2008年11月28日 理财专家新视点（企业理财战略与风险管理） 1套期保值与金融衍生品交易（一）卢力平 （北京国家会计学院资本运营研究所） 一、目前我国金融衍生品交易出现的问题 近期出现了多起中资背景企业在金融衍生品交易中失利的案例，引起人们普遍的关注。 人们在判断、评价、猜测，并据此调整自身的行为。 1、几个大宗交易失利事件 z 中信泰富澳元累计期权巨亏 中信泰富有限公司2008年10月20日发布公告称，由于累计期权外汇合约等影响，亏损147亿港元，成为实业公司外汇衍生品市场的最大单宗亏损案例。 据报道，中信泰富近年对澳大利亚铁矿投资增大，需要以澳元购买设备和其他必需品，因此自然会想到对外汇敞口进行套期保值。但中信泰富却购买了大量“累计期权合约”(accumulators)的结构性产品约90亿澳元。受全球金融危机的连带影响，澳元汇率最近几个月大幅下挫，这使中信泰富的外汇风险敞口显著增大，按目前市价计算，损失约150亿港元2。 z 国航燃油结构性衍生品交易 11月21日国航公告称，截至10月底，其航空燃油的场外衍生品交易，已经浮亏31亿元。据国航香港H股2008年中报披露，今年上半年仅对现货采购总量的%进行了套保处理，并使用了5-6种模型工具的结构性产品。公告还显示，公司同时向对手卖出了看跌期权以冲抵套保交易中买入期权时的权利金支出。这实际上表露了投机的意图。 业界分析显示，按国航现有暴露头寸浮亏31亿元计，远高于其现货采购总量的%，可能已经接近其授权上限的60%。 z 东航航油套期保值浮亏47亿元 1本刊仅为北京国家会计学院会计准则与税法、资本运营以及审计与风险管理三个研究所进行教学和科研交流之用，刊内观点为作者个人观点. 2 参见东方早报报道《中信泰富受港证监会调查 荣智健赴北京总部求援》，，2008年10月23日 07:12。 1
2008年11月28日 理财专家新视点（企业理财战略与风险管理） 11月24日报道，东航按照实际用油量的36%进行的航油套期保值交易，截至2008年11月14日,在航油套期保值中浮亏达亿美元，折合人民币47亿元3。 z 深南电油价衍生品交易堪忧 据深南电发布的公告称，在与杰润公司的油价衍生品期权交易中，深南电已经收到高盛全资子公司杰润(新加坡)拨付的前期210万美元的偿付金。这是一种特殊的交易：当国际原油期货价格均位于62美元/桶上方时，杰润每月需向深南电支付30万美元。当原油期价跌破62美元/桶，深南电将按照(62美元/桶—浮动价)×40万桶的金额向杰润支付现金。 深南电与杰润的第二份对赌协议将在2010年10月31日到期。该协议除约定价格从62美元/桶上调为美元/桶外，其他内容基本相同。这意味着，该协议对深南电更为不利，亏损计算公式将增加美元4。截至笔者清稿日，2008年12月2日，纽约商品交易所当月轻质原油期货价格是47美元。 实际上，这不是什么很新的“创新”，1986年标准石油公司就有类似的“新期权”衍生品。不过标准石油公司正好是在“杰润”的位置上。 z 人们在猜测：下一个是谁？ 截至今年6月，中国企业2007—2008年间在澳大利亚可能投资超过300亿澳元，投资额为此前一年的3倍多。资源类企业比较热衷的项目有中国铝业、鞍钢、湖南有色，在澳大利亚分别计划或正在进行总额为30亿澳元、18亿澳元、亿澳元的投资。 2、衍生品失利的影响 现代经济社会经常有多个市场明显的联动效应，这将对企业财务报表造成交叉影响并放大损伤，包括但不限于公司市值、融资能力、经营模式等指标/要素的恶化。 z 对股票价格的影响 2008年10月22日，陷入衍生品投资巨亏丑闻的香港蓝筹中信泰富有限公司的股价继续大跌%，收盘价港元，市值再度缩水亿港元。中 3 参见罗文辉《警惕“异化”的企业套保》第一财经日报，2008-11-25。 4 参见：畅远、匡志勇《与高盛对赌油价 深南电或以赖账应对潜在巨亏》 2008年11月27日01:40第一财经日报。 2
2008年11月28日 理财专家新视点（企业理财战略与风险管理） 信泰富股价10月21日曾剧烈下跌%，市值蒸发175亿港元。两日合计市值损失已超过210亿港元。目前，由于获得集团数招救援举措支持，股价才企稳回升。 z 对信贷市场的影响 有报道称，鉴于“中信泰富”、“深南电”、“华联三鑫”等重大财务危机事件的发生，目前银行业开始转变对企业进行期货操作的态度，并将因此而惜贷。一些国内银行对放贷企业进行期货操作的态度更为消极。风格保守的银行希望企业尽量减少期货交易，或只能使用自有资金进行交易。 z 商务模式被迫调整 由于受损企业面临巨大的财务风险，因此一些企业多年积累的、原本正常的经营模式不得不调整。例如：在产业链条上各个环节的计价-结算方式骤然受压；公司利益相关人的心态与行为发生变化；对某些实体资产的评估超跌；流动性停顿等等。 z 对市场信心的影响 企业衍生品交易的重大事件，对市场信心也将产生巨大的影响。如：各类市场正常的价格信号将产生扭曲；对类似公司及关联公司的非理性猜测；时有出现的对其他行业的非理性追逐；以及可能引致的政策超调及监管过度等等。 二、金融衍生品交易失利的成因 1、市场因素 经济增长、美元贬值、流动性过剩是二十一世纪世界经济运行的重要特征。受这些因素的影响，全球能源、有色金属和贵金属、农产品等大宗商品价格持续上涨，出现了一轮历史上罕见的超级牛市行情。 资本长时间驻足在商品市场，国际投机资金的不断增加，对国际商品的频繁炒作，也是商品价格上涨的助推剂。2001-2006年的国际流动性过剩主要被资产价格上涨所吸收，超额资本进入商品市场，持有大量的商品期货头寸，严重干扰了实体经济和现货市场的信息，国际大宗商品价格不断攀升。 从2002年起，美元对西方国家主要货币汇率开始下滑，到2008年中，三年累计跌幅达40%以上。而国际大宗商品价格多以美元标价，需求膨胀和计价货币的贬值从两个方面推动了商品价格的上涨。 3
2008年11月28日 理财专家新视点（企业理财战略与风险管理） 近期，随着美国次债危机的蔓延和经济形势的低迷，国际大宗商品的价格又大幅回落，美元作为国际金融危机的避风港，又出现了对主要货币20%左右的涨幅。整个国际货币市场、大宗商品交易市场的价格剧烈波动。 美国商品调查局（Commodity Research Bureau）依据世界市场上22种基本的经济敏感商品价格，编制了一种包括核心商品价格变动的期货价格指数CRB。该指数显示，2001年10月31日，CRB为184，2008年7月1日，CRB指数达到609，增长了近倍。 国际商品市场在经历了长达几年的牛市后，2008年在全球经济疲软、金融危机的环境中亦遭重创。7月中旬，原油价格最高达到147美元/桶，到12月2日，原油最低达到47美元/桶，短短四个月，跌去100美元，降幅达66%。铜的价格也从2008年7月最高8800美元/吨，下降到12月2日的3000美元/吨，降幅达到66%。 大宗商品价格的下降与美元走强，又从两个方面加速了欧元、日元及国际二流硬币的贬值。中信泰富交易失利的直接原因是澳元汇率的持续贬值，澳元兑美元跌幅也曾高达20%。 2、认知水平 上述交易亏蚀业务还有一个通病，就是在认知水平与认知结构上的缺陷。例如他们均选择了一对一柜台式的、结构复杂的、收益与风险完全不对等的衍生品交易。 以中信泰富的澳元合约为例，合约规定：每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。所以在澳元兑美元汇率高于时，中信泰富可以赚取差价（其金额在“零至一个固定的金额5150万美元”之间）。但如果该汇率低于，却不能自动终止协议，中信泰富必须不断以这一固定的“高汇率”接盘，理论上亏损可以非常大。简单测算下来，中信泰富所有的合约加起来可能获得的最高收益约亿港元，但接盘外币的数量理论上却超过500亿港元，即使按10年美元兑澳元的均值汇率1：计算，其风险敞口也在189亿港元左右。 为什么会在认识与理解方面有这样浅显的缺陷呢？ 首先，金融衍生品的确是一种非常有效的风险转移工具，对企业套保确实有4
2008年11月28日 理财专家新视点（企业理财战略与风险管理） 益；其次，用少量保证金，就能操作几十倍总额的金融衍生品交易，十分诱人；另外，金融衍生品的交易选择眼花缭乱，而对未来风险的精确判断又十分困难；最后，“违纪”成本太低。 3、交易管理过程 z 在交易产品选择上 据了解，中信泰富在澳大利亚SINO-IRON的铁矿项目，总投资约42亿美元，很多设备和投入将以澳元支付。除目前的16亿澳元之外，在项目进行的25年期内，还将在全面营运的每年度投入至少10亿澳元。但是公司公告说到2010年只需要16亿澳元资金！因此做90亿澳元的买入合约，有74亿澳元是期权交易其实是不需要的。另外，即使公司16亿澳元的杠杆式远期合约也不合理，其交易定位不是中信泰富做汇率套保，而是在替外资行做汇率套保。 深南电与高盛的新加坡子公司杰润签订的原油协议也是如此，本质上是深南电做了一个卖出原油看跌期权的协议，收益和风险完全不成比例。 z 在交易纪律方面 几宗衍生品交易失利公司，以及历史上“株冶”、“中储棉”、“国储铜”和“中航油”事件中，企业内部控制都形同虚设，当事人经受不住大快朵颐的保证金“魅力”和浮亏浮盈闪跃的诱惑，也许还有暗中的利益，因而跨越了套期保值和投机的界限，借套保之名行投机之实。当股东和监管部门知悉时，已经到了危机发生的境地。监控制度不严以及严重渎职行为使得交易纪律丧失殆尽。 中信泰富财务董事没有遵守风险政策，公司内部监控制度存在严重失职行为。有会计师表示，实在难以相信这么大型的“紫筹”（蓝筹+红筹）公司，财务董事会有如此之大的权力，动辄可用数以百亿元计的资金炒作衍生产品。 信息链接：普华永道的报告 套期保值本来是企业用以规避商品的价格风险的工具，但是中航油事件发生后，普华永道的调查报告指出：以下因素单独或共同造成了中航油公司在期权投机交易上受到损失：（1）对油价走势错误的判断；（2）不想在2004年披露损失；（3）没按行业标准对期权仓位进行估值；（4）没在公司财务报表上正确记录期权组合价值；（5）缺乏期权交易风险管理规定；（6）公司管理层有意违反风险管理规定；（7）整个董事会，尤其是审计委员会，就公司投机衍生品交易的风险管5
2008年11月28日 理财专家新视点（企业理财战略与风险管理） 理和控制未能完全尽责。笔者认为，一个根本原因是公司的“控制人”失控！ 从企业管理基础工作看，中国企业金融衍生品交易管理模式中，在信息系统建设与管理、内部外部的信息不对称的处理、组织体系的制衡关系、乃至公司治理结构等方面，还有很长的路要走。 北京国家会计学院资本运营研究所 编辑整理 6
