研 究 篇
第一章 2008年国际风险投资研究综述·281·①第一章 2008年国际风险投资研究综述本章首先对2008年国际风险投资的研究综述进行了说明，主要是综述分析框架和文献检索途径。本综述沿用2006年和2007年综述的思路，分析框架亦与2007年完全相同，保持了综述的连用续性。经过对检索出的2008年国际风险投资期刊文献的仔细阅读和梳理，甄别出93篇风险投资使anihC I学术研究文献，总结出本年度风险投资研究文献在研究领域、作者国SI别、数据来源国别、期刊来供专院源等方面的一些数量分布特征。然后，从经济学维究度和管理学维度两个方面共计11个二级研究领研资投险域，对这些文献进行了述评。文章随后介绍了10篇国际风险投资重要文献，这些文献对于我国发风国中展风险投资产业具有理论借鉴意义。最后，本章还列出了2008年的93篇风险投资文献目录，以方便有兴趣的读者查阅。第一节 国际风险投资研究综述说明2008年风险投资领域的学术论文数量较2007年略有增长。在宏观层面上，学者们继续关注三大领域。从文献可以看出，由于美国风险投资业的示范作用，新兴经济体逐渐意识到自主创新对于国家经济增长和经济独立的战略意义，因此出现了引入美国风险投资经验的热潮，学术界对引入美国经验的适宜性进行了探讨。在微观层面，由于组织研究方法的日趋完善，风险投资组织层面的研究日渐增多。本文按照风险投资研究的管理学和经济学两个维度和11个二级领域综述了2008年全年正式发表的国际风险投资研究文献。用一、分析框架使anihC ISI供专院究基于对风险投资系统的界定，按照系统环境、风险投资系统整体、风险投资系统组织层面和研资投险个体层面等4个层面各自的特点及其相互之间关系，我们建立4×4研究领域矩阵作为分析框架，风国中如表所示。表中阴影部分我们将其归为经济学维度，其他部分归为管理学维度。关于这个框架对经济学维度和管理学维度的划分标准可以参看2006年和2007年《中国风险投资年鉴》研究篇综述部分。经济学维度仍然划分为3个二级领域：风险投资的演化、国际比较和新兴国家风险投资；环境对风险投资的影响；风险投资对经济的作用。管理学维度的研究也仍然是8个二级领域。这种领域划分方法比较细致，因此在对大量的文献做综述时体现了该划分方法的优越性。2007年的综述也因而得以发表在国家自然科学基金委管理学部认定的A类重要刊物《公共管理学报》上。① 本文作者罗国锋，博士，东北大学秦皇岛分校管理系。
·282·研究篇表 风险投资研究领域①②环境风险投资系统整体风险投资组织层面风险投资个体层面风险投资的演化、环境对风险投资的环境对风险投资的环境国际比较和新兴环境对风险投资的影响影响影响国家风险投资风险投资的演化、国风险投资风险投资对经济际比较和新兴国家风险投资网络风险投资网络系统整体的作用风险投资风险投资公司和创业企业相互作用和影响创业企业融资风险投资契约和风险管理用组织对使风险投资家、an风险投资风险投资对经济风险投资网络风险投资过程；风险投资筛选和评估过程；ihC 基金经理和创业家IS组织层面的作用风险投资监控过程；风险投资I退出和收获供的激励专过程院究研资风险投资战略与绩效：投资辛迪加；公司投险风险投资风国中投资者、风险投资家风险投资风险投资对经济风险投资家和创业家个体特征对投融资过和创业企业家的行风险投资网络个体层面的作用程以及绩效的影响为特征和三者的相互关系注：①风险投资组织层面：包括风险投资公司、风险投资基金、创业企业以及机构投资者 ②风险投资个体层面：包括个体投资者、风险投资家、基金经理、创业家二、文献检索途径我们从PROQUEST、EBSCO、Web of Science以及Science Direct进行了检索，检索条件为论文名称、关键词和论文摘要，三者中至少有一项包括我们的检索词“Venture Capital”，要求检索对象为学术期刊上论文，但不要求数据库提供全文，时间限定在2008年全年。我们辅助使用了Elsevier、Blackwell、Springerlink、SAGE等出版商的数据库以尽可能多地获得全文，准确地进行分析。最后，我们剔除了重复的文章和那些虽然包含了检索词“Venture Capital”，但实际上并不用是风险投资领域的论文以及被这些数据库误以为是学术论文的文章（实际上是新闻或使者书评等anihC IS等），最终认定2008年国际期刊上共发表有93篇风险投资研究领域的I学术论文。供专院究我们审阅了文章的摘要，并辅之以阅读我们所得到的全文文献，依据前述风险投资研究领域研资投险的框架模型，将这些文献分为两个大类和11个二级研究领域（不包括对风险投资家、基金经理和风国中创业家的激励方面的专门文献）。由于这些文献的划分有一定的困难，在界限不明显时，我们对这些文献的归属进行认真地讨论，依据文章的研究对象所处的风险投资系统的层次、研究目标和主要结论，将它们归于某一类别。分类结果见表。表 2008风险投资学术文献研究领域分布维度研究领域研究的问题文献篇数环境对风险投资的影响风险投资系统受外界环境的影响13经济学维度风险投资对经济的作用风险投资系统对外界环境的影响9风险投资的演化、国际比较和风险投资系统层面的比较8新兴国家风险投资
第一章 2008年国际风险投资研究综述·283·维度研究领域研究的问题文献篇数合计30风险投资公司和创业企业相互系统内组织层面上的相互关系18作用和影响风险投资过程风险投资机构的业务运作规律8风险投资战略与绩效风险投资机构的战略和其绩效的关系10风险投资契约和风险管理风险投资机构的风险管理4管理学维度创业企业融资创业企业的融资过程7风险投资家和创业企业家的行用使个体层面上不同个体之间的相互关系a4ni为特征及相互关系hC IS风险投资家和创业家个体特征个体层面的特征对组织层面I战略、行为供4专对投融资过程以及绩效的影响以及绩效的影院响究研资风险投资网络风险投资组织或者个体层面网络关系8投险风国中合计63资料来源：罗国锋，谈毅，黄卫来，“2007年国际风险投资研究特征及前沿动态综述”，《公共管理学报》，2008（2）：112～120.第二节 风险投资研究概述一、风险投资研究总况在本节，报告了我们利用EXCEL电子表格对文献数据进行统计分析所发现的2008年风险投资研究所呈现出来的特点。（一）研究的一般特征用使anihC IS从研究类型来看，2008年风险投资研究大体上以实证研究为主I（占%，共72篇），沿用演供专院究绎或者归纳逻辑方法，以数据来验证提出的假说，从而发现风险投资的一般规律。我们选择的87研资投险篇文献中只有21篇文章（占%）是纯粹的规范研究，单单依靠演绎推理，没有使用任何数据。风国中由此可以看出国际期刊对文章的偏好，这和前两年的综述结论是一致的。从数据来源看，由于组织层面研究或者组织层面和个体层面交叉的研究增多，学者们为了使得研究更有说服力，在从商业数据库获得权威数据之外，想办法收集了很多宝贵的一手数据。最常用的风险投资商业数据库包括美国Thomson Financial's VentureXpert数据库和美国Securities Data Corporation's（SDC）Venture Economics数据库，有文献利用专门的IPO数据库来研究风险投资。中国的学者们可以利用中国风险投资研究院每年所做的行业调研数据来完成自己的研究。由于很多文章都是两名以上的作者合作完成，所以93篇文章一共涉及到188作者人次，平均每篇文章作者数为2人。我们统计了文章所有作者所在机构的国别，由数据看出，他们来自于28个国家（和地区），和2007年相比增加了一个国家（地区）（见图）。这个数据基本上和2006年（26个国家和地区）持平。
·284·研究篇8071706050403023172012875551033333222222111111110用使anihC ISI供专院究研资投险图 作者国别分析风国中美国学者出现的频次为71（频率为%），欧洲学者出现频次为69（频率为%），这与往年统计结果以及Cornelius和Persson（2006）的研究结果相一致，欧美学者在风险投资研究领域占据主流位置，这与欧美特别是美国发达的风险投资市场是分不开的。中国内地，以及中国香港、中国台湾作者出现的频次为6。Cornelius和Persson（2006）的研究中提到的7位风险投资核心研究者中，Gompers P和Lerner J在2008年又合作发表了一篇文章，另外两名合作者是Kovner A和Scharfstein D，此外，Lerner J和Watson B合作发表了一篇文章。在2007年发表文章最多的是仍然是Cumming D J，发表了5篇文章，发表2篇文章以上的作者如下表：表 发表2篇以上的作者及其数量作 者文章数用使aCumming Dn5ihC ISI供Avnimelech 专院究研资Clercq D2投险风国中Johan D2Jain B A2Lerner J2Schwienbacher （二）研究内容和领域分析基于表中所列的标准，我们认定的2008年管理学维度的风险投资研究文章共有63篇（约占%），经济学维度的文章共有30篇（约占%）。在这两个学派的相互较量中，管理学维度在数量上仍然占据了2008年风险投资研究上风，这与前两年的研究结果一致。美国英国加拿大德国荷兰以色列比利时芬兰意大利澳大利亚巴西丹麦新加坡中国爱沙尼亚日本瑞典中国台湾泰国土耳其法国菲律宾黎巴嫩南非葡萄牙突尼斯中国香港印度
第一章 2008年国际风险投资研究综述·285·我们从图看出，经济学维度对风险投资的关注焦点非常均匀地分布在三个细分领域。环境政策对风险投资的影响这类研究，主要从影响风险投资行业发展的宏观经济因素、法律因素、政策因素等方面出发，研究它们对风险投资系统整体或者风险投资子系统甚至各个参与者组织层面或者个体层面的影响。而风险投资对经济的作用这类研究关注的是：风险投资系统整体或者其中的子系统甚至参与者的活动对经济发展（主要是创新经济）的影响。风险投资的演化、国际比较和新兴国家风险投资：8，27%环境对风险投资的用使影响：a13，43%nihC ISI供专院究研资投险风险投资对经济的风国中作用：9，30%图 经济学维度的风险投资研究领域细分对管理学维度的文献分析发现，管理学维度的风险投资研究二级领域文献最多的是“风险投资公司和创业企业相互作用和影响”，共有18篇文献。相比2007年，最受关注的管理学维度的研究有所变化，这可能是组织研究方法逐渐成熟的结果。我们预测2009年仍将延续这种趋势。其次是“风险投资战略与绩效”，共有10篇文献，再次是“风险投资过程”和“风险投资网络”，各有8篇文献，这4个领域合计有44篇文献，占全部风险投资文献的%，占管理学维度的风险投资文献的70%（见图）。风险投资战略与绩效：创业企业融资：10，17%7，11%风险投资网络：8，11%用使anih风险投C资公司和创 IS风险投资契约和风I供专业企业相互作用和院险管理：4，6%究研影响：18，30%资投险风风险投资过程：国风险投中资家和创业8，13%企业家的行为特征风险投资家和创业及相互关系：4，6%家个体特征对投融资过程以及绩效的影响：4，6%图 管理学维度的风险投资研究领域细分（三）期刊来源分析2008年的93篇文献来自于60种期刊（2007年为54种，2006年为38种），呈现出分散的趋势。可见关注风险投资的期刊越来越多。载文数量最多的期刊是Journal of Business
·286·研究篇Venturing, The Journal of Private Equity, Venture Capital,各有7篇文章，并列第一。顶级金融学学术期刊Journal of Financial Economics上有5篇文章发表，另外，Academy of Management Journal、Administrative Science Quarterly、Journal of Finance、Strategic Management Journal、Management Science等顶级期刊上也都有风险投资文献出现，可见风险投资领域的研究在学术界越来越被重视。载文数量只有1篇的有48种期刊，载文2篇以上的期刊如下图所示：87777用使ani6h5C ISI5供专4院究4研资3投险3风222222国中210VCJPEJBVJFESBEETPJMSEPSERDEINTAPBRASM图 期刊来源分析在图中，期刊简称所代表的期刊由左向右依次是Venture Capital、Journal of Private Equity、Journal of Business Venturing、Journal of Financial Economics、Small Business Economics、Entrepreneurship Theory and Practice、Journal of Management Studies、European Planning Studies、Entrepreneurship & Regional Development、Economics of Innovation & New Technology、Asia Pacific Business Review、Advances in Strategic Management。由图可见，载文3篇以上的刊物只有6种，总计有33篇文章发表在其中的4种刊物上，占了总数的%。与2006年和2007年相比，发表在经济学和管理学的国际顶级期刊上的风险投资领域的文章用越来越多。这说明风险投资研究在整个管理学和经济学研究中的地位进一步加强，风使险投资研究anihC IS得到了更多关注。I供专院究研资投险二风、经济学维度的风险投资研究国中（一）风险投资系统环境对风险投资的影响风险投资系统的环境包括宏观经济因素、政府政策因素、国家法律规制、社会文化等宏观环境，也包括证券市场、产权交易市场、中介组织、行业协会等微观环境。在这些因素中国家或者政府可以改变的包括法律规制和政策等宏观环境因素和各种微观的环境因素，政府往往希望通过其立法提议和针对性的政策来对风险投资施加影响。本小节分别讨论法律、公共政策、政治、制度以及经济因素对风险投资的影响。1.法律环境对风险投资的影响2008年共有5篇文献考察了法律对于风险投资的影响，充分说明了法律对于风险投资发展的
第一章 2008年国际风险投资研究综述·287·重要作用。Wonglimpiyarat J.（2008）的研究关注资本市场法律和IPO过程方面的规制对风险投资的影响。作者讨论了美国联邦法律和证券交易委员会的规制对资本市场的影响，论述了规制对创业家和新创建的企业来说是否是障碍，还讨论了《萨班斯－奥克雷法案》以及将要制订的针对风险投资和创业企业上市的法案。文章还提出了一个风险投资模型，描述了风险投资从资本募集、投资到退出的过程、风险资本市场和金融资本市场的联系以及相关的资本市场法律，最后讨论了对风险投资行业至关重要的证券交易委员会的规制的政策含义。Cumming D, Schmidt D, Walz Uwe（2008）使用一个新数据库，分析风险投资家对投资的治理。数据来自分布于北美和南美、欧洲和用亚洲的39个国家的3848家组合公司，时间跨度为1971年～2003年。作者证明了国家之间法律方使anihC I面差异，包括法律起源和会计标准，对风险投资行业投资项目的治理SI结构具有显著的影响。好法供专院律有利于快速的交易筛选、更高的联合投资概率，究降低有潜在坏处的联合投资的概率，有利于投研资投险资者向企业派出其代表。风国中Bottazzi Laura, Rin M D, Hellmann T.（2008）使用双重道德风险框架来表示最优契约和投资者行为是怎样依赖于法律系统特质的，并用欧洲风险投资交易数据实证检验了法律系统如何影响风险投资家和创业家之间的关系。他们发现：在优良的法律系统的保护下，投资者给予更多的非契约支持，要求更多的损失保护。作者还做了两组固定效应回归，发现在决定投资行为时，投资者法律系统比公司法律系统更加重要。Cumming D, Johan S A.（2008）实证研究了预先计划好的退出、法律环境和投资者对企业的讨价还价能力在创业融资过程中对现金流权和控制权分配中的作用。所谓预先计划好的退出是指投资者在拟定最初的投资契约的时候就做好计划，通过并购或者首发上市来出售被投资企业的一种投资策略。作者使用一个来自11个欧洲内陆国家的、由35支投资基金所投资的223个创业企业样本，研究发现：① 预先计划好的并购退出与强投资者否决权和控制权相联系，当具有高获利能力时，使用可转换债权，当获利能力一般的时候，采用IPO退出的则正好相反；② 相对于社会主义，斯堪的纳维亚和法国法源、德国法源国家的投资者要求较少的控制权和否决权；③ 经验丰富的创业家更容易获得普通股融资，较少获得可转换优先股股权投资，同时，富有经验的投资者更用可能使用可转换优先股而较少使用普通股投资。使anihC IS美国慷慨的个人破产法对创业家非常重要，因为失败的创业家I可以诉诸该法来保全他们的供专院究一部分财产，从而抵消由于商业失败带来的负面影响。高破产豁免鼓励企业家开办创新企业，但研资投险破产豁免所提供的部分财富保效应对企业家获得银行信贷有重大的负面影响。Hasan I, Wang 风国中H.（2008）研究了美国破产法对风险投资的影响以及影响程度。利用公司层面上的信息，作者发现，获得风险投资的数量和破产豁免水平负相关，融资轮数和参与进来的风险投资基金的数量与破产豁免负相关。此外，作者基于国家层面的数据得到了关于美国个人破产法效应的一致证据。2.公共政策对风险投资的影响在新技术产业领域，什么因素可以跳跃性地启动技术商业化？风险投资、新企业创建？什么是最有效的方式来鼓励创业以及使得新创建的公司获得关键的资源？Arens K I.（2008）比较了美国和日本旨在推动生命科学（例如，生物技术和医疗设备）发展的政策，这种比较支持（和阻碍）将新技术创业的国家创新体系看作一个整体。日本已经开始将一个前所未有的赌注押在生命科学的未来，国家和地方正在投资建设其研发和商业化的基础设施，并通过产业集群倡议和其他政策促进新企业的建立。与此同时，虽然美国到目前为止一直站在新技术创业的最前沿，美国的
·288·研究篇国家政策正在动摇。通过分析各个国家和区域创新体系创建过程的成功案例，可以理解“重要的推动力”（例如，政策刺激）、“拉力”（市场需求）、“阻力”（资本和体制上的薄弱环节）和“跳跃战略”（有针对性的区域级的战略）等基本因素在创造新技术产业领域的区域层面或国家层面的竞争优势。Avnimelech G和Teubal M.（2008）提出了一种通用的、三阶段的创新及科技政策模式，这种政策有时会导致支持创新型中小企业的风险投资和私募股权投资系统的崛起。人们越来越认识到，这种系统可以促进国家抓住通信技术革命的机会，追赶先进国家和研发创新，也有利于向知识/学习经济过渡。这个模型是在以色列1969年～2000年期间的成功经验的基础上得到的，该文用提到的其他成功例子说明这个模型是可以被借鉴到其他情景中的。一个关键点在于阶段1中，在使anihC I政府直接支持的企业的研发S/创新的作用下，是否会出现阶段3中适I合风险投资及其相关产业发供专院展的条件。作者概括了这些作为阶段究3的条件的第2阶段的三个类型——以色列类型、智利类型研资投险和“战略性”类型（韩国采用的可能是这种类型）。分析表明，多阶段的ITP模型是一个用于政风国中策分析和政策制订的工具。Peneder M.（2008）首先综述了在创新领域私人投资不足的金融原因，以及由此产生的公共政策的替代选择。其重点是：① 以激励为基础的论点，强调新知识的有限的独占性问题；② 由于资本市场的不完美性而造成的外部融资通道的缺乏。绘制“政策心智图”的目的是增进决策者在技术企业融资时的相互了解和协调，文章讨论了宗旨和目标，制约因素，以及创新政策的主要融资工具。3.政治和制度环境对风险投资的影响Zhang J, Wong P K.（2008）研究体制环境因素，包括文化准则、国家监管制度和风险资本市场，如何影响高科技创业家在创办企业的早期对使用网络方法或者市场方法来接近潜在的投资者的选择。作者通过现场访谈和问卷调查收集了一组可比数据，包括128位新加坡（一新兴工业化经济）的高新技术创业家和250名中国北京的高技术创业家。作者的研究结果表明，强调社会责任价值的文化、欠发达的法律/监管制度和风险资本市场的不成熟，增加企业家使用网络方法接近风险投资家的偏好。此外，认为网络价值在社会义务方面比信息传递方面价值高的创业家更加可能选择个人关系而不是商业关系。这项研究帮助我们了解在新兴经济体中的高科技公司创业家用在创业融资中如何选择网络和市场方法，并为这些国家政策制订者提供建议，以改善使体制环境、anihC IS促进其区域内的高技术企业的发展。此外，公共部门促进风险投资I活动的作用仍然极具争议性。供专院究而充满活力的新的创业市场已经得到一些国家公共干预的催生（如以色列和印度），当然也有许研资投险多干预失败的例子。Lerner J, Watson B.（2008）介绍了澳大利亚政府2004年～2006年的经验，风国中说明政府如何避免过去的错误，并设计一个深思熟虑的政策以鼓励风险投资活动。4.宏观经济因素对风险投资的影响尽管经济一体化国家已经有了一些政策（例如欧盟、北大西洋自由贸易区、南方共同市场），但关注这些政策对各国的创业活动的影响的理论和实证研究还没有完全形成。Alhorr H S, Moore C B, Payne G T.（2008）借鉴制度、经济和创业文献，研究市场和货币两种共同体的经济一体化的机制是否能够提高跨境风险资本流动。结果表明，大规模的经济一体化政策确实影响风险资本在成员国之间的跨境流动程度。过去很多研究认为，风险资本行业具有高度的波动性，而且大部分波动与公开权益市场变动的估值和活跃性有关。Gompers P, Kovner A, Lerner J, Scharfstein D.（2008）探讨在1975年～1998年间，公开市场信号的变化如何影响风险投资。作者发现，最有行业经验的风险投资家在市场信
第一章 2008年国际风险投资研究综述·289·号变得有利时会增加投资。增加的投资率并不会显著降低这些交易的成功概率。这些研究结果与下述观点一致：风险投资家理性地对公开市场传递的、有吸引力的投资机会进行回应。Coakley J, Hadass L, Wood A.（2008）则使用在英国上市于1985年～2003年间的591个IPO案例作样本，研究火热市场（hot market）情形下，风险资本的介入和上市公司绩效长期表现不佳之间的联系。研究发现没有任何证据支持长期表现不佳符合古典理论。然而，火热市场中累积异常报酬显著为负，火热市场和正常市场之间回报的差异也在统计学和积极性上意义显著。最后，研究结果并不支持风险投资家的认证作用。（二）风险投资对经济的作用用使anihC I风险投资系统整体对经济的发展有着重要的作用，特别是在促进SI创新经济的发展方面，改善供专院了经济效率，促进了新的经济部门的出现和高科技究产业的发展。研资投险1.风险投资对创新经济的影响风国中风险投资是创新和技术政策实现的关键。Avnimelech G.（2008）基于以色列过去40年来的经验提出了一个五阶段的创新及技术政策（ITP）图。相比以前的文章，作者增加了两个额外的阶段。这个创新及技术政策图只涉及一个创业导向的行动计划，而不是为促进创新经济发展的多管齐下战略，它的目标是促进高技术产业群中创业企业的提升和创造一个快速增长的初创企业部门，以使其最终可成长为大公司，并对经济增长和发展产生重要作用。作者所提出的创新和技术政策图与其他学者提出的模型的显著差异在于它包含了一个风险投资产业促生环节。Mohnen P, Palm F C, Van Der Loeff S S, et al.（2008）基于系统，从创新调查获得的统计数据研究金融以及其他方面的障碍对于荷兰创新的重要性。作者报告了这些障碍对于企业的放弃决策、过早停止、严重放缓、或者根本不开始一个创新项目的影响。作者建议要在研发税收激励和风险投资等方面制订政策以克服或者至少减轻这些障碍。不仅如此，Tang M C, Chyi Y L.（2008）从生产要素方面强调风险投资的重要作用，并发现，除先前研究所辨别出的因素之外，风险投资产业的发展显著促进生产力的增长。此外，法律环境指标已经建立，以纪录台湾在过去20年间风险投资相关的立法变化。法律指标作为风险投资发展和生产率增长之间的工具变量，可避免来自潜在内生用性的估计偏差。作者的研究为台湾产业全要素生产率增长提供了一种新的解释。 使anihC IS风险投资还在促进技术转移，促进大学及其衍生企业在创新经济I中发挥着重要作用。Youtie J, 供专院究Shapira P.（2008）的文章以乔治亚理工大学为例，研究了在州政府试图将该地区由农业经济向工研资投险业经济过渡乃至向创新经济过渡的背景下，此大学的角色如何从传统的研究和教育功能进化到一风国中个创新促进知识中心（hub）。Tsukagoshi M.（2008）指出在日本学术圈，大学的衍生企业已经越来越多地被作为一种创新突破手段。为了支持他们成功创业，风险投资机构、政府和公司为种子/早期阶段的企业提供了各种融资方案。但是，在这些企业的早期发展阶段，非金融支持最为关键，却非常有限。该研究揭示了日本大学衍生企业对非金融支持的需求和现有能够提供非金融支持的投资者的能力之间的差距。作者认为，日本的天使投资者拥有类似于美国的特征，可以发挥关键作用，填补这种差距，以便帮助日本大学衍生企业取得成功。作者的结论是，使大学和商业天使匹配的组织方法正适合现在仍然传统的日本社会。2.风险投资对行业和高技术产业部门的影响生物技术是一个知识密集型产业，需要大量的资金用于研发。生物技术行业组织证实，该行业大约有1/4的融资来自风险资本，它不仅提供资金，而且还给予生物技术企业管理指导。Chen K,
·290·研究篇Marchioni M.（2008）考察美国风险投资支持的生物技术企业的地理分布格局。基于自2006年开始的数据，作者发现生物技术公司集中在美国的几个大城市。通过Poisson回归分析可知，这些生物技术企业高度集中在具有社会经济多样性的城市中心，这些公司靠近研究型大学、研究机构和医院，因为在那里有坚实的生命科学研究基础和大量的生命科学家。这些公司还集中在有大型制药公司、风险投资商和富于创业精神的地区。Robbins C J, Rudsenske T, Vaughan J S.（2008）也发现，在保健服务行业，老练的私人股权投资者提供风险资本给早期阶段的公司、提供发展资本给中期阶段的公司、提供权益资本给中期阶段和成熟阶段的公司回购。他们在以下领域寻求投资机会：供应部门如急性护理服务，这个部门市场巨大而且现金流稳定；部门之间的整合，如实验用室；替代现场的部门，如“门面(storefront)”医疗服务；临床服务，如行为健康，这些部门都具有使anihC I一定的盈利能力，并可以提高服务质量和降低成本。私人权益投资所SI带来的创新可能对传统卫生供专院服务组织产生挑战。究研资投险Valentin F, Jensen R L, Dahlgren H.（2008）对1997年～2004年丹麦和瑞典两国生物产业集群风国中的研究发现，丹麦中等规模的药物开发公司出现得更快、也更集中，同时也更早和更快速地产生专利和项目等主要产出。对公司层面的数据的回归分析发现风险资本的供应差异是这两个国家间生物产业差异的关键因素。更进一步的回归分析发现，这种差异不仅仅只是通过资金供给而产生的，还因为丹麦的风险投资者更强有力地诱导企业采用产出导向战略（output-oriented strategies）。以色列在1995年～2005年期间为高技术部门的比较优势的快速发展提供了一个新型外商直接投资的范例。这种新形式的国际投资，Agmon T, Messica A.（2008）称之为财务性外国直接投资（FFDI），即资本从发达国家向小国和新兴市场流动。资本的提供者在作者的研究中被界定为“特定部门的资本”，类似于风险投资基金和私募股权基金一样的金融中介。和跨国公司类似，他们转移生产要素以寻求最大化这些要素的价值。因此，他们是创造新的比较优势的进程中的一个部分。作者聚焦于以色列的情况，说明由于固有的不对称性，需要政府采取行动来启动这种特定部门的资本的输入进程。一旦这一进程已经开始，它通过减少有形或者无形的贸易成本、建立信任，从而为创新型技术企业创造竞争优势并带动经济增长。（三）风险投资的演化、国际比较和新兴国家风险投资用使anihC IS1.风险投资演化I供专院究人类历史揭示了经济活动依赖于各种有利因素集群发展的现象。在风险资本融资领域，这研资投险种集群现象也是显而易见的。Subhash K B.（2008）认为从世界历史看，经济活动集群发生在风国中世界的不同地区，这主要依赖于有利的环境因素。这对风险资本融资同样适用。虽然北美地区风险投资领先全球，占了59％的募资数额和35％的投资额（GPE，2006），而加拿大的份额只有％（募资）和％（投资）（GPE，2006）。这种集群在地区之间也表现明显，2005年，加拿大41％的投资是在安大略省，39％在魁北克省，11％在不列颠哥伦比亚省，其余8％在其他地区。集群对形成区域经济发展模式具有重要意义。作者试图分析13年间（1993年～2005年）风险资本融资活动在加拿大的集群现象，并试图找出在过去3年里（2003年～2005年）不同地区的风险投资发展指数。2.新兴国家和风险投资欠发达的发达国家的风险投资Avdeitchikova S.（2008）研究了发达国家瑞典的风险投资。其研究有两个目标：第一，估计非正式风险资本市场在瑞典的规模；第二，探讨非正式风险投资行为的异质性。基于278个非正
第一章 2008年国际风险投资研究综述·291·式风险资本投资者和422个投资项目的定量数据，作者估计了瑞典非正式风险资本市场的规模，并分析其结构，对其所起到的作用做了分类。作者根据投资者对财务和人力资源方面的贡献辨析出4种投资角色，结果显示投资角色依赖于资金和人力资本资源的可获得性以及提供资源的意愿。企业实际所需的资源在解释投资行为时不重要。私募股权和风险投资最初产生于美国，因此，是依据美国的体制环境而设计的。美国的私募股权和风险投资模式在多大程度上可以移植到其他的制度环境是一个有趣的问题。Ribeiro L de L, Carvalho, A G.（2008）研究了新兴经济体——巴西的风险投资，并与美国的风险投资做了比较。作者依据2004年在巴西设有办公室的65个私募股权和风险投资机构的数据，通过对比发现，二者用的主要相似之处是：行业主要由独立机构组成，管理资金多数来自机构投资者，资本主要集中在使anihC I几个区域和机构，投资距离接近，投资行业首选软件和SIT部门。二I者的主要区别是，由于巴西的供专院信用缺乏，杠杆收购较少发生，专业化水平低（私究募股权和风险投资的投资范围较宽），其投资阶研资投险段主要集中在后期；机构集中于圣保罗金融区寻求合作伙伴和战略买家；巴西风险投资相关的法风国中律制度和仲裁制度效率低。Scheela W, Isidro E S.（2008）分析了菲律宾私募股权投资行业的发展，主要探讨了风险投资家和天使投资人的特征及其面临的挑战。菲律宾是一个缺少有效支持私募股权发展的制度体系的国家。作者发现，由于恶劣的投资环境，菲律宾的私人股权投资者使用独特的投资策略。一般情况下，在菲律宾投资的天使投资人报告称得到了正的回报，而风险资本家则普遍报告亏损。William S, Thawatchai J.（2008）分析了风险资本在泰国的发展。作者使用了制度理论，以便更好地了解在缺乏良好的法律和金融制度的发展中国家的风险资本投资和运作战略。风险投资家所面临的重大挑战是获得一个可行的法律地位和通过衍生金融而不是首次公开招股来退出他们的投资。风险投资已成为印度增长最迅速的投资方式。对风险投资增长的促进因素是最近印度经济和法律方面的变化。印度政府已为投资机构提供了运作和职能方面的自主权，但同时密切监控他们。虽然有一些规则和条例，法律体系仍然是有利于投资的。税务改革也为国内外投资者带来了好处。Deva S.（2008）指出了印度风险投资制度体系的积极方面，还建议制订印度风险投资手册供本国用和外国风险资本家参考，这可以使得风险投资增长更快，使投资决策更加容易。使anihC ISKlonowski D.（2008）研究了波兰的风险投资。波兰的风险投资I行业可以算作是新兴经济体供专院究的中欧和东欧（中东欧）的最具活力的投资市场。然而，尽管私营部门取得了显著增长，投资项研资投险目的最重要的来源还是来自于国有企业私有化。作者介绍在中东欧区域运作的五个风险投资基金风国中对国有公司的投资过程，分析了投资于这些类型的企业的独特的挑战。Yalcin S, Kapu H.（2008）研究了转型经济——吉尔吉斯斯坦的风险投资和创业问题。开创企业并且使这个企业生存下来是一个挑战，在不利条件下特别是在普遍不太富裕的、处于发展中的和转型经济体中尤其如此。该文综述了转型经济中的创业维度方面的文献，对吉尔吉斯斯坦做了案例分析。创业动机维度包括四大动机，创业问题维度强调在不同转型经济中都存在的普遍问题。对吉尔吉斯斯坦的案例分析发现，本地创业家的动机是外在类型和推动因素相关，难以找到资金、存在繁文缛节和劳动力流失率高是主要创业问题。转型经济体中有良好的创业机会，但利用这些机会需要有适当的支持。转型经济体需要一个更加竞争性的和自由、透明的商业环境，也需要更发达的金融体系和更有效的劳动力市场的支持。
·292·研究篇三、管理学维度的风险投资研究前面我们提到管理学维度的风险投资研究是打开风险投资系统这个黑箱，探索系统内部各子系统组织层面甚至个体层面的特点以及它们之间的相互关系，意图找到增进组织绩效的办法。这些研究可以分为组织层面上的研究、个体层面上的研究以及跨层面的研究。2008年，组织层面上的研究最受学者们的关注。（一）风险投资公司和创业企业的相互作用和影响用使anihC I风险投资是股权资本的一部分，当投资一个企业之后，风险投资SI家成了企业的共同拥有者。供专院风险投资在中小企业的人员聘用、销售增长、技术究发展和价值增加方面扮演着重要的角色。风险研资投险投资对中小企业融资越来越重要，特别是对那些具有高增长潜力的中小企业。天使投资人是潜在风国中的高增长企业的重要的利益相关者。现存的实证研究提供的证据表明，他们不仅提供资金，而且还为所投资的企业带来附加价值。Politis D.（2008）指出了4种不同的增值活动，并说明它们是如何相辅相成的。2008年，该研究领域共有18篇文献，这可能与目前国际管理学界对组织研究方法的日渐成熟有关系。组织研究方法应用到风险投资和创业领域，产生了一些非常新的研究结果，标志着管理学维度的风险投资研究走向成熟。1.对创业公司治理结构和行为的影响Campbell II T L和Frye M B.（2008）研究风险投资的参与、质量和退出在企业上市过程及上市后对企业治理结构的影响。相比没有风险投资支持的公司，风险资本支持的公司治理结构在上市时会受到更高程度的监控，但是这种差异在上市之后逐渐消失。尽管这个差异短暂存在，作者发现，高品质的风险投资机构支持的企业上市时的整体监控水平高于低质量的风险投资机构支持的企业，高质量的风险投资机构支持的企业使用更多以股权为基础的收益结构，最后，风险投资机构的退出实质性地改变创业公司的治理结构，随着风险投资的退出，治理结构测量变量用随之下降。总体而言，风险投资家的存在对创业公司上市时以及上市后的前几年的治使理结构具anihC IS有重要影响。I供专院究Schwienbacher A.（2008）考察了风险投资对于企业创新战略决策方面的影响。作者分析接研资投险受风险投资的初创企业如何基于投资者的退出偏好做出创新战略决策，从而在产品市场创造出不风国中同的新产品。创业家希望从保持独立中获得利益，而通过IPO可以更好地保护这种独立性。这样就将创新决策和风险投资退出（上市退出和出售这两种退出途径）联系起来。创业家为了诱导风险投资家将企业上市，有歪曲创新战略的动机。这些分析对创新、估价、风险资本退出路线和市场结构方面具有实际意义。Lindsey L.（2008）研究了风险投资对于创业企业之间的联盟形成的影响。研究指出，整合资源是风险投资家的一个新的价值增加，提出了关于资源是如何被联结起来创建新企业这一重要问题。战略联盟可以被视为模糊企业界限的关系合同。作者证明当共享同一个风险投资家时，企业之间的联盟更频繁，而在契约问题非常突出的联盟中，这种效应更加集中。这与风险资本家利用信息和其他方面的优势为企业提供资源的观点相一致。此外，联盟提高了风险投资支持的公司退出的可能性。
第一章 2008年国际风险投资研究综述·293·Silvola H.（2008）通过对105家不同行业不同阶段的芬兰企业进行分析，考察了风险投资对于创业企业管控系统的影响。企业中存在三类管控系统：企业计划、预算和管控技术。结果显示，企业计划和管控技术的应用在不同阶段的企业间存在差异，在具有风险投资和不具有风险投资的企业间，二者也有差异。然而，风险资本投资者的存在也对成熟期的企业具有实质性的影响，而先前的文献仅强调其对初创期和成长期的企业的影响。Sander P, Koomagi M.（2008）考察了风险投资对于控制权的影响。作者分析了爱沙尼亚私募股权投资和风险投资对私营公司投资时的控制权分配问题。作者通过对主要的风险投资以及私募股权投资家的结构化访谈考察了爱沙尼亚该领域的现状和存在的突出问题。由于对优先股和可转用换债券的法律限制，大多数风险投资家使用普通股对高增长公司进行投资，因而面对着和创业家同使anihC I样的风险。因为风险投资家仅是小股东，普通股权不能充分保护他们的SI利益。通常风险投资家通过供专院积极参与监督和管理委员会及拟定详尽的包括否决究和附加条款在内的投资协议来增加其影响力。研资投险Anderson A M, Dyl E A.（2008）考察了风险投资对于上市地点选择的影响。根据多数研究，风国中公司受益于在纽约证券交易所（NYSE）上市。尽管如此，1993年～2000年，640个有资格选择纽约证券交易所上市的公司中，224个公司选择了纳斯达克上市。作者猜测，这个选择可能与证券及交易委员会（SEC）第144条规则相关。该规则限制非注册股票的出售数量。作者研究了上市后销售限制性股票的决定因素和上市公司的上市地点选择，发现选择纳斯达克上市的公司是为了减少该规则的影响，在这个决策过程中，风险投资家发挥重要作用。Shekhar C, Stapledon G.（2008）考察了风险投资对于信息披露的影响。作者研究澳大利亚上市公司的风险资本融资、总经理的所有权、报酬结构和董事会结构的关系。结果表明，董事会结构受该公司所处行业的影响，风险投资家的在位导致拥有更多外部董事的规模较大的董事会。非风险投资支持的公司中，总经理拥有的股份比例显著较高，总经理的所有权和董事会规模以及外部董事（outside blockholders）负相关。风险投资支持的企业更可能披露有关总经理的薪酬结构，但实际董事会规模和结构与其没有显著关系。最后，作者还发现，风险投资的支持大大降低了企业身份转换的时间，即公司开始考虑公众股东的存在。Lockett A, Wright M, Burrows A, Scholes L, Paton D.（2008）发现风险投资还影响企业的出口用行为。在这项研究中，作者研究风险投资机构如何影响其投资的公司的出口行为。风使险投资机构anihC IS可以通过监控和价值增加活动发挥重要的管理职能。依据代理理论I、资源基础的观点和生命周期供专院究理论，作者假设投资机构管理资源和被投资企业出口行为之间的关系受投资阶段的调节。采用一研资投险个包括340个风险投资支持公司的样本，作者证实了这一假设。监测相关的资源对促进后期阶段风国中的被投资企业的出口行为最为有效，而价值增加相关的资源，对促进早期阶段的被投资企业的出口行为最为有效。尽管创始人CEO们凭借其创建愿景、组织影响力、积极的形象和所有权具有先天优势领导其公司首次公开募股（IPO），现存的经验证据显示，大约有1/3到1/2的公司上市时由非创始人CEO领导。对影响选择创始人CEO或者非创始人CEO有关因素的研究相对稀少，选择创始人与非创始人兼首席执行官的公司发行上市。Jain B A, Tabak F.（2008）研究了创始人的特征、创始团队的规模、治理结构、所有权结构、高层管理团队的独立性、风险资本家的影响以及股权融资需求等对创始人兼CEO在首次公开招股时概率的影响。2.对创业公司创新绩效的影响风险投资对创新企业的绩效有重要影响，包括企业的创新绩效以及在资本市场上的表现。
·294·研究篇Chen C J（2008）的研究从资源基础的观点出发，研究技术商业化、孵化器和风险资本的支持对新创企业绩效的影响。作者对包括122个新创企业的样本做回归分析来验证假设，研究结果强调技术商业化在组织资源、创新能力和新创企业绩效之间的中介作用。此外，实证证据表明，孵化器和风险资本支持调节技术商业化对新创企业绩效的影响。最后，作者探讨了管理含义以及给出了今后的研究方向。Keil T, Maula M, Schildt H, Zahra S A.（2008）研究不同的治理模式和创业关联度如何影响公司的创新业绩。过去的研究表明，跨组织间关系增强创新企业的业绩，作者提出，治理模式和创业关联度交互对创新绩效产生影响。作者对信息和通信技术部门4个最大的公司的面板数据分析发现，公司风险投资的关联度、联盟、合作创业和收购对其创新业绩有影响。用愈来愈多的实证证据显示近几年公司在获得盈利之前就上市的比例有所增加。这一现象主要使anihC I是由技术企业上市的比例增加所致。这些公司在上市那一时刻确实存SI在经济上能否生存的值得关供专院注的不确定性，因此，识别那些影响公司达到上市究后关键的里程碑的因素（例如达到盈利）成为研资投险一个非常重要的研究领域。Jain B A, Jayaraman N, Kini O.（2008）基于代理理论和信号理论建立风国中一个理论框架，来识别影响互联网上市公司盈利性和上市后盈亏平衡点的到达时间的因素。作者估计了考克斯比例风险模型（Cox Proportional Hazards Models）来验证作者理论框架中的因子是否显著影响了上市后公司盈利的可能性。作者发现，上市后公司盈利的可能性随着上市前的投资者在上市时对高管和董事会的要求改变而增加。另一方面，上市后公司盈利的可能性随着风险资本的参与，董事会中外部董事的比例以及账前价值（pre-market valuation）的不确定性而减小。3.风险投资与创业企业上市抑价在不同市场情形，风险投资支持的上市退出可能会表现不同。Rossetto S.（2008）对IPO过程中的两个实证谜团提供了一种解释。第一个是，在发行火热（hot issue）时期IPO抑价增加。第二个是，理论上，风险投资支持的IPO比非风险投资支持的IPO抑价较少，但事实刚好相反，在发行火热的时期，风险投资支持的IPO具有更高的抑价。文章指出，当上市动机是最初的投资者为了从现有的投资撤出，以为新企业筹集资金的话，新企业和即将通过IPO卖掉的企业双方的价值都会影响投资者的定价决策和在IPO中出售的股权比例。在这种情况下，新企业的吸引力增加了抑价，此外，作者证明，抑价受投资者和企业经理的道德风险问题的影响。在存在道德风险用问题时，抑价程度对新企业价值的变化更加敏感。这可以解释经常为具有严重道德风使险问题的企anihC IS业提供资金的风险投资家，为什么在正常发行年份比在火热发行年份I抑价较少。供专院究Kirkulak B.（2008）的研究的目的是研究在日本上市的公司上市之初的回报和长期回报，特研资投险别是得到风险投资支持的公司和非风险投资支持的公司之间的差别。主要的研究重点是风险投资风国中支持的公司的绩效。作者提出了一种全面的长期绩效分析方法：累积异常报酬（CARs）和买进持有收益（BHARs）。利用1998年～2001年的最新数据，作者发现，VC支持和非VC支持的公①司在最初回报上不存在显著差异，这与VC认证假说不符合。此外，日本的IPO从长远来看存在抑价。“时尚”（faddish）假说可以解释较差的长期绩效。结果表明，虽然风险投资支持的公司具有高初始回报，但上市3年末时，他们的表现较差。为了理解负报酬，很有必要研究锁定协议。Chahine S和Filatotchev I.（2008）研究了不同类型的风险投资支持的企业上市退出的抑价问题。作者以法国为背景研究独立风险投资和隶属于承销商的风险投资这两类风险投资的信号和监控效应对IPO绩效的影响。结果发现，附属风险投资比非附属风险投资和没有风险投资支持的① 即风险资本家能够证明企业的真正价值，因此企业上市时的发行抑价降低。
第一章 2008年国际风险投资研究综述·295·IPO的抑价低，同样，附属风险投资支持的IPO在上市一年后表现出更大的盈利能力，具有更好的市场表现。这表明，一般而言，隶属风险投资支持的IPO，尤其是那些声望卓著的承销商下属的风险投资机构支持的IPO，有较高的长期异常收益率，即声望卓著的承销商增强了隶属风险投资机构的有效的甄别、认证和监督的能力。Nahata R.（2008）研究了风险投资声誉与IPO退出收益的问题。作者提出了测量风险投资企业声誉的一种新的方法，分析了它对私人公司的意义。控制了组合中项目公司质量和其它风险投资中的特殊因素，例如经验、关系网（connectedness）、联合投资、行业竞争、退出条件和投资环境，作者发现，声誉卓著的风险投资机构所投资的企业通过IPO退出时，成功率更高，速度更用快，而且具有更高的资产收益率（asset productivity）。更进一步的检验暗示，风险投资机构投资使anihC I的企业SIPO时，资本化份额有效地反映出风险投资专业的筛选和监I控能力。借助声誉对风险投资供专院机构的分类，对有限合伙人和创业家十分有意义。究Dunbar C G, Foerster S R.（2008）研究的企业研资投险上市过程的一类特殊现象是，当发行者在证监会备案之后撤回首发上市申请，之后又再次申请并风国中且成功发行。在这个过程中，风险资本支持和承销商的声誉是成功的关键因素。返回发行的可能性对撤销决策和再次成功定价具有重大影响，作者的样本也为研究承销商更换提供了基础。作者发现，更换承销商是因为该投资银行绩效较差，发行者会转向市场份额较高的投行。（二）风险投资过程风险投资过程包括对项目的筛选、评价、签约、投资后管理、增值服务以及退出等活动。创始人团队在风险投资家评价创业项目时起到关键的作用。Franke N, Gruber M, Harhoff D, Henkel J.（2008）的研究在两个方面有贡献：第一，提供了关于风险投资家评价团队标准的详尽研究；第二，考虑了风险投资家经验的调节作用。作者的研究结果解释了风险投资家在不同团队特征之间的权衡，以及回答了如下问题：“凭借什么力量来弥补特征A的缺陷？”此外，作者的分析表明，风险投资新手往往侧重于团队中个人的资格能力，而经验丰富的风险投资家更多地侧重于团队凝聚力。数据来自于对风险投资机构中51个专业人员的联合试验。先前的定量研究指出风险投资家对高技术企业创始人的人力资本做出了理想的评价。文献回顾显示有两种可能的原用因：贝叶斯/启发式决策理论和信号理论。Levie J, Gimmon E.使用半结构化的问卷对使来自3个国anihC IS家的6个风险投资家做了访谈，美国、英国和以色列各有一名投资于I早期的风险资本家和一名天供专院究使投资人成为访谈对象，他们均具有投资于早期高技术企业的经验。受访者首先被问及自己的投研资投险资标准，然后被告知定量研究的结果，并要求回答自己的看法。结果证实了确实如先前的研究指风国中出的那样，在风险投资家实际使用的标准和声称的标准存在差距，在决策中过度使用感觉。受访者关注收获潜力而不很强调能够预测早期成活和成长的创始人拥有的技术能力，这与早期研究不一致。创业家的商业计划是否在风险投资家的投资决策中起到重要作用是最近一个有争议的问题。有些人认为商业计划是风险投资决策的主要输入因素，但也有人认为，商业计划的作用有限，有其它因素可以鼓舞潜在的投资者的信心。Maali H, Ashamalla, O N, Abel I.（2008）认为商业计划是投资决策的重要输入变量。该研究实证调查了在当今的快节奏和动态环境中商业计划的相关性。作者通过在线调查的方法收集了来自全球150个风险投资家的数据研究这个问题。Li Y.（2008）研究了风险投资的投资决策活动。作者的研究采用实物期权的观点来看待风险投资的多阶段投资，将其阶段决策视作在持有投资期权和投资以获得未来进一步投资的权利之间的一种选择。文
·296·研究篇章指出，多阶段投资决策依赖于影响这两个期权价值的因素，例如：竞争和各种来源的不确定性。实证结果暗示，市场不确定性会导致风险投资机构延迟各轮次的投资，而竞争、项目相关的不确定性和代理问题促进风险投资机构更早作出投资决定。有学者认为，投资后的非金融增值（NFVA）活动的细节仍没有得到很好的理解。Large D, Muegge S.（2008）对关于非金融增值活动的实证文献进行系统地审查、组织和评价，并汇编在一起。在发表于1986年至2005年期间的20个主要研究中，作者发现对价值增加输入和价值增加输出变量的定义和测度尚无共识，在何谓风险投资最重要的价值增加输入方面也无共识。作者进一步发现，非金融增值研究使用了定量和定性的方法测量回顾感知。为指导今后的研究，作者依据用过去的文献提出了风险投资成功退出的临时模型，以及一个包括八类增值投入变量的临时模型。使anihC I其中两类（合法化和推广）是外部导向，六类（招聘、授权、制定战SI略、指导、咨询和运营）是供专院内部导向。到目前为止，实证证据表明，运营、推究广、咨询、指导和招募可能是最有影响力的输研资投险入类别，但证据还远远没有明确。作者认为，今后需要检验“风险投资成功退出”这个因变量，风国中并重视对价值增加输入和输出变量的观测变量增加研究。文献很少注意风险资本融资来源对投资后行为的影响，尤其是对半附属的风险投资机构的投资后行为还没有过研究。Hassan A, Leece D.（2008）研究了风险投资机构在投资后的行为差异。风险投资公司面临代理和激励的问题，因此要求利用非财务方式投入到被投资企业。非参数统计分析发现，半附属的风险投资机构的投资后行为和独立风险投资机构以及附属风险投资机构存在显著差异。结果证实，研究分析确实需要对半附属的风险投资机构的特征进行分离，认识资金来源差异带来的投资后行为差异。Tan J, Zhang W, Xia J.（2008）研究在中国的本土和境外风险投资机构的控制和激励机制。研究发现，大多数机构使用多阶段的资本注入，依据投资后的绩效对企业价值重新评估，使用其他反映柔性和动态特征的投资工具，而且极少更换管理团队。另一方面，本土风险投资机构在监控方面欠活跃，不太可能保留否决权，较少可能为目标公司引进股票期权制度。他们提供增值服务的动机也弱于外国同行。但是，本土风险投资机构注重在财务方面监控和参与。在美国现存几十支顶端生命科学专业风险投资基金，但是还没有对其专门的正式研究，以评估这些基金的差异和投资风格。Meyerson G, Agge A.（2008）试图解释生命科学风险资本投资者用如何评估投资机会。作者并不试图传授如何正确地投资，因为显然有许多不同的风格使，作者只是anihC IS希望能够阐明最好的生物技术投资者如何选择公司和进行投资决策I。结果表明，投资风格和投资供专院究人的背景存在相关性。此外，在投资风格和期望得到的回报之间也有微弱的相关。最后作者指出研资投险了对该行业的一些误解。风国中（三）风险投资战略与绩效1.组织结构和战略制订“战略－结构－绩效”范式的研究已经发展成为战略研究的中心角色。然而，最近对该范式的批评呼吁研究使用更适当的对战略和结构的测度，使用能够探索新范式的归纳方法以及对该范式在以专家为焦点的组织的应用。Wasserman N.（2008）的研究回应了这一要求，将归纳方法与定量分析相结合，使用一个包括317家专业服务公司（PSFs）的独特的面板数据来寻找新的战略测度，理解这些组织中组织结构和战略的联系。结果说明了决策制订所需要的核心知识和协调挑战如何推动这些机构的内部结构变革，以及战略－结构匹配度对于这些企业的重要意义。风险投资家作为战略家，由于其专业知识，经常被赞扬或者追踪。它们如何影响投资组合中
第一章 2008年国际风险投资研究综述·297·的企业发展方向已经得到很好的解释，但是他们是如何制定自己的发展战略这个问题只受到非常有限的关注。King B L.（2008）的研究从实践的角度分析在波士顿和硅谷的著名风险投资公司的决策制订过程。三个主要思想是其首创的：首先，风险资本家中的“双面战略家（bifurcated strategists）”，对其组合中的公司强调计划，而对自己则不；其次，一些领先的公司使用“蓄意的”突发战略（emergent strategies），这一发现和其它关于在动荡的环境中的战略选择的实证研究相一致；最后，作者提出了一个动态模型，显示如何将这些战略付诸实践。Clercq D, Dimov D（.2008）研究了风险投资机构的知识驱动战略，考察了在风险投资情境下，内部知识开发和外部知识获得这两种知识驱动战略对投资绩效的影响。利用美国200个风险投资用机构的投资、联合投资和绩效方面的纵向数据，作者发现，投资到该机构熟悉的行业以及和更多使anihC I著名的外部伙伴一起投资时，可以提高投资业绩。此外，作者揭示这SI两个战略的相互作用，例如，供专院当机构自己的专业知识存在差距时，获取外部知识究就特别有利。研资投险2.基金规模，分阶段投资和联合投资风国中尽管私人股权投资被认为是一个成熟的行业，但总体上看，它的参与者规模仍然很小。近年来，风险资本和私人股本行业所管理的资产显著增长。投资者倾向于投资基金主要是因为投资分散带来风险的降低，因此我们需要确定基金规模是否可以带来显著的分散投资的好处。基金的规模有其决定因素。Willert F, Knyphausen-Aufsess Dodo（2008）研究了该行业中的参与者的特征，给出了对欧洲私募股权机构规模的调查结果。基于对回购和风险投资机构的案例研究，作者得到三个命题，即机构所提供的服务的特征，决策过程以及经济回报方面的要求是机构规模的决定因素。Kaiser D G, Lauterbach R.（2008）使用了一个独特的数据集，其中包括来自世界各地的完全或者部分实现的基金。结果表明，由于信息不对称，分散投资的好处受到交易成本的限制。联合投资是克服这些限制的常见的工具，并能实现充分的分散投资，特别是对规模较小的基金。结果还表明基金的规模、投资经验与联合投资可能为负相关，而早期投资和创业项目与联合投资呈正相关。积极的监控、阶段性投资和联合投资，可以减轻道德风险和其他风险。Cherif M, Elouaer S.（2008）研究风险投资家面对一个非完美的资本市场、存在道德风险以及不确定性情形下的投资问题。在第一阶段，作者比较有监控情形下的前期融资（up-front funding）和无监控情形下的用阶段性融资的社会福利变化。作者发现，前期融资可以提供更大的利益。此外，在一使定条件下，anihC IS分阶段融资可以成功控制信息不对称。在第二阶段，由于风险投资I家搭便车问题，使用积极监控供专院究的联合投资具有更高的利益。Schwienbacher A.（2008）研究的重点是风险投资家的投资行为和研资投险合同行为。作者使用一个独特的一手收集的数据集，提供了验证美国和欧洲风险投资行业的新证风国中据。分析了美国和欧洲风险投资在可转换债权和管理层的更换、阶段投资和联合投资以及退出等方面的主要差异。最引人注目的差异在于可转换债券的使用，欧洲远比美国低。这些差异表明，欧洲的风险资本家进行更少的监控，采取更“放羊”的管理策略。Bayraktar E, Egami M.（2008）研究风险投资和研发投资中的两种实际优化问题。在第一个问题中，给定初始的投资数量和首次公开募股（IPO）时的现金流量结构，风险资本家希望最大化扣除投资之后的总的折现现金流量，并保持被投资的公司不被稀释。作者认为这个问题是奇异型随机控制和最优停止问题的混合。第二个问题是关于最优股息政策。投资者想要以分红的形式来收获技术成就代理的利益，这个问题中，最优控制政策是奇异和脉冲控制混合问题。3.特殊基金Bates T和Bradford W D.（2008）分析了专注于少数民族企业的风险投资基金的投资绩效。
·298·研究篇由于少数民族企业投资市场发展低下，因此，作者假设专注于少数民族企业的投资基金获得有吸引力的的回报。总体上看，这些基金实现的投资收益和主流风险投资基金大致相当，但基金之间的收益差异很大。此外，Dimov D和Murray G.（2008）基于行为决策理论和代理理论，试图辨别影响风险投资公司从事种子基金投资决策的因素，以及这些活动的规模。使用1962年～2002年的从全球筹集的2949支基金的投资数据，作者发现投资者的年龄、投资时机、基金的位置很重要。此外，基金的规模和组合公司的数量对种子阶段的投资活动产生负面的影响。这些结果表明，种子投资活动对于著名风险投资机构在辨别和投资新技术方面争取主动是一种宝贵的市场情报。用使ani（四）风险投资契约和风险管理hC ISI供专院对风险投资契约的研究多是基于代理理论和究道德风险理论。涉及到投资的订约过程、控制研资投险权分配等。Huyghebaert N和Mostert F J.（2008）认为由于组合企业可能追求不同于投资者的目风国中标，风险投资机构认为代理问题是一个重要的风险因素，可以通过特殊的融资条款来限制代理风险的范围。作者研究了南非风险投资中的各种投资工具的重要性和特殊条款后发现，在风险资本市场仍然相对年轻但越来越活跃的南非，风险资本家在南非规避代理风险的方式与美国不一样。Koryak O和Smolarski J.（2008）引入和检验一个集成模型，该模型将风险投资家的风险控制与治理措施的选择联系起来。样本包括104只欧洲私人股权投资基金。结果支持了作者提出的模型，作者还辨别出了几个签订合同前的筛选和签订合同后的控制机制之间的联系。结果证明，投资前的尽职调查增强了风险投资家对投资后控制机制效果的感知。Bettignies J E.（2008）为创业企业融资建立契约模型。在作者提出的不完全企业框架下，企业家可以在三个可能的控制权分配方面设计契约：创业家控制，投资者控制，共同控制，每一个不同的分配诱导企业家和投资者付出不同的努力水平。作者发现，类似于金融工具的不同类型的契约在实践中已经很常用，如普通股、可转换优先股、有担保和无担保的债务，契约可以表现为期权形式，它取决于两个关键因素：企业家/投资者努力的互补性和投资者资金的机会成本。模型的分析结果和实际规律相一致，并产生了新的解释，这些经验规律包括：① 对高增长企业通常采用股权类的契约，而对生活型的创业企业用采用职务类型的契约；② 对高增长企业的股权类的投资在地域和时间上存在差异；③ 使企业和贷款anihC IS特征对选择有担保和无担保的债务方式有影响。Cumming D.（200I8）使用来自欧洲风险资本投供专院究资的样本，研究了风险投资契约和退出的关系。数据表明，事前具有强的风险投资控制权将增加研资投险并购退出的可能性。作者控制了包括内生性和预先计划好的退出的案例之后，结果仍然是强健的。风国中这个结论和以控制为基础的金融契约理论相一致。（五）创业企业融资2008年有7篇文献关注了创业企业的融资问题。Mantell E H.对创业融资方面进行的纯理论研究中，作者提出风险资本创业融资理论，它聚集于投资过程之初的创业活动：即引资招标活动。一系列由风险投资家做出的投资承诺被假定为随机变量。结果表明，有限时间内创业家所能融到的总资本承诺具有和统计更新过程相一致的随机性质。文章推导出创业项目因为不能在有限时间获得充足的资金承诺从而不得不放弃的概率，创业家对风险的态度决定了在期望总资本承诺和放弃项目的风险之间的权衡。有两篇文献，关注融资结构，包括对内部融资和外部融资的权衡。Bozkaya A.，Potterie B,
第一章 2008年国际风险投资研究综述·299·Van P.（2008）使用103个比利时的技术型小企业（TBSFs）的原始调查数据，作者研究创业企业在其连续发展过程中的资本结构。研究发现，内部资金，无论是单个个人的储蓄或者家人和朋友的储蓄都是创业之初最主要的资金来源。82％的小型技术企业的创业资金来自于内部资金，随后的发展阶段中，商业银行和政府资金是最重要的外部资金来源。大多数创始人同意，商业天使和风险资本家在企业发展的后期阶段发挥更大的作用。然而，一旦获得第一笔风险投资，企业将从风险投资家获得更大量的资金。有证据表明企业存在内部资金和外部资金混合的情形。最后，作者倡议制订紧急政策来促进比利时早期创业企业获得风险投资。Minola T, Giorgino M.（2008）的研究则旨在了解是哪些因素影响意大利新创高科技创新企业的融资结构，并试图建立一个能决用定对给定创业项目单理性融资战略的预测模型。风险资本是美国高技术创业企业最相关的融资形使anihC I式，并常常被视为美国技术领先的关键。但是，银行也正努力为创新SI企业提供资金以满足初创企供专院业的资本需求，特别是在像意大利这样的以银行为究中心的国家。是否有可能建立一个决定新技术研资投险企业融资战略的稳定的和有序的因素集？能否将这些因素集合成一个分析模型？有无可能将分析风国中结果转化成使用某种融资形式的综合参考值？作者通过系统的文献回顾和对投资者的比较，向解答上述问题迈出了第一步。作者建立临时模糊集工具，允许对相关信息评级，有效地将对复杂现象的定性评价变为简单的可测量的维度，模型的结构是简单而且具有层次性的。作者认为，作为第一级的主要决定因素，有创业家特征、项目的特征、财务情况和市场的特点。针对这些维度，作者提出了它们和融资的关系。作者使用10个企业案例，通过检验创业家采用的融资战略和使用该工具所得到的结果证明了这种方法的价值，然而，一个稳健的具有预测能力的模型需要更多一致性的实证来强大、预测模型，需要更加一致的实证检验。创业企业可以通过利用网络关系融资和直接在资本市场融资。大多数产业文献强调在早期创业企业融资时使用社会网络关系而不是市场的方法的好处和必要性，但它在很大程度上低估了潜在的限制和利用社会网络关系的成本。具体来说，非常少的研究涉及到影响创业家在使用网络与市场的方法上做出选择的因素。Zhang J, Souitaris V, Soh P H, Wong P K.（2008）的研究提出了当一个创业家基于其自身的人力资本来接近最终投资者时，利用网络方法的偶遇模型（contingent model）。作者利用来自对北京和新加坡的226个新创建的高科技企业的一手调查数据检验该模型，用研究发现，较高的职业地位和相关产业工作经验与企业家倾向于利用现有网络融资使正相关，但anihC IS是，当创业家具有营销或管理经验（这是社会能力的一个方面，将增I加创业家和陌生人交往的能供专院究力）时，这种影响将被减轻。研资投险创业企业融资面临着在银行和风险投资之间的选择。Winton A和Yerramilli V.（2008）分析风国中了创业公司如何选择：银行，对企业监管较少，但面临投资者的流动性需求，风险资本家对企业的监督更为深入，但风险投资家因为加强投资者流动性约束而承担了较高的资本成本。在公司经营困难的情况下，由于该公司的经理宁愿继续经营而不是清算公司，宁愿采用激进的（冒险的）而不是保守的（安全的）持续经营的战略，投资机构必须监控公司并取得一些控制权。银行融资的形式为债务，而风险资本融资往往采用可转换债券。风险资本融资只有在激进的发展战略不太有利可图时才最优，即：与冒险的发展战略相关的不确定性高，公司的现金流分布是高风险和向上倾斜，成功的概率较低，清算价值低和成功时的高回报。风险资本家资本成本的降低将鼓励企业从安全战略和银行融资转变为风险战略和风险资本融资，这使得整个经济的平均风险相应增加。商业计划书写作对于创业融资的成功具有重要影响。Mainprize B, Hindle K.（2008）认为，评价新创企业往往涉及到创业计划的两个关键方面：如何最好地写和如何最好地评估。最终的企业业
·300·研究篇绩应该是明确的质量标准。令人惊讶的是，商业计划书的写作、评价和业绩效果是三个缺乏研究的相关领域。作者实证检验写作和评价创业商业计划书的原则，以对如何提高私人股权投资评估过程提出建议。一般系统理论的简化的观点可以指导作者对风险投资决策输入输出进行实证研究，作者的实证研究揭示了商业计划书和文献中的写作原则一致时可以提高新创企业的成功可能性。作为创业企业的重要组成部分，大学衍生企业也受到了学者的关注。Zhang J F将大学衍生企业定义为大学雇员创办的企业。利用关于风险投资支持的创业公司的大型数据库，作者描述了大学衍生企业的特点，并研究它们的行为是否和其他公司具有显著差异。作者发现，风险投资支持的大学衍生企业集中于生物技术和信息技术产业；此外，衍生企业倾向于选址在大学附近，表明用通过大学衍生企业的技术转移是一个地方现象；多元回归分析表明，大学衍生企业具有较高的存使anihC I活率，但在募集风险投资的金额、上市可能性以及获利可能性、雇员SI规模等方面与其它初创企业供专院没有显著的不同。究研资投险风国（六）风险投中资家和创业企业家的行为特征及相互关系Cumming D, Fleming G, Schwienbacher A.（2008）探讨风险投资机构的所有权结构如何影响中小企业提供风险资本。作者使用来自日本风险资本市场的数据库，包括127家风险资本基金的投资活动的数据，来比较“业主—经理”风险投资家与金融中介（例如，银行的风险投资部门）之间的投资行为差异。数据表明，“业主—经理”型风险投资家的投资组合中的企业更加小型化，而且这类风险投资家给中小企业创业家更多的建议。在不同类型的金融中介机构中，包括银行、人寿保险公司、证券公司、企业和政府机构，其所附属的风险投资机构在治理和价值增加咨询服务方面的投资行为上也有差异。此外，数据表明美国在日本的附属基金的投资组合中的企业可能比日本基金组合中的企业更小，而且，提供更多的咨询服务。Laura Bottazzi、Marco Da Rin和Thomas Hellmann（2008）的文章研究了风险投资中投资家“主动主义”的决定因素和后果，使用欧洲风险投资交易的一手数据，证明了人力资本的重要性。风险投资机构中的合伙人如果拥有企业工作经历，将更加积极地招募经理和董事。Yitshaki R.（2008）探讨了风险投资家和企业家之间内在冲突，以及解决这些冲突的可能的方案。作者基于对以色列风险投资和企业家（14家风险投资和28用个企业家）的42个半结构式访谈收集了数据，此外，还收集了关于风险投资的介入范使围和他们感anihC IS知到的投资组合业绩方面的定量数据。研究发现，冲突是风险投资I和企业家的关系的固有属性，供专院究双方对创业和合同条款有不同的见解。作者发现，实际冲突和风险投资家的介入范围和感知到的研资投险绩效相关。结果表明，风险投资家在战略方面的介入和认知冲突与合作相联系，而风险投资家的风国中管理介入和管理层更换以及情感冲突相联系。这一发现说明了风险投资家和创业家之间冲突的动态特性，暗示情感冲突，有时可能演变成认知模式，管理层的更换使双方重构他们之间的关系。未来的研究要进一步审查涉及权力和资源依赖的跨组织间的冲突。此外，还需要进行更深入的探讨，研究跨组织关系协调机制如何成为冲突来源以及这些冲突如何随着不同的情景而变化。作者提出，风险投资家和创业家都应该建立冲突管理机制，如共同的愿景和概念系统，以确保更好地合作。银行从事风险投资的现象也非常普遍。Hellmann T、Lindsey L和Puri M.（2008）探讨银行的风险投资行为，研究银行的风险资本投资与其后的贷款活动之间的关系。银行的风险投资和随后的贷款可以被看作是交叉销售。理论表明，不像独立风险投资公司，银行可能是战略投资者，它看重的是风险投资和借贷活动之间的互补性。作者研究发现银行从事风险投资活动是为了建立借贷关系的证据，利用风险资本投资市场与企业建立早期关系，可以增加银行今后贷款给这个企
第一章 2008年国际风险投资研究综述·301·业的几率，企业会因此获得更加优惠的贷款利率。（七）风险投资家和创业家个体特征对投融资过程以及绩效的影响Zarutskie R.（2008）研究了风险投资基金管理团队的原始（first time）人力资本是否可以预测基金绩效，研究结果证实可以预测。作者发现，基金管理团队中，任务特殊化（task-specific）的人力资本越多，其所管理的项目退出越多，这个变量使用团队中具有风险投资家经历的投资经理的个数和具有创业公司执行官经历的投资经理的个数来测量。作者还发现，基金管理团队中，在战略和管理顾问、工程技术以及非创业融资方面具有更多行业特殊化（industry-specific）的用人，管理的项目退出更多。也许和直觉相反，作者发现，管理团队中具有企业管理的一般人力资使anihC I本（企业管理一般人力资本用具有工商管理硕士学位（MBA）的投SI资经理的个数测量），管理的供专院项目退出较少。总之，任务特殊化和行业特殊化的究人力资本变量比一般人力资本变量具有更强的研资投险基金绩效预测能力。风国中Patzelt H、Dodo zu Knyphausen-Aufseß和Fischer H T.（2008）分析了风险投资机构中高管团队的组成是如何影响组合战略选择。作者发展了一个风险感知模型来研究高管团队的教育和经验如何对是否聚焦于早期企业，聚焦于特定行业还是行业多样化，投资于宽泛的还是狭窄的某一地理区域这些战略选择形成影响的。对136个欧洲风险投资机构高管团队和组合战略的研究发现，风险投资机构中如果具有较高比例科学或者工程教育背景和创业经历的高管团队，则更可能投资于早期企业。进一步，高管团队中具有更高管理教育背景的，其投资组合的行业分布将更加多样化。最后，风险投资机构中具有国际经验的高管团队成员越多，则其投资区域越宽广。Cumming D和Johan S.（2008）为研究风险投资支持的创业企业退出收益提供了信息不对称和代理成本方面的理论和证据。如果风险资本家能够更有效地减少信息不对称和代理成本，他们将更有可能获得一个成功的退出收益。由于风险投资家各有特征，创业企业也不尽相同，信息不对称和代理成本有其不同的特点，相应的，融资契约也有不同的结构。作者引入1991年～2004年的加拿大的风险投资退出数据，数据强有力地支持了如下假设：减轻信息不对称和代理成本的能力是影响退出收益的中心因素。用行业经验，选择项目的能力也是风险投资家的重要个性特征。Yang Y、Naraya使nan V K和anihC ISZahra S.（2008）研究的目标是经验强度，经验多样性和经验获取对I可以帮助母体公司（投资者）供专院究获得短期财务回报和长期战略绩效的选择和评价能力的影响。基于对venturexpert 数据库中2110研资投险个公司风险投资案例的分析，作者发现，公司风险投资项目经验的行业多样性和选择有财务收益风国中潜力的项目公司的能力正相关。公司风险投资的经验强度，经验的阶段多样性和联合投资增强了有长期战略绩效潜力的项目公司的选择能力。另外，阶段多样性可以增强评价能力。作者还发现，相比投资于早期阶段的项目，公司风险投资投资于处于后期阶段的项目时，经验累积更加有效。（八）风险投资网络Gaba V和Meyer A D.（2008）提出一个理论，说明原产于一个群组的“特属”的创新通过两种形式的传播，扩散到其它类型的群组，并通过观察信息技术公司采纳“公司风险投资计划”这样的现象来验证这个观点。作者的模型区分了两种形式的扩散：在第一种形式中，创新穿越了两种群体的组织界限；在第二种形式中，创新在同一种组织群体中传播。大多数关于关系形成的理论认为，参与者形成具有高度一致性的关系纽带，并加总形成同质
·302·研究篇集群，但实际上，关系网络还包括了许多“有距离的”关系（distant ties），当事方处于一个或者更多的社会层面。Sorenson O和Stuart T E.（2008）为了解释“有距离的关系”的形成，以风险投资为背景，提出一个基于“集合”（settings）特征的关系形成理论，即参与者会见的地点和时间。作者断定，当参与者参加两种类型的集合时，不寻常的faddish和对参与者只有有限风险的集合，组织形成有距离的伙伴关系。作者实证分析利用了美国1985年至2007年的风险资本公司的联合投资关系的形成数据，发现在地域和行业之间有距离的风险投资机构之间关系形成的概率随着目标公司投资集合的几个特点而增加：① 在目标公司所在行业和地区的最近的投资声望；②目标公司的成熟性；③投资辛迪加的规模；④与投资辛迪加中其他成员的关系密度。用风险投资联盟存在着集团效应。Clercq D、Sapienza H J和Zaheer A.（2008）认为，根据期使anihC I望、公平和集体努力的理论，多公司联盟中单个公司的参与程度取决SI于企业的以自我为中心的利供专院益和致使企业加入该联盟集团的因素。作者在风险究投资辛迪加的情境下应用这个理论，使用来自研资投险约160个风险投资机构（VCFs）的调查数据和其它辅助二手数据验证了假设。结果表明，企业参风国中与联盟是由集团效应因素主导，具体而言，相对于联盟的财务实力，本联盟中其他企业的声誉显著会影响焦点企业的参与。然而，焦点企业的参与与自己的声誉负相关。研究结果说明，联盟中的公司根据联盟中其他成员的特点而调整自己的行为。风险投资机构参与联盟更多地取决于联盟的相关特征而不是焦点企业绝对水平的投资。此外，因为声誉与参与联盟负相关，创业家和潜在的联盟参与者应确保他们能够充分利用联盟中风险投资机构的声誉，以实现其目标。在解释风险资本融资过程中合作伙伴选择策略时，Hopp C.（2008）的研究结果显示，战略考虑扮演着重要角色。领投的风险投资家努力引入具有特定行业经验但不会带来观念上的威胁的投资者。结果表明，合作关系在网络中占有不同竞争优势的风险投资机构中建立起来，这些差异使他们优势互补。风险投资联盟还促进跨境风险投资流动和本土风险投资的作用。Mäkelä M M、Maula M V J.（2008）关注这个日益普遍，但缺少研究的现象。在跨境风险投资联盟中，本地的风险投资家往往先投资，在之后的投资轮次中，外国风险投资家接着跟进。作者提出一个模型来揭示国内风险投资家吸引国外投资者的作用，同时说明各种环境的重要影响。作者分析了9个跨境风险资本用支持的公司，地方风险投资家在吸引境外风险投资家的过程中有几个重要的作用：包使括业务管理anihC IS咨询和促进接触当地市场信息。如果创业团队有丰富的经验，或者I如果国内市场并不是创业企业供专院究的重要部分，这种作用将被削弱。本地投资者的突出作用是其信号价值。最后，本地投资者的国研资投险际社会资本将有利于形成跨境投资辛迪加。风国中风险资本家通过内部和外部人力资源网络从积极参与到为组合中的公司吸引、确定并建议经理层管理人员，因此，网络强度对管理人员也会产生影响。Carvalho A G, Calomiris C W, Matos J A.（2008）收集和分析关于网络运作方面的数据。理论分析与实证分析表明，组合中的公司跨部门之间的差异应该是，而且实际上也是，和风险资本家网络的强度相联系。有关因素包括：① 传播的信息的价值；② 组合中公司业务的风险；③ 风险投资基金的规模；④ 吸引高级管理人员的难度；⑤ 风险资本家成功地更换经理的声誉。Fund B R、Pollock T G、Baker T和Wowak Adam J.（2008）研究风险投资行业中的新投资公司企业成为联合投资网络中心的过程。作者提出一个模型来研究下述变量之间的关系：① 新的风险投资公司创始人的社会资本和地位；② 风险投资公司的天赋资源；③ 风险投资公司打造与其他有声望的位于网络中心的风险投资公司关系的能力；④ 提高组合公司业绩的可信性（visibility）；
第一章 2008年国际风险投资研究综述·303·⑤ 新风险投资机构追寻投资机会的紧迫感和努力程度。这些因素结合起来形成一个新风险投资机构由外围向中心发展的路径图。为了说明这些过程，作者采用深度案例研究方法对Benchmark Capital和August Capital公司进行研究，这两个风险投资机构成立于1995年。作者详细阐述两个机构所拥有的资源禀赋和机会约束，讨论了新公司如何创造“自我实现的预言”。Walker G.（2008）研究了电子商务领域的联合投资。一些行业花了很长时间来孕育，而有些行业迅速成长和成熟。对特定行业创业企业的联合投资也遵循这样的进化路径。风险投资进入电子商务行业同样具有上述两个特点。是什么促使该部门的缓慢出现以及随后迅速崛起？一个明显的答案是在20世纪90年代中期互联网的发展。然而，一个竞争性的答案是，在风险投资机构中的用扩散模式，类似传染病。作者研究了美国现在的风险投资联合投资网络结构如何使得这种模式像使anihC I传染病那样流行。与现有的小范围内疾病传播理论相一致，这项研究SI认为，对电子商务企业的投供专院资是先前做出的投资的函数。该研究的时间框架是究自1980年到纳斯达克热潮的1999年。研资投险风国中第三节 2007年国际风险投资研究重要文献介绍一、经济学维度风险投资研究重要文献介绍·《外国风险资本投资：印度的经验》标题：Foreign Venture Capital Investment: The Indian Experience作者：Swati Deva.文献来源：The International Lawyer. Chicago: Spring 2008. Vol. 42, Iss. 1.页码：177页～193页风险资本是由外部投资者对小企业或者处于困境中的企业的投资，通常伴随着高风险和高期望收益。风险投资市场的增长和顺利运作依赖于国家经济系统和法律系统。因此，要了解印度或用者任何其它国家的风险资本市场发展状况，必须首先考察该国的法律制度和经济。使anihC IS本文分为五个部分。第一部分介绍印度的法律制度和经济背景I，包括对印度经济快速增长供专院究具有重要贡献的自20世纪90年代初以来的经济改革；第二部分探讨了印度的主要投资模式，包研资投险括风险资本投资；第三部分论述了风险投资的发展，特别是风险投资在印度蓬勃发展的市场条风国中件；第四部分讨论了与风险投资相关的监管和税收政策；最后一部分简要说明了印度风险投资的退出政策。印度曾经是英国的殖民地，在两百多年的殖民统治期间，英国人在印度建立了自己的普通法制度。即使在1947年8月印度独立后，印度决定遵循普通法制度并保留英国教育系统。印度是一个社会主义民主共和国，是世界上最大的民主国家，并已成功地为其国民提供政治、社会、经济和文化等方面的自由。它有法律制度蓬勃发展所需要的一切，即明确和一贯的规则，对大多数人而言公平而合理的法律和一个独立的审判系统。印度是世界第四大的经济体，也是世界上增长最快的经济体。到上世纪60年代，印度已经有一个比任何其它发展中国家都更加先进的股票市场，但自1991年以来，印度的经济经历了重大改革。这些改革导致金融市场发生根本性的变化，其特点是市场私有化，国家很少介入。上世纪90
·304·研究篇年代的改革创建了一个强大的有竞争力的市场。重大改革举措包括取消现有的金融压制，建立一个高效率的金融部门。此外，在银行部门，外汇市场和证券市场也有重大改革，所有这些改革对该国经济产生了积极影响。例如，导致了一个强有力的商业银行系统发展。市场经营人士和经济学家也发现了印度体系制度的局限性和对经济的障碍。一个根本原因是，在中央政府和各级政府普遍存在的腐败现象，此外，印度经济部门缺乏远见和规划以及资金短缺。印度自市场开放以来，有几种主要的投资模式：（1）直接投资；（2）在印度运营的离岸公司（通常是在毛里求斯注册）；（3）风险投资基金的直接投资。外国投资促进局（ FIPB ）与印度储备银行（央行）一起监测外国投资和外汇流动。外国投资促进局和证券交易委员会（SEBI）一用起制订外国风险投资相关的规则。作者随后详细介绍了这三种投资模式。使anihC I外国投资公司可以按照1956年公司法在印度建立一个外资公司SI，也可以依据该法第三部分供专院建立合资公司。否则，风险资本基金可以根据究1882年印度信托法成立一个信托基金。根据信托研资投险法第7部分的规定，任何具有法定资格的人都可以创建一个信托，唯一的条件是，该信托应当具风国中备一个合法目的。对于国内外的风险投资基金，申请程序和资格标准几乎都是相同的，但在许可条件上仍有细微的差别。国内外基金所从事的业务范围是一致的，但国外基金必须有一个国内的管理人，而且必须在指定银行开设外币账户，另外，不允许国内基金在一个项目中投资超过其资产总额的25％。印度风险投资开始于20世纪80年代。1987年和1988年创建的技术发展基金奠定了印度风险投资现代体系的基础。1996年，印度证券交易委员会启动了风险投资基金的放下（lay down）指南，这些规则在2000年进行了修订，印度证券交易委员会制订的外国风险资本投资者条例获得通过。作者接着分析了印度风险投资发展的历史数据和风险投资应该遵循的法令和制度，包括：印度外汇管理法案，证券交易委员会的条例，外国投资促进局的促进政策和印度风险投资税收政策。最后分析了印度风险投资的退出战略。作者得出如下结论：印度风险投资自1980年开始之后，已经走过了漫长的道路，使得印度成为一个具有优势的投资中心。印度的法律制度和经济状况有利于外国投资于像IT这样的发展很快的产业。印度遵循了英国普通法制度，其强劲的金融结构和股票市场为风险投资打下了基础。虽然政府一直致力于用减少交通设施等各种投资限制，但仍然有许多工作要做。使anihC IS印度技术创新和风险投资委员会最近的报告称印度需要继续努I力来改善风险投资环境。印度供专院究需要鼓励早期阶段的投资，对投资者培训以促使他们更好地作出投资决策，也应该在协调教育部研资投险门和投资市场方面作出更大的努力。 风国中风险投资只能生长在具有机会的灵活的市场和规制较少的市场结构中。太多的规则和条例将迷惑投资者、阻止他们进入。印度应该考虑撰写一个风险资本投资手册，供本国和外国风险资本家参考，这本手册应该涵盖所有风险投资相关的法律、条例、程序、表格等。在此之外，该手册还应介绍印度的基本社会制度、法律体系和经济结构，它也可能包括一些中肯的意见，例如在哪里投资，其中还应包括一些统计数据以供参考。·《法律环境，风险投资，台湾工业全要素生产率增长》标题：Legal Environments, Venture Capital, and Total Factor Productivity Growth of Taiwanese Industry作者：Tang M C, Chyi Y L.文献来源：Contemporary Economic Policy. Huntington Beach: Jul 2008. Vol. 26, Iss. 3.
第一章 2008年国际风险投资研究综述·305·页码：468页～481页20世纪90年代早期亚洲新兴工业化国家（或地区）经济增长取得的显著成就在经济学家和政策制订者间存在激烈的争议。这项研究为中国台湾工业全要素生产率增长提供了一种新的解释。除过去研究所辨别出的因素外，作者发现，风险投资产业的发展显著促进生产力的增长。此外，法律指标作为风险投资发展和生产率增长之间的工具变量，可避免潜在内生性的估计偏差。在作者提出的全要素生产率增长模型中涉及了更多的促进经济增长的因素，在传统因素之外，还有从技术发达国家向技术跟随国家的知识外部扩散和从风险投资家向创业企业家的内部知识扩散因素，作者将风险投资发展作为管理和营销知识扩散的代理变量。用最近的关于风险投资和全要素生产率增长之间的关系的实证研究结论并不一致。一个可能的使anihC I原因是风险投资是一个内生变量，把风险投资作为内在知识扩散的代SI理变量可能会导致对全要素供专院生产率增长的估计偏差。为了解决这个问题，作者究建立了一个风险投资相关的法律指数变量作为研资投险工具变量，来建立全要素生产率增长和风险投资发展之间的因果关系。风国中由于还没有研究已经建立描述风险投资发展相关的法律环境指数，因此，他从风险投资循环的概念出发寻求法律环境和风险投资之间的联系。风险投资相关的法律可以在风险投资的三个阶段对风险投资发展施加影响：风险投资基金募集、投资阶段和IPO阶段。因此，相关的法律可以被划分为三个指标并由此可以定量测量：基金来源，税收激励和IPO有利条件。作者对每个指标赋予0-1的数值，然后将指标得分加总得到对法律指数的测度。反映中国台湾法律指数变化的相关得分数据可以参考原文。作者的模型使用技术差距和采纳能力的交互作用来代表外部知识扩散，技术差距的测量是通过求美国全要素生产率和中国台湾全要素生产率的对数之差得到的。作者使用平均每股收益的年均增长率来代表自1984年到2002年台湾风险投资的发展，这是因为，每股收益作为一个事后指标，它和风险投资发展以及工业增长密切联系。作者的结论说明，风险投资为内部知识扩散提供了一个通道，从而促进全要素生产率增长。风险投资家不仅仅为企业提供金融支持，而且也提供建议和专业知识方面的帮助。作者的主要贡献在于，构建了风险投资相关的法律指数，从而建立了风险投资和全要素生产率增长之间的联系。使用这个工具变量，作者发现在中国台湾电子行业和电子装备行业风险投资发展和全要素生产率用增长之间的强劲关系。作者的研究还为中国台湾工业全要素生产率增长指出了三个强使劲的来源：anihC IS研究和发展活动，出口带来的外部知识扩散和通过建立风险投资产I业带来的内部知识扩散。由于供专院究全要素生产率代表技术进步，它可能反映生产和工艺能力。作者的研究也为风险投资引发创新这研资投险一假设提供了直接的证据。风国中·《经济一体化对跨国风险资本投资的影响：来自欧盟的证据》标题：The Impact of Economic Integration on Cross-Border Venture Capital Investments：Evidence from the European Union作者：Alhorr H S, Moore C B, Payne G T.文献来源：Entrepreneurship Theory and Practice，Volume: 32，Issue: 5.页码：897页～917页尽管经济一体化国家已经有了一些政策（例如，欧洲联盟[简称欧盟]，北大西洋自由贸易区，南方共同市场），但关注这些政策对各国的创业活动的影响的理论和实证研究还没有完全形成。本文借鉴制度、经济和创业文献，研究市场和货币两种共同体的经济一体化的机制，是否提高跨境风险资本流动。
·306·研究篇经济一体化可以消除交易障碍，允许产品、服务、资本、劳动力和技术在成员国之间自由流动，减少制度结构差异，增加对研究和教育资源、金融资源及技术劳动力的获得，这将改变创业活动的水平。那么，较高水平的一体化，通过共同市场或者共同货币体系，是否刺激了跨国风险资本的流动？经济一体化常常是采用区域贸易条约（regional trade agreements，RTAs）达成，根据国家竞争优势理论，一体化可以促进竞争，促进一些行业的增长，对经济产生积极的影响。近期的研究表明，一体化可以促进创业活动。因此，创业家可能在一体化政策和经济增长之间起到调节者的作用或者催化剂的作用。作者指出，通过采用共同市场和共同货币政策这两个关键的一体化机制，促进了跨境风险投资流动，从而也刺激成员国创业活动的发展。一个国家可以通过进入用高水平的一体化组织，来刺激跨境创业流动，因为这些活动和风险投资流动密切相关。使anihC I这两种一体化政策概念上有些差异，但却有相似的功能，可以增SI加联盟中成员国之间法律制供专院度结构方面的相似性，前者通过共同的市场系统，究而后者则通过共同的金融结构。在制度框架下，研资投险有两种观点可以支持作者的论点。第一种是，机构经理权衡增长和风险，而外国市场的不确定性风国中是进入外国市场的主要障碍。外国市场不确定性会导致风险投资家更加小心谨慎，风险投资家更希望在他们熟悉的市场中投资。第二种观点是基于认知和社会信息过程的。风险投资家和创业家等决策制定者使用简单的心智模式，当风险投资家非常熟悉决策信息时，其决策制订过程就可以自动完成。一体化可以降低认知性的交易成本，因此，可以刺激风险投资和创业活动。总之，如果两个国家的制度系统和结构越相近，风险投资家认知和利用跨境的投资机会就越有可能。因此，作者提出了两个假设：假设一：一个国家采取了区域经济体的共同市场之后，将有更高水平的跨境风险资本流动。假设二：一个国家采取了区域经济体的共同货币之后，将有更高水平的跨境风险资本流动。作者以欧盟为研究对象，收集了1985年至2002年24个欧洲国家的数据。这24个国家包括欧盟15国，6个最近加入欧盟（EU－25）的国家，和3个非欧盟成员国家，冰岛、挪威和瑞士。18年的期限正好反映了欧盟一体化程度的变化和成员国数量的变化。作者的研究结果表明，大规模的经济一体化政策确实影响外国风险资本投资到其他成员国的程度。当这些国家经济一体化的程度更大时（也就是说，共同的市场和使用共同的货币），跨国风险资本投资增加。由于创业活动和风用险资本投资活动相关，创业在经济一体化和经济增长之间扮演着催化剂的角色，政策使制定者需要anihC IS重视创业这一关键因素。I供专院究·《风险投资基金，财务性外国直接投资和以色列技术部门的地方竞争优势的创造》研资投险标题：Venture Capital Funds, Financial Foreign Direct Investment and the Generation of Local 风国中Comparative Advantage in the Technology Sector in Israel作者：Agmon T, Messica A.文献来源：Contributions to Political Economy. Oxford: 2008. Vol. 27, Iss. 1.页码：57页～83页以色列1995年～2005年期间在高技术部门的比较优势的快速发展提供了一个新型外商直接投资的范例。这种新形式的国际投资，作者称之为财务性外国直接投资（FFDI），使得资本从发达国家向小国和新兴市场流动。资本的提供者在作者的研究中被界定为“特定部门的资本”，是像风险投资基金和私募股权基金一样的金融中介。和跨国公司类似，他们转移生产要素以寻求最大化这些要素的价值。作者聚焦于以色列的情况，说明由于固有的信息不对称性，需要政府采取行动来启动这种特定部门的资本输入进程。一旦这一进程已经开始，它通过减少有形或者无形的
第一章 2008年国际风险投资研究综述·307·贸易成本，建立信任，从而为创新型技术企业创造竞争优势并带动经济增长。作者指出，一个国家必须发展比较优势来促进经济增长。出口和国际商业活动比货物贸易更加重要。在20世纪下半叶及随后的全球化进程中，对外直接投资（FDI）的发展为许多国家带来比较优势。自21世纪以来，已经有越来越多的证据表明国际投资活动推动着国际商务活动和全球化。新兴工业化国家私人股权投资和风险资本募集资金数量巨大就是这一现象的证据，作者研究的目的就在于介绍、讨论和分析这种新形式的作为美国之外的国家（小国和新兴市场）的增长动力的外国直接投资。 在1995年～2005年期间，以色列确实发展了一个新的比较优势，并且将其转化为实质性的增用长。其比较优势的发展在很大程度上取决于“部门特殊化的资本”输入的能力，尽管支付给外国使anihC I投资者输入资本以回报率，但该国在高科技领域享有很高的增长速度SI。这种增长并非没有问题，供专院特别是在增长利益的分配和以色列经济的风险水平究这两个方面。作者的主要研究命题是，以色列研资投险的出口增长和新的比较优势是美国高风险资本市场全球化的直接结果，当然，这一过程是以以色风国中列政府拉动政策和以色列金融及商业界为基础的。 在过去15年里，以色列高科技产业经历了双重转变。它的重心由军事和国防产品转移到民用和商用产品，创新技术所需要的主要融资来源由政府转向风险资本行业。这一变化由政府推出的特别项目“YOZMA”助推。在1998年～2003年期间，以色列的信息和通信（ICT）部门增长了50％；其对以色列国内生产总值的贡献率由1998年的％增长到2003年的 ％，这几年的年①出口几乎增加了一倍，从66亿美元增加到108亿美元。据估计，每4美元的风险投资产生的工资②为美元，其中美元支付税金。信息和通信技术部门的就业人数在此期间上涨了60％。确定和降低具体的交易成本是一个国际商业战略，目的是创造地方竞争优势，它对中小型国家尤其重要。它几乎不影响国际贸易和价格，但能为企业和国家带来显著的竞争优势。创新技术的特性可以概括如下：第一阶段是创意，这是创业家的知识产权。为了把想法转化为经济价值，需要“财务性的、组织的以及关系方面的”资本，就是作者所说的“特定部门的资本”。对创业家来说，知识产权是其未来财富的唯一来源，因此，大多数创业家都不愿意向潜在的投资者透露知识产权的所有资料。而作为特定部门资金的提供者，风险投资基金依赖于筛选和审查创业家的项用目并获得可靠信息的能力，这就产生了信息不对称问题。通过包括决策权分配和现金使流权的分配anihC IS在内的合约签订过程，这个问题可以得到部分解决。I供专院究第二个阶段中有一个密集的技术发展时期，随后会有多轮投资，可能为公司带来新的投资者。研资投险焦点由技术变化到业务层面。在第一阶段，重点是企业的内部业务流程，在后期阶段，重点是公风国中司与外部商业世界的衔接。如果成功的话，这一进程将以风险资本的退出为结束，企业被全部或者部分并购，可能是通过公开市场IPO，也可能是由另一家公司收购。 以色列由于在语言、文化和道德、法律、财务和会计制度等方面具有独特的特征，从而为交易带来壁垒和较高的交易成本。然而，以色列却成功地建立了一个繁荣的国际化导向的高科技部门。在5年的时间里（1995年～2000年），以色列获得了在高科技领域的比较优势。其比较优势主要是在美国一个市场上，并在一个高科技部门内：信息和通信技术行业。因此，从这方面看，它是一个地方比较优势。以色列的地方比较优势集中在信息和通信技术以及美国市场上，这是其政府和创业企业的商① 。② .。
·308·研究篇业政策和战略的结果。以色列政府的一个重要战略是引入美国风险资本基金，以降低交易成本，并创造竞争优势和相对优势。像在以色列这样的小型国家中，有兴趣建立一个创新型的技术公司的创业家群体面临着两个主要问题：第一，小国没有足够的风险资本。这需要从外国金融机构，比如美国的养老基金，引入高风险资本。第二个问题是，由于创新性的公司在很长一段时间内不能向市场提供产品或者服务，而且由于没有任何销售记录和获利方面的数据，投资者必须信任创新公司的管理团队。这两个问题都可以解决，或者至少最小化。可以通过来自美国的专业风险投资基金，或通过像YOZMA计划那样的合资基金来解决。风险资本基金有能力筛选项目，以及有为新创企业提供用“验证”功能所需的声誉。而YOZMA计划则体现了政府的拉动战略，政府通过公共资金的使用，使anihC I减少交易成本，并刺激市场，从而引发积极的反馈。以色列的经验表SI明，部门特殊化的、高风险的供专院资本以及当地的人力资本与适当的激励相结合，可究以为所有相关各方创造价值。研资投险风国中二、管理学维度的风险投资研究重要文献介绍·《技术企业早期融资的网络利用的偶遇模型》标题：A Contingent Model of Network Utilization in Early Financing of Technology Ventures作者：Zhang J, Souitaris V, Soh P H, Wong P K.文献来源：Entrepreneurship Theory and Practice. Waco: Vol. 32, Iss. 4.页码：593页～613页大多数创业文献强调在早期创业企业融资时使用社会网络关系而不是市场的方法的好处和必要性，但它在很大程度上低估了这种方式潜在的限制和利用社会网络关系的成本。具体来说，极少研究涉及到影响创业家在使用网络与市场的方法做出选择的因素。作者的这项研究提出一个当创业家基于其自身的人力资本来接近最终投资者时，利用网络方法的偶遇模型（contingent model）。作者利用来自对北京和新加坡的 226个新创建的高科技企业的一手调查数据检验该模型，研究发现，较高的职业地位和相关产业工作经验与企业家倾向于利用现有网络融资正相关，用但是，当创业家具有营销或管理经验（这是社会能力的一个方面，将增加创业家和陌使生人交往的anihC IS能力）时，这种影响将被减轻。I供专院究创业家在利用网络关系融资的时候面临如下限制：强大的资源关系经常非常有限，而且因为研资投险互惠的原因要发生较大的成本。作者把如下情况视作市场方法：当创业家和投资者在交易提出之风国中前不直接认识而且也没有间接的关系。在实践中，采用市场方法融资的创业家通过广告或者直接联系（cold call）的方法接近投资者，例如电话、电子邮件或者面对面的会议。那么是什么因素影响创业家对这两种接近融资的方式作出选择呢？作者提出一个基于创业家人力资本的偶遇模型来解释创业家对网络关系的利用。作者认为，人力资本（what you know）影响社会资本（whom you know），也影响创业家和陌生人建立关系的能力（社会能力的一个方面），并最终决定选择谁（whom you choose）。人力资本的某些维度可以丰富创业家网络资源，而有些维度则可以帮助创业家发现外部市场中更加优越的资源并与这些“陌生人”成功交往。社会资本，被定义为个体在社会网络中通过直接联系或者间接联系获得实际的或者潜在的资源的总和，社会资本越多意味着其网络资源越丰富，从而，创业家通过网络获得融资的可能性越大。而社会能力是指在面对面交流中的个体业绩的总效果，当创业家具有较强
第一章 2008年国际风险投资研究综述·309·的社会能力时，他可能会倾向于采用市场方法接近投资者。因此，作者提出如下假设：假设1：创业家先前的职业地位与利用网络方法接近投资者的倾向正相关。假设2：创业家先前的职业和新企业的行业相似性与利用网络方法接近投资者的倾向正相关。假设3：创业家先前在营销和企业管理方面的工作经验减轻其职业地位对利用网络方法接近投资者的正面影响。假设4：创业家先前在营销和企业管理方面的工作经验减轻其行业经验对利用网络方法接近投资者的正面影响。用通过现场访谈的方法，作者对北京和新加坡的IT硬件、软件、通讯、生物技术和先进制造等使anihC I行业的226家高技术创业企业做了问卷调查和访谈，获得的数据支持SI了全部假设。作者的文章对供专院企业资源基础理论（RB究T of firms）的贡献在于，研究了人力资本、社会资本和金融资本的细微差研资投险异，同时也有利于理解创业家行为——社会能力在新企业创建过程中的重要作用。最后作者指出风国中了研究的实践意义，意欲创业的人士需要提高自己的职业地位和营销管理经验，这样有助于其更加顺利地获得风险投资。·《风险投资机构不情愿和竞争者建立跨组织交换关系吗？》标题：Are Firms Reluctant to Engage in Inter-organizational Exchange Relationships with Competitors？作者：Hopp C.文献来源：Economics Letters. Volume 100, Issue 3.页码：348页～350页最近的证据表明，风险投资机构倾向于组成风险投资辛迪加，以实现更高的回报（Hochberg，2007年）。对合作伙伴选择过程中的信任、资源和互惠的研究较多，但对组织间潜在竞争的作用却较少研究。因此，作者分析风险资本融资过程中，领投的风险投资机构在选择合作伙伴时的战略考虑。与选择潜在企业进行投资的过程类似，风险投资家在选择合作伙伴的时候，也同样面临着信用息不对称问题，他们不确切知道潜在合作伙伴的经验和专业知识。因此，由于潜在合使作伙伴能力anihC IS和未来行为的固有的不确定性，领投风险投资家可能会选择与自己I有同样的网络位置的风险投资供专院究家联合投资。正如麦克弗森等人（2001年）所指出的，相似性可以导致网络中成员的联系。因此，研资投险作者提出假设1：风国中假设1：在领投风险投资家与潜在的合作伙伴之间的相似性程度高，可以减少合作伙伴能力的不确定性，增加建立跨组织合作关系的机会。但是，由于资本的流动性和风险投资市场的进入门槛较低，如果风险投资机构只对缺少资金的企业提供资金的话，他们将很难有任何可持续的竞争优势，他们相当于只作为金融中介机构，提供风险资本，以现金约束企业家。实际上，风险投资有一些资源（金融和管理）和能力（选择好项目，管理咨询等）是难以模仿的。尽管建立联合投资关系的需要是由投资技能和专业知识互补所驱动，战略方面的考虑可以阻止这些竞争者之间的合作。Casamatta和Haritchabalet（2007）指出，领投的风险投资家不愿意向竞争对手披露信息。作者提出假设2：假设2：领投风险投资家与潜在合作伙伴之间的相似性程度高将放大战略方面的考虑，从而降低建立跨组织合作关系的机会。
·310·研究篇作者根据在1995年至2005年期间德国的2400宗风险投资交易数据，验证所提出的假设。实证结果显示，潜在合作伙伴最近一年的行业经验与合作关系的建立显著正相关，而累积行业经验与合作关系的建立关系不显著。潜在合作伙伴的结构类似性（Structural equivalence）和规则类似性（Regular equivalence）都和建立合作伙伴关系负相关，说明在风险投资网络中具有相同地位的风险投资家较少可能建立合作关系，风险投资家宁愿和地位不相似的潜在合作伙伴建立联合投资关系。这个结果与最近的理论相一致，风险投资家需要在获得更多的行业经验、投资专业知识互补的有利影响和向竞争对手披露信息的潜在不利影响之间做出权衡。作者得出结论如下：在解释风险资本融资过程中合作伙伴选择策略时，战略考虑扮演着重要角用色。领投的风险投资家努力引入具有特定行业经验但不会带来战略威胁的投资者。合作关系在网使anihC I络中占有不同竞争优势的风险投资机构中建立起来，行业经验方面的差SI异可以使他们优势互补。供专院·《模糊企业边界：战略联盟中风险投资的作究用》研资投险标题：Blurring Firm Boundaries: The Role of Venture Capital in Strategic Alliances.风国中作者：Lindsey L.文献来源：Journal of Finance. Jun2008, Vol. 63 Issue 3.页码：1137页～1168页由于企业理论与公司融资决策相关，现代公司金融逐渐认识到理解企业理论的重要性。作为单个企业边界与市场交易之间的关系契约，战略联盟可以被视为模糊企业界限的关系合同，是企业契约的部分核心，并成为企业价值的重要来源。风险投资支持的企业的联盟行为为研究组织安排问题提供了一个很好的情景。当缺少共同的投资者时，由于较高的信息不对称和被征用的风险，联盟契约难以达成。风险投资家具有监控作用，因此对企业的战略和发展状况充分了解，他们可以适应这些信息优势来管理信息流，并识别企业间有利可图的合作机会。在信息优势之外，风险投资家也可以惩罚“直接征用”这类非合作性的企业战略。风险投资家可以阻止未来的联盟成员参与更加成熟的联盟，在其对私人公司的控制权很强的时候，还可以直接约束企业管理层。不仅如此，风险投资家可以对与组合中企业战略匹配度高的企业进行联合，这种增值活动对于新企业的发展十分重要。用本研究指出了风险投资家的一个新的价值增加作用，提出了关于资源是如何被联使结起来创建anihC IS新企业这一重要问题。作者指出，拥有同一个风险投资家带来的模I糊边界效应，即联盟中两个企供专院究业成对结合的概率增加。而在契约问题非常突出的联盟中，这种效应更加集中，但是，这种效应研资投险发生在至少有一个私营企业参与的联盟中。拥有同一个风险投资家的两个公众公司之间并无特别风国中的联盟倾向。对于在同一个行业中竞争的两个公司，这种效应更强，它们可以发展更深度的联盟，例如研发联盟和市场营销联盟。这些发现与风险资本家利用信息和其他方面的优势为企业提供资源的观点相一致，丰富了不完全契约理论和企业理论，证明了风险投资的介入具有经济意义，增加了企业的市场价值。此外，联盟还提高了风险投资支持的公司退出的可能性。作者的战略联盟数据来自于Thomson金融战略联盟和联合企业数据库，企业融资信息来自Thomson产业经济数据库。作者通过企业名称将两个数据库匹配起来，从而发现联盟参与者的融资信息。在联盟数据库中的16818家企业里，3032家有风险投资背景，大约占到18％。尽管在原始联盟中只有18％的企业是风险投资支持的，含有至少一家风险投资支持的企业的联盟却占到44％。作者随后从证券交易委员会的文件以及企业网站、新闻等途径获得了关于总经理年龄的信息，以代表企业的网络。
第一章 2008年国际风险投资研究综述·311·该文是第一篇实证研究风险投资家促进其组合公司组成战略联盟的文献。过去的学者关注投资者和创业企业的信息不对称，但对创业企业之间联盟时的信息不对称问题研究较少。独立风险投资家也有利于战略联盟的形成这一事实将改变创业家的老思想：公司风险投资是进入关键战略联盟的最直接的路线。作者的结果还暗示，独立风险投资机构的规模对于利用风险投资网络增加价值的机会非常重要。另一方面，如果风险投资机构没有很多与成熟的公众公司的关系历史，他们将难以为新创企业提供所需要的资源。在纯粹的投资技能之外，这种路径依赖可能解释风险投资结构绩效持续性方面的发现（Kaplan and Schoar，2005）。该文有两个贡献：一是提供了关于风险投资家在对组合公司参与联盟方面的价值增加作用的用证据，二是强调了缺少共同投资人的战略联盟的信息不对称和“征用”问题阻碍联盟的形成。使anihC I·《带回情景：集合和风险投资网络中联盟伙伴的寻找》SI供专院标题：B究ringing the Context back in: Settings and the Search for Syndicate Partners in Venture 研资投险Capital Investment Networks风国中作者：Sorenson O, Stuart T E.文献来源：Administrative Science Quarterly Volume: 53 Issue: 2.页码：266页～294页大多数关于关系形成的理论认为，参与者形成具有高度一致的关系纽带，并加总形成同质集群，但实际上，关系网络还包括了许多“远距关系”（distant ties），当事方处于一个或者更多的社会层面。为了识别在网络中与导致聚类的力量相抗衡的机制，作者关注“远距关系”形成的决定因素。远距关系是指，那种穿越“社会—人口”距离而形成的关系，没有这种关系，其中的参与者不可能发生联系。之所以要理解这种“远距关系”的起源是因为不仅可以更加精确地理解网络进化，而且它在研究关系结构和成效之间的联系中发挥着特殊的作用。为了解释“远距关系”的形成，作者提出一个基于“集合”（settings）特征的关系形成理论，或者说是参与者会见的地点和时间。该理论基于对“社会灶”（社会集合，social foci）理论的扩展。正如个人发展相互关系要在一定的时间和地点进行，组织间建立相互关系也是在一定的集合中进行。正是在集合中，跨组织关系建立起来，例如研究联合体，行业协会，标准制定机构，董事会，用企业集团和投资辛迪加等。如果在这样的集合中，关系发生了，那么集合的特征必定使会影响那些anihC IS最有可能碰面的参与者的特征。一种活动的兴起——一种时尚或者I潮流——经常为参与者第一次供专院究接触提供切入点。由于来自于不同背景的组织具有参与到这种突然兴起的潮流之中的热情，作者研资投险假设，在此之前不熟悉和非常不同的组织将加入他们的行列。更一般地，集合的特性将影响参与风国中者形成关系的类型。作者在投资辛迪加这样的情景中分析关系网络的形成。作者断定，远距参与者形成两种类型关系：已经成为“时尚”（faddish）的关系和对参与者只有有限风险的关系。潮流和时尚是决策制订中典型的社会一致性例子，它是对外部刺激产生共同反应时的行为聚敛。风险投资行业对热点地区和行业的共同反应（例如硬盘驱动器和互联网这两次泡沫）就是一个例子。由于时尚广泛的吸引力，引致异质参与者聚集在这种集合中，从而为“社会—人口”距离较大的参与者提供了一个构建关系的情景。因此，作者提出假设1：假设1：在形成时尚的集合中，远距关系形成的可能性较高。风险也是一个重要影响因素，在大多数多边联合体中，尤其是投资辛迪加和研发联合体，需要可以规模化的资源，面临着显著的潜在损失。作者提出了集合的三个特征，它们都影响对相似
·312·研究篇性和信任的需要的感知，从而影响远距关系的形成：不确定性的程度，参与者的数量和参与者之间关系的密度。作者发展第二个假设：假设2：在低风险的集合中，远距关系形成的可能性较高。参与者的数量对关系的形成也有影响。当一个集合中有较多的参与者时，每一个参与者都对潜在的损失有更大的敏感性。因此，作者提出第三个假设：假设3：在具有较大成员数量的集合中，远距关系形成的可能性较高。参与者先前的交流可以帮助他们更好地了解对方的能力和资源，以及各种情况下的反应。群体中有一些朋友或者值得信赖的同事将减轻认知风险，因此，作者提出假设4：用假设4：在参与者联系密度较大的集合中，远距关系形成的可能性较高。使anihC I作者实证分析了美国1985年至2007年的风险资本公司的联合投SI资关系的形成数据，发现风供专院险投资机构之间远距关系（在地域和行业之间的究距离）的形成的概率随着集合的几个特点而增研资投险加：（1）公司最近的在其行业和地区的投资声望；（2）公司的成熟性；（3）投资辛迪加的规模；风国中（4）与投资辛迪加中其他成员的关系密度。·《跨越组织种属障碍：风险投资实践如何渗透到信息技术部门》标题：Crossing the Organizational Species Barrier: How Venture Capital Practices Infiltrated the Information Technology Sector作者：GABA V, MEYER A D.文献来源：Academy of Management Journal； Oct2008, Vol. 51 Issue 5,页码：976页～998页在上世纪60年代末，一些前瞻性企业仿效风险资本模式，开始对外部创业做股权投资。到20世纪70年代初，超过25个以上的财富五百强企业开始了风险投资业务（林德，1981年）。但是在1973年，公开市场股票发行骤然下降，公司开始缩减或者关闭自己的风险投资计划。上世纪90年代针对创业企业的公司股权投资呈现爆炸式增长现象，在上世纪最后5年，公司风险投资增长了38倍，从亿美元增长到68亿美元(Venture Economics, 2006)。在20世纪90年代，信息技术公司率先采纳了公司风险投资项目。信息技术部门的风险投资用超过风险投资总额的2/3。数字设备公司，苹果、英特尔、康柏、Sun微机系统就是在使其发展的早anihC IS期得到风险资本的突出例子。鉴于风险资本在IT领域投资的核心I作用，信息技术公司率先努力供专院究将风险投资模式纳入自己的业务之中是合乎逻辑的。对于这些公司风险投资有的是看重其财务价研资投险值（例如飞利浦资本），而有的则是为了战略方面的利益。风险投资模式被公认为一个应对风险风国中和不确定性决策的有力工具，然而，将这种私人风险投资模式移植到公众公司是艰难和充满风险的（冈珀斯＆勒纳，2001年）。风险投资家所拥有的有些知识是“默许知识”（tacit），这些风险投资的做法和意欲采纳风险投资项目的公司的补偿制度和组织文化相冲突。因此，公司风险投资项目难以设计和运营（加巴＆罗迈耶，2006年）。许多创新必须进行调整，以适应采纳这种创新的组织的特殊背景（亚伯拉罕，2006；罗杰斯，1995年）。虽然仿照私人风险投资机构的做法，公司风险投资项目有明显不同的特点。首先，与私人风险投资相比，公司风险投资不需要从机构投资者那里筹集资金，在大多数情况下，其管理的资金来自于企业。第二，私人风险投资机构的中心目标是最大化财务回报，而公司风险投资项目追求的是战略目标：尽早接触颠覆性技术，进入新的市场和商业模式，并确定未来的收购目标企业。第三，CVC的工作人员很少成为领投者，也很少参加创业企业的董事会，在联合投资中，
第一章 2008年国际风险投资研究综述·313·他们宁愿由私人风险投资领投，并由私人风险投资家参加董事会。第四，私人风险投资的合作人的回报主要来自兑现组合公司的股权，但公司风险投资不能制定这样的报酬机制，否则会造成棘手的利益冲突，破坏企业的内部激励制度。尽管存在这些差异，公司风险投资项目保留了私人风险投资模式的关键业务特点，例如尽职调查，交易过程，以及联合投资。总之，在20世纪50年代由私人风险投资设计的风险投资模式这种创新的做法基本上保持不变，直到20世纪90年代，这种模式在财务目标之外增加了战略目标，以及调整以适应公司结构，并开始向公众公司传播。在这一过程中，IT公众公司首先受到影响。作者认为，如果不拓宽观察范围以涵盖由更多种组织形式和群体组成的风险投资机构，就无用法理解公司风险投资扩散（罗迈耶丁酸＆尔威尔，2005：465）。因此，作者的焦点从公司风险投使anihC I资延伸到私人合伙风险投资——风险投资正是这个群体的原创。作者SI以组织领域（organizational 供专院究field）为分析单位，来提高解释质量。作者提出的公司风险投资项目的传播机制类似于某种特定研资投险的组织群体（私人风险投资合伙企业）的组织特性跨越种属障碍传递到另一种组织群体（信息技风国中术上市公司）。风险投资在空间或者地理上的扩散已经被广泛研究，但风险投资以及别的创新实践在不同的组织形式或者群体间的扩散则很少被注意。作者注意到风险投资由原创群体变异并跳转到临近的组织群体的现象，并运用发展理论说明相应的社会机制，推测其对创新采纳的直接和交互效应。在该文中，作者运用“特属”（endemic）一词来表示在某种组织内首次出现的创新。作者提出一个理论，说明原产于一个群组的“特属”的创新通过两种形式进行传播，并扩散到其它类型的群组，他通过观察信息技术公司采纳“公司风险投资计划”这样的现象来验证这个观点。作者的模型区分了两种形式的扩散：在第一种形式中，创新穿越了两种群体的组织界限，在第二种形式中，创新在同一种组织群体中传播。作者发展了如下4组假设：假设1：与风险投资群体的地理接近性增加了信息技术公司采纳公司风险投资项目的可能性。假设2：信息技术公司采纳公司风险投资项目的可能性与风险投资群体所做的投资的效率正相关。假设3A：信息技术公司采纳公司风险投资项目的可能性与该行业中先前采纳者的数量正相关。假设3B：信息技术公司采纳公司风险投资项目的可能性与著名信息技术公司采纳公司风险用投资项目的程度正相关。使anihC IS假设3C：信息技术公司采纳公司风险投资项目的可能性与采纳I公司风险投资项目的信息技供专院究术公司的效果正相关。研资投险假设3D：信息技术公司采纳公司风险投资项目的可能性与最近采纳公司风险投资项目的信风国中息技术公司的数量正相关。假设4：相比距离风险投资集群较远的信息技术公司，地理上接近风险投资集群的信息技术公司较少受其它信息技术公司采纳行为的影响。作者收集了美国信息技术部门公司的纵向数据，涉及264个IT企业，时间跨度为1992年至2001年。企业样本来自于500强名单。作者采用历史事件研究方法，研究结果支持作者的预测。这表明，地理上的接近可以触发跨群组的传播，群组内的传播起因于不同的因果机制，保持密切的跨群组关系的企业较少关注该行业内其它企业采取的行动和成果。这篇文章有三个贡献，首先，通过研究公司风险投资的扩散，作者强调了这种新颖形式的战略性投资的快速但不稳定的扩散现象。第二，作者的分析说明了创新如何穿透不同组织群体的界限，这一创新扩散领域相对探索较少的问题。作者理清了在群体间和群体内蔓延的机制，提供了
·314·研究篇对创新扩散动态性的更为细致入微的理解。第三，通过对“特属”创新扩散的研究，说明了与创新原发群体的地理接近性对于加速这类创新的扩散至关重要。·《创业企业融资》标题：Financing the Entrepreneurial Venture.作者：Bettignies J E.文献来源：Management Science. Linthicum: Jan 2008. Vol. 54, Iss. 1.页码：151页～168页.创业企业在经济中有着重要作用，在美国，小企业提供了％的就业机会，创造了超过用50％的非农私营GDP。但是，为了发展壮大，它们都需要外部融资。小企业在两个关键方面和大使anihC I企业存在不同，一是与公众公司相比，它们受披露法规的制约较少，SI而且利润和现金流难以被法供专院院系统监控。二是创业家和投资者在企业管理方面究介入程度很高，但是其各自的介入程度难以测研资投险量。作者的目标就是要研究在这样两个特征的影响下，创业家在向外部投资者融资的时候，如何风国中优化其契约选择。作者为创业企业融资建立契约模型。由于利润不容易被监控，财产权和控制权（董事会席位，投票权和否决权）就变得非常重要，因为它影响谈判能力和利润分配，因此，控制权的分配可以影响创业家和投资家的利润创造努力程度。在作者提出的不完全企业框架下，企业家可以在三个可能的控制权分配方面设计契约：创业家控制，投资者控制，共同控制。每一种不同的控制权分配诱导企业家和投资者做出不同的努力水平。在创业家控制中，所有的控制权和财产权都归创业家所有，此时，创业家占有全部利润，拥有全部的事后谈判能力，将会表现出高努力程度，而投资家可能会不参与企业的管理。投资者控制则相反。创业家控制是不可行的，因为由于没有利益，投资家将不会投资。共同控制优于投资者控制，当且仅当共同控制对创业家努力水平的正面影响高于对投资者努力水平的负面影响。作者从Aghion and Tirole (1994)的基本框架出发，允许存在一个“期间的”（interim）利润机会。由于不同的控制权分配可以取决于投资者从期间现金流中得到的回报，这就丰富了创业家融资可能性的分析框架。作者发现，类似于金融工具的不同类型的契约在实践中已经很常用，如普用通股、可转换优先股、有担保和无担保的债务，这些工具能否表现为最优形式取决于使两个关键因anihC IS素：企业家/投资者努力的互补性和投资者资金的机会成本。I供专院究作者的模型分析产生三个结果：研资投险首先，债务类型的契约（担保和无担保的债务）在努力互补性（effort complementarity）水平风国中较低的情形下是最优的。股权型契约（普通股和优先股）在努力互补性增加时最优。债务型的契约主要依靠企业家控制或者投资者控制，这取决于债务是否得到偿付。这种契约下，只有一方付出努力。与此相反，股权型契约更多地依赖于共同控制，这激发双方共同努力。由于努力互补性增强了联合努力的影响，股权型契约相对更具有吸引力。 第二，在股权型契约的不同类别中，创业家必须做出更具体的选择。作者证明，随着资本成本的增加，普通股、可转换优先股、优先股先后成为最佳的投资工具。相对于可转换优先股，普通股可以让企业家获得更多的控制权，但也要求较高的预期收益。但是对投资者来说，这种契约与可转换优先股相比缺少“投资者友善性”（investor friendly），这可以作为当投资者的资本成本太高时的备用选择。这种分析可以同样用来解释可转换优先股和优先股之间的选择，三者中，优先股最具有“投资者友善性”。
第一章 2008年国际风险投资研究综述·315·第三，在债务类别之内，企业家必须在有担保和无担保的债务之间做出选择。作者证明，在两种情况下前者优于后者：当努力的互补性特别低，或当投资者的资金成本高。 模型的分析结果和实际规律相一致，并产生了新的解释，这些经验规律包括：（a）对高增长企业通常采用股权类的契约，而对生活型的创业企业采用债务类型的契约；（b）对高增长企业的股权类的投资在地域和时间上存在差异；（c）企业和贷款特征对选择有担保和无担保的债务方式有影响。第四节 2008年国际风险投资研究文献目录用使anihC ISI供专院究[1] Agmon T, Messica A. Venture Capital Funds, Financial Foreign Direct Investment and the 研资投险Generation of Local Comparative Advantage in the Technology Sector in Israel. Contributions to 风国中Political Economy. Oxford: 2008. Vol. 27, Iss. 1； P57, 16P.[2] Alhorr H S, Moore C B, Payne G T. The impact of economic integration on cross-border venture capital investments: Evidence from the European Union. Entrepreneurship Theory and Practice, Volume: 32, Issue: 5, P897-917, Published: SEP 2008.[3] Anderson A M, Dyl E A. IPO Listings: Where and Why? Financial Management. Tampa: Spring 2008. Vol. 37, Iss. 1； P23, 21P.[4] Arens K I. Comparing National Innovation Systems in Japan and the United States: Push, Pull, Drag and Jump Factors in the Development of New Technology. Asia Pacific Business Review. London: Jul 2008. Vol. 14, Iss. 3； P315.[5] Avdeitchikova S. On the structure of the informal venture capital market in Sweden: developing investment roles. Venture Capital； Jan2008, Vol. 10 Issue 1, P55-85, 31P.[6] Avnimelech G, Teubal M. From Direct Support of Business Sector R&d/innovation To Targeting Venture Capital/private Equity: A Catching-up Innovation and Technology Policy Life Cycle Perspective. 用Economics of Innovation & New Technology； Jan-Mar2008, Vol. 17 Issue 1/2, P153-172, 2使 IS[7] Avnimelech G. A five-phase entrepreneurial oriented innovatioIn and technology policy profile: 供专院究The Israeli experience. European Planning Studies, Volume: 16 Issue: 1, P81-98. Published: 2008.研资投险[8] BATES T, BRADFORD W D. Venture-Capital Investment in Minority Business. Journal of 风国中Money, Credit & Banking (Blackwell), Mar2008, Vol. 40 Issue 2/3, P489-504, 16P.[9] Bayraktar E, Egami M. Optimizing venture capital investments in a jump diffusion model. Mathematical Methods of Operations Research； 2008, Vol. 67 Issue 1, P21-42, 22P.[10] Bettignies J E. Financing the Entrepreneurial Venture. Management Science. Linthicum: Jan 2008. Vol. 54, Iss. 1； P151, 18P. [11] Bottazzi Laura, Rin M D, Hellmann T. What is the role of legal systems in financial intermediation? Theory and evidence. Journal of Financial Intermediation, In Press, Corrected Proof, Available online 8 August 2008.[12] Bozkaya A. Potterie B, Van P. Who Funds Technology-based Small Firms? Evidence From Belgium. Economics of Innovation & New Technology； Jan-Mar2008, Vol. 17 Issue 1/2, P97-122, 26P.
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第二章 专题研究报告·321·第二章 专题研究报告研究报告一 《关于创业投资引导基金规范设立与运作的 用使①anih指导意见》解读C ISI供专院究研资投险2005年11月由十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》第二十二条明确规定：“国风国中家与地方政府可以设立创业投资引导基金（以下简称‘引导基金’），通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展”。但是，由于国家没有及时出台具有操作性的配套规则，绝大多数地方政府在此后的近三年时间里，仍只好沿袭过去那种由财政出资设立国有创业投资公司的方式直接从事创业投资。少数地方政府虽然探索性地设立了引导基金，也同样由于无规可依而出现了不够规范的问题，且在运作中普遍遇到了政策障碍。由国家发展改革委员会、财政部、商务部联合制订的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）于2008年10月获国务院批准，并以国务院办公厅名义发布后，各级地方政府设立引导基金终于有了操作指南。为促进各界和有关方面更好地理解与贯彻《指导意见》，本文首先阐述了《指导意见》的三个出发点。接着，对指导意见所明确的7个方面政策事项，例如引导基金的性质与宗旨、运作原则与方式、管理运作、监管与指导等，作了全面解读。最后，联系不同地区的实际，就合理设计引导基金具体运行模式需考虑的几个问题进行了探讨，并提出了基本思路。一、制定发布《指导意见》的出发点用使anihC IS国家有关部委制订发布《指导意见》的出发点主要是为了实现I以下三个目标：供专院究研资（一）促进共识，推动引导基金的设立投险风国中创业投资通过为中小创业企业提供资本支持和管理服务，已成为支持创新创业的强大引擎。但是，由于创业投资是一种风险较高、权利义务不对称和规模不经济的投资活动，单纯依靠市场配置创业资本，往往面临市场失灵问题。因此，通过财政资金以适当方式介入，促进创投资本的形成是必要的。在创业投资发达国家与地区，政府都通过设立政策性创业投资引导基金（以下简称“引导基金”），借助其提供参股和融资担保等政策扶持，来引导社会资金设立各类商业性创业投资基金；而政策性创业投资引导基金本身并不直接从事创业投资。我国从上世纪80年代就开始探索发展创业投资。1985年，国家设立了国有性质的中国新技术① 本文作者刘健钧，法学硕士，经济学博士，管理学博士后，北京大学创业投资研究中心原副主任、研究员，现职国家发展改革委财政金融司，是《创业投资企业管理暂行办法》和《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》的始倡者与主要起草人，并参与国家财税部门研究制定了《促进创业投资企业发展有关税收政策》。
·322·研究篇创业投资公司。在1992年前后和1999年前后，还掀起过两轮地方政府运用财政资金设立国有创业投资公司的热潮。这些国有创业投资公司对于支持中小企业的发展起到了一定作用。但是，在运作过程中难以克服以下不足：一是难以建立起与创业投资相适应的收益激励机制；二是难以建立起与创业投资相适应的风险约束机制；三是难以发挥财政资金的杠杆放大效应。为有效克服运用财政资金直接从事创业投资的不足，2005年11月由国务院十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》第二十二条明确规定：“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展”。十部委办法发布实施后不久，北京中关村、上海浦东等地即开始着手探索通过设立创业投资引导基金，来创新财政资金用扶持创业投资企业发展的方式，并积累了一定经验。但是，仍有不少地方政府热衷于通过设立国使anihC I有独资或控股的创业投资公司直接从事创业投资；更多的地方政府由SI于缺乏配套性文件的指引，供专院不知如何设立与运作创业投资引导基金。因此，发究布实施《指导意见》的首要目标，是促进各有研资投险关方面对引导基金形成共识，并通过明确引导基金设立与运作的基本原则，推动引导基金的设立。风国中（二）规范投资运作，切实发挥引导基金的政策效应目前国内已设立的创业投资引导基金都起到了积极探索作用。但同样由于缺乏配套性文件的指引，在投资运作中出现了一些偏差：例如，有些引导基金并未体现“引导社会资金设立创业投资基金”的宗旨，而是运用财政资金直接从事创业投资。这与过去通过运用财政资金设立国有创业投资公司直接从事创业投资的做法相比，并无本质区别。再如，有些引导基金虽然是以间接方式支持商业性创业投资基金的设立，但在运作过程中往往受商业利益驱动，而将政策性目标置之度外。个别引导基金甚至将资金运用到市场已充分竞争的非创业投资领域，偏离了引导基金“克服市场失灵问题”的职能定位。因此，从规范投资运作，切实发挥引导基金的政策效应出发，也有必要发布实施《指导意见》。（三）解决引导基金运作的操作性难题用例如，目前已设立的创业投资引导基金，要么是沿用过去的做法，仅以临时财政账使户的形式anihC IS存在；要么是注册为公司。它们在运作过程中都遇到了操作性难题。I供专院究财政账户形式主要适用于传统的财政资金支出。传统的财政资金通常以无偿拨款和补贴形式研资投险支出，无需考虑资金回收，更无需考虑对所扶持对象行使权益。引导基金则不仅要考虑资金回收，风国中还要考虑随时对所扶持对象行使权益并承担义务和责任。所以，引导基金如果没有独立的法人地位，就无法独立地对所扶持创业投资企业行使权益并承担义务和责任，更没有法定代表人对引导基金自身的可持续发展负责。引导基金以公司形式存在时，虽然具有独立法人主体地位，但由于必须纳入经营性国有资产进行管理，导致运作过程中面临诸多的政策限制：一是引导基金所参股创投企业通常要在运作3年以后才可能有回报，但引导基金被纳入经营性国有资产考核后，有关管理部门则要求每年都有一定幅度的增值。二是创业投资必须通过资本退出实现投资收益，其退出方式多种多样。但按现行国有资产管理办法，引导基金所参股创投企业在转让所投资企业股权时，只能在国资委指定的产权交易所进行，引导基金不得不放弃更多的股权转让机会。三是创业投资项目评估有其特殊规律，特别是对新创建企业进行投资，被投资企业的有形资产并不多，对各种无形资产进行评估更
第二章 专题研究报告·323·是有别于成熟企业。但是，国有资产管理部门往往要求引导基金参股的创投企业在投资决策时，按照一般国有资产投资项目进行评估，评估报告需经国资管理部门核准或者备案后，方可进行投资。决策过程过长且过于复杂，容易导致投资项目的“流产”。为解决类似操作性难题，也有必要发布实施《指导意见》。二、《指导意见》所明确的引导基金主要事项《指导意见》共明确了七个方面的引导基金主要事项：用使ani（一）关于引导基金的性质和宗旨hC ISI供专院《指导意见》将“引导基金”界定为“由政府究设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要研资投险通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。”这一界定包含三层含义：（1）风国中引导基金是不以营利为目的政策性基金，而非商业性基金。（2）引导基金按市场化的有偿方式运作，而非通过拨款、贴息或风险补贴式的无偿方式运作。因为，所谓“市场化方式”应当包括两个方面的内容：一是引导基金在选择扶持对象时，不是由行政主管部门“带帽钦定”，而是由引导基金管理机构根据市场状况，综合考虑风险、收益和政策目标等多方面因素来确定。二是引导基金在使用方式上，主要应当体现“有偿使用”原则。尽管引导基金不以营利为目的，在运作过程中甚至需要通过“让利于民”来有效引导社会资金设立创投企业，但由于引导基金所扶持创投企业通常只投资风险虽然较大但已初显商业前景的创业企业，扶持对象具有盈利的现实可行性，因此，“有偿使用”不仅可行，而且更利于所扶持创投企业强化财务约束机制。“无偿资助”则主要适合根本不可能盈利或虽然有盈利可能但目前尚未体现任何实际性盈利前景的项目。（3）引导基金发挥引导作用的机制是“主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域”。为避免引导基金成为直接从事创业投资的国有创业投资机构，《指导意见》还强调指出“引导基金本身不直接从事创业投资业务。”在明确引导基金的性质之后，《指导意见》进一步明确引导基金的宗旨是“发挥财政资金的杠用杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失使灵问题。特anihC IS别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企I业，弥补一般创业投资企业主供专院究要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。”这实际上要求引导基金在两个层面发挥引导作用：一研资投险是引导社会资金设立创业投资子基金；二是引导所扶持创业投资子基金增加对创业早期企业的投资。风国中（二）关于引导基金的设立与资金来源首先，《指导意见》明确了引导基金的设立主体。由于引导基金作为母基金，其着力点是支撑若干个创业投资企业（即子基金）的设立和发展。因此，只有当某个地区有可能形成创业投资子基金群，引导基金这种母基金才可能发挥作用。由于创业投资子基金通常会投资于若干个相关行业，单个行业较难支撑创业投资子基金群的形成与发展，因此，引导基金通常是综合性的，很少是行业性的。也正是基于以上两方面原因，国际上往往是由中央政府来统筹设立引导基金。考虑到我国地大物博，一些省级行政区甚至像北京海淀区、上海浦东新区这样的地市级行政区，也具备足够的创业投资空间来支撑政府设立引导基金，《指导意见》明确“地市级以上人民政府有关部门可以根据创业投资发展的需要和财力状况设立引导基金”。
·324·研究篇其次，《指导意见》明确了引导基金的设立程序。在国外，由于对创业投资的扶持和监管是促进该行业健康规范发展所不可分割的两个方面，所以，作为扶持创业投资企业发展的重要工具，引导基金通常由创业投资行业管理部门具体推动设立。结合我国国情，由创业投资企业备案管理部门设立引导基金，有利于发挥其熟悉创业投资企业的优势，更好地运用引导基金扶持创业投资企业发展，并有效控制运作风险。但考虑到我国仅在中央政府和省级（含副省级城市）政府设立有创业投资企业备案管理部门，而地市级政府也可能设立引导基金，《指导意见》只是明确“由负责推进创业投资发展的有关部门和财政部门共同提出设立引导基金的可行性方案”。为避免多个部门自发设立引导基金导致“部门分割”，引导基金只有在可行性方案报同级人民政府批准用后方可设立。使anihC I第三，《指导意见》明确了引导基金的组织形式。《指导意见》之SI所以明确要求“引导基金应供专院以独立事业法人的形式”设立，是为了有效解决以究下问题：一是为便于引导基金独立地对所扶持研资投险创业投资企业行使权利并承担义务与责任，必须赋予其独立法人地位。二是为避免其蜕化为商业风国中性基金，有必要明确引导基金的“事业”性质。三是为将引导基金纳入“公共财政体系”，从根本上解决将引导基金资产纳入经营性国有资产所带来的一系列问题，也有必要明确引导基金的“事业”性质。第四，《指导意见》明确了引导基金的资金来源。为确保引导基金运作的政策性，《指导意见》强调引导基金的资金来源于：支持创业投资企业发展的财政性专项资金；引导基金的投资收益与担保收益；闲置资金存放银行或购买国债所得的利息收益；个人、企业或社会机构无偿捐赠的资金等。之所以没有考虑引进商业性资金，主要是考虑商业性资金具有盈利动机，容易与引导基金的政策目标相冲突。而且，一旦引入商业性资金，引导基金就无法被纳入公共财政体系。（三）关于引导基金的运作原则与方式《指导意见》明确要求：“引导基金应按照‘政府引导、市场运作，科学决策、防范风险’的原则进行投资运作”。所谓“政府引导、市场运作”，是指引导基金在体现“引导社会资金设立子基金”和“引导子基金增加对创业早期企业投资”这一政策目标的同时，还应兼顾自身和所扶持用子基金的“市场运作”。所谓“科学决策、防范风险”，是指引导基金必须建立起科学的使决策机制，anihC IS以有效防范运作风险。I供专院究《指导意见》在明确引导基金运作原则的同时，之所以还进一步强调“扶持对象主要是按照研资投险《创业投资企业管理暂行办法》规定程序备案的在中国境内设立的各类创业投资企业”，是希望借风国中助于备案管理，保障引导基金所扶持子基金规范运作。这样，既能更好地体现“政府引导”作用，又能更有效地“防范风险”。之所以在这一强调性条款中加上了“主要”二字，是为了明确：尽管引导基金也有可能采取后文将要提及的以跟进投资方式直接扶持创业企业，但主要地应当以创业投资企业作为扶持对象。为了给各级引导基金的运作留有弹性，《指导意见》对具体运作机制没有采取过于僵硬的表述，而是鼓励各引导基金“要创新管理模式，实现政府政策意图和所扶持创业投资企业按市场原则运作的有效结合；要探索建立科学合理的决策、考核机制，有效防范风险，实现引导基金自身的可持续发展”。但是，为了确保引导基金宗旨的实现，《指导意见》在第三条关于“运作原则”的表述中，不折不扣地进一步强调“引导基金不用于市场已经充分竞争的领域，不与市场争利”。从国际经验看，参股和提供融资担保是引导基金扶持子基金最通行的方式。从我国国情看，
第二章 专题研究报告·325·目前比较现实的选择是参股。今后随着社会信用体系的逐步完善，也可考虑提供融资担保方式。因此，《指导意见》首先强调“主要通过参股方式，吸引社会资本共同发起设立创业投资企业”。其次，明确“对历史信用记录良好的创业投资企业，可采取提供融资担保方式，支持其通过债权融资增强投资能力”。虽然对“产业导向或区域导向较强的引导基金”，《指导意见》还明确“可探索通过跟进投资或其他方式，支持创业投资企业发展并引导其投资方向”，但为了避免“跟进投资或其他方式”被滥用和导致引导基金蜕化变质，《指导意见》同时强调，这些方式“仅限于当创业投资企业投资创业早期企业或需要政府重点扶持和鼓励的高新技术等产业领域的创业企业时”。而且，引导基金“不得以‘跟进投资’之名，直接从事创业投资运作业务，而应发挥商业性用创业投资企业发现投资项目、评估投资项目和实施投资管理的作用”。使anihC I为确保引导基金以各种方式扶持创业投资企业时均能遵守“政SI府引导、市场运作”的原则，供专院《指导意见》还补充规定：“引导基金所扶持的创业究投资企业，应当在其公司章程或有限合伙协议研资投险等法律文件中，规定以一定比例资金投资于创业早期企业或需要政府重点扶持和鼓励的高新技术风国中等产业领域的创业企业。引导基金应当监督所扶持创业投资企业按照规定的投资方向进行投资运作，但不干预所扶持创业投资企业的日常管理。引导基金不担任所扶持公司型创业投资企业的受托管理机构或有限合伙型创业投资企业的普通合伙人，不参与投资设立创业投资管理企业”。（四）关于引导基金的管理首先，《指导意见》明确了引导基金管理事项的基本原则。由于引导基金是运用财政预算资金设立的政策性基金，所以突出强调“应当遵照国家有关预算和财务管理制度的规定，建立完善的内部管理制度和外部监管与监督制度”。第二，《指导意见》明确了引导基金的管理主体。鉴于引导基金理事会主要是代表引导基金行使决策责任，并对外行使引导基金的法人权益和承担相应义务与责任，其日常管理与运作事务仍需要常设机构来履行，因此，《指导意见》还明确“引导基金可以专设管理机构负责引导基金的日常管理与运作事务，也可委托符合资质条件的管理机构负责引导基金的日常管理与运作事务”。为确保受托管理机构能够胜任引导基金这种特殊的政策性基金的管理需要，《指导意见》还用根据引导基金区别于商业性创业投资母基金的特点，对受托管理机构的资质提出了特使别要求，如anihC IS需具有独立法人资格，其管理团队具有较高政策水平等。I供专院究第三，《指导意见》明确了引导基金实行“项目评审、决策与执行相互分立”的管理体制。研资投险为确保引导基金决策的民主性和科学性，《指导意见》要求“引导基金应当设立独立的评审委员风国中会，对引导基金支持方案进行独立评审”。而且，引导基金理事会只能“根据评审委员会的评审结果，对拟扶持项目进行决策”。为避免政府主管部门的行政干预，《指导意见》要求“评审委员会成员由政府有关部门、创业投资行业自律组织的代表以及社会专家组成，成员人数应当为单数。其中，创业投资行业自律组织的代表和社会专家不得少于半数。”为避免利益关联，《指导意见》还要求“引导基金拟扶持项目单位的人员不得作为评审委员会成员参与对拟扶持项目的评审”。第四，《指导意见》还明确“引导基金应当建立项目公示制度”，以接受全社会的监督，确保其运作的公开性。（五）关于对引导基金的监管和指导鉴于运用引导基金引导社会资金设立子基金，并引导所扶持子基金支持创业中早期企业等市
·326·研究篇场失灵的领域，均具有公共财政的特征，为避免将引导基金列为经营性国有资产所带来的一系列操作性难题，《指导意见》明确提出：“引导基金纳入公共财政考核评价体系”。为切实加强对引导基金的监管和指导，《指导意见》要求“财政部门和负责推进创业投资发展的有关部门对所设立引导基金实施监管与指导，按照公共性原则，对引导基金建立有效的绩效考核制度，定期对引导基金政策目标、政策效果及其资产情况进行评估”。按照这种考核要求，对引导基金的绩效考核，应当同时包括三项内容：首先，引导了多少社会资金进入创业投资领域；其次，所扶持的子基金在促进创新创业和扩大就业等方面发挥了多大作用；第三，引导基金的资产通过保本微利运行，是否实现了可持续增长。用在要求“财政部门和负责推进创业投资发展的有关部门对所设立引导基金实施监管与指导”使anihC I的同时，《指导意见》还进一步要求“引导基金理事会应当定期向财SI政部门和负责推进创业投资供专院发展的有关部门报告运作情况”，对运作过程中的重究大事件，则应及时报告。研资投险风国（六）关于引中导基金的风险控制《指导意见》第六条从四个环节，提出了建立全过程风险控制机制的要求：一是在管理风险防范环节，《指导意见》除了第二条有关“引导基金的设立与资金来源”条款要求引导基金在设立前，财政部门和负责推进创业投资发展的有关部门“应当结合本地实际情况制订引导基金管理办法”外，还在本条进一步要求引导基金理事会“应通过制订引导基金章程，明确引导基金运作、决策及管理的具体程序和规定，以及申请引导基金扶持的相关条件”。二是在运作风险防范环节，《指导意见》要求“引导基金章程应当具体规定引导基金对单个创业投资企业的支持额度以及风险控制制度”。之所以要求规定“对单个创业投资企业的支持额度”，是为了引导更多的社会资金设立子基金，并更好地分散引导基金的运作风险。之所以还要规定“风险控制制度”，是为了通过相应的制度安排，来控制引导基金的运作风险。为给设计“风险控制制度”提供政策依据，《指导意见》还特别明确：“以参股方式发起设立创业投资企业的，可在符合相关法律法规规定的前提下，事先通过公司章程或有限合伙协议，约定引导基金的优先分配权和优先清偿权，以最大限度控制引导基金的资产风险”。用三是在经营风险防范环节，《指导意见》要求“引导基金不得用于从事贷款或股票使、期货、房anihC IS地产、基金、企业债券、金融衍生品等投资以及用于赞助、捐赠等支I出。闲置资金只能存放银行或供专院究购买国债。”这项要求不仅有利于确保引导基金通过专业化运作减少经营风险，也有利于促进引研资投险导基金集中精力扶持创业投资企业，以更好地实现引导基金的政策目标。风国中四是在制度风险防范环节，《指导意见》要求“引导基金的闲置资金以及投资形成的各种资产及权益，应当按照国家有关财务规章制度进行管理。引导基金投资形成股权的退出，应按照公共财政的原则和引导基金的运作要求，确定退出方式及退出价格。”这样既有利于防范引导基金游离于国家公共财政管理体系之外，又能够适应引导基金的特点，避免将其作为经营性国有资产在投资退出时的各种制度性障碍。（七）关于指导意见的组织实施《指导意见》要求“本指导意见发布后，新设立的引导基金应遵循本指导意见进行设立和运作”。与此同时，鉴于一些已设立引导基金存在着投资运作不够规范等问题，《指导意见》还要求“已设立的引导基金应按照本指导意见逐步规范运作”。
第二章 专题研究报告·327·三、合理设计引导基金具体运作模式需考虑的几个问题《指导意见》作为由国务院办公厅发布，要求各级政府和各有关部门“认真贯彻执行”的政策性文件，其基本原则和以上七个方面的要求，无疑是应当遵循的。然而，不同地区在设计引导基金的具体运行模式时，又应当充分考虑当地实际情况：（一）因地制宜确定“市场失灵”和“充分竞争”的政策边界用《指导意见》明确引导基金的宗旨是“克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。使anihC I特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的SI企业，弥补一般创业投资企供专院业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。究”在明确引导基金运作原则时，又进一步强调研资投险“引导基金不用于市场已经充分竞争的领域，不与市场争利”。但是，考虑到我国的地区差异较大，风国中《指导意见》对“市场失灵”和“充分竞争”的政策边界并没有作硬性规定。在明确引导基金运作方式时，也只是要求引导基金所扶持的创业投资企业以“一定比例”资金投资于创业早期企业或需要政府重点扶持和鼓励的领域。在具体实践中，究竟该如何界定“市场失灵”和“充分竞争”的政策边界，应当视本地区的具体情况而定，做到既能有效发挥引导基金的政策导向作用，又能保障引导基金的运行具有现实可行性。对于创业投资刚刚起步甚至尚未起步的中西部地区，由于创业投资业本身发展得极不充分，整个创业投资市场都可理解为属于“市场失灵”的领域，因此，投资处于种子期、起步期等创业早期企业的“一定比例”就可以规定得小一些。对于创业投资已经较为发达的东部地区，后期创业投资甚至中期创业投资都已经“充分竞争”，所以，投资处于创业早期企业的“一定比例”就可以规定得大一些。（二）因情制宜创新引导基金的管理模式《指导意见》鼓励引导基金“要创新管理模式，实现政府政策意图和所扶持创业投资企业按用市场原则运作的有效结合”。具体如何创新管理模式，则必须依据设立引导基金当时使的具体情况anihC IS而定。I供专院究一是在管理主体的选择上，从有利于确保引导基金的政策性讲，最好在引导基金理事会下面研资投险专设管理中心。但是，其前提条件是能够争取到事业编制。若从无需增加事业编制角度考虑，可风国中委托社会机构受托管理引导基金。在后面这种情况下，引导基金只需设理事会秘书处，且秘书处主任和工作人员均由有关政府部门领导兼任。二是在支持方式和支持力度选择上，《指导意见》虽然对参股和提供融资担保等不同支持方式的条件作出了明确规定，但对支持力度未作硬性规定，而是留给具体的引导基金章程来“具体规定引导基金对单个创业投资企业的支持额度”。这样，在创业投资市场条件较好的省区市，为更好地发挥引导基金的杠杆放大效应，“支持额度”（例如参股比例）可以相对小一些；在创业投资市场条件较差的省区市，为有效扶持子基金，“支持额度”可以相对大一些。特别是对大多数地市而言，不可能设立太多的子基金，因此，引导基金可集中财力支持有限的几家子基金。三是在让利于民方案设计上，也应根据具体的支持方式和支持对象而宜。例如，以参股方式支持的，虽然《指导意见》明确“可在符合相关法律法规规定的前提下，事先通过公司章程或有
·328·研究篇限合伙协议约定引导基金的优先分配权和优先清偿权，以最大限度控制引导基金的资产风险”，但是具体如何约定也应视不同情况而定，以便既能有效防范引导基金的风险，又能对社会资金具有足够的吸引力。（三）因时制宜设定引导基金的支持条件《指导意见》虽然在有关风险控制的首要环节就要求“应通过制订引导基金章程，明确……申请引导基金扶持的相关条件”，而且强调“申请引导基金扶持的创业投资企业，应当建立健全业绩激励机制和风险约束机制，其高级管理人员或其管理顾问机构的高级管理人员应当已经取得良用好管理业绩”；但是，同样没有硬性规定申请引导基金扶持的具体条件。因此，完全可以而且应当使anihC I根据不同的历史状况，因时制宜地设定扶持条件。SI供专院首先，申请引导基金扶持的子基金应当建立与究当时历史条件相适应的业绩激励机制和风险约研资投险束机制。例如，在考核激励机制时，就应视其是否根据特定的历史条件，较好地平衡了管理团队风国中的管理费比率和业绩分成比率。在创业投资发展初期，由于管理机构尚未建立起过往业绩，管理费率最好低一些，业绩分成比例则可高一些。而且，在核算业绩分成时，可设计相对较高的基准收益。其次，对于过往业绩条件，最好是管理团队作为一个整体已经取得稳定业绩。但考虑到在创投业，老团队散伙、新团队出现的频率均较高（据美国创投协会资料，每年由新设管理公司募集的基金往往要占1/4左右），《指导意见》仅要求高级管理人员已经取得良好管理业绩。因此，对中西部等创投业尚不发达的地区来讲，如果新设管理公司中有已经获得过往业绩的高管人员，也应被视为符合扶持条件。第三，就子基金的投资领域而言，《指导意见》虽然没有硬性规定投中早期的比例，但明确了鼓励投中早期的导向；对投资地域的要求，则完全由各引导基金自行规定。从避免地区分割，吸引合作伙伴角度考虑，建议各地方引导基金尽可能弱化投资地域限制。至于子基金的组织形式，《指导意见》兼顾了公司型和有限合伙型。目前已设立的引导基金出于以下原因，倾向于选择公司型：一是引导基金作为政策性基金，应当坚持稳健原则，而当前以用公司形式设立和运作子基金，法律保护体系比较完善。虽然《合伙企业法》明确了“有使限合伙”，anihC IS但其运行的法律与信用环境尚待完善。即使是在美国，虽然1822年I就出现了《有限合伙法》，而供专院究且合伙具有避税优势，但创投基金在20世纪40年代至70年代的起步和发展期却一直以公司型为研资投险主流。直到通过多次修订合伙法，不断借鉴公司机制，投资者才逐步接受有限合伙。二是选择扶风国中持公司型子基金，引导基金可通过向子基金派驻董事这种制度安排，更好地发挥“政府引导”作用（对子基金的创业投资决策，引导基金派驻董事不得干预；但当子基金不务正业时，引导基金派驻董事则可通过一票否决制，随时予以纠正）。选择扶持合伙型子基金，按照中国现行合伙企业法，引导基金作为有限合伙人，以任何形式介入任何层次的决策都可能需要承担法律责任。三是公司法修改后，公司型基金不仅可以设计管理人激励机制，还可以设计部分股东的优先分配机制。引导基金如果能够优先回收相当同期国债利率水平的微薄股息和全部本金，子基金的全部亏损便可由社会股东承担。但是，由于合伙企业法规定“不得约定由部分合伙人承担全部亏损”，使得有限合伙型基金如果想设计引导基金对子基金的优先分配权的话，便要受到较大的约束。但是，随着法律与信用环境逐步完善，今后引导基金也应积极扶持有限合伙型子基金。
第二章 专题研究报告·329·参考文献：[1]“创业投资母子基金模板比较及启示”，房汉廷、王伟光、郭戎，《高科技与产业化》，2004年[2]《创业投资原理与方略》，刘健钧，中国经济出版社，2003年[3]《创业投资制度创新论》，刘健钧，经济科学出版社，2004年用使anihC ISI供专院究研资投险风国中用使anihC ISI供专院究研资投险风国中
·330·研究篇①研究报告二 中国风险投资IPO退出的绩效研究自1985年中国成立第一家风险投资机构至今，中国风险投资行业已经有23年的发展历史。作为一种新型投资方式，风险投资的理念逐渐深入人心，风险投资的实践也从学习摸索到逐渐成熟，盛大网络、分众传媒、携程网、阿里巴巴、无锡尚德等一大批创新企业被扶持上市。通过上市，用风险企业获得了资本市场的认可，树立起企业的良好形象并能够保持持续的融资渠道；同时，风使anihC I险投资家可以藉此获得高额的回报，实现成功退出。为了更加深入地SI分析我国风险投资行业发展供专院的成就，深入了解风险投资在所投资企业发展壮大究过程中所起到的作用，探讨风险投资机构的投研资投险资绩效及影响因素，本文以在1993年～2007年期间获得风险投资机构（包括本土风险投资机构风国中和外资风险投资机构）的投资，后在境内、境外交易所上市的中资背景公司为样本，进行实证研究。本文的数据主要来源于中国风险投资研究院和深圳市国泰安信息技术有限公司。一、中国风险投资支持的企业IPO概况风险投资支持的企业IPO的主要资本市场包括主板市场和创业板市场。主板市场的门槛高，一般的风险企业很难达到其上市条件，如国内的A股市场和香港的主板市场等；而创业板市场是专为中小高科技企业和风险企业公开上市而设立的证券交易市场，如美国纳斯达克（NASDAQ）市场、香港创业板市场等。随着我国风险投资的发展，越来越多的风险投资交易进入退出阶段。由于我国证券市场多年来存在的种种弊端，如上市门槛高、发起人股东的股份不能全流通、禁售期长等，致使很多风险投资支持的企业奔赴海外的各交易所上市，如香港联交所的主板和创业板、NASDAQ、纽约证券交易所等。但这些赴海外上市的企业上市过程颇为周折，除了少数能够直接在这些交易所上市以外，用大多数采取了红筹上市的方式登陆中国香港、美国以及新加坡等地的交易所。特别是2使003年证监anihC IS会取消“无异议函”后，中国企业掀起了赴海外上市的高潮。但2I005年及2006年国家有关部门供专院究颁布的新规又极大限制了中国企业的海外上市之路。而2004年深圳中小企业板的推出，为我国中研资投险小企业的融资以及风险投资的退出提供了新的渠道。特别是在2006年中小企业板率先实现股权风国中分置改革后的全流通，进而成为了很多中小企业上市的首选地。截至2007年12月31日，在上海、深圳证券交易所主板上市交易的公司达到1295家，其中有VC机构投资的企业达15家；深圳中小企业板共有202家上市公司，其中有VC投资的企业达53家。可见，中小企业板相比于主板市场，更是风险投资退出的首选市场。而中国企业海外上市的首选地则是香港地区，自1982年中国第一家企业在香港联合交易所上市以来，越来越多的中国企业开始进入香港地区的资本市场，香港联交所主板有192家中资背景的公司上市，创业板市场则有45家中资背景的公司；其次是美国和新加坡。最近几年，中国企业海外上市的地点更是呈现多元化的趋势，如博迪森于2004年7月5日登陆德国法兰克福证券市场，成为美、英、德三地同时上① 本文作者寇祥河，博士。
第二章 专题研究报告·331·市的中资公司；慧视通讯于2006年10月24日登陆澳大利亚证券交易所，成为中国首家在澳大利亚证券交易所上市的公司；宽视网络于2007年4月26日成为中国首家登陆东京证券交易所创业板的公司；三诺数码于2007年8月17日登陆韩国高斯达克（KOSDAQ），成为中国首家登陆韩国证券交易所的公司（见表）。表 各交易所VC - backed的中资背景公司统计表VC－backed中资上市公司非VC－backed中序号交易所名称全部中资上市公司数资上市公司数公司数所占比例用使anih1大陆主板%C1280 ISI供专院2中小企业板%149究研资投险3香港联交所主板*风%142国中4香港联交所创业板*%325纽约交易所%%408英国%629新加坡交易所*%12313东京证券交易所创业板11100%014韩国交易所KOSDAQ11100%015法兰克福交易所11100%07美国证券交易所AMEX10N/AN/AN/A11伦敦证券交易所**23N/AN/AN/A12加拿大证券交易所*19N/AN/AN/A用使anih合计2111C ISI供专院注：①包括中资究H股和红筹股。研资投险 ②系截止到2007年3月10日的数据。风国中根据表，在海外证券市场中，VC参与的中资背景企业大多数选择了香港联交所主板和美国NASDAQ，分别有50家、37家。纽约证券交易所（NYSE）也成为很多VC背景企业的上市地。其中，香港主板和创业板中有VC背景的企业分别占全部中资背景上市公司的比例基本一致，分别为％和％；NYSE和NASDAQ情况也比较相近，其比例分别为%和%。近几年，有数家海外交易所首次成为中资公司海外上市目的地，而首次登陆这些海外交易所的中资背景公司均为VC参与的企业，原因可能是：一是风险投资机构为了尽早退出所投资的项目而督促企业尽早到各个可能上市的交易所上市，二是很多VC家非常熟悉资本运作之道，并可能具有广泛的海外金融市场经验和人脉关系，从而可能推动风险企业奔赴不同的资本市场上市。
·332·研究篇（一）中资背景上市公司的行业分布通过观察在各个交易所上市中资背景公司的行业分布情况可见，大陆主板、大陆中小企业板、香港联交所主板和纽约证券交易所的上市企业行业分布相对比较分散，而在香港创业板和纳斯达克交易所的上市企业则大多集中在某些特定行业中，有VC支持和无VC支持的上市公司在行业分布上并无区别（见表）。表 样本公司行业分布比较表用使交易所类别TMT（含软件业）生物医药节能环保新能源a/新材料机械制造其它行业nihC ISI供%%%%%专院究研资大陆主板%%%%%投险风国中%%%%%%%%%%中小企业板%%%%%%%%%TotalN/AN/AN/AN/AN/AN/A香港主板%%%%%%Non-VCN/AN/AN/AN/AN/AN/ATotalN/AN/AN/AN/AN/AN/A香港创业板%%%%Non-VCN/AN/AN/AN/AN/AN/%%%%%%%%%%%%用使%%%%hC ISI供专%%%%%院究研资投%%%%%险风国中%%%%%注：VC组系指风险投资支持的企业组成的样本组，Non-VC组系指没有风险投资支持的企业组成的样本组，下同。从表中，我们可以看出一些规律。首先，TMT行业是风险投资退出项目最多的行业。根据本文统计，VC组中TMT行业的上市公司的比例全部高于总体平均水平。例如，在中国沪深股市，样本企业中TMT行业的平均比例为%，而在VC组中TMT行业的比例达%，是平均水平的两倍以上；与之相类似，在深圳中小企业板，TMT行业的平均比例和VC组TMT行业的比例分别为%和28%；境外交易所得出的数据也同样支持本文的结论，其中，纽约证券交易所的相应比例分别为%和%；纳斯达克的比例则分别为%和%。
第二章 专题研究报告·333·第二，生物医药、节能环保和新能源、新材料等高新技术行业也是风险投资机构项目上市退出较多的行业。中小企业板医药类上市公司总数已达11家，其中有两家企业已经获得风险投资家的青睐。而在大陆主板，生物医药行业和新能源、新材料行业的上市企业中，有风险投资机构投资的企业比例分别为%和%，均高于平均水平。此外，在能源供需严重失衡的情况下，风力发电等能源矿产型企业市场需求广阔，发展态势迅猛。风险投资基金正是看重于这些企业的高成长性和巨大盈利空间，纷纷投巨资进入。从纽约证券交易所和纳斯达克市场的数据来看，VC机构投资于这三种行业的比例已经超过了传统的机械制造业。第三，中国大陆的资本市场更倾向于机械制造等传统行业的上市，而海外的资本市场则更偏用好一些高风险、创新性强的行业。在本文中，传统行业是指那些市场相对比较成熟、赢利比较平使anihC I稳、风险较小的行业，如机械制造业和其他行业。在大陆主板，有VSIC机构投资的机械制造业企供专院业和其他行业的企业数目分别为究4家和12家，二者之和占VC机构投资企业总数的%；在深研资投险圳中小企业板，这一比例高达68%。然而，在香港创业板市场、纽约证券交易所和纳斯达克证券风国中交易所，VC机构投资的传统行业比例则处于较低的水平，分别为%、%和%。综上所述，大陆主板和中小企业板中已上市的VC参与企业大多数都属于风险较小的传统行业，而海外的资本市场更加偏好TMT等新兴行业。其原因之一可能在于我国中小企业板虽然定位服务于中小企业，但是其上市标准与上海、深圳主板的上市标准完全相同，支持创新的力度不够，例如对新的商业模式认可度不够，因而导致一些VC投资的企业，如TMT类公司等达不到境内上市的标准。其次，在大陆交易所上市的VC参与的企业，一般是由本土的风险投资公司投资，这类风险投资机构由于其产权性质和投资经验的缺乏等，投资比较保守，主要投向传统行业。而外资VC机构由于投资经验丰富，多喜欢投资TMT、能源环保类等企业，并且这些企业在外资VC的支持下大多数选择了去海外上市。（二）中资背景上市公司的地域分布从地域分布来看，VC组与无VC组具有类似的特征，即中资公司无论是在境内上市还是在境外上市，其在中国大陆最初的注册地点均集中在北京、广东地区（包括深圳）和华东地区（包用括上海）等我国经济发达的地区（见表）。出现这种情况的原因可能是：一是经济使发达地区的anihC IS基础设施、配套条件好，业绩优良的企业多，公司治理水平相对较高I，企业家素质较好，不仅易于供专院究吸引风投资金，而且上市的可能性也较大；另一方面，很多风险投资机构更偏好于将资金投资到研资投险VC机构所在地周边地区的企业，这样便于对被投资企业进行尽职调查，以及投资后的管理等工风国中作。而目前我国风险投资机构比较集中的地区是北京、上海和深圳，故这些机构主要投向北京、广东和华东等地区。表 样本上市公司地域分布交易所类别北京广东华东其他%%%%大陆主板%%%%%%%%
·334·研究篇交易所类别北京广东华东其他%%%%中小企业板%%%%%%%%TotalN/AN/AN/AN/A香港主板%%%%Non-VCN/AN/AN/AN/A用使anihTotalN/AN/AN/AN/AC ISI供专院香港创业板%%%%究研资投险Non-VCN/AN/AN/AN/A风国中%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%此外，中国政府的经济政策对区域经济发展带来了重大影响，进而也对VC的投资地域产生了影响。近几年国家相继出台了几项促进区域经济发展的政策，如西部大开发、振兴东北老工业基地和扶持中部崛起等战略的陆续实施，不仅较有力地促进了这些地区的经济发展，而且也改变了中国各行业发展新的区域分布格局。众多风险投资机构看到中西部地区某些行业的发展潜力用和价值，纷纷介入其中。如2007年西北地区共有5家企业登陆中小企业板，其中就有3使家获得VCanihC IS机构的资金扶持。而截止到2007年底，在纽约证券交易所和纳斯达I克市场上，VC参与的来自中供专院究国经济欠发达地区的上市企业分别为7家和3家，占VC参与的中资背景企业总数的比例分别为研资投险%和%。风国中二、风险投资在IPO中功效性的检验结论（一）风险投资在风险企业的IPO中的“认证功能”由于在资本市场上始终存在着作为内部人的发行公司和外部投资者之间信息不对称的问题，所以无论证券何时在该资本市场发行上市，第三方认证都是有它自身的价值和意义。Megginson和Weiss（1991）以320家有VC及无VC参与的公司为样本，采用相同产业、相似发行规模等条件的公司做配对样本（match-pair）来检验风险投资的认证功能。研究发现，风险投资参与的企业比没有风险投资参与的企业证券承销价格相对较高，而且其所需支付给投资银行家的股票承销
第二章 专题研究报告·335·费用较低，因而体现出一种“认证功能”。本文以美国纳斯达克和纽交所的红筹上市公司为研究样本的实证结果显示，有VC背景的上市企业平均发行市盈率高于无VC背景上市企业，但并不显著，因为对应的t检验和F检验均未通过。但有VC背景上市企业的发行市盈率波动幅度区间大大超过无VC支持企业的发行市盈率分布。既VC支持企业的发行市盈率体现更大的波动，使得总体上有VC支持的上市公司平均发行市盈率并未明显高于无VC上市公司平均发行市盈率。在企业融资规模方面，有VC支持上市公司平均募集亿美元，明显低于无VC支持上市公司亿美元的融资规模，并在t检验和F检验均在95％置信度水平通过。这主要由于有丰富用投资经验的VC机构参与的企业在上市前，已经募集了一轮或者数轮私募资金（包括风险投资资使anihC I金），因此企业的发展对资金的需求并不像无VC组的企业那样大，所SI以在上市时不需要大规模发供专院行股票。同时，赴美国上市的风险企业大多数是美究国的风险投资机构投资的，这些机构投资理念研资投险更加成熟、经验丰富，能够帮助企业在规模较小时就能成功上市，由此导致在上市首发时募集资风国中金会较少。这表明，对于美国资本市场上市的红筹企业，VC具有部分的认证功能，即在融资规模方面体现了认证功能，而在发行市盈率上并未显示认证功能。这与美国学者针对美国资本市场（包括美国纽交所、NASDAQ市场）的研究结果不同，他们的研究表明，风险投资具有“认证功能”，有VC背景的企业发行市盈率远远高于无VC背景的企业，而且其募集的资金远低于无VC背景的企业。①对中小企业板市场的发行市盈率和融资规模进行的统计检验表明，我国的中小企业板市场不支持VC具有认证功能的假设。原因可能在于：一是我国的许多投资者虽然可能已认识到风险投资机构在其投资的企业经营中发挥了重要的作用，但这些认识仍然有限。二是由于我国目前的发行上市由中国证监会限定了发行市盈率的上限，如不超过30倍的规定，从而导致VC参与的企业发行市盈率比无VC参与的企业高，但幅度有限。三是由于风险投资在我国发展历史短，本土VC机构没有很好地发挥监控功能。目前在我国，由于直接融资机会稀缺，发行人在融资时可能有一次募足的倾向，即在IPO时往往夸大投资需求，力求多募集资金。而在中小企业板上市的、VC参与的企业基本上是由本土的风险投资机构所投资，但由于我国本土的风险投资家与欧美的用同行相比，还不够成熟，没有发挥监控其所投资的企业上市融资规模的作用而导致V使C参与的企anihC IS业追求更多的上市融资。I供专院究此外，本文由于受数据收集所限，未能对VC参与的企业在香港市场上市的过程中风险投资研资投险是否具有认证功能进行检验。但是Wong（2004）以香港证券市场的IPO为研究对象的研究认为，风国中有风险投资持股的公司IPO后无论是市场表现还是经营业绩都劣于无风险投资持股的公司，风险投资机构对公司管理没有起到应有的积极作用。续芹、刘静和刘松青（2005）的研究也表明，没有找到风险投资基金在IPO过程中示范效应的直接证据。唐运舒、谈毅（2008）以香港创业板市场为研究对象的实证分析发现，风险投资显著地影响持股公司IPO时机的选择以及IPO后的经营业绩；但风险投资没有能够有效抑止IPO公司夸大投资需求的行为，筹资规模过大、资金使用效率低下的现象在有风险投资持股的公司中依然存在。由此可见，在香港市场，风险投资不具有认证功能。① 根据本文的统计，截止到2007年12月31日，中小企业板共有202家上市公司，其中有VC参与的企业有53家，VC参与的企业占全部上市企业数的％，而在我国大陆主板上市的VC参与的企业占全部上市企业的比例仅为％，缺乏代表性，故不作检验。
·336·研究篇综上，不同的交易所从不同的评价指标来看，是否存在“认证功能”结论不统一（见表）。表 VC的“IPO认证功能”检验IPO认证功能检验指标序号交易所名称发行市盈率募集资金数1中小企业板不明显不支持2香港联交所主板不明显不明显用3香港联交所创业板不明显不明显使anihC ISI4纽约交易所支持供支持专院究研5NASDAQ资支持支持投险风国中（二）风险投资背景企业IPO中的“发行抑价”在IPO的过程中经常会出现发行抑价（underpricing）的现象。首次公开发行抑价（IPO Underpricing），是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资①者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象。发行抑价的程度一般用发行抑价率来表示。自Logue（1973）和Ibboston（1975）等人首次发现美国证券市场20世纪60年代的IPO公司存在正的抑价率之后，其他学者随后也报告了他们发现IPO抑价现象在不同时期、不同地区都存在。研究表明，成熟市场的IPO抑价率低于新兴市场，且各国间的差异较大。Megginson和Weis（s1991）根据产业类别和发行规模进行匹配，对1983年到1987年9月间有风险资本支持的IPO和无风险资本支持的IPO进行了比较。结果证明，有风险资本支持的IPO的首日收益显著低于无风险资本支持的IPO。他们认为这一结论从直觉上讲是合理的，因为风险资本家的介入证明了公司价值的真实性，从而减少了抑价现象。本文研究结果表明，除了NYSE市场中VC参与的企业不存在发行抑价（无VC支持的企业用存在很小的发行抑价）外，其它各个样本市场都存在不同程度的发行抑价。而且VC使参与的企业anihC IS发行抑价率一般高于无VC参与的企业，并且在创业板的发行抑价程I度整体上大于当地主板的发供专院究行抑价。而在中国中小企业板上市的VC参与公司存在着显著的发行抑价。研资投险中国大陆主板市场、中小企业板的发行抑价率远远高于香港联交所和美国的纽约交易所、风国中NASDAQ。出现这种情况的原因可能是：一是中国大陆的股票发行制度存在问题，如中国证监会要求新股发行时，发行市盈率原则上不能超过30倍；二是中国大陆资本市场的发展历史较短，相对于巨大的需求而言，股票产品供给不足；三是大陆本土的投资银行估值定价水平较低，而国外的资本市场发展比较成熟，实行市场化定价的机制，定价较准确；四是国内的投资者与发达国家和地区的投资者相比，不够成熟，不够理性，非理性炒作推高了交易的价格。（三）风险投资支持的企业“IPO效应”从上个世纪60年代开始，对IPO行为的理论研究不断深入，其中关于IPO的全球折价现象、① 抑价率，也称折价率，等于新股上市首日收益率。抑价率＝（上市首日收盘价－发行价）/发行价×100%。
第二章 专题研究报告·337·新股热销现象、长期偏弱现象是研究最为深入的几个领域。有研究成果指出，部分市场的上市企业运营绩效以IPO当年作为分界岭，在IPO之前业绩大幅增长，其后业绩显著下降，前后呈现倒“V”型之走势，该现象被称为“IPO效应”。本文也对“IPO效应”进行了检验。通过对NASDAQ、香港交易所和大陆中小企业板有VC参与的企业IPO检验的结果发现，这几个市场具有类似的特征，即在公司上市前，T、T-1和T-2各期的业绩逐年显著递增。但是，公司上市后公司的业绩并没有显著发现下降趋势，即统计实证检验并不支持风险投资参与的企业存在“IPO效应”的假设（见表）。公司在上市前业绩逐年递增的原因可能为：一是公司在上市前处在企业生命周期的上升时用期，使得企业业绩逐年增长，二是公司为了满足各资本市场的上市要求而进行盈余管理，使得公使anihC I司的经营业绩呈现出逐年上升的趋势。SI供专院对于公司上市后的业绩表现，统计结果并未支究持出现明显下降趋势的“IPO效应”，同时也表研资投险明，IPO并未给企业带来业绩的显著增长，这也与投资者通常认为的公司IPO后盈利空间拓宽、风国中公司业绩将大幅度增长的预期不相符。对此有几种可能的解释：一是公司转制时会导致潜在代理成本的增加。根据Jensen和Meckling（1976）的研究，一个公司由私有转制成公有时会带来管理权的分散，而这极可能导致代理问题的产生。随着初始所有者和股东之间利益冲突的加剧，管理层蓄意增加享受性的管理费用支出，公司的经营业绩将难免受到影响。享受性支出的一个显著例子就是管理层通过投资于一些对IPO公司而言并非利益最大化的项目来增加个人收益。第二个解释是管理者在上市之前会蓄意粉饰会计数据。这将会导致公司在上市之前被高估，上市后又被低估。第三种解释是创业者选择合适的时机披露异常良好的业绩水平，因为他们知道公司将来可能难以达到同样的盈利水平。第四是公司IPO所募集的资本所带来的产能扩大和市场开拓效果并不一定能够在短期内实现，而需要一定时间的潜在激发过程。表 “IPO效应”检验结果交易所中小企业板香港联交所NASDAQ是否存在IPO效应不支持不支持不支持用使anihC ISI供专院究一些学者针对NASDAQ、香港和大陆等资本市场的以全部上市公司（包括VC参与的企业研资投险和无VC参与的企业）作为研究对象的研究结论证实，在这些资本上存在“IPO效应”，但本文仅风国中以VC参与的企业为样本的研究却发现这些市场不存在“IPO效应”。造成这种差异可能的原因，本文认为，一是本文的样本量较小，研究期间偏短；二是风险投资对于投资的企业加强了监控，给公司的管理层设立了较大的经营业绩要求，督促管理层在公司上市后仍能勤勉的工作，保持了公司上市前的业绩，甚至业绩继续提高。但由于样本量和样本期间的关系，本文目前未进行相关的验证，这也是后续有待进一步研究的课题之一。三、关于影响风险投资IPO退出绩效的实证结果本文实证分析了影响风险投资IPO绩效的因素，并检验了在不同市场上各因素对风险投资的投资回报率的影响程度，实证结果与原研究假设对比情况如表所示。实证结果显示，风险投资
·338·研究篇股权性质、风险企业的区域和行业分布、风险投资的投资期限以及IPO上市地点的差异都影响着风险投资IPO的绩效水平。表 风险投资IPO绩效的实证结果序所有大陆香港美国原假设列样本市场市场市场1本土风险投资机构的IPO退出回报率低于外资背景的风险投资机构是否是是2风险投资机构投资于经济发达地区企业的绩效优于经济欠发达地区的企业是是否是用3风险投资机构投资于高科技企业的绩效优于非高科技企业是否是是使anihC ISI4风险投资投资期限的长短与IPO退出绩效成正比否否否否供专院究研5风险投资通过海外资本市场IPO退出的绩效资好于国内资本市场是－－－投险风国中（一）风险投资公司股权性质与风险投资IPO退出绩效实证结果表明，风险投资公司股权性质显著地影响着风险投资IPO绩效，而且外资背景风险投资参与的IPO退出绩效更高，这在包括整体样本和海外市场样本的实证结果中得到证实，假设4成立。原因可能在于：一方面欧美国家风险投资机构发展历史较长，行业经验丰富，而且具有高水平的风险投资管理团队；另一方面我国本土的风险投资机构管理团队的经验和能力都较弱。来自中国大陆资本市场的模型检验之所以出现相反的结论在于：在本文研究期间内，在中国资本市场上市的VC参与的企业主要系中国本土的VC机构所投资，而同一时期外资VC支持的风险企业为了规避大陆资本市场的“高门槛”等大多数通过红筹上市等途径“转道”海外资本市场上市，在大陆资本市场上市的很少。（二）风险企业所处区域与风险投资IPO退出绩效单因素分析和多因素分析表明，企业的地区特征对投资回报没有显著影响，即风险投资IPO用退出绩效与VC参与的企业所处的地区相关，投资于发达区域的企业绩效优于投资于使非发达区anihC IS域，但影响并不显著，假设5不成立。大陆资本市场以及美国资本市I场支持这一结论，但来自香港供专院究资本市场的研究结论与此相左。一方面，处于商业文化和市场发达地区的企业，硬件、软件设备研资投险配套齐备，企业家的眼界和视野更加开阔，有利于接受风险投资家带来的先进管理理念和技术信风国中息，这一切都有助于促进企业更快的发展，进而提升风险投资IPO退出的绩效。另一方面，VC投资的企业都是风险投资机构经过严格的尽职调查筛选出来的，特别是企业的管理团队的能力、经验、眼界等都已经被风险投资家所高度认可，故使得VC投资的企业处于发达或非发达地区，对风险投资的投资绩效影响较小。（三）风险投资IPO退出绩效与风险企业所属行业风险企业的行业属性对VC的投资回报具有一定的影响，但影响并不显著。即VC投资于高科技企业的投资回报，高于投资于非高科技企业，但影响并不显著，故假设6不成立。这与一般的预期并不一致，原因可能在于：虽然高科技企业代表新兴技术生产力，有着较高的增长潜力，但是也许一方面由于这些潜力在投资时已经被提前“预支”，也就是在投资交易中这类企业的估值较高，
第二章 专题研究报告·339·所以风险投资家的投资回报率并不一定显示出高回报；另一方面，始于2000年的科技泡沫使得资本市场的投资者对高科技企业的估值趋于理性，也在一定程度上抑制了高科技企业的投资回报率。特别地，针对中国大陆资本市场的检验发现，投资于传统产业的投资回报高于投资于高科技企业。可能的原因在于：一是在国内资本市场上市的所谓高科技企业的技术含量低，缺乏核心的技术创新，因而导致了其高成长性差，降低了其上市的估值，同时真正有核心创新技术的企业却大多数登陆了海外资本市场。二是风险投资在中国的投资领域已经越来越打破“唯高科技论”，逐渐转向具有创新模式的传统行业，或者是被“新经济”“武装”的传统行业，这样的转向也弱化了高科技企业在资本市场中被青睐的程度，造成在中国资本市场中高科技企业风险投资IPO绩效用低于非高科技风险投资IPO的绩效。使anihC ISI供（四）风险投资专IPO退出绩效与投资期限院究研资投险风险投资IPO退出绩效与风险投资的投资期限显著负相关，即投资时间在1年内的回报率显风国中著高于投资时间1年以上对应的回报率，而且随着投资时间越长，回报率有显著下降的趋势，假设5不成立。检验结果与威廉姆.D.拜哥利夫和.第蒙斯（1992）对美国风险投资支持的企业IPO的获利情况研究结论正好相反。他们的研究发现，采用IPO退出的风险投资，获利的高低程度与其投资于风险企业的时间早晚有很大关系；投资风险企业越早，则所获得的投资回报越高，反之则投资回报越低。究其原因可能为：本文采用年度化的内部收益率来考察VC机构的IPO退出绩效，因此VC机构投资于即将上市的企业，可以在较短的时间内上市，从而实现较高的投资回报。由此可见，在我国，如果由风险投资机构自主投资，他们将会投资于投资期限较短的项目如Pre-IPO，这与我国利用风险投资支持早期项目的目的相违背。（五）风险投资IPO退出绩效与IPO地点单因素分析和多因素分析的结果均表明，风险投资在海外资本市场中的IPO退出绩效显著地高于国内资本市场的IPO绩效，因此假设8成立。这一结论也支持了现实中一些风险投资机构倾用向于将项目赴海外资本市场退出的冲动。但才静涵、王一萱（2007）通过对2000~200使6 年中国上anihC IS市公司在境内外市场市盈率的实证研究结果却表明，中国上市公司I在境内市场的市盈率水平高于供专院究境外市场。但为何VC参与的企业在境外资本市场上市给风险投资的投资回报率更高呢？一是样研资投险本期间VC支持的企业在海外资本市场上市的企业多为外资VC所投资，并且大多数是中国最优风国中质的企业。相关性分析也表明，风险投资公司股权性质与上市退出地点两个变量之间的相关系数显著正相关，本土性质的风险投资公司更倾向于选择国内资本市场作为退出地点，而外资背景的风险投资公司倾向于选择海外资本市场作为上市退出点。二是风险投资在海外发达国家经历了几十年的发展，风险投资理念和机制在当地国家也更加普及。加之海外资本市场的市场化程度高，估值更趋于合理，从而导致风险投资支持的企业能够更好地在海外资本市场中得到更加广泛的认同，从而可能形成较高的IPO绩效。四、发展我国风险投资业的政策建议风险投资的退出渠道对风险投资的发展至为重要。可以说，风险投资没有退出，就没有投资，
·340·研究篇整个风险投资业也将不复存在。因此，建立和完善发达的资本市场，是促进风险投资业发展的重要举措。为了便利风险投资的退出，促进风险投资在我国的更快发展，我国应当建立多层次的资本市场，进一步大力发展主板市场，坚持不懈地发展中小企业板，加快推进创业板市场建设，积极稳妥地推进产权交易市场建设。同时，要充分利用海外资本市场的退出功能，以服务我国风险投资业的发展。（一）完善中小企业板市场建设中小企业板在中小企业融资、促进自主创新、方便风险投资退出等方面发挥了重要作用。鉴用于目前我国的资本市场，相对于美国、英国等发达国家还相对落后，而我国的中小企业众多，中小使anihC I企业融资难的问题还没有从根本上解决。中小企业去海外上市去募SI集资金虽然可以解决部分问供专院题，但不是长久之计。并且，只靠国内的主板难以究解决国内众多企业融资的需要。因此，建立多研资投险层次的资本市场，继续发展中小企业板，便成为必然的选择。风国中中小企业板应当进行进一步的改革，以适应建立多层次资本市场的需要。首先要明确中小企业板服务的对象。主板主要服务于大型国企和规模较大的民营企业上市融资，而中小企业板应该为成长性较好、科技含量较高的中型企业提供直接融资服务。其次是适当降低上市标准，拉开与主板上市条件的差距，但上市标准又要高于即将推出的创业板。（二）适时推出中国创业板市场随着以美国纳斯达克为范本的国家和地区创业板市场建立，高科技、高成长型企业成为各国创业板市场争夺的对象。出于对资金的迫切需求，我国国内许多符合境外创业板市场上市条件的中小高科技企业也迫切希望能够尽快上市。面对此种“内忧外患”，国内各有关部门应当尽快尽好地创造条件，选择适当的模式和方式构建符合中国资本市场实际状况的创业板市场。第一，创业板市场能够为高新技术企业提供有效的融资渠道。由于多数高新技术企业难以满足主板资本市场所要求的上市融资条件，而且无论是从知识经济蓬勃发展的外部环境和实施科教兴国战略的实践要求出发，还是从高新技术企业自身发展的客观规律出发，都需要在其步入高速用增长之时就为其开辟从资本市场融资的有效渠道。所以创建创业板市场的第一目的就使是为中小anih①C IS型的高新技术企业提供资本支持。对应中小企业在不同的成长阶段I，其融资需求具有不同特征，供专院究从而需要相应的融资制度，资本市场也应是多层次的。创业板作为满足高成长型中小企业和创业研资投险型企业融资需求的平台，其独特的引导、示范和催化功能，对于促进中小企业持续、健康成长将发风国中挥无可比拟的作用。第二，创业板市场能够为风险企业提供合适的退出渠道。为创业资本提供退出渠道的资本市场不应是单一的，这是由于创业资本的循环经历了形成、运作和退出等诸环节，而创业资本在各个环节都有许多针对创业投资机构和创业企业的发展阶段和特征的退出方式，所以，针对创业资本退出的资本市场也应是多层次的。由于创业投资支持的新生企业尤其是新生高科技企业普遍具有高风险、小规模、建立时间短等特点，这些企业需要有一个上市标准和上市费用都比较低、交易制度不同于主板市场的证券上市和交易的场所，一个为创业投资退出“量身定做”的资本市场。截至2007年12月31日，在202家中小板上市公司中，有53家公司都有风险投资的支持，通过上① 邹德文、张家峰、陈要军，《中国资本市场的多层次选择与创新》，人民出版社，2006年3月。
第二章 专题研究报告·341·市，创业投资得以退出，并获得丰厚的回报。由此鼓励了创业投资对高成长潜力公司的投资，加①速了此类企业的成长。目前，创业板市场已经酝酿了十年有余，可以说从制度建设、法律条件、经济基础、上市资源和投资资金等方面均已趋于成熟。（三）充分利用海外资本市场积极完善国内资本市场体系，造就风险投资IPO退出重要阵地的同时，我们同样可以充分利用海外发达资本市场的退出渠道，实现风险资本的多元化、国际化退出战略。而且实证结果支持用海外资本市场能够产生较高的投资回报，可以实现风险资本极大增值和企业国际化发展战略的双使anihC I赢局面。SI供专院但是，目前对中国企业赴海外上市采取了不鼓究励、甚至严格控制的政策。主要可能原因包括：研资投险一是由于容易存在监管盲区而对于整个金融环境乃至整个经济环境形成不利影响，另一方面也是风国中为了整顿资本外逃或者金融弊端，最后也是考虑到要实现中华民族的伟大复兴和大国的崛起，以及自主战略的落实都离不开一个包含有大批多元化的、优质上市企业的资本市场，而不得不采取这种“强制”“截留”的方式。但是这种政策导向也在一定程度上牺牲了风险资本采用“走出去”退出途径的畅通性。我们认为，在加强国内资本市场体系建设的同时，可以通过合理和市场化的监管政策，充分利用海外资本市场，丰富我国风险投资的退出渠道。海外资本市场具有独特的优势，如上市条件与规则更为灵活，上市条件更为宽松，对股东禁售期的规定也较短等。为了更好地服务于我国建设创新型国家的战略目标，有必要充分利用一切有利于发展我国风险投资业的资本市场。我国政府要客观地认识和对待国外的资本市场，既要认识到它们的优势，也要清醒地认识到它们的缺陷。尽管国家有必要对海外上市进行监管，但不能因此全盘否定国外资本市场，而是要立足于借助国外的资本市场来发展我国经济的视角看问题。为了培育强大的国内资本市场，国家需要鼓励中国企业在境内上市，但不能采取“一刀切”的政策，严格控制甚至不允许中国企业去海外上市。用本文建议，我国政府可以我国已经出台的外资在华投资产业政策目录，对不同行使业的企业赴anihC IS海外上市采取区别对待的政策，即制定我国企业赴海外上市（投资I）的产业目录，把不同企业划供专院究分为鼓励、限制和禁止海外上市的政策。如对于关系到国计民生的大型国企、军工企业，采取鼓研资投险励在境内或者去香港上市，限制去境外上市的政策；允许不涉及国家核心技术的大型国企走出去风国中募集资金进行跨国并购等。但对于我国的中小民营企业，以及风险投资支持的中小型企业，则采取不限制海外上市的政策。参考文献：[1]《中国风险投资年鉴》，成思危等，民主与建设出版社，2006年、2007年、2008年；[2]《中国风险投资运营机制探讨》，成思危，民主与建设出版社，2000年； [3]《风险投资：创新与金融》，刘曼红，中国人民大学出版社，1998年；[4]《风险投资与中国金融体制改革》，刘曼红，中国金融出版社，2002年；①《创业板市场分步建设新阶段——以中小企业板为核心的创业板市场体系》，徐良平，《2007中国风险投资年鉴》。
·342·研究篇[5]《风险资本市场理论与实践》，王益、许小松，中国经济出版社，2000年；[6]《风险投资与融资》，孔淑红，对外经济贸易大学出版社，2002年；[7]“风险投资运行机制及其法律框架设计”，范柏乃，《证券市场导报》，2000年8月；[8]“风险投资的退出绩效研究——IPO与M&A的比较”，王晓东、赵昌文、李昆，《经济学家》，2004年1月；[9]《创业投资》，司春林、方曙红、田增瑞，上海财经大学出版社，2003；[10]“风险投资家的代理风险表现与控制机制”，谈毅，《科研管理》，2000，21，（6）：32-40；[11]《风险投资国际化》，Martin Haemmig，复旦大学出版社，2005；[12]《风险投资与风险资本市场》，马君潞、马晓军、翟金林，南开大学出版社，2003年；用[13]《风险投资业》，鲍勃·齐德（Bob Zider）等编写、潘涣学译，中国人民大学出版社，2004年；使anihC I[14]“风险投资理论：投资过程研究的理论发展和前沿”，刘曼红、胡波，《国S际金融研究》2004年3月，第8－I供专院14页；究研资投险[15]“风险投资的运作机制及发展趋势”，阎大颖，《证券市场导报》，1999年4月；风国中[16]《处于十字路口的风险投资：美国风险投资的回顾与展望》，W. D. 比格利夫（William D. Bygrave）、J. A. 蒂蒙斯（Jeffry A. Timmons），山西人民出版社，2001年；[17]《风险投资与高技术企业成长》，孟宪昌，西南财经大学出版社，2003年；[18]《风险投资与中国实践研究》，柯迪，中国财政经济出版社，2002年；[19]《风险投资理论与实践》，俞自由、李松涛、赵荣信，上海财经大学出版社，2001年；[20]《风险投资揭秘——风险资本·创业计划·合同谈判》，布赖恩.E.希尔（Hill）、迪.鲍尔（Power），上海交通大学出版社，2003年；[21]《创业投资原理与方略：对“风险投资”范式的反思与超越》，刘健钧，中国经济出版社，2003年；[22]“创业投资事业之认证功能”，洪长辉，中正大学财务金融研究所，1997年6月；[23]“台湾创业投资事业及其投资决策过程”，梁玲箐，《产业金融杂志》，1997年12月；[24]“台湾创业投资事业之成效评估”，陈怡硕，中正大学财务金融研究所，1998年6月；[25]“台湾地区创业投资事业对高科技公司上市上柜影响之研究”，郑景原，私立淡江大学管理科学研究所，1999年6月；用[26]“国内A股上市公司IPO效应实证研究”，张弘、王红兵，深交所研究报告；使anihC IS[27]“创投对被投资公司价值提升之影响”，刘怡君，成功大学国际企业研究I所硕士论文，1999年；供专院究[28]“我国创业投资事业参与行为及价值贡献之究”，许蕙婷，中山大学企业管理研究所硕士论文，1995年；研资投险[29]“创投参与对中小企业板上市公司IPO行为的影响研究”，陈鼎，MBA毕业论文；风国中[30]“我国创业投资的回报率及其影响因素”，钱苹、张帏，《经济研究》，2007年5月；[31]“风险投资、IPO时机与经营绩效——来自香港创业板的经验证据”，唐运舒、谈毅，《系统工程理论与实践》，2008年7月；[32] Allen, F. and Faulhaber G.,1989,“Signaling by underpricing in the IPO market,” Journal of Finance 49,371-402.[33] Anderson,Seth C./Beard,Randolph T./Born,Jeffrey A.(1995): initial public offerings: Finding and theories, Kluwer Academic Publishers, Boston.[34] Baker, Malcom/Gompers,Paul A.(1999):Executive Ownership And Control in Newly Public Firm:The role of Venture Capitalists, Working paper, Harvard University.[35] Barry, Christopher B., Chris J. Muscarella, John Peavy III, and Michael Vestsuypens 1990 , 53 “The Role of
第二章 专题研究报告·343·Venture Capital in the Creation of Pubic Companies,” Journal of Financial Economics 27,447-472.[36] Barv, A., Gompers, P., “Myth or reality? The long-run underperformance of initial public offering: evidence from venture capital and non-venture-backed companies.” Journal of Finance,1997,52,1971-1822.[37] Berk,J.,Green,R.,Naik,V., and return dynamics of new of Financial Studies 17.[38] Bernard S. Black & Ronald J. Gilson, 1999: Does Venture Capital Require An Active Stock Market. Journal of Applied Corporate Finance (Winter) 36-48.[39] Bradley, Daniel J..Jordan Bradford D./Roten, Ivsn C./Yi, Ha-Chin(2000):Venture Capital and IPO Lock-Up Expiration: An empirical Analysis, Working paper, University of Kentucky. (published in: Journal of Financial 用Research,(2001))使anihC I[40] Carter,Richard,1990,Underwriter reputation and repetitive public offeSrings, Working paper, Lowa State I供专院University.究研资投险[41] Chishty, Muhammad Rezaul kaiser, 1991: A Study of Initial Public Offering of Venture Capital Funded 风国中Companies, Dissertation for . Degree, Georgia State University.[42] Christoph Kaserer and Christian Diller(2004),“What Drive Cash Flow Based European Private Equity Return？－fund Inflows,Skilled GPs，and/or Risk？”，Working paper.[43] Emery,Kenneth,2003,“Private Equity Risk and Reward: Assessing the Stale Pricing Problem”,Journal of Private Equity,Spring.[44] Field,Laura C./Hanka,Gordon(2001):The expiration of IPO Share Lockups, in :Journal of Finance 56.[45] Gomper,P. and Lerner,J,2000,“Money chasing deals?The impact of fund inflows on private equity valuations,”,Journal of Financial Economics 55,281-325.[46] Gomper,P. and Lerner,J:“Risk and Reward in private Equity Investments:the challenge of performance assessment”,Journal of Private Equity,1997,Issue 1,-12.[47] Gompers,P.,Lerner,J.,1997.“Risk and reward in private equity investments:the challenge of performance assessment”,Journal of Financial Economics 55,281-325.[48] Gottschalg,,M,2004,“Performance of private equity funds :another Puzzle?”,Working 用paper,INSEAD,.使anihC IS[49] Hand,,2005,“The Value Relevance of Financial Statements in the VIenture Capital Market”,Accounting 供专院究Review.研资投险[50] Jain, B., Kini, O.,“The post-issue operating performance of IPO firms,”Journal of Finance,1994,49:1699-1726.风国中[51] Jain, B., Kini, O., “Venture capitalist participation and the post-issue operation performance of IPO firms,” Managerial and Decision Economics,1995,16:593-606.[52] John (2005),“The risk and return of venture capital”,Journal of Financial Economics 75.[53] Jung K., Kim ., Stulz .,1996,“Timing investment opportunity managerial discretion and the security issue decision,” Journal of Financial Economics 42,159-185.[54] Lerner J., 1994, “Venture Capital and the Oversight of Privately-held Firms,” Journal of Financial Economics, 35: 293-316.[55] Lerner, Joshua(1997):Venture Capital and Private Equity: A course overview, Harvard Business School.[56] Lerner,,“Venture capitalists and decision to go public”,Journal of Financial Economics,35,-316.[57] Lerner,Joshua,and Antoinette Schor,2004,“The illiquidity puzzle:Theory and evidence from private
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第二章 专题研究报告·345·[82] Ulrich Hege，Frederic and Armin Schwienbacher（2003），“Determinants of Venture Capital Performance:Europe and the United States”，Working paper,LSE,RICAFE.[83] Van Frederikslut, Ruud ./Van der greest, Roy A.(2000): Initial returns and long-run performance of private equity –backed IPOs on the Amsterdam Stock Exchange, Working paper, Rotterdam School of Management.[84] and (1991).The certification role of venture capitalist in bringing new issues to the of Finance,46,879-903.[85] Welch Ivo,1989,“Seasoned offerings, imitation costs, and the underpricing of initial public offerings,”Journal of Finance 44,-449.用[86] Wong C., 2004,“Venture Capitalists Under-perform in HK IPO market,” Working paper, City University of 使anihC IHong 供专院[87] Woodward,. and Hall .,2003,“Benchmarking究 the Returns to Venture”, Working paper,Natural Bureau of 研资投险Economics Research(NBER),.风国中[88] Zimmermann,H.,,,and ,2004,“The risk and return of publicly traded private equity.”, Working paper,WWZ/Department of Finance， ISI供专院究研资投险风国中
·346·研究篇研究报告三 海外34家创业板市场被关闭的深层原因 ①及对我国创业板建设的启示据不完全统计，20世纪60年代以来，共有39个国家先后设立了75家创业板市场。但是，除了NASDAQ、AIM、KOSDAQ等少数几个获得成功以外，其余创业板市场的总体规模和影响力都用较为有限，持续发展能力较差，有34家创业板市场被陆续关闭。那么，被关闭市场的运行特点是使anihC I什么？从表面上看，这34家市场被关闭的直接原因就是市场规模过小SI或者流动性不足，然而，它供专院们被关闭的深层原因有哪些？对这究34家关闭市场的深入分析将有助于我们更全面地了解创业板研资投险市场的运行特征和风险点，从而为我国创业板市场的建设提出一些启示。风国中一、海外被关闭创业板市场基本情况（一）关闭时规模和市场表现对有据可查的25家被关闭创业板市场的统计发现：被关闭市场的平均市值为85亿美元，上市公司平均数量为68家，显著低于现有创业板市场的平均水平。其中，超过一半被关闭市场的市值小于10亿美元、上市公司数量低于50家。与此同时，被关闭市场的年均换手率和波动性分别为和，表现均差于现有市场（见表）。表 被关闭创业板市场的描述性统计项目平均值中位数最大值最小值市值（百万美元）8464144650 000（EASDAQ）20(大阪新市场)用使ani公司数量*7442249(德国新市场)h4C ISI供专年均换手率（比利时新市场）（墨西哥二板市场）院究研资投年均波动性(意大利新市场)（赫尔新基I板）险风国中注：由于加拿大风险资本市场关闭时上市公司家数有2688家，远远超出其余被关闭市场公司家数的总和，如将其统计在内，会造成统计结果的不准确，因此这里将其剔除。值得关注的是，尽管大部分被关闭市场的规模较小、市场表现较差，但也有少数市场被关闭时的规模和市场表现在当时全球创业板市场中居于前列，例如德国新市场，其被关闭时的市值超过100亿美元，上市公司超过200家，换手率超过100％；巴黎新市场被关闭时，市值达200亿美元，且上市公司数量超过150家，换手率超过200％。类似的情况还出现在瑞典O板市场和EASDAQ。① 本文作者王晓津，深圳证券交易所综合研究所研究员。
第二章 专题研究报告·347·（二）被关闭市场的时间分布与年龄自1991年以来，创业板市场的成立和关闭都较为频繁，新陈代谢率较高。图显示，在先后成立的75家创业板市场中，有20家是在1998年～2000年间设立的，但同时，这期间设立的市场存活率只有65％，仅高于1990年前50％的水平。这在一定程度上反映出因迎合网络热潮而匆忙设立的创业板市场在抗风险和持续发展方面的薄弱性。此外，创业板市场被关闭的时间分布也较为集中，有将近六成的市场在2001年～2004年间被关闭，这导致了在此期间创业板市场开设的数量比关闭的数量还少。用使anihC I25SI供专院究20研资投险风15国中10501990年以前1991～1997年1998～2000年2001～2004年2005年至今开设家数关闭家数图 创业板市场设立和关闭时间分布我们专门对被关闭市场的年龄进行了统计，结果发现，被关闭市场的平均年龄是5年（中位数也是5年），低于现有市场的平均水平。其中，年龄最大的是英国未上市证券市场（USM），16年；最小的是NASDAQ欧洲市场和日本大阪新市场，2年。这表明，市场年龄与它的发展程度和抗风险能力并非严格的正比关系。（三）关闭后的去向用使anihC IS我们发现，由于创业板市场被关闭的原因不同，其被关闭后的去I向也有所不同，主要包括彻底供专院究关闭、关闭后新建、更名和被并购四种。与彻底关闭相比，后三者更倾向于被看成是对创业板市场发研资投险展路径的调整和更正。图显示，彻底关闭的市场数量居于首位，但大大低于其他三者之和。风国中121086420彻底关闭关闭后新建更名并购市场家数图 25家被关闭市场的去向
·348·研究篇被关闭市场的去向还影响了其上市公司的命运。通过对一些个案的分析，我们发现，政府或者主板市场在创业板市场关闭后并没有对其上市公司采取特别的政策，而是完全由公司根据自身的条件进行自由选择。一般而言，创业板市场被关闭后，还会继续运行一段时间，其上市公司被彻底摘牌、或者各自转板到其他市场、或者随创业板市场一并转入其余市场。例如，美国ECM1995年关闭后，一直到1997年，各公司根据自身条件，选择转入美国证交所主板、其他创业板市场或者退市（其中退市公司数量居多）；NASDAQ欧洲市场于2003年被关闭后，其上市公司大部分被摘牌，其余则转移至AIM等市场；英国USM于1995年被关闭后，100多家公司中只有少数公司转移至后来的AIM市场，其余大部分公司被摘牌。用使anihC IS二、海外创业板市场被关闭的深层I原因供专院究研资投险一般而言，创业板市场被关闭的直接原因包括：①缺乏熊市中抵御风险的能力，市场形势变风国中坏而导致市场规模迅速减小最终不得不关闭；②主板市场战略的调整，许多创业板市场都附属于主板市场，因此不得不服从主板市场的战略调整，大部分被并购的创业板市场即是属于这种情况；③上市公司丑闻，这严重影响了投资者信心，市场流动性不足而导致市场关闭；④竞争激烈，导致上市资源不足，创业板市场缺乏发展后劲而不得不关闭。从表面看，许多创业板市场被关闭是上述多方面因素综合作用的结果，其中上市资源和流动性不足是导致其关闭的主要原因。归根到底，上市资源和流动性不足的问题又源于一国企业基础、金融基础与创业板市场制度的不匹配，以及由此产生的创业板自身功能的缺失。（一）创业投资不完善导致了市场培育和选拔功能的缺失创业板市场的主要功能是为中小企业提供融资，而这一功能的前提在于具有足够数量的上市资源并能将其中较有潜力的群体选拔出来。由于创业投资是货币资本和人力资本的结合，它通常附着了创投家的增值服务，被称为“投资的激情”和“企业家精神”的混合体，并因此具备了传统投融资方式并不具备的培育和筛选小企业的能力。一般而言，它倾向于将资本投向代表一国创用新热点的初创企业，培育一段时间后，就通过创业板市场退出以最大化其投资收益。使这样，创业anihC IS板市场与创业投资一起，完成了对企业的多次培育和筛选。一般而言I，创投介入企业的时期越早，供专院究就越能发挥其对企业的扶持、培育等功能，也越能筛选出具有代表本地区未来产业发展方向和技研资投险术创新热点的企业。显然，这批企业是创业板市场上市资源中最值得关注的群体。风国中我们注意到，在创业板市场被关闭的一些国家，例如北欧的丹麦、挪威、芬兰、冰岛等，虽然不是科技大国，但研发投入强度高，以信息、生物、新能源为代表的技术在全球处于领先水平，中小企业创生活跃。然而，与美国相比，这些国家的创业投资还处于相对落后的水平，主要表现在：一是忽视种子期投资；二是在扩张期的单笔投资金额较小，以至规模效应不够明显；三是缺乏合格的创业投资家。一个明显的例证就是，1995年～2003年间，上述国家创投资本的单项投资金额不及美国企业的1/5；投向种子期的创投资本数量约为美国的2/3。显然，这些国家由于投向早期阶段的创投资本比例较低，加之单项投资过于单薄，创业投资对企业的早期培育和初步筛选作用无法充分发挥，因而无法为创业板提供足够数量的优秀上市资源，这成为创业板新上市公司数量较少的重要原因。例如，1999年～2002年间，芬兰赫尔辛基I板和新市场共计有25家新上市公司；规模最大的斯德哥尔摩O板仅有108家新上市公司，且呈逐年递减之势；冰岛创业板市场新上市
第二章 专题研究报告·349·公司数量不详，但2002年被关闭时只有1家上市公司，市值亿美元。（二）未能建立起有效的优胜劣汰机制较高的优胜劣汰比例是创业板市场区别于主板市场的重要标志，这是由创业板市场上市公司的高成长性和高风险性决定的：高成长性决定了其成为优秀企业的美好前景，高风险性则决定了创业板市场上市公司的淘汰率更高。正是源源不断的流出和流入才使得这些市场能够保持较强的活力，达到有效的激励约束目的，从而促进了市场和企业的共同发展。核心企业的出现是创业板市场“优胜”机制发挥作用的重要标志。在此，我们把核心企业定用义为在产业内具有相对竞争优势、能够与其他企业产生关联效应并带动产业成长，同时在资本市使anihC I场上具有较高市值和较好形象的上市公司。事实证明，核心企业所产SI生的扩散效应和示范效应，供专院不但增强了创业板市场的吸引力，而且提高了创业究者的预期收益，激励了人们的创业热情。然而，研资投险我们发现，在多数被关闭的市场中，上市公司一旦成长起来，达到主板上市标准，就会尽快转移至风国中主板市场，从而使得创业板市场核心企业的培育成为难题。与此同时，由于创业企业自身发展前景的高度不确定性，创业板退市企业的数量应该高于主板市场，这也是“劣汰”机制的重要体现。然而事实是，几乎所有被关闭的创业板市场上，因业绩不佳等原因（转板除外）而退市的公司非常少，多数市场每年退市公司的数量仅有两三家，有的市场甚至自开设以来就没有退市的公司。这种只进不出的状态导致许多市场沉淀了不少质量低下的公司。此外，一些公司因无法达到持续上市标准而出现了各种违规行为，监管部门却没有采取严格的处罚措施和进行相应的制度补缺，结果导致投资者信心的丧失，从而影响了市场形象。（三）缺乏良好的投资者基础而导致市场定价能力不足我们发现，在NASDAQ、AIM、JASDAQ等市场所在的地区，具有宽泛的资金来源和良好的投资者基础。一方面，广泛的资金来源降低了创业板上市公司筹集资金的难度；另一方面，众多投资者具备了高品质、专业化和国际化的特征，成为了创业板市场重要的投资力量。这些投资者往往有着很强的调研分析能力和庞大的信息网络，容易准确把握上市公司的发展前景，从而具备用了较强的定价能力。但是，对于多数创业板市场而言，还不具备这样发达的投资者基使础，其市场anihC IS参与者以散户居多。一般而言，创业板上市公司由于规模小、时间短I、盈利不稳定，普通散户难以供专院究对其发展前景进行判断；同时分析师也因为其规模较小而不愿意花时间和精力对其发展前景、财研资投险务状况等进行深入调研，从而无法为投资者提供参考意见。因此，投资者对于上市公司的价值难风国中以进行合理评估。一般而言，技术创新更容易在小企业实现，而规模生产和市场销售却是大企业的优势，因此，兼并、收购具有创新技术成果的小企业，已成为通过创业板实现新技术扩散与转移的重要途径。但是，在许多创业板市场，由于定价能力不足导致兼并收购活动无法实现，从而阻碍了其资源配置功能的发挥，并减少了对企业的吸引力。（四）简单的制度模仿降低了市场效率由于NASDAQ成功的示范效应，许多创业板市场以其为蓝本，纷纷采取了类似的制度安排，其中的典型就是做市商制度。不可忽视的是，NASDAQ市场由全美国的OTC市场合并而来，具有做市商的传统，已经形成了较为规范的市场行为准则和道德规范。而在多数创业板市场，做市
·350·研究篇商由于数量较少而没有形成激烈竞争，同时缺乏做市动力，因此导致了市场效率无法提高、股票买卖价差扩大的现象。根据对欧洲10多家采取做市商制度的创业板市场的统计，其平均买卖价差为10％，远远超过NASDAQ市场的水平。过高的买卖价差阻碍了市场效率和流动性的提高，也影响了投资者的参与热情。此外，在股票锁定期方面，许多市场也模仿了NASDAQ的做法，对大股东和高管并未作出锁定要求，或者锁定时间较短，一般为6个月。同时，一些市场还增添了豁免股票锁定期的条件，如EASDAQ和新加坡SESDAQ。较为宽松的股票锁定制度，无法遏制大股东和高管人员的机会主义行为，事实表明，许多股东、高管人员在牛市中大量抛售股票，在获得高额收益的同时，向投资用者传递了负面的信号，从而加大了投资者对公司前景的担忧和怀疑。使anihC ISI供专院究三、对我国创业板建设的启示研资投险风国中（一）要充分认识创业板市场的存在价值和风险特征创业板市场的发展和繁荣建立在由整个资本市场的结构和运作规则所决定的市场空缺的基础上，它是对传统资本市场功能缺陷的补充，因此，我们不能否认创业板市场的存在价值和意义。然而，前面分析表明，较高的新陈代谢是创业板市场发展过程中不可避免的现象。在全球先后成立的75家创业板市场中，有34家已经由于种种原因被关闭，这还不包括因缺乏数据而未被纳入我们统计范围的市场。基于此，我们不能因为NASDAQ、AIM、KOSDAQ等少数市场的成功而错误地判断创业板市场的发展规律和风险特征。分析还表明，在网络泡沫热潮时期成立的创业板市场失败率更高，其中很多市场是跟风而设的，本身并不具备开设基础。这样的市场在熊市中的抗风险能力很弱，很容易沦入“二等市场”或者被关闭。（二）引导创业投资活动，建立良好的市场选拔机制统计显示，我国创业板的上市资源并不稀缺，但缺乏一个良好的市场选拔机制。如何从众多用上市资源中选拔出真正能代表我国未来产业发展方向和创新热点的企业，这是摆在我使们面前的一anihC IS个重要问题。这不仅关系到我国创业板市场未来的发展方向，而且I关系到创业板能否真正承担起供专院究自主创新战略的历史使命。研资投险我们注意到，伴随着资本市场的活跃和外部环境的逐步完善，我国创业投资目前已经进入了风国中繁荣期，但从中小板创投企业的情况看，我国创业投资发展过程还存在一些问题，包括：创业投资开始出现一定程度的非理性繁荣、投资过于倾向晚期阶段、投资与退出的行业结构不匹配、缺乏有经验的本土创投家等。毋庸讳言，创投机构将成为我国创业板市场的一股重要力量，在理解、培育和筛选新商业模式、新经济模式的企业方面，具有不可替代的作用。但是上述问题导致了其功能的错位与缺位。因此，在现有的制度框架下，可以考虑进行适度的制度微调，鼓励更多的创投资本流向早期阶段、具有成长潜力的各类企业。例如：①通过建立本土创投人才库的方式，开展多方面的培训、交流和宣传，尤其要注意对投资天使的挖掘；②在发行审核方面，对于早期有创投介入的创业企业，鼓励其在招股书中披露创投机构为企业提供的增值服务，通过建立相对透明和可以操作的衡量标准，对这类企业适当放宽发行市盈率的限制。最重要的是，随着创业板市场的发展，管理机构有必要根据市场和投资者的成熟程度，逐渐
第二章 专题研究报告·351·调整审查范围，放松审查标准，最终将价值判断和选择权交给投资者。（三）逐步进行制度微调，完善优胜劣汰机制相对于规模和流动性而言，我国创业板市场的制度设计还需要在完善优胜劣汰方面下功夫。海外被关闭市场的教训也表明了优胜劣汰对于创业板市场平稳运行和发展壮大的重要性。值得警惕的是，我国主板市场上市公司的各种违规行为曾极大地影响了投资者的信心和市场形象，这样的情形应尽量避免在创业板市场出现。因此，在未来创业板的运行过程中，一方面要从信息披露方面加强对上市公司的监管，另一方面也要严格执行退市制度，将不合格的企业清除出市场，通用过信号传递效应，有效地约束包括上市公司的行为。我们建议，可以考虑在保荐制度和退市制度使anihC I方面进行创新。在保荐制度方面，可以扩大保荐范围，目前我们的保SI荐责任主要在上市保荐，对供专院持续交易和信息披露方面的保荐责任没有作具体究规定；也可以加强保荐人声誉管理，在海外创业研资投险板市场中，保荐人如果被劝告不要再担任保荐人，除非得到交易所的再次认可，它是不能再担任风国中保荐人的。此外，在退市制度方面，我们还应该视市场发展情况继续细化退市标准。除了数量标准外，还应该加入是否达到上市时承诺等非数量标准；除了财务标准外，还应加入股票价格、流动性等市场表现的指标。附表 海外被关闭创业板市场的基本情况（按成立年份排序）关闭时公司序号国别市场名称开设年份关闭年份关闭时市值主要原因及后续情况家数流动性不足。关闭后，在其基础1英国非上市证券市场1980年1996年亿英镑上建立了AIM门槛低，ECM上成长起来的好企业纷纷“升级”到主板上市；丑闻不断。关闭后，其上市公司部2美国ECM1992年1995年亿美元分转板到AMEX主板，部分转移到Vancouver、NASDAQ小型市场等二板市场3墨西哥MMEX1995年前1999年亿美元不详用巴塞罗那证交所与马德里证交所使anihBarcelona Stock 亿美合并，成立BME集团。2005年C I4西班牙1995年以前2005年111SIExchange Pymes供元Pymes更名为“Open Outcry& 2nd 专院Market”究研资投亿美交易所战略调整，斯德哥尔摩交险5瑞典Stockholm O板1995年以前2003年235风元易所于2002年被并入OMX集团国中6挪威Oslo SMB List1995年以前1998年亿美元不详Warsaw Parallel 交易所战略调整，2000年更名为7波兰1993年2000年亿美元Market“Warsaw Sitech”Geregelter 交易所战略调整，2002年更名为8奥地利1995年2000年亿美元 FreiverkehrSemiofficial market and 3rd market94（2000年8流动性不足，后被纳斯达克收购，9泛欧EASDAQ1996年2001年492亿欧元月）更名为纳斯达克欧洲市场2005年法国、荷兰、比利时新市10法国巴黎新市场1996年2000年亿美元场成为纽约－泛欧交易所下属的二板市场，即Alternext2005年法国、荷兰、比利时新市阿姆斯特丹新市11荷兰1997年2000年亿美元场成为纽约－泛欧交易所下属的场二板市场，即Alternext
·352·研究篇关闭时公司序号国别市场名称开设年份关闭年份关闭时市值主要原因及后续情况家数12西班牙Segundo Mercado1997年2001年亿美元不详2005年法国、荷兰、比利时新市13比利时布鲁塞尔新市场1997年2000年亿美元场成为纽约－泛欧交易所下属的二板市场，即AlternextDeveloping市场规模小，2005年重新开设了14爱尔兰 Companies1997年2004年亿美元名为ISEQ的创业板市场 Market上市公司质量差、市场监管不力丑闻频出，投资者信心低落导致亿美用15德国德国新市场1997年2003年249市场交易清淡，关闭后法兰克福使元ani交易所重h新推出了“TEC DAX”，C ISI供后又以“OPEN ENTRY”代之专院斯洛文究研16Free Market1997年2005年亿美元不详资尼亚投险风国17意大利意大利新中市场1998年2004年亿美元随着欧洲新市场的被关闭而关闭Helsinki I list 交易所战略调整，赫尔辛基交易18芬兰1998年2005年亿美元&NM list所于2002年被并入OMX集团Osaka New交易所战略调整，于2002年更名19日本1999年2001年亿美元 Market Section为Herculers交易所战略调整，2003年更名为20瑞士SWX New Market1999年2002年亿美元“Local Caps Segment”交易所战略调整，2003年并入21意大利Mercato Ristretto1999年2002年亿美元“Mercato Expandi”与多伦多证券交易所合并。合并加拿大创业交易22加拿大1999年2001年亿美元后全部上市公司转入多伦多交易所（CDNX）系统继续进行交易NASDAQ的战略调整以及东京NASDAQ日本市证交所Mothers和JASDAQ的23美国2000年2002年1017500亿日元场激烈竞争，后更名为大阪证交所Hercules新市场KVX Growth 交易所战略调整，哥本哈根交易24丹麦2000年2003年1310亿欧元Market所于2002年被并入OMX集团行业过于集中于高科技，流动性不足，与AIM等欧洲本土二板市用使aNASDAQ欧洲市场竞争中处于n劣势。关闭后，该ih25美国2001年2003年3827亿欧元C I场SI市场的大部分上市公司被摘牌，供专其余小部分转移至AIM等二板院究研市场资投险风以下被关闭的创业版市场缺乏数据国中上市公司少、知名度不高、声誉26美国全国证券交易所1962年1968年N/AN/A欠佳，企业和投资者对创业板概念陌生强制转板制度导致留在二板市场澳大利27第二板市场1987年1992年N/AN/A的上市公司质量差，投资者对市亚场失去信心Athens Stock 28希腊Exchange1995年前2000年70N/A不详Parallel market开设当年无一家公司上市，关闭29捷克New Market1999年2004年N/AN/A原因不详Nordic Growth 30芬兰2000年N/亿欧元不详Market
第二章 专题研究报告·353·关闭时公司序号国别市场名称开设年份关闭年份关闭时市值主要原因及后续情况家数31西班牙Nuevo Mercado2000年不详N/AN/A不详交易所战略调整，Lisbon交易所Lisbon Nuovo 32葡萄牙2000年2002年N/AN/A2002年被Euronext收购，2007年Mercato并入NYSE-Euronext 集团Alternative 33马耳他2001年不详亿欧元不详Companies listICEX Alternative 34冰岛不详2002年亿美元不详Market用使anihC ISI供专院究研资投险风国中用使anihC ISI供专院究研资投险风国中
·354·研究篇研究报告四 美日促进中小企业发展的金融支持体系研究 ①及政策建议为促进中小企业发展，世界许多国家均采取了有针对性的金融支持政策，其中美国和日本最为典型。目前，我国正在构建促进中小企业发展的金融支持体系，因此，对美日两国的中小企业用金融支持体系进行研究具有十分重要的现实意义。本文将在研究美国、日本两国的中小企业金融使anihC I支持体系建设经验基础上，提出建设我国中小企业金融支持体系的政SI策建议。供专院自究2003年1月1日我国颁布实施《中华人民共和国中小企业促进法》以来，中小企业的发展研资投险备受关注，各地政府相继出台了诸多鼓励中小企业发展的政策措施，特别是金融扶持措施，但长风国中期以来，政策实施体系缺位、政出多门、法律不完善等问题一直制约着中小企业进一步发展壮大。2008年以来，在金融海啸以及人民币升值加速、国际原材料成本不断上涨等因素的综合影响下，中小企业面临更加困难的外部经济环境。在此背景下，国家高度关注中小企业的生存发展，出台了包括：《关于进一步改进小额担保贷款管理积极推动创业促就业的通知》、《中小企业发展专项资金管理办法》、《关于小额贷款公司试点的指导意见》、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》、《中国银监会关于银行建立小企业金融服务专营机构的指导意见》等政策性文件，中小企业的发展越来越受到国家宏观层面的关注。笔者认为，促进中小企业发展将是一项长期国策，我国应当紧紧抓住世界经济大调整的机遇，借鉴国外先进经验，加快中小企业金融支持体系的建设，促进中小企业健康稳定发展。一、美国促进小企业发展的金融支持体系事实上，美国小企业金融支持体系是随着美国小企业政策的演进和完善而逐步建立起来的，用目前，已经成为美国小企业政策的重要组成部分。以1942年的《小企业法》为界，之使前，美国政anihC IS府针对小企业的政策核心是“保护竞争、反对垄断”，因此，当时美I国联邦政府并未意识到建立小供专院究企业金融支持体系的重要性。1941年，联邦政府的一个调查机构在对小企业的资金需求状况进行研资投险调查后发现，小企业在联邦政府的复兴计划中受益很少，并且面临发展资金缺乏的巨大困难，由风国中此推动了美国国会于1942年6月通过了《小企业法》。依据该法联邦政府成立了旨在为参与国防物资生产的小企业提供必需资金的军需小工厂公司（SWPC）。其后，美国国会又于1951年立法设立了小军需工厂管理局以帮助小企业获得国防合同，并通过联邦复兴金融公司（由胡佛总统于1932年设立）对小企业提供资金和其他形式的援助。可以说，军需小工厂公司和联邦复兴金融公司是为美国小企业提供金融支持最初的联邦机构。然而，在20世纪50年代初，联邦复兴金融公司因一些官员涉及贷款偏袒行为的丑闻而受到指控，从而导致了美国小企业管理局（SBA）的诞生。1953年7月，根据新《小企业法》，美国政府设立了作为临时性机构的小企业管理局，5年后的1958年，小企业管理局成为永久性联邦机构，① 本文作者孙昌群，为管理学博士，中国风险投资研究院研究员，《中国风险投资》杂志和《中国风险投资年鉴》副主编。
第二章 专题研究报告·355·1998年该局上升为联邦政府的正部级机构。从某种意义上来说，美国小企业管理局是从早期设立的对小企业给予金融支持的联邦机构——复兴金融公司、军需小工厂和军需小工厂公司中派生出来的机构。国会对小企业管理局的授权是：向小企业贷款；与联邦政府机构签订采购合同，然后转包给小企业；向联邦政府采购官员证明小企业承担联邦政府某一采购合同的能力和信用；向小企业提供技术和管理援助；负责在军工订货方面协助政府合理和充分利用小企业的生产能力事务。小企业管理局的成立标志着美国政府小企业政策由“保护竞争、反对垄断”转变为“以优化小企业的外部环境、维护和增强小企业的竞争地位”为主要目标，也标志着美国小企业金融支持体系的正式形成。经过几十年的发展和完善，目前，美国小企业金融支持体系已经十分完备。用使ani（一）贷款融资支持体系hC ISI供专院贷款融资支持体系包括直接贷款、信用担保和究间接融资担保。依据《小企业法》，美国小企业研资投险管理局可以直接对小企业进行贷款。在小企业管理局成立之初，直接贷款是其主要采取的金融支风国中持形式，包括了定期企业贷款、经济机会贷款、救灾贷款、成长型企业贷款等。美国法律规定，小企业管理局可以直接向小企业贷款的最高额度不超过15万美元，贷款利率低于同期市场利率。然而，受制于资金资源和管理资源，美国小企业管理局的直接贷款量一直不高，如：1985财政年度，小企业管理局发放了亿美元；1986年直接贷款额也只有亿美元。为小企业提供贷款信用担保是美国法律赋予小企业管理局的另一项职能。美国《小企业法》第七款第一条：担保贷款授权小企业管理局向不能从一般渠道获得合理条件贷款的小企业所获得的贷款提供信用担保。小企业管理局以信誉为小企业向商业银行贷款担保的比例一般为75%～80%，最高限额为75万美元，担保贷款风险损失由政府预算列为风险处理。针对不同发展阶段和不同类型的企业，小企业管理局采取了不同的信贷支持政策。例如，针对少数民族和妇女创办的小企业，SBA对其可提供25万美元以下的90％额度比重的担保；针对中小企业急需的少数“快速”贷款，SBA提供50％额度比重的担保；对出口型小企业，SBA为其提供信贷担保比例可高达90％。小企业管理局信用担保贷款业务发展很快，至20世纪60年代末期时，信贷担保总额就超过了直接贷款总额。据统计，1980年至1998年期间，小企业管理局共提供28万笔担保贷用款，总额达到410亿美元。使anihC IS为促进社区经济发展和创造就业，美国小企业管理局还制订了I开发公司计划。该计划的目的供专院究是向州和地方开发公司提供专项融资，使它们能够向当地小企业进行长期的固定资产融资。在开研资投险发公司计划中，美国小企业管理局实质承担了间接融资担保人的角色，利用该计划，SBA将其小风国中企业金融支持职能延伸到了全美所有州的社区，促进了全美统一的小企业金融支持体系的形成，同时也极大提升了社区经济发展水平。目前，全美有500多家地方开发公司和600多家注册开发公司。前者的职责是为小企业直接提供小额贷款，每年约有100多笔、几千万美元的总额；后者每年向上万家小企业提供由小企业管理局担保的贷款约20亿美元。（二）风险投资支持体系1958年美国国会通过了《小企业投资法案》，全球首个小企业投资计划（SBIC）正式开始实施。以《小企业投资法案》为依据，美国小企业管理局主要是通过向在该局注册的小企业投资公司提供杠杆融资，增加其向小企业投资的规模。尽管目前SBIC企业的投资占美国风险投资总额的比例不足1％，但在早期对美国风险投资事业发展的促进却是功不可没。据统计，从1958年至
·356·研究篇2003年，SBIC已向近9万家小企业提供了390亿美元的长期贷款和权益资本，极大地推动了美国小企业的发展。（三）多层次资本市场体系美国多层次的资本市场由全国性证券市场和区域性证券市场两部分构成。主要的全国性股票交易市场包括：纽约证券交易所(NYSE)、全美证券交易所(AMEX)、纳斯达克证券交易所(NASDAQ)。其中，NASDAQ市场是专为成长型小企业开设的证券交易市场，成立于1971年。NASDAQ市场本身就是一个多层次的资本市场，由NASDAQ全美市场体系（The NASDAQ 用National Market，为NASDAQ主板市场）、NASDAQ小型股市场（The NASDAQ Small-Cap 使anihC IMaOTCSrket）、NASDAQ柜台交易市场（ Bulletin Board）和粉色板I市场（Pink Sheets Board）组供专院成。与纽约证券交易所悠久的发展历史相比，NA究SDAQ市场可以说一个新生儿，但其在美国新研资投险经济的崛起中却发挥了无与伦比的作用。目前，在NASDAQ主板市场上市企业约有4000多家，风国中其中近2000家是高科技公司；在NASDAQ小型股市场上市企业大约有1700多家。OTCBB市场于1990年成为全国性交易市场，已经成为NASDAQ重要的组成部分。OTCBB市场具有卓越的市场培育功能，包括美国微软、思科等著名公司都是先在OTCBB市场上市，获得快速发展的资金后，才逐级转到主板市场的。进入21世纪后，我国不少著名公司，如：中国汽配、北大科兴、深圳科通、哈尔滨三乐科技、杨凌博迪森等均经由OTCBB市场的培育后成功转板NASDAQ主板。由于NASDAQ市场是个分层次的资本市场，不同的市场对应不同的市场服务对象，在非“一刀切”上市条件下，充分满足了急需资金支持的成长型小企业的需求，因而在美国小企业发展的金融支持体系中发挥了重要作用。二、日本促进中小企业发展的金融支持体系日本的金融支持体系与美国有很大的不同，这主要源于其“提高生产效率，而非限制竞争”用这一主要目标的政策。二战结束之初，在盟军占领期间，日本小企业政策一度打上深使深的美国烙anihC IS印。如，1948年8月，日本依据《中小企业厅设置法》（1948年7月颁I布）在通产省下设立了中小供专院究企业厅（SMEA），SMEA的任务和美国的SBA一致，作用也和美国SBA完全一样，主要通过向研资投险中小企业提供资金来支持和加快中小企业的发展。1949年设立的日本国家金融公司成为专门为中风国中小企业服务的金融机构，并依据其后颁布的《国民金融公库法》（1948年5月颁布，1978年6月修改）、《中小企业信用保险法》（1950年12月颁布，1982年5月修改）、《中小企业金融公库法》（1953年8月颁布，1980年4月修改）等法律和政府条例帮助中小企业从私人金融机构获得贷款，构建了日本中小企业金融支持体系的框架。然而，随着盟军占领日本的结束，日本的产业经济政策重新回归为“以建立出口导向的高速增长的经济结构，提高日本的总体竞争力”，与此相适应的日本中小企业政策也发生了根本改变。重要的标志是1957年《小企业协会组织法》的颁布，该法通过税收优惠和金融资助等措施推动建立带有卡特尔性质的小企业合作组织，一反二战结束初期的以保护和鼓励竞争为目标的中小企业政策。1963年，作为日本中小企业后来政策基石的《中小企业基本法》被颁布，提供了协调所有适用于中小企业政策的基本构架，并明确将推动中小企业发展作为日本总体产业政策的一部分；该法随后于1973年、1999年做了两次修改，以不同时期的经济背
第二章 专题研究报告·357·景为依据，调整中小企业政策。尽管日本政府在盟军结束占领之后，恢复了传统的产业经济政策，但其在二战期间形成的中小企业金融支持体系却被保留下来，并在其后的几十年中不断健全和完善，形成了目前独具特色的中小企业金融支持体系。（一）贷款融资支持体系依据《商工组合中央金库法》（1936年5月颁布，1985年5月修改）、《国民金融公库法》、《中小企业金融公库法》、《中小企业信用保险法》、《中小企业总和事业团法》，日本政府设立了商工组合中央金库、国民金融公库、中小企业金融公库、中小企业信用保险公库以及中小企业总和事用业团等法人组织，分别针对不同的创业者和中小企业发放政策性贷款以及提供信用担保与再担使anihC I保，以支持创业和中小企业事业发展。SI供专院商工组合中央金库于究1936年建立，特殊事业法人，属半官半民性质的金融机构，其资本金大研资投险部分来自政府，少部分来自民间组合机构。商工组合中央金库“以中小企业等协同组合及其他团风国中体为主，为促进中小规模事业者团体金融活动的顺利进行”，“根据大藏大臣确定的计划及指示，开办就业资金及升学资金的小额贷款业务”。目前，商工组合中央金库除办理存贷款业务外，还发行贴现金融债券、带息金融债券和利息一次付清的金融债券，以此为中小企业提供优质、稳定的贷款。国民生活金融公库由1949年建立的国民金融公库与环境卫生金融公库合并而成，国民金融公库的目的是“承继庶民金库及恩给金库的业务，对从银行或其普通金融机关融通资金有困难的国民大众，提供必要的事业资金等。”国民生活金融公库的资本金全部由政府出资，不足部分通过邮政存款、养老保险、财产保险等方式解决，现在日本全国设有152个分支机构，直接为小规模企业和个人创业者办理贷款手续。国民生活金融公库贷款的申请手续十分简便，且无需抵押和担保。在日本，目前，19人以下企业的贷款占该公库贷款额的95％，4人以下的占63％，个人企业贷款占50％，贷款额在500万日元以下的占59％。国民生活金融公库已经成为日本创业经济发展的助推器。中小企业金融公库于1953年8月由日本政府出资设立，在日本全国各地设有60个营业所，属用特殊事业法人，主要是“对中小企业者振兴其事业所需的长期资金、而从一般金融机使关难以融通anihC IS者，给予资金融通。”中小企业金融公库的贷款资金80％来自于国库I，20％通过发行政府担保的债供专院究券或者从民间筹措。目前，该公库实质已经成为日本中小企业进行设备改造、设备现代化和产业研资投险转型等生产经营活动所需长期资金的主要来源。风国中日本官方还根据《中小企业现代化资金助成法》（1956年法律第115号），专门制定了中小企业设备现代化资金贷款制度和设备租赁制度，采取由国家和地方政府（都道府县）共同出资的方法，为中小企业更新改造设备提供所需金额50％的无息贷款，致力于振兴日本中小企业经济。依据《中小企业信用保险法》，日本政府于1950年设立了专门为中小企业提供融资担保和保险的金融机构——中小企业信用保险公库，目的是“为使对中小企业者事业资金的融通顺利进行，确立对中小企业者的债务实行保险制度，以此促进中小企业的振兴”。该法确立了日本再担保制度。目前，日本已经在该公库的基础上建立了全国性的“信贷担保协会”，共同致力于为中小企业提供信贷担保服务。依据法律，中小企业信用保险公库主要从事无担保保险、特别小额保险、公害防止保险、能源对策保险、新技术实用化保险、现代化保险，保险比例以贷款总额或者保险总金额的70％为限，保险费率低于3％。
·358·研究篇为规范信用保证机构的设立、管理、业务范围、监督等工作，1953年，日本出台了《信用保证协会法》（1953年第196号法律），该法促进了信用保证协会的设立，进一步完善了中小企业贷款信用担保机制。目前，信用保证协会在日本全国47个都道府县和5个市共设有52个分会，除经营担保业务外，还为中小企业提供经营、金融等方面的咨询服务。1999年，日本议会通过了《中小企业总和事业团法》（1999年法律第19号），促成了原中小企业事业团、中小企业信贷保险公库和纺织工业重组机构事业协会的合并以及中小企业总和事业团的设立。依据法律，中小企业总和事业团为政府全额出资建立不以营利为目的的特殊公益法人，旨在实施政府制定的中小企业政策。主要金融业务包括：①为中小企业信用保险和信用保证协会用提供资金支持、分散风险的再担保业务；②为向郊区转移搬迁的中小企业购买土地、设备提供长使anihC I期低息贷款；③为风险企业、中小企业技术开发提供补助金（拨款）；SI为进行结构调整的行业提供供专院资金、信息、技术等支持；④为小规模企业老板建究立并管理退休互助基金和防止中小企业连锁破研资投险产的互助基金等。中小企业总和事业团的设立进一步完善了日本再担保制度。风国中（二）风险投资支持体系事实上，日本风险投资起步很早，早在1951年日本政府就成立了“风险企业开发银行”，负责向风险企业提供低息贷款，由此揭开了日本风险投资发展的序幕。从20世纪60年代开始，日本政府又相继出台了一系列推动风险投资业发展的政策措施，包括：《小企业投资法》（1963年制定并实施）、依据《中小企业投资育成株式会社法》（1963年颁布）分别在东京、大阪、名古屋三地成立了三家“财团法人中小企业投资培育会社”、在通产省下设立了政府“风险投资公司”、成立非盈利性基金组织VEC（venture enterprise center）等，构建了由政府主导的风险投资体系。然而，由于这些“风险投资机构”以贷款为主，加之创业板市场发育不够，风险资本退出不畅，日本风险投资行业的发展在20世纪90年代以前远远落后于美国。据统计，到1986年，日本风险资本总额还只有亿美元。面对起步于20世纪七八十年代迅速发展的美国新经济咄咄逼人的压力，1983年1月，日本证券业协会发布了题为《加强证券市场功能的措施：关于允许中小型企业进行产权融资的若干问用题》的报告，促进了日本风险投资市场的发展，并且很快迎来了发展高潮，到1990年使日本全国风anihC IS险资本总量突破100亿美元，1995年日本的风险资本总额已达到190I多亿美元。供专院究尽管日本的风险投资没有像美国那些培养出诸如微软、英特尔等世界级企业明星，但依然对研资投险日本中小企业的发展产生了巨大的推动作用。风国中（三）独具特色的创业板市场体系长期以来，日本政府侧重发展中小企业间接融资市场，对直接融资市场缺乏足够重视，因此，尽管有东京证券交易市场一直雄霸亚洲第一的宝座，却没有类似于美国NASDAQ这样的专门为中小企业服务的创业板市场，这一现状直到1983年1月日本证券业协会出台题为《加强证券市场功能的措施：关于允许中小型企业进行产权融资的若干问题》报告之后才有所改变。事实上，早在1963年，日本就设立了OTC店头市场，但股票柜台交易门槛较高，发展一直缓慢。据统计，自1964年到1983年，OTC店头市场只有35家上市企业。1983年后，日本政府开始对OTC店头市场进行一系列改革，OTC店头市场的发展出现了转机。至1991年底，新店头市场有上市公司430家，市价总值万亿日元。亚洲金融风暴之后，日本政府日益认识到发展中小
第二章 专题研究报告·359·企业直接融资体系的重要性和紧迫性，加快了金融改革和金融市场自由化的推进速度。1998年，日本模仿美国纳斯达克市场在店头市场基础上建立了JASNAQ市场，同时对《证券交易法》进行修改，强化了创业板市场的法律地位。在新的《证券交易法》推动下，日本各主要交易所纷纷成立创业板。如：名古屋证券交易所设立了增长公司市场，东京证券交易所设立了高增长新兴股票市场，札幌证券交易所设立了AmEbitious市场，福冈证券交易所设立了Q板市场，而由大阪交易所与美国纳斯达克市场合作建立的纳斯达克日本市场也于2000年6月成立并运作。一个具有竞争性的创业板市场体系正式在日本形成。创业板市场竞争格局的形成，极大推进了日本创业板市场体系的发展和完善。首先，提升了用证券交易公司的服务质量；其次，推进了创业板市场上市标准、监管水平和注册准则的改进；其使anihC I三，促进了交易制度和其他制度的创新；其四，打破了地域垄断，实现SI了证券流通领域的自由化；供专院其五，有效地满足了不同类型中小企业的上市需求究。研资投险在激烈的竞争格局下，日本创业板市场实现了跨越性发展。如：尽管面临激烈的竞争和挑战，风国中到2003年末，JASDAQ上市公司已达941家，市价总额超过7兆日元；2000年到2003年9月底，共有296家公司到JASDAQ市场首次公开发行，同一时期在Hercules市场首次公开发行的企业也有104家，在东京交易所高增长新兴股票市场首次公开发行的有61家。三、美日建设中小企业的金融支持体系经验分析总结美国和日本建设中小企业金融支持体系的经验，可以得出如下共性点：（一）金融支持体系结构具有多层次性尽管美日两国在金融体系建设方面存在侧重点的不同，比如，美国更加重视风险投资和多层次资本市场体系的建设，即更为重视直接融资市场的建设工作；而日本则更为重视间接融资市场构建，但两国金融支持体系的结构却具有一致性，即多层次性。表现在，美日两国的金融支持体系均包括有贷款融资支持体系、风险投资支持体系和创业板市场体系，反映出两国政府都希望通过用多层次的金融支持体系结构，为不同类型、处于不同发展阶段的中小企业提供全方位的使金融支持。anihC ISI供专（二）均设有全国统一的实施机构院究研资投险在这一点上，美国表现更为突出。美国《小企业法》不仅授权中小企业管理局可以直接向符风国中合条件的小企业提供贷款，同时准许其从事信用担保和再担保业务；美国《小企业投资法案》也将风险投资市场的引导工作交付小企业管理局。为了实现促进小企业发展的目标，小企业管理局在全美范围内设立了100多个办事处，并管理、联系着一个遍布全国各个角落、各个领域支持小企业的网络系统。因此，在美国的小企业融资支持体系中，小企业管理局起到了十分重要的作用，并藉此成为美国联邦政府十分重要的部门。日本也建立了一套以中央政府为主导、地方政府为基础、民间社团为补充的中小企业政策实施和服务机构。日本中小企业厅是中央政府最高专门行政机构，直接管理在全国9个地方派出机构的通产局内设立的中小企业课和5家中小企业金融机构。依据日本法律，中小企业厅（SMEA）负责制订全国中小企业政策，而地方政府和执行机构只是负责执行具体的措施。日本政府的中小企业管理机构架构保障了日本中小企业金融支持体系建设的一致性。
·360·研究篇（三）均用完善的法律体系保障实施在美国，推动金融支持体系建设的法律包括《小企业法》、《机会均等法》、《小企业投资法案》、《小企业经济政策法》、《中小企业创新法》、《扩大小企业商品出口法》、《小企业投资奖励法》等；而在日本，有关金融支持体系建设的法律更多也更为细致，包括《中小企业金融公库法》、《国民金融公库法》、《商工组合中央金库法》、《中小企业信用保险法》、《信用保证协会法》、《中小企业总和事业团法》、《中小企业投资育成株式会社法》、《中小企业近代化助成法》等。法律不但规范了政府机构的行为，也规范了相对人的市场行为，更提升了中小企业地位和金融政策的权威性，用进而保障了金融支持体系建设工作，并促进了金融支持体系的完善。使anihC ISI供（四）注重发挥民间资本的力量专院究研资投险政府的财力毕竟有限，因此，美日两国政府在构建金融支持体系时均重视发挥民间资本力量。风国中比如，美国小企业管理局依据《小企业投资法案》，通过制订小企业投资计划，充分运用杠杆金融的作用，极大地放大了风险投资规模；而美国多层次资本的建设无疑是利用民间资本的最有效方式。在20世纪80年代初期以前，日本政府更加重视传统金融工具的作用，通过各类金融公库有效地融合了社会资本的力量，同时通过互助组织的力量，充分调动企业闲置资本，为促进中小企业发展提供了充足资本；在20世纪80年代中期以后，日本政府认识到资本市场力量之后，大力发展创业板市场，构建了独具特色的竞争性创业板市场体系，藉社会资本力量推动中小企业经济步入快速发展的道路。四、构建我国中小企业金融支持体系的政策建议美日两国发展中小企业经济的经验表明，中小企业发展问题实质是资金问题，因此，构建中小企业金融支持体系应当成为中小企业政策重中之重的工作。事实上，我国政府一直在致力于建设中小企业金融支持体系，比如：1999年，中国人民银行先后印发了《关于加强和改进中小企业用金融服务的指导意见》的通知（1999年第17号）、《关于建立中小企业信用担保试点的使指导意见》anihC IS等一系列政策性文件；2000年10月，财政部和外贸部联合制定了《I中小企业国际市场开拓资金管供专院究理（试行）办法》（财企[2000]467号），2001年6月又制定了《中小企业国际市场开拓资金管理办研资投险法实施细则》；2003年1月1日颁布实施的《中华人民共和国中小企业促进法》明确提出设立“扶风国中持中小企业发展专项资金”和“中小企业发展基金”；2008年以来，国家有关部门更是密集出台了包括：《关于进一步改进小额担保贷款管理积极推动创业促就业的通知》、《中小企业发展专项资金管理办法》、《关于小额贷款公司试点的指导意见》、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》、《中国银监会关于银行建立小企业金融服务专营机构的指导意见》、《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》等政策性文件。可以说，我国政府对构建中小企业金融支持体系给予了高度重视。然而，由于法律缺失、主管机构缺位和政策的不相协调，导致中小企业金融支持体系建设工作至今收效甚微。借鉴美日的成功经验，结合我国的实际情况，笔者提出如下建设我国中小企业金融支持体系的政策建议：
第二章 专题研究报告·361·（一）尽快理顺中小企业管理体制美日的经验表明，健全、统一的管理体制是中小企业金融支持体系建设和相关政策实施的基础。目前，国家主管中小企业工作的中小企业司设在工业和信息化部，一方面，在中国按照产业设立部门的管理体制下，必然导致其无法统领全国的中小企业工作；另一方面，在地方层面，地方政府相应机构的设置与其没有形成对应关系，导致国家政策的执行难以协调统一，从而造成我国中小企业主管机构的实质缺位。建议中央政府设立中小企业管理总局（暂定为副部级），统一制订国家有关中小企业发展政策，并统领全国中小企业工作，提升中小企业政策执行力，保障国家用政策执行的统一性。使anihC ISI供（二）完善相关法规专院究研资投险与美日完善的法规体系相比，我国有关中小企业金融支持体系的法律体系不但极不完善，而风国中且立法层次太低，缺乏权威性。因此，加快完善相关法规应当是我国中小企业金融支持体系未来建设工作的重点。包括尽快出台《中小企业发展基金管理条例》、《中小企业风险投资条例》、《信用担保和再担保法》和《信用担保和再担保机构管理条例》等；提升现行政策文件的立法层次，包括将《中小企业发展专项资金管理办法》、《关于小额贷款公司试点的指导意见》、《中小企业发展专项资金管理办法》、《中小企业国际市场开拓资金管理（试行）办法》等政策性文件提升为行政法规，增强其权威性，保证各项资金和基金支持政策能在全国范围内得到有效执行；制定《金融创新法》和修改相关法规，授权地方政府可以进行适度金融创新，推动自下而上的金融创新活动，加快建设中小企业金融支持体系的步伐。（三）进一步理顺风险投资行业管理制度近年来，我国风险投资事业取得了快速发展，成为我国中小企业经济发展的重要助推器。然而，在国内，无论在中央政府层面还是在地方政府层面，都存在科技部门和发改部门就风险投资主导权的竞争问题。如：2007年，财政部联合科技部印发了《关于〈科技型中小企业创业投资引用导基金管理暂行办法〉的通知》（财企[2007]128号），紧接着在2008年，国务院办公厅使又发布了由anihC IS国家发展改革委员会、财政部、商务部联合制定的《关于创业投资引I导基金规范设立与运作的指供专院究导意见》（以下简称《指导意见》）。且不论这两份政策性文件是否存在冲突和重叠，但它们不可避研资投险免地造成了地方政府执行政策的困难。风国中不可否认，风险投资主要投资的企业是高科技企业，但美国和日本的经验表明，风险投资是一种创业投资，是对处于早期发展阶段的成长型企业的风险投资，而不论企业类型。因此，将风险投资局限于“科技型企业”，势必将其“狭义化”，不利于发挥风险投资对中小企业发展全面支持的作用。有鉴于此，并根据美日发展风险投资的经验，建议尽快确立由政府综合经济行政部门主管风险投资管理的制度，从中央到地方予以统一，促进风险投资回归本源，实现其支持中小企业发展的目标。（四）加快多层次资本市场建设种种迹象表明，创业板即将在今年内登陆深圳。然而，创业板的推出并不表明我国多层次资本市场体系已经完善。根据美国NASDAQ市场的建设经验，创业板本身就是一个多层次的资本
·362·研究篇市场。因此，我国创业板推出之后，下一步的工作应当是急需整合分散在全国各地的场外产权交易所资源，组建全国性的OTC市场，并与创业板市场实现无缝对接。同时，国家有关部门应当加快解决各层次资本市场的对接问题，完善上市公司的转板机制，促进真正意义的多层次资本市场体系的早日完善和成熟。参考文献：[1]国家经贸委中小企业司“中小企业服务体系建设国际研讨会”会议材料，甘盛增，《赣南日报》，2005年7月30日用[2]“美国和日本小企业政策的比较研究及其对中国的启示”，张雪冰，《江苏社会科学》，2002年4期使anihC I[3]“欧美日中小企业政策比较与浙江省中小企业发展政策建议”，程S惠芳等， IS[15] U. S. Bureau of the Census. 1992. Statistical Abstract of the United States 1I992供专院究[16] Vatter, H. G. 1980. “The Position of Small Business in the Structure of American Manufacturing. 1870-1970” 研资投险In Bruchey, ed., pp. 142-68风国中
