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    巴菲特 一九八0年.doc

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    Jnorth
     |  2012-01-11 15:04 
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    巴菲特 一九八0年 今年的营业利益为四千二百万美元，较从去年1979年的三千六百万成长，但 期初股东权益报酬率(持有股权投资以原始成本计)却从去年的%滑落至 %。我们认为这个比率最能够作为衡量公司管理当局单一年度的经营绩效 的最好指针。当然要运用这项指针，还必须对所谓会计原则、资产取得历史成 本、财务杠杆与产业状况有一定程度的了解才行。而在你判断我们公司的经营 绩效时，有两个因素是你必须特别注意的，一项是对公司营运有利的，而另一 项则相对上较不利。让我们先从好的那一面看起: 无控制权之盈余(Non-controlled Ownership Earnings) 当一家公司拥有另一家公司部份股权时，在会计上通常有三种方式来代表投 资公司在被投资公司所拥有的权益，而其所持有的股权多寡将决定公司采用何 种方式。一般公认会计原则规定若持有股权比例超过百分之五十(除了少数例 外，像我们先前持有的银行股份)，则投资公司须完全合并该被投资公司所有 会计项目，包含营收、费用、所得税与盈余。像波克夏持有60%股权的Blue Chips Stamps，便属这一类，而其它40%的股份在财务报表上则以少数股权 列示。而若是持有股权比例介于20%-50% 之间，像Wesco Financial 系由 波克夏所控制但只有48%的股权，则在投资公司的帐上仅记录一个分录(one- line entry)，承认对被投资公司依股权比例所认列的投资损失或利益。最 后若持有比例低于20%，则依照会计原则，投资公司仅能认列被投资公司实际 发放的股利部份，至于保留而不发放的部份盈余则不予理会，举例来说若我 们持有一家X 公司10%的股份，而假设该公司在1980 年共计赚了一千万美金 ，若X公司全部发放则我们可认列一百万的利益，反之若X公司决定保留而不 予发放则我们一毛钱也不能认列。我们强迫大家上了堂简短或者说稍微简单 的会计课是因为波克夏的保险事业将其资源集中投注于第三类的股权投资 (即小于20%持股比例)之上，这类投资近年来因为保险事业蓬勃发展加上股 票市场出现许多不错的投资机会而大幅增加，而我们许多的被投资公司仅将 它们所赚的盈余分配一小部份出来并反映在我们的帐面之上，但就经济实质 面来说，那只是冰山的一角而已，以去年来说，光是保留在这些公司而未分 配给波克夏的盈余，便比波克夏整年度的帐面盈余还高，而这在一般企业界 并不常见，但我们预期这种情况在波克夏将会持续出现。 (1980) 我们本身对投资盈余如何认列的定义与一般公认会计原则并不尽相同，尤其 在通货膨胀高涨之时更是如此，(但话说回来批评要比修改这套原则简单多了， 有些问题早已是根深蒂固了)，我们有些100%持股的转投资公司帐面上所赚的 钱，实质上并不足那个数，即使我们可以完全地控制它，(理论上我们具控制 权，但实际上我们却必须被迫把所赚的每一分钱，继续投注在更新资产设备上 ，以维持原有生产力)，相反的我们也有一些仅持有少数股份而其所赚的盈余 远超过帐面列示之数。因此对波克夏而言对盈余的认定并非取决于持股比例 是100%、50%、20%、5% 或是1%，盈余的真正价值在于其将来再投资所能产 生的效益，这与由我们或专业经理人决定并不相关，也与我们认列或不认列 利益不相关。假设公司拥有一片山林，即使财务报表无法反映这些树木的成 长，也无法掩盖我们拥有一片成长中的山林这项事实。我必须提醒诸位，我 们的论点是突破传统的，我们宁愿将所赚的盈余继续交由不受我们控制的人 好好发挥，也不希望转由我们自己来浪掷(讲到这理，忍不住休息一下顺便来 段广告，若被投资公司将其所赚的盈余用于买回自家的股票，我们通常会报以 热烈的掌声，理由很简单:若一家好公司其股票价格远低于其内含价值( Intrinsic Value)，还有什么投资会比前者来的更稳当、更有赚头、更能促 进原有股东权益的呢?企业购并的竞争性通常使得购并整家公司的实际价格高 于取得企业的实际价值，而股票市场的拍卖性质，往往可以让我们以相对低廉 的价格取得一家公司的部份股权。(1980) 长期企业绩效(Long-Term Corporate Results) 如先前所提的，我们以比较营业利益除以股东权益(股权投资以原使成本计) 来评估企业单一年度的绩效，至于长期评量的标准则须加计所有已实现或未实 现的资本利得或损失，而一直以来后者会比前者历年来的平均还要好，最主要 的原因是前面所提那些无控制权的公司盈余持续增加而反映在其市值之上，当 然市值的变化是起起伏伏且无法预测，更无法真正去量化到底数字是多少，有 时一个错误甚至可能把公司十几年来的努力抵销掉，但只要市场回复理性，市 价便会反映公司累积盈余的能力，有时甚至会在你的蛋糕上多得到一点糖霜呢。 (1980) 在现有经营阶层接掌波克夏的十六年来，公司每股的帐面净值(其中保险事 业的股权投资以市价计)已由原先的美元成长至 美元，相当于年 复合成长率 % (事实上你「本身」作得也不错，过去十年来人体内所含矿 物质成份之价值以年复合成长率 22% 增加)，值得鼓励的是虽然我们也犯了不 少错但仍能达到这样的记录。(1980) 我们的保险资金会持续地将资金投资在一些经营良好但不具控制权且保留大 部份盈余的公司之上，依照这个政策，可预期的长期的报酬率将持续的大于每 年帐面盈余的报酬率，而我们对此理念的坚信不移是很容易用数字来说明的， 虽然只要我们把手上的股权投资卖掉然后转进免税的长期债券，公司每年帐面 盈余马上就能净增加三千万美金，但我们从来就没想过要那么去作。(1980) 很不幸的，公司财务报表所记载的盈余已不再表示是股东们实际上所赚的。 假设当初你放弃享受十个汉堡以进行投资，后来公司分配的股利足够让你买两 个汉堡，而最后你处分投资可换八个汉堡，你会发现事实上不管你拿到是多少 钱，你的这项投资并无所得，你可能觉得更有钱了，但不表示你能吃的更饱。 高通货膨胀率等于是对资本额外课了一次税，如此一来使得大部份的投资变得 有点愚蠢，而近几年来这个基本门槛，即企业投资所须最基本的报酬率以使得 整件投资报酬为正可说是日益提高，每个纳”税”人就好象是在一个向下滑的 电扶梯上拼命往上跑一样，最后的结过却是愈跑愈往后退。举例来说，假设一 位投资人的年报酬率为20%(这已是一般人很难达到的成绩了)而当年度的通膨 为12%，又若其不幸适用50% 高所得税级距，则我们会发现该位投资人的实质 报酬率可能是负的。总之若只有外在的所得税而无隐性的通货膨胀税，则不管 如何正的投资报酬永远不会变成负的(即使所得税率高达90%)，但通货膨胀却 不管公司帐面到底赚不赚钱，只要像最近这几年的通膨就会使得大部份公司的 实质投资报酬由正转为负，即使有些公司不必缴所得税也是一样，当然这两者 是交相存在在现实社会中。而以目前的通货膨胀率来看，相信以适用中高级距 所得税率的投资人而言，将无法从投资一般美国公司获得任何实质的资本利得 ，即使他们把分配到的股利一再重复地投资下去也一样，因为其获利早已被隐 藏的通货膨胀与直接的所得税吸收殆尽，而如同去年我们所说的一样，对于这 个问题我们目前无解(明年我们的回答很可能也是如此)，通货膨涨对我们股权 投资的报酬实在是一点帮助也没有。(1980) 编制指数(Indexing)是一般认为对抗通膨的一种方法，但大部份的企业资本 却从未这样做，当然帐面每股盈余与股利通常会渐渐增加，若公司把所赚的钱 再投资下去，即使是无通膨也是一样，就像是一个勤俭的薪水阶级，只要固定 把他所赚薪水中的一半存入银行，就算是从来没有获得加薪，他每年的收入也 会慢慢的增加。理论上，企业盈余(当然不包括由额外投入的资本所产生的盈 余)会稳定地随着物价指数持续增加而不必增加任何资金，包含营运资金在内 ，但只有极少数的公司具有此种能力，而波克夏并不在其中。当然本公司在- 盈余再投资以求成长、多角化、卓壮的企业政策，碰巧也有减轻股东外在所得 税负的效果，只要你不将所持有的波克夏股份转做其它投资，但隐藏的通货膨 胀税却是每天你醒来就必须面对的问题。(1980) 下表显示波克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个 公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」 一栏，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却 是一致的: 其中波克夏拥有Blue Chips Stamps 60%的股权，而后者又拥有 Wesco 财务公司 80% 的股权。 1980 Unit:US'000 Earnings Before Income Tax After Income Tax Percent Total Berkshire Share Berkshire Share Earnings from Operation Insurance Group Underwriting % 6,738 6,737 3,637 Net Investment Income % 30,939 30,927 25,607 Berkshire-Waumbec Textiles % (508) (508) 202 Associated Retail Stores % 2,440 2,440 1,169 See's Candies % 15,031 8,958 4,212 Buffalio Evening News % (2,805) (1,672) (816) Blue Chip Stamps-Parent % 7,699 4,588 3,060 Illinois National Bank % 5,324 5,200 4,731 Wesco Financial Corporation-Parent % 2,916 1,392 1,044 Mutual Savings and Loan % 5,814 2,775 1,974 Presion Steel % 2,833 1,352 656 Interest on Debt (12,230) (9,390) (4,809) Other 2,170 1,590 1,255 66,361 54,389 41,922 Realized Securities Gain 19,584 15,757 11,200 Total Earnings-all entities 85,945 70,146 53,122 会计上因购并公司所产生的无形资产摊销(例如See’s Candies ; Mutual and Buffalo Evening News) 系以其它(Other)项目列示。 Blue Chip 及Wesco 两家公司因为本身是公开发行公司以规定编有自己的 年报，我建议大家仔细阅读，尤其是有关Louie Vincenti 和 Charlie Munger对联合储贷所作的改造。 就像先前我们所提到的，不具控制权的股权投资其已分配的盈余以列示于保 险事业的投资收益之中，但未分配盈余占本公司的重要性已不下于前面表列的 帐面盈余，下表列示的是那些我们不具控制权的股权投资的持股: Shares Cost Market Unrealized Gain Affiliated Publications, Inc. (a) 434,550 2,821 12,222 9,401 Aluminum Company of America (a) 464,317 25,577 27,685 2,108 Cleveland-Cliffs Iron Company (b) 475,217 12,942 15,894 2,952 General Foods, Inc (b) 1,983,812 62,507 59,889 (2,618) GEIGO Corporation (a) 7,200,000 47,138 105,300 58,162 Handy & Harman (a) 2,015,000 21,825 58,435 36,610 Interpublic Group of Companies,Inc(a)711,180 4,531 22,135 17,604 Kaiser Alumnium & Chemical Corp.(a)1,211,834 20,629 27,569 6,940 Media General (a) 282,500 4,545 8,334 3,789 National Detroit Corporation (b) 247,039 5,930 6,299 369 National Student Marketing (a) 881,500 5,128 5,895 767 Ogilvy & Mather Int'l, Inc (a) 391,400 3,709 9,981 6,272 Pinkerton, Inc. (b) 370,088 12,144 16,489 4,345 . Reynolds Industries (b) 245,700 8,702 11,228 2,526 SAFECO Corporation (b) 1,250,525 32,062 45,177 13,115 The Time Mirror Company (b) 151,104 4,447 6,271 1,824 The Washington Post Company (a) 1,868,600 10,628 42,277 31,649 EW Woolworth Company (b) 667,124 13,583 16,511 2,928 All Other Common Stock 26,313 32,096 5,783 Total Common Stock 325,161 529,687 204,526 (a) 代表全部股权由波克夏及其子公司所持有 (b) 代表由波克夏子公司Blue Chip与Wesco 所持有，依波克夏持股比例换算 得来 从本表你会发现本公司背后的创造盈余的动力系来自于各行各业，所以我们 只能约略地看个大概，譬如保险子公司约持有Kaiser Alumnium 3%和 Aloca 1 1/4 %的股份，在1980年我们光是从这些公司依持股比例可得约一千三百万 美金(当然若将这些盈余实际转为资本利得或股利，则大约会被课以25%的税负 )，因此单单在制铝这门行业，我们的经济利益就大于其它那些我们可以直接 控制且须详尽报告的公司。 GEIGO CORP. 我们在不具控制权的股权投资最大的部位便是持有该公司33%，约七百二十 万股的GEIGO，通常若持有一家公司股权达到这样的比例，便必须采用权益法 每年依比例认列其投资损益，但由于波克夏当初系依照政府部门一特别命令购 买该公司股份，其中规定须将此投票权交由一公正第三人管理，故波克夏对其 不具实质控制权。(Pinkerton 的情况也类似)然而认不认列损益对波克夏及 其股东而言，并不影响其实质的经济利益，这些盈余的真正价值系来自于运用 它们的GEIGO 经营阶层能力的高低。而关于这一点，我们再满意不过了，难以 模仿的产业优势加上资金配置高超的技巧，GEIGO 可说是投资业界的最佳典范 ，如同你所看到的，我们的持股成本约四千七百万美元，分别在1976与1980年 分两次投入，依实际配息情况，我们每年约从GEIGO 认列三百万元的利益，但 每年实际可分配的盈余却达到二千万元，换言之，光是我们在该公司未分配的 盈余就达波克夏帐面盈余的四成左右。另外我们必须强调的是我们完全赞同 GEIGO经营阶层将其余属于我们的一千七百万保留起来未予分配的作法，因为 在此同时GEIGO 于近两年内陆续买回自家股票使得在外流通股份由三千四百万 股缩减至二千一百万股，大大增进了原有股东的权益，如此对待股东的方式实 在是无话可说。(1980) 透过购并方式想要买下一家类似具经济特质与光明前景，且每年可创造二千 万盈余的企业，至少得花二亿美金(有些产业可能还更高)，而百分之百的持股 更可使所有人掌握公司的生杀大权，而我们从未对保险业规定我们只能拥有绩 优企业少数的股权(代表我们不能更换经营阶层、无法对资金做重新配置甚至 处份公司)感到任何不妥。(1980) 过去几年我们一再提到对于购买具有转机题材的公司感到失望的看法，这些 年我们大约接触了数百家这样的公司，最后不管是真正投入与否，皆持续追踪 其后续发展，而最后所得结论是除了极少数例外，当一个经历辉煌的经营阶层 遇到一个逐渐没落的夕阳工业，往往是后者占了上风。GEIGO却是一个例外， 自1976年几乎破产的边缘东山再起，从经营阶层Jack Byrne上任的第一天起 优异的表现，正是它获得重生的最大因素。当然GEIGO即使身陷于财务与经营 危机当中，仍享有其最重要的产业竞争优势也是重要关键，身处于广大市场( 汽车保险) ，不同于大部份行销组织僵化的同业，GEIGO一直以来将自己定位 为低营运成本的公司，所以在为客户创造价值的同时也为自己赚进大把钞票， 而即使七0年代中期发生危机，也从未减损其在此点的经济竞争优势，GEIGO的 问题与1964年美国运通所爆发的色拉油丑闻事件类似，两者皆为一方之霸，一 时的打击并未毁掉原本的经济实力，就像是一个局部而可切除的肿瘤，只要遇 到一位经验丰富的医生，就能化险为夷。(1980) 保险产业的情况持续依我们先前所预期般地发展，Combined Ratio 从1979 年的 升高到1980年估计的，可预期的是未来1981到1982年这个趋 势将继续持续下去，业界的承保损失将向上攀升，想要了解个中原因我建议你 读读Chubb Corp 的年报对产险业竞争态势所作精譬的分析，虽然报告不见得 令人振奋，但绝对中肯。而不幸的是，保险业的阵痛将持续，事情的起因在于 债券价格下跌，而会计原则允许保险业以摊销成本而非市价列示其帐面价值， 结果导致许多业者以摊销成本记录其所持有二、三倍于其净值的长期债券，所 以只要债券价格下跌超过三分之一便很有可能把公司的净值吃光，其中包括好 几家知名的大公司在内，当然债券价格也有会回升，使得其净值回复，但同时 却也有可能继续下跌。(我们深信对股票或债券价格所作的短期预测根本是没 有用的，预测本身能够让你更了解预测者，但对于了解未来却是一点帮助也没 有….)，有点吊诡的是若持有的股票投资组合下跌有可能会影响到保险业的生 存，但若换作是债券价格下跌却是一点事都没有，保险业者所持的理由可能是 不管现在的市价是多少，反正只要到期日前不卖出，便能按照票面赎回，所以 短期价格波动无太大影响。但真正的情况却是，业者很可能为避免认列损失因 不敢出售债券而错失其它更好的投资机会，更严重的是，由于保险公司资金主 要是来自于保户所缴的保费，由于产险的投保期间较短，一但保户规模缩减， 资金流动不足时，将被迫出售部份债券使得损失浮上台面，更惨得是有些公司 采取出售较有价值的股票或是不管保费水准有多低，照单全收以维持现有保费 收入水准，这两种作法无异是杀鸡取卵，对于公司与产业长远的发展皆会产生 重大的伤害。相对上，波克夏所属的保险事业，财务操作明显地较为稳当，债 券部位相对较低(虽然资产与负债到期日仍不相称)，充足的资金与弹性的投资 操作，使得我们同样面对不当定价(Inadequate Pricing)的恶性竞争还环境 时，仍能生存下去。(1980) 今年由Phil Liesche 所领导的National Indemnity 公司不断地超越自 我，虽然保费收入持平，承保的利润却创同业新高，但预期明年保费收入将减 少，而我们不会有任何的抱怨而他们的薪资考绩也不会受影响，对于公司创办 人所定下的承保准则我们信奉不渝，并切实执行。家庭与汽车险部份则小有进 展，我们将较不具竞争力的小额一般责任险转为金额较大的汽车保险。再保部 份由于进入障碍较小，事前可先收取钜额保费但灾害发生与理赔时程却拉得很 长，这种感觉有点像青少年第一次拥有自己的信用卡一样，致命的吸引力使得 大笔的资金拥入这个行业，导致的结果是若某一年未发生大灾难，则往后几年 的承保绩效便会变得很差，相反的，若有大灾难发生，则更大的灾难将会降临 在保险公司身上，因为可能会有些同业无法履行与客户当初签订的合约，而 George Young 在这一行的表现一向是一流的，在加计投资收益后，仍有所获 利，我们将继续留在这个市场，但在可预见的未来，将很难有成长的表现。在 家计保险(Homestate) 我们面临重大的问题，除了Kansas 的Floyd Taylor 外，其余的承保表现均在同业水准之下，其中Iowa 自1973年成立以来，每年 皆发生钜额损失，直到去年我们决定结束该州的业务，家计保险概念其实也很 大的潜力，但还需要很多努力才有办法实现它。我们的工人退休金部门 (Worker’s Compensation)痛失英才，37岁的Frank 不幸去世，他天生就是 个保险人，积极进取，努力上进，在短短时间内便改正在National Indemnity 该部门的缺失，当初介绍Frank加入的Dan立即接手其原有工作，而由Milt 所 领导的Cypress 保险公司是我们在这项业务的主力，且表现一直相当优异，广 为同业所仰慕与模仿，但其优秀的表现却是同业无法比拟的。总之保险业务量 在1981年将大幅下滑，整体承保表现也不会太好。(1980) 去年我们缩减在纺织业的规模，虽然不愿意但却不得不结束Waumbec Mill， 除了少数设备转移至New Bedford 外，其余连同房地产均处份掉，你们的董事 长由于无法早点面对事实而犯了重大的错误，而在New Bedford 也淘汰了约三 分之一的织布机，保留适合少量多样型的机器，而即使都不发生差错(这种情况 很少)，这些生产线仍不具投资效益，就产业循环而言甚至很有可能会产生损失 。剩余的纺织事业，将划分为制造与销售两部门，各自独立运作，两者才不致 于绑在一起，由于新购进中古130吋针式织布机，将使得我们最具获利能力产 品的产能增加一倍，情势告诉我们纺织业又将面临艰困的一年，但我们在这一 行所投入的资本将大幅减少。(1980) Ben 在Associated Retail Store 的表现持续让我们惊艳，在零售业表现 惨淡的一年，该公司盈余仍佳，且大部份皆为现金收入，而明年将将迈入第五 十个年头，而Ben也经营这家公司整整有五十年了。(1980) 1980年底，我们完成了以波克夏约当的股份交换41,086股Rockford Bancorp(其持有% Illinois National Bank股份)的动作，交换的方式 准许波克夏股东维持其在该银行的权益(除了本人仅能维持80%)，也可增加其 在该银行的权益(相对地，其在波克夏的权益将减少)，其中间的差额则由本人 承受，最后的结果，本人在该银行的权益稍微减少，而在波克夏的权益则稍微 增加，银行的经营阶层对这样的结果相当满意，Bancorp将成为一个只有65位 股东，组织简单且不复杂的控股公司。(1980) 今年八月我们发行了%，25年期(2005年到期)，六千万美元的的债券 ，须于1991年起提拨偿债基金，这项融资案的主要的承销商自始至终皆提供我 们一流的服务，不像大部份的公司，波克夏并不会为了一些特定的短期资金需 求而去融资，反而我们借钱是因为当我们觉得在一定期间内(约略短于融资年 限)将有许多好的投资机会出现，最佳的投资机会大多是出现在市场银根最紧 的时后，那时候你一定希望拥有庞大的火力。(1980) 对于购并的对象，我们偏爱那些会「产生现金」而非「消化现金」的公司。 由于高通货膨胀的影响，越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再 投入才能维持其原有的生产力，就算这些公司帐面数字再好看，除非看到白花 花的现金，我们对之仍保持高度警戒。符合我们标准的公司并不容易发现，( 每年我们研就上百件的购并案，其中仅有少数能吸引我们的兴趣)所以对于我 们现有规模合理的扩充并不易落实，但我们仍将持续多方尝试以保持波克夏 的成长。(1980) 不论如何，我们皆期望保持适当的流动性，负债比例与结构适当并保留充裕 的资本实力，虽然我们的投资报酬率可能因此保守的态度而打了点折扣，但这 也是我们惟一能感到安心的一种方式。(1980) Gene Abegg 我们长期持有的Rockford 银行创办人，于七月二日逝世，享 年八十二岁，身为一位挚友、银行家与杰出公民，他是无可超越的。(1980) 你对于一个人将会有更多的了解，当你向他买下一家公司并请他以伙计而 非老板的身份继续经营这家公司。在买卖开始前，他对这家公司了若指掌，而 你却一无所知，卖方有太多机会可以欺骗买方，而当交易完成后，态度微妙的 改变而模糊的认知会发酵，就像是求婚的过程一般，失望总是难免的。而当我 们第一次碰面，Gene 百分之百坦诚，就像是其为人一般，谈判的开始，他把 公司所有负面的因素摊开在桌上，另一方面，在交易完成数年后，他还会定期 地告知你当初交易时未讨论到的地方。而就算是当他把银行卖给我们时已高龄 71岁，Gene 仍兴勤工作更甚于以往，虽然极少发生问题，但一有问题便立刻 报告毫不迟疑，你还能对这样的人多要求些什么(早在1933年该银行所持有的 现金便足以立即清还所有存款) 他永远记得他是在处理别人的钱财，虽然这种 正直不阿的态度将永远安息，但他杰出的管理能力将使银行在全美获利能力的 表现上一直名列前茅。许多Rockford的居民告诉我这些年来Gene 给他们很多 帮助，有时是金钱上的，但有时却是包含更多智能、同情与友谊，而我本身也 从他身上获得许多，因为个别年纪与工作上的关系，我们益师益友，不论如何 ，这种关系相当特殊，我永远怀念他。(1980) 文章标题 －－巴菲特 一九八一年 今年的营业利益约为四千万美元，较从去年1979年的四千二百万减少，期初 股东权益报酬率(持有股权投资以原始成本计)亦从去年的%滑落至%。 我们的新计划是让所有股东皆能指定各自所要捐赠的机关单位，(详如后述) ， 今年度盈余减少90万美元，往后将视我们公司所得税负状况决定金额。 无控制权之盈余(Non-controlled Ownership Earnings) 去年我们曾详细的讨论无控制权盈余的观念，亦即那些我们无法控制或影响 其盈余分配的一些被投资公司(我们很乐意与新股东或潜在股东讨论这项话题) ，而这部份的盈余完全未显现在波克夏的帐面之上，然而我们深信未分配且未 记录的盈余仍将与那些我们控制的公司所赚的盈余一样转化成波克夏的价值， 虽然它们是以波克夏不规则的已实现或未实现利得的方式呈现，但就长期而言 ，市场价格终将会与企业价值同步发展。整体而言，我们在无控制权公司的经 济竞争力反而比具控制权公司的公司来得佳，可能的原因是在股票市场上我们 可以合理的价格买到部份优秀企业的股权，而若要透过购并谈判的方式买下整 家公司，其平均价格可能远高于市价。(1981) 我们的历史显示，我们对于拥有整家公司或仅持有部份股权，并无特殊偏好 ，而事实上我们持续投资大笔资金于其上(我们尽量避免小额投资，因为若一 件事一点也不值得去作，那就算是把它作得再好也没有用)，而经营保险公司 与礼券事业也必须保持流动性。我们购并的决策着重于把实质的经济利益而非 管理版图或会计数字极大化，(长期而言，若管理当局过度注重会计数字而乎 略经济实质的话，通常最后两者都顾不好)，不管对帐面盈余有何影响，我们 宁愿以X 价格买下一家好公司10% 股权，而非以2X 价格买下那家好公司100% 股权，但大部份的公司经营阶层偏好后者，而且对此行为总是找得到借口。对 于这种行为，我们归纳出三种动机(通常是心照不宣) (1) 领导阶层很少有缺少动物天性的，且时时散发出过动与战斗的意念。相 对地在波克夏，即使是购并成功在望，你们的管理当局心跳也不会加快一下。 (2) 大部份的公司或企业与其经营阶层，多以「规模」而非「获利」，作为 衡量自己或别人的标准(问问那些名列Fortune 500 大企业的负责人，他们可 能从来都不知道他们的公司若以获利能力来排的话，会落在第几位) (3) 大部份的经营阶层很明显的过度沉浸于小时候所听到的，一个变成蟾蜍 的王子因美丽的公主深深一吻而被救的童话故事，而认为只要被他们优异的管 理能力一吻，被购并的公司便能脱胎换骨。 如此的乐观是必要的，否则公司的股东怎么会甘心以二倍的价钱买下那家好 公司，而非以一倍的价格自己从市场上买进。换言之，投资人永远可以以蟾蜍 的价格买到蟾蜍，而若投资人愿意用双倍的代价资助公主去亲吻蟾蜍的话，最 好保佑奇迹会发生，许多公主依然坚信她们的吻有使蟾蜍变成王子的魔力，即 使在她的后院早已养满了一大堆的蟾蜍。尽管如此，平心而论仍然有两种情况 的购并是会成功的: (1) 第一类是你买到的(不管是有意或无意的)是那种特别能够适应通货膨胀 的公司，通常它们又具备了两种特征，一是很容易去调涨价格 (即使是当产品 需求平缓而产能未充份利用也一样)且不怕会失去市场占有率或销货量;一种是 只要增加额外少量的资本支出，便可以使营业额大幅增加(虽然增加的原因大部 份是因为通货膨胀而非实际增加产出的缘故)，近十几年来，只要符合以上两种 条件，虽然这种情况不多，即使是能力普通的经理人也能使这项购并案圆满成 功。 (2) 第二类是那些经营奇才，他们具有洞悉少数裹着蟾蜍外衣的王子，并且 有能力让它们脱去伪装，我们尤其要向Capital City 的Tom Murphy致敬，他 是那种能将购并目标锁定在第一类的公司，而本身具有的管理长才又使他成为 第二类的佼佼者。直接或间接的经验使我们体认，要达到像他们那样成就的困 难性(当然也因为如此，近几年来真正成功的个案并不多，且会发现到头来利 用公司资金买回自家股份是最实在的方法)，而很不幸的，你们的董事长并不 属于第二类的人，且尽管已充份体认到须将重点摆在第一类的公司，但真正命 中的机率却是少之又少，我们讲得比作得好听(我们忘了诺亚的叮咛: 能预测 什么时候下大雨没有用，必须要能建造方舟才算。我们曾用划算的价钱买下不 少蟾蜍，过去的报告多已提及，很明显的我们的吻表现平平，我们有遇到几个 王子级的公司，但是早在我们买下时他们就已是王子了，而至少我们的吻没让 他们变回蟾蜍，而最后我们偶尔也曾成功地以蟾蜍般的价格买到部份王子级公 司的部份股权。(1981) 我们会持续地以合理的价钱买下整个公司，即使那家公司未来的发展与过去 一般;我们也愿意以不错的价钱买下第一类的公司，若我们可以合理的相信他们 就是;但我们通常不会去买那些我们必须替其作许多改变的公司，因为我们发现 我们所作的改变不见得是好的。今年我们曾经几乎谈成一笔大买卖，那家公司 与其经营阶层都是我们所喜爱的，但就是价钱谈不陇，若坚持买下的结果，股 东的利益不见得会比买之前更好。整个波克夏帝国版图可能会变大，但人民素 质反而会变差。尽管1981年我们并没有成功的个案，但我们预计未来仍能买到 100% 符合我们标准的公司，此外我们有期望能有像后面报告所述Pinkerton这 样投资大量无投票权的股权的例子，在身为次要的大股东的我们可获得可观的 经济利益的同时，亦能帮助公司原有的经营阶层实现其长期的目标。我们也发 现很容易从市场买到一些由有能力且正直的人经营的公司的部份股权，而事实 上我们也从未打算自己去经营这些公司，但我们的确想要从这些公司上获利。 而我们也预期这些公司的未分配盈余将会百分之百回报给波克夏及其股东，若 最后没有，可能是出了以下几种差错(1)我们所指派的经营阶层有问题(2)公司 的前景有问题(3)我们付的价格有问题，而事实上，我们不论在买进具控制权 或不具控制权的股权时，皆曾犯了许多错误，其中以第二类误判的情况最常见 ，当然要翻开我们投资的历史才能找到类似的案例(可能至少要回溯至少二、 三个月以上吧…)，例如去年你们的董事长发表便看好铝业发展的前景，只是 到后来陆续经过些微的调整，最后的结论却是一百八十度的转弯。然而基于个 人与客观的原因，通常我们改正在对不具控制权的股权投资的错误要比对具控 制权的来得容易许多，这时后缺少控制权，反而成为一种优点。而就像去年我 曾提到的，我们在不具控制权的股权投资已经大到其依投资比例应分得之未分 配盈余甚至超越公司整体的帐面盈余，且我们预期这种情况将会持续下去， 1982年光是其中四家(GEICO、General Foods、 及华盛顿邮 报)加起来就超过三千五百万美元，由于会计原则使得我们在计算帐面股东权 益报酬与单一年度获利表现时，无法将这些未分配盈余记入。(1981) 在衡量一家公司长期的经济表现时，我们保险子公司所持有的股票会以市价 (扣除假设真的实现须付的所得税)，而若我们前面所作的推论正确的话，那些 不具控制权的股权其未分配盈余，虽然不规则但最后终究会找到路反映在我们 公司帐上，至少到目前为止确是如此。当然若严格一点的话，还必须把债券投 资及非保险子公司所持的股票以市价计算才更准确，然而GAAP(一般公认会计 原则)并未如此规定，而且这样做对我们来说其实影响不大，而当其影响大到 一定程度时，我一定会向各位报告。在GAAP的基础下，公司的帐面价值，自现 今经营阶层接手的十七年以来，已从美元增加到如今的美元，约 以年复合成长率%增加，只是这个比率在未来将会逐年下滑，但我们期望 它至少会高于一般美国大企业的平均水准。在1981年净值增加的约一亿二千多 万美元中，约有一半要归功于GEICO一家公司，总得来说，今年我们投资股票 市值的增加要比其背后实际代表的经济价值增加数要大得多，而要注意股票市 值却不会永远朝好的方向走。(1981) 去年我们曾解释通货膨胀是如何使我们的帐面表现比经济实质要好看的多， 我们对Fed(联邦准备理事会)主席 Volcker先生所作的努力使得现在所有的物 价指数能温和的成长表示感谢，尽管如此，我们仍对未来的通膨趋势感到悲观 ，就像是童真一样，稳定的物价只能维持现状，却没有办法使其恢复原状。尽 管通膨对投资来讲实在是太重要了，但我不会再折磨你们而把我们的观点在复 述一遍，通膨本身对大家的折磨已足够了(若谁有被虐狂可向我索取复本) ， 但由于通膨间断不止的使货币贬值，公司可能尽力的使你的皮夹满满，更胜于 填饱你的肚子。(1981) 另外一项因素可能会对公司报酬率的热情再浇上一盆冷水，人们为什么要投 资公司股权而非固定收益债券的理由，系在于公司经营阶层可运用这笔资金来 创造比固定利息收入更高的盈余，故人们会愿意承担万一发生损失的风险，所 以额外的风险贴水是理所当然的。但事实真是如此吗?? 过去数十年来，一家 公司的股东权益报酬率只要超过10%，便能被归类为一家优良企业，所以当我 们把一块钱投入到这家公司，其将来能产生的经济效益将会大于一块钱，(考 量到当时长期债券殖利率约为5%，而免税公债则约3%)，即使加计税负的话， 实际到投资人手中仍能有6%-8%。股票市场认同这种道理，在过去的一段时间 ，一家股东权益报酬率达到11%的公司，其市价可以涨到约净值的一点五倍， 而这些公司所产生的附加价值相当可观，然而那一切已成过去，但过去所得到 的经验法则却很难拋弃，「当投资大众与经营阶层一脚踏进未来，他们的脑子 与神经系统却还深陷于过去。」投资大众惯于利用历史的本益比而经营阶层则 习惯用传统企业评价标准，但却不去深思其前提是否早已改变，若改变是缓慢 的，那么持续的再思考便变得必要，若变化很大，则习于昨日的假设可能会付 出极大的代价，而经济步调的变动是会令人窒息的。去年长期债券殖利率超过 16%，而免税公债则约为14%，而这些收入直接落入投资人的口袋，在此同时， 美国企业的股东权益报酬率约为14%，而且尚未考量落入投资人口袋前所须支 付的税负(视被投资公司的股利政策与投资人适用的所得税率而定)因此以1981 年的标准而言，投资一家美国公司一块钱所产生的经济价值还低于一块钱，(当 然若投资人是免税的慈善机构，则情况可能会好一点)，假设投资人系适用于 50%税率，而公司把所有盈余皆发放出来，则股东的投资报酬率约略等于投资 7%的免税债券，而这种情况若一直持续下去，等于是套牢于一长期7%的免税债 券一样，而它真正的价值可能连其原始投资额的一半还不到。但如果把所有盈 余都保留起来，而报酬率维持不变，则盈余每年会以14%的速度增加，又假设 本益比不动，则公司的股价每年也会以14%的比例增加，但增加的部份不算是 已落入股东的口袋，因为收回去的话需要付最高约20%的资本利得税，所以不 管怎么说，还是比最基本的免税公债14%低。除非基本报酬率降低，即使公司 盈余每年以14% 成长，却从未能收到半毛钱股利，对投资人而言，等于是一无 所获，这对股东与经营阶层都是不怎么愉快的经验，而更是后者希望掩饰过去 的，但不论如何，事实就是事实。大部份的美国公司把大部份的盈余分配出去 ，所以算是介于两个极端的例子之间，而大部份的美国公司的税后投资报酬率 可能比投资免税债券还差，当然也有少数例外，但如今总的来说，美国公司的 资本对投资人来说无任何附加的价值。但要强调的是，我并不是说所有的美国 公司表现的比以往差，事实上，反而是比以前还好一点，只是最低门槛比以前 提高了许多，主要的原因(但非惟一)是过去的通膨经验与对未来通膨的预期， 而遗憾的是产业的前景很难提高本身的表现，而只能转而寄望门槛能够降低一 点。而如果对于通膨的形成原因能有效抑制，门槛自然会降低，而美国企业的 经济价值也能大幅改善，由不良的企业转为优良的企业。(1981) 当然有人会说若这家公司报酬率相对较高，那么把盈余留在公司继续投资下 去有道理，但若这家公司报酬率差，为何不把赚的盈余分配给股东，让股东自 己去寻找其它报酬率较高投资机会呢??(古经文亦赞同:有个三个仆人的寓言， 老天爷让其中二个会赚钱的仆人，保留他们所赚的钱并鼓励他们扩大营业，而 另外一个懒惰不会赚钱的仆人，则被严厉得逞罚并叫他把钱交给前面二个仆人 管理/马修第25章。但通膨就像叫我们透过窥镜看爱丽丝梦游仙境一样，当通 膨恃虐时，不良的企业被迫保留它所有的每一分钱，才能辛苦地维持它过去拥 有的生产能力，实在是情非得已。通膨就像是寄生在企业体内巨大的条虫，不 管被它寄生的主人身体状况如何，还是拼命的从他身上吸取养份，所以不管公 司的获利到底有多少(就算没有也一样)，帐上总是会有越来越多的应收帐款、 存货与固定资产以维持以往的生意规模，主人的身体越差，就表示有越多比例 的养份被寄生虫吸走。以目前的情况来讲，一家公司若只赚到8% 或10% 的话 ，根本不够拿来用于扩张、还债或发放实在的股利，通膨这条寄生虫早就把盘 子清光光了，(而事实上，通常利用许多方法将无法发放股利的窘境掩饰住，例 如常常提出盈余转投资计划，强迫股东再投资，或是发行新股，拿张三的钱发 放给李四，要小心这种必须要另外找到金主才能发放的股利)。反观波克夏通常 会因积极而非被动的理由而保流盈余再投资，当然我们也不能免除前述通膨的 威胁，我们历史累计的报酬率21%扣除潜在的资本利得税后，持续地跨过那最 低的门槛，但只能算是低空掠过，而只要在出一些差错，便可能使我们面临无 法跨过门槛的窘境。(1981) 下表显示波克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个 公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」 一栏，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却 是一致的: 其中波克夏拥有Blue Chips Stamps 60%的股权，而后者又拥有 Wesco 财务公司 80% 的股权。 1981 Unit:US'000 Earnings Before Income Tax After Income Tax Percent Total Berkshire Share Berkshire Share Earnings from Operation Insurance Group Underwriting % 1,478 1,478 798 Net Investment Income % 38,823 38,823 32,401 Berkshire-Waumbec Textiles % (2,669) (2,669) (1,493) Associated Retail Stores % 1,763 1,763 759 See's Candies % 21,891 13,046 6,289 Buffalio Evening News % (1,057) (630) (276) Blue Chip Stamps-Parent % 3,642 2,171 2,134 Wesco Financial Corporation-Parent % 4,495 2,145 1,590 Mutual Savings and Loan % 1,605 766 1,536 Presion Steel % 3,453 1,648 841 Interest on Debt (14,656) (12,649) (6,671) Other*1 1,895 1,344 1,513 60,663 47,236 39,421 Realized Securities Gain 37,801 33,150 23,183 Total Earnings-all entities 98,464 80,386 62,604 *1 包含购并企业商誉的摊销(如See's Candies; Mutual; Buffalio Evening News等) *2 Illinois National Bank 已于 从波克夏脱离出去 Blue Chip 及Wesco 两家公司因为本身是公开发行公司以规定编有自己的年 报，我建议大家仔细阅读。(1981) 就像先前我们所提到的，不具控制权的股权投资其已分配的盈余已列示于保 险事业的投资收益之中，但未分配盈余占本公司的重要性已不下于前面表列的 帐面盈余，下表列示的是那些我们不具控制权的股权投资的持股: Company Name Type Shares Cost Market Unrealized Gain Affiliated Publications, Inc. (a) 451,650 3,297 14,114 10,817 Aluminum Company of America (a) 703,634 19,359 18,031 (1,328) Arcata Corporation( Equi)(a)420,441 14,076 15,136 1,060 Cleveland-Cliffs Iron Company (b) 475,217 12,942 14,362 1,420 GATX Corporation (a) 441,522 17,147 13,466 (3,681) General Foods, Inc (b) 2,101,244 66,277 66,714 437 GEIGO Corporation (a) 7,200,000 47,138 199,800 152,662 Handy & Harman (a) 2,015,000 21,825 36,270 14,445 Interpublic Group of Companies,Inc(a)711,180 4,531 23,202 18,671 Media General (a) 282,500 4,545 11,088 6,543 Ogilvy & Mather Int'l, Inc (a) 391,400 3,709 12,329 8,620 Pinkerton, Inc. (b) 370,088 12,144 19,675 7,531 . Reynolds Industries (b) 1,764,824 76,668 83,127 6,459 SAFECO Corporation (b) 785,225 21,329 31,016 9,687 The Washington Post Company (a) 1,868,600 10,628 58,160 47,532 All Other Common Stock 16,131 22,739 6,608 Total Common Stock 351,746 639,229 287,483 (a) 代表全部股权由波克夏及其子公司所持有 (b) 代表由波克夏子公司Blue Chip与Wesco 所持有，依波克夏持股比例换算 得来 由于我们具控制权与不具控制权的企业经营遍布各行各业，所以恕我无法在 此赘述，但无论如何，集团的重点一定是摆在产险/意外险之上，所以有必要对 其产业未来发展加以说明。 「预测」如同Sam Goldwyn 所说的是相当危险的，尤其是那些有关对未来 的预测，(波克夏的股东在过去几年的年报中读到你们的董事长对纺织业未来 的分析后，可能也会深有同感)，但若预测1982年的保险业承销会很惨，那就 不会有什么好怕的了，因为结果已经由目前同业的杀价行为加上保险契约的先 天性质获得了印证。当许多汽车保险保单以六个月为期来定价并发售，而许多 产物保险以三年为期，而意外保险同业一般流通的期间则略低于十二个月，当 然价格在保险有效的期间内是固定的，因此今年销售的合约(业内的说法，称 之为保费收入)大概会决定明年保费收入的一半，而另外一半则由明年签下的 保险契约来决定，因此获利的情况自然而然会递延，也就是说若你在定价上犯 了错误，那你所受的痛苦可能会持续一阵子。注意下表所列为每年保费收入成 长率与其对当年与隔年度获利的影响，而结果正如同你所预期的一样，当保费 收入以二位数成长，则当年与隔年的获利数字就会很好看，但若保费收入仅能 以个位数成长，则表示承销结果就会变得很差。(1981) 下表反映一般同业所面临的情势，Combined Ratio 表示所有营运成本加上 理赔损失占保费收入的比率，百分之一百以下表示有承保利益，反之则表示有 损失: Yearly Change in Yearly Change in Combined Ratio Premiums Written Premiums Earned after Policy-holder Dividends 1972 % % % 1973 % % % 1974 % % % 1975 % % % 1976 % % % 1977 % % % 1978 % % % 1979 % % % 1980 % % % 1981 % % % 诚如Pogo 所说:「未来与决不会与过去相同」。现在的订价习惯已注定日后 悲惨的结果，尤其若因近几年无重大灾难所和得的喘息机会结束时。保险承保 的情况会因大家运气好(而非运气坏)而变差，近几年来飓风大多仅停留在海上 ，同时摩托车骑士较少在路上跑，但他们不会永远都那么守规矩。当然货币与 社会(法院与陪审团对保险投保范围认定超越合约与判例的扩张)的双重通货膨 胀是无法抵档的，财产的修补与人身的医疗等这些被视为保险公司的当然责任 ，所引发的成本将会无止尽的扩张。若没遇上什么倒霉事(如大灾难或驾驶行 为增加等)同业保费收入平均至少要增加十个百分点才能使1982年的承销比率 不会再恶化(大部份同业估计承担损失每年以十个百分点成长，当然大家都期 望自己公司成长较少)。(1981) 去年年报我们曾经提到许多保险公司因投资不当使得其公司财务变得不健全 ，迫使他们放弃原有承保原则，不惜以低价承接保单以维持既有流动性。很明 显的帐上持有不合理高估的债券的同业，为了现金周转而以明显不合理的低价 大量卖出保单，他们害怕保单收入的减少更甚于承保所可能增加的损失。然而 不幸的是所有的同业皆因此受波及，因为你的价格不可能与竞争同业差得太远 ，这种压力未曾稍减，并迫使愈来愈多的同业跟进，盲目追求量的成长而非质 的增加，害怕失去的市场占有率永远无法回复。即使大家一致认同费率极不合 理，我们认为没有一家保险业者，能够承受现金极度流出的情况下不接任何保 单，而只要这种心态存在，则保单价格将持续面临调降压力。对于专家一再认 定保险产业的循环具规则性且长期而言承销损益接近两平，我们则抱持不同的 看法，我们相信承保面临钜额损失(虽然程度不一)将成为保险业界的常态，未 来十年内最好的表现在以往仅能算得上是普通而已。虽然面临持续恶化的未来 ，波克夏的保险事业并无任何良方，但我们经营阶层却已尽力力争上游，虽然 承保数量减少了，但承保损益相较于同业仍显优越。展望未来，波克夏将维持 低保单的现状，我们的财务实力使我们能保持最大的弹性，这在同业间并不多 见。而将来总有一天，当同业保单接到怕之时，波克夏财务实力将成为营运发 展最有利的后盾。其中GEICO我们不具控制权的主要股权投资更是个中翘楚， 它堪称企业理念的最佳实践典范(1981) 我们让使得所有股东皆能指定其个别捐赠单位的新计划受到广大回响，在 932,206张有效股份中(即在本公司股份系由本人登记者)，有%回复，而在 即使不包含本人股份的情况下，也有超过90%的成绩。此外有3%的股东主动写 信来支持本计划，而股东参与的热烈与提供的意见，也是我们前所未见，这种 自动自发的态度说明了本计划成功与否，也可看出波克夏股东的天性。很明显 的，他们不但希望能拥有且能自由掌控其所欲捐赠金钱的去向，教授父权式的 管理学院可能会惊讶的发现，没有一位股东表示希望由波克夏的经营阶层来帮 他们作决定或是依董监事捐赠比例行事 (这是目前一般美国大企业普遍的作法 ) 除了由波克夏及其子公司经营阶层决定的捐献外，总计1,783,655美元的股 东指定捐赠款共分配给675个慈善机关团体。 往后几年波克夏将会因这项捐款 计划获得些许的税负抵减，而每年十月十日以前，我们将会通知股东每股可捐 赠的金额，你有三个礼拜的时间可以作决定，为免丧失资格，股份须确实由你 本人名义登记，对于去年这项计划我们惟一感到遗憾的是，有些股东虽然不是 因为本身的错误，而无法参加，由于税务单位的解释令于十月初才下来，并规 定股份若由代理人或经纪人名义登记者不适用，由于时间紧迫，再加上联络前 述股东仍须透过其代理人，使得部份股东没能参加，在此我们强烈呼吁那些股 票经纪人尽速通知其客户，以免股东的权利被剥夺，其中有家证券经纪商代表 六十位股东(约占4%强股权)很明显地在接到邮件三个礼拜后，才将之转到客户 的手上。讽刺的是，该公司并非所有部门皆如此懒散，转寄邮件的帐单在六天 内就送到波克夏公司。我们之所以告诉大家这件事有两个理由(1)若你希望参 加这项股东指定捐赠计划的话，请务必将你的股份在九月底以前改登记在自己 的名下(2)就算你不想参加，最好还是至少将一股登记在自己的名下，如此才 能确保你与其它股东一样在第一时间知道有关公司的重大消息。最后包含这项 股东指定捐赠计划在内的许多很好的idea，都是由波克夏公司的副董事长兼 Blue Chip的董事长Charlie Minger所构思，不管职称为何，Charlie 跟我 皆以执行合伙人的心态管理所有事业，而各位股东就像是我们一般的合伙人一 样。(1981) 1982 －－巴菲特 一九八二年 今年的营业利益约为三千一百万美元，期初股东权益报酬率(持有股权投资 以原始成本计)仅约%，较去年1979年的%下滑，亦远低于1978年近年 度的新高%，主要的原因包括: (1)保险承销成绩大幅恶化。 (2)股权资本大幅扩张的同时，由我们直接控制的事业并未同步成长。 (3)我们持续增加对不具控制权股权投资的投入，但我们依比例可分得的盈余 照会计原则却不能认列在帐面上。(1982) 几年前我曾经说过营业利益占股权资本的比率(再加上一些调整)是衡量企 业单一年度经营绩效的最佳方法，虽然我们仍坚信这套标准仍适用于绝大部份 的企业，但是我必须说明这套标准对伯克夏的适用性却已大不如前，或许你会 怀疑这样的说法，认为当数字好看时很少有人会将标准舍弃，但是将结果变得 很糟糕时，经理人通常倾向将衡量标准而非自己给换掉。当成绩恶化时，自然 就会有另一套标准跑出来解释原因，就像是射箭手先将箭射在空白的标靶上， 然后再小心的将红心画在箭的周围一样，但基于前述原因(3)的重要性日益增加 (详如后述)，我们确信移动红心的举动是具有正当理由的。 后附财务报表所反映的帐面盈余一般已将我们持股超过20%的股权投资依持 股比例认列其损益，然而低于20%的股权投资却只能认列实际有收到的现金股 利，至于未发放的盈余则完全不列入计算。(当然也有少数例外，譬如我们持 有35%的GEICO保险公司便因为我们已将投票权委托出去给别人，故在1982年 仅能以成本法认列实际收到的现金股利350万美元，至于剩下的2,300万未分 配的部份则完全不列入计算;而假设GEICO当年度赚的比原本的少但却多发100 万，则伯克夏的帐面反而变得更好看，很明显的会计原则有时会扭区经济现实 )。所以我们比较认同将所有未分配盈余皆计入而不管持股比例的经济盈余概念 ，我们认为一家公司其所赚得的盈余对股东的价值在于公司是否将其在运用于 有效的用途之上，而非分配与否或是持股比例，如果你拥有伯克夏万分之一的 股权，在过去十几年来你一定拥有并实际感受到公司盈余的成长，不管你采用 的是何种会计原则。同样的，你也可能100%拥有一家资本密集的公司，即使每 年皆能完全认列公司的损益，却毫无得到实质经济利益成长的喜悦。这不是在 批评会计原则，而我们也没有能力再建立一套更好的制度，只是要告诉所有的 经营阶层与投资大众，会计数字只是企业评价的起点而非终点。在大部份的公 司，20%的股权可能不算重大，而前面我们所提到的经济与帐面利益的差异并不 大，但我们的情况却非如此，相反地，他们的重要性与成长性，反而使得我们 原来帐列的盈余数字显得微不足到。(1982) 在1981年的年报，我们曾预测我们四个主要不具控制权的股权投资，依持股 比例可分得的未分配盈余高达三千五百万，而今年在其中三个持股比例未变(包 括GEICO、General Foods与Washington Post)，另一家大幅增 加的情况下，可分得的未分配盈余超过四千万美金，这个数字完全未显现在帐 上，已超过伯克夏帐列盈余数(其中包含前述四家公司所发放的一千四百万现金 股利) ，这还不包括其它未计入的不具控制权的股权投资部份。我们说明这些 数字只是要强调它们的重要性，但基于税务考量却不一定要他们完全显现出来 ，而同时这些盈余将透过其本身股价不定期且不规则的反映出来，而这种特性 却提供那些价值型的投资人投资机会，他们可以从各式各样的美国企业中挑选 价廉物美的公司部份股权，并从一群投资行为有如惊慌失措的旅鼠手中捡到便 宜货。在这个巨大的拍卖市场中，我们的工作就是去挑选那些能将所赚的钱再 利用并产生大于原本的经济效益的公司，尽管曾经犯了不少错误，目前为止仍 算达成目标，有时某些公司所保留的盈余并未增加其经济效益，但有时却高达 二、三倍，到目前为止，表现好的多过表现差的，若我们能继续保持下去，不 管对帐面盈余有任何影响，将可使伯克夏经济盈余极大化。(1982) 虽然我们对于买进部份股权的方式感到满意，但真正会令我们雀跃的却是能 以合理的价格100%地买下一家优良企业，我们偶尔会缔造如此佳绩(也希望能够 再次做到)，这是一件相当困难的工作，比买进部份股权要困难得多。当我们在 观察1982年的几件大额购并案，我们的反应并不是忌妒，反而庆幸我们并非其 中一员。因为在这些购并案中，管理当局的冲动战胜其理智，追逐的刺激过程 使得追求者变得盲目，Pascal的观察非常恰当:「它使我想到所有的不幸皆归 究于大家无法安静的待在一个房间内」(你们的董事长去年也曾数度离开那个房 间，且差点成为那场闹剧的主角)，回想起来，去年我们最大的成就是试图大幅 购买那些我们先前已投入许多的公司的股权但由于某些无法控制的原因却无法 执行，倘若真的成功了，这宗交易必定会耗尽我们所有的时间与精神，但却不 一定会获得回报。若我们将去年的报告作成图表介绍本公司的发展，你将会发 现有两页空白的跨页插图用来描述这宗告吹的交易。(1982) 我们投资部份股权的作法惟有当我们可以以合理的价格买到吸引人的企业才 行得通，同时也需要温和的股票市场作配合，而市场就像老天爷一样，帮助那 些自己帮助自己的人，但与老天爷不一样的地方是祂不会原谅那些不知道自己 在做什么的人。对投资人来说，买进的价格太高将抵销这家绩优企业未来十年 亮丽的发展所带来的效应。所以当股票市场涨到一定的程度，将使我们有效地 运用资金买进部份股权的能力大打折扣或甚至完全消失。这种情况会定期发生 ，就在十年前当股市到达狂热的高档时(由于高股东权益报酬股被机构投资人捧 上天)，伯克夏的保险子公司(不包括在Blue Chip Stamps部份)仅仅持有一千 八百万市值的股票(相较于现在的80%)，仅占保险公司投资总额的15% ，在 1972年的当时有跟现在一样多的好公司，但他们当时的股价实在有点离谱。虽 然股价高涨对公司短期的表现有所助益，但就长期而言却反而会影响企业的前 景，而目前我们已观察到一些蛛丝马迹再度出现。(1982) 1982年伯克夏净值的成长，(保险子公司持有的股票以市价计，扣除未实现 资本利得的潜在税负)大约是二亿零八百万美金，相较于期初净值五亿一千九百 万，约有40%的成长。在现今经营阶层接掌公司的十八年里，帐面价值由原先的 每股美元成长到现在的每股美元，约当%年复合成长率，可以 确定的这个比率在未来将减少。伯克夏的经济目标是希望获得高于一般美国企业 的长期报酬率，我们愿意以合理的价格购买全部或部份具竞争力的企业，有助于 我们达成上述目标，再一次的我们不具控制权的股权投资其市值成长高于其实质 经济利益的成长，举例来说，在二亿零八百万当中有七千九百万是由于GEICO市 值的成长，这家公司持续表现优异，我们一再对该公司经营理念的实践与经营阶 层的管理能力感到印象深刻(虽然不是名校出身，但让Jack试看看的结果，证实 我们的眼光并成为我们企业的信念)。然而GEICO 在市值的成长却远超过本身内 含价值的成长，虽然后者一样令人印象深刻，而当投资大众逐渐认清现实状况时 ，我们相信市值将会反映其真正价值，而每年的差异变化不会永远都对我们有利 ，就算我们的部份公司每年都表现很好，也不一定保证在股市的表现一定很好， 而那时伯克夏的净值便会大幅缩减，但我们不会感到沮丧，如果这家公司一直都 是那么吸引人而我们手头上又刚好有现金，我们便会再逢低增加持股。(1982) 下表显示伯克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个 公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」 一栏，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却 是一致的: 其中伯克夏拥有Blue Chips Stamps 60%的股权，而后者又拥有 Wesco 财务公司 80% 的股权。 1982 Unit:US'000 Earnings Before Income Tax After Income Tax Total Berkshire Share Berkshire Share Earnings from Operation Insurance Group Underwriting (21,558) (21,558) (11,345) Net Investment Income 41,620 41,620 35,270 Berkshire-Waumbec Textiles (1,545) (1,545) (862) Associated Retail Stores 914 914 446 See's Candies 23,884 14,235 6,914 Buffalio Evening News (1,215) (724) (226) Blue Chip Stamps-Parent 4,182 2,492 2,472 Wesco Financial Corporation-Parent 6,156 2,937 2,210 Mutual Savings and Loan (6) (2) 1,524 Presion Steel 1,035 493 265 Interest on Debt (14,996) (12,977) (6,951) Other*1 2,631 1,857 1,780 41,102 27,742 31,497 Realized Securities Gain 36,651 21,875 14,877 Total Earnings-all entities 77,753 49,617 46,374 **1 包含购并企业商誉的摊销(如See's Candies; Mutual; Buffalio Evening News等) 本报告并附有Blue Chip 及Wesco 两家公司主要经营阶层对其1982 年公司 经营作的一番叙述，其中我相信你会发现有关Blue Chip在Buffalo Evening News 的情况特别有意思，目前全美大约有十四个城市的日报业者其每周发行量 超过Buffalo ，但真正的关键却在于星期天发行量的成长，六年前也就是在周 日版尚未推出之前，原本在Buffalo 发行星期天报纸的 Courier-Express 约 有27万份的发行量，而如今即使该地区家庭户数未见成长单单Buffalo News在 周日便有36万份，约为35%的成长，就我们所知这是在全美其它地区所未见的， 一切都要归功该报的管理阶层为我们所做的努力。(1982) 如同我们先前曾说明过的，不具控制权的股权投资未分配的盈余其重要性早 以不下于前表所列公司帐面营业净利。在不具控制权的股权投资中已分配的盈 余当然已反映在公司净投资收益(Net Investment Income)项下，而下表所列 系我们在不具控制权的股权投资依持股比例所应有之权益: Company Name Shares Cost Market Unrealized Affiliated Publications, Inc. 460,560 3,516 16,929 13,413 Crum & Forster 908,800 47,144 48,962 1,818 General Foods, Inc 2,101,244 66,277 83,680 17,403 GEIGO Corporation 7,200,000 47,138 309,600 262,462 Handy & Harman 2,379,200 27,318 46,692 19,374 Interpublic Group of Companies, Inc 711,180 4,531 34,314 29,783 Media General 282,500 4,545 12,289 7,744 Ogilvy & Mather Int'l, Inc 391,400 3,709 17,319 13,610 . Reynolds Industries 3,107,675 142,343 158,715 16,372 Time, Inc 1,531,391 45,273 79,824 34,551 The Washington Post Company 1,868,600 10,628 103,240 92,612 All Other Common Stock 21,611 34,058 12,447 Total Common Stock 424,033 945,622 521,589 (a) 代表全部股权由伯克夏及其子公司所持有 (b) 代表由伯克夏子公司Blue Chip与Wesco 所持有，依伯克夏持股比例换 算得来 (c) 代表暂时持有作为现金的替代品 为免你未注意到，本表有个投资经验可与大家分享，念旧(Nostalgia) 在我 们投资选股时必须特别加以重视，我们投资组合中具有最大未实现利益的两家公 司GEIGO与Washington Post，事实上本人早在13岁与20岁时便与它们结缘，但 磋跎了二十几年，迟至1970年代我们才正式成为该公司的股东，但结果证明所 谓:「迟到总比未到好。」(1982) 由于我们具控制权与不具控制权的股权投资经营的行业实在是相当广泛，若 我一一详细介绍将会使得报告变得冗长，然而这其中不管是现在或是将来最主 要的事业经营将会是摆在产险与意外险领域之上，因此我们有必要对保险产业 现状予以详加说明: 下表显示的是去年我们曾引用过，经过更新后的产业统计数字，其所传达的 讯息相当明显，我们将不会对1983年的承保结果感到吃惊，数据正说明了目前 整个所面临到的状况，Combined Ratio系表示经营成本加上理赔损失除以保费 收入的比率，若比率小于100%则表示有承保利益，反之则有承保损失，就如同 去年我们所说的一样，若承销保费年增率低于10%，你就会发现隔年的承保结果 恶化，即使像通膨率相对较低的今日也是如此，随着保单日益成长，医疗费用 上涨的速度远高于一般物价，加上保险责任日益扩大的影响，承保损失将很难 压低到10%以下，大家必须有所认知1982年的Combined Ratio 已是相当 乐观的估计，在以前年代保险公司几乎可依自身喜好来调整年度获利，只要(1) 承销长期保单(Long-tail)因为理赔成本多采用估计(2)以前年度提存有适当准 备或(3)业务成长快速。 有迹象显示有几家大型保险公司倾向以模糊的会计与挪动准备的方式来掩饰 其本业不佳的情况。保险业，跟其它行业一样，不良的经营阶层对不良的营运 通常最直接的反应就是不良的帐务，俗语说:「你很难让一个空沙包站得直挺挺 的」。当然大部份的经营阶层都尽力正正当当的游戏规则玩，但即使是正直的 管理当局在面对获利不佳的情况时，下意识多多少少也不会愿意完全承认走下 坡的窘境，产业统计资料指出在1982年对于提列损失准备方面有恶化迹象，而 实际的Combined Ratio 可能会比表列数更差一点。 一般认为在1983或1984 年会到谷底，然后产业循环会如同过去经验一般缓 步稳定地向上，但由于一项明显的改变(这种改变已许多年未见，而如今却重现 )使我们抱持不同的看法。 Yearly Change in Yearly Change in Combined Ratio Premiums Written Premiums Earned after Policy-holder Dividends 1972 % % % 1973 % % % 1974 % % % 1975 % % % 1976 % % % 1977 % % % 1978 % % % 1979 % % % 1980 % % % 1981 (Rev.) % % % 1982 (Est.) % % % 对此我们必须探究几项影响企业获利的重要因素才能了解这种改变，一般来 说若企业处在产业面临供给过剩且为产品一般商品化的情形(在整体表现、外观 、售后服务等都无差异化)时，便极有可能发生获利警讯，当然若价格或成本在 某些情况下(例如透过政府立法干预、非法勾结或国际性联合垄断如OPEC)能获 得控制或可稍微免除自由市场竞争。否则若客户不在乎其所采用的产品或通路 服务由谁提供，成本与价格系由完全竞争来决定，如此产业铁定会面临悲惨的 下场，这也是为什么所有的厂商皆努力强调并建立本身产品或服务的差异性， 这种作法在糖果有用(消费者会指明品牌)而砂糖却没有用(难道你听过有人会说 :「我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖」) ，在许多产业就是无法作到差异化， 有些生产者能因具成本优势而表现杰出，然在定义上这种情况极少或甚至不存 在，所以对大部份销售已完全商品化的公司来说，不可避免的结局便是，持续 的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳，当然产能过剩会因产能缩减或需 求增加而自我修正，而不幸的是这种修正的过程却是缓慢而痛苦的，当产业好 不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又必须面对先前 的窘况。而最后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度的比率， 通常这种比率很小，(以我们在纺织业的经验来说，供给吃紧的情况要追溯到许 多年以前，且大约仅维持不到一个早上的时间)。在某一些产业，供给吃紧的情 况却可以维持上好一段期间，有时实际需求的成长甚至超过当初所预期，而要 增加产能因涉及复杂的规划与建厂而须有相当的前置期。 回归正题谈到保险业，供给量能马上提高只要业者增加点资本(有些时候由 于州政府立法保障保户免于保险公司倒闭风险，甚至可不需要增加资本)，在绝 大多数的情况下，(除了发生股市大崩盘或自然界的大天灾)保险业皆处于过度 竞争的环境下经营，通常来说尽管勇于尝试多变化，业者所销售的保单多属于 无差异化的一般商品(许多保户包含大公司的经理人在内，甚至不知道自己所投 保的是那一家保险公司)，所以保险业在教科书当中一般被归类为面临供给过剩 且产品一般商品化死胡同的艰困行业。 那么为什么保险业即使在面临这种情况下，数十年来仍能有所获利?(在1950 年到1970年间产业平均的Combined Ratio为，使得公司获利除投资收益 外，还外加1%的承销利益，答案在于传统的规范与行销方式，这个世纪以来整 个产业系依照业者所掌控的近乎法定管制价格机制在运作，虽然竞价行为确实 存在，但在大型保险业间却不普遍，主要的竞争系在争取经纪人方面，且多用 各种与价格无关的方式去争取。而大型业者的费率主要系透过产业公会与州政 府管制当局协调(或依照公司所建议)来订定，讨价还价是难免的，但那是业者 与政府间，而不是业者与客户间的行为。当争论结束，公司甲的价格可能与公 司乙的完全一致，而法律也禁止业者或经纪人再杀价竞争。业者与州政府协议 订定的价格保障业者的获利而当资料显示现有价格不敷成本时，政府还会与业 者协调共同努力改善损失的状况，故产业大部份定价的举动皆能确保公司有利 可图，最重要的是不同于一般商业社会运作的习惯，保险公司即使在超额供给 的情况下，仍能合法地调整价格以确保公司的获利。但好景不常，虽然旧有的 制度仍在但组织外的资金入续投入市场，迫使所有的参与者，不论新旧皆被迫 响应，新进者利用各种不同的行销管道且毫不犹豫地使用价格作为竞争的工具 ，而确实他们也善用这项武器，在过程中消费者了解到保险不再是不二价的行 业，而关于这点他们永远记得。产业未来的获利性取决于现今而非过去竞争的 特性，但许多经理人很难体认到这一点，不是只有将军才会战到最后一兵一卒 ，大部份的企业与投资分析都是后知后觉，但我们却看得很透澈，惟有一种情 况才能改善保险业承保获利的状况，这和铝、铜或玉米生产业者相同，就是缩 小供给与需求之间的差距，而不幸的是不像铝、铜，保单的需求不会因市场紧 峭而一下子就大幅增加，所以相对的，须从紧缩供给面来下手，而所谓的供给 实际上是偏向心理面而非实质面的，不须要关闭厂房或公司，只要业者克制一 下签下保单的冲动即可。而这种抑制绝不会是因为获利不佳，因为不赚钱虽然 会使业者犹豫再三但却不愿冒着丧失市场占有率与业界地位而放弃大笔的生意 。反而是需要自然的或金融上的大风暴才会使业者大幅缩手，而这种情况或许 明天就会发生，也或许要等上好几年，到时即使把投资收益列入考量，保险业 也很难有获利的情况，当供给真正的紧缩时，大笔的业务将会捧上门给幸存的 大型业者，他们有能力也有通路能够吃下所有生意，而我们的保险子公司已准 备好这一天的到来。 在1982年我们的保险部门承销成绩恶化的比同业还严重，从获利优于同业滑 落成同业平均之下，主要的变动在于National Indemnity传统的承保范围，我 们以往获利颇佳的部份，价格下跌到保险公司铁定赔钱的惨况，而展望明年，我 们预期表现将与同业水准相当，不过所谓的水准将会很惨。我们两位明星， Cypress的Milt Thornton 与Kansas的Floyd Taylor 表现持续看好，维持一 惯的积极态度并建立在节省成本与客户至上的企业文化上，这明白显现在他们的 得分记录上，在1982年母公司负责管理保险子公司的责任交给Mike Goldberg ，自从Mike从我手中接棒后，不论在计划、招募与监控上皆也明显进步。(1982) GEICO持续以追求效率与客户服务的热诚所管理，而这点也保证公司非凡的成 功，Jack Byrne与 Bill Snyder成就人类最微妙的目标-让事情单纯化并牢记 你所欲达成的目标，加上业界最优秀的投资经理人Lou Simpson，我们很满意这 种最佳组合，GEICO是前面我们所提及过度供给的大众化商品高获利特殊情况的 最佳典范，它是一家具有既深且广的成本优势的公司，我们在该公司35%的权益 代表约二亿五千万的保费量，远大于我们直接取得的数量。(1982) 伯克夏与Blue Chip目前正考虑在1983年正式合并，若真的实现，将会以一 致的评价模式进行股权的交换，伯克夏上一次大量发行新股是在1978年购并 Diversified Retailing时。我们公司发行新股系遵循一项原则，那就是我们 不轻易发行新股，除非我们所换得的内含企业价值与我们所付出的一样多，这 种原则看似理所当然，你会问那有人会笨到以一块钱去交换五毛钱的呢?但不幸 的是，有许多企业的经理人恰恰愿意如此作。他们在购并企业的第一选择是用 现金或举债，但通常CEO的欲望超过现金与融资额度所能负担(我个人也是如此 )，尤其是他个人的持股市价远低于内含企业价值时更是如此，但事实仅维持一 下子，然后就像Yogi Berra所说的:「光看你就能观察到许多东西」对股东而 言，届时你就会发现公司经营阶层在乎的到底是企业版图的扩张或是股东权益 的维护了。之所以需要在两者之间作选择的理由很简单，公司在股票市场上的 价格通常低于其内含企业价值，但当股东会愿意将整间公司以协议的方式出售 ，必定想要且通常会取得相当于企业内含价值的回报，若收到的是现金，那么 计算卖方取得的报酬是再容易不过了，若以买方的股票作交换，计算卖方取得 的报酬还算简单，只要计算所取得的股票之市值即可，同时只要买方所用以交 换的股票其市价接近内含企业价值便无太大问题，问题是假设若其股票市价仅 及内含企业价值的一半，这时买方将会面临用贱卖自家股票的不愉快场面。 讽刺的是，假设当买方变成卖方时，他反而能透过谈判换取相当于本身内含 企业价值的代价，但当买方仅卖出公司部份股权以购并卖方，它将无法以高于 市场给它的价格出售之。最后不论如何，往前冲的买方结果是以本身低估的股 票换取价值合理的资产，等于是以一块钱价值的股票换到仅值五毛钱的东西， 在这种情况下，以合理的价格买下不错的公司将会变成很不划算的买卖，就像 是把金或银以锡的价格换到金子一样。当然若购并者对于规模的渴望配合上积 极的行动自然能够找到理由解释这种摧毁公司价值的发行新股行动，亲切的投 资银行家会再三保证其动作的合理性(不要问理发师你是有应该理头发)，通常 公司经营阶层最常采用的理由有下列几项: (a) 我们现在要买下的这家公司未来潜力无穷，(假定他们要换走的原有公司 股份可能也是如此，而未来的远景以企业评价的角度而言是诲暗不明的，若以 二倍的东西换取一倍的东西，即使未来两者的企业价值皆倍增则此种差异将仍 然存在)。 (b) 我们必须成长(有人或许会问:「所谓的我们是指谁?」对现有的股东而言 ，事实是现有的企业价值将因发行新股而遭到稀释，假若明天伯克夏要发行新 股以购并别人，伯克夏或许将拥有原有企业加上新购并的公司，但各位股东在 那些无可取代的企业，诸如See’s Candy、National Indenmity等公司的权 益将马上减少。就像你家里原有120亩的农场，结果你和拥有60亩农地的邻居 合并经营而权益各半，最后虽然你实际管理的面积增加为180亩，但你实际可 分得的权益将永远减少25%，那些想要牺牲老板权益以扩张个人版图的经营阶 层最好考虑到政府机关做事) (c) 我们的股票受到低估，而在此项交易我们已尽量避免动用公司股份，但我 们仍须给予卖方51%的股票与49%的现金，使得他们得以免税(这种论点无异承 认买方应尽量少发行新股，我们认同。但若用100%的股票会损及原有股东权益 ，那么51%的股票也一样，卖方的期望并不是决定买方最佳利益的考量因素，若 卖方坚持被购并的条件包含换掉公司CEO，那结果不知会如何? 有三种方法可以避免原有股东的股份价值遭到侵蚀，第一种是以合理的价格 对合理的价格进行购并(就像是伯克夏与Blue Chip的合并案一样，试着用对双 方都公平的方式进行，大家都收到与其付出一致的企业内含价值，Kraft与 Nabisco的合并案也是如此，但他们是少数例外，不是因为购并者要回避这类 交易，而是实际执行有困难)。 第二种方法发生在公司股票市价高于其实际企业内含价值，在这种情况下发 行股票反而增进原有股东权益，在1965-69年间许多购并案属于这类，结果与 1970年后的购并案完全相反，被购并的公司股东收到膨胀不实的股份(通常藉 由可疑的会计与哄托的手法)成为该项交易的真正输家。而近年来在大型的公 司变得相当少见，有些例外主要是那些具有美丽远景的公司使得市场暂时以高 于其企业内含价值的价格予以评价。 第三种方法是购并者照样进行交易，但然后接着从市场买回与因购并所发行 的股份数量相同的股票，如此一来，原本以股换股的交易会转变为以现金换股 的交易，买回股份本身是一种修补损害的动作，正常的读者应该能正确的猜到 我们宁愿以买回自家股份的方式直接增进原有股东权益，而不只是修补原先的 损害，得分的达阵会比弥补失误更令人雀跃，但当失误真得发生了，弥补是很 重要的，我们衷心建议弥补错误的买回自家股份动作能将一项不好的以股换股 交易变为公平的以现金换股交易。 购并所用的语言通常会让事情搞混且鼓励经理人作出不合理的举动，例如股 权稀释通常须经过仔细试算对帐面价值与每股获利能力的影响，而后者尤其受 到重视，若计算结果对购并者为负面(即遭到稀释)，则马上有人会提出合理解 释说明在未来一定能够改善(实际交易不一定成功，但计划绝对不会有问题， 若老板很明显的对于一项购并案保持高度兴趣，下面的部属与顾问一定能量身 订作一套计划来证明交易价格的合理性)，更别提若是试算结果为正面(即反稀 释)一定不会有人再有任何意见。对于股权稀释与否的关心实在是有点过度，现 在的每股盈余(甚至是未来几年的每股盈余)是企业评价的重要变量，但却不是 绝对惟一的。有许多的合并案，即使未遭稀释，购并者本身的权益却马上遭到 损害，而有些案子虽然现在或未来几年的每股盈余遭到稀释，但原有股东的权 益却大大提高，真正重要的是一件购并案其企业内含价值是否有遭到稀释(而这 需要考量许多项变量)，我们坚信从这个角度去判断是绝对必要的(事实上也很 难做到) 。 第二个问题牵涉到交换的比例，若甲公司宣布要发行股票购并乙公司，通常 大家都会把它解读成甲要取得乙或乙要卖给甲，但真正对这件事看得透澈的人 却会直接但贴切的形容为甲卖掉部份股份以取得乙或乙股东得到部份甲的股份 以换取乙全部的财产。在交易中，你给对方的跟对方给你的东西一样重要，即 使要经过好一阵子才能知道你所给的是什么。后续不论是出售普通股或发行可 转债以取得交易所需资金或恢复财报实力，皆必须仔细计算以评估原本这项购 并案的影响，(若企业怀胎是企业结合的必然结果，那么在享乐之前便须面对现 实) 。 管理阶层必须仔细想清楚，他们会不会在像卖部份股权一样的情况下，把 100%股权卖掉，若卖掉全部股权的作法不恰当，那么在同一基础下卖掉部份股 权就合理吗?管理当局的小错误会慢慢累积成为一项大错误而非大胜利(拉斯维 加斯就是建立在人们从事认为无伤大雅的资本交易所造成的财富移转之上) 。 取舍之间的因素考量在投资公司间可以很容易的计算，假设投资公司甲其市 价仅为其真正价值的一半，并打算购并投资公司乙，又假设投资公司甲决定发 行相当市值的股份以换取投资公司乙全部的资产，在这种情况下等于是投资公 司甲以二块钱的内含价值换取一块钱的内含价值，而马上会接到甲公司股东与 证管会的异议，强调投资公司合并的公平性，所以这样的交易一定不被允许。 然而对制造、服务、金融等公司而言，价值却不像投资公司那么容易计算，但 我们也曾见过有些购并案像前面所提案例一样明显伤害原有股东的权益，而如 果公司经营阶层能注重公平性，愿意用同样的标准来评估两家企业的话，这样 的伤害便绝对不会发生。 最后我们对购并者原有股东因发行稀释股份的祸不单行表示点意见，在这种 情况下，第一项打击是购并案本身所造成对内含价值的损害，第二项打击是在 购并案后对企业评价的向下修正，因为包括现有与未来可能的股东会对管理当 局这种损害股东权益的行为感到失望，而宁愿把钱交给真正重视股东权益的人 手上，如此一来公司的本益比将向下修正，不管管理当局如何再三强调这种行 为只是偶发性，就像是客人在餐厅的汤内发现一只蟑螂，生意马上受到影响， 不管你换了厨师也一样，同理可证最高的本/内含价值比将会给那些不轻易发行 股份稀释原有股东权益的经营阶层。 在伯克夏或是其它由我们作决策的公司，包括Blue Chip及Wesco，惟有当 我们所换得的企业价值跟我们所付出的一样多时，才考虑发行新股，我们绝不 会将企业发展或企业规模与股东权益划上等号。(1982) 由于会有许多不同的读者看到这份报告，其中可能会有人对我们的购并计划 有所帮助，我们对具以下条件的公司有兴趣: (1) 钜额交易(每年税后盈余至少有五百万美元) (2) 持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣) (3) 高股东报酬率(并甚少举债) (4) 具备管理阶层(我们无法提供) (5) 简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂) (6) 合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间) 我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超 过五分钟) ，我们倾向采现金交易，但若符合先前所提状况也会考虑发行股份。(1982) 今年的股东指定捐赠计划再度得到热烈回响，虽然每股仅分配1美元较去年 的2美元少，仍有%的有效票参与，若与Blue Chip的合并案成真，附代的 好处是合并报税将使我们可捐赠的总额大幅增加，每位股东可分配的金额未来 也会跟着增加。若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿 改登记于自己的名下。(1982) 在一时冲动之下，我们将企业总部的面积增加252平方呎(约17%)，恰巧碰 上重新签订五年的租约，和我一同工作的五个人-Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie与Bill Scott等其生产力远 超过企业集团，精简的组织使我们有更多的时间管理旗下公司而非互相管理。 我的合伙人Charlie Munger将继续留在洛杉矶不管与Blue Chip的合并成功与 否，Charlie 跟我在企业决策上是可以互相替代的，距离一点也不会阻碍我们 ，我们总是发现一通电话会比半天冗长的会议更有效率。(1982) 今年我们有两位经营明星退休，National Indemnity 65岁的Phil Liesche和Associated Retail 79岁的Ben Rosner，这两个人都让身为伯克 夏股东的你更为富有，National Indemnity是支持伯克夏成长的重要力量。 Phil和他的继任者Ringwalt是该公司成功主要的推动者，而Ben Rosner 在 1967年将Associated Retail以现金卖给Diversified Retailing后，原本 仅承诺继续待到当年度年底，结果在往后的十五年仍持续表现杰出。他们两人 皆为伯克夏尽心尽力管理公司就好象是他们100%拥有这家公司一样，不须订定 额外的规则来强迫他们，这种态度早在伯克夏加入前便已深植在他们的人格特 质中，他们好的个性成就我们更多的财富，如果我们能持续吸引到像Ben 和 Phil这样的人，你将可不必担心伯克夏的未来。 (1982) 1983 －－巴菲特 一九八三年 去年登记为伯克夏的股东人数由1,900人增加到2,900人，主要是由于我们 与Blue Chip的合并案，但也有一部份是因为自然增加的速度，就像几年前我 们一举成长突破1,000大关一样。有了这么多新股东，有必要将有关经营者与 所有者间关系方面的主要企业原则加以汇整说明: 尽管我们的组织登记为公司，但我们是以合伙的心态来经营(Although our orm is corporate, our attitude is partnership.) 查理孟格跟我 视伯克夏的股东为合伙人，而我们两个人则为执行合伙人(而也由于我们持有 股份比例的关系，也算是具控制权的合伙人)我们并不把公司视为企业资产的 最终拥有人，实际上公司只要股东拥有资产的一个媒介而已。 对应前述所有权人导向，我们所有的董事都是伯克夏的大股东，五个董事 中的四个，其家族财产有超过一半是伯克夏持股，简言之，我们自给自足(We eat our own cooking) 。 我们长远的经济目标(附带后面所述的几个标准)是将每年平均每股内含价 值的成长率极大化，我们不以伯克夏规模来作为衡量公司的重要性或表现，由 于资本大幅提高，我们确定每股价值的年增率一定会下滑，但至少不能低于一 般美国大企业平均数。 我们最希望能透过直接拥有会产生现金且具有稳定的高资本报酬率的各类 公司来达到上述目的，否则退而求其次，是由我们的保险子公司在公开市场买 进类似公司的部份股权，购并对象的价格与机会，保险公司资金的需求会决定 年度资金的配置。 由于这种取得企业所有权的双向手法，及传统会计原则的限制，合并报告 盈余无法完全反映公司的实际经济状况，查理跟我同时身为公司股东与经营者 ，实际上并不太理会这些数字，然而我们依旧会向大家报告公司每个主要经营 行业的获利状况，那些我们认为重要的，这些数字再加上我们会提供个别企业 的其它信息将有助于你对它们下判断。(1983) 会计数字并不会影响我们经营或资金配置的决策，当购并成本接近时，我 们宁愿去买依会计原则不列示在帐面的两块钱盈余，而非那种完全列示在帐面 的一块钱盈余，这也是我们当要购买整家企业(盈余可完全列示)的价格要比购 买部份股权(盈余不可列示)贵上一倍而常常所须面临的选择一样类似，但就长 期而言，我们却可期望这些不可列示的盈余透过长期资本利得反映在公司帐面 之上。 我们很少大幅举债，而当我们真得如此做时，我们倾向把它们定在长期固定 利率的基础之上，我们宁愿避免资产负债表过度融资而放弃许多吸引人的投资 机会，虽然如此保守的作法有时使我们的绩效打了点折扣，但考量到对保户、 存款人、借款人与全体股东将大部份财产托付给我们的责任时，这也是惟一令 我们感到安心的作法。 管理当局的心愿不会靠股东的花费来实现，我们不会因为要任意的多角化而 随便买下整家公司却忽略了股东长期的经济利益，我们会把你的钱当作就好象 在用自己的钱一般地谨慎，就宛如你直接透过股票市场分散买进股票具备一样 的价值。 我们认为应该定期检验结果，我们测试的标准是衡量保留下来的每一块钱 是否能发挥至少一块钱的市场价值，而到目前为止，尚能达到标准，我们会以 每五年一个循环，而随着净值的成长，这项目标将愈来愈难达成。 惟有在当收到跟付出一样多的经济价值时，我们才有考虑发行库藏股，这 项原则适用于各种情况，不管是购并或公开市场收购，另外债务转股权、选择 权与转换权都一样，我们绝不会违背股东权益的情况下，把公司的一部份卖掉 (这正是发行新股背后代表的意义) 。 你必须完全明了有一种查理跟我可能会损及绩效表现的态度，那就是:不论 价格高低，我们绝不会出售伯克夏所拥有的好公司，只要我们预期它们能够产 生一些现金流入，而我们也对该公司的经营阶层、劳资关系感到安心。我们希 望不要重复犯下资金配置错误导致我们投入次级的产业，同时也对于那些只要 投入大量资本支出便能改善获利状况的建议(预测通常很亮丽，支持的人也很诚 恳，但到最后，额外的重大投资得到的结果就好象是在流沙上挣扎一般)，尽管 如此，打牌似的管理行为(每轮都把最好的牌丢出)并非我们行事风格，我们宁 可整体的结果逊色一点也不愿意花大把银子处理它。 我们会以绝对真诚的态度对待大家，尤其是有关评估企业价值的各种利与弊 方面。我们的原则是假设今天的位置对调时，我们希望你应该告知我们的所有 事实，这是我们应该给你的，此外，由于伯克夏是一家具有媒体事业的集团， 我们责无旁贷地须以同样客观正确的标准要求自己，就像是我们要求新闻同仁 一般，我们深信坦白对身为经营者的我们来说是有益的，因为一个在对外欺骗 别人的人最后一定会把自己也给骗了。 但坦白的原则也有限度，那就是我们仅在法令规定范围内讨论我们在股票上 的进出，就像一件好产品或商业购并案一样，好的投资机会不多所以珍贵，且 很容易被盗用，所以通常我们不会详细说明投资细节，这甚至包括已经出售的 部份(因为我们很有可能会在买回来)与传言我们要买进的，若我们否认相关报 导但说:「不予置评」，有时反而会被认为已经证实。(1983) 终于结束教条式的说明，接下来进行到1983年的重点，购并Nebraska Furniture主要股权以及我们与Rose Blumkin一家的交往过程 去年在提到许多经理人如何前扑后继追求一些愚蠢的购并案时，我们引用 Pascal的话:「它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间 内」，但今年我要说:「Pascal也会为了Blumkin太太离开那个房间」大约67 年前，当Blumkin太太23岁时，靠她一张嘴说服边界警卫逃离俄国来到美国， 从未接受过正式教育(连小学也没有)，也不懂英文，许多年后靠着她的女儿每 晚教她复习白天在学校所学的每一个字，她学会了英文，而后在卖了许多年二 手衣后，在1937年靠着省吃简用存下的500美金她实现梦想开了一家家具店， 参酌当时全美最大家具交易中心-芝加哥American Furniture Mart，她将之 命名为Nebraska Furniture Mart，尔后她遭遇到你所能预期的各种困难(也 包括你想不到的)，以500美金起家没有任何产品或地缘优势地去对抗资金雄厚 、经营已久的同业竞争，在早期当她有限的资源损耗怠尽时，B太太(这个个人 商标在大Omaha地区与可口可乐齐名)甚至把家中所有值钱的东西变卖一空以维 持信誉。 Omaha的零售商在发现到B太太可以给顾客更低的价格时，便联手向家具及 地毯工厂施压不要供货给B太太，但靠着各种不同的方法，她还是取得货源并 大幅降价，甚至因而被告到法院违反公平交易法，但最后不但赢得所有官司更 大大打开了知名度，其中有一个案件，在法庭中为了证明即使以现行市价打一 个大折扣后，她仍有所获利，结果她卖了一条地毯给法官。 今天Nebraska Furniture 一家20万平方呎的店面，年销售额却高达一亿 美金，全美没有任何一家零售家具店可以比得上，它所卖的家具、地毯与家电 用品比Omaha所有其它业者加起来还多。 当我们在评断一家公司的企业价值时，我常常会问自己一个问题:「假设我 有足够的资金与人才时，我愿不愿意和这家公司竞争」，我宁愿和大灰熊摔角 也不愿和B太太家族竞争，他们采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都想 不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人，这是一家理想中的企业 ，建立在为客户创造价值并转化为对所有者的经济利益的基础上。 B太太凭借其高瞻远瞩与家族因素考量终于决定于去年出售公司给我们，我 对这个家族与其事业已欣赏了数十年，所以整个交易很快便敲定，但B太太并 没有马上回家休息如同她所说的失去斗志，相反的她仍持续担任公司的负责人 ，在每周七天都待在卖场，其中销售地毯更是她的擅长，一个人的业绩便足以 打败所有其它零售业者。我们一共买下九成股权，剩下的一成由原有管理公司 的家族成员拥有，另还预留一成的认购权给有潜力的年轻人。 遗传学家应好好研究Blumkin家族为何皆能成为优秀的经理人?Louie Blumkin- B太太的儿子担任Nebraska Furniture 的总经理已有好多年且被 公认为最精明的家具与家电用品的最佳采购者，他说因为他有最好的老师，而 B太太则说她有最优秀的学生，两者的说法完全正确，Louie 跟他三个儿子皆 继承了Blumkin家族优秀的管理能力、勤奋工作与最重要的正直的人格特质， 他们实在是不错的合伙人，很高兴能与他们一起合作。(1983) 1983年公司的净值由原来每股737美元增加成为975美元，约成长32%，但 我们从未把单一年度的数字表现看得太认真，毕竟没有什么道理要把企业反映 盈余的期间与地球绕行太阳公转的周期划上等号，反而我们建议至少以五年为 一周期来评断企业整体的表现，若五年平均利得要比美国企业平均来得差时， 便要开始注意了(就像Goethe所观察到的，到时要注意我们所提出的解释，万 一要是失败了，解释的理由可能会有一大堆) 在现有经营阶层过去十九年的任期内，帐面价值由19美元增加成为975美元 ，约以%年复合成长率成长，考量到我们现有的规模，未来可能无法支持 这么高的成长率，不信的人最好选择去当业务员而非数学家。我们之所以选择 帐面价值(虽然不是所有形况皆如此)是因为它是衡量内含价值成长(这是真正 重要的)的一种保守但合理的替代方式，它的好处是很容易去计算且不牵涉主 观去衡量内含价值，但仍需强调这两者事实上具有截然不同的意义。 帐面价值是会计名词，系记录资本与累积盈余的财务投入，内含价值则是 经济名词，是估计未来现金流入的折现值，帐面价值能够告诉你已经投入的， 内含价值则是预计你能从中所获得的。类似词能告诉你之间的不同，假设你花 相同的钱供二个小孩读到大学，二个小孩的帐面价值即所花的学费是一样的， 但未来所获得的回报(即内含价值)却不一而足，可能从零到所付出的好几倍， 所以也有相同帐面价值的公司，却有截然不同的内含价值。 像伯克夏在1965年会计年度刚开始由现有经营阶层接管时，其帐面价值为 每股19美金，明显高于其实际的内含价值，所谓的帐面价值主要系以那些无法 赚取合理报酬的纺织设备为主，就好比是将教育经费摆在不会读书的孩子身上 一样。 但如今我们的内含价值早已大幅超越帐面价值，主要的原因有两点: (1) 标准会计原则要求我们保险子公司所持有的股票以市价记录于帐面上，但 其它公司部份却以成本与市价孰低法计算，到1983年底为止，后者的市价超过 帐面价值有税前七千万美金或税后五千万美金之多，超过的部份属于内含价值 的一部份，但不包含在计算帐面价值之内。 (2) 更重要的是，我们所拥有的几家企业具有庞大的经济商誉(事实上是包含 在内含价值之内的)且远大于记载在帐上的商誉。 商誉不管是经济上或是会计上的，是一项神秘的课题，实在需要比现在所 报告还要更多的时间解释，本报告书的附录有关商誉及其摊销、规定与现实， 将解释为何经济上与会计上的商誉事实上通常是大不相同。 虽然不用了解商誉及其摊销，你一样可以过得很好，但对于研究投资的学 生或经理人也好，却有必要了解其间些微的不同，我现在的想法与35年前课堂 所教要重视实质的资产并规避那些主要倚靠经济商誉的公司的作法已有明显的 转变，当初的偏见虽然使我投入较少但也犯了许多投资上的疏乎。 凯恩斯发现问题所在，困难的地方不在于要有新观念，而是如何摆脱旧有 的窠臼，我的反应比较慢，一方面是由于教我的老师一直以来皆让我受益良多 ，但从商的经历，直接或间接地让我对拥有商誉而仅须运用少量实质资产的公 司大有好感。 我建议那些对会计专有名词不会觉得感冒且对商誉的经济价值有兴趣的人 读读附录，而不论你看不看附录，Charlie跟我一致认为伯克夏拥有比帐面价 值更高经济价值的商誉。(1983) 下表显示伯克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各 个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利 得」一栏(我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计 的数字却相当重要)，至于商誉的摊销则以单一字段另行列示，虽然本表列示 的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的: 其中在 1982年伯克夏拥有Blue Chips Stamps 60%的股权，但到了1983年下半年这 个比例增加到100%，而Blue Chips又拥有 Wesco 财务公司 80% 的股权，故 伯克夏间接拥有Wesco的股权亦由48%增加到80%。 1983 Unit:US'000 Earnings Before Income Tax After Income Tax Percent Total Berkshire Share Berkshire Share Earnings from Operation Insurance Group % (33,872) (33,872) (18,400) % 43,810 43,810 39,114 Berkshire-Waumbec Textiles % (100) (100) (63) Associated Retail Stores % 697 697 355 Nebraska Furniture Mart % 3,812 3,049 1,521 See's Candies % 27,411 24,526 12,212 Buffalio Evening News % 19,352 16,547 8,832 Blue Chip Stamps-Parent % (1,422) (1,876) (353) Wesco Financial Corporation-Parent % 7,493 4,844 3,448 Mutual Savings and Loan % (798) (467) 1,917 Presion Steel % 3,241 2,102 1,136 Amortization of Goodwill (532) (563) (563) Interest on Debt (15,104) (13,844) (7,346) Shareholder's Contribution (3,066) (3,066) (1,656) Other 10,121 9,623 8,490 61,043 51,410 48,644 有观Wesco旗下事业会在Charlie的报告中讨论，他在1983年底接替Louie Vincenti成为Wesco的董事长，Louie由于身体健康的关系以77岁年纪退休， 有时健康因素只是借口，但以Louie这次情况确是事实，他实在是一位杰出的 经理人。 GEICO的特别股利系由于该公司自我们及其它股东手中买回自家股票，经 过买回后我们持有的股权比例仍维持不变，整个卖回股权的过程其实等于是 发放股利一样，不像个人，由于企业收到股利的实际联邦税率%较资本利 得税率28%低得许多，故前者可让公司股东获得更多实质收益。而即使把前述 特别股利加入计算，我们在1983年从GEICO所收到的现金股利还是远低于我们 依比例所赚到的盈余，因此不论从会计或经济的角度来说，将这项额外收入计 入盈余当中是再适当也不过了，但由于金额过于庞大因此我们必需特别加以说 明。 前表告诉大家我们盈余的来源，包括那些不具控制权的股权投资所收到的 现金股利，但却不包括那些未予分配的盈余，就长期而言，这些盈余终将反映 在公司的股票市价之上，而伯克夏的内含价值亦会跟随着增加，虽然我们的持 股不一定表现一致，有时让我们失望，但有时却会让我们惊喜，到目前为止， 情况比我们当初预期的还要好，总得来说，最后所产生的市场价值要比当初我 们保留的每一块钱还要高。 下表显示在1983年底我们持有不具控制权的股权投资，所有的数字包含波 克夏与80%Wesco的权益，剩下的20%已予以扣除: Company Name Shares Cost Market Unrealized Affiliated Publications, Inc. (a) 690,975 3,516 26,603 23,087 General Foods, Inc (b) 4,451,544 163,786 228,698 64,912 GEIGO Corporation (a) 6,850,000 47,138 398,156 351,018 Handy & Harman (a) 2,379,200 27,318 42,231 14,913 Interpublic Group of Companies, Inc(a)636,310 4,056 33,088 29,032 Media General (a) 197,200 3,191 11,191 8,000 Ogilvy & Mather Int'l, Inc (a) 250,400 2,580 12,833 10,253 . Reynolds Industries (b) 5,618,661 268,918 314,334 45,416 Time, Inc (a) 901,788 27,732 56,860 29,128 The Washington Post Company (a) 1,868,600 10,628 163,875 153,247 All Other Common Stock 7,485 18,044 10,559 Total Common Stock 566,348 1,305,913 739,565 217,976 依照目前持股情况与股利发放率(扣除去年GEICO发放特别股利的特例)我们 预期在1984年将收到约三千九百万美金的现金股利，而保留未予发放的盈余估 计将达到六千五百万，虽然这些盈余对公司短期的股价将不会有太大影响，但 长期来说终将显现出来。 水牛城晚报 首先我要澄清一点，我们公司的名称是水牛城晚报公司，但所发行的报纸 名称，自从一年多以前开始发行早报开始，却是水牛城新闻。 1983年公司约略超过原先设定10%的税后纯益率，主要有两项原因:(1)州 的所得税因前期亏损扣抵而变得很少(2)每吨新闻印刷成本突然降低(不过隔 年情况可能完全相反) 虽然水牛城新闻的获利情况在一般新闻来说表现平平，但若考量到水牛城 当地的经济与销售环境，这种表现却是不凡，由于重工业聚集，故最近的不景 气确使当地的一部份经济活动受到重创，且复苏缓慢，一般民众大受其害，当 地的报纸也无法幸免，发行量大幅滑落，许多业者被迫删减版面作为因应，在 这种窘况下，水牛城新闻却拥有一项利器-大众对其的接受程度，即渗透率(指 每天每个社区家庭购买该报的比率)，我们的比率相当高，以1983年九月止的 前半年，水牛城新闻高居全美一百份最大报纸的第一位(这项排名系由流通量 调查局依照城市邮政编码所编撰) 。 在解释所谓的排名之前，有一点必须要说明的是有许多大城市同时发行两 份报纸，则其渗透率一定会比只发行一份的城市，如水牛城还低得许多，尽管 如此，仍有许多名列一百大者拥有单一城市，而水牛城不但名列前茅，更远胜 于许多全国赫赫有名的日报。 此外在周日版部份，水牛城的渗透率更挤进前三名，比某些大报还高上一 到二十个百分点，而这并不是一开始就如此的，下表列示该报在1977前几年与 现在发行量的比较，在水牛城所发行的周日报原来是Couier-express(当时水 牛城日报还未发行周日报)而现在当然是水牛城日报了: 1970 314,000 1971 306,000 1972 302,000 1973 290,000 1974 278,000 1975 269,000 1976 270,000 1984 (现今) 376,000 我们认为一份报纸的渗透率是该事业强弱的一项重要指针，广告主而言若一 家报纸能在某一地区拥有极高渗透率的话，便能发挥极高的经济效益，相对的 若渗透率很低则无法吸引太多的广告主。 而我们认为有三个原因使得水牛城日报广为当地民众所接受，其中第二与 第三亦能解释为何水牛城周日报会比当时同时发行的Couier-express更受欢 迎的原因: (1) 第一点与水牛城日报本身无关，水牛城居民的流动率相对较低，稳定的 居民对于当地社区事务抱持着更多的关心，也因此对当地地区性报纸的在地新 闻更感兴趣。 (2) 该报长期由传奇人物Alfred Kirchhofer领导，以编辑品质与公正客观 性著称，并由Murray Light继承并保存之，这对于我们能够成功战胜Courier- express的激烈竞争极为重要，若没有周日报，水牛城日报可能无法存活至今。 (3) 水牛城日报就如其名一般，它刊载大量的新闻，在1983年我们的新闻版面 (News Hole)即真正的新闻而非广告，约占超过一半(不包括夹报的部份) ，就 我们所知在所有主宰当地地区的大报之中，只有一家的比例是超越我们的，虽 然没有具体明确的数字，但一般估计的平均比例约为三十几，换言之，我们提 供的新闻份量比其它同业还要多上25%，事实上丰富的新闻内容是经过精心安 排的，有些出版业者为了提高获利，大幅删减新闻版面，但我们却不愿如此做 并坚持至今，而我们相信只要好好地撰写与编辑提供丰富的新闻内容，将是对 读者最大的服务，而读者对我们刊物的珍视也将转化成极高的渗透率。 仅管水牛城日报本身极具竞争力，但是ROP (报纸版面上的广告与夹报的广 告量的比)却很难有再增加的空间，虽然我们在1983年有大幅成长，广告则数 由九百多万增加为一千六百多万，营收则由360万成长至810万美元，增加幅度 与全美其它地区差异不大，但以我们的Case来说考量到Courier-express同时 关闭则视嫌高估。 平心而论，若广告由报纸版面移到夹报对我们来说有负面的经济影响，夹 报的利润较低，且受限于其它相同传递方式的竞争，更甚者ROP则数的减少连 带使的新闻版面亦跟着减少(因为新闻版面须维持一定比例) ，进而减少对读 者的实用性。 Stan Lipsey在年中接替Henry Urban成为水牛城日报的发行人，Henry在 日报因发行周日版而面对诉颂与损失的灰暗时期从未退缩，当时这项决定受到 许多当地新闻同业质疑，但Henry仍受到水牛城日报所有员工，也包含我与 Charlie的敬重，Stan跟Henry从1969年起便为伯克夏工作，它对于水牛城日 报从编辑到发行的大小事务亲身参与，他的表现无与伦比。(1983) 喜斯糖果的经营表现依旧亮丽，它拥有可贵而稳固的客户基础与管理阶层， 近年来喜斯遇到两个重大的难题，所幸其中至少有一个已找到解决的方法，这 问题与成本有关，不过不是指原料成本，虽然我们跟竞争同业比原料成本较高 ，而若这种情况相反的会我们反而会不高兴，事实上原料成本是我们较无法控 制的，因为不管价格如何变化，我们所使用皆属最上等的的原料，我们视产品 品质为最重要的一点。 但在其它成本却是我们所可以控制的，不过问题却出在这身上，我们的成 本(以每磅为基本单位，但不包括原料成本)增加的速度远高于一般物价水准， 若要扭转现在的竞争劣势与获利危机，降低成本绝对有其必要性，所幸最近几 个月，成本已受到有效控制，相信1984年的成本增加率将会低于通货膨胀，这 自信源自于我们与Chuck多年来共事的经验，打从我们买下喜斯以来便由他负 责，而他的表现就如同下表一样有目共睹: Sales('000) Profit('000) Pounds('000) Stores 1983 (53weeks) 133,531 13,699 24,651 207 1982 123,662 11,875 24,216 202 1981 112,578 10,779 24,052 199 1980 97,715 7,547 24,065 191 1979 87,314 6,330 23,985 188 1978 73,653 6,178 22,407 182 1977 62,886 6,154 20,921 179 1976 (53weeks) 56,333 5,569 20,553 173 1975 50,492 5,132 19,134 172 1974 41,248 3,021 17,883 170 1973 35,050 1,940 17,813 169 1972 31,337 2,083 16,954 167 我们面临的另一个问题，如上表中可看到的是我们在实际售出的糖果磅数 停滞不前，事实上这是这个行业普遍遇到的困难，只是过去我们的表现明显优 于同业，不过现在却一样惨。过去四年来我们平均每家分店卖出的糖果数事实 上无多大变化，尽管分店数有所增加(而销售费用有同样增加)，当然营业额因 我们大幅调涨售价而增加许多，但我们认为衡量一家店经营绩效的标准在于每 家分店卖出糖果磅数而非销售额，1983年平均一家店的销售量减少了%，不 过这已是1979年来较好的表现了，累计的降幅约达8%，集体订购量(约占整体 销售的25%)在经过1970年代成长高峰后已停滞不前。 我们不确定分店与集体订购的销售量无法增加主要是受到我们的订价策略 还是景气萧条或是我们的市场占有率太高的影响，不过1984年我们调涨的幅度 较以往几年温和，希望明年跟各位报告的销售量能因此增加，不过我们却无任 何依据能保证这种情况一定发生。 除了销量的问题，喜斯具有多项且重要的竞争优势，在我们主要的销售地 区-西部，我们的糖果为消费者所偏爱，他们甚至愿意用多花二三倍的价钱来 享受(糖果就如同股票一样，价格与价值乃有所不同，价格是指你所付出的， 而价值却是指你所得到的) ，我们全美直营店服务的品质跟我们的产品一样好 ，亲切贴心的服务人员就跟包装上的商标一样，以一家雇用二千名季节性员工 的企业来说，可是不容易办到的，这都要归功于Chuck与所有同仁的努力。而 由于我们在1984年仅微幅调整价格，所以预期明年度的获利只与今年相当。 我们本身除了经营保险业外，还在这项产业有庞大的投资部位，而这些由 本人作决策的事业，其经营成果显而易见的很惨，所幸那些不受本人控制的部 份，如GEICO表现杰出，才避免整个集团经营亮起红灯，没错你心里想的完全 正确，几年前我犯下的错误如今已找上门来了。 整个产业如下表所示，已低迷了好几个年头: Yearly Change in Combined Ratio Premiums Written after Policy-holder Dividends 1972 % % 1973 % % 1974 % % 1975 % % 1976 % % 1977 % % 1978 % % 1979 % % 1980 % % 1981 % % 1982 (Rev.) % % 1983 (Est.) % % 资料明白显示出目前整个产业，包括股市、共同基金与互助会所面临的惨 况，Combined Ratio代表所有的保险成本(发生的理赔损失加上费用)占保费 收入的比重，一百以下表示有承销利益，反之则发生亏损 如同去年我们所揭示的原因，我们认为1983年的惨况仍将持续好几个年头 ，(正如Yogi所说:又是déjà vu.)不过并不表示情况不会好转，事实上一定会 ，只是要未来几年的平均Combined Ratio明显低于前几年的水准将不太可能 ，基于对通货膨胀的预期，除非保费收入每年以超过10%成长，否则损失比率 将很难压到比现在的水准还低。 我们自己的Combined Ratio是121，由于最近Mike Goldberg以接手负责 保险事业的经营，所以这个烫手山竽交给他来解决，要比本人亲自处理要来得 好得多了，然而不幸的是，保险这行业前置期很长，虽然企业政策与人员可随 时改进，但其效果却须要相当长的一段时间才能显现，(事实上我们就靠这点 在投资GEICO上，赚了很多钱，我们可以在公司营运效益真正显现之前，先一 步预期) ，所以目前的窘境事实上是我两三年前直接负责营运时所捅下的偻子。 所以尽管整体表现不佳，但其中仍有几位经理人表现杰出，Roland所领导的 National Indemnity在同业对手一片惨泹时，一支独秀，而Tom在Colorado 展露头角，我们可说是挖到宝了。 近来我们在再保险领域的表现极为活跃，而事实上我们希望能够再更活跃 一些，在这行投保者相当注重承保者长期的债信以确保其对之多年后的承诺得 以实现，这一点伯克夏所提供坚实的财务实力使我们成为客户倚赖的首选。这 行生意的来源主要是终身赔偿(Structured Settlement)即损害请求者每月 定期领取赔偿费直到终身而非一次给付，这对请求者来说可享受税赋上的优惠 ，也可避免一下子把赔偿款花得精光，通常这些被害人皆严重伤残，所以分次 给付可确保其往后数十年的衣食无虞，而关于这点我们自认为可提供无与伦比 的保障，没有其它再保业者，即使其资产再雄厚，有比我们更坚强的财务实力。 我们也想过或许靠着本身坚强的财务实力，可承受有意愿移转其损失赔偿 准备的公司，在这类个案中，保险公司一次付给我们一大笔钱，以承担未来所 有(或一大部份)须面临的损害赔偿，当然相对的受托人要让委托人对其未来年 度的财务实力有信心，在这一点上我们的竞争力明显优于同业。 前述两项业务对我们而言极具潜力，且因为它们的规模与预计可产生的投 资利益大到让我们特别将其承销成绩，包括Combined Ratio 另行列示，这 两项业务皆由National Indemnity的Don 负责。 (1983) GEICO在1983年的表现之好，其程度跟我们自己掌管的保险事业差劲的程 度一样，跟同业平均水准111相比，GEICO在加计预估分配给保户的股利后的 数字为96，在这之前我从不认为它能够表现的如此之好，这都要归功于优异 的企业策略与经营阶层。 Jack与Bill在承销部们一贯维持着良好的纪律(其中包含最重要的适当地 损失准备提列)而他们的努力从新事业的开展有成获得了回报，加上投资部门 的Lou Simpson，这三个人组成了保险业的梦幻队伍。 我们拥有GEICO大约三分之一的股权，依比例约拥有二亿七千万的保费收 入量，约比我们本身所有的还多80%，所以可以这么说我们拥有的是全美最优 质的保险业务，但这并不代表我们就不需改进自有的保险业务。(1983) 有人常问为什么伯克夏不分割它的股票，而这个问题通常是建立在这个动 作将会对股东有利的假设基础之上，不过我们并不认同这点，让我告诉你为什 么。 我们有一个目标是希望伯克夏的股价能与其本身拥有的内含价值成正相关 (请注意是合理的正相关而非完全一致，因为如果一般绩优公司的股价远低于 其真正价值的话，伯克夏也很难免除在外) ，而一个公司要维持合理的股价跟 其所背后的股东有很大关系，若公司的股东与潜在的买家主要都是基于非理性 或情绪性的投资该公司股票，则公司股票便会不时出现很离谱的价格，躁郁的 人格会导致躁郁的价格，这种性格甚至有助于我们买卖其它公司的股票，但我 们尽量避免这种情况跟伯克夏沾上边将会对身为股东的你我有利。 很难确保公司股东皆维持高水平，A太太可依自己喜好选择其个人的四百文 件投资组合，任何人都可买任何股票，没有任何公司可依智力、情绪稳定度、 道德感或衣着品味来筛选股东，所以股东优生学基本上是一项不可能的任务。 但大致而言，我们觉得可透过不断地沟通公司经营哲学以吸引并维持优质 的股东群，以达到自我筛选的目的。例如一场标榜为歌剧的音乐会，跟另一场 以摇滚乐为号召的演唱会，铁定会吸引不同的观众群来欣赏，虽然任何人皆可 自由买票进场。相同地透过不断地宣传与沟通，我们希望能够吸引到认同我们 经营理念与期望的股东(一样重要的是说服那些不认同的远离我们)我们希望那 些倾向长期投资且把公司当成是自己事业一样看待的股东加入我们，大家重视 的是公司的经营成果而非短期的股价波动。 具有这项特质的投资人属于极少数，但我们却拥有不少，我相信大概有90% (甚至可能超过95%)的股东已投资伯克夏或Blue Chips达五年以上，另外95% 的股东，其持有的伯克夏股票价值比起其本身第二大持股超过两倍以上，在股 东上千人，市值超过十亿的公司中，我敢保证伯克夏的股东与经营者的想法是 最能契合的，我们很难再将我们股东的素质再加以提升。 如果我们将公司的股票分割，同时采行一些注重公司股价而非企业价值的 动作，我们吸引到的新进股东其素质可能要比离开的股东差得多，当伯克夏的 股价为1,300元时，很少有人负担得起，对于买得起一股的人来说，将股票分 割为一百股对他来说并无任何影响，而那些认为有差别且真的因为我们股票分 割而买进的人肯定会将我们现有的股东水准往下拉(难到我们牺牲到那些原有 思想透澈换来一堆认为九张十元钞要比一张百元钞好的蛋头真得能够提升整个 股东团队的素质吗?)人们若非基于价值而买进股票早晚也会基于相同原因卖掉 股票，他们的加入只会使公司的股价偏离价值面而作不合理的波动。所以我们 尽量避免那些会招来短期投机客的举动，而采取那些会吸引长线价值型投资者 的政策，就像你在怖满这类型投资者的股票市场中买进伯克夏的股票，你也可 以在相同的市场中卖出，我们尽量维持这种理想的状态。 股票市场上讽刺的一点是太过于重视变动性，经纪商称之为流动性与变现 性，对那些高周转率的公司大加赞扬(那些无法让你口袋麦可麦可的人，一定 会让你的耳朵不得闲)但投资人必须有所认知，那就是凡事对庄家有利的一定 对赌客不利，而过热的股市跟赌场没有两样。假设一家公司的股东权益报酬率 为12%，而其股票年周转率为百分之百，又若买卖股票须抽1%的手续费(低价股 的费率可能还更高)而公司股票以帐面净值进行交易，这样算下来光是每年股权 移转的交易成本便占去净值的百分之二，且对公司的获利一点帮助都没有，(这 还不包括选择权交易，后者将会使这项磨擦成本更上一层楼)玩这种大风吹的游 戏实在是有点划不来，若是政府突然宣布调高企业或个人所得税16%时，相信大 家一定都会跳起来，但过度重视变动性的结果便是要付出这样的代价。 过去在每天交易量约一亿股的年代(以今日的水准算是相当低的了) ，对 所有权人来说是绝对是祸不是福，因为那代表大家要付出二倍于五千万股交易 量的成本，又假设每买卖一股的交易成本为十五分钱，则一年累积下来约要花 费75亿美金的代价，这相当于爱克森石油、通用动力、通用汽车与太古石油这 四家全美最大企业的年度盈余加总，这些公司以1982年底计有750亿美元净值， 约占财富杂志五百大企业净值与获利的12%，换句话说投资人只因为手痒而将 手中股票换来换去的代价等于是耗去这些大企业辛苦一年的所得，若再加计约 20亿投资管理费的话，更相当于全美前五大金融机构(花旗、美国银行、大通银 行、汉华银行与摩根银行)获利的总和，这昂贵的游戏只是用来决定谁能吃这块 饼，但没有一点办法让饼变得更大。(我知道有一种论点说这过程能使资金作更 有效的配置，但我们却怀疑其可信度，相反的过热的股市反而妨碍的资金合理 的配置，反而使饼变得更小。亚当史密斯说:自由市场中有一只看不见的大手 能导引经济社会使其利益极大化，我们的看法是-赌场般的股市与神经质的投 资行为仿佛是一只看不见的大脚碍手碍脚地拖累了经济社会向前发展。 与那些过热的股票相比，伯克夏目前的买卖价差约为30点，或大约2% ， 依据交易量大小的不同，买卖双方所需支付的成本约略从4%(只买卖几股)递 减至1 1/2 %(若量大的话可以议价方式降低差价与手续费)，而伯克夏的股票 交易单量通常较大，故平均成本不超过2%。同时伯克夏股票的周转率(扣除盘 商间交易与亲属赠与)每年约仅3%，也就是说总的而言，伯克夏股东每年所付 出的交易成本约占其市值的万分之六，粗估约为90万美金(这笔金额不少，但 远低于市场平均) ，股票分割会增加交易成本，降低股东素质并鼓励公司股价 与其内含价值悖离，我们想不到有任何一点好处。(1983) 去年这时我登了一小段广告寻求可能的购并对象，在我们的新闻事业我们 告诉广告主重复刊登便会有结果(事实上是如此)，所以今年我再复述一次我们 购并的标准: 我们对具以下条件的公司有兴趣: (1) 钜额交易(每年税后盈余至少有五百万美元) (2) 持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣) (3) 高股东报酬率(并甚少举债) (4) 具备管理阶层(我们无法提供) (5) 简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂) (6) 合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间) 我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超 过五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的 一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过 的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。 (1983) 今年的股东指定捐赠计划约有%的有效票参与，总计在1984年初(帐列 1983年)捐出的款项分配给1,353家慈善机构，共计约三百万美元，虽然股东回 复占股权的比率颇高，但占股东总数的比率却不甚理想，主要的原因可能是新 购并进来的股东人数较多且不熟悉本计划的内容，我们建议新股东赶快阅读相 关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记 于自己的名下。(1982) Blue Chips与伯克夏的合并案顺利完成，仅有低于%的股东表示反对， 也没有人要求再评估，在1983年我们因而获得了一些租税上的优惠，我们预期 往后几年能够再获得一些，此外整个合并案有个小插曲，相较于1965年现有经 营阶层接手时的1,137,778股，伯克夏现今有1,146,909股流通在外，若你当 初持有1%的股权约等于现在的%股权，不过伯克夏的资产已从过去单纯的 纺织机器设备厂房，增加为拥有新闻、糖果、家具与保险事业，外加13亿美金 的有价证券。 我们欢迎原来是Blue Chips的股东加入我们，为了帮助你们对伯克夏有进 一步的认识，只要来信索取我们很愿意将1977-1982的年报寄给各位。(1983) 1984 －－巴菲特 一九八四年 1984年伯克夏的净值约增加了一亿五千万美金，每股约等于133美金，这个 数字看起来似乎还不错，不过若考虑所投入的资金，事实上只能算普通，二十 年来我们的净值约以%年复合成长率增加(从1965年的到1984年的 1,) ，去年则只有%。 如同我们去年曾提过的，真正重要的是每股内含价值的成长率，不过由于其 涉及太多主观的意见而难以计算，所以以我们的情况，通常用帐面价值当作代 替(虽然通常是有点低估) ，我个人认为在1984年内含价值与帐面价值增加的 程度可谓相当。 过去个人以学术角度曾跟各为提到暴增的资本将会托累资本报酬率，不幸的 是今年我们以报导新闻的方式跟各位报告，过去动辄22%的成长率已成历史，在 往后十年我们大约要赚到39亿美金，每年才能以15%成长(假设我们仍维持目前 的股利政策，后面我会详加讨论)，想要顺利达成目标，必需要有一些极棒的点 子，我跟我的执行合伙人Charlie Munger目前并无任何够棒点子，不过我们的 经验是有时它会突然冒出来。 下表显示伯克夏帐列盈余的来源，由于年中与Blue Chips合并致使我们在一 些长期投资的股权发生变动，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于 下表最后「已实现出售证券利得」一栏(我们认为单一年度的出售证券利得并无 太大意义，但每年加总累计的数字却相当重要)，至于商誉的摊销则以单一字段 另行列示，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字 却是一致的: 1984 Unit:US'000 Earnings Before Income Tax After Income Tax Percent Total Berkshire Share Berkshire Share Earnings from Operation Insurance Group % (48,060) (48,060) (25,955) % 68,903 68,903 62,059 Berkshire-Waumbec Textiles % 418 418 226 Associated Retail Stores % (1,072) (1,072) (579) Nebraska Furniture Mart % 14,511 11,609 5,917 See's Candies % 26,644 26,644 13,380 Buffalio Evening News % 27,328 27,328 13,317 Blue Chip Stamps-Parent % (1,843) (1,843) (899) Wesco Financial Corporation-Parent % 9,777 7,831 4,828 Mutual Savings and Loan % 1,456 1,166 3,151 Presion Steel % 4,092 3,278 1,696 Amortization of Goodwill (1,434) (1,434) (1,434) Interest on Debt (14,734) (14,097) (7,452) Shareholder's Contribution (3,179) (3,179) (1,716) Other 4,932 4,529 3,476 87,739 82,021 70,015 Realized Securities Gain 112,810 109,272 78,881 Total Earnings-all entities 200,549 191,293 148,896 比较细心的股东可能会发现GEICO特别股利的金额与其分类的位置有变动， 虽然损益数字些微受到影响，但实质上并无太大差别，但背后的故事却相当 有趣。 如同去年我报告过的，(1)1983年中GEICO 宣布实施库藏股买回自家股票 (2)同时我们签署协议同意GEICO 自我们手中买回等比例的股份(3)总结最后 我们卖还给GEICO 35万股，并收到2,100万现金，而我们在GEICO的持股比例 则维持不变(4)我们著名的律师事务所认可这整件交易为减资(5)依税法我们 只要缴交%的集团企业间股利税(6)最重要的是这2,100万现金比我们未认 列的未分配盈余少得多，故经济实质面而言，我们将之视为股利的分配。 但由于这种情况并不常见且金额又不小，所以在去年季报与年报中我们特别 加以分别列示，并且经我们的本地签证会计师认可同意。 而1984年General Foods也发生同样的状况，只是后者是直接自公开市场中 买回，所以我们每天卖出一点股份以使我们在该公司的持股比例维持不变，同 样的双方在交易之前已签订好协议，且我们收到的现金比我们在该公司未认列 的未分配盈余少得多，总计我们收到2,100万现金，而持股比例则维持在% 不变。 但这时签证会计师的纽约总部却跳出来讲话，否决的其分所的结论，认定我 们与GEICO 与General Foods之间的交易属于股权买卖而非股利分配，在这种 情况下，我们所收到的现金被认定为出售股票收入，在扣除当初的原始投资成 本后，应列示为资本利得，当然这只是会计上的处理与税务无关。 虽然我们并不认同纽约方面的看法，但为免会计师出具保留意见，我们仍勉 强接收，并重编1983年的报表，尽管如此，公司实质上未受任何影响，我们在 这两家公司的权益、帐上的现金、所得税与持有股权的市值皆维持不变。 而今年我们又与General Foods签订类似的协议，为了确保在税法上得以认 定为股利分配，我们仍将在该公司维持持有的股权比例不变，当然若后续还有 类似的情况我们一定会跟所有的股东报告。而在参与过这么多次类似的交易后， 我们觉得这种作法对不卖出股份的股东同样有利，当一家经营绩效良好且财务 基础健全的公司发现自家的股价远低于其内含价值时，买回自家股票是保障股 东权益最好的方法了。 但我必须说明我是指那些基于本益比角度的买回，并不包括那种不道德的 green-mail(在这类交易中，甲乙双方为自身私利协议剥削不知情的丙方，甲方 -是指职业股东在刚买下股票后，便对公司经营阶层发出要钱或是要命的勒索， 而乙方-是指息事宁人的公司经营阶层，愿意用高价买回，只要这个钱不要是他 出的就好，丙方-就这样被牺牲，别人花钱他来买单，结果公司经营阶层还信势 旦旦的说要维持公司利益，而不知情的股东只能呆呆的被宰还不自知。 去年我们几个投资部位较大的被投资公司只要其价格与价值差异颇大时，都 努力买回自家股份，而对于身为股东的我们而言，有两点好处 第一点很明显，是一个简单的数学问题，透过买回公司的股票，等于只要花 一块钱的代价便能够获得两块钱的价值的，所以每股的内含价值可大大的提高， 这比花大钱去购并别人的公司的效果要好得多。 第二点较不明显，且没有什么人知道，实际上也很难去衡量，但时间一长其 效果越明显，那就是管理当局可透过买回自家的股票来对外宣示其重视股东权 益的心而非一昧的要扩张个人经营事业的版图，因为后者往往不但对股东没有 帮助，甚至反而有害股东的利益。如此一来，原有的股东与有兴趣的投资人将 会对公司的前景更具信心，而股价便会向上反应而与其本身的价值更为接近。 相对地那一些成天把维护股东权益的口号挂在嘴边，却对买回自家股票的建 议置之不理的人，很难说服大家他不是口是心非，久而久之，他便会被市场投 资人所离弃。 最近我们靠前三大持股-GEICO、General Foods与华盛顿邮报大量买回自家 股票(艾克森-我们的第四大持股也积极买回股票，只是因为我们是最近才建立 部位，所以影响不大)，而大发利市，我们对于投资这种具竞争优势同时又真正 注重股东权益的管理阶层感到相当安心。 下表显示我们在1984年底，主要的投资部位(所有数字已扣除Wesco等公司的 少数股权) Company Name Shares Cost Market Unrealized Affiliated Publications, Inc. (a) 690,975 3,516 32,908 29,392 American Boradcasting Company (a) 740,400 44,416 46,738 2,322 Exxon Corporation (a) 3,895,710 173,401 175,307 1,906 General Foods, Inc (b) 4,047,191 149,870 226,137 76,267 GEIGO Corporation (a) 6,850,000 45,713 397,300 351,587 Handy & Harman (a) 2,379,200 27,318 38,662 11,344 Interpublic Group of Companies, Inc (a)818,872 2,570 28,149 25,579 Media General Northwest Industries (a) 555,949 26,581 27,242 661 Ogilvy & Mather Int'l, Inc . Reynolds Industries Time, Inc (a) 2,553,488 89,327 109,162 19,835 The Washington Post Company (a) 1,868,600 10,628 149,955 139,327 All Other Common Stock 11,634 37,326 25,692 Total Common Stock 584,974 1,268,886 683,912 (55,653) 最近十年来实在很难找得到同时能够符合我们质与量(价格与价值的差距)标 准的投资标的，我们尽量避免降格以求，但你知道什么事都不做才是最困难的 一件事(有一位英国政治家将该国十九世纪的伟大归功于统治者的无为而治，但 历史学家可以随随便便就提议，不过后继统治者却很难真得做得到) 除了先前曾提到的数字，有关Wesco的经营理念在Charlie Munger写的报告 中会详加描述。 此外我们实际掌控的企业，如Nebraska家具店、喜斯糖果、水牛城日报与保 险事业集团的经营，将在稍后加以说明 Nebraska家具店 去年我曾介绍过B太太跟她的家族的优异表现，不过事实上我还低估他们的 管理才能与人格特质，B太太身为公司的负责人，现年九十一岁，当地的报纸曾 形容她每天工作完便回家吃饭睡觉，每晚等不到天亮便急着要回店里头上班， 每天从早到晚，每周工作七天，她一天所决定的事情可能比一家大公司总裁一 年内决定的事还多（当然是指好的决策） 今年五月B太太荣获纽约大学颁赠荣誉博士学位，（她是个跳级生，在她获 得这个学位之前，从来没有到学校上过一天课），在她之前获颁这项殊荣的包 有括艾克森石油总裁、花旗银行总裁、IBM总裁与通用汽车总裁等杰出企业人 士。 而B家族有其母必有其子，由他们的表现可以得知，Louie　B太太的儿子跟 他三个小孩，皆遗传到B太太的个性，去年NFM单店的营业额增加一千多万美金 ，成为一亿一千多万，是全美单店业绩最高的一家家具量贩店，事实上它的成 功不是没有道理的，以下数字说明一切 根据去年财报，全国最大的家具零售商－Levitz 自夸其所卖价格要比当地 所有传统家具店要便宜许多，而该公司的毛利率却高达%(亦即消费者每付 100元所买的货品，公司的成本只要元)而NFM的毛利却只有前者的一半， 其所凭借的便是优异的效率（包含薪资、租金与广告费等成本只占营业额的 %），我们不是要批评Levitz，事实上该公司经营亦颇出色，只是NFM的表 现实在是太好了，（记着这一切的一切都是从B太太1937年的五百块本钱开始） ，靠着精打细算与大量采购的成本优势，NFM在供献股东盈余的同时，也替顾客 节省了可观的采购预算，这一点也使得该公司的客户分布越来越广。 人们常常问我，B太太到底有什么经营诀窍，而其实说穿了也不是什么深奥 的道理，他们整个家族（1）对事业怀抱的热情与冲劲会让富兰克林与Horatio Alger看起来像辍学生（2）脚踏实地的去落实并果断的决定要作的事情（3） 不受外在对于公司竞争力没有帮助的诱惑（4）对待所有人皆能保持高尚的人格 我们对于B太太家族的人格的信任可从以下交易过程看出，NFM从来未找会计 师查核，我们也从未对存货进行盘点或核对应收帐款或固定资产，我们便交给 她一张五千五百万的支票，而她给我们的是一句口头的承诺。 我们很荣幸能与B太太合伙作生意(1984) 喜斯糖果 下表是该公司自从被Blue Chips买下后，对其表现的一段回顾: Sales('000) Profit('000) Pounds('000) Stores 1984 135,946 13,380 24,759 214 1983 (53weeks) 133,531 13,699 24,651 207 1982 123,662 11,875 24,216 202 1981 112,578 10,779 24,052 199 1980 97,715 7,547 24,065 191 1979 87,314 6,330 23,985 188 1978 73,653 6,178 22,407 182 1977 62,886 6,154 20,921 179 1976 (53weeks) 56,333 5,569 20,553 173 1975 50,492 5,132 19,134 172 1974 41,248 3,021 17,883 170 1973 35,050 1,940 17,813 169 1972 31,337 2,083 16,954 167 看得出其表现并非处于持续成长的状态，事实上盒装巧克力这行业的获利情 况并不一定，有的品牌赔钱，但有的却颇有赚头，就我们所知只有一家竞争对 手维持高获利，而喜斯的成功要归功于优秀的产品与杰出的经营人才-Chuck Huggins. 尽管在1984年我们产品价格的涨幅不若以往，大约%，不过还好我们在 过去几年一直困扰我们的成本控制问题上大有进展，除了我们无法控制原料成 本外，其它费用仅较去年增加%。过去我们由于单店销售数量(指重量，而 非金额)略微下滑，整体销量只能靠增加门市来扩张，当然使得销售成本恶化， 1984年单店销量减少%，但整体销量因扩点的关系成长%(两者皆已将 1983年53周的因素列入考量) 喜斯糖果的销售受到季节因素的影响越来越大，在圣诞节到来的前四周，其 业绩与获利分别占全年的四成与七成五，此外复活节与情人节期间的业绩也特 别好，至于平时的生意表现便平平，不过也因为如此使得管理部门与员工在忙 季特别辛苦，须要特别的耐性来处理大量的订单。而即使如此服务态度与产品 品质却一点也没有打折扣，至于其它同业我就不管保证，事实上有的为了降低 成本增加保存期限而添加防腐剂或将成品加以冷冻，我们宁愿大家辛苦一点而 拒绝这样的作法。 此外我们的店在非假日期间遭遇到一些新式食物与零食店的竞争，所幸在 1984年我们推出六种新式糖果棒加以反击，其效果颇佳广为消费者所接受，目 前我们正在研发新产品预计在不久的未来推出上市。 展望明年我们期望把成本增加幅度压得比通货膨胀率低，当然这比必须要增 加单店的销量来加以配合，预估平均售价将调涨6-7%，获利将稳定成长。 水牛城晚报 1984年该报的获利超过我们的预期，与喜斯糖果控制成本一样具成效，不包 括编辑室，整体的工作时数减少约%，由于生产力的增进，使得整体成本减 少约%，Stan Lipsey与其经营团队的表现为业界之最，但我们同时也面临 一项不利的因素，在年中我们与工会签订一项数年的工作合约，使得工资大幅 调涨，基于过去1977-1982年该报亏损时，工会与员工一致配合的态度，是使 我们战胜Courier-express的关键因素，所以我们认为这种调整尚属合理，若 非当时我们及时将成本降低，现在的结局可能完全相反，而由于这项调整案系 分阶段进行，所以对1984年的影响有限，但到明年此时便会全数反应，虽然我 们可以努力提高生产力作为因应，但不可避免的明年的单位劳动成本将大幅增 加，而新闻印刷成本预估也将增加，由于这两项不利因素，明年毛利将略微下 滑。 但另外有两点是对公司有利的: (1) 本报发行流通的范围是一个广告效用极高的地区，相对于一般地区性报纸 对广告主的效益极为有限，一个几百英哩远的订户对于位在本地的杂货店来说 一点效用也没有，对于一家报社来说，其揩支主要取决于总发行量，而其广告 收入(约占总营收的七到八成)却要依靠实际有效的发行量。 (2) 水牛城报纸的零售业绩特别突出，广告主只要凭着这份报纸便能将信息传 递到所有潜在的客户手中。 去年我曾告诉各位该报优异的读者接受度(在全美前一百大报纸中，我们在 平日排名第一、而假日则排第三) ，最新的资料显示前者仍维持第一、而后者 则跃居第二位(不过我们水牛城的订户数却减少，主要是在平日部份) ，而我们 曾提到高接受度的原因是由于我们丰富的新闻内容(在相同规模的报纸中，我们 提供的新闻量是最多的) ，1984年的比率是%(相较于去年的%)，远较 一般的35%-40%高出许多，而我们也会继续维持在50%以上的比率，另外去年我 们虽然减少一般部门的工作时数，但编辑部门的编制却维持不变，虽然编辑室的 开支增加达%，远较总成本增加%为高。 在商业社会中，一家强势报纸的优势是极为明显的，老板通常相信惟有努力 地推出最好的产品才能维持高获利，但是这种令人信服的理论却让无法令人信服 的事实打破，当一流的报纸维持高获利时，三流报纸所赚得的钱却一点也不逊色 有时甚至更多，只要你的报纸在当地够强势，当然产品的品质对于一家报纸提高 市场占极为关键，而我们也相信在水牛城也是如此，而且像Alfred这样的人能 领先我们的最主要原因亦是如此。 一旦主宰当地市场，报纸本身而非市场将会决定这份报纸是好还是坏，不过 好或坏，终将大发利市，在一般行业却不是这样，不良品质的产品它的生意一 定不好，但即使是一份内容贫乏的报纸对一般民众来说仍具有布告栏的价值， 其它条件相同时，一份烂报当然无法像一份一流报纸拥有广大的读者，但对一 般市民却仍具用处，而间接使得广告主认同其存在的价值。 因为市场对于报纸品质的要求水准并不高，管理阶层便须自我要求，我们的 报纸在量的方面具体地要求新闻成本须高于一般同业水准，而我们也有信心Stan Lipsey与Murray Light会继续在质的方面予以加强，Charlie与我皆相信报纸是 社会中的一特殊机构，我们相当引以为傲，也期待在往后的日子更将更上层楼。 Yearly Change in Combined Ratio Premiums Written after Policy-holder Dividends % % 1972 % % 1973 % % 1974 % % 1975 % % 1976 % % 1977 % % 1978 % % 1979 % % 1980 % % 1981 % % 1982 % % 1983 (Rev.) % % 1984 (Est.) % % 上表充份显示出整个产险业所面临到的状况，Combined Ratio代表保险总 成本(产生的损失与费用)占保费收入的比率，当它低于一百时表示有承保利益 ，反之则有承保损失，过去几年我一再强调公司每年惟有保持10%以上的保费成 长速度方能确保此比率不变，这是基于费用占保费收入的比例不变，而理赔损 失将因为单量、通膨与法院判决扩大理赔范围等原因，而每年成长百分之十的 假设。而不幸的是，实际情况真如我所预言，总计从1979-1984年间保费收入 约增加61%(平均年增率10%)，而Combined Ratio与1979年一样皆是， 相较之下，同业保费平均增加30%，而Combined Ratio则变成，而到今 天我们仍相信保费收入的年变动率是承保获利趋势的最佳指针。目前显示明年 的保费年增率将超过10%，所以假设明年不会发生什么特别大的灾害，我们预 期Combined Ratio将往好的方向发展，然而若依照目前产业损失的估计(及年 增率10%)保费收入必须连徐续五年成长15%，才能将Combined Ratio降回到100 ，亦即代表到1989年时保费须成长整整一倍，这似乎是不太可能的一件事，所以 持平而言，我们预期保费每年将成长约略超过10%，而Combined Ratio在产业竞 争激烈的情况下，将维持在108-113区间。 我们自己在1984年的Combined Ratio是可怜的134(在这里我不包括 Structured Settlement在内)这是连续三年我们的表现比同业水准差，我们 预期明年Combined Ratio会变好，而且也会比同业表现的好，Mike 自从从我 手中接下保险业务后已改正了不少先前我所犯下的错误，而且过去几年我们的 业务集中在一些表现不如预期的保单上，这种情况将有助于与我们竞争的同业 退缩甚至出局，而当竞争局势打破后，我们就可以提高保费而不怕失去客户。 过去几年我一再告诉各位总有一天我们坚强的财务实力将有助于我们取得保险 营运的竞争优势，而这一天终将来临，无疑的我们是全美产险营运最佳，资金 最雄厚的保险公司(甚至比一些有名规模又大的公司还要好) ，同样重要的是 公司的政策便是要持续维持此优势，保单购买者用钱所换到的只是一纸承诺， 而这纸承诺必须要经得起所有的逆境而非顺境的考验，最低限度，它必须要能 够经得起低迷股市与特别不利的承保状况等双重考验，我们的保险子公司有意 愿也有能力确保其承诺在任何状况下兑现，这是没有多少家保险公司能做得到 的。 我们的财务实力对于去年曾提过的Structured Settlement与损失准备提 列业务上来说是一项很好用的利器，Structured Settlement的理培申请户与 申请再保的保险公司必须要百分之百确定在往后的几十年内能顺利获得支付， 很少产险公司能够符合这种要求(事实上只有少数几家公司能让我们有信心将我 们自己的风险再保出去) ，而我们在这方面的业务大有成长，我们持有用以弥 补可能的负债的资金从一千六百万成长至三千万，我们预期这项业务将继续成 长且成长速度更快，为此我们特地为执行该业务的哥伦比亚保险公司办理增资 ，虽然竞争颇为激列但获利却也令人满意。 至于GEICO的消息与往常一样大致上都不错，这家公司1984年在其主要业务 的投保户大幅增加，而其投资部们的表现一样优异，虽然承销结果不尽理想， 但仍较同业突出，截至去年底我们拥有该公司36%的权益，若以其产险总保费 收入亿八千万计，我们的部份约有三亿二千万左右，大约是我们自己承保量的 二倍。 过去几年我一再提醒各位GEICO的股价涨幅明显超越其本业的表现，虽然后 者一样杰出，GEICO在我们公司的帐面价值成长幅度大于该公司本身内含价值 的成长幅度，而我同时也警告各位这种情形不会年复一年地一再发生，总有一 天其股价的表现将逊于本业，而这句话在1984年应验了，去年GEICO在伯克夏 的帐面值没什么变动，不过其公司的内含价值却大幅增加，而由于GEICO代表 着伯克夏27%的净值，当其市场价值迟滞不前，直接便影响到伯克夏净值成长 的表现，但我们对这样的结果并不会觉得有什么不好，我们宁愿要GEICO的企 业价值增加X倍而股价下跌，也不要公司内含价值减半而股价高涨，以GEICO 这个case，乃至于我们所有的投资，我们看得是公司本质的表现而非其股价的 表现，如果我们对公司的看法正确，市场终将还它一个公道。 所有的伯克夏股东皆由于GEICO的经营团队，包括Jack Byrne、Bill Snyder与Lou Simpson而获益良多，在他们的核心事业-低成本的汽车与房屋 住宅保险，GEICO拥有显著且持续的竞争优势，这在一般业界并不多见，可谓 投资人的稀世珍宝(GEICO本身正说明的这一点，优秀的经营团队将所有的重心 放在核心事业以维持高获利能力) ，GEICO核心事业所产生的资金大部份皆交 由Lou Simpson来投资，Lou是一个情绪与理性兼具的罕见人才，这项人格特 色使其在长期投资方面有杰出表现，即使承受的较低的风险，其投资报酬却较 同业表现要好的许多，我对以上三位杰出经理人表达赞赏与感谢之意。 我认为所有在产险业有重大投资的股东对于这行业每年盈余报告的一项盲点 要特别注意，Phil Graham在担任华盛顿邮报的发行人时曾说:「新闻日报是攥 写历史的第一手草稿」，而很不幸的，产险业者所提供的年度财务报告，也可 称得上是该公司财务与经营状况的第一手草稿。 主要的问题在于成本，保险业最主要的成本是保户的理赔，而对于当年的收 入会发生多少损失实在是很难以去估计，有时损失的发生与其程度要在好几十 年之后才会明朗。一般来说，产险业当年度认列的损失主要包含有下列几项: (1)当年发生且支付的损失 (2)对于已发生且提报但仍未合解案件的估计损失 (3) 对于已发生但尚未提报，亦即保险业者尚不知情案件所作的损失估计数字 (一般业界称之为IBNR-发生了但尚未提报) 以及 (4)对于以前年度对于前述 (2)(3)项估计所作之调整 虽然上述的调整时间可能会拉得很长，但不管怎样，先前在X年所估数字与 实际的差异，于以后年度不论是X+1 或是 X+10年，一定要修正回来，而这无 可避免地，也将使得以后年度的损益数字遭到误导，举例来说，假设我们的一 位保户在1979年受伤，而当时估计的理赔金额为一万美元，所以在当年度我们 便会在帐上提列一万美元的损失与准备，又若后来到了1984年商双方以十万美 元合解，结果我们必须还要于1984年另行认列九万美元的损失，虽然我们明知 道该项损失系属于1979年所发生的，又再假设那是我们在1979年所接惟一的个 案，则公司的损益与股东的权益将明显遭到误导。 不管管理当局的意图如何地正当，由于需要广泛地应用”估计”来组合产险 业财务报表上所有看似真确的损益数字，所以无可避免地其中一定隐含着某些 错误。而为了减少这类错误，大部份的保险人运用各种不同的统计方法来调整 其对成千上万的被保险人之损失估算以作为加总估计所有应付义务的基础资料 ，而除此之外另外提列的特别准备则称之为补充准备，而调整的目的是要使得 损失在真正确定支付金额之前高估与低估的机率尽量接近百分之五十。 在伯克夏我们已另加一项我们认为合理的损失准备，然而近年来它们却显得 不太适当，而在此有必要让各位知道牵涉到这项损失准备提列错误的严重性， 如此大家便可明了此提列过程是如何地不合理，从而判断公司的财务报表是否 存在某些系统性的偏差。 下表显示近年来我们跟各位报告的保险承销成绩，同时并提供一年之后以” 若当时我们知道则我们认为我们现在认为应该是如何”的基础下的计算数字， 而所谓地”我们认为我们现在认为应该是如何”系因为这其中还包含许多对以 前发生的损失所作的估计调整，然而这些损失却还没有作最后的确定，只是因 为一年的经过使得整个估计过程较为准确而已。 (Structured Settlement 与loss reserve assumption等保险业务不包括 其中) Underwritting Results Corrected Figures Differenciation as Reported to You After One Year Experience 1980 6,738,000 14,887,000 8,149,000 1981 1,478,000 (1,118,000) (2,596,000) 1982 (21,462,000) (25,066,000) (3,604,000) 1983 (33,192,000) (50,974,000) (17,782,000) 1984 (45,413,000) ? ? 为了让各为近一步了解上表，让我们以1984年的数字加以解释，当年的税 前承保损失为四千五百万(这其中包括二千七百万为当年度所发生的损失，加 上前一年度一千七百万估计的差异数) 由此你可以发现，我跟各位报告的数字与实际所发生的数字有很大的出入， 而且这几年的差异数越来越不利，这特别让我觉得非常地懊恼，因为(1)我一向 自认说话算话(2)我和我的保险事业经理人若早发现事情的严重性一定不会坐视 不管(3)我们少估计了损失，等于是多付给国库本来不需付的税金(虽然早晚会 修正回来，只是时间拉得越长，我们损失的利息就越多) 。 而由于我们将整个重心摆在意外险与再保险事业，比起其它产险业者我们在 估计损失这上头隐含更多问题，(当你承保的一栋建筑物烧毁了，你可以很快地 在损失成本上作反应，比起一家向你投保的雇主发现他一名退休的员工在几十 年前因工作关系感染某种疾病)即便如此，我仍对于所犯的错误感到不好意思， 在直接投保部份，我们大大低估了法院及陪审团不顾事实真相与过去判例对损 害赔偿的认定，而要求我们这些所谓深口袋付钱的群起效应，我们也低估了一 般大众对于受伤者应获得钜额补偿的传染效应。在再保险部份，既然我们自身 已低估了应提列准备，向我们寻求再保的保险公司也犯了相同的错误，由于我 们的损失系依据对方所提供的资料提存，所以他们犯的错也等于是我们犯的错 一样。 最近我听到一则故事可以用来说明保险业目前所遇到的会计问题，有一位仁 兄因公赴海外出差，有一天接到他姐姐来电表示父亲因意外身故，由于一时无 法赶回国内参加丧礼，他便交待姐姐处理一切丧葬事宜并允诺负责所有费用， 之后当他回国后不久便收到一张几百块美金的帐单，他马上就把它给付掉，不 过隔一阵子他又收到一张15元的帐单，而他也付了，可是没想到一个月过后他 再度收到类似15元的帐单，他终于忍不住打电话给他姐姐问一问是怎么回事， 只见他老姐在电话的另一头淡淡地表示:「噢! 没什么，忘了告诉你，那是因为 爸爸身上穿的那套西装是用租的」如果这几年你是从事保险业-尤其是再保险事 业的话，这段故事听下来可能会让你很心痛，尽管我们已尽可能让所有类似前 述的西装租金列入在当期的财务报表上，但过去这几年的结果却令我们感到汗 颜，也足以引起各位的怀疑，在往后的年报中我会持续跟诸位报告每年浮现的 差异，不论是有利或是不利的。 当然在产险业间，不是所有准备提列不当的错误都是无心之过，随着承保绩 效持续恶化，加上管理当局在损失准备提列乃至于财务报表表达上有很大的裁 量权，所以人性黑暗的一面便彰显出来，有些公司若真正认真去评估其可能发 生的损失成本的话，他们可能早已不适合再继续经营下去，在这种情况下，有 些被迫往特别乐观的方向去看待那些还未支付的潜在赔偿款，有些则从事一些 可以将损失暂时隐藏起来的交易行为。当然这些行为可以撑过一阵子，外部独 立的会计师也很难有效地对这类行为加以规范制止，当一家保险公司的实际上 的负债大于资产时，通常必须由公司本身宣告自己死亡，在这种强调自我诚信 的制度下，尸体本身通常会一再给自己翻案复活的机会。 在大部份的公司，倒闭的原因是因为现今周转不灵，但保险公司的情况却不 是如此，你挂掉时可能还脑满肠肥，因为保费是从保户一开始投保时便收到， 但理赔款却是在损失发生之后许久才须支付，所以一家保险公司可能要在耗尽 净值之后许久才会真正耗用完资金，而事实上这些所谓的活死人，通常更卯尽 全力以任何价格承担任何风险来吸收保单，以始得现金持续流入，这种态度就 好象一个亏空公款去赌博的职员，只能被迫继续污公司的钱再去赌，期望下一 把能够幸运的捞回本钱以弥补以前的亏空，而即使不成功反正污一百万是死罪 ，污一千万也是死罪，只要在事情东窗事发之前，他们还是能够继续保有原来 的职位与待遇。 别的产险公司所犯的错对伯克夏来说，不是只是听听而已，我们不但身受那 些活死人削价竞争之痛，当他们真得倒闭时，我们也要跟着倒霉，因为许多州 政府设立的偿债基金系依照保险业经营状况来征收，伯克夏最后可能被迫要来 分担这些损失，且由于通常要很晚才会发现，事件会远比想象中严重，，而原 本体质较弱但不致倒闭的公司可能因而倒闭，最后如滚雪球一般，一发不可收 拾，当然如果管理当局发现的早而及时加以防范，强制那些烂公司结束经营， 当可防止问题进一步扩大。 从1983年十月到1984年六月间，伯克夏的保险子公司持续买进大笔的华盛 顿公用电力供应系统的一、二、三期债券(WPPSS 就是那家在1983年七月因无 法履约偿还当初发行二十二亿美元债券用以兴建四、五期电厂计划(现已放弃) 的公司，虽然这两种债券在义务人、承诺事项与抵押担保品上有极大不同，但 四、五期问题的发生对于一、二、三期债券来说，已蒙上一层阴影，且有可能 对后续发行债券产生重大问题，此外一、二、三期本身的一些问题也可能摧毁 Bonneville所提供原先看起来颇具信用基础的保证。尽管有这些负面因素，但 Charlie跟我评估以我们当出买进时所承担的风险与购买的价格(远低于现在的 市价)来说，其预期报酬仍足以弥补所要承担的风险。 如你所知我们为保险子公司买进上市公司股票的标准与我们买下整家企业的 标准并无二致，然而这种企业评价模式并未广为基金经理人所应用，甚至还遭 到学术人士批评，尽管如此，对于那些追随者来说却颇为受用(对此有些学者会 说，或许实际上真得可行，但理论上一定行不通，简单地说，若我们能以合理 的价格买到代表一小部份优良企业的经济利益，且能累积一些这样的投资组合 的话，对我们来说也是一件不错的事。而我们甚至把这种评价模式衍伸到像 WPPSS这类的债券投资之上，我们比较在WPPSS的一亿四千万期末投资成本与同 样金额的股权投资，前者可产生二千三百万的税后盈余(透过支付利息费用)且 都是现金，只有少数企业每年可赚得%的税后资本报酬率，就算有其股票 价格也高得吓人，以一般平均购并交易来说，一家无财务杠杆每年可赚得二千 三百万的税后盈余(等于要税前要赚四千五百万)的公司，大约要价二亿五到三 亿美元(有时还更高)，当然对于那种我们了解且特别偏爱的公司，或许真的下 得了手，但那还是等于我们购买WPPSS价钱的两倍。 然而在WPPSS这个Case，我们仍然认为存在有在一、二年内一文不值的些许 潜在风险，同时可能也会有暂时付不出利息的风险存在，更重要的是我们所持 有二亿美金面值(大约比我们持有成本高出48%)的债券。当然获利具有上限也 是一大缺点，但各位必须了解，大部份的事业投资除非持续投入大量的资金， 事实上所谓的获利上限的空间极为有限，这是因为大部份的企业无法有效地提 高其股东权益报酬率-即使是原先一般认定可自动提高报酬率的高通膨环境也 是如此。 让我们对这个把债券当作投资的个案进一步作说明，若你决定将每年12% 报酬的债券利息收入继续买入更多的债券，它就好比你投资一些保留盈余继 续再投资的一般企业一样，就前者而言，若今天你以一千万投资30年票票面 零利率的债券，则三十年后即2015年你约可得到三亿美元，至于后者，若你 同样投资一千万，则三十年后一样公司市值可增加至三亿美元，两者在最后 一年皆可赚得三千二百万美元。换句话说，我们投资债券就好象把它当成一 种特殊的企业投资，它具备有利的特点，也有不利的特点，但我们相信若你 以一般投资的角度来看待债券的话，将可避免一些头痛的问题。例如在1946 年二十年期AAA级的免税债券其殖利率约1%不到，事实上买进这些债券的投资 人等于是投资一家每年赚不到一个百分点的烂企业，若这些投资人有一点商业 头脑，面对这样的投资条件，他一定会大笑地摇头走开，当时有一些具有大好 前景且每年可赚得税后10%、12%甚至15%的公司，却以帐面价值进行交易，当 时能以帐面价值交易的公司大概没有人会怀疑它赚不到1%的报酬率，但当时 习惯买卖债券的投资人仍努力地在这样的基准下进行交易，在往后的二十年 间，虽然情况没有当初那么夸张，债券投资人持续地以从商业角度来看完全 不合理的条件，签下长达二、三十年的约定，(在至今我个人认为最佳的投资 教材- 由葛拉罕所写的the intelligent investor书中最后一段提到，最 佳的投资是以商业角度来看的投资) 我们必须再次强调投资WPPSS一定具有相当风险，且很难加以具体衡量，但 Charlie跟我一生若有五十次类似的投资机会，我想我们最后结算的成绩应该 不赖，但我想我们一年大概遇不到五次以上相同的机会，虽然长期累积下来的 成绩铁定会不错，但也难保有一年的结果会很惨(那也是为什么前面所有的句子 开头不是Charlie跟我或是我们的原因) 。 大部份的经理人没有太大的动机去作那些-聪明但有时可能会变成白痴的决 策，他们个人的得失利弊太明确不过了，若一个很棒的点子真的成功，上头可 能拍拍他的肩膀以示鼓励，但万一要是失败，却可能要卷铺盖走路(依照老方法 而失败是一条可行之路，就一整个团体而言，旅鼠可能身负臭名，但却没有一 只单独的旅鼠会受到责难) ，但在伯克夏却不同，拥有47%的股权，Charlie跟 我不怕被炒鱿鱼，我们是以老板而非伙计的身份支领报酬，所以我们把伯克夏 的钱当作自己的钱一样看待，这常使得我们在投资行为与管理风格上不遵循老 路。 我们不默守成规的作法表现在我们将保险事业的资金集中投资之上(包括 WPPSS债券投资) ，而这种作法之有当像我们一样具备特别雄厚的财务实力方 能成功，对其它保险公司来说，相同程度的集中持股可能完完全全不适当，因 为它们的资金实力可能无法承受任何重大错误的发生，不管那个投资机会基于 或然率的分析看起来多么吸引人都一样。以我们的财务实力我们可以买下少数 一大笔的我们想要买且用合理的价格投资的股票(Bill Rose形容过度分散投 资的麻烦，若你拥有四十位妻妾，你一定没有办法对每一个女人认识透彻，长 期下来我们集中持股的政策终会显现出它的优势，虽然多少会受到规模太大的 拖累，而就算某一年度它们表现得特别糟，至少你还能够庆幸我们投入的资金 比各位还多。 我们在WPPSS的债券投资分几个不同时点与价格买进，若我们决定要调节有 关部份，可能要在变动结束后许久才会知会各位，(在你看到这篇年报时，我 们可能已卖到或加码相关部位) ，由于股票的买卖是属于竞争激烈的零和游戏 ，所以即使是因此加入一点竞争到任何一方，也会大大影响我们的获利，所以 我们买进WPPSS的债券可以作为最佳范例，从1983年十月到1984年六月间，我 们试着买进所有第一、二、三期的债券，但到最后我们只买到所有流通在外数 量的百分之三，如果我们在碰到一个头脑清楚的投资人，知道我们要吃货而跟 着进场，结果可能是我们以更高的价格买到更少的债券，(随便一个跟班可能 要让我们多花五百万美金)基于这项理由，我们并不透露我们在股票市场上的 进出，不论是对媒体，或是对股东，甚至对任何人，除非法令上特别要求。 最后我们对WPPSS的债券的最后心得是大部份情况下，我们不喜爱购买长期 的债券，事实上近几年来也很少买进，那是因为债券就像美元一样稳固，而我 们对于美元长期的前景看淡，我们相信高通货膨胀摆在眼前，虽然我们无法预 测真正的数字，而且不排除完全失控的可能性。这听起来不大可能会发生，考 量到目前通膨已有下降的趋势，但我们认为以目前的财政政策(特别是预算赤 字)相当危险且很难加以改善(到目前为止两党的政治人物多听从Charlie Brown的建议，没有什么问题是无法加以控制的)但若不能加以改善，高通膨或 许暂时不再发生(但却无法完全摆脱) ，而且一旦成形，可能会加快速度向上飙 涨。其实投资股票或债券并无太多分别，当通膨维持在5%-10%之间，但在高通 膨时代可就完全不是那么一回事了，在那种情况下，投资股票组合在实质上将 会蒙受重大损失，但已流通在外的债券却可能更惨，所以我们认为所有目前流 通在外的债券组合事实上隐含着极大的风险，所以我们对于债券投资特别谨慎 ，只有当某项债券比起其它投资机会明显有利时我们才会考虑，而事实上这种 情况少之又少。 一般公司都会跟股东报告股利政策，但通常不会详加解释，有的公司会说我 们的目标时发放40%-50%的盈余，同时以消费者物价指数增加的比率发放股利， 就这样而已，没有任何分析解释为何这类的政策会对股东有利，然而资金的配 置对于企业与投资管理来说是相当重要的一环，因此我们认为经理人与所有权 人应该要好好想想在什么情况下，将盈余保留或加以分配会是对股东最有利。 首先要了解的是，并非所有的盈余都会产生同样的成果，在许多企业尤其是 那些资本密集(资产/获利比例高)的公司，通膨往往使得帐面盈余变成人为的 假象，这种受限制的盈余往往无法被当作真正的股利来发放而必须加以保留再 投资以维持原有的经济实质，万一要是勉强发放，将会使得公司在以下几方面 失去竞争力: (1)维持原有销售数量的能力(2)维持其长期竞争优势(3)维持其 原有财务实力，所以不论其股利发放比率是如何保守，一家公司要是常此以往 将会使得其注定面临淘汰，除非你一再抑注更多资金。 对公司老板来说受限制的盈余也并非毫无价值，但它们的折现值通常少得 可怜，事实上企业又非用它们不可，不管它们可产生的经济效益有多差，(这 种不管前景多么不乐观一律保留的情况，在十年前由Consolidated Edison 无意间所提出而后令人难以置信的广泛流传着，在当时一项惩罚性的规范政 策是使得公司的股价以远低于帐面价值的价格交易的主要原因，有时甚至以 25%的帐面值交易，亦即当每一块钱的盈余被予以保留再投资，市场预期其将 来所可能产生的经济效益只有25分钱，讽刺的是尽管这种由金变成铜的现象 一再发生，大部份的盈余还是持续的被保留下来再投资。在此同时，在纽约都 会区的建筑工地逐渐树起了企业的标语写到:「我们还要继续挖下去吗?」 对于受限制的盈余我不再多谈，让我们将话题转到更有价值的不受限制的 部份，所谓不受限制的盈余顾名思义可以加以保留，也可以予以分配，我们认 为分配与否主要取决于管理当局判断何者对公司股东较为有利，当然这项原则 并未广为大家所接受，基于某些理由管理当局往往偏好将盈余予以保留以扩大 个人的企业版图，同时使公司的财务更为优渥，但我们仍然相信将盈余保留只 有一个理由，亦即所保留的每一块钱能发挥更有的效益，且必需要有过去的成 绩左证或是对未来有精譬的分析，确定要能够产生大于一般股东自行运用所生 的效益。具体而言，假设有一位股东持有一种10%无风险永久债券，这种债券 有一个特色，那就是投资人每年有权可选择领取10%的债息或将此10%继续买 进同类型的债券，假设其中有一年当时长期无分险的殖利率为是5%，则投资人 应当不会笨到选择领取现金而会将之继续买进同类型的债券，因为后者能够产 生更高的价值，事实上若他真得需要现金的话，他大可以在买进债券后在市场 上以更高的价格拋售变现，换句话说若市场上的投资人够聪明的话，是没有人 会选择直接领取现金债息的。相反的若当时市场的殖利率是15%，则情况将完 全相反，没有人会笨到要去投资10%的债券，即使他手上的闲钱真得太多，他 也会先选择领取现金之后再到市场上以较低的价格买进相同的债券。 同样的道理也可以运用在股东思考公司的盈余是否应该发放的问题之上，当 然这时候的分析可能较为困难且容易出错，因为再投资所能赚得的报酬率不像 债券那个case是白纸黑字的数字，反而可能会变动不一，股东必须去判断在可 见的未来其平均的报酬率是多少，而一旦数字订下来的话，之后的分析就简单 多了，若预期报酬率高便可以再投资，反之则应要求加以分配。许多企业的经 理人很理智地运用上述标准对待旗下子公司，但到了自己所掌管的母公司可就 完全不是那么一回事了，他们很少会站在股东的立场为大家想，这种类似精神 分裂症的经理人，一面要求每年只能产生5%报酬率的子公司甲将资金分配回母 公司，然后转投资到每年可产生15%报酬率的子公司乙，这时他从不会忘记以前 在商学院所学到的校训，但若母公司本身预期的报酬率只有5%(市场上的平均报 酬率是10%)，他顶多只会依循公司从前或同业平均的现金股利发放率来做而已 ，当他要求旗下子公司提出报告对其保留盈余的比例作出解释的同时，他却从 来不会想到要对他公司背后的股东提出任何说明。 在判断是否应将盈余保留在公司，股东不应该只是单纯比较增加的资本所 能增加的边际盈余，因为这种关系会被核心事业的现况所扭曲，在高通膨的时 代，某些具特殊竞争力的核心事业能够运用少量的资金创造极高的报酬率(如 同去年我们曾提过的商誉) ，除非是经历销售量的钜幅成长，否则一家好的企 业定义上应该是指那些可以产生大量现金的公司，相对的如果一家公司将本来 的资金投入低报酬的事业，那么即使它将增加的资本投入较高报酬的新事业， 表面上看起来是不错，但实际上却不怎么样，就好比在高尔夫球配对赛中，虽 然大部份的业余选手成绩一蹋胡涂，但团体比赛只取最好的成绩却由于部份职 业选手的精湛球技而显得出色。许多表面上持续缴出好绩效的公司事实上把大 部份的资金投注在不具竞争力的事业之上。只是前者掩盖住后者惨不忍睹(通 常是用高价购并平庸的企业)的失败，而经营阶层也一再强调他们从前一次挫 败所学到的经验，但同时马上物色下一次失败的机会。这种情况下，股东们最 好把荷包看紧，只留下必要的资金以扩充高报酬的事业，剩下的部份要嘛就发 还给股东，要嘛就用来买回库藏股(一种暨可以增加股东权益，又可以避免公 司乱搞的好方法) 。 以上的讨论并不是指说公司的股利要随着每季盈余或投资机会的些微差异 便要跟着变来变去，上市公司的股东一般偏好公司有一贯稳定的股利政策，因 此股利的发放应该要能够反应公司长期的盈余预期，因为公司的前景通常不会 常常变化，股利政策也应该如此，但长期而言公司经营阶层应该要确保留下的 每一块钱盈余发挥效用，若一旦发现盈余保留下来是错的，那么同样也代表现 有经营阶层留下来是错的。 现在让我们回过头来检视伯克夏本身的股利政策，过去记录显示伯克夏的保 留盈余可赚得较市场更高的报酬率，亦即每保留一块钱盈余可创造大于一块钱 的价值，在这种情况下，任何发放股利的动作可能都不利于所有伯克夏的大小 股东。事实上，以我们过去刚开始经营事业的经验显示，在公司的草创初期发 放大量的现金股利并不是一件好的事情，当时Charlie跟我掌控三家企业-伯克 夏、多元零售与蓝筹邮票公司(现在已合并为一家公司) ，蓝筹邮票公司只发 放一点股利而其余两家皆未发放，相反的若当时我们把所赚的钱统统发掉，我 们现在可能赚不到什么钱，甚至连一点资本也没有，这三家公司当初各自靠一 种事业起家(1) 伯克夏的纺织(2) 多元零售的百货公司(3) 蓝筹邮票的邮票买 卖，这些基础事业(特别要提到的是，那些我跟Charlie再三斟酌敲定的一个形 容词)目前已(1)幸存下来但赚不到什么钱(2)规模萎缩并发生大幅亏损(3)只剩 当初入主时，5%的营业额。所以只有将资金投入到更好的事业，我们才能克服 先天上的劣势(就好象是在补救年轻时的荒诞)很明显的，多角化是对的。 我们将持续多角化并支持现有事业的成长，虽然我们一再强调，这些努力的 报酬铁定比过去的成绩逊色，但只要被保留下来的每一块钱能够创造更大的利 益，我们便会持续的这样做，而一旦我们评估留下的盈余无法达到前述的标准 ，我们一定会把所有多余的钱发还给股东，当然会同时权衡过去的记录与未来 的前景，当然单一年度的变化颇大，基本上我们会以五年为期来作判断。 我们现今的计划是用保留的盈余来扩充保险事业，我们大部份的竞争对手财 务状况比我们差而不愿大幅的扩充，但此刻正值保费收入大幅成长之际，比起 1983年的50亿，预计1985年将成长至150亿，这正是我们大捞一笔的难得良机 ，当然没有什么事百分之百确定的。 又到了每年我刊登小广告的时候了，去年John Loomis我们一位特别有心的 股东，跟我们提到一家完全符合我们标准的公司，我们马上加以锁定，只可惜 最后因为一项无解的问题而功亏一篑，以下是跟去年一模一样的广告: (1) 钜额交易(每年税后盈余至少有五百万美元) (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣) (3)高股东报酬率(并甚少举债) (4)具备管理阶层(我们无法提供) (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂) (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间) 我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超 过五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的 一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过 的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。(1984) 今年破记录的有%的有效股权参与1984年的股东指定捐赠计划，总计约 三百多万美元捐出的款项分配给1,519家慈善机构，股东会的资料包含一个可 以让你表达对这项计划的意见(例如应否继续、每一股应捐赠多少等等)你可能 会有兴趣知道事实上在此之前从未有一家公司是以股东的立场来决定公司捐款 的去向，经理人在信任资本主义的同时，好象不太相信资本家。 我们建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶 快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。 伯克夏的股东年会预计于1985年五月二十一在奥玛哈举行，我希望各位届时 都能参加，大部份的股东年会都是在浪费股东与经营阶层的时间，有时是因为 经营阶层不愿深入讨论公司的实质面，有时是因为有些股东只顾自己出锋头而 未真正关心公司的事务，本来应该是经营事业的讨论会最后往往变成一场闹剧 (这是件再划算不过的主意，只要买进一股，你就可以让一大群人坐着听你高 谈阔论) ，最后往往是劣币驱逐良币，使得真正关心公司的股东避而远之，剩 下一堆爱现的小丑。 伯克夏的股东年会却完全不是那么一回事，虽然与会的股东一年比一年多， 但至今我们却很少遇到什么蠢问题或是以自我为中心的言论，相反的，大家提 出的都是一些有见地的商业问题，正因为大家开会的目的便是为此，因此不管 要花多少时间我跟Charlie很乐意为大家解答这类的问题，(然而很抱歉我们无 法在其它的时候用书面或电话回答问题，因为以一家拥有三千名股东的公司， 若一一回答的话实在是太没有效率了) ，而我们惟一无法回答的商业问题是正 直要花多少代价去证明，尤其是我们在股票市场上的进出。 最后我通常要花一点时间来吹嘘我们公司的管理干部有多好，欢迎来参加年 会，你就晓得为什么了，外县市来的可以考虑到Nebraska家具店逛逛，若你决 定买些东西，你会发现你所省下的钱足够支付你这趟的旅费，相信我你一定会 觉得不虚此行的。 期后事项，三月十八在报告付梓的一周之后，我们协议以每股美金买 进三百万股资本城广拨Capital Cities Communications，其中有一项附带要 件是资本城必须要能够成功买下ABC美国广播公司，否则合约无效，在前几年的 年度我们一再对资本城的领导阶层-包括Tom Murphy 与Dan Burke表示推崇， 原因很简单，因为他们不管在能力与人格方面，皆是一时之选，明年的年报我 将会详加说明这项投资案的始末。 1985 －－巴菲特 一九八五年 各位可能还记得去年年报最后提到的那个爆炸性消息，平时表面上虽然没有什 么动作，但我们的经验显示偶尔也会有一些大卡司出现，这种精心设计的企业策 略终于在1985年有了结果，在今年报告的后半部将会讨论到(a)我们在资本城 /ABC的重大投资部位(b)我们对Scott&Fetzer的购并(c)我们与消防人员保险 基金的合约(d)我们卖出在通用食品的部位。 去年伯克夏的净值约增加了六亿一千万美金，约相当于增加了%，这比 率就好比哈雷慧星造访一般，在我这辈子中再也看不到了，二十一年来我们的 净值从增加到1,约为%年复合成长率，这又是一项不可能再重 现的比率。 有两个因素让这种比率在未来难以持续，一种因素属于暂时性-即与过去二十 年相较，现在股市中缺乏合适的投资机会，如今我们已无法为我们的保险事业投 资组合找到价值低估的股票，这种情况与十年前有180度的转变，当时惟一的问 题是该挑那一个便宜货。市场的转变也对我们现有的投资组合产生不利的影响， 在1974年的年报中，我可以说我们认为在投资组合中有几支重要个股有大幅成 长的潜力，但现在我们说不出口，虽然我们保险公司的主要投资组合中，有许 多公司如同过去一样拥有优秀经营团队也极具竞争优势，但目前市场上的股价 已充份反应这项特点，这代表今后我们保险公司的投资绩效再也无法像过去那 样优异。 第二项负面因素更显而易见的是我们的规模，目前我们在股票投入的资金是 十年前的20倍，而市场的铁则是成长终将拖累竞争的优势，看看那些高报酬率 的公司，一旦当他们的资本额超过十亿美金，没有一家在往后的十年能够靠再 投资维持20%以上的报酬率，而仅能依赖大量配息或买回自家股份来维持，虽然 前者能为股东带来更大的利益，但公司就是无法找到理想的投资机会。 而我们的问题就跟他们一样，去年我告诉各位在往后十年我们大约要赚到39 亿美金，才能有15%的成长，今年同样的门槛提高到57亿美金(根据统记:扣除石 油公司不算，只有15家公司在过去十年能够赚到57亿) 我跟Charlie-经营伯克夏事业的合伙人，对于伯克夏能够保持比一般美国企 业更高的获利能力持乐观的态度，而只要获利持续身为股东的你也能保证因此受 惠，(1)我们不必去担心每季或每年的帐面获利数字，相反地只要将注意力集中 在长远的价值上即可(2)我们可以将事业版图扩大到任何有利可图的产业之上， 而完全不受经验、组织或观念所限(3)我们喜爱我们的工作，这些都是关键因素， 但即便如此我们仍必须要大赚一笔(比过去达到%还要更多)才有办法使我们 的平均报酬率维持15% 另外我还必须特别提到一项投资项目，是与最近购买本公司股票的投资人有 密切相关的，过去一直以来，伯克夏的股票价格约略低于内含价值，维持在这样 的水准，投资人可以确定(只要折价的幅度不再继续扩大)其个人的投资经验与该 公司本身的表现维持一致，但到了最近，这种折价的状况不再，甚至有时还会发 生溢价，折价情况的消失代表着伯克夏的市值增加的幅度高于内含价值增长的速 度(虽然后者的表现也不错)，当然这对于在此现象发生前便持有股份的人算是好 消息，但对于新进者或即将加入者却是不利的，而若想要使后者的投资经验与公 司的表现一致，则这种溢价现象便必需一直维持，然而管理当局无法控制股价， 当然他可对外公布政策与情况，促使市场参与者的行为理性一点，而我个人偏好 (可能你也猜得到)即期望公司股价的表现尽量与其企业本身价值接近，惟有维持 这种关系，所有公司的股东在其拥有所有权期间皆能与公司共存共荣，股价剧幅 的波动并无法使整体的股东受惠，到头来所有股东的获利总和必定与公司的获利 一致，但公司的股价长时间偏离内含价值(不管是高估或低估)都将使得企业的获 利不平均的分配到各个股东之间，而其结果好坏完全取决于每个股东本身有多幸 运、或是聪明愚笨，长久以来，伯克夏本身的市场价值与内含价值一直存在着一 种稳定的关系，这是在所有我熟悉的上市公司中少见的，这都要归功于所有伯克 夏的股东，因为大家都很理性、专注、以投资为导向，所以伯克夏的股价一直很 合理，这不凡的结果是靠一群不凡的股东来完成，几乎我们所有的股东都是个人 而非法人机构，没有一家上市公司能够像我们一样。 或许你会认为法人机构，拥有高薪的职员与经验丰富的专业人员会成为金融 市场稳定与理性的力量，那你就大错特错了，那些法人持股比重较重且持续受关 注的的股票，其价格通常都不合理。 我的老师葛拉罕四十年前曾讲过一个故事说明为何专业的投资人员会是如此 ，一个老石油开发商蒙主宠召，在天堂的门口遇到了圣彼得，圣彼得告诉他一个 好消息跟一个坏消息，好消息是他有资格进入天堂，但坏消息却是天堂里已没有 位置可以容纳额外的石油开发商，老石油开发商想了一下，跟圣彼得说只要让他 跟现有住户讲一句话就好，圣彼得觉得没什么大碍就答应了，只见老石油开发商 对内大喊:「地狱里发现石油了」，不一会儿，只见天堂的门打开，所有的石油 开发商争先恐后地往地狱奔去，圣彼得大开眼界地对老开发商说:「厉害!厉害! 现在你可以进去了」，但只见老开发商顿了一下后，说到:「不!我还是跟他们一 起去比较妥当，传言有可能是真的」 下表显示伯克夏帐列盈余的主要来源，这些数字加上一些更详细的各部门信 息是Charlie跟我注意的重点，反而我们不认为合并的总数对于管理与评量伯克 夏有什么帮助，事实上我们内部本身从来不会用到。 部门信息对于想要了解一家多角化公司的投资人来说同等重要，企业经理人 在购并一家公司时通常也会坚持这一点，但最近这几年对于要决定买进卖出股权 的投资人却要不到这样的信息，相反的当股东想要了解公司的经营情况而跟管理 阶层要这样的信息时，他们通常以可能危害公司利益来响应，直到最后证管会下 令公司须揭露才心甘情愿一五一十的报告出来，这种态度的转变让我想起Al Capone的比喻:拿着一只枪好好的说的效果，会比光是好好的说要好的多。 下表商誉的摊销以单一字段另行列示(理由详我1983年的附录)， 1985 Unit:US'000 Earnings Before Income Tax After Income Tax Percent Total Berkshire Share Berkshire Share Earnings from Operation Insurance Group % (44,230) (44,230) (23,569) % 95,217 95,217 79,716 Berkshire-Waumbec Textiles % (2,395) (2,395) (1,324) Associated Retail Stores % 270 270 134 Nebraska Furniture Mart % 12,686 12,686 5,181 See's Candies % 28,989 28,989 14,558 Buffalio Evening News % 29,921 29,921 14,580 Blue Chip Stamps-Parent % 5,763 5,763 2,813 Wesco Financial Corporation-Parent % 9,500 9,500 4,191 Mutual Savings and Loan % 2,622 2,622 4,016 Presion Steel % 3,896 3,896 1,477 % Amortization of Goodwill (1,475) (1,475) (1,475) Interest on Debt (14,415) (14,415) (7,288) Shareholder's Contribution (4,006) (4,006) (2,164) Other 3,106 3,106 2,102 125,449 125,449 92,948 % Realized Securities Gain 487,907 109,272 342,867 613,356 234,721 435,815 % 1985年出售证券的收益特别高，但事实上不代表今年就是丰收的一年(虽然 事实上的确是)，出售证券收益就好象大学生的毕业典礼一样，四年来所学的知 识在一朝正式被认可，而事实上在当天你可能一点长进都没有，我们可能持有 一支股票长达十年之久，而在这期间其价值与股价可能以稳定的步调增长，可 是在我们真正出售的那一年其价值可能一点也没变，或甚至减少，但所有的帐 面利益却全反应在出售的那一年，(但是如果这支股票是由我们的保险子公司持 有，其市价的变东将会按期反应在帐面之上) ，总而言之，帐列出售损益是没 有什么意义的，根本无法反应我们在当年度的实际表现。 1985年大部份出售证券的收益约三亿四千万美金是缘于我们出售通用食品的 股票，我们从1980年开始便持有大部份个股，我们当初以远低于我们认为合理 的每股企业价值的价位买进，年复一年，Jim与Phil等管理阶层的优异表现大幅 提升该公司的价值，一直到去年秋天，Philip Morris对该公司提出购并的要求 ，使其价值显现出来，我们因四项因素而大大受惠(1)便宜的买进价格(2)一家 优秀的公司(3)一群能干且注重股东权益的管理阶层(4)愿意出高价的买主，而 最后一项因素是这项获利能够一举浮现的惟一原因，但我们却认为前三项才是能 为伯克夏股东创造最大利益的原因。在选择股票时，我们专注于如何漂亮的买进 ，而全不考虑出售的可能性。 今年我们又再度收到被投资公司的特别股利，这次是华盛顿邮报以及通用食 品，(通用的这笔交易很明显地是发生在Philip Morris提出并购要求之前) ， 这种特别股利的发生系由于公司在买回我们手中的股份的同时也从其它股东那 里买回等比例的股份，合约中并明订我们在该公司所占的股权比例在买卖交易 的前后维持不变，这类交易被IRS认定为类似股利的发放，因为身为一位股东即 使在收到现金之后，在该公司的股权比例仍维持不变。这对我们来说较为有利 ，因为美国税法规定法人纳税义务人(不像个人) ，对于股利的所得税远低于长 期投资的资本利得税(而其中的差异将会再扩大，若国会通过的法案正式成为法 律:相关条款规定企业实现的资本利得所适用税率与一般所得相同) ，然而会计 原则对于这类交易在财务报表上应如何处理却无统一看法，为与去年作法一致， 在财务上我们仍将之视为资本利得。 虽然我们不刻意促成这类交易案，但当管理当局自动提出这种想法时，我们 通常站在支持的立场，虽然每次我们都觉得选择不卖的股东(当然大家都有权利 以我们收到的价格出售)将因公司以低于内含价值的价格买回而受惠，但税负上 的优惠以及我们寄望与管理阶层维持合作的态度以增进所有股东权益，使得我们 不得不接受卖回股份，但只有在我们的持股比例未减损的大原则之下进行。 通常讲到这里接下来要谈的是，我们经营的主要事业，在开始之前，先看看 我们所属事业的一项失败，我们的副主席Charlie Munger，总是强调研究事业 与人生各方面的失败要比研究成功要重要的多，他这样的精神正如有人说:「我 总是想要知道以后我会怎么死，然后尽量去避免这件事发生。」而你可能也看得 出，我们两个可说是合作无间，他喜欢研究错误，而我总是能够确保他有足够的 题材去作研究，尤其是在纺织与保险事业方面。 关闭纺织事业-七月时我们决定关闭我们在纺织事业的营运，而到年底之前 这项令人不太愉快的工作也大致告一段落，而回顾纺织产业的历史深具启发性。 当巴菲特合伙事业(当时由我本人担任该合伙事业的执行合伙人)在二十一年前买 下伯克夏纺织公司的控制权时，公司的帐面价值约为二仟二百万美元，全部集中 在纺织事业，然而当时由于公司无法赚得与帐面价值相称的报酬，其内含价值却 远低于此数，事实上，在此之前九年，(即伯克夏与海瑟威两家合并经营期间)合 计总营收达五亿多美元，却发生一仟万美金的亏损，虽然时有获利，但总是进一 步、退两步。 在我们买下该公司的当时，南方的纺织工厂由于不具工会组织而被公认为较 具竞争优势，大部份北方的工厂皆已结束营运，而当时许多人认为我们也应该将 该公司清算。然而我们觉得公司若能有一位长期稳定的管理者，营运将可改善， 所以当时我们马上选中Ken Chase接手，有关这点我们到是作对了，Ken跟后来 接替他的Garry作得非常好，一点也不输给我们其它获利更高的事业经营者。 在1967年初我们利用纺织事业产生的大量现金进入保险事业买下National Indemnity，一部份资金来自于盈余，一部份则来自于减少纺织事业的存货、应 收与固定资产的投资，这次撤退的决策事后证明完全正确，即使由于Ken的管理 营运大为改善，但纺织事业从未赚到什么钱，即使是在景气高峰的时候。伯克夏 后来持续多角化，始得纺织业的不良对于公司整体的影响越来越轻微，而我们之 所以继续来在纺织业的原因，我早在1978年便曾提过(后来也曾陆续提到) (1)该公司为当地非常重要的雇主 (2)管理当局坦诚面对困境并努力解决问题 (3)劳工体认困境并极力配合 (4)尚能产生稳定现金收入 我后来还说只要这些情况持续不变(我们也预期不会变)，即使有更多更好的 投资机会，我们仍会支持纺织事业坚持下去。 但事实证明第四点是错的，虽然隔年1979年的获利状况还不错，但之后却耗 用大量的资金，直到1985年中情况变得再明显不过，若我们能够找到合适的买主 ，即使贱价出售我们也不愿意看到该事业被清算，但我们清楚这点，表示别人更 清楚，没有人会有兴趣。 我们不会因为想要将企业的获利数字增加一个百分点，便结束比较不赚钱的 事业，但同时我们也觉得只因公司非常赚钱便无条件去支持一项完全不具前景的 投资的作法不太妥当，亚当 史密斯一定不赞同我第一项的看法，而卡尔 马克斯 却又会反对我第二项见解，而采行中庸之道是惟一能让我感到安心的作法。 我必须还要再强调一次，Ken与Garry两个人都极具干劲与想象力，努力地想 要使我们的纺织事业经营成功，为了使公司持续稳定获利，他们重新规划产品线 、生产流程与通路商配置，同时也大手笔并购了同业Waumbec，期望能够发挥合 并综效(一个企业合并广泛应用的名词，用来解释一些想不出有其它任何意义的 购并案) ，但到结果最后一点用都没有，而这一切都因我没有及早结束这项事业 ，最近商业周刊有一篇文章提到1980年以来一共有250家纺织业结束营运，这些 工厂的老板所收到的所有信息我全都明了，只是他们能够更客观地看待事情，我 忽略了Comte的建议:「智者应该是心灵的仆人，而非它的奴隶」，相信你所相信 的。 国内的纺织业所面临的是全球产能过剩的商品化产品的激烈竞争，我们所面 临的问题主要归因于直接或者是间接来自于国外低劳力成本的竞争。但关厂绝对 不是本国劳工的错，事实上比起美国其它产业的劳工来说，纺织业的员工薪资水 准低得可怜，在劳资协议时，工会的干部与成员充份体认到整个产业所面临的困 境，从未作出不合理的调薪要求或不符生产效益的诉求，相反地，大家都努力的 想要维持竞争力，而即使到了公司最后清算的时刻，他们仍极力配合，而讽刺的 是，要是工会表现的过份一点，使我们早一点体认到这行不具前景而立克关厂， 我们的损失可能会少一点。 长年以来，我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择，每次 提出的企划案看起来都稳赚不赔，以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获 利的糖果与新闻事业还好的许多，但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象，因 为我们许多竞争者，不管是国内或者是国外，全都勇于投入相同的资本支出，使 得降低的成本被迫全数反应在售价之上，在个别公司看来，每家公司的资本支出 计划看起来都再合理不过，在若整体观之，其效益完全被抵销掉而变得很不合理 ，就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要蹎一蹎脚就可以看得更清楚一 样，每多投入一回合，所有的竞争者投注的金额就越高，但投资报酬却一点也不 见起色。 结果是我们面对一个悲惨的抉择，大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织事 业得以存活，但其相对的投资报酬却是少得可怜，每次投入一笔资金，依然还是 要面对国外低成本的强力竞争，若不再继续投资，将使我们更不具竞争力，即使 是与国内同业相比，我总觉得自己就好象伍迪爱伦在他某一部电影中所形容的: 「比起历史上的任何一刻，此时人类面临抉择的路口，一条通往绝望的深渊，而 另一条则通往毁灭，请大家一起祈祷让我们有足够的智能去作正确的决定」 想要对在商品化产业是否应继续投资作决定，看看Burlington工业-二十年 来为美国最大的纺织公司，1964年该公司的营业额约为十二亿美元(伯克夏则约 五千万)，他们在行销与生产上拥有我们无法比拟的优势，当然盈余数字也比我 们要好看得多，当然它的股价为60块(伯克夏则约13块) 。之后Burlington决 定固守纺织本业，直到1985年营业额达二十八亿美金，在此二十年间该公司总 计投入约三十亿美金的资本支出，这数字远比其它同业高出许多，换算每股约为 二百元，而我相信大部份的花费用于降低成本与扩张之上，以该公司决定固守本 业的决定之上，这种投资决策绝对是合理的。 但尽管如此，比起二十年前该公司现在的实际销售数字与投资报酬却是大不 如前，该公司现在的股价是34元，若考虑1965年每二股配一股计算在内，大约 略高于当年的60元，而在此同时，消费者物价指数却早已增加三倍，因此每股 大约仅剩下当初三分之一的购买力，虽然每年有固定的盈余发放，但它的购买 力一样受到严重的减损。 这个对股东来说最悲惨的结局，说明了花费大量人力物力在错误的产业所可 能导致的后果，这种情况有如山谬杰克森的那匹马，一只能数到十的马是只了 不起的马，却不是了不起的数学家，同样的一家能够合理运用资金的纺织公司 是一家了不起的纺织公司，但却不是什么了不起的企业。 从个人的经验与观察得到一个结论，那就是一项优异的记录背后(从投资报 酬率的角度来衡量)你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划(虽然不管一家公司 好或坏，努力与才能也很重要) ，几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一 家不具前景的公司时，通常是后者会占上风，如今我的看法一点也不变，当你遇 到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何 换条好船之上。 有关我们在纺织业投资的”辉煌历史” 还有一段后话，有些投资人在买卖股 票时把帐面价值看得很重(就像早期我的作风一样)，也有些经济学者相信重置价 值在计算一家公司的股价时极为重要，关于这两种说法在经过拍卖纺织机器设备 后，让我好好地上了一课，卖掉的设备(包括部份先前已处分的)满满一工厂全为 堪用品，原始成本为一仟三百万美金(包括近几年投入的二百万) ，经过加速摊 提折旧后，帐面价值八十六万，虽然没有人会笨到再继续投资，但要买一套全新 的设备也要花三、四千万美金。但你知道吗?整个机器处分只收到十六万，扣除 掉处份所耗费的成本，最后一毛也不剩，我们在几年前买五千块一只的纺纱开价 五十元还没人要，最后以几近下脚价格的二十六块卖掉，连付搬运的工资都不够。 想想看二家水牛城报摊或一家喜斯糖果店铺所能发挥的经济价值还比它高， 而这些有形资产在几年之前，不同的经济环境之下，却能一口气雇用上千个人。 记得十二岁时我和爷爷一起住了大概有四个月，那时他开了一家杂货店，且 用心写了一本书，每晚还指定几页要我读，书名不盖你，叫「如何经营一家杂货 店与我从钓鱼上学到的一些事」，我爷爷以为所有人对于这两件事一定都会感兴 趣，且全世界一定都会看重他的想法，看完下面这一段后，你一定会觉得我的写 作风格与内容(也包含个性)完全承袭了我爷爷。 我把Nebraska家具店、喜斯糖果店与水牛城报纸摆在一起谈是因为我认为这 几家企业的竞争优势、弱点与产业前景跟我一年前报告的一样，一点都没有改变 ，简短的叙述不代表它们占我们公司的重要性有丝毫的减损，1985年合计税前净 利为七千二百万美元，在十五年前还未买下它们之前，此数字为八百万美元，从 八百万到七千二百万，看起来好象很惊人(事实上也是) ，但你千万不要以来本 来就是这样，首先你必须确定基期没有被低估，还要考虑所投入的资金，以及增 加盈余所需再投入的资金。关于这几点，这三家公司完全经得起考验，第一，十 五年前它们相对于其所耗用的资本，所产生的盈余颇为可观，第二，虽然每年增 加了六千多万盈余，其额外投入的资本也不过只有四千万美金而已。公司运用少 数额外资金便能大幅提高获利能力的原因在于高通膨时代品牌商誉所能发挥的魔 力，(我们在1983年报中有详细解释) ，这些公司的特性使得我们可以将他们所 赚到的盈余用在别的用途之上，然而一般的美国企业就不是这么一回事，想要大 幅提高获利相对地往往也要再投入大量的资金，平均要每投入五块钱每年才能增 加一块钱的获利，等于要额外投入三亿美元，才能达到我们这三家公司的获利水 准。 当资本报酬率平平，这种大堆头式的赚钱方式跟本没什么了不起，你坐在摇 椅上也能轻松达到这样的成绩，好比只要把你存在银行户头里的钱，一样可以赚 到加倍的利息，没有人会对这样的成果报以掌声，但通常我们在某位资深主管的 退休仪式上歌颂他在任内将公司的盈余数字提高数倍，却一点也不会去看看这些 事实上是因为公司每年所累积盈余与复利所产生的效果。当然若那家公司在此期 间以有限的资金赚取极高的报酬或是只增加一点资金便创造更多的盈余，则他所 得到的掌声是名符其实，但若报酬率平平或只是用更多的资金堆积出来的结果， 那么就应该把掌声收回，因为只要把存在银行所赚的8%利息再继续存着，18年后 你的利息收入自然加倍。 这种简单的算术问题常常被公司所忽略而损及股东的权益，因为许多公司的 奖励计划随随便便大方的犒赏公司主管，例如十年固定价格的认股权，事实上 公司的盈余增加有许多只是单纯地因为盈余累积所产生的效果，有一个例子可 以用来说明这其间的不合理性，假设你在银行有年利率8%定存十万元交由一位 信托人士来保管，由他来决定你每年实际要领多少利息出来，未领出的利息则 继续存在银行利滚利，再假设我们伟大的信托人将实领利息的比例定为四分之 一，最后让我来看看十年之后你会得到什么，十年后你的户头会有179,084， 此外在信托人的精心安排下，你每年所赚的利息会从8,000增加到13,515，实 领的利息也从2,000增加到3,378，而最重要的是当每年你的信托人送交的你的 年度报告时，你会发现图表中每一项数字都是一飞冲天。 现在让我们再作进一步假设，你与信托人签订的信托合约中有一项附予信托 人十年固定价格的认股权的约定，到最后发现你的信托人会从你的口袋中大捞 一笔，而且你会发现要是利息负现的比例越低，你付的就会越多。而你不要以 为这跟你一点关系都没有，在现实社会中这样的情况比比皆是，这些公司主管 只因公司盈余累积而非将公司资金管理得当便大捞一票，十个月我都觉得太长 ，更何况是长达十年以上。 而事实上，公司主管对于选择权(扣除附认股权可让公司立即取得对价)这档 子事具有双重标准，假设是对外发行这样的认股权，其价格一定会高得惊人， 当然这种奖励方法有时也会用到那些有才能、对公司真正有贡献的人身上，(事 实上，一家公司真正给有杰出表现的人往往给的不够多) ，不过通常只是碰巧， 而这种选择权一旦给了，便无法收回，无论这个人之后表现如何都不能取消(只 要他老兄继续留在公司)，一个庸才从选择权赚到的跟真正的人才一样多，这实 在是管理界的李伯大梦最好的去处了。 我忍不住要再提一下之前克来斯勒所给美国政府外部选择权作为部份报酬以 请求其为借款担保的案例，当后来这些选择权变得价值不菲时，克来斯勒竭尽 所能想要修改条件，声称这比真正应该给政府协助该公司东山再起的报酬多出 太多，该公司认为政府所获得与付出不成正比的不满最后甚至演变成全国性的 新闻，这种不平之鸣显得有点突兀，因为就我所知，没有一家公司的经理人会 对本身在选择权的不劳而获表示过任何异议。讽刺的是，大家一再发表「选择 权的实施有其必要，因为如此一来经理人与股东便能同舟一济」的论调，而事 实上，两者的船是完全不同，所有股东皆必须负担资金成本，而经理人持有的 固定价格选择权却什么也不必承担，股东在期盼公司发达的同时还必须承受公 司可能失败的风险，事实上一个你希望能享有认股权的投资计划往往是你不会 想要投资的计划，(若有人要免费送我乐透彩券，我一定欣然接受，但若要我买 一张则完全免谈) 。 在股利政策方面亦然，凡事对持有选择权的经理人最有利的对股东一定最不 利，回到之前的银行存款上头，不领利息对于持有选择权的受托人最有利，相 反地，身为委托人应该要倾向把利息全领出来，免得让经理人利用利滚利占你 便宜。 虽然有那么多缺点，选择权在某些时后还是很好用，我批评的重点主要是它 们被无限制地遭到滥用，这里我有三点要说明: (1)由于选择权与公司整体的表现惜惜相关，所以理论上它们应该用在负责公司 全局的高阶主管身上，部门的主管则应视其负责部份的表现给予奖励，对于打击 率高达三成五的球员来说，应该给予大幅的调薪，即使他待的是一支大烂队，相 反地，对于打击率一成五的球员，就算他们那一队最后得到冠军也应该请他走路 ，只有负责全局的人，如总教练才应与球队整体战绩绑在一起 (2)选择权规划应当要非常慎重，除非有特殊原因，应该要把资金成本与保留盈 余的影响列入考量，价格也要合理的订定，当公司面临外部购并时，他们一定马 上指出市价是如何地不合理无法反应公司实际的价值，但是为何公司要以更低的 价格贱卖给公司部份股权给经理人呢?(他们甚至还会说，会尽量以最低的价格将 股权卖给内部人，不管公司要负担多少税负)除非在非常特殊的情况，公司不管 是将部份股权廉价卖给内部人或外部人，原来的股东权益一定受到损害，最后的 结论是选择权的认购价一定要与真实价值相当 (3)我必须强调有一些我非常欣赏且经营绩效更甚于我的经理人，不认同我在固 定价格选择权的看法，他们建立了一套具个人管理风格的企业文化，而其中固定 价格认股权是他们认为非常有用的一项工具，以他们个人的领导风格与示范并以 认股权作为诱因，他们成功地引导部属以股东的心态来想事情，这种风格不多见 ，但若有我们也必须小心的加以维护，即使这样的作法会破坏公平性与效率，孰 谚有云:「东西若没坏，就不必修理」，这总比无可救药的完美主义好得多。 然而在伯克夏我们采用的奖励计划系依每个人在其职权范围内的目标达成状 况做为奖赏的依据，若喜斯糖果表现的好，则这与新闻事业部门一点关系都没 有，反之亦然，而我们在发放奖金时与公司本身股价高低没有任何关连，我们 认为表现好的单位，不管伯克夏的股价是涨是跌，都应该奖励，同样的即使伯 克夏的股价飙涨，若员工表现平平也不应该大发奖金，而表现系依据各个公司 本身竞争条件与环境列入考量，有时只是运气好搭上顺风车一切平顺，有时只 是运气差遇到逆境特别倒霉。即使是在这样的制度下，有时奖励也相当可观， 在各个部门中，视状况有人可以领到底薪五倍以上的奖金，以今年为例就有人 会领到二百万以上的奖金，而事实上金额并没有上限，与阶级与年资也没有太 大关连，若表现得好一个小单位的主管可能比一个大单位的主管领得多的多， 只要打击率能超过三成，不管你是二十岁的菜鸟或是四十岁的老将，我们都一 样重视。 而很显然的，伯克夏各事业的经理人可以利用他们所领到的奖金(或甚至去 借钱)到股票市场上买进公司本身的股票，而事实上有许多人确实如此，而且持 股比例甚高，与其它股东一样承担风险与资金成本，这些经理人确实与公司站在 同一条阵线之上。 最后让我们回到主要的三项事业 在Nebraska家具店我们最具优势的竞争力在于低成本的营运，并提供客户最 有质感的家具，身为全国同类型中规模最大的一家店，即使小镇的经济明显衰退 ，营收仍创新高，我也很高兴跟各位报告，家具店的负责人B太太虽然高龄92， 每天仍以年轻人跟不上的步伐在店里忙碌着，坐在轮椅上，她一个礼拜工作七天 ，我希望当大家造访Omaha时，能到店礼看看她，相信你会与我一样精神一振。 在喜斯糖果我们与同业竞争对手相比，其单店销售量仍大幅领先，虽然我们 广为消费大众所接受认同，整个产业表现并不好，单店糖果销售磅数持续下滑， 这使得单位成本提高，而我们却只能稍微调涨价格，如此一来我们的毛利势必受 到影响。 在新闻事业方面一样很难增加发行量，虽然广告量略增，但主要来自于夹报 部份，ROP 广告(报纸版面上的广告)却减少，前者的利润远比后者低，且竞争 较激烈，所幸去年成本控制得宜而家庭订户数表现颇佳。 我们较不担心的是这三家都有优秀的管理阶层，在接手喜斯我们便一直有 Chuck掌控大局，选上他是我们作得最对的决策之一，在新闻事业我们也有Stan Lipsey同样是狠角色，他跟我们在一起十七年了，每当我们复予他更多责任， 他的才能表现便更上一层楼，在家具店不用说我们则有B太太家族，三代同堂可 谓一门豪杰。 能够跟这一群优秀的专业经理人一起共事，我实在感到非常幸运，在专业上 我佩服之至，在私人方面则是我的好朋友。 下表是年报中常见表格的更新，列示保险事业的主要两项数字: Yearly Change in Combined Ratio Premiums Written after Policy-holder Dividends % % 1972 % % 1973 % % 1974 % % 1975 % % 1976 % % 1977 % % 1978 % % 1979 % % 1980 % % 1981 % % 1982 % % 1983 % % 1984 (Rev.) % % 1985 (Est.) % % 综合比率Combined Ratio代表所有的保险成本(损失加上费用)占保费收入 的比率，100以下表示有承保利益，反之100以上则表示有承保损失。 1985年产业整体的数字有点不寻常，保费收入大幅成长，而投保损失则与前 几年一样以固定比率成长(约比通货膨胀率高几个百分点) ，结果两项因素加起 来竟使得Combined Ratio下降，只是损失不大配合，虽然通膨有趋缓的现象， 理赔损失却成长惊人，相较于去年的16%，今年创新高的17%更显得惊人。 意外并不是损失成长的主因，虽然1985年确实有几次相当大的飓风发生，但 所造成的损失仅占保费收入的2%，这比例不算异常，而且也不是投保汽车、房 屋、员工或其它投保标的出险的爆增。 可能可以解释的原因是去年业界大幅提拨损失准备，就像报告所显示的，这 场景有点像检讨会议，保险事业经理人大家一窝蜂地承认前几年损失准备确实提 拨不足，而结果修正后的数字严重影响今年的损益。 另外一项更令人困扰的因素是社会或司法通膨成本的增加，保险业者的赔偿 能力已成为陪审团判决责任与损害成立与否的重要因素，越来越多人觊谀深口 袋，不管保单上是怎么写、不管事实真相为何，也不管以前的判例。这成为保 险业预测未来的最不确定的因素，尽管如此，短期间的影响尚属有限，只要保 费成长的速度持续，不要发生什么特别大的灾难，明年产业整体的Combined Ratio可望大幅下降。 不过获利改善的情况无法持续太久，主要有两个原因，一是商品化企业只有 在价格稳定或供给短缺的情况下才能维持高获利，一是公司必须在景气转佳之 前先扩充产能并准备好资金。如同我在1982年年报跟各位报告过的，曾广泛地 讨论商品化企业的特点，一般的投保人不太在乎产品的差异而只注意价格，几 十年来公会的垄断使得价格居高不下，但这种情况如今已不复见到，在自由市 场中保单与其它商品一样地被自由订价，当供给吃紧，价格自然上升，反之就 不会。 供给目前在许多险种有些吃紧，虽然保险业不像大部份的行业，所谓的产能 只是心态上而非实质的，保险业者可以接下无限量他认为适当的保单，这其间 只受到主管当局与公会评比的压力，公司与主管当局在乎的是资本的适足性， 越多的资本当然是越好，也代表可以签下更多的保单，在标准的商品化企业， 如钢铁或铝业，要增加产能还要一定的前置期间，而在保险业资金却是可以随 时取得，因此供给不足的情况可能马上就会消失。这就是目前实际发生的状况 ，在去年总计有十五家业者大约募集了三十亿的资金，使得他们可以吃下所有 可能的生意，而且资金募集的速度越来越快。照这样下去不用多久马上的会面 临到杀价竞争的情况，之后获利也会跟着受影响。而这一切都要归疚那些大幅 增资的业者(有人一定会批评，就像我们在纺织业一样，资本社会的动态变化， 使得所有业者做出那种个别看似合理，但就产业整体而言，弊多于利的结果。 以往年报我曾告诉过大家，伯克夏雄厚的资本结构(堪称业界之最)有一天能 让我们在保险业拥有独一无二的竞争力，随着市场的紧缩，这一天已到来，去年 我们的保费收入在经过许多年的停滞之后，增加三倍以上，伯克夏的财务实力 (以及过去优异的记录)是我们争取业务最有用的利器。我们正确地预期到大客 户对于品质的要求，在他们了解到保单也不过是一张借据，而许多借条在去年 皆无法兑现。这些客户最后都被伯克夏健全的资本结构吸引上门，而另外有一 点是我们没有预期到的发展，那就是还有许多客户是因为我们能够承担钜额的 风险而觉得我们与众不同。关于这点，你必须对钜额风险有一些认识，在以往 有许多业者都很愿意接下这种保单，但是他们会这样做的原因是透过再保险的 安排，业者只要保留一小部份的风险，而将大部份的风险移转给再保业者，想 想看例如经理人投保额二千五百万，透过与再保签约，保单发行公司可以只留 下头一个一百万损失，超过的部份最高到二千四百万由再保公司负责，照业界 的说法，其保险毛额很高，但净额却很少。 在任何的再保安排中，最重要的问题是保费收入要如何来分配，以我们的经 理人经营保险为例，保险人必需要有足够的保费来弥补其承担第一个一百万损 失的风险，而再保人必需要有足够的保费来弥补其承担一百万到二千五百万损 失的风险。一种解决这种难题的方法叫做派翠克-亨利法则:系完全依照过去的 经验，换句话说过去再保业者需要多少保费来弥补其所承担的损失。但不幸的 是过去的经验因为投保期间过长往往无法完全反映实际的情况，亦即要在许多 年之后才能真正知道会发生多少损失，而且最近产业能见度不但越来越差，有 时甚至还会误导，亦即法院不管以前判例倾向于给予钜额的赔偿，使得再保业 者过去推估的公式与结果相差太远而变成一场大灾难。派翠克-亨利不管用， 换成Pogo所说:「未来与过去绝对不同。」 产业的不确定性加上许多经验不足的新进者，使得这几年保险业者偏好维持 低水准的保单净额，他们能够吃下比其所能承担的风险要大得多的保单量，这样 的作法有时在保险与再保公司整体亏钱的情况下，本身甚至还能获利，(这种结 局并不是刻意的，通常保单发行公司对于校高阶的风险所生最后成本的了解的 不一定比再保公司多) ，这种不合理的情况尤其会发生在环境变化快且成本高 涨的时代，如执行业务不当、经理人保险与产品责任险等，在这些情况下，也 难怪保险公司还会积极签发保单，即使保费毛额已相当不合理之时。最明显的 例子是在1984年有一家大型的同业，在那一年那家公司一共签下六十亿元的保 单，在保留其中的40%约二十五亿后，将剩下的三十五亿转给再保公司，结果保 留部份理赔的损失最后只有不到二亿元(算是不错的成绩) ，但是分保出去的部 份却使再保业者蒙受了十五亿元的损失，使得保险公司的Combined Ratio不到 110，但再保公司却高达140，而这与天然灾害一点关系都没有，完全是业者之 间的(但发生的频率却相当高) ，虽然我尚未看到该公司今年的年报，但可想而 知这种不平衡的情况一定还继续维持着。已有好几年一些反应较慢的再保业者 由于无法对保费作合理的分配，甚至是估计，使得权益因而受损，到最后再保 业者的行为有点像马克吐温的猫一样，「一旦被热炉子烫过一次，便不会再去 碰任何炉子，即使是冷的炉子也一样」，再保业者在长期的意外险方面有太多 不愉快的经验，以至于到最后干脆放弃(有可能是正确地)该项业务，不管投保 价格如何诱人，结果使得某些业务的供给量严重短缺。如此一来许多再保客户 便着急了，他们不能够再像以前一样，动不动就将上千万的保单转给再保业者 ，进而也没有能力与财力自行吃下大额的保单，有的业者的承保毛额萎缩到与 承保净额相当。 在伯克夏我们从来不玩这类的游戏，直到最近这样的作法使我们在某些业务 处于不利的竞争地位，不过现在整个局势已改变，我们拥有同业比不上的承保 实力，只要我们认为价格合理，我们愿意签下其它大型业者吃不下的保单，例 如我们愿意承担一次可能损失一仟万美元的风险，只要价格合理且其风险与我 们已承保的风险无太大的相关。同业间连愿意承担前述一半的都不多见，尽管 在不久之前，有再保业者当靠山，许多业者甚至愿意吃下十倍以上的保单。 1985年我们旗下保险公司National Indemnity在保险杂志大幅刊登广告对外 宣传愿意吃下超过百万美金的大额保单，结果总计收到高达六百封的回函，最 后约有五千万美金的生意成交(先不要高兴太早，由于属于长期保单，至少鳔 要经过五年以上才能确定这次成功的行销也是成功的承保)，现在一般的保险 经纪人要接高额的保单第一个一定会想到我们的保险子公司。不过就像我说过 的，供给吃紧的状况不会维持太久，大家最后还是会回到低价竞争的老路，不 过一两年内，我们在几项业务方面还是有很好的发挥空间，Mike Goldberg 在营运上作了许多的改进(本人先前的管理不当，提供他不少发挥的空间) ， 尤其是最近几年他找了许多深具潜力的优秀人才进来，明年他们将更有机会一 显长才。 Combined Ratio方面也由去年的134进步到今年的111，只不过过去不良的 影响还在，去年我曾告诉各位由于本人在损失准备的提列不当，我曾保证会定 期跟各位报告，本来我是想说以后的记录应该会渐渐改善，不过到目前为止， 好象并非如此，细节详后述，去年的损失准备提列与前几年一样还是明显不足。 所幸不足的部份主要发生在再保部份，而许多保单已陆续到期，这种解释使我 想起许多年前，通用再保的董事长告诉我的一个小故事，他说每年公司的经理 人都告诉他「除了佛罗里达的飓风豁中西部的龙卷风的话，今年的成绩一定很 好」，到最后实在忍不住他召集所有干部开会并建议他们干脆另外成立一个新 的部门，叫作「除了」部门专门把他们后来不计入的业务塞在那里算了。不管 是在保险或其它行业也好，应该把「除了」这个字眼从辞典里删除，如果你要 参加比赛，就应该把对手所有的得分全部计入，任何一直把「除了」挂在嘴上 的经理人，之后只会说又上了一课的人，真正应该上的课是应该要换得是演员 而不是剧本。当然不可避免的作生意往往会出些差错，而聪明的经理人一定能 从中记取教训，但这教训最好是从别人身上学来的，若过去习惯犯错表示未来 还是会继续犯错。 伯克夏持有38%股权的GEICO公司，在保费收入成长与投资收益方面皆表现 突出，但在承保结果与其过去高标准相较却表现平平，私家小客车与住宅房屋 险是去年度恶化最厉害的险种，GEICO也难逃一劫，虽然它的成绩比起其它主 要的竞争对手要好得多。Jack在年中离开GEICO去主持消防人员基金，留下 Bill与Lou担任正副董事长，Jack之前挽救GEICO免于破产的表现卓著，他的 努力使得伯克夏获益良多，我们欠他的实在是数不清。其中还包括吸引许多优 秀的人才，他找到具有跟他一样特质的经营阶层来继承他，使得他对公司的贡 献与影响力超过他实际的任期。 绝对不要轻易放弃任何一张饭票，结果我们跟着Jack 加入由他担任控股公 司董事长兼总经理的消防人员基金，1985年九月一日我们成为FFIC集团7%的参 与者(不包括他们为不相关的公司所接的再保险保单) ，合约为期四年，明订 期间的损失与成本依比例分摊，除非到期前予以展期，否则我们将不再继续参 与，不过在可预见的未来我们仍须分摊FFIC在四年间发生的损失中的7%。合约 签订后FFIC须立即将7%的保费汇给我们，而我们也必须马上支付其所发生的任 何损失，预收的资金则用在投资之上，合约附带条件是本人必须随时提供一般 投资咨询服务给FFIC，但我并不介入特定投资决策，而伯克夏也不参与该公司 任何的保险业务。目前FFIC 的业务量约达三十亿美元，且当费率调涨后规模 有可能再增加，该公司在1985年九月的未到期保费准备达十三亿美元，所以 FFIC汇了其中的7%，相当于九千多万美金给我们，同时我们也支付了三千万美 金给他们代表他们已预付的理赔费用，这部份的业务完全由National Indemnity 承作，之后再将其中的七分之二转给Wesco的子公司。在保险部门我们特别新增 一项主要分配合约，不过由于属于新业务，所有数字只能算是大概的估计。到了 年底我们又取得一件新合约，明年度的金额大约为五千万元，我们希望能够扩展 这项业务，而产业环境也不错，许多公司产生超过其本身处理能力的业务，而我 们坚强的财务实力正是他们希望合作的最好对象。 Company Name Shares Cost Market Unrealized Affiliated Publications, Inc. (a) 1,036,461 3,516 55,710 52,194 American Boradcasting Company (a) 900,800 54,435 108,997 54,562 Exxon Corporation General Foods, Inc GEIGO Corporation (a) 6,850,000 45,713 595,950 550,237 Handy & Harman (a) 2,379,200 27,318 43,718 16,400 Interpublic Group of Companies, Inc Media General Northwest Industries Ogilvy & Mather Int'l, Inc . Reynolds Industries Time, Inc (a) 847,788 20,385 52,669 32,284 The Washington Post Company (a) 1,727,765 9,731 205,172 195,441 All Other Common Stock 7,201 27,963 20,762 Total Common Stock 275,110 1,198,321 923,211 239,299 我们之前曾提到过去十年来投资环境已由过去完全不看重大企业的情况转变 成适当的认同，华盛顿邮报就是一个最好的例子，我们在1973年中以不到当时 内含价值四分之一的价格买进股权，计算价格/价值比并不需要有独到的眼光， 大部份的证券分析师、经纪人与媒体经营者跟我们一样估计该公司的价值约在 四亿到五亿美元之间，但当时其仅一亿的股票市值却是随处可见，只是我们具 有的优势是态度，我们从葛拉罕那里学到成功投资的关键是在买进好的公司股 票在其股价相对于代表的实际价值被低估的时候。在1970年代早期大部份的机 构投资人却认为企业价值与他们考量买进卖出的价格并无太大关联，现在看来 当然令人难以置信，然而当时他们受到知名的商学院所提出的新理论所惑， 「股票市场具有完全的效率，因此计算企业的价值对于投资活动一点也不重要」 ，事后想想我们实在欠这些学者太多了，在不管是桥牌、西洋棋或是选股等斗 智的竞赛中，还有什么能让我们更有利的，当对手被告知思考是白费力气的一 件事。 1973到1974年间华盛顿邮报表现依旧良好使得内在价值持续增加，尽管如 此我们在该公司的持股市值却由原始成本的一仟多万减少25%变成八百万美元， 本来我们觉得已经够便宜的东西，没想到在一年之后具有无比大智能的市场又 将它的标价又向下调整到至少比其实际价值少两成的地步。 美好的结局可以预知，Kay Graham-华盛顿邮报的总裁具有无比的智能与勇 气除了拥有极佳的管理长才将公司的内在价值进一步提升之外，更大手笔地以 便宜的价格大量买回公司的股份，在此同时投资人开始体认到公司特殊的竞争 优势而使得公司股价回升到合理的价位。所以我们经历了三重享受，一来公司 本身的价值提升，二来每股所代表的价值因公司实施库藏股又增加，三来随着 折价幅度逐渐缩小，股价的表现超越公司价值实际增加。 除了1985年依持股比例卖回给公司的股份外，其它的持股皆未变动，年底持 股的市值加上卖回股份所得的收入合计为二亿二仟万美元。 假若在当初1973年中我们将一仟万随便投资一家当时最热门的媒体事业，则 到今年年底我们持股的市值大约会在四到六仟万元之间，这结果显然比一般市 场的平均表现高出许多，其原因在于媒体的特殊竞争力，至于再多出来的一亿 六仟万部份是因为华盛顿邮报的总裁Kay作出的决策优于其它媒体事业的经营者 ，虽然她惊人的事业成就并未有人大幅报导，但伯克夏的所有股东却不能不加 以珍惜。 由于我们买下资本城股份(后面会详描述)使得我必须在1986年被迫离开华 盛顿邮报的董事会，但只要法令许可我们将无限期的持有华盛顿邮报的股份， 我们期待该公司的价值持续稳定成长，我们也知道公司的管理阶层有才能且完 全以股东的利益为导向，不过该公司的市值目前已增加为十八亿美元，公司的 价值很难再以当初市值仅一亿美元时的速度成长，也由于我们其它主要的持股 股价大多已反映，所以我们的投资组合很难再像过去一般具成长潜力。 或许你会发现年底我们有一大笔Beatrice公司的持股，这是属于短期的套 利动作，算是闲置资金暂时的去处(虽然不是百分之百安全，因为交易有时也 会发生问题导致重大的损失) ，但我们大多只参与已宣布的购并案，当然若能 为这些资金找到更长期可靠的去处我们会更高兴，但现阶段却找不到任何合适 的对象。 到年底为止，我们旗下保险子公司大约持有四亿美元的免税债券，其中大约 有一半是WPPSS华盛顿公用电力供应系统发行的债券(该公司我已于去年详尽的 说明同时也解释在事情尘埃落定之前我们为何不愿进一步说明公司的进出动作 ，就像我们投资股票时一样，到年底我们在该债券的未实现投资利益为六仟二 百万美元，三分之一的原因是由于债券价格普遍上涨，其余则是投资人对于 WPPSS一、二、三期计划有较正面的看法，我们每年从该投资所获得的免税利 益大约为三仟万美元。 大约在年后，伯克夏买进约三百万股的资本城/ABC股票，(每股价格 美元，我追踪该公司的管理绩效已有许多年，我认为他们是上市公司当中最优 秀的，汤姆墨菲与丹柏克不但是最优秀的管理阶层，也是那种你会想把自己的 女儿嫁给他的那一种人，跟他们一起合作实在是我的荣幸，也相当愉快，若相 信各位若认识他们应该也会有这种感觉。 我们的股权投资使得资本城能够取得三十五亿美元的资金用来购并美国广播 公司ABC，虽然对资本城来说，或许ABC的效益无法在短暂几年内就立竿见影， 但我们很有耐心一点也不心急，毕竟就算是才华与努力俱备，还是需要时间来 发酵，就算你让九个女人同时怀孕，也不可能让小孩一个月就生出来。 为了展现我们的信心，我们特别与管理阶层签订了一项协议，在一定的期间 内，我们的投票权将交给担任CEO的汤姆墨菲(或是接任的丹柏克)来处理。事实 上这项提案是由我与查理主动提出，同时我们还自我限制了一些卖出股份的条 件，这个动作主要是为了确保我们出售的股份不会落到未经现有管理阶层同意 的人士身上，有点类似几年前我们与吉列刮胡刀与华盛顿邮报签订的协议。 由于有时钜额的股票交易可能必须要溢价，有些人可能认为这样的限制可能 会损及伯克夏股东的权益，不过我们的看法正好完全相反，身为公司的所有权人 ，我们认定这些企业的长期经济利益将因为这些限制而更加巩固，因为如此一来 专业经理人便能全心全意的为公司打拼，进而为全体股东创造最大的利益，很显 然的这比让一些经理人整天为了换不同的老板而分心，(当然有些经理人会把自 己的利益摆在公司的利益之前，所以我们在投资时会尽量避开这类的经营阶层) 今天企业的不稳定性是股权分散的必然结果，一家公司随时都会有大公东浮上台 面，满口仁义道德但实际上却包藏祸心，我们常藉由锁住自身持有的股权来宣示 对公司稳定的支持，这种安定感加上好的经营阶层与企业型态，是让企业获利丰 收的沃土，这就是我们会这样安排的用意所在。 当然人性面也很重要，我们不希望我们欣赏与推崇的经理人，在欢迎我们的 加入后，会担心一觉醒来，因为我们持有重要股权，所有事情一夕生变。我告诉 他们绝对放心，我们一定说话算话，而且也包括伯克夏公司的承诺，万一我个人 发生了什么不幸(意思是指我本人活不到一百岁就挂了) 。 当然我们投资资本城的这次交易并未占到什么便宜，这反应出近年来媒体事 业的蓬勃发展(当然还比不上某些购并案的疯狂)，事实上也没有多少讨价还价的 余地，但重点是这项投资让我们能与这杰出的人材与事业结合在一起，而且是相 当庞大的规模。 至于有人可能会觉得很奇怪，为何同样一家公司，你们的董事长在五、六年 前以43块的价钱卖掉，而现在却以块的高价买回，有关这个问题，容我在 多花一点时间，想一个漂亮一点的答案给各位。 同一期间我们还花斥资三亿二千万美金购并了位于克里夫兰的史考特费泽， 下一个段落我将会说明伯克夏购并公司的一些标准，史考特费泽就是个典型的 例子-易懂、够大、管理佳、很会赚钱。 该公司有17项事业，年营业额约七亿美金，很多都是该行的领导者，投资报 酬率相当高，拥有许多知名品牌，如克比家护系统、空气压缩机、瓦斯炉等。 另外著名的世界百科全书约占该公司销售额的四成，是主要的营业项目之一， 其销售量比起其它四家同业的量还多。 我和查理对世界百科全书特别感兴趣，事实上我读他们的书已有25年的历史 ，现在连我自己的孙子都有一套，它被所有的老师、图书馆与读者评选为最有 用的百科全书，而且它的售价比起同类型的书还便宜，这种价美物廉产品的结 合使得我们愿意以该公司提出的价格进行投资，尽管直销业近几年来表现并不 出色。 另外值得注意的是担任该公司总裁已九年的Ralph Schey，由于1960年代的 购并风潮，当他上任时，该公司共有多达31项的事业，他大刀阔斧将不合适或 不赚钱的事业处置掉，他在资本分配上的功力相当杰出，我们很高兴能与他一 起共事。 事实上购并史考特费泽的过程相当有趣，在我们介入之前还有段小插曲，早 在1984年便传出该公司有意要出售，一家投资银行顾问花了好几个月编织了许 多美丽的远景，以吸引一些买主上门，最后在1985年中一项具有员工认股计划 特色的出售案为股东大会所通过，然而到了最后节骨眼却由于特定因素被搁置 ，我在报上看到这项消息，立刻写了一封简短的信给Ralph Schey，虽然我并 认识他本人，我说我们很欣赏公司过去的表现，不知道他有没有兴趣与我们谈 一谈，不久我与查理便在芝加哥与Ralph碰面共进晚餐，并在隔周正式签定购 并合约。 由于这项购并案与原本保险事业的大幅成长，将使明年公司的营收超越二十 亿美元，大概是今年的两倍。 史考特费泽购并案充份说明了我们对于购并采取随性的态度，我们并没有任 何特定的策略与计划，也没有专人来研究一些中介者提供的企划案，反而我们 倾向一切顺其自然，反正时候到了，我们就会有逤行动。 为了主动向命运招手，我们依惯例还是列出征求企业被购并的小广告，今年 惟一的小变动是第一项获利的标准略微提高，主要是因为我们期望购并能为伯 克夏带来明显的改变: (1) 钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元) (2) 持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣) (3) 高股东报酬率(并甚少举债) (4) 具备管理阶层(我们无法提供) (5) 简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂) (6) 合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间) 我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超 过五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的 一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过 的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。 另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股 、拍卖案以及最常见的中介案(那些说你们要是能过碰一下面，一定会感兴趣之 类的) 。在此重申我们对这些一点兴趣都没有。(1985) 除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权 的股份，就像我们在资本城这个Case一样，当然这要是我们对于该事业与经营 阶层都感到认同时才有可能，而且是要大笔的交易，最少也要五千万美金以上 ，当然是越多越好。 今年破记录的有%的有效股权参与1985年的股东指定捐赠计划，总计约 四百多万美元捐出的款项分配给1,724家慈善机构，同时去年我们针对股东对于 这项计划与股利政策的看法，进行全面性的公民投票，包含一个可以让你表达 对这项计划的意见(例如应否继续、每一股应捐赠多少等等)你可能会有兴趣知 道事实上在此之前从未有一家公司是以股东的立场来决定公司捐款的去向(为 免划地自限，我们尽量将问题的措辞保持弹性) ，在股东会的资料中有相关的 选票与结果，我们各位的响应对于本公司现行政策的执行具有重要的参考价值。 我们也建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你 赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。 五年前由于银行控股公司法的通过使得我们必须将旗下所有伊利诺银行的股 权处份掉，当时我们的作法是相当特别的，我们宣布伯克夏与洛克福银行集团 (伊利诺银行的母公司)的换股比率，让除了我本人以外的所有股东自行决定是 否将其所有或部份伯克夏的股份转独立的洛克福银行集团股份，剩下的部份由 我本人全数吸收，当时我曾说，这种分法是最古老且最有效分配一件东西的方 法，就像是小时候大人会叫一个小孩切蛋糕，然后叫另一个小孩先选一块一样 ，由我先将公司切成两半，在让所有股东自由选择。 去年伊利诺银行正式出售，当洛克福银行集团清算结束，所有股东所收到的 售股收入与每股伯克夏的价值相当，我很高兴五年后看来当时那块蛋糕切的相 当公平。 去年超过三千名的股东中大约有250名出席股东会，与会者的水准与去年相 当，问的问题显示大家都是有智能且真正关心公司的股东，这在其它上市公司 的股东会是很少见到的，麦达克思-在担任乔治亚州州长时曾批评当时糟糕透 顶的狱政制度:「解决的方法其实很简单，我们要做的就是提升人犯的素质水 准」，我想要提升股东会的水准也是一样的道理。 伯克夏的股东年会预计于1986年五月二十在奥玛哈举行，我希望各位届时都 能参加，今年将会有一项改变，那就是经过48年的坚持，本人将进行一项前所 未有的习惯改变，将平常喝的饮料改成新的樱桃可口可乐，而它也将是本次伯 克夏-海瑟威股东大会的指定引料。 最后记得带钱来，B太太已经答应若股东在会议期间造访她的家具店将会有 意想不到的折扣优惠!! 华伦巴菲特 董事长 1986 致波克夏-海瑟威公司所有股东： 本公司在去年(1986年)的帐面净值增加了%，大约是四亿九千多万美元， 在过去的22个年头(也就是现有经营阶层接掌本公司后) ，帐面每股净值由 美元，成长到2,073美元，年复合成长率为%，在计算每股净值时，分子与分 母都同样的重要，过去22年公司整体的净值虽然增加超过有一百倍之多，但流通 在外的股份却增加不到一个百分点 在过去的年报中我已不只一次地提醒大家，多数公司的帐面价值与其实际的内 在价值其实存在有极大的差异(后者才是对股东真正要紧的)，不过以我们公司本 身的状况而言，过去十多年来帐面价值在某种程度(从保守的角度)，却颇能代表 本公司实际的价值。意思是说Berkshire企业的价值略微超越其帐面价值，两者之 间的比例一直维持着稳定的差距。 而现在跟各位报告的好消息是，在1986年本公司企业价值增加的幅度应该是超 过帐面价值增加的幅度，我说"应该是"是因为企业价值的判断较为弹性，以我们 本身的例子来说，两个同样完全了解本公司的人所衡量出的价值，可以会差到10% 以上。 本公司去年企业价值成长的原因，主要系归功于旗下主要企业经理人杰出的 表现，包含the Blumkins, Mike Goldberg, the Heldmans, Chuck Huggins, Stan Lipsey与 Ralph Schey等人，这些企业，除了保险业外，这几年来在没有 耗费额外的资金的前提之下，还能稳定的提高公司的获利，这种成就塑造出我们 所谓典型的经济价值或商誉，这虽然无法在公司的资产负债表上反映出来，但必 须向各位报告，在1986年这种情况极为显著。 讲完了好消息，接下来的坏消息是本人的表现并不足以与这些优秀的经理人匹 配，当他们在各自的岗位上努力经营事业，可是我却没能好好有效地利用他们所 产生的资金。 查理孟格跟我平时主要只有两项工作，一个是吸引并维系优秀的经理人来经营 我们的各种事业，这项工作并不太难，通常在我们买下一家企业时，其本来的经 理人便早已在各种产业展现他们的长才，我们只要确定没有妨碍到他们即可，这 点非常重要，如果我的工作是组织一支职业高尔夫球队，若尼克劳斯或阿诺帕玛 愿意替我效力，我实在不必太费心去教他们如何挥杆。 其实我们一些经理人自己本身已经相当富有，(当然我们希望所有的经理人都 如此)但这一点都不影响他们继续为公司效力，他们之所以工作是因为乐在其中 并散发出干劲，毫无疑问地他们皆站在老板的角度看事情，这是我们对这些经理 人最高的恭维，而且你会为他们经营事业各方面成就所着迷。 这种职业病的典型，就像是一位天主教的裁缝省吃俭用了好几年，好不容易存 了一笔钱到梵蒂冈朝圣，当他回来后，教友们特地集会争相想要了解他对教宗的 第一手描述，赶快告诉我们，教宗到底是个怎么样的人，只见这位裁逢师，淡淡 地说︰「四十四腰，中等身材。」 查理跟我都知道，只要找到好球员，任何球队经理人都可以做的不错，就像是 奥美广告创办人大卫奥美曾说︰「若我们雇用比我们矮小的人，那么我们会变成 一群株孺，相反地若我们能找到一群比我们更高大的人，我们就是一群巨人。」 而这种企业文化也使得查理跟我可以很容易地去扩展波克夏的事业版图，我们 看过许多企业规定一个主管只能管辖一定人数的人员，但这规定对我们来说一点 意义都没有，当你手下有一群正直又能干的人才，在帮你经营一项他们深具感情 的事业时，你大可以同时管理一打以上这样的人，而且还行有余力打个盹，相反 地，若他们存心要欺骗你或是能力不够或是没有热情时，只要一个就够你操心的 了，只要找对人，查理与我甚至可以同时管理比现在多一倍的经理人都没有问题 我们将会继续维持这种与我们喜爱与崇敬的伙伴合作的原则，这种原则不但可 以确保经营的绩效极大化，也可以让我们能享受愉快的时光。否则要是仅为了赚 钱成天与一些会令你反胃的人为伍，这感觉就好象是当你本来就已经很有钱时， 你还为了钱跟不喜欢的人结婚一样。 查理跟我的第二项工作是处理资金的分配，这在Berkshire尤其重要，其主要 原因有三，一是因为我们赚的钱比别人多，二是我们通常将所赚的钱保留下来， 最后也最重要的是因为我们旗下的企业可以不需要太多的资金便能维持竞争力与 成长性，的确一家每年能赚23%且全数保留盈余的公司，比起每年只赚10%，且只 保留半数盈余的公司，前者资金分配的任务要繁重的多，所以将来若是我们运用 盈余的方式不佳，或是旗下主要被投资公司，诸如盖可、美国广播公司等表现不 好，则Berkshire经营情况恶化的程度将会非常地快，假设公司净值以后每年只 有5%的成长，则公司资金分配的工作虽然还是很重要，但体质改善的速度也会变 慢许多。 事实上在1986年Berkshire资金分配的工作并不好干，我们确实是完成了一项 购并案-那就是买下费区-海默兄弟公司，后面我们还会有详细的描述，这家公司 极具竞争力，而且是由那种我们喜欢打交道的人在经营，不过就是小了点，大概 只运用Berkshire不到百分之二净值的资金。 在此同时我们从市场直接买进股权这方面也没有太大的进展，相较几年前我们 可以利用大笔资金以合理的价格买进许多不错的股票，所以最后我们只好将资金 用来偿还负债并囤积银弹，虽然这比死掉还好一点，但却没有做到繁衍下一代的 任务，若是查理跟我在往后的几年持续在资金分配这方面缴白券，Berkshire净 值的成长势必将会变缓许多。 我们会持续在市场上寻找符合我们标准的企业，我想要是运气好可能每几年就 能够找到一家，但若想要对公司净值有明显助益，则其规模就必须够大，只是以 目前的股票市场状况，我们实在很难为我们的保险公司找到合适的投资标的，当 然市场终究会转变，总有一天会轮到我们站上打击位置，只不过我们不清楚何时 能够换我们上场。 下表系Berkshire帐列盈余的主要来源，今年的表与前几年有几点不太一样的 地方，首先由于新购事业史考特-费泽、费区-海默的加入，我们营业项目增加了 史考特-费泽、寇比吸尘器、世界百科全书、费区-海默等四栏，同时也由于 Berkshire整体规模扩大了许多，我们也将几个较小的部门合并列示，另外如同 过去我们将个别企业购并的商誉摊销单独挑出，(原因请参阅1983年的附录)汇总 后摆在最后一栏，由于史考特-费泽、费区-海默两件购并案使得1986年的商誉摊 销较以往增加许多 另外史考特-费泽的购并案依一般公认会计原则采购买法处理，所以在本表也 稍作调整，在合并财务报表上所显示的数字系依照一般公认会计原则所编制，但 就我们本身的观点，这个数字对于经理人与投资人来说，并不见得有意义，因此 下表所显示的数字系扣除这些调整前的数字，事实上这才是这家公司原本的盈余 状况，假设今天我们没有买下他们的话，(详细解释请参阅附录，不过若嫌内容 不具吸引力，可以不看，当然我也知道在所有六千位股东当中，有许多对于我个 人在会计方面的观点感到折服，希望你们都能好好地欣赏) ，同时我也强力推荐 各位看看查理每年写给Wesco股东的年报，里头有该公司旗下事业的详细介绍 1986 Unit:US'000 Earnings Before Income Tax After Income Tax Berkshire Share Berkshire Share Earnings from Operation Insurance Group Underwriting (55,844) (29,864) Net Investment Income 107,143 96,440 Buffalio News 34,736 16,918 Fechheimer 8,400 3792 Kirby 20,218 10508 Nebraska Furniture Mart 17,685 7,192 Scott Fetzer-Diversified 25,358 13,354 See's Candies 30,347 15,176 Wesco Financial Corporation-Parent 5,542 5,550 World Book 21,978 11,670 Amortization of Goodwill (2,555) (2,555) Interest on Debt (23,891) (12,213) Shareholder's Contribution (3,997) (2,158) Other 10,737 (2,346) 195,857 　 131,464 Realized Securities Gain 216,242 150,897 Total Earnings-all entities 412,099 　 282,361 如你所见营业净利在1986年大幅改善，一方面是由于保险事业(这部份连同费 区-海默公司会在稍候详细说明)，一方面则是其它事业群的表现: 水牛城报纸在史坦-利普席的带领下持续表现优异，连续第三年每人工作时数 皆大幅下绛，其它成本也控制得宜，即使该报的广告增加率远低于同业，营业毛 利仍然大幅增加，同时控制成本并不代表我们在新闻品质上有所退让，我们的新 闻量(新闻版面占整体版面的比例)持续维持在50%以上，这是现有相同或是更大 规模的报纸中比例最高的，一般同业的水准约只有40% 各位可不要小看这10%的差距，同样三十页的广告，40%约有二十页新闻，50% 则代表会有三十页的新闻，一比一的新闻与广告量是我们坚持的原则，我们相信 这也是为何水牛城报纸能在当地拥有全美最高渗透率的重要原因(订户数占当地家 庭户数的比率)，其中周日版的比率更令人印象深刻，十年前水牛城最主要的周 日版报纸先锋报发行量为27万份，渗透率63%，大概与全美其它大城市相当，这 在当时已被视为是很自然的上限，然而从1977年水牛城报纸开始发行周日版，虽 然该地区人口数不增反减，到如今其渗透率已达83%，且发行量更高达37万份。 虽然拥有超高的市场接受度，却也代表营业利润已达顶峰，虽然去年年底新闻 用纸价格调涨，同时1987年的广告比率增加量也比其它新闻同业来的少，但我们 仍坚持过半的新闻量，即便如此会使得我们的利润下降也在所不惜 屈指一算，今年已是我们买下水牛城报纸的第十个年头了，它带给我们的投资 报酬远远超过我们的预期，还有精神上的收获也是如此，我们对于水牛城报纸及 其经营者Murray Light的敬仰从买下它开始与日俱增，是他让这份报纸拥有超 高的社区认同度，他们在水牛城报纸面临困难与诉讼之时所展现的耐力，并未随 着日后公司迈入坦途就松卸，查理与我在此对他们表示由衷的感谢 内布拉斯加家俱店NFM的布鲁金家族持续创造商业史上的奇迹，竞争者来来去 去，但B太太跟她的家族却仍屹立不摇，去年该店业绩成长10%达到一亿三千万美 金，是十年前的三倍，在当时该店便已独霸整个奥玛哈地区，若再考量本地缓慢 的人口成长率与温和的通货膨胀率，这种成绩更是难能可贵，而惟一可以解释的 理由就是随着NFM价廉物美、样式齐全的声名远播，其市场范围持续扩大，而为 了应付日后的成长，该店已着手扩充仓库，高龄93岁的B太太技压群雄，展现超 高的销售能力与耐力，一周工作七天，每天从开店到打烊，想要跟她竞争需要无 比的勇气，大家可能很容易就忽略B太太传奇，不过没关系93岁的她，还未抵达 巅峰，等到2024年波克夏股东会召开时，请大家拭目以待 比起前几年来说喜斯糖果的销售磅数增加约2%，销售业绩略有成长，(若你是 巧克力的爱好者，告诉你一个惊人的数字，我们一年的销售量是一万两千公吨) ， 只是过去六年单店销售量持续下滑，使得我们只有靠增加店面来维持销售量不坠， 但今年这数字大致维持不变，主要是拜圣诞节销售旺季特别旺所赐，而即便销售 业绩迟滞不前，该公司仍然靠着成本控制维持利润空间，感谢Chuck Huggins在 这方面为我们所做的努力 喜斯糖果算是一种独一无二的个性化商品，甜美的糖果加上公道的价格，且该 公司完全掌握销售管道并由店员提供贴心的服务，Chuck的成就反应在客户的满意 度之上，并进而感染到整个公司，很少有销售公司能够持续维持客户导向的精神， 这一切都要归功于他，展望未来喜斯的获利应该可以维持在现有状态，我们仍会 持续调整价格，以反映增加的成本， 世界百科全书是1986年加入我们的史考特-飞兹所属十七个部门中最大的一个 ，去年我很高兴地跟各位介绍该公司的经营者与营运状况，一年后我更加开心地 向大家报告，Ralph真是个优秀的经理人，圆满地达成目标，虽然要管理各式各 样的产品，并面对不同的机会问题与挑战，Ralph却使得他的工作更加精彩更多 元化，而且更重要的是我们合作愉快，看来我们的好运持续不断 世界百科全书的销售量连续四年皆成长，儿童工艺套书也大幅成长，世界百科 全书称霸于直销市场，不但编排精美，且平均每页不到五毛钱，可谓老少咸宜， 有一数字相当有趣，那就是书中有高达四万多个困难字，入门部份由简单的生字 组成，慢慢地加入难度更高的单字，如此使得年轻的读者能够循序渐进，最后轻 易的便能运用大学程度以上的单字，推销百科全书是项神圣的天职，我们超过半 数以上的销售人员是现职或是退休的老师，有些则是图书馆员，他们将自己视为 教育工作者，而且做的有声有色，如果你家中还没有一套世界百科全书，那么我 建议你赶快去买一套放在家里 寇比吸尘器同样维持连续四年的成长，全球的销售数量共成长了33%，虽然其 产品价格要比同类型吸尘器贵许多，但它的性能却将其它品牌远远拋在后面，有 许多产品经过了三、四十年还很耐用，想要最好的，就买寇比！ 许多靠直销销售其产品的公司，近年来纷纷倒闭，主要是由于上班族妇女越来 越多所致，不过到目前为止，寇比吸尘器与世界百科全书的表现算是可圈可点， 以上企业再加上保险事业，便构成我们的主要事业领域，简单地带过并不意味着 它们对我们不具重要性，一方面是因为许多东西在过去的年报都已报告过，一方 面是因为公司的股东结构非常稳定(每年约有98%的股东会选择继续投资本公司) ，所以我们不必花太多时间重复赘述一些事情，当然若是有什么重大的事件或任 何影响公司营运的情况，我们一定会立即向各位股东报告，总的来说，前面所提 的公司都有非常稳固的经营基础，投资报酬率也很高，同时也拥有优秀的经营阶 层，另外每一年我都会在公司年报上不厌其烦地，提及我们想要买下公司的条件 ，在今年终于有了具体的回报，去年的一月五日我收到一位资深股东Bob的一封信 ，他是费区-海默公司的董事长，在此之前我并不认识Bob或费区-海默公司，他在 信中提到他经营的公司应该符合我们的条件，并提议大家碰个面，于是等到该公 司年度报告出炉后我们相约在奥马哈，他简单介绍一下公司的历史，这是一家专 门制造与销售制服的老牌公司，成立于1842年，Bob的父亲-Warren于1941年接 手，跟着Bob与现在担任总裁的弟弟George也加入该公司，在该家族的带领下， 公司的业绩蒸蒸日上，1981年该公司被一家专门从事融资购并(LBO)的投资集团 买下，但现有经营阶层仍保有部份股权，只是这类型的公司在被购并后，一开始 通常都须承担极高的负债比率，所幸由于公司营运稳健，等负债逐渐被清偿完毕 后，公司的价值便立即显现出来，基于某些原因，当初投资的LBO集团想要把股 权卖掉，这时Bob立刻就想到我们 事实上费区-海默正是我们想要买的公司类型，它有悠久的历史，有才能的管 理人员，品格高尚，乐在工作，且愿意与我们一起分享公司经营所带来的利益， 所以我们很快地就决定以四千六百多万美元买下该公司84%的股权，这与我们当 初买下内布拉斯加家具NFM的情况很类似，持有股权的大股东有资金上的需求， 原有经营家族有意愿继续经营公司并持有部份股权，且希望买下公司股权的股东 不要只为了价格便随便将公司股权出让，并确保股权交易完成后，公司的经营形 态不受干扰，这两家公司真正是我门所想要投资的类型，而它们也确实适得其所 说来你可能不敢相信，事实上我与查理甚至根本就从未去过费区-海默位于辛辛 那提的企业总部，(另外还有像帮我们经营喜斯糖果十五年之久的Chuck，也从未 来过奥玛哈Berkshire的企业总部) ，所以说若Berkshire的成功是建立在不断 地视察工厂的话，现在我们可能早就要面临一大堆问题了，因此在从事购并公司 时，我们试着去评估该公司的竞争能力，其优势与缺点，以及经营阶层的能力与 水准，费区-海默在各方面都很杰出，而Bob与George正值六十多岁的壮年期(以 我们的标准而言)，且后继还有Gary等三位优秀的子弟继承衣钵，身为购并的最 佳典型，该公司只有唯一一个小缺点，那就是它的规模不够大，我们希望下一次 有机会能遇到各方面条件都与费区-海默一般，且规模至少要有它好几倍大的公 司，目前我们对于购并对象年度税后获利的基本门槛已由每年的五百万美元，提 高到一千万美元，报告完毕后，最后还是重复一下我们的广告，假若你有一家公 司符合以下我们所列的条件，请尽快与我们连络 (1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元) (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣) (3)高股东报酬率(并甚少举债) (4)具备管理阶层(我们无法提供) (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂) (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间) 我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复我们是否感兴趣(通常不 超过五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的企业内含价值跟我们付 出的一样多，否则绝不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方向那些过去与我们合 作过的伙伴打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们绝对可以提供一个好 的归属。 当然我们也持续接到一些不符合我们条件的询问电话，包括新事业、转机股 、拍卖案以及最常见的中介案(那些通常会说你们要是能过碰一下面，一定会感 兴趣之类的) 。在此重申我们对这类型案件一点兴趣都没有。 除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权 的股份，就像我们在资本城这个Case一样，当然这要是我们对于该事业与经营阶 层都感到认同时才有可能，而且是要够大笔的交易，我想最少也要在五千万美金 以上，当然是越多越好 保险事业部门 下表是我们固定提供的保险业统计数字，今年起多加了发生损失与GNP通膨指 数两项，保费成长与损失比率与1986年差异，可用来解释为何整年度的承保表现 能够大幅改善的原因 Yearly Change in Combined Ratio Yearly Change in GNP Deflators Premiums Written Incurred Loss 1981 % % % % 1982 % % % % 1983 % % % % 1984 % % % % 1985 % % % % 1986 (Est.) % % % % 综合比率代表保险总成本(发生损失加上费用)占保费收入的比例 ，若比率低 于一百，表示承保有利益，反之则会有损失，若将保险公司从保户那边收到的保 费，(又称浮存金)，运用在投资所赚取的利益列入考虑后（扣除股东权益部份） ，比率在107-112间会是损益两平点，保险事业经营的逻辑，若用以下列简表来 说明，其实一点都不复杂，当保费收入年成长率只能在4%到5%游移时，承保损失 一定会增加，这不是因为意外、火灾、暴风等意外灾害发生更频繁，也不是因为 通货膨胀的关系，主要的祸首在于社会与司法成本的膨胀，一方面是因为司法诉 讼案件大幅增加，一方面是因为法官与陪审团倾向超越原先保单上所订的条款， 扩大保险理赔的范围，若这两种情况在未来没有好转，则可以预见的是，保费收 入年成长必须达到10%以上才有可能损益两平，即使目前一般通货膨胀的水准维 持在2%到4%之间也一样 如表上所示，保险业保费收入成长的速度甚至高于理赔损失增加的速度，因 此承保损失大幅下降，去年的年报我们就已预先报告可能会有这种情形发生，同 时还判断这样的荣景只是短暂的，很不幸的再一次我们一语中的，今年保费成长 的速度已大幅减缓，从第一季的%一路下滑到第四季的%，而且我们预 期还会进一步下滑，最后很有可能会落到10%的损益两平点之下，但尽管如此， 只要1987年没有发生什么重大的灾难，由于保费调整的递延性，承保结果还是能 够改善，通常在保费调整的半年到一年后，效果会反应到公司的盈余之上，但好 景通常不易维持，过不了多久一切又会回到原点，保险商品的订价行为与一般商 品的订价模式几乎一模一样，唯有在供给短缺时价格才会上来，但偏偏这种光景 维持不了多久，当获利旭日东升时，马上就有人会进来泼冷水，增加投入资金抢 食大饼，结果当然会埋下不少后遗症，供给增加，代表价格下跌，跟着获利剧减， 当保险业龙头在要求他们的同业在订价时要维持同行之谊，我们可以观察到一个 有趣的现象，他们会问为什么我们不能从历史经验中学到教训，不管景气低潮或 高峰，都能够合理的订价以维持适当的获利呢??他们当然希望保险费能够像华尔 街日报一样，有一个好的开始，同时又能够每年持续稳定的调涨价格，但这种诉 求得到的效果，就像内布拉斯加州种植玉米的农夫，要求全世界其它种植玉米的 农夫一起遵守道德规范一样有限，事实上道德诉求的效果极其有限，重点是如何 让玉米的产量变少，最近两年来保险同业从资本市场上所募集的资金，就好象是 新进耕种的玉米田一样，结果是更多更多的玉米产量，只会使市场价格进一步滑 落，我们自己本身的保险事业在1986年的表现还算不错，展望明年一样乐观，虽 然市场的状况让我们获益不少，但真正要感谢的却是旗下经理人优异的能力与表 现，我们的综合比率从1985年的111减少到1986年的103，此外我们的保费成长率 更是杰出，虽然最后的数字现在还无从得知，但我确信我们是前一百大保险公司 中成长最快的，诚然有一部份的成长来自于我们与消防人员退休基金的合约，但 即使在扣除这部份之后，我们仍然维持第一，有趣的是在1985年我们是所有保险 业者中成长最慢的一家，事实上我们是不增反减，而只要市场情况不佳时，我们 仍会维持这样的做法，我们保费收入忽上忽下并不代表我们在这个市场来来去去， 事实上我们是这个市场最稳定的参与者，随时作好准备，只要价格合理，我们愿 意不计上限签下任何高额的保单，不像其它业者一下子进入这个市场，一下子又 退出，所以当其它同业因资金不足或慑于巨大的损失退出市场时，保户会大量涌 向我们，且会发现我们早已作好准备，反之当所有业者抢进市场，大幅杀价甚至 低于合理成本时，客户又会受到便宜的价格所吸引，离开我们投入竞争对手的怀 抱，我们对于价格的坚持，对客户来说一点困扰也没有，当他发现有更便宜的价 格时，随时可以离去，同样地对我们的员工也不会造成困扰，我们不会因为景气 循环一时的低潮就大幅裁员，奉行不裁员的政策，事实上这也是为了公司好，否 则担心业务量减少而被裁员的员工可能会想尽办法弄一些有的没有的业务进来给 公司，这在国家保险公司所从事的汽车保险与一般责任保险最可以看出，同业是 如何一会儿贪生怕死，一会儿又勇往前进，在1984年的最后一季，该公司平均月 保费收入是500万美元，大约维持在正常的水准，但到了1986年的第一季，却大 幅攀升至3,500万美元，之后又很快地减少到每月2,000万元的水准，相信只要竞 争者持续加入市场，并杀价竞争，该公司的业务量还会继续减少，讽刺的是部份 新加入保险公司的经理人，就是几年前让原本几家旧有保险公司破产倒闭的那批 原班人马，不可思议的是我们竟然还要透过政府强制的保证基金机制，来分摊他 们部份的损失 这种我们称之为高风险的险种在1986年大幅成长，且在未来也会扮演相当重要 的角色，通常一次所收取的保费就可能超过百万美元，有的甚至还更高，当然承 保最后的结果可能会两极化，不管是保费收入或是承保获利，但我们雄厚的财务 实力与高度的承保意愿(只要价格合理)使我们在市场上相当有竞争力，另一方面， 我们在结构清偿业务则因为现在的价格不理想而接近停摆，1986年损失准备的变 动详附表，数字显示我们在1985年底所犯的估计错误，在今年已渐渐浮现，就像 去年我提醒各位的，我们所提的负债准备与事实有很大的出入，而造成连续三年 一连串的错误，若照木偶奇遇记的标准，我的鼻子可能早已能够吸引众人的目光 当保险公司主管事后补提适当的损失准备，他们通常会解释成”加强”损失 准备，以冠上合理的说法，理直气壮地好象的是真要在已经健全的财务报表上再 多加一层保障，事实上并非如此，这只是修正以前所犯错误的婉转说法而已， (虽然可能是无心的) ，在1986年我们特别花了一番功夫在这上面做调整，但只 有时间能告诉我们先前所作的损失准备预测是否正确，而尽管在预测损失与产品 行销上我们遭遇极大的挑战，我们仍乐观地预期我们的业务量能够成长并获取不 少利润，只是前进的步伐可能会不太规则，甚至有时还会出现令人不太愉快的结 果发生，这是一项变化多端的行业，所以必须更加小心谨慎，我们时时谨记伍迪 艾伦所讲的，一只羊大可以躺在狮子的旁边，但你千万不要妄想好好地睡一觉， 在保险业我们拥有的优势是我们的心态与资本，同时在人员素质上也渐入佳境， 此外，利用收得保费加以好好运用，更是我们竞争的最大利基，在这个产业也唯 有多方条件配合，才有机会成功 由Berkshire 持有41%股权的GEICO公司，在1986年表现相当突出，就整个产 业而言，个人险种的承保表现一般来说不如商业险种，但以个人险种为主要业务 的GEICO其综合比率却降低到，同时保费收入亦成长了16%，另外该公司也持 续买回自家公司的股份，总计一年下来流通在外的股份减少了%，我们依投资 比例所分得的保费收入已超过五亿美元，大约较三年前增加一倍，GEICO的帐是 全世界保险公司中最好的，甚至比Berkshire本身都还要好，GEICO之所以能够 成功的重要因素，在于该公司从头到脚彻底地精简营运成本，使得它把其它所有 车险公司远远拋在脑后，该公司去年的费用损失占保费收入的比例只有%， 许多大公司的比例甚至比GEICO还要多出15%，即使是像Allstate 与 State Farm等车险直销业者成本也比GEICO高出许多 若说GEICO是一座价值不菲且众所仰望的商业城堡，那么其与同业间的成本与 费用差异就是它的护城河，没有人比Bill，也就是GEICO的主席，更懂得如何去 保护这座城堡，靠着持续降低成本开支，他不断地将这个护城河加大，使得这城 堡更加稳固，过去两年间，GEICO创造了%超低成本率，展望未来，这项比率 仍将持续下降，若能够同时再兼顾产品品质与客户服务的话，这家公司的前途将 无可限量，另外GEICO这一飞冲天的火箭，同时由负责投资部门的副主席Lou Simpson点燃第二节燃料仓，比起Lou Simpson于1979年接掌该公司投资部门后 的绩效，身为母公司Berkshire投资主管的我，实在觉得有点汗颜，而也因为我 们拥有这家公司大部分的股权，使我在向各位报告以下数字时，能够稍微心安理 得一些 必须再次强调的是以上的数字不但是漂亮极了，更由于其稳定成长的态势， Lou能够不断地找到价值被低估的股票加以投资，所以风险相对很低，也很少会 产生损失，总而言之GEICO是一家由好的经理人经营的好公司，我们很容幸能与 他们一起共事 GEICO's Equities S&P500 1980 % % 1981 % % 1982 % % 1983 % % 1984 % % 1985 % % 1986 % % 有价证券 在去年我们的保险公司总计买近了七亿美元的免税政府公债，到期日分别在 八到十二年之间，或许你会觉得这样的投入表示我们对于债券情有独钟，不幸的 是事实并非如此，债充其量券只不过是个平庸的投资工具，他们不过是选择投资 标的时看起来最不碍眼的投资替代品，虽然现在看起来也是，我突然发现我与Mae West的喜好完全相反，她曾说：「我只爱两种男人，本国人或是外国人」，现在 的我对股票与债券皆不感兴趣 在保险公司随着资金持续涌入，我们当然必须将有价证券列入投资组合，一 般来说我们只有五种选择： (1) 长期股票投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期约当现金 (5)短期套利交易 在其中股票算是最有乐趣的，当状况好时，我是说找到经营得当，业绩蒸蒸 日上但价值被低估的公司，很有机会你会挥出大满贯的全垒打，不过很不幸的是 目前我们根本找不到类似这样的标的，这不代表我们要预测未来的股市，事实上 我们从来就不知道股市接下来到底是会涨还是会跌，不过我们确知的是贪婪与恐 惧这两种传染病在股市投资世界里，会不断地发生上演，只是发生的时点很难准 确预期，而市场波动程度与状况一样不可捉摸，所以我们要做的事很简单，当众 人都很贪心大作时，尽量试着让自己觉得害怕；反之当众人感到害怕时，尽量让 自己贪心一点 而当我在写这段文章时，整个华尔街几乎嗅不到一丝的恐惧，反而到处充满了 欢乐的气氛，没有理由不这样啊?有什么能够比在牛市中，股东因股票大涨赚取比 公司本身获利更多的报酬而感到更高兴的事，只是我必须说很不幸的是，股票的 表现不可能永远超过公司本身的获利表现，反倒是股票频繁的交易成本与投资管 理费用，将使得投资人所获得的报酬无可避免地远低于其所投资公司本身的获利 ，以美国企业来说，平均投资报酬率为12%，这表示其投资人平均所能获得的报 酬将低于此数，牛市可以暂时模糊数学算术，但却无法推翻它 第二种投资选择是长期债券，除非在特殊情况下，就像是我们在1984年年报 曾提到的华盛顿功用电力系统所发行的公司债，(截至年底我们拥有该公司债券 的未摊销成本为二亿一千万美元，市价则为三亿一千万美元)，否则债券这种投 资标的实在很难引起我们的兴趣 我们对于长期债券没有兴趣的原因在于对于未来十几年通货膨胀可能再度肆 虐的潜在恐惧，长期而言，汇率的演变将取决于立法诸公的态度，这会威胁到汇 率的稳定，进而影响到长期债券投资人的利益，我们持续将资金运用在套利之上 ，然而不像其它套利客，每年从事几十个案子，我们只锁定在少数几个个案，我 们限制自己只专注在几个已经公布消息的大案子，避开尚未明朗化的，虽然这样 会让我们的获利空间减小，但相对的只要运气不要太差，我们预期落空的机率也 会减少许多，到年底为止，手上只有一个案子Lear-Siegler，另外还有一笔一 亿四千五百万的应收款项，这是联合利华用来买下庞氏欠我们的款项 套利是除了政府债券以外，短期资金运用的替代品，但风险与报酬相对都比较 高，到目前为止，这些套利投资的报酬确实比政府债券要来的好的多，不过即便 如此，一次惨痛的经验将使总成绩猪羊变色 另外虽然有些不情愿，我们也将目光摆在中期的免税债券之上，买下这类债券 我们将承担钜额损失的风险，若可能的话我们在到期之前就会把它们卖掉，当然 这样的风险也提供我们相对的报酬，到目前为止未实现的获利还是比短期债券要 来的好的多，不过这种高报酬在扣除可能承担损失的风险与额外的税负，其实报 酬好不了多少，更何况还有可能估计错误，不过即便我们真的发生损失，其程度 还是比我们不断在短期债券上打滚来的好 不如何，大家必须有个体认那就是以目前的市场状况，我们在债券或股票的预 期报酬都不会太高，目前我们可以做的，顶多是认赔处分一些债券，然后重新将 资金投入到未来可能好一点的股票投资上，债券会发生损失的原因在于利率高涨 ，当然这同样也会压缩股票的价格 下表是我们截至1986年底金额超过二千五百万以上股票的投资组合，不包含 Wesco与NFM在内 Company Name Shares Cost Market Unrealized Capital Cities/ABC 515,775 801,694 285,919 GEIGO Corporation 6,850,000 45,713 674,725 629,012 Handy & Harman 2,379,200 27,318 46,989 19,671 Lear Siegler 44,064 44,587 523 The Washington Post Company 1,727,765 9,731 269,531 259,800 All Other Common Stock 12,763 36,507 23,744 Total Common Stock 655,364 1,874,033 1,218,669 Incremantal 295,458 大家要特别注意的是我们会将三项投资列为永久的投资组合，分别是资本城 /ABC、GEICO与华盛顿邮报，即便这些股票目前的价格看起来有些高估，我们也 不打算把它们卖掉，就像即使有人出再高的价格，我们也不打算卖喜斯糖果或水 牛城报纸一样，这种态度现今看起来有点老套过时，现在当红的基金经理人所谓 的企业组合，大多是为了迎合华尔街的喜好，列出适合再造的对象，(奇怪的是 企业再造的定义范围却只限于拋弃被锁定的企业，但却不包含其经理人与负责人 本身，侲恨罪恶却深爱犯罪者，这种理论在财富五百大企业流传地跟救世军一样 普遍 基金经理人更是肾上腺素分泌过多，他们的行为在股票交易时间大声叫嚣让不 断念经的苦行僧看起来显得安静许多，事实上机构投资人这个名词听起来，跟超 级大虾米、女性泥巴摔角手、收费便宜的律师，同时并列自相矛盾的修饰名词 尽管这种对于购并案的乐衷横扫整个美国金融界与企业界，但我们还是坚持 这种至死不分离的政策，这是查理跟我唯一能够感到自在的方式，事实证明这 种方式长期下来让我们有不错的获利，也让我们的经理人与被投资公司专注于 本业之上而免于分心 去年我们投资了二千三百多万在NHP50%股权，这是一家房屋租赁发展与整合 商，不过若所有主管股票认股权都行使的话，我们的权益大概会降到45%左右 该公司有段非凡的历史血统，1967年美国总统詹森指定Kaiser带领一个由民 间与企业领袖所组成特别小组，研究如何满足中低收入家庭市场的生活所需，最 后有两个小组因此具体成形，而目前这两者皆由NHP所拥有，在其中有一条特殊 的规定，那就是该公司有三席董事必须由总统指定，并经参议院同意，依法每年 还须提供年度报告给总统， 超过260个美国大企业，非以营利为出发点，集资四千二百万成立两个合伙组 织，透过与房屋使用者合伙形式，由政府补助租赁房屋，典型的合伙是持有一个 房地产单位，附带一个抵押贷款，大部分的资金来源系由一群有租税减免需求的 有限合伙人提供，NHP担任一般合伙人并买下所有合伙事业一小部份的出资权， 后来政府房屋计画政策有所转向，所以NHP有必要转型扩展在主流市场-即非补助 房屋租赁，此外NHP的一个子公司也在华盛顿特区建造了一个单亲家庭之家，年 营业收入五千万美元，NHP目前管理五百个合伙产业，遍布全美四十个州、哥伦 比亚特区与波多黎各，总计有八万个家庭户数，这些产业的总值超过25亿美元， 同时管理相当良好，NHP直接管理其中五万五千户，其余透过监督方式进行，公 司管理的收入每年约一千六百万美元，而且还在持续成长中 除了公司所投资的部份合伙事业的权益，NHP在产业处分后也可分得部份利益 ，虽然部份补助较多的产业无利可图，但有些的利润还不错，尤其当通货膨胀高 张时，1986年通过的租税改革法案已使这些对于以租税由导向的投资人受到阻断 ，NHP目前的大方向是好好运用这些合伙权益与非补助租赁产业，强化其质与量 ，在这类计画中，NHP通常与大型的投资法人合作，NHP会持续寻求各种方法来发 展中低收入房屋计画，当然除非政府政策修改，否则以目前情况很难真正成功 除了我们以外，NHP的大股东还有Weyerhauser持有25%的股权，其余则由经 营团队与其它60多家大企业持有 税负 1986年通过的租税改革法案对我们旗下许多事业影响的层面非常的广，虽然 整体而言我们对于这项法案褒多于贬，但实际上对于Berkshire财务投资来说却 是负面的，新制将使得我们企业价值未来的成长率减少几个百分点，对于我们股 东的负面影响更大，Berkshire的价值每成长一美元，假设完全反应在公司的股 票价格之上，股东在扣除相关税负后真正拿到手的，相较于旧制约有八十美分， 新制可能只剩下七十二美分，主要是因为个人资本所得的上限税率由20%调高到 28%的缘故，兹将对Berkshire所有影响列示如下 企业一般收入的税率由46%减少到34%，这个变化对我们的影响颇为正面，同 时包含几个主要的被投资事业资本城/ABC与华盛顿邮报在内 会这样说是基于多年来一直存在在不同政党间，到底是企业或是消费者在支 付所得税的争论，这种争论最后通常导致企业税负增加而不是减少，反对调涨税 率的一派认为，不管税率有高，企业总是有办法将税负成本转嫁到消费者身上， 导致产品价格调高，以弥补税负上的支出，反之调降税率并不会增加企业的获利 ，而是会使产品价格下跌 另一派则认为企业不但要支付税负，同时还要吸收调涨的税负成本，所以对 消费者来说一点影响都没有，事实到底是怎样呢?当企业税率减少，Berkshire、 华盛顿邮报或是资本城公司他们自己真的可能将所有获利放到自己口袋，或是 将利益透过降价与客户一起分享吗?这对投资人、经理人或是政策制定者来说， 都是一个很重要的问题 最后我们自己得到的结论是部份企业会将减税的利益全部或是大部交到企业 与其股东的手上，另一部份的企业则是将利益流到消费者或是客户的身上，主 要的关键还在于企业本身的竞争优势与其获利能力是否受到政府管制等因素 举例来说，当强势企业如电力事业，其获利程度受到法规管制，税率调降将 直接立即反应在电力价格而非电力公司获利数字之上，反之亦然，虽然调涨的 速度较慢，另外像价格竞争激烈的产业也会有同样的结果，这类型的企业通常 竞争力薄弱，不得不透过自由竞争市场慢慢地反应到产品价格之上，这种价格 反应机制与前面所提的公用电力事业相类似，税负减少对价格的影响，远大于 对获利的影响 不过另外一方面，在强势且较不受政府规范的企业，情况就完全相反了，企 业与其背后的股东将会是最大的受益者，许多我们百分之百或部份持有的事业 都属于此一类型，所有降税的好处最后都落到我们而非消费者的口袋里，虽然 这样讲有点冒昧，却很难加以否认，若你一时无法接受这项事实，看看你周围 那些名医或是名律师，难道你会认为这些专业人士(也算是个人强势的事业)会 因为个人所得税率减少而调降其收费标准吗? 不过大家不要高兴的太早，因为 预计在1988年实施的减税方案对我们一点来说有点不太切实际，因为可以预期 的是这些减税方案将会造成未来华府的财政困难，进而对物价稳定有严重影响， 所以可预期的在未来五年之内，高税率或是高通膨将会再现，且很有可能两者 都会同时发生 企业资本利得税率从1987年起将从原来的28%调高到34%，这种改变对于 Berkshire来说将有重大影响，因为我们预期未来被投资企业的价值，如同过 去一般会反应在企业的资本利得之上，例如我们主要的三大投资资本城、GEICO 与华盛顿邮报，目前总市值已高达17亿美元，约占Berkshire净值的七成五强， 但每年反应在公司帐上的收益却只有九百万美元，其余大部分的盈余都保留在 公司，继续发挥其投资效益，最终为我们带来大量的资本利得 新法案增加所有未来实现的资本利得税负，包含过去新法修正之前已存在的 未实现利益，到年底为止，我们帐上有高达12亿未实现股票投资利得，原来以 28%估算预计应付所得税，不久之后，若改成34%的税率，将会使得公司净值减 少七千三百万美元，直接加到应付政府的所得税之上，保险事业收到的股利与 利息收入的税负将比过去为重，首先企业从国内公司收到的股利税率将从15% 增加到20%，第二是有关产物意外险业者剩下的80%的股利，若股票是在1986年 八月以后取得的，还要再加课15%的所得税，第三也是与产物意外险业者相关， 也就是在1986年八月以后取得的免税债券，将只有85%的比例可以免税 后面两项的变动非常重要，代表我们在以后年度，投资所得将会比以前旧制 来的少，我个人估计影响获利能力约有十个百分点， 新税法也会大幅影响产物意外险公司支付税负的时点，新规定要求我们在报 税时将所提列的损失准备打折，此举将使得我们的课税所得增加，另外在未来 六年内，要求我们将20%未赚取的保费列入课税所得中，虽然两者并不影响报表 中应付所得税的数字，但却都会大幅加速我们支付税金的时点，意谓过去不必 马上支付的税负，现在却都有可能要面临缴纳，这对我们的获利将有相当大的 影响，这好比当你21岁成年时，便被要求要对你一生所能赚得的收入预先课税， 则你往后一辈子个人的财富与身家将会比原来你死时再课税要来的少的多 细心的读者可能会发现一项与我们先前所说不一致的地方，刚刚提到在价格 竞争激烈的产业，我们认为税负的增减，只会将变化移转到客户的身上，对公 司的获利影响有限，不过以目前正处在激烈竞争的产物意外险业来说，税负的 增加直接影响的却是公司的获利能力，主要原因在于并非所有的保险业者都适 用同样的税法规定，由于一些公司先前帐上有相当大的亏损可供往后年度的获 利扣抵，有一些则因为并进亏损的非保险部门享有租税上优惠，使得不同产险 公司的实际税率不一而足，这与其它价格竞争激烈的产业，诸如汽车、铝业、 百货业，主要竞争对手税率差异不大的情况，完全不一样，税负成本基础不一， 导致差异无法完全反应到客户的身上，保险公司本身必须吸收部份的税务负担， 另外部份负担可被"fresh start"所吸收，虽然当我们在1986年提列的损失准 备，依照新税法规定，在1987年认列时将被打折，(当然在给各位的财务报告 上的数字仍维持不变) ，不过由于重复扣抵的结果，将会使得净影响数较以前 增加 这项净值增加的影响尚未反应在年度的资产负债表上，依照现行的一般公认 会计原则，这项影响数将会陆续反应在未来的损益表的减税利益上，我们预期 这项重新的调整将会使得公司净值增加三、四千万美元，不过须特别注意的是 ，这种优惠只是一时的，不过其它不利的税负增加却是永久的，公用事业原则 在新税法实施后将被取消，意思是说在1987年以后，对于企业的清算其税负将 加倍，一个是在企业阶段，一则是在股东个人阶段，在过去企业阶段的税负可 透过适当方法予以规避，举例来说，假设今天我们把Berkshire清算，(当然这 是不可能的事) ，在新制之下，公司股东所能收到的清算收入，将比过去旧制 时代少了很多，虽然这只是假设，但事实上却影响到许多准备清算的公司，同 样也会影响我们对投资标的的评估，如石油业、媒体业、或不动产业等等，虽 然公司实际经营状况并没有多大改变，但其处分价值却因税法的修订而有极大 的变动，个人认为一般投资人或基金经理人可能尚未完全了解其严重性，虽然 我不爱提，但我还是必须向各位报告以上复杂难解的内容，总之我只能说新法 对Berkshire来说，绝对会有不利的影响，至于详细的数字是多少，以目前的 情况实在很难详细的估算 其它事项 去年公司新添购了一架飞机，没错一架对很少到远处旅行的我们来说，算是 相当昂贵且豪华的飞机，这架飞机不仅所费不贷，还要花许多钱在保养之上， 一架1,500万美元的新飞机，每年光是帐上的资金成本与折旧提列就要三百万美 金，比起先前那架85万美元二手飞机，每年只会产生二十万美元的费用，确实 有极大的差别，虽然充分了解其中的差异，不幸地你们的主席还是对于企业专 用飞机发表了许多不当的言论，因此在购买之前，我不得已暂时变身成为伽利 略，突然间得到一项反启示，原来旅行可以比过去来的容易多了，只是也变得 比过去更贵了，到底Berkshire会不会因为这架飞机而受益，目前尚无定论， 但我个人一定会将部份企业的成功因素归诸于它(不管别人如何地怀疑) ，我 很害怕富兰克林打电话告诉我说，没错!人类身为一种有理性的动物实在是太 方便了，只要他想要做的，随时可以找一个理由来解释它 大约有97%的股东参加了去年的股东指定捐赠计画，透过这项计画去年我们 总共捐出了四百万美元给1,934个不同的慈善团体机构，我们促请新加入的股 东赶快看一看相关的计画，若你在未来年度也想要参加，务必确认将股份登记 在自己而非信托公司的名下 * * * 去年总计有450位股东参加年度的股东会，(去年约有250位，十年前则只有 十几位) ，我很期望各位在五月十九日都能到奥玛哈来参加今年的股东会，查 理与我会很乐意为各位回答所有有关公司经营的问题，去年所有股东总共提了 65个问题，其中有许多相当好的意见，去年股东会结束后，两位分别来自纽泽 西与纽约的股东到内布拉斯加家具店花了五千元向B太太各买了一套市价一万元 的地毯，B太太相当高兴但却不甚满意，所以今年股东会后，B太太将在店内等 待各位，希望各位能够打败去年的记录，否则我可能会有麻烦，所以各位请帮 帮忙，不要忘了顺道去看看她 华伦巴菲特 董事会主席 1987年2月27日 1987 伯克夏海瑟崴股份有限公司 致所有股东: 本公司在1978年的净值增加了四亿六千四百万，较去年增加了%，而过 去23年以来(自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现在的2,477 美元，年复合成长率约为%。 真正重要的当然是企业每股实际价值，而非帐面价值的增加，在许多情况下 一家公司的帐面与其实际价值一点关连都没有，举例来说，LTV与鲍德温联合公 司就在宣布破产之前的会计师签证的年度报告还显示，帐面各有净值六亿与四 亿美金，但是另一个公司Belridge石油在1979年以36亿美元高价卖给壳牌石油 之时，帐面净值却不到两亿。 不过在伯克夏两者成长的趋势倒是蛮相近的，过去十年公司的实际价值成长 率略高于帐面价值成长率，很高兴这种好现象在今年也能持续维持。 我们企业价值对帐面价值的差距，因为以下二个简单的原因又扩大了一点， 一是我们拥有优秀的企业，一是这些企业皆由最优秀的经理人在管理。 各位有理由对第二个原因表示意见，因为一家企业的总经理很少会告诉公司 股东说，你们所投资的公司是由一群笨蛋组成的经营阶层来管理，而也就是为了 要避免露出马脚，所以常常使得一些公司常常会出现相当诡异的财务报表 通常在致股东的报告中，CEO会花一大篇幅详细描述过去企业的表现是如何的 不当，最后不可免俗地会以感性的语气来形容其所带领的公司干部实在是公司最 珍贵的资产，这种形容有时会让人搞不清楚那其它的资产到底又算是什么? 不过在伯克夏，我个人对于管理干部任何的称赞都是很容易让人理解的，首 先请看看第七页，显示本公司七个非金融业的主要企业-水牛城报纸、费区海默 西服、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特飞兹集团、喜斯糖果与世界百科全 书的获利状况(以历史成本会计基础)，1987年这七家公司的年度在扣除利息与 所得税前的获利高达一亿八千万美元 单独这数字本身并不足以说明其特殊性，但若你知道他们利用多少资金就达 到这项成果时，你就知道他们是如何地了不起了，事实上这些公司的负债比例 都非常的低，去年的利息费用总共加起来也不过只有二百万美元，所以合计税 前获利一亿七千八百万，而帐列的历史投资股本竟只有一亿七千五百万！ 若把这七家公司视作是单一个体公司，则税后净利约为一亿美元，股东权益 投资报酬率更将高达57%，即使财务杠杆再高，你也很难在一般公司看到这种 比率，根据财星杂志在1988年出版的投资人手册，在全美五百大制造业与五百 大服务业中，只有六家公司过去十年的股东权益报酬率超过30%，最高的一家也 不过只有%。 当然Berkshire真正从这些公司赚得的报酬并没有那么地高，因为当初买下这 些公司时，支付了相当的溢价才取得这些股份，经过统计我们在这些公司原始投 资超过其帐列的股权净值的溢价金额约为二亿二千二百万美元，当然要判断这些 公司经理人的绩效应该是要看他们创造的盈余是靠多少资产所产生的，至于我们 用多少钱买下这些公司与经理人的绩效并无关联，就算你用高于净值六倍的价钱 买下一家公司，同样也不会影响该公司的股东权益报酬率。 以上所提数字代表着三项重要的指针，首先现在这七家企业的真正价值远高于 其帐面净值，同样也远高于Berkshire帐列的投资成本，第二因为经营这些事业 并不需要太多的资金，所以这些公司利用所赚取的盈余便足以支应本身业务的发展， 第三这些事业都由非常能干的经理人在经营，像是Blumkins家族、Heldmans、 Chuck Huggins、Stan Lipsey与Ralph Schey皆兼具才干、精力与品格，将旗下 事业经营的有声有色。 也因此当初这些明星经理人加入时，我们并抱持着极高的期待，事后证明得到的 结果远高于预期，我们获得远高于我们所应得的，当然我们很乐意接受这样不公平 的对待，我们借用杰克班尼在获得最佳男主角时的感言：「我不应该得到这个奖项， 但同样地我也不应该得到关节炎。」 除了这七个圣徒之外，我们还有一项主要的事业-保险，同样地我也认为它的价 值远高于其帐列的资产，只是要评估一家产物意外险公司的价值就没有办法那么 明确了，这个产业变动很大，报表所列的获利数字有时会有很大的偏差，而且最 近税法修正对我们未来年度的获利有很大的影响，尽管如此保险事业仍会是我们 经营事业的最大重心，在Mike Goldberg的管理之下， 保险事业的报酬仍可期待。 有这些优秀的专业经理人，在事业的日常营运上，查理孟格跟我实在是没有什 么好费心思的地方，事实上，平心而论我们管的越多，可能只会把事情搞砸，在 Berkshire我们没有企业会议，也没有年度预算，更没有绩效考核(当然各个企业 单位因应自身所需，有自己的一套管理办法) ，但总的来说，我们实在没有什么 可以告诉指导Blumkin如何去卖家具事业或是指导Heldman家族如何经营制服事业。 我们对于这些所属事业单位最重要的支持就是适时地给予掌声，但这绝对不是 在做烂好人，相反地这是长久下来我们深入观察这些企业的经营结果与管理当局 的作为所给予的正面肯定，我们两个人这些年来看过太多平庸企业的表现，所以 我们是真正地珍惜他们艺术级的演出，对于1987年旗下子公司整体的表现，我们 只能报以热烈的掌声，而且是震耳欲聋的掌声。 盈余的来源 下表显示Berkshire主要盈余的来源，其中商誉的摊销与购买法的会计调整数， 特别从各个企业挑出汇总成单独一栏，事实上这样的目的是为了让旗下事业的经 营绩效，不因我们买下他们而有所影响，在1983与1986年的年报中，我已不只一 次的解释这样的表达方式会比依照一般公认会计原则更符合管理当局与投资者的 需要，当然最后加总结算的数字，还是会与会计师出具的财务报表上的盈余数字 完全一致。 在后面的部门别信息中，大家可以找到个别事业的详细信息，除此之外，我也 强烈建议大家一定要看查理写给Wesco股东叙述其旗下事业情况的一封信 1987 Unit:US'000 Earnings Before Income Tax After Income Tax Percent Total Berkshire Share Berkshire Share Earnings from Operation Insurance Group Underwriting (55,429) (20,696) Net Investment Income 152,483 136,658 Buffalio News 39,410 21,304 Fechheimer 13,332 6,580 Kirby 22,408 12,891 Nebraska Furniture Mart 16,837 7,554 Scott Fetzer-Diversified 30,591 17,555 See's Candies 31,693 17,363 Wesco Financial Corporation-Parent 6,209 4,978 World Book 25,745 15,136 Amortization of Goodwill (2,862) (2,862) Interest on Debt (11,474) (5,905) Shareholder's Contribution (4,938) (2,963) Other 16,914 7,152 0 280,919 　 214,745 Realized Securities Gain 27,319 19,807 Total Earnings-all entities 0 308,238 　 234,552 Gypsy Rose Lee在她晚年的一场生日宴会上宣布：「我还是拥有去年所有的 一切，现在唯一的差别是全部都矮了两吋。」 如同本表所示，在1987年几乎我们所有的事业都又成长的一岁。 我们旗下这些事业实在是没有什么新的变化可以特别提出报告的，所谓没有 消息就是好消息，剧烈的变动通常不会有特别好的绩效，当然这与大部分的投资 人认为的刚好相反，大家通常将最高的本益比给予那些擅长画大饼的企业，这些 美好的远景会让投资人不顾现实经营的情况，而一昧幻想未来可能的获利美梦， 对于这种爱做梦的投资人来说，任何路边的野花，都会比邻家的女孩来的具吸引 力，不管后者是如何贤慧。 经验显示，能够创造盈余新高的企业，现在做生意的方式通常与其五年前甚 至十年前没有多大的差异，当然管理当局绝对不能够太过自满，因为企业总有不 断的机会可以改善本身的服务、产品线、制造能力等等，且绝对必须要好好把握， 不过一家公司若是为了改变而改变，反而可能增加犯错的机会，讲的更深入一点， 在一块动荡不安的土地之上，是不太可能建造一座固若金汤的城堡，而具有这样 稳定特质的企业却是持续创造高获利的关键。 先前提到财星杂志的研究，可以充分支持我的论点，在1977年到1986年间， 总计1,000家中只有25家能够达到连续十年平均股东权益报酬率达到20%的标准， 且没有一年低于15%的双重标准，而这些优质企业同时也是股票市场上的宠儿， 在所有的25家中有24家的表现超越S&P500指数。 这些财富之星可能让你大开眼界，首先相对于本身支付利息的能力，他们所 运用的财务杠杆极其有限，一家真正好的公司是不需要借钱的，第二除了有一家 是所谓的高科技公司，另外少数几家属于制药业以外，大多数的公司产业相当平 凡普通，大部分现在销售的产品或服务与十年前大致相同，(虽然数量或是价格、 或是两者都有，比以前高很多)，这些公司的记录显示，充分运用现有产业地位， 或是专注在单一领导的产品品牌之上通常是创造企业暴利的不二法门。 事实上我们在Berkshire的经验正是如此，我们的专业经理人所以能够缔造优 异的成绩，所从事的业务相当平凡，但重点是把它们做到极致，经理人致力于保 护企业本身、控制成本，基于现有能力寻找新产品与新市场来巩固既有优势，他 们从不受外界诱惑，钜细靡遗地专注于企业之上，而其成绩有目共睹。 以下是近况报导 克里思蒂小姐嫁给一位考古学家，她曾说︰「配偶最理想的职业就是考古学家， 因为你越老，他就越有兴趣」，事实上应该是商学院而非考古学系的学生，需要 多多研究B太太-这位NFM高龄94岁的负责人。 五十年以前B太太以五百块美金创业，到如今NFM已是全美远近驰名的家具量贩 店，但是B太太还是一样从早到晚，一个礼拜工作七天，掌管采购、销售与管理， 我很确定她现在正蓄势待发，准备在未来的五到十年内，全力冲刺再创高峰，也 因此我已说服董事会取消一百岁强迫退休的年龄上限，(也该是时候了，随着时光 的流逝，越来我越相信这个规定是该修改了) 去年(1987年) NFM的销货净额是一亿四千多万美元，较前一年度成长8%，这 是全美独一无二的一家店，也是全美独一无二的家族，B太太跟她三个儿子拥有天 生的生意头脑、品格与冲劲，且分工合作，团结一致。 B太太家族的杰出表现，不但让身为股东的我们受益良多，NFM的客户们更受惠 更大，只要选择NFM的产品据估计光是1987年就可省下至少三千万美元，换句话 说若客户到别处去买可能要贵上这么多钱。 去年我接到一封无名氏所写的相当有趣的信︰「很遗憾看到Berkshire第二季 的获利下滑，想要提高 贵公司的获利吗? 有一个不错的法子，去查查NFM的产品 售价，你会发现他们把一、两成的获利空间白白奉送给客户，算算一年一亿四千 万的营业额，那可是二千八百万的利润，这个数字实在是相当可观，再看看别家 家具、地毯或是电器用品的价格，你就会发现把价格调回来是再合理不过了谢谢 一位竞争同业留」 展望未来NFM在B太太「价格公道实在」的座右铭领导下，必将继续成长茁壮。 在全美相同规模(或甚至更大)的报纸中，水牛城报纸有两个特点第一、它在 平时与假日的普及率最高(即订户数在该地区家户数的比率)，第二是新闻比率最 高(新闻版面占总版面的比率) 事实上一份报纸能够同时拥有这两项特色绝对不是巧合，因为新闻内容越丰富， 也就越能吸引更广泛的读者，从而提高普及率，当然除了量之外，新闻品质也很 重要，这不但代表要有好的报导与编辑，也代表要有实时性与关联性，为了让报 纸成为读者们不可或缺的东西，它必须能够马上告诉读者许多他们想要知道的事 情，而不是等读者们都已知道后，事后报纸才刊登出来。 以水牛城日报来说我们平均每24小时出七个版本，每次内容都会更新，举一 个简单的例子就足以让人感到惊奇，光是每天的讣文就会更新七次，也就是说 每则新增的讣文会在报纸上连续刊登七个版。 当然一份新闻也必须要有有深度的全国与国际性新闻，但一份地区性的报纸也 必须及时并广泛地报导社区动态，要把这点做好除了必须要有足够的空间，并加 以有效地运用。 如同往年，去年(1987年)我们的新闻比大约是50%，若是我们把这比率砍到一 般40%的水准，我们一年约可省下四百万美金的新闻成本，但我们从来都不会考 虑如此做，就算哪一天我们的获利大幅缩减也是一样。 基本上查理跟我都不太相信营业预算，像是「间接费用必须缩减，因为预估营 业收入不若以往」之类的说法，。如果有一天我们必须降低新闻比率或是牺牲喜 斯糖果的品质与服务，以提升疲弱不振的获利表现，或是相反地因为Berkshire 太多钱以致现金花不完，就去聘请经济分析师、公关顾问等对公司一点帮助都没 有的人。 这些做法一点道理都没有，我们完全不了解为何有些公司因为公司赚太多钱 就增加一些没有用的人来消化预算，或是因为获利不佳就砍掉一些关键的人事， 这种变来变去的方式既不符合人性也不符合商业原则，我们的目标是不论如何都 要做对Berkshire的客户与员工有意义的事，(你可能会问那公司专机又是怎么 一回事??嗯!我想有时一个人总会有忘了原则的时候) 虽然水牛城新闻的营收最近几年只有些微的成长，但在发行人Stan Lipsey杰 出的管理之下，获利却反而大幅成长，有好几年我甚至错误地预测该报的获利会 下滑，而同样地今年我也不会让大家失望，1988年不管是毛利或者是获利都会缩 水，其中新闻印刷成本的飞涨是主要的原因。 费区海默兄弟公司是我们旗下另一个家族企业，而就像Blumkins一样是个非 常杰出的家族，Heldmans家族三代几十年来，努力不懈地建立了这家制服制造 与销售公司，而在Berkshire取得所有权的1986年，该公司的获利更创新高， 此后Heldmans家族并未停下脚步，去年(1987年)盈余又大幅增加，而展望今年 (1988年)前景更是看好。 在制服事业大概没有什么出奇的事，唯一的惊奇就是Heldmans家族，Bob、 George、Gary、Roger跟Fred，对于这行业熟的不能再熟，同时也乐在其中， 我们何其有幸能与他们一起合作共事。 Chuck Huggins持续为喜斯糖果缔造新猷，自从十六年前我们买下这家公司， 并请他主掌这项事业时，便一直是如此，在1987年糖果销售量创下近二千五百万 英镑的新高，同时连续第二年单店平均营业额维持不坠，你可能会觉得没什么了 不起，事实上这已是相当大的改善，因为过去连续六年数字都呈现下滑的趋势。 虽然1986年的圣诞节特别旺，但1987年的记录比86年还要好，使得季节因素 对喜斯糖果来说越来越重要，经统计去年一整年约有85%的获利是在十二月单月 所创造的。 糖果店是个很好玩的地方，但对大部分的老板来说就不那么有趣了，就我们 所知，这几年来除了喜斯赚大钱之外，其它糖果店的经营皆相当惨淡，所以很明 显的喜斯搭的并不是顺风车，它的表现是扎扎实实的。 这项成就当然需要优秀的产品，这个倒不是问题，因为我们确实拥有，但除 此之外它还需要对客户衷心的服务，Chuck可以说是百分之百地为客户设想，而 他的态度更直接感染到公司上下所有的员工。 以下是一个具体的例证，在喜斯我们通常会定期增添新的口味并删除旧的口味 以维持大约一百种组合，去年我们淘汰了14种口味，结果其中有两种让我们的客 户无法忘怀，而不断地表达他们对我们这种举动的不满，「愿喜斯所有做出这种 卑鄙决定的相关人士嘴巴流脓长疮；愿你们新的巧克力糖在运送途中融化；愿你 们吃到酸掉的糖果；愿你们的亏大钱；我们正试图寻求要求你们恢复供应原有口 味的法院强制令」，总计最后我们收到好几百封的抱怨信。 为此Chuck不但重新推出原来的口味，他还将危机化为转机，所有来信的客户 都得到完整且诚实的回复，信上是这样写的︰「虽然我们做出错误的决定，但值 得庆幸的是最后得以以喜剧收场」，随信还附赠一个特别的小礼物。 过去两年喜斯糖果仅稍微地涨价，在今年(1988年)我们仍会继续调涨价格， 幅度还算合理，只是截至目前为止销售持续低迷，预计今年公司盈余将难再有继 续成长的可能性。 世界百科全书、寇比吸尘器与史考特费兹制造集团皆由Ralph所领导，很高兴 我们能做这样的安排，去年我曾告诉各位史考特费兹集团在我们买下公司的当年 度-1986年的表现超乎预期，但去年1987年的表现更出色，税前获利成长了10%， 但所耗费的资金却较前年大幅缩减。 Ralph同时掌管19项事业的方式实在是令人叹为观止，同时他也吸引了一群优 秀的经理人协助他经营事业，我们很乐意在多找一些事业交到Ralph旗下去经营。 由于史考特费兹的事业范围过于繁杂，在此不便详述，这里谨就其中一项我们 的最爱-世界百科全书加以介绍，去年底世界百科全书推出自1962年以来改版最多 的最新版本，全套书中的彩色照片从14,000祯增加到24,000祯，超过6,000篇文 章从新编写，840位作者参与；查理跟我衷心向您与您的家庭推荐包含世界百科全 书与儿童工艺等一系列的套书。 在去年该套书在美国地区销售量连续第五年成长，国外地区的销量与获利亦大 幅增加，史考特费兹集团前景看好，尤其世界百科全书更是如此。 保险事业营运 下表是我们惯用保险业主要指数的最近更新数字 Yearly Change in Combined Ratio Yearly Change in GNP Deflators Premiums Written Incurred Loss 1981 % % % % 1982 % % % % 1983 % % % % 1984 % % % % 1985 % % % % 1986 (Rev.) % % % % 1987 (Est.) % % % % 综合比率代表所有保险成本(发生损失加上费用)占保费收入的比率，一百以 下表示有承保的获利，一百以上则有承保的损失，若考量保险公司利用保费收入 (浮存金)所赚取的投资收益列入计算，则107到111之间大约是损益两平点，当然 这是不包含公司自有资金所运用的收益。 保险事业的数字，若以上面那张简表来说明，事实上并不会太复杂，当同业平 均保费收入年成长只在4%或5%徘徊，则当年承保损失一定会上升，原因不在于车 祸、火灾、暴风等意外事件发生更频繁，也不是因为一般通货膨胀的关系。主要 的祸首在于今天社会与司法过度膨胀，法律诉讼费用暴增，一方面是因为诉讼更 频繁，一方面是由于陪审团与法官倾向扩大保险单上的保险理赔范围，若这种乱 象不能加以抑止，则保险公司每年至少要有10%以上的保费收入年成长，才有办 法收支打平，即使在通货膨胀相对温和的状况下也是如此。 过去三年来保费收入的大幅成长几乎可以确定今年同业的绩效都会相当不错， 事实证明也是如此，不过接下来的情况可就不太妙了，根据Best's统计预估， 1988年的每季的成长率将由%按季逐渐下滑至%、%、%，可以确 定的是1988年的保费成长一定会低于10%的损益两平点，很明显的好日子已经不 多了。 然而盈余数字却不会马上滑落，这个产业具有递延的现象，因为大部分的保单 都是一年期，所以对于损益的影响会在往后的一年之间陆续浮现，因此打个比方， 在party结束、酒吧关门之前，你还可以把手上的那杯喝完了再走，假设往后几 年没有发生什么天灾地变，我们预期1988年的同业平均综合比率将会微幅上扬， 紧接下来的几年则会大幅攀升。 保险业最近受到几项不利的经济因素所困而前景黯淡，数以百计的竞争对手、 进入障碍低、无法大幅差异化的产品特性，在这种类似商品型产业之中，只有营 运成本低的公司或是一些受到保护的利基产品才有可能有长期获利成长的机会。 当产品供给短缺时，即使是商品化产业也能蓬勃发展，不过在保险业界，这种 好日子早就已经过去了，资本主义最讽刺的地方就是商品型产业大部分的经理人 都痛恨商品短缺不足，但偏偏这是唯一可能让这些公司有获利的机会，当短缺出 现时，经理人便会迫不及待地想要扩充产能，这无异是将源源不断流入现金的水 龙头关掉一样，这就是过去三年保险公司经理人的最佳写照，再次验证Disraeli 的名言：「我们唯一从历史得到的教训就是我们从来无法从历史得到教训！」 在Berkshire，我们努力避免自己的公司成为商品化的企业，首先我们凭借着 自己强大的资金实力，来凸显我们产品的不同，但这种效果实在是有限，尤其在 个人险的部份，因为即使是其所投保的保险公司倒闭(事实上这种状况还不少)， 汽车险或或房屋险的购买者仍可获得理赔，在商业险的部份也是如此，当情况好 时，许多大企业投保户与保险掮客都不太关心保险业者的财务状况，即使是比较 复杂的案件，顶多拖个三、五年，最后还是有办法可以解决，(眼不见为净的结果， 可能会让你的口袋落空) 不过一段期间保户会偶尔想起富兰克林所说的空沙包很难站的直挺，并了解寻 找一个可靠稳定的保险公司的重要性，这时我们发挥优势的机会就来了，当客户 认真想到往后五到十年，若是面对景气不佳同时又碰上金融市场低迷，再保业者 倒闭频繁等景象时，而怀疑保险公司是否仍有能力轻松地支付一千万美元理赔金 时，那么他可以挑选的保险公司其实是相当有限的，在所有的沙包之中， Berkshire无疑是站得最直挺的一个。 我们第二个方法是试着让我们完全不理会签发保单的数量，在下一个年度我们 很愿意一口气签出比前一年多五倍的保单，但若是只能签发五分之一的保单也无 所谓，当然情况若许可我们希望是越多越好，但我们实在是无法掌握市场价格， 若价格不理想，我们就会暂时退出市场少做一点生意，在同业中再没有其它任何 一家保险公司有我们如此高的自制力。 在保险业普遍存在的第三种情况，(这在其它产业并不多见)使得我们能保持 相当的弹性，第一市场占有率并不绝对等于获利率，不像新闻业或是零售业，最 后能够存活的不一定是最肥的那个人，第二许多的保险类种，其中也包含我们所 从事的主要险种，销售通路并非只有唯一管道，所以进入障碍低，今年业绩不多， 不代表明年就一定会很少，第三闲置的产能，在保险业来说主要是在于人力，这 部份并不会造成太大的负担，在印刷或是钢铁业的话就不是如此，我们可以在保 持慢速前进的同时，随时蓄势待发准备向前冲刺。 我们完全以价格为导向(而非竞争)来决定我们的风险部位，因为如此对于股东 投资者才有意义，但同时我们也很高兴，因为这对社会同样也有助益，这个原则 代表我们随时准备就绪，只要市场价格合理，我们愿意随时进场承接任何产物意 外险的保单，配合许多保险同业遵循的进出策略，当他们因为损失扩大、资本不 足等原因退出市场时，我们随时可以接替，当然当一些同业进来杀价抢食市场时 ，虽然我们也愿意继续服务大众，但由于我们的报价高于市场价格，所以只好暂 时退出观望，基本上我们扮演的是市场供需调节的角色。 1987年中的一个事件可以充分说明我们的价格政策，在纽约有一家家族经营的 保险经纪公司是由一个Berkshire多年资深的老股东所领导，这老兄手上有许多 客户是我们所想要交往的，但基于职业道德他仍然必须为他的客户争取到最好的 权益，所以当保险市场价格大幅滑落，他发现我们的保费比起其它同业贵了许多 时，他第一个反应就是赶快把他客户的保单从Berkshire转移到别的保险公司， 接下来第二的动作就是买进更多Berkshire的股票，他说要是那一天Berkshire 也一样以降价竞争作为因应，那么他就会把生意给Berkshire做，但他可能就会 把Berkshire的股票卖光。 Berkshire 1987年的承保表现实在是好极了，一方面是因为先前提到的递延 效应，我们的综合比率是105(泛指一般保单，不包含私下协议与金融再保部份)， 虽然这个数字比起1986年的103来说略微逊色，但我们在1987年的获利却由于有 更多的浮存金运用而大幅增进，这种好现象将会持续保持，在往后几年我们浮存 金对保费收入的比例还是继续增加，所以展望Berkshire1988年与1989年的获利 仍将大幅成长，即便综合比率预估亦会增加。 我们的保险事业去年在非财务数字面亦有重大的斩获，我们组织了一支训练有 素的专业团队，专门承保特殊钜额的风险，他们已准备好帮助我们处理任何可能 遇到庞大的商机。 有关损失准备提列的情况，详附表，今年的状况比前几年好一点，但由于我们 签下了许多长期的生意，许多理赔申请可以要花上好几年才能解决，就像是产品 责任保险，或专业经理人责任险，在这种特殊的产业，一年的损失准备其实无法 是代表最后结果。 大家应该对保险公司的盈余数字时时抱持怀疑的态度，(当然也包含我们公司 本身，事实证明确是如此) ，过去十年来的记录显示，有许多显赫一时的保险公 司报告给股东亮丽的盈余数字最后证明只不过是一场空，在大部分的情况下，这 种错误是无心的，我们诡谲多变的司法制度，使得就算是最有良知的保险公司都 无法准确预测这类长期保险的最终成本。 但奇怪的是，会计师每年就是有办法为就这些管理阶层给的数字背书，并出具 无保留的意见表示这些数字允当表达该公司，也就是他们的客户的财务状况，而 事实上他们自己深知过去惨痛的经验告诉他们，这些经过验证的数字与最后可能 结算出来的可能会有天壤之别，但却还是仍然使用这种坚定的语言，而从另一方 面来说，就算是历史殷鉴在前，投资人却还是相当仰赖会计师的意见，对于会计 门外汉来说，他根本就不懂得「该财务报表允当表达」，所代表的真正含意是什 么。 会计师标准无保留意见查核报告的遣词用语在明年将有重大改变，新的用语有 相当的改进，但还是很难充分说明产物意外险公司在查核时所受到的限制，如果 一个人想要描述一件事情的真相，我们认为给产物意外险公司股东的标准无保留 意见报告中应这样写︰「我们仰赖管理当局提供损失准备与损失费用调整产生财 务报表，而这些估计数字事实上影响公司盈余与财务状况甚巨，受限于损失准备 的提列先天信息的不足与我们必须提出的意见，我们完全无法对这些数字的正确 性表达看法，等等」 假若有人对这种完全不正确的财务报表提出诉讼官司(事实上就有)，会计师一 定会在法庭上做类似的辩解，那么他们为什么不一开始就坦白地说明他们真实的 角色与所受的限制呢?? 我们想要强调的是我们并不是怪罪会计师没有办法准确地评估损失准备(当然 这会影响到最后的盈余数字)，我们无法原谅的是他们没有公开地承认做不到这一 点。 从各种不同的角度来看，这种不断在提列损失准备时所犯无心的错误，往往也 伴随着许多故意的过失，许多骗徒就是看准会计师没有能力评估这些数字，同时 又愿意配合为这些数字背书，假装好象他们真的有这个能力，靠着这种方式来欺 骗投资大众赚大钱，在往后的日子我们仍将看到这样的骗局持续上演，只要大笔 一挥，盈余便可凭空生出，前述我们建议的查核报告措词，至少可以让无知的投 资人提高警觉避免遭到这些掠食者的坑杀。 去年在年报中详述刚通过的税负改革法案，使得保险公司支付的税负以递延渐 进的形式大幅增加，这种情况在1987年更加恶化，讽刺的是虽然这个法案大大地 影响到保险公司长期的获利与价值，却让保险公司短期的盈余数字格外亮丽，光 是在Berkshire1987年的盈余就增加了八百多万美金。 就我们个人的看法，1986年的法案是近十多年来保险业界最重要的经济事件， 1987年的新法案进一步将企业间股利可扣抵的比率由80%减为70%，除非被投资公 司有超过20%的股权是由一般投资人所拥有。 投资人透过中间企业法人(除了专业投资公司外)持有的股份或债券，先天上本 来就比直接持有这些有价证券要来的不利的多，尤其是在1986年租税改革法案通 过后，这种租税惩罚更为明显，(虽然1987年的情况稍微好转一点，尤其是对保险 公司来说)，我们没有任何方法可以规避这项增加的税负成本，简而言之，现在同 样的税前获利，在扣除税负成本后最后所得到的税后净利，要比过去要来得少的多。 不论如何，我们的保险事业应该可以做的不错，只是最后的成绩可能无法像过 去那么好，目前的展望是保费收入将减少，尤其是消防人员基金在1989年到期后， 但盈余可略微改善，之后我们可能可以再遇到好机会，不过那可能要好几年以后， 届时我们应该可以作好更万全的准备。 有价证券-永恒的持股 每当查理跟我为Berkshire旗下的保险公司买进股票(扣除套利交易，后面会再 详述)，我们采取的态度就好象是我们买下的是一家私人企业一样，我们着重于这 家公司的经济前景、经营阶层以及我们支付的价格，我们从来就没有考虑再把这 些股份卖出，相反地只要能够预期这家公司的价值能够稳定地增加，我们愿意无 限期地持有这些股份，在投资时我们从不把自己当作是市场的分析师、总体经济 分析师或是证券分析师，而是企业的分析师。 我门的方式在交易热络的股票市场相当管用，因为市场三不五时就会突然浮现 令人垂涎三尺的投资机会，但这价格其实并不太重要，因为就算是我们持有的股 票停止交易很长一段时间我们也不在意，就像是世界百科全书或是费区海默同样 没有每天的报价，最后一点，我们的经济利益取决于我们所拥有的公司本身的经 济利益，不管我们持有的是全部或者是部份股权都一样。 班哲明．葛拉汉是我的老师，也是我的朋友，很久以前讲过一段有关对于市场 波动心态的谈话，是我认为对于投资获利最有帮助的一席话，他说投资人可以试 着将股票市场的波动当作是一位市场先生每天给你的报价，他就像是一家私人企 业的合伙人，不管怎样，市场先生每天都会报个价格要买下你的股份或是将手中 股份卖给你。 即使是你们所共同拥有的合伙企业经营稳定变化不大，市场先生每天还是会固 定提出报价，同时市场先生有一个毛病，那就是他的情绪很不稳定，当他高兴时， 往往只看到合伙企业好的一面，所以为了避免手中的股份被你买走，他会提出一 个很高的价格，甚至想要从你手中买下你拥有的股份；但有时候，当他觉得沮丧 时，眼中看到的只是这家企业的一堆问题，这时他会提出一个非常低的报价要把 股份卖给你，因为他很怕你会将手中的股份塞给他。 市场先生还有一个很可爱的特点，那就是他不在乎受到冷落，若今天他提出的 报价不被接受，隔天他还是会上门重新报价，要不要交易完全由你自主，所以在 这种情况下，他的行为举止越失措，你可能得到的好处也就越多。 但就像辛蒂瑞拉参加的化妆舞会一样，你务必注意午夜前的钟响，否则马车将 会变回番瓜，市场先生是来给你服务的，千万不要受他的诱惑反而被他所导引， 你要利用的是他饱饱的口袋，而不是草包般的脑袋，如果他有一天突然傻傻地出 现在你面前，你可以选择视而不见或好好地加以利用，但是要是你占不到他的便 宜反而被他愚蠢的想法所吸引，则你的下场可能会很凄惨；事实上若是你没有把 握能够比市场先生更清楚地衡量企业的价值，你最好不要跟他玩这样的游戏，就 像是打牌一样，若是你没有办法在30分钟内看出谁是肉脚，那么那个肉脚很可能 就是你！ 葛拉汉的市场先生理论在现今的投资世界内或许显得有些过时，尤其是在那些 大谈市场效率理论、动态避险与beta值的专家学者眼中更是如此，他们会对那些 深奥的课题感到兴趣是可以理解的，因为这对于渴望投资建议的追求者来说，是 相当具吸引力的，就像是没有一位名医可以单靠「吃两颗阿斯匹宁」这类简单有 效的建议成名致富的。 这当然是股市秘籍存在的价值，但就我个人的看法，投资成功不是靠晦涩难解 的公式、计算机运算或是股票行情板上股票上下的跳动，相反地投资人要能成功， 惟有凭借着优异的商业判断同时避免自己的想法、行为，受到容易煽动人心的市 场情绪所影响，以我个人的经验来说，要能够免除市场诱惑，最好的方法就是将 葛拉汉的市场先生理论铭记在心。 追随葛拉汉的教诲，查理跟我着眼的是投资组合本身的经营成果，以此来判断 投资是否成功，而不是他们每天或是每年的股价变化，短期间市场或许会忽略一 家经营成功的企业，但最后这些公司终将获得市场的肯定，就像葛拉汉所说的： 「短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，它却是一个体重机」一家成 功的公司是否很快地就被发现并不是重点，重要的是只要这家公司的内在价值能 够以稳定地速度成长才是关键，事实上越晚被发现有时好处更多，因为我们就有 更多的机会以便宜的价格买进它的股份。 当然有时市场也会高估一家企业的价值，在这种情况下，我们会考虑把股份出 售，另外有时虽然公司股价合理或甚至略微低估，但若是我们发现有更被低估的 投资标的或是我们觉得比较熟悉了解的公司时，我们也会考虑出售股份。 然而我们必须强调的是我们不会因为被投资公司的股价上涨或是因为我们已经 持有一段时间，就把它们给处分掉，在华尔街名言中，最可笑的莫过于是「赚钱 的人是不会破产的」，我们很愿意无限期的持有一家公司的股份，只要这家公司 所运用的资金可以产生令人满意的报酬、管理阶层优秀能干且正直，同时市场对 于其股价没有过度的高估。 但是这不包含我们保险公司所拥有的三家企业，即使它们的股价再怎么涨， 我们也不会卖，事实上我们把这些投资与前面那些具控制权的公司一样地看待， 它们不像是一般的商品可以卖来卖去，反而像是Berkshire企业的一部份，不管 市场先生提出再怎么高的天价也一样，只是在此我要加一条但书，除非因为我们 的保险公司发生钜额亏损，必须出售部份的持股来弥补亏损，当然我们会尽所能 避免这种情况发生。 当然查理跟我决定要拥有并持有一家公司的股份，是同时综合了个人想法与财 务方面的考量，对某些人来说，我们这样的做法可能有点不合常规，(查理跟我长 期以来一直遵从奥美广告创办人�大卫奥美的建议，在年轻时发展出你自己的 特异风格，这样子等你到老时，人们就不会觉得你是个怪胎)，的确，近年来在交 易频繁的华尔街，我们的态度看起来有些特立独行，在那个竞技场内，所有的公 司与股份，都不过是交易的筹码而已。 但是我们的态度完全符合我们本身的人格特质，这就是我们想要过的生活，丘 吉尔曾经说过，我们很清楚我们要如何去塑造我们想要的模式，因此我们宁愿跟 我们喜欢与推崇的对象往来，就算是因此，会比跟一些我们讨厌或是不喜欢的人 打交道，少得到一些投资报酬也没有关系，我想我们是大概不可能再遇到像这三 家主要的被投资公司组成份子一样，令我们所喜爱与推崇。 以下所列就是我们永恒的持股 No. of Shares Cost Market ------------- ---------- ---------- (000s omitted) 3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. ........... $517,500 $1,035,000 6,850,000 GEICO Corporation .................. 45,713 756,925 1,727,765 The Washington Post Company ........9,731 323,092 在这些公司上，我们实在看不出买下并控制一家企业或是购买部份股权有什么 基本上的差异，每次我们都试着买进一些长期看好的公司，我们的目标是以合理 的价格买到绩优的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司，查理跟我发现买 到货真价实的东西才是我们真正应该做的。 必须特别注意的是，本人虽然以反应快速著称，不过却花了二十年才明白要买 下好企业的重要性，刚开始我努力寻找便宜的货色，不幸的是真的让我找到了一 些，所得到的教训是在农具机械、三流百货公司与新英格兰纺织工厂等经济形态 上上了一课。 当然查理跟我确实会误判一家企业的基础竞争力，结果是我们面临了一大堆问 题与挑战，不管是买下全部或是部份的股权，当然后者要脱身相对容易一点，(确 实企业很可能会被误判，一位欧洲记者被派驻到美国采访卡内基，发了一封电报 给他的编辑主管说到，老天你一定不敢相信经营博物馆竟然可以赚那么多钱) 在进行取得控制权或是部份股权投资时，我们不但试着去找一家好公司，同时 最好是能够由品格才能兼具且为我们喜爱的管理者经营，如果是看错了人，在具 控制权的情况下，我们还有机会发挥影响力来改变，事实上这种优势有点不太实 际，因为更换管理阶层，就像是结束婚姻关系一样，过程是相当地费时痛苦且要 看运气，不论如何，我们三家永恒的股权投资在这点是不太可能发生的，有Tom Murphy 和Dan Burke 在资本城, Bill Snyder 和 Lou Simpson 在盖可保险 Kay Graham 和Dick Simmons 在华盛顿邮报，我们实在想不出有更有的接替人 选。 我必须说明控制一家公司有二个主要的优点，首先当我们控制一家公司我们 便有分配资金与资源的权力，相较之下，若是部份股权投资则完全没有说话的余 地，这点非常重要，因为大部分的公司经营者，并不擅长于做资金分配，之所以 如此并不让人讶异，因为大部分的老板之所以能够成功是靠着他们在行销、生产、 工程、行政管理方面的专长。 而一旦成为CEO之后，他们马上必须面临许多新的责任与挑战，包括要做资金 分配的决策，这是一项他们以前从未面对艰巨且重要的任务，打个比方，这就好 象是一位深具天分的音乐家，没有安排让他到卡内基音乐厅演奏，却反而任命他 为联邦准备理事会主席一般。 CEO缺乏资金分配的能力可不是一件小事，一家公司若是每年保留10%的盈余在 公司的话，经过十年后，他所要掌管的资金等于增加了60%。 某些体认到自己缺乏这方面能力的CEO(当然也有很多不这样认为)，会转向部 属、管理顾问或是投资银行家寻求建议，查理跟我时常观察这种帮忙最后的结果， 总的来说，我们认为大多数的情况并不能解决问题，反而是让问题变得更严重。 结果你就会发现在美国企业一大堆不明智的资本分配决策一再重复的发生(这 也是为什么你常常听到组织重整再造的原因)，然而在Berkshire我们算是比较 幸运，在一家我们不具控制权的股权投资方面，大部分的公司资金运用还算得当， 有的甚至还相当的杰出。 第二项优点是相较于部份投资，取得控制权的投资享有租税上的优惠， Berkshire身为一家控股公司，在投资部份股权时，必须吸收相当大的租税成本， 相较之下，持有控制股权的投资则没有这种情况，这种租税弱势发生在我们身上 由来已久，但过去几年的税法修订，使得这种情形更雪上加霜，同样的获利， 若发生在我们持有80%以上股权的公司，要比其它部份股权投资的效益要高出50% 以上。 不过这种劣势有时可以由另一项优势所抵消掉，有时候股票市场让我们可以以 不可思议的价格买到绩优公司部份的股权，远低于协议买下整家公司取得控制权 的平均价格，举例来说，我们在1973年以每股元买下华盛顿邮报的股票，该 公司在1987年的每股盈余是元，同样地，我们分别在1976、1979与1980年 以每股元的平均价格买下盖可保险的部份股权，到了去年其每股税后的营业 利益是元，从这些情况看来，市场先生实在是一位非常大方的好朋友。 一个矛盾又有趣的会计现象，从上面的表你可以看到，我们在这三家公司的股 权投资市值超过20亿，但是他们在1987年总共贡献给Berkshire帐面税后盈余却 只有一千一百万美元。 会计原则规定我们必须在这些公司分配股利的时候才能认列利益，这通常要比 公司实际所赚的数字要少的多，以这三家公司合计，1987年可以分配到的盈余数 字高达一亿美元，另一方面，会计原则规定这三家公司的股份若是有保险公司所 持有，则其帐面价值应该要以其市场价格列示，结果是一般公认会计原则要求我 们在资产负债表上秀出这些被投资事业的实际价值，却不准让我们在损益表是反 应他们实质的获利能力。 在我们具有控制权的投资事业，情况却刚好相反，我们可以在损益表上充分表 示其获利状况，但不管这些资产在我们买下之后，价值在无形间如何地增加，我 们也无法在资产负债表上做任何的变动。 我们对于这种会计精神分裂症的调整心态方式就是不去理会一般公认会计原则 所编制的数字，而只专注于这些具控制权或者是部份股权的公司，其未来的获利 能力，采用这种方法，我们依自己的概念建立一套企业价值的评价模式，它有别 于会计帐上所显示的具控制权的帐面投资成本以及有的时候高的离谱的部份股权 投资市值，这才是我们真正想要在未来年度持续稳定增加的数字(当然若能以不合 理的速度成长的话更好)。 其它有价证券 除了上述的三家重要投资事业，我们的保险公司也持有大量的有价证券，主要 可以分为五个类型，分别为： (1)长期股票投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期约当现金(5)短期套利交易 对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高 的税后报酬预计的数学期望值，且仅限于我们认为了解熟悉的投资，我们无意让 与短期的帐面盈余好看，我们的目标是让长期的净值极大化。 首先谈谈普通股投资，1987年股市的表现精彩连连，但最后指数却没有太大的 进展，道琼整个年度只涨了%，你知道这就好象是在坐云霄飞车一样，市场先 生在十月以前爆跳如雷，但之后却突然收敛了下来。 市场上有所谓专业的投资人，掌管着数以亿万计的资金，就是这些人造成市场 的动荡，他们不去研究企业下一步发展的方向，反而专研于其它基金经理人下一 步的动向，对他们来说，股票只不过是赌博交易的筹码，就像是大富翁里的棋子 一样。 他们的做法发展到极致，便形成所谓的投资组合保险，一个在1986到1987年间 广为基金经理人所接受的一种策略，这种策略只不过是像投机者停损单一样，当 投资组合或是类似指数期货价格下跌时就必须处分持股，这种策略不管如此，只 要下跌到一定程度便会涌出一大堆卖单，根据一份研究报告显示：有高达600亿 到900亿的股票投资在1987年十月中面临一触即发的险境。 若是你认为投资顾问是被请来投资的，那你就大错特错了，在买下一家农场后 ，一个理性的主人会不会叫其不动产经纪人开始寻求可能的买主，只因为隔壁的 农场最近卖出的价格更低一些?或是你会不会一早起来就想要把你的房子卖掉， 只因为几分钟前你听到隔壁的房子以比以前便宜的价格脱手。 这样的举动正是投资组合风险理论告诉退休基金或是学术单位当他们持有福特 或是通用电气部份股权时，应该要做的动作，因为这些公司的价值越被低估，你 就越应该赶快把他们处分掉，根据逻辑推论，这种方法还要求投资机构在股价反 弹时再把他们买回来，一想到有这么多的资金，掌握在整天沉溺在爱莉丝梦游仙 境般的经理人手中，也难怪股票市场会有如此不寻常的表现。 然而许多评论家在观察最近所发生的事时，归纳出一个不正确的结论，他们喜 欢说由于股票市场掌握在这些投资大户手上，所以小额投资人根本一点机会也没 有，这种结论实在是大大地错误，不管资金多寡，这样的市场绝对有利于任何投 资者，只要他能够坚持自己的投资理念，事实上由手握重金的基金经理人所造成 的市场波动，反而使得真正的投资人有更好的机会可以去贯彻其明智的投资行动 ，只要他在面临股市波动时，不会因为财务或心理因素而被迫在不当的时机出脱 手中持股，他就很难会受到伤害。 在Berkshire过去几年，我们在股票市场实在没有什么可以发挥的地方，在十 月的那段期间，有几支股票跌到相当吸引我们的价位，不过我们没有能够在他们 反弹之前买到够多的股份，在1987年底除了永久的持股与短期的套利之外，我们 并没有新增任何主要的股票投资组合(指5,000万美元以上)，不过你大可以放心 ，一旦市场先生一定会给我们机会的时候，我们一定会好好把握住的。 至于我们主要的资金避风港-中期的免税债券，在去年我已经解释过其特点， 虽然在1987年间我们也有进出，但整个部位变化不大，总金额约在9亿美元左右， 大部分的债券是属于1986年税务改革法案中祖父级的债券，不同于现在保险公司 新买进的债券，他们享有百分之百免税的优惠。 当作短期约当现金的替代品，中期免税债券的表现还算不错，他们贡献了不少 额外的投资报酬，且目前的价值也略高于我们当初投资的成本，但不管之后他们 的市价高或低，只要我们找到更好的投资机会，我们随时都有可能把他们给处分掉。 我们持续避免去碰长期债券(也有可能因为没有对中期免税债券保持距离而犯 下大错)，债券没有比他们表彰的货币来得好，在过去十年以即可预见的未来， 我们看不出我们会对美国债券有太大的兴趣。 我们钜额的贸易逆差，使得我们必须面临许多不同形式的支票帐单，这包含外 国人持有的美国政府与企业公债、银行存款等，以惊人的速度累积成长，一开始 我们的政府所采取的方式，就像是欲望街车的角色布兰奇所说的，我总是依赖陌 生人的同情心而活，当然本案的陌生人依靠的主要是债务人的可靠性，虽然贬值 的美元也让他们必须付出高昂的代价。 外国人对我们的信心可能有点所托非人，因为当要付的支票帐单持续的增加， 而债务人又能够无限制地主导自己的购买能力时，美钞发行人增加流通货币来稀 释其货币价值的情况铁定会发生，对于债务国政府来说，通货膨胀这项武器就好 象是经济战争中威力强大的氢弹一样，很少有国家可以让全世界充斥着以自己货 币计价的债券，不过由于我们国家过去不错的财政记录，使得我们能够打破这项 限制，只是这样的宽容使得我们通膨的压力只会增加不会减少，而一旦我们屈服 于这样的压力，不只是持有美国债权的外国人遭殃，连带的我们也会受到影响。 当然在债务问题失控之前，美国政府也会试着采取一些方法来抑制贸易逆差， (有关于这点，下滑的美元汇率或许会有帮助，只是同样地它又会造成另一种伤 害)，目前我们政府的做法跟乱世佳人里郝思佳的态度差不多一样，「明天再想 办法吧!」，而几乎无可避免的对于财政问题的处理耽搁将会造成通货膨胀的后果。 只是这些后果发生的时点与影响我们实在无从去预测，不过无法去量化或是锁 定这种风险不代表我们就可以忽视它的存在，当然我们的推论也许会不准确，目 前的利率水准或可弥补通货膨胀所带来的损失，只是我们对于长期的债券仍报以 持续的戒心。 然而我们仍愿意把一部份资金摆在这上头，如果在某些特定的有价证券上有特 殊的利益，就像是我在1984年年报中曾经提到我们在华盛顿公用电力系统债券上 的投资，在1987年我们又持续加码投资，总计到年底我们持有的这类帐面未摊销 成本为亿美元债券，市价约为亿美元，还外加每年三千四百万美元的免 税利息收入。 我们持续在短期套利交易上有所斩获，虽然我们从事的规模有限，每年我们限 制自己只专注在几个少数已公开信息的大型交易案，我们不介入那些已被投机套 利客锁定的个案。 我们从事机率套利已有好几十年的经验，到目前为止，我们的成果还算不错， 虽然我们从来没有仔细去算过，我相信我们在套利投资方面的税前年报酬率应该 有25%左右，我确信1987年的成绩甚至比以前好的多，但必须强调的是只要发生 一、两次像今年其它几个套利惨痛的经验，就可能使得整个结果猪羊变色。 今年我们新增5,000万美元以上的套利案只有斥资7,600万美元投资100万股 Allegis，目前的市价约为7,800万美元。 我们在年底还有其它二个主要的投资组合不在前述五个范围之内，一项是 Texaco短期债券，全都是在它破产之后才买进，要不是因为我们旗下保险公司的 财务实力雄厚，我们实在不太适合去买这种已发生问题的债券，不过以这些债券 在Texaco倒闭后的低廉价格，这是目前我们可以找得到最吸引我们的投资标的。 考量其所牵涉的诉讼案件，在最坏的情况之下，我们认为应该还是可以将投资 成本回收，而若是官司可以和解收场，我们预期债券的价值将会更高，截至年底 Texaco债券在我们帐面上的成本约为一亿美元，目前的市值则约为亿美元。 在投资银行业，我们当然没有特殊的远见能够预知其未来发展的方向与获利能 力，就产业特性而言，投资银行业比起我们其它主要投资的行业更难预测，这也 是为什么我们选择以可转换特别股的方式投资。 当然我们对于所罗门公司的CEO -John Gutfreund的能力与品格有不错的印 象，查理与我都很尊崇且信赖他，我们是在1976年开始认识他，当时他在协助 GEICO汽车保险免于破产的命运时出了不少力，之后我们看到他好几次引导客户 免于愚蠢的交易，虽然这使得所罗门因此损失许多顾问费收入，这种以客户服务 至上的表现在华尔街并不多见。 如同查理在50页上所陈述的理由，截至年底我们将在所罗门公司的投资价值 定在面额的98%，大约比我们的投资成本少1,400万，不过我们仍然相信这家公 司在高品质资本筹募与市场创造营运，将可为我们的投资创造不错的盈余，若果 真如此，我们可转换为股权的权利将会非常有价值。 最后关于我们有价证券的投资再补充两点，第一照例我还是给诸位一个提醒， 相较于去年底的持股内容，我们现在的投资组合又有变动，而且在没有知会大家 的情况下，还会继续变动。 这二点跟前面也有相关，跟前几年一样，在1987年媒体不时在猜测我们进出的 投资标的，这些报导有时是真的，有时是半真半假，有时根本就不是事实，有趣 的是，我发现媒体的规模与声誉和报导的真实性一点相关都没有，曾经有一家全 美举足轻重的媒体杂志刊登一项完全错误的谣言，另外一家出版业者则将一桩短 期的套利投资误当做是一项长期的投资，(之所以没有公布名字，是因为古有名训， 遇到整桶整桶买墨水的人，最好不要跟他发生争吵) 大家应该知道我们从来不会对任何的谣言加以评论，不管是真或是假，因为若 是我们否认不实的报导，或是拒绝对真实的事件发表评论，都等于间接表达了我 们的立场。 在现在这个社会，大型的投资机会相当的稀少且弥足珍贵，除非法令特别要求， 我们不可能向潜在的竞争对手透露我们的动向，就像我们也不可能期待对手告诉 我们他的想法，同样地我们也不期待媒体能够揭露他们独家采访得到的购并消息， 就像是一个记者不可能向他的同业透露他正在努力追踪的独家新闻。 我特别觉得很不高兴，当我的朋友或是旧识告诉我说他们买进X公司的股票， 因为报纸错误地报导说Berkshire已经买进这家公司的股票，不过后来我发现事 情没有那么单纯，他们会买的原因主要是因为这些股票实在太热门，至于是否能 够真正获利则是另外一回事。 财务方面 在年度结束后不久，Berkshire发行了两期的债券，总共的金额是亿美元， 到期日皆为2018年并且会从1999年开始慢慢分期由偿债基金赎回，包含发行成本 在内，平均的资金成本约在10%上下，负责这次发行债券的投资银行就是所罗门， 他们提供了绝佳的服务。 尽管我们对于通货膨胀抱持悲观的看法，我们对于举债的兴趣还是相当有限， 虽然可以肯定的是Berkshire可以靠提高举债来增加投资报酬，即使这样做我们 的负债比例还是相当的保守，且就算如此我们很有信心应该可以应付比1930经济 大萧条更坏的经济环境。 但我们还是不愿意这种大概没有问题的做法，我们要的是百分之百的确定， 因此我们坚持一项政策，那就是不管是举债或是其它任何方面，我们希望是能够 在最坏的情况下得到合理的结果，而不是预期在乐观的情况下，得到很好的利益。 只要是好公司或是好的投资决策，不靠投资杠杆，最后还是能够得到令人满意 的结果，因此我们认为为了一点额外的报酬，将重要的东西(也包含政策制定者与 员工福祉)暴露在不必要的风险之下是相当愚蠢且不适当的。 当然我们不会畏惧借贷(我们还不至于认为借钱是万恶不赦的)，我们还是愿意 在估计不会损及Berkshire利益的最坏情况下，进行举债，至于这个限度在哪里， 我们就必须评估自己本身的实力，Berkshire的获利来自于许多不同且扎实的产 业，这些产业通常不需要额外大量的投资，负债的部份也相当健全，同时我们还 保有大量的流动资产，很明显的，我们大可以承担比现在更高的负债比例。 我们举债政策还有一向特点值得说明，不像其它公司，我们比较希望能够预先 准备而不是事后补救，一家公司若能够同时管好资产负债表的两侧，就会有不错 的成绩，这代表一方面要能够将资产的报酬率提高，一方面要能够将负债的资金 成本降低，若是两边都能碰巧的兼顾那就太好了，不过事实告诉我们，通常情况 正好相反，当资金吃紧时，代表负债的成本上升，这正是对外购并的最好时机， 因为便宜的资金有时会将竞标的资产飙到天价，我们的结论是，在举债方面的动 作，有时应该要跟购置资产方面的动作分开做。 当然何谓吃紧﹖何谓便宜的资金﹖很难有一个清楚的分野，我们无法去预测利 率的走向，所以我们随时保持开放的心态，随机地在市场还没有那么悲观时借钱， 期望之后可以找到合适的购并或投资标的，而通常如同我们先前所提到的，大概 是会在债市情况悲观时出现，我们一个基本的原则就是，如果你想要猎捕那种罕 见且移动迅速的大象，那么你的枪枝就要随时上膛准备。 我们这种先准备资金，之后再买进扩张的政策，虽然会对我们短期间的盈余造 成影响，例如我们之前取得10%成本的亿美元，现在大概只能赚得%的收益， 中间的利差损失每个礼拜大概是16万美元，这对我们来说，只是个小数目，也不 会迫使我们去从事一些短期高风险的投资，只要我们能在未来五年内找到理想的 目标猎物，这一切等待都是值得的。 其它事项 我们希望能够找到更多像我们现在拥有的企业，当然这需要一些帮助，如同你 知道有公司符合以下的条件，打电话或者最好是写信给我。 (1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元) (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣) (3)高股东报酬率(并且甚少举债) (4)具备管理阶层(我们无法提供) (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂) (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间) 我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超 过五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一 样多，否则不考虑发行股份。 我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公 司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。 另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、 拍卖案以及最常见的中介案(那些说你们要是能过碰一下面，一定会感兴趣之类 的) 。在此重申我们对这些一点兴趣都没有。 除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的 股份，就像我们在资本城与所罗门这两个Case一样，尤其是我们对于像这次购买 所罗门一样的可转换特别股当作长期投资特别有兴趣。 * * * 接下来是一点记忆回顾，大部分Berkshire的大股东是在1969年清算巴菲特合 伙事业时取得本公司股份的，这些合伙的伙伴可能还记得当初在1962年，我曾经 在巴菲特合伙事业所投资控制的Dempster-一家帮浦与农用机具制造公司，面临 经营上重大的难题。 在当时我带着我无法解决的问题去找查理，就像是现在一样，查理建议我在加 州他有一位朋友叫Harry Bottle非常脚踏实地，或许可以帮得上忙，我在当年四 月去洛杉矶拜访他，一个礼拜后，他就被请到内布拉斯加州来管理Dempster，此 后问题立刻获得解决，记得在1962年的年报中，我还特地将Harry封为年度风云 人物。 24年后，场景搬到Berkshire 另外一家子公司K & W公司，一家专门生产自动 机具的小公司，过去这家公司做得还不错，不过到了1985-1986年却突然发生状 况，盲目追求达不到的东西，却放弃现有可以做的产品，负责管理监督K & W的 查理，知道可以不必知会我，直接找到现年68岁的Harry，任命他为CEO，然后就 静待结果出来，事实上他没有等多久，到了1987年隔年，K & W的获利就创下新 高，比1986年成长三倍，由于获利提升，该公司所需的资金也就跟着减少，该公 司的应收及存货水准减少了20%。 所以要是在往后的十年、二十年，我们的被投资事业又发生问题时，你就知道 谁的电话又会响了。 * * * 大约有%的有效股权参与1987年的股东指定捐赠计划，总计约490万美元捐 出的款项分配给2,050家慈善机构最近一项研究显示约有50%的美国大公司的捐赠 计画是由董事会所决定，这等于是由代表公司所有股东的一小群人来决定公司资 金捐给他们所偏爱的慈善机构，却从来不会去管股东们的意见，(我很怀疑若情况 刚好相反，由股东们来决定这些董事口袋里的钱要捐给谁时，他们会有什么样的 反应)，当甲从乙的身上拿钱给丙时，若甲是立法者，则这个过程叫做课税，若 甲是企业的主管或是经理人时，这就叫做是慈善，我们仍然坚信除非是捐给那些 很明显对于公司有助益的单位时，应该要先征询股东们而非仅仅是经理人或是董 事的意见。 我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计画的详细内容，如果 在未来年度内，你想要参加这类的计画，我们强烈建议你将股份登记在自己而不 是受托人的名下，必须在1988年9月30日之前完成登记，才有权利参与1988年的 计画。 * * * 去年总共有450位股东参加年度股东会，总计提出了60个左右精彩的问题，在 许多公司股东会只是浪费时间，因为大多流于形式，不过我们的股东会却不一样 ，股东们非常具有建设性且带来了许多欢乐。 今年的股东会将在1988年5月23日在奥玛哈举行，我们希望你们都能来参加， 这个会议提供一个场所让你能够提出任何与股东有关的问题，我们会一直回答到 所有股东都满意为止(除了那些想要知道投资组合明牌或是内线消息的人) 去年我们花了100元租两台巴士载着有兴趣的股东到家具广场，大家的行动展 现了明智的抉择，总共买下了约4万美元的东西，B太太认为这样的营业费用比例 太高，认为这都是我个人长久以来对于成本没有概念、管理松散的缘故，不过还 是一样大方，今年她再次给我机会，在会后还是会有巴士等着各位，B太太希望 我一定要打破去年的记录，而我也已经答应她不会让她失望。 华伦．巴菲特 董事会主席 1988年2月29日 1988 伯克夏海瑟崴股份有限公司 致所有股东: 本公司1988年的净值增加了五亿六千九百万美元，较去年增加了%，而 过去24年以来(自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现在的2,974 美元，年复合成长率约为%。 在过去的年报中我们一再强调真正重要的是企业的真实价值，它代表着我们旗下 企业组成份子到底值多少钱？这个数字绝对是个估计数，根据我们内部的估算，目 前Berkshire真实的价值已大幅超越其帐面价值，过去24年以来，企业价值成长的 速度一直要比帐面价值成长的幅度要高一点，但在1988年情况有点不同，后者增加 的幅度略高于前者。 过去Berkshire真实与帐面价值成长的背景，与现在有很大的不同，若搞不清楚 其间的差异，就好象是一位棒球教练在判断高龄42岁的中外野手未来潜力时，以他 一生的平均打击率作为判断依据。 今日我们所面临不利的因素主要有︰(1)目前的股票市场过热，股价相对偏高(2) 业投资利益的税负过高(3)企业被购并的价格偏高(4) Berkshire主要三大投资事 业(约占本公司净值的一半) 资本城/ABC、GEICO汽车保险与华盛顿邮报，个别的 产业状况多多少少不若以往，虽然这些公司有杰出的管理与强势的资产，但以目 前的股价来看，他们向上成长的潜力相对有限。 然而我们面对的主要问题还是不断增加的资金规模，先前各位也听过类似的说 明，不过这个问题就好象是一个人的身体健康与年纪的关系一样，随着时间的流 逝，问题也越严重，(当然在这种情况下，我们是希望这个问题越严重越好)四年 前我曾告诉各位若在未来十年，Berkshire想要每年维持15%的报酬，我们总共约 要有39亿美元的获利，时至今日，这个数字暴增到103亿美元，对查理与我来说， 这实在是无法承担之重，(当然若这个数字事后发现真的过大，大家或许会在以后 的报告中，查理可能会另外个别署名资深合伙人)虽然资金规模会影响到最后的投 资报酬率，但同时我们也拥有另外一项以前没有的优势，过去我们大部分的资金 都被绑在没有多大经济效益的纺织事业之上，如今部份的资金已转移到一些相当 不错的事业。 去年我将他们取名叫做七个圣徒�水牛城日报、费区海默、寇比吸尘器、 内布拉斯加家具量贩店、史考特费兹制造集团、喜斯糖果及世界百科全书等， 今年七圣徒持续向前迈进，大家可以发现以历史投资成本的角度来看，他们的 投资报酬实在是惊人，没有依靠财务杠杆，平均股东权益报酬率高达67%。 虽然其中一部分的企业本身就是属于强势的企业，但优良的管理却是绝对必要的 条件，查理跟我唯一可以做的就是让他们放手去干。 根据我个人的判断，这些企业总的来说，应该还会持续有好的表现，我们想要在 往后年度继续维持15%报酬率的目标，绝对需要他们的支持，唯一的关键在于查理跟 我是否能够有效地运用他们所贡献出来源源不绝的资金。 在这点我们做出了一个正确的决定，那就是买下位于奥玛哈Borsheim珠宝80% 的股权，这项购并案会在后面说明，与我们当初的预期相符，一家优秀的企业由 我们所欣赏且信任的人来经营，今年有一个好的开始。 会计原则变动 1988年开始有一项重要的会计原则变动开始适用，展望1990年还会有一项变动， 当经济现况没有改变，但会计帐面却必须将数字搬来搬去，我们一定会花一番工夫 讨论一下影响层面。 首先我习惯性的提出拒绝声明，虽然一般公认会计原则确有缺点，但我却必须坦 承没有能力重新订出一套新的规则，虽然这套原则确有其先天性的限制，却不必就 此废除，CEO大可以也应该将一般公认会计原则当作是对股东与债权人尽告知义务 的开始而非结束；若他们只是提供阳春的财务报表，却没有附上经营分析所必要的 关键讯息，部门经理人会发现会被总经理修理的很惨，同样的母公司的总经理是不 是也应该向他的老板，也就是公司股东所有人，报告必要有用的信息。 真正需要的是资料�不管是一般公认、非一般公认或是一般公认以外，可以 帮助财务报表使用者可以了解三个问题︰(1)这家公司大概价值多少?(2)它达到未 来目标的可能性有多大?(3)在现有条件下，经理人的工作表现如何? 大部分的情况下，简单的财务数字并不能回答以上的问题，商业世界实在很难用 一套简单的规则有效地来解释企业的经济实质状况，尤其是像Berkshire这种由许 多各种不同产业组成集团。 更复杂的是许多管理阶层不把一般公认会计原则当作是应该达到的标准，而是应 该要克服的阻碍，且大多数的会计师也心甘情愿给予协助，当客户问到二加二等于 几?配合的会计师可能会回答︰「那要看你想要多少?」即使是诚实且正直的管理阶 层有时也会超越一般公认会计原则，以使得报表数字更符合他们认为应该有的表现， 不管是让损益平滑一点或是某季特别突出，都是还算正直的经营阶层经常运用的做 帐技巧。 另外还有一些不肖经理人专门利用一般公认会计原则来进行欺骗与贪污，他们很 清楚许多投资人与债权人把一般公认会计原则当作圣经朝拜，所以这些骗徒运用丰 富的想象力技巧性让交易记录符合一般公认会计原则，但却与实际的经济实质背道 而驰。 只要投资人，包含看起来复杂的专业投资机构，迷信稳定向上攀升的盈余数字， 我们可以百分之百确定还会有经理人与拥护者不顾现实，继续滥用一般公认会计原 则来满足投资人的需求，多年以来查理跟我看到许多会计诈骗案，鲜少有人因此被 惩罚，有的甚至都没有被发现，用笔偷钱要比用枪抢劫要来的容易的多。 1988年一般公认会计原则有一个很重大的转变，依新规定Berkshire必须将子 公司与关系企业的资产与损益完全并到母公司的财务报表之上，在过去互助储贷 与史考特费兹金融(主要从事世界百科全书与寇比吸尘器分期付款的信用公司)， 只须一次认列投资损益即可，意思是说(1)仅将被投资公司净值按投资比例以投 资权益显示在Berkshire的合并资产负债表之上(2)仅将被投资公司年度损益按 投资比例以投资利益显示在Berkshire的合并损益表之上，但是现在我们必须将 被投资公司的资产与负债、营收与费用，放进合并的财务报表之上。 这项转变低估了公司也要报告部门别信息，企业形态越复杂的公司，其按传统财 务报表所加总出来的数字越没有意义，越没有办法让投资人回答前面所提的三个问 题，事实上在Berkshire我们会准备合并数字的唯一原因就是要符合外部规定，查 理跟我看的则是另一套部门别的信息。 现在我们被要求在财务报表上将更多的数字混在一起，我们现在决定公布更多的 补充信息，有助于帮助各位来衡量企业价值与管理当局的表现，Berkshire将责任 转移给债权人的能力�我们提到的第三个问题，应该很明确，不管是在看什么样 的报表，在这些补充信息中，我们不一定会依照一般公认会计原则，甚至不会以公 司别来区分，相反地我们会试着将同性质的企业汇总有助于大家分析而不是被一大 堆信息所掩没，我们的目标是设身处地的为各位设想，给各位我们认为重要的讯息。 下表我们依(1)金融事业，包含互助储贷与史考特财务公司(2)保险事业，依投资 部位分门别类(3)制造、出版、零售事业，去除某些非营业资产与购买法会计调整数(4)其它项目，包含前述非营业资产(主要是有价证券投资)及Wesco与Berkshire母 公司所持有的资产与负债 如果将以上四类的盈余与净值加总，你将得到与一般公认会计原则一致的总数， 但是我们必须强调的是这种新的表示方法并未经过会计师看过，最好是不要，因为 他们要是看到这种报表，一定会被吓个半死。 先前我曾提到在1990年会有另一项会计原则的重大变动，主要与递延所得税有 关，这原则相当的复杂且极具争议性，以致于原定计画于1989年实施延后一年。 当这项原则开始实施后，对我们有几个方面，最重要的一点就是我们必须重新修 正旗下保险公司所持有的未实现股票资本利得，其计算递延所得税负债的方式，原 先我们在这方面的负债分作好几层，对于1986年以前帐列未实现利益，大约在12亿 美元左右，系以28%的税率估算，对于1986年之后的帐列未实现利益，大约在6亿美 元左右，系以34%的税率估算，1987年起调整税率的差异反应税负的差异。 现在看起来，新的会计原则要求我们从1990年开始必须将所有未实现利益的预 估税率订在34%，经估算光是这一项做法就会使得我们的年度盈余与净值减少七千 多万美元，还不包含其它大大小小的影响。 其实我们不认为这样转变有其必要性，因为对于Berkshire来说不管税率是28% 或是34%，都不能反应我们公司的实质现况，因为我们从来不考虑出售我们具有庞 大未实现利益的股票。 对于那些对会计不感兴趣的人，很抱歉耽误各位的时间，我很清楚你们当中有很 多根本不会仔细去看数字，但却仍持续支持我们，因为你们知道(1)查理跟我本身 的身家也都在里面(2)我们绝对会与各位共享荣枯(3)到目前为止先前的记录还算 令人满意。事实上这种完全信任的投资方法并没有什么不好，但也有一些股东比较 喜欢深入分析的方式，因此我们也有必要提供足够的信息给他们，至于Berkshire本身在做投资时，则是两种方法并用，重点在于能不能得到满意的答案。 帐列盈余的来源 除了提供给各位最新四个部门的会计资料，我们一如往常还是会提列出 Berkshire帐列盈余的主要来源 在下表商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加 总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所 影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则，不 管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经 会计师查核的数字一致。 年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我强烈建议大家可 以看看查理孟格所写的年报，里头包含我看过对储贷机构危机事件写得最贴切的 一篇文章，另外也可以顺便看看Precision钢铁厂，这家Wesco的子公司所处的产 业竞争相当激烈，但经理人Dave仍然努力创造相当不错的绩效，虽然手头上缺乏 资料来证明，但我相信他的表现绝对不比其它同侪逊色。 1988 Unit:US'000 Earnings Before Income Tax After Income Tax Percent Total Berkshire Share Berkshire Share Earnings from Operation Insurance Group Underwriting #DIV/0! (11,081) (1,045) Net Investment Income #DIV/0! 231,250 197,779 Buffalio News #DIV/0! 42,429 25,462 Fechheimer 14,152 7,720 Kirby 26,891 17,842 Nebraska Furniture Mart #DIV/0! 18,439 9,099 Scott Fetzer-Diversified 28,542 17,640 See's Candies #DIV/0! 32,473 19,671 Wesco Financial Corporation-Parent #DIV/0! 16,133 10,650 World Book 27,890 18,021 Amortization of Goodwill (2,806) (2,806) Interest on Debt (35,613) (23,212) Shareholder's Contribution (4,966) (3,217) Other 34,717 19,837 0 418,450 　 313,441 Realized Securities Gain 131,671 85,829 Total Earnings-all entities 0 550,121 　 399,270 *不包含史考特飞兹金融集团的利息费用 我们旗下各项营运事业所创造的盈余，不管是依绝对值或是与同业相较，实在是 相当出色，对此我们衷心感谢这些辛苦的经理人，你我应该感到庆幸能与他们一起 共事。 在Berkshire，这样的关系可以维持相当长久，我们不会因为这些杰出优秀的明 星经理人年纪到了一定程度就把他们给换掉，不管是65岁或是B太太在1988年所打 破的95岁上限，明星的经理人实在是可遇不可求的稀罕珍宝，他们就像是插满蜡烛 的蛋糕，如何叫人舍得把他们丢弃，相较之下，我们对于新进的MBA企管硕士的评 价就没有那么高了，他们的学术经历看起来总是很吓人，讲起话来头头是道，但个 人对于企业长期发展的投入却相当有限，实在是很难去教菜狗那套老伎俩。 以下是我们非保险部门的最新营运状况︰ 在内布拉斯加家具店方面，B太太坐着她的轮椅持续运转，自从44岁那年以500 块美金开始创业当老板，至今已有51个年头，(要是当初是用1,000块的话，现在 可能更不得了)，对于B太太来说，就是再多十岁也不嫌老。 这家全美最大的家具量贩店到现在还在持续成长，去年秋天，又新开了一家占地 20,000平方英呎的清洁用品中心，让我们的产品线不论是各种价格都应有尽有。 最近Dillard一家在全美地区经营相当成功的百货公司打算进军奥玛哈地区，在 它其它主要的分店都设有家具部门，事实上他们在这方面也做的相当成功，不过就 在其奥玛哈分店开幕的前夕，Dillard总裁William先生却宣布这家分店决定不卖 家具，他特别提到NFM，表示你绝对不会想要与它竞争，我想它在当地已经是最强 的了。 水牛城报纸我们赞扬广告的价值，而我们在NFM的政策则是证明我们所宣扬的确 实可行，过去三年来，NFM是奥玛哈世界先锋报的最大广告客户，(ROP是指直接印 在报纸而非夹报式的广告)，据我所知，除此之外没有一家报纸的主要广告客户是 家具商，同时我们也在堪萨斯等地区刊登广告，所得到的反应也相当不错，广告当 然有其效果，只要你所要介绍的东西值得推荐。 B太太的儿子路易，还有他几个小孩组成了一支梦幻队伍，跟他们一起共事实在 是一种享受，所有的成员品格与才能兼具。 去年我曾明确地表示水牛城日报1988年的税前盈余一定会下滑，事实证明要不 是有Stan Lipsey，结果可能会如我所预测，与其它同规模的报纸同样地沉沦， 很高兴Stan让我看起来很愚蠢。 虽然我们去年我们调涨的价格较同业水准略低，同时印刷与工资成本调整的幅度 与同业一致，但Stan还是硬生生让毛利率又扩大一些，在新闻业没有其它人可以像 他这样有更好的经营绩效，且同时还能够让读者得到如此丰富的新闻，我们相信我 们自己的新闻比率，绝对是同样规模或甚至更大报纸中最高的，1988年%，不 管获利状况如此，我们一定会努力将这个比率维持在50%上下。 查理跟我在年轻的时候就很热爱新闻事业，而买下水牛城报纸的12年来，让我 们渡过许多快乐时光，我们很幸运能够找到像Murray这样杰出的总编辑，让我们 一入主水牛城报纸后，便深深引以为傲。 喜斯糖果在1988年总共销售了2,510万磅重的糖果，本来在十月前整个销售前景 看起来不太乐观，但拜圣诞节旺季特别旺所致，整个局势跟着扭转。 就像我们以前告诉各位的，喜斯的糖果旺季越来越向圣诞节集中，去年光是12 月的税前获利2,900万就占全年度3,250万的90%，(如此你应该相信圣诞老公公真 的存在了吧)，十二月的旺季使得Berkshire第四季的盈余看起来相当不错，另外 第一季则是因为世界百科全书年度出版所以也会有一波小高潮。 查理跟我是在买下喜斯糖果五分钟之后，决定为Chuck Huggins负责这家公司 的管理，在看过他这些年来的绩效之后，你可能会怀疑为何我们要考虑那么久！ 在费区海默，Heldmans家族就好象是B太太家族的辛辛那提版，不管是家具业 或者是制服业都不会很有吸引力的行业，也只有好的管理才能让股东们获得好的 投资报酬，这正是Heldmans五位家族成员为Berkshire所作的贡献，身为职棒大 都会队的发言人，Ralph Kiner曾说比较该队投手Steve Trout与他的父亲Dizzy Trout也是老虎队名投手，你就会发现虎父无犬子。 费区海默在1988年进行了一项规模颇大的购并案，查理跟我对于他们相当有信 心，所以我们连看都没有看就同意了这项交易，很少有经营阶层，即便是财星五 百大企业也好，能得到我们这样的信任。 因为这项购并案与内部本身的成长，费区海默的营业额可望大幅成长。 所有Ralph Schey所管理的事业，包含世界百科全书、寇比吸尘器与史考特费兹 制造集团，在1988年的表现皆相当出色，投资其上的资金也获得相当不错的报酬。 在史考特费兹制造集团当中，又以Campbell家用器具最突出，这家全美最大的中 小型压缩机自从1986年来每年盈余都呈倍数成长。 寇比吸尘器与世界百科全书的1988年销售数量都大幅成长，尤其在外销部份更是 强劲，世界百科全书在九月配合莫斯科当地最大的一家美国百货公司开幕，正式在 苏联推出，成为该店唯一展示的一套百科全书。 Ralph个人的工作效率真是惊人，除了同时经营19项事业之外，他还投入相当的 时间在克里夫兰医院、Ohio大学等单位，另外还负责一个创投，创设了16家位于 Ohio的新公司，他可以称的上是Ohio与Berkshire之宝。 波仙珠宝 Berkshire是在1983年买下内布拉斯加家具店80%的股权，当时我忘了问B太太 一个连小学生都会想到的问题，你还有没有其它兄弟姊妹，上个月我补救了这个 错误，现在我们又成为另一个家族分支80%的股东。 当B太太1917年从苏俄往东经满州一路逃到美国之后，她的双亲与五位兄弟姊 妹也陆续来到美国，其中她有一个姊妹Rebecca在1922年跟着丈夫Friedman冒着 生命危险往西途经拉脱维亚，当家族在奥玛哈重新团聚时大家一无所有且身无分 文，然而只要身具智能、品格与热情一切就已足够，后来证明他们所向无敌。 1948年Friedman先生买下奥玛哈地区一家叫波仙的小珠宝店，后来他的儿子 与女婿陆续加入。 你应该不难预料，这个家族为当地珠宝业所带来的影响与B太太的情况相近，两 家店共同的特色就是东西实在又价美物廉，另外共通的特色还有(1)单店经营，但 货品样式价格种类齐全，满足消费者各式需求(2)老板每天专心经营(3)货品周转 快速(4)精明的采购(5)费用开销难以想象地低。后面三项特点让店内产品的售价， 全美其它地方都得比。 大部分的人们不管在其它行业多么学有专精，但是遇到买珠宝首饰时，就像是迷 失在森林里的小孩子一样，不会判断东西的品质好坏与价格高低，对这些人来说， 只要记住一条，不懂珠宝没有关系，只要认识珠宝商就好。 我敢保证大家只要放心交给Friedman家族，一定不会让各位失望，我们购买波 仙股权的方式就是最好的证明，波仙没有会计师查核报告，也没有盘点存货、验 证应收帐款或是做任何方式的查核，他们只是简单地告诉我们如何如何，于是双 方就草拟的一页简单的合约，并由我们开出一大笔金额的支票。 随着Friedman家族声誉的远播，近年来波仙珠宝的生意越做越大，客户从美国 各地远道而来，其中也包含我一些从东西两岸来的朋友，他们也都很感谢我能带 他们去参观波仙。 波仙的营运模式并不会因为Berkshire的加入而有所改变，所有的家族成员仍将 持续在各自的岗位上奋斗，查理跟我会站在旁边默默支持，事实上所有的成员包含 高龄88岁与87岁的老先生与老太太，仍然每天到店里工作，其它儿子媳妇也是从早 忙到晚，家族的第四代已正准备开始学习接班。 跟你所欣赏的人一起共事实在是一件很大的乐趣，Friedmans家族的成功就像是 B太太家族的成功一样，实至名归，两个家族都坚持对客户有益的事之上，同时对他 们自己也有很大的益处，这是我们最好的事业伙伴。 保险事业营运 下表是有关保险事业的几项主要的数据更新 Statutory Yearly Change Combined Ratio Yearly Change Inflation Rate in Premiums After Policyholder in Incurred Measured by Written (%) Dividends Losses (%) GNP Deflator (%) ------------- ---------------- ------------ ---------------- 1981 ..... 1982 ..... 1983 ..... 1984 ..... 1985 ..... 1986 ..... 1987 ..... 1988 (Est.) Source: . Best Co. 综合比率代表的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下代 表会有承销利益，100以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东 权益部份所产生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在107 -111之间。 基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期 保险业每年损失增加的比率约在10%左右，若是保费收入成长没有到达10%以上，损 失一定会增加，虽然保险公司在景气不好时，会习惯性地将损失暂时隐藏起来，如 附表所示，1988年产业整体的损失确实增加，而这个趋势应该会继续持续下去，甚 至在未来两年还会加速恶化。 产险业的获利情况不但是相当的低，而且也是不太受尊重的行业，(就像是山姆 高德温曾说一个人要学会体验人生的苦与乐，不过这行很讽刺的是，做的要死要活 的同时，还要被客户糟蹋，不像有些赚翻了的行业，东西明明贵的要死，却是一个 愿打，一个愿挨) 以早餐麦片为例，它的资产报酬率是汽车保险业的一倍(这也是为什么家乐氏与 通用磨坊的股价净值比是五倍，而保险业者的股价净值比仅为一倍)，麦片公司常 常在调整产品售价，即便其生产成本没什么变，但消费者却连一个屁都不吭一声， 但要是换做是保险业者，就算只是反映成本稍微调整一下价格，保户马上就会生气 地跳起来，所以若你识相，最好是选择去卖高价的玉米片，而不是低价的汽车保险。 一般大众对于保险业的敌视会造成严重的后果，去年秋天加州通过的一项103提 案，虽然成本一再上涨，却还威胁要将汽车保费价格大幅压低，所幸法院后来检视 这项提案予以搁置，但这次投票所带来的冲击未曾稍减，保险业者在加州已很难再 有营运获利的空间，(感谢老天还好加州人没有对巧克力糖果感到反感，若是103提 案也如保险般适用于糖果的话，喜斯可能被迫以每磅元而不是现在的每磅 元，果真如此，喜斯可能就要亏大钱了) 对Berkshire来说，这项法案的短期影响不大，因为即使在这法案之前，加州现 行的费率结构也很难让我找到有获利的商机，然而这项压低保费的做法却会直接影 响到我们持有44%股权的GEICO，约有10%2的保费收入系来自加州，更具威胁的是 若其它州，不管是透过提案或是立法的方式，也跟进采取类似的行动， 若民众坚持汽车保险费的价格一定要低于成本，则最后可能要由政府直接来负 责，股东或可暂时支应保户，但只有纳税人可以长久地给予支助，对大部分的产 物意外险业者来说，社会化的汽车保险对于其股东不会有太大影响，因为由于这 个产业是属于大众产品，保险业者所赚的投资报酬平平，所以若因此被政府强迫 退出市场，也不会有太大的商誉损失，但GEICO就不一样了，由于它的成本低， 相对地可以获得高报酬，所以可能会有很大的潜在商誉损失，而这当然会连带影 响到我们。 在1988年Berkshire的保费收入持续减少，到了1989年我们预期保费收入还会 大幅下滑，一方面是因为消防人员退休基金即将于八月底到期，届时依合约我们必 须将未到期的保费退还，估计总共退回的金额8,500万美元，这将使得我们第三季 的数字看起来有点奇怪，当然这对于我们公司本身的获利不会造成太大的影响。 Berkshire 1988年的承保表现依旧相当不错，我们的综合比率(依照法定基础扣 除和解与财务再保)大约在104，损失准备提列在前几年不佳后，连续两年情况还算 良好) 我们的保费收入规模预计在未来几年内都会维持在相当低的水平，因为有利可图 的生意实在是少之又少，随它去，在Berkshire我们不可能在知道明明会亏钱的情 况下，还去硬接生意，光是接看起来有赚头的生意，就让我们的麻烦够多了。 尽管(也或许正因为如此)我们的保单量少，可以预期的我们的获利情况在未来几 年内也会比同业来的出色，相较于保单量我们有高比例的浮存金，通常这代表着获 利，在1989与1990这两年内，我们的浮存金/保费收入比例至少会是同业水准的三 倍以上，Mike Goldberg在Ajit Jain等人的协助下，加上国家产险的经营团队使 我们站在相当有利的位置。 有一点我们不知道什么时候，我们会被保险事业拖垮，有可能会是一些重大的天 然或是经济上的意外，但我们也有可能会遇到像1985年一样爆炸性的成长，因为当 其它同业因长期杀价抢单，一夕之间损失突然爆发，才发现损失提列准备远远不足， 在那种情况下，我们一定会稳固好我们的专业人员与资本并尽量避免犯下重大的错误。 有价证券投资 在为我们的保险事业选择有价证券投资之时，我们主要有五种选择(1)长期股票 投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期约当现金(5)短期套利交 易 对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的 税后报酬预计的数学期望值，且仅限于我们认为了解熟悉的投资，我们无意让与短 期的帐面盈余好看，我们的目标是让长期的净值极大化。 下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资，(不包含套利交易，这部份我们后 面会再谈)，一部份的投资系属于Berkshire关系企业所持有 Shares Company Cost Market ------ ------- ---------- ---------- (000s omitted) 3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. .............. $517,500 $1,086,750 14,172,500 The Coca-Cola Company ........... 592,540 632,448 2,400,000 Federal Home Loan Mortgage Corporation Preferred* ............ 71,729 121,200 6,850,000 GEICO Corporation ..................... 45,713 849,400 1,727,765 The Washington Post Company ... 9,731 364,126 *Although nominally a preferred stock, this security is financially equivalent to a common stock. 我们永久的持股-资本城/ABC、GEICO汽车保险与华盛顿邮报依旧不变，同样 不变的是我们对于这些管理阶层无条件的敬仰，不管是资本城/ABC的Tom urphy 与 Dan Burke、GEICO汽车保险的Bill Snyder 与Lou Simpson，还有华盛顿邮 报的Kay Graham与 Dick Simmons，查理跟我对于他们所展现的才能与品格同感 敬佩。 他们的表现，就我们最近距离的观察，与许多公司的CEO截然不同，所幸我们 能与后者保持适当的距离，因为有时这些CEO实在是不适任，但却总是能够坐稳 其宝座，企业管理最讽刺的就是不适任的老板要比不适任的部属更容易保住其位置。 假设一位秘书在应征时被要求一分钟要能够打80个字，但录取之后被发现一分 钟只能打50个字，很快地她就可能会被炒鱿鱼，因为有一个相当客观的标准在那 里，其表现如何很容易可以衡量的出来；同样的，一个新进的业务，若是不能马 上创造足够业绩，可能立刻就要走路，为了维持纪律，很难允许有例外情形发生。 但是一个CEO表现不好，却可以无限期的撑下去，一个原因就是根本没有一套 可以衡量其表现的标准存在，就算真的有，也是写的很模糊，或是含混解释过去， 即便是错误与过失一再发生也是如此，有太多的公司是等老板射箭出去后，再到 墙上把准心描上去。 另外一个很重要但却很少被提起老板与员工之间的差别是老板本身没有一个直 接可以衡量判断其表现的上司，业务经理不可能让一颗老鼠屎一直留在他那一锅 粥之内，他一定会很快地把它给挑出来，否则可能连他自己都会有问题，同样的 一个老板要是请到一位无能的秘书，也会有相同的动作。 但CEO的上司也就是董事会却很少检视其绩效，并为企业表现不佳负责，就算 董事会选错了人，而且这个错误还持续存在又怎样？即使因为这样使得公司被接 收，通常交易也会确保被逐出的董事会成员有丰厚的利益(且通常公司越大，甜 头越多) 最后董事会与CEO之间的关系应该是要能够意气相投，在董事会议当中，对于 CEO表现的批评就好象是在社交场合中打嗝一样不自然，但却没有一位经理人会 被禁止不准严格地审核打字员的绩效。 以上几点不是要一杆子打翻一条船，大部分的CEO或是董事会都相当努力、能 干，有一小部份更是特别的杰出，但查理跟我在看过很多失败的例子之后，更加 对于我们能够与前面三家公司优秀的经理人共事感到非常幸运，他们热爱他们的 事业，想法跟老板一致，且散发出才气与品格。 1988年我们做出两项重大的决定，大笔买进联邦家庭贷款抵押公司(Freddie Mac)与可口可乐，我们打算要持有这些股票很长的一段期间，事实上当我们发现 我们持有兼具杰出企业与杰出经理人的股权时，我们最长的投资期间是永久，我 们跟那些急着想要卖出表现不错的股票以实现获利却顽固地不肯出脱那些绩效差 的股份的那群人完全相反。彼得林区生动地将这种行为解释成砍除花朵来当作野 草的肥料，我们持有Freddie Mac的股份比例是法令规定的上限，这部份查理在 后面会详加为各位说明，因为他们是属于共同储贷-我们一家非保险的子公司所 投资，所以在我们的合并资产负债表当中，这些持股将以成本而非市价列示。 我们持续将投资集中在少数我们能够了解的公司之上，只有少部份是我们想要 长期投入的，因为当我们好不容易找到这样的公司时，我们会想要达到一定的参 与程度，我们同意Mae West的看法，好东西当然是多多益善。 去年我们减少在中期免税债券约一亿美元的投资，所有卖出的债券都是在1986 年之后才取得的，当这些债券由产险公司所持有的时候，其中15%的利息收入是要 课税的。 剩下我们仍持有约8亿美元的债券，都是属于适用1986年租税改革法案完全免税 的祖父级债券，出售的债券将有些许的获利，而继续持有的债券平均到期日大概是 六年，其市价大概略高于帐面价值。 去年我们曾提及我们所持有的已破产的Texaco短期与中期公司债券，1988年我 们已经将所有的部位处分，获利约2,200万美元，此举将使得我们在固定收益债券 的投资部位减少1亿美元。 去年我们还提到了另外一个深具固定收益特色的投资：亦即所罗门公司9%可转 换特别股，这种特别股特别要求公司提拨偿债基金，自1995年到1999年间分批赎 回，Berkshire将这些投资以成本列示在帐上，基于查理所提的原因，现在的估计 市价以从前一年度略低于成本，转变为1988年的略高于成本。 我们与所罗门CEO- John Gutfreund之间良好的关系，随着几年来的合作日益 增进，但我们还是无法判断投资银行业的前景，不管是短期、中期或是长期皆然， 这是一个难以预估未来获利程度的产业，我们仍然相信我们所拥有的转换权利会 在其有效期间内，对我们产生相当大的贡献，然而这种特别股的价值主要还是来 自于其固定收益，而不是股权特性之上。 我们对于长期债券的规避依旧不变，唯有当我们对于货币的长期购买力有信心 时，我们才会对这类的债券有兴趣，但这种稳定却根本没办法预期，因为不管是 社会或是选出来的官员实在是有太多的优先事项是与购买力的稳定性相冲突的。 所以目前我们唯一持有的长期债券就是WPPSS华盛顿功用电力供应系统，其中有 些属于短期，有一些则是分几年赎回的高票息，目前资产负债表上帐列成本为 亿美元，目前市价约为亿美元。 我们在1983年年报中曾经解释过购买WPPSS的理由，现在很高兴跟大家报告结果 完全符合我们当初的预期，在买进的时候，债券的评等被暂时取消，估计税后的投 资报酬率约为17%，最近它被史坦普评等机构评为AA-等级，目前的市价大概只有比 最高等级债信的投资报酬好一点。 在1983年的年报中，我们比较了投资WPPSS与一般企业的差异，结果显示这次的 投资要比当时同期间所从事购并案还要好，假设两者皆以为无财务杠杆的基础下进 行。 不过我们在WPPSS的愉快经验并未能改变我们对于长期债券的负面看法，除非再 让我们碰到暂时僵住的大案子，因为短暂的问题使得其市价严重的被低估。 套利 在过去的报告中我曾经告诉各位保险子公司有时也会从事套利的操作，以作为短 期资金的替代，当然我们比较喜欢长期的投入，但可惜资金总是多过于点子，与此 同时，套利的报酬有时会多过于政府公债，同时很重要的一点是可以稍微缓和我们 对于寻找长期资金去处的压力，(每次在我们谈完套利投资之后，查理总是会附带一 句，这样也好，至少能让你暂时远离市场) 在1988年我们在套利部份斩获不少，不论是金额或是投资报酬率，总计投入 亿美元的资金，赚取7,800万美元的获利。 如此的成绩使我们值得详细的描述一下，所谓的套利是指在不同的市场同时买卖 相同的有价证券或是外汇，目的是为了撷取两者之间微小的差距，例如阿姆斯特丹 的荷兰币、英国的英镑或是纽约的美元，有些人将此行为称之为剃头皮，但通常这 一行的人惯用法国的字汇-套利。 自从第一次世界大战之后，套利或者说风险套利的定义，已延伸包括从已公开的 企业购并、重整再造、清算等企业活动中获利，大部分的情况下，套利者期望不管 股市变动如何皆能获利，相对的他面临的主要风险是宣布的事件未如预期般发生。 有些特别的套利机会也会偶尔出现，我记得在24岁时当时我在纽约的葛拉罕-纽 曼公司上班，Rockwood一家在布鲁克林生产巧克力的公司，原则该公司自1941年 开始就采用后进先出制的存货评价方式，那时可可亚每磅是50美分，到了1954年可 可亚因为暂时缺货价格大涨至64美分，因此Rockwood想要把帐上价值不菲的可可亚 存货在价格滑落之前变卖掉，但若是直接将这批货卖掉，所得的收益可能要支付50% 左右的税金，但1954的税务法令及时公布，其中有一项不太为人知的规定，就是如 果企业不是把这些存货卖掉而是直接分配给股东间接减少营运规模的话，就可以免 税，因此Rockwood决定停止其贩卖可可亚奶油的业务，并将1,300万磅的可可亚豆 子发还给股东，同时公司也愿意以可可亚豆子换买回部份股份，换算下来，每股可 以换得80磅的豆子。 有好几个礼拜我整天忙着买进股票、换豆子，再把豆子拿去卖，并常常跑到 Schroeder信托公司拿着股票凭证换取仓库保管单，获利算下来还不错，而唯一的 成本费用就是地铁车票。 Rockwood改造计画的规划者是32岁没有名气但相当优秀的芝加哥人Jay ritzker，若你知道Jay后来的记录，你应该就不会讶异这个动作对于公司股东有多 大的益处了，在这项提议推出不久之后，虽然公司营运呈现亏损，但Rockwood的股 价却从15美元涨到100美元，有时股票的价格会远远超过合理的本益比之外。 近几年来，大部分的套利操作都牵涉到购并案，不管是友善的或是敌意的皆然， 在购并案狂热之时，几乎感觉不到托拉斯法的存在，投标的竞价履创天价，在当时 套利客大行其道，在这行不需要太多的才能，唯一的技巧就像是Peter Sellers的 电影那样，只要轧一脚就行，华尔街有一句经过改编的俗话，给一个人一条鱼，你 只能养活他一餐，教他如何套利，却可以养活他一辈子，(当然要是他到学校学习套 利，可能就要靠州政府过活了) 在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题(1)已公布的事件有多少可能性确 实会发生?(2)你的资金总计要投入多久?(3)有多少可能更好的结果会发生，例如购 并竞价提高(4)因为反托拉斯或是财务意外状况发生导致购并案触礁的机率有多高? Arcata公司我们最曲折离奇的购并经验，说明了企业的曲曲折折，1981年9月 28日该公司的董事同意将公司卖给KKR公司，一家在当时同时也是现在最大的融资 买断公司，Arcata所从事的是印刷与森林产品，但其中值得注意的是在1978年美 国政府决定征收该公司所有10,700公顷的红木林，以扩增国家公园的范围，为此 政府决定分期支付该公司总金额9,790万美元的征收款，但Arcata公司却认为金额 太少，同时双方也对适用的利率也争议，Arcata极力争取更高的赔偿金与适用的利 率。 买下一家具有高度争议的公司将会让公司在谈判过程中，会增加许多的难度，不 管诉讼案件是不利或是有利于公司皆然，为了化解这个难题，KKR决定支付Arcata 每股37美元再加上政府额外赔偿款的三分之二，作为购并的条件。 在评估过这项投资机会之后，我们自问KKR能否真正完成这项交易的关键在于 他们是否能够顺利取得融资，这对卖方来说永远是风险最高的一项条款，追求者 在提出求婚到正式结婚的这段期间，要落跑是很容易的一件事，不过在这个案子 我们却不太担心，原因在于KKR过去的记录还算不错。 我们还必须扪心自问若是KKR真的失败会如何，在这点我们觉得还好，Arcata 的董事会与经营阶层已经在外兜售好一段时间了，显示该公司却有决心要出售， 如果KKR跑掉，Arcata一定还会再找新的买主，当然届时的价格可能会差一点。 最后我们还必须问自己，那块红木林的价值到底有多少？坦白说我虽然个人连榆 树跟橡木都分不出来，但对于这个问题我的处理方式倒很简单，反正就是介于零到 一大笔钱之间就对了。 后来我们开始从九月开始以每股元买进Arcata股票，八个礼拜之内总共买 进40万股，约占该公司5%的股权，隔年一月第一次对外公布股东每股可以拿到37 元，换算年投资报酬约为40%，这还不包含可以的红木林赔偿损失。 然而过程中不太顺利，到了12月宣布交易可能会延后，尽管如果1月铁定会签约， 受到这项鼓励，我们决定再加码以38元每股至万股，约7%的股权，我们的努力 终于获得回报，虽然有点拖延，但结果却相当令人满意。 接着在2月25日融资银行说有鉴于房地产景气不佳，连带对Arcata的前景可能有 所疑虑，故有关融资条件可能还要再谈，股东临时会也因此再度延期到四月举行， 同时Arcata公司发言人表示他不认为购并案已触礁，但是当套利客听到这种重申时， 脑中便闪过一句老话︰他说谎的方式就好象是即将面临汇率崩盘的财政部长一样。 3月12日KKR宣布先前的约定无效，并将报价砍至美元一股，两天后再调高 至35美元，然而到了3月15日董事会拒绝了这项提议，并接受另一家集团美元 外加红木林一半的收益，股东会迅速通过这项交易，并于6月4日收到现金。 总计我们花了近六个月的时间，投资2,290万美元，最后收回2,460万美元，但 若是加计这项交易中间所经历的风风雨雨，则15%的年报酬率(未包含红木林潜在收 益)还算令人满意。 不过好戏还在后头，承审法院指派两个委员会来解决这项纷争，一个负责认定红 木林的价值，一个则负责应该适用的利率，隔年1月委员会认定红木林的价值为 亿美元，适用的复利率应为14%。 到了八月法官裁定这项决议，这代表政府需要再支付高达6亿美元的赔偿金，联 邦政府立刻提出上诉，而就在上诉即将宣判结果时，双方以亿美元达成和解， 因此我们又额外收到1,930万美元，相当于每股美元的大红包，之后还可以再 拿到80万美元的进帐。 Berkshire的套利活动与其它套利客有些不同，首先相较于一般套利客一年从事 好几十个案子，每年我们只参与少数通常是大型的交易案，有这么多锅子同时在煮， 他们必须花很多时间在监控交易的进度与相关股票的股价变动，这并不是查理跟我 想要过的生活方式，(为了致富，整天盯着计算机屏幕到底有何意义?) 也因为我们只专注在少数几个案子，所以一个特别好或是特别差的案子，可能会 大大地影响到我们一整年的套利成绩，所幸到目前为止，Berkshire还没有遇到什 么惨痛的经验，一旦发生我一定会一五一十的向各位报告。 另有一点不同的是我们只参与已经公开对外宣布的案子，我们不会仅靠着谣言或 是去预测可能被购并的对象，我们只看报纸，思考几项关键因素，并依照我们判断 的可能性做决定。 到了年底，我们剩下唯一的套利投资是万股的RJR Nabisco，投资成本 亿美元，目前市价亿美元，今年一月我们增加持股到400万股，接着在 二月全部出清。有300万股是KKR决定购并RJR后，我们卖给KKR的，获利6,400万 美元略高于预期。 稍早之前，另外一个竞争对手Jay Pritzker-第一波士顿集团浮现加入对RJR的 竞争行列，提出以租税规划为导向的提案，套句Yogi Berra的说法:这感觉识曾相 识！ 大部分的时间我们买进RJR相当大的限制，由于我们在也是竞争者的所罗兄公司 有投资，虽然查理跟我都是所罗门的董事，但我们却与整个购并案的所有信息隔绝， 而我们认为这样也好，额外的信息对我们不见得就有好处，事实上，有时还会妨碍 到Berkshire进行套利的投资。 然而由于所罗门的提案规模相当的大，以致于所有的董事都必须完全被知会并参 与，因此Berkshire总共只有两个时点可以进行买进RJR的动作，第一次是当RJR经 营阶层宣布整个购并计画的几天内，当时所罗门还未宣布加入竞标，另外是后来 RJR董事会决定优先考虑KKR的提案，也因为所罗门的董事职务，使得Berkshire的 投资成本大大提高。 看到1988年如此丰硕的套利成果，你可能会觉得我们应该继续朝这方面加强，但 事实上，我们决定采取观望的态度。 一个好的理由是因为我们决定大幅提高在长期股权方面的投资，所以目前的现金 水位已经下降，常常读我们年报的人可能都知道，我们的决定不是基于短期股市的 表现，反而我们注重的是个别企业的长期经济展望，我们从来没有、以后也不会对 短期股市、利率或企业活动做任何的评论。 然而就算是我们现金满满，我们在1989年可能也不会从事太多的套利交易，购 并市场的发展已经有点过头了，就像桃乐斯所说的:「奥图，我觉得我们好象已经 不是在堪萨斯市了！」 我们不太确定这种过热的现象会持续多久，包含参与热潮的政府、金主与买家的 态度会如何转变，不过我们可以确定的是，当别人越没有信心参与这些活动时，我 们的信心也就越高，我们不愿意参与那些反应买方与金主无可救药的乐观，通常我 们认为那是无保障的，在此我们宁愿注重Herb Stein的智能，若一件事不能持久不 衰，那么它终将结束。 效率市场理论 前面提到的套利活动使得我们有必要讨论一下市场效率理论，这理论在近年来变 得非常热门，尤其在1970年代的学术圈被奉为圣旨，基本上它认为分析股票是没有 用的，因为所有公开的信息皆已反应在其股价之上，换句话说，市场永远知道所有 的事，学校教市场效率理论的教授因此做了一个推论，比喻说任何一个人射飞镖随 机所选出来的股票组合可以媲美，华尔街最聪明、最努力的证券分析师所选出来的 投资组合，令人惊讶的是市场效率理论不但为学术界所拥抱，更被许多投资专家与 企业经理人所接受，正确地观察到市场往往是具有效率的，他们却继续下了错误的 结论，市场永远都具有效率，这中间的假设差异，简直有天壤之别。 就我个人的看法，就我个人过去在葛拉罕-纽曼公司、巴菲特合伙企业与 Berkshire公司连续63年的套利经验，说明了效率市场理论有多么的愚蠢(当然还有 其它一堆证据)，当初在葛拉罕-纽曼公司上班时，我将该公司1926年到1956年的套 利成果做了一番研究，每年平均20%的投资报酬率，之后从1956年开始我在巴菲特合 伙企业与之后的Berkshire公司，运用葛拉罕的套利原则，虽然我并没有仔细地去算， 但1956年到1988年间的投资报酬率应该也有超过20%，(当然之后的投资环境比起葛 拉罕当时要好的许多，因为当时他遇到过1929-1932年的景气大萧条)。 所有的条件皆以具备来公平测试投资组合的表现(1)三个公司63年来买卖了上百 种不同的股票证券(2)结果应该不会因为某个特别好的个案所扭曲(3)我们不需要故 意隐瞒事实或是宣扬我们的产品优秀或是经营者眼光独到，我们只是从事高度公开 的个案(4)我们的套利部份可以很容易就被追查到，他们并不是事后才特别挑选出来 的 过去63年来，大盘整体的投资报酬(加计股利)大概只有10%，意思是说若当初投 入1,000美元的话，现在可以获得405,000美元，但是若投资报酬率改为20%的话， 现在却会变成9,700万美元，统计上如此大的差异使得我们不禁好奇的想要怀疑， 然而理论支持者从来就不会去注意理论与现实如此地不相符，确实现在他们讲话已 不如过去那么大声，但据我所知却没有任何一个人愿意承认错误，不管他们已经误 导了多少个学生，市场效率理论还是继续在各个企管名校间列为投资课程的重要教 材之一，很显然的，死不悔改、甚而曲解神意，不是只有神学家才做的出来。 自然而然，这些遇人不淑的学生与被骗的投资专家在接受市场效率理论后，对于 我们与其它葛拉罕的追随者实在有莫大的帮助，在任何的竞赛中，不管是投资、心 智或是体能方面，要是遇到对手被告知思考与尝试是没有用的，对我们来说等于是 占尽了优势，从一个自私的观点来看，葛拉罕学派应该祈祷市场效率理论能够在校 园中永为流传。 说了那么多，最后还是要提出一个警告，最近套利看起来相当容易，但它却不是 永远都保证有20%报酬的投资活动，现在的市场比起过去来的有效率许多，除了我 们过去63年所真正掌握的套利活动之外，还有更多是因为价格合理而因此被舍弃掉 的。 一个投资者很难只靠单一一种投资类别或投资风格而创造超人的利益，他只能靠 着仔细评估事实并持续地遵照原则才能赚取超额利润，就套利投资本身而言，并没 有比选择利用飞镖选股的策略好到哪里去。 纽约证券交易所挂牌 Berkshire的股份于1988年11月29日正式在纽约证券交易所挂牌，后面附有我 们写给股东有关挂牌的正式声明。 除了那封信之外，我个人还有一点要说明，虽然我们在交易所的基本交易单位是 10股，但只要是1股以上还是一样可以进行买卖。 另外如同信中所提到的，我们之所以决定挂牌的主要目的是要降低交易成本，而 我相信这目的也已经达到，一般来说，在NYSE买卖之间的价差会比在柜台买卖要来 得小的多。 负责买卖Berkshire股份的是Henderson兄弟公司-交易所中一家老牌专家，它 的前身William Thomas Henderson，是在1861年以500块美金买下一个交易所的 席位(最近一个席位的成交价大约是万美金)，在所有54家交易公司当中，HBI 共被分配到第二多的83种股票，我们很高兴Berkshire能够被分配给HBI负责交易， 到目前为止对于他们的服务感到相当满意，该公司负责人Jim Maguire亲自负责 Berkshire的交易，他是我们可以找到的最佳人选。 有两点是我们与其它挂牌公司最大不同的地方，第一我们不希望Berkshire的股 价过高，主要是希望它能够反应的实质价值范围内交易(当然我们希望实质价值能 够以合理的速度增加，当然能够不合理的增加更好)，查理跟我都不希望，股价被 过分高估或是被过分低估，两者都会使Berkshire的股东的获利与公司本身经营获 利状况不相当，所以如果Berkshire的股价持续地反应企业实质的价值，则我们可 以确定每个股东在他持有公司股份的期间所获得的利益，都能与公司本身营运的获 利成等比。 第二我们希望交易量越少越好，如果我们经营的是一家只有几位合伙人的私人企 业，我们也不希望合伙人时常进进出出合伙事业，经营一家公开上市公司也是同样 的道理。 我们希望能够吸引具有远见的投资人，在买进股份时，抱着打算与我们永远同在 而不是订有卖出价格的时间表，我们实在不能理解为何有公司的CEO希望自己公司的 股份交易量越多越好，这代表公司的股东组合会变来变去，在其它如学校、俱乐部、 教堂等社会机构当中，没有主持人希望自己的组织成员离开的，(然而偏偏就有营业 员就是要靠着说服成员离开组织来维生，你有没有听过有人劝你反正最近基督教也 没有什么搞头，不如下礼拜大家改信佛教试一试)。 当然还是有些Berkshire股东需要或是想要偶尔把他持有的股份卖掉，而我们希 望能够找到合适的人以适当的价格来接手，因此我们试着透过我们的政策、表现与 沟通，吸引真正了解我们营运、认同我们理念并用同样的方式来对待我们的新股东， 如果我们能够持续地吸引这种类型的股东，同时很重要的，让那些短视近利的投资人 远离我们，相信Berkshire一定能够持续地以合理的价格交易买卖。 大卫．陶德 与我相交38年亦师亦友的大卫．陶德，于去年以高龄93岁过世，大多数的人可能 都不知道他是谁，但是许多Berkshire的老股东却因为他对本公司的间接影响而受 益良多。 大卫终其一生在哥伦比亚大学教书，同时他也与葛拉罕合作著述「证券分析」一 书，自从我到哥伦比亚之后，大卫不时地鼓励与教导我，给我的影响一个接着一个， 他所教导我的很一件事，不论是直接或透过他的著作都非常有道理，后来毕业后， 透过不断往来的信件，他给我的教育持续到他逝世之前。 我认识许多财经与投资学的教授，除了葛拉罕以外，没有人可以比得上大卫，最 好的证明就是他学生的成绩，没有其它投资学的教授可以造就出那么多杰出的英才。 当学生离开大卫的教室，就代表着他们一生将具备有投资智能，因为他所教导的 原则是如此的简单、完整有用且持久，虽然这些特点看起来并不显著，但要将这些 原则教导给学生却不是一件容易的事。 让我印象最深刻的是大卫总是言行一致，就像凯恩斯运用自己研究出的学术观点 来致富，大卫也是如此。事实上他在财务操作上的表现远比凯恩斯来得出色，凭借 着企业与信用循环理论，之后再演变成价值投资，大卫一开始就选择了正确的方向。 查理跟我运用大卫与葛拉罕所教的原则，在Berkshire的投资之上，我们的成功 正代表着他们心血的结晶。 其它事项 我们希望能够买进更多像我们现在拥有一样的企业，当然我们可以透过大家的协 助，如果你拥有符合以下条件的企业，记得打电话或者是写信告诉我， 我们想要找 (1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元) (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣) (3)高股东报酬率(并且甚少举债) (4)具备管理阶层(我们无法提供) (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂) (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间) 我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过 五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多， 否则不考虑发行股份。 我们最喜欢的交易对象之一是像B太太- Heldman家族那样，公司经营者希望 能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其它股东，最好这些经营者如往 常一样能够继续留在公司，我想我们可以提供具有以上想法的经营者，一个满意 的方式，我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。 另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍 卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却有一大堆人 打电话来要卖你长耳猎犬，在此重申我们对这些交易，只有高德温的另一句话可以 形容，请把我排除在外。 除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股 份，就像我们在资本城与所罗门这两个Case一样，尤其是我们对于像这次购买所罗 门一样的可转换特别股当作长期投资特别有兴趣。 * * * 几个礼拜以前，我们接到了一个好消息，史坦普评等机构将我们的债信等级调高 的三A的最高标准，相较于1980年的28家，目前全美只有15家公司可以拥有此殊荣。 过去几年企业公司债的持有人在事件风险上跌了一大跤，意思是说一家原本财务 操作保守的公司，因为进行高杠杆购并或是重整再造，使得公司在一夜之间被大幅 调降信用评等，购并的世界之中，除了少数经营权与所有权一致的公司之外，大部 分的公司都会面临这样的风险，但Berkshire绝对不会，查理跟我保证给债券持有 人与股东一样的承诺。 * * * 大约有%的有效股权参与1988年的股东指定捐赠计划，总计约500万美元捐 出的款项分配给2,319家慈善机构，若经营情况许可，我们计画在1989年扩大这项 捐赠计画。 我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计画的详细内容，如果在 未来年度内，你想要参加这类的计画，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受 托人的名下，必须在1989年9月30日之前完成登记，才有权利参与1989年的计画。 * * * 今年的股东会将在1989年4月24日星期一在奥玛哈举行，我们希望大家都能来参 加，这个会议提供一个场所让你能够提出任何与股东有关的问题，我们会一直回答 到所有股东都满意为止(除了那些想要知道投资组合明牌或是内线消息的人) 会后我们将安排几台巴士载着有兴趣的股东到B太太的家具广场与波仙珠宝店， 准备大捡便宜货吧！ 外地来的股东可以会选择提早一点来，B太太的店星期天会从中午开到下午五点， 只有五个小时可能不够B太太暖身，她可能希望还是能够像平日一样从早上10点到晚 上9点，另外波仙珠宝星期天并不开门营业。 记得问B太太地毯价格为什么会如此便宜的秘密，她一定会向跟所有人一样地偷 偷跟你讲她是如何办到的，(我之所以能够卖的这么便宜是因为我的老板对于地毯 根本就一无所知！) 华伦．巴菲特 董事会主席 1989年2月28日 1989 伯克夏海瑟崴股份有限公司 致所有股东: 本公司1989年的净值增加了15亿1千5百万美元，较去年增加了%， 过去25年以来(也就是自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现 在的4,296美元，年复合成长率约为%。 然而真正重要的还是实质价值-这个数字代表组合我们企业所有份子合理的价 值，根据精准的远见，这个数字可由企业未来预计的现金流量(包含流进与流 出)，并以现行的利率予以折现，不管是马鞭的制造公司或是行动电话的业者都 可以在同等的地位上，据以评估其经济价值。 当Berkshire的帐面价值是美元之时，由于主要的资产多属于纺织事业， 所以实质的价值大概比帐面价值要少一点，但时至今日我们企业的价值却早已较 帐面价值多的多，这代表着Berkshire实质价值成长的速度要比帐面价值每年平 均%的复合成长率还要再高一些。 后照镜是一回事，雨刷又是另外一回事，我们帐面价值大部分是反应我们所持有 的有价证券，而这些有价证券除了少数的例外，又大多以市价在资产负债表上列 示，在去年年底这些有价证券较之过去，又以比实质价值呈现更高的价格，一方 面当然是因为1989年股市的飙涨，另一方面则是这些有价证券的价值得到大家 的认同，也就是说过去他们的股价曾经相当的低，但这种情况如今已不复存在。 我们仍然会保有我们主要的持股，不管相较于实质价值，他们现在的市场价格是 多少，我们对于他们至死不分离的态度加上这些股份现在的价位，意味者他们在 未来可能无法再像先前那样将Berkshire的净值大幅向上推升，换句话说，我们 能有现在的表现主要受惠于两方面(1)我们旗下的公司所创造出的实质价值增长 (2)由于市场对于这些公司的股价，相较于一般企业所做合理的修正所带来的额 外红利。 在未来我们有信心仍然可以享受公司所创造出来的价值，但是对于先前补涨的利 益则因为大都已实现，这意味着我们将来只能靠前者来受惠。 此外我们还面临到另一项挑战，在有限的世界里，任何高成长的事物终将自我毁 灭，若是成长的基础相对较小，则这项定律偶尔会被暂时打破，但是当基础膨胀 到一定程度时，好戏就会结束，高成长终有一天会被自己所束缚。 Carl Sagan曾经开玩笑地解释这种现象，假设有一种细菌每15分钟可以分裂 一次，亦即代表每一小时复制四次，一天可复制96次，虽然单一个细菌其重量 只有一兆分之一公克重，但是只要经过一天无止尽的无性生殖，其重量可能会比 一座山还重，经过两天后，甚至会比太阳还重，要不了多久所有的宇宙都将由这 种细菌所组成，不过Sagan又说，大家不必担心，上天一定会安排障碍来阻止 其倍数成长，有可能他会耗尽食物，或是毒死自己，或是有可能羞于在大庭广众 之下复制。 即使是在最坏的情况下，查理孟格(Berkshire的副主席兼主要合伙人)，与我都 不认为Berkshire会像细菌一样无止尽地成长，当然更不可能像细菌那样找到每 15分钟就能够复制一次的方法，虽然我们不会像细菌那般羞于在公开场合进行 复制，不过Sagan的观察还是对的，相较于刚开始的2,200万，以Berkshire 目前的49亿美元的净值基础，我们实在很难像过去那样每年以15%以上的成长 率增加。 租税 事实上，1989年Berkshire 15亿美元的增加净值还是已扣除亿美元估计 应付所得税后的净额，此外这还不包含其五个主要被投资公司合计已缴亿 美元的所得税。 在今年的所得税费用中，大约有亿美元是马上要支付的，剩下的亿则 可以记帐递延处理，大部分是由于1989年我们持有的股票未实现利益，以34% 的预估税率计算出来的数字。 另外我们也1987年及1988年的未实现资本利得依照前项税率补提准备，但如 同去年解释过的，我们在1987年所累积的未实现利益约12亿美元仍依照当时 28%的税率提列准备。 新的会计原则有可能会要求公司将所有的利得以现行的税率估算(不管实际可能 会是多少)，若以34%来计(等于将税率提高6个百分点)，这样的规则可能会大 幅增加我们帐列递延所得税的数字，并使我们的帐面净值减少约7,100万美元， 由于新提出的规定引发相当大的争议，最后的结果尚难定论，所以目前公司帐上 尚未做此反应。 大家可以从资产负债表上看到，若是年底我们一口气将所有的有价证券按市价全 部出清，则我们要支付的所得税将高达11亿美元，但这11亿的负债真的就跟 15天后要付给厂商的货款，一样或是相近吗? 很显然的并非如此，虽然在财务 报表上计算的净值的方式都一样，只是很简单地减掉11亿美元。 从另一个角度来看，难道这项估计所得税负债，会因为我们从来没有意愿要把股 票卖掉，所以政府课不到所得税，就表示它不具重大的意义吗? 答案很显然也不 是。 就经济实质而言，这种所得税负债就好象是美国国库借给我们的无息贷款，且到 期日由我们自己来决定，(当然除非国会把课税时点提早到未实现时)，这种贷款 还有一项很奇怪的特点，它只能被用来购买某些特定涨价的股票，而且额度会随 时市场价格来变动，有时也会因为税率变动而改变，事实上这种递延所得税其实 有点类似于资产移转时所要缴交的交易税，事实上我们在1989年只做了一小部 份的变动，总共产生了亿的资本利得，因此发生了7,600万的交易税。 由于税法运作的方式，如果情况许可的话，我们偏爱李伯大梦式的投资，因为较 之疯狂短线进出的方法，它有一个很重要的利基点，让我们举一个很极端的例子 来做说明。 假设Berkshire只有1块美金的投资，但它每年却可以有一倍的报酬，假设我 们将卖掉后所得的资金，用同样的方式再重复19年，结果20年下来，依照34% 的税率总共贡献给国库13,000美元，而我们自己则可以拿到25,250美元，看 起来还不错，然而要是我们简单一点，只做一项不变的投资，但是它同样可以赚 每年一倍，则最后的金额却高达1,048,576美元，在扣除34% 356,500的所 得税之后，实得约692,000美元。 之所以会有如此大的差异唯一的理由就是所得税支付的时点，有趣的是政府从后 面那种情况所抽的税金还比前者高，当然政府必须等到最后才能拿到这笔税金。 必须强调的是我们并不是因为这种简单的算术就倾向采用长期投资的态度，没错 经常性的变动有可能会使我们的税后报酬高一些，事实上在几年之前，查理跟我 就是这样在做的。 但现在我们觉得一动不如一静，虽然这样的投资报酬看起来可能会少一点，其中 的理由很简单，我们已经找到相当难得的商业合作关系，并珍惜我们彼此间所发 展出来的情感，做这种决定对我们来说一点都不困难，因为我们相信这样的关系 一定会让我们有一个满意的投资成果，虽然它可能不是最佳的。也因此我们觉得 实在没有意义要舍弃原来我们熟悉欣赏的人，而把时间浪费在我们不认识且人格 可能会在水准以下的人身上，那不等于一个有钱人竟然还为了金钱而结婚，这未 免有些精神错乱。 帐列盈余的来源 下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会 计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让 旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认 为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是 对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计 师查核的数字一致。 年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我强烈建议大家可 以看看查理孟格所写的年报，里头包含查理在1989年5月写给美国储贷联盟 的一封公开信，信中传达对于其推行政策的不满并做出辞去在其组织中的职位。 (000s omitted) ---------------------------------------------- Berkshire's Share of Net Earnings (after taxes and Pre-Tax Earnings minority interests) ---------------------- ---------------------- 1989 1988 1989 1988 ---------- ---------- ---------- ---------- Operating Earnings: Insurance Group: Underwriting ............ $(24,400) $(11,081) $(12,259) $ (1,045) Net Investment Income ... 243,599 231,250 213,642 197,779 Buffalo News .............. 46,047 42,429 27,771 25,462 Fechheimer ................ 12,621 14,152 6,789 7,720 Kirby ..................... 26,114 26,891 16,803 17,842 Nebraska Furniture Mart ... 17,070 18,439 8,441 9,099 Scott Fetzer Manufacturing Group .... 33,165 28,542 19,996 17,640 See's Candies ............. 34,235 32,473 20,626 19,671 Wesco - other than Insurance 13,008 16,133 9,810 10,650 World Book ................ 25,583 27,890 16,372 18,021 Amortization of Goodwill .. (3,387) (2,806) (3,372) (2,806) Other Purchase-Price Accounting Charges ........ (5,740) (6,342) (6,668) (7,340) Interest Expense* ......... (42,389) (35,613) (27,098) (23,212) Shareholder-Designated Contributions .......... (5,867) (4,966) (3,814) (3,217) Other ..................... 23,755 41,059 12,863 27,177 ---------- ---------- ---------- ---------- Operating Earnings .......... 393,414 418,450 299,902 313,441 Sales of Securities ......... 223,810 131,671 147,575 85,829 ---------- ---------- ---------- ---------- Total Earnings - All Entities $617,224 $550,121 $447,477 $399,270 *不包含史考特飞兹与联合储贷的利息费用 在后面我会提到重新将Berkshire的部门分类为四大项，这是查理跟我认为可以 帮助大家计算本公司实质价值的最好方式，以下的资产负债表与盈余表就是依此 分类表示(1)保险事业，并将主要投资部位归类(2)制造、出版与零售事业，扣除 非本业资产与购买法的会计调整(3)金融业的子公司-诸如联合储贷与史考特飞 兹财务公司(4)其它项目，包含前述非营业资产(主要是有价证券投资)与购买法调 整，还有Wesco与Berkshire母公司一些其它的资产与负债。 如果你将这四个部门的盈余与净值加总，会得到与经会计师依公认会计原则查核 的数字一致，然而我还是必须强调这种表达方式并未经过会计师的检视，我想他 宁可选择不要看的好。 除了帐列盈余数字之外，实际上我们受惠于会计原则不能认列的盈余，后面我烈 示出五家主要被投资公司在1989年收到的税后现金股利收入合计是4,500万 美元，然而若依照投资比例我们可以分得的税后盈余却高达亿美元，这还 不包含我们在GEICO与Coca-Cola身上所获得的资本利得，而若将这应得的 亿盈余分给我们，则在扣除应付的所得税之后，公司帐列的盈余可能会大 幅增加为5亿美元，而不是现在的3亿美元。 你应该判断的关键在于这些未分配的盈余与我们帐上已经列示的盈余同样的珍 贵，甚至我们相信他们以后可能还更有价值，这一鸟在林更是两鸟在手的道理， 就像是与其把盈余交到我们手中，还不如留给我们信任有才干的经理人继续运用 发挥，通常我对一般的经理人不会有这么高的评价，但以这几家公司来说，的确 是实至名归。 就我们的观点，Berkshire的基本获利能力可以用直接法来衡量，也就是我们将 被投资公司真正应分给我们的盈余加到帐列的营业利益之上，同时扣除我们在这 些投资已实现的资本利得，所以如果说我们想要让企业的实质价值每年平均以 15%的速度成长，我们的直接盈余也必须要以同等的速度增加，因此我们相当需 要现有的被投资公司给予我们更多的支持，同时也需要时时增加新进的成员才有 办法达到这15%的目标。 非保险营运 在过去我们将主要的制造、出版与零售业昵称为七个圣徒，在1989年波仙珠宝 加入后，马上面临的一个问题就是要找到一个贴切又好听的名词，但到目前为止 我们还没有想到，现在姑且将他们称作为「七加一个圣徒」吧。 这神圣的组合-波仙珠宝、水牛城日报、费区海默、寇比吸尘器、内布拉斯加家 具、史考特费兹、喜斯糖果与世界百科全书等公司，可以说是模范企业的绝佳组 合，他们的管理人也可以说是好的不能再好了。 大部分的管理人根本就不需要为了讨生活而工作，他们参加球队的原因只是为了 要击出全垒打，事实上这正是他们常常有的表现，他们合并的财务报表(加上一 些较小的事业)，显示他们的表现是如此的优异，以历史投资成本做基准，他们 现在每年的税后盈余高达平均股东权益的57%，更甚者，他们并不靠举债，帐 上所拥有的现金就足以清偿所有的借款，当我念到这些管理人的名字- the Blumkin, Friedman, Heldman families, Chuck Huggins, Stan Lipsey 与 Ralph Schey，这感觉就好象是名教练Miller Huggins 在宣布1927纽约洋基 队的先发阵容一样。 现在让我们逐一来检视。 在波仙珠宝加入Berkshire的第一年，它达到我们所有的预期目标，营业额大幅 成长，较四年前刚搬到现址的时候要好上一倍，事实上在搬来之的六年前，它的 业绩早已成长了一倍，Ike Friedman 波仙珠宝的管理天才，只有一种速度，那 就是全速前进！ 如果你还没有到过那里，你一定没有看过有珠宝店像波仙那样，由于销量非常 大，所以在那里你可以看到各式各样、各种价格的种类，同样的理由，它的营业 费用开销大概只有一般同类型珠宝店的三分之一，对于费用的严格控管，加上优 异的采购能力，使得它所贩售的商品要比其它珠宝店要来的便宜许多，而便宜的 价格又吸引更多的顾客上门，良性循环的结果，使得该店在忙季的单日人潮流量 高达四千人。 Ike Friedman 不但是个优秀的商人、表演者，更是品格高尚的人，买下这家店 时，我们没有查帐，事后所有的惊奇完全都是正面的，有句话说不懂珠宝没有关 系，但你一定要有认识的珠宝商，这句话真的好有道理，不管是你要买一颗小小 的钻石或是要买下一整家店都一样。 有一段故事可以说明为何我个人如此喜爱Ike，每两年我都会参加一个非正式的 聚会，大家一起同乐并探索新事物，去年九月，在圣塔菲与主教会面，我邀请Ike 跟他的太太与儿子为大家讲解珠宝。 Ike为了加深大家的印象，所以特地从奥玛哈带了总值超过2,000万美元的各式 珠宝，当时我个人有点担心，因为主教的住所并非像福克斯堡那般坚固，所以当 晚在活动开始之前，我特别向Ike表达个人的关切，Ike把我拉到一旁说，看到 那保险箱没?? 下午时我们早已掉过包，所以根本没有人可能分得清真或假，听 到这话，我放心多了，Ike接着又说，看到旁边那两个腰配枪枝的彪形大汉没?? 他 们会整晚守护着这只保险箱，正当我舒口气准备会到宴会中时，Ike小声说到更 重要的，真正的珠宝并不在保险箱里！ 我们怎么能够错过这样一号人物呢?? 尤其是当他背后还有一个兼具才能与活力 的家族。 喜斯糖果去年糖果的销售磅数再创新高，比前一年度又增加了8%，而且单店的 平均销售磅数经过好几年来，首次呈现正成长。 广告在这家杰出的企业中扮演着很重要的角色，去年我们的广告预算从原先的 400万增加到500万美元，透过我们的广告代理商Hal Riney 将钱百分之百花 在传达喜斯糖果之所以能够如此特别的品质之上。 在我们的媒体事业，像是水牛城报纸，我们贩售广告，在其它的事业，像是喜斯 糖果，我们是广告客户，反而变成买主，然而当我们买广告时，我们做事的方式 跟我们当初在卖广告的诉求是一致的，去年喜斯糖果在报纸广告上的花费增加了 有三倍之多，是我印象之中占营业额的最高比例，不过所得到的回报却更是惊人，对于能有这样的成绩，我们相当感谢Hal Riney与报纸的宣传效果。 喜斯杰出的表现好象变得很自然，但Chuck Huggins的管理却绝对不是侥幸， 每天他都全心全意专注于生产与销售各个环节，将品质与服务的观念传达给公司 上上下下几千位员工，每年销售超过2,700万磅的糖果，在一家拥有225家店 面，再加上一个邮购与电话中心，要让每个客户都能够满心欢喜的离去，实在不 是一件简单的事，不过这差事到了Chuck的手上，总是让人感觉轻松自在。 内布拉斯加家具店的业绩与盈余在1989年又创新高，但是这伴随着一项坏消 息，52年前以500美元创立这家店的B太太，由于与家族其它成员在内部改装 与地毯部门的营运上意见不合，在五月决定离职。 B太太可能是现存美国人中最聪明的生意人，但在这件事上我却必须站在家族其 他成员的这一边，过去三年来，当店内其它部门营收平均成长24%之时，地毯 销售却减少17%，(这并不是代表B太太的销售技巧退步，因为她个人卖的商品 绝对比店内其它营业员要多的多)。 大家应该很高兴B太太让Horatio Alger笔下的英雄看起来像是浴血奋战后的失 败者，以96岁的高龄，她却执意再另创新事业，而且还是一样，卖家具跟地毯， 同样地，每个礼拜工作七天。 在原来的家具店，B太太的子孙们还是继续支撑这家全美最大也最成功的家具事 业，他们实在是相当优秀的生意人，管理者，跟他们一起相处实在是很愉快的一 件事。有一件事可以显示他们的聪明才智，在1989年第四季，地毯部门在奥玛 哈地区的市场占有率从前一年度的%增加到%，相当于第二名竞争者 的六倍。 NFM与波仙遵循的是相同的成功模式(1)商品种类齐全、应有尽有(2)营运成本极 低(3)大量采购进货成本低(4)毛利高但售价因销量压低(5)亲切的服务与家族式 的管理。 另外提供一则新闻插播，NFM在1989年增加20%的报纸广告量，依旧是当地 报纸的最大广告客户，(ROP是指印在报纸上的广告，与事先印好的夹报有别)， 就我所知，奥玛哈是唯一一个以家具业者为最大报纸广告客户的地区，许多客户 在1989年都大砍广告量，但是就我们在喜斯糖果与NFM的经验来说，这实在 是个天大的错误。 水牛城日报在1989年有三点特别值得一提，首先在所有主要的都会报纸中(不 管是平时或是假日)，水牛城的家庭渗透率是最高的(即当地家庭每天订购报纸的 户数)，第二是新闻比率(报纸所有版面中，新闻所占的比率)，相较于1988年的 %，1989年则是%，这比率代表水牛城报纸的新闻内容要比其它同类 型的报纸要来的丰富许多，第三在同业获利频频下滑之际，水牛城的获利连续第 七年成长。 某种程度而言，这三个因素是相关的，虽然很明显的高新闻比率会大幅减少获 利，一个精彩丰富的新闻能够吸引广大的读者，从而增加渗透率，而高的渗透率 回头来又会使得报纸成为广告商喜爱的对象，因为这等于让他们可以透过一个单 一的管道，对整个社区进行宣传，相对的一家渗透率低的报纸对于广告商的吸引 力就大大的降低，到最后一定会使得广告费收入与获利节节下滑。 必须强调的是我们的渗透率并不是个意外抑或是自然而然的一件事，以水牛城报 纸的大本营Erie市来说，当地的人口数从1970年的111万人一路减少到1980 年的101万，乃至于1988年的万人，但报纸发行量的变化却完全相反， 1975年在我们刚准备开始发行周日版之前，Courier-Express一家水牛城当地 相当悠久的报纸每周的发行量约为20万份，去年在总人口比当初还少5%的情 况下，水牛城的发行份数却将近有30万份，我相信在美国没有其它地区能够像 我们这样成长的。 当我们能够如此成长同时又得到家乡父老如此的支持，一定有人居功厥伟，我想 总编辑Murray Light应该是当之无愧，是他日复一日创造出如此发人深省、有 用且有趣的产品，当然发行与生产部门也一样功不可没，一家报纸若是因为印刷 或配送问题而时常误点，不管他的内容有多精彩丰富，一定会影响客户订阅的意 愿的。 Stan Lipsey报纸的发行人，利用获利来加强我们的产品竞争力，我相信Stan 管理能力至少让我们报纸的营业利益增加五个百分点以上，这真是令人赞叹的表 现，这只有完全熟悉企业大大小小事物的优秀经理人才有办法做到这样的成绩。 Stan的知识与才能也延伸到编辑出版之上，早期他个人的生涯多花在新闻采访 之上，曾经花了相当多的时间报导一系列的故事，并在1972年为奥玛哈太阳报 赢得新闻界的最高荣誉-普立兹奖，Stan与我已经共事长达20年之久，一起经 历各种风雨、患难与共，实在很难再找到像他这么好的伙伴。 在费区海默，Heldman家族继续他们不凡的表现，1989年的获利因为1988 年的一件大的购并案出了点问题而略受影响，所幸问题及时获得解决，所以费区 海默的投资报酬还是相当不错。 像我们其它的管理人，Heldmans家族对于其事业的了解钜细靡遗，去年的年度 股东会时我曾经半开玩笑的说，只要犯人一进到监狱，Bob就可以马上只到他的 身材Size是多少，不管你跟他们提到全美那一个地区，他们都相当清楚当地的 市场与竞争对手的状况。 虽然我们是在四年之前买下费区海默的，但查理跟我却从来没有去参观过他们的 工厂或是位在辛辛那提的总部，我们有点像是无聊的Maytag维修工人，由 Heldman所管理的东西因为太好根本不会坏，以致于我们从来就没有接过叫修 的电话。 Ralph Schey还是继续发挥他的长才，为我们管理-世界百科全书、寇比吸尘器 与史考特飞兹所组成的大集团，自从我们买下这些企业以来，他们的总盈余年年 都成长，投资的报酬相当可观，Ralph所领导的企业集团真是够大，单单他旗下 事业加总起来就足以名列财星五百大，而若以投资报酬的角度来看，大概可以让 他排在前十名。 有好几年，世界百科全书只在芝加哥的一个商业广场集中营运，有鉴于租约即将 到期，未来它将分散成四个据点，搬迁的费用相当的庞大，不过尽管如此1989 年的获利还是会增加，这项搬迁的费用要经过好几年的时间才会慢慢地消化吸收 掉。 寇比的生意去年特别的旺，尤其是在外销方面的成长惊人，近两年来的业绩已成 长了一倍，累计四年来成长了四倍，市场占有率从5%增加到20%，我们1989 年最大的资本支出就花在寇比身上，预计在1990年会有一次大改款。 Ralph的事业部门所贡献的盈余大概占非保险部门的四成左右，当我们在1986 年初买下史考特飞兹时，能将Ralph一并挖过来当经理人，跟我们当初买下这 家公司一样地重要，除了贡献可观的盈余之外，Ralph管理资金也是一把罩。这 些能力使得Berkshire能够获得源源不绝的资金，让我们回头可以再做更多更好 的投资。 以上就是我们的职棒先发阵容! 保险事业营运 下表是产物意外险业的几项重要的指数 Statutory Yearly Change Combined Ratio Yearly Change Inflation Rate in Premiums After Policyholder in Incurred Measured by Written (%) Dividends Losses (%) GNP Deflator (%) ------------- ------------------ ------------- ---------------- 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 (Est.) Source: . Best Co. 　 综合比率代表保险的总成本(理赔损失加上费用)占保费收入的比例，比率在100 以下代表有承保的损失，在100以上则代表有承保的获利综合比率代表的是保 险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下代表会有承销利益，100 以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部份所产生的 盈余)所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在107-111之间。 基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期 保险业每年损失增加的比率约在10%左右，若是保费收入成长没有到达10%以 上，损失一定会增加，(事实上过去25年以来，理赔损失系以11%的速度在成 长)，虽然保险公司在景气不好时，会习惯性地将损失暂时隐藏起来。 去年我们曾说若综合比率八成会继续上升，甚至在未来两年内还会加速，今年我 们不再做加速的预期，不然的话还会再重复去年的预测，保费收入成长的幅度远 低于每年最低10%成长的要求，而且大家要记住，10%只表示能抑止综合比率 上升的情况，却不能使它下降。 1989年的综合比率增加的幅度略高于我们的预期，原因在于意外灾害(主要是 Hugo飓风)特别严重，这部份造成的影响大约占了2个百分点，假若1990年 能够回到正常情况，相较于1989年略微膨胀的基础，综合比率可能只会增加一 点点，然后到了1991年可能又会提高增加的幅度。 产业评论家常常会讨论到承保循环并预测它下一次反转的时点，若那个名词是用 来暗示有节奏性的本质，则我们认为那他们就有点张冠李戴的把这个产业情况搞 错了。 这个名词在几十年前当产业界与政府单位通力合作维持一个类似卡特尔组织时 或许还适用，在那个年代，综合比率只因两个原因上下变动，两者都具有递延性， 第一是过去的信息会被分析然而据以订定新的费率，一体适用于所有的保险业者 之上；第二所有的保单通常是一次以三年为期，这代表着一张有问题的保单通常 要花三年才能解决，所以新费率的实施影响有其递延性，这两个因素使得综合比 率的变化有脉络可循，同时没有价格的竞争通常就保证可以有稳定的获利，意味 着整个循环下来可以获致满意的报酬。 不过卡特尔的年代早已过去，现在的产业有几百家公司在销售同一种商品，价格 各自独立，在这种情况下，不管所卖的商品是钢铁或是保单，除了产能短缺的情 况之外，整体同业的获利一定很可怜，不过却须视所处产业的获利情况来决定短 缺情况的发生时点与期间长短。 在大部分的产业，产能是以具体的事物来呈现，不过在保险的世界里，产能所代 表的却是指财务数字，亦即假设一家公司的净值有Y，那么他可以承接的保单大 概就只能有X，就实务而言，做这样的限制其实效果相当有限，主管机关、保险 掮客与客户对于其节制背后的保险公司的反应都很慢，而且就算真正的资本有被 夸大的情况，他们也给予姑息，因此一家资本额不大的保险公司若他们愿意，照 样可以接下一大堆保单，因此整个保险业的供给能量，主要还是视保险公司经理 人本身的心态而定。 在了解内情之后，大家不难预知这个产业未来的获利情况，获利要好只有当供给 短缺时才有可能发生，而供给短缺只有当保险业者感到害怕时才有可能发生，而 偏偏这种情况又很少见，且可以确定短期之内不会出现。 有些分析师认为最近刚实施的保险业新税法过于繁重，同时加上Hugo飓风与加 州的地震，将会是保险费率大幅提高，我们并不认同这样的看法，因为这些负面 的因素并不会迫使同业不以现在的价格接受保单，因此1990年的保费收入应该 无法成长10%以上，也就是说整体的承保绩效可能还会继续恶化。 业者同时也会宣称保险业需要调高价格才能维持一般美国企业的获利水平，当然 事实确是如此，钢铁业也一样，但需要与想要与产业长期的获利并无绝对相关， 反而是经济实质现况才是决定结果的关键因素，保险业的获利要改进，只有靠所 有业者通力合作，除非价格合理否则就不接生意，但现在离那样的情况还很远。 Berkshire 1990年的保费收入可能会降至亿美元左右，(相较于1986年的 10亿美元高点)，一方面是因为我们传统的业务持续在萎缩，一方面是消防人员 退休基金这项业务在去年八月已到期，但不管业务量减少多少，一点都不影响我 们，我们完全没有兴趣去接那种一看就会赔钱的保单，光是那些看起来有赚头的 生意就够我们受的了。 然而我们对于价格合理的生意胃口却很足够，1989年有一件事可以说明，那就 是CAT防护，也就是一般保险公司(也包含再保公司本身)都会向再保公司签约 买下再保合约，来免于承担像是龙卷风或是飓风等单一意外事件所可能引发钜额 损失的风险，在这些再保合约中，原始的保险公司可能会保留一个单一的损失上 限，例如1,000万美金，然后在此之上买进好几层的再保险，当损失超过自留 的部份时，再保公司依规定就要支付超过的部份，最高比例可达95%，(之所以 要求保险公司本身每层保留5%，是为了让保险公司与再保公司站在同一阵线， 避免保险公司慷再保公司之凯)。 CAT防护的保单通常是一年期，一般可以自动延长一年，这样的条款主要是保 护保险公司避免因为重大灾害发生后，投保的空窗期，事件发生的持续期间通常 由合约限定在72小时以内，在这种定义之下，一场持续三天的大风暴所造成的 损害，可被归类为单一事件。要是大风暴持续四天以上，则保险公司可以切割出 其受害最惨重的72小时，超过的部份则必须视为另一个独立的事件。 1989年有两件特殊的事件发生，第一Hugo飓风造成40亿美元的损失，不过 之后不久72小时，又在加勒比海发生相同规模的灾害；第二加州大地震在几个 礼拜内又接连发生，造成难以估计的损失，受到这两个事件严重的打击，或者应 该说是三个，许多有买CAT防身的保险公司及再保公司，立刻使用第二次投保 权。 在当时许多卖CAT保单的业者亏了一屁股，尤其是第二次投保部份，根本收不 到足够的保费，由于有许多变量，保费通常会是在保额的3%到15%不等，有好 几年，我们认为这种保费收入并不合理，所以没有介入这个市场。 但是1989年的大灾害使得许多CAT业者穷于填补保险客户的伤口，使得地震 灾后保单供给发生短缺，保费价格很快地就回到相当吸引人的水准，尤其是再保 公司本身自己所买的保单，若有需要，Berkshire可以马上就签下亿美元以 上的保单，虽然并不是所有上门的生意都接，但忙个十天下来所签的保单金额也 是相当可观。 世界上再没有其它再保公司会像我们一样，愿意一口气接受如此大金额的投保， 当然也有保险公司偶尔会愿意接下二亿五美金的灾害理赔保险，但是其提通常是 他们可以再向其它保险公司分保出去，当他们找不到分散风险的再保公司时，他 们会马上退出市场。 相反地Berkshire的政策则是保留大部分的保额而不是把他们给分配掉，当保险 费率看起来有利可图，我们很愿意承担更多的风险，以外界的标准而言，那应该 是个大数字。 我们之所以愿意承担比一般保险公司更多的风险，主要有两个原因: (1)以会计原 则的规范标准，我们的保险公司净值高达60亿美金，位居全美第二(2)我们并不 在乎每季的短期盈余数字，就算是每年也无所谓，只要长期而言，这些决策是基 于稳健获利的立场所作的明智决定。 很明显地如此我们接下二亿五的灾害保险，并自留大部分的保额，很有可能我们 会在一夕之间损失这二亿五，这种机率虽然很低，却并不表示没有可能，若真的 发生那样的损失，我们的税后损失大概会是亿，相较于Berkshire每季所 赚的盈余来说，只能算是个小数字，虽然会我们会丢了面子，但还不至于失了里 子。 这种态度在保险业界来说实在是少之又少，通常一般的保险公司会愿意接下很多 的保单以确定公司每年可以获得一定的利益，但他们却不愿意公司在某一个单季 发生大额的损失，虽然这种短期损失可以获致更长远的利益；我想我能够体谅他 们的立场，对股东最有利的事并一定对经理人最好，很幸运的查理跟我的工作保 障与身家利益与所有的股东皆一致，我们愿意被人当作是傻子，只要我们自己知 道我们不是个傻子。 事实上我们这样的经营策略让我们成为市场上的稳定力量，当供给短缺时，我们 可以马上进场满足大家的需求，而当市场过于饱和时，我们又会立即退出市场观 望，当然我们这样的做法并不只是为了达到市场的稳定而已，我们之所以会这样 做是因为我们认为这样才是最合理、对大家最有利的做法，当然这样的做法间接 达到稳定市场的效果，也符合亚当．史密斯所提市场有一只看不见的手的说法。 现阶段相较于保费收入，我们自留的大部分的浮存金，这样的情形应该可以让我 们往后几年的获利像1989年那样不错的结果，承保损失应该还可以接受，相较 之下我们靠投资所赚得的利益却更为惊人，只是这种好现象可能会随着浮存金的 流失而渐渐光芒不再。 不过在其它方面，还是有机会能够让我们找到大额且有利可图的生意，Mike Goldberg与其经营团队，长期而言可以为我们创造有利的地位。 有价证券投资 在为我们的保险事业选择有价证券投资之时，我们主要有五种选择(1)长期股票 投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期约当现金(5)短期套利交 易。 对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的 税后报酬预计的数学期望值，且仅限于我们自认为了解熟悉的投资，我们无意让 与短期的帐面盈余好看，我们的目标是让长期的净值极大化。 　 下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于Berkshire关 系企业所持有)。 12/31/89 Shares Company Cost Market ------ ------- ---------- ---------- (000s omitted) 3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. ......... .......... $ 517,500 $1,692,375 23,350,000 The Coca-Cola Co. ................. ........ 1,023,920 1,803,787 2,400,000 Federal Home Loan Mortgage Cor..... 71,729 161,100 6,850,000 GEICO Corp. .................. .. ... ........... 45,713 1,044,625 1,727,765 The Washington Post Company ......... 9,731 486,366 表上的投资组合与去年几乎相同，只有一项投资的持股有变动，我们将可口可乐 的持股数由去年的1,417万股提高到今年的2,335万股。 这次的可口可乐投资，提供了一个机会来证明你们的董事长快速反应投资机会， 不管这些机会是如何的不明确或是被隐藏，我记得我是在1935年或1936年第 一次喝到可口可乐的，不过可以确定的是，我从1936年开始以25分钱半打从 巴菲特兄弟杂货店批货后，在以每罐5分钱卖给邻居街坊，作为我个人从事高 毛利零售业的开端，我也深深观察到这项产品给消费者特殊的吸引力及背后所代 表庞大的商机。 在往后的52年内当可口可乐席卷全世界的同时，我也持续地注意到这种特质， 然而在同一段期间，由于我个人过于小心谨慎以致于竟然连一股都没有买，反而 将大部分的个人资产投注在街车公司、纺织公司、煤炭公司与邮票公司之类的股 票之上，(如果你认为这是我编造的笑话，我可以再告诉大家确实的公司名称)， 终于到了1988年的夏天，我的大脑与眼睛完成了联机动作。 一时之间，我的观感与眼界大开，在1970年代一度委靡不振之后，可口可乐在 1981年新任总裁古崔塔的带领下，焕然一新，古崔塔加上Don Keough(曾经 是我在奥玛哈的对街邻居)，经过思考并厘清公司的政策后，切实地加以执行， 使得本来就已是全世界最独一无二的产品又平添新动力，尤其是来自海外的营收 更呈现爆炸性的成长。 利用其行销与财务方面的两把利刃，古崔塔将可口可乐产品的成长与股东的利益 极大化，通常一家消费性商品的CEO，基于个人过去的经验与个性，会偏向公 司的行销或财务任何一边，但是古崔塔却能够将两者调和到极致的境界，这样的 结果实在是股东们前世修来的好福气。 当然我们应该在古崔塔与Don开始接掌公司时，就早点买进该公司的股票，事 实上，要是我有足够的远见，早在1936年我就应该说服我爷爷干脆卖掉杂货 店，然后将钱全部用来买进可口可乐的股票，这次我终于学到了教训，不过照这 种情况看来，距离下一次我灵光一现的时间，可能要再等上个50年以上吧！ 就像是我上次所提到的，相较于过去，我们这些被投资公司的股价已高于其实质 价值，虽然目前以这种价位不会造成我们流鼻血，但难免会受到大盘波动的影响 ，当然股价下挫一点都不会造成我们的困扰，甚至反而对我们有利，但不可避免 地可能会造成Berkshire年度净值的减少，只要在未来的两、三年间，我们的投 资组合市值平均每年减少10%，就有可能会发生这种状况。 我们持续受惠于这些被投资公司经理人，他们高品格、能力佳且设身处地为股东 着想，我们能够有这么好的投资绩效，可以说是完全仰赖这些经理人不凡的人格 特质。 去年我曾向各位报告今年可能会减少在套利投资方面的活动，结果正是如此，套 利投资是短期资金的替代去处，有时我们手头上没有太多的现金，就算是有我们 也宁愿选择不参与套利，主要的原因是因为最近这些企业活动实在是没有太大的 经济意义，从事这类的套利交易就好象是在比谁比较笨，华尔街人士Ray DeVoe 所说天使回避但傻瓜趋之若骛，我们三不五时会从事大型的套利交易，但只有当 我们觉得胜算颇大时，才会考虑进场。 除了后面会提到的三项可转换特别股投资之外，我们大幅减少在中长期的固定收 益债券部位，尤其是长期部份，大概就只剩下华盛顿公用电力系统债券，去年我 们处分了部份当初以相当低折价买进的低收益债券，处分价格与一般信用评等佳 的债券差不多，是原始投资成本的一倍，外加每年15%到17%的免税利息，至 于高收益的债券则予以保留，有些即将在1991年或1992年到期，剩下的则会 在1990年中期到期赎回。 同时我们也卖了不少中期的免税债券，当初买下这些债券时就曾说过，只要时机 成熟找到更好的投资标的，我们会很高兴地把他们给处分掉，不管届时的价格是 高或是低于我们的投资成本，如今时机确实成熟了，所以我们便将大部分的债券 出清，所得的报酬还算不错，总结下来我们1989年从出售免税债券所获得的税 前收益大概在5,100万左右。 我们将出售债券所得的收入连同期初帐上的现金与年中所赚取的盈余，通通买进 三种可转换特别股，第一种是在7月我们投资6亿美金在吉列刮胡刀年利率8 又3/4%十年强制赎回的可转换特别股，转换价格订为50美元；之后我们又花 了亿美金投资美国航空年利率9又1/4%十年强制赎回的可转换特别股， 转换价格订为60美元；最后我们在年底又以3亿美金投资冠军企业年利率9又 1/4%十年强制赎回的可转换特别股，转换价格订为38美元。 不像一般的可转换特别股，这次我们所拥有的在限定时间内不得出售或转换的， 所以短期间我们要靠普通股反转而获利的机会不大，我并且已经加入吉列的董事 会，至于美国航空或是Champion公司则没有，(我很喜欢现有加入的董事会， 但可是由于分身乏术可能无法再加入其它公司的董事会)。 吉列这家公司与我们喜爱的类型非常相近，查理跟我都熟悉这个产业的环境，因 此我们相信可以对这家公司的未来做一个合理的预估，(若是没有试过吉列新的 感应式刮胡刀，赶紧去买一个来试试！)，但是我们就没法子来预测投资银行业、 航空业或是造纸业的未来前景，(我们在1987年买下所罗门公司的可转换债 券) ，当然这并不表示他们的未来就是个负数，基本上我们是不可知论者，而不 是无神论者。所以由于我们在这些产业上缺乏强而有力的论点支持我们，因此我 们在这些产业上所采的投资方式就必须与那些显而易见的好公司好产业有所不 同。 不过在另一方面，有一点还是很重要，我们只跟我们喜欢、欣赏且信任的人打交 道，像是所罗门的John Gutfreund、吉列的Colman Mockler二世、美国航空 的Ed Colodny与Champion企业的Andy Sigler都算是符合我们的标准。 同时他们对我们也相当的信任，坚持给我们无限制的转换权利，这在一般美国大 企业融资案里头并不多见，事实上他们相信我们是聪明的老板，看的是未来而不 是现在，就像我们相信他们是聪明的经理人一样，不但会看未来同时也会顾及现 在。 这种可转换特别股的投资方式可以确保即便是我们的被投资公司面临产业前景 不佳的环境时，仍能确保我们可以得到稳定的收益，同时若被投资公司表现不错 时，我们又可以获得比投资一般美国企业更好的报酬，我们相信吉列在Colman 的领导之下，一定会有不错的表现，另外John与Andy即使是面临产业不佳的 前景，应该也不会让我们失望。 不管在任何情况之下，我们预期这些可转换特别股都可以让我们收回本金加上股 利无虞，然而若是我们真的只能收回这些，那么这样的结果毋宁是相当令我们失 望的，因为我们必须被迫牺牲流动性，这友可能让我们在往后的十年内错失更好 的投资机会，在这种情况下，我们就只能获得一般特别股所能获得的利益，而后 者却是我们根本就不会想要去投资的，所以唯一对Berkshire最有益处的是我们 的被投资公司本身的普通股也能有优异的表现。 这需要靠好的经营团队再加上可以忍受的产业环境，不过我们相信Berkshire本 身对这四家公司的资金挹注，也能够对这些公司与其股东的长远利益有所帮助， 这是由于他们可以确信现在这些公司的背后有一个稳定又关心公司的大股东在 默默地支持他们，再与我们被投资公司相处时，我们通常会采取支持、客观并给 予分析建议的态度，我们了解这些公司的CEO对于其所处的产业都相当的清 楚，但我想他们应该有会很珍惜我们这些与产业背景完全不相关的客观人士所给 他们的经验交流。 这些可转换特别股的报酬当然比不上那些具有经济优势却还没被市场发现的好 股票，或许也比不上那些我们可以买下80%以上股权的优良企业购并案，但大 家要知道后面这两种投资机会相当的稀少，实在是可遇不可求，尤其是以我们现 在的资金规模，实在是很难找的到适合的投资标的。 总而言之，查理跟我认为这类的可转换特别股投资应该可以让我们获得比一般固 定收益债券更好的投资利益，同时我们也可以在这些被投资公司扮演好具建设性 的少数关键角色。 零息债券 去年九月，Berkshire发行了9亿美元的零息可转换次顺位债券，目前并已在纽 约证券交易所挂牌交易，由所罗门公司负责本次的债券承销工作，提供了我们宝 贵的建议与完美无缺的执行结果。 大部分的债券当然需要按时支付利息，通常是每半年一次，但是零息债券却不须 要马上支付利息，而是由投资人在以相当大的折价幅度在取得债券时预先扣除， 实质的利率则取决于发行的债券价格、到期面值与发行时间的长短而定。 以我们这次发行的债券来说，发行价是面额的%，十五年到期，对于买 下这次债券的投资人，约可获得相当于%的年报酬率，因为我们只拿到 每分，所以这次扣除950万美元的发行费用，我们实得的款项是4亿美元。 这次发行的债券面额是10,000美元，每张债券可以申请转换为股的 Berkshire股份，因为每张债券的发行价大约是4,431美元，所以代表转换为 Berkshire的价格大概是9,815美元，约为现在市价15%的溢价，同时Berkshire 有权在1992年9月28日以后加计利息(%的年利率)赎回这些债券，至于债 券持有人也有权在1994年与1999年的9月28日要求公司加计利息买回其所 持有的债券。 就税负的观点而言，虽然没有马上支付利息，但Berkshire每年仍可享受% 利息支出的所得税扣抵，由于减少了税负支出，所以就现金流量的角度而言，我 们每年还有现金净流入，这是一项不错的好处，当然一些不可知的变处，使我们 无法确定这次发行真正的资金成本，但不管怎样，应该都低于%，而相对的 债券持有人每年还是要支付%的利息所得税，虽然他们根本没有收到任何的 现金利息收入。 去年我们与其它公司所发行的类似债券(尤其是Loews与摩托罗拉公司)，与这 几年盛行的零息债券有相当大的差异，对于后者，查理跟我一直有相当的意见， 后面我会再详加说明，我们认为这些债券隐藏着欺骗行为，对买下他们的投资人 有相当不利的影响，不过在谈论这个话题之前，让我们回溯时光到亚当还未引诱 夏娃啃下苹果之前的时代。 如果你像我这样的年纪曾在二次世界大战期间第一次买进最有名的E系列美国 储蓄零息债券，(这种广为流传的债券几乎每两个家庭最会有人持有)，当然在当 时没有人会把它当作是零息债券的一种，因为这名词根本就还未出现，但基本上 它就是一种零息债券。 这种债券的面额最小的只有美元，买下10年后美国政府必须偿还25美 元，投资人大概可以获得%的年投资报酬率，在当时这是相当不错的一项投 资，%的年利率远高于普通的政府债券利率，且持有人不必担心利率波动的 风险，而且他可以随时予以变现，利息不会被打折太多。 第二种形式的美国国库零息债券出现在十几年前，也相当的不错，一般的债券有 一个很大的问题，那就是虽然它的票面是10%，但持有人却不一定能够保证就 能得到10%的报酬率，因为要能获得10%的话就必须所收到的10%利息收入也 能再运用投资也能得到10%以上才行，若是所得的利息之后只能得到6%或7% 的报酬，则最后结算的报酬率可能没有办法达到10%的预定利率，这对于退休 基金或是其它具有长期负债的投资者来说，再投资所可能遇到的风险可能是一个 很严重的问题，储蓄债券则可以解决这样的问题，只可惜它只能发行给个人而且 面额都不大，对于大买家来说，它们需要的是类似这种储蓄债券的替代品。 这时创意十足的银行家就适时出现了，(我很高兴的向各位报告那就是所罗门兄 弟公司)，它们从标准的政府债券中，分拆出大家所想要的零息债券，每一张债 券都跟储蓄债券一样，在未来的某一天到期后可以拿回完整的一笔钱，举例来说 如果你可以将20年期每半年付息的债券，分拆成40张到期日分别为半年到20 年不等的零息债券，之后再将到期日相同的债券并起来对外出售，假设现行的殖 利率为10%，半年期的价格大概是%，20年期的则只有%，如此 一来所有购买这种债券的投资者就可以明确的确保它可以获得的报酬率，分拆债 券这几年因符合长期的退休基金与个人的IRA帐户投资者需求，广受欢迎而大 量流行。 但就像是华尔街经常会发生的，不管什么好东西到最后都会变质，最近几年来零 息债券(以及功能类似的pay-in-kind债券，只发放PIK债券取代现金)，有一大 部份是垃圾债券等级，对这些发行公司来说，零息债券有一个很大的好处，因为 在发行后直到到期日前根本就不必付出任何资金所以根本就不有无法偿付的情 况，事实上，LDC政府在1970年后除了长期零息债券之外就没有发行过其它 债券，所以就一个债务人来说，它们到现在还拥有完美无暇的记录。 这原则实在是管用，你大可以正经八百的说你一定不会还不出钱，原因是因为你 有好长一段时间可以不必支付一毛钱，直到支持者与投资银行家再发明出更刺激 的融资方式之前，不过债权人也要花好长一段时间才能支持这种做法，当融资购 并热开始风行的几年之前，投资者只能借到一点钱，因为债权人会保守地估计其 未来的现金流量，亦即营业收益加计折旧与摊销再扣除资本支出，必须要能够确 保未来的利息支出与本金的支付。 之后随着肾上腺素升高，买价持续飙高使得所有的预估现金流量都必须被分配用 来支付利息，至于本金的部份根本就不在预计偿付范围之内，接着贷款者对于本 金偿还的态度就变得像乱世佳人中的郝思佳一样，「管他的，明天再说吧！」， 而更离谱的是偏偏就有借钱者愿意吃这一套，那就是专门买垃圾债券的投资者， 债务从此以后只要再融资即可，根本就不用考虑要偿还，这种心态的转变在纽约 客卡通中描写的罪贴切，一个贷款人痛哭零涕地握着银行员的手说到，「我实在 不知道该如何”偿还”你对我的恩情。」 很快的其它借款人又找到更新、更宽松的约束方式，为了拐骗金主借钱来从事更 离谱的交易，这群人又引进了一个新名词叫做扣除折旧、利息与税负前的盈余 EBDIT，来衡量一家公司偿债的能力，利用这种较低的标准，借款人故意忽略了 折旧也是一种费用，虽然它不会马上有现金的支出。 这样的态度摆明了就是掩耳盗铃，95%的美国企业，长期而言其资本支出大概与 平时提列的累积折旧费用相当，所花的每一分钱都与日常的劳工薪资或水电成本 一样实在，即使是中学的中辍生也知道养一台车子不只是要负担利息与日常油钱 保养费用而已，还必须精确地考量到每月实际摊销的折旧，若是他跑到银行摆出 EBDIT这一套说法，保证一下子就会被轰出来。 在企业资本支出当然可以暂时不去考虑，就像是一个人可以一天或甚至一个礼拜 不吃东西，但若是这种情况便做是一种坏习惯的话，身体很快就会发生不适的状 况，甚至有死亡的危险，更甚者，有一餐没一餐的做法比起稳定的进食习惯，更 可能使得一个健康的人身体机能变差，不管是人体或是企业都是如此，身为一个 生意人，查理跟我对于竞争对手可能没有资金进行资本支出来感到欣喜。 或许你会认为排除一项主要的费用诸如折旧等使得原本一桩很烂的交易变成不 错的交易，是华尔街聪明才智极致的表现，，那你可能是完全没有注意到华尔街 过去几年的发展，支持者必须再找到一个更有看头的做法，来合理解释价格更离 谱的购并案，不然的话，他们就必须冒犯最严重的天条-被其它更有”创意”的支 持者把生意抢走。 所以穿过外面的那道玻璃，支持者与其投资银行宣称EBDIT应该可以只跟要付 的利息做比较就好，意思是说在评估一项投资案的时候，那些记帐不须马上支付 的利息根本就可以不必纳入考量，这样的方式不但是把折旧丢到没人注意的角落 边，还将大部分的利息费用用同样的方式对待，可耻的是，许多专业投资银行家 竟然昧着良心附和，反正只要确定这是客户而不是他们自己的钱就好，(称呼这 群人为专业人士实在是太恭维他们了，他们应该被归类为抬轿者)。 在这种新的标准之下，一家公司假设税前有1亿美元的获利，同时最近一年有9 千万的利息支出，大可以运用零息债券或是PIK债券来额外负担6千万只要记 帐却不须马上支付利息与本金，而这种债券的利率通常非常高，到了第二年，公 司可能要承担9千万的付现息与6,900万的记帐息，之后随着复利记帐息持续 增加，而这种高利率的融资计画，在刚开始几年还能获得有效控制，但不久之后 就变成所有大型投资银行必备推荐给客户的标准融资工具。 当他们推出这样的新案子时，投资银行展现他们幽默的一面，他们将损益表与资 产负债表的预估展延为五年或甚至更长的一段期间，虽然在几个月之前，他们可 能连这家公司的名字都没听过，我想如果你那天碰到这种预估表，我建议你可以 参与这样的游戏：跟这位投资银行家要一份他们自己公司的过去几年的年度预 算，然后跟他们实际的结果必较一下，你就知道是什么回事了。 许久以前Ken Galbraith在他的名著「大恐慌」中，发明了一个新的经济名词 -Bezzle，用来代表现有未被发现的贪污舞弊，这种财经现象有一个很奇特的特 质，那就是贪污舞弊者因为贪污舞弊而发大财，但问题是受害者却一点也没有被 剥夺变穷的感觉。 Galbraith教授真知卓见地点出大家应该把这个数字统计一下，加进国民财富当 中，从而我们可以知道心理上的国民财富为多少，理论上一个社会若想要觉得自 己经济繁荣发展就应该多多鼓励人民去贪污舞弊，并试着不要去揭发它，透过这 种方式，一个国家的财富可以大幅地增长，虽然实际上它什么有生产力的事都没 做。 但是这种不合理的贪污舞弊，在现实社会中却被零息债券给比了下去，利用这些” 零”一家公司可以大大方方靠着这纸签约，利用借款享受所带来的收入，但另外 一方面却不知承担支付支出的痛苦，以我们先前提到的例子，一家每年可以赚1 亿美元的公司，利用这种方法，在债券投资人的面前，却可以把膨胀到1亿5,000 万美元，只要投资人愿意充当彼得潘，不断地说「我相信你」，只要你愿意零息 债券所创造的收入是没有上限的。 华尔街以热情拥抱这项新的发明，后知后觉的人可能就准备等着卷铺盖走路，终 于在这里大家找到一个可以不必理会公司实际获利能力的融资方法，结果很明 显，当然就会有更多的生意上门，离谱的价格一定有卖家愿意出，就像Jesse Unruh可能会说的一句话，交易就像是金融世界的母奶。 此外零息与PIK债券还有一项特点使得支持者与银行家更愿意推行，就是东窗事 发的时间可以再延长，这点可是相当的重要，如果交易所衍生的后果要很长一段 时间才会浮现，那么支持者就可以在这段期间做更多的交易，从中赚取更多的手 续费，直到事件东窗事发之前。 不过到最后，炼金术，不管是冶金的或是财务上的，终究是会落空，一个烂公司 不可能只靠着会计或财务技巧而摇身一变成为好公司，那个宣称会炼金术的财务 专业人士或许会发大财，但他靠的却是容易上当的投资人而不是企业经营。 不过这些债券有多少缺点，但我们却必须承认许多零息与PIK债券应该不会还不 出钱来，事实上我们自己也投资了一些，而且若是债券市场情况再变差一点，我 们可能还会买的更多，(当然我们从来就不会考虑去买那些新发行债信又差的垃 圾债券)，就本质而言，没有一项财务工具是不对的，只是有一些含有相当高程 度的可能伤害在里面。 所有的罪过应该归咎于债券发行者没有办法在现在就立即支付利息，我们的建议 是当任何投资银行家在开始提到EBDIT之前，或是任何人在对你提议一项可以 不必支付任何利息的金融工具时，为了你自己的现金流量着想，赶快把你的荷包 看紧，换个角度建议这些推销者是否也能接受等这些零息债券真正偿还本金之 后，再缴交手续费，看看这些人的热情还能支撑多久。 我们对于这些投资银行家的批判或许是激烈了一点，但查理跟我以我们这种无可 救药的保守作风，相信他们确实应该要做好把关的工作，保护投资人免于这些推 销者过度的引诱，因为推销者对于佣金的饥渴就像是酗酒者对于酒精的沉溺一 样，最低限度，投资银行家也要肩负起吧台调酒师的角色，必要的时候，就算少 赚一杯酒钱，也要劝客户少喝一点，不幸的是最近几年来，许多大型的投资银行 都认为这样的基本道德规范是一项很严重的限制，因为其它很多大胆的业者，可 以更自由的大行其道。 最后还有一个令人不平的附带说明，零息债券的代价并不只由直接参与者自己承 担而已，一些储贷机构由于是这些垃圾债券的大买家，利用由联邦政府所保险的 人民储蓄存款来投资，为了尽量美化帐面盈余数字，这些单位将这些即使还没有 收到的超高利息收入全部认列，许多储贷机构现在却因此面临严重的问题，若是 他们那些债信不佳的债务人付出本金，当然状况就可以顺利解决，但问题是通常 他们都付不出本金，到最后还是必须由整体纳税义务人来买单，套句Jackie Mason的话，应该是由这些储贷机构的经理人来戴区棍球面罩。 头25年所犯的错误(浓缩版) 套用Robert Benchley的名言：「要一只狗教小孩子忠诚、忍耐，并此能够滚 三圈再在地上躺好」，这就是经验传承的难处，不过不论如何，再犯下一错误之 前，最好能够先反省一下以前的那些错误，所以让我们花点时间回顾一下过去 25年的经验。 首先我所犯的第一个错误，当然就是买下Berkshire纺织的控制权，虽然我很清 楚纺织这个产业没什么前景，却因为它的价格实在很便宜而受其所引诱，虽然在 早期投资这样的股票确实让我获利颇丰，但在1965年投资Berkshire后，我就 开始发现这终究不是个理想的投资模式。 如果你以很低的价格买进一家公司的股票，应该很容易有机会以不错的获利出脱 了结，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，我将这种投资方法称之为 「烟屁股」投资法，在路边随地可见的香烟头捡起来可能让你吸一口，解一解烟 瘾，但对于隐君子来说，也不过是举手之劳而已。 不过除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是属于傻瓜行径，第一长期而 言，原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得，在经营艰困的企业中，通 常一个问题才刚解决不久，另外一个问题就又接踵而来，厨房里的蟑螂绝对不会 只有你看到的那一只而已，第二先前的价差优势很快地就会被企业不佳的绩效所 侵蚀，例如你用800万美元买下一家清算价值达1,000万美元的公司，若你能 马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你的报酬可能会 很可观，但是若这家公司要花上你十年的时间才有办法把它给处理掉，而在这之 前你只能拿回一点点可怜的股利的话，相信我时间虽然是好公司的朋友，但却是 烂公司最大的敌人。 或许你会认为这道理再简单不过了，不过我却必须经历惨痛的教训才真正的搞 懂，在买下Berkshire不久之后，我又买了巴尔的摩百货公司、Hochschild Kohn 与一家叫多元零售公司(后来与Berkshire合并)，我以相当的折价幅度买下这些 公司，经营的人也属一流，整个交易甚至还有额外的利益，包含未实现的房地产 增值利益与后进先出法的存货会计原则，我到底还漏掉了什么? 还好三年之后， 算我走狗运，能够以成本价左右的价格脱身，在跟Hochschild Kohn公司结束 关系之后，我只有一个感想，就像一首乡村歌曲的歌词所述的，「我的老婆跟我 最要好的朋友跑了，我是多么地怀念他!」 我可以给各位另外一个个人经验，以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价 格买下一家普通的公司来的好的多，像查理老早就明白这个道理，我的反应则比 较慢，不过现在当我们投资公司或股票时，我们不但选择最好的公司，同时这些 公司还要有好的经理人。 从这里我们又学到了一课，好的马还要搭配好骑师才能有好成绩，像Berkshire 纺织与Hochschild, Kohn也都有才能兼具的人在管理，很不幸的他们所面临的 是流沙般的困境，若能将这些人摆在体质更好的公司相信他们应该会有更好的成 绩。 我曾说过好几次，当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业，通常会是 后者占上风，但愿我再也没有那么多精力来创造新的例子，我以前的行为就像是 Mae West曾说的︰「曾经我是个白雪公主，不过如今我已不再清白。」 另外还学到一个教训，在经历25年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后， 查理跟我还是没能学会如此去解决难题，不过我们倒学会如何去避免他们，在这 点我们倒做的相当成功，我们专挑那种一呎的低栏，而避免碰到七呎的跳高。 这项发现看起来似乎是不太公平，不管是在经营企业或是投资通长坚持在容易又 明显的好公司会比死守在有问题的公司要来的好，当然有时困难的问题也有被解 决的机会，像是我们刚开始在经营水牛城报纸一样，或是有时一家好公司也会有 暂时的难关，像是以前美国运通与GEICO都曾经一度发生状况，不过总的来说， 我们尽量做到回避妖龙，而不是冒险去屠龙。 我最意外的发现是企业一种看不到的巨大影响力，我们称之为"系统规范"，在学 校时没有人告诉我这种规范的存在，而我也不是一开始进入商业世界就知道有这 回事，我以为任何正当、聪明有经验的经理人都会很自动的做这样的决策，但慢 慢地我发现完全就不是这么一回事，相反的理性的态度在系统规范的影响下都会 慢慢地变质。 举例来说(1)就好象是受牛顿第一运动定律所规范，任何一个组织机构都会抵抗 对现有方向做任何的改变(2)就像拥有会有工作来填满所有的时间，企业的计画 或购并案永远有足够的理由将资金耗尽(3)任何一个崇拜领导者的组织，不管有 多离谱，他的追随者永远可以找到可以支持其理论的投资评估分析报告(4)同业 的举动，不管是做扩张、购并或是订定经理人待遇等都会在无意间彼此模仿。 是组织的动力而非腐败或愚蠢，误导他们走上这些路子，也因为我忽略了这种规 律的力量，使我为这些所犯的错误付出高昂的代价，之后我便试图组织管理 Berkshire尽量让这种规律降低其影响程度，同时查理跟我也试着将我们的投资 集中在对于这种问题有相当警觉的公司之上。 再犯下其它几个错误之后，我试着尽量只与我们所欣赏喜爱与信任的人往来，就 像是我之前曾提到的，这种原则本身不会保证你一定成功，二流的纺织工厂或是 百货公司不会只因为管理人员是那种你会想把女儿嫁给他的人就会成功的，然而 公司的老板或是投资人却可以因为与那些真正具有商业头脑的人打交道而获益 良多，相反地我们不会希望跟那些不具令人尊敬的特质为伍，不管他的公司有多 吸引人都一样，我们永远不会靠着与坏人打交道而成功。 其实有些更严重的错误大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或 公司，但却因故没有能完成投资，错失一些能力之外的大好机会当然没有罪，但 是我却白白错过一些自动送上门，应该把握却没有好好把握的好买卖，对于 Berkshire的股东，当然包括我自己本身在内，这种损失是难以估计的。 另外我们一贯保守财务政策可能也是一种错误，不过就我个人的看法却不认为如 此，回想起来，很明显的我们只要能够再多用一点财务杠杆操作(虽然较之他人 还是很保守)，就可以得到远比现在每年平均%还要高的投资报酬率，即使 是在1965年我们也可以百分之九十九地确定高一点的财务杠杆绝对只有好处 没有坏处，但同时我们可能也会有百分之一的机会，不管是从内部或是外部所引 发令人异想不到的因素，使得我们负债比率提高到介于一时冲高到负债倒闭之 间。 我们一点都不会想要有那种99比1的可能性，以后也不会，一点挫败或是侮辱 小小的可能性永远没有办法可以用很有可能大捞一笔的大好机会来弥补，只要你 的行为合理，你就一定能够得到好的结果，在大部分的状况下，融资杠杆顶多只 会让你移动的更快，查理跟我从来都不会着急，我们享受过程更甚于结果，虽然 我们也必须学会去承担后者。 * * * * * * * * * * * * 我们希望25年后还能向各位报告Berkshire头50年所犯的错误，我想公元 2015年的年报，大家应该可以确定这一部份将占据更多的版面。 其它事项 我们希望能够买进更多像我们现在拥有一样的企业，当然我们可以透过大家的协 助，如果你拥有符合以下条件的企业，记得打电话或者是写信告诉我。 　 我们想要找的企业条件 (1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元) (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣) (3)高股东报酬率(并且甚少举债) (4)具备管理阶层(我们无法提供) (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂) (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间) 我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过 五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样 多，否则不考虑发行股份。 我们最喜欢的交易对象之一是像B太太- Heldman家族那样，公司经营者希望 能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其它股东，最好这些经营者如往 常一样能够继续留在公司，我想我们可以提供具有以上想法的经营者，一个满意 的方式，我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。 另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机 股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却有 一大堆人打电话来要卖你长耳猎犬，在此重申我们对这些交易，只有高德温的另 一句话可以形容，请把我排除在外。 除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股 份，就像我们在资本城、所罗门、吉列、美国航空与冠军企业这几个Case一样 的公司，去年我曾告诉各位我们对于买进大笔金额的可转换特别股相当有兴趣， 到现在这种态度还是没改变，只不过由于目前这部份的部位已经接近我们认为适 当的水位。 * * * * * * * * * * * * 两年前，我曾跟各位提到Harry Bottle这个人，他在1962年曾帮我解决我个 人所控制的第一家公司Dempster纺织制造公司(又是一个便宜货)，一个大难 题，接着在24年后又重出江湖来拯救我，那次换做K&W一家Berkshire所属 专门生产自动组件的小公司，就像我曾提到的，Harry很快地就有效地降低K&W 的资金负担、大砍成本使获利倍增，你或许认为任务完成后，他铁定要休息一下 喘口气，但是去年高龄70岁的他，又参与一家破产公司的拍卖，以极少数的资 金取得符合K&W使用的产品线，经过这次斩获，公司的获利又因此将增加50% 以上，请大家好好拭目以待，这个专门替Harry准备的专栏。 * * * * * * * * * * * * Henderson 兄弟公司的Jim Maguire是纽约证交所专门帮我们买卖Berkshire 股票的交易员，一年下来他的表现相当称职，在Berkshire上市挂牌之前，公司 股份买卖的价差多在3%甚至以上，但Jim却能将价差维持在50点以下，这使 得股东在买卖本公司股份的交易成本降到1%以下。 因为我们与Jim、NYSE与纽约证交所这次合作愉快的经验，使我尽可能在纽约 证交所安排的活动中免费帮他们打广告，通常我种场合我是能免则免，但这次我 很高兴能够公开地赞扬交易所的表现。 * * * * * * * * * * * * 去年夏天我们把三年前以85万美元买的公司专机给卖掉，另外又以670万美 元买了一架二手飞机，大家只要想到先前我提过的细胞复制的数字游戏就会觉得 很惊讶，如果我们公司的净值持续以相同速度增长，而更换飞机的成本同样也以 每年100%的速度上升，大家会发现，Berkshire庞大的净值很快就会被这架飞 机给吃光光。 查理对于我将飞机比喻成细菌的做法不太高兴，他认为这样岂不污辱了细菌，他 个人最理想的旅行方式是坐有空调冷气的巴士，这还是当车票有打折时才有的奢 侈做法。对于这架专机我个人一贯的态度是圣奥古斯丁当初想要脱离世俗的富裕 生活出家去到教士一样，在理智与荣耀的中间天人交战，他乞求上天，救救我吧， 让我成为一个圣洁的人，不过不是现在！ 替这架飞机命名可不是一件简单的事，一开始我建议取名叫做查理孟格号，查理 反击说应该叫神经有问题号，最后双方妥协决定称它为「无可辩解号」。 * * * * * * * * * * * * 大约有%的有效股权参与1989年的股东指定捐赠计划，总计约590万美 元捐出的款项分配给2,550家慈善机构。 我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计画的详细内容，如果在 未来年度内，你想要参加这类的计画，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是 受托人的名下，必须在1990年8月31日之前完成登记，才有权利参与1990 年的计画。 * * * * * * * * * * * * 今年的股东会预计在1990年4月30日，星期一早上9点30分举行，去年股 东会参加人数突破一万人，差点超过开会场地的座位容量，所以今年的会场将会 移到奥玛哈市中心的Orpheum中心，对街有一家不错的旅馆叫 Radisson-Redick，另外距离红狮旅馆约有1英理远，当然你也可以选择离波 仙珠宝店100公尺远的Marriott，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。 查理跟我一直都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加，我们股东的素质可 由大家所提出的问题看得出来，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的 股东像Berkshire的股东一样由高智能水准与经营者荣枯与共的股东组合。 后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证， 因为开会当天会场不好停车，我们特地为大家预留了一些位置，附件也有相关说 明供大家参考。 一如往常，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭 店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天 到的股东也可利用假日逛逛家具店，星期六从早上10点到下午5点30分，星 期日则从中午开到下午5点30分。 波仙星期天通常不开门营业，但在股东会期间特别破例，4月29日星期天从中 午开到下午6点，Ike特地为股东们准备了一场秀，相信他一定可以让大家见识 到一些特别的东西。 今年我们提到很多次有关复利的事，若是你能忍受个人净值暂时倒退一天的话， 虽然不建议常常这样做，记得在29号去看看Ike的秀吧！ 华伦．巴菲特 董事会主席 1990年3月2日 1990 伯克夏海瑟崴股份有限公司 致所有股东: 　 去年我们曾经预测过，Berkshire的净值在未来的三年内有可能会减少，结 果在1990年的下半年我们差点就证明了这项预测的真实性，还好年底前股票价 格的上涨使得我们公司的净值，还是较前一个年度增加%，约亿美元； 而总计过去26年以来(也就是自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长 到现在的4,612美元，年复合成长率约为%。 1990年成长之所以减缓的原因主要是因为我们四个主要的股票投资市值加总 并没有多大的变动所致，去年我曾向各位表示，虽然这些公司-资本城/ABC、可 口可乐、GEICO保险与华盛顿邮报等，拥有良好的企业体质与经营阶层，但是 因为这些特点现在已广为投资大众所认同，所以也促使公司股价推升到一个颇高 的价位；另外其中两家媒体事业之后的股价又大幅滑落，原因在于后面我会再详 细叙述该产业革命性的演进，另外可口可乐的股价也因为我个人也相当认同的原 因为大众所接受而大涨，不过总的来说，目前这四大天王的股价，虽然不够吸引 人，但比起一年以前来说，要算是合理的多。 Berkshire过去26年来辉煌的记录并不足以确保未来也会如此发展，当然我们 也希望过去一年惨痛的记录也不能代表未来的结果就是如此，我们还是依旧将目 标订在每年15%的实质价值成长率，只是还有一点是过去从未向各位报告的， 以我们现在的股权规模，要完成这项任务的门槛是53亿美金! 要是我们真的能够达到这样的目标，那么我们的股东一定赚翻了，因为 Berkshire的企业获利将会为那些买卖价格与公司实质价值一致的投资人创造 相同的获利，举例来说，如果你以实质价值10%的溢价买进Berkshire股份， 假设后来公司实质价值每年成长了15%，而之后你同样以实质价值10%的溢价 卖出所持有的股份，则你的投资年报酬率应该也会是15%(这个例子假设期间公 司并未发放任何股利)，当然要是后来你以低于10%的溢价卖出股份的话，那么 你最后所得到的投资报酬率可能就会低于公司同期间15%的报酬率。 在理想的情况下，Berkshire所有的股东的投资报酬，在其拥有公司部份所有权 的期间，应该会与公司本身的经营成果相符，这也是为什么查理孟格-Berkshire 的副主席，也是主要的合伙人，和我本身都希望Berkshire的股价能与其所代表 的实质价值维持一定关系的原因，相较于过去两年股市默视价值的任意波动，我 们宁愿Berkshire股价稳定一点，1989年的实质价值约成长幅度远低于帐面价 值44%的增加幅度，与股价85%的大涨；到了1990年，帐面价值与实质价值 都略微增加，但同期间的本公司的股票价格却下跌了23%。。 截至目前为止，Berkshire的实质价值仍与帐面价值仍有一段不小的差距，不 过我们无法告诉你实际的数字是多少，因为实质价值本身就是一个估计数，事实 上光是查理与我自己本身所估出来的数字就可能有超过10%的差距，不过可以确 信的是，我们所拥有一些优秀的企业其实际的价值远高于列示在公司帐上的投资 成本。 我们的被投资公司之所以能够拥有这么多额外的价值，完全要归功于经营它们的 这批优秀经理人，查理跟我可以很自在地夸耀这支团队，因为他们之所以能够拥 有这些才能与我们一点关系都没有，这些超级经理人一直都是如此，而我们的工 作只不过是发掘这些有才能的经理人同时提供一个环境，让他们可以好好地发 挥，就这样他们就会将现金源源不绝地送回总部，接下来我们就会面临另一项重 要的任务-如何有效地运用这些资金。 我个人在营运上扮演的角色可由我孙女Emily的一个小故事来做说明，去年秋天 在她四岁的生日宴会上，参加的人除了小朋友与疼爱她的家人之外，还有一位小 丑演员Beemer，席间他还特地为大家表演了一段魔术。 一开始Beemer请Emily帮他拿一支神奇的魔棒在一个宝贝箱上挥舞，绿色的 手帕放进箱子里，在Emily挥了棒子一下之后，跑出来蓝色的手帕；接着又放进 一条手帕，Emily又挥了一下，这回跑出一条打结的手帕，经过四回合一次比一 次精彩的表演之后，Emily喜不自胜，脸上发光沾沾自喜的大叫，「我实在是太 厉害了!」 这就是我在Berkshire的所有贡献，感谢旗下企业所有的魔术师- Blumkins家 族、Friedman 家族、Mike Goldberg、the Heldmans、Chuck Huggins、 Stan Lipsey与Ralph Schey等人，请为这些人精彩的演出给予热烈的掌声。 帐列盈余的来源 下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会 计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让 旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认 为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是 对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计 师查核的数字一致。 　 年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我强烈建议大家可 以看看查理孟格所写的年报，里头包含我看过对银行产业写的最详尽精辟的分 析。 (000s omitted) ----------------------------------------- Berkshire's Share of Net Earnings (after taxes and Pre-Tax Earnings minority interests) ------------------- ------------------- 1990 1989 1990 1989 -------- -------- -------- -------- Operating Earnings: Insurance Group: Underwriting ................ $(26,647) $(24,400) $(14,936) $(12,259) Net Investment Income ....... 327,048 243,599 282,613 213,642 Buffalo News .................. 43,954 46,047 25,981 27,771 Fechheimer .................... 12,450 12,621 6,605 6,789 Kirby ......................... 27,445 26,114 17,613 16,803 Nebraska Furniture Mart ....... 17,248 17,070 8,485 8,441 Scott Fetzer Manufacturing Group 30,378 33,165 18,458 19,996 See's Candies ................. 39,580 34,235 23,892 20,626 Wesco - other than Insurance .. 12,441 13,008 9,676 9,810 World Book .................... 31,896 25,583 20,420 16,372 Amortization of Goodwill ...... (3,476) (3,387) (3,461) (3,372) Other Purchase-Price Accounting Charges ......... (5,951) (5,740) (6,856) (6,668) Interest Expense* ............. (76,374) (42,389) (49,726) (27,098) Shareholder-Designated Contributions .............. (5,824) (5,867) (3,801) (3,814) Other ......................... 58,309 23,755 35,782 12,863 -------- -------- -------- -------- Operating Earnings .............. 482,477 393,414 370,745 299,902 Sales of Securities ............. 33,989 223,810 23,348 147,575 -------- -------- -------- -------- Total Earnings - All Entities $516,466 $617,224 $394,093 $447,477 ====== ====== ===== ======= *不包含史考特飞兹与联合储贷的利息费用 目前我们已将Berkshire的财务信息重新分类为四大部门，这是查理跟我认为最 可以帮助大家计算本公司实质价值的最好方式，以下的资产负债表与盈余表就是 依此分类表示(1)保险事业，另将主要投资部位归类(2)制造、出版与零售事业， 扣除非本业资产与购买法的会计调整(3)金融业的子公司-诸如联合储贷与史考 特飞兹财务公司(4)其它项目，包含前述非营业资产(主要是有价证券投资)与购买 法调整，还有Wesco与Berkshire母公司一些其它的资产与负债。 如果你将这四个部门的盈余与净值加总，会得到与经会计师依一般公认会计原则 查核一致的数字，然而我还是必须强调这种表达方式并未经过会计师的检视，我 想他宁可选择不要看的好。 透视盈余 盈余这个名词有一个明确的定义，而当盈余数字再加上会计师无保留意见的背书 后，单纯的投资人可能就会以为它是像圆周率一样经过计算，可以到好几个小数 点般精确。 然而事实上，当公司盈余数字是由骗徒所主导时，盈余可能像油灰一样地脆弱， 当然到最后真相一定会大白，但在此同时一大笔财富可能已经换手，确实许多美 国财富传奇就是靠着这种会计数字假象所创造出来的。 有趣的企业会计并不是件新鲜事，对于企业诈骗的专家，我特别附上班哲明葛拉 罕在1936年所写未经出版有关会计做帐的讽刺性文章，自此之后，我们可以发 现这种葛拉罕所描写的方法散见于各大美国企业财务报表中，而且全部都经过各 大会计师事务所签证背书，所以对此投资人必须特别提高警戒，要了解在计算一 家公司的实质的经济盈余时，会计数字只不过是个出发点，而绝非是最后的结果。 Berkshire本身的盈余在某些重要的方面也有所误导，首先我们主要的被投资公 司其实际盈余远高于后来发放的股利，而Berkshire帐列的盈余也仅限于这些已 发放的股利收入，最明显的例子就是资本城/ABC公司，若依照我们持股17%的 比例，去年可分得的利润是8,300万美元，但Berkshire依照一般公认会计原 则所认列的投资利益却只有53万美元(亦即60万股利收入扣除7万美元的税 负)，剩下8,200多万的盈余则保留在该公司的帐上，虽然实际上对我们大有益 处，但在我们公司的帐上却一点踪迹都没有。 我们对于这种被遗忘但却存在的盈余的态度很简单，到底认不认列数字一点都不 重要，最重要的是我们可以确定这些盈余可以为我们所有且会被充分加以运用， 我们不在乎听到会计师说森林中有一棵树被砍倒了，我们在乎的是这棵树是不是 属于我们的，以及之后要如何来处理它。 当可口可乐利用保留盈余来买回自家股份，该公司等于间接增加我们的持股比 例，也就是此举让我认定这家公司是全世界最好的企业(当然可口可乐还将资金 运用在很多加强公司利益的地方上)，除了买回股份，可口可乐也可以将这些资 金以股利的方式退还给股东，然后我们同样可以利用这笔钱买进更多可口可乐的 股票，只是后面这种做法比较没有效率，因为如此还要支付额外的所得税，使得 最后所得到的持股比例比前面的方式少一点，而讽刺的是要是利用后面的那种做 法，Berkshire的帐面盈余可能还会更好看。 我个人相信最好的方式是利用透视的方法来衡量Berkshire的盈余，2亿5,000 万美元大概是我们在1990年可以从被投资公司那边未分配到的营业利润，扣除 3,000万的额外股利所得税，再将剩下的2亿2,000万美元加到本来的帐列盈 余3亿7,100万，所得的5亿9,000万大概就是我们经过透视的真正盈余。 就像我去年曾经提到的，我希望我们的透视盈余每年都能够成长15%，在1990 年我们确实大幅超越这个比率，但1991年结果却差很多，我们在吉列的可转换 特别股投资已经被赎回，我们将在4月1日把它们转为普通股投资，虽然这将 会使得我们每年的帐面盈余减少3,500万，透视盈余也会跟着减少，另外我们 在媒体事业的直接与透视盈余也可能下滑，但不论如何，我们每年还是会向大家 报告透视盈余的计算结果。 非保险营运 看看52页的那些数字，亦即我们非保险事业的盈余与资产负债加总，1990年 的平均股东权益报酬率是51%，这个获利能力在1989年的财星五百大可以排 在前20名。 还有两项因素使得这样的成绩显得更为出色，第一它们完全不靠融资杠杆，几乎 所有的主要设备都是自有而不是向外面租的，仅有的负债可以由自有的现金完全 抵销，事实上若讲到资产报酬率，亦即扣除负债对于盈余的影响，我们非保险事 业甚至可以排在前10名。 同样重要的是我们的获利并不是来自于像香烟或是电视台这些拥有特殊经济型 态的产业，相反地它们是来自于一些再平凡不过的产业，诸如家具零售、糖果、 吸尘器甚至是钢铁仓储等，这样的解释很明白，我们得来不易的报酬主要是靠优 秀杰出的经理人后天的努力而非先天的产业环境优势。 让我们来看看其中比较大的营运 去年对零售业来说算是相当惨淡的一年，尤其是单价高的东西，不过大家可能是 忘了提醒在波仙珠宝店Ike Friedman这项事实，导致他店里的业绩逆势成长了 18%，这是单店也是全店的数字，自从波仙仅此一家别无分号的老店开幕以来就 是如此。 喔!超厉害的一家店，我们实在不太敢相信这是事实，(因为大部分最高级的珠宝 店多是私人拥有)，但我们却相信这家店除了纽约的Tiffany之外，全美其它所 有的珠宝店没有一家比得上它。 波仙的客户群若只有大奥玛哈都会区600万人口的话，生意可能没有办法做的 那么大，长久以来我们在奥玛哈地区的占有率一直就很高，不过这部份的成长潜 力实在是有限，所幸每年来自非中西部地区的生意都大幅成长，很多都是客户自 己慕名而来单独上门，但还有一大部分是透过相当有趣的邮购方式购买我们的产 品。 这些客户大多指定要一定品质与价位的珠宝，例如1万到2万美元的绿宝石， 之后我们会送上五到十个符合他们要求的样品供他们做挑选，去年我们总共寄出 超过1,500种组合，每种组合的价值从1,000美元到几十万美元不等。 这些产品被分送到全美各地，有些人是波仙素未谋面的，(当然他们必须要经过 别人郑重的推荐)，虽然这个数量在1990年达到高峰，但事实Ike在几十年以 前就开始这样的创举，厌世者在得知我们所实施的荣誉制度可能会崩溃，截至目 前为止我们还没有因为客户的不诚实而遭受损失。 我们之所以能够吸引全美各地的生意上门主要是因为我们有几项优势是其它竞 争对手所无法比拟的，其中最重要的一项就是经营的成本，相较于同业的40% 的高比率，波仙的营业成本大概是营业额的18%(这包含持有与买进成本，有些 公开发行的大公司还把他们列在销货成本项下)，就像是Wal-Mart的营业费用 率只有15%，因此可以以其它高成本竞争者无法达到的价位销售，从而持续地 增加其市场占有率，波仙也是如此，同样的方式除了卖尿布以外，换做于卖钻石 一样管用。 由于价格低廉所以销售数量也相当大，因此我们可以备有各式各样的产品存货， 比起其它店规模与数量甚至超过十倍之多，除了种类齐全、价格低廉之外，再加 上我们贴心的服务，这也是为什么Ike与他的家庭可以在奥玛哈这个小地方创造 出全美闻名的珠宝传奇。 真是虎父无犬子，Ike的团队总少不了他儿子Alan与女婿Marvin和Donald， 而且要是生意忙不过来的话，Ike的老婆Roz跟他的女儿们Janis与Susie还会 跳进来帮忙，另外Fran Blumkin-Louie的老婆(内布拉斯加家具店的老板-Ike 的侄子)，有时也会插花帮忙，最后大家绝对不要忘了还有高龄89岁的老祖母 Rebecca，每天下午都会手拿华尔街日报坐镇店里，能够有一个家族像这样的投 入，也难怪他们可以轻松击败那些由每天只等五点下班的专业经理人所经营的 店。 当Fran Blumkin帮助Friedman家族创造波仙珠宝店的记录时，她的先生 Louie再搭配儿子Irv与Ron，同时也在内布拉斯加家具店创造记录，1990年 单店的营业额亿美元，较前一年度增加4%，虽然没有精确的统计数字， 但我们相信NFM的销售量最少是全美其它同业的两倍以上。 NFM成功的方程式与波仙十分的相近，首先经营成本实在是有够低，1990年 相较于全美最大家具零售商Levitz的40%与家用电器折扣量贩店Circuit City 的25%，NFM竟只有15%，第二也由于成本低，所以NFM的产品订价就可以 比竞争同业低许多，事实上许多通路商也很清楚这一点，所以他们唯一的做法就 是尽量远离奥玛哈地区，第三便宜的价格导致销量大好，从而可以让我们备有更 多别处所看不到，种类齐全的产品。 有关NFM的商品魔力可以从最近Des Moines地区的消费者行为调查报告中看 出端倪，NFM在该地区所有的20家家具零售商当中排名第三，这讯息乍听之 下或许没什么了不得，但你可知道其它19家都位在Des Moines，除了NFM 离该地区足足有130英哩远，这距离代表当地的居民虽然在附近有更多的选 择，却还是情愿大老远开车走相当从华盛顿到费城的距离，只为了买我们的产 品，事实上NFM就像波仙一样，急速地扩张其版图范围，靠的不是传统地展店 模式，而是利用价格与种类散发出强烈的磁场，吸引客户远道而来。 去年在家具店发生了一件重大的历史事件，使我经历了一次自我反省，经常阅读 我们年报的读者应该都知道长久以来我对于企业主管动不动就强调的企业综效 饬之以鼻，认为这不过是经营阶层对于愚蠢购并案所作的推托之词，不过现在我 学乖了，在Berkshire我们创造出第一个企业综效，NFM在去年底决定在店内 摆设喜斯的糖果车，结果所卖出的糖果甚至比加州的旗舰店还要多，这次的成功 打破了所有零售业的定律，有B太太家族在，所有不可能的事都变成家常便饭。 提到喜斯糖果，1990年的销售数量又创新高，不过成长相当有限且主要是拜年 初业绩大好所致，在伊拉克入侵科威特之后，西方世界的交通活动大减，使得圣 诞节的销售数量稍微下滑，虽然因为调整价格的关系，使得我们的营收成长了 5%。 销售金额增加加上营业费用控制得当，获利也有所改善，面对零售业大环境不佳 的窘境，就如同过去他接手后的19年，Chuck Huggins还是一如往常递出漂 亮的成绩单，Chuck对于品质与服务的坚持，在我们所有225家分店中都看得 到。 1990年所发生的一件事最足以说明喜斯糖果与客户之间紧密的关系，经过15 年的营运，我们在Albuquerque的分店经营发生危机，地主不愿与我们继续签 订租约，反而希望我们搬到购物商场地点较差的摊位，并且还要调涨租金，如此 一来将会把我们仅有的利润给吃光，经过协调不成，迫不得已我们贴出的即将停 业的告示。 之后靠着店经理Ann Filkins个人的努力，采取行动敦促客户们像房东表达抗 议，总计有263位客户写信或打电话到喜斯位于旧金山的总部，有的甚至扬言 要抵制购物商场，甚至引起当地记者的注意，大幅刊载这项消息，有了众多客户 的支持，房东最后终于妥协，提供一个令我们满意的条件(我想他应该也得到一 个自我反省的机会教育)。 事后Chuck对喜斯所有忠实的支持者一一写给每个人亲笔的感谢函，并在报纸 上刊登所有263位客户名单，后续的发展是我们在Albuquerque分店的业绩 大幅成长。 查理跟我对于过去几年媒体事业的发展感到相当的意外，包含水牛城日报等报纸 在内，这个产业现在因为经济衰退所受到的伤害，要比过去的经验要来的严重许 多，问题是这种退化只是因为景气循环的暂时失调呢? (意味着下次景气翻扬会再 回复)，或是有可能一去不复返，企业的价值就此永远地流失掉。 因为我没能预料到已经发生的事，所以你可能会质疑我预测未来的能力，尽管如 此我还是提供个人的判断供大家参考，虽然相较于美国其它产业，媒体事业仍然 维持一个不错的经济荣景，不过还是远不如我个人、产业界或是借款人几年前的 预期。 媒体事业过去只所以能有如此优异的表现，并不是因为销售数量上的成长，而主 要是靠所有的业者运用非比寻常的价格主导力量，不过时至今日，广告预算成长 已大不如前，此外逐渐取得商品销售市场占有率的一般零售通路商根本就不做媒 体广告(虽然有时他们会做邮购服务)，最重要的是印刷与电子广告媒体通路大幅 增加，因此广告预算被大幅度地分散稀释，广告商的议价能力逐渐丧失殆尽，这 种的现象大大地减低我们所持有几个主要媒体事业投资与水牛城报纸的实际价 值，虽然大体而言，他们都还算是不错的企业。 不看这些问题，Stan Lipsey的新闻事业经营还是相当地杰出，1990年我们的 盈余比起其它主要都会地区的报纸要好的多，大概只下滑了5%，虽然去年有几 个月份，减少的幅度稍微大了一点。 展望1991年我可以很安心地向大家做出两个保证(1)Stan将会继续在所有的主 要新闻出版者当中名列前茅(2)盈余一定会大幅缩水，因为虽然新闻印刷需求大 幅缩水，但每吨印刷成本与劳工成本还是会大幅增加，再加上营收下降，面临两 头挤压的窘境。 获利虽然缩水，但我们对于产品依然感到骄傲，比起其它相同规模的报纸，我们 拥有超高的新闻比率-新闻占报纸所有版面的比率，从1989年的%增加为 %，只可惜增加的原因是因为广告量的减少，而不是新闻版面的增加，虽然 受到盈余不小的压力，但我们还是会坚持50%的新闻比率，降低产品的品质不 是身处逆境最好的应对方式。 接下来是我们制服的制造与销售商费区海默的好消息，除了一个坏消息之外，那 就是69岁的George Heldman决定要退休，我曾经试着说服他，不过他有一 项令人无法拒绝的理由，因为他留下了其它四位Heldmans家族的成员-Bob、 Fred、Gary与Roger做接班。 费区海默的经营绩效在1990年又大幅增进，因为先前在1988年大型的购并所 产生的问题已逐渐获得解决，然而由于几个特殊的事件使得我们今年的盈余表现 平平，在零售的部份，我们持续地拓展店面，目前在全美22个州拥有42家店， 总言之，我们对于费区海默的前景仍然相当看好。 轮到史考特飞兹，Ralph Schey经营19家企业的手法比起一般人经营一个还娴 熟，除了后面所叙述的三家企业-世界百科全书、寇比吸尘器与史考特飞兹制造 公司之外，Ralph甚至还掌管一家年税前获利1,220万美元的财务公司。 如果史考特飞兹是一个独立的集团，它在财富五百大股东权益报酬率的排名一定 能名列前茅，虽然它所处的产业很难出现耀眼的明星，但这些难得的成绩全都要 归功于Ralph。 世界百科全书，虽然销售数量略微下滑，但盈余却变佳，1990年因分散决策中 心的做法所须负担的成本较1989年减少，而其所带来的效益却逐渐显现，世界 百科全书在全美百科全书销售中依旧独占鳌头，至于海外市场方面虽然基础规模 较小，但却持续地成长中。 受惠于新款的真空吸尘器，寇比在1990年的销售数量大增，第三代的推出无疑 是一大胜利，由于先期开发成本与新产品制造所面临的学习曲线问题，使得获利 增加不若营收成长的幅度，海外市场方面相较于去年爆炸性的成长，今年再度有 20%的成长，而由于最近产品价格再度调涨，我们预期寇比在1991年的获利应 该会更好。 至于史考特飞兹制造公司部份，最大的单位Campbell Hausfeld今年的表现特 别好，它是全美中小型空气压缩机的领导品牌，年度营业额创下亿美元的 新高，其中有30%的营收系来自于最近五年新推出的产品。 * * * * * * * * * * * 在看我们非保险业的营运数字时，大家可能会好奇为何我们年度的盈余有 亿美元，但净值却只增加了4,700万美元呢? 这并不代表我们的经理人用任何 方法来掩盖其公司的经济实力或成长潜力，事实上他们无不努力追求这些目标。 不过他们也从不会毫无理由地浪费资金，过去五年以来他们将所赚得的80%盈 余送回母公司，交给查理跟我运用在新的事业与投资机会之上。 保险业营运 下表是产物意外险业的最新的几项重要指数 Yearly Change Combined Ratio Yearly Change Inflation Rate in Premiums After Policyholder in Incurred Measured by Written (%) Dividends Losses (%) GNP Deflator (%) ----------- ------------------ ------------- -------------- 1981 ..... 1982 ..... 1983 ..... 1984 ..... 1985 ..... 1986 ..... 1987 ..... 1988 ..... 1989 (Revised) 1990(Est.) 综合比率代表保险的总成本(理赔损失加上费用)占保费收入的比例，比率在100 以下代表有承保的损失，在100以上则代表有承保的获利综合比率代表的是保 险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下代表会有承销利益，100 以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部份所产生的 盈余)所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在107-111之间。 基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期 保险业每年损失增加的比率约在10%左右，若是保费收入成长没有到达10%以 上，损失一定会增加，(事实上过去25年以来，理赔损失系以11%的速度在成 长)，虽然保险公司在景气不好时，会习惯性地将损失暂时隐藏起来。 去年保费收入的成长远低于最基本的10%要求，承保成绩可想而知会继续恶化， (不过在这张表上，1990年恶化的程度因为1989年发生Hugo飓风钜额损失 而被略微掩盖)，1991年的综合比率将会再度恶化，有可能会增加2个百分点 以上。 虽然以现在的市场状况保险业者大可以用比现在更高的价格来作生意，但营运结 果却只可能在所有的保险公司主管因为恐惧而远离市场时才有可能好转，就某种 程度而言，这些经理人应该已经收到了一些讯息，当你发现自己深陷洞中最重要 的一件事就是不要再挖了，不过这个临界点显然还没到，许多保险公司虽然不甘 愿但还是用力地在挖洞。 还好这种情况可能在发生重大的天然灾害或金融风暴后很快地改变，但若是没有 这类事件发生，可能还要再等一、两年，直到所有的保险公司受不了钜额的承保 损失，才有可能迫使经理人大幅提高保费，而等那个时刻到来时，Berkshire一 定会作好准备，不论是在财务上或是心理上，等着接下大笔大笔的保单。 在此同时，我们的保费收入虽然很少但还是处于可以接受的范围，在下一段报告 中我会告诉大家如何去衡量保险公司的绩效表现，看完之后你就会明了，为何我 对我们的保险事业经理人，包含Mike Goldberg与他的明星团队Rod Eldred、 Dinos Lordanou、Ajit Jalin与Don Wurster的表现会感到如此满意了。 在衡量我们保险事业过去几年的经营绩效时，大家必须特别注意因为我们所追求 的生意形态而造成经营结果的波动，若是这类型的生意扩张，事实上这很有可 能，则我们的承保结果可能会与一般产业趋势有很大的差异，大部分的时候，我 们的成绩会超乎大家的预期，但很有可能在某一年度又大幅落后在产业标准之 下。 我预估的波动主要是反应在我们即将成为真正超大型意外灾害保单(又称霹雳猫) 承保人的事实之上，这些灾害有可能是飓风、风暴或是地震，这类保单的购买者 大多是接受一般保险业者分散风险的再保公司，由于他们自己本身也要分散或是 卸下部份单一重要灾害的风险，而由于这些保险公司主要是希望在发生若干重大 的意外后，在一片混乱之中还能有可以依靠的对象，所以在选择投保对象时，首 重的就是财务实力，而这正是我们最主要的竞争优势，在这个业界，我们坚强的 实力是别人所比不上的。 典型的霹雳猫合约相当的复杂，不过以一个最简单的例子来说，我们可能签下一 年期，1,000万美元的保单，其中规定再保公司在灾害造成两种状况下才有可能 得到理赔，(1)再保公司的损失超过一定的门槛(2)整个保险业界的总损失超过一 定的门槛，假设是50亿美元，只是通常在第二种条件符合时，第一个条件也会 达到标准。 对于这种1,000万的保单，我们收取的保费可能会在300万左右，假设我们一 年收到所有的霹雳猫保费收入为1亿美元，则有可能某些年度我们可以认列将 近1亿美元的利益，但也有可能在单一年度要认列2亿美元的损失，值得注意 的是我们不像其它保险公司是在分散风险，相反地我们是将风险集中，因此在这 一部份，我们的综合比率不像一般业者会介于100-120之间，而是有可能会介 于0-300之间。 当然有许多业者无法承受这样大幅的变动，而且就算有能力可以做到，他们的意 愿也不会太高，他们很可能在吃下一大笔保单之后，因为灾害发生一时必须承担 大额的损失而被吓跑，此外大部分的企业管理阶层会认为他们背后的股东应该不 喜欢变动太大。 不过我们采取的方向就不同了，我们在初级产险市场的业务相当少，但我们相信 Berkshire的股东，若事先经过沟通，应该可以接受这种获利波动较大，只要最 后长期的结果能够令人满意就可以的经营结果，(查理跟我总是喜欢变动的15% 更胜于固定的12%)。 我们有三点必须要强调(1)我们预期霹雳猫的业务长期来讲，假设以10年为期， 应该可以获得令人满意的结果，当然我们也知道在这其中的某些年度成绩可能会 很惨(2)我们这样的预期并非是基于客观的判断，对于这样的保险业务，历史的 资料对于我们在做订价决策时并没有太大的参考价值(3)虽然我们准备签下大量 的霹雳猫保单，但有一个很重要的前提那就是价格必须要能够与所承担的风险相 当，所以若我们的竞争对手变得乐观积极，那么我们的量就会马上减少，事实上 过去几年市场价格有点低的离谱，这使得大部分的参与者都被用担架抬离场。 在此同时，我们相信Berkshire将会成为全美最大的霹雳猫承保公司，所以要是 那天都会地区发生大地震或是发生席卷欧陆地区的风暴时，请点亮蜡烛为我们祈 祷。 衡量保险业的表现 在前段文章我曾提到浮存金-也就是保险业者在从事业务时，所暂时持有的资 金，因为这些资金可以用在投资之上，所以产物意外险公司即使在损失与费用超 过保费收入7%到11%，仍能自行吸收达到损益两平，当然这要扣除保险业者本 身的净值，也就是股东自有资金所产生的获利，。 当然7%到11%的范围还是有许多例外情况，例如保险业者承保谷物冰雹伤害损 失几乎没有浮存金的贡献，保险业者通常是在冰雹即将来临之前才收到保费收 入，而只要其中有任何一位农夫发生损失就要马上支付赔偿金，因此即使谷物冰 雹保险的综合比率为100，保险业者也赚不了半毛钱。 另外一个极端的例子，执行业务过失保险-一种专门提供给医师、律师与会计师 分散可能责任风险的保险，较之每年收到的保费收入，这部份险种的浮存金就很 高，这种浮存金之所以很重要的原因在于理赔申请案通常会在业务过失发生很长 一段时间之后才会提出，而且真正理赔的时点也会因冗长的法律诉讼程序结束后 才会执行，保险业界统称业务过失保险与其它特定种类的责任保险为"长尾巴业 务"意思是说保险业者在将理赔金支付给申请人跟他的律师(或甚至是保险公司 的律师)之前，可以持有这一大笔的资金相当长的一段时间。 像这种长尾巴业务，通常即使综合比率高达115(或更高)都还可能有获利，因为 在索赔与费用发生之前的那一段时间利用浮存金所赚的利润甚至会超过15%， 但重点是所谓的长尾巴顾名思义，就是在某一年度承接的责任保险保单之时，假 设会有115的综合比率，但结果到最后尾大不掉，经过多年的纠缠，终于和解 的结果，有可能让保险业者承担200、300或是更糟的综合比率。 这项业务一定要特别注意一项时常令人忽略的经营原则的陷阱，虽然部份长尾巴 业务在110到115的综合比率之间仍可以获利，但若是保险业者依此比率来订 定保费价格的话很可能会亏大钱，所以保费价格必须要有一个安全的边际空间以 防止当今总是会让保险业有昂贵的意外蹦出来的社会趋势，将综合比率设在100 一定会产生重大的损失，将目标锁定在110-115之间则无异是自杀的行为。 说了那么多，到底该如何衡量一家保险公司的获利能力呢? 分析师与经理人通常 习惯性的会去看综合比率，当然在我们要看一家保险公司是否赚钱时，这项比率 是一个很好的正确指针，但我们认为还有一项数字是更好的衡量标准，那就是承 保损失与浮存金的比率。 这种损失/浮存金比率跟其它保险业常用的绩效衡量统计数字一样，必须要有一 段相当长的时间才有意义，单季或甚至是单一年度的数字，会因为估计的成份太 浓而无参考价值，但是只要时间一拉长，这个比率就可以告诉我们保险营运所产 生浮存金的资金成本，若资金成本低就代表这是一家好公司，相反地就是一家烂 公司。 下一页是我们进入保险业后，每年的承保损失统计(若有的话)，以及每年平均持 有的浮存金数量，从这个表我们可以很轻易地算出保险事业所产生的浮存金其资 金成本是多少。 (1) (2) Yearend Yield Underwriting Approximate on Long-Term Loss Average Float Cost of Funds Govt. Bonds ---------- ------------- --------------- ----------- (In $ Millions) (Ratio of 1 to 2) 1967 ......... profit $ less than zero % 1968 ......... profit less than zero % 1969 ......... profit less than zero % 1970 ......... $ % % 1971 ......... profit less than zero % 1972 ......... profit less than zero % 1973 ......... profit less than zero % 1974 ......... % % 1975 ......... % % 1976 ......... profit less than zero % 1977 ......... profit less than zero % 1978 ......... profit less than zero % 1979 ......... profit less than zero % 1980 ......... profit less than zero % 1981 ......... profit less than zero % 1982 ......... % % 1983 ......... % % 1984 ......... % % 1985 ......... % % 1986 ......... % % 1987 ......... 1, % % 1988 ......... 1, % % 1989 ......... 1, % % 1990 ......... 1, % % 　 浮存金的数字是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再 扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，若是别的保险业者可能还有 其它项目需要列入做计算，但因为这些科目在Berkshire并不重要，所以予以省 略。 在1990年我们大概持有16亿美元的浮存金，这些钱会慢慢地流到其它人的手 中，当年度的承保损失约为2,600万美元，因此我们从保险营运所获得的资金， 其成本约为%，而就如同这张表所显示的，有些年度我们有承保获利，所以 我们的资金成本甚至低于零，但是也有些年度，像1984年我们必须为浮存金支 付相当高的成本，但是总计至今24个年度当中有19个年度，我们负担的资金 成本甚至比美国政府发行债券的成本还低。 这项计算式有两个重要的要求，首先胖女人漱口都很难听了，更何况还要她唱 歌，除非等到这时间所发生的损失都已确定解决，否则我们不能确定1967年 -1990年的资金成本到底是多少，第二浮存金对于股东的价值有点打折，因为 股东们还必须投入相对的资金来支持保险事业的营运，同时这些资金所赚取的投 资收益又必须面临双重的课税，相较之下直接投资的税负就少多了。 间接投资加诸在股东身上的租税惩罚事实上是相当重的，虽然计算公式铁定没办 法做的很精确，但我估计对于这些保险事业的所有者来说，租税惩罚至少让他们 增加一个百分点以上的资金成本，我想这个数字也适用于Berkshire之上。 分析保险事业的资金成本使得任何人都可以据此判断这家公司的营运对于股东 到底是正面的还是负面的，若是这项成本(包含租税惩罚)高于其它替代性的资金 来源，其价值就是负的，若是成本更低，那么对股东便能产生正面的价值，而若 是成本远低于一般水准，那么这个事业就是一项相当有价值的资产。 到目前为止，Berkshire算是资金成本相当低的那类，虽然我们拥有48%股权的 GEICO的比率更好，且通常每年都享有承保获利，GEICO藉由不断地成长提供 越来越多的资金以供投资，而且它的资金成本还远低于零成本以下，意思是说 GEICO的保单持有人不但要先付保费给公司而且还要支付利息，(但就像有人又 帅又有才干，GEICO非凡的获利能力导因于公司经营的效率与对风险的严格分 类，如此使得保户也可享受超低价格的保单)。 在另外一方面，许多知名的保险公司，在考量承保损失/浮存金成本，再加上租 税惩罚之后，事实上让股东产生负的报酬，此外这些公司像其它业者一样，相当 容易受到大型灾害的伤害，在扣除再保部份所得到的保护之后，资金成本率还是 有可能升高到无以复加的地步，而除非这些公司能够大幅改善其承保的成绩，历 史的经验显示这是项不可能的任务，这些股东很可能会和吸收较高的存款利息支 出，却只能收到较低的借款利息收入的银行股东一样的下场。 总的来说，保险营运给我们的回报算是相当不错的了，我们的保险浮存金以合理 的资金成本率持续增加，而靠着这些低成本的资金赚取更高的投资报酬使我们的 事业蒸蒸日上，确实我们的股东必须负担额外的税负，但大家从这样低的资金成 本所获得的利益却补回更多(至少到目前为止是如此)。 尤其有更令人振奋的一点，这些记录还包含本人之前所犯下一些重大的错误，在 Mike Goldberg接手后，应该会有更好的成绩，保险往往会有一大堆让你发生 错误的机会，而通常在这些机会敲门时，我都会响应，以致于经过那么多年之后， 到现在我们还必须为我以前所犯的那些错误付出代价，在保险业愚蠢的程度是没 有上限的。 我们保险事业的实际价值永远比其它事业如糖果或是报纸事业难以估计，但是不 管用任何计算方法，保险事业的价值一定远高于其帐面价值，更重要的是虽然保 险业让我们三不五时会出状况，但这行业却是我们现在所有不错的事业当中，最 有成长潜力的。 有价证券投资 下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于Berkshire关 系企业所持有)。 12/31/90 Shares Company Cost Market ------ ------- ---------- ---------- (000s omitted) 3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. ............ $ 517,500 $1,377,375 46,700,000 The Coca-Cola Co. ................... 1,023,920 2,171,550 2,400,000 Federal Home Loan Mortgage Corp. ... 71,729 117,000 6,850,000 GEICO Corp. ......................... 45,713 1,110,556 1,727,765 The Washington Post Company ......... 9,731 342,097 5,000,000 Wells Fargo & Company ............... 289,431 289,375 树濑天生特有的懒散正代表着我们的投资模式，今年我们没有增加也没有处分任 何持股，除了Wells Fargo这家拥有良好的经营团队，并享有相当高的股东权益 报酬率的银行，所以我们将持股比率增加到10%左右，这是我们可以不必向联 准会申报的最高上限，其中六分之一是在1989年买进，剩下的部份则是在1990 年增加。 银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代 表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光光，而偏偏大银行出问题早已 变成是常态而非特例，许多情况是管理当局的疏失，就像是去年度我们曾提到的 系统规范-也就是经营主管会不自主的模仿其它同业的做法，不管这些行为有多 愚蠢，在从事放款业务时，许多银行业者也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾 向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。 因为20比1的比率，使得所有的优势与缺点所造成的影响对会被放大，我们对 于用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有，相反地我们希望能够以合 理的价格买进一些经营良好的银行。 在Wells Fargo，我想我们找到银行界最好的经理人Carl Reichardt与Paul Hazen，在许多方面这两个人的组合使我联想到另外一对搭档，那就是资本城 /ABC的Tom Murphy与Dan Burke，首先两个人加起来的力量都大于个别单 打独斗，因为每个人都了解、信任并尊敬对方，其次他们对于有才能的人从不吝 啬，但也同时厌恶冗员过多，第三尽管公司获利再好，他们控制成本的努力不曾 稍减，最后两者都坚持自己所熟悉的，让他们的能力而非自尊来决定成败，就像 IBM的Thomas Watson曾说:「我不是天才，我只是有点小聪明，不过我却充 分运用这些小聪明。」 我们是在1990年银行股一片混乱之间买进Wells Fargo的股份的，这种失序的 现象是很合理的，几个月来有些原本经营名声不错的银行，其错误的贷款决定却 一一被媒体揭露，随着一次又一次庞大的损失数字被公布，银行业的诚信与保证 也一次又一次地被践踏，渐渐地投资人越来越不敢相信银行的财务报表数字，趁 着大家出脱银行股之际，我们却逆势以亿美元，五倍不到的本益比(若是以 税前获利计算，则本益比甚至不到三倍)，买进Wells Fargo 10%的股份。 Wells Fargo实在是相当的大，帐面资产高达560亿美元，股东权益报酬率高 达20%，资产报酬率则为%，买下他10%的股权相当于以买下一家50亿 美元资产100%股权，但是真要有这样条件的银行，其价码可能会是亿美元 的一倍以上，此外就算真的可以买得到，我们同样也要面临另外一个问题，那就 是找不到像Carl Reichardt这样的人才来经营，近几年来，从Wells Fargo出 身的经理人一直广受各家银行同业所欢迎，但想要请到这家银行的老宗师可就不 是一件容易的事了。 当然拥有一家银行的股权，或是其它企业也一样，绝非没有风险，像加州的银行 就因为位于地震带而必须承担客户受到大地震影响而还不出借款的风险，第二个 风险是属于系统性的，也就是严重的企业萧条或是财务风暴导致这些高财务杠杆 经营的金融机构，不管经营的再好都有相当的危机，最后市场当时主要的考虑点 是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险，连带使得融资给这些扩张建案 的银行承担钜额的损失，而也因为Wells Fargo就是市场上最大的不动产借款银 行，一般咸认它最容易受到伤害。 以上所提到的风险都很难加以排除，当然第一点与第二点的可能性相当低，而且 即使是房地产大幅的下跌，对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题，我 们可以简单地算一下，Wells Fargo现在一年在提列3亿美元的损失准备之后， 税前还可以赚10亿美元以上，今天假若该银行所有的480亿借款中有10%在 1991年发生问题，且估计其中有30%的本金将收不回来，必须全部转为损失(包 含收不回来的利息)，则在这种情况下，这家银行还是可以损益两平。 若是真有一年如此，虽然我们认为这种情况发生的可能性相当低，我们应该还可 以忍受，事实上在Berkshire选择购并或是投资一家公司，头一年不赚钱没有关 系，只要以后每年能够有20%的股东权益报酬率，尽管如此，加州大地震使得 投资人害怕新英格兰地区也会有同样的危险，导致Wells Fargo在1990年几个 月间大跌50%以上，虽然在股价下跌前我们已买进一些股份，但股价下跌使我 们可以开心地用更低的价格捡到更多的股份。 以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度，千万不 要因为股市涨就欣喜若狂，股市跌就如丧考妣，奇怪的是他们对于食物的价格就 一点都不会搞错，很清楚知道自己每天一定会买食物，当食物价格下跌时，他们 可高兴的很，(要烦恼的应该是卖食物的人)，同样的在水牛城报纸我们期望印刷 成本能够降低，虽然这代表我们必须将帐列的新闻印刷存货价值向下调整，因为 我们很清楚，我们必须一直买进这些产品。 同样的原则也适用在Berkshire的投资之上，只要我还健在(若我死后，Berkshire 的董事会愿意透过我所安排的降神会接受我的指示，则期间或许更长久)，我们 会年复一年买下企业或是企业的一部份-也就是股票，也因此企业的价格下跌对 我们会更有利，反之则可能会对我们不利。 股价不振最主要的原因是悲观的情绪，有时是全面性的，有时则仅限于部份产业 或是公司，我们很期望能够在这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观， 而是如此可以得到便宜的价格买进更多好的公司，乐观是理性投资人最大的敌 人。 当然以上所述并不代表不受欢迎或注意的股票或企业就是好的投资标的，反向操 作有可能与群众心理一样的愚蠢，真正重要的是独立思考而不是投票表决，不幸 的是Bertrand Russell对于人性的观察同样地也适用于财务投资之上，「大多 数的人宁死也不愿意去思考！」。 * * * * * * * * * * * * 我们去年其它主要的投资组合的变动就是增加RJR Nabisco的债券，我们是在 1989年开始买进这种有价证券，到了1990年底我们的投资金额约为亿美 元，与目前的市价相当(不过在撰写年报的同时，他们的市价已增加了亿美 元)。 就像我们很少买进银行股，同样地我们也很少买进投资等级以下的债券，不过能 够引起我们兴趣的投资机会，同时规模大到足以对Berkshire有相当影响力的投 资机会实在是不多，因此我们愿意尝试各种不同的投资工具，只要我们对于即将 买进的投资标的有相当的了解，同时价格与价值有相当大的差距(伍迪艾伦也另 一句台词用来形容开明的好处︰「我实在不了解为什么有那么多人排斥双性恋， 人们在星期六夜晚至少可以有多一倍的机会能够约会？」)。 在过去我们也曾成功地投资了好几次投资等级以下的债券，虽然他们多是传统上 所谓的失翼的天使，意思是指原先发行时属于投资等级但后来因为公司出现问题 而被降等，在1984年的年报中我们也曾经提到过买进华盛顿公用电力系统债券 的原因。 不过到了1980年代大量假冒的失翼的天使充斥着整个投资界，也就是所谓的垃 圾债券，这些债券在发行时企业本身的信用评等就不佳，十几年下来垃圾债券越 来越垃圾，最后真的变成名符其实的垃圾，到了1990年代在经济衰退引发债权 危机之前，整个投资界的天空已布满着这些假冒失翼天使的尸体。 迷信这些债券的门徒一再强调不可能发生崩盘的危机，钜额的债务会迫使公司经 理人更专注于经营，就像是一位驾驶开着一辆轮胎上插着一只匕首的破车，大家 可以确定这位驾驶一定会小心翼翼地开车，当然我们绝对相信这位驾驶一定会相 当小心谨慎，但是另外却还有一个变量必须克服，那就是只要车子碰到一个小坑 洞或是一小片雪就可能造成致命的车祸，而偏偏在商业的道路上，遍布着各种坑 坑洞洞，一个要求必须避开所有坑洞的计画实在是一个相当危险的计画。 在葛拉罕智能型投资人的最后一章中，很强烈地驳斥这种匕首理论，如果要将稳 健的投资浓缩成三字箴言，那就是安全边际，在读到这篇文章的42年后，我仍 深深相信这三个字，没能注意到这个简单原则的投资人在1990年代开始就会慢 慢尝到损失的痛苦。 在债务恐慌最高点的时候，资本结构注定导致失败的发生，有些公司的融资杠杆 高到即使是再好的企业也无法负担，有一个特别惨、一出生就夭折的案例，就是 一个坦帕湾地方电视台的购并案，这个案子一年的利息负担甚至还超过他一整年 的营收，也就是说即使所有的人工、节目与服务都不须成本，且营收也能有爆炸 性的成长，这家电视台还是会步上倒闭的命运，(许多债券都是由现在大多倒闭 的储贷机构买进，所以身为纳税义务人的你，等于间接替这些愚蠢的行为买单)。 现在看起来这种情况当然不太可能再发生，当这些错误的行为发生时，专门贩卖 匕首的投资银行家纷纷把责任推给学术单位，表示研究显示低等级债券所收到的 利息收入应该可以弥补投资人所承担可能收不回本金的风险，因此推断说好心的 业务员所介绍给客户的高收益债券将给客户带来比高等级债券更好的收益，(特 别要小心财务学上过去的统计资料实证，若历史资料是致富之钥，那么富比士四 百大富豪不都应该是图书馆员吗?) 不过这些业务员的逻辑有一个漏洞，这是统计系的新生都知道的，那就是假设所 有新发行的垃圾债券都与以前的失翼天使一样，也就是说前者还不出本金的机率 与后者是一样的，(这种错误就像是在喝Jonestown的毒药之前，以过去的死亡 率为参考)。 这个世界在许多方面当然有很大的不同，对于开拓者来说，失翼天使的经理人无 不渴望重新到投资等级的名单之上，，但是垃圾债券的经营者就全然不是那么一 回事了，不思解决其为债务所苦的困境，反而偏好运用英雄式的行径，寻找暂时 解脱之道，此外失翼天使忠诚的敏感特质通常比那些垃圾债券经营者要来的好的 多。 华尔街对于这样的差异根本就不在乎，通常华尔街关心的不是它到底有多少优缺 点，而是它可以产生多少收入，成千上万的垃圾债券就是由这帮不在乎的人卖给 那些不懂得思考之人。 即使现在垃圾债券的市场价格只有发行价格的一点点，它还是个地雷区，就像是 去年我们曾经说过的，我们从来不买新发行的垃圾债券，(唯一会买进的时点是 没有y之时)，不过趁现在市场一遍混乱，我们倒是愿意花点时间看看。 在RJR Nabisco这个案子我们认为这家公司的债信要比外界想象中好一点，同 时我们感觉潜在的利益，应该可以弥补我们要承担的风险(虽然绝非无风险)，RJR 资产处份的价格还算不错，股东权益增加了许多，现在经营也渐上轨道了。 然而在我们看了市场以后发现，大部分低等级的债券还是不具吸引力，华尔街 1980年代的技术比我们想象中差多了，许多重要生意都大受影响，不过我们还 是会继续在垃圾债券市场中寻找好的投资机会。 可转换特别股 我们持续持有先前向各位报告过的可转换特别股，包括所罗门7亿美金、吉列6 亿美金、美国航空亿美金与冠军企业3亿美金。我们吉列的特别股将会在 4月1日转换为1,200万股的普通股，在衡量利率、债信与普通股的价格之后， 我们可以确信在所罗门与冠军企业的投资现值应该与我们当初的成本差不多，吉 列的价值比成本高，至于美国航空的价值则远低于当初的投资成本。 在投资美国航空时，本人在下我真是抓对了时点，我几乎是在航空业爆发严重的 问题之前，跳进去这个产业，(没有人强迫我，如同在网球场上，我把它形容做 是非受迫性失误)，美国航空问题的发生，导因于产业本身的状况与对Piedmont 购并后所产生的后遗症，这点我应该要早该预料到，因为几乎所有的航空业购并 案最后的结果都是一团混乱。 在这不久之后，Ed Colodny与Seth Schofield解决了第二个难题，美国航空现 在的服务受到好评，不过整个产业所面临的问题却越来越严重，自从我们开始投 资之后，航空业的状况便很急遽地恶化，尤其再加上某些业者自杀性的杀价竞 争，这样的结果导致所有的航空业者都面临一项残酷的事实，在销售制式化商品 的产业之中，你很难比最笨的竞争对手聪明到哪里去。 不过除非在未来几年内，航空业全面地崩溃，否则我们在美国航空的投资应该能 够确保安全无虞，Ed与Seth很果决地在营运上做了一些重大的改变来解决目前 营运所面临的问题，虽然如此，我们的投资现在的情况比起当初还是差了一点。 我们的可转换特别股算是相当单纯的投资工具，不过我还是必须警告各位，若是 过去的经验有任何参考价值，大家可能还是会读到一些不正确或是误导的讯息， 举例来说像去年，有几家报章杂志错误地将它们的价值与可以转换的普通股价格 混为一谈，我们的所罗门特别股转换价格为38美元，根据它们的逻辑，由于所 罗门普通股的现价为美元，所以其可转换特别股的价值只有面额的60%， 但这样的推论却有一个盲点，因为这样的说法表示所有的可转换特别股，其价值 只在其所拥有的转换权利，至于所罗门不可转换的债券价值则为零，不管它所拥 有的赎回条件为何。 大家必须特别记住的一点是我们可转换特别股大部分的价值其实是来自于固定 收益的特性，这意思是说这些有价证券的价值不可能低于一般不具转换权的特别 股，相反地会因为它们拥有可转换的选择权而具有更高的价值。 * * * * * * * * * * * * 很遗憾我必须在报告末段以我的好朋友Colman Mockler-吉列的CEO在今年 一月过世做为结尾，除了「绅士」这个代表品格、勇气与谦和的字，没有其它字 更能贴切形容Colman这个人，除了这些特质之外，再加上他所拥有的幽默与 超凡的经营能力，所以大家应该可以想象与他共事是多么令人感到愉快的一件 事，这也是为何包含我在内的许多人，会对他感到特别怀念的缘故。 在Colman死之前几天，吉列受到富比士以封面故事大加赞扬，标题很简单， 这家公司在刮胡刀产业的成功，不单单只靠行销手段(虽然他们一再展现这方面 的能力)，同时更源自于他们对于品质的追求，这种心理建设使得他们持续将精 力摆在推出更新更好的产品之上，虽然现有的产品已是市场上最经典的，富比士 对于吉列的形容，就好象是在描述Colman本人一样。 救命!救命! 熟悉的读者都知道我经常利用年报不顾廉耻地替Berkshire寻找合适的投资标 的，此外我们也常常在水牛城报纸刊登广告征求投资标的，而如此的宣传做法确 实也收到效果，有好几家企业收到我们相关的讯息后，上门前来(任何好的业务 销售人员都会告诉你不靠广告卖东西就好象是在黑夜里对于女孩扎眼一样没有 用)。 附录B是我回信给一位可能的卖方的摘要，若是你知道那家企业可能会是我们有 兴趣的标的，同时你有认识的朋友在那家企业，欢迎你直接将这份资料送给他参 考。 　 以下就是我们想要找的企业条件 (1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元) (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣) (3)高股东报酬率(并且甚少举债) (4)具备管理阶层(我们无法提供) (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂) (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间) 　 我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过 五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样 多，否则不考虑发行股份。 我们最喜欢的交易对象之一是像B太太- Heldman家族那样，公司经营者希望 能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其它股东，最好这些经营者如往 常一样能够继续留在公司，我想我们可以提供具有以上想法的经营者，一个满意 的方式，我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。 另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机 股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却有 一大堆人打电话来要卖你长耳猎犬，对于这类的事业，有首乡村歌曲其中的一句 歌词最能描述我们的感觉，「若电话不响，你就知道那是我」。 除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股 份，就像我们在资本城、所罗门、吉列、美国航空与冠军企业这几个Case一样 的公司，不过对于一般直接从股票市场上买进股份的建议我们，则一点兴趣都没 有。 其它事项 Ken Chace决定从今年股东会起不再担任本公司的董事，在Berkshire我们没 有强制董事退休的年龄限制(以后绝对也不会有)，但是住在缅因州75岁的Ken 还是决定减少自己在Berkshire的活动量。 Ken是我在1965年透过巴菲特合伙入主Berkshire时，选择经营纺织事业的 第一人选，虽然我在坚持纺织事业继续经营上做了错误的决策，但选择Ken却 是正确的决定，他把公司经营的非常好，对于所面临的问题也是百分之百地坦 诚，更重要的是他产生出足够让我们进军保险业的资金。 我的内人Susan将会被提名接替Ken担任董事，她个人现在是Berkshire第二 大股东，而且要是她活的比我久的话，还会继承我个人所持有的股份，进而取得 公司的控制权，她明了也完全同意我个人对于可能接替人选的想法，同时也认同 不管是Berkshire本身或是旗下事业与主要的投资，都不会单纯地因为有人出高 价要买，便轻易地对外出售。 我强烈地感觉Berkshire企业与经理人的命运不应该依赖在我个人的健康之 上，当然若是因此可以加分会更好，为此我已做好的万全的计画，不管是我个人 或是我内人的遗嘱都不打算将这些财产留给家族，相反地重点会放在如何保持 Berkshire的特质，并将所有的财富回归给社会。 所以万一要是明天我突然死了，大家可以确定三件事(1)我在Berkshire的股份， 一股都不会卖(2)继承我的所有权人与经理人一定会遵循我的投资哲学 (3)Berkshire的盈余会因为出售我个人的专用飞机-无可辩解号，每年可增加 100万美元(不要管我希望让她陪葬的遗愿)。 * * * * * * * * * * * * 大约有%的有效股权参与1990年的股东指定捐赠计划，总计约580万美 元捐出的款项分配给2,600家慈善机构。 我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计画的详细内容，如果在 未来年度内，你想要参加这类的计画，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是 受托人的名下，必须在1991年8月31日之前完成登记，才有权利参与1991 年的捐赠计画。 Berkshire除了透过股东指定捐赠计画对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每 年也会透过公司对外捐赠，包含商品在内每年平均金额约在150万美元左右。 这些捐赠主要是赞助当地像是联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们所捐 出的相当。 然而不管是旗下事业或是母公司的经理人在利用Berkshire的资金对外捐赠给 全国性组织或特别利益团体时，都是以站在股东利益立场所应该做的，相对地若 是你的员工也包含CEO在内，想要与其校友会或其它人建立个人关系的，我们 认为他们最好是用自己的钱，而不是从你的口袋里掏钱。 * * * * * * * * * * * * 今年的股东会预计在1991年4月29日，星期一早上9点30分举行在 Orpheum中心召开，去年股东会参加人数突破1,300人，大概是十年前的一 百倍。 我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间(1)Radisson-Redick旅馆-就位在 Orpheum中心对街拥有88个房间的一家小旅馆(2)较大一点的Red Lion旅馆 -离Orpheum中心约五分钟路程，或是(3)Marriott位在奥玛哈西区，离波仙珠 宝店约100公尺，开车到市中心约需20分钟，届时将会有巴士接送大家往返 股东会会场。 查理跟我一直都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加，我们股东的素质可 由大家所提出的问题看得出来，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的 股东像Berkshire的股东一样由高智能水准与经营者荣枯与共的股东组合。 后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证， 因为开会当天会场不好停车，我们特地为大家预留了一些位置，附件也有相关说 明供大家参考。 一如往常，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭 店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天 到的股东也可利用假日逛逛家具店，星期六从早上10点到下午5点30分，星 期日则从中午开到下午5点30分，到那里时记得到喜斯糖果摊逛逛，看看 Berkshire企业综效的初步成果。 波仙星期天通常不开门营业，但在股东会期间特别破例，4月28日星期天从中 午开到下午6点，去年由于大家的卖力表现让Ike相当的开心，在看过那天的业 绩数字之后，他建议我们最好能够每一季都召开股东会，今年记得到波仙去看 看，就算不买也没有关系，那是一场你不能错过的秀。 去年股东会第一个问题是由来自纽约11岁的Nicholas Kenner所提出，他们 一家三代都是Berkshire的股东，一开场Nicholas就来硬的，：「为什么股价 会下跌?」面对如此强大的火力，我的回答却不甚了了。 我希望今年Nicholas最好有其它的事要忙，不要来参加今年的股东会，若他真 的出席了，他可能有机会再提出第一个问题，查理跟我都希望尽量不要碰到他， 还好今年轮到查理先回答。 华伦．巴菲特 董事会主席 1991年3月1日 　 附录A 美国钢铁公司宣布全面更新计画 本文是葛拉罕于1936年所写未对外公开的讽刺性文章，由巴菲特于1954年提供 Myron C. Taylor-美国钢铁公司的董事长，今天宣布令人期待已久，有关全世 界最大的制造公司的全面更新计画，与预期相反的，公司的制造或是销售政策全 部没有变动，反而是会计帐务系统做了大幅度的调整，在采取一系列最新最好的 现代会计与财务措施之后，公司的获利能力因而大幅增进，即使是在景气不佳的 1935年，在采用新的会计制度下，估计每股盈余还是可以达到50美元的水准， 这项改造计画是经由Messrs等人经过广泛的研究调查后制定的，其中主要包含 六大点： (1)将厂房价值减少到负的10亿美元 (2)普通股每股面额减到一美分 (3)以认股权的方式支付所有的薪水与奖金 (4)存货的帐面价值减为1美元 (5)原有特别股改成不必马上支付利息50%折价发行的公司债 (6)建立10亿美元的或有准备 以下就是这项全面更新计画的官方完整声明 美国钢铁公司的董事会很高兴向大家宣布，在经过对产业界所面临的问题广泛地 研究之后，我们已经核准了一项重新塑造公司会计制度的方案，一项由特别委员 会主导并经Messrs等人协助之下完成的调查显示，我们公司在运用最先进的会 计制度方面远远落后于其它美国企业，透过这样的做法，公司不必负担额外的支 出、营业与销售政策也不必改变，就可以不费吹灰之力地大大改善获利能力，所 以大家一致决定不但要立即跟进采用，而且还要将这项技术发展到淋漓尽致的境 界，董事会所采用的做法，主要可以归纳为以下六点： 固定资产减为负的10亿美元 许多代表公司都已将其帐列厂房价值减为象征性的1美元，好让其损益表免于 折旧费用沉重的负担，特别委员会指出如果它们的厂房只值1美元，那么美国 钢铁的的固定资产比起它们来说还要少很多，事实上近来大家都承认一项事实， 许多厂房对公司来说实际上是一种负债而不是资产，除了要摊提折旧之外，还要 负担税金、维修及其它开支，因此董事会决定要从1935年开始将资产打销，从 原先帐列1,338,522,美元减少为负的1,000,000,000美元。 这样做法的效益相当明显，随着工厂逐渐折减，所代表的负债也相对地减少，因 此以往每年4,700万的折旧费用不但可以免除，以后每年还可以有5,000万美 元的折旧利益，一来一往等于让公司的获利至少增加9,700万美元。 将普通股面额减少到1美分。 所有的薪资与奖金一律以认股权的方式发放。 许多企业早已将本来应该支付给经营主管薪水奖金的大笔支出改以不必认列费 用的股票认股权方式取代，这种现代化的创新做法很明显地还没有被充分运用， 所以董事会决定采取一项更先进的做法。 企业所有的员工将发给认购价为50美元的认股权作为薪资的替代，而普通股面 额则减少到1美分。 这项计画很明显的有下列好处： A公司将不再有任何的薪资支出，参考1935年的情况，每年估计将因此省下 亿美元。 B同时，所有员工的报酬将因此增加好几倍，因为在新的会计原则之下公司帐上 显示的每股盈余将因此大增，从而使得公司的股价远高于认股权所设定的50美 元认购价，于是所有的员工都将因为认股权的行使而受惠，所得到的报酬将远比 他们原来领的现金收入要高的多。 C透过这些认股权的行使，公司因此还可以实现额外特别的年度利益，而由于我 们将普通股面额设定为1美分，因此每认购一股便能产生美元的利益， 虽然就会计学保守的立场，这些利益可能无法显现在损益表之上，但却可以在资 产负债表上以资本溢价的方式单独列示。 D企业的现金部位也会因此大大地增强，每年不但不再有亿美元的薪资流 出，透过行使500万股认股权的做法，每年还可以创造亿美元的现金流入， 公司惊人的获利能力加上坚强的现金部位将使得我们可以随心所欲地配发股 利，然后我们又可以透过行使认股权的方式补强现金实力，之后又可以有更高的 配股能力，如此一直循环下去。 4.帐列存货价值调为1美元 在经济衰退时因为必须将存货价值调整至市价，公司可能会因此蒙受钜额的损 失，因此许多公司，尤其是钢铁与纺织公司纷纷将其帐列存货价值压到相当低的 程度，而成功地解决这方面的问题，有鉴于此美国钢铁公司决定采用一种更积极 的做法，打算将存货价值一举压低到1美元的最低限度，在每年底都会进行这 样的动作，将存货予以调整，差异的数字则全部摆到前面所提到的或有准备科目 项下。 这种新做法的好处相当的大，不但可以消除存货耗损的可能性，同时也可大大地 增进公司每年的获利能力，每年初存货因为帐列价值只有1美元，所以将因出 售而获得大笔的利益，经估计透过这种新会计方法的运用将可使我们每年至少增 加亿美元的收益，而碰巧的是这个数字与我们每年冲销的或许准备金额相 当。 特别委员会的一项报告建议为了维持一致性，应收帐款与约当现金最好也能够将 帐面数字调整为1美元，同时也一样可以有先前所提的好处，但这样子的提案 现在被驳回，因为我们的签证会计师认为，任何应收帐款或约当现金若冲回，最 好还是先贷记原有科目，而不是直接作为损益表上的收入，但是我们也预期这种 老掉牙的会计原则应该很快会更新，好与现代趋势做接轨，而等新原则一通过之 后，我们一定会马上将这份报告的建议列为优先执行的方案。 5.将现有特别股改成不必马上支付利息50%折价发行的公司债。 过去许多公司在面临景气不佳的时候，大都利用买回自己原先发行大幅折价的债 券来弥补其营业上的损失，不幸的是由于美国钢铁公司的债信一向都还算不错， 所以没有类似这样的油水可以趁机捞一笔，但现代更新计画解决了这样的难题。 报告建议原先发行的每一股特别股全部换成面额300美元不必支付利息的债 券，并且可分为十期以面额的50%赎回，总计将要发行面额亿美元的债券， 每年有亿美元到期，并由公司以5,400万美元的价格赎回，同时公司每年 将可因此增加5,400万美元的获利。 就像是第3条所述的薪资奖金计画，这样的安排将可以让公司与其特别股股东 一体受惠，后者可以确定在五年内收回现有特别股面额的150%，因为短期的有 价证券实在是没有多少报酬率，所以不必付息的特点算是无关紧要，如此一来公 司每年将可以减少2,500万的特别股股息，再加上每年多出5,400万美元的获 利，加总之后将可获得每年7,900万的利益。 6.建立10亿美元的或有负债准备 董事们有信心经过上述的安排，公司未来不管在任何情况下，都可以确保拥有令 人满意的获利能力，然而在现今的会计原则下，公司最好不要承担任何可能的潜 在损失的风险，因为最好能够事先先建立一个或有损失负债准备以兹因应。 特别委员会因此建议公司可以建立一个10亿美元的或有负债准备，就像是先前 所述的，存货价值调整为1美元的差异将由这个准备来吸收，同时为了怕将来 或有准备消耗殆尽，每年还将固定由资本公积提拨补充，因为后者透过股票选择 权的运用每年将至少可以增加亿美元(见前面第3点)，所以随时准备好可供 或有准备补充之用。 透过这样的安排，董事会必须坦承他们很遗憾还不能够向其它美国大企业一样， 充分地运用各种方法，让股本、资本公积、或有负债与资产负债表其它科目互通 有无，事实上我们必须承认，目前我们公司所作的分录还过于简单，根本没有达 到一般业界那样能够利用最先进的手法，让整个会计程序神秘复杂化，然而对此 董事会还是强调在规划革新方案时，还是必须坚持清楚明了的原则，虽然这样做 会对公司的获利能力有所影响。 为了显示新方案对于公司获利能力的影响到底有多大? 我们特别列出1935年 分别在两种不同基础下的损益状况： 　 　 B. Pro-FormaGiving Effect toChanges ProposedHerewith 　 　 　 A. As Reported Gross Receipts from all Sources (Including Inter-Company) $765,000,000 $765,000,000 Salaries and Wages . . . . . . . . . . . . . . . . . 251,000,000 -- Other Operating Expenses and Taxes . . . . 461,000,000 311,000,000 Depreciation . . . . . . . . . . . . . . . 47,000,000 (50,000,000) Interest . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5,000,000 5,000,000 Discount on Bonds Retired. . . . . . . . . . . . . -- (54,000,000) Preferred Dividends . . . . . . . . . . . . . . . . . 25,000,000 -- Balance for Common. . . . . . . . . . . . (24,000,000) 553,000,000 Average Shares Outstanding. . . . . . . . . . 8,703,252 11,203,252 Earned Per Share. . . . . . . . . . . . . . . . . . ($) $ 为了配合有点老旧的会计原则，附件是美国钢铁1935年12月31日拟制性的 合并资产负债表，在经过调整后的资产负债科目状况。 ASSETS Fixed Assets, net. . . . . . . . . . . . . . . . . ($1,000,000,000) Cash Assets. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142,000,000 Receivables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56,000,000 Inventory. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 Miscellaneous Assets. . . . . . . . . . . . . . . . . . 27,000,000 Total. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ($774,999,999) LIABILITIES Common Stock Par 1￠ (Par Value $87,) Stated Value* ($3,500,000,000) Subsidiaries' Bonds and Stocks . . . . . . . . . . . . 113,000,000 New Sinking Fund Notes . . . . . . . . . . . . . . . 1,080,000,000 Current Liabilities . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69,000,000 Contingency Reserve. . . . . . . . . . . . . . . . . 1,000,000,000 Other Reserves. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74,000,000 Initial Surplus. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 389,000,001 Total. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ($774,999,999) 有别于原先的固定面额，现在的股本改为不固定面额，根据维吉尼亚州的法令，公司必须重新设立。 实在是不必要跟各位股东报告，更新过后的资产负债表与原先的报表将会有很大 的不同，我想为了让公司的获利大增因此必须就资产负债科目做很大的调整，大 家应该不会对此有太多的意见。 总而言之，董事会这一连串措施，包含将厂房价值调为负数、薪水删掉、存货降 到几乎为零，将可使美国钢铁在产业的竞争力大为增加，我们将可以因此以非常 低的价格销售我们所生产的产品，同时还可以保有很好的获利，董事会也认为在 这项更新计画之下，我们将可以彻底打败竞争对手，直到我们达到反托拉斯法 100%市场占有率的最高上限。 当然在准备这份报告时，董事会不是不知道同业也有可能仿效我们这类的做法， 使得我们这样做的效益大打折扣，但是我们有信心美国钢铁身为提供钢铁用户这 类新式服务的先驱领航者，一定能够维持住客户的忠诚度，不论是老客户或是新 客户，当然若是有任何意外，美国钢铁仍将透过我们新设立的会计研究实验室， 致力于研发出更新的会计做帐原则，以继续保持我们的优势地位。 附录B 对于阁下有意出售公司的一些想法 这是几年前我写给一位有意出售其家族事业给我们的人士，在经过修正后，我特地把这封信摆在这里，因为这正是我想传达给其它有意出售事业者的讯息-华伦巴菲特 您好 以下是在前几天我们的谈话后，我个人的一些想法。 大部分的企业老板无不终其一生努力地建立自己的企业王国，经过不断地努力焠 炼，他们在行销、采购与人事管理上的经验都能持续地精进，这是一个学习的过 程，先前一时的挫败通常会成就后来的成功。 相对地，自己当老板的经理人在面对来自各方的压力，偶尔会在一时冲动的情况 下，考虑出售自己拥有的事业，通常是因为中间人为了赚取成交的佣金不顾买卖 双方的利益而怂恿老板赶快做决定，事实上做这样的决策牵涉重大，不管是在财 务或是个人方面皆是如此，仓促地决定可能使得老板做出错误而不是正确的决 策，而且一旦发生可就是一辈子无法挽回的错误。 价格当然很重要，但是通常它并不是整个交易最关键的因素，你跟你的家族拥有 业界最棒的企业，所有的潜在买家当然都知道这一点，而随着时间的演进，你的 事业也会变得更有价值，所以若你现在决定不卖了，这代表以后你可能可以赚更 多的钱，而有了这样的认知，你大可以从容以对，慢慢地寻找你希望的买主。 但是要是你真的决定要卖，我相信Berkshire绝对可以提供比别人更好的条件， 基本上可能的买主可以分为两大类︰ (1)第一种是你的同业或是与你的所处的产业相近的业者，这种买家不管他给你 怎么样的承诺，通常会让你感觉到好象他比你懂得如何来经营你的事业，而早晚 有一天他会想要插手来帮忙你的营运，而若是买方再大一点，通常还会应征一大 堆经理人进来，借口表示以后还会有更多的购并案，他们一定会有自己的一套做 事方法，虽然你过去的经营记录明显地比他们好太多，但人性的某一面还是使他 们觉得他们做事的方法才是对的，你跟你家人的朋友大概也有人曾经将公司卖给 大企业的，我想他们应该也有这方面的经验，可以证实大公司有倾向将子公司的 业务接过去管理，尤其是他们对这行也很内行或自认很内行时。 (2)第二类的公司是财务公司，大量运用所借来的资金，只要时机得当，总是准 备随时将公司再卖给投资大众或是别的大企业，通常这类买主对公司最大的贡献 就是改变公司的会计政策，使得公司盈余比以前看起来好看一点，如此一来使他 得以用更好的价格脱手而出，附件是最近一篇有关这类交易的文章报导，由于最 近股市热络所以这类的活动也相当频繁，同时这类的资金也相当充沛。 如果公司现在的拥有人唯一的目标只是随时准备将企业待价而沽，弃企业整体的 利益于不顾，很多的卖主确实属于这类型，那么先前所描述的买方应该都可以为 卖方所接受，但是要是卖方所要出售的公司是他一辈子的心血结晶，甚至已经成 为其人格与生命的一部份，那么这两类的买方可能都不能符合你的标准。　 至于Berkshire则属于另外一类型的买主，而且绝对是与众不同的，我们买进是 为了拥有，但我们不要，也不希望公司的营运主管由母公司指派，我们旗下所有 的事业都能够相当独立自主地营运，大部分的情况下，我们所拥有的重要事业管 理人从来就没有来过奥玛哈，甚至于双方连面都没碰过，当我们买下一间公司之 后，卖方依旧还是照原来的样子经营公司，是我们要去适应他们，不是他们要来 适应我们。 我们没有任何家族成员或是新进聘用的企管硕士，准备要来经营我们买下的任何 企业，我想以后也不会有这种情况。　 如果你知道我们过去的购并案，我会附上过去我们购买企业的名单，我建议你可 以打个电话check看看，我们是不是说到做到，特别是你可以问问少数几家经 营不甚理想的公司，看看在艰难的状况下，我们又会采取怎样的做法。　 任何买主都会告诉你，私底下他很需要你的协助，当然若他真的有大脑，他就会 知道他真的是需要你，但大多数的买主，基于先前所提的几个理由，大都不会遵 守先前所作的承诺，但我们不一样，绝对是说到做到，因为一方面我们已做出承 诺，另一方面我们也是为了有更有的经营成果。 这样的需求可以说明为何我们希望原有的经营团队最好能够保留20%的股份， 基于租税规划我们需要80%以上的股权，这点很重要，但同时我们也希望继续 留下来管理的家族成员也能够自己当老板，所以很简单，除非我们确定原有的主 要经理人还会继续留下来成为我们的合伙人，否则我们不会考虑买下公司，合约 并不能保证你会继续投入，我们相信的是你承诺的每一个字。 我们会介入的领域是资金的规划与配置，以及高阶人员的任命与报酬，其余的人 事、营运策略等那就是你自己的事，有些Berkshire旗下事业的经理人会把他们 所作的一些商业决定向我报告，有些则不会，这主要是视他们本身的个性，以及 与我个人的私人关系而定。 如果你决定要跟Berkshire一起做生意，我们会以现金的方式给予报酬，你的企 业资产也不会被Berkshire拿来当作借款的抵押品，也不会有掮客牵涉其中。 另外在交易成交后，我们也不会临时宣布退出不玩，或是提出要做调整的要求， (当然要是银行、律师、董事会等方面的出状况，我们也会做出道歉与合理的解 释)，你不会碰到几年前与你谈判的主管突然走人，之后新上任的主管一概不认 帐，或是公司总裁很遗憾地跟你说，他背后的董事会要求你这样或要求你那样， (或甚至想要再把你的公司卖掉以支应母公司新的资金需求)。 另外也必须要提醒你在交易完成后，你并不会比原来还富有，因为拥有原来的事 业已经让你用最有利的投资方式赚了很多钱，整个交易只会让你的财富形式有所 改变，但基本上金额数量并不会改变，若你要卖，你可以确定将能够把原有100% 持有且熟悉的资产，换得另外一种资产-现金，或再加上一小部份你比较不熟悉 的企业股份，要做出出售的决定总有许多理由，但若整个交易是公平合理的话， 这个理由绝对不是卖方因此可以变得更富有。 我不会刻意纠缠你，但若你有任何的意愿想要出售的话，我会很乐意接到你的电 话，我很荣幸能够让Berkshire与你的家族成员一起拥有这份事业；我相信公司 在财务上一定会变得更好，而我也相信在未来的20年内，你也会像过去20年 来一样，愉快地继续经营这份事业。 1991 伯克夏海瑟崴股份有限公司 致所有股东: 　 1991年本公司的净值成长了21亿美元，较去年增加了%，而总计过去27 年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值从19元成长到现在的 6,437美元，年复合成长率约为%。 现在我们股东权益的资金规模已高达74亿美元，所以可以确定的是，我们可能 再也无法像过去那样继续维持高成长，而随着Berkshire不断地成长，世上所存 可以大幅影响本公司表现的机会也就越来越少。当我们操作的资金只有2,000 万美元的时候，一项获利100万美元的案子就可以使得我们的年报酬率增加 5%，但时至今日，我们却要有亿美元的获利(要是以税前计算的话，更要 亿美元)，才能达到相同的效果，而要一口气赚亿美元比起一次赚100万美 元的难度可是高的多了。 查理孟格-Berkshire的副主席与我一起设定，以15%做为每年公司实质价值成 长的目标，也就是说如果在未来十年内，公司要能达到这个目标，则帐面净值至 少要增加22亿美元，请大家祝我们好运吧! 我们真的很需要祝福。 我们在1991年所经历帐面数字的超额成长是一种不太可能再发生的现象，受惠 于可口可乐与吉列刮胡刀本益比的大幅飙升，光是这两家公司就合计贡献了我们 去年21亿美元净值成长中的16亿美元，三年前当我们大笔敲进可口可乐股票 的时候，Berkshire的净值大约是34亿美元，但是现在光是我们持有可口可乐 的股票市值就超过这个数字。 可口可乐与吉列刮胡刀可说是当今世上最好的两家公司，我们预期在未来几年他 们的获利还会以惊人的速度成长，相对地我们持股的价值也会以等比例的程度增 加，然而另一方面去年这两家公司的股价上涨的幅度却远高于其本身获利增长的 幅度，所以说去年我们是两面得利，一方面是靠公司绝佳的获利能力，一方面是 市场对于公司股票的重新评价，当然我们认为这样的调整是经得起考验的，但这 种情况不太可能每年都发生，展望未来我们可能只能靠前面那点而获益。 第二件工作 1989年当我以每天五瓶樱桃可乐的爱用者身分，宣布买进价值10亿美元的可 口可乐股票时，我曾形容这项举动其实只是将钱花在嘴巴上的最佳例证，在去年 8月18日当我被推举为所罗门公司的临时主席时，则完全是另外一件事，这次 我把嘴巴摆在我们的钱上。 我想大家应该都已经从报上看过有关我个人任命为所罗门董事会临时主席的报 导，我之所以愿意接受这个职位具有一个深刻且重要的意义，那就是Berkshire 旗下事业的经理人是如此的优秀，让我可能很放心的时间摆在别的心思之上，而 完全不必担心公司的营运会走样，Blumkins家族、Friedman 家族、Mike Goldberg、the Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey 、Ralph Schey 与Frank Rooney(我们最新购并的HH Brown鞋业的CEO，后面还会有详细的 介绍)等人，都是所属产业的龙头，因此根本就不需要我个人的协助，我的工作 只是要思考如何更公平合理地对待他们，同时有效地运用他们所产生出来的资 金，而这两方面都不会因为我在所罗门的工作而受到影响。 查理跟我在这些成功的企业所扮演的角色，可以由迈阿密大学著名的四分卫 -George Mira与他的教练-Andy Gustafson的故事来作说明，有一回在与佛 罗里达大学对抗时，在终点线前，Mira突然煞车后退并准备传球，他看到有一 个队友有空档，不过他的右手边却有一位难以摆脱的防守球员在侧，右撇子的 Mira于是将球换到左手，并丢出生平第一次的左手传球，而后达阵成功，当所 有的球迷疯狂地簇拥而上，教练Gustafson镇定地转向一位记者说到：「这都 是因为我平常训练有素的缘故！」。 以我们现有的梦幻明星级的经营团队阵容来说，Berkshire的表现绝不会因为查 理或是我偶尔跷班而有所影响，大家必须知道，我在所罗门的名衔只是暂时的， Berkshire才是我的最爱，而且是至死不渝的爱，去年在哈佛商学院，有学生问 我何时会退休，我的回答是：「大概要等到我死后五到十年吧！」。 帐列盈余的来源 下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会 计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让 旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认 为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是 对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计 师查核的数字一致。 年报中还有企业个别部门的信息，依照一般公认会计原则所编写的格式，另外从 今年开始我们将不再像过去那样详细叙述非保险业的营运，因为我们旗下事业组 织日益庞大，且以后还会继续成长，所以实在是没有必要每年都重复讨论相同的 事情。 (000s omitted) ----------------------------------------- Berkshire's Share of Net Earnings (after taxes and Pre-Tax Earnings minority interests) ---------------------- ---------------------- 1991 1990 1991 1990 ---------- ---------- ---------- ---------- Operating Earnings: Insurance Group: Underwriting ............ $(119,593) $ (26,647) $ (77,229) $ (14,936) Net Investment Income ... 331,846 327,047 285,173 282,613 H. H. Brown (acquired 7/1/91) 13,616 --- 8,611 --- Buffalo News .............. 37,113 43,954 21,841 25,981 Fechheimer ................ 12,947 12,450 6,843 6,605 Kirby ..................... 35,726 27,445 22,555 17,613 Nebraska Furniture Mart ... 14,384 17,248 6,993 8,485 Scott Fetzer Manufacturing Group .... 26,123 30,378 15,901 18,458 See's Candies ............. 42,390 39,580 25,575 23,892 Wesco - other than Insurance 12,230 12,441 8,777 9,676 World Book ................ 22,483 31,896 15,487 20,420 Amortization of Goodwill .. (4,113) (3,476) (4,098) (3,461) Other Purchase-Price Accounting Charges ..... (6,021) (5,951) (7,019) (6,856) Interest Expense* ......... (89,250) (76,374) (57,165) (49,726) Shareholder-Designated Contributions .......... (6,772) (5,824) (4,388) (3,801) Other ..................... 77,399 58,310 47,896 35,782 ---------- ---------- ---------- ---------- Operating Earnings 400,508 482,477 315,753 370,745 Sales of Securities 192,478 33,989 124,155 23,348 Total Earnings - All Entities $ 592,986 $ 516,466 $ 439,908 $ 394,093 *不包含史考特飞兹与联合储贷的利息费用 透视盈余 之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要的组成份子有(1)前段所提到的帐列盈 余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公 司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所 得税。 我曾经告诉各位，长期而言，如果我们的实质价值也期望以这个幅度来成长的 话，透视盈余每年也必须增加15%，而的确过自从现有经营阶层于1965年接 手后，公司的透视盈余几乎与帐面价值一样，以23%的年复合成长率增加。 然而去年我们的透视盈余不但没有增加，反而减少了14%，这样的下滑主要导 源于去年年报就曾经向各位提过的两项因素，那时我就曾经警告各位那对我们的 透视盈余将会有负面的影响。 首先我告诉各位旗下媒体事业的盈余，不管是帐面直接或是间接透视一定会减 少，而事实证明确是如此，第二个因素发生在4月1号我们吉列特别股被要求 转为普通股，1990年来自特别股的税后盈余是4,500万美元，大概比1991 年一季的股利总和加上三季的普通股透视盈余还多一点。 另外有二项我没有意料到的结果，也影响到我们1991年的透视盈余，首先我们 在Well-Fargo的利益大概仅维持损益两平(所收到的股利收入被其累积亏损所 抵消)，去年我说这样的可能性很低的说法，其可信度存疑，第二我们的保险业 盈余虽然算是不错，但还是比往年低。 各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数 字有点粗糙，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益 项下) Berkshire's Share of Undistributed Berkshire's Approximate Operating Earnings Berkshire's Major Investees Ownership at Yearend (in millions) ----------------------- --------------------- ------------------ 1991 1990 1991 1990 ------ ------ -------- -------- Capital Cities/ABC Inc. ........ % % $ 61 $ 85 The Coca-Cola Company .......... % % 69 58 Federal Home Loan Mortgage Corp. %(1) %(1) 15 10 The Gillette Company ........... % --- 23(2) --- GEICO Corp. .................... % % 69 76 The Washington Post Company .... % % 10 18 Wells Fargo & Company .......... % % (17) 19(3) -------- -------- Berkshire's share of undistributed earnings of major investees $230 $266 Hypothetical tax on these undistributed investee earnings (30) (35) Reported operating earnings of Berkshire 316 371 -------- -------- Total look-through earnings of Berkshire $516 $602 ====== ====== 已扣除Wesco的少数股权 仅含Berkshire于4月1日申请转换为普通股后的九个月 以年平均持有股权比例计算 * * * * * * * * * * * * 我们也相信投资人可以透过研究自己的透视盈余而受益，在算这个东西时，他们 就会了解到其个别投资组合所应分配到的真正盈余的合计数，所有投资人的目 标，应该是要建立一项投资组合可以让其透视盈余在从现在开始的十年内极大 化。 这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，从 而藉此改善其投资绩效，当然无可否认就长期而言，投资决策的绩效还是要建立 在股价表现之上，但价格将取决于未来的获利能力，投资就像是打棒球一样，想 要得分大家必须将注意力集中到场上，而不是紧盯着计分板。 媒体产业的变化与其评价的算式 在去年的报告中，我曾经表示媒体事业获利能力衰退主要是反应景气的循环因 素，但在1991年发生的情况则不是那么一回事，由于零售业形态的转变加上广 告与娱乐事业的多元化，以往曾经一度风光的媒体事业，其竞争力已受到严重的 侵蚀，然而不幸的是在商业世界中，从后照镜所看到的景象永远比挡风玻璃的还 清楚，几年前几乎没有人，包含银行、股东与证券分析师在内，会不看好媒体事 业的发展，(若是再多给我几年，我可能就能正确判断出这个产业正在走下坡)。 事实是报纸、电视与杂志等媒体的行为，越来越超越身为特许行业所应该做的 事，让我们很快地看一下特许事业与一般事业在特性上的不同，不过请记住，很 多公司事实上是介于这两者之间，所以也可以将之形容为弱势的特许事业或是强 势的一般企业。 藉由特定的产品或服务，一家公司可以成为特许的行业(1)它确有需要或需求(2) 被顾客认定为找不到其它类似的替代品(3)不受价格上的管制，一家公司到底有 没有具有以上三个特点可能从他是否能积极地为本身所提供的产品与服务订定 价格的能力，从而赚取更高的资本报酬率，更重要的特许事业比较能够容忍不当 的管理，无能的经理人虽然会降低特许事业的获利能力，但是并不会造成致命 的伤害。 相对的，一般事业想要获致高报酬就只有靠着节省成本或是当其所提供的产品或 服务供需不均之时，但是这种供给不足的情况通常维持不了多久，倒是透过优良 的管理，一家公司却可以长期维持低成本的营运，但即使是如此，还是会面临竞 争对手持续不断的攻击，而不像特许事业，一般事业有可能因为管理不善而倒闭。 直到最近，媒体产业还拥有特许事业这三项特质，因此还能够订定侵略性的价格 并容忍宽松的管理，不过现在的消费大众不断地寻找不同的信息与娱乐来源，也 越来越能够接受各种不同的选择，另一方面很不幸的是消费者的需求并不会随着 供给的增加而变大，五亿只美国眼睛，一天24小时，就这么多，不可能再增加 了。所以结果可想而知竞争会变得更激烈，市场被区隔开，媒体产业因而丧失了 部份原有的特许能力。 * * * * * * * * * * * * 媒体产业转为弱势，除了让短期盈余获利受到冲击之外，对其本身的价值将有更 深远的影响，为了让大家了解这种现象，让我们来看看稍微简化但却颇为相关的 数学算式。 几年以来一般人都认为新闻、电视或是杂志产业的获利能力，可以永无止尽地以 每年6%左右的比率成长，而且可以完全不必依靠额外的资金，也因此每年的折 旧费用应该会与资本支出相当，而由于所需的营运资金也相当小，所以帐列盈余 (在扣除无形资产摊销前)几乎等于可以自由分配运用的盈余，也就是说拥有一家 媒体事业，每年几乎可以有6%稳定增加的纯现金流入，同时若我们以10%的折 现率来计算现值的话，等于是一次2,500万的投资，每年可以贡献100万美元 的税后净利贡献(亦即约为25倍的税后本益比，若换成税前盈余本益比则约为 16左右)。 现在假设条件改变，这家公司只拥有普通的获利能力，所以每年100万的获利 只能上上下下起伏，这种打摆子的形式就是大部分公司的状况，而公司的获利想 要有所成长，老板就必须要投入更多的资金才办得到(通常都是透过保留盈余的 方式)，经过我们将假设重新做修正，同样以10%加以折现，大概可以达到1,000 万美元的价值，结果可以看出，一项看起来不大重要的假设变动却使这家企业的 价值大幅减少至10倍税后盈余本益比(或倍税前盈余本益比)。 现金就是现金，不管今天它是靠经营媒体事业或是钢铁工厂得来的都一样，而过 去同样是一元的获利，大家之所以看重媒体事业的原因是预期他会继续成长(股 东不需要再投入额外的资金)，而钢铁业很明显会落入打摆子的那类族群，不过 现在大家对于媒体事业的看法也逐渐改为后者，而如我们刚刚所举简单的例子， 评价的结果可能因为这样的修正而有很大的改变。 我们在媒体事业有相当大的投资，不管是百分之百拥有的水牛城日报或是在华盛 顿邮报与资本城/ABC的股票投资，而这些媒体事业的价值因为前面所提到的产 业所面临的形态转变而大幅滑落，(景气循环因素也使得我们现在的透视盈余大 受影响，虽然还不致于让实质价值减少)，然而就像是我们经营Berkshire的企 业原则所揭示的，我们不会只是因为还有其它更有利的资金用途，就随便将已被 列为永恒的事业或主要投资出售，(当然之前我们也确实卖了一些媒体股，不过 规模相对较小)。 还好我们的实质价值受到损害的情况尚称轻微，因为水牛城日报在Stan Lipsey 的领导之下，表现远比其它报纸同业要来的优秀，另一方面资本城与华盛顿邮报 的经营也都很上轨道，特别是在1980年代许多媒体公司以高价大举并购同业 时，我们的投资事业都只是做壁上观，而资本城与华盛顿邮报两家公司的负债也 都很少，甚至于手上的现金就足以清偿所有的债务，因此公司资产的缩水并没有 因为杠杆而扩大，所以现在在所有主要的媒体事业当中，大概就只有我们投资的 这两家公司可以免于债务所苦，而早期那些透过大量购并的同业，除了盈余大幅 缩水之外，还同时背负着至少相当于年度获利能力五倍以上的负债。 总而言之，资本城及华盛顿邮报超强的资产负债表与管理阶层，持有它们的股份 使得我们比持有别家公司的股份感到更放心，而且就现阶段而言，媒体事业还是 比其它一般美国企业要来的有竞争力，只是不再像过去拥有金刚不坏之身与诱人 的暴利而已。 二十年的糖果店 我们刚刚跨过历史性的一页，二十年前也就是1972年1月3日，蓝筹邮票公 司(原为Berkshire的分支机构，后来并入Berkshire)，买下喜斯糖果-西岸的一 家盒装巧克力制造与销售厂商，当时卖方所提的报价，以最后取得的100%股权 换算约为4,000万美元，但当时光是公司帐上就有1,000万美元的现金，所以 认真算起来真正出的资金只有3,000万美金，不过当时查理跟我还不是那么了 解一家特许事业所拥有的真正价值，所以在看过帐面净值只有700万美元的报 表之后，竟向对方表示2,500万是我们可以出的最高上限(当时我们确实是这样 子认为)，很幸运的是卖方接受了我们的报价。 之后蓝筹邮票公司的邮票买卖收入从1972年的1亿美元下滑到1991年的 1,200万美元，但在同一期间喜斯糖果的营收，却从2,900万成长到亿 美元，更甚者，其获利成长的幅度还远高于营收成长的幅度，税前获利从1972 年的420万，变成去年的4,240万美元。 对于每多赚一块钱的效益评量，大家必须将其所需额外投入的资金考量进去，就 这点儿言，喜斯的表现实在是相当惊人，这家公司现在的净值只有2,500万美 元，意思是说除了原来投资时的700万美元，后来只保留了1,800万的盈余未 分配，除了之外喜斯将这20年来剩下所赚的4亿1,000万美元，在扣除所得 税之后，全部发还给蓝筹邮票与Berkshire，将资金分配到更有利的地方之上。 在买下喜斯时，有一点是我们已预见的，那就是它尚未被发掘的订价能力，另外 我们有两方面算是很幸运，第一整个交易还好没有因为我们愚昧地坚持2,500 万美元的上限而告吹，第二我们选中Chuck Huggins-当时喜斯糖果的副总经 理，立即走马上任，不管是在公事或是私人方面，我们与Chuck共处的经验都 相当难得，有一个例子可以说明，当购并案完成后，我们在短短五分钟内就与 Chuck协议好他担任总经理的薪资报酬，而且连书面契约都没有签，就一直延 续到今天。 1991年喜斯糖果的销售金额与前一年度相当，但是若是以销售数量来算，则减 少了4%，所有减少的部份大多来自于占年度获利80%的最后两个月，不过尽管 业绩不太好，获利还是成长了7%，税前盈益率更创下%的新高记录。 喜斯糖果80%的收入都来自于加州，而我们的生意很明显地受到景气衰退的影 响，尤其在年度的后半段更是显著，另外一个负面因素是加州在年度中开始对零 食课征7%-8%的营业税(依每个市镇有所不同)，当然巧克力糖果也不能幸免。 若是精研认识论差异的股东应该会觉得加州对于零食与非零食的分类感到相当 有兴趣。 Taxable "Snack" Foods Non-Taxable "Non-Snack" Foods --------------------- ----------------------------- Ritz Crackers Soda Crackers Popped Popcorn Unpopped Popcorn Granola Bars Granola Cereal Slice of Pie (Wrapped) Whole Pie Milky Way Candy Bar Milky Way Ice Cream Bar 你一定会问，那融化的牛奶冰淇淋棒要不要课税呢? 在这种仿真两可的状态下， 它到底是比较像冰淇淋棒还是在大太阳底下的糖果棒呢? 也难怪Brad Sherman-加州公平交易委员会的主席，虽然反对这项法案但还是必须负责监督 执行，他提到我以税务专家的身分到这个委员会任职，但我觉得大家要选的对 象，应该是小孩子才对。 查理跟我有太多理由要感谢Chuck跟喜斯糖果，最明显的原因是他们帮我们赚 了那么多钱，而且其间的过程是如此令人愉快，还有一点同样重要的是拥有喜斯 糖果让我们对于强势的特许事业有更深一层的认识，我们靠着在喜斯身上所学的 东西，在别的股票投资上，又赚了更多的钱。 布朗鞋业 我们在1991年做了一件大型的购并案，那就是买下布朗鞋业，这背后有一段有 趣的故事，1927年时有一位29岁的年轻商人-Ray Heffernan以10,000美 元买下这家公司，并把它搬到麻赛诸赛州，从此展开长达62年的事业(当然同时 他还有其它追求的目标，高龄90岁的他现在还在加入新的高尔夫球俱乐部)，等 1990年Heffernan先生宣布退休时，布朗鞋业在美国已有三座工厂，还有另外 一座在加拿大，每年的税前获利约有2,500万美元。 这期间Heffernan的一个女儿Frances嫁给了Frank Rooney，当时Heffernan 严正地告诉他的女婿最好断了想要参与经营布朗鞋业的念头，但这却是 Heffernan先生所犯下的少数错误之一，Frank后来跑到另外一家鞋业Melville 担任CEO，在他从1964年到1986年担任主管的期间，Mellville每年的股东 权益报酬高达20%，而股价更从16元涨到960元(经过还原后)，而在Frank 退休多年后，Heffernan先生因为生病，才叫Frank回来经营布朗鞋业。 之后在1990年Heffernan先生过世，他的家人决定要把公司卖掉，所以我们 的机会就来了，那时我们认识Frank也有好几年了，但没有好到让他认为 Berkshire是布朗鞋业合适的买主，反而他把卖公司的事交给一家投资银行来负 责，可想而知投资银行绝对不会想到我们，但是就在去年春天，Frank跟John Loomis一起到佛罗里达打高尔夫球，John是我多年的好友，同时也是Berkshire 的股东，他总是随时注意有没有适合我们投资的对象，在听到布朗鞋业即将出售 的消息之后，John告诉Frank说这家公司应该要投到Berkshire的麾下，而 Frank也从善如流马上打了通电话给我，我当下觉得我们应该可以谈得成，果然 在不久之后，整个交易便确定了。 我之所以会对这项交易这么感兴趣的原因在于Frank愿意继续留下来担任 CEO，就像我们其它所有经理人一样，他不需要因为经济因素而继续工作，但他 确实热爱这项任务且做的很好，这类型的经理人可不是三言两语就可以"请"得到 的，我们能做的就是尽量提供一个够水准的演奏厅，让这些商业界的天才艺术家 可以在这里好好发挥。 布朗(跟圣路易的布朗鞋子完全没有关系)是北美地区工作鞋与工作靴的领导品 牌，同时拥有非凡的销售毛利与资产报酬，事实上鞋子产业竞争相当地激烈，在 全美一年10亿双的采购量中，大约有85%是从国外进口，而产业中大部分的制 造工厂表现都乏善可陈，由于款式与型号繁多导致库存压力相当重，同时资金也 绑在大笔的应收帐款，在这样的环境底下，只有像Frank这样优秀的经理人再 加上Heffernan先生所建立这样的事业才有可能生存。 布朗鞋业有一个相当与众不同的特点，那就是它的薪资奖赏制度与我之前看到的 完全不同，不过却深得我心，公司主要的经理人每年的底薪只有7,800美元， 之后再依据公司每年的获利，乘以一个事先订定的百分比，并扣除运用资金的成 本，因此我们可以说这些经理人完全是与股东站在同一条船上，相对于一般说归 说、做归做的经理人，选择运用红萝卜长，杆子短的薪资报酬制度(总是把股东 所提供的资金当作是不用成本的)，事实证明布朗鞋业这样的安排，不论在任何 情况下，对于公司与经理人都绝对有利，胆敢依恃个人能力来做赌注的经理人， 绝对有相当的能力来下赌。 * * * * * * * * * * * 很令人失望的是虽然我们有四个主要的投资个案的卖方是透过著名的投资银行 所介绍，但却只有一家是真正由投资银行主动联系我们的，其它三个案子都是在 投资银行寻求其名单上的买主不成后，由我本人或是朋友促成最后的交易，我们 很希望中间人在赚取其佣金收入的同时，还能够想到我们的存在，以下就是我们 想要找的企业条件 (1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元) (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣) (3)高股东报酬率(并且甚少举债) (4)具备管理阶层(我们无法提供) (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂) (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间) 　 我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过 五分钟)，像是布朗鞋业这样的案子根本就不要五分钟，我们倾向采现金交易， 除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。 　 我们最喜欢的交易对象之一是像B太太- Heldman家族那样，公司经营者希望 能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其它股东，最好这些经营者如往 常一样能够继续留在公司，我想我们可以提供具有以上想法的经营者，一个满意 的方式，我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。 另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机 股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却有 一大堆人打电话来要卖你长耳猎犬，对于这类的事业，有首乡村歌曲其中的一句 歌词最能描述我们的感觉，「若电话不响，你就知道那是我」。 除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股 份，就像我们在资本城、所罗门、吉列、美国航空、冠军企业与美国运通这几个 Case一样的公司，不过对于一般直接从股票市场上买进股份的建议我们，则一 点兴趣都没有。 保险业营运 下表是产物意外险业的最新的几项重要指数 　 Yearly Change Combined Ratio Yearly Change Inflation Rate in Premiums After Policyholder in Incurred Measured by Written (%) Dividends Losses (%) GDP Deflator (%) ------------- --------------- ------------- ---------------- 1981 ..... 1982 ..... 1983 ..... 1984 ..... 1985 ..... 1986 ..... 1987 ..... 1988 ..... 1989 ..... 1990 (Revised) 1991 (Est.) 综合比率代表保险的总成本(理赔损失加上费用)占保费收入的比例，比率在100 以下代表有承保的损失，在100以上则代表有承保的获利综合比率代表的是保 险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下代表会有承销利益，100 以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部份所产生的 盈余)所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在107-111之间。 基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期 保险业每年损失增加的比率约在10%左右，若是保费收入成长没有到达10%以 上，损失一定会增加，(事实上过去25年以来，理赔损失系以11%的速度在成 长)，若是保费收入还是大幅落后于10%的门槛，承保损失一定会继续增加。 然而产业普遍存在损失准备提列不足的现象，使得企业前景不佳的情况可以获得 暂时的掩饰，这正是去年度所发生的事，虽然保费收入成长不到10%，但综合 比率非但没有像我所预测地那样恶化反而还有点改善，损失准备的统计资料显示 这样的现象实在是相当令人怀疑，这种结果也可能导致1991年的比率将更进一 步恶化，当然就长期而言，这些利用会计手法掩盖营运问题的经理人还是要面对 真正的麻烦，到最后这类的经理人会变得跟许多病入膏肓的病人对医生说的一 样：「我实在是承受不起另一次手术，不过你是否可以考虑把我的X光片给补 一补」。 于是Berkshire旗下的保险事业将与公司本身或产业经营绩效越来越不相关的 综合比率做了一番修正，对我们来说真正重要的是我们从保险业所得到的资金的 成本，套句行话就是浮存金的成本。 浮存金-我们靠保险业所取得大量的资金，系指将所有的损失准备、损失费用调 整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费 用，至于浮存金的成本则是以我们所发生的承保损失来衡量。 下表是我们在1967年进入保险业后，浮存金的成本统计： (1) (2) Yearend Yield Underwriting Approximate on Long-Term Loss Average Float Cost of Funds Govt. Bonds (承保损失) (平均浮存金) (平均资金成本) (长期公债殖利率) ------------ ---------- --------------- ----------- (In $ Millions) (Ratio of 1 to 2) 1967 ........ profit $ less than zero % 1968 ........ profit less than zero % 1969 ........ profit less than zero % 1970 ........ $ % % 1971 ........ profit less than zero % 1972 ........ profit less than zero % 1973 ........ profit less than zero % 1974 ........ % % 1975 ........ % % 1976 ........ profit less than zero % 1977 ........ profit less than zero % 1978 ........ profit less than zero % 1979 ........ profit less than zero % 1980 ........ profit less than zero % 1981 ........ profit less than zero % 1982 ........ % % 1983 ........ % % 1984 ........ % % 1985 ........ % % 1986 ........ % % 1987 ........ 1, % % 1988 ........ 1, % % 1989 ........ 1, % % 1990 ........ 1, % % 1991 ........ 1, % % 各位可以看到我们1991年的资金成本甚至比美国政府新发行的长期公债利率 还低，事实上在过去25年的保险事业经营中，我们有20年是远胜于政府公债 发行利率，而且差距的幅度通常都相当可观，同时所持有的浮存金数量也以惊人 的幅度成长，当然这只有在资金成本低的情况下，才称得上是好现象，展望未来， 浮存金的数量还会继续成长，对我们而言，最大的挑战是这些资金是否能有合理 的成本取得。 Berkshire一直都是霹雳猫保单相当大的发行公司，或许规模已是全世界最大 的，这类保单通常是由其它保险公司买来分散他们本身在重大意外事故所需承担 的风险，这类保险的获利情况变化相当的大，就像是去年我曾经提过的，一亿美 元的保费收入，这大约是我们预期一年所能接到的业务量，可能可以让我们有一 亿美元的获利(只要当年度没有重大灾害发生)，也可能让我们产生二亿美元的损 失(只要当年度发生连续几个飓风或地震)。 当我们在订价时，长期而言我们预期只要支付出90%收到的保费收入，当然在 任何一个特定年度，我们可能大赚或是大亏，一部份的原因在于一般公认会计原 则并不允许我们在没有重大灾害发生的年度提拨损失准备，以弥补其它年度一定 会发生的损失，事实上以一年为期的会计期间并不适合这类的保险业务，所以换 句话说当你在评断我们公司的年度绩效时，一定要特别注意到这一点。 去年照我们的定义可能会有一件霹雳猫保单要付上我们年度保费收入的25%， 因此我们预计1991年这类业务的承保获利大约是1,100万美元(或许你很好奇 想要知道1991年所发生的最大灾害是什么? 它既不是奥克兰大火也不是Bob 飓风，而是九月在日本发生的台风造成的损失估计在40-50亿美元上下，若以 上限估计，这个数字将超过Hugo飓风先前所创下的最高损失记录)。 保险业者总会需要大量的再保险来规避航海与航空以及天然灾害等意外事故，在 1980年代许多再保险保单都是由外行人来承接，这些人根本就不知道这类保险 的风险有多高，所以现在他们已经被烫的不省人事，(就连Berkshire在本人经 营这项业务时也是如此)，保险业者如同投资人一样，还是会一再重复所发生的 错误，只要有一、两年意外灾害较少，就会有无知的业者跳出来以极低的价格杀 价竞争抢单。 然而只要市场上费率看起来合理，我们就会继续留在这一行里，而在推销这类保 单时，我们所拥有的最大竞争优势就是我们的财务实力，有远见的客户都知道许 多再保业者可以很轻松地接下保单，但是当重大的意外灾害接连发生时，要他们 支付赔偿金可能就有点困难，(有些再保业者就像Jackie Mason所说的一样，我 可以一辈子不花钱，只要我不买任何东西)，相对地Berkshire在任何极端的状 况下，都能够履行他所做出的承诺。 总的来说，保险业提供Berkshire相当大的机会，Mike Goldberg在他接手这 项业务之后，就一直缔造出优异的成绩，也使得保险子公司成为我们非常宝贵的 资产，虽然我们无法以精确的数字来衡量。 有价证券股票投资 下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于Berkshire关 系企业所持有)。 12/31/91 Shares Company Cost Market ------ ------- ---------- ---------- (000s omitted) 3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. ............ $ 517,500 $1,300,500 46,700,000 The Coca-Cola Company. .............. 1,023,920 3,747,675 2,495,200 Federal Home Loan Mortgage Corp. .... 77,245 343,090 6,850,000 GEICO Corp. ......................... 45,713 1,363,150 24,000,000 The Gillette Company ................ 600,000 1,347,000 31,247,000 Guinness PLC ........................ 264,782 296,755 1,727,765 The Washington Post Company ......... 9,731 336,050 5,000,000 Wells Fargo & Company 289,431 290,000 一如往常，以上这张表显示我们李伯大梦式的投资方式，健力士Guinness是我 们最新的投资部位，至于其它七项主要的投资都持有一年以上(如果把吉列从特 别股转换成普通股也包含在内的话)，其中六项投资甚至连持股数都没有变动， 唯一的例外是联邦家庭贷款抵押(Freddie Mac)，我们投资的股数略微增加，我 们以不变应万变的做法主要是反应我们把股票市场当作是财富重分配的中心，而 钱通常由积极的份子流到有耐性的投资人手中，(我嘴巴可能闭的不够紧，我认 为最近几件事情显示许多躺着赚的有钱人招到许多攻击，因为他们好象没做什么 事就使得本身的财富暴涨，而在此同时过去那些积极活跃的有钱人，如房地产大 亨、企业购并家与石油钻探大亨等，却眼睁睁地看着自己的财产一点一滴地缩 水)。 我们在健力士Guinness的持股代表Berkshire第一次对海外公司进行大规模的 投资，不过Guinness所赚的钱与可口可乐、吉列刮胡刀等美国公司却极为类 似，主要都是仰赖国际部门的营运，确实以国际性的眼光来看，Guinness与可 口可乐的获利来源有相当的共通性，(但是大家绝对不能将自己最爱的饮料搞混 掉，像我个人的最爱依旧是樱桃可口可乐)。 我们还是持续地在寻找大型的企业，那种令人容易了解、具有持续性且让人垂涎 三尺的事业，并且由有能力才干并以股东利益为优先的经营阶层，虽然这些要求 的重点并不一定保证结果就一定令人满意，当然我们一定要以合理的价格投资并 且确保我们的被投资公司绩效表现与我们当初所评估的一致，这样的投资方法- 寻找产业的超级明星，是我们唯一能够成功的机会，查理跟我的天资实在是有 限，以我们目前操作的资金规模，实在是无法靠着买卖一些平凡普通的企业来赚 取足够的利益，当然我们也不认为其它人就有办法以这种小蜜蜂飞到西、飞到东 的方法成功，事实上我们认为将这些短线进出如此频繁的法人机构称为投资人， 就好象是把一个每天寻找一夜情的花花公子称作为浪漫情人一样。 今天假设我的投资天地仅限于比如说奥玛哈地区的私人企业，那么首先我们仔细 地评估每家企业长期的竞争力，第二我会再评估经营者的特质，之后再以合理的 价格买进一小部份的股权，既然我不可能雨露均沾地去买镇上所有公司的股权， 那么为什么Berkshire在面对全美一大堆上市大公司时，就要采取不同的态度， 也因为要找到好的事业并加上好的经理人是如此的困难，那么为什么我们要拋弃 那些已经被证明过的投资对象呢? (通常我喜欢把它们称做是狠角色)，我们的座 右铭是如果你第一次就成功了，那就不要费力再去试别的了。 著名经济学家凯恩斯，他的投资绩效跟他的理论思想一样杰出，在1934年8 月15日他曾经写了一封信给生意伙伴Scott上面写到，随着时光的流逝，我越 来越相信正确的投资方式是将大部分的资金投入在自己认为了解且相信的事业 之上，而不是将资金分散到自己不懂且没有特别信心的一大堆公司，每个人的知 识与经验一定有其限度，就我本身而言，我很难同时有两三家以上的公司可以让 我感到完全的放心。 实时供应的错误 在1989年的年报中，我曾经写过Berkshire头25所犯的错误，而且承诺在 2015年还会再有更新的报告，但是第二阶段的头几年让我觉得若是坚持原来的 计画的话，可能让这些记录多到难以管理，因此我决定每隔一段时间会在这里丢 出一点东西，所谓自首无罪，抓到双倍，希望我公开的忏悔能够免于大家继续对 我的轰炸(不管是医院的死后验尸或是足球队常常用到的事后检讨，我想应该也 能够适用在企业与投资人之上)。 通常我们很多重大的错误不是发生在我们已经做的部份，而是在于我们没有去做 的那部份，虽然因为各位看不到这些失误，所以查理跟我可以少一点难堪，但看 不到不代表我们就不必付出代价，而这些我公开承认的错误，并不是指我错过了 某些革命性的新发明(就像是全录像印技术)、高科技(像是苹果计算机)或是更优秀 的通路零售商(像是威名百货)，我们永远不可能拥有在早期发掘这些优秀公司的 能力，反而我指的是那些查理跟我可以很容易就了解且很明显对我们有吸引力的 公司，无奈在当时我们只是不断地咬着指甲犹豫不决，就是不能下定决心把他们 买下来。 每位作者都知道，要让读者了解其意思最好的方式就是举个例子，不过希望我现 在举的例子不会过于极端，回顾1988年当时我们决定以亿到4亿美元之 间，买进3,000万股(经过事后的分割调整)的联邦国家贷款协会，简称Fannie Mae，我们之前曾经拥有过这家公司的股份，也对其所处的产业相当了解，另外 很显然的，也很清楚David Maxwell也就是Fannie Mae的总裁，有能力处理 他所接下的一堆问题，同时进一步将公司建立成为一个金融巨擘，一切可说是前 景看好，为此我还特地到华盛顿拜访David，确认他对于我们持有该公司一大部 分的股权不会感到任何的不愉快。 只不过当我们开始买进不到700万股时，该公司股价就开始上涨，失望之余， 我立刻停止买进(事后回想还好我没有在买进可口可乐时犯下相同的错误)，更有 甚者，我觉得区区700万股对我们来说实在是没有太大的意义，所以之后又把 持有的700万股全部卖掉。 我期盼对于我这样不具职业水准的投资行为可以给各位一个稍微合理一点的解 释，不过我实在是编不出来，不过我倒是可以跟各位报告因为本人的这项错误， 大概使得Berkshire在1991年少赚了14亿美元。 固定收益证券 1991年我们在固定收益证券这方面的投资有很大的变动，如同先前曾提到的我 们的吉列可转换特别股被强制赎回，使得我们必须将之转换为普通股，另外我们 也出清了RJR Nabisco的债券，因为它在被转换后赎回，在另一方面我们也买 进美国运通与第一帝国-一家水牛城的银行控股公司的固定收益证券，此外还在 1990年底买进了一些ACF工业的债券，以下是截至年底我们持有的主要部位： (000s omitted) ----------------------------------- Cost of Preferreds and Issuer Amortized Value of Bonds Market ------ ------------------- ------------ ACF Industries ................ $ 93,918(2) $118,683 American Express .............. 300,000 263,265(1)(2) Champion International ........ 300,000(2) 300,000(1) First Empire State 40,000 50,000(1)(2) RJR Nabisco 222,148(2) 285,683 Salomon 700,000(2) 714,000(1) USAir 358,000(2) 232,700(1) Washington Public Power Systems 158,553(2) 203,071 (1)公平价值是由查理跟我来判断 (2)是指财务报表上的帐面价值 我们在第一帝国9%收益率的特别股投资了4,000万美元，在1996年前公司无 法赎回，每股转换价格订为美元，通常我会认为这样的规模对于 Berkshire来说实在是太小了，但由于我们对于该公司总裁Bob Wilmers实在 是过于崇敬，所以不管金额大小，还是希望有机会能与他一起合伙共事。 至于美国运通的投资则不是一般的固定收益证券，它算是一种Perc-每年可以为 我们3亿美元的投资贡献%的股利收入，除了接下来会提到的一个特点， 那就是我们的特别股在发行后的三年可以转换成最多12,244,898股的普通 股，若有必要我们可转换的股份可能会向下调整，以确定我们所收到的股份总值 不能够超过亿美元，虽然对于可能取得的普通股价值有其上限，但相对地 却没有下限，不过这样的特别条款还包含若是三年期限到时公司股价低于 美元时，可以有权请求延长转换期限一年。 总的来说，不管最近或是是长期而言，我们在固定收益证券上的投资表现还算不 错，靠着这样的投资我们赚取大量的资本利得，在1991年这个数字大约在 亿美元左右，此外我们的税后投资报酬率也远高于一般的固定收益证券。 不过在这期间也发生一些小意外，当然没有像所罗门事件那样让我本人都跳进 去，当我在撰写这封信时，我也同时写了一封信要放在所罗门的年度报告之内， 我顺便提出来算是对于该公司近况的一份报告，(写给纽约第七世贸大楼所罗门 公司)，虽然公司遭逢不幸，但查理跟我都相信，目前低利率的环境加上所罗门 普通股的股价回升，使我们在所罗门的特别股价值已略见增加。 去年我曾告诉各位除非航空业的经营环境在未来几年内加速恶化，否则我们在美 国航空的投资应该可以有不错的结果，不过很不幸的随着中美、泛美与美西航空 相继倒闭，1991年正是航空业加速恶化的一年，(若是把时间延长为14个月， 则还要包括大陆航空与TWA两家航空公司)。 表上我们对于在美国航空投资的评价之所以如此的低，反应出整个产业目前所面 临到的获利前景不佳的风险，这个风险又因为法院鼓励已经宣布破产的航空公司 继续营运而更加提高，这些同业得以用比一般成本还低的价格，因为它们完全可 以不必在乎其它还咽咽一息的同业所需负担的资金成本，因为为了避免营运停 摆，它们可以靠着变卖资产来弥补所发生的损失，这种拆家具拿来当材火烧的做 法，有可能进一步危及其它营运还算正常的同业，然后引发骨牌效应，使得整个 产业一败涂地。 Seth Schofield在1991年成为美国航空公司的总裁，正对整个公司的营运做出 相当重大的调整，期能增加其成为航空业仅存的几位幸存者之一，在美国没有比 经营一家航空公司还要困难的行业，虽然大笔的资金已经投入到这个产业，但是 从小鹰号诞生开始，航空业历史累积加总所产生的损失却是相当惊人，航空公司 的经理人需要的不只是智能、勇气还要再加上经验，而毫无疑问的，Seth 同时 具有以上三项的特质。 其它事项 大约有%的有效股权参与1991年的股东指定捐赠计划，总计约680万美 元捐出的款项分配给2,630家慈善机构。 我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计画的详细内容，如果在 未来年度内，你想要参加这类的计画，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是 受托人的名下，必须在1992年8月31日之前完成登记，才有权利参与1992 年的捐赠计画。 Berkshire除了透过股东指定捐赠计画对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每 年也会透过公司对外捐赠，包含商品在内每年平均金额约在150万美元左右。 这些捐赠主要是赞助当地像是联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们所捐 出的相当。 然而不管是旗下事业或是母公司的经理人在利用Berkshire的资金对外捐赠给 全国性组织或特别利益团体时，都是以站在股东利益立场所应该做的，相对地若 是你的员工也包含CEO在内，想要与其校友会或其它人建立个人关系的，我们 认为他们最好是用自己的钱，而不是从你的口袋里掏钱。 * * * * * * * * * * * 死忠的巴菲特迷可能会发现，许多年来头一次大家在年报中找不到查理孟格写给 Wesco股东的信，主要是因为他认为今年的报告相当阳春，所以没有必要附在 我们的年报中，不过我个人还是建议，想办法写信给Wesco公司的秘书，就可 以拿到Wesco的年报。 * * * * * * * * * * * 现年88岁的Malcolm Chace二世，决定从今年起不再担任本公司的董事，但 Berkshire与Chace家族的关系却不会断，他儿子也就是Malcolm三世会接替 其位置继续担任本公司董事。 1931年Malcolm进入Berkshire针织工厂工作，后来该公司在1955年与 Hathaway工业合并，成为现在的Berkshire Hathaway，之后两年他接任本公 司董事长的职位，直到1965年由他一手促成巴菲特合伙事业买下他与亲人大部 分的股权，而使得我们成功入主该公司，之后Malcolm家族在往后的27年内 继续持有本公司的股份成为仅次于巴菲特家族，本公司第二大股东，Malcolm 一直是个很容易相处的伙伴，我们很高兴Chase家族与巴菲特家族的感情能够 延续到下一代。 * * * * * * * * * * * * 今年的股东会预计在1992年4月27日，星期一早上9点30分在位于奥玛哈 市中心的Orpheum中心召开，去年股东会参加人数又创新高突破1,550人， 不过会场还是剩下很多座位。 我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间(1)Radisson-Redick旅馆-就位在 Orpheum中心对街拥有88个房间的一家小旅馆(2)较大一点的Red Lion旅馆 -离Orpheum中心约五分钟路程，或是(3)Marriott位在奥玛哈西区，离波仙珠 宝店约100公尺，开车到市中心约需20分钟，届时将会有巴士接送大家往返 股东会会场。 查理跟我一直都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加，我们股东的素质可 由大家所提出的问题看得出来，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的 股东像Berkshire的股东一样由高智能水准与经营者荣枯与共的股东组合。 后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证， 因为开会当天会场不好停车，我们特地为大家预留了一些位置，附件也有相关说 明供大家参考。 一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭 店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天 到的股东也可利用假日逛逛家具店，星期六从早上10点到下午5点30分，星 期日则从中午开到下午5点30分，到那里时记得到喜斯糖果摊逛逛，了解一下 为何美国人一年能够吞下2,600万磅的喜斯糖果。 波仙星期天通常不开门营业，但在股东会期间特别为股东与来宾开放，4月26 日星期天从中午开到下午6点，同时前一天晚上还将为所有股东举行一个特别 的Party，(但必须事先向我们办公室的Gladys Kaiser女士登记取得邀请函)， 当晚将会展示Patek Philippe过去150年来的作品回顾，包含英国维多利亚女 皇、教宗Pius四世与爱因斯坦等历史名人所拥有的手表，另外会场中的重头戏 是一只由Patek Philippe工匠设计打造，耗时一年价值500万美元的手表，如 无意外也会随着其它物品一起展出，除非查理忍不住诱惑先买下了它。 去年股东会Nicholas Kenner又杠上我了，他表示：「我在去年1990年报中 表示他在1990年5月11号满十岁，但事实上他那时才刚满9岁」，他接着又 用很嘲讽的语气说：「如果你连这个都搞不清楚，我如何还能相信你报告中的其 他数字是正确的」到现在我还在想如何做出一个有力的回答，今年Nicholas还 会出席，他拒绝了我邀请他当天到迪士尼乐园玩的建议，所以请大家继续好好观 赏这一面倒的机智问答。 华伦．巴菲特 董事会主席 1992年2月28日 1992 伯克夏海瑟崴股份有限公司 致所有股东: 　 1992年本公司的净值成长了%，总计过去28年以来，也就是自从现有经 营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的7,745美元，年复合成 长率约为%。 回顾过去一年，Berkshire的净值增加了亿美元，其中98%系来自于盈余 与投资组合的增值，剩下的2%则是因为发行新股的缘故，这些股份是因为我们 赎回在1993年1月4日所发行的可转换特别股，其中有部份持有人不要现金 而选择领取本公司的普通股，大部分的持有人选择在1月进行转换，另外有一 小部份则在去年12月就径行转换，总计当初我们发行总值亿美元的债券 中，4,600万在一月转换，另外亿美元则以现金赎回，转换价订为11,719 美元一股，换算下来一共发行了6,106股。 Berkshire目前流通在外股数为1,152,547股，相较于1964年10月1日当 初，巴菲特合伙取得Berkshire控制权时的1,137,778股来说，增加的股数实 属有限。 对于发行新股我们有相当严格的规定，那就是除非我们确信所收到的价值与我们 付出的一致时，我们才会考虑这样做，当然同等的价值不是那么容易达到，因为 我们一向自视甚高，不过那又如何，除非确定公司股东的财富也会增加，否则我 们不会随便扩大规模。 大家要知道这两个目的不一定就会自然吻合，事实上在我们过去所举过的例子 中，有些就是看起来有趣但却是让价值受到减损的经验，在那次经验中，我们在 一家银行有相当大的投资，而银行经理人对于扩张却有极度偏好，(他们不都是 如此吗?)，当我们投资的银行在追求另外一家较小的银行时，对方开出的价码是 以其净值与获利能力作为基础后的两倍，当时我们的经理人因为正在热头上，所 以很快就答应了，这时对方又得寸进尺开出另外一项条件，他说：「你必须答应 我，在整个购并案完成后，我可以变成公司最大的股东，同时以后你也不能在做 类似这次交易那样愚蠢的购并案」。 大家一定要记得，我们的终极目标是希望能让公司每年以15%稳定的速度来增 加每股的实质价值，当然公司的帐面价值虽然保守了点，但却是相当有用的替代 性指针，不过这样的目标很难以平稳地态势达成，这在Berkshire尤其困难，因 为会计原则规定，我们旗下保险事业所持有，占Berkshire相当大部分的股票投 资必须以市价列示。自从1979年以来，一般公认会计原则就要求它们以市价方 式而非原先的成本与市价孰低法列在公司帐上(当然要扣除未实现资本利得估计 应支付的税负)，股票价格如同水车滚轮般上上下下，也使得我们每年结算的成 绩变化很大，尤其是在与一般公司产业比较时更为明显。 为了解释我们净值变化的程度以及股票市场波动对于公司帐面盈余短期的影 响，从今年起我们决定在年报的首页放置每年公司净值变化以及与S&P 500指 数(含现金股利)之间的比较。 大家在评估这份资料时至少必须要注意三个重点，第一、我们旗下许多事业每年 年度的获利并不受股市波动的影响，而这些企业对于我们绝对或相对的影响每年 也都不一样，就早期而言，由于我们在纺织事业的报酬占我们净值相当大的部 份，所以要是在这方面投资不当，我们的绩效可能会远远落后于将钱摆在S&P 500指数相关类股之上，不过到了最近，当我们逐渐利用投资组成一支由优秀 经理人经营的优秀企业团队时，这些企业所带来的报酬通常远高于投资S&P 500 指数。 第二项应该要特别注意的因素-也是影响我们相对表现的因素，那就是我们投资 证券所产生的收益与资本利得必须要负担相当重的税负，而在此同时S&P 500 指数却是以免税基础计算的，为了让大家了解这期间的差异性，假设Berkshire 在过去28年间就只投资S&P 500指数，则最后所得到的投资报酬将远低于S&P 500指数本身的表现，依照目前的税率，若是S&P 500上涨18%，则在课税后 投资人真正得到的报酬只有13%不到，而这个问题若是考量目前税率即将调高 的情况，将会变得更严重，这是一个我们必须要忍受的结构性问题，基本上没有 办法可解。 第三点包含两个预测，查理孟格-Berkshire的副主席兼主要合伙人，跟我都相 当清楚，那就是未来十年内S&P 500指数的表现将无法像过去十年那样的好， 而我们同样也相信以Berkshire目前资本规模越来越大的趋势，将会大大影响过 去我们大幅超越指数的表现。 做出第一项预测有违我们的本性，一直以来我们认为股市预言家唯一的价值就是 让算命先生看起来像那么一回事，即便是现在，查理跟我还是相信短期股市的预 测是毒药，应该要把他们摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为 像小孩般幼稚的投资人，虽然有时股市的表现会有相当大的起伏，然而很明显的 股市的表现不可能永远都能超越其背后所代表的企业，这也是为何我们胆敢预测 未来十年投资人在股市所获得的报酬将很难再像过去十年那样的优异的原因。我 们第二点结论，规模越来越大的资金将会拖累我们的绩效，对于这点倒是不容置 疑，唯一的问题在于我们拖着这样的重担的同时，如何还能以缓慢但是可以忍受 的速度前进。 往后我们将会继续经历年度绩效的上下变动，面对多变的股市，这点绝对可以确 定，尤其是我们将资金集中在几家主要的被投资公司之上，同时也因为我们将大 部分的资源摆在超级意外险之上的商业决策，我们不但接受这种变动，而且相当 能够接受，只要忍受短期变动的同时可以为我们带来长期的效果，套句棒球常用 的术语，我们的表现主要是看长打率而不是打击率。 所罗门插曲 去年六月，在接手十个月后，我正式辞去所罗门董事会临时主席的职务，大家可 以从1991年到1992年Berkshire的经营绩效看出，公司并没有因为我暂时不 在而发生任何差错，不过反过来说就不一定了，我很怀念Berkshire且很愿意再 度回到公司担任全职工作，对我而言，世界上没有任何其它工作比起经营 Berkshire更有乐趣，很庆幸我自己能够身处现在这个位置。 这次所罗门的任务虽然不是很愉快，但却相当有趣且值得，在去年九月财富杂志 票选全美最受崇敬企业的年度调查中，所罗门在全部的311家公司中名列第二 进步奖，此外所罗门兄弟-所罗门集团其下的证券子公司，其税前盈余更是创下 之前历史新高34%之多。 所罗门能够得到解救需要感谢许多人，其中有几位尤其要特别提到的，若是没有 Deryck Maughhan、Bob Denham、Don Howard与John Macfarlane等人 的通力合作，这家证券商很可能无法幸免，这些人努力不懈、有效率、无私奉献 的精神，让我永远感佩他们。 所罗门在政府事务方面的首席律师-Munger, Tolles&Olson联合律师事务所的 Ron Olson也是这次问题能够顺利解决的核心人物，所罗门所面临的问题不但 严重而且相当复杂，至少有五个主管机关-证管会、纽约联邦准备银行、美国财 政部、纽约南区地方法院与司法部的反托拉斯部门都牵涉其中，若是我们想要以 明快有组织性地解决这件事，我们绝对必须要有一位具有商务法律专业与沟通技 巧的律师来帮忙，Ron正是具备有这样条件的最佳人选。 购并案 在Berkshire所有的活动中，最令查理跟我感到雀跃的是当我们找到同时具有超 强产业竞争力并且还拥有我们信任与崇敬的经营者的那种企业，想要买到这类公 司可不是件容易的事，但我们会一直努力寻找，而在寻找的过程当中，我们采取 的就像是与一般人寻找终身伴侣一样相同的态度，当然积极、乐观与开放的态度 是应该的，但绝对没有必要躁进。 过去我看过许多对于购并活动相当饥渴的经理人，很显然地可能是小时候青蛙王 子的故事看太多了，脑中只记得那美丽的结局，他们很慷慨地花大笔的银子取得 亲吻蟾蜍的机会，期望会有神奇的事情发生，而失望的结果往往只会让他们更积 极地寻找下一次机会，(Santyana说：所谓的狂乐就是当你忘了目标何在时，还 加倍投入你的心力)，到最后即使是最乐观的经理人还是要被迫面对现实，深陷 在一堆没有反应的蟾蜍当中，然后他会再大声地宣布将进行另一波的重整改造方 案，在这种企业版的全新出击方案，CEO学到相当宝贵的教训，只不过学费却 必须由股东们来出。 早年在我担任经理人时，也曾碰到几只蟾蜍，还好他们算是相当便宜的了，虽然 我并没有那么积极，但所得到的结果与那些花高价追求蟾蜍的凯子经理人差不 多，在亲了之后，它们还是依然聒聒叫。 在失败过几次之后，我终于想起我曾经从某位职业高尔夫选手的建议(像所有职 业选手一样，只要和我打过球的，通常都不太愿意我提起他们的名字)，他说： 「不断的练习虽然无法达到完美的境界，但练习却能够使你的成绩永续维持」， 也因此我决定改变我的投资策略，试着以合理的价格买进好公司而不是以便宜的 价格买进普通的公司。 去年十二月，我们做了一个我们现在所认为最典型的购并案，那就是买下中央州 险公司82%的股权，这是一家专门受理信用卡持有人因为突然失业或是失能而 付不出信用卡帐单风险的保险公司，现在这家保险公司一年的保费收入大概是 9,000万美元，获利1,000万美元，总部就设于奥玛哈，并且由与我结交35 年以上的老朋友Bill Kizer所管理，Kizer家族包含他几个儿子持有剩下18%的 股权，而且还会如同以前那般地经营这项事业，我们实在是不太可能再找到更合 适的人选。 碰巧的是这件最新的购并案与我在26年前第一次所做的案子有许多雷同之处， 在当时，我们从另一位老朋友Jack Ringwalt手中，买下奥玛哈另一家保险公司 -国家产险公司，这家公司是由Jack一手草创，同时也跟Bill一样，当他打算把 公司卖掉时，第一个人就想到我，(Jack当时说到：若是我自己不卖这家公司， 我的遗嘱执行人也会卖，所以我宁可自己为它找个归宿)，国家产险在我们当初 买下时，就是一家相当优秀的好公司，而在Jack的领导下依旧维持这样的情况， 好莱坞在发行电影续集时，通常都会有不错的成绩，我想我也是。 Berkshire的购并标准详另页，除了母公司本身时常对外进行购并，我们旗下的 子公司偶尔也会自行新添生力军，以延伸其产品线或是通路能力，就这点儿言， 我们很愿意扩大旗下经理人的视野，因为我们相当清楚他们优异的能力，这绝对 是低风险高报酬的一件事，在1992年我们总共有5件这样类似的案例，另外 还有一件比较大的案子，在年底时，布朗鞋业买下Lowell鞋业-一家年营业额 9,000万美金，专门制造护士专用鞋的公司，当然我们旗下事业的经理人还是继 续寻找扩充的机会，而我们也预期他们未来将能够为Berkshire创造出更多的价 值。 不过市场上目前的趋势再度地不利于购并活动的进行，母公司在1991年所买下 的布朗鞋业，经营者Frank有八个小孩，我们在1992年唯一的案子的经理人， Bill有九个小孩，不过我想这种趋势很难在1993年继续维持下去。 帐列盈余的来源 下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会 计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让 旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认 为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是 对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计 师查核的数字一致。 (000s omitted) ----------------------------------------------- Berkshire's Share of Net Earnings (after taxes and Pre-Tax Earnings minority interests) ---------------------- ---------------------- 1992 1991 1992 1991 ---------- ---------- ---------- ---------- Operating Earnings: Insurance Group: Underwriting ............ $(108,961) $(119,593) $ (71,141) $ (77,229) Net Investment Income.... 355,067 331,846 305,763 285,173 H. H. Brown (acquired 7/1/91) 27,883 13,616 17,340 8,611 Buffalo News .............. 47,863 37,113 28,163 21,841 Fechheimer ................ 13,698 12,947 7,267 6,843 Kirby ..................... 35,653 35,726 22,795 22,555 Nebraska Furniture Mart ... 17,110 14,384 8,072 6,993 Scott Fetzer Manufacturing Group .... 31,954 26,123 19,883 15,901 See's Candies ............. 42,357 42,390 25,501 25,575 Wesco - other than Insurance 15,153 12,230 9,195 8,777 World Book ................ 29,044 22,483 19,503 15,487 Amortization of Goodwill .. (4,702) (4,113) (4,687) (4,098) Other Purchase-Price Accounting Charges ..... (7,385) (6,021) (8,383) (7,019) Interest Expense* ......... (98,643) (89,250) (62,899) (57,165) Shareholder-Designated Contributions .......... (7,634) (6,772) (4,913) (4,388) Other ..................... 72,223 77,399 36,267 47,896 ---------- ---------- ---------- ---------- Operating Earnings .......... 460,680 400,508 347,726 315,753 Sales of Securities ......... 89,937 192,478 59,559 124,155 ---------- ---------- ---------- ---------- Total Earnings - All Entities $ 550,617 $ 592,986 $ 407,285 $ 439,908 ======== ======== ========= ====== *不包含史考特飞兹与联合储贷的利息费用，另外加计1992年与1991年分别赎回可转换债券所额外支付的2,250万与570万溢价。 在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，至于我们 的目的是希望给你所有查理跟我认为在评估Berkshire价值时，应该必要的资 讯。 透视盈余 之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要的组成份子有(1)前段所提到的帐列盈 余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公 司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所 得税。虽然没有任何一项数字是完美的，但我们相信这项透视盈余会比按一般公 认会计原则下的数字更能够反应Berkshire实际的获利状况。 我曾经告诉各位，长期而言，如果我们的实质价值也期望以这个幅度来成长的 话，透视盈余每年也必须增加15%，1992年我们的透视盈余约为亿美元， 而到公元2000年为止，若要以15%的目标，透视盈余必须成长到18亿美元， 要完成这样的目标，代表我们旗下的营运事业及主要的被投资公司必须要有更杰 出的表现，同时我们本身资金规划分配也要更有效益才成。 我们不敢保证届时一定可以达到18亿美元的目标，甚至很有可能根本就达不 到，不过这目标还是对我们的决策有帮助，每当我们现在在分配资金时，我们都 会想到要如何将2000年的透视盈余极大化。 不过我们对于长期目标的专注并不代表我们就不注重短期结果，总的来说我们早 在5到10年前就预先规划设想，而当时所作的举动现在才开始慢慢地回收，如 果每次有信心的播种最后的收割结果都一再让人失望的话，农夫就应该要好好地 检讨原因了，(不然就是农地有问题，投资人必须了解对于某些公司或甚至是某 些产业，根本就没有所谓的长期性策略)，就像是你可能会特别留心那些利用会 计手法或出售资产撑高短期盈余的经理人，你也应该要特别注意那些一再延长达 成目标期程，并把长期目标一直挂在嘴上的人，(即使是爱莉丝一再听到母后明 天再挤牛奶的说教，她最后还是忍不注坚持，总有一些应该要今天挤吧！) 各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数 字有点粗糙，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益 项下) Berkshire's Share of Undistributed Berkshire's Approximate Operating Earnings Berkshire's Major Investees Ownership at Yearend (in millions) ----------------------- ----------------------- ------------------ 1992 1991 1992 1991 -------- -------- -------- -------- Capital Cities/ABC Inc. ....... % % $ 70 $ 61 The Coca-Cola Company ......... % % 82 69 Federal Home Loan Mortgage Corp. %(1) %(1) 29(2) 15 GEICO Corp. ................... % % 34(3) 69(3) General Dynamics Corp. ........ % -- 11(2) -- The Gillette Company .......... % % 38 23(2) Guinness PLC .................. % % 7 -- The Washington Post Company ... % % 11 10 Wells Fargo & Company ......... % % 16(2) (17)(2) -------- -------- -------- -------- Berkshire's share of undistributed earnings of major investees $298 $230 Hypothetical tax on these undistributed investee earnings (42) (30) Reported operating earnings of Berkshire 348 316 -------- -------- Total look-through earnings of Berkshire $604 $516 (1)已扣除Wesco的少数股权 (2)以年平均持有股权比例计算 (3)扣除重复发生且金额大的已实现资本利得， 保险事业营运 下表是产物意外险业的最新的几项重要指数 Yearly Change Combined Ratio in Premiums After Policyholder Written (%) Dividends ------------- -------------- 1981 ........................... 1982 ........................... 1983 ........................... 1984 ........................... 1985 ........................... 1986 ........................... 1987 ........................... 1988 ........................... 1989 ........................... 1990 ........................... 1991 (Revised) ................. 1992 (Est.) .................... 综合比率代表保险的总成本(理赔损失加上费用)占保费收入的比例，比率在100 以下代表有承保的损失，在100以上则代表有承保的获利综合比率代表的是保 险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下代表会有承销利益，100 以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部份所产生的 盈余)所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在106-110之间。 1992年的综合比率由于史上最大的单一损失理赔事件-Andrew 飓风发生而多 增加了4个百分点，Andrew让几家小型保险公司因此倒闭，另外他也让许多大 型保险公司发觉自己并未寻求到足够的再保险保护，(只有当浪退了，大家才知 道是谁没穿衣服还在游泳的)，还有一家大型的保险公司要不是因为背后有个有 钱的母公司及时供应资金的话，可能早就已经关门大吉了。 坏归坏，还好Andrew没有往北20-30英哩侵袭到佛罗里达，或是往东侵袭到 路易西安那州，否则损失可能难以估计，总而言之，很多公司因为Andrew事 件可能会重新考虑现有的再保险安排是否适当。 大家知道Berkshire一直都是霹雳猫保单相当大的发行公司，或许规模已是全世 界最大的，这类保单通常是由其它保险公司买来分散他们本身在重大意外事故所 需承担的风险，也因此我们必须承受一大块Andrew所造成的损失，金额约为 亿美元，这数字相当于我们一整年的保费收入，不过还好其它霹雳猫保单 实际发生的损失都相当轻微，所以结算下来全年的总损失只有200万美元，(另 外我们的被投资公司GEICO也因Andrew飓风产生了一些损失，在扣除再保分 摊与税负抵减之后，金额约为5,000万美元，依我们的持股比例大概要分摊 2,500万美元，虽然这项损失不会反应在我们的帐上，但确实已对我们的透视盈 余造成影响)。 在去年的年报中，我曾告诉各位我们希望能从霹雳猫保险这类业务获得10%的 利润空间，但我还是要提醒各位在某些特定的年度中，有可能一下子大赚或是一 下子大亏，然而1991年与1992年倒是维持在损益两平的边缘，不过我还是认 为这样的结果有点异常，同时我还是坚持在这行获利可能大好大坏的预测。 我还是苦口婆心再提醒各位霹雳猫保单的特点，通常只有在两种情况发生时，理 赔才会生效，首先受我们保护的保险或再保公司的损失必须超过一定金额-也就 是保户的自留保额部份；第二整个保险业界的损失也必须超过一定的上限，比如 说30亿美元以上或甚至更多。在大部分的状况之下，我们发行的保单只包含特 定地区，像是美国一部份州、或是全美国或是除了美国的以外地区，另外有许多 保单也不是在第一次大型灾害发生后就须理赔，有的只保第二次或第三次甚至是 第四次大灾害，最后一点有些保单只保特定种类的灾害，比如说是地震，我们暴 露的风险相当的大，我们有一张保单若是发生保单上指定的特定灾害发生的话， 就必须给予保户1亿美元的理赔，(现在你应该知道我常常盯着气象频道盯到眼 睛酸的原因了吧)。 现在Berkshire是全美国净值第二大的产业意外险公司(排名第一的是州农保 险，不过他们并不从事再保业务)，因此我们绝对有能力也有兴趣去承担别的保 险公司无法承担的风险，随着Berkshire的净值与获利能力继续成长，我们接受 保单的意愿也跟着增加，但是我必须强调只有好的生意我们才愿意接，有人说： 笨的有钱人特别好骗，我想这句话也适用在再保险之上，事实上我们平均我们拒 绝98%以上上门的保单请求，我们挑选客户的能力跟我们本身的财务实力相当， Ajit Jain负责经营我们的再保业务，堪称业界的翘楚，两者结合使得我们的竞争 力确保我们可以在霹雳猫保险业界继续成为主要的参与者，只要保费价格合理的 话。 当然何谓合理的价格实在是很难去界定，灾害保险业者实在是很难依据过去的经 验来预估未来，例如若是全球温室效应确实存在的话，意外变量一定会增多，只 要大气状况有任何些微的转变就有可能造成气象形态的巨幅波动，更有甚者，最 近几年美国海岸地区人口爆炸性成长，使得这些地区的被保标的特别容易受到飓 风的侵袭，而飓风正是超级意外最常发生的第一名，现在一次飓风所发生的损失 可能是二十年前的十倍以上。 而且有时还会有意想不到的事情发生，比如说谁会想到Charleston地区竟然会 发生大地震(它在1886年发生，芮氏规模，造成60个人死亡)，又有谁知 道美国史上最严重的地震是1812年发生在密苏里州估计规模的那次地震， 比较起来1989年发生在旧金山的大地震，规模只有，大家要知道每增加 级代表其释放的力量就要增加10倍，哪一天要是加州发生大地震的话，将 会对所有保险业者造成难以估计的损失。 当各位在检视我们每季的数字时，大家一定要知道我们霹雳猫保险的会计原则与 一般保险有些许的不同，没有将霹雳猫的保费收入按保单发行期间平均分摊认 列，我们必须等到整个保单期间结束或是损失发生后才全部一次认列，我们之所 以采取这样保守的做法，原因在于霹雳猫保单在年度截止之前特别容易发生意 情，尤其是天气状况更是如此，在历史上前十大意外灾害中，有九件是发生在下 半年，此外由于许多保单在第一次重大灾害发生时，并不理赔，所以若真的发生 损失的话，通常会是在下半年。 对于霹雳猫保险我们的会计原则底限就是，钜额的损失可能会发生在任何一季， 但钜额的获利只有在每年的第四季才有可能出现。 * * * * * * * * * * * * 就像是前几年向各位提过的，真正重要的是我们从保险业所取得的资金，其资金 成本到底是多少，套句专业术语，就是浮存金成本，浮存金-系指我们靠保险业 所取得大量的资金，系指将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加 总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本 则是以我们所发生的承保损失来衡量。 下表是我们在1967年进入保险业后，浮存金的成本统计： (1) (2) Yearend Yield Underwriting Approximate on Long-Term Loss Average Float Cost of Funds Govt. Bonds ------------ ------------- ------------- ------------- (In $ Millions) (Ratio of 1 to 2) 1967 ......... profit $ less than zero % 1968 ......... profit less than zero % 1969 ......... profit less than zero % 1970 ......... $ % % 1971 ......... profit less than zero % 1972 ......... profit less than zero % 1973 ......... profit less than zero % 1974 ......... % % 1975 ......... % % 1976 ......... profit less than zero % 1977 ......... profit less than zero % 1978 ......... profit less than zero % 1979 ......... profit less than zero % 1980 ......... profit less than zero % 1981 ......... profit less than zero % 1982 ......... % % 1983 ......... % % 1984 ......... % % 1985 ......... % % 1986 ......... % % 1987 ......... 1, % % 1988 ......... 1, % % 1989 ......... 1, % % 1990 ......... 1, % % 1991 ......... 1, % % 1992 ......... 2, % % 去年我们保险营运所产生的资金成本还是一样低于美国政府当年所新发行的公 债利率，意思是说在过去26年的保险事业经营中，我们有21年是远胜于政府 公债发行利率，而且差距的幅度通常都相当可观，(那天要是我们平均的资金成 本高于政府公债的利率的话，我们实在就没有理由继续留在保险业了)。 1992年，如同以往年度，由Don Wurster领导的国家产物意外险公司所经营 的汽车与一般责任保险以及Rod Eldred领导的Homestate营运，对于我们取 得低廉的资金有相当的贡献，事实上，在去年这两家公司都有承保获利，也就是 说所产生的保险浮存金的资金成本都是低于零，当然我们也有一大笔的浮存金是 来自于Ajit所开发出来的大型案件，展望1993年这方面所贡献的保费收入还 会增加。 查理跟我还是相当喜爱保险业，这也是我们预期未来十年盈余的主要来源，这个 产业规模够大，在某些类别我们可以与全世界业者竞争，同时Berkshire在这方 面也拥有特殊的竞争力，我们会继续寻找在这行增加参与的机会，不管是间接透 过GEICO、或是以取得中央州立保险公司的股权那样直接参与。 股票投资 下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于Berkshire关 系企业所持有)。 12/31/92 Shares Company Cost Market ------ ------- ---------- ---------- (000s omitted) 3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. ............. $ 517,500 $1,523,500 93,400,000 The Coca-Cola Company. ............... 1,023,920 3,911,125 16,196,700 Federal Home Loan Mortgage Corp. ("Freddie Mac") ................... 414,257 783,515 34,250,000 GEICO Corp. .......................... 45,713 2,226,250 4,350,000 General Dynamics Corp. ............... 312,438 450,769 24,000,000 The Gillette Company ................. 600,000 1,365,000 38,335,000 Guinness PLC ......................... 333,019 299,581 1,727,765 The Washington Post Company .......... 9,731 396,954 6,358,418 Wells Fargo & Company ................ 380,983 485,624 除了股票分割，我们1992年在这些主要投资的持股只有四项变动，我们小幅增 加Guinness与Wells Fargo的持股，另外将Freddie Mac的持股增加一倍， 至于通用动力则是全新增加的投资。 我们很喜欢买股票，不过卖股票又是另外一回事，就这点我们的步伐就像是一个 旅行家发现自己身处于只有一个小旅馆的小镇上，房间里没有电视，面对慢慢无 聊的长夜，突然间他很兴奋地发现桌上有一本书名为「在本小镇可以做的事」， 只是当他翻开书后，里面却只有短短的一句话：「那就是你现在在做的这件事」。 我们很高兴能买到通用动力，之前我并未特别留意这家公司，直到去年夏天该公 司宣布买回流通在外30%的股权，看到这样难得的套利机会，我开始替 Berkshire买进这家公司的股票，预期透过公司买回股份可以小赚一笔，在过去 几年中，我们曾经做了好几次类似这样的交易，让短期投入的资金获得相当丰厚 的报酬。 之后我开始研究这家公司，以及Bill Anders在担任该公司CEO短短期间所做 的事，没想到让我眼睛一亮，Bill有一套精心设计的策略，他相当专注于把这项 策略付诸实行，而最后所得到的成果也相当不错。 过不了多久，我就把短期套利的念头拋开，决定Berkshire应该成为Bill的长期 投资者，而受惠于买回股份的消息，成交量扩大，我们得以买进大量的部位，在 短短一个月期间，我们一口气买进通用动力14%的股份，这是在扣除该公司本 身买回的股份之后的比例。 * * * * * * * * * * * * 我们在股权投资的策略跟15年前1977年度报告的那套一样，并没有多大的变 化，在选择股票投资所采用的评估方式与买下一整家企业的情况没什么两样，我 们希望投资的对象(1)是我们所了解的(2)具有长期的远景(3)由才德兼具的人所 经营(4)非常吸引人的合理价格。但考量目前市场的情况与公司的资金规模，我 们现在决定将"非常吸引人的价格"改成"吸引人的价格"。 或许你又会问，那么到底应该如何决定价格够不够吸引人呢? 在回答这个问题 时，大部分的分析师通常都会选择两种看起来对立的方法，"价值法"与"成长法"， 事实上有许多投资专家会将这两种方法交替运用，就像是轮流换穿衣物一样。 我们觉得这种观念似是而非(为此我个人必须承认，好几年前我也是采用这种方 法)，基本上我们认为这两种方法本为一体，在计算一家公司的价值时，成长当 然是一件很重要的因素，这个变量将会使得所计算出来的价值从很小到极大，所 造成的影响有可能是正面的，也有可能是负面的。 此外，我们也认为所谓的「价值投资」根本就是废话，若是所投入的资金不是为 了换取追求相对应的价值的话，那还算是投资吗? 明明知道所付出的成本已经高 出其所应有的价值，而只是寄望在短期之内可以用更高的价格卖出根本就是投机 的行为，(当然这种行为一点都不会违法，也不违反道德，只是就我们的观点来 说，只是在玩吹气球游戏而已)。 不管适不适当，「价值投资」这个名词常常被人引用，一般而言，它代表投资人 以较低的股价/净值比或是本益比或是高的股利收益率买进投资标的，很不幸的 是，就算是具备以上所有的特点，投资人还是很难确保所买到的投资标的确有此 价值，从而确信他的投资是依照取得企业价值的原意在进行；相对地，以较高的 股价/净值比或是本益比或是低的股利收益率买进投资标的，也不一定就代表不 是一项有「价值」的投资。 同样的企业成长本身而言，也很难保证就一定代表价值，当然成长通常会对价值 有正面的影响，有时是相当重要的一项前提，但这种影响却不是绝对，例如投资 人以往将大笔的资金投入到国内的航空业来支持获利无望(或是悲惨)的成长，对 于这些投资人来说，应该会希望莱特兄弟当初没有驾着小鹰号成功起飞，航空产 业越发达，这些投资人就越悲惨。 成长只有当企业将资金投入到可以增加更多报酬的活动上，投资人才有可能受 惠，换句话说，只有当每投入的一块钱可以在未来创造超过一块钱的价值时，成 长才有意义，至于那些需要资金但却只能创造出低报酬的公司，成长对于投资人 来说反而是有害的。 在John Burr Williams 50年前所写的投资价值理论当中，老早便已提出计算价 值的公式，。我把它浓缩列示如下：今天任何股票、债券或是企业的价值，都将 取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所 得的期望值，特别注意这个公式对于股票与债券皆一体适用，不过这里有一点很 重要但却很难克服差异的差异，那就是债券有债票与到期日可以清楚的定义未来 的现金流入，但是就股票而言，投资者必须自己去分析未来可能得到的票息，更 重要的是管理阶层的品质对于债券的影响相当有限，顶多因为公司无能或是诚信 明显不足而延迟债息的发放，但是对于股票投资者来说，管理阶层的能力将大大 影响未来票息发放的能力。 根据这种现金流量折现的公式计算，投资人应该选择的是价钱最低的那一种投 资，不论他的盈余变化大不大、营收有没有成长，与现在的盈余以及帐面价值差 多少，虽然大部分的状况下，投资股票所算出来的价值会比债券要来多划算，但 是这却不是绝对，要是当债券所算出来的价值高于股票，则投资人应该买的就是 债券。 今天先不管价格多少，最值得拥有的企业是那种在一段长的期间可以将大笔的资 金运用在相当高报酬的投资上，最不值得拥有的企业是那种跟前面那个例子完全 相反的，在一段长的期间将大笔的资金运用在相当低报酬的投资之上，不幸的 是，第一类的企业可遇不可求，大部分拥有高报酬的企业都不需要太多的资金， 这类企业的股东通常会因为公司发放大量的股利或是买回自家公司的股份而大 大地受惠。 虽然评估股权投资的数学计算式并不难，但是即使是一个经验老到、聪明过人的 分析师，在估计未来年度票息时也很容易发生错误，在Berkshire我们试图以两 种方法来解决这个问题，首先我们试着坚守在我们自认为了解的产业之上，这表 示他们本身通常相当简单且稳定，如果企业很复杂而产业环境也一直在变，我们 实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量，碰巧的是，这个缺点一点 也不会让我们感到困扰，就投资而言，人们应该注意的，不是他到底知道多少， 而是应该注意自己到底有多少是不知道的，投资人不需要花太多时间去做对的 事，只要他能够尽量避免去犯重大的错误。 第二点一样很重要，那就是我们在买股票时，必须要坚持安全边际，若是我们所 计算出来的价值只比其价格高一点，我们不会考虑买进，我们相信恩师葛拉罕十 分强调的安全边际原则，是投资成功最关键的因素。 固定收益证券 下表是我们固定收益证券主要持有的部位： (000s omitted) ------------------------------------ Cost of Preferreds and Issuer Amortized Value of Bonds Market ------ ------------------------ ---------- ACF Industries Debentures ...... $133,065(1) $163,327 American Express "Percs" ....... 300,000 309,000(1)(2) Champion International Conv. Pfd. 300,000(1) 309,000(2) First Empire State Conv. Pfd. .. 40,000 68,000(1)(2) Salomon Conv. Pfd. ............. 700,000(1) 756,000(2) USAir Conv. Pfd. ............... 358,000(1) 268,500(2) Washington Public Power Systems Bonds 58,768(1) 81,002 (1)是指财务报表上的帐面价值 (2)公平价值是由查理跟我来判断 1992年我们增加了ACF债券的部位，另外华盛顿公用电力系统债券有部份被 赎回，另外RJR Nabisco的部位则已出清。 过去几年来，我们在固定收益证券的表现还不错，靠着他们不但实现了相当大量 的资本利得(包含1992年的8,000万)与利息收益，克莱斯勒、Texaco、时代 华纳、WPPSS与RJR Nabisco都是相当好的投资，另一方面发生损失的部份也 相当少，虽然过程一度紧张但幸好最后并没有搞砸。 虽然我们在吉列特别股的投资还算是成功(在1991年转换为普通股)，但整体而 言，这类协议谈判所取得的特别股投资的绩效还是略逊于从次级市场所取得的投 资，不过这种结果我们早已预期到，这与我们相信一个智能型的投资人在次级流 通市场的表现会比初级发行市场来的好的道理是相同的。 原因与当初设定价格的方式有关，次级市场时常受惠于群众愚蠢的心理所影响， 总是会有一个重新设定的全新价格，不管价格是多么的离谱，那都是代表该股票 或债券的持有人想要出脱的价格，不论何时总会有一小部份的股东会有这种念 头，在很多的情况下，一家具有X价值的股票往往以不到一半半数，也就是1/2X 的价格求售。 至于初级发行市场则受到发行公司与大股东所掌控，通常会选择对他们最有利的 时点发行，当市场状况不理想的时候，甚至会避开发行，可以理解的是，卖方不 太可能让你有任何便宜可占，不管是透过公开发行或私下协议的方式都一样，你 不可能以一半的价格买到你想要的东西，尤其是在发行普通股时，原有股东惟有 在他们认为市场价格明显过高时，才有可能大幅出脱其持股，(这些卖方当然会 换另外一种说词，强调如果市场过于低估其股份时，他们是不可能贱价出售的)。 到目前为止，我们透过协议所作的投资，算是勉强达到我们在1989年年报所作 的预期，这些特别股投资应该可以产生比一般固定收益债券还好一点的报酬，不 可讳言若是我们当初不是透过协议而是直接在公开市场上买进类似的投资的 话，我们的表现可能会更好，只是考量到我们的规模太大与市场的状况，这样的 做法在执行上有其困难度。 1989年报还有一段相当令人怀念的话，"我们没有能力去预测投资银行业、航 空业或是造纸业的前景"，在当时或许有很多人怀疑我们这样公开的承认有点无 知，不过到如今，连我的母亲都不得不承认这项事实。 就像我们在美国航空的投资，在我们签发支票的墨水还没干之前，产业情况就已 经开始恶化，如同先前所提到的，没有人强迫我，是我自己心干情愿跳下水的， 没错，我的确预期到这个产业竞争会变得相当激烈，但我没想到这个产业的领导 者竟会从事长期自杀性的行为，过去两年以来，航空业者的行为就好象觉得自己 是公务人员抢着办退休好领退休金一样，为求尽快达到目的而不择手段。 在一遍混乱之中，美国航空的总裁-Seth Schofield在重新调整该公司体质之 上，花了不少的工夫，尤其是去年秋天他勇于承担一次罢工事件，若是处置不当， 再拖延下去很可能让公司面临倒闭的命运，而若是屈服于工会抗争的压力，则其 下场一样悲惨，该公司所面对沉重的薪资成本与工会要求比起其它竞争同业来 说，又更繁杂许多，而事实很明显任何成本过高的业者到最后终将面临淘汰的命 运，还好罢工事件在发生几天后圆满地落幕。 对那些为竞争所苦的行业，如美国航空来说，比起一般产业更需要好的管理技 巧，不过很不幸的是，这种技巧所带来的好处，只不过是让公司得以继续存活下 去，并不能让公司如何地飞黄腾达。 在1993年初，美国航空为确保存活以及长远发展，做了一项重大的决定-接受 英国航空所提出的钜额的投资，透过这次的交易，查理跟我本人被邀请担任该公 司的董事，我们同意接受，虽然此举将使得我要同时担任五家公司的外部董事， 远超过我个人认为对公司能做的贡献，不过即便如此，只要我们的被投资公司以 及其董事认为查理跟我加入其董事会，会对其公司有所帮助，我们还是会欣然接 受，在我们期望旗下事业经理人拼死拼活为我们打拼以增加公司价值之时，身为 公司大股东的我们有时也应该多尽一点自己的本分。 两个会计新原则，还有一个亟待增加的原则 一项与递延所得税有关的新颁会计原则在1993年开始生效，它取消了先前曾经 在年报中提过会计帐上的二分法，而这又与我们帐上未实现投资利益所需提列的 应付所得税有关，以1992年年底计，我们这部份未实现高达76亿美元，其中 64亿我们以34%的税率估列应付所得税，剩下的12亿美元则以发生时点的28% 估列，至于新的会计原则则要求我们以现行税率一体估计所得税，而我们也认为 这样的做法较合理。 新颁的命令代表我们从1993年的第一季开始我们股票未实现利益就必须以 34%的税率来估算，因而增加我们所得税的负债，并使净值减少7,000万美元， 新规定也使我们在计算递延所得税时，在几个地方做了点修正。 往后若税率有做任何变动时，我们的递延所得税负债以及净值也必须马上跟着做 调整，这个影响数可能会很大，不过不论如何，真正重要的是我们在最后出售证 券而实现增值利益时，所适用的税率到底是多少。 另一项会计原则的重大变动在1993年1月1日开始实行，要求所有企业必须 认列公司员工应计的退休金负债，虽然先前一般公认会计原则也曾要求企业必须 先认列未来必须支付的退休金，但却不合理地忽略企业未来必须承受的健康保险 负担，新规定将会使得许多公司在资产负债表上认列一大笔负债(同时也会使得 净值大幅减少)，另一方面往后年度在结算成果时，也会因为须认列这方面的成 本而使得获利缩水。 另一方面查理跟我在进行购并时，也会尽量避开那些潜藏高额退休金负债的公 司，也因此虽然Berkshire目前拥有超过22,000名的员工，但在退休金这方面 的问题并不严重，不过我还是必须承认，在1982年时我曾经差点犯下大错买下 一家背有沉重退休金负债的公司，所幸后来交易因为某项我们无法控制的因素而 告吹，而在1982年年报中报告这段插曲时，我曾说：「如果在年报中我们要报 告过去年度有何令人觉得可喜的进展，那么两大页空白的跨页插图，可能最足以 代表当年度告吹的交易」不过即便如此，我也没有预期到后来情况会如此恶化， 当时另外一家买主出现买下这家公司，结果过了没多久公司便走上倒闭关门的命 运，公司数千名的员工也发现大笔的退休金健保承诺全部化为乌有。 最近几十年来，没有一家公司的总裁会想到，有一天他必须向董事会提出这种没 有上限的退休健保计画，他不须要具有专业的医学知识也知道越来越高的预期寿 命以及健保支出将会把一家公司给拖垮，但是即便如此，很多经理人还是闭着眼 睛让公司透过内部自保的方式，投入这种永无止尽的大坑洞，最后导致公司股东 承担后果血本无归，就健保而言，没有上限的承诺所代表的就是没有上限的负 债，这种严重的后果，甚至危急了一些美国大企业的全球竞争力。 而我相信之所以会有这种不顾后果的行为，一部份原因是由于会计原则并没有要 求公司将这种潜藏的退休金负债呈现在会计帐上，相反地，会计原则允许业者采 取现金基础制，此举大大地低估了负债，而公司的经营阶层与签证会计师所采取 的态度就是眼不见为净，而讽刺的是，这些经理人还常常批评国会对于社会保险 采用现金基础的思惟，根本就不顾未来年度所可能产生的庞大负债。 经理人在思索会计原则时，一定要谨记林肯总统本身最常讲的一句俚语：「如果 一只狗连尾巴也算在内的话，总共有几条腿﹖ 答案还是四条腿，因为不论你是 不是把尾巴当作是一条腿，尾巴永远还是尾巴！」，这句话提醒经理人就算会计 师愿意帮你证明尾巴也算是一条腿，你也不会因此多了一条腿。 * * * * * * * * * * * 提到公司主管与会计师鸵鸟心态，最极端的例子就是发行认股权这档子事，在 Berkshire 1985年的年报中，我曾经对于认股权的滥用表示过个人的看法，但 是即便是认股权规划得当，在许多方面这种做法还是显得相当没有道理，然而缺 乏逻辑绝对不是第一次，几十年来，企业界就不断地向会计原则制定者进行攻 击，意图将发行认股权的相关成本排除在企业的损益表之外。 通常企业主管会辩称很难衡量选择权的价值，也因此其成本应该可以被忽略，有 时经理人也会说若认列这方面的成本，将不利于新成立公司的发展，有时他们甚 至义正词严地指出处于价外(亦即行使的价格等于或是高于现在的股价)的选择 权在发行时并没有价值。 很奇怪的是机构投资人协会这时也插进来表示不同的意见，他们认为选择权不应 当被视作为一种成本，因为从头到尾公司根本就不需要从口袋里掏出一毛钱，我 认为这样的理由等于是给了所有美国企业大幅改善帐面获利的难得良机，例如他 们可以以选择权的方式来支付公司的保险费，所以如果由你来担任CEO，同时 充分地运用这种不付现金就没又支出的会计理论，我绝对可以提出一个你无法拒 绝的条件，打个电话到Berkshire给我们，我们很愿意以取得贵公司长期认股权 的代价，接受你们的保单。 公司股东们必须了解当公司将某些有价值的东西交给别人，实际上就已经发生成 本了，而不是等到现金付出去时才算，还有一点，如果有人说因为所付出的实在 是难以准确衡量，因此就可以不须认列成本，这实在是既愚蠢又让人啼笑皆非的 说法。会计这档子事本来就充满的不确定性，有哪一个经理人或是会计师可以正 确的预估一架波音747客机的寿命到底有多久，那么难道他就不能估列这架飞 机一年所需分担的折旧费用有多少吗? 何况像是产险业的损失估计更是有名的 不准。 所以难道这类重大的成本项目，就可以因为一句难以估计而加以省略吗? 当然不 行，相反地这些成本应该由诚实有经验的人加以估算并认列在帐上，而说到这 里，没有其它任何成本，会像员工认股权成本金额既高影响更重大的了，难道会 计师在计算年度损益时真的可以将这个项目刻意省略不计吗? 更何况，选择权也不是那么地难以估计，虽然授与经理人的选择权，因为加了许 多限制条款，而使得计算的难度增加，所代表的价值也略微减少，但却从不表示 他们就完全没有价值，事实上，如果我们旗下的经理人愿意，我也可以提供给他 们有限制的认股权作为报酬奖励，而在发行的那天，虽然行使的价格远高于现在 的市价，但Berkshire还是必须因此付出一大笔金额，好让他们能在未来年度行 使这项认股权，所以如果若你遇到任何一位总裁跟你说他发行的认股权一点价值 都没有的话，告诉他来找我们试一试，事实上比起决定企业专机每年的折旧费 用，对于认股权的评价我们觉得有信心多了。 总而言之，个人对于认股权的看法可以归纳为以下简单几点。如果认股权不算是 对经理人的一种报酬的话，那么它又算是什么? 而如果一家公司可以不必把报酬 列为是一种费用的话，那么它又算是什么? 又如果一家公司可以不必把费用列入 盈余计算的话，那么它到底又跑到哪里去了呢? 会计学者以及证管会应该对于选择权会计长期受到企业牵制而感到羞愧，此外企 业长期不遗余力的游说也会产生相当不良的副作用，个人认为，企业人士竟会为 了一己之私利而干冒为社会尽一份心力、失去重大议题公信力的风险。 其它事项 今年我们有两件遗憾的消息，首先Gladys Kaiser我个人的朋友同时也是我25 年的助理决定在1993年股东会后，辞去后面那项职务，虽然她永远都是我的好 朋友，长久以来Gladys与我已培养出相当好的团队默契，虽然我老早就知道她 准备退休的计画，但一时之间我还是不太能够接受这项事实。 第二去年九月Verne McKenzie辞去在本公司长达30年的财务长职位，早期 Verne曾担任巴菲特合伙企业的签证会计师，不过他将以顾问的名义继续留在 Berkshire，虽然在大部分的情形下，这种顾问名义只是形式性的，但Verne却 是真的会在Berkshire扮演重要的角色，只是会稍做调整以符合他本身的步调， 而跟在Verne已有五年之久的Marc Hamburg，将会接替Verne担任Berkshire 财务长的位置。 我一直记得有个女人曾经被问到什么样的男人是最理想的终身伴侣，她回答说： 「考古学家！因为我越老，他就越对我有兴趣。」我想她也应该会喜欢我的品味， 对于Berkshire这群老早就超过他们退休年龄的资深经理人，我特别珍惜，因为 相较之下他们远比那些年轻许多的同侪表现要出色的多，不过我还是相当尊重 Verne与Gladys决定退休的想法，时间到了就必须休息，当然我也绝对不鼓励 其它人这样做，因为实在很难教新狗老把戏。 * * * * * * * * * * * * 对于退休年龄的看法比起B太太我可算是温和的多，现年99岁的她还是一样每 周工作七天，提到她我有一项好消息要报告。 大家应该记得当B太太家族在1983年买NFM 80%的股权卖给Berkshire时， B太太还是继续留下来担任负责人并经营地毯生意，然而在1989年，她因为管 理意见与其它家族成员不合而决定在隔壁自己再开一家店，在那里她亲自经营地 毯生意，至于家具的部份则租给其它家具百货业者经营。 不过去年底，B太太决定把这家店连同土地全部卖回给NFM，但她还是会继续 在原来的地方经营她的地毯生意(在这样的情况下，她还是一点都没有停下来的 意思)，NFM将会在她店的旁边增设家具部门以扩大营运。 我很高兴B太太可以再度与我们合伙做生意，她成功的故事实在是前所未有，而 我本人也是她忠实的支持者，不管她是我们的伙伴或是竞争对手，当然最好是能 成为伙伴。 有鉴于上次她89岁时，我在签约时疏忽掉，这一次经过B太太的首肯，同意签 下竞业禁止的条款了，B太太有好几项记录可以名列金氏世界记录之中，在99 岁签下竞业禁止条款，只不过是再增添一项罢了。 * * * * * * * * * * * * Ralph Schey-史考特飞兹的总裁，也是另一位我希望他能够一直工作到99岁 的经理人，在去年击出了满贯全垒打，总计去年创造出亿美元的税前获利， 更令人印象深刻的是史考特飞兹总计也不过用了亿美元的资本，就缔造出 这样惊人的盈余数字，而且这样的结果并没有靠任何的财务杠杆，整个公司只有 少量的借款(扣除旗下的财务金融子公司所运用的借款不算)。 史考特飞兹现在在存货与固定资产上的投资比起当初我们在1986年买下该公 司时还要少，这代表着公司不但可以将我们拥有该公司七年的期间，所赚到的盈 余全部分配给我们，同时还能继续保持获利能力大幅度的成长，Ralph不断地超 越自我，而Berkshire欠他的也越来越多。 * * * * * * * * * * * * 眼尖的读者应该会发现，1992年420万美元的营业费用，比起1991年的560 万还要少的多，或是各位会以为是我把企业专机-无可辩解号给卖掉了，别做梦！ 除非我退休，否则别想打这架飞机的主意，(对于这点我个人展现了前所未有的 弹性，早年对于企业专机我曾大力反对，不过到最后我的理念还是屈服在个人的 因果报应之下)。 其实公司营业费用的减少主要是因为1991年的费用特别高的缘故，当时因为一 次性地提列早期1970年代纺织事业与环境相关的费用所致，而现在一切回复正 常，所以我们税后的费用占帐列税后盈余的比率不到1%，占年度透视盈余的比 率更低于%，在Berkshire我们没有法律、人事、公关或是营运企划部门， 这同时也代表我们不需要警卫、司机或是跑腿的人，最后除了Vernre以外，我 们也没有任何的顾问，Parkinson教授一定会喜欢我们的营运模式，虽然我必须 说查理还是觉得我们的组织过于庞杂。 在某些公司，营业费用可能占营业利益10%以上，这种十分法不但对于盈余有 相当的影响，同时对企业价值也有很大的伤害，比起一家总部费用占其盈余的 1%的公司来说，投资人可能因为企业总部额外的费用，立即就要遭受9%以上的 损失，查理跟我这么多年观察下来的结果，企业总部的高成本与公司的绩效改善 之间可以说是完全没有关系，事实上我们认为组织越简单、成本越低的公司运作 起来会比那些拥有庞大官僚组织的公司更有效率的多，就这点而言，我们相当佩 服Wal-Mart、Nucor、Dover、GEICO与Golden West等公司。 * * * * * * * * * * * * 去年底Berkshire的股价正式超越10,000美元大关，有许多股东反应高股价让 他们产生相当的困扰，因为他们每年必须分出部份股份，却发现Berkshire的股 份价值超过10,000美元年度赠与税上限的门槛，因为超过上限代表捐赠人必须 使得个人终身捐赠的上限额度，而且若是再超过的话，就必须要缴赠与税。 对于这个问题，我个人提出三种解决的方案，第一对于已婚的股东，可以与配偶 共同利用20,000美元的额度，只要在申报年度赠与税时，附上配偶的同意书即 可。 第二不论结婚与否，股东可以考虑以较低的价格进行转让，例如假设Berkshire 的股价为12,000美元，则股东可以考虑用2,000元的价格进行移转，则其间 10,000美元的差价则视同赠与，(但是大家还是必须注意，若是价差超过你本身 累积的免税额度时，还是要被课赠与税)。 最后，你可考虑与你要赠与的对象成立合伙关系，以Berkshire的股份参与合 伙，然后每年再将部份权益慢慢移转给合伙人，金额的大小可以由你自行决定， 只要每年不超过10,000美元的上限，即可免课赠与税。 不过照惯例我们还是要提出警告，在从事比这些例子更极端的交易之前，最好还 是跟你的税务顾问咨询一下比较妥当。 在1983年的年报中，我们曾经提到对于股票分割我们持保留的态度，毕竟我们 相信我们以股东利益为优先的政策，也包含不分割股份在内，使得我们得以组成 一群全美国企业中，最优秀的股东阵容，我们的股东不论是在想法或是做法上， 都是长期稳健的投资人，同时与查理跟我一样看重公司，也因此Berkshire的股 价也才能一直与公司本身的实质价值保持一致。 此外，我相信Berkshire股份的周转率比起其它公开发行的公司来说，要低的许 多，股权交易所产生的摩擦成本，或是我们称之为持有股权主要的税负，在 Berkshire身上几乎是看不到，(在纽约证券交易所负责我们股份交易的营业员 -Jim Maguire藉由其搓合市场的能力使得我们的交易成本进一步下降)，而很显 然地，股份分割对于交易成本的降低贡献着实有限，而且股份分割也不可以使我 们的股东阵容水准进一步提高，相反的我们认为因为股份分割而被引吸上门的新 股东可能会使得我们的股东水准变得更低。 * * * * * * * * * * * 先前曾经提到过，在12月16日我们宣布将于1993年1月4号将先前所发行 的零息可转换债券赎回，这些债务在1989年发行的时候，所背负的资金成本大 约在%左右，在当时算是相当低的利率，但时至今日这样的利率水准并不吸 引人，所以我们决定将他们给赎回。 这些债券其持有人可选择在1994年9月以%的利率要求公司赎回，此外 Berkshire有可转换的权利流通在外，对其他股东而言，实在不是件有利的事， 当然当初债券发行时，其利率水准相对对我们有利。 总的来说，我们还是尽量避免举债，尤其是短期的借款，不过若是规划得当且对 于股东有利的话，我们也不排斥承担少量的债务。 * * * * * * * * * * * * 大约有97%的有效股权参与1992年的股东指定捐赠计划，总计约760万美 元捐出的款项分配给2,810家慈善机构，目前我正考虑是否该提高提拨捐赠的 比率使得其超越Berkshire本身净值增加的幅度，同时我也很愿意听到各位对于 这件事情的看法。 我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计画的详细内容，如果在 未来年度内，你想要参加这类的计画，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是 受托人的名下，必须在1993年8月31日之前完成登记，才有权利参与1993 年的捐赠计画。 Berkshire除了透过股东指定捐赠计画对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每 年也会透过公司对外捐赠，包含商品在内每年平均金额约在150万美元左右。 这些捐赠主要是赞助当地像是联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们所捐 出的相当。 然而不管是旗下事业或是母公司的经理人在利用Berkshire的资金对外捐赠给 全国性组织或特别利益团体时，都是以站在股东利益立场所应该做的，相对地若 是你的员工也包含CEO在内，想要与其校友会或其它人建立个人关系的，我们 认为他们最好是用自己的钱，而不是从你的口袋里掏钱。 * * * * * * * * * * * * 今年的股东会预计在1993年4月26日，星期一早上9点30分在位于奥玛哈 市中心的Orpheum中心召开，去年股东会参加人数又创新高突破1,700人， 不过会场还是剩下很多座位。 我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间(1)Radisson-Redick旅馆-就位在 Orpheum中心对街拥有88个房间的一家小旅馆(2)较大一点的Red Lion旅馆 -离Orpheum中心约五分钟路程，或是(3)Marriott位在奥玛哈西区，离波仙珠 宝店约100公尺，开车到市中心约需20分钟，届时将会有巴士接送大家往返 股东会会场。 查理跟我一向都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加，我们股东的素质可 由大家所提出的问题看得出来，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的 股东像Berkshire的股东一样由高智能水准与经营者荣枯与共的股东组合。 后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证， 由于开会当天会场不好停车，如果你开车过来，记得早一点到，否则附近的车位 很快就会停满，你可能就必须要停远一点，再走路过来。 一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭 店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天 到的股东也可利用假日逛逛家具店，星期六从早上10点到下午5点30分，星 期日则从中午开到下午5点30分，到那里时记得到喜斯糖果摊逛逛，你就知道 为何我跟查理在1972年买下喜斯之后，腰围会有如此大的变化了。 波仙星期天通常不开门营业，但在股东会期间特别为股东与来宾开放，4月25 日星期天从中午开到下午6点，当天查理跟我都会带着放大镜出席，预备提供 任何人都知道的，如何鉴定宝石的基本常识，现场还备有樱桃可乐、喜斯糖果及 其它纪念品，我希望大家都能够来参加。 华伦．巴菲特 董事会主席 1993年3月1日 1993 伯克夏海瑟崴股份有限公司 致所有股东: 　 1993年本公司的净值成长了%，总计过去29年以来，也就是自从现有经 营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的8,854美元，年复合成 长率约为%。 　 回顾过去一年，Berkshire的净值增加了15亿美元，主要受到两项负面以及两 项正面非营业的因素所影响，为了做完整的表达，我将它们条列如下，若是大家 对于会计有点感冒，大可直接跳过本段不看。 1. 第一个负面因素是由于一般公认会计原则变动所造成，主要与 帐上依照市价计算的未实现增值利益所估列的所得税有关，原来规 定税率必须按照涨价所发生时点来计算，因此在1992年底，我们 的未实现利益也64亿美元系按照34%计算，其余12亿则按28% 计算；而新的规定则改成全部依照现行税率计算，故1993年第一 季所适用的税率则为34%，包含1987年以前的未实现利得在内全 部适用，此举将使得我们的净值因此减少7,000万美元。 2.第二个负面因素与第一个也有关，因为从1993年开始企业税率提 高为35%，此举又使得我们必须为帐上未实现利得多提1%的税负， 导致我们的净值又减少7,500万美元，奇怪的是一般公认会计原则要 求这两项变动皆须列入损益表，却不顾当初这些未实现利得根本就从 未列入盈余之内，而是直接当作是净值的增加。 年另外一个会计原则的变动影响的则是我们帐上持有的这些 有价证券的价值，近几年来，我们保险公司所持有的不管是普通股或 是约当普通股，都是按市价计算，至于母公司或是其它非保险业子公 司所持有的的股票则以成本与市价孰低法计算，现在一般公认会计原 则则改成全部都按市价计算，这个规定将从1993年的第四季开始实 施，此举将使得Berkshire的净值增加亿美元。 4.最后去年我们又发行的一些股份，在一项去年曾提过的购并交易 中，我们在1993年一月将4,600万美元的可转换债券赎回，而发行 了3,944股，此外在买下Dexter鞋业时，(后面报告还会详加叙述) 我们又发行了25,203股，总计一共新发行了29,147股，增加 亿美元的净值，每股帐面净值也因发行价格高于原先帐面每股净值而 提升。 当然真正重要的是每股实质价值而非帐面净值，帐面净值是一个会计名词，用来 衡量一家公司所投入的资本，也包含未分配的盈余在内，实质价值则是对于一家 企业终其一生所能产生现金流量的估计折现值，对大部分的公司来说，这两个数 字大多不相关，不过Berkshire算是一个例外，我们的帐面净值，虽然远低于实 质价值，但却是追踪实质价值相当好的一项指针，在1993年两项数值大约皆以 14%左右的比率增加，这种成绩虽让人满意却不令人惊喜。 这些利得比起Berkshire本身股价39%的涨幅来说还是略微逊色，当然就长期 而言，Berkshire的市价与实质价值将会到达相同的水平，但短期而言，两者的 变化可能会有很大的差异，这种现象稍后我们会再详细讨论，两年前我们两项主 要的投资可口可乐与吉列刮胡刀的股价表现远超过本身的盈余成长，在1991年 的年报中，我便说过这些公司的股票市价不可能永远持续超越其本业。 从1991年到1993年，可口可乐与吉列刮胡刀每股获利的增加幅度分别为38% 与37%，但是同期间股票市价的涨幅却只有11%与6%，换句话说，这些公司的 表现超越股票市场，主要的原因还在于华尔街对于品牌有很深的疑虑，但是不管 怎样，真正重要的还是这些公司本身的获利情况，如果他们经营顺利，Berkshire 也就跟着水涨船高，虽然不是依照一步步稳定的方式前进。 接着让我为各位上一次历史课，1919年可口可乐股票以每股40美元公开上 市，到了1920年由于市场对于可口可乐的前景看法相当冷淡，而将股价下修一 半至美元，然而时至今日，1993年底，若是将收到的股利再重复投资下 去，则当初股票的价值将变成210万美元，就像葛拉罕所说：「短期而言，市 场是投票机器，投资人不须靠智能或情绪控制，只要有钱都可以登记参加投票， 但就长期而言，股票市场却是一个体重机。」 所以我们应该如何看待Berkshire去年的股价超越本质的表现呢? 很明显的在 1993年底Berkshire的股价占实质价值比重较年初为高，另外一方面，在长期 利率只有6%到7%的投资环境下，同时若是你了解查理孟格跟本人只能让 Berkshire的实质价值每年达到15%的成长的话，你就知道Berkshire去年这样 的股价表现实在是有点反常，虽然对于这样的目标我们从不妥协，但我们必须再 一次强调，随着资本规模的日益扩大，想要达到这个目标的困难度也与日俱增。 不过另一方面，伴随我们的是由一些相当规模且拥有竞争优势的企业，并且由杰 出的经理人所经营，对于这样的梦幻组合大家大可以放心。 倒是查理跟我在母公司利用子公司所贡献资金所作的资金分配工作，所面临的不 确定性就比较高，要找到像我们现在拥有一样好的企业并不容易，但是虽然难度 高，查理跟我却绝对不会放弃追寻，而很高兴在1993年我们能有相当成功的斩 获。 Detxter 鞋业 去年我们所做的乃是基于1991年买进HH布朗鞋业-一家管理良善的鞋子、靴 子制造公司的续曲，布朗鞋业成为一家真正成功的赢家，虽然一开始我们就对他 就有相当高的标准，但是在Frank与其它经理人的努力之下，这家公司的表现 甚至还超过我们的预期，基于我们对Frank团队的信心，接着在1992年年底 我们又买下Lowell鞋业，Lowell是一家女鞋与护士鞋的老牌制造公司，不过他 的管理还需要改进，再一次他的表现又超乎我们的预期，所以我们立刻又再接再 厉在去年又趁机买下缅因州的Dexter鞋业，一家专门制造高级男女鞋的品牌， 这次我可以向大家保证Dexter并不需要改造，Dexter是查理跟我在职业生涯 中，所见过最好的公司之一。 话说Harold Alfond从20岁以时薪25美分开始到制鞋工厂做工，并在1956 年靠着一万美元的资本创立Dexter，1958年他的侄子Peter加入，从此两人 建立起年产750万双鞋子的企业，大部分的鞋子都在缅因州生产，其余的则在 波多黎各，就像大家都知道的，国内的制鞋业，一般被认为无法与国外进口低价 产品竞争，但是大家似乎忘记提醒布朗鞋业与Dexter经营团队有这么一回事， 是他们让两家公司位于美国的工厂拥有高度的竞争力以对抗外来的入侵者。 Dexter还包含77家的零售门市，主要集中在西北地区，该公司同时也是高尔 夫球鞋的主要制造商，全美的市场占有率约为15%，不过他的主要业务还是传 统通路商的传统鞋类，这也是它最擅长的领域，去年Dexter还获得Nordstrom 与JC Penny所颁发的年度最佳供货商奖项。 Berkshire只能从1993年11月7号购并日后开始计入Dexter的业绩，在1994 年我们预计Berkshire光是在鞋类方面的销售额就达到亿美元，而总计税前 获利极有可能超过8,500万，记得在五年前我们根本就没想到会跨进鞋类这一 行，现在光是在这个产业所雇用的员工就超过7,200人，现在我每天上班，都 会边开车边唱，没有一个行业会像卖鞋这一行，策略计画还有很多发挥的空间。 在Berkshire，对于将来会进入那个产业，我们并没有特定的看法，事实上，我 们常在想对于一家大型企业的股东来说，与其追求具有远景的新创事业有时反而 有害，所以我们比较偏爱专注于那些我们想要拥有的经济型态以及我们喜爱一起 共事的经理人，剩下的就只看我们有没有足够的运气，找到同时拥有这两项特点 的组合了，在Dexter我们确实找到了。 * * * * * * * * * * * * 接下来让我们休息一下，进段小广告，虽然他们拥有商业界的宝石，但我们也相 信Harold与Peter(他们对于现金都不感兴趣)做了一个正确的决定，将Dexter 的股份转为Berkshire的股份，他们所做的，实际上等于将一家规模小的好公司 的全部权益转成一家大规模好公司的一部份权益，这样的转换并不会产生租税负 担，同时还可享有依个人意愿随时进行赠与或变现的好处，如果他们的家族成员 有意愿，他们可以依照自己的想法追求不同的目标，而不必像过去那样所有的资 产全部绑在一家私人的企业。 基于租税规划以及其它理由，私人企业通常很难透过延伸本业以外的投资达到分 散风险的目的，相对的，在Berkshire我们可以很轻易地就多角化，因此藉由经 营权移转至Berkshire，Dexter的股东可以很轻易地就解决转投资的问题，更 重要的是，虽然Harold与Peter现在持有的是Berkshire无控制权的股份，而 不是原先Dexter具控制权的股份，但他们很清楚自己将被视为真正的合伙人， 同时我们也会以经营者的心态参与，所以一旦他们决定将自己的投资转为 Berkshire的股份，那么从合并那天开始，他们就可以确定本身的投资成果将会 与我个人的投资成果相当，而因为我个人绝大部份的身家都摆在Berkshire，也 因为我个人从不会自公司身上取得特殊的股份或员工认股权，所以我个人的成败 得失也将与其它所有公司股权持有人一致。 此外，Harold与Peter也相当了解，在Berkshire我们言出必行，在可见的未 来几十年内，Berkshire的控制权与文化将不会有所改变，最后同时也是最重要 的一点，Harold与Peter可以确定将能够继续经营原来的企业，这是他们最喜 爱的工作，这点不会因为合并案完成而有任何的改变，在Berkshire，我们不会 鸡婆地去提醒打击率高达四成的强打者应该要如何挥棒。 我想这些的道理同样也适合其它大型私人企业的所有者，所以如果你有公司的情 况符合我们的标准的，请务必让我知道，在年报的后段有我们拟购并企业的标 准。 帐列盈余的来源 下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会 计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让 旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认 为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是 对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计 师查核的数字一致。 (000s omitted) ------------------------------------------ Berkshire's Share of Net Earnings (after taxes and Pre-Tax Earnings minority interests) -------------------- ------------------ 1993 1992 1993 1992 ---------- -------- -------- -------- Operating Earnings: Insurance Group: Underwriting ............... $ 30,876 $(108,961) $ 20,156 $(71,141) Net Investment Income ...... 375,946 355,067 321,321 305,763 H. H. Brown, Lowell, and Dexter ............... 44,025* 27,883 28,829 17,340 Buffalo News ................. 50,962 47,863 29,696 28,163 Commercial & Consumer Finance 22,695 19,836 14,161 12,664 Fechheimer ................... 13,442 13,698 6,931 7,267 Kirby ........................ 39,147 35,653 25,056 22,795 Nebraska Furniture Mart ...... 21,540 17,110 10,398 8,072 Scott Fetzer Manufacturing Group 38,196 31,954 23,809 19,883 See's Candies ................ 41,150 42,357 24,367 25,501 World Book ................... 19,915 29,044 13,537 19,503 Purchase-Price Accounting & Goodwill Charges ......... (17,033) (12,087) (13,996) (13,070) Interest Expense** ........... (56,545) (98,643) (35,614) (62,899) Shareholder-Designated Contributions ............ (9,448) (7,634) (5,994) (4,913) Other ........................ 28,428 67,540 15,094 32,798 ---------- ---------- -------- -------- Operating Earnings ............. 643,296 460,680 477,751 347,726 Sales of Securities ............ 546,422 89,937 356,702 59,559 Tax Accruals Caused by New Accounting Rules ........ --- --- (146,332) --- ---------- ---------- -------- -------- Total Earnings - All Entities .. $1,189,718 $ 550,617 $688,121 $407,285 *Dexter的盈余仅含购并日1993年11月7日以后的盈余 **不含商业与消费金融公司的利息费用，另外1992年部份还包含2,250万提前赎回债券的溢价。 在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，至于我们 的目的是希望给你所有查理跟我认为在评估Berkshire价值时，应该必要的资讯。 透视盈余 之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要的组成份子有(1)前段所提到的帐列盈 余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公 司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所 得税。在这里我们所谓的营业盈余系扣除资本利得、特别会计调整与企业调整的 主要支出。 长期而言，如果我们的实质价值想要以每年15%的幅度来成长的话，那么透视 盈余每年也必须增加以这个幅度来成长，去年我曾经提到，到公元2000年为 止，Berkshire若要以15%的目标，透视盈余必须成长到18亿美元，而由于1993 年我们又发行了一些新股，所以现在的门槛提高到亿美元。 这是一个高难度的目标，不过也希望大家能够继续支持我们，在过去我们常常批 评有些管理阶层总是先把箭射出去后再划上准心，不管这箭射得有多歪，因此关 于这点我们宁愿先标出准心，然后再瞄准目标射箭。 如果我们想要命中靶心，那么我们绝对需要有能以合理价格买到好的公司与股份 的市场，不过对我们来说，现在市场上的情况并不理想，当然这种情况随时都有 可能会改变，在此同时，我们也会尽量避免手上闲钱太多而去做那些浪费工夫的 蠢事，若方向不对，再怎么努力冲刺也是白费力气。 各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数 字有点粗糙，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益 项下)。 Berkshire's Share of Undistributed Berkshire's Approximate Operating Earnings Berkshire's Major Investees Ownership at Yearend (in millions) ------------------------ --------------------- -------------------- 1993 1992 1993 1992 ------ ------ ------ ------ Capital Cities/ABC, Inc. ..... % % $ 83(2) $ 70 The Coca-Cola Company ........ % % 94 82 Federal Home Loan Mortgage Corp. %(1) %(1) 41(2) 29(2) GEICO Corp. .................. % % 76(3) 34(3) General Dynamics Corp. ....... % % 25 11(2) The Gillette Company ......... % % 44 38 Guinness PLC ................. % % 8 7 The Washington Post Company .. % % 15 11 Wells Fargo & Company ........ % % 53(2) 16(2) Berkshire's share of undistributed earnings of major investees $439 $298 Hypothetical tax on these undistributed investee earnings(4) (61) (42) Reported operating earnings of Berkshire 478 348 Total look-through earnings of Berkshire $856 $604 (1)不包含Wesco的少数股权 (2)以年平均持有股权比例计算 (3)扣除重复发生且金额大的已实现资本利得， (4)适用的税率为14%，这是Berkshire收到现金股利时的平均税率。 我曾告诉过各位，我们预估这些已依估计税率调整过的未分配盈余至少可以为 Berkshire创造出同等的实质价值，而到目前为止，其真正的结果甚至超乎我们 的预期，举例来说，我们在1986年以每股美元的价格买进300万股资 本城/ABC公司的股份，去年我们以每股630美元的价格处分了其中的三分之 一，在支付35%的资本利得税后，我们实现亿美元的税后盈余，相对地， 在我们持有这些股份的八年期间，经由这些股份资本城公司分配给我们的透视盈 余在扣除估计14%的所得税之后，只有亿美元，换句话说，透过出售这些 股份，所获取的利益，即便在扣除较高的所得税负之后，还是比原先透过持股所 分配到的盈余还要高出许多。 而我们也预期这样的情况在未来还会持续发生，因此我们相信Berkshire所计算 的透视盈余，算是相当保守的表达方式。 税负 就像是刚刚提到的资本城股份出售案，Berkshire可以说是联邦政府的缴税大 户，总计在1993年，我们总共缴了亿美元的所得税，其中2亿属于本业 获利，另外亿则源自于资本利得，此外我们的被投资公司另外向联邦政府与 国外政府又缴交了超过4亿美元的所得税，这是你在本公司的财务报表上看不 到，但却又确实存在的，直接再加上间接合计，Berkshire占去年所有美国企业 缴给联邦政府所得税总额的%。 对于这个比例，查理跟我本人一点怨言也没有，我们知道我们是在一个市场导向 的经济社会，我们努力所收到的报酬，其比例甚至比一些对这个社会有更多贡献 的人还要多，透过租税政策，多多少少可以降低这种不合理性，不过即便是如此， 我们还是认为自己受到特别优厚的待遇。 虽然Berkshire若是以合伙或S型企业的形式来经营，(在美国许多商业活动确 实是以这两种形态在运作)，Berkshire跟其所有的股东，总的来说可以大大减少 所需负担的税负，但基于许多理由，那样的做法并不适合Berkshire的运作，所 幸我们以企业形态运作的模式所受到的租税惩罚，因为我们采取长期投资的策略 而稍稍减轻，虽然就算是证交所得免税，查理跟我还是会坚持遵照买进并持有的 策略，这是我们认为最好的投资方式，同时也最符合我们的个人特质，当然第三 个好处就是因为这样做可以使我们只有在实现资本利得时才需要缴税。 经由我个人最喜爱的漫画短片，Li'l Abner，我有机会可以体会到延迟支付所得 税的好处，虽然当时我没有好好地利用那次机会，为了让他的读者觉得自己很优 越，Li'l Abner一直快乐地维持单身，直到他为纽约一位女演员Appassionatta 深深地着迷，但由于她只对百万富翁有兴趣，因此一贫如洗的Abner可以说是 一点希望都没有，在遭到拒绝之后，Abner跑去智能老人Mose那里请他指点 迷津，结果这位圣贤对Abner说，很简单你只要能够将身上仅有的一块钱，复 制20次，Appassionatta自然就会投入到你的怀抱(1,2,4,8,….,1,048,576)。 我记得这段漫画的最后一段是Abner跑到一家旅馆，将他仅有的一块钱投入吃 角子老虎中，结果竟然中了七星，一时之间奖金掉满地，没想到他老兄一丝不苟 遵照Mose老人的旨意，只捡起了其中的两块钱之后，就出发去寻找下一次复制 的机会，看到这里我便舍弃了Abner，并开始研读葛拉汉的理论。 Mose很显然地不配当他人的精神导师，除了低估Abner对于他的指示过于盲 从的程度，他也忘了考虑到可能的税负，假设今天Abner也像Berkshire一样 必须负担高达35%的联邦所得税的话，而且他每年只能成功地复制一次的话， 就算连续20年都如他所愿，他也只能累积到22,370元，当然若是他能持之以 恒地保持这样的记录的话，他则还须多等上七年半，才能累积到所需的100万 以赢得Appassionatta的芳心。 然而要是Abner只将资金放在单一不变的投资之上，同时连续27年半都能保 持每年倍数成长的记录的话，这样到最后，他在税前可以累积高达二亿美元的获 利，或是在扣除7,000万美元的所得税之后，得到税后1亿3,000万美元的利 益，届时可能会换做是Appassionatta爬着来求他了，当然等到27年后，一 个坐拥1亿多美元的富翁会怎么看待年华老去的Appassionatta，则又是另外 一回事了。 这宗小故事告诉我们必须负担税负的投资人从每年固定以一个比率成长的单一 投资上，可以获得比每年更换投资对象所得的多的多，即便是两者成长的幅度一 样也是如此，不过我怀疑许多Berkshire的股东老早就已经知道这个道理了。 保险事业营运 接下来到这里我们通常会准备一张表来说明保险业过去十多年来的综合比率，综 合比率代表保险的总成本(理赔损失加上费用)占保费收入的比例，多年以来，比 率在100以下代表有承保的损失，也就是说，保险业者当年度从客户那里收到 的保费，不足以支应必须支付给保户的理赔款以及营运所需的费用开支。 当然若是两者能够相等，将会是一个很令人高兴的结局，因为保险业者在真正支 付给客户理赔金之前，通常有一段时间可以将这笔钱好好地运用，因为大部分的 保单都是先向客户收取保费，更重要的是，通常得花上一段时间才会将损失理赔 款给付出去，尤其是像产品责任险或是专门职业执行业务不当等保险，通常要花 上好几年的时间，才能将理赔损失定案。 再讲白一点，这些保户预付的保险费加上那些已经发生但还未理赔的资金统称为 保险浮存金，在过去，利用这些浮存金创造投资收益，使得整个保险业即使面临 高达107到111的综合比率，却依然可以维持损益两平。 不过随着利率下滑，保险浮存金的价值大幅滑落，因此过去我们提供的比率已经 无法用来衡量保险业者每年的获利状况比较，今天一家拥有相同综合比率的保险 公司比起1980年代来说，已无法同日而语。 我们认为只有将保险业的承保结果与保险浮存金可以获得的无风险盈余做分 析，才有办法正确地评估一家产物意外险公司真正的价值，当然一家保险公司利 用其浮存金与股东资金所能创造的投资收益也相当重要，这点也是投资人在该公 司的经营表现时，必须特别注意的，只不过那需要分开另外分析，而不是我们现 在要讨论的主题。事实上，保险浮存金的价值，关键在于其从保险营运移转至投 资营运的转拨价格，这点可以简单的以长期无风险的资金利率作为标准。 下一页我们将会列出如何计算出Berkshire保险事业价值，首先先计算浮存金总 额-相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，将所有的损 失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成 本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而 定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负 的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取的利益再加上承保利 益。 (1) (2) Yearend Yield Underwriting Approximate on Long-Term Loss Average Float Cost of Funds Govt. Bonds ------------ ----------- -------------- ------------- (In $ Millions) (Ratio of 1 to 2) 1967 profit $ less than zero % 1968 profit less than zero % 1969 profit less than zero % 1970 $ % % 1971 profit less than zero % 1972 profit less than zero % 1973 profit less than zero % 1974 % % 1975 % % 1976 profit less than zero % 1977 profit less than zero % 1978 profit less than zero % 1979 profit less than zero % 1980 profit less than zero % 1981 profit less than zero % 1982 % % 1983 % % 1984 % % 1985 % % 1986 % % 1987 1, % % 1988 1, % % 1989 1, % % 1990 1, % % 1991 1, % % 1992 2, % % 1993 profit 2, less than zero % 大家应该看得出，去年我们保险事业的营运结果，等于是让我们可以免费利用 26亿美元的浮存金，而事实上，应该还要再加上3,100万美元的承保利益，这 看起来相当不错，不过实际上并没有想象中的那么好。 我们试着大家冷静一下，因为我们接下的生意其中有一大部分属于霹雳猫保单 (这是其它保险公司或再保公司专门买来分担他们在发生重大意外灾害时，所可 能造成的损失)，同时去年这类的业务并没有出现重大的损失，意思是说，就连 发生在1993年真正严重的中西部水灾也没有触及霹雳猫损失理赔的门槛，原因 在于很少有私人保险公司会去购买水灾险。 这样很容易会产生错觉，并做出单一年度霹雳猫的成绩是相当不错且令人满意的 一年，一个简单的例子足以说明一切，假设每个世纪平均都会发生25次重大的 意外事件，而你每年都以以一赔五的比率赌它今年不会发生，则你赌对的年份可 能远比赌错的年份多出许多，甚至你有可能连续赌对六年、七年，甚至是更多年， 但我必须说，不管怎样，到最后你一定会以破产作为结局。 在Berkshire，我们直觉地相信我们已经收到合理的保费，以类似以一赔三又二 分之一的赌率接受赌注，当然没有人可以真正正确地算出霹雳猫保险真正的赔 率，事实上，可能要等到几十年后，我们才能知道当初的判断是否正确。 不过我们确实知道，当损失真正降临时，铁定是件轰动的事，以后可能会发生三 倍或四倍于我们在1993年所赚到的盈余那样大的意外事件，1992年Andrew 飓风发生的那次，我们总共赔了亿美元，时至今日由于我们已大幅扩大在 霹雳猫保险的业务量，所以同样规模的飓风可能会造成我们六亿美元左右的理赔 损失。 1994年到目前为止，我们还算是幸运，在我写这封信时，我们因为洛杉矶大地 震所造成的损失还算在正常范围之内，不过要是当时地震发生的规模不是 而是的话，那么最后的结果就完全不是那么一回事了。 Berkshire本身很适合从事霹雳猫保险的业务，我们有业界最优秀的经理人Ajit Jain，此外从事这行需要相当雄厚的资金实力，在这点我们公司的净值大概是其 他主要竞争对手的10到20倍，对大部分的保险业务而言，背后所拥有的资源 还不是那么地重要，一家保险公司可以很轻易地就把它所承担的风险分散出去， 若有必要，也可以降低险种集中度以减低风险，但是对霹雳猫保险这种特殊的保 险就没有办法这样子做，所以其它的竞争同业只能被迫降低理赔的上限来因应， 而要是他们胆敢承担更高的风险，则一个超大型的意外灾害或是连续发生几个较 小型的灾害，就有可能让他们粉身碎骨。 有一件事情可以显示我们超强的竞争力与卓越的声誉，那就是全世界前四大再保 公司全部都向Berkshire投保钜额的霹雳猫保险，这些大公司比谁都清楚，对于 再保公司来说，真正要考验的是他们在困难的状况下，愿意且能够支付理赔金的 能力与意愿，而绝对不是在太平时期勇于接受保费收入的意愿。 值得注意的是，近年来愿意接受再保业务的供给量大幅增加，再保业者总共募集 了近50亿美元的资金来进军这类业务，且大部分都是新成立的公司，很自然的 这些新进的业者急欲承接业务以证明当初他们吸收资金时所作的预估，这些新加 入的竞争并不会影响我们1994年的营运，因为我们早已经接满了生意，主要是 在1993年签下的，不过我们已经看到保费价格有恶化的趋势，如果这种情况持 续下去，我们将会大幅降低承接的业务量，但随时准备好接下大型且复杂的保险 业者所欲寻找确定能够理赔损失的保证。 在我们其它保险业务方面，我们由Rod领导的住宅保险、Brad带领的员工退休 保险以及由Kizer家族经营的信用卡保险业务，以及由Don所领导的国家产险 所从事的传统汽车保险与一般责任险方面，总的来说，这四类业务都表现的相当 不错，不但有承保获利，还贡献了相当大金额的保险浮存金。 总而言之，我们拥有第一流的保险事业，虽然他们的经营成果变化相当的大，但 是其实质价值却远超过其帐面的价值，而事实上，在Berkshire其它事业的身上 也有类似的情况。 股票投资 下表是我们超过二亿五千万美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于 Berkshire关系企业所持有)。 12/31/93 Shares Company Cost Market ------ ------- ---------- ---------- (000s omitted) 2,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. ............. $ 345,000 $1,239,000 93,400,000 The Coca-Cola Company. ............... 1,023,920 4,167,975 13,654,600 Federal Home Loan Mortgage Corp. ("Freddie Mac") ................... 307,505 681,023 34,250,000 GEICO Corp. .......................... 45,713 1,759,594 4,350,000 General Dynamics Corp. ............... 94,938 401,287 24,000,000 The Gillette Company ................. 600,000 1,431,000 38,335,000 Guinness PLC ......................... 333,019 270,822 1,727,765 The Washington Post Company. ......... 9,731 440,148 6,791,218 Wells Fargo & Company ................ 423,680 878,614 看到今年所列的投资与去年竟如此的相似，你可能会认为本公司的管理阶层实在 是昏庸到无可救药的地步，不过我们还是坚持相信离开原本就熟悉且表现优异稳 定的公司，实在是非常不智之举，这类的公司实在是还难找到更好的替代。 有趣的是企业经理人在认定何者才是自己本业时，从来就不会搞不清楚情况，母 公司是不会单纯因为价格因素就将自己旗下最优秀的子公司给卖掉，公司总裁一 定会问，为什么要把我皇冠上的珠宝给变卖掉，不过当场景转换到其个人的投资 组合时，他却又会毫不犹豫地，甚至是情急地从这家公司换到另一家公司，靠的 不过是股票经纪人肤浅的几句话语，其中最烂的一句当属，你不会因为获利而破 产，你能想象要是一家公司的总裁用类似的方式建议董事会将最有潜力的子公司 给卖掉时，就我个人的观点，适用于企业经营的原则也同样适用于股票投资，投 资人在持有一家公司的股票所展现的韧性应当与一家公司的老板持有公司全部 的股权一样。 先前我曾经提到若是在1919年以40美元投资可口可乐会获得怎样的成果， 1938年在可乐问世达50年且早已成为代表美国的产品之后，财富杂志对该公 司做了一次详尽的专访，在文章的第二段作者写到：每年都会有许多重量型的投 资人看好可口可乐，并对于其过去的辉煌记录表示敬意，但也都做下自己太晚发 现的结论，认为该公司已达巅峰，前方的道路充满了竞争与挑战。 没错，1938年确实充满了竞争，而1993年也是，不过值得注意的是1938年 可口可乐一年总共卖出二亿箱的饮料(若是将当时加仑装改成现在192盎斯的箱 子)，但是到了1993年该公司一年卖出饮料高达107亿箱，对这家当时已经成 为市场领导者的公司，在后来将近50的期间总共又成长了50倍，对于1938 年加入的投资者来说，Party根本还没有结束，虽然在1919年投资40美元在 可口可乐股票的投资人(含将所收到的股利再投资)，到了1938年可获得3,277 美元，但是若是在1938年重新以40美元投资可口可乐股票，时至1993年底， 还是照样可以成长到25,000美元。 我忍不住想要在引用1938年财富杂志的报导，「实在是很难在找到像可口可乐 这样规模而且又能持续十年保持不变的产品内容」，如今又过了55个年头，可 口可乐的产品线虽然变得更广泛，但令人印象深刻的是这种形容词还依旧适用。 查理跟我老早以前便明了要一个人的投资生涯中，做出上百个小一点投资决策是 件很辛苦的一件事，这种想法随着Berkshire资金规模日益扩大而益形明显，而 放眼投资世界中，可以大幅影响本公司投资成效的机会已越来越少，因此我们决 定采取一种只要求自己在少数的时候够聪明就好，而不是每回都要非常的聪明， 所以我们现在只要求每年出现一次好的投资主意就可以了，(查理提醒我今年该 轮到我)。 我们采取的这种策略排除了依照普通分散风险的教条，许多学者便会言之凿凿说 我们这种策略比起一般传统的投资风险要高的许多，这点我们不敢苟同，我们相 信集中持股的做法同样可以大幅降低风险，只要投资人在买进股份之前，能够加 强本身对于企业的认知以及对于竞争能力熟悉的程度，在这里我们将风险定义， 与一般字典里的一样，系指损失或受伤的可能性。 然而在学术界，却喜欢将投资的风险给予不同的定义，坚持把它当作是股票价格 相对波动的程度，也就是个别投资相较于全体投资波动的幅度，运用数据库与统 计方法，这些学者能够计算出一只股票"精确"的Beta值，代表其过去相对波动 的幅度，然后根据这项公式建立一套晦涩难解的投资与资金分配理论，为了渴望 找出可以衡量风险的单一统计值，但他们却忘了一项基本的原则，宁愿大概对， 也不要完全错。 对于企业的所有权人来说，这是我们认为公司股东应该有的想法，学术界对于风 险的定义实在是有点离谱，甚至于有点荒谬，举例来说，根据Beta理论，若是 有一种股票的价格相对于大盘下跌的幅度更高，就像是我们在1973年买进华盛 顿邮报股份时一样，那么其风险远比原来高股价时还要更高，那么要是哪天有人 愿意以极低的价格把整家公司卖给你时，你是否也会认为这样的风险太高，而予 以拒绝呢? 事实上，真正的投资人喜欢波动都还来不及，班哲明．葛拉汉在智能型投资人一 书的第八章便有所解释，他引用了市场先生理论，市场先生每天都会出现在你面 前，只要你愿意都可以从他那里买进或卖出你的投资，只要他老兄越沮丧，投资 人拥有的机会也就越多，这是由于只要市场波动的幅度越大，一些超低的价格就 更有机会会出现在一些好公司身上，很难想象这种低价的优惠会被投资人视为对 其有害，对于投资人来说，你完全可以无视于他的存在或是好好地利用这种愚蠢 的行为。 在评估风险时，Beta理论学者根本就不屑于了解这家公司到底是在做什么，他 的竞争对手在干嘛，或是他们到底借了多少钱来营运，他们甚至不愿意知道公司 的名字叫什么，他们在乎的只是这家公司的历史股价，相对地，我们很愿意不管 这家公司过去股价的历史，反而希望尽量能够得到有助于我们了解这家公司的资 讯，另外在我们买进股份之后，我们一点也不在意这家公司的股份在未来的一、 两年内是否有交易，就像是我们根本就不需要持有100%股权的喜斯糖果或是布 朗鞋业的股票报价来证明我们的权益是否存在，同样地我们也不需要持有7%的 可口可乐每日的股票行情。 我们认为投资人应该真正评估的风险是他们从一项投资在其预计持有的期间内 所收到的税后收入加总(也包含出售股份所得)，是否能够让他保有原来投资时拥 有的购买力，再加上合理的利率，虽然这样的风险无法做到像工程般的精确，但 它至少可以做到足以做出有效判断的的程度，在做评估时主要的因素有下列几 点︰ 1)这家公司长期竞争能力可以衡量的程度 2)这家公司管理阶层发挥公司潜能以及有效运用现金可以衡量的程度 3)这家公司管理阶层将企业获得的利益确实回报给股东而非中饱私囊可 以衡量的程度 4)买进这家企业的价格 5)投资人的净购买力所得，须考虑税负与通货膨胀等因素必须从投资收益总额中扣除的部份 这些因素对于许多分析师来说，可能是丈二金刚摸不着头脑，因为他们根本无法 从现有的数据库中找到这些信息，但是取得这些精确数字的难度高并不代表他们 就不重要或是无法克服，就像是司法正义一样，Stewart法官发现他根本无法找 到何谓猥亵的标准，不过他还是坚称，只要我一看到就知道是不是，同样地对于 投资人来说，不需靠精确的公式或是股价历史，而只要运用不太精确但却有用的 方式，就可以看到潜藏在某些投资里的风险。 就长期而言，可口可乐与吉列所面临的产业风险，要比任何计算机公司或是通路商 或小得多，可口可乐占全世界饮料销售量的44%，吉列则拥有60%的刮胡刀市 场占有率(以销售额计)，除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有那家公 司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。 更重要的，可口可乐与吉列近年来也确实一点一滴地在增加他们全球市场的占有 率，品牌的力量、产品的特质与配销通路的优势，使得他们拥有超强的竞争力， 就像是树立起高耸的护城河来保卫其经济城堡，相对的，一般公司却要每天耗尽 心思去打没有意义的游击战，就像是彼得．林区所说的，对于那些只会销售量贩 式产品的公司来说，大家应该在其股票上加印这句警语-「竞争可能有害于人类 的利益」。 可口可乐与吉列的竞争力在一般产业观察家眼中实在是显而易见的，然而其股票 的Beta值却与一般平庸、完全没有竞争优势的公司相似，难道只因为这样我们 就该认为在衡量公司所面临的产业风险时，完全不须考虑他们所享有的竞争优势 吗? 或者就可以说持有一家公司部份所有权-也就是股票的风险，与公司长期所 面临的营运风险一点关系都没有，我们认为这些说法，包含衡量投资风险的Beta 公式在内，一点道理都没有。 Beta学者所架构的理论根本就没有能力去分辨，销售宠物玩具或呼拉圈的玩具 公司与销售大富翁或芭比娃娃的玩具公司，所隐藏的风险有何不同? 但对一般普 通的投资人来说，只要他略懂得消费者行为以及形成企业长期竞争优势或弱势的 原因的话，就可以很明确的看出两者的差别，当然每个投资人都会犯错，但只要 将自己集中在相对少数，容易了解的投资个案上，一个理性、知性与耐性兼具的 投资人一定能够将投资风险限定在可接受的范围之内。 当然有许多产业，连查理或是我可能都无法判断到底我们在玩的是宠物玩具或芭 比娃娃，甚至在花了许多年时间努力的研究这些产业之后，我们还是无法解决这 个问题，有时是因为我们本身智识上的缺陷，阻碍了我们对事情的了解，有时则 是因为产业特性的关系，例如对于一家随时都比须面临快速变迁技术的公司来 说，我们根本就无法对其长期的竞争力做出任何的评断，人类在三十年前，是否 就能预知现在电视制造或计算机产业的演进，当然不能，就算是大部分钻研于这方 面领域的投资人与企业经理人也没有办法，那么为什么查理跟我要觉得应该要有 去预测其它产业快速变迁前景的能力呢? 我们宁愿挑些简单一点的，一个人坐的 舒舒服服就好了，为什么还要费事去挨稻草里的针呢? 当然，有些投资策略，例如我们从事多年的套利活动，就必须将风险分散，若是 单一交易的风险过高，就比须将资源分散到几个各自独立的个案之上，如此一 来，虽然每个个案都有可能导致损失或伤害，但只要你确信每个独立的个案经过 机率的加权平均能够让你获致满意的报酬就行了，许多创业投资者用的就是这种 方法，若是你也打算这样做的话，记得采取与赌场老板搞轮盘游戏同样的心态， 那就是鼓励大家持续不断的下注，因为长期而言，机率对庄家有利，但千万要拒 绝单一一次的大赌注。 另外一种需要分散风险的特殊情况是，当投资人并没有对任何单一产业有特别的 熟悉，不过他却对美国整体产业前景有信心，则这类的投资人应该分散持有许多 公司的股份，同时将投入的时点拉长，例如，透过定期投资指数基金，一个什么 都不懂的投资人通常都能打败大部分的专业经理人，很奇怪的是，当愚昧的金钱 了解到自己的极限之后，它就不再愚昧了。 另一方面，若是你是稍具常识的投资人，能够了解产业经济的话，应该就能够找 出五到十家股价合理并享有长期竞争优势的公司，此时一般分散风险的理论对你 来说就一点意义也没有，要是那样做反而会伤害到你的投资成果并增加你的风 险，我实在不了解那些投资人为什么要把钱摆在他排名第20的股票上，而不是 把钱集中在排名最前面，最熟悉了解同时风险最小，获利可能最大的投资之上， 或许这就是先知梅西卫斯特所说的，「好事物越多，就越完美」。 企业治理 在年度的股东会上，有人常常会问︰「要是那天你不幸被车撞到，该怎么办?」 我只能说很庆幸他们还是在问这样的问题，而不是「要是那天你不被车撞到，我 们该怎么办?」。 这样的问题让我有机会谈谈近年来相当热门的话题-公司治理，首先我相信最近 许多公司的董事们已开始试着把他们的腰杆打直，而现在的投资人比起以前来 说，也慢慢地被公司当作真正的拥有人来对待，但是评论专家并没有仔细地去区 别目前公开上市公司三种截然不同的经营权与所有权形态，虽然在法律上，董事 们应该承担的责任是责无旁贷的，但他们能发挥影响力进行改变的程度却有很大 的不同，大家通常都把注意力摆在第一类的案例之上，因为这是目前一般企业的 常态，但由于Berkshire本身是属于第二类，甚至有一天会变成第三类，所以在 这里我们有必要讨论一下三者的不同。 首先是第一类，也是目前最普遍的一类，在公司的股权结构中，并没有一个具掌 控能力的大股东，在这种情况下，我相信董事会的行为应该要像是公司有一个因 事未出席的大股东一样，在各种情况下，都要能够确保这位虚拟大股东的长期利 益不会受到损害，然而很不幸的是，所谓的长期利益，反而给了董事会很大的弹 性操作空间，而假设董事会运作尚称顺畅，不过经营阶层却很平庸甚至差劲时， 那么董事会就必须负起责任将经营阶层换掉，就好象一般公司老板会做的决定一 样，另外要是经营阶层能力尚可，只不过过于贪心，不时地想要从股东的口袋里 捞钱，那么董事会就必须适时地出手制止并给予警告。 在这种一般常见的情况下，当个别董事发觉有不合理的现象时，应该试着说服其 他董事有关他的看法，若能够成功，那么董事会就有能力做出适当的决定，但是 假设要是这位落寞的董事孤掌难鸣，无法获得其它董事的支持，那么他就应该要 让没能出席的股东知道他的看法，当然很少有董事真的这样做，很多的董事事实 上并没有足够的胆识敢做这样大胆的动作，但我却认为这样的举动并没有什么不 妥，当然假设问题真的很严重的话，自然而然发出不平之鸣的董事一定会遭到其 他不认同看法的董事严正的驳斥，认为反对的董事不要在枝微末节或是非理性的 原因上捣乱。 对于前述讨论的董事会形态，我认为董事的人数不必太多，最好是十个以内，同 时大部分成员应该从外部遴选，而外部董事应该要能够建立对CEO表现的评核 制度，并定期聚会，在CEO不在场的情况下，依据这些原则评断其表现。 至于董事会成员遴选的条件，并须具备商业经验、对这项角色有兴趣同时以股东 利益为导向，只是目前大部分被遴选出来的董事，大多是因为他们的社会地位或 只是为了增加董事会成员的多样化，这样的做法是错误的，更有甚至，这种错误 还有后遗症，因为董事被任命之后就很难再加以撤消，好说话且没有意见的董事 是不怕找不到位置的。 第二种就像是发生在Berkshire的，具控制权的大股东本身也是经营阶层，在某 些公司，经过特殊的安排，将公司的股权按投票权重的不同分成两类，也会产生 这种情况，在这种情况下，很明显的董事会并非所有权人与经营阶层之间的中 介，且除非经由劝说，否则董事会很难发挥改变的影响力，也因此要是老板经营 者本身的能力平庸或很差劲或不顾他人，则董事除了表示反对以外，别无他法， 而要是与老板经营者没有关系的董事碰巧做出相同的结论，有时或许还有用，但 大部分的状况下是无济于事的。 而要是公司无法做出改变，且情况演变的很严重时，外部董事就应该要辞职，外 部董事的辞职等于是对现有的经营阶层投下反对票，同时凸显外部董事没有能力 纠正老板经营者缺失的现象。 第三种情况是公司拥有具控制权的大股东，但却不参与公司经营，这种特殊个案 在现实社会中有Hershey食品与道琼公司等例子，公司能够充分运用外部董事 的能力，若是董事们对于经营阶层的能力或品格感到不满意，他们可以直接向大 股东反应(当然大股东可能也是董事成员)，这种环境相当适合外部董事的发挥， 因为他只需要将情况向单一且关心公司前景的所有权人报告，同时只要论点理由 充分就可以马上发挥改变的效果，但即便如此，有意见的董事也只能有这样的选 择管道，若是他对于特定事情的处理结果不满意，他还是只能辞职而别无其它选 择。 理论上，第三种情况最能够确保一流的经营阶层存在，因为第二种情况，老板不 可能把自己给Fire掉，而第一种情况，董事们通常很难与表现平庸又难以驾驭 的经理人打交道，而除非那些有意见的董事能够获得董事会多数的支持，这是一 件很困难的协调沟通任务，尤其是经营阶层的表现虽然可恨但却罪不至死的时 候，基本上他们的手脚是被绑的死死的，实务上，面临这种现象的董事通常会说 服自己留在董事会，至少还能有所图，但在此同时，经营阶层却还是同样可以为 所欲为。 在第三种情况下，老板本身不必衡量自己的表现也不必费心去取得多数人的支 持，同时他也可以确保所遴选出来的外部董事将可对董事会的素质有所提升，而 这些被选中的董事，也可以确定所提出的建议会真正被听进去，而不是被消极抵 制的经营阶层当作是耳边风，而若是大股东本身够聪明且有自信，那么他就能够 找到以股东利益为优先的菁英经理人，还有一点更重要的是，他能够随时准备改 正本身所犯的错误。 在Berkshire，我们现在是以第二种情况在做营运，而且在我有生之年都会是如 此，至于我个人的健康状况，我必须要强调，实在是好极了，不管是好或坏，大 家都必须继续接受我担任大股东兼经营者。 直到我死后，我拥有的所有股份将会归我内人Susie拥有，要是她比我长寿的 话，不过要是她比我早死，所有的股份将会捐给一个基金会，且不论如何都不会 因为遗产或赠与税而必须被迫出售相当的股份。 而当我的股份移转到我内人或是基金会之后，Berkshire将会进入第三种公司治 理情况，变成一个关心公司但却不参与经营的大股东搭配完全为股东设想的经理 人，为了预先做准备，Susie在几年前已经被选为公司的董事，而1993年我的 儿子豪尔也紧接着加入董事会，这些家族成员以后将不会担任公司的经理人，但 要是万一我不在时，他们将继承控制公司的权力，当然公司其它的董事本身也都 是主要的股东，且皆有很强的股东利益导向，总而言之，对于那辆卡车可能到来， 我们已经作好了准备。 股东指定捐赠计画 大约有97%的有效股权参与1993年的股东指定捐赠计划，总计约940万美 元捐出的款项分配给3,110家慈善机构。 Berkshire在自由乐捐方面的做法，(不同于具有特定商业目的的捐赠)，与其它 公开上市公司的做法有很大的不同，因为大部分的公司所作的捐赠大多是依照 CEO的意愿(他们通常背负许多社会压力)，员工(透过相对赠与)或董事(透过相对 赠与或是对于CEO的要求)。 不过在Berkshire我们相信公司所有的钱都是属于股东的，就像是在私人家族合 伙企业一样，因此只要这些捐赠资金与公司本身商业活动无关的话，那么就应该 要由股东们所想要赠与的慈善机构收到这些款项，就像是我们还没看到过有 CEO愿意拿自己的钱，依照股东们的意愿进行乐捐，那么又有什么理由，让股 东为公司的CEO买单呢? 而我必须说明的是我们这项计画执行起来并不困难，去年秋天，我们从国家产险 公司借调一个人为期两个月，帮我们处理来自7,500位股东的捐款指示，而我 也相信其它公司花在处理相同捐赠规模所发生的成本铁定比我们高出许多，事实 上，我们公司每年所有的行政费用甚至不到我们每年捐赠金额的一半，(查理坚 持我必须向大家报告，总计490万美元的营业费用当中，有140万是发生在公 司的企业专机-无可辩解号之上)。 下表显示股东指定捐赠的前十大慈善机构 (a)347个教堂与犹太教堂收到569笔善款 (b)283所大专院校收到670笔善款 (c)244所K-12学校收到525笔善款(三分之二是普通学校，另外三分之一属教会学校) (d)288所艺术、文化或人类学研究机构收到447笔善款 (e)180所宗教性社福机构(犹太教与基督教各半)收到411笔善款 (f)445所民间社福机构(其中四成与青少年相关)收到759笔善款 (g)153所医疗机构收到261笔善款 (h)186所与医疗相关的机构(如美国心脏学会，美国癌症协会等) 收到320笔善款 在这之中，有三点我认为特别有趣，首先，某种程度可以显示出当人们系依个 人意志而非迫于募款人的压力或募款机构感性的诉求时，所可能做出的选择，第 二，一般大公司的捐赠计画从未将教堂或犹太教堂列入考虑，但这却是股东心目 中最佳的选择之一，第三，股东们所做出的决定有时有明显的冲突，有130笔 捐款给支持堕胎的机构团体，而另外有30笔的捐款指定要给反堕胎的机构团体 (扣除宗教机构不算)。 去年我曾经告诉大家我考虑提高Berkshire股东指定捐赠计画的额度，并询问大 家的意见，不过我们却收到一些股东来信反对整个计画，他们认为我们的责任是 将公司经营好而不是去强迫股东做一些慈善捐赠，当然大部分的股东还是支持这 项计画，认为这种做法可以享受租税优惠，并敦促我们提高捐赠的额度，有好几 位把部份股份移转给子女或孙子女的股东告诉我，他们认为这是让下一代了解施 比受有福最好的教育方法，因此最后我们还是决定将下限从每股8美元提高到 每股10元。 Berkshire除了透过股东指定捐赠计画对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每 年也会透过公司对外捐赠，包含商品在内每年平均金额约在250万美元左右。 这些捐赠主要是赞助当地像是联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们所捐 出的相当。 我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计画的详细内容，如果在 未来年度内，你想要参加这类的计画，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是 受托人的名下，必须在1994年8月31日之前完成登记，才有权利参与1994 年的捐赠计画。 几件私人事务 B太太在12月3日渡过她100岁的生日，(光是蜡烛钱就比蛋糕还贵)，本来当 天家具店预计营业到晚上，对于每周工作七天的B太太来说，二话不说，等到晚 上店关门之后，才开始她的生日宴会。 虽然B太太的传奇故事已广为人知，但我还是不厌其烦地再说一次，77年前她 逃到美国来，不会说英文也没有受过正式的教育，1937年她以500美元创立 内布拉斯加家具店，截至去年该店的年营业额达到2亿美元，远远超过全美其 他单一家具店的业绩，我们与她的关系肇始于十年前，B太太将大部分的股权卖 给Berkshire，当然双方既没有看会计师的财务报表、也没有对房地产权状或是 提供任何保证，简而言之，B太太的一诺值千金。 当然我很高兴能受邀参加她100岁的生日宴会，另外她还答应以后要来参加我 100岁的生日宴会。 * * * * * * * * * * * 华盛顿邮报的发行人-凯萨琳葛兰姆女士在去年决定正式退休，1973年我们 斥资1,000万美元买进她公司的股份，时至今日我们每年从该公司取得700万美 元的股利，而持有股票的市值已超过4亿美元，当初在决定买进该公司的股份 时，我们便看好该公司的前景，但另外一点同样重要的是，查理跟我都认为凯萨 琳将会证明自己是位杰出的经理人，同时能够诚实地对待所有的股东，后面那一 点尤其重要，因为该公司股份分成两种，而这种架构常常遭到许多经理人滥用。 而我们做这项投资的正确判断可由许多事件获得证明，凯萨琳杰出的表现使得她 获得财富杂志编辑群选为商业名人堂，而对于身为股东的我们来说，查理跟我早 就把她列入Berkshire的名人堂之中。 * * * * * * * * * * * * 另外一位在去年退休的人是可口可乐的Don Keough，虽然如同他本人所说的 他的退休只维持了14个小时，Don是我认识最优秀的人类之一，他不但拥有绝 佳的商业天分，同时更重要的是使得每个幸运能够与他共事的人发挥其潜能，可 口可乐希望其产品能够伴随每个人一生最快乐的时光，而Don这个人却带给周 围的人无限的欢乐，每当想起Don时，没有不让人会心一笑的。 在介绍我如何结识Don时，顺便介绍一下我在奥玛哈的街坊邻居，虽然查理住 在加州长达45年，但他儿时的老家距离我现在住的地方不到100公尺，而我 的内人苏珊从小就住在对街，Berkshire有125个股东住在同一个邮政编码， 而Don在1958买的房子就在我家的正对面，当年他还是一个收入微薄，却必 须养一大家子的咖啡销售员。 当年我对Don的印象是我在1988到1989年间，决定替Berkshire买下10 亿美元可口可乐股票的因素之一，Roberto Goizueta在1981年当上可口可乐 总裁时，Don是他的副手，两人联手接掌这家业务已停滞成长10多年的公司， 短短13年期间将这家原本44亿市值的公司变成为580亿美元，虽然所贩卖的 产品已经问世100年，这两个人却还能让这家公司产生如此大的变化。 * * * * * * * * * * * * Frank Rooney从去年开始做了双份的工作，除了领导的HH布朗鞋业在去年创 下获利历史新高，较去年同期增加35%之外，他也是购并Dexter鞋业的主要灵 魂人物。 Frank认识Harold与Peter有好几十年了，在买下布朗鞋业不久之后，他向我 提到这家由他们管理良善的公司，他积极地把我们凑在一起，过了不久之后，我 们便达成协议，Frank告诉Harold与Peter说，Berkshire将会是Dexter企 业最理想的归宿，而这种安全感无疑的是他们最后决定加入我们最关键的因素。 过去我曾向各位提过Frank在Melville企业23年总裁期间的杰出表现，如今 高龄72岁的他在Berkshire的速度甚至比以前还快，虽然Frank有个低调又闲 散的Style，但千万不要被他的外表所骗，当他大棒一挥时，球儿可是会一飞冲 天、消失在围墙之外呢！ 年度股东会 今年的股东会预计在1994年4月25日，星期一早上9点30分在位于奥玛哈 市中心的Orpheum中心召开，去年股东会参加人数又创新高突破2,200人， 不过这个会场还可以容纳更多的人，会场中将展示我们所销售的许多产品，包含 糖果、水枪、鞋子、刀叉、百科全书等，其中喜斯糖果为了庆祝B太太100年 生日所推出的纪念礼盒是我的最爱，不同于原本喜斯太太的画像，礼盒上所附的 是B太太的画像。 我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间(1)Radisson-Redick旅馆-就位在 Orpheum中心对街拥有88个房间的一家小旅馆(2)较大一点的Red Lion旅馆 -离Orpheum中心约五分钟路程，或是(3)Marriott位在奥玛哈西区，离波仙珠 宝店约100公尺，开车到市中心约需20分钟，届时将会有巴士接送大家往返 股东会会场。 后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证， 由于开会当天会场不好停车，如果你开车过来，记得早一点到，否则附近的车位 很快就会停满，你可能就必须要停远一点，再走路过来。 一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭 店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天 到的股东也可利用假日逛逛家具店，星期六从早上10点到下午5点30分，星 期日则从中午开到下午5点30分，平时礼拜天不营业的波仙珠宝，在4月24 号当天会特别为股东与来宾开放。 过去几年若你去过波仙，应该都碰到过Susan Jacques， 23岁那年她进入公 司从4美元时薪的小妹做起，经过11年的工作生涯，在1994年初Susan成 为波仙珠宝公司的总裁，星期天Susan连同Berkshire旗下许多经理人以及查 理和我都会出席。 在前一天4月23日，星期六晚上，在Rosenblatt体育馆将会有一场奥玛哈皇 家队对Nashville (就是麦可乔登后来加入的那只棒球队)，或许大家知道，几年 前我个人买下皇家队25%的股权(一个我自己不太好意思让大家知道的资金分配 决策)，今年联盟特地将主场安排在Berkshire股东年会期间。 我将会担任开场的先发投手，而我绝对保证将一雪去年差劲的表现，记得当时捕 手突然向我做出投出下沉球的指示，我遵照指示投出却差点砸到我自己的脚，今 年不管捕手做出什么暗号，我都将祭出个人最拿手的上飘速球，所以大家最好把 测速器都带来，股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票，大家千万不要向黄 牛买门票。 华伦．巴菲特 董事会主席 1994年3月1日 1994 伯克希尔.哈撒韦股份有限公司 致所有股东:　 1994年本公司的净值成长了亿美元或是%，总计过去30年以来， 也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的 10,083美元，年复合成长率约为23%。 查理．孟格-Berkshire的主要合伙人跟我本身很少做预测，不过有一点我们倒 是很确定，那就是Berkshire未来的表现将很难再像过去那样的辉煌。 问题不在于过去的方法在以后会不管用，相反的，我们认为我们的成功方程式- 那就是以合理的价格买进具有产业竞争优势同时由诚实有才干的人经营的做 法，在往后同样能够获致令人满意的结果，我们预估应该可以继续保持这种好成 绩。 然而皮夹子太厚，却是投资成果的大敌，目前Berkshire的净值已高达119亿 美元，还记得当初查理跟我开始经营这家公司时，公司的净值只有2,200万美 元，虽然还是一样有许多好的公司，但却很难在找到规模够大的对象，(就像是 查理常常说的，如果一件事情不值得去做，那么就算是你把它做的再好也没有用) 现在我们只考虑买进至少一亿美元以上的投资，在这样的高门槛下，Berkshire 的投资世界，一下子缩小了许多。 尽管如此，我们才是会坚持让我们成功的方法，绝对不会放宽原有的标准，Ted Williams在我妻子的故事中写到，我个人的看法是如果你想成为一个优秀的打 击者的话，首先你得先相中一颗好球来打，这是教科书里的第一课，如果强迫自 己在不中意的好球带挥棒，我绝对无法成为打击率3成44的强打者，而可能变 成2成5的普通球员，查理跟我都很同意这样的看法，所以我们宁愿静静的等 待球儿滑进我们喜欢的好球带。 对于坊间一般投资人与商业人士相当迷信的政治与经济的预测，我们仍将保持视 而不见的态度，三十年来，没有人能够正确地预测到越战会持续扩大、工资与价 格管制、两次的石油危机、总统的辞职下台以及苏联的解体、道琼在一天之内大 跌508点或者是国库券殖利率在%与%之间巨幅波动。 不过令人惊讶的是，这些曾经轰动一时的重大事件却从未让班哲明．葛拉罕的投 资哲学造成丝毫的损伤，也从没有让以合理的价格买进优良的企业看起来有任何 的不妥，想象一下，若是我们因为这些莫名的恐惧而延迟或改变我们运用资金的 态度，将会使我们付出多少的代价，事实上，我们通常都是利用某些历史事件发 生，悲观气氛到达顶点时，找到最好的进场机会，恐惧虽然是盲从者的敌人，但 却是基本面信徒的好朋友。 在往后的三十年间，一定还会有一连串令人震惊的事件发生，我们不会妄想要去 预测它或是从中获利，如果我们还能够像过去那样找到优良的企业，那么长期而 言，外在的意外对我们的影响实属有限。 而就像我曾经承诺过的，除了获利没办法像以前那么好之外，你们在Berkshire 股权所得到的待遇将会与查理和我一完全致，如果你遭受损失，我们也不好过， 如果我们吃香的，那么你们也就跟着喝辣的，而且我们绝对不会靠任何奖金报酬 制度让我们多占点便宜而破坏这样美好的关系。 此外我们也向大家保证我个人绝大部份的身家都将继续摆在Berkshire的股份 之上，我们不会在央求各位参与我们投资的同时，还把自己的钱摆在别的地方， 甚至于巴菲特家族以及查理跟我在1960年代经营合伙企业时期的老朋友，所拥 有的投资绝大部份也都是以Berkshire股份为主。 值得庆幸的是，我们可以在一个很好的基础上努力打拼，十年前，也就是在1984 年，Berkshire的保险子公司持有价值17亿美元的股票投资组合，每股约当有 1,500美元的投资，扣除这部份的收益与资本利得不算，Berkshire当年的税前 盈余只有区区的600万美元，没错，虽然我们在制造、零售以及服务事业方面 依然有不错的利润，但是大部分的盈余都被保险事业的承保损失、营业费用以及 利息支出所抵消掉。 时至今日，我们持有的股票投资组合价值超过180亿美元，每股约当有15,000 美元，若是再一次我们将这些股票投资所产生的收益扣除的话，我们在1994年 的税前盈余是亿美元，十年来，雇用的员工人数从原先的5,000人增加到 22,000人，(包含企业总部的11人在内)。 之所以能有这样的成果，要归功于旗下这群特别的经理人，是他们让那些看起来 很普通平凡的事业能有不凡的结果，Casey曾经把他带领一支棒球队的工作，形 容为靠着别人击出全垒打赚钱过活，这也是我在Berkshire维生的方式。 我们持有少数股权企业的贡献，对Berkshire来说也功不可没，从一些统计数字 中，可以看出他们的重要性，1994年可口可乐总计卖出2,800亿罐八盎斯饮 料，每罐大概能赚一美分，不过积沙成塔，若按Berkshire拥有%可口可乐 的股权比例，我们大概可以分配到210亿罐，总计光是饮料贡献给我们的盈余 就有二亿美元；同样的，透过对于吉列的持股，Berkshire大概可以分得全世界 刮胡刀7%的市场占有率(以营收而非销量计算)，约为亿美元的销售额；另 外在拥有530亿美元资产的富国银行，我们持有13%的股权大概就等于是一家 拥有70亿美元资产同时每年获利一亿美元的银行。 我们宁愿拥有天然钻石的一小部份，也不要有100%的人工钻石，而刚刚提到的 那些公司堪称为天然的稀有宝石，更难得的是我们不是只拥有现在这一些，以后 还会得到更多更多。 股票价格仍会持续波动，有时幅度会很大，同时经济景气的循环也会上上下下， 然而就长期而言，我们相信所拥有的这类优良企业的价值很有可能还会继续以稳 定的速度成长。 帐面价值与实质价值 我们会固定公布每股的帐面价值，虽然它的用处不大，但这总算是一个比较容易 计算的数字，就像是我们一再提醒各位真正重要的是实质价值，虽然这个数字没 有办法准确计算但却有必要将以估算。 例如我们可以很确定的告诉大家1964年每股的帐面价值是美元，不过 这个数字很明显的高于其实质的价值，因为公司的资产主要集中于获利不怎么理 想的纺织事业，我们纺织资产的继续经营或清算价值都远比不上帐面价值，所以 任何想要了解1964年Berkshire资产负债表健全性的人士，得到的答案跟恶名 昭彰的好莱坞大亨可能给你的答案一样，「放心好了，所有的负债都如假包 换！。 如今Berkshire的情况已完全倒转，我们掌控的许多企业其实际的价值远高于帐 面价值，(至于无法掌控的公司，如可口可乐或吉列刮胡刀则是以目前市价列 示)，不过我们还是照旧提供各位帐面价值的数字，因为虽然这项数字被严重低 估，但仍然可以被当作为追踪Berkshire实质价值的一项指针，事实上，以去年 来说，这两项数字以颇为一致的速度变动，帐面价值增加了%，而实质价 值大概也是以这个速度成长。 我们将实质价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值，任何人 在计算实质价值都必须特别注意未来现金流量的修正与利率的变动都会影响到 最后计算出来的结果，虽然模糊难辨，但实质价值却是最重要的，也是唯一能够 作为评估投资标的与企业的合理方法。 为了了解历史投入的帐面价值与未来产出的实质价值会有怎样不同的演变，让我 看看另外一种不同形式的投资-大学教育，假设把教育成本当作是帐面价值，再 算的仔细一点，还要包含学生因为读书而放弃工作收入的机会成本。 在这里，我们姑且先不论非经济的效益而只专注于经济效益，首先，我们必须先 估计这位毕业生在毕业后终其一生的职场生涯所能得到的收入，然后再扣除要是 他没有接受这项教育，原本可以得到的收入，从而我们可以得到因为这项投资， 他可以获得的额外收入，当然之后还要利用一个适当的利率加以折现，得到截至 毕业日止的折现值，所得到的数字也就等于这场教育所能够带来的实质经济价 值。 有些毕业生可能会发现其帐面成本可能远高于计算出来的实质价值，这就代表着 不值得他去接受这样的教育，相对地，要是接受教育所产生的实质价值远高于投 入的成本，那么就表示这样的投资是明智的抉择，不过不管怎样，有一点很明确 的，那就是实质价值的多寡跟帐面投入成本一点关系都没有。 若各位觉得这种说法学究气太重，就让我们以Berkshire本身实际投资史考特飞 兹的经验当做具体的例证，在这里我们不但可以解释帐面价值与实质价值之间的 关系会有多大的变化，同时可以藉此替大家上一课期待已久的会计学，当然这次 我选择说明的对象是一个相当成功的购并投资案。 Berkshire是在1986年初买下史考特飞兹的，在当时这家公司拥有22项不同 的事业，时至今日我们没有新增，也没有处分其中任何一项，史考特飞兹主要的 营运集中在世界百科全书、寇比吸尘器与Campbell空压机，当然其余的事业对 盈余的贡献也相当重要。 当时我们斥资亿美元买下帐面价值亿美元的史考特飞兹，超过的 亿美元溢价，代表着我们认为这家公司的实质价值大概是其帐面价值的两 倍。 下表显示的是自我们买下史考特飞兹后，历年来的帐面价值以及它的获利与股利 收入。 (1) (4) Beginning (2) (3) Ending Year Book Value Earnings Dividends Book Value ---- ---------- -------- --------- ---------- (In $ Millions) (1)+(2)-(3) 1986 ............... $ $ $ $ 1987 ............... 1988 ............... 1989 ............... 1990 ............... 1991 ............... 1992 ............... 1993 ............... 1994 ............... 因为在购并交易完成当年，公司帐上有多余的现金，所以虽然史考特飞兹1986 年的获利只有4,030万美元，但却能够支付Berkshire 亿美元的股利，另 外还有一点我必须强调的是，在史考特飞兹我们并没有运用任何的财务杠杆，事 实上，该公司在我们购并之初的负债便相当有限，之后甚至还掉了所有的债务(除 了财务子公司的借款)，同时我们也没有把工厂卖掉再租回来或是出售应收帐款 之类的举动，在我们拥有的这几年，史考特飞兹一直以相当保守的财务杠杆经营 并且维持相当高的流动性。 大家可以看到，史考特飞兹的盈余在我们买下之后持续稳定的增加，不过在此同 时净值却未呈等比例的增加，也因此在我们买下该公司时，就已经相当不错的股 东权益报酬率，到现在又变得更加优异，我们甚至可以拿它与财星五百大作比 较，事实上以史考特飞兹的规模，若单独计便得以列入五百大之林。 以所能得到最新的1993年五百大名单来说，该公司的股东权益报酬率可以名列 第四，故事还没结束，前三名分别是Insilco、LTV与Gaylord，全部都是因为 当年度脱离破产边缘，除了当年因为债务获得免除致使盈余暴增之外，其它年度 的获利皆乏善可陈，因此若扣除这些没什么营运的烂果子的话，史考特飞兹的股 东权益报酬率足以名列财星五百大首位，远远比其它对手拋在脑后，甚至是第十 名的两倍之多。 或许你会认为史考特飞兹的成功不过是盈余循环的高峰、独占垄断或是靠财务杠 杆，不过全都不对，这家公司真正成功的原因在于总裁Ralph Schey优异的管 理技能，这点在后面我们还会详加报告。 接下来是之前说过的会计课，我们支付超过史考特飞兹帐面价值亿美元 的溢价，将会被记录在Berkshire的资产负债表上，详细的细节我就予以省略(这 些在我们1986年年报的附录都有)，而溢价在登录之后，不管怎样都必须按年 摊销当作成本，并显现在每年的盈余报表之上。 下表显示，第一栏是Berkshire每年必须慢慢地摊销购买史考特飞兹所产生的溢 价的余额，第二栏是每年必须摊销的金额，这些费用对现金部位或税负支出都不 会有影响，同时就我们的观点而言，也没有任何实质的经济意义(虽然很多会计 师可能不同意我们的看法)，这不过是让我们的帐列投资成本能够慢慢减少，到 最后终与史考特飞兹本身帐列净值一致的方法而已。 Beginning Purchase-Premium Ending Purchase Charge to Purchase Year Premium Berkshire Earnings Premium ---- --------- ------------------ -------- (In $ Millions) 1986 ................ $ $ $ 1987 ................ 1988 ................ 1989 ................ 1990 ................ 1991 ................ 1992 ................ 1993 ................ 1994 ................ 大家可能注意到截至1994年底为止，帐列的溢价还剩下5,420万美元，这个 数字若再加上史考特飞兹当年底的净值9,400万美元的话，就等于Berkshire 帐上持有该公司的投资成本亿美元，这个数字甚至不到当初我们买下它 时的一半不到，然而史考特飞兹现在每年所赚的钱，却是当时的二倍，很明显的， 其实质价值一直都在成长，然而透过溢价摊销，Berkshire帐上持有的投资成本 却一再向下调整。 史考特飞兹实质价值与其在Berkshire帐上的帐面价值差距越来越大，如同先前 我曾经提到而现在也很高兴在重申一次，这种不对称的现象完全都要归功于 Ralph Schey-这位专注、聪明且高格调的经理人。 Ralph之所以能够成功的原因并不复杂，我的老师葛拉汉四十五年前就告诉我， 画蛇不必添足，尔后在我个人的投资生涯，我相当惊讶地发现，这道理也适用在 企业管理之上，经理人真正应该做的是把基本工夫做好而不分心，这正是Ralph 的做事方法，在设立好正确的目标后，并毫不犹豫放手去做，至于在私底下， Ralph也是很好共事的人，对于问题他坦率直言，自信却不自大。 我忘了经验丰富的Ralph今年真正的岁数? 但我确信他跟我们旗下其它许多经 理人一样，老早就过了65岁，在Berkshire，我们注重的是绩效，而不是年资， 查理今年71岁，而我64岁，两人都把拳王George Foreman的照片摆在桌上， 你可以记下，我们对于强制退休年龄的反感将会与日俱增。 实质价值与资金分配 了解实质价值，对经理人来说，其重要性与投资人一般，当经理人本身在做资金 分配的决策时-也包含决定买回股份，必须确定这些举动能够增加公司的实质价 值，并尽量避免损害实质价值的举动，这原则看来理所当然，但是违反的情况却 屡见不鲜，而只要不当的决策形成，股东的权益立即就会受到伤害。 举例来说，在思考企业合并与购并活动时，许多经理人都会专注于每股盈余是会 被稀释或是反稀释(或是在金融机构，则是每股帐面价值)，过分强调这点是相当 危险的，回到我们先前所举大学教育的例子，假设一位25岁MBA一年级的学 生，考虑将他个人未来的经济利益与另一位25岁的工人做结合，他会发现如果 现在尚无谋生能力的他，要是现在与工人做一比一的合并的话，他往后几年的赚 钱能力将会立即大幅提升，但是你想这位MBA会笨到接受这样的提议吗? 谈到企业购并，对于可能的买主来说，只专注于现在的获利情况却不管潜在的卖 方拥有不同的前景、不一样的非营业资产或不同的资本结构，是一件很愚蠢的 事，在Berkshire我们不知拒绝了多少那种虽然会让短期盈余美观但却可能损及 每股实质价值的合并案或投资机会；总之我们的方式乃效法Wayne Gretzky的 建议，要紧盯小精灵的去向而不是它现在的位置，结果长期下来比起运用一般的 投资标准方法，我们的股东因此多赚了好几十亿美元。 很遗憾的是，大部分的购并交易案都充满了不公平性，对于被购并方来说，算是 得到解脱，购并一方的管理阶层则名利双收，旁边的投资银行家与专业顾问也都 能跟着大捞一笔，只不过真正受害的却是购并方背后全体的股东，他们损失惨 重，原因在于购并公司最后所得到的实质价值通常远比得到的低，就像是 Wachovia公司已退休的领导人John Medlin说，这种事做太多，就好象是在倒 写连锁信一样。 就长期而言，公司经理然滥用公司资金将会对企业的价值有很大的影响，我们认 为一家好公司所能贡献出的现金(至少是在早期)，一定会超过其本身内部所需， 而公司当然可以透过分配股利或买回股份的方式回馈给股东，但是通常企业的 CEO会要求公司策略企划部门、顾问或是投资银行，做出购并一、两家公司的 必要性报告，这样的做法就好象是问你的室内设计师，你是否应该增添一条五万 美元的地毯。 这类购并问题又因为隐藏在背后的生物原始本能而变得更复杂，许多CEO之所 以能够做到这个位置，部份的原因在于他们先天拥有相当丰富的动物本能与自 尊，当然我们必须承认一位主管拥有这样的特质，有时对他们有极大的优势，然 而这种本能在他们爬上顶峰之后并不会消失，而当CEO被其顾问们鼓励去进行 购并交易时，我想他的反应跟一位青少年被父亲鼓励可以拥有正常的性生活一 样，这样的做法未免有点揠苗助长。 几年前，我的一位CEO朋友半开玩笑地在无意间透露出许多大交易的病态心 理，我这位朋友经营的是一家产物意外险公司，当时他在董事会上向所有的成员 解释为何公司必须要取得一家人寿保险公司，在就经济与策略面解释了半天理由 之后，突然间他停止了演说，同时露出顽皮的眼神说道：「好吧！我承认，谁叫 其它人也都有一家。」 在Berkshire，我们的经理人不断地透过看似平凡普通的事业，赚取惊人的报 酬，这些经理人的第一步是先寻找可以充分利用其盈余的最佳方法，之后再把剩 余的资金交回给查理跟我，然后我们会试着为这些资金寻找更好的出路以创造出 更多的实质价值，我们的目标是取得我们熟悉了解、有持续竞争力且由我们喜 爱、崇拜与信任的经理人所经营的公司的部份或全部所有权。 薪资报酬 在Berkshire，有关薪资报酬这方面，我们试着采取与处理资金分配时一样合理 的做法，举例来说，我们给付给Ralph Schey的报酬是根据他在史考特飞兹而 非Berkshire的成绩而定，这样的方式再合理不过了，因为他负责的是单一部门 而非全Berkshire的营运，若是将他的报酬全部锁在Berkshire的荣枯身上，对 Ralph Schey来说，其报酬将会显得不公平，比如说有可能他在史考特飞兹击出 全垒打但查理跟我却在Berkshire把事情给搞砸了，最后使得他的功劳与我们的 过错相抵销，而万一要是Berkshire别的部门大放异彩的同时，史考特飞兹的表 现却平平，那么Ralph Schey又有什么理由跟其它人一样分享Berkshire的获 利与奖金呢? 在设定薪资报酬标准时，我们不会吝啬提出重赏的承诺，但绝对必须是在各个经 理人的职权范围内论功行赏，当我们决定对某项营运投入大笔资金时，我们会将 高额的资金利息成本算在其经理人的头上，相对地，当他们将多余的资金释回给 我们时，我们也会对等的利息收入记在其经理人的功劳簿上。 这种资金有价的游戏规则，在史考特飞兹决策上再清楚也不过了，如果Ralph 可以运用额外的资金创造出高额的报酬，那么他就绝对有理由这么做，因为当公 司的投资报酬超过一定的门槛后，他本身所获得的奖金也会跟着水涨船高，不过 我们的奖励方式可是赏罚分明，相对地，要是额外的投入的资金没有办法贡献足 够的报酬，Ralph本身连同Berkshire都将一体受害，另一方面，要是Ralph 能将多余用不到的资金送回奥玛哈给我们的话，他将可以因而获得丰厚的奖金报 酬。 最近上市公司很流行强调管理阶层的利益与公司的股东是一致的，不过在我们的 赏罚簿上，所谓的"一致"是对等的，而不是只有当公司营运顺利时才如此，许多 公司的一致性就不符合我们的标准，因为表面上虽是如此，但其实骨子里玩的却 是"正面我赢，反面你输"的游戏。 这种不一致的情况最明显的莫过于员工认股权了，因为认股权的认购价格并没有 定期予以检视调整，这等于是漠视公司本身随着盈余的累积自动可增加的获利能 力，假设一家公司给予员工十年的认股权，又该公司股利发放的比例很低，则经 理人就很有可能会得到超过其本身应得的报酬，计较一点的人甚至会发现，每年 支付给股东的盈余越来越少，但经理人透过认股权行使所得到的利益却越来越 多，到目前为止，我还没有在一般公司股东会的投票议案里，看到有要求股东表 决是否核准认股权计画案的。 我忍不住要提到我们与史考特飞兹总裁Ralph Schey所做的薪资协议，在我们 正式买下史考特飞兹之后，只花了五分钟就达成这项协议，这中间没有律师或人 力资源顾问的"协助"，这些条件仅仅包含了几个简单的概念，与那些不得不提出 复杂的条款否则就无法附上高昂的帐单的人力资源顾问有很大的不同(而且这些 条款每年还须定期检视以决定是否有修正的必要)，反观我们与Ralph的协议到 目前为止从未更动过，当初在1986年我们双方认为公平合理的，至今仍然是如 此，同样的我们与旗下事业其它经理人的协议也都相当简单，当然依照产业特性 的不同以及部份经理人同时拥有部份所有权等情形，而有所变化。 在所有的个案中，我们强调的是公平合理，当然经理人对于高的不合理，或是名 不符实的报酬通常都来者不拒，必竟没有人会拒绝免费的热透彩，但是这类的安 排，对于公司的资源来说是一种浪费，同时也会导致经理人忘记他真正应该关心 的事，此外，母公司脱序的行为等于是间接鼓励旗下子公司起而效尤。 在Berkshire，只有查理跟我对公司整体的经营负全责，因此我们两人是唯一应 该以公司整体的表现作为薪资报酬的依据，即便如此，那也不是我们两人真正想 要的方式，我们花了相当的时间塑造我们的公司与工作模式，好让我们可以与我 们欣赏的人一起做我们想做的事，同时也让我们可以不会被迫去做一些无聊或是 不想做的工作，当这些物质与精神的报酬流向企业总部时，我们是最大的受惠 者，在这种田园诗歌般的工作环境下，我们不期望股东们还需要额外给予一些我 们不太需要的多余报酬。 事实上，就算不领薪水，查理跟我还是会乐在我们现在这种舒适的工作，最起码， 我们效法里根总统的信条，辛勤的工作不太可能要一个人的命，但我在想为何要 冒这个险呢。 帐列盈余的来源 下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会 计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让 旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认 为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是 对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计 师查核的数字一致。 Berkshire's Share of Net Earnings (after taxes and Pre-Tax Earnings minority interests) ------------------- ------------------- 1994 1993 1994 1993 -------- -------- -------- -------- (000s omitted) Operating Earnings: Insurance Group: Underwriting ............... $129,926 $ 30,876 $ 80,860 $ 20,156 Net Investment Income ...... 419,422 375,946 350,453 321,321 Buffalo News ................. 54,238 50,962 31,685 29,696 Fechheimer ................... 14,260 13,442 7,107 6,931 Finance Businesses ........... 21,568 22,695 14,293 14,161 Kirby ........................ 42,349 39,147 27,719 25,056 Nebraska Furniture Mart ...... 17,356 21,540 8,652 10,398 Scott Fetzer Manufacturing Group 39,435 38,196 24,909 23,809 See's Candies ................ 47,539 41,150 28,247 24,367 Shoe Group ................... 85,503 44,025* 55,750 28,829 World Book ................... 24,662 19,915 17,275 13,537 Purchase-Price Premium Charges (22,595) (17,033) (19,355) (13,996) Interest Expense** ........... (60,111) (56,545) (37,264) (35,614) Shareholder-Designated Contributions ............. (10,419) (9,448) (6,668) (5,994) Other ........................ 36,232 28,428 22,576 15,094 -------- -------- -------- -------- Operating Earnings ............. 839,365 643,296 606,239 477,751 Sales of Securities ............ 91,332 546,422 61,138 356,702 Decline in Value of USAir Preferred Stock ..... (268,500) --- (172,579) --- Tax Accruals Caused by New Accounting Rules ...... --- --- --- (146,332) -------- --------- -------- -------- Total Earnings - All Entities .. $662,197 $1,189,718 $494,798 $688,121 ======== ======= ======= ======= *Dexter的盈余仅含购并日1993年11月7日以后的盈余 **不含商业与消费金融公司的利息费用。 在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，至于我们 的目的是希望给你所有查理跟我认为在评估Berkshire价值时，应该必要的资 讯。 透视盈余 之前我们曾经讨论过透视盈余，比起一般公认会计原则的数字，这是我们认为它 更能反应Berkshire本身实际的获利状况，其主要的组成份子有(1)前段所提到 的帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应 在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能 要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余系扣除资本利得、特别会计调整与企 业调整的主要支出。 长期而言，如果我们的实质价值想要以每年15%的幅度来成长的话，那么透视 盈余每年也必须增加以这个幅度来成长，几年前我第一次提到这个观念时曾表 示，到公元2000年为止，Berkshire若要以15%的目标，透视盈余必须成长 18亿美元以上，而由于1993年我们又发行了一些新股，所以现在的门槛提高 到亿美元。 到目前为止，我们稍微超越目标进度，但其中有一项很重要的原因是我们的霹雳 猫保险近年来的表现超乎预期的好 (有关这部份在下一段我还会详加叙述)，虽 然即使扣除这项不正常部份，我们还是符合当初预期，但还是不能保证一定达的 到。 各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数 字有点粗糙，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益 项下)。 Berkshire's Share of Undistributed Berkshire's Approximate Operating Earnings Berkshire's Major Investees Ownership at Yearend (in millions) ----------------------- ---------------------- ----------------- 1994 1993 1994 1993 ------ ------ ------ ------ American Express Company ...... % % $ 25(2) $ 16 Capital Cities/ABC, Inc. ...... % % 85 83(2) The Coca-Cola Company ......... % % 116(2) 94 Federal Home Loan Mortgage Corp. %(1) %(1) 47(2) 41(2) Gannett Co., Inc. ............. % --- 4(2) --- GEICO Corp. ................... % % 63(3) 76(3) The Gillette Company .......... % % 51 44 PNC Bank Corp. ................ % --- 10(2) --- The Washington Post Company ... % % 18 15 Wells Fargo & Company ......... % % 73 53(2) ------ ------ Berkshire's share of undistributed earnings of major investees $ 492 $422 Hypothetical tax on these undistributed investee earnings(4) (68) (59) Reported operating earnings of Berkshire 606 478 ------- ------ Total look-through earnings of Berkshire $1,030 $ 841 (1)不包含Wesco的少数股权 (2)以年平均持有股权比例计算 (3)扣除重复发生且金额大的已实现资本利得， (4)适用的税率为14%，这是Berkshire收到现金股利时的平均税率。 保险事业营运 就像我们在过去年报跟各位解释过的，保险事业最重要的关键，第一是保险浮存 金的数量，第二是它的成本，浮存金是我们持有并非我们所有，保险事业营运之 所以能有浮存金的原因在于大部分的保单都要求保户必须预付保险费，另外更重 要的是保险公司在被知会并真正理赔之前，通常都要经过好长的一段时间。 通常保险公司实际上收到的保费并不足以支应发生的损失与费用，所以大多会产 生承保的损失，而这就是浮存金的成本。 长期而言，保险公司的浮存金成本若能低于其它资金管道所需的成本就能获利， 但是要是其浮存金成本高于货币市场利率的话，其是否有存在的价值就有疑问。 如同下表中的数字所显示的，Berkshire的保险事业大获全胜，表中的浮存金， 系将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣 金、预付购并成本及相关再保递延费用，相对于我们的保费收入总额，我们的浮 存金部位算是相当大的，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而 定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负 的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取的利益再加上承保利 益。 (1) (2) Yearend Yield Underwriting Approximate on Long-Term Loss Average Float Cost of Funds Govt. Bonds ------------ ------------- ------------- ------------- (In $ Millions) (Ratio of 1 to 2) 1967 .......... profit $ less than zero % 1968 .......... profit less than zero % 1969 .......... profit less than zero % 1970 .......... $ % % 1971 .......... profit less than zero % 1972 .......... profit less than zero % 1973 .......... profit less than zero % 1974 .......... % % 1975 .......... % % 1976 .......... profit less than zero % 1977 .......... profit less than zero % 1978 .......... profit less than zero % 1979 .......... profit less than zero % 1980 .......... profit less than zero % 1981 .......... profit less than zero % 1982 .......... % % 1983 .......... % % 1984 .......... % % 1985 .......... % % 1986 .......... % % 1987 .......... 1, % % 1988 .......... 1, % % 1989 .......... 1, % % 1990 .......... 1, % % 1991 .......... 1, % % 1992 .......... 2, % % 1993 .......... profit 2, less than zero % 1994 .......... profit 3, less than zero % 查理跟我对于1994年的浮存金能够继续成长都感到相当高兴，更有甚者，这些 资金都是完全免费的，但是我们还是要像去年那样再强调一次，虽然我们的保险 事业经营得不错，但实际上并没有外界想象中的好。 我们之所以一再强调这一点的原因在于我们的霹雳猫业务(也就是专门提供保险 公司与再保公司规避重大天然灾害风险的保单)今年再度赚大钱，由于真正重大 的灾害并不常发生，所以我们的霹雳猫业务有可能在连续几年赚大钱后，突然发 生重大的损失，换句话说，我们这项霹雳猫业务到底有多吸引人可能要花上好几 年才有办法看清，当然1994年绝对是相当好的一年，唯一的重大灾害要算是一 月所发生的加州大地震，另外在这里我要特别声明1995年初发生的神户大地震 对我们造成的损失并不大。 霹雳猫保单有数量少、金额高且非制式化的特性，因此，要承接这类业务必须仰 赖相当专业的判断，而不像一般的汽车保险有庞大的数据库可供参考，就这点而 言，Berkshire拥有一张王牌-Ajit Jain，他是我们霹雳猫业务的经理人，拥有最 精细的承保技巧，他可以说是我们的无价之宝。 此外，在霹雳猫业务，Berkshire还拥有一项特殊的优势，那就是我们雄厚的财 务实力，这对我们有相当大的帮助。首先，谨慎小心的保险公司都会希望对于真 正天大的灾害-比如说像是纽约长岛发生飓风或加州大地震这类可能造成五百亿 美元损失发生时，可以得到相当确切的依靠，但是保险公司也相当清楚，这类会 造成本身财务需要支持的灾害，同样也有可能导致许多再保公司自顾不暇而破 产，所以它们不太可能笨到将保费付出后，却换得无法兑现的承诺，也因此 Berkshire可以确保在不可预期的天灾发生时，仍然有办法拿得出钱来理赔的稳 当保证，就成为我们最佳的竞争优势。 再者雄厚的财务实力让我们可以签下别人想都不敢想的大额保单，举例来说， 1994年，有一家保险业者临时想要买一张金额高达4亿美元的加州地震险保 单，我们二话不说立刻接下来，我们敢说全世界除了我们以外，可能没有人敢独 立接下这样的保单。 一般来说，保险经纪人通常倾向将大额的保单拆成数张小额的保单以分散负担， 但是这样的作业安排却颇耗费时间，同时也使得本来想要寻求再保分散风险的保 险公司并须被迫面对它本来不愿意承担的风险，进而危及保险公司本身的利益， 相对地在Berkshire，我们对单一保单的投保上限最高可以到达5亿美元，这是 其它同业所做不到的。 虽然接下这类大额的保单，会使得Berkshire的经营成果变得很不稳定，但我们 完全可以接受这样的结果，通常保险同业(其实其它的行业也一样)总是倾向采取 比较保守的做法，使得营运数字可以平滑稳定一点，但是就这点而言，我们的做 法比较不一样，选择接受变动较大的前景，我们可以获致比前景确定的方式更高 的长期投资报酬。 在承受这类风险时，Ajit跟我总是会将焦点摆在最坏的状况下，虽然我们知道实 在是很难去衡量，大家可以想象如果同一年发生长岛飓风、加州地震以及霹雳猫 X时，会是怎样的一个光景，此外，保险损失通常会伴随非保险的问题，例如假 设我们因为加州大地震而承受大量的霹雳猫损失，在此同时股市的大跌很有可能 也会伴随而来，此举将会使得我们在喜斯糖果、富国银行与弗迪麦的持股价值大 减。 在考虑过所有的状况之后，我们认为在最坏的情况下，我们在霹雳猫保险所可能 产生的损失大约在6亿美元的上下，稍稍超过Berkshire每年从其它事业的盈 余，如果你对于这样的风险感到不自在，那么现在是你卖出Berkshire股份的最 佳时机，而不是等到这种无可避免的大灾难发生。 我们霹雳猫的业务量在1995年很有可能会下滑，因为保险的价格略微下滑，原 因在于几年前新加入再保市场的资金，正以不合理的价格竞逐保单，尽管如此， 我们还是拥有一些重要的客户群，可以稳定的贡献我们1995年业绩。 Berkshire其它保险事业1994年的营运表现皆相当杰出，由Rod领导的住宅 保险、Brad带领的员工退休保险以及由Kizer家族经营的信用卡保险业务，以 及由Don所领导的国家产险所从事的传统汽车保险与一般责任险方面，总的来 说，这四类业务都表现的相当不错，不但有承保获利，还贡献了相当大金额的保 险浮存金。。 总而言之，我们可以做出与去年同样的结论，我们拥有第一流的保险事业，虽然 他们的经营成果变化相当的大，但是其实质价值却远超过其帐面的价值，而事实 上，在Berkshire其它事业的身上也有类似的情况。 股票投资 下表是我们超过三亿美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于Berkshire关 系企业所持有。 12/31/94 Shares Company Cost Market ------ ------- ---------- ---------- (000s omitted) 27,759,941 American Express Company. .......... $ 723,919 $ 818,918 20,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. ........... 345,000 1,705,000 100,000,000 The Coca-Cola Company. ............. 1,298,888 5,150,000 12,761,200 Federal Home Loan Mortgage Corp. ("Freddie Mac") ................. 270,468 644,441 6,854,500 Gannett Co., Inc. .................. 335,216 365,002 34,250,000 GEICO Corp. ........................ 45,713 1,678,250 24,000,000 The Gillette Company ............... 600,000 1,797,000 19,453,300 PNC Bank Corporation ............... 503,046 410,951 1,727,765 The Washington Post Company ........ 9,731 418,983 6,791,218 Wells Fargo & Company .............. 423,680 984,727 　 我们的投资组合持续保持集中、简单的风格，真正重要的投资概念通常可以用简 单的话语来作说明，我们偏爱具有持续竞争力并且由才能兼具、以股东利益为导 向的经理人所经营的优良企业，只要它们确实拥有这些特质，而且我们能够以合 理的价格买进，则要出错的机率可说是微乎其微(这正是我们一直不断要克服的 挑战)。 投资人必须谨记，你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式评分，难度高低并不 重要，你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的公司所得到的回报，与你辛苦 地分析一家变量不断、复杂难懂的公司可以说是不相上下。 对于买进股份我们注意的只是价格而非时间，我们认为因为忧虑短期不可控制的 经济或是股市变量而放弃买进一家长期前景可合理的预期的好公司是一件很愚 蠢的事，为什么仅是因为短期不可知的猜测就放弃一个很明显的投资决策呢? 我们分别在1967年买进国家产险公司、1972年买下喜斯糖果、1977年买下 水牛城日报、1983年买下内布拉斯加家具店、1986年买下史考特飞兹，而我 们都是趁它们难得求售时才得以买进，当然也因为它们的开价我们认为可以接 受，当初在评估每个案子时，我们关心的不是道琼指数的走势、联准会的动向或 是总体经济的发展，而是这些公司本身未来的前景；而如果我们觉得这样的方式 适用于买下整家公司的话，那么每当我们决定要透过股市买进一些好公司部份的 股权时，为什么就必须采取不一样的做法呢? 在寻找新的投资标的之前，我们选择先增加旧有投资的部位，如果一家企业曾经 好到让我们愿意买进，我想再重复一次这样的程序应该也是相当不错的，若是能 够我们很愿意再增加在喜斯糖果或是史考特飞兹的持股，但要增加到100%的比 例实在是有困难，不过在股票市场中，投资人常常有很多的机会可以增加他有兴 趣的公司持股，像是去年我们就扩大了我们在可口可乐与美国运通的持股数。 我们投资美国运通的历史可以追溯到相当早的时期，而事实上也符合个人过去的 经验，举个例子在1951年，当时我还是年仅二十岁的股票业务员，GEICO保 险占我个人投资组合的70%，同时它也是我第一次卖掉的股票，我将100股的 GEICO股份卖给我的阿姨Alice，基本上只要是我建议的她都照单全收，二十五 年后，趁着该公司面临倒闭的危机，Berkshire买下GEICO一大部分的股份， 另一个例子就是华盛顿邮报，1940年代，我的第一笔投资资金有一半是来自发 送该报的收入，三十年后，Berkshire趁该公司上市两年后的股价低档买下一大 部分的股权，至于可口可乐，可以算得上是我生平从事的第一笔商业交易，1930 年当我还是个小孩子的时候，我花了25美元买了半打的可乐，然后再以每罐5 美分分售出去，而直到五十年后，我才终于搞懂真正有赚头的还是那糖水。 我个人在美国运通的投资历史包含好几段插曲，在1960年代中期，趁着该公司 为色拉油丑闻所苦时，我们将巴菲特合伙企业40%的资金压在这只股票上，这 是合伙企业有史以来最大的一笔投资，总计花了1,300万美元买进该公司5%的 股份，时至今日，我们在美国运通的持股将近10%，但帐列成本却高达亿 美元，(美国运通1964年的获利为1,250万美元，1994年则增加至14亿美 元)。 我对美国运通IDS部门的投资可以追溯更早，该部门目前占公司整体获利来源的 三分之一，我在1953年第一次买进成长快速的IDS股份，当时的本益比只有三 倍(在那个年代，结实累累的果子垂手可得)，为此我甚至还特别写了一篇长篇报 告(不过印象中我好象没有写过短的)，并在华尔街日报刊登广告，以一美元对外 公开销售。 当然很显然的美国运通与IDS(最近已更名为美国运通财务顾问)今日的营运模式 与过去已有很大的不同，但是我还是发现对于该公司与其提供的产品内容长久以 来的熟悉度，仍然有助于我们的评估。 新鲜出炉的错误 错误通常在做决策时就已经造成，不过我们只能将新鲜错误奖颁给那些很明显的 愚蠢决策，照这种标准，1994年可算是竞争相当激烈的一年，在这里我必须特 别指出以下大部分的错误都是查理造成的，不过每当我这样说时，我的鼻子就会 跟着开始变长。 获得提名的有. . . 1993年底，我将1,000万股资本城股份以每股63美元卖出，不幸的是到了 1994年底，该公司股价变成美元，(我可以直接告诉各位我们损失了 亿美元的差价，如果你心痛到不愿去算的话)；而当我们在1986年以每 股美元买进该公司股份时，就曾经向各位报告，在更早之前，也就是在 1978年到1980年间，我就曾经以每股美元卖掉该公司股份，并强调对于 个人这样的行为感到心痛，没想到现在我却又明知故犯，看起来我似乎应该要找 个监护人来好好监管一下。 更不幸的是，资本城一案只能得到银牌，金牌的得主要算是我在五年前就犯下的 一项错误，但直到1994年才爆发出来，那就是我们在美国航空亿美元的 特别股投资，去年九月，该公司宣布停止发放特别股股息，早在1990年，我就 很准确地形容这项交易属于非受迫性的失误，意思是说，没有人强迫我投资，同 时也没有人误导我，完全要归咎于我个人草率的分析，这项挫败导因于我们过于 自大的心态，不论如何，这是一项重大的错误。 在做这项投资之前，我竟然没有把注意力摆在一直为航空深深所苦、居高不下的 成本问题之上，在早年，高成本还不致构成重大的威胁，因为当时航空业受到法 令的管制，航空业者可以将成本反映在票价之上转嫁给消费者。 在法令松绑的初期，产业界并未立即反应此状况，主要是由于低成本的业者规模 尚小，所以大部分高成本的主要业者仍然勉力维持现行的票价结构，不过随着时 间慢慢地发酵，在长久以来隐而未见的问题逐渐浮现的同时，旧有业者完全无竞 争力的高成本结构却早已积重难返。 随着低成本营运业者座位容量的大幅扩增，超低的票价迫使那些高成本的老牌航 空公司也不得不跟进，然而额外资金的挹注(也包含我们在美国航空的那笔投 资)，延迟这些老牌航空公司发现这项问题的时机，然而终究到最后，基本的经 济法则还是战胜一切，在一个没有管制的商品制式化产业，一家公司不是降低成 本增加竞争力，就是被迫倒闭关门，这道理对于身为公司负责人的我，可说是再 清楚也不过了，但是我竟然疏忽了。 美国航空的总裁-Seth Schofield一直致力于改正该公司长久以来的成本结构问 题，不过到目前为止，仍然力有未殆，一部份的原因在于，他所面对的是一个不 断变动的目标，因为部份航空业者幸运地取得劳资双方的协议，另一些业者则受 惠于破产法令的保护，可以有一个全新出发的成本，(就像是西南航空的总裁- Herb Kelleher所说的破产法对于航空业者来说，就好象是得到了一次健康的 spa)，此外，对于哪些在合约上受到保护得以获得高于市场水准薪资的劳工来 说，只要他们发现自己的薪资支票仍能按时兑现，就会全力地抵制减薪的提议。 尽管面临目前的困境，美国航空还是有可能完成降低成本的任务，以维持长期继 续生存的能力，不过到目前为止，还很难确定一定能够成功。 因此，在1994年底，我们将美国航空帐面的投资金额调降为8,950万美元， 当初一美元的投资等于仅剩下25美分的价值，这样的举动反应出将来我们的特 别股有可能完全或大部分地恢复其价值，但同时也有可能到后来变得一文不值， 不论最后的结果为何，我们必须谨记一项投资的基本原则，那就是你不一定要靠 那些已失去的赚回来。 本次打销美国航空投资价值的会计影响有点复杂，根据一般公认会计原则的规 定，保险公司在资产负债表上必须将它们的投资以市价列示，因此截至去年第三 季止，我们在美国航空投资的帐面价值是8,950万美元，大概只有原始成本 亿美元的25%，换句话说，在当时我们的净值就已反应了这项调整。 不过到了第四季，我们认为这种下跌的情况，套句会计的专有名词，并非属于暂 时性的，所以我们必须将这笔向下调整的金额反应在损益表之上，然而这个动作 对于本公司的净值并不会再造成任何的影响，因为早在第三季我们便已反应过 了。 在即将召开的美国航空年度股东会中，查理跟我决定不再续任董事，当然要是 Seth总裁觉得有任何需要我们帮忙的地方，我们愿意提供任何咨询服务。 其它事项 去年有两位对Berkshire贡献卓著的经理人决定退休，分别是资本城/ABC的 Dan Burke与富国银行的Carl Reichardt，Dan与Carl近年来在各自的产业都 面临到相当大的挑战，但他们杰出的管理能力使得他们经营的事业在这段期间内 仍能保有出色的盈余，并赋予公司光明与璀璨的前景，此外，对于他们的离开， Dan与Carl都已作好准备，将公司交由能干的人才接手，我们对他们报以深深 的敬意。 * * * * * * * * * * * 大约有%的有效股权参与1994年的股东指定捐赠计划，总计约1,040万 美元捐出的款项分配给3,300家慈善机构。 每年都有一小部份的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没能在60天 的期限内，将指定捐赠的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计画， 凡是不符合规定者，都不能参加这项计画，也因此我们敦促不管是原有或新加入 的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计画的详细内容 想要参加这项计画者，请确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行 的名下，同时必须在1995年8月31日之前完成登记，才有权利参与1995年 的捐赠计画。 * * * * * * * * * * * * 1994年我们只进行了一项小型的购并案-那是一家鞋业的连锁店，然而对于寻 找好的候选对象，我们的兴致与过去一样热烈，对于买进与购并标准请参阅附 录。 去年春天，我们曾经对一家大型的家族企业提出购并的提议，交易的内容包含发 行Berkshire可转换的特别股，虽然后来双方未能达成协议，但这次的经验提醒 我们必须先取得Berkshire股东们的同意，授权董事会发行特别股，好让我们在 合适的购并机会出现时，可以做出快速的响应，因此，在今年的股东会议案中， 包含了一项授权董事会在适当的时机发行特别股的提案，当然大家可以百分之百 地相信，除非我们认为所得到的实质价值跟我们所付出的相当，否则查理跟我绝 对不会轻易地发行这些股份。 * * * * * * * * * * * * 查理跟我很希望各位都能够来参加今年的股东会，由于去年参加的人数稍微超过 了Orpheum中心2,750的座位容量，因此今年股东会我们决定于1995年5 月1日，星期一早上9点30分在新的场地-Holiday会议中心召开，新场地的 大厅可以容纳3,300人，若有必要，藉由视听器材的辅助，旁边还有一个可以 容纳1,000人的会议室。 去年我们在会场上展示了一些Berkshire的产品，结果总计卖出了800磅的糖 果、507双的鞋子以及价值超过12,000美元的世界百科全书与相关出版品， 今年这些商品会再度与会，虽然我们认为这次会议的意义主要在于精神层面，但 我们不要忘记，即使是最神圣的宗教典礼，也包含的奉献捐献的仪式。 当然大家绝对不能错过的是1995年橘子杯的录像带，本人利用晚上的时间观看 这场经典的赛事，甚至还用慢动作播放精彩的第四节，我们以今年封面的颜色表 示对内布拉斯加美式足球队教练-Tom Osborne以及其所带领的全美最佳队伍 -Cornhuskers队的敬意，我敦促大家一定要穿Huskers队的红色出席今年的 股东会，而我也可以向各位保证Berkshire的经营双人组会有50%以上穿著正 确的服色出席。 由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订房间，想要住在市中心 的人(距离会场约6英哩)可以选择拥有88个房间的一家小旅馆-Radisson- Redick旅馆或是旁边较大一点的Red Lion旅馆，至于会场附近则有Holiday Inn (403个房间)、Homewood Suites (118个房间)或Hampton Inn (136个 房间)，另一个推荐的旅馆是位在奥玛哈西区的Marriott，离波仙珠宝店约100 公尺，距离会场约10分钟的车程，届时在哪里将会有巴士接送大家往返股东会 会场。 后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证， 当天会场有相当大的停车场，住在Holiday Inn 、Homewood Suites或 Hampton Inn的人可以直接走路过来开会。 一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭 店与机场，我希望大家特别能到内布拉斯加家具店参观，因为今年新开幕的超大 卖场，贩卖各式家电、电子信息、CD唱片、摄影机与视听产品，自开幕以来， 销售业绩惊人，到了现场之后，你绝对会对产品的多样与展示方式印象深刻。 位于NFM主馆旁边的超级大卖场距离会场约2英哩远，营业时间平日从早上 10点到下午9点，星期六从早上10点到下午6点，星期日则从中午开到下午 6点，到了那里记得向高龄101岁的B太太Say hello，她每天都会到B太太仓 库工作，或者应该说是每个小时。 平时礼拜天不营业的波仙珠宝，在股东会当天会特别为股东与来宾开放，从中午 开到下午6点，这天总是相当的特别，我们会试着让大家得到一些意外的惊喜， 而通常那天也是该店全年营业额最高的一天，这也是查理跟我希望能在那里看到 各位的主要原因之一。 在前一天4月29日，星期六晚上，Rosenblatt体育馆将会有一场奥玛哈皇家 队对水牛城水牛队的比赛，水牛队的老板是我的好朋友-Mindy跟Bob，我希望 他们也能参加，若他们真的来了，我会引诱Bob与我在投手丘上来一场对决， Bob可以称得上是资本家的强森巨投，年轻、健壮且精力充沛，绝对是你在球季 中不会想要遇到的对手，所以届时我希望大家都能到场给予我声援。 股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票，去年大约有1,400位股东出席这 项盛会，当晚开赛前，我投出一只时速高达8英哩的好球，只是许多球迷在当 场并没有看到我不顾的捕手要求投出快速球的指示反而祭出我的上飘球，至于今 年我要投出的球路至今仍然是个谜。 华伦．巴菲特 董事会主席 1995年3月7日 1995 伯克夏海瑟崴股份有限公司 致所有股东: 　 1995年本公司的净值成长了45 %约53亿美元，但由于去年以发行股份的方式 并购了两家公司，使得发行在外股份增加了%，所以每股净值仅成长了 %，而总计过去31年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值 由当初的19元成长到现在的14,426美元，年复合成长率约为%。 对于1995年能够有这样的成果并没有什么值得好高兴的，因为在去年那样的股 票市场状况，任何一个笨蛋都可以很轻易在市场上有所斩获，我们当然也不例 外，套句甘乃迪总统说过的一句话，只要一波大浪来就可以撑起所有的船只。 先不管亮丽的财务数字，去年对Berkshire来说，有许多令人振奋的好消息，我 们总共谈成了三件我们渴望已久的公司购并交易，其中两家-Helzberg钻石店 与. Willey家具店，将可列入Berkshire 1995年的财务报表之中，而另外 一项更大的交易-买进GEICO剩余全部的股权，则在年度结束后不久正式敲定 (在年报后面会再详加叙述这三件并购交易)。 这些新加入的子公司将使我们的营收增加一倍，然而购并之后公司流通在外的股 份或是负债并没有增加多少；另外，虽然这三家公司旗下员工人数合计高达 11,000人，但集团总部的人员却仅由11人增加为12人，(我们还没有到走火 入魔的地步)。 Berkshire的副主席，同时也是我的主要合伙人-查理．曼格以及我本人一直致 力于建立起一个拥有绝佳竞争优势，且由杰出经理人领导的企业所组成的集团， 其中一部份是100%持有，一部份则是持有部份股权，当然我们最希望的方式还 是透过协商以公平合理的价格取得全部的股权，不过如果我们在股票市场中有机 会能够找到以低于购并整家公司所需的平均价格，取得一家好公司相当程度的股 份的话，我们也很乐于尝试，事实上这种双管齐下的做法，(也就是经由协议买 下整家公司或是透过股市买进部份股权)，使得我们比起其它坚持单一做法的资 金分配者来说，拥有绝佳的优势。伍迪．艾伦曾经用以下的方式来形容为什么会 有折衷派出现，他说：双性恋者最大的好处就是可以让他们在周末时，比一般人 整整多出一倍的约会机会。 多年来，我们的看法一直与伍迪一致，在努力增加我们非凡企业的投资部位的同 时，也试着买下一些同样优秀企业的全部所有权，下表充分显示了我们在这两方 面的进展，表中列示出在十年间Berkshire每股所拥有的股票价值以及每股在扣 除利息与营业费用之后来自其它活动的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计 调整数)，换言之，后者所代表的是在扣除我们从股票投资所得的股利、利息收 入与资本利得之后的盈余收益，至于购买法会计调整数不列入的原因，在以前的 年报中，我们已经花了相当的篇幅解释过了，在这个地方我们就不再重复了，当 然如果你有被虐待的倾向的话，我们也不介意再复述一次。 Pre-tax Earnings Per Share Marketable Securities Excluding All Income from Year Per Share Investments ---- --------------------- -------------------------- 1965 ................ $ 4 $ 1975 ................ 159 () 1985 ................ 2,443 1995 ................ 22,088 Yearly Growth Rate: 1965-95 % % 当初在1965年时，我们并未刻意规划什么伟大的计画，来达成以上的成果，我 们只知道我们应该朝这个方向做，但却不晓得到底会有什么样的机会会出现，时 至今日，我们同样是漫无目标，只能够预期这两栏的数字都能够持续地精进，至 于应该要如何达成，并没有一个明确的概念。 我们拥有两项优势，首先，我们旗下事业的经理人都相当优秀，且大部分的经理 人都与Berkshire保持紧密的关系，第二，查理跟我本人在资金分配方面拥有相 当丰富的经验，可以理性客观地执行这项工作，我们所面临最大的劣势是规模太 大，在早年，我们只需要好的投资方案，但是现在我们需要的却是又"大"又好的 投资方案，然而不幸的是，要找到能够与Berkshire发展速度相匹配的公司的难 度日益升高，这个问题持续地侵蚀我们的竞争优势。 在报告的后段讨论有关公司所提的股权重组提案，我会再详加说明Berkshire未 来的前景。 并购活动 以往到了这里，通常是我们质疑其它公司从事的并购活动的时间，然而大家对于 我们在去年突然发神经地进行了三件并购案可能会感到相当奇怪，不过大家倒是 可以放心，查理跟我本人从来就没有失去我们原来保持的怀疑态度，我们坚信大 部分的并购活动会大大损及发起并购公司背后所代表的股东利益，HMS 围裙说 得没有错︰事情通常不是他们外表所看到得的那样，去脂牛奶会被冒充成奶油， 犹有甚者，卖方与其代表人总是会提出一些娱乐性质高于教育性质的财务预估数 字，在规划出美丽的大饼这招方面，华尔街的能力可是不会输给华府的。 我实在不了解为什么有些可能的买主会相信卖方提出的预估数字，查理跟我连看 都懒得看他们一眼，我们一再谨记一位拥有跛脚马主人的故事，他牵着病马去给 兽医看说到︰「你可以帮帮我吗? 我实在是搞不懂为什么这匹马的表现时好时 坏。」，兽医的回答正中要害，「没问题，趁它表现正常的时候，赶快把它卖掉」， 在并购的世界中，这样的跛脚马往往被装饰成圣物到处行骗。 在Berkshire，我们无从了解这些有意从事并购的公司到底怎么会做出这样的举 动，与他们一样，我们也面临一个先天上的问题，那就是卖方永远比买方了解内 情，所以很自然地，他们一定会挑选卖出的最佳时机，也就是当跛脚马表现的都 很正常的时候。 尽管如此，我们还是拥有几项优势，其中最有利的大概就是我们并没有一套策略 计画，所以我们就没有必要依照固定的模式(一种几乎注定会以离谱的价钱成交 的模式)，而是完全以股东本身的利益为优先，在这样的心态之下，我们随时可 以客观地将购并案与其它潜在的几十种投资机会做比较，其中也包含经由股票市 场买进部份股权，我们习惯性地做比较，购并vs被动的投资，是一昧地想要扩 张经营版图的经理人绝对做不出来的。 管理大师彼得．杜拉克几年前在对时代杂志的一次专访中，切中要点的提到︰让 我告诉你一个秘密，促成交易比辛勤工作好，促成交易刺激有趣，而工作却尽是 一些骯脏污龊的事，经营任何事业无可避免的是一大堆繁杂的工作，而促成交易 相对的就很性感浪漫，而这也是为什么通常交易的发生都没什么道理可循。 在从事并购案时，我们还有一项优势，那就是我们可以提供给卖方，一种背后由 众多优秀企业所组成的股份当作对价，当一家公司的老板或家族想要处分绩优的 家族产业，同时希望相关的税负能够继续递延下去时，应该会发现Berkshire的 股票是一种相当好的选择，事实上，我相信这样的盘算在我们1985年促成以股 份交换的两项购并案中扮演极关键的角色。 此外，有些卖方也会关心他们的公司是否能够找到一个稳定可靠的美满归宿，可 以让其旗下员工有一个良好的工作环境，而就这点而言，Berkshire绝对与众不 同，我们旗下事业的经理人拥有绝对的自主权，此外我们的股权结构使得卖方可 以相信当我们在购并时，所做出的每一个承诺将会被信守，对我们而言，我们也 希望能与真正关心购并后其公司与员工会有怎样结局的老板打交道，就我们的经 验而言，这类的卖主通常会较那些一心要把所拥有的公司拍卖掉的人，要让我们 少发现许多令人不愉快的意外。 以上算是对于我们购并模式的一些解释，当然在这里我也要打一点小广告，如果 你拥有或代表一家每年税前获利超过2,500万美元的公司，同时也符合我们表 列的各项标准的话，记得打个电话给我，我们谈话的内容将会完全保密，当然若 是你现在没有兴趣，也请你把我们的这些条件记在脑海，因为我们从来就不会放 弃买下拥有优良的竞争优势与杰出经理人的公司的意愿。 为了将以上购并论点做一个总结，我忍不住再重复一遍，去年一位企业经理人告 诉我的一则小故事︰他提到他原来经营一家由他一手扶持的好公司，在其所处的 产业拥有长期的领导地位，只是其前景显得有些黯淡，所以几十年前，这家公司 特别聘请了一家管理顾问公司，很自然的管理顾问建议他们应该要多角化经营， 这在当时还是股风潮(专注本业的论调还未成形)，不久之后，这家公司在经过顾 问公司一连串冗长且收费昂贵的购并调查之后，陆续买进了好几家公司，你一定 会想要问，最后结果如何? 这位主管很难过的说，一开始我们的盈余百分之百是 来自于我们原来的本业，但是过了十年后，这个比例变成百分之一百五十! Helzberg 钻石店 几年前，管理顾问专家有一句相当流行的术语-走动式管理，在Berkshire我们 运用的则是走动式并购。 1994年五月，在年度股东会过后不久，正当我在纽约第五大道与58街交叉路 口准备过马路时，突然有一位妇人叫我的名字，我停下驻足，她提到自己很喜欢 参加Berkshire的股东会，过了一会儿，旁边一位先生听到这位妇人的谈话，也 如法炮制的把我给拦下来，没想到他竟是Barnett Helzberg二世，他持有 Berkshire四股的股份，同时也曾参加过我们的股东会。 在我们短暂的交谈之中，Barnett表示他拥有一家我们可能会有兴趣的公司，普 通当人们这样说的时候，一般都是指一些茶水摊，当然搞不好，也有可能会变成 微软第二，所以我只是简单地请Barnett将他的资料送给我，然后我想一切将就 此结束。 过了不久，Barnett果然把Helzberg钻石店的财务报表送给我，这家公司是在 1915年由其祖父创立，当初只不过是在堪萨斯市的一家单店，然而直到我们碰 面时，该公司已发展成在全美23个州拥有134家分店的集团，营业额也从1974 年的1,000万美元成长到1984年的5,300万美元，乃至于1994年的二亿 8,200万美元，这显然不是一间茶水摊。 Barnett现年六十岁，很热爱这项事业，但也很希望能够减轻负担，在1988年 他跨出第一步，找到Wanamaker前任总裁-Jeff Comment来协助他经营事 业，这个决定事后证明相当正确，但Barnett还是觉得他的压力相当沉重，而且， 他虽然拥有价值不菲的事业，但却面临单一且竞争相当激烈的产业，因此他认为 有必要要分散家族持股的风险。 Berkshire被要求提出一个报价，我们花了一段时间才在价格上达成协议，然而 此外从头到尾我都没有太多的疑问，首先，Helzberg是那种我们想要拥有的事 业，第二Jeff，是属于我们这喜欢的经理人类型，事实上，要是这项事业不是由 Jeff所经营的话，我们可能就不会考虑买下它，买下一家没有优良管理的零售 业，就好象是买下一座没有电梯的艾菲尔铁塔。 我们在1995年完成对Helzberg的并购案，以免税的股权交换方式进行，这也 是Barnett唯一愿意接受的方式，虽然没有法令规定，但是他还是将并购后的所 得与其众多的员工一起分享，就这点而言，你可以确信对员工如此慷慨的人，相 信也会公平合理地对待新加入的买主。 Helzberg单店年平均营业额大约是二百万美元，这个数字远比其它相同规模的 竞争对手多得多，这种高生产力正是Helzberg拥有高获利的关键因素，如果这 家公司能够继续这种一流的表现，(我们相信绝对没问题)，则在不久的将来它将 可以发展为数倍于现在的规模。 有一点必须强调的是，Helzberg经营的形态与我们原有在奥玛哈的珠宝事业- 波仙珠宝店完全不同，两家公司仍然会维持各自独立的营运，波仙1995年的业 绩相当理想，营收较去年又增加了%，该公司总裁-Susan Jacques的表现 更是优异，去年圣诞节前夕她产下第二个儿子，在接任二年后，Susan证明自己 是位相当杰出的领导者。 . Willey家具店 关于. Willey家具店-这家犹他州最大家具店的并购案，这次换做是内布拉 斯加家具店的Irv Blumkin做走动式并购，多年以来，Irv一直向我提及这家公 司所拥有的竞争力，而他也不断地告诉. Willey总裁-Bill Child，Blumkin 家族与Berkshire的合作关系是多么地令人愉快，终于到了1995年，Bill向Irv 提及基于资产税负与分散风险考量，他自己本身与. Willey其它股东有意出 售该公司股份。 从那一刻开始，事情就变得再简单也不过了，Bill给了我一些数字，而我则回信 表达我对价值的看法，我们很快地就达成价格上的协议，而后续所产生的化学变 化可说是再完美不过了，一直到年中，整个合并案大功告成。 . Willey有一段相当精彩的故事，1954年当Bill从其岳父手中接下这项事业 时，该公司的年营业额只有25万美元，从那个基础开始，Bill运用Mae West 的哲学，重点不在于你得到的是什么，重点在于你将得到的如何运用，在其兄弟 Sheldon的协助之下，Bill将公司的营业额一举提升到1995年的2亿5,700 万美元，目前拥有犹他州超过50%以上的市场占有率，就像是NFM一样，除了 家具以外，. Willey也贩卖小家电、电子信息与地毯等商品，两家公司的营 业额相当，只是NFM的营收全部来自在奥玛哈惟一的一家总店，而. Willey 却即将在几个月后成立第六家分店。 零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极 高的成长率与股东权益报酬率，但是到最后，突然间表现急速下滑，很多甚至被 迫以倒闭关门收场，比起一般制造业或服务业，这种剎那间的永恒在零售业履见 不鲜，部份的原因是这些零售业者必须时时保持聪明警戒，因为你的竞争对手随 时准备复制你的做法，然后超越你，同时消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝 试的机会，在零售业一但业绩下滑，注定就会失败。 相对于这种必须时时保持警戒的产业，还有一种我称之为只要聪明一时的产业， 举个例子来说，如果你在很早以前就懂得睿智地买下一家地方电视台，你甚至可 以把它交给懒惰又差劲的亲人来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十 年，当然若是你懂得将Tom Murphy摆在正确的位置之上，你所获得的将会更 惊人，但是对零售业来说，要是用人不当的话，就等于买了一张准备倒闭关门的 门票。 不过今年我们买下的这两家零售业，却很幸运的拥有喜欢面对竞争挑战的经理 人，同时过去几十年来也表现的相当优异，就像是我们旗下其它事业的经理人， 他们将可以独立自主地经营事业，我们希望他们觉得就好象是在经营自己的事业 一样，没错就是这样，查理跟我绝没有其它的意思，我们尽量避免像校友会常常 对足球校队教练所说的那样︰不论赢或是打平，我们永远与你站在同一阵线，身 为所有权人，我们的基本原则是期望我们自己的行为与我们要求旗下的经理人的 表现一样。 而在我们又新增旗下事业的同时，我被问及我一个人到底可以应付多少个经理人 同时向我报告，我的回答相当简单，要是我只管一个经理人，而他是一颗酸柠檬， 那么管一个人对我来说，实在是太多了，相反的，要是我所面对的是像我们现在 所拥有的经理人的话，那么这个数目将没有任何限制，很幸运的是，这回新加入 的是Bill跟Sheldon，而我们也很希望在不久的未来，还能有更多相同水准的经 理人加入我们的行列。 盖可保险营运 就在去年底，我们完成买进盖可保险100%股权的动作，盖可是全美第七大的汽 车保险公司，约有370万辆汽车加保，我个人与盖可保险的关系长达45年以 上，虽然这段故事已经说过很多遍，我认为还是有必要在这里稍微复述一次。 我是在1950年-1951年间就读于哥伦比亚商学院，当时的目的倒不在于取得 学位，重点还在于我可以受教于当时在该校任教的班哲明．葛拉汉门下，上葛拉 汉的课实在是一种享受，很快的就让我从偶像哪里学习到许多东西，有一回我翻 开全美名人录，发现我的恩师葛拉汉是公务人员保险公司-GEICO的董事会主 席，对于当时的我而言，那完全是一家陌生产业的不知名公司。 一位好心的图书馆员，介绍我看看全美最佳火险与意外险公司手册，我发现 GEICO的总部位于华盛顿特区，所以在1951年一月的某个星期六，我搭乘火 车前往位于华盛顿的GEICO总部，一到当地，令人失望的是总部大门深锁，朝 着大门敲了半天，终于有位守卫前来应门，我向这位一脸疑惑的警卫先生问到， 公司是否有人可以跟我谈一谈，他老兄说六楼有人在加班，你可以去找他试一 试。 就这样我遇到了当时还是副总裁的Lorimer Davidson，后来他成为GEICO的 总裁，虽然我唯一的经历背景只是葛拉汉的一名学生，大卫还是很好心的花了四 个小时左右的时间，好好地给我上了一课，我想大概没有人能够像我这样，可以 幸运地接受如何经营保险业的半天课程，大卫很坦白地告诉我，GEICO的竞争 优势在于-直接行销，这使得该公司相较于一般竞争同业必须透过传统的业务仲 介的经营方式所负担的成本要低得许多，后者受限传统无法摆脱行之有年的行销 网络，而在上过大卫的课之后，GEICO也成为我有生以来觉得最心动的一支股 票。 在我从哥伦比亚大学毕业的几个月后，我回到奥玛哈担任股票业务员，自然而然 的，我把重心全部摆在GEICO这只股票之上，我作成的第一笔生意就是把它介 绍给总是最支持我的阿姨Alice，不过当时的我只是个20岁初出茅庐的小伙子， 所以我的话总是没有人愿意相信，即便如此，我还是在1951年写了一篇最佳推 荐个股-GEICO并刊登在当时最大的金融时报专栏之上，当然最重要的是我自己 也买了这家公司的股票。 你可能会觉得很奇怪，不过打从1944年开始报税到现在，我都保留每年个人报 税的资料，在将这些资料拿出来比对之后，我发现在1951年我总共分四次买进 GEICO股份，最后一次是在9月26日，这样的做法让我觉得自己很早就有自 我沉醉的倾向，印象中我那时是在向别人推销这批股票不成之后，决定自己吃下 这批股票，尽管在当时我已将个人50%以上的身家全都押在这支股票之上，而 在加码之后，我总共持有350股的GEICO股份，成本为10,282美元，到了年 底，这些股票的市值成为13,125美元，超过个人净值的65%。 所以大家可以看出GEICO公司可以说是我投资生涯的初恋，还有一点也相当具 有纪念价值的，我买下GEICO大部分的资金是来自于派送华盛顿邮报的收入， 而后来经由Berkshire我*着华盛顿邮报，将1,000万美元变成五亿美元。 可惜的是，在1952年我以15,259美元的价钱将全部的GEICO股份出清，然 后将所得资金投入到西方保险证券公司之上，这项变心的举动，一部份的原因是 因为西方保险证券当时的股价相当吸引人，本益比只有一倍左右，然而在往后的 二十年间，当时被我卖的的GEICO股份的价值却成长到1,300万美元，这样的 结局让我体会到绝对不能卖掉一家明显的好公司的原则。 1970年代初期，在大卫退休后不久，继任的管理阶层犯了一连串严重的错误， 他们低估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的订价过低，此举导致公司 几乎面临倒闭的命运，所幸后来由Jack Byrne在1976年接掌公司，并采取紧 急的补救措施后，才使得公司幸免于难。 由于我相信Jack以及该公司原本拥有的竞争优势，Berkshire在1976年下半 年买进大量的GEICO股份，之后又小幅加码，到了1980年底，我们总共投入 4,570万美元取得该公司%的股权，然而在往后的15年内，我们并没有再 增加持股，不过由于该公司不断地购回自家公司的股份，使得我们在GEICO的 持股比例逐渐增加到50%左右。 然后到了1995年，我们同意以23亿美元买下另一半原来不属于我们的股份， 这是实在是天价，不过它让我们可以百分之百拥有一家深具成长潜力的企业，且 其竞争优势从1951年到现在一直都维持不变，更重要的是，GEICO拥有两位 相当优秀的经理人，一位是专门负责保险部门营运的Tony Nicely，一位是专门 负责投资部门营运的Lou Simpson。 52岁的Tony在GEICO任职已有34年了，兼具智能、精力、品格与专注力， 他是我心目中经营GEICO保险部门的不二人选，如果我们够幸运的话，Tony 应该还能再为我们经营GEICO 34年以上。 另一方面，Lou在管理投资同样出色，从1980年到1995年的这段期间，GEICO 的投资在Lou的管理之下，年度平均投资报酬率高达%，同期间S&P只有 %，Lou在GEICO所采取谨慎保守、专注集中的投资方式与Berkshire一 致，有他在，对Berkshire来说绝对有相当大的帮助，而他的存在同时也使得 Berkshire可以确保查理跟我本人万一要是有任何突发状况时，能够有一位杰出 的专业人士可以立即接手我们的工作。 GEICO如同过往一般，持续地吸引优良的保户前来，而GEICO的服务也确实令 他们满意，当然订价与提列准备必须适当，但是该公司能够成功的最重要关键， 还在于超低的成本结构，这实在是其它竞争同业远远比不上的，1995年在Tony 与其领导的经营阶层的努力之下，该公司的承保损失与营业费用比率进一步压低 到保费收入的%，比起1994年又低了一个百分点，在商业的世界，我致 力于寻找拥有无可侵犯护城河所保护的企业堡垒，感谢Tony跟他的经营团队， GEICO周围的护城河又更加宽了许多。 最后让我向各位报告一下大卫的近况，高龄93岁的他，对我而言亦师亦友，到 现在他还是一样关心GEICO的情况，而当公司现任的主管-Jack Byrne、Bill Snnder与Tony有任何需要他的地方，他都会随时挺身相助，虽然这次的并购 案将使得大卫必须承担大笔的税负，但他还是一样支持这项交易。 自从我认识大卫后，45年以来他一直就是我崇拜的偶像之一，而他确实也从未 让我失望过，大家必须了解如果没有大卫在1951年那个寒冷的星期六慷慨解 说，Berkshire就绝对不可能会有今天的成就，多年来私底下，我已不知感谢他 多少次了，但是今天在这里我觉得应该借着今年的年报代替Berkshire所有的股 东向他致上深深的感谢之意。 保险事业营运 除了取得GEICO保险公司全部的股权，1995年我们其它保险事业也都有相当 不错的发展。 就像我们在过去年报跟各位解释过的，保险事业最重要的关键，第一是保险浮存 金的数量，第二是它的成本，浮存金是我们持有并非我们所有，保险事业营运之 所以能有浮存金的原因在于大部分的保单都会要求保户必须预付保险费，另外更 重要的是保险公司在被知会并真正理赔之前，通常都要经过好长的一段时间。 通常保险公司实际上收到的保费并不足以支应实际发生的损失与费用，所以大多 会产生承保的损失，而这就是浮存金的成本，长期而言，保险公司的浮存金成本 若能低于其它资金管道所需的成本就算是获利，但是要是其浮存金成本高于货币 市场利率的话，其是否有存在的价值就有疑问。 如同下表中的数字所显示的，Berkshire的保险事业大获全胜，表中的浮存金， 系将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣 金、预付购并成本及相关再保递延费用，相对于我们的保费收入总额，我们的浮 存金部位算是相当大的，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而 定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负 的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取的利益再加上承保利 益。 (1) (2) Yearend Yield Underwriting Approximate on Long-Term Loss Average Float Cost of Funds Govt. Bonds ------------ ------------- --------------- ------------- (In $ Millions) (Ratio of 1 to 2) 1967 ...... profit less than zero % 1968 ...... profit less than zero % 1969 ...... profit less than zero % 1970 ...... % % 1971 ...... profit less than zero % 1972 ...... profit less than zero % 1973 ...... profit less than zero % 1974 ...... % % 1975 ...... % % 1976 ...... profit less than zero % 1977 ...... profit less than zero % 1978 ...... profit less than zero % 1979 ...... profit less than zero % 1980 ...... profit less than zero % 1981 ...... profit less than zero % 1982 ...... % % 1983 ...... % % 1984 ...... % % 1985 ...... % % 1986 ...... % % 1987 ...... 1, % % 1988 ...... 1, % % 1989 ...... 1, % % 1990 ...... 1, % % 1991 ...... 1, % % 1992 ...... 2, % % 1993 ...... profit 2, less than zero % 1994 ...... profit 3, less than zero % 1995 ...... profit 3, less than zero % 自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以%复合成长率增 加，大部分的年度，我们的资金成本都低于零以下，受惠于这些免费的资金，大 大地帮助Berkshire的绩效提升。 任何一家公司的获利能力决定于(1)资产报酬率(2)负债的成本(3)财务杠杆的运 用-也就是其运用负债而非股东权益来支应资产取得的程度。多年以来，我们在 第一项表现的相当不错，运用资产所产生的报酬很高，然而在另外一方面由于资 金成本极低，也使得我们受惠不少，这点就比较不为人所知，资金成本之所以可 以压得很低，主要是由于我们可以用很有利的条件取得保险浮存金，关于这点在 其它同业身上就不敢说了，通常他们也能取得大量的保险浮存金，但是取得的成 本可能远超过应该付的代价，在这种状况下，运用财务杠杆反而变得相当不利。 由于多年来这些保险浮存金几乎没有让我们增加任何额外的成本，所以它们实际 上等同于股本，当然不同于真正的股本，这些资金并不真正属于我们，不过假设 在1994年我们持有的不是34亿美元的浮存金，而是34亿美元的股本的话， 在这种情况下，我们拥有的总资产一点都不会增加，而且我们的盈余却可能还会 不增反减，因为去年浮存金的成本是负的，也就是说浮存金的存在对于我们的获 利还有额外的贡献，而资本的增加却代表着Berkshire必须额外再发行许多新 股，所以想当然尔，更多的股份代表着更低的每股盈余，等于大大地减损了每股 股份的价值，所以大家应该能够了解，为什么浮存金对于一个企业来说如此的重 要，尤其是当它们取得的成本极低之时。 在购并GEICO之后，我们的保险浮存金马上增加近30亿美元，而且展望未来 这数字还会继续成长，此外我们也预期GEICO每年还能够继续拥有相当的承保 获利，这等于保证这些浮存金不但不须负担资金成本还能额外贡献给我们获利， 当然就内部转拨而言，我们还是必须支付GEICO一笔相当的对价以取得浮存 金。 对于1995年我们的保险营运绩效的兴奋程度可能要再度稍微降温一下，原因在 于我们的霹雳猫再保业务连续第三年大放异彩，我们出售保单给保险公司与再保 公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险，由于真正重大的灾害并不 常发生，所以我们的霹雳猫业务有可能在连续几年赚大钱后，才突然发生重大的 损失，换句话说，我们这项霹雳猫业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办 法看得清，我们很清楚的了解过去三年来优异的成果一定会被未来某些悲惨的年 度给抵消掉部份的效果，当然我们希望所谓的"部份"是个适当的形容词。 去年天灾不断，但没有一个逾越霹雳猫的界限，曾有一个强风Opal在美国东南 部以每小时150英哩的速度徘徊在佛罗里达附近，所幸它在登陆前及时转弱， 而避免成为第二个Andrew飓风，另外对保险公司来说，阪神大地震同样令人 印象深刻，不可讳言，那次造成的总体经济损失可算是空前，不过由于其中仅有 一小部份有保险，所以最后真正保险理赔的金额有限，当然保险业不可能永远都 那么幸运。 Ajit Jain可说是我们霹雳猫业务的天纵英才，当然他同时也负责许多重要的非霹 雳猫业务，在保险业所谓的灾害，系指可能导致许多理赔损失的事件，诸如飓风 或地震等，另外Ajit也负责受理一些单一重大事件的投保，以下三件个案应该 可充分以说明我所说的意思，同时展现Ajit的多才多艺，我们受理(1)拳王泰森 的生命险，当然一开始金额相当的高，但随着一场场的比赛在几年后逐渐递减到 最后变成零(2)英国最大保险劳埃氏总计225人的生命险以及(3)保证两颗中国 卫星的发射及在轨道上周转一年；结果所幸中国卫星发射顺利，并在轨道上正常 运转，同时劳埃氏的死亡率还算正常，而拳王泰森看起来再健康不过，看不出有 谁可以从他手上抢下冠军戒指。 Berkshire目前积极寻求各类保险业务，包含霹雳猫与大型单一风险，因为(1) 我们无与伦比的财务实力，使得投保客户可以确定不论在多糟的状况下，他们都 可以顺利获得理赔(2)我们可以最快的速度向客户完成报价(3)我们可以签下比其 他保险公司金额更高的保单，其它竞争同业大多都有范围广阔的再保条款，并将 大部分的业务分保出去，虽然这样的做法可以让他们避免重大的损失意外，但却 也破坏掉他们的弹性与反应时间，大家都知道，Berkshire抓住投资与购并的动 作向来相当的快，在保险业务方面我们的反应速度也是如此，另外还有很重要的 一点，高额的保险上限吓唬不了我们，相反地更能引起我们的兴趣，我们可以接 受的最高理赔上限是10亿美元，相较之下，其它同业所能容忍的最高限度仅为 4亿美元。 总有一天我们会碰上大麻烦，但是查理跟我本人却相当可以接受这种变动剧烈的 结局，只要长期来说我们的报酬可以令人满意，讲的再白一点，我们比较喜欢上 下变动的15%，更甚于平淡无奇的12%，而正因为大部分的经理人倾向平淡， 这使得我们长期报酬极大化的目标享有绝对的竞争优势，当然我们会密切注意避 免让最坏的状况超越我们可以容忍的范围。 事实上，即使是发生百年一次的超级大灾难的最坏情况下，我们净值所可能受到 的损害程度可以远比其它签下一大堆产物意外险保单的知名保险业者要来的轻 微许多，虽然这些同业没有像我们一样签下单一极高上限的保单，但是所谓积沙 成塔，他们累积的小额保单却可能造成无以弥补的后果，因为后者可能会直接穿 越再保险的防护罩，使他们必须承担没有上限的损失与生存的危机，至于我们， 损失数字虽然很大，但却是在我们可以轻易化解的范围之内。 近年来霹雳猫保单的价格一直萎糜不振，这点可以理解的原因在于几年前大量的 资金流进再保业界竞逐有限的保单生意，然而不管别人怎么做，我们是绝对不会 以不合理的价格赔钱做生意的，早在1970年代初期，我们就一直在不知情的情 况下，犯下类似的错误，结果在往后的二十年内，因为那个年代错误所付出的代 价，化成理赔损失的帐单不断地涌进本公司，而我有预感我们将会为20年前所 犯的错误继续付出代价，一张糟糕的再保合约就像是地狱一样，进去容易，但想 要出来可就难了。 早年我积极参与再保业务，结果使得Berkshire必须为我这一堂课付出昂贵的学 费，更不幸的是，修再保课程的学生根本没有办法拿到奖学金，碰巧的是GEICO 在1980年代初期，也面临过类似悲惨的命运，当时该公司一头热地栽进再保与 大型灾害保险的业务，虽然GEICO愚昧的举动为期不久，但是它却必须花费十 年以上的工夫收拾残局，著名的英国劳埃氏保险的困境进一步说明了不当再保可 能造成的灾难以及共同投入资金参与保险业务出资人的利益，基本上就是一个生 命共同体，不管是在顺境与逆境皆然，一旦人们失去对于这点观念的聚焦，保险 业者就注定会发生问题，而且通常必须经历一段时间后，问题才会逐渐地浮上台 面。 有一段小故事是有关一位保险公司总裁接受一位分析师访问谈到保险业的经 营，面对分析师询问关于其公司的情况时，得到的答案显得相当无奈，费率低得 离谱、财务报表上所提的准备连一般理赔都不够，更不要说其它那些因为石绵与 环保问题所引发的重大损害赔偿，想到许多以往依靠的再保公司都已倒闭，只剩 他一个人独撑大局，突然间这位总裁略微释怀的说到，当然情况有可能会更糟， 再来可能就会轮到我的荷包，天啊!在Berkshire，这可是我们的荷包呢! Berkshire其它的保险营运，虽然规模相对较小，但在1995年的表现却同样极 为出色，国家产物保险传统业务的综合比率只有，同时以其保费收入来看， 还贡献了大量的浮存金，过去三年以来，这个由Don Wurster负责的部门平均 的综合比率只有；另外由Rod Eldred负责的Homestate业务也有相当幅 度的成长，去年的综合比率更只有，过去三年平均为；由Brad负责 的加州劳工退休基金在1995年面对激烈的价格竞争，同时还因为拒绝不合理的 降价要求而失去续约的机会，虽然此举使得业务量大幅缩减，但整体的承保利益 仍然相当可观；最后负责中央州立产险公司营运的John则依然表现出色，1995 年的保费收入成长23%，承保利益更大幅增加59%，Ajit、Don、Rod、Brad 与John的年纪都在45岁以下，这种情况也让我以往认为经理人要到70之后 才能随心所欲的论点破功。 总的来说，1995年我们规模适中的保险事业缴出漂亮的成绩单，而展望1996 年，在GEICO加入之后，在维持保险事业原有的品质之下，规模与成长皆可期， 较之以往，保险事业已成为我们核心竞争事业。 帐列盈余的来源 下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会 计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让 旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认 为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是 对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计 师查核的数字一致。 (in millions) --------------------------------------- Berkshire's Share of Net Earnings (after taxes and Pre-Tax Earnings minority interests) ------------------ ------------------ 1995 1994 1995 1994 -------- -------- -------- -------- Operating Earnings: Insurance Group: Underwriting ............... $ $ $ $ Net Investment Income ...... Buffalo News ................. Fechheimer ................... Finance Businesses ........... Home Furnishings ............. (1) (1) Jewelry ...................... (2) ---(3) (2) ---(3) Kirby ........................ Scott Fetzer Manufacturing Group See's Candies ................ Shoe Group ................... World Book ................... Purchase-Price Premium Charges () () () () Interest Expense(4) .......... () () () () Shareholder-Designated Contributions ............ () () () () Other ........................ -------- -------- -------- -------- Operating Earnings ............. Sales of Securities ............ Decline in Value of USAir Preferred Stock ...... --- () --- () --------- -------- -------- -------- Total Earnings - All Entities $1, $ $ $ ======= ======= ====== ====== (1)包含. Willey 1995年6月29日以后的盈余 (2)包含Helzberg 1995年4月30日以后的盈余 (3)珠宝事业1994年的盈余包含在其它项目之下 (4)扣除金融事业的利息支出 在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，至于我们 的目的是希望能够给大家，所有查理跟我认为在评估Berkshire价值时，应该必 要的信息。 在Berkshire，我们相信查理的格言，只管告诉我坏消息，因为好消息绝对会不 胫而走，而这也是我们希望旗下事业经理人向我们报告时所采取的态度，也因此 身为Berkshire负责人的我有义务向大家报告，去年总共有三个事业营运发生问 题，虽然投资在他们身上的资金所取得的报酬率仍然相当的不错(或甚至是更 好)，但每个事业都面临了不同的问题。 去年一整年我们的鞋类事业一直面临产业困境，有些同业只能勉强赚取蝇头小 利，甚至是亏钱，当然这也代表在某个层面来说，至少我们与同业间仍维持着甚 至是扩大了竞争差距，所以我依然坚信在未来，我们的鞋类事业一定能够回复以 往的高获利，换句话说，虽然目前尚未看到反转的迹象，但我认为大家可以将去 年的数字视为景气即将反转的底部，而不是永远的谷底。 至于水牛城新闻报的表现，较之同业虽然还是相当不错，却也面临另外的问题， 那就是报业前景不佳，在1991年的年报中，我就曾说过报业早已失去以往金刚 不摧的特许事业所享有的竞争优势，虽然时至今日，报业经营还算稳定，但却逐 渐失去另一项竞争优势，我们预期报业的竞争力将与日剧减，虽然这产业在未来 可见的年度内还是一项不错的投资。 在Berkshire目前状况最多的就属世界百科全书，面临来自CD与网络激烈的竞 争，虽然我们仍能勉强维持获利，(大概没有其它百科全书业者敢这样说)，不过 业绩与获利却直线下滑，因此在1995年底，世界百科全书决定大幅改变行销方 式，加强电子产品内容并大幅降低营运成本，当然这些做法的成效还有待观察， 不过我个人相信此举绝对有助于我们继续维持生存。 我们旗下所有的事业，也包含几个获利大幅衰退的公司，一直都由杰出专注的经 理人所经营，就算我们有机会能够挖到业界最好的经理人，但我们还是不会考虑 将给他们取代掉。 我们有许多经理人根本就不必靠这份工作过活，但每天还是一样全力以赴，就像 是口袋麦克麦克的职业高尔夫球选手还是继续打巡回赛一样，他们喜欢现在从事 的工作，而且把它做的很好，把他们形容是在工作或许是个错误的名词，他们只 不过是把他们大部分的时间花在他们所擅长的生产活动而非休闲活动之上而 已，而我的工作则是努力维持一个让他们有这样感觉的环境，截至目前为止，我 们做的还算是相当成功，回顾过去1965年到1995年这三十年间，Berkshire 没有任何一位主要经理人发生琵琶别抱的情况。 股票投资 下表是我们超过六亿美元以上的普通股投资。 12/31/95 Shares Company Cost Market ---------- ------- -------- -------- (dollars in millions) 49,456,900 American Express Company ............. $1, $2, 20,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. ............. 2, 100,000,000 The Coca-Cola Company ................ 1, 7, 12,502,500 Federal Home Loan Mortgage Corp. ("Freddie Mac") ................... 1, 34,250,000 GEICO Corp. .......................... 2, 48,000,000 The Gillette Company ................. 2, 6,791,218 Wells Fargo & Company ................ 1, Others ............................... 1, 2, -------- --------- Total Common Stocks .................. $5, $22, ======= ======= 我们继续做着我们的李伯大梦，在1994年持有的前六大持股中，有五支在1995 年维持不动，唯一有变动的是美国运通，我们将持有股权比例提高到10%左右。 在1996年初期，有两个重大事件影响到我们的持股，首先在买下GEICO剩余 一半的股份之后，GEICO变成我们百分之百持有的子公司，第二，我们将资本 城股份转换成现金与迪士尼股票。 在迪士尼的并购案中，原来资本城的股东可以有好几种选择，他们可以选择将原 有一股转换成迪士尼的一股外加65美元现金，或者他们可以要求全部换成现金 或是股票，但是最终可获得的分配结果还要视其它股东的选择以及迪士尼本身的 态度而定，以我们持有2,000万股来说，我们选择全部转换成股票，不过到年 报截止日为止，我们还不确定到底可以分配到多少股份，当然可以确定的是最后 收到的股数一定会超过2,000万股，除此之外，我们还透过公开市场继续收购 迪士尼的股份。 再透露一点历史，我第一次对迪士尼发生兴趣是在1966年，当时它的股票市值 还不到9,000万美元，虽然该公司在前一年度-1965年的税前净利是2,100万 美元，而且所拥有的现金甚至多过于负债，当时迪斯奈乐园斥资1,700万美元 的加勒比海海盗船才刚要开幕，而这家公司的卖价只不过是这艄海盗船的五倍! 印象深刻的我，利用巴菲特合伙企业的资金，买进一大笔的股份，照分割调整后 的平均成本约31美元一股，这样的决定显然很正确，因为现在的股价大概是 66美元一股，各位的董事长却在1967年以每股48美元将这批股票卖出，使 得其效果大打折扣。 不过还好，绕了半天，我们很高兴能够再度成为这家拥有独特资产与杰出管理阶 层公司的大股东。 可转换特别股 大家可能都还记得，Berkshire在1987年到1991年透过与公司私下协议的方 式，取得五种可转换特别股，现在的时机很适合来谈谈它们现在的状况，以下是 一些重点摘要。 Dividend Year of Market Company Rate Purchase Cost Value ------- -------- -------- ------ -------- (dollars in millions) Champion International Corp. ... 9 1/4% 1989 $300 $388(1) First Empire State Corp. ....... 9% 1991 40 110 The Gillette Company ........... 8 3/4% 1989 600 2,502(2) Salomon Inc .................... 9% 1987 700 728(3) USAir Group, Inc. .............. 9 1/4% 1989 358 215 (1)系1995年转换为普通股后，出售股票的收入。 (2)系1991年转换为普通股后的股票市值。 (3)包含1995年收到部份赎回的亿美元收入。 每一个案子我们都有权选择维持原来以固定收益证券为主的特别股形式或是将 它们转换成普通股，刚开始它们的价值主要来自于固定收益证券的特质，至于其 所附带的转换权利只不过具有加分的作用而已。 另外在1991年的年报中已经介绍过，我们透过私募所取得的美国运通Percs， 并未包含在本表之中，其原因主要是因为Percs事实上是一种普通股的修订版， 其固定收益的特性只占其原始价值的一小部份，在我们买下它们的三年后已经自 动转为美国运通的普通股，相对的，本表所提到的五种有价证券只有在我们有意 愿的状况下，才会转变成一般的普通股，基本上这之间有相当大的差异。 当我们买进这些可转换证券时，我曾经跟各位提到我们预期这些投资的税后报酬 率应该可以略高于其所取代的中期固定收益证券，幸运的是结果超乎预期，原因 是因为其中有一个案子发了，同时我也提醒过各位，这些投资可能无法与真正找 到具有竞争优势好公司的投资相比，不幸的就这点而言，我一语中的，最后我还 说过，不论在任何状况下，我们完全可以预期这些投资一定能够回收本金再加上 股息，这句话我想要收回来，虽然英国前首相丘吉尔曾说过︰把说过的话吞回 去，并不会让人消化不良，但是关于我说过"特别股一定不会让我们赔钱的这句 话"确实让我感到心痛。 其中表现最佳的是吉列特别股，从一开始我就跟各位说过这是一家相当好的公 司，不过讽刺的是，这也是我犯过的一个大错之一，虽然这项错误从未反应在财 务报表之上。 我们在1989年以六亿美元取得吉列可转换特别股，之后并转换为4,800万股 吉列的普通股(分割调整后)，然而要是当初我们选择直接投资该公司的普通股， 这笔钱将可以买到6,000万股，因为吉列当时每股的市价为美元，而由于 那次的私募对于我们有诸多的限制条款，所以拿到5%左右的折扣应该不成问 题，我不知道这样说对不对，我认为当时要是我们选择直接以取得普通股的方式 投资，该公司的管理阶层可能会更高兴。 可惜人算不如天算，虽然在这两年内我们另外还收到额外的特别股股息(这是普 通股所没有的)，如果当初我选择普通股而非特别股的话，截至1995年止我们 将可多获得亿美元的利益，当然还要再扣除7,000万美元的特别股股息。 另外在Champion这个案子，由于公司可以以115%的价位赎回我们持有的特 别股，使得我们被迫于去年八月有所动作，这个案子就在公司即将有权动用赎回 权的前夕，以略微打折的价格申请转换为普通股。 查理跟我对造纸业从来没有涉猎，事实上在我长达54年的投资生涯中，印象中 从来就没有持有过纸类股的股票，所以去年八月我们可以做的选择大概就是将这 笔投资在市场上卖掉或是任由公司赎回，在我们投资Champion的过程中，该 公司经营阶层对我们的态度一向坦白自重，而他们也希望将这批股票买回，所以 到最后我们决定顺应公司的要求，这项举动让我们有19%的税后资本利得，当 然还要再加上持有六年期间所收到的特别股股息，(附带一提，许多新闻报导都 过度高估一般产物意外险业者所收到股利收入的税后报酬率，原因在于媒体记者 忘了将1987年通过的新税法列入考虑，这项税法大大减少了保险业者最后可以 得到的利益，相关的细节请参阅1986年的年报)。 我们在第一帝国银行的特别股在1996年3月1日进行转换，这是可以转换的 最早日期，我们对于能够继续持有这家经营良好银行的股份感到相当安心，该公 司的总裁Bob Wilmers是位相当优秀的银行家，我们很高兴能够与他一起合 作。 另外两个特别股投资个案的结果就让人相当失望，虽然所罗门特别股最后的投资 报酬率仍高于其替代的固定收益证券投资，不过若考量查理跟我本人在这项投资 上所花费的心思，其所得与付出实在是不成正比，当然我根本就没有料到到了 60岁的这把年纪，会因为一笔固定收益证券的投资，还能够接下这项担任所罗 门临时董事会主席的新工作。 1987年就在我们刚刚买下所罗门特别股不久之后，我就曾经说过我们对于投资 银行业的发展前景与获利能力并没有特殊的见地，我想事后看来就算是最好心的 评论家，也会觉得我当时说的那段话很有道理。 到目前为止，我们拥有将这笔投资转换为所罗门普通股的权利，其价值尚未浮 现，另外自从买进这笔投资后，道琼指数已经涨了一倍，而券商的表现也相当不 错，这代表我因为判断转换权利相当有价值而决定继续与所罗门交往的决策品质 相当的差，不过即便如此，这笔特别股投资还是相当勉力地继续当作我们的固定 收益证券投资，毕竟每年9%的股息收入还是相当诱人的。 除非我们选择转换，否则这项投资有一条款约定从1995年10月31日开始的 五年，该公司每年都可赎回20%的投资，所以去年我们总计7亿的投资中， 亿已按计画由公司赎回，(有些新闻报导将这笔交易称呼为出售，事实上债券到 期后应该称之为"赎回")，虽然去年我们放弃转换选择而被赎回，不过我们还有四 次机会，而我也相信未来我们应该很有可能在这些转换的权利中找到一些价值存 在。 去年我花了相当大的篇幅讨论美国航空，这家公司今年的表现略微好转，不过还 是着面临许多的问题，幸运的是我们的特别股投资条款当初订的对我们较有利， 比如说，虽然从1994年起本来应该付给我们的特别股股息就已跳票，但是欠我 们的股息每年还是必须以5%的基放利率加计利息，不过不幸的是跟我们打交道 的是一家债信不良的公司。 关于美国航空特别股的情况，比起一年前，我们现在乐观许多，不过这家公司最 后到底会变成怎样，我跟各位一样还是没有任何头绪，(事实上，观诸过去本人 在这项投资上的经验，或许各位的看法要比起我个人来得具参考价值)，截至去 年底，我们帐列的特别股投资金额是票面金额的60%(此特别股并没有公开明确 的市价)，虽然在此同时，美国航空还有另一项发行在外，除了转换价格之外， 其余的条件包含抵押顺位都不如我们的特别股，系以票面金额的82%左右的价 位进行交易，而就在我写这份年报的同时，其交易的价格已上涨为票面金额的 97%，衷心期盼市场的看法是对的。 总的来说，我们的特别股投资绩效算是相当不错的了，不过主要的原因还在于压 对了吉列特别股这个宝，若扣除吉列不记，我们其它的特别股投资带给我们的税 后盈余，大概仅与原先他们所取代的中期固定收益债券的投资报酬率差不了多 少。 股权重组提案 今年的股东会将会有一项股权重组提案需要各位进行投票表决，一旦获得通过， Berkshire原来发行的股份，将会被分拆为两种普通股，一种为A级普通股，一 种为B级普通股。 B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利，除了以下两点，第一，B级普通 股的投票权只有A级普通股的二百分之一(而不是三十分之一)，第二，B级普通 股不能参加Berkshire股东指定捐赠计画。 当股权重组完成之后，每一股A级普通股可以依持有人的自由意志在任何时候， 选择转换成30股的B级普通股，但反之则不行，也就是说30股的B级普通股 不能要求转换成一股的A级普通股。 跟A级普通股一样，B级普通股也将在纽约证券交易所中挂牌交易，而为了维持 挂牌之后的流通性，Berkshire预计将会发行总金额1亿美元以上的B级普通 股，整个释股的过程将以透过公开说明书的方式进行。 市场最终将会决定B级普通股的合理价格，当然若无特殊情况，B级普通股将会 以A级普通股三十分之一左右的价位进行交易。 持有A级普通股的股东若有赠与的计画，将可以很轻易地先将持有的股份转为B 级普通股，当然可能也会有一些转换套利方面的交易可能使得B级普通股股价略 高于A级普通股股价的三十分之一。 然而，由于A级普通股还是享有完整的投票权以及参与Berkshire股东指定捐 赠计画的权利，所以就这方面而言，A级普通股还是比B级普通股来得好，所以 我们预期大部分的股东，就像巴菲特与曼格家族一样，还是会选择继续持有A 级普通股，除非有股东有赠与的考量时，可能会将少部份的股份进行转换，而由 于我们预期大部分会选择维持不变，所以A级普通股的流通性应该会比B级普 通股来得高。 这次的股权重组对Berkshire来说有利有弊，原因不在于发行新股所带来的资 金，我们一定可以找到合理的用途，也不在于发行新股的价格，就在我撰写年报 的时刻，Berkshire的股价约为每股36,000美元，查理跟我本人都不认为这样 的价位过于低估，因此此次发行新股并不会使得公司原本的每股实质价值受到损 害，讲的再白一点，以现在的价位而言，查理跟我都不会考虑再加码买进 Berkshire的股份。 当然因为B级普通股的发行，Berkshire公司本身必须承担处理更多股东所带来 的股务作业，不过对于那些有赠与计画的股东来说，却变得方便许多，而对于喜 欢股票分割的投资人来说，也多了一个自助式分割的管道。 当然，之所以会有这样的举动还有其它理由，主要是由于目前坊间出现一种模仿 Berkshire的信托基金，号称价位低，只要收取部份费用，人人都投资得起，这 样的主意并不是首次出现，近几年来，有一些人向我传达想要设立一种所谓的仿 Berkshire投资基金，以较低的价位对外发行，不过由于我个人并不赞同这样的 做法，所以这些人才没有进一步的举动。 对于这些人我不会一昧地打压，因为毕竟我们的目标锁定在大额投资人，如果可 能，查理跟我当然希望公司的净值可以直接由1,000美元翻个两、三翻立刻变 成3,000美元，如此一来大家因为这样的资本利得肯定不会再有其它的意见。 为了将这些小筹码成长三倍，我们可能必须让Berkshire的市值从原本的430 亿美元，一下子暴增为1,290亿美元(这相当于通用电气-目前股票市场上市值 最高的公司)，这根本就不可能办得到，所以我们比较希望的是，平均而言， Berkshire的每股价值每五年能够翻一番，当然要达到这样的目标并不容易。 总而言之，查理跟我不太在乎我们的股东们拥有公司股份的多寡，我们衷心期盼 的是不论是大、小股东，都能了解我们的营运模式、与我们拥有共同的目标与长 期投资理念，同时也能够明暸我们受到的限制，尤其是股本过大本身加诸予我们 的负荷。 这些基金最近纷纷以这样的号召浮上台面，通常它们都是透过经纪人以高额佣金 销售，所以加入的投资人必须背负相当沉重的成本，而一些不知情的投资人，可 能冲着Berkshire过去的成绩以及查理与我本人近年来的高知名度而受骗上 当，最后的结果肯定是︰投资大众注定会大失所望。 所以透过B级普通股的诞生-一种低面额但远优于仿Berkshire基金的产物，我 们希望可以让那些模仿的假货无法在市场上生存。 不过我们还是必须再次提醒Berkshire现有以及未来可能的股东，虽然在过去五 年间本公司的实质价值以相当快速的速度成长，不过公司本身的股价涨升速度却 有过之而无不及，换句话说，在这期间股票的市价表现远过于公司本业的表现。 这样的情况不太可能无止尽的持续下去，不管是Berkshire或是其它股票都一 样，无可避免的，总有一天股价的表现会逊于本业的表现，我们不太愿意见到公 司的股价受到股票市场影响而剧烈波动，我们比较喜欢的模式是Berkshire的股 价能够与其所代表的实质价值一致，如此一来我们就可以确保每位股东在持有本 公司股份的期间所获得的报酬皆能与Berkshire本身事业的发展状况一致。 很显然的Berkshire的股价不可能以这样理想的方式演变，不过若是我们能够确 定现有与未来的股东在做投资决策时，能得到充分的信息、以公司发展为导向且 不会受到高佣金的营业员所引诱，我们就越有可能达到这样的目标，基于这样的 前提，我们必须降低那些想要推销仿Berkshire基金的动机，这也是我们决定推 出B级普通股的主要原因。 当然若大家对于本次股权重组还有任何问题，欢迎在股东年会上提出讨论。 其它事项 Berkshire并不是第一家采用新颖有趣的ABWA走动式并购策略的美国企业， 1995年7月14日下午1点15分，当时华德迪士尼的总裁Michael Eisner 正在Sun Valley的野花大道上行走，在此同时，我刚好从同一条街上Herber Allen家中一场午宴离开，赶赴与资本城/ABC总裁Tom Murphy的一场高尔夫 球会。 就在当天早上，面对由Allen的投资银行召集一大群企业总裁与基金经理人， Michael做了一场有关迪士尼相当精彩的演讲，会后在街上遇到他，于是我上前 向他致意，我们做了短暂的交谈，聊到迪士尼与资本城进行合并的可能性，这并 不是第一次讨论有关合并的可能，先前之所以一直没有进展，一部份的原因是由 于迪士尼希望用现金进行交易，而资本城想要拿股票。 Michael跟我花了几分钟等候Murph的到来，在接下来短暂的会谈后，双方同 意在现金/股票的问题上互做让步，几个星期后，双方达成协议，而经过连续三 天马不停蹄的谈判后，终于拟订了合并契约。 我认为迪士尼与资本城的合并案是天造地设的一对，即使没有那天在Sun Valley 的巧遇，双方终究还是会结合，不过要不是那天刚好我在野花大道碰到正要赶飞 机的Michael，整个合并案可能不会那么快地顺利完成，不可讳言的，迪士尼与 资本城都将因为我们那天的巧遇而受惠良多。 * * * * * * * * * * * * 在这里我特别要提一下Murph，简单的说，他是我在投资生涯中，遇到最好的 经理人之一，同时除了优秀的管理特质之外，他也拥有同等的人格特质，他是一 位杰出的朋友、父亲、丈夫与公民，许多时候当其个人利益与股东利益相冲突时， 他毫不犹豫地会选择后者，每当我提到我喜欢与那种我希望他们能够成为我的子 孙、女婿或遗嘱执行人的经理人共事时，Murph就是我所能引用的最佳典范。 如果Murph决定另创事业，不必费心去研究其可行性，闭着眼睛投资就对了， 而且绝对不要笨到像我前年一样把资本城三分之一的持股以亿美元卖掉， 这批股票在与迪士尼合并后，价值超过亿美元。 * * * * * * * * * * * * 大约有%的有效股权参与1995年的股东指定捐赠计划，总计约1,160万 美元捐出的款项分配给3,600家慈善机构，详细的名单参阅附录。 每年都有一小部份的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没能在60天 的期限内，将指定捐赠的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计画， 尤其是第二个原因让我感到特别头痛，因为今年有二位Berkshire大股东同时也 是我个人的好朋友，未能在截止日以前将表格送达，我们必须忍痛将他们的指定 捐赠剔除，因为我们不可能在拒绝其它不符合规定股东的同时，还破例让他们参 与。 想要参加这项计画者，请必须拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自 己而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在1996年8月31日之前完成 登记，才有权利参与1996年的捐赠计画，当你收到表格后，请立即填写后寄回， 以免被丢在一旁给忘记了。 * * * * * * * * * * * * 每次提到年度股东会，查理跟我就变成啰唆的老头，我们实在是很喜欢这场盛 会，所以请大家务必在五月六日星期一大驾光临，在Berkshire我们没有投资人 公关部门，也从不依赖股票分析师当作信息沟通的桥梁，盈余的预估解说等等， 相反地，我们比较喜欢股东与经理人直接面对面的沟通，而且相信年度股东会正 是观念沟通的最佳场所，与各位一谈对我们来说一点也不会浪费时间，同时也让 各位以相当民主的方式听到我们想要跟各位传达的理念。 去年我们首度在Holiday会议中心召开年度股东会，当初预定的准备动作事后 看起来相当正确，中央大厅坐满了3,200个人，同时藉由视听器材的辅助，旁 边的会议室还有800人得以参与，大厅显得有点拥挤，所以今年我们打算只排 3,000个座位，同时另外会再准备二间会议室以容纳更多的人参与。 会场总共可以容纳5,000人，会议预定在9点30分开始，不过大家可能要早 一点到，因为去年中央大厅在8点过后不久便已座无虚席。 来自49个州的股东参与1995年的年度股东会，你从哪里来，是佛蒙特州吗? 另 外还有一些股东来自海外地区，包含澳洲、瑞典与德国等国家，一如往常，年会 吸引了许多真正关心公司发展的股东参加，与其它只关心自己利益别的公司的股 东相较有很大的不同，所提出的问题也相当好，查理跟我花了五个多小时回答问 题，连午餐都直接在台上解决。 因为我们认为股东们从世界各地远道而来，所以总是希望让他们都有机会可以发 问，大部分的股东在中午过后就纷纷离席，但还是有一千多名比较死忠的股东想 要瞧瞧我们到底能够撑多久，今年查理跟我希望尽量努力能够像去年那样至少撑 五个小时以上。 依照惯例，我们在会场上展示了一些Berkshire的产品，今天将会新增一位 GEICO保险公司的业务代表，去年股东会总计卖出了747磅的糖果、759双的 鞋子以及价值超过17,500美元的世界百科全书与相关出版品，另外我们临时还 增加了旗下子公司Quikut所生产的小刀，总计卖出400把(幸好去年公司股价 表现不错，否则这可能是相当危险的一项举动)，今年这些商品将再度与会，我 觉得这项盛会总要带点商业气息才算完整圆满。 由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订机位与住宿，想要住在 市中心的人(距离会场约6英哩)可以选择拥有88个房间的一家小旅馆- Radisson-Redick旅馆或是旁边较大一点的Red Lion旅馆，至于会场附近则有 Holiday Inn (403个房间)、Homewood Suites (118个房间)或Hampton Inn (136个房间)，另一个推荐的旅馆是位在奥玛哈西区的Marriott，离波仙珠宝店 约100公尺，距离会场约10分钟的车程，届时在哪里将会有巴士分7:30、8:00 跟8:30三班，接送大家往返股东会会场。 后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证， 当天会场有相当大的停车场，住在Holiday Inn 、Homewood Suites或 Hampton Inn的人可以直接走路过来开会，一如往年，会后我们备有巴士带大 家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场。 占地60英亩的NFM主馆距离会场约2英哩远，营业时间平日从早上10点到 下午9点，星期六从早上10点到下午6点，星期日则从中午开到下午6点， Rose Blumkin-B太太今年高龄102岁，不过每天还是会到B太太仓库工作， 去年十一月她应邀到Rose表演中心担任开幕剪彩嘉宾，原本是20年代老旧的 戏院在B太太大力的支持下得以重新修复，记得问她有关这一段的故事。 平时礼拜天不营业的波仙珠宝，特地在五月五日股东会当天会为股东与来宾开 放，从中午开到下午6点，此外今年在五月四日星期六股东会的前一晚从下午6 点到晚上9点，还将特地为股东开放，去年股东会当天，在短短六个小时的营 业时间内，我们总共收到1,733张订单，等于每13秒就有一笔生意成交，各位 请记得记录本来就是用来打破的。 在波仙珠宝店，将会展出一颗全世界最大的平面钻石，花费两年的时间切割，这 颗不甚起眼的玩意儿总共有545克拉重，请大家好好看看这一颗石头，然后再 决定你应该为你心爱的人买一颗多大的宝石。 在前一天5月4日，星期六晚上，Rosenblatt体育馆将会有一场奥玛哈皇家 队对路易维里红鸟队的比赛，我准备在开幕时担任开球工作，拥有该队四分之一 的所有权确保我可以每年担任一次先发，不过一如往常我们的球队经理-Mike 大概都会做出错误的决定，很快地就把我拉下场，去年大约有1,700位股东出 席这项盛会，可惜的是当晚因雨停赛，使得旁边的球僮失望不已，今年好戏将会 重新上演，而我也准备将拿手绝活展现出来。 股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票，同时我们也会提供星期天晚上会开 张的餐厅信息，同时列出假日期间在奥玛哈你可以从事的活动介绍。 多年来我一直无法成功说服我的小学同学-Gorat所开的餐厅在年会当天晚上开 门营业，不过今年他终于屈服，Gorat's是一家有52年历史的老牌餐厅，如果 你爱吃牛排，包准你会爱上这个地方，我已向Gorat拍胸脯保证一定会有很多 顾客上门，所以记得打电话(402-551-3733)去预订，我保证大家一定可以在 那里看到我，通常我会点一大份丁骨牛排加上双份的肉丸。 华伦．巴菲特 董事会主席 1996年3月1日 1996 致所有股东:　 1996年本公司的净值成长了%，约62亿美元，不过每股净值仅成长了%，原因在于去年我们以发行新股的方式并购了国际飞安公司，同时另外还追加发行了一些B级普通股*，总计过去32年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的19,011美元，年复合成长率约为%。 基于技术性原因，我们必须将1995年的财务报表予以重编，这使我能够再度展现令人震摄的会计密技，相信我，我会试着长话短说。 重编的原因是因为原先被列为被投资的GEICO保险在1996年1月2日正式成为Berkshire 100%持有的子公司，从经济观点来看，考量可观的租税优惠与其它优点，我们原先在1995年底持有的51%的GEICO股权，其价值在二天后我们取得剩余49%股权之后大幅增加，然而对于这种渐进式购并，一般公认会计原则却要求我们必须在取得100%股权时，将原因帐上51%的成本反向予以调减，使得帐面价值减少为亿美元，这结果使得原来51%股权的帐面价值不但远低于后来49%股权的取得市价，也低于我们持有后来这49%股权的帐面价值。 不过除了刚刚提到净值的减少之外，我们在1996年两度溢价发行股份，第一次是在五月办理现金增资发行B级普通股，第二次是在十二月发行A级与B级普通股，以购并国际飞安公司，总的来说，以上三项非营业项目对于去年本公司%的每股净值成长率的净影响还不到1%。 今年我之所以一再强调每股净值，原因在于它大约就等于我们在去年的实质进展，不过就像是查理跟我一再提醒各位的，对Berkshire来说，真正重要的不是帐面价值，而是实质价值，最近一次跟各位提到是在今年六月本公司发行B级普通股时，在送给各位的股东手册当中，我们不但对于一些名词予以定义，诸如实质价值等，同时也揭露了我们的企业宗旨。 多年来，我们在年报前头揭示这些宗旨，在这里我们偶尔也会提到股东手册，这样我们就可以不必再重复解释一些常用的名词，比如说如果你想要了解一下什么叫实质价值，建议大家可以再翻翻那本手册的第64、65页。 从这张表大家可以看出，我们1996年的每股投资金额增加了29%，而非投资的本业盈余则增加了%，我们的目标是让这两栏的数字以合理的速度稳定地成长，当然若是偶尔能以不合理的速度暴增也不错。 不过这样的预期可能会受到两项现实的因素所干扰，首先，我们很难再达到或接近过去那样高的成长速度，原因在于Berkshire现在的资本规模实在是太庞大了，事实上以我们现在的资本规模已经可以排在全美企业的前十名，过多的浮滥资金一定会影响到整体的报酬率，第二点，不管成长的速度如何，铁定很难以平稳的速度增加，第一栏的数字将很容易随着股市大环境上下波动，第二栏的数字则会跟着超级灾害再保业务获利的不稳定变动而变化。 在这张表中，股东指定捐赠的款项被列为第二栏的减项，虽然我们将之视为股东的福利而非支出，企业其它的支出同样也被放在第二栏当作减项，这些开支远低于其它美国大企业的平均水准，每年我们企业总部的费用占净值的比率大约不到万分之五，即便如此查理还是认为这样的比率高得离谱，我想主要要怪罪于我个人所使用的Berkshire企业专机-无可辩解号，不过最近在我们买下国际飞安-这家专门负责训练飞行的公司之后，查理的态度有了180度的转变，现在只要一提到飞机他就狂乐不已。 认真的说，控制成本开支绝对重要，举例来说很多共同基金每年的营业费用大多在2%上下，这等于间接剥削了投资人将近10%的投资报酬，虽然查理跟我不敢向各位保证我们的投资绩效，但我们却可以向各位打包票，Berkshire所赚的每一分钱一定会分文不差地落入股东的口袋里，我们是来帮各位赚钱，而不是帮各位花钱的。实质价值与股票市价的关系 去年当Berkshire的股价约在36,000美元时，我曾向各位报告过1)Berkshire这几年的股价表现远超越实质价值，虽然后者的成长幅度也相当令人满意，(2)这样的情况不可能无限制地持续下去，(3)查理跟我不认为当时Berkshire的价值有被低估的可能性。 自从我下了这些批注之后，Berkshire的实质价值又大幅地增加了，主要的原因在于GEICO惊人的表现，(关于这点在后面还会向大家详细报告)，而在此同时Berkshire的股价却维持不动，这代表在1996年Berkshire的实质价值表现优于股价，也就是说，在今日Berkshire的价格/价值比比起一年以前而言，又有很大的不同，这同时也是查理跟我认为比较合理的情况。 就长期而言，Berkshire股东的整体利得一定会与企业经营的获利一致，当公司股价的表现暂时优于或劣于企业经营时，少部份的股东-不管是买进的人或是卖出的人，将会因为做出这样的举动而从交易的对方身上占到一些便宜，通常来说，都是老经验的一方在这场游戏中占上风。 虽然我们主要的目标是希望让Berkshire的股东经由持有公司所有权所获得的利益极大化，但在此同时我们也期望能让一些股东从其它股东身上所占到的便宜能够极小化，我想这是一般人在经营家族企业时相当重视的，不过我们相信这也适用在上市公司的经营之上，对合伙企业来说，合伙权益在合伙人加入或退出时必须能够以合理的方式评量，才能维持公平，同样地，对于上市公司来说，惟有让公司的股价与实质价值一致，公司股东的公平性才得以维持，当然很明显，这样理想的情况很难一直维持，不过身为公司经理人可以透过其政策与沟通的方式来大力维持这样的公平性。 当然股东持有股份的时间越长，那么Berkshire本身的表现与他的投资经验就会越接近，而他买进或卖出股份时的价格相较于实质价值是折价或溢价的影响程度也就越小，这也是为什么我们希望能够吸引具有长期投资意愿的股东加入的原因之一，总的来说，我认为就这点而言，我们算是做的相当成功，Berkshire大概是所有美国大企业中拥有最多具长期投资观点股东的公司。 1996年的并购案 我们在1996年进行了两件并购案，两者皆拥有我们想要的特质-那就是绝佳的竞争优势与优秀的经理人。 第一桩购并案是堪萨斯银行家保险-从字面上可知，这是一家专门提供银行业者保险的保险公司，在全美22个州从事相关业务，拥有相当不错的承保记录，全仰赖Don Towle这位杰出的经理人的努力，Don与上百位银行家皆保持良好的关系，而且也了解他所从事业务的每一项细节，那种感觉就好象是在经营"自己"的事业一样，这种精神是Berkshire最欣赏的，由于它的规模不太大，同时正好Berkshire 持有80%股权的Wesco有意拓展保险事业，所以我们决定把它摆在Wesco之下成为其子公司。 大家或许会对我们这次精心设计的购并计画感到兴趣，在1996年初我受邀参加侄媳妇Jane 40岁的生日宴会，由于我个人对于社交活动通常不太感兴趣，所以很自然地我按照惯例想出许多理由以婉拒这项邀请，不过对方显然有备而来，特别将我安排在另外一位我极有兴趣打交道的对象-Roy Dinsdale也就是Jane的父亲，此举使得我无法拒绝而欣然赴会。 生日宴会在1月26日举行，虽然当时现场音乐震耳欲聋(我实在搞不懂为何乐队总是要弹得那么大声，难道他们的出场费是按照分贝数计算的吗?)，不过我还是听到Roy说他刚参加完堪萨斯银行家保险的董事会，这是我一直相当欣赏的一家公司，我大声地响应他说，如果这家公司有意出售的话，记得一定要通知我。 2月12日我收到一封Roy的来函，上面写到：亲爱的华伦，随函附送一份堪萨斯银行家保险的年度财务报表，就是上次在Janie的生日宴会上提到的那一家公司，如果你有任何需要，请务必让我知道。2月13日，我告诉Roy愿意出7,500万美元买下这家公司，不久之后，整个交易就搞定，现在的我正盘算明年还要再参加Jane的生日宴会。 1996年发生的另一件购并案，全世界最大的飞行员训练公司-国际飞安公司，其规模比起前一个案子要大得多了，总金额高达15亿美元，不过这个案子发生的过程一样充满戏剧性，本案的功臣首推Richard Sercer-他是塔克森市的飞行顾问，当然还要归功于他的妻子-Alma Murphy，哈佛医学院眼科学系毕业的她好不容易在1990年说服她的丈夫买进Berkshire的股份，而且在那之后每年都到奥玛哈参加我们的股东会，只是我一直没有机会与他们认识。 碰巧的是，Richard同时也是国际飞安公司长期投资的股东，刚好在去年他认为这两家公司应该有机会可以做一个结合，他相当了解Berkshire购并公司的标准，同时也知道国际飞安79岁的总裁-Al Ueltschi想要为自己的公司找一个理想的归宿，以为自己的股权找到一层保障，所以就在七月份，Richard写信给所罗门公司的总裁-Bob Denham请他研究这项合并交易的可能性。 Bob于是接手进行这个案子，在9月18日我和Al正式在纽约碰面，我对国际飞安这家公司的经营状况本来就相当熟悉，而在60秒内我马上就知道Al正是符合我们类型的经理人，一个月后，合约正式敲定，由于查理跟我希望能够尽量避免再发行Berkshire的新股份，所以在这项交易中，虽然我们提供国际飞安原股东换取股票或现金两种选择，但是交易条件等于间接鼓励这些税负没有太大差异的股东选择领取现金，结果总计最后有51%的股份领取现金，41%换得Berkshire A级普通股，另外8%换得Berkshire B级普通股。 Al 一生热爱飞行，曾经驾驶过查理林登号，在经过1930年代轰轰烈烈的飞行事业之后，他开始担任泛美航空的机长，之后并在1951年创立国际飞安公司，将这家公司塑造成飞行仿真器制造与飞行员训练的世界级领导公司(单引擎、直升机、客机与水上飞机)，营业据点遍布41个地方，拥有175座的飞行仿真器，大至波音747客机，小到Cessna 210型小飞机，大家要知道飞行仿真器的造价可不便宜，有的要价甚至高达1,900万美金，所以这一行不像我们原来拥有的其它事业，算是相当资本密集的，该公司大约有一半的营业收入来自于训练飞行员的收入，其余则来自于航空公司与军事单位。 Al 今年虽然已经79岁，不过外表举止看起来像55岁，他将一如往常继续经营这家公司，我们从来不会把成功搞混，我甚至跟他开玩笑说，虽然我们从没想过将Berkshire的股份予以分割，不过等他满100岁时，我们倒是可以考虑把他的年纪一分为二。 有人可能会怀疑我们现在雇用人的政策，可能是缘于早期年龄歧视政策所受到的创伤，其实真正的原因乃是出于自私的观点，因为我们认为实在是很难教新狗老把戏！在Berkshire，许多经理人虽然已经年过70，但是他们还是像年轻时一样活跃，频频击出全垒打，所以如果各位有意到本公司谋得一职，请记得运用一位高龄76岁老翁如何追到25岁年轻辣妹的技巧，当同年龄的同伴很钦羡地问他：你到底是如何说服对方同意的呢?? 他回答到：很简单，我告诉她我今年86岁! * * * * * * * * * * * * 接下来休息一下，顺便做点广告，如果你拥有具极佳竞争优势的大企业同时想要与拥有同样特质的企业群为伍的话，Berkshire可以提供你绝佳的归宿，我们的要求条件详如附件，若是你的公司符合这些条件，而我又没能来得及参加你的生日派对，记得打电话给我。 保险事业盈余-总检讨 在1996年，我们保险事业的营运大放异彩，不管是初级保险-其中以GEICO车险为主，或者是霹雳猫再保业务的表现都很杰出。 就像是在过去年报中一再跟各位解释的，对于我们的保险事业来说，真正重要的，第一是我们因此取得的保险浮存金，第二就是取得它的成本，这两点相当的重要，大家必须了解浮存金虽然不会反应在公司净值之上，但却是Berkshire实质价值构成的关键因素之一。 更进一步说，浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金的产生原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，而通常保险业者收取的保费不足以因应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当浮存金成本长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，保险公司就有存在的价值，不过保险事业取得浮存金的成本若远高于资金市场利率时，它就像是一只在陆地上笨重的信天翁。 不过如同下表中的数字所显示的，Berkshire的保险事业可说是大获全胜，表中的浮存金，系将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度，就像是最近四年，由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，光是持有这些资金我们就已经开始赚钱了。 自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以%复合成长率增加，大部分的年度，我们的资金成本都在零以下，受惠于这些免费的资金，大大地帮助Berkshire的绩效提升。更甚者，在完成对GEICO的并购之后，我们取得免费资金的成长速度又加快了许多。 霹雳猫保险业务 与过去三年一样，我们再次强调今年Berkshire保险事业之所以能够有这么好的成绩，部份的原因要归功于霹雳猫业务又渡过幸运的一年，从事这类业务，我们出售保单给保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险，由于真正重大的灾害并不常发生，所以我们的霹雳猫业务有可能在连续几年赚大钱后，才突然发生重大的损失，换句话说，我们这项霹雳猫业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看得清，不过大家必须明了，所谓的重大损失的年头不是可能会发生，而是肯定会发生，唯一的问题是它什么时候会降临。 我之所以会把丑话说在前头，是因为我不希望大家那天突然听到Berkshire因为某某大型意外灾害须理赔一大笔钱时，恐慌地拋售手中的持股，而如果届时你真的会有这种反应，那么你根本就不应该拥有本公司的股份，就像是如果你是那种碰到股市崩盘，会恐慌性的拋售手中股票的人，我建议你最好不要投资股票，听到坏消息而把手中的好股票卖掉通常不会是一个明智的决定，(数十年前创办可口可乐的天才企业家-Robert Woodruff曾经被问到，什么情况下是出售可口可乐股票的好时机，Woodruff简短的回答到，我不知道，我从来就没有卖过!)。 谈到霹雳猫保险业务，我们的客户主要是一些想要降低本身必须承担盈余变动剧烈风险的保险公司，而我们贩卖的产品-当然一定要以合理的价格，将这些盈余变动的风险转移到本公司的帐上，因为我们对于Berkshire公司盈余剧烈的变动一点都不会介意，查理跟我宁可接受上下变动但平均可达15%的结果，也不要平稳的12%，(就像是我们知道公司的盈余每天、每周都会变动，那么我们又何必强求公司的盈余变化一定要跟地球环绕太阳轨道的时间一致呢?) 我想如果Berkshire的股东合伙人也能有这样的看法，那么我们执行业务时便能更得心应手，而这也是为什么我们要一再提出相同警告的原因。 我们在1996年陆续接了好几件大业务，在年中我们与全美保险签约承保佛罗里达飓风险，虽然没有确切的资料可供左证，但我们相信这应该是单一公司独力承受单一风险的最高记录，接着到年底，我们又与加州地震局签约承保比佛罗里达飓风高出一倍的理赔上限，保单预计从1997年4月1日开始生效，再一次我们独立承揽所有的风险，虽然承保的金额相当庞大，但是即使在最坏的状况下，任何一件大型灾害的税后损失也不会超过六亿美元，大约不到Berkshire净值的3%或市值的%，大家要了解这类风险的影响性，比起年报第二页所示的股票市场变动对我们的影响性来说，前者可谓是小巫见大巫。 在霹雳猫保险业务，我们主要有三项竞争优势，首先向我们投保再保险的客户都知道我们有能力，也会在最糟糕的情况下履约付款，因为万一真的发生什么样的大灾难，很难保证金融恐慌就不会接踵而至，届时在其客户最需要援助时，可能连一些原本享有盛誉的再保公司都拿不出钱来，而事实上我们之所以从来不将风险再转嫁出去的一个原因也是因为我们对于灾难发生时，其它保险公司能否顺利支付赔款的能力有所保留，反之只要是Berkshire做出的保证，所有的保户都可以百分之百确定一定可以立即得到理赔。 我们的第二项优势，跟第一项有点关联，虽然不显著但却相当重要，当一件大灾害发生后，保险公司最迫切需要重新办理投保时，可能会发现很难再找到新保单，在这个时候，Berkshire保证绝对可以提供任何服务，当然我们会优先受理原来与我们有长期往来的客户，这个经验已经使得全世界的保险公司与再保公司了解与我们维持往来的必要性，事实上，我们现在正从许多再保公司那里收取预备准备费，以防万一市场情况紧绷时，他们可以确保取得再保的优先机会。 我们拥有的最后一项优势是我们能够提供别处得不到单一最高的投保上限，保险业者都知道只要打一通电话到Berkshire，就可以立即得到确定满意的答复。 有关加州大地震方面有几点需要在这里做说明，因为这是我们最大的风险部位所在，1994年发生的北岭大地震使得保险业的住宅保险损失远超过计算机所估算的预期范围，不过这次地震的震度比起预估可能的最坏情况，最还算是相对轻微的，所以可想而知某些保险业者肯定都吓坏了，因此开始考虑将地震险从他们的住宅险保单条款中撤掉。 深富远见的加州保险委员会委员Chuch Quackenbush立即规划出一张由加州地震局背后支持新的住宅地震保单，然而这项预计从1996年12月1日开始正式生效的措施极需要再保险的庇护，这时候就轮到我们上场了，Berkshire总共提供10亿美元的再保险防护，当地震局在2001年3月31日之前因地震发生的损失超过50亿美元时，(媒体原先报导的数字比这更高，不过那是在所有保险业者都一同加入时的情况，总计最后只有72%的业者参与签约)。 大家一定会问在保单有效期间我们最后真正必须支付理赔的机率到底有多大?? 老实说我们实在是不知道，而我们也不认为用计算机运算出来的程序可以帮我们什么忙，基本上计算机做出的预测根本就是垃圾，它们反而会让做决策的人误以为得到某种确定的假象，从而使得他们犯下大错的机会大增，过去不管是在保险或投资业者，这种离谱的情况屡见不鲜，看看投资组合保险在1987年股市大崩盘时所造成的惨况，有人开玩笑说，当时应该要跳楼是计算机而不是那些被它所愚弄的人。 虽然保险业者无法准确地评估风险到底有多大，不过我们却还是可以合理的接下保单，就像是你并不一定要真的知道一个人的实际年龄，才能判断他是否可以去投票或是一定要知道一个人几公斤重才认为他该不该减肥，同样的，从事保险这一行，大家必须谨记的是，基本上所有的意外都不会让人感到愉快，所以在接下保单时，我们心里早有预备，准备把90%的保费收入花在损失理赔与相关费用之上，慢慢的一段时间下来，我们就会发现，这样的订价是否合理，这绝对需要时间来证明，霹雳猫保险这一行就像是投资事业一样，绝对需要一段很长的时间，你才能确定知道自己到底在干什么。 不过有一点我绝对可以向各位保证的是，我们拥有全世界最优秀的霹雳猫保险保险专家，那就是Ajit Jain，他在Berkshire的价值大到难以想象，在再保险这一行，恐怖的灾难时常发生，我很清楚的原因是我个人在1970年代就抱了不少个地雷，而GEICO在1980年代初期，即使当时拥有最能干的经理人，也同样签了一堆愚蠢的保险合约，不过提到Ajit，我可以向各位保证，绝对不会再犯同样的错误。 另一方面我也说过，自然灾害的发生同样也会间接导致金融风暴的发生，这样的可能性不大，但也不是不可能，要是加州真的发生规模大到我们理赔下限的大地震，我们旗下其它事业也可能会受到严重的打击，比如说喜斯糖果、富国银行或Freddie Mac等，不过总的来说，我们应该可以妥善处理发生的状况。 就这方面而言，我们试着事先规划Berkshire的未来，时时谨记查理常说的一句格言，「希望能够知道自己最后会死在哪里，然后打死都不去那里！」(事先回想真的有效，大家可以试着多唱唱以前流行的乡村歌曲，很快的你就会发现重新找回你的房子、车子跟老婆)，如果我们没办法承担可能的后果，不管其可能性有多小，那么我们就必须避免播下罪恶的种子，这也是为什么我们不大幅举债的原因，同时虽然霹雳猫损失理赔的上限金额看起来很大，但对Berkshire本身价值的影响却极其有限。 保险事业营运-GEICO以及其它主要保险 去年当我们完全取得GEICO的所有权之后，我们曾对它抱以深切的期望，如今这些期望不但全部实现，甚至是有过之而无不及，不论是从企业或个人的观点来看皆是如此，GEICO的领导者Tony Nicely不但是一个杰出的经理人同时也是令人感到愉快的工作伙伴，不论在任何的情况下，GEICO永远都是我们价值不菲的珍贵资产，有Tony负责掌舵，GEICO甚至迈入几年前根本就想象不到的营运高峰。 GEICO的成功没有任何深奥的道理，该公司的竞争优势完全拜其超低成本的经营模式所赐，低成本代表低售价，低售价自然能够吸引并留住优良的保险客户，而整个营业流程在满意的客户向他们的朋友推荐GEICO时划下完美的句点，靠着客户的推荐，GEICO每年至少因此增加100万张保单，占新接业务量的半数以上，也使得我们新接业务成本大幅下降，从而又进一步降低我们的成本。 这种模式在1996年大放异彩，自动上门的保险量成长了10%，过去二十年来，该公司最高也不过是在有一年达到8%而已，更好的是，这些自愿保单的增加主要源自于非制式的保单市场，这个市场对GEICO来说算是亟待开发的一块，我之所以一再强调自愿保单的原因在于，从别处分配到的集体性非自愿的保单根本就没什么利润，那方面的成长就可有可无。 如果不能产生合理的承保获利，GEICO保费收入的成长就没有任何意义，不过再一次我们得到的答案是正面的肯定，去年我们顺利达到原先设定的承保目标，甚至还超越，不过我们真正的目标不是要扩大承保的利差，而是将利润透过价格的调整回馈给客户，在这样的策略之下，我们相信1997年的成长一定还会超越1996年的表现。 同时我们也预期会有新的竞争者加入直效行销的市场，而现有的一些竞争同业也有可能会扩大他们的营业区域，不过不管怎样，我们目前所建立的规模经济，绝对可以确保甚至是扩大我们现在占有的经济堡垒，我们在拥有最高市占率的地区尽量降低成本，预期还会将成本进一步地降低，GEICO永续性的成本优势是当初在1951年吸引我投资该公司的主要原因，当时整家公司的市值不过只有700万美元，而那也是为什么我在去年愿意花23亿美元买下另外一半不属于Berkshire的股权的原因。 想要让一家好公司的表现发挥到极致，必须依赖优秀的管理人员与明确的目标方向，值得庆幸的是我们已经有像Tony这样优秀的专业经理人以及绝对不会动摇的目标，而为了确保GEICO所有的组织成员都能像Tony一样专注一致，我们需要一套能够搭配的薪资酬劳计画，所以在整个购并案完成之后，我们立刻落实执行。 现在，以Tony为首的几个主要高阶经理人所领取的薪资奖励主要就看两个指数︰(1) 自愿性保单的成长，以及(2)常态性保单承保的获利(指留在公司超过一年的保单)，此外，我们也将同样的标准运用于公司每年员工盈余分配的计画，所以基本上在GEICO每个人都知道真正重要的是什么。 GEICO这项计画充分说明的Berkshire薪资奖励的原则，那就是必须要能够达到以下目标(1)适用于个别公司经营状况(2)简单明了的规则，如此可以很清楚的加以衡量(3) 与每个参与的员工直接相关；所以很自然的，我们避免给予员工不劳而获的乐透彩，比如说Berkshire的认股权，其最终的价值可能由极少到极大，但这却不是那些我们想要影响其行为的人员所能够直接控制影响的，在我们的观念中，不合理的薪资奖励办法，不但是浪费股东的钱，同时也会让旗下的经理人分心而产生不当的行为。 每一季，GEICO公司总共9,000名的员工都可以看到根据盈余分配计画所计算出来的结果，1996年他们确实享受到这项成果，因为根据这项计画所计算出来的数字早已打破当初规划时的最高上限，连我也知道要如何解决这个问题，那就是把上限再扩大，到最后，员工总共分配到年度获利的%，金额将近有4,000万美元，远高于过去五年平均不到10%的比率，同时在Berkshire对于员工辛勤工作的表现，我们绝对不会回以更高的门槛，如果GEICO的员工继续保持如此优异的表现，我们还会继续提高奖励的上限。 负责管理GEICO资金的Lou Simpson同样继续其优异的表现，去年他的投资组合超越S&P 500指数整整个百分点，关于Lou在GEICO的表现，再一次我们将其奖励计画跟其投资绩效绑在一起，不看GEICO的承保绩效或整体的成绩，而是以过去四年平均的投资绩效为准，对于有些保险公司不分承保部门或投资部门，完全不顾一方优异的表现可能被另一方糟糕的表现所抵消掉的情况，而将其薪资奖励计画完全绑在一起，一视同仁的做法感到愚不可及，在Berkshire如果你的打击率高达三成五，我可以向你保证绝对不会亏待你，即使其它同队的球员平均打击率只有二成而已，不过很庆幸在GEICO，不论是在保险或投资部门，我们都拥有像Lou与Tony这类足以列入名人堂的优秀球员。 * * * * * * * * * * * * 虽然比起GEICO，我们其它主要保险事业规模要小得多，但他们在去年同样缴出惊人的成绩单，国家赔偿公司的传统业务综合比率只有，同时以其保费收入来看，还贡献了大量的浮存金，过去三年以来，这个由Don Wurster负责的部门平均的综合比率只有；另外由Rod Eldred负责的Homestate业务也有相当幅度的成长，去年虽然必须负担开拓新州业务的费用，但综合比率仍只有，过去三年平均为；另外原先由Brad负责的加州劳工退休基金现在已将业务重心移到其它六个州，虽然初期须负担沉重的开办费用，但是仍然能维持可观的承保获利；最后负责中央州立产险公司营运的John Kizer则依然表现出色，保费收入不但大幅成长，同时承保利益更大幅增加，总的来说，我们几个小型保险事业(包含堪萨斯银行家保险在内) 的表现是其它同业所比不上的，Don、Rod、Brad与John全都替Berkshire创造了可观的价值，而我们也相信他们未来的潜力仍然可期。 租税问题 1961年，甘乃迪总统曾经说过一句名言︰不要问国家能为你做些什么，问问你能为国家做些什么! 去年我们决定照他的建议试一试，不过不知道是谁说问问没有关系的?? 我们最后得到的答案是总共要缴亿美元的所得税给美国国库。 这个数字到底有多大呢? 如果全美能够有2,000名跟Berkshire一样的纳税义务人的话，则美国国库不需要再征收其它任何的所得税、社会安全捐或任何你想得到名目的税捐，1996年的预算收支就能够打平，所以Berkshire的股东可以大声地说自己，功在国库。查理跟我本人对于Berkshire必须支付如此高额的税负感到完全接受，我们对于整个社会的贡献远远比不上社会对我们所作的贡献，要不是身在美国，Berkshire不可能有这样的荣景。 帐列盈余的来源 下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。 (1)不包含GEICO重编部份。 (2)包含. Willey 1995年6月29日以后的盈余 (3)包含Helzberg 1995年4月30日以后的盈余 (4)扣除金融事业的利息支出 去年到这段时，我曾提到有三个事业盈余大幅下滑-水牛城新闻报、鞋子事业与世界百科全书，今年我们高兴向大家报告，这几个事业都大有进步。 不过对于世界百科全书来说，这可不是一件简单的事，尽管如今它们是全美仅存以直销的方式销售百科全书的业者(大英百科全书在去年退出了这个市场)，不过它的销售数量还是呈现下滑的状态，另外世界百科全书还投入大笔的经费在CD版的新产品之上，但其效益至少要等到1997年初与IBM的合作正式展开后才有可能显现，在种种不利的状况下，世界百科全书如果不能大力改革通路方式并降低总部营运开销，以彻底降低固定成本的话，盈余可能会消失殆尽，不过总的来说，该公司已想尽各种方法以确保自身能够在竞争激烈的印刷与电子出版市场上继续存活下去。去年唯一让我们感到失望的反而是珠宝事业，波仙还不错，不过Helzberg的盈余却大幅下滑，单店平均费用持续大幅增加，但是当营收表现平平时，获利自然缩减，针对这个问题该公司总裁-Jeff Comment已经采取必要的措施，我想它们1997年的盈余表现应该能够有所改善。 不过总的来说，我们旗下所有的营利事业的表现，比起其同业来说仍然相当杰出，对此查理跟我本身向所有经理人致上深深的敬意，而如果各位在年会上遇到他们，也请大家不吝给予掌声。 在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，另外你还可以找到经过重编，依照Berkshire四大部门的信息，这是查理跟我能够完整呈现Berkshire现况的模式，我们的目的是希望能够换个角度设想，提供大家所有必要的信息。 我们的投资组合还是没有多大变动，我们打盹时赚的钱比起醒着时多很多。 华伦．巴菲特 董事会主席 1997年2月28日 1997 致所有股东: 1997年本公司的净值增加了80亿美元，每股帐面净值不管是A级股或B级股皆成长了%，总计过去33年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的25,488美元，年复合成长率约为%。看到我们高达%的超高报酬率，大家可能忍不住要高呼胜利口号，并勇往前进，不过若是考量去年股市的状况，任何一个投资人都能靠着股票的飙涨而大赚一票，面对多头的行情，大家一定要避免成为一只呱呱大叫的骄傲鸭子，以为是自己高超的泳技让他冲上了天，殊不知面对狂风巨浪，小心的鸭子反而会谨慎地看看大浪过后，其它池塘里的鸭子都到哪里去了。 那么我们这只鸭子在1997年的表现又如何呢? 报表显示虽然去年我们拼命的向前划，不过到最后我们发现其它被动投资S&P 500指数的鸭子的表现一点也不比我们差，所以总结我们在1997年的表现是︰呱呱! 当股市正热时，相较于S&P 500指数，我们比较吃亏，因为指数或共同基金不必负担租税成本，他们可以直接将税负转嫁到投资人的身上，相对地在另一方面Berkshire光是去年就必须认为高达42亿美元的联邦所得税，这相当于我们年初净值的18%。 由于Berkshire必须要负担企业所得税，所以为了要证明其存在的意义，它就一定要能够克服这先天的障碍，不过很显然的Berkshire的主要合伙人查理曼格跟我很难每年都打败这样的差杆，当然就长期而言，我们还是预期Berkshire能够打败大盘指数，这也是大家可以评断我们表现的最低标准，我想我们应该不会让大家像芝加哥小熊队球迷在面对连续几个战绩不佳球季时，自我调侃所说的︰有什么好沮丧的?? 谁都可能有不好过的一世纪。 帐面净值的增加当然不是经营Berkshire的最终目标，因为真正重要的是每股实质价值，虽然在Berkshire通常两者会以相当接近的频率波动，就像是1997年便是如此，受惠于GEICO爆炸性的成长，Berkshire的实质价值(远高于帐面价值)以接近帐面价值成长的幅度增加。 有关"实质价值"等名词的解释，请大家参阅股东手册，手册中揭示了本公司经营的宗旨，也包含了许多对Berkshire股东相当重要的信息。 在过去两年的年报中，我们提供给各位一张查理跟我认为最能够Berkshire实质价值的表，在下面这张更新过数字的表中，主要有两项跟价值息息相关的指针，第一栏是我们平均每股持有的投资金额(包含现金与约当现金)，第二栏则是每股在扣除利息与营业费用之后，来自本业的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，当然后者已经扣除了所有来自第一栏投资所贡献的股利收入、利息收入与资本利得，事实上，若是把Berkshire拆成两部份的话，就等于是一家持有我们投资部位的控股公司，以及另一家经营旗下所有事业负担全部成本盈亏的营利事业。 对于那些无视于我们38,000名辛勤奉献员工的存在，而武断地Berkshire做是一家投资公司的乡野匹夫，应该要请他们看看第二栏的数字，打从1967年我们进行第一次的并购开始，本公司的税前营业盈余已从当时的100万美元成长到现在的亿美元，这还是吸收了Berkshire全部的开销，包含660万美元的企业营运费用、6,690万美元的利息支出与1,540万美元的股东指定捐赠款后的结余，虽然这其中有一部份是与投资活动相关的支出。 下表是这两个部门每十年的成长率︰ 回顾1997年Berkshire两个部份都缴出漂亮的成绩单，每股投资金额增加了9,543美元，约%；而每股营业盈余则增加了美元，约%，当然其中有一个很重要的关键，那就是我们的霹雳猫保险业务(后面还会在详加说明)的运气不错，同时GEICO保险的表现甚至优于以往，这使得1997年的营业表现超乎当初的预期，甚至超过未来1998年可能的表现。 我相信未来不管是投资或营业盈余的成长速度一定会向下滑落，对于任何负责资金运用的人而言，成功必然导致衰退，就拿我个人的投资历史来说，回想当初我在1951年进入哥伦大学拜在葛拉汉名下时，只要抓住能够赚到1万美元的投资机会就能让我的投资绩效超过百分之百，不过时至今日，一笔能赚5亿美元的成功投资个案，也不过只能让Berkshire增加区区一个百分点的投资绩效，也难怪个人在1950年代早期的投资绩效会比接下来几十年的年度绩效差距达30个百分点以上，而查理本身的经历也很相似，不是我们变笨了，而是因为我们目前的规模实在是太大了，现在任何一项重大进展都会因为规模庞大的关系而显得微不足道。 当然只要我们投资的子公司以及股票具有远景，我们绝对能够因此受益，同时也要感谢旗下这群卓越的能力与专注力的经营管理团队，大家要知道这些经理人本身大多都已经很有钱了，根本就不需要靠Berkshire这份薪水过活，他们不为名，也不为利，纯粹是冲着那份成就感。 虽然对于现有的投资部位感到相当满意，但是我们也对于陆续进来的资金找不到理想的去路而感到忧心，目前不管是整家公司或是单一股票的市场价格都过高，但我并不是要预言股价将会下跌，我们从来就不对股市发表任何看法，这样说的意思只是要提醒大家未来新投入资金的预期报酬将会大大减少。 在这种情况下，我们试着学习职棒传奇明星Ted Williams的作法，在他的"打击的科学"一书中解释到，他把打击区域划分为77个框框，每个框框就约当一个棒球的大小，只有当球进入最理想的框框时，他才挥棒打击，因为他深深知道只有这样做，他才能维持四成的超高打击率，反之要是勉强去挥击较差的框框，将会使得他的打击率骤降到二成三以下，换句话说，只有耐心等待超甜的好球，才是通往名人堂的大道，好坏球照单全收的人，迟早会面临被降到小联盟的命运。 目前迎面朝我们而来的"投"资机会大多只在好球带边缘，如果我们选择挥棒，则得到的成绩可能会不太理想，但要是我们选择放弃不打，则没有人敢跟你保证下一球会更好，或许过去那种吸引人的超低价格已不复存在，所幸我们不必像Ted Williams一样，可能因为连续三次不挥棒而遭三振出局，只是光是扛着棒子站在那里，日复一日，也不是一件令人感到愉快的事。 非常态性投资 有时我们的资金不一定能够找到最理想的去处-也就是经营良好、价码合理的企业，这时我们就会将资金投入到一些期间较短但品质不错的投资工具上，虽然我们很明白这样的做法可能无法像我们买进好公司那样稳健的获利，甚至在少数的状况下有可能赔大钱，不过总得来说我们相信赚钱的机率还是远高于赔钱，唯一的关键在于其获利何时能够实现。 截至年底，我们总共有三项异于往常的投资，首先是1,400万桶的原油期货合约，这是我们在1994-1995年间所建立4,570万桶原油的剩余部位，预计在1998-1999年陆续到期，目前未实现获利约有1,160万美元，而已经结仓的3,170万桶原油合约总共贡献我们6,190万美元的获利，会计原则规定期货合约必须依市场价格评价，因此这些合约所有未实现的损益皆已反应在我们年度或每季的财务报表上，当初我们之所以会建立这些部位，主要考量当时的石油期货价位有些低估，至于现在的市场状况我们则没有任何意见。 至于第二项则是白银，去年我们一口气买进总共亿盎斯的白银，以目前的市价计算，总共贡献1997年9,740万美元的税前利益，某个角度来说，这仿佛又让我回到过去，记得在三十年前，我因为预期美国政府货币将自由化而买进白银，自此之后，我便一直追踪贵金属的基本面，只是并没有其它的买进动作，直到最近这几年，银条的存货突然大幅下滑，查理跟我得到一个结论，那就是白银的价格应该要稍微向上调整以维持供给与需求的平衡，至于一般人较注意的通膨预期则不在我们计算价值的范围之内。 最后一项是46亿美元以帐面摊销长期的美国零息债券，这些债券不支付利息，相反的是以透过折价发行的方式回馈给债券持有人，也因此这类债券的价格会因市场利率变动而大幅波动，如果利率上升，持有零息债券的人可能损失惨重，反之若利率下跌，投资人就可能因此大赚一笔，而因为1997年的利率大幅下滑，所以光是1997年我们的未实现利益就高达亿美元，这些利益已全数反应在公司年底的帐上。 当然不把现金好好的摆着而拿去投资零息债券不是没有风险的，这种基于总体经济分析的投资绝对不敢保证百分之百能够成功，不过查理跟我绝对会运用我们最佳的判断能力，大家可不是请我们来闲闲没事干，当我们认为胜算颇大时，我们就会大胆地去做一些异于往常的举动，当然万一不小心突锤时，还请大家多多包含，就如同柯林顿总统一样，我们绝对与各位感同身受，因为曼格家族有90%的资产系于Berkshire，而巴菲特家族更高达99%。 我们对于股市波动的看法 一则小谜语︰如果你打算一辈子吃汉堡维生，自己又没有养牛，那么你是希望牛肉价格上涨或是下跌呢? 同样的要是你三不五时会换车，自己又不是卖车的，你会希望车子的价格上涨或是下跌呢? 这些问题的答案很显然显而易见。 最后我再问各位一个问题︰假设你预估未来五年内可以存一笔钱，那么你希望这期间的股票市场是涨还是跌? 这时许多投资人对于这个问题的答案就可能是错的，虽然他们在未来的期间内会陆续买进股票，不过当股价涨时他们会感到高兴，股价跌时反而觉得沮丧，这种感觉不等于是当你去买汉堡吃时，看到汉堡涨价却欣喜若狂，这样的反应实在是没有什么道理，只有在短期间准备卖股票的人才应该感到高兴，准备买股票的人应该期待的是股价的下滑。 对于不准备卖股票的Berkshire股东来说，这样的选择再明显也不过了，首先就算他们将赚来的每一分钱都花掉，Berkshire也会自动帮他们存钱，因为Berkshire会透过将所赚得的盈余再投资其它事业与股票，所以只要我们买进这些投资标的的成本越低，他们将来间接所获得的报酬自然而然就越高。 此外，Berkshire许多重要的投资部位都持续不断地买回自家公司的股份，在这种情况下，股票价格越低对我们越有利，因为这代表同样的一笔钱可以买进更多的股份，从而间接提高我们持股的比例，举例来说，过去几年可口可乐、华盛顿邮报与富国银行皆以非常低的价格大量买回自家股票，其所带来的效益要比在现在的高价再进行要来得有利的多。 每年度结束，大约有97%的Berkshire股东会选择继续持有本公司的股份，这些人都是储蓄爱好者，所以每当股市下跌时，他们都会感到高兴，因为这代表我们以及被投资公司的资金可以作更好的运用。 所以下次当你看到"股市爆跌-投资人损失不贷"的新闻头条时，就知道应该要改成"股市爆跌-不投资的人损失不贷而投资的人赚翻了"，虽然记者常常忘记这样的真理，不过只要有卖方就代表会有买方，一方损失就代表有另一方会得利，就像是高尔夫球场上常讲的，每当一个柏忌出现时，就会有人在旁边暗爽。 当初我们靠着在1970与1980年代股价低迷时所做的一些投资，确实让我们赚了不少，这是一个对股市短暂过客不利却对股市长期住户有利的市场，近几年来，我们在那个年代所做的一些投资决策陆续获得了验证，不过现在我们却找不到类似的机会，身为企业资金的积蓄者，Berkshire致力于寻找资金合理运用的方法，不过以现在的状况来看，我们可能还需要一段时间才能再找到真正让我们感到兴奋的投资机会。 保险事业营运-总检讨 真正令我们感到兴奋的是保险事业的营运，GEICO正处于爆炸性的成长阶段，而且这种情况预期还会继续维持下去，在进一步说明之前，让我们先解释一下何谓浮存金，以及如何来衡量它的取得成本，因为除非你对于这个课题有所了解，否则你根本就不可能有办法对Berkshire实际的价值做合理的判断。 首先浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金的产生原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以因应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时，它就像是一颗酸柠檬。 有一点必须特别注意的是，因为损失成本必须仰赖估算，所以保险业者对于承保结算的成绩有相当大伸缩的空间，连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本，估计错误，通常是无心，但有时却是故意，与真实的结果往往会有很大的差距，而这种结果直接反映在公司的损益表上，有经验的行家通常可以经由公司的准备提列情形发现重大的错误，但对于一般投资大众来说，除了被迫接受财务报表的数字之外，别无他法，而我个人常常被这些经过各大会计师事务所背书的财务报告所吓到，至于就Berkshire本身而言，查理跟我在编列财务报表时，都尽量采取最保守的做法，因为就我们个人的经验而言，保险业所发生的意外，通常都不是什么好消息。 不过如同下表中的数字所显示的，Berkshire的保险事业可说是大获全胜，表中的浮存金，系将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度，就像是最近五年，由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，光是持有这些资金我们就已经开始让我们赚钱了。 自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年就以%复合成长率增加，更棒的是，这些资金完全不用成本，事实上它还能帮我们赚钱，可惜讽刺的是，就会计原则而言，浮存金在会计报表系属于负债，但实际上，这些负债对于Berkshire而言，其价值远高于列在帐上的其它股东权益。 虽然在1998第一季几项重大合约到期后，我们拥有的浮存金会略微减少，但就长期而言，我们还是预期浮存金会大幅成长，同时我们也相信取得浮存金的成本仍然会继续维持这种令人满意的态势。 巨灾保险 然而有时候我们浮存金的成本也会突然大幅上扬，主要的原因在于我们从事的巨灾保险业务，本身属于保险业中变动最大的一种险种，从事这类业务，我们将保单卖给其它保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险，事实上，Berkshire是有经验的业者最喜爱往来的对象，因为他们深深知道当有"大事"真正发生时，所有巨灾保险的承保业者都会面临财务实力的严峻挑战，而Berkshire无疑的是同业之最。 而由于真正重大的灾害并不是每年都发生，所以我们的巨灾业务极有可能在连续几年赚大钱后，突然又发生重大的损失，换句话说，我们这项巨灾保险业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看得清，不过大家必须明了，所谓的重大损失的年头不是可能会发生，而是肯定会发生，唯一的问题是它什么时候会降临。 去年我们在巨灾业务的表现还算不错，全世界一整年到头都没有发生足以造成重大损失的大型灾害，也就是说基本上一整年收到的所有保费都自动落到我们的口袋里，只是事情并不如想象中完美，有许多不知情的投资人，并非基于本身对于保险承保的认识而是在业务人员的怂恿推销之下，进场买进一种叫做"巨灾债券"的有价证券，事实上这根本就是一个错误的名词，真正的债券意指到期后发行人有义务支付债款，然而这种债券，本质上其实是一种给予买方一种附条件承诺限制的合约。 这种拐弯抹角的做法主要是推销业者为了要规避政府禁止非保险业从事相关业务而衍生出来的商品，而业者之所以将它取名叫做债券的原因在于这样的做法可以吸引不知情的投资人，承担远比其表面上还高的许多的风险。 这些商品若未经过仔细的核算价格的话，很可能会形成极高的风险，更严重的是灾害保险通常还有一种特色，那就是问题要经过许久之后才会慢慢地浮现，举个例来说明，二颗骰子要掷出十二点的机率约为36分之一，现在假设我们一年只掷一次，每次可以收取100万的赌注，但一旦掷出十二点时庄家的你必须支付五千万美元，或许刚开始你会以为这100万美元得来全不费工夫，甚至有%的机率保证你在前十年都不必付出一毛钱，但最后你会发现就长期而言，接受这样的赌注对庄家来说实际上是亏大了，甚至有可能让你倾家荡产。 在玩这种骰子游戏时，其机率还很容易计算，但是要说到估算大型飓风与地震的发生机率的难度就高的多了，我们自认能做的最多只有大约估计一个范围，然而缺乏详细的信息，加上大型的灾害本来就很少发生，正好让一些有心人士有机可乘，通常他们会雇用一些"专家"对有意投资这类债券的客户解说发生损失的可能性，而这些所谓的专家玩得根本就是一种无本生意，因为不论他估算的到底准不准，事先都可以拿到一笔订金，更令人讶异的是，回到前面的主题，你会发现无论赌注有多高，专家永远会告诉你掷出12点的机率不是36分之一，而是100分之一，(平心而论，我们必须强调这些专家可能真的认为自己的看法是对的，这虽然让人不忍予以苛责但却更加凸显他们的危险性)。 越来越多的资金涌入投资这类巨灾债券，使得巨灾的投保费率大幅下滑，其结果可能真如其名，终将导致巨大的灾害，为此我们大幅减少1998年在这方面的业务量，还好我们先前已签了好几件长期的合约使得冲击相对减小，其中最大的两件在去年的年报中已向各位报告过，一件是佛罗里达的飓风险，另一个是与加州地震局CEA签订的加州地震险，在最坏的状况下，我们必须承受的损失是税后六亿美元，这也是CEA保单规定的上限，虽然这个数字看起来很大，但占Berkshire市值的比例也不过只有1%，当然我必须再强调的是，只要保费合理，我们很愿意大幅提高最坏状况的风险上限。 Berkshire的巨灾保险业务在Ajit Jain的努力下，从无到有，对Berkshire可谓贡献良多，Ajit一方面有拒绝订价不合理保单的勇气，一方面又发挥创造力，开创新的业务，他可以称得上是Berkshire最珍贵的资产之一，我觉得他不论从事什么行业都可以成为那一行的明星，还好他对于保险业还算是相当有兴趣。 保险-盖可及其它主要保险事业 去年我提到盖可的Tony Nicely以及他优异的管理技能，不过我要是早知道他在1997年的表现，我可能会试着去用更好的形容词，现年54岁的Tony在盖可服务已有36年之久，在去年更达到个人事业的巅峰，身为公司的总裁，他的识见、能量与热情感染到公司上上下下的每一个人，激励他们不断地超越巅峰。 我们运用好几种方法来衡量盖可的表现，首先是自愿加入汽车保单数量的净增加数(也就是不包含州政府分配给我们的保单数)，第二长期汽车保单业务的获利状况，系指那些持续一年以上，已经过了初次取得成本而开始赚钱的保单，1996年有效保的数量成长了10%，当时我曾告诉大家这是相当令人兴奋的一件事，因为这是20年来的新高，不过到了1997年，保单数量的成长率又大幅跃升为16%! 当然任何一家保险公司都可以不顾承保品质而快速的成长，然而盖可本年度的承保获利却是保费收入的%，这数字远优于一般同业水准，确实这数字也远高于我们本身的预期，我们原先的目标是将低成本营运所贡献的获利回馈给我们的客户，仅保留4%的获利比例，基于这样的信念，我们将1997年的保险费率再度略微调降，同时在明年有可能也会采取相同的做法，当然最后的费率还须参酌保户本身状况以及居住的地区，我们最终还是希望费率的改变可以合理地反映每位驾驶人发生损失的预期机率。 盖可并不是近年来唯一取得好成绩汽车保险业者，去年整个产业获得高于原先预期的获利成果，但这种好光景很难维持下去，因为来自同业激烈的竞争很快地就会压缩获利的空间，然而面对可能的发展，我们胸有成竹，就长期而言，艰困的市场环境有利于低成本营运的业者生存，这也是一直以来我们努力维持的竞争优势。 去年我也曾跟各位报告过盖可员工为自己挣得高达%的盈余分红比例，同时也解释只有两项简单的参数计算出这个比例，那就是保单的成长率与长期业务的获利状况，我还说由于1996年的表现实在是超乎预期以致于原先预估支付奖金的图表，因不敷使用而必须加大，不过到了今年新的图表竟然又不够用，为此我们再度提高上限，总计全公司上上下下的10,500名员工，一共可以领到相当于底薪的%，总金额高达7,100万美元，当然这两项参数，同时也适用于包含Tony在内，数十位高阶经理人的奖金红利。 在盖可，我们支付薪资红利的方式很能够获得劳资双方的认同，我们颁发的是红利奖章而不是乐透彩券，Berkshire旗下的子公司员工的薪资报酬与母公司的股价一点关系都没有，因为前者并没有能力直接影响后者，相反地，我们将子公司的薪资与各单位的各自表现完全绑在一起，因为后者的成败必须由前者负全部的责任，当某事业单位的表现杰出时，就像盖可去年的情况一样，查理跟我乐于签发大笔大笔的支票。 不过盖可1998年的承保获利很可能会下滑，但是保单数量应该还会继续成长，我们已准备好加紧油门，盖可保险今年预计的行销费用将突破一亿美元的大关，这数字比起1997年要增加50%以上，截至目前为止，我们的市场占有率约为3%，预计在未来的十年内还会大幅增加，整个汽车保险市场的大饼相当可观，每年约有1,150亿美元的市场胃纳量，预估将有上千万的驾驶人因为将保单转移到我们这边而节省相当可观的保费。 在1995年的年报中，我曾经提到我们欠Lorimer Davidson一个大人情，因为要不是当年他很有耐心地跟一个素未谋面却冒冒失失闯入GEICO公司总部的二十岁小毛头深入浅出地介绍GEICO以及其所属产业种种的话，也不会有今天的Berkshire跟我本人，Davy后来也成为该公司的总裁，并与我维持长达47年亦师亦友的情谊，没有他的宽容与智能，Berkshire也没有办法靠着GEICO的成功而发扬光大。 Davy去年已高龄95岁，旅途奔波对他来说是一件很辛苦的事，不过Tony跟我还是会尽量说服他参与今年的股东会，好让大家能够藉这个机会好好地感谢他对Berkshire所做的贡献，希望我们能够如愿。 当然除了GEICO保险以外，我们其它主要的保险事业，虽然规模较小，但所缴出来的成绩单总的来说，同样令人激赏，国家产险传统业务的承保获利率高达%，同时也贡献出相较于保费收入高比例的浮存金，累计过去三年，这个由Don Wurster领导的部门平均获利率为%，另外在由Rod Eldred 领导的Homestate业务部份，在必须吸收地区业务扩展的费用下，仍然缴出%的承保获利，累计最近三年的获利率为%，此外Berkshire的劳工退休金业务部份，在加州的Brad Kinstler主持下，虽然面临困难的环境，但产生承保损失的程度相对轻微，平均三年的承保成绩是正的%，还有由John Kizer领导的Central States保险在保费收入缔造新高的同时，也贡献相当不错的承保获利，最后是我们在1996年买进的Kansas银行家保险，Don Towle的表现甚至超过我们当初设立的高标准。 总计下来，这五家保险子公司平均的承保获利率是%，两位Dons加上Rod、Brad及John，为Berkshire创造了可观的利益，而且我们也相信后势可期。 帐列盈余的来源 下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。 总的来说，我们旗下的营利事业的表现远优于一般的同业，尤其是Helzberg钻石在渡过令人失望的1996年之后，获利状况大幅提升，Helzberg公司的总裁Jeff Comment在1997年初断然地采取各项措施，带领整个公司在重要的圣诞旺季大有斩获，而截至今年上半年为止，销售状况依旧强劲。 一般的人可能无法体会，我们众多旗下事业的表现到底有多杰出，虽然相较于其它已上市的同业，水牛城新闻报或是史考特飞兹的获利表现看起来并不突出，不过大家要了解，大部分的上市公司通常会将三分之二以上的盈余保留不分配以支应内部的成长，但是Berkshire大部分的子公司却将所赚取的盈余分毫不差的缴回母公司，是他们贡献的资金促成母公司Berkshire进一步的成长。 事实上这些上市公司的盈余对于其获利表现有累积效果，相较之下，我们的子公司却没有这方面的支助，然而就长期而言，这些子公司上缴的资金对于Berkshire在其它地方的获利能力却有极大的贡献，总计水牛城新闻、喜斯糖果与史考特飞兹，这三家公司这几年来贡献的盈余就高达18亿美元，而我们也得以好好地运用这些资金，所以我们对于这些经理人的感谢绝不仅止于帐面上所看到的那些盈余数字而已。 在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，另外你还可以找到经过重编，依照Berkshire四大部门的信息，这是查理跟我能够完整呈现Berkshire现况的模式，我们的目的是希望能够换个角度设想，提供大家所有必要的信息。 我们相信实在是很难将我们现在拥有的事业与其经营阶层交换出去，我们现在的处境与Camelot Mordred刚好相反，Guenevere说他一定可以找到理想的伴侣，因为世上所有人的条件都比他还要好，但是对Berkshire来说，要找到足以匹配的伴侣实在是难上加难。 所以大家可以预见的是在未来查理跟我将会越来越不愿意以发行新股的方式进行购并，要是遇到非如此不可的情况时，也就是被购并者坚持要拿股票的时候，我们也会附带提供一个比较优渥的现金价格，以促使更多的股东选择领取现金。 此外当我们购并已公开发行的公司还会遇到另一项问题，那就是如果我们提供被购并者任何溢价的话，必须要能够符合以下两项条件其中之一，要嘛就是相对于对方，Berkshire的股价被高估；要嘛就是两家公司合并后所赚得的利益高于两家独立营运时的利益。关于这个问题，就过去的经验，Berkshire的股价很少被高估，相对地以目前的市场状况，实在很难再找到其它股价相对被低估的公司，至于另外一个可能性，也就是所谓的合并综效，通常都很不切实际，我们顶多能期望被购并的事业在被买下之后的表现跟之前一样好就不错了，因为加入Berkshire不代表营收就能够自动增加或成本就能够自动地减少。 而其中还有一些以选择权充当薪资酬劳配套措施的公司，在我们买下之后，其帐列成本往往会暴增(但并不会影响实际真实的成本)，事实上应该说是这些公司过去的获利状况被高估，因为他们所采取的是在我们看来典型的，完全忽略发行选择权潜藏企业成本的不当会计手法，也因此当Berkshire买下一家有发行选择权的公司时，我们会立刻将之更换成以现金报酬为主，但却与原来认股权同样优惠的奖励计画，如此一来，被购并的这家公司其实际的薪资酬劳成本方能摊开在阳光底下，具体反应公司的获利状况。 Berkshire在购并公开公司所采用的原则也是所有买家必修的学分，买方没有理由以溢价进行购并，除非在以下特殊的情况下，a)相对于被购并者，其股价被高估，或者是b)两家原本独立的企业在合并之后所赚取的利润高于原先的总和，而显而易见的买方通常会采取第一个理由，因为很少有公司会公开承认自己的股价被高估，然而贪得无厌的买家，以比印钞票还快的速度印股票的这群人，最后却不得不默认自己的股价确实被高估，通常他们玩的宛如华尔街版的连锁信游戏。 虽然有些合并案确实可以发挥综合效益，但通常买家所付出的代价过高，且通常成本节省与营收增加的预期效益最后都会成一场空，不过有一点可以确定的是，不管这个购并案多么的不合理，只要老板有强烈的意愿，其内部的同僚与外部的专家顾问都能够提出一份看似合理的评估报告来支持其立场，只要在童话中才有人敢大胆地告诉国王他没有穿衣服。 可转换特别股 两年前，我曾经就1987到1991年间进行的五项可转换特别股投资做了一番现况报告，在报告出具的当时，我们出脱了冠军国际部份的持股实现小部份的获利，剩下的四项投资中，吉列与第一帝国早已转换成普通股，并享有高额的未实现获利，而美国航空与所罗门兄弟则发生严重的经营问题，这两项投资让我不得不哼起一首乡村歌曲的歌词，"要是你不离开，我又怎么会想念你呢?" 而就在报告发布之后，所有四项投资的价值皆大幅增加，吉列与第一帝国的普通股股价飙涨，与公司的经营基本面一致，截至年底，当初我们在1989年投入吉列的6亿美元已经增值为48亿美元，而在1991年投入第一帝国的4,000万美元，则已增值至亿美元。 在此同时另外两个后段班，也已起死回生，其中所罗门最近决定并入旅行家集团的举动，终于让长久以来饱受苦难的股东获得的回报，Berkshire所有的股东，包含我个人在内，实在是亏欠Deryck Maughan跟Bob Denham太多了，首先要感谢他们在1991年所罗门爆发丑闻时，拯救公司免于倒闭，之后更让公司恢复以往的活力，使得公司得以风光地嫁给旅行家集团，我常常说，我渴望与我喜爱、信任与崇拜的经理人共事，Deryck与Bob正是这样绝佳的组合。 虽然Berkshire投资所罗门的最终成果到目前仍未定案，所幸目前的情况要比我两年前预期要好得多，回顾过去，我觉得投资所罗门的经验令人感到刺激有趣同时又具教化意义，虽然我在1991到1992年间的感觉就好象是一个戏迷曾这样写到"要是因为坐到一个不幸的位子，我可能就能够好好地欣赏表演，因为它正对着台上"。 另一方面美国航空的重生过程近乎奇迹，熟悉整个投资过程的朋友都知道，个人在这项投资上获得了前所未有的胜利，一开始买进这家公司的股票就是一项错误，后来又反悔打算以半价出售再度犯了第二次的错误。 两项改变促使该公司得以东山再起，1)查理跟我辞去该公司董事的职位，2) Stephen Wolf接任成为该公司总裁，还好后者才是公司真正能够重生的主因，否则我们的脸可就丢大了，Stephen Wolf的表现对整个航空业而言，可说是意义非凡。 当然美国航空还有很长的一段路要走，不过存活下来应该不是问题，也因此该公司在1997年顺利地偿还积欠我们的特别股股息，还包含延迟支付的赔偿损失，该公司的普通股股价更从原来的4块钱，一举涨到目前73块钱的新高。 我们持有的特别股已在三月15日被赎回，不过受惠于该公司股价大涨，原本一文不值的转换权现在却变得价值不菲，可以肯定的是我们现在持有的美国航空普通股将为我们创造极高的获利，当然还要先把我买胃药的钱给算进去。 我想哪天要是我再度干下什么愚蠢的投资决策，Berkshire的股东肯定知道该怎么做了，没错，记得打电话给Wolf先生。 除了可转换特别股，我们在1991年还透过私募的方式投资了三亿美元的美国运通俗称"Percs"的股票，这种证券基本上算是一种普通股，只不过在投资的前三年我们可以领取一笔特别的股利，条件是在同时间我们因为股价上涨所带来的资本利得将受到限制，然而即便如此，这笔投资还是因为本人的英明决策而获利不菲，当然其中也包含一些运气的成份，比例约是110%(剩下的才是本人的能力)。 根据约定我们的Percs必须在1994年八月以前转换成普通股，而就在前一个月我还一直在考虑是否应该在转换期限到期以前把这项投资给处分掉，当时考量的是虽然美国运通总裁Harvey Golub表现相当优异，他总是有办法将公司的潜力发挥到极致(这点从一开始便不断地获得证明)，只是这种潜能还是面临严重的挑战，那就是美国运通来自于以Visa为首的其它发卡单位激烈的竞争，在衡量各种利弊得失之后，我还是倾向于把这笔投资提前给处分掉。 还好我走狗运，就在要做决定的那个月，我正好到缅因州和Hertz租车公司总裁Frank Olson一起打高尔夫球，Frank是一位相当优秀的经理人，因为业务的关系相当熟悉信用卡的行业，所以打从第一洞开始我就一直追问他有关这行业的种种问题，到了第二洞的果岭时，Frank已经让我完全相信美国运通的企业卡是一项绝佳的生意，所以当下我就决定不卖了，等到后九洞时，我更决定加码投资，于是在回来的几个月后，Berkshire已经拥有该公司10%的股权。 现在我们光是在美国运通的投资潜在利益就有30亿美元，当然这一切都要感谢Frank，不过我们俩人共同的好友-George Gillspie却直说我搞错应该要感恩的对象了，他强调要不是因为他安排这次的球会，并且把我跟Frank摆在同一组的话，也不会有今天这样的成果。 给股东的季报 在去年的年报中，我曾经向各位透露由于邮寄季报的费用大幅增加，同时要将季报寄给那些不是用本名登记的股东有其困难性，所以征询大家是否可以接受直接将季报与年报公布在公司网站上，取代原先印制与邮寄报告的做法，虽然只有少数的股东响应，但长期以来具有科技恐惧症的我很明白还是有少数想要年报信息的股东，不习惯透过网络取得相关的信息，我完全能够体会他们的想法。 惟考量大幅增加的印刷费用，最后我们还是决定除非股东有特别要求，我们才邮寄印好的季报，所以若你也有意要一份书面的季报，请填妥年报上所附的申请表格，同时在此也提醒所有的股东，我们还是会继续邮寄年报给所有的股东。 至于喜欢利用计算机上网的股东们，一定要到我们公司网站的首页看看，里面包含大量有关Berkshire现况的信息，同时还有1977年到现在为止的公司年报，此外网站上还有对旗下其它子公司的网站连结，经由这些网站大家可以更了解子公司的产品信息，有的甚至可以透过网络直接下单购买。 根据证管会法令的规定，我们必须在每季结束后45天内申报季报，而透过网络公开信息的主要原因之一是我们希望如此重大的讯息可以以完整而不经过媒体消化过滤的方式，在股市收盘后实时地传达给所有关心本公司状况的人士，因此我们决定在往后每季的最后一个星期五，今年分别是5/15、8/14及11/13将季报对证管会做申报的动作，并在当天晚上将相同的信息同步公布在公司的网站上，此举将能够使得Berkshire所有股东，不管是以本人或挂名的方式持有，皆站在同等的地位之上，另外，我们也预计在1999年3月13日星期六将年报公布在网站上，并在同一时间将年报邮寄出去给所有的股东。 今年Berkshire的伍斯达克将在五月2号到4号举行，整个大会将在五月4号星期一的年度会议召开后落幕，去年的年会在Aksarben体育馆召开，所有的工作人员及参与的来宾对于当天的会场都相当满意，唯一美中不足的是，在年会的前一天，我的嗓子沙哑了，当时几乎要如了查理的愿，只不过隔天当我恢复原本的声音时，在一旁的查理几乎要崩溃。 去年的股东会总共有7,500位股东出席，分别来自全美50州以及包含澳洲、巴西、以色列、沙特阿拉伯、新加坡与希腊等在内的16个国家，我想即使今年我们的股东人数又大幅增加，加上其它几个备用的房间，应该可以容纳超过11,000名以上的人员参加，会场备有足够的停车位，音效也不错，就连座椅坐起来也很舒服。 大门会在星期一早上七点开放，同时照例在八点半会播放由我们财务长Marc Hamburg精心制作具世界级水准的Berkshire电影短片供大家欣赏，扣除中午短暂的休息时间，让精疲力尽的人可以偷偷离开到阿肯萨本中心的小吃摊吃点东西，整个会议将一直进行到下午三点半，查理跟我很喜欢老板们提出的各种问题，所以记得准备好你要问什么。 再一次我们在会场外大厅备有Berkshire各式各样的产品供大家选购，虽然我不是特别的用心，去年我们再度打破记录，总共搬走了2,500磅的糖果、1,350双的鞋子以及价值超过75,000美元的世界百科全书与相关出版品，外加888组由旗下子公司Quikut所生产的小刀，同时我们也接受预订一种新款的服装，上面印有Berkshire的Logo，结果计卖出1,000件各式polo衫、毛衣与T恤，在今年的股东会，我们还将推出1998年全新系列产品。 GEICO公司再度会派出地区最优秀的业务员，在会场设立摊位，接受股东询问有关汽车保险的信息，记得去看看你是否能在汽车保险费上省一笔钱，我们估计至少有40%的股东可以因此而节省不少保费(我只所以没说100%的原因在于，每家保险业者对于风险的估计都不同，有些保险公司对于居住于某些特定地区的居民与从事某些特定职业的客户有偏好，不过我仍然坚信我们提供给一般民众的费率通常都低于其它全国性的业者，在随年报附赠的GEICO资料中，大家将可以看到我们提供给来自全美38州股东最高8%的折扣费率，至于其它州的股东也接受开放申请取得不等的折扣。 后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订机位与住宿，美国运通(电话800-799-6634)将会很高兴为您提供相关安排服务，如同以往，我们会安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间，并在会后接送大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，当然你可能会觉得如何有一辆车就更方便了。 占地75英亩的NFM主馆距离会场约1英哩远，营业时间平日从早上10点到下午9点，星期六从早上10点到下午6点，星期日则从中午开到下午6点，在五月1日到5日期间，股东持随股东开会通知单附赠的点券到NFM购买各类商品，将可获得员工价的优惠。 平时礼拜天不营业的波仙珠宝，特地在五月三日股东会当天会为股东与来宾开放，从中午开到下午6点，去年在星期六股东会前一天，我们缔造了历史次佳的记录，仅次于1996年，我认为去年的下滑有点反常，所以希望大家都能前来共襄盛举，证明我的看法的对的，查理会在现场接受大家的签名，当然大家如果拿波仙的发票给他签，他会更高兴，另外选择在前一天或后一天前往参观的人，记得表明Berkshire股东的身分，相信波仙的总裁-Susan Jacques会给各位最热情的接待，有一点我必须特别说明的是，Susan在1997年表现相当优异，她实在是所有老板心目中最理想的专业经理人。 另外在星期天下午我们也会在波仙珠宝店外面的大厅举办一场桥牌大赛，现场Bob Hamman 桥牌界的传奇性人物也将出席，接受各路英雄好汉的挑战，记得来参加，秀秀你的牌技给Bob看看。 我个人最爱的牛排馆-Gorat's为了Berkshire股东年会破例在星期天开门营业，去年为了消化1,100位预订的席次，只有235个座位的Gorat's牛排馆从下午四点开始营业，一直到半夜一点半，所以已经预订座位的人，要是临时无法光临，请记得一定要打电话取消订位，因为Gorat's如此尽心尽力的为我们服务，这是我们可以给他们最起码的回报，今年该餐厅从四月一号开始接受预订(电话402-551-3733)，去年由于我的喉咙有问题，所以必须提早离开，但今年我一定会到Gorat's好好享用我最喜爱的丁骨\牛排加上双份的牛肉丸。 吃完牛排后，查理跟我还会赶到位于道奇街114号的乳品皇后冰淇淋摊，在整个奥玛哈地区总计有12家乳品皇后，但是114街却是最适合接待大量群众的地点，在店的两旁有好几百个停车场供大家使用，同时该店也会延长假日营业时间到晚上11点，以接待所有前往光顾的Berkshire股东。 114街的分店目前由Coni Birge与Deb Novotny两姊妹所经营，系由她们的祖父于1962年在当时还是市中心外围的现址创立，在1972年由她们的母亲接手经营，Coni与Deb则是第三代的经营者，Jan、Coni及Deb在星期天晚上将会在现场为大家服务，希望大家可以去和她们见见面，若是大家挤不进Gorat's的话，也可以尝尝两姊妹亲手做的汉堡，八点整我将会出现享用我的喜欢的冰风暴圣代，这是个人特调的秘方，当然你也可以要求乳品皇后照我的配方给你来一份，这可是只有在股东会当天才对外提供独家秘方。在前一天5月2日，星期六晚上，Rosenblatt体育馆将会有一场奥玛哈皇家队对Albuquerque Dukes队的比赛，一如往年厚颜无耻的我会利用拥有该球队25%的特权，站上投手丘担任先发，不过今年我保证各位一定会有新的感受。 过去几年，可能是受到现场观众喧闹声所影响，我总是不顾捕手对我所做出的暗号，虽然他一直要求我投出拿手的变化曲球，但我总是极力反抗，结果总是投出软趴趴的快速球，最快的球速也不过是每小时8英哩(这还是在顺风的情况下)。 其实我之所以不愿意投曲球背后有极大的隐情，大家或许知道，Candy Cummings在1867年发明曲球的时候，曾在国家联盟引起极大的效应，这种球路使得他每个球季至少可以赢得28场胜投，但是这样的投球方式也立刻引起最高当局的严厉批评，当时的哈佛校长Charles Elliott对外宣称，我听说今年哈佛棒球队靠着一位专门投曲球的投手赢得冠军，有人还告诉我，这种曲球基本上是一种欺骗打者的行为，我必须说的是，哈佛从来不教人这种骗人的勾当。 而自从我知道Elliott校长的教诲之后，我就一直小心翼翼地避免使用到我这种杀人无数拿手的曲球，不过现在已经到了忍无可忍的地步了，我决定再度使出我的杀手戬，星期六晚上大家记得光临球场，让你们见识一下我这魔球的威力。 股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票，里面同时包含一本旅行小手册，介绍本地热门的旅游景点，当然也包括12家乳品皇后在内。 欢迎大家在五月莅临奥玛哈-资本主义的摇篮，也预祝大家玩得愉快。 华伦．巴菲特 董事会主席 1998年2月27日 1998 致所有股东: 　 1998年本公司的净值增加了259亿美元，每股帐面净值不管是A级股或B级股皆成长了%，总计过去34年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的37,801美元，年复合成长率约为%*。 　 通常当公司的净值一年能够成长%时，大家应该要高兴的手舞足蹈，不过今年却不行，还记得德国音乐天才华格纳吗? 他的音乐曾被形容为没有想象中好听，嗯! 我想Berkshire在1998年的进展，虽然已经相当令人满意了，但还是没有表面上看起来那么好，主要的原因在于在增加的%净值当中，有绝大部份系来自于因购并交易所发行的新股。 再进一步说明，由于我们公司目前的股价远高于帐面价值，这意思代表每当我们发行新股，不管是现金增资或者是合并发行新股，都会立即大幅拉高我们每股的帐面净值，但实际上我们没有因此多赚进半毛钱，而真实的情况是，这类交易对我们每股实质价值并不会产生立即的效果，主要是由于我们所得到的跟我们所付出的只能算是相当，而就像我与合伙人查理孟格不厌其烦，但却一再强调的真正重要的是实质的价值的增加而非帐面净值的增加，虽然Berkshire 1998年的实质价值大幅成长，但绝不到帐面净值增加%的那种幅度，不过尽管如此，我还是必须强调，目前的实质价值仍远高于帐面净值，(有关这些名词的说明，请大家参阅股东手册，在里头我们揭示了与股东相关的经营原则)。 　 展望1999年，我们拥有有史以来最佳企业与经理人的黄金组合，我们在1998年买下的两家公司，分别是通用再保与Executive Jet在各方面的条件皆是一时之选(后面还会详加说明)，而原有拥有的企业表现更是超乎我个人的预期，GEICO保险再一次令人瞠目结舌，当然也有不好的消息，几家我们拥有大笔投资的大型上市公司经营纷传缺失，这也是当初我们没有预期到的，也因此使得我们股票投资组合的绩效表现低于同期S&P 500指数，还好这些公司所发生的问题都只是暂时的，查理跟我都相信他们长期发展的远景还是相当的乐观。 　 在最近三年的年报中，我们提供了我们认为可以最能够估计Berkshire实质价值的一张表，在今年刚刚更新资料的表中，我们以拟制的方式将通用再保的数字加入其中，也就是假设该公司自年度一开始就为我们所拥有，第一栏的数字代表我们拥有每股的投资金额(包括现金与约当现金，但扣除财务金融单位持有的证券)，第二栏则是每股在扣除利息与营业费用之后，Berkshire来自本业的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，当然后者已经扣除了所有来自第一栏投资所贡献的股利收入、利息收入与资本利得，事实上，从这张表可以看出若是把Berkshire分拆成两部份的话会变成怎样，其结果就等于是一家持有我们投资部位的控股公司，以及另一家经营旗下所有事业负担全部成本盈亏的营利事业。 　 　回顾1998年，我们每股的投资金额增加了9,604美元，约%，不过每股营业盈余却减少%，主要的原因缘自于通用再保(如先前所说，在今年以拟制的方式并入Berkshire)，这家公司拥有相当大的投资部位，这使得我们每股的投资金额大幅增加，不过另一方面，该公司在1998年也产生承保损失，这又拖累了我们的每股营业盈余表现，事实上，要是我们没有买下通用再保，我们当年的每股营业盈余可能还能维持小幅增加。 　 虽然某些特定的购并案与经营策略会影响到其中某一栏数字，但我们还是尽量让两栏数字能够均衡发展，不过有一点可以确定的是，我们未来的成长率将远不及过去所创造的水准，Berkshire现在的规模实在是大到我们很难再做出任何重大的突破，若是你不这样认为，你应该去从事业务员的工作，而不是去教数学(请永远记住，世界上只有三种人，一种会算术，另一种不会算术)。 　 净值代表着一家公司经理人可以运用的资金，就这方面而言，Berkshire的规模无疑是相当可观的，现在我们可以掌控的净值高达574亿美元，这数字居所有美国公司之冠，(虽然如果艾克森和Mobil石油合并案成功的话，我们必须让出宝座)，当然这并不代表Berkshire实际的价值，对于股东来说，公司总市值才是最重要的，就这点而言，通用电气与微软的市值就是Berkshire的三倍以上。 　 不过说归说，查理跟我还是希望能够尽力让公司的价值在未来以每年15%的平均速度成长，这是我们认为可能达到的极限，在往后的日子，有时我们可能可以超过15%，但也很有可能远不如这个标准，甚至可能会变成负的，而使得我们平均成长率往下拉，另外大家要知道，所谓每年平均15%的成长率代表在往后的五年之内，我们的净值必须要成长580亿美元，如果没有几个轰轰烈烈的大案子的话，是绝对不可能办的到的，像爆米花摊这种小玩意可不行，而现在的市场环境也不利于我们寻找合适的大象猎物，不过我们可以向大家保证一定会全神贯注。 不管未来会如何，有一点我可以向各位保证的是，只要我还在，我都会将我个人99%以上的身家摆在Berkshire，至于能够维持多久? 我则是希望能够效法Fort Wayne忠诚的民主党员，临终时还表示希望死后能够葬在芝加哥，好就近参加党的活动，所以我也在办公室事先选好的一个好位置，以后可以用来摆我的骨灰坛。 随着经济实力的增长，我们雇用员工的人数也同步增加，我们现在拥有47,566位员工，其中包含1998年购并通用再保后并进来的7,074人，以及内部增聘的2,500人，而未了服务新增加的9,500个人手，我们的总部人员也从原来的12人扩编为人(指的不是查理或是我本人，而是我们新请的一位会计人员，一个礼拜工作四天)，尽管这是组织浮滥的警讯，但是我们去年税后总部开支却只有区区350万美元，大概占我们管理总资产的一个基本点(万分之一) 还不到。 租税 　 我们规模扩大最直接的受惠者之一就是美国国库，今年光是Berkshire与通用再保已经支付或即将支付的联邦所得税就有27亿美元之谱，这笔钱足够供美国政府支应半天以上的开销。 　 也就是说，全美国只要有625个像Berkshire及通用再保这样的纳税人的话，其它所有的美国公司或二亿七千万的美国公民都可以不必再支付任何的联邦所得税或其它任何形式的联邦税(包含社会福利或房地产税)，所以Berkshire的股东可以说是"功在国家"。 　 对于查理跟我来说，签发后面有一长串"零"的大额支票一点都不会感到困扰，Berkshire身为一家美国企业，以及我们身为美国公民，得以在美国这个伟大的国家繁荣发展，这是在其它国家所不可能达到的，我想要是我们生在世界上的别的角落，那么就算是我们再怎么努力的逃避税负，我们也不可能像现在这么富有(也包含生活上其它层面)，从另一个角度来说，我们感到很幸运能够支付一大笔钱给政府，而非因为我们残障或失业，要靠政府三不五时来救济我们。 　 Berkshire的租税负担常常引起外界的误解，首先资本利得对我们并不太有利，企业不论是资本利得或是其它正常的营利都必须支付35%的所得税，这也就是说面对相同的长期资本利得，Berkshire的租税负担要比一般个人要高出75%以上。 　 另外有些人还抱有一个不正确的观念，以为我们可以将70%以上的股利收入列为免税收入，事实上这种适用于大部分美国企业的优惠，仅适用于Berkshire旗下非保险事业所持有的股票，可惜我们大部分的股份都是由保险事业所持有，这部份的免税比例就只有%，当然这仍然代表每一块钱的股利收入比起其它一般的应税收入来得有价值。 Berkshire去年真的是卯起来贡献国库，像是去年的通用再保合并案，我们就付了3,000万美元给美国证管会作为发行新股的手续费，这金额创下了证管会有史以来的新纪录，查理跟我对于证管会为所有投资人所做的努力感到崇敬，只是如果能用其它方法来表示敬意就更好了。 GEICO保险 好的理念加上好的经理人，最后一定可以获得好的成果，这样的完美组合在 GEICO身上获得最佳的印证，透过直效行销大幅降低成本的汽车保险搭配像 Tony Nicely这样优秀的经理人，很显然的全世界再没有其它人可以像Tony可 以把GEICO经营的这样好，他的直觉毫无偏差、他的能量没有上限，而他的行 动完美无暇，在严守承保纪律的同时，Tony所带领的团队正以超高的速度攻占 市场占有率。 　 这样的速度更因为受到我们特殊的奖励计画激励而加快，通常保单直接销售也就是不透过代理或中介，直接由保险公司与客户接洽的业务，需要一笔相当大的前置投资，也因此第一年刚接到的保单通常都没有什么利润，不过要是客户在接下来年度能够继续续约的话，公司将享有极高的获利，在GEICO我们为了不希望公司的同仁因而降低争取新业务的企图心，所以我们特别将第一年的数字排除在关乎员工奖金与分红的奖金计算公式之外，其中有50%是基于每季的帐上获利-代表投保期间超过一年以上的保单，另外的50%则是视公司保单数量的成长情况，这也是我们正加紧油门全力冲刺的。　 　 展望1999年我们将继续增加行销预算到至少亿美元，事实上Berkshire对于GEICO在新业务取得上的投资是没有上限的，只要我们可以帮公司建立起能够客户更好服务的各种措施。 　 而也由于第一年的成本负担，许多关心短期利益的公司都吝啬于从事相同的投资，不管这些动作对公司长期的利益而言，是如何的有助益，但是我们的盘算就不一样了，我们只是很简单的去评量现在所投入的每一块钱在未来是否能产生高于一块钱的效益，如果估算出来确实有利，那么就算是花再多的钱我也开心。 　 当然GEICO成功的原因决不仅于低价与强势的行销，申诉的处理也要合理、快速、亲切，这里有一个客观的数据可说明这点，在业务量居我们首位的纽约地区，保险主管机关最近公布GEICO在1997年前五大汽车保险公司当中，其申诉比率是最低的，其比例甚至远低于其它四家同业平均数的一半。 　 GEICO 1998年的获利率达到%，超过我们当初的预期，事实上是远高于我们所能想象的程度，我们的成绩反映出产业间普遍存在的一种现象，近几年来，汽车意外发生的频率与程度都比以往减轻许多，也因此我们立刻反应调降%的费率，预计在1999年还会降得更多，虽然这个举动马上使得我们的获利率下降，但我们的目标至少是4%或甚至更低，不过不论如何，我们相信GEICO的获利率还是远比同业的数字来得好的许多。 由于GEICO 1998年优异的绩效与获利能力，该公司的分红数字亦跟着水涨船高，总计亿美元，约占薪资的%，由公司全体年资超过一年以上的9,313位同仁共同来分享，这个数字在全美所有公司当中比例可以说是最高的，(此外同仁还可经由公司提拨的退休金持股计画间接受惠)。 　 虽然公司分红计画中的成长因子应该还会继续维持，但考量到获利因子在未来几乎可以肯定会逐渐下降，所以%的比例可以说是破天荒的新高，当然我们预期这两项因子在未来的十年内仍然会是分红计画中扮演极为重要的角色，不过对于我们的同仁来说，成长还代表着另一个意义，去年总计有4,612位同仁获得升迁。 　 虽然GEICO的绩效数字是如此的令人印象深刻，但是我们仍然还有相当大的成长空间，没错! GEICO1998年的市场占有率确实大幅提升，但也只不过从3%增加为%而已，换句话说相较于我们现在服务的每一个保单客户，等于还有十个在外面等待我们去给他们提供服务。 　 　有些正在读我们年报的人很可能就属于这类的人，在每个来征询GEICO保单费率的人当中，平均有40%的人会发现向我们投保能为他们省下一笔钱，而之所以不是百分之百的原因在于每家保险业者对于风险的判断估计都有所不同，有些保险公司对于居住于某些特定地区的居民或从事某些特定职业的客户有偏好，不过我仍然坚信我们提供给一般民众的费率通常都低于其它全国性的业者，在随年报附赠的GEICO资料中，大家将可以看到我们提供给来自全美40州股东最高8%的折扣费率，所以记得打电话给我们试一试。 在这段我还有一个广告要打，这广告主要是要写给上市公司的经理人看的。 　在Berkshire我们一直认为要教像Tony这样杰出的经理人如何经营公司是一件相当愚蠢的事，事实上要是我们一直在背后指指点点的话，大部份的经理人可能早就干不下去了，(坦白说他们大多根本就可以不必要再靠工作过活，75%以上的人都已经相当有钱)，他们可以说是商场上的强打麦奎尔，根本就不需要我们去指导他如何拿棒子或何时挥棒。 　 但是由Berkshire掌控企业所有权，却能够让这些经理人有更好的发挥，首先我们去除掉所有一般总裁必须面对所有的繁文缛节与没有生产力的活动，我们的经理人可以全心全意的安排自己个人的行程，第二，我们给予相当明确简单的任务指示，那就是一、像自己拥有公司一样的心态来经营，二、把它当作是你跟你家人在全世界仅有的资产来看待，第三、在有生之年内，你没办法将它卖掉或是让别人给并走，我们告诉他们完全不要被会计帐面方面的考量来影响到其实际经营上的决策，我们希望经理人了解什么才是最关键紧要的事。 很少有上市公司的经理人可以如此自在的经营公司，这是因为大部分公司背后的股东往往只着重短期的利益，相较之下，Berkshire背后有几十年来一直相当稳定的股东群，拥有其它上市公司少见的长期投资眼光，事实上，这些股东打算一直持有Berkshire至死方休，也因此旗下的经理人可以用一辈子的时间来经营公司，而不用为了下一季的获利情况来烦恼，当然这绝不代表我们就不关心公司经营的现况，事实上，这点也相当的重要，只是我们不希望只因为一昧追求短期的获利而被迫牺牲掉公司长远发展的竞争优势。 　 我想GEICO成功的经验再再显示出Berkshire经营模式的优越性，查理跟我从来就没有指示Tony该怎么做事，我想以后也不会，我们的工作就是提供他一个绝佳的环境，让他能够彻底发挥才能去做该做的事，他不需要把时间耗费在无意义的董事会、记者会或分析师与投资银行业者的演示文稿上，此外他也不必担心公司的资金问题、信用评等或坊间对于公司获利的预期，而更因为我们特殊的股权结构，他更了解这样的营运模式至少可以继续维持长达数十年以上，在这样自由的环境之下，Tony跟他所带领的团队就可以将百分百的心思花在应付外在多变的环境。 　 所以如果你同样也在管理一家获利稳定的大型企业，并且向往在像GEICO一样的经营环境下大展鸿图的话，建议你先看看我们报告后段的购并标准，然后打个电话给我，我保证一定会很快可以回复，而且除了查理之外，我不会把这件事告诉其它任何人。 企业主管飞行计画 　 想要了解企业主管飞行计画(EJA)的无限潜力，你必须要先了解这个产业的特性，它专门出售专机部份所有权给客户并且帮所有权人维护保养机队，EJA的总裁-Rich Stantulli预视到飞机使用的革命新方法，于是在1986年发挥其个人绝佳的胆识与才能让其创意成真，开创了专机部份所有权这个新兴行业。 　 按照部份所有权计画，你可以买下，由EJA提供各种系列的飞机，比如说八分之一的部份所有权，如此你便可获得该架飞机每年100个小时的飞行时数，(不包含飞机停机的时间，而且你还有权利将这些时数自由分配到五年内)，不过每个月你还必须支付一些管理费以及真正搭乘时的钟点费。 　 　然后，你只要在几个小时前通知我们，EJA就可以在全美指定的5,500座机场安排好飞机，换言之，这种便利性跟你打电话叫出租车一样的方便。 　 我是在四年前头一次知道它的存在，当时它叫做Netjets计画，经由我们旗下. Brown鞋业的经理人Frank Roony的介绍，Frank本身就常利用该公司所提供的服务，而且觉得相当满意，于是他建议我可以和Rich碰个面研究看看是否可以让我的家族加入，结果Rich前后只花了15分钟的时间就说服我买下四分之一的(也就是每年200小时)的霍克1000型飞机的所有权，从此之后，我的家族在经过900个飞行小时，300次旅程的亲身体验之后，渐渐了解这种服务为客人所带来的亲切、方便与安全性，毫无疑问地就爱上它，而我本人也在家族成员热心的督促下，为该公司的服务在广告中做了见证，而事实上，在当时我还没有想到有可能能够买下这家公司，不过我还是跟Rich提到，如果他有意愿记得随时打电话给我，而幸运的是，Rich真的在去年五月份打电话给我，我们很快就达成这笔亿美元的交易，其中现金与股票各半。 EJA目前已是这个产业规模最大的业者，拥有超过1,000位的客户以及163架的飞机，(其中包含23架由EJA本身拥有或出租的核心飞机，用来确保在订位需求最强劲时还能保持最高品质的服务)，安全性当然是任何飞行单位最重要的考量，而Rich旗下650位的飞行驾驶每年都要到国际飞安公司(另一家由我们转投资全世界最大的飞行员训练公司)接受至少两次广泛的训练课程，对我来说我能做的都做了，我已经把Berkshire原来的专机给卖掉，并把我的事业与家庭连同Netjets的同僚一起飞上天际。 在这个产业成为领导品牌是最重要的一件事，我们的客户因为我们遍布全美各地的机队而受惠，因为我们可以提供别家公司比不上的服务，所以我们也可大幅降低飞机停在地面的时间，另一个令客户无法抵挡的致命吸引力是我们提供了各式各样的飞机，从波音、湾流、Falcon、Cessna到雷神，相较之下我们其它两个由飞机制造商经营的竞争对手就只能提供自家生产的飞机，事实上，Netjets就好象是一位医生一样，可以为个别的病人量身订做，依其所需提供不同的配方，不像另外两家业者，都是千篇一律的开出家传的狗皮膏药。 　 实际上我们有许多客户，包含企业与一般个人，同时拥有不同种类的飞机部份所有权，以应付不同场合所需不同的机型，举列来说，一个客户可以拥有三种飞机各16分之一的所有权(也就是每年各50小时的飞行时数)，这等于只要花一笔为数不多的钱，就拥有一群机队一般。 更重要的是，并不是中小企业才可以利用到这种服务，目前已经有一些大企业利用Netjets来补充本身机队调度的不足，这让他们可以不必因为应付尖峰时间与避免必须长期间停留地面的任务而省下一大笔开支。 　 当一架飞机被用来当作私人使用，有一个很大的争议那就是不是由现在的客户买单，就是由后辈的子孙来买单，这也是我最敬爱的阿姨Alice在40年前，问我是否应该买一件貂皮大衣时，我回答她的话:"阿姨，你花的不是自己的钱，而是你的继承人的"。 EJA正以爆炸性的速度成长，1997年31%以上的企业专机订单是由它所下，不过Rice与我都认为飞机部份所有权的潜力根本还未充分的被挖掘，如果目前有成千上万的人认为值得花一整架飞机的钱(也就是每年花350-400个小时飞行)，那么我们认为就应该有更多人需要拥有部份飞机的所有权。 　 Rich除了身为一位杰出的经理人之外，本人也非常风趣幽默，就像是我们旗下大多数的经理人一样，Rich根本就不需要靠工作来过活，Rich之所以愿意全心全力地投入在EJA，完全因为这是他一手催生带大的孩子，他只想要看自己能够做到怎样的地步，当然我们都已经知道最后的答案，不论是从文字上或是从数字上皆是如此。 另外给Berkshire董事会们一个小暗示，去年我光是在波仙珠宝与EJA的花费就是我个人薪水收入的九倍以上，所以大家可以想象到只有给我一点小小的加薪，保证会对Berkshire集团企业的生意有大大的提升。 通用再保 　12月21号我们完成对通用再保公司220亿美金的购并案，除了拥有这家全美国最大的产物险再保险公司之外，这家公司亦拥有世界上历史最悠久的再保公司-科隆再保82%的股权(包含预计准备要买进的股份)，两家公司合起来将可接受所有保险险种的再保险，并在全世界124个国家设有营业据点。 　 几十年来，通用再保代表的是再保业界品质、正直与专业的保证，而在Ron Ferguson的领导之下，这个招牌更加获得肯定，关于通用再保的专业，Berkshire实在没有太多的东西可以给他们，反倒是他们应该有很多的东西可以教我们。 　 　不过我们仍然相信Berkshire的所有权可以让通用再保在许多方面受益，而在往后的十年内，通用再保的获利情况应该可以比合并之前要好的许多，而我们的自信心完全建立在我们能够提供通用再保一个可以完全自由发挥的经营环境。 　 让我们花一点时间来了解为何通用再保自己在再保险业没有办法像在Berkshire之下那样的发挥，再保险的需求大部分来自于第一线保险公司想要规避大型的意外损失所造成获利状况大幅波动的风险，事实上，再保险业者就是因为吸收保险业客户想要规避的变动性而存在。 　 讽刺的是一家上市的再保险公司必须要同时接受股东以及外界评估其获利稳定的检验，因此盈余变动过大将会影响其债信评等与本益比，就算就长期而言，这家公司或许可以获得更有利的平均报酬，市场的现实有时却可能导致再保公司因此犯下重大的错误，包含被迫放弃原先接下的一大部分业务(业界一般称之为倒退)或放弃上门的好生意，只因为要避免带来获利的不稳定性。 　 不过Berkshire却很能够接受这样的不确定性，只要就长期而言，它的预期报酬能够有好的表现，更重要的是，Berkshire可以说是资金的诺克斯金库，也就是说任何盈余的剧烈变动一点也不会影响到我们的债信评等，也因此我们有能力也有意愿签下并自留没有任何上限的再保金额，事实上，过去十年来，我们早已运用这个优势建立起强大的巨灾保险业务。 而通用再保可以给我们的是行销通路、技术背景与管理技能，让我们得以将原本拥有的财务优势更充分运用到保险业的每一个层面，尤其是通用再保与科隆 再保现在可以加速投入国际市场，这块大家看好将呈现高成长的处女地，而就像合并案的公开说明书中所强调的，Berkshire将为通用再保带来租税与投资上的优势，但是更重要的原因还在于通用再保的优秀经营阶层将可以在既有的基础上，摆脱原有的种种束缚，尽情地发挥其潜能。 　 Berkshire将会承担管理通用再保投资组合的工作(但科隆再保部份不包含在内)，除此之外我们并不会干涉通用再保的承保业务，我们只算很简单地要求他们继续维持原有的原则，同时利用Berkshire强大的财务实力以及盈余变动的超强忍受力，增加自留业务的比例、扩大现有产品线、增加业务区域，就像是我们一再强调的，我们宁可接受变动剧烈的15%，也不要稳健平顺的12%。 　 　相信只要给他们一点时间，Ron跟他的团队一定能够将通用再保的潜力发挥到极致，我跟他已经结识好几年了，彼此之间也一直维持有再保业务上的往来，事实上，通用再保在1976年GEICO当初东山再起的过程中，扮演极为重要的角色。 　 Ron跟Rich两人都将出席今年的股东会，希望届时大家可以过来跟他们两位打声招呼。 产物意外险的经营 随着通用再保的加入以及GEICO业务的突飞猛进，大家越来越有必要对如何评估保险业有更多的了解，其中主要的关键因素有(1)这个行业所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。 　 　首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以因应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时，它就像是一颗极酸的柠檬。 　 有一点必须特别注意的是，因为损失成本必须仰赖估算，所以保险业者对于承保结算的成绩有相当大伸缩的空间，连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本，估计错误，通常是无心，但有时却是故意，与真实的结果往往会有很大的差距，而这种结果直接反映在公司的损益表上，有经验的行家通常可以经由公司的准备提列情形发现重大的错误，但对于一般投资大众来说，除了被迫接受财务报表的数字之外，别无他法，而我个人常常被这些经过各大会计师事务所背书的财务报告所吓到，至于就Berkshire本身而言，查理跟我在编列财务报表时，都尽量采取最保守的做法，因为就我们个人的经验而言，保险业所发生的意外，通常都不会是什么好消息。 　 下表中所显示的数字是，Berkshire进入保险事业32年以来所贡献的浮存金，资料以每五年计，而最近的五年还包含通用再保大量的浮存金在内，可说是大获全胜，在这张计算浮存金的表中，我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗?? 相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的。 真正重要的是取得浮存金的成本，如果成本过高，那么浮存金的成长就可能变成一项诅咒而非幸福。 在Berkshire 我们的记录算是不错的了，32年来我们的平均成本远低于零，总的来说，我们享有相当多的承保利益，也就是说我们在持有一笔大额且不断成长的资金的同时，还能获得额外的利益，这是全世界之最，虽然就会计原则而言，浮存金在会计报表系属于负债，但实际上，这些负债对于Berkshire而言，其价值远甚至高于列在帐上的其它股东权益，而只要我们在承保上能够持续维持利益的话，这些浮存金的价值就远胜于帐上的净值。 　 在往后的几年内，Berkshire浮存金的成长速度可能会略微减缓，再保险的市场相当低迷，在这行商业关系的变动相当缓慢，也因此占我们总浮存金将近三分之二的通用再保浮存金在可见的未来很难有重大的进展，不过我们仍然预期Berkshire浮存金的成本相较于其它同业能够维持相当低的水准。 帐列盈余的来源 　 大家绝对可以我们旗下优秀的经理人为荣，他们几乎都能够在各自产业所能允许的情况下创造出最好的获利，同时还能继续强化企业长期的竞争优势，总的来说，他们已为所有的股东创造出数十亿美元的价值。 　 举例来说，在1994年的年报中，我曾经向各位提到Ralph在史考特飞兹的杰出表现，只是我万万没想到的是那时还只能算是他的热身阶段，去年在没有任何借款的情况下(除了其财务子公司的一点借款之外)，靠着亿美元的净值，竟缔造出9,650万美元的惊人税后净利。 时至今日，Berkshire 有一大群杰出的明星份子，就像Ralph等在各自的产业都是一方之霸，其中很多人是在我们买下公司时，就已经加入了我们的行列，不过近来年我们也从内部发掘了不少的人才，而最近在购并通用再保与EJA之后，更让我们的梦幻队伍声势大振。 　 查理跟我在Berkshire的工作其实很简单，主要的任务就是资金分配，即便是如此我们的态度也不是那么的积极，其中有一个原因在于做的多，不代表就拿得多，事实上，在投资与购并的世界中，疯狂的行为往往会造成反效果，也因此查理跟我通常都只是静静地等待电话铃响。 　 当然我们的经理人也非常的努力，且成效显著，而很自然的，他们也希望自己的努力可以得到公平的对待，只是金钱的报酬并不足以解释他们为何能有这样杰出的成就，主要的动力还在于每个经理人都想要了解自己所带领的企业到底能够发挥到怎样的境界，为此，查理跟我谨代表大家向他们致上十二万分的谢意。 　 在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，另外你还可以找到经过重编，依照Berkshire四大部门编排的信息，这是查理跟我认为最能够完整呈现Berkshire现况的模式。 　 　通常接下来这一段应该是报告完整透视盈余，但是由于通用再保的购并案发生的时点接近年底，所以不管是历史性或拟制性的1998年的获利数字都已无关紧要，在明年的报告中，我们会再恢复完整透视盈余的计算式。 投资 　 　今年我们稍微提高了在美国运通的持股，至于其余另外两项重大的股票投资则维持不变，不过在此同时我们也大幅出脱其余一些较小的投资部位，在这里我也必须承认，嗯! 我在1998年做的一些举动事实上导致我们的利得不增反减，尤其是决定卖出麦当劳使得我们损失惨重，也就是说如果去年我在股票交易时间一动也不动的话，大家可能会更好过一点。 　 　到年底，我们手上持有超过150亿美元的约当现金(包含一年内到期的优质债券)，抱着这么多现金让我们感到相当不自在，但是我们宁愿让这150亿美元放在我们的手里发痒，也不要让他们轻轻松松落入他人的口袋里，当然查理跟我还是会继续去寻找合适的大型股票投资，当然要是能来一个真正的企业购并案会更好，以消化我们手上过剩的流动资金，不过到目前为止，我们还没有发现任何潜在的目标。 　 当整个合并案正式敲定之后，我们立刻要求公司处分掉手头上所有的股票投资(就像之前提到过的，这不包含科隆再保手上持有的各类有价证券)，而通用再保也立刻将手上超过250种以上的股票出脱，为此还缴了亿美元的税，这个清仓的动作充分反应查理跟我在经营与投资上的基本原则，我们不替过去决策背书。 去年我打破从来不主动公开投资组合的惯例(除非法令有特别要求)，告诉大家我们最近参与的三项不同于以往的投资，之所以会这样做主要有几个原因，第一关于投资银币，主管机关提出的一些问题，让我们感觉他们希望我们能够公开承认这项投资的存在，第二由于零息债券的投资部位大到让我们觉得还是让我们的股东知道这项投资对公司净值的影响性会比较好，第三我们只是要让大家知道，三不五时我们还是会做出一些与以往大不相同的投资动作。 　 不过就像是我们在股东手册一再提到的，我们不认为主动揭露特定的投资动作会给公司带来任何的好处，也因此除非我们再度在某些特别的项目有非常大笔投资，我们将不会再向各位报告我们在某些非传统投资的有关事项，当然我们还是会定期向大家报告去年我们出脱的某些部位或是新增了某些投资部位。 　 我们这种对投资"就算不对也不评论"的做法，虽然让一些有意搭顺风车的人无法得逞，但却也能达到保护股东权益的目的，因为如果我们不断地公开讨论所有的投资细节，将会严重损及各位所持有的Berkshire股份的价值，同时我也要提醒大家通常媒体报导有关我们的投资动向往往都是错误的，相信他们话的人可能会自食恶果。 会计问题-第一部份 　 我们与通用再保之间的购并案反映出会计原则一直以来存在的一个重大瑕疵，眼尖的股东在阅读合并相关的股东会文件时，应该都会发现其中有一项不寻常的项目，在拟制性的损益表中，清楚仿真出如果两者1997年的盈余如果在合并后会是怎么的结果，其中有一项薪资酬劳费用因为合并而增加了6,300万美元。 　 这个项目我必须特别强调的是并不代表查理跟我的个性有任何重大的改变(他还是一样搭乘长途巴士出差，并以富兰克林的名字订位)，同时也不表示通用再保本身的会计政策有何疏失之处，该公司业已完全依照一般公认会计原则运作，实际的情形是我们特别要求通用再保将原先发给员工的认股权全部以等值的现金奖励取代，在此之前与这些经理人本身权益息息相关的是公司的股价，在此之后，他们可以领到的报酬完全要看他们各自负责单位的绩效表现。 　 新的计画与先前的认股权计画对公司员工来说具有相同的效益，也就是说在相同的表现之下，公司给予员工同样的报酬奖励，只不过原先大家预期可以获得的股票将会改以现金取代，(至于先前已经发放的选择权则继续保持流通在外)。 　 虽然两项计画在经济实质上相当，但我们改采的现金奖励计画在会计帐面上却相当不利，这种爱莉丝梦游仙境的结果主要起源于会计原则在计算公司获利时，根本上忽略认股权的成本，虽然在许多大企业员工认股权早已成为公司庞大的成本负担，事实上，会计原则给予公司经理人一个相当弹性的空间，若你以这种形式给予员工报酬，就必须计入成本，但若你以另一种形式给予员工报酬，就不必计入成本，也难怪员工认股权已经到了过度泛滥的地步，一面倒地采用这种方式使得公司的股东权益大大受损，虽然我承认选择权若能够好好的规划，有时候是可以成为一种补偿同时激励高阶经理人的好方法，只是大部分的时候，他们通常过于慷慨，严重损及原有股东的利益，并不适合作为一项好的激励工具。 　 　不过不管选择权到底有怎样的优点，有关它们的会计处理原则实在是太离谱，试想今年我们预计投入亿美元在GEICO汽车保险的广告之上，假若我们不支付现金而改以同等价值的Berkshire股票选择权作为给予厂商的对价，那么有没有人会跳出来说Berkshire的广告怎么就可以不花一毛钱，难道它不应该反应在公司的会计帐簿之上吗? 　 或许Berkeley主教，(大家或许还记得他曾经提到一棵倒在无人迹深山中的大树的笑话)，会真的相信会计师没有发现的成本就代表它不存在，不过要查理跟我接受这样的概念实在是有点困难，当我们考虑要投资一家有发行选择权的公司，我们会先将这家公司的获利能力向下修正，直接扣除若对外公开发行这些选择权所能得到的对价，同样的，要是我们准备要购并一家公司时，我们也会将更换原有选择权的成本列入考量，然后等到合并案正式通过后，我们会立即将相关成本反应在会计帐上。 不同意我对选择权看法的读者这时可能会抗议我将发给员工认股权的成本跟对外公开发行的股票选择权划上等号，没有错，在这些争辩中，员工的认股权有时会被没收，使得股东权益受损的程度有可能会减小，公开发行的选择权就没有这项优点，而员工在行使认股权时，公司也可因而获得抵税权，公开发行的选择权也没有这项好处，但是在另外一方面，员工选择权的转换价格常常会做修正，比起公开发行的选择权来说，所付出的代价更为高昂。 　 也有人认为限制移转的员工认股权其价值对于员工来说，比没有可以公开交易的选择权来得低，但这种讲法并没有办法淡化公司发行认股权给员工所需付出的代价，就像是公司配给员工的配车，虽然限制员工只能作为公务使用，但是这并不代表公司就可以不必花钱买车。 　 而查理跟我在对这类选择权所作的盈余修正通常会在5%以上，而就算是10%以上的幅度也不会令人感到意外，有时调整的幅度甚至大到影响我们的投资决策，有时更因此被迫要将持股卖出或是放弃买进原先看上的投资标的。 　 几年前，我们就曾提出至今还没有得到解答的三个问题，"如果选择权不算是一种报酬的话，那它又算是什么? 而如果给予员工的报酬不算是一种费用的话? 那它又算是什么? 而如果费用不必列入损益表计算盈余的话，那么又应该把它们摆到哪里去呢??" 会计问题-第二部份 　 管理阶层在员工认股选择权会计问题上所扮演的角色绝对不能马虎，最近有一群公司主管与会计师极力反对美国财务会计准则委员会打算将原先不实的选择权予以更正，但结果却没有人公开表示支持，反对者甚至动员国会议员参与游说，将这种虚增盈余的议题提升到国家利益的层次。 　 此外，我认为有些管理当局在公司再造与合并的会计处理上的心态更为可议，很多管理当局刻意操纵损益，欺骗投资人，而就像Michael Kinsley曾经批评华府的"真正的丑闻不是那些违反法律的，而是那些完全合法的行为"。 　 在以前透过财务报表，很容易可以分辨一家公司的好坏，但时至1960年代后期，却掀起一波骗徒称之为"大胆且富想象力的会计"的热潮，(这种做法在当时受到华尔街人士的热烈欢迎，因为他们从来都不会让人失望)，不过在当时大家都知道谁是老千，至于一般受到崇敬的美国大公司基本上都洁身自好，相当爱惜自己的羽毛。 　 只是近年来，道德逐渐沦丧，虽然许多大企业还是开大门走大路，不过却有越来越多所谓高格调的经理人，(就是那种你想要把女儿许配给他或请他担任遗嘱执行人的人)，渐渐认为玩弄数字以符合华尔街预期的做法没有什么大不了的，没错，有许多经理人不但觉得这类操纵数字的行为很正常，甚至是他们的工作责任之一。这些经理人一开始往往就认定他们的主要工作之一是让公司的股价越高越好，(关于这点我们实在不敢苟同)，而为了撑高股价，他们可以说是无所不用其极地在公司营运上冲刺，只是当公司营运结果不若预期时，他们自然而然地会想到运用不当的会计手法，不是"制造"出想要的盈余数字，就是预埋伏笔，在未来的盈余做手脚。 　 　而为了让这样的行为合理化，这些经理人常常表示如果公司股票的价格不能合理反应其价值，则公司股东的权益将会受损，同时他们也声称运用会计骗术以得到想要的数字的做法很普遍，而一旦这种"别人都这样，为何我不行"的想法生根后，道德方面的顾虑早已消失殆尽，Gresham之子称这样的行为叫做:邪恶的会计创造出伪装的善良。 　 有一种会计科目叫做"重整损失"，在法理上虽然属于合法但却通常被当作操纵损益的工具，通常公司会将多年来累积的开支在单一个季节一次提列损失，这是一种典型让投资人大失所望的骗术，有时候，公司则是为了将过去塑造不实在的盈余所累积的垃圾一次出清或是为虚增未来年度的盈余预先做铺路，不管怎样，这些做法的主要前提都是抓住华尔街只关心未来年度的盈余高于预期五分钱，却一点也不在乎公司当季的盈余少了五块钱的心理。 　 这种将所有的垃圾在当季一次出清的做法跟高尔夫球场上一种大胆偷机的方法类似，在球季一开始，取巧的高尔夫球员不管本身实际的实力，先在计分卡上填上最离谱的成绩-柏忌、双柏忌、三柏忌，结果一算下来可能有140杆之多，接着他再跑到高尔夫球店给教练表示他想要调整一下不理想的挥杆，然后等到他再度回到球场上时，他就专挑好的洞的成绩，而不好的部份则全部归到先前所预留的准备，结果五回合下来，他的成绩就变成140杆、80杆、80杆、80杆、80杆，而不是本来的91杆、94杆、89杆、94杆、92杆，不过对华尔街的哪些人来说，他们根本就不管最前面的140杆，因为那不是正常情况下的表现，然后直接把这位选手归类为平均80杆的高手(而且成绩还相当稳定)。 　 而对于这种喜欢偷鸡摸狗的球员来说，有几个变量是他们要注意的，首先球员要找到能够配合的杆弟-也就是会计师，好让他可以将不好的洞数往后递延，顺利地先拿下四局80杆，使得这位球员可以得到表现杰出且稳定的运动家称号后，然后再偷偷地把第五局的140杆球卡交出，结果只见到他随便应付几句抱歉的话语便间接承认先前计算成绩时候的罪行，而且他还会不断地拿着自己的成绩跟其它好手相比，(而这位杆弟，不用我们说，当然是深得其老板的心，不怕下次得不到主人的惠顾)。 　 不幸的是，这些惯用作弊技俩的总裁在回到现实世界后，还是习惯玩这种把戏，毕竟与其花费时间在辛苦练习上，还不如轻轻松松在计分卡上动手脚，要说服他们放弃不玩可能比登天还难，他们这种行为不禁让我想到法国文豪伏尔泰Voltaire对于性实验的评论：「一回生，二回熟。」(编按伏尔泰头一次到妓院去体验那里的情境，事后有人问他感觉如何，他回答说，第一次去还算是哲学家，但要是再去的话，可能便会成为堕落者)。 　 在购并的世界里，组织重整早已被提升至艺术的层次，经理人现在越来越习惯透过合并来操控公司资产与负债的价值，以使得公司未来的盈余能够平稳地虚增，事实上，在交易的时候，大型的会计师事务所偶尔也会建议公司来点小小会计戏法(当然有时也可能会搞的很大)，而在得到领路者的引诱，一流的人格往往会屈服于三流的伎俩，CEO实在是很难拒绝会计师所提出让公司未来盈余好看一点的美意。 　 产物意外险业有一个很好的例子可以作为说明，当一家公司取得另一家产险公司时，买方通常会顺势大幅补提拨大量的损失准备，这项举动只会凸显以前损失准备提拨不足的问题，虽然你会发现这种精算调整的时机与整个交易签字的时点是如此令人惊异的吻合，更重要的是，这样的举动等于是为以后损失准备回冲，以增加公司未来获利数字所预埋的伏笔。 　 不过Berkshire从来都不会干这类的勾当，如果我们真要让你们失望，那么决定会是真实的获利情况而不是会计手法，在我们所有的购并案当中，我们皆让损失准备的数字保持在当初我们发觉时的水准，因为一直以来与我们共事的保险事业经理人都很了解自己本业的状况，同时在财务报表的编制上也都坦诚布公，所以要是在这些购并案进行的同时，还发生负债大幅增加的状况的话，那么就代表这些美德其中之一出现了问题，或者说购并者为虚增未来盈余预留的后路。 　 这里有一件真实的故事充分说明美国企业普遍存在的一种观点，有两家大型银行的CEO，其中有一位主导了很多购并案，在不久前参与了一项友善购并的讨论(虽然后来并没有成功)，正当这位经验丰富的购并老手侃侃而谈合并后可能的种种好处时，突然被另一位CEO的问题给打断：「那不是要耗费相当高的成本吗? 我想可能不下十亿美元吧!」这位老练的银行家毫不迟疑的回答到：「这正是我们要搞这个案子的原因，而且我们可以把它搞的更大。」 　 根据巴尔的摩.协会初步的统计，光是1998年宣布或认列的特别开支，也就是包含组织重整开支、R&D、购并费用以及相关科目打销等1,369种各项名义，加总的金额就超过721亿美元，相较之下1997年财星500大企业的总获利也不过是3,240亿美元而已。 　 很显然的，现今许多经理人对于编制正确报表的藐视态度可说是商业界的一大耻辱，而另一方面如我们先前所提到的，会计师却未能够导正这样的偏差，尽管理论上会计师应该要把投资大众当作是他们的老板，但他们却宁可向那些有权决定会计师人选的经理人弯腰磕头以求分一杯羹，(唉! 正所谓拿人手短)。 　 不过告诉各位一个大消息，在现任主席Arthur Levitt的带领下，主管机关证管会似乎有意要好好地整顿美国企业的种种不当行为，在去年九月的一次历史性演说中，Levitt呼吁大家停止"盈余管理"，他一针见血地指出太多的企业经理人、会计师与分析师参与这种大家心知肚明的戏局，接着他又开门见山地提出一项指控，当经理人得到太多的机会来操纵盈余的同时，其人格也随着消失殆尽化成幻影。 　 我强烈建议大家读一读Levitt主席的演说内容(你可以在证管会的官方网站上找到)，同时共同声援他致力于导正美国企业向股东们提供真实财务报告所作的努力，Levitt这项工作或许相当艰巨，但也很难再找到其它任何比这个更重要的任务了。 1999 伯克夏海瑟崴股份有限公司 致所有股东: 本公司1999年的净值增加了亿美元，每股A股或B股的帐面净值皆成长 了%，累计过去35年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值 由当初的19元成长到现在的37,987美元，年复合成长率约为%*。 *1在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，这是本公司在1996年以前流通在 外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。 首页上的数字完全显示出我们1999年的成绩是如何的不理想，这也是个人历年 来表现最差的一年，不管从绝对数字或是与S&P 指数比较皆是如此，当然相对 数字是我们比较在意的，只不过时间一久，相对较差的数字其绝对数值肯定也不 会理想到哪里去。 即使是顽皮豹探长也知道谁是去年真正的犯人︰没错! 就是我本人，而我个人的 表现让我想起一位成绩单上满是F跟一个D的四分卫，偏偏又遇到一个体谅人 的教练轻声说到：「孩子，我想你把太多的时间摆在单一的科目之上了。」 我所指的单一科目就是"资金的分配"，而很显然的我在1999年所获得的成绩就 只有D，除此之外表现最惨的要算是Berkshire的股票投资组合了，至于该为这 件事负责的，除了少部份的投资是由GEICO公司的Lou Simpson管理外，其 余全部都要归咎于我本人，我们几件大型的投资标的，由于本身1999年的经营 情况不佳，导致公司股价表现远落后于大盘，不过我们仍然对它们所处的产业情 有独钟，同时也愿意继续与它们同在，只是它们的挫败严重影响到我们去年的表 现，而且也不确定何时才能够回归正轨。 Berkshire 1999年积弱不振的表现，更导致公司的股价大幅下滑，相较之下， 1998年的股价反而表现的比本业还好，去年可说是刚好相反，直到年报发布之 日止仍是如此，当然就长期而言，公司股价的表现大致上还是会与本业的表现相 当。 尽管去年表现不佳，不过Berkshire 主要的合伙人-查理孟格，跟我本人仍然预 期Berkshire未来十年实质价值的成长率应该可以略微超越S&P 指数同期的表 现，当然这种事没人敢打包票，不过我们依旧愿意以我们所有的身家作为担保， 大家应该都知道，我个人的身家有99%以上都摆在Berkshire，我跟我内人从来 就没有卖过一张Berkshire的股票，而且除非哪一天真的不够钱花，否则我们永 远不会考虑出售任何一张股票。 请注意我说的是"略微"超越S&P，因为对Berkshire来说，大幅超越S&P指数的 情况已经成为历史，当初能够有这样的成绩，主要是因为那时不管企业或是股票 的价格都相当低廉，而我们的资本规模相对也较小，那使得我们比现在有更多的 投资机会可供选择。 此外我之所以对Berkshire未来的表现如此有信心的原因在于，我认为S&P在 未来一、二十年的表现将远远不如过去十几年的表现，在最近的财星杂志我发表 了一篇文章解释这种无可避免的缘由，在年报后面我也附了一份供大家参考。 我们的目标是把现有的事业给经营好-这点对于现有优秀的经营阶层来说是件很 简单的事，同时再设法取得具有相同竞争优势与优秀经理人的新事业，去年我们 在这方面大有进展，不但买下了Jordan家具，同时还签约买下了MidAmerican 能源大部分的股权，在报告的后段我还会详加介绍这两家公司，不过有一点我要 强调的是，这两项购并案Berkshire全部皆以现金进行交易，没有发行任何新 股，虽然这样的交易方式可遇不可求，但却也是查理跟我比较偏好的。 实质价值简介 在接下来的这一段，我要谈谈常常提到实质价值的观念，这是一个我们在进行企 业购并与股票投资时，很重要但却很难明确界定的标准，(有关这个议题的广泛 讨论，也包含其它投资与会计名词观念，请参阅股东手册)。 在最近四年的年报中，我们提供了我们认为可以最能够估计Berkshire实质价值 的一张表，在今年刚刚更新资料的表中，我们以拟制的方式将通用再保的数字加 入其中，也就是假设该公司自年度一开始就为我们所拥有，第一栏的数字代表我 们拥有每股的投资金额(包括现金与约当现金，但扣除财务金融单位持有的证 券)，第二栏则是每股在扣除利息与营业费用之后，Berkshire来自本业的营业利 益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，当然后者已经扣除了所有来自第一栏 投资所贡献的股利收入、利息收入与资本利得，事实上，从这张表可以看出若是 把Berkshire分拆成两部份的话会变成怎样，其结果就等于是一家持有我们投资 部位的控股公司，以及另一家经营旗下所有事业负担全部成本盈亏的营利事业。 　 　 　 　 Pre-tax Earnings(Loss) Per Share 　 　 Investments With All Income from Year 　 Per Share Investments Excluded 1969 ........ 　$ 45 $ 1979 ........ 577 1989 ........ 7,200 1999 ........ 47,339 () 　 　 　 　 下表是这两个部份每十年的成长率： 　 　 　 Pre-tax Earnings Per Share 　 　 Investments With All Income from Decade Ending 　 Per Share Investments Excluded 1979 ............................................. % % 1989 ............................................. % % 1999 .............................................　............................................. % . 　 　 　 　 　 　 　 　 Annual Growth Rate, 1969-1999 ................. % . 　 1999年，我们每股投资金额变化不大，但是每股营业利益却因为几个重大的负 面因素而大幅滑落，我们大部分的经理人都得到A级以上的评价，大幅增加各 自事业的实质价值与显示在资产负债表上的帐面价值，只不过可惜的是这一切的 努力通通都被通用再保异常的承保损失给抵消掉了，此外GEICO的承保利益也 一如预期地下滑，虽然其整体表现仍然远远超越当初我订下的严格目标。 展望今年我们并不预期承保获利能够大幅改进，虽然GEICO的实质价值应该还 是能够以一个令人满意的幅度增加，但其承保成绩却一定会滑落，原因在于车险 业者在2000年整体的表现肯定不佳，也因为我们将投入大笔的行销经费，至于 通用再保，我们已开始调高保费，只要2000年不要再发生重大的意外灾害的 话，该公司的承保损失应该会大幅减少，不过保费调整的效果要完全显现，可能 需要一段时间，所以可以预期的是通用再保明年的承保成绩肯定也不会好到哪里 去。 财报中有一个叫做商誉摊销的费用项目是大家要特别注意的，Berkshire每年固 定提列的金额大约在五亿美元左右，这个动作使得资产负债表上商誉的会计数字 逐年递减，但却与实质经济稳定成长的现况背道而驰，而就算是实质的经济商誉 价值维持不变，每年固定提列的商誉摊销费用也会使得帐上的商誉与实际上的商 誉价值间的差距日益扩大。 虽然我们无法给各位一个Berkshire实际价值的确切数字，这实在是很难去估 算，不过查理跟我可以向各位保证，实际的数字绝对远超过578亿美元的帐面 价值，许多事业包含水牛城新闻报与喜斯糖果在内的实际价值大概是帐面价值的 十五到二十倍之间，不过我们的目标是继续让子公司扩大这样的差距。 别处读不到的经营故事 Berkshire的经营团队在许多方面都与众不同，举个例子来说，这些先生女士大 部分都已经相当有钱，靠着自己经营的事业致富，他们之所以愿意继续留在工作 岗位上，并不是因为缺钱或是有任何合约上的限制，事实上Berkshire并没有跟 他们签订任何契约，他们之所以辛勤工作，完全是因为他们热爱自己的事业，而 我之所以用"他们"这个字眼，是因为他们对这些事业完全负全责，不需要到奥玛 哈做演示文稿，也不需要编预算送交总部核准，对于任何开支也没有繁复的规定，我 们只是简单地要他们就像是经营自己祖传百年的事业一样来对待即可。 查理跟我与这些经理人保持互动的模式，与我们和Berkshire所有股东保持的互 动模式一致，那就是试着尽量站在对方的立场为大家设想，虽然我本人早就可以 不必为了经济因素而工作，不过我还是很喜欢现在在Berkshire所做的这些事， 原因很简单，因为这让我很有成就感、可以自由的去做我认为应该做的事，同时 让我每天都有机会与欣赏及信赖的人一起共事，所以为什么我们旗下的经理人- 在各自产业卓然有成的大师，一定要有不同的想法呢? 在与Berkshire母公司的关系上，我们的经理人通常恪守甘乃迪总统曾说过的名 言，"不要问国家为你做了什么，问问你为国家做了什么?" 以下就是去年一个最 明显的例子，这是有关-犹它州家具业的霸主，Berkshire是在1995 年从Bill Child家族买下这家公司的，Bill跟他大部分的经营团队都是摩门教徒， 也因此他们的店星期天从来不开张，这样的惯例实在是不适合用在做生意上，因 为对大部分的顾客来说，星期假日正是他们出外血拼的大好时机，不过尽管如 此，Bill还是坚守这项原则，而且将这家店从1954年他接手时的25万美金营 业额，一路成长到1999年的亿美元。 Bill认为应该也能够在犹它州以外的地区成功开拓市场，因此在 1997年我们在Boise设立一家分店，不过我还是相当怀疑这种星期天不营业的 政策能否在陌生的地区抵抗每周七天无休的对手强力的竞争，当然由于这是Bill 负责经营的事业，所以尽管我对这点持保留的态度，但是我还是尊重他的商业判 断与宗教信仰。 Bill后来甚至提出一个非常特别的提案，那就是他愿意先花九百万美元，以私人 的名义买下土地，等建筑物盖好，确定营运良好之后，再以成本价卖回给我们， 而要是营运不如预期，那么公司可以不必付出一毛钱，虽然这样他必须独力承担 庞大的损失，对此我告诉Bill很感谢他的提议，但若Berkshire想要获取投资的 报酬，那么它也必须同时承担可能的风险，Bill没有多说什么，只是表示如果因 为个人的宗教信仰而使得公司经营不善，他希望能够独力承担这个苦果。 这家店后来顺利于去年八月开幕，立即造成当地的轰动，Bill随即就将产权办理 过户，另外包含一些地价已高涨的土地，并收下我们以成本价开出的支票，还有 一点必须特别说明，对于两年来陆续投入的资金，Bill婉拒收取任何一毛钱的利 息。 从来就没有一家公开发行公司的经理人会这样做，至少我个人没有听说过，所以 各位不难想象能够与这样的经理人共事，让我每天早上上班时都雀跃不已。 * * * * * * * * * * * * 附带一提的是，在八月简单的开幕仪式之后，一个月后我们在Boise举行了盛大 的开幕仪式，自然我也受邀参加开幕剪彩，(我必须强调看来你们的董事长还是 有点用处的)，在致词时我告诉在场的来宾销售状况远超过我们当初的预期，让 我们成为Idaho地区最大的家具店，远远将其它同业拋在脑后，而等到致词快 结束时，我突然想起来，当初决定在Boise开店的，正是我的主意。 产物意外险的经营 保险是我们最主要的本业，当然其它事业也相当重要，想要了解Berkshire，你 就必须知道如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有(1)这个行业所能 产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。 首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存 金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保 费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要 付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以因应最后支付出去的相关损失与费 用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得 浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价 值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时，它就像是一 颗极酸的柠檬。 有一点必须特别注意的是，因为损失成本必须仰赖估算，所以保险业者对于承保 结算的成绩有相当大伸缩的空间，连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司 真正的浮存金成本，估计错误，通常是无心，但有时却是故意，与真实的结果往 往会有很大的差距，而这种结果直接反映在公司的损益表上，有经验的行家通常 可以经由公司的准备提列情形发现重大的错误，但对于一般投资大众来说，除了 被迫接受财务报表的数字之外，别无他法，而我个人常常被这些经过各大会计师 事务所背书的财务报告所吓到，1999年有许多保险业者宣布对先前不当提列准 备而导致投资人形成错误决策的骗术进行调整，不过在Berkshire，我们在提列 准备时，都尽量采取最保守的做法，不过我还是要警告大家，保险业所发生的意 外，通常都不会是什么好消息。 下表中所显示的数字是，Berkshire自取得国家产险公司经营权，进入保险事业 33年以来所贡献的浮存金，(其中传统业务包含在其它主险项下)，在这张计算 浮存金的表中，(相对于收到的保费收入，我们持有的浮存金部位算是相当大的) 我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费 加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本、预付税负以及取得再保业务的相关递 延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗?? 　 Yearend Float (in $ millions) Year GEICO General Re Other Reinsurance Other Primary Total 1967 　 　 　 20 20 1977 　 　 40 131 171 1987 　 　 701 807 1,508 1997 2,917 　 4,014 455 7,386 　 　 　 　 　 　 1998 3,125 14,909 4,305 415 22,754 1999 3,444 15,166 6,285 403 25,298 　 浮存金持续成长虽然很重要，但是取得它的成本却更关键，多年以来，我们的承 保损失一直控制在相当低的限度，这代表我们浮存金的成本也非常的低，有时甚 至还有承保的利益，这等于是由别人付费来保管他们的钱，就像是我们1998年 结算下来就有承保利益，只不过很不幸的，我们1999年发生了14亿美元的承 保损失，这使得我们浮存金的成本一下暴增到%，令人庆幸的是，其中有一 笔4亿美元的损失，将可以在未来十年内提供给我们一笔高额的浮存金，当然 其它的损失就让人觉得不太愉快，这样的成绩很明显的让人无法接受，除非再发 生重大的天灾人祸，我们预期2000年的浮存金成本将会下降，不过任何的下降 都必须面临GEICO强力行销计画的阻拦，关于这点在后面我还会再详细叙述。 能够取得这笔免成本的浮存金要归功于许多人，这其中贡献最大的当属Ajit Jain，他对于Berkshire贡献的价值实在是难以估算，在他的任期间，从无到有 一手建立起Berkshire的再保险事业，如今不但持有63亿美元的浮存金，同时 每年还维持稳定的承保获利。 在Ajit的身上，我们看到一位核保人员如何运用智能将风险合理的订价，能够 理性回绝无法衡量的风险，同时又能勇敢地接受高额但合理的保单，纪律地拒绝 任何不合理订价的微小风险，我们很难在一般人身上找到这类的特点，而要三者 合一更是绝无仅有。 而自从Ajit全心全力投入巨灾的再保业务之后，这是损失发生及不稳定，但一 发生即非常惨重的险种，可以肯定的是，Ajit绝对将面临比其它险种变动更大的 状况，所幸到目前为止，Berkshire在这类业务的运气还算不错，但即便如此， Ajit的表现依然可圈可点。 其它规模较小但同等重要的"其它保险"营运一样为Berkshire增添了许多实质价 值，总结过去五年来，这群保险公司为我们贡献了亿美元的承保利益，外 加下表所显示的浮存金，在保险世界里，能够有这样的成绩实属不易，这都要感 谢Rod、Brad、John、Don等人。 就像是先前我曾提过的，通用再保1999年的承保绩效相当的惨烈，(虽然投资 利益足以让这家公司免于赤字)，我们的保费订价实在是过低，不管是国内或海 外业务皆是如此，虽然目前情况已有改进但却尚未完全矫正过来，不过就长期而 言，我认为这家公司应该还是能够稳定地贡献低成本的浮存金，目前在通用再保 以及其位于科隆的子公司，经理人的绩效奖金多寡完全取决于浮存金成长速度以 及其取得成本，这同时也是股东们最重视，也是决定公司价值的几项主要数据。 虽然再保业者都有一套相当明确、合理的奖励计画，但实在是很能保证每年都能 够有亮丽的成绩，再保业是变动相当大的产业，不管是通用再保或甚至是Ajit 都很难免除业者杀价竞争的不当行为，不过通用再保拥有行销通路、承保技巧、 企业文化等优势，加上在Berkshire强大的财务支持之下，极有潜力成为全世界 获利最佳的再保公司，当然要达到这样的目标绝对需要时间、精力以及纪律，相 信Ron Ferguson及其经营团队绝对能够完成这个目标。 盖可保险 (1-800-847-7536 or ) 盖可1999年的成长十分惊人，原因很简单：一个绝佳的经营想法由最优秀的经 理人-Tony Nicely加以落实，当Berkshire在1996年初买下盖可时，我们立 刻把钥匙交到Tony的手上，请他把这家公司当作是自己拥有的一样的心态去经 营，接下来就看他的表演，大家可以看一看他的成绩单。 　 　 　 New Auto Auto Policies Years 　 Policies(1)(2) In-Force(1) 1993 346,882 2,011,055 1994 384,217 2,147,549 1995 443,539 2,310,037 1996 592,300 2,543,699 1997 868,430 2,949,439 1998 1,249,875 3,562,644 1999 1,648,095 4,328,900 1995年，盖可花了3,300万美元在行销活动之上，旗下拥有652位电话咨询 顾问，去年公司预算提高为亿美元，咨询顾问的人数增加为2,631位，这 还只是刚起步而已，展望2000年还会大幅的成长，行销预算预计会突破10亿 美元，只要我们确认每一块钱都花在刀口之上，同时自信有能力顺利处理蜂拥而 至的生意。 就目前而言，有两项因素会影响到保单取得成本，不利的是现在每增加一通询问 电话的单位成本比过去大大提高，媒体曝光率虽然增加，但询问的响应却相对减 少，也就是说在我们与竞争对手同时卯足全力加强宣传时，每家业者每段广告所 贡献的询问电话也同步递减，所幸这种负面效果因为我们成交率(每通询问电话 真正成交的比率)稳定地增加而减少，总的来说，我们新保单的取得成本虽然增 加，但还是远低于同业的水准，而更重要的是，我们续约保单的营运成本更是全 美保险业者当中最低的，这两项极重要的竞争优势应该可以继续维持下去，别人 或许可以抄袭我们的营运模式，但他们绝对没有办法复制我们的经济规模。 上表显示GEICO的保单续约率正在下降当中，这其中有两个原因造成此种假 象，第一，过去几年来，我们的产品组合重心已从原先续约率本来就比较高的指 定保户，转成续约率普遍比较低的标准与非标准保户，(虽然名称不同，但三者 的获利水准差异不大)，第二，新保户的续约率通常都比长期保户的续约率来得 低许多，而因为近年来我们的业务成长快速，所以新保户的比重相对提高，在扣 除这两项因素之后，我们的续约率其实变化不大。 去年我就曾向各位表示1999年 GEICO以及整个保险业界的承保利润率将会下 滑，事后证明确是如此，过去几年来由于意外发生的频率与严重性出乎意料的 低，所以整个业界得以享有不错的利润率，而业者也因此陆续反应调降费率，只 是好景不常，最近损失又有逐步上扬的趋势，所以要是2000年的承保利润率再 下滑3个百分点的话，我们一点都不会感到意外。 除此之外保险业还有两项因素可能使得意外发生的频率与程度加剧而受到伤 害，第一是费率的反应通常需要一段时间，一方面是法律规范的限制，一方面是 新费率要等到旧合约到期后才能开始实施，第二，许多保险同业由于几年来损失 成本普遍高估，所以损失准备回冲的结果，使得财务报表上盈余看起来还不错， 不过这些额外多出来的准备已损耗的差不多了，后续能够支撑盈余数字的准备数 量将极其有限。 为了慰劳同仁们的辛劳，从Tony以降，GEICO都利用两项，惟二的两项数据 当作评估绩效与奖金分红的标准，1)是保费收入增长的比率；2)是续约保户(泛 指投保超过一年的客户)的承保获利表现，1999这年两项数字都十分优异，因此 我们加发了相当于%年薪的奖金(金额合计亿美元)给公司所有的同 仁，Tony跟我一向很乐意签发这类支票。 在Berkshire，我们希望奖励规定不但明了易懂，且与我们希望同仁努力完成的 目标方向一致，签发新保单的成本相当的高(而且如同刚刚提到的，还有越来越 贵的趋势)，也因此如果将这部份的成本列入计算奖金的公式当中，这正是我们 在入主GEICO前公司经营阶层的做法，此举无异让员工认为取得新保单是对他 们的一种变相惩罚，虽然这明明对Berkshire来说是很有益处的一件事，所以我 们站出来告诉员工，请大家放心公司会为新保单所付出的成本买单，甚且把保户 成长率也当作是奖励公式的一部份，同仁得以因为这类新增加但不赚钱的保单而 获得奖励，当然要是有人能够降低续约保户维持成本的，同样也能获得奖励。 虽然我们大举投入广告活动，但我们新保单的主要来源还是来自于原来保户的口 耳相传，因为他们对于我们的服务与价格感到满意而向其它人推荐，去年私人理 财杂志Kiplinger曾经发表一篇文章，贴切的说明GEICO在消费者心中满意的 程度，该杂志总计在访问了20个州立保险部门后发现，GEICO的申诉比率最 低，而且远低于主要竞争同业的平均数。 由于我们已建立了不错的口碑，所以很有可能我们每年只要花5,000万美元的 广告费就可以维持既有的保单数量，但那仅仅是大胆的猜测，永远没有人知道其 正确性，因为Tony仍然会持续地踩着强力广告的油门，(而我也会插一脚)，不 过有一点我必须要强调的是，在2000年的3亿到亿广告预算以及更多投 资在销售顾问、通讯设备等花费当中，有绝大部份并非必要支出，但我们之所以 仍然愿意投入，主要就是希望在提升保费收入成长的同时，还能维持甚至加强美 国人心目中GEICO对于承诺付诸实现的形象。 就我个人观点而言，我认为这是Berkshire能够做的最好投资，经由大量广告， GEICO可以直接与更多的美国家庭建立起直接的关系，年复一年每个家庭平均 提供1,100美元的资金给我们运用，这使得我们在众多销售各式各样产品的公 司当中，成为全美最畅销的直销产品之一，而随着我们与更多的美国家庭建立起 长期的关系，现金更将源源不绝的流入(在这里完全不靠网络)，去年随着GEICO 的客户数量增加到766,256人，包含营业利润以及浮存金增加就贡献了亿 美元的资金。 过去三年以来，我们在汽车保险的占有率从原先的%提高到%，无疑地我 们属于全美许多家庭的，甚至可能是你们家的，打个电话给我们试看看，大约有 四成的人在看过我们的费率之后，会发现可以为他们省下一大笔钱，(我只所以 没说100%的原因在于，每家保险业者对于风险的估计都不同，有些保险公司对 于居住于某些特定地区的居民与从事某些特定职业的客户有偏好，不过我仍然坚 信我们提供给一般民众的费率通常都低于其它全国性的业者，在随年报附赠的 GEICO资料中，大家将可以看到我们提供给来自全美40州股东最高8%的折扣 费率，至于其它州的股东也接受开放申请取得不等的折扣。 * * * * * * * * * * * * 　 在这里很遗憾地向各位报告， GEICO前董事长-Lorimer Davidson，于去年十 一月去世，享年97岁，对于GEICO来说，大卫是带领公司跃上台面的企业巨人，而对 我个人来说，他是我的偶像，亦师亦友，在过去年度的报告中，我不只一次的提到 他对我个人的关照，很显然的要是没有他，我个人的一生可能要完全改观，Tony、Lou Simpson与我在去年八月还曾经去拜访他，对于他当时的记忆力还佩服不已，尤其是 有关GEICO的点点滴滴，一直以来，他就是GEICO公司的头号支持者，我们将会永远 地怀念他。 航空服务业 我们旗下两家航空服务公司-国际飞安(FSI)以及企业主管飞行服务(EJA)都是各 自产业的领导者，EJA所推出的NetJets计画，专门出售并为客户管理其拥有的 专机部份所有权，目前的占有率超过其它两家主要竞争业者的总和，FSI则专门 训练机师(也包含其它专门运输人员)，其规模是其它最大竞争业者的五倍。 这些公司另外还有一项特点就是到目前为止，都还是由原来的创办人在经营，Al Ueltschi在1951年以10,000美元创立FSI，而Rich Santulli则是在1986 年开创部份所有权事业，这两位都是相当杰出的企业家，目前他们早已不需要为 了钱而工作，不过现在依然在自己的岗位上兢兢业业地让自己创立的公司继续发 扬光大。 虽然两家公司所领导的产业相当类似，但却有很不相同的竞争形态，FSI需要相 当密集的资本，光是一台飞行仿真器就要耗资1,500万，现在我们拥有222台， 而且每一台仿真器，一次只能训练一位飞行员，这意味着每一元营收所要投入的 资本支出相当的高，也因此要维持一定的投资报酬，营业毛利一定要够高，去年 FSI与其持股50%的国际飞安-波音的资本支出达亿美元。 相对的由于EJA的设备所有权属于客户，当然我们也必须投资一部份资金取得核 心机队的所有权以维持高档的服务水准，举例来说，在EJA每年最忙碌的感恩节 后的那个星期天，简直就把我们给忙坏了，由于169架飞机分别属于1,412位 所有权人，许多人都想要在当天下午三点到六点使用飞机，所以我们绝对有必要 准备额外自有的飞机，好让每个客人在任何时候到达任何他想要到的地方。 当然大部分的飞机还是属于客户所有，意思是说在这行只要有合理的税前毛利， 股东的投资报酬就相当可观，现在我们客户拥有的飞机价值超过20亿美元，后 续我们陆续又下了许多飞机订单，金额总计42亿美元，确实目前限制公司营运 成长的主要因素就在于飞机数量，现在我们的订单约占全世界飞机制造交货量的 8%，我们希望能够再提高这个比重，虽然EJA在1999年增加的供给量有限， 但其固定的营收，也就是客户每个月固定按飞行时数缴交的管理费仍然成长了 46%。 专机所有权的产业还在刚起步的阶段，EJA目前在欧洲尚在累积经济规模当中， 长期而言我们将计画进军全世界的市场，当然要这样做，必须再投入相当大的资 本，相当相当的大，不过只要值得，我们都愿意，对于我们与客户而言，规模经 济是最关键的因素，只有在全世界各地拥有最多飞机的公司才能提供给客户最好 的服务，"买下部份所有权，你就能拥有全部的机队"，在EJA将不只是个梦。 EJA还享有另外一个非常重要的优势，那就是它的两家主要竞争对手都只是国际 飞机制造业者的子公司，所以它们被迫只能提供母公司制造的飞机，虽然这些都 是好飞机，但竞争对手却因此大大受限于机舱形式以及能够提供的机种用途，相 较之下，EJA则能够提供由全世界五大飞机制造公司所生产的全系列飞机，所以 我们可以给客户任何他想要的飞机形式，而不是被动接受其母公司的飞机。 去年在年报当中，我曾经形容我的家族自从1995年来买下四分之一的(也就是 每年200小时)的霍克1000型飞机所有权的愉快经验，不久之后，我又再接再 厉签约买下一架Cessna V Ultra型六分之一的所有权，现在每年我在EJA以及 波仙珠宝的花费大概是我年薪的十倍，如此大家可以据此推算你可以负担的底限 在哪里。 去年，Berkshire有两位外部董事也与EJA签约买下部份所有权，(可见我们付 给他们的酬劳过高)，我可以向大家保证我们付出的价格与得到的服务和其它客 户并无二致，在EJA我们推行"最惠国待遇"政策，没有人可以得到特别的对待。 现在赶快加入我们的行列吧!因为EJA已经通过最严格的考验，连查理都已经签 约了，再也没有比这个更能说明EJA提供的服务所代表的价值，记得打电话1- 800-848-6436索取申请部份所有权的表格。 1999年的购并活动 不管是GEICO或者是EJA，我们新客户的来源主要还是来自于现有客户的介绍， 事实上，在专机部份所有权计画中有65%的新客户是来自于现有满意公司服务 的老客户所推介。 我们的购并行动发生的形态一向很类似，在别的公司，高阶主管通常亲自与投资 银行家一起寻求可能的购并机会，所运用的拍卖程序相当制式化，在过程中银行 业者准备的帐册让我想到童年时代读到的"超人"漫画，只不过在华尔街版，换成 一家本来平淡无奇的公司进到了银行业者特地准备的电话亭后，摇身一变成了一 跃升天，盈余成长飞快的超人，而抵挡不住卖方帐册所叙述的神力，购并案饥渴 成痴的买方，就像是具有冷艳外表的露易丝，立刻融化在其膝下。 而在这其中最有趣的是，这些资料所显示未来几年的盈余预测都相当明确，不过 要是你问问编造这些报表的银行业者，他们自己银行下个月的盈余预估，他会马 上露出警戒的神色告诉你，产业与市场的状况是如何变化多端，以致于他无法妄 下定论。 以下有一则故事我忍不住想补充，故事发生在1985年，有一家非常大的投资银 行受委托负责出售史考特-飞兹公司，然而在经过多方的推销后却仍无功而返， 在得知这样的情况后，我立即写信给史考特-飞兹当时的总裁-Ralph Schey表 达买下该公司的意愿，在这之前我从来没有与Ralph见过面，不过在一个礼拜 之内我们便达成协议，可惜令人遗憾的是，在该公司与投资银行所签订的意向书 中明订，一旦公司顺利找到买主便须支付250万美元给银行，即便最后的买主 与该银行无关也要照付，事后我猜想，或许是该银行认为既然拿了钱，多少都应 该办点事，所以他们好心地将先前准备的财务资料提供一份给我们，收到这样的 礼物时，查理冷冷地响应说：「我宁愿再多付250万美元也不要看这些垃圾。」 在Berkshire，我们精心设计的购并策略很简单-就是静静地等待电话铃响，可 喜的是，有时还真管用，通常是先前加入我们集团的经理人，甲好道休报，建议 其周遭的好朋友可以如法炮制。 在这里我不免要提到我们的家具事业，两年前我回想到当初在1983年我是如何 买下内布拉斯加家具店，以及如何透过B太太家族与.威利家具(1995年)及 星辰家具(1997年)结缘的经过，就我个人而言，这些经验实在是棒极了， Berkshire不但得到了三家杰出的零售事业，同时也让我得以认识全天下最好的 朋友。 因此自然而然地，我就不断地询问B太太家族、Bill及Melvyn身旁有没有像你 们一样好的人，他们异口同声的回答都是住在新英格兰州的Tatelman兄弟，以 及他们优秀的事业-乔丹家具。 终于在去年我见到了Tatelman兄弟-Barry以及Eliot，很快地我们就签下由 Berkshire买下乔丹家具的契约，如同先前的三次购并案，这也是一家家族企 业，时间要追溯至1927年，当时由两兄弟的祖父在波士顿市郊创立，之后在两 兄弟戮力经营下，不但成为当地家具业的龙头，更进一步跃升为新罕布什尔州以及 麻州最大的家具零售店。 Tatelman兄弟不光只是贩卖家具或者是管理店面，他们还提供上门的顾客一种 全新的消费经验，他们称之为"血拼秀"，合家光顾的客人不但可以见到各式各样 的商品，同时还可享受一段愉快的时光，这样的经营成果无疑让人印象深刻，乔 丹家具拥有全美每平方英吋最高的营业额，如果你家住在波士顿地区，衷心建议 你可上门看一看，尤其是位于Natick新开幕的那一家，记得要带钱! Barry与Eliot堪称为谦谦君子，就像是Berkshire旗下其它三家家具店一样， 当他们顺利把公司卖给Berkshire之后，他们决定至少为店里的每位员工加发每 小时50美分，乘以他们在该店任职时间的薪水，总计最后的金额是900万美 元，全部由两兄弟个人而不是Berkshire的口袋支应，记得当时两兄弟在签支票 时手还会发抖。 我们旗下每一家家具店都是当地首屈一指的业者，目前我们在麻州、新罕布什尔 州、德州、内布拉斯加州、犹它州以及爱达荷州等地的市场占有率都是第一，去 年星辰家具的Melvyn连同他姊姊Shirly又再下两城，成功在圣安东尼奥以及奥 斯丁大展身手。 世上没有一家家具业的经营能够像Berkshire一样，这是我个人的乐趣，也是各 位获利的关键所在，. Fields曾经说过：「是女人让我沈于酒国，可惜我从 来没有机会得以好好地谢谢她」，我不想犯下相同的错误，在此我要感谢Louie、 Ron、Irv等人，是他们让我得以与家具业结缘，而且毫无犹疑地引导我组成现 今的梦幻组合。 * * * * * * * * * * * * 接下去要报告的是第二个购并案，这件案子系透过我多年的好朋友，Level 3 通 讯公司董事长，同时也是Berkshire董事-Walter Scott牵线而成，Walter个人 也拥有相当多的人脉，其中他在一家能源事业-中美能源公司拥有相当多的股 份，同时也担任该公司的董事，去年九月我们共同出席一场在加州举行的研讨 会，Walter不经意地问我是否有兴趣投资中美能源公司，在当时我就直觉地认 为这应该是一个很好的主意，回到奥玛哈之后，我看了一下中美能源的相关资 料，并与Walter及中美能源才能兼具的总裁David Sokol短暂地见了两次面， 当场我就表示，只要价位合适，我想成交的可能性很高。 购并电力能源事业由于牵涉到包含1935年订定的公用事业控股公司法在内的 各种行政法规而显得有些复杂，因此我们必须设计一个交易，以避免Berkshire 取得多数的控制权，最后决定由我们出资购买11%固定收益的证券，加上部份 普通股与可转换特别股的特殊组合，把Berkshire对中美能源的表决权压在10% 以下，同时又能持有该公司76%的权益，总计全部加起来的投资金额超过20亿 美元。 而Walter也以具体的行动来支持这项合并案，他与他的家人同样投入了大笔的 资金买进更多的中美能源股份，累计投资的金额超过亿美元，这使得他成为 拥有该公司控制权的大股东，我想再也找不到比他更适合这个职位的人了。 虽然在能源事业有许多法规的限制，但我们极有可能在这个产业投入更多的资 金，如果真的实行，这个数字铁定十分可观。 购并案的会计处理 再一次，我要对会计原则发表一些看法，这次是有关购并案的会计应用，到目前 为止，这也是一项争议性相当高的议题，在所有事件尘埃落定以前，甚至连国会 议员都有可能会介入干涉(这听起来令人感到不寒而栗)。 当一家公司被购并，通常一般公认会计原则(GAAP)容许两种截然不同的会计处 理方法：一种是购买法；另一种是权益合并法，要运用权益合并法，交易的标的 必须是股票，至于购买法则使用现金或股票皆可，但不论如何，管理阶层通常很 排斥使用购买法，因为在大多数的情况下，公司的会计帐上会因此多出一项叫做 "商誉"的会计科目，而此商誉日后还要分年摊销，意思是说在合并完成后，公司 每年都要提列一笔为数庞大的商誉摊销费用列为损益数字的减项，而且时间可能 长达数十年，相对地，权益合并法就没有这样的麻烦，可想而知这种方法广受一 般高阶经理人的欢迎。 如今财务会计准则委员会(FASB)有意取消权益合并法之运用，此举让许多高阶经 理人为之跳脚而群起反对，可以预见双方将会有一场激烈的纷争，为此我们必须 站出来发表个人的意见，首先我们同意许多经理人认为商誉摊销根本就不切实际 的说法，大家可以在1983年年报的附录(已公布于本公司网站)以及股东手册 55-62页，找到我个人对这件事的看法。 对于强制规定摊销的会计原则，通常导致与现实严重不符，从而引发相当麻烦的 问题，因为大部分的会计原则虽然无法准确地反应出实际状况，但最起码差异不 大，举个例子来说，折旧费用的提列虽然无法完全地反映出实体资产价值减损的 真实情况，但这种做法至少与现实发展的方向相一致，实体资产本来就必然会逐 渐减损，同样的存货提列跌价损失、应收帐款提列呆帐费用以及保固责任提列准 备都是反映潜在成本的合理做法，虽然这些费用成本难以准确的计算出来，但确 实也有加以估计的必要。 但相对的，经济商誉在许多情况下，并不会减损或消失，事实上在大部分的案例 中，商誉不但不减反而会随着时间的累积而增加，在某些特质上，经济商誉反而 类似土地，两者的价值都会上下波动，但何时会增加，何时又会减少却不一定， 以喜斯糖果的例子来说，在过去的78年来，其品牌价值以不规则但快速的速度 成长，而只要我们经营得当，其品牌价值增长的态势很有可能再继续维持78年。 为了避免商誉不当的摊销，伟大的经理人们宁愿选择拥抱不当的权益合并法，这 项会计创意源自于两条河川在汇流后就不必分彼此的概念，在这种观念下，一家 被另一家更大公司购并的公司并不算是被"买下"的(虽然他们通常会得到相当的 合并溢价)，从而推论合并的过程并没有商誉会产生，自然而然也就没有随后令 人感到麻烦的商誉摊销发生，反而应该要把这两家公司当作一开始就是一体的来 看待。 有点咬文嚼字，事实上这与合并背后所代表的事实真相却大不相同，毫无疑问 的，既然有交易，就一定有购并方与被购并方，不管你如何修饰交易的条件细节， 一定有一方是被另一方买下，其实很简单，只要你问问交易双方的员工，谁是征 服者，而谁又是被征服者，就知道是怎么一回事了，绝对不会搞混，所以从这个 角度来看，FASB的坚持绝对是正确的，在大部分的购并案中，绝对有买卖的性 质存在，当然确实也有对等的合并个案发生，但出现的机率实在是少之又少。 查理跟我始终相信应该有一个与现实相接轨的方法可以同时满足FASB想要正确 的反应买卖交易实质的看法，以及经理人反对商誉不当摊销的呼声，我认为首先 购并公司应该要以公平市价认列其投资成本，不管是支付现金或是股票，当然在 大多数的情况下，公司帐上会出现大笔的经济商誉，但我们应该让这项资产继续 保留在会计帐上，而不是分年摊销，嗣后若公司的经济商誉真得有减损的情况， 这不是没有可能，那么就按一般判断资产价值是否减损的方式去评估。 如果我们提出的方案获得采用，预计将会追溯适用，以使得全美的购并会计处理 原则都一致，而不是像现在一样乱象纷呈，可以预见的是，一旦这项方案开始施 行，经理人一定会更审慎地处理购并案，小心评估到底应该使用现金或是攸关股 东长远利益的股票，而不光只是看合并后的会计帐面损益而已。 * * * * * * * * * * * * 在买下乔登家具的过程中，我们采用能够让Berkshire股东未来的现金流量极 大，而帐列盈余最小的方式，为此Berkshire决定使用现金买下资产，此举让我 们可以在分十五年摊提商誉费用时得到租税的抵减，而减税的效益，等于是让公 司未来几年的现金流量明显的增加，相较之下，使用股票进行购并就没有这项好 处，一次打销的商誉损失是无法用来抵税的，两者之间的经济实质差异再明显也 不过了。 从购并者的经济角度来看，最不划算的交易方式就是以股换股的做法，不但租税 上没有任何好处，买方还要付出高额的购并溢价，而若买方之后再把这家公司卖 掉，即使实际上公司承担庞大的经济损失，卖主还是要负担高额的资本利得税(税 率往往高达35%以上)。 不过在Berkshire我们也曾用过非租税最佳化的方式，主要的原因在于卖方基于 某种原因的坚持，当然基本上我们也认为这样的规划还算合理，但是我们绝对不 会因为要让帐面数字好看而牺牲任何的租税利益。 帐列盈余的来源 下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会 计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让 旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认 为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是 对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计 师查核的数字一致。 　　　(in millions) Berkshire's Shareof Net Earnings(after taxes andPre-Tax Earningsminority interests)1999 1998 1999 1998 　Operating Earnings: 　　Insurance Group:　　　 Underwriting -- Reinsurance .............$(1,440) $(21)$(927)$(14) Underwriting -- GEICO ...............................24 269 16 175 Underwriting -- Other Primary .........................22 17 14 10 Net Investment Income .........................2,482 974 1,764 731 Buffalo News ..........................................55 53 34 32 Finance and Financial Products Businesses...........125 205 86 133 Flight Services ............................225 181 (1)132 110 (1) Home Furnishings ...............................79 (2)72 46 (2)41 International Dairy Queen .............................56 58 35 35 Jewelry ...............................................51 39 31 23 Scott Fetzer (excluding finance operation)...........147 137 92 85 See's Candies .........................................74 62 46 40 Shoe Group ............................................17 33 11 23 Purchase-Accounting Adjustments ..............(739)(123)(648)(118) Interest Expense (3) ...........................(109)(100)(70)(63) Shareholder-Designated Contributions .............(17)(17)(11)(11) Other ..........................................33 60 (4)20 45 (4) Operating Earnings ..........................1,085 1,899 671 1,277 Capital Gains from Investments ..............1,365 2,415 886 1,553 Total Earnings - All Entities ........$2,450 $4,314 $1,557 $ 2,830 ==================== 　 回顾1999年，我们旗下的制造、零售与服务业的表现几乎接近完美，Dexter 鞋业除外，不过该公司的问题不在于经营管理，就工作上的经验、活力与认真而 言，Dexter与其它子公司优秀的经理人毫无二致，主要的原因还在于我们的制 造据点位于美国本土，缺乏竞争优势，总计1999年，在美国13亿双的鞋子消 耗量中，93%来自于进口，廉价的劳工成本是主要的关键因素。 　 若再加上，我们是美国本土最大的鞋类生产业者，我们仍将尽力维 持这样的局面，我们的美国工厂拥有最忠诚，且最有经验的工人，我们希望能够 保留每一个职位，但尽管如此，为了保持弹性，我们不得不开始从海外寻找潜在 的代工来源，也因此在下表年度帐上提列部门调整的损失。 几年前，在全美拥有200家分店的贺兹柏格钻石，为了恢复原有高毛利而在营 运上做了许多调整，在Jeff Comment的领导下，目标顺利达成，利润率快速 的回升，同样的在鞋业，我们拥有Harold、Peter、Frank以及Jim担纲，我相 信在未来几年内也能有相同的成果。 此外在这里要特别提到喜斯糖果，因为它去年的营业利润高达24%，自从我们 在1972年以2,500万美元买下该公司以来，它已为我们贡献了亿美元的 税前净利，而尽管公司营运维持高成长，本身却不需要额外的资金加以支应，有 鉴于Chuck Huggins过去优异的表现，我们在买下该公司的第一天起就把公司 交给他负责，而他对产品品质与亲切服务的坚持，让顾客、员工与股东都受益良 多。 Chuck的表现一天比一天好，记得他接手喜斯时的年纪是46岁，公司的税前获 利(单位百万美元)大概是他年纪的10%，如今他高龄74岁，但这个比率却提高 到100%，在发现这个有趣的数字之后，我们把它称之为Huggins定律，现在 查理跟我只要想到Chuck的生日快到时，就暗自窃喜不已。 * * * * * * * * * * * * 有关其它关系企业的信息大家可以在39-54页找到，包含依照一般公认会计准 则编制的部门别信息，此外在63-69页，你还可以找到经过重编，依照Berkshire 四大部门编排的信息(非按一般公认会计准则编制)，这是查理跟我认为最能够完 整呈现Berkshire现况的模式。 　 完整透视盈余 我们认为帐列盈余很难表现Berkshire实际的营运状况，部份原因在于列示在本 公司帐上的股利收入，事实上仅占被投资公司收益的一小部份，其实我们并不要 求盈余一定要分配，事实上对我们而言，我们更重视未分配的那一部份，因为他 们极可能为我们创造出更高的价值，原因很简单，因为我们的被投资公司往往比 母公司更有机会把资金投入到高投资报酬的用途之上，既然如此又何必一定要强 迫他们把盈余分配回来呢? 为了要更真实的反应Berkshire实际的经营状况，于是乎我们运用了完整透视盈 余的观念，这个数字总共包含(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资公 司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若 这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营 业盈余系已扣除资本利得、特别会计调整与企业其它非常态的项目。 各位可以从下表看出我们是如何计算出1999年透视盈余的，不过我还是要提醒 各位这些数字只不过是估计数，很多都是基于简单的判断，(被投资公司所分配 的股利收入已经列在13页的营业利益之内，大部分包含在保险事业的净投资收 益项下)。 　 Berkshire's Approximate Berkshire's Share of Undistributed Berkshire's Major Investees Ownership at Yearend(1) Operating Earnings (in millions)(2) 　 　 　 American Express Company ........... % $228 The Coca-Cola Company ............... % 144 Freddie Mac .................................. % 127 The Gillette Company .................... % 53 M&T Bank ................................... % 17 The Washington Post Company ..... % 30 Wells Fargo & Company ............... % 108 　 　 　 Berkshire's share of undistributed earnings of major investees 707 Hypothetical tax on these undistributed investee earnings(3) (99) Reported operating earnings of Berkshire 1,318 Total look-through earnings of Berkshire $ 1,926 　 　 ===== (1) Does not include shares allocable to minority interests (2) Calculated on average ownership for the year (3) The tax rate used is 14%, which is the rate Berkshire pays on the dividends it receives 投资 下表是Berkshire 1999年市价超过七亿五千万美元以上的股票投资。 　 　 　 12/31/99 Shares 　 Company Cost* Market 　 　 　 　 (dollars in millions) 　 50,536,900 　 American Express Company ....... $1,470 $ 8,402 　 200,000,000 　 The Coca-Cola Company ........ 1,299 11,650 　 59,559,300 　 Freddie Mac ................ 294 2,803 　 96,000,000 　 The Gillette Company .......... 600 3,954 　 1,727,765 　 The Washington Post Company ....... 11 960 　 59,136,680 　 Wells Fargo & Company ........ 349 2,391 　 　 　 Others ...................... 4,180 6,848 　 　 　 Total Common Stocks ............. $8,203 $37,008 　 　 　 　 ===== ====== 　 * Represents tax-basis cost which, in aggregate, is $691 million less than GAAP cost. 1999年我们只做了些许的变动，如同先前我曾提到的，去年有几家我们拥有重 大投资部位的被投资公司其经营状况令人不甚满意，尽管如此，我们仍然相信这 些公司拥有相当的竞争优势，可协助其继续稳定经营下去，这种可以让长期投资 有不错成果的特点，是查理跟我还有点自信可以分辨得出的地方，只是有时我们 也不敢百分之百保证一定没问题，这也是为什么我们从来不买高科技股票的原 因，即使我们不得不承认它们所提供的产品与服务将会改变整个社会，问题是- 就算是我们再想破头，也没有能力分辨出在众多的高科技公司中，到底是哪一些 公司拥有长远的竞争优势。 不过我必须强调，不懂高科技一点都不会让我感到沮丧，毕竟在这个世界上本来 就有很多产业是查理跟我自认没有什么特殊的经验，举例来说，专利权评估、工 厂制程与地区发展前景等，我们就一窍不通，所以我们从来不会想要在这些领域 妄下评论。 如果说我们有什么能力，那就是我们深知要在具竞争优势的范围内，把事情尽量 做好，以及明了可能的极限在哪里，而要预测在变化快速产业中经营的公司，其 长期的经营前景如何，很明显的已超过我们的能力范围之外，如果有人宣称有能 力做类似的预测，且以公司的股价表现做为左证，则我们一点也不会羡慕，更不 会想要去仿效，相反的，我们会回过头来坚持我们所了解的东西，如果不幸偏离 轨道，那也一定是不小心的，绝非慌张莽撞想要得到合理的解释，还好可以确信 的是Berkshire永远有机会找到它能力范围内可以做的事。 目前我们拥有的这些好公司的股票价格其实不甚吸引人，从另外一个角度来看， 我们认为它们的本质比起股价表现要好得多，这也是为什么我们并不急着增加持 股，尽管如此，我们也没有大幅降低持股部位，如果要在股价令人满意但有问题 的公司与股价有问题但令人满意的公司作选择，我们宁愿选择后者，当然真正会 引起我们兴趣的，是那种公司令人满意，同时股价也令人满意的标的。 我们对于目前大盘的股价表现与先前对于本身持股投资组合股价的看法一致，我 们从来不会想要试图去预估下个月或下一年度的股市走势，过去不会，现在也不 会，不过如同我在附录的文章中指出的，股市投资人现在对于目前持股未来可能 的投资报酬实在是显得过于乐观。 我们认为企业获利的成长幅度，与一个国家的国内生产毛额(GDP)的成长率成一 定关系，而我们估计目前GDP的年增率大概只有3%左右，此外再加上2%预估 通货膨胀，当然查理跟我无法对于2%的准确性做任何保证，但这至少市场上一 般的共识，预防通膨的国库券(TIPS)的利率大约也是一般政府公债减2个百分点 左右，当然如果你感觉通货膨胀可能比这个数字还高，你大可以买进TIPS，同 时放空政府公债。 而如果公司获利果真与GDP 预估5%的成长走势相当，那么大家在对美国企业 进行评价时的预期，就不可能过于乐观，若再加计配发的股利，那么你可以得出 的预计股票报酬率，可能远低于大部分投资人过去几年的投资绩效以及未来几年 的投资预期，而如果投资人的期望可以变得更实际一点，我相信总有一天他们一 定会，则股市将会进行一波相当大程度的修正，尤其是投机气氛特别重的那些类 股。 总有一天Berkshire会有机会将大量的资金再度投入股市，这点我们相当有信 心，不过就像有首歌的歌词是这样："不知在何处?不知在何时?"当然要是有人想 要试着跟你解释为何现今股市会如此的疯狂，请记住另一首歌的歌词："笨蛋总 是为不合理的事找理由，而聪明人则避而远之"。 买回库藏股 最近有一些股东建议Berkshire可以考虑从市场上买回公司的股份，通常这类的 要求合情合理，但有时候他们背后依俟的逻辑却有点奇怪。 只有在一定条件下公司买回自家的股份才有意义，首先，公司在扣除短期周转所 需之外还拥有多余的资金，(含现金与银行额度在内)，其次，其股价必须远低于 其实质价值，关于这点我还有一点补充：股东必须还有足够信息来对公司进行评 价，否则的话，公司内部人极有可能运用信息不对称的现象占不知情股东的便 宜，以偏低的价格买到公司的股份，就Berkshire而言，符合上述条件的情形并 不多见，当然一般而言，大部分的公司通常都会诱使股东把股价拉高而非压低。 我提到的公司资金需求大概有两种情况：首先，公司要保留维持其根本的竞争优 势的基本开支(例如贺兹柏格钻石店的重新装潢)，第二，其它每投入一块钱能够 创造出高于一块钱价值的那类支出(例如家具店在爱达荷州新成立的 据点)。 当一家公司的资金超过前述的资金需求，一家以成长导向的公司股东可以考虑买 进新事业或是买回公司自家的股份，要是公司的股价远低于其实质的价值，买回 股份通常最有利，在1970年代，投资大众就曾大声呼吁公司的经营阶层采取类 似的做法，不过当时却很少有公司响应，真正落实的事后证明大大增进了股东的 利益，而为多余资金另外找出路的公司则惨不忍睹，确实在1970年代(以及以 后断断续续好几年)，我们专门锁定那些大量买回自家股份的公司，因为这种举 动通常暗示这是一家公司股价被低估，同时又拥有相当注重股东权益的经营阶 层。 不过这种情况已成昨日黄花，虽然现在买回自家股份的公司比比皆是，但我们认 为大部分的背后都隐含着一个令人鄙夷的动机，那就是为了要拉抬或支撑公司股 价，这当然有利于在当时有意出售股份的股东，因为他们能够以不错的价格顺利 出场，不管他的背景或出售的动机是什么，不过留下来的股东却因为公司以高于 实质价值的价格买回股份而蒙受其害，以美元的价格买进1块钱美钞的生 意很明显的并不划算。 查理跟我承认我们对于估计股票的实质价值还有点自信，但这也只限于一个价值 区间，而绝非一个准确的数字，不过即便如此，我们还是很明显地可以看出许多 公司目前以高价买回股份的举动，等于是让卖出股份的股东占尽留下来股东的便 宜，当然站在公司的立场来看，大部分的主管对于自家公司有信心也是人之常 情，但他们其实比我们更知道公司的一些内情，不管怎样，这些买回的举动总是 让我认为压根就不是为了想要增进股东权益，而只不过是经营阶层想要展现自信 或者一窝蜂跟进的心态而已。 有时有的公司也会为了抵消先前发行低价认股选择权而买回股份，这种买高卖低 的策略跟一般投资人无知的做法并无二致，但这种做法绝不像后者一样是无心 的，然而这些经营阶层好象相当热衷于这种对于公司明显不利的举动。 当然发放认股选择权与买回股份不见得就没有道理，但这是两码子事绝不能混为 一谈，一家公司要决定买回自家的股份或发行新股，一定要有充分的理由，如果 只是因为公司发行的认股权被行使或其它莫名其妙的原因，就要强迫公司以高于 实质价值的代价买回股份，实在是没有什么道理，相反的，只要公司的股价远低 于其合理的价值，则不管公司先前是否发行过多的股份或选择权，都应该积极买 回流通在外的股份。 在过去，Berkshire确实有一段期间错过了买回自家股份的机会，一方面是由于 我本身对于Berkshire的评价本来就比较保守，也因为当时我将大部分的注意力 摆在如何将资金更有效地运用在其它方面之上，此外由于Berkshire本身的交易 量本来就不大，实在是很难有机会买回足够的量，也就是说想要透过买回 Berkshire股份提高公司实质价值的可能性实在是很低，举例来说，假设我们有 机会以低于实质价值25%的价格买回2%流通在外的股份，也只不过是让公司每 股的实质价值增加%而已，更何况还要再考量把这些资金运用到其它更能够 创造价值的其它用途之上所代表的机会成本。 在我们收到的这些信件中，有的仅仅是要求我们对外释放买回股份的讯息，以藉 此拉抬公司股价(或阻止股价进一步下滑)，但其实一点也不关心公司的实质价 值，我们认为若是这些人明天就打算出售股份，那么这样的想法还算合理，至少 就他本身立场而言，然而要是他根本就没打算处分持股，则他应该祈祷公司的股 价进一步下滑，好让我们有机会可以进场买回足够的股份，这是Berkshire唯一 有可能藉由买回股份以增进股东权益的情况。 除非我们认为Berkshire的股价远低于其实质价值(经过保守的估算)，否则我们 不会考虑买回自家股份，我们也不会发表任何意见来影响股价的高低走势，(不 管是公开或私人的场合，我从来不会告诉任何人该买进或卖出Berkshire的股 份)，相反的我们会设身处地的提供信息给所有的股东，也包含可能加入的潜在 股东，藉此评估公司的价值。 最近当A股的股价跌落到45,000美元以下时，我们一度曾考虑要开始买回股 份，不过后来我们还是决定要等看看，至少等股东们有机会看到年度报告后再 说，而如果我们真的要买进，我们将不会经由纽约证券交易所(NYSE)下单，我们 只会接受那些直接找上门的卖单，因此如果你有意卖回股份，请要求你的经纪人 直接打电话402-346-1400给Mark Millard，成交之后，经纪人可以第三市 场或在NYSE申报，若是有B股愿意以A股2%以上的折价卖回我们也很乐意接 受，但A股低于10股或B股低于50股的交易恕不受理。 请大家特别注意一点，我们绝对不会为了要阻止Berkshire股价下滑而买回股 份，我们之所以会这样做，完全是因为我们认为这样的资金运用对公司最有利， 毕竟买回库藏股对提高公司股份未来的报酬率的影响实在是有限。 股东指定捐赠计划 大约有%的有效股权参与1999年的股东指定捐赠计划，捐出的款项总计 约1,720万美元，有关本计画详细的信息请参阅70-71页。 累计过去19年以来，Berkshire总计已依照股东意愿捐赠出高达亿美元 的款项，除了之外，Berkshire还透过旗下的子公司进行捐赠，而这些慈善活动 都是早在他们被我们购并以前就行之有年的(先前的老板自行本身负责的个人捐 赠计画之外除外)，总的来说，我们旗下的关系企业在1999年总计捐出1,380 万美元，其中包含250万美元等值的物品。 想要参加这项计画者，必须拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自己 而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在2000年8月31日之前完成登 记，才有权利参与2000年的捐赠计画，当你收到表格后，请立即填写后寄回， 以免被丢在一旁给忘记了，逾期恕不受理。 年度股东大会 今年资本家的伍斯达克周末将与往来的形态略有不同，由于前几年年会固定的举 办地点-阿肯萨本体育馆即将关闭，所以今年我们将移师市立体育馆(位于首都 街，双树饭店后方)，全奥玛哈地区大概只剩这里拥有足够我们使用的空间。 由于市立体育馆位于奥玛哈的市中心，可想而知要是我们于周末期间在那里举行 股东会，铁定会造成停车与交通的梦魇，因此我们决定在4月29日星期六举行 股东会，大门会在星期一早上七点开放，同时电影短片照例会在八点半播放，正 式会议则从九点半开始，扣除中午短暂的休息时间，(市立体育馆外备有各类点 心摊)，整个会议将一直进行到下午三点半。 后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到入场所许的识别证， 由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订机位与住宿，美国运通 (电话800-799-6634)将会很高兴为您提供相关安排服务，如同以往，我们会 安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间，并在会后接送大家到内布拉斯加家 具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，当然你可能会觉得如何有一辆车就更方便 了。 今年(2001年)由于市立体育馆的预定时间已提早被订走，所以我们被迫将时间 改成4月28日，但明(2002年)后年(2003年)的股东会我们仍将按照惯例在五 月的第一个星期六举行，不论如何，市立体育馆应该能够满足我们的需要，因为 周围拥有足够的停车位，同时提供的与会者空间将较以往宽敞许多，而我已成功 克服了本身的商业坚持，我将保证各位在市立体育馆可以买到Berkshire一系列 的产品，去年的记录是大家总共搬走了3,059磅的糖果、16,155美元的世界百 科全书与相关出版品、1,928双Dexter鞋子、895组Quikut小刀以及1,725 颗上面印有Berkshire Logo的高尔夫球和3,446件Berkshire的衣服与帽子， 我相信今年的成绩一定会更好。 去年我们开始试着推出EJA的专机所有权，今年的星期六与星期天，在奥玛哈机 场，我们仍将展示一系列的机队供大家参观，请到市立体育馆向EJA的业务代表 洽询参观的事宜。 乳品皇后也将再度在市立体育馆现场摆设摊位，同时将所得全数捐给儿童希望联 盟，去年我们总共卖出4,586根Dilly、雪花棒以及香草/橘子口味的巧克力棒， 此外GEICO公司会再度派出各地区最优秀的业务员，在会场设立摊位，随时提 供股东们汽车保单的报价，在大多数的情况下，GEICO都可以提供给你一个相 当优惠的股东折扣，各位记得将自己现在的投保资料带来，看看是否能帮自己省 下一笔钱。 最后Ajit Jain跟他的同事也会在现场受理钜额无佣金年金与责任保险的服务， 其最高上限是你在别的地方所找不到的，记得找Ajit聊聊如何帮你自己及家人 规避1,000万美元以上的潜在风险。 NFM位于道奇街与太平洋街，新改装的大卖场占地75英亩，营业时间平日从 早上10点到下午9点，星期六及星期日则从早上10点到下午6点，提供各式 各样的产品，举凡家具、电子产品、小家电、地毯以及计算机，全部都以超低的价 格供大家选购，NFM 1999年单店的营业额超过三亿美元，以奥玛哈区区 万都会人口而言，实在称得上是个商业奇迹，在四月27日到五月1日股东会期 间，股东只要持随股东开会通知单附赠的优惠券到NFM购买各类商品，都可获 得员工价的优惠，自从这项优惠推出以来，销售业绩十分惊人，以去年股东会的 五天期间，NFM的营业额高达798万美元，较前两年分别增加26%及51%。 　 波仙珠宝-全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芬妮的珠宝店，在股东会期间将 会有两场专为股东举办的展览会，第一场是在四月28日的鸡尾酒会，时间从下 午6点到晚上10点，第二场主秀则在四月30日举行，从早上9点到下午6点， 当天查理跟我也会出席，在现场接受大家凭发票索取签名，在星期四到星期一的 股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，所以如果你希望避开星期五晚上到星期 天的拥挤人潮，你可以在其它的时间上门光顾，记得表明股东的身分，星期六我 们会营业到晚上7点，波仙的营业毛利要比其它主要竞争对手要低20个百分点 以上，所以请大家准备好席卷我们所有的商品吧! 照例桥牌界的传奇性人物Bob Hamman将会在星期天下午出席在波仙珠宝店 外面大厅举办的一场桥牌大赛，除此之外还会有其它桥牌高手与股东们同乐，去 年由于参加人数比预期多，造成牌桌不够，今年我们将改善这个问题。 Patrick Wolff-美国棋两度冠军，也会再度在会场蒙眼与所有挑战者对奕，他向 我透露，他从来没有这样与四位以上的对手下棋，不过他今年会试着挑战同时对 付五位甚至是六位对手，如果你也是个棋迷，记得到现场找Patrick挑战，但在 下棋前记得要确定他的眼睛是否真的蒙住了。 我个人最爱的牛排馆-Gorat's为了Berkshire股东年会破例在4月30日星期 天开门营业，从下午四点开始营业，一直到午夜，请记得星期天事先若没有订位 的人请勿前往以免向隅，要预约请在四月3日以后打电话(402-551-3733)， 若订不到当天的位子，也可以试试其它晚上，每个星期我都会到Gorat做一次 品质检查，而我可以向各位保证它的丁骨\牛排加上双份的牛肉丸仍然是全美之 最。 按照往例棒球赛将于星期六晚上在Rosenblatt体育馆举行，今年奥玛哈金钉鞋 队将对上爱荷华小熊队，记得早一点来，因为重头戏在一开始就会出现，去年有 参加的人都知道，本人一开球就把球砸在Rrnie Banks的身上。 这样的结果证明这是运动界期待已久的大对决，在前面几次不痛不痒的投球之 后，(当然是因为我还没有使出绝招，只是不知道我的绝招何时才会出现!)，我狠 狠地将球砸要Ernie的背上，好让他知道谁才是老大，Ernie立刻冲向投手丘， 我也不甘示弱往本垒板前进，可惜的是在正面对决之前，两人早已气力放尽。 Ernie对于他去年的表现感到非常不满意，所以整个冬天都在研究比赛时的录像 带，大家可能知道，Ernie在小熊队时代拥有生涯512支全垒打的惊人记录，现 在据可靠消息指出，他已经找到我投球的弱点，准备在4月29日当天挥出第 513支全垒打，不过我也不是省油的灯，准备将我拿手的上飘球加以改良，记 得到现场观赏这场精彩的大对决。 不过我也已经得到Ernie的保证，不会回敬我飞奔而来的滚地球，因为我实在是 没有能力躲过，我的反应神经跟伍迪艾伦一样差，据说他曾经被一辆用两人手推 的车子撞到。 股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票，以及有关本次会议期间大量的 旅游信息，股东会场见! 华伦．巴菲特 董事会主席 2000年3月1日 2000 －－巴菲特 Berkshire's Corporate Performance vs. the S&P 500 Berkshire vs S&P 500指数的比较表 Annual Percentage Change 　 Year 　　　　　　in Per-Share　in Per-Share　　　　　　Book Value of　　　　　　Berkshire　　　　　　　　　　(1)　(1)　　　　 　　　　　　in S&P 500　in S&P 500　　　　　　with Dividends　　　　　　Included　　　　　　　　　　(2)　(2)　　　　 　　　　　　Relative　Relative　　　　　　Results　　　　(1)-(2) 1965 　10. 　13. 1966 () 　32. 1967 　30. () 1968 　11. 　8. 1969 () 　24. 1970 　3. 　8. 1971 　14. 　1. 1972 　18. 　2. 1973 () 　19. 1974 () 　31. 1975 　37. () 1976 　23. 　35. 1977 () 　39. 1978 　6. 　17. 1979 　18. 　17. 1980 　32. () 1981 () 　36. 1982 　21. 　18. 1983 　22. 　9. 1984 　6. 　7. 1985 　31. 　16. 1986 　18. 　7. 1987 　5. 　14. 1988 　16. 　3. 1989 　31. 　12. 1990 () 　10. 1991 　30. 　9. 1992 　7. 　12. 1993 　10. 　4. 1994 　1. 　12. 1995 　37. 　5. 1996 　23. 　8. 1997 　33. .7　. 1998 　. 　19. 1999 .5 　21. () 2000 () 　15. 　 　 　 Average Annual Gain - 1965-2000 % %　 %　 Overall Gain - 1964-2000 207,821% 5,383%　5,383 202,438%　202,438 资料以历年制为准，除了1965年及1966年系至9/30;1967年则为至12/31的15个月。 从1979年开始，会计原则规定保险公司持有的股权投资必须采用市价法取代原先 的成本与市价孰低法，在本表中，1978年以前的资料已依照该原则重新调整，除此之外，其它的数字皆依照原则的结果未作更动。 S&P 500指数系以税前为准，而Berkshire的数字则属于税后，如果Berkshire直 接投资S&P 500并依此课征相关税负，则当S&P 500的报酬为正时，Berkshire的表现将不如S&P 500，相反地若S&P 500的报酬为负时，Berkshire的表现将优于S&P 500，就长期而言，Berkshire额外承担的税负成本将使得中间的差异日益扩大。 　 伯克夏海瑟崴股份有限公司 致Berkshire所有股东: 本公司2000年的净值增加了亿美元，每股A股或B股的帐面净值成长了%， 累计过去36年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的40,442美元，年复合成长率约为%*。 　 *1在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，这是本公司在1996年 以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。 　 总的来说，Berkshire去年的表现还算不错，不管是每股净值或价值的表现都超 越S&P500指数，虽然这样的说法略显主观，但我们认为Berkshire每股实质价值的成 长甚至超过帐面价值的成长，(不管是投资学或是会计学，实质价值都是相当关键的 一个名词，有关实质价值详细的说明，请参阅股东手册)。 去年我们一口气完成八件购并案，其中有两件从1999年就开始谈，这些案子的 金额总计高达80亿美元，所有资金完全依靠自有资金支应，没有举债半毛钱，其中 97%是以现金支付，其余3%则用股票，所以流通在外股份仅增加个百分点而已， 这八家企业的年营业额合计高达130亿美元，雇用员工58,000名，更棒的是目前我们 手上的现金依然满满，随时准备再买下更大的公司。 不要太着急，后面我还会再详细跟各位报告合并案的内容，在这里，我要向各位 报告，展望21世纪，我们将大举进军砖块、地毯、隔热品与油漆等实体的尖端产业。 另一方面，GEICO的保户成长速度出现停滞的现象，取得新保单的成本越来越 高，去年我曾跟各位打包票说我们所投入大笔广告经费保证值回票价，事实证明 我的判断是错误的，在报告的后段我们还会再仔细检讨原因。 另外还有一项几年来一直存在的负面消息，那就是目前我们的股票投资组合的价 位还是没有太大的吸引力，我们确实拥有一些本质不错的股票，但这些公司的股 价大多已合理反应其价值，所以在未来很难再有爆发性的投资报酬，这绝非单一 现象，目前整体股市的长期前景并不像一般人想的那么乐观。 最后还有一项每年都会发生的坏消息，那就是查理曼格-Berkshire的副董事长 兼主要合伙人以及我本人，相较于去年又都老了一岁，所幸比起其它美国大企业 来说，我们的主要经理人老化的速度可以说要慢得多(年度/年龄)，而且这种差 异以后还会越来越大。 就长期而言，查理跟我还是一样把Berkshire每股实质价值成长的速度锁定在稍 微超过S&P500指数的目标上，如同封面上那张表所显示的，虽然只是每年几个百分 点的差异，但只要能够持之以恒，久而久之也能产生不少的差距，当然每年为了达到 这个目标，我们都必须固定再为Berkshire增添几家好公司，并让原先就已经拥有这 些好公司的价值保持成长，同时还要避免流通在外的股数继续大幅膨胀，个人觉得要 做到后两点没有太大问题，但第一点则真的要碰运气。 在这里要特别感谢两组团队让我去年的工作一如往年般的轻松愉快，首先，我们 旗下事业的经理人依然继续坚守岗位表现杰出，完全不让我操心，(当然这本来就不 是我的专长)，使我可以将大部分的心思摆在如何运用资金之上。 我们旗下的经理人是非常特殊的一群，在大部分的公司，真正有能力的部门经理 很少乐在本身的工作，他们通常渴望能够尽快晋升成为总裁，不论是在现在的公司或 跳槽到别家公司都可以，而要是他们不积极争取，他自己本身以及其同事，反而会认 定他为懦夫。 在Berkshire，我们所有的明星经理人都乐在本身的工作，一份他们想要而且期 望能够终生拥有的事业，也因此他们可以完全专注在如何把这份他们拥有且热爱 事业的长期价值极大化，如果这份事业成功了，也就等于他们本身成功了，他们 一直与我们同在，在Berkshire过去36年来，还没有听说过任何一位旗下事业 经理人自动跳槽离开Berkshire的。 还有另外一群伙伴，我要深深致上谢意，那就是Berkshire企业总部的员工，在 新购并的八个事业加入之后，我们全球的员工总数增加到112,000人，为此查 理跟我的态度稍微软化，答应让总部人员编制增加一名成为人(查理这小 子，总是提醒我富兰克林的名言，为山九仞，功亏一篑)。 这一小群菁英再次创造了奇迹，2000年他们一口气处理了八件购并案大大小小 各项事宜、应付例行法令行政规范与税务申报(光是申报书就厚达4,896页)、让 总计25,000名股东出席的股东会圆满落幕并正确无误地发出股东指定捐赠的 支票给3,660家慈善机构，除此之外，对于一家集团营业额高达400亿美金、 股东超过30万人的大公司，其日常行政事务有多少可想而知，说到这里，有这 人在身边感觉真好。 我实在是不应该领薪水，而要付薪水。 2000年的购并案 在Berkshire，我们的购并策略极其简单-那就是静待电话铃响，可喜的是，现 在电话好象有点应接不暇，原因在于有越来越多的公司及其经理人慕名而来想要 加入Berkshire的行列，关于我们购并公司的标准请参见年报23页，或请电 402-346-1400。 接下来让我详细向各位报告过去十四个月以来，我们到底买进了哪些公司，先 说说两件从1999年就开始谈，并于2000年敲定的个案，(本表并未包含旗下子公司 零零星星所买下规模较小的个案，通常它们都会被统一纳入个别子公司的营运报 告中)。 · 第一个案子是中美能源76%的股权，在去年的报告中，我就曾提到，由 于行政法规限制我们对该公司的控制权，所以我们只能透过长期投资权益 法，将该公司的盈余与权益纳入母公司的财务报表之上，事实上要是能够 将该公司的财务数字充分反应在母公司的帐上，则Berkshire的营收将至 少增加50亿美元以上，当然损益数字并不会有任何变化。 1999年11月23号我收到由Bruce Cort署名的传真，后附一篇刊登在 华盛顿邮报有关CORT商业服务公司标购失败的新闻，事实上，除了名 字巧合之外，Bruce Cort与CORT公司完全没有关系，这位先生是一位 中古飞机中介商，巧合的是，他本人还曾经在1986年卖过一架飞机给 Berkshire，在这张传真之前，我已经有十年没有跟他有过任何接触。 在此之前，我对CORT公司一无所知，但我马上调出该公司向证管会申 报的文件，一看之下大喜过望，就在当天，我向Bruce表示我对该公司 很有兴趣，并请他立即帮我安排与该公司总裁Paul Arnold会面，不久后 Paul跟我在11月29号碰面，当下我就知道我们很有可能会成交，那是 一家朴实无华的好公司，同时价格也合理(当然多多少少受到先前流标的 影响)。 拥有117个外部展示点，CORT是全美办公室家具出租(也有临时公寓使 用者)的领导品牌，必须说明一点，这个行业与分期付款租赁并不相同， 后者通常将目标锁定在推销电子产品及家具，给经济能力有限且信用记录 不佳客户者。 我们很快地透过持有80%股权的子公司Wesco名义以亿美元的现 金买下CORT，大家可以在Wesco 1999年及2000年的年报中找到更 多有关CORT的讯息，查理跟我都很喜欢与Paul一起共事，而CORT的 表现更超乎我们的预期，我们算是押对宝了。 去年初，通用再保的董事长Ron Ferguson帮我联络上Bob Berry，其家 族49年来一直拥有美国责任险公司，这家保险公司，加上其它两家姊妹 公司都是属于中小型、声誉卓著的特殊险保险公司，套句保险业界的行 话，那是好又多的业务，而Bob在与我接触之后，也同意以一半股票， 一半现金的方式进行交易。 近几年来，都是由Tom Nerney为Berry家族经营这家公司，不论是成 长速度或是获利能力的表现都相当突出，Tom本身更是精力充沛，不但 亲自认养四名小孩(其中有两个来自俄国)，他本身还担任教练带领一支来 自费城的青少女篮球队，这只球队去年拥有62胜4败的辉煌战绩，并在 AAU全国锦标赛中夺得亚军。 好的产物意外险公司本来就不多，但我们却拥有不少，这超过我们应得之 份，美国责任险公司的加入，无异为我们更增添辉煌。 Ben Bridge珠宝公司是另外一件靠电话成交的个案，在这之前我们双方 连面对面谈话都没有，Ed Bridge是Barnett Helzberg的好朋友，1995 年我们向Barnett买下贺兹柏格珠宝，Ed跟他的侄子Jon共同经营这家 位于西岸拥有65家分店的珠宝公司，在听到Bridge有意出售公司之后， Barnett立刻强烈建议Berkshire买进，于是Ed打电话向我说明公司营 运的状况，同时送了一些报表资料过来，然后双方就此成交，这次一样是 一半现金，一半股票。 早从89年前，该公司在西雅图创立之后，到现在Ed与Jon已经是第四 代了，经营成员还包括Herb及Bob，他们分别是Jon与Ed的父亲，在 当地享有盛誉，过去七年来，该公司的营业额分别成长了9%、11%、13%、 10%、12%、21%及7%，这个记录真是惊人。 对于该家族而言，公司的运作能否一如往常，至关重要，没有人愿意坐视 其它珠宝连锁商趁虚而入，或是因为提出综效及降低成本等馊主意让公司 营运走下坡(虽然大家可以预知这一点效果都不会有，但还是一定会被要 求试看看)，然而我却明确告知仍由Ed及Jon负全责，他们也知道我说话 算话，毕竟本人还有自知之明，要我负责经营一家珠宝专卖店，铁定会是 一场灾难，虽然我的家人买珠宝买到可以获颁黑带的荣衔。 令人敬佩的是，Bridges家族将出售事业的所得，与协助公司成功的数百 位员工一起分享，我们很荣幸可以与这样的家族及公司建立关系。 同年七月，我们买下西式靴子的领导厂商Justin企业，旗下品牌包含 Justin、Tony Lama、Nocona及Chippewa，同时他们也是德州以及邻 近五州砖块的主要制造商。 再一次我们的购并之旅充满了惊奇，5月4号我收到一位署名Mark Jones 的传真，我根本就不认识这个人，他提议Berkshire可以参与购并一家不 知名的公司，我回传真给他，表示除非是特例，否则我们很少跟别人一起 参与投资，不过要是他肯把资料送给我们参考，事后若购并成功，我们愿 意支付他一笔介绍费，他回复说这家神秘公司叫做Justin，于是我便到 Fort Worth与该公司董事长-John Roach及创办人兼大股东John Justin 会面，不久之后，我们顺利以亿美元的现金买下Justin公司。 John非常热爱Justin企业，但却由于健康问题不得不自公司退休，(后来 他更不幸在隔年二月去世)，John是位优秀的市民、企业家以及人士，所 幸他还网罗了两位杰出的经理人-Acme砖块的Harrold以及Justin靴子 的Randy，两人各自独立经营这两家事业。 Acme的规模稍大，22座工厂每年生产出超过10亿个砖块，大约占全 美砖块总产出的%，砖块产业有其区域性限制，在其经营的区域， Acme享有独霸的地位，当德州佬被问到知名砖块的品牌时，75%的人会 想到Acme，远远超越第二位的16%，(很遗憾在买下这家公司之前，我 竟连一个砖块品牌都不知道，不知道各位能不能? )这种品牌的认同度不仅 仅归功于Acme的产品品质，更深深地反映出该公司几十年来深耕地方 服务的成果。 而我也忍不住要指出Berkshire的经营阶层还老顽固地深陷在19世纪当 中，如今又多了一项道地实在的产业，另一方面进入2000年，我们旗下 的GEICO也经由网络做生意，但是后来我们又增添了Acme，我敢保证 Berkshire的这项举动将使硅谷的那帮人汗流浃背。 六月，Bob Shaw-Shaw企业的总裁-该公司是全世界最大的地毯制造 商，带着其伙伴-Julian Saul(同行还有一位正与Shaw企业洽谈合并的公 司总裁)，一起来见我，后者因为石绵案面临潜在庞大的诉讼赔偿，而合 并交易能否成功要看这些或有负债能否透过保险来解决。 两位主管拜访我的目的是希望Berkshire能够提供他们一张保单以协助 他们解决合并后所有未来潜在的石绵赔偿成本，我向他们解释到虽然我们 可以签发的保单金额比任何其它保险业者都来得大，但却不可能发出金额 没有上限的保单。 Bob跟Julian当场决定要是连我们都不敢下重注，赌被购并者潜在的风 险，那么他们也不干，双方的交易最后因此告吹，不过在此同时我对Shaw 企业却产生浓厚的兴趣，几个月后查理跟我与Bob会面敲定Berkshire 买下该公司的细节，其中有一条相当重要的条款，那就是Bob跟Julian 依然可以继续持有Shaw企业最少5%的股权，此举让我们可以与这个业 界最优秀的经理人一起共事，如同Bob跟Julian过去几年来辉煌的战绩， 各自在1998年加入我们之前皆已在地毯界建立了规模庞大的成功事 业。 Shaw的年营业额高达40亿美元，而我们则持有该公司%的股权， 除了既有的保险事业营运之外，Shaw成为我们目前最大的事业体，现在 如果现在有人要从我们身上踩过去，我们一点都不会介意。 七月，Bob Mundheim-Benjamin油漆公司的董事打电话给我，问到 Berkshire是否有兴趣买下该公司，我是在所罗门时代认识Bob的，当时 他在该公司最困难的时候提供了许多宝贵的意见，我本人对他相当的敬 重，所以我立即表示：「请继续说。」 八月底，查理跟我与Richard Roob及Yvan Dupuy碰面，两人分别是 Benjamin油漆公司前后任的总裁，我们与他们一见如故，也很欣赏这家 公司，当场我们就开出10亿现金的条件，到了十月份，该公司董事会通 过这项交易案，而我们则在十二月完成内部手续，Benjamin公司生产油 漆已有117年的历史，并拥有数千家的独立经销商，这也是他们最珍贵 的资产，记得下次买油漆时指名该公司的产品。 最后在十二月底，我们同意以18亿美元买下Johns Manville公司(简称 JM)，这家公司过去几十年来创造了令人难以置信的传奇-族烦不及备载， 其中又以生产石绵产品最为著名，当时因为石绵引发许多人致癌的健康问 题而导致该公司在1982年宣布申请破产。 之后破产法庭为受害人成立了一笔信托基金，其中最主要的资产就是JM 的多数股权，而这笔信托基金为了要分散其资产配置，于是在去年六月同 意将该公司卖给一位融资购并业者，只是后来由于该业者无法顺利取得融 资而使得交易告吹。 之后到了12月8号星期五交易正式宣布取消，隔周，查理跟我打电话给 Bob Felise-该信托基金的董事会主席，提出全部现金不必等候融资的条 件，隔天信托基金临时表决接受我们的提案，并于一个星期后正式签订契 约。 JM是全美商业用与工业用隔热材料的领导品牌，同时在屋顶装设与其它 工业产品也占有相当大的市场，该公司的年营业额超过20亿美金，同时 也享有不错的获利水准，(当然该公司还是有景气循环)，该公司总裁Jerry Henry本来已宣布一年后计画要退休，但在这里我很高兴向各位报告，查 理跟我已经成功说服他继续留下来。 * * * * * * * * * * * * 去年购并案之所以会蜂拥而现，主要有两个原因，首先，许多经理人跟老板都预 视到自己公司的产业即将走下坡，事实上在我们这次买下来的公司当中，确实就 有好几家今年的盈余将会较1999年或2000年减少，不过对于这点我们并不介 意，因为每个产业都会有景气循环，(只有在券商做的投资演示文稿中，盈余才会无 止尽地成长)，我们不在乎这短期的波折，真正重要的是长期的结果，当然有些 人会比较看重短期的成败，而这反而能增加卖方出售的意愿或降低其它潜在买家 的竞争意愿。 第二个能让我们在2000年这么顺的原因，是去年垃圾债券市场状况日益低迷， 由于前两年垃圾债券投资人逐渐降低他们的标准，以不合理的价格买进许多体质 不佳的公司债，浮滥的结果终究导致大量违约的出现，在这种状况下，习惯靠融 资买下企业的投机者-就是习惯印股票换公司的那群人-便很难再借到足够的 钱，而且就算能够借到，其成本也不便宜，也因此当去年有公司对外求售时，融 资购并者(LBO)的活动力便锐减，而因为我们习惯以买下整家公司股权的方式投 资，所以我们的评估方式没有太大的改变，这使得我们的竞争力大幅提高。 除了这两项有利于我们的外部因素之外，现在在进行购并时，我们自己本身也拥 有另一项优势，那就是Berkshire通常都是卖方期望指定的买方，虽然这无法保 证交易一定能谈成，一方面还要看卖方是否能接受我们的报价，一方面也要看我 们喜不喜欢这家公司以及其经理阶层，但无可否认确实对交易的进行大有帮助。 另外我们还发现卖方是否在意公司将来的归属其实相当重要，我们喜爱与那些钟 爱公司，而不只是斤斤计较出售公司能够得到多少钱的人往来，(当然我们也明 瞭没有人会不爱钱)，当我们意识到有这样的情节存在时，通常代表了这家公司 拥有相当重要的特质：诚实的帐务、产品的自信、客户的尊重以及一群专心一致 的忠实员工，反之亦然，当一家公司的老板只一昧地想要卖一个好价钱，但却一 点都不关心公司卖掉后的下场，那么你马上就会了解为什么他会急着想要卖公司 的原因，尤其当他是靠借钱买下这家时，而当一家公司的老板表现出一点都不在 乎公司死活时，公司的上上下下一定也会感染到这种气氛，使得其态度与行事作 风跟着转变。 　 要知道一家经典企业由一个企业家终其一生，有时甚至是好几代，以无微不至的 用心与优异的才能建立时，对于老板来说，接手的人是否承续过去辉煌的历史是 相当重要的一件事，关于这点，查理跟我相当有信心，Berkshire绝对可以提供 这些企业一个美满的归宿，我们相当重视对于这些企业创办人所作的保证，而 Berkshire的控股结构绝对可以确保我们的承诺顺利落实，当我们告知John Justin他的企业总部仍将留在Fort Worth或保证Bridge家族他们的公司绝不 会与其它珠宝公司合并时，我们可是绝对说到做到。 就像是林布兰画作一样珍贵的公司，与其让信托人或不肖的子孙把它拍卖掉，还 不如由画家本身选择其最后的归宿，这几年来我们与有这样认知的人士有过非常 多愉快的经验，并让这些感觉一直延续到这些企业上，至于拍卖这玩意儿，就留 给别人去用吧。 产物意外险的经营 我们最主要的本业就是保险，当然其它事业也相当重要，想要了解Berkshire， 你就必须知道如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有(1)这个行业所 能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。 首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存 金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保 费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要 付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以因应最后支付出去的相关损失与费 用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得 浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价 值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时，它就像是一 颗极酸的柠檬。 有一点必须特别注意的是，因为损失成本必须仰赖估算，所以保险业者对于承保 结算的成绩有相当大伸缩的空间，连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司 真正的浮存金成本，估计错误，通常是无心，但有时却是故意，与真实的结果往 往会有很大的差距，而这种结果直接影响到公司的损益表上，有经验的行家通常 可以经由公司的准备提列情形发现重大的错误，但对于一般投资大众来说，除了 被迫接受财务报表的数字之外，别无他法，而我个人常常被这些经过各大会计师 事务所背书的财务报告所吓到，许多保险公司的损益表与资产负债表上布满了许 多地雷。 在Berkshire我们对于损失准备提列尽量采取保守且一贯的做法，但我们仍不免 会犯错，不过我还是要警告大家，保险业本来就会发生很多意外，而且通常都不 会是什么好消息。 下表中所显示的数字是，Berkshire自取得国家产险公司经营权，进入保险事业 34年以来所贡献的浮存金，(其中传统业务包含在其它主险项下)，在这张计算 浮存金的表中，(相对于收到的保费收入，我们持有的浮存金部位算是相当大的) 我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费 加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本、预付税负以及取得再保业务的相关递 延费用后，所得出浮存金的数额，不要紧张，这不是什么考试! Yearend Float (in $ millions) Year GEICO General Re OtherReinsurance OtherPrimary Total 1967 　 　 　 20 20 1977 　 　 40 131 171 1987 　 　 701 807 1,508 1997 2,917 　 4,014 455 7,386 1998 3,125 14,909 4,305 415 22,754 1999 3,444 15,166 6,285 403 25,298 2000 3,943 15,525 7,805 598 27,871 对于2000年的浮存金成长我们感到相当欣慰，但却对其成本不甚满意，一直以 来，我们浮存金成本通常都维持在接近于零的低水准，有时好的时候，还能享有 可观的承保利益，来弥补像1984年那样糟糕的年度，当年的资金成本高达 19%，不过2000年我们的承保损失却高达16亿美金，这使得我们的浮存金成 本飙高至6%，除非再发生什么重大的灾难，否则我们预期2001年的浮存金成 本将会大幅下降，主要的原因是General RE已经逐渐开始反映调整价格，至于 GEICO虽然规模较小，但也应该会有同样的情形。 相较于其它保险同业，Berkshire现在有两项相当罕见但却越来越重要的因素影 响到其浮存金的成本，第一是部份同业目前正面临相当严重的承保损失，迫使我 们必须跟着分摊，而影响到我们短期的盈余表现，但另一方面也让我们在未来几 年有更多的浮存金可以运用，而在保单第一年的损失发生过后，以后年度将不会 再有这方面的成本。 只要保单的价格合理，我们乐于接受这类先苦后甘的结果，在1999年所有的承 保损失当中，有4亿美元(约占总损失的%)是来自于这类的业务，至于2000 年则有亿美元(约占总损失的%)，我们无法预测以后每年能够接到多 少这类的业务，不过只要有案件金额通常都不小，而也由于这类的交易往往会严 重影响到我们的损益数字，所以只要发生我一定会向各位报告。 其它再保业者对这类业务往往没有多大兴趣，因为他们根本就无法接受其财务报 表突然出现重大的损失，即便可以确定这类业务长期的结果都相当不错，所以各 位在拿我们的数字跟其它同业做比较时，要特别注意这一点。 另外还有一个影响更大的因素，也是你在别的地方找不到的，那就是有些公司想 要把过去发生但却不确定的损失解决掉，简单的说，有家XYZ保险公司在去年 向我们买了一张保单，约定我们必须支付头10亿美元的损失再加上以前年度， 比如说1995年后续的损失调整费用，这些合约的金额有可能相当大，当然不论 如何，我们还是会定一个上限，我们在2000年签了几件这类的合约，到了2001 年也会再签下几件。 依据一般公认会计原则，这类追溯型的保险对于当年度的盈余不会有任何的影 响，反倒是我们的报表因此增加了一项叫做"再保递延支出"的会计科目，将收到 的保费收入与估计将支付的理赔损失(当然在此之前已先提列准备)的差额计 入，之后我们再将分年摊销在这个科目项下的金额列为承保的损失，大家可以在 季报与年报的经营说明中看到相关的信息，依其特性，这类的损失会持续发生很 多年，甚至达几十年，当然相对的我们可以得到大笔浮存金的运用权利。 很明显的，这类浮存金所负担的成本不像其它一般业务能够为我们带来承保利益 (这种好康的我们可是有很多)，尽管如此，追溯保险对我们来说，仍然算是不错 的买卖。 综合以上因素最后得到的结果是a)我预期以后浮存金的成本可以压得非常低， b)但由于必须负担前述提到的追溯再保险每年提列的费用，因此可能没有办法像 以前一样完全不用成本。当然很明显的，这些浮存金对我们到底是好是坏，除了 当初取得的成本外，我们运用这笔资金的效率高低也同等重要。 而我们追溯再保险业务几乎完全由Ajit Jain一手包办，每年照例我都会给他褒 奖一番，实在是很难去估计Ajit在Berkshire所代表的价值，大家除了关心我 的健康之外，更应该关心他的健康。 去年，Ajit光靠着一家英国的主要保险公司的追溯再保险，就替我们收到24亿 美元的再保费收入，这有可能创下业界的历史新高，之后，他又接了美国大联盟 德州游骑兵队一张钜额保单，投保强打者Alex Rodrriguez可能终身不遂的风 险，喜爱棒球的人士都知道，A-Rod曾以亿美元的天价签约，我想我们的 这张保单应该又创下了失能险的保额记录，此外我们也受理许多运动明星的保 险。 此外Ajit也展现他多才多艺的天份，去年秋天他与一家网络公司协 商订出一张相当有趣的保单，该公司成立的目标是希望吸引数百万的网友到其网 站，并从其中撷取有用的资料给行销公司，而为了要吸引网友上门， 推出了一个10亿美元的大奖(约等于亿美元的现值)，万一真的有人中奖时， 由我们保证支付这笔款项，当然网站上也强调得到这笔奖金的机会微乎其微，事 后证明没有人得到，但在当时中奖的机率并非全无可能。 签下这类的保单，我们将可以预先收到为数可观的保费，但同样也必须面临潜在 的重大损失，所幸机率上对我们有利，并不是所有的保险业者都爱玩这种游戏， 因为他们没办法利用再保险来克服这样的不愉快感，由于每一张保单都不寻常， 甚至有时拥有其独特性，保险业者通常无法透过一般的再保安排来规避这类突发 的潜在重大损失，也因此几乎所有的保险公司总裁在经营事业时都必须面临这种 机率不大但却又不容忽视可能深深影响单一季盈余数字的风险，这简直是有如芒 刺在背，我想没有任何一位经理人会喜欢向董事会或股东会解释这中间的为难， 不过对于查理跟我本人而言，只要算盘拨起来合理，我们根本就不在乎其对帐面 损益数字可能的影响。 至于General RE，情况变得比以前好多了，Ron Ferguson加上Joe Brandon 与Tad Montross以及一班能干的团队在2000年实行了许多做法，让公司的 获利回到过去的水平，虽然我们的订价还无法完全修正过来，但对于获利情况最 差的那部份业务，我们已大幅调整价格或干脆舍弃掉，如果2001年没有再发生 什么重大的天灾人祸，General RE的浮存金成本可望大幅下降。 过去几年，对于Ron跟他的团队来说并不好过，但所幸他们已经做出最困难的 抉择，查理跟我仍然给予其肯定的掌声，General RE拥有许多重要且稳定的竞 争优势，更棒的是，我相信其经理人一定能够充分发挥运用这些优势。 总的来说，其它规模较小的保险业务在2000年产生了可观的承保利益，同时一 如过去十年来持续贡献大量的浮存金，如果把这些公司视为单一独立的企业，那 么他们绝对可以称得上是一家经营绩效优异的保险公司，而因为这些事业隐身在 Berkshire如此庞大的事业体中，外界无法理解他们的努力与成就，但至少我个 人能够深深地体会地，去年我感谢过Rod、John、Don等人，今年则还要再加 上美国责任险的Tom以及Cypress的新任主管Michael。 大家可能会发现过去我常称赞的Brad- Cypress公司的前任总裁，已不在上述 的名单当中，那是因为我们位于辛辛那堤的制服公司-费区海默需要一位新的经 理人，所以我们特地拜托Brad，在Berkshire我们很少调动经理人，不过现在 看来我们应该要再多试一试，因为Brad在新职务上表现相当优异，就如同他原 来在Cypress的表现一般。 盖可保险 (1-800-847-7536 or ) 下表是用来显示盖可保险成长幅度的一张表，去年我很兴奋地向各位报告我们 2000年在广告行销的大笔投入，并强调每一分钱都节节实实花在刀口上，事实 证明我错了，我们额外投入的经费并没有为我们相对增加询问的电话，而且平均 每通询问电话最后成交的比率几年来也首度下滑，这些不利的发展使得我们平均 每张保单的取得成本大幅增加。 Years New AutoPolicies(1) Auto PoliciesIn-Force(1) 1993 346,882 2,011,055 1994 384,217 2,147,549 1995 443,539 2,310,037 1996 592,300 2,543,699 1997 868,430 2,949,439 1998 1,249,875 3,562,644 1999 1,648,095 4,328,900 2000 1,472,853 4,696,842 (1) "Voluntary" only; excludes assigned risks and the like. 事后悔恨犯下的错误固然不对，但勇敢承认并虚心检讨原因却大有助益，虽然这 种景象在美国企业的内部高层会议上并不常见，查理跟我本人几乎很少看到有人 会诚心诚意的检讨一项错误的决策，尤其是跟购并案有关，唯一著名的例外是华 盛顿邮报认真客观地检讨三年前的一项失败的购并案，除此之外，就只看到大家 对成功的案子歌功颂德，至于愚蠢的决定则只字未提，置之不理。 这类错误投资最后的下场往往是在财报上一次打销提列非常损失，专业经理人最 喜欢这样搞，这使得近年来这类"不常"发生的科目，反而成为一般公司的损益表 上的常客，至于它发生的原因则没有人愿意花时间去深究，CEO通常将它们归 类为无性生殖。 回到GEICO的检讨，去年取得成本大幅增加主要归咎于四个原因，且全部都有 一个共通点。 首先，我们的广告频率过高，在某些媒体的曝光实在是过度频繁，大家知道大量 且密集透过媒体传递讯息的效果绝对是递减的，同样在有线电视，一个小时内连 续第三波的广告，其效果绝对比不上第一波。 其次，所有的软柿子可能都已经被我们给捡光了，很明显的，虽然愿意经由直效 行销参与投保的客户群分布甚广，但不论如何，老一辈的人就是不愿透过这种管 道投保，当然时间站在我们这一边，这种排斥感终究会消退，新一代乐于接受新 事物的年轻人，很快就会发现透过直接投保可以为他们省下大笔的保费。 另外一个肯定会降低成交率的因素是GEICO的投保资格审核趋严，去年不管是 事故发生的频率与严重性都提高，使得某些地区的费率变得不合理，在这种情况 下，我们必须提高承保的标准，同时提高费率，这两项变动使得我们相对于其它 对手的竞争力略微下降。 当然我必须强调，对于大部分打电话上门投保的顾客来说，还他们是可以省下一 大笔钱，不过比起过去可以省下200美元，现在只能省50美元，其吸引力确 实大不如前，所以费率提升使得我们的价格与其它同业相近，绝对会影响我们在 客户间受欢迎的程度。 最后，产险业的竞争版图产生了一项重大变化，那就是目前排名第一市占率约 19%的State Farm，对于费率调整的反应速度相当缓慢，虽然他的成本的增加 幅度肯定与其它同业不相上下，State Farm去年的承保损失率(包含回馈保户的 退佣)高达18%，相较之下GEICO则只有4%，即便如此我们浮存金的成本也高 达%，(相对于我们预估长期成本为零，这种结果当然不令人满意)，我们估 算State Farm 2000年的浮存金成本将高达23%，而当市场上最大的玩家，竟 然愿意忍受如此高的经营成本，其它业者的处境就可想而知了。 不过这仍然无损于State Farm身为美国企业最伟大的传奇故事之一，我不断建 议商学院应该把这家成功的企业列为课堂的教材，因为他的成功过程有许多是挑 战学术单位的教条，研究相反的例证是相当有用的方法，虽然并不是所有人都喜 欢在学术殿堂中热烈地把它拿来讨论。 State Farm成立于1922年，由伊利诺州一位45岁半退休的农夫所创立，当 初他是为了与纽约、费城与Hartfold长期垄断的傲慢保险业者对抗才成立State Farm的，相对于前者拥有资本、信誉与通路等强大优势，由于State Farm是 合作社性质，所以他的董事与经理人不得拥有股份，因此在早期高成长时期，无 法得到资本市场的资金挹注，同时他们也没有一般公司认为吸引优秀经理人赖以 生存绝对必要的认股选择权或高额薪水。 然后到最后，State Farm竟击败所有竞争对手，事实上截至1999年，该公司 的净值仅次于其它四家美国大企业，如果你想知道他们是如何办到的，想办法弄 一本"来自Merna的农夫"来看看。 尽管面对State Farm的强大优势，GEICO依然拥有更好的商业模式，其营运成 本相当低，这个特点在一个已经一般商品化的产业中尤其重要，GEICO这项竞 争优势早上1951年，我还是一个21岁的学生时便是如此，当时我便因此为这 家公司着迷，并认为随着时间的过去，他的市场占有率以及获利绝对能够稳定提 升，当然如果State Farm决定继续忍受现在这样的承保损失的话，GEICO的成 长势必将受到影响而减缓。 Tom Nicely-GEICO公司的CEO，依然还是老板们梦寐以求的经营长才，他所 作的一切都切中要点，当意外发生时，他从来不会像其它经理人一样将时间浪费 在妄想逃避或扭曲事实上，2000年开始，他大举砍掉不具成本效益的广告，展 望2001年若有必要他仍将继续维持相同的做法，(虽然我们依然会维持大量的 媒体曝光率)，若有需要，Tony绝对会大幅的调涨保费价格，他每天都盯着报表， 永远不落于人后，想要从竞争对手那边扳回一城，我们绝对是Tony的好帮手。 过去我曾经向各位说明，GEICO的利润分享计画主要系于两项因素1)是保费收 入增长的比率；2)是续约保户的承保获利表现，尽管面对2000年的产业逆境， 我们仍然发出了约当%年薪的奖金，金额约为4,070万美元。 GEICO在Berkshire的未来仍将扮演相当重要的角色，由于其彻头彻尾的低营 运成本，它能够提供美国大众最低消费最高品质的产品，这家公司所提供的服务 在各项消费者调查报告中一直名列前茅，这样的组合将可确保公司继续维持成长 与获利的态势。 近几年来，越来越多的驾驶人知道与GEICO投保可以省下大笔的保费，我们仍 将继续大力宣传直到所有美国人都知道我们的价值所在为止。 Investments 股票投资 下表是Berkshire 2000年市价超过十亿美元以上的股票投资。 　 　 12/31/00 Shares Company Cost Market 　 　 (dollars in millions) 151,610,700 American Express Company $1,470 $ 8,329 200,000,000 The Coca-Cola Company 1,299 12,188 96,000,000 The Gillette Company 600 3,468 1,727,765 The Washington Post Company 11 1,066 55,071,380 Wells Fargo & Company 319 3,067 　 Others 　　　　6,703 　　　　9,501 　 Total Common Stocks $10,402 $37,619 　 　 ====== ====== 在2000年我们几乎将所有Freddie Mac与Fannie Mae的持股出清，同时利 用15%的资金买进几家中型的公司以及一些高收益的债券(少部份-并不属于垃 圾债券等级)，另外加码一些优先顺位的抵押证券，目前我们的投资组合并没有 太大的潜在利益，虽然对于这样的投资组合我们感到满意，但却没有什么可以令 人期待的地方。 许多人以为股票是Berkshire投资时的第一选择，这样的想法不太正确，自从 1983年我们开始公开揭露经营准则后，我们就一再公开表示我们偏爱买下整家 公司而非部份股权，其中一部份是私人理由，那就是我喜欢与经理人一起共事， 他们是一群高水平、有才干同时忠诚度高的伙伴，而我必须坦言他们的行为远较 一般上市大公司的经理人还要理性，还要以公司股东的利益为重。 当然除此之外还有一个重大的财务理由，而且是跟税负有关，根据税法规定， 持有80%以上的股权比起拥有少数股权对Berkshire要有利的多，当一家完全由 我们持有的公司税后赚了100万美元，这笔钱将全数纳到我们的口袋里， Berkshire不会因为收到股利而被课任何的税，而且如果我们将盈余全数保留， 之后再把这家子公司出售-当然Berkshire是不可能做这样的事，那么就算之后 的卖价超过100万美元，我们也不必为此支付任何的资本利得税，原因在于我 们在税法上的成本包含我们先前买下该公司的成本以及以后年度保留的所有盈 余。 这与我们一般单纯持有上市公司的股票有相当大的不同，如果我们持有一家一 年赚1,000万美元公司10%的股权时，则我们依比例分得的100万美元将必须负 担额外的州政府与联邦所得税，那包含(1)大约14万美元股利税负(我们大部分 的股利税率为14%)或(2)最少35万美元的资本利得税，如果这100万没有分 配，而事后我们又把该公司处分(我们适用的税率约在35%左右，但有时也可能 接近40%)，当然只要我们不处分该项投资，这笔税负将可以一直递延夏去，但 最终我们还是必须支付这笔税金，事实上政府可以说是分享我们利润的主要合伙 人之一，只是投资股票她要分两次，而投资事业则只能分一次。 扣除税负因素不计，我们分析评估股票与事业的公式并无二致，事实上亘古至 今，这个评估所有金融资产投资的公式从来就未曾改变，远从公元前600年某 位先知头一次揭示就是如此，(虽然他可能也没有能力预知当时是公元前600 年)。 奇迹之一就是在伊索寓言里，那历久弥新但不太完整的投资观念，也就是「二鸟 在林，不如一鸟在手」，要进一步诠释这项原则，你必须再回答三个问题，你如 何确定树丛里有鸟儿? 它们何时会出现，同时数量有多少? 无风险的资金成本是 多少?(这里我们假定以美国长期公债的利率为准) 如果你能回答以上三个问题， 那么你将知道这个树丛最高的价值有多少，以及你可能可以拥有多少鸟儿，当然 小鸟只是比喻，真正实际的标的还是金钱。 伊索的投资寓言除了可以进一步扩大解释成资金，也一样可以适用在农业、油 田、债券、股票、乐透彩券以及工厂等，就算是蒸汽引擎的发明、电力设备的引 用或汽车的问世一点都不会改变这样的定律，就连网际网络也一样，只能输入正 确的数字，你就可以轻轻松松地选择出世上资金运用的最佳去处。 一般的准则，诸如股利报酬率、本益比甚至是成长率，除非他们能够提供一家 企业未来现金流入流出的任何线索，否则与价值评估没有一点关联，有时成长甚 至对价值有损，要是这项投资计画早期的现金流出大于之后的现金流入折现值， 有些市场的分析师与基金经理人信誓旦旦地将"成长型"与"价值型"列为两种截然不 同的投资典型，可以说是是无知，那绝不是真知灼见。成长只是一个要素之一， 在评估价值时，可能是正面，也有可能是负面。 可惜的是，虽然伊索寓言的公式与第三个变量-也就是资金成本相当简单易懂， 但要弄清楚另外两个变量却有相当的困难，想要明确算出这两个变量根本就不可 能，求出两者可能的范围倒是可行的办法。 只不过范围过大通常会导致结论仿真两可，而且估计越保守所得出的价格相较于 价值较越低，也就是树丛最终出现鸟儿的数量，(我们姑且把这个现象称之为IBT- 树丛无效率理论)，可以确定的是，投资人除了必须对于一家企业的经营有一定 的了解外，并且要有能力独立思考以获致立论坚实的肯定结论，除此之外，投资 人不须其它什么大道理或歪理论。 另一个极端，有很多时候，即使是最聪明的投资人都没有办法提出小鸟确实会出 现的证据，即使是在最宽松的假设下仍是如此，这种不确定性在检验新事业或是 快速变化的产业尤其明显，在这种状况下，任何资金的投入都难脱投机的嫌疑。 如今投机主义-亦即不管资产真实的价值，只看下一个人会用多少价格买进的观 念-事实上，这不但不违法、也不算不道德，甚至不能说是非美国式，但也绝非 查理跟我愿意玩的游戏，既然我们两手空空参加派对，那么我们又如何期望能从 派对中满载而归呢? 投资与投机之间永远是一线之隔，尤其是当所有市场的参与者都沉浸在欢愉的气 氛当中时更是如此，再也没有比大笔不劳而获的金钱更让人失去理性，在经历过 这类经验之后，再正常的人也会像参加舞会的灰姑娘一样被冲昏了头，他们明知 在舞会中多待一会-也就是继续将大笔的资金投入到投机的活动之上，番瓜马车 与老鼠驾驶现出原形的机率就越高，但他们还是舍不得错过这场盛大舞会的任何 一分钟，所有人都打算继续待到最后一刻才离开，但问题是这场舞会中的时钟根 本就没有指针! 去年我们对于这种失序的状态大加批评，这实在是太不合理了，我们赫然发现投 资人的预期得到超过数倍他们可能得到的报酬，一份潘伟伯证券公司在1999年 进行的调查报告显示，当投资人被问到自己预期未来十年内的年平均投资报酬有 多少，答案平均是19%，这很明显的是不当的预期，对整个美国树丛来说，到 2009年为止，根本就不可能藏有这么多鸟儿。 更夸张的是，目前市场参与者对于一些长期而言明显不可能产生太高价值或甚至 根本就没有任何价值的公司，给予极高的市值评价，然而投资人依然被持续飙涨 的股价所迷惑，不顾一切地将资金蜂拥投入到这类企业，这情形就好象是病毒一 样，在专业法人与散户间广为散播，引发不合理的股价预期而与其本身应有的价 值明显脱钩。 伴随着这种不切实际的景况而来的，还有一种荒唐的说法叫做「价值创造」，我 们承诺过去数十年来，许多新创事业确实为这个世界创造出许多价值，而且这种 情况还会继续发生，但我们打死都不相信，那些终其一生不赚钱，甚至是亏钱的 企业能够创造出什么价值，他们根本是摧毁价值，不管在这期间他们的市值曾经 有多高都一样。 在这些案例中，真正产生的只是财富移转的效应，而且通常都是大规模的，部份 可耻的不肖商人利用根本就没有半只鸟的树丛，从社会大众的口袋中骗走大笔的 金钱，(这其中也包含他们自己的朋友与亲人)，事实证明泡沫市场创造出泡沫公 司，这是一种赚走投资人手中的钱而不是帮投资人赚钱的幌子，通常这些幕后推 手的最终目标不是让公司赚钱，而是让公司上市挂牌，说穿了这只不过老式连锁 信骗局的现代版，而靠手续费维生的证券商就成了专门送信的邮差帮凶。 然而任何的泡沫都经不起针刺，当泡沫破灭，不可避免的会有一大票菜鸟学到教 训，第一课，不论是什么东西，只要有人要买，华尔街那帮人都会想办法弄来卖 给你，第二课，投机这玩意儿看似简单，其实岸潮汹涌。 在Berkshire，我们从来没有妄想要从一堆不成气候的公司中，挑出幸运儿，我 们自认没有这种超能力，这点我们绝对有自知之明，相反的我们试着遵循2,600 年来既有的古老伊索寓言，耐心研究某些树丛里到底有多少鸟儿，以及他们出现 的时机，(或许以后我的孙子可能会把它改为五个电话簿上的女孩，不如一个敞 篷车上的女孩)，当然我们永远没有办法精准地预估一家公司每年现金流入与流 出的状况，所以我们试着用比较保守的角度去估算，同时将重心锁定在那些比较 不会让股东错估情势的公司上头，即便是如此，我们还是常常犯错，大家可能还 记得我本人就曾经自称是相当熟悉集邮、纺织、制鞋以及二流百货公司等产业的 人士。 近来，我们最看好的树丛要算是经由协议买下整家公司，这种方法确实让我们感 到相当满意，不过大家要记住，这类的购并交易顶多让我们有一个合理的回报， 想要有超额的报酬一定要等到资本市场非常惨淡，整个企业界普遍感到悲观之 时，机会才会出现，目前我们离那种状况还很远。 　 帐列盈余的来源 下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会 计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让 旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认 为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是 对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计 师查核的数字一致。 　 (in millions) 　 Pre-Tax Earnings Berkshire's Shareof Net Earnings(after taxes andminority interests) 　 2000 1999 2000 1999 Operating Earnings: 　 　　　Insurance Group: 　 　　　　　　Underwriting - Reinsurance $(1,399) $(1,440) $(899) $(927) 　　　　　　Underwriting - GEICO (224) 24　2 (146) 16　1 　　　　　　Underwriting - Other Primary 38　3 22　2 24　2 14　1 　　　　　　Net Investment Income 2,747　2,74 2,482　2,48 1,929　1,92 1,764　1,76 　　　Finance and Financial Products Business 556　55 125　12 360　36 86　8 　　　Flight Services 213　21 225　22 126　12 132　13 　　　MidAmerican Energy (76% owned) 197　19 --　- 109　10 --　- 　　　Retail Operations 175　17 130　13 104　10 77　7 　　　Scott Fetzer (excluding finance operation) 122　12 147　14 80　8 92　9 　　　Other Businesses 225　22 210　21 134　13 131　13 　　　Purchase-Accounting Adjustments (881) (739) (843) (648) 　　　Corporate Interest Expense (92) (109) (61) (70) 　　　Shareholder-Designated Contributions (17) (17) (11) (11) 　　　Other 　　　　39　 　　　25　 　　　　30　 　　15　 Operating Earnings 1,699　1,69 1,085　1,08 936　93 671　67 Capital Gains from Investments 3,955　 1,365　 2,392　 　　886　 Total Earnings - All Entities $5,654　$5,65 $2,450　$2,45 $3,328　$3,32 $1,557　$1,55 　 ====　=== ====　=== ====　=== ====　=== 去年，我们旗下的制造、零售与服务业的表现都相当不错，唯一的例外是制鞋 业，尤其是Dexter，为了让所有的制造据点尽量留在美国境内，我们付出了极大 的代价，即便我们之后做了一番调整，但2001年仍将是辛苦的一年。 事后看来，我在1993年斥资买下Dexter根本是个错误，更惨的是当时我还是 用Berkshire股份换来的，为此我们在去年将当初帐上购入Dexter所有的商誉 一次打销掉，虽然部份商誉在未来可能有机会回复，但就目前而言，该公司的商 誉可说是一毛不值。 于公于私我们制鞋事业的经理人都称得上是一流的，他们在非常艰苦的环境下努 力工作，即便他们早已不必为了五斗米而折腰，为此我衷心地佩服并感谢他们。 另外一方面，我们很高兴能继续在两项航空服务业中称霸-一是飞行员训练的国 际飞安公司(FSI)，一是部份飞机所有权的主管专机公司(EJA)，两家公司目前依 然由其杰出的创办人经营着。 FSI的Al Ueltschi今年83岁，目前仍然处于全速前进的状态，虽然我本身不喜 欢股票分割这玩意儿，但我却计画在Al 100岁时，将他的年龄一分为二。(如果 此举确实可行，大家应该猜得到下一个会轮到谁!) 2000年我们投资亿美元在购买飞行仿真器上头，今年的投资金额也约当 此数，有谁胆敢说每年的折旧费用不算是真正的成本的，应该请他到飞行仿真公 司打打工，让他知道每一分折旧都跟薪资或原料成本一样真实，每一年我们都必 须投入约当于折旧金额的资金在更新设备上，以维持既有的竞争优势，而如果我 们想要成长的话，就必须再投入额外的资金，对于FSI而言，其目前成长的前景 依然可期。 另一方面，成长更快速的是EJA(其飞机部份所有权称之为NetJet)，Rich Santulli是背后主要的推手。 去年，我告诉大家EJA 1999年每月固定的管理费加上钟点费成长了46%，到了 2000年成长幅度增加为49%，我也曾向各位报告说这个行业的毛利不高，所以 能够存活的家数不多，去年EJA的利润率确实相当微薄，部份的原因是因为我们 正在努力扩展欧洲的业务当中。 不论成本有多高，只要是为了安全考量，EJA愿意不惜血本，在任何情况下，我 们都会坚持这项政策，因为这其中还掺杂有个人的因素在里头，包含我本人、内 人、小孩、姊妹、高龄94岁的阿姨、Berkshire的所有董事(除了一位例外)以 及其它9位主要经理人都是NetJet的常客，在这里我要特别为Rich维持飞行员 一年平均达23天高时数训练的坚持给予掌声，此外我们的飞行员一年平均都维 持800小时以上的飞行时数以强化本身的飞行技巧，同时每位飞行员只固定飞 一种机型，这意思是说，他们不必常常在不同种飞机机舱间换来换去。 虽然EJA的业务依然受限于飞机供给有限的数量，但是2001年至少有50架飞 机会加入服务的行列，这约占全世界飞机出厂数量的7%，我们有信心可以继续 在部份飞机所有权这行业中维持领先的地位，不管是以飞机数量、服务品质以及 安全可靠性来说，皆是如此。 * * * * * * * * * * 有关其它关系企业的信息大家可以在42-58页找到，包含依照一般公认会计准 则编制的部门别信息，此外在67-73页，你还可以找到经过重编，依照Berkshire 四大部门编排的信息(非按一般公认会计准则编制)，这是查理跟我认为最能够完 整呈现Berkshire现况的模式。 　 完整透视盈余 我们认为帐列盈余很难表现Berkshire实际的营运状况，部份原因在于第15页 列示在本公司帐上的股利收入，事实上仅占被投资公司收益的一小部份，为了要 更真实的反应Berkshire实际的经营状况，于是乎我们运用了完整透视盈余的观 念，这个数字总共包含(1)前段第15页所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资 公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3) 若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的 营业盈余系已扣除资本利得、特别会计调整与企业其它非常态的项目。 各位可以从下表看出我们是如何计算出2000年透视盈余的，不过我还是要提醒 各位这些数字只不过是估计数，很多都是基于简单的判断，(被投资公司所分配 的股利收入已经列在15页的营业利益之内，大部分包含在保险事业的净投资收 益项下)。 Berkshire's Major Investees Berkshire's ApproximateOwnership at Yearend(1) Berkshire's Share of UndistributedOperating Earnings (in millions)(2) American Express Company % $265　$26 The Coca-Cola Company % 160　16 Freddie Mac % 106　10 The Gillette Company % 51　5 M&T Bank % 23　2 The Washington Post Company % 18　1 Wells Fargo & Company % 　　　117　 Berkshire's share of undistributed earnings of major investees 740　74 Hypothetical tax on these undistributed investee earnings(3) (104) Reported operating earnings of Berkshire 　1,779　1,77 　　　Total look-through earnings of Berkshire $ 2,415　$ 2,41 　 =====　==== 　　　(1) Does not include shares allocable to minority interests 　　(2) Calculated on average ownership for the year 　　(3) The tax rate used is 14%, which is the rate Berkshire pays on most dividends it receives 详实客观的财务报告 在Berkshire，所谓详实的报告代表着今天如果角色互换，我希望各位能够提供 所有我们想要知道的信息，这包含了目前经营的重大讯息以及CEO对于公司长 远发展的真正看法，当然要解释这些讯息必须辅以相关的财务资料。 当查理跟我在阅读财务报告时，我们对于人员、工厂或产品的介绍没有多大兴 趣，有关扣除折旧摊销税负利息前的盈余(EBITDA)的引用更让我们胆颤心惊， 难道经营阶层真的认为拿牙齿就可以换来大笔的资本支出吗?(注:美国小孩相信 牙齿掉时，只要把牙齿藏在枕头底下，tooth fairy就会拿钱来换你的牙齿)，对 于那些仿真不清的会计原则，我们一向抱持怀疑的态度，因为经营阶层通常都会 藉此掩盖来一些事实，此外我们也不想读那些由公关部门或顾问所提供的资料， 我们希望能够由CEO自己亲自解释实际发生的状况。 对我们来说，详实的报告代表我们30万位合伙人可以同时得到相同的信息，至 少能够尽可能地做到，因此我们习惯将季报与年报在星期五收盘后透过网络统一 对外公布，如此一来，股东们与所有关心Berkshire的投资人都可以及时的得到 重要的讯息，同时在星期一开盘之前，有足够的时间吸收消化相关的信息，今年 我们的季报分别会在5月12号、8月11号及11月10号星期六公布，至于 2001年的年报则会在3月9号公开。 对于证管会主席Arthur Levitt近来大力打击企业如癌症般扩散的选择性透露做 法喝采，确实近年来许多大企业习惯引导分析师或大股东的盈余预估刚好符合公 司本身的盈余预期(或只差一点)几乎已成常态，透过选择性地揭露信息，不论公 司是如何挤眉弄眼，投机性的机构法人与投资顾问因此得到比以投资为导向的散 户更多的内线，这实在是一种堕落的行为，不幸的这在华尔街与美国企业间广受 欢迎。 由于Levitt主席为投资人所做的努力，美国企业现在才得以被要求要公平对待 所有的股东与投资人，同时我们也为这些CEO与公关部门基于被动而非主动才 这样做感到羞耻。 最后站在这个肥皂箱上，我再发表一点个人的看法，那就是查理跟我认为CEO 预估公司未来成长率是相当危险且不当的，他们通常是在分析师与公关部门要求 下才这样做的，但我认为他们应该要坚决抗拒，因为这样做通常会惹来许多不必 要的麻烦。 CEO自己心中有一个目标不是件坏事，甚至我们认为CEO公开发表个人心中的 愿景是很好的一件事，如果这些期望能够附带合理的条件，但如果一家大公司公 开的宣称每股盈余长期可以维持15%的年成长率的话，那肯定会招致许多不必 要的麻烦。 其原因在于这种高标准只有在极少数的企业才有可能做得到，让我们做一个 简单的测试，根据历史记录，1970年与1980年代，在200家盈余最高的公司当 中，算算到底有几家在此之后能够继续维持15%的年盈余成长率，你会发现， 能够达到这个目标的公司少之又少，我可以跟你打赌，在2000年获利最高的 200家公司当中，能够在接下来的20年年平均成长率达到15%的公司，绝对不 超过10家。 过高的预估不但造成没有根据的乐观，麻烦的是此举还会导致CEO行为的腐 化，这么多年来，查理跟我已经看过很多CEO不专注于本业而热衷于运用一些 非经济的手段来达成他们先前所做的盈余预估，更糟的的是，在用尽营运上的各 种手段之后，被逼得走投无路的经理人最后还会运用各种会计方法无所不用其极 的做假帐，这种会计骗术会产生滚雪球效应，一旦今天你挪用以后的盈余，明天 你就要变本加厉地挪用以后的盈余，到最后从造假演变为贪污，(毕竟用笔偷钱 要比用枪抢钱要来得容易得多了)。 查理跟我对于那些习惯以绚丽的盈余预估吸引投资人的CEO所带领的公司，总 是报以怀疑的态度，或许少数的经理人确实能说到做到，但大部分的经理人最后 都变成无可救药的乐观派，甚至可以说是骗子，不幸的是，投资人实在是很难事 先分辨出他们到底是在跟哪一种人打交道。 * * * * * * * * * * * * 过去我就一再警告大家千万不要将你在外面听到或读到有关Berkshire的任何 消息信以为真，即使这消息来自最具权威的新闻单位也一样，错误报导的杀伤力 确实相当高，特别是它们是从令人崇敬的媒体人士口中传出来的，因为读者与观 众一向倾向相信这些管道所传出来的讯息。 有关Berkshire错误讯息最离谱的是刊登在12月29号华尔街日报的一则新 闻，那是一份一直以来我认为相当有用的报纸，在当天的头版上(而且是头条)， 刊登了一则简短的讯息，以肯定的语气报导Berkshire正大举买进Conseco与 Finova的公司债，这条消息又导引读者到投资理财专栏的专题报导，在那篇文 章的第二段，华尔街日报再一次毫无保留的指出Berkshire正积极买进Conseco 与Finova的公司债，并强调金额已达数亿美元之谱，只有到了文章的第18段(那 时文章已换到新闻的内页)，文章才含蓄地表示买进Conseco的消息是由熟悉内 情的人士所透露。 嗯! 这篇报导不太对，没错，我们确实买进Finova的公司债与银行债权，只是 金额与报纸所说的有很大的出入，而但到目前为止，Berkshire公司以及我本人 从来就没有买进过Conseco任何的股份或者是债券。 有一位芝加哥报纸的记者长期追踪Berkshire，其报导就相当详实严谨，至于 这一回，这则"独家新闻"则是纽约报社记者所捅的偻子，我想29号当天应该是他 相当忙碌的一天，因为下午他又在CNBC重复相同的报导，过了不久，一窝蜂 效应产生，其它的新闻媒体开始跟进争相报导相关新闻，其根据来源就完全只靠 这则报导，结果竟造成Conseco的股价在当天爆量大涨，成为当天纽约交易所 前十大成交量的公司之一。 在整篇报导当中，我没有看到或听到"谣传"这个字眼，很显然的，一向对于以使 用语言相当谨慎而自豪记者与编辑，实在是很难将这个字眼引用在自己的报导当 中，然而到底该用什么样的方式来形容呢? 我想应该也不是"消息来源指出"或是 "据报导"等。 若把这个专栏取名为"今日谣传"，这实在是很难让新闻媒体将之与自我形象划上 等号，这些新闻从业人员可能会觉得刊登这类明显的错误就好象是 L'Osservatore Romano(编按:该报专门追踪教宗与教廷的讯息)开辟了一个小 道消息专栏一样，这些媒体机构确实经常广泛报导各种未经证实的谣言，不管他 们用了多少借口作推托，最起码，读者应该看到诚实的用语-以保护投资人本身 的财产身家，这就好象香烟盒上都会印有请吸烟者注意本身身体健康的警语。 美国宪法第一修正案允许媒体自由刊登或发表任何信息，但新闻学的第一项 原则却要求媒体在判断此真义时必须要小心谨慎。 其它事项 去年年报我们检讨企业购并时是否能使用"权益结合法"的论战，看起来两方的论 点各有其立场，但也有各自的缺点，在此之后，我们欣然见到财务会计准则委员 会提出了一个替代方法让我们觉得相当满意。 如果这个提案获得采用，以后我们每年将可以不必再提列大笔的无形资产摊销费 用，我们的帐列盈余也因此更能够真实反映实际的经营状况，(请参阅第65页)， 虽然这些都不会影响到Berkshire本身的实质价值，但身为公司的董事会主席， 我个人将可因此不必在这一方面再多费唇舌。 * * * * * * * * * * * * 这里我检附了一份广为杰出投资人文摘散发的报告-那是查理在去年五月 Wesco股东年会的一番谈话，查理在企业经营与股票投资方面的见解一向比我 更深刻，而我个人更从他身上受益匪浅，阅读他的评论绝对有助于你对 Berkshire的了解。 * * * * * * * * * * * * 1985年我们买下史考特飞兹，买到的不但一家公司，还附带一位优秀的经理人 -Ralph Schey，当时Ralph 61岁，对大部分注重年龄而非能力的公司来说， Ralph为其服务的时日可能已不多。 但是在Berkshire却正好相反，Ralph之后又在史考特飞兹待了15年，直到 2000年底他正式退休为止，在他的领导的期间，相较于当初亿美元的买进 成本，该公司前前后后总共贡献了亿美元的盈余给Berkshire，而我们又 利用这些资金再买进其它的企业，算下来，Ralph为Berkshire所贡献的价值可 能已超过数十亿美元。 身为一位专业经理人，Ralph绝对可以列入Berkshire的名人堂，查理跟我本身 欢迎他的加入。 * * * * * * * * * * * * 又到了怀旧时间，约莫50年前，我在哥伦比亚大学修了葛拉罕老师的课，在此 之前的十年，我一直盲目地从事分析、买进然后卖出股票的动作，但当时的成绩 却是平平。 从1951年起我的投资绩效开始改善，并非我改变饮食或运动习惯，唯一的改变 是其间增加了葛拉罕的观念，当时在大师面前沈浸几个小时的效果远远大于我个 人过去十年来独自的摸索。 除了是一位伟大的老师，葛拉罕更是一位难得的挚友，他对我的恩情比天高比海 深。 股东指定捐赠计划 大约有97%的有效股权参与2000年的股东指定捐赠计划，捐出的款项总计约 1,690万美元，有关本计画详细的信息请参阅74-75页。 累计过去20年以来，Berkshire总计已依照股东意愿捐赠出高达亿美元 的款项，除了之外，Berkshire还透过旗下的子公司进行捐赠，而这些慈善活动 都是早在他们被我们购并以前就行之有年的(先前的老板自行本身负责的个人捐 赠计画之外除外)，总的来说，我们旗下的关系企业在2000年总计捐出1,830 万美元，其中包含300万美元等值的物品。 想要参加这项计画者，必须拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自己 而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在2001年8月31日之前完成登 记，才有权利参与2001年的捐赠计画，当你收到表格后，请立即填写后寄回， 以免被丢在一旁给忘记了，逾期恕不受理。 年度股东大会 去年我们将股东会举办的地点移到市立体育馆，结果令人相当满意，今年4月 28号星期六我们将再度在这里聚会，大门会在当天早上七点开放，同时电影短 片照例会在八点半播放，正式会议则从九点半开始，扣除中午短暂的休息时间， (会场外备有三明治等各类点心)，除了中午休息时间外，查理跟我本人会在现场 回答大家各类问题直到下午三点半为止。 在未来几年内，市立体育馆将是我们唯一的选择，而为了解决交通与停车问题， 我们只能在星期六或星期天举行，以避开平日的交通阻塞，所幸在不久之后，奥 玛哈将会有一个大型的新会议中心诞生，拥有宽敞的停车场，等到这个会议中心 完成之后，我会再发问券询问大家将会议时间改回星期一的看法，届时我们将以 股东投票人数而非股权比例来决定。 后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到入场所许的识别证， 由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订机位与住宿，美国运通 (电话800-799-6634)将会很高兴为您提供相关安排服务，如同以往，我们会 安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间，并在会后接送大家到内布拉斯加家 具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，当然你可能会觉得如何有一辆车会更方便 。 今年由于我们又新加入了许多公司，所以我就不再详细说明在现场会提供什么产 品供大家选购，总之从糖果到砖块应有尽有，不过有一项新产品值得特别向各位 推荐，那就是Bob Shaw 专门以查理的形貌所设计3x5 的地毯，很显然的若这 款地毯销售情形不佳而迫使我们降价的话，查理的面子可能会挂不住，所以请大 家千万响应支持他。 GEICO公司会再度派出各地区最优秀的业务员，在会场设立摊位，随时提供股 东们汽车保单的报价，在大多数的情况下，GEICO都可以提供给你一个相当优 惠的股东折扣(大约8%)，各位记得将自己现在的投保资料带来，看看是否能帮 自己省下一笔钱。 星期六在奥玛哈机场，我们仍将展示一系列的机队供大家参观，请到市立体育馆 向EJA的业务代表洽询参观的事宜，如果你股东会买了一大推相关产品，我相信 你一定也需要用自己的飞机把它们带回家。 位于道奇街与太平洋街的内布拉斯加家具店NFM，再度会有Berkshire周特价， 我们将特别提供给股东原先只有员工可以享有的优惠价，我们在四年前首次推出 这种促销活动，营业额更一举从1997年的530万美元成长到2000年的910 万美元。 想要享有折扣记得在4月25号星期三到4月30号星期一间采购，并出示股东 开会证明，在这期间的特卖活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是 为了股东会才特别破例，我们很感谢他们的配合，NFM的营业时间平日从早上 10点到下午9点，星期六及星期日则从早上10点到下午6点。 波仙珠宝-全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芬妮的珠宝店，在股东会期间将 会有两场专为股东举办的展览会，第一场是在四月27日星期五的鸡尾酒会，时 间从下午6点到晚上10点，第二场主秀则在四月29日星期天举行，从早上9 点到下午6点，从星期四到星期一的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价， 所以如果你希望避开星期五晚上到星期天的拥挤人潮，你可以在其它的时间上门 光顾，记得表明股东的身分，星期六我们会营业到晚上7点，波仙的营业毛利 要比其它主要竞争对手要低20个百分点以上，所以买得越多省得越多，(这是我 的家人告诉我的) 照例在星期天下午波仙珠宝店外面大厅将举办的一场桥牌大赛，桥牌界的传 奇性人物Bob Hamman，由于今年要到非洲所以不克出席，不过他已经承诺2002 年一定会再度出席。Patrick Wolff-美国棋两度冠军，也会再度在会场蒙眼与所 有挑战者对奕，去年他一口气同时与六位对手下棋，并获得全胜。 如果你认为这还不够看，今年的波仙奥林匹亚棋艺大赛将新增Bill Robertie-两 度世界双陆旗冠军，双陆旗的赌注通常都不小，所以记得把你的Berkshire股票 带来。 我个人最爱的牛排馆-Gorat's为了Berkshire股东年会破例在4月29日星期 天开门营业，从下午4点开始营业，一直到晚上10点，请记得星期天事先若没 有订位的人请勿前往以免向隅，要预约请在四月2日以后打电话(402-551- 3733)，若订不到星期天的位子，也可以试试其它晚上，如果你点的是丁骨\牛 排加上双份的牛肉丸的话，你就有资格被称作是老饕。 例行的棒球赛将于星期六晚上7点在Rosenblatt体育馆举行，今年奥玛哈金钉 鞋队将对上纽奥良西风队，Rrnie Banks将再度勇敢地站上打击区面对我的快速 球(据说球速约在95英哩.. .. .. ..每个月!) 去年我的表现未达最佳状态，我投了五次才勉强丢出一记好球，相信我，当你在 投手丘上却找不到本垒板时的感觉有多孤单，最后我勉强挤出一记好球，Ernie 将之击到左外野，在我被拉出球场后，许多运动记者问我对上Ernie时作何感想? 我引述Warren Spahn在被Willie Mays击出全垒打时所说的话(那是Willie大 联盟的第一发全垒打)：「这真是一个好的开始。」 今年的剧情将会不太一样，我将不会再透露我的球路，我只能说Ernie今年要面 对的将是与以往截然不同的球路。 股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票，以及大量有关奥玛哈的旅游资 讯，股东会期间将有许多活动，所以一定要来参加资本家的伍斯达克嘉年华会。 华伦．巴菲特 董事会主席 2001年2月28日 2001 －－巴菲特 Berkshire's Corporate Performance vs. the S&P 500 Berkshire vs S&P 500指数的比较表 Annual Percentage Change 　 Year 　　　　　　in Per-Share　in Per-Share　　　　　　Book Value of　　　　　　Berkshire　　　　　　　　　　(1)　(1)　　　　 　　　　　　in S&P 500　in S&P 500　　　　　　with Dividends　　　　　　Included　　　　　　　　　　(2)　(2)　　　　 　　　　　　Relative　Relative　　　　　　Results　　　　(1)-(2) 1965 　23. 　10. 　13. 1966 　20. () 　32. 1967 　11. 　30. () 1968 　19. 　11. 　8. 1969 　16. () 　24. 1970 　12. 　3. 　8. 1971 　16. 　14. 　1. 1972 　21. 　18. 　2. 1973 　4. () 　19. 1974 　5. () 　31. 1975 　21. 　37. () 1976 　59. 　23. 　35. 1977 　31. () 　39. 1978 　24. 　6. 　17. 1979 　35. 　18. 　17. 1980 　19. 　32. () 1981 　31. () 　36. 1982 　40. 　21. 　18. 1983 　32. 　22. 　9. 1984 　13. 　6. 　7. 1985 　48. 　31. 　16. 1986 　26. 　18. 　7. 1987 　19. 　 　14. 1988 　20. 　16. 　3. 1989 　44. 　31. 　12. 1990 　7. () 　10. 1991 　39. 　30. 　9. 1992 　20. 　7. 　12. 1993 　14. 　10. 　4. 1994 　13. 　1. 　12. 1995 　43. 　37. 　5. 1996 　31. 　23. 　8. 1997 　34. 　33. .7　. 1998 　48. 　28. 　19. 1999 .5　. 　21. () 2000 　6. () 　15. 2001 () () 　5. 　 　 　 Average Annual Gain - 1965-2001 % % % Overall Gain - 1964-2001 194,936% 4,742% 190,194% 资料以历年制为准，除了1965年及1966年系至9/30;1967年则为至12/31的15个月。 从1979年开始，会计原则规定保险公司持有的股权投资必须采用市价法取代原先 的成本与市价孰低法，在本表中，1978年以前的资料已依照该原则重新调整，除此之 外，其它的数字皆依照原则的结果未作更动。 S&P 500指数系以税前为准，而Berkshire的数字则属于税后，如果Berkshire直 接投资S&P 500并依此课征相关税负，则当S&P 500的报酬为正时，Berkshire的表现 将不如S&P 500，相反地若S&P 500的报酬为负时，Berkshire的表现将优于S&P 500， 就长期而言，Berkshire额外负担的税负成本将使得中间的差异日益扩大。 BERKSHIRE HATHAWAY INC. 伯克夏海瑟崴股份有限公司 致Berkshire公司全体股东: 本公司2001年的净值减少了亿美元，每股A股或B股的帐面净值减少了 %，累计过去37年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当 初的19元成长到现在的37,920美元，年复合成长率约为%*。 　 *1在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，这是本公司在1996年以 前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。 　 过去37年以来，每股实质价值成长的速度一直高于帐面净值增加的幅度，不过 时至2001年情况可能有所改变，有关实质价值的说明请参见62页的股东手册，我建议新加入的股东多看看这本手册，如此方能对Berkshire的一些主要经营原则有所了解。 两年前，在1999年的报告中，我曾提到当时「我们经历了有史以来最惨烈的表 现，不论是从绝对或相对的角度来看」，我还说「我们比较重视相对的结果」， 这个观念从我在1956年5/5成立第一个投资合伙事业时就已成形，犹记得当 天晚上，我与7位有限合伙人开会时，我给了在场的每个人一张便条纸，上面 罗列了一些「基本原则」，其中有一条是这样写的：「我们的成绩到底好不好， 要看整体股市表现而定」，一开始我们是以道琼工业指数为标竿，后来则改用接 受度较高的S&P 500指数，两者从1965年迄今的比较记录列示在年报的首页 上，去年Berkshire以%的差距胜出。 有些人并不认同我们将重点摆在相对数字的做法，认为"相对绩效并不保证就能 获利"，但如果你抱持与查理跟我本人一样的观念，预期S&P 500指数长期的绩 效应该会相当不错的话，则就长期而言，只要投资人的绩效每年都能比它好一 点，其结果自然而然也颇为可观，就如同喜斯糖果那般，虽然一年四季营运波动 很大(基本上每年夏天它都是在亏钱)，但每年结算都获利的公司，拥有它保证可 以让你躺着收钱。 虽然去年我们企业的整体表现还算令人满意，但我个人的表现却刚好相反，我本 身管理Berkshire大部分的股票投资，但其成绩却乏善可陈，而且这情况已经维 持好几年了，更要命的是，我竟允许通用再保在没有安全保障的情况下做生意， 而911事件的发生正好把我们逮个正着，后面我还会向大家报告我所犯的错 误，以及我们要如何来改正它。 另外还有一条1956年的基本原则，现在看来倒还适用，那就是「我个人不敢保 证绩效」，不过查理跟我可以向各位保证，在持有Berkshire股票期间所得到的 效益，绝对会与我们本身的相同，我们不会靠领取奖金或股票选择权等方式，使 得我们所得到的利益优于各位。 此外，我也将继续将个人99%以上的身家财产摆在Berkshire上面，我和我内 人过去从来就没有卖过任何Berkshire的股份，而且以后也没有打算要卖，查理 跟我对于近年来，许多让公司亏损累累的经理人与公司高层，竟然能够带着丰厚 的利润弃股东们扬长而去感到相当不耻，这些人在公开场合鼓励投资人高价买进 公司股份的同时，自己却暗中将股票倒到市场上，这些可耻的企业领导人简直把 股东当作是自己的禁脔而非伙伴。 虽然恩隆公司已经成为企业弊案的典型案例，但这种贪婪的行为在美国企业当中 却绝非特例，就像我个人就曾听过一个故事，显示经理人心中普遍存在对待股东 的一种心态，在一场宴会上，有位美丽媱娇的女士溜到一位总裁的面前，用那性 感的嘴唇说到，「只要你想要，我愿意为你做任何事!」，只见这位总裁立刻毫 不犹豫地回答说：「那好，请给我更多的股票选择权!」 最后再补充一点看法，那就是往后Berkshire将很难再维持以往的盛况，虽然查 理跟我仍然会尽力维持水准以上的表现，且永远不会感到自满，无奈现今有两个 环境条件已与过去截然不同，在以前我们可以很容易的就买到许多价廉物美的公 司及股票，同时我们当时运用的资金规模也比现在少得多，许多年以前，一个 1,000万美金的好案子就可以让我们雀跃不已，比如说像1973年的华盛顿邮 报或1976年的GEICO保险等投资，然而时至今日，就算是30个这样的案子， 也仅仅能让Berkshire的净值增加%而已，我们需要像大象般的大案子才 有可能使得净值大幅成长，只不过这样的个案实在是少之又少。 从好的方面来看，我们拥有一群坚强的经理人阵容，(大家可以在Robert Miles 刚出版的新书-华伦巴菲特的经理人-中，读到更多有关他们的事迹)，而且大部 分由他们所经营的事业，其竞争力在各自的产业中，可以说都是数一数二的，他 们的能力、精力与忠诚度都属最优等，个人经营Berkshire 37年以来，旗下还 没有任何一位经理人离开我们跳槽到别家公司的。 我们星光满布的经营团队在2001年又增添了一群生力军，首先我们完成了二件 从2000年就开始谈的案子，Shaw地毯及Johns Manville，此外又买下了另外 两家公司-MiTek及XTRA，同时手上还有其它两件个案-Larson-Juhl最近才刚 结案以及Fruit of the Loom纺织，后者只等债权人会议通过我们的提案，以上 这些企业皆由兼具智能、理性以及值得信赖的CEO所领导。 此外，去年所有的购并案全部皆以现金买断，这代表我们的股东可以不必牺牲原 先就拥有优秀企业的任何权益，同时还能成为这些新加入公司的幕后老板，往后 我们仍将继续维持这个策略，在想尽办法增加现有优秀企业的价值，以及寻找新 的优秀企业加入的同时，还能不轻易的增加流通在外的股份。 2001年的购并案 就在去年股东会的前几天，我收到从圣路易寄来的一个大包裹，里面装了一块看 不出做何用途的金属，包裹里还有一封信，署名Gene Toombs-他是一家叫做MiTek公司的总裁，他解释说MiTek是专门制造这玩意儿的世界级领导厂商，也就是用来做屋梁的连接板，他进一步表示MiTek的英国母公司有意出售这家公司，他认为Berkshire应该是最合适的买家，我相当欣赏他写这封信的语气，所以当下打电话给他，几分钟的谈话，我就发觉他是属于我们类型的经理人，而MiTek也是我们想要的公司类型，于是我们报了一个价给其英国母公司，没多久后就正式成交。 Gene所带领的经营团队对于公司相当有信心，愿意参与这次的购并交易，所以 最后我们安排由55位经营成员取得10%的股权，每人最低的投资金额为10万美元，其中很多人都是靠借钱参与投资。 这些没有认股选择权的经理人真的称得上是公司的拥有者，完全站在股东的立场 设想，他们真正愿意与公司同甘共苦，自己承担资金成本，也没有办法让自己的认股价格重新修正，要怎么收获先怎么栽。 查理跟我欣赏存在MiTek的这种高格调、真正的企业家精神，我们相信这绝对 可以创造出多赢的局面。 * * * * * * * * * * * * 2000年初，我的好朋友Julian Robertson宣布将结束其投资合伙事业-老虎基 金，除了四项主要的持股投资之外，其余的投资将全部予以结算，其中包含了XTRA公司-货柜拖车租赁的领导业者，于是我打电话给Julian问到他及公司的经营团队是否有意将整家公司出售，Julian建议我直接连络XTRA的总裁-Lew Rubin，后来我们两个人相谈甚欢，可惜的是双方似乎很难达成交易。 之后到了2001年六月，Julian打电话给我表示他决定出售XTRA的股份，于是 我恢复与Lew的谈判，终于XTRA的董事会接受了我们的提案，由我们对外提出公开收购，截止日订为9/11，这项公开收购案订有一项例行条款，约定买方有退出的权利，如果在收购截止日前，股市有重大异常的变化，谁也没想到9/11当天，Lew竟经历了上上下下煎熬的难忘经验，一开始，他有一位在纽约世贸中心上班的女婿下落不明，其次，他很清楚我们有权取消整个收购案，所幸最后故事有个圆满的结局，Lew的女婿侥幸逃过一劫，而Berkshire则如原先预期完成了收购案。 货柜车租赁业的景气循环相当明显，不过它仍是一个我们预期能够得到长期合理 报酬的行业，Lew为Berkshire带来一项我们欠缺的Know-how，我们期望将来能够扩张在租赁业的布局。 * * * * * * * * * * * * 12/3我收到Larson-Juhl老板Craig Ponzio的一通电话，该公司是美国订制 相框的领导厂商，Craig是在1981年买下这家公司的(这也是他大学时代打工 的第一家公司)，自此公司的营业额从300万美元成长到3亿美元，虽然在Craig 打电话给我之前，我完全不知道有这家公司的存在，不过几分钟的谈话令我感到 我们很有可能达成交易，他对于企业现况坦率直言，同时也在乎买方的来历背 景，至于所提价格也相当合理，两天之后，Craig跟公司总裁Steve McKenzie 来到奥玛哈，前后只花了90分钟双方就达成共识，并于十天后正式签订合约。 Larson-Juhl提供服务给全美18,000家相馆，同时也是加拿大及欧洲大部分地 区的领导厂商，我们期望在不久的未来还有类似的购并机会。 * * * * * * * * * * * 在我写这封信的同时，Fruit of the Loom的债权人正在考虑接受我们的提案， 这家公司由于负债过于沉重加上管理不当，在几年前宣布破产，而事实上，在许多年以前，我个人也曾与Fruit of the Loom有过接触的经验。 1955年八月，当时我还是纽约一家投资公司，葛拉罕-纽曼公司仅有的五位员 工之一(包含三位经理加上二位秘书)，当时葛拉罕-纽曼所掌控一家专门生产无 烟煤，名叫费城碳铁的公司(P&R)，该公司拥有多余的资金、可扣抵的税务亏损 以及日益下滑的业务，在当时我将个人有限资金的大部份投资在这家公司上头， 此举充分反映我对老板们-包含班哲明葛拉罕、杰瑞纽曼以及霍华纽曼等人投资 哲学的信仰。 这样的信仰在P&R决定以1,500万美元从Jack Goldfarb手中买下联合内衣公 司时获得了丰厚的回报，联合公司(虽然它只是被授权生产的厂商)当时专门生产 Fruit of the Loom的内衣，该公司拥有500万美元的现金-其中250万美元被 P&R用来购并用，另外每年约300万美元的税前盈余，将因P&R本身亏损部位 而得到免税的利益，另外更棒的是在剩下的1,250万美元尾款当中，有整整900 万美元是开出免付利息的票据，由联合公司日后年度盈余超过100万美元时提 拨半数支付，(真是令人怀念的往日时光，每当想起这类的交易就让我雀跃不 已)。 后来，联合公司进一步买下Fruit of the Loom的商标权，同时跟着P&R并入 西北工业，Fruit后来累计的税前获利超过2亿美元。 John Holland是Fruit营运最辉煌时期的经营者，然而John却于1996年宣布 退休，之后的管理当局竟大幅举债，其中部份的资金被用来购并一堆没有效益的 公司，公司最后终于宣布破产，John后来又回锅走马上任，并对于营运进行大 幅改造，在John回来之前，交货总是一团混乱、成本激增、与主要客户之间的 关系日益恶化，而John在陆续解决这些问题之后，也开始裁减公司不当的冗员， 将员工人数由40,000人减为23,000人，简言之，他又让Fruit of the Loom 回复到原来的模样，只是外在的产业环境竞争却日益激烈。 在Fruit进入破产程序之后，我们提出了一项提案，其中并无任何融资计画，且 有效期间长达数个月，不过在此同时我们也坚持几项特殊的条款，首先我们要求在接手之后，John必须继续担任公司的总裁，因为在我们看来，John跟Fruit的商标是该公司最主要的资产。 在这项合并交易中，我得到昔日老板兼好友，现年61岁的麦克纽曼相当多的帮 助，我们的友情常在。 * * * * * * * * * * * * 我们旗下的子公司在去年也进行了几项购并案，其中有一件我一定要提，去年十 二月，Frank Rooney 打电话给我表示. Brown正打算以70万美元买下Acme 靴子的存货及商标权。 这听起来好象没什么大不了， 但你知道吗? Acme是继P&R之后的第二件购并 案，时间大约是我在1956年春天离开葛拉罕-纽曼公司之前不久，当时的交易价格是320万美元，其中也包含无息分期支票，买下年营业额700万美元的公司。 而在P&R与西北公司合并后，Acme持续成长跃居全世界规模最大的靴子制造 商，每年的获利是当初P&R投资成本的好几倍，不过后来该公司的营运还是不免逐渐走下坡，乃至于剩下最后残存的资产被我们所收买。 在葛拉罕与陶德所着的证券分析一书中，开头引用Horace的一句名言，「十年 河东，十年河西。」在我头一次听到这句话的52年后，我个人对于这句话描写企业与投资真理的体认日益加深。 * * * * * * * * * * * * 除了这些附带的购并案，我们的经理人仍然不断的寻找内部自我成长的方法，关 于这一点，这里有一则两年前我告诉各位进军Boise的后话，大家应该还记得，的董事长Bill Child想将业务拓展到犹他州以外的地区，他的公司在当地的年营业额超过3亿美元，(Bill在48年前接手时的营业额只有25万美元)，这家公司是在违反商业法则，坚持星期天不营业的情形下达成独霸的地位，然而我还是很怀疑这项原则是否也能在Boise地区或是任何犹他州以外的地方成功推行，毕竟星期天是许多消费者出外血拼的日子。 Bill 当时很坚持一件特别的事，那就是他希望先用自己的钱投资1,100万美元 成立Boise的分店，然后等分店经营顺遂后，再以成本卖回给Berkshire(而且不算利息)，而万一如果失败，Bill将自行负担开店的损失，而正如我在1999年年报中提过的，该店事后证明相当成功而且业绩持续成长。 在Boise分店开张后不久，Bill又建议可以到Las Vegas试试看，这次我则抱持 更怀疑的态度，我们怎么可能在这个规模如此大的城市开店，同时还在同业大发利市的星期天打烊，不过受到Boise经验的鼓舞，我们还是决定进军Hendersn-一个邻近Las Vegas的新兴城市。 结果是：这家店的营业额打破其它连锁店的记录，业绩比当地所有 的竞争对手都还要好，业绩达到我原先预估的两倍，在进行几个礼拜的试卖会后，我受邀在10月的正式开幕仪式莅临剪彩，而如同我在Boise时一样，向在场来宾暗示这是我个人的构想。 不过此举显然无效，现在每当我对于零售业侃侃而谈时，公司的人一定会说，喔! 那Bill又是怎么想呢? (不过我必须先说明我最后的底线，如果他敢提议星期六也 休息就给我走着瞧)。 产物意外险的经营 我们最主要的本业就是保险，当然其它事业也相当重要，想要了解Berkshire， 你就必须知道如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有(1)这个行业所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。 首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存 金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以支应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本远高于货币市场利率时，它就像是一颗极酸的柠檬。 根据过去的记录显示，Berkshire 一向能够以很低的成本取得浮存金，确实在 Berkshire经营的这些年来，有半数以上的年头，浮存金的成本甚至低于零，也就是说这实际上等于是别人要付费请我们帮他们保管资金，然而最近这几年，我们的成本大幅飙涨，而2001年尤其恐怖。 下表中所显示的数字是，Berkshire自取得国家产险公司经营权，进入保险事业 35年以来所贡献的浮存金，(其中传统业务包含在其它主险项下)，在这张计算浮存金的表中，(相对于收到的保费收入，我们持有的浮存金部位算是相当大的)们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗?? Yearend Float (in $ millions) Year GEICO General Re OtherReinsurance OtherPrimary Total 1967 20 20 1977 40 131 171 1987 701 807 1,508 1997 2,917 4,014 455 7,386 1998 3,125 14,909 4,305 415 22,754 1999 3,444 15,166 6,285 403 25,298 2000 3,943 15,525 7,805 598 27,871 2001 4,251 19,310 11,262 685 35,508 去年我曾告诉各位，除非发生什么重大的灾难，否则我们浮存金的成本将可由 2000年6%的高档往下降，当时我心里想到的是自然天灾之类的意外，但任谁也想不到发生的竟是911恐怖份子攻击事件这样的人祸，它造成保险业有史以来最重大的损失，也让我们的浮存金成本大举飙高到%，这是自1984年以来最惨的记录，而且大部分的责任，在后段我还会再详加解释，要归咎于我们自己。 如果没有发生重大的灾害，我个人再度预期，明年度我们的浮存金成本将会大幅 降低，我们确实极需要降低成本，我想其它业者也是一样，几年前，4%的浮存金成本还算可以忍受，因为当时政府的公债利率是其两倍以上，而股市预期也能提供相当不错的报酬，然而时至今日，丰厚的投资报酬已不复见(至少我们无法找到)，短期资金的报酬低于2%，在这种情况下，我们旗下所有的保险事业，除了追溯再保险业务(去年的年报曾详加介绍过，虽然目前一年让我们必须额外承担亿美元的承保损失，但就长期而言却有相当的经济价值)，都必须能够创造出承保获利才能称得上是好公司。 保险业承保的几项原则 当产物意外险公司以浮存金成本来判定公司的好坏时，很少有公司的成绩可以令 人感到满意，而有趣的是，不像一些产业普遍存在的现象，规模或品牌并非保险公司获利的关键，事实上许多最大最有名的保险公司其成绩表现大多平平，这个行业最要紧的是承保的纪律原则，真正成功的公司必须坚守以下三项重要原则： 1.他们只接受能够妥善衡量的风险，(也就是谨守自己的能力范围)，在谨慎评 估所有相关因素，包含最微小的损失可能在内，然后得出获利的期望值，这些公司从来不以市场占有率为意，同时在看到同业为抢夺客户而杀价竞争或提供不合理的理赔条件时，也不会跃跃欲试。 2.要严格限制承接的业务内容，以确保公司不会因为单一意外及其连带事件而累 积理赔损失，导致公司的清偿能力发生疑虑，同时不遗余力地寻找任何看似不相关的 风险间，彼此可能的潜在关联。 3.他们避免涉入可能引发道德风险的业务，不管其费率多么诱人，不要妄想在坏 人身上占到任何便宜，大部分的客户其诚信都值得信赖，所以不必要与有道德疑虑的 人打交道，事后证明通常其成本远比想象中的高。 911事件的发生证明在通用再保，我们对于第一条与第二条的执行力相当的差， 在设定费率及评估累计的可能风险，我们不是忽略就是低估了大规模恐怖事件发生的可能性，那是一项相当要紧的承保因素，偏偏我们竟把它给忽略了。 举例来说，产险在订定价格时，我们通常都会参酌过去的经验，只预期可能会遇 到过去发生诸如飓风、火灾、爆炸及地震等灾害，不过谁也没有想到产险史上最大的理赔损失(在加上其它相关的业务中断理赔)与上述原因都没有任何关系，简言之，产险业的所有从业人员都犯下了最基本的承保错误，那就是过于注重过去的经验，而未顾及真正暴露的风险，其结果导致我们在承担庞大的恐怖份子活动风险的同时，却没有为此收取任何一分的保费。 经验，当然是承保大部分风险最有用的出发点，举例来说，保险公司在承保加州 地震险时，绝对必须了解过去一百年来，当地地震规模在芮氏六级以上发生的次数，虽然这类信息无法明确地告诉你明年发生地震的确实机率，或者是可能发生的地点，但统计数字还是有其效用，尤其当你像国家产险最近几年那样，承受整个州的地震险时更是如此。 不过在某些时候，运用过去的经验当作依据来订定保费价格，不但没有用，有时 反而相当的危险，举例来说，前几年股市正旺时，董事及经理人的责任险(D&O) 际上发生重大损失的机率少之又少，当股票价格上涨，很难找到适合的目标可以告，而此时作假帐及管理舞弊通常不会引起太多的注意，在此种情势下，业者在高上限D&O的经验肯定相当不错。 不过这正是风险暴露可能爆炸的时候，离谱的公开释股、盈余操控、连环信式的 股票拉抬以及一些无聊的举动等行为大举出笼，然而等到股价暴跌时，所有的罪恶都一一浮现，总计超过数千亿美元的损失使得投资人一败涂地，而决定这些损失到底该由小额投资人或是大型保险公司来承担的陪审团，其打击保险公司所采用的证词是过去股票市场当红时所听不到的，只要出现一个大案子，就有可能导致以后的理赔损失大幅增加，因此D&O超额保险的正确费率(意思是保险业者及再保业者赔偿超过上限)若真要考量暴露的风险，极有可能是现行依照经验所订保费的五倍以上。 保险业者往往会发现没有注意到新暴露风险的代价相当的高，而若是遇到恐怖活 动这种情况，更可能造成保险公司实质上的破产，没有人知道今年在主要大都会发生核子爆炸的可能性(或甚至是连环爆炸，假若恐怖份子组织一旦有能力制造的话，铁定不会只有一颗)，而也没有人能百分之百确定，今年或明年，致命的生化武器被大量运用(比如说透过空调系统)进入办公大楼及工厂的机率有多高，诸如此类的攻击事件有可能造成天文数字的劳保理赔金额。 在这里我们确信： a.这类震慑人心灾难的可能性，现在虽然很低，但绝非没有可能。 b.这种可能性，正以一种不规则且难以衡量的速度逐渐增加当中，随时仇视我们的敌 人渐渐掌握伤害我们的信息及资源，恐惧的心理或许会随着时间慢慢淡化，但危险却依然存在，对抗恐怖活动的战争永远不会结束，我们能够得到最好的结果是让问题控制在一定程度之下，对于铲除仇视我们的狂热份子绝无根治之道。 c.直到目前为止，保险及再保业者仍然不自知地承担以上我提到的这种无法预估风险 的财务后果。 d.在最坏的状况下，有可能产生1兆美元的经济损失，整个保险产业将因此崩溃，除 非经营者能够将恐怖攻击风险承担的上限大幅压低在一定的水准以下，我想只有美国政府本身有能力承受如此大的重击，如果政府不愿意积极地担下此重责大任，任由人民负担所有的风险，则只有等灾难真的发生之后，再由政府出面来收拾残局。 或许有人会问，为何我不在911事件发生之前，就提出这项警讯?? 我的回答是， 我确实有想到这点，但可惜的是我并未将想法化为举体的行动，关于这点我严重违反了诺亚的原则，「能够准确预测下雨不厉害，重要的是要去建方舟」，我等于是让Berkshire在相当危险的情况下经营，尤其是通用再保，而且我必须承认，截至目前我们还在免费为大家承担无可预测的风险，所幸这种情况已随着时间慢慢减少。 在Berkshire，有一点必须说明的是，多年以来我们一直有强烈的意愿承担比其 他业者更多的风险，即便是现在也是如此，前提是保费要合理，对于单一事件我们愿意承担最多20亿到25亿美元的可能损失(就像是911那样的损失规模，只可惜那时我们没有收到一毛钱的保费)。 确实我们勇于承担钜额损失的意愿，使得我们的竞争优势大幅提高，Berkshire 拥有大量的流动资产、极高的非保险事业盈余、有利的租税架构以及愿意容忍盈余上下变动的优秀股东阵容，这种独特的组合，让我们可以承担远比其它竞争对手更高的潜在风险，长期而言，接受这类钜型风险肯定有利可图，虽然在某些年度的成绩可能惨不忍睹。 目前我们的底限是愿意承接恐怖份子攻击事件的保单，包含一些非相关事件极高 的风险上限，但我们绝不愿意让Berkshire在不知情的情况下，曝露于我们无法妥善处理的损失，我们会将整体的风险部位控制在一定程度之内，不论外在的市场竞争状况如何都一样。 2001年保险事业营运状况 多年以来，我们旗下的保险事业提供了Berkshire大量低成本，成长所需的资 金，查理跟我都认为这样的态势仍将继续维持下去，谁知道我们竟在2001年跌了一大跤，主要的原因就在于通用再保大幅的承保亏损。 过去我一再保证，通用再保的承保一向相当有原则，事实证明我的看法有误，虽 然管理阶层的出发点甚佳，但公司还是违反了前面我提到的三项原则，更为此付出极大的代价，其中一个失败的主要原因就在于损失准备提列不当，在后段我还会再详细说明，从而因此严重低估了某些尚在销售的保单成本，对许多企业来说，搞不清楚自己的成本是相当严重的问题，在长天期的再保险业，多年的无知将导致保费订价过低的影响加重，不了解成本结构就像是一颗不定时的炸弹。 此外，通用再保过于热衷追求或保有客户，即便所有人都知道要小心谨慎地承接 业务，但还是很难让有才干又肯努力的杰出经理人克制压倒竞争对手的欲望，但如果胜利的定义是争取市场占有率而非获利率的话，那么麻烦就随时准备上门，勇敢地说"不"字，是任何保险从业人员字典里应该必备的一个字。 虽然听起来有点过度乐观，不过我还是向各位保证通用再保(以及其子公司科隆 再保)的承保纪律目前正在恢复当中，Joe Brandon已在九月被任命为通用再保的新任总裁，再加上新任总经理Tad Montross皆致力于转亏为盈，去年秋天，查理跟我在读了奇异总裁-杰克威尔许的新书-直言无讳(赶快去买一本来看)，在经过讨论后，我们都认为Joe拥有许多杰克谈到的特点，他相当聪明、有活力、经验也够，同时对本身及组织都有深切的自我期许。 当她还是一家独立的公司时，通用再保就相当出色，如今她又有Berkshire在背 后提供许多奥援，在增添助力以及承保纪律逐渐恢复的情况下，我们想通用再保应该可以成为Berkshire最重要的资产之一，我预期Joe跟Tad一定办得到。 * * * * * * * * * * * * 在国家产险的再保业务方面，Ajit Jain继续为Berkshire增添了许多价值，只 靠着18位同仁的协助，Ajit管理全世界前几大(以资产计)的再保险业务，而若以承担的整体风险来算，更是全世界第一，自从他1986年加入以来，对于他承接的所有保单，我知之甚详，但我从来没有发现他违背前述三项原则，虽然他严格的纪律无法保证绝不会发生损失，但他确实可以避免不必要的错误，这就是关键，就像是我们在投资时一样，保险业者想要有优异的长期绩效，靠的不是少数的成功个案，而是如何持续避免做出愚蠢的决定。 自从911事件发生之后，Ajit就变得异常忙碌，在我们承接且全部自留在公司帐 上的保单，主要有(1)南美洲炼油厂损失超过10亿美元以上的亿美元意外险(2)数家国际航空公司10亿美元恐怖份子攻击事件不得撤销第三责任险(3) 海原油平台5亿英镑恐怖份子攻击及恶意破坏的产物意外险，以及超过6亿英镑以上业者自留或再保损失(4)芝加哥Sears大楼恐怖份子攻击事件超过5亿美元以上的损失等；此外我们也接了许多项超大型的意外险，例如世界杯足球赛以及2002年冬季奥运等，但不论是那一件个案，我们都尽量避免会发生连锁反应大量累积损失的保单，比如说，我们不会一口气接下位于同一个大都会的办公及住宅大楼大量的意外险，除非排除核子爆炸及后续可能引发的火灾损失。 提到承接钜额保单的速度，没有人可以比得上Ajit，在911事件发生之后，他的 快速反应，就变成一个相当重要的竞争优势，当然还有我们引以为傲的财务实力，某些再保同业，尤其是那些习惯将大部分的风险转嫁给其它再保业者俗称倒退派的保险公司的情况都相当凄惨，而且很有可能无法在承受第二次大灾难的发生，当致命的连锁关系产生时，一个微妙的关连可能导致全面的崩溃，当保险业者在衡量自身再保安排的健全性时，必须谨慎地试探整个连环所有参与者的抗压性，并深切地思考当一件大灾难万一在非常困难的经济状况下发生时该如何自处，毕竟只有在退潮时，你才能够发现到底是谁在裸泳，在Berkshire，我们将所有的风险自留，独立承担绝不依赖他人，而不论世上发生什么问题，我们的支票保证永远都能够兑现。 Ajit的业务量或许会有潮起潮落，但他的承保原则绝不改变，他在Berkshire的价值永远不可限量。 * * * * * * * * * * * * GEICO我们目前最大的初级保险公司，在该公司总裁Tony Nicely及所有同仁的 努力下，于2001年有重大进展，毫无疑问，Tony是老板心目中的明星经理人。 GEICO去年的保费收入成长了%，浮存金净增加亿美元，并贡献了亿 美元的承保利益，这代表去年我们在帮别人保管亿资金的同时，还有一笔额外的收入，虽然这笔浮存金不属于Berkshire所有，但却可以为我们运用，进行各项投资。 在2001年，GEICO唯一让人感到失望的是我们无法进一步增加保户数量，我们的 指定保户(约占总保户的81%)成长了%，但标准型与非标准型的保单则下滑了%，总的来说，有效保单数量减少了%。 最近几个月，新保单业务有复苏现象，我们的电话行销成交率正在攀升之中，至 于网络行销业务则稳定成长，因此我们预期2002年的保单数量至少将可维持些许的成长，Tony跟我都急于想要投入比去年亿美元还要多的行销预算，但直到目前为止，我们仍然找不到如何有效运用的方法，在此同时，我们的营运成本依旧远低于其它主要的竞争对手，我们的价格相当具吸引力，而我们的浮存金依旧不须成本且持续成长当中。 * * * * * * * * * * * * 我们其它初级的保险公司去年的表现依旧出色，由Rod、John、Don、Tom、Michael等人带领的各家保险事业，总计贡献了亿美元的保费收入，较2000年成 长了四成，浮存金则增加%成为亿美元，外加3,000万美元的承保利益，总的来说，这些公司堪称全美最好的保险公司之一，展望2002年他们的前景依然可期。 损失调整及保险业会计。 不当的名词是正确思考的敌人，当一家公司或基金经理人使用诸如"EBITDA"(扣 除利息税负及折旧摊销前的盈余)及"pro forma"(拟制)等名词时，通常代表他们意图引导你错误地接受某些严重偏差的概念，(在高尔夫球场上，我的成绩通常拟制性地低于par标准杆：关键在于推杆，由于我正在进行一套改造计画，因此我只将到达果岭以前的杆数列入计算)。 在保险业的会计制度中，"损失调整"是被广泛运用的工具，但同时也是被严重误 导的名词，首先，关于是它的定义：保险业者提列的损失准备并非业者提拨以备雨天不时之需的资金，实际上它应该是一个负债科目，如果能经由合理地估算，这项负债代表业者在财务报表截止日已经发生所有损失但尚未支付的可能金额(包含所有相关成本)，在计算损失时，保险业者除了已经被正式告知必须支付的损失外，还必须包含那些尚未被告知的潜在损失，后者通称为IBNR(意即已经发生但尚未告知)的损失，事实上，在某些情况下(比如说产品责任险或员工忠诚险)，被保人本身甚至还不知道损失已经发生了。 对于保险公司来说，实在是很难事先去准确地算出这些已告知及未告知意外事件 的最终成本，但具备合理估计的能力却相当重要，否则保险业的经理人将无从得知本身真实的经营成本，从而订定合理的保费，GEICO在1970年代发生经营危机，就是因为它连续好几年严重低估了损失准备，因而大大低估了其产品的成本，导致公司在不知情的状况下，以不当的价格出售其保单，卖得越多，亏得就越多。 当保险公司在期后发现，损失准备明显地与现实的潜在负债不一致时，公司便将 "损失调整"这个科目搬出来，这些以前年度遗留下来的补提成本，却必须在实际发现的年度报表上认列，这正是2001年通用再保身上所发生的案例，以前年度总计8亿美元的累积损失，一口气在去年的财务报表上显现出来，我可以向各位保证，这个数字应该是相当中肯的了，尽管如此，多年来的准备提列不当，让我们误以为我们的成本远低于实际数字，这又导致我们不当的订价，除此之外，过度高估的盈余数字，也让我们为此支付额外的奖金以及所得税。 因此我们强烈建议废除"损失调整"这个会计科目，以及另外一个类似的丑陋字眼 "强化损失准备"(那么要是有保险公司因为发现其先前提列的准备过高，而在冲回损失准备时，是不是该用"削减损失准备"的字眼呢?)。表面上，"损失调整"告诉投资人，某些自然，不可控制的事件在最近年度发生，至于"损失准备强化"则暗示损失准备已被适当地补提增强。然而事实却是，管理当局在先前的估计发生错误，导致以前年度的盈余不实，损失本身并没有任何改变，它一直都在哪里，改变的是管理当局对于损失的认知(或是在管理当局明知故犯的情况下，最后终于承认其所犯的错误)。 我认为关于这种现象更贴切的名词应该是"未能及时发现的损失成本"或者可以简 称为"哦!哦!"，必须说明的是损失提列不足是产险业界普遍存在的严重问题，在Berkshire，我们就曾在1984年及1986年告诉大家，我们发生过的估计不足问题，不过通常来说，我们的损失提列政策算是相当的稳健保守。 损失严重提列不足的现象在经营状况不佳的保险公司尤其常见，事实上，保险业 的会计可以说是一项自己评分的考试，对于保险业者自结的财务报表数字，查核的会计师通常都不会有太大的意见，(会计师要的通常是一封，万一数字发生重大偏差，可以用来撇清关系的客户声明书)，一家面临财务困难的公司，通常对于自我评分的要求都不会太高，以免真得经营不下去，毕竟没有人会想要替自己签下处以死刑的判决书。 而且就算公司有足够的诚意，还是很难保证能够适当地提列损失，我曾经说过一 个关于一位旅居海外人士的故事，话说有天这位仁兄接到姐姐告知父亲过世的消息，他回复表示可能无法回到家乡参加父亲的葬礼，不过倒是愿意负担所有的丧葬费用，后来他果然收到一张4,500元美金的帐单，二话不说他立即付清，可是谁知不久之后，他又收到一张10美元的收据，月覆一月，皆是如此，他不解的询问姐姐到底是怎么一回事，他姐姐回复道：「哦!我忘了告诉你，爸的寿衣是用租的。」 在保险业经营中，有许多这类租来的寿衣，有时候这类的问题甚至会隐藏数十年 不被发现，就像是石绵赔偿问题，但一发就不可收拾，虽然这项工作有点棘手，但管理当局有责任适当的将所有可能性列入考量，保守稳健绝对有其必要，当损失理赔部门的经理走进总经理的办公室说到：「猜猜发生了什么事?」他的老板，如果是老鸟，应该知道肯定不会是什么好消息，保险世界的意外，对于盈余的影响通常不会非常一致。 也由于存在着这种偏差的经验，所以当有人盲目地认为产物意外险的损失准备由 于反应的是未来必须支付的款项，所以在经过现值折算后，应该会小于实际上的负债，我个人认为这种想法有点可笑，当然损失准备若系经过准确估算，按现值加以折现或许可以接受，但由于几项不可抗力的因素-举两个存在已久的问题，保单条款的任意延伸以及医疗通膨，使得损失准备长期以来处于提列不当的景况，折现只会让原来存在的问题变得更加严重，并且让某些不肖公司平添回旋的空间。 我必须说，告诉一家在获利边缘挣扎的保险公司总经理可以透过折现将损失准备 降低，其结果就好象是一位父亲告诉自己16岁的儿子可以自由地享受正常的性生活一般，我想两者都不需要这种揠苗式的助长。 帐列盈余的来源 下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会 计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，近年来我们在商誉摊销的金额相当庞大，从今以后，一般公认会计原则将不再要求商誉必须摊销，此举将提高我们的帐面盈余(虽然实质的经济盈余一点变动都没有)，并大幅简化这部份的报告。 　 (in millions) 　 Pre-Tax Earnings Berkshire's Shareof Net Earnings(after taxes andminority interests) 　 2001 2000 2001 2000 Operating Earnings: 　 　　Insurance Group: 　 　　　　Underwriting - Reinsurance $(4,318) $(1,416) $(2,824) $(911) 　　　　Underwriting - GEICO 221　22 (224) 144　14 (146) 　　　　Underwriting - Other Primary 30　3 25　2 18　1 16　1 　　　　Net Investment Income 2,824　2,82 2,773　2,77 1,968　1,96 1,946　1,94 Building Products(1) 461　46 34　3 287　28 21　2 Finance and Financial Products Business 519　51 530　53 336　33 343　34 Flight Services 186　18 213　21 105　10 126　12 MidAmerican Energy (76% owned) 600　60 197　19 230　23 109　10 Retail Operations 175　17 175　17 101　10 104　10 Scott Fetzer (excluding finance operation) 129　12 122　12 83　8 80　8 Shaw Industries(2) 292　29 --　- 156　15 --　- Other Businesses 179　17 221　22 103　10 133　13 Purchase-Accounting Adjustments (726) (881) (699) (843) Corporate Interest Expense (92) (92) (60) (61) Shareholder-Designated Contributions (17) (17) (11) (11) Other 　　　　25　 　　　39　 　　　16　 　　　30　 Operating Earnings 488　48 1,699　1,69 (47) 　 936　93 　 　 　 　 Capital Gains from Investments 1,320　 3,955　 842　 2,392　 Total Earnings - All Entities $1,808　$1,80 $5,654　$5,65 $ 795　$ 79 $3,328　$3,32 　 　 　 　 　 ====　=== ====　=== ====　=== 　 ====　=== 　 　 　 　 (1) Includes Acme Brick from August 1, 2000; Benjamin Moore from December 18, 2000; Johns Manville from February 27, 2001; and MiTek from July 31, 2001. (2) From date of acquisition, January 8, 2001. 以下是2001年我们非保险事业相关的重点摘要： 我们的制鞋事业营运(包含在其它事业当中)税前损失为4,620万美元，其中有获利，但Justin仍深陷在损失泥沼当中。 至于在Dexter方面，我当初的三项决定，让大家损失惨重：(1)是把她买下来 (2)是用Berkshire股票做交换(3)是在明显需要做改变的时刻却犹豫迟疑，我实在很想将这些过错推到曼格身上(或者其它任何一个人都可以)，但无奈这确实是我的错，Dexter在我们正式买下的前后几年，确曾享受过几年的好光景，一直到面临海外低成本产品的激烈竞争，当时我认为Dexter应该有能力解决这样的问题，没想到我的判断错误。 现在我们将Dexter的营运重任交付给的Frank及Jim，这些人在 Berkshire表现优异，即便在鞋业剧烈的产业波动下，仍能运用各项技巧生存下来，在2002年的前半段，Dexter仍将受到先前所签订不赚钱的合约所影响，但在那之后，我们的鞋业可望回到合理的获利水准。 我们持股76%的中美能源公司，在2001年的表现相当不俗，虽然必须承担大笔的 商誉摊销费用，但预期2002年获利仍将大幅成长，而依照一般公认会计原则，以后这类帐面成本将不再出现。 去年中美能源买进了一些位于英国的产业，其中包含拥有210万用户的约克夏电 力，目前我们在英国拥有360万的用户，在全英国排名第二位，此外我们在爱荷华州、加州及菲律宾都拥有重大的发电设施。 在中美能源公司底下，说来各位可能会相当惊奇，我们还拥有全美第二大的房屋 中介公司，我们在许多大都市的排名都居首位，尤其是中西部的城市，最近还买下了亚特兰大及南加州几家相当大的中介公司，去年以当地知名的品牌经营，我们总共处理了10万6,000多件的房屋交易，总成交值高达200亿美元，负责为我们建立这项事业的是Ron Peltier，而且我们在2002年以后的几年内，还有可能再继续买下更多的中介公司。 即便在景气衰退的大环境底下，我们的零售业在2001年的表现仍可圈可点，其中 珠宝业的单店平均营业额虽然下滑了%，税前获利由2000年的%降为%，不过股东投资报酬率仍然相当的高。 至于家具的单店营业额则维持不变，税前营利依然保持在%的高檔，整体的股 东投资报酬依旧相当出色。 不论是在珠宝或是家具业，我们仍然持续扩张，其中要特别提到的是内布拉斯加 家具店NFM目前正在兴建一座45万平方公尺超大的旗舰店，预计在2003年秋天落成，届时将可服务堪萨斯市广大的群众，虽然有Bill hilds成功的反面例证在前面，我们还是决定在星期天开张营业。 至于我们在2000年底进行的几项购并案-Shaw地毯、Johns Manville耐火材料 及Benjanmin油漆等公司，都顺利圆满地渡过了与我们在一起的第一个年头，查理跟我在买下她们的当头，就知道Bob Shaw、Jerry enry及Yvan Dupuy都是个别产业的个中好手，但现在我们更感谢他们为我们所做的一切，这些公司去年总计为我们赚进了亿美元的税前盈余。 在年度结束的不久之后，我们又以4,740股的Berkshire A股(或等值的B股)买下 Shaw地毯剩余的%股权，意思是说在此之后，我们将持有该公司100%的股权，Shaw地毯目前是我们非保险的最大事业，在未来也将在Berkshire扮演重要角色。 2001年的航空服务所有盈余都来自我们的飞行员训练子公司-飞安公司，实际盈 余数字还超过此数，虽然股东投资报酬因为去年大笔投资亿美元在添购飞行仿真器等设备上而略微下降，但盈余仍成长了%，我84岁的老友Al Ueltschi继续以当初在1951年用1万美元创立公司时，同样的热情与毅力来经营飞安公司，如果我在股东会上让Al跟一群60几岁的老先生坐在一起，你可能分辨不出他来。 911事件发生之后，商业飞机训练业务受到严重影响，而且截至目前为止依旧没 有改善的迹象，不过我们的业务大宗-商务及一般飞行的训练则维持在近乎正常的水准，并有可能继续维持成长，展望2002年，我们预计斥资亿美元添购27架飞行仿真器，这笔投资金额远超过我们一年的9,500万美元的折旧金额，我们欢迎那些爱用EBITDA(扣除利息税负及折旧摊销前的盈余)的人士来为我们买单。 去年我们的NetJets飞机部份所有权计画卖出了创纪录的飞机架数，同时管理费 收入及钟点费也大幅成长了%，但即便如此，相较于2000年的小赚，其营运还是呈现小幅亏损，虽然我们在美国的业务有获利，但些盈余却不足以弥补我们在欧洲发生的损失，若以我们客户拥有的飞机价值来看，NetJets的占有率大概超过整个产业的半数，因此我们推断其他竞争对手肯定大幅亏损。 要维持高等级的安全服务水准，其代价肯定相当高昂，这种情况在911事件发生 之后更是如此，不过不论成本有多高，我们还是努力在这些方面成为产业趋势的领导者，对于服务丝毫不打折扣的坚持早已深植在该公司总裁兼飞机部份所有权创始人Rich Santulli的基因里头，于公于私，我个人对于Santulli的执着皆感到相当欣慰，我相信巴菲特家族是全世界使用飞机部份所有权时数最频繁的家庭-去年整个家族的飞行总时数超过800个小时，大家不必怀疑，我们所使用的飞机与机组员与其它所有客 户并无二致。 在911事件发生之后，NetJets的订单曾经出现短暂爆增的情况，但不久之后其 销售速度就回到正常的水准，每位客户平均使用的时数甚至略微下滑，我想这多少跟景气不佳有些关联。 由于NetJets在产业的领导地位，使得我们及客户皆受益良多，目前我们拥有遍 布全美300架飞机，让客户在很短的时间内就能得到想要的服务，这种特性让我们可以大幅减少飞机停在地面上的成本。 我们拥有的规模经济等优点让NetJets在面临竞争时拥有强大的优势，只是在前 几年竞争如此激烈的情况下，这些优势顶多只能让我们获得些许利润。 在财务及金融商品业务方面，我们目前包含XTRA、通用再保证券(目前正处于逐 渐结束的状态)以及其它一些规模比较小的业务，这部份的资产与负债的发生，包含我个人亲自管理的三A超高评等的有价证券，起源于维持固定收益的策略，这部份的业务只有在市场符合某些特定状况存在时才有用，过去以来一直为我们贡献不错的报酬，展望未来几年内，仍将维持这样的态势。 股票投资 下表是Berkshire 2001年市价超过5亿美元以上的股票投资。 　 　 12/31/01 Shares Company Cost Market 　 　 (dollars in millions) 151,610,700 American Express Company $ 1,470 $ 5,410 200,000,000 The Coca-Cola Company 1,299 9,430 96,000,000 The Gillette Company 600 3,206 15,999,200 H&R Block, Inc. 255 715 24,000,000 Moody's Corporation 499 957 1,727,765 The Washington Post Company 11 916 53,265,080 Wells Fargo & Company 306 2,315 Others 　　4,103 　　　5,726 Total Common Stocks $8,543 $28,675 　 　 ===== ===== 我们的投资组合在2001年几乎没有什么变动，总的来说，我们主要的投资部位 近几年来的表现乏善可陈，有些本身的营运本就不尽理想，然而查理跟我还是相当喜爱这些公司的本业经营现况，不过我们也不认为现在这些投资组合的股价有受到任何的低估。 我们对于持有股票保留的态度与我们对于当前股市未来十年内的前景不表乐观 的看法相一致，我在七月份一场Allen公司举办会议中的演讲，表达了个人对于投资股市的看法，(早在两年前我就已经表达过类似的看法)，同时在同年12/10的财富杂志中有关于个人看法的修正版，我也将之检附在年报之后，各位也可以在公司的网站上 看到财富杂志1999年版文章，查理跟我相信就长期而言，我们仍看好美国企业的发展，但目前股票的价格注定了投资人只能得到一般的报酬，股市的表现已有好一段时间优于公司本身的表现，而这种现象终将结束，市场不可能永远超越企业本身的发展，我想这将让许多投资人大失所望，尤其是那些股市新手。 当然也有一些人偶尔可以享受到特别的例外，就像是在2000/3/10正式结束的 大泡沫(虽然我们实际要等到好几个月后才发现这项事实)，在那天纳斯达克指数创下5,132点的历史新高(现在约为1,731点)，在同一天，Berkshire的股价则以自1997年以来的最低价40,800美元收盘。 * * * * * * * * * * * * 2001年我们在垃圾债券市场的活动较以往频繁，但我们必须强调，这类投资并 不适合一般投资大众，因为在通常的情况下，这些债券正如其名，我们从来没有买过一般投资人最热衷的初次发行垃圾债券，因为一旦发生违约，其损失必定惨重，有许多债券投资者最后仅能收回一小部份的资金，有的最后甚至变成壁纸，使得投资人血本无归。 尽管风险颇大，我们不时还是可以找到少数-非常少数能够引起我们兴趣的垃圾 债券，而截至目前为止，总计个人50多年的垃圾债投资经验感觉还算不错，在1984年的年报中，我们曾提到当初投资经营发生状况的华盛顿公用电力系统公司债，而这些年来我们也陆续介入其它有问题的公司债，诸如克莱斯勒金融公司、德士古石油及RJR 纳贝斯可饼干等，事后这些公司也都能重返光采，然而如果我们一直积极投入垃圾债券市场的话，总有一天我们会发生损失，不过偶尔买进一些问题债也有可能让我们钓到大鱼，在Fruit of the Loom宣布破产的初期，我们以相当于面额50%的价格买进该公司的债券与银行债权，该公司的破产个案相当特殊，因为公司并未停止支付有担保债务的利息，这等于让我们一年得到约当15%的收益，目前我们持有Fruit of the Loom有担保债权的比例提高到10%，而且最后我们很有可能收回相当于面额70%的本金，经由这笔投资，我们等于间接降低了整个购并案的投资金额。 在2000年底，我们开始陆续买进FINOVA公司的债权，那是一家发生问题的财务 金融公司，而此举又间接促成了另一笔投资案，FINOVA当时约有110亿美元的债务流通在外，我们以面额三分之二的价位买进了其中约13%的债权，我们预估这家公司将难逃破产的命运，但确信在清算这家公司之后，债权人估计可以收回的金额将超过当初投资的成本，而该公司果然在2001年初无法清偿债务，于是我们乃联合Leucadia公司向FINOVA提出一项解决方案。 这个提案后来经过修正(过程简单说明如下)，每位债权人可以先拿到面额70%的 本金(以及所有利息)，至于剩下的30%则领取利率%的分期应付票据，而为了让FINOVA顺利支付这70%的本金，Leucadia跟Berkshire合组一家新公司-结合两者取了一个相当好听的名字Berkadia，由这家新公司向FleetBoston金融公司借了56亿美元，然后再将这笔资金转借给FINOVA，并由其取得FINOVA资产第一顺位的抵押权，Berkshire则提供Berkadia 借款金额90%的保证，剩下的10%则由Leucadia负责担保，Berkshire则为第二顺位的保证人(我刚刚有说要简单说明了吗?)。 在Berkadia付给FleetBoston的利息费用与收到FINOVA的利息收入间，有2%的 差距，这2%的利差分成90%与10%由Berkshire与Leucadia分配，而截至我写年报为止，这笔借款已经还到剩下39亿美元。 在2001/8/10通过的破产计画中，Berkshire同意以面额70%的价格买下FINOVA预备发行总额亿美元%的分期票券中的5亿美元，(在这之前，我们已 先收到亿美元，这是我们先前投资13%债权所收回的本金)，我们这项报价除了几项特殊的状况外，在2001/9/26前都有效，其中一条就是纽约证券交易所在报价期间不会关闭，谁知后来竟发生911事件，于是我们马上取消这项提案。 FINOVA许多贷款的价值系于飞机资产，在911事件发生后，这些资产价值大为减 损，而其它应收帐款在该事件发生后也产生相当大的质变，也因此FINOVA的本质与前景已不若当初我们向破产法庭提案时那般，尽管如此，我们还是觉得整个交易对Berkshire来说还算有利，Leucadia对于FINOVA每日的营运付全责，我们一直对于其主要经理人精细的商业判断能力与管理才能印象深刻。 * * * * * * * * * * * * 又到了似曾相识的时间了，早在1965年，当投资合伙事业正式入主Berkshire 时，公司主要的往来银行是波士顿的第一国家银行以及纽约花旗银行，不过在此之前我个人与这两家并无往来，后来到了1969年，当Berkshire有意买下伊利诺州国家银行以及洛克福信托公司时，我们需要1,000万美元的资金，于是我连络这两家银行，花旗银行方面没有任何响应，但另一方面波士顿银行却立即派了两位代表到奥玛哈，他们明确表示愿意提供购并所需的资金，至于详细细节可以等稍后再谈。 在这之后的数十年内，我们几乎不向银行借钱，(债务对Berkshire来说不过是 一个普通的名词而已)，不过到了去年二月，当我们在规划FINOVA的投资架构时，我再度打电话给位于波士顿的这家银行，当时的第一国家银行已经改名为FleetBoston，该银行的总裁-Chad Gifford的响应与当初1969年Bill Brown及Ira Stepanian一模一样，"没关系!钱你先拿去用，细节稍后再谈"。 事情一如这般，由FleetBoston出面主办的一项60亿美元的联贷案(结果实际 上也没有用到那么多)，立刻得到全世界17家银行的超额认购，所以如果你需要60亿美元的资金，可以打电话给Chad，…只要你的信用评等是三A最高等级。 * * * * * * * * * * * * 关于投资还有一点要说明，报章媒体经常报导说"巴菲特正在买进"这支或那支股 票，其中大多是媒体经由Berkshire向主管机关申报的文件中推敲出蛛丝马迹，这些报导有时正确，但有时Berkshire申报的交易也有可能是Lou Simpson的杰作，他个人独立管理GEICO 20亿美元的投资部位，通常Lou不会告诉我，他正在买进或卖出什么股票，而通常我是在每个月结束后几天看到投资月报表时才知道他的进出动作，当然Lou的思考模式与我非常相近，但通常我们买进的股票截然不同，主要的原因在于他管理的资金相较于我这边规模小了许多，因此他只能投资一些小型类股，哦! 当然我们之间还有一点不太相同，那就是他的投资绩效比起我来要好太多了。 慈善捐赠 关于慈善捐赠，Berkshire所采取的做法与其它企业有显著的不同，但这却是查 理跟我认为对股东们最公平且合理的做法。 首先，我们让旗下个别的子公司依其个别状况决定各自的捐赠，只要求先前经营 该企业的老板与经理人在捐赠给私人的基金会时，必须改用私人的钱，而非公款，当他们运用公司的资金进行捐赠时，我们则相信他们这么做，可以为所经营的事业增加有形或无形的收益，总计去年，Berkshire的子公司捐赠金额高达1,920万美元。 至于在母公司方面，除非股东指定，否则我们不进行任何其它形式的捐赠，我们 不会依照董事或任何其它员工的意愿进行捐赠，同时我们也不会特别独厚巴菲特家族或曼格家族相关的基金会，虽然在买下公司之前，部份公司就存在有员工指定的捐赠计画，但我们仍支持他们继续维持下去，干扰经营良好公司的运作，并不是我们的作风。 为了落实股东们的捐赠意愿，每年我们都会通知A股股东的合法登记人(A股约 占Berkshire所有资本的%)，他们可以指定捐赠的每股金额，至多可分给三家指定慈善机构，由股东指名慈善机构，Berkshire则负责开支票，只要国税局IRS认可的慈善机构都可以捐赠，去年在5,700位股东的指示下，Berkshire捐出了1,670万美元给3,550家慈善机构，自从这项计画推出之后，累计捐赠的金额高达亿美元。 大部分的上市公司都回避对宗教团体的捐赠，但这却是我们股东们最偏爱的慈善 团体，总计去年有437家教会及犹太教堂名列受捐赠名单，此外还有790间学校，至于包含查理跟我本人在内的一些大股东，则指定个人的基金会作为捐赠的对象，从而透过各自的基金会做进一步的分配运用。 每个星期，我都会收到一些批评Berkshire捐赠支持计画生育的信件，这些信件 常常是由一个希望Berkshire受到抵制的单位所策划推动，这些信件的措词往往相当诚挚有礼，但他们却忘了最重要的一件事，那就是做出此项捐赠决定的并非Berkshire本身，而是其背后的股东，而这些股东的意见可想而知本身就非常的分歧，举例来说，关于堕胎这个问题，股东群中支持与反对的比例与美国一般民众的看法比例相当，我们必须遵从他们的指示，不论他们决定捐给计画生育或者是生命之光，只要这些机构符合税法501(c)(3)的规定，这就等于是我们支付股利，然后由股东自行捐赠出去一样，只是这样的形式在税负上比较有利。 不论是在采购物品或是聘用人员，我们完全不会有宗教上、性别上、种族上或性 向上的考量，那样的想法不但错误，而且无聊，我们需要人才，而在我们能干又值得信赖的经理人、员工与供货商当中，充满了各式各样的人士。 * * * * * * * * * * * 想要参加这项计画者，必须拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自己 而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在2002年8月31日之前完成登记，才有权利参与2002年的捐赠计画，当你收到表格后，请立即填写后寄回，逾期恕不受理。 年度股东大会 今年的股东会将在5/4星期六举行，地点还是在市立体育馆，大门会在当天早上 七点开放，同时电影短片照例会在八点半播放，正式会议则从九点半开始，扣除中午短暂的休息时间， (会场外有供应三明治等各类点心)，除了中午休息时间外，查理跟我本人会在现场回答大家各类问题直到下午三点半，记得将你的问题准备好。 至少在明年以前，位于市中心的市立体育馆仍将是我们唯一的选择，而为了解决 交通与停车问题，我们只能在星期六或星期天举行，以避开平日的交通阻塞，所幸在不久之后，奥玛哈将会有一个大型的新会议中心诞生，拥有宽敞的停车场，等到这个会议中心完成之后，我会再发问券询问大家将会议时间改回2000年以前在星期一开会的惯例，届时我们将以股东投票人数而非股权比例来决定。(当然这并非一般的做法，各位休想比照此做法选出新任总裁) 后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到股东会入场及其它活 动必须的识别证，至于有关机位、住宿、租车等预订服务，我们很高兴与美国运通(电话800-799-6634)再次签约为您提供相关安排，每年他们都为大家提供非常好的服务，在此谨代表大家向他们说声谢谢。 如同以往，我们会安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间，并在会后接送大 家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，当然即便如此你可能会觉得如果有一辆车会更方便。 今年由于我们又新加入了许多公司，所以我就不再详细说明在现场会提供什么产 品供大家选购，总之从糖果到砖块应有尽有，当然还有内衣，假设Fruit of the oom的购并能在5/4以前顺利结案的话，我们也会在现场销售Fruit的最新款式，保证让你在街坊邻居间成为时尚领导，记得一次买个够。 GEICO公司会再度派出各地区最优秀的业务员，在会场设立摊位，随时提供股 东们汽车保单的报价，在大多数的情况下，GEICO都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣(大约8%)，这个特别优惠在我们有营业据点的49州中的41州都有效，各位记得将自己现在的投保资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。 星期六在奥玛哈机场，我们仍将展示一系列的机队供大家参观，请到市立体育馆 向EJA的业务代表洽询参观的事宜，如果你股东会买了一大推相关产品，我相信你一定也需要用自己的飞机把它们带回家，如果你真的买下飞机的部份所有权，我们还会附赠几个大行李箱。 位于道奇街与太平洋街的内布拉斯加家具店NFM，再度会有Berkshire周特卖， 我们将特别提供给股东原先只有员工可以享有的优惠价，我们在五年前首次推出这种促销活动，营业额更一举从1997年的530万美元成长到2001年的1,150万美元。 想要享有折扣记得在5/2星期四到5/6星期一间采购，并出示股东开会证明，在 这期间的特卖活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破例，我们很感谢他们的配合，NFM的营业时间平日从早上10点到下午9点，星期六及星期日则从早上10点到下午6点。 波仙珠宝-全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芬妮的珠宝店，在股东会期间将 会有两场专为股东举办的展览会，第一场是在5/3星期五的鸡尾酒会，时间从下午6点到晚上10点，第二场主秀则在5/5星期天举行，从早上9点到下午6点，从星期四到星期一的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，所以如果你希望避开星期五晚上到星期天的拥挤人潮，你可以在其它的时间上门光顾，记得表明股东的身分，星期六我们会营业到晚上7点，波仙的营业毛利要比其它主要竞争对手要低20个百分点以上，所以买得越多省得越多，(这是我的家人告诉我的)，记得来到现场，让我们替你的荷包减减肥。 星期天下午，我们照例会在波仙珠宝店外面大厅为股东们举办的一场桥牌大赛， 邀请多位世界级桥牌顶尖高手与大家同乐，Hamman兄弟及Sharon Osberg预期都将出席，另外Patrick Wolff-美国棋两度冠军，也会再度在会场蒙眼与所有挑战者对奕，去年他一口气同时与六位对手下棋，今年他将同时挑战七位对手，最后两度世界双陆旗冠军-Bill Robertie，也会莅临测试各位双陆旗的实力，记得星期天到现场参加奥林匹亚棋艺大赛。 我个人最爱的牛排馆-Gorat's为了Berkshire股东年会破例在5/5日星期天开 门营业，从下午4点开始营业，一直到晚上10点，请记得星期天事先若没有订位的人请勿前往以免向隅，要预约请在4/1以后打电话(402-551-3733)，若订不到星期天的位子，也可以试试其它晚上，记得你点的是丁骨\牛排加上双份的牛肉丸，如此人家就知道你是识途老马。 例行的棒球赛将于星期六晚上7点在Rosenblatt体育馆举行，今年奥玛哈皇家 队将对上奥克拉荷玛红鹰队，去年为了仿效贝比鲁斯的传奇挥击，我弃投从打，在奥玛哈出身的选手-Bob Gibson站上投手丘后，我当场被吓坏了，因为Bob以内角上飘球著名，谁知道他最后投出的竟是正中直球，那时只见我用力使出马奎尔式的挥击，击出内野方向的软弱滚地球，我并没有往一垒跑，因为以我这个年纪，只适合在桥牌桌上驰骋。 我不确定今年球场会发生什么事，记得到现场体验惊奇，股东会资料将告诉大家 如何取得球赛入场的门票，所有决定参加股东会的股东将会收到一大本册子，内含大量有关奥玛哈的旅游信息，股东会期间将有许多活动，所以一定要来参加资本家的伍斯达克嘉年华会，并到市立体育馆参与资本主义的飨宴。 * * * * * * * * * * * * 最后我要感谢Berkshire企业总部(占地约5,246平方英呎)那群最棒、生产力最 高的员工，是他们让我的工作轻松愉快，Berkshire去年增加了40,000名员工，使得员工总数增加到110,000人，为此总部人员编制增加一名成为人(虽然我试图说服JoEllen Rieck将她的每周上班天数从4天改为5天，不过我想她还是喜欢当那个)。 以我们目前的规模，为了要顺利处理好所有的日常业务，同时还要加上Berkshire特有的一些活动-诸如股东盛会及指定捐赠计画等，我们绝对必须有一群 特别的人，而可以肯定的是我们已经找到合适的对象。 华伦．巴菲特 董事会主席 2002年2月28日 2002 －－巴菲特 Berkshire's Corporate Performance vs. the S&P 500 Berkshire vs S&P 500指数的比较表 Annual Percentage Change ---------------------- in Per-Share in S&P 500 Book Value of with Dividends Relative Berkshire Included Results Year (1) (2) (1)-(2) 1965 .............................................. 1966 ............................................ () 1967 ............................................ () 1968 ............................................... 1969 ............................................. () 1970 ................................................ 1971 ............................................... 1972 ............................................... 1973 ............................................. () 1974 ............................................. () 1975 ............................................ () 1976 .............................................. 1977 ............................................. () 1978 ............................................... 1979 .............................................. 1980 ............................................ () 1981 ............................................. () 1982 .............................................. 1983 ............................................... 1984 ................................................ 1985 .............................................. 1986 ............................................... 1987 ............................................... 1988 ............................................... 1989 .............................................. 1990 .............................................. () 1991 ............................................... 1992 ............................................... 1993 ............................................... 1994 ............................................... 1995 ............................................... 1996 ............................................... 1997 ................................................ .7 1998 .............................................. 1999 .............................................. .5 () 2000 .............................................. () 2001 ............................................ () () 2002 ............................................ () Average Annual Gain  1965-2002 Overall Gain  1964-2002 214,433 3,663 -------------------------------------------------- 资料以历年制为准，除了1965年及1966年系至9/30;1967年则为至12/31的15个月。 从1979年开始，会计原则规定保险公司持有的股权投资必须采用市价法取代原先 的成本与市价孰低法，在本表中，1978年以前的资料已依照该原则重新调整，除此之 外，其它的数字皆依照原则的结果未作更动。 S&P 500指数系以税前为准，而Berkshire的数字则属于税后，如果Berkshire直 接投资S&P 500并依此课征相关税负，则当S&P 500的报酬为正时，Berkshire的表 现将不如S&P 500，相反地若S&P 500的报酬为负时，Berkshire的表现将优于 &P 500，就长期而言，Berkshire额外负担的税负成本将使得中间的差异日益扩大。 BERKSHIRE HATHAWAY INC. 伯克夏海瑟崴股份有限公司 致Berkshire公司全体股东: 本公司2002年的净值增加了61亿美元，每股A股或B股的帐面净值增加了%，累计过去38年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的41,727美元，年复合成长率约为%*。 *1在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。 从任何角度来看，2002年无异是丰收的一年，后面我会再详加说明，以下是几点总结： ?尽管外界景气低迷，但Berkshire旗下所有非保险事业的表现都异常优异，十年 前，我们非保险事业的税前盈余为亿美元，但时至今日，在持续大举扩张零售、制造、服务以及金融事业版图之后，这数字约当我们一个月的获利。 ?2002年我们旗下保险事业的浮存金大幅增加了57亿美元，累积达到412亿美元，更棒的是，运用这些资金的成本仅为1%，能够回到以往低成本浮存金的感觉真好，特别是经历过惨淡的前三年，Berkshire的再保险部门以及GEICO车险在2002年都大放异彩，而General RE的承保纪律也已恢复。 ?Berkshire购并了几项重要的新事业，其产业竞争力在各自的业界均堪称数一数二，并由优秀的经理人所管理，这些特点是我们"进入"策略决定关键的两只脚，至于合理的价格则是第三只脚，不过不同于一般融资购并者LBO及私人投资银行，我们并没有所谓的"退出"策略，在买进以后，我们就把它们好好地放着，这也是为何Berkshire往往成为许多卖方以及其经理人，心目中的首选，有时甚至是唯一的选择。 ?我们的股票投资组合表现超越市场上大多数的指数，对于负责管理GEICO保险资金的Lou Simpson来说，这是司空见惯的事，但就我个人而言，却是在经历过好几个悲惨的年头后，终于获得翻身。 综合以上这些有利的因素，造就我们的帐面净值大幅超越S&P 500指数达到个百分点，这样的成绩有点反常，Berkshire的副董事长兼主要合伙人-查理曼格跟我本人最希望的是Berkshire每年都能稳定的超越指数几个百分点就好，我想在以后的某些年度，极有可能会看到S&P指数大幅超越我们的表现，尤其是当股市大幅上涨的年头，主要的原因在于目前我们在股市投资占总资产的比例已大幅下降，当然也由于是这样的转变，让我们在2002年股市大幅回档之际，仍能维持不错的绩效。 关于去年的结果，我还有一点要补充，如果你经常阅读最近几年上市公司的财务报表，你会发现满是所谓"拟制性盈余"这类的报表-这种报表所显示的盈余数字往往都远高于经过会计师签证的查核数，而公司高阶经理人会告诉股东们，"不要理这个，不要管那个，只要算那些会让盈余数字好看一点的就好了"，而管理当局对于这类"过去种种，譬如昨日死"的现象年复一年地出现，早就习以为常，一点都不会感到脸红。 我们还没有看过有那家公司的拟制报表，其盈余是低于会计师查核数字的，现在就让我们来编一个故事，故事的大纲是：去年就拟制基础而言，Berkshire的盈余数字远低于会计师的查核数字。 我之所以会如此说，也并非全然凭空捏造，去年有两项有利的因素，让我们的财报数字特别好看，第一，由于2002年没有发生什么重大的灾难，所以Berkshire(也包括其它所有保险业者)赚取的盈余比一般正常的年度要多得多，反之亦然。然而奇怪 的是要是遇到飓风、地震与其它人为灾害频传的歹年冬时，许多保险同业往往会声明"要是"没有发生XX灾难，本公司的盈余应可达到预计目标，意思是说，由于这类灾难的发生相当特殊，所以不应该列入"正常"的盈余科目计算，这根本就是一派胡言，要知道"特殊灾难"损失本来就是保险业司空见惯的事，而且绝对必须要由公司背后的股东来买单。 不论如何，我们还是继续完成这次的练习，由于去年我们没有遇到什么重大的灾难， 所以实有必要将帐面盈余向下调整，以算出正常合理的承保绩效。 其次，2002年的债券市场特别有利于我们金融产品部门的策略运作，这类的利得在 未来一两年内很可能会逐渐缩减，甚至完全消失。 所以呢. . . 在"扣除"这几项有利的短暂因素后，我们去年实际的税前获利将比帐 面减少约5亿美元，当然没有人会嫌盈余太多，就像是Jack Benny在得奖后所发表的 感言：「我实在是不配得到这个奖项，但这就像是我不应该得到关节炎一样」。 * * * * * * * * * * * * Berkshire旗下一直有一大群杰出的经理人为我们打拼着，且其中绝大部分都已经 可以不必再为这份薪水工作，但他们依然坚守岗位，38年来还没有任何一位经理人 离开Berkshire跳槽到他处上班，包含查理在内，目前我们共有6位经理人的年龄超 过75岁，预期4年后还会再增加2名(那就是Bob Shaw跟我本人，我们现年都是72 岁)，我们的观念是，「实在是很难教新狗老把戏!」Berkshire的所有经理人都是各 自行业的佼佼者，并把公司当作是自己的事业一样在经营，至于我的任务其实相当 简单，那就是站在旁边默默鼓励，尽量不要碍着他们，并好好地运用他们所赚来的 大笔资金。 提到管理模式，我个人的偶像是一个叫做Eddie Bennett的球僮，1919年，年仅19 岁的Eddie开始他在芝加哥白袜队的职业生涯，当年度白袜队立刻就打进世界大 赛，隔年Eddie跳槽到布鲁克林道奇队，果不其然，又让道奇队赢得世界大赛，之 后不久，这位传奇性的人物发现苗头不对，接着转换跑道到纽约洋基队，此举更使 得洋基队在1921年赢得队史上的第一座世界大赛冠军。 自此Eddie仿佛预知接下来会发生什么事，决定安顿下来，果不其然，洋基队在往 后的七年间，五度赢得美联的冠军，或许有人会问，这跟管理模式有什么相干?? 很 简单-那就是想要成为一个赢家，就是与其它赢家一起共事，举例来说，1927年， Eddie因为洋基赢得世界大赛(当年棒球界传奇人物贝比鲁斯也在阵中)而分到700美 元的奖金，这笔钱大约相当于其它球僮一整年的收入，结果Eddie总共只工作4天就拿 到手(因为当年度洋基队四连胜横扫对手)，Eddie很清楚地知道他如何拎球棒并不重 要，重要的是他能为球场上最当红的明星拎球棒才是关键，我从Eddie身上学到很 多，所以在Berkshire，我就经常为美国商业大联盟的超级强打者拎球棒。 购并活动 去年我们的打击阵容又增添了好几位强打者，两件从2001年就开始谈的案子在去 年结案，全美相框订做业的领导厂商Albecca(以Larson-Jhul品牌经营)以及Fruit of the Loom纺织公司，全美约有1/3的男士及儿童内衣系由该公司制造，当然该 公司还有销售其它服装，两家公司都由相当优秀的经理人领军，Albecca有Steve MaKenzie，而Fruit of the Loom则有John Holland，后者在1996年自该公司退 休，三年前又回锅挽救该公司免于毁灭的命运，他今年70岁，现在我正努力说服他 跟我同进退(目前我个人预定在死后5年再办理退休，并且有可能会视状况予以延 长)。 此外，去年我们另外又完成的其它两件规模较小的购并案，不过两家公司加起来的 年度税前获利超过6,000万美元，虽然两者所处的产业竞争都相当激烈，但却同样 拥有相当的竞争优势，使得我们的投资依然能够维持不错的报酬率。 The newcomers are: 这两位新成员分别是 (a)CTB-全世界鸡、猪等农畜养殖设备的领导厂商 (b)Garan-童装生产厂商，以Garanimals等著名品牌对外行销。 两家公司的经理人过去都拥有令人印象深刻的成绩，CTB的Vic Mancinelli以及 Garan的Seymour Lichtenstein，至于在2002年开始进行的购并案中，规模最大 的就属The Pampered Chef(TPC)-这也是一家拥有辉煌历史的传奇公司，时间回 溯到1980年，当时34岁的Doris Christopher还是一位芝加哥郊区家庭经济学的教 师，与先生育有2个小女儿的她，完全就没有任何商业经验，为了要补贴家庭微薄 的收入，她想到运用本身最拿手的绝活-准备食物，她在想想是不是可以利用家里 的餐具来做点生意，这是她自己认为身边最派得上用场的东西。 为了要创业，Doris利用寿险保单质借了3,000美元，这也是她仅有的一次资金投 入，然后到大卖场进行一趟采购之旅，买了一大堆烹饪餐具，然后回到家里的地下 室展开事业。 她的计画是集合一群女性友人到其朋友家里进行展示，记得在第一次出发公开展示 的路上，Doris几乎要说服自己放弃打道回府。 所幸当晚她所遇到的女性朋友们相当喜爱她及她的产品，总共买了175美元的东 西，TPC于焉诞生，在她的先生Jay的帮忙之下，Doris头一年总共做了50,000美元 的生意，22年后的今天，TPC的年营业额高达7亿美元，共有67,000名餐饮顾问， 我自己也曾经参加过TPC的宴会，很轻易地就能发现这个行业成功的原因，公司的 产品大部分都是独家专用、造型设计优美且深具实用性，而餐饮顾问的经验丰富且 非常热心，这使得与会的每一位客人都尽兴而归，赶快上网站 看看如何才能就近参加她们所举办的派对。 两年前，Doris找到现任总裁-Sheila O'Connell Cooper加入，以分担管理重责， 两人在八月联袂来到奥玛哈与我会面，我前后只花了10秒钟的时间就确定我想要这 两个人加入我们的团队，当下双方就签订合约，能够与Doris与Sheila在一起共事， Berkshire的股东实在是再幸运也不过了。 * * * * * * * * * * * * 去年透过持股%的中美能源MEHC，Berkshire也进行了几项重要的购并案，由 于公用事业控股公司法(PUHCA)限制我们只能拥有该公司%的投票权，所以我们 无法将MEHC的财务数字，完全并到母公司的财务报表之中。 尽管受限于投票控制权的限制，使得MEHC现在的资本结构有点奇怪，但该公司仍 然Berkshire非常重要的一部份，目前它的资产总额达到180亿美元，并成为 Berkshire非保险事业盈余的主要来源，展望未来，其成长依然可期，去年MEHC买 下了两条重要的天然气管线，第一条是从怀俄明州到南加州，名为肯特河的管线， 每天运送9亿立方英呎的天然气，且目前我们又另外投资12亿美元进行扩充，预计 在今年秋天完工后，运输能量可增加一倍，届时将可满足1,000万个家庭用户所需， 第二条路线则是从美国西南部一路延伸到中西部，全长16,600英哩，名为「北方天 然」的管线，这项购并案更是引起奥玛哈地区居民的注意，传为企业美谈。 自从1930年代初期，「北方天然」一直是奥玛哈地区著名的企业之一，由地方上流 社会的领导人士所经营，不过该公司在1985年(1980年改名为InterNorth)被规模 不到它一半的休斯敦天然气所购并，该公司当时曾宣布将让总部继续设在奥玛哈， 并让原CEO继续留任，只是不满一年，这些承诺就被打破，休斯敦天然气的原任总 裁接掌总裁职位，总部也搬到休斯敦，更有甚者，连公司名称都被后来新继任的总 裁-Ken Lay改名为. . . .「安隆」!!。 时光飞逝，话说到了15年之后的2001年，安隆营运发生重大困难，被迫向另一家 能源公司Dynegy借钱，并以「北方天然」这条管线作为质押担保品，结果不久之 后，这条管线的所有权就移转到Dynegy的名下，只是没想到Dynegy过不了多久也 发生严重的财务问题， MEHC在7/26星期五接到Dynegy公司打来的电话，对方希 望将这条管线立即变现以取得现金，我想他们算是找对人了，紧接着在7/29，我们 就签订了一项合约，就这样「北方天然」终于回到家乡的怀抱，早在2001年初， 查理跟我压根就没想到，我们会介入能源管线业的经营，不过在完成肯特河管线扩 充案之后，MEHC所运送的天然气，将占全美使用量的8%，而在这之后，我们仍将 继续寻求大型的能源事业投资案，虽然在能源产业，PUHCA依然对我们还有诸多限 制。 * * * * * * * * * * * * 几年前，MEHC在无意中，发现自己介入不动产中介业的经营，只是后来我们大幅 扩张这方面的业务却绝非意外，更有甚者，我们有意在未来继续拓展营运规模，我 们将之称呼为"美国人的居家服务"，虽然依照地区的不同，我们以取得当地据点时 的原名称对外经营，比如说奥玛哈的CBS、明尼拿波里市的Edina不动产或Des Moines的艾荷华不动产等，在多数我们有营运的大都会中，我们都是市场的领导 者。 居家服务现在是全美第二大的住宅不动产中介商，我们去年参与了总值370亿美元 的不动产交易案，(包含单边或双边)，较2001年增加了一倍，大部分的成长动力来 自于我们在2002年进行的三项购并案，其中最大的一件是保德信加州不动产，该 公司是洛杉矶、橘郡及圣地亚哥等地最大的业者，去年促成的不动产成交总额高达 160亿美元，该公司的CEO-Ron Peltier在相当短的时间之内，就让居家服务的营 收及获利大幅成长，虽然这个行业的产业循环波动性相当的大，但仍然不失为我们 想要继续进行购并扩张的行业。 * * * * * * * * * * * * Dave Sokol-MEHC的CEO及其主要伙伴Greg Abel，现在已成为Berkshire珍贵的 资产，他们是梦想创造者，更是优秀的经理人，Berkshire已准备好要挹注大量的 资金到MEHC，相当期待Dave与Greg会如何运用这些资金开疆辟土。 The Economics of Property/Casualty Insurance 产物意外险的经营 我们最主要的本业就是保险，当然其它事业也相当重要，想要了解Berkshire，你 就必须知道如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有(1)这家公司所能产生 的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。 首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存 金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保 费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要 付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以支应最后支付出去的相关损失与费 用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得 浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价 值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本远高于货币市场利率时，它就像是一颗 极酸的柠檬。 根据过去的记录显示，Berkshire 一向能够以很低的成本取得浮存金，确实在 Berkshire经营的这些年来，有半数以上的年头，浮存金的成本甚至低于零，也就 是说这实际上等于是别人要付费请我们帮他们保管资金，然而最近这几年，我们的 成本大幅飙涨，2001年尤其恐怖，资金成本大幅飙涨至%，其中半数归因于世 界贸易大楼损失，回顾过去，我们在1983到1984年间，也曾有过更悲惨的记录， 便宜的浮存金绝非凭空而降。 下表中所显示的数字是，Berkshire自取得国家产险公司经营权，进入保险事业 36年以来所贡献的浮存金，(其中传统业务包含在其它主险项下)，在这张计算 浮存金的表中，(相对于收到的保费收入，我们持有的浮存金部位算是相当大的) 我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费 加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本、预付税负以及取得再保业务的相关递 延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗?? Yearend Float (in $ millions) Other Other Year GEICO General Re Reinsurance Primary Total ------ ------- --------- ---------- ------- ------ 1967 20 20 1977 40 131 171 1987 701 807 1,508 1997 2,917 4,014 455 7,386 1998 3,125 14,909 4,305 415 22,754 1999 3,444 15,166 6,285 403 25,298 2000 3,943 15,525 7,805 598 27,871 2001 4,251 19,310 11,262 685 35,508 2002 4,678 22,207 13,396 943 41,224 去年我们的浮存金成本约为1%，不过从前我就曾说过，大家千万不要被这样的结果 冲昏了头，那完全是因为2002年没有发生什么重大的天灾人祸所致，总有一天， 我们会让碰到某些大灾难，届时我们的浮存金成本将激增。 此外2002年我们的绩效受到 1)补提通用再保先前年度未认列的损失 2)追溯再保 险业务每年固定必须提列的损失成本(在后面还会有详细的说明)，这些成本金额总 计亿美元，约为浮存金的%，可喜的是，除此之外，2002年我们整体的承 保经验相当不错，这使得我们即便在提列以上损失之后，仍然接近损益两平。 除非再发生什么重大的天灾人祸，否则我预期2003年的浮存金成本将可以压得非 常低，甚至有可能在零以下，在以下保险子公司的营运概述中，各位将可以明了为 何我会那么有信心，就长期而言，我相信我们的承保绩效一定可以超越同业的平均 水准，从而让我们以相当低的成本取得投资所需的资金。 保险事业营运状况 如果我们的保险事业长期以来想要产生低成本的浮存金，必须要做到以下几点，(a) 必须有毫不妥协的承保纪律(b)稳健保守地提列准备(c)避免那些看起来"不可能发生 "意外所累积的风险部位影响到公司的偿债能力，除了一家公司以外，我们其它所有 主要的保险事业大致都能谨守这些原则。 这个例外正是通用再保，所幸去年该公司进行了许多的改进动作，现在我很高兴地 向各位报告，那就是在Joe Brandon的领导，以及Tad Montross尽心尽力的辅佐 下，该公司在以上提到的这几点皆有重大的进展。 当我在1998年同意由Berkshire购并通用再保时，我以为该公司早已谨守以上我所 揭示的三项原则，因为我已追踪该公司营运达数十年，也发现到其承保纪律相当一 致，同时损失准备提列也相当保守，可以说在购并的当头，我并未发现到通用再保 的标准有任何漏洞。 不过事后证明我的看法大错特错，通用再保的文化以及作风在近年来已彻底的变 质，而管理当局，包含我本人在内却不自知，这家公司的业务很明显地订价不当， 此外通用再保在更不知不觉地累积了致命的风险，例如，恐怖份子就有可能连续引 爆大规模的核子炸弹来攻击美国，虽然发生这样灾难的机率微乎其微，但保险公司 却绝对必须谨慎地将风险限制在让公司的财务稳若盘石的境地，以防万一这种不可 能的事情果真发生，事实上，我们可以说当初通用再保要是没有并进Berkshire的 话，单单世界贸易大楼攻击事件的损失就足以危及公司的经营。 世贸大楼攻击事件的发生，严重地凸显了通用再保营运上的缺失，这是我早该注意 却偏偏没有注意到的一点，所幸我的运气还算不错，有Joe跟Tad在身边，随时准备 好被赋予重任，并充满改变过去陋规的企图心，他们很清楚该怎么做，而且也确实 做到了。 虽然保险契约有时间递延性，不过2002年整体的结果还算令人满意，虽然我们仍 未将核子生化等事故(简称NCB)累积的风险降到可以忍受的限度之内，但目前这个 问题已成过去式。 在另外一方面，通用再保的承保心态也已做了彻底的转变，目前整个团队相当明了 我们只愿意接受价格合理业务的态度，至于金额则没有上限，Joe跟Tad只惟通用再 保的获利结果是问，至于规模问题则完全不用顾虑。 最后，我们正尽可能地提列适当的损失准备，如果我们做不到这一点，那么我们可 能根本就不知道我们真实的成本，任何一家不了解自家公司成本的保险业者，将来 肯定会发生大纰漏。 记得在2001年底，通用再保试图将以前年度提列已发生但未支付的损失准备补 足，但事后证明我们做的还差得很远，这使得该公司必须在2002年再补提亿 美元的损失，以修正以前年度所发生的估计错误，当我在检视通用再保后来才被发 现的准备提列疏失时，我突然想到有一首乡村歌曲的歌词形容的相当贴切，「真希望 现在的我没有发现以前我不知情的那段往事」。 我可以向各位保证，未来我们的首要目标就是避免损失准备提列的不当，当然我无 法保证一定做得到，保险公司经理人大多倾向少提列一些准备，而想要克服这种糟 糕的偏差，他们必须将其特殊的心态做个调整，说起来或许你会讶异，这完全与精 算专业无关，同时，相对于初级保险业者，再保业者适当提列准备的难度更高，不 过即便如此，在Berkshire，我们在损失准备提列这点做得还算不错，而我们也将 努力让通用再保比照办理。 总的来说，我相信通用再保现在已准备好要为Berkshire贡献大量无成本的浮存 金，整家公司倒闭的风险可说已被排除，该公司仍然拥有过去我一再提到的竞争优 势，同时在去年它又获得另外一项重要的竞争优势，那就是其它三家原本同列三A 最高信用评等的世界级主要竞争同业，在去年至少都被调降一个评等等级，在这些 保险巨擘当中，唯有通用再保一路维持三A评等，在象征财务实力的领域中取得独 占鳌头的地位。 再没有其它特点比这个更重要了，相较之下，最近某家世界级的大型再保公司-该 公司通常名列保险经纪人推荐给客户的首选，目前已暂停支付损失理赔金，包含那 些有效且到期的部份，该公司积欠高达数十亿美元的理赔金，这迫使其数百家保险 客户必须面临大幅冲销应收款的命运，"便宜"对再保业来说，绝对是愚蠢的交易， 当保险业者今天将资金付给再保业者以换取一、二十年后的保障承诺时，唯有跟实 力最强的再保业者打交道，才有可能避免无谓且有时甚至危及企业生存的风险。 Berkshire的全体股东应该深深感谢，Joe跟Tad在2002年为我们所做的一切，他们 去年一整年尤其特别的辛苦，当然这一切的努力现在已获得回报。 * * * * * * * * * * * * 在GEICO，2002年所有的事都再顺利也不过了，好到甚至让我们无法置信，成长 的幅度相当可观，获利也相当突出，保户续约率持续提升，同时业务生产力也大幅 跃升，而且这些现象在2003年依然继续维持。 感谢Tony Nicely为我们所做的一切，认识他的人都知道，他跟GEICO结缘已达41 个年头，当时他的年龄只有18岁，而他的成绩有目共睹，他一向对于能为客户节省 保费感到相当自傲，相较于其它保险业者，GEICO平均每年可为保户省下10亿美元 的保费，同时他也对GEICO提供的服务相当有信心，根据业界的一项调查，GEICO 目前名列消费者满意度第一名，同时他更对旗下19,162位同仁引以为傲，去年这些 同仁因为优异的表现，总共为自己赚取了相当于19%底薪的奖金，最后他也对持续 为Berkshire贡献稳定成长的获利感到自豪。 1996年在我们完全买下GEICO时，它的年度保费收入约为29亿美元，去年这个数 字增加到69亿美元，而后续成长依然可期，其中尤以网络行销最具潜力，去年这个 部门成长率高达75%，记得到看看(或电800-847-7536)，在大部分的 州，股东都可以得到8%的特别折扣。 关于GEICO 2002年的盈余有一件事要附带报告，这件事突显了保险公司绝对只能 与最好的再保公司往来的重要性，话说1981年到1983年间，当时负责经营GEICO 的经理人决定要在商业防护及产品责任险上试试身手，这类风险看起来似乎不大， 事实上，公司在当年也不过收取了约305万美元的保费，但却耗费了其中298万美 元投保了再保险，打算将风险限制在一定范围内，总结GEICO仅留下区区7万美元 而已，以作为承担自留风险的对价，谁知这样的安排，竟让公司留下了难以抹灭的 惨痛经验，总计GEICO后来为此承受的损失高达9,410万美元，约当所收取净保费 的1,300倍，在这笔损失中，再保公司应收赔款不算太多，只不过是9,030万美元 而已!!(其中包含2002年认列的1,900万损失)，便宜实在是没好货! * * * * * * * * * * * * Ajit Jain领导的再保险部门是我们去年浮存金成本之所以能够压得这么低的主要原 因，如果Berkshire的年报必须要摆年度风云人物照片，那肯定会是Ajit，而且一定 要用彩色的! 从1986年开始，Ajit的部门，截至目前已经为我们累积了134亿美元的浮存金，这 是其它业者前所未有的成绩，而雇用员工人数不过20人，更重要的是，他还享有承 保利益。 如果各位再将我之前提到过的几项会计因素，这样的成果就更显得难能可贵，所以 各位卜派请准备好你们的大力丸，(如果你对会计借贷事项没兴趣，可以跳过后面两 段不看)。 Ajit 2002年的承保利益达亿美元，其中包括所承担亿美元的追溯再保险 损失，经由这类的业务，我们承受其它保险业者已经发生损失但尚未履行完毕的义 务，这类损失通常早在许多年前就已经发生，但理赔金到现在却还没有付完，(举例 来说一件1980年发生的职业灾害，但现在可能还持续按月支付终生的理赔金)，在 这类协议中，由保险业者一次支付一大笔保险费给我们，但金额仍远低于我们将来 预期要付出的总数，而我们之所以愿意这样做，原因在于a)我们支付的金额仍有其 上限，b)在理赔金真正付出之前的空档，期间往往长达数十年以上，我们得以运用 这笔资金)，在我们受理的66亿美元的石绵及环境伤害损失准备中，有80%是有上 限的合约，因此其损失成本不至于无限制飙升。 当我们签下一张追溯再保险保单时，我们立即将保费收入入帐，并把预期会发生的 损失提列准备，至于两者的差额则以一项资产科目"递延费用-承受再保险"入帐，这 金额通常都不小，截至年底，帐列资产负债表的这个科目金额就高达34亿美元，之 后我们会按这笔资产的预计年限分年摊销，并列为损益减项，2002年的摊销金额 高达亿美元(含通用再保部份)，这些承保损失是我们事先就预期到的必然科目， 但即便帐列盈余因此受到拖累，Ajit去年依然缔造了可观的承保利益。 不过我们想要强调的是，我们早就预期到Ajit营运所承担的风险相当的高，甚至远 高于世界上其它任何保险业者所自留的风险，因此只要任何一季或任何一个年头有 任何单一重大灾害发生，都可能让Ajit的绩效大打折扣，不过这一点一点也不会让 我们感到困扰，只要我们收到的保费合理，我们乐于承担那些别人避之唯恐不及的 短期损益变动，在Berkshire，我们宁愿赚取变动不拘但达平均15%的投资报酬，也 不要稳定的12%报酬，各位如果在股东会上遇到Ajit，记得献上深深的一鞠躬。 * * * * * * * * * * * * Berkshire其它规模较小的保险公司其表现同样突出，合计浮存金增加了38%，并贡 献了3,200万美元的承保利益，约当保费收入的%，如果这些公司加起来，可以 堪称为全美最好的保险公司之一。 不过除了这些好消息外，我们在加州退休基金的经营绩效却惨不忍睹，关于那边的 业务我们还有许多工作要做，同时提列准备也严重失真，直到我们确信找到把它们 搞定的方法，否则我们宁愿维持目前较小的规模。 感谢Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster，让2003 年成为美好的一年，是他们让各位在Berkshire的投资平添许多价值。 帐列盈余的来源 下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，大家或许已经发现，2002年的购买法 会计调整数大幅减少，其原因在于一般公认会计原则已经过修正，不再要求商誉必 须摊销，此举将使得我们的帐面盈余增加，只是这对实质的经济盈余一点影响也没 有。 (in millions) Berkshire’s Share of Net Earnings (after taxes and Pre-Tax Earnings Minority interests) 2002 2001 2002 2001 Operating Earnings: Insurance Group: Underwriting – General Re.......... $(1,393) $(3,671) $(930) $(2,391) Underwriting – Berkshire Group .................. 534 (647) 347 (433) Underwriting – GEICO................................. 416 221 271 144 Underwriting – Other Primary ............................ 32 30 20 18 Net Investment Income......................... 3,050 2,824 2,096 1,968 Apparel(1) ......................................... 229 (33) 156 (28) Building Products(2) ................................. 516 461 313 287 Finance and Financial Products Business............. 1,016 519 659 336 Flight Services ...................................... 225 186 133 105 MidAmerican Energy (80% owned)........................ 613 565 359 230 Retail Operations ..................................... 166 175 97 101 Scott Fetzer (excluding finance operation).............. 129 129 83 83 Shaw Industries(3).................................... 424 292 258 156 Other Businesses...................................... 256 212 160 131 Purchase-Accounting Adjustments................ (119) (726) (65) (699) Corporate Interest Expense........................ (86) (92) (55) (60) Shareholder-Designated Contributions.............. (17) (17) (11) (11) Other .................................................... 19 25 12 16 Operating Earnings............................... 6,010 453 3,903 (47) Capital Gains from Investments ..................... 603 1,320 383 842 Total Earnings – All Entities ............ $6,613 $1,773 $4,286 $ 795 (1) Includes Fruit of the Loom from April 30, 2002 and Garan from September 4, 2002. (2) Includes Johns Manville from February 27, 2001 and MiTek from July 31, 2001. (3) From date of acquisition, January 8, 2001. 以下是2002年我们非保险事业相关的重点摘要： 中美能源2002年的盈余稳定成长，展望明年仍将维持此一态势，至于盈余成长的 来源，不论是目前或将来，主要皆来自于先前提过的购并案，中美能源为了取得购 并的资金，已由Berkshire买进该公司发行亿美元的次顺位公司债(此举使得 我们累计持有这种年息11%的债权达到亿美元)，另外我们还投资了亿美 元的约当普通股，总计Berkshire现在持有(在完全稀释基础下)中美能源%的股 权，该公司详细的财务报表请参阅37页。 去年我曾向各位报告，Dexter是造成我们鞋业大幅亏损的元凶，现在在 的Frank及Jim的努力下，该公司的营运已回归正轨，尽管解决问题耗费了不少成 本，但去年鞋业仍然赚了2,400万美元的利润，较2001年的亏损，大幅改善了7,000 万美元。 主管Justin的Randy Watson对于这样的转变也贡献良多，在缩减投资规模的同时 还能大幅提高毛利率，鞋业是一项艰困产业，但所幸我们拥有最优秀的经理人，而 且我也相信在未来我们一定能够赚取合理的投资报酬。 去年对于家具及珠宝零售业来说，算是平平的一年，但我们旗下事业的表现却相当 不错，在我们旗下八家公司当中，表现最好的当属位于Des Moins的家庭服务公司， 才华洋溢的Merschman家族缔造了优异的营业额与获利记录。 opening (and keep coming). 内布拉斯加家具店NFM将于今年八月在堪萨斯市开立一家全新的大型购物中心，总 楼地板面积高达45万平方英呎，它将成为全美单店营业额第二位的家具店，仅次于 其位于奥玛哈的本店，我希望住在堪萨斯地区的Berkshire股东能够一起莅临开幕 剪彩(当然以后更要继续惠顾)。 至于我们住宅建筑相关行业-包含Acme砖块、Benjamin油漆、Johns-Manville防 火材料、MiTek材料及Shaw地毯等事业，去年总计贡献了亿美元的税前获利， 其中要特别提到的是Shaw地毯的表现，其税前获利从2001年的亿美元大幅提 高到20002年的亿美元，Bob Shaw及Julian Saul堪称经营高手，去年地毯的 价格涨幅平均不过1%，但Shaw本身的生产力提升以及绝佳的成本控管使得该公司 的毛利率依然大幅提高。 在Berkshire我们特别强调成本意识，我们的模范是一位准备刊登丈夫讣文的寡 妇，报社告诉她每登一个字要二毛五，于是她要求刊登「Fred死了」，但报社又表 示每则至少要七个字，于是这位哀伤的妇人回复到，那就改为「Fred死了，售高球 证」。 航空服务去年的盈余略微成长，但那纯粹是因为我们出售持股50%的飞安波音股权 所获得6,000万美元特别利益的关系，扣除这项利益，我们训练业务的盈余略微下 滑，主要反应商务飞行业务的下滑，飞安公司的训练业务依旧是这个产业的最高标 准，而我们预期未来几年将会持续成长。 至于专机部份所有权NetJets的营运，我们在这行大幅领先市场上其它三家同业， FAA的记录显示我们2002年的市场占有率高达75%，这代表客户购买或租赁我们飞 机的总金额是其它三家同业的三倍，去年我们的机队发行哩程数高达亿海 哩，搭载客户到全世界130个国家。 我们的优势完全要归功于Netjets的CEO-Rich Santulli，他在1986年开创这个行 业，至此之后，他便展现不折不挠的决心提供最顶级、最安全的服务，Rich、查理 跟我本人一向坚持必须培养足堪信赖的机队与机组人员，因为我们自己本身的家人 就经常使用搭乘。 虽然NetJets的营业额在2002年创下新高，但该公司仍然处于亏损状态，美国地区 确有小赚但仍抵不过欧洲地区的亏损，总的来说，专机所有权这行业在去年亏了不 少钱，而可以肯定的是2003年约莫也是这样的光景，养机队实在是一项很沉重的 负担。 就长期而言，经济现实终将站在我们这一边，主要系考量私人专机仍是许多大企业 必备的商务工具，而对于这些公司来说，NetJets无疑是他们最主要或次要的飞机供 应厂商。 利用我们的飞机，很多公司每年都可以轻易省下数百万美元的开支，有些大公司节 省的金额甚至可以数千万美元，更重要的是，搭配我们的飞机，这些公司可以大幅 增加自己的飞机调度弹性，只要持有一小部份的飞机所有权，客户甚至可以同时使 用好几架飞机，此外，经由我们提供的机队组合，一位客户可以视状况自由选择12 种不同机型，(我有一个姐姐拥有一架Falcon 2000部份所有权，她经常利用它往来 夏威夷与美国本土之间，但由于血液里同样拥有巴菲特家族的基因，她也经常转换 选用比较经济的Citation Excel 进行美国境内短程的旅行)。 NetJets的爱用者名单证明了我们能够提供给大企业的种种好处，以奇异电气为例， 由于其公司本身就拥有大批的机队，因此相当了解应该如何有效率地运用其飞机， 事实上，它正是我们的最大客户。 我们的财务及金融产品部门涵盖了各式各样的营运，其中包含一些信用评等高的固 定收益债券，这类交易在2002年的获利特别高，我们预期这方面的高盈余还会持 续一阵子，但就长期而言，这部份的盈余终究会日渐下滑，甚至消失殆尽。 这其中包含特别令人感到满意，但同时也以极快速度消失的Berkadia来自Finova 投资的收益(这项交易在去年的年报就详述过)，我们的合资伙伴-Leucadia公司以相 当高超的技巧来管理Berkadia，并极愿分担远超过其份的重担，我个人也很愿意将 这重担分给它们，并期望在将来可以与Leucadia共同参与更多的交易。 从负面的角度来看，财务金融部门的业务也包含了通用再保证券-这是衍生性金融 商品的买卖业务，这个单位去年税前亏损了亿美元，这个成绩其中也包含了一 部份迟迟未认列的错误损失，虽然当时依照一般公认会计原则，那样的做法相当正 常，事实上对于衍生性金融商品，人们必须施以特别的关照，不管是其所运用的会 计原则或者它对个别公司或整个经济社会可能造成的潜在问题。 衍生性金融商品 对于衍生性金融商品以及其它附带的交易，查理跟我的看法完全一致，我们认为不 论是对参与交易的双方或者是整个经济体系而言，它们就像是一颗颗定时炸弹! 在丢出这个爆炸性的看法后，请容我稍后我再详加说明，现在让我先稍微解释一下 衍生性金融商品，虽然这类的解释相当空泛，因为这个名词代表着相当广泛的金融 交易，基本上，这类交易工具会使得财富在未来的一段时间内进行易手，其金额决 定于某个或数个关键指针，包含利率、股价或汇率等，举例来说，假设你做多或放 空 S&P500指数期权，那么你等于已经参与一项非常简单的衍生性金融商品交易， 你的赚赔取决于指数的变动，衍生性金融商品的期间长短不一而足(有时甚至可能超 过20年以上)，其价值的变化则系于许多变量。 除非衍生性金融商品交易有质押担保或是附带保证，否则其最终的价值还必须取决 于交易双方的履约能力，虽然在交易正式结算之前，交易双方都会随时在各自的损 益表上记录盈亏-且其金额通常都相当庞大-即便实际上还没有任何一块钱进行移 转。 只要是人想得到的(或者有时应该说是疯狂的人)，都可以被列为衍生性金融商品交 易的标的，举例来说，当初在安隆，就有新闻及宽频衍生性金融商品，虽然要在许 多年后才会结算，但此类交易还是可以入到公司的帐上；或比如说你想要签一个契 约，赌内布拉斯加州2020年双胞胎出生的数目，没有问题，只要你肯出价，保证 你一定找得到有人肯跟你对赌。 当初我们在买下通用再保时，该公司有一家附属的通用再保证券，这是一家衍生性 金融商品经纪商，查理跟我认为它具有相当的危险性，所以并不想保留这个部门， 于是我们试图将这个部门出售，但并没有成功，最后只好将它慢慢清算。 但想要关闭一个衍生性金融商品部门，谈何容易，想要摆脱它的纠缠可能要耗费许 多个年头，(虽然我们正逐日降低所曝露的风险)，事实上，再保险业与衍生性金融 商品交易有点类似，两者都像是地狱一样，并没有多大的进入障碍，但想要退出却 难如登天，一旦签了约，你就摆脱不了它，有时甚至要等到几十年后，才突然冒出 来要你支付一大笔钱，确实也有些法子可以让你将风险转嫁给别人，但大多数的做 法还是无法让你免除连带的责任。 再保险业与衍生性金融商品交易另一个共同特点就是两者的帐面盈余通常都有过度 高估的情况，这是由于目前的盈余大多系于许多未来的变量，而其正确性却需要很 多年后才能揭晓。 但错误瞒的了人，却骗不了自己，其所反应的，不过是人们对于他人的承诺，总是 倾向采取乐观看法的现象，而且交易的双方有极大的动机在会计帐务上作手脚，因 为这些负责买卖衍生性金融商品的人士，其报酬(全部或部份)往往取决于依市价结 算的帐面盈余，但现实的状况是(想想我们刚刚提到的双胞胎合约)那个市场根本就 不存在，所以取而代之的是"依公式结算"，这种替代性的做法有极大的漏洞，在通 常的状况下，由于合约牵涉多个变量在加上结算日期的遥远，使得交易双方无形中 增加许多引用不实假设的机会，以我们刚刚提到的双胞胎案例来说，订立合约的双 方可能使用截然不同的公式使得交易双方连续好几年同时享受钜额的帐面获利，在 最夸张的状况下，所谓的"依公式结算"极可能堕落沦为"依鬼话结算"。 当然，不论是内部的稽核人员或者是外部的会计师，也都看过这些数字，但要弄懂 可不是一件容易的事，举例来说，通用再保证券截至2002年年底(在决定彻底关闭 它的10个月后)仍有14,384件有效合约流落在外，交易对象遍布全世界672个对 手，每一项合约的价值都会随着一个或好几个变量的变化而随时上下变动，其中有 一些变量光是看了就令人觉得头发昏，想要对于这些交易组合进行评价，就算是专 业的会计师，也往往会有不同的意见与看法。 评价难度本身早已超越学术性论证，近几年来，有好几件大规模的舞弊案及疑似舞 弊案都是缘自于衍生性金融商品交易，以公用能源事业来说，许多公司利用衍生性 金融商品交易来创造帐面钜额的获利，直到东窗事发之际，他们还试图将衍生性金 融商品交易相关的应收款项，转换成为现金科目，至此"依市价结算"真正沦为"依鬼 话结算"。 我可以向各位保证，在衍生性金融商品交易所发生的错误，绝对无法让交易双方的 帐对得平，几乎不例外的，他们都会偏坦有机会得到百万奖金的营业员或特别希望 帐面拥有亮丽的报表数字的一方(或甚至是双方)，而最后往往要等到奖金支付给营 业员，而CEO因为认股权大发利市后，股东们才会发现所谓亮丽的财报数字根本就 是一场骗局。 衍生性金融商品交易的另一项问题是它可能因为一些毫不相关的原因，让一家公司 的问题更为加重，这种滚雪球效应之所以会发生主要在于许多衍生性金融商品交易 的合约都要求对方一旦其信用评等遭到调降时，必须立刻提供质押担保给交易对 方，大家可以想象到当一家公司面临困境而被调降信用评等的同时，衍生性金融交 易却又立即登门要求提供事先完全没有设想到且金额庞大的现金时的情景，此举可 能让公司进一步陷入流动性的危机，而通常这又会让公司的信用评等再度向下调 降，恶性循环的结果可能导致一家原本好好的公司因此垮台。 衍生性金融商品交易也有可能造成骨牌效应的风险，这是因为许多保险业及再保业 者习惯将风险分散给其它保险公司，在这类的情况下，钜额的应收款项将随着交易 对象的日趋复杂而持续累积，(以通用再保证券来说，虽然已经经过将近一年的清算 期，目前仍有高达65亿美元的应收款项流通在外)，交易的一方或许对于自己相当 有信心，认为其钜额的信用风险已经经过适度的分散，因此不会发生任何危险，只 有等到某种特殊状况下，一个外部事件导致A公司的应收帐款发生问题，从而影响B 公司，乃至于一路到Z公司，历史教训告诉我们危机的发生往往是我们在太平盛世 时所梦想不到一连串问题串连所导致的。 在金融体系中，早期发现到连锁反应的问题严重性是联邦准备理事会成立的主要原 因之一，在联准会成立以前，体质不佳的银行倒闭有时可能会对一些原本体质还不 错的银行造成突然没有预期到的流动性压力，导致它们跟着出现问题，联准会于是 建立一道防火墙将有问题的金融机构隔绝开，但是在保险业或是衍生性金融商品交 易，却没有类似中央银行的控管机制来防止骨牌效应的发生，在这些产业，一家原 本体质不错的公司很有可能因为其它公司发生问题而受到拖累，当这种连锁反应的 威胁存在在产业中时，就绝对有必要尽量降低彼此间的牵连，这正是我们目前在再 保业采取的做法，同样这也是我们选择退出衍生性金融商品交易的原因之一。 许多人声称衍生性金融商品交易可以有效降低系统风险，透过这类交易让原本无法 承担特定风险的人可以将风险移转到他人身上，这些人相信衍生性金融商品成为稳 定经济的力量、让商业交易得以遂行同时降低个别参与者的变量，就个体层面而言， 他们的说法或许确是事实，就像是在Berkshire，我有时也会搭配一些大规模的衍 生性金融商品交易好让某些投资策略得以遂行。 然而查理跟我本人认为，以总体经济的角度来看，这却是相当危险，而且风险更有 日益加重的趋势，大量的风险，尤其是信用风险，目前已逐渐累积在少数几家衍生 性金融商品交易商身上，而且彼此的交易更是相当频繁，这使得一家公司在发生问 题后，将很快地传染给其它公司，到最后这些交易商将积欠非交易商的交易对方钜 额欠款，而这些交易对方，如我刚刚提到的，由于彼此关系过于紧密，将导致一个 单一事件让他们同时出现问题，(比如说电信产业的崩溃或者民间电力事业的价值大 幅减损等)，关联度过高-在问题浮现时，便有可能引发系统性的风险。 就像是1998年大量从事高杠杆操作衍生性金融商品的避险基金-长期资本管理公 司LTCM就搞得大家焦头烂额，最后使得联准会不得不火速施出紧急援助，在后来 的国会听证会中，联准会官员坦承当初若非他们介入，这家名声响亮但仅有数百名 员工的神秘公司LTCM，很有可能对于美国资本社会的稳定造成极严重的威胁，换 句话说，联准会之所以甘冒大不讳打破惯例介入干预，完全是因为主事者害怕类似 的事件会发生在其它金融机构的身上进而引发骨牌效应，而这次的事件虽然导致大 部份固定收益市场一度瘫痪达数个星期之久，但个人认为，这还不是最坏的状况。 在所有衍生性金融商品中，全收益交换是LTCM经常使用的工具之一，这类的合约 使得该公司可以运用100%的杠杆在各种市场进行套利，也包含股票市场，举例来 说，合约的一方A，通常是一家银行，必须投入百分之百的资金买进股票，而在此 同时，合约的另一方B，却可以不必投入任何资金，B公司就可以约定在未来的某个 日子时，取得或负担A银行所实现的利益或损失。 这类全收益交换合约竟然连保证金都可以不需要，除此之外，其它种类的衍生性金 融商品也严重危害到主管机关抑制银行、保险公司及其它金融单位采取高杠杆及风 险控管的强力铁腕，同时，即便是经验老道的投资者及分析师在看到这类布满衍生 性金融商品交易公司的财务状况时，也束手无策，记得当查理跟我自己在看完几家 大型银行有关衍生性金融商品交易冗长的财务报表附注时，我们唯一可以确定的是 我们根本就不晓得这些金融机构到底承担了多少的风险。 衍生性金融商品交易鬼怪现在已从仙朵拉瓶子中窜出，而这类交易还会继续以各种 不同形式自我复制，直至这个祸害所造成的危害为众人所知时为止，它们的危险程 度从近年来弥漫在电力能源产业的几件个案可以略窥一二，在事件发生之后，衍生 性金融商品交易急速减少，然而在其它产业，衍生性金融商品交易却照样毫无节制 的急速扩张中，中央银行及美国政府到目前为止依然找不到有效克制的办法，甚至 连监控这些合约所构成风险的机制都没有。 查理跟我相信Berkshire依然是所有股东、债权人、保户及员工最坚强的财务堡垒， 我们对于任何可能的潜在重大意外都戒慎恐惧，或许对于长期性衍生性金融商品的 大量交易及钜额膨胀的无担保应收款项的保留态度，让我们看起有点过虑了，但我 们还是认为衍生性金融商品是财务金融的毁灭性武器，其所带来的危险，虽然是潜 在不可知，但绝对是致命的可能。 股票投资 下表是Berkshire 2002年市价超过5亿美元以上的股票投资。 12/31/02 Shares Company Cost Market ------- ------- (dollars in millions) 151,610,700 American Express Company ............. $ 1,470 $ 5,359 200,000,000 The Coca-Cola Company .................... 1,299 8,768 96,000,000 The Gillette Company......................... 600 2,915 15,999,200 H&R Block, Inc................................. 255 643 6,708,760 M&T Bank........................................ 103 532 24,000,000 Moody’s Corporation........................... 499 991 1,727,765 The Washington Post Company ................... 11 1,275 53,265,080 Wells Fargo & Company ....................... 306 2,497 Others ............................................... 4,621 5,383 Total Common Stocks ............................... $9,164 $28,363 在股票投资方面，我们依旧没有什么动作，查理跟我对于Berkshire目前主要的持 股部位越来越感到满意，一方面由于被投资公司的盈余逐渐增加，同时间其股价反 而下滑，不过现在我们还是无意增加持股部位，虽然这些公司的前景都相当不错， 但截至目前为止，我们还是不认为他们的股价有受到低估的可能。 我们认为，这种看法也适用于一般的股市，尽管股市连续三年下跌，相对大大增加 了投资股票的吸引力，但我们还是很难找到真正能够引起我们兴趣的投资标的，这 可谓是先前网络泡沫所遗留下来的后遗症，而很不幸的，狂欢之后所带来的宿醉截 至目前而止仍然尚未完全消退。 查理跟我现在对于股票退避三宿的态度，并非天生如此，事实上，我们非常喜欢投 资股票，我是说如果可以以合理的价格进行的话，在我个人61年的投资生涯中，大 约有50个年头以上，都有这样的机会出现，我想以后也还会有相当多类似的机会， 只不过，除非是我们发现至少可以获得税前10%报酬的机率相当高时，(在扣除企业 所得税后，净得%到7%的报酬)，否则我们宁可在旁观望，虽然必须忍受短期闲 置资金不到1%的税后报酬，但成功的投资本来就必须要有耐性。 所幸，去年我们得以将部份资金运用在一些不错的垃圾债券及债权投资之上，至去 年底我们在这方面的累计投资金额增加了6倍，达到83亿美元之谱。 投资垃圾债券跟投资股票在许多方面相当雷同，两者都需要评估价格与价值比，并 在成千上万个标的中挑选出少数风险/报酬比率最佳者，当然两者在原则上也有许 多明显的不同，在投资股票时，我们预期每一笔投资都会成功，因为我们已将资金 锁定在少数几家财务稳健、具备竞争优势并由才干诚信兼具的经理人所经营的公司 身上，如果我们以合理的价格买进这类公司时，损失发生的机率通常非常小，确实 在我们经营Berkshire 的38年当中(扣除通用再保与GEICO的投资)，投资获利的个 案比起投资亏损的比例约为100比1。 但在投资垃圾债券时，我们面对的企业体质就比较差了，这些公司通常都背负大笔 的负债，同时所处产业的投资报酬率都相当低，此外管理当局的素质有时也有问题， 其利益有时甚至与债权人相冲突，因此我们预期这类投资难免会出现亏损，所幸到 目前为止，我们在这部份的投资绩效还算相当不错。 公司治理 长久以来，管理当局的能力与诚信本就必须受到严密的检视，事实上，在2000多 年以前，耶稣基督就曾对这个议题发表过看法，祂在路加福音16:2提到：「一位财 主叫管家来，请你把所管的事情交代清楚，因为你不再是我的管家」。 过去10多年来，企业诚信度与领导风范日渐式微，在网络泡沫巅峰时期，这些特质不再受到人们的重视，当公司股价上涨的同时，经理人的行为举止却向下沉沦，这使得90年代末期，那些高格调的CEO几乎遇不到同路人。 不过必须注意的是，大部分的CEO私底下就像是你会想要把子女的资产付托或就像 是邻居般亲切的好好先生女士，不过这里面有很多人，近年来在职场上的表现却每 下愈况，不但表现平庸，还假造数字，藉以榨取高额不当的利益，这群美中不足的 人士，遵循的不过是Mae West生涯规划：「曾经我是位白雪公主，但如今我已不再 清白。」 理论上，公司董事会应该要能够预防这类恶质行为的发生，最近一次我在1993年 的年报上曾提到过董事们应尽的责任，(若有需要，可向我们索取这篇文章，或者大 家可以透过网络直接下载1993年有关企业治理的篇章)，当时我曾表示「我认为董 事会的行为举止，应该要像是公司背后有一个因事未出席的大股东一样，在各种情 况下，都要能够确保这位虚拟大股东的长期利益不会受到损害」，这句话的意思是， 董事会绝对不能容许公司让一个平庸或甚至是差劲的经理人存在，不管他是如何受 到所有人的爱戴皆然，董事们应该要像是一位年轻的辣妹在下嫁给85岁的亿万富翁 时，被问到：「如果我身无分文的话，你是否还会爱我?」时的反应一样，这位年轻 女郎回答说：「虽然我爱你，但我会更想念你」。 在1993年的年报中，我也曾说过董事的另外一项责任：「要是能干的经营阶层过于 贪心，不时地想要从股东的口袋里捞钱，那么董事会就必须适时地出手制止并给予 警告」，只可惜自从那以后，尽管经理人掏空口袋的行为司空见惯，但却不见有人出 面制止。 为何一向英明且睿智的董事们会如此惨败呢?? 其实问题并不在法律层面，董事会本 来就应该以捍卫股东利益为最高职志，我认为真正的症结在于我所谓的"董事会习性 "。 举例来说，通常在充满和谐气氛的董事会议上，几乎不可能讨论到是否应该撤换 CEO这类严肃的话题，同样地董事也不可能笨到会去质疑已经由CEO大力背书的购 并案，尤其是当列席的内部幕僚与外部顾问皆一致地支持他英明的决策时，(他们若 不支持的话，可能早就被赶出去了)，最后，当薪资报酬委员会，通常布满了支领高 薪的顾问，报告将给予CEO大量的认股权时，任何提出保留意见的董事，通常会被 视为像是在宴会上打嗝一样地失礼。 在这样的沟通困难下，于是便有让外部董事在CEO不在场的情况下，进行例行聚会 的呼声，这项改革目前正在立法当中，个人对于这样的建议，给予相当正面的肯定， 不过我也怀疑，增加任何的治理规定以及建议，其所必须付出的金钱与其它成本， 可能与因此所得到的利益相当。 对于目前外界大声疾呼的"独立董事"制度，理论上，公司绝对必须要有思想与言论 上独立的董事存在，但他们同时也必须具有丰富的商业经历、积极的态度，并以股 东利益为导向，我在1993年就曾提到，这是我个人认为绝对必要的三项特质。 过去40多年来，我曾经担任过19家公开上市公司的董事(Berkshire不算在内)，同 时至少跟250位以上的董事进行过互动，他们其中多数都符合目前"独立董事"的标 准，但这些董事大多至少缺乏我所提到的三项特质之一，这样的结果导致他们对于 股东利益的贡献微乎其微，甚至常常有害股东的利益，这些人虽然彬彬有礼且学识 渊博，但对于产业的了解却极其有限，同时也不会站在股东的立场去质疑不当的购 并决策或不合理的薪资报酬，至于我个人的表现，我必须郁卒地承认，往往做的也 不够好：当公司管理阶层在做出有违股东利益的提案时，通常我只能选择沉默以对， 在这种状况下，和谐感战胜了独立性。 现在让我们更进一步来探讨丧失独立性的现象，看看过去62年以来涵盖数千家公司 的个案研究就可看出端倪，自从1940年以来，联邦法令规定投资公司(其中绝大部 份为共同基金)一定比例的董事必须维持独立，原本的要求是40%，目前则提高为 50%，但不论如何，共同基金的董事会组织运作一般都符合独立性的条件。 这些董事及整个董事会依功能区分背负许多责任，但实务上的运作，通常只有两项 重要的任务，一是找到最优秀的基金经理人，一是协调争取最低的管理费，我想当 一个人在为自己寻求投资的协助时，这两项目标应该是最要紧的，同样地当董事们 接受其它投资人托咐时，也应该会有相同的考量，然而实证显示，这些独立董事在 这方面的表现却是令人感到叹息。 成千上万的投资公司董事会每年都会聚会行使投资人赋予他们的重大责任-为其背 后所代表的数百万投资人选择适当的人选来管理其身家财产，只是我们发现，年复 一年董事会只不过是装出掌握控制权的表面假象，A基金公司永远选择A经理人、B 基金公司也总是选择B经理人，其制式程序就像僵尸般食古不化，当然偶尔也会有 董事会突锤，但大部分的时候，就算现任的基金经理人的表现有多差劲也一样视而 不见，我想要等这些独立行使职务的董事愿意开始建议寻找其它合适的经理人人 选，恐怕连猴子都有办法写出莎士比亚歌剧了，吊诡的是，当这些人在处理自己的 资产时，只要发现苗头不对，他们肯定立刻见风转舵，另觅贤能，实在是无法理解 当他们在受托帮他人管理资产时，为何脑筋偏偏就转不过来呢? 当一家基金公司-我们姑且称之为A公司，被一位经理人B以极高价位买断时，弥漫 在这个系统内的伪善气氛就会被特别凸显，这时我们立刻可以发现这些独立董事们 终于开始"自我反省"，认为B先生才是最佳的基金经理人，尽管B先生不是今天才存 在这个业界(其实是被刻意忽略)，而且通常很不凑巧的，B先生在自A先生手中买下 A公司后，其薪资价码肯定比原本的薪资水准高得许多，我想主要原因在于，为了 取得A公司，B先生已经砸下了大笔的银子，非得从连带移转过来A公司的股东们支 付(这也是交易的附带条件)的管理费中捞回来不可，(如果想要多了解基金公司的内 幕，建议各位读一读John Bogle的著作-共同基金的常识一书)。 几年前，我的女儿受一家大型的基金机构的邀请担任该公司的董事，担任董事的报 酬非常可观，大概可以让她的年收入一下子增加50%以上，(关于增加的部份，她个 人保证有能力可以运用)，在法律形式上，她将会是一位独立的董事，但骨子里基金 经理人真的会认为她能够独立地提供任何有用的建议吗?? 当然不，然而我也很自傲 的跟各位报告，她果然很独立地拒绝了这项优渥的提案，当然该基金也绝对不愁找 不到有人来替代(倒是令人惊讶的该基金并未更换基金经理人)。 投资公司的董事同样也没有能够好好地为投资人协调争取合理的管理费(就像是很 多美国大企业的薪资委员会未能将该公司总裁的薪资限制在合理的范围内一样)，我 想如果是你我受命委托，我可以跟各位打包票，我们绝对可以轻易地跟绝大多数现 任的基金经理人谈判，大幅降低其所收取的管理费，而且相信我，如果董事被告知 可以分到节省下来的部份所得，我保证管理费用一定降翻天，然而在现有制度下， 降低管理费对于独立的董事们来说一点好处都没有，但却又是基金经理人最最在乎 的地方，所以很明显的胜负立判。 当然找到一位好的基金经理人要远比一昧地删减管理费重要的多，但不论如何，两 者都是董事最主要的职责，只是在谈到这些最最重要的责任时，数万名独立董事， 六十多年来的经验显示，他们的成绩实在是惨不忍睹，(不过对于自己的权益，他们 倒是保护的不错，即便是同时担任同一家基金公司不同基金的董事，其酬劳往往轻 易地超过六位数)。 当基金经理人非常在乎而董事却漠不关心，这时就需要有一股强而有力的反制力量 存在，但偏偏这却是今日公司治理最缺乏的要点，想要能够摆脱平庸CEO的纠缠， 寻找真正的能人取而代之，股东们，尤其是大股东必须要站起来有所行动，这样的 道理并没有多大的学问，近年来股权的集中程度有增无减，机构投资法人在面对问 题发生时，可以很容易依照其意志提出解决方案，只要少数比如说20家大型的投资 机构联合采取行动，就可以有效地改革任何一家公司的企业治理程度，只要不把票 投给那些容忍脱序行为发生的董事就成了，就我个人的看法，唯有采取这种的团结 一致的行动才可能让企业治理获得明显的改善。 不幸的是，某些大型的投资机构根本上存在着"玻璃屋"的问题，声称可以从其它地 方着手加强企业治理，比如说，它们一想到董事会要来严密检视其绩效及管理费时， 就感到惊惧不已，但先锋基金的Jack Bogle、Davis投顾的Chris Davis及Legg Mason的Bill Miller现在都站出来引导CEO朝向公平对待股东的路上迈进，而如果 退休基金以及其它信托基金也能够一起站出来支持这群人，个人相信这些机构在未 来一定可以得到更佳的投资报酬。 办别改革真伪的最好方法就是看看CEO的待遇报酬，经理人一般都相当赞同董事会 的多元化，以符合证管会的法令要求，并依规范遵循一些没有太大意义的作业程序， 然而多数经理人真正关心的，还是如何争取对自己最有利的待遇及福利。 近年来，薪资报酬委员会往往扮演摇尾乞怜的摇摆狗，有如橡皮章一样被动遵循顾 问们的建议，就是那群由股东们付高薪却不懂得效忠其主之流，(如果你不清楚这群 人到底是站在那一边，那么它们肯定不是跟你一国的)，确实每一个委员会在委托书 件中都会被证券主管机关要求说明其报酬的缘由，但其用词遣字往往是由公司律师 或者是公关部门事先安排好的例行法律用字。 这类画蛇添足的行为实无存在之必要，董事们不应担任薪资委员会成员，除非他们 自认为有能力为股东们喉舌争取权益，同时他们必须说明对于经理人报酬的看法以 及如何来评估其绩效，在代投资人管理资金时，他们必须像是在处理自己的金钱一 样用心。 1890年代，美国劳工联盟创盟主席 Samuel Gompers形容劳工组织的主要目标就 是"我要更多"，1990年代美国企业的CEO们采取相同的口号，而最终的结果往往是 CEO们累积了大量的财富的同时，股东们却遭受重大的财务损失。 董事会绝对必须要阻止这样的劣行，虽然支付高薪给表现真正优秀的经理人本是天经地义的事，但如果不是那么一回事的话，董事们就有必要大胆说句"够了"，否则 要是近年来这类夸张的薪资报酬成为往后薪资报酬的底限时岂不荒唐，关于此事薪 资委员会实有必要再好好重长计议一番。 * * * * * * * * * * * * 目前正在修正并渴望于近日通过的法令，势必要求Berkshire的董事会进行改组，在原本的董事外增列符合"独立性"法令规范的独立董事，为此我们认为还必须增加 另外一项相当重要但也不是那么绝对的测试，以认定其独立性，我们将选拔真正拥 有重大权益(也就是其本人或家族投资，而不是由Berkshire透过认股权给予的股 份)，以确保其真正会为了自身的权益而不是名望或董事酬劳来决定其做法。 这其中又牵涉到常常被忽视的董事报酬问题，上市公司董事的年平均收入达到5万 美元以上，这让我感到困惑，多数董事在面对这笔超过其年收入20%以上的金钱时， 是如何维持其独立性的，相对地Berkshire的董事之一Ron Olson，就比较不会被 认为不独立，因为他从Berkshire公司收取的法律顾问费只不过占其庞大收入的非 常小部份，就如一位投资公司先知所说的，一位收入普通相当依赖董事酬劳，而且 亟欲受邀担任其它公司董事以获取更多董事报酬的人，他很有可能不敢斗胆冒犯 CEO或其它董事成员，因为后者对于前者在公司业界的名声有相当大的影响力，而 如果管理当局相信高额金钱会影响到独立性(事实也确是如此)，那么他们很有可能 错过了一大群真正敢发出声音的人。 在Berkshire，为了避免董事报酬占其个人收入的比例太高，我们仅象征性地支付 一点报酬，此外为了不让董事们规避公司发生重大经营意外的风险，我们也不提供 董事经理人责任保险(虽然这在一般公司并非常态，但每年却也为公司节省了好几百 万美元的保险费用)，基本上，我们希望董事们的行为想法跟在处理自家财务一般小 心谨慎，而不只是着眼于董事报酬，这跟查理与我本人在身为Berkshire经营者的 心态一致，我们这样的做法同样也适用于Berkshire的董事们。 为了寻找新任董事，我们会先从现有股东名单中着手，挑选个人及家族长期拥有大 量Berkshire股份的股东，金额绝对以百万计，因为达到标准的这些人很自然的已 经符合前两项测试，也就是他们关心Berkshire，同时也以股东权益为导向，至于 第三项测试，我们将挑选具有丰富商业经验的人士，这点的困难度相对就较高。 最后，巴菲特家族成员也将继续留在Berkshire的董事会中，但这并不代表他们在 我死后会接手经营Berkshire，也不会另外领取其它额外的报酬，他们主要的目标 是替所有公司经理人与股东，确保未来在其它CEO接替我之后，Berkshire能够继 续保有其特有的企业文化。 当然任何董事会的变动都不会影响到查理跟我经营Berkshire的方式，我们还是会 像过去一样重实质而不重形式，并且尽量避免董事会把时间浪费在形式上的问答 上，Berkshire董事会最主要的任务就是决定查理跟我日后的继承人，这才是他们 将来真正应该要做的。 截至目前为止，我们的董事会监督的是一家以股东权益为主要导向的企业，并一直 以68-74页所揭示的经营原则(这也是我一向督促新进股东必读的资料)持续运作 中，而我们的目标也是找到同样关心这类原则的新任董事。 The Audit Committee 审计委员会 审计委员会没有能力进行稽核，唯有公司外部独立的会计师才有能力判断公司管理 当局提出的盈余报告是否可疑，没有正视这项现实而只是将焦点放在审计委员会组 织架构上的任何改革终将徒劳无功。 就像是我们先前讨论过的，近年来太多的经理人在公司的营运数字上动手脚，不管 是会计帐上或是营运统计皆是如此，表面上虽然完全合法，但实际上却严重误导投 资人，在通常的情况下，会计师都相当清楚这些欺骗手法，但偏偏他们选择保持沉 默，所以审计委员会最主要的职责就是让会计师吐露他们所知道的事实。 要达成这项任务，委员会必须确定会计师勇于冒犯管理当局，免于成为同谋误导 委员会的共犯，但很遗憾近年来会计师的想法作为却刚好相反，他们往往把公司的 CEO，而不是股东或董事当作是客户，这是因为平日合作的关系使然，同时会计师 也很清楚，不论公司的报表数字如何，CEO与CFO保证会支付签证公费，并且有权 决定是否由原会计师继续进行签证业务及其它服务，而近来修正的法令依然无法改 变这个根本的现实，想要打破这种暧昧的关系，唯有靠审计委员会明白地告诉会计 师，让他们清楚地了解如果不将所发现或怀疑的事实说出来，他们将必须负担大笔 的金钱赔偿。 我个人认为，审计委员会可以经由询问会计师以下四个问题来达到这个目的，同时 必须将他们的回复记录下来，并向股东报告，这四个问题分别是： 1.如果今年是由 贵会计师单独负责本公司的财务报表编制，那么你的做法会不会与 现在管理当局准备的报表有所不同? 不论是重大或不重大的差异，都必须答复，如 果 贵会计师的做法有任何不同，包含管理当局的论述以及会计师的回复都必须揭 露，然后由审计委员会来评估现实的状况。 2.如果 贵会计师身为投资人，那么你是否认为已经收到了-讲的白一点-你认为了 解这家公司在签证期间财务经营状况，所需的所有必要信息? 3.如果 贵会计师是本公司的CEO，那么你认为本公司是否已经遵循了所有必要的内 部稽核程序? 如果没有，是哪边有差异，以及其原因为何? 4. 贵会计师是否知悉管理当局有任何可能挪移公司的收入或费用的举动，不管是会 计帐面或者是营运统计上的数字? 我相信如果审计委员会能确实询问会计师以上四个问题，那么其组织架构(这是大部 分改革计画的重点)就一点也不重要了，此外，这样的做法可以大大节省时间跟成 本，当会计师被推上火线，保证他们会乖乖负起职责，但如果让他们静静地躲在角 落，嗯! 届时你就知道结果如何。 我们列举的这些问题必须要财务报表正式对外公布的前一个礼拜提出，这段时间应 该足够让委员会了解会计师与管理当局间的差异在哪里，并把问题解决，因为如果 时间太紧，将会面临财报发布在即，但会计师与委员会却还在沟通的窘境，这将使 委员会迫于压力沦为橡皮图章的老路，时间越赶，准确度就越差，就像是我个人认 为，证管会最近缩短财报公布的时程的做法，将严重影响到股东们接收财务信息的 品质，查理跟我认为这样的规定根本就是个错误，应该要立即加以改正。 我们这四个问题最主要的优点在于，它们将能够发挥防范于未然的效果，一旦会计 师了解到审计委员会将会要求他们肯定地为管理当局的行为背书，而不是默默地姑 息他们时，会计师就能够在事情刚发生的初期就出面制止，让有问题的数字不在会 计帐上出现，可能的牢狱威胁保证会发生效用。 * * * * * * * * * * * * 芝加哥论坛报在去年九月刊登了四天连载，详细报导近年来安达信会计师事务所是如何让会计准则与审计品质腐化到如此地步，十几年前，安达信事务所出具的意见 可以说是业界的金字招牌，在事务所内部，由一群菁英组成的专业准则小组(PSG)， 不管面对来自客户多少的压力，仍坚持财务报表必须诚实编制，为了坚持这项原则， PSG在1992年坚持选择权本来就应该列为费用的立场，然而曾几何时，PSG在另一 群"呼风唤雨"的合伙人推动下，对于此立场做了180度的转变，他们相当清楚客户 心里最渴望的东西-那就是亮丽的盈余数字，不论实际的状况如何。而许多CEO也 极力反对将选择权成本列为费用，因为他们相当清楚，如果这些高额选择权成本如 实反应在公司帐上的话，他们渴望已久的大笔选择权将会马上被取消。 在安达信立场转变后不久，独立的会计准则委员会(FASB)以7比0的票数通过将选择 权成本列为费用，而如预期的，大型会计师事务所以及大群的CEO蜂拥赶赴首府华 盛顿向参议院施压企图废掉FASB，到底是哪一个单位最适合来处理会计问题啊! 抗 议者的声音透过大笔的政治献金大量传送出去，讽刺的是他们用的是原来属于被欺 瞒股东所拥有的公司资金，这实在不是文明社会应该有的现象。 可耻的是，参议院竟以88对9票通过反对选择权列为费用，几位资深的参议员甚至 扬言废掉FASB，如果它依然坚持原来的立场(真是好有独立性啊!)，当时的证管会主 席Arthur Levitt，他一向也是股东权益的捍卫先锋，后来表示当时迫于压力向国会 及企业低头，是他在担任证管会主席任内最感到遗憾的一件事，(有关这件遗憾的往 事，相关的细节可参考Levitt所写的好书-挑战华尔街)。 在参议院成为其囊中物，而证管会又不敌火力的情况下，美国企业了解到他们在会 计方面已经是天下无敌，就这样"随只我高兴，有什么不可以"盈余报告的新时代于 焉到来，更理想的是，还有知名的大会计师在后面推波助澜，。 面临来自参议院的威胁，FASB也从原来的立场退缩，转而采取"自我要求"的荣誉制 度做法，声明费用化为优先但也容许公司依个别喜好忽略此成本不计，这是多么令 人感到伤痛的结果，在S&P 500大公司当中，共有498家选择采取比较不理想的方 法，好让他们的帐列盈余好看一点，想钱想疯了的CEO们当然很高兴最后的结果， FASB赢得了面子，而他们却赢得了里子。 在我们1992年的年报当中，我们提到了许多CEO不当的自肥行为，我将之称为"企 业菁英冒着失去他们在社会重大议题公信力的风险-这是他们本来拥有相当发言份 量的领域-当他们在大力鼓吹让自己夺取不合理利益的做法"。 这种公信力沦丧的现象已经发生，目前CEO们最大的任务是如何重拾美国大众对他 们的信任，而站在国家利益的立场，他们绝对有必要这样做，但如果我们看到的是 一再自以为是的言论、无意义的政策说明、董事会与委员会形式上的搬风改组，那 么一切的努力终将徒劳无功，相反的，我认为CEO们应该将领导力落实到内心中， 将股东们视为真正的伙伴而不是其禁脔，现在是CEO们起而行的时候了。 * * * * * * * * * * * * 给投资人三个衷心的建议，第一，特别注意会计帐务有问题的公司，如果一家公司迟迟不肯将选择权成本列为费用，或者其退休金精算的假设过于乐观，千万要小心。 当管理当局在人前选择比较软的柿子来吃，那么在人后很有可能也是如此，厨房里绝对不可能只有一只蟑螂。 大力鼓吹EBITDA-亦即扣除利息税负及折旧摊销前盈余的观念更是一项危险的举 动，这意思好象说折旧根本就不是费用的一种，因为它并不影响到现金的流出，这 根本就是一派胡言，确实折旧是一项很不起眼的费用，因为它的现金支出是在取得 的资产还未发挥效益之前就预先支付的，然而现在假设你在年初就预先支付公司员 工未来十年的薪资报酬(就好象是支付现金购买一项耐用年限达十年的固定资产一 般)，那么在接下来的九年之间，所有的薪资报酬都将变成一项没有现金支出的费 用，会计上系做为预付费用的减项。在这种状况下，不知道还有没有人敢说后九年 所记录的费用只不过是会计上的形式而已呢?? 第二，复杂难懂的财务报表附注揭露通常暗示管理当局不值得信赖，如果你根本就 看不懂附注揭露或管理当局的说明解释，这通常代表管理当局压根就不想让你搞 懂，安隆在某些交易的过程说明，到现在还让我相当困惑。最后要特别小心那些习 惯夸大盈余预测及成长预期的公司，企业很少能够在一帆风顺、毫无意外的环境下 经营，所以盈余也很难按照当初预计般稳定成长(那只有券商提供的公开说明书才看 得到)。 目前查理跟我不仅不清楚明年我们旗下事业到底能够赚多少钱，我们甚至不知道下 一季的数字，所以我们相当怀疑那些常常声称知道未来会如何如何的人，而如果他 们真的每次都能达到盈余目标，我们反而更怀疑这其中有鬼，那些习惯保证能够达 到数字目标的人，总有一天会被迫去假造数字。 Shareholder-Designated Contributions 股东指定慈善捐赠 大约有%的有效股权参与Berkshire 2002年的股东指定捐赠计划，捐出的款项 总计约1,650万美元。 累计过去22年以来，Berkshire总计已依照股东意愿捐赠出高达亿美元的款 项，除了之外，Berkshire还透过旗下的子公司进行捐赠，而这些慈善活动都是早 在他们被我们购并以前就行之有年的(扣除先前的老板自行本身负责的个人捐赠计 画)，总的来说，我们旗下的关系企业在2002年总计捐出2,400万美元，其中包含 400万美元等值的物品。 想要参加这项计画的人，必须拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而 非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在2003年8月31日之前完成登记，才有 权利参与2003年的捐赠计画，当你收到表格后，请立即填写后寄回，以免被丢在 一旁给忘记了，逾期恕不受理。 The Annual Meeting 年度股东大会 今年的股东会预计在5/3星期六举行，地点仍将选在市立体育馆，大门会在当天早 上七点开放，同时电影短片照例会在八点半播放，正式会议则从九点半开始，扣除 中午短暂的休息时间， (会场外有供应三明治等各类点心)，除了中午休息时间外， 查理跟我本人会在现场回答大家各类问题直到下午三点半，记得将你的问题准备 好。 后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到股东会入场及其它活动 必须的识别证，至于有关机位、住宿、租车等预订服务，我们很高兴与美国运通(电 话800-799-6634)再次签约为您提供相关安排，每年他们都为大家提供非常好的 服务，在此谨代表大家向他们说声谢谢，一如往来我们会安排小巴士往来会场与旅 馆之间，同时在会后小巴士还会载大家回旅馆或是到内布拉斯加家具店、波仙珠宝 店及机场等地，当然即便如此你可能会觉得如果有一辆车会更方便。 今年Berkshire各项产品及服务的展示场地将会比以往更大更好，所以请大家准备 好大大地血拼，我想大家应该会特别喜欢TPC的摊位，在那里你很有可能会碰到 Doris及Sheila。 GEICO公司会再度派出各地区最优秀的业务员，在会场设立摊位，随时提供股东们 汽车保单的报价，在大多数的情况下，GEICO都可以提供给你一个相当优惠的股东 折扣(大约8%)，这个特别优惠在我们有营业据点的全美49州中的41州都有效，各位 记得将自己现在的投保资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。 星期六在奥玛哈机场，我们仍将展示一系列的机队供大家参观，请到市立体育馆向 EJA的业务代表洽询参观的事宜，如果你股东会买了一大推相关产品，我相信你一 定也需要用自己的飞机把它们带回家，甚至如果你真的买下飞机的部份所有权，我 个人也亲自确定你收到一个Fruit of Loom生产的大行李箱。 位于道奇街与太平洋街的内布拉斯加家具店NFM，再度会有Berkshire周特卖，我 们将特别提供给股东原先只有员工可以享有的优惠价，我们在6年前首次推出这种 促销活动，营业额更一举从1997年的530万美元成长到2002年的1,420万美元。 想要享有折扣记得在5/1星期四到5/5星期一间采购，并出示股东开会证明，在这 期间的特卖活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别 破例，我们很感谢他们的配合，NFM的营业时间平日从早上10点到下午9点，星期 六及星期日则从早上10点到下午6点，在今年的星期六，我们将有一个股东会特卖 会，时间从下午6点到下午10点，我本人也将出席，顺便吃点热狗配配可乐。 波仙珠宝-全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芬妮的珠宝店，在股东会期间将会 有两场专为股东举办的展览会，第一场是在5/2星期五的鸡尾酒会，时间从下午6 点到晚上10点，第二场主秀则在5/4星期天举行，从早上9点到下午5点，记得请查 理在你的收据上签名。 从星期四到星期一的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，所以如果你希望避开 星期五晚上到星期天的拥挤人潮，你可以在其它的时间上门光顾，记得表明股东的 身分，星期六我们会营业到晚上6点，波仙的营业毛利要比其它主要竞争对手要低 20个百分点以上，所以买得越多省得越多，(这是我的老婆跟女儿告诉我的)。 星期天下午，我们照例会在波仙珠宝店外面大厅为股东们举办的一场桥牌大赛，邀 请多位世界级桥牌顶尖高手与大家同乐，Bob Hamman、Sharon Osberg、Fred Gitelman及Sheri Winestock都将出席，另外Patrick Wolff-美国棋两度冠军，也 会再度在会场蒙眼与所有挑战者对奕，去年他一口气同时与六位对手下棋，而且头 一次落败，(不过他还是赢了其它五个对手)，不过事后他已加紧练习，计画重新展 开连胜的记录。 此外，Bill Robertie-史上惟二赢得两度世界双陆旗冠军的人，也会莅临测试各 位双陆旗的实力，最后今年将会有一位新面孔-Peter Morris，他是1991年世界拼字 大赛的冠军，Peter这次将一口气挑战五位对手(当然他无法蒙眼)，并允许其对手查 阅字典。 此外在会场我们也将测试各位的歌喉，我的好朋友-来自费城的Al Oehrle将会在 现场以钢琴做伴奏，任何歌任何Key都行，我内人苏珊跟我本人将会为大家开唱，她 的歌声相当不错。 我个人最爱的牛排馆-Gorat's为了Berkshire股东年会破例在5/4日星期天开门营 业，从下午4点开始营业，一直到晚上10点，请记得星期天事先若没有订位的人请 勿前往以免向隅，要预约请在4/1以后打电话(402-551-3733)，若订不到星期天 的位子，也可以试试其它晚上，记得老练一点地点丁骨\牛排加上双份的牛肉丸。 很可惜今年将没有棒球赛可以看了，在我的快速球时速降到5英哩之后，我就决定 要高挂钉鞋，所以星期六晚上大家在NFM见。 * * * * * * * * * * * * 明年我们的股东会将会移师到奥玛哈新落成的会议中心召开，这项变更将得以使我们自由选择在星期六或星期一举行，只要大多数的股东同意，利用会议通知后附的 选票，请选择你个人的偏好，当然最好是你未来有可能参加再投。 我们将按股东投票的人头数而非股数来决定在星期六或星期一开会，也就是说持有 一股B股的股东其投票权将与持有大量A股的股东一样，如果投票数过于接近，我们 将以外县市来的股东意愿为优先考量。 再一次提醒大家，只有在将来有可能出席股东大会时，才建议你参与投票。 Warren E. Buffett February 21, 2003 Chairman of the Board 华伦．巴菲特 董事会主席 2003年2月21日 2003三季 《伯克夏 2003年第三季季报公布》 －－巴菲特 Berkshire 2003年第三季季报公布 每股获利达3,755美元 相关的解析以及公司新闻稿如下︰ BERKSHIRE HATHAWAY INC. 伯克夏海瑟威公司 NEWS RELEASE 新闻稿发布 FOR IMMEDIATE RELEASE November 7, 2003 2003年11月7日公布 奥玛哈，内州(股票代号; )，Berkshire第三季营业收入及获利情况如下，盈余系以税后为基础，(单位除了每股盈余外，皆为百万美元) Third Quarter First Nine Months 2003 2002 2003 2002 Revenues:........................... $18,232 $10,603 $44,004 $30,139 Earnings: Insurance-underwriting.................... $ 258 $ (65) $ 704 $ (64) Insurance-investment income..................... 519 536 1,682 1,514 Non-insurance businesses........................ 610 536 1,594 1,407 Interest expense and other ..................... (34) (30) (99) (62) Earnings before realized investment gains..... 1,353 977 3,881 2,795 Realized investment gains......................... 453 164 1,884 307 Net earnings ........................... $1,806 $1,141 $5,765 $3,102 Average Class A equivalent shares outstanding .............. ............. 1,535,530 1,534,063 1,535,146 1,532,928 Net earnings per share................... $1,176 $ 744 $3,755 $2,024 在评估以上数字时，有四点因素需要列入特别考量 第一，今年第三季及前三季累计的营收由于购并McLane公司而大幅增加，McLane公司是全美最大的物流公司之一，主要的业务是提供便利商店、量贩店、大型超市、快餐店、餐厅及电影院等，杂货以及非食物类的物流服务，McLane年营业额高达220亿美元，但营业利润并不高，年平均税前营业利益率仅约1%左右，我们是在5/23买下该公司，所以前九月只有约四个月的营收并进Berkshire，金额总计第三季及前三季分别为61亿及78亿美元，若以年度为基础估算，McLane每年将为Berkshire增加50%的营收，但其对Berkshire附加价值的贡献将远低于此比例。 第二，在前九月税后已实现资本利得中有亿美元系来自于出售美国政府公债(请参阅后附加注重点) 第三，任何一期的已实现投资利得数字在分析上并无太大的用处，股东及投资人应该就注意力摆在加计已实现投资利得前的营业利益。 第四，由于2003年前九月并没有任何重大的天灾人祸发生，因此Berkshire受惠于此风调雨顺的日子，使得承保绩效相当优异，但即便在扣除以上几个有利因素之后，Berkshire第三季及前三季的成绩还是令人感到相当满意。 几点应特别注意的重点 第一，前九个月的浮存金又增加了26亿美元，在9/30达到438亿美元的新高，虽然这笔资金不属于公司，但Berkshire却可充分享受运用这笔资金所带来的利益。 第二，这笔浮存金的资金成本远低于零，Berkshire第三季及前三季的承保利益分别为亿美元及11亿美元，我们旗下所有保险事业的表现都非常优异。 第三，GEICO的保费收入第三季及前三季分别成长了%及%，但由于保险费率下滑，预估第四季成长比率将减为15%。 第四，约当现金前九月由原本的103亿美元大幅增加为270亿美元，这数字已扣除Berkshire旗下金融事业所持有的现金，其中增加的部份，有91亿美元系来自于上半年Berkshire出售固定收益组合中的美国长期公债所得。 在发布本新闻稿的同时，我们也在网络上公布第三季的季报，大家可在本公司网站取得相关资料，季报中包含更详尽的信息，我们建议所有股东及投资人下载阅读。 — END — Berkshire 2003年半年报公布 每股获利达2,579美元 相关的解析以及公司新闻稿如下︰ 1.截至2003年上半年止，Berkshire的总资产为1,729亿美元(折合新台币约6兆，约当中再的360倍)，与去年同期的1,695亿美元相当。但资产内容却有相当大的变化，手头上的现金从原本的102亿美元，大幅增加至244亿美元(占总资产14%)，由此可看出巴菲特手上的烂头寸实在是太多了，(据推算就算不处分现有任何投资，该公司本业的现金部位平均每周也会增加1亿美元的净流入)，增加的部份主要系处分了近百亿的美国长期公债，固定收益证券的投资部位，从380亿美元剧降至288亿美元(占总资产17%)，这或许反应出巴菲特可能认为美国长期利率已达谷底，至于以General RE为主的衍生性性金融商品部门资产部位则原本的335亿美元，持续下滑至272亿美元(占总资产15%)，维持巴菲特决心清算此部门的政策，当然要把这个部门的金额降到零，可能还要历时好几个年头。 2.另外一个特别值得注意的资产科目是商誉，两期同为223亿美元(占总资产13％)，由于会计原则的改变，以往必须按年摊销的购并商誉，往后将不必摊销，此举将使得Berkshire的帐面盈余由于会计原则的改变大幅增加，(套句巴菲特的口头禅，虽然本质并没有任何改变)，同时也使得Berkshire的资产负债表多了一个难以琢磨的科目，换句话说只要巴菲特不停止购并的步伐，同时购并后的公司其经营本质未产生重大的变化，则这个科目的金额将随着Berkshire版图扩张同步放大。 至于股票投资部位则与近两年的情况一般，几乎没有什么变动317亿(占总资产18%)，金额之所以增加，纯粹是因为投资组合本身的增值。 (注：由于本次分析的系Berkshire公司的合并报表，所以无法看出Berkshire100%子公司的投资规模，不过若以帐上存货、应收及固定资产的231亿(占总资产14%)，加上233亿的合并商誉，巴菲特历年来在长期投资部位的投入金额高达460多亿美金，其中当然包含对世界前三大再保公司-General RE 的200亿美金投资在内) 3.在负债方面，Berkshire整体的保险浮存金仍持续稳定的成长，达到431亿美元的新高，更棒的是，由于上半年并无重大的天灾人祸发生，使得Berkshire的保险本业脱离911恐怖事件的阴影，由于转亏为盈，缴出了亿承保利益的成绩单，讲得白一点，巴菲特经由经营以产险为主的保险业(包含直接与间接再保)，巴菲特不但免费获取431亿美元的资金运用权(资金运用的盈亏与保户无关，全由Berkshire独享)，同时还额外获取了亿美元的利益，这等于是还没有开始投资之前，就已经获得了约当%的报酬。 4.在资本结构方面，700亿的股东权益，搭配1,000亿的负债，负债比不到60%，这在产险再保业来讲，算是相当保守的了，尤其是像Berkshire规模这么大的公司，不过即便如此，在这样的财务杠杆之下，每x%的资产报酬率(包含100%的转投资)，将可发挥(+)%的股东权益报酬率。假设x=10，则Berkshire的股东权益报酬率将可轻易地达到%的高报酬。 这正是巴菲特能够点石成金的秘密，正因为有保险业的动能(就宛如是核子动力)，使得Berkshire这艘战舰拥有永无止尽的续航能力。 详细的公式设算如下： x%+(x%+%)*1,000/700=(+)% 当然像911事件发生那年的歹年冬，原本的+%，有可能变成%，但只要巴菲特的被投资事业经营稳定(假设x降为6)，依然可以获得%的好成绩*6%%=% 5.在营收方面，保险与非保险约占各半，保费收入达107亿美金(折合新台币约3,680亿，约当中再的70倍)，在扣除77亿的保险赔款以及23亿的承保费用后，亿美元的承保利益。综合比率(Combined ratio)约为。 另外一半的营收，则反应出巴菲特事业帝国经由不断地购并，已深入到美国人食衣住行各方面当中，在提供美国人优质产品与服务的同时，也能兼顾到企业的获利，创造出客户、企业、股东、员工乃至于政府全赢的局面。 6.在获利方面 Berkshire上半年的税前净利亿(折合新台币约2,022亿，约当鸿海的20倍，中再的800倍)、税后净利亿，所得税率高达%，不愧是美国国库首屈一指的纳税大户。每股EPS高达2,579美元，使得每股72,000美金的身价当之无愧。 BERKSHIRE HATHAWAY INC. 伯克夏．海瑟威公司 新闻稿 2003/8/3发布 奥玛哈 内布拉斯加州 Berkshire集团公司2003年第二季合并报表营收及获利情况汇整说明如下： Earnings are stated on an after-tax basis (dollar amounts are in millions, except per share amounts). Second Quarter First Half 2003 2002 2003 2002 Revenues: .......................... $14,396 $10,030 $25,772 $19,536 Earnings: Insurance-underwriting ...................... $ 260 $ (12) $ 446 $ 1 Insurance-investment income....................... 571 489 1,163 978 Non-insurance businesses............................ 515 526 984 871 Interest expense and other ...................... (22) (1) (65) (32) Earnings before realized investment gains............... ............ 1,324 1,002 2,528 1,818 Realized investment gains.......................... 905 43 1,431 143 Net earnings ........................... $2,229 $1,045 $3,959 $1,961 Average Class A equivalent shares outstanding .. ............. 1,535,095 1,533,728 1,534,950 1,532,352 Net earnings per share................... $1,452 $ 681 $2,579 $1,280 在评估这些数字时，有四个因素必须特别列入考量： 第二季的营收由于实现大量的资本利得(详第二点及第三点的说明)以及并购McLane-(系全美最大的杂货及非食品项目的大盘商，主要供应给便利商店、量贩店、快餐店、电影院等)而大幅地成长，McLane的年营业额高达220亿美元，但税前营业利益率却不过1%，我们是在5/23正式并入McLane的，所以反应在第二季帐上的只有约一个月的营业额，但即便如此，还是让Berkshire的营收暴增了17亿美元，在下半年，McLane平均每季还会为Berkshire贡献50亿美元的营收，约等于让Berkshire的营收大幅成长50%，只是这幅度远大于McLane对Berkshire企业利益潜在可能的贡献。 2.第二季约有6亿美元的税后利益(上半年合计则为亿)系来自于出售美国政府公债的已实现利益。 3.任何单季的已实现资本利得对于分析都没有多大的意义，股东以及所有人应该将注意力集中在扣除已实现利益后的本业营业利益之上。 4.由于2003年的上半年并没有发生什么重大的天灾人祸，因此Berkshire的承保成绩受惠于温和的环境，所以即便在扣除上述特别有利的因素之后，2003年上半年的成绩仍然令人感到相当满意，其中有几点是值得大家特别注意的： 1.上半年度保险浮存金余额大幅增加了19亿美元，达到431亿美元的新高，虽然这一大笔钱并不属于Berkshire公司本身的，但Berkshire却可以充分运用这笔钱创造额外的利益。 2.此外，这笔浮存金的资金成本远低于”零”，Berkshire第一季及第二季的承保利益分别为亿及亿美元，我们旗下所有保险分支机构的表现都非常地好。 GEICO车险第一季及第二季的保费收入分别成长了%及%，而展望第三季仍将保持这样的态势。 持有的约当现金从年初的103亿美元大幅到244亿美元，且这金额还未包括旗下金融产品部门持有的资金，其中91亿的增额系来自于出售美国政府长期公债这类固定收益投资的所得。 另外在发布此项新闻稿的同时，我们同时也将Berkshire的半年报公布在本公司的官方网站上，网址，在半年报中还有更多的相关信息，我们敦促股东、新闻媒体以及所有关心Berkshire的人士读一读此半年报。 Berkshire及其子公司经营广泛的行业，其中最主要的本业系以产险为主的保险业(包含直接与间接再保) — END — Berkshire 2002年前三季获利EPS 2,024美元 受惠于旗下保险公司调涨保费，Berkshire 第三季获利达到亿美元，其中11亿美元来自于本业的获利，至于投资方面的已实现的资本利得则只有区区的2,700万美元，累积前三季获利31亿美元，EPS 2,024美元 展望明年待旗下全世界第三大再保公司-通用再保转亏为盈后，Berkshire的获利数字将更可观，自从巴菲特在1998年以二百亿美元购并该公司后，Berkshire认列超过30亿美元以上的承保损失，其中光是911事件就使得该公司损失19亿美元 巴菲特此刻正持续扩大其在保险金融事业的布局，最近的重点摆在拥有300百年历史，英国最大保险集团-伦敦劳埃氏Lloyd's身上，陆续投入的资金超过10亿美元 至于其它非保险的民生事业在经济前景不佳下，表现仍相当稳定，预期在未来景气转佳后，表现一定会更好 Berkshire 2001年第二季报公布 EPS903美元 相关新闻与解析 伯克夏-海瑟威第二季季报于日前公布，受惠新购并之传统产业与原GEICO产险贡 献稳定的获利，即使是在股市持续低迷不振的当头，EPS仍高达903美元，截至昨日 为止，该公司A股在纽约证券交易所的收盘价为US$68,800。 虽然再保险亏损由于飓风损失，再加上先前损失准备提列不足的缘故而持续扩大，自从巴菲特以160亿美元买下全世界第三大的再保公司之后，三年来伯克夏又多承担了将近20亿美元的承保损失，不过该公司为伯克夏所带来的大量现金(合并保险浮存金高达三百亿美元) ，使得巴菲特有更多的子弹可以从事长期的投资，光是最近一、两年就伯克夏就花了约80亿美金买下八家包括油漆、建筑材料、家具、珠宝等传统产业，而这些获利稳定的公司也确实为伯克夏的营收与获利带来显著的贡献。 Geico则由于提高保费与控制广告支出的策略奏效，获利大为改善，稍微弥补了General Re在保险事业的亏损。 另外部份特殊产业受限于法令规定无法百分之百投资者，巴菲特也与友人合作，大手笔的开疆扩土，其中包括︰ 与Leucadia 各出资50%成立Berkadia，成功击退General Capital与高盛合组的竞争对手，以60亿美元买下Finova这家中小企业财务公司。 出资12亿美元与伯克夏董事Walter Scott合作投资MidAmerican Energy能源公 司。 以下是第二季季报的解析︰ 细心的人可能会发现，伯克夏资产负债表上的各项科目与第一季相比几乎没有任何变化，只是现金多一点、负债少一点、盈余多一点，一贯巴菲特式的风格，在稳定中求发展。 Berkshire Hathaway2001年第二季季报下载 　 　 　 　 　 Berkshire Hathaway Inc. 　 　 　 　 　 　 2001 1H 　 　 　 　 2000 1H 　 百万美元 　 损益表 保险事业 其它本业 投资事业 合计 　 保险事业 其它本业 投资事业 合计 　 保费收入　 　 　 　 　 　 　 9,108 　 　 9,108 　 6,628 　 　 6,628 　 销售收入 　　 　 　 　 　 　 　 7,090 　 7,090 　 　 3,303 　 3,303 　 利息股利与投资收入 　 　 　 　 　 1,698 1,698 　 　 　 1,659 1,659 　 已实现资本利得 　 　　 　 　 　 　 　 　902 902 　 　 　 1,453 1,453 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 保险损失理赔　 　 　 (8,014) 　 　 (8,014) 　 (5,652) 　 　 (5,652) 　 保险承保费用　 　 　 (1,724) 　 　 (1,724) 　 (1,683) 　 　 (1,683) 　 销货成本 　　 　 　 　 (4,947) 　 (4,947) 　 　 (2,221) 　 (2,221) 　 销管费用 　　 　 　 　 　 　(1,486) 　 (1,486) 　 　 (756) 　 (756) 　 商誉摊销 　 　 　 　 　 　 　　 　 (286) (286) 　 　 　 (245) (245) 　 利息费用　 　 　 　 　 　 　 　　 　 (117) (117) 　 　 　 (67) (67) 　 税前净利*5 　 　 　 (630) 657 2,197 2,224 　 (707) 326 2,800 2,419 　 所得税费用*2 　　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 (845) 　 　 　 　 (972) 　 税后纯益 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 1,379 　 　 　 　 1,447 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 EPS 　 　　 　 　　 　 　　 　 　　 　 　　 　　 903 　 　 　 　 951 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 资产负债表 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 现金*1 　 　 　 　 　　 　 　　 　 　　 　　 7,143 　 　 　 　 5,263 　 债券 　 　 　 　 　　 　 　　 　 　　 　　 31,233 　 　 　 　 32,567 　 股票*4 　 　 　 　 　 　　 　 　　 　 　　 32,855 　 　 　 　 40,975 　 应收 　 　 　 　 　 　　 　 　　 　 　 　 11,789 　 　 　 　 11,764 　 存货 　 　 　 　　 　 　 　　 　 　 　　 　 2,270 　 　 　 　 1,275 　 金融资产*6 　 　 　 　　 　 　 　　 　 　 30,885 　 　 　 　 16,829 　 固定资产 　 　 　 　 　　 　 　　 　　 　　 4,597 　 　 　 　 2,699 　 其它(含商誉) 　 　　 　 　　 　 　　　 　 28,004 　 　 　 　 24,420 　 总资产 　 　 　 　　 　 　　 　 　　 148,776 　 　 　 　 135,792 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 损失准备*7 　 　 　　 　 　　 　 　　 　 35,929 　 　 　 　 33,022 　 未到期保费 　 　 　　 　 　　 　 　　 　 4,753 　 　 　 　 3,885 　 应付 　 　 　　 　 　　 　 　　 　 　　 　　 9,503 　 　 　 　 8,374 　 应付所得税 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 7,098 　 　 　 　 10,125 　 借款 　 　　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　　 3,660 　 　 　 　 2,663 　 金融负债*6 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　　 27,763 　 　 　 　 14,730 　 总负债 　 　 　　 　 　 　 　 　 　 　　 　 88,706 　 　 　 　 72,799 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 少数股权 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 1,340 　 　 　 　 1,269 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 股本 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　　 8 　 　 　 　 8 　 资本公积 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 25,555 　 　 　 　 25,524 　 未实现涨价利益 　 　 　 　 　 　 　 　 　 13,139 　 　 　 　 17,543 　 保留盈余 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 20,028 　 　 　 　 18,649 　 股东权益 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 58,730 　 　 　 　 61,724 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 负债及股东权益 　 　 　 　 　 　 　　 　 148,776 　 　 　 　 135,792 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 每股净值 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 38,458 　 　 　 　 40,442 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 *1 伯克夏手上拥有380亿约当现金,银弹充裕,值此美国股市回档之余,在可预见将来必会持续大手笔地进行购并 　 　 *2 所得税实际税率高达40%(还未包括个人股利所得税),较之台湾两税合一但却需负担额外政治社会成本,孰为有利?? 　 *3 未实现利益由于美国股市回档相形缩水 　 　 　 　 　 　 　 　 *4 主要投资持股,未见变动 成本 市价 未实现利益 　 　 　 　 　 　 美国运通 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 1,470 5,882 4,412 　 可口可乐 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 1,299 9,000 7,701 　 吉列括胡刀 　　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 600 2,783 2,183 　 Wells Fargo 　　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 319 2,473 2,154 　 其它 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　5,415 9,022 3,607 　 　 　　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　9,103 29,160 20,057 　 *5 获利总额虽缩水,但获利品质却大幅提高,保险本业由于调整保费而减少亏损, 　 　 　 　 保险本业因调涨保费而减少亏损,由于保费具递延效果,预期往后将持续反应 　 　 　 　 其它本业则因购并不断,获利稳定成长,贡献稳定的现金收入 　 　 　 　 　 　 投资事业则因出脱持股动作减少,已实现资本利得大幅缩水,惟象征长期稳定的配息收入未见减少 　 　 　 *6 金融资产主要系购并全世界四大再保公司-General RE后所承接之相关资产负债 　 　 　 　 *7 负债包含损失准备/应付费用与所得税在内,皆不必支付利息,使得伯克夏资金成本极低 　 　 　 各位: 伯克夏-海瑟威(Berkshire Hathaway)2001年第一季季报已于日前公布 每股获利397美元与去年同期531美元相较虽然略微缩水 但获利品质却大幅提升 相关新闻与分析详附档 有网友在问是否可直接买他的股票 我想现在正是时候 毕竟要成为他的股东 其投资哲学应该要能与巴菲特一致 在考量买进伯克夏-海瑟威时 也是如此 你也可上网直接download 原文报告 Berkshire Hathaway2000年季报下载 　 　 　 　 　 Berkshire Hathaway Inc. 　 　 　 　 　 　 2001 1Q 　 　 　 　 2000 1Q 　 百万美元 损益表 保险事业 其它本业 投资事业 合计 　 保险事业 其它本业 投资事业 合计 　 保费收入 3,726 　 　 3,726 　 3,220 　 　 3,220 　 销售收入 　 3,271 　 3,271 　 　 1,602 　 1,602 　 利息股利与投资收入 　 　 896 896 　 　 　 916 916 　 已实现资本利得 　 　 242 242 　 　 　 736 736 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 保险损失理赔 (3,025) 　 　 (3,025) 　 (2,677) 　 　 (2,677) 　 保险承保费用 (920) 　 　 (920) 　 (871) 　 　 (871) 　 销货成本 　 (2,301) 　 (2,301) 　 　 (1,088) 　 (1,088) 　 销管费用 　 (730) 　 (730) 　 　 (378) 　 (378) 　 商誉摊销 　 　 (142) (142) 　 　 　 (122) (122) 　 利息费用 　 　 (60) (60) 　 　 　 (33) (33) 　 税前净利*5 (219) 240 936 957 　 (328) 136 1,497 1,305 　 所得税费用*2 　 　 　 (351) 　 　 　 　 (498) 　 税后纯益 　 　 　 606 　 　 　 　 807 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 EPS 　 　 　 397 　 　 　 　 531 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 资产负债表 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 现金*1 　 　 　 5,845 　 　 　 　 5,263 　 债券 　 　 　 30,153 　 　 　 　 32,567 　 股票*4 　 　 　 33,706 　 　 　 　 40,975 　 应收 　 　 　 11,553 　 　 　 　 11,764 　 存货 　 　 　 2,261 　 　 　 　 1,275 　 金融资产*6 　 　 　 31,336 　 　 　 　 16,829 　 固定资产 　 　 　 4,543 　 　 　 　 2,699 　 其它(含商誉) 　 　 　 27,293 　 　 　 　 24,420 　 总资产 　 　 　 146,690 　 　 　 　 135,792 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 损失准备*7 　 　 　 33,397 　 　 　 　 33,022 　 未到期保费 　 　 　 4,561 　 　 　 　 3,885 　 应付 　 　 　 9,417 　 　 　 　 8,374 　 应付所得税 　 　 　 7,278 　 　 　 　 10,125 　 借款 　 　 　 4,056 　 　 　 　 2,663 　 金融负债*6 　 　 　 28,229 　 　 　 　 14,730 　 总负债 　 　 　 86,938 　 　 　 　 72,799 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 少数股权 　 　 　 1,362 　 　 　 　 1,269 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 股本 　 　 　 8 　 　 　 　 8 　 资本公积 　 　 　 25,545 　 　 　 　 25,524 　 未实现涨价利益 　 　 　 13,852 　 　 　 　 17,543 　 保留盈余 　 　 　 19,255 　 　 　 　 18,649 　 股东权益 　 　 　 58,660 　 　 　 　 61,724 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 负债及股东权益 　 　 　 146,960 　 　 　 　 135,792 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 每股净值 　 　 　 38,418 　 　 　 　 40,442 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 *1 伯克夏手上拥有360亿约当现金,银弹充裕,值此美国股市回档之余,在可预见将来必会持续大手笔地进行购并 　 　 *2 所得税实际税率高达40%(还未包括个人股利所得税),较之台湾两税合一但却需负担额外政治社会成本,孰为有利?? 　 *3 未实现利益由于美国股市回档相形缩水 　 　 　 　 　 　 　 　 *4 主要投资持股,未见变动 成本 市价 未实现利益 　 　 　 　 　 　 美国运通 　 1,470 6,262 4,792 　 　 　 　 　 　 可口可乐 　 1,299 9,032 7,733 　 　 　 　 　 　 吉列括胡刀 　 600 2,992 2,392 　 　 　 　 　 　 Wells Fargo 　 319 2,724 2,405 　 　 　 　 　 　 其它 　 6,117 12,696 6,579 　 　 　 　 　 　 　 　 9,805 33,706 23,901 　 　 　 　 　 　 *5 获利总额虽缩水,但获利品质却大幅提高,保险本业由于调整保费而减少亏损, 　 　 　 　 　 保险本业因调涨保费而减少亏损,由于保费具递延效果,预期往后将持续反应 　 　 　 　 　 其它本业则因购并不断,获利稳定成长,贡献稳定的现金收入 　 　 　 　 　 　 投资事业则因出脱持股动作减少,已实现资本利得大幅缩水,惟象征长期稳定的配息收入未见减少 　 　 　 *6 金融资产主要系购并全世界四大再保公司-General RE后所承接之相关资产负债 　 　 　 　 *7 负债包含损失准备/应付费用与所得税在内,皆不必支付利息,使得伯克夏资金成本极低 　

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