我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 杜青 叶盛 1998年，国务院发布了《关于进一步深化城镇住房制度改革 加快住房建设的通知》，正式宣布停止住房的实物分配，逐步实行住房分配货币化。自此，我国房地产行业开始兴起，并日益成为推动国民经济发展的支柱产业之一。 图表1：1999-2007年全社会竣工商品住宅价值（单位：亿元） 9000800070006000500040003000200010000199920002001200220032004200520062007 数据来源：国家统计局 近年来，我国房地产行业在快速发展的同时也带来了一系列的问题，例如房价上涨过快、住房分配不均、房地产市场波动太大、房地产开发企业资金链紧张等，而作为房地产企业主要资金来源的银行体系也蕴藏了巨大的风险。鉴于房地产行业所带动的上下游行业之多以及为地方财政收入所作出的贡献之大，其在国民经济中的重要地位无可替代，房地产行业出现大面积的经营危机将是国民经济所无法承受的。缓解房地产企业的资金压力，同时释放掉积聚在金融体系中的巨大风险，促进房地产行业和国民经济更好、更稳、更快地发展，成为相关部门的当务之急。 REITs（房地产信托基金）作为一种创新的证券化房地产金融产品，在国内尚无先例，但在国外已经是一个成熟的产品。以信托投资基金的方式吸纳社会资金为房地产企业提供融资支持，既可以缓解房地产企业的融资压力，又可以避免银行体系信用风险的过分集中，将是一个对各方都有利的方案。此前，国内信托业2002年以来已经在发展类似REITs的房地产集合类信托，但规模尚小，并不算是真正意义上的REITs：首先是采用私募的形式，不能公开上市交易；其次是1
我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 往往只针对单个项目，而REITs通过募集权益资金和债务资金可以不断增加所投资的项目数量；再次是期限较短，而REITs通常不承诺本金偿还期限；另外投资回报是固定收益的，而非权益形式；最后通常被用于房地产开发项目，而非购买经营性房地产物业。 2008年12月3日温家宝主持召开国务院常务会议，研究确定了金融促进经济发展的九条政策措施，被称为金融“国九条”，其中第五条明确：创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。自此，我国发展REITs被正式提上议事日程。 围绕首批REITs所采用的形式，人民银行和证监会各自提出了自己的方案：人民银行的方案是做成债权型产品，在银行间债券市场上市交易，房地产项目的收益权转移，而控制权并不转移，这一方案类似于台湾市场的不动产资产信托（REAT）；证监会的方案是做成股权型产品，在证券交易所上市交易，这一方案是国外REITs的通用做法。考虑到我国关于REITs的相关法律税收制度尚不完备等原因，首批REITs的试点方案可能采用人民银行的模式，选定大型房地产企业的优质房地产项目组成资产池（REITs的资产池可能涉及多家房地产企业的多个项目），发行具有相对确定收益率的债权型REITs。 对于债权型REITs，由于收益率是事先确定的，投资者的收益取决于该产品未来及时偿付本息的能力，因此需要评级机构评定其信用等级。这种REITs类似于将项目收益进行证券化出售，同时由项目发起人（房地产公司）进行担保的资产支持证券，因此在评级时既需要考虑项目的收益前景，也需要考虑发起人的偿债能力。另外，该产品可能进行结构化分层设计，不同的层级（tranche）对应不同的偿付优先级从而风险不同，需要运用结构融资评级方法，这在一定程度上增加了评级的复杂性。 对于股权型REITs，由于收益是不确定的，因此REITs本身无法评级，但负责运作REITs的SPV其实相当于独立的房地产经营公司，REITs的投资者相当于该公司的股东，对股权型REITs进行评级其实是对SPV公司进行主体评级，评级方法与房地产公司评级相似。REITs既可以通过发行基金份额募集资金，也可以通过发行债券或借款募集资金（国外REITs的资产负债率通常在50%左右），对REITs的评级反映其偿债能力，而不反映REITs投资者的获利能力。 2
我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 一、REITS概述 REITs（房地产信托基金），是英文Real Estate Investment Trust的缩写。从国际范围看，REITs是一种通过发行受益凭证募集资金，由专业投资管理机构运作，主要投资于现存房地产和相关债权，并将投资收益按比例分配给投资者的信托基金。这种凭借房地产物业未来经营收益进行融资的金融产品，可以解决房地产行业发展的长期资金问题，是房地产业所特有的直接融资产品。从本质上看，REITs属于资产证券化的一种方式。 REITs诞生于1960年的美国，正如20世纪60-70年代的其他金融创新一样，REITs也是为了逃避管制而生，随着美国政府正式允许满足一定条件的REITs可免征所得税和资本利得税，REITs成为美国重要的金融方式之一。上世纪90年代后REITs逐渐扩展到澳大利亚、法国、日本、新加坡、香港等国家和地区。 截至2008年6月30日，全球已有16个国家和地区存在成熟的上市交易REITs市场，上市交易REITs共有451只，市值为6047亿美元。以市值计算，全球前三大REITs市场为美国、澳大利亚、法国，比重为48%、13%、12%。从国际经验来看，REITs的长期收益率明显高于债券等固定收益产品，甚至跑赢股票指数，这不仅因为其股息回报率通常能达到4-5%，更因为其成长性产生的资本利得回报。从1999-2009年9月，全球REITs平均综合收益率为%，平均股息收益率为%。同时，REITs市场随房地产市场的波动而波动，并且具有放大效果，最近10年全球REITs综合收益率最高的2006年为%，而最低的2008年为%。 图表2：REITs的一般交易结构 出售 委托管理出租 物业 物业 REIT 物业 持有者 使用者 现金流 管理者现金流 现金流 资料来源：上海新世纪 REITs的一般交易结构为：REITs利用发行股票或债券所募集的资金收购物业，然后委托物业管理公司进行经营和管理（物业管理公司收取一定的物业管理费）；REITs扮演投资公司的角色，本身并不负责经营物业；物业管理公司再将3
我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 物业出租给物业使用者；现金流的传递方向为物业使用者→物业管理公司→REITs→物业持有者；REITs的投资收益除了支付债权人利息和本身运作产生的管理费之外，绝大部分作为红利分配给REITs投资者，一般情况下REITs的分红比例超过90%。 REITs按照投资策略通常分为三类，即权益型REITs（Equity REITs）、抵押型REITs（Mortgage REITs）、混合型REITs（Hybrid REITs）。权益型REITs直接经营具有收益性房地产的投资组合，收入主要来源于租金收入和房地产增值后买卖房地产的交易利润。抵押型REITs主要是扮演金融中介的角色，将所募集的资金用于发放各种抵押贷款，收入来源是发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及参与抵押贷款所获抵押的房地产的部分租金与增值收益。混合型REITs，则将权益型REITs和抵押型REITs的投资策略结合起来，同时拥有房地产和抵押贷款作为其投资资产。从历史数据看，无论在数量还是在市值方面，权益型REITs均占主导地位。例如，截至2008年底，在美国公开上市的136只REITs中，权益型REITs、抵押型REITs与混合型REITs的比例为113：20：3。 REITs按照组织形式可以分为两类：公司型REITs和信托型（也称契约型）REITs。公司型REITs是依据公司法设立，通过发行股票融资、具有独立法人资格的经济实体，这时的SPV又被称为SPC（特别目的公司），REITs公司与一般公司的特殊性在于：作为管道实体（Conduit Entities）享受专门的税收优惠（经营层面不纳税），90%以上的收益必须分配给股东。信托型REITs是依据信托法设立，在投资者与受托机构之间通过信托契约建立信托关系，这时的SPV又被称为SPT（特别目的信托），受托机构必须以投资人利益最大化为原则按照信托契约的规定管理、运用和处分信托财产，信托财产具有独立性（独立于受托机构），SPT不具有法人资格。选择不同的组织形式主要与各国REITs产生的动因、法律制度（公司法、信托法、财产法、税收法等）、金融体系有关，目前全球REITs中公司型占据%，主要是美国、日本和德国，信托型占据%，主要是香港、澳大利亚、新加坡、加拿大。 REITs按照投资标的可以分为：多元化（Diversified）、住宅（Residential）、写字楼（Office）、商场/购物中心（Mall）、零售商店（Retail）、工业设施4
我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 （Industrial）、专业类（Specialized）等。其中，专业类REITs又可以细分为宾馆（Hotel）、医疗设施（Healthcare）、仓库（Self storage）、监狱（Prison）等。REITs通常投资于单一类型的标的，且其收益令人满意，多元化REITs的比例并不高，这体现了经济学上市场细分后的效率原则。 REITs的基本运作模式实际上就是通过向市场发售受益凭证或股份，集聚众多中小投资者的资金，然后凭借自身专业的投资理念参与房地产项目的投资和经营，最后将投资收益以股息、红利的形式分配给投资者。REITs的基本运作流程可以分为四个阶段：1、REITs依法成立阶段，设立REITs通常需要一个或多个发起人（发起人可以是金融机构、房地产公司、大型企业等，发起人负责REITs的经营管理并收取一定的管理费）；2、REITs上市向投资者发行受益凭证筹集资金阶段；3、REITs将资金进行投资并经营管理以获取投资收益的经营阶段；4、投资者通过获取股息分红或低买高卖股票的方式实现投资收益的利润分配阶段。 发展REITs对于完善房地产金融体系和房地产市场的发展具有重要作用：首先，REITs既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。其次，引入REITs有助于分散与降低系统性风险，提高金融体系的安全性。再次，引入REITs有助于疏通房地产资金循环的梗阻，避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度，有助于缓解金融体系的错配矛盾。最后，房地产的固有特性决定了房地产具有保值增值的功能，因此REITs的收益相对比较稳定，从而为投资者增加了房地产投资的新渠道。 二、我国的REITS实践 （一）国内发展传统REITs存在障碍 以上介绍的REITs是国外的通用模式，但在国内就目前的市场条件来看，作为首批试点要一步到位发展这种REITs却面临许多障碍： 1、国内REITs的法律环境尚不健全 （1）国内尚没有一套有关REITs的法案，现有的《信托法》并没有对REITs5
我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 加以科学的界定，而大部分发展REITs的国家和地区通常是法案通过在前，REITs发展在后。因此，为了规范REITs市场发展，促进各类市场机构审慎开展REITs业务，有效管理和控制REITs发展中的相关风险，保护投资人及相关当事人的合法权益，我国有必要尽快制定出符合我国国情的REITs专项法案，完善REITs发展的法律制度环境。 （2）税收制度方面，目前国内没有针对REITs的税收优惠政策，而各国或地区均对REITs指定了专门的税收法规，且都有不同程度的税收优惠。在目前的税收体制下，交易环节的资产转移需要缴纳土地增值税、印花税、契税等，运营环节需要按租金的一定比例缴纳房产税、营业税、企业所得税（公司型REITs），向投资者分红需要缴纳个人所得税，繁杂的房地产税收和所得税重复征收大大降低了REITs的投资回报率和吸引力。 （3）财产登记制度方面，REITs以收购物业经营获利的模式进行运作，其中物业资产所有权的转让是最核心的环节，而国内信托产权登记制度尚不完备，我国法律对产权所有人的界定不涉及“信托”，不动产的产权难以完全过户。尽管《信托法》第10条明确规定：“设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。”但是，由于一直缺乏明确解释和操作指引，有关财产登记部门往往会以没有相关登记规则为由拒绝办理财产信托登记手续。信托公司不得不以过户登记或质押、抵押登记等替代性登记措施并辅之以公证来代替信托登记。如果不尽快完善相关的财产登记制度，难以真正保证REITs财产的独立性，这无疑将大大增加REITs运作的风险。 2、国内REITs的市场环境尚不成熟 （1）运作REITs需要专业的房地产投资管理公司和管理团队，运作成本高，运作效率却可能不高。REITs公司将资金管理和房地产项目管理集于一身，容易导致利益冲突。目前国内的房地产公司已经具备成熟的物业经营能力，而设立SPV公司或信托增加了额外的运作成本（REITs的高额管理费将进一步降低其投资回报率），由于运作水平不及房地产公司，也很难取得更好的经营业绩，丧失效率，不利于房地产行业的健康发展。 6
我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 （2）国内物业的租金收益率低，无法为投资者提供稳定且回报较高的现金流。国外的REITs是设立独立的SPV公司运作房地产项目，以项目租金收益带来的稳定现金流作为投资者的分红来源，REITs的经营性物业资产多是城市繁华地段的成熟商业楼宇。而在国内，目前大部分商业地产项目处于发展初期尚不成熟，项目收益很不稳定，同时房地产价格偏高，租金回报率相对较低，收益较高且稳定的老楼盘较少。如果要提高REITs的租金回报率，必然要降低物业的收购价格，而这在当前房地产市场火热且持续看涨的市场条件下是物业持有者（房地产企业）所不愿意接受的。 （3）国内经营性房地产企业数量少，经营性物业项目资源少。中国的主流房地产开发商是以物业开发为主，真正长线持有型的企业还不多，近年来随着资本实力的积累以及观念的转变，经营性房地产企业开始增多，但还有一个积累的过程，同时房地产企业手中的经营性物业数量较少，能够产生稳定高额租金回报的项目更少，从而很难拿出有吸引力的资产池。 （4）REITs作为一种股权性资产波动很大，大部分商业地产项目的租金回报偏低又导致REITs定价困难，而中国的证券市场投机氛围较浓，投资者认知能力较弱，心理不够成熟，易产生市场羊群行为，投资REITs的目的可能变成博取资本利得，从而REITs可能沦为楼市投机炒作的替代工具。从维护房地产市场稳定的角度出发，借鉴国外的REITs需要谨慎和周密的筹备。 （二）国内REITs模式探讨 发展具有中国特色的REITs需要符合国内金融市场和房地产市场的实际情况，对此学者们曾提出过很多建议，主要可以概括为以下几种模式和路径： （1）信托计划模式。REITs作为一项信托计划，以物业持有者作为委托人，信托公司作为受托机构，经营性房地产物业作为信托财产，物业租金收益作为信托收益分配给投资者。这种模式的优势在于能从结构上确立受托人的资产管理职能，在保证基金的投资和收益分配策略顺利实施的同时，有效地保护投资人 （委托人）的利益。目前的房地产信托计划上升到房地产基金的层次上，就要克服其在产品设计上的障碍：一是只具融资性，不具投资性；二是私募性质，无统一交易平台，面临市场流动性问题；三是债权性质，使得不能像真正的REITs那样参7
我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 与项目的管理和投资决策；四是信托计划存在200份发行上限。 （2）房地产上市公司模式。REITs作为房地产上市公司，通过发行股票募集资金，当然也可以发行债券或银行借款。这种模式的优势在于：一是障碍少，以现有《公司法》和《证券法》为根本依据；二是现有上市公司的经营和监管实践提供了丰富的经验；三是这种模式下的基金的股东即为公司股东，回避了基金管理公司股东和基金持有人之间的冲突；四是国际上有成熟的经验可借鉴。这种模式面临的问题有：一是税收成本过高；二是我国《公司法》所规定的“公司对外投资不得超过净资产的50%”，对于主要以收购新的房地产项目而实现增长的房地产企业来说是一个很大障碍；三是面临着公司制下公司管理与房地产项目管理混杂所容易出现的潜在利润冲突问题。 （3）封闭式契约型产业基金模式，或称为契约型上市房地产基金（Listed Property Funds-LPFs）。REITs作为封闭式基金，通过发行基金份额募集资金。这种模式的优势在于：一是可借鉴我国现有的证券投资基金的经验；二是避开公司法对公司对外投资50%限额比例的限制；三是通过基金的结构从而引入对房地产项目的监管与管理。这种模式面临的问题有：一是基金管理公司股东和基金持有人之间有利益冲突；二是缺乏法律依据，我国目前的《基金法》里规定的基金基本只能投资于有价证券，而不能是房地产，所以必须要修改法律或者是新立一个《产业投资基金法》。 信托模式在当前我国国情下更具有实际的可操作性。一方面，我国发展信托型REITs的法律基础已经具备，《信托法》明确了信托法律关系，信托财产具有独立性，信托收益权可以转让，并且在以前发行的多期信贷资产证券化产品中信托公司成功扮演了重要的角色；另一方面，我国发展公司型REITs面临着税收压力大、上市要求限制多等制约因素，我国《公司法》对公募设立公司型基金没有做出规范，成立的REITs公司要上市交易必须达到《公司法》和《证券法》的一些硬性规定，这些都不利于起步阶段推出公司型REITs。 （三）不动产资产信托（REAT）介绍 上述信托型REITs模式与不动产资产信托（Real Estate Asset Trust，通称REAT）较为相似，都是采用信托的结构。不动产资产信托系不动产所有权人8
我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 或不动产相关权利人，将其不动产所有权或相关权利信托予受托机构，并以该等权利为担保标的，再对外募集资金而成立之信托。换言之，不动产资产信托系对外发行债券形式之有价证券，业主（委托人）须定期还本。 一个完整的不动产资产信托证券化计划参与的成员很多，主要有：主办顾问、委托人、受托机构、不动产管理机构、专业估价者、法律顾问、会计顾问、评级机构及证券承销商。其中，主办顾问负责整个证券化计划架构规划，协调其他各参与单位；委托人即为不动产所有人；受托机构则负责受托管理及处分信托财产，并募集或私募受益证券；不动产管理机构则由受托机构委任以负责管理或处分标的不动产；法律顾问及会计顾问分别提供进行不动产资产信托计划过程中所须各项法律及会计协助，并就该计划出具法律/会计（税务）意见，法律顾问亦必须协助受托机构准备与不动产资产信托计划相关之各项文件，用以向主管机关申请核准或申报生效。 委托人利用不动产资产信托证券化筹资，主要的优点有：1、降低筹资成本，不动产资产信托证券化虽然必须支付各项费用予参与各机构，但若证券化期间够长，且能锁定较低利率，亦即于市场利率较低时发行或交付受益证券，则委托人即可以较低成本（利率）取得长期（发行期间）稳定资金。2、通过适当的证券化架构，委托人仍可以继续收取其不动产资产所产生部分收益，该不动产仍得列于法人委托人财务报表上，且委托人得以适当约定价格于发行期满后取回标的不动产。3、因不动产资产证券的评等与委托人本身评等并不相关，故信用评等不佳的委托人只要持有能产生稳定收入具有价值不动产，一样可以利用不动产资产信托证券化管道向资本市场投资人募集资金。4、不动产资产信托证券化计划可以依不同不动产标的，不同委托人（不动产之所有人）的需求而量身打造，以符合特殊标的或委托人特定需求。 REAT和与传统的不动产投资信托（REITs）相比，两者既有相同点，也有区别。相同点包括：1、都是运用募集社会大众的资金进行不动产专案开发计划，并藉由专业开发或管理机构的开发、管理或处分，大幅提高不动产价值。2、参与者都包括投资人、受托机构、信托监察人、不动产开发或管理机构、主管机关、信用增级及评级机构、会计师、主业估价者、承销商、律师，其流程也基本相同，9
我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 但REAT中多了一个委托人，即不动产业主。两者的区别包括：1、REITs先发行证券获取资金，再用筹集的资金投资不动产项目，而REAT是先有不动产项目，再以此为支撑发行证券获取资金，所以REAT有委托人不动产信托的转移。对投资者而言，REITs所投资的不动产项目未来可能变化，而REAT则是投资于确定的不动产项目。2、REITs的性质与股票相似，投资人的收益（即REITs分配的股利）依赖于REITs的投资收益情况（通常REITs收益的90%以上须分配给投资人），因而是不确定的。REAT的性质与公司债相似，投资人的收益是依债券发行时所约定的利率而定，其获利较为固定，不得请求分配股利。 不动产资产信托于国外已行之有年。在台湾出现于2004年，其主要目的及功能是为不动产拥有人提供传统融资管道以外的新的资金筹集方式，让拥有不动产资产的业主得以通过证券化直接自资本市场投资人取得资金，并降低所持有不动产的数量。在台湾的信托体系中，信托分为金钱信托、不动产信托、有价证券信托、公益信托，其中，不动产信托分为不动产投资信托（REITs）和不动产资产信托（REAT）。台湾自2003年7月公布施行不动产证券化条例后，首宗不动产资产信托证券化商品于2004年6月10日上柜交易，该证券化商品以嘉新公司所有的万国商业大楼（IBM大楼）作为标的，由台北国际商业银行担任受托机构，共发行亿元不动产资产信托受益证券，其中亿元的优先顺位受益证券采取公开发行，于柜台买卖中心（OTC）挂牌。 （四）人民银行REITs方案分析 人民银行所提的债权型REITs方案其实就是一种不动产资产信托，但同时可能会采用结构化分层设计，最终的产品在功能上类似于REAT，在结构上类似于以前推出的银行信贷资产支持证券，本质上是资产证券化产品。 在本次“准REITs”产品的设计方案中，结构融资技术中的分层手段可以通过将现金流归集方式的重构（restructure），实现部分债务评级结果的提升，从而达到降低发行人的整体融资成本的目的。优先/次级结构中的权益档通常由发起人持有，一方面可以起到保护优先顺序债务的作用，另一方面也可以将现金池中归集的多余现金返还给发行人，同样可以降低融资成本。 10
我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 图表3：国内REITs的模拟交易结构 资料来源：上海新世纪 （五）对于国内发展REITs的一些建议 1、尽快完善国内REITs的法律环境 （1）修订现有的法律框架，包括《公司法》、《信托法》、《基金法》、《证券投资基金法》，以适应公司型REITs和信托型REITs的发展。例如，取消信托公司200份发行限制，给予信托独立法人地位以利于不动产的过户登记。 （2）制定针对REITs的税收政策，对进入REITs的资产所产生的税种和税率、公司型REITs的企业所得税、REITs投资者的个人所得税进行规范并给予优惠。 （3）出台REITs专项法案或房地产证券化法案，对各种类型的REITs和REAT的业务运营等方面进行科学界定，对公司型REITs的所有权结构、资产结构和负债比例等方面加以规范和约束。 2、加快推进国内REITs的市场环境建设 11
我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 （1）应当在经过充分论证和有条件的情况下允许各种类型的房地产信托和证券化产品同时发展，统筹规划现有的房地产信托、REITs、REAT；上市REITs、非上市REITs、私募REITs；银行间市场REITs、交易所上市REITs；信托型REITs、公司型REITs。 （2）完善上市REITs的信息披露制度。作为创新金融产品，为了促进REITs的稳步发展和保障投资人的利益，应当对REITs的定期报告和重大事件进行及时披露。 （3）对于公司型REITs，应当在REITs股东中引入专业房地产公司和金融机构，国际经验表明，以房地产公司和金融机构作为发起人设立REITs并参与经营管理有利于增强其风险承受能力。 （4）应当设立独立于REITs公司/信托公司以外的资产管理机构作为物业管理人，以避免资金管理与物业管理之间的冲突，可以由具有相关资质的房地产投资管理公司管理，也可以由原物业开发商代为管理。 （5）应当由中国银监会非银局专门设立房地产信托监管中心进行统一监管。 （6）只允许REITs投资经营性物业，严格禁止REITs介入空置土地投资和房地产开发项目，一方面降低REITs本身的风险，另一方面避免加大房地产市场的投机氛围。 三、REITS信用评级方法 （一）REITs面临的主要风险 1、流动性风险 REITs通常被强制要求派息比例不低于90%甚至100%，高派息特征决定了其无法通过内部积累的方式进行扩张，从而具有过度使用财务杠杆的冲动，一方面需要通过法规来限制财务杠杆比例（笔者认为设定50%的负债水平上限可能是一个比较合适的比例），另一方面又不能给予过多限制，否则降低了REITs的成长性和收益性。 REITs作为一个房地产的长期融资工具，其物业资产具有投资金额大、回收12
我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 期长、流动性差的特征，当REITs的负债水平扩大而债务结构不合理，或者非上市REITs遭遇赎回压力，或者上市REITs因特殊原因而清盘时，都可能使REITs面临严重的流动性风险。另外，REITs的租金收入与派息时间可能不一致，闲置的资金可能被用于证券投资，证券价格波动也可能带来流动性风险。。 2、市场风险 REITs所持有的物业资产的公允价值会因为房地产市场的波动而波动，我国房地产价格最近几年经历了剧烈的波动，这进一步增加了REITs的市场风险。 REITs通过财务杠杆进行扩张，当市场利率发生变化时，REITs也可能因为债务公允价值的变化而面临市场风险，且随着杠杆比例的提高而增加。 3、经营管理风险 REITs管理者在经营方面出现失误可能增加REITs的风险，例如：财务政策过于激进导致风险承受能力下降；物业购置过程中未能准确评估物业的建筑品质；物业持有过程中未能对物业进行妥善维护造成价值损耗；物业管理者管理不善导致收益下降。 4、政策风险 REITs对政策的敏感性很高，政策的变化可能影响REITs的投资方向、投资区域和投资规模，进而造成其投资收益的波动。这些政策包括宏观经济政策、金融政策、房地产产业政策、REITs发展政策、REITs税收政策等。 此外，REITs还面临委托代理风险、信息披露风险、关联交易风险、监管风险和法律风险等各种风险。 （二）传统REITs信用评级方法 国外的传统REITs通常需要进行公司信用评级（Corporate credit rating），评级时考虑的因素与房地产经营公司（Real Estate Operation Corporations，以下简称REOCs）相似，从业务和财务两方面考虑，通常包括：经营环境、市场地位、资产质量、分散度与稳定性、战略与管理能力、资本结构、财务政策、财务弹性、盈利能力、现金流保护等。 13
我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 在对具体的REITs公司进行评级之前，宏观经济环境、房地产市场环境、REITs细分行业环境无疑是影响REITs信用质量的关键因素。根据标准普尔的相关报告，与宏观经济环境有关的指标包括：实际GDP（Real GDP）、CPI、核心CPI（Core CPI）、失业率（Unemployment rate）、西德克萨斯中质原油价格（West Texas Intermediate crude price）、实际个人收入（Real personal income）、消费者支出（Consumer spending）、消费者信心（Consumer sentiment）等，与房地产市场环境有关的指标包括：总房屋销售量（Total home sales）、住宅房屋开工量（Multi-family housing starts）、房屋空置率（Vacancy rate）、实际商业建筑量（Real commercial construction）、家庭数量（Households）等，与REITs细分行业环境有关的指标包括：消费者医疗服务支出（Consumer spending, medical services）、联邦医疗支出（Federal Medicare payments）、制造业产能利用率（Manufacturing capacity utilization）、零售与食品服务销售量（Retail and food service sales）、10年期国库券收益率（10-yr. Treasury note yield）、BBB级债券收益率（“BBB”bond yield）等。 根据标准普尔的相关报告，REITs评级所需要采集的核心指标包括：主要发起人（Major sponsors）、所持有的物业类型（Type of properties）、物业数量（Number of properties）、物业使用率（Occupancy rate）、可出租面积（Rentable area）、租金增长率（Rent growth rate）、总购买价格（Total purchase price）、未实现损益与账面价值的比率（Ratio of unrealized gains/losses to book value of portfolio）、财务政策（Financial policy）、资本化率（Capitalized rate）、净租金收益（NOI）、净利润（Net income）、息税折摊前利润（EBITDA）、经营性现金流（FFO）、总债务（Total debt）、净资产（Net assets）、总资产回报率（ROA）、净资产收益率（ROE）、投资回报率（ROI）、息税折摊前利润与租金收入的比率（EBITDA/Rental revenue）、债务资本比率（Debt-to-capital ratio）、息税折摊前利润对利息保障倍数（EBITDA interest coverage ratio）、经营性现金流与债务的比率（FFO to debt）等。 分析公司型REITs需要重点关注其流动性、盈利能力、战略等方面。REITs的主要流动性/融资来源包括：自由经营性现金流（资本支出和股利之后）、资产处置、银行信贷、发行债券、募集资本、合资公司等，对于REITs和REOCs，14
我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 自由经营性现金流是内部流动性的重要来源，但由于REITs必须将盈利的大部分用于分配股利，因此REITs为了资产增长必须寻求外部融资来源，REITs最重要的外部融资来源仍然是银行信贷，融资分析的重点是银行循环信贷额度的使用率和到期时间）。影响REITs盈利能力/投资回报率的主要因素包括：收入、费用、经营现金流、资本成本、可用于股利分配的资金。REITs在面临经营困境时的战略包括：削减股利、减少管理费、停止扩张、募集资本、部分清算/出售资产、全部清算、兼并/收购。 图表4：美国REITs经营稳定性矩阵 资料来源：标准普尔 情景分析（Scenario analysis）是REITs评级时不可缺少的分析手段，能够揭示出不同REITs公司和部门的风险程度。分析师根据REITs的经营环境、细分领域、所处地区等特点假定不同的压力情景，所假定的要素包括融资成本上升、经营性现金流（FFO）减少、物业价值下跌等。例如，我们假设在必须以10%的15
我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 高成本对近期债务进行再融资的不利环境下测试REITs的经营现金流对股利的覆盖程度，A级别的公司通常能够承受FFO下降30%以上，是BBB级公司的两倍，而FFO下降承受度低于10%的公司通常处于投机级别。另外，不同细分领域/部门的REITs的风险承受能力可能显著不同，从美国的历史数据来看，通常仓库和写字楼的承受能力较强，医疗和住宅的承受能力较弱，承受能力居中的包括商场、零售、工业，其中商场和零售部门的现金流比较稳定，而工业部门的现金流波动很大，因为其收入的很大一块来自非经常性交易性收入。 从美国的情况来看，不同行业/部门（sector）的REITs的风险存在显著差异，且随着经济环境的变化这种差异也随之变化。图表4显示了美国不同行业REITs的经营风险。 从成本风险来看，三方净租赁（NNN）的成本稳定性最强，宾馆（Hotels）的成本稳定性最弱，从收入风险来看，公寓（Apts）的收入稳定性最强，宾馆（Hotels）的收入稳定性最弱。影响收入风险的主要特征如下： 图表5：REITs收入风险特征 低风险 中等风险 高风险 必要的 有点随意的 高度随意的/周期性的 需求广泛的 需求适中的 需求限于特殊行业的 转换成本高的 转换成本适中的 转换成本低的 租赁期限是长期的 租赁期限是中期的 租赁期限是短期或中期的 资产流动性较好的 资产流动性适中的 资产流动性较差的 供给约束的 供给适中的 供给激进的 资料来源：标准普尔 （三）人民银行REITs产品信用评级方法 对人民银行所提的“准REITs”产品进行评级时，需要结合运用企业评级方法和结构融资评级技术，既需要像传统REITs和REOCs一样进行业务和财务分析，也需要进行资产组合效应分析。结构融资评级中主要采用情景模拟与压力测试等16
我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 方式，通过百万次的情况模拟，测算出不同情景之下各级债务的抗压能力。 图表6：人民银行REITs产品的模拟分层结构 资料来源：上海新世纪 由于该类产品将原先处于相同优先级的受益份额区分为按顺序进行偿还的不同优先级，例如优先级/次级档/权益档，以满足不同投资者的风险偏好，随着优先级的下降，偿债风险和收益率水平显著上升。对该类产品评级的大体思路为： 1、由于物业租金收益是会随着市场而波动的，实际收益情况通常服从一个分布函数（例如正态分布），具体的分布函数和函数的系数需要评级机构结合物业和市场供求的具体情况来确定，而不同的物业根据地理位置、物业类型等因素，其收益的波动具有相关性，有了每个物业的收益分布和不同物业收益的相关系数之后，就可以对一个物业资产池即REITs的现金流分布进行模拟。 2、在无担保的情况下，当债务存续期内物业收益不足以偿付到期本息时，就会发生违约，而物业收益低于到期本息的概率就是其违约概率，如果发起人为债务提供担保，则违约概率会降低，并需要考查发起人的信用质量。 3、由于该产品采用结构化分层设计，需要对优先/次级结构中每一层级的债务计算其违约概率，从而得到各级债务的信用级别。例如，对于第三级债务，其违约概率是物业收益不足以偿付前三级债务的到期本息之和的概率。 17
我国REITS（房地产信托基金）的发展及信用评级的应用 当然，由于国内REITs产品的设计方案纷繁复杂，具体的评级方法需要结合产品的具体交易结构来确定。事实上，由于结构融资产品交易结构的多变性和复杂性，标准普尔主要采用基于准则的（principles-based）评级方法，以适应产品的不断创新和进行全球范围内的比较。标准普尔对结构融资产品进行评级的分析框架包含五个关键分析领域：一是证券化资产的信用质量；二是法律和监管风险；三是支付结构和现金流机制；四是经营和管理风险；五是交易对手风险。同时，标准普尔在上述基于准则的方法基础上也定期发布针对具体市场、资产类别和结构特征的操作细则，以指导业务人员的评级流程。另外，标准普尔在确定结构融资产品的信用等级时还可能使用各种定量技术和模型，以辅助和加强评级委员会的定性判断。 18
