分析师：刘苗
执业证书编号：S0300512080001
Email: liumiao@
日期：2012 年 8 月 21 日
要点：
1、业绩低于预期
2012年上半年，公司实现主营业务收入亿元，同比增长%；实现净利润亿元，
同比增长%。其中母公司实现主营业务收入亿元，同比增长%；实现净利润
亿元，同比增长%。
2、新产品上市 销售费用增长较快
2012年上半年销售费用共计亿元，比去年同期增长40%。中期销售费用率为%，远
高出去年同期水平%，分析原因为原有销售渠道调整、销售人员增加以及新产品推广等的
影响所致。
分业务看，治痔类产品呈现稳步增长态势，收入同比增长%，由于制造费用分摊调整
的影响，毛利率有所下滑；医院诊疗业务收入同比增长125%，成本同比增长213%，主要是新
增人员工资影响所致。药妆业务增长较快，"瞳话"四个系列22个品种已经上市销售，目前主要
在南方市场屈臣氏、万宁等药妆渠道铺货，我们认为专业的渠道将有助于公司产品的快速成长。
3、盈利预测及估值
考虑销售费用的大幅增加，我们下调了公司的盈利预测，预计公司2012/2013/2014年净利
润增速分别为%/%/%，EPS分别为
别为35/29/24，估值偏高，因此决定下调评级至“持有”。
4、风险提示
1）销售费用持续较快增长
2）药妆新品推广进展低于预期
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马应龙（600993）：业绩低于预期 医院药
妆是看点
价
值
分
析
证
券
研
究
报
告
图表1 盈利预测表
资产负债表(百万元) 2010年 2011年 2012E 2013E 2014E 利润表(百万元) 2010年 2011年 2012E 2013E 2014E
流动资产 1,042 1,250 1,564 1,699 1,605 营业收入 1,178 1,416 1,588 1,803 2,059
现金 579 619 901 1,030 878 营业成本 734 858 965 1,083 1,209
应收账款 118 129 129 129 129 营业税金及附加 11 15 16 19 21
其它应收款 13 17 17 17 17 营业费用 242 286 349 397 474
预付账款 34 35 41 45 51 管理费用 69 82 89 101 115
存货 158 175 223 221 271 财务费用 (2) (2) 2 2 2
其他 139 276 253 258 259 资产减值损失 4 5 5 5 5
非流动资产 407 407 407 426 436 公允价值变动收益 (7) (24) - - -
长期投资 60 83 64 67 68 投资净收益 23 5 14 9 12
固定资产 213 216 249 273 290 营业利润 136 154 175 206 245
无形资产 33 32 30 28 25 营业外收入 11 7 8 8 8
其他 101 77 65 59 53 营业外支出 3 1 2 2 2
资产总计 1,449 1,658 1,971 2,125 2,041 利润总额 144 160 182 212 251
流动负债 321 332 532 538 279 所得税 24 25 29 34 40
短期借款 51 50 269 265 - 净利润 120 135 153 179 211
应付账款 87 103 103 103 103 少数股东损益 (3) (3) (1) (3) (3)
其他 183 179 159 169 175 归属母公司净利润 123 138 154 181 214
非流动负债 0 6 3 4 4 EBITDA 160 179 205 240 283
长期借款 - - - - - EPS（元）
其他 0 6 3 4 4
负债合计 322 338 535 542 282 主要财务比率 2010年 2011年 2012E 2013E 2014E
少数股东权益 104 167 165 162 159 成长能力
股本 166 332 332 332 332 营业收入 % % % % %
资本公积 217 118 118 118 118 营业利润 % % % % %
留存收益 642 705 822 973 1,150 归属于母公司净利润 % % % % %
归属母公司股东权益 1,023 1,153 1,271 1,421 1,599 盈利能力
负债和股东权益 1,449 1,658 1,971 2,125 2,041 毛利率 % % % % %
期间费用率 % % % % %
净利率 % % % % %
现金流量表(百万元) 2010年 2011年 2012E 2013E 2014E ROE % % % % %
经营活动现金流 (11) 75 79 211 188 ROIC % % % % %
净利润 120 135 153 179 211 偿债能力
折旧摊销 26 27 27 32 37 资产负债率 % % % % %
财务费用 (2) (2) 2 2 2 净负债比率 % % % % %
投资损失 (23) (5) (14) (9) (12) 流动比率
营运资金变动 (150) (110) (76) 7 (50) 速动比率
其它 19 30 (13) (0) 0 营运能力
投资活动现金流 (95) (67) 20 (45) (36) 总资产周转率
资本支出 34 45 40 43 44 应收账款周转率
长期投资 (63) (29) (3) 3 (2) 应付账款周转率
其他 (125) (52) 57 1 7 每股指标（元）
筹资活动现金流 (51) 43 184 (37) (304) EPS
短期借款 (10) (1) 220 (4) (265) 每股经营现金流
长期借款 - - - - - 每股净资产
普通股增加 - 166 - - - 估值比率
资本公积增加 (1) (99) - - - P/E
其他 (39) (23) (36) (33) (39) P/B
现金净增加额 - - 283 128 (151)
资料来源：联讯证券投资研究中心
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