定向增发在公司资本运作中的运用 专题研究报告第5期资本市场部 2009年3月20日 摘要： 资本市场部 胡为敏 本专题作为资本市场部专题研究2009年第1期《2007和2008年A股电话：010-84682627 定向增发研究》的延续，侧重对定向增发在资产收购和吸收合并中的运用邮件：hwm@ 进行分析。 陈石磊 电话：010-84682557 拥有可供注入的资产和收购的意愿是资产收购类定向增发的前提。资邮件：csl@ 产收购类定向增发主要运用在上市公司收购控股股东或其关联方的资郭盟 产中，是实现上市公司和控股股东或其关联方资产整合的重要手段。电话：010-84682285 邮件：guomeng@ 发行对盈利能力、财务状况、关联交易和同业竞争的影响，是资产收 购类定向增发需要考虑的主要方面。其中，收购资产对公司盈利能力的提升程度对获得股东会通过至关重要。对2007年和2008年发行规模超 过10亿元的资产收购类定向增发的研究表明，收购资产均能够在即期产生较大收益，抵消股本增加对EPS的摊薄效应，大幅提高上市公司的盈利能力。盈利能力增长的同时，上市公司的财务状况（资产负债结构）得到了改善或维持在合理水平。并且，资产收购的完成，能够减少上市公司与控股股东或其关联方之间的关联交易和同业竞争。 吸收合并类定向增发以实现借壳上市目的（借壳上市类）为主。借壳上市类定向增发多适用于有意获得资本市场平台（壳公司），暂时又无法满足直接上市条件的非上市公司。 借壳上市类定向增发在发行过程中需要重点考虑壳资源原有资产负债的转让、发行定价、收购方资产作价（绝对估值或相对估值）以及对财务状况改善等方面问题。 换股吸收合并类定向增发，主要用于同一控制人实现整合旗下多个资本平台（上市公司），进而达到优化资本运作、增强盈利能力的目的。此类发行中，换股方案能否权衡吸收合并双方股东的利益，从而获得股东支持是交易能够得以顺利完成的关键因素。
定向增发在公司资本运作中的运用 目 录 一、2007年和2008年不同类型定向增发概况................................................................................................................1 二、定向增发在公司资本运作中的运用...........................................................................................................................3 （一）通过定向增发筹集上市公司发展所需资金，实现融资的目的.......................................................................3 （二）通过定向增发实现资产收购（股份置换资产）...............................................................................................4 1、适用范围................................................................................................................................................................4 2、发行需要考虑的主要方面.....................................................................................................................................5 3、资产收购类定向增发案例：外高桥向控股股东及一致行动人定向增发收购资产.........................................7 （三）通过定向增发实现吸收合并...............................................................................................................................8 1、发行对象（收购方）通过认购目标公司定向增发的股份实现借壳上市.........................................................8 （1）适用范围.........................................................................................................................................................8 （2）发行需要考虑的主要方面...........................................................................................................................10 （3）借壳上市类定向增发案例：国元证券借壳SST化二实现上市..............................................................12 2、收购方通过向目标公司定向增发新股完成吸收合并.......................................................................................13 （1）适用范围.......................................................................................................................................................13 （2）发行需要考虑的主要方面...........................................................................................................................14 （3）换股吸收合并类定向增发案例：东方电气吸收合并东方锅炉...............................................................15 附件1：2008年资产收购类定向增发（发行规模超过10亿元）...............................................................................18 附件2：2007年资产收购类定向增发（发行规模超过10亿元）...............................................................................23 附件3：2007和2008年借壳上市类定向增发（发行规模超过10亿元）.................................................................26
定向增发在公司资本运作中的运用 图 表 目 录 表1：不同类型定向增发分类标准及比较................................................................................................................1 表2：2007年和2008年不同类型定向增发统计.....................................................................................................2 图1：2007年和2008年不同类型定向增发占比.....................................................................................................2 表3：2007年和2008年资产收购类定向增发（发行规模超过10亿元），资产收购目的及行业分布情况.....4 图2：2007年-2008年借壳上市收购方行业分布....................................................................................................9 图3：2007年-2008年借壳上市目标公司财务状况................................................................................................9 表4：借壳上市完成后后续资本运作案例..............................................................................................................10 表5：被收购方意图分类及代表公司......................................................................................................................10 图4：东方电气吸收合并东方锅炉图示..................................................................................................................15
定向增发在公司资本运作中的运用 一、2007年和2008年不同类型定向增发概况 定向增发，也称非公开发行，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。从2007年、2008年定向增发的实践案例来看，上市公司通过定向增发实现资本运作主要有三种目的/类型：1、筹集资金；2、资产收购；3、吸收合并。 表1：不同类型定向增发分类标准及比较 筹集资金 资产收购 吸收合并 特定对象以现金认购发行公司定1、特定对象以资产认购发行公1、特定对象以其持有的非上向增发的股份 司定向增发的股份，发行完成市公司股权（借壳公司）认购后，上市公司的主体、经营业务发行公司定向增发的股份，发等不发生重大改变； 行公司实现对借壳公司的合2、特定对象先以现金认购，发并，承继借壳公司的全部资产分类标准 行公司用募集现金向该特定对和业务； 象购买资产的，视同资产收购 2、特定对象以其持有的其他上市公司（被合并公司）股权以换股方式认购发行公司定向增发的股份；发行完成后，被合并公司注销 控股股东、机构投资者及其他合以控股股东、控股股东关联方1、 借壳公司全体股东 发行对象 法投资者 （包括一致行动人）为主 2、 被合并公司全体股东 现金 资产（特定对象先以现金认购，资产 发行公司用募集现金向该特定认购方式 对象购买资产的，视同资产收购） 法规要求：向右述发行对象之外法规要求：向控股股东、实际控制人或其控制的关联人，通过认的发行，应当采取竞价发行 购发行股份取得实际控制权的投资者和战略投资者的发行，认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准 定价原则 操作惯例：向机构/合法投资者、操作惯例：定价发行 控股股东+机构/合法投资者的发行均采用竞价发行；部分仅对控股股东的发行采取定价发行 法规要求：发行价格不低于定价法规要求：构成重大资产重组的，不得低于董事会决议日前20基准日（董事会决议公告日、股交易日公司股票均价（《上市公司重大资产重组管理办法》第四东大会决议公告日或发行期的首十二条）（注） 日，多为董事会决议公告日）前定价底限 20交易日股票均价的90% 操作惯例：多为董事会决议日前操作惯例：董事会决议日前20交易日股票均价 20交易日股票均价的90% 注：2008年11月12日实施的《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》对《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条作如下补充规定：上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决。 1
定向增发在公司资本运作中的运用 表2：2007年和2008年不同类型定向增发统计 发行情况 筹集资金 资产收购 吸收合并 合计 2008年 发行规模（亿元） 1,单数 5142151082007年 发行规模（亿元） 1, 2,单数 1023411147注：在2007年9月《上市公司非公开发行股票实施细则》实施前申报的发行，向控股股东发行股份购买资产（重大资产重组）与向机构发行股份筹集现金存在同次发行的情况。对该类发行，按现金和资产收购的比例孰高的原则进行归类。 图1：2007年和2008年不同类型定向增发占比 20082008年定向增发融资规模年定向增发发行单数14%16%筹集资金筹集资金31%47%资产收购资产收购39%吸收合并吸收合并53% 2007年定向增发融资规模2007年定向增发发行单数7%20%筹集资金筹集资金23%资产收购资产收购54%26%吸收合并70%吸收合并 通过对2007年和2008年三种不同类型定向增发融资规模及发行单数的情况进行对比，可以得出如下结论： 1、在2007年的“大牛市”背景下，投资者对市场未来预期较为乐观，参与定向增发的动力较强。所以，无论是发行规模还是发行单数，融资类（现金认购）定向增发均大幅高于资产收购类和吸收合并类定向增发。 2
定向增发在公司资本运作中的运用 2、进入2008年，A股市场大幅调整，投资者参与定向增发的态度趋于谨慎，参与认购的资金规模也有所缩减。2008年融资类定向增发的规模和单数均大幅减少，发行规模由2007年的约1,446亿元大幅减少至2008年的约513亿元（降幅%），发行单数由2007年的102单大幅减少至51单（降幅%）。而同期的资产收购类定向增发则有所增加，发行规模由2007年的约694亿元上升至2008年的约868亿元（增幅%），发行单数由2007年的34单增加至42单（增幅%）。 二、定向增发在公司资本运作中的运用 定向增发在公司资本运作中的运用主要体现在：（1）筹集资金；（2）资产收购；（3）吸收合并三方面，本部分将对三方面的运用进行具体分析。 （一）通过定向增发筹集上市公司发展所需资金，实现融资的目的 融资目的是通过发行对象现金认购增发股份实现的，相对于资产收购和吸收合并类定向增发，操作比较简单。但由于发行对象主要以机构投资者为主，其发行难度和发行规模受机构投资者参与态度的影响较大。 在之前的《2007和2008年A股定向增发研究》一文中，我们已经侧重对2007年和2008年机构投资者参与定向增发的情况进行了分析，结论及建议概括如下： 机构投资者参与定向增发的决策对于市场整体走势及未来预期因素相对敏感：在2008年的弱市环境中，发行价相对市价溢价的可能性较大，制约了机构投资者参与定向增发的动力；同时，已解禁定向增发的负收益现象对机构投资者参与定向增发的动力也产生负面影响；在此背景下，定向增发的规模和机构投资者参与的程度均大幅降低。 发行定价底限调整的灵活性加大：发行准备的不同阶段均存在调整发行定价底限的案例，包括证监会核准后再度调整定价底限，发行定价底限调整的灵活性为获取合适的发行窗口（发行价相对于市价存在足够折让）提供了条件。 2009年的定向增发（融资类）方案设计需要重点考虑融资规模及关联股东支持：根据中信证券策略报告的判断，2009年A股市场可能呈现震荡反弹格局。我们认为，在根本性的反转尚未出现前，机构投资者参与定向增发的态度可能仍然会较为谨慎。因此，其对于定向增发价格折让的要求会更高，以降低未来股价下跌的风险。在这样的情况下适当控制发行规模和促进大股东积极参与是确保定向增发项目顺利完成的重要保证。同时，通过确定（或调整）合适的价格底限来获取足够的价格折让，以争取机构投资者的参与是积极有效的策略。 除融资目的外，定向增发被广泛运用于资产收购，尤其在2008年市场大幅调整的环境下，机构投资者（现金认购）参与定向增发的动力大幅降低，资产收购类定向增发的单数和规模均较2007年上升。本专题作为《2007和2008年A股定向增发研究》的延续，着重分析定向增发在资产收购以及吸收合并中的运用和作用。 3
定向增发在公司资本运作中的运用 （二）通过定向增发实现资产收购（股份置换资产） 在成熟资本市场中，定向增发是上市公司实现资产收购和产业整合的一种有效方式，实质是股权置换资产。2008年，以资产收购为目的的定向增发的发行规模为亿元，占全年定向增发总规模约53%。下面我们将分别从适用范围和发行需要考虑的主要方面对该类发行进行分析： 1、适用范围 资产收购类定向增发通过向特定对象发行股份进行资产收购，进而实现上市公司的战略意图。我们将此类定向增发定义为上市公司收购控股股东或其关联方资产的发行，发行对象主要是控股股东或其关联方（含一致行动人）。从适用性角度而言，收购的标的资产和收购的意图是决定此类方案适用性的重要方面。 （1）标的资产 资产是此类定向增发的核心要素，控股股东或其关联方的战略目的均通过特定资产的注入实现。所以，控股股东或其关联方持有可供注入的重要战略资产是发行的前提。注入资产的种类有：控股股东或其关联方持有的其他公司股权、控股股东或其关联方持有的其他资产（如：土地使用权、固定资产等）。 （2）收购的意图 由于发行对象主要是上市公司的控股股东或其关联方，实质是控股股东（集团）内部的资产整合。所以，上市公司与控股股东对收购意图具有一致性。总体上，收购意图可以概括为控股股东或关联方通过定向增发，向上市公司注入优质资产，实现控股股东或其关联方相关资产的证券化。同时，上市公司的业务得以优化，盈利能力获得提升。进一步细化，可分为下表中的三类具体目的。 表3：2007年和2008年资产收购类定向增发（发行规模超过10亿元），资产收购目的及行业分布情况 控股股东或其关联方将一项或控股股东将与上市公司控股股东或其关联方将与上市多项具有完整产业链的资产整主业相关的资产注入上目的 公司主业配套的业务注入上市合计 体注入上市公司，巩固上市公司市公司，提高上市公司盈公司，完善上市公司的产业链行业地位 利能力 2008年 单数 87 823代表公司 西飞国际、外高桥、安阳钢铁 天津港、深圳机场、山东黄金上实发展、泛海建设 代表行业 制造业 仓储业、采掘业 房地产业 2007年 单数 94215代表公司 东方电气、深圳能源、中国船舶 云南铜业、海螺水泥 渝开发、浙江广厦 代表行业 制造业 制造业 房地产业 4
定向增发在公司资本运作中的运用 2、发行需要考虑的主要方面 发行定价是各类发行中均重点关注的问题，而资产作价则是资产收购类定向增发区别于融资类定向增发的重要方面。同时，《上市公司非公开发行股票实施细则》中规定，上市公司非公开发行股票，应当有利于减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性；应当有利于提高资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力。综上，发行定价、资产作价和对盈利能力、关联交易和同业竞争、财务状况的影响，将作为我们分析资产收购类定向增发重点考虑的问题。 （1）发行定价 根据法规规定，向控股股东、实际控制人或其控制的关联人，通过认购发行股份取得实际控制权的投资者和战略投资者的发行，认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；构成重大资产重组的，发行价格不得低于董事会决议日前20交易日公司股票交易均价。实际操作中均为定价发行，且多以董事会决议公告日前20交易日均价定价。 附件1、附件2中列示的2007年和2008年的38单发行，全部是定价发行。2008年的23单发行中，《上市公司重大资产重组管理办法》实施后确定发行价格的发行有3单，均按董事会决议日前20交易日均价定价。其余20单为《上市公司重大资产重组管理办法》实施前确定发行价格的发行，16单（80%）以董事会决议日前20交易日均价定价，2单(10%)以董事会决议日前20交易日均价的90%定价，2单（10%）以高于董事会决议日前20交易日均价定价。其中，山东黄金最终发行价（元/股）相对定价底限（元/股）的比例高达%，主要原因在于山东黄金发行时（2008年1月）股价达到180-190元/股，大幅高于定价底限，考虑到流通股股东的利益，最终按元/股定价。 （2）资产的作价 附件1、附件2中的38单发行，其资产作价全部以评估报告确定的评估值为基准，评估基准日多为距离董事会决议日较近的月度会计截止日。多数发行中，购买资产最终按评估值作价。少数发行中，考虑了标的资产在股票发行日与评估基准日之间的损益，在评估值的基础上进行小幅调整后确定资产的作价。部分发行中，对于标的资产至发行日期间的损益，控股股东对损失予以补偿，收益归上市公司。 （3）对公司盈利能力的影响 收购资产对公司盈利能力的提升程度对获得股东会通过至关重要。如果不考虑收购资产的业绩，增发会对公司EPS造成摊薄，对（控股股东之外的）流通股股东不利，股东大会时获得流通股股东的支持可能会存在一定的难度。因此，收购资产对公司盈利能力的提升程度对获得股东大会的通过至关重要。 1）收购资产大幅提升上市公司盈利能力。从统计情况看，收购资产均能够在即期产生较大收益，能够抵消股本增加对公司EPS的摊薄效应，并且对上市公司的长远发展有积极作用。2008年的23单发行中，董事会预案 5
定向增发在公司资本运作中的运用 公告当年的资产注入后备考EPS（发行摊薄后）相对同期发行前EPS的增幅平均值为%。完成发行当年的预测EPS（发行摊薄后）较前1年度EPS（发行前）的增长幅度平均值为%。可见，标的资产的注入对上市公司的盈利能力有大幅提升。 2）控股股东对收购资产的盈利预测予以承诺，进一步推动流通股股东的支持。2007年和2008年的发行中，分别有8单（%）和4单（%）的控股股东对注入资产的未来业绩进行了承诺，均承诺如果注入资产未来实际业绩低于预测值，将以现金形式按差额补偿上市公司。 （4）对关联交易和同业竞争的影响 发行完成后对关联交易和同业竞争的影响，取决于收购资产及相关业务与控股股东及关联方现有业务的关系。多数情况下，标的资产的相关业务在发行前，与上市公司之间有重大关联交易或同业竞争。发行完成后，随着标的资产注入上市公司，减少了上市公司与控股股东及关联方之间的关联交易和同业竞争。 相反，少数发行中，控股股东通过定向增发将其现有业务的一部分注入上市公司，从而增加了上市公司与控股股东的关联交易和同业竞争。例如：2008年11月完成发行的海印股份，在发行前公司主要从事炭黑系列产品的制造和销售、高岭土系列产品的制造和销售，而控股股东海印集团主要经营批发和贸易零售及物业租赁管理等业务。通过定向增发，海印集团将主要主题商场和综合性商业物业类资产注入上市公司。发行完成后，上市公司新增主题商场和综合性商业物业开发租赁业务，与控股股东之间形成一定同业竞争且关联交易有所增加。 由于一定程度有违监管机构对上市公司定向增发目的的立法主旨（《上市公司非公开发行股票实施细则》第二条），发行后造成同业竞争和关联交易增加的案例中，控股股东均对未来避免同业竞争、减少关联交易做出了承诺和安排，并对现有关联交易的公允性进行了说明。 （5）对公司资产负债率的影响 发行后资产负债率的变化，取决于收购资产的性质（注）。非股权类资产不涉及合并报表的问题，发行后的资产负债率降低。股权类资产对发行后资产负债率的影响，体现在标的资产自身的资产负债率水平。如果标的资产的资产负债率低于合并前上市公司的资产负债率，备考合并报表后的资产负债率会降低。反之，则会升高。2007年和2008年的发行中，分别有10单（%）和15单（%）发行后的资产负债率有不同程度升高，上市公司在相关公告中均对此进行了说明，主要包括两类：（1）资产负债率上升较小的，上市公司表示资产负债率在合理范围，偿债能力未受较大影响；（2）资产负债率上升较大的，主要是由于置换进了高杠杆的业务（上市公司原有经营业务范围有较大变化）。上市公司表示，虽然发行后的资产负债率有大幅上升，但与新业务的同行业横向比较，资产负债率在合理范围。 （注：发行后资产负债率是基于备考报表计算的，备考报表是假设标的资产已处于上市公司控制之下的基础上，对前期已经披露的报表进行追溯调整和重新列报。） 6
定向增发在公司资本运作中的运用 3、资产收购类定向增发案例：外高桥向控股股东及一致行动人定向增发收购资产 发行基本情况 发行对象 外高桥集团（控股股东） 东兴投资（一致行动人） 发行规模亿元 发行价格 元/股 定价基准 股票停牌前20交易日均价（与董事会决议公告日前20交易日均价相同），元/股 审批进程及信息披露时点 2007年10月25日 重要事项停牌公告 2008年2月25日 董事会通过增发预案的决议公告，股票复牌 2008年6月19日 股东大会审议通过 2008年9月27日 证监会并购重组委审核通过（构成重大资产重组，须经并购重组委员会审核） 证监会豁免要约收购 2008年12月3日 证监会发行核准批文 2008年12月26日 发行股份购买资产暨关联交易行为实施结果暨股份变动公告，定向增发完成 标的资产情况 外高桥集团持有的外联发%股权、新发展%股权和三联发80%股权；以及东兴投资持有标的资产 的外联发%股权 评估基准日2007年9月30日 由于方案公告时的评估基准日至获得证监会审核通过之间时间评估值亿元间隔较长，以2008年6月30日为评估基准日进行了再次评估，较前次评估无重大变化 资产作价 亿元评估日至资产交割收益归上市公司，损失归发行对象 日期间的损益 本次交易完成后，外高桥集团完成将工业房地产综合开发经营、现代物流和国际贸易等园区综合收购意图 服务业务注入上市公司，外高桥集团主营业务借此实现整体上市（控股股东将一项或多项具有完整产业链的资产整体注入上市公司，巩固上市公司行业地位） 对盈利能力的影响 2007年度 2008年度预测数 主要盈利指标 发行前数据（a） 发行后（备考合并数据）（b）发行后（备考合并数据）（c）每股收益（元/股） 每股收益增幅 2000%（b相对a）3100%（c相对a）如果实际盈利值（对于采用收益现值法的资产）低于盈利预测值，则由外高桥集团和东兴投资在对盈利预测的承诺 专项审计报告出具日后三个月内按照其在本次重组前所实际持有标的公司的股权比例以现金向上市公司补足差额部分 对关联交易和同业竞争的影响 本次交易完成后，外高桥集团的工业房地产综合开发经营、现代物流和国际贸易等园区综合服务业务整体注入上市公司，困扰上市公司发展的同业竞争和关联交易问题将得到解决，上市公司独立性将得到增强。此外，为了避免未来与上市公司产生同业竞争，规范关联交易，外高桥集团出 具了《关于避免同业竞争的承诺》和《关于规范关联交易的承诺》；外高桥集团与上市公司签订了托管协议，通过上述措施解决了外高桥集团与上市公司未来产生新的同业竞争的问题，进一步规范了控股股东与上市公司之间的关联交易 对财务状况的影响 7
定向增发在公司资本运作中的运用 2007年度 发行前数据 发行后（备考合并数据）变动（增+/减-） 资产负债率 %%+个百分点 流动比率 速动比率 + 上市公司对资产负债率上升的说明：总的来看，交易前后公司的偿债能力基本保持平稳，没有发生显著变化 （三）通过定向增发实现吸收合并 通过定向增发实现对目标公司的吸收合并，一般根据吸收合并的方向分为两种类型：一种是定向增发的发行对象（收购方）通过用其资产认购发行方（目标公司）新发行股份向目标公司注入资产并获得控股权，实现收购方的借壳上市；另一种是定向增发的发行方（收购方）通过对目标公司定向增发新股，以换股方式获得发行对象（目标公司）的全部股权，完成对发行对象的吸收合并。 1、发行对象（收购方）通过认购目标公司定向增发的股份实现借壳上市 借壳上市是指一家非上市公司通过把资产注入一家市值较低或业绩较差的上市公司（壳公司），获取该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使发行对象的资产得以上市（通常该壳公司会被改名）。2007年和2008年发行规模超过10亿元的定向增发中共有14单上市公司通过向收购方定向增发实现收购方的借壳上市。 （1）适用范围 借壳上市类定向增发是目标公司通过向收购方增发新股注入收购方资产，进而实现收购方控股目标公司和资产证券化。因此从适用性角度而言，收购方与目标公司的特点以及双方交易意图是决定此类方案适用性的重要方面。 1）收购方特点 借壳上市中收购方主要具有两方面的特点：1、财务状况较为良好，旗下拥有盈利能力较强的优质资产可以注入上市公司，同时具有较强的利用资本平台进行扩张的需求；2、其自身条件短时间内无法满足IPO上市的要求。 上述特点可以从2007年和2008年借壳上市类定向增发的认购方明显的行业特征反映出来：在14单借壳上市案例中，6单（43%）收购方的主营业务为房地产行业；5单（36%）收购方的主营业务为证券行业。主要原因是：2006年后国内股票市场和房地产市场得到了飞速发展，证券公司和房地产开发企业发展尤为迅速，而这两类公司属于需要大量的资本金进行扩张的行业，因而证券公司和房地产开发企业产生了获取资本平台的需求，一方面可以通过把拥有的资产注入资本平台实现增值变现，另一方面也可以通过资本平台进行融资和并购。另一个重要原因是证券公司和房地产开发企业2006年底以前经历了较长的萧条期，很难满足IPO公司连续三年盈利的要求，因此其快速获得资本平台的理想途径是借壳上市。 8
定向增发在公司资本运作中的运用 图2：2007年-2008年借壳上市收购方行业分布 2007-2008年借壳上市收购方所处行业21%房地产开发43%证券其他36% 2）目标公司特点 财务特征：借壳上市类定向增发的发行方一般都面临较差的财务状况，盈利能力较弱，资产负债结构失衡。在14单借壳上市案例中有11单（79%）发行方发行前出现了较大的财务问题，其中8单（57%）发行方因之前出现连续亏损而被ST或者SST， 10单（71%）发行方在发行前一季度或前一年度出现亏损，4单（29%）发行方在发行前一年资不抵债。14单借壳上市案例中发行方的发行前一年平均净资产收益率为%，平均资产负债率为%。 图3：2007年-2008年借壳上市目标公司财务状况 发行前 发行前ST被或 出现亏SST者 损8（家） 发行前 10（家） 净资产 为负 4（家） 股本规模特征：发行方的总股本规模均较小。较小的股本规模一方面有利于形成相对简单的股权结构，从而有利于收购方案的通过和实施；另一方面也有利于收购方通过注入资产获取更大的控股权，14单案例中定向增发前平均总股本规模为亿股，最大的亿股，最小的仅为亿股，远低于A股市场上市公司平均总股本规模（亿股）。 3）交易意图 收购方意图：通过获得上市公司的控制权，建立A股市场资本平台进行融资和扩张，同时也通过旗下资产证券化实现增值变现。因此收购方通过借壳上市获得上市公司控股权、注入资产实现增值以及获得后续资本运作平台成为收购方考虑的重要因素。 9
定向增发在公司资本运作中的运用 14单案例中的收购方通过协议受让和认购定向增发新股均获得了上市公司较高比例的控股权，平均控股比例达到%。 14单借壳上市案例中的收购方通过定向增发实现旗下资产证券化，注入资产作价相对于账面价值平均溢价达%。而且借壳上市期间上市公司的股价一般均会出现大幅的提升，注入资产交割日时股票的市场价格一般都远高于定向增发时新股的发行价格，收购方实现了资产的二次增值。14单借壳上市案例中注入资产交割日上市公司的市场价格相对于定向增发发行价格平均溢价水平达%。 14单借壳上市案例中已有6家在借壳上市后利用资本市场进行后续的资本运作，如融资、资产注入或者吸收合并。 表4：借壳上市完成后后续资本运作案例 上市公司 完成借壳上市时间 后续资本运作 海通证券 2007年7月份 2007年11月海通证券定向增发募集资金260亿元 国金证券 2007年2月份 2008年2月份定向增发收购国金证券剩余%股权 东北证券 2007年8月份 2008年5月份提出董事会定向增发预案，拟募集资金不超过100亿元，已通过股东大会通过国元证券 2007年10月份 2008年4月份提出董事会定向增发预案，拟募集资金不超过120亿元，已通过证监会审核 长江证券 2007年12月份 2008年4月份提出董事会定向增发预案，拟募集资金不超过90亿元，已通过股东大会通过ST盐湖 2008年3月份 2008年12月份提出董事会预案拟由盐湖钾肥增发换股吸收合并ST盐湖 被收购方意图：在善意收购中，上市公司原有大股东的意愿起到重要作用，因此原有大股东是否能够得到合适的补偿是决定目标公司选择的一个重要因素。原有大股东放弃对上市公司的控股权而出让“壳资源”的目的主要出于减轻运营负担或整合旗下资本平台，同时还可以实现持有股份的升值或转移股改对价支付。 表5：被收购方意图分类及代表公司 减轻运营负担、 目的 整合旗下资本平台 持有股份升值 转移股改对价支付 摆脱财务困境 单数 11379代表公司ST天桥、ST华侨、SST化二、都市股份、华丽科技、锦六州、SST重实、SST化二、SST石炼、吉生化 （原名称） SST重实、SST石炼 ST华侨、SST重实 SST新智 引入收购方转让股份、承担部分同一实际控制人把旗下资源集中原大股东借壳上市后仍引入收购方作为股改备注 债务、购回原主营资产 到一个资本平台 持有部分公司股票 对价支付方 （2）发行需要考虑的主要方面 1）发行前准备工作 为了使发行前上市公司成为一个干净的“壳资源”，为之后注入收购方的资产业务做好准备，同时使重组后的上市公司资产负债结构更加明晰、合理，主营业务更加明确，借壳上市类定向增发发行前往往需要经过以下一系列准备工作。 a. 上市公司出售原有资产负债 10
定向增发在公司资本运作中的运用 一般情况下会将上市公司原有的全部资产负债打包出售给原有大股东或者收购方，14单案例中有11家（%）目标公司将原有全部资产和负债出售，其中大部分（9单）是出售给原有大股东，只有2单出售给收购方，主要原因是公司原有业务往往与原有大股东的业务较为相近。 b. 转让或者回购注销原有大股东持有股权 原有大股东已经放弃对壳资源的控制权，通过转让或者由公司回购股份可以得到部分补偿。14单案例中有3单（%）回购并注销了原有大股东的全部持有股份，其中2单是以公司原有资产和负债作为支付对价，1家是以现金支付对价；另有6单由原有大股东将持有股份全部或部分转让给收购方，大部分以现金支付。 2）发行定价 根据法规规定，向控股股东、实际控制人或其控制的关联人，通过认购发行股份取得实际控制权的投资者和战略投资者的发行，认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；构成重大资产重组的，发行价格不得低于董事会决议日前20交易日公司股票交易均价。实际操作中均为定价发行，且多以董事会决议公告日前20交易日均价定价。 14单案例全部是定价发行。其中8单（%）按停牌日前20交易日均价定价，5单（%）按董事会决议日前20交易日均价定价，在《上市公司重大资产重组管理办法》出台前有1单（%）按停牌日前一日收盘价定价。（注：部分发行在董事会决议日前先行停牌，在停牌期间或复牌日发布董事会决议公告，所以停牌前20日均价与董事会决议日前20日均价相同） 3）资产作价 多数情况下资产作价以评估报告确定的评估值为基准，评估基准日多为距离董事会决议日较近的月度会计截止日。但具体的评估方法会根据收购方所处行业不同有所不同，如果收购方是轻资产运营行业（如证券公司、传媒、技术开发等），评估方法一般会结合未来收益贴现的绝对估值方法和选取A股市场可比公司的相对估值方法给予资产作价，在14单案例中，全部5单证券公司的股权作价均运用了参照市场上可比公司的PE、PB水平给予相对估值的方法。 在14单发行案例中，有8单（%）收购方放弃了部分注入资产价值，以小于资产评估值或者接近评估值区间下限的作价认购新股，作为对上市公司流通股股东利益的补偿。部分发行中，对于标的资产至发行日期间的损益，控股股东对损失予以补偿，收益归上市公司。 4）对公司财务状况的影响 借壳上市中上市公司的流通股股东虽然不是重组交易的主要参与方，但是重组方案的股东大会投票通过和顺利实施需要得到他们的支持，因此流通股股东是否能够在上市公司的资产重组中提高其所持有股份的价值是决定其是否支持的关键。 11
定向增发在公司资本运作中的运用 14单借壳上市中收购方注入的资产均大幅改善了上市公司财务状况，其中7单（50%）发行后当期实现扭亏为盈，7单（50%)发行摊薄后的同期EPS较发行前得到大幅提高，平均增幅%（刨除ST盐湖4,%的增幅），同时注入资产后上市公司的盈利成长性较好，14家上市公司在资产注入后EPS较前一年（合并备考数据）平均增长%。14单案例中，6单（%）发行摊薄后的BPS实现增长，平均增幅达%（剔除ST天桥高达89,%的增幅），另有2单（%）发行后扭转了资不抵债的局面。 控股股东对收购资产的未来业绩进行承诺，进一步推动流通股股东的支持。14单案例中，8单（%）收购方大股东对公司未来业绩增长做出承诺，承诺业绩没有达标情况下会以现金或者向流通股股东追送股份形式进行补偿。 （3）借壳上市类定向增发案例：国元证券借壳SST化二实现上市 发行人基本情况 发行前财务状况 每股收益连续两年为负，并且面临连续三年亏损风险 发行前股本结构 总股本亿股，东方石油持有%股份（国有法人股） 发行前准备 向大股东出售公司全部资产和负债，出售价相对资产负债账面净值溢价%，支付价款资产出售 与股份回购所得款抵消后差价部分由大股东现金支付 股份回购 公司按每股净资产元的价格回购大股东持有的%股份，总股本减为亿股 发行基本情况 发行对象 国元证券全体股东 发行规模亿元 发行价格 元/股 定价基准 股票停牌前20交易日均价，元/股 审批进程及信息披露时点 2006年10月12日 重要事项停牌公告 2006年12月23日 董事会审议通过吸收合并预案 2007年3月9日 股东大会审议通过吸收合并预案 2007年3月27日 安徽省国资委批准吸收合并方案 2007年3月28日 国务院国资委批准国有股份回购方案 2007年3月30日 股东大会审议通过回购股份、资产出售等股权分置议案 2007年4月19日 职工代表大会审议通过职工安置方案 证监会核准本次股份回购、资产出售和增发新股事项 2007年9月29日 证监会豁免国元集团及其关联方的要约收购义务 2007年10月24日 发布股权分置改革方案实施公告，吸收合并完成 标的资产情况 标的资产 国元证券的全部资产负债和业务 评估基准日 2006年9月30日 资产评估值 亿元 资产账面净值 亿元 最终定价方法 相对估值法和绝对估值法 12
定向增发在公司资本运作中的运用 资产作价 亿元 对应06年EPS为倍PE 最终资产作价 亿元 对应06年EPS为倍PE 评估日至资产交割收益归上市公司，损失归控股股东 日期间的损益 对财务状况的影响 2006年度 2007年预测数 主要财务指标 发行前数据 发行后（备考合并数据）发行后（备考合并数据） 每股净资产（元/股） -每股收益（元/股） 大股东持股比例 吸收合并前 吸收合并后 原大股东 %-新大股东 % 后续资本运作 股改对价 国元证券全体股东向流通股10:2支付股份 融资2008年4月份提出定向增发预案，拟募集资金不超过120亿元，已通过证监会审核 2、收购方通过向目标公司定向增发新股完成吸收合并 此处的吸收合并主要是指一家上市公司对目标上市公司增发新股以股换股置入目标上市公司的全部资产业务，同时被合并上市公司股份被注销，原股东按换股比例持有合并后上市公司的股权。 国内A股市场上此类吸收合并较少，2006年至2008年期间完成的只有中国铝业吸收合并包头铝业以及东方电气吸收合并东方锅炉2单。此类吸收合并较少发生的主要原因有以下几点：1、国内A股市场上由于上市公司资源比较稀缺，而上市公司对上市公司的吸收合并意味着被吸收合并公司上市地位的取消；2、此类吸收合并的意图主要是获取目标公司的资产业务，而不是其上市资源，而拥有良好资产业务的上市公司的控股股东往往不会轻易放弃其控制的资本平台，流通股股东如果得不到较为优惠的对价补偿也不会赞同换股方案；3、由于上市公司的股权结构相对比较复杂和分散，股票的市场价格受到各方面因素的影响往往波动较大，而换股价格的确定一方面需要得到双方股东的认可，另一方面也受到双方股票市场价格的制约，因此换股价格的协定较为复杂，收购方往往也不得不支付较高的对价。 （1）适用范围 Ａ股市场上换股吸收合并类定向增发均发生在换股双方为同一实际控制人。因此从适用性角度而言，吸收合并双方的股权关系以及实际控股人的交易意图是决定此类方案适用性的重要方面。 1）吸收合并双方的股权关系 东方电气和东方锅炉：两家上市公司的控股股东同为东方电气集团，且主营业务分别为电力设备制造业的不同领域。 中国铝业和包头铝业：中国铝业的控股股东为中铝公司，包头铝业的控 13
定向增发在公司资本运作中的运用 股股东虽为包铝集团，但在包头铝业上市前中铝公司就已和内蒙古自治区人民政府签订了股权划转协议，将内蒙古自治区人民政府所持包铝集团股权的80%划拨给中铝公司，因此中铝公司为包头铝业的实际控制人。 2）实际控股人交易意图 东方电气和东方锅炉：合并后可以形成完整的产品结构，提高公司对客户的综合服务能力。 中国铝业和包头铝业：两家上市公司的主营业务相近，中国铝业获得包铝集团控股权，则两家上市公司面临同业竞争和关联交易的问题，且两家公司合并后能够完善企业的产业链和扩大生产规模。 （2）发行需要考虑的主要方面 1）吸收合并方式及换股价格确定 东方电气吸收合并东方锅炉：东方电气吸收合并东方锅炉的交易结构比较复杂，而且是以现金加资产方式完成对价，其换股价格在不同阶段有不同的定价方式，具体情况详见案例分析部分。 中国铝业吸收合并包头铝业：交易结构较为简单，双方完全以股换股完成支付对价，且双方的换股价格均是以市场价格为基准，分别以各自2007年6月12日停牌日前20日均价为换股价格，中国铝业为元/股，包头铝业为元/股，然后给予包头铝业40%的溢价作为换股风险补偿，最终换股比例为1:。 2）对公司财务状况的影响 模拟合并前 模拟合并后 变化（%）未来盈利能力 元/股 元/股 每股净资产 % （元/股） 合并完成后公司资产规模、净利润均得到大东方电气 每股收益幅提高，增强了公司的盈利能力和竞争能力 % （元/股） 每股净资产虽然公司吸收合并完成当年的每股收益略有 % （元/股） 下降，但由于合并完成后公司产业链的完善，中国铝业 每股收益竞争力的提升，公司未来盈利能力得到大幅 % （元提高 /股） 3）换股方案获得流通股股东支持 两单案例中，吸收合并双方均为同一实际控制人控制，股东大会表决时双方的控股股东作为关联方必须回避表决，因此平衡双方流通股股东的利益以获得双方流通股股东的支持成为方案通过的关键。 获得被吸收合并方流通股东支持的几个重要因素：换股溢价。两个案例中的换股价格均给予了被合并方股份一定水平的溢价；股价效应。两个案例中被收购方的股价在复牌后由于被收购预期均出现了大幅上涨，而吸收合并方案获得通过有利于股票市场价格的稳定；基本面改善。吸收合并成功后存续公司的资产运营和盈利能力得到提高，所持股票的内在投资价值提高；现金选择权。如果方案得到通过，均有第三方提供现金选择权保护流通股股东 14
定向增发在公司资本运作中的运用 利益，但两个案例中由于现金选择权的出售价格均大幅低于行权期的市场价格，最终无人行使现金选择权。 获得吸收合并方流通股股东支持的几个重要因素：股价效应。两个案例中收购方的股价在复牌后也均出现了大幅上涨，而吸收合并方案获得通过有利于所持股票市场价格的稳定；基本面提高。吸收合并后，存续方的资产运营和盈利能力得到提高，股票的内在投资价值提高；控股股东支持。如东方电气集团通过交易结构的安排实际向东方电气转移了部分利益，实际降低了东方电气的换股成本。 （3）换股吸收合并类定向增发案例：东方电气吸收合并东方锅炉 图4：东方电气吸收合并东方锅炉图示 持有%股份持有%股份东方电气集团（控股股东）③①②吸收合并 东方电气 东方锅炉 东方电气吸收合并东方锅炉引入了控股股东东方电气集团参与，并通过先后三次交易实现了最终的吸收合并，每次交易中交易股份的定价方式有所不同。 第一次交易： 交易内容：东方电气以定向增发新股和支付现金方式购买东方电气集团所持%东方锅炉股份和所持100%东方汽轮机股份。（注：此部分符合资产收购类定向增发的定义，纳入了附件2中资产收购类定向增发的统计中） 定价方式：东方电气增发股份按停牌日前20日均价元定价， %东方锅炉股份加上100%东方汽轮机股份按合并利润报表后的资产评估价作价亿元。 第二次交易： 交易内容：东方电气集团用认购的部分东方电气股份向东方锅炉流通股股东要约收购东方锅炉剩余%的股份。 15 每每股股东东方方电电气气作作价价2244..1177元元定定向向增增发发33..6677亿亿股股++3333..11亿亿元元现现金金持持有有的的6688..55%%的的东东方方锅锅炉炉股股份份++110000%%的的东东方方汽汽轮轮机机股股份份每每股股东东方方电电气气作作价价3311..3355元元要要约约收收购购剩剩余余东东方方锅锅炉炉股股份份每每股股东东方方锅锅炉炉作作价价3311..7799元元换换股股东东方方电电气气股股份份支支付付现现金金2288..33亿亿元元现现金金每每股股东东方方锅锅炉炉作作价价2222..0077元元出出售售收收购购所所得得的的剩剩余余3311..55%%
定向增发在公司资本运作中的运用 定价方式：东方电气换股价格参考国际行业平均市盈率给予15倍市盈率作价元（远低于其要约收购期间股价），东方锅炉换股价格按停牌前20日均价并给予10%溢价作价元（远低于其要约收购期间股价），最终换股比例为1:。 第三次交易： 交易内容：东方电气支付亿元现金购买东方电气集团要约收购的剩余%东方锅炉股权。 定价方式：东方锅炉股权作价按照东方锅炉和东方汽轮机整体资产评估作价亿元减去首次交易中支付的亿元的差价计算 上述交易结构主要有以下特点：1、东方电气集团要约收购东方锅炉流通股东持有股份的对价是东方电气集团在东方电气定向增发中认购的部分股份。因此，东方电气向东方电气集团定向增发（第一次交易）是后续换股（第二次交易）得以实现的前提。2、此安排突破了定向增发中控股股东认购股份36个月限售期的规定，东方电气集团认购东方电气定向增发股份中用以换股要约收购东方锅炉股份部分实际上认购后即实现了流通（但大股东认购的其余部分仍受36个月限售期的限制）。 总结：定向增发不仅是上市公司股权再融资的重要形式，更被用作股权置换资产的重要手段运用于资产收购和吸收合并中。尤其是在2008年A股市场大幅调整的环境下，受定向增发限售期和未来市场风险预期的影响，机构投资者现金参与定向增发的动力明显减弱，2008年融资类定向增发的规模和单数都有大幅下降。而同期的资产收购类定向增发则有所增加。 资产收购类定向增发 战略资产和收购的意图是资产收购类定向增发的前提。资产收购类定向增发主要运用在上市公司收购控股股东或其关联方的资产中，是实现上市公司和控股股东或其关联方资产整合的重要手段。所以，控股股东或其关联方持有可供注入的重要战略资产且具有收购的战略意图，是此类定向增发的前提。 发行对盈利能力、关联交易和同业竞争、财务状况的影响，是资产收购类发行需考虑的主要方面。其中，收购资产对公司盈利能力的提升程度对获得股东会通过至关重要。附件1和附件2的38单发行中，收购资产均能够在即期产生较大收益，能够抵消股本增加对EPS的摊薄效应，并且对上市公司的长远发展有积极作用。同时，资产收购类定向增发能够减少上市公司与控股股东或其关联方之间的关联交易和同业竞争。 吸收合并类定向增发 借壳类：吸收合并类定向增发以实现借壳上市目的（借壳上市类）为主。借壳上市类定向增发适用于有获得资本市场平台（壳公司）需求，暂时又无法满足直接上市条件的非上市公司。 此类定向增发中，收购方财务状况较好，旗下拥有盈利能力较强的优质资产；而目标公司（壳公司）的财务状 16
定向增发在公司资本运作中的运用 况往往较差。收购方和壳公司对收购协商一致（善意收购），收购方实现借壳上市，壳公司的股东也能实现股权价值的增值。 借壳上市类定向增发在发行过程中需要重点考虑壳资源原有资产负债的转让、发行定价、收购方资产作价（绝对估值或相对估值）以及收购方资产对财务状况改善等因素。 换股吸收合并类：换股吸收合并类定向增发较为少见，目前的两单案例都发生在同一实际控制人的上市公司之间。此类交易反映了同一控制人整合旗下多个资本平台，进而优化资本运作和增强盈利能力的意图。而换股方案的设计是否能够权衡吸收合并双方股东的利益，从而获得股东支持是交易能够得以顺利完成的关键因素。 17
定向增发在公司资本运作中的作用 附件1：2008年资产收购类定向增发（发行规模超过10亿元） EPS增减增减增EPS增幅（董事少加少加幅（发行资产负会决议序发行对募集资金上市公告董事会 增发价价格基准目标 同同关关完成当债率增名称 当年发行业 号 象 （亿元） 日 决议日 格 （注1） 资产 业业联联年预测（+）减行后相竞竞交交相对上（-） 对发行争争 易易年） 前） 持有的董事会决制造业-三花控股股其他子个1 2008-12-31 议日前20是 是 %%机械、设股份 东 公司股百分点日均价 备、仪表权 控股股东及关控股股联方、一外高东、一停牌前202,,个房地产2 2008-12-26 致行动是 是 桥 致行动日均价%% 百分点业 人的其人 他子公司股权 控股股控股股东及关董事会决无重大影阳光东、控联方持个3 2008-12-24 议日前20是 响%%综合类 发展 股股东有的子百分点日均价 关联方公司股权 持有的无重大影制造业-凌钢控股股停牌前20另一家个4 2008-12-10 响是 % %金属、非 股份 东 日均价 子公司百分点 金属 股权 持有的其他子公司股董事会决制造业-中兵控股股权、土地无重大影个5 2008-12-9 议日前20 是%机械、设光电 东 使用权、响 百分点日均价 备、仪表房屋所有权及其他设 18
定向增发在公司资本运作中的作用 EPS增减增减增EPS增幅（董事少加少加幅（发行资产负会决议序发行对募集资金上市公告董事会 增发价价格基准目标 同同关关完成当债率增名称 当年发行业 号 象 （亿元） 日 决议日 格 （注1） 资产 业业联联年预测（+）减行后相竞竞交交相对上（-） 对发行争争 易易年） 前） 备动产 持有的制造业-海印控股股停牌前20其他子个 6 2008-11-11 是 是-金属、非股份 东 日均价 公司股% 百分点金属 权 控股股东的控控股股董事会决股股东无小商7 东关联 2008-8-30 议日前20所属土是 影个百分 - %综合类 品城 方 日均价 地使用响点 权及在建工程 电力、煤持有的董事会决气及水城投控股股其他子无重大影个8 2008-8-8 议日前20 是%%的生产控股 东 公司股响 百分点日均价 和供应权 业 实际控制人及苏宁实际控董事会决其关联制造业-环球制人及个9 2008-6-24 议日前20方持有是 是 %%造纸、印（第其关联百分点日均价 的其他刷 一次） 方 子公司股权 董事会决交通运营口控股股持有的个10 2008-6-16 议日前20是 是 %输、仓储港 东 资产 百分点日均价 业 方大持有的董事会决制造业-炭素控股股其他子无重大影无重大影个11 2008-5-16 议日前%%金属、非(第一东 公司股响 响 百分点日均价 金属 次) 权 19
定向增发在公司资本运作中的作用 EPS增减增减增EPS增幅（董事少加少加幅（发行资产负会决议序发行对募集资金上市公告董事会 增发价价格基准目标 同同关关完成当债率增名称 当年发行业 号 象 （亿元） 日 决议日 格 （注1） 资产 业业联联年预测（+）减行后相竞竞交交相对上（-） 对发行争争 易易年） 前） 持有的其他子公司股董事会决交通运天津控股股权、土地个12 2008-4-3 议日前20是 是 %%输、仓储港 东 使用权百分点日均价 业 及码头配套设施 持有的董事会决其他子制造业-安阳控股股个13 2008-4-2 议日前20公司股是 是 %%金属、非钢铁 东 百分点日均价 权和资金属 产 控股股东及关联方的控股股董事会决其他子上实东、控个房地产14 2008-3-28 议日前20公司股是 是%%发展 股股东百分点业 日均价 权及土关联方地使用权、地上建筑物 持有的董事会决香江控股股其他子无重大影个房地产15 2008-3-11 议日前20是 %%控股 东 公司股响 百分点业 日均价 权 持有的董事会决其他子交通运深圳控股股无重大影个16 2008-2-21 议日前20公司股是 %-输、仓储机场 东 响 百分点日均价 权、土地业 使用权 20
定向增发在公司资本运作中的作用 EPS增减增减增EPS增幅（董事少加少加幅（发行资产负会决议序发行对募集资金上市公告董事会 增发价价格基准目标 同同关关完成当债率增名称 当年发行业 号 象 （亿元） 日 决议日 格 （注1） 资产 业业联联年预测（+）减行后相竞竞交交相对上（-） 对发行争争 易易年） 前） 及码头配套设施 控股股东及关中金董事会决联方的黄金控股股个17 2008-2-19 议日前20其他子 - 是 %%采掘业 （第东 百分点日均价 公司股一次） 权及矿业资产 持有的董事会决泛海控股股其他子房地产 18 2008-2-5 议日前20是 个百分 是 %建设 东 公司股% 业 日均价点 权 控股股持有的东关联董事会决批发和新华其他子个19 方、一 2008-2-1 议日前20是 是%%零售贸传媒 公司股百分点致行动日均价 易 权 人 控股股东、控持有的股股东董事会决山东其他子个20 关联 2008-1-26 议日前20是 是 %-采掘业 黄金 公司股百分点方、机日均价 权 构投资者 西飞董事会决控股股制造业-国际控股股个21 2008-1-19 议日前20东的资是 是 %-机械、设（第东 百分点日均价 产 备、仪表一次） 22 华菱控股股 2008-1-18 2007-3-5 董事会决控股股是 是 %--制造业- 21
定向增发在公司资本运作中的作用 EPS增减增减增EPS增幅（董事少加少加幅（发行资产负会决议序发行对募集资金上市公告董事会 增发价价格基准目标 同同关关完成当债率增名称 当年发行业 号 象 （亿元） 日 决议日 格 （注1） 资产 业业联联年预测（+）减行后相竞竞交交相对上（-） 对发行争争 易易年） 前） 钢铁东、战议日前20东其他金属、非（注略投资日均价 子公司金属 2） 者 股权 控股股东及关控股股首开停牌前20联方的个23 东关联 2008-1-15 是 是 房地产 股份 日均价% 其他子%百分点方 公司股权 平均 值%% 中值 %% 注1：部分发行在董事会决议日前先行停牌，董事会决议日复盘，所以停牌前20日均价与董事会决议日前20日均价相同。 注2：华菱钢铁向控股股东和战略投资者定向增发，募集现金全部用于收购控股股东资产，视同发行股份购买资产。 注3：上述同业竞争和关联交易中的“无重大影响”是指：发行情况报告书等文件中，明确说明发行对同业竞争不存在重大影响或不导致新的同业竞争 22
定向增发在公司资本运作中的作用 附件2：2007年资产收购类定向增发（发行规模超过10亿元） EPS增减增减增EPS增幅（董募集少加少加幅（发资产负事会决序发行对资金上市公告董事会 价格基准 目标 同同关关行完成债率增名称 增发价格 议当年行业 号 象 （亿日 决议日 （注1） 资产 业业联联当年预（+）减发行后元）竞竞交交测相对（-） 相对发争争 易易上年）行前）控股股东关联方持有控股股董事会决的其他制造业-盾安个1 东关联 2007-12-29 议日前20子公司是 是 机械、设环境%% 百分点方 日均价 股权、土备、仪表 地使用权及房产 控股股中国董事会决东持有交通运远洋控股股个百2 2007-12-21 议日前20的其他是 是%输、仓（第东% 分点 日均价 子公司储业 一次） 股权 除控股股东的部分子电力、控股股董事会决公司股煤气及深圳东,机个百3 2007-12-19 议日前20权及非是 是 %%水的生能源 构投资分点 日均价 主业低产和供者 效资产应业 外的全部资产 东阳实际控制造业-光铝控股股董事会决制人的个机械、4 （第东关联 2007-12-08 议日前20关联方是 是 %百分点设备、一次）方 日均价 持有的仪表 (注2) 其他子 23
定向增发在公司资本运作中的作用 EPS增减增减增EPS增幅（董募集少加少加幅（发资产负事会决序发行对资金上市公告董事会 价格基准 目标 同同关关行完成债率增名称 增发价格 议当年行业 号 象 （亿日 决议日 （注1） 资产 业业联联当年预（+）减发行后元）竞竞交交测相对（-） 相对发争争 易易上年）行前）公司股权 控股股东持有董事会决交通运长航控股股的其他5 2007-12-6 议日前20是 是 %--输、仓油运 东 子公司日均价 储业 股权、实物资产 停牌公告控股股制造业-日前二十东持有东方控股股个机械、6 2007-11-09 个日公司A的其他是 是%%电气 东 百分点设备、股股票平子公司仪表 均收市价 股权 董事会决制造业-新钢控股股钢铁主个7 2007-11-3 议日前20是 是 %金属、股份 东 业资产% 百分点日均价 非金属控股股控股股东持有制造业-董事会决中国东，机的其他个机械、8 1202007-9-25 议日前20 是 是 -船舶 构投资子公司%百分点设备、日均价 者 股权、实仪表 物资产 董事会决剩余钢制造业-包钢控股股个9 2007-9-20 议日前20铁主业是 是 %金属、股份% 东 百分点日均价 资产 非金属控股股董事会决东持有制造业-铜陵控股股个10 2007-8-22 议日前20的其他是 是 %金属、有色 东 百分点日均价 子公司非金属股权 11 云南控股股 2007-3-2 董事会决控股股无重大影是 %无变化制造业- 24
定向增发在公司资本运作中的作用 EPS增减增减增EPS增幅（董募集少加少加幅（发资产负事会决序发行对资金上市公告董事会 价格基准 目标 同同关关行完成债率增名称 增发价格 议当年行业 号 象 （亿日 决议日 （注1） 资产 业业联联当年预（+）减发行后元）竞竞交交测相对（-） 相对发争争 易易上年）行前）铜业 东,机议日前20东持有响 金属、构投资日均价 的其他非金属者 子公司股权 控股股控股股东及关董事会决制造业-海螺东,控联方持无重大影 2007-5-29 议日前20是 -无变化金属、水泥% 股股东有的其响 日均价 非金属关联方他子公司股权 董事会决制造业-南山控股股个13 2007-5-8 议日前20 是 是-金属、铝业% 东 百分点日均价 非金属控股股有控股股董事会决东持有元/股提浙江个房地产14 东关联 2007-4-10 议日前20的其他是 是-高至广厦 百分点业 方 日均价 子公司元/股权 股 控股股东持有董事会决渝开控股股的房地无重大影房地产15 2007-1-24 议日前20是 %个百分发 东 产和土响 业 日均价点 地使用权 平均 值%% 中值 %% 注1：部分发行在董事会决议日前先行停牌，董事会决议日复盘，所以停牌前20日均价与董事会决议日前20日均价相同。 注2：东阳光铝发行完成当年EPS（摊薄后）虽然相对上年降低%，但根据完成发行下一年盈利预测，EPS增长幅度为约246%。 注3：上述同业竞争和关联交易中的“无重大影响”是指：发行情况报告书等文件中，明确说明发行对同业竞争不存在重大影响或不导致新的同业竞争 25
定向增发在公司资本运作中的作用 附件3：2007和2008年借壳上市类定向增发（发行规模超过10亿元） 目标募集EPS增幅（董借壳完成后BPS增幅（董发行前净序公司资金上市公告增发价格基准目标 事会决议当上市公司盈事会决议当收购方持主营业收购方资产收益号 （原（亿日 价格（注1）资产 年发行后相利成长性（注年发行后相股比例 务变更 率（注2）称） 元）对发行前） 3） 对发行前）2008年 信达投资及信息技停牌前其关联方持ST天信达投术化转1 2008-12-30 % 20 日均有的11家房% %89,%%桥 资 为房地价 地产公司产开发 100%股权 电力自上海开创远董事会决动化业华立上海远洋渔业有限2 2008-12-23 %议前% %%%务变为科技 洋渔业公司100%日均价 远洋捕股权 捞业务 从多元停牌前中住地产等投资转SST中住地负资产变为3 2008-12-3 20 日均特定对象的扭亏为盈 277%%变为房重实 产 正资产价 房地产资产地产开发 玉米深董事会决西航动力的加工转吉生航空动4 2008-11-17 % 议前20发动机制造% %%变为军化 力 日均价 资产 工航空制造业 由经营服装、停牌前铝合金SST华远地华远地产5 2008-8-25 % 20 日均扭亏为盈 %%制品为幸福 产 100%股权 价 主转向房地产开发 停牌前由移动SST华丽家华丽家族6 2008-5-16 % 20 日均扭亏为盈 %%终端集新智 族 100%股权 价 成转向 26
定向增发在公司资本运作中的作用 目标募集EPS增幅（董借壳完成后BPS增幅（董发行前净序公司资金上市公告增发价格基准目标 事会决议当上市公司盈事会决议当收购方持主营业收购方资产收益号 （原（亿日 价格（注1）资产 年发行后相利成长性（注年发行后相股比例 务变更 率（注2）称） 元）对发行前） 3） 对发行前）房地产开发 信息产停牌前品批发SST盐湖集盐湖集团%7 2008-3-6 20 日均4,% %%零售转数码 团（注4） 100%股权 价 向资源开发 由医疗董事会决世荣兆业器械转威尔8 梁增社 2008-2-26 %议前%的股扭亏为盈 %%%向房地科技 日均价 权 产开发为主 由房地董事会决国金证券剩成都国金证产开发9 2008-2-5 % 议前20余%股% %%建投 券 建设转日均价 权 向证券 2007年 停牌前长江证券全化工转SST长江证1 2007-12-20 % 20 日均部资产和业扭亏为盈 %%向证券石炼 券 价 务 行业 董事会决广西正和拥医药转ST华正和股2 2007-11-6 议前20有的商业地扭亏为盈 %%向房地侨 份 日均价 产 产 停牌前国元证券全化工转SST国元证3 2007-10-24 % 20 日均部资产和业扭亏为盈 %%%向证券化二 券 价 务 行业 停牌前东北证券全化工转锦六东北证4 -8-22 % 20 日均部资产和业% %%%向证券陆 券 价 务 行业 海通证券全农林牧都市海通证停牌前15 2007-7-10 % 部资产和业% %%渔转向股份 券 日收盘价务 证券 均值 % 1,% %12,%% 27
定向增发在公司资本运作中的作用 目标募集EPS增幅（董借壳完成后BPS增幅（董发行前净序公司资金上市公告增发价格基准目标 事会决议当上市公司盈事会决议当收购方持主营业收购方资产收益号 （原（亿日 价格（注1）资产 年发行后相利成长性（注年发行后相股比例 务变更 率（注2）称） 元）对发行前） 3） 对发行前） 中值 % % %%% 注1：部分发行在董事会决议日前先行停牌，董事会决议日复盘，所以停牌前20日均价与董事会决议日前20日均价相同。 注2：发行前净资产收益率显示“-”的表示发行前净资产为负。 注3：借壳完成后上市公司盈利成长性为借壳上市完成后合并备考EPS相对上年合并备考EPS的增长率。 注4：盐湖集团借壳SST数码案例中，SST数码原有资产业务并未剥离出上市公司，这部分资产业务2006年尚能实现微幅盈利，但预计2007年产生较大亏损，而盐湖集团注入资产的盈利成长性较小，2007预测净利润较06年已实现净利润增长率只有%，因此合并报表后，上市公司2007年预测EPS较2006年EPS略有下降。 28
