投资策略|商业贸易
证券研究报告
商业贸易行业
海外巡礼系列之 Costco——追求极致低价
的会员制零售商
8 月行业观点：低估值滞胀是前提，中报季关注绩优股
7 月市场先涨后跌，整体呈现窄幅震荡调整态势。全月沪深 300 指数微
涨 %，商贸零售指数上涨 %，跑赢大盘。管理层一方面高压严打以
欣泰电气为代表的欺诈炒作标的，另一方面严格限制游资炒作，市场风险偏
好明显下降。除国企改革标的持续表现之外，前期概念炒作标的纷纷回调，
低估值、高股息率的价值标的重回投资者视线，板块内诸如鄂武商、王府井、
重庆百货、永辉超市等均有较好表现。
但我们更倾向于认为板块的这波行情前提是低估值、滞胀，是交易驱动，
而非基本面推动。尽管不少公司坐拥核心地段物业，股息率在 3-5%，但没
有成长性、并且持续受到新业态分流冲击的大背景下，能持续获得投资者的
青睐么？我们认为全行业（至少我们理解的优秀公司）收入增速没有起色，
板块就没有大机会，仍然以自下而上的个股挖掘为主。
个股的选择沿着两条思路，一是景气度向好的细分领域龙头，业绩持续
超预期；二是传统公司的转型，享受新业务带来的估值提升。在监管趋严、
风险偏好下降的环境下，投资者更偏好业绩而非故事，伴随着中报的陆续披
露，我们建议投资者配置业绩表现相对优秀、估值和涨幅相对合理的公司。
八月推荐组合：天虹商场、王府井、华联股份、赫美集团、永辉超市。
月度专题：Costco，大卖场后起之秀的逆势成长路径
Costco 是美国最大连锁会员制量贩超市，2010 年后沃尔玛等老牌超市
进入低增速阶段，而公司仍然保持 7%的复合增速，ROE 持续提升至 20%超
越沃尔玛，市值从 243 亿美元上涨至 613 亿美元，平均估值稳定在 20-25XPE。
沃尔玛追求“天天低价”，而 Costco 更胜一筹，毛利率长期保持在 14%
以内，其中商品销售毛利率在 11%左右（沃尔玛的一半），费用率控制在 10%
左右（同样是沃尔玛的一半）。极致的低价策略下，仍然能获得 2%的净利率
和 20%的 ROE，得益于以下几点：1）聚焦中产家庭和个人，迎合其对高性
价比优质商品的偏好；2）精选爆款约 3700 个 SKU（VS 沃尔玛的 10 万），
践行深仓储模式，存货周转天数 31 天（VS 沃尔玛的 45 天）；3）会员数规
模和粘性持续提升，目前有会员 8130 万（超过 Amazon Prime），本土续签
率 90%以上，会员费对利润贡献比例超过 70%；4）自有品牌 Kirkland 是全
美明星品牌，引流能力强，占 SKU 比例 7%，但收入贡献超过 25%。
会员制超市在美国深受认可，Costco 的成功是基于供应链效率、自有品
牌的竞争壁垒，而类似 Jet、拼多多等线上会员制零售商，目前仍然依赖于
补贴，还没建立起长久的竞争壁垒，能否成功有待观察。
风险提示：终端消费持续低迷；行业整合兼并进程缓慢。
行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2016-08-02
相对市场表现
分析师： 洪 涛 S0260514050005
021-60750633
hongtao@
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线下 Primark 的扩张之路
2016-04-05
联系人： 林伟强 021-60750607
linweiqiang@
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2015-08 2015-11 2016-03 2016-07
商业贸易 沪深300
投资策略|商业贸易
目录索引
一、行情回顾及月度观点 .................................................................................................... 5
（一）八月行情回顾………………………… .............................................................. 5
（二）月度观点：低估值滞胀是前提，中报季关注绩优股 ........................................ 6
二、月度专题：海外巡礼系列之 COSTCO——追求极致低价的会员制零售商.................. 7
（一）COSTCO：大卖场后起之秀的逆势成长路径 ..................................................... 7
1.没有最低，只有更低：COSTCO 的极致低价策略 ..................................................... 9
2. 低价的秘密：精选畅销商品，形成规模和周转优势 ............................................. 10
3. 卓越的成本控制：人效坪效最大化，营销成本最小化 ......................................... 12
（二）盈利的奥秘：围绕会员制的经营之道 ............................................................ 13
1. 商品引流而不盈利，会员费利润贡献率超过 70% ............................................... 13
2. 会员制的魅力：定位中产阶级，自有品牌引流力强，服务体验完美 ................... 14
3.会员制的黄金时代？线上线下零售企业会员制的比较 ........................................... 16
三、月度行业重大资讯 ..................................................................................................... 19
微信关闭 3000 家微商城支付功能……………………………………………………...20
四、本月工作回顾 ............................................................................................................. 21
1. 江苏国泰：外贸供应链服务龙头，集团资产注入打造一流商社........................... 21
2. 国改“京城四少”：相同的厚资产安全垫，不一样的改革期待........................... 22
3. 三夫户外调研纪要……………………………………………………………………22
4．上海家化新品发布纪要 ……………………………………………………………..24
5. 思考：为什么我们看好金价，却没强推黄金珠宝公司 ......................................... 26
投资策略|商业贸易
图表索引
图 1：各版块月涨跌幅 ............................................................................................ 5
图 2：按主题子板块涨跌幅 ..................................................................................... 5
图 3：按市值子版块涨跌幅 ..................................................................................... 5
图 4：申万行业估值横向对比 ................................................................................. 7
图 5：零售行业历史估值 ........................................................................................ 7
图 6：公司发展历程和里程碑 ................................................................................. 8
图 7：金融危机之后 Costco 收入增长表现远超沃尔玛（单位：亿美元） ............ 8
图 8：Costco 市值和估值水平稳步提升 ................................................................ 9
图 9：Costco 的 ROE 稳步提升至 20%，超越沃尔玛 ........................................... 9
图 10：Costco 的毛利率和费用率变化 .................................................................. 9
图 11：Costco 净利率水平维持在 2%左右 ............................................................ 9
图 12：Costco 收入规模及增速情况 ................................................................... 10
图 13：营业利润及增速情况 ................................................................................. 10
图 14：1998-2015 年门店数量复合增速约 5% ..................................................... 10
图 15：2010 年以来开始扩张北美以外市场 ......................................................... 10
图 16：精选商品策略使库存周转率远超同行 ....................................................... 11
图 17：伴随 SKU 精简，库存周转天数有所降低 ................................................. 11
图 18：毛利率严格控制在 14%以下，低价优势显著 ........................................... 11
图 19：费用率稳定控制在 10%附近，成本优势显著 ........................................... 11
图 20：仓储面积严格跟进营业面积扩张 .............................................................. 12
图 21：中心仓储数量严格跟进网点扩张 .............................................................. 12
图 22：员工总数比较 ............................................................................................ 12
图 23：单店员工人数比较（单位：人） .............................................................. 12
图 24：人效比较（单位：万美元/人每年） .......................................................... 12
图 25：坪效比较（单位：千美元/平方尺） .......................................................... 12
图 26：Costco 会员费收入及增速（百万美元） ................................................. 13
图 27：Costco会员规模及增速（单位：百万人） .............................................. 13
图 28：Costco 付费会员构成 .............................................................................. 14
图 29：Costco的美国本土会员续签率 ................................................................ 14
图 30：会员费收入对利润贡献率变化情况 ........................................................... 14
图 31：综合毛利率和剔除会员费收入毛利率 ....................................................... 14
图 32：经济危机后 GDP 和社会零售总额增速 ..................................................... 15
图 33：经济危机后人均收入和消费支出增速 ....................................................... 15
图 34：自有品牌销售占比不断提升 ...................................................................... 15
图 35：自有品牌推出 200 多款商品 ..................................................................... 15
图 36：分品类收入贡献 ........................................................................................ 16
图 37：经营品类覆盖全面 .................................................................................... 16
图 38：零售公司市场占有率比较 ......................................................................... 17
图 39：Amazon 会员用户进入爆发期（百万人） ............................................... 17
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投资策略|商业贸易
图 40：Prime 会员存留率保持在高水平 .............................................................. 17
图 41：Prime 会员服务内容的不断丰富 .............................................................. 18
表 1：七月板块涨幅前十名 ..................................................................................... 6
表 2：七月板块涨幅后十名 ..................................................................................... 6
表 3：Costco 会员类型及收费方案...................................................................... 14
表 4：美国三大会员仓储超市经营情况对比 ......................................................... 16
表 5：京东会员 Plus+服务范围 ............................................................................ 18
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投资策略|商业贸易
一、行情回顾及月度观点
（一）八月行情回顾
7月市场先涨后跌，整体呈现窄幅震荡调整态势。全月沪深300指数微涨%，
商贸零售指数上涨%，跑赢大盘。管理层一方面高压严打以欣泰电气为代表的
欺诈炒作标的，另一方面严格限制游资炒作，市场风险偏好明显下降。除国企改革
标的持续表现之外，前期概念炒作标的纷纷回调，低估值、高股息率的价值标的重
回投资者视线，板块内诸如鄂武商、王府井、重庆百货、永辉超市等均有较好表现。
图1：各版块月涨跌幅
数据来源：WIND、广发证券发展研究中心
图 2：按主题子板块涨跌幅 图 3：按市值子版块涨跌幅
数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（按市值划分依据为：50亿以下为小市值公司、50亿-200亿为中市值，200亿以上为大市值）
SW 食品饮料
SW 家用电器
SW 医药生物
SW 贸易
Ⅱ
SW 交通运输
SW 一般零售
SW 公用事业
SW 银行
SW 汽车
SW 建筑材料
SW 综合
SW 商业贸易
SW 农林牧渔
SW 国防军工
SW 采掘
SW 轻工制造
沪深
300
SW 通信
SW 钢铁
SW 纺织服装
SW 化工
SW 有色金属
SW 建筑装饰
SW 商业物业经营
SW 非银金融
SW 传媒
SW 休闲服务
SW 房地产
SW 电气设备
SW 专业零售
SW 机械设备
SW 计算机
SW 电子
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黄金珠宝 多业态转型 电商新业态 国企改革 传统零售
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小市值 中市值 大市值
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投资策略|商业贸易
表 1：七月板块涨幅前十名
公司 七月涨跌幅 备注
浙江东方 % 浙江国企改革；量子通信概念
武汉中商 % 湖北国企改革标的
通程控股 % 湖南国企改革标的
摩登大道 % 跨境时尚电商；VR+时尚
重庆百货 % 重庆国企改革标的
兰生股份 % 上海国企改革标的
翠微股份 % 北京国企改革标的
鄂武商 A % 低估值，湖北国企
广州友谊 % 广东国企改革；更名“越秀金控”
东方创业 % 上海国企改革标的
数据来源：WIND、广发证券发展研究中心
表 2：七月板块涨幅后十名
公司 七月涨跌幅 备注
朗姿股份 % 医美转型
三夫户外 % 次新股
爱施德 % VR 概念
中兴商业 %
南京新百 % 转型养老、干细胞医疗
秋林集团 % 黄金概念
宏图高科 %
红旗连锁 %
中央商场 %
深圳华强 %
数据来源：WIND、广发证券发展研究中心
（二）月度观点：低估值滞胀是前提，中报季关注绩优股
但我们更倾向于认为板块的这波行情前提是低估值、滞胀，是交易驱动，而非
基本面推动。尽管不少公司坐拥核心地段物业，股息率在3-5%，但没有成长性、并
且持续受到新业态分流冲击的大背景下，能持续获得投资者的青睐么？我们认为全
行业（至少我们理解的优秀公司）收入增速没有起色，板块就没有大机会，仍然以
自下而上的个股挖掘为主。
个股的选择沿着两条思路，一是景气度向好的细分领域龙头，业绩持续超预期；
二是传统公司的转型，享受新业务带来的估值提升。在监管趋严、风险偏好下降的
环境下，投资者更偏好业绩而非故事，伴随着中报的陆续披露，我们建议投资者配
置业绩表现相对优秀、估值和涨幅相对合理的公司。
八月组合：天虹商场、王府井、华联股份、赫美集团、永辉超市。
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图4：申万行业估值横向对比
数据来源：WIND、广发证券发展研究中心
图5：零售行业历史估值
数据来源：WIND、广发证券发展研究中心
二、月度专题：海外巡礼系列之 Costco——追求极致
低价的会员制零售商
（一）Costco：大卖场后起之秀的逆势成长路径
Costco（好事多）是美国目前最大的连锁会员制量贩超市，公司成立于1983年，
1993年收购老牌仓储超市Price Club，1995年登陆纳斯达克，1993年与老牌仓储超
市Price Club合并成Costco，1997年合并公司更名为Costco股份有限责任公司，到
2009年成为全美第三大、世界第九大零售商。截至2015年，公司已在全球七个国家
设有686家的分店，收入规模1180亿美元，净利润亿美元，成为沃尔玛最强劲
的竞争对手。
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SW 国防军工
SW 有色金属
SW 计算机
SW 电子
SW 综合
SW 钢铁
SW 传媒
SW 机械设备
SW 休闲服务
SW 轻工制造
SW 专业零售
SW 商业物业
…
SW 电气设备
SW 通信
SW 农林牧渔
SW 医药生物
SW 商业贸易
SW 贸易
Ⅱ
SW 化工
SW 一般零售
SW 采掘
SW 纺织服装
SW 食品饮料
SW 建筑材料
SW 汽车
SW 房地产
SW 交通运输
SW 家用电器
SW 公用事业
SW 建筑装饰
SW 非银金融
SW 银行
PE(TTM) PS
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零售PE 全部A股PE 零售相对溢价
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图6：公司发展历程和里程碑
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
相比于20世纪60年代成立的本土老牌超市巨头（例如沃尔玛、塔吉特、凯马特
等），Costco是美国大卖场中绝对的后起之秀：即便是1993年完成了对Price Club
的收购，公司的营业收入规模仅为141亿美元，同期沃尔玛刚刚经历了从区域龙头到
全国霸主的十年快速扩张（1980-1990），收入规模是Costco的三倍，体量上的差
距使得Costco在一开始就不具备和巨人正面竞争的能力。Costco之所以能在夹缝中
求生存，正是因为和沃尔玛走了差异化的路径，从而创造颠覆性的低价优势，在经
济低迷期逆势反超。公司黄金发展期是在08年金融危机之后，这一时期沃尔玛等老
牌大卖场纷纷进入了低增速阶段，在2008-2015年沃尔玛复合增速已经降至%，
而Costco仍然保持了7%的稳健增长。
图7：金融危机之后Costco收入增长表现远超沃尔玛（单位：亿美元）
数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心
2010年成为一个重要的分水岭：Costco的投资价值开始展现，这一时期沃尔玛
的ROE开始触顶回落，然而Costco却在稳步上升，到2015年首次达到20%以上，超
越沃尔玛。资本市场也给予了充分的认可，其TTM估值保持在20-25XPE，市值在
2010-2015年间从243亿美元上涨到613亿美元，涨幅高达152%。
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图 8：Costco 市值和估值水平稳步提升 图 9：Costco 的 ROE 稳步提升至 20%，超越沃尔玛
数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心
1. 没有最低，只有更低：Costco 的极致低价策略
超市大卖场作为成熟的零售业态，在美国已经有一百年左右的历史，其商业逻
辑并不新颖，核心在于通过供应链效率提升，降低运营成本，进而降低商品价格，
保持对竞争对手的价格优势，快速抢占市场份额。Costco的创新之处在于，并没有
完全遵循本土老大哥沃尔玛的发展路径，而是开辟了“会员俱乐部+深仓储卖场”的
全新商业模式，形成差异化竞争优势。
“会员制+深仓储”的模式下，Costco聚焦中产阶级，在精选的爆款商品上实现
巨大的销售规模，从而获得极致的价格优势。奉行“天天低价”策略的沃尔玛，平
均毛利率在20-30%，而将“永恒的便宜”设为座右铭的Costco，毛利率长期严格控
制在14%以内。极致的低价优势，建立在会员粘性和规模效应的基础上，而非单纯
烧钱，Costco的费用率长期稳定在10%左右，净利率保持在2%左右。
图 10：Costco 的毛利率和费用率变化 图 11：Costco 净利率水平维持在 2%左右
数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心
从1998年至今的17年间，Costco门店数从292家增长至686家，年复合增速约
5%；销售额从243亿美元到1162亿美元，净利润从亿美元到亿美元，营收
和利润复合增速均保持在10%以上，内生增长与外延扩张并行。回顾Costco的扩张
历程，在美国市场站稳脚跟后开始尝试海外市场，1994年首次进驻韩国，2009年进
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投资策略|商业贸易
驻澳大利亚，之后是英国、西班牙等，目前海外市场收入占比已经达到27%。不同
于传统巨头早期的粗放式扩张，Costco在扩张节奏上显得更为谨慎，运营费用上也
得到了更好的控制。
图 12：Costco 收入规模及增速情况 图 13：营业利润及增速情况
数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心
图 14：1998-2015 年门店数量复合增速约 5% 图 15：2010 年以来开始扩张北美以外市场
数据来源：公司年报，Bloomberg，广发证券发展研究中心
2. 低价的秘密：精选畅销商品，形成规模和周转优势
Costco虽然是一家大卖场，但上架商品种类少的惊人，SKU数量一再减少，目
前提供约3700个SKU，和传统老牌卖场的策略形成鲜明对比（沃尔玛管理SKU数高
达9万）。“庞而不杂、精选热销”的选品策略似乎是卖场业态中剑走偏锋的做法，
却是Costco极致低价的核心所在。在每个品类精选2-3个畅销爆款，帮助消费者形成
决策，舍弃传统卖场庞大的长尾商品，保证每一个SKU的快周转和大库存。从会员
反馈来看，大多数消费者都习惯对精选特价商品做一次性大批量采购。
在这种商品管理的思路下，Costco筛选出的每一款SKU都实现了“大库存、快
周转”的目标，加上深仓储的模式（超市自身配备重型仓库）的配合，Costco在存
货周转效率和采购议价能力上都显著领先。
1）运营效率卓越，费率管控在业内最低水平。Costco十年来的存货周转天数不
断降低至30天左右，远远低于沃尔玛45天的水平；极致的周转率创造了惊人的费用
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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投资策略|商业贸易
管控优势，十多年来的销售管理费用率稳定控制在10%左右，波动范围极小，是塔
吉特、沃尔玛费用率的一半不到。
2）超大批量的采购、快速的付现周期，使得公司和品牌供应商的议价能力极强：
一方面能够以最低价格进货，另一方面甚至可以买断部分商品，让Costco成为部分
“尖货”在市场中上的唯一销售渠道，这两点吸引会员规模不断壮大。
图 16：精选商品策略使库存周转率远超同行 图 17：伴随 SKU 精简，库存周转天数有所降低
数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心
图 18：毛利率严格控制在 14%以下，低价优势显著 图 19：费用率稳定控制在 10%附近，成本优势显著
数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心
除了精选商品，Costco始终践行深仓储模式以确保高效运营。早在1993年公司
收购批发仓储会员超市Price Club，深深植入了仓储超市的基因。早期仓储卖场和大
型储货仓库完全融合，商品多以大包装的形式摆放在超级屋顶下的钢制货架上，通
过储销一体减少了中间存放和二次运输的费用，同时在鼓励会员大批量购买的过程
中加快了商品销售速度，提高了资金周转速率。
在扩张过程中Costco不断投入物流体系的建设：所有门店都配有仓储面积以加
深仓库面积，并在网点扩张过程中严格跟进相应的物流中转仓库的配设。截止2015
年末，公司共有23个大型物流中转仓库以支持686家门店的运作，中心仓库数量/网
点数量的比率稳定在30左右；营业面积/物流仓库面积比率稳定在左右。
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投资策略|商业贸易
图 20：仓储面积严格跟进营业面积扩张 图 21：中心仓储数量严格跟进网点扩张
年份 中心仓库数量 网点数量
2005 14 433
2006 16 458
2007 16 488
2008 16 512
2009 18 527
2010 19 540
2011 20 592
2012 21 608
2013 22 634
2014 23 663
2015 23 686
数据来源：公司年报，Bloomberg，广发证券发展研究中心
3. 卓越的成本控制：人效坪效最大化，营销成本最小化
Costco严格遵循将每一分钱花在刀刃上，整体费用率不到10%，几乎是所有同
行的一半，主要得益于：
1）极少为自身产品做广告宣传，营销成本几乎为0，优质低价商品和会员口碑
相传成为最好的广告，节省的费用最终让利于消费者；
2）Costco崇尚“精简员工、高薪激励”的薪酬策略，伴随着销售规模的增长，
人员数量不增反降（2002年将员工总数从万精简至万），单店员工数仅沃尔
玛一半，而人销几乎是沃尔玛的5倍。同时由于SKU数量少，避免了长尾商品对经营
面积的无效占用，坪效显著提升，约为沃尔玛的两倍多。
图 22：员工总数比较 图 23：单店员工人数比较（单位：人）
数据来源：公司年报，Bloomberg，广发证券发展研究中心
图 24：人效比较（单位：万美元/人每年） 图 25：坪效比较（单位：千美元/平方尺）
(5)
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
营业面积/仓库面积比 中心仓库/网点数量比
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图 24：人效比较（单位：万美元/人每年） 图 25：坪效比较（单位：千美元/平方尺）
数据来源：公司年报，Bloomberg，广发证券发展研究中心
（二）盈利的奥秘：围绕会员制的经营之道
1. 商品引流而不盈利，会员费利润贡献率超过 70%
我们分析Costco的收入构成，2015年总收入1162亿美元，其中商品销售1136
亿美元，会员费收入亿美元，整体毛利率为13%，剔除会员费的商品销售毛利
率为%。在如此不可思议的低价基础上，Costco仍然能够实现2%的净利率，会
员费成为最重要的盈利来源。2015年会员费占收入比%，占毛利比超过15%，而
在利润总额中的贡献比例超过70%。
会员规模的持续扩大，用户粘性的不断加强，推动Costco营收利润的稳定增长。
截至2015年末，Costco会员总数达到8130万，这一数字和Amazon Prime会员规模
相当，占到美国亿人口的四分之一，着实令人惊讶。进一步分析，我们发现会员
费从2004年的9亿美元增长至2015年的亿美元，复合增速约%，高于会员数
量的复合增速%，意味着年费也呈上升趋势。另一方面Costco美国本土会员的续
签率高达91%，充分表明其在美国受到的广泛认可。
图 26：Costco 会员费收入及增速（百万美元） 图 27：Costco会员规模及增速（单位：百万人）
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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投资策略|商业贸易
数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心
数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心
数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心
Costco早期服务于批量采购的企业客户，随后又开始为家庭和个人提供会员服
务，目前家庭个人会员和商务会员比例约3:1。付费会员分为两大类，一是针对个人
的金星会员，二是针对企业的高级会员。普通会员年费自推出起涨过两次价，目前
为55美元，而高级会员年费为110美元。
表 3：Costco 会员类型及收费方案
会员类型及年费 2000 2006 2011
金星（个人家庭） 45 50 55
高级（商务会员） 100 100 110
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
2. 会员制的魅力：定位中产阶级，自有品牌引流力强，服务体验完美
１）定位中产阶级
Costco的会员制之所以受到广泛认可，在于公司聚焦美国最壮大的消费群体—
—中产阶级的家庭和个人。这个群体普遍具备较强的消费能力和意愿，拥有个人住
宅和汽车，消费观念以成熟、简单为特色：他们并不对廉价折扣商品有多大的兴趣，
图 28：Costco 付费会员构成 图 29：Costco的美国本土会员续签率
图 30：会员费收入对利润贡献率变化情况 图 31：综合毛利率和剔除会员费收入毛利率
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而是对高品质、高性价比的商品最为青睐，并且特别愿意对优质商品进行一次性批
量购买。针对中产阶级的这一消费习惯，Costco的选品以高端、优质为定位，以大
批量购买实现高性价比。
恰逢金融危机，Costco“优质低价”的商品定位展现出了更为强大的吸引力：
2008年至今，美国经济长期处在低谷期，GDP增速趋零，人均收入水平增速降低至
%，居民消费支出增速下降%。低迷的经济使得人们消费价值观发生了转变，
简单朴素、优质实用、绝对低价的商品最受追捧，催生了Costco的快速扩张。
数据来源：World Bank，广发证券发展研究中心
2）自有品牌引流
早在1995年，公司就创立自有品牌Kirkland Signature（柯克兰），明星产品主
要包括休闲食品（果干、坚果），保健补剂等，也包括冷冻食品、生鲜肉品、清洁
用品、纸类用品等。目前Kirkland已成为全美销量第一的健康品牌，是Costco吸引顾
客的杀手锏。2015年Kirkland试水天猫双十一大促，当日一举销售10万罐（重达90
吨）的坚果以及14万包蔓越莓干。
Kirkland的商品普遍以“大包装、高品质”为特色，定位中高端，设计上迎合中
产阶级会员的消费习惯，目前已经推出200多款明星商品。尽管Kirkland在SKU中占
比不到7%，但收入贡献高达25%。Costco作为自有品牌唯一的销售渠道，享受了明
星商品的引流效果，增进了会员粘性。
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
3）完美的服务体验
图 32：经济危机后 GDP 和社会零售总额增速 图 33：经济危机后人均收入和消费支出增速
图 34：自有品牌销售占比不断提升 图 35：自有品牌推出 200 多款商品
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虽然SKU极少，但Costco实现了全品类覆盖，会员能够在其中轻松、便捷地选
购到生活所需的绝大多数商品，其中食品收入占比约六成。值得注意的是，公司从
2005年起将食品中的生鲜拆分运营，适应人们对健康、新鲜食品的追求。
吸引消费者加入会员的措施还包括完美的购物体验、多维度的附加服务：极为
宽松的退货政策，配套的美食广场提供低价美味的烤鸡、碳酸饮料，常年推出试吃
活动。此外还建设大量的配套设施，包括二手车中心、轮胎中心、配镜中心，加油
站提供当地最低的油价等。
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
3. 会员制的黄金时代？线上线下零售企业会员制的比较
Costco的会员制基因来自Price Club，这也是会员俱乐部商业模式的鼻祖。其最
早的经营设想是建立一个购物俱乐部，将个别会员的零散购买力聚集起来，统一向
大型厂家订货，取缔分销、批发等中间环节，并获得厂家的大力折扣，使得会员取
得的零售价格尽可能减到最低水平。这种大规模、仓储制、会员制、精选商品的形
式一经出现就在北美大受欢迎。
1）以美国为例，比较线下会员制零售企业的经营情况
目前美国会员制超市的三巨头是Costco、Sam’s Club（沃尔玛旗下的会员超市）、
BJ's Wholesale Club。Sam’s Club是三巨头中资历最老的一家（1983年成立），也
是门店最多（全球门店800多家，美国本土600多家），但从经营景气度和会员规模
来看，Costco是当之无愧的第一。Costco的每一天都热闹非凡，在人们的等候中开
门，在方兴未艾中打烊，是大多数个人和家庭的首选。
表 4：美国三大会员仓储超市经营情况对比
公司 成立时间 会员规模 自有品牌 门店数量 会员收费标准
Costco 1993 年 8130 万 Kirkland Signature 686 家
$55/年（个人）
$110/年（商务）
BJ's Wholesale Club
1984 年
（前身 Zayre）
900 万
Berkley & Jensen,
Wellsley Farms,
Executive Choice, Lanesboro,
Living Home, Rozzano
205 家
（集中在东海
岸地区）
$90/年（个人）
图 36：分品类收入贡献 图 37：经营品类覆盖全面
类目 代表商品
包装食品 零食、糖果、烟酒、非酒精饮料
硬货 五金、家电、美容仪器、办公文具
辅助用具 油、气、医药、眼视光附件
生鲜 肉、熟食、面包
软货 纺织类、日用品
杂货 -
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Sam's Club 1983 年 5000 万
Member's Mark,
Bakers & Chefs
800 家 $45（个人）
数据来源：公司年报，公开资料整理，广发证券发展研究中心
从表观来看，三巨头的经营方式大同小异——都是巨大的停车场围着巨大的超
市营业区，外设加油站、美食广场、药房，内部类似宜家，像仓库一样在钢架上陈
列商品，都拥有自有品牌，品类分布也基本一致，商品包装分量都非常大。但会员
规模却相距甚远，这种差距究竟从何而来？
我们认为对于传统的线下超市来说，自有品牌的商品力是竞争力强弱的决定性
因素，直接影响会员规模积累和会员粘性保持。以Costco为例，虽然只推出了一个
自有品牌Kirkland，但品牌效应超过了其他超市多个品牌的总和，在Costco的SKU
中占比仅7%，却能撬动25%的收入，远远高出行业平均17%的水平。
图38：零售公司市场占有率比较
数据来源：Euromonitor，广发证券发展研究中心
2）线上零售商的会员制尝试
线上零售企业进行会员制的案例并不少见，其中最成功的代表是Amazon推出的
会员服务Prime，刚刚公布的2016Q1财报显示Prime开始展现强大的盈利能力：会
员规模超预期增长至6300万，占亚马逊用户规模52%。云业务、Prime业务的双重
利好刺激使得市场给予Amazon的估值飙升至3500亿美元，超过了阿里、京东的市
值总和。
数据来源：公司一季度财报，广发证券发展研究中心
图 39：Amazon 会员用户进入爆发期（百万人） 图 40：Prime 会员存留率保持在高水平
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通过比较Prime和Costco会员制模式的异同，能够看到两家企业推出会员制的目
的有本质区别。对Costco来说，推行会员制获得的年费是主要的盈利来源，在营业
利润中占比超过70%；而对Prime来说，向会员收取的年费实际上可能很难覆盖会员
成本（如免费配送等），因此推行会员制的意义在于通过优质服务刺激会员消费，
放大单会员价值。
Prime会员规模的爆发，得益于会员服务在广度和深度上的不断延展，包括大量
的流媒体服务、各类商品折扣、优质的物流配送等，99美元的会员年费绝对物超所
值。这使得Prime沉淀的用户开始展现出高价值：一方面用户粘性持续提升，订阅2
年的用户续订率高于90%，这证明了Prime对他们已经产生了长期吸引力；另一方面
会员的消费量被刺激到非会员的2倍以上，非会员、会员每年在亚马逊平均消费金额
分别为$500和$1200。
图41：Prime会员服务内容的不断丰富
数据来源：公开资料整理，广发证券发展研究中心
近两年中美市场上涌现出大量推行会员制的电商，大致可以分为两类：
第一类与Amazon Prime一致：不通过会员来盈利，而是以刺激消费为目的，
提供价格优惠+免费快递服务。因为会员服务的内容高度同质化，我们认为这类模式
下赢者通吃，提供最优质服务的龙头公司（如Amazon）将抢占绝大多数用户。我们
认为国内未来的龙头可以看京东，公司在2015年也测试过会员制Plus，收取149元
的年费，虽然目前用户规模不到百万，但是服务的范围已经超过了绝大多数的竞争
者，除了高品质的物流配送、售后服务、优惠返利，流媒体服务业初具雏形，未来
甚至还可以借力京东金融等继续拓展会员服务的范畴。
表 5：京东会员 Plus+服务范围
价格、返利类
购物回馈 消费金额 1%-2%返回到京东账户
自营免运费 每个月送 5 张，一年 60 张
会员专享优惠 领取优惠券购买专享优惠商品，每周更换
权益拓展类 畅读电子书 1000 本电子书任意读（VIP 年卡原价 90 元）
售后服务类
退换无忧 上门取件和寄还均免费（退货、换货、维修）
专属客服 专线接听、快速响应（3 秒）、24 小时服务
数据来源：公开资料整理，广发证券发展研究中心
第二类是尝试将Costco模式搬到线上的公司，依靠会员费收入来盈利，包括美
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国的Jet和中国的拼多多，两家公司的新颖模式都获得资本市场青睐。
Jet于2015年7月上市，4个月内完成亿美元融资，估值一度高达15亿美元，
在内测阶段积累了10万用户，其经营模式可以概括为“低价引流 + 反向定价吸引供
应商+ 通过会员费盈利”，等于将Costco的盈利方式搬到线上，然而在结束免费试
用期之后，用户并不愿意为其支付$55的年费。拼多多和Jet相比还具备强大的社交
属性，在一年期间积累2000万付费用户，单日成交额突破1000万元，获得亿美
元的B轮融资，规模优势更明显，商户的入驻情况也比Jet更优。
仔细分析两家初创公司，其经营模式都存在共同的风险点——没有建立供应链
效率和商品力的竞争壁垒。虽然从表现上来看，两家线上企业都实现了Costco一样
性感的低价，前端引流效果都很理想，但Costco的低价是通过极致的供应链管理能
力实现的，引流是通过自有品牌的商品力和强大的选品能力实现的，自身的竞争壁
垒深厚；而Jet和拼多多的低价和引流是通过用户补贴、反向定价+社交的商业模式
实现的，都不依赖自身的竞争壁垒。未来能否成功还需要继续观察。
三、月度行业重大资讯
1、2015年中国网络零售市场交易规模达38285亿元，相比2014年的28211亿元，
同比增长%；同时国内B2C市场交易规模占比总市场规模从2014年的%增
加占%，首超C2C。
2、2015年农村地区网购交易额达到3530亿元，同比增长96％。目前为止，我
国共有涉农网站3万多家，其中电子商务网站3000多家，农产品网络零售额达到1505
亿元，发展农村网民达到5659万人，新增网店达到118万家，在全国1000个县里，
已经建成了25万个电商村级服务点。
3、阿里2015年实现交易额万亿元，Q4收入同比增长39%，利润率同比下跌
1%，已成为全球最大移动经济实体。
4、京东今年将花费100亿打造大家电网、中小家电网和生鲜冷链一体化网络。
5、天猫将本地化运营能力从北上广深杭五城扩展到全国11个重点城市，菜鸟网
络也从此前的8地分仓升级为11地分仓。菜鸟联盟“当日达”“次日达”达成率超过
99%，远超同行。
行业重要新闻 信息来源及时间 内容摘要
中国零售企业电商
占比提高，实体店继
续放缓
人民网财经频道
2015 年中国零售百强销售规模达到 亿元，同比增长
%，增速较 2014 年大幅下降 个百分点。其中 7 家以网
络销售为主的企业销售规模达到 亿元，同比增速达到
%；6 家“实体+电商型”企业销售规模为 亿元，也
实现了同比 %的增速，相比网络销售增速的快速发展，零
售百强中其余 87 家实体店销售增速近年连续下滑，2015 年同
比增速仅为 %。
童装市场突破 1700
亿 各大品牌加速开
拓新业绩
联商网 2015 年我国童装市场交易额突破 1700 亿人民币。市场蓝海下，
国内首个针对童装的强制性标准于今年 6 月 1 日实施，对童装
织物、填充物、附件等提出了苛刻要求，使童装安全性背极大
关注，各大服装品牌加速开拓新业绩。
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国务院放宽自贸区
投资限制，调整 51
项规定
亿邦动力网 国务院发布《关于在自由贸易试验区暂时调整有关行政法规、
国务院文件和经国务院批准的部门规章规定的决定》，对自贸区
有关的 51 项规定做出了调整，包括在自贸区内，允许外商独资
钢铁生产企业、设立经营娱乐场所，并在矿井瓦斯、新能源汽
车的电池、盐的批发业务、船舶运输、高铁设备研发等方面，
都将允许外商以独资形式在自贸区内从事。新规将进一步释放
自贸区的探索力度，改善如今“高开低走”局面。
交通部颁布出租车
改革及网约车新政
确认网约车合法地
位
亿邦动力网 7 月 28 日，《关于深化改革推进出租汽车行业健康发展的指导意
见》《网络预约出租汽车经营服务管理暂行办法》正式公布，新
政将于 11 月 1 日实施，网约车的合法地位获得明确。今后，满
足条件的私家车可按一定程序转化为网约车，从事专车运营。
公司重要新闻 信息来源 内容摘要
大润发飞牛网与国
美达成战略合作
艾媒网
双方将共享线上流量平台，交换商品供应链，未来不排除股权
层面合作。7 月中下旬开始打通后台订单、数据：大润发在国美
在线开设超市频道，国美在飞牛网经营 3C 家电。
华润与新美大达成
战略合作协议
赢商网
美团-大众点评平台公布其获华润旗下华润创业联和基金战略投
资，同时开展全面战略合作。华润旗下华润万家、苏果超市、
Tesco、OLE、Vango 便利店以及太平洋咖啡、华润堂等线下零
售门店将入驻美团外卖，探索互联网+零售的新业态。
阿里淘宝造物节首
度公开虚拟现实购
物体验产品 Buy+
中国新闻网 7 月 22 日阿里巴巴“淘宝造物节”首次展示了阿里巴巴的虚拟
现实（VR）计划“Buy+”，用户带上头盔即可体验虚拟购物场
景并通过手柄抓取商品。
阿里参与即时物流
平台点我达10亿融
资，拟抢占即时物流
配送市场。
北京商报
阿里巴巴及其他 VC 机构参与即时物流平台点我达 10 亿元（约
亿美元）融资，意图通过并购、投资等形式在同城众包即时
配送领域迅速卡位，抢占市场，为后期决战布局。
菜鸟网络发布首个
电商产业园，培育电
商企业上市
新浪科技
菜鸟电商将建立首个电商园区，为义乌等地的商家提供仓配、
金融、培训等立体服务，意图在义乌并最终培育一批上市企业。
目前金华地区云集了 180 多万种商品、20 万家以上的中小企
业，有超过 27 万卖家， 万家电商，每年以 60%的速度增
长。产业园预计在年内建成，并在年底正式开园运营，
微信关闭 3000 家微
商城支付功能
网易科技
7 月 10 日消息，微信关闭 3000 家微商城支付功能，十大三级
分享平台。当前央行严格整顿互联网金融，一再收紧支付牌照
的发放。目前已有超过 5000 家支付服务商入驻微信，其拥有央
行支付牌照机构只有 267 家。
微盟软件和广告业
务全面实现盈利
亿邦动力网
微盟宣布软件和广告业务已实现全面盈利，单月营收突破 3000
万，预计 7 月将会突破 4000 万，软件和广告全年收入预计会突
破 6 亿，上半年收入、GMV 业绩都已经超过了 2015 全年。
亚马逊年度购物街
Prime Day 期间订单
增长 60%，市值突破
3500 亿美元
新浪科技
亚马逊年度购物街 Prime day 节日当天订单同比增加 60%，超
出 37%的增长预期。活动同时为亚马逊新增 600 多万新会员，
从而提升全年营收 3%以上。
宝宝树融资 30 亿完 亿邦动力网 消息称宝宝树完成海外 VIE 分拆以及 30 亿人民币的融资业务，
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投资策略|商业贸易
成 VIE 分拆，将正式
回归国内市场。
将正式回归国内资本市场。本轮融资将用于承接美元资本的退
出及公司母婴生态业务的打造。
顺丰旗下跨境电商
平台丰生活上线超
市频道，合作香港当
地超市供应链。
亿邦动力网 顺丰旗下跨境电商平台丰生活上线超市频道，合作香港当地超
市供应链，为香港本地和大陆消费者提供超市商品。平台多数
商品略低于实体店，并专设团队处理商品通关，目前已覆盖个
人洗护、家居清洁、粮油杂货、零食饮品等上千种品类。
四、本月工作回顾
本月我们工作主要调研了三夫户外、上海家化等公司，并发布了江苏国泰及国
企改革等深度报告。
1. 江苏国泰：外贸供应链服务龙头，集团资产注入打造一流商社
（1）服装出口行业洗牌加速，公司兼具规模、效率优势，地位将继续巩固
2015年中国服装出口下滑6%，行业进入加速洗牌阶段。江苏国泰作为行业中少
有的品种齐全、服务能力稳定、快速反应的企业，2015年逆势实现贸易板块收入65
亿（+%）。依据5月最新重组预案，此次注入集团11家子公司将助力公司巩固
行业地位，向综合商社发展，集团计划在十三五末达到80-100亿美元贸易规模，持
续保持20%的复合增速。重组资产作价亿，发行约亿股，发行价元/
股。同时公司拟以元底价发行亿股，募资配套资金35亿，考虑增发方案后
总股本亿。此次注入资产主要为控股股东的外贸供应链服务资产，与上市公司
原有主业所属行业相同（不存在跨界转型）。整体上市有利于解决集团同业竞争，
也符合当前国企改革的政策方向：加大国资的证券化，有序推动员工持股。目前董
事会已经通过《关于调整公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金交易中
募集配套资金项目的议案》，方案修改后待证监会进一步审核，目前来看方案不通
过的风险较小。
（2）综合供应链服务能力造就核心竞争力，激励机制灵活
公司上游背靠近万家制造工厂，下游拥有欧、美、日5000多家优质品牌客户，
其中包含Zara、优衣库、Primark等优质品牌。集团200多个专业业务团队与一线品
牌无缝对接，充分满足快时尚品牌变化快、个性突出、小批量多批次的高要求。公
司1987年即进行混改，2013年进行充分股权激励，体制简单干净，激励灵活充分，
同时背靠张家港政府资源（控股30%）。公司激励原则是鼓励在职员工持股，退休
员工3-5年内退出，保证公司经营活力。
（3）盈利预测及投资建议
分步来看：（1）重组前公司16-18年归母净利润为亿、亿、亿，
当前市值（亿,不考虑股本增加）对应16年30XPE。（2）若重组完成：16-18
年归母净利润预计为亿、亿、亿，考虑业绩及股本增加，当前市值（
亿，考虑股本增加）对应16年30XPE。公司当前估值合理，考虑到公司的“业务壁
垒较强、激励机制灵活、政策优势、综合商社发展潜力大”等因素，首次覆盖给予
“买入评级”。
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2. 国改“京城四少”：相同的厚资产安全垫，不一样的改革期待
（1）国企改革持续升温，商贸国企引领板块逆袭
6月底宝钢和武钢重组合并、7月初保利集团收购中航工业旗下地产业务、7月中
旬国企改革试点全面铺开&第二批试点企业名单公布，持续政策和事件刺激使得国企
改革板块重回投资者视线。考虑到国企改革的长期必然性和下半年“1+N”配套措
施正式落地等事件持续刺激，国企改革板块主题投资有望持续升温。
零售板块今年以来缺乏明确投资主线，板块年初至今下跌%落后大盘。机
构配置方面，商贸板块长期处于低配状态，且3Q15以来有进一步减仓趋势。考虑到
传统线下商贸零售公司多为地方国企，终端消费增速整体放缓、电商持续分流的大
背景下，多数商贸国企经营层面持续承压，自身变革诉求强烈。去年以来，地方国
企商贸公司改革动作不断，内生改善（员工持股、引入战略投资者）、外延扩张（集
团整体上市、国资体系下跨界整合）均有尝试。6月以来，伴随国企改革风起，重庆
百货、东方创业、兰生股份等商贸板块国改标的引领板块逆袭。
（2）商贸国改“京城四少”：相同的厚资产安全垫，不一样的改革期待
传统零售公司核心资产是其持有的线下物业，重估价值增值明显；加之普遍市
值不高，兼具资产安全性和改革弹性。王府井、首商股份、北京城乡、翠微股份四
家北京商贸国资，自有商场物业重估后NAV/市值均在以上，且除王府井市值稍高
（亿）外，其余三家市值都在50亿附近，改革预期持续升温或将带动公司价值
回归。
京城四家商贸国企公司近期均有一定国企改革动作：1）翠微股份作为海淀区国
资委唯一商业上市平台，出资750万（持股15%）与海淀国资委等共同设立海淀国际
教育投资公司，进军国际教育；2）首商股份作为首旅旗下商业资产上市平台，受益
集团“食宿行游购娱”完整商旅产业布局，“品牌+资本”战略下有望实现体系内外
并购扩张（首旅旗下另外两家上市公司，首旅酒店完成如家酒店收购；全聚德完成
管理层大规模换血）；3）北京城乡原控股股东郊区旅游事业公司将其所持公司
%股权划转至北京国有资本经营管理中心，解决原控股股东缺少上市公司之外
经营资产问题；4）王府井拟定增引入三胞集团（持股%），且原首旅集团副董
事长刘毅接任董事长。凭借优秀经营能力和国企资源有望成为行业整合者。
3. 三夫户外调研纪要
（1）三夫主要产品
公司产品主要聚焦在专业户外用品，如服装类、鞋袜类，野营、登山、攀岩、
自驾车、滑雪、水上运动、休闲旅行等专业装备。与国内70%-80%的主要各门类户
外品牌都建立了合作关系。
三夫的企业架构从过去到现在一直坚持三位一体的经营模式：专营店（零售和
业务主体）+俱乐部(发展会员和服务会员)+网站网络（电商：天猫京东多品类户外
电商居于最前面）。
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三夫俱乐部是国内持续运营的最好俱乐部之一，现逐渐发展成为三夫梦想旅行
社、周末活动、长线活动及赛事的举办。赛事运营部现有工作人员30多人。
2015年三夫完成的部分赛事包括：包括马拉松、越野跑、亲子系列、铁人三项
等，场均参与人数超过千人，2016年下半年计划组织“小马识图”公园亲子定向赛
活动20场。2005年底三夫上市后，认识到赛事的巨大需求，公司计划收购赛事运营
企业，但在行业中除几个大型马拉松赛事运营商外，其他公司规模较小。因此，结
合之前俱乐部组织活动的力量，三夫快速组建了自己的团队。目前在户外赛事领域，
在组织赛事的数量以及组织的经验上均是处于领先地位。
三夫户外于2015年10月9日在中小板深圳中小板上市。
（2）公司未来发展规划
1）四个主要业务发展方向
产品结构扩展：在现有的户外产品中加入儿童户外、水上运动、跑步产品，形
成一站式购物平台。公司计划今年秋冬推出Kids三夫儿童外，还将推出自有跑步品
牌，未来不排除以收购的形式进行品牌拓展。希望在未来三夫能够实现代理与自有
品牌结合，为户外运动人群提供更加完整的一站购齐的产品结构。
以合作模式拓展连锁店铺：公司和大庆的合作是非常有意义的。近两年零售店
铺成本上升，实体店不被看好，但户外运动产品本身的特质比较适合实体店采购，
比如跑鞋即便在实体店试穿后也不一定能找到合适的，因此不适合网上购买。实体
店是非常适合户外行业的销售形式，但经营成本过高，单店产出不足，盈利不可持
续。因此三夫此次与大庆文体旅集团、地方大型企业等合作的形式有利于降低经营
成本，以实现各地连锁店铺的拓展。
运营大型户外活动赛事，建设户外培训体系，运营户外营地：过去一个省会城
市一年影响的客群约1万人左右，带来1000万-2000万的产值（少则700-800万）。
公司未来希望通过组织大型活动赛事，扩大影响范围，形成几十万的客群基数。
大力发展电商渠道：公司的电商团队规模达70人左右，目前与京东、天猫等平
台合作，未来公司将继续加大这个方向上的拓展。
2）建设数据、研发两个中心
数据中心：公司将来可能通过增发或其他形式来成立数据中心，通过活动赛事、
店铺、移动端、电商等渠道所有参与用户的数据集中到该平台上。
研发中心：产品、赛事与户外活动研发中心。
3）三年发展目标
公司2017年—2019年开展“十百千万发展计划”，计划将专营店数量扩张至60
家，覆盖全国主要的一二线城市。每年组织大型活动赛事200场左右，会员数量增至
千万规模。
该发展计划存在三个主要风险：
实体店销售不达预期：竞争环境的复杂性、电商渠道的分流等都将影响实体店
的销售。虽然户外行业适合实体店的发展但依然会有影响，受到比较大的压力和挑
战，我们将尝试通过活动赛事、整体运营一个地区的户外产业从而稳定客群。
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赛事活动的意外事故风险：我们在线路勘测、赛事设计、人员招募、后勤保障、
医疗保障、法律条款等各方面做好准备工作。但即便如此对于意外事故风险也无法
完全消除，只能尽最大力量降到最低。
人才短缺与管理不到位风险：赛事运营、数据处理、电商、零售管理等环节都
低人才有大量需求。
概括来说在未来三年多的时间里，公司将打造三个平台：线上线下全系列户外
用品销售平台、户外赛事活动出行的体验平台（包括营地志愿者体验平台）以及会
员数据整合平台。在户外运动的每一个细分领域，三夫都有相应的动作，包括儿童
户外品牌、水上运动品牌的投资、活动赛事营地、青少年户外技能培训的平台的建
立以及连锁店的扩张。大庆旗舰店将在10月份开业，武汉旗舰店（700多平米）在
装修，重庆旗舰店（700多平米的）正在签约。三夫将基于过去的发展经验，利用上
市公司在行业取得的优势地位，抓住机遇，聚合多方资源，构建户外运动产业的旗
舰企业。
（3）公司一些线下门店关闭原因是什么？租金压力如何解决？
三夫关闭了三、四个运营效益不太好小店铺，主要原因是店铺面积太小，运营
效益不佳，而公司希望优化整体的零售管理。武汉的旗舰店铺规模700平方米，才可
达到对整体城市的辐射能力。
公司现在采取的是综合运营模式，将电商、大型赛事、区域的集合采购和开发
等结合起来。以大庆为例，店铺20米之外就是兰德湖，公司将修建栈道通向湖边，
围绕湖做一些如皮划艇等的活动和赛事。近两三年，公司在门店开设上面临很大的
挑战，主要原因在于成本不断升高而产出水平基本稳定不变。目前，公司的运营效
率已经高于同行，突破方式在于赛事+旅游+店铺的整体运营模式，实现资源整合。
三夫目前在北京开设16家店，覆盖率已经很高，日后如果再开设新的店铺，会
考虑开设跑步类产品专营店；在上海目前只有4家店，还有覆盖的空间，日后会考虑
开设中等规模的专营店。
4．上海家化新品发布纪要
1）家安酵素净护洗衣液
品牌介绍：2006 年创立，专注于中国现代家庭清洁隐患，空调消毒剂与洗衣
机槽清洁剂获发明专利，是中国家电除菌市场第一品牌。
对未来产品创新的三维度解读：全方位延伸（居室、客厅、卫浴、厨房、餐厅、
洗衣房等空间）、功效全面升级（高效以外，融入细分、天然、环保的理念）、融
合理性诉求与感性诉求（针对主妇社会角色的多重性，使其乐享品质生活）
新产品解读：今年 10 月将推出家安酵素净护洗衣液，三品种三香型，主打酵
素概念（天然、精准、快速、亲水），添加蛋白、脂肪、纤维三种酵素，针对多种
污渍。
2）启初牛奶谷配系列
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品牌介绍：上市三年，以“取自然之初，育生命之初”为品牌理念，立志成为
中国最有影响力的专业婴幼儿护理品牌，过去 2-3 年获 30 多项行业奖项。
品牌 5 大核心竞争力： 东方育儿文化的品牌定位；专业产品的研发能力；商
超、母婴、电商全面渠道布局；婴幼儿护理研究中心前瞻科研实力；创新媒体投资
与线上线下的卓越品牌力。
品牌过去发展的两阶段：第一阶段，植物之初系列，最新尼尔森零售数据，最
近三个月全国量贩数据核心品类面霜类全国第一，份额达 30%以上。第二阶段，新
生特安系列（2015 年 6 月上市，欧盟最高生产标准、德国欧盟有机认证），孩子
王零售数据显示，今年全国 1-6 月在核心品类面霜类中品类第一。
品牌未来的第三阶段，注重增长、拓展和创新：
增长：今年 8 月底、9 月初，启初牛奶谷配系列新品上市（燕麦胚芽与玉
米胚芽；优质奶源；研制恒温冷榨技术；采用谷胚状包装，包含洗发水、沐浴露、
面霜等全线产品）
拓展：区域到全国的商超、母婴、电商渠道拓展
创新： 跨界合作（今年与金宝贝、宝宝树育儿网合作）；大媒体与精准营
销（通过医院、月子会所渠道营销）；打造卓越口碑（今年下半年启用明星意见领
袖、红人妈妈等资源共同打造真实口碑）；深度公益合作（与上海市政府、上海宝
宝项目陪伴上海 30 万新生妈妈整个孕育过程）
3）六神汉方精粹沐浴露、中草药无硅油洗发产品
品牌介绍：1990 年品牌诞生，定位夏季肌肤需求，目前占据 70%以上花露水
市场份额，占据清爽类沐浴露 25%以上份额，清爽、除菌与滋润三大细分品类中，
六神主打清爽类，连续 11 年业绩稳步增长。
品牌定位：坚持品牌年轻化定位：85 后、90 后年轻化消费人群崛起，今年实
施了“六神在手、一夏无忧”的整合传播战略推广六神劲凉提神花露水，以夏天定
位出发拓展年轻人夏日需求，以活跃媒体为平台打造热点话题，邀请当红明星、创
意媒体人与网红线上合作整合三条病毒视频多视频平台精准输出。坚持中草药品牌
定位：2011 年上市艾叶除菌健肤系列，包含花露水、香皂、沐浴露和洗手液，大
众洗浴除菌类第二名。今年上市新品甘草系列，包含沐浴露与香皂。
新产品解读：六神汉方精粹沐浴露，今天登陆六神旗舰店；中草药无硅油洗发
产品，融合六神原液与微米乳化技术，今年 10 月上市。
4）片仔癀牙火清系列牙膏
口腔护理市场概况：口腔护理市场达 300 亿规模，9%增长，71%为牙膏产品；
其中高端占比 30%，且有 20%的增长，功效方面强调养护。消费者决策依次看中
牙膏的功效、品牌、口味、价格、包装。
两大市场策略 ：品牌资产策略：以片仔癀成分为要点；产品策略：从功效、
口味、包装方面打造针对口腔问题根源的产品体验。
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新产销售情况：今年 4 月上市以来在家化系统中迅速铺货，部分单店月产值达
万元。
5. 思考：为什么我们看好金价，却没强推黄金珠宝公司
（1）金价上涨，存货升值的逻辑是否成立？
这个问题得区分来看。为了规避金价涨跌风险，大多数时候以金换金，一般赚
不到金价的钱。如品牌企业给加工企业黄金原料，加工企业给品牌成品货，加工费
另算。品牌企业的货如果是自有的，可以享受升值；如果是银行借金，给了加工厂
再换来的货，那是做了对冲，赚不到金价的钱。即便把存货全部当做自有储备的黄
金，以老凤祥为例，1Q16公司68亿存货，金价涨10%，存货升值7亿元，相对200
亿的市值影响有限。
（2）金价上涨，投资性需求暴涨？
这个逻辑没问题，今年一季度投资金销量99吨，同比增长35%，但从经销商草
根调研反馈，门店投资金销售并没有很火爆。我们认为：1）投资黄金的渠道越来越
多，如黄金ETF基金等；2）无论是品牌还是渠道，主观上都不愿意卖金币金条，资
金效率低，拉低整体毛利率，因此投资金可能在银行等渠道销售居多。
（3）金价上涨，消费金饰为什么还下降，未来会不会回暖，大妈会不会卷土重
来？
坦白讲，今年终端销售大幅下降，应该出乎所有人的意外。总结来看，可能有
这么几个原因解释：1）经济低迷，需求疲软；2）股灾、房价急涨，可支配收入下
降，可选消费意愿下降；3）金价上涨幅度大、速度快，一定程度上抑制了消费需求；
4）老百姓还未形成金价持续上涨牛市的一致预期。
金价持续上涨，最终会带动销售回暖，这应该是大家的共同认识，只是在兑现
的时间上有所分歧。谨慎的人愿意等待数据确认，乐观的人则提前行动。但股价和
基本面之间的差距应该不会一直扩大，最终还是需要终端销售数据的及时跟上。
（4）假如再来一个黄金牛市，和上一个十年牛市可比么？
金价从2004年开始，走了一波长达十年的长牛，年复合增速约16%。以老凤祥
为例，03-13年收入复合增速约33%。再看几个数据：2006年门店总数约1000家，
2015年底老凤祥门店数约3000家；2005年老凤祥年销售黄金12吨，2015年销售黄
金96吨。
我们认为过去十年金价上涨，股价上涨的逻辑不能完全适用于当下。主要是基
于三个判断：1）我们认为以老凤祥为龙头的黄金珠宝公司在过去十年的黄金周期充
分享受了扩张红利，未来仍然有扩张空间，但边际效用不如过去；2）在金价上涨周
期中，行业集中度的提升速度相对比较缓慢；3）年轻人消费习惯的改变，倾向于精
细化的细链代替以往的粗链，仍然卖出了一件饰品，但克重下降。
（5）怎么看股价？
讲两个例子，表明我们的观点。
1）今年初香港周大福股价先跌16%，随后上涨30%多，前面跌是对终端需求差
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的反应，后面上涨是对金价以及未来销售回暖预期的反应。所以第一个结论，对于A
股的这些黄金珠宝公司，如果年初因为终端销售数据差有了充分下跌反应的，在这
波上涨中弹性应该更大，和年初股价相比，仍然有上涨空间。
2）13年4月金价急跌，黄金珠宝公司股价应声下跌，反应了对金价下跌导致业
绩下滑的担心；但在大妈抢金浪潮之后，13年7月开始触底反弹，反应了终端销量大
增带来业绩增长的预期，并最终兑现。所以第二个结论，短期和金价相关，长期还
是看销量。如果销量持续下滑，股价还是会面临压力。
在前两年的金价下跌过程中，我们一直在努力扭转市场对于黄金珠宝零售商是
黄金影子股的误读，强调销量才是最核心的股价影响因素。虽然这几天被打脸，还
是和大家分享下为什么我们看好金价，但没有强烈推荐终端品牌的思考。作为少有
的和多地珠宝经销商紧密沟通的卖方，我们会继续紧密跟踪终端的销售数据。
风险提示
1、 终端消费持续低迷；
2、 业绩进一步下滑。
一、行情回顾及月度观点
（一）八月行情回顾
（二）月度观点：低估值滞胀是前提，中报季关注绩优股
二、月度专题：海外巡礼系列之Costco——追求极致低价的会员制零售商
（一）Costco：大卖场后起之秀的逆势成长路径
1. 没有最低，只有更低：Costco的极致低价策略
2. 低价的秘密：精选畅销商品，形成规模和周转优势
3. 卓越的成本控制：人效坪效最大化，营销成本最小化
（二）盈利的奥秘：围绕会员制的经营之道
1. 商品引流而不盈利，会员费利润贡献率超过70%
2. 会员制的魅力：定位中产阶级，自有品牌引流力强，服务体验完美
3. 会员制的黄金时代？线上线下零售企业会员制的比较
三、月度行业重大资讯
四、本月工作回顾
1. 江苏国泰：外贸供应链服务龙头，集团资产注入打造一流商社
2. 国改“京城四少”：相同的厚资产安全垫，不一样的改革期待
3. 三夫户外调研纪要
4．上海家化新品发布纪要
5. 思考：为什么我们看好金价，却没强推黄金珠宝公司
