【道氏理论】内容解析.doc

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"道氏理论"--技术分析的鼻祖 道氏理论是所有市场技术研究的鼻祖。尽管他经常因为“方应太迟”而受到批评，并且有时还受到 那些拒不相信其判定的人士的讥讽（尤其是在熊市的早期），但只要对股市稍有经历的人都对它 有所听闻，并受到大多数人的敬重。但人们从未意识到那是完全简单的技术性的，那不是根据什 么别的，是股市本身的行为（通常用指数来表达），而不是基本分析人士所依靠的商业统计材料。 道氏理论的形成 经历了几十年. 1902 年，在道去世以后,威廉·P·哈密顿和罗伯特.雷亚继承了道 氏的理论，并在其后有关股市的评论写作过程中，加以组织与归纳而成为今天我们所见到的理论. 他们所著的<<股市晴雨表>> <<道氏理论>> 成为后人研究道氏理论的经典著作. 值得一提的是，这一理论的创始者——查理斯·道，声称其理论并不是用于预测股市，甚至不是 用于指导投资者，而是一种反映市场总体趋势的晴雨表。大多数人将道氏理论当作一种技术分析 手段——这是非常遗憾的一种观点。 其实，“道氏理论”的最伟大之处在于其宝贵的哲学思想， 这是它全部的精髓。雷亚在所有相关著述中都强调,"道氏理论"在设计上是一种提升投机者或投 资者知识的配备(aid)或工具,并不是可以脱离经济基本条件与市场现况的一种全方位的严格技术 理论.根据定义,"道氏理论"是一种技术理论;换言之,它是根据价格模式的研究,推测未来价格行为 的一种方法. 道氏理论的形成过程 我们一般所称的"道氏理论",是查尔斯.道, 威廉姆.皮特.汉密尔顿(William Peter Hamilton)与罗伯 特.雷亚(Robert Rhea)等三人共同的研究结果. xxf-doorx/product/book/ 查尔斯.H.道 (一八 51-1902) 出生於新英格兰。纽约道·琼斯金融新闻服务的创始人、《华尔街日 报》的创始人和首位编辑。他是一位经验丰富的新闻记者，早年曾得到萨缪尔·鲍尔斯的指导， 后者是斯普林菲尔德《共和党人》杰出的编辑。 道曾经在股票交易所大厅里工作过一段时间，这段经历的到来有些奇怪。已故的爱尔兰人罗伯 特·古德鲍蒂(贵格会教徒，华尔街的骄傲)当时从都柏林来到美国，由于纽约股票交易所要求每一 位会员都必须是美国公民，查尔斯·H·道成了他的合伙人。在罗伯特·古德鲍蒂为加人美国国籍而 必须等待的时间里，道把持着股票交易所中的席位并在大厅里执行各种指令。当古德鲍蒂成为美 国公民以后，道退出了交易所，重新回到他更热爱的报纸事业上来。 后来，道氏设立了道琼斯公司(Dow Jones & Company)，出版《华尔街日报》，报道有关金融的 消息。1900 年到 1902 年，道氏充任编辑，写了许多社论；讨论股票投机的方法，事实上，他并 没有对他的理论作系统的说明，仅在讨论中作片段报道。 查理士.道尔在一八 95 年创立了股票市场平均指数--"道琼工业指数".该指数诞生时只包含 11 种 股票，其中有九家是铁路公司。直到一八 97 年，原始的股票指数才衍生为二，一个是工业股票 价格指数，由 12 种股票组成；另一个是铁路股票价格指数。到 1928 年工业股指的股票覆盖面扩 大到 30 种，1929 年又添加了公用事业股票价格指数。道本人并未利用它们预测股票价格的走 势.1902 年过世以前,他虽然仅有五年的资料可供研究,但它的观点在范围与精确性上都有相当的 成就. 道的全部作品都发表在《华尔街日报》上，只有在华尔街圣经的珍贵档案中仔细查找才能重新建 立起他关于股市价格运动的理论。但是已故的 S·A·纳尔逊在 1902 年末完成并出版了一本毫不伪 装的书——《股票投机的基础知识》。这本书早已绝版，却可以在旧书商那里偶尔得以一见。他 曾试图说服道来写这本书却没有成功，于是他把自己可以在《华尔街日报》找到的道关于股票投 机活动的所有论述都写了进去。在全书的 35 章中有一五章(第五章到第十九章)是《华尔街日报》 的评论文章，有些经过少许删节，内容包括“科学的投机活动”、“读懂市场的方法”、“交易的方 法”以及市场的总体趋势 1902 年 12 月查尔斯.道逝世、华尔街日报记者将其见解编成《投机初步》一书，从而使道氏理论 正式定名。 威廉姆.皮特.汉密尔顿 (William Peter Hamilton) 在道氏的指导下进行研究,他是当时"道氏理论"最 佳的代言人.道氏过世后,汉密尔顿在 1903 年接替道氏担任<<华尔街日报>>的编辑工作,直至他 于 1929 年过世为止,他继续阐明与改进道氏的观念,这些内容主要是发表在<<华尔街日报>>.后来 在 1922 年，出版了《股票市场晴雨表》一书，书中集中论述了道氏理论的精华,并使"道氏理论" 具备较详细的内容与正式的结构.汉密尔顿在许多问题中加入了自己的思想，其中包括市场操纵 行为(“在一次重要的牛市或熊市时期积极向上的力量将压倒市场操纵行为，这是后者无法比拟 的”)；投机行为(“投机行为消亡之时就是这个国家消亡之日”)甚至包括政府的管制(“如果说过去 的十年中有什么值得公众牢记的教训，那就是当政府干预私人企业的时候，既使这个企业的宗旨 是发展公用事业，其结果也将是无法估量的损失和微乎其微的收益。”)。 罗伯特.雷亚(Robert Rhea) 是汉密尔顿与道氏的崇拜者,他由 1922 年开始至 1939 年过世为止,在 病榻上勉强工作,利用两人的理论预测股票市场的价格,并有相当不错的收获.雷亚对于"道氏理论 "的贡献极多,他纳入成交量的观念,使价格预测又增加一项根据.<<道氏理论>>一书是由巴伦氏杂 志于 1932 年发行,目前已经绝版,雷亚在此书摘取威廉姆.皮特.汉密尔顿的研究成果,并提出许多 有助于了解"道氏理论"的参考资料.稍后,在<<道氏理论在商务与银行业的应用>>一书中,雷亚显 示"道氏理论"可以稳定而精确地预测未来的经济活动. 雷亚在所有相关著述中都强调,"道氏理论"在设计上是一种提升投机者或投资者知识的配备(aid) 或工具,并不是可以脱离经济基本条件与市场现况的一种全方位的严格技术理论.根据定义,"道氏 理论"是一种技术理论;换言之,它是根据价格模式的研究,推测未来价格行为的一种方法. 道氏理论 在 30 年代达到巅峰。那时，《华尔街日报》以道氏理论为依据每日撰写股市评论。1929 年 10 月 23 日《华尔街日报》刊登“浪潮转向”一文，正确地指出“多头市场”已经结束，“空头市 场”的时代来临。这篇文章是以道氏理论为基础提出的预测。紧接这一预测之后，果然发生了可 怕的股市崩盘(crash)，于是道氏理论名嗓一时。 道氏理论最早用于股票市场，以此判断股市的升跌，看经济的兴衰，其后他的继承人威廉彼 德．咸美顿再将著名的道氏理论发扬光大，作为推测投资市场走势的一种工具。 道氏提出一个目前成为现代金融理论之公理的命题，即：任一个别股票所伴随的总风险包括系统 性与非系统性风险。其中，系统性风险是指那些会影响全部股票的一般性经济因素，而非系统性 风险是指可能只会影响某一公司而对于其它公司毫无影响或几乎没有影响的因素。 由于道氏理论反映了投资市场受益与风险的一般客观规律，近年越来越多的人将该理论用于投资 市场上，已经在成熟的金融市场上验证的结果表明，道氏理论对于价格走势的预测是有效的。 为了庆祝道氏对投资市场研究的贡献，美国市场技术家联会颁给道琼斯公司一份哥翰银碗，以表 扬查理士.道尔对投资分析界的贡献，道氏理论，被今日的权威人士视为反映股票市场活动的晴 雨表，在道氏去世 100 年后的今天，这个不朽的理论仍留给市场技术分析师们一个有力的工具。 在雷亚的著作<<道氏理论>>一书中,他论述了 "道氏理论"中极其重要的三个假设 和五个"定 理" ,基本上仍是适用于今天.但是,我们不能以表面的意思解释它们. "道氏理论"中极其重要的三个假设: 道氏的理论基础 道氏理论有极其重要的三个假设，与人们平常所看到的技术分析理论的三大假设有相似的地方， 不过，在这里，道氏理论更侧重于其市场涵义的理解。 假设 1：人为操作（Manipulation）——指数或证券每天、每星期的波动可能受到人为操作，次 级折返走势（Secondary reactions）也可能到这方面有限的影响，比如常见的调整走势，但主要 趋势（Primary trend）不会受到人为的操作。 有人也许会说，庄家能操作证券的主要趋势。就短期而言，他如果不操作，这种适合操作的证券 的内质也会受到他人的操作；就长期而言，公司基本面的变化不断创造出适合操作证券的条件。 总的来说，公司的主要趋势仍是无法人为操作，只是证券换了不同的机构投资者和不同的操作条 件而已。 假设 2：市场指数会反映每一条信息——每一位对于金融事务有所了解的市场人士，他所有的希 望、失望与知识，都会反映在“上证指数”与“深圳指数”或其他的什么指数每天的收盘价波动中； 因此，市场指数永远会适当地预期未来事件的影响。如果发生火灾、地震、战争等灾难，市场指 数也会迅速地加以评估。 在市场中，人们每天对于诸如财经政策、扩容、领导人讲话、机构违规、创业板等层出不尽的题 材不断加以评估和判断，并不断将自己的心理因素反映到市场的决策中。因此，对大多数人来说 市场总是看起来难以把握和理解。 xxf-doorx/analyser/dsll/ xxf-doorx/analyser/dsll/ 假设 3：道氏理论是客观化的分析理论——成功利用它协助投机或投资行为，需要深入研究，并 客观判断。当主观使用它时，就会不断犯错，不断亏损。 我可以再告诉大家一个秘密：市场中 95%的投资者运用的是主观化操作，这 95%的投资者绝大多数属于“七赔二平一赚”中的那“七赔” 人士。而我，幸运地成为了一个客观化的交易师和投资者。 道氏理论由五个"定理"组成: 定理 1--道氏的三种走势(短期,中期,长期趋势) 道氏理论的基本观点定理 1:股票指数与任何市场都有三种趋势:短期趋势,持续数天至数个 星期;中期趋势,持续数个星期至数个月;长期趋势,持续数个月至数年.任何市场中,这三种趋势必 然同时存在,彼此的方向可能相反. 长期趋势最为重要,也最容易被辨认,归类与了解.它是投资者主要的考量,对于投机者较为次要.中 期与短期趋势都师傅属于长期趋势之中,唯有明白他们在长期趋势中的位置,才可以从分了解他们, 并从中获利. 中期趋势对于投资者较为次要,但却是投机者的主要考虑因素.它与长期趋势的方向可能相同,也 可能相反.如果中期趋势严重背离长期趋势,则被视为是次级的折返走势或修正(correction).次级折 返走势必须谨慎评估,不可将其误认为是长期趋势的改变. 短期趋势最难预测,唯有交易者才会随时考虑它.投机者与投资者仅有在少数情况下,才会关心短 期趋势:在短期趋势中寻找适当的买进或卖出时机,以追求最大的获利,或尽可能减少损失. 将价格走势归类为三种趋势,并不是一种学术上的游戏.以为投资者如果了解这三种趋势而专著于 长期趋势,也可以运用逆向的中期与短期趋势提升获利.运用的方式有许多种.第一,如果长期趋势 是向上,他可在次级的折返走势中卖空股票,并在修正走势的转折点附近,以空头头寸的获利追加 多头头寸的规模.第二,上述操作中,他也可以购买卖权选择权(puts)或锁售买权选择权(calls).第三, 由于他知道这只是次级的折返走势,而不是长期趋势的改变,所以他可以在有信心的情况下,渡过 这段修正走势.最后,他也可以利用短期趋势决定买,卖的价位,提高投资的获利能力.上述策略也适 用于投机者,但他不会在次级的折返走势中持有反向头寸;他的操作目标是顺着中期趋势的方向建 立头寸.投机者可以利用短期趋势的发展,观察中期趋势的变化征兆.他的心态虽然不同于投资者, 但辨识趋势变化的基本原则相当类似. 自从 80 年代初期以来,由于信息科技的进步以及电脑程式交易的影响,市场中期趋势的波动程度 已经明显加大.1987 年以来,一天内发生 50 点左右的波动已经是寻常可见的行情.基于这个缘故, xxf-doorx/analyser/dsll/ 我(维克多.斯波朗迪,<<专业投机原理>>的作者)认为长期投资的"买进--持有"策略可能有必要调 整.对我来说,在修正走势中持有多头头寸,并看着多年来的利润逐渐消失, 似呼是一种无谓的浪费 与折磨.当然,大多数的情况下,经过数个月或数年以后,这些获利还是会再度出现.然而,如果你专注 于中期趋势,这些损失大体都是可以避免的.因此,我认为,对于金融市场的参与者而言,以中期趋势 作为准则应该是较明智的选择.然而,如果希望精确掌握中期趋势,你必须了解它与长期(主要)趋势 之间的关系. 定理 2--主要走势(空头或多头市场) 道氏理论的基本观点 定理 2:主要走势(Primary Movements):主要走势代表整体的基本趋势,通常称为多头或空头市场, 持续时间可能在一年以内,乃至于数年之久.正确判断主要走势的方向,是投机行为成功与否的最 重要因素.没有任何已知的方法可以预测主要走势的持续期限. 了解长期趋势(主要趋势)是成功投机或投资的最起码条件.一位投机者如果对长期趋势有信心,只 要在进场时机上有适当的判断,便可以赚取相当不错的获利.有关主要趋势的幅度大小与期限长度, 虽然没有明确的预测方法,但可以利用历史上的价格走势资料,以统计方法归纳主要趋势与次级的 折返走势. 雷亚将道琼指数历史上的所有价格走势,根据类型,幅度大小与期间长短分别归类,他当时仅有 30 年的资料可供运用. 非常令人惊讶地,他当时归类的结果与目前 92 年的资料,两者之间几乎没有什 么差异.例如,次级折返走势的幅度与期间,不论就多头与空头市场的资料分别或综合归类,目前正 态分布的情况几乎与雷亚当时的资料完全相同;唯一的差别进在于资料点的多寡. 这个现象确实值得注意,因为它告诉我们,虽然近半世纪以来的科技与知识有了突破性的发展,但 驱动市场价格走势的心理性因素基本上仍相同.这对专业投机者具有重大的意义:目前面临的价格 走势,幅度与期间都非常可能落在历史对应资料平均数(medians) 的有限范围内.如果某个价格走 势超出对应的平均数水准,介入该走势的统计风险便与日俱增.若经过适当地权衡与应用,这项评 估风险的知识,可以显著提高未来价格预测在统计上的精确性 定理 3--主要的空头市场(包含三个主要的阶段) 道氏理论的基本观点 定理 3: 主要的空头市场(Primary Bear Markets):主要的空头市场是长期向下的走势,其间夹杂着重要的 反弹.它来自于各种不利的经济因素,唯有股票价格充分反映可能出现的最糟情况后, 这种走势才会结束.空头市场会历经三个主要的阶段: 第一阶段,市场参与者不再期待股票可以 维持过度膨胀的价格;第二阶段的卖压是反映经济状况与企业盈余的衰退; 第三阶段是来自于健 全股票的失望性卖压,不论价值如何,许多人急于求现至少一部分的股票.这项定义有几个层面需 要理清."重要的反弹"(次级的修正走势)是空头市场的特色,但不论是"工业指数",或 "运输指数",都 绝对不会穿越多头市场的顶部,两项指数也不会同时穿越前一个中期走势的高点."不利的经济因 素" 是指(几乎毫无例外)政府行为的结果:干预性的立法,非常严肃的税务与贸易政策,不负责任的 货币或(与)财政政策以及重要战争. 个人也曾经根据"道氏理论"将一八 96 年至目前的市场指数加以归类,在此列举空头市场的某些 特质: 1.由前一个多头市场的高点起算,空头市场跌幅的平均数(median)为 %,其中 75%的跌幅介 于 %至 %之间. 2.空头市场持续期限的平均数是 年,其中 75%的期间介于 年至 年之间. 3.空头市场开始时,随后通常会以偏低的成交量"试探"前一个多头市场的高点,接着出现大量急 跌的走势.所谓"试探"是指价格接近而绝对不会穿越前一个高点."试探"期限,成交量偏低显示信心 减退,很容易演变为"不再期待股票可以维持过度膨胀的价格". 4.经过一段相当程度的下跌之后,突然会出现急速上涨的次级折返走势,接着便形成小幅盘整而 成交量缩小的走势, 但最后仍将下滑至新的低点. 5.空头市场的确认日(confirmation date),是指两种市场指数都向下突破多头市场最近一个修正 低点的日期.两种指数突破的时间可能有落差,并不是不正常的现象. 6.空头市场的中期反弹,通常都呈现颠倒的"V-型",其中低价的成交量偏高,而高价的成交量偏低. 有关空头市场的情况,雷亚的另一项观察非常值得重视: 空头行情末期,市场对于进一步的利空消息与悲观论调已经产生了免疫力.然而,在严重挫折之 后,股价也似乎上丧失了反弹的能力,种种征兆都显示,市场已经达到均衡的状态,投机活动不活跃, 卖出行为也不会再压低股价,但买盘的力道显然不足以推升价格.......市场笼罩在悲观的气氛中,股 息被取消,某些大型企业通常会出现财务困难.基于上述原因,股价会呈现狭幅盘整的走势.一旦这 种狭幅走势明确向上突破......市场指数将出现一波比一波高的上升走势, 其中夹杂的跌势都未跌 破前一波跌势的低点.这个时候......明确显示应该建立多头的投机性头寸. 定理 4--主要的多头市场(也有三个主要的阶段) 道氏理论的基本观点 定理 4: 主要的多头市场(Primary Bull Markets):主要的多头市场是一种整体性的上涨走势,其中夹杂次 级的折返走势,平均的持续期间长于两年.在此期间,由于经济情况好转与投机活动转盛,所以投资 性与投机性的需求增加,并因此推高股票价格. 多头市场有三个阶段:第一阶段,人们对于未来的景 气恢复信心;第二阶段,股票对于已知的公司盈余改善产生反应; 第三阶段,投机热潮转炽而股价明 显膨涨--这阶段的股价上涨是基于期待与希望. 这项定义也需要理清.多头市场的特色是所有主要指数都持续联袂走高,拉回走势不会跌破前一个 次级折返走势的低点,然后再继续上涨而创新高价.在次级的折返走势中,指数不会同时跌破先前 的重要低点.主要多头市场的重要特质如下: 1.由前一个空头市场的低点起算,主要多头市场的价格涨幅平均为 %. 2.主要多头市场的期间长度平均数为两年又四个月( 年).历史上的所有的多头市场中,75% 的期间长度超过 657 天( 年), 67%介于 年与 年之间. 3.多头市场的开始,以及空头市场最后一波的次级折返走势,两者之间几乎无法区别,唯有等待时 间确认. 4.多头市场中的次级折返走势,跌势通常较先前与随后的涨势剧烈.另外,折返走势开始的成交量 通常相当大,但低点的成交量则偏低. 5.多头市场的确认日,是两种指数都向上突破空头市场前一个修正走势的高点,并持续向上挺升 的日子. 定理 5--次级折返走势(也称"修正走势",多头市场中的下跌走势,或空头市场中上涨走势). 道氏理论的基本观点 定理 5: 次级折返走势(Second Reactions):就此处的讨论来说,次级折返走势是多头市场中重要的下跌走 势,或空头市场中重要的上涨走势,持续的时间通常在三个星期至数个月;此期间内折返的幅度为 前一次级折返走势结束之后主要走势幅度的 33%至 66%.次级折返走势经常被误以为是主要走势 的改变,因为多头市场的初期走势,显然可能仅是空头市场的次级折返走势,相反的情况则会发生 在多头市场出现顶部后. 次级折返走势(修正走势;correction)是一种重要的中期走势,它是逆于主要趋势的重大折返走势.判 断何者是逆于主要趋势的"重要"中期走势,这是"道氏理论"中最微秒与困难的一环;对于信用高度 扩张的投机者来说,任何的误判都可能造成严重的财务后果. 判断中期趋势是否为修正走势时,需要观察成交量的关系,修正走势之历史或然率的统计资料,市 场参与者的普遍态度,各个企业的财务状况,整体状况,"联邦准备理事会"的政策以及其它许多因 素.走势在归类上确实有些主观成分,但判断的精确性却关系重大.一个走势,究竟属于次级折返走 势,或是主要趋势的结束,我们经常很难,甚至无法判断. 我个人的研究与雷亚的看法相当一致,大多数次级修正走势的折返幅度,约为前一个主要走势波段 (primary swing;介于两个次级折返走势之间的主要走势)的 1/3 至 2/3 之间,持续的时间则在三个 星期至三个月之间.对于历史上所有的修正走势来说,其中 61%的折返幅度约为前一个主要走势 波段的 30%至 70%之间,其中 65%的折返期间介于三个星期至三个月之间, 而其中 98%介于两个 星期至八个月之间.价格的变动速度是另一项明显的特色,相对于主要趋势而言,次级折返走势有 暴涨暴跌的倾向. 次级折返走势不可与小型(minor)折返走势相互混淆,后者经常出现在主要与次要的走势中.小型 折返走势是逆于中期趋势的走势,%的情况下,持续的期间不超过两个星期(包括星期假日在内). 它们对于中期与长期趋势几乎完全没有影响.截至目前为止(1989 年 10 月),"工业指数"与"运输指 数"在历史上共有 694 个中期趋势(包括上涨与下跌), 其中仅有九个次级修正走势的期间短于两 个星期. 在雷亚对于次级折返走势的定义中,有一项关键的形容词:"重要".一般来说,如果任何价格走势起 因于经济基本面的变化, 而不是技术面的调整,而且其价格变化幅度超过前一个主要走势波段的 1/3,称得上是重要.例如,如果联储将股票市场融资自备款的比率由 50%调高为 70%,这会造成市场 上相当大的卖压,但这与经济基本面或企业经营状况并无明显的关系. 这种价格走势属于小型(不 重要的)走势.另一方面,如果发生严重的地震而使一半的加洲沉入太平洋,股市在三天之内暴跌 600 点,这是属于重要的走势,因为许多公司的盈余将受到影响.然而,小型折返走势与次级修正走 势之间的差异未必非常明显,这也是"道氏理论"中的主观成分之一. 亚将次级折返走势比喻为锅炉中的压力控制系统.在多头市场中,次级折返走势相当安全阀,它可 以释放市场中的超买压力.在空头市场中,次级修正走势相当于为锅炉添加燃料,以补充超卖流失 的压力 19 世纪 20 年代福布斯杂志的编辑理查德.夏巴克，继承和发展了道氏的观点,研究出了如何把“股 价平均指数”中出现的重要技术信号应用于各单个股票。而在 1948 年出版的由约翰·迈吉 罗伯 特·D·爱德华所著<<股市趋势技术分析>>一书，继承并发扬了查理斯·道及理查德·夏巴克的思想, 现在已被认为是有关趋势和形态识别分析的权威著作。 <<股市趋势技术分析>>一书总结了道氏理论的基本要点: 一 浪潮、波浪及涟漪 道氏理论的基本观点 一 浪潮、波浪及涟漪 一位海滨的居住者在有海潮来临时，也须将采用让一个来临的波浪推动在海滨中一只木桩到其最 高点的方法来确定海潮的方向。然后，如果下一个波浪推动海水高出其木桩时，他就可以知道潮 水是在上涨。如果他把木桩改换为每一波浪的最高水位记号，最终将会出现一个波浪在其上一记 号处停止并开始回撤到低于这一水平，然后他就可以知道潮水已经回转了，落潮开始了。这样， 事实上就是道氏理论定义的股市趋势。 　　浪潮、波浪及涟漪的比较在道氏理论最早的时期就已开始了。并且更有可能，大海的运动对 道氏理论也有一定的启发。但是，这一比喻也不能走得太远，股市中的浪潮与波浪远不如大海的 浪潮与波浪那样规则。用以预测每一次浪潮及海流的准确时间的时间表可以提前制作，但道氏理 论却不能对股市给出一个时间表。以后我们还将回到这一比喻的某些地方，但现在我们将接着讨 论道氏理论其余的要点与规则 １.平均指数包容消化一切（除了上帝“上帝的行为”）——因为他们反映了无数投资者的综合市 场行为，包括那些有远见力的以及消息最灵通的人士，平均指数在其每日的波动过程中包容消化 了各种已知的可预见的事情，以及各种可能影响公司债券供给和需求关系的情况。甚至于那些天 灾人祸，但其发生以后就被迅速消化，并包容其可能的后果。 ２.三种趋势——“市场”一词意味着股票价格在总体上以趋势演进，而其最重要的是主要趋势， 即基本趋势。它们是大规模地上下运动，通常持续几年或更多的时间，并导致股价增值或贬值２０％ 以上，基本趋势在其演进过程中穿插着与其方向相反的次等趋势——当基本趋势暂时推进过头时 所发生的回撤或调整（次等趋势与被间断的基本趋势一同被划为中等趋势——这是接下来的讨论 中用到的一个很有用的术语）。最后，次等趋势由小趋势或者每一的波动组成，而这并不是十分 重要的。 ３.基本趋势——如前所述，基本趋势是大规模的、中级以上的上下运动，通常（但非 必然）持续１年或有可能数年之久。只要每一个后续价位弹升比前一个弹升达到更高的水平，而 每一个次等回撤的低点（即价格从上至下的趋势反转）均比上一个回撤高，这一基本趋势就是上 升趋势，这就称为牛市。相反，每一中等下跌，都将价格压到逐渐低地水平，这一基本趋势则是 下降趋势，并被称之为熊市（这些术语，牛市与熊市。经常在一些非严格场合分别用与各种上下 运动，但在本书中，我们仅把它们用在冲道氏理论出发的主要或基本趋势的情形）。 　　正常情况下——至少理论上是这样——基本趋势是三种趋势中真正长线投资者所关注的唯 一趋势。他的目标是尽可能在一个牛市中买入——只要一旦他确定它已经启动——然后一直持有 直到（且只有到）很明显它已经终止而一个熊市已经开始的时候。他认为，他可以很保险地忽视 各种次等的回撤及小幅波动。对于交易人士来说，他完全有可能关注次等趋势，在本书后面的章 节中将会发现可能因此而获利。 ４.次等趋势——这是价格在其沿着基本趋势方面演进中产生的重要回撤。它们可以是在一个牛 市中发生的中等规模的下跌或“回调”，也可以是在一个熊市中发生的中等规模的上涨或“反弹”。 正常情况下，它们持续３周时间到数月不等，但很少再长。在一般情况下，价格回撤到沿基本趋 势方面推进幅度的１/３到２/３。即是说，在一个牛市中，在次等回调到来之前，工业指数可能 稳步上涨３０点，其间伴随着一些短暂的或很小的停顿，这样在一轮新的中等规模上涨开始之前， 这一次等回调可望出现一个１０～２０的下跌。然而，我们必须注意，这个１/３～２/３并不是 牢不可破的，它仅仅是一种可能性，大多数次等趋势都在这里范围之间，许多在靠近半途就停止 了，即回撤到前面基本趋势推进幅度的５０％。很少有少于１/３的情况，但有些几乎完全看不 出回调。 　　从而，我们有两个标准用以识别次等趋势。任何与基本趋势方向相反、持续至少三个星期并 且回撤上一个沿基本趋势方向上价格推进净距离（从上一个次等趋势的末端到本次开始，略去小 幅波动部分）至少 1/3 幅度的价格运动，即可认为是中等规模的次等趋势。尽管这样，次等趋势 经常令人捉摸不透。对其识别、确定其开始并进一步发展的时间等，对道氏理论的追随者来说都 是最困难的事情。对此我们还将在以后加以讨论。 5.小趋势——它们是非常简短的（很少持续三周——一般小于６天）价格波动，从道氏理论的角 度来看，其本身并无多大的意义，但它们合起来构成中等趋势。一般的但并非全是如此，一个中 等规模的价格运动，无论是次等趋势还是一个次等趋势之间的基本趋势，由一连串的三个或更多 的明显地小波浪组成。从这些每日的波动中作出的一些推论经常很容易引起误导。小趋势是上述 第三种趋势中唯一可被人为操纵的趋势（事实上，尽管这仍然值得怀疑，甚至在目前的情况下他 们可能为有意操纵到很重要的程度）。基本趋势与次等趋势不能被操纵。如果这样做的话美国财 政部的财源都会受到限制。 在我们接下去讨论下一个要点之前，花一点时间进一步说明上述三种趋势，我们用大海的运动与 股市的运动进行对比。主要是趋势就像浪潮。我们可以把一个牛市比为一个涌来的浪潮，它将水 面一一步地向海岸推动，直到最后达一个水位高点并开始反转。接下来的则是落潮或退潮，可以 比做熊市。但是，无论是涨潮还是退潮的时候，波浪都一直在涌动，不断冲击海岸并撤退。在涨 潮过程中，每一个连续的波浪都较其前浪达到海岸更高的水平，而其回撤时，都不比其前次回撤 低。在落潮过程中，每一个连续的波浪上涨时均比其前浪达到的水位低一点，而在其回撤均比其 前浪离开海岸更远一点。这些波浪就是中等趋势——基本的或次要的则取决于其运动与海潮的方 向相同还是相反。于此同时，海面一直不断地被小波浪、涟漪及和风冲击着，它们有与波浪趋势 相同，有的相反，有的则横向穿行——这好市场中的小趋势，每日都在进行着的无关重要着小趋 势。 二 基本趋势的几个阶段 道氏理论的基本观点 二 基本趋势的几个阶段 1.牛市——基本上升趋势，通常（并非必要）划分为三个阶段: 第一阶段是建仓（或积累），在这一阶段，有远见的投资者知道尽管现在市场萧条，但形势即 将扭转，因而就在此时购入了那些勇气和运气都不够的卖方所抛出的股票，并逐渐抬高其出价以 刺激抛售，财政报表情况仍然很糟——实际上在这一阶段总是处于最萧条的状态，公众为股市状 况所迷惑而与之完全脱节，市场活动停滞，但也开始有少许回弹。 第二阶段是一轮稳定的上涨，交易量随着公司业务的景气不断增加，同时公司的盈利开始受到 关注。也正是在这一阶段，技巧娴熟的交易者往往会得到最大收益。 最后，随着公众蜂拥而上的市场高峰的出现，第三阶段来临，所有信息都令人乐观，价格惊人 的上扬并不断创造“崭新的一页”，新股不断大量上市。此时，你们某个朋友可能会跃跃欲试，妄 下断言“瞧瞧我知道行情要涨了，看看买哪种合适？”——当它忽略了一个事实，涨势可能持续了 两年，已经够长了，现在到了该问卖掉哪种股票的时候了，在这一阶段的最后一个时期，交易量 惊人地增长，而“卖空”也频繁地出现；垃圾股也卷入交易（即低价格且不据投资价值的股票）， 但越来越多的高质量股票此时拒绝追从。 2.熊市——基本下跌趋势，通常（也非必定）也以三个阶段为特点: 第一阶段是出仓或分散（实际开始远前一轮牛市后期），在这一阶段后期，有远见的投资者感 到交易的利润已达至一个反常的高度，因而在涨势中抛出所持股票。尽管弹升逐渐减弱，交易量 仍居高不下，公众仍很活跃。但由于预期利润的逐渐消失，行情开始显弱。 第二阶段我们称之为恐慌阶段。买方少起来而卖方就变得更为急躁，价格跌势徒然加速，当交 易量达到最高值时，价格也几乎是直线落至最低点。恐慌阶段通常与当时的市场条件相差甚远。 在这一阶段之后，可能存在一个相当长的次等回调或一个整理运动，然后开始第三阶段。 那些在大恐慌阶段坚持过来的投资者此时或因信心不足而抛出所持股票，或由于目前价位比前 几个月低而买入。商业信息开始恶化，随着第三阶段推进，跌势还不很快，但持续着，这是由于 某些投资者因其他需要，不得不筹集现金而越来越多地抛出其所持股票。垃圾股可能在前两个阶 段就失去了其在前一轮牛市的上涨幅度，稍好些的股票跌得稍慢些，这是因为其持股者一直坚持 最后一刻，结果是在熊市最后一的阶段，这样的股票有往往成为主角。当坏消息被证实，而且预 计行情还会继续看跌，这一轮熊市就结束了，而且常常是在所有的坏消息“出来”之前就已经结束 了。 上文中所描述的熊市三阶段与其他研究这一问题的人士的命名有所不同，但笔者认为这是对过去 三十年中主要跌势运动更准确、更实际的划分。然而，应该提醒读者的是，没有任何两个熊市和 牛市是制完全相同的。也有一些可能缺失三个典型阶段中的一个或另一个，一些主要的涨势由始 至终只是极快的价格升值。一些短期熊市形成没有明显恐慌阶段，而另一些则以恐慌阶段结束， 比如１９３９年４月。任何一个阶段，没有都没有一定的时间限制。例如，牛市的第三阶段，就 是一个令人兴奋的投机机会，公众非常活跃，这一阶段可能持续至少一年也可能不过一二个月， 熊市恐慌阶段通常不是几天就是几个星期之内就结束，但是从１９２９年至１９３２年间的萧条 期，则至少有五个恐慌波浪点缀其间。无论如何，我们应时刻牢记基本趋势的典型特征。假如你 知道牛市的最后一个阶段一般会出现哪些征兆，就不至为市场出现看涨的假象所迷惑。 三 相互验证的原则 三 相互验证的原则 　　1.两种指数必须相互验证——这是道氏原则中最有争议也是最难以统一的地方，然而他已经 受了时间的考验。任何仔细研究过市场记录的人士都不会忽视这一原则所起到的“作用”。而那些 在实际操作中将这一原则弃之不顾的交易者总归是要后悔的。这就意味着，市场趋势中不是一种 指数就可以单独产生有效信号。图示１（示图１　本图为假想日图，表明了一个指数如何与其他 道氏信号相互引证失败，短水平线本出的收市价与垂直趋势线连接起来使每日趋势更清晰了。） 中虚拟的情况为例，在图表上我们假定一轮熊市已持续数月，然后由 a 到 b，是一个次等反弹， 工业指数（伴随着铁路指数）上涨至 b，然而在其下一个跌势中，工业指数只跌至 c，高于 c， 随之弹升至 d，高于 b：从这一点看，工业指数已经显示出趋势由跌至涨的“信号”。但我们再看 一下这一时期的铁路指数，首先由 b 至 c，低于 a，随后由 c 涨至 b。至此，铁路指数与工业指 数未能相互验证，因而主要的趋势就仍认为是下跌的。如果铁路指数涨至高于 b 点的位置的话， 我们就得到一个趋势转升的明确信号了，然而，就是在这样一个过程中，由于工业指数不会持续 单独上扬，或迟或早总会为铁路指数再次阻碍，机会还是存在的，因而对于这一情况我们充其量 只能认为主要趋势的方向还未定型。 　　上文阐述的不过是相互验证原则和应用的很多方式之一。同样我们看看Ｃ点，仓时间迟早考 虑，也可以说工业指数并未与铁路指数的持续下跌形成相互验证：——但这种情况只有在一个现 行趋势的持续或加强时才会出现。两种指数没有必要同一天确定。一般说来二者会常常一同达至 一个新的高点（或低点），低在持续了几天、几周或一到两月的停滞状态之后会存在大量情况， 一个交易者必须在错综复杂的情况下保持耐心，以等待市场自己显示出明显趋势。 2.“交易量跟随趋势”——人们谈起这一点，总是以一种庄严肃穆的口气，但图上去又那么令人难 以理解，其实这一口头表达形式的意思就是主要趋势中价格上涨，那么交易活动也就随之活跃。 一轮牛市中，当价格上涨时交易量随之增长。而在一轮熊市中，价格跌落，当其反弹时，交易量 也增长。仓小范围讲，这一原则也适合于次等趋势，尤其是一轮熊市中的次等趋势中，当交易行 为可能在短暂弹升中显示上升趋势，或在短暂回撤中显示下降趋势。但对于这一原则也存在例外， 而且仅根据几天内的交易情况，或者更不用说单一交易时间段都是不够的，只有一段时间内全面 相关的交易情况才有助于我们作出有效的判断，进一步而言，在道氏理论中市场趋势的结论性标 志着在对价格运动的最终分析中产生的。交易量只是提供一些相关的信息，有助于分析一些令人 困惑的市场行情。（我们将在以后章节中详细论及交易量与其他技术因素之间的联系） 　　 3.“直线”可以代替次等趋势——道氏理论术语中，一条直线就是两种指数或其中的一种作横 向运动，像其在图表上显示出的那样，这一横向运动两到三周，有时甚至数月只久，在这一期间， 价格波动幅度大约在５％Ｈ或更低一些。一条直线的形成表明了买卖双方的力量大体平衡，当然， 最终，或者一个价格范围内已没有人售出，那些需要购入的买方只得提高出价以吸引卖方，或者 那些急于脱手的卖方在一个价格范围内找不到买方，只得降低售价以吸引卖方。因而，价格涨过 现存“直线”的上限就是涨势的标志，相反，跌破下限就是跌势标志。总的说来，在这一期间，直 线越长，价格波动范围越小，则是最后突破时的重要性也越大。 　　直线经常出现，以至于道氏理论的追随者们认为它们的出现是必须的，它们可能出现在一个 重要的底部或顶部，以分别表示出货或建仓阶段，但作为现行主要趋势进程中的间歇，其出现较 为频繁。在这种情况下，直线取代了一般的次级波浪。当一指数要经历一个典型的次等回调时， 在另一指数上形成的可能就是一条直线。值得一提的是一条直线以外的运动不论是涨还是跌，都 会紧跟着同一方向上一个更为深入的运动，而不只是跟随因新的波浪冲破先前基本趋势运动形成 的限制而产生的“信号”。在实际突破发生之前，并不能确定价格将向哪个方向突破。对于“直线” 一般给定的５％限度完全是经验之谈；其中存在一些更大幅度的横向运动，这些横向运动由于其 界限紧凑明确因而被看作十真正的直线。（在本书后面的进一步阐述中，我们会发现，道氏直线 在很多方面与出现于个股图表中定义更严格的矩形形态极为相似。） 　　 4.仅使用收市价——道氏理论并不注重任何一个交易日收市前出现的最高峰和最低点，而只考虑 收市价，即一个交易日成交股票最后一段时间售出价格的平均值。我们已经在有关图表制作一章 中讨论过收市价的心理重要性，在此不再赘述。这是又一条经历了时间考验的道氏原则。其作用 如下：假设一轮基本上升趋势中的中等趋势在某日上午１１点达到顶点，此时工业指数，比方说： 是１５２.４５；然后又回跌到１５０.７０报收。那么前半日１５２.４５这一高点就忽略不计。 如果下一个交易日收市价高于１５０.７０行情就仍看涨。相反，如果下一个上涨阶段使价格在 某一天当中达到一个高点，比如１５２.６０，但这一天收市时价格却低于１５０.７０，那么牛 市趋势是否持续就很难判定了。 　　近年来，市场研究人士对于一个指数突破前一限度（顶点或底部数字）以标志（或确认或加 强）一轮售出趋势的范围存在很多观点。道和哈密尔顿显然是把收市价上任何的突破，哪怕是 ０.０１的突破都当作有效标志。而一些现代分析家已开始使用整点（１.００）。我们认为原有 观点存在一个最大争议就是历史记录表明在实际结果中很少或几乎没有证据支持任何上述的修 正。在下一章我们会谈到１９４６年６月的情况，其显示了这一传统规则的决定性优势。 　　 5.只有当反转信号明确显示出来，才意味着一轮趋势的结束——这一原则可能比其他道氏原 则更招致非议。但如果对其理解正确，正如我们已列举过的其他原则一样，这一原则同样也是建 立在实际检验基础上的，也的确具有可行性。对于过去急噪的交易者，这无疑是一个警告，告诫 交易者不要过快地改变立场而撞到枪口上。当然这并不是说当趋势改变的信号已出现时还要作不 必要的拖延，而是说明了一种经验，那就是那些过早买入（或卖出）的交易者相比，机会总是站 在更有耐心的交易者一边。他们只有等到自己有足够把握时才会采取行动。这些机会无法以数字 表示，比如２比１或３比１；事实上它们总在不断变化。牛市不会永远上涨而熊市也迟早会跌至 最低点，当一轮新的基本趋势首先被两种指数的变化表现出来时，不论近期有任何回调或间歇， 其持续发展的可能性都是最大的。但随着这一轮基本趋势的发展，其继续延伸的可能性就越来越 小。因而每次接续的牛市再度确认（一个指数新的中等高点为另一指数一个新的中等高点所确 认），都相应地具有更少的分量。当一轮牛市延展数月之后，买入的欲望，买入新的股票而能保 证卖获利的前景都比这一轮牛市的初期更低或更不乐观，低但道氏理论的第十二条要点告诉我们： “持有你的头寸，直到出现相反的指令”。 　　这一要点的一个必然结果就是，趋势中的一个反转在这一轮趋势被确认后随时可能发生。这 并象开始看上去那么矛盾。这就告诫道氏理论的投资者，只要他有任何一点头寸，他就应该虽时 时关注市场。 同时也对"道氏理论的缺陷"进行了探讨. 道氏理论的缺陷 读者可能会认为前面章节所涉及的内容繁难冗长，在这一点上，有些读者会认为道氏理论不可思 议。另一些人则会更注意其实际运用中的某些不足，同时，也提出许多异议。因而，在论及更多 的图表之前，我们最好用一部分文字来对此做一说明。 　　首先，我们来看一下论及道氏理论时作者们常会使用的“第二猜测”，这是一种只要道氏理论 家在关键时刻，他们所产生的意见发生分歧时，就会经常不断产生的指责（遗憾的是，经常如 此）。即使是最富经验、最细心的道氏理论分析家已认为，在一系列市场行为无法支持其投机立 场时就有必要改变其观点。他们并不否认这一点——但他们认为，在一个长期趋势中，这样暂时 性的措施所导致的损失是极少的。许多道氏理论家将其观点定期发表出来，有助于交易者在交易 前后和交易时作一参考，在前面章节中，如果读者留意这样的记录，就会发现当时所给出的阐述， 就是事先由当时公认的道氏分析家做出的。 “信号太迟”的指责 　　这是更为明显的不足。有时会由这样十分不节制的评论，“道氏理论是一个极为可靠的系统， 因为它在每一个主要趋势中使交易者错过前三分之一阶段和后三分之一阶段，有的时候也没有任 何中间的三分之一的阶段。”或者干脆就给出一个典型实例：１９４２年一轮主要牛市以工业指 数９２.９２开始而以１９４６年２１２.５结束，总共涨了１１９．５８点，但一个严格的道氏 理论家不等到工业指数涨到１２５.８８是不会买入的，也一定要等到价格跌至１９１.０４时才 会抛出，因而盈利最多也不过分６５个点或者不超过总数的一半，这一典型事例无可辩驳。但通 常对这一异议的回答就是：“去找出那么一个交易者，他在９２.９２（或距这一水平五个点以内） 首次买进，然后在整轮牛市中一直数年持有１００％的头寸，最终在２１２．５０时卖出，或者 距这一水平五个点以内”，读者可以试一试；实际上，他会发现，甚至很难找出一打人，他们干 得像道氏理论那样出色。 　　由于它包括了迄今为止过去６０年每一轮牛市及熊市所有的灾难，一个较好的回答就是详细 研究过去的六十年中的交易纪录。我们有幸征得查理·道尔顿先生的同意将其计算结果复制如下。 从理论上讲，这一计算结果可以表明这样的情况。一笔仅１００美元的投资于１８９７年７月１ ２日投入道·琼斯工业指数的股票，此时正值道氏理论以一轮牛市出现，这些股票将在，并且只 有在道氏理论证明确认的主要趋势中一个转势时，才会被售出或再次买入。 道氏理论的六十年交易的纪录 原投入资金$ 日　期 工业指数价格 百分比增 长 收益 抛出 1910 年 5 月 3 日 $ 收益再投入 1910 年 10 月 5 日 　 　 抛出 19 一三年 1 月 14 日 $ 收益再投入 19 一五年 4 月 9 日 　 　 抛出 1917 年 8 月 28 日 $ 收益再投入 19 一八年 5 月一三日 　 　 抛出 1920 年 2 月 3 日 $ 收益再投入 1922 年 2 月 6 日 　 　 抛出 1923 年 6 月 20 日 $ 收益再投入 1923 年 12 月 7 日 　 　 抛出 1929 年 10 月 23 日 $1, 收益再投入 1933 年 5 月 24 日 　 　 抛出 1937 年 9 月 7 日 $3, 收益再投入 1938 年 6 月 23 　 　 抛出 1939 年 3 月 31 日 一三 $3, 收益再投入 1939 年 7 月 17 日 　 　 抛出 1940 年 5 月一三日 一三 $3, 收益再投入 1943 年 2 月 1 日 　 　 抛出 1946 年 8 月 27 日 $5, 收益再投入 1954 年 1 月 19 日 　 　 抛出 1956 年 1 月 10 日 $11, 简而言之，１８９７年投入资金１００美元到了１９５６年就变成了１１２３６.６５美元。投 资者只要在道氏理论宣告一轮牛市开始时买入工业指数股票，在熊市到来之时抛出就可以了。在 这一期间，投资者要做１５次买入，１５次卖出，或者是根据指数变化每两年成交一次。 　　这一纪录并非完美无缺。有一笔交易失误，还有三次再投入本应在比上述清算更高水平上进 行。但是，在这里，我们几乎不需要任何防卫。同时，这一纪录并未考虑佣金以及税金，但是， 也未包括一名投资者在这一期间持股所得的红利；不用说，后者将会对资金增加许多。 　　对于那些信奉“只要买入好股票，然后睡大觉”这一原则的初学者来说，对照上述纪录，在这 五十年当中，他只有一次机会购入，就是在工业指数至最低点时，同样也只有一次机会抛出持股， 即指数最高点。就是说，１８９６年８月１０日达最低点２９.６４时，１００美元的投资到这 一时段的最高点，即６０年后１９５６年４月６日的５２１.０５，只增值到１７５７.９３元， 这与遵循道氏规则操作所得结果１１２３６.６５元相去甚远。 道氏理论并非不出错 这是理所当然，其可靠程度取决于人们对其的理解和解释。但是，再强调一下，上述纪录本身 就说明了问题。 道氏理论常令投资者的疑惑不定 有时这是可能的，但并不总是这样。道氏理论对主要趋势走向的问题总会给出一个预测，而这 一预测在新的主要趋势开始的短期之内是未必清楚和正确的。有时，一个优秀的道氏分析家也会 说：“主要趋势仍然看涨，但已处于危险阶段，所以我也不知道是否建议你现在买进。现在也许 太迟了。” 　　然而，上述这一异议常常只是反映批评者本身难以接受“股价指数包容了一切信息和数据”这 一基本概念。对于“做何种股票”这一问题，道氏理论的原则往往与其他途径所得的结果不相一致， 因而他就对道氏理论产生了怀疑，而毫无疑问，道氏理论往往更接近于事实。 　　这一评论在另一方面也反映了一种急躁心理。道氏理论无法“说明”的阶段可能会持续数周或 数月之久（例如：直线形成阶段），活跃的交易者往往本能地做出有悖于道氏理论的决策，但在 股票市场中与其他情况下一样，耐心同样是一种美德——实际上，如果要避免严重的错误，这是 必须的。 道氏理论对中期帮助甚少 完全正确。道氏理论对于中期趋势的转变几乎不会给出任何信号。然而，如果选准了股票购买， 那么交易者仅从主要趋势中就可获利颇丰了。一些交易者在道氏理论的基础上总结出一些额外的 规则，运用于中期阶段，但结果却不尽人意。本书余下的章节将致力于阐述一些较好的手段以解 决这一问题。 指数无法买卖 这也完全正确，道氏理论只是以一种技术性的方式指示主要趋势的走向，这一点至关重要，正 如我们在本章开始时所提到的，大多数的个股票走势都与主要趋势一致。道氏理论不会、也不能 告诉你该买进何种股票。这也是我们后文所要阐述的问题之一。 　《股市晴雨表》 威廉·彼待·汉密尔顿 著 吴全昊 译 序 言 查尔斯·B·卡尔森 《道氏理论预测》市场评论编辑 我们现在所处的时代把任何旧事物(不幸的是，还包括人)都视为过时的、无用的和(最悲惨的下场 是)不相关的。我们的社会祟尚新事物，可新事物的寿命却又如此的短暂。 　　这种“轻视过去”的思想也在我们的金融市场传播开来。实际上，今天的共同基金的经理们几 乎没有人认为研究股市的历史是一项值得一试的休闲活动。毕竟，今天的股市是一个极其复杂多 变的动物，与五年或十年前的股市都很少有相似之处，更不要说世纪之交时的情况了。为什么要 浪费时间研究过去，寻找根本不适用于今天的市场的工具呢?只有适合于股市暴跌情况的投资工 具才是有用的，不是吗? 　　近百年以前查尔斯·道和威廉·彼得·汉密尔顿所处的时代并不存在股市暴跌的情况。然而他们 二人创建并完善了一种市场预测的工具，现在仍然是我在华尔街所见过的最好的预测工具。 　　一五年前我作为《道氏理论预测》投资新闻通讯的编辑开始了自己在投资业的职业生涯，也 是在此时首次接触到道氏理论——威廉·彼得·汉密尔顿在本书中讲述的“股市晴雨表”，其创建者 是杰尔斯·道(《华尔街日报》的创建者和首位编辑)。那时我感到有些惊讶，因为我发现自己的新 老板在进行市场预测时所使用的最主要的工具竟然产生于世纪之交的时代。我当时显然认为，只 注重道·琼斯工业和运输业平均指数(运输业在汉密尔顿所处的时代被称为“铁路”)的运动的理论过 于简单，在今天这种复杂多变的股市中几乎不具备什么预测能力。 　　一五年以后的今天我要在此对你说，如果你仅根据道氏理论分析市场的趋势，将会比华尔街 大部分“专家”干得更出色。不要误解我的意思：《赫伯金融文摘》(金融新闻通讯业的“西斯凯＆ 埃伯特”)在评价 1997 年 6 月以前五年内的市场预测机构时将《道氏理论预测》排在前五名之列； 至于以前一五年的成绩，《道氏理论预测》在所有的市场预测机构中位居次席。如果排除那些依 靠保证金帐户提高收益率的机构，它的排名将跃居首位。《道氏理论预测》在进行市场预测时只 使用道氏理论，它的不凡业绩可以让你体会到这种理论的强大力量。 　　汉密尔顿在《股市晴雨表》中非常清楚地说明了隐藏在道氏理论背后的基本原则： 　　 　　·任何人所了解、希望、相信和预期的任何事 　　都可以在市场中得到体现 　　·市场中包含三种趋势——日常趋势、次级趋 　　势和基本趋势——只有基本趋势才是对长期 　　投资者真正有用的。 　　·道氏工业和运输业平均指数的运动是分辨市场未来走趋的关键。 　　 　　但是本书不只是道氏理论的蓝本。汉密尔顿在许多问题中加入了自己的思想，其中包括市场 操纵行为(“在一次重要的牛市或熊市时期积极向上的力量将压倒市场操纵行为，这是后者无法比 拟的”)；投机行为(“投机行为消亡之时就是这个国家消亡之日”)甚至包括政府的管制(“如果说过 去的十年中有什么值得公众牢记的教训，那就是当政府干预私人企业的时候，既使这个企业的宗 旨是发展公用事业，其结果也将是无法估量的损失和微乎其微的收益。”)。尽管本书写于几十年 前，其中的许多观点在今天仍保持着新鲜的活力，这或许能给你留下深刻的印象。 　　我确信汉密尔顿把“晴雨表”作为本书的题目是经过仔细考虑的。晴雨表预测天气的准确性有 其自身的局限性；与此类似，汉密尔顿也明白任何预测市场运动的工具(包括道氏理论)都有自己 的缺陷。他写道：“上帝不允许我创建一个经济学派以誓死保卫整个世界围绕平均数规律波动前 进的理论”。 　　然而不管怎样，道氏理论已经通过了最重要的检验——时间的检验。如果你正准备认真地研 究投资活动，就必须让自己“回到未来”，那么请阅读 　　 前 言 　　 　　前言在太多的时候是一种辩解，至少也要对某些应该特别澄清的内容加以解释。本书不需要 任何辩解，如果它对自己的解释不够清楚，．责任由作者承担。但是道·琼斯公司的总裁克拉伦 斯·W·巴伦和这家伟大的金融新闻机构的经理约瑟夫·凯什曼允许我引用至关重要的道·琼斯股票 价格平均指数，我在华尔街报业的老伙伴杰尔斯·F·兰肯(这些平均指数的编撰者)允许本书引用图 表进行说明，我必须在此对他们表示最诚挚的谢意。 第一章 　周期与股市记录 　　 　　已故英国经济学家威廉·斯坦利·杰文斯以其毫不造作的个人品质使作品具有很高的可读性， 他曾经发表一个理论揭示了商业恐慌与太阳黑子之间的联系。他给出’一系列数据，最早可追溯 到十七世纪初，这些数据表明两种经济现象之间具有明显的巧合性。由于缺少可信的太阳黑子数 据，他出于人的常情和偏好而降低了二百年前那次特别不光彩的商业幻灭的重要性。1905 年初， 我曾在《纽约时报》发表文章专门评论过杰文斯的理论：虽然华尔街从心底里相信恐慌和繁荣的 周期性，但是它在剧烈波动时并不在意太阳黑子的数目是否已经足够。年轻人是鲁莽的，不相信 任何说教。或许更客气一点的说法是，这种偶然的周期性联系毫无意义，正如总统大选和经济飞 涨的巧合性一样。 　周期与诗歌 许多经济学教师和不耻下问的谦虚的经济界人士都很相信人世间的周期性，这种信仰是复杂的、 合理的。人们无需理解爱因斯坦的相对论也可以发现，整个世界的道德水准是不可能直线发展的。 这种运动可能更接近于我们的星球围绕太阳所走过的历程：它在众多星体的簇拥下正在向织女星 系靠拢。诗歌显然也相信这种周期理论。拜伦在《恰尔德·哈罗德游记》中有一段精彩的论述， 确切地说应该包括从省字符之前到“米特拉之塔”的段落。拜伦的周期如下： “人类所有的故事都 表明同一个主题 不过是过去的再现而已； 首先是自由和荣誉； 　　当这些消失之后， 　　财富、罪恶、腐败和野蛮终于到来， 　　而历史虽然其容量无边无际， 　　内容却如出一辙。” 　　慌和繁荣似乎各有自己的周期。任何对近代历史有实际了解的人都可以列举出我们的恐慌岁 月——一八 37 年、一八 57 年、一八 66 年(发生在伦敦的奥弗兰一戈尔尼恐慌)、一八 73 年、一 八 84 年、一八 93 年和 1907 年，如果愿意也可以加上 1920 年的紧缩时期。这些恐慌至少表明了 它们之间的间隔并不相同，大体在 10—14 年之间，总的趋势是明显地越来越长。我们将在下一 章分析这种周期理论，探讨其可能具有的应用性。 周期性 但是这种理论的实用主义基础(至少是它实际使用的假设)依赖于人性本身。繁荣将促使人们过于 狂热，作为对这种行为后果的仟悔，随之而来的将是萧条。在绝对恐慌之后的黑暗岁月里，工人 会为其得到的任何东西而感谢上帝，并从很微薄的工资中留出一部分节余，而资本也将满足于微 薄的利润和迅速的收益。正如美国大部分铁路公司在一八 93 年恐慌之后的机构重组一样，重新 调整的时期将是不可避免的。我们最近已经觉察到：我们的收入超过了支出、货币变得很便宜、 冒险的风气甚嚣尘上。我们从一个毫无生气的安静的经济时期走入真正的经济活动之中，而后者 又逐渐演变成泛滥的投机行为，高利率、高工资和其他类似的经济症状已经十分明显。在经过一 段时期的美好岁月之后，发展的锁链目前已经到了它最脆弱的边缘。1907 年的崩溃表明：萧条 将笼罩股票市场和商品的价格，随之而来的是大范围的失业，储蓄银行的储蓄额通常会出现实际 的增长，但是冒险事业所需的资金是绝对无法得到的； 　　 　　对晴雨表的需求 　　 　　请再读一遍拜伦的诗，看看其中是否存在类似的暗示。如果我们根本不具备诗歌的这种想像 力，那么经济讨论还有什么价值呢?然而不幸的是，危机正是由于太多的想像力而造成的。我们 所需要的是一种没有思维能力的晴雨表——价格指数和平均指数，已使我们了解自己正在走向何 处，可能会遇到什么情况。股票交易的平均价格在所有的晴雨表中是最公正、最无情的，因此也 是最好的。这些指数所包括的内容不尽相同，早期的证券种类更少些，但是道·琼斯新闻机构三 十多年来一直对此进行记录，从未间断过。 　阅读这些指数有一种卓有成效的方法，尽管阅读 本身有时会让乐观主义者和悲观主义者都感到不舒服。晴雨表预测到坏天气的时候并不需要现在 的天空布满乌云。心怀幻想是没用的，因为可怜的布朗夫人在后院种植的作物将被暴雨摧毁。我 在过去的许多年中一直试图在报刊上讨论这些平均指数——由已故的《华尔街日报》的创建者查 尔斯·H．道提出的理论。或许现在评论分析价格运动的方法是如何地屡试不爽尚为时过早，但是 任何敢于进行这种讨论、观看这种晴雨表的人都不会忘记因为没有预测到布朗夫人的遭遇而产生 的深深的自责。 　　 　　道氏理论 　　 　　道氏理论非常简单。他认为在股票市场的发展过程中同时存在着三种运动。最重要的是基本 运动，例如开始于麦金利重新当选为总统的 1900 年并于 1902 年 9 月达到极限的牛市；1901 年 的北太平洋铁路公司股票抛售事件造成了著名的股市恐慌，而股市并未因此停止发展，只是稍作 调整而已；或者产生于 1919 年 10 月并在 1921 年 6—8 月间达到极限的基本的熊市时期。 　　经验表明：这种基本运动所经历的时间至少在一年以上，通常还要长得多。与此相伴随(或 者说在此过程中)产生了道氏理论的次级运动——在基本的熊市时期的剧烈反弹或者在基本的牛 市时期的剧烈下跌。1901 年 5 月 9 日的股市暴跌就是后者的一个十分显著的例子。在这种次级 运动中，工业板块(与铁路相分离)可能比铁路板块恢复得更快，铁路板块也可能取得领先地位， 而 20 种活跃的铁路股票和 20 种工业股票分别作为一个整体在一次基本运动中齐头并进交替上 涨的情况也并非不可能发生。在 1919 年 10 月开始的漫长的熊市期间，铁路板块的成绩较差，与 工业板块相比极不活跃，受到了人们的冷落。这显然是因为它当时的所有权归政府所有并取得了 政府的担保，实际上成了投机活动无法涉足的领域，不能对投机性的晴雨表施加正常的影响。一 旦取得私人所有权地位，它们势必将重新拥有过去那种重要性。 　　 　　道氏理论的含义 　　 　　正如道氏指出的那样，在股票市场的基本运动和次级运动的过程中自始至终都存在着一种明 显的日常波动。正是从这个意义上说，平均指数对于个股的投机活动具有欺骗性。如果投机者根 据平均指数作出判断，认为股市将在 1901 年 5 月出现一次次级下跌运动，并以此为基础在所有 的股票中选择北太平洋股票进行卖空，那么他的遭遇会怎样呢?有些交易者正是这样做的，可是 如果他们能在 65 点时回购平仓就已经很幸运了。 　　道氏理论在实践中引申出许多含义，其中被证明是最正确的一个含义是，两种平均指数能够 相互验证：在任何一次基本运动甚至次级运动中二者都能保持一致。仔细检查这些平均指数可以 发现，它们经常在许多周内在一个狭小的范围内波动。例如工业平均指数不会低于 70 点或超过 74 点，而铁路平均指数在 73—77 点之间。这在技术上被称为“线”，经验表明它预示着一定时期 的抛售或囤积行为。当两种平均指数高于这条线的最高点时，预示着较强劲的牛市力量。它可能 成为熊市中的次级反弹，也可能像 1921 年那样发展成基本的牛市运动，一直持续到 1922 年。 　　然而；如果两种平均指数跌到最低水平以下，显然意味着股票市场已经达到气象学家所说的 “饱和点。”降雨会随之而来——牛市中的次级下跌运动或者像 1919 年 10 月那样发展成一次基 本的熊市运动。1914 年股票交易所封关以后，用来进行对比的工业股票从 12 支上升到 20 支， 这似乎会使平均指数变得更复杂，尤其是像通用电气这样的股票的运动十分引人注目，使工业指 数的波动比铁路指数的波动显著得多。但是平均指数的研究者们对 20 种股票的历史进行分析之 后发现，这 20 种股票的波动与最初 12 种股票的波动记录在以往的日子里几乎每天都是完全一致 的。 　　 　　道·琼斯平均指数的标准 　　 　　尽管模仿者不计其数，道·琼斯平均指数仍然是通行的标准。阅读它的方法也是数不胜数， 却没有一种方法可以像道氏理论那样经受得住考验。它们的弱点在于被表面的相关性所迷惑而引 入了一些无关的东西。一直有人试图把销售额加入进来并在阅读平均指数时把它与商品指数联系 起来，但这是完全不必要的，因为平均指数显然已经把这些因素考虑在内，正如晴雨表会考虑到 任何影响天气变化的因素一样。价格的运动代表了华尔街的整体知识，最重要的是它代表着华尔 街对未来事件的整体理解。 　　在华尔街没有人是无所不知的。据我所知，在亨利·H·罗杰斯的时代曾出现过一种被称为“标 准石油板块”的办法，它在许多年里对股票市场的预测一直是错误的。拥有“内部信息”是一回事， 了解股票将如何据此进行运动则是另一回事。市场代表着任何人所了解、希望、相信和预期的任 何事，而所有这一切又正如参议员多利弗在美国参议院发言时引用《华尔街日报》评论所说的那 样，最终都变成了市场的无情的判决。 第三章 查尔斯·H·道及其理论 　　 　　在过去关于道氏平均指数理论以及恐慌和繁荣的周期性变化的讨论中，许多读者纷纷写来回 信，认为这个理论在本质上是一种在华尔街挣钱的可靠方法。我们可以立即得出结论，它与任何 “加倍下注法’’或打击银行的作法毫无相似之处。更明智也更能理解这个理论的作法是提出一些 问题，其中至少有一个问题值得我们给出更全面的回答。 　　 　　报业人士及其他 　　 　　“道是谁?在哪可以读到他的理论?”查尔斯·H·道是纽约道·琼斯金融新闻服务的创始人、《华 尔街日报》的创始人和首位编辑。他死于 1902 年 12 月，享年 52 岁。他是一位经验丰富的新闻 记者，早年曾得到萨缪尔·鲍尔斯的指导，后者是斯普林菲尔德《共和党人》杰出的编辑。道是 新英格兰人，聪明、自制而且极度保守，他对自己的事业了如指掌。无论公众对讨论的热情多么 高涨，他都能以法官般的冷静来思考任何事情。我从未见过他发怒，不仅如此，我甚至从未见他 激动过。极度诚实和良好的感觉使他赢得了每一位华尔街人士的信任，而当时在金融领域几乎见 不到几位胜任的报业人士，对金融业有深入了解的人就更少见了。 　　道还有一个优势，他曾经在股票交易所大厅里工作过一段时间。这段经历的到来有些奇怪。 已故的爱尔兰人罗伯特·古德鲍蒂(贵格会教徒，华尔街的骄傲)当时从都柏林来到美国，由于纽约 股票交易所要求每一位会员都必须是美国公民，查尔斯·H·道成了他的合伙人。在罗伯特·古德鲍 蒂为加人美国国籍而必须等待的时间里，道把持着股票交易所中的席位并在大厅里执行各种指令。 当古德鲍蒂成为美国公民以后，道退出了交易所，重新回到他更热爱的报纸事业上来。 　　 　　道的谨慎和他的理论 　　 　　我了解并且喜欢道，在他生命的最后几年里曾和他一起工作过，但是我也和他的许多朋友一 样经常对他的过份保守感到很恼火。这一点在他为《华日街日报》所写的评论员文章中表现得尤 其突出，这些文章现在必须得到重视，因为它们是道关于价格运动理论的唯一见于笔端的记载。 他会就某个影响金融业和商业的公众话题写一篇语气强硬，可读性很强并极具说服力的评论员文 章，然后在最后一段增加一些自我保护性的词语，不是对文章的立论进行小的修改，而是对其中 的：猛烈攻击”加以剔除。用拳击的语言来说，他收回了自己的重拳。 　　过于谨慎的他无法直接地、固执地表明自己的理论，无论这个理论多么合理，也无论他的分 析是多么严密和清晰。在 1901 年和 1902 年上半年，他写过许多评论文章分析股票投机的方法。 他的理论必须从这些文章中加以发掘，因为它只是说明性的，是在不经意间得出的，从来未成为 他讨论的主要话题。更为有趣的是，他曾在早期讨论价格运动的一篇文章中得出了一个立不住脚 的结论。这篇题为《运动中的运动》的文章出现在《华尔街日报》1902 年 1 月的“回顾与展望” 栏目里，他写道： 　　 　　“市场中存在三种相互融合的确定的运动， 　　这是毫无疑问的。首先是针对地方性事业和特 　　定时点的买卖平街而产生的日常波动。次级运 　　动所汤盖的期间从 10 天到 60 天不等，平均而 　　言大约在 30—40 天之间。第三种运动是期间 　　在 4 到 6 年的大运动。” 　　 　　道错在哪里 　　 　　请注意道的这番话写于 20 年前，他并没有今天这种分析股票市场运动的记录。他在此处提 出的基本运动的期间被以后的经验证明是太长了，而且我经过仔细地检查发现，在道写这番话之 前也从未出现过“4 到 6 年”的大运动，很少能超过三年，更多的是少于二年。 　　但是道的话从来都是有理而发的，而且他所具有的知识分子的诚实让那些了解他的人相信， 他的话至少有值得探讨的依据。他坚定地相信金融危机会在 10 年左右经过一定的周期(正如金融 历史所记录的那样)以后重新出现，前面提到的结论正是以此为基础的。道认为在这个周期中有 一个基本的牛市运动和一个基本的熊市运动，因此把 10 年的周期一分为二。这很像小孩子被问 及北极圈内的 10 个动物时所作的回答：“五只海豹，五只北极熊。” 　　 　　杰文斯记录的恐慌岁月 　　 　　我们曾在第一章中谈到过历史上的恐慌岁月和斯坦利·杰文斯教授及其理论，即这些危机与 太阳黑子再现之间的关系及太阳黑子对天气和农作物的影响。我也曾说过这种分析正如把总统大 选与经济飞涨联系起来一样。但是杰文斯记录了英国发生商业危机的时间，说句实话，这些记录 是相当惊人的，它们分别是 1701 年、1711 年、1712 年、173l 一 1732 年、1742 年、1752 年、1763 年、1772—1773 年、1783 年、1793 年、一八 04—一八 05 年、一八一五年、一八 25 年、一八 36 年、一八 47 年、一八 57 年、一八 66 年和一八 73 年。 　　道在 1902 年 7 月 9 日。的《华尔街日报》发表了一篇评论员文章，他在文中引用了这些日 期并写道：“这非常有力地证明了以十年为周期的理论，而且美国在过去一个世纪中所发生的事 也在很大程度上支持了这个理论。” 　　道对美国连续发生的危机(他本人经历了其中的三次——一八 73 年、一八 84 年和一八 93 年) 的评论是出色的有趣的。就杰文斯记录的日期而言，他令人奇怪地在其名单的开头遗漏了一次严 重的危机。这次危机发生在 17 一五年，苏格兰人在那一年入侵英格兰试图扶持斯图亚特王朝复 辟，从而加剧了这次危机。如果我的猜测是正确的，太阳黑子的数量在那一年并不足以满足他的 理论，那么杰文斯遗漏这次危机也是人之常情了。 　　 　　道对我们自己的危机的评论 　　 　　以下是道对我们自己的危机的评论： 　　 　　 “美国在十九世纪的第一次危机发生在一八 14 年，随着英国人在那一年 8 月 24 日攻占华盛顿而 愈演念烈。费城和纽约的银行开始停止对外支付，一时间危机尖锐起来。造成这一时期困难局面 的原因是一八 08 年的禁运和不交往条款使对外贸易大幅下降，公共开支超过了公共收入，并且 建立了大量的州银行以取代古老的美国银行。许多州银行资本短缺，在没有足够担保的情况下发 行通货。” 　　 　　一八 19、一八 25 和一八 37 年 　　 　　“由于银行券流通的巨大萎缩，在一八 19 年出现了一次准危机。前期银行信用的增加使投机 行为日益猖撅，这次萎缩又促使商品和房地产价格严重下跌。然而就其影响力而言，这只是一次 货币恐慌。” 　　“一八 25 年的欧洲危机造成对美国产品需求的减少，在一八 26 年出现了价格下跌和货币紧 张的局面。然而这并不十分严重，在本质上更像是前进过程的一次中断而不是条件的逆转。” 　　“许多原因造成了一八 37 年那次巨大的商业恐慌。工业和商业的发展十分迅速，为数众多的 企业走在了时代的前面。农作物供不应求，被迫进口各物。政府拒绝延长美国银行营业许可征的 行为使全国银行业向极端变化，而公众争相提走他们在州立银行的存款和担保品的浪潮又成了不 正常投机活动的基础。” 　　 　　一八 47、一八 57 和一八 66 年 　　 　　“一八 47 年的欧洲恐慌波及到我国，但影响甚微，尽管我们损失了大量砭通货，墨西哥战争 也对用支票结算的企业造成了某些影响。然而大量出口谷物以及随后在一八 48 一一八 49 年发现 黄金的效应在一定程度上削弱了这些影响。” 　　“第一次大恐慌发生在一八 57 年，开始于俄亥俄人寿保险和信托公司宣布破产的 8 月份。尽 管价格已经持续下跌了几个月，这次恐慌仍然出乎人们的意料之外。铺设铁路的热情一直十分高 涨，而银行掌握的硬通货与它们的贷款和存款相比是微不足道的。这段时期的一个显著特征是破 产企业的数量非常惊人，银行大都在十月份开始停止对外支付了。” 　　“由奥弗兰·戈尔尼公司政产而引发的一八 66 年伦敦恐慌使纽约股票交易所的价格剧烈下跌。 在四月份出现了一个名叫密执安南方公司的场外股票，投机活动开始猖撅起来，而此后的这种回 归逐渐变得不太正常了。” 　　 　　 一八 73、一八 84 和一八 93 年 　　 　　“一八 73 年 9 月的恐慌不仅发生在股票交易所里，还是一次商业恐慌。它是巨额流动资本转 化为固定资本的结果。商业扩张的规模极其惊人，货币供给逐渐无法满足对它的需求，于是信用 崩溃了，随后出现了极为严重的萧条时期。” 　　“一八 84 年发生了一次股市崩溃，却并没形成商业危机。海军银行、都市银行和格兰特＆沃 德公司的破产发生在 5 月份，此后的一年里都可以感觉到价格的大幅下跌和整体条件的调整。持 续数年之久的主干线之争是引起这次危机的原因之一。” 　　“一八 93 年恐慌是许多因素综合作用的结果——货币环境的不确定性、外国投资的撤离以及 对偏激性关税立法的担心。力求维持金本位的思想无疑是其中的主要因素，正如在其他许多次恐 慌中显示的那样。” 　　 　　一次谨慎的预测 　　 　　道在预测时的谨慎不是新英格兰式的，而是类似于苏格兰式的，他在自己典型的结尾段中继 续写道： 　　“根据历史和过去 6 年的发展来判断，认 　　为我们在今后几年中至少遇到一次股市动荡是 　　不无道理的。” 　　 　　的确，这远不是没有道理的，甚至不是一次大胆的猜测。五年以后当纽约的银行纷纷使用票 据交易所的票据时，当股市在短短 5 分钟内经历了一次恐慌的时候，1907 年的股市已经不能用“动 荡”来描述了。但是这个预测是在一次基本的上升运动中作出的，这次运动结束于 1902 年 9 月， 距离道的去世仅仅三个月。 　　事实很快证明，道认为基本运动为期 5 年、把 10 年的周期一分为二的观点是错误的。1902 年 9 月产生的基本熊市大约持续了 1 年；1903 年 9 月出现了基本的牛市，于 1904 年 6 月最终形 成并在 1907 年 1 月达到顶峰——持续三年零四个月；而此后出现的包括 1907 年危机在内的熊市 结束于第二年 12 月份——为期 11 个月。 　　 　　纳尔逊关于投机活动的著作 　　 　　道的全部作品都发表在《华尔街日报》上，只有在华尔街圣经的珍贵档案中仔细查找才能重 新建立起他关于股市价格运动的理论。但是已故的 S·A·纳尔逊在 1902 年末完成并出版了一本毫 不伪装的书——《股票投机的基础知识》。这本书早已绝版，却可以在旧书商那里偶尔得以一见。 他曾试图说服道来写这本书却没有成功，于是他把自己可以在《华尔街日报》找到的道关于股票 投机活动的所有论述都写了进去。在全书的 35 章中有一五章(第五章到第十九章)是《华尔街日 报》的评论文章，有些经过少许删节，内容包括“科学的投机活动”、“读懂市场的方法”、“交易 的方法”以及市场的总体趋势——所有这一切都很有趣，却并不适于在此全盘照抄下来，尽管它 们将在以后的章节中得到广泛的引用。 　　纳尔逊的书是一部自觉的、敏感的小著作，他也是个自觉的、敏感的小人物——我们爱他也 嘲笑他，因为年轻的记者们无法像他本人那样对他严肃起来。当我写作的时候，他的自传就放在 我面前；而当我阅读他对投机的道德问题的过于传统的讨论时，我仍可以看到他那可怜的身影和 那张真诚的绷紧的脸(他死于肺结核)。他不久就去世了，远离他所钟爱的华尔街，但是他创造了 “道氏理论”这个名字。这是一个崇高的荣誉，道当之无愧；因为如果说许多人都曾发现了股市中 有迹可寻的运动的含义——伟大的和有用的交易晴雨表，却是道最先以一种实用的方法将这些思 想归纳出来的。 第 4 章 道氏理论：应用于投机 　　我们以前讨论了反映股票市场价格运动的道氏理论，它的本质可以用三句话来概括。在《华 尔街日报》1900 年 12 月 19 日的评论文章中他写道； 　　“我们可以认为市场永远包含着三种运动， 　　它们是同时存在的。首先是日复一日的范围狭 　　窄的运动；其次是短期运动，期间从两周到一 　　个月或更长些；最后是基本的运动，它的周期 　　至少是四年。” 　　前文说过，他的第三种基本运动所需的时间可以远远少于道所提出的四年，而且试图根据 10 年的恐慌周期理论把牛市和熊市大体上平均分为各用五年的作法也是一种不自觉的夸张。然而这 些并不重要。道成功地归纳出最有价值的股市运动理论并且指出这些运动是同时发生的，从而为 后来者建立商业晴雨表打下了基础。 　　投机活动背后的真相 　　这就是道氏理论的本质所在，我们不能说他没有发现或者在有生之年没有发现这一理论的全 部含义。他从未写文章单独讨论这个理论本身，但是在讨论股市投机活动的时候对此有所提及； 而且他所涉及的事实和真相也不仅与投机活动有关(此处对这个词作最好和最有用的理解)，还包 括市场本身。 　　毫不奇怪， 《华尔街日报》收到过许多读者来信，询问它以道的基本前提为基础作出的假设。1902 年 1 月 4 日，道回答了一个相关的问题，任何有思想的人在读过这篇文章后都能独立地对此作出回答。这 个读者问道：“最近一段时期以来你一直认为现在的市场处于小牛市之中，但是从更广义上讲却 是个小熊市。难道你不认为这是自相矛盾的吗?”道的回答是，他根据次级运动得出小牛市的结论， 但是从有记录的股票收益价值来看，他并不认为当时已经持续了 16 个月的牛市能够继续下去。 顺便提一句，他在此令人奇怪地违反了自己至少持续 4 年的估计，但是这次基本的上升运动实际 上一直持续到第二年的 9 月。可这种运动总是要超过其价值的，归根结底，它只是忽略了各种可 能性而已。 　　一个有用的定义 　　道在同一篇文章中还提出了一个有用的定义，我们可以从中作出正当的引申。他说： 　　“只要平均指数的最高点超过了前期的最 　　高点，它就处于牛市时期；当最低点低于前期 　　的最低点时，它处于熊市时期。通常很难判断 　　前进的过程是否已经结束，因为一旦基本趋势 　　发生变化，价格的运动将随之出现。然而这也 　　可能只是一次很少被人提到的次级运动。” 　　这段文字暗含着“双重顶点”和“双重低点”的思想(说实话我并未发现它们是必不可少的或非 常有用的)以及“线”的思想，后者正如平均指数在特定时期内的狭小波动所显示的那样，是判断 囤积或出售股票的一个必要指标。事实证明它在揭示基本运动的进一步发展或者次级运动的终止 可能性方面是最好的工具，这是一个很微妙的工作，很容易把它误以为是新的主要趋势的开始。 我将在以后的章节中分析这种“线”，它产生于 1914 年的股票市场。 　　成功的预测 　　此后的讨论将毫不费力地表明，道氏理论是一种预测市场基本运动并正确地把它与次级运动 区别开来的方法，在实际应用中的准确性非常惊人，这可以从各种研究自 1902 年以来的价格运 动的结论中得到验证，并与《华尔街日报》各个栏目的记录相对照。预言家的命运掌握在自己的 手中，在华尔街尤其如此。如果他的预言总是美好的，那么无论真实情况如何，他最坏的下场也 不过是被人称为傻瓜。如果他发现繁荣已经走到尽头并且这样说了，那么不利于他的变化将会严 重得多。如果他很悲观并且是对的，那么他将被视为一部不值一看的电影。他甚至会被认为对他 预言的衰退起到了推波助澜的作用，尽管他的电影可能是最有品味的，他本人也可能与市场没有 任何利益关系。 　　“召回”预言家 　　难道美国公众对弥迎和卡珊德拉们(希腊神话中，特洛伊国王之女，有预言能力——编注)是 如此不知感激吗?是的，的确如此，甚至更为严重。这并不是什么令人不快的事实。1912 年，美 国工程师 C·MCD·汤森德上校成为密西西比河管理局的局长，这是一位在当时及以后都有着杰出 记录的军人，他根据上游水位预测到密西西比河将发生一次大洪水。他警告新奥尔良市，洪水可 能会出现在一个月以后，要求他们立即采取最积极的行动以减少损失。新奥尔良接受了他的好意 吗?它的市民愤怒地召开大会，请求塔夫脱总统召回这个“呼唤灾难的人”和“危险的扰乱民心者”。 塔夫脱先生保持了清醒的头脑，汤森德上校没有被调离。但是密西西比河流域的众多财产被“调 离”了，而新奥尔良无需多说，也没有脱过这场劫难。那些容易受到影响的铁路和大工业公司对 这个警告非常重视，也因此得到了好处。新奥尔良的市长最后以道歉解决了问题。了解美国军队 那些最能干却最不为人知的工程师的人都明白，汤森德对市长和以前的公众集会都不会介意的。 　　把价格运动同步化 　　以前曾经说过，道氏理论绝不是赌徒赢得赌博的方法。任何交易者都甘冒风险而对此置之不 理，但是道本人却从未这样想过，我们之间的多次讨论证明了这一点。我当时正在为道·琼斯新 闻服务机构和《华尔街日报》撰写关于股市的文章，当然必须全面了解这种把市场运动同步化的 科学方法。华尔街的许多人都认识道，而且他们的经历与道的服务息息相关。他非常谨慎地避免 出错，但是他的思维逻辑性很强，具有知识分子的诚实态度。我并不总是同意他的观点，而他对 的时候比我多。当他出错时，显然是由于缺少今天这种正确的资料而造成的。 　　必要的知识 　　或许应该在此指出，了解一些有关市场基本运动(无论上升还是下降)的知识是任何大资本企 业取得成功的必要条件。詹姆斯·R·基恩曾把联合铜业公司的股票卖给过份乐观的美国公众，而 当时久负盛名的《波士顿新闻通讯》已经向新英格兰投资者们提出警告，不要在任何价值上与这 项资产发生任何关系，也不要被 1．5％的季度红利和 0．5％的额外股利所蒙骗，我们得到基恩 本人的许可，将在以后方便的时候讨论这个非常有趣的事情。这个股利率公布的时候， 《华尔街日报》正公开地把这家公司称为“无底洞”，并且像《波士顿新闻通讯》一样认为铜矿交 易的状况和公司本身的资本状况都无法为它的发行价格提供支持。基恩本来是根本无法卖出这些 股票的，但是他恰好赶上了一次著名的大牛市时期。同样的条件帮助他完成了更困难的(也更令 人叹服的)为美国钢铁公司筹集巨额资本的工作。在随后出现的 1903 年的熊市期间，这种股票将 是无法出售的，甚至根本就不会受到考虑。 　　一篇有创见的文章 　　如果读者没有机会亲眼见到道在许多文章中对自己的理论或者说是对其方法的某些思想的 应用，这对道来说将是不公平的。如前所述，这些文章主要讨论股票投机活动，只是偶而提到一 些观察市场的规则。以下是一篇发表于 1901 年 7 月 20 日的文章，几乎未作改动，此时由北太平 洋铁路公司股票抛售事件引发的恐慌刚刚过去十周。当他写这篇文章时，他并不清楚这不是一次 基本运动的终结而只是在基本的牛市中出现的一次非常猛烈的次级运动。他是先从单个股票谈起 的： 　　“有一种所谓的登记方法。根据价格的实际变化把它记录下来，一次变化即为一个点，由此 可以得到一条大体呈水平方向，但是随着市场的上下波动而出现倾斜的曲线。一个比较活跃的股 票的价格有时会停留在很狭窄的范围内，比如说两点之间，直到这些数据形成一条相当长的水平 线为止。这条线的形成有时意味着这种股票正处于囤积期或抛售期，这又将导致其他人在同一时 间买进或卖出。为取得股票而进行的操纵行为经常可以用这种方法观察出来，过去一五年的记录 似乎证明了这一点。 　　“另一种方法是所谓的双重顶点理论。交易记录表明，在多数情况下当一种股票的价格达到 顶点时将合适度下跌，然后重新达到接近最高点的价位。如果此后价格再次下跌，则下跌的幅度 很可能会加大。” 　　“然而，许多试图仅以这个理论为依据进行交易的人都发现，存在许多例外情况，并且在许 多时候无法得到所需的信号。” 　　以平均指数为依据进行交易 　　“有人以平均指数为依据进行交易。事实上，市场在一个相当长的时期内前进和衰退的天数 是大体相当的。如果出现了一个连续前进的时期，几乎必然会出现一个衰退时期与之保持平衡。 　　“这个体系的问题在于小运动总是包含在大运动之中，机会均等的趋势总是倾向于均等地发 生，每种可能的组合都可能出现。经常存在着一种长期的运动或(在股票交易中是)连续很多天的 上升或低落，从长期的观点看它们是符合这种理论的，但是从许多连续的短期观点看，任何以此 为基础进行的交易都将遭到失败。” 　　“以运动和反运动的法则为基础而建立的理论是更实用的。市场中的基本运动通常都包含着 一次至少达到其 3/8 规模的反向作用的次级运动，这似乎是个事实。如果一种股票上涨了 10 点， 它很可能会再下跌 4 点以上。这个法则似乎很灵验，无论上涨的幅度有多大。20 点的上涨通常 会带来 8 点以上的下跌。” 　　“预先确定任何基本运动的长度是不可能的，但是它走的越远，这种反作用就越大，从而根 据这种反作用成功地进行交易的确定性也越大。” 　　“有些经验丰富的交易者使用一种反应的方法，其理论依据是：市场总是或多或少地处于被 操纵状态。希望推动股市上扬的大交易者不会购买所有的股票，而只是通过正当途径或者以操纵 手段买进二、三种龙头股，然后静观其他股票受到的影响。如果市场心理高张，人们都把股票握 在手里，那么看到这二、三种股票上扬的人就会立即开始购买其他股票，从而把市场提升到一个 更高的阶段。这就是公众的反应，它预示着龙头股将会继续上涨，整个市场将紧随其后。” 　　“然而，如果龙头股的上涨并未引起其他股票的跟涨，这就表明公众不愿意买进。一旦这种 情况澄清之后，推动价格上扬的努力通常也将停止。这种方法特别适合于那些密切注意股市变化 的人，但是我们也可以在一天结束后阅读交易记录，以发现哪种股票在特定的时点上被人选中以 及整个市场是否随之上扬。从价值的角度来分析市场是一种最好的方法。市场并不像一只在风中 摇摆不定的气球。从整体上看，它代表着一种严肃的，经过深思熟虑的努力，那些有远见，信息 充分的人正在试图让价格与现存价值或在不久以后将存在的价值相适应。出色的交易者所想到的 并不是价格能否被抬高，而是他想购买的资产价值能否让投资者和投机者们在半年以后以高于现 有价值 10—20 个百分点的价格买进股票。” 　　“因此，在分析股票市场时首先要知道一种股票在三个月以后的价值，然后再观察操纵者或 投资者们是否正在让价格向那个数值靠近。这种方法经常可以很清楚地分析出市场的运动。了解 价值也就明白了市场运动的含义。” 　　本文有些假设是可以修改的，但是这完全没有必要。我们不可能证明股市上升和下跌的天数 是同样多的，除非去研究至少半个世纪以上的市场记录。既使得到证明，它也是毫无价值的，就 像是说如果抛掷的次数足够多，硬币出现正面和出现反面的机会将相等一样。 　　但是我们不能不提及道的清晰思维和极其出色的感觉。他只说那些值得一说的话，说完之后 就立即停下来，这是在评论文章中很少见的优点。他对基本事实及其包含的真相(没有它，事实 将是空洞的和不相关的)的感觉是让人敬佩的。他实际上讨论了投机活动，但是他并未陷入无聊 的道德问题之中，也没有将它与赌博等同起来，而是揭示了其中的真相。我们将在以后讨论他的 理论以及股票市场众多有用的涵义时模仿他的这种分析方法。 第五章 市场大势 　　在继续讨论查尔斯·H·道在《华尔街日报》的专栏中提出的关于股票价格运动的著名理论(表 现为平均指数)的时，我们可以说并且必须强调指出，他有意地创造了一种科学而实用的晴雨表。 请注意温度计与晴雨表的区别。温度计能记录某一时刻的实际温度，正如股票记录器记录实际的 价格一样，但是晴雨表的特有功能是预测。这是它的价值所在，也是道氏理论的价值所在。股票 市场是我国(甚至于世界)商业的晴雨表，这个理论能告诉你如何分析它。 平均指数本身就足够了 　　有充分的理由可以证明这个理论能独自完成这项工作。华尔街一直被称为“国家繁荣的肮脏 的源泉”，而我们并不需要关心这些容易引起事端的形容词。股票交易所中的交易规模和趋势代 表着华尔街对过去、现在和将来的全部理解，并适用于经过折算的未来。完全不必像某些统计专 家们那样，在平均指数之外增加商品价格指数、银行结算额、外汇波动、国内和国外贸易量等其 他内容。华尔街早已把这一切考虑在内，恰如其分地把它们视为用于预测未来的过去的(或者刚 刚过去的)经验。它们只不过是引起未来天气变化的原因而已。 人们通常迷信地认为，华尔街存在着“强大的利益集团”，他们垄断着信息并以此为自己谋取私利， 专门负责调查所谓的银行和金融业超级控制权的普约委员会即为一例。股票市场远不是这些人所 能代表的，而且华尔街的利益集团很少联合起来行动，除非是像 l 如 7 年危机时那样暂时联合起 来似结束一次恐慌。每个利益集团(甚至包括他们暂时结成的联盟)在预测股票市场时都会经常犯 错误。在 H．H·罗杰斯和被视为最有权力的标准石油集团活跃的时期，我曾了解到这个集团对股 票的错误判断达数月甚至数年之久。亨利·H·罗杰斯在判断大企业所面临的商业条件方面可以算 是最精明的了，但是我曾听他本人严肃地说过，犯错误的不是他，而是股票市场和任性的公众。 　　任何操纵行为都无能为力 　　道正确地指出，华尔街可以得到的任何微小信息都会像最明朗的信息一样在价格运动中提前 反映出来。市场不会告诉你今天的商业条件如何，它说的是几个月以后的事。既使操纵行为所包 括的股票并非一种而是几种，市场仍然会作出同样的回答，操纵行为对此无能为力。操纵者只能 预测他预期和希望的价值(有时是错误的)，公众投资者将在以后对此作出评价。在基本的熊市不 可能实现旨在推动市场上扬的操纵行为。任何成功的精心策划的操纵行为——它们的数量很少 ——都出现在基本的牛市时期，之所以如此是因为市场比操纵者们看得更远。无论华尔街还是其 他各大市场的经验都表明，操纵行为在下跌的市场中几乎是不存在的。熊市的交易者会拿着自己 的捕捞许可证，亲自动手。基本的熊市运动总是以未来事件为保证的，在 1917 年这种例外；情 况下是可怕的未来的可能性。 　　写于牛市之中 　　1900 年 6 月末的交易量少得可怜，四个月以后麦金利重新当选为总统，也正是从此时开始 了一次长达 26 个月的牛市。1901 年 5 月的恐慌使它暂时中断，但这次由北太平洋铁路公司股票 抛售事件引发的恐慌只是一次典型的次级运动(或许比较剧烈)。也正是在这个牛市期间，道在 《华尔街日报》发表了那些经常被本文提及的文章，因为它们包含着他的理论的主要内容。他创 造出一种实用的晴雨表，并且出于个人的禀性而不断地应用它，以验证它是否具有可靠的预测能 力。令人遗憾的是，他没能亲自在随后 12 个月的熊市中检验它。后来出现的所有市场运动(上升 或者下降)都已经证明了他的理论的价值。 　　如果运用于市场整体而不是某种或少数股票的情况，他的预测在那次牛市自始至终都是非常 正确的。他正确抓住了价格向价值调整的这个本质问题。他的论断性文章发表于 l902 年 7 月， 不久后他就离开了人世。他在那些文章中预言：价格正在超过价值，数月之后市场将会预期铁路 收益下降，大工业集团的发展至少会减慢，其他部门的交易也将萎缩。 　　基本运动 　　应该在此处给出自道写文章预测到 1921 年牛市末期之间的基本运动情况。它们分别是： 　　1．上升 1900 年 6 月到 1902 年 9 月 　　2．下降 1902 年 9 月～l903 年 9 月 　　3．上升 1903 年 9 月一 1907 年 1 月 　　4．下降 1907 年 1 月一 1907 年 12 月 　　5．上升 1907 年 12 月一 l909 年 8 月 　　6．下降 1909 年 8 月一 1910 年 7 月 　　7．上升 1910 年 7 月一 1912 年 10 月 　　8．下降 1912 年 10 月一 1914 年 12 月 　　9．上升 1914 年 12 月一 1916 年 10 月 　　10．下降 1916 年 10 月一 1917 年 12 月 　　11．上升 1917 年 12 月一 1919 年 10 一 11 月 　　12．下降 1919 年 11 月一 1921 年 6—8 月 　　一三．上升 1921 年 8 月一 1923 年 5 月 　　14．下降 1923 年 5 月一 1923 年 10 月 　　一五．上升 1923 年 10 月一 　　已故的 J·P·摩根认为他“创造了美国的牛市”，这张表证明了他的观点。在 23 年的时间里， 牛市的长度差不多是熊市的两倍。七次牛市的平均期限是 25 个月，而七次熊市的平均期限是一 五个月。 　　从表中可以看到，最长的一次上升运动是从 1903 年 9 月 22 日到 1907 年 1 月 5 日。平均指 数的实际顶点出现在 1906 年 1 月 22 日，随后是数月之久的不规则的下跌以及同样不规则的重新 回到前次最高点的反弹(都发生在 1906 年)。因此有人把这个时间视为基本运动的终结点，尽管 随后在 1906 年出现了有史以来持续时间最长的次级运动。这一年是个例外，旧金山大地震即说 明了这一点，我们以后将专门对此进行全面讨论。其他五次牛市所持续的时间从 19 个月以上到 差几天 27 个月不等。 　　惊人的预言 　　此处提到的 6 次熊市中最长的一次为期近 27 个月，其间经历了第一次世界大战的爆发和股 票交易所的百日停业，到 1914 年圣诞节前结束。有人可能还记得，那是一个黑色的圣诞节。但 是随后在 19 一五年出现了军需品生产的极大繁荣(美国当时还未参战)——股票市场极其准确地 预测到这次繁荣，而此时的商业界甚至还没有理解其中的意义。 　　六次熊市中有两次的时间不足一年，其中的一次仅有几个月，另一次则不足一五个月。此处 的材料似乎足以说明熊市的期间通常要比牛市短；或许这正如在基本的上升阶段出现的次级下跌 运动简短而剧烈一样，慢慢吞吞的反弹比下跌需要更多的时间。 　　市场永远是正确的—— 　　以后的分析将表明，在所有这些大的市场运动期间，利用股市晴雨表预测商业在不久的将来 的发展状态是可能的。如果这些讨论不能让非金融界的外行们了解其内容，不能让那些在有生之 年从未买过一种投机性股票的人提起兴趣，它们将是徒劳的。晴雨表是任何航海船只不可或缺的 工具，无论是最小的沿海帆船还是“艾奎塔尼亚”号轮船。基普林诗歌中的“博利瓦淹没在茫茫大 海中”，绝望地看着“那些该死的航轮的灯光从身边经过，像一座气势辉煌的酒店”；但是晴雨表 对他的作用和对航轮舰桥上的驾驶室的作用是相同的，甚至更有过之。没有哪个企业小到可以忽 视股市晴雨表的地步，当然也没有哪个企业大到这种地步。实际上大企业在管理中所犯的最严重 错误就是，当无情的、公正的股市提醒他们注意前方的恶劣天气时，这些在商海中驾驶航轮的人 没有给予重视。 　　——而且从不需感谢 　　已故参议员多利弗在美国参议院阅读《华尔街日报》的一篇评论文章时说过： “听听市场的无情判决吧”，他发现这个判决是非常正确的；因为它是(也必须是)以所有证据为基 础的，尽管有时目击者在提供证据时是不自觉的和被迫的。 　　乡村政治家们可以很轻松地让华尔街成为经济萧条的替罪羊，这是毫不奇怪的，虽然他们对 自己选区的农民的感情并不比我们深厚。华尔街在他们眼中是罪恶之地，因为他们愿意让华尔街 为自己所发现并预测到的情况负责。前文说过，灾难的预言者总是让自己招人怨恨，如果他的预 言成为事实，这种怨恨就更大了。但是华尔街的预言实现了。它对繁荣的预言虽然显而易见，却 被人遗忘了；但是它对灾难的预言却被人记着，因为也正是这些人忽视了它的预言，他们更希望 把罪过推给自己之外的人。 　　华尔街是农民的朋友 　　出于忌妒心理，政治家们把华尔街这个必不可少的全国金融中心称为“地方性的”。尽管农民 在充满地方政治色彩的《联邦储备法案》中极力要建立 12 个这样的中心，这个国家却只能拥有 一个。农民们(或者其政治发言人们)说：“华尔街对农业又了解多少呢?”华尔街知道的事比所有农 民加在一起所知道的事还要多，包括已经被农民忘记的事。此外它还能在任何时候立即更新自己 的记忆。它雇佣最能干的农民，它的专家甚至比我们敬佩却不了解的农业部的专家更优秀，农业 部的出版物既使受到农民的冷落也不会在华尔街被错过。 　　1919 年 10 月末和 11 月初，农民们还在不明智地以每蒲式耳 3 美元和每磅 40 美分的价格囤 积小麦和棉花，但是已经开始下跌的股市比农民更清楚小麦和棉花的情况。这个晴雨表告诉农民 立即出击，在时间还允许的时候以市价卖掉所有货物以拯救自己。然而农民诅咒华尔街和联邦储 备银行系统以及任何事物，只是保护自欺欺人和充满偏见的自我。他们认为只要让自己的国会议 员们用斧头砸碎晴雨表就可以改变一切，他们试图砸碎芝加哥和明尼阿波利斯谷物交易的晴雨表 以及新奥尔良和纽约棉花交易的晴雨表。20 年前，德国在农民的要求下以毁灭性的立法取消了 谷物交易的晴雨表。结果又如何呢?它被迫在废墟上重新建立晴雨表，而农民也事先为此付出了 代价。德国人终于知道了让市场自由运转的道理，而英国人从来就没对此表示怀疑，也正因为这 样才建立起一个伟大的帝国，拥有全世界最广泛的商业贸易。 第六章 预测的特有功能 　 　　有两个华尔街。一个是现实中的华尔街，人们对它的定义正在从无数的错误认识中逐渐取得 一致；另一个是虚构的华尔街，是喜欢制造新闻的报纸和寻求支持的改客们所描述的华尔街，是 经过错误的戏剧性阐释的华尔街，其中的人物并不比 50 年前老式情节剧中的人物更真实——这 些被丑化的形象在屏幕上总有一个令人吃惊却很无知的对手。我们在第二章中已经很好地介绍了 这种很流行的错误观念——电影中的华尔街。 　 　　基本运动是无法操纵的 　 　　一种极其错误的观点认为，操纵行为能使那些权威性的、指导性的股市运动出现偏差，由此 对股市晴雨表的有用性提出质疑。笔者本人在华尔街摸爬滚打了 26 年，此前还曾对伦敦股票交 易所、巴黎股票交易所、甚至一八 95 年约翰内斯堡的“在夹缝中求生”的投机活动猖撅的黄金市 场有实际的了解。这并没有什么值得骄傲的，但是在所有这些经历中(或许并不足道)，我不记得 有哪一次基本的市场运动是由操纵行为推动或引起的。如果这些话还不能说明，无论在基本运动 的最后阶段过分投机或过分变现的倾向多么严重，所有的牛市和熊市都会在其形成的过程中到结 束以前被基本的商业事实证明是合理的，那么这些话仍然是徒劳的。 　 　　一种金融上的不可能性 　 　　这是一个气势逼人的表述，但是我相信其中包含的基本道理。当詹姆斯·R·基思决定为那些 能够建立联合铜业公司却无法使其股票流通的人推销 22 万股股票时，人们估计他必须在此过程 中至少卖出 70 万股这种股票。他把价格抬高到票面价格以上，为他的雇主实现了 90 一 96 点的 净利润。这是一次比较小的股票集资活动；但是让我们假设这次确保基恩成功的基本的牛市是由 某个辛迪加制造出来的，它比股市中曾经出现的任何辛迪加都要大并且拥有所有大银行机构的支 持。我们再进一步认为，这个超级辛迪加有能力忽视被我们的铁路和工业平均指数选中的 40 种 股票以外大量活跃的股票，并能够拒绝任何合理的公众观点。我们还假设，它为使价格上扬而囤 积了不是 22 万股而是百倍于此的股票，这与它以前的所有活动和信念都是相违背的，却奇迹般 地没有引起公众的怀疑。 　 　　任何在小学教室里学过二加二等于四的人都会发现，我们让自己遇到了一个数学上的不可能 性。这个辛迪加肯定不会满足于低于 40 点的净利润，在它能够为自己建立起一个广阔的交易市 场(就像基恩为联合铜业公司所做的那样)以前，它自己的实际交易量就将达到类似于 1．2 亿股 这样的规模，既使按票面价格计算，这些股票也意味着几十亿美元的融资活动——如此巨额的资 金实际上将迫使有关大银行放弃其他一切业务，集中精力为辛迪加的运转服务。就美国现存的银 行系统而言，这种辛迪加在任何时候都无法完成这个工作或其中的一部分。难道有人认为联邦储 备系统的帮助会使这种蕴藏着恐慌的活动成为可能吗? 　 　　可能存在操纵行为的地方 　 　　辛迪加中的每一位富有的成员必然已经拥有大量的股票、债券、房地产和工业事业，因此考 虑到相应的熊市中的情况，这一切将变得更加荒唐，我本人甚至连想都没想过。当基恩在一次巨 大的牛市中独自发行了美国钢铁公司 1/25 的普通股票时，他拥有强大的标准石油 集团全部富翁和实权人物的支持。当他发行美国钢铁公司普通股和优先股的时候，他的后盾不仅 包括伟大的摩根银行的影响力、还包括加入这个钢铁联盟的每一个集团，以及公众普遍存在的对 这次钢铁生产和交易的神奇的、甚至是史无前例的扩张的正确判断。但是既使拥有这些支持，他 能把自己的成绩扩大一百倍吗?研究股市晴雨表以观察基本运动的商人、银行家和制造者们能够 完全排斥这样一种观念，即操纵行为能够改变基本运动。 　 　　罗杰·W·巴布森的理论 　 　　但是这种观念流传很广。此处不打算引起或鼓励争端，如果我以罗杰；W·巴布森及其著作 《商业晴雨表》为例，我相信他能够理解这并不是为了批评或贬低他的辛勤工作。为使巴布森先 生得到公正的对待、我还必须指出此处摘录的文字出版于 1909 年(强调符为巴布森先生本人所 加)： 　 　　“缓慢下滑的市场通常意味着，最优秀的 　　投机者们认为整体的商业状况将会在不久的将 　　来出现一个萧条时期；而缓慢上升的市场通常 　　意味着一个繁荣时期，除非这种上升或下降是 　　人为的，由操纵行为造成的。实际上，如果没 　　有操纵行为，商人们几乎可以把股票市场视为 　　一个晴雨表，让这个大市场中的经营者们花费 　　力气收集决定基本状况所需的资料，他们自己 　　坐享其成。然而不幸的是，研究股票市场本身 　　并不能把人为的运动和自然的运动区别开来， 　　因此尽管银行家和商人们可以把股票市场视为 　　一种晴雨表，他们仍然应该对其有限的重要性 　　有个公正的评价。” 　 　　——《用于致富的商业睛雨表》 　 　　罗杰·W·巴布森；1910 年第二版 　 　　巴布森先生的图表 　 　　如果必须在水银柱很短的晴雨表和总体准确性很差的精密而敏感的无液晴雨表之间进行选 择，我们应该选择哪一种呢?股市晴雨表并不完善，或许更精确的说法是，正在发展中的阅读它 的方法还远没有达到完善的地步。但是这种不完善并不是巴布森先生在此处所设想的那样。在任 何合理的时间长度内，它所具有的预测功能几乎是绝对正确的。让我们从巴布森先生本人的图表 中举几个例子，分析那些分布在一条持续上升的曲线上下的“污点”，这条曲线代表着国民财富的 不断增加，我们将看到股票市场是如何每次都在巴布森先生取得材料以便在其引人注目的创见性 图表的方框中记录下来以前预测到它们的。对于那些不熟悉这样一本有趣的出版物的人来说，可 以认为他把自己的表格纵向按月分为 12 栏，然后再横向划出有标号的直线从而形成了他的方框， 代表着所有商业事实所涵盖的区域，贯穿整个表格的一条逐渐上升的中线代表着不断增加的国民 财富。 　 　　股市是如何预测的 　 　　我们可以看到，阴影部分的区域所消耗的时间有逐渐延长的趋势，而且所需时间越短，萧条 或扩张的程度也越深或越高；根据现实中的可能性，上下两部分的黑色区域被假定为彼此平衡， 至少大体上如此。巴布森图表中有一个萧条的黑色区域，它开始于 1903 年，在当年的后期才发 展成可见的空间并在 1904 年继续发展，最终于 1905 年初超过了增长的财富曲线。股市也预见到 这个商业萧条的区域，因为一次基本的熊市运动地 1902 年 9 月并一直延续到 1903 年 9 月。当市 场在 1903 年 9 月开始适度上扬并于次年 6 月出现强劲的牛市时，巴布森先生的萧条区域仍在继 续，直到 1904 年末才告结束。尽管市场在 1905 年 9 月已经显示出很强的扩张势头，巴布森的图 表却到 1906 年才发映出来。但是股市晴雨表预见到巴布森所说的所有扩张趋势，一次漫长的牛 市直到 1907 年 1 月才结束——牛市和熊市最终都会走向自我毁灭。 　 　　真正的晴雨表 　 　　巴布森先生的扩张区域在 1907 年达到最高点，而此时的熊市已经形成并持续了 11 个月，直 到当年 12 月初才结束，它提前这么长时间预测到巴布森先生精心计算出的萧条区域，这次萧条 很严重却并不长久，在 1908 年末结束了。他随后得出的线上扩张区域直到 1908 年 7 月末才在市 场表现出来，而股市晴雨表再次预言到一次即将来临的繁荣，这次牛市产生于 1907 年 12 月， 在 1909 年 8 月达到顶峰，并从这时起同样正确地提前预测到巴布森先生的下一个萧条时期；这 显然表明，股票市场是晴雨表而巴布森图表更像是一个记录器；当然，与它的辛勤的编撰者具有 同样才智的人们仍然可以从中获得可贵的对未来的指导性意见。用一个经常被滥用的词来形容， 股市晴雨表是独一无二的。我们要明白，“独一无二”这个词不需任何修饰语。我们的晴雨表不是 比较或几乎或基本上是独一无二的，只有这一个晴雨表，它是无法复制的。前面简单的介绍已经 表明，它的确能够提前数月预测到商业的状况，其他任何指数或指数的综合体都无法胜任这项工 作。我们的气象当局科学性很高也很能干，经常推翻关于基本天气情况将发生异常变化的错误判 断。这并非想回到冰川时代，它只是告诉我们以前曾出现过灾荒和难熬的冬天，其间隔是不确定 和无法计算的。当它试图作出特别预测时——从无数的一般性事件中选出一个特殊性事件——它 也只是在猜测。那些在塔夫脱总统宣布就职时恰好在华盛顿的人还记得天气预报中的那个“温暖 的好天气”吗?我在第二天经过宾州铁路时发现，暴风雨已经把纽约至费城沿线的电线杆全部推倒 了。我甚至听人说有几辆专列因为距离华盛顿太远而错过了那次游行。根据大气压强理论，既使 是无液晴雨表也只能预测有限的几小时以后的情况。 　 　　 被高估的周期性 　 　　还有其他的编撰物，其中哈佛大学的成果将在更合适的地方受到我们的关注。我总认为所有 这些工作都太过于强调周期理论了，正如我们已经看到的查尔斯·H·道所作的那样，他把自己喜 欢的十年周期划分为两个假想中的、实际并不存在的五年的牛市和熊市。但是巴布森先生告诉我 们，他的扩张或通货膨胀区域从时间角度看不是 5 年而是 2 年或少于 3 年，这个区域并不一定会 在一次爆发中突然停止，而价格的谷底也未必起因于他的萧条时期。股票市场的危机可能出现在 牛市的中期，例如 1901 年的北太平洋恐慌；类似于恐慌的事件也可能产生于熊市之中，其发展 更加严重和迅速，就像 1907 年那样。巴布森先生正确地指出，后一种情况将随后出现一次商业 萧条，而股票市场的下降运动早已预见到这一点。 　 　　如果所有的恐慌和工业危机都是由同样的原因造成的，并且能通过有节奏的确定性预测出来， 那么它们根本就不会发生，因为人们总可以事先预见到它们。这听起来有些像爱尔兰“牛”，但是 它很可能表明了事实的真相。难道不是爱尔兰人说爱尔兰牛与其他牛类的区别在于它总是可以怀 孕吗?我不想在此处深入讨论这个周期性问题，因为大量事实证明股票市场并不是由这种理论推 动的。 　 　　命令是上帝的第一定律 　 　　如果说华尔街是个总蓄水池，收集着全国每一条细小的资本流，那么它也是个票据清算中心， 处理着关于商业事实的每一条信息。我们应该不厌其烦地强调，股市的运动是从这些积累的信息 中演变而来的，这些信息的范围包括建筑和房地产、银行结算、企业破产、货币状况，国外贸易、 黄金流动、商品价格、投资市场、农作物状况、铁路收益、政治因素和社会条件，所有这一切还 与其他事物有数不清的关联，每个因素都会对股市产生微小的影响。 　 　　此处可以看到我们在前面讨论中提出的论断是多么的正确：在华尔街没有人能了解所有的事 实，更不要说这些事实的含义了。但是公正而无情的股市晴雨表却像水银柱记录大气压那样把它 们记录下来。股市的运动从来不是偶然的，而且我记得自己曾经指出，歪曲股市的运动以进行欺 骗是不会有任何好处的。这一切必然是受某种定律所控制的，我们现在的目的正是要看看自己能 否有效地把它归纳出来。乔治·W·凯布尔在多年以前曾说过：“我们所说的机会或许就是某种定律 的机理，这种定律如此浩渺，以至于我们一生中只能一两次触摸到它的轨迹。” 　 　　我们不必让自己迷失在宿命论和先验论的泥沼里，也不必把威斯敏斯特大教堂的仟悔视为一 种荒唐行为，认为生命只是一个接一个的令人诅咒的事。但是我们应该明白，命令是上帝的第一 定律，而股票交易所或其他地方的有机社会总倾向于遵守这个定律，既使独立的个人智慧并不足 以掌握它。 第七章 操纵行为和专业性交易 　 　　读者或许应该在此处停下来想一想，我们此前以正确的道氏理论为基础提出了多少种推论， 又有多少推论可以被我们所证明。我们很高兴地发现，他正确地指出了在股票市场中同时存在着 三种确定的运动——上升或下降的基本运动；不时让前者中断的次级下跌或反弹(视具体情况而 定)；以及无法计算的日常波动(我们出于本书的目的经常把它忽略不谈)。我们也很高兴地发现， 事实证明一定时期内的交易处于一个狭窄范围内——我们称之为“线”，随着交易天数的增加而逐 渐扩大——只意味着股票的囤积或抛售行为，而随后的价格运动则表明市场中的股票是稀缺还是 由于过分供给而处于饱和状态。 　 　　事实的形成 　 　　但是我们还可以走得更远。我们仅从前面的章节也可以发现，每一次基本的市场运动都会被 随后的基本商业状况所证实。它既不需要也不会受到操纵。因此市场似乎经常与商业状况背道而 驰，但是这只是因为它的有用性可以由此达到最大，它实现了自己真正的预测功能。它告诉我们 的不是今天的商业如何，而是未来的商业将会怎样。已为人知的新闻是没用的新闻，广为人知的 信息已不能成为市场的因素了，除非是在恐慌的情况下，因为此时的股市已经被突如其来的事件 搞昏了头。 　 　　当上述文章在全国性金融周刊《大亨》上以系列形式发表以后，我在观察晴雨表的基础上 于 1921 年 9 月一八日在其中加人了下面这个推论，摘录的这段文字就是在这一天写完的。它发 表于 1921 年 11 月 5 日。这不是猜测，而是根据正确的假设得出的科学的推断，它正确地指出了 市场基本方向的变化。 　 　　“有一个相关的例子可以用来检验目前的 　　市场运动情况。向来都有人要求我为股市睛雨 　　表的预测价值提供征据。股市目前的活动似乎 　　预示着情况将向好的方向发展，尽管现在的情 　　况是欧洲金融状况令人沮丧、棉花生产遇到灾 　　难、通货紧缩造成种种不确定性、我们的立法 　　者和征税者无原则地选择了机会主义以及战争 　　狂热带来的后遗症——失业、采煤业和铁路业 　　的不经济的工资制度——所有这一切都笼罩在 　　我国商业的头上。我一直认为产生于 1919 年 　　10 月末和 11 月初的熊市在 1921 年 6 月 20 日 　　达到了最低点，20 种工业股票的平均指数是 　　，20 种铁路股票的平均指数是 。” 　 　　当时的一个例子 　 　　当 1921 年 8 月最后一周开始的时候，两种平均指数达到新的最低点，这似乎意味着熊市的 回归。然而《华尔街日报》根据两种平均指数必须相互印证的理论在 8 月 25 日指出： 　 　　“就平均指数而言，它们根本不能让人树 　　立起牛市的信心，但是它们也没有联合起来显 　　示出基本的熊市运动的确定性回归。” 　 　　当时的铁路股票正在形成一条“线”，在底部出现了一次不超过 1 点的技术性跳跃之后，这条 线重新得到恢复，并没有出现新的最低点(可以表明基本的熊市运动的确定性回归)。9 月 21 日， 随着铁路股票这条(可能性为)囤积线的持续发展和工业股票的确定性反弹的出现，《华尔街日报》 发表了一篇《研究价格的运动》的文章指出： 　 　　“认为我们正面临一个难熬的冬天的说法 　　是不恰当的。如果我们不能超越这种暂时的情 　　况而看得更远，则股票市场是毫无意义的。它 　　似乎预言总体商业基础将在春天得到改善，基 　　本的牛市阶段可能正在形成。” 　 　　此时的工业和商业股票都已形成了一条发展良好的囤积线，而且前者还出现了明显高于前次 反弹的最高点。《华尔街日报》在 10 月 4 日分析道： 　 　　“根据多次验证的分析股市平均指数的方 　　法，只有当工业指数下降 8 点，铁路指数下降 　　9 点，或者指数低于 6 月 20 日的数值时，才 　　能表明一次熊市运动的回归。另一方面，铁路 　　股票目前的指数只需上升 l 点就可以表明两种 　　指数都达到了新高度，从而意味着一次基本的 　　牛市的到来。工业股票早已达到了这个阶段， 　　而且两种指数都显示出一条非常明显的、清晰 　　的囤积线，它随时都可能表明市场缺乏流动性 　　的股票供给。” 　 　　这篇论证严密的文章在结束段指出： 　 　　“价格之所以低，是因为批评家们的论证 　　的所有悲观因素都已被折算进价格之中。当市 　　场被意外事件所迷惑时，就会出现恐慌，而历 　　史征明这种情况是很少发生的。今天的所有悲 　　观因素都已为人所知，并被认为是很严重的。 　　然而股票市场的交易基础并非今天的一般常 　　识，而是适用于数月之后的状况的专业性预 　　测。” 　 　　亨利·H·罗杰斯及其批评者们 　 　　以上是我们对理论的应用，读者可以根据此后的市场发展情况对股市晴雨表的价值作出判断。 他甚至可以根据同样的基本前提并通过仔细的推导独立地得到同样的分析结果。 　 　　既使在无知的公众认为洗牌是背着他们进行的而专业人士不仅知道牌的正面还知道牌的反 面的情况下，专业投机者仍然希望人们普遍相信他是刀枪不入、战无不胜的。许多年前，已故的 亨利·H·罗杰斯(他并不支持出版界)曾对我说过：“喜欢制造新闻的报纸总是攻击约翰·D·洛克菲勒 和他的同事们财富太多，但是它们却为标准石油公司带来了数百万的财富。你和我都知道自己并 不是无所不知、无所不能的，但是在文章的注解或漫画的含义中，那些使我们成为公众妒忌和憎 恨的对象的人创造的形象却正是如此。当每一个必须同我们打交道的人都预先认定我们能够决定 自己的条件的时候，我们就拥有了一种无价的商业资产。”正是这种煽动者的行为促使标准石油 公司分解成 33 个小公司，而这又使标准石油公司的股价增加了两倍，并同时提高了汽油的价格。 或许这些报纸的经营者们都是这种股票的持有者吧。这件事发生在福特汽车得到普及以前，他们 也可能认为，让富有的车主们花更多的钱买汽油是一项公益性的工作。 　 　　投机者的推理 　 　　认为专业人士拥有不正当优势的观念是毫无根据的。像杰西，利沃莫尔这样的专业人士；其 推理过程就是本书和以前的文章所讲到的推理过程，然后以其对基本商业状况的研究来验证。他 在 1921 年 10 月 3 日说他一直在买进股票(我们暂且相信他这番自我表白是诚实的)。很显然，他 正在试图对投资性和投机性公众在他所能预见的日期内的想法作出判断。 　 　　这并不是操纵行为。这些投机者并没有创造任何虚假的市场或市场活动的假象以吸引公众参 加赌博，就像展厅门外的“拉客者”‘那样。《大亨》(Barron’s．)杂志在 10 月 3 日引用杰西·利沃 莫尔的话说：“所有的市场运动都有其合理的基础。除非他可以预见未来事件，任何人进行成功 的投机的能力都是有限的。”他随后又补充到：“投机是一种事业。它既不是猜测，也不是赌博， 而是辛勤地工作，不停地工作。” 　 　　道的明确定义 　 　　让我们把查尔斯·H·道在 20 年前的《华尔街日报》上的一番话与此对照一下。他在 l901 年 7 月 20 日的这篇文章中说到： 　 　　“市场并不像一只在风中摇摆不定的气球。 　　从整体上看，它代表着一种严肃的、经过深思 　　熟虑的努力，那些有远见、信息充分的人正在 　　试图让价格与现存价值或在不久以后将存在的 　　价值相适应。出色的交易者所想到的并不是价 　　格能否被抬高，而是她想购买的资产价值能否 　　让投资者和投机者们在半年以后以高于现有价 　　格 10—20 个百分点的价格买进股票。” 　 　　请注意利沃莫尔巧妙表述的思想与超然、公平的道的更完善的定义是多么的相近。伯纳 德·M·巴鲁曾在战后就他获利颇丰的一次市场行为在国会委员会面前作匠。他用最简洁的方式证 明，他只是分析了已知的原因之后预见到由此可能对市场产生的影响。他证明自己并没有得到所 谓的“内部信息”，也没有哪位华盛顿政府部门的雇员向他出售过秘密情报，任何了解他的人都不 会提出这个问题。华尔街认为这种秘密消息几乎没有价值。它们可能会在个别股票上具有不正当 优势，但是完全忽视它们也不会造成多大的损失，虽然它们通常并不像它们的卖主那样毫无价值。 　 　　好的失败者—— 　 　　詹姆斯·R·基恩或杰伊·古尔德或爱迪生·卡麦克等伟大的市场人物在过去做过些什么呢?他们 所做的事是那些具有同等思维和才智并愿意花费精力了解成功所需的知识的人无法用最公平的 方法来完成的。杰西·利沃莫尔或伯纳德·M·巴鲁又做过什么而受到攻击呢?他们向卖主支付价格， 但是他们绝不接受“有条件“出售的股票。小商贩总认为自己叫卖的理由很充分，正如顾客购买他 的商品一样。如果他是一名羊毛交易的经济人，售卖他在美国羊毛股票上的投资，或者如果他是 一名银行家，自以为预见到国外的毁灭性竞争而出售美国钢铁公司的普通股票，那么他将认为自 己的信息来源要比投机者的信息来源更好。投机者和他承担着同样的风险。他们经常是错的，但 是他们并不怨天尤人。我认识许多这样的交易者，从未听过他们在失败时发牢骚或者在胜利时夸 夸其谈。 　 　　——和糟糕的失败者 　 　　但是小赌徒们却接受了华尔街的低级观念，试图用自己的小聪明对抗经过训练的大脑。他们 的对手不仅包括投机者和股票交易所大厅中的专业交易员，还包括那些因工作需要而必须研究商 业状况的人。这种赌徒是糟糕的失败者，经常表现得口若悬河。如果他能在初次冒险时就得到这 样的教训，以至于把他与华尔街的未来关系设定为阻止它成为赌博之地，那么他和那些依赖于他 的人是很幸运的。如果股票市场充满了他这种人，华尔街绝对会变成赌博之地。就国家的永恒信 誉而言，我们可以充满信心地认为事实并非如此。 　 　　拒绝成为杰伊·古尔德的合伙人 　 　　查尔斯·H·道很了解杰伊·古尔德，欣赏他那种由于不可动摇的独立性而产生的自信，就像当 时的任何新闻界人士一样。他曾在一篇文章中指出，古尔德在股市中的地位主要是建立在价值基 础上的。他买进大量的股票以考验市场、观察公众的反应——他是否正确预见到公众会对他确定 的价值予以肯定。如果公众的反应并不是他所希望的，他将毫不犹豫地在损失了 1 点以后卖出， 以便用一种超然的观点重新考虑自己的位置。多年以前，在新街(一处脏肮的投机市场)有一个可 怜的流浪汉，他会老老实实地对你说，杰伊·古尔德曾经希望他成为自己的合伙人。我现在已经 忘记了他的样子，但是就在几年以前他还是股票交易所里的一名大有前途的年轻人呢。他在大厅 里执行交易指令，工作极为出色。这是一项困难而精确的工作。它既要求工作者具有瞬时的判断 力，又要求他像棒球大联赛的明星那样采取行动。 　 　　杰伊·古尔德的许多指令都是由这个经纪人完成的。无须多言，任何经纪人都不会看到他的 全部指令。古尔德对这个年轻人的工作感到非常满意，决定让他成为自己的有限合伙人。令古尔 德先生奇怪的是，他被拒绝了。事实上这个经纪人说到：“古尔德先生，我执行过你的许多指令， 在我看来你是输多赢少。这可不是我愿意分享的事业。”他并不知道自己的工作只是古尔德多点 活动中的一点而已。机会敲了他的门，几乎是想破门而入，然而这个年轻人证明他只能做好一件 事。实际上事后证明，他的执行判断力也是无用的，因为他又从华尔街流落到新街，然后(据我 估计)在那里消声匿迹了。真的，很多人都被机会召唤过，却很少有人被选中。 　 　　精明的交易者 　 　　任何罕见的天才都会因其稀有而得到巨大的回报。认为市场就是赌场的业余人士从一开始就 是错的。他总是患得患失，受到损失时继续持有股票，而当市场如其所愿上涨时却见好就收。他 妒忌投机者，认为他们的被子有问题或者在纸牌上做记号，但是这些人的方法与他正好相反。无 论他们多么相信自己的判断，一旦市场提出不同意见或者不能证实他们的推断，他们会立即从中 撤出。正如古尔德经常表现的那样，他们可能把市场甩得太远了。我在华尔街遇到的最精明的人 是一位刚刚过世不久的教师，这位古典式的学者以收集古币为乐，但是他的事业却是投机。他并 未在股票交易所大厅中占有一席之地，也未与任何经纪人结为合伙关系；他只是个投机者，坐在 公共报价牌前或者股票报价器的旁边。然而这个人凭借其判断、研究、谨慎的神经以及(最主要 的是)迅速纠正错误的决心每年至少挣得 3 万美元。他去世时年纪已经很大了，留下来一笔可观 的财富和他收集的古币，这些古币现在也已经价值不菲了。 　 　　他根据自己对价值的分析选择股票并研究市场运动。他总是根据自己的意图满怀信心地买进 股票，如果市场运动不能如其所愿，他将毫不犹豫地承受上千股股票下跌 2 点的损失。在这种时 候他总是认为，如果不退出股市而采取一种客观的态度，他就无法形成一个正确的判断。他最初 的资本只够培养一名医生或律师或者让他们开始执业的费用。他对自己的事业极为专注，但绝不 自私：在牛市的初期总是关注于股票，当牛市结束后通常到欧洲旅行以收集古币。他并不是个特 例，我还能指出许多像他这样的人，但是我决不建议任何人进行投机活动，既使他的毅力足以满 足这些要求。如果你拥有自己喜欢的事业，并且这个事业可以让你从不可预知的事件中得到满意 的利润，那么为什么还要投机于股票呢?我是不会这样做的。 　 　　锅炉的仪表 　 　　本书至此已经讨论了一些智力性问题和许多不相关问题，其中之一兼具这两种性质，即专业 投机者是否为经济所需要的问题。我不打算把它变成学术上的经济学争论，更不想把它变成抽象 的道德问题。我只是真实地介绍股市晴雨表及其具有的巨大的实用性，因此有必要解释它的绝不 复杂的机制。它既不像简陋的三脚水银柱那样简单，也不像高度完善的无液晴雨表那样复杂。至 于我本人是否愿意成为一名专业投机者的问题则是题外话了，因为我们不需要经过 2400 年前的 古希腊式的逻辑推理也可以明白，浪费时间的事是不需要争论的。 　 　　分配的重要性绝不亚于生产，而华尔街的最大功能就是分配资本。专业投机者的作用就像锅 炉的压强显示柱一样。华尔街是这个国家金融业的巨大发电厂，必须知道汽体的压强将在何时超 过锅炉的承受能力。请不要混淆我们在此处使用的暗喻，安全阀门是每个人都需要的。股票市场 的作用还不仅于此，而无论专业投机者的个人动机如何，他都是这个机制必不可少的有用的组成 部分。在此过程中他可能变得很富有，但这并不是问题的所在，除非我们接受布尔什维克的教条， 认为个人财富是可耻的。还有一种教条认为，财富及其产生的权力只会带来妒忌而不是竞争；如 果我们不能合法地让每个人都富裕，就只能合法地让每个人都贫穷。简单地说，就是要完全取消 股票交易所。然而，只要它还存在，我们就应该去理解它。或许我们可以在此过程中找到可行的 方法，改进我们的晴雨表并增加它的有用性。 第八章 市场的结构 　 　　我们曾经说过，正如平均指数所反映的那样，从实际效果来看，操纵行为对股市的基本运动 不会产生也不可能产生真正的影响。在基本的牛市或熊市中，推动股市前进的力量是操纵行为无 法左右的。但是在道氏理论的其他运动中(熊市中的次级反弹和牛市中的次级下跌或者无时不在 的第三种运动——日常波动)，操纵行为是可以存在的；然而既使在这种情况下，它也只能针对 个别的或少数公认的龙头股。对石油板块尤其是墨西哥石油公司进行突然袭击或者对其不景气状 态进行操纵，可能会很轻易地达到某种惊人的暂时性效果。它可以排挤掉一些软弱的股东或者改 变不景气的形象。这种专业性的“倒卖行为“经常可以在次级运动中显示出来——当然也需要很好 地进行分析。 　 　　交易者与赌徒 　 　　每一个基本的市场(无论牛市还是熊市)都具有一种自我否定的趋势。有时交易者认为牛市一 方挤满了太多的公司；与此相反，有时“贷款人群”又表明太多的空方在借进股票。出借股票甚至 可以得到溢价收入，这在伦敦被称为“延期交割费”。此时是专业人士的获利机会。他要么在过份 抛售的市场买进股票，要么在不明智地大量买进的市场适时出售股票以考验市场的承受力。追求 “小费”和“第六感觉”的小投机者尤其是小赌徒们被专业人士玩弄于股掌之间。他们并不对自己的 交易对象进行真正的研究，不加区分地接受二手信息，没有能力对其优劣进行判断。他们在市场 这个第一交易地点中没有权利，对市场来说是无关紧要的。如果认为股票交易所是靠他们这些人 运转的，那就大错特错了。任何一位交易者都会告诉你，他的客户们总是在不断地获得更多的信 息。当然，如果无知的人要在一场专业性很高的游戏中对抗那些非常了解游戏规则的人，那么他 只能把自己的损失归罪于自己。然而，他们却大声地谴责华尔街。几乎所有的经纪人都要花费大 量的时间以保护人们不受自己的伤害，这是一个吃力不讨好的工作。傻瓜正在迅速地失去自己的 金钱。 　 　　给狗起个坏名字 　 　　但是我们必须明白，这并不是投机活动主流中的一部分。它们之间的关系正如日常波动与市 场的基本运动的关系一样。当然，人们的理解并不相同，可是如果认为股票投机行为(至少在市 场上扬阶段)是一种赌博，有人挣钱就必须有人相应地输钱，那是绝对错误的。在牛市中不存在 输钱的人。在次级下跌中被排挤出去的软弱的股东只失去了他的一部分利润；而且在牛市的顶峰， 很多人丧失了对价值的判断力只根据可能性进行购买，在潜意识中认为自己可以把负担转移给比 他们更贪婪的人，这样的人才容易受到伤害。 　 　　指责华尔街的行为就好比是给狗起个坏名字，然后再吊死它。无力还债的银行雇员经常这样 做。他的一切交易和合同都已记录在案，但是法庭很少要求他准确陈述自己的投机情况。他对匆 忙赶路的妇人和缓缓踱步的马匹闭口不提。也绝不提及使用他人钱财的各种狡诈手段。他声称“华 尔街抢走了”他的钱，于是多情的人们在心里原谅了他，却记住了一个可怕的罪恶的金融区，根 本不费心去理解它最明显的功能。 　 　　不成功的小投机者报怨自己没有能力在股票市场中挣钱却不知道真正的原因，于是他选择了 一些专业性词汇，以欺骗那些比他本人更不了解股票市场的人。他喜 欢指责“专家”和“大厅交易员”。他把这些人与赌场的管钱人视为同类，甚至认为他们还不如后者， 因为他们的交易机会要大得多。拿大厅交易员来说，我或许应该指出，他们确实具有较小的优势， 但这只是相对于那些想在活跃的市场中仅凭猜测而迅速获利的新手们而言的。没有哪个胜任的经 纪人会建议外部人员这么做，而且我在华尔街熟悉的经纪人们都尽力避免接纳那种全可能成为负 债而不是资产并且永远是累赘的客户。 　 　　大厅交易员和市场价差 　 　　本书不打算写成介绍华尔街和股票交易所实务的教材，在这方面有很优秀的专著。我们想做 的只是弄清楚股市晴雨表的结构，尤其是那些被认为可能会对它产生影响的事物。因此有必要指 出，“大厅交易员”必然是股票交易所的成员，经常是某家经纪人公司的合伙人。他不受任何外界 干扰地独立工作，不接受自己的委托，只在市场价差方面比外部投机者更具优势。市场价差是指 市场报价与卖价之间的差额。股票交易越活跃，市场价差越小，平均水平在 0．25％左右。假定 美国钢铁公司普通股的报价是 90．25 美元、卖出价是 90．5 美元，那么发出卖出指令的客户不 可能希望得到 90．25 美元以上的价格，如果他想买进却必须支付 90．5 美元。大厅交易员经常 可以为自己保留这种价差或其中的一部分——当然不能损害客户的利益。他可以以 90．375 美元 的价格成交，甚至按照客户要求的价格卖出。他的作法将会对日常波动产生影响，这在实践中意 味着大厅交易员能根据迅速出现的价差进行交易，外部人员无法做到这一点。交易员总喜欢在每 天下班时保持帐面平衡，为此他会毫不犹豫地确认经常出现的损失，如果实际帐面恰好是平衡的， 他也不会感到很高兴。 　 　　用客户的钱投机 　 　　因此，能够获得 1％左右价差的大厅交易员显然具有一种优势。如果客户想得到这种 0．25％ 的价差，必须向买卖双方的经纪人各支付法定的 0．125％的雇金；这就像一次赌博，当实际点 数为双数时，他却把赌注都押在了单数上。经纪人公司将建议他这样做，因为经营这种赌博工具 的人总是利用新客户的心理，只要有机会就尽可能地骗取他们的钱财。客户的指令根本没有在股 票市场得到真正的执行，以至于他本人促成了交易员的这种特殊的机会。但是我们把股票交易所 和其中的投机市场视为交易晴雨表，利用客户的钱财进行投机的行为并不是股票交易所中的正常 现象，警察可以在其他地方阻止它——如果他们愿意这样做。 　 　　满意的老客户 　 　　如果客户有充分的保证金或者有能力立即付款，并且根据经验认为自己买进的股票在价格抬 高很多以后仍然很具有吸引力，那么交易雇金和市场价差就不算什么了。他是根据价值买进股票 的人，也是经纪人公司极力想挽留的那种客户。有一家从一八 70 年持续经营至今的经纪人公司 最近更换了自己的名字，它至少拥有一位它服务了 50 年的客户，许多人都在 20 年以上。这似乎 表明，外部人员并非总是在华尔街输钱，商家也并不能使这种损失成为必然。 　 　　经纪人公司和任何公司一样，报纸和杂志希望拥有新的订户，它也总是在招揽新客户。但是 经验丰富的经纪人将告诉你，尽管广告手段能招来客户，让他们留下来的却只能是公正的服务。 我经常发现在华尔街真正成功的人都不是健谈的人。经验告诉他要把舌头放在牙齿之间，而且他 根本就不擅长交际。在多数情况下，不成功的人也似乎无法对自己的失败保持沉默，因此他们会 因为这个性格上的大缺陷而表现得很健谈。在习惯的指使下，他们总是说得太多而想得太少。 　 　　无需辩护 　 　　这并不是为华尔街进行辩护。我们的老朋友乔治三世并非因其聪明而闻名于世，但是当他收 到沃特森主教的得意之作《为(圣经)辩护》时却问道，《圣经》需要辩护吗?因此我们在此仅是 解释股票市场的一部分机制，以便对我国商业晴雨表的本质和有用性有一个全面的理解。 　 　　特定股票的“专家”有些类似于“股票经纪人”或者更接近于伦敦股票交易所的“交易员”，这些 大厅经纪人的交易对象仅限于一、二种活跃的股票并接受其他经纪人公司在这些股票上的指令委 托。他们几乎不被人理解却遭到了众多的指责。公众错误地认为，他们习惯于(至少是经常地)滥 用自己的受托地位。经纪人为了在出现意外下跌时把客户的损失限制在最小程度，经常向专家们 发出“停止损失”的卖出指令，以低于市价 1 个百分点左右的价格卖出股票。人们认为这种下跌是 专家们出于自身利益而引起的，然而事实却是，只要有这种交易的嫌疑就足以使他们丧失工作和 名誉了。最近有人因此而失去了他在股票交易所中的席位，但是在我记忆中只有这一例。 　 　　大厅交易是口头完成的，没有见诸笔端的合约，甚至没有见证人。交易双方绝对信守承诺， 我不记得在这 方面出现过问题。误会是在所难免的，但是它们总能通过惯例得到调整。如果专家与雇佣他的经 纪人之间没有利益关系，就像任何类似的中间人那样，那么他的工作也就无法开展下去了。他的 生活和工作立场都是以此为基础的。 　 　　专业交易者有限的影响力 　 　　活跃的交易者对平均指数有什么影响力呢?它在基本运动中是微不足道的，在次级运动中有 些作用，有时在最不受重视的日常波动中对特定股票能产生重要的影响。他们的活动对睛雨表的 影响根本不值得仔细考虑。请记住平均指数所选用的 20 种铁路股票和 20 种工业股票的特点。它 们都必须遵守纽约股票交易所严格的上市要求，每家公司都定期公布有关自己经营状况的最全面 的数据。不存在有市场价值的、可能对 40 种股票中的两种以上股票产生影响的“内部秘密”。 　 　　某一家公司可能会突然取消或增加股利。如果这种行为真能对它的股票产生影响(这很值得 怀疑)，那么当同一板块中其他 19 种股票也因此受到牵连时，这支股票影响也就变得微不足道了。 我不记得现实中有这样的例子，只是假设意外的股利行动造成 10 点的波动。它只能使平均指数 出现 0．5 点的日常变化，如果股利行动并不意味着商业状况的基本变化，这种日常变化将立即 得到修正。如果存在这种变化，我们可以十分确定地认为，它早已在股票市场中被反映出来，而 且市场对它的了解要比这家公司或任何公司的董事会更多。 　 　　卖空是必要的、有用的 　 　　在此处讨论卖空的道德问题是完全没有必要的。事实上在熊市中不可能得到利润，除非以其 他人的损失为代价，而在牛市中则至少可以因为其他人自动放弃利润而赢利。但是喜欢卖空的交 易者对任何市场的帮助都远甚于对它造成的伤害。如果真的不存在这种行为，市场格变得非常危 险，在其发展的任何阶段都可能出现意外的恐慌。伏尔泰说过，既使没有上帝，也有必要创造出 一个。卖空行为的历史必定已经很久远了，或许可以追溯到伦敦股票交易所的前身在考思希尔的 乔丹咖啡屋开业的时候。 　 　　它很快就成为一种明显必要的行为。有趣的是，伦敦市场中几次最严重的崩溃并非出现在投 机盛行的股票上，而出现在英国法律禁止卖空的银行股票上。正是某些银行股票的意外压力使一 八 90 年的巴林银行危机变得如此严重，在这个下跌的市场中没有卖空行为的有力支持，只能由 临时拼凑起来的银行家联盟弥补下跌造成的巨大损失。1922 年，伦敦股票交易所在原来的基础 上得到重组，摆脱了政府过多的干预和管制；议会也将取 消这个法律，代之以这种完善的一惯性的公众行为。这是议会保护银行股票的措施，而卖空向来 都是公众最好的防御手段。 　 　　上市要求的保护作用 　 　　当查尔斯·H·道在 20 年前写文章讨论投机行为并顺便提出自己的市场运动理论时，目前在股 票交易所大厅自由交易的平均指数中的某些工业股票当时还是所谓的未上市股票。我们很难想像 《华尔街日报》会在今天认为道·琼斯平均指数中的某种股票是高风险集资，但是在亨利·o·哈沃 米尔所处的年代，报刊文章却会毫不犹豫地把这一称号赋予美国糖业公司。纽约股票交易所取消 末上市证券部是最值得尊敬的内部改革之一，然而这个行动当时也受到了某些保守的交易所会员 的强烈抵制，主要是那些邪恶的既得利益者。一位离任的交易所主席·(现已故去)曾在他的客户面 前大声指责我宣扬这次非常必要的改革的行为，他认为我们这些鼓动者正在让自己赖以谋生的华 尔街逐渐失去自己的业务。我当时和现在所任职的这家报纸和金融新闻服务杂志被他扔出了办公 室。 　 　　但是他自己的客户们让他迅速恢复了这两种刊物的名誉。美国糖业公司和联合铜业公司等以 前末上市的股票现在已经在交易所的大厅中交易了。这些公司非常明白，由于它们拒绝遵守同样 适用于著名公司的公开披露条件，它们的管理当局已经成为最令公众怀疑的对象。股票交易所对 外部人员提出的改革建议抱有一种怀疑的态度，这是很自然的，但是我从未听他们自己提出过恢 复未上市证券部的建议。 　 　　联邦政府的介入 　 　　我们在前面说过，为达到保护公众的目的需要采取某些更深层次的行动，而不是实施那种只 能让诚实的公司感到尴尬却不能有效阻止诈骗行为的“蓝天”法。我可以在此简要介绍一下英国在 保护投机者和投资者方面所采取的合理而成功的方法。根据 l908 年的《公司法》，只要证券在 伦敦的萨默塞特事务所登记核准，伦敦股票交易所就可以对其进行交易。这种登记只有在最全面 地披露了公司的目的、合同、委托责任等之后才算完成，无论公司创立的目的多么具有风险，投 机者都可以从一开始就对它有足够的了解。在这些工作完成之后，要求购买者自己留心的旧的普 通法仍然适用。一般认为，当购买者能以 1 先令的佣金在萨默塞特事务所了解到有关资产来源和 当前状况的全部信息时，他就可以也应该可以保护自身利益了。 　 　　联邦政府的这种介入通过立法手段限制欺诈行为、保护公众。毫无疑问，对此存在着各种无 知的反对意见，但是我相信它可以(当然也应该)在一种严格非党派性的前提下得到很好的执行。 纽约股票交易所的最终职能是保护它的会员和客户，但是纽约街边市场联合会在本质上只是一个 未上市证券部门；我没有理由认为它的管理是无能的和不诚实的，也不能对它的会员指手划脚， 然而总有一天它将会成为危险和丑闻的源泉。如果它的会员认为，对外公布自己交易中每一件事 的绝对的本来的真相将会使自己受到损失，那么他们就和纽约股票交易所无知的会员们犯了同样 的错误，后者拒绝强迫许多工业公司遵守上市要求，不愿意把它们排除在上市公司之外。 　 　　真正的内部改革 　 　　然而，我也不赞同近年来出现的代价昂贵的改革倾向或明显无知的“改革”倾向。就我个人的 经历而言，股票交易所的标准一直在稳步提高，朝着有利于投资者和小投机者(说到底是一种未 来的投资者)的方向发展。在道所处的年代，交易活动是按照惯例进行的，这在今天则是无法忍 受的。未来的任何牛市中都不再可能出现詹姆斯·R·基恩在推销联合铜业公司股票时所采用的那 种操纵行为，因为股票交易所现在的信息披露要求已经不可能让这种大公司说服最鲁莽的私人投 机者相信，新的联合前景会使它的价值达到票面价值的四倍。既使在那个年代，“虚卖行为”在很 大程度上也只是公众想像中的虚构现象，任何愿意根据事实进行判断的经纪人公司都不会接受“平 帐指令”。股票交易所反对虚假交易的规则今天在口头上和行动中都得到了执行，但是在 40 年前 美国工业新生的巨人们刚刚有意识地认识到自己的实力时，它也绝对不会是一纸空文。 第九章 睛雨表中的“水分” 　 　　我一直努力地简化这些讨论，极力排除不相关的问题。我的系列文章招来了众多的批评和评 论，其中有些观点是启发性的和有益的，但是旧的先人为主的观点和偏见也依然存在。一位批评 者或许只读过其中的一两篇文章而对这个问题有个大概的了解，他说道： 　 　　“如果股票交易所中交易的股票不能让我 　　们产生信任感，那么我们怎么能相信你的睛雨 　　表呢?你对过度集资问题闭口不谈，其中的水 　　分又有多少呢? 　 　　充满水分的劳动 　 　　水分是不受欢迎的，在今天的美国尤其如此。但是美国的金融中心在考虑商业前景时更关心 充满水分的劳动而不是资本——花费 100 万美元建成的工厂或写字楼的真正价值只有 50 万美元。 从劳动中挤出这种水分的方法只有一个，那就是破产。纽约在世界大战前的高工资和“怠工”年代 建成的写字楼基本上都在房租提价之前进行了某种形式的重组，其原因就是在建筑过程中劳动的 水分太多。股票市场在处理股票中的水分时有一种迅速见效的简单方法，它的存在就是为了挤出 这些水分。这个过程并不需要破产管理人的出现。 　 　　“水分”这个词本身就是有问题的。你可能认为某个工业公司的集资活动是“有水分的”，因为 你没有发现建立这样一家大公司的潜在价值，但是已故的 J·P·摩根却可能公正地、更明智地把这 次集资视为一次预期增长。我将以最引人注目的美国钢铁公司集资活动为例向读者证明，无论集 资活动的性质如何，股票市场将永远把价格调整到与价值相适应的程度，从而迅速蒸发掉其中的 水分。 　 　　挤出水分 　 　　概括地说，我们目前的研究对象是股市晴雨表并且已经分析了其已知的有规律的运动——长 期的基本运动、次级下跌或反弹以及日常波动；为完成这项工作，我们正在讨论由两个股票板块 ——20 种工业股票和 20 种铁路股票——构成的平均指数。这些股票价格的任何调整都必须主要 地以其价值为基础。股票交易所实际上是一个开放的市场，这种市场的任务是为各种矛盾的估计 找到一个普遍基础，此处表现为价格。二十年前，詹姆斯·R·基恩通过操纵行为把联合铜业公司 的股价提高到一三 0 美元，而那些按照票面价值发行却未成功的金融家们显然认为它的价值仅 有 100 美元。股票市场的调整绝非一日之功，但是在一个事后看来并不长的时期内，它否定了 把 100 美元作为联合铜业公司在牛市中所能达到的最高点的观点。 　 　　这就是股票市场的功能，它必须考虑到基础价值和发展前景两方面因素。在一次基本的熊市 时期即将结束时，价格已经下降到价值线以下。变现的动机是如此强烈，以至于人们不得不以低 于正常价值的价格出售自己持有的股票；实际上这个价格还要低于票面价值——公司的资产价值， 即不包括生产能力和商誉的价值。标准股票的价格还会受到在街边市场交易的投机性股票价格的 负面影响，任何银行都不会接受后者作为其贷款的抵押品。当银行被迫收回它对股票交易所的交 易贷款时，那些有确定价值的、管理出色的公司的股票将率先受到冲击，因为它们是银行贷款的 抵押品。街边交易市场的股票种类总是在不断更新，具有极高的投机性，但是这里的交易总是有 限的。实际上，由于街边市场交易需要较高的保证金，这里的交易又是有保障的。 　 　　股票收益和所得税 　 　　与此相对应，股票价格在牛市的初期严重低于其真正价值，而股票市场所预期和考虑到的全 国商业状况的基本改善肯定会对公众的预期有所帮助。在长期的发展过程中，价值将逐渐被高估； 当发展即将结束时，起初并未意识到这次有利可图的机会的公众将由于信息不充分而在购买股票 时仅考虑发展前景。经验丰富的华尔街交易者认为，当电梯服务员和擦鞋人开始索要牛市的小费 时，就应该卖掉股票去钓鱼了。1919 年 10 月初，我乘船到欧洲报道英国和德国的金融状况，而 当时的股票市场正处于一次长期牛市的最后高涨阶段。当时为牛市辩论的观点是非常可笑的，它 认为获利很多的人不会卖出也不可能卖出股票，因为他们在把帐面利润变为现金以后将会使当年 的个人收入大幅提高，其中很大一部分利润将被收税人拿走。我们在毛里塔尼亚号客轮烟雾缭绕 的餐厅里分析了这种观点，最终至少有一些商人决定与山姆大叔持不同意见。这种观点本身就是 荒谬的，因为它所描述的最脆弱的牛市帐户很可能只是它的想像。它是一个引人注目的靶子，既 使最拙劣的射击手也能把它打得满身是洞。波涛汹涌的大海冲走了毛里塔尼亚号的五只救生艇， 并在那次航行的最后三天中使无线电装置陷于瘫痪状态。当我们到达法国的瑟堡时才得知，股票 市场已经开始让自己摆脱支付超额个人所得税的难题了。到那一年年末，人们已不需再为此担心， 因为帐面利润已经迅速消失了。 　 　　所有权分散的股票 　 　　一个过度购买的市场所创造的虚假价格绝不会永远上涨下去，因此公众保护自己的一个重要 手段就是持有所有权高度分散的股票。当某种股票(例如斯图兹汽车公司)几乎完全被华尔街的一 个集团所持有时，这个集团就可以随心所欲地定义市场价格了。这不是“市场”价格，因为并不存 在一个真正的市场。亚伯拉罕·林肯很久以前曾经指出，你不能重新定义狗的尾巴而把它称作五 条腿的动物。平均指数中的所有股票的所有权都很分散并且合理。以宾州铁路公司(我们的平均 指数中资本领最大的铁路股票)或总量达 550 万股的美国钢铁公司普通股为例，平均每位股东的 持有量还不足 lOO 股。对公众而言，这个数字实际上代表着安全性。 　 　　“价值评估”和市场价格 　 　　在本章的开头曾引用了一位读者的问题：“其中的水分又有多少呢?”我们现在或许可以回答 这个问题了。他并不能向我们证实平均指数中含有任何水分，我们还可以进一步告诉他，他也不 能向我们证实整个股票交易所的股票价格(而不是名义票面价值)中含有任何水分。就拿铁路股票 来说，任何由国会制定并由州际贸易委员会负责实施的价值评估方法都无法与正常年度的正常月 份中的股票市场价格相提并论。这里的价格是指既未受高估前景的乐观情绪影响，也未受主要是 为保护与铁路公司和标准工业公司毫无关联的不可出售证券和仓储存单而产生的变现压力影响 的价格； 　 　　股票市场价格在调整的过程中应用了当前已知的未受操纵行为影响的一切知识和信息。自由 市场在进行价值评估时会考虑到再生产价值、不动产价值、特许经营权、路权、商誉等一切因素， 这是任何由国会任命的评估委员会都无法企及的。州际贸易委员会对铁路公司的评估价值只是一 种历史价值，而这种价值本身是否有价值也是值得怀疑的。作为一种对资产价值的真实估计，既 使它使用的方法是基本公正的，它在公布的时候甚至在公布前几个月也已经过时了。但是股票交 易所的价格却日复一日、月复一月、年复一年地记录这个价值，从牛市到熊市、从杰文斯的一个 周期到另一个周期从未中断过；而美国和任何一个文明国度的银行家们也都认同这种评估方法并 不断地向其中注入资金，他们可不会考虑州际贸易委员会的武断的估计。 　 　　股票掺水的迷信观念 　 　　股票掺水的迷信观念使这个国家受到了愚弄，其程度之深令人叹为观止。按照每公里的资本 量计算，美国铁路股票和债券的资本量还不足英国的 1／5，甚至比不上任何一个欧洲国家或英 国的自治殖民地上由政府或私人所有的铁路，可是它却被认为是股票掺水的典型代表。我要义无 反顾地支持这样一种观点，即美国铁路的真正价值被不经济地低估了。对工业股票掺水的指责也 同样荒唐：股票市场在 1921 年的价格不是从这些资本中挤出了水分，而是挤出了血。 　 　　就在我写这本书时，美国钢铁公司的普通股价格是每股低于 80 美元，但是如果我们严格地 分析这家工业公司所提供的当今世界最全面的信息，却可以发现它的普通股帐面价值达每股 261 美元。在其成立后的 20 年时间里，美国钢铁公司新增投资 10 亿美元，而且其中的水分非常少， 从利润转化来的投资在资产帐户中仅有 2．75 亿美元。它的速动资产(主要是现金)超过 6 亿美元， 仅此一项就足以使其股价达到每股 120 美元，那么水分在哪呢? 亿美元的普通股资本看上去很庞大，但是这只是相对的。摩根明智地把这称为预期增长难道 不对吗?如果他的灵魂能再次光临星光暗淡的夜空，也一定会对自己的镇定感到惊讶。 　 　　 然而美国钢铁公司普通股和优先股的发行工作是在一次巨大的牛市中主要通过操纵来完成的，已 故的詹姆斯·R．基恩领导了这次历史上最为惊人的操纵活动。它的结果又如何呢?操纵活动的目 的是把普通股价格抬高到 50 美元并按票面价值卖掉优先股，如果当初以这个价格买进股票的人 在付款之后事即对它不闻不问，那么既使在市场价格经过漫长的熊市之后于 1921 年 8 月达到最 低点的时候，他也不会感到后悔。 　 　　根据价值进行购买 　 　　或许会有人指责我在讨论美国钢铁公司股票时过于乐观，因为我只为公众进行了这样简单的 分析。我们在此又一次遇到了对华尔街根深蒂固的偏见。我所说的事实都是有据可查的，任何人 都可以去查证，至少对那些在 1921 年卖出美国钢铁公司股票的人来说是并不漠生的。但是这些 人卖出股票仅仅是因为他们需要钱，我们当时几乎人人都需要钱。在滑铁卢战役的结果明朗前的 一个星期，罗斯切尔德开始以 54 英镑的价格购买英国统一公债。一位朋友问道、他为什么能在 前景如此不确定的情况下满怀信心地进行购买呢?他回答到，如果前景确定了，统一公债的价格 就不会是 54 英镑了。他知道在这种不确定情况下价格必然是低于价值的，而且在人人都需要钱 的时候，他恰好又是为数不多的有钱人之一。我认为没有人能知道鲁塞尔·塞奇究竟是如何发迹 的，但是他又的确能在发生恐慌时比华尔街的任何人都更能抓住发财的机会。他热衷于持有速动 资产和流动性资产、可以随时兑现的短期票据以及无条件的贷款和存款等可以转化为现金的任何 资产，这不是为了囤积居奇，而是为了在人们丧失价值判断力而出售股票时可以自由地买进。 　 　　鲁塞尔·塞奇的一个故事 　 　　关于鲁塞尔·塞奇及其非常节俭的行为有各种各样的故事，但是我并不想在此谈论这些，也 不想称之为吝啬，因为他绝不是个吝啬的人。我记得在我最后一次见到他的时候，我还是个年轻 的记者，至少是个比较年轻的记者。我当时正在极力探听一家铁路公司的情况，而他和另一位在 全国臭名远扬的金融家控制着这家公司。谎言在华尔街是没用的(或不需要的)，因此我只好坦白 地说，那个金融家向我透露了一些信息，如果不是我特别谨慎就被他欺骗了。于是我找到了向来 不让记者吃闭门羹的塞奇先生，想看看塞奇先生的谎言是否与他的同伙有所不同，从而能从这两 个神话的矛盾之中发现一些有价值的东西。 　 　　他非常友好地接待了我，实际上并未认为我和那些不是为了钱的事来拜访他的人有什么区别。 我提出了问题，可是他却迅速转移了话题。他问道：“你对吊带有所了解吗?”我很恼火，却仍然 很诚实地告诉他我对此的了解绝不会比任何穿吊带裤的人多。“那么你认为这一条怎么样?”随后 他递给我一条吊带。它显然比不上记者们所穿的用带，而记者们的穿着至少在当时是算不上奢侈 的。“它怎么啦?”我问道。嗯，你认为它怎么样?我花了 35 美分。”塞奇说道。或许我当时因为根 本没得到所需的任何信息而存心报复，对他说：“你上当了。你可以花 25 美分在海斯特街买到一 条更好的。”塞奇满脸不信地瞧着我说： “我不信。”但是他真的很在意。这不是多花 10 美分的问题，而且我也并没有确认自己的话一定 正确；这是一个原则性问题——他对价值的判断受到了指责。 　 　　价格与平均指数 　 　　至此你应该认识到，鲁塞尔·塞奇所交易的对象都具有价值，他必须了解这些价值。也正因 为他做到了这一点，才会在死后留下了 7 千万美元的遗产。股市晴雨表能向我们显示目前的和未 来可能的价值，在分析它时必须先正确判断出一次长期运动是把平均价格抬高到价值线以上还是 压低到价值线以下。自从查尔斯·H·道于 1902 年末去世以后，《华尔街日报》发表了众多的分析 文章，纷纷把股票市场作为基本商业状况的指南。我在翻阅这些文章时发现了一种应用平均指数 的典型方法，可能对读者很有帮助，尽管我本人认为它仅仅是一个常识性的问题。有人总是对你 说他“已经告诉过你会这样了。”，这种人是最不受欢迎的，但是我在此介绍的是一般性观点。 　 　　谨慎却正确的预测 　 　　在牛市和熊市的转换期间可以对平均指数的意义做出最严格的检验。产生于 1902 年 9 月的 熊市在第二年 9 月达到了最低点，此后又经过几周甚至几个月的时间才能明确地认为基本运动方 向发生了变化。但是《华尔街日报》在检查过近几年商业的基本趋势之后，于 1903 年 12 月 5 日 写道： 　 　　“考虑到这一时期美国国民财富的惊人增 　　长，考虑到铁路里程的增长远远低于其剩余利 　　润的增长率，并又考虑到可供分红的剩余利润 　　的增长率一直超过市场价格的上涨幅度以及这 　　个差额在目前达到了自前次繁荣出现以来的最 　　大值，我们或许应该提出这样一个问题：股市 　　的下跌是否已经到了尽头?至少已经有某些征 　　据倾向于对此问题给出肯定的答案。” 　 　　 牛市的验证 　 　　或许有人会说，既使没有平均指数的帮助也能够得出这种观点，但是上述观点非常清晰地描 述了价格的运动，并且当时重新出现基本的熊市运动的可能性仍然很大。它正确地预测到牛市的 到来，同时考虑到这种预测本身的特点和分析股市运动的方法还不太成熟的事实，保持了应用的 谨慎性。它所预测的牛市贯穿于整个 1904 年，直到 1907 年 1 月才告结束。在这篇根据平均指数 分析商业状况的文章发表 9 个多月以后，《华尔街日报》又解决了一个几乎同样困难的问题，即 当时已经得到全面发展的牛市是否还将继续下去，请注意市场当时已经稳步上涨了 12 个月，而 且这种势头还在不断加强，从而必须对价值进行某种程度的折算。《华尔街日报》在 1904 年 9 月 17 日写道： 　 　　“目前显然还没有任何证据可以让人们相 　　信，铁路股票的价值在整体上还没有达到最高 　　点，而且随着时间的推移价格将进一步提高。 　　结果如何将在很大程度上取决于即将到来的冬 　　天，它肯定会清楚地表明价值的基本趋势。从 　　长期来看，价值决定价格，因“此我们可以很有 　　把握地认为，如果说现在的价值已经达到顶 　　点，那么现在的价格则还没有达到平均的水 　　平。” 　　“我们还必须记住，黄金产量的持续增长 　　是一个很重要的推动因素，它在将来肯定会抬 　　高非固定收益证券的价格。” 　　理论的证明 　 　　请注意引文中的最后一段。我们很高兴地看到，为取得固定收入而持有的债券的价格随着生 活成本的提高而下降，而且更多的黄金意味着黄金美元的购买力下降，因为黄金是世界通用的价 值标准。但是这些话具有刺激投机的作用，虽然出售债券的公司认为任何影响其业务的言论都是 极“不友好的”，股票市场仍然在 1904 年(文章发表的那一年)明白了这个道理。当然，这些话并 非说教，因为道氏理论当时才刚刚被人理解。我们应该看到，随着时间的推移，这个理论对市场 状况及其前景的论述也更明确了。这足以说明，当道建立了合理的分析方法之后，股市晴雨表极 为迅速地证明了自己的有用性。 第十章 “海面飘来一朵小云彩，就像一只男人的手” 　 　　(1906 年) 　 　　我们在进行像本书这样的讨论时，必须预先考虑到其中的缺陷并对那些明显的矛盾现象进行 解释。再没有比结构极其严谨的假说更神奇的东西了，这种理论可以引申出许多顽固的教条，而 后者在这种理论被时间证明是不合理的或不准确的之后似乎仍然能够存在下去。我们已经建立了 关于价格运动(基本运动、次级反弹或下跌以及日常波动)的道氏理论，并由此引申出一种分析股 市晴雨表的可行方法。但是我们绝不能过于自信，必须明白虽然任何规则都有例外情况，但是任 何例外情况也应该能够检验规则的正确性。 　 　　旧金山地震 　 　　在这方面 1906 年的问题是个有趣的例子。由于观察的方法不同，它即可以被称为是一次受 到阻碍的基本的牛市运动，也可以被称为一次得到加强的次级下跌。前面曾经说过，基本的牛市 或熊市都有自我否定的倾向。如果股票市场是无所不知的，它肯定会让自己避免发生过度抬价或 过度变现的情况，就像它自动地避免发生任何可以预见到的事情一样。但是我们必须承认，既使 我们考虑到股票市场代表着关于商业状况及其影响因素的一切可获得信息这个事实，它也无法对 自己无法预见的事情加以防范。它无法预见到 1906 年 4 月一八日发生的旧金山大地震或者随后 发生的毁灭性大火。 　 　　称之为火灾的艺术 　 　　如果你想让喜欢争吵的加利福尼亚人喜欢自己，那么最好不要提到旧金山大地震。这种行为 在加利福尼亚被认为是没有修养的。我们或许认为地震是无法回避的事实，但是加利福尼亚的崇 拜者们却不允许存在这样一种观念，例如旧金山可能会发生另一次同样严重的地震。另一方面， 任何城市、任何地方都可能发生火灾，这丝毫不会削弱加利福尼亚引以为自豪的气候和其他自然 优势。洛杉矾人的纯朴最让人难忘，他们说：“如果我认为天气很好，它就是个好天气。”但是地 震却完全不同了，它一厢情愿地把太平洋海岸变了个模样，可是这根本不符合当地居民的口味。 上个世纪初英国出了一位伟大的花花公子博布鲁麦尔，他说：“衣服上的洞可能是某次意外事件 的结果，任何绅士都可能遇到，但是补丁却代表着贫穷。” 　 　　对股票市场的影响 　 　　旧金山大地震有如一次晴天霹雷，让本已处于下跌状态的股票市场大吃一惊。你应该记得劳 埃德船舶保险单把“上帝和国王的敌人的行动”排除在外，这次大自然的畸变就是一次例外，而要 解释股市晴雨表对这个例外年度的记录也必须花一定的功夫。从 1903 年 9 月开始明确形成了一 次牛市，在 1906 年 1 月达到顶点。达到这个顶点也并非是一帆风顺的，而且作为一个一般规则， 当牛市达到顶点时通常都不会出现一条可见的警戒线，尤其是在牛市决定否定自己的时候，例 如 1919 年的情况。股票市场在 1906 年春天开始下跌，“但是在发生之前，下降的幅度并不能表 示牛市将就此终结或者出现了过度购买的情况。我们一定还记得这次损失的严重程度。地理的灾 变在大片已经倒塌或摇摇欲坠的房屋的废墟上引发了一场大火，并且迅速发展到保险公司所说的 大火灾的程度。美国和英国的保险公司没有实施例外条款，很快支付了赔偿金以帮助受灾者，虽 然它们完全可以以发生地震为由拒绝这样做。我们或许可以从汉堡的保险公司的行动中学到一些 德国人的处事方法。它们采取了相反的政策，拒绝承认自己的负债。这也或许可以让我们了解到 一些德国人的战争和外交手段，以及德国人对合同和竞技精神的理解。至少从那以后汉堡的火灾 保险公司就几乎不到美国来承接业务了。 　 　　在困难条件下合理预测 　 　　这次意外使股票市场大吃一惊，出现了一次近似于恐慌的剧烈下跌。仔细分析起来，恐慌的 基础实际上就是意外事件。不能说 1906 年 4 月末的股票市场失去了控制，但是下跌的程度也已 经很严重了。20 种铁路股票的平均指数在 1906 年 1 月 22 日是一三 8．36 点，到 5 月 3 日即下 跌了一八点；当时的 12 种工业股票的平均指数则从 1 月 19 日的 103 点下跌到 5 月 3 日的 86．45 点。这样的下跌似乎都具有一种共性。经验表明，恐慌之后会出现部分反弹，然后再继续缓慢下 跌以考验市场的真实能力。实际上，《华尔街日报》在 1906 年 7 月 6 日通过分析平均指数预测 到一次普遍的反弹，呼吁人们注意这个事实。它写道： 　 　　“自从这种平均指数出现以来，所有的经 　　验一致表明，恐慌下跌之后将紧跟着一次程度 　　达 40—60％的反弹，然后是不规则的下跌， 　　最终使价格回到原来的最低点。似乎只有这样 　　才能把那些促成恐慌的软弱的股票持有者排挤 　　出去。不能认为旧金山灾难造成的下跌是一次 　　真正的恐慌，铁路股票平均指数在反弹中恢复 　　到一三 1．05 点，仅比地震之前价格低 1．61 　　点。然而这次反弹又的确大致相当于自 1 月 　　22 日下跌以来的跌幅的 60％，而这段时期的 　　市场历程也完全类似于恐慌之后的反弹。我们 　　似乎可以由此进行正确的推断，恐慌之后的这 　　种变现活动是必要的。” 　 　　灾难的严重程度 　 　　经过这么长的时间之后，我们或许很容易忘记旧金山灾难有多严重。它的直接损失估计可 达 6 亿美元，伊特纳火灾保险公司宣布，这场大火用掉了它 40 年的积蓄。如果说美国和全世界 最强大的火灾保险公司尚且如此，那么其他公司受到的影响就可想而知了。浅薄的，一知半解的 乐观主义者很可能有认为，窗户的损坏能让装玻璃的人和生产玻璃的人找到新的工作。但是你必 须花钱重新安装一个窗框，正如巴斯第亚所说，如果窗户未坏，这笔钱本可以用于其他方面。如 果这种分析是合理的，那么把美国的所有城市都烧为平地就是一种迅速达到繁荣的途径了。 　 　　我们可以看到铁路股票的损失要高于工业股票，而且我们还应该看到铁路股票的相对价格和 绝对价格都要更高些。当出现一次突然的剧烈的下跌时，人们通常会卖掉那些可以卖掉的东西以 保护那些无法卖掉的东西。正如《华尔街日报》当时写的那样：“在恐慌中出现的第一次下跌是 由于恐慌，第二次缓慢的下跌则表明公众的信心受到了冲击；”它在谈到 7 月 2 日的市场时继续 写道：“当价格线严重低于价值线以后，就会出现一些牛市的症兆了。“ 　 　　从牛市中的下跌到反弹 　 　　这个推断被证明是正确的，而且此后出现的观点一般都认为这次开始于 1903 年 9 月的牛市 实际上是在 1906 年 12 月结束并逐渐转向熊市的，而不是在 1906 年 1 月。‘就在上述预示牛市回 升的文章发表的同时，市场形成了一条囤积线，证实了分析家们的推断。这次预测很快见了分晓， 于是《华尔街日报》又在 8 月 2l 日以平均指数为依据再次讨论市场状况。它认为当时的市场十 分活跃，那种认为单一利益集团在周末的两小时交易时间内就能操纵 160 万股交易的观点是极为 荒谬的。这是一个非常有益的论断，足对过云一五年中的经验的总结，我们在分析操纵行为的有 限的重要性时也得出过这样的结论。 《华尔街日报》在那篇文章中继续写道：“我们只能认为从 1 月 22 日到 7 月 2 日的长期下跌代表 着一种在牛市中出现的得到加强的下跌运动。” 　 　　平均指数的推断一贯正确 　 　　请注意这个正确的推断是在事情发生之时而不是事后得出的。我可以很轻松地用过去的经验 向你证明，自从 20 多年前道氏理论创建以来，这样的推断是多么地值得信赖。认为这种理论可 以绝对精确地指出基本运动间的转折点的观点是荒谬的，用它来预测意外事件就更不实际了。但 是对价格运动的这些分析对于那些每天都在使用晴雨表的人来说又的确是非常有用的：它们对一 次正在形成的基本运动的分析总是正确的，既使在富有欺骗性的次级运动让肤浅的观察家们把牛 市当成熊市或把熊市当作牛市的时候也仍然如此。 　 　　据说(或许并不真实)詹姆斯·R·基恩认为，只要判断正确的时候占到 51％他就已经很满足了。 我不认为他会说这种话。他肯定知道这个比例必须提高很多，否则他将无法收回经营成本，更不 要说成群地饲养赛马了。被记录下来的证据表明，根据价格运动得出的推断基本上总是正确的。 在考察了历史记录和我个人的经历 之后，我并未发现严重误解晴雨表的意思的例子。以晴雨表为基础的分析都能在公众明白自己的 想法之前预测到他们在想什么。如果说出现过什么错误的话，那也主要是因为预测市场的次级运 动几乎是不可能的。预测次级运动要比预测基本运动困难得多，正如气象当局更容易预测大片地 区的天气而很难说纽约明早是否会下雨一样。 　 　　熊市的萌芽 　 　　就在这次牛市将要达到顶点的时候，《华尔街日报》又提出了警告。它在 1906 年 12 月一五 日指出，平均指数尤其是 20 种活跃的铁路股票的平均指数中一直有一条“线”，一旦平均指数低 于这条线的底部边缘，就预示着下跌运动即将到来。这个预测只是认为在一个已经持续三年的牛 市中可能出现熊市运动，此时称之为真正的转折点还为时过早。到 1907 年年初，铁路公司的巨 额利润(哈里曼铁路公司在 l906 年宣布的惊人的股利分配政策就是一个例证)开始被货币的高利 率所抵消，这已经开始提醒市场和商业界注意该年末将出现严重的危机了；当旧的国民银行体系 的储备基本上被瓜分怠尽的时候，高利率贷款实际上是无法获得的，而且银行也自一八 93 年恐 慌以来首次求助于票据结算中心。 　 　　在整个 1907 年 1 月份，活跃的专业交易员们都在忙于卖出股票。政治干预开始让投资者们 感到担心，到这一年快结束的时候甚至出现了资本罢工的局面。股票市场的下跌已经开始了，但 是长期的牛市已经被熊市所取代这个事实却经过很长时间才被人们所接受，现在回想起来真是可 笑。股票市场总是对一月份的价格下跌感到忧心重重，因为一年中的这个时候在正常情况下应该 是上扬的。这时的货币成本很低，前一年的利润开始转化为投资。更重要的是，华尔街特别不喜 欢在这时听到不乐观的言论。在我国的这个地方，预知灾难的人(我经常以这种面目出现)是根本 不值得尊敬的。 　 　　繁荣时代和下降的晴雨表 　 　　长期的牛市引发出特别多的新证券，而已故的 J·P·摩根就在这时发表了对不可消化的证券的 评论。美国喜欢中肯的评论，摩根的话符合这个标准。工业公司尤其是美国钢铁公司的利润一直 都很好，铁路公司的总利润和净利润也都很出色。但是平均指数在 1 月份的剧烈下跌使我们的评 论者们变得非常谨慎，不敢预言在下跌过程中将出现反弹，只是认为已经形成了一次次级下跌运 动。这一切来得太快，还无法肯定地认为是一次基本运动。实际上，严重的下跌使每个人都在猜 测；但是历史记录表明，这次基本的熊市在五月初的时候终于被公众接受了，而且《华尔街日报》 和任何一家报纸当时都在尽可能地以令人满意的评论鼓励那些灰心的投资者。 　 　　出现熊市的一些原因 　 　　但是市场一直在关注着所有的事实，其中一些影响深远的问题都在股票中得到了反映。这些 关于熊市成因的言论发表于 l907 年 3 月一五日，现在读起来是很奇怪的： 　 　　1．过度繁荣 　　2．生活成本高，主要来自于巨大的黄金产量 对价格的影响。 　　3．价值针对更高的利率做出了重新调整。 　　4．土地投机挤占了商业企业的流动资本 　　5．罗斯福及其政府管制公司的政策 　　6．各州的反对铁路公司的浪潮 　　7．社会情绪和对财富的煽动性攻击不断加强 　　8．哈里曼调查事件揭露了高层金融活动的丑 恶面目 　　9．大金融利益集团之间的战争 　　10．过度发行证券 　　11．旧金山大地震的影响 　 　　其他一些原因只具有暂时性影响，而最不可能成为原因的就是熊市的操纵行为。我们一直在 强调，任何一次熊市都会被事后揭露出来的事实证明是事出有因的。我们也必须指出，某些影响 是永久性的，尽管我们承认市场的视角比任何人都更广、更远(至少在理论上如此)，但是从某种 程度上说，它也无法预见到这些影响是多么地深远。正如事实所表明的那样，对铁路公司的过度 管制本身就足以证明投资者保护自身利益的行为是正确的，虽然这可能会对股票市场产生重要影 响。 　 　　一个不正常的货币市场 　 　　现在回想起来，l907 年是我在华尔街渡过的最有趋或许也是最长见识的一年。这一年留给我 们很多教训和警示，遗憾的是由于篇幅所限我们不能更详细地进行时论。。亚历山大·戴纳·诺伊 斯在《美国金融的四十年》一文中对此进行了最好的阐述。他当时是《邮政晚报》的金融编辑。 我记得在年初的时候工业很繁荣，铁路公司的总利润和净利润都达到了历史最好水平，股票市场 也只是在经过三年的增长之后稍微有些停滞，而且价格至少在帐面上还没有超过价值，但是他却 和我一样对不正常的货币市场感到很担心。货币在这个时候应该是很便宜的，但是在 2 月份却出 现了货币严重短缺的情况。正如 1907 年的熊市所表明的那样，股票市场比我们更早地预见到这 种情况的含义。 　 　　如人掌一般大小 　 　　写道这里我不禁想起了一位已故的经纪人。他谈的是华尔街的事，但是所用的语言生动活泼， 而且他的才智也高于常人。他是一位受过专门训练的音乐爱好者，对音乐的热爱是非常虔诚的。 有一天他对我讲起了门德尔松的《伊利亚》的演出，他曾亲耳听过一次，剧名角色的扮演者是最 伟大的圣歌艺术家——己故的杰尔斯·桑特利。这部歌剧的情节深深地吸引着我的朋友，他说道 太阳神的传教士们“被伊利亚控制的熊市逼到了绝路上，发疯似地努力弥补自己的损失”。伊利亚 “哄骗”他们走向极端的方法给他留下了深刻印象，或许他们的上帝当时正在打吨要么就“外出旅 行去了”。他记得有一句台词描述了 1907 年初的情况：“注意!海面飘过来一朵小云彩，就像一只 男人的手。”接着在 1907 年秋天出现了“巨大的降雨”。 　 　　这次崩溃不仅在商业上是巨大的，还以令人窒息的速度迅速地发展着。那一年年末的时候， 我和萨缪尔·瑞先生一道乘车沿宾夕法尼亚铁路旅行，他当时任这家公司的第一副总裁，现在已 经升为总裁。宾夕法尼亚铁路运送的货物在当时和现在都占美国，铁路总运输量的 1／10。瑞先 生告诉我，就在他们的货运量达到顶点 1 个月以后，匹兹堡地区的农作物和工业运输似乎仍可以 让他们感到很放心的时候，他们的业务却几乎在一夜之间突然停止了。我们看到从匹兹堡到费城 的铁路侧线和停车场到处都停着无货可运的车厢，而往年的这时候铁路公司是根本无暇进行维修 的。 　 　　要命的政治 　 　　自从一八 93 年崩溃以来还未出现过类似的情况，那一次国会通过了标志着它在经济上的无 知和愚蠢的地方保护主义思潮的《谢尔曼白银收购法案》，结果造成了有史以来最令人沮丧、影 响最深远的恐慌。这对我们的立法者们是个教训，在那次恐慌之后的萧条岁月里，几乎所有的铁 路公司及其工人们都宣告破产，最终使政治家们感到了恐惧。在 1907 年以前十年的繁荣时期， 他们不再对商业指手划脚了。但是就在这一年他们又重新玩起了这项昂贵的运动，于是在这一年 即将结束的时候出现了资本罢工。任何一个可能受到损失的人都感到很担心，任何一个有见识的 人都能预见到官僚体制的干预和不明智的管制将会给我国的商业造成什么后果。我不想偏离本书 的内容，但是我感到无论是否出现战争我国目前的状况都很接近于此，而且过去两年的股票市场 已经看到了这种愚蠢的政治的进一步影响。或许在商业的持续发展过程中(这已被平均指数和以 债券为代表的投资需求所证实)，股票市场也预见到一些恢复理性的趋势，虽然国会目前的表现 并不能令人满意。 第十一章 严格的周期性 　 　　我们前面已经比较详细地考查了股市晴雨表的历史记录，但是我们还应该更进一步地分析 从 1910 年结束的熊市到世界大战爆发之间那段有趣而又鲜为人知的历史。迄今为止，我们还很 少注意到美妙的关于人类社会尤其是商业界的“周期性理论”。我曾在本书的开头部分介绍过杰文 斯记录下来的十八和十九世纪的恐慌岁月，以及道对美国在上个世纪发生的恐慌的简要分析。仅 有这些是不够的，我们还必须建立某种描述不规则的股票市场周期的理论，这个周期不一定包含 恐慌，如果有也只是偶然的，因为恐慌实际上只不过是晴雨表基本运动中的一个插图而已。 　 　　 我们自己的周期 　 　　我们可以发现，通过研究道关于股票市场价格运动的理论——正如平均指数所反映的那样， 股票交易所的价格变化包括基本的上升或下降运动，相应的次级下跌或反弹以及日常波动，我们 建立了某种不规则的周期性理论。但是长期的有节奏的周期性理论并未消失，我的许多读者和批 评者们似乎对此情有独钟，而且没有人通过仔细地研究来分析一下自己的信仰。一般的观点认为 这个理论“很有些道理”，既使不经过验证也应该是正确的；世界范围内发生恐慌的日期本身就表 明了一种高度的周期性，根据过去的周期性我们可以认为将来还会出现类似的情况 3 根据历史记 录分析，人类在处理自己的问题时将永远像以前那样愚蠢。 　 　　周期性理论的基础 　 　　根据杰文斯的说法，十八世纪恰好发生了十次值得注意的危机，其平均间隔为十年，这或许 让人们认为已经无需再对周期性理论进行分析了。我发现杰文斯遗漏了一次危机(即 17 一五年苏 格兰人入侵英格兰造成的恐慌)，因为那一年的太阳黑子数量不足以让他建立大胆的理论来描述 两种现象之间的关系。我们或许已经注意到，杰文斯认为 1793 年和一八 04—一八 05 年是危机 年份，而根据历史记载，我国在十九世纪发生的第一次恐慌出现在一八 14 年，但是这次恐慌是 由于英国人占领了华盛顿而造成的，周期性理论根本无法预测到这个事件，除非我们假设它可以 预见战争。然而，如果加上一八 14 年和被道称为“近似于一次危机”的一八 19 年，美国在十九世 纪也共发生了十次危机。 　 　　让我们看看周期主义者(或许这样称呼并不正确)是如何得出这个结论的。首先，一八 04 一 一八 05 年的英国危机和我国的一八 14 年危机之间间隔了 10 年，这或许能让他感到振奋；然后， 一八 37 年和一八 57 年发生的极为严重的全国性危机将使他信心大增。他将回忆起杰文斯的十年 的理论，发现我国到一八 37 年已经发生了 4 次危机，正好 40 年时间。我国在一八 47 年并未发 生像欧洲那样的恐慌，只是那里的惨状给美国人留下了深刻的印象；但是当周期主义者发现一 八 57 年真的出现恐慌以后，他会说：“啊哈!我们现在已经发现这个秘密了。这是一次 20 年的周 期，两头各有一次大的危机，中间的危机程度较轻。现在我们可以自信地让事实服从于这个美妙 的理论了。” 　 　　不正确的日期 　 　　根据这种理论，一八 77 年应该发生一次全国范围的大恐慌，然而这显然是有问题的，因为 恐慌发生在一八 73 年。如果不是因为我国农业获得、意外的丰收而俄国农业全面减产至使世界 农产品市场大幅上涨，美元交易的过度犯滥将使这次恐慌提前到一八 72 年。因此两次大危机之 间的间隔被缩短了，20 年的理论变成了 16 年的理论，虽然在两次危机之间发生了一八 66 年的 伦敦恐慌，也不能对此有所补救。一八 66 年的伦敦恐慌使我们的股票交易所价格严重下跌，同 年 4 月出现了囤积密执安南方铁路公司股票的情况，投机活动十分猖撅。道正确而谨慎地指出， 此时出现新一轮的下跌“是再正常不过的事了”。 　 　　一八 73 年、一八 84 年和一八 93 年的三次恐慌又使坚持 10 年和 20 年理论的人找到了一些 信心。第一次和最后一次危机是世界范围的，其影响程度也同样深远。我们的周期主义者又说到： “一八 57 年和一八 73 年的危机间隔减少到 16 年只是一种偶然的失误，至少我们能在进一步观察 这些基本规律之后对它做出满意的解释。”坚持 20 年理论的周期主义者预言道：“从一八 73 年到 一八 93 年是 20 年时间。我们的晴雨表已经初步建立起来了。l903 年前后将出现一次小规模的危 机，而 19 一三年最迟不会超过 1914 年将出现一次大恐慌。” 　 　　迷失在不断的变化之中 　 　　如果一种理论不能作出这种预测，它还有什么用呢?但是从一八 93 年到 1907 年经历了 14 年 时间。这是因为 20 的的周期缩短了，还是因为 10 年的周期延长了呢?是否存在一个可靠的周期 呢?我们发现在周期主义者预言的 1903 年或 19 一三年根本没有任何可以导致危机的可能性，实 际上，世界范围内的投机活动的程度还不足以促成一次危机。我们可以合理地认为，除非投机活 动的大厦已经足够高以至于在摇晃时发出刺耳的噪音，否则，崩溃是不可能发生的。 　 　　这种理论有什么商业预测价值呢?我不认为它具有这种价值。这个理论必须作出许多让步和 假设，以至于只具有一种记录事实的价值。我们看到，以周期性假设为基础得出的主要结论不得 不一次又一次地改变。那么它还有什么真正的价值吗?我绝不是怀疑论者，但是整个周期性理论 的方法在我看来就像你在一个人玩牌时作弊一样荒唐可笑。我能够理解任何严肃的、独断的或不 合理的游戏规则，可是我无法理解随着游戏的展开不断变化的规则。 　 　　 它们是相等的吗? 　 　　一个伟大的命题认为“作用力与反作用力相等”，真是这样吗?在有文字记载的人类历史上几 乎无法为这个假设找到真正的证据。持这种观点的人或许会反驳道：“既使它们不相等，也应该 是相等。”而我仍不明白它们为什么应该相等。当然，作为一个相信人性完美的基督教徒，我也 不明白为什么不应该完全取消危机。我们很容易发现，危机之间的间隔至少在表面上是逐渐延长 的。从一八 93 年到 1907 年经历了 14 年时间，而 1920 年根本没发生恐慌。 　 　　我们很难把 1920 年的变现浪潮视为一次典型的危机，除非我们强迫自己歪曲恐慌的构成条 件。它不具备恐慌岁月的特征，也无法与一八 93 年、一八 73 年、一八 57 年和一八 37 年的破坏 性后果相提并论。我要大胆地指出，如果在五年之内出现剧烈的萎缩和下跌，那将是对我们最好 的结果，因为它将让我们了解到未来可能出现的一切麻烦。 　 　　必要的商业病理学 　 　　肯定有一种科学的商业病理学，或者称之为病态心理学更为恰当。我在前面说过，在研究商 业中的致命问题及其所有的成因时，使用历史记录是根本不合适的 c 但是我们正在逐渐了解商业 疾病的症状，或许我们在最近 25 年中在这方面取得的成就超过了自边太基人把提尔港的主权卖 给罗马以来取得的所有成就。我们完全有理由相信，我们正在发展着一种诊断商业病症的科学方 法。在一八 93 年还没有这种方法，因为当时并不存在今天这种记录下来的资料。 　 　　但是我们为什么要假设最精明的人每隔 10 年、20 年或任何一段时期就会丧失理智地忘记过 去的一切教训呢?关于恐慌有一件事是确定的：如果它能被预测出来，就根本不会发生。难道我 们的工作目标不是积累知识和正确的分析，从而以足够的把握预测未来事件，除了不确定风险 ——“上帝和国王的敌人的行为”吗? 　 　　联邦储备体系的保护性 　 　　我可以在联邦储备银行体系中发现太多的政治因素，找到许多缺陷。然而在这个体系中出 现 1907 年和一八 93 年那种迫使全国求助于票据结算中心的状况是难以想像的。每个人都有足够 的智慧设计出一种完善的银行体系，而在他看来是完善的东西对别人则是根本不合适的。但是从 旧的国民银行体系向联邦储备体系的转变却代表着美国商业活动有史以来最伟大的进步。难道这 个体系本身不是一个值得周期主义者考虑的全新的因素吗? 　 　　我们一刻也不能认为这样就可以排除未来发生危机的可能性了。恰恰相反，它们是肯定要出 现的。然而随着知识的增加，难道我们不能认为它们至少是可以部分地被预测出来并且其破坏作 用可以迅速地得到控制吗? 　 　　教育老师 　 　　如果这些分析可以让聪明的人(既使他与华尔街没有利益关系)明白，他能在这里像其他任何 地方一样得到知识的保护，那么我们的教育目标就基本上实现了。当然，笔者也一直希望能在教 育他人的同时看看还有多少关于股市运动的问题以前从未被自己有效地归纳出来。我们在理解这 些问题的本质时使用的是实用主义的方法——日复一日地和它生活在一起。根据道氏理论，股票 市场的问题是极其简单的，只要教师不是个古怪的人、骗子或赌徒，他应该可以从一个非常有用 的角度提出这些问题。哈佛大学出版了描述基本商业状况的图表和指数图，其真实性是毋庸置疑 的，而这项工作正是目前极为需要的。编撰者们并没有把自己禁锢在那些危险的假设条件上，也 没有假设存在一条在困难时期和繁荣时期始终保持等速上升趋势的国民财富的“正常曲线”，这条 曲线在战争的威胁刚一出现时就丧失了确定性，并且飞快地改变了它的前进路线。 　 　　物理学定律适用于此吗? 　 　　哈佛大学的这种教育体系并不坚持认为人类社会中的作用力和反作用力是相等的。这是一个 很合理的、命题，但是如果要说服我们把一个物理学定律应用到如此不稳定、如此难以捉摸的人 性上来，就必须获得更加广泛的证据。在我们的股市平均指数已经证明的许多问题之中，有一个 事实是非常明显的：就价格运动而言，作用力和反作用力并不相等。我们找不到一个例子可以证 明，牛市上涨的幅度恰好能被熊市相应的下跌幅度所抵消。如果说事实表明任何给定的基本价格 运动的幅度都是如此，那么它所消耗的时间就更能说明问题了。我们已经看到，牛市所占的时间 通常要远远多于熊市。二者之间存在一个恒等式，而且我不认为任何人类社会中存在这种恒等式， 历史上显然也没有这种记录。我不得不依赖于他人去完成各种编撰工作，也不想虚伪地声称自己 曾用剃须刀做过任何剪贴图表的工作，但是当我在工作中研究这些数据时，从未发现过作用力与 反作用力之间的乎衡。 　 　　股市运动的幅度和时间无法计算 　 　　股市晴雨表当然也没有过这样的记录。无论是运动的弧度还是速度都不可能出现钟摆运动那 样的规律性。我们可以发现熊市下跌了 40 点，牛市又用了两倍于此的时间上升 50 点，然后熊市 下跌近 60 点，牛市又反弹 40 点，熊市再下跌 30 点左右，牛市又上升 20 多点，接着又是一次牛 市，工业指数上涨近 60 点而铁路指数同期的上涨不足 30 点， 基本运动所用的时间都各不相同。近 25 年来的历史记录大体上就是这样。这些运动显然存在一 种不严格的周期性，但是如果我们牵强附会地引入某种可以在数学上计算的规则性再现的“周 期”，下一次基本运动(无论上升还是下降)将令我们不知所措，只能留下一个空洞的理论和一只 空空如也的钱包。 　 　　骗人的神秘仪式 　 　　我并不想在讨论这个本质上属于科学范畴的问题时进行说教，虽然我正努力地使它变得更受 欢迎，实际上任何说教都是不受欢迎的。指导者所必需的权威往往会使他把自己的工作变成一种 神秘仪式，这是教育中的一个问题，也是每一位教师都面临的道德威胁，他不自觉地希望减少令 人尴尬的竞争，于是夸大了在获得正确的知识的过程中将遇到的困难。正如人类社会的历史所表 明的那样，这将在很短的时间内造成一种狂热的思潮，使原本简单的问题变得更大，更复杂。每 一种宗教都会产生一个传教士阶层，他们认为教务职位的交接比奉藏献更重要，至少更值得去争 取。英国的普通法和教会法都把手工工艺视为某种神秘的工作。管道工人来到你家的时候总希望 你相信，他的精心的准备工作以及他留下来的混乱局面证明了他完成的工作是很困难的(作为外 行的你根本无法去评价其难度)，并且成为他强迫你付款的借口。 　 　　泄密者和内部人士 　 　　我认识一些公然从事股市信息交易的可爱的间谍。他们提供的商品有一个专门的市场，而且 他们都非常善于分析人性。他们从来不在股票市场传播熊市的消息，因为牛市更能让他们取得成 功，变得富有，同时我认为他们还必须用好年份的积蓄来满足差年份的生活需要。他们告诉不理 智的投机者的消息都是他想知道的，而不是他需要知道的。有时他们的猜测是正确的，但是这些 猜测总包含着这样的暗示，即分析股票市场的运动是件神秘的事。如果这样评价他们关于市场整 体的信息是正确的，那么个股的情况就更是如此了。在他们的帮助下，“内部人士”们总是不停地 买进。我在工作中认识了许多内部人士，而作为小投机者，他们犯错误的时候远远多于正确的时 候。 　 　　实际上，这些所谓的内部人士是负责处理公司实际业务的人，忙得根本没时间关注股票价格 的变化。他们仅局限于自己的交易之中，无法正确判断市场的趋势。他们通常对自己持有的资产 充满信心，因为他们相信自己的公司是极有可能继续发展的；但是当考虑到影响他’们的股票价 格的商业波动以及同一市场中同一板块或所有铁路和工业股票时，他们的视角又是非常有限的。 充足的内部信息可以毁掉华尔街的每个人，这不是玩世不恭的观点而是事实。 　 　　这不仅是事实，还是一件好事。大公司的经理们应该对自己业务领域之外的情况有一个基本 正确的认识，应该得到正确的指导。如果阅读本书只能让他们采取一种客观的工作态度，这对他 们也是有益的。然而既使他们像打算从事法律和医学工作的人那样在大学接受过良好的基础教育， 他们所从事的职业也会使他们的大局感出现偏差。 　 　　值得信赖的指南 　 　　这就是股市晴雨表如此珍贵的原因。它并不迷信周期或体系，也不看重有趣的甚至很有道理 的推断或流行时尚。只要它们是有用的，它就会加以利用，并且还会利用它能得到的任何一个信 息。市场的运动反映出所有的真实信息，日常交易则把麦粒从麦糠中筛拣出来。如果收成不好， 市场将以低价格反映其预计价值；如果扬场的结果很好，在最勤奋、最先得到消息的人收拾好东 西并开始把结果计入图表的时候，价格的上涨早已经开始了。我们都不是开普勒或牛顿，但是我 们也可以总结出一些实用的规律，以帮助和保护那些每天都必须对未来进行预测的人。这正是股 市晴雨表的作用。它从不自以为是，包含着很多人的因素和明显的局限性，但是它完全可以诚实 地宣布自己具有一种预测的功能，迄今为止还没有任何一种商业资料能够与之相提并论。 第 12 章 预测牛市 　 　　(1908—09 年) 　 　　让我们继续来研究股市晴雨表的重要的预测价值。如果我们想要论证道氏价格运动理论的正 确性，或许应该在此提到《华尔街日报》在 1907—1908 年不定期发表的分析股市平均指数的文 章。这些文章记录了一段历史，出于个人的原因，我对它们的印象十分深刻，已故的塞雷诺·S·普 拉特先生是一位具有丰富的经济学知识、个性突出又非常能干的报业人士，他在 1907 年末辞去 了《华尔街日报》主笔的职务，转而担任纽约商业协会的秘书。 　 　　 非个人观点的社论 　 　　报纸的社论是不署名文章，其中的个人因素远远低于公众的观点或政治家的假设。当然，编 辑不仅要向报纸的所有者保证对此承担个人责任，还要根据法律对此承担民事和刑事责任。在必 要的时候，他写的社论要受到专门负责某些问题的专家们的审查，而后者写的话反过来又要经过 编辑的修改。任何一个运转良好的报纸在发表一篇社论之前，都会让几个胜任的人先对它进行分 析和评论。我在 1908 年初接替了普拉特先生，但是我也无法指出社论对平均指数的分析在多大 程度上体现着个人的观点，虽然编辑会不自觉地用自己的方法影响他的下属。无论如何，普拉特 和我在分析平均指数时采取了同样的方法，这种方法是从报纸的创建者查尔斯·H·道那里继承来 的。 　 　　考察熊市末期的情况 　 　　 　 　　我记得在前面提到过，l907 年出现了一次短暂却很严重的基本的熊市运动，实际结束于这一 年的 11 月 21 日。在 11 月的最后一个星期，工业股票出现剧烈的反弹，看上去似乎是熊市中的 次级反弹，股市晴雨表面临着最困难的问题，即揭示市场运动的方向。《华尔街日报》在 12 月 5 日写道： 　 　　“20 种铁路股票的平均指数在 11 月 21 日 　　达到了它的最低点 81．41 点，昨天强劲的股市 　　报收于 89．11 点，其问的涨幅为 7．70 点。在这 　　10 个交易日里，只有两天是下跌的。这很显 　　然是一次反弹，或许它来得太突然了，尽管目 　　前的价格在很大程度考虑了未来出现交易收缩 　　的可能性” 　 　　12 月 23 日的社论内容是一周以来的基本发展情况，也顺便提到了平均指数问题。作者似乎 只是感觉到而不是肯定地认为将出现变化，对此进行预测将是不谨慎的，他写道： 　 　　“我们将会发现，铁路股票平均指数的运 　　动是非常典型的。从 7 月 20 日到 11 月 21 日， 　　它下跌了 26 点；接下来的两周内它又上升 9 　　点，然后在十天之内下跌 4 点，最后在上周又 　　上升了 2 点。这实际上是一种逐渐缩小的钟摆 　　运动，正在走向平衡。” 　 　　 自我纠正的晴雨表 　 　　在进一步讨论之前，我们有必要先谈谈次级运动。上面这段话已经给出了一个简单而具体的 例子，足以满足目前讨论的需要。我们可以发现，次级反弹之后出现的次级下跌不会再重新回到 反弹之前的最低点，而且历史记录表明，12 种工业股票(当时的平均指数仅包括 12 种股票)的运 动是基本一致的，能够相互验证。如果想研究次级运动的含义和功能，那么引文中的最后一句话 或许是最好的总结。可以认为，我们的晴雨表正是以这种方式进行自我调整的。在熊市即将发生 变化的转折时期，各种信息纷至咨来，人们的观点异常混乱，只能逐步达到有序状态。在这以后， 投资者和投机者们总是要预测股市运动，而且通常都会把预测的期间定得太长。 　 　　预言实现得太快 　 　　人们有时在华尔街受到损失是因为他们的预言实现得太快，这方面的例子多如牛毛。我记得 有这样一个非常狡猾的大厅交易员，在麦金利重新当选为总统之前的 1900 年夏天，也即是牛市 刚刚出现的时候，他是一家活跃的套利经纪人公司的合伙人，这家公司现在早已不复存在了。外 行人可以这样认为，套利经纪人公司是(或者曾经是)一种通过电缆与伦敦市场相联系而进行交易 的经纪人公司。由于纽约的上午相当于伦敦的下午，而两地交易所的价格会由于日常波动出现差 异，因此套利经纪人公司可以利用这种差异获得利润。但是在那个不景气的夏天，它们也和其他 人一样并没有多少业务。它们的总交易量在繁荣时曾达到每天 300 万股，而此时却严重地下降到 每天不足 10 万股。 　 　　然而，路易斯·沃姆瑟却在这种条件下保持着一名大厅交易员所能达到的最大限度的活跃性。 他在整个夏天一直都信心十足，其他交易员报怨说，他四处跑来跑去，极力争夺任何一种暂时活 跃的股票的市场。作为一名大厅交易员和股票交易所会员，他完全有权力这样做。市场直到大选 的最后几个星期才开始恢复元气，而此时的沃姆瑟已胜券在握；市场的上扬只能让他获得更多的 利润，我想他或许根本没有想到自己能够领导潮流。股票市场在大选结束后的三天内强劲增长， 或许这种增长过于强劲，促使他认为麦金利重新当选总统的效果已经在牛市中得到了充分的体现， 于是他转而预测将出现下跌，由此使他损失的钱可能相当于他此前 5 个月内挣到的所有利润。我 们说过，这次牛市直到 l902 年 9 月才告结束，尽管中间受到过北太平洋铁路公司股票抛售事件 的严重影响。这个例子向我们展示了这样一个投机者形象，虽然他只能发现众多因素中的某一个 因素而市场却能把它们全部考虑进去，但是他却不愿意相信晴雨表。实际上，沃姆瑟在市场受到 限制的时候的出色表现(即在较小的市场容量中占有较大份额)使他毫不奇怪地认为，市场是由他 一个人构成的，在市场上扬之前有时也的确如此。 　 　　令人振奋的预测 　 　　让我们重新回到 1908 一 1909 年牛市上来。《华尔街日报》早在 1907 年 12 月 25 日就已开 始明确地预测到这次牛市，它写道：“我们已经看到了这一年所能达到的最低价格。”l908 年 1 月 10 日，当整个国家仍然对 1907 年的情况感到不安时，当票据清算中心的活动还很活跃时， 《华尔街日报》以晴雨表为依据得出了将出现明显反弹的结论。在谈到这次预备性运动时，它说 自己“认为这是一次剧烈的波动，它产生于一个非常低的起点，然后朝着相反方向长期发展下 去。”这个清楚的预测很令人振奋，保守型的商人们正在逐渐学会通过全面分析股市晴雨表来进 行预测。我们必须牢记，道氏理论的目的并不是赢得投机性游戏的胜利，它也不是一种百战百胜 的战胜市场的方法。实际上，分析平均指数时必须专心致致，一旦想法过多，得出的结果将富有 欺骗性。我们都知道，当新祭司触摸到巫师的短杖时，他很可能促使邪恶的事情发生。 　 　　剖析崩溃的原因 　 　　牛市在刚刚形成的时候不会得到人们的认可，这时进行预测绝不是件容易的事，想要使预测 具有某种确定性就更难了。我们曾在前文着重强调，1907 年的商业崩溃是非常突然的。《华尔 街日报》在 1908 年 1 月 24B 的社论中回顾了当时的情况和惊人的变化： 　 　　“例如，美国商业的钟摆从极度繁荣走向 　　极度虚弱的速度是很惊人的，情况儿乎在一夜 　　之间从一个极端走向另一个板端。就在恐慌以 　　极大的力量笼罩华尔街以后，一家强大的铁路 　　公司的高级官员还对外宣布，他的公司在前一 　　天的货运量达到了最高点；三周以后，这位官 　　员又对外宣布，公司的业务突然之间消失了。 　　类似这样的例子多得不胜枚举。 　　华尔街的恐慌自产生以来只有三个月，而 　　这已经足以让我国的经济状况发生革命性变化 　　了。三个月以前的车辆还不能满足货运需要， 　　而现在铁路沿线和终点站却停放着数以万计的 　　空车厢。三个月以前的钢铁交易还处于最活跃 　　的状态，而需求的消失和工厂的关闭仅用了 5 　　到 6 周的时间。如果我们用图表束描述钢铁产 　　 量在过去十周内的情况，它将是一条接近于垂 　　直的曲线，产量的下降竟是如此突然，如此猛 　　烈。” 　 　　确认牛市 　 　　1907 年冬天和 1908 年春天，我国的商业显然正处于最萧条的阶段，这段时期股市晴雨表得 出的推断都预示着牛市的到来，与上面的引言相互补充、相互对照。萧条已经得到了确认；然而 股票市场行动的基础并不是当前事件而是它能预测到的一切事实，这一点还从没被人们接受。我 们可以发现，《华尔街日报》在上述引文中介绍了当时已知的事实。一个著名的图表显示当时正 处于萧条的最低点，直到下一个 11 月份才恢复到正常状态，开始出现确定的扩张区域。然而股 票市场早在 12 个月以前已经预见了这个事实，当一切仍处于朦胧状态的时候，晴雨表令人信服 地看到了复苏的迹象。谴责这种“无聊的”复苏观点 　 　　回想起自己当时所承担的责任，我必须感谢道氏理论，是它的正确性使我在恶毒的攻击面前 挺了过来。造事者总认为华尔街是不可饶恕的，因为当他犯错误时华尔街总是正确的。当时全国 上下充斥着形形色色的理论、要求限制；控制、管制和压制商业活动。人们普遍都有一种不满心 理、这是一个失业的冬季。我收到的许多来信都以最极端的语言谴责股市的乐观态度，现在听起 来很滑稽，但是在当时却是非常严肃的事。我们似乎成了乡村集市上的“机灵鬼”，把头从一个洞 里伸出来，任何愿意付一点钱的入都可以攻击他。最轻的指责认为华尔街“在罗马处于大火之中 时却对此不闻不问”，而普遍的观点都认为当时存在着赌徒的罪恶的操纵行为。 　 　　如果见到过以前发表的 25 年股市发展图，你将会发现当时的交易额是自 1904 年以来最低的， 既使存在操纵行为，这样狭小的市场也会让它白费心机。然而在熊市时期以及从熊市向下一次牛 市转化的时期，这种指责总是要出现的。如果我提供的证据还不够多，还不足以证明操纵行为实 际上是可以忽略的因素，那么交易量本身的数据也足以表达出我的观点了。但是这些顽固的反对 者们却不这样认为，在随后的几个月里仍然用写满谴责语言的纸张填满了我的废纸篓。至少在一 定时期内，牛市的观点是非常不受欢迎的。 　 　　交易量的含义 　 　　此处值得注意的是，牛市的交易量总是大于熊市的交易量，它随着价格的上升而扩张，随着 价格的下跌而减少。原因很简单：当市场长期处于萧条状态时，许多人都实际上和在帐面上受到 了损失，因此用于投机或投机性投资的资金也相应地减少；然而在市场繁荣的时候，许多人都实 际上和在帐面上获得了利润，于是在牛市的最后阶段交易量几乎毫无例外地要超过他们实际拥有 的资金。这一点在基本的牛市运动中是绝对正确的，但是应用到次级运动上则需要进行很大的修 改。牛市中剧烈的次级下跌通常会刺激交易量提高，这在那次最引人注目的次级下跌中得到了生 动的体现。l901 年 5 月的平均交易量迄今为止还是绝无仅有的，达到了平均每天(包括仅有两个 小时交易时间的星期六)一八 0 万股，而北太平洋铁路公司股票恐慌正发生在 5 月 9 日。我们将 在以后详细讨论次级运动的情况，在此还没有展开的必要。 　 　　 　 　　一个公正的态度 　 　　我在此不厌其烦地举例说明股市晴雨表的实际应用绝不是在夸夸其谈，而是为了用事后的证 据证明“我早已告诉过你”这句话的正确性。实际上，这些预测并不值得夸耀，任何一个研究平均 指数的人一旦明白了股市晴雨表的基本原则，都能够独立地得出这些结论，只要他在研究时有一 个公正的态度。一个与股市有利益关系的人的判断力几乎肯定会受到削弱。当你买涨或卖空股票 时，如果预测你的愿望或预期能够实现，这也是人之常情，但是为他人提供指导意见而分析价格 运动的人却必须保持绝对的公正态度。如果他不这样做，或者使用了没有被假设明确证实的推断， 那么形形色色的陷阱将使他陷入其中。过于自信的态度在股市中毁掉的投机者比其他所有因素加 在一起还要多。 　 　　一个不幸的猜测 　 　　在一个平均指数还没有被另一个平均指数印证之前接受它的暗示是最容易犯错误的。1921 年 5 月 10 日，纽约的《美国人》杂志在其金融栏目中大胆地提出了预测，为增强预测的效果， 它还刊登了一个经过修改的道琼斯指数图。它并未在取得图表和其中的数据时征求我们的同意， 于是我们就成了利他主义者，但是我们相信不劳而获是不会有好下场的，而且很高兴地发现这篇 文章的作者甚至并不了解他所盗用的资料的含义。他认为工业股票将出现牛市运动，甚至还给出 了运动的上限，而铁路股票则“原地踏步”。这是一个非常不幸的猜测，因为工业股票指数此后又 下跌了一三点，在 6 月份达到了新的低点，而铁路股票指数的下跌也很严重，根本不是在原地踏 步。 　 　　 平均指数必须相互印证 　 　　这个例子说明，观察者在没有得到铁路股票平均指数的印证时，接受工业股票平均指数的误 导而得出了牛市的结论。后一种指数当时一直在我们所说的线内运动，在一次熊市中的次级反弹 之后显示出某种力量，超过了这条线，如果铁路股票此时表现出同一种迹象，这将暗示着股票囤 积行为的出现。但是这种情况根本没有发生，也可以说这篇文章的读者们并没有相信它的误导； 因为工业股票平均指数表明，它直到 7 个月以后的 12 月 2 日才超过文章发表当天的收盘指数。 　 　　然而我们也可以善意地认为，这个晴雨表的阐释者或许并没有这么肤浅。他可能对 1919 年 牛市的印象太深了，那次牛市就是完全由工业股票独自推动的。如果你研究了后面一章(《规则 的一个例外情况》)中的图表，就会明白这种情况是不可能再发生的，除非铁路股票重新回到政 府所有并由政府担保的状态——这种状态当时使它们完全摆脱了投机活动的干扰，并和债券等固 定收益证券一道下跌。我们都知道，在当时的生活成本迅速上升的情况下，这些证券价格的下跌 是无法避免的。 　 　　这个例子强调了这样一个事实：虽然两种平均指数的运动强度各不相同，但是它们的运动方 向不会发生实质性差异，在基本运动中尤其如此。在两种平均指数得以存在的这些年里，这个规 则已经被证明是完全可靠的。它不仅适用于市场的基本运动，还大体上适用于次级下跌和次级反 弹。但是它不适用于日常波动，用它分析个别股票的运动将会得到完全错误的结论。我个人的经 历表明，一种指数的暗示的确可以似假乱真，因为我在很久以前根据它的暗示进行分析时，曾经 不止一次地出现过错误。在谈到晴雨表的价值时我们可以认为，出现错误的原因不是对它过于信 任而是对它信任得太少。 　 　　坚持本书的话题 　 　　我似乎应该在本书中讨论股市基本运动产生的原因——商业的萧条、复苏和人们认定的或实 际的过度扩张。关于 1907 年恐慌的原因，我有自己的看法。我不赞同那些与我同样能干的作者 们的观点，他们把恐慌产生的原因归结于 E·H·哈里曼和美国铁路公司从 1901 年到 1906 年的“过 度扩长”，并认为英格兰银行在 1906 年末将利率提高到惊人的 7％的水平是铁路股票赌博行为的 直接结果，参与赌博的则是罗斯福先生所说的非常富有的犯罪分子们”。我绝不相信哈里曼一个 人能造成 1907 年 4 月埃及的亚历山大恐慌、一个月后的日本恐慌、10 月的汉堡恐慌(被伦敦的 《经济学家》称为“一八 57 年以来在这个城市发生的一次最大的金融灾难)以及同月的智利恐慌 ——它们都早于美国在 10 月末出现的危机。詹姆斯·J·希尔在 1906 年曾认为铁路公司的利润应该 以每年 10 亿美元的速度发展，然而这种发展几乎根本没出现过。我个人以为这种瘫痪状态似乎 比 E·H·哈里曼的铁路股票互惠所有权计划更值得我们关注。在州际贸易委员会通过控制货运费 率对我们进行保护的情况下，后者并不能对公众构成威胁。 但是这一切都是题外话，我正在讨论的对象是晴雨表面不是天气。14 年以后的今天，对那段历 史的评价让那些明白事实真相、甚至在一定程度上构成那段历史的人感到很奇怪。然而回顾历史 虽然是必要的，我们的讨论却不应该偏离本书的话题。 第一三章 次级运动的本质和功能 　 　　我们在最近几章中所讨论的对象是股市晴雨表有效性的历史记录，在继续讨论之前，有必要 在此对次级运动进行分析。前面的讨论已经表明，在基本运动产生的初期把它诊断出来是可能的； 然而道氏理论提出的次级运动则是另一回事了。这个理论认为市场包含着三种独特的并存的运动 ——基本的上升或下降运动、以牛市下跌和熊市反弹为代表的次级运动以及日常波动，我们已经 通过分析证明了这种观点的正确性。或许本章讨论的内容更应该针对投机者线即将成为投资者的 人，而不是那些把股市晴雨表作为指南和商业警报器而使用的人。 　 　　如何判断转折点 　 　　我们可以毫不迟疑地指出，如果说判断基本的牛市或熊市的转折点是困难的，那么判断次级 运动的终点则更加困难，尽管指出次级运动的终结和基本运动的重新开始也并非完全不可能。我 们不能教条地看待这种运动的深度和期限。1906 年旧金山灾难导致了一次牛市中的次级下跌， 通过前面的分析我们可以发现，这种下跌看起来很像是一次基本熊市的形成。正如 1901 年北太 平洋铁路公司恐慌显示的那样，它可能非常强烈和富有说服力，以至于既使经验丰富的交易员也 认为牛市要结束了。 　 　　道估计这种反向运动的时间为 40 一 60 天，然而随后的经验表明这个上限很难达到，有时的 时间甚至达不到 40 天。如果我们只考虑运动的程度，那么日常波动也可能严重到构成一次次级 运动的程度。当公众在 1917 年 12 月得知政府将接管铁路公司时，铁路股票平均指数曾在二天之 内上涨了 6 点，既使次级运动也未必能达到这个程度。有一个从实践中得出的规律可以为我们研 究次级运动提供指南，即市场运动方向的改变是突然的，而基本运动的重新开始是缓慢的，后者 经常可以由牛市中的囤积线或熊市中的抛售线预测出来。 　 　　流星多于恒星 　 　　谁又能预测到这种突然的改变呢?它似乎依赖于一系列因素，完全不同于价格向价值的调整， 后者则是基本运动的主要功能和动机。这种变化代表着一种市场技术条件，而不是一般信息的收 集和反映。专业人士认为，它意味着太多的公司处于上升状态或者人们不顾股票供给不断减少的 事实而一味地卖空股票。我曾多次拒绝建议人们从事投机活动。采取这种善意的态度很容易，但 是如果一位自由的美国公民认为自己具备成功的基本素质，尤其是当他属于那种从不失败的人时， 我赞成他从事投机活动或许更有意义。这是一次最严格的考验，在金融的天空上有太多的流星却 很少出现恒星。 　 　　在市场的次级运动中，专业人士比业余人士更具有真正持久的优势，他的专业经验能使他发 现危机。“读盘”是一种第六感觉，可是如果交易大厅内的人能够胜任自己的工作，他就能比最出 色的读盘者更好地感觉到即将出现的变化。有些游戏，业余人士可以比专业人士玩得更好；还有 很多游戏；他们至少可以玩得同样出色，然而从长期来看，几乎所有的游戏都是专业人土获胜。 当游戏设有彩头时，他赢最多；当失败不可避免时，他却输得最少。 　 　　专家的优势 　 　　叫牌专家们认为，在桥牌游戏中一付好牌代表着 80％的优势。如果玩牌者对手不强、运气 高于常人并且拥有一个好搭档，那么既使毫无兴趣或精神不正常的人也能赢，甚至还能在较长时 间里一直赢下去。然而剩下的 20％的优势则决定着一名选手是平庸者还是专家。如果玩牌的时 间足够长。剔除掉运气的影响，那么优秀的选手肯定获胜，而且还能在绝对公平的条件下获胜。 实际上，如果他的胜利是依靠与搭档作弊取得的，他就只是个精明的选手，而绝不会是一名真正 出色的选手。人们总是高估骗子的优势，然而他的心智总会多少有些缺陷，否则就不会成为骗子 了。我曾在华尔街见过几个骗子(人数非常少)，既有专业人士也有业余人士。他们都快现出了原 形，并且随着仅有的优势不断消失，他们又成了最不具优势的人。实际上，他们是微不足道的。 　 　　成长中的专业人士 　 　　许多投机者通过个人努力获得了成功(例如哈尔·怀恩德)，其中有些人并非股票交易所的会员， 也不是任何经纪人公司的合伙人，因此不得不向经纪人支付佣金、放弃市场价差，尽管目的各不 相同，他们都或早或晚地变成了专业人士。他们对自己的投机事业付出了极大的热情，就像任何 行业的成功人士一样。对股票市场“偶尔心血来潮”的外部人士无论得到信息多么准确、多么及时， 都将在次级运动中受到损失，可他们却把自己的失败归罪于专业人士。他不能迅速确认运动的变 化以改变自己的观点，又经常从心里讨厌承认自己以前是正确的观点会造成损失。专业人士能在 最短的时间内采取行动，虽然次级反弹和下跌几乎不会给人留下准备的时间。 　 　　牛市是华尔街的常态 　 　　然而当牛市因为次级下跌而不景气时，聪明的业余人士和专业人士的反应是一致的。华尔街 在过去为自己归纳出许多公理，其中之一就是“绝不能在市场不景气时卖出股票。”这在基本的熊 市中是一个糟糕的建议，因为此时的市场会在剧烈的次级反弹之后继续下跌，经验丰富的交易员 将相应地再次卖空股票。然而华尔街在本质上需要牛市，原因之一就是它无法在熊市中获得利润。 有人错误地认为熊市是华尔街的收获季节。认为它可以在此时利用灾难为自己谋利。交易量的大 小决定着佣金的多少，这是牛市的特征而非熊市的特征。经验表明华尔街的常态是牛市，我从未 见过一个以熊市操作著称的交易员会既不对前景保持乐观态度也不完全退出股票市场。 　 　　我们在研究基本运动时曾发现牛市的时间多于熊市。如果观察的期间足够长，，以便剔除牛 市和熊市的影响，我们还会发现市场的总趋势是随着国民财富的增长而上升，至少到目前为止是 这样的。我个人并不认为战争会改变这个基本事实，至少在强大的美国是不会的，只有一次特殊 的铁路股票的运动(将在以后讨论)曾经暂时偏离了这个命题。 　 　　詹姆斯·R·基恩 　 　　关于熊市交易员我可以完全肯定地说，詹姆斯·R·基恩在熊市中损失的钱与挣到的钱一样多， 他留下的遗产和花在赛马身上的钱都是由于购买了增值证券而挣来的。我从未与基恩建立起亲密 的关系。事隔这么久之后，我不能自私地说，有责任感的记者不会与大专业投机者建立亲密关系。 无论个人之间的交往多么纯洁，都有可能被误解并使记者获得投机者的喉舌的恶名，因为华尔街 充斥着谣言和丑闻。当然，这种情况是任何清白的报纸都不能也不应该容忍的。 　 　　基恩在其女婿泰尔伯特。J·泰勒位于宽街的办公室里有一个非常难以进入的房间，但是有幸 进入其中的记者并不都是小人。基恩这个人很值得我们欣赏，他绝不是人们通过危言耸听的报纸 或电影屏幕所认为的那种残酷无情的歹徒。他具有令人称道的品德，绝不食言，但是对那些与他 交往的不守信用的人则很不讲情面。我们都很欣赏他对儿子福克塞尔倾注的爱心以及对一匹好马 的运动员式的感情。华尔街对他的攻击非常多，但是这一切对他的打击都比不上他最钟爱的塞桑 比的死亡，那是一匹由他亲手养大的出色的三岁赛马，在比赛中总是遥遥领先。埃德温·莱夫勒 是一位很了解基恩的记者，当时任职于纽约的《环球》杂志，他不仅是基恩的朋友，还是他的鉴 定者。他研究基思的方法很可笑，目的是为了在自己的讽刺性巨著《华尔街系列》的《华尔街巨 石》和《金色的水灾》等故事中刻划这样一个人的形象，这些故事现在已经有些过时了，但是对 那些了解华尔街在四年前的面貌的人来说仍然很有趣。 　 　　爱迪生·卡麦克 　 　　 还有一个原因可以解释为什么熊市操作者在人们印象中进行的卖空活动和“摧毁市场”行为要比他 们实际执行的甚至预想的还要多。这些人在炒作牛市的进候可以躲在幕后，然而炒作熊市的行为 却经常引人注目，大部分数据都会被爆光。爱迪生·卡麦克生活的年代要比我早，但是熟悉他的 人都说他炒作熊市的时候动作很快，有时成功有时不成功；如果他不具备出色的价值判断力，更 热衷于促进美国金融的增长和繁荣而不是阻碍它，他早就破产或落人另一种境地了。他在北太平 洋铁路公司重建时以每股 7 美元的价格购买了大量股票，或许他比那些随时准备指责华尔街的爱 国心的人更相信美国的伟大。基思或许没有他这么成熟，在牛市中炒作南方太平洋铁路公司时没 有成功，但是他的行动却是正确的。 　 　　卖空商品 　 　　卖空者的朋友很少，因为只有在别人受到损失的情况下他才能挣到钱，这种不利于他的观点 甚至被不合逻辑地扩展到卖空商品(例如小麦或棉花)的行为。然而股票的牛市是与小麦的熊市相 对应的。如果购买力很小的工人可以以更低的价格买到更多的面粉或面包，美国的经济将会更加 繁荣，这种观点是合理的。小麦或棉花的价格运动与股票价格的运动根本不可能同向发展，在证 券价格上涨时这些商品的价格通常会下跌。这并不是一个被人们普通接受的观点，但是我个人认 为卖空小麦的人既使其目的是自私的，他也会实际上为公众作出了某种贡献。 　 　　当然，这样一种观点不会受到农民的欢迎，更不会受到农民的政治朋友的欢迎，他们认为小 麦的价格达到每蒲式耳 5 美元意味着繁荣，才能使财富满足贪心。然而这很可能意味着饥荒和普 遍贫穷。1919 年，农民和他的朋友们囤积小麦的行为(本质上与任何有意的抛售行为并无区别)使 小麦价格上涨到每蒲式耳 3 美元以上，虽然有非党派联盟的领导和一些现在被称为农业“集团”的 美国参议员的道义支持，这次行动仍然失败了。从此以后，他们逐渐变得敏感起来。他们失败了， 而且我们可以毫不客气地说他产应该失败。1920 年的股市已经警告过他们这种行动不可能成功， 当时他们还有足够的时间以每蒲式耳高于 2 美元的价格把小麦统统卖出去。 　 　　晴雨表如何自我调整 　 　　我们并没有偏离本书的话题。如果只考虑金融活动，棉花或谷物市场的疲软很可能与股票市 场的次级下跌有很大关系。实际上，交易条件要比那些决定基本运动的因素对次级运动产生更大 的影响。我们可以恰当地提出这样一个问题：“平均指数能够可靠地预测次级运动吗?”从本质上 说这是可能的，如果在基本的牛市发展过程中两种平均指数都形成了一条线，那么一旦价格低于 这条线则暗示着达到了饱和点，在熊市中则是相反的情况。然而经验告诉我们，这种情况通常不 是出现在次级下跌或反弹之前而是在它之后。这条线的最大受益者是那些已经卖出股票又想重新 进入股市的投机者，因为囤积线给出的牛市的暗示表明平均指数会达到比次级下跌开始时更高的 水平。根据我们记录的资料，这种新高点是牛市已经重新开始的结论性证据。 　 　　但是本书所针对的读者并不是投机者，而是那些想把股市晴雨表作为美国基本商业情况指示 器来研究的人。这些人很可能要问，次级运动的真正目的和作用是什么呢?如果允许我们进行比 喻，可以认为次级运动与调整指南针的仪器没有什么区别。我们许多人都曾见过轮船上有一种测 量周围情况的仪器却不知它的作用是什么。我非常清楚比喻是无法尽善尽美的，但是它可以清楚 地表明，次级运动的可贵之处就在于调整我们的晴雨表。至少在这个意义上我们的指示器是可以 自我调整的。要知道我们的研究对象并不像水银柱那样确定，后者的属性已经完全被我们掌握了。 股市晴雨表把任何可以想像出来的因素都考虑在内，包括最不易把握、最不稳定、最不可计算的 因素——人性本身，因此我们不能期望得到物理学上的那种机械的准确性。 　 　　并非好得无法实现 　 　　我们很可能会怀疑自己的晴雨表是否太正确了，这正如警长看待警员提供的证据一样，当所 有的警员都以同样的语言讲述同一件事的时候，这个证据就好得失去了真实性。经常有人问我是 否对转折期的最高或最低点很有把握；例如，我们刚刚经历过的熊市的最低点是出现在 1921 年 6 月还是出现在工业平均指数独自达到新低点的第二年 8 月。我在前文中一直强调两种平均指数 必须相互印证，但是如果你不喜欢这样做，希望根据自己的思维习惯行事，那么你肯定会获得极 大的自由，我并不认为这会造成什么实质性的影响；我已经分析了许多数据图表，牛市或熊市运 动可以通过某一种活跃的股票(例如美国钢铁公司普通股)的发展过程非常准确地预测出来，但是 这并不能让我感到兴奋，因为我并不相信它能经受住我们的晴南表所经受的长期考验。 　 　　许多批评者极不友善，也并不想向我们提供帮助，他们可以轻松地指出我们的理论存在错误， 因为他们本来就不想接受它。他们只是些好战分子，当然他们也可以找到许多自认为是晴雨表没 能预测到的运动，尤其是次级运动，但是这又能说明什么呢?任何具有他们所要求的那种精确性 的工具都是人力所无法实现的，而且我也不认为在人类道德发展到今天这个阶段上的时候，我们 可以如此确定地信任某个人。如果某些纯粹的利他主义者能够让我们这个星球摆脱造物者的控制， 那么整个世界将归于毁灭。 第 14 章 1909 年及历史的某些缺陷 　 　　既然我们的目标是理解股市晴雨表，就不应该被仍然存在的实际的和假想的困难所吓倒。回 顾过去，看看自己已经征服了多少困难，我们就可以使自己充满信心地继续下去。或许重要的是 我们跑过的路程，而不是奖杯。这并不是说如果读者不能在读完这些系列文章后有所收获，那么 读完它也是一种成就；但是如果我们回头看看，可以发现自己不仅建立了道氏价格运动理论，还 在此基础上建立或推导出一种实用的晴雨表——一种具有珍贵的长期预测功能的晴雨表。我们应 该清楚自己的理论的本质。市场中存在着三种运动——1—3 年的基本的上升或下降运动；从几 天到数周不等的次级下跌或反弹；以及日常波动。这三种情况同时并存，正如涨潮时也有波浪的 回落一样，每一个浪头都会比前一次更高。或许也可以认为次级运动暂进中断了基本运动，但是 既使在我们不遵守的情况下，自然法则也仍然在起作用。在地球引力的作用下，我手中的笔将从 指间落到地上或桌面上，既使它没有达到这个效果，也仍然在发挥着作用。与此类似，我们可以 认为次级运动与基本运动同时并存，而后者仍然处于支配地位。 不平衡的等式 　 　　我曾在前文必要的时候提到过商业图表和记录，而且我非常不愿意与这些有用数据的编撰者 们辩论。我想说的只是这些图表和记录很难成为一种有用的晴雨表。它们对未来的分析非常模糊， 虽然它们假设自己的理论基础是那条伟大的物理学定律——作用力与反作用力是相等的；我还想 知道它们是否在分折时考虑了这个等式中的一切因素，显然这些图表并没有考虑过德国在 19 一 八年获得战争胜利的可能性；而 1917 年的熊市在考虑到这些图表的所有因素的时候并没有遗漏 这个极可能发生的事件。事实表明，如果我们不了解过去，也无法对未来进行预测，因为类似的 原因将造成类似的后果。但是如果仅仅以此为依据，那么预测将是错误的或不成熟的，足以毁掉 任何一个商人。一家商业图表的权威机构不久前曾建议人们购买某种股票，它的分析基础是过去 十年中的利润和股利记录。然而商业状况已经发生了根本的变化，更糟糕的是这家公司由于判断 失误而改变了政策，于是购买这种股票的人遭受了严重的损失。如果一个人根据股利记录在 1920 年购买了(比如说)美国糖业公司的普通股票，那么他现在的处境又如何呢? 　 　　不充分的假设 　 　　这种分析的基础过于狭窄，不具有前瞻性。它就好像不顾病人的当前症状而认为他能康复一 样，因为他在过去十年里都很健康。这是一个以不充分假设为基础进行分析的例子。毫无疑问， 管理和其他方面的变化有时会使一个有着良好的股利记录的公司遇到麻烦，而编撰者都会在图表 中计算出发生这种情况的平均可能性，但是既使这个平均可能性也只能是历史记录而不是晴雨表。 气象当局的数据具有极高的价值，但是它们并不能预测出一个干燥的夏天或温暖的冬天。我们都 可以从个人经验中得知纽约很可能在 1 月份很冷而在 7 月份很热，这并不需要气象当局的帮助。 　 　　气象当局只能为我们提供一个非常短期的观点，却无法预言我们后天的野餐是否会遇到一个 好天气，更不能告诉农民今年夏天的温度和湿度是否更适合于种土豆而非玉米。它能提供的只是 历史记录和可能性，农民必须独立地进行判断，我们也要对野餐时的天气作出自己的估计。 　 　　 最出色的人又知道多少 　 　　我们已经发现股市晴雨表的确具有预测功能，它可以提前许多月揭示基本的商业状况，并能 进一步提醒我们国际事件的影响，后者可以让一切根据商业记录计算出的结果失去效力。我们总 是不厌其烦地强调，股市晴雨表的行动基础是一切可获得信息。有一个人经常被喜欢夸张的记者 们称为华尔街最伟大的金融家，认为他对金融状况及其对未来事件的影响知道得最多；我最近曾 问他，他自认为自己知道多少可获得信息呢?他说：“我从来都不清楚这一点，但是如果我能掌握 股市运动所反映的全部信息的 50％，我确信自己将比华尔街任何人都知道得更多。”这是一位银 行家的话，他管理着大铁路公司和工业公司的融资活动，与国外的联系极其密切。他不会过分谦 虚，也不会傻到想欺骗我的地步，那么既然他自己都承认事实如此，可见政治家们所热衷的无所 不知的“金融章鱼”的假设是多么荒谬。 　 　　不必如此准确 　 　　关于以道氏理论为基础的晴雨表的分析方法，我们已经讨论了很久。我们已经发现，一条平 均指数的“线”(在足够长的时间内，在正常的交易量下，连续的收盘价在一个狭窄的范围内波动) 肯定暗示着囤积行为或抛售行为，而且一旦平均指数的运动超出这条线(上升或下降)，我们可以 确定地认为市场运动的方向将出现次级甚至基本的变化，当然这要根据两种平均指数是否相互印 征而得到确认。 　 　　我们还满意地发现，两种平均指数肯定会相互印证，尽管它们突破各自的线的时间可能不会 在同一天或同一周。只要它们保持同向发展就已经足够了；经验表明，两种平均指数完全没有必 要在同一天内达到基本运动的最低点或最高点。我们的观点只是认为两种平均指数相互印证能表 示市场发生变化，既使一种平均指数随后达到了新的最低点或最高点而另一种乎均指数没有达到 也是如此。两种平均指数前一次的最高点或最低点已经很好地表明了市场的变化。 　 　　这似乎让某些人感到难以理解，他们希望平均指数具有绝对的数学准确性，我极不赞同这种 观点，因为这完全没有必要。一位批评者认为我把上次熊市运动的最低点定在 1921 年 6 月是错 误的，因为工业平均指数在随后的 8 月达到了更低的位置。但是这个新低点并未得到铁路平均指 数的印证，因此在我们看来是可以忽略不计的，虽然这个绅士认为把上升运动的起点定在 8 月而 不是 6 月可以使自己更有把握少犯错误。 　 　　 1909 年的双重顶点 　 　　在此处讨论一下市场在 l909 年向熊市发展的转折点是很有帮助的。明察秋毫的批评者们很 可能对此感到迷惑，因为铁路股票在 l909 年 8 月达到了前次牛市运动的最高点一三 4．46 点， 而工业股票在 9 月末达到 100．12 点，10 月初达到 100．50 点，在 11 月初达到了全年的最高点 100．53 点。对于这次牛市而言，铁路股票的最后一个高点代表着所谓的双重顶点。它绝不是一 贯正确的，但通常是有用的。经验表明，当平均指数形成一个双重顶点或双重低点时，我们可以 很有把握地认为这次上升或下降运动结束了。然而，如果我说这次牛市在 1909 年 8 月达到顶点 并在这一时期开始转入熊市，肯定会有人纠正说，熊市应该从 11 月初开始计算。这又有什么关 系呢?如果我们把当时的情况和我们学到的关于抛售线或囤积线的知识结合起来，将发现在 1909 年 11 月第一个交易周结束之前，一次重要的下跌运动(可能会是次级下跌但在本例中却是基本运 动)之前的抛售行为早已出现并且已经造成了不可避免的后果。 　 　　牛市中的警告 　 　　我认为把这当成晴雨表的暗示是恰当的，它达到了任何必须考虑人性本身的惰性的仪器所能 达到的正确性。牛市中的人从来没有像 l909 年这样有这么多机会在最高点或低于此几点的时候 收回利润。我曾在前文说过，l907 年 12 月开始的这次牛市实际上是不受欢迎的。在罗斯福总统 的率领下，此前的熊市认为将出现一段公司休整期；然而总统本人却根本没有想到他对“富有的 犯罪分子们”的指责会被引申到如此荒唐的地步，而那些无知的虚伪的人又从中得出了毁灭性的 暗示。 　 　　批评批评者 　 　　1908 一 l909 年的牛市让许多有名望有能力的批评者感到不高兴。我曾经高度评价并向读者 推荐过亚历山大·D·诺伊斯所写的《美国金融的 40 年》，根据结束段判断，他对历史的回顾似乎 仅包括 1909 年初以前的事。他似乎指责当时正在发展中的牛市，却完全没有想到这次牛市会一 直强劲地持续到 8 月(铁路平均指数)或 11 月(工业平均指数)，并且在 l909 年 12 月 31 日铁路平 均指数仍保持在一三 0 点左右(8 月中旬也不过才一三 4 点)，而工业平均指数仅比最高点低 1 点。 诺伊斯先生在谈到达次牛市时作出了一个不太成功的预测： 　 　　“随着 l909 年的到来，这次运动结束了， 　　因为所有的事实突然间真相大白，钢铁和其他 　　 商品的价格开始下降，而且股票交易所的活动 　　也归于平淡。在 l908 年结束的时候，本书的 　　历史也应该结束了，因为它代表着一个篇章的 　　终结。” 　 　　但是我们可以从平均指数的历史记录中看到，这个篇章并未如诺伊斯先生所说的那样终结。 我们可以很轻松地指出，这次牛市一直持续到 l909 年 8 月——如果换一个角度，也可以认为是 11 月，而预示着下一次萧条的熊市直到 1910 年 1 月才“擂响了战鼓。”此处我们又看到了一个把历 史记录作为晴雨表使用的有学问又很能干的观察者。 　 　　过于简练的历史记录 　 　　研究历史的人——笔者很诚恳地认为自己也属于其中的一分子——总是很遗憾地发现，真正 可以研究的历史实在太少了。我们的平均指数图的实际寿命也只有 25 年多一点。当我们说 20 种 活跃的铁路股票必须和 20 种工业股票相互印证时，至少在一定程度上意味着，少于 40 种股票的 运动不足以全面反映市场的整体情况。我可能会在以后的讨论中使用一五种不同的股票按月计算 出平均的最高和最低点以反映一八 60 一一八 80 年的情况。这种方法当然不全面也不完善，我不 妨在此指出，我并不认为它具有任何说教的价值；但是如果这些记录出．现在事件发生之时而不 是多年以后编撰的结果，那么它将和我们今天的双重平均指数的晴雨表一样，向商业界提供完全 值得信赖的指示。 　 　　历史记录了不该记录的事 　 　　我对历史的不满还远远不止这些。所有可获得的历史资料——最早可追溯到古埃及和小亚细 亚产生竞技赛跑的时候——都记录着不该记录的事。它向我们讲述的都是法老王朝的故事，却完 全不提中产阶级富有创造力的管理天才——正是它使得这些王朝变得繁荣起来，使后者拥有了真 正可以统治的人民。我们知道当时有统治者和战争，有自由程度不同的奴隶和手工业工人；我们 现在还知道不是劳动创造了一切，因为劳动创造的人类财富只是智力的生产力的一部分。对于“人 民”一词，我们知之甚多。牛津大学的索罗尔德·罗杰斯教授多年以前曾编撰图表揭示英格兰自都 铎王朝以来的工资变化，但是历史似乎讲过一些下层人的生活，太多的则是上层人的生活，却对 中产阶级只字不提(或接近于此)，而后者正是任何存在商业的国家中最直接的智力源泉。 　 　　 商业记录在何处? 　 　　我们对痂太基人又真正了解多少呢?他们是当时最伟大的商人。我们不妨剔除掉汉尼拔 (247—一八 3BC，痂太基统帅，率大军远征意大利，从而发动第二次布匿战争。曾三次重创罗马 军队，终因后援缺乏撤离，后被罗马军队多次击败，服毒自杀一编注)的各种活动和我们已知的 第二次布匿战争以及那一段历史，仅考虑一个典型的痂太基商人在一年中的对外贸易活动。这个 商人在公元前 250 年的记录比《罗马帝国的兴衰》更有价值，我们可以从中学到适用于今天的问 题的实用知识以及它对边太基王朝的偶尔介绍，还有当时商业活动的实际规范。 　 　　这个商人是如何进行贸易的呢?他从康沃尔购买锡，从提尔购买染料，在当时已知的世界里 到处都有通信员，从西部的英国一直延伸到东部的印度。他是否为购买的锡或染料支付了过多的 金币或银币呢?他很可能是用商品交换商品，那么他如何付款呢?如何保持收支平衡呢?他有一个 交换帐薄吗?我倾向于认为他有这样的帐薄，可能采取另一种形式，虽然他并没有莎草纸或羊皮 纸的记录流传下来。但是历史却没有告诉我们自己想知道的事，痂太基人如何调整他们的国际贸 易收支呢?他们肯定需要达到平衡。约帕或西顿或亚历山大的商人们都有帐薄或其等价物，以便 记录自己从痂太基进口了多少商品又向它或别处出口了多少商品。罗马欠痂太基的帐肯定要以某 种规定的汇率进行调整从而改变各自的金币持有量，这种三角贸易关系是需要一些复式记帐知识 的。关于这些，历史又告诉我们多少呢?根本没有。然而这些知识对我们来说却是无价的，可以 让我们少犯错误，这一点是色诺芬(43l 一 355?BC，古希腊将领、历史学家、苏格拉底学生，著 有《远征记》、《希腊史》等一编注)关于万人远征的不朽巨著所无法达到的。 　 　　谁为薛西斯一世融资? 　 　　上帝绝不允许我们忘记塞莫皮莱山口的教训。我们在世界大战中已经看到，谁能够支持 300 人的衣食，谁就是英雄，但是为不可一世的薛西斯一世(519?一 465BC，波斯国王，曾镇压埃及 叛乱，人侵希腊。晚年深居简出，死于宫庭阴谋中一编注)的“五百万”大军提供食品、衣物和武 器的人又是谁呢?“众山向马拉松山看齐，马拉松山向大海看齐”，它们还将相互注视，直到天崩 地裂，却没有告诉我们导致波斯人战败的舰队花掉了多少成本。“你还在跳着战舞，可是跳战舞 的方队要走向何方呢?”我们不跳战舞也可以，只要能知道跳战舞的方队是怎样得到一日三餐又是 从何处进口这些 食品的。我非常不赞同亨利·福特对历史的评价——它并不是“骗人的谎话”；但是我们为什么不 能对公元 301 年戴克里先(243?——316?，罗马皇帝，改革内政、加强军队、整顿税制与币制—— 编注)颁布的固定价格法令的经济后果进行令人信服的分析呢? 希腊人的海军装配是从何处买来的?他们怎样取得了这笔钱?又是如何使帐面平衡的?支付的款项 是金属铸币还是写在羊皮纸上的帐单(把一个商人的债务转向另一个商人以平衡第三者的帐薄)? 所有这一切都未被记入正史，现代历史极其缺乏这方面的资料，直到十九世纪中叶才有一个叫格 林的人写了一本《英国人民简史》，而不是国王的历史。它的篇幅太短了，忽视了英国人民中的 一个重要部分———那些可敬而不为人知的人，他们四处照料自己的生意，并设法“躲开了报纸 的注意”。没有人会轻视那些导致《大宪章》出现的历史事件，但是如果我对约翰国王不太感兴 趣，就会更想知道约克郡的沃尔特·斯科特所代表的商业和金融界人物的故事，而不是那段历史 资料。从实际的历史价值来看，这个饱受折磨的犹太人的只言片语比金雀花王朝(又称安茹王朝， 指从亨利二世登位(1 一五 4)到查理三世死(1485)这一期间统治英国的王朝。)的王位更重要。 　 　　中世纪的银行业 　 　　我们研究的早期历史学家的著作越多，就越会对他们的无能感到惊讶，因为除去政治因素之 外，“他们几乎都来自于一个自己没有在历史中记载的阶级。弗鲁德用巨大的篇幅记录了阿拉贡 凯瑟琳女王的离婚事件，但是在金融交易(最简单的例子即凯瑟琳女王送给亨利人世的嫁妆的取 得和支付)方面却没给我们留下任何有价值的东西。我曾经听经验丰富的记者说过：“最有趣的新 闻绝不会出现在报纸上”，这句话包含着许多可笑的真理成份，显然，最有启发性的历史事实也 很少能被记入历史。 　 　　塞缪尔·佩皮斯的神话并不以发表为目的，但是它却比任何同时代或以后发表的著作更能让 我们了解到王政复辟时期的真实情况，其原因就在于此。也正是从这个时候起，我们开始对二个 半世纪以前伦敦城内的银行业状况及其机制有了一些大体的了解。就可得到的历史资料而言，我 们的实际知识起点不会早于 17 世纪末英格兰银行的成立，早期金融家的商业和金融活动记录几 乎是无法得到的。在荷兰、西班牙和葡萄牙的殖民扩张时期，甚至早在热那亚和威尼斯的贸易时 期，这些资料原本是可以被记录下来的，但是那些可敬的历史学家们似乎认为国王的私生子诞生 比商业街的开张更重要，虽 然后者为自身的发展创造出一种必不可少的金融机制。 　 　　信用是新事物吗? 　 　　我听到过一个可信的消息，银行业甚至分支银行至少已经在中国存在了二千年之久，它拥有 银行汇票、信用证和一套正常的银行机制，只不过形式上要简单得多。我们必须承认今天这种伟 大的信用结构基本上是在现代产生的，但是如果仅因为对历史了解得太少而认为它完全是现代事 物，那将是荒谬的。痂太基、热那亚和威尼斯的贸易基本上是物物交换，但我们可以确定地认为 并不完全如此。不仅教会法而且《圣经》本身和类似的著作都曾多次提到高利贷的罪恶，然而高 利意味着利息，利息又意味着信用，正如铸币意味着交换一样。高利贷并不完全等同于典当业， 中世纪的银行业也不是。有证据表明，同样一些人既收取利息也支付利息，当时和现在的商人可 能都要比神学家们实际得多，也更清楚合法利息与高利贷之间的界线。问题在于历史学家们迄今 为止一直受到教会对货币借贷关系的态度的影响，他们顽固地对自己也承认并不了解的事情保持 着教条态度。我不禁想到，黑暗的可能不是中世纪，而只是这些历史学家们。我甚至同意我的朋 友詹姆斯，J·沃尔施博士的观点：从艺术和文学两方面所实现的真正文明和成就来看，一三世纪 的欧洲和我们非常相似。既便是他也 无法从历史资料中找到任何关于贸易机制的有用性的证据。 　 　　一个的错误假设 　 　　如果这就是我们所知的人类社会中的最重要的历史，那些纳税人和使纳税成为可能的人的历 史，那些以劳动产品为起点创造出十倍于此的财富的人的历史，那么我们要想从商业；工业和金 融业的全部近代图表资料中选取足够的事例令人信服地进行总结将是多么困难啊! H·G·威尔斯最近出版了一本书《历史纲要》，至少可以出色地说服许多在一生中从未认真读过历 史的人行动起来，但是这本《纲要》的目的是为了证明一个错误的假设，难道威尔斯先生和我们 自己所必需依赖的不太准确的历史记录中出现过任何类似的情况吗?任何人的目的都是有效率的 个人的发展。威尔斯的论断完全忽视了现在和将来都要统治我们的生产中的管理因素，自从人类 知道保留一部分劳动成果以供自己和他人过冬需要并用它来交换自己无法生产的产品以来，这个 因素一直在起作用。 　 　　合理而保守的预测 　 　　关于晴雨表在 1909 年市场转折期的使用问题，《华尔街日报》在 9 月 11 日(铁路平均指数 达到最高点 1 个月以后)写道： 　 　　“平均指数在星期四出现的那种下跌经常 　　预示着一次下跌运动的到来。这个暗示目前还 　　不具有权咸性，但是既使我们认为牛市可能重 　　新恢复，‘因为所有的坏消息都已知道了’，平 　　均指数的状况仍然比长期以来的任何时候都更 　　让人沮丧。 　　悲观主义从来就不是本报所采用的政策， 　　但是当市场达到顶点时，它选择了应有的保守 　　主义态度。这种作法从未出现过错误。” 　 　　在此之后，尽管市场表现得非常稳定，只出现了一次基本上持续到年末的修正后的次级下跌 运动，《华尔街日报》仍然根据平均指数向市场提出了警告。10 月明日，它在说盼了重新恢复 上一次牛市所需的反弹程度之后指出： 　 　　“此处并不打算强迫市场接受一个观点， 　　虽然这个观点是从纯粹的技术角度出发，以平 　　均指数多年来反映的价格运动的经验为基础得 　　出的；但是有证据表明，睛雨表的下跌很值得 　　交易者们认真考虑。” 　 　　 晴雨表的递增的有效性 　 　　虽然当时人们普遍认为 1910 年将是牛市而且两种平均指数都只略低于最高点， 《华尔街日报》仍然在 l909 年 12 月一八日采取了不受欢迎的熊市态度。它当时引用的一个论据 (不是平均指数)竟是生活的高成本，这一点非常有趣。到 12 月 28 日，所有期望 1 月繁荣(年初时 永远的话题)的人都受到了致命的打击，这样的例子不胜枚举。在我们讨论开始于战争之前的那 四年无法确定的市场运动之前，这个事实就足以表明，股市晴雨表早在 12 年前就已经开始忠诚 地为自己的目的服务了。 第一五章 一条“线”和一个例子 　 　　(1914 年) 　 　　股市晴雨表记录了许多经过挑选的工业股票和铁路股票的每日平均收盘“报价”，两种彼此分 离的板块可以相互检验、相互印证。我们以前在对它进行讨论时一直强调有一条所谓的“线”。无 需多说，单独某一天的交易不具有任何价值的含义，无论交易量有多大，它都不可能表明市场的 基本趋势。道氏理论把这种日常波动定义为第三种也是最不重要的一种运动。我们完全可以把它 视为一种每天都出现的不规则的潮汐运动，海面的基本水平不会因为芬地湾出现异常潮汐或某些 中国的河口使潮汐无法出现而发生变化，大海真正的涨落是有规律的。 　 　　 定义 　 　　因此我们通常可以认为这条线出现在熊市中的次级反弹之前或牛市中的次级下跃之前，在少 数情况下也可能出现在基本运动发生变化之前。在本书中，我们几乎可以完全确定地认为，这条 线不是囤积线就是抛售线，买卖双方的力量暂时达到了均衡状态。在平均指数的历史上出现过一 些非常显著的线，我们已经分别指出了它们的含义。 　 　　预测战争 　 　　作为晴雨表的平均指数能够预测出华尔街本身并不知道或根本就不明白的事，为表明它的这 种特殊价值，我们在此处讨论工业和铁路两种平均指数在世界大战爆发前的 1914 年 5—7 月形成 的一条极为突出的线。这是平均指数所经历的一次最严格的检验。战争的到来令全世界大吃一惊， 股票市场是否预见到它了呢?我们可以公正地说，不仅如此，它早在 7 月末以前就已预见到这次 最大的麻烦，而德国军队在 8 月 3—4 日才打入比利时。 　 　　首先我们应该知道，股票市场自 1912 年 10 月以来一直处于一次基本的熊市运动之中。从 1914 年 5 月起， 两种平均指数开始形成一条非常长的线。铁路指数在 103 点和 10l 点之间波动，而工业指数则处 于 8l 一 79 点之间，其间只有一次(6 月 25 日)铁路指数以 l00 点提出了警告。如果剔除这一点以 保持连续性，则铁路指数和工业指数的这条线分别持续到 7 月一八日和 7 月 27 日。后者比德国 军队入侵比利时提前 8 天印证了铁路指数提出的警告。 　 　　“线”的定义 　 　　下面这张数据图包括了自 1914 年 5 月 1 日到 7 月 30 日的所有数据，它可以回答许多问题。 这条线和平均指数记录的其他线一样，应该是一条囤积线或抛售线。熊市到 4 月末已经持续了 19 个月，因此可以正确地推测，如果不发生战争，这将是牛市到来前的一条囤积线。这次牛市实际 开始于 12 月份，此时股票交易所 　 　　刚刚恢复营业。 　 　　这个图还能回答这样一个问题，即这条线的长度或宽度如何。从理论上说，它是可以无限延 长的；本例中工业指数实际持续了 66 个交易日，铁路指数则是 7 个交易日。我们可以发现，铁 路指数的波动宽度为 3 点，而工业指数则比较稳定，宽度为 4 点。这条线事后证明是一条抛售线， 实际上当时市场上的股票极为饱和，以至于股票交易所自一八 73 年黄金恐慌以来首次宣布停业。 　 　　 1914 年 5 月 1 日一股票交易所停业之间的平均指 　　数每一个数据都代表着 20 种铁路股票和 12 种工业 　　股票的平均收盘报价以及一个完整的交易日。 　 　　铁路股票 　　…………………………（表格：略） 　 　　发生了什么事? 　 　　究竟发生了什么事?美国股票的德国股东和信息最充分的欧洲银行家们在这个市场上抛售了 股票。如果没有战争，这一切都会被美国投资者以不具代表性的低价格吸收，到 1914 年 7 月， 已经持续 22 个月的熊市正被这种价格笼罩着。事实上，美国投资者还是在第二年把它们全部消 化了。由于战争迫使外国所有者变现股票，战争贷款又迫使其他投资变现，于是华尔街通过集中 机遇和积蓄以及二者的综合而创造新投资证券的工作就被欧洲的供给取代了。对铁路公司的过度 管制(现在被认为是一种经济犯罪)使铁路公司创造新资本的能力在战争前的很长时间内处于瘫 痪状态，公众在此前的五年时间里一直把注意力畸形地放在工业股票的机会上，某些机会还带有 危险的投机特征，例如在通货膨胀期间收效甚微的石油促销活动。战争实际上把我们从债务国变 成了债权国，如果没有它，没有外国所有者出售美国证券的行为，我们的市场上将会极其缺乏资 本机会；这也是为什么在经过了 7 月末众所周知的下跌之后，当股票交易所在 12 月重新开业时， 股市只发生了较小的下跌就立即转入一次伟大的牛市的原因。 　 　　 交易量的合义 　 　　知识的可贵之处不只在于它能告诉我们应该做什么，还在于它能告诉我们应该躲避什么。所 谓的内部信息在华尔街是一种危险的商品，尤其是当你根据它进行交易的时候，但是它至少可以 指导你防备那些不可能正确的谣言。认真研究平均指数足以使你发现一条“囤积线”所给出的确定 信息，这不仅对交易者是有用的，而且对那些把股市作为预测全国商业基本趋