学校代码：10385
学 号：0716102058
国立华侨大学
财务管理专业学位论文
IPO抑价影响因素的实证研究
院 系：工商管理学院
专 业：财务管理
届 别：2011届
学 号：0716102058
姓 名：林金艳
指导老师：胡文献
摘 要
IPO抑价是全球各国资本市场的一个普遍现象，也是困扰理论界与学术界的一个难题，至今也没有一个让人信服的理由足以解释IPO抑价这一现象。由于我国资本市场具有其特殊性，国外的相关理论难以直接用来解释我国IPO的高抑价现象。本文通过对国内外IPO抑价研究理论的分析和总结，将用以解释我国IPO抑价的理论区分为信息不对称与非信息不对称两类进行说明，并结合两者的相关因素，以我国2006-2010年间首次公开发行的500只股票为研究对象，借助SPSS软件进行多元回归分析，综合考察了审计质量、承销商声誉、发行规模、首日换手率、中签率、发行前一年资产收益率以及发行日至上市日的时间间隔共计七个因素对IPO抑价的影响。本文研究发现：我国A股市场依然存在高抑价现象，但审计质量、承销商声誉及首日换手率这三个变量与IPO抑价之间均不存在显著相关性，而公司发行规模、中签率、发行前一年净资产收益率及发行日至上市日的时间间隔与IPO抑价之间均存在显著相关性。
关键词：资本市场；IPO抑价；投资者
ABSTRACT
The IPO underpricing is a universal phenomenon on the capital markets around the world, which has been a trouble academic problem without a convincible answer until now. Since Chinese capital market has its special features, foreign theories would not apply to account for Chinese high IPO underpricing. On the basis of summarizing correlative literature, this paper states the literature suitable for our country from two aspects: information asymmetric and non-information-asymmetric. By combining the two aspects, it is supposed that there are 7 factors having influence on the IPO underpricing: audit quality, underwriter reputation, issuance scale of stocks, the first day exchange rate, on-line success rate, pre-ROE and the gap between the date of issue and the launch date. With the 500 samples from the A stocks in 2006-2010, data were analyzed by SPSS multiple regression analysis. It is shown that the IPO underpricing rate is still very high and audit quality, underwriter reputation and the first day exchange rate do not have notable correlation with the IPO underpricing, while issuance scale of stocks, on-line success rate, pre-ROE and the gap between the date of issue and the launch date are well correlated with the IPO underpricing.
Key words: capital market , IPO underpricing , investors
目 录
11 引言
22 文献综述
国外IPO抑价文献回顾
发行价格偏低
上市首日价格高估
承销商托市行为
其他理论
国内IPO抑价文献回顾
我国资本市场的独特性
国外IPO抑价理论在我国的适用性
文献综述小结
83 IPO抑价影响因素研究设计
IPO抑价影响因素研究假设
IPO抑价影响因素研究模型
样本选择与数据来源
124 实证检验结果及分析
样本特征描述性统计
多元回归结果分析
165 研究结论与启示
17参考文献
19致 谢
引言
IPO抑价现象，即首次公开发行股票（Initial Public Offerings, IPO）的发行价低于上市首日收盘价的现象，在全球各国资本市场中可谓层出不穷，是财务研究领域的谜团之一，深受财务学者的重视。国外学者对IPO抑价的研究始于19世纪70年代，理论成果丰富，然而由于我国资本市场具有其特殊性，国外的相关理论难以直接用来解释我国IPO的高抑价现象。我国的资本市场是一个新兴市场，市场的制度性特征处在不断变迁当中。在过去股权分置的体制下，流通股比例的限制使得IPO的发行数量多数时候总是供不应求。由发行市场的这种供需不均衡导致的异常IPO抑价现象，在我国90年代资本市场中表现十分明显。同时，政府对新股发行节奏的控制与IPO的额度发行制在某种程度上加剧了我国IPO的低定价，导致凭借IPO首日收益来传递公司质量信号的期望化为泡影，股票市场有效配置资源的功能相当有限。随着市场法律法规的建立健全和投资者的逐渐成熟，我国IPO市场的审核制度、定价机制以及发行方式也在发生着一系列变化。2005年开始的股权分置改革、询价圈购定价及证券发行保荐制的实施，对市场参与各方的行为决策都产生了重大影响。那么，在新形势下，可能影响我国IPO抑价的因素会有哪些呢？
文献综述
国外IPO抑价文献回顾
Stoll&Curley(1970),Logue(1973),Reilly(1973)和Ibbotson(1975)率先发现IPO抑价现象。而这一现象的原因，也成为后来财务研究上的一大谜团。以往针对IPO抑价的研究，主要有以下假说：一、发行价格偏低——发行人或承销商定价偏低；二、上市首日价格高估——投资人对IPO公司的价值有过度乐观的预期，导致对股票价格认定偏高；三、承销商托市行为——为防止新股上市后不久后股价下跌，承销商以普通交易者身份亲自进入二级市场交易并有意抬高价格；四、其他假说，包括流行效应假说、股权分散假说以及财富重分配假说等。
发行价格偏低
（1）投资人间信息不对称
Rock(1986)提出的“赢家诅咒”认为发行公司为了吸引缺乏信息的投资者来申购新股，不论发行公司本质优劣与否，都会采取抑价发行的策略，因此发行价格讲师一个平均的结果，本质较好的公司与较差的公司，其IPO价格将没有差异，因此会产生一个混合均衡[1]。Beatty&Ritter（1986）延续了Rock的假说，引入了事前不确定性这一概念来衡量信息不对称的程度，进而证明预期抑价幅度是首次公开发行股票市场清算市价不确定程度的函数；即事前不确定性越大，则IPO抑价幅度将越高。其实证结果支持了这一论点，同时也验证了Rock提出的“赢家诅咒”假说[2]。Koh&Walter(1989)以新加坡股票市场进行实证研究发现在考虑了中签率后，不知情的投资者确实能获得无风险的报酬率，即当股票有超额需求所衍生的配额机制确实能解释IPO的超额报酬。Ritter&Welch(2002)则认为当市场投资人都具备相等的信息，只有在发行价格低于投资估价时，才会进行投资。
（2）发行公司和投资人间信息不对称
20世纪80年代末期，信号传递假说理论出现，其主要代表人物有Allen& Faulhabet(1989) ,Welch(1989)。在新股市场中，IPO公司对其未来发展前景往往拥有较完整的资讯，而外界投资者则不然，由此将产生信息不对称的情况，因此IPO公司将会透过抑价发行来进一步区分公司本质的良莠，并且有助于未来再次进行新股发行时制定更有利的发行价格。有别于信号传递假说，Jegadeesh, Weinstein&Welch(1993)认为IPO发行价格的低估，是由于原有经营者对于投资计划边际报酬的低估，IPO初始报酬较高，主要是市场对于该计划报酬的预期高于发行公司预期的报酬。Tinic(1988),Hughes&Thakor(1992)提出了避免法律诉讼假说，主要用于解释美国IPO抑价发行的现象。Neil,Pourciau&Schaefer(1995)实证指出，发行前一会计年度倾向于选择积极会计方法以提高净利和资产价值的首次公开发行公司，相对于采用保守会计方法的公司有较高的新股发行抑价幅度，因为采用积极会计方法的发行公司为了避免发行后可能遇到的法律诉讼而有较大程度的偏低定价。
（3）承销商和发行公司间信息不对称
Baron(1982)提出了投资银行信息垄断假说，认为承销商对于证券使得了解多于发行公司，能有效掌握发行股票的配销，所以发行公司对于股票的发行会仰赖承销商。承销商则依其对于市场情况的了解，通过抑价发行将可减轻行销时所需投入的努力程度，同时可以笼络经常往来的主要客户。因此IPO抑价是由发行公司与承销商间的信息不对称造成的，并且抑价幅度与信息不对称程度呈正相关。Titman&Trueman(1986)则经由模型推导指出，会计师声誉与承销商声誉可传递有关公司真实价值的信息，高声誉的会计师和承销商有助于减少发行抑价幅度。
（4）承销商或发行公司与知情投资者间信息不对称
Benveniste&Spindt(1989)、Benveniste&Wilhelm(1990)以及Spmt&Srivas- tava(1991)提出的帐簿记录理论认为，在采用询价圈购制度发行股票的国家，在询价阶段，承销商可能通过低估IPO公司的发行价格来吸引机构投资者等拥有较充分信息的投资者，期望能在预售阶段揭示相关信息，以便承销商能对发行公司的发行价格做正式定价。Sternberg&Hanley(1991)透过实证证实该论点。
上市首日价格高估
Aggarwal&Rivoli(1990)指出发行价的制定并不显著低于其真实价值，上市初期超额报酬是由投资人的过度乐观或是投资新上市股票风潮的形成所致，也就是投资人对于新上市股票的错误评价所致。这一错误评价，无论是代表对新上市股票的过度乐观、一时的投资热潮或是投机泡沫，都隐含着上市一段时间后，由于错误认知的矫正，超额报酬会有反转现象。Aggarwal&Rivoli(1990)，Ritter (1991)也认为新上市股票的交易有投机性泡沫现象的可能性。
承销商托市行为
Smith(1986)指出，承销商通常会在股票二级市场进行交易，因而认定承销商的价格稳定操作应该有其功能及重要性。Ruud(1993)发现IPO股票的首日超额报酬成右偏分布，而高峰在零附近。对于这一现象的发生，Ruud以承销商托市行为来解释。而由初期报酬为零的新上市股票，其往后股价明显出现下跌的证据显示，确实隐含上市初期有抑制负超额报酬出现的现象。Chen&Cotter(1996)通过发行后的股票交易活动建立了两项衡量价格稳定措施出现的指标，均显示上市初期有价格稳定的现象产生[3]。
其他理论
（1）流行效应假说
Welch(1992)认为投资者申购IPO股票的行为并非发生在单一时点，而是一个所谓的动态调整过程，即后续的其他投资者会受最初的新股认购情况所影响，进而可能改变其申购行为。若当初的新股销售反应热烈，则后续的投资者即使不具备信息上的任何优势也会跟进并大量认购，反之亦然。因此IPO公司为了让第一批投资者产生所谓的流行效应，往往愿意采用抑价发行的策略。Amihud,Hau- ser&Kirsh(2001)用实证结果支持了这一假说。
（2）股权分散假说
Bernnan&Franks(1995)认为IPO公司可能为了捍卫原有经营权而故意采取抑价发行，进而造成超额需求，希望申购者按其申购数额进行比例配售后，分散新股东的持股比，降低对原有的经营管理层的威胁。Booth&Chua(1996)认为股权分散大幅增加股票的流动性，因而股东的必要报酬率也随之下降，投资者也将用较低的折现率去评价该公司，使得公司价值较高。因此，IPO公司为了取得上市后好的后续评价，可能选择以折价发行来促使股权分散，增加股票的流通性。
（3）财富重分配假说
在某些国家的国有企业民营化的过程中，政治考虑成为抑价发行的动机之一。国有企业进行IPO，除了筹资目的以外，往往伴随着若干政治考量，加上发行价格甚至发行数量或多或少受到政府干涉，因此都会影响新股抑价幅度。Pero- tti(1995)提供了一个考虑国有企业在政策不确定的前提下进行民营化的抑价发行模型，目的是追求IPO总发行收入与国有企业上市后一句持有股数所能分配到的股利收入的最大化。为达到消除投资大众对民营化的疑虑，政府可能选择保有较多地股份，而仅仅将相对少量的股份转让给投资大众。此模型意味着IPO抑价幅度与政府政策的不确定性，政府持股比以及政府预计持股期间正相关[4]。
国内IPO抑价文献回顾
在全球资本市场上，IPO抑价现象普遍存在，但是在我国尤为严重。我国的资本市场是一个新兴市场，其不论在制度上还是结构上都有与众不同的特点。下面，本文将结合我国资本市场的环境，依据已有文献所提的理论，对我国资本市场的特性进行说明，并对国外IPO抑价理论在我国资本市场的适用性进行探讨。
我国资本市场的独特性
（1）资本市场发展历史短(Chen,Firth&Kim,2000)。投资者所具备的知识相对缺乏，再加上非理性投资者占大多数，因此市场的投机气氛浓厚。
（2）资本市场发展不健全。投资渠道少，导致投资者对IPO新股的需求异常高，因此抑价幅度高。另外，Chi& Padgett(2000)更认为资本市场是我国国营企业一大筹资途径，若发行失败，对政府的信用影响极大，因此政府即使知道会产生高抑价，也要让供给低于需求。
（3）IPO公司其前身大多是国有企业。在过去审批制下，不少国有企业采取将本公司较优良的部分独立分割出来进行IPO，这样做，一方面容易达到符合上市的相关规定，另一方面成功上市后的公司也成为日后其母公司的主要操控管道。
（4）股权分置。中国资本市场的股票类型在股改前，根据能否在市场上流通买卖可以分为流通股和非流通股。2005年4月29日开始的股权分置改革，将非流通股股权性质转换为流通股，待限制条件消除时则转为流通股可至市场上自由交易流通。
（5）从公开发行到正式发行时间过长(Su&Fleisher,1999;Chen&Gao,2000; Chan,Wang&Wei,2004;Chen,Firth&Kim,2004)。
（6）IPO后政府仍持有绝大多数的股份，即国有企业民营化是属于较少份额的发行(Chen&Gao,2000)
（7）相关会计与审计制度与证券市场相关法规未健全，IPO定价与发行机制经历数次重大变革(Su,2004) [5]。
国外IPO抑价理论在我国的适用性
由于我国资本市场的特殊性，使得国外有关IPO抑价理论难以直接用来解释我国如此高幅度的IPO抑价现象。过去有不少学者从信息不对称所产生的定价偏低观点出发来解释我国的IPO抑价现象(Mok&Hui,1998;Dartar&Mao,1998; Su&Fleisher,1999; Chen,Firth&Kim,2000;Chi&Padgett,2002;Su,2004;Ting& Tse,2006)，因此本文将用以解释我国IPO抑价的文献区分为信息不对称与非信息不对称两类进行说明。
（1）信息不对称假说
以往许多研究都着重在因投资人间信息不对称导致的“赢家诅咒”问题，并试图以观点来解释我国IPO抑价问题，并普遍延续Beatty&Ritter(1986)的作法，用事前不确定性来衡量“赢家诅咒”的严重程度。当事前不确定性越高，IPO申购风险越大，发行公司需要以更高的抑价幅度来吸引信息不足的投资者参与申购，以补偿其因“赢家诅咒”而承担的可能损失。针对IPO公司，不少研究采用公司品质，例如IPO前的盈利能力、成立时间、财务杠杆以及事前不确定性作为替代变量。其中，发行日至上市日的时间间隔与发行规模均可用来衡量事前不确定性。Chowdhry&Sherman(1994)首先发现公开申购至上市交易的期间越长，则IPO抑价幅度越大。发行规模越大，股权相对越分散，股价被个别投资者操纵的可能性越小，即降低了投资者由于信息不对称带来的风险，且实证结果皆证实发行规模与IPO抑价幅度呈负相关[6]。
在针对发行公司和投资人间的信息不对称的假说方面，Su&Fleisher(1999)从信号传递角度，针对1986-1996年间我国A股IPO公司样本进行实证研究，结果发现我国IPO公司着重在对资金募集的考量，发行公司抑价发行时为了后续的现金增资，因此认为信号传递假说较能解释我国的IPO抑价现象。然而，Ting&Tse(2006)却发现“赢家诅咒”是导致我国IPO公司高抑价的主因，至于信号传递理论则不适用于解释我国IPO市场。Chi&Padgett(2005)也发现我国政府在国有企业进行民营化上市时，并未通过抑价发行向投资者传递信号，他认为首先政府不擅长制定发行价格，再者每一家要进行IPO而民营化的公司都属于政府，因此政府无法偏好某家公司，只能以平均水平来制定发行价格。
（2）非信息不对称假说
根据Koh&Walter(1989)的研究，当投资人取得IPO股票的中签率越低，表示投资者看好未来上涨的前景，则IPO抑价越高。Chi&Padgett(2005)认为我国IPO高抑价幅度主要因为政府控制发行规模所导致的供需失衡。因此以中签率来衡量投资人对IPO新股的需求，结果发现中签率与IPO抑价呈负相关。此外，首日换手率也可常用来反映市场投机程度，韩德宗和陈静(2001)认为，存在于我国股票二级市场的投机泡沫现象使“小盘股”的股份易被炒高[7]。过去国外有不少文献研究发现发行时的市场情况也会影响IPO抑价，对此我国学者如Su(2004)与Ting &Tse(2006)以累计市场报酬来衡量市场气氛，当累计市场报酬越高时，表示市场申购气氛越旺盛，其实证结果也支持国外学者的发现。还有不少研究认为承销商以及审计质量影响IPO抑价(Kim et al,1994;Kunz&Aggarwal,1994);不过实证结果却仍未有一致共识(Keasey&Short,1997;Keasey&McGuinness,1992; Kim et al,1994)。胡旭阳（2002）与王兵等（2009）认为，在我国IPO市场上，会计师声誉与公司股票发行价格不显著相关，在抑价率检验中，会计师声誉能显著降低股票抑价。但是李常青等（2004）和陈海明等（2004）却有不同的看法，他们认为会计师声誉并不能降低IPO 抑价幅度。白云霞等（2009）研究了法制环境对国有企业在IPO时审计质量的影响，并考察了审计质量对IPO抑价的影响。结果发现，在法制欠发达地区，选择本地会计师的公司IPO首日收盘价和回报率都显著低于其他公司，但是发行价和其他公司之间无显著差异[8]。而郝玉贵、危宝云（2010）则认为导致国内外研究结论不一致的主要原因是我国的股票定价受政府管制，股票的发行价与市场对公司的评价基本无关，并且聘请高质量会计师的成本较大。因此，理性的公司不会聘请高质量会计师。在此基础上，他们对2006-2010年A股IPO公司进行了实证，结果显示，总体上，会计师声誉能显著的降低IPO抑价水平。投资价值高的或风险较低的发行公司会选择声誉好的承销商，利用承销商的声誉向市场传递公司价值的信号，而声誉好的承销商为了维护其声誉，也只愿意承销投资价值高风险低公司的股票，发行公司为了使用承销商的信誉作为信号必须向承销商支付抑价形式的代价[9]。Booth和Smith（1986）认为出于对自身声誉与长远利益的关切，声誉越高的承销商，在承销IPO业务时会选择更严格的标准来评估IPO公司的价值，其确定的IPO价格越能准确地反映发行公司的内在价值，因此投资者可以通过IPO公司的承销商声誉来间接地判断发行公司质量的好坏。Lui(2003)更进一步认为投资银行独占力假说、股权分散假说以及避免法律诉讼假说并不适合用来解释中国IPO抑价现象。另外，Leleux& Paliard(1996)与Derrien&Womach(2003)都发现不同的发行机制对IPO抑价的影响不同，其中固定价格机制会造成IPO抑价幅度最高，而竞价拍卖机制能降低IPO抑价幅度。Tian(2003)研究在1991到2000年之间A股的IPO，发现我国高IPO抑价幅度主要是由政府管制所致。
文献综述小结
总结上述研究，在我国种种特殊的制度背景下，“赢家诅咒”假说较能解释我国IPO的高抑价。此外，非信息不对称假说中的一些因素也具有一定的解释力。针对“赢家诅咒”而言，过去的研究皆以事前不确定性来衡量，衡量变量主要是公司规模、发行规模、公司成立年数、EPS、净资产收益率、杠杆程度、发行日至上市日的时间间隔等；针对非信息不对称假说方面，中签率、首日换手率、审计质量与承销商声誉，都是可能影响我国IPO抑价的因素之一。因此，本文将结合信息不对称假说与非信息不对称假说，综合审计质量、承销商声誉、发行规模、首日换手率、中签率、发行前一年资产收益率以及发行日至上市日的时间间隔这七个因素来考察IPO抑价。
IPO抑价影响因素研究设计
IPO抑价影响因素研究假设
抑价幅度是新股发行价格低于二级市场交易价格的程度，目前已有文献中绝大多数关注的是新股发行的上市首日超常报酬率。在研究新股发行是否抑价的意义方面，这两者是没有区别的。为了同大多数文献保持一致，本文采用新股发行的上市首日超常报酬率作为衡量股票抑价幅度的指标。上市首日超常报酬率表述如下：
其中:RETURN表示新股i的上市首日超常报酬率; QUOTE 和
假设1：操纵性应计利润的绝对值与IPO抑价呈正相关，即审计质量与IPO抑价呈负相关
1996年Subramanyam的研究表明，审计质量和操纵性应计利润的信息价值之间有着直接的关系[10]。本文参照Myers&Omer（2003）的研究，采用盈余管理计量模型估计的操纵性应计利润的绝对值来衡量审计质量[11]。由于审计质量与操纵性应计利润呈负相关，基于文献综述中的阐述，笔者认为高质量的审计报告有助于降低首日抑价水平，因此操纵性应计利润与IPO抑价应呈正相关，即审计质量与IPO抑价呈负相关。
国外大量研究发现，截面Jones模型估计出的操纵性应计利润能够有效衡量公司盈余管理的程度(Subramanyam,1998) [12]。从针对国内市场的研究来看，采用截面Jones模型计量盈余管理的研究亦有一定积累，如夏立军( 2003) 在对我国上市公司的利润表和现金流量表进行解析的基础上，对多种盈余管理计量模型及调整模型在我国资本市场的使用效果做了比较。研究发现，在我国资本市场上，截面Jones模型能够较好地揭示公司的盈余管理[13]。因此，本文采用截面Jones模型估计公司操纵性应计利润，并用其绝对值来衡量审计质量。截面Jones模型表述如下：
=I公司在T年应计利润总额，即T年营业利润减去T年经营活动现金流量
=I公司在T-1年度内的总资产
=I公司在T年度内营业收入的变化
=I公司在T年度内的固定资产原值
=残差值，即操纵性应计利润
假设2：承销商声誉与IPO抑价呈负相关
声誉越好的承销商往往越能准确地反映IPO公司的内在价值，投资者借此可以间接判断发行公司质量的好坏，从而使得IPO抑价幅度越小[14]。本文根据2006- 2010中国证券业协会股票承销家数排名和股票承销金额排名综合计算承销商的排名，前10位取1，否则，取0。前十位券商分别为：中信证券、中金公司、中银国际、中信建投、招商证券、国泰证券、银河证券、平安证券、海通证券、国信证券。
假设3：发行规模与IPO抑价呈负相关
IPO发行规模大的公司其本身的资产规模也较大，稳定性较高，容易受到投资者的关注，同时受到政府和监管机构的监管也更加严格，这使得普通投资者所面临的信息不对称性相对要小，因此IPO抑价水平也相应较低；另外，发行规模大，股权易分散，股价不易被个别投资者所操纵，因此这类IPO企业的股票在二级市场股价不易被炒高，所以其 IPO的抑价水平也不会太高。本文通过发行公司筹资金额的自然对数（LNCZ）来衡量IPO公司的发行规模。
假设4：首日换手率与IPO抑价呈正相关
换手率是判断过度投机的一个指标，一般认为“换手率过高”说明市场热衷于短期操作或有过度投机行为。较高的首日换手率说明中国新股市场的认购者以牟取短期暴利为目的的短期寻利者为主，缺乏机构投资者[15]。宋逢明、梁洪昀（2001）实证研究得出，申购新股的中签者大多都盼望着在新股上市的首日将股票出手以获利了结，首日涨得越多，这种投机心理越强，于是在IPO抑价和首日换手率之间存在正相关关系[16]。本文通过换手率的平方（IISLF）来检验我国股票市场是否存在过度的投机活动。
假设5：中签率与IPO抑价呈负相关
IPO认购中签率反映投资者对IPO的需求，中签率越低，表明市场投资者对该股票的需求越旺盛，这可能造成对股票的超额认购，这类股票上市后在二级市场炒作和“饥饿投资者”的买盘的双重作用下，其价格往往被大幅抬高，从而容易导致较高的抑价幅度[17]。由于样本IPO公司中99%以上都是采用的都是网下法人配售和上网定价结合发行方式，并且网上发行的中签率能够反映一级市场的申购需求，因此本文用网上发行的中签率（ZQL）作为中签率的衡量指标。
假设6：发行前一年净资产收益率与IPO抑价呈负相关
由于发行前几年的平均净资产收益率可以反映上市公司的盈利水平，投资者会根据对公司未来盈利能力的预测作出对股票的估价。选择用IPO前一年净资产收益率为代表，根据的是自由现金流贴现模型，较高的净资产收益率能使投资者对公司的未来有着良好预期。随着机构投资者的增加和全流通时代的到来，价值投资渐渐成为主流，净资产收益率越高的公司，通常被视为盈利性与稳定性越高，从而新股的不确定性减少，抑价幅度越低。
假设7：发行日至上市日的时间间隔与IPO抑价呈正相关
Chowdhry and Sherman于1994年提出新股发行与上市时间间隔假说，他们在对各国新股抑价进行研究后发现，新股抑价程度与新股发行日到上市日的时间间隔联系紧密[18]。在一些国家和地区，新股的发行与实际上市之间往往存在着一定的时间间隔，这段时间间隔的长短对新股抑价幅度的影响很大，通常间隔越长，新股存在的不确定性就越大，新股抑价幅度也越高。
IPO抑价影响因素研究模型
表3-1 变量定义表
变量
性质
定义
预期方向
RETURN
因变量
因变量，为经市场调整的上市首日超常报酬率
DAC
自变量
操纵性应计利润的绝对值
+
TRADER
控制变量
承销商声誉
LNCZ
控制变量
发行公司筹资金额的自然对数
IISLF
控制变量
首日换手率的平方
+
ZQL
控制变量
网上发行中签率
ROE
控制变量
发行前一年净资产收益率
GAP
控制变量
发行日至上市日的时间间隔
+
样本选择与数据来源
在数据选取上, 为排除不同股票类型对公司行为的影响, 本文仅选取2006～2010年度我国深沪市一级证券市场（A股）中的上市公司作为研究对象，并对这些公司执行如下筛选程序：（1）剔除数据不全的公司。（2）剔除创业板公司，我国的创业板是2009年10月开始，各方面机制还有待完善，数据具有特殊性，故暂且不考虑在实证范围内。数据来源于国泰安数据库与锐思数据库，经过上述筛选程序后，最后的样本公司和年度观察值为500个，样本公司在各年度的分布见表3-2，本文采用SPSS 对样本数据进行统计分析。
表3-2 样本分布情况表
有效样本总数
500
2006年
44
2007年
118
2008年
72
2009年
58
2010年
208
实证检验结果及分析
样本特征描述性统计
表4-1 上市首日超常报酬率描述性统计表
表4-2 上市首日超常报酬率各年情况表
2006
2007
2008
2009
2010
RETURN
表4-3 上市首日超常报酬率t检验表
由表4-1可知，中国A股IPO的上市首日超常报酬率非常高，且差异很大，最小值为，最大值为，平均高达%。从各年变动情况来看（表4-2），2007年我国上市公司平均IPO抑价幅度最高，为2006年2倍之多，而自2007年以后，呈逐年下降态势，2010年降至。笔者认为导致我国IPO抑价幅度这一变化的原因主要有三点：（1）与股票定价机制有关。由于我国资本市场尚不成熟，为了促使市场更趋理性，证监会等相关部门希望由市场定价，近年来在我国资本市场上展开了一系列改革，尤其是通过股票价格制度化改革进行市场定价，加速了我国股票定价机制走向市场化和规范化的步伐，使得我国资本市场的有效性程度有所提升，上市首日收盘价也对此进行了反应。（2）与我国股份制改革逐步完有关。2005年困扰我国资本市场的历史遗留问题股份流通难题终于破题，加上中国经济步入上升周期，这就进一步推高了股票价格，使抑价率更高。（3）与市场基本面变化有关。2005年到2007年中国资本市场经历了一轮牛市周期，股票估值相应提升，与之对应的IPO抑价程度亦逐步走高，而 2008年以美国为首的金融危机蔓延全球，全球资本市场也步入熊市阶段，我国资本市场的估值也随之下降，投资者的投机情绪有所回落。表4-3的t检验表明，在5%的显著性水平下，P<，平均上市首日超常报酬率显著大于0，我国IPO抑价幅度很大。
多元回归结果分析
表4-4 多元回归系数表
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
95% Confidence Interval for B
Collinearity Statistics
1
B
Std. Error
Beta
Lower Bound
Upper Bound
Tolerance
VIF
(Constant)
.511
.000
DAC
.187
.322
.579
.564
.820
.988
TRADER
.075
.770
.125
.933
LNCZ
.041
.000
.937
IISLF
.016
.110
.006
.143
.887
.231
.969
ZQL
.055
.000
.955
ROE
.012
.005
.019
.917
GAP
.139
.035
.115
.000
.095
.183
.926
a Dependent Variable: RETURN
表4-5 方差分析表
Model
Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
7
.000(a)
Residual
492
.624
Total
499
a Predictors: (Constant), GAP, DAC, ZQL, IISLF, TRADER, ROE, LNCZ
b Dependent Variable: RETURN
表4-6 模型拟合优度检验表
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.530(a)
.280
.267
.3513402
a Predictors: (Constant), GAP, DAC, ZQL, IISLF, TRADER, ROE, LNCZ
b Dependent Variable: RETURN
从表4-4、4-5、4-6中可看出：
（1）操纵性应计利润的绝对值的系数为正数，与假设相符，但p值远大于，说明两者间不存在显著相关性，假设结论不成立。在资本市场有效的情况下，高质量的审计报告能够反映企业的真实价值，从而为投资者提供投资决策信息。然而，由于我国的资本市场未能有效反应这种信息，可以推断我国资本市场有效性较弱。另外，我国一级市场的股票供求关系极不平衡，申购新股具有收益高和风险小的特点，对于投资者而言几乎不存在因为选错股而造成利益受损的问题，此时鉴别公司价值显得并不重要，如何获得新股才是关键。再加上非理性的投资者占大多数，他们在进行投资决策时往往不注重财务报告的信息质量，习惯于凭直觉投机、跟风行事，在这种情况下，投资者几乎无暇关心关心上市公司财务信息的质量，导致审计质量的高低与公司价值信息的真实性无关，从而无法影响IPO抑价。
（2）承销商声誉的系数为负数，与假设相符，但p值远大于，说明两者间不存在显著相关性，假设结论不成立。由此可见，在成熟市场中所表现的承销商声誉与IPO抑价呈负相关的关系在我国资本市场上被扭曲了，这表明在我国承销商声誉减缓发行市场的信息不对称从而减轻IPO抑价的功能几乎不存在。笔者认为在我国证券发行市场中承销商的声誉与IPO抑价水平的关系之所以出现异常，一方面是因为我国IPO定价机制的市场化程度不高，另一方面是因为在我国的资本市场上还未能形成一个高声誉的承销团体。
（3）发行公司筹资金额的自然对数的回归系数为负数，且p值小于，说明IPO发行规模与抑价幅度呈负相关，与假设相符。首发募集的资金量越大，则一级市场的定价较高，二级市场的炒作难度也较高，其首日抑价幅度就越低。发行规模能显著影响IPO的上市首日超常报酬率，一个原因是发行规模能影响发行公司的事前不确定性。一般而言，发行规模越小，事前不确定性越大，上市首日超常报酬率也越高。但更重要的原因是，发行规模直接关系着申购的难易程度。在目前我国股票市场盛行的坐庄制下，它还关系着庄家控股的难易程度与所需投入资金的多少。发行规模较小的股票，不仅容易被控盘，而且往往带有股本扩张、成长性等题材，便于炒作，因此这类股票上市后往往会诱使更多投资者购买，从而有更高的涨幅。
（4）首日换手率的平方系数为正数，与假设相符，但p值远大于，说明两者间不存在显著相关性，假设结论不成立。上市首日换手率与IPO抑价无关，这可能是因为我国市场投机性严重，上市首日换手率都很高，导致这一因素不能成为影响抑价的显性因素。
（5）新股发行的中签率的回归系数为负数，p值为，介于与之间，说明IPO中签率与IPO抑价幅度呈负相关，但不太显著，与假设基本相符。中签率越低，市场需求越大，说明有投资者看好公司的未来潜力。而我国资本市场以个人投资者居多，其中的非理性投资者更是容易跟进，使需求量大增，进而产生流行效应，增大申购风险，投资者也进而要求更高的抑价补偿。所以较低的中签率也隐含着投资人申购新股时往往非出于理性的考虑，同时间接说明我国的IPO抑价或多或少地涉及了所谓的错误评价。
（6）发行前一年净资产收益率的回归系数为负数，p值为，说明发行前一年净资产收益率与IPO抑价幅度呈负相关，与假设相符。发行前的净资产收益率反映了上市公司的盈利水平，投资者会以此为依据来预测公司未来的盈利能力并做出估价，较高的净资产收益率使投资者对公司的未来有着良好的预期。另一方面，盈利能力越好的公司，抗风险能力通常也越强，稳定性越高，新股的不确定性减少，因而抑价幅度越低。
（7）发行日至上市日的时间间隔的回归系数为正数，且p值小于，说明发行日至上市日的时间间隔与IPO抑价幅度呈正相关，与假设相符。发行日与上市日的时间间隔越短，面临的不确定性越小，抑价幅度也越小，反之亦然。
（8）回归方程的p值小于，所以回归方程是显著的。方程R2为，表明所选变量对上市首日超常报酬率的解释能力不够强，还有其他解释变量未纳入方程中。方程的Durbin-Waston系数大于2，且所有变量的容忍度和方差膨胀因子都接近于1，说明方程的变量之间不存在序列相关。
研究结论与启示
本文通过对审计质量、承销商声誉、发行规模、首日换手率、中签率、发行前一年资产收益率以及发行日至上市日的时间间隔共计七个因素进行多元回归分析发现：我国A股市场依然存在高抑价现象，但审计质量、承销商声誉及首日换手率这三个变量与IPO抑价之间均不存在显著相关性，而公司发行规模、中签率、发行前一年净资产收益率及发行日至上市日的时间间隔与IPO抑价之间均存在显著相关性。从实证结果来看，本文将造成我国IPO高抑价的主要原因归纳为四个方面：一、我国资本市场的有效性较弱；二、市场化机制尚不健全；三、一级市场的股票供求关系极不平衡；四、非理性的投资者占大多数。
本文研究的创新之处在于：一、将用以解释我国IPO抑价的理论区分为信息不对称与非信息不对称两类进行说明，并结合了两者的相关因素对IPO抑价进行考察；二、用操纵性应计利润的绝对值来衡量审计质量，进而考察审计质量对IPO抑价的影响。当然，本文也存在一定的缺陷：一、仅通过操纵性应计利润的绝对值来衡量审计质量，而没有从多方面因素综合起来考察审计质量；二、对影响IPO抑价的其他重要因素尚未找到。
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致 谢
依稀还记得，考取华侨大学时自己的激动与期待。转眼间，四年的大学生涯就要划上句号，曾经的期许都幻化成了无限的回忆。
感谢我的导师胡文献讲师。本文从最初的选题、资料的收集、思路的整理到论文的审阅修改，无不凝聚着导师的心血与关爱。从导师身上我不仅学到了很多财务及资本市场的知识，而且领会到了独立思考、解决疑难的方法，受益匪浅。
感谢这四年来教授过我的老师，感谢这四年来陪伴我一起走过的同学、朋友，感谢这二十多年来父母的养育和栽培。
天空的湛蓝、校园的翠绿与傍晚的金黄，缤纷了我的生命；黑夜的皎洁明月、夜空的繁星闪烁与绚烂的节日焰火照耀了我的过去、现在和未来。
明天，我充满信心！
林金艳
2011年5月
