第九章 国际金融创新
第一节 国际金融创新的概念及其主要内容
一、国际金融创新的概念
“创新”(Innovation)一词首先见于西方著名经济学家熊彼得 (. Schumpeter)的理论之中。他对创新所下的定义为新的生产函数的建立，也就是企业家对生产要素和生产条件实行新的结合，包括五种情形：①新产品的出现；②新的生产方法或技术的应用；③开辟新的市场；④发现新的原料供应来源；⑤推行新的管理方式或组织形式。引用这一概念，我们可以把金融创新定义为在金融领域内建立“新的生产函数，它是各种金融要素新的结合，是为了追求利润机会而形成的市场改革”。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物。
金融创新并不是最近十几年才有的。整个金融业的发展史就是一部不断创新的历史。例如，古罗马货币的发明，十二世纪意大利商业银行的出现，十八世纪英国中央银行的建立，十九世纪支票的广泛应用，都可以成为历代金融创新的里程碑。金融创新是一个连续不断的过程，但又带有突发性，会在某个时期集中出现，20世纪70年代中期以后的创新浪潮就是如此。
二、金融创新的主要类型及其内容
当代金融活动的创新种类之多、范围之广、速度之快令人目不暇接。分类方法也多种多样。有的按创新的程度划分为对传统业务活动、管理方式、机构设置的变革和新业务、新方式、新机构的创造两类；有的按与现有金融制度的关系分为回避性创新和自发性创新两类；如此等等。常用的分类方法有两种：
第一种是按熊彼得的创新分类法，可将金融创新粗略分为五大类，第一类是新技术在金融业的应用；第二类是国际新市场的开拓；第三类是国内、国际金融市场上各种新工具、新方式、新服务的出现；第四类是银行业组织和管理方面的改进；第五类是金融机构方面的变革。
第二种是按金融创新工具所起的金融中介作用来分类，可以把金融创新工具分为以下四类：第一类是风险转移型金融创新，其主要功能是使得经济人可以在相互之间转移金融头寸中的价格和信用风险。第二类是流动性增强型金融创新，其主要功能是增强金融工具的可流通性或可转让性，第三类是引致债权(或债务)型金融创新，其主要功能是帮助经济人增加获得信用的机会。第四类是引致股权型金融创新，其主要功能是帮助经济人获得股权式融资的机会。
综合以上两种分类方法，20世纪70年代以来国际金融创新的内容主要包括以下几个方面：
1.新市场的不断出现。
在从与贸易融资相联系的外汇市场到信贷市场、债券市场的国际化，20世纪80年代出现的最主要的新市场是国际股票市场 (或欧洲股票市场)，它同业已存在的债券市场相结合形成一个完整的国际证券市场。
20世纪60年代和70年代，美国银行在世界各地建立分支机构，进行国际贷款、支付、清算和外汇交易，此后美国的证券公司纷纷在国外设立分支机构进行国际证券交易，带动了全球性证券市场的逐渐形成，这个市场的实质是跨越边境的股票和债券交易和在其他国家发行本国的债券和股票。欧洲债券大规模地在全球进行交易已超过二十多年了。20世纪80年代的主要创新是国际股票市场的建立。具体而言，国际股票市场的创新经历了三个阶段：首先，复合证券如可兑换债券、附有认股权证的发展，使得债券和股票在国际金融市场的联系加强，差别减少，这样国际性股票发展已初见端倪；第二阶段，带有股票性质的金融工具的创新，使得各国的许多投资机构和个人进入外国股票市场。如美国养老基金对外国股票的投资总额从1977年20亿美元增加到1987年580亿美元，到1989年达680亿美元；第三阶段，把欧洲债券发行技巧广泛应用于股票发行上，形成欧洲股票市场。从欧洲股票发行规模看， 1985—1988年分别为23亿美元、8亿美元、亿美元、45亿美元，再加上其它形式的国际股票发行，到1988年总额达到177亿美元。
第二个新市场是在商品期货基础上发展起来的国际性金融期货市场。20世纪70年代初金融期货首先在芝加哥商品交易所推出，到20世纪80年代已形成伦敦、新加坡、东京、巴黎等全球性的金融期货市场，它主要包括利率期货、货币期货和股票指数期货三种主要形式。因为它能将未来的风险和收益率锁住，因而被广泛用于国际金融市场套期保值。
还有一个新市场是在原有欧洲辛迪加信贷市场和欧洲债券市场的基础上形成的把信贷和债券流动性结合起来的欧洲票据市场，它逐步取代了20世纪70年代欧洲大额存单而成为短期借贷活动的主要方式，因为它在某种程度上兼有短期银行贷款和流动性有价证券两方面的属性。
2.金融工具和融资技术的创新。
金融工具是表示债权债务关系的一种凭证。金融工具的创新是20世纪70年代以来国际金融创新的核心内容。它包括三种类型：
(1)传统金融工具和融资技术不断推陈出新。
20世纪60年代，随着银行的国际化，银行经营战略也更趋国际化，其国际业务的重点已从传统的贸易融资转向直接进行大规模的境外贷款活动，从而创立了欧洲辛迪加贷款市场。20世纪70年代，这个市场最主要的创新是把循环技术与辛迪加技术结合起来，使国际信贷得以飞速发展。循环技术是在银行参加的贷款中，承诺在一个给定的阶段提供资金，它可以延续10—12年，而贷款的利率每隔一个阶段都进行调整，通过这种方法使得银行在长期贷款时最大程度地降低了融资的利率风险。
但到了20世纪80年代，由于国际金融市场利率和汇率的激烈变动，发展中国家的债务危机加上来自其他金融机构的竞争促使欧洲信贷市场朝着加强流动性方面创新。其中主要的两项创新工具是贷款出售和可转让贷款。贷款出售创新于1983年，它是20世纪80年代国际金融市场走向证券化时大银行为了夺回它们失去的份额而进行的创新。到1984年在欧洲信贷市场上可销售贷款的概念已发展成为可转让贷款，它包括基于转让基础上发展起来的可转让贷款工具(TLIF)和基于新基础上的可转让贷款存单(TLC)，前者给予贷款人在贷款全部发放后可以把贷款转成 TLIs，而后者给予贷款人在将来某一时间可以把它的贷款面额变成TLCs出售给他人，而借款的债务关系也相应发生变化。
近几年来，随着信贷市场的再次复兴，多种选择贷款正取代传统的信贷方式，成为银行信贷的又一创新。而且许多贷款是作为商业票据发行活动的备用贷款，它带有的选择包括商业票据发行、银行承兑、贷款承诺等等，当然它并不需要包括所有这些形式，其主要的目的是把多种融资技术最大程度地结合在一起。
传统的可转让性工具也在不断创新，其中欧洲可转换债券使股票与债券之间的差别不断减少；另外一种把股票与债券结合起来的创新工具就是认股证书，这种认股证书是一种按照固定价格在未来某一时间购买一定数量股票的权利，它本来是附在债券上，但由于它本身具有市场价值而分离开来进行单独交易。
(2)新的金融工具与融资技术的出现。
20世纪80年代之后，资产价格、信用风险普遍扩大，所以就自然产生了以避免或转移价格风险、信用风险的一些新的金融工具和融资技术。比如，期货、期权、互换等等。
(3)综合性金融工具不断推出。
20世纪80年代之后，单纯的信贷、债券在国际金融市场上所占的份额越来越少，新的综合金融工具不断被创造出来。这些工具的主要特征是将现存的金融工具和融资技术综合起来，为了适合不同投资者的需要而特别创造出来。它们种类繁多，主要有：①与认股证书相联系的金融工具(Warrant--Linked Instrument)。其特点是把现有的金融工具与选择权认股书联系起来，给予投资者在将来某一时间以某一固定价格购买另一种资产的权利。②与期权相关的工具(0ption-linked lnstrument)。其特点是将金融工具的发行与期权联系起来，在将来的一定时间投资人可以进行利率或货币的期权交易，如期货期权、调换期权等。③与调换联系的工具 (Swap—linked Instrument)。其特点是带有调换业务，它可以进行利率、汇率等调换业务。如它是按浮动利率发行的工具，投资人可以将它与另外一种固定利率的金融工具进行调换。④复合证券 (Hybrid Securities)，其特点是将不同货币的不同金融工具复合成一种证券，如双重货币债券以一种货币发行而以另一种货币赎回；可转换股票债券使得债券可以在一定时期转成股票。⑤指数债券 (Index-Linked Bond)，其特点是将债券的本金及利率和某一商品或股票的价格指数联系起来，使得这类债券的投机性增加。
3.金融交易过程的创新。
计算机广泛运用于金融服务业大大提高了金融市场的效率，使电脑代替传统电话成为主要的交易手段。这一电子化过程在国际金融市场上首先伴随着银行的国际化发展起来。它表现在通过计算机终端把各个银行联络起来，形成银行的电子计算机网络，并成为银行同业交易的最重要工具。它主要有“奇普斯系统” (Chips)，连接这些银行的358台计算机终端，平均每天完成46000笔交易，全世界用美元结算的交易额90%以上是通过它来结算的。另外一个世界性银行通讯网络是SWIFT系统，它在50多个国家和地区拥有l000多家银行成员。与此同时，电脑在各国的证券业和证券交易所广泛应用，形成了以电脑屏幕为基础的交易过程而逐步代替了在交易大厅公开竞价的方法，如美国的NASOAQ、英国的SEAQ系统。在此基础上，各个市场的交易所正在逐步向外建立正规的电脑网络系统，促进金融产品交易的国际化，从而使它们适用于不同时区的投资者的需求，这也使得全球性二十四小时证券交易市场正在形成。
最著名的金融交易方式的改变是欧洲债券灰色市场(Grey Market)的建立，这种形式的金融过程创新使得证券正式发行前有一个前市场，它可以使债券等金融工具的发行有一个适应的价格水平，使债券供给与现有的需求达到均衡。
4.组织机构和管理方法的创新。
在国际金融市场传统金融机构之间的界限由于新金融机构的不断进入和竞争的日益激烈而正被日益打破，金融组织机构正朝着“非专业化”和联合化方向发展。这不仅仅体现在银行之间的联合，而且体现在银行与非银行金融机构之间的联合以及非金融机构如跨国公司进入国际金融机构，形成了国际性的金融联合体或金融超级市场。这种金融联合体打破了传统的业务界限使业务不断综合化，它们在货币市场与证券市场、中长期与短期市场、债券与股票市场、现货与期货、期权市场、资金与外汇市场上同时经营。
随着业务的综合化，伴随着欧洲货币市场的产生而产生的负债管理方法也逐渐改变为现行的资产负债管理。20世纪40、50年代金融机构的管理方式多采用资产管理。到了20世纪60年代改为负债管理为主，而进入20世纪80年代，通货膨胀、利率与汇率的大幅度波动以及金融工具与融资技术的创新使得资产与负债双方都必须注意，这种管理方法的实质是管理资产负债表上积累的总风险，所以又称基金管理。
第三节 外汇期权
一、外汇期权的产生
期权(Option)又称选择权，它最早是从股票期权交易开始的，直到20世纪80年代才有外汇期权产生，第一批外汇期权是英镑期权和德国马克期权，由美国费城股票交易所(Philadelphia Stock Exchange)于1982年承办，它是已建立的股票期权交易的变形。
外汇期权的产生归因于两个重要因素：国际金融市场日益剧烈的汇率波动和国际贸易的发展。随着20世纪70年代初期布雷顿森林货币体系危机的出现到最终崩溃，汇率波动越来越剧烈。例如，1959年—1971年当时联邦德国马克对美元的日均波动幅度 1马克为美分，而1971—1980年增长了近13倍，1马克达美分。同时，国际间的商品与劳务贸易也迅速增长，越来越多的交易商面对汇率变动甚剧的市场，寻求避免外汇风险更为有效的途径。
在远期外汇和货币期货这两种保值交易的基础上，期权的产生不仅具有能避免汇率风险、固定成本的同样作用，而且克服了远期与期货交易的局限，因而颇得国际金融市场的青睐。对于那些应急交易(Continent Transaction)，诸如竞标国外工程或海外公司分红等不确定收入或投资保值来说，期权交易尤其具有优越性。
二、外汇期权的概念及分类
外汇期权(Foreign Exchange Option)又叫外币期权(Foreign Currency Option)，它是一种选择权契约，其持有人即期权买方享有在契约届期或之前以规定的价格购买或销售一定数额某种外汇资产的权利。当行市有利时，他有权买进或卖出该种外汇资产，如果行市不利时，他也可以不行使期权。而期权的卖方则有义务在买方要求履约时卖出或买进期权买方买进或卖出的该种外汇资产。
一般来说，外汇期权可以按下面两个标准来划分种类：
1.按照行使期权的时间是否具有灵活性可以分为美式期权 (American Option)和欧式期权(European Option)。在到期日之前可以行使的外汇期权为美式期权，只能在到期日行使的期权为欧式期权。
2.按照期权方向不同分为买方期权(Call Option)和卖方期权 (Put Option)。买方期权又可称为看涨期权或购买选择权，其购买者(Call Buyer)支付期权费并取得以某预定汇率购买特定数量外汇的权利，其发售者(Call Seller或Writer)取得期权费并有义务应购买者的要求交投外汇。卖方期权又称看跌期权，其购买者(Put Buyer)支付期权费并取得以既定汇率出售特定数量外汇的权利，其出售者(Put Seller或Writer)取得期权费并有义务应购买者的要求购买其出售的外汇。
根据上述分类，外汇期权共有4种基本类型：美式买方期权、美式卖方期权、欧式买方期权和欧式卖方期权。这些基本类型的期权对象都是外汇现货。随着期权的发展，为了适应各类客户的需要，期权开始与期货结合起来，产生了外汇期货期权(Option on foreign Currency Futures)和期货式期权交易(Futures-style Option)两种新型期权类型。
外汇期货期权交易是指期权买方有权在到期日或之前，以协定的汇价购入或售出一定数量的某种外汇期货。
例 某交易商买入一份欧元9月份期货的看涨期权 (合同金额100,000欧元)，协定价为US$／EUR，此后期货行市上涨到US$／EUR，期权买方看行市有利，就行使期权，从中获利：
∏=(US$／EUR—US$／EUR)×100,000
=1000US$
期货式期权(Futures-style Option)是以外汇期权行市(指期权权利金或期权价格)作为商品来从事期货交易，又称期权期货，与一般期货合同相似的特点是交易双方盈亏取决于期权行市变动方向，且合同双方都必须缴存保证金，并且按每天期权收市价结清，即按每天收市的期权清算价对期权合同价的变动差额进行盈亏计算，当人们预计期权行市上涨时就会买入看涨期权期货，取得多头地位，如果期权行市果然上涨，买入者获利，出售者亏本。反之期权行市下跌，则买入者亏损，出售者盈利。而当人们预计期权行市下跌时，就会买入看跌期权期货，日后果然下跌，则多头者获利，空头者亏损。
三、外汇期权的基本特征
1.外汇期权形式多样，既有场外交易期权(OTC期权，Over the Counter Option)，也有交易所场内期权(Exchange Traded Option)。场外交易期权与远期性外汇交易类似，其金额、期限和履约价格均由买卖双方根据需要斟酌商定，目前，具有代表性的场外交易期权市场是以伦敦和纽约为中心的银行同业外汇期权市场；交易所场内期权类似于期货交易，期权规格固定划一，在交易所内集中买卖，并可在市场上转让出售。目前具有代表性的交易所场内期权市场主要集中在费城、芝加哥、伦敦等地。通常情况下，场外交易金额比交易所场内交易金额大得多，也不仅限于几种货币，甚至还包括交叉货币的期权；另外，在期限、交易时间等各方面都具有弹性，因而更适合于那些有特殊需要的客户。
2.期权业务下的保险费或期权费不能收回。无论是履行合约或放弃履行合约，期权业务的买方所交付的保险费均不能收回。
3.外汇期权具有执行合约与不执行合约的选择权，灵活性强。因此，相比较而言，采用期权业务来规避风险要比远期、期货交易彻底得多。比如，买入一笔远期外汇能避免该外汇汇率升值的风险，但当汇率贬值时，它不仅不能回避风险，反而产生了风险，而期权能同时规避汇市升值的风险和享受贬值所带来的好处。
4.金融机构是期权交易的主要参与者。各主要商业银行、投资银行等金融机构通过场外期权交易向公司、企业出售外汇期权，同时再从交易所购入相似期权以对冲或规避风险，从而充当了客户之间的桥梁，从中赚取期权费差价利润，同时也使交易所场外期权和场内期权得以同步发展。
四、四种基本期权交易的收益和风险
一般来说，进出口商、金融机构从事期权交易有四种基本方法：买入买方期权、卖出买方期权、买入卖方期权和卖出卖方期权，
下面具体分析各种不同期权交易方法随汇率变化的收益和风险状况。
(一)买入买方期权(Buying a Call Option)
买入买方期权使买入者或期权持有者获得了到期日以前按协定价格(Exercise or Strike Price)购买合同规定的某种外汇的权力 (不是责任)。为了获得这种权力，购买者必须付给出售者一定的期权费。购买买方期权合同者通常预测外汇汇率将要上升，当市场汇率朝着预测方向变动时，购买者的收益不封顶；但当市场汇率朝着预测相反方向变动即市场汇率趋跌时，购买者的损失是有限的，最大的损失就是支付的期权费，如图。
损益 损益曲线
π - - - - - - - - - - - - -
o x A 汇率
B
-C
图
从图中看出，期权买入方的最大损失不会超过期权费的OC水平，随着汇率上升，其收益也递增。如果市场汇率升至OB，买方期权的购买者就可获得Oπ的收益，这里的Oπ是市场汇率OB高出协定汇率OX的部分给期权的购买者带来的收益减去已付出的期权费OC后的净收益。如果汇率升至OA，期权的购买者履行权利的收益正好等于支出的期权费(C)，此时称为盈亏平衡点(Break-Even Point)。
(二)卖出买方期权(Writing or Selling Call Option)
卖出买方期权指如果买入方执行合同，出售者就有责任在到期日之前按协定汇价出售合同规定的某种外汇，作为回报，期权的出售者可收取一定的期权费。期权卖方的损益与汇率之间的关系可用图来表达。
损益
C
o x A 汇率
B
-π - - - - - - - - - - - -
损益曲线
图
当市场汇率朝着出售者预测方向变动即下跌时，出售者获得的收益就越大；不过其最大收益就是收取的期权费(C)；但当市场汇率看涨时，出售期权者的收益将递减，在汇率超过OA水平时，出售期权者就从收益转为亏损，而且随着汇率的继续上升，亏损将越来越大，而且不封顶。
(三)买入卖方期权(Buying Put Option)
买入卖方期权使得买入者获得了在到期日以前按协定汇价出售合同规定的某种外汇的权利(而不是责任)。为了获得这种权力，买入者必须支付给出售者一定的期权费。卖方期权的买入者的损益随汇率而变化的情况如图。
损益
π
o A x 汇率
B
-C
损益曲线
图
从图中看出，当汇率朝着购买者预测方向变化即下跌时，他的收益越来越大且不封顶；当市场汇率没有按购买期权者预测方向变化而是上升时，他的损失是有限的，最大的损失就是先前曾支付的期权费(C)。
(四)卖出卖方期权(Writing or Selling Put Option)
卖方期权的售出者售出一份期权合同后可以获得一笔期权费，同时承担了一种责任，即当买入卖方期权者选择履行权利，他就有责任在到期日之前按协定汇价买入合同规定的某种外汇。卖方期权的售出者的损益状况可用图来表示。
损益 损益曲线
C
o A x 汇率
B
-π
图
从图中可看出：当汇价下跌时，期权的出售者有无限的风险；当市场汇价上升时，期权的出售者则可获得收益，但其所得的收益是有上限的，最大收益就是先前收取的期权费(C)。
从上述四种期权交易的损益曲线可看出：期权购买者和出售者的收益和亏损是不对称的，即不管是买方期权还是卖方期权，购买者的收益可能很大，而亏损却是有限的；出售者正好相反，亏损可能很大，而收益却是有限的。基于这一特点，当一个金融机构或进出口商在外汇现货中处于多头地位时，为了避免汇率风险，他一般采用买入一份卖方期权，而不会选择卖出一份买方期权。这两种避险方法的效果可分别表示在图()和图()中。
外汇现货的损益曲线
损益
C 总体损益曲线
O X
卖出买方期权的损益曲线
图
外汇现货的损益曲线
损益
总体损益曲线
O X
-C
卖出买方期权的损益曲线
图
从图()可以看出，金融机构或进出口商卖出一份买方期权，在市场汇率上涨时，外汇现货可获得高汇价的收益，这种收益被卖出的买方期权的亏损随之抵消；但当市场汇率下跌时，金融机构或进出口商售出买方期权所得的收益不足以抵消外汇现货的汇价损失，因为出售买方期权的最高收益不会超过所收取的期权费，说明卖出一份买方期权并不能完全避免该金融机构或进出口商的汇率风险。
相比较而言，买入一份卖方期权能让金融机构或进出口商处于一种较有利的地位，如图()当汇价下跌时，外汇现货的汇价损失为买入一份卖方期权的收益所抵消；当汇价上升时，外汇现货可获较高汇价的收益，而买入卖方期权的亏损却有限，因而，该金融机构或进出口商仍处于有利地位。
同样的道理，当金融机构或进出口商在外汇现货中处于空头地位时，为了避免汇率风险，一般会采用买入一份买方期权，而不会选择卖出一份卖方期权。
五、期权在管理外汇风险中的应用：期权组合
期权作为一种金融衍生工具，在企业外汇风险管理中得到了广泛应用，它的最大的特点是其功能随市场行情的变化而变化，使得期权的购买者总能固定最高的成本和获得可能的最大收益，即当市场行情变化对于执行期权有利时，买方可执行期权；当市场行情变化对于执行期权不利时，则放弃期权。但是，期权工具有时也让许多企业望而却步，因为它要求企业期初就支付一笔较高的期权费。为此，近几年来国际市场出现了一种把各种期权进行适当的组合来管理外汇风险的趋势。期权组合避险一方面期权费支付较少，甚至为零，另一方面也能达到理想的保值效果。下面将介绍目前国际市场上使用最为广泛的四种期权组合。
（一）封顶保底(RANGE-FORWARDS)、颈圈(COLLARS)和塞林达(CYLINDERS)
封顶保底、颈圈、塞林达是三个代表同一种期权组合的不同名称，它由两份期权业务组成，其一，买入一份虚值买方期权(即该买方期权的执行价高于市场远期汇率)；其二，卖出一份虚值卖方期权(即该卖方期权的执行价低于市场远期汇率)。如买入一份执行价为￡l= US$的买方期权(假设市场远期汇率为美元)，期权费为每英镑 美元，同时卖出一份执行价为美元的卖方期权，期权费收入每英镑美元，若标的物规模为100万英镑，则净期权费支出为3500美元，远远低于仅仅买入一份买方期权时的期权费支出(36700美元)，保值效果如图。
现金流入（US$）
市场汇率
-150万-
-160万-
-170万-
-180万-
现金流出（US$）
图 封顶保底的保值效果
从图看到，当市场汇率低于美元时，卖方期权变得有价值而履行，买方期权无价值而放弃，此时该公司得不到市场汇率贬值的好处，支付100万英镑的成本为160万美元加上3500美元的小额期权费（这里不考虑时间价值），在图中显示为左边一条平线。当市场汇率介于与美元之间时，两份期权都无价值而放弃执行，此时该公司支付100万英镑所需的美元按市场汇率在市场购入，图中显示为中间一条向下斜的线段。当市场汇率高于美元时，卖方期权无价值而放弃履行，买方期权有价值而履行，此时该公司支付成本固定为1，803，500美元，图中显示为右边一条平线。这样一种期权组合保值方案，让该公司的支付成本控制在1,603,500与1,803,500美元之间。
上例中，两份期权的执行价可随意调整，相应的期权费净额也随之调整。在实践中往往会发现这样一种情况：一家公司选择一份买方期权和愿支付期权费，要求银行报出卖方期权的执行价。更特殊的客户希望银行能够提供零成本即净期权费为零的保值方案。表列出了一系列零成本的封顶保底期权组合，当买方期权执行价为美元时，卖方期权的执行价将定在美元，使得期权费净支付为零。这样一种期权组合可以被认为：客户为了得到市场汇率高于美元时固定成本的目标，其代价是放弃市场汇率低于美元时的潜在利益。
表 零期权费的封顶保底期权组合
买方期权执行价
卖方期权执行价
零成本的期权组合在实践中的应用越来越广泛，越来越受到客户的欢迎，其优点可概括为三点：其一，当市场汇率高于某一价位时，让客户固定成本；其二，在一定范围内，让客户得到市场汇率贬值的潜在利益；其三，它不用支付保值费，即保值成本为零。
（二）廊式期权组合(CORRIDORS)
廊式期权组合也是由两份期权业务组成：买进—份低执行价买方期权，再卖出一份高执行价买方期权。比如买进一份执行价为美元的买方期权，期权费支出为每英镑美元，若标的物规模仍是100万英镑，则期权费共支出 67，200美元；再同时卖出一份执行价为美元的买方期权，期权费收入为20200美元，两笔期权合在一起期权费净支出47000美元，远低于买进第一份买方期权的期权费(67，200美元)。保值效果可用图来表示，图中曲线分为三段：当市场汇率低于美元时，两份期权都无价值而不履行，此时公司所支付的100万英镑外汇在市场上按市场汇率购买，在图形中现金流出表示为左边第一段向下倾斜线；当市场汇率介于美元与美元之间时，第一份期权业务有价值而履行，第二份期权业务无价值而不履行，此时该公司支付的100万英镑所需外汇按美元的价位购买，总成本为1747000美元，在图中现金流出表示为中间段的平线；当市场汇率高于 美元时，两份期权都变得有价值同时执行而抵冲，其结果该公司所需外汇在市场上按市场汇率购买，在图形中现金流出表示为右边一段向下倾斜线。整个图形看上去像个走廊，故称其为廊式期权组合。
现金流入（US$）
市场汇率
-160万-
-170万-
-180万-
-190万-
现金流出（US$）
图 廊式期权的保值效果
一般而言，廊式期权组合不可能是零成本的，因为卖出的一份期权比买进的一份期权价值要小。不过，实践中有一种特殊意义的零成本廊式期权组合，也就是卖出的买方期权的标的物规模扩大为买进的买方期权的标的物的规模的若干倍，此时也可使期权费净支付为零，不过这种方案在实施时必须非常谨慎。
比较封顶保底期权组合，廊式期权组合具有不同的特点。首先，封顶保底期权组合在一个预定的范围内承担汇率波动风险，而后者在一定范围之外承担汇率风险；其次，封顶保底期权组合通过出售不必要的汇率贬值所可能带来的潜在利益的机会来抵补部分为了规避汇率升值导致成本提高风险而支付的期权费；廊式期权组合则通过出售不必要的保值以抵补部分为必要的保值而支付的期权费；最后，从现金流出图看，两种方案也很不相同，封顶保底期权组合是两边平线、中间一向下倾斜线，廊式期权组合是中间平线、两边向下倾斜线。
（三）分利式远期外汇业务(PARTICPATING FORWARDS)
前面所介绍的期权组合采用的都是通过卖出一份期权来抵补部分买入另一份期权所必须支付的期权费，两份期权标的物规模一样，变化的是各自的执行价以及因此而决定的净期权费支出。分利式远期外汇业务及后面即将介绍的另一种期权组合，将重点考虑两份期权业务标的物的规模变化。
分利式远期外汇业务包括两份期权业务：买入一份买方期权和卖出一份卖方期权，两份期权具有如下特点：执行价相同；买方期权是虚值期权，卖方期权是实值期权；净期权费支出为零；卖方期权的标的物的规模比买方期权的标的物的规模小。
分利式远期外汇业务可以理解为前述零成本封顶保底期权组合的一种调整：在前文表中看出，当买方期权执行价定在美元时，卖方期权的执行价就应定在美元，使得净期权费支出为零，即零成本。现在假设买方期权的执行价不变，若卖方期权的执行价不断提高，此时，卖方期权的期权费不断提高，其标的物规模就可以缩小，使得净期权费支出为零，具体如表。从表中可以看出，标的物的规模之比正好是期权费比值的倒数。
表 分利式远期外汇业务的形成
买方期权的执行价
（US＄/￡）
买方期权期权费
（US＄每￡）
买方期权标的物规模
（百万￡）
卖方期权的执行价
（US＄/￡）
卖方期权期权费
（US＄每￡）
两份期权的期权费之比
卖方期权标的物规模（百万￡）
1
1
1
1
1
1:1
:1
:1
:1
:1
1
分利式远期外汇业务对公司的保值效果可用图 来表示。图中的虚线代表买入一份执行价为 美元的买方期权的现金流动，实线代表分利式远期外汇业务的现金流动。可以看出，当市场汇率高于美元时，两线平行，实线在上，表明此时卖出的卖方期权变得无价值而放弃执行。分利式远期外汇期权业务优于单一的买入一份买方期权，因为无期权费支出，固定了买外汇的最高成本。当市场汇率低于美元时，买方期权放弃执行，而卖方期权开始执行，此时公司不能完全得到市场汇率贬值的利益，要减去因卖方期权执行而支付的现金，此时在图中表示为实线在虚线下方，即分利式远期外汇业务劣于买入一份买方期权。假设虚线角度是45度，则实线角度应是 ×45度，即度。
在分利式远期外汇业务中，执行价和分利比例是两个可供选择且相互影响的变量，执行价越接近市场远期汇率，分利比例就越低，表列出了各种执行价与分利比例的组合。
现金流入（US$）
市场汇率
-160万-
-170万-
-180万-
-190万-
现金流出（US$）
图 分利式远期外汇业务的保值效果
表 执行价与分利比例组合
执行价格
分利比例
17512
0%
10%
25%
50%
75%
90%
99%
从表中看出，最极端的情况是，执行价定在市场远期汇率水平美元，分利比例变成零。因为，市场远期汇率是市场潜在收益和亏损的平衡点，银行在这一汇价水平上出售分利式远期外汇业务工具不会给客户任何汇率贬值的潜在利益。其实，此时的分利式远期外汇即传统的远期外汇。当执行价定在美元时，此时的价位对于银行而言相对较为有利，因而也就出让汇率贬值潜在收益的50%给客户。
可见，分利式远期外汇业务又提供了一种非常有吸引力的货币风险防范策略，它具有以下三个优点：(1)当市场汇率升值时，它固定了最高的支付成本；(2)它可以让客户部份地获得市场汇率贬值的收益；(3)它是一种无成本的保值措施。
（四）比率式远期外汇业务(RATIO FORWARDS)
比率式远期外汇业务与分利式远期外汇业务基本相似，区别仅仅在于前述的分利式远期外汇业务中买进的买方期权是虚值期权，卖出的卖方期权是实值期权，因此，卖方期权的标的物规模小；比率式远期外汇业务则正好相反，买进的买方期权是实值期权，卖出的卖方期权为虚值期权，换句话说，执行价低于市场远期汇率，为了使得期权费净支付为零，卖方期权的标的物的规模是买方期权的标的物的规模的若干倍。
表 杠杆率与执行价的组合
杠杆率（Gearing ratio）
执行价
1:1
:1
2:1
3:1
4:1
5:1
现金流入（US$）
市场汇率
-150万-
-160万-
-170万-
-180万-
现金流出（US$）
图 比率式远期外汇业务的保值效果
表列出了执行价与杠杆率(Gearing ratio)的组合，这里杠杆率是卖方期权标的物规模与买方期权标的物规模之比。以表中为例，当执行价定在1. 6496美元时，杠杆比为2：1，其对公司的保值效果可用图来表示。图中实线代表执行价为美元的比率式远期外汇业务的现金流动情况，虚线代表执行价为美元的买方期权的现金流动情况。当市场汇率高于美元时，两线平行，实线在上，说明比率式远期外汇业务优于简单的买入一份同样执行价的买方期权，因为期权费支付为零。若市场汇率低于美元时，比率式远期外汇业务的现金流动情况正好与买方期权的现金流出情况相反，实线往下翘，说明当市场汇率贬值时，比率式远期外汇业务不仅得不到其利益，反而会提高购买外汇成本。可见，比率式远期外汇业务为了获得在汇率升值时固定较低的购买外汇成本，其代价是当汇率贬值时购买成本提高，因此，它在规避汇率升值的风险时带来了汇率贬值时的亏损，公司在选择该工具进行套期保值时往往非常谨慎，一般只有非常肯定地预测汇率不会贬值时才选择它。
第四节 互换交易
一、互换交易的概念
互换交易(Swap Transaction)是降低长期资金筹措成本和资产、债务管理中防范利率和汇率风险的最有效的金融工具之一。它也是20世纪70、80年代以来国际金融创新中最重要的工具之一。一般情况下，它是交易双方(有时是两个以上的交易者参加同一笔互换交易)按市场行情预约，在一定时期内互相交换货币或利率的金融交易。
寻根溯源，互换交易是外汇市场上掉期交易演变而成的。尽管如此，互换交易在许多方面还是有别于掉期业务：
1.期限不同。互换市场上的互换交易是指一年以上中、长期货币或利率的互换交易，而掉期业务是一年以内的货币交易。
2.市场不同。一个是互换市场上达成的，另一个是外汇市场上达成的。
3.性质不同。掉期是指双面性的外汇买卖交易，即同时做两笔买卖方向相反、货币相同、交割日不同的外汇交易，在这种双面交易中，只有期初交换本金，到期日有反方向交换本金，期初、期末的交割汇价也不同。而货币互换是债务或资产的币种互换交易，不仅有期初和期末本金不同的货币交易，而且还有一连串的利息互换，另外前后交割的汇率也是一样的，一般均采用交易时的即期汇率。
4.目的不同。互换市场的互换交易是管理资产、负债及筹措外资时运用的金融工具，而外汇市场上的掉期主要用于资金头寸上的管理。
互换交易开始成为一个独立的市场是在20世纪70年代之后的英国，其最初的形式是平行贷款(Paraller Loan)或背靠背贷款 (Back to Back Loan)。在背靠背贷款的贷款做法中，处于两个不同国家的双方互相提供一笔价值相等、期限相同、以放款人所在国货币标价的贷款，其目的是为了绕过当时英国政府所实行的外汇管制。比如有两家公司(美国公司和英国公司)各自面临一个困境：美国公司在英国的子公司获取英镑资金较困难，而英国公司在美国的子公司获取美元资金成本较高，为此有些银行或证券经纪人就安排了平行贷款(背靠背贷款)，即英国公司贷英镑给这家美国公司在英国的子公司，相应的该美国公司也贷款给英国在美国的子公司，以此贷款来投资美国，具体流程如图()：
美国境内 英国境内
国
境
美国公司（母） 英国公司（母）
美元利息 英镑利息
及到期本 美元 英镑 及到期本
金 贷款 贷款 金
英在美的子公司 美在英的子公司
图
1979年英国取消外汇管制后，平行贷款便作为一个金融创新或在国际金融市场上作为长期外汇有效的保值工具而继续流行，慢慢演变为后来的货币互换交易。货币互换交易在两个方面改进了Back-to-Back Loan，一是在Back-to-Back中，每笔贷款在资产负债表上都反映为一笔新的债务，而互换交易作为表外科目，通常不影响资产负债表上的资产或负债。二是在对外贷款中，借款人常涉及到退税问题，而互换则避免了这方面问题。
利率互换晚于货币互换，利率互换是在1981年才出现，这是一种5年至7年期的以6个月LIBOR为基准的浮动利率对固定利率的互换。1983年初，利率互换开始作为一种标准的“国际性”交易，在美国市场进一步得到发展。
二、货币互换
(一)货币互换的内涵及主要作用
货币互换(Currency Swap)是指交易双方互相交换不同币种、相同期限、等值资金债务或资产的货币及利率的一种预约业务。具体而言，就是双方按固定汇率在期初交换两种不同货币的本金，然后按预先规定的日期进行利息和本金的分期互换，在某些情况下，期初可以不交换本金，也可以到期日不交换本金。
最为著名的一笔货币互换交易是1981年8月在世界银行与国际商业机器公司之间进行的，在这次交易中，世界银行将亿美元金额的固定利率负债与国际商业机器公司已有的瑞士法郎和德国马克的债务互换，互换双方的主要目的是：
世界银行希望筹集固定利率的德国马克和瑞士法郎低利率资金，但世界银行无法直接通过发行债券来筹集德国马克和瑞士法郎，而世界银行具有3A级的信誉，能够从市场上筹措到最优惠利率的美元借款。
正好相反，国际商业机器公司需要筹集一笔美元资金，由于数额较大，集中于任何一个资本市场都不妥，而他们在筹集DM和SP资金方面具有较大的优势，为此，它希望利用自己的优势筹集DM和SP资金以后，通过互换从世界银行那里换得优惠利率的美元。
可见，货币互换最主要的作用就是能够让交易双方扬长避短，最大限度地降低筹集资金成本。
(二)货币互换的具体操作过程
货币互换交易的具体操作过程包括三个步骤：第一，本金的初期互换，其主要目的是确定交易双方各自本金的金额，以便将来计算应支付的利息和再换回本金。第二，利息的互换，即交易双方按议定的利率，以未偿还本金额为基础，进行利息支付。第三，本金的再次互换，即在合约到期日，双方换回交易开始时互换的本金。现举例说明这一过程。
例 有一家美国公司(A)需要筹集一笔日元资金，但该公司筹集美元的能力比筹集日元的能力强，因此采用先发行欧洲美元债券，然后向某家银行调换获得日元资金。假设甲公司发行欧洲美元债券的条件如下表：
甲公司发行欧洲美元债券的条件
期 限
5年
金 额
1亿US＄
票 息 率
%（每年）
那家银行则为了抵补外汇风险，同时安排一笔与A公司所处情况正好相反的B公司的“资产互换”交易，即以那笔从A公司互换而来的美元资产交换B公司的日元资产，假定此时货币互换的汇价为1美元=100日元，日元利率为%，互换开始日为2004年1月，每年支付一次利息，为期5年，具体流程如下：
第一步，期初相互交换本金，如下图：
100亿日元本金 100亿日元本金
1亿美元本金 1亿美元本金
第二步，期间每年年初各方进行利息互换，如下图：
750 000 000日元利息 750 000 000日元利息
9 500 000美元利息 9 500 000美元利息
第三步，期末各方进行利息和本金互换，如下图：
10 750 000 000日元本息 10 750 000 000日元本息
109 500 000美元本息 109 500 000美元本息
这样，A公司通过货币互换以较低的筹资成本(%)筹集到 100亿日元资金，相反B公司把日元债务调换成了美元债务。避免了日元升值而导致的债务负担加重的风险。
三、利率互换
利率互换(Interest Rate Swaps)指两笔债务以利率方式互相调换，一般期初和到期日都没有实际本金的交换。在利率互换中，本金被作为计算利息的基础而真正交换的只是双方不同特征的利息。利率互换主要有三种形式：
(1)同种货币的固定利率与浮动利率互换。
(2)以某种利率为参考的浮动利率与以另一种利率为参考的浮动利率互换。
(3)某种货币固定利率与另一种货币浮动利率的互换。
相比较而言，利率互换的出现比货币互换晚，资本市场债券发行中最著名的首次利率互换发生在1980年8月。当时德意志银行(Deutsche Bank)发行了3亿美元的7年期固定利率的欧洲债券，并安排与三家银行进行互换，换成以伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)为基准的浮动利率。在该项互换中，德意志银行按低于伦敦同业拆放利率支付浮动利息，得到了优惠，而其它三家银行则通过德意志银行很高的资信级别换得了优惠的固定利率美元债券。由于利率互换双方能够互相地利用各自在金融市场上的优势获得利益，因而这次利率互换交易的成功，推动了利率互换市场很大的发展，这也标志着互换交易工具的应用已从货币市场转到信贷市场。
现用具体的例子来说明利率互换的具体操作过程。这里我们暂且考虑利率互换的第一种形式。
例 甲乙两公司在欧洲美元市场上固定利率和浮动利率的借款成本如下表：
甲公司
乙公司
相对优势
资信等级
AAA
BBB
直接筹集固定
利率奖金成本
12%
13%
1%
直接筹集浮动
利率奖金成本
LIBOR利率
LIBOR+%
%
从表中可以看出，甲公司无论在固定利率资金市场上还是在浮动利率资金市场上的资信均高于乙公司，从而具有绝对优势，但是相比之下，甲公司在固定利率资金市场占有较大的相对成本优势，而乙公司在浮动利率资金市场相对劣势较小，双方就可按照著名的“比较利益”原则，分别在各自具有比较优势的市场上筹集资金，而后进行利率互换交易，就可以使双方都能以更低廉的成本获得各自所需的资金。
具体操作过程如下：甲公司在欧洲美元市场上借固定利率为 12%的借款，乙公司在浮动利率市场筹措成本为LIBOR+%的资金，然后通过一个中间人(Intermediary)进行互换交易，显而易见，甲公司为了获得那笔浮动利率资金，愿意支付成本在LIBOR以下的任何代价，乙公司为了获取那笔固定利率资金愿意支付 13%以下的任何代价。根据比较利益原则，双方都可以在一定的幅度内商谈互换成交的价格。这里假定中间人要收取%的中介费用，这里最后商定的结果假设为：甲公司向中间人支付的利率为(%)，中间人对其支付12%的利率；乙公司向中间人支付%的固定利率，同时由中间人对其支付LIBOR水平的浮动利息。这个过程可由图表示。
由图可以看出：经过互换交易后，甲方得到那笔浮动利率资金的实际成本为(%)，节约了%的浮动利率借款成本；乙公司得到那笔固定利率资金的实际成本为12. 75%=%+(LIBOR+%-LIBOR)]，也节约了%，另外%为中间人所得，中间人同时承担了对甲、乙公司的风险。
支付（LIBOR－%）利息 支付LIBOR利息
支付12%的利息 支付%的利息
12% LIBOR+%
图
本章小结
1、相对比远期外汇市场来说，货币期货市场是一个活络而有效率的市场。
2、期货交易实行保证金制度，使得期货交易者能以小搏大。
3、期货交易的结算方式是每天结算，在期货合同有效期间，参加交易者有可能赚到额外的利息收益或遭受额外的利息损失。
4、期权是“变色龙”，当市场行情对行使期权有利时，执行期权；当市场行情对行使期权不利时，则放弃期权。
5、一般而言，为避免汇率风险，企业总是选择买进一份期权。
6、互换是商品贸易在金融领域中的推广，其最大功能是让交易双方扬长避短，最大限度地降低筹集资金的成本。
本章重要概念
期货交易 场内交易 保证金 基差 套期保值 外汇期权 美式期权 欧式期权 买方期权 卖方期权 封顶保底期权组合 廊式期权组合 分利式远期外汇业务 分利式远期外汇业务 互换交易 货币互换 利率互换
思考题
1、简述外汇期货的基本特征。
2、比较分析四种基本期权策略的收益与风险状况。
3、举例说明外币期权的优越性。
4、比较各种期权组合的特点。
5、简述互换与掉期的区别。
6、举例说明货币互换与利率互换的操作过程。
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