中国企业海外上市市盈率比较研究
中国企业海外上市市盈率比较研究
王一萱 才静涵
（深圳证券交易所综合研究所，广东 深圳 518010）
摘要：本文通过对2000-2006年中国上市公司在境内外市场市盈率的比较分析，研究了我国企业境外上市的估值效果。文章发现，中国上市公司在境内市场的市盈率水平高于境外市场；香港和新加坡给予了中国公司以不同的评价：中国上市公司在香港主板的市盈率高于香港本地公司，而中国上市公司在新加坡主板的市盈率低于新加坡本土公司；没有证据表明A-H股的跨境上市形式提高了A股估值，但A-H股在一定程度上提升了H股的估值。
关键词：海外上市；市盈率；股票估值
作者简介：王一萱、才静涵，深圳证券交易所综合研究所研究员。
中图分类号： 文献标识码：A
引言
企业海外上市的浪潮发源于二十世纪七十年代，随着资本市场全球化成为趋势，为了满足跨国资本日益增长的需求，越来越多的公司开始选择跨境上市，进入国际资本市场融资。1992年9月10日，华晨中国在纽约证券交易所挂牌上市，成为中国内地第一家海外上市公司，之后1993年内地10家国企试点在香港市场IPO集资，掀起了中国企业海外上市的浪潮。14年以来，大量中国企业在香港、美国、新加坡以及境外其他市场首发或买壳上市，形成了强大的海外上市兵团。
据不完全统计，截至2006年底，香港、美国、新加坡三个主要海外上市地共有401家中国企业上市挂牌，总市值和流通市值达亿美元。相比国内深沪交易所A股和B股1434家上市公司，总市值亿元（折合亿美元），流通市值（折合亿美元），海外上市公司流通市值超过了国内市场，总市值为国内市场的%（见表1）。
表1：中国企业海外上市2006年存量统计（单位：亿美元）
地点
家数
总市值
香港
230
美国
56
新加坡
115
合计
401
深沪
1434
(总市值)
(流通市值)
数据来源：Bloomberg，各交易所网站，中国证监会网站
近年来，中国企业海外上市仍然保持了一个较为强劲的势头。在2005和2006的两年中，海外主要市场上市的中国企业数量和筹资规模均超过国内市场。2005年，海外上市融资亿美元,是国内的倍，2006年海外上市融资亿美元，是国内的倍。香港主板和新加坡主板是中国企业海外上市的首选地，香港主板两年上市76家中国企业，筹资亿美元，新加坡主板主板两年上市44家中国企业，筹资亿美元。新加坡主板吸引中国企业上市筹资额在2006年首次超过美国NYSE和NASDQ，成为第二大海外上市地。
本文以中国企业海外上市数量最多的两个市场——香港和新加坡——的中国上市公司为研究对象，分别对比境内中国上市公司和海外本地上市公司的市盈率，在控制了规模、行业、盈利能力等影响的基础上，形成对境内外中国上市公司股票估值和融资成本的实证分析。
文献回顾
企业为什么会选择海外上市及其海外上市效果，这一问题自1980年以来一直被学术界广泛关注，主要的研究集中在下述两个领域：
一是从企业的收益-成本角度来分析该问题。理论分析主要集中在传统的资本市场定价模型（CAPM），该类分析认为：企业海外上市可以克服海外投资者持有分散风险的证券的障碍，从而降低了企业的资本成本（cost of capital）。Black (1974)[5]，Staplenton and Subrahmanyam (1977)[21]，Stulz (1981)[22]， Errunza and Losq (1985)[11]及Alexander et al (1987)[3]的理论模型显示，企业跨越两个分割的金融市场海外上市将带来企业股票更低的预期收益率（expected return），从而实现更高的均衡市场价格（equilibrium market price）和更低的资本成本（cost of capital）。相应的，实证文献则集中于求证海外上市是否达到提升股票价格（p）和降低资本成本（r）的效果。但其结果并不统一，Alexander et at (1988)[4]，Foerster and Karolyi (1996)[12]以及Logue and Sundaram (1996)[18]的各国数据都显示以ADR方式在美国海外上市后出现显著的股价预期收益率 (expected return)下降或股票估值（PE ratio）的提升。Varela and Lee(1993)[25]的研究显示美国企业海外上市后也实现了显著的股价超常收益率（abnormal return）的下降，即企业资本成本（r）的下降。但Jayaraman et al (1993)[14]的ADR数据，Rothman(1995)[19]的美国数据，Urias(1996)[24]的发展中国家数据则发现海外上市不仅没有提升股票价格，反而增加了股票的Beta值，也就是说增加企业的资本成本（r）。
第二类文献是在传统资本市场定价模型之外来研究海外上市其他动因。主要的结论是：企业在进行海外上市时除自身收益风险的考量之外，还会将投资者因素和其他非价格因素纳入考虑范畴之内。投资者因素包括企业的“本土溢价”（home premium）和投资者的“本土偏好”（home bias）等。“本土偏好”和“本土溢价”指投资者在相同价格条件下更愿意持有本国企业股票，或者在相同条件下给予本国企业更高的股票估值。Stulz (1981)[22], Alder and Dumas (1983)[2], Zhou and Schill(2000)[26]认为投资者更倾向于持有本国企业股票的原因是跨境投资限制，或者说是跨境投资成本。Coval and Moskowitz (1999)[8], Kang and Stulz (1997)[15], Dablquist and Robertsson (2001)[9], Grinblatt and Keloharju (2001)[13], Brainard (1997)[6]发现，海外投资者更愿意持有地理毗邻（geographic promixity）、经济一体（economic promixity）、文化相近（culture proximity）、行业相近（industry proximity）的企业的股票。Sarkissian and Schill(2004)[20]发现企业更愿意到那些熟悉的境外市场上市，以充分利用当地投资者的“本土偏好”。其他非价格因素包括公司治理结构、收购兼并、投资者保护等。Lel and Miller (2006)[18]发现跨境上市的公司更倾向于剔除表现不好的CEO，从而完善公司治理结构；Doidge et al (2004)[10]， King and Segal (2004)[16]研究证明外国企业在美国跨境上市可以提高对中小投资者的保护水平；Burns(2003)[7], Tolmunen and Torstila (2005)[23]认为海外上市有利于收购兼并的进行。
然而，作为一个新兴市场（emerging market），中国企业海外上市的动因和效果是复杂的。王一萱等（2005）[2]研究指出，中国企业海外上市主要是为了利用境外资本市场的融资便利，但同时不得不承受低市盈率的价格低估。在国内，对于中国企业的海外上市效果还没有系统的实证研究，本文从海外上市中国企业的市盈率统计实证入手，力图回答以下问题：（1）中国企业海外上市是否呈现出其他成熟市场提升股票价格和降低资本成本的效果？（2）主要海外上市地在提升中国企业股票价格和降低资本成本方面有何不同？（3）主要海外上市地对于中国企业股票是否显示行业偏好?
数据与研究方法
本研究报告的样本包括截至2006年底香港证券交易所主板上市的公司1081家（其中中国公司181家），新加坡证券交易所主板上市的公司622家（其中中国公司98家），上海证券交易所上市的A股公司830家，深圳中小企业板上市的公司102家。其中，上海A股、深圳中小企业板的日市盈率数据、财务数据和行业数据来源于万得数据库，香港上市公司和新加坡上市公司的日市盈率数据和财务数据来源于Datastream International，香港上市公司的行业数据来源于香港证券交易所数据库，新加坡上市公司的行业数据由新加坡证券交易所提供。
在研究方法上，本文对于海外上市股票价值的衡量选取了市盈率（PE ratio）指标，这是Logue and Sundaram(1996)[20]研究以ADR形式在美国海外上市的企业价格反应时所使用的指标。选取这一指标的原因是：（1）传统的预期收益率（expected return）指标是间接反映企业的价值指标，由于其具有计量方面的优势特性（如：随机游走），因此在学术论文中采用较多；而市盈率（PE ratio）是反映企业价值和价格的直接指标，在实践运用和政策制定中更加常用，本文研究的目的是政策导向的，因此采用后者更为合适；（2）其他国家企业海外上市基本是先在国内上市，然后再在海外同时上市，海外上市的企业基本上是两地挂牌；而中国企业则大多数是先选择海外上市，然后再在国内上市，同时存在大量的只在海外上市而不在国内上市的企业。对于两地上市的企业，市盈率的“事件比较”方法可以较好地度量海外上市的价格效果，但对于中国这样拥有大量只在海外上市企业的情况，两地市盈率的静态比较才能反映市场估值全貌。
本文汇报的市盈率为年度数字，但为了充分消除股价异常波动而带来的影响，我们将按如下方式计算个股年度市盈率：首先，计算个股每日市盈率在一个月内的均值，如果该月度平均市盈率高于100或者低于0，我们将该股票本月市盈率观测值剔除，然后再计算各股票各月市盈率在一年内的均值作为该股票的年度市盈率。这一做法的好处是：一是充分保留了有效样本点；二是剔除了极值的影响。后文的所有市盈率均按此定义。
实证结果与分析
2006年末，香港主板、上海A股、深圳中小板和新加坡主板中国上市公司的平均市值分别为：亿、亿、亿和亿元人民币。可以看出，在四个市场中，中国上市公司的规模排序为：
香港>上海>中小板>新加坡
从这一排名链可以看出，香港和上海的上市公司具有较高的市值，且数量级较为接近，中小板和新加坡上市公司具有较低的市值，数量级同样较为接近。因此，在下文的研究中，我们将比较上海和香港，以及中小板与新加坡这两对市场的市盈率水平。
一、境内中国公司与境外中国公司的市盈率比较
本部分比较境内上市公司与海外上市的中国公司的二级市场市盈率。如果公司海外上市的目的是为了提升股票估值，降低资本成本，那么，海外上市中国公司的市盈率应该高于本土上市公司。或者，如果“本土偏好”或者“本土溢价”存在，则预期将出现到海外上市的中国公司的市盈率将低于本土上市公司的市盈率的情况。同时考察年度、公司行业、公司规模以及公司盈利情况是否可以解释境内外中国公司市盈率的差别。
1．境内外上市公司市盈率水平比较
表2：境内外上市公司市盈率水平比较：2000~2006年
上海A股
香港主板
新加坡主板
中小板
2000~2006年
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
表2显示了境内上市的中国公司与境外上市的中国公司2000~2006年间的市盈率比较。由表2可见，上海A股公司2000~2006年各公司平均年度市盈率为倍，而香港中国公司的平均年度市盈率仅为倍，两市场上市公司的市盈率均值相等在1%水平上被拒绝（t=），说明上海上市公司市盈率显著高于香港的中国公司。中小板上市公司2000~2006年平均年度市盈率为倍，而新加坡上市的中国公司年度平均市盈率仅为倍，两市场上市公司的市盈率均值相等在1%水平上被拒绝（t=），说明中小板上市的公司市盈率显著高于新加坡主板市场的中国公司。并且，在2000~2006的所有年份中，上海A股市盈率均高于香港主板的中国公司；在2004~2006的所有年份中，中小板公司的市盈率均高于新加坡主板的中国公司市盈率。对于本文中所有均值比较，我们均计算了对应的中位数比较，其结果与均值高度一致。受篇幅所限，本文未汇报中位数的对比结果。
2．回归分析
上述上海A股与香港主板中国公司，以及中小板公司与新加坡主板中国公司的实证结果说明：没有证据表明，海外上市可以提升股票价格；然而，上述实证结果能否支持“本土溢价”或“本土偏好”假说呢？此时做出此结论仍为时过早，仍需要进一步验证如发展趋势、行业分布等其他因素。
以行业为例，上文中市盈率的直接比较会忽略一种情况：各市场中国上市公司的行业分布不同，因此，其市盈率差异有可能是由于行业分布引起。如果某一市场中中国公司分布在高成长性、高盈率行业比重较大，该市场中国公司的平均市盈率将会偏高。因此，只是进行市场平均市盈率的比较将无法剔除行业分布的影响。我们比较了上海A股与香港主板中国公司，以及深圳中小板与新加坡主板中国公司的行业分布情况，比较结果发现（未汇报）：在上海，估值高的行业公司相对多，从而在一定程度上造成了市场整体市盈率的提升，而在香港，估值高的行业中国公司相对少，从而影响了市场整体市盈率的提升。相对于上海和香港公司，中小板和新加坡的市盈率差异更少地是由行业分布引起。但总之，行业分布可能是影响境内与境外上市中国公司市盈率差异的潜在原因之一。类似可以的影响因素还包括公司规模、盈利水平等等。
为了同时控制住行业效应、规模效应与盈利能力效应，我们引入如下的回归方程来比较在境内与境外上市的中国企业的市盈率。
其中，P/Ei,t为公司i在第t年的P/E值， frdummy为境外上市虚拟变量，对于香港（新加坡）上市的中国公司，frdummy取值为1，否则为0。Z为控制变量矩阵，包括总资产（控制规模），市盈率行业中位数（控制行业影响），ROA（控制盈利能力）。
表3：上海A股公司与香港主板中国公司对比分析
frdummy系数
t值
p值
2000~2006
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
注：本表中t值均已经White-heteroskadasticity调整
表4：中小板公司与新加坡中国公司对比分析
frdummy系数
t值
p值
2004-2006
2004
2005
2006
注：本表中t值均已经White-heteroskadasticity调整
由上述回归方程发现，即使是在控制住规模、行业、盈利能力等的影响之后，上海A股公司的市盈率仍然高于香港中国公司。对于2000~2006年所有样本来讲，二者的差距为倍。上海A股市场与香港中国股市盈率的差距自2000~2005年呈现出缩小的趋势，从2000年的倍、2001年的倍降至2005年的倍，但于2006年略有提高，上升至倍。该结果在所有样本及分年度的样本中均在1%的统计水平上显著。
由上述回归方程发现，即使是在控制住规模、行业、盈利能力等影响之后，中小板公司的市盈率仍然显著高于新加坡主板的中国公司。2004到2006年的三年间，二者的差距为倍，在1%的水平上显著。分年度的回归中，2004年二者差距为倍，2005年差距略有缩小，降至倍，但在2006年随着我国股市出现大牛市而重新达到倍，均在1%的水平上显著。
由此可见，在上海与香港中国公司，以及中小板与新加坡中国公司的回归中，境外上市虚拟变量的系数无论是在总样本中还是在各年度的子样本中都为负值，而且在每个年度子样本中也表现出了显著性。这说明，即使在控制住盈利能力、规模和行业影响之后，在香港和新加坡上市的中国公司的运行市盈率还是显著低于在上海A股与中小板上市公司。
二、境外中国公司与境外本地公司的市盈率比较
上文的跨市场比较发现，中国在香港和新加坡上市的公司从绝对市盈率上看低于在境内上市的公司，但是，这些境外上市的公司在当地市场上的表现如何？与当地非中国上市公司相比市盈率如何？当地市场对中国公司给予的态度如何？本部分将用数据说明相关问题。
境外中国公司与境外本地公司市盈率比较
表5：境外中国公司与境外本地公司市盈率比较：2000~2006年
香港本地公司
香港中国公司
新加坡本地公司
新加坡中国公司
2000~2006年
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
表5显示了境外上市的中国公司与境外的本地公司的市盈率比较。由表5可见，在香港上市的中国公司在2000~2006年间的平均市盈率为倍，高于香港本地的上市公司的平均市盈率倍（在1%的水平上显著）。在新加坡上市的中国公司的市盈率均值为倍，低于新加坡本地的上市公司市盈率均值倍。（在1%的水平上显著）。而分年度的比较结果也显示，两个市场本地公司与中国公司的市盈率变动情况与整体市盈率情况基本一致。
表2与表5的结果显示，虽然在中国境内上市公司市盈率远高于在中国境外上市的公司，然而，境外上市的中国公司和该市场本地公司之间的市盈率差距却并不那么显著。香港上市的中国公司的市盈率甚至持续高于香港本地公司，说明在一定程度上中国公司在香港还受到了一定程度的追捧。而在新加坡市场中即完全不同，在所有年度，新加坡中国公司的市盈率均持续低于新加坡本地公司。这与香港的情况形成了强烈的反差。本小节的结果说明：香港中国公司市盈率持续而稳定地高于香港本地股公司，而新加坡中国公司市盈率持续而稳定地低于新加坡本地公司。为了控制行业因素，我们引入了一个新的指标：行业调整市盈率。其计算方法为：
其中，adjP/Ei,t为公司i在第t年的行业调整市盈率，P/Ei,t为公司i第t年的市盈率，MedP/Ei,t为公司i所在市场该年本行业所有上市公司市盈率的中位数。该指标显示了某公司的市盈率在当地市场同一行业中的排位情况。行业市盈率结果显示，在香港市场，中国上市公司的行业调整市盈率均值（）和中位数（）均高于香港本地上市公司（均值和中位数分别为和），其差距在1%的水平上显著。在新加坡市场，无论是从均值还是从中位数的角度，新加坡对本地公司（均值，中位数）均给出了明显高于中国公司的行业调整市盈率（均值，中位数），在1%的统计水平上显著。这为绝对市盈率的比较提供了稳定性检验。
2．回归分析
与上文相似，单纯的市盈率比较忽略了由于行业、规模或者盈利水平等因素可能的影响。以行业为例，香港的中国企业主要集中在服务业、工业制品业和消费品制造业之中，其比例占所有香港中国公司的样本总数的55%。而新加坡的中国上市公司主要集中在制造业和服务业之中，其比例占样本总数的70%以上。这一行业分布情况与香港和新加坡的本地企业行业有明显的差别。香港中国公司市盈率高于香港本地股公司和新加坡中国公司市盈率低于新加坡本地公司的结论是否在一定程度上受行业、公司规模和盈利水平的影响？如果考虑到这些影响，上述结论是否还成立？本部分引入回归方程来控制公司所在行业、公司规模和公司盈利能力。
（5）
其中，P/Ei,t为公司i在第t年的P/E值， cndummy为中国公司虚拟变量，对于海外上市的中国公司，cndummy取值为1，对于海外上市的本地公司为0。TA为公司资产规模，indMed 为公司所在行业当年的市盈率中位数。回归结果参见表6的A部分。
表6：回归分析
A部分：香港本地公司与香港中国公司
系数
t值
P>t
b
c (10-11)
d
e
a
B部分：新加坡本地公司与新加坡中国公司
系数
t值
P>t
b
c (10-11)
d
e
a
注：本表中t值均已经White-heteroskadasticity调整
表6的结果显示，在控制了行业、规模与盈利的影响之后，香港的中国上市公司仍然表现出了显著（1%）高出本地公司的市盈率约倍；而新加坡的中国上市公司的市盈率要低于新加坡本地公司（在5%的水平上显著）倍。
本小节比较了海外本地股与海外中国股的表现。实证发现，香港和新加坡两个海外市场给予了中国上市公司以不同的评价。从市盈率角度评价，香港上市的中国公司表现持续优于香港本地公司，而新加坡的中国公司则持续劣于新加坡本地公司。
三、A-H股跨境上市股票市盈率分析
A-H股跨境上市为我们研究中国企业海外上市与国内上市提供了一个最直接的天然试验组（natural experiment）。分析A-H股对应的市盈率会对两个市场对同一家公司给出的评价做出最直接的比较。由于A股与S股同时上市的公司只有一家，因此，只能选用A-H股公司作为研究对象。为了和上文保持一致，所选择的研究对象为截止2006年末同时在上海和香港上市超过一个月的A-H公司共29家。
A-H两地上市的股票是否提升了其各自在A股和H股市场的估值？为了回答这个问题，以下比较国内市场A-H股市盈率与其他非A-H股的A股市盈率，同时比较香港市场A-H股市盈率与其他非A-H股的H股市盈率，观察其是否有显著区别。
表7：A-H股市盈率与其他A（H）股市盈率比较
上海
香港
年度
A-H股市盈率
其他A股市盈率
A-H股市盈率
其他H股市盈率
2000~2006
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
表7显示，在上海市场，用2000~2006年全部数据（pooled data）来衡量，A-H股的市盈率要显著低于其他A股股票的市盈率，对于分年度数据而言，A-H股市盈率在除2005年外的其他年份均低于非A-H股，但其差距在统计上并不显著（统计结果未汇报）。
然而，在香港市场中，A-H股与其他H股的P/E值有显著区别。用2000~2006年全部数据统计，A-H股市盈率均值与中位数均显著高于其他H股。用分年度的数据统计结果也高度一致，在多数年份中，A-H股市盈率显著高于其他H股市盈率（统计结果未汇报）。
与上文类似，我们进行回归分析的结果（略）表明，在控制了行业、规模和盈利能力的影响之后，AHdummy仍然均不显著。说明在国内股市中，没有证据证明A-H股的形式提升A股估值。B部分的回归证明，在香港市场中，A-H股的形式在一定程度上提高了H股上市公司的估值。
结论
1．中国上市公司在境内市场的市盈率在绝对数量上高于境外市场，显示出中国上市公司在本国市场存在“本土溢价”，相对于本土上市，海外市场没有显示出提升中国企业股票估值和降低资本成本的效果。上海和深圳A股市盈率在2000年到2005年存在一个回归的过程，2006年重新反弹。行业分析显示，相对于上海和香港公司，中小板和新加坡的市盈率差异更少地是由行业分布引起。在2000~2006年间，上海A股的平均市盈率为倍，在1%的水平上高于香港的中国公司市盈率（倍）；深圳中小板企业的平均市盈率为倍，在1%显著水平上高于新加坡上市的中国公司市盈率（倍）。分年度的回归分析和进一步证明了这一点。
2．中国上市公司在香港市场的绝对市盈率高于香港本地上市公司，显示香港投资者对中国企业的“本土偏好”，中国企业在香港上市的估值高于香港本地上市公司，其资本成本低于香港本地上市公司。行业分析显示，在香港市场，中国上市公司的行业调整市盈率（均值为）高于香港本地上市公司（均值为），其差距在1%的水平上显著。即使是在进一步控制住规模、行业、盈利能力等可能的影响之后，这一差距仍在1%的水平上显著。香港市场对中国上市公司的估值具有较好的持续性。
3．新加坡市场给予中国上市公司的绝对市盈率显著低于新加坡本地上市公司，显示新加坡市场对本地企业的“本土偏好”，中国企业在新加坡上市的估值低于新加坡本土上市公司，其资本成本高于新加坡本土上市公司。行业分析显示，新加坡主板市场对本地公司（均值）给出了明显高于中国公司的行业调整市盈率（均值），在1%的统计水平上显著。在进一步控制住规模、行业、盈利能力可能带来的影响后，二者的差距仍在1%的水平上显著。分年度的结果表明，新加坡市场对中国上市公司的估价表现为持续低估。
4．在上海市场中，A-H两地上市的公司市盈率并不显著区别于其他A股公司，A-H股较其他A股的市盈率低倍，但在统计上不显著；而在香港市场中，A-H两地上市公司的市盈率高于其他H股倍，在1%的水平上显著。没有证据证明A-H跨境上市的股票显著影响其A股估值，但A-H两地上市在一定程度上提升了H股的估值。
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