经典LBO案例分析
KKR 杠杆购并 RJR NABISCO
朱武祥
公司金融与投资银行教授
清华大学经济管理学院
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
----为什么剖析经典LBO案例 ?
MBO --- 只是LBO (杠杆收购)的一种特别形式
MBO --- 收购人为公司经营管理团队
LBO和 MBO共同特点:
具有类似的操作模式和流程
需要从资本市场高额借债融资来完成收购
KKR收购RJR Nabisco 是最大的LBO交易, 收购价格达 US$246亿
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
----KKR和RJR Nabisco概况
KKR?
美国最有名的LBO基金
成立于1965
1988 完成 RJR Nabisco 杠杆收购
1965 –1988 (13 年)
完成30例杠杆收购(LBO)
购买价格总计超出US$300亿
KKR自有资金仅US$22亿
复合年回报率达60%
RJR Nabisco?
RJR: 雷诺烟草公司
Nabisco: 中文名?
1985 -- RJR 实行多元化经营, 购买 Nabisco (US$49亿) 后, 成立RJR Nabisco
第二大烟草公司和最大的饼干公司
1988 -- 成为LBO/MBO 的目标
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
----RJR Nabisco 的经营管理团队首先发出MBO收购要约
时间: 1988年10月20日
竞标者之一: RJR Nabisco 的经营管理团队(MBO团队)
RJR Nabisco 副董事长兼任RJR Tobacco Company 总裁: Edward A. Horrigan
投资银行: Shearson Lehman Hutton
收购价格: 每股US$75
总购买价: US$170亿
比其股票市场价格US$高出 34%
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
----KKR 于4天后宣布其LBO收购要约
时间: 1988年10月24日
在管理团队宣布其MBO要约的4天后
竞标者之二: Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR)
著名LBO基金
收购价格: US$90
总购买价: US$207亿
比其股票市场价格US$高出 61%
比管理团队出价高出20%
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
----RJR Nabisco 设立特别委员会考虑收购要约
RJR Nabisco 特别委员会:
Charles E, Hugel, RJR Nabisco董事长
John D. Macomber, RJR Nabisco副董事长
Martin S. Davis, 外部董事
William S. Anderson,外部董事
Albert L. Butler, Jr.,外部董事
RJR 特别委员会聘请外部顾问
投资银行
Dillon, Read & Co.
Lazard Freres, Inc.
律师事务所
Skadden, Arps, Slate, Meagher and Flom
Young, Conaway, Stargatt and Taylor
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
----RJR Nabisco 公司业务概况
成立于1875年的烟草公司
1967年进行一系列收购兼并, 扩展其业务范围进入食品业, 后于1985年收购Nabisco
主要业务及品牌
香烟: Winston, Salem, Camel, Vantage
食品:软饮料, 布丁, Davis面粉, Vermont Maid 糖浆, 饼干, 麦片,黄油, 牛排酱, 狗食等
RJR Nabisco 涉及的其他业务
Sea-Land – 集装箱运输公司: 1969年购买, 1984年卖出
Heublein – 酒饮料和肯得鸡: 1982年购买, 1986年卖出肯得鸡业务, 1987年卖出酒饮料业务
American Independent Oil Company – 美国独立石油公司: 1970年购买, 1984年卖出
Burmah Oil Company美国分部业务: 1976年购买, 1984年卖出
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- RJR Nabisco 公司1982-1987经营业绩概况
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- RJR Nabisco 公司1986-1987资产负债分析
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
----RJR Nabisco原计划（收购要约前）的10年现金流预测，1988－1998（百万US$）
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- RJR Nabisco 成为收购目标的原因
资本运营的潜在回报
1987年10月19日，股票市场价格: US$，市值US$138亿
竞标人认为企业价值在股票市场上被大大低估
RJR Nabisco的现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构（高负债）来节省税收，提高企业价值
企业管理效率提升带来的潜在回报
KKR和MBO团队都认为RJR Nabisco的现有经营战略存在问题，不能使得股东利益最大化
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- MBO团队竞标时提出的收购后公司发展战略
MBO团队提出收购的原因
股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值
受其烟草业务的影响, 其食品业务价值也被股票市场低估了
MBO团队提出的RJR Nabisco新战略
卖出其食品业务
RJR Nabisco的 CEO F. Ross Johnson有丰富的食品业经验
当时食品行业正经历大规模重组, 美两大食品公司Pillsbury和Kraft正在一系列并购大战中成为收购目标
预计出售收入: US$125亿 – US$ 155亿
保留其烟草业务, 从上市公司转化为非上市公司
MBO团队相信新战略能够使RJR Nabisco股票得到正确评估, 并产生高回报.
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- KKR竞标时提出的收购后公司发展战略
KKR提出的收购后公司发展战略计划与MBO团队的主张形成鲜明的对照
KKR提出的RJR Nabisco新战略:
核心: 保持RJR Nabisco公司现有业务的完整性
保留所有的烟草业务
保留食品业务的绝大部分
从上市公司转化为非上市公司
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- 收购战的序幕才刚刚拉开
1988年10月20日
MBO 团队收购要约
US$75/股 (普通股)
总购买价: US$170亿
1988年10月24日
KKR收购要约
US$90/股 (普通股)
$84 现金
$6 其他证券形式
US$108/股(优先股)
总购买价: US$207亿
MBO 团队收购要约
US$92/股 (普通股)
$84 现金
$8 其他证券形式
总购买价: US$207亿
1988年11月03日
KKR与RJR签订保密协议书
KKR进一步调查了解RJR的业务运营情况
KKR邀请MBO团队联手收购RJR Nabisco
1998年10月26日, 由于双方不能达成协议, 放弃 联手收购计划
1998年11月03日, 第二次联手收购计划也宣告失败
1998年11月03日, MBO团队宣布了其修改后的收购要约
第三个竞标者出现: Forstmann Little & Co 和 First Boston Corp组成的团队(First Boston团队)也在考虑收购RJR
Forstmann Little团队也与RJR签订了保密协议书
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- RJR Nabisco特别委员会设立竞标游戏规则
1988年11月07日
RJR Nabisco特别委员会宣布一系列竞标规则及程序
收购要约中的价格应当反映潜在收购者的最高出价;
收购要约不应当把出售RJR Nabisco 任何资产作为前提条件;
收购要约应给RJR Nabisco 普通股股东提供相当的普通股相关的利益;
收购要约应包括融资安排的细节, 如获取现金的安排, 非现金部分
--证券如何组成;
收购要约递交前应经由竞标者本公司董事会批准生效;
RJR Nabisco董事会和特别委员会保留修改及终止竞标规则的权利,
并有权终止与任何竞标者的讨论, 或拒绝任何收购要约;
所有标的应于1988年11月18日5:00PM前递交;
为使收购竞标过程有序进行, 不符合要求的要约被视为敌意收购.
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- 特别委员会收到1988年11月18日投标结果
1988年11月18日
MBO团队 KKR First Boston团队 .
每股收购价 US$100 US$94 US$105 - US$108
现金 $90 $75 $98 - $110
PIK 优先股 $6 $11
可转换优先股 $4
PIK 可转换债券 $8
证券 $5
股票权证 $2 - $3
可转换证券 条件: 任何时候可回购 一年后应转换 **因First Boston未与RJR签订保密
如全部转换为普通股 协议书, 此标的被视为不完整, 无效.
占总股份% 15% 25%
现金融资需求 US$205亿 US$174亿
融资来源
自有资金 $25亿 $15
风险债券 $30亿 $35
银团贷款 $150亿 $124亿
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- First Boston团队收购要约的主要内容
First Boston团队收购要约:
仅购买RJR Nabisco的烟草业务
US$亿现金
新公司的股票权证: 估价在每股RJR Nabisco 股票US$2-US$3
全部股票权证可购买20%的普通股股票
同时出售RJR Nabisco的食品业务
预计出售收入: US$130亿
RJR Nabisco的现有股东将收到其出售其食品业务的全部现金收入
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- 特别委员会对1988年11月29日5:00PM投标进行评估
1988年11月29日5:00PM
MBO团队 KKR First Boston团队 .
每股收购价 US$101 US$106 US$103 - US$115
现金 $88 $80 $96 - $107
PIK 优先股 $9 $17
可转换优先股 $4
到期自动可转换债券 $9
证券 $5
股票权证 $2 - $3
特别委员会评估结果(1988年11月29日晚)
(1)First Boston团队的投标操作上不实际
(2)决定开始与KKR谈判收购要约条件及收购协议书细节
MBO团队通RJR Nabisco 特别委员会: 提出要提交一份新要约
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- 1988年11月29日5:00PM KKR与MBO团队标的条件比较
1988年11月29日5:00PM
MBO团队 KKR
每股收购价 US$101 每股收购价 US$106
$88 现金 $80 现金
$9 PIK 优先股 $17 PIK 优先股
(1)用优先股股票支付股息 (1)最初6年用优先股股票支付股息
(2)三年内重新设定其平价面值 (2)一定时期用浮动股息率
(3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定
其固定利率
$4 可转换优先股 $9 到期自动可转换债券
(1)13%累积股息率 (1)如全部转换成股票, 可占新公司股本的25%.
(2)如全部转换成股票, 可占新公司 投资者可选择保留债券.
股本的15% (2) 债券利息自动滚存,期限10年
(3)任何时候投资者可赎回 (3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定
(面值+累积股息+未支付股息) 其固定利率
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- 特别委员会1988年11月30日继续进行评估
1988年11月30日上午
1988年11月30日下午
MBO团队修改其收购要约
现金 $84
PIK 优先股 $20
可转换优先股 $4
$108
(1) KKR收购协议书基本完成,于11
月30日1:00PM前有效
(2) MBO团队致函特别委员会,抗
议RJR与KKR的谈判, 提出可与
RJR谈判其收购要约中的全部条件
(3)特别委员会决定考虑MBO团队
与KKR的新递交的要约
(1)特别委员会请求KKR同意将收购
有效期延至11月30日2:00PM
(2)KKR同意延期至2:00PM, 条件是:
-- 如果RJR和KKR不进行收购,
RJR同意补偿KKR的费用:
每股US$.
-- KKR降低其其损失费:
从US$降到US$
(3)特别委员会要求MBO团队递交其
最高的要约
MBO团队再修改其收购要约
现金 $84
PIK 优先股 $24
可转换优先股 $4
$112
(1)特别委员会向KKR提出
-- 同意接受KKR的每股US$106的收购
协议; 但有权在7天内接受新标的,并
负责支付KKR每股US$的损失费
-- KKR可以在RJR接受其它收购标的前,
修改其标的
(2)KKR拒绝特别委员会的条件, 并立刻修改了
其标的
1988年11月30日下午
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- 特别委员会1988年11月30日继续进行评估(续)
1988年11月30日下午
1988年11月30日下午
KKR修改其收购要约
现金 $80
PIK 优先股 $18
可转换债券 $10
$108
(1)特别委员会与MBO团队谈判, 但在收购条件上没取得进展
(2)特别委员会要求MBO团队和KKR递交“最好的和最后的”标的
MBO团队维持其收购要约
现金 $84
PIK 优先股 $24
可转换优先股 $4
$112
1988年11月30日下午
KKR最后修改其收购要约
现金 $81
PIK 优先股 $18
可转换债券 $10
$109
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- 特别委员会邀请其财务顾问进行最后评估
财务顾问评估MBO团队的标的
MBO团队 财务顾问
现金 $84 $84
PIK优先股 24 22
可转换优先股 4 2
$112 $108
财务顾问评估KKR的标的
KKR 财务顾问
现金 $81 $81
PIK优先股 18 17
可转换债券 10 10
$109 $108
1988年11月30日晚上
特别委员会向RJR Nabisco董事会推荐KKR的收购要约
RJR Nabisco与KKR签订收购协议书
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- 特别委员会推荐KKR标的的原因
继续谈判可能导致竞标者退出
KKR标的提供更多的新股权成份
KKR 25%
MBO团队 15%
KKR将保留烟草业务和绝大部分食品业务;而MBO团队则仅保留烟草业务
KKR的标的中含更少的PIK证券
MBO团队的标的所提供的现金比KKR多US$
KKR将为离开的RJR雇员提供福利, 而MBO团队不提供任何福利
KKR同意不进行大幅度的裁员计划
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- 收购方如何在竞标中决定合适的收购价格及融资方式?
收购方对收购目标进行全面分析
现有战略及运营计划
财务分析
企业价值评估
(1)收购方设计出更佳的战略计划以
提升企业营运效率
(2)进行未来5-10年运营现金流预测
根据预测现金流, 设计出稳健的
收购融资方案
采用贴现现金流方法来进行企业
价值评估
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- RJR Nabisco在MBO团队收购战略计划下的10年现金流预测, 1989-98（百万US$）
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- RJR Nabisco在MBO团队收购战略计划下的资本结构及融资还款安排, 1989-98（百万US$）
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- RJR Nabisco在KKR收购战略计划下的10年现金流预测, 1989-98（百万US$）
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- RJR Nabisco在KKR收购战略计划下的资本结构及融资还款安排, 1989-98（百万US$）
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
----三种战略计划下的运营结果比较
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
----三种不同战略计划下企业价值评估结果一览
（评估方法一：现金流已包含利息带来的税收节省）
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
----三种不同战略计划下企业价值评估结果一览
（评估方法二：利息带来的税收节省反映在贴现率WACC中）
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- 在不同方案下企业价值评估结果为什么不同?
RJR Nabisco无论在KKR 或 MBO 方案下的价值评估都比原方案要高得多
主要二方面原因
资本运营带来的价值提升
高负债增加了利息支出, 从而导致税收节省, 增加了企业价值
仅仅代表了全部价值提升的一小部分
KKR方案下: 代表全部价值提升的20%
MBO方案下:代表全部价值提升的12%
企业运营效率的提高带来的价值提升
减少资本投资, 通过出售资产从而减少资产的同时, 力争尽可能减少其对运营现金流的影响, 反映了企业运营效率的提高
是企业价值提升的主要原因
KKR方案下: 代表全部价值提升的80%
MBO方案下:代表全部价值提升的88%
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
---- 不同方案下企业价值评估的分析比较
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
----KKR 赢得收购后的重大决策
1989年3月宣布任命郭士纳为RJR Nabisco新总裁
Louis Gerstner, 47, president of American Express
1993年起担任IBM总裁(CEO)
2003年起担任Carlyle Group的董事长, a private equity with 36% return annually
1989年4月28日KKR 正式完成RJR 收购
成交金额US$240亿
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
----收购后的新股权结构和公司架构
RJR Nabisco, Inc
RJR 资本管理公司
RJR 集团公司
RJR 控股公司
美林证券
KKR
管理层
％
％
％
％
％
％
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco
----收购后的复杂的资本结构
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战
---- KKR在1990春面临新的财务困境
US$12亿的过桥贷款将于1991年2月到期
KKR原计划公开发行US$亿新债券偿还
高风险债券（垃圾债券）市场的崩溃，风险债券价格大幅度下跌
1989年Moody’s 降低了RJR的信用评级
债券市场上RJR债券价格下跌
RJR发行新债券有困难
KKR取消原发债计划
US$70亿PIK债券必须于1991年4月28日前重新设定其固定利率
固定利率设定原则：使得债券交易价格为面值
RJR债券大幅度下跌使得利率重设可能使RJR增加US$亿的年利息负担
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战
---- RJR在LBO后运营情况非常良好
自LBO后，RJR公司的运营状况良好,按期完成了KKR的战略重组和优化管理的运营计划
公司运营效率提高，营业利润率显著提高
出售资产进展顺利
现金流充足，完成或超额完成计划
及时履行债务偿还义务
KKR所面临的实际上是资本运营的挑战！
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战
---- KKR的债务重组方案的评估
方案一：RJR筹集外部资金回购PIK债券
资金筹集通过银行借款、出售股票等
KKR的LBO基金有几十亿美金可动用
KKR考虑因素
回购多少？
如果注入外部资金，债券价格回升，则PIK债券的利率设定不困难
方案二：RJR通过出售计划外的资产筹资以回购PIK债券
最易出售的资产是RJR食品业，价值超过US$120亿
KKR视为最不具吸引力的方案
KKR之战略是发展食品业务
资产出售获利需支付20％的税项，如是烟草，为30％
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战
---- KKR的债务重组方案的评估（续）
方案三：KKR与债券持有人重新谈判债券的利率重设条款，或给债券持有人机会将PIK债券转换成股票
方案四：KKR目前不采取任何行动
希望1991年初PIK债券价格反弹
如果价格不反弹，且RJR无法执行利率重设条款，则KKR再与债券持有人谈判，或寻求破产保护
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战
---- KKR采取行动进行债务重组
1990年7月16日
增发US$17亿普通股给KKR基金（定价为原有股价US$)
转换LBO基金持有的PIK债券为利率%的可转换累积优先股（US$2亿）
交换US$24亿的PIK债券（市值约US$18亿）
交换条件为：US$8亿现金加US$16亿的可转换累积优先股
现金赎回US$17亿的可回购PIK债券
交换US$12亿的PIK债券
交换条件为：US$亿现金加亿股普通股（价值US$亿)
申请US$亿银行信贷额度以偿还US$12亿过桥贷款及US$10亿的浮息债券
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战
---- KKR对RJR债务重组后的结果
1991年3月
KKR说服所有的PIK债券持有人转换成普通股
宣布普通股重新上市意图
1991年4月
KKR新增发行了US$13亿的普通股（股价US$)，并在纽约交易所上市
资本升值投资回报率80％
LBO基金的US$亿（$+$)投资的市值为US$亿
LBO基金收取20%的管理费约US$亿
启 示
成功的LBO/MBO源于资本配置战略调整与经营效率提升及金融技术的整合
资本配置战略调整：对业务范围、新业务单位战略或组合战略重新定义；
运作调整与经营效率提升：销售、成本或资产管理方式变革；
组织改善：组织结构或业务流程调整（可能涉及系统或管理层变动）；
财务策略: 金融技术运用与财务风险管理, 对资产负债表进行管理的新方法、新的财务结构或新的公司法律结构。
