*上市公司管理层收购的法律问题研究 广东正信和律师事务所课题组 前 言 近期，管理层收购（Management Buy-Outs，简称MBO）作为证券市场的“新生事物”，已逐渐引起业内人士的普遍关注。 所谓管理层收购，是指目标公司的管理者或经理层利用自有资金、借贷等所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构等，进而达到重组本公司目的并希望获得预期收益的一种收购行为。在资本市场相对成熟的西方发达国家，管理层收购是“杠杆收购”（Leveraged Buy-Outs,简称 LBO）的一种。 应当说，管理层收购作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本，有效地促进企业所有权结构和产业结构的调整，使企业在经营管理方面得到明显改善以及社会资源的优化配置等方面均有着重大的积极意义。 因此，管理层收购在西方发达国家自20世纪70年代末期被广泛使用，迄今已有20多年的历史。 在我国，随着党的十五届四中全会做出国有企业改革发展的重大决定，强调要对国有企业作战略性的改组，大多数国有企业要“退出”一般竞争性领域，尤其是江泽民主席在党的十六大《全面建设小康社会、开创中国特色社会主义事业 * 课题主持人： 张宪忠 课题研究与协调人：上海证券交易所 郭洪俊 课题研究员：张宪忠、汪献忠、曲词 - - 357
新局面》的重要报告中指出本世纪头二十年经济建设和改革的主要任务之一便是“完善社会主义市场经济体制，推动经济结构战略性调整”，“改革国有资产管理体制”等，各地的国有企业纷纷实施改组计划，而一些上市公司也不断公布管理层收购方案。可以预言，管理层收购将成为未来中国企业产权改造的主流性重组手段之一。 毋庸讳言，管理层收购在我国尚处起步阶段，既缺乏成熟的经验借鉴，又无完善的法律环境，所以，及时对其加以系统研究，解决实践中存在的问题，应有深远的理论价值和现实意义。 为此，上海证券交易所与本所共同选择“上市公司管理层收购的法律问题研究”课题，并联合进行研究，试图在比较研究中外法律对此相关规定的基础上，结合我国上市公司的管理层收购实践，从法律角度提出完善管理层收购的相关制度，以使管理层收购这种方式能够对我国企业产权改造起到真正应有之功效。 - - 358
1 境外证券市场的相关规定 从根本上说，管理层收购属于公司收购的一种，但是，其收购主体的特殊性决定其在收购实施的模式及资金来源等多方面与其他收购主体进行的公司收购存在相当的差异。虽然管理层收购的方式已被越来越多的采用和认可，但目前各国(地区)都还没有针对管理层收购的专门立法。有关管理层收购应当遵循的法律主要还是各国（地区）的公司法和证券法。除了有关的成文法律规定外，英、美等国家的管理层收购行为还受到有关判例法的规制。 美国与管理层收购相关的法律规定 在美国，有关公司收购的立法，主要出现在联邦的《威廉姆斯法案》和各州公司法的有关条款中。此外，1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》、1935年的《公共事业持股公司法》、1939年的《信托契约法》、1940年的《投资公司法》、1940年的《投资顾问法》、1970年的《证券投资者保护法》及1984年①的《政府证券法》和各州的证券法也对公司收购行为进行了规范。 综合上述成文法规定，集中体现在以独立董事制度为核心的内部监管和股权变动程序的监管方面，同时通过信息披露保证收购的相对公平，辅之以授予股东的民事诉讼权和派生诉讼权实现对公司收购的立法规制，以确保股东在公司收购过程中的平等权利。 作为独立董事采用最早、最多的国家，美国十分强调通过独立董事对于管理层收购的事中审查。独立董事对管理层收购的评价和意见，往往会得到中小股东 ① 王巍 李曙光等著《MBO管理者收购——从经理到股东》，中国人民大学出版社，1999年12月版，138页 - - 359
的重视。但是美国在独立董事选任以及隐性报酬方面的监管和控制还没有形成严格的法律规范。 根据《美国财务会计准则》的规定，管理层收购是上市公司最为显著的关联交易方式之一。美国针对关联交易的监管主要是采取信息披露和禁止内幕交易的方法。在管理层收购其所服务的上市公司时，不仅需要对收购行为本身进行披露，还必须向社会公众披露上市公司是否为其管理层提供收购该公司所需的收购资金，并对管理层收购是否导致了不公平交易等关联问题进行披露。如果产生了不公平的交易，上市公司及其控制人就应当共同及各自地承担法律责任。 由于存在管理层为了追求个人利益的最大化而利用其所占据的信息优势进行内幕交易或股市操纵的可能，1984年美国《内幕交易处罚法》、1988年美国《内幕交易及证券欺诈制裁法》、1990年《证券强制赔偿及廉价股票改革法》等共同构建了被各国公认为是最严格和全面的内幕交易监管法律体系。美国上市公司及其高级管理人员若未能对关联交易进行充分有效地信息披露，美国证券交易委员会可以根据案件的性质及情节做出拒绝令或停止登记令，还可以并处罚款；内部人员进行非法交易被发现时，可对从事非法交易的内部人员处以3倍于非法收益的民事罚款，或向法院申请命令对违反证券法或交易法规定的人进行罚款处罚，或者由证券交易委员会直接签发停止非法行为令（cease and desist order）。同时对于因关联交易未充分披露的误导使直接买卖关系人受到损失的，上市公司、上市公司的高级管理人员及上市公司控制人负有民事赔偿义务，投资者可通过向法院诉讼的救济方式，撤消该项交易。因此，如果管理层收购损害了其他股东或潜在收购人的权益，那么作为上市公司的高管人员和实际控制人，有可能受到①严厉的处罚。 ①参阅郑顺炎著《证券内幕交易规制的本土化研究》，北京大学出版社，2002年3月版，25-28页 - - 360
英国与管理层收购相关的法律规定 英国是管理层收购的发源国，其管理层收购发生的比例相对较高，但根据我们目前掌握的资料，英国并未在成文法中对管理层收购进行明确的规定。英国有关公司收购的法律可分为以下几大类：1、全国的合同法、公司法和证券法。2、《收购与兼并城市法典》（City Code on Take-Over and Mergers,以下简称《城市法典》）和《大宗股份买卖条例》（The Substantial Acquisition Rules）详细规定了英国上市公司收购兼并的办法和有关收购中信息公开的强制措施等。 3、在英国适用的欧盟针对兼并和收购对市场竞争的影响而制定的管理兼并收购行为的法律。 在英国，有关法律首先强调股东的待遇与机会均等，禁止管理层未经股东同意便采取对收购行为的阻碍行动。收购人和被收购公司的董事会不仅负有向全体股东披露收购信息的义务，同时被收购公司的董事会还必须就收购行为征询权威独立顾问的意见，并把顾问意见的重点告诉股东。如果存在任何董事的利益冲突，则应排除他们的意见。在管理层收购的情况下，只有未参加收购行动的董事，才能就有关收购行为发表意见。同时，英国的法律规定了大量强制性收购及严格的大股东报告义务。要约收购作为英国证券法律规范的重点，是保护所有投资人的重要措施。如果管理者作为公司的收购人时，他们也必须在其控制的股票总额达①到一定的比例时，在一定的时间内向全体股东发出收购要约。 欧盟与管理层收购相关的法律规定 欧盟的大多数成员国都属于大陆法系国家，相对而言，大陆法系国家资本市场的发达程度不及英、美等国，在这些国家大都还没有一套完整的规制公司收购的法律规范。但欧盟针对公司收购作出了一系列的指令，如1983年《关于股份 ①参阅汤欣著《公司治理与上市公司收购》，中国人民大学出版社，2001年3月版，196-201页 - - 361
有限公司组织机构及其机关的权力与义务的第5号公司法指令（草案）》、1989年提出的有关公司法的第13号指令草案和《欧盟内幕交易指令》等，在有关指令中对关联交易、内幕交易及股东会表决进行了规范，确立了信息公开与股东平等等基本原则。 根据欧盟对关联交易的规定，管理层收购属于关联交易。上市公司在股东大会召开时，必须向任何股东公开有关管理层进行收购的信息，同时保证任何股东都可以根据上市公司提供的信息对管理层收购给公司造成的影响进行客观的评①价，上市公司及其管理层是信息披露的义务人。管理层利用其掌握的信息通过自己的账户或者第三者的账户，直接或者间接地获得或者分配上市公司的证券属于内幕交易的行为，是被严格禁止的。 俄罗斯及东欧国家的管理层收购问题 俄罗斯、东欧等经济转型国家，20世纪90年代初开始的私有化运动借鉴了管理层收购这种方式。与我国目前国有股减持所引发的管理层收购热相类似，管理层收购也曾是俄罗斯及东欧各国国有资产退出的重要途径之一。 自苏联解体、东欧巨变以来，承认私有产权、界定和配置产权、实现企业的改组即成为东欧各国经济体制改革的重点。管理层收购与其他改革方式的结合，对整个私有化改革的实现起到相当大的作用。但由于长期实行计划经济，在俄罗斯、东欧大规模采用管理层收购来实现国有企业改革的时候，这些国家并没有建立起股份交易的规范化制度环境，收购人根本没有办法通过金融市场的合法操作现实取得企业收购应得的利益。就实际情况看，俄罗斯、东欧各国的管理层收购已带来两种效应：一方面能迅速建立私有产权，实现对所有者虚置、管理者虚位 ①参阅柳经纬 黄伟 鄢青著《上市公司关联交易的法律问题研究》，厦门大学出版社，2001年3月版，69页 - - 362
的矫正；另一方面则产生了在操作过程、融资方式、定价方式等方面的非市场化①操作，造成了企业资产的流失，使管理层收购偏离了政府的预期目的。 日本与管理层收购相关的法律规定 由于亚洲各国盛行家族式企业，大部分的上市公司都是从家族企业转化而来，公司的大部分管理人员都是家族成员，因此，管理层收购在许多亚洲国家并没有被广泛的应用。各国关于管理层收购的立法就更加薄弱。 日本作为亚洲经济最发达的国家，其证券市场的建立深受美国的影响。日本有关公司和证券的法律主要有《商法》、《证券交易法》、《证券交易法施行令》等，此外，证券交易所自行制定的规章制度对于收购也有一定的限制。根据日本《商法》的规定，公司的董事会对于公司的关联交易具有监督的功能，股东会反对公司董事会决定，可以请求公司以当时的公平价格收买其所有的公众股份。如果股东大会的决议在内容或程序上违反法律或章程规定，任何股东均有权请求法院宣告该决议无效或可撤销。从上述规定中，我们还是可以得出这样结论：如果在日本发生类似管理层收购的关联交易时，管理层具有向股东会披露的义务，股东会②拥有最终的决定权，而且中小股东还拥有选择是否继续持有股份的权利。 香港与管理层收购相关的法律规定 香港对于上市公司的收购进行监管的主要规则是《公司条例》、《上市规则》、《收购和兼并守则》、《股份购回守则》及重要的判例法等。到目前为止，香港企业发生重大的管理层收购的案例并不多见。 ① 金雪军 杨晓兰《转型经济国家的管理层收购——以俄罗斯及东欧国家为例》，《外国经济与管理》第24卷第3期，2002年3月 ②参阅柳经纬 黄伟 鄢青著《上市公司关联交易的法律问题研究》，厦门大学出版社，2001年3月版，57、59页 - - 363
香港交易所《上市规则》将关联交易分为三类，管理层收购属于第三类——重大的关联交易，须经股东大会批准并向交易所报，并对交易详情进行披露，同时对预期收益情况及利弊进行清晰和充分的解释和分析，声明如中小股东对交易①存在疑问，可以咨询的合适的独立顾问及独立董事及独立财务顾问的意见。如果管理层违反上述规定，香港交易所可以施加由私下谴责至拒绝市场进入等一系列制裁。 台湾与管理层收购相关的法律规定 台湾对于上市公司收购进行规范的主要是《公司法》、《证券交易法》、《证券交易法实施细则》、《证券投资人及期货交易人保护法》等法规、司法解释及判例。台湾法律中没有使用管理层收购这一概念，只有关于公司员工持股的特别规定。 在台湾的《证券交易法》中规定：单独或共同取得上市公司一定股份比例的人有义务在规定时间向主管机关申报其取得股份之目的、资金来源及主管机关所规定应行申报之事项。公开收购公开上市公司股份者，应先向主管机关申报并公告。如果上市公司董事、监察人、经理人或持有公司股份超过10%之股东在短期内连续进行股票的买卖，公司应请求将其利益归于公司。为遏止内幕交易发生，②台湾将内幕交易的刑事责任加重到7年有期徒刑，可并处300万元新台币。 2 我国法律对管理层收购的相关规定 我国立法对管理层收购的确认和规范，最早出现在2002年9月18日颁布、2002年12月1日开始施行的《上市公司收购管理办法》中。在此前，大部分上 ①参阅柳经纬 黄伟 鄢青著《上市公司关联交易的法律问题研究》，厦门大学出版社，2001年3月版，67页、106-107页 ②参阅中国民商法网》港澳台民商法》学界动态——《中国台湾地区修正〈证券交易法〉》 - - 364
市公司进行的管理层收购的操作都具有“打擦边球”的性质，上市公司在进行管理层收购时，往往只能根据《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》及其他相关的规定，推定适用。 《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）对上市公司收购的有关规定 《公司法》中与管理层收购有直接关系的法律是第147条，“（股份有限公司）发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。公司董事、监事、经理应向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。”这一条款一般被称为“对特定持股人转让股份的限制”，它实际上是对管理层完成收购之后的退出机制进行了限制。如果管理层在完成收购之后，希图在短期内通过转让股份来套取现金或归还收购时的融资措施，就会违背这一条法律规定。 《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）与上市公司管理层收购有关的规定 《证券法》对股份有限公司、尤其是上市公司的收购方式和程序做出较为严格的规定，主要应采取要约收购或者协议收购的方式。 根据《证券法》，收购人不论其是外部人还是上市公司的管理层均有要约收购义务。鉴于我国的很多上市公司存在一股独大的现象，除非管理层与大股东之间达成默契，否则，管理层必须付出很大的成本才能得到上市公司的控制权。但另一方面，大股东的股权一般是不上市流通的法人股，上市公司管理层比较容易以较低的价格与大股东达成收购协议。如果仅参考管理层与大股东达成的收购协议的价格，确定管理层要约收购中小股东流通股的价格，将会造成持有流通股的- - 365
中小股东受到不公平的待遇。 《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购管理办法》）中针对管理层收购所作的规定 《收购管理办法》是我国各类规范性文件中首次提到管理层收购这一概念的，也是第一个针对管理层收购的特殊性、进行特别规定的法律文件。 《收购管理办法》第7条规定：“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”这一规定无疑将管理层的资金来源严格限制在上市公司及其关联人之外，这使得目前我国已发生的管理层收购的案例中，管理层对收购资金的来源的披露一直非常谨慎。 《收购管理办法》还针对管理层收购中管理层的双向利益追求，加重了作为相对独立的管理层人员——独立董事应承担的义务。例如根据《收购管理办法》第15条和第31条的规定，被收购公司的独立董事有义务聘请独立的专业机构就有关管理层收购事宜提供专业的独立咨询意见，同时独立董事还必须就管理层收购可能对公司产生的影响发表自己的独立意见。这不仅要求被收购上市公司的独立董事必须就管理层收购对上市公司的未来及对上市公司股东的影响进行独立的评估，而且独立董事还必须保证其作出的评价具有客观性，以确保其他股东及债权人的利益得到合法保护。 此外，《收购管理办法》规定的有关豁免要约收购的条件中，并未将管理层收购作为一个特殊的收购加以特别规定。上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购，且提出切实可行的重组方案的，收购人可以向中国证监- - 366
①会提出豁免申请。我们认为，不能排除上市公司的管理层为了达到豁免要约收购义务而故意制造上市公司面临严重财务困难的可能性，因此，应当对管理层收购中可能面临的要约收购义务作出特别规定，并在上市公司管理层收购前进行全面审计，委托专业机构对造成上市公司亏损的原因作出分析，对于应对上市公司亏损承担责任的高管人员，在其参与管理层收购时，对由其原因造成的上市公司亏损应计入其收购的成本。 对管理层收购信息披露的特殊要求 针对管理层收购的特殊性，加强对信息披露的特别要求，是确保管理层收购符合公平原则的重要方式。《收购管理办法》首先将信息披露义务人规定为作为收购人的上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）、员工或者上述人员所控制的法人或者其他组织。中国证监会为实现管理层收购信息披露的监管，还发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——上市公司股东持股变动报告书》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书》等规范性文件。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第18号——被收购公司董事会报告书》更要求独立董事除对于独立意见签字、盖章外，还应当声明是否与要约收购（或管理层收购）存在利益冲突，是否已履行诚信义务、基于公司和全体股东的利益向股东提出建议，该建议是否②客观审慎。 除了普遍规定以外，对于管理层实施收购的资金来源更加成为监管重点。管理层在实施收购行为时，必须对其收购资金的来源进行彻底的披露。这一立法的目的显然是为了阻止管理层利用控制上市公司为其进行的收购提供资金，从而侵 ①《上市公司收购管理办法》第48条 ②《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第18号——被收购公司董事会报告书》34条 - - 367
害其他股东的利益。但这一规定也产生了一个突出的问题，在目前我国金融产品较为匮乏、没有形成私有财产原始积累，风险投资又没有良好的获利及退出机制的情况下，管理层难以通过合法的渠道获得收购企业所必须的资金。同时，许多上市公司在发起设立前资产增值实际上都与管理层的个人努力具有密不可分的关系，而管理层的这些个人努力在很大程度上并没有得到资本的认可，或者说并没有被量化为管理层的个人资产。这就使得管理层认为本应属于其个人的资产，实际上由于政策原因而被上市公司占用。在这种矛盾的情况下，管理层利用更加隐蔽的手段将上市公司的资产（这些资产的数量可能远远大于管理层应当得到的资产数量）转移并用于对上市公司的收购。 管理层收购国有股的特别规定 此外，由于目前在我国上市公司中存在的国有股一股独大的现象十分严重，上市公司管理层收购往往是受让国有股或国有法人股。在这种情况下发生的管理层收购还必须遵守我国行政主管部门对于国有股转让的特殊规定。例如，根据国家国有资产管理局于1994年12月颁布的《关于对上市公司国家股配股及股权转让等有关问题的通知》规定：凡是涉及到转让上市公司国有股的，国家国有资产管理局的复审及审核文件是证券监管部门复审配股和上市公司编制股份变动报告的必备文件。中国证监会、财政部、国家经贸委于2002年11月联合发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》也规定，如果参与管理层收购的人员中有外籍身份，向其转让上市公司国有股和法人股，必须经过有关部门审核，而且在收购方转让价款支付完毕之前，证券登记结算机构和工商行政管理部门不得办理过户和变更登记手续。外商在付清全部转让价款十二个月后，可再转让其所购股份。上市公司国有股和法人股向外商转让后，上市公司仍然执行原有关政策，不享受外商投资企业待遇。 - - 368
管理层收购的地方性优惠政策 除了在全国范围内对于涉及国有资产的国有股的转让作出了一些明确的规定以外，各地也根据本地的实际情况制定了地方性的优惠政策。比如：深圳市人民政府就于2001年11月颁布了《深圳市属企业国有产权变动审批管理暂行办法》。根据这一规定，对于国有参股企业转让其所属企业产权，无须办理审批手续，帐面净资产较小的产权转让可以免予资产评估，内部员工持股、经营者持股等情况下涉及的产权转让，可以免产权交易手续。非资产经营公司直接参与的产权交易，如果帐面净资产金额在2000万元以下的产权转让，一般只须经资产经营公司审批或备案。另外，《深圳市公司内部员工持股规定》（该规定适用于在深圳市依法设立的拥有独立法人资格的各类公司）的规定，无论是管理层还是员工以收购方式取得公司股份，收购价格以评估后的企业净资产值为基础确定，买断全部国有产权且一次性付款的，购股价格可给予不超过35%的优惠。包括管理层在内的企业员工收购股份的资金可来源于银行借款、产权单位或控股股东提供的借款和公司公益金结余划转。同时还允许股权收购时实行分期付款。虽然上述规定存在着与《证券法》、《收购管理办法》的规定不符合的地方，但是上述规定中却明显地体现出了地方政府对于管理层收购具有国有成分的企业所给予特殊优惠政策。在当地进行管理层收购的收购人可以充分利用这些政策，降低收购成本，减少资金压力。除了深圳以外，北京、上海、湖北等地也先后出台了一些有关国有股转让的优惠政策，但是由于这些政策往往并不适用于上市公司或规定不够具体，因此，在本文中就不再一一列举，但作为收购方的管理层，如果要对上市公司进行管理层收购的话，应当充分地对地方性的政策规定进行考查评估，进而有效的利用当地政策优势顺利达成收购目的。 - - 369
纵观上述规范性文件的规定，不难看出，我国现有的法律规范着重强调了作为收购人的被收购公司的管理层的诚信义务，要求其必须在不损害上市公司及其他股东权益的前提下，本着公平的原则，对上市公司进行收购，同时非常依赖独立董事和独立财务顾问对于整个收购过程的评价，期望通过相对独立人士的独立意见来保护股东尤其是中小股东的合法权益。但是，由于目前事实上被聘请为独立董事和独立财务顾问的个人或机构实质上并不具有真正的独立性，因此，仅将监管的重点放在个别群体或机构身上，而不从根本上解决管理层收购的资金来源、风险投资收益及退出机制等实际问题，是不可能杜绝管理层收购中的非诚信、非公平事件的发生的。此外，对于收购定价规定的严重缺乏也必将导致国有资产流失现象的屡屡发生。对于管理层可以采取的融资形式并未做出明确规定，对于管理层通过赠与关系取得股份也未做出任何限制。因此，整体而言，我国现有的关于管理层收购的法律规定还是很不完善的。 3 我国上市公司管理层收购的实践及分析 作为证券市场的“新生事物”，上市公司管理层收购，正在引起人们的普遍关注。特别是国有股通过证券市场减持叫停后，向外资和管理层出售正成为国有资产退出的两条重要途径。数据显示，目前国企约有万亿元人民币（下同）的存量资产，其中约有2/3需要盘活、减亏、增效。诚如社会上流行的说法，过①去10年是“土地换发展”，未年10年是“产权换发展”。 上市公司管理层收购的实践 早在1998年，“四通集团”即开始进行管理层收购的探讨和实践，并为后来 ① 罗飞著《MBO基金应运而生》，《新财富》2002年第11期 - - 370
的上市公司管理层收购提供了有益的借鉴。2000年，“粤美的”（0527）通过管理层收购激活企业机制；随后，“深方大”（0055）、“宇通客车”（600066）等的股权转让公告引发了市场人士对管理层收购的普遍关注；最近，“佛塑股份”（000973）、“特变电工”（600089）纷纷公布管理层收购方案，“胜利股份”（000407）、“洞庭水殖”（600257）的管理层收购也获批准。 “四通集团”的顺利改组，为后来的上市公司管理层收购提供了有益的经验和借鉴。 1984年5月16日，中国科学院7名科技人员向北京市海淀区四季青乡借款2万元，创办“四通新技术开发有限公司”，现已发展成拥有10多亿元资产、52个联营企业的大型跨国企业——“四通集团”。但是，随着公司逐步扩大，因产权不清带来的问题日益加深和尖锐，严重制约企业本应获得的更快更高的增长，成为企业向现代化、国际化发展的主要障碍。 1998年，经过内部研讨和外部专家咨询，“四通集团”提出了“冻结存量、界定增量” 的重组基本原则，并吸收国际上流行的管理层收购的办法进行产权变革，即经理层通过贷款买下公司或公司的大部分股权，从而达到对公司有绝对的控制能力。由于国内环境及“四通集团”的现状，“四通集团”决定集团所有职工都共同参与融资收购。 1999年5月6日，“四通集团”的职工持股会经审批正式创立。紧接着，“四通集团”公司经理、员工出资组成“四通投资有限公司”，也即“新四通”。在持股会中，企业整个核心层的实际份额过半，管理层已经实现了对职工持股会的绝对控制权，从而也通过职工持股会的绝对控制权实现了对“新四通”的绝对控制权。由于购股所需资金庞大，所以收购需要个人借债，包括董事长和总裁。 应该说，管理层收购为四通的产权改革和股份化指出了一套简单而又可行的- - 371
办法。 尽管本文主要讨论的是上市公司管理层收购问题，而“四通集团”又并非上市公司，但是，我们认为，“四通集团”的管理层收购，还是为后来的上市公司管理层收购实践提供了许多有益的启示： （1）“四通集团”的改制是具有中国特色的管理层收购 考虑到中国的特殊情况，四通管理层收购方案，扩大了入股人的比例，集团的职工在自愿的基础上，都能够投入到整个公司新的平台。 （2）人力资本得到确认 企业家的人力资本在中国一直受到忽视，以往的传统做法是，给他们一些无关痛痒的象征性小股份。实践证明，这种做法既起不到激励作用，也形成不了约束。四通摆脱这种做法，给企业家价值定价并资本化，管理者的“智慧资本”得到认可，核心层16人拥有职工持股会的过半股份，沈国钧和段永基的个人持股均超过7%。 （3）改制应选择成本最低的方案 著名经济学家吴敬琏认为，这种做法也许不是尽善尽美的，但对四通来说，或许是比较好的，它选择了一种成本最低的办法，并能兼顾到各方面的利益。 （4）融资收购时代的到来 “四通集团”采用管理层收购方式来进行重组，委托融资顾问、财务顾问作为中介，操作也比较规范。可以说，这种做法预示着一个融资收购时代的到来。 “粤美的”、“深方大”和“宇通客车”的管理层收购，引起市场人士的普遍关注。 自1999年7月“四通集团”首例管理层收购案发生以来，近期我国上市公- - 372
司“粤美的”、“深方大”和“宇通客车”发生的三起管理层收购事件，再次引发了市场人士的关注。 （1）“粤美的”管理层收购 2000年4月，由上市公司“粤美的”工会、何享健等22名高层管理人员出资成立了顺德市美托投资有限公司（以下简称“美托公司”），注册资本为万元，法定代表人为何享健，其持有“美托公司”25%的股份，何享健是上市公司“粤美的”的董事长。2000年5月，“美托公司”与“粤美的”第一大股东顺德市美的控股有限公司签署法人股转让协议，受让其所持“粤美的”法人股万股，占“粤美的”总股本的%，受让价格为元/股，转让完成后，“美托公司”成为“粤美的”第三大法人股东，2000年12月，“美托公司”又从顺德市美的控股有限公司受让了“粤美的”法人股万股，占“粤美的”总股本的%，受让价格为元/股。经两次转让后，“美托公司”共持有“粤美的”法人股万股，占其总股本的%，成为“粤美的”第一大法人股东。 （2）“深方大”的管理层收购 “深方大”于2001年6月20日发布公告，称公司第一大股东深圳方大经济发展股份有限公司将其持有的“深方大”法人股中的4890万股（占“深方大”总股本的%），转让给深圳市邦林科技发展有限公司（以下简称“邦林公司”），每股转让价格元，转让总金额为万元。“邦林公司”成立于2001年6月7日，上市公司“深方大”的董事长熊建明持有“邦林公司”35%的股份，同样是“邦林公司”的法定代表人。此次股权转让后，“邦林公司”成为“深方大”的第二大法人股东。2001年9月17日，深圳方大经济发展股份有限公司再次将其持有的“深方大”法人股中的1110万股转让给“邦林公司”，转让股份占本公司总股本的%，每股转让价格为元，转让总金额为- - 373
万元。同时，深圳方大经济发展股份有限公司又将其持有的“深方大”法人股万股转让给深圳市时利和投资有限公司（以下简称“时利和公司”），转让股份占“深方大”总股本的%，每股转让价格元，转让总金额为万元。“时利和公司”成立于2001年6月12日，其股东主要为“深方大”的高管人员和技术管理骨干等26名自然人。经两次股权转让后，深圳方大经济发展股份有限公司不再持有“深方大”的股份，“邦林公司”共持有“深方大”的法人股6000万股，占总股本的%，成为“深方大”的第一大法人股东；“时利和公司”为第二大法人股东。 （3）“宇通客车”的管理层收购 2001年3月，由23个自然人出资成立上海宇通创业投资有限公司（其中21人系上市公司“宇通客车”的职工，以下简称“上海宇通”），其法定代表人汤玉祥同时也是“宇通客车”的董事长（原总经理）。2001年6月，“上海宇通”与“宇通客车”的第一大股东郑州宇通集团有限责任公司（以下简称“宇通集团”）的所有者郑州市国有资产管理局签署了股权转让协议，郑州国资局协议将其所持有的“宇通集团”%的股份转让给“上海宇通”，由于“宇通集团”持有上市公司“宇通客车”国家股2350万股，占“宇通客车”总股本的17. 19%,股权转让后，“上海宇通”间接持有“宇通客车”股份万股，占“宇通客车”总股本的%，成为第一大股东。 多家上市公司相继实施管理层收购 2002年以来，先后有“佛塑股份”、“特变电工”、“洞庭水殖”、“胜利股份”等公布管理层收购方案，并获批准。 （1）“佛塑股份”的管理层收购 2002年6月，“佛塑股份”22名经营管理人员出资2236万元，成立了富硕- - 374
宏信投资公司（以下简称“富硕宏信”），其中公司董事长和总经理分别出资万元和万元，占%和%股权。成立“富硕宏信”的目的就是为了收购上市公司股权。 7月30日，“富硕宏信”即同原第二大股东“合作联社”签署了股权转让协议，按 “佛塑股份”此次股权转让有以下两点值得关注：（1）“富硕宏信”此次受让股份的投资大大超出其净资产的50%，明显违反我国《公司法》“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分①之五十”的规定，我们认为如此突破法律禁区，其合法性理当受到质疑；（2）公开表示，收购资金拟向金融机构融资解决。此种做法，在广东已有“粤美的”第一大股东“美托公司”以所持1亿多股份向顺德市农村信用联社进行质押贷款亿元的先例，但“粤美的”在管理层收购时并未公告，而“佛塑股份”一切都公开示人，说明至少在广东地区，管理层收购的过桥贷款已经松动，而敢于做这种业务的并非四大国有银行，恰恰是农村信用社。 本来，依靠过桥贷款完成管理层收购早已是国际惯例，问题是，国外股权全流通，真有什么问题银行可以抛售变现，再说，管理层手中还有期权期股，还贷保障比较充分。另外，国外做这一业务的大多是投资银行，贷款利率上下浮动很大。可在我国，许多条件尚不具备。但我们认为，国外的成熟作法，我国金融机构应大胆借鉴，也只有这样，才能有效解决管理层收购的资金问题。 （2）“特变电工”实施员工间接持股 2002年9月，“特变电工”成为又一家员工间接持股的上市公司。该公司发布公告称，其部分法人股发生转让，股权受让方上海宏联创业投资有限公司（以下简称“上海宏联”，由39名自然人出资组建，而这39人大部分是“特变电工” ① 《中华人民共和国公司法》第12条 - - 375
的员工，其中“特变电工”董事长张新出资560万元、总经理叶军出资180万元、副总经理肖永康出资120万元、副总经理雷霆出资50万元、总会计师尤智才出资150万元、监事会主席魏玉贵出资120万元）。 据公告称，西安电力机械制造公司于2001年11月30日与“上海宏联”签署股权转让协议，将其所持“特变电工”万股法人股（占总股本的%）全部转让，转让价格为每股元；上海邦联科技实业有限公司于2002年9月24日与“上海宏联”签署股权转让协议，将其所持“特变电工”1280万股法人股（占总股本的%）全部转让，转让价格为每股元；昌吉市特种变压器厂于2002年9月24日与“上海宏联”签署股权转让协议，将其所持“特变电工”万股法人股中的1280万股转让，转让价格为每股元。 “上海宏联”受让上述股份后持有“特变电工”万股法人股，占总股本的%，成为第二大股东。 （3）“洞庭水殖”-----典型的管理层收购收购 2002年9月，“洞庭水殖”发布公告，称公司的国家股转让日前获财政部批复，公司原第一大股东常德市国资局将所持万股国家股（占总股本的%），转让给湖南泓鑫控股有限公司（以下简称“泓鑫控股”）。“泓鑫控股”持股比例由此增至%，成为“洞庭水殖”第一大股东。 从“洞庭水殖”招股说明书可以发现，“泓鑫控股”原名湖南德海实业（集团）有限公司，成立于1997年1月，是由常德市国资局与40名自然人共同出资组建的有限责任公司。1998年12月由湖南德海实业(集团)有限公司更名为常德泓鑫水殖有限公司,当时注册资金1500万元。2000年8月，再度更名为“泓鑫控股”。而常德泓鑫水殖有限公司正是上市公司“洞庭水殖”发起人股东之一，当上市公司“洞庭水殖”于1998年12月31日改制成立时，“泓鑫控股”将其拥有的湖南洞庭水禽开发有限公司90%的股权投入股份公司，持有股份公司- - 376
万股股份，占总股本的%，为当时“洞庭水殖”的第二大股东。 而到2002年的这次股权转让时，公告所称的“泓鑫控股”注册资本金已经由1500万元上升到8000万元，公司的自然人股东由40位上升为42 位，其他大股东除原常德市国资局持有“泓鑫控股”20%外，新出来的湖南常德晟禾农业有限公司以%的持股比例成为“泓鑫控股”的第一大股东。 资料显示，常德晟禾农业有限公司成立于2002年4月，注册资本1956万元，法定代表人罗订坤，而“洞庭水殖”的法定代表人罗祖亮持有%的股权。由此可见，这项股权转让实质上又是一次典型的管理层收购。 （4）“胜利股份”是《收购管理办法》出台后的首例管理层收购。 2002年11月，“胜利股份”发布公告，由该公司高级管理人员发起设立的胜利投资股份公司（以下简称“胜利投资”）协议受让胜利集团所持“胜利股份”的全部国家股获财政部批复同意，“胜利投资”同时又与“胜利股份”第一大股东胜邦集团达成协议，受让胜邦集团所持“胜利股份”2588万股，“胜利投资”以持有“胜利股份”%的股权而成为第一大股东。至此，“胜利股份”管理层成功完成对公司股权的收购，这是中国证监会颁布《收购管理办法》后首例管理层收购。 此次管理层收购是以“胜利投资”作为操作平台。据公告称，“胜利投资”于2002年7月创立，是经山东省政府批准设立的投资类股份公司。该公司由43名自然人以现金出资发起设立，注册资本亿元，其中徐建国、马莹、隋立祖、王鹏、刘钟、袁泽沛各持股350万股，并列为第一大股东，占注册资本%，其他37名自然人股东分别持股万股至60万股不等，徐建国是“胜利股份”前董事长，隋立祖是现任董事长，马莹是现任副董事长，王鹏为上市公司董事、总经理。据了解，这43名自然人涵盖了“胜利股份”高管人员、资深员工、业务骨干等。 - - 377
上市公司管理层收购模式及有关特点 对照上述数家上市公司实施的管理层收购实例，我们发现，其模式主要有以下几种： 上市公司工会和高层管理人员共同出资组建一家新公司，通过其受让并间接持有上市公司股权。 如前文所述的“粤美的”。这种形式的管理层收购在调动了公司职工积极性的同时，也在一定程度上缓解了管理层收购面临的收购资金不足的问题。 但我们认为，这种做法实际上是管理层收购的变形，因为它含有员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan, 简称ESOP）的内容。所谓员工持股计划是指由企业内部员工出资认购本公司部分或全部股权，委托员工持股会（或委托第三者，一般为金融机构托管）作为社团法人托管运作，集中管理，员工持股管理委员会（或理事会）作为社团法人进入董事会参与按股份享红利的一种新型股权形式，带有福利计划的性质。其中的员工持股会以工会社团法人的名义办理工商注册登记，并作为公司的股东之一。它与管理层收购的重大区别有二：一是主体，员工持股计划的对象是企业所有员工，而管理层收购则局限于管理层或经理层；二是投资方式，员工持股计划一般允许员工可以科技成果、专利技术、非专利技术等作价入股，而管理层收购的重点却是在目标公司的股权收购上。 由此不难发现，前文提及的“四通集团”、“粤美的”、“宇通客车”等均带有员工持股计划的成份。 由上市公司高层管理人员组建一家新公司，通过其受让并间接持有上市公司股权。 - - 378
如前文所述的“深方大”。应当说，“深方大”的做法，解决了长期困扰的产权问题，为发挥企业家才能、调动企业管理人员的积极性，形成激励机制，提供了良好的通道，当是成功的管理层收购。 主要由上市公司的职工发起成立一家新公司，通过其受让上市公司的股权，间接成为上市公司的第一大股东。其中新公司的法定代表人也是上市公司的高管人员。 前文介绍的“宇通客车”就是这种模式的代表，它类似于员工持股收购（Employee Buy-Outs, 简称EBO）。 另外，目前的上市公司管理层收购，均有以下特点：（1）从收购方式看，都采用了协议收购的方式，即收购方和被收购方的第一大股东在证券交易所之外以协商的方式，通过签署股权转让协议来进行。一般来说，上市公司收购可以有协议收购和要约收购两种方式，诚如前文介绍，西方发达国家大都采用要约收购。但由于我国上市公司股权结构的特殊性，非流通股占总股本的比例很大，通过二级市场进行要约收购成本很高，且难以绕开管理机构的管制等，所以目前上市公司收购主要采用协议收购的方式进行。（2）通过股权的分次转让达到管理层收购的目的。“粤美的”的第一大股东美的控股有限公司是分两次先后向“美托公司”转让股权而使之成为“粤美的”的第一大股东。“深方大”也是如此。（3）从股本规模和股权结构来看，被收购公司总股本规模都不是太大，而且股权结构较为分散。如“粤美的”和“宇通客车”在被收购前，第一大股东的持股比例均不到20%。所以管理层收购所需控股的比例较低，只在20%左右，远低于理论上的控股比例51%以上，这大大降低了收购成本，使管理层收购成为可能，不至于因收购成本太高而让管理层望而却步。（4）受让方受让股份的资金来源都由受让方自筹或自行解决。 - - 379
上市公司管理层收购存在的问题 应当说，目前一些上市公司对管理层收购所进行的一些探索和实践，企业管理人员通过融资，收购所服务企业的股权，完成了管理层向股东的转变，在一定程度上对于企业降低代理成本、理顺产权关系有一定的积极意义。但作为一种企业并购的方式，在实践中存在的问题还相当多，我们认为主要有以下几个方面： 管理层收购的股权定价多低于净资产值 如“粤美的”净资产每股元，两次收购价分别为每股元和元；“深方大”净资产每股元，两次收购价每股元和元；“佛塑股份”净资产每股元，收购价为每股元；“洞庭水殖”净资产每股元，收购价每股元。 这些上市公司的管理层收购定价的确认，我们无法对其是否合理发表精确的意见，但是如何贯彻证券市场的“三公”原则、如何避免国有资产或集体资产流失、以及如何使其他中小股东权益不致因为管理层收购而受到侵害等，主管部门及任何有识之士都应加以高度关注。 信息不透明又是一大问题 如“洞庭水殖”，收购后实际控制人明明是公司董事长兼总经理，可公告时偏偏把这一点给“遗漏”了。 从已经发生了管理层收购的上市公司信息披露的情况来看，有的没有披露交易价格，有的在收购的原因（意义）方面的阐述过于简单、笼统，没有针对上市公司各自的具体情况说明此次收购活动的原因（意义），有的虽然披露了收购价格，但对收购价格的确定依据未能作进一步说明，使投资者不知道这个收购价格确定的具体依据是什么？另外，在收购资金的来源披露上，一般都笼统声称由受- - 380
让方自筹或自行解决等。 巨额资金来源讳莫如深 管理层收购一般需两部分资金，一是先注册一家管理人持股公司，我国《公司法》规定，资本金必须足额到位，绝不允许虚假出资行为；二是由这家公司出面，通过金融机构融资（把收购来的股权作质押）解决收购资金。这两部分资金从哪里来，现在公告的上市公司大多采取含糊其辞的做法。实际上，诚如前文所述，我国的《收购管理办法》已有专门规定，关键在于如何执行，以及如何健全资本市场（本文在第四部分有专门讨论，在此不再赘述）。 实施管理层收购的上市公司存在管理人员利用自身的特殊地位，损害国家、集体和中小股东利益的行为。 上市公司的管理层收购活动完成以后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。在这种情况下，如何对大股东的行为进行有效的约束和监管，防止出现管理人员利用自身的特殊地位，损害国家、集体和中小股东利益的行为发生就成为了一个不容忽视的问题。因此，主管部门应加强监管，同时还应进一步规范上市公司的法人治理结构，促进上市公司规范运作。 存在国有资产流失现象 以前管理层收购转让的多是法人股，自从国有股通过证券市场减持暂停、协议转让批复松动以来，国有股也可以转让了，如“洞庭水殖”转让的就是国有股，且已获财政部批准。如果说低价转让法人股、损失的还是某个法人的资产，属于“一个愿打一个愿挨”的话，那么低价且极不透明地转让国有股，流失的可就是- - 381
国有资产了。 4 对我国上市公司管理层收购的对策与建议 收购模式——信托机制在管理层收购中的运用 从前文所述的管理层收购的三种模式，不难发现，这三种模式都存在着政策风险，如《公司法》对于企业对外投资额的限制，如中国人民银行《贷款通则》关于“贷款不得用于股本权益性投资的限制”等等，探索新的历史时期、新的资本市场现状及其法律法规，已经成为发展管理层收购等新型资本运作方式的关键之一。随着我国《信托法》、《信托投资公司管理办法》等法律、法规的施行，借鉴发达市场国家的先进经验，除前文所述的三种模式以外，运用信托机制解决和规范管理层收购问题已成为推动我国管理层收购发展的迫切要求。 《信托法》第2条规定“本法所称信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为”；第19条规定“委托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人或者依法成立的其他组织”；第24条规定“受托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人”，这就从立法上明确了自然人作为信托当事人的法律地位。下文我们试从受托人是否为专门信托机构还是自然人、法人作一简单分类来探讨信托机制在管理层收购中的具体运用及由此产生的法律问题。 信托机构在管理层收购中的信托方式 管理层收购的信托方式大致可以分为三类：第一类，信托机构作为融资方为管理层收购提供资金，信托的角色类似于银行；第二类，信托机构作为受托人，- - 382
管理层筹措资金委托信托机构将资金用于收购目标企业，这种方式的好处就在于避免设立收购主体，也就是特殊目的公司（SPC公司）；第三类，信托机构作为主体收购目标企业的股份，再选择一定的时机由管理层回购。信托方式的特点在于它不仅帮助管理层解决了资金问题。而且可以避免收购主体的设立从而简化整个收购方案。 管理层收购的信托优势 《信托投资公司管理办法》第23条规定“信托投资公司管理、运用信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取出租、出售、贷款、投资、同业拆借等方式进行”；第25条规定“信托投资公司所有者权益项下依照规定可以运用的自有资金，可以存放于银行或者用于同业拆借、融资租赁和投资”等。可见，信托投资公司自有资金及信托财产运用途径十分灵活，为实施管理层收购提供了多样化的合法资金来源和机制选择。具体来说，该机制对于管理层收购具有如下优势： （1）为管理层收购提供资金来源 当管理层通过借款仍无法达到收购所需资金时，信托投资公司可以依法运用自有资金或其他信托资金协助管理层收购。 （2）避免双重纳税 当管理层收购由管理层注册成立一家公司实施时，就必然涉及到双重纳税问题，即公司的投资收益和管理层的个人所得都须依法缴纳所得税，而如果委托信托投资公司以信托财产方式介入收购活动，则管理层只需缴纳个人所得税，从而有助于调动管理层实施管理层收购的积极性。 （3）规避法律风险 信托投资公司介入管理层收购，可以突破现行的有关资金、投资主体、对外投资净资产的比例等方面的限制，防范来自法律等方面的风险。 - - 383
（4）破产隔离 《信托法》第15条规定“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人是唯一受益人，信托终止，信托财产作为其遗产或者清算财产；委托人不是唯一受益人的，信托存续，信托财产不作为其遗产或者清算财产；但作为共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，其信托受益权作为其遗产或者清算财产”；第16条规定“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分”。据此，信托财产是独立于委托人、受托人、受益人的其他财产，从而保障了信托财产的独立性。这为管理层提供了一种破产隔离的有效机制。 （5）强制执行豁免 《信托法》第17条规定“除因下列情形之一外，对信托财产不得强制执行： （一）设立信托前债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利，并依法行使权利的； （二）受托人处理信托事务所产生债务，债权人要求清偿该债务的； （三）信托财产本身应担负的税款； （四）法律规定的其他情形。对于违反前规定而强制执行信托财产，委托人、受托人或者受益人有权向人民法院提出异议”。这就为管理层收购完成后管理层股份的安全性和连续性提供了法律保障。当然，通过信托投资公司的信托机制来完成管理层收购，除增加管理层的收购成本、信托二次表权机制之外，还存在一定的法律问题： 首先，信托公司借款给管理层，都需要管理层以其股权作质押或以个人资产来提供相应的保证，如管理层不能依约履行其对信托公司的还款义务而导致信托公司依法行使权利时，管理层所持股权就可能依法被处置，从而管理层收购的目- - 384
的完全落空。 其次，管理层收购完成后，如管理层中有管理人员因故退出，新的管理人员加入时，管理层股权在信托公司即可完成变更，这是否违反了《证券法》、《公司法》之相关规定，即在证券交易所外实际存在另外一个交易市场，如对此没有一个明确的立法规定，基于上市公司股权转让的种种限制及信息披露要求，很可能出现上市公司的前几位股东均为信托公司，从而导致上市公司股权控制人的变动仅在信托公司内部过户即可完成。 另外，依据《信托法》，受托人应对委托人的情况承担保密义务，但作为股权实际控制人的管理层应当如实披露相关信息，这种明显的矛盾如何协调，当是目前立法部门需要解决的问题。 自然人作为受托人在管理层收购中的运用 我国的改革开放自80年代开始，至今已取得了巨大的成就。在一些经济发达地区如北京、上海、广东等地已产生一批有雄厚经济实力的自然人，因而，作为自然人而无须借贷任何资金来完成管理层收购已是客观存在；同时《收购管理办法》第6条明确了“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他方式进行”，这就从根本上解决了自然人的现金流问题。为此，考虑到管理层成员间的相互信任及收购成本的节约，管理层通过信托方式委托管理层中的某一人作为受托人持有管理层股权来完成管理层收购已具有现实的意义。尽管2002年11月1日，中国证监会、财政部、国家经贸委发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》标志着外商收购境内上市公司已进入实质性实施阶段，但我国上市公司尚未出现以管理层中的某一人信托持有管理层股份的先例，特别是国有股权转让时，因涉及到财政部的批准更是步履维艰。对此，我们认为，自然人作为受托人不仅在法律上是可行的，在实际- - 385
操作中也应能得到和法人平等的地位。 风险基金在管理层收购中的运用 风险基金参与管理层收购运作，必将成为未来的一种主要收购模式。究其原因关键在于风险基金参与管理层收购运作的突出特点--集融资与投资于一体，在具体操作方案的设计与实施上较为灵活。其运作方式大致可分为三种：其一，风险基金与管理层共同组成收购主体，这样既解决了管理层的融资问题，又规避了《公司法》关于“对外投资不得超过净资产百分之五十”的限制，同时并购剩余的资金可以由其负责管理并实现收益。其二，风险基金作为管理层持股公司的战略合作伙伴，与管理层共同收购目标公司，在收购完成后的一定时期内，由管理层回购股份。其三是过桥资金提供者，一般这种方式成本相对较高。但由于国内产业基金的立法并未出台，风险基金无法按基金方式运作，因而其真正作为基金参与管理层收购的优势不能在实践中得到体现，这在很大程度上限制了风险基金的发展。去年8月以来，已经有超过5家专门针对管理层收购的基金成立，显示了专业机构对这一领域的高度重视。 上市公司管理层收购实施过程中应注意的法律问题 从我国已实施管理层收购的几家公司的情况来看，业绩并未都见到“可持续发展”。相反，倒是看到资产变卖不断、大比例派现流行等市场颇有争议的现象。有关专家认为，造成上述现象的原因很大程度上是由于管理层收购在中国的发展独具特色。国外的公司管理层收购往往是为降低代理成本或公司经营严重滞后的产物，也可以说是反收购战的产物。而目前国内上市公司的上述举措并非严格意义上的管理层收购，是管理层难以通过股权、期权获得正当利益情况下的一种变通，是公司激励机制的一种新形式，而管理层收购作为降低代理成本的有效工具- - 386
倒变成次要。不可否认的是，在实际中还有一些上市公司管理层打着管理层收购的幌子，利用所取得的控股地位，对上市公司资产进行“分、卖、赏”来掏空上市公司，导致国有资产或集体资产流失，严重侵害中小投资者的利益。《收购管理办法》虽认可了管理层收购的存在，但并未就管理层收购这一新生事物做出具体的界定和规范，因而不利于上市公司通过实施管理层收购改善股权结构和引进股权激励机制，也不利于市场各方加强对管理层收购规范运行的监管。我们认为，实行管理层收购应注意以下法律问题： 目标公司的选择 并不是所有的公司都适合管理层收购，从国际上来看，设定管理层收购的目标公司应具备：企业具有比较强的且稳定的现金流产生能力；企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长，经验丰富；具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力；企业债务比较低。联系到国内已发生的管理层收购案例，可以发现，除了上述国际标准外，从法律角度考虑，某些因素几乎是国内管理层收购顺利实施所必须的，而且具备这些条件的上市公司也可能成为今后管理层收购的高发地带。主要体现在如下方面： 首先，目标公司的股东规模并不太大，一般在1亿股以上5亿股以下，这在一定程度上使得管理层收购存在着事实上的可行性。 其次，目标公司的股权结构一般相对分散。如前文提及的“粤美的”、“宇通客车”第一大股东的持股比例均不到20%。由于包括上市公司国内企业特殊的发展历史，企业股东结构往往一股独大。对于管理层收购目标公司，大股东股权比例要尽量低一些，股权相对比较分散。如果大股东持股比例非常高，则管理层也需受让较高份额的股权，这样不仅增加了管理层的融资压力与清偿压力，也提高了收购的操作难度。相反，如果目标公司股权相对比较分散，则管理层只要收购- - 387
较低比例股权即可完成公司的收购，整个项目的操作会比较容易。 再次，需取得大股东和政府支持。管理层收购的股份来源一般是大股东让与，所以欲进行管理层收购的管理层必须和企业大股东保持良好关系，取得大股东的理解和支持，最好由大股东出具承诺函的形式从法律上保障管理层收购的顺利进行。为了说服大股东支持管理层的管理层收购，管理层可以把管理层收购和企业健全激励机制和约束机制等联系起来，并通过企业未来快速发展的增量来保证大股东的利益。对于国有大股东，管理层更是要强调管理层持股后对于完善企业现代治理结构和国家股战略退出和减持的战略意义。另外，管理层欲进行管理层收购时，一定要和当地政府主管部门做好沟通工作。政府的态度对于管理层顺利完成至关重要，尤其在收购主体运营、所得税减让、工商登记变更、融资等方面都会产生重要影响。 管理层收购的资金来源 如前文所述，管理层收购是一种杠杆收购，购买者要向原股东支付大量现金，如“粤美的”收购达亿元，通常都远远超过管理层个人的支付能力，这就需要金融资本的支持。因此金融市场的融资功能是否完备是整个管理层收购能否进行和成功的关键因素之一，但国内目前的融资环境较难满足这种需求。商业银行具备融资能力，但为管理层收购融资又受到诸多限制：一是《贷款通则》明令银行贷款不得用于权益投资；二是收购方不能以被收购公司的资产作抵押向商业银行获得贷款。 尽管根据《收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，管理层收购可操作性有所增强，但在我国，因国有资产产权改革是个比较敏感的话题，所以参与者必须小心翼翼，否则会遇到一些法律障碍，简单地逾越只能是暂时的，而且会为今后带来许多难以预测的风险和麻烦。管理层收购在资金融资- - 388
上主要存在如下法律风险： 其一，由于管理层收购需要资金量相对较大，自有资金部分也占很大比例。为确保管理层收购操作的合法性，必须确保自有资金来源的合法。因自有资金过多很可能存在巨额资产来源不明的问题，故应当准备足够的证据证明来源和占有的合法性。否则，其法律后果轻者存在管理层收购行为是否合法或个人收入是否合法纳税的问题，重者依照《刑法》第395条的规定，有关当事人的行为可能构成巨额资产来源不明罪。 如果管理层收购的资金来源于企业多年来的积累（如留存的“奖金”），则需要真实的财务一致性数据和税收支持； 其二，直接使用或“借用”公司资金进行管理层收购的，即违反了《公司法》第60条“董事、经理不得挪用公司资金或者将公司资金借贷给他人”和《收购管理办法》第7条“禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”的规定，要“责令退还公司的资金，由公司给予处分，将其所得收入归公司所有。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。如构成犯罪，将根据《刑法》第272条规定，按照挪用公款罪定罪量刑； 其三，许多收购主体是由职工持股会或专门的投资公司组成，职工持股会目前还没有明确的法律地位，而组建的专门投资公司如按照《公司法》“对外投资①不得超过本公司净资产百分之五十”的规定，几乎没有合法性操作价值可言。 为此，需要通过金融创新来解决管理层收购的融资问题。具体有以下方式：一是积极发展信托方式下的管理层收购融资。《信托法》使信托公司可以进行定向委托贷款，由管理层作为受托人，拥有股票决策权，员工或外部投资机构作为委托人和受益人，享有收益权。据新华信托透露，他们正在积极准备提供此项服务。二是建立管理层收购私募基金。私募集金在对管理层融资的同时还可以同价 ①何其刚《MBO不当操作面临法律风险》，《证券时报》，2003年1月10日 - - 389
购入目标公司的股票，以加强外部监督。据悉由花旗银行、红塔创投、梧桐基金和深圳国投共同筹备的管理层收购基金将可正式运作。三是在条件成熟时，允许银行、证券、保险、养老基金、风险投资等机构为管理层收购提供融资，并开发高收益率债券、垃圾债券、认股权证、可转换债券等新的融资形式。 交易价格的确定 国内首家提出通过转让国有股实现管理层收购的“宇通客车”最近受到中国证监会行政处罚，起因是公司1999年年报中披露了虚假的资产和负债。处罚书指出，“宇通客车”在编制1999年年报时，采用编造虚假计账凭证等手法，共计虚减资产、负债各13500万元，在此次虚减资产的一年后实施管理层收购，其目的不言而喻。但由此不得不使我们对交易价格的确定基础提出疑问。目前国内上市公司管理层收购主要根据账面价值法（净资产法）来确定。采用这种方法更多是以防止国有资产是否流失为判定标准，而割裂了资产的实际价值（市场价值）与收购成本之间的联系，且主要是通过管理层与大股东之间的讨价还价，定价的透明度低，对交易价格的最终确定缺乏科学的评估依据。“特变电工”的转股价格最具代表性，三个股东分别以三种价格向管理层持股公司出让股份。 根据香港交易所颁布的《公司收购及合并守则》的有关规定：资产的重估需由独立及有关专业资格的估值师或其他专家进行或确认，并清楚说明估值所根据的基础。具体操作也都是采用西方国家通行的评估办法，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。 联系到我国从已发生的管理层收购案例来看，仅涉及法人股转让的，定价都在每股净资产以下；涉及国家股转让的，则以每股净资产为定价依据，对于这些质地不错的上市公司而言，定价被普遍认为偏低。由于每股净资产是从会计角度对企业历史的纪录，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，因此质地优良- - 390
①的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”。我们认为，要保证交易价格的公正性最好的办法不是决定用何种模型来衡量，更不能用单一的每股净资产值来比照，而是要破除管理层收购过程中单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与公开竞价拍卖，而不是仅有管理层同当地政府或原股东进行单边谈判、单边交易。最近中国证监会下发的《收购管理办法》和《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，确定了各种收购主体平等的法律地位，提出了转让股份“原则上采取公开竞价方式”的办法，为管理层收购股权转让方式提供了参考和约束。此外，在交易价格的确定上我们应充分注意到国有股转让和法人股转让的不同属性。对于国有股权转让，根据国资企发[1997]32号文件，规定“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值”。当然，我们在实施管理层收购过程中也要充分享用当地政府的优惠政策，如北京市规定的管理层收购股权可以分期补入；深圳市规定一次性付款可以获得不超过30%的价格优惠，买断国有股权且一次性付款的可给予不超过35%的价格优惠。对于法人股的转让只要不损害国家集体的利益，按照“契约自由”原则，一般应依据股权转让双方或相关利益主体合意而定。 管理层收购完成后的法人治理结构问题 管理层收购完成后，上市公司的内部人与第一大股东的利益彻底一体化了，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接。同时由于管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了大量的融资，负债率非常高，上市公司新母公司的财务压力之大不难想象，因 ①卢中慧《MBO运作难点解析》，《证券时报》，2002年12月16日 - - 391
此不排除高管人员可能利用关联交易等办法把上市公司的利益转移给职工持股的母公司，以缓解其财务压力。因此，管理层收购完成后，不能有效解决“内部人控制”问题，设置科学的法人治理结构，上市公司就有出现以高管人员为基础的一股独大、转移公司利益的可能性。 完善股东表决权制度，积极推行“累积投票制”。 所谓累积投票制(Cumulative Voting)，是指股东大会选举两名以上的董事时，股东所持的每一股份拥有与当选董事总人数相等的投票权，股东既可以用所有的投票权集中投票选举一人，也可以分散投票选举数人，按得票多少依次决定董事人选的表决权制度。 累积投票制作为股东选择公司管理者的一种表决权制度，最早起源于美国伊利诺伊州《宪法》的规定，它在维护中小股东利益、防止控制股东全面操纵董事会、降低集中决策风险和实现“公司民主”等方面能够发挥重要作用。按照其适用的效力不同，累积投票制可以分为强制性累积投票制（Mandatory Cumulative Voting）和许可性累积投票制（Permissive Cumulative Voting）两种，许可性累积投票制又分为选出式(Opt-out Election）和选入式（Opt-in Election）两种，前者是指除非公司章程作出相反的规定，否则就应实行累积投票制，后者是指除非公司章程有明确的规定，否则就不实行累积投票制。随着现代企业制度的成熟与公司治理结构的完善，许多国家对累积投票制都采取许可性的作法。 就目前我国管理层收购现状看，我们认为，累积投票制度对保护中小股东的利益，特别是对完善我国公司治理结构具有独特的价值。由于现行《公司法》只规定“一股一票”的表决权制度，公司选举董事时，作为股东，除非通过持股或通过关联关系能够达到对公司实际控制的程度，否则，很难使自己推荐的人选进入公司董事会，而只能沦为“没有任何有效控制权的资本贷款者（Lender of - - 392
Capital）”。通百惠公司作为持有“胜利股份”%的第二大股东，尚且无法推选出自己的代表董事对公司决策施加影响，毋宁说广大的中小投资者。这足以说明，没有累积投票制度，公司董事会和监事会完全可能被大股东所垄断，这不但无法在董事会内部形成必要的监督，减少集中决策的风险，而且使《公司法》所设计的“三权分立”的权力制衡机制也形同虚设，无法建立起完善的公司治理结构，同时也使中小股东的利益无从得到切实的保障。我国目前股份有限公司大多是从国有企业改组而来，或者由若干国有企业发起设立，往往存在一个绝对控股的大股东，公司“内部人控制”的现象也相当严重，管理层收购完成后，管理层替代了原来的国有股东成为新的控股股东，这就有可能出现新的“内部人控制”现象。为此，只有引入累积投票制度，才能在公司股份多元化的同时，实现公司决策的民主化、科学化，建立起符合现代企业制度要求的公司治理结构。 那么，我国公司立法在采用累积投票制度时应当选择哪一种模式呢？对此应结合累积投票制的历史发展与我国公司运作实务来判断。 基于管理层收购是一个新生事物，在其完成后更有可能出现“一股独大”之现象，针对目前的立法现状，我们建议，在实施管理层收购后管理层或其利害关系人单独或合并持股占据公司控股地位的上市公司应当在治理结构中引入强制性累积投票制度，增加中小股东的代表进入董事会的机会，使中小股东有机会平等参与公司决策，防止管理层利用自己的优势地位损害中小股东的利益；同时也避免管理层在公司章程中排除累积投票制的适用，使累积投票制度能真正体现立法者的初衷。 应当特别注意的是，在设计我国适用的累积投票制度时，不能仅仅局限于董事的选任，而应当扩展到监事的选任上。随着现代公司治理结构从股东大会中心主义向董事会中心主义的转变，董事违背忠实义务侵犯股东利益的行为更加难以控制。如同传统上大多数采用累积投票制度的国家和地区那样，仅仅把累积投票- - 393
制适用于董事的选任，以有利于小股东将自己信任的人选入董事会的方式实现事前的救济，已远远不足以保护中小股东的利益。为此，必须大力加强监事会的作用。为保障监事会有效行使监督权，应当借鉴台湾《公司法》第198条、第227条的规定，把累积投票制同时适用于董事和监事的选任上，避免管理层对董事和监事人选的垄断，同时割断董事和监事之间的利害关系，以利于监事会在股东大会闭会期间对董事会实施全程监督，防止其滥用权力。具体到公司立法上，可以待将来我国《公司法》修订时，在该法现行第106条的基础上增加一款作为其第3款，规定“股东大会选举董事或监事时，每一股份有与应选出董事或监事人数相同的表决权。股东可以集中选举一人，也可以分散选举数人，由所得选票代表表决权较多者当选为董事或监事。”考虑到我国公司法规定监事会由股东代表和适当比例的公司职工代表组成的状况，应增加一款作为本条第4款，即“前款所称应选出的监事人数，仅限于股东代表出任的监事人数。” 建立健全独立董事制度，充分发挥独立董事的重要作用。 上市公司的管理层收购活动完成后，公司管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。在这种情况下，如何对管理层的行为进行有效的约束，防止管理层利用自身的特殊地位，损害其他股东的利益就成为一个不可忽视的问题。 2001年8月中国证监会颁布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（以下简称《指导意见》），绝大部分上市公司已设置了独立董事。基于诸多上市公司仅是从其熟悉或有其他联系的知名人士中选任独立董事，且独立董事的薪酬均是由上市公司支付，独立董事能否具有真正的独立性不得而知。我们认为独立董事制度的健全发展，不仅是上市公司治理结构中的重要问题，而且更是具备管理层收购特征的上市公司特别关注的重要制度，为此，应从以下几方面完善独立董事制度，以真正发挥独立董事的独立作用： - - 394
（1）对一般的上市公司来说，首先应完善相关的法律制度：我国目前的法律制度环境限制了独立董事作用的发挥。因为《公司法》并未明确独立董事的法律地位，而《指导意见》作为部门规章，其法律效力远低于《公司法》，不利于独立董事制度的推广和发展，且《指导意见》亦未明确独立董事应当享有的权利和承担的义务，没有具体业绩的考核标准。 其次，增强独立董事的独立性：我们建议成立独立董事行业协会，在人员的选任上，比照中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁员的选任，独立董事人选应列名在册，上市公司独立董事只能从这些人选中产生，且这些人选应经过相应的资格培训和后续培训；从报酬上来说，《指导意见》规定“上市公司应当给予独立董事适当的津贴。津贴的标准应当由董事会制订预案，股东大会审议通过，并在公司年报中进行披露。除上述津贴外，独立董事不应从该上市公司及其主要股东或有利害关系的机构和人员取得额外的、未予披露的其他利益。”这说明了三个问题：一是独立董事获取报酬的唯一形式只能是津贴，除此之外不应该有其他收入；二是津贴的标准由董事会制订预案；三是获取报酬的来源是上市公司。在当前的法人治理现状下，其隐含的内容是：津贴的多少由被监督者决定，独立董事工作的业绩由被监督者说了算。从某种意义上说，在领取薪酬之后，独立董事已被迫将自己的独立性出售给了自己的监督对象，这与经济学上所说的“购买会计行为”是类似的，也可被称之谓“购买独立董事行为”或“独立董事的独立性已经被收买”。为此，我们建议，独立董事的报酬应由中国证券业行业协会支付，上市公司应按中国证券业行业协会的标准向协会支付相关费用。 （2）对实施管理层收购的上市公司来说，扩大独立董事应当在公司董事会及下属专门委员会中的比例。对于这类公司来说，因股权所有人和管理者二合为一，充分发挥独立董事的作用，提高独立董事在该类公司董事会中的比例尤为重要。基于《指导意见》中规定了“在2003年6月30日前，上市公司董事会成员- - 395
中应当至少包括三分之一独立董事”这一制度，我们认为，针对实行管理层收购的上市公司来说，从董事会的人数上来看，独立董事应占董事会成员的1/2以上；从专门委员会的组成来看，独立董事应在提名委员会、审计委员会、薪酬与考核委员会中占有1/2以上的比例。如此方可充分保护广大中小股东的权益。 另外，对于实施管理层收购的目标公司，依据《收购管理办法》及相关报告书，独立董事有权自行聘请独立财务顾问并发表相关意见。但是，独立董事仅从事后被动地依照管理层提供的资料发表意见，《收购管理办法》及相关报告书并未规定独立董事事前的权利，即独立董事有权在管理层收购实施前独立采取聘请律师事务所、财务顾问等中介机构对公司进行全面调查，从而了解公司是否适合实施管理层收购；如果适合，如何确定其交易价格。 管理层收购过程中的监管 规范收购程序，强化信息披露制度。 令人欣喜的是，继《收购管理办法》出台后，中国证监会于2002年11月28日发布了《关于发布公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号、第16号、第17号、第18号、第19号的通知》，其中第15号上市公司股东持股变动报告书第32条、第16号上市公司收购报告书第31条对涉及管理层收购的，收购人及信息披露义务人均要从定价依据，资金来源、后续计划等方面进行信息披露。但美中不足的是，上述办法和报告并未对实施管理层收购目标公司的条件、股份的退出等做出进一步的规定，由此造成实践中的混乱局面。 我们认为，还应从如下方面完善信息披露制度： 1、上市公司是否适合管理层收购，应由独立董事在取得相关专业机构意见的基础上发表独立意见； 2、在支付方式与资金来源上，如属于自有资金或自有产权，应详细披露其- - 396
取得的合法性，建议由相关中介机构出具专项意见；如属融资取得管理层股份，因涉及到管理层持股的稳定性，应着重对还款计划的合法性、合理性做出说明，同时独立董事对此应发表独立意见。 3、管理层收购完成后，如管理层中有人离开公司，其股权应作为如何安排，在遵循现行法规对管理层转让股权的限制时按种标准定价转让其股权，对此应有详细披露。 完善证券法中的民事损害赔偿制度 在我国证券市场，“银广夏”、“ST生态”、“ST郑百文”、“ST红光”、“ST亿安”、“ST中科”等违法违规案件频频出现，严重侵犯了投资者的合法权益，而我国《证券法》有关因欺诈上市、虚假陈述、内幕交易、操纵市场行为所引起的民事责任承担的规定过于原则，因此，最高人民法院在2002年初颁布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，开启了中国证券民事赔偿制度的先河。截至目前，全国各地法院受理了近千件案件。为了进一步指导司法审判，2003年1月9日出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》是一部专门针对证券民事赔偿问题的法规。但从目前的一些情况来分析，新法规仍难以达到威慑证券违法的效果。主要在于： 第一，司法解释的受案范围仍然限于“虚假陈述”，而对内幕交易、关联交易、操纵市场等没有涉及。第二，被告仍需先被查处或判决。尽管新法规进一步扩大了案件受理范围，但这类案件的“前置程序”仍然没有根本变化，对中小投资者十分不利。一方面，很多受损的中小投资者不能通过法院起诉，利益得不到保障；另一方面，经过证监会、行政部门或法院公布处罚决定或判决结果后，银行等债权人势必抢先起诉冻结公司资产，中小股可能早已丧失获赔的机会。因此，新的法规对证券市场违法犯罪者，难以形成有效的打击。第三，法院力主“和解”，- - 397
这样难以达到震慑证券犯罪和保护投资者的目的。第四，审判法官专业水平堪忧。我国的政法部门普遍缺乏熟悉证券专业的人才，这是近年来一些法院不敢、不愿受理此类案件的一个重要原因。 在此，我们建议借鉴美国的经验做法确立以下两个可以操作的诉讼机制：股东集体诉讼制度和股东代表诉讼制度；同时，应当引入仲裁机制并扩大投资者提起诉讼的前置条件的范围。由于仲裁具有自愿、灵活、保密等特征，将仲裁和诉讼、调解共同作为证券民事赔偿解决机制的重要手段，是可取的和必要的。最高人民法院的相关司法解释中规定中国证监会的处罚决定是投资者提起诉讼的前置条件，即确定其违法性必须以中国证监会的处罚决定为唯一载体，事实上，确定违法性的载体有很多，也是多层次的，并应当加以分类。除了中国证监会的处罚决定，还可以包括（不限于此）：检察机关的公诉书、法院的刑事判决书；财政部及其他行政机关的处罚决定书；中国证监会及其他行政机关、证券交易所的限期整改通知、公开谴责、内部谴责、内部通过批评、警告处分等；证券业协会、注册会计师协会、律师协会等行业协会的处分等。这其中，有些载体完全可以作为提起证券民事侵权赔偿的前置条件，事实上，做出处分决定的机构的权威性越高，所认定的重要性事实及确定违法性程度越高，作为前置条件的法律依据和事实依据就越大，反之，就越低、越小。因此，建议制定司法解释时，考虑前置条件的范围应当广泛一些，但对不同载体，所确认的程度是不同的，以权威度较低的机构做出的处罚处分为前置条件，则投资者提起诉讼时的举证要求就越高，反之，就越低。 建立中介机构及其从业人员的信用体系 对中介机构及其从业人员来说，行政处罚和民事赔偿固然可使遭受巨大的经济负担，但在我国信用制度比较混乱的情况下，东山再起或者换个面目继续从事- - 398
老勾当的机构和人员大有人在。因此我们要提高违法成本，要让严重违法中介机构及其从业人员从证券行业中彻底出局，或者从彻底丧失执业资格，这对于违法者将是毁灭性的，也是彻底性的。同时，各种处罚某种程度上也是一种对中介机构出现了严重违法行为后的事后监管措施。事实上，许多违法的中介机构的严重违法行为是建立在日常多次“小违法”的基础之上的，我们应建立一种信用体系对中介机构及其从业人员的信誉程度进行动态的评定，在不同的信誉等级阶段，可以实施相应的业务禁止，这样一方面可以防止具有严重后果的不法行为的产生，将可能的违法行为置于有限范围之内，另一方面可以有效地降低监管成本。 提高发现违规行为的能力 （1）确立政府监管、行业自律和社会监督的三位一体的监管框架 根据有关的证券市场监管理论，政府在市场监管中不应事必恭亲，将自己置于矛盾的焦点，而应将证券中介机构及各种自律机构推向监管的第一线，从而使自己处于一种相对超脱的地位。证券交易所是证券市场最为重要的自律组织，也是一线的监管者，在对上市公司信息披露行为的监管上，发挥着极为重要的作用。另外，值得引起我们注意的是，许多发达市场国家，如美国、英国和澳大利亚等，均建立了较为严谨的投资者监督和申诉制度。这是一条非常值得我国借鉴的经验。 （2）中国注册会计师协会应加强对注册会计师的管理 要结合政府转变职能的工作，进一步理顺中国注册会计师协会与有关政府部门的关系，特别是理顺地方注册会计师协会与地方政府有关部门之间的关系，明确注册会计师协会的职责。积极加强注册会计师协会与有关政府部门的沟通和协调工作，建立注册会计师协会和政府部门在监管和惩处工作上的“互动”合作机制。要加紧研究并理顺中国注册会计师协会与地方注册会计师协会的关系。同时，- - 399
中国注册会计师协会应顺应行业体制改革的大方向，循序渐进，逐步实现行业自律化管理。此外，注册会计师协会应积极丰富监管手段，加强监管工作。一要积极和各有关政府部门加强“联手”，二要实施业务报备制度，三要完善“同业互查”制度。 （3）建立信息披露的风险预警系统 违规者进行信息披露造假，技术越高，留下的痕迹就越小，就越难以发现。但有一点可肯定的是，只要是做假，就总是会留下痕迹的。我们建议建立一种上市公司的风险预警系统，通过科学的风险预警系统的监测，当有着内部逻辑的众多监测指标出现异常情况时，自动发出不同种类的风险预报，并将之转化成一般投资者能够理解的信息。这将大大地提高及时发现违规的能力，并有效地保护投资者免受巨大损失，很显然，这是一种事中监管的思路。值得一提的是，这种风险预报系统应当有别于一般的投资风险警示。具体如何建立，还有待于理论部门和实践部门的进一步研究。 （4）加强监管力量 从前面关于管理层收购阶段和持续信息披露阶段之所以监管部门不能及时、充分发现违法违规问题的分析，不难看出，监管力量不足是直接的原因。不难理解，即使制度很齐全，没有足够的专职人员去执行，最终也很难有多少实际效果，所以说，要增加监管人员的数量。另外，在补充监管人员数量的同时，要注重提高监管人员的专业素质。 （5）改进监管部门的工作方式 作为一线监管力量，证券交易所的工作方式有待改进。我们认为，采取事前登记、事后审核的方法比较可取。作为监管二线的证监会，一方面应该做好对交易所的管理工作，另一方面证监会应认识到自己远离市场的弊端，为了更及时地了解到市场的动向，也应该积极主动地拓展自己的工作方式。 - - 400
有学者认为，2003年将是中国的“管理层收购”年，管理层收购和外资并购、民营企业一起，将成为国内证券市场的“三驾马车”。尽管目前中国证监会已出台了关于管理层收购的零散规定，但在实际操作中仍存在诸多盲区。我们认为，类似于制定外资并购的相关规定，建议监管部门针对目前管理层收购的现状，尽早制定一个关于管理层收购的暂行规定，并使立法配套，有法可依、有章可循；同时，加大执法力度，净化市场环境，以确保管理层收购整个过程合法合理，从而真正体现“公开、公正、公平”，使上市公司管理层收购得到健康发展。 - - 401
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