第十四章 投资行为
金融市场上的投资主要是指证券投资，它是投资者（法人或自然人）购买股票、债券、基金等有价证券以及这些有价证券的衍生品以获取价差、红利或利息的投资行为和过程，是直接投资的重要形式。本章把投资过程分为相辅相成、密切相关的5个步骤，在此基础上对每个步骤进行具体分析，最后还分析了国际环境下的投资行为。
第一节 投 资 管 理
一、投资管理的基本概念和基本步骤
投资管理，一般又称资产组合管理，是指投资者如何决定投资哪些金融资产、投资多少及何时投资，是对所投资金的管理过程。做这些决策的5个步骤构成了投资过程的基础。这5个步骤可以被看成是投资管理的功能，投资管理机构对每一个客户的资金都必须按照这5个步骤进行管理。这5个步骤分别如下：
1．确定投资政策
确定投资政策作为投资过程的第一步，涉及到决定投资目标和可投资财富的数量，以及投资者的风险承受能力。由于证券投资属于风险投资，而且风险和收益之间呈现现出一种正相关关系，所以，投资者如果把只能赚钱不能赔钱定为投资的目标，是不合适和不客观的。客观和合适的投资目标应该是在赚钱的同时，也承认有发生亏损的可能性。因此，投资目标的确定应包括风险和收益两项内容。投资过程的第一步将决定在投资者的投资组合中所包含的金融资产的可能的类型特征，这一特征是以投资者的投资目标、可投资财富的数量和投资者的税收地位以及投资者在投资风险回报率两者之间的偏好为基础的。投资政策的确定，在投资管理中占有相当重要的地位，在一定程度上决定着整个投资的成败。为此，我们将在以后进行专门的论述。
2．进行投资分析
投资分析作为投资过程的第二步，涉及到对投资过程第一步所确定的金融资产类型中个别证券或证券群的具体特征进行考究分析。投资分析作为投资过程不可或缺的一个组成部分，在投资过程中占有相当重要的地位，为此，我们将在第三节中专门论述。
3．组建投资资产组合
组建投资组合是投资过程的第三步，它涉及到确定具体的投资资产和投资者的财富在各种资产中的投资比例。在这里，投资者需要注意个别证券选择、投资时机选择和多元化这三个问题。个别证券选择，亦即微观预测，主要是预测个别证券的价格走势及波动情况；投资时机选择，亦即宏观预测，涉及到预测和比较各种不同类型的证券的价格走势和波动情况（例如，预测普通股相对于如公司债券之类的固定收益证券的价格波动）；多元化则是指依据一定的现实条件，组建一个风险最小的资产组合。
4．投资组合的修正
投资组合的修正作为投资过程的第四步，实际上就是定期重温前三步，即随着时间的推移，投资者会改变投资目标，从而使当前持有的证券投资组合不再是最优组合，为此需要卖掉现有组合中的一些证券和购买一些新的证券以形成新的组合。修正投资组合的另一个动因是一些原来不具吸引力的证券变得有吸引力了，而另一些原来有吸引力的证券变得无吸引力了，这样，投资者就会想在原来组合的基础上加入一些新的证券和减去一些旧的证券。这一决策主要取决于交易的成本和修正组合后投资业绩前景改善幅度的大小。
5．投资组合业绩评估
投资过程的第五步——投资组合的业绩评估主要是定期评价投资组合的表现，其依据不仅是投资的回报率，还有投资者所承受的风险，因此，需要有衡量收益和风险的相对标准（或称基准）。
二、投资管理组织方式
投资管理可以是主动的，也可以是被动的；投资管理可以有明确的步骤，也可以没有明确的步骤；投资管理可以受到相对控制，也可以不受控制。投资管理的具体方法各异从而形成许多不同的投资风格。根据投资管理的具体方法不同，可以将投资管理分为传统投资管理和现代投资管理两种方式。
（一）传统的投资管理
传统的投资管理由证券分析和组合管理两大部分构成。对经济、货币和资本市场的分析是由经济学家、技术分析人员、基本分析人员或者组织内部或外部的市场专家来完成的，这些人被统称为证券分析师。分析结果是以综述或书面报告的形式——通常是以一种不明确的和定性的方式表现出来。每一位证券分析师负责一组证券，经常是一个或几个行业的证券（在有些组织，分析人员也被称为行业专家）。通常，某一组分析师又向负责经济或市场中某个领域的高级分析师报告。
证券分析师的预测很少具体到预期回报率是多少或者这一回报率是在什么时候发生等问题。通常的做法是：把他们对某一证券的感觉归纳为5个不同的赋值，其中赋值1代表买入，赋值5代表卖出。（某些投资机构则采取相反的赋值，即赋值5代表买入而赋值1代表卖出；某些欧洲机构则偏爱用+、0+、0、-0、-来表示5个赋值；还有一些机构除了提供短期预测单外，还提供长期预测单。）
这些证券赋值和各种各样的书面报告构成了正式传送给更高一级的投资管理部门——投资委员会的信息，而投资委员会一般包括机构的高级管理人员。除此之外，证券分析师有时也就其对各种证券的感觉向投资委员会作简要的口头汇报。投资委员会最初的正式结果通常是一份候选证券名单（或授权名单），名单构成了被认为是可以进入某个给定的证券组合的证券。投资管理机构通常确定的规则是：除非发生特殊的情况，否则，凡是列在名单上的证券一般都是可以被买入的，而没有列入名单的证券则要么应该被抛出，要么被持有不动。
某一证券是否在候选名单上出现成为投资委员会明确地传送给证券组合管理经理的主要的信息。在有些投资管理机构，高层管理人员监督着一个“示范性组合”（例如，某家银行主要的混合股票基金），该示范组合的构成对投资组合管理经理来说，表明了高级管理层对不同证券感觉上的相对强度。
（二）现代投资管理
近年来，各种特殊的投资公司越来越多。与传统的投资公司投资于一组面很宽的证券的做法所不同的是，这些机构将他们的投资力量集中在某一特殊的资产类型，诸如股票或债券。他们甚至经常还进行进一步的专业化，把力量集中在某一具体资产类型的某一小块上，例如突然崛起的小公司股票。
虽然这些特殊的投资公司也采用传统的投资管理机构的许多证券分析方法，但是，他们通常雇佣很少的证券分析师。一般是证券组合经理同时兼任证券分析师。而且，他们经常是彻底抛弃了投资委员会的结构，而在很大程度上允许组合经理自由地进行证券研究和构建证券组合，因而其决策过程往往更加具有效率。
三、证券组合的修正
因为投资管理的其他步骤将在本章中进行详细论述，这里首先对资产组合的修正进行详细的说明。所谓资产组合的修正是指，随着时间的推移，投资者手中所持有的以往购买的资产组合往往会被投资经理看成是次佳组合，也就是说，该资产组合对客户来说已经不再是最佳组合了。这可能是因为客户对风险和回报的态度已经发生了变化，或者可能是因为投资经理的预测发生了变化。作为对这些变化的一种反应，投资经理可能会确定一个新的最佳组合，同时对现有的组合进行必要的修改，以后将改成持有新的最佳组合。但是，这种做法并不像以看上去那样简单直接，因为进行任何的调整都将支付交易成本。为了确定应该采取哪种行动，必须将交易成本和由调整带来的预期利润进行比较。
（一）成本—效益分析
交易成本包括经纪公司的佣金、价格影响和买卖差价。由于这些成本的存在，只有当一个证券的价值增长正好可以支付该成本支出时，投资者在实施调整时才会不赔不赚。交易成本的存在使得投资经理操作的复杂性大大增加了，而且，越是实施积极型管理的投资经理，其复杂性也就越大。任何调整所带来的预期好处都必须与进行这种调整所发生的成本加以比较，也就是说，对资产组合的调整能带来某种类型的好处——或者将提高组合的预期回报率，或者将降低资产组合的标准差，或者在这两个方面都发生作用。要与这种好处相比较的是一旦进行这种调整将要发生的交易成本。作为一个结果，投资经理最初希望对其持有的单个证券所进行的某些调整，由于涉及到交易成本，最后就可能不予考虑了。投资经理的目标是寻求某种范围内的个别调整，使得在剔除交易成本后，在总体上能够最大限度地改善现有资产组合的风险—回报特性。
为了确定这一个别调整的合理范围，需要用到各种先进的方法（如二次规划）来比较相应的成本和利润。值得庆幸的是，处理方法的改善和计算成本的大大下降，使得这些方法对于大部分投资经理来说，在经济上已经成为可行。
有时，投资者会发现对整个资产类型进行调整比只对个别证券进行调整在经济上具有更大的吸引力。买卖股市指数或者国库券的期货合约就是这样的一种方法。另一种可能且更加具有弹性的方法是利用互换市场进行操作。
（二）互换操作
考虑这样一种情形：某一组合经理想要对其投在不同资产类别上的资金比例进行较大的调整。该组合经理认识到如果按照传统的方法进行调整，也就是说先卖掉某些证券，然后再买入某些证券来代替这些卖掉的证券，那么，就会发生大量的交易成本。实际上，如果按照这种方法来操作，交易成本之大将使得绝大多数的调整成为不可能。另一种相对新型的方法则可使投资经理以相对较低的交易成本来完成资产组合的调整，这种方法就是互换操作。
1．股票互换
所谓股票互换，就是交易的第一方按照双方共同认可的股市指数的回报率，向交易的第二方支付一系列金额大小不一的现金。作为回报，交易的第二方同意按照现行利率向第一方支付一系列金额相同的现金。这两个系列的现金支付都是在一个给定的时期内进行的，并且是按照某一名义本金的一定比例（对一方来说，这一比例是可变的；而对另一方来说则是不可变的）进行支付的。通过股票互换，交易的第一方实际上相当于卖出了股票同时买入了债券；而交易的第二方则相当于卖出了债券同时买入了股票。除了向互换银行（一般是商业银行或者投资银行）支付一笔数量很小的签约费之外，交易双方几乎不必支付任何成本就能完成对各自的资产组合进行重组。
考察一个例子：A女士，一位退休基金投资经理，认为在未来3年内股市将有很大的上升。与此相反，B先生，也是一位退休基金投资经理，他认为在未来3年内股市很可能将下跌。A女士正考虑卖掉1亿美元的债券，用卖债券的钱来投资普通股股票；而B先生正考虑卖掉1亿美元的普通股股票，用卖股票的所得购买债券。但是，这两位投资经理都考虑到这种调整将涉及到支付大量的交易成本。结果，他们两人都与互换银行接触。
互换银行为A女士和B先生设计了下面的合同：在每个季度结束时，B先生要向A女士支付一笔钱，数额等于标准普尔500指数在该季度的回报率乘以名义的本金额。与此同时，A女士将向B先生支付一笔等于名义本金2%的款项。两人都同意名义本金为1亿美元，同时合同将持续三年。每一方都向银行支付一笔签约费。
假设在签约后第一年标准普尔500指数的季度回报率分别是：3%、-4%、1%和5%。虽然每个季度A女士需要支付200万美元（=2%×1亿美元）给B先生，但作为回报，B先生将向A女士支付如下的款项：
第一季度 3%×1亿美元=300万美元
第二季度 -4%×1亿美元=-400万美元
第三季度 1%×1亿美元=100万美元
第四季度 5%×1亿美元=500万美元
可以看出，在第一季度，A女士将向B先生支付200万美元，同时，作为回报，B先生将向A女士支付300万美元。但在实际操作中，合同规定只支付两者的差额部分——也就是说，B先生将只支付100万美元（=300万美元-200万美元）给A女士。在第二季度，B先生应该向A女士支付-400万美元，加上固定支付的200万美元，A女士应该向B先生总共支付600万美元。在第三季度，A女士应该向B先生支付100万美元（=200万美元-100万美元）的差额。在第四季度，B先生应该向A女士支付300万美（=500万美元-200万美元）的差额。双方的净支付如下：
第一季度 B先生支付100万美元给A女士
第二季度 A女士支付600万美元给B先生
第三季度 A女士支付100万美元给B先生
第四季度 B先生支付300万美元给A女士
这些数字粗略地反映了如果B先生卖掉股票同时买入债券以及A女士卖掉债券同时买入股票时可能发生的情形，但两人发生的交易成本相对都比较低。考察第一季度，如果B先生卖掉了股票而以买入的季度回报率为2%的债券来代替，那么，他将获得200万美元的收益。现在，他继续持有这些股票并由此可获得300万美元的收益（请记住标准普尔500指数在第一季度上涨了3%），但是，由于进行了互换，他必须向A女士支付100万美元的净差额，结果还剩下200万美元，与投资债券的收益相同。
2．利率互换
通过利率互换，交易的第一方实际上相当于卖掉了短期固定收益证券同时买入长期债券；而交易的第二方相当于卖掉了这些长期债券同时又买入了短期固定收益证券。除了向互换银行支付一笔数量很小的签约费之外，交易双方几乎没有支付任何成本就对各自的证券组合进行了有效的重组。
同股票互换一样，利率互换也可以有各种不同的变换方式。例如，名义本金额可以随着时间的推移而变化。或者，也可以在两个不同的浮动利率支付之间进行利率互换，诸如一个是按照伦敦同业拆借利率计算的利息支付，另一个则是按照国库券的利率计算的利息支付。另外，在浮动利率的支付上，还有像封顶以及保底封顶等其他的变形。
四、经理--客户关系维护
投资经理管理的资金数额越大，与客户之间的联系有可能就越多。因此，毫不奇怪，负责管理退休基金的公司、团体和政府官员们会花费大量的时间同投资经理打交道。他们所关心的问题是：谁将代理他们经营管理这些钱？怎样去投资这些钱以及如何对投资经理下达投资指令并实施约束？
按照客户对投资经理投资能力认识的不同，可以区分各种不同的“投资经理—客户”关系。客户通常将其资金交给两个或者两个以上的投资经理去管理。这种“分拆式”投资方式为绝大多数客户所使用的理由有两个：首先，它允许雇佣不同技巧或不同风格的投资经理；其次，通过资金在不同投资经理之间的分散化可以减少“下错注”的机会，因为投资经理实际上是“下注人”或“赌徒”。但是，如果客户想在投资经理之间进行广泛的分散化而又不考虑投资经理的投资能力，那么，整个组合就可能产生进行广泛的分散化而又不考虑投资经理的投资能力，那么，整个组合就可能产生与市场组合相同的结果。因此，“分拆式”的投资方式几乎只有在对消极型基金投资时才会大量使用，但是，由于交易成本支出和投资经理的费用支出，这种投资方式会给投资者带来高额的成本。
无论是否采用分拆式投资，一旦客户发现某个投资经理的赌性太重，他就会减少“下注”量。例如，客户可以要求投资经理最多只能按其所确定的比例的一半去对市场组合中单个证券的投资比例进行调整。因此，如果投资经理确定对股票S1的投资比例是30%而市场比例是45%，那么，这就意味着投资经理最多只应该投资%[=（30%+45%）/2]。但是，在实际操作中，投资者不可能通过简单的方法去监督投资经理这么做。例如，在上面的例子中，投资经理可能就购买了30%的S1，并声称他原打算投资15%，只是考虑到客户的要求后才改为30%，尽管实际上他原来就打算投资30%。鉴于这种情况，通常使用一种更为简单的方法：对任何单个证券的持有量都设置限额。
机构投资者（如退休基金和慈善基金）经常雇佣一个以上的投资经理，并对每一位投资经理设置一组目标以及允许从这些特定目标发生的偏离程度。个人投资者，虽然不像机构投资者那样明显，但在对其所雇佣的投资经理下达的指令中，也试图包含类似信息。这反映了与投资经理之间的一种不太明确的、不太正式的关系，或者反映了小账户管理费的数额不能满足处理一系列客户特定的目标和限制时所发生的成本这一事实。
第二节 投资决策过程
投资的决策过程是思考与行动的有联系的过程，从想到要投资，到对诸如股票债券一类的投资资产做出买或卖的决策。同样地，对于像保险公司与养老基金这样的机构来说，投资决策过程开始于一项任务与一个预算，结束于一个具体的投资资产组合。
为投资决策过程设计一个清晰的步骤是行之有效的，首先要决定投资者的目标，然后是认清所有的制约因素，即最终的资产组合所应具有的性质与需要满足的要求，最后，这些目标与制约因素必须转化成投资政策。这些步骤无论对于个人投资者还是机构投资者来说都是必不可少的。
在这一节当中，我们将把那些主要的步骤（目标、制约因素与决策）进一步详细分解为多方面的具体考虑的情况，从而使组织目标更容易实现，表14-1列示出其标准模式。在这一节中，我们将据表14-1中的各项内容，对投资过程三个组成部分的结构进行简要的（由于篇幅所限，更多的内容无法具体阐述）说明。
表14-1 投资策略的制定
目标 制约因素 决策
收益率的要求 流动性 资产配置
风险的忍耐 忍耐的程度 分散化
监管 风险定位
税收 税收定位
个别需求 收入生成
一、资产组合目标
资产组合目标的核心问题是风险—收益权衡（risk-return trade-off），即投资者希望得到的预期收益与他们愿意冒多大的风险（“风险的容忍度”）之间的权衡。投资项目经理必须了解投资者在追求更高的预期收益时所愿意承担的风险。下面我们将对七种不同的投资类型，分别分析影响其收益和对待风险态度的主要因素。
1．个人投资者
影响个人投资者的收益率要求与风险容忍度的基本因素是他们的生命周期所处阶段以及个人的偏好。
2．个人信托
当一个人将其资产的合法权益授予另外一个人或另一个机构（受托人），使其对这个资产以一个或更多人为受益者进行管理时，即建立起个人信托（personal trusts）关系。习惯上我们把受益人分为收入受益人（income beneficiaries）与余额受益人（remainder men）。收入受益人只能在他们的有生之年从信托中获取利息与红利收入。而余额受益人则在收入受益人死亡，信托关系不存在后，可以得到信托本金。
个人信托业务的目标通常比单个投资者目标的范围更受限制。个人信托业务经理因为负有信托责任，一般都比那些个人投资者更加注意规避风险。他们一般不会进行某些特定资产种类的投资，也不会轻易进行卖空、卖空等高杠杆的投资。
3．共同基金
共同基金是把投资者的资金聚集在一起，按其募资说明书中说明的方式进行投资，并按比例将基金产生的一部分收益分发给投资者。一般来说，共同基金的目标在它的募资说明书中都有具体说明。
4．养老基金
养老基金的目标主要取决于养老金计划的类型，养老基金一共有两种基本类型：明确捐助型计划（defined contribution plans）与明确收益型计划（defined benefit plans）。明确捐助型计划事实上就是公司为其雇员设立的可缓税退休储蓄账户，雇员们获得该计划中的所有资产收益，也承担所有风险。明确收益型计划中的资产，则是发起计划的公司对计划受益人的负债总和，这一负债就是雇员在毕生工作期内逐年赚得的寿命年金，计划参与者退休时开始领取，其风险由发起计划的股东来承担。
5．资助基金
资助基金（endowment funds）的资金主要使用于非营利目的组织。资助基金主要来自捐赠人的损助，主要用于教育、文化、慈善组织。通常，资助基金投资目标是在一个适度的风险下产生一个稳定的收益流，但是资助基金的受托人也可根据特定资助基金的情况确定其他目标。
6．人寿保险公司
通常人寿保险公司的投资目标是为其保单中注明的债务套期保值。这样，不同保单类型所对应的投资目标也不相同。同时，人寿保险公司的投资目标也会受组织形式的限制，人寿保险公司可采取互助公司（mutual company）或股份公司两种组织形式，一般认为互助公司的运用只是为了受保人的利益，而股份公司的目标则是股东的利益最大化。
7．非人寿保险公司
非人寿保险公司，业务范围如财产保险、意外损失保险等。通常，它们在看待风险的态度上趋于保守。非人寿保险公司同人寿保险公司一样，可以是股份公司，也可以是互助公司。
8．银行
银行的特征是大多数投资用于向企业或顾客进行贷款，而绝大部分债务是存款人帐户的存款。作为投资者，银行的目标是将资产风险与负债的风险相匹配，同时利用贷款与借款利率之间的差额获得收益。
二、限制因素
个人投资者与机构投资者都会对其投资资产的选择加以限制，而这些限制因素一般都会对投资决策的选择产生影响。我们将在这里讨论五种常见的限制因素。
（一）流动性
流动性指资产以公平价格售出的难易程度（速度）。它是一个投资资产的时间尺度（要用多长时间可以被处理掉）与价格尺度（在公平市场价格上打了多少折扣）之间的关系。
当对流动性进行测度是必需的时候，我们将考虑在出售不可避免的情况下折扣的数额。一般来讲，现金与货币市场工具如国库券、商业票据等是流动性最强的资产，其买卖差额低于1%，而房地产是流动性最差的资产之一。
个人与机构投资者均应考虑自己在短时间内处理资产的可能性，他们均该从这种可能性出发确定自己投资组合的最低流动性标准。
（二）投资期限
这是指投资或部分投资的计划终止日期。当投资者在有着不同到期日的资产（如债券，它在预定的未来某个日期付清本金）之间进行选择的时候，就需要考虑投资期限。
（三）监管
只有专业投资者与机构投资者才会受到监管的约束。其中最重要的监管是审慎管理人法则（prudent man law），即管理他人资金的专业投资者都应该把投资资产限定在审慎投资者会投资的资产范围内。
此外，还有适用于不同机构投资者的特殊规定。例如，美国的共同基金（把个人投资者的资金集中在一个专业管理者之下的机构）不能占有任何公开上市公司5%以上的股份。
（四）税收考虑
税收结果对投资决策意义重大，因为任何一个投资策略的业绩都是由其税后收益的多少来评价的。对那些面临很高税率的家庭与机构投资者来说，避税与缓税因素在他们的投资策略中占有重要的地位。
（五）独特的需求
实际上每一个投资者都面临着自己特殊的投资环境。假设有一对夫妇，他们在同一家航天公司任职，并有很高的收入。那么，该家庭所有成员的收入都与同样一个周期性的行业息息相关。这对夫妇就需要对航天行业不景气的风险进行套期保值，方法是投资于在航行业不景气时会有所收益的资产。
三、资产配置
考虑到自己的投资目标与各种限制因素，投资者会制订出一系列的投资政策。包括各种资产组合管理决策制订的步骤——资产配置、分散经营、风险与税收定位以及收益生成。其中最重要的部分是资产配置，即决定投资于资产组合中各种主要资产类型的资金数额。
我们可以把资产配置的过程分为以下几个步骤：
（一）确定资产组合中包括的资产类型
一般来讲有以下几类主要资产类型：
1.货币市场工具，
2.固定收益证券（通常称为债券）。
3.股票。
4.不动产。
5.贵金属。
6.其他。
机构投资者大多数投资于前四种资产，而私人投资者还常把贵金属与其他国外的投资工具也包含在自己的投资组合当中。
（二）预测资本市场的期望值
即利用历史数据与经济分析来决定资产组合中所包括资产在相关持有期间内的预期收益率。
（三）确定有效率资产组合的边界
这一步骤指的是在既定风险水平下可获得最大预期收益的资产组合。
（四）寻找最佳的资产组合
这一步骤是指在满足各种限制因素的条件下，选择最能满足风险收益目标的资产组合。
第三节 积极的投资管理理论
一、消极管理与积极管理
在投资界，根据投资管理方法的不同，经常把它区分为消极型管理和积极型管理两种风格。
消极型管理一般持有证券的时间较长，变动较小且不频繁。消极管理者把证券市场作为相对有效的市场来对待。说的具体一点，他们的决策目标与市场所公认和接收的风险和预期回报的测算保持一致。他们持有的证券组合要么就是市场组合的替代组合——被称为指数基金，要么是适合于那些与普通投资者具有不同偏好和要求的客户的特别组合。无论在哪种情况下，消极型证券管理经理都不会进行超出他们所设定的业绩基准的尝试。
如果是属于消极型投资管理，那么，只有当客户的偏好发生了变化，或者无风险利率发生了改变，或者对基准业绩组合的风险和回报的市场趋同预测发生改变的时候，总体投资组合才会发生改变。投资经理只要连续不断地监测后边两个变量，同时就第一个变量与客户保持联系。此外，不再需要其他的活动。
积极型管理经理则认为随时可能出现定价不当的证券或证券板块。他们不认为证券市场是有效的，并不将它当作有效市场看待，他们利用的是与市场趋同相反的市场背离预测，也就是说，他们对风险和回报的预测与市场公认的预测不同。某些投资经理可能对某一证券持有“牛市”估计，另一些经理则持有“熊市”估计。前者会持有“超过正常比例”的该种证券，后者则会持有“低于正常比例”的该种证券。
二、积极管理的优势
当投资者从最大限度分散风险或从消极管理出发，通过向资产组合里加入定价不当的股票的方法，以期获得超额收益时，市场效率便得到了实现。这种对超额收益的竞争保证了证券的价格将非常接近其“公平”价值。在风险调整的基础上，大多数投资经理将采取消极管理。但是，在对投资报酬进行竞争的过程中，某些投资经理可以获得比市场价格所包含的平均预期收益更高的收益。
这一点在理论上和实际中都得到了证明。我们先进行理论的分析。假定任何分析家都不能获得比消极管理更好的收益，那么聪明的投资者会把资金从需要花费大量昂贵分析费用的其他管理方式转向相对低廉的消极管理，在这种情况下，积极管理下的资金将会逐渐干涸，价格也将不再反映复杂的预测。在投资者会很明智地分配管理基金的情况下，随之而来的获利机会将把积极管理的经理们重新吸引回来并使他们再度获得成功。
从经验证据数据来看：（1）有些资产组合投资经理已经获得了一系列的超额收益；（2）已实现收益率中的“噪声”足以使我们相信，某些投资经理已经获得了超过消极管理水平的收益；（3）有些已实现的超额收益益非常稳定，表明那些能够及时进行积极投资管理的投资经理们可以在一段相当长的时期内击败消极管理。
这些告诉我们，积极的资产组合管理理论是有一定地位的，即使投资者们都认为证券市场接近有效率，积极管理仍然有着无法替代的优势。
假定资本市场完全有效率，并且可得到一个简单可行的市场指数资产组合，那么实际上该资产组合就是有效风险资产组合。显然，在这种情况下，证券选择是毫无意义的。我们能做的就是根据消极管理把资金在货币市场基金（安全资产）与市场指数资产组合之间进行分配，除此之外不可能做得更好。
不过，这个结论并不符合实际。因为，把投资基金在无风险资产与风险资产组合间进行分配也还需要一定的分析，因为投资于有风险市场资产组合M的资金份额y由下式给出：
（14-1）
其中是M的风险溢价，是它的方差，A是投资者的风险厌恶系数。因此，任何理性的资金配置都需要对与E（rm）进行估计，也就是说，即便是进行消极管理的投资者也需要做一定的预测。
而且，由于存在着受不同因素影响的不同种类的证券，使得对和进行预测变得更为复杂。例如，长期债券的收益，在很大程度上由利率期限结构的变化决定，而股票的收益则受到许多其它因素的影响，其中包括许多利率以外的宏观经济因素的影响。在投资者得到了各种投资的相关预测信息之后，他还要根据最优原理来确定投资组合的恰当比例。因此，投资者很容易就会偏离纯粹的消极管理策略，并且我们还没有把国际股票与债券投资组合或行业资产组合的影响考虑进来。
三、积极投资管理的目的
投资者对投资经理的期望是什么？这种期望又会怎样影响他的运作？如果客户是风险中性的，也就是说，对不同程度的风险无差别，那么答案就非常简单。投资者会期望投资经理建立一个能产生最大可能回报率的证券资产组合。投资经理也将根据这种要求进行运作，而其业绩根据他所实现的平均收益率来评价。
但是如果客户是风险厌恶者，答案就比较复杂了。因为，此时投资经理没有标准的资产组合管理理论，在做出任何一个投资决策之前都不得不与每一位客户协商，以确保收益（平均收益率）与风险相称。
均值-方差有效资产组合管理理论的出现，使这一问题得到了解决。我们可以进行“产品决策”，即如何构造一个在均值-方差意义上有效的有风险资产组合，与“消费决策”，即投资者如何在有效风险资产组合与无风险资产之间配置资金。我们知道，构造最佳风险资产组合是一个技术问题，它能得到一个对所有投资者都适用的最佳有风险资产组合。投资者之间的不同只是在于他们如何在有风险资产组合与无风险资产之间配置资金。
均值－方差模型影响投资管理决策的一个特点是，选择最佳有风险资产组合的标准。一般来讲最佳有风险资产组合是使收益—波动性比率最大的资产组合，或预期超额收益率（超过无风险收益率的部分）与标准差之比最大的资产组合。运用马克维茨资产组合模型构造的这种最佳有风险资产组合可以使每一位客户满意，而不用考虑客户对待风险的态度。对客户来说，他们可以运用统计的方法从预期可实现收益率或事前收益与波动性比率为对投资经理的业绩做出推断并进行评估。
威廉·夏普对共同基金业绩的评价是资产组合业绩评价领域中一种有效的方法。收益—波动性比率也被人们称为夏普测度：
简单地说，均值-方差资产组合理论意味着投资经理的目标是使（事前）夏普测度最大，即使资本配置线（CAL）的斜率最大。一个好的投资经理的资本配置线总是比消极持有市场指数资产组合的要陡。客户可以通过观察投资经理的不同回报率并计算他们已实现的夏普测度（事后资本配置线）来证明其相对的业绩。
一般来说，客户总是希望把他们的资金委托给最有能力的投资经理，即那些最有可能持续获得最高夏普测度的投资经理。同时，每个投资者还必须决定将多大比例的资金交给这位经理进行投资，并将余下的部分投资于无风险资产。如果投资经理们的夏普测度在长时间内是稳定的（并且可以被客户估计出来），投资者就可以用其资产组合的长期平均收益与方差为基础，根据14-1式计算出委托给这位投资经理的最佳资金比例，剩下的部分则投资于无风险资产。
四、证券选择的特雷纳—布莱克模型
１、特雷纳－布莱克模型概述
证券分析是积极的资产组合管理的一种常用形式。如果研究单个证券，可能会发现许多定价不当的证券。它们给投资者提供了数值为正的预期α值。但是把资产组合全部集中在这些证券上将承担本可以通过分散投资而减少的公司风险。因此，作为一个积极型投资经理，必须在大胆利用定价不当的证券和分散投资目标之间做出权衡。
特雷纳与布莱克为证券分析的运用提供了一个优化模型，这种资产组合管理理论假定证券市场接近于有效率，该模型的要点是：
1）假定积极型投资管理基金的证券分析只能深入研究整个市场中相对较少的一部分股票，而其他没有被分析的证券的价格是合理的。
2）为了有效地分散投资，市场指数资产组合是所有投资的基准，模型把它当作消极型资产组合。
3）投资管理公司的宏观预测部门应该提供消极型（市场指数）资产组合回报率与方差的预测值。
4）证券分析的目标是用有限数量的证券构造一个积极型资产组合，定价不当的被研究证券就是这种组合的基本组成部分。
5）分析人员应该按照以下步骤来构造这个积极型资产组合，并对其预期成果进行评价：
a.估计出每只被分析证券的β值和它的残差风险，根据β值与的宏观预测值确定该证券的必要回报率。
b.根据每只证券定价不当的程度确定它的预期收益与预期超额收益（α值）。
c.不充分分散投资的成本为定价不当股票的非系统风险，即该股票残值的方差。这种风险抵消了对价格低估证券进行专门研究所带来的好处（α值）
d.根据α、β与残差风险的估计值确定每只证券在资产组合中的最佳权重。
e.根据资产组合中每只证券的权重估计出该积极型资产组合的α、β与残差风险。
6）根据消极型市场指数资产组合的宏观经济预测值与积极型资产组合的综合预测值确定最佳风险资产组合，它将是消极型资产组合和积极资产组合的结合。
２、资产组合的构造
假定所有证券的定价都是合理的，使用指数模型作为这些合理定价证券回报率的参考，那么，第i个证券的回报率为：
（14-2）
其中，是均值为0的随机扰动项。
不考虑证券分析，特雷纳与布莱克（TB）用式（14-2）表示所有证券的回报率，并且假定市场资产组合M是有效资产组合，而且证券之间回报率中的非系统部分是不相关的。关于市场时机，TB假定消极型资产组合（passive portfolio）的预测已经做出，所以市场指数资产组合的预期回报率和它的方差都是已知的。
现在，我们只需考察目标证券集合中的一小部分，目的是在这些被分析证券中构造一个积极资产组合，并把这个组合与指数资产组合混合起来。对每一只证券，其回报率可以写成
（14-3）
其中，表示定价不当证券的超出预期的额外收益（称作超额收益）。所以，对每一只被分析证券，都要估计以下参数
如果所有的均为0，那么只需要进行消极管理就可以，指数资产组合M就是投资的最好选择。但这种可能性极小，因为总存在不为0的α，有些为正，有些为负。
下面，我们继续分析持有积极型资产组合以后的工作，以便对特雷纳-布莱克模型有一个整体印象。假定某一积极型资产组合（active portfolio）A已经被构造出来了，并具有以下参数
EMBED
它的总方差等于系统方差与非系统方差的和，它与市场指数资产组合M的协方差为：
图14-1 积极型资产组合与消极型资产组合的优化过程
图14-1表示的是积极型资产组合与消极型资产组合的优化过程。虚线有效率边界表示所有的定价合理证券的集合，即它们的阿尔法均为0。根据定义，市场指数资产组合位于该有效率边界上并与（虚线）资本市场线（CML）相切。事实上，并不需要知道这条边界，因为只要观察到市场指数资产组合，并构造一个资本配置线在资本市场线之上的资产组合即可。根据分析知道市场指数资产组合并不是有效的，而由定价不当的证券构造的积极型资产组合A一定会在这条资本市场线的上方。
要从图14-1上把A的位置找出来，我们首先要知道它的预期回报率与标准差，它的标准差为
因为我们预测A的阿尔法值是正数，所以它一定在资本市场线（虚线）的上方，其预期回报率为
下面，我们将构造积极型资产组合A和消极型资产组合M的最佳组合。因为A与市场指数资产组合并不是完全相关的，所以，在确定两者的最佳资金配置时我们需要考虑它们之间的相关情况。这一点从有效率边界的实线同时过M点和A点可以看出来，它支撑着最优资产配置线（CAL），而连接A和M的最佳风险资产组合P位于该线上，而且是资产配置线与有效率边界的切点。
下面我们来看这个优化过程的数学原理，如果我们把一部分资金W投资于积极型资产组合，另一部分资金1-W投资于市场指数资产组合。那么，该组合的回报率为
我们可以用这个等式计算出夏普测度的数值（用超额回报均值除以它的标准差），它是权重W的一个函数。然后找到使夏普测度最大的最佳权重W，就是使图14-1中的P点成为最佳切点的资产组合的值。得到的最终结果为
（14-4）
其中
如果积极型资产组合的为1，那么W0就是它的最佳权重。但是在实际中可能不为1，所以我们就用式（14-4）来对此进行调整，从而得到最佳权重W*。
当我们找到了积极型资产组合和消极型资产组合的最佳混合权重W*之后，我们就要确定该组合的收益波动性比率。为了计算该比率，我们首先要计算夏普测度的平方，我们把指数资产组合和积极型资产组合的各自贡献分离开来：
（14-5）
这种夏普测度分解方法告诉了我们应该怎样去构造积极型资产组合，但是在使用时要注意只有资产组合是最佳风险资产组合时这种分析方法才成立。请看式（14-5）中的后一个等式，它表示当我们构造的积极型资产组合的最大时，该风险资产组合的夏普测度就可取得最大值。如果我们按下式选择第k只被分析证券的权重，那么这个а与残值标准差的比值就能取到最大值。
（14-6）
这说明在积极型资产组合中，每只证券的权重取决于它的定价不当程度 与非系统风险的比值。分母是所有比值之和，这个标准因子可以保证所有权重之和为1。
在式（14-5）中，最佳风险资产组合夏普测度的平方比消极型（市场指数）资产组合的高出。这个反映定价不当程度的与非系统标准差的比率也是衡量风险组合中积极型组合业绩的指标之一，被称作估价比率。
我们还可以计算整个积极型资产组合中单个证券对总体业绩所作的贡献。假定这个积极型资产组合中包括n只证券，则夏普测度平方的总增加值等于所有被分析证券的估价比率的平方和，即
（14-7）
每只证券的估价比率就是那只证券对整个积极型资产组合的业绩所做出的贡献。
五、市场时机选择
除了上面所介绍的投资方法之外，投资经理还可以采取另一种投资策略，即市场时机选择。它与前面的投资方法惟一的不同之处在于——其中涉及到如何在一个替代市场组合（通常既包括股票又包括长期债券）和一种无风险资产（如国库券）之间分配投资的积极决策。采取这种投资策略的投资机构通常是根据他们自己对风险的回报率和“市场”回报率相对于无风险率的变化幅度预测来调整其对风险资产和无风险资产的投资比例，而不管市场公认的预测如何变化，也不管其客户对风险和收益的态度如何。
六、多因素模型与积极的投资管理
到目前为止，我们对积极的投资管理的分析都依赖于市场指数模型的合理性，即主要依赖于单因素证券分析模型。尽管如此，多因素模型并不会影响我们对积极型资产组合的构造，因为整个特雷纳－布莱克分析主要集中于指数模型的残差。如果我们要用多因素模型取代单因素模型，通过计算每只证券的反映其合理收益的α值（给定它对所有因素的β值），我们就可以接着构造积极型资产组合，同样我们还是可以把该积极型资产组合与消极型资产组合结合起来。如果
能够充分地描述证券市场，那么任何资产的方差就是系统风险与非系统风险的和：，而任意两种资产之间的协方差就是。
现在考虑一个两因素的情形，我们把这两因素资产组合分别称为Ｍ与Ｈ，则指数模型可以推广为：
（14－8）
与是该证券分别对应于资产组合Ｍ与资产组合Ｈ的β值。给定因素的资产组合的回报率为rM和rH，该证券对rf合理超额回报率用表示，预期超额收益为。
假定投资者希望使他们的资产组合的夏普测度达到最大，那么式（14－8）的两因素结构可以用来得到马克维茨资产组合选择模型的输入参数，不过现在，方差与协方差的估计量将变得非常复杂：
这样，我们就可以从以下数据中估计出一个n只证券的协方差矩阵，
的n个估计量
的n个估计量
的n个估计量
的１个估计量
的１个估计量
而不是n（n＋１）／２个单独的方差与协方差估计量。因此，多因素模型的结构就可以简化资产组合的构造。
第四节 投资业绩评估
对于一个投资者来说，雇佣别人来为其管理投资，就有权利知道其投资取得了什么样的业绩。但是我们该如何来评价其业绩呢？我们已经看到，资产组合的平均收益看起来似乎可以作为直接的评价尺度，但事实并非如此，因为我们还必须考虑风险因素。但是，经过风险调整以后，风险调整的收益又带来了其他的一系列问题。在本节中，我们由测算资产组合收益开始，然后转入讨论风险调整的常见方法。最后，我们将讨论业绩评估理论及实践中应用评估程序的一些新发展。
一、投资收益的测算
投资收益率是一个很简单的概念，即最初投资的一美元带来了多少收益。这里的收益是广义的，包括现金流入和资产升值。对股票而言，总收益就是股利加上资本利得。对于债券，其总收益就是息票或已支付的利息加上资本利得。
为了以后讨论的方便我们先看一个例子。考虑一只股票,每年支付红利２美元，股票的当前市值为５０美元。假如现在你购买了它，收到２美元红利，然后在今年年底以５３美元卖掉它，那么你的收益率就是：
另一种推导收益率的方法是把投资问题看作是现金流贴现。设r为收益率，它能使最初投资所带来的所有现金流的现值等于期初投入。在我们的例子中，用50美元购买股票，在年底时产生55美元（2美元红利加上５３美元出售股股票）的现金流。我们解方程５０＝（２＋５３）／（１＋r），同样得出r=10%。
１．时间加权收益率与资金加权收益率
如果投资持续了一段时间，并且在此期间，还向资产组合注入或抽回了资金，那么测算收益率相对来说就比较复杂。继续看我们的例子，假设你在第一年末购买了第二股同样的股票，并将两股股票都持有至第二年末，然后在此时以每股54美元的价格出售了它们。那么你的总现金流为：
时期 支出
０ ５０美元购买第一股
１ ５３美元购买第二股
收入
１ 最初购买股票得２美元红利
２ 第二年持有两股得４美元红利，并以每股５４美元出售股票得108美元
利用贴现的方法，两年的总平均收益率就能使现金流入现值和流出现值相等，即有：
结果为：r＝%
这个值称为内部收益率，即投资的资金加权收益率（dollar-weighted rate of return）。之所以称它是资金加权的，是因为第二年持有两股股票与第一年只持有一股相比，前者对平均收益率有更大的影响。
与资金加权收益率并列的是时间加权收益率（time-weighted return）。这种方法不考虑不同时期所持股数的不同。在已知第一年股票的收益率为10％、而第二年股票收益率为％的情况下，其时间权重的收益率为１０％和%的平均值，即%。显然这个平均收益率没有考虑每一期股票投资额之间的不同。
这里资金加权收益率比时间加权收益率要小一些。原因是第二年股票的收益率相对要小，而投资者恰好持有较多的股票因此第二年的资金权重较大，导致其测算出来的投资业绩要低于时间加权收益率。一般来说，资金加权收益率和时间加权收益率是不同的，孰高孰低亦是不确定的，这取决于收益的时间结构和资产组合的成分。
二者相比，资金加权收益率应该更准确些，因为当一只股票表现不错时投入越多，你收回的钱也就越多，而你的业绩评估指标应该反应这个事实。
但是，时间权重的收益率有它自己的用处，尤其是在资金管理行业。在很多重要的实际操作过程中，资产组合的管理者并不能直接控制证券投资的时机和额度。由于投资额并不依赖管理者的决定，因此在测算其投资能力时采用资金加权的收益率是不恰当的。于是资金管理机构一般用时间加权的收益率来评估其业绩。
２、算数平均与几何平均
在上文例子中我们对１０％和%两个年收益率取了算数平均数，即时间加权收益率为％；还有一种方法是取几何平均，用rG表示。这种计算方法来源于复利计算规则。如果红利收入可以再投资，则该股票投资的累计价值在第一年将以的增长率上升；第二年以的增长率上升，其复合平均增长率rG用下面的公式计算：
（１＋rG）2=×
则：rG=%
一般情况下，对于一个n期投资来说，其几何平均收益率是这样给出的：
1+rG=[(1+r1)(1+r2)…(1+r1)…(1+rn)]1/n
其中ri是每期的收益率。
在这个例子中，几何平均收益率为%，比算术平均收益率%略小些。这是一个一般的结论：几何平均收益率绝不会超过算数平均收益率。而且每期的收益率差距越大，两种平均方法的差别也就越大。一般的规则是，当收益率以小数（而不是百分比）表示时，有下面的公式成立：
rG≈rA-1/2
其中是收益率的方差。当收益率为正态分布时，公式是精确的。
与算数平均收益率相比，几何平均收益率能更好地测算投资收益，尤其是测算过去业绩时更是如此。但是，如果关注未来的业绩，那么算数平均数就更好一些，因为它是资产组合期望收益的无偏估计。
二、投资业绩评估的传统理论
仅仅计算出资产组合的平均收益是不够的，我们必须根据存在的风险对收益进行调整。因为，只有这样，收益之间的比较才有意义。在根据资产组合风险来调整收益的方法中，最简单、最普遍的方法是与其他类似风险的投资基金进行收益率的相互比较。但是，这种评估业绩方法并不十分准确。因为在一些情况下，投资者可能更注重资产组合中的某一部分资产，这样的资产组合特征就不再具有可比性。为了准确评估管理者的投资业绩，就需要更精确的经风险调整的测度指标。
（一）投资业绩评估指标
实践中经常运用的经风险调整的测度指标主要有以下几种:
1．夏普测度：
夏普测度（Sharpe's measure ）是用资产组合的长期平均超额收益除以这个时期收益的标准差。它测度了对总波动性权衡的回报。如果一个投资组合是投资者的所有投资，运用该指标进行评估是一个较好的选择。
2．特雷纳测度：
与夏普测度指标相类似，特雷纳测度（Treynor's measure）给出了单风险的超额收益，但该指标用的是系统风险而不是全部风险。
3．詹森测度：
詹森测度（Jensen's measure)是建立在CAPM 测算基础上的资产组合平均收益，它用到了资组合的β值和平均市场收益，其结果即为资产组合的α值。
4．估价比率：
估价比率（appraisal ratio）用资产组合的α值除以其非系统风险,它测算的是每单位非系统风险所带来的非常规收益，前者是指在原则上可以通过持有市场上全部资产组合而完全分散掉的那一部分风险。
5．M2测度：
这一指标的含义是指，在风险资产组合中加入无风险资产来调整其风险程度，使得经风险调整的资产组合与市场指数有着相等的风险，即与市场指数的标准差相同。于是，只要通过比较资产组合之间的收益率，就可以考察不同资产组合的业绩。
（二）各种不同业绩评估指标的相互联系
以上及各指标之间存在本质的区别，他们对投资组合业绩评估的结果不尽相同。但是，各个指标不是彼此孤立的，而是存在着相互联系。下面，我们将讨论种指标之间的相互联系。从特雷纳指标出发，由于市场指数的β值为1，所以市场指数的特雷纳指标为
资产组合P的平均超额收益为 EMBED
因此，资产组合P 的特雷纳测度即为：
（14-9）
因此，特雷纳平方测度即为
特雷纳测度是资产组合之间α／β值的比较。注意，它与估价比率测度都有着很大的区别，因为估价比率度采用的是α与残差风险的比值。
市场指数的夏普测度为：
对于资产组合P来说，我们有
利用数学知识及资产组合P与市场指数M之间相关系数ρ2的关系，
于是我们有
这个表达式对如何有效评价基金的积极管理水平提供了很有价值的信息。很明显，我们首先必须找到一些具有较大α值的股票，并利用它来构筑我们的潜在收益。但是，资产组合的α值却被其逐渐升高的标准差所稀释，因为追求高α值会破坏完全分散化的假设。在高α值股票上投资越多，资产组合与市场指数之间相关系数ρ就越低，于是资产组合业绩的潜在损失了就越大。因此,在不同的情形下，我们应该使用与之相对应的业绩评估的测度方法。
三、资产组合成分变化的业绩评估指标
我们知道,在资产组合收益分布的均值和方差固定不变的情况下，由于证券收益的方差率一般较高，投资业绩水平的确定需要一个相当长的观察期。而且，只有当评估期并不很长时，消极投资策略具有固定均值及方差的假设才可能成立。但是，在长期投资的过程中资产组合成分经常进行调整，在调整过程中这种积极投资策略的收益分布也会随之变化。在这种情况下，如果仍假设在样本期内均值和方差固定不变，就会产生很大的错误。
假设市场指数的夏普测度指标为，在前52周内，基金管理者奉行了一种低风险策略，每年实现超额收益1％，其标准差为2％。于是它的夏普测度指标为，显然要优于市场指数的消极投资策略。在下一个52周的投资期内，管理者发现超额收益为9％、标准差为18％的高风险投资策略更好，其夏普值仍为。基金管理者在这两期内都维持了高于市场指数的夏普值。
上文中该基金管理者在两年投资期内每季度收益率（以年收益率表示）如图14－2表示。在前四季度内，超额收益率分别为－1％、3％、－1％和3％，其均值为1％，标准差为2％。在后四季度内超额收益率为－9％、27％、－9％、27％、均值为9％、标准差为18％。两年中资产组合的夏普测度指标都是。但是，如果以8个季度为计算期，其均值为5%，标准差为%，于是夏普测度指标只有0．37，明显地低于了消极的投资策略！
原因是，均值从第一季度到第二季度改变并不是策略的转移，但两年均值的差异却增加了资产组合收益表面的波动性。积极投资策略中均值的变化使得它们看上去比实际更具“风险”性，因此使得夏普测度指标估计的有效性大大降低。
图14-2 资产组合收益
所以我们认为对于积极的投资策略来说，跟踪投资组成从而随时调整其资产组合的均值及方差是很有必要的。
四、业绩贡献分析
在实际分析过程中，评估者并不仅仅关注于经风险调整的收益，更多时候他们只是想确定某一决策是否能提高业绩。好的投资业绩取决于投资者在正确时机选择优股的能力，这些时机感和选择能力有着较广泛的适用范围，它既可以认为是在股市大升时把固定收益证券转入股权市场，也可以定义为投资者在特定行业中选择表现相对较好股票的能力。投资管理者一般既做出关于资产配置的方向性决定，又要在同一个资产类别中选择具体的证券配置。研究业绩贡献，其目的就是把总的业绩分解为一个一个的组成部分，每个组成部分都代表了一个特定的资产组合选择能力水平。
我们首先从最广泛的资产配置选择说起，然后再进一步分析资产组合选择中更为细致的具体内容。在这种概念下，积极管理的资产组合是由一系列决策所提供的贡献组成的，这些决策是在资产组合管理的不同时期做出的。贡献分析系统一般把业绩分为三个要素：（1）广义的资产配置，如股票、固定收益证券和货币市场工具之间的选择；（2）各市场中行业的选择；（3）行业中具体股票的选择。
贡献分析法着重解释资产组合P与另一个市场基准资产组合B（我们称其为预定标准）之间的收益差别。假设资产组合P与资产组合B共包括了几类资产，其中包括股票、债券、国库券等。并且，每一类资产都存在着确定的市场基准指数资产组合。资产组合B中各类资产的权重是固定的，它的收益率为：
这里是资产组合B中第i类资产的权重，是评估期第i类资产的收益率。
根据预测，资产组合P的管理者选择权重为的第i类资产；在每类中管理者也根据证券分析做出了持有不同证券的选择，它们在评估期内的收益总和为。于是P的收益率是：
它与资产组合B收益率的差距就是：
（14-10）
等式（14－10）中的每一项都能重新展开，从而使每项分解为资产配置决策贡献和该类中证券选择决策贡献，并以此来确定它们对整体业绩水平的贡献。我们把每一项分解后，就会发现每类中来自于资产配置的贡献与来自于证券选择的贡献之和实质上就是每一类资产对整体业绩的总贡献。
资产配置的贡献
+证券选择的贡献
=i类资产的总贡献
第一项之所以能测度资产配置的贡献，是因为它是各类资产实际权重与市场标准权重之间的差再乘以该资产类的市场指数收益率；第二项之所以能测度证券选择的效应，是因为它是某一资产类中实际资产组合的超额收益率与市场基准收益率之间的差乘以实际资产组合中该类资产的权重得到的。该类资产的总业绩便由这两项构成 。
五、对投资业绩评估的评价
我们所介绍的业绩评估方法，主要存在以下两大问题：
1）即使资产组合收益的均值与方差固定不变，要得到显著的结果仍要有大量的观测值。
2）资产组合的主动调整使其参数经常发生变化，这令业绩评估的精确性很难实现。
因此，我们要得到一个较合理、可靠的业绩指标，那么我们就必须注意以下几点：
1）频繁地读取收益率数据以使样本容量最大化。
2）在每一个观测期都确定资产组合的精确组成，使参数的估计尽量准确。
如果一位评估者在每一天的开始都对资产组合的成分证券有精确的了解，由于每一种证券的日收益率是可得的，于是资产组合的整体日收益率就可以计算出来。更进一步，精确的资产组合成分就使评估者可以对每天的风险特征值（如方差、贝塔、残差）做出估计，于是就可以获得每日经风险调整的收益率。这样考虑到资产组合成分变化的业绩评估，要比假定评估期内资产组合风险不变好得多。
在实际中，投资管理者的业绩评估报告通常建立在5至10年的季度数据之上。一般来说，共同基金管理者仅需要每季度公布一次资产组合的精确组成成分。实际交易经常偏离报告披露。这就造成了用虚假财务报告来“粉饰门面”的现象。举个例子，比如在某个季度内IBM股票表现很好，那么不管在该季度内资产组合管理者是否持有IBM股票，也不管在以后季度内IBM 是否仍表现良好，他们都会让IBM股票出现在这一季度的报告中。假如这种虚假报告相当严重，那么每季度公布一次的成分数据就是不可信的。共同基金虽然每天公布资产组合价值，但这只体现了基金每天的收益率，而非基金资产组合的成分。
另外，在以往投资业绩好坏和收取服务费多少这两方面，众多共同基金有相当大的差别。这就使得净费用业绩数据缺乏可比性，要在基金间进行比较变得更加困难。
第五节 国际环境下的投资
一、投资的国际分散化
我们知道在资产组合中增加一些不完全相关的资产将会提高资产组合的“收益－波动性比率”。全球化进程的日益发展使我们能够利用国外的证券，将其作为一种可行的更大范围上的分散化途径。
一般来讲，包括本国以及国外证券的资产组合相对于仅包含本国证券的资产组合，风险有显著的下降。因此在可能的情况下，理性投资者应该选择跨国界投资。国际资产的加入将提高证券分散化的效果。实际上也确实如此，有数据表明，国际资产组合的风险可以降至单一一国资产组合风险的一半以下。
国际分散化所带来的另一个好处，是包括国外资产的组合所产生的有效边界大大得多。
二、国际投资的风险和收益
（一）国际投资的风险
从投资个别证券的角度看，投资外国证券比投资本国证券所涉及到的风险要多。投资者期望未来从外国证券投资中获得现金收入，但这些现金收入是以外国货币计值的，如果不兑换成投资者所在国的货币，这些现金对投资者就是一文不值。而在将以外国货币计值的现金兑换成本国货币的过程中，投资者会面临各种不确定性。也就是说，与投资本国证券相比，投资者投资外国证券还必须面临额外的风险，这些风险被主要是政治风险和汇兑风险。
政治风险是指投资者进行货币兑换能力的不确定性。具体地说，外国政府可能限制甚至完全禁止货币间的兑换，或者对货币兑换征收各种各样的税费，从而加大货币兑换的成本。由于这方面的政策随时都可能发生变化，因此，投资者在货币兑换能力方面就会出现不确定性。 这种不确定性的极端情况是投资者在国外的投资完全被当地政府没收。
汇兑风险是指货币兑换比率的不确定性，即投资者在投资购买外国证券时，其未来的以外国货币计值的投资在兑换成本币时面临着不确定性。
要彻底消除投资国际化所带来的额外风险几乎是不可能的。政治风险可以通过国际间的投资保护协定等来解决，但不可能完全消除。汇兑风险可以通过在远期外汇市场和外汇衍生产品市场进行相应的操作来规避，但是也不可能完全消除。
但是，从投资组合的角度看，与国内证券之间或者国内不同证券市场之间的相关性相比，不同国家证券市场之间的相关性要小得多。研究表明，美国国内证券之间的平均相关性为，美国国内各证券市场之间的相关性则在以上，而和发达国家证券市场之间的平均相关性才，远远低于美国国内证券市场之间的相关性，这表明如果投资者能够对其投资实施国际分散化所形成的证券组合的风险要低于纯粹的国内证券组合。统计结果表明，一个完全分散化的纯美国国内股票构成的投资组合的风险只是单个股票平均风险的27％，风险下降幅度为73％；而一个完全分散化的国际性股票组合的风险只相当于单个股票平均风险的％，风险下降幅度达％。
（二）国际性投资的收益
从单个证券投资的角度来看，国内投资与国际投资的回报率孰高孰低，取决于3个方面：（1）本国证券的回报率;（2）外国证券的回报率；（3）汇兑损益。如果本国证券的回报率高于外国证券而汇兑收益又不能弥补两者之间的差距，或者虽然外国证券的回报率高于本国证券，但是汇兑收益又不能补两者之间的差额，那么，投资本国证券的回报率就高于外国证券；如果外国证券的回报率高于本国证券而汇兑损失又没有超过两者之间的差额，或者虽然本国证券的回报率高于外国证券，但汇兑收益却足以弥补两者之间的差距，那么，投资外国证券的回报率就高于本国证券。
从组合投资的角度来看，如果同时考虑国际性证券组合和纯国内证券组合，那么，从理论上讲，在同等风险条件，一个国际性证券组合的收益情况要明显好于一个纯粹的国内组合。但是，在现实投资过程中，由于受各种各样的条件和因素的制约，实施国际性分散化的投资并不能保证给所有国家的投资者都带来好处。
三、消极与积极的跨国投资
1、消极基准
当我们仅在一国范围内讨论投资策略时，我们常用市场证券组合指数作为消极股权投资的基准。类似地，在消极跨国投资策略中我们可以用一个世界性的市场指数作为投资的基准。
一种应用很广泛的世界市场指数是由摩根斯坦利计算出的欧洲、澳洲与远东价格指数(Europe, Australia ,Far East(EAFE)index)。另外，索罗门兄弟公司、第一波士顿公司及高盛公司还公布了其他几个世界性的股票指数。很明显，指数中所包含的有价证券组合仅仅是纯国内消极股权投资策略的一般性延伸。
在国际指数确定中容易产生的一个问题是制定世界指数时选择市值权重方法的合理性问题。主要是因为不同国家在公开上市公司中占有的比例不同。例如，英国公司在EAFE股价指数中占有股权市场价值的％，但占EAFE国家国内生产总值（GDP）的8％。与此相对的是，法国公司占有加权股价指数中市场价值的％，尽管它实际上占了EAFE国家国内生产总值的％。
有些人认为用国内生产总值作为国际证券指数的权重比用上市公司的市值更为合适，因为一个跨国分散化资产组合策略应该按照各国主要资产的比例购买证券，一个国家的国内生产总值比它的股票市值更能代表这个国家在国际经济活动中的地位。还有一些人建议用各国进口额的比例作为权重。他们认为那些希望对进口货物套期保值的投资者会按照这些进口货物的同等比例选择在外国公司中拥有的股份。
有关市值权重争论的另一个问题是交叉持有，因为这种行为会导致对股权总价值的高估，交叉持有是指一个公司对其他公司的股权投资。这些投资能增加在外股权的市场价值总额。弗伦奇与波特巴(Poterba)曾经计算了交叉持有对美国与日本股权市场的影响。他们发现在20世纪90年代中期，减掉交叉持有部分后，日本股权市场的价值从32660亿美元减少到16230亿美元；美国股权价值从30440亿美元到30060亿美元。
积极基准
在国际环境下有价证券的积极管理可以看成是国内积极管理的一个扩展。原则上来说，投资者应该在全世界的证券市场中形成一个有效率的资产组合边界，然后决定其最优的风险资产组合。我们知道，在国内市场的环境下，对各资产类型专业化的需求通常要求两个步骤：首先是进行资产配置，然后在已确定的每个资产类型内进行证券选择。对于跨国管理者来讲，问题更加复杂，他们在决策时通常考虑以下几个可能带来的超常回报的因素：货币的选择、国家的选择、一国内股票的选择以及一国内现金债券比例的选择。
我们可以分别测度这几个因素的贡献：
1）货币选择（currency selection），测度对于投资者基准货币的汇率变动对于整个资产组合的影响。我们可以用EAFE指数这样的基准货币来比较一个特定时期内资产组合的货币选择与使用消极基准货币的差别。EAFE货币选择的计算是这样的：用在EAFE的资产组合中对不同货币评价的加权平均作为投资在每种货币中的EAFE权重。
2）国家选择（country selection），测度投资于世界上运营较好的股票市场对于资产组合的影响。可以用一个国家股权指数回报率的加权平均作为该国资产组合权重份额的测度。我们用指数收益来抽象各国证券选择的影响，检验一个管理者相对于消极管理的业绩。我们可以将国家的选择通过以下方法进行比较：以国家的指数回报率的加权平均值作为每一国家的EARE资产组合的权重份额。
３）股票的选择，可以用每个国家的指数回报率的加权平均值来测度。在这里，我们用当地货币回报率作为不同国家的投资权重。
４）现金／债券选择，可用相对于基准权重，从加权的债券中获得的超额收益率来测度。
四、世界资本市场的均衡
我们可以用CAPM模型或套利定价模型来预测在国际资本市场均衡状态下的期望收益，就像预测国内资产一样，但是，这些模型在用于国际环境时需要做出一些调整。因为，不同国家的股权指数相对于世界股权数的β值，完全不同。
因此，把简单的CAPM模型直接加以引申的方法存在着如下问题：
１）各国之间的税收、交易费用与资本壁垒使得投资者不能或者不愿意持有一个世界资产组合。而且有一些资产是国外投资者根本就不可能获得的。
２）不同国家的投资者从不同国家的货币角度来看待汇率风险，使得他们对于不同证券的风险特性很难达成共识，从而也不会得到相同的有效率的边界。
３）由于不同的偏好，或者由于关税、交易费用和税收因素，不同国家的投资者倾向于消费不同的商品组合。如果商品之间相对价格发生变化，不同国家的投资者所体会到的通货膨胀风险也就不相同。
这表明在国际环境下，简单CAPM模型不像市场完全成为一体时那么有效。有数据表明那些对于国外的投资者不大容易获得的资产的风险补偿比简单CAPM模型所预测的要高。
一般来讲，在国际环境下套利定价模型比ＣＡＰＭ模型更为有效，因为在此模型下跨国投资中产生的特殊风险因素更容易像其他风险因素那样处理。世界经济活动与货币流动可以只是简单地列入在国内套利定价模型中已经使用的因素表中。
本 章 小 结
1.证券投资过程通常包括以下五个基本步骤：（1）确定证券投资政策；（2）进行证券分析；（3）组建证券投资组合；（4）对证券投资进行修正；（5）评估证券投资的业绩。这一过程的前三步一般被作为证券决策过程进行分析。
2.资金在市场指数资产组合上的配置需要对它的收益与方差差进行估计，这就意味着我们仍然需要把一些分析工作委托给职业投资人员。积极型资产组合的投资经理希望构造一个收益波动性比率（夏普测度）最大的资产组合。
3.在特雷纳—布莱克证券选择模型中，通过利用市场业绩的宏观经济预测值，证券分析人员可以估计出各种证券的超额预期回报率α，α是一只证券的预期回报率中被β和证券市场线解释以后的剩余部分。而且，我们构造出证券组合以后，它的α、β就可以由它的各个组成证券的和确定。
4.证券对资产组合整体业绩的改善由它的定价不当程度和非系统风险决定，等于，因此，最佳风险资产组合的业绩为
5.资产组合业绩评估取决于被评估资产组合的性质和作用。常用的业绩评估指标主要有以下几种;
夏普测度：它适用于该资产组合就是投资者所有投资的情况。
估价比率：如果该资产组合由积极的资产组合和消极的资产组合组成，那么估价比率能帮助投资者寻找最佳混合点。
特雷纳测度：它适用于该资产组合只是众多子资产组合中某个资产组合的情况。
6.证券组合业绩，一般可以分解为资产配置、部门选择和证券选择三个来源。我们一般通过计算该资产组合对市场基准或一中性资产组合的偏离来对业绩进行分解分析。
7.从投资的角度看，投资外国证券比投资本国证券涉及的风险要多。从投资组合的角度看，如果同时考虑国际性证券组合和纯国内证券组合，从理论上讲，在同等的风险条件下，一个国际性证券组合的收益情况要明显好于国内组合。但是，一般来说，投资于国际证券的风险较大，主要是政治风险和汇兑风险。
习题：
投资过程由哪些主要步骤构成？
王先生是A公司的总裁，A公司是一家美国公司，它的销售全部都在国内，该公司的股票在纽约证券交易所上市。下面是有关它的状况的其他资料。
王先生是一位58岁的独身者，他没有直系亲属，没有债务，也没有自有住宅。王先生身体健康状况良好，并且有A公司持续支付他的在65岁退休后可获得的健康保险。
他每年的薪水为500 000美元（考虑通货膨胀因素），足够维持现有的生活水平，但没有剩余可以储蓄。
他早年有2000000美元的短期存款。
A公司通过“慷慨股票奖金”计划来激励其重要的员工，但不提供养老金计划和股利。
王先生参与这项激励计划使得他持有的IR公司股票的价值达10000000美元（现值）。因为股票是免税的，但在出售时要支付的税率为35%（对全部收入），所以王先生的股票预计会持有到他退休为止。
他的当前支出水平和4%通货膨胀率到他退休后预计仍保持不变。
王先生的薪水、投资收入和实现的资本利得所面临的税率为35%。
假设他的复合税率永远都会维持在这一水平。
王先生的特性是对任何事情都耐心、细致与谨慎。他认为用自己的储蓄进行有价证券的投资在任何2个月内的名义跌幅都不会超过10%，每年税后有3%的回报率是完全可接受的。为了获得专业性的帮助，他接触了两个投资顾问公司——“HH顾问公司”和“海岸顾问公司”，以获得如何用他的既有储蓄资产进行投资组合配置的建议以及一般性投资的建议。
（1）根据所提供的资料为王先生提供一个投资政策报告，并说明理由。要求精确而完整的陈述目标和限制条件（在本题中不要求提供资产配置的具体方案）。
（2）“海岸”公司已经在表14-2中为王先生的2 000 000美元的储蓄资产提供了一个资产配置方案。坚定支队王先生个人征收该方案的当前收益（包括投资收入和已经实现的资本利得）应缴纳的税款，市政债券收入则完全免税。（？）
评价这个方案，在你的回答中，要根据（1）投资方案报告中的观点指出“海岸”公司方案的三个缺点。
（3）“HH”公司为客户提供了五种可供选择的资产配置方案，见表14-3。根据表中的投资方案报告回答下列问题：
a找出满足或超过王先生提出的收益目标的资产配置方案。
b找出表14-3中三个王先生所能容忍的风险标准的资产配置方案。假定置信区间为95%，以两个标准差确定这一区间估计。
表14-2“海岸”公司的资产配置方案
资产分类
建议配置（%）
当前收益（%）
预计总收益（%）
现金等价物
公司债券
市政债券
大盘美国股票
小盘美国股票
国际性股票（EAFE）
房地产投资信托（REIT）
风险资本
合计
预期通货膨胀率（CPI）
表14-3 “HH”公司提供的备选资产配置方案
资产类别
预计
期望
配置
配置
配置
配置
配置
总收益（%）
标准差（%）
A(%)
B(%)
C(%)
D(%)
E(%)
现金等价物
10
20
25
5
10
公司债券
0
25
0
0
0
市政债券
40
0
30
0
30
大盘股票
20
15
35
25
5
小盘股票
10
10
0
15
55
国际性股票
10
10
0
15
10
房地产投资信托
10
10
10
25
35
风险资本
0
10
0
15
5
合计
100
100
100
100
100
数据总结
配置
配置
配置
配置
配置
A
B
C
D
E
预计总收益（%）
预期税后总收益（%）
期望标准差（%）
夏普测度
---
（4）假定无风险利率为%，请计算D方案的夏普测度。
（5）根据夏普测度确定表14-3中最优风险调整收益的两个资产配置方案。
一个投资组合经理总结了如下的微观与宏观预测资料：
微观预测
资产
期望收益（%）
β
残差（%）
股票A
20
58
股票B
18
71
股票C
17
60
股票D
12
55
宏观预测
期望收益（%）
标准差（%）
国库券
8
0
消极型权益资产组合
16
23
计算这些股票的期望超额收益、α值以及残差平方和。
组建最优风险投资组合。
这个最优资产组合的夏普测度是多少？它有多少是由积极性资产组合来的？
简述投资回报率的两种风险调整方法。
考察以下有关一个货币基金经理最近一个月来的业绩资料。表上第一列标出了该经理资产组合中各个部分的实际收益。资产组合的实际权重、相对权重和指数回报情况如第2、3、4列所示：
该经理本月收益率是多少？他的超额业绩或不良表现为多少?
债券选择在相对业绩表现中所占的作用多大？
资产配置在相对业绩表现中所起的作用多大？试证明选股与配置各自的贡献的总和等于他的相对于基准的超额收益。
实际收益（%）
实际权重
相对权重
指数回报
权益
2
（标准普尔500）
债券
1
（索罗门兄弟指数）
现金
假设一个美国投资者最近打算以每股40英镑的价格投资于一个英国企业，他有10000美元的现金，而当期汇率为2美元/英镑。
此投资者可以购买多少股？
填写完成下表中1年后9种情况的收益率（3种可能的每股英镑价格乘以3种可能的汇率）：
1年后的汇率
每股价格（英镑）
以英镑计值的收益率（%）
美元/英镑
2美元/英镑
美元/英镑
35
40
45
（3）什么时候美元计值的回报率等于英镑计值的回报率？
PAGE
PAGE 34
