学校代码：11059
学 号：0913114041
Hefei University
毕业设计（论文）
BACHELOR DISSERTATION
论文题目：化工业上市公司并购与管理层过度自信研究
学位类别：_______ 管理学
学科专业：___________ 会计学____________________________
作者姓名：________________ ______ ___________________
导师姓名：_______________ _________ _____________
完成时间：__________ 2013 年 5 月 14 号______________
目 录
中文摘要 ...............................................................................................................................................................4
ABSTRACT...........................................................................................................................................................5
第一章 引 言 .....................................................................................................................................................6
研究背景 ..............................................................................................................................................................6
研究意义 ..............................................................................................................................................................6
研究内容与结构 ..................................................................................................................................................7
第二章 相关理论及文献回顾 .............................................................................................................................8
管理者过度自信的定义 ......................................................................................................................................8
过度自信的度量方法 ..........................................................................................................................................8
股票期权法 ...................................................................................................................................................8
相关主流媒体对 CEO 的评价 .....................................................................................................................9
企业景气指数 ...............................................................................................................................................9
企业盈利预测的偏差 ...................................................................................................................................9
实施并购的频率 ...........................................................................................................................................9
并购动机理论....................................................................................................................................................10
协同理论效应 .............................................................................................................................................10
委托代理理论 .............................................................................................................................................10
市场势力理论 .............................................................................................................................................11
交易费用理论 .............................................................................................................................................11
小结....................................................................................................................................................................11
第三章 研究假设 ...............................................................................................................................................12
第四章 研究设计 ...............................................................................................................................................13
样本选取和数据来源........................................................................................................................................13
变量定义............................................................................................................................................................13
被解释变量-M&A.......................................................................................................................................13
解释变量-CONFIDENCE...........................................................................................................................13
控制变量 .....................................................................................................................................................14
回归方程的设定 ........................................................................................................................................14
第五章 实证分析 ...............................................................................................................................................16
描述性统计分析................................................................................................................................................16
相关性分析........................................................................................................................................................16
回归分析............................................................................................................................................................17
对模型一的回归分析 ................................................................................................................................17
对模型二的回归分析 .................................................................................................................................18
第六章 结 论 .....................................................................................................................................................19
参考文献 .............................................................................................................................................................20
致 谢 .................................................................................................................................................................22
附 表 .................................................................................................................................................................23
化工业上市公司并购与管理层过度自信研究
中 文 摘 要
随着资本主义市场和科学技术以及相关法律的不断完善，并购已成为上市公司优化企
业资源和资本运营的一种重要方式。并购不仅可以实现强强联合、拓展自己的经营领域，
而且还可以使经营不善的公司避免破产倒闭的困境。然而，根据 Loughran 和 Agrawal 的研
究发现，并购并不总能给企业带来益处，有时甚至会造成股东财富的损失，并给企业带来
融资、营运和反收购等一系列风险。对此，部分学者开始对这一现象进行调查，指出一些
企业的并购活动，可能源自过度自信的管理者。他们高估自己的专业知识，能力和获得信
息的准确度。他们相信自己的能力比被并购公司的管理者强，并且相信被并购公司在自己
的领导下，能获得更大的经济利益。目前，国内外的学者关注更多的是企业并购与并购后
的绩效研究，鲜有专家从并购动因进行深入探究。此外，2008 年的金融危机严重影响了化
工产业，化工产业的并购也发生了巨大的转变，因此，研究化工业上市公司并购与管理层
过度自信具有现实意义。
本文以 2009 年 1 月 1 日-2011 年 12 月 31 日深沪交易所化工业 A 股上市公司为研究
对象，探索引发企业频繁并购的动因是否与管理层过度自信有关。同时引入 0/1 二分法来
区别样本公司是否实施了并购活动，管理者是否过度自信和企业是否为国有性质。
研究结果表明：（1）我国化工业上市公司确实存在管理者过度自信的现象，并且，
管理者过度自信的心理促使企业实施了更多的并购活动。(2)由于我国现有资本市场的不完
善及法律法规的相对薄弱，我国化工业上市公司的并购活动对内部自有现金流的敏感度并
不明显。
关键词：化工业上市公司；管理层过度自信；并购决策；并购动因
The Research on M&A and Management Overconfidence of the
Chemical Industry Listed Companies
ABSTRACT
With the constant improvement of the capitalist market, science and technology and related
laws, M&A has become an important way for listed companies to optimize enterprise resources
and capital operation. Mergers and acquisitions not only can achieve powerful combination and
expand their business areas, but also make mismanaged companies to avoid bankruptcy plight.
However , according to Loughran and Agrawal’ research, we find that mergers and acquisitions
do not always give benefit, and sometimes even result in the loss of shareholder wealth, and
bring a number of risks of financing, operation and anti-takeover to the enterprise. In this regard,
some scholars began to investigate this phenomenon, pointing out that some mergers and
acquisitions activity may be derived from overconfident managers. They overestimate their
professional knowledge, ability and accuracy of the information. They trust their own ability
stronger than the managers of the acquired company, and believe that the acquired company can
obtain greater economic benefits under their own leadership. At present, domestic and foreign
scholars have paid more attention to the performance of mergers and acquisitions, but few
experts take the acquisition motivation for an in-depth inquiry. In addition, the 2008 financial
crisis has seriously affected the chemical industry, and mergers and acquisitions of chemical
industry have also undergone a huge transformation. As a result, to study the chemical industry
listed company M&A and management overconfidence has practical significance.
In this article, we put the study in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange A share listed
companies from January 1, 2009-December 31 as an object, and explore whether the motivation
of frequent M&A activities has something to do with the management’ overconfidence. At the
same time, we introduce the 0/1 dichotomy to distinguish whether the sample companies
implement the M&A activities, whether the managers have an overconfidence and whether the
company is a state-owned nature.
The results show that: (1) The phenomenon of managerial overconfidence definitely exists
in China's chemical industry listed companies, and the managerial overconfidence psychology
prompts enterprises to implement more M&A activities. (2) Because of capital market
imperfections and relative weakness of laws and regulations, the sensitivity of China's chemical
industry listed companies M&A activities to their own internal cash flow is not obvious.
Key Words: Chemical industry listed companies ;Managerial Overconfidence;
M&A Decision; M&A motivation
第一章 引 言
研究背景
从 19 世纪下半叶至今，全球资本市场先后经历 5 次大的并购阶段。从横向并购、纵
向并购、混合并购、杠杆并购到现在的跨国并购，企业的并购浪潮愈演愈烈。有数据显示，
在 2006 年至 2010 年短短的五年时间，我国上市公司的并购重组规模将近万亿元，说明我
国上市公司并购重组浪潮异常活跃。从 2011 年开始，我国资本市场又出现前所未有的跨
国并购热。据最新资讯报导，2012 年中国企业在美国的收购规模创下约 105 亿美元的年度
最高纪录，例如中联重科以近 亿美元向高盛等购回 CIFA 剩余股权。
然而并不是所有的并购都能为企业带来正的利益。例如，中投公司仅仅用两个月的时
间就斥巨资参股美国私募基金巨头黑石集团的 IPO。随着黑石集团的上市，其股价大跌，
导致中投公司的巨额亏损。这种失败的并购案还有很多。如果我们细细分析的话，导致失
败的原因并不都是经济环境等客观原因，而在很大程度上是由企业的管理者过分盲目乐观
造成的。并购公司的管理者总是相信自己的专业管理能力，技能方法，预期被并购公司在
自己的管理下会得到更好的效益，并相信被并购公司的资产是没有问题的，高估并购收益。
没有考虑并购的优势劣势，并购后企业的发展等问题，盲目实施并购。2008 年的金融危机
严重影响了化工产业，化工产业的并购也发生了巨大的转变，在众多并购事件中，化工业
由于其独有的企业特性，上市公司的并购活动相当活跃，因此以化工业上市公司的并购事
件为切入点可以找到利于研究的优质样本，具有一定的说服力，能在一定程度上反映问题。
研究意义
并购重组是实现企业优化资源的一种重要途径，企业可以通过引入新股东，新设备，
新技术，新管理模式，进而进行资产、负债以及所有者权益的重新配置，但不是所有的并
购都能带来正的效益。根据以往的 MM 理论等传统理论，我们知道，并购后的现金流并不
会增加，股东财富也不会增加，但是并购的火热程度却在不断升温。用传统的理论已经不
能解释企业热衷于并购的原因。目前，国内外学者通过分析管理者行为来证明管理者行为
对企业并购决策影响的研究并不多，而从管理者的过度自信角度进行分析的更少，因此做
这一总体研究很有研究价值。本文结合具体的化工业上市公司的实证分析，希望能反映化
工业这一个行业的并购事件与管理层过度自信之间的关系，为化工企业的改进和健康发展
提出合理的意见和建议，弱化化工企业因盲目并购带的财务风险等具有现实意义。
研究内容与结构
本文以 2009 年 1 月 1 日-2011 年 12 月 31 日深沪市场化工业 A 股上市公司为研究对
象，探索引发化工业上市公司频繁并购的动因是否与管理层过度自信有关。同时引入 0/1
二分法来区别样本公司是否实施了并购活动，管理者是否过度自信和企业是否为国有性质。
本文共六章，具体结构安排如下：
第一章：引言。该部分简要介绍研究背景及意义，研究内容与结构。
第二章：相关理论和文献综述。对过度自信理论，并购理论，以及国内外学者现有的
研究结果进行梳理，为下一章提出研究假设奠定理论基础。
第三章：研究假设。通过对理论的相关梳理与总结，提出本文的两个待检验假设。
第四章：研究设计。以2009年1月1日-2011年12月31日深沪市场化工业A股上市公司为
研究对象，探索引发化工业上市公司频繁并购的动因是否与管理层过度自信有关。同时引
入0/1二分法来区别样本公司是否实施了并购活动，管理者是否过度自信和企业是否为国有
性质。参考了有关文献，设计了两个相关的模型。
第五章：实证分析。首先对相关变量进行描述性统计并对各自变量的数据特征作出相
应的解释，然后对所设计模型的主要变量进行相关性分析，采用 Pearson 进行分析，最后
对回归结果进行分析，说明实证研究结果是否验证了文中假设。
第六章：结论。对全文进行总结，通过前五章的阐述分析，提出相关结论和相关的建
议，并分析文章的不足之处。
第二章 相关理论及文献回顾
管理者过度自信的定义
在传统经济学假设下，每个人的经济行为都是理性的，被称作“理性人”。但在现实的
市场经济活动中，管理者甚至于每个人都会表现出不切实际的乐观主义精神。“过度自信”一
词最早来源于心理学，是最基本最难以克服的系统性认知偏差之一。心理学研究表明，人
群中多半的人都以自我为中心，总是对自己的专业知识，信息的了解程度持足够信任的精
神状态，表现出根深蒂固的心理特征之一。而企业管理者的这一特性尤为明显。
为了解经济活动中的众多难题，经济学家在 20 世纪 70 年代将人们的过度自信的心理
和情绪纳入研究范畴。Roll(1986)[28]最早将过度自信引入到公司并购的研究中,并使用“自大
假说”来解释公司的并购行为"这种假说认为收购方公司的管理者因为盲目乐观，过度自信
而高估目标公司的价值,从而在交易中支付过高的价格,实际结果是导致收购方的股东财富
向目标公司转移。
目前，对管理者过度自信的界定主要存在于以下几个方面：（1)管理者固有的专业知
识和信息量。Gervaris,Heaton,Odean (2002)[21]将管理者过度自信定义为：管理者认为自己专
业知识的准确性比实施中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于实施上
的权重。Bernardo 和 Welch (2001)[19]从信息层叠的角度，认为过度自信管理者高估自身信
息的准确性 ,并以此信息进行决策 ,而忽视其他信息。（2）风险角度。 Malmendier 和
Tate(2005)[25] 将 过 度 自 信 定 义 为 管 理 者 高 估 企 业 收 益 ， Ben-David 、 Graham 和
Harvey(2007)[18]认为过度自信的管理者低估了项目的风险，而高估收益。Hribar 和 Yang
(2010)[23]等对其进行了实证检验。
过度自信的度量方法
股票期权法
股票期权法是用行权期内管理者持有公司股票或股票期权的数量是否净增长作为衡
量管理者是否过度自信的指标。
Malmendier和Tate(2005)[25]在前人的基础上提出此方法来度量管理者过度自信。具体衡
量是观察持有股票的CEO是否超出了理性的阈值。不过郝颖、刘星、林朝南（2005）[5]的
研究发现，在上市公司中，实施股权激励的公司的 CEO 们大多持股数量不变或持股数量
增加，因此我们可以通过分析高层管理者是否从二级市场上买入股票、认购配股等来认定
管理者是否过度自信。叶蓓、袁建国（2008）用[15]类似的方法来度量过度自信，他们用年
末持股总数量来度量，如果持股总量增加，则把这样的管理者称为过度自信管理者。
相关主流媒体对 CEO 的评价
Malmendier 等（2008）[26]将主流媒体的评价分成五类，他们的分类为 a 自信；b 乐
观；c 不自信；d 不乐观；e 可靠稳健。如果管理者的大部分评价为 a 或 b，而 c、d、e
评价较少，那么说明管理者是过度自信的，则取值 1，否则取值 0。Hriar 和 Yang(2010)[23]
都采用了这种媒体报道的方式衡量过度自信。
企业景气指数
企业景气指数也称企业生产经营综合景气指数、景气度，是由公司管理者根据公司目
前的生产经营状况和对未来的发展前景的预测而编制的指数，是定性经济指标通过定量方
法的汇总，综合反映企业目前的状态或前景。该指数得取值区间为 0—200，判别值为
100，如果某一企业的景气度大于 100，表明企业的经营状况良好，也可以表示出管理者
对企业的未来发展比较乐观，我们即可认定高层管理者为过度自信的；如果低于 100，我
们则认为企业处于不景气的状态，而且未来会更不好，也即高层管理者的信心不足。我国
学者余明桂、夏新平、邹振松（2006)[16]和叶蓓（2008）用此方[15]法定义了研究中过度自
信变量的判别。
企业盈利预测的偏差
Ben-David 等学者们（2007）[18]的研究发现，美国公司的高层管理者在预测盈利时很
容易高估公司的利润。在各期利润表公布之前，管理者会对本期利润做估计，如果其预测
值高于报告期的数值时即可认定管理者是过度自信的。之后我国学者王霞、张敏、于富生
(2008)[13]，陈收（2009）[1]，张卉（2011）[17]等学者也纷纷使用该方法定义过度自信，并
取得了一些有益的研究成果，说明此方法有着比较高的可信度和可行性。
实施并购的频率
Billett 和 Qian(2006)[20]用收购的次数来度量管理者是否过度自信，把在过去五年内至
少收购过两家公众公司的 CEO 称为过度自信的 CEO。后来李善民、陈文婷（2010）[7]沿
着他们的研究思路，重新定义并购频率。如果公司在 3 年内实施了 5 次以上的并购活动则
定义管理者是过度自信的。这种方法有一个假定，其假定过度自信的 CEO 认为自己具有
常人所不具有的能力，所以他们在任职期间多次复杂收购的交易中经常不能充分估计收购
中的风险，而过高的估计收购的收益或者低估风险并高估收益，而且热衷于进行这样估计
情况的高频率收购活动。
除此之外，姜付秀，张敏，陆正飞，陈才东（2009）[6]根据管理者的个人特征（如学
历，性格、年龄等）；孟令强等(2009)[9]用高管薪酬的方法来估计管理者过度自信，用前三
位高管的薪酬作为过度自信的替代变量来进行研究
综上所述，管理层过度自信的心理和行为难以直接度量。学术界对管理层过度自信的
度量方法并没有统一的口径，现有的各种方法各有利弊。虽然能在一定的范围内作出合理
的解释但也有局限性。我国上市公司的股权激励制度起步较晚，很多公司至今都没有实施
股权激励政策，高层管理者持股较低，持股原因复杂多样，因此采用管理者持股数量的多
寡来衡量其管理者否过度自信并不科学。主流媒体对CEO的评价带有一定的主观色彩，而
且我国也缺少财经类期刊对CEO总结性评价的数据库。盈余预测方法相对比较可信一点，
但是我国上市公司盈余预测没有要求强制披露，数据获得的渠道有限。企业景气指数数据
容易获得但是忽视了个体的差异，并且还受到当事人对经济预期主观判断的影响。鉴于上
述种种原因和在中国证券市场以及相关数据库可以搜集到的资料，在本文的实证研究部分，
采用了李善民、陈文婷（2010）[7]的并购的次数方法来度量管理者是否度自信。
并购动机理论
协同理论效应
Jensen 和 Ruback 等学者（1983）[24]提出，获得协同效应是大多数企业进行并购的主
要原因。所谓协同效应是指两个公司并购后所得到的产出比并购前两个独立公司的产出之
和要大，即能达到“1+1＞2”的效果。这种现象可以从以下几个方面来解释：（1）企业内部
现金流更为充裕，在时间上分布更为合理，从而可以进行更加多元化的投资；（2）并购
后的规模效应，并购后产品的数量增加，使得单位成本随着生产、采购、销售规模的扩大
而减小；（3）公司竞争能力的增强，它主要是指通过并购，不仅减少了竞争对手的数量，
而且通过公司间的强强联合，有利于技术和管理的创新，或流程、业务的优化重组，从而
增强公司的竞争力，提高公司的盈利能力；（4)企业资本扩大，破产风险相对降低，偿债
能力和取得外部借款能力提高。企业兼并扩大了自由资本的数量，自有资本越大，由于企
业破产而给债权人带来损失的风险就越小。腾海川，刘丽萍（2007）[12]通过对SMDA模型
的拓展研究之后，发现公司的并购与公司的股本规模有着密切的协同效应。
委托代理理论
随着经济的不断发展，由于公司所有权与经营权的分离从而导致了委托-代理问题的出
现。委托-代理理论认为代理问题的出现是因为公司所有者与经营者的利益冲突所导致的，
其根本原因就是在信息不对称的情况下，委托人追求的是自己财富的最大化，而代理人追
求的却是自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，由于两者的不一致，因此在
没有有效的监督和激励机制的情况下，代理人的行为很可能损害委托人的利益。而且很多
公司管理者的报酬是同公司的规模挂钩的，公司规模越大，管理者的薪酬也越高。因此管
理者从自己薪酬角度和弱化自身任职风险考虑，也倾向于扩大自己所管理的公司的规模，
因此会乐此不疲的实施公司并购。韩月辉，王娅（2012）[4]通过对企业多元化经营战略的
研究，发现也频繁并购是管理层弱化自己任职风险的途径。
市场势力理论
“市场势力假说”（Market Power）认为认为企业并购同行业的其他企业的目的在于寻求
占据市场支配地位，或者说兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有份额。公司进
行并购是为了增大公司的势力,于是通过公司的并购活动，优势公司收购兼并劣势公司，这
样就减少了优势公司在市场上的竞争对手，使优势公司在市场上的控制力增强。大部分人
认为增大公司的市场势力就是增大公司的市场占有率，扩大市场份额。但是也有部分学者
认为，仅仅提高公司的市场占有率并不能代表达到了增大公司市场势力的目的，因为增大
市场份额有可能仅仅意味着公司规模的扩大，只有在公司并购中，优势公司不仅要扩大市
场占有率，还要实现一定的经济规模，此时才能形成市场势力。其实，增大市场势力是指
同产业中一个公司的规模相对于其他公司的规模而言的，是个相对指标。
交易费用理论
企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本，企业的最佳规模存在于企业内部的边
际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时，并购是当企业意识到通过并购可以将企业
间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时自然而然发生的。交易成本理论可
较好地解释纵向并购发生的原因，本质上可归为效率理论。
小结
前述文献，尤其是关于企业并购动机的理论研究，都在传统理性的角度进行相关考究，
但是大量的心理学和管理学的研究结果表明，管理者严重存在着过度自信的心理。行为金
融学也认为，人的心理作用在经济决策中发挥着不容忽视的作用，所以本文从管理者过度
自信的角度剖析化工企业频繁并购的关系，具有一定的创新性。
Roll（1986）[28]第一个将管理者的过度自信研究融合到公司财务领域，率先提出管理
者的过度自信可能导致公司并购的失败。Malmendier 和 Tate（2008）[26]取近 400 家美国
公司在 1980—1994 年之间的数据，用以经验为主的方法分析了公司的合并和收购兼并。
发现公司间并购活动的发生很多是基于管理者的自我归功偏好。傅强、方文俊（2009）[2]
年通过对我国上市公司的实证研究，得出了公司并购与管理者过度自信之间呈正相关关系。
第三章 研究假设
通过上文关于过度自信理论的介绍，公司的管理者拥有较高的知识水平和更多的信息，
因此可以推断管理者是会存在过度自信心理的。公司的管理者从事着复杂的管理活动，需
要对突发的各种临时事件作出判断和决策，加上现代企业的晋升机制，即越是自信的管理
者越得企业信赖，多重因素促使我们相信企业中的管理者会存在过度自信的心理。我国处
于经济快速发展时期，公司规模膨胀较快，而且我国公司治理水平普遍较低，尤其是私营
企业中，公司管理者一言堂现象比较严重。因此，我们国家的公司管理者过度自信的心理
会更加严重。史永东和朱广印（2010）[11]通过 2006-2008 年间沪深两市的数据进行研究也
证明公司管理者的过度自信与公司并购成显著的正相关关系，过度自信的管理者会比适度
自信的管理者多实施约 20%的并购活动。过度自信的管理者通常高估并购其他公司所带来
的效益而低估并购所带来的风险。越是自信的管理者越相信自己的管理能力和并购后的协
同效应，所以越容易实施并购。因此，提出本文的第一个待检验的假设：
H1：管理者的过度自信与公司的并购活动呈正相关关系。
通过研究发现，企业本身的财务状况会影响管理层作出并购决策。稳定的资本结构，
充足的内部资金会导致公司做出更多的并购决策。充足的内部自由资金使管理者不再担心
外部融资可能带来的高利息率，他们可供投资的路径变宽，正如股利政策里的现金股利一
样--“百鸟在林，不如一鸟在手”，现金使管理者心里感觉安稳，另外，委托代理矛盾的存
在，使得管理者为弱化自己的任职风险，在现金流充裕的情况下，更容易做出并购等投资
性决策，并期望能为自己带来高收益，过度自信的管理者往往对自己的能力充满信心，在
现金流充裕的情况下，越容易实施并购决策。Malmendie 和 Tate (2008)[26]通过对美国上市
公司的实证研究发现，在公司的自由现金流充足的情况下，过度自信的管理者比适度自信
或不自信的管理者从事更多的并购投资。基于此，我们提出本文的第二个待检验的假设：
H2：在公司自由现金流充裕的情况下，过度自信的管理者会实施更多的并购活动。
第四章 研究设计
样本选取和数据来源
本文的样本公司选取的是 2009-2011 年间在深沪证券交易所 A 股市场的所有化工业
上市公司作为研究样本。并购是指通过股权转让，资产收购和资产置换方式债务重组实施
的并购事件。通过数据的搜集，共得到 446 个样本。基于研究设计的需要，本文剔除以下
公司：
（1）首先剔除 ST,PT 公司 23 家，因为 ST、PT 公司经营状况不同于一般公司，因此
此类公司的并购投资不具有代表性；
（2）剔除缺失市场数据的上市公司 72 家；
（3）剔除债务重组的公司并购事件 57 家；
最后得到符合条件的样本为 294 个。2009 年 81 家，2010 年 103 家，2011 年 110 家，
其中发生并购的公司为 2009 年 32 家，2010 年 66 家，2011 年 58 家。本文对 294 个样本
进行分析，探究化工业管理层过度自信与并购决策之间的关系。
本文的数据大部分来自于国泰安数据库和锐思数据库，部分来自于国元证券和各公司
的年报，并经过相关的数据处理，整理得到。本文使用的数据处理软件有 、
Excel2003 和 Word2003。
变量定义
被解释变量-M&A
被解释变量 M&A 为虚拟变量，衡量化工业上市公司在 2009-2011年度是否实施了并
购活动，如果样本公司在 2009-2011 年间发生过并购活动则取值 1，否则为0。
解释变量-CONFIDENCE
解释变量 Confidence 代表了管理者的自信程度。在本文的实证分析中我们采用公司
实施并购活动的频率来度量管理者是否过度自信。根据李善民、陈文婷(2010)[7]的研究，我
们定义如果公司在 3年内实施了5次以上的并购活动则定义管理者是过度自信的，取值 1，
否则取值 0。
控制变量
1.公司的财务状况—资产负债率 ALR、净资产收益率 ROE 和自由现金流 CFC
ALR表示公司的发负债水平，其计算方法为期末总负债与期末总资产的比值。ROE表
示公司的盈利能力，用期末净利润除以期末净资产表示。CFC表示公司的自由现金流，本
文采用的是Richardson[27](2006)等大多数学者的做法，是期末净现金流与期末总资产的比值。
通过研究发现，企业本身的财务状况会影响管理层作出并购决策。不同的资本结构会
导影响债权人和股东的利益分配。Jensen(1986)[24]认为高的负债水平会束缚公司包括并购在
内的一些投资行为。Malmendier和Tate(2008)[26]认为公司的内部资源对公司的并购活动影响
很大，如果公司的盈利能力强，内部资金充足，管理层会利用自有资金发起更多的并购活
动。当公司的自由现金流有富余时过度自信的管理者会实施更多的并购活动。我国学者方
军雄（2009）[3]也都证明了公司的内部资源量与并购活动有正相关关系。
2.公司规模-SIZE
Malmendier 和 Tate（2008）[26]的研究中设定公司的规模与并购活动是相关的。我国
学者谢海东等（2006）[14]年的研究发现公司的规模与公司并购活动之间没有显著的相关关
系。为简化数据，本文采用大多数学者衡量公司规模的方法，用年末公司总资产的自然对
数来测量公司的规模。
3.独立董事-DDR
Hackbarth Weisbach（2006）[22]的研究发现提高公司独立董事的比例会促进公司做出
更多正确的决策。因此本文把公司独立董事的比例设为控制变量，以检验公司独立董事的
比例与公司并购决策的相关关系。
4.公司的性质-NATURE
我国化工业上市公司中国有企业占有很大的比例，公司的性质是否会影响公司管理者
的信心程度也是我国学者很关心的研究角度。史永东和朱广印（2010）[11]年的研究发现公
司的性质与并购活动呈显著负相关关系，而方文俊和傅强（2008）[2]年的研究发现公司的
性质不会影响公司的并购投资。本文也把公司性质这一因素考虑进模型，如果公司为国有
企业或国有控股，则取值为 1，否则取值 0。
回归方程的设定
目前，国内关于公司并购决策的研究大多都是基于理性经济人而进行的，从管理者行
为出发进行的并购决策分析较少，而从管理者过度自信角度来解释公司并购活动的研究就
更少。本文在考虑了应该公司并购活动的几个变量的情况下，构建了一组模型，通过实证
研究来验证管理者过度自信和公司并购活动之间的关系。
模型一 1：M&At=α+β1CONFIDENCEt+ε
模型二：M&At =α+ β1CONFIDENCEt + β2ALRt + β3ROEt+ β4 CFCt +β5SIZEt+β6DDRt+
β7 NATUREt +ε
其中，M&At 表示第t期并购活动；CONFIDENCEt 表示第t期管理层过度自信程度；ALRt
表示第t期资产负债率，ROEt表示第t期净资产收益率，CFCt表示第t期自由现金流，这三组
变量共同来反应公司的财务状况；SIZEt表示第t期公司的规模；DDRt表示第t期独立董事比
例；NATUREt表示第t期公司的性质。α、β1、β2、β3、β4、β5，β6 β7表示各变量的回归系数；ε
表示随即误差。
第五章 实证分析
描述性统计分析
表 5-1 各变量的描述性统计结果
名称 N 最小值 最大值 中值 均值 标准差
M&A 294 0 1 1
CONFIDE
NCE
294 0 1 0
ROE 294
ALR 294
CFC 294 0
SIZE 294
DDR 294 0
NATURE 294 0 1 0
表5-1是对并购与管理层过度自信研究所涉及的相关变量进行的描述性统计。从表中数
值可知，管理层过度自信的均值达到，本文采用0/1法判别管理层是否过度自信，此处
的均值说明了过度自信的管理者所占的的一个样本比例，说明我国化工业上市公司中，有
近一半的管理者存在过度自信的心理。可能是由于自2008年后，全球经济的颓势严重影响
了化工产业，化工业市场的并购也频繁，亚洲超过美国和亚洲，成为世界化工业的并购中
心。与此同时，政府将化工产业纳入《十大产业调整和振兴规划细则》国家的扶植政策也
大大增强了化工业上市公司的管理者的自信心，加上我国经济正处于高速发展的转型时期，
管理者对未来经济的发展持乐观的心态。公司并购活动的平均值为，与前述过度自信
的分析类似，表示化工业上市公司在2009--2011年间超过半数以上的公司发生了并购活动，
化工业的并购活动特别频繁，验证了引言中的相关的阐述。对于净资产收益率，资产负债
率，自由现金流这几个财务指标的均值分别为，，，统计数据结果显示，
化工业上市公司的资本结构相对稳定，自由现金流的均值为负，说明整个行业中支出性现
金比收入性现金多，我们有理由推测，可能是由于化工业上市公司的并购等投资性活动导
致的。公司的独立董事的均值达到，说明我国化工业上市公司中独立董事的数量占到
董事会人数的1/3左右。公司的最终控制人均值为，说明我国化工业上市公司大部分为
民营。
相关性分析
为了阐述被解释变量，解释变量，控制变量的相关关系，本文采用Pesrson 相关分析。
表5-2 Pearson 相关性
CONFIDEN
CE
ROE ALR CFC SIZE DDR NATUR
E
M&
A
** * ** **
Sig. 0
注:**,*分别表示在 和 水平下显著。
从表5-2中可知，本文选取的一系列相关指标都在一定程度上与公司的并购活动呈现出
或正或负的相关性，说明公司的并购活动确实受多方面的影响。其中管理层过度自信的相
关性在的显著性水平下显著相关，说明化工业上市公司的并购活动确实与管理者过度
自信心理有着密切的联系。过度自信的管理者会比理性的管理者实施更多的并购活动。而
财务指标中的净资产收益率和资产负债率分别在和的置信水平下显著相关，说明
企业盈利能力比较高，资本结构相对稳定的时候，企业凭借充足的内部资源，会实施更多
的并购活动。在本文所研究的7个变量中，管理者过度自信和公司的并购活动相关关系最
为密切，这也验证了前述假设和我国学者方文俊（2008）[2]年通过对我国上市公司实证研
究，得出的公司并购与管理者过度自信之间呈正相关关系的结论。
回归分析
对模型一的回归分析
表5-3 F检验
Anova
平方和 df 均方 F Sig.
回 归 1 **
残 差 293
总 计 294
注：预测变量：（常量）CONFIDENCE;因变量：M&A
表 5-4 一元回归分析
DIS(β) T Sig
常量 **
CONFIDENCE **
注:**,*分别表示在 和 水平下显著。
从表 5-3 可知，F=，sig=<,说明回归模型的线性关系式显著的。说明在
不考虑其他因素影响的条件下，管理者过度自信确实影响着企业并购决策的执行，并且这
种关系非常紧密。且过度自信的管理者实施并购的可能性达到 80%左右，比相对理性的管
理者将会多出一半的并购活动，与假设一一致。由表 5-4，我们可以得到下面的线性回归
的方程。
M&A=+
对模型二的回归分析
表 5-5 F 检验
Anova
平方和 df 均方 F Sig.
回 归 7 **
残 差 287
总 计 294
注：预测变量：（常量）CONFIDENCE；ROE;ALR;CFC;SIZE;DDR;NATURE;因变量：M&A
表5-6 多元回归方程
DIS(β) T Sig
常量
CONFIDENCE **
ROE
ALR
CFC
SIZE
DDR
NATURE
由上表 5-5，可知：F=,sig=,说明模型二的回归模型的线性关系是显著的。
由表 5-6，我们可以看到，在考虑了其他财务指标，公司规模，公司性质，独立董事比例
以后，管理者过度自信与公司仍与管理者过多自信有着一定的线性关系。但是结果显示，
公司的并购活动与自由现金流没有一定的相关性，这与前文的假设二相悖。可能是由于
Malmendie 和 Tate (2008)[26]做实证研究的样本为美国的上市公司，他们结论的得出依赖于
美国完善的资本主义市场和法律法规制度。相对于此，我国的资本主义市场还处在比较落
后的阶段，法律法规相对还不够完善，加上税盾效应的存在，企业更倾向于通过各种外部
渠道融资，而不会利用企业固有的自由现金流，所以，企业中不管是过度自信的管理者或
者是相对理性的管理者，对自由现金流并不是很敏感。此外，我们还可以知道，化工业的
并购活动与企业规模，独立董事比例，公司性质并不存在一定的必然性。这与李善民、陈
文婷（2010）[7]年等一些学者的得出的公司的并购活动与企业性质有一定关系相悖。可能
是由于我选取的样本是化工业上市公司，由于国家政策的优惠，公司的并购活动显得更加
频繁，国有性质还是民营企业的成分因素就得不到体现了。
第六章 结论
“过度自信”是心理学的一个专业术语，本文从行为金融角度，抛弃传统公司理论中管
理者“理性经纪人”假设，把过度自信理论引入公司并购活动之中，从而探讨了管理者过度
自信对我国化工业上市公司并购投资的影响。
首先我们介绍了有关的背景资料，综述了相关理论，介绍了过度自信的定义和度量方
法；然后介绍了公司并购的动因，回顾了传统理论的一般理性动机，随后另辟蹊径，从“非
理性”的角度进行考虑，从而引出管理者的过度自信是公司并购的一个动因。最后通过对我
国化工业上市公司在 2009 年-2011 年相关数据的实证分析，总结和分析关于管理者过度自
信和公司并购活动之间的关系，我们得出以下结论：（1）我国化工业上市公司的管理者
确实存在过度自信的心理，管理者的过度自信与公司的并购决策是正相关的，也就是说公
司的管理者越过度自信越容易实施并购活动，我们有理由相信，管理者的过度自信心理是
企业实施并购的一个重要动因。（2）由于我国现有资本市场的不完善及法律法规的相对薄
弱，我国化工业上市公司的并购活动对内部自有现金流的敏感度并不明显。
为了改善管理者过度自信对我国上市公司并购投资的影响，本文深度挖掘了造成管理
者过度自信对公司并购投资影响的原因，包括对相关财务指标及公司性质等的考究。为了
克服管理者过度自信对我国化工业上市公司并购投资的负面影响，本文提出了几条对策：
（1）定期对公司的管理层进行培训。主要是包括公司并购活动在内的公司营运资金管理
方面的知识。定期对管理层的风险偏好做调研，了解管理层的心理动向。（2）提高管理
层的持股比例，在一定程度上解决“委托代理”的矛盾，同时将管理者的“过度自信”转为“相
对理性”。
本文不足之处：（1）未能充分考虑管理者过度自信原因之外的因素对公司实施并购
活动的影响；（2）没有选用其他方法对管理者过度自信进行衡量，缺少一定的稳健性；
（3）此外，未能对数据不全和债务重组的公司进行深入研究。
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致 谢
光阴飞逝，如白驹过隙，四年的大学时光即将结束，这篇毕业论文的圆满完成将为我
的大学生活画上完美的句点。在毕业之际，我想向曾经所有帮助过我的人致以最真切的谢
意。
首先，我要感谢的是我的论文指导老师——俞军老师。在论文的选题、结构、搜集资
料，俞老师都倾注了极大的关怀和鼓励。每次有困惑的时候，老师都会倾尽所有为我解惑。
俞老师还动用他的关系网，帮我搜集了公司并购的数据。虽然老师远在美国，也总是通过
QQ，邮件等多种互联网手段，与我进行联系，督促我论文的完成。老师严谨的工作态度也
感染我，让我对自己的论文报以严肃认真的态度，掌握论文基本的研究方法。本文从选题
到最后完成都是在俞老师的悉心指导下完成的。本次毕业设计已经接近尾声，但是作为一
个本科生的毕业设计，由于经验的匮乏，难免有许多考虑不周全的地方，如果没有老师的
督促指导，对于我来说，完成这个设计是非常困难的，可以说这次论文的设计完成是老师
悉心指导的结果，我对老师的感激之情溢于言表。至此，向导师致以崇高的敬意并予以深
切的谢意。
其次，我要感谢在大学期间所有传授我知识的老师和我们可亲可敬的辅导员，是你们
的悉心教导使我有了良好的专业课知识和为人处事的方法。我要感谢一起生活了四年的同
学，给了我丰富多彩的大学生活，给我留下美好的回忆，认识他们是我的骄傲和荣幸，特
别是这篇论文的完成，得到了同学们的最无私的帮助与鼓励。我们分享数据，相互交流思
想，相互加油鼓劲。还有我要感谢最亲爱的父母亲人，给了我学习、生活的关心与鼓励，
我一定要好好孝顺他们。
最后，我要感谢参与我论文评审和答辩的各位老师，谢谢他们对我的论文给予专业性
的评价，审视自己的劳动成果，这将是我毕业前最宝贵的财富。
汪晓红
2013 年 5 月 14 号于合肥学院
附 表
附表 1：管理层过度自信构建的相关数据
年 份 代 码 名 称 各年并购频率 三年总次数 Confident
2009 000059 sz 辽通化工 2 0
2011 000059 sz 辽通化工 2 4 0
2009 000420 sz 吉林化工 1 1 0
2010 000422 sz 湖北宜化 6 6 1
2009 000510 sz 金路集团 5 9 1
2010 000510 sz 金路集团 4 1
2009 000525 sz 红太阳 3 1
2010 000525 sz 红太阳 2 1
2011 000525 sz 红太阳 1 6 1
2010 000553 sz 沙隆达 A 3 0
2011 000553 sz 沙隆达 A 1 4 0
2010 000565 sz 渝三峡 A 2 2 0
2009 000598 sz 蓝星清洗 1 1 0
2009 000606 sz 青海明胶 4 1
2010 000606 sz 青海明胶 6 1
2011 000606 sz 青海明胶 5 11 1
2009 000609 sz 绵世股份 5 5 1
2010 000615 sz 湖北金环 6 6 1
2010 000620 sz 铜陵有色 1 1 0
2009 000627 sz 天茂集团 6 6 1
2009 000635 sz 英力特 4 1
2010 000635 sz 英力特 2 6 1
2009 000677 sz 山东海龙 7 1
2011 000677 sz 山东海龙 1 8 1
2009 000683 sz 远兴能源 5 1
2010 000683 sz 远兴能源 5 1
2011 000683 sz 远兴能源 2 12 1
2009 000687 sz 保定天鹅 4 4 0
2011 000698 sz 沈阳化工 2 2 0
2010 000707 sz 双环科技 8 8 1
2010 000731 sz 四川美丰 4 1
2011 000731 sz 四川美丰 2 6 1
2010 000737 sz 南风化工 4 4 0
2010 000791 sz 西北化工 2 1
2011 000791 sz 西北化工 4 6 1
2011 000822 sz 山东海化 1 1 0
2009 000826 sz 和家资源 6 6 1
2010 000936 sz 华西村 1 1 0
2011 002001 sz 新和成 4 4 0
2009 002018 sz 华星化工 7 1
2010 002018 sz 华星化工 8 15 1
2010 002019 sz 鑫富药业 1 1
2011 002019 sz 鑫富药业 15 16 1
2010 002037 sz 久联发展 5 5 1
2010 002054 sz 德美化工 1 1
2011 002054 sz 德美化工 6 7 1
2009 002057 sz 中钢天源 4 4 0
2009 002061 sz 江山化工 4 1
2011 002061 sz 江山化工 2 6 1
2009 002064 sz 华峰氨纶 6 6 1
2011 002068 sz 黑猫股份 2 0
2010 002069 sz 黑猫股份 1 3 0
2010 002092 sz 中泰化学 2 1
2011 002092 sz 中泰化学 17 19 1
2010 002094 sz 青岛金王 6 6 1
2010 002096 sz 南岭民爆 1 1 0
2011 002109 sz 兴化股份 1 1 0
2010 002113 sz 天润发展 8 8 1
2011 002139 sz 乐通股份 13 13 1
2011 002165 sz 红宝丽 1 1 0
2010 002167 sz 东方锆业 3 3 0
2010 002170 sz 芭田股份 1 1
2011 002170 sz 芭田股份 7 8 1
2010 002172 sz 澳洋科技 6 1
2011 002172 sz 澳洋科技 2 8 1
2010 002192 sz 路翔股份 8 1
2011 002192 sz 路翔股份 12 20 1
2010 002206 sz 海德利 8 1
2011 002206 sz 海德利 3 11 1
2010 002215 sz 诺普信 7 1
2011 002215 sz 诺普信 2 9 1
2009 002226 sz 江南化工 3 0
2011 002226 sz 江南化工 1 4 0
2011 002246 sz 北化股份 1 1 0
2010 002250 sz 联化科技 3 1
2011 002250 sz 联化科技 4 7 1
2010 002256 sz 彩虹精化 3 0
2011 002256 sz 彩虹精化 1 4 0
2010 002258 sz 利尔化学 5 5 1
2011 002270 sz 法因数控 12 12 1
2010 002274 sz 华昌化工 2 2 0
2011 002326 sz 永太科技 2 2 0
2011 002341 sz 新纶科技 2 2 0
2011 002386 sz 天原集团 4 4 0
2011 002450 sz 康得新 6 6 1
2011 002455 sz 百川股份 2 2 0
2011 002497 sz 雅化集团 2 2 0
2010 300037 sz 新宙邦 2 2 0
2009 600061 sh 中纺投资 4 1
2010 600061 sh 中纺科技 2 6 1
2010 600063 sh 皖维高新 3 3 0
2009 600078 sh 澄星股份 2 1
2010 600078 sh 澄星股份 5 7 1
2009 600091 sh 明天科技 1 0
2010 600091 sh 明天科技 2 3 0
2010 600096 sh 云天化 2 0
2011 600096 sh 云天化 2 4 0
2010 600135 sh 乐凯胶片 9 9 1
2009 600141 sh 兴发集团 4 1
2010 600141 sh 兴发集团 8 1
2011 600141 sh 兴发集团 4 16 1
2009 600160 sh 巨化集团 1 1
2010 600160 sh 巨化股份 11 12 1
2010 600176 sh 中国玻纤 7 7 1
2011 600192 sh 聚化集团 14 14 1
2010 600227 sh 赤天化 2 2 0
2009 600228 sh 昌九生化 4 1
2010 600228 sh 昌九化工 5 9 1
2009 600229 sh 青岛氯碱 1 0
2010 600229 sh 青岛碱业 2 3 0
2009 600249 sh 两面针 1 1 0
2010 600277 sh 亿利能源 8 1
2011 600277 sh 亿利能源 1 9 1
2010 600281 sh 太化股份 6 6 1
2010 600309 sh 烟台万华 3 3 0
2010 600315 sh 上海家化 3 1
2011 600315 sh 上海家化 6 9 1
2010 600319 sh 亚星化学 4 4 0
2010 600328 sh 兰太实业 3 1
2011 600328 sh 兰太实业 3 6 1
2009 600331 sh 宏达股份 4 1
2011 600331 sh 宏达股份 13 17 1
2009 600352 sh 浙江龙盛 1 1
2010 600352 sh 浙江龙盛 8 1
2011 600352 sh 浙江龙盛 2 11 1
2010 600367 sh 红星发展 3 1
2011 600367 sh 红星发展 3 6 1
2009 600389 sh 江山股份 3 1
2010 600389 sh 江山股份 2 5 1
2009 600409 sh 三友化工 6 1
2010 600409 sh 三友化工 1 1
2011 600409 sh 三友化工 3 10 1
2009 600423 sh 柳化股份 3 1
2010 600423 sh 柳化股份 10 1
2011 600423 sh 柳化股份 1 14 1
2011 600426 sh 华鲁恒升 2 2 0
2010 600490 sh 中科合成 2 2 0
2010 600531 sh 豫光金铅 2 2 0
2009 600532 sh 华阳科技 6 1
2011 600532 sh 华阳科技 12 18 1
2010 600596 sh 新安股份 3 1
2011 600596 sh 新安股份 4 7 1
2010 600599 sh 熊猫烟花 11 1
2011 600599 sh 熊猫烟花 5 16 1
2010 600615 sh 风华股份 1 1 0
2010 600636 sh 三爱富 2 2 0
2010 600667 sh 太极实业 1 1 0
2011 600703 sh 三安华电 11 11 1
2011 600725 sh 云维股份 5 5 1
2010 600731 sh 湖南海利 8 8 1
2010 600746 sh 江苏索普 2 0
2011 600746 sh 江苏索普 1 3 0
2010 600803 sh 威远生化 2 2 0
2011 600810 sh 神马股份 4 4 0
2011 600882 sh 大成股份 3 3 0
2011 601216 sh 内蒙君正 1 1 0
附表二：公司并购活动研究的相关数据
代码 名称
M&
A
CONFIDENC
E
ROE ALR CFC SIZE DDR
NATU
RE
000059sz 辽通化工 1 0 0
000059sz 辽通化工 1 0 0
000059sz 辽通化工 0 0 0
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