用权，借款人以项目的收益为清偿债务的资金来源。第二，贷款人(抵押权人)无需直接保管或利用抵押之物，而仅仅以抵押品的价值作为担保，一旦借款人发生违约事件，到期不清偿债务，贷款人有权对抵押品进行抵押和变卖，对卖道价金有优先受偿的权利。第三，从现行的法律制度来看，抵押品的范围正在不断扩大，这是商品生产发展的必然结果。传统民法仅仅将不动产作为抵押的标的，现在不转移占有的动产担保，准物权如特许合同的采矿权等，均可按法律规定设定为抵押权的标的。
抵押权作为一种担保物权，其法律属性可以概括为以下几个方面:
第一、抵押权的效力由主债权的效力决定。抵押法律关系是为担保主债务合同的履行而设立的，以主债务关系的存在为前提，随主债务关系的终止而终止，是一种从属于主债务的法律关系。
我国《担保法》第52条规定:“抵押权与其担保的债权同时存在，债权消灭的，抵押权也消灭。”可见在主债权履行期间，如果主债权不论因为受偿而终止，还是因为其他原因而被解除，抵押权也随之消灭。这是抵押权与主债权的不可分割性以及抵押权在处分上的随从性的要求。
抵押权的效力表现在抵押权人在抵押关系设立后享有对抵押财产的占有权和在主债权不能实现时变卖该财产优先受偿的权利。但是抵押权人行使上述权利必须以主债权有效为前提。在主债权无效的情况下，抵押权人不得再行使抵押权。这时如果抵押权人已经占有抵押物，其抵押物应该退还给抵押人，如果抵押权人已经变卖了抵押物，按照《民法通则》关于不当得利的规定，应向抵押人退还其价金，或者以其财产偿还。
这里有一个问题值得讨论，即主债权因行为人有重大误解或者显失公平的原因，在其未被依法撤销之前成立的抵押权是否有效? 根据我国《民法通则》第59条的规定，因上述原因成立的债权属于可撤销的债权，并非当然无效。只有在依法撤销后才自始无效。因此在主债权未被撤销前，或者当事人请求撤销的时间超过法律规定的期间，为担保主债权成立的抵押也应该有效。只有当债权被撤销时，抵押权才得以撤销，并自始不发生效力。
第二、抵押权只能在债权届期不受清偿时行使。抵押权是为担保债权实现而设立的一种权利，它不是债权本身，而是债权人在债权之外于抵押人提供的财产 上享有的一种物权。它的作用在于保证债权顺利受偿。因此，抵押权人只有在主债权不能得到清偿时，才能行使抵押权。
第三、抵押权是一种对他人财产的权利。他的财产权利可能为多个债权人所有，当他用其财产为其中某一个债权人的债权设定了抵押权，该债权人就可以对抗其他普通债权人和后序担保权人对该财产的权利主张，并在债务人不履行债务时，直接以该财产变卖的价值清偿自己的债权，即直接行使抵押权。这时这种优先受偿权利保证了债权人可以将抵押物的价值满足自己的债权。抵押权的这一性质为各国立法所确认。我国《民法通则》第89条规定:“债务人或者第三人可以提供一定的财产作为抵押物。债务人不履行债务的，债权人有权依照法律的规定以抵押物折价或以变卖抵押物的价款优先得到偿还”。抵押权的这一性质使它获得了较强的担保作用，同时也是它优于保证担保的原因所在。
第四、抵押权具有特定性。抵押权的特定性表现在抵押权所担保的债权的特定性和标的物的特定性之上。首先,抵押权所担保的债权具有特定性，该债权必须明确、具体。其次，很多国家的法律规定，抵押权必须经过特定的登记程序，不履行登记程序的抵押合同只能在当事人之间发生法律效力，而不能对抗善意的第三人。我国《担保法》在肯定这一原则的基础上，还对抵押登记的操作程序作出具体明确的规定，即:
(1) 以无地上定着物的土地使用权抵押的, 抵押登记机关为核发土地使用权证书的土地管理部门。
(2) 以城市房地产或乡(镇)、村企业的厂房等建筑抵押的, 抵押登记机关为县级以上地方人民政府规定的部门。
(3) 以林木抵押的, 抵押登记机关为县级以上林木主管部门。
(4) 以航空器、船舶、车辆抵押的, 抵押登记机关为运输工具的登记部门。
(5) 以企业的设备和其他动产抵押的, 抵押登记机关为财产所在地的工商行政管理部门。
(6) 其他财产的登记部门为抵押人所在地的公证部门。
第五、抵押权具有不可分性。抵押权的不可分性表现在它的效力及于担保债权和抵押物的全部。抵押权人可以对标的物的全部行使权利。抵押权的不可分性表现为抵押权不得脱离债权，债权也不得脱离抵押权而单独转让于他人。抵押权标的物归转他人时，抵押权随标的物的转移而转移。抵押物的一部分或者用以抵押的数项财产中的一项转让他人时，抵押权不受影响，抵押权人仍然可以对标的物的全部行使抵押权。抵押权所担保的债权经过分割或者部分转让时，除当事人有约定外，其抵押权不因此而受到影响。当抵押物部分灭失时，未灭失部分仍然应该担保债权的全部。在债权一部分得到清偿时，抵押权人仍然可以就没有得到清偿的部分对标的物的全部行使权利。
第六、抵押权具有物上追及性。抵押权的物上追及性表现为，抵押人将抵押财产转让他人时，抵押权人仍然可以对抵押物行使权利，抵押权人非因自己的过错或者丧失对抵押财产的占有，或者由抵押债务人占有抵押财产而抵押人丧失占有，抵押权人有权追回抵押物，但是如果有法定免责原因而丧失占有的应该除外。抵押权的物上追及性还表现在，抵押人非经过债权人同意，将抵押物就同一担保价值又作抵押的，在法律上无效，抵押人在抵押物上再设定其他担保物权时，不能对抗先设定并经过法定登记程序登记的抵押权。
二、 抵押权的实现条件与清偿范围
我国《民法通则》第89条规定:债务人不履行债务的，债权人有权依照法律的规定，以抵押物折价或者以变卖抵押物的价款优先得到偿还。《担保法》第53条规定: 债务履行期届满抵押权人未受清偿的,可以与抵押人协议以抵押物折价或者以拍卖、变卖该抵押物所得的价款受偿。协议不成的,抵押权人可以向人民法院提起诉讼。 上述两项立法的虽然措辞不同,前者的着重点在于规定债务人不履行债务的责任,后者的立足点在于确保抵押权人抵押权的实现,但它们的精神却是一致的。 从这一规定看，实现抵押权必须同时具备两个条件:
第一个条件是债务履行的期限已经届满。债务履行的期限是否已经届满，以法律规定产生的抵押权，应该按照法律规定的期限推算，由当事人协商产生的抵押权，以当事人约定的期限推算。当事人没有约定期限或者约定期限不明确的，债权人根据债务是否不履行的情况可以随时行使抵押权，但是超过合同的诉讼时效期间的，除非抵押人同意，否则不能行使抵押权。当事人协商同意延长债务履行期限的，债权人应该在延长的期限届满时，确定是否以抵押物受偿。但是在抵押人为第三人时，延长债务履行的期限，应该经过第三人同意或者追认，否则不能行使抵押权，该第三人不负债务清偿的责任。
第二个条件是在债务履行期限届满时，债务人应当履行的债务不履行，包括全部不履行和部分不履行、无力履行和拒绝履行。债务人按照合同规定应当履行债务而不履行，债权人才能行使抵押权。如果债务人在债务履行期限届满时履行了应负的义务，或者虽然没有履行但有免责条件，或者在债务履行期限届满时，未履行而为债务提供了新的担保的，债权人就不得再行使抵押权。
设定抵押权的目的是为了确保债权的受偿。因此抵押物所担保的债权就是抵押权清偿的范围，但是又不能仅仅限于债权本身。一些国家的法律规定，债权还应包括债权人行使债权的费用。抵押权清偿的范围通常可以按照以下原则确定:
第一、抵押合同确定的抵押担保范围。
第二、抵押合同虽然没有作出约定，但是与债权清偿和抵押权实现关联而产生的请求权。
第三、法律规定抵押权人所享有的其他请求权。
据此，抵押权清偿的范围，在法律没有规定或者合同没有约定时，一般应包括抵押权担保的债权本息、债务人延迟履行债务而造成债权人的损失、债权人保管、变卖抵押物所支出的必要费用、债权人申请强制执行或者提起诉讼或仲裁所支出的必要费用。如果抵押物的价值不足以清偿上述债权的，债权人就其未受偿的部分，仍然可以要求债务人偿还。但这时债权人不能从债务人的财产中获得优先受偿权，而只能作为普通债权受偿。抵押权用于债权清偿有剩余的，应退还给抵押人,债权人不能占有。
三、 抵押权的实现方式
所谓抵押权的实现方式，是指在抵押贷款合同履行过程中，抵押物所担保的债权至清偿期而债务人无力偿还债务时，抵押权人对抵押物的处分方式。在抵押贷款的实践中，通常有以下两种做法:
其一是规定抵押人届期不能清偿债务，抵押物的所有权立即直接归转抵押权人所有。这种做法往往造成对抵押人的不公平后果。由于签订在抵押担保合同时，基于抵押权人的要求，抵押物的价值往往都大于所担保债务的价值，而抵押人因急于筹措资金，也常常愿意以价值较大的财产抵押担保数额较小的债务。当抵押债务人无法清偿到期债务时，如果允许抵押物直接归转抵押权人所有，则抵押人势必受到损害。
正是基于以上原因，大陆法系自罗马法以来，就明确禁止抵押当事人在合同中作出这种约定，并规定如已经约定者，该规定无效。
在英美法系国家，虽然按照普通法，抵押人必须在规定的日期内清偿债务，否则抵押权人即可以取得抵押物的所有权。但是按照衡平法，抵押权人则没有这一权利，抵押权人只有向法院申请下令取消抵押人的回赎权并赋予抵押权人完全的合法产权，才能取得抵押物的所有权。根据英美法的传统，当普通法规则与衡平法规则发生冲突时，以衡平法为准。据此可以认为，英美法系原则上对这种处分方式基本上也是持否定态度的。
我国法律不承认由抵押权人直接取得抵押物所有权的抵押实现方式，我国《担保法》禁止当事人在抵押合同中规定这样的条款。该法第40条规定:“订立抵押合同时，抵押人和抵押权人在合同中不得约定在债务履行期届满抵押权人未受清偿时，抵押物的所有权转移为债权人所有。”
抵押权实现的第二种方式, 是通过拍卖或者变卖抵押物来实现。在我国的司法实践中, 大多采用由法院主持拍卖, 或者抵押双方协议变卖的方式来实现债权人的抵押权。但是对于抵押物拍卖或变卖的具体方式和程序, 各国的规定又不尽相同。从有关国家的法律规定来看，大致有三种不同的作法:
其一是抵押权人出卖抵押物，但是事先必须通知债务人，并给债务人一定的期限，如法国法律即采取这一规定。
其二是以双方当事人通过合意拍卖、变卖抵押物。我国《民法通则》对此作出了简简明扼要的规定:“债务人或者第三人可以提供一定的财产作为抵押物，债务人不履行债务的，债权人有权依照法律的规定以抵押物折价或者变卖抵押物的价款优先得到偿还。”这个规定非常原则，依照哪个法律进行折价或变卖至今仍是个未知数。我国《担保法》第53条则采取由抵押权人与抵押人协议拍卖、变卖抵押物的方式来实现抵押权。
其三是由抵押权人申请强制执行，依照强制执行程序在法院监督下的拍卖。这是一般国家普遍适用的方法，我国也已经开始试行这种方法。所谓法院监督下的拍卖方式，是指抵押权人无权以拍卖方式直接处分抵押物，抵押权人必须向法院提出拍卖申请，在法院的干预下以拍卖方式处分抵押物，从中优先受偿。
抵押权人如采用拍卖以外的处分方式，则必须与抵押人另立协议后方可进行，以协议方式变更抵押物，当协议不成时再诉诸法院，由法院决定。这种抵押权的实现方式由于司法机关及抵押人的介入，在一定程度上限制了抵押权的滥用，可以避免因处分抵引起的诸多争议以及对抵押人显失公平的处分发生，因而为大多数国家的立法所采用。
对抵押物折价，一般是在设定抵押权时进行，而不是在实现抵押权时才对抵押物折价，而且通常是由当事人协商确定的。当事人折价主要参照抵押物的自然磨损、技术损耗以及同类物品在抵押时的市场行情及其变动趋势等因素。我国法律没有规定是否允许当事人自行折价，但实际上承认当事人自行折价的有效性。
四、 特殊情况下抵押权的实现
在实践中，对同一项抵押物有时除了已经设定的抵押权之外，还同时存在其他债权,因而在抵押权的实现过程中,必须通盘考虑与之相关的因素。
第一、抵押权与普通债权并存时抵押权的实现。抵押权是一项优先受偿权，民法理论认为，当一项抵押物设定了抵押权而同时又存在其他需要清偿的普通债权时，抵押权人应以该抵押物价值优先全部受偿，普通债权人只能就抵押权剩余后的剩余部分清偿。在债务人破产时，抵押物不列入破产财产之中，抵押权的债权也不作为破产债权对待。而普通债权则必须列入破产债权按照破产清偿程序清偿。这里值得指出的是,根据我国《担保法》的有关规定，抵押权要对抗其他普通债权,获得优先受偿权,必须按照法律规定的程序对抵押合同进行登记。
第二、抵押权与其他法定优先权并存时抵押权的实现。抵押权与其他法定优先权并存时，抵押权是否优先受偿，各国法律的规定不尽相同。有的国家规定抵押权不优先于税款，如日本。有的国家规定抵押权不优先于司法裁判费用和雇工工资，如法国。我国最高人民法院在《关于强制变卖被扣押船舶清偿债务的具体规定》中，也认为船舶抵押权不优先于船舶营运中因人身伤亡而产生的赔偿费、在船任职人员的劳动报酬、国家税收和港务费等各种费用，以及海难救助费和共同海损分摊，船舶碰撞或者其他海损事故产生的赔偿费请求。但是根据我国《民事诉讼法》关于破产清偿的规定，抵押人破产时，抵押权优先于破产费用、破产企业所欠职工工资和劳动保险费用以及国家税款而优先受偿，抵押财产不列入破产财产。
第三、数个抵押权并存时抵押权的实现。在一项财产上先后设定若干抵押权并且均有效的情况下，根据我国最高人民法院的司法解释，其数个抵押权按照它们先后设定的顺序清偿。这也是各国立法所普遍采用的原则。我国1995年10月1日起开始施行的《担保法》对此又作出进一步的规定,即同一财产向两个以上债权人抵押的, 拍卖、变卖抵押物所得的价款按照以下规定清偿:
(1) 抵押合同以登记生效的,按照抵押物登记的先后顺序清偿,顺序相同的,按照债权比例清偿。
(2) 抵押合同自签订之日起生效的,该抵押物已经登记的, 按照抵押物登记的先后顺序清偿,顺序相同的,按照债权比例清偿。抵押物未登记的,按照合同生效的先后顺序清偿,顺序相同的,按照债权比例清偿。抵押物已经登记的,先于未登记的清偿。
五、 选择抵押物的诀窍
从以上对抵押物的法律属性、实现方式和清偿范围以及在特殊情况下抵押权的实现等问题的讨论中，我们可以看出，抵押物的选择对抵押权的实现来说，非常重要。根据有关法律的规定，并结合具体的实践，我们认为选择抵押物时应注意以下几个有关的问题。\par 第一、抵押物必须是抵押人有权处分和占有的财产，或者有所有权，或者有经营权(含使用权)。这是某一项财产能否成为抵押物的前提。最高人民法院《关于贯彻执行〈民法通则〉若干问题的意见》第115条第1款规定:“抵押物如由抵押人自己占有并负责保管，在抵押期间，非经债权人同意，抵押人将同一抵押物转让他人，或者就抵押物价值已设置抵押部分来作抵押的，其行为无效。”
第二、法律禁止流通物和限制流通物不要作为抵押物，抵押的功能在于抵押权人在抵押人不履行到期债务时能处分抵押物，从而得到赔偿。所谓处分无非是转让、拍卖(如果是有价证券则有兑现的形式)，这就要求抵押物必须具有流通的属性，而且在流通中速度越快越好。
抵押的财产按风险由小到大可列出一个基本的顺序:(1) 有价证券，包括国库券、公债、企业债券、金融债券；(2) 房地产；(3) 其它财产。地产风险虽小，但是涉及的问题非常多，手续麻烦，在作价和处分时技术性很强，抵押人在抵押期内可占有抵押物。
最高人民法院《关于贯彻执行〈民法通则〉若干问题的意见》第115条规定，抵押物可以由抵押人自己占有并负责保管。既然抵押人有权占有抵押物，那么抵押人对抵押物进行利用并取得收益而不影响抵押物的价值应当是可以的，这在民法理论上也给予了肯定。在抵押物由抵押人占有的场合下，由于抵押物在抵押期间没有转移所有权，抵押人仍享有使用和收益的权利，所以抵押物产生的收益当归所有人。
六、房地产抵押物的法律特征
房地产抵押，是指抵押人以其合法的房地产以不转移占有的方式向抵押权人提供债务履行担保, 债务人不履行债务时，抵押权人有权依法以抵押的房地产拍卖所得的价款优先受偿的法律行为。
房地产抵押作为一种法律行为，具有以下基本特征：第一、抵押人必须是对房地产享有所有权或者使用经营权的人，即抵押人对抵押物必须享有处分权，具有处分能力。第二、抵押人是以合法的房地产以不转移占有的方式，向抵押权人提供担保。合法的房地产是指抵押人的这种权利必须是真实存在的，具有确定性。如果是没有经过登记或者是所有权有争议的房地产，不能认为是合法的房地产。
房屋与土地具有不可分割性,离开土地的房屋是不存在的。房屋与房屋占用范围内的土地应当被看作是一个整体。房屋所有权人对于房屋占用范围内的土地必然享有使用权。这里分两种情况，其一是抵押人以其房屋进行抵押，这是一种财产抵押，其二是抵押人以其合法的土地使用权进行抵押，这类抵押就其性质来说，不是财产实物的抵押，而是一种权利的抵押。因此，房地产抵押问题同时涉及到土地使用权抵押问题与房屋抵押问题两个方面。
（一）土地使用权抵押的发展历程
土地使用权的抵押，在理论和立法上经历了一个曲折的发展历程。
根据传统的民法理论，以自己不享有所有权的财产作抵押的，抵押关系应被认定为无效。我国1982年《宪法》第10条明确规定: 城市的土地属于国家所有,任何组织或者个人不得侵占、买卖、出租或者以其他形式非法转让土地。
随着我国改革开放的进一步深化，我国一些学者开始研究并主张和强调抵押人对抵押物的实际处分权，而不再拘泥于僵化的“所有权”概念。他们提出，抵押人不必必须对抵押物享有所有权，如果享有经营权或者使用权，符合一定条件的也可以抵押。该观点被我国以后有关土地管理的立法所采纳。
我国《宪法》在1988年经过七届人大一次会议的修订，确立了国家土地使用权可以依法转让的原则。这是一个重大的突破，它是土地使用权抵押的前提条件。以后，我国又颁布了《中华人民共和国土地管理法》，该法在第二章中规定了土地的所有权和使用权，这是两权分离的开始。1990年，国家为了使两权分离更加有法可依，有章可循，制订了《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》，在土地使用权出让和转让的基础上，提出土地使用权抵押的概念，该《条例》第32条明确规定:“土地使用权可以抵押。”，同条例的其他有关条款对土地使用权抵押的原则和规则作出了若干规定。
1992年3月8日国家土地局发布的《划拨土地使用权管理暂行办法》第3条规定: 该办法适用于“划拨土地使用权的出让、转让、抵押活动”，并在第4条、第5条、第6条和第10条中都对土地使用权及其抵押问题作出了不同程度的规定。特别是第10条对土地使用权抵押的概念作出了具体的规定，即“土地使用权抵押是土地使用者提供可供抵押的土地使用权作为按期清偿债务的担保行为。”同规定第2条又规定:“原拥有土地使用权的一方称为抵押人，抵押债权人称为抵押权人。”
可见，土地使用权抵押法律制度的建立，在我国所经历了一个渐进的发展历程。
（二）划拨土地使用权及其地上建筑物的抵押
我们知道，以出让方式取得的土地使用权，可以设定抵押权。依法取得的房屋所有权连同该房屋占用范围内的土地使用权，也可以设定抵押权。但是通过行政划拨取得的土地使用权，由于使用人所交纳的费用往往低于通过有偿出让方式取得土地使用权所交纳的费用，甚至常常是无偿性质的。因此，通过行政划拨方式取得的土地使用权，原则上不能独立地作为抵押对象。
从法律上说，划拨土地使用权实质上是一种租赁关系。用地企业通过行政划拨取得土地使用权，在法律层面上只享有对土地的使用，它不构成一项独立的财产权利。用地企业未经国家同意、并补办一定的手续，不得对该土地进行抵押，也不得转让、出租该土地。
由于国家可以根据实际情况随时收回用地企业的划拨土地使用权，所以其他当事人一旦与用地企业签订土地使用权抵押合同，它们的权益无法得到应有的保障。而对于划拨土地使用者来说, 凡未经批准擅自抵押划拨土地使用权的, 市、县人民政府土地管理部门有权没收其非法收入,并根据情节予以处罚。
但是, 房屋的所有权人如果直接对房屋进行抵押时，即使该房屋占用范围内的土地使用权是划拨土地使用权，该抵押也是允许的。根据《中华人民共和国城市房地产管理法》、《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》、《上海市土地使用权有偿转让办法》等法律、法规的规定，企业如果需要对在通过划拨土地方式取得使用权的土地之上的房屋进行抵押的，应当凭土地使用权证书、房屋所有权证书办理。
以划拨方式取得土地使用权的，转让房屋时，应当按照国务院规定，报有批准权的人民政府审批。有批准权的人民政府准予转让的，应当由受让方办理土地使用权出让手续，并依照国家有关规定缴纳土地使用权出让金。
设定房屋抵押权的土地使用权是以划拨方式取得的，依法拍卖该房屋后，应当从拍卖所得款中缴纳相当于应缴纳的土地使用权出让金的款额后，抵押权人方可优先受偿。缴纳土地出让金，也是法律规定的抵押权人实现抵押权的一个先决条件。如果抵押权人尚未缴纳土地出让金，则他就不能实现其抵押权，只有当抵押权人缴足土地出让金后，对于剩下的余款，抵押权人才可以享受优先受偿的权利。作为土地使用者，转让划拨土地使用权必须依照国家有关规定缴纳土地出让金，这是土地使用权人的一项法定义务。当划拨土地使用权作为抵押物拍卖出去以后，这项义务将随之转移。抵押权人在抵押权实现以后，必须首先履行法定义务，即缴足土地出让金。缴纳的款额相当于应缴纳的土地使用权出让金的款额，也就是说，原来这块土地应缴纳多少出让金，抵押权人也必须缴纳与之相同数额的款额。
以划款方式取得土地使用权的，转让房屋报批时，有批准权的人民政府按照国务院决定可以不办理土地使用权出让手续的，转让方应当按照国务院规定将转让房屋所获收益中的土地收益上缴国家或者作其他处理。
在划拨方式取得土地使用权情况下抵押房屋时，应当向县级或县级以上地方人民政府规定的部门办理抵押登记。
（三）房地产抵押登记与抵押权的实现
根据我国《城市房地产管理法》和《担保法》的规定，房地产抵押关系设定以后，必须向房地产登记机关办理抵押登记。未经过登记的房地产抵押关系不得对抗第三人。这是因为房地产抵押是一种物权担保方式，是以物权来担保债务的履行。如果抵押物是不动产的，抵押时通常采用不转移对抵押物的占有方式。抵押权人由于没有实际占有抵押物，他就有可能得不到抵押物。对抵押权人来说，这种权利不是一种可靠、实在的权利，因为他无法实际地控制抵押物。
为此我国法律规定，设定房地产抵押时，抵押人必须凭土地使用权证书、房屋所有权证书办理登记手续。这里的土地使用权证书，是指单位和个人使用国有土地或者集体土地的凭证。土地使用权证书，由省国土厅统一印制，由土地所在地的县级国土管理机关颁发。而房屋所有权证书，是政府房屋管理机关填发的用以证明房屋所有权的文件。1987年1月11日, 城乡建设环境保护部发出的《关于颁发房屋所有权证式样及房屋所有权证登记发证工作的通知》，并附有房屋所有权证书的式样，在全国范围内统一了房屋所有权证书的式样。
在实际操作中，目前我国城镇有两种情况。其一是既有房屋所有权证书，又有土地使用权证书，这种情况是近几年才开始出现的，一般是以出让方式取得的土地使用权。在这种情况下，房屋所有权人应当持土地使用权证和房屋所有权证两个证书去办理抵押登记权。另一种情况是，房屋所有权人只取得了房屋所有权证书，而没有取得土地使用权证书。这种情况目前占一定的比例, 根据规定，房屋所有权人只需要持房屋所有权证书办理抵押登记即可。
抵押人和抵押权人书面签订了抵押合同，并且凭土地使用权证书、房屋所有权证书办理了抵押权登记后，土地上新增的房屋不属于抵押财产。房屋抵押合同签订时，是以合同签订时的房屋作为抵押物进行抵押的, 抵押物必须是目前现实存在的财产或财产权。至于新增财产，不能作为抵押物。我国法律作出这样的规定, 是为了保护抵押人的利益。因此，在房屋抵押合同签订以后，该地块上新增的房屋不属于抵押财产。需拍卖该抵押的房屋时，可以依法将土地上新增的房屋与抵押财产一同拍卖，但对拍卖新增房屋所得，抵押权人无权优先受偿。
根据我国《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》和《担保法》的规定，如果房屋的所有权人为自然人的，则该房屋的抵押合同必须经过公证。办理私房抵押公证，抵押权人(贷款银行) 应提交以下基本法律文件：
(1) 法人资格证书,包括金融业务许可证和营业执照；
(2) 抵押协议签署人有权签署抵押协议的证明, 如总行授权书;
(3) 抵押协议签署人的个人身份证或者护照;
(4) 填写公证处提供的银行印鉴和个人印鉴样式;
(5) 银行贷款规则和章程;
(6) 上级主管部门批准该笔贷款的文件;
(7) 贷款协议;
(8) 抵押协议;
(9) 填写公证申请表;
(10) 有关的授权委托书;
(11) 其他公证处认为需要提交的文件。
而对于私房抵押人来说,则应提交以下基本法律文件：
(1) 房屋产权证书;
(2) 土地使用权证书;
(3) 房屋平面图;
(4) 房屋产权人的的个人身份证、护照、台胞证或者港澳同胞回乡证;
(5) 其他公证处认为需要提交的文件。
当债务人不履行债务时，抵押权人有权依法以抵押的房地产拍卖所得的价款优先受偿。当债务人即抵押人在债务履行期限届满时不履行债务，包括全部不履行和部分不履行、无力履行和拒绝履行。债务人依照合同规定应当履行而不履行时，债权人(抵押权人)才有权行使抵押权，依法以抵押的房地产拍卖所得的价款优先受偿抵押权人。债权人有权依照《民法通则》以及《城市房地产管理法》等法律的规定，以用作抵押物的房屋和土地，依照法定程序进行拍卖，这是抵押权人的一种支配权。
房地产拍卖所得的价款，抵押权人有权从中获得优先受偿。这种优先性，首先表现为它优先于普通债权。当债务人设定两个以上的债务，其中有设定抵押权的债务和未设定抵押权的债务时，抵押权人就抵押财产有优先于未设定抵押权的普通债权受偿的权利。其次，抵押权的优先性表现为它优先于其他法定优先权而受偿。如果一项抵押物设定有数个抵押权人的，一般应该按照设定抵押权的先后顺序或者抵押权登记的先后顺序受偿。
目前中国法律规定了可以采取拍卖方式来实现房屋抵押权。拍卖所得价款，除了支付拍卖费用和处理房地产所有权、使用权和其他费用以及有关税款外，应偿还抵押权人的债权。拍卖所得价款不足偿还本息时，抵押权人有权另行追索。如果偿付有余的，应该退还抵押人。
（四）外商投资企业房地产抵押
外商独资企业、中外合资企业和中外合作企业这三种不同类型的外商投资企业，由于它们的法律地位、出资方式、资本构成等因素不尽相同，所以表现在利用和处理土地使用权及其地上房屋、其他附着物的问题上，它们所享受的权利和所承担的义务也不一致。
而对于作为债权人的银行来说，在向外商独资企业、中外合资企业和中外合作企业进行融资和抵押贷款时，必须注意外商独资企业、中外合资企业和中外合作企业三种不同类型企业对土地使用权及其地上房屋、其他附着物的权限，依法设定抵押，才能使抵押权有所保障。下面就外商独资企业、中外合资企业和中外合作企业的土地使用权及其地上房屋、其他附着物抵押案中出现的有关法律问题，分别进行探讨。
(1) 外商独资企业
根据《中华人民共和国外资企业实施细则》的规定，外商独资企业的用地，由外商独资企业所在地的县级或县级以上地方人民政府根据本地区的情况审核后，予以安排。外资企业除按照《中华人民共和国外资企业实施细则》规定取得土地使用权外，还可以根据《中华人民共和国土地管理法实施条例》、《中华人民共和国土地管理法》、《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》等国家立法以及《上海市土地使用权有偿转让办法》等地方立法的有关规定，取得土地使用权。
根据上述法律、法规的规定，外资企业的用地应通过土地出让或转让的方式取得。外商独资企业只有经过出让和转让方式取得的土地使用权，才能向银行进行抵押。根据《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》第四条的规定，外资企业依照法律规定通过出让或转让方式取得的土地使用权，在使用年限内可以依法向银行进行抵押、或者进行转让和出租，其合法权益受中国法律保护。
外商独资企业的土地使用权抵押年限不能超过土地使用权出让和转让的年限。外商独资企业将土地使用权向银行进行抵押时，地上房屋、附着物也随之抵押。外商独资企业将土地使用权向银行进行抵押时，不得违背国家法律、法规和土地使用权出让合同的规定。
根据《中华人民共和国民法通则》、《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》、《上海市土地使用权有偿转让办法》、《上海市抵押外汇贷款管理暂行规定》和《中华人民共和国城市房地产管理法》等法律、法规的规定，作为抵押人的外资企业到期未能履行债务或者在抵押合同期间宣告破产的，作为抵押权人的银行有权依照国家法律、法规和抵押合同的规定，处分抵押财产。
因处分外资企业抵押财产而取得的土地使用权及其地上房屋、其他附着物所有权的，应当依照规定办理过户登记手续。处分抵押财产所得，作为抵押权人的银行有优先受偿权。
(2) 中外合资企业
在中外合资企业中，土地使用权通常由中方作为出资投入企业。在现行的企业制度和法律体制下，中方土地使用权绝大多数是通过行政划拨所取得的。通过行政划拨取得的土地使用权，所交纳的费用往往低于通过有偿出让方式取得土地使用权所交纳的费用，甚至常常是无偿性质的。
从法律上说，划拨土地使用权，实质上是一种租赁关系。用地企业通过行政划拨取得土地使用权，在法律层面上只享有对土地的使用，它不构成一项独立的财产权利。用地企业未经国家同意、并补办一定的手续，不得对该土地进行抵押，也不得转让、出租该土地。
由于国家可以根据实际情况随时收回用地企业的划拨土地使用权，所以其他当事人一旦与用地企业签订土地使用权抵押合同，它们的权益无法得到应有的保障。而对于划拨土地使用者来说，凡未经批准擅自抵押划拨土地使用权的，市、县人民政府土地管理部门有权没收其非法收入，并根据情节处以处罚。
通过行政划拨方式取得的土地使用权的企业，必须依照《中华人民共和国城镇土地使用税暂行条例》的规定，缴纳土地使用税。
根据我国《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》、国务院关于《中外合营企业建设用地的暂行规定》以及《上海市土地使用权有偿转让办法》、《上海市中外合资企业土地使用管理办法》等法律、法规的规定，用地的中外合资企业如果需要抵押划拨土地使用权及其地上房屋、其他附着物的，在符合法律规定的条件下，经市、县人民政府土地管理部门批准时，国家允许企业予以抵押。这些条件是：第一、领有国有土地使用证。第二、具有地上房屋、其他附着物合法的产权证明。第三、依法签订土地使用权出让合同并补交土地使用权出让金。
划拨土地使用权及其地上房屋、其他附着物所有权的抵押必须按照以下程序办理手续。首先，抵押人持土地使用证和房屋产权证分别向市、县人民政府土地管理部门和房产管理部门提出划拨土地使用权及其地上房屋、其他附着物所有权抵押申请。对符合条件的，发给抵押许可证，不符合条件的退回申请并说明理由。其次，抵押双方领取许可证后商定抵押合同方案，报市、县人民政府土地管理部门和房产管理部门审查。然后，抵押合同方案经市、县人民政府土地管理部门和房产管理部门批准后，由土地管理部门与抵押人签订土地使用权出让合同，并以抵押所获取收益抵交土地使用权出让金，办理土地登记手续。
(3) 租赁房屋开办的合作企业
在合作企业中，如果土地使用权由中方作为出资投入企业，则情况与在中外合资中大体相同。如果中外合作企业是采用向中方租赁房屋的方式开办的，则合作企业合同中的租赁条款或独立的房屋租赁合同通常规定，由合作企业每年向中方交付一定的费用，作为房屋租赁费或承包经营提成费或其他名义的费用。而作为房屋出租者的中方，再从中外合作企业交付的费用中，提出一部分向土地管理局缴纳土地使用费。
根据中国现行法律和上海市的地方法规的规定，土地使用费每年分两期凭市土地局的缴款通知单缴纳，第一期为六月底，第二期为十二月底。土地使用费的标准由上海市土地局统一核定，并根据实际情况提出调整方案，报市人民政府批准后实行，调整间隔不少于三年，每次调整的幅度不超过标准的百分之三十。
根据房、地产一致的原则，地上的房屋出租应同其所占用的土地一起进行，这是由房、地的不可分割性所决定的。享有房屋的使用权就必然享有土地的使用权。中外合作企业所享有的土地使用权附属于房屋使用权，其内容只是在一定时期内按照该房屋和土地的本来用途而使用的权利，而不包括对房屋和土地的处分权，即不能再将房屋和土地向银行进行抵押或向他人出租。这与在土地使用权出让中，受让人取得的以土地的使用、抵押、出租和转让等为内容的具有独立意义的土地使用权在法律上有很大的差异。
在这种情况下，中外合作企业既不能将所租赁的房屋向银行进行抵押，也不能将该房屋所占用的土地向银行进行抵押。中外合作企业所能进行抵押的只能是属于它所有的房屋、机器设备或其他财产。
由此可见，三资企业中的外商独资企业、中外合资企业和中外合作企业，由于它们出资方式和资本构成不同，它们对土地使用权及其地上房屋、其他附着物抵押权限也不尽相同。充分认识其在法律方面差异性，有利于我们正确把握和处理三资企业的抵押案件，更好地维护当事人各方的利益。
（五）房地产抵押中的有关疑难问题分析
房地产抵押中实际操作中，经常遇到一些法律关系较为复杂的疑难问题。深入分析这些有代表意义的难题，可以帮助我们理清思路，正确处理房地产抵押中贷款人、借款人以及抵押权人与抵押人之间的法律关系，更好地维护当事人的合法权益。
第一、抵押人的主体资格问题。我国《城市房地产管理法》第四章第三节对房地产抵押人的主体资格没有详细展开。而在同章第二节房地产转让中写明“共有房地产,未经其他共有书面同意的”不得转让。对此,我们认为对共有房地产的抵押,应根据《民法通则》以及国家有关的法律法规的规定, 进行操作。
一般地说,按份共有的房地产,抵押人只能以其拥有的份额予以抵押,共同共有的房地产抵押，必须经全体共有人的书面同意才有效力。否则,共有人所作的房地产的抵押行为,有关登记部门有权拒绝登记。
通常情况下,对于依法获得房屋权利的抵押,如预购合同房屋,依法购得的在建房屋等,其主体资格应以购买者为准,是不存在什么问题的。但是, 若委托购买者与产权人或实际出资者不一致的,尤其产权人或出资者远在境外的,而抵押行为是委托代购者所作的,事先写明未经产权或实际出资者的书面同意的,此抵押人的资格就存在问题,其所作的抵押行为,应认定无效。如果产权人或出资者对委托代理人的抵押行为,事后予以书面同意的,则应另当别论。
假定在签订预购房屋合同之后,或依法购得的在建房屋,因故不能履行的,预付了房款而得不到所购房屋,原先设定的抵押就成为名不符实的行为。
第二、抵押权人有权优先受偿的问题。在《城市房地产管理法》第三节“房地产抵押”中,规定了抵押权人优先受偿的前提是债务人不履行债务。但是,在实践中,优先受偿权的兑现有可能存在一定的问题。这是因为：
首先，《职工住房抵押贷款暂行规定》要求有条件购房的职工申请住房抵押贷款,原则上都应有职工所在单位(不具备法人资格的由其上级指定具有法人资格的单位)对住房抵押贷款进行担保。如果实施期间,该职工所在单位由于种种原因,依法被迫宣告破产,则贷款单位要履行优先受偿权时会遇到程序上的碰撞。职工所在单位对贷款单位作出担保,并不一定提供财产担保,仅仅统称为“担保”,则此项担保也可以理解为无财产担保。在《中华人民共和国企业破产法《试行》》(以下简称《破产法》》)第三十条中规定: “破产宣告前成立的无财产担保的债权和放弃优先受偿权的有财产担保的债权和放弃优先受偿权的有财产担保的债权为破产债权”。按《破产法》第三十七条规定,破产债权的清偿顺序是在优先拨付破产费用,支付破产企业所欠职工税款之后。这样,抵押合同设定的抵押权,难以确保抵押权人的优先受偿权。
其次，《城市房地产管理法》规定: 以出让方式取得的土地使用权,可以设定抵押权。通常情况下,以出让方式取得土地使用权的开发商,只要认真投资开发,其投入房地产市场的商品房销路正常,则该开发商设定的抵押权清偿时不会有什么大的问题。但是,假如在开发商设定抵押权之后,其所开发的房地产不适应市场的需要,盲目性大,又远离市区,投资的小环境尚未形成,以致不能在预计的期限内产生效益,甚至“捂”得很紧,“套”得很牢,在其清偿时,就有一定的困难。假如开发商仅仅是搞单个项目开发的,将其一出让取得的土地使用权设定抵押权之后,出于种种考虑,造成事实上满二年(时间以出让合同约定的动工开发时间计算)未动工开发的,国家可以无偿收回土地使用权。在此情况下,抵押权人要求优先受偿的权利将有可能发生问题。当然,在工期计算上,“因不可抗力或者政府、政府有关部门的行为或者动工开发必需的前期工作造成动工开发迟延的除外”。抵押权人是否可以从土地出让金中得到优先受偿,在立法条文中并无明示。
对于按份共有人以其所得的份额予以抵押,理应不存在问题。但是,一旦在抵押权人要求清偿时,欲将作抵押的房地产协商作价或拍卖时将会遇到障碍。因为按照我国《民法通则》第七十八条三款的规定,按份共有人在同等条件下,有优先购买的权利"。
同样,对共同共有房屋的抵押也将遇到这一问题。按照最高人民法院《关于贯彻执行中华人民共和国民法通则若干问题的意见《试行》》第九十二条规定,“共同共有的财产分割后,一个或数个原共有人出卖自己分得的财产时,如果出卖的财产与其他共有人分得的财产属于一个整体或者配套使用,其他原共有人主张优先购买权的,应当予以支持”。一个是优先购买权,一个是优先受偿权,两者行使权利时孰先孰后?从字面意义上理解,优先购买权将优于优先受偿权。当然,即使优先购买后其价款部分也应优先支付给抵押权人。但是,此时是另一层法律关系。
七、股权抵押
股权是一种特殊的财产权，是股东把自己的财产投入公司后所享有的自益权和公益权。股权质押，是债务人或者债务人以外的第三人以自己所享有的对某个企业的股权作为保证债务履行的担保，如果债务人不履行债务，债权人有权以拍卖或者变卖股权的价款优先受偿。在股权质押中, 出质人设定质押所担保的债务，可以是出质人自己的债务，也可以是其他民事主体的债务。在实践中，一个负债的合营企业的几个投资者按照自己的比例出资，对于合营企业的对外债务设定担保，已经有过成功的先例。在处于合营企业的各个投资者自愿的情况下，合营企业的各个投资方按照出资比例以自己所拥有的对该合营企业的股权设定质押，来担保该企业对外债务，也是可行的。
（一）设定股权质押的基本法律要件
对于债权人来说，为了确保担保债权得以顺利实现，在以股权设定质押时，应注意基本以下有关的法律问题。
第一，设定质押的意思表示真实有效。出质人为法人的，不仅应有该企业的法定代表人作出意思表示，而且必须出具该企业法人最高权利机构关于批准以其拥有的对其他企业的股权设定质押的决议文件。 国家授权或者部门拥有的国有股权的质押，应当由国家授权投资的机构或者部门作为出质人设定质押。国有企业所拥有的股权的质押，需要经过国有企业财产监督机构和有关部门批准。国有企业把自己所拥有的股权向个人、私营企业、境外投资者设定质押，应当按照国务院规定的权限和程序报经批准。出质人为个人并且有配偶的，在实行夫妻共同财产制的法域中，该出质人出质财产或者权利时，因征得其配偶的书面同意。
第二，设定质押的股权合法有效。在股权质押中，出质人用作质押的股权，应当是该出质人自身所拥有的对于其他企业的股权，其中包括出质人以其在股份有限公司或者有限责任公司中所享有的全部或者部分股权、国有独资公司的投资者以及其他独资公司的投资者或者母公司，以其对独资公司或者独资子公司所享有的全部或者部分投资权以及不以公司形式出现的联营企业的联营者以其在联营企业享有的投资权。
第三，设定股权质押的法律文件齐全。设定股权质押，出质人应有法定的股权证明文书。有限责任公司的股东，应持法定验资机构出具的证明和公司盖章的出资证明书。股份有限公司的股东，应出具股票持有证明。不以公司形式出现的联营企业的投资者，应当有法定验资机构关于出资额和出资比例的证明文件。不以公司形式出现的独资企业应当以法定验资机构的验资证明。
第四，设定质押的股权应有较好的获利性。股权只是按照比例对企业享有收益、重大决策和选择管理者的权利，而进行决策和选择管理者的也是为了使企业经营好，取得最大的收益。因此无收益的股权是没有意义的。在设定股权质押时，应对股权进行评估。只有那些能够获利或者具有获利前景的股权，才能设定质押。否则，一旦债权转化为股权，债权人不但失去了债权，而且通过股权获利的期望也会落空。
第五，股权质押的设定期限与股权被质押企业的注册期限相吻合。质押期限不能长于质押股权所在企业注册的经营期限。
此外, 质押的股权，除上市交易的股票之外，均应经过资产评估机构评估其资产价值。这是因为股权的价值，并不完全与该股东出资时所认缴的出资恶相等。随着时间的推移，企业经营情况的变化，股权的净资产值和市场价值均会发生变化。因此，股权质押时有必要对其资产价值进行评估。
（二）股票质押的有关法律问题
股份有限公司的发起人或者其他股东可以其所持有的该股份有限公司上市交易的和未上市交易的股票设定质押。
股票到底属于什么，应从股票本身所具有特征来确定。从广义上看，一方面股票可以流通转让，随时兑换成现金，具有流通性，属于动产范畴；另一方面，股票持有人又享有对企业经营活动决策的一定表决权，所以股票又表现为一定的权利。我国《担保法》将股票作为有价证券对待，并其质押归属于权利的质押。
股票分类繁多，不同的股票价值不同，在充作质物或被处分时要区别对待。质权人不能只看其票面金额，也不能简单地认为只要是股票就能挣钱，而要认清股票代表的实际价值。股票的帐面价值，是指普通股票每股所含的实际资产价值，这一个价值大体上反映出每股代表公司资产。股票的净值反映出公司的实力如何，也反映出股东的“权益”有多大。“净值”可以由企业财务报表中反映出来, 该指标数字准确、具体、可信度较高。当然，还应该考虑到股票价格的变动问题。这样可以大大减少股票质押的潜在风险。
股息的产生和归属问题也是股票质押中处理难度较大的一个问题。一般的财产做抵押物时，都是以原价值的状态存在，孳息很少。而且如果质物是动产，都采取实际交付，转移占有的办法，这样不仅风险小，而且孳息明确归所有权人，不归占有人，比较好处理。当股票做质物时，股息的产生没有规律，数额也会发生变化。股息是股票投资者的主要获利手段。按照规定，股息或者股利都派分给股票的所有人，有的是年息，有的是月息。股票所有人的获得的收益往往超过股票的价值，一旦股价下跌，投资者的损失并不多，而银行手里持有股票，却得不到股息，在股价下跌时又冒那么大的风险，这样不符合公平原则。我们认为为了降低质押风险，可以和借款人商定，所得股息暂存入银行不能动用，实际上也就是一种把股息也做为质物的方法。一旦要执行质物时，可以降低银行的损失，更好的起到质押的作用。我国《担保法》肯定了质权人有权收取质物所生的孳息。
根据我国《担保法》第78条的规定,依法可以转让的股票出质的,出质人与质权人应当订立书面合同,并向证券登记机构办理出质登记.质押合同自登记之日起生效. 因此上市公司发行在外的股票的质押，应当在证券交易所进行登记，并予以冻结。目前，证券交易所对于要求冻结股票的操作，是冻结整个股东帐户。这就发生了一个问题，一个股东如果只质押他的部分股票，却要冻结整个帐户，必然产生其他不必要的损失。同时，由于股票的市值处于不断变化之中，无论对质押率如何确定，都存在质物在质押期内贬值而达不到担保债务目的的可能性。一种解决方式是，把所质押的股票卖出，冻结其价款。但是这样作又会出现另外一个问题，即如果该股票市值在质押期内大幅度上升，出质人就会有极大的损失。而且股票的质押变成了价款的质押，质押的性质也产生了变化。如何既保护债权人的合法权益，又保护债务人的利益，还有待于我们作进一步的研究。
（三）股权质押的实现
根据国际上的习惯做法, 在债权人以股权为质物优先受偿的情况下，可能出现以下两种不同的法律后果：其一，变债权为股权，债权人放弃了对债务人的追索权，债务人所享有的股权转移到债权人手中，债权人成为新的股东。其二，股权经过变卖或者拍卖，转让给第三人，所得价款由债权人优先受偿，债权人的债权得以实现。然而,我国《担保法》未采取上述第一种方法，该法第66条禁止出质人和质权人在合同中规定在债务履行期届满质权人未受清偿时,质物的所有权转移为质权人所有。
质押所担保的主债务不能履行，需要以质押的股权来清偿债务时，如果股权通过变卖、拍卖等方式转移到其他第三人手中，则可能会出现改变企业性质的某些情况出现。中外合资企业中外国合营者的投资比例减少到注册资本的25%以下，达不到《中外合资企业法》第四条所规定的出资比例时，该中外合资企业将转变为非中外合资企业。反之，原来的非中外合资企业中如果出现外资，而且比例超过25%时，该企业即成为中外合资企业。此外，如果原来是联营的企业，其中一方如果接受了另一方的全部股权，则联营企业就变成了独资企业。而原来是独资公司，如果其部分股权因清偿债务而转移到新股东手中，使独资经营变成两个以上股东共同出资经营的有限责任公司。
根据我国《股票发行与交易管理暂行条例》的规定，债权人或者受让股票的新股东在持股数量方面的存在一定的法律制约。根据我国有关法律规定，债权人或者受让股票的新股东如果直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达百分之五时，应当自该事实发生之日起三个工作日内，向该公司、证券交易所和证监会作出书面报告并公告。债权人或者受让股票的新股东持有一个上市公司百分之五以上的发行在外的普通股后，其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的百分之二时，应当自该事实发生之日起三个工作日内，向该公司证券交易所和证监会作出书面报告并公告。而且，债权人或者受让股票的新股东在依照前面两项规定作出报告并公告之日起二个工作日内和作出报告前，均不得再行直接或者间接买入或者获得该种股票。因此，用上市公司发行在外的股票按照质押合同清偿债务后，受让股票的新股东持股超过上述规定的比例，就应履行法律所规定的义务。
债权人或者受让股票的新股东一旦直接或者间接持有该上市公司发行在外的普通股达到百分之三十时，则将承担强制性收购义务。债权人或者受让股票的新股东必须自该事实发生之日起四十五个工作日内，向该目标公司所有股票持有人发出收购要约。我国的强制性收购机制涉及一系列具体内容，其中包括收购要约中的股份定价、收购要约的报告与披露、要约期、收购要约的法律效力和法律后果等问题。
第一、收购要约中的股份定价。对于收购要约中的股份定价问题，有两个参考标准，因而有两种计算方法。其一是股份的市场价格。其二是股份所代表的净资产值加上动态的红利因素。这里“动态的红利因素”，通常依靠公司的盈利能力和潜力而定的。至于采用何种方法，国际上有两种作法，其一由收购要约人自定，其二为法定，即由法律对强制性收购的股份定价作出一些原则性的规定或者框架，然后由作为要约人的债权人或者受让股票的新股东与受要约人自行商定，或者由受要约人自行作最后定夺。对此我国《股票发行与交易管理暂行条例》规定，作为收购要约人的债权人或者受让股票的新股东应按照下列价格中较高的一种价格，以货币方式购买股票：在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格，或者在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格。
第二、收购要约的报告与披露。这一规定要求作为收购要约人的债权人或者受让股票的新股东在发出要约前应当向证监会作出有关收购的书面报告，在发出收购要约的同时应当向受要约人、证券交易所提供本身情况的说明和与该要约有关的全部信息，并保证材料真实、准确、完整，不产生误导。
第三、收购要约的要约期。收购要约的有效期不得少于30个工作日，自收购要约发出之日起计算。自收购要约发出起三十个工作日内，作为收购要约人的债权人或者受让股票的新股东不得撤回其收购要约。对于要约期的最长为多少，我国立法未加规定。根据国际惯例，要约期通常由要约人在收购要约中作出规定。
第四、收购要约的法律后果。强制性收购要约一旦发出之后，将可能产生三种不同的法律后果。
(1) 如果收购要约期满后，作为收购要约人的债权人或者受让股票的新股东持有的普通股未达到目标公司发行在外的普通股总数的百分之五十的，为收购失败。在这种情况下，作为收购要约人的债权人或者受让股票的新股东除发出新的收购要约外，其以后每年购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外的普通股的百分之五。
(2) 如果收购要约期满后，作为收购要约人的债权人或者受让股票的新股东持有的普通股达到目标公司发行在外的普通股总数的百分之七十五以上的，则该目标公司的股票应当在证券交易所终止交易。
(3) 如果收购要约期满后，作为收购要约人的债权人或者受让股票的新股东持有的股票达到该目标公司股票总数的百分之九十时，该目标公司其余少数股东有权以同等条件向收购要约人强制出售他们手中的股票。
该规定参考了一些市场经济国家的相关立法。所不同的是，一些市场经济国家的相关立法规定，作为收购人的债权人或者受让股票的新股东除了有义务接受目标公司其余少数股东有权手中的股票外，它也有权利强制目标公司其余少数股东出售他们手中的股份。而我国上述法规并没有赋于作为收购人的债权人或者受让股票的新股东以这样的权利。
至于收购人在履行该义务时，应以股票复牌以后的市场价格或其他价格还是必须以收购价格购买目标公司其余少数股东手中的股票，各国规定并不一致。大多数国家的法律规定，只有在一定条件下，目标公司其余少数股东必须以“收购价格”购买剩余股东手中的股份。根据我国上述《条例》规定，收购价格延续至收购要约期满后的第30个工作日。这固然是对目标公司其余少数股东利益的保护，但是如果要约期间已能提供足够充分的时间让目标公司其余少数股东考虑，则再对作为收购人的债权人或者受让股票的新股东加上此义务，无疑增加了他们的收购费用。实质上，这样规定客观上延长了收购要约的期限。
（四）股权质押及质押权实现中的法律限制
股权质押的设定和质押权的实现受到法律、法规的一定限制。股权质押可能出现股权转移的法律后果，这就要求股权质押必须符合股权转让的法定条件，这样，当债务人到期不能清偿债务时，不会因为受到法定条件的限制不能转让股权而影响债权的实现。\par 在股份有限公司中，对股权质押的限制较为复杂。首先《公司法》规定，发起人持有的本公司的股份，自公司成立后三年内不得转让。如果发起人在三年质押自己的股份，则在出质人不能偿还债务而公司成立未满三年时，质权人不能实现其债权，而该股份的实际转让必须在公司成立满三年后才能实施。其次，公司董事、监事、所持本公司股份，根据规定在任职其内不得转让。因此公司董事、监事、作为出质人而设定的股份质押，也应该作出相应的约定，使得在用质物清偿债务时，能够满足股份转让的条件。再次，鉴于我国《公司法》规定公司不得收购本公司的股票，凡是以公司作为质权人而以公司股东作为出质人设定的股权质押行为是不能成立的。此外，在《公司法》实施之前成立的股份有限公司中定向募集的内部职工股份的上市与转让，也存在着限制性的规定，在设定质押时应当特别注意。
在有限责任公司中，如果有限责任公司的股东转让自己在这一公司的股权，必须符合公司章程关于股东转让出的条件的规定，如果受让者是股东以外的人，必须经股东大会表决，由全体股东过半数同意而作出决议。
在中外合资企业中，如果一方投资者把自己在这一企业的股权进行质押，以及中外合作企业中一方把自己在合作企业合同规定的全部或者部分权利设定质押的，也需要事先取得合营各方的同意，并经过原审批机关的批准。
此外，根据《公司法》的规定，公司不得以公司的资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。因此公司股东或者其他个人为债务人，以公司为出质人，把公司所持有的对其他公司的股权设定质押的行为是无效的行为，该质押权不受法律的保护。如果质权人本身是一家公司，它接受出质人对其他有限责任公司、股份有限公司股权的质押，则质押的结果不能使质权人对其他公司的投资额超过本公司资产的50%。
第四节 其他有关担保方式
一、备用信用证
备用信用证是现代银行信用代替传统保证书或者保函的流行方式。具体地说,备用信用证是应第三人(支付方)的要求, 由一方(开证人, 一般是银行)开发给另一方的一种证书。它要求受益人出示一定单据或者证件,开证人在单证相符的条件下必须履行付给受益人一笔规定的款项，或者承兑承诺的票据。
备用信用证以前被归类于光票信用证, 但是在《跟单信用证统一惯例》于1983年修改以后, 正式被纳入了该统一惯例,属于跟单信用证的一种形式。
备用信用证作为保函的替代物而最初应用于美国。在美国,大多数州的法律都规定了银行不能开具保函,尤其是1879年联邦法律明文禁止美国银行为客户提供担保。由于备用信用证的跟单性质,各国法学家大都倾向于把备用信用证视为一种担保方式。现在备用信用证已经成为一种重要的担保方式被广为应用。在欧洲,备用信用证的使用场合也在日益增加。
备用信用证独立于贷款债务, 因此担保人也就是主债务人, 其义务的履行不受借款方任何影响, 即使后者的行为在法律上是无效的，备用信用证的开证人仍然要承担担保责任。
备用信用证的开证行不负有审查借款方是否真正违约的义务。担保人只根据该证的规定和违约证明付款, 而无须对借款方真正违约等事实进行审查。因此备用信用证和一般商业信用证在法律性质上基本相同。
但是备用信用证和一般商业信用证在法律性也有不同之处。首先, 商业信用证附的是单据, 而备用信用证附的是违约证明。其次, 商业信用证的开证行担保的是买方的付款义务, 而备用信用证的开证行担保的是借款方的还款义务。
备用信用证通常都必须明确规定, 它是可以撤销信用证还是不可撤销信用证。根据美国的法律规定, 如果信用证无此规定, 则可以被视为不可撤销的信用证。但是国际商会和国际贸易法委员会制订的《跟单信用证统一惯例》(UCP)认为,除非有相反的明确规定, 一切信用证都是可以撤销的。
二、安慰信
安慰信一般是由母公司或者是政府向贷款人发放给发信人子公司或者是一个公共实体的贷款表示愿意敦促借款方还款的书面文件。安慰信通常是在担保人不愿意接受法律约束的情况下所采用的一种形式。
安慰信的法律效力如何, 通常不能一概而论, 而应该同安慰信的内容结合起来考察。安慰信一般分为三类, 它们各自具有不同的法律效力。
第一类安慰信几乎等同于担保书, 具有与担保书相同的实质性条款,这类安慰信的法律效力最强, 具有等同于担保数的法律效力。这一类安慰信是债权人最希望达到的结果。
第二类安慰信几乎等同于一般介绍信, 信中没有实质性的条款,只是说明知道贷款人准备给其子公司贷款的事情。这类安慰信的法律效力最弱。它是务权人最希望达到的结果, 以借此达到其躲避法律责任的目的。这类安慰信没有法律上约束力，而只有道义上的约束力。
从上述第一类和第三类安慰信的法律特点, 我们可以看出,它们分别代表了债权人和债务人的不同利益。为此，在实践中债权人和债务人经过讨价还价, 最后往往达成另一类折中的安慰信, 即第三类安慰信，其法律效力介于上述两者之间。
对于安慰信的性质和法律地位, 我国立法至今未作出明确的规定。但是安慰信作为企业获取资金的一种辅助手段, 已经为我国的一些企业和政府管理机构所接受。一些行业或者地方的政府主管部门为了发展本行业或者本地区的经济, 引进资金, 在国内金融机构对外出具担保的同时, 常常附加出具安慰信。同时国内一些企业集团驻海外的分支机构在经营活动中, 往往也需要其母公司的支持, 为其从海外金融机构获得流动资金贷款提供安慰信。
对银行和贷款机构来说, 安慰信是保障资金安全的一种手段,它们通常既要求有担保人出具的担保书, 同时还要求有母公司或者政府出具的安慰信,以便取得双重保险。在我国, 一些国家重点项目的对外借款,外国银行除了要求有国内金融机构出具的担保书, 同时还要求有行政主管机关出具的安慰信, 这样外国银行可以比较方便地知道这些项目是否得到政府的批准,这些贷款是否真正用于国家的重点项目之上, 才有安全感。要求我国政府出具安慰信的目的在于,使政府主管部门承担道义上的责任, 督促和协调国内借款人和担保人对外进行偿付。
尽管安慰信作为一种简便的担保方式, 被一些机构广泛应用, 但是近年来安慰信的法律效力和作用也受到了一定的异议。安慰信最显著的缺陷是内容的模糊性,因此在法律上执行起来较为困难。由于安慰信不是担保协议,因此当出具安慰信的人违反承诺, 贷款人最多只能请求损害赔偿, 而不能要求具有惩罚性质的违约金。安慰信的内容较为简单, 没有具体的保护性条款, 也是难以执行的一个原因。
三、浮动担保
浮动担保是国际融资中经常采取的一种物权担保形式。起源于19世纪的英国。其含义是指企业以现有和将来取得的全部资产，为债权人的利益而设定的一种担保物权。
浮动担保的标的物的范围很广，诸如企业的机器、设备、原料、库存、土地、应收款项、合同权利、专利权、商标权、商誉以及公司的未缴股本等，都可以作为浮动担保的担保物。浮动担保的特点可以概括为以下几个方面:
第一、担保物包括了企业的全部资产，既包括现有的资产，也包括将来可能取得的资产。
第二、借款人(债务人)不需要将担保物的占有转移给债权人(贷款人)。
第三、设定浮动担保时，其担保物是不确定的，只是在债务人违约时，或者在债务人公司发生停业清理或者解散等情况时，才以公司当时所拥有的全部资产特定为担保物。
第四、在出现债务人违约时，或者在债务人公司发生停业清理或者解散等情况以前，债务人可以在正常业务中处分已供担保之用的企业资产，而不需要担保权益人(债权人)作出解除担保权益的表示。如债务人可以出售企业的货物、偿还企业的债务、收取企业的应收款项、为企业举借新的债，以及为企业购置新的设备和原材料等。企业新取得的一切财产也自动成为浮动担保的担保物。因此，浮动担保的担保物在出现债务人违约或者在债务人公司发生停业清理或者解散等情况以前，一直处于浮动不定的状态，时增时减，时进时出，所以称为浮动担保。但是一旦出现上述债务人违约等情况时，浮动担保的担保物就立即固定化，成为“固定的担保”，债务人处分企业资产的权利立即告终。
第五、 由于浮动担保的担保物在其被固定化之前，债务人对该担保物享有自由处分权，因此从债务人手中购买了上述货物的第三人，即使知道有浮动担保的存在，仍然可以取得完全的所有权。
浮动担保还具有其它形式的担保所没有的优点。当借款人违约时，贷款人可以指定接管人接管借款人的营业，为自己的利益经营该项目，但如果采用其他物权担保形式，贷款人的主要救济方法是出售担保物，而这种救济方法对项目融资往往是不适宜的，有时甚至是行不通的。浮动担保可以把企业或者项目的全部资产包括在担保物的全部范围之内，而其他的担保方式只能以某种特定的财产作为担保物，不能把企业或者项目的全部资产包括在内。
由于浮动担保具有以上特点，适应了当代工商企业的融资需要，因此它在国际融资业务中被广泛应用。由于有些国家在利用外资开发大型项目时，可能没有能力为巨额贷款提供担保或者不愿意提供担保，在这种情况下采用浮动担保的方法，以该项目的全部资产作为借用外资的担保，就可以解决上述难题。
各国对浮动担保的规定不尽相同。按照英国法，只有公司才能使用浮动担保作为借款的担保，个人和合伙不能使用这种形式。美国的《统一商法典》(UCC) 虽然没有使用浮动担保这个术语，但是实际上承认浮动担保。因为按照该法典的规定，担保权益可以包括库存、应收款项与日后取得的财产，并且承认在正常营业中购买了设有担保权益的库存货物的买主，即使知道担保权益的存在，也可以不受担保权益的约束，除非他实际上知道该项教益是违反担保权益的。由此可见，美国法是承认浮动担保制度的，但是在采取浮动担保方式设定担保权益时，必须向政府主管机关登记，符合法律规定的形式要件。
大陆法国家大都不承认把借款人的全部资产作为一个贷款人的担保物。意大利法规定，借款人可以以其现在和将来取得的全部财产设定质权，但质权只有在贷款人取得占有的时间内才能生效。法国法原先认为，在某一公司的现在和将来取得的财产上设定全面的浮动担保，并不授予债权人以担保物权。后来，法国法逐渐允许用企业的固定资产与商誉，以及在原材料和制造过程中的产品上设定担保物权。
由此可见，浮动担保不同于传统的物权担保形式，其担保物在固定化之前一直处于浮动状态，能给贷款人以尽可能大的保护。尤其是在国际融资项目中，对巨额贷款采取浮动担保新的债，既减轻了项目主办人的责任，又易于为贷款人所接受，一举两得。
第五节 抵押担保合同
在国际融资的物权担保中,贷款人往往都准备有事先已经拟定的抵押担保协议。这些抵押协议通常都是由专门的律师拟定, 考虑的因素较为周全,规定有许多专门条款, 有些内容十分复杂。
一、 结构框架条款
这部分内容主要涉及抵押协议的名称、编号、签订日期、各当事人的名称和地址、抵押协议所依据的贷款协议号码等事项、以及定义与释义、协议条款的独立性、协议的补救与修订等条款。抵押协议所涉及的有关用语和表述通常与贷款协议中所规定的用语和表述具有相同的含义, 但有相反规定或者根据上下文的含义明显应作其他解释的除外。
抵押协议通常规定,其中的每一项条款都是独立可分割的, 如果其中之一或者部分条款失效、非法或者无法执行, 其他条款的有效性、合法性和可执行性无论如何均不因此受到影响。抵押协议各条款的修改、放弃、取消或者终止, 均应采用书面方式, 并经过各方当事人签署之后方能生效, 如果法律规定必须经过公证或者经过国家主管机关登记后抵押协议协议才能生效的, 则抵押协议各条款的修改、放弃、取消应在相应的部门进行登记, 抵押协议终止的,应在相应的登记部门撤销登记。
抵押协议可以规定, 所有的通知应采用书面方式, 但是如果经过约定,也可以采用其他方式。抵押协议当事人一方向另一方传送信息或者文件,应按照贷款协议有关条款所规定方式和其他要求进行传送。
二、 权利义务条款
这部分内容所涉及的面较广,包括陈述与约定事项、抵押权的独立性和有效性以及贷款银行的权利等条款。现分述如下：
第一、陈述与约定事项
在抵押协议中, 贷款银行对抵押物的所有权和支配权问题极为关心。因为抵押人对抵押物是否享有所有权和支配权, 直接关系到抵押权能否实现的重大问题。因此在抵押协议中, 都无一例外地规定了陈述与保证条款, 规定抵押人(抵押人)作出如下陈述:
--- 自己是抵押物唯一的合法使用权人；或
--- 自己是前款抵押物的唯一的合法所有权人；
--- 除了按照融资文件的规定外, 抵押人没有出售或者给予任何优先购买权, 或者同意出售或者给予任何优先购买权, 也没有转让或者同意转让抵押物的全部或者部分权利、权益和利益。
--- 除了按照融资文件的规定外, 抵押人在抵押物上现在没有设定或者设立,将来也不会设定或者设立任何债权或者他项权。
抵押人同时承诺采取一切必要的措施来履行和保护根据抵押协议所设定的贷款银行抵押权;确保抵押关系有效成立和持续有效，并得到切实履行和保护；在借款人不履行或者无力履行其债务时,由抵押人负责向贷款银行偿还款项，包括本金、利息和其他有关费用；负责抵押协议的公证和所有的登记工作, 包括在抵押协议签订后立即向抵押协议签订地或者土地所在地的公证机关办理公证, 以及在抵押协议生效或公证后立即向房地产登记机关办理抵押登记手续，并承担登记、公证以及其他必需办理手续或程序中的一切费用。
与此同时，抵押协议还要求抵押人作出如下允诺：
--- 在抵押协议存续期间, 除非首先经过贷款银行的同意, 并依贷款银行为此提出的一切条件或者符合贷款协议所允许的规定,除此之外抵押人不得自行出租、出借、转让该抵押物，或者改变该抵押物的使用性质；以及允许任何其他人对抵押物享有受让权或者其他共同占有权。
--- 在未经贷款银行书面同意的情况下, 不使任何人对抵押物获得使用权、所有权或者其他类似的权限或者利益, 确保抵押物的价值不受影响。但因执行法律规定的需要或者非抵押人所能控制的事件等原因, 导致抵押物的所有权或者其他类似的权利或者利益受损的情况除外。如果发生这样的情况,抵押人应尽最大的努力, 自该情况发生之日起一个月之内, 弥补这一损害。
第二、抵押权的独立性和有效性
抵押协议可以规定，根据抵押协议产生的抵押权是独立的抵押权,与贷款贷款银行可能要求的其他保证、赔偿或者其他担保方式没有直接的关系。在该抵押的全部或者部分财产上,抵押人不得另行设定其他享有优先权的他项权。 抵押协议所包含的规定, 不影响贷款银行要求的为担保债务而设定的其他有关的保证、赔偿或者任何其他方式的担保, 或者贷款银行的任何其它权力、补救权或者优先权。除非贷款银行根据抵押协议有关条款的规定予以解除, 抵押协议一直持续有效。
第三、贷款银行的权利
抵押协议通常还规定，任何时候发生加速还款事件时,贷款银行有权立即要求抵押人承担担保责任,抵押人应立即向贷款银行履行担保债务。同时,贷款银行享有法律、法规所赋予抵押权人的以及由本抵押协议所规定的一切权力。无论抵押人是否已经清理或者歇业，贷款银行还享有有关权利,包括依法拍卖或处分抵押物的权利，从事其他有利于实现抵押权的行为。
根据抵押协议或者法律的规定, 贷款银行所获得的权利应该是完整的,不因下列事项而受到任何影响:第一、抵押人、抵押人及其所投资的企业发生清算、歇业,或者在其法律地位、作用、控制权或者所有权人方面发生变化;第二、抵押人或者抵押人签署的融资文件所规定的由抵押人或者抵押人承担的债务，无论在哪一方面变为非法、无效、不能执行或履行;第三、抵押人或者抵押人签署的融资文件所规定的由抵押人或者抵押人承担的债务，发生任何修订、变更、放弃或者弃权等情况;第四、抵押人或者抵押人作为融资文件中的一方, 没有实施或者没有完全实施该担保文件所规定的或者他们同意实施的一切债务。贷款银行在行使抵押协议或者法律所赋予的权力之前, 没有义务在任何法院对抵押人或者抵押人提起诉讼或者请求判决;或者在抵押人或者抵押人的清理、歇业中, 提出赔偿要求或者进行取证; 或者实施或者要求实施在有关协议或者合同中为抵押人的债务承担担保或者签署担保文件的抵押人的担保债务。贷款银行接受、放弃或者解除借款人根据抵押协议而产生的抵押责任或者债务，并不意味着免除或者解除了抵押人对贷款银行的责任或者任何其他独立于本抵押协议的还款责任。
除抵押协议之下的担保责任或者抵押人为担保债务而承担的责任,或者贷款银行行使由抵押协议所赋予的任何权利之外,贷款银行有权就担保债务、或者任何其他担保或者保证事项,决定当事人(无论这些人是否同抵押人一起承担连带责任) 分期偿款或者延期付款, 或者作出其他安排、变更和放弃。由于抵押协议所规定的权利是列举性的,它们并不排除法律赋予贷款银行的任何其他权利。当事人没有行使或者延迟行使法律或者本协议所赋予的权利，不应视为对其权利的放弃。贷款银行放弃单一的或者部分的权利, 并不妨碍它使其他有关的权利。
三、 费用承担条款
抵押人有责任偿还贷款银行在实施由抵押协议所赋予的权利和职责时所发生的费用,包括但不限于那些与抵押协议有关的行为或者不行为所导致的诉讼、审理、索赔和请求所发生的一切费用。抵押人负责连带地承担和支付与抵押协议有关的所有印花税、公证费、登记费以及其他费用和税赋,并对于因不支付或者延迟支付上述税费而引起银行的任何成本和开支损失予以赔偿。如果抵押人不履行抵押协议以上所规定的债务时,贷款银行得对上述有关当事人由此而造成任何损失予以补偿。应贷款银行的请求,担保人应按本条款的规定向贷款银行偿还该笔款项,并按照贷款协议所规定的利率,向贷款银行支付从贷款银行提出请求之日起一直到抵押人向贷款银行偿还该款项为止的期间该笔款项的利息。
如果贷款银行在任何时候获悉任何后继的抵押、转让、留置或者其他将影响全部或者部分抵押权的事件或者交易等时, 贷款银行可以在其帐簿下为抵押人开设一个新的帐户。从那时起, 贷款银行在抵押人没有规定任何比例的情况下将把抵押人或者其它代表抵押人支付给贷款银行的款项,记入贷款银行为抵押人所开设的新帐户之中, 并以此款项来抵偿抵押人所欠贷款银行的款项。当贷款银行在其帐簿上为抵押人设立数个帐户后, 如果出现加速还款事件或者贷款银行收到任何有关后继费用或者其他超过贷款协议所允许范围的、影响全部或者部分抵押物利益的通知时,贷款银行无需事先通知抵押人, 即可以将抵押人帐户上的全部或者部分盈余数额划入另一个应该支出的帐户。
贷款银行除了可以享受法律所赋予的一切普通的留置权或者类似的权利之外, 还有权在无需通知借款人的情况下,随时将抵押人在贷款银行中的现存帐户予以合并和统一, 将抵押人其中一个或者数个帐户上盈余数额划入另外应支付款项的帐户之内, 用以抵销和清偿抵押人基于担保责任或者其他原因所欠贷款银行的款项。贷款银行所收到的一切款项，除依法应优先于抵押权而予以现行给付的之外,将按照下列顺序进行使用:
(1) 支付根据法律应该优先于担保债务予以清偿的债务或者请求, 但以该债务或者请求的许可范围为限；
(2) 支付贷款银行在实施执行措施或者与之有关的活动中所产生的成本、费用、和开支；
(3) 支付贷款银行代表抵押人行使权利时所发生的费用和债务；
(4) 满足担保债务的清偿。
任何多余部分金额将归还抵押人或者其他权利人。
四、 抵押物条款
抵押协议必须对抵押物的价值及处理作出明确的规定。双方可以在抵押协议中明确商定抵押物的设定金额，同时规定贷款银行是该抵押抵押物的第一受偿人。担保人可以在经其签字确认的地址所在地占管和使用抵押物。为了避免抵押物的灭失，贷款银行有时要求，在发生违约事件,任何抵押物处于被没收、扣押或者其他法律诉讼的危险，或者贷款银行的抵押权因其他原因处于危险之中，贷款银行有权在不通知抵押人的情况下，采取措施，暂时占有或者控制该抵押物。
抵押物的保险问题是抵押协议相当重要的一个部分。设定抵押的抵押物只有经过投保后才能避免火灾或者其他危险所造成的损失和损害。抵押协议通常规定抵押人负责对抵押物投足额保险。保险公司的选择应事先得到贷款银行的书面认可。保险范围应包括谨慎的同类财产所有权人所应投保的风险范围。该项保险应该确保当抵押物完全被毁损时, 恢复这些抵押物的原状所需要的一切费用。抵押人应及时支付保险费和其他有关费用,确保保险单持续有效，并将经过背书的保险单和其他有关缴费收据交给贷款银行保存。应贷款银行的随时请求，抵押人应向贷款银行提交保险单、与保险有关的详细资料以及有关保险的证明、文件和信息材料。抵押人承诺以后与保险公司签订的保险合同应规定，保险合同的变更、修改或者取消的情况，以及将保险单下的任何可能导致赔偿的事件书面通知贷款银行。如果借款人没有投保、更新保险单、或者确保保险单持续有效, 或者没有支付任何保险费,贷款银行可以(但不是必须)单独决定按照这样的方式支付保险费。抵押人应立即向贷款银行偿还由此而支出的保险费用,并构成担保债务的一部分。
抵押协议同时还应规定, 保险公司对抵押人在任何保险单下的任何赔款,均应直接支付给贷款银行。如果保险公司没有直接将款项交付给贷款银行, 抵押人应将此款项交付贷款银行, 并按照贷款银行的要求和根据损失或者损害的情况支付赔款,由银行根据抵押协议有关条款的规定, 作为抵押债务的全部或者部分予以处理。
五、 抵押文件条款
在签订抵押协议时, 抵押人应向贷款银行提交以下基本文件：
(1) 企业批准证书
(2) 企业营业执照;
(3) 公司合同
(4) 公司章程
(5) 企业可行性研究报告
(6) 企业外汇业务登记证
抵押人如果以国有土地使用权向贷款银行进行抵押的, 还应在签订抵押协议时将以下基本文件交付给贷款银行：
(1) 国有土地使用证
(2) 国有土地使用权出让或者转让合同
(3) 国有土地使用规则
抵押人如果以已经进行产权登记的建筑物或房屋向贷款银行进行抵押的, 还应在签订抵押协议时将以下基本文件交付给贷款银行：
(1) 建筑物或房屋所有权证书
(2) 如建筑物或房屋系通过购买所得, 建筑物或房屋买卖合同
(3) 国有土地使用证, 或者集体土地建设用地使用证;
(4) 如建筑物或房屋已经出租的, 建筑物或房屋租赁合同
(5) 建筑物或房屋的保险单;
对在建建筑物或房屋, 抵押人如果将已完工部分向贷款银行进行抵押的, 还应在签订抵押协议时将以下基本文件交付给贷款银行：
建设项目批准文件
建设许可证
(3) 国有土地使用权出让或转让合同
(4) 建设用地许可证
(5) 用地红线图
(6) 施工单位出具的完工证明
(7) 建筑物或房屋的保险单;
抵押人如果以机器和设备向贷款银行进行抵押的, 应在签订抵押协议时将以下基本文件交付给贷款银行：
(1) 对机器和设备享有所有权的证明, 如购买合同、付款收据、进口报关单等文件和单证
(2) 核定机器和设备价值的证明、文件或材料
(3) 对于进口的机器和设备, 海关的抵押许可证明
(4) 机器和设备的保险单
此外，贷款银行认为必要时, 有权随时要求抵押人补充有关的文件和资料。抵押人收到贷款银行的通知后，应在规定的时间之内按贷款银行的要求将有关文件和资料交付贷款银行。
第六节 我国有关对外抵押担保的法律问题
在我国引进外资的工作中，经常遇到境内机构对外提供担保的问题。我国对外信用担保是一项很重要的工作，它涉及到担保人、债权人和债务人等各方的利益。
我国在对外信用担保的实践中,主体一方中的债权人通常是境外的金融机构或者非银行金融机构、公司企业、个人或者其他经济组织，以及设在我国境内的外资、中外合资银行或者非银行金融机构。
一、对外担保的基本原则。
办理对外信用担保业务必须严格遵守以下一些基本原则。
第一、严格遵守我国的法律、法令和政策，对于不符合国家法律和政策的合同和项目一律不保。
第二、出具担保必须作周密的调查和可行性研究，对效益不好或者不可行的交易合同或者项目一律不保。
第三、恪守信用，严格履行担保合同，凡是银行提供了担保的，必须重合同、守信用，严格按照担保合同规定的条款予以实施。当受益人具备索赔的一切条件时，银行应立即付款，以维护银行的信誉。
第四、在坚持我国法律和国际惯例的前提下，对具体问题可以灵活掌握，但应以维护银行利益和我方当事人的利益出发，把风险减少到最低程度。
二、 对外信用担保操作程序举凡
我国对外担保除部分采用外汇资产抵押方式外，主要是采用保函方式。目前我国金融机构对外开立保函的基本操作程序是:
第一、保函的申请与审查。申请人向我国金融机构提出申请，我国金融机构对申请人的申请书进行严格的审查。审查内容主要有申请人的资格、履约能力和财务报表、申请担保项目的可行性研究报告、批准文件、有关外国银行情况介绍的材料。
第二、落实反担保措施。所谓反担保，就是原始担保的再担保，它是担保申请人为了换取担保人签发保函而寻求另一个担保人或者由被担保人再向原始担保人签发一份担保函，于是后者就成了原始担保的反担保。例如中国银行在受国内企业的委托向外国金融机构签发融资担保函时，为了保证企业到时能够掌握还本付息的资金，往往要求企业的母公司或者关联公司签发一项反担保函，担保企业到期若无足够的资金来偿还款项时，由反担保人来替代银行承担偿付责任。反担保措施可以是申请人实物资产的抵押或者由申请人向银行交存相当的外汇或者人民币保证金。同时申请人应该承诺，当在汇率发生变动，造成保证金或者其他外汇资产不足对外支付时，及时补足差额部分。
第三、出具保函。银行通过对贷款项目以及贷款各方当事人的审查和研究后，认为可以为其提供担保的，便可以与受益人进行谈判，协商保函的条款和内容。银行保函所担保的面额一般为贷款合同的一定百分比，如70%左右，也可以与贷款合同的贷款金额相同。保函中一定要写明银行所担保的数额。
保函开立以后，如果需要展期、修改和撤销的，申请人必须提交书面申请并加盖公章，注明要求展期的原因或者修改和撤销的原因，以及保函的日期和号码等。担保行同意后，根据申请人的展期或者修改申请书，重新制作保函。保函的展期和修改为增加担保金额时，所有审批手续和开立保函时一样。保函到期后一个月内办理撤销手续，担保行与申请人核实保函的有效期限后，在保函上用红笔注明“注销”字样，另外归档。同时向受益人发出撤销函件，请受益人退回保函正本注销。保函的展期和撤销，均需要到当地的外汇管理部门重新办理报批或者核销手续。
三、 对外融资担保的法律框架
我国的对外融资担保实质是外汇的债务担保。由于我国仍然是一个外汇管制较严格的国家，境内机构向外举债以及外汇收支均受到国家外汇当局的管理，因此保证责任对象为外汇的对外担保是一种有特定资格、特定业务、特定范围并受特别条例调整的担保行为，国家对于银行对外担保的主体有严格的限制，并注定有专门的法律规范。目前我国有关银行对外担保的法律规范主要有《中华人民共和国担保法》(以下简称《担保法》) 、中国人民银行制定并公布的《境内机构对外担保管理办法》和国家外汇管理局制定的《境内机构对外担保管理办法实施纲则》 。
（一）《担保法》的有关规定
《担保法》于1995年6月30日经第八届全国人民代表大会常务委员会第十四次会议审议通过。《担保法》的颁布对于规范各种形式的担保发挥着积极的作用。银行在从事对外担保业务时，也必须遵守《担保法》的基本规定。
首先，根据《担保法》第3条，银行担保活动应当遵循平等、自愿、公平、诚实信用的原则。银行担保应当是双方甚至是三方协商一致的产物。任何一方不得把自己的意志强加于对方。银行担保一般涉及三方当事人：委托人、担保人和受益人。银行担保虽然是担保人和受益人之间的合同，但银行担保却是植据委托人的指示开立的。因此，银行担保的条款应是三方当事人都能接受的。例如，对国外受益人要求按其事先拟订的担保格式开出银行担保，我国银行应认真审查，条款的内容明显有损于银行权利，增大银行承保风险的，可不予受理，又如，出我国银行自拟文字对外开立担保时，应事先把担保文稿送委托人确认，再向外开出。银行担保还必须以遵循诚实信用原则，担保活动必须以善意为基础，不得采取欺诈、胁迫等手段使对方当事人与之从事担保活动。诚实信用原则是各国合同法中一项极为重要的原则，它构成了欺诈抗辩的法律基础。
其次，《担保法》为明确银行担保的法律性质提供了法律依据。我国《担保法》主要是调整从属于主合同的各种担保形式。但是，《担保法》并不排除当事人在合同中自行约定担保合同性质的自由。因此，银行担保的当事人可以通过订立担保合同条款，使担保合同独立于主合同。
（二）中国人民银行、国家外汇管理局的规定
为了加强对我国外汇担保的管理，中国人民银行于1987年公布了《境内机构提供外汇担保的暂行管理办法》，使银行担保业务有了可依据的法规。1991年9月，为了更好地适应我国对外开放的要求，进一步促进对外经济技术合作，顺利地开展对外金融活动，加强对外担保的管理，根据《中华人民共和国外汇管理暂行条理》的规定，并经中国人民银行批准，国家外汇管理局正式公布了《境内机构对外提供外汇担保管理办法》。该管理办法主要是调整外汇担保，即信用担保的。随着对外交往的进一步扩大，仅仅是信用担保己不能满足国际经济贸易交往的需要，因此，1996年9月，中国人民银行制定并发布了《境内机构对外担保管理办法》(以下简称《办法》)，该《办法》于1996年10月1日施行。1997年12月，国家外汇管理局制定并发布了《境内机构对外担保管理办法实施细则》(以下简称《实施细则》)，该《实施细则》于1998年1月1日施行。下面将结合银行担保，介绍《办法》和《实施细则》的有关规定。
1、 对外担保的定义
《办法》和《实施细则》中所称的对外担保，是指中国境内机构，即担保人，以保函、备用信用证、本票、汇票等形式出具对外保证，或者以《担保法》中第34条规定的财产对外抵押或者以《担保法》第四章第一节规定的动产对外质押和第二节第75条规定的权利对外质押，向中国境外机构或者境内的外资金融机构，即受益人承诺，当债务人，即被担保人未按照合同约定履行义务时，由担保人履行义务：或者受益人依照《担保法》将抵押物或质押物折价拍卖、变卖的价款优先受偿。
可见，我国对外担保包括三种形式：一是对外保证：二是对外抵押；三是对外质押，这又分为动产对外质押和权利对外质押。银行担保即属于对外保证的一种。
根据《实施细则》第19条，对外保证是指保证人和受益人约定，当债务人不按照约定偿还债务或者履行义务时，保证人按照约定承担偿还责任或者履行义务的行为。银行担保只涉及到银行作为担保人，在债务人不按照约定偿还债务或者履行义务时，按照约定承担一定的付款责任。
2、外汇局对对外担保的管理
根据《办法》第3条和《实施细则》第2条，对外担保的管理机关是国家外汇管理局及其分、支局(简称外汇局)。外汇局的管理分为审批、登记和核准三个方面。
（1）审批
《办法》第12条规定，经外汇局批准后，担保人方能对外提供担保。对银行出具的对外担保的审批，分为两种情况：对中资银行对外出具的融资保证、融资租赁保证、补偿贸易项下的现汇履约保证和超过1年(不合1年)的延期付款保证等实行逐笔审批；对中资银行对外出具的非上述对外保证，按照资产负债比例进行管理，不需外汇局审批。
（2）登记
根据《办法》第14条第 l款规定，担保银行提供银行担保后，应当到所在地外汇局办理担保登记手续。对银行提供担保实行按月定期登记制。在每月后的15天内填写《对外担保登记表》和《对外担保反馈表》，向所在地外汇局上报上月担保情况。
（3）核淮
《实施细则》第40条规定，担保人履行对外担保义务，应当经所在地外汇局核淮。经营外汇业务的金融机构凭外汇局核准件办理对外担保履约项下的售汇及付汇手续。未到外汇局办理登记手续的对外担保，其对外履约时外汇局不批准其购汇及汇出。
担保人办理对外担保履约核准手续时，应当提供如下资料：( I)申请报告；l(2)外汇局批准担保人出具此笔担保的批文原件；(3)外汇局核发的《对外担保登记证》和《对外担保登记表》；(4)对外担保的合同副本；(5)债权人要求履约的通知书；(6)债务人的资产负债表。
3、对外担保的当事人
根据《实施细则》第6条，对外担保的当事人包括担保人、被担保人和受益人。
有权提供对外担保的银行是中国境内的各中资银行总行和经总行授权的各分支机构。担保银行并应满足下列条件；
（1）银行内外汇担保余额及外汇债务余额之和不得超过其自有外汇资金的20倍。
（2）银行为一家企业法人的外汇放款余额、外汇担保余额(按50％计算)及外汇投资(参股)之和不得超过其自有外汇资金的30％。
被担保人座符合下列条件：（1）被担保人应是境内内资企业、外商投资企业和境内机构在境外注册的全资附属企业及中方参股的企业；（2）被担保人为境外贸易型企业，其净资产与总资产的比例原则上不得低于10％；被担保人为境外非贸易型企业的，其净资产与总资产的比例原则上不得低于15％；（3）被担保人不得是亏损企业。
4、银行担保合同的形式及生效
根据《办法》第13条规定，银行担保应采用书面合同的形式。所谓书面合同，可以是当事人之间单独订立的，包括当事人之间的具有担保性质的信函、传真、信用保险项下的保险合同、备用信用证等，也可以是主合同项下的担保条款。中资银行对外出具的担保合同自出具之日起生效。
5、银行担保的性质
《办法》和《实施细则》对银行担保性质的规定，与—《担保法》是一致的。《实施细则》第7条第2款规定：“对外担保合同是主债务合同的从合同，主债务合同无效，对外担保合同无效，对外担保合同另有约定的，按照约定。”可见，我国法律并不排除银行担保聚取独立担保的方式。
6、基础合同的修改对担保合同的影响
《办法》和《实施细则》要求，银行根据基础合同出具担保以后，被担保人和债权人修改基础合同的主要条款，导致担保责任变更的，必须取得担保银行的同意，并按照原审批程序由担保银行向外汇局报批。
7、担保权利的转让
根据《实施细则》第44条，受益人将银行担保下的权利转让，须事先经担保银行同意，并经外汇局批准，未经担保人同意和外汇局批准的，担保银行的担保义务自行解除。担保合同另有约定的，按照约定。根据《实施细则》不需要外汇局事先批准的对外担保，受益人将担保项下的权利转让，不需获得外汇局批准，但仍需取得担保银行的同意。
8、担保银行的权利
根据《办法》和《实施细则趴担保银行有下列权利：（1）担保银行有权对被担保人的资金和财务情况进行监督。（2）担保银行按照银行担保合同履行担保义务后，对被担保人有追偿权。（3）担保银行在如何一定条件的情况下有解除担保责任和权利，包括第一，担保银行提供担保后，在担保合同的有效期内，受益人未按照基础合同履行义务而使被担保人免除债务的，担保银行的担保义务自行解除；第二，债权人与被担保人修改基础合同主要条款，导致担保责任变更，又没有取得担保银行同意和外汇局批准的，担保银行的担保义务自行解除；第三，受益人转让担保项下的义务，未经担保人同意和外汇局批准的，担保银行的担保义务自行解除。（4）担保银行有权要求被担保人落实反担保措施或者提供相应的抵押物。（5）担保银行有权收取约定的担保费。
9、不得提供银行担保的情形
银行不得在下列几种情况下提供银行担保：
（1）不得为外商投资企业注册资本提供银行担保；
（2）不得为外商投资企业中的外方投资部分的对外债务提供银行担保；
（3）不得为开办离岸金融业务的境内机构在外筹措离岸资金提供担保。
10、银行担保无效的情形
在下列两种情况下，银行担保无效：第一，应当由外汇局审批的银行担保，如果是担保银行未经批准擅自出具的，该银行担保无效；第二，担保银行未经外汇局同意更改经批准的银行担保的主要条款，其变更条款无效。
四、 对外信用担保案例解析
我国立法确立了担保人责任自负的原则。因提供外汇担保而发生的债务应由债务人(借款人)和对外提供外汇担保的机构附负责偿付。国家外汇管理局审批境内机构的对外担保，只是行使其专业管理职能，不能构成对担保合同责任的任何再担保。因此担保的风险和责任仍然应该由担保人承担。M饭店建造融资担保案就是其中一个典型的例子。
本案中，我国A公司于1986年同香港Z实业公司达成合资兴建M饭店的意向书，双方进行了大量的前期准备工作，同年年底双方正式签订了合资经营M饭店的合同。合同约定合资饭店的注册资本为120万美元，双方的出资比例各为50%。在合同约定的出资期限届满时，中方的出资已到位，而港方资金迟迟不到。经中方促，港方称其资金周转困难，一时无法拿出60万美元现汇，唯一的办法是向其开户银行香港L银行借款。根据香港L银行的习惯作法，借款人应向银行提供借款担保。
为此，港方要求中方为这笔贷款提供担保，并称合资企业成败与否取决于中方是否提供担保。中方急于促成合资，欣然应允。次日，中方为港方提供了限额为60万美元的不可撤消的担保函，并签发了空白提款单。港方随后凭担保函和提款单从香港L银行提出60万美元，从此销声匿迹。
待贷款期限届满时，因借款人已不知去向，香港L银行即向担保人即中方A公司追索。并在我国法院起诉，要求中方A公司返还60万美元贷款本金及利息。我国法院判决依法A公司承担60万美元贷款本息，并承担本案诉讼费。
我国《中外合资经营企业法》第4条规定：“合营各方按照注册资本比例分享利润和分担风险及亏损。”《中外合资经营企业法实施条例》第30条规定：“合营各方按合同规定的期限缴清各自的出资额。”上述法律规定说明，做为合营企业的外国合营者，有义务按照合营合同的规定，将其出资额按期如数缴齐，以此做为其分享合营合同利润的前提。
在前述担保案例中，香港Z实业公司在与我国A公司合资兴建M饭店的过程中，无视我国外资立法中有关中外各方出资的规定，利用中方企业不熟悉国际借贷中的担保责任，采用瞒天过海和金蝉脱壳之计，严重损害了中方合资者的权益。而对中方A公司来说，因对我国有关外资立法了解不够，草率为外方提供担保，结果自食其果，损失惨重。
针对诸多上述类似的问题，国家对外经贸部、国家工商行政管理局于1988年1月1日颁布了《中外合资经营企业合营各方出资的若干规定》，其中第3条明确规定：合营企业任何一方不得以合营企业的财产和权益或者合营他方的财产和权益作为出资额的贷款担保。这项规定从法律上禁止中方为外方用作出资的贷款提供担保，并要求外方自行承担投资风险，外方用作出资的必须是其自有资金或是以其自己名义从国外银行的贷款。从比较跨国投资立法的角度看，我国的上述规定完全是公正、合理的，并具有防御意义，对于防治和避免我国企业重犯上例的错误提供了法律保障。
无独有偶, 江苏省国际信托投资公司对外担保案也是一例较为典型的涉外担保案。但是在该案中,对外担保人江苏省国际信托投资公司由于较好地运用了反担保措施,它们在对外履行担保义务后，及时地根据反担保条款的规定，追回了自己垫付的本金和利息，打赢了这场官司, 从而在法律上很好地维护了自己的利益。
本案中，香港华耀公司于1986年初提出拟与无锡市旅游公司合作兴建“无锡市京沪饭店有限责任公司”。为解决资金问题,香港华耀公司向汇丰银行申请贷款700万港币。汇丰银行同意贷款,但要求江苏省国际信托投资公司提供予以无条件、不可撤销的担保。
为此,香港华耀公司和无锡市旅游公司函请江苏省国际信托投资公司为其提供担保。江苏省国际信托投资公司要求香港华耀公司、无锡市旅游公司和无锡计委予以反担保。香港华耀公司向江苏省国际信托投资公司出具“抵押担保书”，明确表示：若本公司不能按期履行对香港上海汇丰银行的还款义务，江苏省国际信托投资公司则拥有对无锡市京沪饭店有限责任公司全部资产、权益的第一处置权，无锡市旅游公司也出具了“抵押担保书”，承诺将其则拥有对无锡市京沪饭店有限责任公司全部资产其所属该公司所有的其他资产抵押给江苏省国际信托投资公司。无锡市计委也向江苏省国际信托投资公司出具了反担保函，承诺以市地留成外汇偿还700万港币本息,负责落实用汇控制指标。
江苏省国际信托投资公司在得到上述反担保后,与香港华耀公司签订了委托担保合同书,并向香港上海汇丰银行出具了不可撤销保函。
香港华耀公司顺利地从香港上海汇丰银行获得700万港币的贷款,并全部投入了无锡市京沪饭店有限责任公司的建设。此后,因无锡市京沪饭店有限责任公司经营不善, 导致香港华耀公司无力偿还贷款。
香港上海汇丰银行要求江苏省国际信托投资公司偿还所担保的700万港币本息。同时,香港华耀公司致函江苏省国际信托投资公司,说明无力偿还本息,请求担保人江苏省国际信托投资公司代为偿还,并在清偿该笔贷款本息后,有权处理其在无锡市京沪饭店有限责任公司的所有权。
江苏省国际信托投资公司无奈,只能向香港上海汇丰银行给付香港华耀公司项下的贷款本息共计755万港币。嗣后,江苏省国际信托投资公司要求反担保人无锡计委、市旅游公司和香港华耀公司承担相应的担保责任。经多次交涉未成,江苏省国际信托投资公司遂诉至南京市中级人民法院。
本案中,香港华耀公司为取得江苏省国际信托投资公司向香港上海汇丰银行的担保,将无锡市京沪饭店有限责任公司全部资产、权益抵押给江苏省国际信托投资公司,江苏省国际信托投资公司在代为偿还香港华耀公司的贷款后,即从事实上和法律上获得无锡市京沪饭店有限责任公司的抵押权。香港华耀公司、无锡市旅游公司承担连带担保责任。无锡计委作为国家机关，对担保人的还款负有监督责任。
五、 我国担保制度的完善
我国现行的担保管理法律制度对稳定我国商品经济运行秩序、推动对外经济技术要求、保证融资资金合理融通和营运安全，起到了一定的积极促进作用。但是由于我国对外担保及其管理工作起步较晚，现行的担保管理法律制度是在我国的有计划商品经济向社会主义市场经济转变过程中建立和发展起来的，在实践中也存在着一定的问题.
在我国利用外资初期，一些地方政府部门和有关人员对担保的法律性质缺乏正确的了解，对“担保就是负债”的观念认识不足，往往为了能够收取一小笔担保费盲目出具对外担保，出具超能力、超范围、超期限的担保函，致使我国银行对外或有负债猛增，从而在一定程度上影响到我国政府对外筹资的信用等级。为此,认真研究我国对外担保管理法律制度的完善问题, 无论对于我国立法机关还是对于金融机构均具有十分重要的现实意义。从目前的实际操作中，我们可以看到尚存在着相当的问题，这些问题概括起来主要有以下一些问题:
第一、担保当事人对我国的担保法律了解不够，以致在具体操作中盲目行事，最后导致不必要的经济损失。对外担保是一项涉外债权债务，其合同的订立和履行以及纠纷的解决，都需要按照一定的法律、法规来处理。尽管目前我国已经制订了有关涉外担保管理方面的法律、法规，如《中华人民共和国担保法》、《境内机构对外提供外汇担保管理办法》等，使我国在涉外担保立法方面有了良好的开端。但是由于抵押当事人法律意识不强，缺乏法律知识，在对外担保中往往没有按照法律的规定来处理涉外担保事宜。
第二、立法对担保人的权利义务的规范还存在着一定的欠缺。根据我国现有的对外担保管理法律制度，在涉外担保法律关系中，担保人享有对债务人的资金财产监督权和要求债务人提供反担保的权利，在债务人违约时，解除担保责任的权利以及在履行担保义务后享有代位求偿权等，但是与国际惯例相比较，我国仍然可以看出担保人的权利是不完备的，其中最明显的是缺少担保人的先诉抗辩权、主张主债务人享有的抗辩权以及对制订主合同的参与和审查权等。由于涉外担保是涉外债权债务，在涉外交易中我方在大多数情况下是债务人，担保人一般由我国银行或者非银行金融机构如省级以上的投资信托公司充当。这种对权利的简单化规定，显然不利于维护提供担保的银行本身的合法权益。它说明我国涉外担保管理法律制度还没有充分注意到涉外担保的特点，还没有充分与国际惯例相一致。
第三、担保合同的条款过于简单。在我国涉外担保的实践中，一些当事人为图省事，对担保合同的规定过于简单，法律条款的内容含糊不清，以致于很多基本的内容不能作出完整的规定，导致在担保合同的实施中，为外方在文字上留下许多可钻的空子，提出种种理由向我方索赔，使我方陷于被动地位。出现这些问题，除了我国涉外担保法律对涉外担保合同的条款和内容的要求不够明确具体等原因之外，还与我方当事人涉外交易经验不足，法律意识和风险意识淡簿有关。在涉外担保中，担保等于负债。合同的条款文字状况，直接影响着担保人的权利义务，稍有疏忽，就会增大担任人的风险。
第四、担保对象多为外商投资企业，而其中涉外宾馆又占据相当的比例。由于外商投资企业在外借款不受融资指标的控制，而且投资国内又可以享受税收优惠等方面的好处，于是一些地方政府为发展本地区经济，便通过其驻外企业从国外借款到国内来搞“假中外合资企业”，并且让国内的机构为其出具担保。还有不少来华投资的外商，注册资本很少，注册企业性质是有限责任公司，其投资款也是靠中国境内金融机构担保在外筹集借来的，这样一旦发生风险，这些小公司仅仅以其注册资本为限来清偿债务，绝大部分的清偿责任将由中国境内的担保人来承担。同时，我国涉外担保对象相当大一部分集中于宾馆和高级饭店方面。前几年经济过热，基本建设规模失控和过高估计宾馆项目的经济效益，导致涉外宾馆供大于求，从而影响到对外债务的按期归还。担保对象的片面单一性导致担保人的风险增加，如我们上面分析的两个案例均系宾馆项目的担保。
西方一些国家很早就制订了专门的涉外担保法律，没有涉外担保法律的国家也十分重视对涉外担保的理论研究。我国涉外担保的理论研究和立法起步都比较晚，这种状况已经成为我国涉外担保活动进一步发展的制约因素。为此当前急需要总结已经积累的涉外担保经验，加强对它的理论研究，改变目前主要以行政手段管理涉外担保的状况，把涉外担保活动和涉外担保活动纳入法制轨道。针对我国对外担保实践与管理所存在的问题，有必要采取一定的对策。如果债务人为外国企业、外国机构以及取得中国法人资格的外商投资企业，不能以外汇资产抵押来担保债务旅行，可以要求他们提供凭要求即付担保。它既符合国际上的习惯做法，对国内债权人来说也便于以及顺利地使债权受偿，避免卷入不必要的诉讼纠纷。
此外，适当分散担保合同的批准权,也有利于完善我国涉外担保制度。涉外担保的审批权高度集中于国家外汇管理部门，固然有利于国家监督和控制外汇债权债务变化和实现外汇管制，但他不利于调动经营外汇银行的积极性。由于有外汇业务经营权的商业银行，直接掌握涉外债权债务的清算，能够随时了解涉外债权债务的变动。因此适当放松涉外担保的审批权，不但可以提供从事外汇银行业务的商业银行积极开展涉外担保的积极性，更主要的是可以使国家外汇管理部门从管理具体的事务中腾出手来，集中力量搞好外汇管理的宏观政策和监督外汇法律的实施情况。显然这样更有利于国家对涉外经济活动的宏观管理。
总之，应研究国际上使用的各种担保方式在我国涉外担保中运用的可能性，建立符合我国国情和负荷国际习惯做法的担保体系，改变我国目前担保方式单一的状况。
第四章 国际投资银行体系的法律问题
投资银行在西方被誉为“金融工程师”，在西方的资本市场中扮演着极其重要的角色。我国证券市场建立初期，将功能定位于筹集资金，近年来，证券市场的资源配置功能日显重要，投资银行在我国的重要性也就日益突出。
投资银行在西方已有两百余年的历史，其内涵亦随着资本市场广度和深度的拓展而不断丰富和发展。从早期的证券承销与经纪，进展到本世纪六十年代以来兼并与收购、基金发起与管理、项目融资等新型业务的开发，投资银行不仅对资本市场的深化作出自己的贡献，而且使得自身在竞争激烈的金融市场中拓展了生存空间。
中国大陆投资银行传统业务的开展虽不长，但亦有十余年的历史，而新型业务的开展仅限于极少数的几家有实力的证券经营机构，且业务量占公司业务总量的比例微乎其微。除1995年8月以中外合资形式设立的中国国际金融有限公司符合现代投资银行的标准外，投资银行在中国的发展还处于极其原始的状态，这与建立社会主义市场经济的现实需要极不相符。因此，在我国建立投资银行体系具有相当重要的实践意义。
第一节 投资银行法律制度的产生与发展
现代意义上的投资银行是在与商业银行分离、融合、分离之中形成的。五千年前在美索不达米亚平原上有一部分金匠在主营货币业务的同时，也利用职业之便帮助商人们从事资金融通业务，他们可视为商业银行与投资银行的原始型态。1694年英格兰银行成立、1787年北美银行成立，分别标志着商业银行在英国和美国的诞生。由于业务实质的不同，以证券承销和经纪为主的投资银行也于18世纪前后在英国和美国相对独立而产生(英国的投资银行由于是从十五世纪兼营存放款业务的国际贸易商发展而来，所以被称为商人银行)。美国最早的投资银行是1764年由T·A毕汤尔(BIDDLE)在费城设立的。十九世纪四十年代美国为创办铁路而在国内外大力发行股票，此期间，投资银行获得了一定的发展。
投资银行的名称在各国并不一样。例如，在英国、爱尔兰及澳大利亚叫商人银行，美国则叫投资银行，日本叫证券公司，泰国叫金融及证券公司，韩国叫证券公司及商人银行。值得说明的是，既然投资银行不是通常意义上的银行，为什么还要称之为银行呢?这除了它本身是金融体系中重要的一员外，更重要的一方面还在于其历史上与商业银行业务的融合产生的惯性作用。同时，投资银行只是金融领域中理论上的一个称谓，实际命名并非如此。实际操作中的投资银行并不称作“×××投资银行”，而是叫“×××证券公司”或“×××公司”，例如，美林证券公司、摩根·斯坦利公司 。
一、投资银行的定义
因为投资银行业务不断推陈出新，所以对投资银行给予一个准确的法律定义并不容易。其概念的界定，国内外的金融领域和法学界至今未形成共识。根据我们掌握的资料，综合国内外诸多观点，不妨可分为以下四类：
1、证券发行人和投资者之间作为中间人的证券承销商 。
2、.只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行 。
3、从事货币市场及借贷业务，承销及咨询顾问业务以及投资服务业务的金融机构 。
4、投资银行家，指承购、包销他人发行的证券的人士，但不包括只进行数次承销交易而不是定期经营承销业务的投资公司，也不能仅因为某人担任了一家或多家公司的承销商而将他视为投资银行家 。
投资银行的法律界定，我们认为应从三方面揭示出其基本特征：(1)证券承销商，因为投资银行的起源即是由证券承销商演变而来；(2)现代投资银行的特点，当今世界的投资银行早已超越证券承销这一传统范围。现代投资银行在其本源业务——证券承销和经纪基础上不断创新，已广泛渗透到企业兼并收购、投资咨询、财务顾问等领域；(3)行业性质，即金融机构，否则将其与财务顾问公司、投资咨询公司等非金融机构混为一谈。
结合投资银行这三方面特征，分析前文的三种定义，不难看出它们都分别指出了投资银行的某些方面特征，但却都有失偏颇。第一种定义与传统概念相吻合，但没有体现出现代投资银行特点。第二种定义过于宽泛，在当今西方国家金融管制放松的背景下，商业银行已开始将其业务触角伸入资本市场，从事证券发行与交易、兼并收购等业务，该定义将商业银行与投资银行放在了同一概念的范畴内。第三类定义将投资银行的业务范围扩展到货币市场和资本市场，完全抹去了投资银行与商业银行的界限。第四种定义侧重于说明投资银行与投资公司的区别，并不能算是严格的投资银行的定义。
借鉴上述三种定义的特点及投资银行的基本特征，我们认为可对其作如下法律界定：在资本市场中充当资金筹措者和资金投资者之间的媒介，以证券承销和经纪为基本业务，并在此基础上广泛从事兼并收购，项目融资、基金发起与管理、财务顾问、投资咨询等业务的金融机构。
二、投资银行法律制度的产生与发展
投资银行不是通常意义上的银行，它属于非银行金融机构，投资银行的鼻祖是十八世纪中叶英国的承兑所，但现代投资银行则是以美国投资银行业为代表。
十九世纪末二十世纪初，美国证券市场的表面繁荣及高额投机利润，不仅让投资银行大赚一笔，而且也诱使商业银行凭借其雄厚的资金实力盲目投身于证券市场，承受了巨大的金融风险。1929年至1933年周期性的世界经济危机导致证券市场大崩溃，美国近40%的商业银行倒闭，道·琼斯工业股票指数下跌90%。1933年罗斯福出任美国总统后，根据凯恩斯的政府积极干预政策对证券市场进行严厉整治。罗斯福政府分析两业融合所造成的弊端大致有三方面：
1、商业银行几乎倾其所有资金(包括储户存款)用于高风险的证券投资，经营风险加大；
2、利益的冲突，商业银行的存贷款业务与投资银行业务存在着潜在的利益冲突，一些商业银行利用储蓄存款投资证券损害储户利益；
3、金融寡头的产生，市场竞争削弱。投资银行与商业银行为了争夺企业债券和股票主承销权，各自通过自身的信贷或投资等部门向产业资本渗透。竞争的结果之一是资本高度集中，产生了一些大的金融寡头对产业进行控制，从而使整
个证券市场的竞争性相对减弱，最后是违反经济规律，价格远离价值。
鉴于1929～1933年间商业银行与投资银行两业融合所造成的诸多弊端，罗斯福政府经过对金融市场深入细致的研究后，颁布了一系列金融立法以加强对资本市场的控制，其中最具深远意义的后果即是商业银行业与投资银行业分野格局的形成。这一系列金融立法大致有以下内容：
(一)《格拉斯—斯蒂格尔法》
《格拉斯—斯蒂格尔法》，即《1933年银行法》。该法是在弗吉尼亚州参议员卡特·格拉斯与阿拉巴马州众议员亨利·斯蒂格尔共同向国会提
出的一系列改革和健全金融体系方案的基础上制定的。该部法律的主要内容包括四部分：
1、限制商业银行从事承销、买卖企业债券、股票业务(投资银行业务)；
2、禁止投资银行从事吸收存款等商业银行业务；
3、限制商业银行的附属机构从事分配、买卖企业债券、股票等业务；
4、限制商业银行、投资银行进行股权互换，形成互锁关系，从而实现交叉经营 。
这部被称作“格拉斯—斯蒂格尔墙”的法律，使许多间接经营投资银行业务的商业银行(如大通银行、花旗银行)不得不放弃其附属证券公司，退回到商业银行领域，也使一些直接经营投资银行和商业银行的公司不得不进行分割而分居于这堵“墙”的两侧(例如摩根公司把投资银行业务转由摩根·斯坦利公司经营并独立出去，摩根公司本身则成为专门的商业银行J·P摩根银行)。
值得注意的是，该部法律不适用于美国国外机构，因此许多大商业银行积极在国外为海外的美国公司和外国公司包销债券、股票等。一些大的投资银行也在海外积极开展商业银行业务 。
(二)《1933年证券法》
该部法律是美国国会制定的第一部管理证券市场的法律，又称“证券真实法”。该法主要确定两项基本原则：一是要求证券发行人必须向购买人充分披露其财务状况及其它资料，以便投资者明智分析；二是禁止用不真实的说明及其它手段销售证券。该法主要任务是保障证券发行市场的可靠性及真实性。
(三)《1934年证券交易法》
该法主要管理证券流通市场。主要内容有：所有在股票交易所挂牌的证券都应注册，发行人应定期公布财务状况及其它变动，定期公布“内幕人”证券持有情况和交易情况，股票交易所、经纪商和交易商应在“证券与交易委员会”(SEC)注册，实行自律管理。“SEC”即依据该法而成立，负责实施《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。
该法主要目的是为了强化证券流通市场的安全性和提高公众对流通市场的信心，提高向证券买卖者实行公平的水平，防止证券交易中的欺诈行为和证券市场中的操纵活动。
该法的重要成果之一是确定了“SEC”的双重法律地位，即制定、颁布证券基本法施行细则和其它证券法规的准立法机构，及解释、调处和行使处罚权的准司法机构。
(四)《1938年玛隆尼法案》(“MALONEY ACT”)
该法是对《1934年证券交易法》的修正案，增加了15A部分，即把《1934年证券交易法》中“SEC”对证券市场的管理扩大到柜台交易市场(OTC)，并授权在“SEC”注册设立“全国证券商协会有限公司”(NASD)。该法要求“NASD”制定各项规则，防止欺诈和操纵行为，促进柜台交易市场按公平原则运作。
(五)《1940年投资公司法》
该法是一部对与小额投资者打交道的投资公司进行监管的专门立法。该法中的投资公司是指主要从事证券投资、再投资、证券交易和自身证券由公众持有的公司。该法的目的是为了消除投资信托方面的弊端。 该法规定投资公司要依照《1933年证券法》注册登记，并公布公司的财务状况和投资方针，以便向投资者提供本公司活动的全面信息。
(六)《1940年投资顾问法》
这是一部专门规范投资顾问行为的法律。该法要求：①一切向其它公司或个人提供投资咨询并收取一定费用的顾问或公司必须向“SEC”登记注册，并保证遵守维护投资者利益的各项法规；②投资顾问必须公开披露其执行委托交易的大小并完整保存各项帐册记录，以便“SEC”调阅和检查。如果发现投资顾问的资格存在问题或触犯投资者利益的行为，经调查核实后，“SEC”有权撤销、暂停和否决其注册执照或其申请。
(七)《1939年信托契约法》
该法实质上是《1933年证券法》的附加规定。该法规定在向“SEC”呈交信托契约前，公司不得向公众发行债务凭证。向公众出售债券的合格契约须有以下内容：①受托人的权利与责任，当公司不能对债券持有者支付本息时，受托人应代表债权人的利益迅速采取保护行动，发行债券的公司要定期向受托人提供有关报告；②规定了公司受托人的严格独立标准，发行债券公司不能拥有受托人有投票权股票的10%以上；③受托人不得拥有发行公司5%以上有投票权的股票。
(八)《1970年证券投资者保护法》
该法的一个重要成果是按此法成立了“证券投资者保护公司”(SIPC)。其资金来源有两方面：一是美国几乎所有证券交易商、经纪商的应付金额(经营收入的1%)；二是美国财政部提供10亿美元(如果有需要的话)。如果“SIPC”成员的资产流通性发生问题，“SIPC”保证该成员的顾客收回资金和证券，每一顾客最多能得到50万美元的现金和证券。如此可以减少客户由于往来证券公司破产而遭受损失。该法还规定，所有注册的经纪人、交易商以及全国证券交易所的会员都必须加入“SIPC”。
上述各项法律的颁布，初步奠定了投资银行法律制度的基本框架。《格拉斯—斯蒂格尔法》也为其它国家商业银行与投资银行的管理提供了蓝本。二战前，许多国家都是实行混业经营，也相继出现类似美国二、三十年代的股市危机。二战后，许多国家也开始出现商业银行与投资银行分野的格局。例如，日本二战前也实行商业银行与投资银行兼营而导致1927年的金融危机。日本1948年《证券交易法》第65条规定，原则上禁止商业银行办理证券业务、证券业务由证券公司(投资银行)经营，对商业银行业与证券业分业作了法律上的规定，促成了日本商业银行与投资银行(即证券公司)业务上的正式分离。
第二节 投资银行组织法律制度若干问题研究
一、投资银行的业务范围
由于各国投资银行的名称和职能并未统一，各国金融业的结构亦有各自特点，因此其业务内容差别较大。而且，投资银行是一个日新月异的行业，其业务范围亦随着各国及国际资本市场的迅猛发展而不断扩大。但比较各国投资银行所从事的业务，大致可分为两类：传统型业务和新型业务。
(一) 传统型业务
传统业务是投资银行的本源业务，是其从事新型业务的基础。它包括证券承销和证券经纪两种。
1、证券承销
指投资银行从发行证券的公司或政府手中买进证券再出售或代理将其出售给公众的业务。投资银行不仅承销本国政府债券，企业债券和股票，外国政府和外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构如世界银行、亚州开发银行等发行的债券。
投资银行承销证券时通常不只是由一家来经营，而是由一家投资银行牵头(称为主承销商)，组成一个包括若干同类中介机构在内的承销团，共同完成任务。 2.证券经纪
是指投资银行在交易市场上担任交易双方的中介，代理客户买卖证券。如果说证券承销业务是投资银行的一项核心业务，那么，证券经纪业务则是投资银行之所以能够开展承销业务的基础性业务。
(二) 新型业务
此类业务是指二战后，尤其是70年代以来发展起来的业务。
1、兼并与收购
指投资银行为企业之间的购并提供服务，主要包括以下几个方面：①帮助收购方寻找并购对象、制定并购策略及操作方案；②帮助收购方安排融资。通常方式有两种：一是发行高利率风险债券或帮助并购方进行桥式融资，二是向收购方承诺提供贷款，这种贷款可以是投资银行的自有资金，也可以是投资银行作为受托人所管理的资金；③帮助目标公司(被收购企业)制定反收购策略，抵御敌意收购。作为购并两方的顾问，投资银行必须保证任何购并行为符合一切必要的法规。
投资银行对并购业务的介入标志着它已从企业的外部融资领域进入到了核心的产权资本范畴，投资银行并购业务的开展提高了资本的流动性，丰富了资本市场的内涵。
2、证券私募
指投资银行为证券发行人(常常是有相当风险的高科技新兴公司)，向机构投资者，如保险公司、养老基金等发行证券。
3、资产证券化
指以一定的资产作为抵押担保而进行的证券发行。投资银行或直接地购买抵押资产，然后将证券化并销售，从中获得销售差价和抵押资产的收益如利息、股息等；或为客户制作并包销这些抵押资产证券。
4、资产管理
指投资银行为投资基金或保险公司、养老基金等机构投资者管理资产，投资获利，降低风险。
5、交易与投资
指投资银行为获利和防范风险而进行的证券投资与买卖的自营业务。
6、股权投资
投资银行运用自有资金向企业进行股权投资。
7、风险控制工具的创造与交易
指投资银行根据资本市场的需要创造出期货、期权、利率掉期，货币掉期等金融衍生工具，或作为经纪商，代理客户买卖这类金融工具；或自行从事金融衍生交易；或以金融衍生工具控制自身业务中的金融风险。
8、咨询服务
投资银行接受客户委托，利用其自身人才、信息、技术等方面资源，提供有关证券发行与承销，企业兼并与收购，国际融资、公司财务等多种咨询服务。 需要说明的是，并不是所有的投资银行都参与上述每项业务，不少投资银行有其侧重或擅长的领域。
二、投资银行的功能
投资银行的功能主要可分为四个方面：
(一)资本市场上资金供需方媒介
投资银行在资本市场上可以向投资者推介发行股票或债券的筹资者，也可为投资者寻找合适的机会。它的金融媒介作用的方式是直接融资，并不介入投资者与筹资者之间的权利和义务之中。
(二) 构造证券市场
证券市场由证券发行者、证券投资者、组织管理者和证券经营机构四部分组成，其中投资银行是证券经营机构基本组成部分之一。在证券发行市场上，证券发行工作只有通过投资银行提供的诸多服务，如咨询、承销、分销、代销、私募才能顺利完成。在证券交易市场上，投资银行以做市商、经纪商和交易商的身份保证证券交易的顺利畅通。在金融领域内投资银行通过其推陈出新的金融衍生工具，不仅可以有效控制自身风险，也使得包括证券市场在内的各种金融市场在衍生工具的辅助下更为活跃。另外，投资银行还发挥极其重要的信息渠道作用，通过调查研究，提供咨询，促进各类有关信息在证券市场中的传播，保障了证券市场的信息效率和信息公开。
(三) 优化资源配置
首先，投资银行通过其资金媒介作用，使得能获得较高收益的企业通过发行股票和债券等方式获得资金，以及政府通过政府债券的发行而获得足够资金用于提供公共产品，加强基础建设。其次，投资银行的兼并和收购业务促进了经营管理不善的企业被兼并收购，经营状况良好的企业得以迅速扩大，实现规模经济，从而促进了产业结构的调整和资源的优化配置。
(四) 促进产业集中
经济发展过程中，生产的高度社会化必然会导致产业的集中和垄断。以美国为例，从十九世纪末到现在，先后发生过五次大规模的企业并购高潮，从横向兼并，到纵向兼并，最后到混合兼并，催生了美国一批竞争力强、兼营多种业务的跨国企业集团。其中投资银行功不可没。企业兼并是一项技术性很强的工作，从选择合适的并购对象、并购时间、并购价格及针对并购的合理的财务安排都需要大量的信息、专业人才和先进的技术，这些是一般企业所无法独自完成的。
三、投资银行的组织结构
在投资银行业中，目前为止大致有以下三种类型的组织结构：
(一) 合伙制
合伙制是指由两个或两个以上自然或法人以合伙的形式组建的投资银行。所有合伙制投资银行至少有一个主合伙人主管企业的日常业务经营并承担责任。许多合伙制投资银行也有有限合伙人，他们承担的责任仅限于其出资额，不参与企业的日常经营。
至本世纪六十年代，投资银行业主要是合伙制。现在全球投资银行业中仅存美国高盛公司一家是合伙制。到1992年底，高盛公司利用一个11人的管理委员会管理近6000名职员的企业。
(二) 集团制
一些投资银行还采用集团制结构。它主要是通过兼并或收购而形成集团公司。这些大的投资银行集团很少破产倒闭，但作为投资银行之间的并购却是常有的事。近20年来的一个新变化是一些投资银行被非金融机构收购，目的是为了增加母公司的盈利或分散经营其业务。
(三) 股份上市公司
投资银行采取股份上市公司的形式是该行业近三十年以来最大的变化之一。现在很多大的投资银行都公开发行股票，包括美林证券公司(1971年)，摩根·斯坦利公司(1984年)。
股份上市的投资银行与前两类组织结构形式相比有一定的伏势，主要有：(1) 财务风险有限，股东对公司只负有限责任；(2) 股权分散；(3) 股权转让容易进行。
四、投资银行与相关金融机构的联系与区别
(一) 商业银行
商业银行和投资银行都是金融领域中投资者和筹资者之间的中介机构，但分属于货币市场和资本市场。从本源上看，商业银行是存贷款银行、投资银行是证券承销商。两者提供中介服务的方式有所不同。
1、业务范围
商业银行主要从事资产业务(以贷款、投资、贴现、租赁业务为主)，负债业务(以吸收存款和借入资金为主，是商业银行的资金来源)以及中间业务(主要是结算和汇兑业务)。
投资银行则主要从事与股票、债券及其衍生工具有关的业务，并为公司之间的兼并收购以及大型基建项目的融资提供服务。它所从事的是资本类业务。投资银行的资金来源有三块：自有资本金、借入款和客户交易买卖保证金。
当然，奠定现代投资银行独立地位的《格拉斯—斯蒂格尔法》并未完全禁止商业银行从事证券业务。该法规定商业银行最多可以用自有资本金的10%进行股票及其它非债务证券的买卖，但是这些证券必须经过独立的证券评级机构评级，且级别最少应是BBB级(或Bbb级) 。其它国家对商业银行从事股权投资限制较严或完全禁止 。我国《商业银行法》第43条规定，商业银行在境内不得从事股票业务。
值得一提的是，本世纪七八十年代以来在西方国家金融管制放松趋势的影响下，两者的业务范围有所交叉。另外，在实行“全能银行制”的欧洲大陆一些国家，如德国，由于商业银行全面经营投资银行业务，没有独立意义上的投资银行。
2、融资方式
商业银行所进行的是间接融资。在一定时期内，资金盈余者将盈余资金存入商业银行或购买商业银行发行的证券，然后再由商业银行直接贷放给资金需求者或购入资金需求者发行的有价证券。商业银行所经营的是货币资金，为资金所有者与资金需求者提供信用中介，而非代理服务。
投资银行所进行的是直接融资。在一定时期内，资金盈余者通过直接与资金需求者达成协议，或在金融市场上购买资金需求者发行的有价证券，将资本资金提供给需求者使用。投资银行只是充当双方的代理，并不直接介入资金的融通。
3、承担风险
商业银行是以债权债务关系为其信用特征，承担存贷款风险。或者因贷款失败，不能按期收回贷款本息或产生呆帐损失，或者因经营不善、资金调度不灵而对储户不能如期支付存款本息。
投资银行的传统业务主要是证券承销和经纪，并不涉及重大的投资风险。进入本世纪80年代，随着投资银行新型业务的不断扩展，其中包括商业抵押贷款、不动产投资和其它高风险业务，他们已承担了越来越多的投资风险与信用风险。比较而言，商业银行以稳健为主，商业银行“安全、效益、流动”六字方针，安全是第一性的，而投资银行管理则须稳健与开拓并重。
4、利润构成
商业银行由于对储户负有风险责任，所以商业银行在承担风险的同时，也享有货币经营中的利润即存贷差，商业银行的主要利润即在于此。
投资银行无存贷差的利润。投资银行的主要收入来源于各种中介服务费，具体包括：(1)承销费用，(2)代理佣金，(3)买卖证券差价，(4)各种服务费用，(5)股权投资收益等 。
(二) 证券商证券商
证券商证券商是指从事证券经营业务的自然人和法人。所谓证券经营业务，泛指证券承销、证券自营买卖、证券交易之行纪或居间业务、证券投资信托、证券融资或融券、证券投资咨询等。
英美日台等国家和地区证券法或证券交易所规则基本将证券商分为证券自营商、证券承销商和证券经纪商。除台湾地区仍实施证券商分业制度外，许多国家包括我国都实行综合证券商制度，即允许证券商集承销、自营、经纪三种职能于一身 。证券商与投资银行有许多共同之处，两者都致力于证券市场的发展、证券业务都是两者的主营业务。但两者的区别亦是很大的。
1、组织结构
证券商的组织结构较复杂。美国、香港证券商的组织结构包括个人、合伙和公司。日、韩、泰、马来西亚、新加坡、台等国家和地区的证券商必须为公司。欧洲国家中英、爱尔兰证券商不得为个人，必须为合伙，意大利必须为个人。当然，当今公司型态的证券商勃兴，成为证券商组织结构的主流。投资银行的组织结构除极少数是合伙制外，绝大多数已采取集团制和股份上市公司的形式。
2、业务范围
首先，投资银行一般集证券承销商、自营商、经纪商三种角色于一身。但在即使是实行综合证券商制度的国家，集证券承销、自营和经纪三种功能于一身的证券商仍是为数不多的，绝大多数是以经纪业务为主的证券经纪商。这点在我国尤为明显。
其次，证券商和投资银行的本源业务虽然都是证券业务。但现代投资银行的业务范围早已越出证券业务这一传统范围(前文已述)，而证券商的业务开展，仍必须严格遵循其营业执照和法律规定，局限于证券业务。
我们认为，投资银行也许可以理解为发源于证券商这一行业，但已从资本市场的简单中介服务机构转变为资本市场的高级组织形态，成为资本市场的主宰。
(三) 信托类组织
信托是以信任为基础，以财产所有权为前提，依照一定的目的将自己的财产、资产委托他人代为管理营运的经济行为 ，即“受人之托、代人理财”。
美国现在的信托业基本由商业银行兼营，专业的信托投资公司很少。英国仍存有单位信托和投资信托等专门的信托机构外，信托业务集中在几家大商业银行身上 。在日本，只有信托银行才有权经营信托业务(大和银行则属例外)，日本的信托业由七家信托银行经营。
投资银行与信托业的共同点为两者都属非银行金融机构。现代投资银行由于从事长期投资，渐次也具有了长期金融机构的功能，这点与现代信托业颇为类似。但两者的区别亦是明显的。
1、承受风险的程度
投资银行的基础业务——证券业务，投机性强，风险大，而信托业则更注重安全性与收益性。因此，两者对各自客户所负的责任是完全不同的。
2、原则上两业不得互相兼营
从国外的做法看，基于防范风险，防止舞弊以及发挥专业特长的考虑，证券业(投资银行的基础业务)与信托业的职能分离已成一种普遍的管理模式，以防止投资银行运用客户的信托财产从事高风险的证券业务，但也有例外，其典型是台湾。依台湾现行银行法第3条及第101条的规定，承销、自营买卖及代客买卖有价证券属信托投资公司业务之一种。
我国目前允许信托公司有条件地兼营证券业是有特殊历史背景的。我国的证券市场前景广阔，而绝大多数信托公司囿于国内种种条件限制，真正的信托业务并未开展起来。为了充分发挥信托公司人才、技术等资源优势，经证券主管机关批准，可以兼营有限度的证券业务。
(四) 投资公司
投资公司主要是指在美国为设立公司型投资基金而组建的公司，它是投资基金的外在表现形式，通过向社会发行股票集中资金，以组合投资形式投资于证券市场。
投资银行有部分业务与投资公司是相似的，其相同点为：两者都可在证券流通市场上进行证券买卖，均办理证券信托，代客户管理证券资产等业务，均可拥有某一企业的股份，并参与其管理，两者都不是按照《商业银行法》注册的，都属于非银行金融机构。
两者区别表现在：
（1） 性质与职能不同。投资银行主要是证券市场上筹资者与投资者的中介人，是证券的承销者，它作为证券市场专门化的中介机构与证券交易所共同构成证券市场的主角。而投资公司则是通过发行股票筹集资金，并将其资金分散投资于各种证券资产，从而为持股人分散风险和赚取收入，它是众多参与证券市场买卖活动的投资者之一，它作为机构投资者，也是投资银行为之充当中介的对象之一，其基本职能是进行证券买卖，并对证券投资进行专业化管理，分散投资风险；
(2) 业务范围与作用不同。投资银行的业务范围和作用延伸更广，甚至包括代办兼并等业务，而投资公司的业务内容主要是从事买卖多种有价证券和有价证券的管理，其业务范围相对小得多，特别是专业化的投资公司业务范围更小。
(五) 中国投资银行
1980年，中国恢复了在世界银行的合法地位，为了统一办理世界银行等国际金融组织对我国中小型项目的贷款业务，中国政府责成中国人民建设银行筹建一个中间金融机构(属于国家专业银行)。1981年12月，中国投资银行成立，成为国家指定向国外筹集资金，办理投资信贷的专业银行，1995年该银行已转制为商业银行。
“中国投资银行”与本文中的投资银行只是纯属称呼上的巧合，一个是商业银行，一个是非银行金融机构，两者是性质不同的金融机构。
第三节 商业银行与投资银行分合之研究及对我国构建投资银行体系的启示
一、商业银行与投资银行分合之历程
现代投资银行的演变一直是在与商业银行分离、融合、分离、再融合的过程中进行的。这一过程大致可以分为四个阶段：
第一阶段：创立时期的自然独立阶段 (十七世纪末至十九世纪末)
1694年英格兰银行成立(在初期，英格兰银行作为一家私人股份公司虽然经常贷款给政府，但它仍然主要经营私人银行和合股银行的各种业务，是作为商业银行而存在的。1787年北美银行在美国费城成立，该银行在州政府注册，是以公司形式成立的商业银行。这两家商业银行的成立，分别标志着商业银行体制在英国和美国形成。
英国商人银行(投资银行)的雏形可追溯至15世纪由兼营存放款业务的国际贸易商。从其诞生之始即是与商业银行相分离的。美国在内战前，许多投资银行业务是由私人银行家经营的，内战后，由于投资银行业的业务实质与商业银行迥然相异，而且由于内战后日益蓬勃发展的投资银行业务非商业银行所能承担，所以投资银行开始以独立的形态而形成 。
此自然独立阶段是历史形成的，缘于当时金融业竞争并不激烈，商业银行与投资银行在各自领域内都有极大的发展空间。这一阶段不是依照法律强行规定的(英国商业银行的法律最早于1708年才出现。美国银行史上第一部统一管理全国银行业和金融业的大法《国民银行法》到1864年才颁布实施)。此阶段商业银行与投资银行各自的业务较明确，商业银行经营的业务是较典型的资金存贷业务和其它信用业务。投资银行主要是证券和票据的承销等业务。
第二阶段：早期的“合业”阶段 (二十世纪初期)
十九世纪末英国工业革命的不断发展，带动了英国的商人银行业以及欧洲各国证券市场规模空前扩大。十九世纪末二十世纪初，美国政府实行的是自由放任的经济政策，对证券市场管理十分宽松。这一时期美国证券市场空前表面繁荣，其中隐含的高额投机利润吸引绝大多数商业银行携带巨额短期资金投身于证券市场，通过贷款与股权投资同投资银行竞争主承销商地位，商业银行内部从信贷和股权参与部门中分离出来设立的证券附属公司遍地林立，投资银行也到处吸收存款扩展业务。至此，投资银行与商业银行在业务上已融为一体。 两业的交叉融合主要表现在两个方面：一是商业银行拥有自己的证券公司，直接参与证券的包销业务，拥有企业股票，二是商业银行向客户办理借贷业务，证券市场上的私人投资者购买证券资金的90%以上是向商业银行借入的。
第三阶段：鼎盛时期的“分业”阶段 (二十世纪三十年代至六十年代)
前文已述，1929～1933年世界性经济危机导致美国的证券市场大崩溃。为了加强对金融业的管制，以降低金融风险对经济运行的灾难性打击，1933年美国国会颁布新《银行法》，即《格拉斯—斯蒂格尔法》，规定商业银行以存放款为主业，投资银行以证券承销和经纪为主业，两者严禁交叉渗透。该法的出现，标志着现代商业银行与投资银行分野格局的形成，纯粹意义上的投资银行由此而产生。
分业制代替中期的合业制，政府干预取代自由化是一种历史的进步，它比中期的合业制具有明显的优点：①商业银行与投资银行功能的分离，避免了经济权力的过分集中和利益的冲突，对于减少信用扩张的风险，遏制金融危机的发生有一定的作用；②商业银行与投资银行资金来源划分清楚，有利于满足各方面不同的资金需要，具有更多的灵活性；③商业银行与投资银行承担的任务不同，在国民经济中地位也不同，分业制便于政府实施分层次的控制，证券业务专业化有利于证券管理与提高市场效率。战后西方各国经济增长的事实说明分业制发挥了相当大的作用。
不可忽视的是，《格拉斯—斯蒂格尔法》所确立的分业制并不是绝对的，商业银行仍可包销联邦政府、州政府及地方政府的债券，也积极参与私募债的发行、公司合并与收购、投资咨询等方面的业务。同时，该法不适用于国外机构，故许多大商业银行为在海外的美国公司、外国公司和政府包销债券和股票。
第四阶段：现代的融合阶段 (二十世纪七十年代至今)
本世纪七八十年代以来，由于电子计算机技术、信息技术的超速发展，金融创新浪潮风起云涌，国际间资本流动日趋活跃，金融市场的全球联系日益加强，不少国家的商业银行在国内由于竞争激烈，存贷差日益缩小，利润大幅减低，同时大量存款流向证券市场，商业银行的生存空间日益缩小。另外面对来自境外的同时具备商业银行与投资银行功能的外资金融机构的竞争，本国商业银行的生存能力更是大为降低。许多国家金融管理当局在内外压力的推动下，纷纷对本国金融体制实行了重大改革，其中一个重要内容就是打破商业银行与投资银行的分界线，出现了两者融合的趋势。
六十年代以来，美国国内商业银行受Q条例 限制及非银行金融机构的竞争，大量存款流向非银行金融机构，商业银行出现信贷困境，存贷差日益缩小，利润率下降(以美国为例，1979—1982年，全部商业银行资产盈利率由%下降至%)，呆帐和倒闭数增加。在国外，美国商业银行面临欧洲和日本银行的竞争。同时，由于80年代开始的国际债务危机的爆发以及证券具有安全、流动、效益的特点，使世界各国的海外投资主要从国际银团贷款转为各国通过自己的商业银行或投资公司将资金投放到海外证券市场，而作为各国资金需求者，也多数通过向证券市场发行证券的方式融通资金，各国投资和融资的证券化趋势使得商业银行经营更为困难。1970年美国《银行持股公司法》 修正案对银行持股公司参与非银行业务的限制有所放宽，“美联储”认为，若银行持股公司参与的某些业务活动同银行关系密切，或同银行管理和监督关系密切，并且作为银行业务特殊的例外事件，且符合公众利益，则可以允许其参与这些非银行业务 。美国国会于1977年放宽证券法的解释，商业银行或其控股公司开始从事受托买卖证券业务。1984年，“美联储”规定，具备相当条件的个别银行持股公司经过批准，可以经营与商业银行业务有关的投资银行业务。1989年1月，“美联储”批准了花旗、大通第五大商业银行的申请，允许这些银行直接包销企业债券。1991年2月，美国财政部向国会提出《金融制度现代化——促进银行的安全性与竞争性的建议》，经过辩论后修改了证券法，打破了《格拉斯—斯蒂格尔法》和《1933年证券法》所确立的分业制，商业银行与投资银行的业务又融合在一起了。
二战后，英国长期统治世界金融的地位被美国所取代，形成这种局面的重要原因之一是伦敦金融市场的封闭性和对竞争的限制。七十年代的通货膨胀以及金融市场的国际化，商人银行(投资银行)与商业银行职能的分离逐渐消失，商业银行也开办商人银行(投资银行)业务。进入80年代，在欧共体其它成员国的促动下英国于1986年正式通过了《证券制度自由化》，允许商业银行利用收购或成立子公司的形式开展证券、保险等其它业务。1986年10月27日，伦敦证券交易所实行了规模空前的“金融大爆炸”，废除证券批发商、股票经纪人和商人银行的单一资格制度，允许本国和外国商业银行、保险公司与证券公司申请成为证券交易所会员，允许交易所以外的商业银行或保险公司、甚至外国公司100%地购买交易所会员的股票。
1989年12月，欧共体发布了《第2号银行业务指令案》，明确要求各成员国在1993年1月以后，原则采用内部通用的综合银行制度，欧共体成员国商业银行可以在欧共体其它国家自由设立分行和进行各类金融服务。
加拿大历来奉行商业银行、证券、信托三业分离的原则。1986年12月，加拿大实施了“金融部门的新方向”的政策，允许商业银行和其它金融机构通过专业分公司进入所有与证券有关的业务，实际上几乎所有欧洲的大商业银行都利用这一政策掌握了加拿大已有的证券公司 。1987年通过《银行法修正案》，进一步从法律上明确了商业银行可以通过建立子公司的形式参与证券业。1991年12月又通过《子公司业务可相互交叉法案》，该法案规定商业银行、信托、保险、证券可以通过建立子公司的形式实现相互的交叉融合。
从本世纪70年代起，日本的商业银行为了在欧洲扩张，利用欧陆诸国可兼营证券业务的市场空隙，开始在海外设立分行或持股证券公司从事证券业务。1981年日本《新银行法》的出现是日本金融机构业务经营转向综合化的重要里程碑，该法第十条第二款关于商业银行的业务范围规定为：买卖有价证券(限于以投资为目的或根据顾客书面要求进行结算者)、出借有价证券、承销公债、地方债券、政府保证债券或者办理与承销有关的公债等募集业务，受托募集地方债券或公司债券等 。由此，商业银行打破了证券公司(投资银行)独家经营证券业务的格局。另一方面，修改的《1984年证券交易法》允许证券公司(投资银行)从事可转让存单(CD)交易，证券公司还获准对其客户发放以公债为抵押品的贷款。旨在废除业务专业管制，实行业务交叉的《金融制度改革相关法案》，也于1993年4月1日正式实施。由此，证券公司(投资银行)也逐渐渗透到商业银行的传统业务领域。日本内阁会议于1998年3月10日通过《金融体系改革法案》，该法案放宽了对商业银行、证券等行业的限制。允许商业银行交叉经营证券、保险等所有金融业务，允许其在窗口买卖股票和各类投资信托商品 。该法案一旦获准通过，商业银行与投资银行之间的隔离墙即被完全拆除了。
1991年，韩国当局也发布《新银行法》草案，决定放松对商业银行业的管制，允许商业银行进行与本产业有关的证券投资。
此阶段西方各国及亚洲有关国家金融改革的基本特征是放松管制，业务更趋自由化和国际化，商业银行与投资银行的高级融合阶段与早期的合业阶段具有本质的区别，不再是分散、小额经营的，而是由若干实力雄厚、掌握现代通讯工具、信用手段和经营方式的大金融公司综合经办各类金融业务，实行以自由从事金融交易为特征的，代表高度社会化、电子化、大型化以及业务综合化的金融体制 。
从早期的合业阶段到现代的融合阶段，并不是历史的简单回复，而是有深刻背景的：第一，30年代大危机的重要原因是因为当时的政府和中央银行缺乏有效的经济措施控制危机。而在现代社会中，财政政策和货币政策已经成了两个重要而有效的反危机政策工具，大危机再度发生的可能性已经很小；第二，现代社会已经建立了严密有效的金融法律制度和金融监管系统，并且采纳了商业银行的存款保险制度和投资银行保险制度等风险控制手段，再度发生金融机构连锁倒闭的风险已经相对较小；第三，七十年代未发展起来的风险控制理论和风险控制工具可以使金融机构的风险大大下降，只要管理得当，商业银行业务和投资银行业务结合并不会带来更大的风险；第四，二战后随着世界经济的迅速发展，许多新的金融市场被开拓出来，过去的金融法律对金融机构在这些市场中的业务活动并没有加以限制，这些新金融市场就成了商业银行和投资银行竞争角逐的场所。在这方面，最明显的例子莫过于金融衍生工具市场了。此外在咨询业务方面，投资银行和商业银行均能对客户提供完全相同的服务，它们在这方面的业务差别几乎不存在；第五，国际业务的拓展，极大地推动了商业银行和投资银行的混合发展。这是因为，一方面，在海外金融市场中，金融监管鞭长莫及，客观上为投资银行和商业银行的混合发展提供了条件，另一方面，投资银行和商业银行在国际市场上面临全能银行的严峻挑战，难免捉襟见肘，主观上有混合发展的倾向。
二、两种模式及模式之争
从历史上看，商业银行与投资银行分合虽几经起伏，但归纳起来，不外乎以下两种不同的模式：
一类是以美、英、日为代表的分业模式
美国是分业制的典型代表。商业银行与投资银行之分离始于本世纪三十年代初。1933年《格拉斯—斯蒂格尔法》，1935年《银行条例》以及同期许多州的银行法案，明确将商业银行与投资银行在业务上划分开。
如前所述，目前美国金融业务分离的限制大大缓和，但是“美联储”仍是有限制地放宽商业银行经营证券业务的范围，同时还提出了若干条件，人称“隔火墙”，以保证商业银行不受它们所属证券公司业务亏损的影响，并使各个金融机构只能在有限的范围内进行业务交叉。
英国的金融体制在十九世纪末二十世纪上半叶也是由不同的金融机构提供不同的金融服务。传统的清算银行(英国的商业银行)对企业只能作短期融通，而不能作长期放款。但英国金融服务业的这种职能分离不是依靠法律规定，而是历史形成的。
日本也实行分业模式。二战之前，日本政府并没有关于商业银行业务与证券业务分离的法律规定。采取分业模式始于1948年《证券交易法》。该法第65条明确规定，商业银行不得承销国债、地方债券和政府担保债券以外的债券，禁止商业银行兼营有价证券的买卖活动或充当证券经纪人。这样，经营证券业务的金融机构只有证券公司和证券金融公司。虽然1981年《新银行法》和修改后的《证券交易法》使得日本的银证界限模糊了。但是，这些法律仍然相当明确地规定了商业银行应该经营的主要业务是“受理存款和定期储蓄”“发放贷款和贴现票据”“办理汇兑”(这些业务为《日本国普遍银行法》第10条规定的主要业务，证券业务被第十条规定为“附带经营业务”类)
第二类是以德国为代表的欧洲大陆国家(如法国、奥地利、瑞士、荷兰等)实行的合业模式。
合业模式即“综合银行制度”。该制度起源于德国，又称“全能银行制度”，即商业银行、信托、证券、保险等金融机构之间无业务上的严格限制，商业银行既可以从事传统的存款、汇兑业务，又可以从事信托、租赁、咨询、证券、保险等其它业务，以提供全方位的金融服务。
德国的《银行业务法》赋予商业银行同公众进行证券业务的独占权利，一般的证券经纪商只允许在证券交易所大厅内从事交易。与美英日三国相比，德国的金融体制具有明显的特征：
其一，商业银行的全能化或综合化，即商业银行没有业务范围的限制而可以全面地经营各种金融业务。1985年《德意志联邦共和国银行法》 第一条明确规定：(商业)银行是从事金融业务的企业，(商业)银行的金融业务是：存款、信贷、贴现、证券买卖、票据存放、投资信托、租赁储蓄等全方面商业银行与投资银行业务；
其二，从来就没有独立的投资银行，证券市场相对落后 。尽管大多商业银行经营证券业务，其传统业务重点仍在存贷款方面。当前，由于德国各大商业银行之间竞争日益激烈，贷款业务的盈利水平都出现了不同程度的收缩，在此情况下，德国各大商业银行纷纷寻求新的发展，其中一条重要出路就是加强向国际证券市场发展，大举收购英美投资银行，拓展其业务空间 。
三、对我国的启示
我国是从八十年代末期，开创证券的发行与流通市场。当时上海的几家专业银行先后设立了证券部，没有实行两业分离。随着证券市场的进一步放开，开始由中国人民银行自已出面组建证券公司，吸收多家商业银行和金融机构参股。1994年7月生效的《商业银行法》规定商业银行不准经营投资银行业务。该法第四十三条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务”，“商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资”。对于国内已存在的由商业银行拥有的证券经营机构必须与商业银行脱钩。1996年10月初中国人民银行扩大分业管理范围，除证券公司、信托投资公司外，其它金融机构一律不允许设立证券营业部 。这对于国内商业银行与投资银行是“分”还是“合”的模式，在法律上给予了明确的规定。但面对西方国家投资银行与商业银行融合趋势的潮流，我国是否还有必要在投资银行体系的构建上选择与商业银行分业模式，仍是需要从法律上进行探讨的问题。
(一)西方国家两业融合的趋势是有条件的
西方发达国家的商业银行与投资银行近年来走向交叉兼营的道路，是有条件的。它们的商业银行业务充分市场化，能自主经营、自我制约。同时，他们的证券业高度规范化，较充分实行了“公开、公平、公正”的原则。它们的法制经多次修改，比较完善，金融监督管理体系和自律制度都比较健全和完善。
(二)我国目前不具备金融业混业经营的条件
实际上，我国证券业的起步就是先由商业银行经营证券业务开始的，与当今西方主要市场经济国家在证券业发展之初商业银行兼营证券业的做法十分类似，基本是两业融合的路子。但现阶段，在我国证券业已有一定规模的现状下，再坚持两业混合的路子是行不通的，具体原因如下：
1.金融法律体系很不健全
虽然《中国人民银行法》《商业银行法》《保险法》《票据法》等几部金融大法已相继出台数年，但是《证券法》《证券交易法》《信托法》等基本金融法律仍然是空白，目前对证券业务起作用的金融法律要么已经过时，要么规定过于模糊宽泛，可操作性较差。西方国家两业融合的重要前提之一便是各国的金融法律能够把商业银行兼营证券业的风险限制到较为安全的限度，德国就是在商业银行法中严格限定任何一家银行经营证券的帐面余额不得超过其对债务负责的自有资本，并对商业银行兼营证券的种类、等级、价格等也有较为详细的规定，这样，既能减少兼营风险，又保证了商业银行经营的高效。
2.金融监管效率低下，仍处于一种事后监管的状态
西方发达国家经过百余年的金融监管实践，形成了由预防性风险管理、存款保险制度和最后援助贷款与抢救行动等三大类监管手段组成的金融管理体系。
目前我国金融监管工作存在的主要问题是监管体制尚未完全理顺。现有的中央级监管主体有中国人民银行与国家外汇管理局(后者由前者管理，两者实为一个系统)、国务院证券委员会与中国证券监管管理委员会(后者是前者的执行机构)。在地方一级，地方政府也对证券市场进行不同程度的管理，体制尚未完全理顺。此外，中国人民银行总行金融监管各职能部门(有银行司、非银行金融机构司、外资金融机构管理司和稽核监督局)的协调机制及总行与分支机构之间的协商机制尚未很好地确立，金融监管的内容、手段、方式存在明显的不足，监管内容侧重于现场检查，非现场检查则刚刚开始，还有待于进一步探索和完善。 目前的监管依据主要是中国人民银行制定的规章，而这些规章并没有规定市场经济条件下金融机构业务活动和经营管理的全套规则，这就使得金融监管随意性较大。
3.国有商业银行作为我国整个金融体系的支柱，缺乏内部风险控制意识。 管制与反管制是一对矛盾，西方发达国家不仅建立了强大的金融监管体系，而且金融机构自身也建立了较强的风险意识和规范的内部约束机制。金融管理当局从外部强制管理再严密，也是相对有效的。如果金融机构并不配合金融监管，不愿自我约束而是想方设法地逃避监管，外部监管也难以收到预期的效果。所以，西方国家的金融业能由分业走向混业，与其金融机构自身内部管理慎密是分不开的。
中国企业产权不清晰，管理不严的现象相当严重，现代企业制度也并非一朝一夕就能取得实质性成效。国有商业银行和证券公司也存在着同样的弊端。国有商业银行对风险的控制目前仍缺乏市场经济条件下的实践经验和内部管理制度。在这种背景下，让商业银行的资金进入证券业显然是非常危险的。如果实行混业经营，必然导致国有商业银行的资产恶化，进而可能引起我国金融体系的危机。
(三)我国商业银行与投资银行两业关系未来趋势的展望
综上所述，我国商业银行由于条件尚未成熟，还不能兼营投资银行业。但这不等于我国的商业银行永远不具备兼营的条件(分业是针对境内的商业银行而言。我国《商业银行法》关于分业的规定只适用于我国境内商业银行，对我国商业银行海外分支机构无约束力)。
国际经验表明，只要金融立法健全，中央银行监管强力有效，商业银行具有自我约束和风险防范机制，证券市场发育较为规范和成熟，商业银行是可以兼营投资银行业的。
第四节 构建我国投资银行体系主要法律问题研究
一、我国证券经营机构的现状
证券经营机构(在我国通称为券商)，指在中国境内注册，经依法批准可经营证券业务、具有独立法人资格的证券公司和信托投资公司。前者为证券专营机构，后者为证券兼营机构.
1987年，我国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司成立。至今据不完全统计，目前我国拥有证券专营机构96家，证券兼营机构245家，这些机构所拥有的证券营业部已达到2600家左右，初步形成以全国性大券商为主，省市级券商为辅的全国证券业务经营主体网络，券商总资产达1600亿元， 1997年底，深沪两地证券交易所A股上市公司已达745家。
我国目前的证券公司按资金来源可划分为两类：一类是独资公司，即由某一家金融机构全资设立的公司。这类证券公司或由商业银行及其它金融机构投资创办，如深圳经济特区证券公司、上海海通证券公司；或由财政部门投资创办，如上海财政证券公司、哈尔滨财政证券公司。第二类是股份制公司，即由金融机构、非金融机构以入股形式组建，如上海东方证券公司、深圳联合证券公司。
二、我国投资银行的发展现状
(一)中外合资新建的投资银行
1995年6月中国人民银行发布的《中外合资投资银行类机构管理暂行办法》开始施行。这为在我国以中外合资形式组建投资银行提供了法律依据。该《暂行办法》第2条将中外合资投资银行定义为：“外国投资银行类机构与中国金融机构在中国境内合资设立的从事投资银行业务的金融机构”。同时第二条将外国投资银行类机构具体为包括投资银行、商人银行与证券公司。第十七条关于业务范围的规定除传统的证券业务外，还包括基金的发起与管理，企业重组、收购与合并顾问，项目融资顾问，投资顾问及其它顾问业务，外汇买卖，境外企业、境内外商投资企业的外汇资产管理等。
1995年8月，由中国建设银行(以%的股权份额控股)、摩根·斯坦利公司、新加坡政府投资公司、香港名力集团及中国经济技术投资担保公司五家金融机构共同出资1亿美元合资组建的中国国际金融有限公司在北京成立。这是借鉴美国投资银行模式推动中国投资银行业发展的尝试，是中国大陆第一家规范意义上的投资银行，也是目前唯一的一家。
中国国际金融有限公司业务以资本市场的批发业务为主，三家外方股东均为世界大投资银行和大财团，其作为投资银行的特征表现为：
(1) 采取股份制形式，这与国际上投资银行的惯例相一致；
(2) 规模大，资金实力雄厚，在资本市场上从事批发业务，充当证券市场中介，有利于市场稳定和完善，能够起到“调节器”的作用；
(3) 由于股东中包括国际大投资银行和大财团，因此在组织结构、营运方式以至于人员培训方式都易于和国际惯例接轨，参与国际金融市场的竞争；
(4) 其营运目标及业务范围的界定与规范化的投资银行一致，具有巨大的发展潜力。 (该公司的章程中关于其营业范围的规定除传统的证券业务外，还包括基金的发起与管理，企业重组、收购与合并顾问，项目融资顾问，投资顾问业务、外汇买卖等)。
(二) 以收购方式合资组建的投资银行
1998年2月24日中国工商银行与香港东亚银行联合收购西敏证券亚洲有限公司， 并共同组建“工商东亚金融控股有限公司(其中中国工商银行占有60%的股份)。这是中国境内第一家以收购外资投资银行形式而合资组建的投资银行。中国工商银行由此进一步具备了为国内大中型企业到海外上市或发债提供金融服务的手段。
“工商东亚金融控股有限公司”将以中国大陆和香港地区作为主要业务地域，主要从事企业融资、财务顾问、上市保荐、直接投资、证券承销、交易等业务。在一级市场上将为已上市的国有企业及中资企业的集资、收购合并提供服务，为企业提供财务顾问，为香港中型公司的上市、证券融资、收购合并提供服务。
(三) 我国境内金融机构在海外设立的投资银行
1997年3月13日，中国银行在海外设立的首家全资附属的投资银行——中国银行国际控股有限公司在伦敦成立，标志着中国的商业银行已开始走出国门，在海外积极拓展投资银行业务。
“中银国际”的成立，是中国银行拓展其投资银行业务，促进国内资本市场发展的重要举措之一，也是我国金融业主动开展对外竞争的重要步骤。
三、我国投资银行业务开展现状
中国投资银行业务的开端可追溯至1980年8月中国人民银行抚顺市支行代理企业发行股票 。
我国目前由证券经营机构及合资投资银行所开展的投资银行业务可概括为以下几:
(一) 代理发行国债，促进金融体制改革
我国证券经营机构初始的投资银行业务是以代理发行国库券开始的。从1981年到1996年底，由证券经营机构、商业银行代理发行的国债总额共达6500多亿元，不仅满足了投资者的需要，而且支持了中央银行的公开市场业务，推动了金融改革和宏观经济的调整。
(二) 代理发行企业债券，支持国家重点建设
“八五”期间，我国证券经营机构等共代理发行企业债券800亿元左右，所筹资金主要用于交通、能源、通讯、农林水利等基础设施建设，为弥补国家财政资金投入的不足发挥了积极作用。
(三) 承销股票，帮助企业筹资
股票承销是投资银行的本源业务。近几年来，我国证券市场规模极剧扩大，上市公司整体素质不断提高。在这过程中，证券经营机构功不可没。证券经营机构帮助国有企业改组上市，改变了企业过去依靠财政拨款和银行贷款的单一结构，开创了国有企业通过股票市场直接融资的渠道。
(四) 帮助企业改组，实现国有资产增值
我国证券经营机构在积极做好股票上市工作的同时，已注重从企业长远利益出发，帮助企业制定改制方案，设计更为合理的股本结构，以最佳方式重组经营性资产和优良资产，为公司上市后的资本运营提供了高质量的服务，与此同时，国有企业的资产也实现了增值。据统计，“八五”期间，我国上市公司国有资产的平均增长幅度高达542%，远远超过了国家国有资产管理局统计的同期我国国有资产平均每年递增179%的幅度。
四、我国投资银行业发展现状之法律分析
我国目前从事投资银行业务的机构有证券经营机构和合资投资银行，现在将它们与国际上规范意义上的投资银行作一番比较。
(一) 证券专营机构——证券公司
1. 法律上的规定
1990年10月中国人民银行颁布的《证券公司管理暂行办法》第2条规定：“本办法所称证券公司是指依本办法规定设立的、专门经营证券业务、具有独立企业法人地位的金融机构。”第十二条规定：“证券公司必须经营下列业务：代理证券发行业务；自营、代理证券买卖业务；代理证券还本付息和红利的支付”。第十三条规定经中国人民银行批准，证券公司还可经营的其它业务也限于证券业务领域。
根据1997年11月国务院证券委发布的《证券投资基金管理暂行办法》第七条的规定，证券公司还可作为证券投资基金的发起人。该《暂行办法》在《证券公司管理暂行办法》基础上扩充了证券公司的业务范围。
可见，从法律规定角度看，我国证券公司的业务范围极为狭窄，局限于证券业务领域。我们认为这可能与我国证券市场发展初期，领导层将证券市场功能定位于筹集资金功能，而忽视证券市场的资源配置功能有关。
2. 我国证券公司业务开展的现状
我国现有的证券公司，大多数的业务重点是在证券二级市场上代理买卖证券，实为证券经纪公司。
虽然根据目前的法律规定，证券公司业务单一，但不少实力雄厚的证券公司已开始在实际业务中拓展空间，积极开展现代投资银行的新型业务。1994年8月，在中国证监会暂停新股发行工作以后，一批证券公司的发行部纷纷改名为“投资银行部”，以投资银行作为发展方向，涉足企业购并重组、基金发起与管理、企业海外融资等。如1993年底，国泰证券公司作为财务顾问成功策划了山东渤海股份有限公司兼并中国最大的火柴厂——山东火柴厂的购并案例，开始了国内券商涉足收购兼并之先河。自此，国内不少证券公司纷纷将业务力量转向收购兼并、基金发起与管理等投资银行业务。但是我国现有法律规定的滞后与不配套，致使证券公司在国内企业资产重组，收购兼并领域仍是困难重重(后文将详述)。 3. 我国的证券公司与现代投资银行的差距
我国证券公司在短短十余年内虽取得了长足的发展，但在规模、结构、业务范围和法律定位等方面均存在很多问题：
(1) 资本规模小
目前国内证券公司中，资本金超过10亿元的证券公司只有7家，大多数资本在1亿元以下，平均资本只有3000万元。而1990年底，美国六大投资银行平均资本金规模达565亿美元。其中，美林证券公司更是以亿美元高居榜首。 韩国最大的投资银行大宇证券公司也拥有10多亿美元的资本金。证券公司过小的资本规模难以承受投资银行业务的高风险，直接限制了我国证券公司的资产运营和业务扩张能力。
(2) 资产结构不合理
证券公司大多由政府、商业银行主办，如华夏证券公司由中国工商银行主办、国泰证券公司由中国建设银行主办、南方证券公司由中国农业银行主办，在运行机制上很不灵活，很难适应证券业的高度竞争。
(3) 业务范围窄
绝大多数证券公司的活动仍停留在提供证券经纪服务上，实为证券经纪公司。即使为数不多的大证券公司，(如申银万国、君安、华夏、南方、国泰等)，其业务也主要集中在证券承销、证券交易、资金管理等方面，企业购并及资产重组等新型业务在其业务中的比例微不足道，这与美、英、日等成熟市场国家的投资银行相比，还存在较大差距。以全球最大的投资银行美林证券公司为例，在其多元化的收入结构中来源于为企业购并、资产重组提供服务的所得占%，而来源于上市证券交易、共同基金承销、货币市场交易等的佣金只占%。
(4) 法律定位不明确，法规严重不全
《证券公司管理暂行办法》对证券公司业务范围的界定与现代投资银行的功能，特别是为大型企业或大型项目筹资、参与资产重组、收购与合并的功能相去甚远。《证券法》《投资银行类机构管理办法》，以及与《公司法》配套 的其它几个法规、条例尚未出台。
总之，国内证券公司已经部分发挥了现代投资银行的功能，但由于种种原因，仍与现代投资银行有不少差距，一些实力雄厚的大证券公司权可称之为“准投资银行”。
(二) 证券兼营机构——信托投资公司
1. 法律上的规定
信托投资公司的本质是“受人之托、代理理财”，1986年中国人民银行发布的《金融信托投资机构管理暂行规定》第十六条有关经营范围的规定与投资银行业务有关的有经济咨询业务、证券发行业务。信托投资公司开展业务是以设立证券营业部的形式进行的。1990年11月中国人民银行发布的《证券交易营业部管理暂行办法》第五条关于证券营业部业务范围的规定基本上与证券公司相同。《证券投资基金管理暂行办法》同样也赋予了信托投资公司基金发起人的资格。
2. 业务开展现状
应该说，我国的信托业还非常年轻稚嫩，信托投资公司的基础业务——信托业务在绝大多数信托投资公司并未真正开展起来，证券业务成了不少信托投资公司的主营业务。一些信托投资公司也在企业购并市场上一试身手，如1994年4月在STAQ系统(全国证券交易自动报价系统)发生的光大国际信托投资公司标购广西玉林柴油机股份有限公司案。可以说，有相当一部分信托投资公司是在行“信托”之名，实质类似于证券公司，发挥着部分投资银行的功能。
(三) 我国的合资投资银行及在海外设立的投资银行
前文所述的“中国国际金融有限公司”、“工商东亚金融控股有限公司”、“中国银行国际控股有限公司”，由于建立之始即按现代投资银行的模式运转，它们可谓是我国投资银行业中的领头羊，给证券公司及信托投资公司的发展提供了榜样。
五、构建我国投资银行体系的现实必要性与可能性
(一) 构建我国投资银行体系的现实必要性
1. 建立和完善多元化金融市场体系的需要
市场经济体制需要多元化的金融市场，金融机构是金融市场的主体。我国的金融体制改革是从专业银行与财政分家开始起步的，以后经历了中央银行与专业银行的分离，专业银行与区域性商业银行的发展、商业银行业与证券业的分业管理及三大政策性银行与商业银行的分离等几大关键性步骤，从而形成了目前金融市场体系和格局。但与市场经济下的国际惯例相比，我国现行的金融业架构中有一个重要环节亟待发展，即投资银行业。
构建我国规范的投资银行体系，并实现与商业银行分业经营，有利于维系资本市场的流动性和活力，推动生产要素的重组和社会经济资源的有效配置。
2. 专业银行商业化和金融竞争的需要
专业银行商业化是金融体制深化改革、向市场经济体制过渡的关键。将专业银行原所承担的为国有企业和基础建设提供长期贷款的职能转给投资银行，让商业银行逐步从风险高、期限长的批发性资本市场业务领域退出，可以使其更好地履行其货币职能；同时也可以改变目前几大专业银行的垄断地位，有利于金融创新和金融竞争，提高整个金融体系的效率。
3. 规范我国证券市场的需要
中国证监会已明确指出，在规范中求发展是我国证券市场今后的主旋律。证券市场的规范需要管理层、证券经营机构、上市公司和投资者等各方面的共同努力。其中证券经营机构的规范对于证券市场的规范发展有着不可低估的作用。
构建投资银行体系，首先可以通过其完善的内部管理系统、规范的业务操作、安全的风险防范机制来约束从业人员的行为，杜绝违规事件的发生，从总体上降低券商经营的风险；其次，投资银行能够把一级市场、二级市场、产权并购和实业投资有机结合起来，达到规模经济之效应，抑制过度投机，引导长期投资，从而对规范市场，稳定金融产生示范效应。
4. 我国证券经营机构生存发展的现实需要
至1997年底，我国已有证券经营机构341家，但至今它们仍主要依靠从传统的一、二级证券市场业务中的收入支撑自身的运转和发展。证券经营机构的竞争在低层次上进行，且日趋激烈，具体表现在：
第一、在一级市场上，由于证券承销业务的同质性和上市公司资源的稀缺性，承销市场供求不平衡，出现了严重的买方市场；
第二、在二级市场上，证券买卖代理业务由于证券经营机构证券交易网点发展速度过快领先于证券市场上投资者和投资交易额的增长，形成了供大于求的中等程度的买方市场。市场牛劲十足时，大多数证券营业部尚有盈利，而在熊市时，所获代理费难以维持盈亏平衡；
第三、证券经营机构业务量呈集中趋势，两级分化严重。名列全国前20位的大券商，占有80%以上的一级市场份额，50%以上的二级市场份额，且份额有增长趋势。不少中小券商从未能涉足一级市场，仅仅开展的二级市场业务量也十分有限。
日本证券业现时的困境给予我们极大的启示。近几十年来，由于东京证券市场海洋般庞大的交易量，日本证券业靠收取固定比例的佣金即可兴旺繁荣。但现时这一行业中约有半数的中小型公司正走向破产的边缘，究其原因是由于业务狭窄，绝大多数证券公司收入的50～60%取自于证券经纪佣金，无法降低对佣金的依赖程度。 我国证券经营机构收入的绝大部分亦来源于证券承销和经纪，若不向现代投资银行方向发展，将来也难免重蹈日本证券业的悲剧。
5. 我国金融国际化的必然要求金融国际化是当今世界经济发展中的一个显著特征，它包括金融市场国际化、金融机构国际化、金融工具国际化以及金融资产与收益国际化。 金融国际化是关贸总协定乌拉圭回合签署的《服务贸易总协定》中市场准入原则的基本要求，《协定》将证券的发行与交易也列入对成员国开放范围之内。
虽然近年中国加入世界贸易组织的进程因种种原因受阻，但中国加入该组织无疑只是一个时间问题。虽然目前我国还不是其成员国，但我国金融国际化的进程仍在有条不紊地进行。目前商业银行领域开放度较大，在证券业领域，也迈出了一定的步伐，具体表现有：
B股市场、H股市场和N股市场已向外资金融机构开放；
第二、投资银行类机构领域的开放。《中外合资投资银行类机构管理暂行办法》即为此提供了法律依据。中国国际金融有限公司即是成功的一例。1997年底该公司已获A股主承销商资格。 也就是说外资金融机构以间接的方式一定程度上进入了中国的A股市场。另外，数十家国外大型投资银行在中国开设了办事处，积极为进入中国证券市场作各种努力。 中国加入世界贸易组织后，面对国外航空母舰级大型投资银行大举“入侵”，中国“舢板级”的证券经营机构若不审时度势地利用目前的“保护期”，发展壮大自己，向现代投资银行方向发展，是难以与国外投资银行展开强有力的竞争的。
(二) 构建我国投资银行体系的可能性
1. 《商业银行法》分业经营的规定，为构建投资银行体系提供了法律保证 《商业银行法》规定，商业银行与证券业必须分业经营，全国约1000家商业银行下属的证券营业部在1996年12月31日前陆续为一些大型证券经营机构收购，壮大了这些公司的规模和实力。
2. 在投资银行业务开拓方面，不少证券经营机构积累了实践经验
经过几年的经营发展，一些大的证券经营机构已在全国许多地区建立了营业网络，积累了宝贵的管理经验，同时也培养和造就了一大批既有较高理论造诣、熟悉国际证券市场惯例，又深谙中国国情的跨世纪人才，为向投资银行发展奠定了物质基础。
近年来，一些经营有方的证券经营机构业务渗透能力不断加强，在不同层次上开展了现代投资银行新型业务，有的还成功地完成了几个项目，如国泰证券公司策划的山东渤海股份有限公司对山东火柴厂的并购案，“光大国投”对“广西玉柴”的收购、包装、上市案。
3. 我国投资银行业务拓展空间非常广阔
中共“十五大”报告指出：“要采取多种方式，包括直接融资，充实企业资本金。培育和发展多元化投资主体，推进政企分开和企业转换经营机制。”证券融资方式得到进一步肯定。
告指出：“对国有企业实施战略性改组，以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大企业集团。采取改组、联合、兼并、租赁、承包经营和股份合作制、出售等形式，加快放开搞活国有小型企业的步伐。”“十五大”报告为国企的改革指明了方向，也展示了投资银行业务广阔的拓展空间。
六、从投资银行角度考察在我国开展并购业务的法律障碍及应采取的对策
在西方企业并购市场上，发挥中介作用的有投资银行、商业银行和投资咨询公司。在我国转轨经济时期，我国上述三类机构也都扮演了积极的角色。本文仅拟讨论在我国现状下投资银行在企业购并市场上发挥作用的法律问题。
(一) 我国企业间兼并收购的现状与特点
1987年7月25日，北京齿轮总厂出资购买朝阳金属工艺制品厂，开创了我国全民企业间有偿兼并的先例。
目前我国企业间的兼并收购大致在两类场所展开：一类是各级国有资产管理部门组建的产权交易市场，另一类是股票交易市场。
据调查统计，全国范围内产权交易市场已近200家，在这类产权交易市场成交的交易数每年呈上升趋势。在深沪两地证券交易所进行的资产重组、兼并收购案更是日益频繁(始于1993年9月中国宝安集团收购上海延中实业股份有限公司案)。据不完全统计，1997年1月至9月，沪深两市宣布实施资产重组、兼并收购的上市公司达133家。
体制转轨期中国企业并购与西方发达国家相比，有如下特点：
1. 兼并主体：中国是政府加企业；西方只有企业。
2. 兼并动力：中国政府的动力是调整经济结构，消灭亏损，企业的动力是扩大规模；西方企业的动力是扩大规模、占领市场和追求垄断利润。
3. 兼并特征：中国被并购企业多为亏损企业，极少数是盈利企业；西方被并购的有亏损企业，但更多的是盈利企业。
4. 兼并型态：中国实物权利交易占重要地位，股权交易也开始发挥重要作用，在交易组织型态上表现为产权交易市场和股票交易所；西方的股权交易占绝对主导地位，在交易组织型态上表现为股票交易所。
5. 中介组织：中国没有或较少中介组织参与；西方的投资银行等中介组织起重要作用。
6. 法律环境：中国关于并购的法规不健全，立法滞后与不配套的现象非常突出；西方国家的并购法律环境相比非常完善。
(二) 产权交易市场的现状
地方政府设立产权交易市场的初衷，是定位于让其取代政府的部分职能，以市场方式盘活资产存量，推动经济结构调整。但是到目前为止，没有关于产权交易管理的全国性立法，各地产权交易机构的运作方式及其管理差别很大，从而使产权交易市场的发展陷入了徘徊不前的状态，普遍存在以下问题：
1. 产权交易形不成市场。到产权交易市场登记挂牌的往往只是产权出售方，而无受让方或受让方极少。产权出售方基本是严重亏损的中小型企业，技术含量低，债务重重，兼并价值不大。
2. 产权交易市场大多隶属于各地不同的行政部门，在实际交易中，往往受到其它行政部门的强大干预。
3. 出售企业主要表现为实物型产权，只能整体出售，资产流动性极差。
4. 产权交易市场在信息公开方面没有硬约束，产权交易双方谈判时，往往受让方得到的是虚假信息，产权受让方往往也怀疑产权市场所提供的信息。
可见，我国目前的产权交易市场还处于低层次、无序的状态。我们认为，投资银行对在该类市场中发生的并购行为提供服务的空间极小。本文将重点探讨投资银行在我国股票交易所参与购并时所遇到的法律问题。
（三）从投资银行角度考察在我国股票交易所参与公司并购的法律障碍及建议
投资银行的核心业务之一是为企业兼并收购提供咨询服务。前文已述，我国目前一些实力雄厚的“准投资银行”已积极参与企业并购，提供咨询服务，但由于缺乏一个完善的并购法律环境，公司在股票市场上并购仍是困难重重。本文拟从投资银行的角度探讨其中的法律障碍。
1. 收购代理人的法律地位在法律中未明确规定
1990年修改前的日本《证券交易法》第2章规定，收购者的公开收购行为必须由“股权收购代理人”执行，而且代理人的范围仅限于证券公司。1990年6月日本国会通过的《证券交易法》修正案中，对于收购代理人已不再作强制性规定，但有关股票的托管、登记、保存等行为仍要由商业银行或证券公司执行。1989年11月欧共体执委会向欧洲理事会提出的针对公司法第13号指令草案(该指令用以规范成员国之间公开收购股权的行为，只具有指导性效力，需由各成员国制定法律赋予其强制力)，对代理人作出强制性规定，目的是保障收购者公开收购股权的行为符合法律要求。该指令规定，收购者必须选择一家可以进行公开收购代理的机构进行，该机构必须是经过授权的欧洲资本市场的交易者，或在欧洲市场内取得授权的信用机构。
目前我国的法律对收购代理人的规定付之阙如。为保证并购活动公开、公平、公正地进行，我国有关购并法律中应规定，购并者应当通过证券公司或信托投资机构进行购并行为。
2. 我国股票市场上普通股的分割状态
我国上市公司发行的普通股被分割成具有不同流通性的国家股、法人股和社会公众股。国家股几乎不具有流通性。法人股只具有极小的流通必，只有所占比例不高的社会公众股具备充分的流通性。普通股份的分割给上市企业并购增加了困难。国有股的转让，目前基本采取两种形式：一是集团内部划转，二是协议转让。从目前国内上市公司收购兼并的实际效果来看，通过二级市场股票买入达到控股上市公司的成功例子可谓风毛麟角，上市公司收购兼并做得比较好的更多的是通过非流通市场法人股协议转让。
但是关于协议转让，我国现行立法排除了其合法性。《公司法》第144条规定：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”而上市公司的协议收购是在证券交易场所(包括证券交易所、STAQ及NET报价系统)之外进行，显然违反《公司法》的这一规定。
协议转让由于无需进行信息披露，对购并企业的小股东缺乏足够的法律保护，所以目前只有少数几个证券市场发达，监控措施完备的国家允许协议转让。我国股市实践中也出现了协议收购上市公司国家股、法人股的实例，如发生于1994年的“恒通控股棱光”、“康恩贝控股凤凰”。考虑到目前国家股、法人股的现实情况，可以考虑将《公司法》的有关规定适当修改为：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行，但法律、法规另有规定的除外”，同时在将来颁布的《证券法》中增加协议收购的内容，就协议收购的条件、价格确定、支付方式，信息公开等作出具体规定。
3. 证券经营机构的融资渠道受法律约束
市场经济下的企业并购，在融资问题上取决于两项基本前提：一是并购企业能够较为方便地筹集到必需的购并款；二是投资银行能够为并购企业提供购并款项。但分析我国的现状，这两种融资方式并不乐观。
首先，从并购企业角度讲，一般并购款项的筹集有三种来源，即银行贷款、发行股票和发行债券。然而这三种方式在我国都存在不同程度的限制。
（1）商业银行贷款融资的限制
《商业银行法》没有明确指出可以针对企业并购提供贷款。但是，《股票发行与交易管理暂行条例》第43条规定：“任何金融机构不得为股票交易提供货款。”由于股权并购也属股票交易范围，因而该条款禁止了商业银行为股权并购提供贷款。
（2）股票筹资的障碍
首先，由于现阶段股票发行实行额度控制并按地方、行业进行额度分配，这使得上市公司并购非上市公司后如何解决新增资部分的上市存在障碍；其次，为并购筹资发行股票是否被允许并不能确保，因为《股票发行与交易管理暂行条例》并没有对此作出明确规定。
（3）企业债券筹资的障碍
企业债券的发行也实行计划额度管理，而且审批程序繁琐严格，影响并购融资时间要求。企业债券的收益性、安全性、流通性较差，限制了企业债券的销售。最重要的是，《企业债券管理条例》第20条规定：“企业发行企业债券所筹集资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资”，股权并购涉及到股票买卖，因而该《条例》限制了为股权并购而发行企业债券筹资。
有关法律规定限制公司企业以商业银行贷款、发行股票和债券等方式筹集资金用于股票交易，立法目的是限制公司企业从事风险过高的证券交易，影响正常的生产经营。但是既然中国政府已提出：“鼓励兼并，规范破产”的政策，党的“十五大”报告也明确了兼并收购在建立现代企业制度中的地位，有关法律和政策就应在上市公司并购的资金渠道上提供有效的解决办法，例如在股票发行的额度上应向大公司倾斜，向有明确并购目标的公司倾斜。
其次，从证券经营机构的角度看其融资渠道。根据《商业银行法》有关规定，证券经营机构要与商业银行脱钩，商业银行不得向证券经营机构提供贷款，银证分业管理的做法是正确的，但与此同时，不得向证券经营机构贷款的规定却断了它们的主要资金来源，全国性的资金拆借市场上，证券公司也被排除在外，这就迫使证券经营机构不得不动用有限的资本金，或进行国债回购——而国债现券只会是证券经营机构流动资产中的一小部分。在国外，资金拆借市场既包括商业银行及非银行金融机构之间的同业拆借，又有一种短期拆款，或叫“通知放款”，便是针对证券经营机构的。这种贷款一般以证券经营机构所持有价证券作为抵押品。目前我国的资金拆借市场并不对证券经营机构开放，“通知放款”是被禁止的。
如何在银证分业管理的同时，又解决证券经营机构融资的合法化问题呢?一个可行的办法是象日本、韩国和我国台湾那样，建立专门的证券融资公司。证券融资公司是介于商业银行与证券经营机构之间的一种金融机构，它专门负责向证券市场融资。参照国外经验，在设立证券融资公司的同时，需要严格限定融资的范围、比例及担保方式，并采取逐日计算的方式，以限制信用的过度扩张，有效避免融资风险。
4. 有关法律规定大大增加了收购成本
根据《股票发行与交易管理暂行条例》第四章的规定，法人持有上市公司发行在外的普通股达到5%时，必须在3日内作出书面报告并公告，之后其增减变化达到2%时，都必须作出书面报告并公告。当发起人以外的任何法人直接或间接持有上市公司发行在外的普通股达到30%，应当在45日内发出收购要约。按此规定，收购者要通过二级市场公开收购股权，必须经过13次权益公开才能达到全面收购的界限。在此期间，频繁发布持股状况必然刺激股市，引起股价上涨，从而大大提高收购成本。从目前我国收购实践看，每次持股状况公布后，股价的最终涨幅达30～50%。 由此可见，在二级市场要实行并购是非常困难的。
各国和地区都有大股东公开其持股状况的规定。但就其宽严程度而言，可分为两种不同的模式，一种是以英美为代表的自由购并式，仅规定大股东持股达一定比例(美国为5%、英国为10%)时，才公开其持股状况，除此之外，无其它附加义务。只要事后披露，就可一次购入大量股份。(英国规定可以达到强制收购的触发点，而美国规定可以一次购入任何比例的股份)。另一种是以日本、台湾为代表的限制购并式，实行严格的公开制度，除规定大股东在持股达一定比例(日本为5%、台湾为10%)要公开其持股状况外，还规定以后持股数量每增加或减少达一定比例(日本、台湾均为1%)也要公开。很显然，我国目前即属此类。但由于在我国国家股和法人股在上市公司的股份结构中占绝对优势比例，而这两类股票目前尚不能在证券交易所流通。因此，这种严格的限制购并式就阻碍了公司并购。
为保持国有股的主体地位，我国没有必要去仿效自由购并式。但同时也应该看到并购对资源优化配置的作用，对购并不应限制较多。正在制定的《证券法》可以考虑适当放宽持股达5%后每次增减变化的比例，减少持股状况公开的次数，以便证券市场真正起到为法人购并上市公司提供便利渠道的作用。
七、构建我国投资银行体系的若干具体措施
(一) 加快法制建设
资本市场是一个复杂的经济系统，它的运行要求有健全的法制保障。应尽快制定出《证券法》、《证券交易法》及《公司法》配套的法规，为投资银行的发展提供切实的法制保障。同时，还应制定《投资银行类机构管理暂行办法》，以界定投资银行的基本法律地位及其业务范围，同时要在《暂行办法》中确立投资银行在我国参与企业购并的主体资格、在企业购并中的权利、义务关系及法律责任等内容。
(二) 对现存有雄厚实力的证券公司进行购并重组，扩大资本规模，采用股份制方式改善资本结构
资本的集中和垄断，是现代市场经济发展的规律，这点在投资银行业中表现得尤为突出。该行业的竞争与合作，使得金融资本的集中日趋加剧，投资银行业也是呈现集中的趋势。美国、日本的投资银行业都是由几家独领风骚(美国如美林、摩根·斯坦利、所罗门兄弟，日本如野村、大和、日兴)。现在除高盛公司等极少数是合伙外，基本上投资银行是股份制的，其中不少是上市公司，且有些在多家证券交易所上市。
国际投资银行业集中的趋势告诉我们，通过股份制改造，对现存证券经营机构进行重组、兼并，尽快扩大资本规模，转变运行机制。同时政府应选择符合条件的几家证券公司批准其向社会发行股票成为直接上市的股份有限公司，同样也可以达到改善资本结构，扩大资本规模的目的。
(三) 对发挥部分投资银行功能的信托投资公司进行改造
我国多达245家的信托投资公司是金融体系中问题较多的一类，绝大多数信托公司的信托业务并未真正发展起来。信托业诞生之始就定位在“小银行”，为了生存，它们事实上从事的大多数是商业银行和投资银行业务。在实行分业经营，与母体银行脱钩以后，这些机构的生存进一步困难。
其实，信托投资公司具有承担投资银行角色的优势。首先，真正意义上的信托业务和投资银行业务有着高度的统一性。两者的共性表现在：通过提供中介服务，代人理财而获取手续费收入；其次，我国的信托业由于历史原因具有类似商业银行的极强的融资能力，可以承担项目融资、大宗企业购并、财务顾问等投资银行业务；第三，我国的信托投资公司在项目融资、证券投资基金、直接投资及国际业务等方面有良好的基础；第四，我国的信托投资公司早已较全面参与证券业务，有些还挤入全国大券商的行列。
所以，对我国目前的信托投资公司，可以考虑除了一些信托业务开展颇有业绩的公司仍保留为信托投资公司外，将那些具有投资咨询、证券业务专长而本身信托业务起色不大的信托投资公司通过兼并重组的方式改造成为专门从事资本业务和资产业务的投资银行。
(四) 有选择地引进国际上资金雄厚、信誉卓著的大型投资银行
采取中外合资的形式，在给外国投资银行进入我国市场机会的同时，也可以让本国合资者充分利用外国的资金、技术和管理经验，同时也可以加强与各国的业务联系，使投资银行的专业知识更快地传播推广。但这种方式有其特殊性，受我国证券市场对外开放的规模及程度限制，不宜全面推广。
(五) 开展国际业务，建立跨国投资银行
从西方投资银行发展的实践看，广泛开展国际业务，积极参与国际竞争是自身发展壮大的必由之路。目前，国际金融市场证券化和一体化的浪潮方兴未艾，特别是关贸总协定就金融服务贸易达成历史性协议后各国相继放松了对外国金融机构的限制。今后，我国投资银行应在扩大规模、积累经验的基础上不失时机地走出国门，有计划、有选择地在国外设立分支机构，重点开展与我国企业海外融资相关的业务。
第五章 国际金融期货市场的法律问题
第一节 金融期货交易的法律分析
金融期货(financial futures),作为市场经济高度发达的情况下金融创新的产物，是一种金融衍生产品(financial derivatives)。金融期货交易即是在期货交易所买卖这种衍生性金融商品的行为，其产生与发展，标志着世界期货市场在交易品种结构上发生了重大变革；其功能与作用，揭示出世界期货交易的发展趋向；对其调整与监管，形成了金融期货独具特色的法律制度。
一、金融期货交易的由来与发展
（一）金融期货交易的产生
期货交易的产生和发展是商品货币关系、贸易投资方式和现代市场经济发展的产物，它沿着物质商品期货到价值商品期货的轨迹，不断追求创新，演进到金融期货成为全球期货市场主要交易品种的今天。金融期货交易是世界经济发展的结果，有其自身的内在机理和市场的需求基础。
首先，金融期货作为一种衍生的金融商品或工具，其建立在整个金融市场发展的基础上。二战以后，直到70年代以前，在西方各国经济持续平衡增长的基础上，金融市场获得了前所未有的巨大发展，一方面，一级市场的证券发行量和二级市场的证券交易量不断扩大，政府部门、金融机构、工商企业和居民个人积累了巨额的金融资产；另一方面，世界各国的经济联系日益广泛和密切，国际贸易和国际投资的发展促使外汇市场急剧膨胀。于是，金融市场各有关主体对利率和汇率的变动日显关注，十分敏感。恰在此时，世界货币金融体制发生了重大变化。
其次，至60年代末70年代初，随着新的世界经济格局的逐步形成，西方国家的货币体制和货币政策均发生了重大变化。在货币体制上，1973年3月，被称为布雷顿森林体系(Bretton Woods System)的国际货币体系彻底崩溃，西方主要工业国家放弃了可调整的固定汇率制度，采用浮动汇率制度。各国不再规定汇率上下波动的幅度，中央银行也不再承担维持汇率的义务，本国货币汇率完全由外汇市场的供求关系自行调整。于是，汇率波动瞬息万变，给国际贸易、国际投资、国际信贷及外汇储备管理带来了巨大风险。在货币政策上，到70年代，以凯恩斯主义经济学为指导的西方国家货币政策，负面效应日显突出，使各国经济陷入滞胀的泥潭。于是，各国政府转而采用货币主义经济学，各国货币当局的金融政策重心便从控制利率水平转向更加侧重控制货币供应量，利率成为政府调控经济、稳定汇率的工具。利率控制的放松，加之世界性的通货膨胀，使利率更加难以预测，利率风险大大增加，市场对风险管理工具的需要变得越来越迫切。
再次，商品期货交易，经过百余年的发展，其规避风险和发现价格的功能作用日趋完善，为金融期货交易的产生发挥了示范效应，并奠定了市场基础。人们将商品期货交易的原理应用于金融市场，金融期货交易便应运而生了。
（二）金融期货交易的发展
正是为适应金融市场上规避汇率、利率和股价波动风险的迫切需要，按照商品期货交易的机制与原理，金融期货交易于70年代起源于美国后，逐步推广、发展为三大品种。按创设的先后顺序，分别为外汇期货、利率期货和股价指数期货。
外汇期货交易的创设与发展。1972年5月16日，美国芝加哥商业交易所(Chicago Mercantile Exchange, CME)开设了国际货币市场（International Monetary Market, IMM）作为其属下的一个分支，专门从事金融期货交易，首次推出了英镑、加拿大元、德国马克、日元、瑞士法郎、意大利里拉、墨西哥比索等七种外汇期货(foreign currency futures)。 此外，这些国际货币期货的期权交易也在ＩＭＭ上市。进入80年代，外汇期货交易在全世界范围内迅速展开。1982年9月，伦敦国际金融期货交易所(London International Financial Futures，LIFFE)在IMM的帮助下开始外汇期货交易；1984年,新加坡国际金融交易所(Singapore International Monetary Exchange, SIMEX)开始经营外汇期货，并与IMM联网；此外，澳大利亚等一些国家和地区也相继建立了外汇期货交易市场，但是交易量和影响力均不及IMM、LIFFE和SIMEX。尤其是IMM，目前已发展成为一个非常活跃、相当成功的综合性金融期货交易市场。与此同时，外汇期货交易在币种上也日益增多，至今世界主要货币都有交易所在进行期货交易。
利率期货交易的兴起与发展。1975年10月20日，芝加哥期货交易所(Chicago Board of Trade, CBOT)率先推出了第一个利率期货品种,即政府国民抵押款协会(Government National Mortgage Association, GNMA)证券期货交易，1976年1月CME在ＩＭＭ推出国债期货，即90天美国短期国库券期货。这两种利率期货交易的成功，使美国各交易所纷纷引入各种各样的利率期货。1977年8月，CBOT创设了美国长期国库券期货交易，它与GNMA证券期货相似，其参与者以政府证券的交易商为主。因其能够满足金融机构和公司企业对中长期利率进行套期保值的需要，所以很受欢迎。进入80年代以后，利率期货在交易品种和地域范围上均得到了长足的发展。一方面，在美国，IMM又先后推出了90天期存单和3个月欧洲美元定期存款等的期货交易；CBOT则相继推出了10年国库券和美国政府5年期债券等期货品种。另一方面，世界其他各国交易所也都开始进行利率期货交易。1982年9月英国LIFFE建立之时，上市的金融期货品种就包括3个月欧洲美元，3个月英镑和20年期英国政府金边债券等利率期货；1985年10月，东京证券交易所(Tokyo Stock Exchange, TSE)开办了政府公债期货；1990年2月，香港期货交易所(Hong Kong Futures Exchange, HKFE)推出了港元利率期货交易。到1992年，有90种利率期货在全世界15个国家和地区的期货交易所交易。 在1993年美国期货交易前50名中有8种是利率期货，而CBOT的美国长期债券和CME的欧洲美元利率分居第1、2位，仅这两种利率期货的交易量就占有了美国期货市场四成多的份额，遥遥领先于其他品种。该年美国利率期货交易量为亿份，占全部期货交易总量的%，比上年增长%。 目前，利率期货交易主要在IMM、CBOT、LIFFE和SIMEX等交易所进行。
股票价格指数期货(Stock Index Futures)交易的创新与推广。股价指数 是以某一基期股票价值来衡量股票现价水平或衡量包括在某一指数中的各种股票价格的平均变动情况的指数，其变动基本上可以反映整个股票市场的价格走向。若投资者所购买或出售的股票与市场总价格水平呈相同变动趋向而产生有规则风险或称等系统性风险(Systematic risk)时， 就必须进行股价指数交易，以避险保值，因为股价指数期货交易的对象是整个股市的变动趋势，所以能够达到保值的目的。80年代初，美国里根政府的紧缩政策，引起利率大幅上升，股票市场的风险随之变得巨大，美国股市遭受沉重打击，股价狂跌，股票持有者对一种新的保值方法的需求更为迫切，于是股价指数期货首先在美国应运而生。1982年2月24日，美国密苏里州的堪萨斯市期货交易所(Kansas City Board of Trade,KCBT)推出了世界上第一份股价指数期货，即价值或平均股票指数(KC Value-Line Average Indcx)期货交易。股价指数期货交易一经创新和推出，即受到大批股票投资者的欢迎，其它形式的股票价格指数期货也很快被引入期货市场。1982年4月2日，CME推出了标准普尔500种股票指数(Standard & Poor 500Index,S&P500)期货；同年5月6日，纽约证券交易所 (New
York Stock Exchange, NYSE)纽约证券交易综合指数(New York Stock Exchange Composite Index, NYSEC)期货；1984年7月23日，CBOT推出了主要市场指数(Major Market Index, MMI)的期货交易。与此同时，股价指数期货的创新也受到了国际金融界的关注，在世界范围内迅速得到推广。1983年，出现悉尼普通股票指数(ASE)期货交易；1984年2月，LIFFE推出了金融时报100种股票指数(FT-SE100)期货交易；1986年5月，香港期货交易所(HKFE)开始进行恒生指数(HENGSHENG)期货交易；1986年9月，SIMEX开始了日经(NIKKEI)225股票指数期货交易。纵观股票指数期货的发展，自产生以后，其交易量的增长一直超过其它类型期货的增长。经历了1987年世界性股市风波，它非但有没消亡，相反，却在困境中逐渐成熟起来，目前同样已成为世界金融市场上重要的金融工具。
(三)金融期货交易的功能
整体来讲，期货交易的经济功能和作用，可区分为固有的功能和作用与派生的功能和作用，金融期货交易与一般商品期货交易一样，其固有的基本的功能和作用有两个：套期保值(hedging)以规避价格风险；发现价格，预测未来价格的走势。期货交易固有功能和作用在期货市场上实现的同时，又派生出了其他若干功能和作用。
就金融期货交易的基本经济功能而言，套期保值是最重要的，其制度设计在于使更多的避险保值者(hedger)和套利投机者(speculator)得以同时参与金融期货的买卖之中，避险者为了套期保值，将现货市场上价格波动的风险转嫁给愿意承担风险并从中获利的众多投机者。所谓价格发现功能，则是指由于期货交易是针对在一特定期间后交割的商品进行的买卖，该市场又是可自由进入的，加之可获得的信息及不同买主和卖主及其意见均在此汇集，形成近似完全竞争的市场。这样，通过集中性、竞争性交易所产生的金融期货价格，反映了交易者对未来价格变化趋势的预期，可以作为市场运行的晴雨表，从而指导现货市场交易的供求。
值得一提的是，美国有关部门于1984年12月31日提交给美国国会的关于期货业的一份长达700页的研究报告。 该报告论及了期货和期权市场对金融体系的影响，现有保护投资者利益的法规的合理性，防范操纵市场，期货和期权的经济合理性及其对信贷资本形成和流动性的作用以及美国主要商品、证券交易所的情况。关于金融期货交易的功能作用，从该报告的内容来看，可归纳为稳定了现货市场、转移了现货市场风险、传播并发现了价格和为金融机构提供了利益机遇等四个方面。
二、金融期货交易的法律含义
要讨论金融期货交易的法律含义必须首先对期货交易作出界定。关于什么是期货交易，国内外立法和著述均存在着较大分歧。1993年夏，全国人大财经委员会根据八届全国人大立法规划，开始着手起草我国《期货交易法》，如何准确、完整而又鲜明地阐述“期货交易”定义，正式提上日程，对于期货交易的法律含义的讨论亦随之展开并逐步深化。
（一）对期货交易界定之不同观点的法律分析
在我国《期货交易法》的起草、讨论中，关于期货交易的法律定义的观点主要有两种：一种观点认为，期货交易是期货合约(futures contract)的买卖； 另一种观点认为，期货交易是买卖商品(commodity)或期货(futures)的行为。 对期货交易含义的不同理解，决定着对期货交易的定义在立法中如何表述的不同主张。
期货交易是期货合约买卖的观点是国内外占主导地位的见解，可谓通说。持这种观点者认为，期货交易中买卖的是标准化合约，而不是商品。之所以如此，是因为：首先，期货交易的典型特点就是标准化合约的买卖，正是这个特点使其与现货交易相区别。期货合约在期货交易所经过竞价成交后，具有合同的性质，其权利和义务可有偿转让，将期货交易定义为期货合约的买卖是适当的，与多数国家和地区的提法是一致的，亦为国内多数期货界人士所接受；次其，从本质上看，期货交易的买卖双方并不是要占有标准化合约上的商品，而是要通过标准化合约的买卖，从中赚取差价；从数量上看，在市场经济发达的国家，期货交易中的实物交割量仅占交易总量的3%-5%；其三，期货业经过若干年的发展，已属于金融行业。从期货交易中的集中竞价、保证金收付、交易所管理，直到某些期货品种（如指数期货）实际上无法进行实物交割，这些都带有鲜明的金融行业的色彩，将期货交易定义为期货合约买卖，更符合交易所交易的特点；其四，在未进行实物交割之前，期货交易是一种虚拟的买卖，将其定义为期货合约的买卖更能够体现这种虚拟性，且有利于确定期货交易税收的税种；其五，若认为期货交易买卖的是商品，那么在期货交易中首次交易的卖方是否必须实际拥有标准化合约中规定的商品？同时，根据期货交易的特点，可以将期货标准化合约视为一种特殊的商品，从这个角度来看期货交易，也可以把期货交易定义为期货标准化合约的买卖。正是基于上述认识，持此观点者提出了关于期货交易定义的文字表述，如：“本法所称期货交易，是指在期货交易所内进行的期货标准化合约的买卖”。
期货交易是买卖商品即期货的行为的观点，是在我国期货交易立法的过程中，随着对期货交易研究和认识的不断深化，由参与立法的少数青年学者提出来的，而且自叹“知音难觅”。持此观点者认为，期货交易买卖的是商品，或称期货本身，期货交易的标准化合约，不过是期货商品交易的载体。有的学者之所以得出如此与众不同的见解，是基于以下分析：首先，期货交易所设计和提供的期货合约只不过是主要条款标准化了，仍缺乏价款条款，在期货交易人选择以其进行交易前，它还不是在真正意义上成立的期货合同。不应将期货交易看作是标准化合约的买卖，而应将这个过程看作是一种买卖合同签订的过程。可以将买卖双方集中竞价交易，看作是要约和承诺的过程，期货交易的成交，就是合同的签订；其次，期货交易当事人买进或卖出期货都是以期货交易所提供的标准化期货合同来进行的，买卖双方通过达成价款条款和数量条款后进入该具体交易的合同。期货交易人每买入或卖出期货都是订立一个新的期货合同。因此，不存在当期货交易当事人卖出时，卖出的是其手中的期货合同，当其买入时，买进的是其他期货交易当事人卖出的期货合同；其三，从期货交易人第一次入市卖出的第一笔期货看，若认为期货交易买卖的是期货合同，那么期货交易人作卖方时，其手中应有期货合同，事实上他手中根本没有期货合同。期货交易所允许的卖空，是指卖方手中可以没有实物商品、金融工具等时可以卖空，不是指手中连期货合同也没有就能卖空；其四，从合同转让理论来看，合同的转让乃合同主体的变更。合同转让之中债权的转让和债务的承担，实际上是债权主体的变更和债务主体的变更，合同每次转让均须有三方当事人。而在期货交易中，若认为是期货合同的转让，却并没有所谓合同转让的第三方当事人。事实上，由于每次交易都是订立新的期货合同，所谓的期货合同转让是不存在的；其五，从期货交易中实物交收看，若认为期货交易的是期货合同，那么，实物交收岂不是交付期货合同吗？而怎么又会变成交收实物或金钱呢？事实上，正是因为期货交易的是商品，才有此种后果。从期货交易的目的看也是如此，因为虽然期货交易当事人绝大多数是不以实物交收为目的，但却总有一部分是为了实物交收。那种认为从本质上看，期货交易买卖双方并不是要占有标准化合同上的商品，而是要通过标准化合同的买卖，从中赚取差价，这种看法也不是全面的。其实，现货交易中的贸易商不也是不以占有合同上的商品为目的而以赚取差价为目的吗？正是基于上述几点，有关学者既论证了应将期货交易概括为买卖期货的行为的观点，又批驳了把期货交易定义为标准化期货合约买卖的主张，同时提出了关于期货交易的法律概念的新见解：“期货交易是指期货交易人依法在期货交易所（期货市场），通过订立标准化期货合同的方式，买卖实物商品期货、金融期货或期货选择权等的行为。” 反映在立法中，则有如下表述：“期货交易，是按照期货交易所规定的条件和方法进行的下列交易：１、当事人承诺在将来一定时间交收标的物及其价款的买卖交易，这一交易可以通过转卖或买回该标的物并结算差价而清结；２、当事人承诺在将来一定时间交收根据标的物约定价格与当时实际价格之差而计算出来的款项的交易；３、当事人一方凭其以支付权利金为条件向对方购买的权利，单方面决定在双方之间成立的前两项中所述交易。” 可以看出，该定文中的１、２、３分别指的是商品期货交易、金融期货交易和期权交易。
综观上述两种观点和主张，我们认为，所不同的显然是期货交易的标物方面，即到底应该将期货合约还是期货商品看作是期货交易的对象，对之的认识和概括上存在分岐。但是，它们亦有若干共同之处，即都认为：其一，期货交易必须依法在交易所内进行；其二，必须遵守交易所的交易规则；其三，期货交易包括商品期货交易、金融期货交易和期货期权交易等，并由统一的期货交易法来规范和调整。客观地讲，这两种观点和主张，都是经过深思熟虑的，尤其是把期货交易概括为买卖期货的行为的观点，在国内外普遍认为期货交易是期货标准化合约的买卖的情况下，既不“人云亦云”、盲从国内外著述较为一致的看法，又没有“简单化地”看待一些国外的法律规定，轻信外国期货交易法的“定论”，而是本着科学的态度，从期货交易的客观存在入手，对其进行了深入考察和研究，抓住了问题的实质，更好地揭示了期货交易的本质、特征和内涵，有利于进一步开展有关立法、司法和理论研究，实乃难能可贵。我们认为，两种观点，难有对错之分，不存在此是彼非的问题，而是都有一定的道理，各具优点和可取之处。我们知道，在世界范围内，对期货交易的认识和概括经历了一个漫长的历史过程。世界上的期货交易和期货市场立法同样经历了一个自我发展、自我总结、不断概括、不断完善的过程，这尤其以所谓美国自发性期货立法模式为代表，而所谓享受后发性利益的后起的发展期货交易的国家则是依靠借鉴已有经验、移植已有立法，在短时期内建立起高效的现代化的期货交易市场的。因而，有理由认为，在对期货交易的概括和认识上，在期货市场的立法观念上，这两类国家和地区是一脉相承的，存在着借鉴和被借鉴、移植和被移植的关系，形成了较为统一的国际理念和惯例。对中国来说，期货交易是舶来品，新中国发展期货交易市场在世界上更属晚起，这就产生了一个问题：在对期货交易的研究和认识不断深化的同时，应如何对待有关的国际理念和惯例，才会对我国期货业的发展更为有利呢？可以认为，在我国期货交易法的起草中，关于期货交易定义的两种观点，标准化合约买卖说主要是借鉴了百余年来国外对于期货交易的概括和认识，与国际上通行的提法相一致，符合国际期货交易实践的特点，便于期货界接受，有利于我国期货业国际化发展中更好地与国际接轨；而期货商品买卖说则主要是针对于期货交易的实质进行科学研究的结果，从理论上力排众议，更好地揭示了期货交易产生、存在和发展的独特的客观经济规律和正确的法学理念，加深了我们对期货交易属于民事活动范畴、期货交易法属于民商法范畴的认识，也将为我国正在进行的统一合同法的立法提供认识上的参考。我们认为，上述两种观点并不是相互分离、相互排斥、不能沟通的。要真正认识什么是期货交易，正需要把这两种观点结合起来，相互对照，使之相互渗透、融合，发扬相互之长处，克服各自之不足，相辅相成，得出完整的科学的期货交易的含义和定义。我们认为，两种观点相通的关键在于对期货标准化合约的认识上，期货合约或标准化合约正是解开期货交易之谜的钥匙。对此，我们将在下文详述。
（二）关于期货交易之含义与定义的新认识
我们认为，从法理上解析期货交易，对其本质与内涵进行科学认识和概括，关键在于对期货标准化合约的性质进行全新角度地透视，这也是沟通上述两种观点的桥梁。我们认为，期货标准化合约在期货交易中具有二重性质，或称双重身份：一方面，它是期货交易的对象即标的物，另一方面，它又是期货交易赖以进行的合同方式，即期货交易的载体。如此认定期货合约在期货交易中的地位，将上述两种观点的有关理由加以印证，我们对期货交易的含义的认识就更为深入、具体和全面了。
一方面，作为期货交易对象时，标准化的期货合约可被视为一种特殊商品，体现和反映了期货交易作为一种虚拟买卖的特点。深究其实质，期货合约这一虚拟商品是物质商品、金融工具等具体期货商品的抽象和代表，期货合约即代表了其中所载明的物质商品、金融工具等。这样，说期货交易是期货合约的买卖，实质上是指买卖期货合约中载明的具体期货商品的行为，表面上是期货标准化合约的买卖，实质上是其中所载物质商品、金融商品的买卖。具体期货商品是期货合约存在的前提，没有实物商品、金融工具等，便不存在以其为内容的期货合约。当期货交易当事人第一次入市卖出第一笔期货时，其所卖出的是代表着一定实物商品或金融工具的期货合约，哪怕他手中不实际拥有这一定的期货商品，此所谓期货交易所允许的卖空。从期货交易的目的来看，期货交易当事人在期货交易所买入一定数量的期货，若其以实物交收为目的，则到期交收期货合约中所载明的实物商品；若其目的是为了赚取差价收益，则到期以金钱结算。
另一方面，作为期货交易的载体时，标准化的期货合约应被视为期货合同，它是以期交易所设计和提供的标准化合同为基础的。在期货交易当事人选择以该期货合同方式进行具体交易之前，该标准化期货合同尚缺乏价格条款和数量条款，还不是真正意义上的有效成立的期货合同。当期货交易人选择以该标准化合同方式进行具体交易时，其通过下单买进或卖出的行为，是向交易相对人发出订立合同的要约，买卖双方达成价款条款和数量条款的一致意见时，视为相对人对要约作也了承诺，表明双方就整个期货合同达成一致意思表示，期货合同成为真正意义上合法成立的合同。此时，期货合同才具有了作为虚拟的期货交易对象的性质，在此意义上可称之为期货合约，尽管在英语中期货合同与期货合约都是futures contract。转化为交易对象的期货合约，实质上是其中所载明的物质商品、金融工具等具体期货商品的代表。尽管人们称期货合约为期货交易的对象，但其中所载明的具体期货商品才是实质上的交易标的物，交易中到期所交收的也正是这类期货商品或与其有关的金钱。在具体交易中，期货交易当事人每买入或卖出期货都是订立一个新的期货合同，到期交收的则是该合同中所载的期货商品，对于物质期货交易即交收相关实物商品；对于金融期货交易，外汇期货以外汇进行实物交收，利率期货和股票指数期货无法交收利率和指数，则交收现金。这样，所谓的买卖期货合约，不能看作是合同转让，而应将这一过程视为订立新的期货合同，买卖的是期货合约所代表的期货商品，由此也不必去寻找、事实上不存在所谓合同转让的第三方当事人了。就期货交易中的买空、卖空而言，是指期货交易中当事人通过订立期货合同，买卖期货合约的行为，实质上是买卖期货合约中载明的、合同订立时卖方并不持有的期货商品的行为。从上述两方面来理解期货交易，既能更好地体现其虚拟性的特点，也能更深刻地揭示其本质属性；既与国内外理论界和实业界通行的提法一致，有利于与国际理念和惯例接轨，促进我国期货业的国际化发展，又使我们更好地把握期货交易的内在实质：期货交易形式上虽为期货合约的买卖，本质上期货商品才是期货交易法律关系的真正客体。期货交易是以合同形式进行的，以期货合约为形式客体、期货商品为实质客体的买卖行为，应无例外地受民商法的调整。
综观国内外著述及有关法律对期货交易的定义，我们认为，基本上反映了期货交易表面上是买卖期货合约的行为，实质上是买卖合约所代表的期货商品的行为的观点，只是都没有从文字上明白指出而已。从国（境）外著述和法律来看，均是如此，如著名的《布莱克法律辞典》中认为：“期货交易：期货合约的买卖，通常用于商品。”“期货，不是现实存在并已特定化的货物，所谓该类货物（商品）的现时买卖表现为合约的买卖”。 美国联邦商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission，CFTC)编制的《派生市场、产品和金融中介的国际管理：共同分析框架和管理规定提要汇总表》， 把期货、期权交易均规定为派生产品交易，并认为：“一般说，派生物是规定以某些基础手段、投资、货币、产品、指数、权利或服务（基础权益）为基础的权利和义务的协议。这种权利和义务是基础权益的现金结算、交割或转移。派生物本身并不给予或转移基础权益；当基础权益到期或履行（这视派生物的种类而定）时，才产生基础权益、权利的转移。”“派生合同本身不是基础权益的转移，除非用抵销的方法抵消合同，转移是作为一项单独交易的组成部分发生的。”《美国统一商法典》的概括与《布莱克法律辞典》如出一辙：期货不是现实存在并已特定化的货物。对期货或期货中任何权益作出了现售，效力上相当于销售合同。 再如《新加坡期货交易法》第２条规定：“期货合同交易：任何人，无论作委托或代理人在从事：(a)正在或试图与他人订立合同,或使 或企图使他人加入合同来进行期货合同的买卖;(b)征购或接受任何期货合同的订单，或经营期货合同。”“期货合同：指具有以下影响之合同：(a)一团体同意在未来一定的时间依据交易所或期货市场以往的商业规则或惯例而提出的条款和条件以约定的价格交收指定的商品，或指定量的指定商品给其他一团体；(b)团体依照合约履行义务、结算指定量的指定商品在合同订立之时与未来指定的交收之时的价值的差距，这样差额是根据制定合同的交易所或期货市场的以往的商业规则及惯例计算出来的，并包括期权转让。”将期货合同定义与期货合同交易的定义结合起来，可以看出，所谓期货合同交易，形式上是以订立期货合同的方式进行的买卖该期货合同（合约）的行为，实质上是通过该期货合约的买卖达到期货交易之交收“指定的商品”或“价值的差距”的目的，即实为期货商品的买卖。《香港期货交易条例》第２条中规定：“商品交易：包括商品期货合同交易。期货合同：指(a)关于履行商品交易的合同，且结果为：(i)一方同意在一双方协议的未来时间以协议的价格交收某一协议的商品或一定量的商品；或(ii)各方可以在一协议未来时间根据合同订立之时与未来交收之时的价值更多或更少，价格的升或降在他们之间作调，价值或价格的差额是根据合同制定的商品市场的规则而确定；或(b)期权转让同(a)(i)或(ii)；”台湾《国外期货交易法》第４规定：“期货交易：指从事期货契约与期货选择权契约买卖之行为。”而“期货交易：指依国外期货交易所之交易规则所订定，约定双方当事人同意于未来特定时间依特定价格和数量等交易条件买卖期货商品，或于到期前结算差价之契约。”把期货契约的定义与期货交易的定义结合起来理解，亦能得出期货交易实质上是指以买卖期货契约的形式进行的“买卖期货商品或于到期前结算差价”的行为。
从大陆的有关著述来看，亦是如此。例如，“期货交易的对象不是某一种具体、实在的商品，而是代表某种商品，反映这类商品的共同属性的标准化合约。” “标准合约是非实物商品，是某种实物商品的抽象表现。”再如，“期货市场上买卖的对象是期货交易所按照市场公认的规则制定的标准化合约。期货合约的存在主要地……在于充当期货交易的载体，使参加期货交易的人能够通过买进卖出期货合约转移价格风险，获取风险收益。”而“期货商品是期货合约中载明的交易对象。”另如，“期货交易在期货交易所通过期货经纪公司代理进行，交易的方式采取买卖标准化合约的形式开展”，“标准化的期货合约对期货交易的商品品种、规格、质量、数量、交货地点和交货时间都做了统一规定。”
还有的认为，“期货合约是由期货交易所开发、设计并经期货监管部门批准上市的供货期投资者买卖的一种标准化契约。” “虽然期货合约已经高度标准化，但它仍然是一种契约，仍是合约双方当事人之间的合意（协议）”不难看出，期货合约被赋予了双重身份，既被认定为买卖的对象，又被认定为一种契约即当事人间的协议。再从国内的有关期货交易立法观察，如1995年2月23日中国证监会和中国财政部发布的《国债期货交易管理暂行办法》第３条规定：“本办法所称国债期货交易是指以国债为合约标的物的期货合约买卖。”再如1994年4月28日河南省八届人大常委会第七次会议通过的《河南省期货市场管理条例（试行）》第３条规定：“本条例所称期货交易，是指在期货交易所内进行的期货及其期权标准化合约的买卖。”值得特别注意的是，全国人大财经委讨论、形成的《期货交易法（草案）》（第三稿）对原第一稿关于期货交易的定义作了调整，新的表述为：“本法所称期货交易，是指在期货交易所进行的期货合约的买卖。本法所称期货合约，是指按照期货交易所规定的标准条款和方法订立的下列合约：（一）当事人双方约定在将来一定时间交收标的物及其价款的合约；（二）当事人双方约定在将来一定时间交收根据标的物约定价格与当时实际价格之差计算出来的款项的合约；（三）当事人一方将可根据单方意思表示订立前两项合约的权利付与一方，另一方为此支付权利金的合约。”这一定义，一方面，沿用了第一稿中期货交易涵盖商品期货交易、金融期货交易和期权交易的观点；另一方面，不再使用第一稿中期货交易是买卖期货商品的行为的列举式表述，而将期货交易认定为期货合约的买卖，同时肯定，期货合约是指按照期货交易所规定的标准条款和方法订立的合约。应该认为，这一定义和表述暗含着对期货合约之二重属性或双重身份的承认和接受。虽然我国期货交易法的起草工作尚未完成，但目前的“草案”第三稿仍不失为该法起草阶段的一个具有重要意义的文件，它是多次研讨、反复论证、数度修改的结果，反映了目前立法机关、司法机关、理论界和实业界多数人的观点。
基于上述分析，我们认为，那种或者坚持将期货交易概括为期货合同买卖或者坚持将其概括为期货商品买卖的观点和主张都有一定的片面性，因而都无法揭示期货交易的本质属性、难以与期货交易的国际实践和理论总结相一致，最终均不能实现其有利于我国期货业规范化、国际化发展的良好愿望。我们认为，对期货交易的含义应作如下概括：期货交易是指期货交易当事人依法在期货交易所以买卖标准化期货合约的形式买卖实物商品、金融商品和期货选择权的行为。由期货交易的这一定义出发，结合国际期货交易的实践，可以从两个角度来理解期货合约：一是从期货交易法律关系主体的角度来看，所谓期货合约是指期货交易当事人双方，为买进或卖出期货商品，依照期货交易所设计和提供的标准化合同所订立的协议。从这个意义上讲，期货合约即是期货合同，它是期货交易所依法按照特定的规则设计的并经主管机关批准或认可的标准化合同。所谓合同标准化是指其交易条件如数量、品质、交收时间和地点等都是标准化和统一化的，唯一变量是价格。当期货交易当事人在期货交易中选择某了种标准化期货合同，则该合同中已总和了当事人的意思表示而成为一般意义上的合同，此时该合同便可视为双方当事人意思表示相一致而达成的协议；二是从期货交易法律关系客体的角度来看，所谓期货合约是指期货交易的形式上的标的物，它是由期货交易所设计的供期货交易人选择以实现各自交易的最终目的的一种手段。从这个意义上讲，期货合约在成为交易对象之前，只是期货交易所依期交易的客观需要和内在规律而设计的一种标准化合同(standard form contract)；当它被期货交易双方当事人选择并作为期货合同正式成立时，才转化为期货交易的载体，其中载明的具体期货商品如物质商品、金融工具等则是实质上的交易对象，期货交易当事人通过买进卖出期货合约达到买卖期货商品，转移价格风险或获得风险收益的交易目的。
（三）金融期货交易的法律含义
前文已述及，国内外著述和立法一般都是将金融期货交易纳入到期货交易的概念之中的，对金融期货交易的概括和定义与对期货交易的概括和定义是一脉相承的，从期货交易的法律含义出发，我们认为，金融期货交易指期货交易当事人依法在金融期货交易所通过买卖金融期货合约的形式买卖金融期货商品的行为。在此，期货交易当事人双方以期货交易所提供的标准化金融期货合同为基础达成协议时，该金融期货合同即转化为金融期货交易形式上的对象即金融期货合约，在形式上买卖金融期货合约的行为，实质上是买卖该合约中载明的金融期货商品的行为，而所谓金融期货商品是指具体金融工具如钞票、股票、债券等或其价格指数。从金融期货交易的品种来看，目前主要有外汇期货、利率期货和股票价格指数期货，对于外汇期货，到期可以外汇进行实物交收；对于利率期货和股价指数期货，到期无法交收利率和指数，则以现金交收差价。
关于金融期货交易的法律含义，美国CFTC的概括和日本《金融期货交易法》的定义，尤其值得借鉴。美国联邦商品期货交易委员(CFTC)编制的《派生市场、产品和金融中介的国际管理：共同分析框回和管理规定提要汇总表(1993)》，不仅把期货、期权交易规定为派生产品交易，还认为“派生物是规定以某些基础手段、投资、货币、产品、指数、权利或服务（基础权益）为基础的权利和义务的协议。派生物本身并不授予或转移基础权益；当基础权益到期或履行（这视派生物的种类而定）时，才产生基础权益、权利的转移。”“转移是作为一项单独交易的组成部分而发生的。” 这一概括对于现代期货交易，特别是金融期货中的指数期货，涵盖得更加深刻和简明。1988日本《金融期货交易法》第２条第４项规定：“本法所称金融期货交易，是指依循金融期货交易所规定之基准及方法，于金融期货市场中，为下述交易：a、当事人于将来一定时期内，约定接受通货等及其对价之买卖交易，而于转卖或买回该买卖标的之通货等时，得接受差额以为结算之交易。b、当事人约定，就作为金融指标之数值，预先约定之数值（下称约定数值），与将来一定时期该金融指标实数值之差，而基此差额计算金钱接受之交易。c、当事人授与他人金融选择权，而他方支付对价之交易。”由该规定可以看出，金融期货交易虽在形式上是金融期货合约和金融期货选择权的买卖，实质上却是通货等及金融指标、金融选择权的交易。
观察我国现有的金融期货交易立法，对理解金融期货交易的含义，亦大有助益。例如，我国《国债期货交易管理暂行办法》中规定：“本办法所称国债期货交易是指以国债为合约标的物的期货合约买卖。” 由此可以看出，国债期货交易是通过国债期货合约买卖的形式以实现买卖国债的最终目的。再如，正在起草中的我国期货交易法，其草案第三稿中关于金融期货交易的规定有：“本法所称期货交易，是指在期货交易所进行的期货合约的买卖。本法所称期货合约，是指按照期货交易所规定的标准条款和方法订立的下列合约：（二）当事人双方约定在将来一定时间交收根据标的物约定价格与当时实际价格之差计算出来的款项的合约。” 因此，金融期货交易是指在期货交易所进行的金融期货合约的买卖，而金融期货合约是指按照期货交易所规定的标准条款和方法订立的当事人双方约定在将来一定时间交收根据标的物约定价格与当时实际价格之差计算出来的款项的协议。不难理解，金融期货合约具有双身份：其一，是金融期货交易据以进行的当事人双方按照期货交易所规定的标准条款和方法所订立的合同形式；其二，是金融期货交易的形式上的对象，而事约的标的物才是实质上的交易对象。
第二节 国际金融期货市场的法律规制
金融期货市场是伴随着金融期货交易的产生与盛行百形成和发展的，已成为现代市场体系的一个重要组成部分。市场经济是法制经济，因此，对金融期货市场，一方面是现代期货市场的主要组成部分，有着与商品期货市场相同的机构、运作机理和功能作用，受着统一的期货市场法律体系的规范和调整；另一方面，它作为金融创新的突出表现，是金融衍生品市场的主体，与金融现货市场之间既有着天然的联系，又存在重大的差别，这在法律牲方面亦有所反映。要探讨国际金融期货市场之法律规制的问题，有必要对该市场的形成与发展略作考察。
国际金融期货市场的形成与发展
对于期货市场，有的人将其等同于期货交易所，认为期货市场就是进行期货合约买卖的场所。这种认识，只看到了事物的表面，虽有一定道理，但却不够全面。实质上，期货市场是市场经济发展过程中围绕期货合约交易而形成的一种特殊的经济关系和经济组织形式，是一种特殊的交易活动，这种交易省城 动必须按照法定的规则和程序、在特定的场所内集中进行。从组织结构看，期货市场包括期货交易所、期纲交易结算所、期货经纪公司、期货交易者和期货市场管理机构。金融期货市场，亦是如此。
（一）国际金融期货市场的形成
一般认为，期货交易和期货市场是由远货交易合同演化而来的，而远期合同的交易仍为现货交易。由于存在交易分散、合同不易多次转让并缺乏强制效力等局限性，远期合同交易越来越不能透应商品经济在更高层次上发展的需要。于是，远期合市场上逐步出现交易客体即合约的标准化、交易经纪人的专门化、交易场所的固定化，形成了初级的期货市场。在初级期货市场上，交易者的动机，仍然是实物交割，而不是合约的转让，随着市场上套期保值业务和投机套利业务的开展，当交易者通过合约的转让或反向买卖即“对冲”(off set)解来除履约义务，而无需征得对方的同意，且这种交易民为交易的主要方式之时，现代期货市场才最终形成。
远期合同交易是带有期货性质的交易活动，这种交易方式早在公元前古希腊和古罗马时代就已存在。欧洲是期货交易的生成地，早期形态的商品期货在这里经历了从13世纪到17世纪几百年的演变，直到美国专门从事谷物远期合约交易的芝国哥期货交易所(CBOT)于1848年建立，并于1865年推出标准化期货合约、采用保证金制度，1891年美国明尼阿波利斯谷物交易所(Minneapolis Grain Exchange, MGE)建立起第一个完整的期货交易结算系统，标志着现代意义上的期货市场正式形成，期货交易制度更加完善和规范化。在此动推之下，19世纪末、20世纪初，新的期货交易所在世界各地不断涌现，交易品种不断创新，世界期货市场走上了繁荣发展之咱。但是，直到20世纪60年代，期货交易市场才逐步打皮只交易耐储藏商品和制造、加工品也陆续进入了期货交易所。
20世纪70年代初，在世界经济格局发生重大变化的情况下，布雷顿森林体系彻底崩溃，西方列国放弃固定汇率制度，采用浮动汇率制，汇率变运频繁剧烈，给国际贸易、国际投资和外汇储备管理带来了巨大风险；同时，西方各国政府改变了以凯恩斯主义客观这为指导的货币经济政策，转而采用货币主义经济学，各国利率控制放松，变动加剧、风险加大；股票市场价格也不断波动，股票投资的价格风险胡时出现。于是，人们将商品期货交易所原理应于金融市场，金融期货交易作为一种新的风险管理工具应运而生，金融期货市场随之逐步形成。从1972年5月CME的IMM首先推出外汇期货合约，1975年10月CBOT第一次推出利率期货合约，1982年2月KCBT推出第一份股价指数期货合约，金融期货交易市场首先在美国产生和发展，而后扩展到英国、日本、新加坡、香港等国家和地区。
（二）国际金融期货市场的发展
继外汇期货、利率期货和股票指数期货先后产生之后，1982年10月CBOT推出了美国长期佃库券的期权合约交易，金融期货交易市场双实现了一个新的突破。在其形成后短短20多年，金融期货市场在新合约和种灯、参与者娄目和成分以及交易规模等方面，发展迅猛，至80年代，金融期货在世界期货市场上已占据了主导地位，而传统的商品期纲所占市场份额不断下降。例如，在美国金融期货的交易量在期纲市场总交易量之中的比重已由1983年的%上升到1987年的%。目前，全球已有20多家主要经营金融期货的交易所，每年交易约两亿个合约，平均日周转价值200亿美元左右。美国仍是目前世界上交易品种最多、市场规模最大的金融期货市场。金融期货交易能够在20多年中，迅速崛起，后来居上，既与国际经济环境的巨大变化分不开，又是期货行业不断追求创新的结果。当前，世界金融期货市场仍在不断变化和发展之中，表现出如下主要趋势。
１、期纲交易所在竞争中的合作化
到目前为止，全世界的金融期货 交易所已超过50家，它们为求得在全球交易中占据主要地们玫比重，竞争十分激烈。在竞争的压力下，不少期纲锡民寻求在竞争中合作以战胜共同的竞争对手。如美国CME和CBOT为对付来自欧洲特别是英国LIFFE的威胁，正在立法、培训和技术标准等各方面进行合作。1990年它们达成协议，在保持产品发展和市场份额上竞争的统一某些特有功能，如计算机自动交易系统。另如，英国LIFFE和LCE（伦敦商品交易所）于1995年11月宣布于1996年8月合并；日本亦有多家期货交易所谋求在1997年合并。
２、金融期货交易的自动化
目前，世界上几乎所有的期货交易所都采用了自动交易系统，大大降低了交易成本。如CME和CBOT分别发展了屏幕交易系统，LIFFE则发展了自己的快速交易系统。自动交易系统，在大大增强了市场透明度，使交易者可以同时联系证券市场和期货市场，期货和纲交易，套利机会和流动性得以提高，从而吸引了更多的市场参与者。
３、金融期货市场的国际化
在世界金融期货市场上，交易制度的改进和完善、通讯手段的现代化和自动化，推动了各国金融期货市场的国际化。目前，一个以美国为中心的国际性金融期货市场已初步形成。美国的主要期货交易所以与国外交易所联网、延长交易时间、在境外开设办事处等形式，以及根据国际市场的情况适时上市新品种等措施，既吸引了越来越多的来自境外的金融期货业务，又弥补了交易所关门时在交易上的损失，客观上推动了全球性金融期货交易所的形成。如：1984年CME实现了与SIMEX的联网，交易者可以利用两上交易所之间的联网系统，在一个交易所买进（或卖出）合约，继而在另一个交易所卖出（或买进）同一张合约。GLOBEX系统的成功开发和推广，更使全球进入到全天24小时期货交易时代，标志着一个全球性的国际金融期货市场正式形成。
（三）GLOBEX及其法律意义
GLOBEX即Global Exchange的缩写，原意是“全球性交易所”，实际上是一种全球性的期货怀期权的电子交易系统， 可使世界各地的期货投资者在一天24小时中连续做交易。通过GLOBEX终端，某一期货交易所会员可以直接下单买卖另一交易所的合约。
GLOBEX原本是芝加哥商业交易所(CME)与路透社合作于1987年成立的环球交易所，它使CME成为全世界第一家在期货交易中
采用电子屏幕制度的交易所。 1992年6月，CME与CBO及路透社、法国国际期货交易所(MATIF)结成新的合作伙伴关系。从此，交易量开始稳步上升，目前平均每月有100余万张合约的成交量。现在，GLOBEX网络已延伸到芝加哥、纽约、日内瓦、汉堡、伦敦、巴黎、苏黎士、香港、新加坡和东京等十个金融中心，至少有325个GLOBEX终端机正在运行。
GLOBEX系统由其专属互动网络把路透社提供的主机与所有终端机连在一起。关于客户订单的指令首先经由终端机输入，然后根据结算会员设立的信用控制程序，检查输入者的信用与资格，指令按照价格优先、时间优先原则在3秒钟左右进行撮合，一旦成交立即在终端机上确认并自动打印，未成交的指令则继续留在系统中直到成交或取消。每笔交易一经确认，立即传递到结算系统进行清算，调整买方与卖方帐户的部位和保证金。
目前，通过GLOBEX进行交易的CME期货合约有货币类10种、利率类4种、指数类5种，通过其交易的MATIF期货合约有3种。每周交易从芝加哥时间周日的晚上一直持续到周五早上。交易CME合约是从芝加哥时间下午2:30一直到第二天上午8:00，交易MATIF合约是从芝加哥时间上午9:00至下午4:00。各类合约的交易时间不尽相同。由此看来，GLOBEX系统交易的特点，使得传统意义上的交易日概念发生了变化。以CME为例，其GLOBEX的交易被看作是电子交易市场(ETH)，场内交易被看作是日间交易市场(RTH)，ETH代表了CME一年新的交易日的开始。比如，周二的ETH交易是周三这一交易日开始，而日的结算价则由RTH收盘价决定。某些指令可从RTH转至ETH，反之亦然。(34)这样，全球交易日自东京和悉尼开始，24小时持续不断，相继经香港和新加坡转入欧洲，最后到美国，再从日本开始。
GLOBEX系统的开发和应用，标志着一个以美国为中心的国际金融期货市场的形成，对期货市场的监督和管理提出了新的要求，具有显著的法律意义，一方面，现代期货市场能够在如此复杂的交易过程中有条不紊的运转，应归功于其法制化、规范化管理。从目前世界范围看，各国都从自己的实际出发，建立起适合本国情况的期货市场管理体系和法规制度，形成了一整套期货市场管理的方法和经验。同时，世界各国在期货市场的法制和监管方面还可以分为有代表性的美国模式、英国模式和日本模三种类型。美国模式的期货交易市场监管是在国家统一立法规制下，联邦政府、行业协会、交易所在立法和行政管理、自律和自我管理方面各司其责，三者并重；英国模式对期货市场和监管虽形成了国家的立法和行政管理、行业自律管理和交易所自我管理三个层次，但突出了行业协会的自律管理；日本模式则强调了政府的立法和行政监管作用，表现在国家有统一立法，而中央政府未设立专职的期货市场监管机构，政府的监管之责，由现有的有关政府职能部门依法分别行使，各类民间协会和交易所的自律、自我监管比较单薄。另一方面，随着各国期货市场的日益国际化，各国对期货市场的监管亦呈现出国际化的趋势。以美国为例，GLOBEX系统的全球化应用也可以看作是美国期货市场的国际性有了进一步的发展。与之相适应，美国期货市场管理应更加国际化，这对管理者来讲是一项迫在眉睫的新课题。其实，面对期货市场的国际化，各国期货市场监管机构和官员都必须深入研究和尽早解决如下问题：
第一、期货市场的国际化使其业务范围已从一个国家和地区扩大到超国界的全球市场，各地期货交易所的会员已不局限于本地、本国的范围，一些主要期货交易所的会大多数是外国会员，期货交易的套期保值和投机业务跨越国界，会员既可以在外国交易所内开展业务，也可以开展跨交易所的业务。因此，一些大的期货经纪公司的业务范围往往遍及世界各地。于是，如何使本国期货市场的监管法规和措施同联网的其他国家期货市场相协调，如何运用现代化的管理技术和手段管理跨国界的期货交易行为，成为摆在各国期货市场管理者面前的重要任务。
第二、期货市场的国际化表现在市场信息方面，使得在现代通讯技术广泛应用的条件下，期货市场可以获得来自世界各地的信息如各地交易最新价格、世界各地气候状况、各地金融商业消息和政府经济金融政策等，这种卫星通讯提供的信息成为一种国际共享信息。那么，如何使其他国家由于政治、经济原因而造成的期货市场大波动不至于较大程度地影响本国期货市场、如何在国际信息共享的条件下更好地控制期货市场风险，也已成为各国期货市场管理者必须研究和解决的重要问题。
第三、面对期货市场的国际化，如何完善各自现有的管理体系和监管法规，如何加强期货市场监管的跨国合作，更是各国监管当局不断努力进取的领域。目前，各国期货和管机关合作的形式主要是与外国对等机构签订资讯分享协定，所谓“资讯”是指包括管理、财务、监视、技术与政策四个方面的信息与资料。1996年3月15日，49家国际期货交易所和清算组织在美国佛罗里达州的博卡.拉顿签署了一份《49家国际期货交易所和清算组织关于国际信息共享的谅解备忘录和协议》，有关国家的期货市场“监管当局”根据上述“谅解备忘录”制定了《国际期货市场和清算机构的合作与监督的声明》 。这表明，各国期货监管当局已开始走向合作，但是期货市场信息与资料的跨国分享仍然存在不少的法律障碍和技术限制。
二、国际金融期货市场的法律规制
正如前文所述，金融期货交易是在商品期货交易兴起与盛行达100余年之后才开始产生的。当时，一整套调整和规制商品期货交易市场的法律体系在西方发达国家已经存在，并趋于完善。金融期货交易产生和兴起后，随即被纳入到期货市场的法律规制体系之中，并根据其独特个性对有关的法律制度和法律规范作出若干修订和补充，形成了各国对商品期货市场和金融期货市场进行统一监管和规范的法律体系。因此，金融期货市场与商品期货市场在法律规制上是一脉相承的。
（一）期货市场法律规制的原由
对期货市场进行法律规制的必要性，是由期货市场在现代市场经济体系中的地位、期货市场相较于现货市场的高风险性所决定的。
期货市场是现代市场经济体系中不可或缺的构成部分，具有其它类型的市场无可取代的特殊功能，市场经济作为法制经济的特性决定着对期货市场的法律规制是极为必要的。从期货市场组织结构的角度来看，无论是期货交易所、期货结算 机构还是期货经纪商，由于在期货交易中都具有重要的地位和作用，不对它们进行法律规制是绝对不行的。期货交易所是期货交易活动的组织者和主持者，它既为交易者设计和推出交易合约，又为期货合约的买卖提供交易场所和设施服务，如提供现代化的通讯设备和可靠性强的信息服务，同时还负有在期货交易过程中规范交易行为，维护市场秩序，保证期货交易在“三公”原则下进行等职责。期货经纪商是代理客户进行期货交易并收取佣金的机构，期货市场上的大多数交易都是由其代理进行的。期货经纪商的经营行为及自身发展是否规范，直接影响客户权益，关系到期货市场能否正常运行和发展，甚至对期货市场的生存也至关重要。这些均说明，对于期货市场的法律规制并不是可有可无的。
期货市场的产生和存在是为了分散、转移价格风险，但其本身并不消除价格风险，而是在分散、转移风险的同时，本身也蒙上巨大风险。由此决定，完备的法律规制体系是期货市场健康运作的前提，而期货市场的运行是否健康、顺利、高效，与社会经济秩序息息相关。正如美国《商品期货交易法》第3条规定“立法目的”所指出的：众所周知，期货与国家公共利益有关，期货交易受过度投机的影响，社会受到他人操纵、控制、垄断、敲诈，以致损害生产商、消费者及从事国际间商品、产品、半成品业务的商人的利益，亦损害了那些为了保护期货交易及国家公共利益的立法者的利益。并且，因为期货交易在州际贸易中流行，并影响贸易和国家经济，所以有必要制定法律规范期货交易，以保贸易和国家公共利益。
（二）国际金融期货市场法律规制的历程及现状
1、国际期货市场法律规制的历程
期货市场的法律规制，并不是与期货市场的产生同步开始的。期货市场的早期，规制它的是数百年商业实践形成的商业惯例，这些商业惯例形成于中世纪的欧洲，如可见于当时的英国商法，并可在英国现在的普通法中找到它们的影子。后来，这些商业惯例传入美洲殖民地，为美国的商品交易市场法规援引和吸收。正是这些商业惯例，为后来期货市场法律制度的制定打下了良好的基础。
19世中叶，具有现代意义的期货市场产生之时，由于其规模较小、参与者不多、影响不大，所以西方各国一般都不立即对其进行干预，而是听任交易所实行自我监管，由交易所制定一些自律性交易规则，规范市场参与者的交易行为和交易关系，以维护期货市场的正常运行。这一时期，最为重要的五件事是：其一，1848年，美国谷物集散地芝加哥的82位商人发起组建了芝加哥期货交易所(CBOT)，并拟订了下述规则：①提供商业性的交易场所，统一谷物的交易方法，规定谷物的品质规格等基准；②实行公平与公正原则；③交易所负责解决交易纠纷；④交易所有权搜集重要的商业和经济方面情报；⑤会员互相帮助以确保谷物交易的公正性；⑥从将来交割的远期合约过渡到定期期货交易；其二和其三，1965年推出标准化期货合约和稍后采用了“保证金制度”；其四，1883年实施了“环形结算法”；以及其五，1891年明尼阿波利斯建立起第一个完整的结算系统和结算制度。西方各国类似这种的自律规则，经过近一个世纪的发展，至第二次世界大战前夕，其内容已经相当完善。这些事件及其形成的交易规则体系，在极大地促进期货市场发展的同时，亦使以自律为主的期货市场规范化管理初具形态。
期货市场本身具有“买空卖空”的性质，是高层经济、深层股海，比股票市场更具有“高风险、高利润”的特色；加之，期货市场的经济功能和作用在其产生和发展早期阶段并未得到充分开发、利用和显现，所以西方各国政府最初对期货交易和期货市场均持敌视、反对、限制或禁止的态度，且多以行政令方式进行干预，期货立法相为罕见，如1869年日本政府一度下令关闭所有从事一种只许合约对冲，不许实物交割的“记帐米交易”的市场会所；美国南北战争时期，林肯总统下令“在危急存亡之际热衷于投机的人均为非法，涉及者斩”， 从而使黄金期货交易突然停止；等等。19世纪末20世纪初，期货市场有了较大发展，其经济功能逐渐显示，西方各国政府改变了以往对期货市场的认识，早期的期货市场立法随之产生。1885年，美国颁布《期货市场法》，规定交易所实行会员制，期货经纪商、结算会员都必须具备一定的条件；这是西方国家较早的期货市场立法，对西方其他国家产生了一定影响。1893年，日本颁布了《交易所法》；1921年美国颁布了《期货交易法》，次年又颁布《谷物期货交易法》。随着这一系列期货交易立法的相继颁行，西方国家的期货市场逐渐走上了由自律规则监管走上政府立法管理的法制化轨道。
进入20世纪70年代，随着金融期货交易的兴起，期货市场法律规制的范围迅速扩大。1974年，美国对原有期货交易法进行修订，10月23日通过了《商品期货交易委员会法》，将法律管辖期货交易品种的范围扩大到了金融期货。此后，该法经1978、1982、1986、1992年几次修订，不断扩大《商品期货交易法》和商品期货交易委员会(CFTC)对期货市场进行规范和监管的范围和权限，形成了美国对于商品期货市场的完整统一的法律规制体系。与此同时，世界各国或者修订各自原有的商品期货市场立法，使金融期货纳入其管理范围；或者制定单独的金融期货法规，如英国的期货纳入其管辖范围；或者制定单独的金融期货法规，如英国的1986年《金融服务法》、日本的1988年《金融期货交易法》等，相继建立起各具特色的金融期货市场法律规制体系。
2、国际金融期货市场法律规制的现状
纵观世界各地期货市场法律规制的历程，国际金融期货市场立法模式大致分为两种情况，一类是欧美国家，一类是亚洲、大洋洲、南美国家。前者以美国为代表，其期货市场立法是经过漫长的自我总结、自我发展的渐进式。如美国商品期货市场立法的完善即经过了半个多世纪的发展，70年代金融期货异军突起后，旋即被纳入这一法规体系之中，又经过20多年的探索，终于形成了规制金融期货市场的完整法律体系。后者主要是亚洲国家和地区，其期货市场立法是借鉴发达国家成熟的管理经验和法规、享受后发性利益的现代型。这些国家和地区依靠移值和借鉴已有的欧美立法，在短时期迅速建立起综合、高效的期货市场及其法律规制体系。如新加坡主要借鉴了美国的期货法规、香港主要借鉴了英国的立法，几乎在建立商品期货市场及其法制的同时，发展和完善了金融期货市场及其法制，短期内形成了综合的期货市场和统一的法规体系。但是，因为建立金融期货市场及其法律制度所涉因素太多，匆忙建立市场而推出的法律结构并不一定能够真正具有生命力；加之，世界金融期货国际化，需要各国在金融期货市场的规范化监管方面予以协调与合作，所以作为一个崭新的法律部门，国际金融期货法亟待发展和完善，对国际金融期货市场法律问题的考察和研究，有待加强，这需要金融期货界，法学界的大力合作、共同努力。
（三）国际金融期货市场法律规制的原则和体系
１、国际金融期货市场法律规制的原则
所谓期货市场的法律规制原则，即指期货市场的立法原则，是体现期货立法目的、贯穿整个期货立法并对各项期货交易制度和全部期货法律规范起统帅作用的准则。综观各国期货交易法可以发现，期货市场法律规制的原则并没有用法律条文明确予以规定，而是通过法律条文反映、体现出其精神的。例如，美国的《商品期货交易法》，以维护期货交易当事人的利益和国家公共利益为目的（第3条），同时禁止期诈交易（第4条），体现了美国期货市场法律规制的基本原则。
在英国，1986年《金融服务法》授权证券与投资委员会(Security and Investment Board, SIB)为对包括期货市场在内的一切投资行业履行立法监管职能的机构。SIB于1990年4月颁行了期货证券业必须遵守的十大原则，反映了英国期纲市场法律规制的原则系列。①公正性原则。期货市场必须公正，期货交易当事人必须严格遵守公平、公正的交易标准；②熟练、谨慎、勤奋原则。这是期货经纪商在期货经纪行为中所应遵守的原则要求；③市场惯例原则。期货交易必行严格遵守业已形成的市场惯例，不得违背；④关于客户信息原则。期货经纪公司应当向客户征求对公司所提建议的意见，并向客户提供供客户自行决策的信息，包括客户所处环境、投标标的情况等；⑤面对客户信息原则。期货经纪公司必须以可以被理解和及时的方式向客户提供必要的使客户能够做出平衡和知情的决策的信息和建议。⑥利益冲突原则。期货经纪公司必须避免引起任何利益冲突。首先，不得引起客户利益和自身利益的冲突，即使发生了这种冲突，也应以客户利益为先；其次，应避免客户之间的利益冲突，若发生了这种冲突，则应平等地对待所有客户；⑦客户资金原则。期货经纪公司必须妥善保管客户资金，实行资金分帐；⑧财务来源原则。期货经纪公司必须保证维持适当的财务来源；⑨内部组织原则。公司必须组织管理公司的内部事务，保持适当运作记录；⑩与管理者关系原则。期货经纪公司必须以公开和合作的态度，处理与管理者的关系。
我国的期货市场起步晚，作为期货市场的全国性基本法律的《期货交易法》尚在起草过程中，所以关于我国期货市场法律规制的研究才刚刚开始。尽管如此，目前我国有限的期货地方立法和期货法制学术研究，对我国期货法律规制原则的问题不无涉及。就地方立法来看，1994年4月28日河南省第八届人大常委会第七次会议通过的《河南省期货管理条例（试行）》是我国第一部关于期货市场的地方性法规，而上海市人民政府于1994年12月5日发布的《上海市期货市场管理规定》则属有代表性的地方性政府规章。河南省《条例》在“总则”中规定了期货市场的原则，这体现在《条例》第1条和第4条中，可概括为维护期货交易当事人合法权益原则，维护期货市场秩序原则，公开、公平、公正原则，诚实信用原则等等。上海市《规定》的第1条（目的和依据）和第2条（期货交易的准则），除体现了上述几项原则外，还有一条是禁止欺诈和违法交易原则。这些原则作为我国期货市场试点阶段早期的地方立法所确定的市场准则，有其积极意义，但尚不能适应形势发展的需要。从期货法制学术研究来看，张国炎先生在《期货市场法律问题初探》一书中认为，期货交易原则可归为公开、公正及公平三个原则。中国社科院法学所吴峥博士在其学位论文《期货交易法律制度研究》中认为，期货交易法的基本原则有四个，即市场效率原则、公平原则、安全原则和诚实信用原则。李明良博士对中国期货市场法律规制原则的设计有独到之处，他认为：“首先，从宏观上考虑，市场经济即法制经济，期货市场应贯彻合法性原则；其次，从期货市场的组织形态特性角度，应实行期货市场统一管理原则；第三，从期货交易行为方面，应实行公开、公正和公平原则。” 我们认为，这种对中国期货市场法律规制原则的设计，体现了其作为贯穿整个期货市场的行为准则的思想，是可取的。我们认为，提取各家之言，可归纳为下列3个原则：
（1）合法性原则
从宏观上看，市场经济即法制经济，期货市场是现代市场体系的一个重要组成部分，加之它实行自由进出、自由竞争、自我管理，投机性和风险性很高，因而各国通过强化期货市场的法制管理，要求期货市场各组成部门的运作必须贯彻合法性原则，以保护投资者利益、维护期货市场秩序。期货市场的合法性原则应包括以下方面：
其一，期货市场设置的合法性。期货市场是市场发育的高级形态，其风险性和投机性很大。因此，期货交易法律中规定设置期货交易所的条件，任何场所不具备法定条件，即属不具备合法性，因而不得进行期货交易。
其二，期货交易主体的合法性。作为期货市场的参加者，期货市场主体是否具有合法性，直接关系到期货市场是否规范有序。期货交易主体的合法性包括期货交易所全员资格的合法性和期货经纪公司的合法性两个方面。
其三，期货交易行为的合法性。期货交易法必须对哪些是“适业性”(fitness)行为，哪些是禁止性行为作出明确规定。期货交易行为不得违反法律关于期货交易之禁止性规定，违背了这些禁止性规定的行为是不合法的行为。在美国，《商品期货交易法》及CFTC管理规则下违反合法性原则的型态大致分为两种：违反有关保护市场不受操纵或反竞争行为干扰的条款和违反有关保护市场使用人不受其代理人不当行为侵害的条款。
（2）统一管理原则
所谓统一管理原则，是指在期货市场管理体制中，由政府设置专门的机构，依据同一法律赋予的职责，行使对期货市场的集中统一监管职能。这种管理体制属集中型，与之相对应的是分散型管理体制。期货市场统一管理体制因管理机构设置的不同，还可分为复合式管理体制和分离式管理体制。前者，指对商品期货和金融期货由特定的专门机构统一进行管理，如英国SIB；后者则指对商品期货和金融期货设立不同机构分开管理，如美国CFTC和SEC。中国目前的期货管理体制属于复合式，国务院证券委既是证券管理机构又是期货市场试点工作的监管机构，这是符合中国国情的，因为在期货交易所中，金融期货与商品期货的交易不可能完全分开，分别管理显然十分不便、难以操作。虽然我国目前尚未开展金融期货，但随着我国市场经济和金融体制改革的不断发展，金融期货交易开展也是指日可待的。在我国将来的期货市场立法中，应正式确定现行的复合式管理体制。
（3）公开、公平和公正原则
从期货交易角度，期货市场的法律规制应该贯彻“三公
”原则。所谓公开原则，是指期货交易应符合公开性，即交易必须在公开场合中进行，交易行为、交易结果、交易行情等均须公开，实现市场的较高透明度，防止内幕交易、虚假交易等非法性、非公开竞争行为；所谓公平原则，是指期货交易的机会公平和前提公平，这要求法律必须为期货交易主体设定平等地位，提供平等机会；所谓公正原则，是指法律为期货交易提供公正的交易环境，这既要求立法上对期货交易规则、权利义务作出公正考虑，又要求在执法程序、争议解决方面贯彻、体现这种公正性。
２、国际金融期货市场法律规范体系
关于期货市场的法律规范体系，国内有的学者认为，期货管理的法规体系是相应于期货管理体制形成的，即相应于三个层次的管理，期货法规分为三个部分，分别构成政府管理，行业协会管理和交易所管理的依据。而且认为，在期货管理的法规体系中，最基本的是国家法规与交易所规章。它们在整个体系中具有不同的职能，形成规范期货交易行为的分工关系。国家法规的职能是，规定期货市场运作必须达到的基本标准和条件，提出期货交易行为的准则，充分考虑个人投资者和专业投资者的区别，制定一些强制的但又是公平和必要的规章，对各种违反准则的行为规定监督、检查和处罚的依据和办法。交易所规章的职能是，明确具体地规定进场交易的行为规范，协调和约束场内外交易行为，保持本身的经营特色和优势。交易所规章对国家法规起着支持补充和具体化的作用。这样看来，每一期货交易行为都必须同时遵守政府和交易所两个层次的规范。同时，两个层次的规范本身必须是统一的，交易所规章要依据政府法规来制定和执行。我们认为，期货市场的行为规则的确可以分为国家法规、行业管理规章和交易所规章三个部分，但是从法理学来看，这三部分规范中，行业管理规章和交易所规章并不具有国家立法的性质，因而不属于法律规范，也就不构成法规体系。根据法学理论，法律规范是法的基本细胞，它具有国家制定、认可并由国家强制力保证实施的特征；而法律规范体系是作为法的外在表现形式的规范性文件系统，实际上就是指法律体系。我国法的渊源是有权创制法律规范的国家机关制定发布的规范性法律文件，包括宪法，基本法律，行政法规，地方性法规，政府规章等等(43)。因此我们认为，所谓期货市场法律规范体系仅包括前述观点中所指的国家法规部分。就我国情况具体而言，期货市场法律规范体系应由以下几部分构成：
（１）法律。即由全国人大常委会制定颁布的关于期货市场的基本法律。我国《期货交易法》正在起草，目前已形成该法草案第三稿。《期货交易法》作为期货交易的基本法律，是我国期货市场法律规范体系的核心，应加快立法进程，早日颁行，以实现尽早在此基础上构建完善的期货法规体系。
（２）行政法规。即国务院在其职权范围内制定发布的有关国家最高行政管理活动的规范性文件。在目前我国《期货交易法》尚未出台的情况下，行政法规对规范我国期货市场起到了极其重要的作用，构成调控期货市场试点工作的主要法律依据。如国发1993(77)号《国务院关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》等。
（３）国务院所属各部、委制定发布的“部门规章”或“部委规章”，也是期货市场法律规范体系的组成部分之一。国务院所属各部、委在自己的职权范围内，可以制定和发布规章，其包括两大部分：一是期货监管机关国务院证券委员会及其执行机构中国证监会发布的有关规章，二是其他部、委制定和发布的有关期货市场的规章，如近年来国家工商行政管理局、国家外汇管理局、对外经贸部、中国人民银行等制定和发布的一系列管理办法、通知等。部门规章在效力上低于法律和行政法规。
（４）地方性法规。即由各省、自治区或直辖市人民代表大会及其常委会制定或批准的规范性文件，如我国第一部关于期货市场的地方性法规《河南省期货市场管理条例（试行）》。
（５）地方性政府规章。据我国宪法规定，各省、自治区和直辖市的人民政府可以制定规章，通称“地方性政规章”，如199 4年上海市人民政府发布的《上海市期货市场管理规定》。从效力上看，地方性政府规章在整个期货市场法规体系中是效力最低的部分，不得与法律、行政法规、部委规章和地方性法规相冲突。
第三节 世界主要金融期货市场的监管与立法
规范、有效的期货政府监管期货市场监管是期货市场有序运作和健康发展的保证。市场和期货交易的基本方式或手段有二，即立法和行政监管。它们相辅相成，共同实现政府对期货市场进行有效监管的职能。立法的意义在于制定具有普遍约束力的一般行为规则，作为政府实施行政监管如执行法规、维护交易者合法权益、对违法者进行处罚的依据，从而使国家对期货市场的调控和监管具有透明度和公开性；行政监管则是期货市场法规的施行，一方面通过行政管理依法处理日常实际问题，另一方面通过行政管理对法律进行补充，以各种方式落实法律原则。因此，期货市场的立法是行政监管存在与运行的前提和基础，期货市场的行政监管是期货立法得以贯彻实施的保证和体现。政府正是通过立法和行政两种手段来实现其维护期货市场秩序和效率、保护投资者利益、引导期货市场发展等期货市场监管目的和作用的。
从世界范围来看，目前各国和地区都从自己的实际出发，建立起适合本国或本地区情况的期货市场监管体系和法规体系。对世界主要金融期货市场及其监管与立法的考察，目的在于为我国将来发展金融期货市场提供参考、促进我国整个期货市场的科学管理和规范发展。
一、美国金融期货市场的监管与立法
（一）美国金融期货市场现状
金融期货市场始于美国，并首先在美国行到推广。经过20多年的发展，美国已是目前世界上交易品种最多、市场规模最大的金融期货市场。随着CLOBEX的开发和应用，全球性的国际金融期货市场已以美国为中心。美国期货市场日平均交易额高居各国之首，其中金融期货又居各期货交易额之首，1987年金融期货合约成交总数占全部期货合约成交总数的%。1993年这一比例仍为%。
目前，美国进行金融期货交易的交易所主要有芝加哥期货交易所(CBOT)、芝加哥商业交易所(CME)、纽约证券交易所(NYSE)等10家左右。其中最重要的是CBOT和CME，这两个交易所在80年代中期占有世界金融期货市场交易量的90%，成为世界上最重要的金融期货市场。在CBOT为数众多的交易品种中，长期利率的期货和期权占主导地位，已达世界性规模；而CME作为世界上最早开展金融期货交易的交易所，其所属的IMM是世界上最早的金融期货市场，外汇和短期利率的期货在其众多的交易品种中占主导地位。1993年IMM交易的外汇期货合约，占美国外汇期货合约总量的%以上。纽约证券交易所(NYSE)1979年以全资收购纽约期货交易所(NYFE)作为其附属公司的方式进入金融期货行业，其有优势的交易品种是NYSE综合股价指数期货，1993年交易量达万份，跃居美国期货品种排名第35位。就整个美国金融期货市场来看，1993年，外汇期货合约交易为万份，占全部期货交易总量的%；利率期货合约交易量为亿份，占全部期货合约交易总量的%；指数（包括股价指数和其他指数）期货合约交易量为1500万份，占全部期货合约交易总量的%。
（二）美国金融期货市场的法规体系
美国作为欧美国家渐进式期货交易立法的代表，其期货市场立法经历了从无到有，从最初的国家立法到完善的现代期货法的50多年的历程。我们认为，从金融期货立法的角度，可以将美国期货市场法规体系的形成过程分为三个阶段。
全国性立法的早期阶段(1921-1974)。
最早期货交易规章制度来自于交易所，属于自律规则范畴，主要是为了限制垄断和价格操纵等不正当交易行为。美国这种主要靠交易所的自律规章对期货市场秩序进行管理的状况从19世纪40年代末CBOT成立一直持续到本世纪20年代初。第一次世界大战后，美国面临供求矛盾日趋激化、投机活动日益猖獗等期货市场的严峻局面，在出现了呼吁进行全国性立法以稳定市场和主张取缔期货交易以禁止投机活动的纷争情况下，美国同年采取了较为谨慎的态度，于1921年8月24日通过了第一个全国性的《期货交易法》(Futures Trading Act)。该法规定，期货交易所必须是有组织的，并须制定反垄断方案作为营业的先决条件；联邦政府有权收集有关期货交易的信息资料和调查价格垄断行为；期货交易必须在有营业资格的商品交易所内通过交易所会员进行，否则要交纳禁止交易税。但是，该法颁布不久，美国最高法院便裁定其滥用联邦政府征税权，违反宪法，即被取消。1922年9月1日，美国国会根据各州的强烈呼声，在1921年《期货交易法》的基础上制定并通过了《谷物期货法》(Grain Futures Act)，成为美国第一部正式的全国统一的期货法。该法的主要内容有：(1)期货交易必须依法在经过联邦注册的交易所内进行，排聊了场外交易的合法性；(2)期货交易所必须以有效措施监督市场活动，防止市场操纵和价格垄断行为，否则，政府有权吊销其营业执照；(3)期货交易必须通过交易所会员进行，并要在有会员资格的期货经纪商处设立帐户；(4)期货交易所必须保存有关的交易记录，提供联邦政府备查。该法的重要贡献是承认并赋予期货交易所以正式的法律地位，但其缺陷亦很明显，如它没有规定设立一个完善的政府监管机制，以确保该法的有效实施等。
1936年《商品交易法》(Commodity Exchange Act)。1992年《谷物期货法》赋予联邦政府对不履行义务的期货交易所，有权吊销其营业执照，但在行使这项权力和惩罚措施时，很可能伤及无辜的市场交易者，实践中也证明难以操作；加之，缺乏一个依法授权的有强制执行力的政府监管机制。因此，美国农业部多次向国会呈交修改该法的议案，但较长时间内未获成功。直到1929年世界股市大崩溃之后，修改《谷物期货法》的议案又提上日程。1936年，美国国会终于对《谷物期货法》进行大幅度修改，并将修改后的法律更名为《商品交易所法》。该法强化了政府对期货市场的管理权限和直接监督，授权建立专门化期货市场监管机构；加重了期货交易所监管责任，加大了有关政府对市场垄断行为的监管力度，扩大了期货交易品种的范围。具体而言，1936年《商品交易所法》的主要内容如下：(1)第一次在法律上明文规定，设立由农业部、商业部、司法部及其他政府部门联合组建的专门负责期货交易的政府机构美国商品期货交易所委员会(Commodity Exchange Commission, CEC)，负责该法的实施和管理全美期货交易。该委员会，1974年被农业部的期货交易所管理局(Commodity Exchange Authority)取代，(2)强化了联邦政府对期货交易的直接监管，规定了投机商合约交易投机头寸的允许值或最高值，并授权政府监督、收集、审查每个交易者的交易投机头寸执行情况；(3)禁止价格垄断、操纵市场的行为，将垄断期货市场的行为定为刑事犯罪；(4)加重期货交易所对市场参与者及其活动的监管责任，赋予其直接惩罚违法行为的权力；(5)将期货经纪人改称期货代理商，并要求其必须登记挂牌后方可营业，场内经纪人登记后方可领取营业执照；(6)规定期货代理商资本的最低限额，并要求代理商自身帐户与客户资金帐户必须分开管理；(7)将期货交易品种的范围从谷物、亚麻扩大到棉花及其他农副产品。1936年《商品交易所法》奠定了现代期货市场法律规制的初步框架，后经多项修改，施行了近40年，在美国期货立法史上具有十分重要的地位，其基本原则沿用至今。
2、现代期货交易法基本形成的70年代
进入20世纪70年代，世界期货市场发生了巨大变化，期货交易品种结构发生了重大变革，其标志就是金融期货交易首先在美国兴起和发展，之后，扩大到其他国家和地区。全球期货市场迅速发展到以金融期货为主要交易品种的时代。美国国会根据新的市场条件，对1936年《商品交易所法》进行了较大修改，并于1974年10月23日通过了定名为《商品期货交易委员会法》的新的期货交易法。
1974年《商品期货交易委员会法》(Commodity Futures Trading Commission Act)的重要意义在于：(1)期货交易法管辖的期货品种突破了物质商品的框架，将价值商品期货纳入其规范之列。所谓价值商品期货，主要指金融期货，包括外汇、利率、股价指数等。如该法扩充了“期货商品”的范围，使得所有其他种类的物品及商品，以及劳务、权利或利益，在成为未来交货契约(期货交易契约)的标的时，即成为商品交易法规范的“期货”。(2)规定设立全国性的商品期货交易委员会(CFTC)作为联邦政府管理全国期货市场的专门机构，以取代原农业部的期货交易所管理局。CFTC获得授权对全国期货市场进行专属监管（exclusive jurisdiction)， 意味着金融期货市场亦应归属CFTC管辖；各州政府再也不许制定与期货交易有关的法规，现有的各州期货交易立法一律作废。(3)除保证金规则外，交易所规则必须报经CFTC核准方可施行；交易所在改变某项交易规则或变动期货合约规格之前，必须事先获得CFTC的批准。(4)授权成立全国期货协会(NFA)作为期货行业自律性组织，赋予其在法律允许的范围内管理期货市场的法律地位。(5)扩大了联邦政府对违法交易进行处理的权力，规定政府可根据所掌握的信息，对未来可能发生的市场垄断行为及早排除。
1974年《商品期货交易委员会法》的颁布实施，一方面，其管辖范围已包括金融期货，为美国现代期货交易法的成熟奠定了基础；另一方面，标志着美国期货市场的联邦政府监管、行业协会自律监管和交易所自我监管三位一体的管理体制已经形成。
1978年《商品期货交易法》(Commodity Exchange Act)。1974年期货法中订有日落条款，规定CFTC必须在1978年9月30日对1974年商品期货交易委员会法向国会重新办理认可手续，否该法停止生效。因此，联邦政府于1978年初，重新修订并颂布了1978年《商品期货交易法》。该法赋予CFTC管理所有期货合约交易的特权，并将1974年以前不受联邦立法约束的金融期货合约等也置于CFTC管辖范围之内；为推动期货协会职能的实现，法律赋予其要求期货业强制入会的权力，由CFTC授权其办理期货业之登记；规定除于法庭陈述外，CFTC不得向大众传播媒体透露期货交易人持有的合约数量。
3、美国期货交易法不断走向完善的阶段(1982年至今)
1978年《商品期货交易法》实施后，美国国会又于1982年、1986年和1992年先后三次对该法进行了修订和展期。1982年修正包括：规定CFTC之管辖权及于股价指数期货及股价指数选择权，SEC权限则及于各股选择权、股价指数现货及证券交易所中交易的外汇选择权；杠杆合约的管理划归CFTC，等等。1986年CFTC顺利得国会授权之后，因联邦调查局举发CBOT的CME部分会员的违法舞弊行为，且SEC极力要求将股价指数期货移归其管辖等，故拖至1992年才由布什总统签署授权法案。1992年修正的主要内容如：(1)禁止场内经纪人(floor broker)同时为自己和他人进行交易；(2)对于个别户交易人(floor trader; locals)规定了登记义务；(3)加重民事、刑事责任：民事上，自然人最高可科50万美元，法人最高可科100万美元；刑事上，最高可处5年以上徒刑；行政处罚上，提高到10万美元或不法利益的三倍；同时放宽民事赔偿不得请求惩罚性赔偿的规定；(4)争论已久的股价指数期货保证金制度，联邦储备局得选择自行执行或转授权CFTC为之；(5)放宽新金融商品在特定条件下，可不在期货交易所中进行交易。
1978年美国《商品期货交易法》的几次修正，在将期权交易纳入其管辖范围的同时，加强了对金融期货交易的监管。美国的期货市场法制，正是在不断的修正中，日益健全、完善起来的。
（三）美国金融期货市场的监管体制
美国期货市场的管理体系是较为完备的。相应于美国期货市场立法之长期摸索、不断修改、逐渐完善的特点，美国期货市场管理体系亦经历了一个变化发展、成熟完备的过程。至1974年，《商品期货交易委员会法》授权设立商品期货交易委员会(CFTC)作为联邦政府统一监管美国期货市场的全国性专门机构，并赋予全国期货协会(NFA)和期货交易所作为在法律允许的范围内管理期货市场的自律监管组织的法律地位。由此，美国期货市场的联邦政府监管、行业协会自律、交易所自我管理三位一体、三者并重的管理体制模式最终形成，并对随后美国期货交易市场健康而迅速的发展，产生了至关重要的促进、保证作用。
美国期货市场管理体系的基本管理目标主要是：(1)统一期货市场的管理，建立一个监督、协调和操作三位一体的完整有序的期货市场结构；(2)统一期货市场的交易法规，建立一整套合理、公正、完善、可行的期货交易准则；(3)统一期货市场交易程序、上市商品交易方式和结算手段等；(4)统一控制期货市场价格的涨落幅度，提供价格信息，增加市场透明度，(5)统一期货市场的风险管理，防止期货交易中的垄断、假冒、欺诈及不公平竞争的出现。
1、美国金融期货市场的政府监管
根据1974年《商品期货交易委员会法》，美国联邦政府于1975年4月21日正式设立了商品期货交易委员会(CFTC)，作为统一监管美国期货市场的独立的主管机关。CFTC由5位委员组成，委员由总统提名并经参议院同意任命，任期5年。1978年《商品期货交易法》明确规定将金融期货交易授权CFTC专属管辖，1981年《约翰逊一夏德协定》划分了CFTC与SEC之间争议已久的对股价指数期货的管辖权限。 从而确立了CFTC作为美国期货市场唯一的权威主管机关的地位。一般而言，CFTC对期货市场的监管是通过依据联邦法律制定期货交易行政法规、审批新的期货合约和交易所规则以及处理纠纷、处罚违法行为等手段来实施的。
具体而言，CFTC的监管范围包括交易所、期货市场参与者在内的整个美国期货业，以及包括商品期货、金融期货、期货期权等在内的一切期货交易，同时监管在美国上市的国外期货合约。对交易所业务活动的监管主要包括：审核交易所和结算所的设立及其制订的规则，交易所规则的变动必须经CFTC核准；审核新的期货合约；对交易所的日常运营进行监督检查，使之切实履行依法承担的市场监管职责；对于违反期货法律规定或CFTC管理规则的期货合约交易所，CFTC行政法官有权举行听证会、作出裁决，采取以下措施：暂停指定交易所为某期货合约的交易市场达6个月，甚至撤销指定；责令期货交易所工作人员退职；行政罚款，等等。对期货市场参与者，包括期货经纪商、中介经纪商、交易顾问、期货基金经理等的监管，主要内容为：通过登记注册制度对期货市场参与者予以约束；对期货市场参与者的业务活动、财务制度、业务记录、员工管理、资讯服务等实行监管；对于期货市场参与人的违法行为，CFTC行政法官可举行认证会、作出裁决，并采取处罚措施：出具停止命令(cease and desist orders)；中止或撤销注册登记；罚金，等等。同时，CFTC还监管全国期货协会的运作情况。
2、期货交易所的自我监管
期货交易所的自我管理是美国期货市场监管体系的基础和核心。美国的期货交易所实行会员制，会员可为个人亦可为公司、社团等组织。美国的期货交易所是期货合约交易市场，又是自我管理机构，它通过制定和实行各种自律管理制度，如会员制度、代理制度、保证金制度、结算制度、佣金制度、赔偿制度、仲裁制度等，维持期货市场交易秩序、履行自我监管职能。
美国期货交易所自我监管的重点在于：实施交易场所管理，监督场内交易活动、限制非会员进场人数、禁止场外交易等；规定价格波动幅度；建立结算保证体系，防止违约、毁约行为；紧急情况下采取特别措施。期货交易所的自我监管，具体包括以下方面：
(1)依法制定交易所规章制度、业务惯例及实施细则，报经CFTC批准，作为监管本交易所交易活动的行为准则。
(2)监督期货交易法规的实际执行情况，维护交易规则的严肃性。
(3)监督交易所场内的一切交易活动，包括期货交易商品的种类、数量、品种规格及价格水平，防止垄断价格和操作市场地为，确保期货交易在公正、公开、公平竞争的条件下有序进行。
(4)检查会员的资格、其资本是否充足等情况，审查其会计帐簿和交易记录，检查是否存在多收客户佣金或超出资金能力限额的过多交易；严格控制会员的投机头寸限制。
(5)对违法违章活动进行处罚，以仲裁方式解决交易纠纷，保护交易者合法权益，制裁违法者，维护市场秩序。
3、全国期货协会的自律管理
在美国期货市场监管体系中，全国期货协会(NFA)出现最晚，系经1974年《商品期货交易委员会法》授权期货业经由CFTC核准于1981年9月22日成立，1982年10月1日开始运作。NFA是全国期货行业的民间组织机构，由协会会员自律管理、自行资助并从期货市场外部对期货交易进行调控、监督、管理，是维护会员利益同CFTC等政府管理机关对话的窗口。NFA的职能主要是制定行业规章、审查会员资格、实施财务监管、稽核会员广告及促销等行为、调解和仲裁期货交易纠纷及普及期货教育训练等。
全国期货协会依法实行强制会员制，其会员组成十分广泛，包括期货行业的个人和法人或公司。NFA行使行业自律管理权力的依据是政府的依法授权，其制定的章程必须经CFTC批准方能实行。自正式成立以来，NFA对期货市场的行业自律管理是卓有成效的，其作为美国期货市场管理体系重要环节的功能充分发挥，促进了期货行业的规范化发展，保证了期货市场的良性运作。
美国期货市场政府、行业、交易所三级管理体系，反映了现代期货市场管理的特征，加之美国这一管理体系较为成熟和完善，并且各层次各司其职、三者并重，因而成为世界期货市场监管体制方面的一种有代表性的模式，为许多国家仿效。
二、日本金融期货市场的监管与立法
日本是较早营建期货市场的国家。若从1730年日本政府颁布政令，批准大阪堂岛米会所进行类似于期货交易的“帐合米”交易起算，日本的期货市场已有近270年的发展历史。但是，就金融期货而言，日本却远远落后于欧美国家。当欧美国家的金融期货市场已迅速扩展之际，日本的证券交易法还存在着对金融期货的种种限制。然而，自20世纪80年代中期金融期货在日本出现，至今不过10余年，日本的某些金融期货品种已成为世界上最丰富和活跃的，时至今日，日本已属于目前世界上期货市场发达的国家之一。
（一）日本金融期货市场现状
进入20世纪80年代，日本金融形势发生巨大变化，政府不断增发债券，形成了一个庞大的国债市场；国内外金融市场上利率的频繁波动，导致持有国债的风险不断增加；1984年日美签订了关于日元国际化的协定，加之民间投资者要求开放国债期货交易以对所持有的大量国债进行套期保值的呼声日益高涨。在这种形势下，大藏省修改了证券交易法，批准开办国债期货。于是1985年10月19日，东京证券交易所(Tokyo Stock Exchange, TSE)正式推出10年期日本政府债券期货合约，标志着金融期货市场开始在日本形成。至1987年，TSE国债期 货总交易量已达万张，日交易额9万亿日元，一举超过了CBOT美国国债期货和LIFFE金边债券期货的交易量，成为世界上大宗交易量的国债期货。1988年7月，TSE又推出20年期日本政府债券的期货交易，又获得了很大成功。
1988年5月日本议会通过了一项修改证券交易法的法令，将股票价格指数包括在证券之中。同年9月3日，TSE上市东京股票价格指数(TOPIX)期货合约，大阪证券交易所(OSE)同时推出了日经225平均股价指数期货交易。1989年4月25日，日本专门从事金融期货交易的东京国际金融期货交易所(Tokyo International Financial Futures Exchange, TIFFE)正式成立，并于同年6月30日开始推出3月期欧洲日元和3月期欧洲美元的期货交易，之后又推出了3月期欧洲日元的期权。1992年7月16日又推出了1年期欧洲日元的期货交易。
目前，TSE、OSE和TIFFE已先后与CME、CBOT、SIMEX和LIFFE建立了业务合作关系。美国国债期货可以在TSE交易，SIMEX和CME则挂牌进行“日经225”股价指数期货交易，CBOT也从事TOPIX期货合约和10年期日本国债期货合约的交易，LIFFE的日本国债期货交易也相当成功。这些已表明，日本的金融期货市场，在国际化方面亦有较大发展。
（二）日本金融期货市场的法规体系
伴随其期货市场的发展历程，日本的商品期货立法走过了一段较长的过程。1876年日本政府颁布了《米商会所条例》，对米期货交易作出规定；1887年依照法国的交易所制度，制定了称为“Bourse条例”的《交易所条例》，该条例规定交易所为非营利性法人，实行会员制，并将上市商品扩大到米以外的其他重要商品。此后，日本政府结合本国实际，将以前的米商会所条例、证券交易所条例和“Bourse条例”进行综合编纂，于1893年制定并颁布了《交易所法》。这部法律是日本历史上具有重要意义一部期货交易法，经过多次修改一直施行到第二次世界大战爆发，构成“二战”前日本商品、证券交易法的骨架。同时，可以认为，日本1893年《交易所法》是世界上最早的关于期货交易的国家立法，真正意义上的现代期货立法亦由此开始。
二战期间，日本实行价格统制政策，期货交易一度中止，1893年《交易所法》因而失效。战后，日本重建经济新秩序，相继撤销了各类农副产品的战时价格统制政策并重新发展期货市场。1950年8月5日日本国会制定并通过了《商品交易所法》，该法经数次修订，至今有效。值得注意的是，1950年《商品交易所法》只规范商品期货交易，而对于证券则另行立法。
日本对证券、期货市场的管理模式是利用现有政府机构，依据法律分别由相关部门履行监管职能。对于证券市场，日本政府授权其大藏省管理，对于农产品期货和工业品期货则分别由农林水产省和通商产业省负责监管。日本大藏省监管日本证券市场的依据是日本1948年5月颁布施行的《证券交易法》及其以后的数十次修正案。而由于受美国的影响，日本《证券交易法》从一开始就对金融期货的产生构成了法律上的障碍。二次大战后，日本在美国扶持下实行经济体制改革，当时美国同意东京证券交易所重新开业但是以三项原则为条件：(1)证券买卖（部分债类例外）集中于交易所原则；(2)证券交易的时间优先原则；(3)目前只进行现货交易，不进行期货交易的原则。这三条后来成为日本证券交易所的基本准则，也成为导致日本金融期货交易迟至1985年才产生的因素之一。
直到1985年，日本大藏省修改了证券交易法，取消了证券期货交易的禁令，以同年10月19日TSE推出国债期货交易为标志，日本的金融期货市场开始形成。不久，日本《商品交易所法》也经过修改，使得金融期货和期权交易被包含在该法第二条“定度”中的“期货交易”。1987年5月25日，日本国会通过了专门的《金融期货交易法》，对通货及金融指标期货、金融期货选择权交易进行了法律上的统一界定。这种对金融期货交易进行专门立法的模式，构成了日本金融期货市场法律规制的一大特色。
日本通过对上述法律法规的不断修改、补充，形成了健全的金融期货市场法规体系，作为政府管理期货市场的主要手段，保证了政府监管的权威性和有效性。具体而言，日本有关金融期货市场监管的法律、法规主要有：国会、内阁以及作为主管机关的大藏省制定和颁布的，如《商品交易所法》、《商品交易所法施行令》、《交易所税法》、《交易所税法施行规则》、《证券交易法》(1985)、《金融期货交易法》(1988)、《证券及外国证券机构活动法》(1992)、《确保证券交易公正法》(1992)、《金融制度改革法》(1993)以及上述法律、法规的历次修正案。正是基于这一法规体系，日本形成了突出政府的立法和行政监管作用，而各类民间协会和交易所的自律、自我监管作用不很重要的期货市场监管体制和模式。
（三）日本金融期货市场的监管体制
正如前述，日本期货市场的监管体系虽也采取政府、行业、交易所三级管理的模式，但在每级的职能大小、作用形式上与欧美国家有较大不同，形成了自己的特点。
１、政府职能部门对不同期货市场的归口管理
日本政府期货市场监管机构的设置，与美国有很大不同，具有多元化的特点。日本不象美国那样设有全国统一的专门的期货市场监机构，而是将不同的期货商品授权不同的现有行政机关进行归口管理。具体地讲，日本的金融期货市场、农副产品期货市场和工业品期货市场分别由大藏省、农林水产省和通商产业省分别管理。而且，日本对期货市场的监管一向强调政府部门的职能和作用。
1950年日本决定撤销原先相对独立（类似于美国的）证券管理委员会，改由大藏省的证券局作为全国证券管理的专门机构，负责日本证券法规、法令的制订、修改和执行，并监督全国证券市场的业务活动。日本金融期货市场产生后，与证券相关的期货及期权交易便归属大藏省证券局主管；金融期货商品由大藏省银行局主管。根据日本1948年证券交易法规规定，大藏大臣享有在监控证券市场方面的最高权限。大藏大臣通过大藏省及其证券局和银行局履行其监管金融期货市场的主导作用，可依法拥有对交易所开办、会员和交易员资格的审批权，对上市品种的决定权；依法对交易所的职责履行情况进行监督检查；有对交易所及其会员资信业务、财务状况进行检查的责任和权力；对于查实的违法违规者，依法给予处罚，等等。
我们认为，日本对整个期货市场“三省归口管理”的政府监管模式，有利于明确职权，对各自部门的期货市场实施有效管理，但也存在容易造成各自为政而影响全国经济金融政策的实施等缺陷。同时，主管部门严格直接的监管，约束了行业和交易所自律管理机制的完善和功能的发挥。
２、行业协会和交易所的自律管理
日本期货业自律性组织的设置，也不似美国那样设立全国期货协会作为统一监管全国期货行业的民间组织，而是分别设期货交易所自律性民间团体和期货经纪商自律性民间团体，分别协调各自团体内的关系，维护团体成员的利益，仲裁成员之间的纠纷。
1952年日本设立全国商品交易所联合会作为期货交易所自律性管理机构，1973年成立日本证券协会实行日本证券业的自律管理，1990年设立社团法人期货交易员协会作为期货经纪商自律性管理机构，以日本所有的期货经纪商为会员。期货交易所经过其最高决策机构“会员总会”在主管大臣批准后对交易员的信誉和财产基础等严格审查，以维护交易的秩序性。日本期货市场上没有专门的结算所，只在交易所内部设立会计室，负责处理期货交易的结算业务，并对会员及其帐户实行一定的控制和监督。
日本证券期货业的自律组织和交易所，在期货市场管理中的地位和作用非常有限。近年来，随着日本期货市场管理体制的完善，政府行政性管理有所放松，待业自律管理和交易所自我管理的职能和作用却在不断加强。
三、英国金融期货市场的监管与立法
英国的期货交易产生颇早，世界上第一个商品期货交易所就是在1570年成立的英国皇家交易所。作为当今世界期货市场发达的国家之一，英国的金融期货市场亦相当发达。就英国期货市场的监管与立法体系来看，英国在西方国家乃至全世界独具特色，它虽也沿用“三级监管”的管理体系，但更强调期货市场的自我监管，除必要的国家立法外，政府对期货市场干预较少。也就是说，英国期货市场的监管主要是由自律管理组织(self regulation Organization, SRO)进行自律监管。
（一）英国金融期货市场现状
英国和欧洲的金融期货市场起步较晚，作为欧洲第一个金融期货交易所，伦敦国际金融期货交易所(London International Financial Futures Exchange, LIFFE)于1982年9月30日正式成立。目前，LIFFE已成为欧洲最重要的金融期货市场，并且无论从交易合约种类还是交易量来说都已成为世界上最大的金融期货市场之一。LIFFE的金融期货合约以公开喊价方式在场内交易，所有的成交合约都由设在伦敦的国际商品结算所有限公司(ICCH)统一结算。
LIFFE目前经营的品种主要包括了3月期英镑、欧洲美元、欧洲马克的期货和期权，3月期欧洲瑞士法郎、欧洲里拉、欧洲货币单位的期货；长期金边债券、德国政府债券、美国政府债券、意大利政府债券的期货和期权，欧洲货币单位债券、日本政府债券的期货；金融时报100种股票价格指数(FT-SE100)的期货和期权，61种股票的期权。由上看来，LIFFE推出的期货品种中有一些是与美国金融期货市场不同的，如英镑利率期货、FT-SE100股价指数期货等；加之，英美时差6个小时使得投资者进行全天交易成为可能，以及英国政府对期货业的管理要宽松得多，为投资者提供了新的保值和投机机会，因此，LIFFE对全球范围内的交易者具有独特的吸引力。
LIFFE是依1986年《金融服务法》注册登记的，采用会员制形式。目前，它共有会员261，分为期货会员、期权会员和非正式会员三类；又分为场内交易商和场内经纪商两种，前者为自已或公司而交易，后者专门为场外经纪商进行交易。LIFFE的会员中，一半是外国的银行和期货经纪商，象征着其在国际化方面有转大的发展。
为谋求国际化的发展、争取金融期货中心的地位，并展开与欧洲其它金融期货市场的竞争，LIFFE没有参加美国CME的GLOBEX，而是首先建立起属于自己的电脑系统APT；它还与澳大利亚的悉尼期货交易所签订了相互结算协定；1992年，它又兼并了伦敦证券交易所属下的伦敦期权交易所。因此，LIFFE虽然成立较晚，却发展迅猛。至1992年，LIFFE以其合约交易总量达65872355张的业绩，排名全球十大交易所的第三位；1993年又以93668252张的合约交易量继续位居全球十大交易所的第三位。
（二）英国金融期货市场的法规体系
英国的期货市场管理，长期以来，政府只进行必要的国家立法。英国将证券、期货业归入投资行业，期货市场的法律规范表现在统一的投资行业立法中。
20世纪前半叶，英国颁布的有关期货市场的法律有1939年《防止诈骗（投资）法》、1944年《投资业务管理法》等，主要内容是关于交易诈欺或交易所注册登记以及自律管理组织(SROs)等方面的规定，而大部分的交易规则都授权期货市场自己制定，反映了英国期货市场管理自律性强的特征。二次大战后，英国于1955年对1939年《防止诈骗（投资）法》进行了修正，并制定颁布了一系列有关期货交易的新法规，如1973年《公平交易法》、1974年《为违法者恢复名誉法》、1976年《限制交易惯例法》、1980年《竞争法》、1985年《投资者保护法》和《公司法》、1986年《金融服务法》等。其中，1986年《金融服务法》是对期货市场监管作出最系统、最全面规定的法律，它不仅吸收了1985年《投资者保护法》的全部内容，而且对前述《公平交易法》、《限制交易惯例法》和《竞争法》的适用，作了进一步规定。可以认为，1986年《金融服务法》为英国建立全面、系统的投资行业监管体系提供了法律依据，也是英国监管期货市场的现行的基本法律。
1986年《金融服务法》特权证券与投资委员会(Security and Investment Board, SIB)作为监管包括期货市场在内的英国一切投资行业的专门机构，行使制定和颁布规章、完善英国投资行业监管体制、管理投资者、处理诉讼等多项职能。1990年4月，SIB颁行了期货和证券业必须遵守的前文已述及的十大原则、公正性原则，熟练谨慎勤奋原则，市场惯例原则，关于客户信息原则，面对客户信息原则，利益冲突原则，客户资金原则，财务来源原则，内部组织原则，与管理者关系原则。我们认为，SIB“十大原则”构成了英国金融期货市场之规章管理的最高层次，是制定SIB重要规章和行业组织自律规定的基本依据。英国金融期货市场之规章管理的第二个层次，即是SIB颁布的重要规章，如其制定的六项关于金融管理的规章；第三个层次，则是英国证券期货协会等自律组织颁布的自律规章，如涉及投资行业道德规范的40个自律规章。
综上所述，英国金融期货市场的基本法律《金融服务法》，上述三个层次的规章，以及期货交易所制定的自律规则，共同构成英国金融期货市场法律、法规、规则体系的基本框架。而且，实际上控制英国期货市场运作的，是期货行业协会和交易所的自律规章和规则制度，其中又以行业协会的自律规章为主。
（三）英国金融期货市场的监管体制
在其期货市场一个多世纪的历程中，由于长期受保守政策的影响，英国对期货交易的监管，形成了封闭性的以自律为主的传统，这种封闭式的自律管理，经实践证明是相当严格而又高效的，直到20世纪80年代，英国现行的期货市场监管体系才逐步发育成型。从英国目前的情况来看，虽然也分为国家的立法和行政监管、行业自律管理和交易所自我管理三个层次，但是，与美国、日本等国相比，这三个层次在英国期货市场监管中的地位和作用，监管的内容和实施等方面，却有着自己的特点，构成了别具一格的英国模式。
1、政府的调控和监管
与美国分离型的专职管理体制不同，英国实行的是复合型的专职管理体制，即英国全国的期货市场和证券市场由同一个专门机构监管。1985年英国全国统一的证券投资委员会(SIB)正式成立，1986年《金融服务法》授权其作为专职机构行使对包括期货市场在内的全国投资行业的监管职能。起初，SIB向英国贸工部负责，1991年改为对财政部负责。SIB以有限公司形式成立，不属政府机构性质，但它经法律授权，具有监管职能。这样以来，一方面，可使SIB比政府机构拥有更多的便利条件接近包括期货行业在内的金融服务业；另一方面，又使其免除适用有关公共机构的一些财务限制，有利于其更好地履行职能。
依照《金融服务法》的规定，SIB有权制定和颁布规章，如1990年颁布的“十大原则”。SIB不仅对自律管理组织进行监管，更重要的是通过制定和实施规章的方式来强化自律管理组织的自律机制。《金融服务法》允许SIB将一些权力转授予指定的自律组织行使，SIB依靠其对自律管理组织规章的审批和最终决定权来保证监管体系的统一性。根据《金融服务法》，SIB评价和审定自律管理组织的规章时，并不强调“对等性”(Equivalence)，而是的“适宜性”(Adequacy)为标准，即允许自律组织的规章与自己颁布的某些重要规章不完全一致，并可以在一定条件和一定程度上有所背离。这明显地反映出，英国证券期货市场的监管制度，侧重以自律管理为主的特征。
2、英国金融期货市场的自律管理
英国期货市场的自律管理，包括行业组织的自律管理和期货交易所的自我管理两个方面。但是，英国期货行业的自律管理，主要是通过行业协会来实现的；交易所在自律管理中处于次要地位。有关期货交易的各种规章、规则和条例由行业协会制定，相关的纠纷、诉讼由行业协会处理，甚至连期货市场的具体业务亦由行业协会直接管理，因而是行业协会实际上控制着英国期货市场的运作。
英国在投资行业中成立了证券、期货、金融工具等4个实行自律管理的行业协会组织。按照1986年《金融服务法》规定，当时的期货经纪商与交易商协会(The Association Of Futures Brokers and Dealers, AFBD)为指定的自律组织，并要求所有的期货经纪人都必须是AFBD的会员。1991年，AFBD与证券协会合并，成立了“证券期货协会”(Securities and Futures Association, SFA)。由此，与英国复合型专职管理体制相适应，英国复合型行业自律管理体制最终形成，因为SFA是英国期货业和证券业的统一的民间团体。至1992年SFA拥有注册会员1294名。SFA对SIB负责，其职能主要是，制定自律规章，进行自我评价，对注册会员进行管理，包括进行干预、调查、处罚等。
可以认为，英国在期货市场监管体制上强调自律管理，并主要通过行业协会来实施，这不是偶然的。因为英国在长期的期货和证券投资业发展过程中形成并具务备了深厚的、坚实的自律管理传统基础。
四、香港地区金融期货市场的监管与立法
香港的期货市场起步较晚，以1976年12月成立的“商品期货交易所”为其肇端。香港走的是先立法而后建立期货市场的路子，它借鉴发达国家的期货交易法规，迅速完成期货市场的立法，然后在法规的控制下，较短时期内建立起高效、现代化的期货市场，有关法规又在期货市场发展过程中不断完善。香港这种期货市场发展与立法的方式，为后起的发展期货市场的国家和地区提供了一种可以参照的模式。
香港期货市场自1976年建立以来，经过期货品种的选择和发展方向的定位，经历了1987年的世界性股市风暴，目前已成为具有相当规模、以金融期货为主、管理较为完善的国际性期货市场。
（一）香港金融期货市场现状。
香港的金融期货市场开始于80年代中期。以金融期货交易在港出现为界线，可以将香港期货市场1976年以来的历程分为两个阶段。前一阶段是香港期货市场产生和曲折发展阶段，后一阶段则是在“金融化”道路上调整完善和不断发展阶段。
香港期货市场产生和曲折发展阶段(1976-1985)。1973年6月，香港某些财团向港府提出在香港开办期货交易所的申请，香港政府未予批准，并颁布了1973年6月《商品交易所(禁止)条例》，以法禁止开设及经营新的商品交易所(在此之前，香港唯一的一家商品交易所是香港金融业贸易场，交易完全实行自管理)。随后，经过研究、论证，1975年香港立法局原则上同意在港设立商品交易所的建议，并借鉴英国的期货立法和实践经验，历时近2年，1976年完成了《商品交易条例》的立法。1976年12月，期货交易所正式成立，名为“商品期货交易所”，1977年5月9日开张营业。商品期货交易所成立后至1980年，先后推出了棉花、原糖、大豆和黄金四种商品期货。其中黄金和大豆发展较快，获得了成功；而棉花期货因交易量不足于1987年10月下市，原糖期货虽有一定发展，但交易规模一直处于较低水平。香港期货市场几经努力仍不理想的状况，迫使香港期货界谋求新的出路。于是，1983年香港学者提出的香港期货市场应该走“金融化”道路的建设，很快得到政府的采纳。香港立法局于1984年8月3日通过了修改后的《商品交易条例》。1985年4月30日，商品期货交易所改组为股份有限公司，更名为香港期货交易所(Hong Kong Futures Exchange, HKFE)，并于1986年5月推出了恒生指数期货，给不景气的香港期货市场注入了新的活力，揭开了香港期货市场发展的新的一页。
香港期货市场以金融期货为标志的新的发展阶段(1985年至今)。香港期货交易所推出恒生指数期货后，香港期货市场便形成了既有农产品，又有黄金期货，再加金融期货的上市品种结构，而且交易兴旺、发展迅速。1986年5月6日，恒指期货上市的当天，成交量达1万张以上，随后直线上升。在短短一年内，香港恒指期货合约买卖已创下每日4万张的记录，仅次于美国CBOT的标准普尔500指数期货，位居世界第二，因而HKFE成为全球第二大股价指数期货市场。恒指期货交易量很快超过了其他几种期货，1987年占交易所总成交量的80%，成为HKFE的支柱品种。1987年10月股市风暴席卷全球，香港期货市场受到重创，以致港府不得不拿出40亿港元救市。经过检讨之后，香港期货界决定进一步发展金融期货，并开辟利率期货。经1989年5月HKFE特别股东大会决定，港元利率期货于1990年2月7日正式推出。随后，又相继推出了股票期货、恒生指数期权、外汇期货等金融期货品种。除HKFE外，香港的证券交易所即香港联合交易所至1993年3月也先后开始从事恒生指数的期货和期权交易，加入到香港金融期货市场行列。
香港期货市场以其金融期货品种奠定了它在国际期货市场中的地位。目前，香港期货市场不再是区域性市场，它已逐步发展成为全球性市场，在交易所会员中，有一半是外国机构在香港注册的公司，如野村公司、摩根．斯坦利及一些大的国外投资基金。而且，在香港期货交易所总交易量中，海外机构投资占了22%。
(二) 香港金融期货市场的法规体系
香港期货市场虽起步较晚，但在短时间内得到了迅速发展。究其原因，关键在于香港期货市场一开始就建立起一套完整的法规体系，即在立法上享受后发性利益，借鉴发达国家几十年积累起来的立法经验和成果，一开始就将期货市场的建立、发展和管理活动纳入法治轨道。完善的法律法规体系，为香港期货市场成功的实现金融化、国际化提供了前提条件。
目前，香港期货市场的法规体系，包括《商品交易条例》(1976、1984、1989)、《商品交易所（禁止）条例》(1973)、《证监会条例》(1989)、《杠杆式外汇买卖条例》等12个条例、6个守则和11个指引。其中，《商品交易条例》是香港期货市场的基本法，它由香港政府于1976年制定、颁布，并经过1984年、1989年等几次修订。该条例对期货市场监管机构的组成、职责，期货交易所的成立及管理，交易商的资格和管制以及期货交易的惯例规则等，都作了详尽规定。《商品交易条例》、其他条例以及上述守则、指引，均属香港期市的政府立法，为期货市场具体管理措施的制定、实施奠定了法律基础。
在政府监管之下，香港的交易所、结算所和保证公司都依据政府法规制定了各自的组织大纲、章程及业务规则，包括《香港期货交易所有限公司的组织大纲及章程》及其业务规则，《国际商品结算所（香港）有限公司组织大纲及章程》及其业务规则，《期货保证有限公司组织大纲及章程》及其业务规则等。这些构成香港期货市场自我监管的规范基础。
（三）香港金融期货市场的监管体系
香港期货市场只有政府监管和交易所自我管理，这是由香港地区较小决定的。目前，香港设立有证券及期货事务监察委员会(证监会)(SFC)，作为政府对期货市场实行监管的主管机构。香港证监会，与英国证券投资委员会(SIB)类似，是香港证券、期货行业的统一监管机构，构成香港期货证券市场的复合型的专职管理体制。
1、香港证监会的监管
1989年5月1日香港颁布了《证券及期货事务监察委员会条例》简称《证监会条例》，香港证券及期货事务监察委员会（证监会）随之正式成立。根据《证监会条例》的规定，香港证监会的职能范围包括了在其之前的(1974年成立的)证券事务监察委员会、1976年成立的商品交易事务监察委员会和证券及商品交易监理专员办事处的所有职责。香港证监会是一个法人团体，可起诉及被起诉。 根据《证监会条例》第4条，香港证监会的主要职能有：①就所有关于证券、期货合约及财产投资安排的事宜向财政司提供意见；②负责确保有关条例的条文以及其他条例中有关证券、期货合约及财产投资安排的部分得到遵守；③检查内幕交易行为，并向财政司报告；④监管证券交易所、期货交易所及结算所的业务活动；⑤采取一切合理措施，保障投资者的利益；⑥促使注册人公正行事；⑦考虑并建议修改证券、期货及财产投资方面的法律；⑧促进香港证券及期货市场的发展，鼓励更多香港内外的投资者参与市场；⑨促进及推动证券及期货行业中的市场团体自律；⑩其他条例所规定或授予的其他职能。
2、香港期货交易所的自我监管
香港从事期货交易的交易所实际上有两个，一是名为香港联合交易所的证券交易所，于1993年推出证券期货交易，即恒生股票指数期货和期权；二是香港期货交易所(HKFE)，其前身是成立于1976年的“商品期货交易所”，1985年4月重组并改为现名，业务包括商品期货、金融期货及期货期权的交易，但支柱品种为金融期货。香港期货交易所是根据香港《公司条例》组建的一家公共有限股份公司，由香港期货交易所有限公司经营，其交易活动 主要受《商品交易条例》与《期货交易所规章条例》的规范指导和香港证券及期货事务监察委员会的监督管理。交易所的自我管理是香港期货市场整个监管体系的基础，因香港没有期货行业协会等行业自律组织，交易所的自我管理更成为期货市场能否正常运转的关键。香港的交易所自我管理，主要包括审定会员资格，制定交易、结算规则，监管会员公司的日常交易等。
3、香港证监会上诉委员会
上诉委员会(Panel)是根据1989年《证监会条例》第18条设立的，其职责是受理有关人士对监察委员会的不公行为或决定提出的上诉，并作出裁决。上诉委员会的设立及其工作，适应了香港证监会不隶属政府架构范围并享有自主权的特殊性，对证监会起到监督和制约作用，以防止其监用权力。可以认为，香港这种设立市场监管机构的上诉委员会的作法，构成了香港证券及期货市场监管体制的一大特色，值得研究和借鉴。
五、世界金融期货市场监管的国际化发展
现代期货市场发展至今，表现出两大趋势：一是商品期货与金融期货并存，朝着金融化的方向发展；二是世界经济一体化的发展和现代通讯技术的应用，推动着全球期货市场的日益国际化。在金融化和国际化的方向上，期货市场的经营范围超出一个国家或地区的界限，扩展到世界各地数十个国家和地区。GLOBEX的开发与应用，就是明显的例证。进入20世纪90年代，世界上各大国际性期货市场进行计算机联网，相互提供信息，促进跨市交易，使得期货市场国际化的步伐加快。目前，期货交易与国际贸易、国际金融更加紧密地连接在一起，形成了全球性、多层次、金融化的国际期货市场。
期货市场的国际化发展，要求期货市场的监管也向国际化方向发展。可以认为，期货交易所的自身建设，期货市场的监管体系，交易所对会员的国际化管理、对投机资本的国际化管理，期货合约标准及交易规则的国际统一等，都是整个期货市场国际化监管的重要环节。而且，这些也都是国际期货市场的交易活动能否按公开、平等、自由竞争的原则稳定、有序进行的关键因素。本文将从各国期货市场监管机构及其跨国合作的角度，探讨世界金融期货市场监管的国际化发展及其特征。
（一）各国不断强化、各具特色政府对期货市场的监管
近十几年来，大量投机活动的存在，一系列违规交易与灾难性事件的出现和重演，对国际期货市场的监管提出了更迫切的要求。然而，由于期货市场自身的特点，投机(Speculation)总是和期货市场相伴而生的。正如马克思曾指出的：“一切便利交易的事情，都会便利投机。营业和投机在很多情况下紧密地结合在一起，很难说营业在哪一点终止，投机从哪一点开始。” 因此，投机之于期货市场具有必然性，它只可能被予以限制，而不可能完全取消。更何况，投机对于期货市场有着不可或缺的积极作用，一方面，期货投机者(Speculator)承担了套期保值者(Hedger)力图回避和转移的风险，使套期保值成为可能；另一方面，投机者的频繁入市，增加了期货市场交易量，提高了市场流动性，既使得交易活动热烈，套期保值者交易容易成交，又能够减少由于少数交易者进出市场可能引起的价格波动，保持价格水平稳定、合理。可见，对于投机之正确的认识和做法，是制定完善的法律法规，健全权威的监管机制，将投机置于有效的规范、监管之下，使其适度活跃而不越雷池。换言之，应当发展和保护合法投机行为，禁止和打击非法投机行为。
正是在这样的情况下，为确保期货市场业务活动的正常开展，保障广大交易客户的利益，实现公开、公平竞争的经营机制，同时又保留投机者对期货市场的调剂和润滑作用，活跃与繁荣期货市场，各国和地区不断完善期货市场的法律规制和监管措施，形成了各具特色、行之有效的立法体系和监管模式。就监管体制而言，美国形成了以商品期货交易委员(CFTC)为中心的分离型专职监管体系；日本采用多元化“三省归口”监管机制，与证券相关的期货与选择权归口大藏省证券局、金融期货商品由大藏省银行局主管，工业品和农产品分别归口通产省和农林省监管；英国《金融服务法》授权证券与投资委员会(SIB)作为其复合型专职监管机构，统一监管包括期货市场在内的英国一切投资行业；香港的情况，与英国相似，由证券及期货事务监管委员会统一监管香港证券市场和期货市场。综合来看，各国和地区期货市场之政府监管机构的基本职能包括以下几个方面：其一，审核、批准交易所的经营资格，监督、检查交易所的业务活动，审批、决定期货交易品种的上市和下市，指导、考评、奖惩各交易所和期货协会；其二，负责制订、修改有关期货、期权交易法律的实施细则以及专门的法规条例，使国家法律得以具体贯彻执行，以立法形式保障广大投资者利益，保证期货交易的正常进行；其三，以准司法的形式，仲裁处理期货交易中出现的各类纠纷，并对违反法规、条例及交易所规则者，进行相应的行政处罚如警告、罚款甚至开除会员资格等；其四，在紧急关键之时，依职权采取措施，甚至停止期货交易所的交易工作。但是，在这些职能的具体履行和操作上，各国存在着较大差异。
（二）各国期货市场监管机构的国际合作
伴随着期货市场在国际化方向上的不断发展，对期货市场的监管活动也日益具有国际化的特点。一方面，在涉及到国际贸易和国际金融时，期货市场的监管必须遵循国际贸易和国际金融领域的惯例，开展活动、仲裁纠纷。另一方面，在国际期货交易中，如果有违反当地国或相关国家期货市场法律、法规的，势必需要两个主管机关在监管上的合作。目前，国际上期货市场监管机构之间的合作仍停留在以理解备忘录(Memorandum of Understanding)为主的阶段。各国期货市场监管机构通过签订此类理解备忘录，合作的项目主要有三种；①针对相关的欺诈、内幕交易及市场操纵等违规行为；②确保国际期货商符合财务及其他业务规定；②确保国际期货商符合财务及其他业务规定；③评估市场参与者的交易活动。事实上，西方国家期货市场主管机构通过签订理解备忘录的形式进行合作，在第二次世界大战之后不久就出现了。较近的如；1986年英国贸工部和美国CFTC签订的《理解备忘录》。目前，美国CFTC已与英国、法国、巴西、西班牙、澳大利亚、新加坡、日本等许多国家的期货市场主管机关签订了《理解备忘录》。
通过签定理解备忘录，各国政府主管机构之间合作的主要方面是签定信息分享协定，其内容一般涉及：(1)管理信息，包括交易记录、有价证券、期货公司和很行的帐户资料、信用卡资料、电话记录，以及当事人在外国管辖区的居住证明文件、母公司的外国子公司的会计记录；(2)财务信息，包括市场参与者资格的原始资料、公司符合资本适足性及其他财务规定的原始资料和定期资料、母公司或公司的定期财务资料以及相关的外国企业任何重大问题的定期通知；(3)监视信息，包括期货的交易信息、公司参与国际市场的总持有合约数等，目的是确保期货市场的完整性、增进市场的监督机能；(4)技术和政策信息，包括期货市场法规资料、期货市场发展和管理的文件资料。从合作方式来看，各国主管机构信息交流可以通过电话、传真、调查传票、询问信函等各种方式进行。可以认为，通过这种信息的分享和交流，各国监管机构在对于涉及外国投资者或市场的违法案件或追踪调查时，能够从海外获得信息及证据；特别是市场监视资料；发证机关在审查和证实有意在本国从事期货交易的公司或个人的财务状况和奖惩记录时，亦可获得相关的外国信息；主管机构可以向海外索取资料，以确定在其管辖范围内从事交易的外国公司的财务状况；也可以通过掌握和分析外国期货主管机构的政策法规来了解其市场的运作，以利于国际间的协作。
（三）有关国际组织与期货市场监管的国际合作
金融期货作为一种金融衍生工具，是金融创新的产物。鉴于金融创新的国际性，包括期货市场主管机关在内的各国金融界一直在谋求相互之间的协调与合作，组建起若干民间性的国际组织，如巴塞尔委员会(Basle Committee)，国际证券监管组织委员会(International Organization of Securities Regulators, IOSCO)和期货业协会(Futures Industry Association, FIA)等是目前正在发挥积极作用的重要国际组织。
1、巴塞尔委员会(Basle Committee)
除其有关国际银行业统一监管的一般工作外，巴塞尔委员会自20世纪80年初以来，通过制定和发布一系列文件、报告，逐步形成了大量与金融衍生产品有关的详细劝告或对原有规范或监管规则予以调整的方案。
目前，世界上货币的年交易量已达万亿美元以上，其中只有20%左右是用于国际贸易，而近80%的流动资金系流入了证券、期货和外汇市场。(65)国际商业很行参与外汇和证券的期货、期权交易，属于其“表外业务”(off-balance sheet activities)之一。所谓国际商业银行的“表外业务”，是指银行所从事的未列入资产负债表内的、不影响银行资产和负债总额， 但能获得收益的业务。表外业务不体现在资产负债表上，按法律规定不需要补充相应的资本。正是因为，其没有相应的资本保证，表外业务带来了较高的经营风险。1994年以来，包括美国基佳银行、英国巴林银行、日本大和银行等在内的十几家老牌大银行以及日本住友商事公司先后遭受沉重打击，甚至破产倒闭，原因正是在于它们严重违规动用大量流动资金参与证券、期货交易，从事表外业务。有鉴于此，巴塞尔委员会较早即开始对国际商业银行表外业务的监管问题进行研究，制定规范。其中，主要的有1986年3月《银行表外业务风险的管理：监管透视》；1988年7月《关于统一国际银行的资本计算和资本标准的报告》(Report on International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards)，简称《巴塞尔报告》(Basle Accord)，此即通常所讲的《巴塞尔协议》(Basles Agreement)；1989年《计算机与电子通讯系统中的风险》(Risks in Computer and Telecommunations Systems)；1991年1月《集中风险》(Concentration Risk)；1993年4月《市场及利率风险》(Market and Interest Rate Risk)；1994年7月《加强银行衍生产品活动的监管》(Strengthening Banks' Management of Derivatives Activity);1994年12月《银行衍生品活动的谨慎监管》(Prudential Supervision of Banks' Derivatives Activities);等等。
2、国际证券监管组织委员会(International Organization of Securities Regulators ,IOSCO)
IOSCO通过其属下的技术委员会发布了若干与金融衍生工具有关的文件，对衍生产品活动的有效规制和监管体制的发展，特别是对于投资及证券公司的全球控制，作出了重要贡献。
1995年5月17日《温莎宣言》Windsor Declaration。主管世界主要期货交易所的16个国家的监管当局于1995年5月16日至17日在英格兰温莎举行会议，IOSCO秘书长及IOSCO技术委员会主席参加会议并特别鉴署了关于在其主持并与有关市场及市场当局密切协商下开展加强对国际期货及期权市场监管的安排的进一步工作建议。会议结束时，发表了称为“温莎宣言”的通讯稿。温莎宣言指出，有关当局回顾了国际期货和期权市场上跨国界交易不断增加的近期发展情况，考察了这些发展对监管方面的影响，讨论了专门的合作措施以从防止和遏制金融崩溃的有害影响的角度加强规范监管、减少系统风险和促进对消费者的保护。《温莎宣言》(Windsor Declaration)于1995年6月2日发布，其主要内容即相关国际机构应在以下四个方面作进一步努力：①关于市场管理机构之间的合作；②关于保护客户的投资持有、资金和资产；③关于清算违约的处理方式；④关于突发事件下的监管合作。
另外1995年7月巴塞尔委员会与IOSCO技术委员会共同发布的监管信息框架报告(Report on the Framework for Supervisory Information)。该报告是关于各国监管组织得以用来更有效地评估衍生业务及其风险的信息的框架，它列出一份为监管目的的详细的信息分类表和一个一般的最低信息合作框架。
(四) 期货市场监管国际合作的新发展及其评价
鉴于金融衍生工具监管方面之不足，1994年7月27日，巴塞尔委员会与IOSCO联合颁发了《衍生工具风险管理指南》，对1988年巴塞尔协议中有关衍生工具监管条文作出修正。《指南》一方面，认为有必要提高银行机构的资本充足性比率，以提高其抗风险能力、改变目前8%的资本充足性比率难以适应当今金融衍生工具的广泛运用的客观情况；另一方面，要求成立包括实际操作部门、高层监管部门和交易商董事会在内的自律组织，以强化被监管机构(包括银行和证券商)的内部控制系统；同时《指南》指出，任何被监管机构，无论是衍生工具自营商或者经纪人，均应重视衍生工具的风险管理。《指南》建议：各国金融监管当局，都应重视本国国情，劝告、监督当地金融机构，在内部建立起一套完善的衍生工具风险管理制度，该制度应包括：对衍生工具所包含风险的识别和衡估；董事会和高层管理人员适当的监察；具体从事衍生业务的基础管理人员经常检查和控制有关风险；统一、可靠的管理信息系统；全面的内部稽核和审计系统等内容。可以认为，《衍生工具风险管理指南》在某种程度上是监管者与被监管者双方协调的产物，在监管方式上，依赖机构的内部控制系统，强调自津性约束。这种现实而富有弹性的监管理念，代表了国际监管机构对衍生工具乃至整个表外业务实施监管的趋势。
之后，巴塞尔委员会在1993年《巴塞尔建议书》如1994年《衍生工具风险管理指南》的基础上，于1996年1月颁布了《巴塞尔资本金协议修正案》此乃衍生工具市场监管的较为成熟的重要国际性成果。《修正案》坚持了资本充足性比率的要求，规定了防范市场风险的资本金要求。《修正案》采用“积木”方法建立起市场风险资本金要求框架，即把由主要的风险因素诱发的总体市场风险与单个证券头寸的个别风险区别开，分别构成衡量利率、证券、外汇、商品期货和期权风险的标准模型，加总得出资本金要求。同时，《修正案》提出了相关的实施时间表，即各国最迟于1997年底前加以实施，1998年底进行模型检测。《修正案》既坚持依赖内部风险管理的监管方法，又为内部风险管理建立标准模型的做法，为各国金融监管当局开展衍生工具市场监管提供了新的尺度、指明了方向。
1996年3月15日，49家国际期货交易所和清算组织在美国佛罗里达州的博卡．拉顿签署了一份互相补充的谅解备忘录和协议，即《49家国际期货交易所和清算组织关于国际信息共享的谅解备忘录和协议》。该《谅解备忘录和协议》是美国CFTC和英国SIB在1995年5月英格兰温莎会议上所提出的发展计划的核心，它又是国际期货界吸取1995年巴林事件之教训、认识到需要更多信息共享而共同努力的结果。当某些在此商定的、影响交易所会员资金或头寸的触发性事件出现时，由此建立的机制将促进信息共享。为了辨别市场有潜在不利影响的公司风险，《谅解备忘录的和协议》提出了“合作的范围和允许提出信息索取的指示性事件”。在合作范围方面，各签约方认为应该互相帮助和合作，拟定信息索取制度，以保证特别事件和发展所需要的独特信息；而且，除非显示出良好动机，应该把这类信息索取限制在会员及其分公司的信息上，包括其与客户的交易行为，基金和保证金抵押、现款流量、财务状况、保证金和持仓量。在允许提出信息索取的事件方面，各签约方协议包括：①资产净值在任何6个月期内大的下跌；②超过连续10个交易日的代理和自营头寸的积累净变动付款，与会员资本净值相比异常大；③超过连续6个月的代理和自营头寸的积累净变动付款，与会员的资本净值相比异常大；④一个交易日的客户头寸的净变动付款，与客户的资产净值相比规模异常大；⑤以客户的名义建立的某个合约的全部头寸，占此合约的全部多头或空头头寸的至少50%，该合约的空盘量超过25,000。而小于100,000；⑥以客户的名义建立的某个合约的全部头寸，占此合约种全部多头或空头头寸的至少25%，该合约空盘量超过。上述“大”和“异常大”两词的解释，由索取信息的签约方自行决定。为了促进合作的进行和实施，《谅解备忘录和协议》在索取信息的格式、对索取信息的回答、索取的保密性、信息的使用、信息交流和对话的继续、信息的保密等诸方面，均作出了详尽规定。而且规定在适当情况下，签约方可以请求他们的监管当局提供信息。
在上述《谅解备忘录和协议》签订的同时，各签约方(即签署该备忘录和协议的期货交易所和清算组织)的监管当局根据该谅解备忘录和协议，并加以扩充，制定并发表了《国际期货市场和清算机构的合作与监管的声明》。 根据该《声明》，名国监管当局，一方面接受《谅解备忘录和协议》，认为这是便利和加强签约方之间信息共享的有效措施，将促进他们之间的合作，特别是对抗危害国际金融市场的稳定、安全和健全方面的潜在因素；另一方面，也认识到签约方可能由于法律或条件的限制而不能直接提供所需信息，因而为了促进所需信息，以加强监管、减少系统风险和增强对客户及投资者的保护，各监管当局决定运用其可采用的合法手段，尽可能直接与相应方面联系，以协助签约方获得所需信息。为此目的，《声明》确立了与《该备忘录和协议》相协调、一致的机制。
第四节 国际金融期货交易场所及其法律制度
深层意义上的金融期货市场是指围绕金融期合约交易而形成的一种特殊经济关系的总和，它由金融期货市场参与者在金融期货合约交易中的相互关系构成。在一般情况下将期货市场等同于期货交易所，虽不全面，却也有一道理。现代期货市场是一个规范化、有组织的市场，具有高度系统性和严密性的特点。所有的期货交易必须，在依法成立的交易所内进行。在美国期货交易所，即期货契约市场(Futures Contracts Market)，根据《商品交易法》的规定，其国内期货契约市场必须经CFTC指定，而指定的方式则是以契约(即合约)为基础。换言之，每一个期货契约市场的指定系个别核准，所以一个期货交易所可能是好几个经核准的期货期约市场。 由此可以认为，一个依法成立的交易所要成为某一期货合约的交易市场，需要其在设计该期货合约后向主管机关提出申请，经主管机关核准后予以指定。凡是经申请被指定为某一金融期货合约市场的交易所，可称为金融期货交易所。从世界范围来看，目前各国家或地区除专门成立的金融期货交易所外，有的证券交易所和商品期货交易所亦开展某些金融期货交易，它们均属于一般所称的金融期货交易所。
一、金融期货交易所的性质与功能
期货交易所性质与功能方面的问题，一般或是由法律直接规定的，或是由法律规定和市场实践体现出来的，属于有关期货交易所的重要问题。
（一）期货交易所的组织形式及是否营利问题
国际上期货交易所的组织形式有公司制和会员制两种，与此密切相关，期货交易所也存在营利性和非营利性之分。一般而言，公司制有营利性的特征，会员制则有非营利性的特征。
公司制期货交易所是以股份有限公司或有限责任公司形式设立的企业法人，一般是营利性的。如香港期货交易所，根据其组织章程，它可以派发股息。虽然利润记录并不突出，但期货交易所一直以来是作为一家牟利公司运作。 一般来讲，英联邦系统的期货交易所多采取公司制；而在美国，只有位于纽约的商品交易所和咖啡、糖、可可交易所以及费城交易所等少数几个是公司制交易所。公司制期货交易所的特点是，交易以会员是持有交易所股份者，即交易所的股东，而交易会员只是交易商；交易所按会员出资多少分配投票权，实行一股一票制。
会员制期货交易所是由会员共同出资兴建的非营利性法人机构。目前，世界上的期货交易所大多数采取会员制，不以营利为目的。例如，日本《商品交易所法》第三条规定：商品交易所应为法人，会员组织，并不可经营以营利为目的业务；美国《商品期货交易法》及CFTC管理规则对期货交易所的性质，虽未作规定，但从实际情况看，目前美国的期货交易所都是非营利性组织。会员制期货交易所的特点是，交易所的建立和营运资本由会员以交纳会员的形式筹得；交易所收入有结余时，会员不享有回报的权利；而当交易所出现亏空时，会员必须以增加会费的形式承担；交易所会员投票权分配，实行一人一票制，与会员出资多少无关，因而会员相互之间享有同等的权力和义务。
从国际实践来看，期货交易所的公司制与会员制都有成功的范例。在目前我国《期货交易法》的起草过程中，对于期货交易所到底应采会员制拟或公司制，分歧很大。我们认为，非营利性的会员制才是符合我国实际国情的期货交易所组织形式。只有采取会员制，由会员投资组建交易所，真正使交易所的决策权、管理权归属于会员，才能消除外部干预的弊端，实现期货交易所的自我约束、自我管理。事实上，目前我国的15家试点期货交易所均是实行自律性管理的非营利性会员制法人。
（二）金融期货交易所对于金融期货交易的独占权
期货交易的高风险性决定着期货市场的严密组织性。各国法律规定，期货交易只能通过期货交易所完成，不得有场外对作交易(bucketing)。如按照其1992年修订后的《商品期货交易法》第4b条的规定，美国不允许任何的场外期货交易。我国也极其重视期货交易所对期货交易的独占权，先后颁布若干行政规章和部门规章予以规范和控制。
同样，被期货市场监管机构核准或指定进行某种金融期货合约交易的场所，对该种金融期货交易拥有独占权。如我国《国债期货交易管理暂行办法》第6条的规定即体现了这一点，该条规定：国债期货交易场所是指中国证监会会同财政部批准进行国债期货交易的交易场所。未经中国证监会会同财政部批准，任何交易场所不得开展国债期货交易。我国的国债期货交易曾于1993年10月25日经财政部同意在上海证券交易所正式推出，至1995年5月17日暂停。当时，上海证券交易所作为唯一经批准的合法的国债期货交易所，对国债期货交易具有独占权。国债期货既不能在未经批准的其他交易所进行，更不能在场外进行。而事实上，继上海证交所正式推出国债期货之后，深圳、武汉、广州、沈阳、海南等地的14家证券、期货交易场所自发地推出了国债期货交易，这不能不说是导致“”重大违规事件的原因之一。
（三）金融期货交易所的功能分析
金融期货交易所之于金融期货市场，如同商品期货交易所之于商品期货市场一样，具有十分重要的功能，但国内期货类著述对此却少有论述。期货交易所为期货合约的买卖提供交易场所和服务设施，保证期货交易的顺利开展。归结起来，我们认为，期货交易所有两大功能，即维护期货交易正常运行的功能和承担实现自律管理功能。
在维护期货交易正常运行方面，期货交易所的功能可分为三个方面。其一，就整个市场而言，维护市场秩序的功能。这表现在期货交易所通过建立和实施市场监视制度，防止价格操纵和市场垄断。其二、就市场参与者而言，维护交易正常运行功能。这表现在期货交易所通过制定和执行必要规章，维护交易的健康安全，防止不法交易活动，保护个别市场参与者的利益。其三、健全财务制度，确保交易公正性的功能。这就要求期货交易所建立最低保证金的标准数，检查会员财务状况，并以“每日结算”(Marketing to the Market)制度由结算机构保证交易的进行。
在承担和实现自律管理方面，期货交易所的功能主要在于自行制定一套市场自律规章和道德规范，并经期货主管机关核准后予以有效、严格地执行。落实、执行自律规章，关键是必须强化执行机构和奖惩措施，以适应期货业本身可控性弱而必须加强自律特点。
二、金融期货交易所的依法设立与组织机构
(一）金融期货交易所的依法设立
对于期货交易所的设立，各个国家和地区的期货交易立法大多有具体规定，分为设立要件和设立程序两个方面。从各国和地区立法和实践来看，又存在着不同的特色。
1、美国立法的规定
美国的期货交易所作为期货合约市场，必须经CFTC指定，而指定的方式是以期货合约为基础的，这构成了在交易所设立方面美国有别于他国的特色。可见，要考察美国期货交易所的设立要件，必须从美国期货合约市场的指定要件角度入手。美国《商品期货交易法》第5a条(a)项列举了一个交易所要被指定为期货契约市场的要件是：
①该交易所应置于一商品集散市场；
②将在该交易所上市的期合约，其买卖的商品具有足够的交易量；
③该商品的交易条件足以反映该商品不同等级间的价格差异。
④该交易所具有经农业部或商品期交易委员会认可的能从事正式商品检验的单位。
除此以外，关于金融期货合约市场的指定，美国《商品期货交易法》在第2(a)条(1)(B)款(ii)项有针对性规定， 申请者必须符合下列最低要求，方可被指定为金融期货合约市场：
①该合约(或期权合约)的清算或交割能以现金或以转让和接证券以外方式予以兑现；
②在交易合约(或期权合约)时，既不易受该合约(或该期权合约)价格的操纵，又不易引起或被利用来操纵基础证券、该证券的期权或一组证券或包含他们指数的期权的价格；
③这一组证券或它们的指数应由占具优势的不受他人支配的发行人所发行的证券组成，应是作为被广泛使用的方法来分析并能反映市场上所有公开交易的证券、债券或其实际部分，或能与该市场分析手段相适应。
在期货交易所设立程序方面，美国《商品期货交易法》第6(a)条规定，拟申请期货合约市场指定的交易所，应出具有关证明文件向CFTC提出申请，CFTC在法定期间(一年)审查决定是否核准该申请案。
2、日本立法的规定
日本关于期货交易所的设立要件和设立程序，在其《商品交易所》中有明确规定。根据该法第二章“设立”中的规定，设立期货交易所必须取得主管大臣许可(第八条之二)，设立条件是：
一是必须有20人以上愿意成为会员的人做发起人(第9条第1款)；
二是按照下列商品市场划分方法，符合以下规定的发起人必须占一个商品市场中发起人总数的一半以上(第9条第2款第1、2项)；
①上市商品市场。以该上市商品的买卖、买卖中介、经纪、代理、生产或加工为业者持续一年以上；
②上市商品指数市场。以该上市商品指数的计算对象物品的买卖为业且持续一年以上。
在设立程序方面，日本《商品交易所法》规定，发起人要成立交易所，首先应制定章程草案(第10条)；发起人在制定章程后应招聘会员，召开成立大会(第12条)，决定章程以及其他与设立有关的必要事项；成立大会结束后，发起人立即将申请书提交给主管大臣(第13条)，取得主管大臣同意许可后，进行登记(第15条)。
3、香港地区的立法规定
香港1989年修订过的《商品交易条例》对商品交易所的设立要件和批准问题作了规定。由于香港期货交易所是由根据香港《公司条例》成立的香港期货交易所有限公司建立并经营的，所以在设立要件和批准问题上有特殊性。
根据《商品交易条例》第13条的规定，香港期货交易所设立的批准权，在于香港证券及期货事物监察委员会主席：根据交易所公司呈交给他的申请书，若他认为交易所公司是按照“设立要求”行事的，就可批准设立并经营交易所。根据香港1989年《证券及期货事务监察委员会条例》第2条，“交易所”(Exchange Company)指证券交易所或期货交易所。
香港《商品交易条例》第13条同时规定，期货交易所的设立要求是：
①公司章程所包含的内容中应有一条规定是针对期货交易所的设立和经营的；
②交易所公司要做到：A、提供一个设备齐全的、使证券及期货事务监察委员会满意的经营场所；B、在证监会批准的地方经营期货市场；C、使用一个或多个票据交换所以便于期货合同的登记和了解，以及这类合同的财政状况的日常整理；D、利用一个或多个保证公司以保证期货合同的履行；E、只利用证监会批准的票据交换所和保证公司。
（二）金融期货交易所的组织机构
在世界范围内，期货交易所无论是会员制或公司制，都是一种法人组织，因而它必须有法人机关。金融期货交易所，亦复如此。根据法人制度理论，期货交易所的组织机构一般包括法人意思机关，或是会员大会，或是股东大会；法人代表与执行机关，或董事会，或理事会；法人监察机关，即监事会。在会员制情况下，期货交易所的意思机关为会员大会；而在公司制情况下，则为股东大会。
1、金融期货交易所会员大会
作为社团法人的期货交易所，会员大会是其必备的意思机关，即最高权力机关。交易所的一切重大问题和基本事项均应由会员大会决定。会员大会一般由董事会或理事会召集，在特殊情况下，如有全体会员或股东1/10以上的请求，监事会也可集会之。会员大会至少每年召开一次，经有2/5以上会员出席，其决议须经半数以上的会员表决通过后方能生效。会员大会之决议对所有会员、董事及职员等有约束力，除有违法情况而无效外，应予严格执行。
一般而言，期货交易所会员大会的法律地位决定着其职权主要有：其一，审议和修改交易所的章程和会员管理办法；其二，选举和更换董事会和监事会的成员；其三，审查和批准交易所会员资格；其四，讨论和决定新期货合约的上市；其五，审议批准董事会和监事会的报告；其六，制定和修改交易所的规章制度和交易规则；其七，审议和批准交易所的年度财务预决算方案；其八，对交易所合并、分立、解散和清算等事项作出决议，等等。
2、金融期货交易所董事会
董事会是交易所的执行机关，负责交易所日常业务的指挥和管理，它对会员大会负责并报告工作。董事会由董事长和若干名董事构成，均由会员大会选举产生或由交易所规章规定。董事会由董事长领导，其具体业务工作由董事长负责。董事长是交易所的法人代表，对外代表交易所。
董事会是交易所决策管理机关的核心，有着广泛的职权，对内有管理交易所内部一切事务或业务的权力，对外则代表交易所处理一切外部关系。董事会对内的事务执行职权主要有：①执行会员大会决议；②提出修订交易所章程、交易规则及管理办法的方案；③召集会员大会；提出批准会员的加入和退出交易所的请求；④聘任或解聘交易所总裁(总经理)、总会计师等高级管理人员；⑤审批准交易所的工作计划、工作报告、财务预决算报告和方案；⑥执行国家法律或期货市场监管机关授权的事务，等等。
期货交易是具有公共性质的业务活动，与期货交易有关各方均须遵守有关法律、法规，遵循“三公”原则和诚信原则，董事会成员亦不倒外。包括董事长和董事在内的交易所高级管理职员，若有违法违规行为，或因未尽到职责而使他人造成损失时，应承担相应的法律责任。例如，根据日本1990年修订的《商品交易法》第60第之二的规定，理事长或理事没有尽到他的责任时，该理事长或理事对交易所负有赔偿损失的连带责任；有违反法令或章程的行为时，即使这一行为是根据会员大会决议采取的，该理事长或理事也对第三者负有赔偿损失的连带责任。
3、金融期货交易所的监事会
交易所监事会是交易所的内部机构，一般由会员大会从会员中选举产生。但是，为加强对交易所及监事会的监督，各国法律也允许会员大会从非会员或专家队伍中荐举监事会成员。监事会成员不能胜任监事工作时，亦应由会员大会决议解聘。
监事会的职责主要是对董事会或理事会执行职务、开展业务活动进行监督，其内容一般限于交易所业务上和财务上的监督。监事会的具体职权主要有：其一，监督董事会的活动，定期和随时听取董事会的报告，防止董事会有违反法律和章程的活动；其二，随时调查交易所的业务和财务情况；其三，审查交易所的结算表册和清算帐册；其四、必要时召集会员大会；其五，在涉及交易所与董事会之间的诉讼时，代表交易所进行诉讼活动。监事会对某一事件结束调查后应向会员大会作出书面报告。
金融期货交易所的规章制度
鉴于期货交易所在整个期货市场中的地位，其规范化对于期货市场的规范化极为重要。这种规范化主要体现在交易所必须有健全的规章制度。综观各国立法的实践，从期货交易所维护期货市场正常秩序、保证期货交易健康进行、发挥自我监管职能的目的出发，交易所应依法制定的规章制度主要有：章程，财务制度，交易规则，期货经纪业务准则，交易纠纷处理规则等几个方面。
（一）期货交易所的章程
期货交易所的章程是期货交易所的组织大纲，它由交易所发起人制订而经全体会员同意，是交易所设立所必须具备的，规定交易所组织、经营管理方法等基本事项的文件。交易所章程既是规范交易所运作的基本准则，又是其处理对外关系的基本依据。在有的国家如日本，交易所章程经交易所成立大会批准后即可生效，但其修改变更必须经期货主管部门批准。目前我国的情况是，交易所章程必须经中国证监会批准方能生效，这是因为期货交易在我国尚处在试点阶段，而交易所章程规定的均为重大、基本事项，其规定是否适当对于我国期货市场的发展具有重要意义。香港地区亦有类似情况，交易所公司章程及其修正案均须提交香港证监会批准后方可生效。
值得特别指出的是，日本《商品交易所法》还规定，期货主管机关有权强行命令交易所变更其章程。1990年，日本《商品交易所法》第124第规定：“主管大臣认为对保护商品市场的公正交易、对保证委托人有必要时，有权命令交易所变更该交易所的章程、业务规程、受托业务准则、纠纷处理规程等规则。”
期货交易所的章程由其自行制定，本是期货行业自律原则的体现。但由于期货行业对国计民影响重大，各国政府已逐步在较大程度上介入了这种自律原则，以确保期货交易的公平与公正，，切实保护广大市场参与者的利益。强令期货交易所变更其章程的规定，实为期货主管机关在交易所章程生效、变更方面批准权的延伸，但却是对政府对期货市场进行干预和监管的极大强化，这又具体地反映了日本对期货市场实行强调政府监管作用而使行业协会与交易所的自律管理较不重要的监管模式的特点。我们认为，主管机关为维护期货交易的公正性、保护投资者的利益，必要时强行命令交易所变更其章程及其他规则的法律规定，有其存在的合理性。当然，主管机关这一命令权的行使，必须慎之又慎，否则会走向问题的反面。
关于期货交易所章程应载明的事项，各国情况基本一致。根据中国证监会的规定，(78)交易所章程应载明的事项主要有：(1)名称和住所；(2)设立目的和方式；(3)业务范围；(4)会员的资格、权利和义务；(5)会员大会（股东大会）的权务、职责；(6)费用的收取、管理和使用；(7)机构的设置、职权、和议事规定；(8)财务管理；(9)会计、审计的规定；(10)营业期限；(11)解散的条件及程序；(12)章程、规则的修订；(13)风险基金的管理规定；(14)其他需要在章程中载明的事项。
（二）期货交易所的财务制度
交易所财务制度的基础是交易所的资本金问题，交易所应具备与其服务规模相适应的资本金数额，这是交易所设立、存续和正常运转的基本条件，自不待言。问题是，法律应如何对此予以规定和控制。实际上，交易所作为会员制法人，其资本金数额等于各会员席位费之和，因而是通过控制会员的席位费来实现的。从国际实践来看，各国期货立法一般不对交易所会员的出资（席位费）问题作具体规定，而是由交易所自行以规章决定会员入会的资金条件，作为会员资格条件。这说明，交易所在会员席位费上有较大的决定权。然而，由于金融期货市场的特殊性，国家立法或行政法规还是应该有所规定，以保证交易所具备最基本的资本金、实现其正常运转。若对会员出资或席位费不宜做硬性规定，可考虑在立法中规定会员的最低数额。例如，我国期货市场主管机关规定，期货交易所会员的最低数额是50个会员。 而会员席位费的收取，则由交易所在其章程中自行决定。
期货交易所还需制定关于会员席位费、各项保证金等的管理制度，保证这些费用不被挪用，并能保值增值，因为这些费用的所有权仍属会员所有。除此之外，交易所可以通过收取会员的会费、交易手续费及其他提供服务的收费，维持其正常运转，并有可能产生盈利的结果。但由于交易所为非营利性法人，其盈利不得对会员进行分配。如日本1990年《商品交易所法》第74条规定，“交易所不得分配剩余金”。此时，一方面，交易所应通过减少会费、降低交易手续费率等手段将盈利的一部分回报于会员；另一方面，交易所应从盈利中提取一定比例设立风险基金等，如损失赔偿准备金、退职人员公积金等。
（三）期货市场的交易规则与结算制度
期货交易所的交易规则与期货结算所的结算制度，同为期货市场上十分重要的规则和制度，其规定整个期货交易过程中所有交易和结算的基本准则，其内容几乎涉及和覆盖期货交易的全部业务领域，必须足以保证期货交易和结算的公平、公正、有序进行，必须能够有利于公正价格的形成和促进期货市场的健康发展，并能够保护投资者的利益。正因为如此，交易规则和结算制度及其 修改均必须报经主管机关批准，方可生效。从各国实践来看，有关期货交易和结算的规则制度主要有：会员制度，保证金制度，公开竞价制度，交易部位限制制度，每日涨跌停板制度，期货交易仲裁制度，违规惩罚制度，等等。关于这些规则与制度，近年来国内外多有论述 ，在此无须赘言。
第五章 关于我国建立金融期货交易市场的法律思考
中国期货市场以“洋务运动”时期外国人于1892年在上海开办的上海股份公所为肇端，在旧中国的社会经济条件下，期货市场从建立到运作相当长的时期内，几无章法，十分混乱。直到1921年5月北洋政府颁布《物品交易条例》，才对期货市场试作法律规制，但由于“民十信交风潮”的发生，大量纪纪公司、期货交易所倒闭，致使中国期货市场近乎崩溃。1929年10月10日，南京国民党政府正式颁布《交易所法》、1930年1月又颁布《交易所法施行细则》，由此开始，旧中国的期货市场在较为完备、统一的立法和管理制度下，曾有一定的发展。随着新中国成立，旧中国遗留下来的证券、期货交易市场及其法律制度，全部被关闭和废除。可以认为，旧中国的期货市场对旧中国从封建经济向商品经济的过渡和发展产生过积极作用，而且其发展也为新中国创立社会主义市场经济条件下的期货市场提供了宝贵经验。
一、我国期货市场的兴起与立法
期货交易市场在我国大陆绝迹40年后，由于我国改革开放事业的不断深化，市场机制在国民经济运行中发挥的作用越来越大，国务院于1990年7月27日发出1990年第40号文件，正式批准了商业部、国务院发展研究中心、国家体改委等8个部委联合提出的《关于试办郑州粮食批发市场的报告》。同年10月12日，该批发市场正式开业，并成交作为中国第一笔期货交易的1000吨未收获小麦的远期合约，标志着新中国期货市场的正式产生。其后，中国各地掀起了开办类似批发市场和期货交易所的热潮。1991年6月10日，深圳有色金属交易所成立；1992年5月28日，物资部和上海市政府共同建立了我国第一家国家级期货市场上海金属交易所。从此，期货市场更如雨后春笋般地发展起来。截止1994年6月，仅冠以“商品交易所”、“期货交易所”字样的期货市场全国已达40余家，其中1993年12月31日以前开业的有33家，它们共有会员2337家，代理客户超过3万家，上市品种有7大类50多个。 在此期间，我国期货市场的初步发展，虽然初步形成了系统的市场组织和积累了一些期货市场管理方面的经验，但是也存在着许多问题，主要表现为期货交易所数量过多、交易品种重复，部分交易所和期货经纪公司运作和管理不够规范，盲目开展境外期货交易，地下非法交易盛行，等等。有鉴于此，中国证监会根据国务院证券委《关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见请示的通知》(1994年5月16日)等一系列规范性文件，从期货交易所整顿、期货经纪公司审核等方面对中国期货市场进行了全面整顿和规范化管理。目前，经中国证监会批准试点的期货交易所有15家，经中国证监会批准，在国家工商行政管理局重新登记的期货经纪公司300多家。我国的期货市场虽然仍处于试点阶段，但却正在由混沌走向有序，由盲目走向理性、由幼稚走向成熟。而且，我国期货市场是沿着“边发展、边规范”的道路不断前进的，至今国务院及有关部委、中国证监会、地方立法和行政机关在探索、总结的基础上，先后制定、颁布了一系列关于期货市场的规范性法律文件，初步形成了我国期货市场的法律规制体系。这一法律规范体系包括关于整个期货市场秩序的规范、关于期货交易所的规范、关于期货纪纪公司和期货兼营机构的规范、关于期货行业协会的规范、关于期货从业人员的规范、关于金融期货的规范等方面，但却存在着立法层次低、全国不统一，立法滞后、也不配套，立法的可操作性差等缺陷。目前，应加快全国统一的《期货交易法》等期货市场基本法的立法进程，力争其早日出台。
二、我国建立金融期货市场的必要性
我国期货市场是从引进期货交易的某些机制的规范化现货批发市场和开展现货远期合约交易的基础上，发展为标准化期货合约交易的；也是从农产品开始，发展到非农产品的，之后还曾发展到金融产品期货交易的试点。1984年，中国银行率先接受贸易公司、借款项目单位的委托代理客户从事境外外汇期货、期权、互换交易业务，成为我国外汇期货交易的先锋。1992年6月1日上海外汇调剂中心率先在我国开办外汇期货交易，拉开了境内金融期货市场的序幕。 1992年12月18日，上海证券交易所在大陆首先推出了国债期货标准化合约的交易。海南证券交易中心曾于1993年3月在我国首次推出过深圳股价指数期货合约的交易，不久即被中国证监会通报批评，累计成交111手后停止交易。1993年11月4日，国务院在国发1993年(77)号文件“关于坚决制止期货市场盲目发展的通知”中明确指出：“未经中国人民银行和国家外汇管理部门批准，一律不得从事金融期货业务和进行外汇期货交易。”逐步将从事外汇期货交易的经纪机构取消或转为国内期货交易。1994年至1995年初，国内两家证券交易所、一些证券交易中心和商品期货交易所相继推出了国债期货合约，交投十分火爆，“过度投机”盛行，引发了“”严重违规风波，致使1995年5月17日，中国证监会发出紧急通知，暂停了国债期货试点，至此，金融期货交易在国内完全停止。目前，我国期货市场试点，完全是商品期货交易。
我国改革的目标是建立现代市场经济新体制和新的经济运行机制，金融市场的改革同样将是建立市场经济体制和运行机制。作为现货市场之补充和市场体系一部分的金融期货市场，是现代市场经济、金融体系发展到一定阶段的客观要求和必然产物；同时，包括品种开发、市场扩容、体制及技术创新等内容的市场开发和创新也是期货市场谋求生存和发展的必然要求和永恒课题。因此，在条件成熟时，我国也将建立和发展金融期货市场。
我国曾试点的外汇期货和股价指数期货，在诞生后短短几个月就中止了；而属于利率期货的国债期货，虽在初期有一定程序的发展，但终因属基本条件不具备、超前发展，造成过度投机等也被暂停。尤其是1995年2月23日上海“”国债期货风波以及1995年2月英国巴林银行因在SIMEX做日经股价指数期货而倒闭等事件发生后，我国各界对包括金融期货在内的期货交易的非议日益增多，甚至有人怀疑继续试点期货交易的必要性。我们认为，期货交易中是否出现大重问题和是否有必要开展期货交易，是两个不同的问题。要否开展期货交易是经济和市场发展的客观要求，而期货交易中是否出现重大问题是期货市场监管的问题。只要经济和市场发展到一定程度、各方面条件基本具备了，则不能因为市场上出现了问题而怀疑开展期货交易的必要性和可行性。
从国际上金融期货市场的发展历史来看，金融商品期货与物质商品期货存在着较大差异，物质商品期货是由远期合约的标准化衍生而来的，而金融商品期货则是由于要对金融资产进行保值而产生的，金融期货合约(如股价指数期货)没远期合约与之相对应。因此，金融期货是20多年来最重要的金融创新，它利用期货市场的交易机制而创设的对相关资产和负债进行管理的一种新兴金融工具。随着我国市场经济体制的建立和金融证券市场的发展，迫切需要在我国建立金融期货市场。
第一、建立金融期货市场是我国社会主义市场经济发展的客观需要。期货市场的产生是市场经济发展的客观必然，市场经济的完善离不开期货市场的发展。我国正在建立社会主义市场经济体制，于大力完善现货市场的同时，必须积极发展期货市场，并使之走上规范化道路。金融业在国民经济中的地位相当突出，它需要一个成熟的、完善的金融市场为之服务。而成熟的金融市场应包括金融现货市场与金融期货市场，因为没有金融现货市场，金融期货市场就缺乏在存的基础和条件；而没有金融期货市场，金融现货市场的诸多问题就无法解决，金融对国民经济的调节作用就难以得到充分发挥，也就更谈不上市场价格的形成机制和资源的合理配置了。
第二、公司企业经营和投资需要金融期货提供规避风险和套期保值的工具。1994年以来，作为金融体制改革的重要内容，我国国有专业银行逐步走上了商业化的道路，金融企业真正成为自主经营、自负盈亏、自担风险的经营主体，要实实在在地承担资金价格波动而带来的风险。而且，1994年我国改革了国债发行方式，允许金融机构作为承销商从事国债经营。这样以来它们将面临着利率变化而引起的国债价格变化风险。同时，随着我国资本市场的发展，投资渠道不断拓展，企业拥有债券资产和其它企业股票的数量将不断增加，使得这些企业时刻面临着利率波动和股价变化的风险。加之，随着我国进一步的改革开放和加入世界贸易组织(WTO)，企业对外贸易和对外投资规模将迅速扩大，汇率风险也将随之增加。因此，我国适时建立金融期货市场，推出利率期货、外汇期货和股价指数期货，为投资者提供避险保值工具，是非常必要的。
第三、金融期货市场的建立，有助于现货市场的发展。当然，金融期货市场对金融现货市场推动作用的发挥，需要金融现货市场本身必须发展到一定的程度，这主要体现在：①现货市场价格具有一定的波动性。金融期货产生的根源就在于相关资产现货价格的易变性，否则相对应的金融期货交易就没有了存在的前提；②现货市场必须有足够大的容量。如果现货市场容量不大，市场操纵者可能大量购入相关现货资产，就会使现货资产的价格急剧上升。同时，因现货价格波动变化无常，期货市场的功能就难以正常发挥。
第四、开展金融期货交易是强化我国金融宏观调控的重要措施之一。中国人民银行作为中央银行，其主要职能是控制货币供应量，强化金融宏观调控并促使经济的稳健发展。控制货币供应量则必须及时掌握市场资金流动和货币供求状况、准确预测和判断未来资金供求状况和经济发展趋势，而金融期货恰恰具有发现资金价格的特殊功能，它在提供未来资金价格、外汇汇率和股价指数变化情况的同时，为宏观主管部门提供必要的决策参考。所以，金融期货市场对于国家金融宏观调控具有重要意义。
第五、金融期货市场是现代金融市场体系不可或缺的组成部分。金融市场是货币市场和资本市场的统一体，它不仅包括短期拆借市场和债券市场，而且包括股票市场和外汇市场。随着这些市场规模的扩大，风险也越来越大，而要回避风险，就必须有避险保值工具，金融期货就是其最佳选择。现代金融市场的特点决定着，没有健全的金融期货市场，它就是不完整的，现货市场就无法健康发展。
三、中国发展金融期货市场的策略。
金融期货存在的条件，与商品期货一样，包括发达、成熟的现货市场和由于不确定性形成的风险而产生的保值需求及投机需求。根据现阶段我国金融市场和期货市场发展的情况，我国开展外汇期货、利率期货和股价指数期货的各种条件，逐步成熟起来。近来我国不少专家学者也提出，不仅要发展商品期货，而且金融期货也要尽早推出来。因而我国应有计划、分步骤地择机逐步推出不同种类的金融期货，建立我国的金融期货市场。
（一）推出和发展外汇期货、利率期货交易所需的基本条件
外汇期货和利率期货的推出与发展，均需要一定的经济和市场条件。就我国发展外汇期货交易而言，有赖于汇率的市场定价和人民币的完全可自由兑换。我国实行的是有管制的浮动汇率，官方汇率虽然于1994年1月1日起与市场汇率并轨，且我国从1995年12月1日起接受并正式履行国际货币基金组织协定第8条款的义务，实行人民币经常项目下的可自由兑换，但是对资本项目外汇收支仍有限制，人民币仍不是完全的自由兑换货币。较为严格的外汇管制，一方面限制了风险投机者参与外汇期货交易，另一方面又使保证金及盈亏的进出境难以实现。有鉴于此，我国应尽快采取措施，创造条件，尽早推出外汇期货交易。因为，我国现在已有1050亿美元的外汇储备，而国际外汇市场升跌幅度比较大，如近一时期美元上升较快，日元则下跌，汇率变化相当快；同时，我们应考虑跟上国际外汇市场的变化，通过外汇期货进行套期保值，以适应现在使用、保有外汇的公司越来越多，从事进出口或其他贸易手段也要通过外汇等方面的需要。
就利率期货而言，其存在是以利率波动及利率风险的存在为前提的。我国于1995年5月17日暂停国债期货交易的试点，从表象看是过度投机造成的恶果，从根本上看则是国债现货市场培育不够、利率非市场化以及监管不严格造成的。目前，我国国内的资金拆借市场利率、国债回购市场利率对利率市场化的形成已经具有一定的指导作用；而且，我国国债发行规模越来越大，认购机构有一个套期保值和规避风险的问题；同时，利率太高，国家支付利率负担也大，通过期货交易对稳定利率大有裨益。
（二）推出和发展股价指数期货交易的需求和条件已经形成
我国已经形成了较强的推出和发展股价指数期货的需求和条件，因而我国金融期货的试点应首先选择股价指数期货。
1、较强需求。中国的证券市场起步于80年代初，经过十几年的发展，至1996年底，上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌的A、B股上市公司总数已达525家，在香港上市的H股公司总数达23家。国内两家证券交易所市场流通量已超过9000亿元人民币，投资者总人数超过2100万，股民在城市人口中已占相当大比例。作为新兴市场，我国股票市场的波动幅度要明显大于发达家。以1996年为例，由于我国经济实现高增长、存款利率两次下调等一系列因素，以及投机因素的作用，沪、深两地市场出现了国际证券市场罕见的大幅上涨行情，上证综合指数从年初的512点涨至12月12日的1258点，涨幅高达%；深成指数也从年初底点924点涨至12月12日的4522点，涨幅高达%。高估的资产价值已严重的背离了实物资产所代表的实际价值，股票市场孕含了极大的风险，股价指数期货交易的需求随着股票市场的发展越来越迫切。加之，我国《证券投资基金管理办法》不久将出台，将会带来各种基金大量投资股票市场。各类基金在投资股票市场的同时，必然要求参与股价指数期货交易，以规避投资风险；也需要这一金融工具进行多样化的投资组合。股价指数期货作为对整个股票市场的投资组合，它只存在系统性风险，而不存在个别股价的波动的非系统性风险。同时，股价指数自身的波动必然会带来股指期货价格的变化，投机利润的存在产生投机的需要，有的风险偏好型投资者甚至会单一从事股价指数期货交易。
2、有利条件。从1984年至今我国证券市场14年的发展和从1990年10月开始我国期货市场8年的试点以及已经形成的从事期货交易的投资者群体和大量闲散资金等，构成了开展股价指数期货交易必备的有利条件。一方面，证券市场的发展、成熟为股价指数期货交易提供了坚实的现货基础。我国证券市场经过 十几年的探索努力，证券市场健康发展的基础已日益坚实，尤其是金融体制改革与完善的加快步伐，现代企业制度的逐步规范推广，立法步伐也在加快，行业自律机构逐步健全和发挥作用，中国证监会授权地方监管权力和监管经验的积累，投资者经过市场风险的教育，都将使证券市场由不成熟向成熟的转变进程加快，等等。所有这些，为我国发展股价指数期货奠定了良好的现货基础。另一方面，我国期货市场8年多试点发展，为开展股价指数期货交易提供了技术保障。期货市场试点至今已有8年多，目前我国有较为规范化的经过会员制改造的15家试点期货交易所，近3000家会员单位，300多家经国家工商行政管理局批准，中国证监会颁发许可证的期货经纪公司和数十万期货从业人员，商品期货交易在我国已有相当规模。在此期间，国家按照“规范起步，加强立法，一切经过试验和严格控制”的原则，“宁肯慢，务求好”，制止了期货市场肓目无序发展的状况，颁布了一系列法规、规章，各期货交易所均完成会员制改造，建立了市场禁入制度，处理了一批违法违规、操纵市场的机构和个人，某些管理不善、监管不力的期货市场行为得到有效控制，期货市场的规范化程度大大提高，期货市场套期保值、发现价格功能得到一定程度的发挥。而包括股价指数期货在内的金融期货交易在交易、清算规则、运作机制、风险监控等方面，同商品期货市场并没有本质的区别，商品期货试点为开展股指期货交易准备了物质和技术基础，培养了人才，也使国内社会对期货交易有了较正确的认识和了解。加之一些期货交易所和期货经纪机构已经有了国债期货以及外汇期货交易的经验教训，也有助于股价指数期货交易的开展。再者，已经形成的从事期货交易的投资者群体和大量资金，也是开展股指期货交易的很重要基础。
（三）香港金融期货市场的经验可资借鉴
香港期货市场从1986年5月开始推出恒生指数期货，至今已有13年，成为具有相当规模，以金融期货为主的国际性期货市场。尤其是其恒生指数期货，一直运行良好。这与香港期货市场的交易、交割、清算规则、风险监控体系标准化的设计合约设计等是分不开的。所有这些，以及投资者利用恒生指数期货保值投机交易的经验，都是我们可以借鉴的。对此前文已有述及，不再赘言。
从国际上看，因为中国经济发展较快，大家都看到了这个市场的重要性，有一些外国人也准备做中国的金融衍生品期货。1996年5月27日，著名的道.琼斯公司在百岁生日这一天推出了三种追踪中国股票市场的新指数道.琼斯中国88指数，道.琼斯上海指数和道.琼斯深圳指数。随着B股市场的进一步发展以及允许中外合作基金进入股市，境外投资者对避险工具的要求必然提到议事日程上，或许哪一天，道.琼斯中国88指数会成为境外某交易所上市的期货合约，这是我们不希望看到的。 据说，香港正准备积极推出中国股票指数期货，还有钢材、蚕茧、白糖期货，且日本、韩国也比较积极。在国外、境外积极开发上市的情况下。如果我们不发展，就很可能陷入被动局面。如果别人抢先推出，那么很可能以后这些品种的价格就要由国际来定而不是我们自己决定了。日本有这样的先例，日经指数期货红杏出墙，在新加坡红红火火，市场在国外，日本国内反而做不起来 。中国在国际金融市场上占有一席之地，从长远观点来看，不要因为一时有这样或那样的问题就反对它。
四、中国金融期货市场的模式选择与基本制度
（一）关于金融期货交易场所的设置形式
前文已述及，国际上的金融期货交易或者是在专门的金融期货交易所交易，或者是在商品期货交易中兼营，还有的是在证券交易所交易。根据我国实际，我国的金融期货交易可以设置在现有的证券交易所和期货交易所。在具体做法上，宜把上海作为我国金融期货交易的中心，其他地方的少数商品期货交易所也可同时开展金融期货交易。另外，我们认为，在时机和条件成熟时，应该在上海成立一家专门的金融期货交易所。主要理由是：
其一，目前我们期货交易所已经过多，若即时重新建专门的金融期货交易所显属重复建设；
其二，我国的证券交易所和期货交易所在交易场所、通讯设施、管理经验、交易规则、操作技术等诸方面都具备了上市金融期货品种的条件和能力；
其三，上海将会成为亚洲和世界金融中心，这里有上海证券交易所和中国外汇交易中心，股票、国债、外汇、金融离岸等金融业务发展迅速，已形成规模，而且外汇期货和国债期货曾先后在此诞生和试点，具有开展金融期货业务的市场基础、人才优势和试点经验。因而，把上海作为我国的金融期货交易中心是比较可行的。值得指出的是，我国在期市试点中是有过教训的。在整顿前曾一度有40多家期货交易所，整顿后15家。“在中国，甚至15个期货交易所也嫌太多”。
就金融期货交易所的组织形式，可维持目前各证券交易所和期货交易所的现状，并进一步落实会员制。这样考虑是因为，一方面，期货交易所大都是以不盈利为目的的社团法人，一开始就应该按照国际规范化标准运作，避免股份制易于趋利而损害投资者等现象的发生；另一方面，目前，我国股份制管理和期货市场管理经验仍显不足，股份制组织形式容易出现管理上的问题。另外，我国期货交易立法也倾向于采用会员制形式，这是符合我国实际情况的。
（二）关于金融期货交易品种的设定
我国未来的金融期货市场，在交易品种设置和合约设计方面，均应在国家立法规制下由期货市场监管机关统筹一行使决策权。均应在国家立法规制下由期货市场监管机关统一行使决策权。根据国际实践经验，我们认为，要想取得成功，就必须将某一个品种集中在一个期货市场。在任何国家期货业发展初期，可以预期的是，将某一商品或金融工具集中在一个期货市场会增强市场的流动性，反之则会削弱市场的流动性。至少在中国期货业发展初级阶段，鼓励在每个市场内，而不是期货市场相互之间，通过竞争发现价格更会有成效。
就金融期货合约的设计而言，我国应力求与有关国际惯例相一致，即我国将来在设计金融期货合约时，应遵循国际规范化标准。只有如此，才会加快我国与国际金融期货市场的接轨。今后，我国会有一批期货经纪公司在世界各大期货交易所拥有席位，如中国国际期货经纪有限公司已在美国CBOT、CME等拥有席位；同时国外期货公司也会在我国期货交易所拥有一席之地，这就要求只有合约是按国际规范标准化了的，才能够相互加强沟通合作，交易才能够顺畅；而且，才会有利于我国金融期货市场成为亚洲和世界金融期货中心。
（三）我国金融期货市场监管体制的选择
根据国际经验和我国实际情况，我国对金融期货市场亦应实行政府机关、行业协会和交易所三个层次的监管体制。而且，三个层次的监管应该是协调和统一的，其协调和统一的基础是国家通过统一完善的期货立法，对金融期货市场进行法律规制，并在确立政府监管主导地位的同时，重视行业自律监管和交易所自我监管的职能和作用。统一立法和统一监管是我国将来金融期货市场产生、存在和发展的生命线。
就政府监管这一层次而言，我们认为，我国应采取复合式集中统一型的金融期货市场监管体制。这个问题有两个方面，一个方面，我国应对金融期货市场实行集中统一的监管体制，即国家设立集中管理的机构对金融期货市场全面管理，而不是层层设立地方监管机构对金融期货市场进行分散管理。集中统一的监管体制有利于维护期货市场秩序和效率，保护投资者利益，有效引导期货市场发展和统一、协调各层次监管的工作；同时，集中统一的监管模式，又可以避免分散管理情况下，多个地方和部门各自为政、各行其事而互不配合等现象的发生，可以防止过渡分权而不利于全国统一金融期货市场的形成和发展。另一个方面，我国期货市场还应采取复合式监管体制，即国家对商品期货市场和金融期货市场的监管职能由专门设立的同一个机构来承担。本文前已述及，美国是典型的分离式管理体制，对商品期货和金融期货设立了不同的管理机构，即CFTC和SEC；而英国则采取复合式监管体制，将期货、证券市场统一作为投资行业，由SIB来进行监管。我们认为，采取复合式监管体制是符合中国国情的，因为在期货交易所中，一般同时开展金融期货和商品期货两类交易，不可能完全分开，完全分开监管既有许多不便，又缺乏现实可能性。
事实上，我国目前的期货市场监管体制即属于复合式集中统一型管理模式。国务院在国发(1993)77号文件即《关于制止期货市场盲目发展的通知》中决定，由国务院证券委员会负责期货市场试点工作的指导、规划和协调、监督工作，具体工作由中国证券监督管理委员会承担和执行。在机构设置上，国务院证券委在作为其执行机关的中国证监会下设期货部具体执行期货监管职能。我国未来的金融期货市场建立后，在监管体制上宜维持现行的监管体制和模式，直接将金融期货市场的监管职能划归、授权予国务院证券委和中国证监会。而且，我国的期货交易立也应对此做出明确规定。正如有的外国专家指出的，“中国期货业要想充分发挥其在国内、国际市场上的潜在优势，首要的是必须制定一部全国性的期货法规，同时应建立一个对整个期货实行高度统一管理的监管机构。”
五、关于我国金融期货市场的立法建议
从世界范围来看，金融期货交易的产生比商品期货交易晚得多，至今不过20余年的历史，各国和地区关于金融期货交易的立法，虽各有特色，但却有一个共同特点，即将其与商品期货市场的法律规制纳入到统一的期货交易立法体系之中，对原有的基本成熟的商品期货交易法律体系进行修改，增补上有关金融期货交易的规范和制度。例如，全国1992年修订的《商品期货交易法》、日本1990年修订的《商品交易所法》、英国1988年《金融服务法》、新加坡1985年《期货交易法》、香港地区1989年修订的《商品交易法》等，均既规范商品期货交易，又调整金融期货交易。我国由全国人大财经委负责起草的《中华人民共和国期货交易法(草案)》(第三稿)，也同样把金融期货交易与期权交易纳入其调整范围。我们认为，这样的做法，是符合既要看到我国期货市场的现实，又要考虑到法律所应具有的超前性的立法指导思想的。因而在今后该法的立法中应予坚持。在此基础上，我们对我国金融期货市场的立法问题略陈浅见如下：
1、就立法指导思想而言，除既要以我国期货市场的现实为基础，又要考虑到法律所应具有的超前性外，还必须既要适合中国国情，又要尽可能符合国际惯例，向国际规范靠拢。
2、鉴于我国未来的《期货交易法》对金融期货交易只可能作原则性、概括性的规定，难以满足金融期货市场发展的具体需要，我国宜以《期货交易法》的有关规定为依据，另行制定一部《金融期货交易法》或《金融期货交易管理条例》以适应实践需要。国外有类似做法，可以借鉴。如日本除制定有《商品交易所法》外，另外还制定了专门的《金融期货交易法》。
3、关于监管机构问题，在坚持全国期货市场由国务院证券委和中国证监会集中统一监管的同时，鉴于期货特别是金融期货与证券彼此交织的程度日深等情况，可以考虑将现有中国证监会改为中国证券与期货监督管理委员会，突出证券与期货两个市场的并列存在，以便更好的适应其职能的发挥；同时，应将其改为政府的一个部门，以加强对期货市场的监管工作。
4、关于结算机构的设立，国外的立法差异较大。美国共有9个独立运作的结算所，各有自己的规则和条例；英国只有一家结算协会，为不同的期货交易所服务。事实上，集中的拟或分散独立的，各有利弊。至于我国期货市场结算机构的设置，宜采取部分集中的原则，即集中为不是一家，而是两、三家结算公司。
5、关于金融期货合约，更应根据国际惯例实现规范化，并应在立法中规定上市标准或要求。从国家实践来看，金融期货合约上市的法律要求与商品期货合约上市的法律要求虽然相似，但也有区别，主要在于商品期货可以进行实物交割，而金融期货合约、特别是指数期货合约，在实物交割、收付上有困难或不可能，因而采用现金交割。在制定金融期货合约上市的法律要求时，则必须要求申请者对合约条款中的现金结算价格体系作出说明，以免金融期货市场的价格操纵。
6、就我国建立金融期货市场的法律规范体系而言，可从两个角度来考察。从立法渊源体系来看，我国金融期货市场的法律规范体系是有权创制金融期货交易法律规范的国家机关制定发布的规范性法律文件体系，包括：①由全国人大常委员会制定颁布的期货市场基本法，即目前正在起草过程中的《中华人民共和国期货交易法》。②由国务院行使国家最高行政权力制定发布的有关金融期货市场的行政法规，如金融期货交易管理条例等；③国务院所属有关部、委制定和发布的金融期货交易行政规章，其中以国务院证券委及其执行机关中国证监会发布的有关规章为主；④由地方立法机关和地方行政机关依法律、行政法规、行政规章制定和发布的有关金融期货交易的地方性法规和地方性政府规章。应该认为，鉴于我国应采取全国集中、统一的立法和监管体制，应严格控制这部分法规和规章的制定和发布，以便真正形成全国统一和完善的金融期货市场规范体系。
7、从法律规范调整的领域和问题的角度，我国金融期货市场的法律规范体系，应该涵盖和涉及金融期货市场的有关各个方面。归结起来，应有两个方面：一是国家对金融期货市场进行管理所形成的法律关系即公法关系；二是金融期货交易当事人作为平等主体在交易中形成的法律关系即私法关系。健全我国金融期货市场的法律规范体系，就是要制定和完善这两个方面的法律制度。只有在统一完善的法律法规体系的调整规范之下，我国未来的金融期货市场才能够健康、有序的运作和发展。
第六章 金融衍生工具若干法律问题研究
近20年来,国际金融市场最显著、最重要的特征之一就是金融衍生工具的迅速发展。进入九十年代后,金融衍生工具由美洲、欧洲向亚太地区及至全球不断拓展,并对国际金融市场产生了深刻的影响。
金融衍生工具是从基础金融工具(货币、债券、利率、股票指数等)派生出的一种金融商品。人们设计推出金融衍生工具的最初目的主要是为了规避、转移风险,后来则成为金融市场交易的主要内容和金融投资、投机的主要对象。它的出现对于丰富金融商品、扩大金融市场的融通、改进资源的分配、降低投资成本、提高市场效率等方面,起着积极的作用。其深刻地改变着金融市场(特别是国际金融市场)的活动和运行机制,被称为金融领域的一场革命。
然而,金融衍生工具的急剧发展及在发展中的异化也给市场带来了负面影响,其从风险管理手段变成投机手段,从避免风险的工具变为最具风险的交易。巴林银行倒闭、大和银行事件,以及我国的“327”事件等,都与金融衍生工具不无关系。
随着我国市场经济的发展,我国经济与世界经济将日益融合。一方面,国内金融机构和企业将更多地参与国际上的金融衍生工具交易,另一方面,国内金融市场上的金融衍生工具也将得到发展,因此,深入了解和认识金融衍生工具,吸取国内外的经验教训,加强对金融衍生工具的管理和风险控制显得非常重要。我国经济学界对金融衍生工具的研究正方兴未艾,而法学界对此领域则涉足不多。在此,笔者不揣浅陋,尝试从法学的视角,对金融衍生工具这一众说纷纭的“双刃剑”作一粗浅的探讨和研究。
第一节 金融衍生工具之法的概念
一、金融衍生工具之概念
(一) 金融衍生工具的基本概念界定
金融衍生工具(Financial Derivatives Instrument，一般简称为“Derivatives”)，又称“衍生金融工具”、“金融衍生商品”、“金融衍生产品”、“金融派生产品”等。由于其产生发展只是近二十多年的事，且数量品种十分庞大、又不断处于创新发展中，故而对其加以明确的界定十分困难。国际、国内学术界及金融监管机构对其作的定义和描述也不尽相同。如巴塞尔银行规节条例及监管办法委员会(Basle Committee)在1994年12月的《对银行金融衍生工具交易的谨慎监管》报告中，将金融衍生工具定义为“任何价值取决于相关（比）率或基础资产之价值或某一指数（如利率、汇率、证券或商品价格）的金融合约” 。经合组织将金融衍生工具描述为：“一般来说，金融衍生工具是一份双边合约或支付交换协议，它们的价值是从基本资产或某种基础性利率或指数上衍生出来的。其依赖的资产或比率包括汇率、利率、商品、股票及其他指数。” 。美国金融衍生工具监管机构之一联邦商品期货交易委员会（CFTC）在其编制的《衍生市场、产品和金融中介机构的国际管理：共同分析框架和管理规定提要汇总表（1994）》中，认为“一般来说，衍生工具是规定以某些基础手段、投资、货币、产品、指数（“基础权益”）为基础的权利和义务的协议。这种权利和义务可能是基础权利的现金结算、交割或转移。衍生工具本身并不授予或转移基础权益，当基础权益到期或履行时（这视衍生工具的种类而定），才产生基础权益权利的转移。衍生工具合约本身不是基础权益的转移，除非用抵销的方法消灭合同，转移是作为一项单独交易的组成部分发生的。” 。而美国著名的银行业智囊研究集团“华盛顿30人小组”（G－30）在1993年发出的《全球衍生工具：实践和原则》报告中，将金融衍生工具定义为“价值派生于基础资产或基础（比）率或指数的一种双边合约或支付交换协议。”。比较上述四种定义，后三者虽然均指出金融衍生工具以基础金融工具（或权益）为基础，或派生于基础工具，但均未揭示基础工具对衍生工具价格的决定作用，相比而言，巴塞尔委员会的定义较为直接地指出了这一点，但在表述上显得较为简单，笔者综合上述定义，并结合国内部分学者的观点 ，将金融衍生工具定义为：
“金融衍生工具是指以另一（或另一些）金融工具的存在为前提，以这些金融工具为买卖对象，其价格亦由这些金融工具决定的金融合约或支付互换协议。”金融衍生工具所涵盖的基础工具包括货币、利率、汇率、股票指数等。与其他金融工具不同的是，金融衍生工具自身并不具有价值，其价格是从可以运用金融衍生工具进行买卖的货币、汇率、证券等的价值衍生出来的。这种衍生性给了金融衍生工具以广阔的运用空间和灵活多样的交易形式。据估计，现在国际金融市场上已知的金融衍生工具就有1200余种，至1993年底止，全球未清偿金融衍生工具交易合约的名义价值已高达18万亿美元。到1994年3月底，仅美国各银行的金融衍生工具交易总额就已达万亿美元，比美国两年的国内生产总值（GDP）还多
(二) 金融衍生工具的种类划分
目前，国际上大多数经济学家和金融学家认为：金融衍生工具的最基本形式是金融期权、金融期货、金融远期和金融互换四种 。但按不同的标准，又有不同的分类：
(1) 按金融衍生工具的交易场所划分，可分为场内交易（正式场所交易）金融衍生工具和场外交易（柜台交易）金融衍生工具。场内交易的金融衍生工具，是指在有组织的交易所内进行集中交易的金融衍生工具。主要有利率期货、外汇期货、股指期货、股票与债券期货、利率期权、外汇期权、股票期权、股指期权等。目前，世界各地专门从事金融衍生交易的组织很多，其交易项目、地点、方式都不尽相同，法律规范也有所区别，但大多数交易所的模式均仿照美国。因此，世界各地关于金融衍生工具的场内交易的结构差异并不大，如场内交易的组织基本都属于会员制，要缴纳一定的结算保证金，每一种交易都有挂牌价格，有若干个买方协定价格供客户选择，同时公布现汇价以供比较等。总之，场内交易有如下优点：①合约的实际价格与截止日期都是标准化的；②交易双方间通过与交易所或结算所的直接联系，使他们买卖的合约能够得到严格执行；③交易所的交易费用低于场外交易的费用；④与场外交易相比，其流动性较大。
场外交易的金融衍生工具，是指在交易场所以外进行的金融衍生工具交易。场外交易是在众多的金融机构、中间商和广大顾客之间、通过个别磋商而进行的无形的、组织松散的交易。这种无固定场所的交易主要通过电讯设备的联系来完成，它的主要交易对象是未在证券交易所上市的股票、债券及不在期货、期权交易所中规定的数量、日期和品种范围之内的金融资产。如远期利率或汇率合约、利率或外币互换、互换期权等。与场内交易不同，场外交易对金融资产价格的决定采取私人议价的方式，签定的合约或协议的规模、条件和结算价格都是特别制定的，主要用于满足客户的一些特殊需求。场外交易的金融衍生工具广泛存在于国际金融市场之中。全球一半以上的金融衍生工具交易并不是集中在交易所内进行的，而是以场外交易形式进行（见表一）
表一：全球金融衍生工具交易 单位：亿美元
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
一、场内交易
725
1306
1768
2292
3523
4641
7839
利率期货
488
895
1201
1454
2157
2902
4960
利率期权
122
279
388
600
1073
1388
2362
外汇期货
14
12
15
16
18
25
30
外汇期权
60
48
50
56
61
80
81
股票指数期货
18
28
42
70
77
81
119
股票指数期权
23
44
72
96
137
168
208
二、场外交易
866
1330
2402
3451
4449
5346
…
利率互换
583
1010
1503
2312
3065
3851
…
货币互换
183
320
449
578
807
860
…
其他交易
…
…
450
561
577
635
…
总 计
1591
2636
4170
5743
7972
9987
…
( 资料来源： 国际清算银行1992、1993、1994年年度报告。 转引自Journal of Economic Issues, March 1996，。)
(2) 按照基础工具种类来划分，可分为股权式衍生工具、货币衍生工具和利率衍生工具，其中股权式衍生工具是指以股票或股票指数为基础工具的金融衍生工具。主要包括股票期货、股票期权、股指期货、股指期权及上述合约的混合交易合约。货币衍生工具是指以各种货币作为基础工具的金融衍生工具，主要包括远期外汇合约、货币期货、货币期权、货币互换及上述合约的混合交易合约。利率衍生工具是指以利率或利率的载体为基本工具的金融衍生工具，主要包括远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换以及上述合约的混合交易合约。
当然，上述分类只是一个基本的分类，随着金融衍生工具日新月异的发展，经过变化、组合以及合成方式创造出来的再衍生工具和合成衍生工具正在出现，使得衍生工具的传统分类模糊难辩。
金融法制对金融衍生工具产生发展的影响
金融衍生工具的产生发展，有其一定的客观背景和多方面的促成因素（如国际金融市场利率、汇率的波动，国际通货之动荡，科技的迅猛发展，通讯设备的现代化及计算机广泛应用，金融机构竞争的需要，等等），而国际金融法制的变化发展，亦实属其中重要因素之一，在金融衍生工具的产生发展中起了极大的作用。主要表现为：
(一) 最初金融衍生工具之产生直接基于国际金融法制之变迁
二十世纪七十年代初，由《布雷顿森林协定》所确立的、借以维系以美元为中心的固定汇率制的布雷顿森林体系连续出现危机并于1973年正式瓦解，由《牙买加协定》所确立的浮动汇率制取而代之成为世界各国的新兴汇率制度。这一世界金融史上前所未有的大动荡，使得任何一个经营或持有货币的金融机构、企业和个人随时随刻面临因汇率变动而造成损失的风险。为规避风险，实现保值或盈利的目的，最初的金融衍生工具外汇期货就应运而生了。
(二) 世界金融自由化措施对金融衍生工具之产生发展起了推波助澜的作用
西方国家推行的金融自由化措施(Deregulation)对金融衍生工具的产生发展起了推波助澜的作用。自七十年代以来，在自由化浪潮下，西方主要国家纷纷放松金融管制，通过法律措施逐步放松或废除了对利率、汇率、证券等金融工具的管制，如1975年美国在证券市场取消了单一能力结构，实行了双重能力结构，允许中间商即可作为代理人，又可当市场的主持人，并取消了外汇管制；从1982年开始，允许一些银行吸收大额欧洲美元存款，并免去储备准备金和利率上限的限制。英国政府也于1979年取消了外汇管制措施，1986年10月又进行了重大金融改革，通过了《金融服务法》以进一步放松管制，促进金融业发展。日本从1984年开始通过颁布各项法令政策促进其对外金融的自由化。进入九十年代以后，放松金融管制的浪潮再度兴起，欧共体成员国于1993年1月正式实施1989年12月发布的欧共体第二号银行指令，成员国银行可在欧共体区域内自由设立分行和提供金融服务，并享受与东道国银行同等的国民待遇；1994年，日本在自1985年开始的分阶段推进市场利率联动型存款利率自由化的基础上，又宣布实行流动性存款利率自由化，并且宣布自1993年开始允许银行经营证券业务。在美国，政府为了加强本国银行的竞争能力，促进平等竞争，国会参众两院分别于1994年8月4日和9月13日通过了《里格——尼尔1994年银行跨州经营和跨国设立分行之效率法》，并于1994年9月29日经克林顿总统签字生效，突破了以往有关银行法不准银行跨州经营等重大限制，以往《Q字条例》、《M字条例》等诸多限制也多已放松或取消，《格拉斯——斯蒂格尔法案》作为隔离美国商业银行业务和投资银行业务的最后一堵墙，近十多年已出现许多缺口，该法案近年内也将被取消；而世界贸易组织达成的《服务贸易总协议》及《全球金融服务贸易协议》等则使全球范围内的金融服务藩篱进一步撤除。这些金融自由化措施放宽甚或取消了对利率的管制，放松了对金融机构及其业务的限制，模糊了各金融机构之间的界限，加剧了银行与非银行金融机构的竞争，进一步营造了宽松的金融竞争环境，也使得利率、汇率、股票等市场波动更加频繁，市场参与者规避风格的要求进一步扩大，客观上形成了对改善信贷资产结构、增加资产流动性、转移信用风险的强大要求。这就得作为新兴风险管理手段的各类金融衍生工具应运而生并得到蓬勃发展。这些新兴金融工具能将传统金融市场上的风险进行有效分离，并集中在特定市场上进行风险的重新分配转移，使投资者能以低廉的代价将风险有效转移出去，也给投机者提供了以承担风险来获取高收益的市场，所以金融衍生工具因满足了市场的强大需求而获得迅猛发展。此外，金融自由化导致了金融机构之间的存贷利差趋于缩小，从而使金融机构不得不去寻找新的收益来源，这也促进了金融衍生工具的创新和发展。
(三) 逃避金融管制也是金融衍生工具产生和发展的重要原因
1974年原联邦德国赫斯塔银行和美国富兰克林银行的倒闭，引发了世界性的金融恐慌，为此，西方国家加强了对银行资本结构的管制，通过相关法规条例要求银行以较低的资本搭配比率来进行经营，防止过度信贷而导致银行倒闭或金融体系的不稳定；而且，为防止金融危机的连锁反应，杜绝一国跨国银行危机触发多国跨国银行危机乃至世界性金融危机，“十国集团”加上瑞士的中央银行组成了巴塞尔委员会，先后于1975年和1983年发表了两份《巴塞尔协议》，1988年发表了《巴塞尔报告》，对银行的充足性比率提出十分具体的要求，其规定：开展国际业务的银行必须将其资本对风险资产的比率维持在8％以上，其中核心资本至少为4％，西方各国依据《巴塞尔协议》，均对其相关金融法规作了修订，规定了8％以上的资本充足率。这一变化使得各商业银行开展传统信贷业务的成本加大，促使不少银行减少了传统的资产负债业务，将表内资产表外化，将盈利点向表外业务方向转移。金融衍生交易则是表外业务的重要内容，它一方面不动用银行资产、不增加银行的负债，另一方面又可带来丰厚的费用收入，达到不扩大银行资产而增加资本的目的，因此各国银行相继开发了既能增加收益、又不扩大资产的金融衍生工具，促使金融衍生工具迅速发展。
第二节 金融衍生工具的法律特征
关于金融衍生工具的经济特征，经济学界多有论述，如虚拟性、杠杆性、风险性、未来性等(注8)，但对其法律特性则鲜有论及。笔者在本节中不揣浅陋，尝试就金融衍生工具交易之总的法律特性及四大金融衍生工具（金融期货、金融期权、金融远期、金融互换）的基本法律特征作一浅析。
一、金融衍生工具的基本法律特性
1. 契约性质
金融衍生工具名为“工具”，然从法律角度而言实为“契约”，是关于权利义务的合约或协议，其所反映的法律关系，正是建立在高度发达的社会信用基础之上的经济合同关系。
2. 诺成性、双务性
金融衍生工具交易是在现时对金融基础工具未来可能发生的结果进行交易，其交易在现时即已达成，但结果却要到未来某一约定的时刻才能产生，故而从合同法角度而言属于诺成合同；而且，双方当事人相互享有权利、承担义务，故又属于双务合同。
3. 合同交易对象的虚拟性
金融衍生工具合约（或协议）交易的对象并不是基础工具或金融商品，更不是具体的“物”，而是对这些基础工具在未来各种条件下处置的权利和义务，如期权的买权或卖权，互换的债务交换之义务等，这些权利和义务以契约形式存在，构成所谓的“产品”或“工具”。
4. 合同交易目的的两重性
指金融衍生工具合约交易或为套期保值，或为投机目的。其交易的主要目的并不在于所涉金融基础工具所有权的转移，而在于转移与该金融工具有关之价格变化的风险或通过风险投资获利。
5. 融资和信用性质
金融衍生工具是一种现金运作的替代物，利用金融衍生工具，只需提供一定的保证金或以信用为保证，就能达到原来需要用大量现金才能达到的目的。从这个意义上讲，金融衍生工具又具有一定的融资和信用性质。
6. 当事人意思自治性
无论场内交易的金融期货、期权，还是场外交易的金融远期、互换，均体现了一定程度的当事人意思自治。如场内交易的公开竞价方式，就在一定程度上体现了当事人意思自治，而越来越多的场外交易更是完全由交易双方自行商定交易标的、数量、价款等一系列条件，体现了高度的当事人意思自治性。
金融衍生工具的这种复杂特性也正说明了市场经济下金融活动的日益复杂性。
二、主要金融衍生工具合约的特征
在金融学中，金融学家常常把期权、期货、远期、互换这四种普通衍生工具当作基本的积木或组件，利用这些积木块，拼造出无数种金融衍生工具或产品。这就是金融界常提及的“金融工程”的一般含义 。所以，尽管金融衍生工具品种多达千计，但千变不离其宗，基本的“积木”仍是四种普通衍生工具。故而，笔者在此部分主要试图就金融期货、金融期权、金融远期、金融互换这四大类合约的特征进一步加以分析。
(一) 金融期货合约之主要特征
金融期货合约(Financial Future Contract)，是指买卖双方在有组织的交易所内以公开竞价方式达成的、在将来某一特定时间交割标准数量特定金融工具的协议。主要分为利率期货合约、外汇期货合约、股价指数期货合约三种。其特征主要表现为：
(1) 金融期货合约是高度标准化的合约 。其含义指：第一，它是标准合约；第二，它比一般的标准合同更为标准化。金融期货合约一般须对交易单位、最小变动单位、每日价格最大波动限制、合约月份、交易时间、最后交易日、交割方式等条款标准化，大部分条款交易双方不必再行协商。
(2) 金融期货合约的对象限于金融证券、股价指数等价格有较大波动的金融工具，而不是一般的货物或价格起伏不大的金融工具。
(3) 金融期货合约是由金融期货交易所专门设计的。这就不同于一般的标准合同。因为一般的标准合同设计者为合同一方。由于金融期货合约设计的恰当性往往关系到整个金融期货市场管理的成败，所以政府往往对其设计加以严格管理。如在美国，一个交易所要获得其设计的金融期货合约的指定，必须获得美国联邦商品期货交易委员会（CFTC）的核准。
(4) 金融期货合约必须在期货管理部门许可的地点、以许可的方式签订。
(5) 金融期货合约的结算必须通过结算所进行。确保金融期货合约的可靠性和兑现性，使每一个金融期货投资者都确信交易对方会不折不扣地履行所签合约的职责，是保证金融期货交易顺利开展的至关重要的一环。然而，金融期货合约在未到期之前可进行再度买卖的规定，使期货合约的卖家在合约到期之前无法预知其合约的买家具体为何人，也根本无法了解在合约转卖过程中每一持约人的资信状况。而金融期货交易所建立的结算担保机构——结算所则从制度上解决了金融期货合约的履行问题。结算所制定有一整套严格的结算担保制度，承担起管理金融期货合约完整性和合法性、确保金融期货合约完整性和可靠性的职责，其负责金融期货合约的结算（包括金融期货合约到期的交割和未到期合约的平仓），并承担保证每笔交易的清算和担保金融期货合约购入者能最终得到对方履行的担保责任。
(6) 金融期货合约是必须交纳保证金的合约。保证金是期货市场的血液。每天，随着价格的变动，大量的资金在客户和他们的结算公司之间，在这些结算公司和交易所之间，不断地流进流出。这些资金在体系中的良性循环，是保证金融期货市场健康发展的关键，是全体市场参与者履行他们市场部分的财务责任的有力保证 。金融期货合约的保证金是一种良好的信誉保证，以确保买卖双方履行合约义务。
具体而言，各国相关期货交易法规都无一例外规定，金融期货投资者必须向其经纪公司交纳初始保证金，如果客户交易亏损，帐户中的保证金低于维持保证金水平，经纪公司将要求其客户再存一笔保证金即价格变动保证金，以使帐户达到初始保证金水平。结算所会员也必须在结算所保持一定数量的保证金。结算所会员向结算所交纳保证金是结算所能为所有金融期货合约担保的最根本原因。
(7) 金融期货合约的真正目的主要并不在于实物和金融证券的交割，而在于避免价格风险和发现真实价格。绝大多数金融期货交易是通过对冲 来完成的，实际交割不多，而象有些金融期货合约，如股价指数期货合约，根本不可能就股价指数进行交割。金融期货交易中的买空卖空为法律所允许。
(二) 金融期权合约之主要特征。
金融期权 合约(Financial Option Contract)，是指买卖双方所订立的、由买方向卖方支付一定数额的权利金，而买方取得在一定时期内、以双方事先约定的价格购买或出售某种特定金融资产之权利的协议。该类合约所体现的基本特征是：
(1) 合约交易标的物的非实物性：金融期权合约交易的客体是对合约指定的某种金融工具的买入或卖出选择的权利。购买期权后并未获得金融资产实物，只是购买了一种权利，而且属于不承担对合约指定金融工具必买或必卖义务的绝对权利。
(2) 合同双方权利义务表面上的不对应性：在金融期权合约有效期内，期权买入方享有买（卖）某种金融工具的绝对权利，却不承担必须买（卖）某种金融工具的义务；期权卖出方承担了卖（买）某种金融工具的义务，却不享有要求期权买入方必须买（卖）的权利。具体的说，期权合约的买入方，可以在合约规定的有效期内，有权要求合约的卖出方履行合约的规定，向其卖（买）某种金融工具，同时，也可以在合约的到期日，有权放弃买（卖）某种金融工具，而不必承担必须买、卖合约规定之金融资产的义务和责任。而与期权的买入方相反，期权的卖出方在合约规定的有效期内，如果期权的买入方要求其卖出或买进合约规定的某种金融工具，则其有义务履行买入方对其提出的要求，若期权的买入方放弃合约规定的某种金融工具的买进或卖出的权利时，期权的卖出方却无权要求期权的买入方买进或卖出合同中规定的金融工具。故而有学者认为期权合约双方当事人权利义务关系是不对等的 。其实不然，从实际情形看，期权的卖出方虽有向买入方提供某种金融工具买进或卖出的选择权的义务，但同时也享有了取得权利金（期权费）的权利；期权的买入方享有了向卖出方获得某种金融工具买进或卖出的选择权的权利，同时也承担了向卖出方交付权利金（期权费）的义务，故而在实质上权利义务仍然是对应的。并不存在不承担义务的权利。
(3 )合约双方风险和收益的不对等性。当期权交易标数的市价向不利于买方的方向变化时，买方可能亏损，但其亏损以付出的权利金（期权费）为最高限额，而当交易标的市价向有利于买方方向变化时，买方将可能获利，而且这种获利在理论上可以是无限的。而对卖方而言，当交易标的的市价向不利于期权卖方的方向变化时，期权卖方可能亏损，而且这种亏损在理论上是无限的，当交易标的市价向有利于期权卖方方向变化时，该卖方可能获利，但获利以原先得到的权利金（期权费）为上限。故而期权合约双方虽然从法律角度来讲相互享有权利、承担义务，但从经济学角度而言所面临的风险和收益是不对等的。
(4) 在合约定价方面：期权的价格事先确定，载于合约中，在合约有效期内不会改变，且合同中的期权价格也只是权利金的价格（不同于期货合约规定的是标的物的买卖价格）。
(5) 在履约保证方面：由于期权卖方承担着更多的风险，所以场内交易期权的结算机构要求卖方交纳履约保证金，并实行与期货交易相似的每日结算制度；而期权买方则不必交纳履约保证金，但为获得选择权必须直接向卖方支付全部权利金（期权费），且不得由经纪商予以融资。
(三) 金融远期协议之主要特征
金融远期协议(Financial Forward Agreements)，简称远期，是指交易双方达成的、在将来某一特定日期按照事先商定的价格，以预先确定的方式买卖某种金融资产的协议。主要有远期利率协议、远期外汇合约、远期股票合约等。其法律特征（与金融期货合约相比）主要表现为：
(1) 金融远期协议的金额、数量、交割日等无统一的标准和规格，均由买卖当事人自行商定，一般无需政府管理机构认可或批准，比金融期货合约更多地体现了当事人意思自治性。
(2) 金融远期协议仅凭信用即可成交，即使有的远期合同使用保证金，但其性质即可以是定金，也可以是押金或预付款（不同于期货交易保证金的特定担保性质）。
(3) 金融远期协议交易属场外交易，其价格一般采用非竞价方式，由买卖双方商定。
(4) 金融远期协议双方当事人是确定的，在一般情况下，买卖双方都是特定、相知的，通过直接协商达成协议。
(5) 金融远期协议的价金由双方约定，其他付款条件亦因双方的个别规定而不同。
(6) 金融远期协议中对方的信用是履约的保证，故而须极重视对方的信用，一般应通过征信方式，了解对方的资信及履约的诚意。
(7) 在交易结算方面：金融远期协议当事人既可直接从事交易，也可委托他人进行交易，其结算既可由结算机构进行，也可自行进行结算（不同于金融期货，必须通过结算机构结算）。
(四) 金融互换协议之主要特征
金融互换协议(Financial Swap Agreement)，是指两个或两个以上的当事人所签订的，按照商定的条件、在约定的时间内交换一系列支付款项的协议。主要有货币互换和利率互换两种 。目前国际互换交易基本都采用“国际互换交易商协会”(International Swap Dealers Association, ISDA) 拟定的标准文本———“利率和货币互换协议”（简称“ISDA主协议，1987”）。该类协议的主要特征为：
(1) 协议所涉及交易的实质是一种债务转让，是与货币、利率相关的债务（而非债权）的交换，如货币互换协议中交换的债务是双方将来应偿付给他人的外汇本金借款及其利息；利率互换协议中交换的债务是双方将来要偿付给他人的、按各自利率支付的借款利息。
(2) 属于一种双务诺成性合同。合同双方既取得将来接受他人支付的权利，也承担对将来的支付义务；但权利义务均在将来取得或履行。
(3) 该类协议一般在外汇期货市场上不能提供长期合同时才使用，因而其到期日的期限长，一般均为中长期。其目的在于利用双方的比较优势来套汇或套利，降低长期资金的筹措成本，及在资产负债管理中防范利率或汇率风险。
(4) 该类协议涉及的交易属场外交易，不象金融期货交易那样存在有形、规范化的交易场所。
第三节 金融衍生工具交易的责任承担原则
在国际金融市场中，金融衍生工具交易的参与者来自各个方面。根据参与交易的目的，可划分为套期保值者和投机者两大类；依据参与者的身份，可以将其分为商业银行、投资银行与证券公司、基金经理人、工商企业、个人等几类。象其他投资一样，金融衍生工具投资也会有风险，特别是在作杠杆性投资的情况下，风险相应会更大。在风险转化为实际损失之后，受损失者从自身利益出发总会考虑：究竟谁应对该项损失负责，是否还可以找到其他人来对该笔损失予以赔偿？责任承担的判定也就成为此类法律诉讼中一个非常重要的问题。
我们在此先简要介绍加拿大和英国的两个相关案例，然后根据此两案例所体现的原则，并进一步结合美国等国家在此方面的相关法律和司法实践，对该问题作一粗浅探析。
一、金融衍生工具交易责任案分析
(一) 加拿大纽卡雷尼信贷联合诉纳斯比特公司及其经纪人案
加拿大纽卡雷尼信贷联合（以下称原告）是在加拿大安大略省西北部小城桑德湾开展信贷业务的一个小型金融合作社。从1985年至1991年间，原告一直委托纳斯比特·本斯投资公司进行低风险的金融投资（如投资于加拿大国债）。1991年，纳斯比特·本斯公司新雇佣了一名经纪人沃尔特·查尼威兹。查尼威兹向原告的董事和经理们保证：如按照他的投资策略进行低风险的投资，肯定能带来稳定的投资回报。
实际上，这一所谓“低风险”的投资策略进行的是风险较高的金融衍生工具交易——-加拿大股票期权交易。在1992年－1994年间，查尼威兹和纳斯比特公司通过原告的保证金帐户大量买卖期权合约，结果产生大量潜亏，并最终导致原告濒临破产。原告遂向法院起诉，要求查尼威兹和纳斯比特公司赔偿其损失八百万加元。其诉讼理由包括：
(1) 纳斯比特公司和查尼威兹违反了对原告所负的信任义务(Fiduciary Duty，关于其含义将在本节第二节中作阐述)；
(2) 被告在以下两方面存在疏忽：①其就相关风险可能产生的损失，向原告保证不会产生损失，但损失最终却发生了；②其未能充分就所有风险向原告作披露；
(3) 被告未能让原告充分理解股票期权合约的性质和风险；
(4) 违反了安大略省证券法规及相关证交所、自律组织的规则；
(5) 违反了适用于原告的投资限制（加拿大相关法律规定信贷联合只能进行低风险的投资，无权进行高风险的金融衍生工具投资）。
原告诉讼请求之前提，就是认为其自身属于对金融衍生工具不熟悉的客户(Unsophisticated Consumer)，因而完全依赖于被告的解释和披露，而被告未能就整个投资策略和金融衍生工具的风险及关于金融衍生工具的其他重大事项向原告的董事作披露。在加拿大安大略省证券法关于注册投资交易商的业务要求中，也包含有“了解你的客户(know your client)”及“了解交易之适宜性(Suitability)”的规定。因此，尽管本案的判决结果尚无从知晓，但基于被告的严重过错，其败诉似乎已成定局。
印尼达哈马拉公司诉英国银行信托案
达哈马拉公司系印度尼西亚商人投资设立的一家控股公司（以下称原告）。1994年，原告与英国银行信托公司及银行国际信托公司（以下称被告）达成两项金融衍生工具交易── 美元互换交易，并按“ISDA主协议”签订了合同。结果因未曾预料的美元上涨，原告在该交易中遭受了重大损失。其遂拒绝就损失额加以支付，并向英国商事法院提起诉讼。其诉称：
(1) 被告对交易之条款及所涉及之风险作了虚假陈述；
(2) 被告未能向原告充分、适当地解释拟进行之互换交易的运作、条件、含义、蕴含之风险及潜在的不良后果，违反了其对原告所负的“信任义务”；
从而认为：原告不应受该互换交易的制约，一切损失应由被告承担。
英国商事法院法官曼斯认为：
(1) 原告在互换交易方面属资深投资者(Sophisticated Investor)。原告及其两名主要谈判代表对金融领域极为熟悉，原告过去在金融互换交易方面有许多交易记录，因而尽管原告不象被告那样经验丰富，但仍能充分理解该互换交易及被告所提供的建议，并根据该交易的市场状况对其潜在后果加以评估，所以，被告的陈述对原告最终的投资决策并无重大影响。
(2) 作为英国法院判案的一项基本原则，对交易一方提供的建议，即便是一项很复杂的建议，如果交易另一方能理解和评估，并最终进行了该交易，则英国法院会判定交易另一方应受该交易制约。
(3) 鉴于原告对互换交易的熟悉程度，本案被告仅对原告负有有限的“信任义务”，即对相关事实客观公正地作出陈述，并无义务向原告充分、适当地解释该互换交易的运作、含义、条件及后果。
(4) 被告的陈述被证明是客观、公正的。
从而驳回了原告之诉讼请求，并令其偿付6918万美元未付损失款及利息，另责令其承担相关诉讼开支（反之，如果本案所涉及的是一项极为复杂的金融工具交易，且原告对该交易并不熟悉，则英国法院会倾向于认定被告存在完全的“信任义务”，从而判令原告胜诉) 。
二、金融衍生工具交易的责任承担判定
从以上两个案例可以看出，金融衍生工具的投资者并不是交易损失的必然承担者，在不少情形下，损失者仍可以找到其他人来承担相关损失，其可以从证券法、公司法、反欺诈法等领域寻求保护依据，其诉讼理由可包括交易相关人违反信任义务、另一方作了虚假陈述、自身不具对金融衍生工具投资的权能、自身属于对相关交易不熟悉的投资者(Unsophiscated Investor)，等等。在本节中，笔者主要从三方面对该问题作一探讨，：即(1)金融衍生工具交易的受托人违反信任义务；(2)金融衍生工具交易投资者不具交易权能；(3)金融衍生工具交易出售方存在过错。
(一)金融衍生工具交易受托人信任义务违反与否的判定
在现代金融社会中，大部分资金往往不是由资金所有者直接运作，而常常委托专业机构或人士代为管理（如投资基金、公司经理等）。在英美法系中，负责经营或管理他人资金的机构或人员（以下统称“受托人”）就对他人承担了信任义务(Fiduciary Duty)。金融衍生工具交易亦是如此，如金融衍生工具交易中投资基金对投资者、公司经理对公司股东等，均负有信任义务。受托人如未能认真履行其信任义务并最终造成损失，则应承担相应责任。这一信任义务又由忠实义务和注意义务两项内容组成。
1、忠实义务(Duty of Loyalty)
信任义务的重要内容之一，就是忠实义务。所谓忠实义务，是指金融衍生工具交易之受托人采取的每一行动，都必须完全是为了资金所有者的全部利益，而不是为了受托人自身或他人的利益。如美国《内部收益守则》就包括了一连串的禁止受托人从事的、可能会给其自身带来收益（不包括报酬）的交易。为了让违反该项义务的被告承担责任，美国各法院常引用法官卡道索(Cardozo)的一段表述：“……其行为之标准，不仅要求诚实，还要求极为谨慎、高度敏感。” 这一严格的标准已被规定于美国的共同基金法、公司法、养老金法及其他相关的法规中。
有时候，受托人所从事的金融衍生工具交易可能既对其经营管理的机构有利，也对其自身的投资利益直接有利，在这种情况下，就进行该金融衍生工具交易的机构而言，该机构经理所进行的任何既可能有利于其自身投资利益也可能有利于该机构本身的交易，必须由对该交易不具任何个人利益的监管人员进行判定，如认定该项交易为公平的且最符合该机构利益，则可予以批准。这一原则即使对该机构的最高管理层也同样适用。例如，一项有利于某一公司董事的金融衍生工具交易，必须由董事会的大多数成员予以批准，且他们对拟进行的交易均不具任何私人利益。
违反忠实义务比较明显的例子，如受托人接受了经纪商或交易对手的好处或回扣而达成了一项金融衍生工具交易，对这一违反忠实义务的行为，受托人不仅要对为此给受益人（股东、投资者等）造成的损害承担赔偿责任，还必须接受相应的刑事处罚。
比较具争议性的涉及忠实义务的情形是：受托人并未接受任何第三方的好处，其举措意在增加或保留住其自身在机构中的利益，但其明知该行为对机构而言并非最佳选择。此类行为极难识别，因为对此类行为的判断靠的是间接猜测和事后认识。所以除非是受托人承认其意在用机构的费用为自身谋利，否则就极难让其承担责任。
注意义务 (Duty of Care)
信任义务的另一项重要内容是注意义务(注22)。这一项义务根据不同的投资主体有不同的要求。对一般的机构（如银行、公司、共同基金等）的要求相对要宽松些，适用的是“经营判断原则”；而对某些较特殊的投资主体（主要是养老金基金）的要求要严格些，适用的是“谨慎投资者原则”。
(1) 经营判断原则 (The Business-judgement Rule)
在经营判断原则下，允许机构决策者自由决定采取他们认识最符合机构利益的举措。该原则是基于美国司法界的这样一个理念：任何投资业务都免除不了风险，法官们不愿以自己对风险的判定及认为应采取的举措来替代从事具体业务的经理人员的判断(注23)。因为法官们的判断往往是从事后角度来看的，因而易带有“事后诸葛亮”的色彩。而在金融衍生工具业务的具体操作中，有时即便受托人以最良好的意愿尽了最大的努力，风险仍可能发生，甚至直接导致一机构破产。在经营判断原则下，只要业务决策是出于诚实信用考虑而作出，并且不存在违反“忠实义务”的相关利益冲突，法院一般都不认为该决策违反了“注意义务”。
但是在该原则下也对业务决策者规定了严格的信息披露义务。尽管业务决策者有是否应承担其具体业务风险的自由决定权，但对存在的这些风险必须及时向受益人充分披露，这样在充分知晓风险的情况下，受益人就可作出相应的反应以决定是否要承担这一风险。
另外，随着现今国际金融市场场外交易金融衍生工具的大量出现，使得任何交易中的任何风险都可能利用金融衍生工具加以套期保值。这在一定程度上给受托人带来了新的责任，即进一步利用金融衍生工具对风险进行套期保值的责任。如印地安纳州法院判决的Brane V. Roth一案，就清楚地表明了在作出与金融衍生工具相关的业务决策和披露时，“谨慎注意”使用衍生工具进行套期保值之必要。法院认为：该案中公司董事未能充分利用金融衍生工具对价格下降之风险进行套期保值，故而应承担责任。这一案件清楚地提供了这样一种警示：必须理解金融衍生工具，且在适当的情况下考虑使用金融衍生工具进行套期保值，并就公司之意图和操作向受益人作适当的披露，否则也可能违反了“注意义务”。
(2) 谨慎投资者原则 (The Prudent-investor Rule)
就一般的机构而言，其经营者在金融衍生工具投资方面享有较大的自由权，只要其将与金融衍生工具业务相关的重大事实向股东披露即可，即上文所说的经营判断原则。但对一些较为特殊的投资主体，如政府养老基金，由于其投资成败关系到众多老年人的生活，对此类投资机构的要求主要是在保值的基础上稳步获益，而不是冒高风险获得暴利，故而在英美法中，对此类机构经营者的责任限制比对一般机构决策者的限制要严格得多，其经营者不得随意进行高风险的投资，他们必须作为“谨慎投资者”(Prudent Investor)来开展金融衍生工具业务。
在美国，描述“谨慎投资者”概念的法律已有一百多年的发展历史，主要体现在与民间信托相关的法律中。在1830年的Harvard V. Amorei一案中，美国马萨诸塞州最高法院对“谨慎投资者”的责任作了这样的表述：“受托人应当了解那些谨慎、慎重、明智的人是怎样管理其自身事务的，并依样实施；其不得以短期投机为目的，而应着于对其基金的长期经营；不仅应考虑可以获得的利润，也应考虑相关投资的安全性。”这一表述常被美国各法院引用，并成为许多州和联邦法律及法院判决的基础。
要求谨慎投资者必须观察其他人的行为并依样实施，使得这一行为标准能永远保持其生命力。因为谨慎投资者参照的不是固定不变的教条，而是发生在现实金融社会中，谨慎、慎重、明智之人的做法。这就使得该法律标准能不断随着金融实践的发展而发展。进入九十年代，“谨慎投资者原则”的参照标准进一步严格，其参照的是：在某一情形下，一个在相似性质、相近发展目标机构工作的、具相近能力、对此类业务同样熟悉的“谨慎投资者”所会具有的注意、技能、谨慎和勤勉。由美国法学会起草的《谨慎投资者法》就包含了这一要求，该法案已由美国律师协会推荐给美国各州立法机构。这意味着：从事金融衍生工具交易行为的参照标准也同样提高到在相同领域具专业水准人士的水平，如不能以此高水准行事，则应承担责任。但同时，现今的“谨慎投资者原则”也在以下两方面放宽了对投资者的束缚，即：(1)允许复委托；(2)将所有的投资业务结果作为一个整体来考察行为人的表现。
(1) 允许复委托。在早先的“谨慎投资者原则”下，受托人将经营管理职能再委托给他人是受到禁止的，其蕴含的理念是：委托人只是依赖受托人个人的技能，受托人如自身不处理相关事务而将该责任转托他人，将构成对其义务的违反。但随着投资和金融领域的不断专业化和职业化，相关知识的不断复杂化，使得任何人都只可能是某一领域某一方面的专家，而不可能是一切金融领域的专家（尤其是对金融衍生工具领域而言），而“谨慎投资者原则”的新近发展又将其业务参照标准提高到相同领域具专业水准人士的水平，否则就属违反了信任义务，这样，受托人就极有必要将其自身并不十分熟悉的投资交给该领域的专家来从事，以切实履行其信任义务。
当然，在复委托中也要遵守“注意标准”(Standard of Care)，主要应注意三个基本因素：①谨慎认真地挑选合格的金融衍生工具交易专业人士；②明确其各自的具体职责范围；③加强对从事金融衍生工具交易之专业人员的管理。
(2) 将所有的投资业务结果作为一个整体来考察行为人的表现。对于受托人所进行的一组投资，在早先的“谨慎投资者原则”下，只分别检查每一项投资。只要有一项投资失败，那么即使在其他投资上获得巨大收益，受托人仍可能被法院判定应对该项投资的损失承担责任。这显然不尽合理。随着投资组合理论的产生，原先陈旧的观点被更新。美国法学会在其起草的《谨慎投资者法》中，就将谨慎标准应用于整个投资组合，而不只限于单个投资。其承认：如果受托人设计了一个谨慎的实施多样化投资的投资组合，并在总体上产生了良好的效果，那么小部分投资的损失与整体上的成功收益相比就应被忽略不计。这意味着在新的“谨慎投资者原则”下，受托人并不必然对小部分的金融衍生工具交易损失承担责任。如果其属于某一投资组合的一部分，该投资组合整体上收益良好，则受托人不应承担责任。
另外，值得注意的是，美国、英国、加拿大等近来的一些判例和法规对信任义务承担者的范围有扩大规定的趋势，如美国证券交易管理委员会（SEC）规定：在投资者有理由依赖于他方（经纪商、交易商）之建议而进行相关交易时，则他方对买方负有信任义务，以保护买方免受因自身无知或疏忽造成损失。美国一些州法院认为：在任何案件中，证券经纪商对客户都应负有信任义务；但加利福尼亚法院也特别指出：法院只有在经纪商持续控制客户的帐户或以投资顾问的身份行事时，才能认定信任义务之存在。
但是许多金融衍生工具的销售者并不属于受证券法规制的证券交易商或经纪商，如一些银行、期货交易商、保险公司及其它一些公司，这些机构是否存在信任义务，各国法律一般没有很直接的规定，在这种情况下，信任义务是否存在取决于所有的相关事实和具体情形，法院主要根据交易的具体协议、该金融衍生工具交易的复杂程度、各方对相关特定金融衍生工具的熟悉和专业化程度、其获得该产品的信息渠道、哪方发起该衍生交易、哪方制订该金融衍生工具的说明等，来判定是否存在信任义务。如第一节加拿大和英国的两个案例即是如此。如果某项金融衍生工具交易较为复杂，买方对其又不熟悉，则出售方对买方负有信任义务。如果某项衍生交易并不复杂，买方对其又较为熟悉，则出售方只负如实陈述义务；但如果买方出于谨慎考虑向出售方要求提供建议，出售方也知道买方将根据其建议行事，则出售方对买方仍应负“信任义务”。如果根据具体情形认定存在信任义务，则金融衍生工具投资者可要求另一方履行其“忠实义务”和“注意义务”，这些义务对另一方的要求比欺诈性陈述或重大遗漏的责任要求要高得多。
(二) 金融衍生工具交易的买方不具交易权能
金融衍生工具投资中的一个重大问题是投资方是否具有投资或购买的权能。这对金融衍生工具交易的买卖双方都是极为重要的事项。因为并非所有的机构或个人都可以从事某一金融衍生工具交易。如果买方根本无权从事此项交易，卖方就会被要求收回该衍生工具交易，并将买方支付的对价返还给对方。这又可分为两种情形：(1)买方本身无权进行某项金融衍生工具投资；(2)买方业务人员未被授权从事该金融衍生工具交易。
(1) 交易买方本身无权从事金融衍生工具交易。
有些机构（如政府机构、公用事业单位等）可能会被相关法律法规禁止从事某些金融衍生工具交易。如1989年在英国发生的Hammersmith诉Fulham一案，即反映了这一情形。该案中，英国Hammersmith自治市与Fulham银行达成592笔金融衍生工具合约交易，并支付了对价。后来该项投资亏损，Hammersmith市认为依英国法律，地方政府机构无权从事该项金融衍生工具交易，从而试图否认该笔交易并诉至法院。英国高等法院认为该交易无效，因为地方政府没有资格参与金融衍生工具交易。案件一直上诉至上议院，上议院认为该交易确实超出了政府机构的权限，原告(Hammersmith自治市)应有权就损失额获得补偿。
另外，对于某些处于较高程度管制中的投资机构（如银行、保险公司等）来说，法律很有可能对其投资权限加以限制，因而，对于金融衍生工具交易的出售方来说，还应要求对方提供依其节程及相关适用法律，该项投资为有效的证明。
(2)买方的业务人员未被授权。在有些情形下，即便金融衍生工具交易的买方本身有权进行金融衍生工具交易，但其部分雇员可能并未被授权。该类未被授权之雇员的行为有效与否，在美国司法实践中往往取决于卖方行为的合理与否。如果该金融衍生工具交易只是一项很常见的交易，其他类似投资者亦频繁地从事该类交易，投资者（买方）过去也从事过此项交易，则即便是该类机构的低级雇员，也可被视作具明显权能从事该交易，而不论该雇员实际上是否被授权。而针对高级雇员而言，任何一个理智的人，如果从当时情形来判断都会认为买方的高级职员有权进行该衍生交易，则该代表所在机构应被认定对该投资负责，而不论该高级职员是否实际受到授权。但在另一方面，如果某项金融衍生工具交易对买方而言是比较特殊的，且数额很大，则该金融衍生工具的卖方应向购买方的代表要求出示授权证明。在这种情况下，如果买方代表未被授权而卖方与之达成一项金融衍生工具交易，则该交易是无效的。
(三) 金融衍生工具交易的出售方存在过错
如果某项金融衍生工具交易的损失是由于出售方的过错而导致，则出售方将会为此承担责任。这又分为以下两种情形：
(1) 出售方存在欺诈。
如果金融衍生工具交易的买方证实：被告（卖方）对某一重大事实作了虚假陈述，而买方正是依赖于这一陈述而与之达成交易并且这种依赖是合乎情理的，则卖方应对买方由此遭受的损失承担责任。美国大多数州的反欺诈法都有类似规定。但如果从交易当时情形来看，买方本来完全能很容易地揭露卖方陈述之虚假，却根本未加鉴别，则这种无理由的对虚假陈述的依赖就是不合理的，仍应由买方自己承担损失。
(2) 出售方存在重大遗漏
在金融衍生工具的出售方未向买方披露其获悉的重要事实时，出售方（被告）亦可能要承担责任，但如果未披露的信息是买方很容易就能获悉的，则法院一般都不会让出售方承担责任。
第四节 金融衍生市场的法律监管问题
当今，金融衍生工具的迅速发展已成为国际金融衍生市场发展的重要特征，而近年来与金融衍生交易相关的一系列金融风波，如英国巴林银行倒闭、日本大和银行事件等，则又屡屡为人们敲响了加强监管的警钟。对金融衍生市场的监管，已成为国际金融组织和各国监管当局高度重视的问题。在本节中，笔者主要从金融衍生市场的既存监管模式、加强金融衍生市场临管的必要性、金融衍生市场监管的国际和国别发展、启示和展望等几方面，对该问题加以探析。
一、金融衍生市场的既存基本监管模式
(一) 对场内交易市场的监管
所谓场内交易市场，是指在有组织的交易所内进行金融衍生工具集中交易的市场，如英国伦敦国际金融期货交易所、日本东京股票交易所、美国芝加哥期货交易所等，各类金融期货（利率、外汇、证券和股指期货）及金融期权（利率、外汇、股票和股指期权）交易基本上都在场内交易。目前世界各地专门从事金融衍生交易的场内市场很多，其交易项目、交易方式不尽相同，法律规范也有所区别，但大多数场内交易市场的模式均仿照美国(注26)。美国对本国场内金融衍生交易市场实行三级监管模式，即由政府监管、行业自律和交易所管理三级监管及严密的结算制度组成的有机体制。欧美各国对场内市场基本都采用三级监管体制（我国香港地区由于地区较小，只采用政府监管和交易所自我管理相结合的两级监管模式）。本部分拟以美国为例，说明场内衍生交易市场的监管模式。
1、政府监管
在政府监管方面，美国属专职分离型职能监管体制模式，即专设有商品期货交易委员会和证券交易委员会两个相互独立的管理机构，分别管理期货市场和证券市场，并分工管理期权市场（这种模式也有一定的缺点，就是它需要明确两个部门的职责分工，特别是要明确证券指数期货管辖权的分工，由此引发了证券交易委员会和商品期货交易委员会之间旷日持久的权力争斗，故不少国家或地区采用的是专职复合型职能监管模式，即证券市场、期货市场由统一的行政机构监管，如我国香港的证券与期货管理委员会、新加坡的金融管理局、韩国的调达厅、法国的财经预算部等均既管理期货市场又管理证券市场，英国也实行复合型专职职能监管体制，但以自律管理为主，1986年的《金融服务法》授权证券与投资委员会管理证券、期货在内的投资业。）根据美国1974年《商品期货交易委员会法》、1978年《期货交易法》及1982年美国国会通过的夏德——约翰逊法案，美国证券交易委员会（SEC）负责管理在美国证券交易所上市的任何证券期货、证券指数期货或外汇期货及期权交易活动，SEC管辖以外的期货期权交易，均由美国商品期货交易委员会（CFTC）管辖。
证券交易委员会和商品期货交易委员会直接对国会负责，拥有独立的决策权，完全独立于一般行政部门之外。除行政执行权之外，还具有准立法权和准司法权。这两个委员会只是在管理金融衍生交易的品种方面有所区别，在基本职能上是相同的。
其基本职能是：①负责管理、监督和指导各经营金融衍生业务的交易所及行业组织的活动。②制定与金融衍生交易有关的各项交易法规。③管理金融衍生市场的各种商业组织、金融机构和个人投资者所进行的全部交易活动。④审批各种交易机构提出的申请。⑤对违反交易法规和国家有关法律的机构和个人进行行政处罚或追究民事、刑事责任。
美国商品期货交易委员会和证券交易委员会主要是通过采取下列措施来执行其基本职能的：①审批可进入金融衍生市场的交易品种，决定某交易所可经营的金融合约的种类。②批准交易所的开办以及会员、经纪人资格，批准和确认各交易所的节程和业务行为规范标准细则，并对金融衍生市场的中介——交易所和经纪人进行严格监督。③分析、检查市场交易秩序，防止垄断、操纵行为以避免因价格暴涨暴跌致使市场交易秩序混乱的现象产生。例如，限制交易规模和法定价格等。这些措施使金融衍生市场的主体——金融衍生交易双方的买卖活动处于政府的监管之中。
2、行业自律组织的管理
行业自律组织在美国金融衍生工具交易市场的管理体系中处于中间地位。其主要以“协会”或“联合体”的形式出现，并以“行业自治、协调和自我管理”方式行使职权。如期货业的自律职能由全国期货业协会（NFA）担当，其根据1974年《商品期货交易委员会法》对期货业的授权而成立，并于1981年9月22日正式被美国商品期货交易委员会（CFTC）批准为全国期货行业民间自治组织。相近的，证券经纪商和交易商的自律职能由处于美国证券交易委员会监管之下的全国证券交易商协会（NASD）担当。
行业自律组织的特点主要表现为：①自治性。行业组织统一制定规节制度，每个会员都必须自觉遵守，并在规定的原则下开展业务。为了充分体现自治性，该组织还对交易中出现的问题，有针对性地进行自我改进、自我完善并设法予以合理解决。②广泛性。行业组织的会员构成既包括各类交易所的会员，又包括广大的场外交易人士；既有委派的官员参加，又有与金融衍生市场交易相关的商业、银行及司法等部门的代表参加。③行业性。该组织既可以就某些业务问题进行研讨和磋商，组织必要的交流活动，也可以就某些业务进行指导或监察，检查市场交易活动中有关条例的执行情况。
行业自律组织的基本职能是：①宣传传达国家的相关法规政策，并为国家各监督机关提供各交易所的运作和市场交易情况。②强化金融衍生交易会员的职业道德标准和统一的行为规范，保护客户权益，严格禁止欺诈、操纵价格等不正当交易行为。③定期审查专业交易人员的执业资格。④审查会员资格。自律组织一般规定，凡涉及经手客户帐户的，都必须是在相关交易委员会（SEC或CFTC）注册登记的自律组织的会员，而要成为会员，须先经过审批，审批主要看申请人是否具有高水平的专业技能和可靠的资本支付能力。⑤对会员进行财务监察和一般性监察，审计、监督其资金帐户、财务情况和一般法规的执行情况。⑥裁决客户与会员、会员与会员之间的纠纷，向会员及公众普及金融衍生工具知识和规则，以使公众准确识别交易中的欺诈行为，约束交易者的非法活动。
3、交易所自我监管
交易所是进行金融衍生工具交易的基本场所，是金融衍生工具交易市场管理体系中基本的管理与执行机构，它必须在遵守有关法规条例、自觉接受政府监管基础上开展业务。它对交易所内的衍生交易活动行使监督、管理职能，以保证交易活动的正常进行。
美国经营金融衍生业务的交易所较多，其中著名的有芝加哥商品交易所、芝加哥期货交易所和纽约期货交易所等。这些交易所都直属商品期货交易委员会和证券交易委员会管理。
在组织结构方面，美国经营金融衍生业务的交易所主要由三个部分组成：①交易所董事会。交易所董事会是全美各交易所最高权力机构，由交易所会员大会选举产生。其主要职能是确定各交易所的重大经营方针和政策，审批交易所内部的各项管理和交易规则，处理交易所会员之间的各种纠纷。②交易所专业委员会。其主要职责是监督各交易所会员在交易场内的交易活动和经营情况，以确保交易所的规节不受侵犯；防止操纵行为的发生；监督合约的执行和监督会员公司的财务活动；确保规节制度的顺利执行。③交易所具体职能部门。主要包括交易部、信息部、研究部、结算部等。
作为美国金融衍生工具市场最基本的管理与执行机构，各交易所制定和实行其规则，并监视会员的财务能力。交易所规则包括对经纪商的最低资金限额要求、交易记录、会员和结算会员资格、交易部位限制（最大交易量）及每日价格涨跌停板额、价格报告制度、实际交易程序、内部惩罚程序等。交易所的活动受CFTC或SEC的监管，其规则也必须经过CFTC或SEC的批准。为保障交易所买卖活动的顺利进行，美国交易所自律系统实行以下几方面的措施：①检查会员资格，监督会员的业务活动。②监督交易场内的一切交易活动，以及交易品种、数量、规格和价格水平，防止垄断，保证交易在公平竞争的条件下进行。③制订本交易所的规节制度和业务惯例及细则，经有关部门批准后成为监督和管理交易所内部交易活动的行为准则。④检查经纪人或会员的资本金是否充足，监督其是否多收客户佣金或代理超出其资金能力的过量交易。⑤对违节或违法的交易会员进行相应的行政处罚及提起刑事诉讼，并通过仲裁方式解决交易活动中出现的纠纷。
此外，严密的结算制度也是金融衍生交易市场正常运行的重要保障，各交易所都设有单独的结算所（或公司），以美国金融期货结算为例，其主要结算制度有：
(1) 登记结算制度。美国有关期货法律规定，每一笔期货成交合约，必须经过结算所（公司）的结算才是合法的，违者要依法追究其责任。
(2) 结算保证金制度。所谓结算保证金制度，就是指结算所（公司）规定每一结算所（公司）会员必须在结算所内存入资金，来为自己或为其他非结算所（公司）会员进行结算提供担保。这笔资金为结算保证金。它不同于客户参加交易时付给经纪公司的保证金。
(3) 无负债制度。所谓无负债制度，就是根据每种期货在交易日最后10秒钟所达到的最高和最低的平均价格（即结算价格）与每笔交易达到的具体价格的差额，每天计算出各结算所会员操作盈亏。亏损的要在第二天交易开始前补交押金，作到“无负债”交易。这种每天核算与缴付押金的财会制度，叫无负债制度。由于实行每天无负债制度，每位期货交易者的帐面余额随盈亏而调整。因此每个顾客每天都很清楚自己在期货交易中占据位置（买方还是卖方）的市场价值及盈亏数额。
(4) 最高持仓制度。指为了防止期货交易上的欺行霸市，出现不正常的波动，保护结算所（公司）会员的利益，商品期货交易结算所（公司）通常对每一结算会员在一定时间内拥有期货合约的最高数量进行限制，并逐日进行审核的一项制度。如果会员持有合约数超过指定数量，即以提高每一合约的保证金金额或采取其它措施加以限制。
(5)风险处理制度。金融期货市场的获利与风险机会相对其它类型的交易方式要大。因此，各交易所对每种期货价格的涨落幅度都规定限价。一旦结算所（公司）会员有破产或不能履行合约的，结算所（公司）就采取一系列相应措施，制止事态扩大。主要措施有：(1)将该会员帐户上一切期货合约平仓、转让或套现。(2)如果入不抵出，也可将会员的结算保证金进行抵补。(3)如果结算保证金抵补后仍不能弥补亏损，那就动用该结算会员在结算所有效的担保基金（期货交易履约保证金）来弥补。(4)如果担保基金还不能抵债，就必须动用结算所资金，必要时还要求全体结算会员增缴保证金。所以，结算所（公司）要求结算会员公司不仅要对自己的交易负责，而且还要对通过它进行结算的非结算会员的交易提供财力担保，否则，该结算会员公司就有权将客户的期货合约自行平仓，以避免事态的扩大。
(二) 对场外交易市场的监管
场外交易，是指在交易所以外进行的交易。场外交易是在众多的金融机构、中间商和千千万万顾客之间，通过个别磋商而进行的、无形、组织松散的交易。与场内交易的金融衍生工具不同，场外交易的金融衍生工具多是交易商根据不同客户的特殊需要而“特制”的，其合同要件往往各不相同，而且也不象交易所内的金融衍生工具交易那样实行保证金制度及通过指定的清算机构来进行有关交易的最终结算。场外金融衍生工具交易商，包括大银行的分支机构、证券公司、保险公司以及其他私人交易者。新近发展的大量金融衍生工具，大多在场外市场交易。
在美国，对这些场外交易商的监管归属，取决于两方面的因素：该金融衍生工具之类型及该机构之性质。如属证券公司或期货委员会交易商或进行的是与期货、证券相关的场外金融衍生工具交易，仍由美国证券交易委员会或商品期货交易委员会进行监管，而对于进行外汇和利率方面场外金融衍生工具合约交易的银行，就由美国财政部货币监理局（有些情况下为联邦储备委员会或州银行监管机构）监管。由于银行位置的特殊性，其在各类场外交易商中所受的监管是最严格的，必须遵守资本要求、“杠杆工具”使用限制以及各种信息披露和反欺诈要求。联邦储备委员会亦有一套单独的监管规则，州“蓝天法”也可能对其加以规制。
对于从事金融衍生工具交易的保险公司及其分支机构，美国联邦一级没有相关监管法规，而交由各州的保险委员会监管。但许多州对保险公司从事金融衍生工具业务的分支机构既不作检查也无资本要求，对其报告要求也仅限于从其母公司处获得合并财务报表，而没有对金融衍生工具交易的单独财务要求。当然，各州的保险法规在对此类机构使用的投资工具范围及投资策略方面仍有严格限制。
上述这些机构之间的界限并不总是一清二楚的，在金融自由化的浪潮下，其区分越加模糊，所以，有时要从各金融衍生工具合同的特定条文来判定其应处于何种机构管辖之下。
此外，美国的联邦会计准则委员会（FASB）、民间评级机构（穆迪公司、标准普尔公司等）及行业协会也在其中担当着非常重要的准监管角色。与场内交易监管一样，对场外交易市场，各行业协会同样也在监管机构和各公司之间充当中介作用。联邦会计准则委员会（FASB）作为美国会计业协会组织，则通过订立各类指南解决产生于金融衍生工具分类的会计问题，各会计师事务所依据指南开展相关业务。而那些在评估信用事务方面具有悠久历史和丰富经验的民间评级机构，则负责对所有机构推出的金融衍生工具予以信用评级。评级需要先对该机构的财务报表作详细检查，并对该机构运作中所有风险加以评估（摩根士丹利、所罗门兄弟等公司的金融衍生产品就因获得AAA的评级而销售行情颇好）。民间评级机构这一职能的发挥对保护整个金融体系的完整性起了重要的作用。
但总体而言，对于场外交易市场，国际上一直没有十分有效的措施加以监管，管制少正是场外市场飞速发展的主要原因，其市场的急剧扩大，使加强监管的必要性大大增加。
二、进一步加强金融衍生工具交易监管之必要性探讨
金融衍生工具原是为减少金融商品交易固有的风险而产生的，其基本经济功能有三项，即价格发现、转移风险和为市场提供流动性，因此其对金融业发展具有促进作用：
(1) 金融衍生工具的使用提高了金融市场的效率，增强了市场流动性，满足了市场参与者的各种需求，促进了市场的发展和完善。利用金融衍生工具能将价格变动风险同其他正当商业活动风险分离开来，通过金融衍生工具交易，投资者可以把所承担的价格波动风险予以转移，这样，即满足了投资者规避风险和进行保值的需求，又满足了套利者投机获利的需要。
(2) 有利于资源配置的合理化。资源的合理配置并不仅仅是指资源流向高回报的领域；更主要的是，通过市场价格机制的作用，企业能够互通有无，取长补短，使各种资源优势得到更充分更有效的作用，从而带动经济的均衡的发展。金融衍生工具的应用可以产生这种效果（例如，互换交易可以使交易双方都获得低成本的资金，即都获得相对风险而言更高的回报。）金融衍生工具可以通过合理地配置资源而创造出新的价值，使参加交易的各方都共同受益。
(3) 促进经济向一体化方向发展。金融衍生市场的形成使得各类金融市场（如股票市场、货币市场、大宗商品市场、资本市场等），乃至各类经济市场（如新兴市场、发达国家的市场等），彼此之间能够有机地联系在一起。例如，银行出于盈利目的，会设计出涉及各个市场的结构性衍生产品进行交易；企业会通过金融衍生工具把经营风险从一个市场分散到多个市场；国际性套利基金会对各个市场的金融产品进行投资组合，然后根据市场的变化，利用金融衍生工具随时进行调整，等等。这些活动，很显然将促进世界经济的一体化进程。当然，这一切作用的发生都是建立在市场经济基础上的，如果在管制的经济体制下，价格是扭曲的，也就无从谈起利率、外汇等要素价格的真实性和以此作为工具进行交易的公平、公正和公开性了。
但是，从金融衍生工具的负面效应来看：
(1) 由于金融衍生工具的虚拟性特征，其价格变化脱离了实物运动过程，这产生的市场后果是使金融衍生市场的规模大大超过原生市场的规模，甚至远远脱离原生市场。又由于金融衍生工具交易保证金的高度资金杠杆作用，使其具有高风险性和高投机性，因而金融衍生交易就象一柄双刃剑，既可用于风险管理，但本身也存在巨大的风险。而且，越来越多的市场参与者不是运用金融衍生交易来保值，而是利用其高杠杆比率以小博大，从事投机活动，金融衍生工具在使用过程中的此种异化倾向使其风险越来越大。
(2) 增加了市场的敏感度和不确定性：作为一个有效市场，金融衍生市场对任何有可能影响经济的因素的变化都会作出即时的反应。又因它的融资性和杠杆作用，它对变化的反应往往会超出理性反应的范围，因而使人们难以准确地把握市场较长期的走势，加大了政府对经济宏观调控的难度。
(3) 更为重要的是，金融衍生市场已是金融市场中最为重要的部分，大量的银行、非银行金融机构参与其间，使其资产负债面临着比以往任何时候都要大的风险，特别是金融衍生市场风险相对集中，目前世界范围内的金融衍生交易围绕着一些规模较大、实力较强的金融机构在进行，因而全球范围内与金融衍生工具交易相关的信用风险大部分集中到这些为数不多的金融机构上。据统计，全球范围内主要的金融衍生工具交易商其数量约150家(注28)，而在这150家中交易的相对集中性也相当高。根据美国《幸福》杂志1994年的统计，按交易量排名前三位的三大交易商其交易量占当年全球交易总量的比例分别为％、％、％；而全球最大的10个金融衍生工具交易商则垄断了全球60％以上的衍生性金融交易。金融衍生市场上的巨大风险，随时都可能给金融机构带来危机或造成破产，而金融机构特别是银行业的经营具有广泛的社会性，其兴衰关系到每一个成员的利益，一家银行的危机可能蔓延到其他有清偿力的银行，出现“多米诺骨牌效应”，威胁到整个银行体系，使银行挤兑演变成金融恐慌；经济的一体化和市场的相互作用，则进一步可能使其威胁到整个银行体系和国际金融市场。
(4) 目前各国所通行的严格的“三级管理体制”（即政府监管、行业自律、交易所内部管理）可以在一定程度上防止风险的发生，但鉴于金融衍生市场是一个高收益、高风险的高杠杆性的市场形式，当市场的非完备性特点发生主导作用或市场机制失灵时，金融衍生市场就会面临较大的风险。而且金融衍生工具交易程序不断趋于复杂、品种愈加繁多，大部分金融衍生工具交易都不在各国金融主管机构管辖之中，大部分场外交易均由交易双方自行协商，且无固定程序，也无“外部审计”制度，根据现行的财务准则，属表外业务(注30)，大多无法在资产负债表中加以确认和列示，难以从财务报表上直接地了解此类交易的金额、成本、收益、风险等问题，增加了监管的难度，形成了在交易中无法可依、无节可循、在交易后又无人审计的现象。
巴林银行倒闭、日本大和银行事件等产生的巨大影响和带来的一系列负效应，充分说明了强化金融衍生交易监管、健全完善相关法律制度的必要性。
三、金融衍生市场法律规制之发展
金融衍生工具品种和交易规模不断扩展，交易风险频频发生，原有的法律、规定和监管体系难以适应复杂的金融衍生工具发展，这必然使金融衍生市场的上层建筑———有关的管理规节和法律也逐渐得到重构和完善。本节着重考察国际社会对金融衍生工具交易监管法制的新发展，并对其发展前景加以展望。
(一) 主要国际金融中心所在国家（地区）对金融衍生市场监管新近采取的法律措施
1、美国
崇尚自由经济的西方诸国对金融衍生工具一开始都持既不扶持也不限制的态度，美国亦是如此，美联储主席格林斯潘曾公开表示没有必要通过专门的立法来加强对金融衍生工具的规范和管理(注31)。面对金融衍生交易事件的不断发生和风险的日益加大，美国国会曾于1993年先后提出了四个严格限制金融衍生工具交易的法案(注32)，从经营主体、监管机构、交易条件、管理方法等各方面提出具体措施，但未获通过。美国国会于1994年5月18日发表研究报告说：“很不规范的金融衍生工具……正威胁着全球金融体系”，呼吁对全球金融衍生市场进行国际监管；负责起草报告的会计总署（GAO）还建议，由美国证券交易委员会对金融衍生工具进行监管，并成立一个机构间委员会，制定联邦金融监督官员监管金融衍生工具活动的原则和标准，报告一出台就遭到华尔街的一片反对。
1994年下半年是美国对金融衍生市场监管发生重大变化的关键时间。1994年9月12日，美国吉布森贺卡公司因与美国银行家信托进行利率互换交易亏损2300万美元而诉至法院；10月27日，宝洁（P&G）公司也因从事债务工具互换亏损亿美元而状告美国银行家信托，这两件案件成为美国法律规制金融衍生市场发生变化的转折点(注33)，促使美国纽约联邦储备银行在1994年底对银行家信托发出一项指令，要求其在与客户进行金融衍生工具的交易时，必须提供足够的资料，让客户明白各种技术术语和定价过程，以便使客户有足够的能力来评估他所从事的金融衍生交易的风险度。银行家信托是美国最大的金融衍生工具交易商，纽约联储的指令具有警示效应，所有其他金融机构在与客户进行金融衍生工具的交易时，也都必须要遵循这一指令。更重要的是，纽约联储银行的行动表明，美国金融管理当局已改变了不干预的态度，开始采取措施对金融衍生交易进行管理了。
1995年2月英国巴林银行事件发生后，美国学术界和公众舆论对金融衍生工具的副作用和危害性有了进一步的认识。在此之前，尽管人们认识到金融衍生工具的副作用可能会很大，但由于发生亏损的只是企业和地方政府，而非金融机构本身，因此，人们倾向于认为，金融衍生工具虽有很大的风险，但这只是一种管理风险，其所具有的危害也只是对个别不谨慎的企业或政府机构而言的，它对整个金融体系不构成威胁。如果金融机构提供足够的信息，客户谨慎从事，金融衍生工具不会酿成大祸。纽约联储的指令从一定程度上反映了这种认识。巴林银行事件以后，人们对金融衍生工具可能导致的金融系统风险有了警觉，因为银行不同于一般性的企业，银行是金融体系的核心，是整个经济赖以正常运转的支付体系的支柱，一旦有大银行因金融衍生交易损失而破产倒闭，整个金融体系所受到的冲击将是巨大的。因此，美国国会现在正在酝酿立法，禁止银行用客户的存款资金从事金融衍生工具交易。美联储也正式向主要市场管理者如全国证券协会、纽约清算所协会、纽约联邦储备银行外汇交易所发出《批发交易指令案》，以增加场外交易的透明度，规范交易双方的责、权、利。美国联邦储备委员会和财政部货币监管局还试图进一步提高美国银行的资本比例以增强银行的抗风险能力。目前美国银行资本的平均比率是12％，已大大超过巴塞尔协议的规定，但这一比率会进一步提高已是必然的趋势。
同年，美国负责督导全国各大银行金融衍生工具交易的美国金融检查署，公布了金融检查官员监督银行从事金融衍生工具交易的详尽检查程序。目前，在美国金融检查署管辖的3300家银行中，从事金融衍生工具交易的约350家全国性银行，都将依新公布的《金融衍生产品风险管理》手册接受检查。该手册公布了金融衍生工具交易的资本要求、风险限度和检查范围，成为金融检查人员的行动准则。
美国证券交易委员会也于1995年作出了一项新的规定，要求所有从事金融衍生交易的公司、银行必须在其年度财务报告中揭示本公司所持有的有关金融衍生工具合约的数量和风险状况，并向持股人作出明确的公布和说明。这样要求的目的是杜绝以前普遍存在的公司不向股东报告衍生交易情况，股东无法对这部分交易进行监控的现象，从而加强对交易者的财务控制，减少潜在风险。美国华尔街六大经纪公司（包括：CS第一波士顿公司、雷曼兄弟公司、高盛公司、美林公司、摩根·斯坦利公司和所罗门兄弟公司），是美国金融衍生工具市场的主要交易商，他们于1995年3月9日推出了一项自律性管理措施。这一风险管理新措施主要包括以下内容：第一，各经纪公司每季度向证券交易委员会和商品期货交易委员会汇报工作，说明公司在衍生工具交易中可能遇到的危险程度；第二，各公司采用一些特殊措施使主管经理能够控制和测试交易风险，其中一项是利用外部审计方式；第三，各公司卖出衍生产品时，必须采取一套固定程序，明确告知投资人衍生性产品交易的风险，并评估衍生市场对公司资本的影响。美国证券交易委员会主席莱维特称上述措施是规范衍生市场的“一个良好开端”，并希望其他金融主管部门采取类似的措施。
与证券交易委员会的规定相适应，美国的有关会计准则也作了一些修正，以适应揭示金融衍生交易风险、增加交易透明度的要求。其新颁布的第115号、119号《财务会计准则》基本思想是：
首先，为克服原有信息披露制度的缺陷，新《准则》首要的任务就是要将金融衍生交易表内化，为此，新准则对原有的资产与负债的有关定义进行了修改，使之能够涵盖更为广泛的金融资产与金融负债。
其次，为了便于投资者充分了解其投资企业所从事的金融衍生交易，尤其是为了便于区分不同目的和性质的衍生交易，《准则》将企业所持有的衍生性金融资产（负债）按不同的交易目的而划分为三类，即长期持有或持有至到期日(held-to-maturity)的资产或负债、为套期保值而持有的资产或负债以及为经常性交易目的而持有的资产或负债，并根据不同性质的资产或负债规定它们分别适用不同的确认标准和计量办法，举例说明，如因投机、套利而持有的资产或负债就归入“因经常交易目的而持有的资产或负债”，其价值的计算按现行市价(Current Value)或公允价值(Fair Value)来计算，如果出现利得或损失要计入当期损益之中，不得递延。
再次，《准则》要求从事金融衍生交易的企业说明持有或发行各种衍生性金融工具的目的，向社会公众提供了解此类目的所需的背景，以及介绍企业为达到这些目的所采取的策略和措施；并且还应介绍每一种金融衍生工具及其交易在财务报表中是如何被确认和披露的。
由此可见，这种新的财会与信息披露制度相比于以前，确已有了很大的改进，但其成效如何还有待实践验证。(注34)
在州一级，美国不少州议会在西弗吉尼亚州及加州奥林桔县巨额亏损事件发生后相继通过法案，禁止州公共机构和公共基金从事金融衍生工具的交易。在总体管理气氛不断增强的背景下，可以预计，类似的法律将会在美国更多的州被通过，从而将大大减少不具备承担高风险能力的行政机构、公共财产涉足金融衍生交易。
从总体上看，笔者认为，美国对金融衍生市场的监管自1994年以来有了不断的加强，而且会有进一步增强的趋势。但到目前为止，所有管理措施的出台，基本上都是保护性建设性的，其核心是保证交易的透明度和公平性得到贯彻。禁止公共资金参与衍生交易也是从其非盈利性和事业性的特征出发而作出的，限制该市场发展的措施都未进入议事日程。因此可以预见，美国对金融衍生市场加强监管不会阻碍这一市场的发展；相反，却会促进美国金融衍生市场更健康地发展。未来新的管理措施的出台，也只会使金融衍生工具副作用潜在的危害减少，尤其是潜在的金融系统风险将会被减到最低限度。金融衍生市场作为美国整个金融市场的重要组织部分，将继续发挥其他市场无法替代的重要作用 。
2、其他主要发达国家或地区
(1) 英国
自巴林事件以来，如何加强监管、防止类似事件的发生，一直是英国金融当局着手解决的重要课题。为加强对银行业及证券业的监管，适合金融市场一体化的需要，克服金融分业监管模式的弊端，英国政府出台了新举措，将银行业监管机构和证券业监管机构在人员上互相融合，由英国证券投资委员会主席加入英格兰银行（央行）的银行监管理事会，而英格兰银行副行长被委任为证券投资委员会（SIB）董事长。这种交叉银行与证券管理的方式加强了两个监管机构的合作。
证券投资委员会还新设了金融风险部，负责对英国各证券公司及其海外分支机构的管理状况进行检查和监督，并制订了证券公司内部监督管理标准。
英格兰银行还宣布，从1996年9月起实施强化金融监管的新举措，重组监管部门，增加监管人员，改进电子数据监管系统，分地区、分市场行使监管职能，并强化现场稽核。此外，英格兰银行还寻求同其他国家监管当局进行合作，欢迎外国监管当局在伦敦设立办事机构。
在金融衍生市场信息方面，英国还提出与美国证券管理机构互换金融衍生市场信息资料，推动金融衍生交易的国际合作，英国伦敦国际金融期货交易所亦与新加坡及美国的两大交易所讨论跨国合作，以便于交易的顺利进行和风险的及时预防。
(2) 日本
日本大藏省也在1994年下半年至1995年初制订了如下一系列管理金融衍生工具交易的政策措施：(1)要求各银行高层领导充分提高风险意识，认识风险程度，并要求各银行每季度向大藏省汇报衍生工具交易情况；(2)实行总经理、银行行长及部门经理责权分明的业务运营体系检查，形成严密的自我检查机构；(3)建立独立的风险管理机构，并实现计算机联网系统，从而对市场风险、信用风险及流动风险进行及时跟踪和监控，防止恶性膨胀。
巴林银行破产事件发生后，日本的东京股票交易所和新加坡的国际金融期货交易所首先作出反应，相继提高了金融衍生工具交易的保证金比率，改革了交易所内部的规节制度，强化了管理、交易、清算三分离体系。
大和银行和住友商事公司事件相继发生后，日本大藏省于1996年7月公布了银行风险管理新规定，新规定要求：日本银行的海外分支机构须有审计员来监督其内部管理和衍生工具的交易。同时，一些主要的分支机构还应当指定独立于该分支机构经理之外的内部监察员。大藏省还规定，如海外分支机构发生不正当的交易行为，银行必须在30天之内通告当地及日本的管理机构。新规定还要求银行全面改善其内部检查制度，每年通查一遍国内及国外分行及办事处的经营，同时还鼓励银行职员每年至少请连续5个工作日的假，以便利这种检查。
与此同时，日本的一些大公司也迅速采取措施，加强风险控制力，如成立新的风险控制部门、合理安排巨额交易资金来源、要求交易者每日向结算部门报告每笔交易情况等。
(3) 德国
德国银监局早已把金融衍生交易中的风险写进有关限制银行风险的规定之中，如在其基本条款1a中规定：一个金融机构所有公开的外币期货交易资金均应限制在自有资本的21％之内；利率期货交易资金（除互惠外汇信贷交易外）应限制在自有资本的14％之内；而其它表外交易资金（如股票等）则不准超过自有资本的7％。
德国有关当局已拟定法律，要求各家银行在1996年年底实行旨在加强对交易员衍生交易进行监督的风险管理机制，使最高主管能随时了解证券和衍生业务的交易帐目。德国联邦信贷监督局将对此进行监督。
(4) 新加坡
巴林银行事件发生后，新加坡国际金融交易所采取了若干措施以改进其市场监督和风险管理的整体效率，包括委任一个国际咨询小组负责推荐最好的交易程序，以及委任专家充当顾问，负责对交割、风险管理和结算的运作方式提出建议。经顾问提出建议后，交易所实施了旨在加强快速行动有效性的全面性风险管理方案，以防止交易所所承受的风险达到无法接受的水平和确保清算公司会员有足以支持其盘口的资金来源。
新加坡还修改了期货交易法令，以加强对期货行业的监管。该修正法令于1995年4月1日生效。期货交易法令的修订内容，包括取消期货经纪行董事和受薪雇员豁免申请执照的条文，规定任何招揽或接受客户订单的个人，都须获得新加坡金融管理局发给金融期货经纪代理人执照。这是为了筛除有犯罪和其他不良记录的人，并确保只有合格的人选才能参与金融期货业。修正法令也授权新加坡金融管理局撤换期货经纪行的不称职的外部审计人员。在履行其职责时有严重或专业性疏忽失职的审计师，会面临被禁止（永久或暂时）担任期货经纪审计师的风险。
现在新加坡期货交易所已将每份合约保证金由万日元提高到135万日元，且把补足保证金限额由50万日元提高到108万日元，新加坡还将加强制度方面的监管。有关人士还提出了将交易合约数量与投资者的资金实力相挂钩，虽然这样可能使市场成交量受到影响，但市场的健康发展可能会吸引更多的投资者。
新加坡也在巴林事件中认识到加强衍生工具监管国际合作的重要性，积极与美、日、英商讨合作事宜。新加坡还规定，凡在新加坡进行金融衍生工具投资，必须得到有关公司董事会或高层管理人员批准，并必须设立内部监察投资风险的制度。
(5) 香港
香港是世界第五大外汇衍生工具交易中心，利率衍生工具方面也排名世界第八。1987年的全球性股灾和巴林事件都对香港产生了很大影响。1987年股灾后，香港政府成立了证券及期货事务监察委员会，负责制订并执行市场监管法则，并且重组联交所，使股市走向正规。之后，对衍生工具市场一直采取严格管理的态度。1994年7月巴塞尔委员会和国际证券监管组织联合会联合发表《衍生工具风险管理指南》后，香港积极响应，金融管理局于当年12月中旬即发表“衍生工具风险管理指引”的文件，要求所有参与机构，加强内部对衍生工具的风险管理。联交所和期交所在推出各类衍生工具的同时，也着手制定严格的交易制度，并邀请知名机构如芝加哥的国际交易学会来港培训交易人员，使内部管理更加健全。
(二) 国际性监管举措之发展
现阶段，在对金融衍生市场的总体监管方面，全球并没有达成共识，但是，国际清算银行与巴塞尔委员会、国际证监联合会、国际会计准则委员会、欧洲联盟等一系列国际性、区域性组织纷纷对该问题加以关注并采取了一些重大的国际性举措。
1、国际清算银行对金融衍生市场监管问题之报告
在八十年代至九十年代期间，国际清算银行就有关金融创新、金融衍生工具之发展、风险对策等问题，提出了一系列的报告：
(1) 在1986年4月《国际银行业近来之创新》报告中，探讨了金融创新对金融稳定的影响及对金融发展战略、宏观调控、货币政策有效性等多方面的影响；
(2) 在1992年10月《国际银行间关系的近期发展》报告中，国际清算银行详细研究了与金融衍生工具相关的基金市场、外汇和利率产品市场及其他场内交易衍生市场，探讨了衍生市场集中程度之增加及国际银行对风险敏感度和联系程度增加后的主要影响，并就控制金融衍生交易风险得出一些结论，包括：①巩固整个市场的法律基础；②增加网络系统之使用；③统一会计和信息披露之规则，以减少透明度障碍；④减少在选择法律和司法管辖方面所碰到的法律不确定性；⑤进一步增强对衍生工具的认识；⑥有必要修正中央银行的传统职能以加强与其他国家监管机构的合作，增强其对国际金融市场上不断变化的风险本质之认识和控制能力，确保金融市场的稳定性。
(3) 在1994年9日《关于金融中介机构对市场和信用风险之公开披露的讨论文件》中，指出所有金融中介机构应公开披露与内部风险控制系统相关的信息，以使公众知悉。
(4) 在1994年12月《因金融衍生市场之发展而产生的宏观经济和货币政策问题》报告及1995年2月的布劳克梅杰报告中，探讨了金融衍生工具发展之影响并要求各国中央银行及时掌握金融衍生市场之规模和潜在风险的信息。
虽然，国际清算银行的报告均不是法律文件，但其所提出的一些法律对策为各国及各国际组织的监管提供了借鉴。
2、巴塞尔委员会对金融衍生市场的监管努力
(1)1988年《巴塞尔协议》
对于金融衍生工具交易有可能引致银行经营出现危机的风险，国际银行业统一监管组织———巴塞尔银行监督与管理委员会（简称“巴塞尔委员会”）早已加以注意，并在1988年发布的《巴塞尔协议》中也已将部分金融衍生工具的风险加以加权衡量[《协议》全称为《统一国际银行资本衡量和资本标准协议》，对这一国际性之件，十国集团代表将之称为《巴塞尔协议》(Basle Agreement)，理由因其并不具确定的国际法性质，仅为从事国际金融业务的银行提供了国际协调标准，而在美国国内法中，则将之称作《巴塞尔协定》(Basle Accord)，赋之以具有确定的国际法性质。作为一项带约束性建议，其已成为一项公认的国际惯例而存在 。
《协议》将各种表外项目划分为五类，其中第五类“与利率和汇率有关的项目”就对金融衍生工具及其交易的风险管理进行了规定，确定了监管的原则和对象；其次，委员会对衍生性金融交易风险的监管与其整体框架保持一致，同样是按最低资本要求来对衍生性金融工具及交易进行监管的。
在巴塞尔委员会看来，资本充足性是银行稳健经营的基础，资本充足性要求成为控制金融机构免于丧失偿付能力风险、保证金融体系健康运转的重要监管工具。金融衍生工具的交易虽不在资产负债表内反映，是表外项目交易，但有可能导致银行承受额外的风险，所以要求银行提供额外资本去防止其中可能使银行遭受损失的因素。1988年的《巴塞尔协议》以资本/风险资产作为指标来衡量资本充足性问题，在风险资产的计算中，已将部分金融衍生工具考虑进去。所列衍生工具项目主要是两类，一类是利率合约，包括单一货币的利率互换、远期利率协议、利率期货、利率期权等。另一类是汇率合约。
但是，《协议》对于金融衍生工具的规制亦有其不足之处：
①《协议》仅将与利率、汇率相关的衍生工具包括在内，对其他类型金融衍生工具未予考虑；
②《协议》仅仅强调信用风险，范围太狭窄。其他因素如利率风险、汇率风险，都是很重要的，尤其对短期的头寸来说更是这样。如果资本充足性要求仅仅适用于信用风险，银行就会在进行资产组合时，为逃避管制而以利率风险和汇率风险来替换信用风险，从而获取较高资本收益，但同时也引致巨大风险。
1993年《巴塞尔建议书》对1988年《巴塞尔协议》条文作了相应修改，增加了市场风险、外汇风险、利率风险的资本量要求及度量方式。
(2) 1994年《金融衍生工具风险管理指南》
为了弥补对金融衍生工具监管的不足，1994年7月27日，巴塞尔委员会又会同国际证监联合会(IOSCO)颁发了一份《金融衍生工具风险管理指南》的文件，对1988年《巴塞尔协议》及1993年《巴塞尔建议书》中有关金融衍生工具监管条文的不足作出修正。巴塞尔委员会听取各方建议后称，鉴于目前银行8％的资本充足性比率已无法适应当今如火如荼的金融衍生工具的运用，为了提高银行机构的抗风险能力，有必要提高资本充足性比率。《指南》旨在强化被监管机构（包括银行和证券商）的内部控制系统，要求成立由实际操作部门、高层管理部门和董事会组成的自律体系。《指南》指出，任何被监管机构，无论是金融衍生工具自营商或者经纪人，均应重视衍生工具的风险管理。《指南》建议：各国金融管理部门，都应视本国国情，劝告、监督当地金融机构，在内部建立起一套完善的衍生工具风险管理制度，该制度应包括以下五方面内容：
(1) 对金融衍生工具所包含风险的识别和衡量；
(2) 董事会和高层管理人员适当的监察；
(3) 具体从事衍生业务的基础管理人员经常检查和控制有关风险；
(4) 统(一)可靠的管理信息系统；
(5) 全面的内部稽核和审计系统。
《金融衍生工具风险管理指南》在某种程度上是监管方与被监管方双方协调的产物。《指南》在监管方式上依赖机构的内部控制系统，强调自律性约束。这种监管方式是现实而富有弹性的，从长远看，它将成为国际监管机构对衍生工具乃至整个表外业务实施监管的趋势。
(3) 1996年《巴塞尔资本金协议修正案》
随着金融衍生市场的迅猛发展，为进一步提高银行抗御风险的能力，在征求各方意见的基础上，巴塞尔委员会于1996年1月颁发了《巴塞尔资本金协议修正案》。同时提出了相关的实施时间表 ── 各国最迟于1997年底前加以实施，1998年底进行模型检测。
《修正案》坚持了资本充足性比率的要求，既为银行提供了衡量市场风险的标准模型，又规定了防范市场风险的资本金要求。《修正案》采用“积木”方法建立市场风险资本金要求框架，即把由主要的风险因素诱发的总体市场风险与单个证券头寸的个别风险区别开，分别给出衡量利率、证券、外汇、商品期货和期权风险的标准模型，加总得出资本金要求。
一些大银行内部风险管理模型也可作为评估市场风险，满足新的资本充足比率的依据，但使用前需经过检验，这套提案将最低资本要求与银行的风险值相联系，以实现监管目标与资产组织政策的统一，消除刚性的最低资本标准给银行活动带来的负效应，也有助于资本标准不断调整，促进银行不断改善内部风险管理。
3、国际证券期货业的监管举措
(1) 国际证监联合会及其指导性文件
除与巴塞尔委员会联合发布了《金融衍生工具风险管理指南》之外，国际证监联合会（IOSCO）的技术委员会还于1994年7月发表了“场外交易金融衍生工具风险控制机制”指导性文件，其主要内容是：
(1) 各董事会或相当管理机构在特定风险管理政策、程序及风险防范监督时应积极包括金融衍生工具，并明确建立执行责任机制，以便准确及时掌握这一管理状况。
(2) 应设置独立的市场风险管理部门来处理、监控风险状况，并建立评估体系。
(3) 应建立独立的信贷风险管理部门来考察信货风险的标准、限度，并审查其杠杆作用及降低风险的具体办法。
(4) 鉴於金融衍生工具的快速演化及其复杂性，交易各方应运用诸如财会、监管等适当的方式予以防范。
(5) 交易商无论是一个实体或集团均应每日准确作一次风险评估。
(6) 交易商记帐、信息体系应能保证前台和后台记录、确认、核批等。
(7) 交易商应不间断地监测其资金运行状况，其中包括损益、现金流量等。
文件目的旨在要求全球从事场外交易的机构及各国监管机构对信用风险、市场风险、流动性风险、清算风险、运作风险及法律风险建立有效的内部控制机制。
(2)《温德索宣言》
1995年5月16至17日，负责世界主要期货与期权市场监管的十六个国家监管机构的代表在英国温德索集合，专题研究对金融衍生产品交易实施监管的国际合作问题，提出了对跨不同市场交易行为监管的国际合作及发展的重要倡议。国际证监联合会技术委员会主席和秘书长参加了会议，并同意在国际证监联合会的领导下，参考市场和市场管理机构的意见，立即推进对金融衍生工具交易监管的国际性双向连接。1995年6月2日发表了“温德索宣言”(Windsor Declaration)，公布了上述监管当局的建议，就市场管理机构之间的合作，保护客户的投资持有、资金和资产，清算违约的处理方式及突发事件的览管合作问题提出了基本架构。
此外，IOSCO技术委员会还于1995年7月巴塞尔委员会联合发布了《监管信息框架报告》，该报告是关于各国监管组织得以用来更有效地评估金融衍生业务及其风险的信息的框架，其列出一份为实现监管目的而所需的详细信息分类表及一个一般的最低信息合作框架。
4、国际会计准则委员会《金融工具准则》第48号文件
由于目前尚无关于衍生业务会计处理的统一框架，各家银行对相同交易使用不同会计处理方法，造成了监管当局和公众除了通过现场稽核之外，很难对有关机构的风险作出正确评价。1995年，国际会计准则委员会发表了“金融工具准则”的第48号征求意见稿，在此方面迈出了重要一步。
“国际会计准则委员会”从1988年以来就一直在致力于研究、制订新的金融工具会计准则，以期涵盖种类繁多和日益复杂的金融工具及交易，其中对衍生性金融工具及其交易的报道与披露是其考虑的一个重点，由于其基本的思路和方法与美国会计准则第115号、第119号有许多类似之处，这里不再赘述。该准则尚未在全球范围内采用。
5、“三十人小组”监管建议
世界著名的“30人小组”（又称G－30，由美国华盛顿的银行家和学者组成的民间机构），1993年在《全球衍生工具：实践和原则》的研究报告中指出，对风险管理本身也应进行管理。他们认为，使用衍生工具的四种主要风险是：市场风险（即由金融市场变化引起的金融工具组合的价值或者流动性变化的不确定性）；信用风险（即对于履行法定义务能力的不确定程度）；经营风险（即由于系统控制等的不完善，人为错误或者管理失误所引起损失的不确定性）；法律风险（合同失败的可能及法律上的不确定性）。而在四种风险中，市场风险和信用风险又是较重要的风险，最容易给企业带来损失，但它们是可能量化的；经营风险基本上是内部控制问题；而法律风险基本上是文件合法性证明问题。
此报告向银行等中介机构和用户提出六大类有关金融衍生工具管理的建议。其主要内容概述如下：
(1) 关于高级经理层的作用：企业应在董事会批准的风险管理和资本政策的总框架下开展衍生工具交易业务，并制定出相应的管理规定。企业高级经营人员应采取具体的措施来保证这些规定的实施，各级管理人员都必须遵照执行。
(2) 关于价值计算与市场风险管理：企业对已成交的金融衍生工具交易，要定时地计算其市场价值，并与控制市场风险的限定标准进行比较。要周期性地预测衍生工具交易现金流的情况，建立一种完全独立又有授权的市场风险控制机制，以保证在市场发生变化时，企业能够及时作出反应。
(3) 关于信用风险的测定与管理：企业要全面地测定信用风险，包括现有的、潜在的、经过对冲后净存的风险。信用风险管理必须由独立的、专门授权的机构来进行。其工作包括，批准信用涉险测定的标准，设定信用额度范围，监测其使用，等等。对外签约尽可能使用ISDA主合同。
(4) 关于法律上的可实施性：由于金融衍生工具的类型不断更新，企业要及时跟踪交易是否在法律上可实施，及时发现问题，并找出解决的方案。
(5) 关于业务操作和业务监控：企业要保证其衍生工具的交易人员、监管人员以及负责处理报告、监控、审计的人员是内行的专业人员，具有相当的经验、技能和专业。企业要在信息获取、业务处理、结算、监管报告、检测风险等方面，建立起与企业管理的政策相一致的制度，以保证交易能有秩序地、有效率地进行。企业应明确指定有权决定进行衍生工具交易的人员。
(6) 关于财务记述和披露：企业最好采用国际通行的财会准则或有关的一些原则，按照风险管理的性质记述衍生工具交易的情况。在财务报表或其他财务文件上充分说明从事衍生交易的目的、范围、涉及风险程度，财务上如何表现等情况。
6、欧盟监管举措
为了对金融衍生产品交易的市场风险提供更为详细和全面的监管参考，1993年3月，欧洲联盟在修改《1990年偿付能力比率和自有资本指导》基础上，采用了新的《资本充足指令》。该指令作为1988年巴塞尔协议要求银行分配充足资本防范信贷风险的系统，也要求银行时刻监测市场风险，并以充足的资本来防止衍生交易亏损的风险。新的指令提出应将银行交易帐簿与贷款帐簿分离，把市场风险从专门风险中隔离出来。
由于金融衍生市场上综合的财务情况透明度较低，势必增加了以错误信息为基础的预防性挤提的可能性，因而，欧洲联盟各国监管当局在提高信息披露程度，改善记帐标准，加强市场基础设施等方面提出了新的要求，包括鼓励银行提供更详细的金融衍生产品交易帐户，更大程度地披露银行从事金融衍生产品交易的财务信息。这些财务的披露应该包括：金融衍生交易的收入和交易对手的风险水平；在不利的市场条件下，交易活动准备承受的最大损失，以及采取什么方式来将损失限制在最低幅度内；交易的名义价值与实际价值之间的差异及能承受的风险水平；对各金融机构对衍生交易的风险管理是否合适；信息披露的频率与范围等。
此外，金融衍生市场的发展给金融市场的基础设施特别是批发支付系统增加了负荷，为了尽快完成衍生交易清算系统的支付行为，进一步降低结算风险，以及为证券结算支付提供有力条件，1995年欧盟国家中，如英国、法国、比利时、爱尔兰、意大利纷纷采用了“实时金额清算系统（RTGS）”取代原有的“清算协会支付系统（CHAPS）”和“净额支付系统”。
四、展望
国际金融组织和各国监管机构的一系列活动表明：金融衍生工具作为金融领域中的一个全新现象，已引起各国的高度关注；但是，不论是在发展中国家还是在发达国家，都还没有形成一整套有效的管理监督机制，“每一跨国金融危机（如巴林银行事件等）及法院对金融衍生交易诉讼模棱两可的判决，揭示了全球监管体系和各国法律体系在此方面的缺陷。” 随着金融衍生市场全球竞争的加剧和金融衍生工具的不断演变，如何避免监管中的漏洞、建立有效的风险防范机制，已成为当务之急。
各国监管机构和国际金融组织已采取的加强监管措施可归纳为：
(1) 修改和完善对金融衍生工具交易的信息披露制度，增加其透明度（如新颁布的美国会计准则第11(5)119号及国际会计准则委员会的文件），力图使衍生业务表内化，以向公众及时公布衍生交易的细节和风险，增大交易行为的曝光，提高市场参与者对各类风险的认识。
(2) 加强资本充足性管理，提高资本充足率要求。资本充足性要求已成为控制金融机构偿付能力风险、保证整个金融体系健康运转的重要监控工具。
(3) 颁布金融机构内部控制指导性文件，督促各金融机构内部建立一套完善的金融衍生工具的风险管理制度。这套制度包括五个基本要素：第一、对金融衍生工具所包含风险的识别；第二、董事会和高层管理人员适当的监察；第三、具体从事金融衍生业务的基层管理人员经常监察、检讨和控制有关风险；第四、可靠的管理信息系统；第五、全面的内部稽核和监管系统。美联储主席格林斯潘曾说过：“在通过按电钮进行交易的高技术世界上，仅靠立法并不足以防止巴林危机的重演。” 如果仅有法律规定，而金融机构本身置风险于不顾，则仍然难以避免各类风波，所以在金融自由化飞速发展的情况下，强化机构内控制度极为重要。
(4) 深化场内交易管理，如提高保证金要求、增加信息披露要求、实行大额订单报告制度、分离客户与机构资金、严格机构及从业人士市场准入，等等。
(5) 加强对场外交易的监管。对于场外交易，目前的努力措施主要在于统一法律文件标准（如提供标准协议）、改进会计和财务报告标准、增加透明度、要求交易商定期向监管当局报送资料及资本充足情况。
(6) 改善金融衍生市场基础设施，加强与金融衍生市场活动有关的清算支付和结算系统，修改和协调有关金融衍生合约结算方面的一些法律障碍。
(7) 加强各国金融衍生市场监管机构的合作（如签定信息互享谅解背忘录等），努力增加信息交流渠通，确保市场和交易机制的健全，防止系统性风险。
总体来说，“在全球化的金融创新浪潮下，加强对金融业的谨慎监督和管理，是市场经济国家金融监管当局所面临的共同问题” 。国际社会的一系列努力措施主要目的在于进一步加强金融衍生市场的流动性、安全性，促进其健康发展，各国并没有对金融衍生工具的积极作用加以否定，加强管制并不等于扼制。可以说，金融衍生工具所带来的风险本身并不可怕,一系列损失的根源并不在于金融衍生工具本身,而在于对金融衍生工具使用的异化倾向(即只利用其高杠杆性作过度投机)以及国际金融界缺乏一整套有效的管理监督机制。然而，尽管对金融衍生市场的监管已成为国际金融组织和各国监管当局高度重视的问题,并且已尝试采取了一系列改进措施,但在另一方面：①各国在对金融衍生市场的总体监管方面并未达成共识；②在某些监管问题（金融衍生工具证券交易商资本标准、净额计算安排等）上，国际上还未达成一致协议；③金融衍生工具国际会计标准至今还未在全球范围内采用；④大量的文件、报告基本上是指导性的，不具真正的国际法效力；⑤对于跨国市场之间的合作包括建立交错保证金制度、保证金的双向连接等尚存在不少法律障碍（香港证监会主席梁定邦指出：只有破产法在全球范围内得以协调，国际性的双向连接才有可能）。从目前现状来看，基本金融衍生工具（特别是场外交易工具）分类的困难，各国监管体系、监管措施的差异及不同国家对衍生工具认识上的差异和利益上的不一致，在现阶段金融衍生工具领域“真正意义上的法制统一可能是不现实的” ，“金融衍生工具的统一立法必须等待各国金融监管体系的趋同，而这需要很长的时间。”当然，这并不意味在各国金融监管体系趋同前国际社会只能袖手旁观，金融衍生工具的动态发展和衍生特质需要国际社会的联合动态监管，可以断定，加强金融衍生市场的监管，建立有效的风险防范机制,将一直是国际金融界不得不时时关注的问题。从其发展趋势来看，“其未来的发展应是全球意义上的监管：一个由各国监管机构和自律机构广泛参与的全球性的监管网络。”
第五节 关于金融衍生工具在我国之运用及其法律思考
一、我国对金融衍生工具的运用和立法现状
由于香港已于1997年7月1日回归祖国，所以我国的金融市场理应包括香港地区的金融市场。然鉴于香港金融体制的独特性及其金融衍生市场发展和法律规制的成熟度，为研究和叙述上的便利并限于篇幅，笔者在本部分只着眼于我国大陆地区对金融衍生工具的利用和法律规范问题，而不分别一一加以研究。
(一) 我国金融衍生工具的运用及法律规制现状
1、我国对金融衍生工具运用现状
早在1984年，中国银行就开始接受贸易公司、借款项目单位的委托，代理客户进行境外外汇期货、期权、互换等业务，在一定程度上为国内外贸公司、企业提供了规避外汇风险的途径。1991年，中国境内商品期货市场开放。时隔仅1年，1992年6月1日，上海外汇调剂中心首次推出外汇期货交易，1992年12月28日，上海证券交易所推出国债期货交易，在随后两年多时间里得到迅速发展，1993年3月10日，海南证券交易报价中心试办了股票指数期货交易。与此同一时期，在1992年配股权证（认股权证的一种变种）和可转换债券在国内也纷纷登台，金融衍生工具市场在中国有了最初的发展。1997年11月，中国银行浙江分行在国内推出了外汇远期业务(注52)。另外，我国银行在海外的分支机构也开始涉足外汇期货、期权、互换等表外业务。
金融衍生工具中的金融期货，其产生的初衷是为了规避金融市场的风险。但是我国金融期货的产生，在很大程度上并不是出于规避风险的动因，其产生的主要动因在于启动二级市场，来推动国债发行，从主观上未把套期保值功能放在首位，同时，中国尚不具备开展金融期货的基本条件，所以，中国金融期货一产生就偏离了轨道。由于市场中套期保值者太少，大量的交易是在投机者之间进行的，对经济发展造成了消极影响，外汇期货、股票指数期货相继被关闭。随后，国债期货经过两年多的发展，终因市场的过度投机和屡禁不止的违规事件而被迫暂停。认股权证市场权证价格一度暴涨暴跌，关键问题在于公股不能流通，市场政策多变。而可转换债券，市场表现冷清，作为一种较好的衍生工具的作用未能有效发挥出来。
2、我国对金融衍生工具交易的法律规制发展情况
我国曾经存在的金融衍生工具主要有外汇期货、股票指数期货、国债期货、认股权证、可转换债券等（按基本种类划分，前三种可归属于金融期货，后两种可归属于金融期权），另外，外汇远期、货币互换也在小范围内存在。但对各类金融衍生工具的规制总体而言缺乏系统化、规范化。在一项衍生工具推出时往往缺乏相应的法律保障，在出现问题之后不同部门各自出台了一些办法、规定(多以禁止性规定为主)，调控的方法也是以行政手段而非法律手段为主。
(1) 外汇期货
1993年6月4日，为规范我国外汇期货贸易，中国人民银行批准发布了《外汇期货业务管理试行办法》，该《办法》对外汇期货经营机构的经营资格、管理、交易等作了详细规定。但由于《办法》对外汇期货交易的定义是：“指以远期合同形式承诺在将来某一指定日期买进或卖出规定金额的外汇买卖。”要求保证金额不低于30％。由此可见，《办法》对期货的理解有误，对“期货”的交易规定也不尽合理。1996年3月27日，人民银行总行和国家外汇管理局宣布该《办法》完全失效，加以废止。1995年6月，中国人民银行针对上海中信、中国石化联合公司等国有企业参与国际货币期货交易失败的教训，曾发出通知明令禁止国内金融机构随意开展境外衍生工具交易业务，并规定今后国内金融机构只有在符合外汇管理部门有关规定并经国家外汇管理局批准的前提下，才可根据实际需要，适当进行避险性境外衍生工具交易。
1993年4月28日，国家工商行政局也发布了《期货经纪公司登记管理暂行办法》，规定无论专营还是兼营期货经纪业，均须由国家工商行政管理局登记注册；从事国际期货业务的，应提交与相应的国际期货交易所会员签订的有关期货经纪业务的协议意向书。
国务院1993年77号文件亦规定，“未经中国人民银行和国家外汇管理部门批准，一律不得从事金融期货业务和进行外汇期货交易。”国办发[1994]69号文件规定，“根据中国人民银行《关于严格控制开办金融期货业务的紧急通知》（银发[1993]321号），对开办金融期货业务要严格控制，一律不得开展国内股票指数和其他各类指数的期货业务；从事人民币对外币的汇率期货业务的管理办法，由国家外汇管理局商证监会另行规定，规定下发前，任何机构不得开办该项业务。“外汇指定银行和国家外汇管理局批准经营外汇业务的非银行金融机构，经国家外汇管理局和证监会审核批准，可利用境外外汇期货业务进行套期保值，但要接受国家外汇管理局和证监会的监督管理。”“外汇期货交易除了在广州、深圳两个城市按规定进行试点外，增加上海市为试点城市，其他省、市一律不得开办该项业务。”“从事境外期货业务必须取得证监会颁发的境外期货业务许可证。”
1994年11月3日，中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局、国家工商行政管理局、公安部联合发了《关于严厉查处非法外汇期货和外汇按金交易活动的通知》，宣布未经国家工商局登记注册的金融机构、期货经纪公司及其他机构擅自开展外汇期货和外汇按金交易，属于违法行为；要求全国各地迅速采取措施，对非法外汇期货和外汇按金交易活动严肃查处，坚决取缔，对以欺诈手段骗取客户资金并构成犯罪的，依法追究刑事责任。
我国国家外汇管理局1994年12月14日发布的《关于进一步加强外债管理的通知》中第二大条第六小条也指出：“非金融机构为防范其外债汇率、利率风险委托经纪人所做外汇交易业务以及非银行金融机构所做期权卖出业务均需报国家外汇管理局审批。
(2) 股指期货
我国股市发展不久，海南证券交易中心便在1993年3月推出了深圳股票指数期货，并依照国际惯例建立保证金等各项制度。开市之后，由于投资者不了解这一衍生工具，成交清淡，日成交量最高仅百余手。到9月份，深圳平安保险公司福田证券部在开通了两天海南深股指数期货后，出现大户联手交易，打压股价指数的行为，宣布停止交易。有关方面认为当时开展股指数货交易会加大市场的投机，不利于培养股民的投资意识和股市的健康发展，故于当年9月底全部平仓停止交易。
(3) 国债期货
上海证券交易所于1993年10月首次向社会推出国债期货交易，并先后发布了《上海证券交易所国债期货业务试行细则》、《关于加强国债期货交易风险管理的通知》、《关于加强国债于期货交易监管工作的紧急通知》等一系列文件，但直至1995年2月23日国债期货市场出现“327”期货品种严重违规事件后，中国证监会才正式作为期货市场的监管机构开始对国债期货市场实施监管，并与财政部匆匆出台《国债期货交易暂行管理办法》，而国债期货交易却在该法规出台3个月后被暂停。
(4) 其他
为了加强对可转换公司债券的管理，规范可转换公司债券的发行、上市、转换股份及其相关活动，国务院证券委于1997年3月发布了《可转换公司债券管理暂行办法》。
另外，中国人民银行于1997年5月16日颁布了《加强金融机构内部控制的指导原则》，要求各金融机构必须建立科学完善的内部控制制度，其第八条规定了内部控制包括对衍生工具交易的控制，第十条规定对衍生金融商品交易，要建立完善的内部监督和风险防范制度，并规定了内控制度的基本要求（三道监控防线、责任分离制、信息资料保全、有效的预警系统等）。
(二) 我国金融衍生工具交易试点的启示
客观地讲，我国的金融衍生交易试点基本上是失败的。尽管如此，试点给我们留下的经验教训仍然是一笔不可多得的宝贵财富。综合分析我国的试点情况，我们可以得到以下启示：
第一、发展金融衍生工具是市场经济建设之必需。
由于各方面的条件尚不成熟，我国金融衍生工具的试点出现了一些问题。但是从长期来看，金融衍生工具的交易是必须发展的。我国经济学者张幼文就指出：金融衍生工具交易是现代发达经济的一个标志。它提供了外汇保值、发现未来利率和减少股票市场投资风险等重要功能，是一种比传统意义上的资源配置更高级的市场机制，是现代发达市场经济运行中的一个重要机制。正如货币化程度是商品经济发达的标志一样，金融衍生工具是货币经济发达的标志。我国要真正建立起发达的市场经济运作机制和开放型的金融系统，不能忽略金融衍生工具市场的发展。具体而言，发展的必要性来自于内外两方面的原因。从国内来说，市场经济体制建设速度很快，改革仅15年，市场经济条件下的金融体制就已有了雏形。证券市场和外汇市场的快速发展不但为金融衍生工具的交易创造了一定的条件，而且会不断提出客观上的需要。从国际上看，金融业的开放和国际化是一个迅速发展的大趋势，中国正面临着发达国家金融机构要求不断开放市场的压力之中。金融业的国际化与全球一体化发展十分迅速。在这种情况下，中国不是自己发展这一市场，就是把这一市场让给外国金融机构。国内这一市场不发展，就难以参与国际交易。外国金融机构进入中国，也必然带来一系列新的金融工具。
金融衍生交易确实具有比基础金融交易更大的风险性，从而对整个市场具有较大的震荡性。但是，风险性和保值性、震荡性和稳定性是金融衍生市场不可分割的二个侧面。一
部分交易者保值的可能，在于另一部分交易者承担了风险，而这些承担风险的交易者显然又要求有获得更大回报的机遇。没有更大回报的机遇就没有人愿意承担风险；没有人承担风险也就没有人可以保值；没有多种多样的保值的方式，从事实际经济活动的人就只能自己承担风险，从而实际经济活动的发展受到抑制。个别交易的保值性在宏观上就是稳定性和发展的动力，而个别交易的风险性在宏观上就是震荡性和对经济的破坏性。对此，积极的态度只能是趋利避害，即以严格的操作规则把风险性限制在一定的范围之内，以宏观的监控措施来防止潜在的震荡转化为现实的震荡。风险性是无法消除的，只能寻找与其保值性之间的最佳的平衡点。
第二、发展金融衍生工具应循序渐进。
从我国金融市场的现状来看，很多金融衍生工具如金融期货、金融期权、远期利率交易等目前还不存在大规模发展的条件。金融衍生工具交易必须建立在发达的基础性金融市场之上。西方国家的金融衍生市场，无一不是外汇现货、股票、债券等市场高度发展的产物(注55)。只有基础性金融市场高度发达，金融商品数目繁多，成交量巨大，在此基础上，才可能产生对衍生交易的足够需要，使金融衍生市场得到广泛的认同，保证市场充分的流动性。我国开展外汇期货交易时，外汇现货交易市场还极不成熟，汇率远未实现市场化，外汇买卖也往往要受计划的限制，自然投资者、投机者都缺乏参与衍生交易的热情，导致外汇期货交易十分冷清。我国国债现货数量太少，也是国债期货交易畸形发展的主要原因之一。发达的金融市场上，金融商品的价格是在宏观调控下由市场力量决定的。这种条件下，金融衍生工具的价格才是市场机制作用的结果，衍生市场才可能具备价格发现、引导供求的功能，才可能对经济发展起积极促进作用。我国的几次试点是在利率、汇率市场化不足和股市供求严重失衡的情况下进行的，基础性市场的不完备必然使其衍生市场先天不足，因而衍生交易的试点对提高资源配置效率并没有起到多少实质作用。
另外，发达的基础性金融市场提供了广泛的投资盈利渠道，既方便了投资者，也给予投机者广阔天地。在此前提下推出金融衍生交易，可以避免、缓和“千里万马争过独木桥”的过度投机局面。反观我国发生的国债期货的过度投机，毫无疑问，这与我国现有金融市场不发达、投资渠道不足不无关系。
故而在中国大力发展金融衍生工具之前，应努力为金融衍生工具的发展创造一个宽松的宏观经济环境和条件。在加快利率、汇率体制改革步伐的同时，建立起全国性的货币市场、外汇市场，大力发展国债现货市场和股票债券市场，在利率逐步实现市场化、人民币逐步走向可自由兑换货币的基础上，推动金融衍生工具市场的发展。
在发展金融衍生工具的战略选择上，要根据经济发展需要充分考虑货币市场、外汇市场、证券市场的发育程度，确定发展金融衍生工具各品种的先后顺序，在时机成熟后，有步骤地发展金融衍生工具市场。必须首先发展以规避风险为主的衍生工具，对于过于复杂、投机性风险性过强的衍生工具暂不考虑发展。在债权式、货币式、股权式三种衍生工具中，优先发展股权式衍生工具 。
第三，发展金融衍生市场，必须建立、健全严密的监管体系。
金融衍生交易涉及面广，对社会、经济的影响超过了普通商品衍生交易，正是这一原因，我国才暂停了金融衍生交易的试点，而保留了商品期货交易。衍生交易还具有高风险特点，建立健全严密的监管体系，不仅是金融衍生市场健康发展的要求，也是维护社会、经济稳定的需要。
我国衍生交易试点初期侧重于发展，对监管认识不足、重视不够，致使监管体系的建设滞后，监管的力度软弱。这些在国债货试点中表现得尤其突出。从政府监管这一层次看，本来对于同一衍生商品的交易必须集中统一管理，这已被各国的经验所证明。然而，国债期货交易开始时，我国证监会的权威性并没有树立，不少部委、地方政府都参与管理，造成了政出多门，其货交易所过多，品种设置重复，许多交易所各行其是，远远达不到规模经营。政府监管还应当督促基本交易制度、规则的建立，例如涨跌停板制度是防止价格过大波动的有效手段，各国的衍生交易都普遍地实施，而我国的国债交易只是在1994年底才陆续实行涨跌停板制。我国证券金融业的根本性法律《证券法》、《国债法》、《期货交易法》等迟迟未出台，也使得政府的监管缺乏法律依据，随意性、非连续性较大。此外，由于我国衍生交易的历史不长，政府还需要逐步积累经验，需要不断改进和提高监管的方法、手段和技巧。从自律性监管这一层次看，相关的行业协会尚未建成，交易所为了在激烈的竞争中扩大规模，往往放松了对会员的监管，交易所人员素质不高、技术手段不完善，客观上亦为一些违规行为提供了可乘之机。“327事件”中万国证券公司操纵价格的举动之所以得逞，就是因为上交所未能严格执行限制持仓量的规则。国债期货中一系列危害严重的违规事件，从反面证明了对金融衍生交易严格监管的重要性。可以说，规范化的监管是金融衍生市场存在、发展的重要保证。
第四，成熟的金融衍生市场离不开成熟的参与者。
参与者成熟的标志是具备丰富的相关知识，遵循市场规则，有完善的自我约束和风险防范机制。这对于投机者同样适用，成熟的投机者应当在市场规则界定的框架内活动，并且将投机风险控制在自己可承受的范围之内，成熟的参与者不权应具备明晰的产权关系，健全的运行机制，而且要有完善的内部管理制度，并能始终严格执行。
成熟的市场主体能够起到稳定市场的作用，如果市场主体不能根据资金市场收益原则进行操作，而仅凭资金优势炒作或单凭感觉操作，合理预期的成分小，会导致市场非理性的情绪化趋向，促使投机之风盛行。
就目前而言，①、应努力规范可转换债券市场和认股权证市场，为上市公司的筹集资金提供广阔的途径，同时保证市场的稳定运行，严厉处罚市场违规行为。②应积极推进利率市场化进程。③随着外汇管制的放松，应着力建设全国统一的外汇市场，在进一步完善外汇即汇期市场的同时，扩大远期外汇交易的范围，逐步向外汇期货迈进，此外，金融衍生工具的其他品种也应在相应的时机成熟后逐步推出。④应做到“先规范、后发展”，立法与监管先行，避免过去“先发展后规范”的不良模式。
二、发展我国金融衍生市场之法律保障思考
金融衍生市场的建立和发展是我国建立社会主义市场经济体制及经济、金融国际化的客观要求。在中国金融衍生工具市场的发展方面，有一系列的条件有待创造，如经济的市场化及产权关系的明晰化等。但是这些都属于外部条件，“金融衍生工具市场本身的成熟主要仍然取决于交易本身的规范化及有效的监管。”(注57)尤其在我国目前市场经济制度、法律制度还不完善的情况下，只有制度先行，通过法律手段对金融衍生工具市场的发展予以保障、规范和引导，才能避免金融衍生交易可能诱发的多种非正常投机行为，趋利避害，才能确保我国金融衍生市场健康、顺利发展。我国对金融衍生市场的法律调控主要应从以下几方面着手：
(一) 明确金融衍生工具市场的法律调控原则
1、先规范、后发展、严格管理原则
在金融衍生市场正式全面启动前，必须先进行完备的制度安排，从制度化、正规化这个环节入手，立法和监管先行，避免以往“先发展、后规范”的方式带来的盲目、无序发展后果。国家相关主管部门要对金融衍生市场、中介机构、投资者及金融衍生交易中有关全局的重大问题进行统(一)严格的监督和管理，以稳定社会经济秩序、促进金融衍生市场健康发展。
2、公开原则和促进公平竞争原则
通过让所有的金融衍生市场参与者遵守共同的交易规则，建立健全的信息披露制度以增加市场透明度，促使市场参与者以公开、公平、自愿的形式来达成交易，从而保证金融衍生市场不被少数交易者操纵或垄断，促进市场健康有序发展，保护广大参与者合法利益。
3、安全性原则
通过规范的衍生市场内部规则和完备的市场外部条件，来避免金融衍生市场的高风险，是实现金融衍生交易盈利性、流动性的前提，也是金融衍生市场宏观管理的重要目标之一。
4、保护合法投机原则
“投机”在我国道德规范中是一个长期被谴责的行为，在我国法律规范中，“投机”往往与欺诈、犯罪行为或无效民事行为密切联系在一起，但从市场经济和金融衍生市场的发展来看，应赋予“投机”以新的含义。从金融衍生市场来看，投机者与套期保值者的同时存在是衍生市场发展的前提，投机交易是套期保值顺利实现的根本保证。建立金融衍生市场的主要目的是为了满足套期保值者回避风险的要求，要达到这一目的，就必须有人愿意提供风险资金并愿意承担风险，投机者就是这样自愿承担风险的人。如果在金融衍生市场没有投机交易，套期保值的目的也就会成为泡影。当然，过度投机或非法投机也会给金融衍生市场带来不利因素，所以，在保护合法投机的同时，也必须对投机加以适度的限制。
5、强化自我约束原则
强化自我约束原则包括两方面的内容。一方面，指通过行业协会、交易所、结算所自己制定一系列行为规则，建立一定的组织机构，来对金融衍生工具交易及参与者进行约束和管理，为此有关的法律、行政法规应赋予行业协会、交易所等组织进行自我约束、自我协调、自我管理、自我发展的权利；另一方面，指应通过法规督促各金融衍生交易参与机构建立健全内部风险控制制度，强化自我风险管理。因为政府监管本身要耗费大量的人力、物力和财力，不合理的监管（监管不足或监管过度或滥用监管权）亦会对金融衍生市场的规范发展造成重大损害，而且，面对庞大而复杂的金融衍生市场，政府监管往往会顾此失彼、流于形式。自律性组织及市场参与机构具有信息的全面性、快捷性、敏感性，交易盈亏、风险大小，它们更为清楚，更易采取有效的对策。如果没有自我约束机制，再完善的法律都将是一纸空文。“巴林”、“大和”、“住友”、“327”事件等的发生，都充分说明了这一点。
(二) 以法律形式建立健全金融衍生市场监管体系
金融衍生市场监管体系应由政府监管、行业自律、中介监督及自我约束等各方面共同构成。而每一主体的权能应由相关法律加以明确、保证。
在政府监管方面，目前我国的金融监管体制尚未完全理顺，现有的中央级监管主体有中国人民银行与国家外汇管理局（后者由前者管理，两者实为一个系统），国务院证券委员会与中国证券监督管理委员会（后者是前者的执行机构）。除了审批证券机构之外，中国人民银行还负责银行业、保险业和信托业的监管，证券委和证监会员负责证券期货业的监管。在地方一级，地方政府也对证券交易所、期货交易所和证券业务进行程度不同的管理。另外，财政部也和人行一起共同管理国债一级市场，涉及股份制改制的还要由国家体改委介入。这种多头管理的状况易导致政出多门和管理中的相互推诿，出现权力交叉（重复监管）和权力真空（管理盲点）并存，因此，应建立科学、高效、统一的金融监管组织机构，明确各部门职责、并促使其信息共享和互相协调。应考虑赋予中国证监会以充分权力，加强对证券期货业的监管。其名称宜改为中国证券期货监督管理委员会（简称仍为中国证监会），以利名正言顺。其他部门则以协调、协助为主，并在法规制定及重大事件处理上参与、配合。鉴于我国银行业证券业分业经营的现状，作为中央银行的中国人民银行亦应加强对金融衍生市场的监管，以保障货币政策之实施，避免金融衍生市场风险对整个金融体系的巨大冲击。日后随着我国国内金融衍生市场的进一步发展、中央银行宏观调控手段的进一步完备、我国市场经济体制完全迈入法治化轨道，银行业与证券业日趋走向融合，则融合银行业与证券业的监管，建立高效、统(一)权威的金融监管组织机构更将成为一种可能和必需。
自律性监管组织主要是指行业协会和会员制的交易所，一线监管任务基本上由它们承担。在我国金融衍生工具交易试点和目前金融市场的发展中，自律性监管组织欠缺或功能不全是一个突出的问题。因此，在现阶段的金融深化和改革中，应该加强对自律性监管组织的建设和功能完善，特别是交易所功能的健全，制止交易所为了求得竞争优势放松监管的不良行为。政府部门要强化对自律组织的引导，通过授权、审核自律规则等形式明确自律组织的权力、义务。由于政府监管的出发点是公众及全社会的利益，而自律组织往往代表的是参与机构的共同利益，所以，政府监管中一定要注意避免自律性组织“自利”性的过度扩张。
审计、会计、法律事务所以及信用评估机构等中介组织具有独立性、公正性，构成了对市场参与者特别是机构参与者有力的外在约束，是上述两类监管组织的必要补充，也是市场的“三公”原则的重要体现和维护者。在行业金融监管体系中，要充分发挥它们的作用。这也是金融衍生市场吸引更多参与者的关键之一。目前，除了加快审计、会计和律师事务所的完善，还应当着手建立权威性的信用评级结构，建成中国的“摩迪公司”、“标准普尔公司”。
此外，每一金融机构本身宜应强化事前风险防范，按中国人民银行颁布的《加强金融机构内部控制的指导原则》建立完善的内部监督和风险防范制度（如三道监控防线、责任分离制、信息资料保全、有效的预警系统等）。
(三) 强化具体监管措施
(1) 严格管理推出的金融衍生工具合约，促进其规范化、标准化。在我国金融衍生市场发展的初期，品种合约的设计将显得尤其重要，设计是否合理不仅关系到该品种，也将影响整个市场的启动，因此在先期的合约设计中一定要慎之又慎。政府监管部门应对交易所推出的合约实施审批制或备案制度，从宏观上避免品种重复，从而促进大容量统一市场的形成。
在设计场内交易合约时，交易所一定要注意上述条件，充分考虑利率市场化、汇率市场化和基础性金融市场的发展进程。对于场外交易，要尽量使用国际上通行的标准合约，如1987年国际互换与衍生交易协会主协议。
(2) 严格金融衍生市场准入，对市场参与机构和人员应有严格的审查标准，并应着重培养理性的交易者，减少金融衍生工具交易行为的盲目性。此外对国有企业参与金融衍生工具交易应进行严格审查，以防止国有资产流失。
(3) 加强资本充足性管理。无论场内亦或场外衍生交易，均需参与者有充足的资本，这是金融机构稳健经营的基础，而资本充足性要求正是控制金融机构偿付能力风险、保证整个金融体系健康运转的重要法律监控工具。
(4) 强化金融衍生交易的信息公开披露制度。正如美国法学家路易期·D·布兰迪希所言：“太阳是最有效的消毒剂，电光是最有能力的警察。” ，强化金融衍生交易信息公开披露、增加金融衍生工具交易的透明度、改进会计的财务报告标准、将衍生交易纳入法律监控范围，是加强金融衍生交易监管、防范金融衍生市场风险的重要手段。
(5) 健全场内衍生交易相关制度。对场内衍生交易，应建立健全涨跌停板制(注59)、每日结算制度(注60)、大额定单（指令）报告制度、大户申报制度、强制平仓制度、分隔交易商与客户资金制度等，在交易的信用担保方面：第一、应严格执行初始保证金和维持保证金制度。在设置交易体系时（即进行计算机程序设计），应把初始保证金要求作为金融衍生工具交易的“第一道防线”，即潜在交易者必须有足额的保证金才可能将其定单（或指令）输送到交易系统。第二、应对市场参与者规定持仓限额，根据各市场参与者的自有资本（或注册资本）而设立特定的持仓限额，并使各个市场参与者的金融衍生工具的交易额不超过其自有资本（或注册资本）的限额，以此“限额”作为金融衍生工具交易的“第二道防线”，只有潜在交易者的交易量不超过其持仓限额，并且有足额的保证金时，其交易定单（或指令）才有可能进入交易系统。第三、清算所的会员制应采用会员之间层层担保的方法，即资金充足程度较低的清算会员应由其他资金充足程度较高的清算会员予以担保。这样，即使个别清算会员清算资金发生困难时，也可以通过其他为之担保的清算会员来进行清算。第四、应根据市场参与者的资信程度来规定其保证金比例和交易限额，并且对已授权的交易员的定单（或指令）限量予以规定，并通过计算机程序设计进行管理。
(6) 注意加强场外衍生市场监管。如专门成立场外交易清算中心、控制场外衍生工具合约的推出、成立场外交易自律组织等等。
(7) 发挥税收的杠杆作用，对金融衍生交易实行多种税费形式，以控制过于频繁的投机。
(8) 强化事后补救应急机制，如建立风险补偿制度、特大风险应急制度（包括设立特大风险基金、制定紧急救援办法、接管制度等）。
(9) 实施动态监管。金融衍生工具的无限扩展性和交易技术的复杂性，必然会对监管体系、法律规制等不断提出新的要求，巴林银行事件、大和事件等的发生都表明，即使比较成熟的监管体系仍可能存在不可忽视的漏洞，因此，监管措施必须是动态发展的，相关法律、监管手段要不断调整，监管人员素质亦应不断提高。
(四) 规范、完善交易系统和结算系统
在交易系统的建设中，首先要注意规范化，严格遵守和执行各项法律与法规，遵循国际惯例。其次，要力求技术手段现代化。同时高度重视相关软件的开发，保证高效率的服务。应积极拓展电子计算机技术的应用。交易系统的电脑软件除了满足即时行情揭示和基本的交易需要外，还应当具备预警、非法指令拒绝等功能，具备一些自动交易处理功能。例如，国外期货交易所的电脑系统大多能执行止损指令和基差买卖指令，这样能使交易者在对市场作出错误判断时，及时自动地退出市场，从而对风险实行有效的自我控制。我国衍生交易试点中所用电脑系统功能单一，使违规指令得以执行，导致了“327”事件，缺乏止损指令这一风险控制手段，使得空头主力在价格大幅波动时难以自保，最终酿成了“319”事件。高技术的交易系统不仅是市场效率的保证，也是市场稳定安全的物质保障。
场内交易的最后完成离不开结算系统。完善的结算系统不仅大大地降低了衍生交易的对手风险、违约风险，而且为监管和风险控制提供了有效的手段。如对每一笔交易立即进行结算，交易者就能够及时了解自己详细的盈亏情况和保证金状况，交易所也能随时监控，增强了处理应急事件的能力。
现在国际上都倾向于结算系统的独立化，这样可以增加监管的渠道，进一步增强市场运行的安全性和稳定性。我国的金融衍生市场的结算系统宜建立在上交所结算公司、深交所结算公司等现有机构的基础上。先完善它们的功能，然后再使其真正独立化。
(五) 健全完善相关配套法规
我国有关金融市场的立法取得了一些进展，但从法律体系的层次和门类上，都还需要进一步加以完善，近些年出台的《中国人民银行法》、《商业银行法》、《公司法》、《担保法》及《证券投资基金管理暂行办法》等初步形成了资本市场法律、法规体系框架，但《证券法》、《期货交易法》、《信托法》、《投资公司法》等法规尚未能出台。随着金融衍生业务的进一步开展，对衍生合约格式、交易者市场准入、资本充足性要求、交易者资格审查、会计标准等上文提到的一系列问题，均应相应作出明确规范，对金融衍生交易中的相关法律责任（民事、经济、刑事等）亦应加以明确，相关的行政法规、部门规节亦应配套。立法可以适当超前，以体现法律的规范导向性作用。
（六）参与国际合作监管
在复杂的国际金融环境中，一国控制金融风险已显得势单力薄。随着我国金融市场的国际化和金融衍生业务的开展，必须进一步加强国际合作，如与国外金融衍生工具自律组织签订关于金融衍生市场信息互享的谅解背忘录、与国外政府签订相关合作监管协议，参与国际监管组织并参照其标准制订我国开展金融衍生业务的相关规则，等等，从而真正全面有效达到监管目的。
总之，加强我国金融衍生市场的法律控制，其目的就在于运用法律的手段充分发挥金融衍生市场的正面功能，协调金融衍生市场与目前体制的摩擦，控制其负面影响，建立起一个贯穿事前、事中、事后、超时空、多角度的监管体系，从而促使金融衍生市场有序运作、促进金融衍生工具正面功能的全面实现。
第七章 建立上海国际金融中心的法律问题
上海是中国金融自由化战略中最重要的发展极。建立上海国际金融中心是以上海金融的先行国际化带动金融市场化并促进其它地区金融国际化和市场化的过程。上海国际金融中心的建成也将是中国金融国际化与市场化最重大的成果。在这个总的目标及决策的指导下，摆在眼前的是另一个重要问题：怎样建立上海国际金融中心？这是一个确定发展策略的问题。
综观各国的金融中心的产生和发展过程，有两种发展类型：一类是自然形成的；另一类则是国家或政府有意识努力建设的结果。很显然，上海应走后一条发展途径，对此已无争议。现有论述多将这一发展途径称为政府主导模式，极力宣扬政府在建设国际金融中心过程中的主导地位和重要作用。
我们对政府在建立上海国际金融中心的过程中应发挥重要作用这一点并无疑问，但对采用这一发展模式建成国际金融中心的“成功典范”进行考察后，却发现这类国际金融中心在初步成功的同时也留下了令其头疼的后遗症，即金融业未能形成成熟而合理的市场机制，制约了这类国际金融中心的进一步发展。原因何在？如何解决？我们由此对政府主导模式提出质疑。通过对政府在国际金融中心建立过程中之作用发挥及其效果的反思，我们提出建立上海国际金融中心应采用法律主导的发展模式，并对之进行论证和理论剖析。在此基础上，进一步对建立上海国际金融中心的立法指导原则及现阶段的立法重点之确定进行分析。
第一节 对政府主导模式的质疑与法律主导模式之假设的提出
一、国际金融中心的两种产生模式
国际金融中心是一国（地区）金融体系的有机组成部分，也是该国（地区）金融体系发展的产物。根据西方发展经济学的理论，金融体系的产生有两种途径：一是需求反映（Demand-Following），另一个是供给引导（Supply-Leading）。相对应，国际金融中心的产生也有了两类截然不同的模式：自然形成模式与国家建设模式。
（一）自然形成模式
所谓需求反应，是指金融体系的产生、变化、发展取决于经济之发展，经济的增长产生了对金融业新的需求，于是金融机构与金融市场相应扩张，制度层面的金融决策与法规也随之发生变化。即需求引导供给，金融体系的供给是经济增长之需求所决定的。这一产生途径可以下图示之：
经济增长－决定－金融市场发展－决定－金融制度变化
在这一金融体系的产生与发展途径中形成的国际金融中心，我们称之为自然形成的国际金融中心。这类国际金融中心的产生模式可称之为自然形成模式，典型的有伦敦与香港。
以伦敦国际金融中心为例，其产生即为经济发展所导致的金融供给变化的结果。17世纪末18世纪初，伦敦是英国的国际贸易中心，英国进口商品的80% 与出口商品的70%都是经由伦敦进出的。 贸易的发展引起结算与融资的需要，大小银行相继产生并有很大的发展。 伦敦货币市场由此兴起，票据贴现活动尤为活跃；到英法战争结束之后，伦敦利用国际汇票这一机制发展成为对世界贸易进行融资的一个中心。政府战争借款的需要刺激了银行业务的参与并发展了证券市场，到18世纪末，虽然这时世界上最主要的金融中心仍是荷兰的阿姆斯特丹，但伦敦作为国际性的金融中心已初露端倪。进入19世纪后，伴随着英国成为世界上最重要的国际贸易大国，伦敦银行体系日趋完善，各类金融市场健全、发展迅速；国际金融业务也逐渐占据主要地位。到一战前夕，伦敦作为世界上最主要的国际金融中心的地位已得以确立。
由此可见，在国际金融中心的自然形成模式中，金融体系的产生和发展源于经济发展的需要，金融供给对经济增长之金融需求所提供的盈利机会的自动反应为金融中心的产生、发展以及国际化奠定了基础。 国际金融中心的产生沿循的是——金融业的产生和发展→地区金融中心→全国金融中心→国际金融中心——这一阶段递进的发展过程。
（二）国家(地区)建设模式
与需求反应相对应的金融体系的另一产生途径是供给引导，即金融体系并非经济发展到一定阶段的产物，其产生和发展具有一定的超前性，是通过国家或地区有关部门的人为设计、强力支持而产生的。金融体系的超前产生和发展刺激了经济的发展，对经济发展有先导作用，即供给刺激需求。而在刺激经济发展之金融体系的变动中，金融制度的变化又处于先导地位。这一产生途径图示如下：
金融制度变化—刺激→金融市场—刺激→经济发展。
在供给引导的途径中产生的国际金融中心，其所具备的条件不是在经济发展和金融体系的发展演变过程中自然形成的，而是一国或地区有意识建设的结果，因此这一国际金融中心的产生模式可被称为“国家(地区)建设模式”，典型的如东京与新加坡。
以新加坡为例。新加坡于1966年独立时，国内经济低迷、失业率高、转口贸易衰退，依需求反应理论，显然不具备形成国际金融中心的条件。为了促进经济发展，新加坡政府决定利用有利的经济地理与时区条件，大力发展国际金融业务。1968年开放离岸金融业务，并以低税收、提供便利等来吸引和鼓励外资银行在新加坡营业。外资银行纷纷登陆新加坡经营亚洲美元业务，亚元市场及亚元债券市场形成；金融的国际化带动国内金融业的发展，资本市场、保险市场、外汇市场得以完善和发展。进入80年代，新加坡已成为亚洲的主要国际金融中心。在金融业发展的带动下，新加坡的国民经济高速增长，在短短的二十年间即达到了中等发达国家的水平。
在国家建设模式中，金融体系的产生和发展超前于经济的发展；金融供给的增加不是源于经济增长的金融需求，而是国家力量鼓励和扶持的结果。金融业的国际化带动国内金融业的发展，进而促进经济各部门的发展；国际金融业与国内金融业及国内经济其它部门之发展在此基础上产生互动效应，最终产生了国际金融中心。
（三）两种产生模式的比较
自然形成的国际金融中心一般在老牌资本主义国家，是市场经济长期自由发展的结果，而国家(地区)建设的国际金融中心多产生于二战以后新兴的工业国家。这些国家的经济体制处于转轨时期，国内经济处于发展的起步阶段；国内金融体系尚不完备，更不要说在此前提下自然形成国际金融中心了。面对与老牌资本主义国家与其它新兴工业国家在经济发展上的较量，又急需发展金融业以促进经济超越式发展。于是便以国家力量来启动金融业的国际化与市场化进程，倾力建设本国家（地区）的国际金融中心。此为确定发展模式之前提条件的区别。
由此，也产生了两类国际金融中心在目标任务、作用发挥上、政策取向上的不同。自然形成的国际金融中心与经济之发展相伴相随、亦步亦趋，是被动的产生。其产生后也会进一步促进经济的发展，但这种推动力是“反作用”，是应需求产生的；而国家(地区)建设的国际金融中心自一开始便着眼于带动整个国家经济及金融业的发展，其作用的发挥是主动、积极的、目标明确的。在政策取向上，前者经济上的自由程度和开放程度高，多奉行自由放任的经济政策；后者政府对经济的干预程度高，多奉行积极干预的经济政策。
在模式的启动和发展力量的来源上，前者的动力来自经济发展所提出的需求，是自然形成的“原动力”；而后者则来自国家力量的介入，是人为产生的“推动力”。这是两类模式的最本质区别之所在。
中国的现实决定了我国要以国家建设模式来建立国际金融中心。在国家建设模式中需要解决的关键问题是如何发挥国家力量。在已有的以国家建设模式建立国际金融中心的范例中，均强调以政府主导来启动和推动国际金融中心的建设，因此这一模式也被称为“政府主导模式”。日本和新加坡是采用这一模式建立本国国际金融中心并取得“相当成功”的典范，下一节主要以之为例对这一模式进行分析并探讨我国建立国际金融中心采用这一模式的可行性。
二、对政府主导模式的分析和质疑
（一）何为政府主导及政府发挥的作用（理论的应然）
政府主导，是指在国际金融中心的建设过程中，政府通过行政立法、执法、倾斜性政策等国家手段来发挥国家力量推动国际金融中心按政府预定的模式与步骤向前发展。政府的态度与行为影响乃至决定了市场主体的态度与行为。政府的主导作用体现在以下四个方面：
第一、政府承诺，即进行国际金融中心的准备工作，指明发展目标与方向。各国（地区）政府对建立国际金融中心的可行性进行分析论证后，会制定启动和发展国际金融中心的总体规划， 明确发展目标和各阶段任务，向社会公布。台湾在 80年代初开始构想在台北建立区域性国际金融中心。行政院于1982年7 月核定了《提高台湾在远东地区经济地位方案要点》，随后依该方案于1986年6 月正式成立境外金融中心。政府向社会公布的发展规划包括建立国际金融中心的中、短期目标以及改革的各个阶段及其具体措施，虽非法律文件，却具有政府承诺之性质，表明政府建立国际金融中心之态度与决心，使市场主体在一定程度上预见到金融市场未来的发展趋向，信心增强，相应采取准备措施，调整发展战略，一俟措施出台，即预以配合，有益于措施顺利实施并达至预设效果。
第二、政府立法。国际金融中心的建立实质上是一国金融体制进行自由化和国际化改革的系统工程。整个改革进程始于制度的变更，主要是相关法规的废、改、立。政府对此发挥了主要作用，即敦促立法机构修改旧法、出台新法律；在立法权限内制定或修改法规。在采用国家建设模式的国家里，关于金融改革的法规多由政府拟定草案、直接立法。
第三、政府推动。由于采用国家建设模式之国家的金融体系尚不完备，金融运作环境落后于其它先行国家，故如何吸引资金、鼓励运作便成了一个令人头疼的问题。对此，政府以两种方式为国际金融中心的建设提供推动力量：一是出台创新市场或业务的政策，二是出台优惠政策。前者允许并鼓励开辟新的金融市场或金融业务，以有对无，取得新创优势；后者以低税或免税等优惠性政策吸引外国金融机构进驻本国市场或鼓励市场主体运作业务以吸引资金，以优对劣，形成比较优势。
第四、政府监管。金融风险与金融的市场化和国际化的进程相伴相随。这就要求政府监管金融市场，维护公平竞争，制裁违规操作，以防范或抑制金融风险，使金融市场得以安全、稳定地向前发展。
（二）政府之主导作用的扭曲及产生的弊端（现实的实然）
日本、新加坡等以政府为主导建立国际金融中心曾一度颇为成功，但也有令人堪忧的不利后果。虽在国际金融中心建设初期并不明显，但随着国际金融中心的进一步发展，政府干预的负效应日渐显露，形成阻碍。新加坡开放离岸金融业务并以此为基础初步建成区域性国际金融中心，但至今仍未将内、外金融业的“隔离”消除，进行金融深化，迈向世界性金融中心的步伐就此停滞；东京国际金融中心的成绩曾令世人瞩目。东京离岸金融市场于1986年12月1日正式开业，首日营业额达500亿美元，头一个月资产额达到970亿美元，到第二个月已超过1100亿美元。东京离岸金融中心迅速成为全球仅次于纽约的第二大离岸金融中心，东京国际金融中心与伦敦、纽约形成三足鼎立之势。然而好景不长，1990年日本股市暴跌，金融业受到重大打击， 自此低迷不振， 宣告了日本泡沫经济的破裂。1985-1995年间，日本银行业的国际排位一度达到顶峰， 取代美国成为世界银行业的霸主。然而据1995年8月号美国《幸福》杂志的排名，前20 名中无一家日本银行。 日本金融市场的发展步履蹒跚。这两个国家的金融自由化进程放慢乃至停滞的主要原因就在于政府主导力量的作用形式在现实操作中发生扭曲并产生负效应：
第一、政府承诺变为政府口号。虽然规划方案不具法律效力，但由代表国家或地区的公权力机构作出并向公众宣示，具有一定的权威性；虽然可适应实际情况予变更、调整或补充，但如多变、大变或进展缓慢则既有损政府的权威，也削弱公众对政府信心。规划方案也由政府承诺变为政府宣言或口号了。台北于1984年启动离岸金融市场后，建立国际金融中心的步伐日渐缓慢。台湾行政院遂于1995年1月5日公布了《发展台北成为亚太金融中心的执行方案》，规定大多数项目要在95年底完成部署及立法。然而由于行政效率低下、立法进度缓慢，一年过去，造成制度缺乏、纪律不佳、负税水平偏高等负面因素凸现，大大折损了台北成为亚太金融中心的国际竞争力，台北国际金融中心的建设也暂时处于停滞状态。岛内外金融界人士对此颇为失望。
第二、政府立法、政府推动与政府行政权力的膨胀与滥用。政府在建立国际金融中心过程中为发挥启动与推动作用需要有一定的立法权、执法权及出台优惠性政策的权力，该权力往往远远大于政府在其它经济领域中之相应的权力。由于对该权力之行使的制约或监督较弱，政府权力的自身膨胀、扩张与滥用现象严重，造成种种弊端。
第三、政府监管变成了政策管制或政府保护。政府对金融市场的监管是必要的，宏观、间接、外部、有效的监管不仅无损于金融之自由化，而且有益于金融改革。然而现实中政府往往借监管之名，要么限制市场主体的正当权益、只开不放，直接介入市场主体的业务运作，形成管制；要么滥用监管措施，不公正地维护特定市场主体的利益，形成保护。管制与保护都会扭曲竞争，不利于市场的发展。
由于政府力量在国际金融中心发展过程中的过度膨胀、滥用以及直接介入市场运作，市场机制的正常运行及完善受到干扰，而完善的市场机制又是金融进一步深化的基础。具体分析如下：
第一，由于政府对金融业的强力扶持，国有或政府金融机构在整个金融体系中占主要地位，造成金融市场主体结构的失衡，导致市场竞争的不充分。
第二，政府对金融市场主体区别对待，无论限制或保护，均造成金融市场的不公平竞争。这主要表现在本国金融机构与外国金融机构、国有或政府金融机构与民间金融机构之间的不平等待遇上。
第三，政府与金融机构之间形成不成文的“隐性契约”，这一契约不见于法律，也无明确的成文约定，实际上是政府对于市场主体的一种隐而不显的政策态度，而市场主体也因此做出相应回应，形成一种“只可意会，不可言传”的默契。依此契约，政府保护金融机构，使之绝少倒闭之忧；而金融机构与客户之间的交易则无视利润最大化原则形成幕后交易。这不仅难以形成金融市场主体的风险意识，也扭曲了市场运行机制。
第四，政府行为直接介入金融运行机制，表现为对金融市场操作的各种抑制性措施，如信贷规模控制、规定利率上限、进行严格的外汇管制等。抑制或弱化了市场主体对市场信号的反应，也导致市场自身调节机制的失灵。
第五，制度创新因政府力量的干扰难以带动市场主体观念创新或致使其观念创新不充分，市场主体难以摆脱对政府的依赖，不能脱离政府控制独立运行，也无法主动积极地面对市场的进一步变革，从而阻碍了金融自由化的深入进行。
三、对政府主导模式的修正－法律主导模式之假设的提出
对已有的建设国际金融中心之经验教训的总结为我们如何建立上海国际金融中心提供了思路。经验表明：要采用国家建设模式，通过政府发挥国家力量的推动作用，超前发展；教训则提醒我们：所谓的“政府主导”只不过是对现实经验的总结，尚未有理论上的分析与反思，实为一大缺憾。我们必须由“应发挥政府的作用”进入到一个新层面的分析：如何发挥政府的作用？只有解决了这个问题，才能做到一方面发挥政府的积极作用，另一方面将政府介入的负效应遏制到最低程度。上海国际金融中心的建设刚刚开始，前车之鉴，可以为师。面对如何发挥政府作用这一问题，并考虑政府作用之种种负面效应，不禁有以下疑问产生：
第一，是不是应对政府在国际金融中心建设中的作用定位予以反思？将政府置于主导地位是否合适？“主导”应体现方向、目标和稳定性，而作为行政机构的政府本身所具有的政策多变性、部门之间的不协调性、非中立性、易偏离公众利益、行政手段的专横性等实难与主导之内涵协调一致，将政府置于主导地位难免“行政权力膨胀、干预经济过多”之忧。
第二，如何将政府介入的负效应减至最低程度？换言之，怎样制约政府行为，既不影响其效率，又尽量防止或减少其隐患？
舍政府于一边，谁来中立地、稳定地代表社会发展的方向、目标？谁来制约政府行为？在现代社会中，跃入脑中的答案似乎只有一个：法律。在此我们想提出一个假设：建立上海国际金融中心应以法律为主导，在法律的制约下积极有效地发挥政府的作用。
对以往的经验归纳虽不足以论证新的观点，却足以提出新的假设。在此对本文写作之方法论作一说明，即以归纳法破旧观点，立新观点，提出假设；以演绎法论证新观点并阐述其内涵。图示如下：
经验归纳─>提出假设─>论证─>剖析
第二节 法律在国际金融中心建立中的地位与作用
－— 对法律发挥主导作用之可能性的理论论证
要论证建立上海国际金融中心可否以法律为主导，必须：一要分析法律本身是否具有发挥主导作用之可能性，此为理论上的论证；二是要分析以法律为主导建立国际金融中心之现实的必要性与可行性，此为实证的分析。这一部分和下一部分分别从这两方面进行论述。
一、法律与社会发展
法律能否带动国际金融中心的发展，需首先考察法律与社会发展的关系问题。具体而言，即法律可否超越社会发展并引导社会发展。对这一问题的回答是决定法律是否具有主导作用的理论前提。
（一）法是发现的还是制定的？
关于法的产生，在欧洲工业化初期即形成两派观点：萨维尼认为法律是发现的并非制定的，法律只能追随社会的发展，在社会的发展进程中形成习惯法，习惯法发展到一定程度并由法学家进行理论阐述后，立法机构才能立法；而边沁则认为可以通过积极的立法推动社会的改革与发展，即法是“制定”的。依萨维尼之观点，法律不能超越社会发展的现状并引导社会的发展，因为法律只是对社会发展中产生的行为或作法的认可或禁止而已；依边沁之观点，人们可以通过变革旧法、制定新法带动社会变革，故法律可以超越社会之发展并起到主导社会发展的作用。
对法是发现的还是制定的这一问题已争论了百多年，至今仍在讨论中。依我们看来，边沁与萨维尼的“对立”并不是对立，因为他们是从两个不同角度来看待法律而已；或者说由于对“法律”认识的不同而自然形成对法律之产生的看法的差异。萨维尼眼中的法律，实质上是来源于社会之习惯，立法机构的立法活动不过赋与这些习惯以“制定形式”的外衣而已；而在边沁看来，习惯虽然为立法机构提供了立法的“素材”，但立法机构的立法活动仍是一个创造的过程，经“创造”而产生的法律已与习惯不可同日而语，无论是在内容、形式还是效力上。因此关于法之产生的争论又回到了法是成文的还是不成文的、是从实体内容考虑法律还是从立法形式考虑法律的老话题上。
但无论是边沁还是萨维尼，还是考察二者之对立的学者，均是在静态地孤立地分析法律的产生。法律在产生，但是法律是在不断地产生，是一个不断变动、积累、扬弃的过程。法律最初的形式是习惯，是社会活动的产物，是“发现”的。但发现的法累积到一定的程度，是否可以形成一个基础，由立法机关来“创造”法律呢？法律在此国产生，也在彼国产生。一国已经发展起来的法律体系及其发展过程，是否可以为另一国提供“制定”本国法律的借鉴呢？答案是肯定的。人的主观能动性与理性思维的具备使立法者完全可以做到这一点，当今世界各国的立法现状也证明了这一点。法律发达的国家主动积极地制定法律、修改法律；法律欠发达的国家则借鉴他国法律积极移植，结合本国现实进行创新。立法机构的立法，从以对社会既定事实或习惯的确认为主转变为以在把握社会发展规律与法律发展规律基础上的法律创造为主，这在经济立法领域表现得最为明显。对于目前正致力于社会变革与经济发展的发展中国家来说，强调创造法律尤为重要。
既然论述关于法律的作用，我们有必要对自己关于法律的认识作一阐述。在当今社会，法律的产生已由被动地顺应性地产生转为主动地创造性地产生；法律之作用也由维护秩序扩展到带动社会发展。由此对法律之内涵的认识也注入现代思维，发生更新。在我们看来，法律应从两个层面来理解：观念层面的法律与规范层面的法律。前者形成人的法律意识，同于日本学者川岛武宜所言之“法律感觉” ，影响立法与司法的目标与价值取向；后者形成影响人之行为与社会发展的权威性准则。我们不赞成法律工具论。法的出现实际上是取代了群体中个体仲裁者的地位，与活性的个体相比，具有稳定、公开、易知、可预见等易接近公正之利处。它虽产生于人，但一经产生，便处于中立、超然的地位，除发挥实效外，亦具象征意义。故无论立法者、执法者或民众，均应视法律为共同之圣典。法条无易立，精神失则难补。真正意义上的法律规范是社会中行为与秩序之合理性所决定之意念的外在系统表现，其内涵源于人类的理性与智慧，此为其受尊敬之基础；而司法制度之运作服务于其效用的实现。故在法治社会，法律不单纯表现某一群体或集团之意志，也不应为某一群体或集团所操纵。这就产生了对法律产生程序之正当性的要求。对此，韦伯有“形式理性”之观点，塞尔兹尼克亦有“法律制度之合法性”一说。因此我们所主张的“法律”不作广义与狭义或静态与动态的区分，而强调对法律三方面的应然要求：合理的价值内涵、产生程序的正当性及其效用的有效实现。当今社会对法律之要求的改变也对“法律人”提出了在知识结构、价值观、方法论、理性态度及创造性思维等方面的更高要求。这几方面素质的具备又是法律研究与法律教育所努力的方向，任重而道远。
（二）法律与制度创新，制度创新与社会发展
既然法律可以超越社会发展的现状被创造出来，那么“超前”的法律为什么可以带动社会发展呢？
1、社会发展始于制度创新。由人组成的社会在发展过程中为调整人与人之间的关系，规范人的行为而形成了一定的行为准则，即社会规范。社会规范有成文与不成文之分，成文的为规则，不成文的为习惯；社会规范也有适用范围之分，有社会公认的，有部分适用的。其中由社会公认的行为规范所构成的系统，即为制度。 制度由社会中普遍适用的规范组成，代表着一定社会发展阶段的价值取向，规范个人及组织的社会行为，协调利益冲突并保障个人、组织之利益及社会整体利益的实现，是社会的调节机制。
但是制度一旦形成，即具有稳定性。社会易变而制度不易变，于是形成变革社会与稳定的制度之间的矛盾。因此，当社会要变革、要发展，必须先对已有的制度进行改革，即制度创新。
2、规范变化带动制度创新。制度创新是一个动态的过程，它包括三层含义，也是一个过程的三个阶段：(1)在一种组织的环境中支配行为与相互关系的规范的变化；(2)一种特定组织行为的变化；(3)这一组织与其环境之间的相互关系的变化。
当社会发展有制度创新的需要时，制度中的组织行为、组织规则、组织关系均会或多或少地发生变化做出回应。这种被动的自发的回应性变化，由于旧制度框架严格束缚是零散的、局部的、缓慢的，不彻底的，难以满足大规模社会变革的要求，无法及时建立起适应社会变革需要的新的制度框架。当今社会的国家，尤其是处于经济转型时期的诸多发展中国家，往往通过国家机构自发地、主动地进行制度创新。这种制度创新是系统的、全面的、彻底的，创新过程从改革制度中的规范因素入手，以规范变化引起组织行为及组织关系的连锁反应，完成新制度的重塑。
3、规范创新的核心内容是法律规范创新。规范包括法律规范与非法律规范(如道德、宗教规范等)。法律规范是由国家制定或认可的有强制力的行为规范，是规范创新的主要内容。 在现代法治国家或以法治为目标的国家，进行制度创新的重点是变革法律制度。因为：第一，法律规范是适应范围最为广泛，最具权威性的规范，由其着手可达到影响其它制度因素的效果。变革后的新法律规范也因其权威性易于推广和适用。如从其它规范着手，难达此效果。尤其是当创新的规范尚未被民众和社会完全理解和接受时，从法律规范着手易于克服改革的非理性阻力；第二，现代法治国家不宜过多干预社会生活，尤其是经济领域。变革法律可达到宏观调控的作用又可减少行政介入的负作用。
通过上述分析，可以明确：以法律规范创新为主要内容的规范创新带动制度创新，制度创新又带动社会变革。因此法律是作为现代社会中国家制度的核心因素通过制度创新系统达到带动并促进社会发展的作用。这一作用在以经济发展为首要大事的发展中国家表现得尤为明显。而且，随着国家间竞争的加剧，几乎当今世界上所有的国家，“无论其政治制度和意识形态如何，都或多或少地相信可以通过法律推行计划中的社会变革”。
二、法律在金融体系中的地位和作用
（一）金融体系(financial system)的构成
金融体系是经济这个大系统中的一个子系统。系统的构成要素包括制度、机构与行为（或交易），具体到金融体系即为金融制度、金融机构、与金融交易。
金融制度依其产生可以分为国家的金融决策与金融法律及金融市场主体订立的规则与市场交易习惯，即自律性制度。在市场经济体制中，自律性制度与金融机构、金融交易形成金融市场的三要素。由此，金融体系的构成如图3-1所示：
┌金融决策
┌金融制度─┼金融法律
│ └自律性制度─┐
金融体系─┼金融机构────────┼金融市场
│ │
└金融交易────────┘
图3-1：市场经济体制下的金融体系
（二）金融决策、金融法律与金融市场
作为制度的金融决策需具有一定的普遍适用性，故这里所提的金融决策指国家金融决策。所谓决策，是为实现一个目标或目标系统，从实现同一目标且可以互相更换代替的行动方案中，选定一个最佳方案。 动态含义的决策是指选定最佳方案的行为，静态含义的决策指选定的最佳方案。国家的金融决策表现为国家公布的关于金融发展的规划、方案、决定等，对于金融市场的发展和金融体系的建设具有指导意义，但对于市场主体则无直接的强制约束力。若行政机关动用其行政职权直接以金融决策来影响市场主体行为，则为政府直接介入市场活动，则有可能不益于市场机制的正常运行或影响市场体系的形成；金融法律具有国家强制力，不仅设定市场主体之权利义务，影响其行为，也规范和制约政府部门权力的行使，具有中立性。中立、客观具权威性的金融法律是市场经济体制下直接规范、引导、保障金融市场发展的金融制度。金融决策对于金融法律的制定进行了前期准备和提供借鉴与指导。金融市场与金融制度之间则呈现出互动的状态，金融市场发展的新趋势、呈现的新变化以及大量出现的违法行为、创新活动也影响国家部门的金融决策及金融法律，要求其及时作出相应的调整。金融市场对国民经济之重大影响及有别于其它市场的高速和多变性决定了这种调整应是高效的、适度超前的而又不失其合理性。
（三）法律在金融体系中的地位和作用
在市场体制下的金融体系中，金融法律处于核心中立地位，一方面规范金融市场，一方面制约金融决策，这样便形成政府决策者与市场主体均依法行事的“法治”状态（如图3-2所示）；而在非法治状态下，金融决策（表现为政府命令、 决定）处于核心地位，直接干预金融市场及金融立法活动。不仅金融市场受到扭曲，而且立法也置于行政权威之下（如图3-4所示）； 我国的金融体系目前处于由非市场经济向市场经济过渡阶段，虽然政府高于立法、金融决策凌驾于金融法律的非法治状态已被打破，二者关系初步得以理顺，但由于金融法律对金融决策的制约仍未强化，故金融市场仍有“政府行为侵害”之忧，处于“一仆二主”之状态。（如图3-3 所示）。因此，我国金融体系发展的目标是向市场经济体制下的金融体系过渡，其改革重点是：强化法律权威、转变政府职能。
┌────┐
│金融法律│
└────┘ ┌────┐
│金融市场│
┌────┐ └────┘
│金融决策│
└────┘
图3-2:市场经济体制下的金融体系
┌────┐
│金融法律│
└────┘ ┌────┐
│金融市场│
┌────┐ └────┘
│金融决策│
└────┘
图3-3:过渡阶段的金融体系
┌────┐
│金融法律│
└────┘ ┌────┐
│金融市场│
┌────┐ └────┘
│金融决策│
└────┘
图3-4:非市场经济体制下的金融体系
三、法律在国际金融中心之诸因素中的地位和作用
（一）国际金融中心的形成条件
国际金融中心的形成条件可分为内部条件和外部条件两类，以此种分类为基础分析可以明确在国际金融中心形成过程中动力的来源及政府的功能，有助于确定法律因素的地位和作用。
国际金融中心形成的内部条件包括以下几项：
(1)合适的时区，即在时区位置上能填补其它国际金融市场交易的空缺， 与其它国际金融市场相衔接进行连续交易；
(2)优越的地理位置，即处于交通枢纽位置，是良好的天然港口；
(3)稳定的政治环境；
(4)强劲的经济发展势态，能产生资金供给或资金需求；
(5)良好的人力资源；
(6)发达的金融市场；
(7)优良的金融服务环境，如城市基础设施完善；
(8)健全的法律制度。
头二项因素是天然赋与的条件，故称为“自然型要素”，该因素的具备不以主观意志为转移，无法通过建设形成；后几项因素则是非天然赋与的，是否具备取决于国家建设成效，乃“发展型要素”。
国际金融中心形成的外部条件则是指其条件的具备非取决于该中心所在国的意志，为中心所在地无法控制的因素，主要包括：
(1)中心周边地区或国家的经济突然进入起飞阶段，产生大量的资金需求；
(2)其它国家和地区的特殊政策骤然引起资金向金融中心所在地涌入；
(3)国际银行业的发展新动向使金融机构向中心云集；
(4)国际金融市场的创新与革新推动。
（二）法律在发展型要素中的地位和作用
强劲的经济发展产生资金供给或资金需求的需要，是形成国际金融中心的基础；稳定的政治、健全的法律为国际金融中心的发展提供良好的软环境；完善的城市基础设施与良好的人力资源则满足了国际金融中心发展的硬环境需求与人力需求；而发达的金融市场最终孕育出国际金融中心，是衡量国际金融中心发展程度的标志。
法律是国际金融中心所必须具备的一项因素，健全的法律制度不仅体现在立法完备、司法独立、执法有效，也包括受民众普遍尊重的法治精神与民众的法律意识。这为国际金融中心的建设提供了良好的法律环境，而一国或某一地区的法律环境如何是投资者最看重的一项条件。
法律又是诸要素中最具活性的一项因素，渗透到其它要素的发展过程中发挥作用。它不仅为经济发展、政治稳定、金融市场的发展完善、设施的完善、人才资源的稳定提供保障，还通过自身的创新活动来促进其它因素的发展和条件的形成。法律制度变革为经济发展和政治改革开道；政策倾斜则刺激服务业的发展，有助于完善基础设施建设；而个人所得税、房地产税的减免则是吸引人才的重要手段。法律的促进作用尤其应为后起的发展中国家所重视。
（三）法律因素对外部条件的作用
内部条件是国际金融中心形成必须具备的条件，而外部条件则是国际金融中心形成的充分条件。缺少外部条件并不意味着国际金融中心不能形成，只是对国际金融中心的形成速度产生影响，因为它提供的只是“机遇”或“外部推动力”。
当外部条件出现时，一国（地区）的国际金融中心的内部条件如能与之结合，则对于国际金融中心的发展起到强有力的推动作用。资金是否涌入中心，金融机构是否进驻中心，决定权在投资者和金融机构而非中心，中心只是竭尽全力地来吸引外部条件与中心结合而已。投资者和金融机构在决策时首先要对中心的各项条件进行综合考虑，而法律因素是其最为重视的一项因素。因为：第一，金融中心所在地往往是一国（地区）最发达和最为现代化的地区，同一层次的竞争者在政治稳定、经济发展、人力资源、基础设施等条件的综合比较上往往差别不大，或各有优劣，这时投资者和金融机构往往着眼于进入的方便程度、资金出入的方便程度、利益是否有保障、税收的优惠等法律因素的考虑上；第二，对于法律因素的衡量，树立了投资者、金融机构在中心长远发展的信心。由于外部条件的出现多具有“突发性”，就相互竞争以吸引外部条件落足的各金融中心而言，只有法律这一活性因素能在短期内及时作出回应，取得比较优势；从外部条件的决定者，尤其是资金去向的决定者来看，由于急于为资金寻找出路及为利益考虑，最先考虑的往往也是税收优惠、进出入方便等直接关系利益的法律因素。因此，法律因素常常成为对外部条件最具吸引力的内部条件，对于吸引外部条件与内部条件的结合起到了联结和枢纽作用。
综上所述，法律不仅可以超前于社会发展的现状并引导和带动社会的发展，而且在政府与市场之间处于中立地位，可以制约政府行为以促进市场机制的完善和运行。作为在国际金融中心之诸因素中处于核心地位的因素，法律在国际金融中心的产生和发展过程中能够而且应当发挥其主导作用。
第三节 对法律发挥主导作用之必要性与可行性的实证分析
一、自然形成型国际金融中心的启示──对法律作用的实证分析之一
自然形成型国际金融中心是在本国（地区）市场经济的长期发展过程中自然孕育出发达的金融市场，从而形成的国际金融中心，如英国的伦敦、美国的纽约以及香港。在其形成过程中，国际金融中心产生的原动力来自经济发展的需求，法律并未对国际金融中心的形成产生直接的推动力。但在这些国际金融中心形成之后，在其进一步发展的过程中，面对日益激烈的国际竞争，法律的作用日渐受到重视。
在国际金融中心的形成过程中，由于这些国家（地区）采用自由市场经济模式，国家对于经济的发展奉行不干预政策，以免损害市场机制；金融市场的发展也基本处于自然发展的状态中，市场的规范运作以自律为主，政府不得介入。法律也只是提出自律的要求，在相关法律中给予说明，并无单行的专门的法律给予约束。（注３３）这一期间法律的作用表现在两个方面：第一，确认金融市场主体的权益及市场交易机制并予以保障。这种确认和保障与法律在其它经济领域之作用并无二致，法律的产生是追随市场的发展，并无超前性。英国的股份公司出现于1553年。之后，由于美洲大陆的发现，世界贸易中心移至大西洋地区。英国的联合股份公司借机纷纷成立。为开发美洲大陆，英国开始发行股票筹措资金。伦敦证券市场得以产生和发展。到1689年，伦敦出现了挂牌证券交易和证券交易商。 但是，关于证券交易的法规却直到1697年才出现。英格兰银行成立于1694年，直到1844年英国才颁布银行条例对之予以规范，并正式确立了其作为“发钞之银行”的地位。 第二，制约政府介入市场，维护市场的自由运行。通过对权力制衡机制的确立与维护以及在立法与司法中对市场主体对抗政府之行为的支持 ，来坚决地奉行不干预政策，维护自由市场体制。以香港为例。受英国影响，香港实行全方位的自由放任政策。具体到金融市场，体现为市场交易自由、资本流动自由、外国金融机构进驻自由、货币兑换自由等。与此同时，香港的司法制度对制约政府干预、保障金融市场自由发展起到了重要作用。香港的饶余庆教授指出：“香港的司法制度不受行政与立法机构干预而独立。......在英国管制下，司法独立和法制传统在香港植根。 人权和产权在这一制度下受到充分尊重和保障，不受行政当局的任意行动所支配。健全法制在吸引外国机构和人才，在发展国际金融中心的重大作用，是不言而喻的”。
然而随着国际金融中心的进一步发展，这些国家和地区相继面对两个难题的解决。一是随着金融市场发展的深化，金融风险的负面影响引起注意。尤其是二战以后，面对30年代经济大危机的教训，西方各发达国家普遍加强对经济生活的干预。干预的重点指向金融领域，因为人们普遍认为经济危机是由金融市场的过度投机与金融资本的过度膨胀引起的；二是国际金融市场的激烈竞争。二战以后，随着世界经济日益一体化，金融市场也日益国际化，各金融中心的竞争加剧。在全球性的金融中心之间，伦敦与纽约竞逐第一金融中心的位置，同时又要共同面临东京迎头赶上的威胁；在区域性的国际金融中心间，亚洲的新兴工业发达国家（地区）竞相扶植本国（地区）的金融中心，如新加坡、韩国、菲律宾、台湾等，新加坡与香港的竞争尤其引人注目。面对竞争的压力，各国(地区)争相进行金融改革，形成了60年代末兴起、70年代加速、80年代普遍的金融自由化浪潮。伦敦、纽约等为保住其老牌国际金融中心的地位，更是不敢怠慢。
与此相适应，法律在金融市场发展中之作用的发挥也有了新变化。第一，法律对金融市场的监管作用得以加强，主要是通过立法授权政府等机构对金融市场进行宏观控制。如美国在大危机之后相继颁布了1933年《银行法》、1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1935年《银行法》等，主要内容是确立分业竞争制度，限制金融风险，成立监管机构加强对金融市场的监管。伦敦金融中心向来倡导金融机构的自我约束，这可谓伦敦金融城最为悠久的传统管理体制，也被认为是伦敦金融业活力的来源与保证。作为中央银行的英格兰银行一直坚定不移地奉行和维护不干预政策。当市场出现问题时，首先依靠市场的力量解决。只有整个市场面临无法扭转之危机时，中央银行才有所动作。 这一体制到1986年也发生了改变。当年的《金融服务法》颁布后，形成了金融业自我管理与法律制约相结合的管理体制。 第二，法律在金融改革中的先导作用加强，国家通过金融法律的改革来带动金融市场的发展。立法不仅对金融市场发展的新需要及时作出回应，而且还通过有计划、 有步骤的立法先行来带动金融市场的发展。主要表现在：一是取消法律中不利于金融市场发展的限制性规定；二是鼓励和推动金融市场向新领域、更高层次发展。如美国国会于1980年通过《存款机构放松管制和金融控制法》，美国的金融改革由此开始；1986年10月27日，英国政府宣布伦敦证券交易所“门户开放”，即进行被称为“大爆炸”（Big Bang）的改革。仅在十天之后，《金融服务法》出台，引发金融体系从管理到市场的全面变动。
由以上分析可以看出，在自然发生型国际金融中心的不同发展阶段，由于现实需要不同，法律也相应发挥了不同的作用。在国际金融中心的自然形成阶段，法律的作用着重于通过制约政府干预维护金融市场的自由运行机制；而到了其深入发展的阶段，为了促进国际金融中心的安全、加速发展，法律的作用侧重于在有效监管金融风险的前提下通过法律改革来带动金融市场的发展，政府对市场的推动作用也得到重视。
二、国家（地区）建设型国际金融中心的启示──对法律作用的实证分析之二
国家（地区）建设型国际金融中心多产生于二战以后的后起工业发达国家，“成功典范”当数东京与新加坡。本节结合这两个中心的发展历程来对法律在国家（地区）建设型国际金融中心的发展过程中所起的作用进行现实考察。
日本与新加坡在国际金融中心的建设过程中均强调政府主导作用的发挥，政府的态度、决策与行为对金融市场的发展产生直接影响。在国际金融中心的初期发展阶段，不仅面临着激烈竞争的压力，更是肩负着以金融的国际化来带动本国经济加速发展的重任。政府不仅是国际金融中心的设计者，还是国际金融中心建设的指挥者和推动者。为了建立起政府决策与金融市场发展之间的直接传导机制， 法律不断放松对政府的限制，政府相应地拥有了很大的立法权与执法权。政府的命令、决定、政策、意见等无论其法律效力如何，均对金融市场的发展产生直接影响；政府也可以对金融市场发展采取行动。无论是放是管，目的是减少决策与制约环节，加快国际金融中心的发展速度。在国际金融中心的建设上，政府甚少受到法律与立法机构的约束，政府为自己施政的需要较自由地制定或颁布法规。这些法规变动性大，体现政府意志，因此我们看到的是政府行为的作用，而这些法规不过是政府施政的工具而已，在政府主导模式中只是小小的配饰。政府的作用体现在以下几方面：一是采取措施，营造和改善投资的服务环境以吸引国外金融机构前来进驻、开业；二是以优惠政策吸引资金，刺激金融市场的发展；三是严格管理金融市场，保证市场安全运行。前两方面是政府的强力扶持，后者为政府的严格管理。政府的干预使国际金融中心的建设在短期内成绩斐然，但也埋下了隐患。政府干预阻碍了市场调节机制的形成。强力扶持导致市场主体的依赖，并易产生经济泡沫；严格管理保证了市场的安全运行，却因过多介入没有促进市场的健康运行，阻碍了市场自身潜力的发挥。虽然一时取得的成就使人们忽略了潜在的危机，但当国际金融中心的发展进入一个新的阶段，种种弊端就暴露无遗，成为遏制因素。
日本在进入90年代后，泡沫经济崩溃。金融业的大滑坡先行展现。1989年12月31日，日经平均指数创38957的最高值；而到了1993年11月29日，只剩16078点。此后证券市场更是每况愈下。同时地价也大幅下跌，房地产市场一蹶不振。银行业在连锁反应的影响下也危机重重。 东京国际金融中心的发展自此走入低谷。新加坡的金融业发展一向被誉为高速稳健，即使在东南亚金融风波的冲击下也十分安定。新加坡的金融发展模式向来强调以政策倾斜来大力扶持与政府严格监管并举，政府干预金融业的程度比日本有过之而无不及，那为何没有象日本那样在近期发生金融危机呢？有两方面原因：第一，新加坡的金融发展战略不同于日本。日本走的是以金融机构海外拓展为主的路子，而在国内金融市场的对外开放方面持消极态度；新加坡则不同，自始即注重吸引外资金融机构的进驻。目前新加坡的外资银行资产占银行总资产的80%，日本的同类比仅为%，比中国还要低。 充满活力、效率高、竞争意识强、风险自控机制完善的外资金融机构之市场行为在很大程度上抵消了政府过度干预的负作用；第二，新加坡是二战后的新建国家，没有历史积患的干扰。且国家小，市场结构简单，风险消化能力强，政府管理措施的正面效应也较易凸现并及时发挥作用；第三，政府对风险较高的证券市场等始终严格控制，在对外开放方面极为谨慎。因此，并非没有隐患，只是程度较低或其负面效应凸现较晚而已。新加坡金融中心的发展在进入90年代后步履放缓，困难重重。一方面，新加坡政府对金融市场过多过细的管理与西方国家进驻的外资金融机构之市场运作方式发生冲突，抑制其积极性的发挥；另一方面，政府之保护措施与当今世界金融市场之一体化趋势相悖，阻碍了本国金融机构的外向发展。总之，新加坡的金融管理体制制约了其向世界级金融中心迈进的进程。但这一问题又不能不解决。作为工资水平较高的国家，其传统产业的国际竞争力下降，故政府将金融业确定为经济发展之关键所在。新加坡狭小的国内市场对国外金融机构几乎不具吸引力， 金融业彻底融入国际金融市场、拓展金融业发展的自由空间，将新加坡发展成世界级的金融中心是必经之路。面对各国金融中心竞争势态的加剧，不强力改革不行，改革不当又会陷入如日本、韩国等国之危机的困境中，由此两难境地可见政府主导之负面效应是形成阻碍的主要原因。
痛定思痛，病根只能由改革来除。日本在经济泡沫破裂后总结经验教训，于1996年11月11日开始新一轮的金融改革。日本首相桥本龙太郎在这一天发表的题为“我国金融制度的改革──走向2001年的东京市场的振兴计划”的改革方案中声明，要以自由化、公正化和国际化为基本原则，振兴东京国际金融中心，带动日本经济的结构性调整。
所谓自由化，是谋求形成一个依市场原理充分作用的自由的金融市场；所谓公平化，是要建立一个透明的可信赖的市场；所谓国际化，即建立国际性的领先时代的市场。
总之，要形成一个具有自由运行市场机制和公平竞争市场规则的无论在市场制度还是监管制度上与国际金融市场接轨的国际金融中心。很明显，是要解决前期发展所遗留的阻碍本身进一步发展的根本问题。治病要从病因着手开出处方，日本显然找到了病因，也开出了处方。即分个三个阶段进行，在2001年达到改革目标：第一阶段谋求实现广泛的竞争；第二阶段推进实施资产交易的自由化；第三阶段重建金融法制和监管体制。无疑日本知道了制约政府干预的必要性，而制约政府干预的途径就是形成金融法制。在改革的5年间， 日本将修改和制定数十种法律，以求最终形成“成文法框架中的自主管理”体制，以保障调整后的市场体制，并使金融监管变人治为法治。显然这个五年改革是一个调整阶段，要不断强化法律作用，弱化政府介入，以法律取代政府的主导位置。
三、以法律为主导建立上海国际金融中心
作为一个经济处于转型期、加速发展市场经济的发展中国家，中国要在上海建立国际金融中心走的是国家建设的路子，以金融先导促经济发展。建立上海国际金融中心是一个上海金融市场化与国际化互相促进发展，而国际化先行一步的过程。在这一过程中要完成两项任务或目标：第一，尽快完成国际金融中心的建设；第二，形成金融市场体制。合成一句话，即是使国际金融中心的建设快速而健康地进行。
由前面分析的日本之经验教训得出：采用政府主导模式可以促成第一项任务的完成，却阻碍了第二个目标的达到。金融的市场体制是金融业长期健康发展的基础，如若疏忽，虽一时辉煌，却难免前景黯淡。造成这一局面的原因在于处于主导地位之政府的过度干预，但是如果抑制政府作用，是否不利于第一项目标的实现呢？从本文第二、三部分的分析可以得出：以法律为主导只是抑制政府对金融市场的过度干预并促使政府的管理方式与管理手段的转变，不仅无损于政府对市场之推动作用的发挥，还可以通过法律的不断完善和不断制约政府来实现第二个目标。在政府主导模式下，是过度强调了政府作用而忽视了法律作用。从上两节的实证分析可以看出，两类国际金融中心在当前的发展过程中均强调健康市场机制的建设与维护和合理发挥政府作用，互相学习借鉴，政策取向趋于中和。这表明以法律为主导发展国际金融中心不仅是在总结他国经验教训基础上的必要的合理决策，而且在现实中也是可行的。当然以法律为主导较之政府主导在发展初期速度会慢一些，但这是一个合理的速度。从长远发展看，第二个目标比第一个目标更重要。一个没有任何扭曲的金融市场以及公平合理、稳定开放的法制环境会产生强大的发展后劲，是吸引金融资本的最有效因素。另外值得注意的是，市场机制一旦扭曲，再要修复异常困难。 因此上海国际金融中心的发展应采用对东京等国际金融中心之政府主导模式进行修正的法律主导模式。这在当前尤为必要：
第一，强调法律主导，着重于上海国际金融中心的整体规划和长远强发展。增强市场主体长期发展信心，消除短期行为因素；
第二，强调法律主导，有利于配合及引导政治体制改革，制约政府对市场的过度干预。既有利于转变政府职能，又有利于经济体制改革；
第三，强调法律主导，有益于强化立法机构及司法机构的权威，促进我国市场法治化及行政运作法治化的进程；
第四,强调法律主导，可以更有效地发挥政府作用。我国目前政府部门法治意识薄弱，公务员总体素质较低，如若不给行政行为以约束，不仅发挥不了其推动作用，反而有害于上海国际金融中心的建立。
第四节 对建立上海国际金融中心之法律主导模式的系统剖析
建立上海国际金融中心是一个整体规划、有步骤进行的系统工程，与此相应，主导建立上海国际金融中心的法律构成也是一个有机的系统，应符合系统的整体性和动态性要求。 本节将分别从系统的整体性和动态性要求出发，对建立上海国际金融中心的法律主导模式进行静态剖析和动态剖析。所谓静态剖析，是分析法律的层次构成及其作用定位；所谓动态剖析，是分析法律系统变动和发展的过程。另外还结合与政府主导模式的比较对政府在法律主导模式中的定位和作用发挥作进一步的阐述。
一、对建立上海国际金融中心之法律主导模式的静态剖析
(一）法律系统的整体性要求
一个系统有四个用以阐述的范畴：要素、结构、功能、环境。 要素是系统的组成部分，要素或同质要素间的聚合形成系统的不同层次或子系统；结构被用以阐述要素或子系统间的关系；功能是指对系统各层次或子系统的作用定位；环境范畴旨在强调进行系统层次划分与作用定位时应以该系统与相关系统之关系所决定的方向定位为出发点。因此在对一个系统作静态的结构剖析时，首先应确定该系统的服务目标或方向；然后在此基础上进行系统之层次划分并作功能定位。
这一分析应体现系统的整体性要求，即通过合理的层次划分和功能定位发挥系统的整体优势，产生“1+1>2”之效果。 系统论认为，各子系统之间要具有有序性和相关性方可发挥系统的整体功能。所谓有序性，指的是系统构成划分出若干层次，层次结构呈现一种秩序状态；所谓相关性，是指构成系统的各组成部门或子系统之间相关联系、相互制约、相关作用的性质。 系统有秩序排列的各个层次只有相互作用，呈现一种和谐状态时，才能形成内聚的合力，发挥系统的最大功用。
建立上海国际金融中心的法律体系是由各部门法中的相关法律构成，各相关法律因其发挥的作用不因而形成内容、性质、形式上互有区别的子系统。系统的层次划分及相互作用则取决于系统的目标要求。依前文之分析，建立上海国际金融中心的法律体系，在发挥其主导作用时，要同时达到两个目标：第一，尽快推动上海国际金融中心的初步形成；第二，促进金融市场机制的形成，为国际金融中心的深入发展打下基础。总之，促进上海国际金融中心健康、快速地产生和发展。从这一目标出发可以明确建立上海国际金融中心之法律系统的不同层次及其作用的定位。
（二）法律系统的层次划分及其作用关系
为发挥法律的主导作用以实现系统的目标，我们将建立上海国际金融中心的法律系统划分出以下几个层次的子系统：
1、框架性法律。指有关金融市场与金融管理的基本法律，其主要内容为：①明确金融市场主体法律地位及其权利、义务；②规定市场交易规则；③设立金融管理机构并明确其职权；④规定金融管理原则和规则。这些内容体现在我国的一级立法中，为全国人大或全国人大常委会制定并通过，具有普遍适用性和较强的稳定性。建立上海国际金融中心初始，我国的国内金融市场体制尚不健全，及时制定并颁布适度超前的金融基本法律，不仅明确了我国金融发展的总体目标，也形成了一级立法的完整框架，对上海国际金融中心的专项立法予以指导和制约，有益于营造上海国际金融中心之良好的法律环境。这几方面的作用可总称为“基础作用”。
2、放权性法律。为关于建立上海国际金融中心的专项立法。放权性法律是指为促进上海国际金融中心的建立而赋与上海金融市场先行发展之权利的法律。其主要内容包括：放宽外资金融机构的市场准入条件；扩大外资金融机构的业务范围；银行业务与证券业务交叉经营之许可；放宽对外国资本进入本国金融市场的限制；鼓励本国金融机构的国际化经营等。依据此法律规定，上海的金融市场主体有权在全国先行经营试点性的金融业务，上海的金融市场也在我国的金融自由化进程中处于领头位置。由于我国金融业的市场化和国际化进程采取的是分阶段渐进发展的战略措施，上海国际金融中心的建立也不例外。因此放权性法律应针对上海国际金融中心的不同发展阶段发生相应变动，具有灵活性；所赋与的权利也是随发展的步步深入逐步放开和扩大，具有控制性的特点。放权性法律取消了发展若干金融市场业务的禁令，表明金融市场近期发展方向，对金融市场的发展及金融市场主体的行为具引导作用。
3、优惠性法律。也是建立上海国际金融中心的专项立法。放权性法律只是设立了市场主体可以行为的权利，而行为与否以及是否在该国际金融中心行为则由市场主体决定。放权性法律放开的一般是国际金融业务和对外资金融机构进入的限制，针对的对象重点为国外投资者与金融机构。为了敦促国外投资者在本国实施投资行为及吸引国外金融机构进驻与经营放开的业务，还需出台一些鼓励性措施，这类规定多以税收减免等优惠为主体内容，可称为优惠性法律。税收减免等优惠属投资诱因，为各发展中国家普遍运用。应指出的是，稳定性和可预见性才是投资诱因有效的先决条件。以税收制度为例，“符合国际水平的稳定的公司税率制度比具有巨大诱因但拥有高度不稳定税率的税收制度为投资提供了更大的发展前景”。 因此，立法应着重于具有透明度和稳定性的自动适用的、长期的、普遍性的优惠措施，尽量减少或避免自由决定的、临时的、有选择性的优惠措施。税收减免等优惠对市场主体决定行为与否起到刺激作用，从而推动了国际金融中心的建设。 优惠性法律与放权性法律一样均具有灵活性的特点，立法形式均表现为行政立法。
4、监管性法律。这里指与上海金融市场相关的监管法规。尽管在框架性法律中已有了一般性规定，但由于监管行为随市场变动而及时调整之需要，基本法律为行政立法留下了相当大的空间。既包括全国普遍适用的行政法规，也包括针对上海金融市场之率先自由化的特别性规定。监管性法律是通过设立监管机构、明确监管职权与监管原则，来达到控制金融市场风险以维护金融市场安全运行的目的，其在国际金融中心建立过程中发挥的是保障作用。
下图是关于建立上海国际金融中心之法律系统的结构剖析图：
┌框架性法律Ａ→基础作用┐
│放权性法律Ｂ→引导作用│
建立上海国际金融中心的法律┤优惠性法律Ｃ→推动作用├主导作用
└监管性法律Ｄ→保障作用┘
图5-1:法律的层次划分及其作用定位
┌──────┐
│ ┌──┐ │
│ │ Ｂ │ │
│ ├──┤ │
│Ａ│ Ｃ │ │
│ ├──┤ │
│ │ Ｄ │ │
│ └──┘ │
└──────┘
图5-2:建立上海国际金融中心之法律系统的结构剖析图
二、对建立上海国际金融中心之法律主导模式的动态剖析
（一）法律系统的动态性要求
任何系统都不是静止的、一成不变的，其各个组成部分及其相互关系在相关系统的影响下不断发展变化，此为系统的动态性特征。建立上海国际金融中心的法律系统在其运动过程中尽管在层次划分与结构上相对稳定，但各个层次法律的内容、作用范围及其相互关系却不断发生变化，以适应上海国际金融中心发展的新需要。引起系统变化的力量来自两方面：一是决定法律发展变化的相应社会经济关系的变化，即上海金融市场这一系统的变化，此为决定性力量；二是其它相关系统，如政策、道德、国家体系等的变化，虽非决定性力量，但也有一定影响。依系统的动态性要求，我们必须将建立上海国际金融中心之法律系统与其它相关系统联系起来考察，尤其是起决定作用的系统；而且，还要将该系统的各个组成部分放在一个动态发展的过程中考察，分析其发展变化。
（二）法律系统发展的各个阶段及子系统之相关性分析
依据上海市政府的规划，上海国际金融中心的建设大致为三步走：第一步，到1995年，为建成国际金融中心奠定基础；第二步，到2000年，初步形成国际金融中心的基本框架；第三步，到2010年，基本建成国际金融中心。时间进度是否合适暂且不论，但是这三步的划分却是合理的，实际上反映了国际金融中心的三个建设阶段：第一阶段是准备阶段；第二阶段是启动和初步发展阶段；第三阶段是深入发展和初步形成阶段。建立国际金融中心之法律系统的动态发展也可相应划分为三个阶段。
在上海国际金融中心的准备阶段，主要任务是做到：一方面进行金融市场结构调整，加速重点金融市场的发展，为金融国际化奠定基础；另一方面，开拓若干重点领域的国际金融业务，为第二阶段作准备。因此，法律系统在此阶段应重点发挥框架性法律的作用，初步完成金融市场的法律制度的基本构架，以适应金融市场全面调整和为重点发展奠定基础的需要。与此同时作好其它三类法律的立法论证与准备工作，并可以一定规范为指导，作小范围的试点。
在启动和初步发展阶段，若干重点金融市场和业务的国际化正式开始，并以此带动其它相关金融市场的发展。放权性法律与优惠性法律发挥了主要的作用，产生推动力，加速重点领域金融业务的开展；与此同时，为应付新生风险，也应重视监管性法律的作用。基础性法律在此阶段的作用基本稳定，但也应加强立法的论证与准备工作。如有有利的外部条件出现，放权性及优惠性法律要及时出台。
在深入发展和初步形成阶段，各金融市场进入全面国际化和市场化时期，成熟的市场机制也逐渐形成。因此应进一步扩大放权性法律的作用以带动金融市场的深入发展。优惠性法律的作用因国际金融中心其它形成条件的成熟而降低；监管性法律应加速国际化，趋于间接、外部、宏观监管，与放权性法律相配合。国际金融中心的发展带动了其他地区金融自由化的进程，需要相关基础性法律作出修改和制定。在国际金融中心初步形成之时，基础性法律应适应金融市场机制初步成熟的要求，完成新一层次的更新，为国际金融中心的深入发展打下基础。
三、政府在法律主导模式中的定位与作用
法律主导与政府主导都是关系到法律制度的创新过程，由于政府的地位与作用不同，而导致具体创新过程的差异与创新结果的不同。法律主导模式的提出，目的在于通过对政府的重新定位来修正政府主导模式，以兴利除弊。本节通过两个模式的比较来分析法律主导模式中政府的地位与作用的发挥。
（一）政府主导模式中政府的定位与作用
制度创新的主体有：个人、个人之间自愿形成的合作团体与国家机构。创新活动也因主体的区别在三个层次上展开。具体到金融体系，前两个层次的创新为市场主体在微观市场活动中的制度创新，可称为自律性制度的创新；后一层次的创新则是宏观管理层面上的制度创新，为管理制度的创新，包括金融决策与金融法律的创新。因时、因地、因需要不同，微观层面的创新与宏观层面的创新各有先后，互相作用关系不同，形成不同的制度创新结构。自然形成型国际金融中心的产生是微观带动宏观的制度创新过程；而国家建设型国际金融中心的建立则是宏观带动微观的制度创新过程。
在政府主导模式下，宏观制度创新的主体－国家机关－的职能与权力集中于政府；立法机构将建立国际金融中心之相关法律的立法权转于政府。政府还取得了准司法的执法权，成为集决策、立法、执法于一身的“集权”政府。创新主体呈现单一性特征，此为政府主导之主要表现。
政府主导使政府摆脱了既定法律制度的束缚，减少了决策、立法的环节，有利于改革急需的新制度的出台；而且，政府有一定的执法权，加速了制度的推行与实施。但从另一个方面看，政府主导地位引起了不良的连锁反应，扭曲了整个系统的合理运作和制度创新过程。
首先，政府立法权的集中导致立法单一，层次不明，结构混乱。因为政府的行政属性决定了其行为的“短期性”，即力求短期政绩的出现，法规多集中于刺激性、鼓励性的规定（产生“强心针效应”）或为维持市场的暂时太平景象，出台强有力的市场管制措施，直接干预市场主体的行为（产生“杀威棒效应”）。立法结构的失衡，不利于金融市场的健全发展；
其次，政府对于金融市场仍要执行其固有的管理职能。在政府主导模式中，这一管理职能得以强化，管理范围从市场主体准入的批准、市场风险的预防、市场风险的遏制到事后补救，政府的管理行为无处不在。政府不仅是市场的管理者，还是市场的保护者。管理不仅未趋向宏观、间接、外部管理的目标，还朝相反方向运作，从而扭曲了市场运行机制；
第三，缺少对政府行为的制约导致政府职权滥用，大量“寻租行为”与“黑幕交易”产生，一方面造成市场主体间竞争的不公平，扭曲市场竞争；另一方面，官商结合进一步阻碍政府对市场之职能的合理化转变；
第四，在政府主导模式中，法律是政府推行其政策的工具。一方面，政策的多变导致法律的多变；另一方面，立法形式很乱，法规与决定、指令区分不清，不仅折损法律的权威性，导致市场短期行为增多；而且法律透明度差，与法治经济之宗旨不符；
第五，政府对于金融市场的介入应随着金融市场的发展由多变少，由强减弱，即在推动市场发展的同时，逐步指导和协助市场建立起自律制度，以形成自我约束的市场机制。但在政府主导模式中，政府的干预呈增多增强趋势，政府权威凌驾于法律权威，市场行为决定于政府行为，金融市场越来越难以脱离政府独立运行。宏观制度创新未带动微观制度创新，制度创新过程的扭曲导致创新结果的偏颇。（对比图5-4与图5-6）
政府主导模式中的政府定位可以下图示之：
┌──┐ ┌────┐ ┌────┐
│政府│→│金融法律│→│金融市场│
└┬─┘ └────┘ └─┬──┘
└────────────┘
图5-3: 政府主导模式下的政府定位
促进┌────┐ │
┌────┐→ │市场增长│……│
│宏观制度│ └────┘ │ ┌──────┐
│创 新│抑制┌────┐ │→ │市场增长目标│
└────┘→ │自律制度│……│ └──────┘
│创 新│ │
└────┘ │
图5-4: 政府主导模式下制度创新过程的扭曲和目标的达到
（二）法律主导模式中政府的定位与作用
法律主导模式中，法律制度的创新主体是多元的；一方面，主体之间明确立法职权，各司其职，有助于互相制约、作用的多层次法律系统的形成；另一方面，主体之间形成协调与合作机制，保障制度创新的合理速度。
法律主导模式中，制约政府权力是关键。这一制约体现在三个方面：第一，对政府立法权限的限制。此为达至制约效果的前提；第二，行政机构服从司法机构的裁决。此为达至制约效果的保障；第三，确认和切实维护公民及法人等组织的私法权力，以权利对抗权力。此为达至制约效果的基础；第四，改革政府机构，更新政府行政观念。此既为政府机构对立法、司法等机构及社会民众之要求的回应，也是政府行为的自律。通过立法机构、司法机构及法律制度对行政机构的制约，明确其立法目的、立法范围、执法手段；并随着市场发展的要求，逐步缩小其立法权限范围，弱化其行政手段，督促其转变管理方式，逐步从市场中退出来，放开市场，使其自主发展。
在法律主导模式中，政府只是创新主体之一，受其它国家机构的制约，同时也受不断形成、变化的金融法律系统的制约。政府的作用集中于对市场的推动和市场风险的监管，但推动市场的优惠性规定的范围受严格限定并随金融市场的深化逐步减少，对监管的性质、手段与目标也有明确的规范。另外，政府对市场的介入也受逐步形成的市场自律制度的制约。逐步扩大市场自律空间，在基础性法律和市场自律机制的制约下发挥政府的作用是趋势和目标之所在。政府的作用在建立国际金融中心的初期最为重要，是启动制度创新的重要建议者、决策者与立法者。此时期发挥政府的作用有助于克服或缩短制度创新的“时延”。所谓制度创新的时延是指通过制度创新获取潜在利益的机会的出现，与获取该利益的制度创新的实现，在时间上有一段间隔。原因有三：一是现有的法律限定了人的某些活动范围；二是制度方面的新安排取代旧安排本身需要时间；三是制度上的“新发明”并非轻而易举，常常需要等待。 因此适当扩大政府的职权使其易于突破既定制度的束缚，加速新制度的出台；组织人力尽快完成新发明的设计或选择。但随着变革的进行，政府在制度创新过程中受其它创新主体及其创新制度的制约，作用也发生变化，从而与其它创新主体配合，完成创新过程，达到创新目标。（参见图5-6）
法律主导模式中的政府定位可以下图示之：
┌──┐
│立法│ ┌────┐
│机构│→ ┌────┐ │ │
├──┤ │金融法律│→ │金融市场│
│政府│→ └────┘ │ │
└──┘………………………→└────┘
图5-5:法律主导模式中的政府定位
规范
促进 ┌────┐回应┌──┐ │ ┌──────┐→┌────┐
┌───┐→ │市场发展│→ │ │……│→ │市场自律制度│ │市场发展│
│宏观制│ └────┘制约│宏观│ │ └──────┘←└────┘
│ │ 促↑进↓ │制度│ │ 影响
│度创新│带动┌────┐回应│创新│ │ ┌──────┐
└───┘→ │自律制度│→ │ │……│→ │市场建设目标│
│创 新│制约│ │ │ └──────┘
└────┘ └──┘ │
图5-6: 法律主导模式下的制度创新过程与目标的达到
第五节 建立上海国际金融中心的立法指导原则
上一部分对建立上海国际金融中心的法律主导模式进行了系统分析。要发挥法律的主导作用，是一个如何立法及有效实施法律的问题。立法活动是产生法律的过程，是实施法律的前提，因此立法是启动法律主导模式发挥其主导作用的关键。这一部分是以第五部分的系统分析为指导，对建立上海国际金融中心的立法行为提出指导原则与建议。
一、明确行政机构的立法权限
划分立法权限一方面制约政府权力的扩张，另一方面明确相关机构的职责，减少或避免扯皮或争权现象，有利于法律系统的形成。
（一）现状
依据我国宪法规定，全国人大及其常委会是行使国家立法权的机构，地方人大及其常委会是行使地方立法权的机构（限于省、直辖市、 民族自治地方）； （第100条、116条）国务院则依据宪法第89条，享有“根据宪法和法律，制定行政法规，发布决定和命令”的权力；而“各部、各委员会根据法律和国务院的行政法规、决定、命令，在本部门的权限内，发布命令，指示和规章”。（第90条）这一立法权限的划分是比较科学和层次分明的。国务院及其各部委的行政立法必须根据全国人大及其常委会制定的法律进行，即立法机构立法在先，行政立法在后。为了适应改革开放对法律的迫切需要，国家权力机关在1985年通过授权决定赋与了国家行政机关直接制定在经济体制改革和对外开放方面的有关法规的权力，前提条件为“根据宪法，在同有关法律和全国人民代表大会及其常务委员会的有关决定的基本原则不相抵触的前提下”；授权时限是到国家立法机关制定法律“条件成熟”时。 依此授权决定，国家行政机关制定经济体制改革和对外开放方面的法规不必有所依据的法律的存在，其制定的该方面的法规在规范等级上已超出了一般的行政法规，具有“准法律”性质。
依据上述的决定，对于与建立上海国际金融中心有关的法律，在国家权力机关没有制定基本法律的领域，国家行政机关均可以制定法规。目前我国金融领域的基本法律寥寥，只有《人民银行法》、《商业银行法》、《保险法》、《票据法》等几部；而且在这为数不多的几部法律中，又规定涉外方面的相关领域，不仅特别制定的基本法律可以排除其适用，行政法规也具此效力。 因此，可以说目前国家行政机构对于建立上海国际金融中心之相关法律具有全面的立法权。
（二） 对目前行政机构之立法权限的制约
依本文第五部分之论述，行政法规的立法活动应在基础性法律的框架内进行，否则无法形成各层次法律间的协调统一，更无法发挥法律的主导作用。在美国，金融业主观机构的立法与执法被严格限定在国会立法的范围内，国会立法在先，主管机构立法在后，而且国会立法对主管机构的立法权限、立法内容及执法权限与程序有严格的限定。美国国会于1978年颁布了《国际银行法》（International Banking Act），是美国规范国际性银行行为的首部立法。该法对联邦储备的执法权限及依该法进一步制定条例的权力作了明确规定，指示联邦储备每五年复审其条例一次以保证没有歧视在美国开展业务的外国银行以及与外国银行竞争的本国金融机构。“国际银行便利”（International Banking Facilities）这一离岸金融业务的开办也是该法明确授权联邦储备进行。 日本行政机构的立法权限虽不象美国这样受到严格限制，但国会立法与行政立法的先后顺序也是泾渭分明。即使是政府的金融改革方案也需先由国会通过。象我国目前这样在金融等经济领域基本法律空缺的情况下大范围、几乎无限制地授予行政机构，实属罕见，令人忧虑。
依前几部分的分析，建立上海国际金融中心要制约政府权力，避免“政府集权”的不良后果。而制约政府权力首先体现在对政府之立法权的制约上。日本、台湾等国家或地区的政府集权程度显然不如我国目前状况，尚值得反思，那么在我国制约政府权力更为必要。特此建议如下：
第一，全国人大或全国人大常委会应修改原授权决定，缩小授权范围。具体到国际金融中心的建设，国家行政机关可享有具有放权性、优惠性特征的法规的制定权，即在金融国际化进程中具有改革试点、先行一步之性质的领域的法规的制定权，不得涉足基础性法律的领域。而且应随着金融改革的深入严格限定优惠性法规的出台，控制审批范围和权限。对于监管性法律，在出台基本法律之前可先制定，但应明确其立法原则。
第二，尽管有授权决定，但并非将立法权转与行政机关，只是将行政立法权扩大而已。立法机构仍保有在该授权立法领域立法的权力，只是立法机构并没有切实运用。金融领域的基本法律，直到1995年3月18日《人民银行法》出台之前， 还是一片空白。立法机构的这种在授权决定后不立法或很少立法的行为不仅导致了行政机构的过度集权现象，也弱化了自身的权威，是一种极不负责的作法。即使是立法机构制定的法律，其草案的拟定也多放由行政机关进行，立法机构只审不立。 立法机构及其成员的有权不用问题，就不是目前的制度设计所能解决的了，或许这更需要观念上的彻底变革。 理论上进行分析和探讨的意义正在于此。
第三，立法机关对行政机关的立法应加强监督。依我国宪法第67条之6、7两项规定，全国人大常委会有权撤销国务院制定的同宪法、法律相抵触的行政法规、决定和命令，以及有权撤销省、自治区、直辖市国家权力机关制定的同宪法、法律和行政法规相抵触的地方性法规和决议。然而全国人大却从未行使过这项权力。事实上与上级法律法规相抵触的法规不是没有。据国务院法制局1988年6月的统计，经对报送国务院备案的1357件部委规章及地方性法规和规章进行审查，发现有145件存在问题。其中与法律、行政法规相抵触的有27件。 监督机制的失效易导致行政机关之立法权的滥用，也降低了法律法规的权威性。
第四，在行政机关间明确立法权限。我国对金融业有立法权和管理权的行政机关之间存在职权交叉重叠的情况。以证券市场为例，中央银行、国务院证券委、证监会、财政部、体改委及地方有关政府机构等均有一定的管理权限。行政机关间立法权限区分不清易造成法规体系的矛盾与混乱。一方面应减少金融业的多头管理现象，另一方面应明确相关行政机关间的职权。
第五，扩大地方立法权限。由于建立上海国际金融中心走的是上海金融先行国际化的发展路子，可将关于具有试点性质之金融自由化措施的立法权授予上海的立法机关。这既有利于及时针对上海金融发展的新形势出台有关扩大金融业务范围、鼓励外资金融机构进驻、促进监管手段国际化等方面的新法规；另一方面也是对国家行政机关介入市场之行为的制约。上海市立法机关的立法意识及所制定的地方性法规的质量在全国处于领先地位，也不亚于国家行政机关。
第六，严格行政立法程序。程序规定之完善是制约制约行政机关立法行为的有效途径。我国目前无全国性的关于行政立法程序的法律。国务院办公厅1987年发布的《行政法规制定程序暂行条例》及有关部委和地方政府内部制定和适用的规章，属行政规章性质，且由立法者自己制定，无制约效果。故有必要出台有关行政立法之程序的基本法律。该法除了明确行政法规从起草到通过、公布的详细程序，还应对专家、有关团体组织及民众的立法参与权及其行使作出规定。
二、立法的整体规划
（一）必要性
建立上海国际金融中心对我国金融发展及经济发展至关重要。鉴于建立上海国际金融中心是一个长期的系统工程，故应结合对上海国际金融中心之发展战略及具体措施的分析进行立法上的整体规划。目前立法机关中存在的“成熟一个，制定一个”的观念应予以摒弃，而致力于集中力量进行科学的立法预测与规划。整体规划是开展立法活动的前期论证、准备及计划工作，是通过对建立上海国际金融中心之进程的分析制定详细的立法计划，主要内容是：1.时间进度的安排：明确立法的阶段与进程；2.机构职责的安排：明确立法任务，谁提出草案，谁通过该法律；3.内容结构的安排：不同层次法律之间的横向关系及纵向衔接。由于这一规划与建立国际金融中心的决策论证过程密不可分，一般二者是同步进行，最后形成的规划文件多为一并公布。
进行立法整体规划的目的和作用为：
第一，这是法律主导模式系统性的要求。只有进行立法的整体规划，着眼于立法活动的长期性与整体性，才能及时、合理地出台法律，引导上海国际金融中心的建设及其两个目标的达到；
第二，国家承诺影响民众信心。公布整体规划表明国家建立国际金融中心的决心和具体的发展阶段与措施，为随之开展的金融改革活动进行民众心理与信心的准备，寻求民众行为的互应；
第三，列明具体机构的立法职责，督促其职责的履行。
（二）具体措施
第一、组成专家委员会进行立法规划。
日本在1984年5月29 日完成的《关于金融自由化与国际化的现状与展望》的报告中，对于法律的相应改革只作了原则性的陈述，并未提出立法的详细规划；台湾在80年代初构设台北区域金融中心的蓝图时，也忽略了对立法的规划。这是因为立法机构基本未介入金融改革领域，尤其是在金融国际化方面。行政机构作为国际金融中心的规划者，着重于短期绩效与具体金融决策，而将法律视为其行使权力的工具，忽略了对法律的系统研究分析。日本的该报告是由日本大藏省提出，而台湾是由中央银行与财政部规划；规划的重点是具体措施，立法问题仅是一笔带过。而且行政机构本身的地位与职责也决定了其不仅没有这样的意识，也无法做到。对立法及立法规划的忽视为金融自由化进程埋下了隐患。另外，即使行政机构进行了立法的整体规划，由于无立法机构的参与，该规划涉及到立法机构职责的部分，也难以兑现。如台湾于1995年公布的新方案虽然列明具体立法进度与立法职责，但仍为行政机构一手包办，大部分任务未及时完成或未完成。
我国建立上海国际金融中心的前期准备工作自90年代初开始。上海市政府根据中央的指示，委托华东师范大学与国务院政策研究室进行了关于建立上海国际金融中心之可行性及战略选择的论证，以此为基础提出了统筹规划。然而立法方面的整体规划问题却被忽略了。为了充分发挥法律的整体性主导作用，带动我国金融市场国际化与市场化沿着健康的轨道前行，这项工作已成为当务之急。联系上述台湾及日本的教训，我们建议由国家的立法机构─全国人大常务委员会出面组成专家委员会来进行立法的整体规划。专家委员会应由国家立法机构代表、国家有关行政机构的代表、地方立法机构即上海市人大的代表、地方行政机构即上海市政府的代表及法律专家、经济专家组成，着眼于全局及长远发展编制立法的整体规划报告。
第二、整体规划报告的通过与公布。
专家委员会拟订立法规划报告草案后，可送往各有关部门征求意见，修改定稿后报全国人大常委会讨论通过，然后予以公布。
该报告并非法律文件，人大常委会的通过并不赋与其法律效力，但可增强其权威性，用以指导和督促各部门的工作，而且利于促进民众形成对立法机构之权威的尊重。通过该报告，可更好地发挥我国现行体制下人大的监督作用。上海市人大可依该报告编制地方立法计划，并督促有关部门的立法工作。
该立法规划报告应向全社会公布。一方面使公众了解金融市场的未来发展方向，作出相应的行为调整，增强其长期行为的信心；另一方面形成公众舆论监督，促进立法工作的及时顺利进行。
三、立法的适度超前
建立上海国际金融中心是以金融国际化带动国内金融的市场化的进程，只有在预测金融发展趋势和进行金融立法理论研究的基础上进行适度超前立法，才能发挥法律的主导作用。
（一）超前的适度性
虽然经验积累与人的理性思维为超前立法提供了可能性，但法律仍是受社会发展之现实条件的制约，因此立法的超前应有一个“适度”的要求。如超越合理限度，则法律成为一种行之不通的口号式或宣言式法律，不会发生任何实际效益。另外，即使法律确立的目标模式是可以行得通的，但如缺乏具体行为规范、过于原则和空洞的话，也无法达到立法的目的。这是对法律之可操作性的要求。因此立法的适度超前是指在社会现实的制约幅度内超越现实，同时在立法内容上应实现目标模式与行为规范的统一。
考虑法律超前的适度性时主要从以下四个方面分析：
第一，社会发展的基础条件。法律意欲推行的行为模式应当符合现实社会发展所提出的要求或符合其发展方向，这种要求和方向具有客观物质基础并已被表现出来；
第二，民众的可接受程度。行为模式应当能够符合大多数人的道德观念和价值观，大多数人有按照新的模式行为的愿望；
第三，辅助的法律实施条件。有相应的实施或监督实施这一法律的机构、人员、技术和物质条件；有解决因国家实施新的法律规范而产生的社会纠纷的机构、程序和办法；有对因实施新的规范而遭受的利益损失进行补救或重新安排的程序和方法；
第四，与现行法律制度的可协调性。新的规范应与现行的其他法律规范没有本质上的或大规模的抵触。
（二）适度超前的方向指引
当今国际金融的发展趋势是体现为日益市场化与国际化的自由化趋势。各国金融市场的日益对外开放也促进了各国金融立法的趋同化。有关的国际组织也致力于统一各国立法和整理国际惯例的工作，以消除金融自由化的法律障碍。为适应这一趋势以促进本国金融业的发展，金融法律的国际化也是金融国际化的一项重要内容。金融发达国家的立法及国际金融组织的规则与国际金融市场普遍适用的国际金融惯例不仅为我国有关的金融立法提供大量可以移植和借鉴的素材，其反映出来的立法走向和共同的法律原则也为我国的金融立法提供了方向上的指引。
考察当前金融立法之趋势，可以发现，其努力方向为促进金融自由化和金融监管的国际化。这主要通过有关金融的国际条约和国际金融组织的章程、决议或文件等体现出来，我国在进行金融立法时应对之认真研究。
《服务贸易总协定》 乌拉圭回合达成的《服务贸易总协定》（ＧＡＴＳ）是关于服务贸易的具有全球影响的国际条约，其主要内容是对服务业的对外开放及其相关方面作出了原则性的规定。这些规定自然也适用于作为服务贸易重要部分的金融服务贸易。该协定反映了世界上大多数国家对于服务业开放的态度，不仅作为法律文件约束其成员国，也是成员国之外的其它国家的立法指导原则。我国加入世界贸易组织势在必得，作出承诺、接受世贸组织的法律文件并相应修改国内立法是必须满足的一个要求。
ＧＡＴＳ主要规定了五个方面的原则：
第一，市场准入原则。即要求各国开放本国金融业和金融市场，尽可能允许各方相互自由地进入对外金融领域；允许有关金融服务人员进入其领土，并贯彻非歧视原则；
第二，国民待遇原则。要求缔约方对于非居民金融服务机构在其境内的业务活动，应给予与本国金融服务机构相同的待遇；应允许外国金融机构以同等条件取得国内金融组织成员资格，进入证券和期货交易市场、清算机构、行业自律机构和协会等，并享有与本国金融机构相同的权利；
第三，透明度原则。各缔约方应公布影响金融服务贸易措施的有关法律、行政命令及决定、规则和习惯作法，以及所参加的有关国际协定；
第四，最惠国待遇原则。要求在购买公共机构提供的服务和保险、过境贸易等方面给予最惠国待遇；
第五、发展中国家的特殊待遇。包括：允许发展中国家针对自身的特殊要求确定金融服务业发展的国内政策目标；允许发展中国家对服务贸易给予行业性补贴；允许发展中国家根据其经济发展水平，适当开放行业和市场，逐步实现服务贸易自由化。
按市场准入和国民待遇的要求，允许外资金融机构进入本国金融市场并使其在设立、业务范围、运作等方面享受国民待遇是我国立法努力的方向；而关于发展中国家的特殊待遇安排又使我国获得了一段过渡期，即可以逐步对外放开金融市场和业务领域。
全球金融服务贸易协议 1997年12月13日，世贸组织的各成员国在日内瓦依ＧＡＴＳ的原则精神达成全球开放金融协议。主要内容有：允许外国在国内建立金融服务公司并按竞争原则运作；外国公司享有与国内公司同等的进入国内市场的权利；取消跨边界服务的限制；允许外国资本在投资项目中的比例超过50%等。该协议以具体规定和各国承诺的形式细化了上述原则，目的是使银行等金融机构较容易成立外国分公司而使各国政府较难实施有利于本国竞争对手的条例。很显然，市场准入与国民待遇等已经成为指导和约束各国金融立法的最重要的国际法原则。该协议将于1999年1月30日前由各签字国批准，预计于1999年3月初生效。当然我国加入世贸组织时，也要接受该协议并作出开放金融市场的承诺。
我国目前正在为加入世贸组织而努力，并不断提出方案，承诺修改相应立法以符合世贸组织的加入要求。中国于1997年12月5 日在日内瓦关于中国加入世贸组织工作组会议中公布了最新开放服务贸易市场的建议，表明了我国在逐步向市场准入和国民待遇等原则的要求靠拢方面下一步要作出的新的努力。涉及金融的有三项内容：(1)在登记资本和保证基金方面承诺给外资银行以国民待遇；(2)入会两年后允许外资银行在上海及五个特区经营人民币业务；(3) 允许外资保险公司在大陆设立全资分公司。
巴塞尔委员会文件 巴塞尔委员会成立于1974年，系由十国集团的成员国 及卢森堡的中央银行及财政部长所组成的非正式国际组织，其目的在于制定银行业监管规则，并促进各国银行业监管的协调与国际合作。所通过的决议或制定的文件多以“协议”(Agreement)冠名而不称为“条约”(Convention)，原因在于各成员国认为其不具有确定的国际法性质，仅为从事国际金融业务的银行提供了国际协调标准而已。（注７０）由于接受该委员会协议的委员会成员国之金融活动在国际金融市场上影响甚广，故该委员会之文件已成为指导世界上大多数国家银行业监管立法的具有普遍影响力的国际性规则。
巴塞尔委员会所发布的文件在国际社会产生重大影响的有：
（1）1975年巴塞尔协议。其全称为《对银行的国外机构的监督原则》，主要内容有：规定任何外国银行或其所属机构均不得逃避监督；母国和东道国共同负担对外国银行的监管职责。东道国主管机构负责外国银行的流动性，母国则主要负责其经营状况；相关银行的母国和东道国主管机构间的信息交流与合作。
（2）1983年巴塞尔协议。该协议是对1975年协议的修订，全称为《修改后的巴塞尔协议-对银行的国外机构的监督原则》。修订的内容有两处：其一为规定每个国家银行监管机构均应负责在当地注册的银行以及各银行在海外的分行或子公司，即变1975年协议之母国与东道国共同监管为以东道国监管为主；其二为确定了中央银行作为最后放款者的责任。
（3）1988年巴塞尔协议。即《统一国际银行资本衡量和资本标准的协议》，规定了银行业监管的资本充足率标准并对资本构成和风险权数的确定作了详细规定，从而为银行业的国际监管提供了明确、具体、统一的标准和依据。
（4）1997年关于利率风险管理的12项原则。该原则由巴塞尔委员会于1997年1月22日公布并征求意见，计划于1997年下半年正式发布。原则分为“董事会及高层管理人员之作用”、“利率风险管理政策及监控规程”、“风险测算与监控系统”、“独立控制机制”、“监管机构应掌握之信息”等五方面内容，要求银行建立起综合性的更先管理机制并明确其利率政策和相关程序。
（5）1997年《银行业有效监管核心原则》。该原则于1997年9月正式发布，是对1988年巴塞尔协议的重大发展。该文件共有25条，包括“银行业有效监管之前提”、“获准经营的范围和结构”、“审慎管理和要求”、“银行业持续监管的方法”、“信息要求”、“监管人员的正当权限”、“跨国银行业务”等七个方面，将银行业监管从单纯的资本充足率监管扩展为对银行业务各方面的全面风险管理。
国际证券监管委员会组织（IOSCOD）的决议或协议 该组织于1974年在美洲国家间成立，1983年后正式成为全球性国际组织。目前成员国已逾110个，是全球最大的关于证券业管理及其国际合作的国际组织。我国于1995年7月加入，是其亚太地区委员会的正式成员。该组织所通过的正式协议主要有：1986年的关于资讯交换之协助的《里约宣言》、1990年的《国际商业行为准则》、1992年的《洗钱》、《国际审计标准》、《金融合并监管》及《清算和结算》、1993年的《国际会计标准》、《现金和衍生产品市场间的协调》及《跨国证券与期货欺诈》等。
第六节 现阶段建立上海国际金融中心的重点立法领域
本章论述上海国际金融中心的发展目标及现阶段的发展策略与发展重点，主要是经济决策上的分析。对于金融立法而言，经济学上的分析是法律制度选择和设计的前提。进行立法规划是基于对金融发展策略的分析。从内容上看，可以说金融立法是金融决策的法律化。现阶段建立上海国际金融中心的重点立法领域即为其现阶段的发展重点。
一、上海国际金融中心的目标模式定位
确立上海国际金融中心的发展目标，应考虑三方面的因素：1.作用因素，即上海国际金融中心对国家经济发展应发挥的作用；2.实力因素，即上海本身的经济发展状况及金融业的发展；3.特色因素，即要考虑周边国家和地区国际金融中心的定位、发展状况及竞争势态。综合分析下来，上海国际金融中心的目标应确定为区域性、筹资型、内渗式的功能中心，阐析如下：
第一，上海国际金融中心是功能中心。从国际金融中心的性质看，可分为名义中心( Paper Center) 和功能中心(Functional Center)两大类。 前者又称记帐式中心， 是为跨国银行和各种金融机构提供注册和记帐的便利，并无实质性金融业务操作，一般为“避税天堂”，如巴哈马、开曼群岛等；后者亦称融资式中心，是外国银行及其它金融机构的聚集地，进行实质性金融业务操作，如伦敦、东京、纽约、新加坡、香港等。
上海国际金融中心不仅是中国金融自由化的发展极，承担着大力发展金融业以带动其它地区金融市场发展的重任，而且还要为周边地区的经济发展筹集资金。上海国际金融中心之作用定位决定了它必须发展成为功能中心。
第二，上海国际金融中心是区域性国际金融中心。从金融业务涉及的地理范围来看， 国际金融中心可以分为全球性金融中心(Global Financial Center)和区域性金融中心(Regional Center)。全球性金融中心为包括本地区客户在内的全球客户提供金融中介服务，金融业务没有地区界限或地域倾向，如伦敦、东京、纽约等；区域性金融中心的业务范围以中心所在地为基础辐射周边国家和地区，是某一区域的国际金融中心，如巴黎、新加坡、香港、日内瓦等。
全球性金融中心的定位基础是实力。或主要是金融业长期发展的结果，如伦敦；或凭借自身强大的经济实力，如东京；或为二者的结合，如纽约。这三个城市均为世界上金融业极度发达的超级金融中心。上海的经济实力与金融业的发展虽在国内居领先地位，但与本区域的金融中心，如香港、新加坡等尚有极大差距，更不要说在全球范围内角逐了。因此将上海发展成为在远东地区有一定影响的区域性国际金融中心是一个立足于现实、有一定可行性的发展目标。
第三，上海应发展成为以筹资为主要功能的国际金融中心。国际金融中心的资金来源与流动方式有四种：一是内移(内部移转)式(in-in)，即资金在境内金融市场筹集和贷出，如图7-1所示A；二是贷放式(in-out)，即资金来自境内经中心向境外流动，如图7-1所示B；三是筹资式(out-in)，即资金来自境外经中心向境内流动，如图7-1所示C；四是外移(外部移转)式(out-out)， 即资金来自境外经中心向境外需求地流动，如图7-1所示D。
国内投资者与存款者((((((国内借款者
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国外投资者与存款者((((((国外借款者
图7-1: 国际金融中心的资金流动
各国际金融中心依其自身经济实力、业务范围、作用定位的不同，可以兼有四种资金流动方式，如全球性国际金融中心；也可以一种或几种资金流动方式为主，如香港兼有贷放和外部移转两种功能。回归大陆之后，为国内经济发展服务，筹资功能也将逐步得到加强；新加坡则以外部移转的离岸金融业务和贷放业务为主。
目前中国处于经济快速增长时期，现在及将来很长一段时期内，如何满足不断增长的资金需求是一个急需解决的问题。不仅上海周边地区的发展资金短缺，而且上海自身作为中国经济重地，其发展所需资金数量也甚为巨大。上海的基础设施建设要达到国际标准，仅电力一项，从1994年到2000年，需投资250亿元；从2001年到2005年需投资300亿元。而上海目前可用于电力建设的资金每年不足亿元。 浦东开发每平方公里的基建投资约为2-3亿美元，动迁安装费用需2000亿元； 此外，上海的产业结构调整也需投入2500-3000亿元的资金。总计下来， 上海每年的资金需求达千亿。 因此，上海国际金融中心应以发挥筹资功能为主，服务于上海及周边地区的经济建设，真正成为中国经济发展的龙头。
第四，上海应建成为内渗型的国际金融中心。根据境内金融业务与境外金融业务的关系划分，国际金融中心可以分为一体型金融中心、隔离型金融中心和渗漏型金融中心三种。
一体型金融中心(Integrated Center)又称内外混合型金融中心， 即离岸金融业务与在岸金融业务无界限划分，对本地居民和境外居民一视同仁，香港和伦敦是典型代表；隔离型金融中心(Segregated Center) 指离岸金融业务与在岸金融业务有严格区分，分设两套帐户，又称内外分离型金融中心，如马尼拉和吉隆坡；渗漏型金融中心介于上述二者之间，一方面区别离岸金融业务与在岸金融业务，另一方面又未完全隔开两个市场的资金流动，又称限制性境内外互通金融中心。境内资金可以经一定渠道供应给境外居民的，称为外渗型，如新加坡；而为境外资金向境内居民供应留出一定空间的，称为内渗型，如台北。一体型金融中心易受国际金融投机活动的冲击，采用这一模式的国家或地区之金融市场结构及金融管理已达到高层次，具有很强的抗风险能力；而隔离型金融中心则旨在使境内金融市场免受境外金融风波的冲击，有利于国内金融体系的安全。基于我国目前金融发展水平尚低，抗风险能力较差的现状，又考虑到国内经济建设对资金的需要，应定位为既区别境内外金融业务、又为引进资金留出一条渠道的内渗型国际金融中心。
二、上海金融业的发展现状及下一步的发展策略
上海市自1992年提出建立上海国际金融中心的宏伟规划后，便加速金融业的改革和发展步伐，经过六年的努力，上海已成为全国金融业国际化和市场化程度最高的城市。
第一、金融机构的多元化格局已初步形成。到1996年底，全市各种金融机构及网点达到2800个，比1991年底增长千个。除数量上的增长外，金融机构的构成也一改以往的单一性，初步呈现各门类金融机构比较齐全的多元化格局。除传统的银行机构外，证券公司、保险机构、投资银行等非银行金融机构均有较大发展。而且，金融机构的国际化进程也步伐很快。到1996年底，全市的外资金融机构及代表处共有193家，全国居首位。
第二、与金融机构的发展相伴随，金融业务也呈现多元化趋势。除传统的银行负债、资产及中介业务外，证券、信托、投资、租赁、保险等非银行金融业务均得以恢复和发展。伴随着专业银行的商业化改革步伐，四大专业银行垄断各自经营领域的局面被打破，中、外资银行的业务有所交叉，银行业初步形成竞争性环境。银行的业务范围不断放开。1996年底，国务院决定在上海浦东开展外资银行经营人民业务的试点工作；1998年初，我国正式宣布允许开办离岸银行业务；1998年5月，在上海浦东试营人民币业务的八家外资银行获准进入同业拆借市场。
第三、上海目前也是全国金融市场种类最全、规模最大、国际化水平最高的城市。不仅已形成由各类货币市场、资本市场及外汇市场、商品期货市场、保险市场构成的较完整的金融体系，市场的发展速度也比较快，近五年来金融增加值的年均递增速度达18%。上海拥有全国最发达的证券市场，是全国外汇交易中心所在地。
第四、上海金融业发展的软硬件环境是全国最好的。交通、电力、通讯等基础设施建设已有相当大的改观。全国唯一的“金融贸易区”浦东陆家嘴已兴建了多幢金融大厦，均为世界一流水平的智能型大厦，具备高速信息网络系统，足以满足跨国金融机构的营运需要。浦东新区建立后，一直是我国金融业改革的试点和示范区域，具有最先享受国家发展金融之倾斜政策的优势。
由上所述，目前上海已基本完成了建立国际金融中心第一阶段—准备阶段的任务，为上海金融的国际化奠定了一定的市场化基础。上海现在进入建立国际金融中心的第二个阶段，即启动和初步发展阶段。所谓启动，是选择金融国际化的重点领域率先突破；所谓初步发展，是以重点领域的国际化带动上海金融业的市场化进程，带动上海金融的全面发展。因此确定现阶段金融国际化的重点领域是决策的关键，这些重点领域即是现阶段建立上海国际金融中心的重点立法领域。
金融的国际化包括金融机构的国际化、金融业务的国际化、金融市场的国际化以及金融监管的国际化四个方面。金融机构是发展金融业务和金融市场的前提，金融业务和金融市场的发展是金融发展的核心内容，而金融监管则是金融安全运行的保障机制，四者共同形成完整的金融体系。国际金融中心尽管各有特色，但多元化的金融机构、高效创新的金融业务、发达的金融市场、有效的金融监管是其不可缺少的基本标志。因此，国际金融中心应在立足于四个方面全面发展的基础上，确定现阶段的发展重点。只有这样才能达到以点带面的效果。发展重点的确定应掌握两个标准：一是该重点在本金融发展领域内居于核心地位，其发展能带动其它相关领域的发展；二是已经有了一定基础，或经试行证明是可行的。以下四节分别对上海金融国际化四个方面的重点选择予以分析。
三、金融机构国际化的重点─外资金融机构的准入
金融机构的国际化包括两方面内容：一是本国金融机构的外向发展；二是外国金融机构的准入。日本是以第一方面作为金融机构国际化的重点，即重点扶持和鼓励本国金融机构向海外扩张，以此带动本国市场的对外开放。这是因为日本的金融实力雄厚，有较强的国际竞争力；而且日本建立金融中心的目标不只局限于区域性国际金融中心，而是要建成与伦敦、纽约一较高下的全球性国际金融中心，于是自始便把重点放在与英、美争占国际金融市场上。鉴于我国金融机构的目前发展水平和国际金融中心的发展目标，显然不适宜把重点放在海外扩张方面，而应着眼于第二方面──外资金融机构的准入上。
以外资金融机构的准入作为金融机构国际化的重点是必要的，也是可行的。理由如下：
第一，外资金融机构的准入是金融市场对外开放的前提和起点，以此为金融国际化的重点可以促进金融市场的国际化；
第二，外资金融机构的准入是世界贸易组织服务贸易总协议的基本原则和要求，做好这方面的工作有利于促进我国金融业与国际金融业的接轨；
第三，外资金融机构的准入可以产生“鲶鱼效应”，刺激国内金融机构的市场化改革，促进形成金融机构的商业竞争格局；
第四，从目前外资金融机构在上海的经营和发展看，以此为金融机构国际化的重点确实可以产生以上良好效果；
第五，各国间一般对外资金融机构的进入与待遇奉行对等原则，因此做好这方面的工作会为我国金融机构的海外发展奠定基础。
四、金融业务国际化的重点─离岸金融业务的开办
当前国际金融业务的发展呈现创新化、证券化、电脑化及多元化的趋势。各种创新金融工具、金融产品层出不穷，日新月异。上海各金融机构的金融业务虽已初步呈现多元化结构，但与发达国家相比，尚在初级阶段。金融业务的国际化目的在于促进我国金融机构接照国际金融市场的交易习惯和国际惯例进行金融业务操作，学习借鉴发达国家的创新金融业务，提高自身的创新能力与创新水平。
除伦敦和香港国际金融中心外，其它功能型国际金融中心均区分在岸金融业务与离岸金融业务。离岸金融业务的服务对象是境外居民，资金流动为外部移转方式。离岸金融业务与在岸金融业务须分设帐户、严格区分，在税收及管理上也大相径庭。严格区分的目的在于防止离岸金融业务的操作风险冲击国内金融市场以保障国内金融市场的安全；对离岸金融业务税收较为优惠，管理也相对宽松，目的是在于吸引境外投资者的资金向离岸金融业务帐户聚集，方便离岸金融业务的开展。
离岸金融业务涉及货币借贷、贸易结算、投资服务、外汇买卖、保险服务、证券交易等金融服务项目，在种类上与国内金融业务大致相同；但它是以境外居民为服务对象，无论是具体的业务项目还是服务水平上均要求达到国际水准，因此是国际化程度较高的金融业务。各主要国际金融中心在发展过程中多以离岸金融业务的开展作为金融国际化的一个突破口，经验也证明确实效果不错。首先，离岸金融业务的开办是金融国际化进程的一个重大举措，表明国际金融中心的建设进入一个新阶段，达到一个新层次，将在国际社会引起强烈反响；其次，离岸金融业务的开办与外资金融机构准入可产生互动效应。前者可增加中心所在地对外资金融机构的吸引力，而外资金融机构的积极参与又会促进离岸金融业务的兴旺；第三，虽然离岸金融业务的参与者主要是外资金融机构，但也可有选择地批准本国较具实力的金融机构参与，有利于我国金融机构在业务发展上按国际惯例操作，提高其业务创新能力和服务水准，不仅带动在岸金融业务的国际化，也为本国金融机构发展海外业务打下基础；第四，离岸金融业务创新程度高，涉及资金流量大且管理宽松，更易产生金融风险，但因有与在岸金融业务的严格区分，不会涉及国内金融市场，因此离岸金融业务的开办一方面可加快开办地金融业务国际化的步伐，又顾及国内金融体系的安全性，尤其适于后起国际金融中心以之为建设过程中的重点发展领域。
五、金融市场国际化的重点─证券市场国际化
离岸金融业务虽然形成了与国内金融市场平行的离岸金融市场，但由于严格分界的存在，不能形成两个市场之间的资金流动。即便是渗露型，也有严格限制。尽管离岸金融市场的国际化程度很高，但因为市场间没有或甚少资金流动并缺乏市场信号传导机制，对于国内金融市场的国际化总体上影响不大。因此为了促进金融市场的国际化，需要从国内金融市场体系中寻找国际化的重点市场。
金融市场国际化的重点，应是目前金融市场体系中的导向性金融市场，即“有相对最好的现实发展基础和未来发展潜力的，在金融市场体系中居重要地位的，在建立国际金融中心中起导向作用的龙头市场。” 以此标准进行衡量，证券市场和外汇市场是首选。这是因为二者不仅是上海最发达的金融市场，而且依其性质而言，证券市场是资本市场的核心，外汇市场直接影响货币数量、价值与流动，均可起到带动其它金融市场发展的导向作用。外汇市场的国际化已取得了显著成就，到1996年底提前实现了人民币经常项目下的可自由兑换，由国际货币基金组织第十四条会员国转为第八条会员国，接下来的自由化改革应是资目项目上的可自由兑换及汇率机制的改革。由于外汇市场的国际化已走在了其它金融市场的前面，如再继续深入改革，必将脱离金融市场发展的基础，效果极有可能适得其反。东南亚金融风波的一个主要原因即为本币国际化速度过快。因此在外汇市场国际化方面一段时间内不会有大的动作。这样，现阶段上海金融市场国际化的重心便落在证券市场上。
世界金融业发展的一个重要特征是资金融通由传统的以间接融资为主转向以直接融资为主，融资活动呈现证券化趋势。证券市场是直接融资活动的场所，以之为发展重点符合金融市场发展的规律。证券市场是整个社会资源配置的调节核心。证券投资者的反应与证券市场的走势对企业改善经营管理有极大的促进作用；企业之间也通过证券市场行为进行企业并购与资产重组。证券市场对其它金融市场的变动反应最为敏感，是整个金融市场资金流动的核心区域。因此证券市场的发展不仅左右了金融市场机制的形成，对整个国民经济的发展也至关重要。另外证券市场也是政府进行公开市场操作的调节杠杆，有助于政府调控手段的转变。
目前上海的证券市场是全国最发达的证券市场，自1990年12月上海证券交易所成立后，开始进入快速发展阶段。到1996年，证券交易额为万亿元，比1991年增长604倍；上市股票数量也比1991年时增长了40倍，达到329家。自1995年2月起，上海Ｂ股交易实行自动对盘；1997 年又推出市场外无形席位报盘交易。这标志着上海证交所的交易方式已逐步向国际标准靠拢。 另外，上海也是全国运行最为规范化的证券市场。1992年5月底， 上海成立了证券管理委员会，旨在监督并指导市场行为趋于规范化和合法化。上海市的地方证券法规不仅在数量质量上居于各地之首，而且出台及时，有时甚至先于全国性法规，起到了示范作用。综上所述，上海证券市场已具备了进一步国际化的基础。
同外汇市场的国际化相比，证券市场的国际化步伐极为谨慎，近几年没有什么实质性进展，已经显得滞后，这也制约了外汇市场的进一步国际化。因为要完全实现人民币的可自由兑换，一个成熟完善的证券市场是重要前提。近几年证券市场的市场化进程同金融机构的商业化改革一样总是难见成效，该是以国际化来带动进一步市场化的时候了。
上海证券市场的国际化无非着眼于外国投资者的准入和本国证券海外上市两方面。在起始阶段，重心应放在前者，随着前一方面的进展，后一方面的措施可渐进跟上。
有观点认为开放Ａ股市场的主要障碍是没有完全实现人民币的自由兑换，可是人民币的完全自由兑换并非证券市场对外开放的必要条件，只要中央银行设置一个资本项目的特别帐户，这一问题即可解决。韩国就曾在没有实现货币自由兑换前允许外国资本进入国内市场，也取得了成功。 也有担心外资进入是“引狼入室”，会造成证券市场及至其它金融市场的动荡。但证券市场的国际化是一个渐进的过程，并非一下子放开，如开放策略得当，保护措施有效，上述问题就不成问题了。
六、金融监管国际化的重点──银行业监管的国际化
金融业是现代经济的核心，重要性自不必多言；同时它又是一个特殊的行业，特殊性表现在它形成社会经济发展的资金流，并且随着融资形式的日益证券化和电子化，这一资金流以信用形式为主要表现形式。一方面它是刺激经济发展的动力，如血液一样渗透到国民经济这一躯体的各个角落；另一方面其信用性特点又决定了金融活动的多变性、灵活性、传导迅速、敏感性和高风险性。因此与金融的重要性相对应的是硬币的另一面—金融风险危害的严重性。由于金融活动是经济发展的活性因素，涉及经济各个领域，一旦有大的金融风险发生，将发生连锁反应，轻则金融市场发展倒退，重则国民经济瘫痪。
随着各国金融自由化改革的深入，金融风险的危害性也日益暴露出来并受到各国重视，金融监管遂成为国家政府处理好与金融市场的关系，保障金融市场安全所需要认真研究的重要课题。现代金融监管与以住的金融抑制不同，它强调的是如何在不动摇金融自由化这一原则的前提下来防范、控制金融风险以及及时消除金融风险的恶果而非与金融自由化背道而驰。从另一角度来看，有效的金融监管不仅不会抑制市场活力，而且会保障和促进金融市场的长期稳定、健康和快速发展。对金融监管的这一认识得到了世界范围的普遍认同，但难以解决的是具体策略的制定和具体监管行为的实施问题。一方面要做到防范金融风险，另一方面又要考虑如何转变政府观念、制约政府行为、改革调控手段以避免金融监管变成政府管制从而抑制了市场活力、危及自由化进程，对这个度的适当掌握并非易事。
与金融机构、金融市场及金融业务的国际化进程相伴随，金融监管也开始呈现国际化趋势。主要体现在：第一，相关的金融立法、金融惯例及其它制度正在趋于一致；有关国际组织致力于立法的统一和惯例的整理工作，取得了显著成果，为各国所普遍接受，更加增强了这一趋同化的趋势；第二，鉴于金融业的日益国际化和金融市场的国别界限正在逐渐消除，单靠一国的努力难以有效防范金融风险。因此，各国开始普遍加强金融监管的国际合作，此为金融监管国际化的另一表现。
上海要建立国际金融中心，金融业的不断国际化是关键。与金融机构、金融业务、金融市场的国际化步伐相适应，金融监管的国际化也应走在其它城市的前面，否则会制约金融业的对外开放或扭曲金融业国际化的效果。金融监管的国际化，是一个借鉴金融发达国家的监管法规及普遍适用的国际惯例，学习国外先进的监管经验和监管方法，加强与其它国家监管合作的过程。
金融监管体制从是否区分银行业务和非银行业务（主要是证券业）为标准划分为统一监管和分业监管。鉴于我国金融市场发展不平衡及总体水平较为落后，尚不具备统一监管的条件， 故采取分业监管模式。 金融监管也由此分为银行业监管和证券业监管两项主要内容。我们认为应以银行业监管作为现阶段上海金融监管国际化的重点，理由如下：
第一，监管的国际化是以相应的市场发展为基础的，高水平的监管对于低水平的市场反而作用不大。上海的银行业无论是市场化还是国际化方面都已具备了按国际标准和国际惯例进行监管的条件。早在90年代初，已有银行试点按巴塞尔协议适用资本充足率标准进行风险管理，证明是可行的。1995年的商业银行法采纳了这一重要的监管标准。相比之下，证券业的市场化进程差强人意，国际化措施更是千呼万唤不出来，其发展水平尚不具备即时实行国际化监管的条件；
第二，金融监管的国际化除要求以一定的市场发展为前提外，还需要其它条件的配合，主要是要有监管的依据，即相应的法规配套；以及监管的主体，即监管机构的规范化。就银行业而言，相应的监管法规已形成了由一级立法、行政法规、部门规章及自律规范构成的较完善的多层次法规体系，《人民银行法》确立了人民银行的独立地位和监管职能，为银行业监管机构的规范化提出了要求并奠定了基础。相比之下，证券业至今尚无一部基本法律。而且，证券监管机构多元化，职责不明，多头化管理不仅制约了证券市场的发展，而且降低了管理效率；
第三，离岸金融业务的操作主体主要是银行，国际水准的业务操作也需要国际水准的监管予以保障；
第四，证券市场是金融市场的活性因素，而银行业则是金融市场的稳定因素。虽然证券市场代表了金融市场发展的未来趋势，但我国的金融市场目前仍以银行业为中坚力量，其重要性在证券业之上。银行业不仅关系到国计民生，也是中央银行间接调控、进行公开市场操作的政策传导机制。相比之下，银行业监管的国际化当然要先行一步了；
第五，银行业已形成了较为统一的国际监管标准和国际惯例，而证券业尚歧议较多。
李鹏《政府工作报告----一九九八年三月五日在第九届全国人民代表大会第一次会议上》 载《人民日报》 1998年3月21日
张晓强《基础设施：不可避免的投资多元化》 载《开发区导刊》1997年9月
See Huang Wei, Power Industry Development and Prospects, Beijing Review, Nov. 21-27, 1994.
See China eyes funds for power industry, China Daily, 4 March 1997.
参见“赛德中国公司为唐山热点项目融资” 载《国际商报》1996年9月21日；“江苏推出‘九五’首批重点招商项目” 载《国际商报》1996年9月21日；“我将扩大BOT试点” 载“新闻报” 1996年10月28日。
See Paul Forrester, The role of commercial banks in project finance, The Journal of Project Finance, Summer 1995.
See supra 7.
参见张极井《项目融资》 中信出版社1997年5月版 第1页
参见陈建墚编著《国际融资技术与金融市场》 复旦大学出版社 1991年4月版 第142页
刘舒年主编《国际信贷》第六章 西南财经大学出版社 1993年7月版；崔援民《现代国际投资学》 中国经济出版社 1991年8月版 第274页
热扎依《基础设施的项目融资》 载《国际贸易问题》1996年第2期
Clifford Chance法律公司著，龚辉宏译《项目融资》华夏出版社1997年4月版 第1页
彼得·内维特著，秋同译《项目筹资》中信出版社1989年11月版 第1页
陈雨露著《国际融资实务》 北京经济学院出版社 1996年2月版 第250页
See Peter K. Nevitt, Project Financing, Fifth Edition, Euromoney Publication, .
参见许传桂、赵辛《利用国际融资开发水电资源》 载《国际经济合作》1997年第3期
See “Competative bidding for power projects”, Business China, May 15, 1995.
参见赵新炎《日照电厂的融资安排》 载《开发区导刊》1997年第9期。
See supra 3.
See Zhao Shaoqin, Road work craze not excessive, Business Weekly, China Daily, 16 April 1997.
参见谢春叶《浙江省利用外资办电有新突破》 载《国际商报》1997年11月20日。
参见舒菁《电力融资给中国上大课》 载《开发区导刊》1997年第9期。
参见电力工业部1994年3月30日发布的《电力建设利用外资暂行规定》第六条以及1997年5月5日发布的《关于外商投资电力项目若干规定》第9条。
《英国公司法》第135-141，159-170，171-177，263-281条。参见卞耀武《当代外国公司法》 法律出版社1995年4月版
根据我国的外商投资企业法，外商以项目融资方式进行基础设施投资的主要模式是设立外方参与的项目公司，一是项目发起人仅为境外投资者，项目公司为母公司的的全资子公司；另一种是项目发起人与中方投资者共同出资组成项目公司。本质上两者都属于外商投资企业的范畴。外经贸部1995年1月发布的 《关于以BOT方式吸收外商投资有关问题的通知》就将BOT方式纳入外商投资企业法律体系。改革开放以来，我国外资企业法律体系已基本完善，应该说，管理和规范外商投资企业有着一定的法律基础。
《中外合资经营企业法》第4条，《中外合资经营企业法实施细则》第100条。
《中外合资经营企业法实施细则》第14、16条，第三、四、八章。
《中外合资经营企业法实施细则》第34条。
《中外合作经营企业法》自1988 年4月通过后一直没有《实施细则》配套施行，该法总共只有28条，内容简单。这种情况在1995年《实施细则》颁布后才有改变。
《中外合作经营企业法》第22条
《中外合作经营企业法实施细则》第24、29条
这个特点也可能是法律禁止性规定的结果。例如，我国对25万千瓦以上水电站、核电站、输油输气管线、航空运输及机场、公用码头、地铁、干线铁路等，一般要求由中方控股。对地方铁路、水上运输等不允许外商独资经营。1998年1月1日起，新的《外商投资产业指导目录》除保留了原有的有关项目外， 还增加了部分项目内容，其中增加了港口码头设施的建设经营。
北京市工程咨询公司《BOT项目指南》地震出版社 1995年9月版第59页， 《新闻报》 1996年11月12日
江前良《国际技术转让法律与实务》 第86页
项目融资中的股本投入时间一般分为三种：1、发起人必须在项目初期提供股本投资；2、发起人按照贷款人所提供资金的比例进行股本投资；3、发起人的股本投资（或者其中的一部分）在项目建设终了时才投入。
《中华人民共和国民法通则》第37条
《公司法》第25条规定，股东应当足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额。股东以货币出资的，应当将货币出资足额存入准备设立的有限责任公司在银行开设的临时帐户……。
我国已有民营企业以BOT方式参与大型基础设施建设的成功实例。由泉州市15家实力雄厚的民营企业共同出资发起的，并通过向社会募集部分股份的规范化股份制企业----泉州市名流实业股份有限公司以BOT方式承担了刺桐大桥工程的建设。 张志强《刺桐大桥工程：“国产”BOT》，载《中国投资与建设》1996年第6期。最新的报道是上海建工集团总公司与上海城市建设投资开发总公司联合对上海延安高架路中段投资5亿元人民币。参见《解放日报》1998年4月3日第1版。
《中外合资经营企业法》第6条
《公司法》第11条
See United Nations Industries Development Organisation, UNIDO BOT GUIDELINES, 1996, p218.
See Graham D. Vinter, Project Finance, Sweet & Maxwell, 1995, p24.
严锡忠、楼晓《BOT与政府保证的相关法律问题分析》 载《法学》1996年第9期
姚梅镇著《国际投资法》 武汉大学出版社 1989年3月版 第360-362页
我国在加入多边投资协定时对政府和投资者之间的争议解决提出了保留。
亦有学者将土地使用权转让合同视为民事合同。参见王家福主编《民法债权》，法律出版社1991年9月版，第676-678页；郭明瑞、王轶著《合同法新论·分则》，中国政法大学出版社1997年8月版，第156-157页。争议的焦点集中在两个问题上。一是合同缔结的意思表示。持“民事合同说”的学者认为，“土地使用权出让合同是当事人双方自愿签订的”。二是合同主体的平等性，“土地管理部门在土地出让活动中是代表国家行使土地所有权的，而不是行使行政管理权”，“是对土地这一财产的‘利用’行为”。笔者认为，这两个理由不能解释国家在特殊情况下可以依法提前收回土地使用者依法取得的土地使用权。
张正钊主编《外国行政法概论》 中国人民大学出版社 1990年5月版 第33页
银行也有可能在具体项目谈判中作出一定的让步。比如，在来宾项目中，关于“不可抗力”的规定是对政府一方相对有利的。协议将未来“不可抗力风险”定义为“不可预见和不可克服”，比过去通常所说的“不可预见或不可克服”更进了一步。参见《开发区导刊》 1997年7月。
日照项目中15％的融资是商业贷款，其年利率为LIBOR+％，贷款期限12年，宽限期4年，还贷期为8年，分16次每半年连续等额支付。 参见《开发区导刊》 1997年第11期。
See Hsiao-chiung Li & Stella S. Leung, Zhuhai Highway - a blueprint for future Asian infrastructure projects? China Law & Practice, Dec 96/ Jan 97.
参见胡舒立 《日照：闯出第一步----中国首例项目融资的来龙去脉》内部资料。
王家福主编《民法债权》法律出版社 1991年9月版 第69-70页
林立发《引进BOT方式兴办公共工程之检讨----风险分析与管理在BOT中之重要性》 载 （台）《万国法律双月刊》第86期
有限追索权也不同于无追索权，后者指贷款人给项目提供贷款纯粹建立在项目产生的收益和以项目资产作为抵押的基础上。
现金流量主要是指项目收益，它的快速性直接关系到项目抵御风险的能力，其敏感性直接反映流量受外出环境变化、市场波动等外力因素影响而发生变化的幅度。
张宏久编著《利用外资的法律与实务》 中信出版社 1992年9月版 第110页
See C. Walker & . Smith, Privatatized Infrastructure: build-operate-transfer, Thomas （1995）, .
江前良著《国际技术转让法律与实务》 法律出版社 1995年10月版 第90页
温小梅 《国外利用BOT项目实例及启示》 载《国际经济合作》 1996年第5
我国山东日照电厂项目的利率谈判起初是以％的浮动利率为基础，但是融资成本过高。最后，贷款方同意将大部分贷款的利率确定为经合组织（OECD）规定的优惠利率。整个项目的综合利率为％。 参见李友申 《项目融资----值得研究和利用的外资引进方式》 载《世界经济》1996年第6期
马来西亚政府在南北高速公路项目中保证，如果海外债务汇率相反变化超过15％，或者利率相反变化超过20％，或者审计人员证明项目公司无力偿还，政府会补足亏损。
Fritz Nicklisch, The BOT model-The contractor’s as builder-contract structure, risk allocation and risk management, The International Construction Law Review, 1992 .
胡舒立《日照：闯出第一步----中国首例项目融资的来龙去脉》
《境外进行项目融资管理暂行办法》采纳了这一风险分配原则。该《办法》第4条规定：项目的融资、建设、经营等有关合同中，参与方应具备相应的资格和履约能力，依靠自身经济和技术能力依法履行合同，并根据项目风险性质和各方控制能力，合理分担项目的商业风险及其他风险。
1 江前良著《国际技术转让法律与实务》 法律出版社 1995年10月版 第84页
2 参见北京市工程咨询公司《BOT项目指南》 地震出版社 1995年11月版 第61页
3 所谓外汇平衡是指项目建成、投产及持续经营过程中，根据协议、合同等要求，保证有足够的外汇来源，以按时、按量抵偿外汇支出。加工制造业的外资企业可以通过产品出口创汇达到外汇平衡，而投资电力的企业不能直接出口创汇，实现外汇平衡。
4 以外币计价结算在1994年前是国家允许的。1989年国家外汇管理局特别发布《关于外商投资企业在境内以外币计价结算的管理规定》。根据该《规定》，可向外汇管理部门申请以外币计价结算销售产品的企业仅限于三类：即生产产品属于国家计划内需要进口的商品；向经济特区、经济技术开发区或外商投资企业销售其产品；生产的产品属于国内生产企业需要用外汇进口的原材料和零配件。1994年以后出台的法律、法规禁止外币计价结算。如电力工业部于1996年颁布的《关于规范购电合同管理的暂行办法》第20条规定：除国家有特殊规定外，电价以人民币为计价单位，电费按人民币结算。
5 这也是目前相关项目融资法规所直接采纳的解决方法。《境外进行项目融资管理暂行办法》第15条规定：……偿还对外债务本金不足部分外汇，项目公司可凭国家计委和国家外汇管理局批准的有关文件，经当地外汇管理部门核准，向外汇指定银行购买，……。
6 人民币外汇对等拆借、按期对等偿还是指外商在项目初始阶段将外汇借给拟用外汇引进现金技术和设备的工厂，同时工厂以对等人民币借给项目公司，工厂产品出售创汇后，到期将外汇偿还外商，同时外商从所得的人民币利润中将所借的人民币还给工厂。
7 1986年国务院发布过《关于中外合资经营企业外汇收支平衡问题的规定》，其中规定，“经对外经济贸易部门批准，外汇收支不能平衡的外商投资企业的外国合资者，可将其从外商投资企业分得的人民币利润，……再投资于国内能够新创外汇或新增加外汇收入的企业。……可以接受该项目投资企业新增加的外汇收入中获得外汇，按期对等偿还。”
8 在实际操作中外汇调剂中心自身并不能解决外商投资企业外汇平衡问题。当外汇调剂中心外汇供大于求时，卖超的外汇由银行间外汇市场收购；而当外汇调剂中心外汇供给不足时，银行间外汇市场有义务供给外汇。对外商投资企业实行银行结售汇后，更促进了外汇市场的统一。从这个意义上说，内外资企业的大部分外汇都在这个统一的市场上进行综合平衡。因此，在这种情况下，以汇兑方面而限制来达到外商投资企业外汇平衡是形同虚设。
8 中国人民银行于1996年发布的《允许中资企业保留一定限额外汇收入的公告》允许年出口额在三千万美元以上，资产在一千万元以上的内资企业在一定条件下保留进出口总额15％的外汇。
9 江前良著《国际技术转让法律与实务》第90页
10 See “Rail Link Visits PF Market”, PFI, Issue 72, 11 May 1995.
11 江前良著《国际技术转让法律与实务》第90页
12 北京市工程咨询公司《BOT项目指南》 第63页
13 北京市工程咨询公司《BOT项目指南》 第65-67页
14 胡景岩编著《吸引外资最佳方式选择》 中信出版社 1995年9月版 第252-253页
15 北京市工程咨询公司《BOT项目指南》 第65-69页；温小梅《国外利用BOT项目实例及启示》 载《国际经济合作》1996年第5期
16 ABS的英文名称有两种。一种是asset-backed security，这可以见Peter K. Nevitt, Project Financing, Euromoney, Fift Edition, 。另一种是国内学者使用的asset-backed securitization，这可以见王家庭《ABS----项目融资新方法》载《开发区导刊》1997年第5期。笔者认为，前者可译为以资产为基础的证券，后者可译为以资产为基础的证券融资。
17 See Liu Weiling, Bank sees ABS as new finance tool, China Daily, March 3, 1998, at 6.
18 See Peter K. Nevitt, Project Finance, Euromoney, Fifth Edition, at 78； 参见沈达明编著《衡平法初论》 对外经济贸易大学出版社 1997年8月版 第118-119页
19 储祥银《90年代国际资金市场的新特点》载《中国投资与建设》；杨文彦《当前国际资本流动及我国国际融资途径选择》载《上海投资》1996年第7期
20 参见王仲值《交通基础设施领域利用外资探析》载《国际经济合作》1996年第3期；“东方证券首次承销市政建设债券” 载《金融时报》 1998年3月26日
21 国家计委于今年3月批准了国家电力公司发行总额为亿元的1997年电力债券的计划。所募资金将主要用于安徽马鞍山二电厂等19 个电力基建项目。参见《解放日报》1998年3月4日C4版。
22 《外资企业法实施细则》第26条规定，外国投资者可以用自由兑换的外币出资，也可以用及其设备、工业产权、专有技术等作价出资，由审批机关批准，也可以用从中国境内其他外商投资企业获得的人民币利润出资。依该规定，外资项目公司在中国境内通过募股、债券等方式筹资的可能性极小。《中外合资经营企业法实施细则》第2、19、106条分别规定，合资各方对合营企业的责任以各自认缴的出资额为限，合营企业以其全部资产对其债务承担责任。从中可见，合营企业是有限责任工的法律形式，是资合和人合的统一。
23 《企业债券管理条例》第2条
24 《中华人民共和国公司法》第159条
25 《关于设立外商投资股份有限公司若干问题暂行规定》第7条规定，公司的注册资本应为在登记注册机关登记注册的实收股本总额，公司注册资本的最低限额为人民币3千万元，其中外国股东购买并持有的股份应不低于公司注册资本的25％。第13条规定，发起人设立公司的协议、章程经批准后，发起人应在30日内凭批准书到银行开立专用帐户。发起人应自批准证书签发之日90日之内一次缴足其认购的股份。《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》第8条规定，发起人认购的股本总额不少于已发行股本总额的35％，且出资总额不少于亿元人民币，拟发行的股本总额超过4亿元人民币的，其拟向社会募集股本的比例达15％以上。
26我国法律限制国内法人境外融资，主要是为防止企业一哄而上而扩大国家外债规模。发行国际债券需要信用评级，国际债券市场都规定了发行者的条件，不符合条件的发行者和债券是不可能进入国际市场的。至于外债规模，由于发行者是法人，独立承担有限责任，还债者是法人而不是国家，因此只要国内法人能通过发行国际债券筹集资本，对国家经济而言总是利大于弊。
27 中国人民银行总行为境内机构在境外发行债券的管理机关，国家外汇管理局及其分局为境外发行债券的管理机关。
28 参见《电力建设利用外资暂行规定》第20条。
29 参见顾肖荣主编《证券交易法教程》 法律出版社 1995年7月版 第139页
30 所谓国家基金是指由某一个或多个证券机构发起设立，通过在国际金融市场上发行股份或受益凭证的方式募集一笔资金，然后投资于特定的国家或地区的证券市场或高收益的金融资产上的一种跨国性信托投资。
孙潮《市场经济需要什么样的政府》 载《中国法学》1993年第5期
所谓制度创新可以包括市场制度创新，即建立现代企业制度和完善的充分竞争的市场制度；社会制度创新，即建立公平的保障机制和有序的监督、协调机制；法律制度创新，即制定完备的市场化法律，补足现有法律制度的缺陷，实现新制度的衔接，如金融创新制度的法制化，BOT与外资法的衔接等；自身制度创新，即建立约束政府权力的行为制度等。
一些政府部门对基础设施项目民营化采取敌对或对抗的态度，国有公司或公众试图利用自己的优势影响项目的招标等。See Adrian Montague, Build-Operate-Transfer: a Re-evaluation
我国关于BOT项目的批准程序有官僚化的倾向。Chris Hunter & Colleen Lau, Facing up to the risks of BOT investment, China Law& Practice, May 1996.
上海市人民政府在延安东路隧道工程中向项目公司提供了包括建设用地在内的许多支持。
政府亦可以成为高速公路等项目服务的购买者。如英国高速公路署在达福特桥项目中向项目公司支付一定金额的公路交通流量费用，这种方式被成为影子收费。Rupert Bruce, Disappointing Returns at the Toll Booth, Infrastructure Finance, October 1996.
政府担保（保证）在某种程度上具有支持项目的作用。但在法律形式、效果上，两者仍有一定的区别。
胡景岩编著《吸收外资最佳方式选择》第251页
See Jonathan Inman, Government guarantees for infrastructure projects, Issue 68 PFI, 16 March 1995.
英语单词counter主要有三种意思。一是指“反”、“逆”，如counter-revolutionary；二是指“对应”，如counterpart；三是指“重复”，如counterfoil。在这里，根据该保证的功能，笔者选用“对应”的意思。
See supra 9.
See Paul Vout, Infrastructure Project Guarantees and the PRC Security Law, Asian Law Review, Issue 2, 1996.
见叶继善《对项目融资的几点看法》 载《开发区导刊》1997年第10期
刘得标《菲律宾采用BOT投资简析》载《国际经济合作》1996年第1期
这方面的争议详见陈治东《关于BOT项目的风险分析及政府保证的法律问题》，载《法学》，1995年第10期；严锡忠、楼晓《BOT与政府保证的相关法律问题分析》。
马来西亚政府对通货膨胀率、外汇汇率和低于约定收益水平的交通流量都作了保证。See Stephen W Stein, Build-Operate-Transfer（BOT）-A Re-evaluation, International Construction Law Review, 1994
戴旭《借鉴国外BOT经验，探讨中国推行举措》 载《中国投资与建设》1995年第2期
See A. Walker、AJ. Smith, Privatatized Infrastructure: build-operate-transfer, Thomas （1995）
合理的投资回报率是多少？外商在华投资一般认为15％是下限，期望值在18％-20％之间。See Competitive bidding for power projects, Business China, May 15, 1995. 原电力工业部部长史大桢在接受记者采访时表示，世界银行的高级官员认为中国电力工业有最好的投资回报率，但是没有提供确切的数字。See Huang Wei, Power Industry: Development and Prospects, Beijing Review, Nov. 21-27, 1994.
国家计委关于BOT的《通知》的规定明确保证了项目公司对项目的运营管理权。
江前良《国际技术转让法律与实务》 第90页、第98页
See BOTor not to be? Business China, March 18, 1996.
详见李友申《项目融资----值得研究和利用的外资引进方式》 亨特《收费公路令人失望的回报》
张向东编著《对外担保》 中国对外经济贸易出版社 1995年6月版 第75页
张尚族主编《走出低谷的中国行政法学----中国行政法学综述与评价》 中国政法大学出版社 1991年9月版 第101-102页
参见杨庆发《环境保护和经济增长》。
See Jan Vernon, Enviromental Risks in Project Financing, Project & Infrastructure Finance Handbook （Asia）, The Chase Manhattan Bank & Zaid Ibrahim & Co. 1997, p. 54.
参见陈仁主编《环境执法基础》 法律出版社 1997年5月版 第77-79页
See supra 2, at 52.
See supra 2, at 53.
See supra 2, at 51.
See
生物多样性是一个概括性的术语。它包括了生态系统、物种或基因的频度与数量，不仅包括植物、动物和微生物等所有物种及其组成的生态系统，也包括物种在生态系统中的生态过程。
参见《国际商报》1998年3月25日第4版
See supra 2, at 49.
See supra 2, at 49.
See supra 2, at 52.
See supra 2, at 51.
《关于外商投资电力项目的若干规定》第17条规定：电力部对项目建议书审查的内容包括：……；是否符合环境保护要求；……。这间接地表明环境保护要求是政府审查的一个实质性标准。
See Lester Rose, Enviromental Issues, Power Project Documentation, Asian Law & Practice, 1997, .
公众的意见有时也会带有倾向性。比如，公众为了考虑项目带来的经济效益和就业机会可能对有污染的项目提出赞成的意见。因此，公众的意见只具有参考性。
美国联合碳化公司印度子公司在印度中央邦博帕尔市的一家化工厂发生剧毒气体甲基异氰酸盐泄漏事故，造成二千人死亡，二十多万人受害。最新的资料显示，博帕尔事故供造成死亡人数达4000余人，碳化公司为此补偿5亿美元。
姚梅镇主编《海外投资法律实务》 法律出版社 1993年6月版
国外有学者评价说，20年前，中国的环境立法在理论上是可行的，但是问题就在于执法的落后。See supra 2, at 48.
在我国，外商投资的环境污染问题主要是：将橡胶、塑料、化工等污染密集型产业转移到境内，给生态环境造成了严重的影响；以资源再生利用为名将危险废物运至境内加工、处理；生产泡沫、海绵等消耗臭氧层产品企业猛增,等等。参见《国际商报》1995年12月20日。
李鹏《政府工作报告----一九九八年三月五日在第九届全国人民代表大会第一次会议上》 载《人民日报》 1998年3月21日
张晓强《基础设施：不可避免的投资多元化》 载《开发区导刊》1997年9月
See Huang Wei, Power Industry Development and Prospects, Beijing Review, Nov. 21-27, 1994.
See China eyes funds for power industry, China Daily, 4 March 1997.
参见“赛德中国公司为唐山热点项目融资” 载《国际商报》1996年9月21日；“江苏推出‘九五’首批重点招商项目” 载《国际商报》1996年9月21日；“我将扩大BOT试点” 载“新闻报” 1996年10月28日。
See Paul Forrester, The role of commercial banks in project finance, The Journal of Project Finance, Summer 1995.
See supra 7.
参见张极井《项目融资》 中信出版社1997年5月版 第1页
参见陈建墚编著《国际融资技术与金融市场》 复旦大学出版社 1991年4月版 第142页
刘舒年主编《国际信贷》第六章 西南财经大学出版社 1993年7月版；崔援民《现代国际投资学》 中国经济出版社 1991年8月版 第274页
热扎依《基础设施的项目融资》 载《国际贸易问题》1996年第2期
Clifford Chance法律公司著，龚辉宏译《项目融资》华夏出版社1997年4月版 第1页
彼得·内维特著，秋同译《项目筹资》中信出版社1989年11月版 第1页
陈雨露著《国际融资实务》 北京经济学院出版社 1996年2月版 第250页
See Peter K. Nevitt, Project Financing, Fifth Edition, Euromoney Publication, .
参见许传桂、赵辛《利用国际融资开发水电资源》 载《国际经济合作》1997年第3期
See “Competative bidding for power projects”, Business China, May 15, 1995.
参见赵新炎《日照电厂的融资安排》 载《开发区导刊》1997年第9期。
See supra 3.
See Zhao Shaoqin, Road work craze not excessive, Business Weekly, China Daily, 16 April 1997.
参见谢春叶《浙江省利用外资办电有新突破》 载《国际商报》1997年11月20日。
参见舒菁《电力融资给中国上大课》 载《开发区导刊》1997年第9期。
参见电力工业部1994年3月30日发布的《电力建设利用外资暂行规定》第六条以及1997年5月5日发布的《关于外商投资电力项目若干规定》第9条。
《英国公司法》第135-141，159-170，171-177，263-281条。参见卞耀武《当代外国公司法》 法律出版社1995年4月版
根据我国的外商投资企业法，外商以项目融资方式进行基础设施投资的主要模式是设立外方参与的项目公司，一是项目发起人仅为境外投资者，项目公司为母公司的的全资子公司；另一种是项目发起人与中方投资者共同出资组成项目公司。本质上两者都属于外商投资企业的范畴。外经贸部1995年1月发布的 《关于以BOT方式吸收外商投资有关问题的通知》就将BOT方式纳入外商投资企业法律体系。改革开放以来，我国外资企业法律体系已基本完善，应该说，管理和规范外商投资企业有着一定的法律基础。
《中外合资经营企业法》第4条，《中外合资经营企业法实施细则》第100条。
《中外合资经营企业法实施细则》第14、16条，第三、四、八章。
《中外合资经营企业法实施细则》第34条。
《中外合作经营企业法》自1988 年4月通过后一直没有《实施细则》配套施行，该法总共只有28条，内容简单。这种情况在1995年《实施细则》颁布后才有改变。
《中外合作经营企业法》第22条
《中外合作经营企业法实施细则》第24、29条
这个特点也可能是法律禁止性规定的结果。例如，我国对25万千瓦以上水电站、核电站、输油输气管线、航空运输及机场、公用码头、地铁、干线铁路等，一般要求由中方控股。对地方铁路、水上运输等不允许外商独资经营。1998年1月1日起，新的《外商投资产业指导目录》除保留了原有的有关项目外， 还增加了部分项目内容，其中增加了港口码头设施的建设经营。
北京市工程咨询公司《BOT项目指南》地震出版社 1995年9月版第59页， 《新闻报》 1996年11月12日
江前良《国际技术转让法律与实务》 第86页
项目融资中的股本投入时间一般分为三种：1、发起人必须在项目初期提供股本投资；2、发起人按照贷款人所提供资金的比例进行股本投资；3、发起人的股本投资（或者其中的一部分）在项目建设终了时才投入。
《中华人民共和国民法通则》第37条
《公司法》第25条规定，股东应当足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额。股东以货币出资的，应当将货币出资足额存入准备设立的有限责任公司在银行开设的临时帐户……。
我国已有民营企业以BOT方式参与大型基础设施建设的成功实例。由泉州市15家实力雄厚的民营企业共同出资发起的，并通过向社会募集部分股份的规范化股份制企业----泉州市名流实业股份有限公司以BOT方式承担了刺桐大桥工程的建设。 张志强《刺桐大桥工程：“国产”BOT》，载《中国投资与建设》1996年第6期。最新的报道是上海建工集团总公司与上海城市建设投资开发总公司联合对上海延安高架路中段投资5亿元人民币。参见《解放日报》1998年4月3日第1版。
《中外合资经营企业法》第6条
《公司法》第11条
See United Nations Industries Development Organisation, UNIDO BOT GUIDELINES, 1996, p218.
See Graham D. Vinter, Project Finance, Sweet & Maxwell, 1995, p24.
严锡忠、楼晓《BOT与政府保证的相关法律问题分析》 载《法学》1996年第9期
姚梅镇著《国际投资法》 武汉大学出版社 1989年3月版 第360-362页
我国在加入多边投资协定时对政府和投资者之间的争议解决提出了保留。
亦有学者将土地使用权转让合同视为民事合同。参见王家福主编《民法债权》，法律出版社1991年9月版，第676-678页；郭明瑞、王轶著《合同法新论·分则》，中国政法大学出版社1997年8月版，第156-157页。争议的焦点集中在两个问题上。一是合同缔结的意思表示。持“民事合同说”的学者认为，“土地使用权出让合同是当事人双方自愿签订的”。二是合同主体的平等性，“土地管理部门在土地出让活动中是代表国家行使土地所有权的，而不是行使行政管理权”，“是对土地这一财产的‘利用’行为”。笔者认为，这两个理由不能解释国家在特殊情况下可以依法提前收回土地使用者依法取得的土地使用权。
张正钊主编《外国行政法概论》 中国人民大学出版社 1990年5月版 第33页
银行也有可能在具体项目谈判中作出一定的让步。比如，在来宾项目中，关于“不可抗力”的规定是对政府一方相对有利的。协议将未来“不可抗力风险”定义为“不可预见和不可克服”，比过去通常所说的“不可预见或不可克服”更进了一步。参见《开发区导刊》 1997年7月。
日照项目中15％的融资是商业贷款，其年利率为LIBOR+％，贷款期限12年，宽限期4年，还贷期为8年，分16次每半年连续等额支付。 参见《开发区导刊》 1997年第11期。
See Hsiao-chiung Li & Stella S. Leung, Zhuhai Highway - a blueprint for future Asian infrastructure projects? China Law & Practice, Dec 96/ Jan 97.
参见胡舒立 《日照：闯出第一步----中国首例项目融资的来龙去脉》内部资料。
王家福主编《民法债权》法律出版社 1991年9月版 第69-70页
林立发《引进BOT方式兴办公共工程之检讨----风险分析与管理在BOT中之重要性》 载 （台）《万国法律双月刊》第86期
有限追索权也不同于无追索权，后者指贷款人给项目提供贷款纯粹建立在项目产生的收益和以项目资产作为抵押的基础上。
现金流量主要是指项目收益，它的快速性直接关系到项目抵御风险的能力，其敏感性直接反映流量受外出环境变化、市场波动等外力因素影响而发生变化的幅度。
张宏久编著《利用外资的法律与实务》 中信出版社 1992年9月版 第110页
See C. Walker & . Smith, Privatatized Infrastructure: build-operate-transfer, Thomas （1995）, .
江前良著《国际技术转让法律与实务》 法律出版社 1995年10月版 第90页
温小梅 《国外利用BOT项目实例及启示》 载《国际经济合作》 1996年第5
我国山东日照电厂项目的利率谈判起初是以％的浮动利率为基础，但是融资成本过高。最后，贷款方同意将大部分贷款的利率确定为经合组织（OECD）规定的优惠利率。整个项目的综合利率为％。 参见李友申 《项目融资----值得研究和利用的外资引进方式》 载《世界经济》1996年第6期
马来西亚政府在南北高速公路项目中保证，如果海外债务汇率相反变化超过15％，或者利率相反变化超过20％，或者审计人员证明项目公司无力偿还，政府会补足亏损。
Fritz Nicklisch, The BOT model-The contractor’s as builder-contract structure, risk allocation and risk management, The International Construction Law Review, 1992 .
胡舒立《日照：闯出第一步----中国首例项目融资的来龙去脉》
《境外进行项目融资管理暂行办法》采纳了这一风险分配原则。该《办法》第4条规定：项目的融资、建设、经营等有关合同中，参与方应具备相应的资格和履约能力，依靠自身经济和技术能力依法履行合同，并根据项目风险性质和各方控制能力，合理分担项目的商业风险及其他风险。
1 江前良著《国际技术转让法律与实务》 法律出版社 1995年10月版 第84页
2 参见北京市工程咨询公司《BOT项目指南》 地震出版社 1995年11月版 第61页
3 所谓外汇平衡是指项目建成、投产及持续经营过程中，根据协议、合同等要求，保证有足够的外汇来源，以按时、按量抵偿外汇支出。加工制造业的外资企业可以通过产品出口创汇达到外汇平衡，而投资电力的企业不能直接出口创汇，实现外汇平衡。
4 以外币计价结算在1994年前是国家允许的。1989年国家外汇管理局特别发布《关于外商投资企业在境内以外币计价结算的管理规定》。根据该《规定》，可向外汇管理部门申请以外币计价结算销售产品的企业仅限于三类：即生产产品属于国家计划内需要进口的商品；向经济特区、经济技术开发区或外商投资企业销售其产品；生产的产品属于国内生产企业需要用外汇进口的原材料和零配件。1994年以后出台的法律、法规禁止外币计价结算。如电力工业部于1996年颁布的《关于规范购电合同管理的暂行办法》第20条规定：除国家有特殊规定外，电价以人民币为计价单位，电费按人民币结算。
5 这也是目前相关项目融资法规所直接采纳的解决方法。《境外进行项目融资管理暂行办法》第15条规定：……偿还对外债务本金不足部分外汇，项目公司可凭国家计委和国家外汇管理局批准的有关文件，经当地外汇管理部门核准，向外汇指定银行购买，……。
6 人民币外汇对等拆借、按期对等偿还是指外商在项目初始阶段将外汇借给拟用外汇引进现金技术和设备的工厂，同时工厂以对等人民币借给项目公司，工厂产品出售创汇后，到期将外汇偿还外商，同时外商从所得的人民币利润中将所借的人民币还给工厂。
7 1986年国务院发布过《关于中外合资经营企业外汇收支平衡问题的规定》，其中规定，“经对外经济贸易部门批准，外汇收支不能平衡的外商投资企业的外国合资者，可将其从外商投资企业分得的人民币利润，……再投资于国内能够新创外汇或新增加外汇收入的企业。……可以接受该项目投资企业新增加的外汇收入中获得外汇，按期对等偿还。”
8 在实际操作中外汇调剂中心自身并不能解决外商投资企业外汇平衡问题。当外汇调剂中心外汇供大于求时，卖超的外汇由银行间外汇市场收购；而当外汇调剂中心外汇供给不足时，银行间外汇市场有义务供给外汇。对外商投资企业实行银行结售汇后，更促进了外汇市场的统一。从这个意义上说，内外资企业的大部分外汇都在这个统一的市场上进行综合平衡。因此，在这种情况下，以汇兑方面而限制来达到外商投资企业外汇平衡是形同虚设。
8 中国人民银行于1996年发布的《允许中资企业保留一定限额外汇收入的公告》允许年出口额在三千万美元以上，资产在一千万元以上的内资企业在一定条件下保留进出口总额15％的外汇。
9 江前良著《国际技术转让法律与实务》第90页
10 See “Rail Link Visits PF Market”, PFI, Issue 72, 11 May 1995.
11 江前良著《国际技术转让法律与实务》第90页
12 北京市工程咨询公司《BOT项目指南》 第63页
13 北京市工程咨询公司《BOT项目指南》 第65-67页
14 胡景岩编著《吸引外资最佳方式选择》 中信出版社 1995年9月版 第252-253页
15 北京市工程咨询公司《BOT项目指南》 第65-69页；温小梅《国外利用BOT项目实例及启示》 载《国际经济合作》1996年第5期
16 ABS的英文名称有两种。一种是asset-backed security，这可以见Peter K. Nevitt, Project Financing, Euromoney, Fift Edition, 。另一种是国内学者使用的asset-backed securitization，这可以见王家庭《ABS----项目融资新方法》载《开发区导刊》1997年第5期。笔者认为，前者可译为以资产为基础的证券，后者可译为以资产为基础的证券融资。
17 See Liu Weiling, Bank sees ABS as new finance tool, China Daily, March 3, 1998, at 6.
18 See Peter K. Nevitt, Project Finance, Euromoney, Fifth Edition, at 78； 参见沈达明编著《衡平法初论》 对外经济贸易大学出版社 1997年8月版 第118-119页
19 储祥银《90年代国际资金市场的新特点》载《中国投资与建设》；杨文彦《当前国际资本流动及我国国际融资途径选择》载《上海投资》1996年第7期
20 参见王仲值《交通基础设施领域利用外资探析》载《国际经济合作》1996年第3期；“东方证券首次承销市政建设债券” 载《金融时报》 1998年3月26日
21 国家计委于今年3月批准了国家电力公司发行总额为亿元的1997年电力债券的计划。所募资金将主要用于安徽马鞍山二电厂等19 个电力基建项目。参见《解放日报》1998年3月4日C4版。
22 《外资企业法实施细则》第26条规定，外国投资者可以用自由兑换的外币出资，也可以用及其设备、工业产权、专有技术等作价出资，由审批机关批准，也可以用从中国境内其他外商投资企业获得的人民币利润出资。依该规定，外资项目公司在中国境内通过募股、债券等方式筹资的可能性极小。《中外合资经营企业法实施细则》第2、19、106条分别规定，合资各方对合营企业的责任以各自认缴的出资额为限，合营企业以其全部资产对其债务承担责任。从中可见，合营企业是有限责任工的法律形式，是资合和人合的统一。
23 《企业债券管理条例》第2条
24 《中华人民共和国公司法》第159条
25 《关于设立外商投资股份有限公司若干问题暂行规定》第7条规定，公司的注册资本应为在登记注册机关登记注册的实收股本总额，公司注册资本的最低限额为人民币3千万元，其中外国股东购买并持有的股份应不低于公司注册资本的25％。第13条规定，发起人设立公司的协议、章程经批准后，发起人应在30日内凭批准书到银行开立专用帐户。发起人应自批准证书签发之日90日之内一次缴足其认购的股份。《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》第8条规定，发起人认购的股本总额不少于已发行股本总额的35％，且出资总额不少于亿元人民币，拟发行的股本总额超过4亿元人民币的，其拟向社会募集股本的比例达15％以上。
26我国法律限制国内法人境外融资，主要是为防止企业一哄而上而扩大国家外债规模。发行国际债券需要信用评级，国际债券市场都规定了发行者的条件，不符合条件的发行者和债券是不可能进入国际市场的。至于外债规模，由于发行者是法人，独立承担有限责任，还债者是法人而不是国家，因此只要国内法人能通过发行国际债券筹集资本，对国家经济而言总是利大于弊。
27 中国人民银行总行为境内机构在境外发行债券的管理机关，国家外汇管理局及其分局为境外发行债券的管理机关。
28 参见《电力建设利用外资暂行规定》第20条。
29 参见顾肖荣主编《证券交易法教程》 法律出版社 1995年7月版 第139页
30 所谓国家基金是指由某一个或多个证券机构发起设立，通过在国际金融市场上发行股份或受益凭证的方式募集一笔资金，然后投资于特定的国家或地区的证券市场或高收益的金融资产上的一种跨国性信托投资。
孙潮《市场经济需要什么样的政府》 载《中国法学》1993年第5期
所谓制度创新可以包括市场制度创新，即建立现代企业制度和完善的充分竞争的市场制度；社会制度创新，即建立公平的保障机制和有序的监督、协调机制；法律制度创新，即制定完备的市场化法律，补足现有法律制度的缺陷，实现新制度的衔接，如金融创新制度的法制化，BOT与外资法的衔接等；自身制度创新，即建立约束政府权力的行为制度等。
一些政府部门对基础设施项目民营化采取敌对或对抗的态度，国有公司或公众试图利用自己的优势影响项目的招标等。See Adrian Montague, Build-Operate-Transfer: a Re-evaluation
我国关于BOT项目的批准程序有官僚化的倾向。Chris Hunter & Colleen Lau, Facing up to the risks of BOT investment, China Law& Practice, May 1996.
上海市人民政府在延安东路隧道工程中向项目公司提供了包括建设用地在内的许多支持。
政府亦可以成为高速公路等项目服务的购买者。如英国高速公路署在达福特桥项目中向项目公司支付一定金额的公路交通流量费用，这种方式被成为影子收费。Rupert Bruce, Disappointing Returns at the Toll Booth, Infrastructure Finance, October 1996.
政府担保（保证）在某种程度上具有支持项目的作用。但在法律形式、效果上，两者仍有一定的区别。
胡景岩编著《吸收外资最佳方式选择》第251页
See Jonathan Inman, Government guarantees for infrastructure projects, Issue 68 PFI, 16 March 1995.
英语单词counter主要有三种意思。一是指“反”、“逆”，如counter-revolutionary；二是指“对应”，如counterpart；三是指“重复”，如counterfoil。在这里，根据该保证的功能，笔者选用“对应”的意思。
See supra 9.
See Paul Vout, Infrastructure Project Guarantees and the PRC Security Law, Asian Law Review, Issue 2, 1996.
见叶继善《对项目融资的几点看法》 载《开发区导刊》1997年第10期
刘得标《菲律宾采用BOT投资简析》载《国际经济合作》1996年第1期
这方面的争议详见陈治东《关于BOT项目的风险分析及政府保证的法律问题》，载《法学》，1995年第10期；严锡忠、楼晓《BOT与政府保证的相关法律问题分析》。
马来西亚政府对通货膨胀率、外汇汇率和低于约定收益水平的交通流量都作了保证。See Stephen W Stein, Build-Operate-Transfer（BOT）-A Re-evaluation, International Construction Law Review, 1994
戴旭《借鉴国外BOT经验，探讨中国推行举措》 载《中国投资与建设》1995年第2期
See A. Walker、AJ. Smith, Privatatized Infrastructure: build-operate-transfer, Thomas （1995）
合理的投资回报率是多少？外商在华投资一般认为15％是下限，期望值在18％-20％之间。See Competitive bidding for power projects, Business China, May 15, 1995. 原电力工业部部长史大桢在接受记者采访时表示，世界银行的高级官员认为中国电力工业有最好的投资回报率，但是没有提供确切的数字。See Huang Wei, Power Industry: Development and Prospects, Beijing Review, Nov. 21-27, 1994.
国家计委关于BOT的《通知》的规定明确保证了项目公司对项目的运营管理权。
江前良《国际技术转让法律与实务》 第90页、第98页
See BOTor not to be? Business China, March 18, 1996.
详见李友申《项目融资----值得研究和利用的外资引进方式》 亨特《收费公路令人失望的回报》
张向东编著《对外担保》 中国对外经济贸易出版社 1995年6月版 第75页
张尚族主编《走出低谷的中国行政法学----中国行政法学综述与评价》 中国政法大学出版社 1991年9月版 第101-102页
参见杨庆发《环境保护和经济增长》。
See Jan Vernon, Enviromental Risks in Project Financing, Project & Infrastructure Finance Handbook （Asia）, The Chase Manhattan Bank & Zaid Ibrahim & Co. 1997, p. 54.
参见陈仁主编《环境执法基础》 法律出版社 1997年5月版 第77-79页
See supra 2, at 52.
See supra 2, at 53.
See supra 2, at 51.
See
生物多样性是一个概括性的术语。它包括了生态系统、物种或基因的频度与数量，不仅包括植物、动物和微生物等所有物种及其组成的生态系统，也包括物种在生态系统中的生态过程。
参见《国际商报》1998年3月25日第4版
See supra 2, at 49.
See supra 2, at 49.
See supra 2, at 52.
See supra 2, at 51.
《关于外商投资电力项目的若干规定》第17条规定：电力部对项目建议书审查的内容包括：……；是否符合环境保护要求；……。这间接地表明环境保护要求是政府审查的一个实质性标准。
See Lester Rose, Enviromental Issues, Power Project Documentation, Asian Law & Practice, 1997, .
公众的意见有时也会带有倾向性。比如，公众为了考虑项目带来的经济效益和就业机会可能对有污染的项目提出赞成的意见。因此，公众的意见只具有参考性。
美国联合碳化公司印度子公司在印度中央邦博帕尔市的一家化工厂发生剧毒气体甲基异氰酸盐泄漏事故，造成二千人死亡，二十多万人受害。最新的资料显示，博帕尔事故供造成死亡人数达4000余人，碳化公司为此补偿5亿美元。
姚梅镇主编《海外投资法律实务》 法律出版社 1993年6月版
国外有学者评价说，20年前，中国的环境立法在理论上是可行的，但是问题就在于执法的落后。See supra 2, at 48.
在我国，外商投资的环境污染问题主要是：将橡胶、塑料、化工等污染密集型产业转移到境内，给生态环境造成了严重的影响；以资源再生利用为名将危险废物运至境内加工、处理；生产泡沫、海绵等消耗臭氧层产品企业猛增,等等。参见《国际商报》1995年12月20日。
见王友金《ＢＯＴ投资方式的新概念》，１９９５年１１月９日之《华南经济新闻》
见林树众编著《利用外资与发展外向型经济》第８６、第９０页，中信出版社，１９９１年７月第１版
武汉大学杨松博士认为“BOT方式的实质是一种‘委托管理与经营’，而财产所有权则始终在作为委托
人一方的政府手中，经营管理人没有处置权。”见杨松文《BOT方式法律性质分析》，武汉大学学报（哲
学社会科学版），1997年第2期
见张志强《刺桐大桥工程：“国产”ＢＯＴ》，《中国投资与建设》１９９６年第６期
应注意的是，BOT投资方式中的项目贷款的有限追萦权和一般项目贷款中的有限追索权是有区别的：一般项目贷款中所说的有限追索权是指贷款人不仅要求能得到贷款的项目之预期收益来还债、并在该项目资产上设立担保物权以外，一般还会要求和项目有利害关系的第三人提供各种担保，但该第三人承担的偿债义务以贷款协议或担保协议所规定的金额为限；而BOT项目贷款之有限追索权的含义为：该BOT项目的贷款仅以项目公司的资产及收益为限，项目主办人及项目公司股东不承担贷款的偿还责任，债权人对于项目以外的资产和收益没有追索权。见余劲松主编之《国际投资法》P150，法律出版社，1997年10月第1版、曹建明主编之《国际经济法概论》P389，法律出版社，1994年12月第1版
见国家计委、电力工业部、交通部联合于1995年8月21日所发布的“关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知”
见国家计委、电力工业部、交通部联合于1995年8月21日所发布的“关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知”第八条
见《国际商报》1998年2月17日第3版
见国家计委外资司赫炬在96年4月在“中马新基础设施建设与BOT投资方式研讨会”中所作的“BOT融资方式在我国的规范”
见《BOT项目指南》，地震出版社1995年9月版；《新闻报》96年11月12日
见安志达《基础设施建设与BOT投资方式》，《国际经贸探索》1995年第5期P42
见张智海《我国推行BOT的几个问题》，《国际贸易》1996年第1期，P43
见于俊年《我国实施BOT的问题与建议》，《国际经济合作》1995年第6期，P51
见戴旭《借鉴国外BOT经验探讨中国推行举措》，《中国投资与建设》1995年第2期，P21－23
通知规定：“为保证特许权项目在我国的顺利实施，在特许期内，如因受我国政策调整因素影响使项目公司受到重大经济损失的，允许项目公司合理提高收费标准或延长项目公司的特许期；对于项目公司偿还贷款本金、利息和红利汇出所需要的外汇，国家保证兑换和汇出境外。但是，项目公司也要承担投融资、建造、采购、运营、维护等方面的风险，政府不提供固定投资回报率的保证，国内金融机构和非金融机构也不为其融资提供担保。”
见温小梅《国外利用BOT项目实例及启示》，《国际经济合作》1996年第5期
见刘德标《菲律宾采用BOT投资简析》，《国际经济合作》1996年第1期
见前述三部委“通知”第四条
参建张复敏《对股权抵押的探索》，载《上海律师》1995年第1期。
参见笪凯，《国际贸易中银行担保问题研究》，武汉大学博士学位论文，第206页。
陈云贤著，《投资银行论》第60页，北京大学出版社，1995年版。
《布莱克法律辞典》英文版之释义。
美国著名金融专家罗伯特·库恩所持观点，转引自黄亚钧主编，《现代投资银行的业务和经营》第8页，立信会计出版社，1996年版。
龚光和主编，《资本市场中的商人银行》，第4页，中国金融出版社，1995年版。
美国《1940年投资公司法》第1节A(21)，转引自欧阳卫民主编，《海外基金法规》，中国国际广播出版社，1995年版。
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徐冬根、陈慧谷、潘杰主编，《美国证券法律与实务》，上海社会科学院出版社，1997年版。
黄亚钧主编，《现代投资银行的业务和经营》，第44页，立信会计出版社，1996年版
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董小君，“商业银行与投资银行分合之研究”，《经济研究》，1996年第4期。
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李耀，“金融信托业的发展与资本运营体系的建立”，《国际金融研究》，1996年第9期。
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徐冬根、陈慧谷、潘杰主编，《美国证券法律与实务》，上海社会科学院出版社，1997年版。
《格一斯法》所确立的一项法律制度，对商业银行加利息高限，活期存款不付利息。
银行持股公司是指这一类公司，它们直接或间接拥有或控制几家商业银行25%以上的有投票权的股票，控制银行董事的选举，并决定性影响商业银行的经营和管理。
汤大杰著，《各国中央银行管理与运作》，第127页，贵州人民出版社，1995年版。
王聪著，《各国投资银行管理与运作》，第204页，贵州人民出版社，1995年版。
《日本银行法》1983年文本，转引自阎坤著，《日本金融研究》，经济管理出版社，1996年版。
据悉，日本内阁近日将把该法案提交国会审议，争取在今年12月实施，见《上海证券报》1998年3月12日。
董小君：“商业银行与投资银行分合之研究”，《经济学家》，1996年第4期。
民主德国与联邦德国合并后，因无《德国银行法》最新资料，原《德意志联邦共和国银行法》的主体内容没有太多变化，故参照该法，转自王泽宙主编，《银行法通论》，1995年版。
有几个原因：由于商业银行的全能化和直接控制企业，企业发行股票筹资不如以前从商业银行贷款简单易行；70年代以后，由于石油危机的影响，企业效益长期不振，即使在证券市场上筹资，缺乏吸引投资者的足够条件；股份上市公司必须公开自己的业务和财务状况，而西欧各国企业通常不愿公开自己的内部情况。因此，许多企业都不愿采取股份上市公司的形式。
“德国金融业：加速调控、迎接挑战”，《国际金融研究》，1997年第2期。
《上海证券报》，1996年10月6日。
陈晓著，《中央银行法律制度研究》，第442页，法律出版社，1997年版。
《境内及境外证券经营机构从事外资股业务资格管理暂行规定》第2条。
《中国证券报》，1998年2月17日。
《上海证券报》，1998年3日5日。
成涛、鲍瑞坚主编，《证券法通论》，第93页，中国大百科全书出版社，1994年版。
汤大杰，“我国投资银行新体系的构造”，《证券市场导报》，1997年第5期。
该公司是英国国民西敏银行的所属公司，由于西敏银行决定削减其整体投资银行业务而被公开出售。
《中国证券报》，1998年2月25日。
“中国银行商人银行集团将全面开拓国内外业务市场”，《国际金融研究》，1997年第4期。
麦履康、王益主编，《证券公司成功之道》，第1页，中国物资出版社，1994年版。
于秀乐，“跨国投资银行发展的特点及理论分析”，《世界经济》，1996年第6期。
杨建华，“论投资银行在企业购并中的作用”，《银行与企业》，1997年第7期。
《中国证券报》，1998年2月17日。
B股是指中国公司在境内发行的以人民币标明面额的特种股票，这类股票只对境外投资者开放。H股是指中国企业在香港地区发行的，只供香港及其它境外投资者购买的股票。
N股是指中国企业在纽约发行的，只供境外投资者购买的股票。
A股是指中国公司在境内发行的只对境内投资者开放的股票。
丁向阳等编著，《企业兼并》，第206页，中国社会科学出版社，1996年版。
吕忠梅、彭晓晖，“论企业兼并过程中公开收购股权的法律问题及立法对策”，《法商研究》，1996年第1期。
白玉琴，“公司收购若干法律问题的探讨”，《深圳大学学报》，1996年第11期。
1973年5月，国际货币市场对外汇期货交易品种进行了调整，以荷兰盾取代了意大利里拉；1974年，又增加了法国法郎。后来，荷兰盾、墨西哥比索、法国法郎期货停止交易，增加了澳大利亚元期货。
参见“各国利率期货交易品种”一览表，载《金融期货市场概论》，张庆修、康定选、赵文杰、王士强编著，西南财经大学出版社1995年3月版，第45-47页。
邓红国：《今日世界金融期货交易》，载《中国期货》（周刊）1995年1月月末版，第50页。
周洪钧、张学森著：《国际证券业的规范运作》，上海译文出版社1996年3月版，第162-164页。
证券市场上的有规则风险或系统性风险(systematic risk)是相对于无规则风险或非系统风险(unsystematic risk)而言的。
Howard Schneider, Fied M. Santo，Regulation of Financial Futures Trading, Chapter 39 of Handbook of Financial Markets: Securities, Options and Futures, second edition, edited by Frank J. Fabozzi and Frank ,1986,Dow Jones--Irwin, -771。
林准超：《期货交易、买卖什么－－关于期货交易定义的讨论述评》，载《中国期货》（周刊）1995年1月月末版，第12-14页；全国人大期货交易法起草小组：〈期货交易法〉起草中需要深入研究的若干重要问题》等。
文海兴：《论期货交易定义》，载《中国期货》(周刊)1995年6月月末版，第19-22页；《再期论货交易定义》，载《法律适用》，1995年第8期，第23-25页；《论商品期货及其法律特征》，载《中国检察报》，1995年5月6日，第2版；《期货交易法律关系研究》，法律出版社1995年12月版，第5-13页。
《期货交易法》河南起草小组，受全国人大财经委员会的委托，在某次研讨会上提交的《期货交易法（草案）》（报送稿）第2条。
文海兴：《期货交易法律关系研究》，法律出版社1995年12月版，第7页。
全国人大财经委员会《期货交易法》起草组：《期货交易法（草案）》（第一稿）第2条。
BKLACK'S LAW DICTIONARY, Fifth Edition, :"Futures trading。 The buying and selling of futures contracts, commonly in commodities”"future goods, goods which are not both existing and identified. A purported present sale of such goods operates as a contract to sell".
International Regulation of Derivative Markets, Products and Financial Intermediaries Common Framework of Analysis and Cross Regulatory Summary Chart,1994 edition, Compiled by CFTC ()。
潘琪译：《美国统一商法典》(Uniform Commercial Code),中国对外经济贸易出版社1990年5月版。
贺涛主编：《期货交易理论与实务》，中国科学院科学出版社、龙门书局1995年6月版，第16页。
章星、朱立南主编：《中国期货理论、政策、制度》，商务印书馆1994年8月版，第209页。
李明良著：《期货运作管理的法律实务》，人民法院出版社1996年6月版，第165页。
International Regulation of Derivative Markets, Products and Financial Intermediaries Common Framework of Analysis and Cross Regulatory Summary Chart,1994 edition, Compiled by CFTC ()。
该办法由中国证券监督管理委员会和中华人民共和国财政部于1995年2月23日发布，参见其中第三条之规定。
参见全国人大财经委员会期货交易法起草组：《中华人民共和国期货交易法（草案）》（第三稿）第二条之规定。
《中国期货》（周刊）1996年9月月末版，第45页。
)匡小红：《谈谈GLOBEX》，裁《中国期货》（周刊）1995年3月月末版，第74-75页。
（美）利奥．梅拉梅德(Leo Melamed)：《崔人觉醒的呼唤迎接新技术对期货市场的挑战》，载《中国期货》（周刊）1996年4月月末版，第6-9页。
该“谅解备忘录”和“合作与监督的声明”中文文本参见《中国期货》（周刊）1996年7月月末版，第62-66页。
（日）木原大辅：《期货操作学》，教育科学出版社1993年版，第83页
张国炎著：《期货市场法律问题初探》，世界图书出版公司1994年10月版，第8-9页。
Howard Schneider, Fied M. Santo, Regulation of Financial Futures Trading, Chapter 39 of Handbook of Financial Markets: Securities, Options and Futures, second edition, edited by Frank J. Fabozzi and Frank ,1986，Dow Jones--Irwin,。
吴丁宏：《美国金融商品市场状况及公平交易法规范情形报告》，载（台）《公平交易季刊》第四卷第一期，第186-187页。
所谓《约翰逊一夏德协定》即“The CFTC/SEC Accord",是1981年12月7日，CFTC主席Johnson与SEC主席Shad联合公布的关于两委员会对金融工具交易进行规范的管辖权协定。
参见“全球十大交易所”，载《中国期货》（周刊），1994年3月月末版，第62页。据此，1992年和1993年“全球十大交易所”按名次排列均为：芝加哥期货交易所(CBOT)，芝加哥商业交易所(CME)，伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)，法国国际期货交易所(Matif)，纽约商业交易所(Nymex)，巴西商品期货交易所(BM&F)，伦敦金属交易所(LME)，东京国际金融期货交易所(TIFFE)，悉尼期货交易所(SFE),纽约商品交易所(Comex)。其中，Comex1992年未排入前10名。资料来源：英国《期货与期权世界》第273期。
高尚全：《我国期货市场国际化的意义及其操作》，载《中国期货》（周刊）1996年7月月末版，第29页。
参见香港1989年《证券及期货事务监管委员会条例》，第3条。
马克思：《资本论》第3卷，第458页。
巴塞尔委员会(Basle Committee),系“巴塞尔银行规章条例及监管办法委员会”Committee on Banking Regulation and Supervisory Practices)的简称，它是在国际清算银行发起和主持下由“十国集团”(Group of Ten)和瑞士的中央银行于1975年2月成立的，又称库克委员会(Cook committee)。该委员会的成立及其第一个契约《对银行的外国机构的监督》(Supervision of Banks' Foreign Establishments)的达成，标志着国际银行业的协调监管的正式开始。
Ian F. Fletcher, edited: CENTREPOINT, The Center for Commercial Law Studies Queen May and Westfield College, University of London, Journal of Business Law, January Issue,1996 ,SWEET & MAXWELL AND CONTRIBUTORS,-85.
《温德索宣言》，参见《证券市场导报》，1995年第7期，第7页。其实，该宣言即Windsor Declaration,以译作《温莎宣言》为宜。
该《声明》全文中译本，王澄枢译，参见《中国期货》（周刊）1996年7月月末版，第64-66页。
杨光华编著：《美国期货管理法规概论》，中国商业出版社1993年11月，第29页。
《香港证券业检讨委员会报告书》“期货交易所的身份”，载杜岩、刘俊英主编：《期货交易管理法规概览》，经济管理出版社1994年3月版，第246页。
(USA,1992) Commodity Exchange Act,(a)(1)(B),CFTC and SEC Jurisdiction Delineated)(ii)-(Ⅰ)(Ⅱ)(Ⅲ)。
1994年5月16日国办发(1994)69号：《国务院办公厅转发国务院证券委员会关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见请示的通知》。
证监发字(1994)181号，《关于进一步完善试点期货交易所章程和交易规则的通知》。
如李明良著《期货运作管理的法律实务》第五章“期货结算机构的法律问题”，见该书第145-156页。
刘鸿儒，1994年6月15日在期货市场监管工作座谈会上的讲话：《制止期货市场盲目发展、保证试点工作健康发展》。
张庆修、康定选等编著：《金融期货市场概论》，西南财经大学出版社1995年3月版，第259页。
姚兴涛：《我国推出股指期货的探讨》，载《期货导报》1997年3月13日，第四版。
《期货导报》1997年3月7日，第一版。
（美）威廉.D.格罗斯曼：《中国期货业前景的展望》，载《中国期货》（周刊）1996年7月月末版，第50-56页。原载1996年4月13日香港英文《南华早报》，黄卫明、张继萍译。
See “Financial Derivatives --- Global Regulatory Developments”,The Journal of Business Law (British), Jan..1996, 。
Claude Brown:“How to Recognize a Derivative”, International Financial Law Review, May 1995, -29。
International Regulation of Derivative Markets, Products and Financial Intermediaries---Common Framework of Analysis and Cross Regulatory Summary Chart, 1994 edition, compiled by CFTC ()。
参见周立著：《金融衍生工具发展与监管》，中国发展出版社1997年版，第3－4页；及钱小安：《应加强对金融衍生市场的风险管理》，载《国际金融研究》1995年第10期第30页，等。
转引自刘云龙：《试论金融衍生工具的风险及监控》，载《投资研究》1996年第2期，第45页。
参见陈小平著：《国际金融衍生市场》，中国金融出版社1997年版，第157页。
中国人民银行研究生部课题组：《论金融工程学的发展》，载《中国金融研究》1996年第5期，第37－40页；及周立：《金融工程学的理论基础及其推动因素》，载《外国经济与管理》1997年第1期，第46页。
John T. Marshall: Futures and Option Contracting Theory and Practice, 1989, South---Western Publishing Co, ，转引自杨永清：《论期货合约的概念》，载《法学研究》1995年第3期，第26页。
Robert E. Fink and Robert B. Febuniak: Futures Trading 1988, New York Institute of Finance Practice-Hall, , 转引自《法学研究》1995年第3期第32页。Robert E. Fink and Robert B. Febuniak: Futures Trading 1988, New York Institute of Finance Practice-Hall, , 转引自《法学研究》1995年第3期第32页。
在期货交易中，对冲(offset)亦称平仓或了结，指的是通过买卖合约，取得另一个与交易者最初交易部位相反，但数量相等的交易部分。
如文海兴著：《期货交易法律关系研究》，法律出版社1995年12月第1版，第37页。
货币互换是指交易双方互相交换不同币种、相同期限、等值资金债务或资产的货币和利率的一种业务。利率互换是指交易双方在债务币种同一的情况下，互相交换不同形式利率的一种业务。关于其详细业务流程，见周立著：《金融衍生工具:发展与监管》，第82－83页及第89页。
目前，美、日、欧的多数银行、证券公司都是ISDA的会员。
“Ukrainian: Canada’s first case on duty of care in derivatives transactions”, International Financial Law Review, ,
“Derivatives and the banker’s duties of care”, International Banking & Financial Law, , Number 9, , -97
“UK Court limits duty of care in derivatives transactions”, International Financial Law Review, ,
George Cranford and Bidyut Sen: Derivatives for Decision Makers---Strategic Management Issues, Published by John Wiley& Sons, Inc. 1996,
参见徐明琪：《美国金融衍生市场近期的发展与监管趋势》，载《世界经济研究》1997年第1期。
见《为防巴林事件重演，英政府出台新举措》，载《金融时报》1996年7月10日第4版。
见《英央行出台加强金融监管新举措》，载《金融时报》1996年8月23日第4版。
见新加坡政府《关于新加坡巴林期货公司官委清盘人的稽核报告书》第15节，转引自《国际金融研究》1996年第3期，第57页。
辛西姆·C·利希滕斯坦：《统一国际银行资本衡量和资本标准》引言，美国《国际法律资料》1991年第30卷第967页，转引自刘丰名著：《国际金融法》，中国政法大学出版社1996年版，第42页，第45页。
See “On-exchange derivatives face comprehensive global regulation”, International Financial Law Review, October 1996, 。
转引自吴碧英：《金融衍生产品风险管理评析》，载《证券市场导报》1995年第5期，第49页。
徐冬根：《创新与法制改革：全球金融大趋势》，载《当代金融法制》1996年创刊号
Schuyler K Henderson: “Harmonization of derivatives regulation can wait”, International Financial Law review, September 1996,
转引自吴鸣等：《“鲶鱼效应”与央行监管》，载《上海投资》1997年第8期第20页。
)周立著：《金融衍生工具：发展与监管》，中国发展出版社1997年版，第230页。
Louis D. Brandeis, Other People’s Money (Harper Torchbooks, 1967),
马之马周 编著：《世界金融市场金三角：伦敦、纽约、东京》，立信会计出版社1996年版，第16页。
第一家资本主义股份制银行—英格兰银行即于此时期成立， 其成立于1694年。
胡坚：《欣欣向荣的国际金融中心—香港》，北京大学出版社1997年版，第20页。
参见宋运肇：《亚洲金融角逐》，中国金融出版社1992年版，第46页。
安致达：《日本金融改革的起因及其主要内容》， 载于《经济导刊》1997年第6期，第51页。
王健刚：《台北当局承认：台北成为亚太金融中心条件尚未成熟》，载于《浦东开发》1996年第5期，第48页。
在日本，政府金融机构的业务量达到全国金融业务量的30%以上。—数据引自侯邦安：《对1997年日本金融危机的认识与思考》，载于《世界经济研究》1998年第2期，第28页。
见川岛武宜：《现代化与法》，王志安等译，中国政法大学出版社1994年版，第250-251页。
宋林飞：《现代社会学》，上海人民出版社1983年版，第186页。
在当代的西方发达国家，由规范着手进行制度创新也备受重视。依公共选择学派之观点，西方经济的困境实质上反映出西方国家政治结构上的严重缺陷。政治权利的分配并不比经济权利的分配更平等。现行民主政治制度给利益集团的权利远远大于给纳税人的权利。这种结构的内在不平衡有害于市场及经济的发展。因此布坎南在《自由与限度》一书中指出：我们时代面临的不是经济方面的挑战，而是制度和政治方面的挑战。—参见邹薇：《制度与经济发展：理论、历史与现实》，载于《武汉大学学报》（哲社版）1998年第1期，第35-36页。
庞德将形成社会有序化的权威规范分为宗教、伦理与法律规范三类。在古代社会，对社会有序化起主要影响作用的是伦理道德规范，法律规范被忽视甚至遭到贬斥；当西方社会进入近代化进程后，法律规范上升为主导性的规范形式，从而完成了梅因所言之社会“从身份到契约”的转变；进入现代化进程后，法律规范对于社会变革的导向作用与影响力更是与日俱增，为其它规范所难比拟。参见周小明等：《法与市场秩序》，贵州人民出版社1995年版，第13-21页。
黄玉喜编著：《经济预测与管理决策》，经济日报出版社1988年版，第22页。
刘丰名认为，一个国家能否成为国际金融中心以及这个国际金融中心的地位如何，并非凭经济实力，而主要是凭法律环境。英国的经济实力不如美、日，但伦敦是世界第一国际金融中心，正是胜在法律环境上。—参见刘丰名：《国际金融法》中国政法大学出版社1996年版，第11页。
伦敦在50年代发展成为“欧洲美元中心”得益于两个有利外部条件的出现。一是前苏联与美国冷战，将存在美国银行的美元转出，二是美国政府当时对银行业管制严格，致使许多美元存款转出。而伦敦因其优越的法律环境吸纳了这些存款。60年代末70年代初，大量美元拥入亚太市场。新加坡因率先取消外币存款利息税，抢在香港之前发展了亚洲美元市场，促进了国际金融中心的形成。
参见张之骧、严恒元：《最新英国金融体系剖析》，中国金融出版社1997年版，第341-342页。
该银行条例被称为《皮尔条例》（Peel’s Act），为当时的首相皮尔所拟订。
参见任建：《伦敦：全球性的国际金融中心》，载于《浦东开发》1996年第2期，第47页。
参见谢湘辉：《建立我国国际金融中心的法律问题研究》，华东政法学院硕士论文（1995年），第14页。
在英美金融变革浪潮的影响下，其它西方发达国家也相继又所动作。如加拿大，经过十年酝酿，国会终于在1992年同时通过关于银行业、保险业、信托服务以及合作协会（即信用合作社）的各项新联邦法例，彻底变革了加拿大的金融体系。—参见金柯译编：《加拿大金融体系的变革》，载于《经济科学》1994年第4期。
数据引自阎坤：《日本金融制度》，经济管理出版社1996年版，第201页。
数据引自陶礼明：《全球金融服务贸易协议对我国经济的影响》，载于《国际贸易》1998年第1期，第20页。
See Michael S. Benett, Securities Regulation in Singapore: The City-State as an International Center, 12UCLA Pac. Basin .
参见樊勇明：《日本的金融大改革与上海国际金融中心的创建》，载于《上海金融》1997年第7期，第16页。
1996年底开始的金融自由化改革并未制止日本金融业的衰退趋势，积久未治的痼疾仍引发了一系列不良反应。进入1997年，诸多大型金融机构接二连三倒闭。如4月倒闭的皇冠租赁公司与日本综合金融公司、7月倒闭的东海兴业公司、11月倒闭的三洋证券公司、北海道拓殖银行、山一证券公司与德阳城市银行等。其中山一证券公司是日本第四大券商，在国际证券业的排名也居于前十位，其倒闭标志着日本金融危机的到来。究其原因，乃是政府行为长期以来过多介入金融业，形成了扭曲的和落后的金融体制。在这一体制下，日本金融机构的运作为政策因素所左右，无视法律法规及客户权益，经营透明度差；市场意识薄弱，经营方式陈旧，抗风险及生产应变能力差。一旦保护性措施被取消，各种问题暴露，就难逃破产倒闭之噩运。
系统一词，依钱学森先生的解释，指“由相互依赖和相互作用的若干组成部分结合成的具有特定功能的有机整体”。（系钱学森在《论系统工程》一书中提出）系统思想成形于19世纪，是在对16世纪以来自然科学界所推崇的还原论之研究方法予以否定的基础上产生。这一思想在辨证唯物主义中受到重视并得以深刻阐述。恩格斯在《路德维希.费尔巴哈和德国古典哲学的终结》一文中指出，“认为世界不是一成不变的事物的集合体，而是过程的集合体”，是一个伟大的基本的思想。本世纪60年代以来，关于系统的研究在西方备受重视，代表性的思想有普里戈金的“耗散结构论”、哈肯的“协同学”等。我国学者钱学森等则于70年代末首先提出了系统科学和系统科学部门内的层次结构问题，倡导有可预测性的和追求实效的系统工程。系统分析的方法注重对系统构成要素及其相互关系以及系统与系统环境间关系的剖析，强调对多学科知识的掌握和运用，是动态的综合集成式的研究。这一方法是当代最受各学科研究者重视的研究方法，是“研究一般理论的唯一通览全局的方法和高屋建瓴的视角”，“迄今尚未遇见竞争对手”。当然这或许也是一种不幸，因为“只有某种理论方法不断为其它理论方法所替代，科学方能获致进步”。（戴维.伊斯顿：《政治生活的系统分析》，王浦劬等译，华夏出版社1989年版，第5页。）我们认为，新理论方法的出现取决于时代发展的需要。既然这一方法正值生命力强盛时期，说明它尚可以为这个时代的理论研究提供有效视角和活力之源。
杨建广、骆梅芬编著：《法治系统工程》，中山大学出版社1996年版，第5页。
恩格斯在《反杜林论》一文中对整体效应有一生动例释：两个马木留克兵能打败三个法国兵，100个马木留克兵与100个法国兵打成平手，而1000个法国兵则打败了1500个马木留克兵。
钟楚男等：《关于建立我国金融法规体系的构想》，载于《财经理论与实践》1990年第2期，第36页。
荷贝尔等：《投资理论的新发展》，载于《经济译文》1997年第2期，第37页。
尽管从长期投资角度看，税收优惠的效果要小于基础设施完善、法规健全、人力资源优良等因素所发生的效果，但在建设国际金融中心的初期，吸引投资与营造投资之良好环境并举，因此适当运用优惠性法律来增强对外国投资的吸引力仍有必要。外国资本的进入也能进一步促进投资环境的营造。
张宇燕：《经济发展与制度选择》，中国人民大学出版社1992 年版， 第188-189页。
该决定为第六届全国人大第三次会议于1985年3月通过的《关于授权国务院在经济体制改革和对外开放方面可以指定暂行的规定或条例的决定》。
“准法律”一说，由郭道晖先生于其著作《中国立法制度》中提出。
《商业银行法》第88条规定，外资商业银行、中外合资商业银行、外国商业银行分行适用本法规定，法律、行政法规另有规定的， 适用其规定。 保险法第148条也有类似规定。
See Alfred M. Pollard etc., Banking Law in the United States, Butterworth Legal Publishers, 1988, pp497-499.另外要指出的是，美国的金融管理机构并非纯粹的行政机关，属行政代理机构或管制机构性质，由国会创建，集法规制定权、执法权及裁决权于一身，具独立性。
关于授权立法的得与失，可参见李平：《论国家权力机关应切实加强经济立法工作－兼评授权立法之利弊得失》，载于《中国法学》1992年第6期。李平指出，授权立法有两利：一是可以暂时缓解当时我国经济活动无法可依之矛盾状态；二是积累经验，为国家立法机关日后制定法律作准备。但有五弊：一是不利于法制统一；二是不利于发挥国家权力机关的主导作用；三是不利于我国经济方面宏观调空体制的形成；四是不利于经济法规体系的建立；五是降低民众对国家权力机关权威性的评价。总之，弊大于利，得小于失。
当然，立法机关之立法资源配备不足也是其权力行使受限的原因，即立法权利资源、人力资源及物质资源的配备缺乏。—参见方腾高：《大失衡：14年中国经济法制建设的忧患》，载于《中外》1994年第1期，第27-28页。
参见郭道晖：《立法无序现象及其对策》，载于《法律学习与研究》1990年第5期。
参见香港《东方日报》1997年12月7日A8版的报道。
十国集团的成员国为英、美、德、法、意、日、加、荷、比、瑞典及瑞士。
此为I. McCarthy于1979年在发表于《金融与发展》(Finance and Development)第6卷的《离岸银行中心--利益与价值》(The Offshore Banking Center: Benefits and Costs)一文中作出的分类。
本图之设计借鉴了斯通希尔在《跨国公司金融》一书中发表的图表。－参见伊曼纽尔.N.卢卡基斯主编：《国际银行学》，上海远东出版社1992年版，第52页。
数据引自史举：《上海与香港国际金融中心的模式定位比较》，载于《上海经济研究》，1996年第6期，第75-76页。
内渗型也称外资内用型，虽可以吸收境外资金供应境内居民，但离岸与在岸两个市场仍分设帐户，资金交流有严格限制。
数据引自李蓉《上海加快步伐迈向国际金融中心》，载于《东上海》1997年10月号，第28页。
参见《陆家嘴金融贸易区的魅力在哪里？》，载于《浦东开发》1996年第7期，第6-7页）。
唐海燕：《关于上海建成国际金融中心的战略构想》，载于《华东师范大学学报》（哲社版）1994年第5期，第11页。
吴志攀：《金融法概论》，北京大学出版社1996年版，第311页。
赵蓓文：《上海在中国金融国际化中的地位与作用》，载于《上海金融》1997年第3期，第10页。
杨炯：《中国证券市场的国际化进展及对策建议》，载于《世界经济文汇》1997年第1期，第8页。
具体条件参见张行：《对银行业务证券业务分业管理的再认识》，载于《上海综合经济》1997年第8期，第39页。
