金融学概论
徐信忠 教授
xuxz@
办公时间：
星期四下午3:00－5:00
星期二
12:30－15:30
星期日
12:30－15:30
第六周 ( －)
讲课1，102教室
讲课2，102教室
第七周 (－)
讲课3，102教室
数据库收集，？
第八周 (－)
讲课4，102教室
习题课1，120教室
第九周 (－)
讲课5，102教室
习题课2，120教室
第十周 (－)
讲课6，102教室
讲课7，102教室
第十一周 (－)
讲课8，102教室
习题课3，120教室
第十二周 ()
讲课9，102教室
习题课4，120教室
第十三周 (－)
讲课10，102教室
讲课11，102教室
第十四周 (－)
讲课12，102教室
习题课5，120教室
授课时间与地点
课程教学目标
学完此课程后学生会对下列现代金融学的基本概念与问题有一个全面的理解：
净现值与项目投资分析
收益、风险和资产定价理论
公司资本结构与股利政策
金融衍生证券与风险管理
市场有效理论
教学结构与方法
课堂讲课
实证研究报告
习题课
教材与参考书
基本教材
《金融学》 博迪和莫顿
参考书
《财务管理学》 刘力
学术杂志有关文章
考试方式
实证研究报告 (20%)
作业质量和习题课表现 (10%)
期末考试 (70%)
什么是金融学
• 研究人们如何对稀缺资源进行跨期分配，其中成
本（COSTS）和收益（BENEFITS）
－分布于不同的时期，也即为了在未来获得现金
流,需要在当前进行投资
－未来的现金流是不确定的（信息在解决不确定
性上起着重要作用）
• 金融学的几大分支
－公司财务
－投资学
－金融市场与机构
什么是金融学：一个例子
购买公司股票是为了在将来收到股利
股利只在将来才支付
股利分配的时间和数量都是不确定的
现在的市场价格反映了投资者对将来股利分配的定价
什么是金融学：公司财务学
项目投资决策
融资决策
－股东权益
－公司债券
－银行贷款
流动性决策或营运资本管理
什么是金融学：投资学
研究个人投资者将他们的长期储蓄进行投资的各种方式
资产定价
什么是金融学：金融系统
金融市场和金融机构的集合
金融系统用于金融合约和金融资产和风险的交换
现代金融学的理论基石
资产组合和资产定价理论
公司资本结构与股利政策
市场有效理论
期权定价理论
与其他学科的关系
经济学
会计学
社会学/心理学
计量技术
法律
为什么学习金融学
管理个人的财富
处理商务世界的问题
寻求令人感兴趣和回报丰厚的职业
作为一个公民作出非盲目的（informed）公共选择
扩展你的视野
企业组织形式
非股份有限公司：独资企业和合伙企业
－企业所有人对企业的所有债务负有无限责任
－交纳个人所得税
股份有限公司：一个与所有者分离的法律实体
－有限责任
－交纳公司税和股利的个人所得税
独资企业与合伙制企业
好处：
－ 比较容易建立
－ 集中的所有权与控制权
－ 不必公开企业的财务信息
短处：
－ 所有权转移比较困难，经常导致企业的有
限生命
－ 所有者与企业在法律上没有区分，导致无限责任
－ 融资和企业扩展比较困难
股份有限公司（1）
可以是私人有限公司和公共有限公司
公共有限公司在西方国家经济中占有重要地位
如在英国最大的700家公司中80%是公共有限公
司，它们的市值大概是GDP的81%
有利条件（好处）
－所有权可以转移而不影响公司的运营
－有限责任，即如果公司无法偿还债务，债权人
可以获得公司的资产，但对股东的个人资产没
有追索权
股份有限公司（2）
股东有权
－ 获取公司分配的一份
－选举董事会，而董事会挑选管理者来经营企业
在大多数的公共有限公司中，经营者和所有者是分开的
坏处
－所有权与管理权的分离引发的一系列问题。公司治理机制是为了解决这些问题
所有权与管理权(经营权)的分离
所有者将企业经营权交给其他人的几大理由：
职业经理可能具有更高的经营业务能力
为了获得企业规模方面的效率，一个现代企业往 往拥有许多投资者
在不确定的经济环境中，投资者可以通过投资多个企业来分散（减少）风险
因为存在“学习曲线”或“going concern”效应，分离型结构更适当
管理的目标（1）
管理者的主要任务是作出相应的决策，为股东的利益服务
股东财富最大化目标是最好的，甚至也是唯一的，能够保证所有利益集团的长期利益目标
股东（通过管理者）必须考虑其他利益集团的正常利益；如果股东牺牲其他利益集团的正常利益，那么股东就无法实现自己财富的最大化
Kingfisher
Kingfisher is committed to delivering consistent and superior returns to shareholders by being one of Europe’s most profitable volume retailers. Our strategy is to achieve this by developing a portfolio of strong retail brands with leading positions in attractive mass markets, well motivated staff and good supplier relationships
Volkswagen
Volkswagen, the carmaker, has emerged as one of the most outspoken skeptics of ‘shareholder value’, saying openly that ‘workholder value’ should carry equal weight
管理的目标（2）
一项对一万多名经理、董事和金融分析师的调查，要求他们根据下列指标排出位居前十位的美国大公司：
－管理水平
－产品与服务质量
－吸引、开发与保留人才的能力
－长期投资的价值
－资产的使用
－财务的稳定性
－创新能力
－社会责任与环境责任
管理目标（3）
调查结果显示
－1985－1995年间，得分最高的10家公司的股票年收益率为22%，而同期S＆P500指数的收益率为15%，10家得分最低的公司的股票年收益率为－3%
－根据产品质量与服务质量（2），雇员（3）和社会责任（8）三项指标的分析显示：在这三个得分最高的公司年平均收益率为19%，而得分最低的公司的年平均收益率为－5%
管理目标（4）
经济附加值（Economic Value Added, EVA)， 一种体现股东财富最大化目标的财务指标
经济附加值的定义：
EVA＝NOPAT－WACC X IC
式中：NOPAT为税后经营利润
WACC为加权平均资本成本
IC为投资成本（Invested Capital）
可适用于任何经济实体
市场纪律：收购
• 产品市场的竞争 企业利润最大化或破产
• 金融市场的竞争 降低资本（债权和股权）成本，公司向
资本提供者只需支付均衡资本成本
• 管理人员市场的竞争 迫使管理层注重提高经营业绩
• 公司控制市场的竞争 被收购威胁的纪律效应
财务专家在公司中的作用
财务总监（CFO）
－财务计划：分析主要的资本支出，包括分析提
议中的合并，收购和配股
－财务部门：企业融资、营运资本管理和风险管理
－财务控制：管理企业的会计与审计活动
金融系统
被用于订立金融合约和交换资产及风险的金融市场和金融机构（中介）的集合
金融机构担当投资者的代理人和帮助资本（金）的流动
金融市场是所有金融交易的核心
资本（金）的流动
盈余部门
赤字部门
市场
中介机构
金融系统的主要职能
在时间和空间上转移资源
管理风险
－ 衍生金融产品的主要作用是转移风险
－ 中国目前的房屋按揭
清算和支付结算
聚集资源和分割股份
提供信息
解决激励问题
激励问题（1）
由信息的不对称，或委托人―代理人问题而引
起的激励问题
道德风险
－当为风险投保之后，投保的一方失去了为防止损失而
采取适当措施的激励机制
－ 银行贷款
逆向选择：由信息不对称造成的问题
－ 购买养老金
－ 上市公司做假账
激励问题（2）
委托人―代理人问题
虽然代理人应当代表委托人的利益，但他们有他们自己的动机，因此可能不会寻求对委托人最为有利的策略
－ 股东与管理者的利益冲突
－ 股东（通过管理者）与债权人的冲突
金融创新和“看不见的手”
Adam Smith，通过追求个人自己的利益，他不断地提高整个社会的利益
购买价廉物美的商品促使生产企业提高效率并且减少浪费
投资者购买有良好前景的股票促使公司管理人员选择净现值高的投资项目
例子：信用卡的产生
市场不是万能的！
金融市场
货币市场
短期债券（短于1年）市场称为货币市场
资本市场
长期债务和资本证券市场称为资本市场
金融资产（Financial Assets）
债券 (固定收益证券，Fixed Income Securities)：承诺未来支付固定数量的现金
股票：代表对有限公司资产的剩余索取权（Residual Claim）
衍生证券：其价值取决于其它基本金融证券（如债券、股票）的价值
主要金融机构
商业银行
保险公司
养老金和退休基金
共同基金
投资银行
金融信息服务机构
金融基础设施与规则
交易法规
会计体系
政府机构，如证监会
中央银行
地区及世界金融组织
投资收益率
单期证券持有期收益率 的计算公式：
其中：
t 期期末证券的价格
t 期由持有该证券得到的现金收入，例如股利和利息
t期期初证券的价格
计算收益率的例子
Reuters 1/1/9930/6/99:
6个月的收益率:
年收益率
计算多期收益率
持有期从1到 T
汇总历史收益率
(算术)平均收益率：衡量你预期未来各期平均将得到的收益
收益率标准差或波动率: 衡量在任何一期收益率偏离期望水平的程度
计算平均收益率
算术平均收益率
几何平均收益率
计算收益率的标准差
计算各期收益率对算术平均收益率的偏差,即:
对各项偏差进行平方并加总得到总体方差，即
除以T-1，得到对方差的无偏估计，即
求平方根，得出标准差
英国股票的年收益率
平均收益率 = %
标准差 = %
英国长期国债
平均收益率 = %
标准差 = %
英国30天国库券
平均收益率 = %
标准差 = %
对图示的观察
股票的平均收益率高于长期国债和国库券
股票和长期国债的收益率经常为负
短期国库券的波动性最小
短期国库券的平均收益率= % (“无风险”)
股票的平均收益率 = %
市场风险溢价 = %
收益率的分布
未来的收益率是随机的，即无法事先预测! (市场有效)
你可能首先会猜测，收益率服从正态分布（钟形）
正态分布的特征可以完全由均值和标准差来刻划
68 (95)% 的概率在均值的1 (2)个标准差范围之内
英国股票收益率的频数分布
第二课
货币的时间价值
债券与股票的定价
货币的时间价值
当前持有一定数量的货币（1元，1美元，1欧元）比未来获得的等量货币具有更高的价值。
货币之所以具有时间价值，至少有三个因素：
l 货币可用于投资，获取利息，从而在将来拥有更多的货币量
l 货币的购买力会因通货膨胀的影响而随时间改变
l 未来的预期收入具有不确定性
符号（Notations）
PV ：现值
FVt ：t期期末的终值
r ：单一期间的利（息）率
t ：计算利息的期间数
复利计息
假设年利率为10％
如果你现在将1元钱存入银行，银行向你承诺：一年后你会获得元（＝1×（1＋10％））
1元钱储存二年后的话，二年后你将得到元（＝1×（1＋10％）×（1＋10％））
1+++=
本金
单利
复利
复利计算 （2）
投资100元，利息为每年10％，终值为
一年后：100×＝110
二年后：
t年后：
...
复利计算 （3）
计息次数
利息通常以年度百分率（APR）和一定的计息次数来表示
难以比较不同的利息率
实际年利率（EAR）：每年进行一次计息时的对应利（息）率
年度百分率12％的实际年利益
m：每年的计息次数
计息次数的例子(1)
银行A的贷款利率为：年度百分率％，按月计息
银行B的贷款利率为：年度百分率％，按天计息
哪个银行的贷款利率低？
计息次数的例子(2)
半年期存款的利率：年度百分率％，按年计息
存款1000元，半年后的财富为：
现值与贴现 （1）
计算现值使得在将来不同时间发生的现金流可以比较，因而它们可以被加起来
例子：在以后的二年的每年年底你将获取1000元，你的总的现金流量是多少？
把将来的现金流量转换成现值
现值计算是终值计算的逆运算
现值与贴现 （2）
你预订了一个一年后去欧洲的旅行计划，一年后需要27,000元人民币。如果年利率是％，需要准备多少钱？
t = 0
t = 1
?
%
27,000元
现值与贴现 （3）
贴现率：用于计算现值的利率（Discount Rate）
贴现系数（DF）：
现值的计算 又称为现金流贴现（DCF）分析
假设 ，那么
多期现金流的现值计算
多期现金流的现值计算
0
1
2
3
2,200元
4,100元
1,460元
2,元
3,元
+元
6,元
永续年金（Perpetuity）
永远持续的现金流。最好的例子是优先股
设想有一个每年100美元的永恒现金流。如果利率为每年10％，这一永续年金的现值是多少？
计算均等永续年金现值的公式为：
永续年金
增长永续年金现值的计算
g：增长率，
C：第一年（底）的现金流
（普通、后付）年金（Annuity）
一系列定期发生的固定数量的现金流
年金现值的计算
0
1
2
t
t+1
年金
从t+1开始的
永续年金
从1年开始的
永续年金
年金（2）
年金现值＝
从第1期开始的永续年金现值－
从第t+1期开始的永续年金现值
年金的例子(1)
选择1：租赁汽车4年，每月租金3000元
选择2：购买汽车，车价为180,000元；4年后，预期以60,000元将汽车卖掉
如果资本成本为每月％，哪个选择更合算？
答案：
租赁的现值：
购车的现值：
年金的例子(2)
31岁起到65岁，每年存入1000元
预期寿命80岁
APR 65岁时的财富 每月养老金
12％ 507,073 6,085
10% 302,146 3,274
8% 184,249 1,761
名义利率与实际利率
名义利率（r）：以人民币或其它货币表示的利率
实际利率（i）：以购买力表示的利率
通货膨胀率（p）：所有商品价格的增长率
纯贴现债券
纯贴现债券（又称零息债券）：承诺在到期日支付一定数量现金（面值）的债券
纯贴现债券的交易价格低于面值（折价）；交易价格与面值的差额就是投资者所获得的收益
纯贴现债券的一个例子：
一年期的纯贴现债券
面值为1,000元
价格为950元
一年后投资者得到1,000元
付息债券
付息债券规定发行人必须在债券的期限内定期向债券持有人支付利息，而且在债券到期时必须偿还债券的面值
付息债券可以被看作是纯贴现债券的组合
例子：
30年8％债券，其面值为1,000元
每半年债券持有人获得40元的利息；30年后获得1,000元的面值
平价债券，溢价债券和折价债券
如果付息债券的交易价格等于债券面值，那么此债券称为平价债券
如果交易价格高于面值，那么称为溢价债券
如果交易价格低于面值，那么称为折价债券
债券价格的报价方式
债券是以债券面值的百分数来报价
报价的方式是百分点加上1/32的倍数，如：
98－4：
98－16：
实际价格等于所报价格加上自上次付息后所
累积的利息。假设债券的息票利率为10％，
到期日为2010年7月5日。2002年3月8日报价
为96－8，实际价格是多少？
债券市场
国库（债）券：各国政府为政府开支提供资金而发放的债券
指数联系债券（Index-linked bonds）：支付的利息和本金与零售价格指数相联系的债券
公司债券
可转换债券：持有该公司债券的投资者有权在债券到期前按照规定的比例转换成该公司的普通股
债券的定价
债券的价值等于将来所支付的利息和面值的现值之和（我们假设利息支付一年一次）：
式中, p：债券价格
c：每年的息票利率
F：债券的面值
rt ：贴现率
T：到期日
债券定价的例子
国库（债）券，利率8％，三年到期（假设一年付一次利息）
假设不同期的贴现利率均为6％/年
债券的到期收益率(YTM)
到期收益率：是指如果现在购买债券并持有至到期日所获得的平均收益率
到期收益率也等于使未来现金流的现值之和等于交易价格的贴现率
到期收益率的计算
计算到期收益率的例子
假设
3年期债券，面值1,000元，息票利率8％（每年一次支付）
市场价格元
到期收益率？
收益率曲线
收益率曲线：到期收益率与到期日之间的关系
即使到期日相同的债券也可能因为不同的息票利率而导致不同的到期收益率
收益率曲线可以采取多种形式：
水平的
上升的
下降的
驼背形的
公司股票
股票：代表公共(上市)公司的所有权
股利：公司向股东定期发放的现金收益
市盈率（P/E Ratio）：市场价格除以每股盈利
风险调整贴现率或市场资本报酬率：指投资者投资该股票所要求的预期收益率
股利贴现模型（DDM）
股票的内在价值等于它未来所有预期股利现值之和，贴现率为市场资本报酬率
式中：P0：时间0的股票价格
E0(Dt)：预期t年的股利
r：市场资本报酬率
股利贴现模型（2）
固定现金股利的股票价格
股利贴现模型（3）
固定现金股利增长率的股票价格（Gordon Growth Model）
g：股利增长率
只有当g < r时，公式成立
股利贴现模型（4）
股票价格的上涨比率也等于g
收益率可分解为二部分：股利回报率和资本
利得（Capital gain）率
高速增长模型
增长率与投资机会
盈利＝股利＋留存利润（新的净投资）
股票价值＝在现有状态下未来盈利的现值
＋未来投资机会的净现值
假设h为盈利的固定发放率（Dt＝hEt，h<1）；投资的收益率为r* （r* >r），
股利和盈利的增长率为：
增长率和投资机会
用盈利对股票定价
对市盈率的观察
个别股票及指数在市盈率上显示了相当大的变化
不同股票在任意时点上的市盈率差别很大
对这些差别的可能解释：
股票市盈率反映了投资者对该股票的增长潜力及相关风险的预期
股票市盈率的差别可能是由分母当中的报告收益引起，而报告收益正如先前讨论，有很多问题
可能是由暂时收益所引起
股票定价的例子（1）
上年盈利元，市场资本报酬率14％，盈利发放率（盈利留存率），投资回报率20％
答案：
股票定价的例子（2）
如果
如果
第三课
项目投资分析
©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
本章内容
说明如何使用现金流贴现分析法来进行相关决策如：
- 是否进入新的行业（line of business）
- 是否对设备进行投资以降低成本
• 项目分析的特性
• 投资的想法源于何处？
• 估计一个项目的现金流
• 敏感性分析
• 期限不同的项目分析
• 通货膨胀与资本约束
项目分析的特性
基本的分析单位
－ 单个投资项目
使用的准则
－ 求出所有未来现金流的现值，减去初始 投资得到的净现值 （NPV）
－ 投资于NPV为正的项目
NPV将增加公司股东的财富
项目净现值
贴现率(资本成本)：10%
20
项目NPV
20
31
50
5
11
102
150
4
114
188
250
3
302
289
350
2
591
409
450
1
1000
1000
1000
0
累积PV
PV
现金流
年度
决策: 接受 该项目
项目净现值
贴现率(资本成本)：15%
69
项目NPV
69
25
50
5
94
86
150
4
180
164
250
3
344
265
350
2
609
391
450
1
1000
1000
1000
0
累积PV
PV
现金流
年度
决策: 拒绝 该项目
投资的想法源于何处?
监控(Monitor)现有的顾客的需求(和抱怨)
监控公司现有的和潜在的技术能力
监控主要竞争者的营销、投资、专利和技术人员的招聘
监控生产和销售以提高收入或降低成本
对提出创新意见的员工进行奖励
关于投资想法的例子
投资于一项新的业务或产品
用更高效的设备替代现有的设备
关闭亏损部门
经济租金(Economic Rents)的来源
(正的)NPV＝经济租金(的贴现值)
竞争优势
第一个进入新的业务或产品
技术优势
Distributorship
估计某项目的现金流
估计 没有 该项投资时的现金流
估计 进行 该项投资时的现金流
求出两者的差额
得到进行该项投资的增量现金流(incremental cash flow）
折旧和现金流
在进行财务决策时，只能使用定期的(timed)现金流,记住这一点是很重要的
折旧是一项费用，但不是(真正的)现金流，必须排除
在现金流之外
折旧的税收好处（税盾）是现金流，必须包含在现金流中
营运资本和现金流
营运资本的增加和减少属于现金流
项目结束时，营运资本的名义改变量之和为0
增量现金流: 例1
某个被提议的项目可以产生10亿元的收入, 但是将导致另一条生产线损失 3亿元的收入
增量现金流仅为 7亿元
例子：出口与在当地建造工厂
增量现金流: 例2
到目前为止，你投入项目的R&D费用为10万元, 而你打算再投入20万元, 一共就是30万元
其中的10万元是沉没成本（sunk cost）。是否接受这一项目不会改变这些已经支出的费用。
沉没成本对未来现金流不产生影响
只有20万元才是新投入的成本, 而这10万元不应该计算在内
增量现金流: 例3
一个项目提议将使用公司一个现有的(non-cancelable)租赁的仓库，该仓库年租金为10万元
如果不实施该项目，仓库利用率为50%
租约禁止转租（sub-leasing）
该项目将使用仓库空间的25%
该项目应如何承担仓库的成本?
增量现金流: 例3
该项目将使用仓库空间的25%: 每年应支付成本 £25,000
项目使用仓库不需分摊成本
不管项目是否实施，仓库费用都会发生。因
此不能算作增量现金流。
资本成本(1)
一般而言，（投资决策过程中的）项目的风险不同于现有项目的风险
只需要考虑市场风险（market-related risk）
只需要考虑与项目产生的现金流相关的风险, 而与项目的融资方式无关
资本成本(2)
公司有三个部门：
电子部：资本成本，22％
化学部：资本成本，17％
天然气传输部：资本成本，14％
公司的平均资本成本：％
公司正在评估一新的电子项目，资本成本为多少？
估计现金流: PC1000
$2 ,800,000的初始资本投资, 设备在7年内使用直线法折旧，设备残值为0
收入: 4000 units$5000 per unit $20,000,000
固定成本（含折旧）: $3,500,000
可变成本: 4000 units $3750 per unit $15,000,000
营运资本: 从第1年到第7年均为$2,200,000
公司税率: 40%
估计现金流: PC1000
资本成本: 15%
净经营现金流 可以通过两种等价方式计算
(1) 现金流 收入 现金费用(不含折旧) 税收
(2) 现金流 = 收入 总费用(含折旧) 税收 + 非现金费用支出（例：折旧）
估计现金流: PC1000
()
净现金流
9
净经营现金流
8
折旧的税盾
（Tax-shield）
7
()
()
()
()
()
()
()
税收（税率40%）
6
经营利润
5
现金费用支出
4
20
20
20
20
20
20
20
收入
3
()
营运资本改变量
2
()
资本投资
1
7
6
5
4
3
2
1
0
年度
估计现金流: PC1000
()
净现金流
10
净经营现金流
9
税后利润
8
()
()
()
()
()
()
()
税收（税率 40%）
7
经营利润
6
折旧
5
现金费用支出
4
20
20
20
20
20
20
20
收入
3
()
营运资本改变量
2
()
资本投资
1
7
6
5
4
3
2
1
0
年度
敏感性分析
分析某个关键变量的改变对项目NPV的影响
销售
成本
贴现率(资本成本)
PC1000 NPV对销售量的敏感性
$7,476,237
$2,800,000
6000
$4,355,922
$2,050,000
5000
$1,235,607
$1,300,000
4000
0
$1,003009
3604
$1,884,708
$550,000
3000
$5,005,002
$200,000
2000
项目NPV
净经营现金流
销售量
平衡点和无差异分析
Break-even and Indifference Analysis
分析使得项目达到盈亏平衡点（即NPV＝0）时的销售（或其它变量）水平
销售的平衡点
－ 求出净经营现金流的值
平衡点和无差异分析
计算每年的（销售）单位数
单位 每年
平衡点和无差异分析
内部收益率(IRR): 使得NPV = 0的折现率
当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率时，接受该项目，否则拒绝该项目
当存在二个或二个以上互相排斥的项目时，选择内部收益率高的项目
仿真分析（Simulation）
建造模型
销售量＝销售量的期望值＋预测误差
价 格 ＝…
预测误差的概率分布
模拟现金流
现金流分布 净现值大于0的概率
内部收益率指标的问题(1)
内部收益率指标是一个相对投资指标，而未考虑投资规模对投资决策的影响
资本成本=10％
15%
1,150
150
-1000
项目B
20%
120
20
-100
项目A
NPV
IRR
2
1
0
时期
内部收益率指标的问题(2)
投资期内现金流量多次改变符号时，有可能出现多个内部收益率值的问题
IRR=或，NPV<0
资本成本=10％
-168
260
-100
项目A
2
1
0
时期
内部收益率指标的问题(3)
现金流发生的时间不同时，用IRR和NPV得的结论可能不同
4646
29%
3600
3600
3600
3600
3600
-9000
项目D
4005
33%
4000
5000
6000
-9000
项目C
NPV
IRR
5
4
3
2
1
0
时期
内部收益率指标的问题(4)
IRR implicitly assumes that cash inflows can be reinvested elsewhere at a rate equal to IRR
Project E: cost of capital = 15%
Time 0 1 2
CFs –1000 1000 1000
IRR = ％
内部收益率指标的问题(5)
Project E assumes :
Time 0 1 2
–1000()2
– 2,618
– 1000
1000
1000
1000()
1618
0
内部收益率指标的问题(6)
Modified IRR:
Assume cash flows can be reinvested at the cost of capital
Project E
Total terminal CF: 1000+1000()=2150
IRR: sqrt(2150/1000)–1=%
投资回收期指标
指收回全部初始投资所需要的时间
资本成本=10％
3000
3000
3000
3000
3000
-9000
项目F
3000
6000
-9000
项目E
5
4
3
2
1
0
时期
资本成本=10％
3000
2000
3000
4000
-9000
项目H
3000
4000
3000
2000
-9000
项目G
4
3
2
1
0
时期
投资回收期指标的问题
未考虑资金的时间价值
– 贴现投资回收期
未考虑回收期后的现金流量
优点：
NPV和IRR方法的补充
监督和容易理解
Make allowance for increased risk of more distant cash flows
其它投资决策指标
平均会计利润率（Accounting Average Rate of Return）
现值指数（Present Index, PI）
削减成本型项目分析
资本投资为$2百万，设备在未来5年按直线法折旧，设备残值为0
劳动力成本支出减少: $700,000/每年
公司所得税率: %
资本成本: 10%
削减成本型项目分析
()
净现金流
7
净经营现金流
6
公司所得税
5
税前利润变动
4
折旧
3
劳动力成本减少
2
()
资本投资
1
5
4
3
2
1
0
年度
期限不同的项目分析
如果要在两个具有相同期限的竞争性项目之间进行选择，我们可以简单地选择NPV高的那个项目
但如果两个项目有不同的期限，比如说，一个5年一个是7年,那就很难对它们进行比较
等价年金成本（equivalent annual cost ）或年金化成本（annualized capital cost ）就是针对这一问题的
它定义为与初始投资具有相同现值的年金现金流
期限不同的项目分析
资本成本: 10%
公司所得税率: 35%
设备 A
- 资本投资$5,000,000，该设备在未来5年内按直线法折旧，残值为0
- 每年的维护成本: $500,000
设备 B
- 资本投资$6,000,000，该设备在未来8年内按直线法折旧，残值为0
- 每年的维护成本: $550,000
期限不同的项目分析
设备A
()
净现金流
6
净经营现金流
5
折旧税盾
4
税后维护成本
2
()
资本投资
1
5
4
3
2
1
0
年度
设备B
()
()
()
()
()
净现金流
6
()
()
()
()
净经营现金流
5
折旧税盾
4
税后维护成本
2
()
资本投资
1
8
2
1
0
年度
因此 设备B 优于A
设备重置周期(1)
时间（年）
0
1
2
3
4
购置成本
-10
维修费用
销售收入
5
净现金流量
-10
二年后重置
设备重置周期(2)
时间（年）
0
1
2
3
4
购置成本
-10
维修费用
销售收入
3
净现金流量
-10
三年后重置
设备重置周期(3)
时间（年）
0
1
2
3
4
购置成本
-10
维修费用
销售收入
1
净现金流量
-10
四年后重置
设备重置周期(4)
PV
ACC
两年后重置
三年后重置
四年后重置
以上三种方案的ACC
–
–
–
–
–
–
(资本成本：10％)
资本限量决策(1)
是指在投资资金有限的情况下，选择给企业带来最大投资收益的投资组合
资本限量产生的原因
- 企业无法筹措到足够的资金
企业因各种原因限制投资项目
资本限量决策（2）
资本限量60万元
-1
20
F
1
10
E
3
30
D
3
35
C
4
25
B
6
40
A
净现值
初始投资额
项目
通货膨胀与项目分析
计算NPV时
－ 使用名义资本成本来折现名义现金流
－ 使用实际资本成本来折线实际现金流
第四课
市场有效理论
是泡沫还是预期的修正?
1987年全球股票市场崩溃? 日本在80年代后期； 97年亚洲金融危机以前的亚洲国家
是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的修正？
是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的修正？
泡沫的周期
金融自由化和/或信贷扩张
经常是在很短的时间内，泡沫破灭，证券与资产价格暴跌
金融危机；企业违约；经常持续很长时间
严重的后果
很多人损失惨重
可能会削弱金融体系
可能会损害实体经济（real economy）
金融市场的效率
配置效率（Allocative efficiency）：金融市场是否能够最有效地配置资本资源
运行效率(Operational efficiency)：衡量市场的参与者是否能公平竞争，从而降低交易成本、提高交易速度
信息效率(Informational efficiency)：衡量证券的价格是否能够反映相关的基本面信息
市场有效性的定义
证券价格充分反应了所有未来能影响证券价值的经济基本面的可得信息
有效市场要求
市场价格 内在价值
- 价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚
－ 所有投资策略 都只能获得零异常收益 (任何非零异常收益都是偶然的)
市场有效性定义的有关问题 I
价格是反映价值的最好指标
价格的变动是随机的；证券价格遵循随机漫步
积极的投资者的期望业绩并不比消极的投资者更好
零期望收益 长期平均来看, 实际收益为零
但个别实际收益率由于随机偶然性因素将有可能不为零
掷硬币类推（coin-tossing analogy）
市场有效性定义的有关问题 II
联合假设的问题
研究者同时检验市场有效性和对资产定价模型的支持
由偶然性导致的非零异常收益—检验统计显著性
法玛（Fama） 关于有效市场的定义：
市场为什么会有效?
只有当足够多的投资者相信市场无效时市场才会变得有效
那些拥有与证券价值相关的新信息的人可以获得巨额回报，这吸引了大量聪明、勤奋的人来收集和分析信息
－ 年报, CEO/CFO的演讲, 宏观经济/行业分析，申请专利,等等
价格将很快地反映新的信息
为什么投资者的行为
会熨平股票价格的周期性波动
有效市场的三种形式
弱有效
－ 信息集: 历史交易信息
半强有效
－ 信息集：所有可获得的公开信息
强有效
－信息集: 所有(公开的或私人的) 信息
市场对新信息的反应
t
t =0
在 t = 0对于利好消息的有效反应
在 t = 0对于利空消息的有效反应
反应不足紧接着过度反应以及价格反转
P0
关于市场有效的早期研究
一个年轻的法国数学家, Louis Bachelier, 的博士论文: “投机的理论”, 1900
“这个主题相对于我们的（博士）候选人习惯于处理的问题似乎有点遥远”
在他的那个时代，他并不成功，不为人知；直到1954才被Savage发现；在Paul Samuelson 早期关于投机的研究中Bachelier 的影响是很明显的
市场对新信息的反应
一种具有重要意义的药在推向市场过程中取得了重要的进展
宣布了较差的销售业绩，但好于市场预期
未预料到的中国人民银行的降息
关于市场有效的早期研究
LB 的主要发现：
－ 市场, 作为投机者的集合体，在任何一个时刻既不相信市场会上扬，也不相信市场会走低。
－ 公平博弈 “投机结果的数学期望是0’”
－ “显然，市场认为最有可能的价格就是现在的真实价格”
－ 市场波动的幅度趋向于与时间长度的平方根成比例增长
60年代关于有效市场的研究
有名的经济学家和统计学家，包括Paul Samuelson, Beniot Mandelbrot, 和 Stuart Kendall
1964，Paul Cootner, MIT教授, 出版了一本很有影响的书“ 股票价格的随机特征”
Jensen关于共同基金业绩的研究
“平均来讲，在1955年到1964年间持有共同基金的投资者收益率将比仅仅持有一个多元化投资组合低15％; 在115个基金中，只有26个的表现强于市场”
Fama－有效市场理论之父
Samuelson 称其为‘不同寻常的人’
在Tufts in Boston获得的第一个学位是法语
结婚之后，挣钱变得更为迫切， “我意识到靠法语不足以满足生活需要”
他的Tufts教授建议他去芝加哥而不是去哈佛。 他们告诉他，他“比典型的哈佛学生聪明”
有效市场理论的形成
在大学, 在开发一种有利可图的交易规则方面并不成功
1965年, Journal of Business 刊登了Fama的文章 “股票市场价格行为”。一个非技术性的版本刊载在Financial Analysts Journal 上，并在 Institutional Investor杂志登出。
被AFA邀请去做一个关于有效市场理论的完整的回顾；后来刊登在1970年的journal of Finance 上
对弱有效的实证检验
统计检验
－ 自相关系数
－ 方差比
交易策略
－ 过滤法则（Filter rules）
－ 双倍移动平均（Double moving average ）
按照排序期间的收益对股票进行排序
排序期间
3/12 个月
3/12 个月
确定
强势股（Winners）与弱势股（Losers）
t
持有期间
买入过去的强势股（Winners）与卖出过去的弱势股（Losers）
顺市（Momentum）策略
顺市策略的利润
在排序期间表现最好(最差) 的 10% 股票
按照66策略得到的利润
US (JT)
UK (LSX)
强势股 (W)
%
%
弱势股(L)
%
%
W L
%
%
按照排序期间 收益对股票排序
排序期间
3/5 年
直到5 年
确定
强势股（Winners）与弱势股（Losers）
t
持有期间
买过去的弱势股（Losers）与卖过去的强势股（Winners）
逆市（Contrarian）(价值) 策略
遵循过度反应策略的收益率
半强有效市场的证据
检验价格对新的信息的调整速度
－ 事件研究（Event study）
事件研究包括了股票分拆，盈利声明，兼并收购 ，新证券发行等
平均而言，股票价格在事件宣布后一天之内进行调整
第一个事件研究– 拆股
本图是股票对拆股“事件”的平均反应情况。其中，t=0表示的是拆股发生的月份。在“事件发生日（event time）”股票的价格保持水平。 因为所有有关拆股的信息在事件发生日已经反映到了股票价格中，所以平均而言，在拆股后股票价格基本上保持不变。
来自事件研究的证据
法玛(JoF, 1991) “关于市场有效性的最明显的证据来自于事件研究， 尤其是对于日收益的事件研究。 这些结果表明 ：总体平均来看，对于投资决策、 分红政策变化、资本结构改变以及 公司控制性交易 [兼并，重组等] 信息，股票价格的调整非常迅速”
事件研究的特例
Post-earnings-announcement Drift (PAD)
市场对公司财务报告如何反应？
研究表明下列公告一般被视为会导致股票价格上
涨的“利好”消息:
开始发放股利和股利增加，股票回购
增大财务杠杆的交易 (即：债务对股权的互换)
以现金支付的购并、剥离
获得新的债务资金—特别是银行贷款续期
控制权集中的事件（出现新的大股东）
市场对公司财务报告如何反应？
以下公告被视为是“利空”消息：
股利减少或停发(灾难性的消息)
采用/建议反收购措施
任何类型的股权融资 (包括发行可转换债券)
靠发行新股来融资的兼并
任何分散核心业务的交易(多元化策略)
有效市场理论和投资职业
1973-74的股市崩溃使投资者相信他们不仅应关心回报率，也应当关心风险
美国大约30%，英国大约20%的共同基金是指数基金
78% 的积极管理的投资基金表现不如市场
极少的投资者持续地击败市场
持有期间
按照BV/MV, E/P
对股票排序
直到5 年
确定
强势股（Winners）与弱势股（Losers）
t
买过去的弱势股（Losers）与卖过去的强势股（Winners）
逆市（Contrarian）(价值) 策略
逆市（Contrarian）策略的利润
廉价 (高价成长)股票：与它们的基本面(账面价值, 收入, 现金流)相比价格显得低（高）
基于 B/M 的逆市策略的利润或3年期回报
US (DT, 85)
US (FF, 98)
弱势股 (Loser)
% (mkt adj)
%
强势股 (Winner)
% (mkt adj)
%
V- G
%
%
退休之路
19,022
164,828
%
134,313
800,588
%
每年养老金
65岁时的财富
31岁起到65岁，每年存入1000元
预期寿命80岁
追求卓越: 投资者的观点
畅销书, 寻求卓越：美国经营最好的公司的经验, 作者Peters and Waterman, 1982
Michelle Clayman 1987年在书出版后跟踪了这些公司的业绩,
76 80
81 85
优秀的
%
%
不优秀的
%
%
公司的沟通政策(1)
市场的有效性清楚地暗示一个聪明的管理者应该如何与他的投资者进行沟通
― 财富500强的CEO们向公众发表的演说比政治家还要多
― 媒体的报道既可以是福又可以是祸
谨言慎行
尽力去猜测投资者将如何理解某个特定的消息
不要试图去隐瞒那些迟早要公开的信息
公司的沟通政策(2)
轻率的言行将损害公司
不要公开讨论那些敏感的消息
尽量不要就盈余猜测进行评论
诚实是最好的沟通政策
无论是好消息还是坏消息都能如实向股东报告 的管理者将得到股东的信任，而那些有欺骗名声的管理者将失去信任
管理者也会逐渐获得使股东财富最大化或挥霍股东财富的名声
所有金融学都是关于行为的
主流金融学假定投资者行为遵循特定的理性人假设。
他们有效地处理信息 (就像贝叶斯型决策者那样)
就一致性的选择和正确计算概率而言，他们满足理性人的基本条件。
他们在计算有关的投资统计量（均值、方差等）时，算得的结果和真实的统计数值相比没有系统性的偏差
非理性行为
常称为 “行为金融学”
投资者在投资决策中犯有系统性错误
众多的投资者犯有相同的系统性错误，因此某些系统性错误在所有的投资者身上出现。
其结果是股票价格将长期偏离真实的价值。
市场不是有效的
投资者非理性的方法
基于认知心理学的结果
过于自信:投资者总是感觉他们的预测（比如对收益的预测) 比实际的预测要更精确
有偏倚的自我归因: 投资者将好的投资业绩归于自身的技能（能自我控制的因素），而将差的业绩归于运气不好（非自我控制的因素）
乐观主义:一般的投资者相信他们总比别人强
过于乐观：
过度交易
积极管理基金方法的流行
以偏概全的思维：个人通过对象的典型特征就可以很容易地对其加以分类，而忽略完整的统计数据
例如投资者因看到某些股票短期的高收益或持续增长的收益就被吸引，即使统计数据表明未来的情况可能并非乐观
以偏概全的思维
短期顺市，长期逆市
资金持续流入那些目前业绩优秀的投资基金
保守主义（固执己见）:虽然情况发生变化的情况，但是投资者原有的信念难以改变
Post-earnings announcement drift
Narrow framing:投资者倾向于孤立地作出风险性决策或只将注意力集中于短期内的某一焦点（忽视其总的财富状况）
投资者夸大风险：投资者在股市上的投资额非常小（同样的，他们在出售股票时需要一个很高的资本利得风险溢价收入）
投资者急于实现收益（通过卖出），但不愿意实现损失（他们会继续持有套牢的股票）
厌恶模糊 偏爱熟悉的事物
投资者国际分散化投资不足 (偏向于国内资产的困惑)
投资者倾向于持有地区性公司、知名公司的股份
员工在工作的公司中拥有过分的股权
行为金融的局限性
认知心理学的研究结果具有很强的吸引力
人们很容易相信自己具有这些特征
虽然我们很难“看见”成千上万的单个投资者的需求是如何汇总反映到股票价格上去的，但是这并不意味着这个过程缺乏效率
关于个人持股动机，Merton Miller (诺贝尔奖获得者) 写道(JBus86)：
“我们从建立模型的过程中抽象出一些结论，并不表明这些过程本身并不有趣，而是可能因为它们太有趣了以至于会转移我们的注意力，使我们不能深入那些我们应当予于关注的重要的股市因素.”
对投资者的启示
他们应该尽量避免犯这些错误
如果你相信其他的投资者犯了这些错误，并且你也相信由此会导致的结果使你有利可图
买进股权，因为平均而言，股权投资所产生的收益要高于与它们的风险相称的收益水平
遵循价值投资策略：投资那些价格/基本面比率低的股票
exploit post-corporate announcement drift
3Com 和Palm
资料来源： FT Mastering Investment article
3Com卖掉了（很小）一部分对Palm的股权，并将Palm在股票市场上发行上市
在上市以后，3Com的总市值反而要大大低于3Com所拥有Palm股权的市值（尽管3Com除了拥有Palm的股权之外，还有大量其它的资产）
Palm的市场价值
3Com在Palm95％股权的价值
3Com’s 的内在价值
3Com的实际市场价值
3Com在Palm的股票
3Com
Palm
第 五 课(1) 期望收益与风险
英国的历史收益率
股票市场
一 平均收益率： %
一 标准差： %
长期国债
一 平均收益率： %
一 标准差： %
国库券
一 平均收益率： %
一 标准差：%
风险的定义
不确定性：指人们不能准确地知道未来会发生什么
风险：指对当事人来说事关紧要的不确定性
(向下的Downside)风险：不利事件发生的可能性
英语中风险“risk”一词来自古意大利语risicare, 意即“敢 于( to dare）”。在这种意义上，风险是一种选择，而不 是命运
“Against the Gods: The Remarkable Story of Risk” by Peter L. Bernstein
衡量个体(投资者)为减少风险暴露而进行支付的意愿
厌恶风险的投资者在持有风险证券的时候要求有更高的期望收益率
投资者的平均风险厌恶程度越高，风险溢价也越高
Case1.选择A：100％可获得30万元
选择B：80％的概率可获得40万元， 20%的概率一无 所得
Case2.选择A： 80％的概率损失40万元，20%的概率没有损失
选择B： 100％会损失30万元
厌恶损失
人们并不是很厌恶不确定性 但是，它们憎恨损失
损失在人们眼里总是要大于同等数量的获利
风险厌恶
风险管理
套期保值：减少不利的风险暴露，同时也丧失了获利 的机会
保险：支付一定的溢价以规避损失（但保留获利的潜 力）
多元化：同时持有多种资产可以减少总体风险而不降 低期望收益率
收益率的概率分布
投资的收益率是不确定的（有风险）
我们用如下指标来刻划不确定性
- 期望收益率：你预期将获得的平均收益率
- 波动率(标准差)：未来收益率的分散程度
股票的波动率越大，可能的收益率区间越宽，收 益率出现极端情况的可能性越大
期望收益率
:投资的期望收益率
:第i种状态发生的概率
:第i种状态发生时的收益率估计值
n:可能的状态的数量
计算期望收益率的例子
经济的状态
概率
Risco的收益率
Genco的收益率
强
50%
30%
正常
10%
10%
弱
30%
10%
方差和标准差
经济的
状态
概率
收益率
对均值的偏离
偏离的
平方
概率
偏离的平方
强
50%
40%
正常
10%
0
0
0
弱
30%
40%
Risco的方差
和
资产组合的收益率和风险
经济的状态
概率
A的收益率
B的收益率
1
5%
19%
2
10%
10%
3
35%
4%
资产组合：
和
资产组合的收益率和风险？
期望收益率
：投资的期望收益率
：第i种状态发生的概率
：第i种状态发生时的收益率估计值
n： 可能的状态的数量
资产组合的收益率和风险
经济的状态
概率
A的收益率
B的收益率
组合收益率
1
5%
19%
%
2
10%
10%
10%
3
35%
4%
%
12%
9%
%
资产组合收益率…构成该组合的各种证券收益率的加权平均
资产组合的收益率和风险
经济的
状态
概率
收益率
对均值的
偏离
偏离的
平方
概率
偏离的平方
1
%
%
2
%
%
3
%
%
，
，
，
资产组合的收益率和风险
，
资产组合收益率的标准差…构成该组合的各种证券标准
如果 并不是完全地正相关
差的加权平均
经济的状态
概率
对均值的偏
离： A
对均值的偏
离：B
协变项
1
17%
10%
2
2%
1%
3
23%
13%
协方差与相关系数
协方差：衡量两种证券的收益率如何共同变化以及共
同变化的幅度
协方差与相关系数
协方差的大小同时受各资产的收益率共同变化的方向以 及这些变化的幅度的影响
结果使得有时候很难对协方差 的大小进行解释
因此我们也计算相关系数
相关系数：是对两种资产的收益率共同变化的方式的标 准化的量度
第 五 课(2) 资产组合理论(均值方差分析)
资产组合理论的形成
Portfolio selection (Markowitz, 1952)
1990年Markowitz 被授予诺贝尔经济学奖
由无风险资产和一种风险资产构成的组合
无风险资产：未来的收益率是确定的
假设只有一种风险资产和无风险资产
该风险资产在现实世界中是所有风险资产的组合
假设你将比例为w的财富投资于该风险资产 (组合) 1； 1-w的财富投资于无风险资产2
风 无风险资产：
无风险资产：
由无风险资产和一种风险资产构成的组合
组合的收益率和标准差
如果 ，那么
如果 ，那么
由两种风险证券构成的组合
假设我们将比例为w的财富投资于证券 1，1-w的财富 投资于证券2
证券1的期望收益率为 ，证券2的期望收益率为
证券1的标准差为 ，证券2的标准差为
由两种风险证券构成的组合
该组合的期望收益率是这两种证券收益率的加权平均
但该组合的波动率就没那么简单
(错！)
由两种风险证券构成的组合：例子
证券1： ，
证券2： ，
组合的风险与收益率之间的关系
组合
资产 1
占的比率
资产2
占的比率
期望收益率 %
标准差%
A
25%
125%
R
0
100%
B
25%
75%
V
36%
64%
C
50%
50%
D
75%
25%
S
100%
0%
E
125%
25%
V
R
S
最小方差组合
有效组合与有效前沿
有效组合：在风险（标准差）既定条件下期望收益率 最高的组合或期望收益率既定的条件下风险最低的组合
有效前沿： 边界线 VS 定义了有效证券组合前沿
风险资产的最优组合
引入无风险资产
最高的风险－收益平衡线（trade-off line）是连接点F 和 T的线
组合T 被称为风险资产的最优组合
and
现在直线FT 上的组合是有效组合
F
T
R
S
无风险资产的权重：35%
风险资产1的权重：
风险资产2的权重：
实现目标期望收益率
期望收益率为10%
由许多风险资产构成的组合
由N种风险资产构成的组合
Minimize
上述问题的求解，需要有诸如二次规划等工具
组合标准差的减小依赖于各证券收益率之间的相关 系数
.
系统风险和非系统风险
非系统风险，又称个别风险或可分散风险：只与个别或 少数资产相关的风险，可以通过多项资产的组合加以分散
系统风险，又称市场风险或不可分散风险：是由整个经济 系统的运行情况决定的，是影响所有（或大多数）资产的 风险；无法通过多项资产的组合来分散的风险
风险分散
当 时，
组合多元化如何影响风险
平均年标准差
%
1
10
50
55%
组合中随机选取的英国股票数量
第六课 （1）
资本资产定价模型 (CAPM)
假设
在单期模型中，投资者以期望收益率和标准差作为评价证券组合好坏的标准
投资者对风险证券的期望收益率、方差和协方差有相同的预期
投资者都是风险厌恶和非满足的
完美的市场：无税收，无交易成本，证券无限可分，借贷利率相等，投资者可以免费获取信息
假设是否现实?
Milton Friedman, 1976年诺贝尔经济学奖得主:
对一种理论的假设，我们应该关心的并不是它们是否完全符合现实，因为这是永远不可能的。我们关心的是，对于我们所研究的问题而言，它们是不是一种很好的近似。对此我们只需要看该理论是否有用，即它是否能够给出足够准确的预测。
风险资产有效前沿
市场组合
M
CML
市场组合
每个投资者选择持有的风险资产组合都是切点组合
均衡时，切点组合必然是市场组合
(两基金)分离定理：风险资产的最优组合无需考虑投资个人对风险和收益的偏好
不同的投资者根据各自的风险厌恶程度，持有无风险资产和市场组合的不同组合
市场组合是一个有效组合
资本市场线 (CML)
CML描述了有效组合的期望收益率和风险（标准差）
资本市场线
每单位风险的回报 (风险价格)
应用CML的一个例子
， ，并且
(有效组合),
答案：
CAPM的导出 (1)
I
I
M
CML
CAPM的导出 (2)
一个投资组合，其中a%投资于风险资产i ，(1-a%)投资于市场组合，则该组合的均值和标准差为：
a的变动对均值和标准差的影响为：
CAPM的导出 (3)
利用方程(3)、(4)，当a=0时，我们可以得到
CAPM的导出 (4)
在市场达到均衡时，点M处的风险－收益曲线的斜率为：
在点M处，CML的斜率， ，必须等于曲线IM的斜率：
证券市场线(SML)
期望收益率和风险之间的均衡关系为：
描述了在均衡状态下单个证券（以及非有效证券组合）的期望收益率和风险之间的关系
通常用于度量证券风险的是其对市场组合标准差的边际贡献，即该证券与市场组合的协方差
证券市场线 (SML)
Beta的定义如下
SML
证券市场线 (SML)
M
SML
Beta
的证券一般来说和市场同步涨跌
的证券一般涨跌幅度都大于市场; 称为进攻型证券（aggressive security）
的证券一般涨跌都小于市场；称为保守型证券（defensive security）
CAPM的特征
总风险＝系统风险＋非系统风险
证券组合的beta等于组合中的各个证券beta值的加权平均
运用 SML的一个例子
均衡期望收益率:
期望收益率
标准差
Beta
证券A
%
20%
证券B
%
15%
市场
%
12%
无风险利率
%
M
SML
A
B
在投资组合选择中运用CAPM
CAPM提供了消极投资策略的依据
－ 按市场投资组合的比例分散持有多种风险资产
－ 该组合与无风险资产再组合，以获得所希望的风险（标准差）－收益组合
指数法：充分分散化的股票投资组合，与市场指数近似
－ 比积极的投资策略交易成本低
－ 历史上比大多数（75％）积极管理的投资基金业绩 更优良
投资基金的业绩评估
，
，业绩优异
，业绩正常
，业绩较差
项目投资中的资本成本（1）
估计
－ 运用回归方法
－ 依据历史资料
各种投资经纪公司，如美林，都公开出版发行关于股票的 值
项目投资中的资本成本（2）
两块业务：电动马达和气涡轮
每块业务各占企业总体的50％
制造电动马达的业务的 值为，制造气涡轮的业务的 值为
假设 ＝， =
在分析电动马达事业部和气涡轮事业部的投资项目时，我们分别应该使用什么折现率？
值的基本决定因素
估计一项全新经营项目，例如几年前的移动电话，的 值
与商业周期的相关关系
生产技术
－ 运营杠杆（Operating Leverage）
移动电话行业：与电子产品行业相似
竞争力与正的NPV
如果一个项目的NPV为正，则该项目的收益率肯定会大于经过风险调整之后的均衡收益率（risk-adjusted equilibrium return ）
竞争优势
产品市场和要素市场的不完美
CAPM的修正与替代模型
Fama-French 三因素模型
第六课 （2）
套利定价模型 (APT)
一价定理与套利
在竞争性市场中，两项相同资产的均衡价格应该相同
一价定理是通过套利过程实现的
套利是指投资者可以构造一个投资为零的资产组合而又赚取无风险利润
风险套利
一次套利机会？(1)
三种证券的价格和可能的收益
112
38
80
C
120
30
60
B
100
50
70
A
状态２下的收益
状态１下的收益
价格
证券
一次套利机会？(2)
利用证券A和B来构造一个投资组合，使得该组合的收益与证券B的收益完全相同
一次套利机会？(3)
假设卖出1000单位的证券C
套利的结果：
0
0
+16,000
总计
-112,000
+80,000
C
+72,000
+18,000
-36,000
B
+40,000
+20,000
-28,000
A
状态２
状态１
投资
证券
APT的假设
证券的期望收益率是由多种因素线性决定
投资者对收益的产生过程有相同的信念
完全竞争和没有摩擦的资本市场
APT(套利定价模型) (1)
APT假设：
APT (2)
构造满足以下条件的套利组合
－ 零投资
－ 无风险
组合的期望收益率必然为零（无套利机会）
N资产的套利组合的收益率为
APT (3)
零投资
无风险
组合的期望收益率等于0
APT (4)
Ross(1976)证明，必定存在着K+1个系数
，使得：
如果存在无风险资产，其收益率为 ，那么
构造一个投资组合，要求该组合对这K个因素的敏感度为1，同时对其它的因素的敏感度为0。像这样的投资组合就叫作因素资产组合。如果第k个因素资产组合的收益率为 ，则
APT (5)
因此，可以把 理解为第k个因素的风险溢价
APT的例子
假设
因素１可以理解为，比如说，GDP预期的偏差；而因素２则可以表示未预期到的通货膨胀。两个因素的期望值均值为零
假如无风险利率为4%。因素１的资产组合的期望收益率为10%，而因素２的资产组合的期望收益率为12%
APT的例子
考虑一资产：
因素的确定
APT没有明确指明这些因素是什么
Chen, Roll and Ross(1986, JOB)：
－ 未预料到的工业产量的变动
－ 未预料到的Baa级债券收益率和AAA级债券收 益率之间的价差变动
－ 未预料到的长期利率和短期利率之间的价差 变动
－ 未预料到的通货膨胀
第七课
衍生证券及其应用
衍生证券的性质
衍生证券是价值依赖于其它更基本的标的资产的金融工具
衍生证券的例子
远期（Forwards）
期货（Futures）
期权（Options）
互换（Swaps）
……
衍生证券市场
交易所
标准化的产品
场内交易或电脑交易
没有信用风险
柜台市场(OTC)
非标准化产品
电话市场
信用风险
在衍生证券市场上
遭受巨大损失的企业
企 业
时间
损失额
衍生证券 种类
Procter & Gamble
1994
$102million
利率互换
Metallgesellschaft
1993
$ billion
石油期货
Barings Bank
1995
$
指数期货
Sumitomo
1996
$ billion
铜期货
Orange County
1994
£ billion
利率衍生证券
衍生证券的经济功能
风险转移
投机和（内在）价格的发现
例子： Nippon Auto (1)
建造汽车生产厂
初始资本投资：¥150亿
一年后生产汽车10万辆，每辆汽车成本¥180万
全部汽车出口到美国，价格为$2万
资本成本为10％
例子： Nippon Auto (2)
Case 1：一年后的汇率：固定的－¥100/$
Case 2：一年后的汇率：可变的－
远期合约
远期合约是指在今天达成的在未来某个时间按照某个既定的价格（被称为远期价格或执行价格）买卖资产的合约
交易双方选定的执行价格通常会使合约的初始价值（initial value）为零；在签订合约的时候双方都不需要另一方付费，合约将在到期日被执行
在柜台市场（OTC）达成远期合约的双方都面临着信用风险
双方都有义务遵守合约
远期多头的盈亏示意图
K
到期日的价格，
K: 执行价格
远期空头的盈亏示意图
K
到期日价格,
K: 执行价格
远期合约的执行
实物交割：要求交割真实的资产
现金交割：仅要求支付到期日的现货价格与执行价格之间的差价
假设：
3个月的黄金远期多头
执行价格： $300
3个月后的现货价格： $320
远期定价的框架(1)
远期价格必须同时反映出持有该项资产的成本和收益
远期价格= 现货价格+ FV(成本) – FV(收益)
式中， FV( ) 为成本和收益的未来价值 (在远期合约到期日)
远期定价的框架(2)
卖出1年期Mona Lisa 远期
成本
- 机会成本：放弃的利息
- 保管和保险成本
收益
展览收入
愉悦
远期定价的框架(3)
远期价格必须满足无套利
假设：
黄金的现货价格是$300
- 1年期美元的利率是5% （按年计复利）
- 无储存成本和保险费用
- 1年期远期的价格 = $300(1+)= $315
远期价格超过$315就存在着套利机会
- 假设远期价格为 $320
- 在时间 t = 0
以$320的价格卖出黄金远期
以每年5%的利率借入$300
按$300的价格在现货市场上购买黄金
- 在时间 t = 1 年
交付黄金，收入$320
- 支付借款本金和利息 ($315)
获利 $5
远期价格低于$315也存在着套利机会
- 假设远期价格为 $310
- 在时间 t = 0
以$310的价格买入黄金远期
在现货市场上以$300的价格卖出黄金
将所得的$300以每年5%的利率存入银行
- 在时间 t = 1 年
支付$310，得到黄金
- 收回存款及利息 $315
获利 $5
外汇远期汇率
汇率是指用一单位某种货币购买另一种货币的价格
HC：本币
FC：外币
直接报价法：HC/FC (本课程中采用直接报价法)
间接报价法：FC/HC
外汇远期汇率
定义 和 分别为国内和国外的实际利率
式中， F 和 S 分别指购买每单位外币( FC )所需的本币（HC）数
外汇远期汇率
在 t = 0
策略1：
以远期汇率F购买1英镑远期
策略2：
- 借入 数量的美元
- 将 的美元兑换成 数量的英镑
- 将 的英镑存入银行
外汇远期汇率
在 t = 到期日
策略1：
- 支付F 美元交割1英镑
策略2：
- 偿还借款本金和利息：
- 得到英镑存款和利息：1英镑
因此：
对外汇远期合约的定价
假设：
现货汇率：美元/英镑＝
- 1年期美元利率为3%(按年计复利）
1年期英镑利率为5%(按年计复利）
1年期的英镑远期汇率为：
套利的例子
$ = HC, £ = FC,
初始投资为1$
策略１：
投资于美国货币市场, $
策略2：
兑换成英镑 £， £
投资于英国货币市场， £
卖出英镑远期， =$
套利机会!!
Arbitrage and
套期保值
减少不利的风险暴露，同时也丧失了获利的机会
将风险从那些希望规避风险的人转移到那些愿意承受风险的人
衍生证券不能消除为波动性资产所具有的风险，但是它们可以决定由谁来承担这些风险
套期保值在公司中的应用
在未来会收到外币收入 卖空外币远期（空头）
Boeing 公司刚刚卖给British Airways 4架Boeing-747，总价格为2亿英镑，在1年内支付
Boeing公司可以通过卖空英镑远期来对这一英镑现金流进行套期保值
如果1年期远期汇率为美元/英镑，则无论1年后美元对英镑的汇率会怎么变动， Boeing公司都将收到亿美元
套期保值在公司中的应用
在未来要支付外币 买入外币远期 (多头)
一家英国公司从瑞士进口了一批货物，需要在6个月内支付1亿瑞士法郎
该公司可以通过购买瑞士法郎远期来进行套期保值。6个月的远期汇率为瑞士法郎/英镑，因此该公司需要支付6494万英镑
期货合约
今天达成的在未来某个时间按照某一既定价格买卖资产的协议
远期合约在柜台市场交易，而期货合约则在交易所交易
需要界定的条款
标的资产
交割地
- 到期日和执行期
- 清算方式
绝大多数合约在到期日之前就被平仓
提高流动性
标准化的合约
到期日
合约金额
价格变动的最小单位
- 标的资产(特别是商品)
有组织的交易
降低信用风险
每日结算：期货合约实行逐日盯市制度，在每个交易日结束时都进行结算
保证金账号：要买卖期货合约，投资者必须缴纳既定金额的保证金以保证合约得到执行
清算协会（Clearinghouse）：清算协会自身在任何交易都不持有头寸，但参与每笔交易，承担交易双方的中介
保证金账户
保证金是由投资者在其经纪人处存入的现金或可交易证券（marketable securities）
保证金账户余额的调整反映了每日的结算（利润或损失）
初始保证金：交易者在建立期货头寸时必须在其交易账户（即保证金账户）中存入的金额
当保证金账户的余额降到或低于维持保证金的时候，交易者将收到追加保证金的通知，要求将保证金账户余额提高到初始水平
追加的金额被称为变动保证金
如果保证金账户余额超过初始保证金水平，交易者可以将它们从该账户中提出
保证金账户的例子
一个投资者在IMM持有美元/英镑期货多头
合约金额： 62,500英镑
初始保证金：1,485美元
维持保证金：1,100美元
日期
结算价格
开市 余额 (美元)
每日
盈亏 (美元)
收市余额 (美元)
追加保金通知
(美元)
累积盈亏
(美元)
1,485
01/11
1,485
50
1,535
50
02/11
1,535
-600
935
550
-550
03/11
1,485
-175
1,310
-725
04/11
1,310
450
1,760
-275
05/11
1,485
225
1,710
-50
08/11
1,710
09/11
10/11
11/11
12/11
期权：概览
期权：定义
美式看涨期权的拥有者有权利（但没有义务）在某个既定的日期之前的任何时间按照一个既定的价格购买某一既定的资产
美式看跌期权的拥有者有权利（但没有义务）在某个既定的日期之前的任何时间按照一个既定的价格卖出某一既定的资产
对于欧式期权，它的拥有者只能在到期日执行期权
期权合约的主要内容
欧式或美式
看涨或看跌（期权种类）
标的资产
执行价格
到期日
期权头寸
多头：购买期权的一方称为拥有期权多头
空头：出售期权的一方称为拥有期权空头
看涨期权多头的到期日收益图
在到期日：
X：执行价格
到期日标的资产的价格
X
收益
看跌期权多头的到期日收益图
在到期日：
X：执行价格
到期日标的资产的价格
X
收益
符号
欧式期权的平价关系
结果：
证明：
在时间t＝0 ,构造两个投资组合A和B
- 组合A：一份欧式看涨期权多头，同时借出 ( 投资X 份的零息国库券)
- 组合B： 一份欧式看跌期权多头，同时买入一股股票
到期日两个组合的价值
看涨期权多头
0
借出
组合A
看跌期权多头
0
股票多头
组合B
组合A 和B在到期日T的收益完全相同
无套利要求这两个组合在时间的价值必须相等。即
欧式看涨期权和
X份债券的收益
看涨期权多头
X 份债券
X
X
保护性欧式看跌期权的收益
X
X
看跌期权多头
股票多头
套利机会?
假设
, , ,
（按连续复利计息）
理论上，看跌期权的（公平）价格为：
如果 ，是一个套利机会吗?
？
套利机会?
当 ，则存在着套利机会
套利
- 卖出一份看跌期权
- 卖出一股标的股票
- 买入一份看涨期权
- 买入 X 份在T到期的零息国库券
套利利润：
第八课
期权定价模型
期权定价中的难点
债券和股票的估价：贴现现金流
期权的估价
- DCF 不适用
- 给定到期日标的资产价格的分布，可以很 容易地计算期权在到期日的收益
- 难于估计折现率
二项式期权定价模型
要对期权进行定价，我们需要知道标的资产价格如何变动
简单但非常有力的一个模型是二项式模型
- 在每个（很短）的时间间隔期末，股票价格只能 有两个可能的取值
- 当时间间隔足够短，这是很好的近似
- 有利于解释期权定价模型背后所包含的原理
- 可以用于对象美式期权这样的衍生证券进行定价
单期二项式模型
收益率被定义为价格的相对数
期望收益率=
期望方差 =
$140
$80
$100
今日
1 年
概 率
通过复制来给期权定价
为了给衍生证券定价，可以构造一个股票和无风险投资的组合来复制该衍生证券在到期日的收益
这个组合称为合成的衍生证券
要使无套利成立，这个组合的价值必须等于交易的衍生证券的价格
组合的合成等同于对冲
无套利原则与
对衍生证券的定价
今日
到期日
交易的 衍生证券
合成的 衍生证券
收益相同
交易的衍生证券的价值= 合成的衍生证券（组合）的价值
单期：给欧式看涨期权定价
欧式看涨期权：
$40
今日
1 年
概率
组合(合成看涨期权) = 股票+ 无风险资产
组合复制了该期权在到期日的收益
= 今天的$1投资在1年后的财富
解方程组得到
的负号意味者借入
无套利要求
含义：
p 的值从未使用过 期望收益率无关紧要!
单期二项式期权定价的一般化
今日
1 年
概率
该组合复制了该看涨期权在到期日的收益
解方程组得到：
，和
无套利要求：
风险中性定价
很自然可以被解释为是股票价格上涨的概率(风险中性概率或等价鞅测度)
可以被解释为是该看涨期权在到期日的收益
该期权的价值是它在到期日的期望收益按无风险利率折成的现值
在 下,
Delta对冲组合
的符号为正，意味着投资
由 股股票和一个看涨期权空头构成的组合等价于无风险投资
该组合经常被称为无风险对冲组合， (delta) 被称为套头比（hedge ratio）
Black-Scholes期权定价模型
期权价格和股票价格依赖于同一种不确定性来源
无风险的对冲组合可以用股票和期权来构造
无风险组合必然获得无风险利率
这导致了Black-Scholes偏微分方程 (PDE)
Black-Scholes模型的假设
完美的资本市场，没有套利机会
价格的瞬间变动服从波动率为常数的几何布朗运动
短期利率已知，并且不随时间发生变化
在期权的有效期内，标的股票不发放股利
股票价格的动态过程
连续时间模型
假设股票价格服从几何布朗运动（GBM）
其中：
：期望收益率
：波动率 (假设为常数)
：标准Wiener过程
离散时间近似
Z为Wiener过程，则
－
其中是 n(0,1)分布的一个随机实现
－ 任意互不重叠的两期的 的取值相互独 立
Wiener过程的特征
的均值为0
的方差为T-t
的标准差为
股票收益率的特征
从时间t到T 收益率的均值为
从时间t到T 收益率的方差为
从时间t到T 收益率的标准差为
收益率的分布： ，其中
股票收益率的分布
股票价格服从对数正态分布，即：
Black-Scholes 偏微分方程
的导出
构造一个组合 ，该组合的构成如下：
－ 1单位衍生证券的空头
－ 股股票多头
组合的价值为：
在跨度为 的短期内，它的价值的变动为：
因为该组合的收益率没有不确定性，所有它必须等于无风险利率。因此
从上述两个方程，就可以得到Black-Scholes偏微分方程：
该偏微分方程不包括！ 投资者的偏好不起作用！
任何其价格依赖于标的股票价格的衍生证券都满足上述偏微分方程
不同的衍生证券，其价值取决于上述微分方程的边界条件
对于欧式看涨期权，边界条件为
对欧式期权解上述偏微分方程，就得到Black-Scholes期权定价模型
Black-Scholes 公式
式中，
是标准正态分布的累积概率分布函数
Black-Scholes 模型
在风险中性定价下的导出
利用风险中性概率算出期权在到期日的期望收益
用无风险利率对期望收益进行折现
欧式看涨期权的价值由下式给出：
由下式给出
进行一些简单的代数运算就可以得到Black-Scholes公式
期权价格的决定因素
正的变化
看涨期权
看跌期权
股票价格, S
执行价格, X
波动率,
距离到期日的时间,
无风险利率, r
现金股利, d
Black-Scholes公式的应用
, , 年,
（按连续复利计息）
以及
那么
Delta对冲
Delta ()：期权价格对标的资产价格的变化比率
对于欧式看涨期权
,
对于欧式看跌期权
,
估计历史波动率
在间隔为 年的期间观测到
计算连续复利
估计波动率 (标准差)
每年的波动率：
隐含波动率
期权的隐含波动率是指让根据公式计算得到的期权价格与市场价格相等的波动率，即
期权价格与隐含波动率之间存在着一一对应
在柜台市场（OTC），交易者和经纪商经常不是报货币价格而是报隐含的收益率
隐含波动率给出了市场总体对未来标的股票在期权有效期内的平价波动率的一致估计（预期）
隐含波动率是前瞻性的
公司负债与股东权益
股东权益相当于拥有一个以D为执行价格的对于公司价值V的看涨期权
E
V
D
公司负债与股东权益
公司债权人相当于拥有一个面值为D的无风险债券和同时出售一个执行价格为D的看跌期权
VD
V
D
实物期权
投资： 有权选择投资时机，获得投资回报，但是没有必须投资的义务。初始投资额就是执行价格，投资在未来产生的现金流就是资产价格
与传统NPV分析的关键区别：
- 不确定性（风险）是有价值的！
- 管理弹性（Managerial flexibility ）
战略工具，但是大多数情况下难以准确估价
实物期权的主要类型
等待以在将来投资（看涨期权）
放弃（看跌期权）
弹性（看涨期权）
后续投资（看涨期权）
等待期权 (1)
传统的NPV：要么现在投资，要么永不投资
但第三种选择是等待以在将来投资
期权价值
内在价值(IV) + 时间价值 (TV)
TV = 能够等待的价值
等待期权(2)
决策法则
传统的NPV
接受项目，如果NPV > 0 ，即IV > 0
实物期权
接受项目，如果NPV > 期权价值
风险更大的项目 期权价值更高
等待期权 (3)：例子
石油公司获得某区块的5年期开采权
NPV < 0 拒绝
但是如果石油价格上涨，或者随着技术的进步能够提高石油产量，则应该推迟到将来再投资
撤资期权
撤资：关闭企业的权利，即以出售价格为执行价格的看跌期权
公司愿意承受暂时的损失来谋求在未来可以抓住盈利的机会
决策法则： NPV(撤资) > 期权价值
弹性期权
汽车制造商在数个国家都有生产设备
双燃料锅炉，可以选择烧油还是烧煤
比较一家大型电厂与两家或更多的小型电厂
后续期权
初始投资产生了后续项目的投资机会
例子：R&D,在新兴市场特别是发展中国家的投资
决策法则:
NPV + 后续期权的价值> 0
实物期权与金融期权
之间的对应
实物期权
金融期权
期望现金流的现值
股票价格
获得项目资产所需的投资
执行价格
决策可以延迟的时间长度
距到期日的时间长度
货币的时间价值
无风险利率
现金流的不确定性
收益率的波动率
关于实物期权的进一步阅读材料
Martha Amram and Nalin Kulatilaka,
Real Options: Managing Strategic Investments in an Uncertain World, Harvard Business School Press, 1999
Lenos Trigeorgis,
Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation, MIT Press, 1996
Avimash Dixit and Robert Pindyck,
Investment under Uncertainty, Princeton University Press, 1994
第九课
长 期 筹 资
内部筹资与外部筹资
内部筹资（在美国占资本来源总额的85%）
是指通过企业运营-主要是通过保留盈余-来筹集资金
外部筹资
是指向外部贷款人和投资者发行债券和股票来筹集资金
美国公司的资本来源(%)
30
30
8
-14
40
净负债增加额
-14
-8
4
3
-27
净股票发行额
85
78
88
112
87
由企业内部产生的现金
1997
1995
1993
1991
1989
中国公司境内股票融资
与银行贷款增加额的比率
433
260
197
208
13
上市公司净利润
（亿）
1997
1996
1995
1994
1993
8
3
1
1
4
所占比例（%）
10,703
10,683
9,340
7,217
6,335
贷款增加额（亿）
853
294
86
100
276
境内筹资款（亿）
1997
1996
1995
1994
1993
股权融资与债务融资
普通股
优先股
认股权证
债务融资
租赁
普通股
从投资者的角度：
对公司资产和现金流的剩余索取权
投票权
– 没有投票权的普通股
从公司的角度：
没有义务归还本金和支付股利
丧失控制权，资本成本高
优先股
没有投票权
每年发放固定比例的股利
– 股利发放的“可选择性”：可以在某一年或某几年不 发放股利
– 累积性：如果任何一年的股利没有发放，那么该 年投资者获得股利的权力将转入下一年
与债券不同，它支付的股利不能免税
债务融资
公司通过承诺定期支付利息并在到期日偿付本金以换取资本
没有控制权
融资成本低
利息支出可以抵减税收
债务与总资产比例
23
28
33
37
United States
11
19
16
28
United Kingdom
17
29
37
53
Japan
36
46
39
47
Italy
15
23
18
38
Germany
28
41
34
48
France
32%
35%
37%
39%
Canada
Market,
Adjusted
Market
Book,
Adjusted
Book
风险资本与非公开权益市场
大多数成功的公司最先都是由风险资本提供资金的。这样的例子有Microsoft、Oracle、Intel和Sun Microsystems
风险资本（VC）在高科技行业的发展过程中扮演着重要的角色
在公司创立之初，提供管理、商业建议以及资本
非公开权益市场
– 没有在证券监管当局进行登记
– 在小的紧密控制的公司中持有的股份
美国投资基金的收益(%)
(1980-1997)
房地产
风险投资
融资投资
国内股票
最大值
第一四分位数
平均值
第三四分位数
最小值
首次公开发行(IPO)
成功的企业在它们的发展过程中通常会达到这样一个阶段：对资本的需求量如此之大，以至于它们不得不变成公众公司以获得所需的资本
IPO的阶段
– 选择承销商
– 获得主管当局的批准
– 决定发行价格
决定发行价格： offer for sale; offer for sale by tender
投资银行在IPO中的作用
投资银行的作用
– 提供建议
– 购买新发股份
– 把它们销售给公众
以价差形式获得回报
最大努力协议（Best efforts arrangement)与承销协议
我国发行成本(吴立范, 2002)
73％
78131
2629
106579
17
9-12亿
69％
156373
？
225981
26
12亿以上
88％
64415
2031
72802
68
6-9亿
131％
54442
1405
41716
212
3-6亿
164％
35531
906
21714
191
1-3亿
244％
16513
407
6774
17
1亿以下
折价 （万元）
直接费用（万元）
筹资总额（万元）
公司数目
发行规模
IPO例子: Railtrack
发行方式
国际直接发行（An international tender offer）
英国公开发行（A UK public offer）
零售发行（A retail tender offer）
招股说明书发布日: 15 April
进行公开招股
招股结束时间：12pm on 15 May
价格宣布日和交易首日: 20 May
IPO中的定价偏低现象
在美国，IPO平均定价偏低的幅度是发行总价值的15%左右
在中国，从1997到2001首日平均收益为138％(吴立范，2002)
在591家新上市公司中，最低首日收益为%;最高首日收益为830%
在1997到2001年间，新股发行市盈率的年平均水平为：14, 15, 22, 34, 30
从新股上市公告书中发现，流通股东前十家中都是承销商
赢家的诅咒（Winner’s curse)
首日收益的公司分布(1997-2001)
首日收益与市场收益的比较
发行市盈率与市场市盈率
配 股
现有的股东对增发的新股有优先购买权
为了防止财富转移
配股权是一项按发行价格购买新发行股票的选择权
财富分配与配–股价格无关
配股的例子
原有1亿股；当前的股票价格为元
需要募集2500万元
“四配一”：配股价元
每持有四股原有的股票，有权购买1股新股
5股股票的价值：+＝
配股后的每股股票的价值：
原有股票每股所附带的购股权的价值是元
配股的例子
“一配一”；配股价元
两股股票的价值：+＝
配股后的每股价值：元
原有股票每股所附带的购股权的价值是元
绝大多数的配股价折价比率介于5％和30％之间
绝大多数的配股发行都采用承销的方式，承销费通常为配股金额的2％
认股权证筹资
认股权证（warrants）：股份公司发行的，持有者有权购买该公司股票的一种权利证书。认股权证的持有者没有投票权，也不享受股利分配，但认股权证规定的施权价随股票股利的分配而自动调整
认股权证的价值：认股权证具有期权的性质，它相当于一个股票看涨期权。因此其价值可由期权定价公式确定。认股权证的价值可分为内在价值与时间价值两部分
认股权证的价值
N股发行在外的流通股股票
M份认股权证；每股认股权证可以以每股为X的执行价格购买 股股票
股东权益的价值V=NS+MW
式中，S是股票价格；W是认股权证价格
认股权证执行后的股票价格为：
认股权证持有者的收益为：
认股权证的价值
认股权证的价值是 或基于V/N的看涨期权的价值
使用Black－Scholes期权定价模型时
- S0 改为
波动率 是所有股东权益的波动率
- 最后乘以
发行公司债券
发行定价
利率的收益率曲线
信用评级（反映违约的可能性）
可转换债券
持有该公司债券的投资者有权在债券到期前按照规定的比例转换成该公司的普通股
可转换债券的例子
1996年ALZA发行了5亿美元的、2006年到期、票面利率为5％的可转换债券
每份债券（面值为1000美元）可以在到期以前的任何时间转换成股股票
转股价：1000/＝美元
当前的股票价格为28美元
可转债普通债券＋看涨期权
可转换债券通常有针对拆股或发放股利的保护措施
国际融资
股票和存托凭证（Deposit Receipts)的跨国上市
外国债券
欧洲债券：在国外发行的以本国货币标价的债券
跨国上市的优点
进入更大的资金市场，并可以提高流动性
股东群更广泛
提高企业名称和产品在国外市场的知名度
使收购外国公司更加容易
跨国上市的优点
学术研究发现：
股票价格对跨国上市作出积极的反应
跨国上市平均可以使权益资本成本降低114个基本点
证券在国内和国外证券交易所的流动性都得到了提高
跨国上市的缺点?
达到信息披露和上市要求的成本很高
可能会被外国投资者所控制
跨国上市的缺点
德国的企业不愿意在国外上市，因为德国的会计制度和英美国家的会计制度之间很难折中
1993年Daimler-Benz在NYSE上市
为了达到上市的要求，Daimler-Benz不得不按照美国的GAPP来编制财务报表，这导致该公司自二战以来第一次在中报中出现亿美元的损失
存托凭证
存托凭证是由受存银行以股票作抵押发行的代表相应股票权利的可转让票证（negotiable certificates)
ADRs: 美国存托凭证
GDRs：全球存托凭证
一级ADR
– 在柜台市场（OTC）交易
– 会计标准：本国
– SEC登记：免
– 发行：仅对现有的股票
二级ADR
在股票市场交易
会计标准：本国和美国GAPP
SEC登记：全面
发行：仅对现有的股票
三级ADR
在股票交易所交易
会计标准:本国和美国GAPP
SEC登记:全国
发行:通过公开发行募集新的资本
国际化的过程:
丹麦Novo Industri的案例
1977年：同时用丹麦和英语两种语言进行信息披露
1978年：发行可转换欧洲债券筹得2000万美元资金,并在伦敦证交所（LSE）上市
1980年：在纽约组织了一次市场研讨会
1981年4月：ADRs在NASDAQ上市
1981年7月：在NYSE上市
Novo B-股票价格
1998年跨国上市的分布
NA
2,496
52
1,838
Tokyo
418
991
178
784
Paris
128
2,528
441
4,627
NASDAQ
480
10,272
392
2,722
New York
4,666
2,373
522
2,399
London
NA
1,094
235
741
Frankfort
外国公司的交易量占总体交易量的比例%
外国公司市值
（10亿）
国内公司市值
（10亿）
外国公
司数量
国内公
司数量
交易所
股票交易所的趋势
许多跨国公司在多家交易所上市
股票交易所之间在吸引外国企业前来上市上的竞争非常激烈
股票交易所之间的并购
债券市场
国内债券
外国债券
欧洲债券
1998年的公司债券市场规模
国内债券：50,990亿美元
外国债券：9,390亿美元
欧洲债券：26,890亿美元
1998年的政府债券：143,890亿美元
欧洲债券市场
管制少
发行成本低
– 公司信用等级高
– 发行规模大（超过1亿美元）
违约风险低
投资者匿名(bearer security)
利率低
Types of Eurobonds
Straight fixed-rate bond
Floating-rate notes (FRNs)
Dual-currency convertible bonds
Dual-currency bonds
伦敦：国际金融中心
外汇交易量：超过纽约和东京两地之和
在伦敦交易所上市的外国公司数量超过NYSE
在伦敦的美国银行数量超过在纽约的美国银行数量，在伦敦的日本银行数量也超过在东京的日本银行数量
伦敦：国际金融中心
最大的欧洲债券交易中心
最大的基金管理公司聚集地
最大的衍生金融工具交易中心
第十课
资 本 结 构
杠杆效应
100％的股权：1000万股股票，每股1元
400万
很好
300万
好
50万
一般
收益
每股 股利
概率
EBIT
经济 状况
期望收益率＝27％
标准差＝％
杠杆效应
50％的股权，50％的负债：500万股股票，每股1元
利率：10％；利息：50万
400万
很好
300万
好
50万
一般
收益
每股 股利
概率
EBIT
经济 状况
期望收益率＝44％
标准差＝％
经营风险与财务风险
经营风险是指企业经营利润，即息前利润，的变动性
销售量随商业周期的变动
价格的变动
成本的变动
市场影响力的大小
财务风险是指由包含负债的资本结构所造成的收益的额外波动
MM命题 I(1958年)
企业的各种证券的组合就称作资本结构
MM命题I：在一个无磨擦的世界里，公司的价值与资本结构的选择无关
企业发行的所有证券的市场价值总和取决于它的盈利能力以及它所承担的风险
在MM命题I下，投资决策和筹资决策可以完全分开
假设
没有税收
债权和股票的发行没有交易费用
投资者个人可以按与企业完全相同的条件借用资金
当事人(stakeholders)可以无成本地解决利益冲突
MM命题I的推导
U：无杠杆企业
L：有杠杆企业
策略1：买入企业U ％的股权
策略2：买入企业L ％的股权和债权
无套利：
EBIT
现金流
投资
(D+E)
E
D
投资
EBIT
(EBIT－ )
现金流
MM命题I的推导
策略１：买入企业L ％的股权
策略２：借入企业L负债额的 ％，同时买入企业U的 ％的股权
无套利：
(EBIT－ )
E
现金流
投资
( －D)
－ D
投资
(EBIT－ )
EBIT
－
现金流
例子
企业U - 财务负债为0（100%的股权融资） - EBIT（股利）：100万元 - 资本市场收益率（Capitalisation rate）：10% - 市场价值：1,000万元
企业L（其它方面与企业U相同） - 财务负债率为50%（50%的权益与50%的债务） - 债务的市场价值：500万元 - 无风险利率：8% - 利息支出：40万元；股利：60万元
企业L的市场价值=？
例子(续)
组合A：占企业L10%的股权 - 股利收入：6万元
组合B：借入50万元以及拥有企业U10%股权 - 股利收入：10万元 - 利息支出：4万元 - 净收益：6万元
因为组合A和组合B的收益相同，它们的价值理应相等。因此： 企业L的10%的股权的价值=10%×1000－50=50万元
例子(续)
企业L的股权的市场价值：500万元
企业市场价值：1,000万元
企业U的市场价值=企业L的市场价值
若不然，将存在套利机会
MM命题II(1958)
负债企业普通股的期望收益率与它的负债－权益（D/E）的比率成正比
，
式中：
- rA：无负债企业的权益成本 - rE： 负债企业的权益成本 - rD：无风险利率（债务成本） - E：权益的市场价值 - D：负债的市场价值
rE
r
rD
rA
无风险债务
风险债务
例子(续)
负债企业权益的风险
每股股利
22元
2元
5万
企业L
15元
5元
10万
企业U
150万元
50万元
EBIT
股份数量
MM命题I(考虑公司税,1963)
假设公司所得税税率为τc
税盾：
税盾的现值=
负债企业的价值=企业所有权益的价值+税盾的现值
（假设为永续年金）
MM命题I(1963)的推导
组合A(m元)
拥有企业L 的股权
拥有 的现金
组合B (m元)
拥有企业U的m股权
MM命题I(1963)的推导
组合A的现金流
组合B的现金流
无套利要求：
企业的市场价值
无负债企业的价值
利息税盾的现值
负债企业的价值
债务
例子(续)
假设公司所得税率为35%
企业U的税后现金流为：65万元
企业L的税后现金流为：79万元
税盾：14万元
税盾的现值（假设为永续年金）：175万元
企业L的价值：825万元
权益的价值：325万元
MM命题II(考虑公司税,1963)
MM命题II(1963)的推导
例子(续)
财务危机的成本
由破产或破产之前扭曲的经营决策所造成的成本
直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。
间接成本：因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得不
代理成本
代理成本的例子
风险转移
Refuse to contribute equity capital
Cash in and run
拖延时间（Playing for time）
负债企业的市场价值
负债企业的价值= 企业所有权益的价值 ＋税盾的现值 －财务危机成本的现值
企业的市场价值
无负债企业的价值
债务
负债企业的价值
利息税盾的现值
财务危机成本
企业的最大价值
最优的负债规模
模型的含意(Implications)
经营风险高的企业不应该高负债
有形资产和/或可变现资产多的企业应该增加债务融资
应税收入多的企业应该增加债务融资
企业筹资的顺序理论
（Pecking Order Theory）
信息不对称理论
企业在需要资金时：
首先选择内部积累
当内部积累不足，需要外部筹资时，企业首先倾向于发行一般公司债，其次是复合公司债（如可转换公司债），最后才选择发行普通股股票
Financial slack
对有杠杆的投资的估价
EBIT=15万
税率 =30％
资本结构：80％的股权，20％的负债
该项目的(无杠杆)要求回报率为10％
对有杠杆的投资的估价
方法1：调整现值方法(APV)
对有杠杆的投资的估价
方法2：加权平均资本成本法
对有杠杆的投资的估价
方法3：股权现金流法
股东得到的税后现金流：
第十课
股 利 之 争
股利支付的形式
现金股利：企业向股东支付的现金
定期现金股利
特别(一次性)现金股利
股票股利：企业向股东发放额外的股份
股票回购：企业从它的股东手里买回股份
在公开市场上购买股份
向股东直接出价购买（Tender offer）
私下协商（Greenmail）
股利的决定
企业有长期的目标股利支付比率
管理层更重视的是股利的变动，而不是股利的绝对数量
股利随企业盈利的长期性变化而变化
管理层不愿意做出将来有可能会不得不反转的股利变动
Lintner的股利模型
DIV1=目标比率×EPS1
股利变化 DIV1－DIV0=目标比率×EPS1－DIV0
股利变化服从下面的模型： DIV1－DIV0=调整率×（目标比率×EPS1－DIV0）
股利政策理论
在股利和资本利得两者之间，股东更偏爱哪一个？
股利无关命题（MM，1961年） 在完美的资本市场中，股利和资本利得对于投资者来说没有差别
双鸟在林，不如一鸟在手(Gordon and Lintner)
投资者更愿意拿到的是1元的实实在在的股利，而不是1元的保留盈余(和资本利得)
拿到手的1元股利要比未来不确定的1元潜在资本利得的风险小得多
股利政策理论
税收偏好理论
因为资本利得的（有效）税率要比股利收入的税率低，公司应该尽可能少支付股利
对于可获得高资本利得的股票，投资者愿意 接受较低的税前收益率
股利无关命题(MM，1961)
投资者不需要通过股利来将股份转换成现金
投资者将不会为高股利企业支付更高的价格
在完美的世界中（没有税收、交易成本等），股利政策对企业的价值（以及股东的财富）没有影响
股利无关命题(MM，1961)
假设一家公司有1,000元现金，该公司需要有1,000元用于投资一个新项目。该项目的NPV为2,000元。 不支付股利VS，每股支付1元股利并发行1,000元的股票
＄10
＄10
＄11
每股价格
1,100
1,000
1,000
股份数量
＄11,000
＄10,000
＄11,000
总价值
＄2,000
＄2,000
＄2,000
新项目的NPV
＄8,000
＄8,000
＄8,000
资产价值
＄1,000
＄0
＄1,000
现金
股利无关命题(MM，1961)
股东价值（拥有110股）
＄1,210
＄1,210
＄1,210
总价值
现金
股票
＄110
＄1,100
＄110
＄1,100
＄0
＄1,210
卖出股利
1元股利
无股利
股利的信号作用
股利的增加可以向市场传递关于未来现金流的好消息；股利减少则可以传递坏消息
因为高股利支付比率对于那些没有现金流作为支撑的企业来说成本会很高，所以股利的增加等于是向市场表明：该公司未来前景看好，它的管理层对未来的现金流很有信心
股利增加(减少)的公告经常会导致股票价格的上涨(或下跌)
首次发放股利的公告导致股票价格上涨4%
代理成本
管理层可能会滥用保留盈余；这些钱可能会被用于建立庞大的企业王国而不是投资于更有利可图的项目
如果管理层不得不定期向外部筹集资本，那么对管理层行为进行监督的问题可以大大减少
税收偏好理论的例子
客户效应
无论是股利支付率高还是低的股票，都各有其天然的客户群
退休人员、养老基金偏爱股利支付率高的股票
第十一课
企业价值评估
价值评估的重要性
价值评估是金融领域中最重要的内容之一
兼并与收购（M&A）
首次公开发行（IPO）
股票价值评估
企业价值评估方法
折现现金流（DCF）分析 DFC法先确定企业未来的增量现金流，并按照一个合适的折现率把它们折成现值
相似公司法或相似交易法 寻找相似的企业，并利用各种比率（例如市盈率等）来评估企业的价值
账面价值、清算价值、重置价值
用于价值评估的现金流
估计企业在现有基础上能产生的为股东和债权人所有的现金流
净现金流= ＋折旧 ＋递延税款变动 －营运资本变动 －资本性支出
DV Press公司的现金流(000s)
12,065
11,171
11,310
9,391
9,316
8,292
7,499
8,416
8,969
8,166
净现金流
-8,000
-8,000
-7,000
-8,000
-7,000
-7,000
-7,000
-6,300
-6,000
-6,000
资本性支出
-1,112
-1,057
-1,008
-971
-923
-882
-838
-795
-44
-64
营运资本变动
21,177
20,228
19,318
18,362
17,239
16,174
15,337
15,511
15,013
14,230
经营现金流
348
526
694
770
345
-241
-406
205
160
210
递延税款变动
6,827
6,100
5,395
4,714
5,140
6,037
6,323
7,100
7,708
7,215
折旧
14,002
13,602
13,229
12,878
11,754
10,378
9,420
8,206
7,145
6,805
税后的EBIT
8,223
7,988
7,769
7,563
6,903
6,095
5,533
4,819
4,197
3,996
税收
22,225
21,590
20,998
20,441
18,657
16,473
14,593
13,025
11,342
10,801
EBIT
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
用WACC对现金流进行贴现
rD： 债务成本
rE：权益成本
τc: 公司税率
D：企业的债务价值
E：企业的股权价值
DV Press公司的资本成本
DV公司的股权beta值
国库券利率 期望市场风险溢价 现有的股份数 160万
债权 15百万
预计2011年后的现金流增长率 DV公司的总税率 长期目标负债比率 DV的债务利率
DV Press公司的资本成本
权益成本：
=+× =%
加权平均资本成本
=%
计算DV Press公司的价值
计算前10年的价值
计算2011年以后的现金流量在2011年的价值： 2011年的价值=
计算DV Press公司的价值
公司的总价值=54,264+66,820=121,084
股权的总价值=121,084,000-15,000,000
=106,084,000
每股价值=
相似公司法或相似交易法
对一组相似公司或相似交易进行计算，把它作为公司的估价基础
在一个竞争的市场中，相似的公司应该以相似的价格出售
关键在于发现真正可比的公司
寻找真正可比的公司
8个方面的可比性：
企业所经营的业务的性质(同一行业)
企业的规模
资本结构
所有权形式（私人所有还是公共公司）
盈利性
在行业内的竞争地位
历史增长率
设施设备
相似公司法的使用
分析各种相应的比率，看看它们意味着待评估企业的价值是多少
常用的比率：
市值/销售额
市值/净收益
市值/股权的账面价值
市值/现金流
加权方法
相似法的例子
市值/账面价值
市值/净收益
市值/销售额
平均
C
B
A
相似法的例子
每股账面价值：
每股净收益：
销售额：（百万）
每股价值
股权价值
市场平均
比率
DV的数据
平均：
账面价值
把企业看成是各组成部分之和
第一项工作是编制企业的资产清单。如果得不到企业管理层的配合，这一工作通常很难完成
账面价值的主要问题：
通货膨胀
技术进步
组织资本
清算(变卖)价值、重置价值
各种价值评估方法的结合
DCF分析指出了对于收购者而言的企业的价值，因为该方法考虑到了协同效应
增量现金流
相似企业的价值则代表了收购者可能需要付出的价格
赢家的诅咒
第十一课
公司购并
公司并购的类型
横向并购：涉及两家从事同类业务活动的竞争企业
纵向并购：发生在行业相同但处于不同经营阶段的企业之间 例如：在石油工业，就区分为开发与生产、炼油以及最终向用户销售等经营活动
混合并购：指不同行业、也不涉及相关的经营活动的企业合并
西方国家的五次并购高潮
19世纪末20世纪初：横向并购；导致了许多行业的高度集中
20世纪20年代：产品扩张型并购、市场扩张型并购和纵向并购
20世纪60年代：混合并购；大多数收购者是中小企业
20世纪80年代：杠杆收购（LBO）
20世纪90年代：相互合并的企业大多是巨型企业；横向并购；涉及的行业有汽车业、银行、制药业；大多数是友好的
企业并购的动机
效率增加
一个相对高效率的竞价者可能会收购一个低效率的目标企业
经营协同效应
规模经济（成本降低）
优势互补（combining complementary strength)
纵向联合：可以避免各种交易费用
企业并购的动机
财务协同效应
税盾（Unusable tax credits)
内部资本市场
举债能力增加
市场力量
集中度的提高带来垄断利润
企业并购的不恰当动机
实现经营多元化
投资者不应该为多元化支付溢价，因为他们自己就可以完成多元化
提高短期的每股收益（EPS)
低融资成本（即低借债成本）
并购的过程
兼并：友好的；一家公司自动地接纳另一家公司的所有资产和负债；必须分别得到双方企业50%以上股东的同意
要约收购：敌对的（不友好的）；直接向目标公司股东发出收购邀约，进行公开收购；需要获得现有股份的有效多数
并购运作情况的实证研究
目标企业的效益
在成功的要约收购中，目标企业股东的收益率为正30%
在成功的兼并活动中，目标企业股东的收益率为正20%
竞价企业的收益
接近于零
在60年代高于4%；70年代为%；80年代为负
并购运作情况的实证研究
单边竞价与多边竞价
在多边竞价的争夺中，宣布日目标企业的收益率为26%，并在宣布后的80个交易日上升到45%以上
对单边竞价者子样本来讲，宣布日的收益率基本相同，在宣布日之后的80个交易日内收益率还为26%左右
单边竞价者的收益率为正的2~3%
多边竞价者的收益率基本为0
并购后运作情况的实证研究
并购后企业的业绩
研究结果不一致
早期的研究发现合并后公司的生产力
（Productivity）有所下降
最近的研究发现公司的税前收益有所增加
公司并购的价值分析
包括战略、管理和财务方面的因素
公司的潜在价值是由并购之后它所推行的战略与执行状况共同决定的
公司并购的价值分析
假设A和B两企业在并购前的价值分别为VA和VB，合并后新企业的价值为VAB VAB>VA+VB
只有在能创造新增价值的时候才能增加价值
对收购方而言，兼并应被作为一个投资项目加以评估
公司合并后的附加现金流
估算资本成本（贴现率）
计算净现值
公司并购的价值分析
假设VA=200百万，VB=50百万，VAB=275百万
并购收益（Gain）=25百万
现金收购
最高收购价：75
最低收购价：50
NPV=75－收购价（现金）
公司并购的价值分析
100元
200元
股票价格
50百万元
200百万元
市值
50万
100万
股票数
公司B
公司A
假设公司A提供万份股票
明显的成本=×200=65百万元
新的股票价格=275÷=
成本=×=百万
公司并购的价值分析
假设股票数为n百万
新的股票价格为 成本为
公司并购的价值分析
信息不对称
假设公司A的管理人员认为并购后的股票价格为215，并购的成本为×215=百万
如果公司A的管理人员很乐观，他们将非常倾向于用现金进行并购
用股票进行并购的方式通常是悲观的管理人员所乐于采用的，他们认为他们公司的股票价格被高估了
经验研究表明，用股票完成收购的收购方企业的股票价格一般会下跌
并购防御
毒丸政策：
给予公司现有股东认股权，使他们在一定数量的公司股票被兼并公司持有时可以用很低的价格购买公司的股票
债权人在要约收购发生时有权要求索回所有债务
“白衣骑士”：目标公司在面临不受欢迎的收购者时求助的友善的潜在收购者
保护性重组：增加企业负债；出售企业的某些重要部门或优良资产
并购防御
利用公司章程
绝对多数：规定只有80%的股东同意才能进行兼并
任期交错的董事会（Staggered board）：如每年只能更换1/3的董事
公平价格：要求所有股东接受统一的公平价格
等待期（Waiting period）：不受欢迎的收购者必须要等上一定的年数才能完成兼并
杠杆收购（LBO）
收购者主要通过借债来筹集收购所需要的资金
收购后成为私人合伙公司：由私人投资者以合伙方式拥有
激励机制：通过股票期权或直接持股，使管理人员的利益与企业的利益联系更加紧密
LBO的例子：RJR纳贝斯可
杠杆收购的收益
成功的收购给收购方和被收购方都带来较高的收益
给企业原股东带来的收益为40~50%
大约三年后重新成为公众公司时，给企业股东带来的收益在50~60%之间
丰厚收益的原因
合法避税
效率的提高
被收购公司的价值被低估
从垃圾债券（junk bond）市场可以筹得廉价资金
管理者激励和代理成本效应
公司分立
股权分割（Spin-off）：指原公司分解为两个或两个以上的完全独立的公司。原公司的股东同时成为分立后的所有新公司的股东
例：1993年一家英国化学公司ICI将它的制药业务分解成Zeneca
部门出售：将企业的某一部分出售给另一企业
例：1987年美国联合航空公司将其下属的希尔顿国际饭店子公司以11亿美元的价格出售给英国的Ladbroke Group
剥离（Carve-out）：类似于股权分割，但新成立的公司的股票不给予原有的股东，而是在市场上公开出售
公司分立的原因
提高效率
战略调整
突出特色，专业化经营
混合公司（Conglomerate）
跨行业的多元化被认为可以稳定收益、降低风险
现代化的管理适用于各种行业
内部资本市场：成熟行业部门产生的自由现金流可以输送给公司具增长前景的其它部门
管理人员要比外部投资者更了解公司的投资机会
可以避免交易成本
混合公司
经验研究表明混合公司的价值被平均折价12~15%
不发达的金融市场：如果一个国家的金融市场不发达，则内部资本市场可能就有其存在的理由
跨国并购
跨国并购呈上升的趋势：到90年代中期，跨国并购占全部并购的20~25%
交易额规模巨大 例如：BP兼并Amoco Corp.：482亿美元
跨国并购的原因
更快：直接投资（Greenfield investment）经常要求长时间的设施建设以及组织构建
是一种低成本获得竞争优势的途径，例如技术、目标市场上的知名品牌以及物流和分销优势
目标企业的价值更有可能被低估
第十二课
资本结构与公司治理
代理问题
所有权与控制权的分离，或者更一般地，资本与管理的分离
导致代理问题
股东与经理人之间，和/或
债权人与代表股东利益的经理人之间
代理问题的来源：
代理人与委托人之间的利益冲突
信息的不对称：代理人对其行为和/或其它与收益相关的因素具有私人信息
可能的解决方案：
公司治理机制是用于保证经理人的决策是为了公司一部分）利益关联人的利益最大化的经济和法律制度
代理问题
公司治理无效的后果
经理人偷窃（转移价格）
享受额外的津贴
投资于对经理人而不是对股东有利的项目
低效的管理和糟糕的公司业绩
抵制被取代
公司治理的目标
英美公司治理机制的目标：经理人应该使股东财富最大化
其他国家（如德国、日本）公司治理机制的目标通常认为要更广泛，其中包含了更广泛的利益关联人的利益，例如股东、关联企业（的利益关联人）、债权人（尤其是银行）、员工和政府。很显然，不同利益关联人之间很可能存在着利益上的冲突
Kingfisher
Kingfisher is committed to delivering consistent and superior returns to shareholders by being one of Europe’s most profitable volume retailers. Our strategy is to achieve this by developing a portfolio of strong retail brands with leading positions in attractive mass markets, well motivated staff and good supplier relationships
Volkswagen
Volkswagen, the carmaker, has emerged as one of the most outspoken skeptics of ‘shareholder value’, saying openly that ‘workholder value’ should carry equal weight
管理的目标
一项对一万多名经理、董事和金融分析师的调查，要求他们根据下列指标排出位居前十位的美国大公司：
－管理水平
－产品与服务质量
－吸引、开发与保留人才的能力
－长期投资的价值
－资产的使用
－财务的稳定性
－创新能力
－社会责任与环境责任
管理目标
调查结果显示
－1985－1995年间，得分最高的10家公司的股票年收益率为22%，而同期S＆P500指数的收益率为15%，10家得分最低的公司的股票年收益率为－3%
－根据产品质量与服务质量（2），雇员（3）和社会责任（8）三项指标的分析显示：在这三个得分最高的公司年平均收益率为19%，而得分最低的公司的年平均收益率为－5%
公司治理机制
法律机制
经济机制
市场竞争，包括公司控制权市场：敌意收购的威胁
金融市场和经理人市场上的长期关系和声誉
经理人激励计划
集中的所有权和监督
由董事会监督，包括外部董事（监督人是否有动力进行监督？谁来监督监督者？）
大股东
大债权人（尤其是银行）
同时是股东的债权人。
审计师执行高质量的会计标准。审计师的动力来源于审计师市场的声誉和竞争。
法律机制
市场的高效运转依赖于产权的明确界定和施行
具有公司治理功能的法规
保护(小)股东的权利
禁止经理人的“自我交易”（例如经理人给自己或他们的亲属发放过高的薪水或向他们自己发行公司证券，这些会减少公司现有权益所有人的财富）
规范公司董事会的结构和组成的法规
经济机制
完美市场中的竞争
产品市场上的竞争 公司要么使利润最大化，要么破产
金融市场上的竞争 为了降低负债和权益的成本，公司应该建立相应的治理机制，以保证公司向资本的提供者支付均衡的资本成本
职业经理人市场上的竞争 经理人的业绩压力
公司控制权市场上的竞争 敌意收购威胁的约束效果
经理人的激励计划
相冲突的目标
结盟(Alignment)
杠杆
留成(Retention)
股东成本
经理人持股
经理人员持股比例的增加会减少代理问题 激励得到提高，但多元化程度降低
奖励计划
可以与短期和长期的会计利润以及股票价格相挂钩
“奖金银行”：奖金不是全额支付，而是储备起来，并根据日后的经营业绩的高低而增减
管理层股票期权
高杠杆 有效的所有权
可能以奖金的形式支付
经理人的激励计划
所有权与监督
股东的监督
在所有权高度分散的情况下，因为单个股东只能取得监督收益的一小部分，所以他是没有动力去积极行使监督职能的，也即，小的、分散的股东倾向于互相搭便车。
股东对管理层的监督达不到最优(sub-optimal level)
大股东则有动力去行使监督职能，因为他们可以保留由此获得的大部分收益
大股东的弊处与控制的私人收益
如果大股东在监督过程中获得了私人信息，他们可能更倾向去利用这些信息（利用股票价格不合理的机会），而不是依据这些信息去督促管理层采取最优的行为。
大股东追求的是个人利益，它们可能与小股东利益不一致。
所有权的集中度（由管理层和/或大股东拥有）与企业的经营业绩：倒U形
董事会的监督
董事会主要是通过聘用和解聘管理人员以及决定他们的薪酬水平来控制管理层的。
但是：
管理层可能会“俘虏”他们的监督者，包括董事会
董事会成员可能没有足够的动力费心费力地去有效地监督管理层
谁来监督监督者？
英国、美国：公司只有一个董事会，由股东选举产生
德国的公司有两个董事会
管理董事会 (Management Board)，和
监督董事会 (Supervisory Board)：德国共决法案(Co-determination Law)规定监督董事会50%的成员必须是企业员工和工会代表
除了法律规定之外，还有自律规章以及最佳行为准则(code of best practice)
例如在英国，The Cadbury Code of Best Practice建议公司：
任命足够数量的外部独立董事，以及
CEO和董事会主席不应由同一人担任
经验表明，绝大多数的董事会是消极被动的，只有在非常情况下才会干预管理层的决策。
公司控制权市场
“协议”兼并( ‘Agreed Merger)：由标的企业的现任管理层所建议的企业收购
敌意收购( Hostile Takeover)：受到标的企业的现任管理层抵抗的企业收购
美国和英国敌意收购的共同形式：向小的、分散的股东发出收购报价
“资源配置型”收购( ‘Allocational’ Takeovers):意在把资源从低效的、非价值最大化的管理层手中向更高效的地方转移
存在着一个“公司控制权市场”，这一市场促使公司控制权从业绩差的管理层手中向与之竞争的管理团队转移
资源配置型收购中敌意收购的结果：公司现任管理层的更换和公司重组（资源的重新配置）
敌意收购的威胁以及由此导致的失业会约束公司的现任管理层。
问题：
收购行为的成本很高。由于发动一次收购的成本很高，收购只有在标的企业的管理非常失败的时候才会发生，也因此，收购的威胁也只能防止标的企业的管理过于失败。
收购方企业（股东）其它方面的收购成本：
搭便车问题 收购分散股权的成本可能过高
收购方企业管理层构建企业王国
搭便车问题：
假设已知攻击者在收购成功之后能够增加标的企业的利润，并且假设标的企业的股权都是由很小的股东所有
小股东预期到攻击者提高企业的业绩会导致股价上涨
或者：小股东会在收购过程中保留自己的股份，来分享攻击者提高企业业绩的好处
愿意出售的股份数量太少，收购失败
或者：足够数量的股东愿意接受攻击者的报价，如果报价中已经包含了从收购活动中预期获得的收益
攻击者从一开始就没有发动收购的动力
结果：非最优的（Sub－optimal level of ）收购活动增加了代理成本
收购的隐含成本
频繁的（低效）收购诱发了公司管理者的短视行为(Short-termism)”, 导致了在研发和其它长期项目上投资不足
相比较之下，其他国家中的收购活动要少得多。例如在德国：实际上没有敌意收购
最后的诉诸手段其它公司治理机制失效 之前数年经营业绩很差
经验证据
在美国和英国，（敌意）收购远比在欧洲大陆国家中来得普遍; 收购活动呈现为一次次的浪潮
几乎没有证据可以表明在（敌意或协议）收购之前，标的企业的经营业绩差
经验证据表明，在敌意收购中，董事会席位的变动（Boardroom change）程度很大（大于协议收购），存在大规模的资产处置以及“收购溢价(Bid Premia)”（敌意收购中标的企业的股东获得正的平均异常收益）(Franks and Mayers, 1996)
几乎没有证据表明收购之后企业的经营业绩得到了提高
高额的收购溢价表明攻击者的收购报价太高
资本市场的发展简史
最早的股份公司是17世纪初英国和荷兰的海外贸易公司
18世纪下半叶的工业革命导致了股份制公司的普及化
1661年，一些商人在荷兰的阿姆斯特丹买卖公司的股票
1773年，伦敦成立了英国第一个证券交易所
1792年，24名经纪人在纽约华尔街形成了经纪人联盟，它就是纽约证券交易所（1817成立）的前身
英美公司的资本结构
银行作为纯粹的资金提供者，难于在外部治理中发挥作用 — 通过发行股票和债券的形式从资本市场上直接筹措长期资本；在1991年，美国企业的债务率为45%，而银行贷款只占债务的20% — 法律严格禁止银行成为工业企业的股东
英美公司的资本结构
迅速发展的机构投资者在外部治理中扮演着日趋重要的角色，但分散的股权仍限制其作用的发挥 — 机构投资者拥有美国1000家大公司60%左右的股权，而在英国则高达67% — 机构投资者大多数将投资分散到多个公司，成为多个公司的小股东（一般在-2%）
英美公司的股票的个人持有者仍占很大比例，而且个人持股者一般都只持有某一特定公司的极小额的股票 — 用脚投票
英美公司的内部治理-董事会
比喻为“圣诞树上的装饰物”
美国：CEO和董事长合一；大部分董事为外部董事；许多公司的董事会中只有一至二人为执行董事
在英国：CEO和董事长分开；约50%的董事为外部董事
20世纪90年代逐渐加强董事会的监督功能
英美公司的内部治理-董事会
Inter Locks — 一个公司的执行董事是另一个公司的独立董事：89%的执行董事与另外公司的独立董事；1993年纽约时报报道5家公司的执行董事互相参与公司的报酬委员会
独立董事往往由CEO提名
时间和激励机制
信息流
英美公司控制权市场
对管理层产生的直接压力有利于其努力经营
有利于一家公司的经营不利或环境变化所带来的连锁反映
有利于金融系统的稳定
有利于资本资源的有效分配
公司控制权市场
控制权市场诱发了公司管理者的短视行为
控制权市场在很多情况下并不能有效运作 — 搭便车 — 反并购措施
公司收购在很多时候不利于管理人员积极性的发挥 — 20世纪80年代的过度并购
德日模式产生背景
法律与制度因素 — 德、日对金融机构的管制较为宽松：例如在德国银行对非金融企业的股权只要不超过银行总资产额的15% — 对证券市场的限制严格 — 信息披露方面规定不严格
德日模式产生背景
政治、文化、历史因素 — 统治权集中于银行手中 — 强烈的群体意识，重视追求长期利益
特殊的历史情况 — 二战后的经济发展
德、日公司的资本结构
商业银行是公司的主要股东 — 德国：10%，德意志银行拥有奔驰公司28%的股份；
日本: 22%
德国银行兼作个人所持股票的保管人
公司的法人相互持股 — 德国：39% — 日本：25%
德国公司的董事会
监督董事会和管理董事会 — 法律明确两者间的分开 — 不能同时参与监事会与管理董事会
监督董事会的职能 — 任命和解聘执行董事 — 对公司重大战略作出决策 — 审查公司帐目，核对公司资产，召集股东会
监督董事会的组成 — 50%股东代表；50%来自员工和工会代表，其中二名是工会代表 — 主席由股东董事担任
德国公司的董事会
银行在公司监事会中占有主动地位 — 在德国84个最大公司的监事会中，银行在75个中有席位，并在31个中担任主席。31个监事会主席中，18个来自德意志银行
Turnover on both boards tends to be low
注重公司的长期利益
日本公司的董事会
80%的公司董事会中无外部董事 — 在大公司中只占%
不是股东真正行使监控权力的机构
定期举行“经理俱乐部”会对公司管理者施加压力 — 银行和法人股东真正行使权力的场所
中国企业融资体制的演变
1949-1978年：计划经济体制下的财政主导型融资 — 融资渠道的单一性 — 资金使用的无偿性 — 对企业预算约束软化
1978-1980s：银行主导型融资 — 内源融资的规模加大 — “拨改贷”：银行贷款为主
1990s- ：融资多元化格局逐步形成 — 证券市场的建立 — 国外融资 — 商业信用融资
资本结构的现状
外源性融资高，内源性融资低
间接融资高，直接融资低
债务性融资比例高，资本性融资比例低
中国公司境内股票融资
与银行贷款增加额的比率
433
260
197
208
13
上市公司净利润
（亿）
1997
1996
1995
1994
1993
8
3
1
1
4
所占比例（%）
10,703
10,683
9,340
7,217
6,335
贷款增加额（亿）
853
294
86
100
276
境内筹资款（亿）
1997
1996
1995
1994
1993
资本结构成因分析
国有企业产权制度改革的滞后 — 产权主体缺位是影响整个国有企业改 革成效的最大障碍之一 — 产权不明导致无法从制度上保证经营 者的自负盈亏
金融体制改革滞后，银行信贷失控
社会资本转化为企业资本的机制不完善
中国资本市场的特性
不注意市场的制度建议 — 而用资本市场来满足短期宏观政策的需求
政策多变
没有声誉机制 — 只有重复博奕的时候，才会有信誉机制 — 声誉的基础是产权 — 法律与声誉两者相辅相成
中国资本市场的特性
融资结构与政策倾斜不合理 在欧美国家公司融资渠道首先是自筹，第二是借贷，最后才是发行新的股票
股票市场的五大特征 — 2/3是不流动的 — 基本不分红 — 各种股票供给的变化趋同，同涨同落 — 股市价格不能反映公司的基本面
上市公司治理结构现状
国有股权控制权不明确，形成国有股权虚置 — 国有资产管理公司
上市公司与控股公司之间存在过多的关联交易，与控股股东在人员、财务、资产上没有实现三分开 — 猴王股份
股权结构过于集中，国有股权“一股独占，一股独大”
上市公司治理结构现状
大量国有股、法人股不能流通，使公司控制权市场难于形成
董事会与监事会分工不明确
激励机制弱化
(小)股东的权利得不到根本的保正
第十二课
有效的公司治理机制?
公司治理与证券市场发展
LLSV（1998，1999）对世界49个国家的投资者保护水平进行了比较研究。衡量公司治理的主要指标为：
投票权
通信投票权
无阻碍出售权
累计投票权或比例投票权
少数股东权利机制
优先权
召开特别股东大会的权利
司法体系的效率
腐败水平
会计准则
公司治理与证券市场发展
LLSV和其它研究发现：公司治理直接影响
股权集中度
公司的价值
资本市场发展 － 证券化率 － 上市公司数量 － 红利支付额 － 所有权控制集中度
实体经济
捷克证券市场
1995年，布拉格证券交易所拥有1716家上市公司
1999年初 － 上市公司仅剩301 － 50种主要股票指数也下降了60% － 投资者数量大幅减少 － 证券市场几乎完全崩溃
公司治理制度的建立
政府的职能：避免既是“裁判员”又是“运动员”的利益冲突
法制的健全 － 建立保护投资者权益的完善法律体系 － 法律的执行：独立、公正的司法体系
市场机制 － 公司控制权市场 － 经理人市场 － 产品市场
证券中介机构
公司治理制度的建立
媒体
股东权益的保障 － 投票权
－ 代表诉讼和集体诉讼
董事会与独立董事制度
经理人激励机制
公司治理机制的建立
系统性
艰巨性
长期性
政府职能的改变
调整资本市场的功能
市场经济下的监管
独立于市场参与者
制度建设
避免短线市场干预
加大对责任人的处罚力度
资本结构优化
扩大直接融资 － 扩大股票市场的规模 － 减持国有股与法人股 － 发展公司债券市场 － 海外上市
改善企业与银行的关系 － 债转股 － 建立股份制商业银行
各国证券化率比较
119%
世界平均（1999）
14%
中国（2002）
139%
高收入国家（1999）
40%
中等收入国家（1999）
31%
低收入国家（1999）
证券化率（证券市值/GDP）
国有股减持
减持价格 － 净资产 － 全流通预期下的市场竞价（负价格的 可能性）
减持方法 － 分期分批逐步实施，但100%减持 － 大面积，部分减持但全流通 － 由最好的投资银行承销
国有股减持
国有股权的管理 -- 从母公司剥离
转入国有资产管理公司或社保基金
市场承受能力 － 大量存款；每年增加万亿 － 一级市场申购新股的资金超过6000亿
建立股份制商业银行
企业债务的解决
债权转换成股权；股权划入国有资产管理公司
政府发行债券向银行重新注资
建立单一政策性银行，将政策性业务从商业银行中分离出来
实行股份制，上市向社会公开融资
优化上市银行的治理结构
发挥银行在公司治理中的作用
优化投资者结构
扩大投资基金
放宽保险基金、养老金等机构投资者的进入
引入国外机构投资者
我国投资者保护的法律现状
根据2002年1月15日最高人民法院《通知》：
只受理虚假陈述的民事案件
前置程序：“虚假陈述行为须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定”
诉讼形式：“不宜以集团诉讼的形式受理”
受理情况上报“有关中级人民法院受理此类案件后，应在3日内将受理情况逐级上报至最高人民法院
2002年11月1日最高人民法院宣布将出台《证券民事赔偿案审理规定》
证券民事诉讼大事记
1998年底，上海股民姜某以赔偿损失为由，将所有与红光实业造假案相关的24名董事及中介机构告上法庭。法院没有受理此案件。
2002年1月24日，哈尔滨中院正式受理北京、上海的3名投资者起诉大庆联谊虚假陈述案
2002年4月19日，济南中院开庭审理山东枣庄股民诉渤海集团虚假陈述案
2002年11月26日，红光案结束，11股民获赔偿
银广夏、亿安科技、郑百文、大庆联谊至今未结案
自我交易
自我交易包括
公司和董事之间进行交易
公司同其董事或高级职员在其中有直接或间接重大财政利益的经营实体之间的交易
母公司同其部分拥有的子公司之间的交易
自我交易
对自我交易的监管
采取原则禁止、例外允许的原则
例外允许的自我交易中应采用无利益董事（股东）批准制和严格的披露制度
对董事违反忠实义务而与公司进行自我交易并对公司造成损害者，应明确其赔偿责任和相应的刑事责任
内幕交易
内幕交易的定义 － 内幕交易的信息是未公开的信息 － 内幕信息应当具有价格敏感性 － IBM的例子
对内幕交易的处罚 － 行政处罚：罚金；禁止从事证券业务 － 刑事处罚 － 民事处罚
各国内幕交易处理情况 － 20世纪90年代以来世界各国执法力度加强 － 各国执法差异巨大
不同国家（地区）对
内幕交易定罪的比较
0起
中国
3起（1974－1990年）
香港
11起（1988－1998年）
日本
23起（1980－1994年）
英国
50起(1980－1988), 77起(1994－1997)
美国
定罪
国家或地区
我国内幕交易现状
实证研究表明：市场对上市公司重组等重大信息存在明显和强烈的提前反应
特点： － 普遍性与隐蔽性 － 主体的多样性 － 违法行为关联性
加强对内幕交易的监管
授予中国证监会查处内幕交易更大的稽查、执法权力。如即可自行代表公众对违法者提起民事诉讼，也可以要求司法部门提起刑事诉讼
修改银行保密条例，保证证监会能够获得银行帐目信息
真正实施证券交易实名制
建立惩处内幕交易的民事赔偿制度
强化信息披露，预防内幕交易
市场操纵监管
定义 通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格。
处罚 香港：罚款5万港币、监禁二年，并赔偿投资者损失 我国：5年以下有期徒刑、并处或单处违法所得1倍以上5倍以下罚金
我国并没有对市场操纵行为规定相应的民事责任
虚假陈述的法律责任
虚假陈述主要包括： － 虚假记载、误导性陈述、重大遗漏
虚假陈述的责任主体 － 发行人、承销商以及其负有责任的董事、监事和 经理 － 专业中介机构对其出具的报告有责任的部分承担 连带责任
请求主体 － 投资者
诉讼制度
股东代表诉讼
集体诉讼（相对于单独、共同诉讼）
代表诉讼
也称派生诉讼或代位诉讼
当公司未能或怠于通过诉讼追究公司利益人的法律责任时，具备法定资格的股东有权代表所有其他股东以其自身的名义代表公司对侵害人提起诉讼，所得赔偿归于公司的一种诉讼制度
诉讼的主要是公司董事会和其他对公司施加了损害的主体
代表诉讼的前提：内部救济手段的用尽
代表诉讼的限制
持股时间的限制 － 美国：提起代表诉讼的股东必须从被告对公司实 施侵害行为起至诉讼判决之时都持有股票
股份数的限制 － 美国和日本都没有对股东的最小持股数作出限制， 即持有一股可以提起代表诉讼 － 台湾要求5%的股权
诉讼担保：争议较大 － 美国共有十个州采用诉讼担保制度 － 日本原告被证明存在恶意，法院要求原告诉讼担保
集体诉讼
定义：众多投资者对上市公司、证券公司或者其它涉案机构及其主要违规高级管理人员提起民事赔偿诉讼的法律机制
美国券商代理纳斯达克股票的交易案
集体诉讼的条件 － 普通性原则 － 代表性原则
其它诉讼与非诉讼安排
投资者社会团体诉讼 例：台湾证基会 － 持有台湾上市公司的至少一个交易单位股 份 － 集体诉讼的代理人
政府诉讼
行政程序
股东投票权制度
一股一票原则
例外原则 － 优先股无投票权；限制性投票权股份（德国，台湾） － 投票权排除：也称投票权行使的回避，指股东对于股东大会 决议事项，有关自身利害关系时，不得进行投票，并不得代 理其它股东行使投票权
选票计算规则 － 多数通过原则 － 累积投票制：在选举两个以上席位（如董事）时，投票人拥 有与应选出席位数相等的投票权，并可以把所有这些票数集 中选举一人，也可以分散选举数人的制度
股票投票权制度
投票权的行使 － 投票权的亲自行使 － 书面投票制度：双向选择 － 投票权代理
代理人资格 － 委托公司的经营者或其他个人 － 有组织的中介机构，通常是银行
我国投票制度 － 一股一票 － 经常要求至少拥有该公司一定数量股票的股东才 能参加股东大会
董事会的角色
监督最高管理层的业绩；为企业选择优秀的管理人员，并且，在他们表现得不称职的时候解雇他们
在企业战略方面影响管理层的抉择，努力使企业获得成功
就公司的成败负有最终的责任
有效的董事会
公司治理的核心并不是权力的分配，而是如何确保做出有效的决策
没有哪一个人能够永远做出高质量的决策
董事会的任务是在第一时间防止管理层犯错误，而不是去追究管理层在过去犯了哪些错误以及在企业出现危机的时候出面收拾残局
董事会的构成
只有股东代表
员工代表 － 员工是最重要的利益相关者 － 对员工的合法权益的保护应当制度化 － 我国是一个社会主义国家
银行代表？
董事会的结构
董事会主席与CEO必须由不同的人担任
至少有三分之二的董事是非执行董事；比较理想的是最多只有CEO、CFO和COO为执行董事
独立董事市场
董事会的规模不应该太大，否则，董事会决策过程的效率和决策结果的正确性极可能会变得很差
董事会的各委员会
审计委员会
薪酬委员会
提名委员会
专业委员会，例如环境委员会
上述委员会的成员都应该大多数或全部由非执行董事组成
有效(Governed) 的董事会？
董事会成员必须是专业人士
作为董事会会议中心的应该是公司的战略和政策，而不是过去的业绩
董事必须了解与公司相关的事务
应该要求董事能够为公司付出大量的时间
董事必须具有恰当的激励
专家董事
全球企业的规模和复杂性继续在增长
了解公司和行业的技术
财务知识
利用外部专家的安排
董事会会议：未来与过去
议程的主体应该集中在新的战略和组织的变革上
董事应该对每一项新的提案持批判的眼光
董事会会议议程的拟定工作应该由董事会主席领导下的、由选出的非行政董事和公司管理人员组成的委员会来完成；来自股东的建议?
获取信息的权力
董事必须有完全的权力获得所需要的信息
在一个安全的地方建一个信息库，董事可以从那里找到有关企业的所有信息
与管理层的定期会晤
只有当董事对企业有充分的了解的时候，他们才能保持独立性
全职董事在来到？
董事会成员可能需要花相当长的一段时间来消化信息
他们也可能要实地参观企业的各部门和各分支机构
最起码，董事会全体应该每月碰一次头；每年董事至少应该在公司事务上投入25天的时间
与重要股东和人员的直接沟通
全职的职业董事在来到?
独立董事的激励机制
持有公司相当数量的股份
付给董事的薪酬的很大一部分应该以股票或股票期权的形式
有效(Governed)董事会的特征
合作与对抗
团队精神与个人主义
信息充分与信息闭塞
管理层、董事会和（重要）股东共同努力
董事是真正“独立”的董事
经理人激励计划
基本工资：扩大行业和企业之间的差距
奖励计划：
短期绩效和长期绩效（3－5年）相结合
奖金银行
现金与股票结合
经理人持股
锁定期
股票期权
股票期权的优缺点
改变股权结构
降低直接激励成本
增强薪酬激励效果（杠杆效果）
促使管理层注重股东价值
股票期权的优缺点
虚夸公司利润（杠杆效果）
助长股市泡沫
影响公司的经营决策
激化利益相关者矛盾
信息披露
强制披露和自愿披露
真实性
及时性
信息披露
实质性 － 公司的财务状况与经营成果 － 公司目标 － 主要的股份所有权和投票权 － 董事和高级经理人员及他们的报酬 － 重要可预见的风险因素 － 治理结构与政策
频率：至少每年一次，大部分国家采用半年报或季报
