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《公司金融》 Corporate Finance 上海财经大学金融学院陈力农公司金融第一篇综述第二篇价值和资本预算第三篇风险第四篇资本结构和股利政策第五篇长期融资第七篇短期财务第一篇综述第1章公司理财导论第2章会计报表与现金流量第1章公司理财导论什么是公司理财企业组织财务管理的目标代理问题和公司的控制金融市场什么是公司理财公司资产负债表模型公司理财研究以下三个问题： 1）公司应该投资于什么样的长期资产？——资本预算或资本支出。 2）公司如何筹集资本支出所需的资金？——资本结构。 3）公司应该如何管理经营中的现金流量？——营运资本管理或短期财务管理。公司资产负债表模型流动资产固定资产 1 有形 2 无形资产总价值：所有者权益流动负债长期负债投资者拥有的总价值：公司资产负债表模型流动资产固定资产 1 有形 2 无形所有者权益流动负债长期负债公司应该投资于什么样的长期资产？资本预算决策公司资产负债表模型公司如何筹集资本支出所需的资金？资本结构决策流动资产固定资产 1 有形 2 无形所有者权益流动负债长期负债公司资产负债表模型公司需要多少短期现金流量以支付公司账单? 净营运资本投资决策净营运资本所有者权益流动负债长期负债流动资产固定资产 1 有形 2 无形什么是公司理财公司的价值可以想像为一个馅饼。经营管理者的目标是增加馅饼的规模。资本结构决策可以被视为如何最好地分割这块馅饼。如果如何分割这块馅饼会影响这块馅饼的大小，那么资本结构决策是重要的。 50% Debt 50% Equity 25% Debt 75% Equity 70% Debt 30% Equity 资本结构企业组织结构图 Chairman of the Board and Chief Executive Officer (CEO) Board of Directors President and Chief Operating Officer (COO) Vice President and Chief Financial Officer (CFO) Treasurer Controller Cash Manager Capital Expenditures Credit Manager Financial Planning Tax Manager Financial Accounting Cost Accounting Data Processing 什么是公司理财财务经理的职责财务经理通过资本预算、融资和资产流动性管理为公司创造价值。公司必须通过购买资产创造超过其成本的现金（因此，公司创造的现金流量必须大于它所使用的现金流量）。公司必须通过发行债券、股票和其他金融工具产生超过其成本的现金（因此，公司支付给债权人和股东的现金流量必须大于债权人和股东投入公司的现金流量）。企业和金融市场企业创造现金流量(C) 税收 (D) 企业政府企业发行证券 (A) 现金流量留存 (E) 投资于资产 (B) 支付股利和偿付债务 (F) 流动资产固定资产金融市场短期负债长期负债股东权益最终，企业必须创造现金流量。企业创造的现金流量必须超过从金融市场筹集的现金流量。企业和金融市场图1-4表明，当支付给债权人和股东的现金(F)大于从金融市场上筹集的资金(A)，公司的价值就增加了。什么是公司理财财务经理的职责财务分析的大量工作就是从会计报表中获取现金流量的信息。现金流量的确认公司理财注重现金流量；价值创造取决于现金流量。现金流量的时点公司投资的价值取决于现金流量的时点；公司理财偏好较早的现金流量。现金流量的风险现金流量的数量和时间具有不确定性；公司理财假设投资者是风险厌恶者。补充内容：公司证券对公司价值的或有索取权负债和所有者权益都是对公司价值的索取权。它们的索取权是不同的。负债是借债公司承诺在某一确定的时间支付给债权人一笔固定的金额。所有者权益是等于公司价值支付给债权人之后的的剩余部分。如果公司的价值少于承诺支付给债权人的数额，所有者权益等于零。债权人的索取权 + 股东的索取权 = 公司的价值。债务和权益的或有索偿权 $F $F 支付给债权人的金额企业的价值(X) 债权人被承诺支付$F。如果企业的价值小于$F，债权人获得企业的全部价值。如果企业价值大于$F，债权人最多得到 $F。 $F 支付给股东的金额企业的价值(X) 如果企业价值小于$F，股东什么也得不到。如果企业的价值大于$F，股东获得超过$F的全部企业价值。用数学公式表示，债权人的索偿权是：Min[$F，$X] 用数学公式表示，股东的索偿权是：Max[0，$X – $F] 债务和权益的或有索偿权 $F $F 支付给债权人和股东的金额企业价值 (X) 承诺支付给债权人的金额$F。支付给债权人支付给股东如果企业的价值小于$F, 股东的索偿权是: Max[0,$X – $F] = $0. 债权人的索偿权是: Min[$F,$X] = $X. 两者之和 = $X 如果企业的价值大于$F, 股东的索偿权是: Max[0,$X – $F] = $X – $F 债权人的索偿权是: Min[$F,$X] = $F. 两者之和 = $X 企业的三种基本法律形式个体业主制合伙制一般合伙制有限合伙制公司制企业的三种基本法律形式个体业主制个体业主制是指由一个人拥有企业。企业的三种基本法律形式合伙制合伙制是指由两个或两个以上的人在一起创办企业。 1）一般合伙制； 2）有限合伙制。个体业主制和合伙制主要的优点：创办费用低。个体业主制和合伙制主要的缺点： 1）无限责任；2）有限的企业生命；3）产权转让困难；4）难于筹集资金。企业的三种基本法律形式公司制公司制即把企业组织成为一个公司，它是一个独立的法人。公司由三类不同的利益者组成：股东、董事会成员、公司高层管理者。股东选举董事会成员；董事会成员选举高层管理人员；高层管理人员以股东的利益为重，管理企业的日常经营活动。公司制企业的所有权和管理权分离。公司制的主要优点： 1）有限责任；2）产权易于转让；3）无限存续期；4）易于筹集资金。公司制的主要缺点：对股东双重征税（公司所得税和个人所得税）。合伙制和公司制的优缺点比较公司制（Corporation）合伙制（Partnership）产权流动性（Liquidity）产权易于转让产权转让有限制投票权（Voting Rights）通常每股有一个投票权一般合伙人处于控制地位，有限合伙人具有有限的投票权法律责任（Liability）有限责任一般合伙人具有无限责任，有限合伙人具有有限责任存续期（Continuity）无限存续期有限的企业生命税收（Taxation）对股东双重征税（公司所得税和个人所得税）个人所得税资金筹集易于筹集资金难于筹集资金公司制企业公司制对于解决所面临的筹集大规模资金的问题来说，公司制是一种标准的方式。公司制企业的目标传统的观点是股东财富最大化（股票价值最大化）。代理问题和公司的控制代理关系股东和管理者之间的关系被称为代理关系。股东（委托方）和管理者（代理方）之间有可能存在利益上的冲突，这种冲突被称为代理问题。股东和管理者之间利益冲突的成本称为“代理成本”。直接的代理成本：第一种类型是管理者受益但股东蒙受损失的公司支出。第二种类型是出于监督管理者行为需要的支出。间接的代理成本：失去的机会。代理问题和公司的控制管理者的目标管理者的目标可能不同于股东的目标。支出偏好：对管理者来说，公司的小车、办公家具、办公地点和自主决定投资的资金给他们带来的价值超过提高生产力给他们带来的价值。生存：意味着管理者总是要控制足够的资源防止企业被淘汰，以求保护其工作的安全性。独立性和自给自足：指不受外界干扰和不依赖于外部的资本市场而进行决策的独立性。总之，管理者的目标是管理者能进行有效控制的公司财富最大化，它与公司的成长性和公司的规模密切相关。而公司财富并非必然就是股东财富，提高公司的成长性及其规模和提高股东财富并非必然相同。所有权和控制权的分离董事会经理人资产负债权益股东债权人代理问题和公司的控制管理者是否为股东的利益行事？实际上，管理者是否为股东的最佳利益行事取决于两个因素：首先，管理者的目标与股东的目标是否一致？这个问题涉及管理者获取报酬的方式。其次，如果管理者不为股东的目标考虑，他们是否会被撤换？这个问题涉及公司的控制。代理问题和公司的控制股东能控制管理者的行为吗？股东可以使用以下几种措施将管理者与股东的利益联系在一起： 1）股东投票选举董事会成员，董事会成员选择管理者。 2）通过与管理者签定收入报酬计划，激励管理者追求股东的目标。 3）如果因为管理不善使得企业股票价格大幅下降，企业可能遭受其他股东集团、公司或个人收购，这种担心将促使管理者采取使股东利益（股票价值）最大化的行动。 4）经理市场的竞争也可以促使管理者在经营中以股东利益为重。能成功执行股东目标的管理者可能得到提拔，可以要求更高的薪水；否者，他们将被解雇。有效的证据和理论证明，股东可以控制公司；公司的目标是追求股东价值最大化。但是，在某些时候公司追求管理者的目标而使股东付出代价。金融市场金融机构，金融市场和公司间接金融（Indirect finance）直接金融（Direct finance）贷款金融中介机构存款资金供应者资金需求者金融中介机构资金供应者资金需求者金融市场公司通过在金融市场发行证券（债券和股票）筹集资金。金融市场由货币市场和资本市场构成。货币市场是指短期（一年以内）的债券市场。资本市场是指长期债券（一年以上）和权益证券市场。金融市场一级市场政府或公司首次发行证券形成一级市场。公开发行（公募）大部分公开发行的债券和股票由投资银行承销而进入市场。在美国公开发行债券和股票必须在美国证券交易委员会注册登记。私下募集（私募）：私下通过谈判将债券和股票出售给一些大型金融机构（如保险公司、共同基金）。私募不需要在证券交易委员会注册登记。金融市场二级市场债券和股票首次发行后，它们就在二级市场交易。拍卖市场（交易所）大部分美国大公司的股票在拍卖市场上交易。债券交易微不足道。经销商市场（场外市场、柜台市场）大部分债券在经销商市场上交易。也有一些股票在经销商市场上交易。金融市场企业投资者二级市场货币证券李四张三股票和债券货币一级市场金融市场挂牌交易要在纽约证券交易所挂牌交易的公司必须满足规定的最低要求： 1）上一年税前盈利不低于250万美元，且在前两年每年的税前盈利不低于200万美元。 2）有形净资产至少达到4000万美元。 3）公众持有股票的市值达到4000万美元。 4）公众持有总的股份数量至少达到110万股。 5）至少有2000名持股者所持有的股票等于或超过100股。第2章会计报表与现金流量资产负债表损益表税净营运资本财务现金流量会计现金流量表资产负债表资产负债表可以看成是某一特定日期会计人员对企业会计价值所拍的一张快照。它说明了企业拥有什么东西以及这些东西是从哪里来的（相应的索取权）。其基本关系式为：资产 = 负债 + 股东权益股东权益被定义为企业资产与负债之差，即股东在企业清偿债务以后所拥有的剩余资产。股东权益亦称所有者权益、净资产或简单地称之为权益。资产负债表中的资产按正常变现所需的时间长短排列；这一部分取决于企业的行业性质和管理行为。负债和股东权益按偿付期的先后顺序排列；这一部分取决于管理者对资本结构的选择。 The Balance Sheet of the . Composite Corporation (in $ millions) 20X2 and 20X1 Balance Sheet . COMPOSITE CORPORATION Liabilities (Debt) Assets 20X2 20X1 and Stockholder's Equity 20X2 20X1 Current assets: Current Liabilities: Cash and equivalents $140 $107 Accounts payable $213 $197 Accounts receivable 294 270 Notes payable 50 53 Inventories 269 280 Accrued expenses 223 205 Other 58 50 Total current liabilities $486 $455 Total current assets $761 $707 Long-term liabilities: Fixed assets: Deferred taxes $117 $104 Property, plant, and equipment $1,423 $1,274 Long-term debt 471 458 Less accumulated depreciation -550 -460 Total long-term liabilities $588 $562 Net property, plant, and equipment 873 814 Intangible assets and other 245 221 Stockholder's equity: Total fixed assets $1,118 $1,035 Preferred stock $39 $39 Common stock ($1 per value) 55 32 Capital surplus 347 327 Accumulated retained earnings 390 347 Less treasury stock -26 -20 Total equity $805 $725 Total assets $1,879 $1,742 Total liabilities and stockholder's equity $1,879 $1,742 资产是按持续经营企业将它们转变成现金正常所花费的时间长度排列。显然，现金比财产、厂房和设备更具有流动性。资产负债表当分析资产负债表时，财务经理应注意三个问题：会计流动性负债与权益市价与成本资产负债表会计流动性会计流动性是指资产变现的方便和快捷程度。流动资产的流动性最强，它包括现金以及一年内能够变现的其他资产。固定资产的流动性最差，它可区分为有形固定资产（如财产、厂房及设备等）和无形固定资产（如商标、专利等）。资产的流动性越大，对短期债务的清偿能力就越强，企业避免财务困境的可能性就越大。流动资产的收益率通常低于固定资产的收益率。资产负债表负债与权益负债是企业所承担的在规定的期限内固定的现金支付（本金和利息）的责任。如果企业不能偿付将会构成违约。债权人享有对企业现金流量的第一索取权。股东权益则是对企业剩余资产的索取权，是不固定的。股东权益等于资产与负债的差额，即：资产 - 负债 = 股东权益。资产负债表市价与成本企业资产的会计价值通常是指账面价值。账面价值说是价值，而实际上是成本。企业资产的会计价值通常不同于市场价值。许多财务报表的使用者，包括管理者和投资者，所关心的是企业的市场价值，而不是它的成本（账面价值），但这在资产负债表上是无法得到满足。管理者的任务就在于为企业创造高于其成本的价值。利润表利润表用来衡量企业在一个特定时期（如一年）内的业绩。其基本关系式为：销售收入 - 销售成本 - 营业费用 - 非营业费用 - 所得税 = 利润如果说资产负债表是一张快照（某一时点的静态信息），那么利润表则记录了人们在两张快照之间做了些什么的一段录象（某一时期的流动状况）。 . Income Statement (in $ millions) 20X2 Income Statement . COMPOSITE CORPORATION Total operating revenues Cost of goods sold Selling, general, and administrative expenses Depreciation Operating income Other income Earnings before interest and taxes Interest expense Pretax income Taxes Current: $71 Deferred: $13 Net income Retained earnings: $43 Dividends: $43 营业部分报告企业主营业务的收入和费用 $2,262 - 1,655 - 327 - 90 $190 29 $219 - 49 $170 - 84 $86 . Income Statement (in $ millions) 20X2 Income Statement . COMPOSITE CORPORATION Total operating revenues $2,262 Cost of goods sold - 1,655 Selling, general, and administrative expenses - 327 Depreciation - 90 Operating income $190 Other income 29 Earnings before interest and taxes $219 Interest expense - 49 Pretax income $170 Taxes - 84 Current: $71 Deferred: $13 Net income $86 Retained earnings: $43 Dividends: $43 非营业部分列出了包括利息费用在内的所有财务费用 . Income Statement (in $ millions) 20X2 Income Statement . COMPOSITE CORPORATION Total operating revenues Cost of goods sold Selling, general, and administrative expenses Depreciation Operating income Other income Earnings before interest and taxes Interest expense Pretax income Taxes Current: $71 Deferred: $13 Net income Retained earnings: $43 Dividends: $43 再一个独立的部分报告税务部门对利润课征的所得税 $2,262 - 1,655 - 327 - 90 $190 29 $219 - 49 $170 - 84 $86 . Income Statement (in $ millions) 20x2 Income Statement . COMPOSITE CORPORATION Total operating revenues Cost of goods sold Selling, general, and administrative expenses Depreciation Operating income Other income Earnings before interest and taxes Interest expense Pretax income Taxes Current: $71 Deferred: $13 Net income Retained earnings: $43 Dividends: $43 最后一项是净利润 $2,262 - 1,655 - 327 - 90 $190 29 $219 - 49 $170 - 84 $86 利润表在分析损益表时，财务经理应注意的问题是：公认会计准则非现金项目时间和成本利润表权责发生制会计利润的计量包括两个步骤： 1）确认会计期间的收入； 2）将相应的成本和收入进行配比。当货物已经交换或服务已经提供，盈利过程已经在实质上完成，并有理由相信款项能够得到偿付时，损益表确定收入。就赊销而言，权责发生制意味着确认收入是在销售时，而不是在客户实际付款时。收入不是等同于收到现金。利润表非现金项目在利润表上，与收入相配比的费用中有些属于非现金项目，并不影响现金流量。折旧折旧是将过去的固定资产支出（成本）在将来的期限内分摊，进行收入与费用的配比，以合理地反映报告期的收益。将固定资产的成本在其使用期限内进行分摊的方法有两种：直线法 —— 每年都提取等额的折旧。加速折旧法 —— 在固定资产使用的早期多提折旧，相应地在后期少提折旧。它并没有在总量上多提折旧，只是改变了确认的时间。折旧额并不是实际现金流出。利润表非现金项目递延税款递延税款是由会计利润（向股东报告）和实际应纳税利润（向税务部门报告）之间的差异引起的。会计税款分为两个部分：当期税款 —— 向税务部门实际缴纳递延税款 —— 不实际缴纳。递延税款只是延期缴纳，并不是取消。它在资产负债表上体现为负债的增加。从现金流量的角度来看，递延税款不是一笔现金流出。利润表时间和成本会计不区分固定成本（比如机器设备）和变动成本（它随产量的变化而变化，比如原材料和工人工资）。会计成本通常区分为产品成本和期间费用（比如分配到某一时期的销售和行政管理费用）。税公司税率税率仅适用于对应区间内的收入，而非总收入。税平均税率与边际税率平均税率等于应纳税额除以应税所得，也就是收入中用于付税的金额所占的百分比。边际税率则是指多赚一元钱需要支付的税金（以百分比表示）。一般而言，与财务决策有关的是边际税率，边际税率可以告诉我们一项决策对应纳税额的边际影响。净营运资本净营运资本 = 流动资产 - 流动负债净营运资本为正，表明企业在未来的一年里能得到的现金将大于要付出的现金。企业除了投资于固定资产（资本性支出），还要投资于净营运资本（净营运资本变动额）净营运资本变动额等于本年度净营运资本和上年度净营运资本的差额。一个成长性企业的净营运资本变动额通常为正。 The Balance Sheet of the . (in $ millions) 20X2 and 20X1 Balance Sheet . COMPOSITE CORPORATION Liabilities (Debt) Assets 20X2 20X1 and Stockholder's Equity 20X2 20X1 Current assets: Current Liabilities: Cash and equivalents $140 $107 Accounts payable $213 $197 Accounts receivable 294 270 Notes payable 50 53 Inventories 269 280 Accrued expenses 223 205 Other 58 50 Total current liabilities $486 $455 Total current assets $761 $707 Long-term liabilities: Fixed assets: Deferred taxes $117 $104 Property, plant, and equipment $1,423 $1,274 Long-term debt 471 458 Less accumulated depreciation -550 -460 Total long-term liabilities $588 $562 Net property, plant, and equipment 873 814 Intangible assets and other 245 221 Stockholder's equity: Total fixed assets $1,118 $1,035 Preferred stock $39 $39 Common stock ($1 par value) 55 32 Capital surplus 347 327 Accumulated retained earnings 390 347 Less treasury stock -26 -20 Total equity $805 $725 Total assets $1,879 $1,742 Total liabilities and stockholder's equity $1,879 $1,742 Here we see NWC grow to $275 million in 20X2 from $252 million in 20X1. This increase of $23 million is an investment of the firm. $23 million $275m = $761m- $486m $252m = $707- $455 财务现金流量在公司金融中，可以从财务报表中获取的最重要的项目是企业的实际现金流量。按照理财学的观点，企业（或资产）的价值就在于其产生现金流量的能力。我们已经知道，企业资产的价值一定等于负债的价值与权益的价值之和。由企业资产所产生的现金流量（即经营性现金流量）CF(A)也一定等于流向企业债权人（负债）的现金流量CF(B)与流向权益投资者（所有者权益）的现金流量CF(S)之和。即： CF(A) = CF(B) + CF(S) 财务现金流量企业现金流量由企业资产所产生的现金流量总额CF(A) = 经营性现金流量 - 资本性支出 - 净营运资本的增加额经营性现金流量 = 息税前利润 + 折旧 – 当期税款资本性支出 = 固定资产的购买 – 固定资产的出售 = 期末固定资产净额 – 期初固定资产净额 + 折旧净营运资本的增加额 = 本年度净营运资本 – 上年度净营运资本企业流向投资者的现金流量向债权人支付的现金流量CF(B) = 利息支出 + 到期债务本金偿付 - 新增债务 = 利息支出 -（本年度长期债务 - 上年度长期债务）向股东支付的现金流量CF(S) = 股利支出 + 股票回购支出 - 新股发行收入 = 股利支出 +（本年度库藏股票 - 上年度库藏股票）- [（本年度普通股 + 股本溢价）-（上年度普通股 + 股本溢价）] Financial Cash Flow of the . (in $ millions) 20X2 Financial Cash Flow . COMPOSITE CORPORATION Cash Flow of the Firm Operating cash flow $238 (Earnings before interest and taxes plus depreciation minus taxes) Capital spending (173) (Acquisitions of fixed assets minus sales of fixed assets) Additions to net working capital (23) Total $42 Cash Flow of Investors in the Firm Debt $36 (Interest plus retirement of debt minus long-term debt financing) Equity 6 (Dividends plus repurchase of equity minus new equity financing) Total $42 Operating Cash Flow: EBIT $219 Depreciation $90 Current Taxes ($71) OCF $238 Financial Cash Flow of the . (in $ millions) 20X2 Financial Cash Flow . COMPOSITE CORPORATION Cash Flow of the Firm Operating cash flow $238 (Earnings before interest and taxes plus depreciation minus taxes) Capital spending (Acquisitions of fixed assets minus sales of fixed assets) Additions to net working capital Total Cash Flow of Investors in the Firm Debt (Interest plus retirement of debt minus long-term debt financing) Equity (Dividends plus repurchase of equity minus new equity financing) Total Capital Spending Purchase of fixed assets $198 Sales of fixed assets (25) Capital Spending $173 (173) (23) $42 $36 6 $42 Financial Cash Flow of the . (in $ millions) 20X2 Financial Cash Flow . COMPOSITE CORPORATION Cash Flow of the Firm Operating cash flow $238 (Earnings before interest and taxes plus depreciation minus taxes) Capital spending (Acquisitions of fixed assets minus sales of fixed assets) Additions to net working capital Total Cash Flow of Investors in the Firm Debt (Interest plus retirement of debt minus long-term debt financing) Equity (Dividends plus repurchase of equity minus new equity financing) Total NWC grew from $275 million in 20X2 from $252 million in 20X1. This increase of $23 million is the addition to NWC. (173) (23) $42 $36 6 $42 Financial Cash Flow of the . (in $ millions) 20X2 Financial Cash Flow . COMPOSITE CORPORATION Cash Flow of the Firm Operating cash flow $238 (Earnings before interest and taxes plus depreciation minus taxes) Capital spending (Acquisitions of fixed assets minus sales of fixed assets) Additions to net working capital Total Cash Flow of Investors in the Firm Debt (Interest plus retirement of debt minus long-term debt financing) Equity (Dividends plus repurchase of equity minus new equity financing) Total (173) (23) $42 $36 6 $42 Financial Cash Flow of the . (in $ millions) 20X2 Financial Cash Flow . COMPOSITE CORPORATION Cash Flow of the Firm Operating cash flow $238 (Earnings before interest and taxes plus depreciation minus taxes) Capital spending (Acquisitions of fixed assets minus sales of fixed assets) Additions to net working capital Total Cash Flow of Investors in the Firm Debt (Interest plus retirement of debt minus long-term debt financing) Equity (Dividends plus repurchase of equity minus new equity financing) Total Cash Flow to Creditors Interest $49 Retirement of debt 73 Debt service 122 Proceeds from new debt sales (86) Total 36 (173) (23) $42 $36 6 $42 Financial Cash Flow of the . (in $ millions) 20X2 Financial Cash Flow . COMPOSITE CORPORATION Cash Flow of the Firm Operating cash flow $238 (Earnings before interest and taxes plus depreciation minus taxes) Capital spending (Acquisitions of fixed assets minus sales of fixed assets) Additions to net working capital Total Cash Flow of Investors in the Firm Debt (Interest plus retirement of debt minus long-term debt financing) Equity (Dividends plus repurchase of equity minus new equity financing) Total Cash Flow to Stockholders Dividends $43 Repurchase of stock 6 Cash to Stockholders 49 Proceeds from new stock issue (43) Total $6 (173) (23) $42 $36 6 $42 Financial Cash Flow of the . (in $ millions) 20X2 Financial Cash Flow . COMPOSITE CORPORATION Cash Flow of the Firm Operating cash flow $238 (Earnings before interest and taxes plus depreciation minus taxes) Capital spending (Acquisitions of fixed assets minus sales of fixed assets) Additions to net working capital Total Cash Flow of Investors in the Firm Debt (Interest plus retirement of debt minus long-term debt financing) Equity (Dividends plus repurchase of equity minus new equity financing) Total The cash from received from the firm’s assets must equal the cash flows to the firm’s creditors and stockholders: (173) (23) $42 $36 6 $42 财务现金流量经营性现金流量通常为正。当企业的经营性现金流量长期为负时，就表明企业已陷入困境。企业的现金流量总额有时为负。当企业以较高的增长率增长时，用于净营运资本投资（如存货）和固定资产的支出就可能大于经营性现金流量。净利润不同于现金流量。在判断企业的经济和财务状况时，现金流量通常更有用。会计现金流量表现金流量表是法定会计报表之一，用于说明会计现金的变动。现金流量表由经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量三个部分组成，把所有的现金流量加总起来，就可以得到资产负债表中的现金的变动额。美国联合公司的现金流量表法定会计报表中的现金流量表说明资产负债表中的现金及其等价物的变动。美国联合公司的现金及其等价物从20*1年的107百万美元增加到20*2年的140百万美元，变动额为33百万美元。经营活动净利润折旧递延税款资产和负债的变化应收账款存货应付账款应计费用应付票据其他经营活动产生的现金流量 $86 90 13 (24) 11 16 18 (3) $199 (8) 固定资产的取得固定资产的出售投资活动产生的现金流量 $(198) 25 $(173) 投资活动筹资活动债务偿付（包括票据）长期债券发行收入股利股票回购新股发行收入筹资活动产生的现金流量 $(73) 86 (43) 43 $7 (6) 现金余额的变动（在资产负债表上） $33 . Cash Flow from Operating Activities (in $ millions) 20X2 Cash Flow from Operating Activities . COMPOSITE CORPORATION 计算经营活动产生的现金流量从净利润开始，加上非现金项目如折旧，以及调整流动资产（除了现金）和流动负债的变化。 Operations Net Income Depreciation Deferred Taxes Changes in Assets and Liabilities Accounts Receivable Inventories Accounts Payable Accrued Expenses Notes Payable Other Total Cash Flow from Operations $86 90 13 (24) 11 16 18 (3) $199 (8) . Cash Flow from Investing Activities (in $ millions) 20X2 Cash Flow from Investing Activities . COMPOSITE CORPORATION 投资活动产生的现金流量包括资本性资产的变化：固定资产的取得和固定资产的出售（即净资本性支出）。 Acquisition of fixed assets Sales of fixed assets Total Cash Flow from Investing Activities $(198) 25 $(173) . Cash Flow from Financing Activities (in $ millions) 20X2 Cash Flow from Financing Activities . COMPOSITE CORPORATION 筹资活动产生的现金流量包括权益和债务的变化。 Retirement of debt (includes notes) Proceeds from long-term debt sales Dividends Repurchase of stock Proceeds from new stock issue Total Cash Flow from Financing $(73) 86 (43) 43 $7 (6) 现金流量表与财务现金流量这里有一个概念上的小问题值得注意，利息费用本应归于筹资活动产生的现金流量，可会计上并不是这样处理的。由于计算净利润时将利息作为费用扣除，而在计算财务现金流量时不扣除利息，所以现金流量表中经营活动产生的现金流量与财务现金流量中的经营性现金流量是有区别的——主要的差异是利息。第二篇价值和资本预算第4章折现现金流量估价第5章债券和股票的定价第6章净现值和投资评价的其他方法第7章投资决策第8章风险分析、实物期权和资本预算第4章折现现金流量估价单期投资的情形多期投资的情形复利计息期数简化公式如何评估公司的价值单期投资的情形终值：如果你投资$10,000，利率5%，一年后你的投资将增长为$10,500。 $500 将是利息 ($10,000 × .05) $10,000 是本金偿还 ($10,000 × 1) $10,500 是总的应得金额。它可以计算如下： $10,500 = $10,000×() 在投资期末应得的总额被称作终值 (FV)。单期投资的情形在单期投资的情形下，终值的计算公式可以写为： FV = C0×(1 + r) 其中，C0 是今天（时间0）的现金流量 r 是适用的利率 FV = $10,500 年 0 1 C0 = $10,000 $10,000 ´ C0×(1 + r) 单期投资的情形现值：如果你想在一年后保证得到 $10,000，假定利率为5%，你的投资在今天的价值是 $9,。一位借款者今天需要预留以便在一年后能够满足承诺的 $10,000 支付的金额被称作 $10,000 的现值 (PV)。注意，$10,000 = $9,×() 单期投资的情形在单期投资的情形下，现值的计算公式可以写为：其中，C1是第一期末的现金流量 r 是适当的利率 C1 = $10,000 年 0 1 PV = $9, $10,000/ C1/(1 + r) 单期投资的情形净现值：一项投资的净现值（NPV）是预期现金流量的现值减去该项投资的成本。假定一项投资在一年后承诺支付 $10,000，报出的售价为 $9,500。你的利率是 5%。你应该购买吗？应该购买！单期投资的情形在单期投资的情形下，净现值（NPV）的计算公式可以写为： NPV = –投资成本 + 预期现金流量的PV 如果我们没有投资 NPV 为正的项目，而是将 $9,500 以5%的利率投资于其他地方，我们的 FV 将少于投资所承诺的 $10,000，在终值的意义上我们无疑将损失。 $9,500×() = $9,975 < $10,000. 多期投资的情形终值和复利计算一项多期投资的终值的一般计算公式可以写为： FV = C0×(1 + r)T 其中： C0 是时间0的现金流量 r 是适用的利率 T 是现金投资的时期数多期投资的情形假定 Jay Ritter 投资 Modigliani company 首次公开发行的新股。Modigliani 当前支付了 $ 的股利，预期未来五年里股利将每年增长40%。在五年后股利将为多少？ FV = C0×(1 + r)T $ = $×()5 注意在第五年的股利 $ 大大高于初始的股利加上初始股利 $ 的五次40%的增长之和： $ > $ + 5×[$×.40] = $ 这是由于复利（compounding）的缘故。终值和复利 0 1 2 3 4 5 多期投资的情形终值和复利计算如果资金按复利计算，利息将被进行再投资；而在单利情况下，利息没有进行再投资。 $1×( 1 + r )2=1+2r+r2>1+2r 如果投资金额越大，期限越长，复利的威力就越大。附录表A-3给出了“1元钱在T期末的复利值（终值系数）”。我们可以由最初的投资额、利率，计算终值，也可以由初始投资额、终值，求利率。多期投资的情形现值和贴现计算未来现金流量的现值的过程叫做“贴现”。它是复利计算的相反过程。一项多期投资的现值的一般计算公式可以写为：其中： CT 是在期的现金流量 r 是适用的利率附录表A-1给出了“T期后得到的1元钱的现值（现值系数）”。现值和复利如果当前利率为15%，一个投资者为了在五年后能获得 $20,000，现在必须投资多少？ 0 1 2 3 4 5 $20,000 PV 需要等多久？如果我们今天将 $5,000 存在一个支付 10% 利率的账户里，它需要经过多长时间能增值到 $10,000？什么利率是满足的？假设在12年后当你的孩子进入大学时大学的学费总额将达 $50,000。你现在有 $5,000 作投资。为了够支付你孩子大学教育的费用，你在投资上必须挣得多少利率？大约 %. 多期投资的情形净现值一系列现金流量的现值就是对各个现金流量现值的加总。一笔在T期里产生效益的投资项目的净现值：复利计息期数一项投资每年按复利计息m次的年末终值：名义年利率(Stated Annual Interest Rate)：r [ 1 + r / m ]m =（1+实际年利率）1 实际年利率(Effective Annual Interest Rate)： [ 1 + r / m ]m – 1 复利计息期数年百分比利率为18%，按月复利计息的贷款，实际利率是多少？这是月利率为1½ %的贷款。这相当于年实际利率为%的贷款。复利计息期数名义利率和实际利率的差别名义利率只有在给出计息间隔期的情况下才有意义。如果没有给出计息间隔期，就不能计算终值。实际利率本身就有很明确的意义，它不需要给出复利计息的间隔期。复利计息期数多年期复利计息每年m次复利计息T年后的终值：例如，投资额$50，利率12%，每半年复利计息，3年后的终值为：复利计息期数在上例中要问的一个合情合理的问题是该投资的实际利率（effective annual rate of interest）是多少？实际利率（EAR）是三年后将给我们相同的投资期末财富的年利率。复利计息期数所以，利率为 %，按年复利计息的投资是和利率为 12%，每半年复利计息的投资是相同的。复利计息期数连续复利计息在无限短的时间间隔按复利计息。连续复利计息T年后的终值： FV = C0×erT 其中： C0 是时间0的现金流量 r 是年度名义利率 T 是现金投资的时期数 e 是一个 transcendental number，大约等于。附录表A-5给出了“1元钱连续复利计息在T期后的终值”。附录表A-6给出了“连续复利计息在T期后的1元钱的现值”。简化公式永续年金永续增长年金年金增长年金永续年金(Perpetuity) 永续年金是一系列没有止境的固定的现金流量。 0 … 1 C 2 C 3 C 永续年金现值的计算公式：永续年金：例子一张英国永久公债（consol）承诺每年支付 £15直到永远，它的价值是多少？利率是10%。 0 … 1 £15 2 £15 3 £15 永续增长年金(Growing Perpetuity) 永续增长年金是一系列没有止境的且具有永续增长趋势的现金流量。 0 … 1 C 2 C×(1+g) 3 C ×(1+g)2 永续增长年金现值的计算公式：永续增长年金：例子预期下一年的股利是$，并预期以5%永久增长。如果贴现率是10%，该股利流量的现值是多少？ 0 … 1 $ 2 $×() 3 $ ×()2 永续增长年金(Growing Perpetuity) 关于永续增长年金现值的计算公式需注意三个问题： 1）公式的分子C是现在开始起一期后收到的现金流量，而不是现在的现金流量。 2）利率r一定要高于增长率g。 3）假定现金流量是有规律而且是确定的。一般假定现金流量的收付时间是在某一确定的时期或年末（期末）。年金(Annuity) 年金是一系列固定、有规律、持续一段时期的现金流量。 0 1 C 2 C 3 C 年金现值的计算公式： T C 年金：计算公式一个年金可以看作是两个永久年金之差：一个自时间1开始的永久年金减去一个自时间T + 1开始的永久年金。 0 1 C 2 C 3 C T C 年金：例子如果你可以负担每月$400的汽车分期付款，如果36个月的贷款的利率是7%，你可以买得起多少价格的汽车？ 0 1 $400 2 $400 3 $400 36 $400 年金(Annuity) 年金系数 —— 附录表A-2给出了“T期内均匀收付1元钱现金流量的现值（年金系数）”。年金(Annuity) 四个计算容易出错之处： 1）递延年金 2）先付年金 3）不定期年金 4）设两笔年金的现值相等一个第二年后的四年里每年支付$100的年金，如果利率为9%，它的现值是多少？ 0 1 2 3 4 5 $100 $100 $100 $100 $ $ 增长年金(Growing Annuity) 增长年金是一种在有限时期内增长的现金流量。 0 1 C 增长年金现值的计算公式： 2 C×(1+g) 3 C ×(1+g)2 T C×(1+g)T-1 增长年金(Growing Annuity) 增长年金的计算不能查表，我们必须直接计算公式中的每一项。增长年金：例子一项40年期的定额给付养老金计划第一年支付$20,000，以后每年增长3%。如果贴现率是10%，该养老金的现值是多少？ 0 1 $20,000 2 $20,000×() 40 $20,000×()39 如何评估公司的价值对一个公司价值多少这类问题的一种思考方式是计算这家公司将来现金流量的现值。公司的价值就是公司未来各期净现金流量的现值之和。难点在于确定现金流量的数量、时间和风险。第5章债券和股票的定价债券的定义和例子如何对债券定价债券的概念普通股现值股利折现模型中参数的估计增长机会股利增长模型和NPVGO模型市盈率股票市场行情债券和股票的定价首要原则：金融证券的价值 = 预期未来现金流量的现值定价债券和股票，我们需要：估计未来现金流量：数量（多少）时间（何时）以适当的贴现率对未来现金流量进行贴现：贴现率应该与证券的风险相适应。债券的定义和例子债券是借款者的债务凭证。借款者承诺在标明的日期支付利息和本金。债券的定义和例子一张美国政府债券，息票利率为 6 3/8，2009年12月到期。债券的面值（Par Value）是 $1,000。利息支付（Coupon payments）为每半年支付一次（对于该债券的利息支付日为6月30日和12月30日）。由于息票利率（coupon rate）是 6 3/8，每半年利息支付额是 $。在2005年1月1日，现金流量的数量和时间为：如何对债券定价确定现金流量的数量和时间。以合理的贴现率折现。如果知道债券的价格和现金流量的数量和时间，贴现率就是到期收益率。如何对债券定价纯贴现债券纯贴现债券承诺在到期日按面值支付，到期前不支付任何利息和本金。纯贴现债券又称为零息债券。纯贴现债券(Pure Discount Bonds) 定价纯贴现债券所需信息：到期期限(T) = 到期日 – 今天日期面额 (F) 贴现率 (r) 纯贴现债券的现值：纯贴现债券：例子求面额为$1000，到期收益率为6%，30年期零息债券的价值？如何对债券定价平息债券（息票债券）平息债券承诺在发行日和到期日之间定期支付票面利息，在到期日支付本金（面值）和最后一次票面利息。平息债券(Level-Coupon Bonds) 定价平息债券所需的信息：利息支付日和到期期限(T) 每期利息支付额(C)和面额(F) 折现率平息债券的价值 = 利息支付年金的现值 + 面额的现值平息债券：例子求票面利率为6-3/8、每半年支付利息一次、2009年12月到期、到期收益率为5%的政府债券的现值（2004年1月1日）。在2004年1月1日，该政府债券现金流量的数量和时间如下：如何对债券定价金边债券金边债券永不停止支付票面利息，永不到期。金边债券也称为永久债券。金边债券的价格：与债券有关的概念利率和债券价格 1. 债券价格与市场利率呈负相关关系。市场利率上升（或下降），债券价格下降（或上升）。 2. 如果票面利率 = 市场利率，债券价格 = 面值（平价销售）。如果票面利率 < 市场利率，债券价格 < 面值（折价销售）。如果票面利率 > 市场利率，债券价格 > 面值（溢价销售）。与债券有关的概念利率和债券价格 3. 当利率（到期收益率）变动时，到期期限较长的债券比到期期限较短的债券具有较高的相对价格变动（%）。其他一切条件相等。 4. 当利率（到期收益率）变动时，票面利率较低的债券比票面利率较高的债券具有较高的相对价格变动（%）。其他一切条件相等。到期收益率和债券价值 800 1000 1100 1200 1300 $1400 0 Discount Rate Bond Value 6 3/8 当到期收益率 < 票面利率，债券溢价交易。当到期收益率 = 票面利率，债券平价交易。当到期收益率 > 票面利率，债券折价交易。到期期限和债券价格波动性 C 两张其他条件相同的债券，相对于折现率的变动，长期债券具有更大的价格波动性。 Discount Rate Bond Value Par 短期债券长期债券票面利率和债券价格波动性两张其他条件相同的债券，相对于折现率的变动，低票面利率债券具有更大的价格波动性。 Discount Rate Bond Value 高票面利率债券低票面利率债券与债券有关的概念到期收益率到期收益率（YTM）是使债券的利息和本金的现值等于债券的价格的折现率。与债券有关的概念债券市场行情当期收益率 = 票面利息 / 债券价格当期收益率是到期收益率的近似值。普通股现值股利和资本利得股票的价格等于： 1）支付的股利和股票售价的现值。或 2）未来所有股利的现值。 Po = Div1 / ( 1 + r ) + P1 / ( 1 + r ) P1 = Div2 / ( 1 + r ) + P2 / ( 1 + r ) P2 = Div3 / ( 1 + r ) + P3 / ( 1 + r ) ······ Po = Div1 / ( 1 + r ) + Div2 / ( 1 + r )2 + Div3 / ( 1 + r )3 + ······ 即使投资者目光短浅，不会关心长期的股利，他（她）想尽早卖出股票以得到现金，但他（她）必须找到另一个愿意购买股票的投资者，而另一个投资者愿意支付的价格则取决于以后的股利。因此，即使投资者的投资期限较短，长期股利折现模型仍然成立。普通股现值不同类型股票的定价 1. 如果股利是固定的（零增长），由于未来现金流量是固定的，股利零增长的股票的价格是一个永续年金的现值： P0 = Div1 / r = = $ ABC公司预期自一年后开始每年派发$股利。如果相同风险的股票每年获得12%的回报，ABC股票的价格是多少? 股票价格等于永久股利流的现值：一个零增长的例子 0 1 2 3 4 $ $ $ $ … 普通股现值由于未来现金流量以固定比率永续增长，固定增长率股票的价值是永续增长年金的现值：不同类型股票的定价 2. 如果股利以固定比率g增长（固定增长率）， . . . 普通股现值不同类型股票的定价 3. 如果股利的增长率是不固定的（变动增长率）假定股利在可预见的未来将以不同的比率增长，然后将以某一固定的比率永续增长。为了定价不同增长率的股票，我们需要：估计在可预见未来的股利。估计当股票成为固定增长率股票时的股票价格。以适用的贴现率计算估计的未来股利和未来股票价格的总现值。普通股现值不同类型股票的定价假定股利的增长率在N年里是g1，以后是g2。 . . . . . . 普通股现值假定股利的增长率在N年里是g1，以后是g2。 … 0 1 2 … N N+1 … 普通股现值我们可以把变动增长率的股票价格视为以下两部分之和： N年期增长率为g1的增长年金自N+1年开始增长率为g2的永续增长年金的现值普通股现值定价变动增长率的股票，我们可以使用：或我们可以将它的现金流量画出来。变动增长率股票的例子某普通股刚支付股利$2，预期在3年里股利的增长率为8%，然后将以4%的比率永续增长。假定折现率为12%。该股票的价格是多少？变动增长率股票的例子变动增长率股票的例子 … 0 1 2 3 4 0 1 2 3 自第4年以后的固定增长部分可以被视为在第3年的一个永续增长年金。股利折现模型中参数的估计企业的价值取决于它的增长率 g，和它的折现率 r。 g从何来? r从何来? g从何来? 公司增长率（g）：如果公司的净投资（总投资-折旧）为正，公司的盈利才可能增长。为了增长，公司必须留存一些它的盈利（如果留存盈利 > 0，净投资才可能持续为正）。这得出：下年的盈利今年的盈利今年的留存盈利留存盈利的回报率 = + ´ 这得出公司（盈利或股利）增长率的公式： g = 盈利留存比率 × 留存盈利的回报率留存盈利回报率可以用公司历史的股东权益回报率（ROE）估计。 g从何来? 两边同除于今年的盈利，我们得到：今年的盈利下年的盈利 1 今年的留存盈利留存盈利的回报率 = + ´ 今年的盈利 1 + g 留存盈利比率 g从何来?例子 Ontario图书出版公司（OBP）刚报告$百万的盈利，并且它计划留存28%的盈利。如果OBP的历史ROE是12%，OBP盈利的预期增长率是多少？根据上述公式： g = × = = % 或者：总盈利盈利的变化 = $ 百万 (×$百万)× = r从何来？折现率可分成两个部分：股利收益率增长率（股利）从股利永续增长年金公式[Po = Div1 / ( r – g )]，我们可以写出： r从何来？例子 Manitoba Shipping Co. (MSC) 预期下一年每股派发股利$。未来MSC的股利预期每年以2%的比率永续增长。如果一个投资者目前愿意支付$购买一股MSC股票，她要求该投资的回报率是多少？根据上述公式： r = ( + = = 15% 股利折现模型中参数的估计理性怀疑论 g的估计是不精确的。因为： 1）假设留存盈利比率一直保持不变。 2）假设留存盈利的再投资回报率等于历史的股东权益回报率。 r的估计高度依赖于g，因而也有较大误差。估计r时应注意两种情况： 1）当公司从不支付股利变为发放股利时，股利的增长率g将变得无穷大。 2）增长率g等于或高于r的估计都是错误的。增长机会增长机会是投资于正净现值项目的机会。企业的价值可以被看作是一个将100%的盈利派发股利的企业（现金牛）的价值和增长机会的净现值之和。增长机会如果项目回报率 > 折现率，NPVGO > 0，股票价值增加。如果项目回报率 = 折现率，NPVGO = 0，股票价值不变。如果项目回报率 < 折现率，NPVGO < 0，股票价值降低。增长机会股利、盈利增长与增长机会公司留存盈利投资于增长机会时，不管NPVGO是正还是负，股利和盈利都是增长的。 g = 留存盈利比率 × 留存盈利回报率公司管理层留存盈利投资于负的NPVGO项目，虽然将导致公司股利和盈利的增长，但却会降低公司的价值。增长机会股利和盈利：应折现哪项运用永续（增长）年金公式对股票定价时应折现股利而不是盈利，因为投资者从股票中获得的现金流量是股利。盈利中只有一部分作为股利支付给股东，而其余部分作为留存盈利被公司用作投资以在未来产生新的股利，因此折现盈利忽视了投资问题。增长机会无股利公司如果股利折现模型是正确的，那么无股利公司的股票价格为什么不是零？这是因为理性的投资者相信他们在将来的某个时候会得到股利或是其他的收益。这种类型公司的股票定价理论上可采用变动增长率模型。股利增长模型和NPVGO模型股利增长模型永续增长年金公式应用于股票定价时称为股利增长模型。 NPVGO模型每股价格 = 公司作为现金牛的股票价格 + 公司所有增长机会的价格两种模型计算的股票价格都是一致的。股利增长模型和NPVGO模型：例子假定公司在第1年末EPS为$5，股利支付率为30%，折现率为16%，留成盈利收益率为20%。公司的价值是多少？第1年末的股利 = $5 × .30 = $ / 股留成盈利比率 = .70 ( = 1 ) 股利增长率 = 14% （= .70 × 20%）运用股利增长模型，每股价格：股利增长模型和NPVGO模型：例子运用NPVGO模型：首先，计算公司作为现金牛的价值其次，计算增长机会的价值最后，市盈率许多分析师常常将每股盈利与股价联系起来。市盈率（The price earnings ratio）是一个倍数 — 计算为当前股票价格除于年度每股盈利 —《华尔街日报》（The Wall Street Journal）使用前4个季度的盈利受追捧的公司股票以高倍数出售。例如，增长型股票。不受欢迎的公司股票以低倍数出售。例如，价值型股票。市盈率市盈率：市盈率与增长机会的净现值(NPVGO)正相关：较高增长率的公司市盈率较高。市盈率与风险(r)负相关：股票的风险越高，折现率越大，市盈率越低。市盈率与公司选择的会计方法(EPS)有关：采用较保守的会计原则的公司具有较高的市盈率。其他价格比率分析许多分析师常常将股价与除了每股盈利以外的其他变量联系起来，例如：股价（Price）/现金流量（Cash Flow）之比现金流量 = 净利润 + 折旧 = 经营活动产生的现金流量或经营性现金流量股价（Price）/销售收入（Sales）当前股票价格除于年度每股销售收入股价（Price）/账面价值（Book）（即，Market to Book Ratio）股价除于权益的账面价值，权益的账面价值被衡量为资产 – 负债股票市场行情 Gap公司在去年的最高价是$。 Gap公司在去年的最低价是$。 Gap公司派发的年度股利是每股$。在当前的股价下，股利收益率是½ %。在当前的股价下，市盈率是15倍。 Gap公司在该日的交易量是6,517,200股。 Gap公司的收盘价是$，比上一个交易日的收盘价下降了$。股票市场行情 Gap 公司正经历艰难的一年，股票价格接近52周的最低点。试想如果在过去的一年里，你支付了 $ 购买一股 Gap 的股票，而如今它只值 $，你的感受将如何！那9分钱的股利并没有使情况有多少改善。昨天，Gap 在艰难的一年里又经历了艰难的一天。Gap “opened the day down”，开盘价为 $，低于上一个交易日的收盘价$ = $ + $ 似乎是在 Gap 货物长裤不是唯一的降价出售的东西。第6章净现值和投资评价的其他方法为什么要使用净现值回收期法折现回收期法平均会计收益率法内部收益率法内部收益率法的缺陷盈利指数法资本预算实务为什么要使用净现值净现值(NPV)法则是决定是否实施投资的一个简单的判断标准。投资的净现值 = 投资产生的未来全部现金流量的现值 – 初始投资一项投资的净现值是这项投资的未来现金流量（收益）的现值减去初始投资成本。未来现金流量的现值是考虑过适当的市场利率后的现金流量的价值。净现值法则：如果一项投资的NPV为正，就应实施；如果一项投资的NPV为负，就应摒弃。为什么要使用净现值接受净现值为正的项目符合股东利益。如果公司实施具有正的NPV的投资项目，整个公司的价值将增加NPV。公司的股东将因公司实施具有正的NPV的投资项目而获利，因为他们持有的公司股份的价值也会增加。净现值法具有三个优点： 1. 净现值使用了现金流量。 2. 净现值包含了项目的全部现金流量。 3. 净现值对现金流量进行了合理的折现。最低接受标准：如果 NPV > 0，接受排序标准：选择最高的 NPV 再投资假设：NPV 法则假设所有的现金流量可以按折现率再投资 NPV法：例子假定你具有项目X的以下信息：初始支出 -$1,100 必要回报率 = 10% 年度现金收入和费用如下：年收入费用 1 $1,000 $500 2 2,000 1,300 3 2,200 2,700 4 2,600 1,400 NPV法：例子初始支出 ($1,100) 收入 $1,000 费用 500 现金流量 $500 收入 $2,000 费用 1,300 现金流量 $700 = NPV +$ + 收入 $2,200 费用 2,700 现金流量 (500) 收入 $2,600 费用 1,400 现金流量 $1,200 0 1 2 3 4 1 $500 x 1 $700 x 2 1 - $500 x 3 1 $1,200 x 4 – $1, + + NPV = -C0 + PV0(未来的 CFs) = -C0 + C1/(1+r) + C2/(1+r)2 + C3/(1+r)3 + C4/(1+r)4 = -1,100 + 500/ + 700/ + (-500)/ + 1,200/ = $ > 0 NPV法：例子回收期法定义项目收回它的初始投资需要多长时间？回收期 = 收回项目初始投资的年数回收期 < = 目标回收期，项目可行。回收期 > 目标回收期，项目不可行。最低接受标准：由管理层设定排序标准：由管理层设定 0 1 2 3 $50 $50 $20 -$100 回收期法回收期法存在的问题 1. 回收期法不考虑回收期内的现金流量序列（忽略货币的时间价值）。 2. 回收期法忽略了所有在回收期以后的现金流量。 3. 回收期法决策依据主观臆断。回收期法不利于长期项目根据回收期标准接受的项目可能没有正的净现值。回收期法项目A、B、C的预期现金流量年份 A B C 0 -100 -100 -100 1 20 50 50 2 30 30 30 3 50 20 20 4 60 60 60000 回收期（年） 3 3 3 回收期法管理视角回收期法决策过程简便（容易理解）。回收期法便于决策评估。回收期法有利于加快资金回笼。由于上述原因，回收期法常常被用来筛选大量的小型投资项目。然而由于它存在的问题，在进行重大的投资项目决策时，回收期法就很少被采用。折现回收期法在考虑货币的时间价值后，项目收回它的初始投资需要多长时间？折现回收期法先对现金流量进行折现，然后计算出收回项目初始投资所需的时间。折现回收期是针对折现现金流量的回收期。折现回收期 > = 回收期折现回收期 < = 目标折现回收期，项目可行。折现回收期 > 目标折现回收期，项目不可行。 0 1 2 3 $50 ($50/=$) $50 ($50/=$) $20 ($20/=$) -$100 折现回收期法折现回收期法仍然存在回收期法的后两个问题： 1. 忽略所有在折现回收期以后的现金流量。 2. 决策依据主观臆断。既然已经计算出折现的现金流量，倒不如计算净现值。折现回收期法只是介于回收期法和净现值法之间的一种不很明智的折衷方法。假定你具有项目X的以下信息：初始支出 -$1,000 必要回报率 = 10% 年度现金流量及其PVs如下：年现金流量现金流量的PV 1 $ 200 $ 182 2 400 331 3 700 526 4 300 205 折现回收期法：例子年累计折现CF 1 $ 182 2 513 3 1,039 4 1,244 折现回收期小于3年。折现回收期法：例子平均会计收益率法定义如果平均会计收益率 > 目标会计收益率，则项目可以接受。如果平均会计收益率 < 目标会计收益率，则项目将被放弃。又一种有吸引力但有致命缺陷的方法排序标准和最低接受标准：由管理层设定平均会计收益率法某项目的初始投资额为500000元，经营期限为5年，每年的预计收入和费用如下：第1年第2年第3年第4年第5年收入 433333 450000 266667 200000 133333 费用 200000 150000 100000 100000 100000 税前现金流量 233333 300000 166667 100000 33333 折旧 100000 100000 100000 100000 100000 税前利润 133333 200000 66667 0 -66667 所得税（25%） 33333 50000 16667 0 -16667 净收益 100000 150000 50000 0 -50000 平均净收益 =（100000+150000+50000+0-50000）/ 5 = 50000元平均投资额 =（500000+400000+300000+200000+100000+0）/ 6 = 250000元平均会计收益率 = 50000 / 250000 = 20% 平均会计收益率法平均会计收益率法分析平均会计收益率法的缺陷： 1. 使用会计中的净收益和账面价值，而不是使用现金流量和市场价值。 2. 没有考虑货币时间价值。 3. 需要武断地选择一个目标收益率。平均会计收益率法的优点： 1. 数据容易从会计账目上获得； 2. 计算简便平均会计收益率法也常被用来作为净现值法的支持方法。你想要投资一个生产壁球的机器。该机器花费$90,000 该机器3年后将报废假定直线折旧，年度折旧额是$30,000 项目存续期间估计的现金流量：第1年第2年第3年销售收入 $140,000 $160,000 $200,000 费用 $120,000 $100,000 $90,000 平均会计收益率法：例子预测该项目的净收益：第1年第2年第3年销售收入 140 160 200 费用 120 100 90 折旧前利润 20 60 110 折旧 30 30 30 税前利润 -10 30 80 税(40%) -4 12 32 净利润： -6 18 48 平均会计收益率法：例子我们计算可得： (i) (ii) 该投资（机器）的平均账面价值（BV）：时间0 时间1 时间2 时间3 投资的BV： 90 60 30 0 (iii) 平均会计收益率：结论：如果目标 AAR < % => 接受如果目标 AAR > % => 放弃平均会计收益率法：例子内部收益率法内部收益率（IRR）：使得项目的净现值（NPV）等于0的贴现率。它不受资本市场利息率的影响，而是完全取决于项目的现金流量，是项目的内生变量，且体现了项目的内在价值，因而被称为“内部收益率”。内部收益率的基本法则：若内部收益率 > 市场贴现率，项目可以接受。若内部收益率 < 市场贴现率，项目不能接受。最低接受标准：如果 IRR 超过必要的收益率，接受排序标准：选择最高的 IRR 再投资假设：所有未来的现金流量以 IRR再投资内部收益率法：例子一个项目的现金流量如下： 0 1 2 3 $50 $100 $150 -$200 该项目的内部收益率是%。内部收益率法：例子如果我们用图表示NPV与贴现率，可以看到内部收益率为曲线与X轴的交点。 IRR = % 内部收益率法的缺陷独立项目与互斥项目的定义独立项目：接受或放弃的决策不受其他项目投资决策影响的投资项目。（接受或拒绝一个项目不影响其他项目的决策）必须超过最低的接受标准。互斥项目：可以同时放弃，但不能同时采纳的投资项目。（几个项目中只能选择一个项目）排列所有的可选项目，选择最优的那个。内部收益率法的缺陷影响独立项目和互斥项目的两个一般问题问题1：投资型项目还是融资型项目？投资型项目：首期现金流出，随后现金流入。其净现值与贴现率负相关。投资型项目的内部收益率法则：内部收益率 > 贴现率，项目可以接受。内部收益率 < 贴现率，项目不能接受。融资型项目：首期现金流入，随后现金流出。其净现值与贴现率正相关。融资型项目的内部收益率法则：内部收益率 < 贴现率，项目可以接受。内部收益率 > 贴现率，项目不能接受。投资型项目是内部收益率法则应用的一般模型；而内部收益率的基本法则遇到融资型项目时出现悖反。内部收益率法的缺陷影响独立项目和互斥项目的两个一般问题问题2：多重收益率非常规现金流量：项目的现金流量改变符号两次以上。非常规现金流量的项目可能拥有多个内部收益率。（若现金流量变号N次，那么就可能会有最多达N个正的内部收益率。）对于非常规现金流量的项目，内部收益率法则无效。当项目的现金流量只有一次变号时，内部收益率是唯一的。内部收益率法的缺陷该项目有两个内部收益率： 0 1 2 3 $200 $800 -$200 - $800 100% = IRR2 0% = IRR1 我们应该用哪一个？内部收益率法的缺陷互斥项目所特有的问题投资规模问题内部收益率法忽略了项目的投资规模。内部收益率分别是100%或50%的两个项目，你选择投资哪一个？如果内部收益率100%的项目是1元投资，内部收益率50%的项目是1000元投资，你选择投资哪一个？当两个互斥项目初始投资不相等时，运用内部收益率进行评估将会出现问题。内部收益率法的缺陷互斥项目所特有的问题投资规模问题互斥项目可运用以下三种决策方法： 1. 比较净现值。 2. 计算增量净现值。 3. 比较增量内部收益率与贴现率。内部收益率法的缺陷互斥项目所特有的问题时间序列问题当两个互斥项目的现金流量出现不同的时间序列模式时，运用内部收益率进行评估也会遇到问题。内部收益率法的缺陷 0 1 2 3 $10,000 $1,000 $1,000 -$10,000 项目A 0 1 2 3 $1,000 $1,000 $12,000 -$10,000 项目B 该例中选择哪一个项目取决于贴现率，而不是内部收益率。内部收益率法的缺陷 % = crossover rate % = IRRA % = IRRB 内部收益率法的缺陷互斥项目所特有的问题时间序列问题如前所述，互斥项目可运用三种决策方法： 1. 比较净现值。 2. 比较增量内部收益率与贴现率。 3. 计算增量现金流量的净现值。运用增量内部收益率法进行决策时，最好用初始投资较大的项目减去初始投资较小的项目，如果初始投资额相等时，应当确保第一个非零的现金流量为负值。这样我们便可以应用内部收益率的基本法则。内部收益率法的缺陷计算项目“A-B” 或项目“B-A”的内部收益率： % = IRR 内部收益率法的缺陷全面认识内部收益率法内部收益率法的主要缺点： 1. 不区分投资型项目和融资型项目 2. 也许存在多个内部收益率 3. 互斥项目中存在投资规模问题和时间序列问题内部收益率法的主要优点：用一个数字反映出一个复杂投资项目的特性，方便沟通。盈利指数法 1. 独立项目盈利指数法则：盈利指数 > 1，项目可以接受。盈利指数 < 1，项目必须放弃。 2. 互斥项目盈利指数忽略了互斥项目之间投资规模上的差异，会产生误导。运用净现值法或增量盈利指数法进行决策。盈利指数法 3. 资本配置当资金不足以满足所有净现值为正的项目时，就需要进行资本配置。资本配置不能依据项目的净现值进行排列，而应根据盈利指数进行排列。盈利指数无法处理多个期间的资本配置问题。盈利指数法现金流量（百万元）项目 C0 C1 C2 盈利指数净现值@12% A -20 70 10 B -10 15 40 C -10 -5 60 盈利指数法盈利指数法的优点：当评估独立项目时决策正确；当投资资金有限时有用；便于理解和沟通。盈利指数法的缺点：忽略了互斥项目之间投资规模上的差异。资本预算实务调查发现，大公司最经常使用的资本预算方法是内部收益率法和净现值法。回收期法是使用率最高的辅助方法。高杠杆率、高分红的公司比负债率低且不分红的小公司更多地使用净现值法和内部收益率法。使用回收期法的多为小公司和没有MBA学位的CEO。非现金流量因素偶尔也会在资本预算决策中发挥作用，最明显的因素是自我目标。有可能精确预测现金流量的公司往往倾向于使用净现值法。投资法则的例子计算下列两个项目的 IRR，NPV，PI，和回收期。假定必要收益率为10%。年项目 A 项目 B 0 -$200 -$150 1 $200 $50 2 $800 $100 3 -$800 $150 投资法则的例子项目 A 项目 B CF0 -$ -$ PV0 of CF1-3 $ $ NPV = $ $ IRR = 0%, 100% % PI = 投资法则的例子回收期：项目 A 项目 B Time CF Cum. CF CF Cum. CF 0 -200 -200 -150 -150 1 200 0 50 -100 2 800 800 100 0 3 -800 0 150 150 项目 B 的回收期 = 2 年。项目 A 的回收期 = 1 或 3 年? NPV 和 IRR 之间的关系折现率项目A的NPV 项目B的NPV -10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% NPV 图形项目 A 项目 B ($200) ($100) $0 $100 $200 $300 $400 -15% 0% 15% 30% 45% 70% 100% 130% 160% 190% Discount rates NPV IRR 1(A) IRR (B) IRR 2(A) Cross-over Rate 第7章投资决策增量现金流量包尔得文公司：一个例子通货膨胀与资本预算不同生命周期的投资：约当年均成本法增量现金流量现金流量—而非“会计利润” 净现值是对现金流量而不是盈利的折现。评估一个项目的许多工作在于从会计数字中产生现金流量。在计算项目的净现值时，所运用的现金流量应该是因项目而产生的现金流量的增量（公司接受项目和不接受项目引起的现金流量的差别）。增量现金流量沉没成本沉没成本（Sunk costs）是无关的沉没成本：在过去已经发生的成本。一旦公司的某项支出发生了，这项成本就与现在的资本预算决策无关。沉没成本不属于项目的增量现金流量。增量现金流量机会成本机会成本应考虑机会成本：指一项资产由于用于新项目而丧失的其他使用机会所能带来的潜在的收入。这些放弃的收入就是该资产的机会成本。现有资产的使用不是免费的，它存在机会成本。机会成本属于项目的增量现金流量。增量现金流量副效应副效应应考虑侵蚀效应：指公司原有客户和公司其他产品销售的现金流量转移到新项目上，新项目减少了原有产品的销量和现金流量。协同效应：指新项目同时增加了公司原有项目的销量和现金流量。如果新产品导致现有客户对现有产品需求的减少或增加，我们需要辩认出它。侵蚀应从增量现金流量中扣除；协同效应应加上。包尔得文公司：一个例子估计现金流量：经营性现金流量（OCF）经营性现金流量 = EBIT – 所得税 + 折旧净资本性支出不要忘记残值（税后）净营运资本的变动当项目收缩，净营运资本回收。包尔得文公司：一个例子项目分析投资保龄球机器设备投资：成本100000美元，在第5年末残值5760美元，市场价值30000美元。仓库的机会成本：税后净价150000美元。营运资本投资：对营运资本投资在项目开始时为10000美元，5年里营运资本年末余额分别是10000、16320、 24970、21220和0。利润和所得税销售收入：5年里年产量预计分别是5000、8000、12000、10000和6000单位。第1年单价为20美元，价格预计每年增长2%。经营成本：第1年的单位经营成本为10美元，成本预计每年增长10%。折旧：按照IRS规定，公司将在5年内对设备提取折旧，各年计提折旧率分别是20%、32%、%、 %和%。所得税：公司所得税率为34%。现金流量经营性现金流量 = 销售收入 – 经营成本 – 所得税投资的总现金流量 = 设备投资 + 机会成本 + 营运资本投资项目的现金流量 = 经营性现金流量 - 投资的总现金流量净现值内部收益率 = %。若市场折现率 < %，净现值 > 0。若市场折现率 > %，净现值 < 0。包尔得文公司：一个例子市场调查成本（已经花费）：$250,000. 现有工厂建筑和土地的当前市场价值：$150,000. 保龄球机器设备成本：$100,000 （公司将在5年内对它计提折旧）净营运资本投资：$10,000. 在机器设备的5年寿命期内的年产量：5,000单位, 8,000单位, 12,000单位, 10,000单位, 6,000单位. 保龄球在第1年的价格是$20; 以后每年价格上涨 2%。第1年的生产成本是每单位$10；以后每年增长10%。预期年通货膨胀率：5% 净营运资本：最初是$10,000，以后随销售收入而变化。包尔得文公司的现金流量 Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 投资: (1) 保龄球机器设备 – * (2) 累计折旧 (3) 机器设备纳税调整（年末） (4) 机会成本（仓库） – (5)净营运资本（年末） 0 (6) 净营运资本变化 – – – (7)投资的总现金流量 – – – [(1) + (4) + (6)] *我们假定这项资本投资在第5年的终结市场价值为$30,000。资本利得是终结市场价值与机器设备纳税调整之差。纳税调整等于机器设备的初始购买价格减去折旧。资本利得为$24,240 (= $30,000 – $5,760)。我们假定包尔得文公司该项目的累进公司所得税税率为34%。资本利得现按一般所得税税率征税。因此此处的资本利得税为$8,240 [  ($30,000 – $5,760)]。税后残值为$30,000 – [  ($30,000 – $5,760)] = $21,760。（单位：$1000）（所有现金流量在年末发生）包尔得文公司的现金流量 Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 投资: (1) 保龄球机器设备 – * (2) 累计折旧 (3) 机器设备纳税调整（年末） (4) 机会成本（仓库） – (5)净营运资本（年末） 0 (6) 净营运资本变化 – – – (7)投资的总现金流量 – – – [(1) + (4) + (6)] 在该项目结束后，仓库不再被占用，所以我们可以将它出售。（单位：$1000）（所有现金流量在年末发生）包尔得文公司的现金流量 Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 收入： (8) 销售收入（单位：$1000）（所有现金流量在年末发生）在机器设备的5年寿命期内的年产量：5,000单位, 8,000单位, 12,000单位, 10,000单位, 6,000单位。保龄球在第1年的价格是$20; 以后每年价格上涨 2%。第3年的销售收入 = 12,000×[$20×()2] = 12,000×$ = $249,720。包尔得文公司的现金流量 Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 收入： (8) 销售收入 (9) 经营成本（单位：$1000）（所有现金流量在年末发生）在机器设备的5年寿命期内的年产量：5,000单位, 8,000单位, 12,000单位, 10,000单位, 6,000单位。第1年的生产成本是每单位$10；以后每年增长10%。第2年的生产成本 = 8,000×[$10×()1] = $88,000。包尔得文公司的现金流量 Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 收入： (8) 销售收入 (9) 经营成本 (10) 折旧（单位：$1000）（所有现金流量在年末发生）折旧计算是使用the Accelerated Cost Recovery System （见右表）。机器设备成本是$100,000。第4年的折旧 = $100,000×(.1152) = $11,520。 Year ACRS % 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % Total % 包尔得文公司的现金流量 Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 收入： (8) 销售收入 (9) 经营成本 (10) 折旧 (11) 税前利润 [(8) – (9) - (10)] (12) 所得税（34%） (13) 净利润（单位：$1000）（所有现金流量在年末发生）包尔得文公司的增量现金流量 Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 (1) 销售收入 $ $ $ $ $ (2) 经营成本 (3) 所得税 (4) OCF (1) – (2) – (3) (5) 投资总CF –260. – – (6) 项目总CF [(4) + (5)] –260. 包尔得文公司：一个例子使用哪套帐簿公司通常有两套帐簿税收帐簿：提供给税收部门，遵循IRS的规则。股东帐簿（年报）：提供给股东，遵循FASB的规则。两套帐簿的折旧、利润和所得税是不同的。计算现金流量应根据税收帐簿（所得税支出）。包尔得文公司：一个例子净营运资本计算的一个注解净营运资本 = 应收账款 - 应付账款 + 存货 + 现金净营运资本数额来自于对各个组成部分的具体预测。各年净营运资本的变动代表了营运资本投资的现金流量。包尔得文公司：一个例子利息费用公司通常只根据权益融资的假设计算项目的现金流量，忽略利息费用。对债务融资的任何调整都反映在折现率上（WACC），而不涉及现金流量。以后章节将涉及企业在它的资本结构中拥有的负债额对公司价值的影响。波音777：一个真实的案例 1990年下半年，波音公司宣布打算制造波音777飞机——一种可以载客达390人、飞行7600英里的商用飞机。分析人员预期前期投资和研发成本将高达80亿美元。飞机的交付预期自1995年开始并持续至少35年。增量现金流量：波音777 年份数量销售收入经营成本折旧税收 DNWC 资本支出投资 Net Cash Flow 1991 $ $ $() $ $ $() 1992 1, () (1,) 1993 1, () (1,) 1994 () () 1995 14 $1, 1, () () 1996 145 19, 17, 1, 1, 1997 140 19, 16, () 1, 净现金流量的计算可以分三个步骤：税收 ($19, – $16, – $)× = $ 投资 –$ + $ = $ NCF $19, – $16, – $ – $ = $1, $ 2, 2024 $ 2, 2023 $ 2, 2012 $ 1, 2001 $ 2, 2022 $ 2, 2011 $ 1, 2000 $ 2, 2021 $ 1, 2010 $ 1, 1999 $ 2, 2020 $ 2009 $ 1, 1998 $ 2, 2019 $ 1, 2008 $ 1, 1997 $ 2, 2018 $ 2, 2007 $ 1996 $ 2, 2017 $ 1, 2006 $ () 1995 $ 2, 2016 $ 2005 $ () 1994 $ 2, 2015 $ 1, 2004 $ (1,) 1993 $ 2, 2014 $ 1, 2003 $ (1,) 1992 $ 2, 2013 $ 1, 2002 $ () 1991 年份年份年份 NCF NCF NCF 波音777：一个真实的案例在1990年以前，波音公司已经在研发上投入几亿美元。由于这些现金流出发生在制造飞机的决定之前，它们是沉没成本。相关的现金流量是在作出决定时预测的净现金流量。波音777项目的NPV 这张图表明NPV是折现率的函数。当折现率小于%时，波音公司应该接受这个项目；当折现率大于%时，波音公司应该放弃这个项目。 IRR = % 波音777：一个真实的案例结果是销售没有达到预期的目标。公正地对波音公司的金融分析人员来说，在好的决策和好的结果之间存在重要的区别。通货膨胀与资本预算利率与通货膨胀通货膨胀是经济生活中一个重要的事实，必须在资本预算中予以考虑。利率和通货膨胀之间的关系通常被称为费雪关系（Fisher relationship）：（1 + 名义利率）=（1 + 实际利率）×（1 + 通货膨胀率）对于较低的通货膨胀率，上述关系通常被简化为：实际利率  名义利率 – 通货膨胀率当名义利率随着通货膨胀波动时，大多数时候实际利率呈现远比名义利率小的变动。通货膨胀与资本预算现金流量与通货膨胀现金流量既可用名义的形式也可用实际的形式表示。名义现金流量：以报告期的收支金额表示。实际现金流量：以基期的购买力表示。折现：名义或实际在资本预算中考虑通货膨胀时：名义现金流量应以名义利率折现。实际现金流量应以实际利率折现。不同生命周期的投资：约当年均成本法假设公司必须在两种具有不同生命周期而功能一样的机器设备中做出选择，简单地运用净现值法就意味着应该选择其成本具有较小现值的机器设备。这种判断标准会造成错误的结果，因为成本较低的机器设备重置的时间早于另一种机器设备。如果在两个具有不同生命周期的互斥项目中进行选择，那么项目必须在相同的生命周期内进行评价。也就是要考虑到未来所有的重置决策。不同生命周期的投资：约当年均成本法假设一个工厂必须具有吸尘器。这种设备是法律强制规定的，所以不能缺少。有以下两种选择：一种贵重的吸尘器（Cadillac cleaner）现在的成本是$4,000，能使用10年，每年的经营成本是$100。一种廉价的吸尘器（Cheapskate cleaner）现在的成本是$1,000，能使用5年，每年的经营成本是$500。我们应该选择哪一种？不同生命周期的投资：约当年均成本法贵重吸尘器的现金流量： -$4,000 –100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -$1,000 –500 -500 -500 -500 -500 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 廉价吸尘器的现金流量：不同生命周期的投资：约当年均成本法初看廉价吸尘器成本具有较小的PV。这忽视了贵重吸尘器使用期长一倍的事实。当我们考虑这个因素，贵重吸尘器实际上更便宜。不同生命周期的投资：约当年均成本法贵重吸尘器的现金流量： -$4,000 –100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -$1,000 –500 -500 -500 -500 -1,500 -500 -500 -500 -500 -500 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 廉价吸尘器在10年期间的现金流量：当我们作一个公正的比较时，贵重吸尘器更便宜。不同生命周期的投资：约当年均成本法重置链（ Replacement Chain）重置项目直至永远，求出该永续年金的现值。假设：两个项目都可以并都将被重置。周期匹配（ Matching Cycle）重置项目直到它们在相同的时间开始和结束。计算重置项目的NPV。约当年均成本法（ The Equivalent Annual Cost Method）不同生命周期的投资：约当年均成本法重置链周期匹配法：在一个使得两种机器设备都具有完整周期的相同时期里（周期匹配），计算和比较它们的成本的现值。缺点：有时周期很长，计算工作量很大。不同生命周期的投资：约当年均成本法重置链约当年均成本法：比重置链或周期匹配法适用于更多的情形。约当年均成本（Equivalent Annual Cost）是和我们原来的现金流量具有相同 PV 的等额支付年金的价值（ the value of the level payment annuity ）。成本现金流量的 PV = EAC × ArT 其中 ArT 是 $1 年金的现值，时期为 T ，折现率为 r。不同生命周期的投资：约当年均成本法例如，贵重洗尘器（Cadillac air cleaner）的EAC是$。或， = EAC贵重吸尘器  A10%10 EAC贵重吸尘器 = / = 廉价吸尘器（cheaper air cleaner）的EAC是$，它证实了我们先前拒绝它的决定。或， = EAC廉价吸尘器  A10%5 EAC廉价吸尘器 = / = EAC廉价吸尘器 > EAC贵重吸尘器不同生命周期的投资：约当年均成本法重置链重置链假设周期匹配法和约当年均成本法有效的前提条件是：两种机器设备连续不断重置和具有完整的周期匹配。或者比较的时间期限足够长。若时间期限较短周期不匹配时这两种方法会有问题。若不能发生重置时，则必须对具有不同生命周期的互斥项目的收入和成本进行简单的净现值分析。不同生命周期的投资：约当年均成本法设备重置的一般性决策更常见的情形是，公司需要决策何时以新机器设备来更换旧的机器设备。首先，计算新机器设备的约当年均成本。其次，计算旧机器设备的逐年成本。随着机器设备的老化，旧机器设备的修理费通常会逐年增加，这项成本也会逐年增加。在旧机器设备的成本超过新机器设备的约当年均成本前一年应以新机器设备更换旧机器设备。如果旧机器设备的修理费逐年减少，则需要计算旧机器设备未来各年的成本，再与新机器设备的约当年均成本进行比较后作出决策。重置项目的例子某牙医诊所需要一台高压消毒锅用于对工具消毒。它有一台旧的在使用，但维修保养成本在上升，所以正在考虑替换这个不可缺少的设备。新高压消毒锅成本 = $3,000 现在维修保养成本 = $20 / 年 6年以后再出售的价值 = $1,20 新高压消毒锅成本的PV（r = 10%）是$2, 新高压消毒锅的EAC = $ 重置项目的例子现有高压消毒锅年份 0 1 2 3 4 5 维修保养费 0 200 275 325 450 500 再出售 900 850 775 700 600 500 年度总成本第1年的总成本 = (900 × – 850) + 200 = $340 340 435 第2年的总成本 = (850 × – 775) + 275 = $435 478 第3年的总成本 = (775 × – 700) + 325 = $478 620 第4年的总成本 = (700 × – 600) + 450 = $620 第5年的总成本 = (600 × – 500) + 500 = $660 660 注意：第1年保留现有高压消毒锅的总成本包括$200的维修保养费以及我们在第0年没有出售它而放弃的$900的期值的机会成本减去如果我们在第1年仍保留它可以获得的$850。重置项目的例子 340 435 478 620 660 新高压消毒锅新高压消毒锅的EAC = $ 现有高压消毒锅年份 0 1 2 3 4 5 维修保养费 0 200 275 325 450 500 再出售 900 850 775 700 600 500 年度总成本我们应该保留旧的高压消毒锅直到买新的更便宜。应该在第3年后第4年前替换旧的高压消毒锅：届时用新的高压消毒锅将花费$，旧的高压消毒锅再多用一年将花费$620。第8章风险分析、实物期权和资本预算补充内容：公司战略和正净现值决策树敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析实物期权补充内容：公司战略和正净现值分析产生正净现值的具体来源的过程被称为公司的战略分析。它能有效地防止简单的数字精算错误导致“正净现值”。公司创造正净现值的策略： 1. 推出新产品 2. 建立成本优势 3. 设置进入壁垒 4. 革新现有产品 5. 创造产品差别化 6. 开发新技术 7. 变革组织机构补充内容：公司战略和正净现值推出新产品苹果（Apple）公司1976年推出第一台个人电脑开发核心技术本田（Honda）公司开发小型发动机技术设置进入障碍宝丽来（Qualcomm）公司拥有即拍即洗技术的专利对现有产品进行改造克莱斯勒（Chrysler）推出微型货车创造产品差异化可口可乐（Coca-Cola）公司的广告语“这才是真正的可乐”（it’s the real thing）利用组织创新摩托罗拉（Motorola）公司采用零库存管理开发新技术雅虎（Yahoo!）公司利用互联网开展广告业务补充内容：公司战略和正净现值公司战略与股票市场股票市场与公司的资本预算之间存在必然的联系。如果公司投资一项正净现值项目，公司的股票价格就会上涨。流行出版物通常建议：使公司股票价格上涨的最好方法是公布高额的短期收益。但研究证据表明：股票市场关注公司的资本性支出，并对公司的长期投资决策作出积极反应。公司可利用股票市场来判断其决策正确与否。案例分析：股票市场对美国电话电报公司（AT&T)战略决策的反应 1992年11月5日，AT&T公司宣布其正在洽谈购买1/3麦考（McCaw）集成电路通讯公司期权以获得投票权。 AT&T公司股价从42. 75美元上涨到美元，公司市值增加了20亿美元。市场认为， AT&T可以充分利用McCaw的集成电路通讯系统，绕过地方电话公司，以实现远距离通话，节省了付给地方电话公司的入网费用。案例分析：股票市场对美国电话电报公司（AT&T)战略决策的反应 1990年12月6日，AT&T公司以每股90美元或相当于亿美元的现金购买NCR公司（大型计算机制造公司）。从12月4日起，到12月11日止，AT&T公司股价从美元下跌至美元，公司市值损失了10亿美元。市场认为，AT&T对NCR的收购所获价值不足以抵消其成本。 1995年9月20日，当AT&T宣布剥离NCR时，股价便上升了11%。决策树 NPV分析的一个基本问题是涉及未来结果的不确定性。在NPV项目分析中通常存在一系列的决策。决策树被用来说明不确定情况下NPV分析的系列决策过程。决策树允许我们以图解揭示在每个时期我们拥有的选择和我们行动的可能结果。这种图示有助于识别最佳的行动途径。决策树不学习金融学习金融方形代表要作的决策。圆圈代表信息的接收，比如，成绩。从方框引出的直线代表选择。 “C” “A” “B” “F” “D” 某制药厂的例子某制药厂正在考虑投资开发一种治疗感冒的新药。一个包括来自生产、市场营销和工程部门的代表组成的公司计划小组建议公司继续进行试验和开发。这个初步阶段将持续一年，花费10亿美元。并且，该小组认为试验成功的机会为60%。如果试验是成功的，公司可以进行大规模生产。这个投资阶段将花费16亿美元，未来4年里将投入生产。试验成功后某制药厂大规模生产的NPV 注意：NPV是在第1年即投资16亿美元的时计算的值，稍后将它折现到当前 0期。 $1,188 净利润 (612) 税收 (34%) $1,800 税前利润 (1,800) 固定成本第2-5年（百万）第1年（百万） $1,588 -$1,600 现金流量 (400) 折旧 (3,000) 变动成本 $7,000 收入试验不成功后某制药厂大规模生产的NPV 注意：NPV是在第1年即投资16亿美元的时计算的值，稍后将它折现到当前 0期。现金流量净利润税收 (34%) 税前利润折旧固定成本变动成本收入 $ () $115 (1,800) 第2-5年（百万）第1年（百万） $475 -$1,600 (400) (1,735) $4,050 某制药厂的决策树不试验试验失败成功不投资投资投资该制药厂要作两个决策：试验还是不试验投资还是不投资 NPV = $百万美元 NPV = $0 NPV = –$百万美元某制药厂：试验决策让我们返回到第一个阶段，决策浓缩为一个简单的问题：我们应该试验吗？在第1年评估的预期报偿是：在当前时间0评估的NPV是：因此，我们应该进行试验。敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析敏感性分析和场景分析敏感性分析敏感性分析也称为 “what if” 分析。假定其他变量处于正常估计值，计算一个变量变动对NPV的影响。敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析当计算得到高NPV时，人们就会直接接受这个项目。在实践中预测的现金流量有可能是不适当的。这些技术允许企业使NPV法符合它的潜能。它们也使我们通过看NPV后面的数字以了解我们的估计是从哪里来的。当用电子表格（spreadsheets）工作时，尝试建立你的模型，从而你可以只调整一个单元格中的变量，就可得到相应的NPV的计算。敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析在某制药厂的例子中，收入可预测为每年 $7,000百万， NPV为 $3,。如果年收入只有 $6,000百万，NPV 会下降至 $1,。 $528 净利润 (272) 税收 (34%) $800 税前利润 (1,800) 固定成本第2-5年（百万）第1年（百万） $928 -$1,600 现金流量 (400) 折旧 (3,000) 变动成本 $6,000 收入敏感性分析：某制药厂的例子我们可以看到NPV对于收入的变化是非常敏感的。在某制药厂的例子中，收入下降14%，将导致NPV下降61%。收入每下降1%，我们可以预期NPV大约下降%。敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析敏感性分析和场景分析敏感性分析敏感性分析的作用： 1. 可以减少NPV分析的“安全错觉”。 2. 可以指出对NPV影响较大的估计因素。敏感性分析的不足： 1. 可能会过分乐观估计悲观状态值，也会造成“安全错觉”。 2. 只在同一时间修正一个变量，而在现实中许多变量很有可能是一起变动的。敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析敏感性分析和场景分析场景分析考察在不同场景下一些变量联合变动对NPV的影响。场景分析：某制药厂的例子场景分析是敏感性分析的变异。例如，下列三种场景可以运用于某制药厂：接下来的年份每一年都有严寒季节，销售超出预期，但劳动力成本猛涨。接下来的年份是正常的，销售符合预期。接下来的年份每一年都比正常寒冷季节暖和，因此销售达不到预期。计算每一种场景的NPV。敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析盈亏平衡分析另一种考察我们预测中的可变性的方法是盈亏平衡分析（break-even analysis）。盈亏平衡分析确定公司盈亏平衡时所需达到的销售量，是敏感性分析方法的有效补充。（固定成本 + 折旧）×（1 – Tc）会计利润的盈亏平衡点 = ——————————————————— （销售单价 – 单位变动成本）×（1 – Tc）固定成本 ×（1 – Tc）+ EAC – 折旧×Tc 净现值的盈亏平衡点 = ——————————————————— （销售单价 – 单位变动成本）×（1 – Tc）由于折旧忽略了初始投资的时间价值，折旧 < EAC，所以会计利润盈亏平衡点 < 现值盈亏平衡点。盈亏平衡分析：某制药厂的例子在某制药厂的例子中，我们可以关心盈亏平衡的收入、盈亏平衡的销量或盈亏平衡的价格。为了知道这些，我们从盈亏平衡的经营性现金流量开始。盈亏平衡分析：某制药厂的例子该项目所需投资$1,600百万美元。为了弥补我们的资本成本（盈亏平衡），该项目需要在4年里每年产生出现金流量百万美元。 $1,600m = $ × 这是项目盈亏平衡的经营性现金流量， OCFBE 某制药厂的盈亏平衡收入我们可以从盈亏平衡的经营性现金流量（OCFBE）开始，通过利润表倒推盈亏平衡的收入： Net Profit Tax (34%) Pretax profit Fixed Costs Cash Flow calculation Investment $ Cash Flow Depreciation Variable Costs Revenues $ = 504 - depreciation Net Profit Tax (34%) Pretax profit Fixed Costs Cash Flow calculation Investment $ Cash Flow Depreciation Variable Costs Revenues $ = 504 - depreciation Net Profit Tax (34%) $ = ÷ () Pretax profit Fixed Costs Cash Flow calculation Investment $ Cash Flow Depreciation Variable Costs Revenues $ = 504 - depreciation Net Profit Tax (34%) $ = ÷ () Pretax profit (1,800) Fixed Costs Cash Flow calculation Investment $ Cash Flow (400) Depreciation (3,000) Variable Costs $5, = +VC+FC+D Revenues 某制药厂的盈亏平衡的销量和价格现在我们知道盈亏平衡的收入为$5,百万美元，我们可以计算盈亏平衡的销量和盈亏平衡的价格。原先计划感冒药的销售单价是每剂$10，每年销售7亿剂，产生收入70亿美元。我们可以达到盈亏平衡的收入的销量只能是：我们可以达到盈亏平衡的收入的价格只能是：实物期权现代金融理论的一个基本观点是期权具有价值。短语 “We are out of options”（我们没有选择）无疑是困境的标志。因为公司是在动态的环境下作决策，它们拥有的选择权应该在项目评估中被考虑。实物期权拓展期权（The Option to Expand）静态分析内在地假定项目的规模是固定的。如果我们发现一个正NPV项目，我们应该考虑到拓展此项目以获得更大的NPV的可能性。例如，如果需求高于预期，拓展期权具有价值。公司可以行使拓展期权扩大生产能力以增加产量和销量。所有其他因素相同，如果我们忽略拓展期权，我们就低估NPV。放弃期权（The Option to Abandon）当经济形势不理想时，如果需求低于预期，放弃期权也是有价值的。公司应当不断地行使放弃期权，而不是在经济形势或许会好转的期望中继续生产一直亏损的产品。推迟期权（The Option to Delay）如果相关的变量正以有利的趋势变化，推迟期权就有价值。实物期权贴现现金流量与期权由于在实践中可以在项目的生命周期内的任何时点拓展或收缩项目，因此在理论上，项目的价值应当包含这些管理期权的价值。我们可以计算项目的市场价值为不包含期权的项目的NPV和项目包含的管理期权的价值之和： M = NPV + Opt 一个很好的例子是比较专用机器和多功能用途机器的价值。如果它们两者成本相同，并且使用时间相同，多功能用途机器的价值更大，因为它有选择权。放弃期权：例子假设我们正在钻一口油井。钻井设备今天的成本为$300万元，一年后油井或者成功或者失败。结果的可能性相同。折现率是10%。在时间1，成功的报偿的NPV是$575万元。在时间1，不成功的报偿的NPV是$0。放弃期权：例子企业要作两个决定：钻井或不钻井？开采或不开采？不钻井钻井失败成功——开采石油： NPV = $575万开采石油： NPV = -$100万不开采石油： NPV = $0 传统的NPV分析：放弃期权：例子传统的NPV分析将表明拒绝该项目： NPV = = –$ $ –$300 + 预期的报偿 = (×$575) + (×$0) = $ = 预期的报偿成功的概率 × 成功的报偿 + 失败的概率 × 失败的报偿放弃期权：例子企业要作两个决定：钻井或不钻井？如失败后是放弃还是呆着？不钻井钻井失败成功——开采石油： NPV = $575万放弃油井，出售钻井设备：残值 = $250万坐在钻井设备上，看着空空的油井： NPV = $0. 传统的NPV分析忽视了放弃期权：放弃期权：例子当我们包括放弃期权的价值，钻井项目应该进行： NPV = = $ $ –$300 + 预期的报偿 = (×$575) + (×$250) = $ = 预期的报偿成功的概率 × 成功的报偿 + 失败的概率 × 失败的报偿放弃期权的价值评估项目的市场价值等于不包含期权的项目的NPV和项目包含的管理期权的价值之和： M = NPV + Opt $ = –$ + Opt $ + $ = Opt Opt = $万实物期权一个例子预期新产品每年可销售10个单位，单价10美元。 1年后如果市场接受，销售量可增加为20个单位；如果市场拒绝，则放弃，销售量为0。成败机会各50%。初始投资1050美元，1年内可变卖的机器设备残值500美元。项目折现率10%。传统的NPV分析： NPV = 100 / － 1050 = -50美元包含实物期权的NPV分析： NPV = 100/ + 500 × 50% / + 200 × 50% / / － 1050 = 美元例子说明忽略管理期权的评估方法有可能会大大低估项目应有的价值。推迟期权：例子考虑以上项目，它可以在今后4年里的任何一年实施。折现率是10%。在项目开始时的收益现值保持 $25,000 不变，但由于成本不断下降，在项目开始时的NPV持续上升。项目开始的最佳时间是在第2年 — 在今天看来这个计划产生最高的 NPV。第三篇风险第12章风险、资本成本与资本预算第12章风险、资本成本与资本预算权益资本成本贝塔的估计贝塔的确定基本模型的扩展国际纸业公司的资本成本估计降低资本成本权益资本成本风险项目的资本预算原则：项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。权益资本成本投资新项目企业具有超额现金股东的最终价值派发现金股利股东投资于金融资产因为股东可以将股利再投资于风险金融资产，资本预算项目的预期收益率应该至少等于风险相当的金融资产的预期收益率。具有超额现金的企业既可以派发股利，也可以作资本投资。权益资本成本从企业的角度看，预期收益率就是权益资本成本：估计企业的权益资本成本，我们需要知道三个因素：无风险利率，RF 市场风险溢价，公司的贝塔，权益资本成本：例子假定某公司的股票的贝塔为。该公司是100%的权益融资。假设无风险利率为5%，市场风险溢价为10%。该公司投资的适当的折现率是多少？权益资本成本：例子假定该公司正在评估下列非互斥项目，每个项目初始投资额为$100，并且持续一年。项目项目的b 项目下一年的预期现金流量 IRR NPV （折现率30%） A $150 50% $ B $130 30% $0 C $110 10% -$ 运用证券市场线（SML）估计项目的经风险调整后的折现率一个完全权益的公司应该接受IRR>权益资本成本的项目，拒绝IRR<权益资本成本的项目。项目 IRR 公司的风险  5% 好项目差项目 30% A B C 贝塔的估计：衡量市场风险市场组合 —— 经济中全部资产的组合。在实践中股票市场价格指数，比如标准普尔综合指数（the S&P Composite），被用来代表市场组合。贝塔 —— 股票的收益率对市场组合的收益率的敏感度。贝塔的估计理论上，贝塔的计算比较简单：问题：贝塔可能随时间而改变。样本数量可能太少。贝塔受财务杠杆和经营风险变化的影响。解决办法：以上第1和2个问题可以通过采用更加复杂的统计技术加以减轻。第3个问题可以通过根据经营和财务风险的变化作调整加以减轻。注意行业中可比企业的贝塔平均估计值。贝塔的估计现实中的贝塔系数用回归的方法可以估计出企业的特征线，特征线的斜率就是贝塔。所用的观测值过少会影响贝塔系数的准确性。由于随着时间的推移，企业所从事的业务可能改变，若数据相隔时间太长也不合适。贝塔的估计贝塔系数的稳定性大多数分析师认为，保持在相同行业的企业的贝塔一般是稳定的。这并不是说如果企业不改变业务，其贝塔就不会改变。以下因素的变化有可能影响贝塔系数：产品生产线的变化技术的变化行业管制的放松企业财务杠杆的变化贝塔的估计行业贝塔系数的运用常常被认为通过包括整个行业可以更好地估计一个企业的贝塔。如果你认为企业的经营与行业其余企业的经营相似，你应该使用行业的贝塔。如果你认为企业的经营与行业其余企业的经营有着本质的不同，你应该使用企业的贝塔。不要忘记根据财务杠杆作相应的调整。贝塔的决定经营风险收入的周期性经营杠杆财务风险财务杠杆贝塔的决定收入的周期性企业的收入具有周期性就是说，这些企业在商业周期的扩张阶段经营得很好，而在商业周期的紧缩阶段则经营得很差。或反之。由于贝塔是股票收益率与市场收益率的标准协方差，所以周期性强的股票当然就有较高的贝塔值。周期性强的股票具有较高的贝塔实证表明零售企业和汽车企业随商业周期而波动。运输企业和公用事业对商业周期的依赖较小。注意周期性不同于波动性——具有较大的标准差的股票不一定具有较高的贝塔。电影制片厂的收入波动性大，取决于它们制作的电影是成功还是失败。但它们的收入并不特别依赖于商业周期。贝塔的决定经营杠杆经营杠杆衡量的是一个企业（或项目）对于它的固定成本的敏感性。当固定成本增加，变动成本下降时，经营杠杆提高。经营杠杆放大了收入周期性对贝塔的影响效果。经营杠杆的程度可由下式计算： DOL = EBIT 销售收入 D 销售收入 D EBIT / 经营杠杆销售 $ 固定成本  EBIT  销售当固定成本增加，变动成本下降时，经营杠杆提高。固定成本总成本贝塔的决定财务杠杆与贝塔经营杠杆指的是对于企业生产经营的固定成本的敏感性。财务杠杆指的是对于企业财务的固定费用的敏感性。经营杠杆与企业生产经营的固定成本有关，而财务杠杆反映了企业对债务融资的依赖程度，它与企业固定的财务费用有关。企业的负债贝塔、权益贝塔和资产贝塔之间的关系如下：相对于资产贝塔，财务杠杆总是增加了权益贝塔。贝塔的决定在实际中，负债的贝塔很小，一般假设为零，则：有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。财务杠杆的效应体现为权益贝塔的增加。财务杠杆与贝塔：例子某公司目前是完全权益，贝塔为。该公司决定将资本结构变为负债权益比1:1。由于该公司将保留在同行业中，它的资产贝塔应该仍保持为。然而，假设负债贝塔为零，它的权益贝塔将是资产贝塔的两倍： b资产 = = 1 + 1 1 × b权益 b权益 = 2 × = 基本模型的扩展企业与项目任何项目的资本成本取决于资本被投入的用途，而不是它的来源。因此，它取决于项目的风险，而不是公司的风险。资本预算与项目风险一个企业对所有项目使用一个折现率随着时间的推移可能会增加企业的风险同时降低它的价值。项目 IRR 企业的风险  rf bFIRM 不正确地拒绝NPV为正的项目不正确地接受NPV为负的项目 Hurdle rate The SML 告诉我们为什么资本预算与项目风险假定基于CAPM某公司的资本成本为17%。无风险利率为4%；市场风险溢价为10%，企业的贝塔为。 17% = 4% + × [14% – 4%] 公司的投资项目分为三部分： 1/3 汽车零售业 b = 1/3 计算机硬件 b = 1/3 电力公用事业 b = 资产的平均 b = 当评估一个新的发电投资项目时，应使用哪一种资本成本？资本预算与项目风险项目 IRR 项目的风险 (b) 17% r = 4% + ×(14% – 4% ) = 10% 在给定的项目风险下，10%反映了发电投资项目的资本成本。 10% 24% 计算机硬件和汽车零售业的投资项目应具有较高的折现率。 SML 基本模型的扩展有负债情况下的资本成本如果企业既有债务又有权益，其综合资本成本或平均资本成本是权益资本成本和债务资本成本的加权平均，通常称之为加权平均资本成本rWACC。权重按市场价值计算比按账面价值计算更合适。因为利息费用是可以抵税的，税后债务成本等于r负债×(1–TC)。国际纸业公司的资本成本估计首先，我们估计权益成本和债务成本。我们估计权益贝塔以估计权益成本。我们经常通过观测企业债务的到期收益率（YTM）来估计债务成本。其次，我们通过合理地确定这两种成本的权重来计算加权平均资本成本（WACC）。国际纸业公司的资本成本估计该行业的平均贝塔为，无风险利率为3%，市场风险溢价为%。因而权益资本成本等于：国际纸业公司的资本成本估计该公司债务的到期收益率为8%，公司的所得税率为37%。负债-价值比为32%。国际纸业公司的资本成本是%。如果认为项目的风险等于整个企业的风险，并且项目与整个企业具有相同的财务杠杆，就可以用它来作为项目的折现率。 = × % + × 8% × (1 – ) = % rWACC = S + B S × rS + S + B B × rB× (1–TC) 降低资本成本股票的预期收益以及公司的资本成本与风险正相关的概念是基本的。最近许多文献证明股票的预期收益以及公司的资本成本与公司股票的流动性负相关。降低公司的风险相当困难，但增加公司股票的流动性比较容易。公司可以通过提升公司股票的流动性来降低公司的资本成本。降低资本成本什么是流动性在股票市场上，流动性通常指的是股票交易成本的高低。交易成本较高的股票比交易成本较低的股票具有较低的流动性。交易成本通常包括三种类型：佣金买卖价差（the bid-ask spread）市场（价格的涨跌）引致的成本降低资本成本流动性、期望收益和资本成本交易成本会降低投资者获得的净收益。投资者对投资于具有较高交易成本的股票会要求一个较高的预期收益率。这种较高的预期收益率意味着公司必须承担较高的资本成本。流动性和资本成本资本成本流动性流动性的增加，即交易成本的减少，降低公司的资本成本。降低资本成本流动性与逆向选择有许多因素决定股票的流动性。其中一个因素是逆向选择。这指的是拥有更多信息的交易者可能欺骗拥有较少信息的证券商和其他交易者。降低资本成本流动性与逆向选择如果投资者拥有证券商没有的信息，那么证券商就会遭受损失。证券商的选择就是扩大买卖价差，从而增加所有交易者的交易费用。信息不对称性越严重，买卖价差越大，要求的预期收益率就越高。买卖价差和知情者/不知情者的比例成正比。降低资本成本公司能做什么公司有动机降低交易费用，因为这将导致较低的资本成本。公司为降低交易费用以降低资本成本常用的两种策略是：第一，公司可以试图引进更多的非知情投资者。 —— 股票拆细会引进更多小的不知情的投资者。 —— 通过用因特网易化股票购买手续也可以吸引小的投资者。由于小投资者更有可能是不知情者，逆向选择风险减少，使得证券商缩小买卖价差，从而股票的预期收益率和公司的资本成本降低。第二，公司可以披露更多的信息，从而缩小知情者与不知情者之间信息不对称的差距，可以缩小买卖价差，降低资本成本。 —— 提供更多的有关公司分部门的财务数据和更多的管理部门的预测。 —— 吸引证券分析师的关注。第四篇资本结构和股利政策第13章公司融资决策和有效资本市场第14章长期融资简介第15章资本结构：基本概念第16章资本结构：债务运用的限制第17章杠杆企业的估价与资本预算第18章股利政策和其他支付政策第13章公司融资决策和有效资本市场融资决策能增加价值吗有效资本市场的描述有效资本市场的类型实证研究的证据资本市场效率理论对公司理财的含义融资决策能增加价值吗典型的融资决策包括：应该出售何种债务和股权？何时出售这些债务和股权？如何确定所要出售的债务和股权的价值？正如我们可以使用NPV法则来评估投资决策，我们可以使用NPV来评估融资决策。具有正净现值的融资机会比具有正净现值的投资机会少。融资决策能增加价值吗融资机会创造价值的三种基本方法： 1. 愚弄投资者（Fool Investors）实证表明难于持续地愚弄投资者。 2. 降低成本或提高补贴（Reduce Costs or Increase Subsidies）一些融资形式具有税收优惠或带有其他补贴。 3. 创新证券（Create a New Security）有时公司可以发现之前需求未得到满足的客户以及以有利的价格发行新证券。然而，在长期，这种价值创造是相对小的。有效资本市场的描述有效资本市场是指资产的现有市场价格能够充分反映所有有关的可用信息的资本市场。在一个有效的资本市场上，资产的市场价格根据新的信息将立即进行调整。在有效市场和无效市场上股票价格对新信息的反应股票价格 -30 -20 -10 0 +10 +20 +30 公告日前(-)和后(+)的天数有效市场对“好消息”的反应无效市场对“好消息”的过度反应后修正无效市场对“好消息”的滞后反应在有效市场和无效市场上股票价格对新信息的反应股票价格 -30 -20 -10 0 +10 +20 +30 公告日前(-)和后(+)的天数有效市场对“坏消息”的反应无效市场对“坏消息”的过度反应后修正无效市场对“坏消息”的滞后反应有效资本市场的描述如果你知道某家公司的信息比其他投资者多和早，可以在知道好消息的时候买进公司的股票，在知道坏消息的时候卖出公司的股票，从而获得超常利润。也可以将信息卖给其他投资者。为了从市场交易中赚取利润而提供、研究、销售和使用信息的结果是使得市场成为有效的市场。如果任何人都没有办法利用任何信息赚取超常利润，市场就是有效的。当市场对于信息来说有效的时候，我们就说“价格反映了信息”。有效资本市场的描述对于公司和投资者来说，有效市场假说具有许多重要的含义：因为价格及时地反映了新的信息，投资者将只能期望获得正常的收益率。 ——等到信息披露后才知道信息对投资者没有任何用处。在投资者有时间根据它作出行动之前价格已经作出调整。公司应该期望从它发行的证券中获得公允的价值（ fair value ）。 ——公允意味着它们发行的证券所获得的价格是它的现值。 ——因此，在有效市场上，通过愚弄投资者创造价值的融资机会不存在。有效资本市场的类型信息可以划分为以下三类：过去价格的信息公开的信息所有的信息有效资本市场的类型弱型有效市场（Weak Form Market Efficiency）弱型有效市场：资本市场上证券的价格充分地包含和反映了其历史价格的信息。弱型效率常常表示为： Pt = Pt - 1 + 期望收益 + 随机误差t 由于股票价格只是对新信息作出反应，根据定义新信息的到来是随机的，股票价格被称为遵循随机走（random walk）。如果我们能够从股票价格的历史信息中发现某种可以获得超常利润的趋势，那么每个人也能够做到，结果超常利润将在竞争中消失。由于否认证券价格的历史变动信息可以用来预测其未来的变动规律，因此我们也否认使用“技术分析”能够带来利润。为什么技术分析无效股票价格时间投资者的行为趋于消除任何与股票价格模式相联系的盈利机会。如果简单地通过发现股票价格变动的“模式”有可能赚大钱的话，每个人都将会这么做，利润将会由于竞争而消失。卖出卖出买入买入有效资本市场的类型半强型有效市场（ Semi-Strong Form Market Efficiency）和强型有效市场半强型有效市场：资本市场上证券的价格充分地反映了所有公开可得的信息。公开可得的信息包括： — 历史的价格信息 — 公布的财务报表 — 年度报告中的信息有效资本市场的类型半强型有效市场和强型有效市场（Strong Form Market Efficiency）强型有效市场：资本市场上证券的价格充分地反映了所有相关的信息，包括公开的和内幕的信息。强型效率宣称任何和股票有关的、并且至少一个投资者知道的信息也已经包含在证券的价格里。强型有效市场包含弱型有效市场和半强型有效市场。三类不同信息集之间的关系所有和股票有关的信息集公开可得的信息集历史价格的信息集三种不同类型市场之间的关系强型有效市场半强型有效市场弱型有效市场有效市场假说（EMH）说的和未说的对有效市场假说的一些误解许多对有效市场假说的批评是基于对假说说的和未说的的误解。 1. 投资者可以投掷飞镖选股这是差不多正确，但又不完全正确。投资者仍须基于风险厌恶和预期收益水平决定他需要多大风险的资产组合。 2. 价格是随机波动的或无原因的价格反映信息。价格变动是由新信息驱使的，根据定义新信息是随机到来。因此，财务经理不能选择股票和债券出售的时机。 3. 股东漠不关心任何时候追踪分析股票的人数大于从事这种股票交易的人数。此外，即使进行股票交易的人数相对少于现有的股东人数，只要一些交易者使用公开可用的信息，股票就可以被有效定价。实证研究的证据有效市场假设的研究记录相当广泛，大部分是支持市场效率的。实证研究主要有三大类： 1. 股票价格变动是随机的吗？存在可获利的“交易规则”吗？ 2. 事件研究：市场迅速且准确地对新信息作出反应吗？ 3. 基金管理公司的记录。实证研究的证据弱型有效市场股票价格变动是随机吗？时间序列相关：指证券现在的收益率与过去的收益率之间的相关关系。如果某一种股票收益率的序列相关系数为正，说明股票价格的变动趋势具有延续性。如果某一种股票收益率的序列相关系数为负，说明股票价格的变动趋势具有反方向性。如果序列相关系数显著地为正或为负，说明股票市场无效。如果序列相关系数接近于零，说明股票市场与随机游走假说一致。实证研究的证据美国十大公司股票日收益率的时间序列相关系数公司时间序列相关系数波音公司 Bristol-Myers Squibb Co. 可口可乐公司 IBM Philip Morris Co. 宝洁公司西尔斯、锐步公司 Texaco Inc. 研究证据表明公司股票序列相关系数几乎接近于零，证实证券市场达到弱型有效。你能看出什么规律？许多心理学家和统计学家认为大多数人即使面对纯粹的随机变动也要发现规律。声称看出股票价格变动规律的人可能是视力的错觉。即使我们可以发现规律，我们需要超出我们的交易成本的收益。实证研究的证据半强型有效市场事件研究事件研究是检验半强型有效市场的一种方法。 —— 半强型有效市场假说的含义是价格应该反映所有公开可得的信息。事件研究检查一段时间内—特别是新信息到来前后的价格和收益。检验事件前后不足反应、过度反应、提前反应、滞后反应的证据。实证研究的证据半强型有效市场事件研究通过考虑市场的平均收益率对收益率进行调整以确定它们是否是超常的（abnormal）。某一天某一股票的超常收益率（Abnormal Return）可以用那一天该股票的实际收益率(R)减去同一天的市场收益率 (RM) 来计算： AR = R – RM 超常收益率也可以用市场模型（the Market Model）的方法来计算： AR= R – (a + bRM) 实证研究的证据半强型有效市场事件研究根据有效市场假说，某种股票在某一时间t的超常收益应该反映时间t所披露的信息。（在时间t以前披露的任何信息对时间t的超常收益没有作用，其影响或作用已在以前发生。在时间t以后才能披露和知道的信息不能影响现在的股票收益。）事件研究就是研究某一时间披露的信息是否影响其他时间的收益的一种统计方法。事件研究：取消股利有效市场对“坏消息”的反应 . Szewczyk, . Tsetsekos, and Z. Santout “Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?” Journal of Investing (Spring 1997) 实证研究的证据半强型有效市场事件研究多年来，事件研究方法一直被应用于研究大量的事件，包括： — 股利增长或下降 — 盈利公告 — 兼并收购 — 资本性支出 — 新股增发事件研究基本上支持市场达到半强型有效的观点。实际上，事件研究表明市场甚至可能具有一定的预见性，换句话说，在公开宣布之前消息趋于提前泄露。实证研究的证据半强型有效市场共同基金记录共同基金的经理依靠公开可得的信息。如果市场达到半强型有效，那么，共同基金的经理根据公开可用的信息来选择股票，共同基金的平均收益应该与市场的平均收益相等。通过对专家管理的共同基金业绩与市场指数的业绩进行比较，我们可以检验市场的有效性。共同基金的记录 Taken from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Mutual Fund Performance and Seemingly Unrelated Assets,” Journal of Financial Exonomics, 63 (2002). 实证研究的证据半强型有效市场共同基金记录研究发现共同基金的业绩没有超过市场的平均业绩，这与证券市场半强型有效的假设是一致的。实证研究的证据半强型有效市场某些矛盾的观点： 1. 规模小盘股的股票回报大于大盘股的股票回报。 2. 时间异象从一年的各月来看，一月份的股票平均收益高于其他月份。股票在上半月的平均收益显著地高于下半月。在节假日前一天，股票的收益特别高。从一周的各天来看，股票收益在周三和周五最高，而在周一最低。 3. 价值股与成长股股价与每股账面价值比率低或市盈率低的股票（通常称为价值股）的业绩超过股价与每股账面价值比率高或市盈率高的股票（通常称为成长股）。实证研究的证据半强型有效市场某些矛盾的观点： 4. 股票市场暴跌 1987年10月19日（黑色星期一），美国纽约证券交易所股市暴跌，道琼斯工业股票价格平均数下跌22%。在那时并没有什么意外的信息出现。这样一个没有明显原因的大幅下跌是与有效市场不一致的。 5. 泡沫上世纪九十年代末的科技股票泡沫实证研究的证据强型有效市场一些研究强型效率的学者立足于调查内幕交易。一些研究支持内幕交易是可以获得超常利润的观点。根据研究所获得的证据，似乎没有能够证实市场达到强型有效。资本市场效率理论对公司理财的含义会计与有效市场如果以下两个条件成立，会计方法的改变不应该影响股票的价格： 1. 年度财务报告提供足够的信息。 2. 市场是半强型有效。许多实证结果表明会计方法的变更并没有愚弄市场，或者说，市场理解会计方法变更的含义和结果。但也有实证研究结果与有效市场理论不一致，研究表明投资者对于应记项目等影响盈利质量的会计信息反映较慢，分析会计盈利的质量可以从股票市场获得利润。资本市场效率理论对公司理财的含义选择时机的决策公司的经理考虑发行权益资本的时间的决策通常称为选择时机决策。由于有效市场意味着股票总是按照它的实际价值出售，因此，选择时机的决策无关紧要。但也有实证研究证据表明，公司在价格被高估时发行股票，在价格被低估时回购股票，换言之，经理人员可以成功地选择市场时机： ——首次公开发行公司5年内的平均收益，与没有实施IPO的同类公司相比，大约低7%； ——实施增发公司5年内的平均收益，与没有实施增发的同类公司相比，大约低8%。 ——公司在回购股票之后的2年内的股票平均收益，高于没有实施回购的同类公司，这些研究至少在检验的时间范围内，构成否决市场效率的依据：资本市场效率理论对公司理财的含义价格压力效应如果市场是有效的，公司可以出售多少股票就出售多少股票而不造成价格下跌。但也有实证研究得出结论，大宗交易引起的价格下跌和随后的反弹说明价格压力效应的存在。为什么不是每一个人相信有效市场假说? 存在视力的错觉、幻想、以及股票市场收益图表中表面上的模式。真理是比较无趣的。存在一些反对市场有效性的证据： — 季节性 — 小盘股与大盘股 — 价值股与增长股市场有效性的检测是弱的。第14章长期融资简介普通股企业长期负债优先股融资模式资本结构的最新趋势普通股（Common Stock）面值和非面值股票上标明的价值称作面值（par value）。 ——面值是会计价值，不是市场价值。 ——面值总额（等于发行在外的股份数乘于每股面值）有时它被称作公司的实收资本（dedicated capital）。通常，每张股票都设有面值，但是也有些股票没有面值。普通股（Common Stock）额定发行普通股和已发行普通股额定发行（Authorized）普通股：公司章程中确定的可发行的普通股股份数。已发行（Issued）普通股：公司实际对外发行的普通股股份数。公司章程必须说明公司额定发行的普通股的数量。董事会在股东投票后可以修改公司章程以增加额定发行的普通股数量。 —— 额定发行大量的股票可能使投资者担忧股票稀释，因为额定发行的股份只需董事会的同意而无需股东投票表决就可发行。普通股（Common Stock）资本盈余（Capital Surplus）通常指直接缴入的权益资本中超过面值的部分。资本盈余 =（普通股价格 – 普通股面值）× 发行在外的股份数例如，假定1,000股面值为每股 $1 的普通股以每股 $8 的价格售给投资者。资本盈余为 ($8 – $1) × 1,000 = $7,000 公司股份发行价格 > = 面值；资本盈余 > = 0。普通股（Common Stock）留存收益许多公司没有将100%的盈利作为股利派发。没有作为股利派发的盈利被称为留存收益（retained earnings）。留存收益 = 净利润 – 股利普通股股东权益包括公司普通股面值总额、资本盈余和累计留存收益。普通股（Common Stock）市场价值、账面价值和重置价值市场价值（Market Value）等于股票价格乘以发行在外的股份数。账面价值（Book Value） ——面值、资本盈余和累计的留存收益之和即公司的普通股股东权益，通常称为公司的账面价值。重置价值（Replacement Value） ——公司资产重置所需支付的当前价格。在公司购买一项资产的时候，市场价值、账面价值和重置价值是相等的。市场价值 > 账面价值或重置价值，表明公司创造价值。 ——普通股的市场价值/账面价值比（The market-to-book ratio）和托宾的Q比率（Tobin’s Q ，资产的市场价值/资产的重置价值）是公司成功的指示器。 ——如果这些比率大于1，它表明公司的投资决策是好的。普通股（Common Stock）股东权利投票选举公司的董事会成员的权利：构成了股东最重要的控制机制。其他权利： 1）领取股利 2）剩余财产索偿权 3）投票表决权 4）优先购股权累计投票制（Cumulative Voting ）和多数投票制（Straight Voting）累计投票制的作用是允许小股东的参与。在累计投票制下，每个股东可投的选票总数是首先决定的。通常，一个股东拥有或控制的股票数量乘以所要选举的董事人数。每个股东可以将这些选票按照他的愿望投给一个或多个候选人。多数投票制的做法像美国的政治选举。股东拥有和股票数量一样多的选票，董事会的每个职位有它自己的选举。趋于排除小股东。例子：假设一个公司有两位股东：Mr. Smith 和 Ms. Wesson。 Mr. Smith 拥有 60% 的公司股份（= 600 股），Ms. Wesson 拥有 40% 的公司股份（= 400 股）。董事会中有三个席位需选举产生。在多数投票制下，Mr. Smith 将选出全部三个席位。在累计投票制下，Ms. Wesson 拥有 1,200 个投票权（= 400 股 × 3 个席位），Mr. Smith 拥有 1,800 个投票权。 Ms. Wesson 可以选出至少一个董事会成员。委托代理投票权（Proxy Voting）这是指股东授权他人代理其行使投票权的一种法定权利。为方便起见，在大型上市公司里实际投票权通常是通过委托代理行使的。如果股东不满意管理层，外部股东集团会试图通过代理权得到尽可能多的投票权。公司管理者和外部股东集团都会试图通过委托方式尽可能多地获取选票，即所谓的“代理之争”。代理之争经常由大型养老基金如 the Ontario Teachers’ Pension Board 或 the Caisse de Dépôt 领导。普通股（Common Stock）股利支付给股东的股利是公司对股东直接或间接投入公司的资本的回报。股利发放与否及股利额都取决于董事会的决策；除非公司董事会已宣布发放股利，股利发放不会成为公司的一项义务。 ——公司对未宣布发放的股利不存在所谓的“违约”。公司支付的股利不能作为公司的一项经营费用； ——因而股利是不能抵扣税的。美国税收总署将个人股东所得的股利视为普通所得，应以全额征税。 ——而对那些拥有其他公司股票的企业却允许它们股利所得额中的70%可以免于纳税。普通股（Common Stock）股票种类当存在一个种类以上的股票时，它们通常具有不相等的投票权。有些公司发行两类以上的普通股。原因在于公司的控制。通过发行无表决权股，公司管理者既可以维持原有的表决控制权，又能够增加权益资本。一些研究者发现具有较多投票权的股票的市场价格比具有较少投票权的同类股票的市场价格高出大约5%。企业长期负债利息与股利负债与权益的主要区别： 1. 债权人通常没有表决权；他们用来保护自身利益的工具就是借贷合约。 2. 公司对债务支付的利息被视为一种经营成本，全额抵扣税。 3. 未偿债务是公司的一项债务；如果公司不履行偿付义务，会导致公司的破产清算。企业长期负债是负债还是权益一些证券模糊了负债和权益之间的界限。公司非常善于创造看似象权益但被称作负债的混合性证券。 ——显然，负债和权益的区别在缴税时是重要的。 ——公司成功地创造一种债务证券而实是权益，可以获得抵扣税收的好处，同时消除它的破产成本。企业长期负债长期负债的基本特征债券契约通常列示发行金额、发行日期、到期期限票面额（Par value）年票面利率、利息支付日期担保偿债基金可赎回条款其他条款随时间改变的特征评级到期收益率市场价格企业长期负债长期负债类别 Notes（中期债券）：通常指那些期限短于10年的无担保债务。 Debentures（信用债券）：通常指期限长达10年以上、无需使用担保品的公司负债。 Bonds（债券）：通常指期限长达10年以上、以公司财产为抵押担保的公司负债。 Consol（金边债券）：指永久的、没有规定具体到期日的债务。企业长期负债偿付债务摊销（amortization）在债务有效期内，长期债务通常以定额方式分期偿还。长期债务以分期付款方式偿还被称为摊销。偿债基金（sinking fund）公司每年将一笔钱款存入偿债基金账户用于赎回公司债券。长期负债通常以偿债基金的方式偿还。偿债基金是由债券信托人代表发行人管理的、以在其标明的到期期限之前偿付全部或部分债券为目的的账户。企业长期负债偿付可赎回债券债务也可以通过赎回条款（call provision）在到期之前清偿。赎回条款给予公司在规定的到期日前通过支付一笔特定金额（赎回价格）提前清偿债务的权力。赎回价格 > 债券面值几乎所有公开发行的公司长期负债都是可赎回债券。一般有5至10年赎回保护期，这一期间公司不能赎回债券。企业长期负债高级债券高级债券（Seniority）：偿付地位优于其他债券。一旦公司违约，高级债券持有人具有获得优先清偿的权利。次级债券（subordinated）：偿付地位次于其他债券。次级债券持有人只有在其他债券持有人得以偿付后才能获得清偿。债务的偿付地位不能次于权益。企业长期负债担保（Security）担保：是财产附属的一种形式。它能保证在公司违约时可通过出售抵押品以偿付所担保的债务。抵押品：指用于担保的有形资产。一旦公司违约，担保债券的持有人对所抵押的资产有优先索偿权。如果在违约时抵押资产被出售，信用债券持有人只有当抵押债券持有人被全部偿付时才能获得偿付。企业长期负债债务契约（Indenture）债务契约：债券发行公司与债权人之间事先就债券到期日、利率以及其他所有条款所达成的书面协议。债务契约完全体现了债务的性质。债务契约列出了债权人对公司的所有限制性条款。典型的限制性条款：对公司进一步发行债券的限制。对公司所能支付的最高股利额的限制。对公司最低营运资本水平的限制。优先股（ Preferred Stock）优先股：属于公司的权益。在股利支付和公司破产清偿时比普通股具有优先权。设定价值面额：具有标明的清偿价值，通常是每股100元。股利：以面额的百分比表示。优先股（ Preferred Stock）累积（cumulative）和非累积（noncumulative）股利董事会有权决定不对优先股发放股利。累积股利：没有发放的股利可以向前结转。通常，在向普通股股东发放股利前，必须将往年已累积的优先股股利连同当年的优先股股利一并支付给优先股股东。未付的优先股股利不属于公司债务，而且优先股股东无法对累积优先股股利收取利息，因此公司可能会故意推迟支付优先股股利。如果没有发放优先股股利，那么 1. 普通股股东也必须放弃股利。 2. 如果公司在一段时间内没有发放优先股股利，优先股股东就自动拥有表决权。优先股（ Preferred Stock）优先股到底是不是债券优先股类似债券：优先股股东只收取固定的股利。一旦公司破产，优先股股东也只能获得既定的价值补偿。优先股不同于债券：公司支付的优先股股利不能作为一项经营费用而免于纳税。优先股的收益率相当低。在美国，绝大多数的优先股都为公司投资者持有。 ——公司投资者的优先股股利所得额70%可以免缴所得税。优先股（ Preferred Stock）优先股之谜优先股要求定期发放股利，不具备普通股所具有的那种灵活性；又不具备债券所具有的税收减免优势。公司为什么还要发行优先股： 1. 大部分优先股股票是由公共事业机构发行的，因为公共事业机构可以将发行优先股的税收劣势转嫁给顾客。 2. 亏损的公司发行优先股不存在税收劣势。 3. 发行优先股的公司可以避免债务融资方式下可能出现的破产威胁。融资模式（ Patterns of Financing）内部融资来自公司内部形成的现金流量。内部融资 = 净利润 + 折旧 – 股利外部融资等于公司新发行的负债和权益扣除它们被赎回部分后的净额。内部融资是公司资金的主要来源，一般占70%—90%。公司支出总额通常大于内部产生的现金流量，差额通常通过举债和发行新股这两种外部融资方式予以弥补。新股发行相比债务销售相形见绌。这与优序融资理论相一致：内部融资 —— 债务融资 —— 权益融资其他国家的公司对外部权益融资的依赖比美国的公司强。长期融资模式（1999年）现金流量来源 (100%) 内部现金流量（盈利留成加上折旧） 70% 长期负债和权益 30% 现金流量用途（100%）资本性支出 80% 净营运资本及其他用途 20% 内部融资(Internal cash flow) 外部融资(External cash flow) 融资差额资本结构的最新趋势对这一重要问题难于确切地回答。资本结构：债务 /（债务 + 权益）在考察公司的资本结构时，对市场价值和账面价值加以区分是至关重要的。哪一种最好：是账面价值还是市场价值金融经济学家倾向于使用市场价值。理由：同历史价值相比，市场价值更能反映出真实的内在价值。公司管理者更喜欢使用账面价值。原因：市场的波动会造成以市场价值为基础计算的负债比率的大幅波动。 ——债券条款中对债务的限制通常是以账面价值而非市场价值表示。 ——标准普尔和穆迪公司也经常使用账面价值表示的债务比率来评估信用。不管使用账面价值或市场价值，美国非金融公司的负债比率已低于融资总额的50%。第15章资本结构：基本概念资本结构问题和馅饼理论企业价值的最大化和股东利益的最大化财务杠杆和公司价值：一个例子 Modigliani和Miller：命题Ⅱ（无税）税资本结构问题和馅饼理论公司的价值可以定义为公司负债和公司权益的价值之和。 V = B + S 如果公司管理层的目标是使公司的价值最大化，公司应该选择使馅饼最大化的负债-权益比。公司的价值 S B S B S B S B 资本结构问题存在两个重要的问题：为什么股东应该关注公司价值的最大化？也许他们应该感兴趣的是股东价值最大化的策略。使股东价值最大化的负债-权益比是多少？企业价值的最大化和股东利益的最大化为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？当而且只有当企业的价值提高时，资本结构的变化对股东有利。管理者应该选择他们认为的可使公司价值最大的资本结构，因为该资本结构将对公司的股东最有利。企业价值的最大化即为股东利益的最大化。财务杠杆和公司价值：一个例子当前资产 $20,000 债务 $0 权益 $20,000 债务/权益利率 n/a 发行在外的股票 400 股票价格 $50 计划 $20,000 $8,000 $12,000 2/3 8% 240 $50 财务杠杆和股东报酬假设一个完全权益的公司正在考虑发行债务（也许一些原来的股东想要变现）。财务杠杆和公司价值：一个例子财务杠杆和股东报酬在当前资本结构下的EPS和ROE 衰退预期扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 0 0 0 净利润 $1,000 $2,000 $3,000 EPS $ $ $ ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15% 当前发行在外的股票 = 400股财务杠杆和公司价值：一个例子财务杠杆和股东报酬在计划的资本结构下的EPS和ROE 衰退预期扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 640 640 640 净利润 $360 $1,360 $2,360 EPS $ $ $ ROA 5% 10% 15% ROE 3% 11% 20% 计划发行在外的股票 = 240股在两种资本结构下的EPS和ROE 财务杠杆衰退预期扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 640 640 640 净利润 $360 $1,360 $2,360 EPS $ $ $ ROA 5% 10% 15% ROE 3% 11% 20% 计划发行在外的股票 = 240股完全权益衰退预期扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 0 0 0 净利润 $1,000 $2,000 $3,000 EPS $ $ $ ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15% 当前发行在外的股票 = 400股财务杠杆和EPS () 1,000 2,000 3,000 EPS 有债务无债务盈亏平衡点 EBI ，无税发行债务有利发行债务不利 EBIT 财务杠杆和公司价值：一个例子财务杠杆和股东报酬财务杠杆对股东报酬（EPS）的影响取决于公司的息前收益（EBI）。盈亏平衡点：使有财务杠杆公司的每股收益和无财务杠杆公司的每股收益相等的息前收益。对财务杠杆公司而言：EBI > 盈亏平衡点，EPS较大。对无财务杠杆公司而言：EBI < 盈亏平衡点，EPS较大。 Modigliani-Miller Model的假设相同的预期相同的经营风险永续现金流量完美资本市场：完全竞争公司和投资者可以相同的利率借贷获得相同的所有相关信息没有交易成本没有税收自制财务杠杆：例子衰退预期扩张无杠杆公司的EPS $ $ $ 买入40股的收益 $100 $200 $300 减去$800的利息 (8%) $64 $64 $64 净利润 $36 $136 $236 ROE (净利润 / $1,200) 3% 11% 20% 我们以每股$50的价格买入40股。我们得到和买入杠杆公司的股票一样的ROE。我们个人的负债-权益比是：自制无杠杆：例子衰退预期扩张杠杆公司的EPS $ $ $ 买入24股的收益 $36 $136 $236 加上$800的利息 (8%) $64 $64 $64 净利润 $100 $200 $300 ROE (净利润 / $2,000) 5% 10% 15% 买入24股杠杆公司的股票，并出借$800，可以使我们得到无杠杆公司的ROE。这就是M&M的基本观点：公司资本结构的调整既无益于也无害于股东。 MM命题 I & II (无税) 命题 I 公司价值不受财务杠杆的影响 VL = VU 命题 II 财务杠杆增加了股东的风险和收益率 rB —利率（债务成本） rs — 杠杆公司的权益收益率（权益成本） r0 — 无杠杆公司的权益收益率（资本成本） B — 债务价值 SL — 杠杆公司的权益价值 MM命题 I & II (无税) 命题 I的一个推论公司的rWACC不受财务杠杆的影响 rWACC = ro rWACC — 杠杆公司的加权平均资本成本 rB —利率（债务成本） rs — 杠杆公司的权益收益率（权益成本） r0 — 无杠杆公司的收益率（资本成本） B — 债务价值 S — 权益价值 MM 命题 I (无税)：推导该现金流量的现值是 VL 该现金流量的现值是 VU MM 命题 II (无税)：推导权益成本、债务成本和加权平均资本成本：MM 命题 II （无公司税）负债-权益比资本成本 (%) r0 rB rB Modigliani和Miller：命题Ⅱ（无税）举例说明MM的命题Ⅰ和命题Ⅱ 见例15-2 1. 本例与MM命题Ⅰ相一致，无论是在权益融资还是债务融资之后，公司的价值都是亿美元，股票价格都是美元。 2. 本例与MM命题Ⅱ一致，杠杆公司股东的期望收益率（%）高于无杠杆公司股东的期望收益率（10%）。 Modigliani和Miller：命题Ⅱ（无税） MM：一个说明 MM认为管理者无法通过重新包装公司的证券来改变公司的价值（无论股东和债权人如何分配馅饼，馅饼的大小都不会改变）。 MM认为如果用债务替代权益，公司总的资本成本不会降低，即使债务显得比权益便宜（当公司增加债务时，权益的风险变大，权益资本的成本增加恰好抵消更高比例低成本债务带来的成本减少）。 MM指出资本结构是无关紧要的，暗示公司的负债 – 权益比可以是任意一个数值。现实世界的管理者会遵循MM理论而漠视资本结构决策吗？税基本观点当存在公司税时，公司的价值与其债务正相关。支付最少税金的资本结构价值最大。杠杆公司的税负小于无杠杆公司的税负，因此，管理者应选择高财务杠杆。税税法中的玄机利息全部免税。息后的税前收益须纳税。税税盾的现值税盾 —— 公司税的减少额是： Tc rBB 假设现金流量是永续性的，税盾的现值是： Tc rBB / rB = Tc B MM 命题 I & II (含公司税) 命题 I (含公司税) 公司价值随财务杠杆而增加 VL = VU + TC B 命题 II (含公司税) 一些权益的风险和收益的增加被利息税盾所抵消 rB — 利率（债务成本） rS — 杠杆公司的权益收益率（权益成本） r0 — 无杠杆公司的权益收益率（资本成本） B — 债务价值 SL — 杠杆公司的权益价值 TC — 公司所得税 MM 命题 I (含公司税) ：推导该现金流量的现值是 VL 第一项的现值是 VU 第二项的现值是 TCB MM 命题 II (含公司税) ：推导从 M&M 命题 I （含公司税）开始：因为资产负债表两边的现金流量一定相等：两边同除以 S 整理可得税加权平均资本成本( rWACC )和公司税公司的加权平均资本成本（含公司税）：在没有税收时，财务杠杆不影响 rWACC 。在存在公司税的世界中， rWACC 随财务杠杆而降低。财务杠杆对债务和权益资本成本的影响（含公司税）负债-权益比 (B/S) 资本成本: r (%) r0 rB 杠杆公司的价值：例子ＤＡ目前是一家无杠杆公司，公司预期将产生永续性的EBIT为美元。公司所得税税率是35%，意味着税后利润为100美元。税后的全部利润用于支付股利。公司拟调整资本结构，增加200美元债务，债务资本的成本是10%。在同行业中，无杠杆公司的权益资本成本为20%。DA的新价值将是多少？ DA的新价值财务杠杆对公司价值的影响：例子负债（B）公司价值（Ｖ） 570 200 VU=500 VL 0 财务杠杆对债务资本成本和权益资本成本的影响：例子 rs rB rWACC =r0 0. 100 0. 200 0 200/370 r B/S 考虑了公司税的预期收益率和财务杠杆：例子加权平均资本成本和公司税：例子在两种资本结构下投资者的总现金流量（含公司税）财务杠杆衰退预期扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 ($800 @ 8% ) 640 640 640 EBT $360 $1,360 $2,360 税收 (Tc = 35%) $126 $476 $826 权益所有者和债权人 $234+640 $468+$640 $1,534+$640 的总现金流量: $874 $1,524 $2,174 EBIT(1-Tc)+TCrBB $650+$224 $1,300+$224 $1,950+$224 $874 $1,524 $2,174 完全权益衰退预期扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 0 0 0 EBT $1,000 $2,000 $3,000 税收 (Tc = 35% $350 $700 $1,050 权益所有者的总现金流量 $650 $1,300 $1,950 在两种资本结构下投资者的总现金流量（含公司税）杠杆公司比完全权益公司缴纳的税收较少。因此，杠杆公司的债务加上权益之和大于无杠杆公司的权益。 S G S G B 完全权益公司财务杠杆公司在两种资本结构下投资者的总现金流量（含公司税）杠杆公司的债务加上权益之和大于无杠杆公司的权益。这就是如何不同地分割馅饼可以使得馅饼更大：政府分得一块较小的馅饼。 S G S G B 完全权益公司财务杠杆公司税考虑了公司税的股票价格和财务杠杆公司价值因债务融资产生的税盾而致的增加会导致股票价格的上升。事实上，股东获得了全部的税盾。第16章资本结构：债务运用的限制财务困境成本财务困境成本的种类能够降低债务成本吗税收和财务困境成本的综合影响怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注释优序融资理论增长和负债权益比个人税公司如何确定资本结构财务困境成本破产风险或破产成本债务为公司提供了税收优惠，亦给公司带来了破产的压力。破产会对公司价值产生负面影响。财务困境成本破产风险或破产成本然而，不是破产本身的风险降低公司价值，而是与破产相关联的成本降低了公司价值。 Knight公司 Day公司繁荣期衰退期繁荣期衰退期（概率：50%）（概率：50%）（概率：50%）（概率：50%）现金流量 100 50 100 50 债务利息和本金的支付 49 49 60 50 分配给股东的部分 51 1 40 0 Sknight = , BKnight = , VKnight = SDay = , BDay = 50, VDay= Day公司繁荣期衰退期（概率：50%）（概率：50%）现金流量 100 50 债务利息和本金的支付 60 35 分配给股东的部分 40 0 SDay = , BDay = , VDay= 财务困境成本破产风险或破产成本若债权人清楚地了解破产概率及成本，他们会支付公平的价格。因此，是股东承担了这些未来的破产成本。财务困境成本的种类直接成本法律和行政费用（占公司价值的比例很小）。间接成本经营受影响（比如，失去客户和销售）代理成本（agency costs）利己策略1：冒高风险的动机利己策略2：投资不足的动机利己策略3：撇脂财务困境成本的种类代理成本当公司拥有债务时，在股东和债权人之间就产生了利益冲突。在公司出现财务困境时，会诱使股东寻求利己的策略，这些策略会降低整个公司的市场价值，给公司增加代理成本。一个陷于财务困境的公司的资产负债表资产 BV MV 负债 BV MV 现金 $200 $200 长期债券 $300 $200 固定资产 $400 $0 权益 $300 总额 $600 $200 总额 $600 $200 如果今天公司破产清理，将发生什么？债权人获得 $200；股东获得 0。利己策略1：冒高风险赌博概率报偿赢 10% $1,000 输 90% $0 投资的成本是 $200 (公司全部的现金) 必要的收益率是 50% 赌博的预期现金流量 = $1000 × + $0 = $100 NPV = –$200 + $100 () NPV = –$133 自私的股东接受高风险、 NPV为负的项目赌博的预期现金流量属于债权人 = $300 × + $0 = $30 属于股东 = ($1000 – $300) × + $0 = $70 没有赌博时，债券的PV = $200 没有赌博时，股票的PV = $0 $20 = $30 () 赌博时，债券的PV $47 = $70 () 赌博时，股票的PV 利己策略2：投资不足设想一个政府发起的、在一期后保证获得$350的项目。投资成本是 $300 (公司现在只有 $200)，所以股东将必须为该项目提供追加的 $100。必要的收益率是 10% 我们应该接受还是放弃该项目？ NPV = –$300 + $350 () NPV = $ 自私的股东放弃 NPV 为正的项目政府发起的项目的预期现金流量：属于债权人 = $300 属于股东 = ($350 – $300) = $50 没有该项目时，债券的PV = $200 没有该项目时，股票的PV = $0 $ = $300 () 有该项目时，债券的PV -$ = $50 () 有该项目时，股票的PV – $100 利己策略3：撇脂清偿股利假设公司向股东派发 $200 股利。这使得公司无偿债能力，债权人得不到任何东西，原有股东获得全部。这样的策略通常违反债券契约。增加股东和/或管理层的额外所得。财务困境成本的种类代理成本利己策略总结只有当有破产或财务困境的可能性时，才发生上述扭曲策略。理性的债权人知道当财务危机逼近时，股东很可能选择减少债券价值的投资策略。相应地，债权人通过要求提高债券的利率来保护自己。由于股东必须支付这些高利率，他们最终要负担利己策略的成本。面临这些扭曲策略的公司难以获得债务或者代价高昂，因此，它们将拥有较低的财务杠杆比率。能够降低债务成本吗保护性条款（Protective Covenants）保护性条款：作为防止利己策略的保证，股东与债权人订立的协议，以求降低利率。消极条款（Negative covenant）：限制或阻止公司可能采取的行动。 1. 限制公司的股利支付额。 2. 公司不能将其任一部分资产抵押给其他债权人。 3. 公司不能兼并其他企业。 4. 未经债权人同意，公司不能出售或出租主要资产。 5. 公司不可发行其他长期负债。积极条款（Positive covenant）：规定公司所同意采取的行动或必须遵守的条件。 1. 公司同意将其营运资本维持在某一最低水平。 2. 公司必须定期提供财务报表给债权人。研究发现，91%的债券契约包括限制发行其他债务的条款，23%限制股利，39%限制兼并，36%限制出售资产。保护性条款是解决股东与债权人冲突的成本最低的办法。保护性条款会降低破产成本，最终提高企业的价值。能够降低债务成本吗债务的合并（Debt Consolidation）通过债权人和股东间的适当安排，例如： ——减少债权人的数量； ——债权人也可以购买股票；以缓和不同的债权人的相互竞争以及债权人和股东的互相对抗。万一财务困境发生，使得谈判成本最小。税收和财务困境成本的综合影响税盾会增加杠杆公司的价值。财务困境成本会降低杠杆公司的价值。最优债务额：当额外债务额引致财务困境成本现值的增加等于税盾现值的增加时的债务水平。这时公司价值最大化。权衡模型（The trade-off theory）：公司的资本结构决策可被视为是在债务的税收优惠和财务困境成本之间的权衡。目前还没有公式能准确地测定出具体的公司的最优债务水平，主要是由于无法精确地表述财务困境成本。税收和财务困境成本的综合影响债务 (B) 公司价值 (V) 0 债务税盾的现值财务困境成本的现值在含公司税的 MM 下具有债务的公司价值 VL = VU + TCB V = 公司的实际价值 VU = 无债务的公司价值 B* 公司价值最大化最优债务额税收和财务困境成本的综合影响重提馅饼理论当我们考虑税收和破产成本时： VT = S + B + G + L = VM + VN VM —— 市场性索取权：指股东和债权人的索取权。可在金融市场上买卖。 VT —— 非市场性索取权：指政府和潜在诉讼人的索取权。不可在金融市场上买卖。公司价值一般仅指市场索取权的价值，而不包括非市场索取权的价值。公司总价值（ VT）取决于公司的总现金流量，不因资本结构而改变。而市场索取权的价值（ VM ）通常会随资本结构特别是负债权益比的变化而变化。重提馅饼模型税收和破产成本可以被视为对公司的现金流量的另一种索偿权。用 G 和 L 分别代表对政府和破产律师的支付。 VT = S + B + G + L M&M 直觉的精髓是 VT 取决于公司的现金流量；资本结构只是把馅饼分成若干份。 S G B L 怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注释如果一个人是公司的所有者之一，将比他只是一个公司的雇员时更加努力地工作。如果一个人拥有公司的绝大部分股份，将比他只拥有公司的一小部分股份时更加努力地工作。当公司发行更多的权益时，管理者将很可能增加闲暇时间、与工作有关的在职消费和无益的投资。由于公司的管理者是股东的代理人，这三项被称为代理成本（The agency cost of equity）。怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注释发行债务：现金流量利息权益的现金流量 Pagell女士的现金流量（拥有100%的权益） 1天工作6小时 300000 240000 60000 60000 1天工作10小时 400000 240000 160000 160000 发行股票：现金流量利息权益的现金流量 Pagell女士的现金流量（拥有%的权益） 1天工作6小时 300000 0 300000 100000 1天工作10小时 400000 0 400000 133333 如果发行债务，Pagell很可能更努力工作。如果发行权益，Pagell更有逃避责任的动机。此外，如果发行股票，她很可能获得更多的在职消费（大办公室、高级公司轿车、更多的费用额度）。因为这些费用的大部分由其他股东支付。她更有可能采纳负净现值的资本预算项目。因为管理者的薪金通常随公司规模而增加，这意味着管理者有动机在所有盈利项目都已被采纳之后接受一些非盈利项目。对一个只拥有少量股东权益的管理者而言，在股票价值上的损失可能少于薪金的增加。怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注释此前例子小公司比拥有众多股东的大公司更适用。新股东不会负担这些代理成本。他们知道Pagell可能工作时间更短，他们将只为股票支付较低的价格。因此，代理成本损害的是所有者。恰当的报告和监督可能降低权益的代理成本，但未必能消除它们。管理层收购（MBO）可有效地降低这些权益代理成本。怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注释涉及负债权益筹资的权益代理成本效应权衡模型的扩展：考虑权益代理成本当用债务替代权益时，公司价值的变化 = 债务的税盾 – 财务困境成本（包括债务的代理成本）+ 减少的权益的代理成本考虑权益代理成本的最优负债权益比 > 不考虑权益代理成本的最优负债权益比因为有财务困境成本，最优负债率 < 100%。权衡模型的扩展：考虑权益代理成本债务 (B) 公司价值 (V) 0 债务税盾的现值财务困境成本的现值在含公司税的 MM 下具有债务的公司价值 VL = VU + TCB V = 公司的实际价值 VU = 无债务的公司价值 B* 公司价值最大化最优债务额权益的代理成本怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注释自由现金流量（Free cash flow）当管理者也许具有从事浪费活动的动机时，他们也需要机会。自由现金流量提供了这样的机会。自由现金流量假说（The free cash flow hypothesis）：自由现金流量高的公司比自由现金流量低的公司，管理者有更多的机会浪费公司资源。自由现金流量假说的含义：增加股利能减弱管理者寻求浪费行为的能力，从而有益于股东。与股利相比，利息和本金会对管理者的自由开支方式产生更大的影响，因而，债务的增加将更有效地减少管理者从事浪费活动的能力，从而会提高公司价值。自由现金流量假说提供了公司发行债务的又一个理由：它不仅可以减少管理者浪费公司资源的动机，也可以减少管理者浪费公司资源的机会。优序融资理论（The pecking-order Theory）优序融资理论考虑：时机的选择。只有在股票被高估的情况下，才应该发行股票。如果确信股票被低估了，将会发行债券。如果公司发行权益，投资者将推断出股票被高估了。在股票价格下跌至足以抵消权益发行的利益之前，他们将不予购买。因此，最终的结果是实际上没有公司会发行权益。纯粹的优序理论观点：假定财务经理只考虑时机的选择，基本上所有公司都应该发行债务。事实上，管理者也必须考虑税收利益、财务困境成本和代理成本。公司也许会发行债务只至某一程度，如果超过这一程度后，公司可能会发行权益。优序融资理论（The pecking-order Theory）无风险债务的价格仅由市场利率决定，但事实上，公司债务具有违约风险。正如管理者认为权益被高估时倾向于发行权益，当管理者认为债务被高估时也有发行债务的倾向。投资者对债务定价所持的怀疑态度与对权益定价时相同。管理者要摆脱这个框框，就要避免首先求助于投资者，办法就是从留存收益中筹措项目资金。优序融资理论（The pecking-order Theory）优序融资理论法则法则1：首先采用内部融资（internal financing）。法则2：其次发行债券（debt），最后是权益（equity）。优序融资理论（The pecking-order Theory）推论优序融资理论与权衡理论不一致。 1. 不存在目标负债/权益比（target D/E ratio）。公司首先从留存收益中筹措项目资金。额外的资金需求由债务获取。然而公司的负债能力可能会在某一点耗竭，让位于权益发行。因此，财务杠杆的水平根据项目的资金需求随机决定。根据权衡模型，每个公司平衡债务的利益（税收利益）和债务的成本（如困境成本）。当债务的边际利益等于债务的边际成本时，产生最优的财务杠杆。优序融资理论（The pecking-order Theory）推论 2. 盈利的公司使用较少的债务盈利的公司由内部产生现金，这意味着外部融资的需求较少。由于公司外部融资时首先依靠债务，盈利的公司依靠较少的债务。根据权衡模型，盈利的公司有较多的现金流，产生较高的负债能力。这些公司会充分利用其负债能力来获取税盾和财务杠杆的其他好处。优序融资理论（The pecking-order Theory）推论 3. 公司偏好财务松弛（financial slack）由于公司知道在将来的不同时期，它们必须为有利可图的项目筹措资金，于是在当前就积累现金。这样，当项目出现时，公司就不会被迫求助于资本市场。根据权衡模型，过多的自由现金可能诱使管理者的挥霍行为。增长和负债权益比无增长时期 0 1 2 3 4 ······ 债务 1000 1000 1000 1000 ······ 息税前利润 100 100 100 100 ······ 利息 -100 -100 -100 -100 ······ 应税所得 0 0 0 0 V债务 = 1000， V公司 = 100 / = 1000 负债-价值比 = 1000 / 1000 = 100% 增长时期 0 1 2 3 4 ······ 债务 1000 1050 ······ 息税前利润 100 105 ······ 利息 -100 -105 ······ 应税所得 0 0 0 0 V债务 = 1000， V公司 = 100 / ( – ) = 2000 负债-价值比 = 1000 / 2000 = 50% 增长提高了权益的价值。有增长时的最优负债/权益比降低。增长和负债权益比增长意味着重大的权益融资，即使在一个低破产成本的世界里。因此，高增长的公司比低增长的公司将具有较低的负债比率。增长是现实世界的一个基本特征；结果是，100%的债务融资是次优的。个人税未考虑个人税：计划Ⅰ 计划Ⅱ EBIT 1000000 1000000 利息 -0 -400000 税前利润 1000000 600000 税收(Tc=35%) -350000 -210000 税后利润 650000 390000 加回利息 0 400000 所有投资者的总现金流量 650000 790000 考虑了个人税，股利的个人税率 = 利息的个人税率：计划Ⅰ 计划Ⅱ 股利 650000 390000 股利的个人税(个人税率=28%) -182000 -109200 个人税后的股利 468000 280800 利息 0 400000 利息税(个人税率=28%) -0 -112000 个人税后的利息 0 288000 个人税后债权人和股东的总现金流量 468000 568800 考虑了个人税，股东分配的个人税率 < 利息的个人税率：计划Ⅰ 计划Ⅱ 给股东的分配 650000 390000 股东分配的个人税(个人税率=10%) -65000 -39000 个人税后的股东分配 585000 351000 利息 0 400000 利息税(个人税率=50%) -0 -200000 个人税后的利息 0 200000 个人税后债权人和股东的总现金流量 585000 551000 个人税总税收可能随债务递增或递减，这取决于公司税率、对于股东分配的实际个人税率和利息的个人税率的差异。个人税：Miller模型 Miller模型表明杠杆公司的价值可以表示为：式中： TS = 对权益收益的个人税率 TB = 对债券收益的个人税率 TC = 公司所得税率个人税：Miller模型（推导）个人税：Miller模型（推导）杠杆公司股东和债权人的总现金流量是：第1项是无杠杆公司的税后现金流量它的价值 = VU. 一张债券的价值是B。它承诺税后支付 rBB×(1- TB) 。因此，第2项的价值是：这两项之和的价值一定是 VL 个人税：Miller模型因而，Miller模型表明就无杠杆公司而论，杠杆公司的价值可以表示为：在 TB = TS 的情况下，我们回到只有公司税的M&M命题：在存在公司税和个人税时财务杠杆对公司价值的影响债务 (B) 公司的价值 (V) VU VL = VU+TCB，当 TS =TB VL < VU + TCB 当 TS < TB 但 (1-TB) > (1-TC)×(1-TS) VL =VU 当 (1-TB) = (1-TC)×(1-TS) VL < VU ，当 (1-TB) < (1-TC)×(1-TS) 个人税和公司税以及财务困境成本和代理成本的综合影响债务 (B) 公司的价值 (V) 0 债务的税盾的现值财务困境成本的现值在含公司税的MM命题下具有债务的公司的价值 VL = VU + TCB V = 公司的实际价值 VU = 无债务的公司的价值 B* 公司价值最大化最优的债务金额 VL < VU + TCB 当 TS < TB 但 (1-TB) > (1-TC)×(1-TS) 权益的代理成本债务的代理成本个人税 Miller模型参见例16-3 完全权益公司的价值 VU = 100000 ( 1 – ) / = 433333 杠杆公司的价值无个人税时： VL = 433333 + * 120000 = 475333 当TS = 12%，TB = 28%时： VL = 433333 + [ 1 – ( 1 – ) ( 1 – ) / ( 1 – ) ] = 458000 个人利息税率高于权益分配的个人税率时，财务杠杆收益减少。当TS = 18%，TB = 50%时： VL = 433333 + [ 1 – ( 1 – ) ( 1 – ) / ( 1 – ) ] = 425413 个人利息税率远高于权益分配的个人税率和公司税率时，因财务杠杆而增加的个人层税收抵消了因财务杠杆而减少的公司税。个人税 Miller模型 1. 真实世界中的税率 2001年美国， TC = 35%，TB = %，TS = 20% VL = VU + [ 1 – ( 1 – ) ( 1 – ) / ( 1 – ) ] * B = VU + * B Miller模型意味着企业完全通过债务融资，这个结论显然与实际不一致。 2. 无限的抵税能力在Miller模型中公司有无限的利息抵税能力。实际上，公司只能扣除利息至利润的限度。因此，在这一现实世界的假设下，债务融资的预期税收利益低于在无限抵税能力假设下的预期值。这可以解释公司之所以从未全部用债务融资的原因，即使是在TC 高于TB 时。公司如何确定资本结构目前还没有准确的公式可用于评价最优负债权益比。实证研究反映出的规律： 1. 大多数公司具有低负债资产比。美国工业企业负债资产比通常低于50%。公司支付了大量的税金，公司税已成为政府收入的一个重要来源。显然公司并未发行债务以彻底耗尽税收优惠。 2. 许多公司不使用债务。这些公司的管理者拥有很大的所有者权益。家族的介入远甚于杠杆公司。管理者较少进行多元化投资。相当高的财务杠杆代表了更多的风险，这是这些公司的管理者所不愿接受的。 3. 财务杠杆的变化影响公司价值。实证研究发现，在增加财务杠杆的公告当日，股票价格大幅度上扬；在减少财务杠杆的公告当日，股票价格大幅度下跌。这与含公司税的MM命题一致。市场由负债的增加推断出公司状况好转，导致股价上涨；相反，市场由负债的减少推断出公司状况转坏，导致股价下跌。因此，当管理者改变财务杠杆时，他们也发出了相关信息。 4. 不同行业的资本结构存在差异。在有丰富的未来投资机会的高增长行业（如制约业和电子业）中，负债水平趋于很低，即使是在外部融资需求很大时。相反，在投资机会相对较少而且增长缓慢的行业（如金属矿产业和造纸业）中，倾向于使用最大限度的债务。公司如何确定资本结构有证据表明公司表现出似乎它们具有一个目标负债/权益比。影响不同行业目标负债/权益比的四个重要因素： 1. 税收。债务将减少公司支付的税收，增加债权人支付的税收。如果公司税率高于债权人的税率，债务的运用可产生价值。 2. 资产的类型。财务困境成本取决于公司拥有的资产类型。在土地、建筑物和其他有形资产上有大量投资的公司的财务困境成本将小于大量投资于研究开发上的公司。后者的重售价值较低。因此，拥有高比例无形资产的公司比主要拥有有形资产的公司应该持有较低的负债。 3. 经营收入的不确定性。经营收入不确定的公司经历财务困境的可能性较高，这些公司必须主要依靠权益来融资。例如，制约公司的经营收入具有不确定性，因此，这些公司发行少量债务。相比之下，公用事业的经营收入一般很少有不确定性，相对于其他行业，公用事业公司使用大量的债务。 4. 财务宽松状况和融资时序选择如果内部融资不足，公司将选择发行债务而非权益。现实中许多公司只是基于行业的平均值来制定资本结构决策。第17章杠杆企业的估价与资本预算调整净现值法权益现金流量法加权平均资本成本法 APV法、FTE法和WACC法的比较需要估算折现率的资本预算 APV法举例贝塔系数与财务杠杆调整净现值法（Adjusted Present Value Approach）一个项目对杠杆企业来说的价值可以被视为该项目对无杠杆企业的价值(NPV)加上融资连带效应的现值(NPVF)： APV = NPV + NPVF 调整净现值法（Adjusted Present Value Approach）融资连带效应一般包括以下四个方面： 1. 债务的节税效应。一笔无限期债务的节税额是TCB。 2. 新债券的发行成本。发行成本降低了项目的价值。 3. 财务困境成本。财务困境成本降低了项目的价值。 4. 利息补贴。借款利率上的优惠会使项目或企业的价值增加。其中，债务的节税效应在实际中影响最大。调整净现值法：例子 0 1 2 3 4 –$1,000 $125 $250 $375 $500 完全权益成本 r0 = 10%: 完全权益公司应该放弃该项目： NPV < 0. 设想某公司的一个项目，完全权益公司的税后增量现金流量如下：调整净现值法：例子现在设想该公司以$600的债务为项目融资，利率rB = 8%。该公司的税率是40%，因而它每年有利息税盾TCBrB = .40×$600×.08 = $。在财务杠杆下该项目的净现值是： APV = NPV + NPV 债务税盾所以，通过运用债务，该公司应该接受这个项目。调整净现值法：例子有两种方法计算借款的NPV。前面我们计算利息税盾的PV。现在我们计算借款的实际NPV：这和前面的结果相同。 APV = NPV + NPVF 权益现金流量法（Flows to Equity Approach）以杠杆企业的权益资本成本rS对项目所产生的属于杠杆企业的权益所有者的现金流量进行折现，减去初始投资中来自权益的部分。权益现金流量法有三个步骤：步骤1：计算权益现金流量步骤2：计算权益资本成本 rS 步骤3：以rS对权益现金流量进行折现权益现金流量法（Flows to Equity Approach）步骤1：计算权益现金流量由于该公司使用$600的债务，权益所有者只需提供$1,000初始投资额中的$400。因此，CF0 = –$400 权益所有者必须每期支付利息费用。税后的利息费用是： B×rB×(1 – TC) = $600×.08×(1 – .40) = $ 0 1 2 3 4 –$400 $ CF2 = $250 – $ CF3 = $375 – –$ CF4 = $500 – – 600 CF1 = $125 – $ 权益现金流量法（Flows to Equity Approach）当V = $1,时， B = $600，所以 S = $.。 PV = $ + $ = $1, 步骤2：计算rS 要计算负债/权益比B/S，先计算负债/价值比B/V。权益现金流量法（Flows to Equity Approach）步骤3：以rS对权益现金流量进行折现项目的净现值就是其权益现金流量的现值减去初始投资中来自权益的部分。 0 1 2 3 4 –$400 $ $ $ –$ 加权平均资本成本法（WACC Method）以杠杆企业的加权平均资本成本rWACC对项目所产生的总现金流量（无杠杆现金流量）进行折现，减去初始投资。权重是按市场价值而非会计价值（账面价值）表示的目标比率。加权平均资本成本法：例子假设该公司的目标负债/权益比是加权平均资本成本法：例子项目的净现值是其无杠杆现金流量以加权平均资本成本rWACC折现的现值减去初始投资。 % = $ APV法、FTE法和WACC法的比较这三种方法都是解决杠杆公司的资本预算问题。三种方法存在显著差异，但得出的结果是相同的。 1. APV与WACC的比较两种方法的分子均使用了无杠杆现金流（UCF）。但是，APV法用全权益资本成本ro折现，而WACC法则按rWACC折现， rWACC < ro。这两种方法都通过调整适用于无杠杆企业的基本NPV公司来反映财务杠杆所带来的税收利益。但是，APV法直接进行调整，它把税收连带效应的净现值作为单独的一项加上去。而WACC法的调整采用的是折现率rWACC比ro低，其中的债务资本成本是税后的，反映了负债的节税效应。 2. FTE与APV和WACC的比较 APV和WACC法评估的是流向整个项目的现金流量（UCF）的价值。但是，FTE法只评估流向权益所有者的那一部分现金流量（LCF）的价值。 APV和WACC法最后均扣减初始投资。而FTE法只扣减初始投资中来自权益的部分。 APV法、FTE法和WACC法的比较应用指南若企业的负债/价值比在项目寿命期内保持不变，则rS和 rWACC 也将保持不变，用WACC法或FTE法。若企业在项目寿命期内的负债绝对水平已知，用APV法。在有些情况下用APV法比较好，比如在杠杆收购中、或在涉及利息补贴和发行成本的情况下。在现实工作的多数时候，公司有一个明确的目标负债-价值比，WACC和FTE法更适用。 APV法、FTE法和WACC法的比较：总结 APV WACC FTE 初始投资 All All 权益投资部分现金流量 UCF UCF LCF 折现率 r0 rWACC rS 融资连带效应PV Yes No No 哪一种方法最好？当债务水平是固定的，使用 APV 法。当债务比率是固定的，使用 WACC 法和 FTE 法。 WACC 法是迄今最常用的。 FTE 法是高杠杆企业合理的选择。需要估算折现率的资本预算分别确定三个不同的折现率ro、 rS和 rWACC，这些折现率分别适用于APV法、FTE法和WACC法。一个规模扩张型（现有领域）项目（scale-enhancing project）是与现有企业的项目相类似的项目。在现实世界中，管理人员假设非规模扩张型（非现有领域）项目（non-scale-enhancing project）的经营风险大致等于已在该行业中的企业的经营风险。一些管理人员基于新项目由于是新进入者而风险较大的假设，也许选择一个稍高的折现率。没有确切的公式可循。需要估算折现率的资本预算参见例17-1 World-Wide Enterprises (WWE)打算进入一个新的经营行业（装饰品行业）。 American Widgets (AW) 是装饰品行业的一家企业。 WWE的D/E是1/3，AW的D/E是2/3。 WWE的借款利率是10 %， AW的借款利率是8 %。 AW的权益b是。假定：市场风险溢价 = %, Rf = 8%, Tc= 40% WWE用于其装饰品业务投资项目的折现率应为多少？计算分为以下四个步骤： 1. 确定AW的权益资本成本(rs)。 2. 计算AW全权益融资时的资本成本(r0)。 3. 确定WWE装饰品投资项目的rs。 4. 确定WWE装饰品投资项目的rwacc。步骤1：确定AW的权益资本成本(rs) 步骤2：计算AW全权益融资时的资本成本(r0) 步骤3：确定WWE装饰品投资项目的rs 假定WWE和AW的经营风险是相同的。注意：rs (WWE) < rs (AW) 因为 D/E (WWE) < D/E (AW) 步骤4：确定WWE装饰品投资项目的rwacc APV法举例在存在发行成本和利息补贴的情况下，APV法比FTE法和WACC法更适用。 APV法首先是在全权益情况下对项目进行估价。然后在这一结果上加上负债连带效应的净现值。负债连带效应除了考虑节税效应，还涉及发行成本和利息补贴。参见例17-2 APV法举例某公司正在考虑替换一个$5,000,000 的设备。初始费用将在5年里直线折旧；在第5年的税前残值将是$500,000。该项目将每年产生$1,500,000的税前节省，并且不改变公司的风险水平。公司可以按%获得$3,000,000的5年期贷款为该项目提供部分融资。如果该项目以完全权益融资，资本成本将是18%。该公司税率是34%，无风险利率是4%。该项目将需要$100,000的净营运资本投资。计算APV。 APV法举例：成本该项目的成本不是$5,000,000. 我们必须包括净营运资本和税后残值。让我们计算公式中的四个项目：净营运资本是无风险的，所以我们以 rf. 对它进行折现。残值应该与公司的其他资产具有相同的风险，所以我们使用 r0。 + PV depreciation tax shield + PV interest tax shield PV unlevered project APV = –Cost + APV法举例： PV unlevered project 是以无杠杆资本成本18%对无杠杆现金流量进行折现的现值。 + PV depreciation tax shield + PV interest tax shield PV unlevered project APV = –$4,873, + PV unlevered project APV法举例： PV depreciation tax shield 是由于折旧产生的税收节省以无风险利率 rf = 4%进行折现的现值。 PV depreciation tax shield + PV depreciation tax shield + PV interest tax shield $3,095,899 APV = –$4,873, + PV depreciation tax shield APV法举例： PV interest tax shield 是由于利息费用产生的税收节省以公司的债务利率 rD = %进行折现的现值。 PV interest tax shield + $1,513,619 + PV interest tax shield $3,095,899 APV = –$4,873, + APV法举例： Adding it all up 由于该项目的APV为正，看起来可行。 APV = –$4,873, + $3,095,899 + $1,513,619 + $453, APV = $189,930 + PV depreciation tax shield + PV interest tax shield PV unlevered project APV = –Cost + 贝塔系数与财务杠杆资产贝塔贝塔系数与财务杠杆：无公司税如果不考虑公司税，并且公司的债务是有风险的，无杠杆公司的贝塔和杠杆权益的贝塔之间的关系是：如果不考虑公司税，并且公司的债务是无风险的（bDebt = 0），无杠杆公司的贝塔和杠杆权益的贝塔之间的关系是：贝塔系数与财务杠杆：有公司税如果考虑公司税，并且公司的债务是无风险的（bDebt = 0），无杠杆公司的贝塔和杠杆权益的贝塔之间的关系是：由于一定大于1，所以 b权益 > b无杠杆公司. 杠杆起了增大风险的作用，但在有税的条件下杠杆提高 β 的作用要小些，因为杠杆会产生无风险的节税效应，从而降低了整个企业的风险。贝塔系数与财务杠杆：有公司税如果考虑公司税，并且公司的债务是有风险的（bDebt  0），则：第18章股利政策和其他支付政策股利的不同种类发放现金股利的标准程序基准案例：股利政策无关论的解释股票回购税收、发行成本与股利偏好高股利政策的现实因素现实问题的解决我们了解的和不了解的股利政策股利的不同种类如果对股东分配的来源是当期利润或累计的留存收益，则称为股利。否则，则称为分配。股利的不同种类许多公司派发常规的现金股利。上市公司通常按季发放。有时公司会增发额外的现金股利。特例是清算性股利。公司常常宣布发放股票股利。没有现金流出公司。公司增加了发行在外的股票数量。一些公司宣布发放实物股利。 Wrigley’s Gum 发送一箱口香糖。发放现金股利的标准程序股利水平可以以下方式表示：每股股利市价的百分比（股利收益率 = 股利 / 股票价格）每股盈利的百分比（股利支付率 = 1 – 盈利留成比率）发放现金股利的标准程序股利宣布日：董事会宣布发放股利的日期股权登记日：宣布的股利只分配给在这一天登记在册的股东。除息日：通常指股权登记日的前两个交易日。在这一天，股票将不再含有当期股利。股利支付日：股利支票邮寄给登记在册股东的日期。发放现金股利的标准程序 10月25日 11月1日 11月2日 11月6日 12月7日 Declaration Date Cum-dividend Date Ex-dividend Date Record Date Payment Date … 宣布日（Declaration Date）：董事会宣布发放股利。附息日（Cum-Dividend Date）：股票的买方有权利获得股利的最后一天。除息日（Ex-Dividend Date）：股票的卖方有权利获得股利的第一天。登记日（Record Date）：公司编制一份到11月6日为止作为股东的所有个人的名单。除息日前后的股票价格行为在一个既无税收又无交易成本的完美的世界里，股票价格在除息日将会下跌等于股利的金额。 $P $P – 股利除息日股价下跌现金股利的金额 -t … -2 -1 0 +1 +2 … 税收使事情稍微复杂一点。实证研究表明，股价下跌小于股利，并且在除息日的最初几分钟内发生。基准案例：股利政策无关论的解释 York公司，一家完全权益企业在时间0，公司经理能够正确地预测现金流量。公司将在时间0收到$10,000的现金流量，在时间1收到$10,000的现金流量。公司将在时间1解散。公司没有另外的正NPV项目。基准案例：股利政策无关论的解释 I ) 现行股利政策：股利等于现金流量在每个时间的股利(Div.) = $10000 公司的价值将为：假定发行在外的股票数量是1,000股，则：在立即派发股利后，股票价格将下跌至$ (-10)。基准案例：股利政策无关论的解释 II ) 可选的股利政策：首期股利 > 现金流量当前立即派发每股$11，也就是总额为$11×1000股 = $11,000的股利。额外的$1,000必须通过发行新股来筹措。时间 0 时间 1 老股东的股利总额 $11,000 $8,900 每股股利 $11 $ 注意：在时间1，新股东将得到$1,100的现金流量，只剩余$8,900给老股东。可选的股利政策每股股利的PV：基准案例：股利政策无关论的解释无差异的论点： —— 在两种情形下股票的PV是相同的。 —— 股利政策的改变不影响股票的价值。基准案例：股利政策无关论的解释自制股利自制股利：股东可以通过出售部分股票或部分股利再投资自制股利以获得期望的现金流量。股东通过自制股利可以抵消公司股利政策的变化。在这个简单模型中，股利政策是无关的。基准案例：股利政策无关论的解释一个例子可以说明股利政策是无关的。股利政策对公司的价值没有影响，因为投资者通过自制股利可以创造任何他们所喜爱的收入流量。自制股利某公司的股票价格是$42，即将派发$2现金股利。某投资者拥有80股，喜爱$3现金股利。该投资者的自制股利策略：出售2股除息的股票自制股利来自股利的现金 $160 来自出售股票的现金 $80 总的现金 $240 持有的股票价值 $40 × 78 = $3,120 $3 股利 $240 $0 $240 $39 × 80 = $3,120 股利政策是无关的在上例中，某投资者开始时拥有总财富$3,360：在$3股利后，他的总财富仍是$3,360：在$2股利以及出售2股除息的股票后，他的总财富仍是$3,360：股票股利无关：例子某公司目前有发行在外的股票2百万股，价格为每股$15。该公司宣布派发50%的股票股利。在派发股利后发行在外的股票将是多少？发放50%的股票股利将增加50%的股票数量： 2 百万× = 3 百万股在发放股票股利后每股新的价格是多少？以及公司新的价值是多少？公司的价值 = 2百万 × $15 /每股 = $30 百万。在发放股票股利后，公司的价值将保持不变：每股价格 = $30百万/ 3百万股 = $10 /每股基准案例：股利政策无关论的解释小测试股利是有关的如果在某一时间的每股股利提高，而其他时间的每股股利保持不变，股票价格将上涨。股利政策是无关的股利政策只是某一时间的股利与另一时间股利的权衡。公司经理无论提高或降低当期股利，都不能改变公司价值。基准案例：股利政策无关论的解释股利政策与投资决策公司任何时候都不应放弃净现值大于零的项目，以提高股利或用于支付首次股利。股利政策无关论的一个假设是“公司的投资决策事先已确定，不会由股利政策的变化而改变。” 税收、发行成本与股利为了得到股利政策是无关的结果，我们需要三个假设：无税无交易成本无不确定性在美国，现金股利和资本利得两者都要以最高为15%的税率征税。由于资本利得可以被递延，股利的税率要高于资本利得的实际税率。税收、发行成本与股利没有充足现金支付股利的公司不应通过发行股票来发放股利，因为： 1）要支付个人所得税 2）有股票直接发行成本 3）会增加股票供应量导致股价下跌现实中许多经理为了维持稳定的股利仍不得不发行新股。没有充足现金支付股利的公司在有个人税的世界里，公司不应该发行股票以派发股利。公司股票持有者现金：股票发行现金：股利政府税收投资银行股票发行的直接成本将加大这种影响在没有税收的世界里，现金股利是在公司和股东之间的漂洗（wash）税收、发行成本与股利拥有充足现金支付股利的公司上述结论不一定适用于拥有超额现金的公司。考虑一个公司在选择了所有正净现值项目后拥有$1百万现金。该公司具有以下几种选择： — 选择追加的资本预算项目（根据假设，这些项目的NPV为负）。 — 收购其他公司（对收购方来说并不总是有利可图的，如果仅仅是为了避免发放股利而去收购其他公司是很难成功的）。 — 购买金融资产（以例18-1来说明）。 — 回购股票（参见）。拥有充足现金支付股利的公司参见例18-1 当公司拥有剩余现金时，股利支付率取决于公司所得税率和个人所得税率的高低。如果个人所得税率 > 公司所得税率，降低股利支付率如果个人所得税率 < 公司所得税率，发放股利在美国，由于当公司投资于其他公司股票的比例少于20%时，所得股利的70%可以免征所得税，这一税收优惠的幅度非常大；而个人投资者没有这一税收优惠，实际中公司应该偏爱保留现金而不发放股利。然而，出于财务上的考虑和法律上的限制，公司都会在某些时候发放一定的股利。税收、发行成本与股利税收问题小结在存在个人所得税情况下，我们可以得出三点结论： 1. 公司不应通过发行股票来发放股利。 2. 公司经理倾向于减少股利而寻求更为有效的资金用途。 3. 尽管个人所得税的存在使得发放股利不利，但这尚不足以引导公司取消所有的股利。股票回购公司可能会利用剩余的现金去回购自己的股票，以此取代发放现金股利。当避税很重要时，股票回购可能是股利政策的有效替代品。近来，股票回购已成为向股东分配盈利的一个重要的方式。股票回购股利与回购：概念框架总额（美元）每股发放股利（发行在外股票100000股）计划股利 300000 3美元发放股利后年度利润预计 450000 美元发放股利后的股票市场价值 2700000 27美元回购（发行在外股票90000股）回购后年度利润预计 450000 5美元回购后的股票市场价值 2700000 30美元如果忽略佣金、税收和其他因素，股东对是发放股利还是回购股票并不在意。在完美市场里，公司是发放股利还是回购股票的决策影响相同。股票回购 EPS与市场价值的关系当公司利用剩余现金回购股票后，EPS提高，是因为股票数量减少，EPS公式中的分母变小的缘故。但在完美市场上，这并不影响股东的总价值。股票回购与股利 $10 = /100,000 $1,000,000 = 每股价格 100,000 = 发行在外的股份数 1,000,000 公司价值 1,000,000 公司价值 1,000,000 权益 850,000 其他资产 0 负债 $150,000 现金 sheet balance Original A. 负债和权益资产设想一个公司希望向股东分配$100,000。股票回购与股利 $9 = 00,000 $900,000/1 = 每股价格 100,000 = 发行在外的股份数 900,000 公司价值 900,000 公司价值 900,000 权益 850,000 其他资产 0 负债 $50,000 现金 dividend cash share per $1 After B. 负债和权益资产如果公司分配$100,000作为现金股利，资产负债表将如下：股票回购与股利资产负债和权益 C. After stock repurchase 现金 $50,000 负债 0 其他资产 850,000 权益 900,000 公司价值 900,000 公司价值 900,000 发行在外的股份数 = 90,000 每股价格 = $900,000 / 90,000 = $10 如果公司通过股票回购分配$100,000，资产负债表将如下：股票回购股利与回购：现实世界的考量税收在目前的税法下，股东通常更偏好股票回购。这是因为：股东收到的现金股利按普通收入征税，而资本利得适用的税率通常较低。现金股利在发放时就要征税，而资本利得税可递延到资本利得实现（即股票售出）时才征收。但如果公司回购股票的目的仅仅是为了逃避股利征税，很可能会招致税务部门的处罚。股票回购股利与回购：现实世界的考量选择股票回购的其他理由：弹性公司通常将股利视为对股东的承诺，轻易不愿意减少现有股利，而股票回购则不会被看做类似的承诺。管理层激励管理层经常被授予一定的股票期权。与发放股利相比，股票回购后的股票价格通常更高，因此，期权的价值更高。对冲稀释股票期权行权后将增加流通在外的股票数量，从而稀释股票。为此，公司常常回购其股票以对冲稀释。价值低估当管理层认为股价暂时被低估时可能发生回购。股票回购股票回购的三种方式：公开市场回购（Open-market repurchase）要约回购（Tender offers）公司向所有股东宣布将以某一价格回购一定数量的股票。如果要约收购的价格定得不合理，一些股东受到损失。目标回购（Targeted repurchase）公司向特定的股东回购一定数量的股票。目标回购可能出于以下的原因：向个别大股东回购股票的价格通常低于要约回购价格，法律费用也较低。回购大股东的股票还可以避免对管理层不利的收购兼并。偏好高股利政策的现实因素喜爱当前收入（Desire for Current Income）消除不确定性（Resolution of Uncertainty）税收套利（Tax Arbitrage）代理成本（Agency Costs）偏好高股利政策的现实因素喜爱现期收入事实表明大多数投资者都喜欢现期收入。自制股利的观点依赖于无交易成本：在无交易成本的市场里，现期股利高的股利政策并不有益于股东。因为喜爱高额现期现金流量但却持有低股利股票的投资者可以卖出股票取得资金。但是现实生活中现期股利是有关的。因为出售低股利股票将发生佣金和其他交易费用。此外，出售股票要耗费股东的时间，而天生对消费掉本金恐惧促使许多投资者去购买高股利的股票。共同基金可以很低的成本为个人投资者重包装证券：它们购买低股利股票，实现利得，以一定的比率支付给投资者。偏好高股利政策的现实因素消除不确定性高股利政策之所以有益于股东，是因为它能消除不确定性。预测远期收到的股利较预测近期股利具有更大的不确定性。由于贴现率与股利的不确定性正相关，因而，现在发放较少股利以在将来支付较多股利的公司股票价格会较低。断定增加股利可以使公司的风险更小将是错误的。一个公司的总的现金流量不是必然受股利政策的影响——只要资本性支出和借款不变。因而，难于想象公司总的现金流量的风险如何会随着股利政策的变化而变化。偏好高股利政策的现实因素税收套利投资者可以通过两个步骤消除因投资高股利股票而带来的税收问题：第一步，买入高股利收益率的股票，同时借入足够的资金以使支付的利息与收到的股利相等。第二步，为消除财务杠杆的不利影响，投资等额的资金于已经出现税收递延账户的债务。因此，公司经理不需要把股利视为税收不利因素。偏好高股利政策的现实因素代理成本债务代理成本（Agency Cost of Debt） ——作为股东代表的经营管理者，发放股利仅仅是为了不让现金留给债权人。权益代理成本（Agency Cost of Debt） ——如果股利支付率较低，经营者比较容易浪费资金。股利可作为降低权益代理成本的手段。现实问题的解决低股利的理由 ——个人税 ——高发行成本高股利的理由 ——信息不对称股利作为公司未来经营业绩的一个信号 ——较低的权益代理成本资本市场作为一个监督的手段减少自由现金流量，从而减少浪费的开支 ——一鸟在手（Bird-in-the-hand）：理论还是谬论？消除不确定性 ——喜爱当前收入遗憾的是，多年的研究表明没有人知道到底哪类因素占主导。现实问题的解决股利的信息内涵：一个具有实践应用价值的理论难题股利作为传递公司未来业绩的一个信号。股利的“信息内涵效应”： ——股票价格会受到股利信号的影响（随着股利增加而上涨，随着股利减少而下降）的现象。实证研究结果表明，当预期股利增加时，公司的股票价格通常会上涨；当现期股利减少或消失时，公司的股票价格通常会下跌。公司不愿意削减股利，只有当公司确信未来盈利和现金流量等将提高到足以保证股利以后不可能再减少到以前的水平时才会增加股利。因而股利的增加是经理向市场传递公司前景良好的信号。现实问题的解决客户（追随者）效应（The Clientele Effect）各种股利支付率政策的客户（追随者）可能以下面的方式组成：股票客户（追随者）零股利或低股利支付率的股票高税收等级个人投资者低股利或中等股利支付率的股票低税收等级个人投资者中等股利支付率的股票免税的机构投资者高股利支付率的股票公司由于股东在乎税收，股票将吸引重视股利收益率的客户（追随者）。只有当客户（追随者）的需求不能满足时，公司才有可能通过改变股利政策提高其股价。一旦客户（追随者）的需求被满足，公司不可能通过改变其股利政策来影响其股价。我们了解的和不了解的股利政策高额股利 1963-1998年期间美国公司股利支付率大约是43%。 1979年，大约2/3的股利发放给了个人投资者，这些个人投资者平均的边际税率大约为40%。即使税赋很重，公司仍然发放了大量的股利。我们了解的和不了解的股利政策越来越少的公司发放股利近年来，发放股利的公司比例呈下降趋势。主要原因： 1）近年来，各个交易所都有大量的近期不盈利的小公司上市，这些公司多半不发放股利。 2）在所有类型的公司中，发放股利的公司比例也减少了。我们了解的和不了解的股利政策股利平滑化两个重要的股利政策现象： 1. 公司通常设定一个长期的目标股利支付率。当公司的现金不足且拥有很多净现值为正的投资项目时，设定较低的股利支付率。当公司的现金充分但净现值大于零的投资项目有限时，设定较高的股利支付率。 2. 股利变化通常要落后于利润变化一定的时间。 Lintner模型股利变化 = Div1 – Divo = s · ( t EPS1 – Divo ) t —— 目标股利支付率 s —— 现期股利对目标值的调整率，0 < s < 1。当公司进入困境时，股利支付率会提高。当公司达到繁荣时，股利支付率会下降。股利变化小于利润变化。我们了解的和不了解的股利政策股利向市场传递的信息股利变化具有信息内涵。投资者将现期股利视作未来盈利和股利水平的信号。我们了解的和不了解的股利政策合理的股利政策 1. 公司不要放弃正净现值的项目以派发股利。 2. 公司应该避免发行新股以派发股利。 3. 当公司面临的有利可图的新投资机会较少，而现金又十分充裕时，公司可考虑回购股票。 4. 相对于可供利用的现金流量来说，净现值大于零的项目较多的公司应该采取低股利支付率政策，净现值大于零的项目不多的公司应该采取高股利支付率政策。 5. 公司尽量使股利平滑化，尽量避免不必要的股利变化。第五篇长期融资第19章公众股的发行第20章长期负债第19章公众股的发行公开发行另一种发行方式现金发行新股发行公告和公司价值新股发行成本配股新股发行之谜上架发行私募资本市场公开发行（The Public Issue）新股发行的基本程序 1. 取得董事会的批准 2. 公司向SEC提交注册登记书（registration statement）注册登记书包含所有相关的财务和经营信息如果SEC不发出建议变更的评注函的话，注册登记书将在提交后的第20天生效。 3. 在注册登记的静候期间（waiting period）公司分发招股说明书预案 4. 在注册登记期间结束前的最后一天确定发行价格对于多次发行，按接近于当时的市场价格定价对于首次公开发行，则需要进行广泛的研究和分析 5. 在注册登记期间最后一天结束后开始公开发行和销售证券的交割或销售的确认都必须附带最终定稿的招股说明书在注册登记的静候期间及以后使用墓碑式广告公开发行的过程公开发行的步骤时间 1. 承销前会议 2. 注册登记书 3. 发行定价 4. 公开发行和销售 5. 稳定市场数月 20天静候期通常在第20天在第20天以后在公开发行后30天墓碑式广告样本可选择的发行方式公开发行要求公司向SEC注册登记本次发行普通现金发行（The general cash offer）：指出售给所有感兴趣的投资者配股发行（The rights offer）：指出售给现有股东首次公开发行（The initial public offerings—IPO）或非再次新发行：公司第一次公开发行股票再次新发行（The seasoned new issues）：先前发行过证券的公司再发行新股私下发行如果发行给少于35个投资者，可以被当作私下发行。不需要注册登记书。现金发行（The Cash Offer）假如现金发行属于公开发行，通常涉及到投资银行。对于发行公司而言，投资银行提供下列服务：制定证券发行的方法为新发行证券定价销售新发行证券现金发行（The Cash Offer）现金发行有两种基本方法： 1. 包销（Firm Commitment）在这种方法下，投资银行以低于发行价的“批发价”从发行公司买入全部证券证券，并试图以“零售价”再卖出，同时承担无法卖出的风险。在参与包销时，投资银行充当了承销商。为了使风险最小化，投资银行联合起来组成承销团（underwriting syndicate）以分担风险和协助证券的销售。承销商买入价和发行价之间的差额被称为“差价”或“折价”。这是承销商得到的最基本的报酬。在某些时候，除了差价外，承销商还将得到认股配股权证或股票等形式的非现金报酬。包销实际上只是一种买入-卖出协议，投资银行费用就是差价。发行人得到的是全额收入减去差价，而所有风险都转移给承销商。现金发行（The Cash Offer） 2. 代销（Best Efforts）在代销方式下，承销商不是从发行公司买入发行的证券，而仅仅只是作为一个代理商，从每一只售出的证券中收取佣金。投资银行必须尽最大努力按预先商定一致的发行价格销售证券。如果待发行的证券无法按发行价出售，投资银行通常会退回。在代销方式下，由于承销商不需要买入证券，所以它可以避免风险。比起再次新发行，代销在首次公开发行中更为普遍。此外，研究表明，代销一般用于小规模的首次公开发行，而包销则通常用于大规模的首次公开发行。现金发行（The Cash Offer）许多承销合同中包含“绿鞋条款”。绿鞋条款给予承销团成员按照发行价增购证券的选择权。它一般延续大约30天时间，不超过15%的新发行证券。假如新发行证券的市场价格在30天内升到发行价之上，承销商就可以从发行人那里买入证券，然后立即把它们转售给公众。对于承销团来说，绿鞋选择权是一种收益；而对于发行人来说，它则是一项成本。现金发行（The Cash Offer）投资银行投资银行提供咨询、推销证券以及承销。它们承担在发行价格确定日和证券销售时之间市场价格可能下跌的风险。此外，投资银行还承担合理定价的责任。在承销商具有把价格定高的短期动机的同时，它也有确保它的客户不要支付太多钱的长期动机。因此，只要投资银行以后还想呆在这个行业，合理定价符合它们自身的利益。每个投资银行都有一个“信誉资本”储存库。在投资银行中，衡量这种信誉资本的一种方法是排名。投资银行对它们的相对排名给予高度重视，并把它们位置的下移看成是巨大的灾难。现金发行（The Cash Offer）投资银行选择投资银行有两种基本方法：竞价（Competitive）发行发行公司可以将证券出售给出价最高的承销商。议价（Negotiated）发行发行公司与一家承销商合作。由于公司通常不同时和许多承销商同时进行洽谈，议价交易可能遭受缺乏竞争的害处。在投资银行里，竞价交易只有承销最大的发行公司时才可能出现。除非是大额发行，承销商在没有接近百分之百把握能得到承销合同时是不愿意花费时间和精力的。现金发行（The Cash Offer）投资银行一般研究显示议价交易的发行成本高于竞价交易的发行成本。然而，许多金融经济学家争辩说发行公司不一定会在议价交易中受到损害。因为承销商通过谈判获得了很多关于发行公司的信息，这些信息可能会提高发行成功的可能性。现金发行（The Cash Offer）发行价确定正确的发行价格是投资银行为首次公开发行必须做的最困难的事情。发行价格定得太高或太低，发行公司都要面对潜在的成本。假如证券定价太高，可能发行不成功；假如证券定价太低，则发行公司已有股东将遭受机会成本损失。 Ibbotson发现股票首次公开发行一般要低于市场真实价格11%。 Ritter考察了在1977-1982年间美国大约1030家公开发行的公司，发现包销的IPO在发行后的第一天交易日价格平均上涨%，代销的IPO是%。现金发行（The Cash Offer）折价：一种可能的解释为了抵消赢家的诅咒，吸引普通投资者，承销商折价发行。新股发行公告和公司价值研究发现，在普通股新股发行公告时现有股票的市场价值下跌。可能的原因包括： 1. 管理者信息（Managerial Information）管理者是内部人，当市场价值超过公司正确的价值（公司被高估了）时，管理者可能就会试图发行新股。潜在的投资者将从新股发行推断出公司被高估，因而在发行公告日将股票价格压下来。 2. 负债能力（Debt Capacity）当管理者具有其陷入财务困境的可能性已经提高的特别信息时，公司更愿意通过股票而不是债务来筹集资本。如果市场推断公司发行新股以降低负债/权益比是出于财务困境的忧虑，股票价格在股票发行公告日就下降。 3. 盈余下降（Falling Earnings）当管理者筹资额比预期大，同时如果投资者对公司未来的投资和股利支出有一个合理的固定看法，那么未曾预料到的融资将大体上等于未曾预料到的盈余下降。因此，新股发行公告也就意味着未来盈余的下降。新股发行成本发行成本分为六类： 1. 差价或承销折价（Spread or underwriting discount）指发行人得到的价格与公开发行价格之间的差额。 2. 其他直接费用（Other direct expenses）指发行人发生的不包括在给承销商报酬中的成本，包括申请费、律师费和税金。 3. 间接费用（Indirect expenses）包括管理者在新股发行上花费的时间。 4. 超常收益（Abnormal returns）对于股票多次发行，股票价格在发行公告日要下跌3%-4%。对于新股东来说提供了超常收益。 5. 价格低估（Underpricing）对于首次公开发行，股票价格在发行日后一般要大幅度上涨，因为股票是按低于上市后的有效价格出售的，这对于公司来说是一种成本。 6. 绿鞋选择权（Green Shoe Option）绿鞋选择权给予承销商按发行价买入追加股票以满足股票超额分配的权利。因为承销商只有当发行价低于上市后的价格时才会买入追加股票，这对于公司来说是一种成本。公开发行成本权益证券发行额直接成本价格低估（百万） SEOs IPOs IPOs 2 - % % % 10 - % % % 20 - % % % 40 - % % % 60 - % % % 80 - % % % 100 - % % % 200 - % % % 500 以上 % % % 新股发行成本从表19-5可以得出以下三个结论： 1. 股票发行和债券发行中的每一类成本随着发行总收入的增加而下降。 2. 股票发行的直接费用要比债券发行的直接费用高。 3. 公开发行证券的成本相当大。从表19-6可以看到：股价低估的成本与总直接成本是大致相当的规模。所以直接成本只是总成本的一半。配股（Rights）如果公司章程里包含优先认股权（preemptive right）的话，公司必须首先向现有股东出售任何新发行的普通股。这样可以使得股东保持他们的所有权比例，如果他们希望的话。配股（Rights）向现有股东的普通股发行被称为配股发行（Rights Offerings）。每个股东被发行一个可以在确定的时间里按确定的价格从公司买入确定数量的新股的选择权。选择权的条件由股票认股权证或配股权等证书证明。这种权证常常可以在证券交易所或柜台市场交易。配股（Rights）配股发行的机制现有股东会被通知他们所拥有的每股股票已经被给予一个配股权。公司的管理层必须决定： 1）执行价格（现有股东必须为新股支付的价格）； 2）购买一股新股需要有多少配股权。公司股东将会有几种选择： 1）行使配股权，认购全数被授权的股票； 2）出售所有的配股权； 3）让配股权作废。配股（Rights）认购价格在配股发行里，认购价格是指允许现有股东付款购买每股股票的价格。一个理性的股东只有当认购价格在配股发行到期日低于股票的市场价格时才会认购配股发行的股票。配股（Rights）购买一股股票需要的配股数量新股数量 = 准备筹集的资金 / 认购价格买入一股股票需要的配股数量 = 发行在外的股票数量 / 新股数量认购价格、新股的数量和买入一股股票需要的配股数量是相互联系的。配股（Rights）配股发行对股票价格的影响最初状况股票数量 2股股票价格 20美元持有的股票价值 40美元发行条件认购价格 10美元配股发行的数量 2股认购一股所需的配股数量 2股发行后股票数量 3股持有的股票价值 50美元股票价格 = 50 / 3 = 美元每股配股的价值原有股票价格 – 新股票价格 = 20 – = 美元 ( 新股票价格 – 认购价格 ) / (认购一股所需的配股数量) = ( – 10 ) / 2 = 美元配股（Rights）配股发行对股票价格的影响最初状况股票数量 100万股股票价格 20美元公司价值 2000万美元发行条件认购价格 10美元配股发行的数量 100万股认购一股所需的配股数量 2股发行后股票数量 150万股公司价值 2500万美元股票价格 = 2500万美元 / 150万股 = 美元/ 每股每股配股的价值原有股票价格 – 新股票价格 = 20 – = 美元 ( 新股票价格 – 认购价格 ) / (认购一股所需的配股数量) = ( – 10 ) / 2 = 美元配股（Rights）配股发行对股票价格的影响配股发行后公司股票新的市场价格应当低于配股发行前公司股票的市场价格。认购价格越低，配股发行后的价格下跌幅度就越大。配股（Rights）对股东的影响股东既可以行使也可以出售配股权。无论是哪种情况，通过配股发行方式，股东既不会赚也不会亏。配股（Rights）：例子某公司打算进行一次配股发行。现有发行在外的股票200,000股，交易价每股$25。将有10,000股新股发行，认购价为每股$20。公司的新市场价值是多少？除权后的股票价格是多少？配股权的价值是多少？公司的新市场价值是多少？发行在外的股票200,000股，交易价每股$25。将有10,000股新股发行，认购价为每股$20。除权后的股票价格是多少？公司发行在外的股票为210,000股，市场价值为$5,200,000。因此，除权后的股票价格是： = $ $5,200,000 210,000 股配股权的价值是多少？因此，配股权的价值是： $ = $25 – $ 配股权的理论价值在配股权有效期间（rights-on period）配股权的理论价值是： R0 = (M0 – S) / (N +1) 式中， M0 = 在配股权有效期间普通股的价格 S = 执行价格 N = 购买一股新股需要配股权的数量在除权日后配股权的价值当股票除权（goes ex-rights）时，其价格下降一个配股权的价值。 Me = M0 – R0 Re = (Me – S) / N 式中， Me 是在除权期间（ex-rights period）普通股的价格。配股（Rights）承销协议配股发行一般是通过备用承销来安排的。当出现认购不足的情况时，承销商通过包销的方式，按认购价格扣减认购费用后买入配股发行中没有被认购的部分。承销商通常得到备用费用。配股发行之谜（The Rights Puzzle）三种可供选择的方法：通过承销的股票发行、通过备用承销的配股发行、纯粹的配股发行纯粹的配股发行（rights offerings）是三中方法中成本最省的。但令人惊奇的是，超过90%的新股发行是通过承销的发行（are underwritten）。对此现象的一些解释是： 1. 承销商提高了股票价格，因为承销商提升了公众的信心或通过承销团的推销努力。 2. 在包销方式中承销商按照商定的价格买下股票，它为公司提供了保险。 3. 其他理由包括： (a)承销发行的收入比配股发行的收入来得快； (b)承销发行比配股发行提供了更为广泛的所有权分配； (c)从投资银行得到的咨询建议也许是有好处的； (d)股东觉得行使配股权是一件麻烦的事。没有一种解释是完全令人信服的。上架发行（Shelf Registration）为简化证券发行的程序，SEC允许上架发行。上架发行准许一个公司把它能合理预计的、在未来两年内的股票发行进行注册登记。准许上架发行的资格条件： 1. 公司必须被评定投资级（investment grade）； 2. 公司在过去12个月里没有对其债务违约； 3. 公司发行在外股票的市场价值总额必须超过7500万美元； 4. 公司在过去12个月里必须不曾违反1934年证券法。证据表明上架发行几乎从没有被用于权益证券，但被用于一半的债务发行。上架发行（Shelf Registration）反对上架发行的理由： 1. 上架发行降低了信息披露的及时性，因为总的注册登记书可能在实际发行前两年准备的。 2. 上架发行将造成市场的危机感，因为上架发行把未来发行的信息传给市场。这种危机感会压制市场价格。私募资本市场（The Private Equity Market）本章前面的部分假设公司足够大、相当成功、历史悠久，能够在公开的权益市场上筹集资本。有许多公司没有达到这个阶段，不能利用公开的权益市场。对于刚刚创立的公司以及陷入财务困境的公司，公开的权益市场常常是不能利用的。私募资本市场（The Private Equity Market）私募（Private Placements）私募避免了公开发行所需的昂贵的注册登记程序。证券交易委员会（SEC）将私募发行限于不超过二三十个包括诸如保险公司、养老基金等机构的知情投资者（knowledgeable investors）。证券私募最大的缺陷在于证券不易再转售。绝大多数私募是一般债券或可转换债券。不过，优先股也经常以私募方式发行。私募资本市场（The Private Equity Market）私募资本公司大量私募资本投资是由代表大机构投资者如共同基金和养老基金的职业私募资本经理人进行的。有限合伙制是该市场中介机构的主要形式。一般地，机构投资者作为有限合伙人，职业经理人作为一般合伙人。一般合伙人是专门从事提供资金和管理在非上市的私人公司中的权益投资的公司。私募资本市场可以分为风险资本市场和非风险资本市场。非风险资本市场很大部分是由陷入财务困境的公司组成。私募资本市场（The Private Equity Market）风险资本（Venture Capital）的供给者至少有四种类型的风险资本供给者：第一类，一些老牌的、富有的家族传统上为有前途的企业提供创业资本。第二类，以提供投资基金为目的组建起来的一些私人合伙制企业和股份公司。第三类，大型工业或金融公司建立起来的风险资本子公司。第四类，个人（经常被称为天使），一般收入在10万美元以上，净资产超过100万美元。通常这些“天使”具有丰富的商业经历和能够承受高风险。私募资本市场（The Private Equity Market）融资阶段风险资本融资有六个阶段： 1. 种子资金阶段（Seed-Money Stage）需要少量的融资用于证实一个概念或开发一种产品。 2. 起步阶段（Start-Up）向在过去一年里开始的企业提供融资。资金可能用于支付市场推销和产品改进。 3. 第一轮融资（First-Round Financing）追加资金以开始销售和生产。 4. 第二轮融资（Second-Round Financing）向目前正在销售产品但还不赚钱的企业提供指定用于营运资本的资金。 5. 第三轮融资（Third-Round Financing）向至少已经盈亏平衡并且正在考虑扩张的企业提供融资。即所谓的夹层融资（mezzanine financing）。 6. 第四轮融资（Fourth-Round Financing）向在半年内可能上市的企业提供资金。即所谓的过桥融资（bridge financing）。第20章长期负债长期负债：回顾公开发行债券债券调换债券评级其他债券类型债券的直接销售与公开发行比较长期银团贷款长期负债：回顾长期债务证券是发行公司支付本金和利息的承诺。短期债务有时被称为无抵押债务；而长期债务则被称为抵押债务。长期债务的两种主要形式是：公开发行债务和私募债务。长期债务还有许多其他特征，包括担保、赎回、偿债基金、评级以及保护性条款等。典型债券的特征债券契约（indenture）通常列示：发行总额，发行日期，到期期限面额（平价）年票面利率，利息支付日期担保偿债基金可赎回条款保护性条款可能随时间改变的特征：评级到期收益率市场价格某债券的特征债券的公开发行债券公开发行的一般程序：首先，债券发行必须征得公司董事会的同意，有时也要求由股东投票表决。其次，准备注册登记书并提交证券交易委员会评审。第三，如果没有异议，20天后注册登记书生效，公司可以开始发售债券。债券公开发行的注册登记书必须包括一份债务契约。债务契约是公司（借款人）和信托公司之间达成的一份书面协议，它有时被称为信托契约。信托公司是由发行公司指定的以代表债券持有者权利。它必须：（1）确保发行公司遵守债务契约条款；（2）管理偿债基金；（3）一旦公司不履行支付义务，则代表债券持有者行使权力。债券的公开发行典型的债务契约一般包含下列条款： 1. 债券的基本条款。 2.担保财产的情况。 3. 保护性条款的具体内容。 4. 偿债基金安排。 5. 赎回条款。债券的公开发行基本条款通常债券的票面价值为1000美元，这也被称为本金或面额。债券的平价（初始的会计价值）几乎总是等于票面价值。实际的债券市场价值取决于一般利率水平等因素。债券价格通常以面值的百分比表示。债券的报价通常包含应计利息。典型的工业债券是记名债券。某些债券则采取无记名方式。债券的公开发行担保（Security）债务性证券也可以根据用于保护债券持有者利益的抵押品情况分类。抵押品一般指公司用作债务偿付担保而抵押的资产。抵押信托债券是以公司拥有的普通股作抵押的债券。抵押证券是以借款人的不动产或其他长期资产作抵押品进行担保的证券。抵押证券可以是封闭式的：对可以发行的债券数量有限制。抵押债券更多的是开放式的：对可以发行的债券数量没有限制。有时抵押债券是以某一特定的财产作担保。但更常见的是使用一揽子抵押品。一揽子抵押债券是以公司拥有的众多资产作担保。债券的公开发行担保（Security）信用债券是一种无担保债券，它没有特定的财产作抵押。信用债券持有人只对其他没有抵押的财产，即偿付抵押债券和抵押信托债券后的剩余财产，拥有追索权。债券的公开发行保护性条款（ Protective Covenants）保护性条款是债券契约或贷款协议的一个组成部分，用于限制借款公司的某些行为。消极条款：限制或禁止公司可采取的行动（不应做什么）。例如： 1. 限制公司可支付的股利的数额。 2. 公司不能将任何资产抵押给其他债权人。 3. 公司不能兼并另一个企业。 4. 公司未经债权人的同意不能出售或出租其主要资产。 5. 公司不能发行其他长期债务。积极条款：规定公司同意采取的行动或公司必须遵守的条件（应做什么）。例如： 1. 公司同意维持营运资本的最低水平。 2. 公司必须定期向债权人提供财务报表。债券的公开发行偿债基金（Sinking Fund）债券在到期日前偿还更为普遍。对于公开发行的债券而言，清偿通过采用偿债基金和赎回条款进行。偿债基金是为债券清偿的目的而设立的、由债券的信托人管理的账户。通常，公司每年向信托人支付一笔款项。信托人可以从市场上购回债券或者采取抽签方式随机选择债券并且一般以债券的票面价值购回。有许多不同种类的偿债基金安排： ——大多数偿债基金在债券最初发行后5到10年间开始设立。 ——有些偿债基金在债券的有效期间规定等额支付额。 ——大多数高质量债券发行规定向偿债基金支付额不足于赎回全部的债务。债券的公开发行偿债基金（Sinking Fund）偿债基金对债券持有人具有两种相反的影响： 1. 偿债基金对债券持有人提供了额外的保护。经历财务困境的企业在偿债基金的支付上会有困难。因此，偿债基金的支付状况向债券持有人提供了一种预警机制。 2. 偿债基金给予公司一种很有吸引力的选择权。如果债券价格低于面值，公司可按较低的市场价格购入债券；如果债券价格高于面值，公司可按较低的面值购回债券。债券的公开发行赎回条款（Call Provisions）赎回条款允许公司在规定期内以事先确定的价格回购或赎回全部债券。一般而言，赎回价格高于债券的票面价值。赎回升水 = 赎回价格 – 票面价值债券的赎回升水通常随时间而变小。一种常见的安排是使最初的赎回升水等于债券的年息票支付额，之后，使它在债券的有效期内逐渐趋于零。赎回条款通常在债券的最初几年不能实行。这被称为延期赎回。在这期间债券受赎回保护。债券调换（Bond Refunding）以新债取代全部或部分已发行在外的债券被称为债券调换（refunding）。通常，典型的债券调换的第一步是以赎回价格赎回全部债券。债券调换提出了两个问题：公司应该发行可赎回债券（callable bonds）吗？假定可赎回债券已发行，这些债券应该什么时候被赎回？债券调换（Bond Refunding）公司应发行可赎回债券吗常识告诉我们赎回条款具有价值：首先，许多公开发行的债券具有赎回条款。其次，债券赎回显然对发行公司有利。如果利率下降，债券价格上升，公司能按赎回价格赎回债券的选择权便具有价值。在债券调换中，公司一般发行新的债券替换可赎回债券。新债券具有比可赎回债券更低的票面利率。但是，债券持有者在购买债券时会考虑到债券的赎回条款，因此，债券持有者对可赎回债券要求的利率会高于不可赎回债券的利率。在有效资本市场中赎回条款是零和效应：债券发行人能以较低的利率调换债券获得的任何预期收益将被债券较高的初始利率所抵消。债券调换（Bond Refunding）例题表明，发行可赎回债券既无利亦无弊：假如公司发行不可赎回债券，它只需支付10%的利息率。而假如公司发行可赎回债券，它必须支付%的利息率。利率差异使得投资者不在乎买哪一种债券。因为对投资者来说两种债券的回报是一样的，对公司来说两种债券的债务资本成本也是相同的。那么，为什么在现实世界里要发行可赎回债券？可赎回债券（Callable Bonds）与不可赎回债券（Noncallable Bonds）大多数债券是可赎回的；可赎回条款的一些合理理由包括：税收、管理的灵活性和可赎回债券具有较小利率风险的事实。债券调换（Bond Refunding）公司可能会采用可赎回条款的四个具体理由： 1. 卓越的利率预测能力公司内部人可能会比投资公众更知晓公司债券的利率变动情况。例如，管理者可能更了解公司信用等级的可能变化，因此，公司在某一特定时间会倾向使用赎回条款。尽管存在这种可能性，仍有理由怀疑内幕信息是赎回条款的合理理由。因为债券持有人可以推断每当公司发行可赎回债券时公司预期其信用等级将提高，债券持有者将会要求提高息票率以保护他们免受预期发生时赎回造成的损失。债券调换（Bond Refunding） 2. 税收如果债券持有人的应纳税率低于公司，赎回条款就可能会有税收优势。因为可赎回债券的的息票率高于不可赎回债券，在发行可赎回债券的情况下，公司的节税所得会大于处于低税率等级的债券持有人的损失。可以断定，一部分节税额可以高息票率的形式转移给债券持有者。债券调换（Bond Refunding） 3. 未来的投资机会债券契约包含一些限制公司投资机会的保护性条款。如果保护性条款具有充分限制性，公司在失去正的净现值方面的成本是很大的。如果债券是可赎回的，公司就可以按赎回价格购回债券，从而利用优越的投资机会。债券调换（Bond Refunding） 4. 较低的利率风险赎回条款会减少债券价值对利率水平变动的敏感性。当利率上升时，由于可赎回债券具有较高的息票率，可赎回债券的价值下降幅度会小于不可赎回债券。通过减少债券价值对利率变动的敏感性，赎回条款可以减少债券持有人以及股东的风险。债券调换（Bond Refunding）债券赎回：什么时候有意义？在不存在交易成本的世界里，一旦可赎回债券的价值超过其赎回价格，公司就应该赎回其债券。这一原则使可赎回债券价值最小化，从而股东财富最大化。当债券价格达到赎回价格时，现实世界的许多公司并不赎回其债券。它们会等到债券的市场价值超出赎回价格时才赎回。或许新债发行成本的存在是产生这种现象的原因。而且，当债券被赎回时，债券持有人约有30天的时间上交债券并以现金形式收取赎回价格。在这30天里，债券的市场价格可能下降至低于赎回价格，如果这样，公司将会发生损失。为防止这种可能性，公司应该等到债券的市场价值超过赎回价格再赎回债券。债券评级（Bond Ratings）债券等级取决于：（1）公司违约的可能性；（2）公司违约时贷款合同所能提供的保护。公司为其债券的评级付费。债券评级是依据公司提供的信息，主要是公司的财务报表。穆迪投资者服务公司和标准普尔公司是两家主要的债券评级公司。其债券等级分类参见附图框。评级会变化。评级可能不一致。债券评级（Bond Ratings）债券等级相当重要，因为债券等级越低意味着利息成本越高。最新证据表明，债券等级仅仅反映了债券的风险。没有确凿证据证明债券等级会影响风险。因为债券等级是基于公开发布的信息，它们本身可能没有向市场提供新的信息。所以，在债券等级发生变动时，公司的股票价格和债券价格并未表现出异常的变动。债券评级：投资级（Investment Grade） Moody's Duff & Phelps S&P's Credit Rating Description Aaa 1 AAA 信用等级最高（Highest credit rating）安全性最大（maximum safety） Aa1 2 AA+ Aa2 3 AA 信用等级高（High credit quality）投资级债券 - （investment-grade bonds） Aa3 4 AA - A1 5 A+ A2 6 A 中上质量 - （Upper-medium quality）投资级债券（investment-grade bonds） A3 7 A - Baa1 8 BBB + Baa2 9 BBB 中下质量 - （Lower-medium quality, 投资级债券（investment-grade bonds） Baa3 10 BBB - 债券评级：投资级以下（Below Investment Grade） Moody's Duff & Phelps S&P's Credit Rating Description Speculative - Grade Bond Ratings Ba1 11 BB+ 信用质量低（Low credit quality）投机级债券 - （speculative-grade bonds） Ba2 12 BB Ba3 13 BB - B1 14 B+ 信用质量很低（Very low credit quality）投机级债券 - （speculative-grade bonds） B2 15 B B3 16 B - Extrem ely Speculative - Grade Bond Ratings Caa 17 CCC + 信用极其低（Extremely low credit）持久的高风险债券 - （standing, high risk bonds） CCC CCC - Ca CC 极其投机性（Extremely speculative） C C D 处于违约中的债券（Bonds in default）债券评级（Bond Ratings）垃圾债券（Junk bonds）投资机构将评级低于标准普尔BB级或低于穆迪Ba级的债券标为垃圾债券。该类债券的一个斯文的委婉语（polite euphemism）是被称为“高收益债券（high-yield bond）”或“低级债券”。垃圾债券有两种类型：最初发行的垃圾债券 — 可能没有评级跌落的天使 — 被评级当垃圾债券被用于为公司兼并和其他公司重组融资时，垃圾债券市场呈现出与日俱增的重要性：使用垃圾债券可使收购方实现兼并，这对仅使用传统的债券融资技术是无法实现的。债券评级（Bond Ratings）垃圾债券（Junk bonds）到现在为止，仍不清楚垃圾债券融资的高速增长如何改变了这类融资工具的收益率：一方面，由于近年来垃圾债券的交易量迅速增长，它的市场流动性也有所提高，这应该降低垃圾债券的预期收益率；另一方面，公司利用垃圾债券融资的兴趣与日俱增（垃圾债券的供给量的增长）可能提高这类资产的预期收益率。债券评级（Bond Ratings）垃圾债券（Junk bonds）垃圾债券融资引起了很多争论：首先，因为使用垃圾债券增加了公司的利息抵扣税额，美国国会和税务总署深表不满。其次，垃圾债券融资会提高负债权益比，可能会影响公司的清偿能力。第三，兼并浪潮常常导致社会混乱和失业，而垃圾债券融资在兼并活动中起了重要的作用。债券评级（Bond Ratings）表20-3阐明了一些有关债券发行成本的问题：首先，这里同样存在巨大的规模经济效应。其次，投资等级的债券发行，特别是普通的投资等级的债券发行，具有较低的直接成本。最后，非投资等级的债券很少小规模发行，这类发行更常采取私募。其他类型债券浮动利率债券（ Floating-Rate Bonds）浮动利率债券的息票支付额可以调整。其调整与某一利率指标比如国库券利率或30年期政府长期债券利率挂钩。在多数情况下，债券息票调整滞后于某些基础利率。大多数浮动债券都规定有出售条款和息票率上下限条款。浮动利率债券的风行与通货膨胀风险有关。浮动利率债券可减少通货膨胀风险，因为它的息票率与当前的利率挂钩，而当前利率受通货膨胀率的影响。由于浮动利率债券的息票率随市场利率变动，浮动利率债券总是能以债券面值或接近债券面值的价格出售。因此，浮动利率债券一般没有赎回条款。其他类型债券零息债券（Deep Discount Bonds）这种债券不支付利息，必须以低于面值的价格出售。也称作初始折扣发行债券、深度折扣债券、纯折扣债券、或零息债券。由于零息债券期间没有利息支付，它们对某些投资者具有相当大的吸引力，而对另外一些投资者则毫无吸引力。其他类型债券收益债券（Income Bonds）收益债券类似于传统的债券，除了利息支付取决于公司的收益。具体而言，只有当公司有足够的收益时公司才向债券持有人支付利息。其他类型债券收益债券（Income Bonds）收益债券之谜：从公司的角度来看，收益债券是一种比传统债券更廉价的负债：收益债券同传统债券一样具有利息抵扣税收的优势；然而，发行收益债券的公司经历财务困境的可能性较小。公司为什么不发行更多的收益债券？主要有两种解释： 1. 死亡征兆——公司发行收益债券等于向资本市场发出信号，公司预期财务困境的可能性增加。 2. 超额成本——公司收益的计算对确定债券持有者的收益很重要，股东和债券持有人对如何计算公司的收益不一定意见一致，这会导致与公司会计方法相联系的代理成本的产生。直接募集（Direct Placement）与公开发行（Public Issues）的比较超过50%的负债是采用私募方式进行的。直接的私下的长期融资的基本方式有两种：中长期贷款和私募中长期贷款指期限在1至15年的直接商业贷款。贷款人一般是商业银行和保险公司。私募包括向少数的投资者直接销售债券或借款。直接募集（Direct Placement）与公开发行（Public Issues）的比较直接长期融资和公开发行之间的一些重大差别： 1. 直接长期融资可避免向证券交易委员会登记注册的成本。 2. 直接募集可能具有更多的限制性条款。 3. 在发生违约时，贷款和私募比公开发行更容易协商解决。 4. 人寿保险公司和养老基金在私募市场上占主导地位；商业银行是贷款市场上的重要参与者。 5. 私募市场的债券发行成本较低。贷款和私募的利率通常高于同类的公开发行的利率。长期银团贷款（Long-Term Syndicated Bank Loans）承诺协议大多数银行贷款以承诺协议的方式进行。承诺协议规定信贷额度即允许公司借款的预设限额。大多数承诺采取具有3年或3年以上固定期限的循环信贷额度的方式。长期银团贷款（Long-Term Syndicated Bank Loans）银团贷款大型货币中心银行（Large money-center banks）常常具有比它们的供给更多的贷款需求。小型地区性银行（Small regional banks）常常处于相反的境况。结果，一个大型货币中心银行也许安排向一个公司或国家贷款，然后把部分贷款出售给辛迪加的其他银行。在银团贷款中，每一家银行都与借款者签订独立的贷款协议。辛迪加贷款（syndicated loan）是一组银行和其他机构投资者提供的共同贷款。辛迪加贷款可以上市交易（publicly traded）。辛迪加贷款通常被评为投资级（investment grade）。研究表明，与公司债券相比，辛迪加贷款的违约率略高。第七篇短期财务第26章短期财务与计划第27章现金管理第28章信用管理第26章短期财务与计划探索现金与净营运资本以其他要素定义现金经营周期与现金周期短期财务政策的若干方面现金预算短期融资计划本章概要我们进入到公司金融的第三个大问题。公司需要多少短期现金流量以支付它的账单？本章介绍短期财务决策的基本组成部分：它描述公司的短期经营活动它识别可供选择的短期财务政策它概括短期财务计划的基本组成部分它描述短期财务工具公司资产负债表模型流动资产固定资产 1 有形 2 无形所有者权益流动负债长期负债公司应该投资于什么样的长期资产？资本预算决策公司资产负债表模型公司如何筹集资本支出所需的资金？资本结构决策流动资产固定资产 1 有形 2 无形所有者权益流动负债长期负债公司资产负债表模型公司需要多少短期现金流量以支付公司账单? 净营运资本投资决策净营运资本所有者权益流动负债长期负债流动资产固定资产 1 有形 2 无形探索现金与净营运资本流动资产是指现金和其他能在一年之内转换为现金的资产。流动资产的四个主要项目：现金有价证券应收账款存货流动负债是指预期在一年内或更短的经营周期内需要现金支付的义务。流动负债的三个主要项目：应付账款应计工资、应付税金和其他应付费用应付票据以其他要素定义现金净营运资本 + 固定资产 = 长期负债 + 权益净营运资本 = 现金其他流动资产流动负债 – + 现金 = 长期负债 + 权益 – 净营运资本 (不包括现金) 固定资产 – 以资产负债表上的其他要素定义现金：以其他要素定义现金长期负债和（或）权益的增加导致现金的增加；同样，固定资产或净营运资本的非现金组成因素的减少也导致现金的增加。现金来源与运用表（The Sources and Uses of Cash Statement）遵循这个原理。现金 = 长期负债 + 权益 – 净营运资本 (不包括现金) 固定资产 – 以其他要素定义现金现金来源与运用表现金来源与运用表列示了所有影响公司现金头寸的交易。经营周期与现金周期时间应付账款周期现金周期经营周期收到现金应收账款周期存货周期销售产成品公司收到发票现金支付原材料价款提交订单货物到达购买原材料经营周期与现金周期经营周期指从存货到达至现金从应收账款收回的这一段时间。经营周期 = 存货期 + 应收账款期现金周期指从现金支付原材料货款至现金从应收账款收回的这一段时间。现金周期 = 经营周期 – 应付账款期现金流入与流出之间的缺口要求进行短期财务决策。该缺口与经营周期和应付账款期的长度有关。通过改变存货期、应收账款期和应付账款期可以缩短该缺口。解释现金周期当存货和应收账款期变长，现金周期增加。如果公司能够通过延长应付账款期拖延应付账款的支付，现金周期减小。现金周期与盈利率和可持续增长率相关。增加存货和应收账款也许引起现金周期问题，也将减少总资产周转率和导致较低的盈利率。总资产周转率是直接与可持续增长率相联系（第26章）：减少总资产周转率降低可持续增长率。短期财务政策的若干方面公司采取的短期财务政策至少由两个因素构成： 1. 公司流动资产投资的规模通常以流动资产相对于销售收入的比例来衡量。 —— 灵活和稳健型的（Flexible）短期财务政策保持较高的流动资产与销售收入之比。 —— 约束和激进型的（Restrictive）短期财务政策保持较低的流动资产与销售收入之比。 2. 流动资产的融资通常以短期负债与长期负债的比例来衡量。 —— 约束和激进型的（Restrictive）短期财务政策意味着短期负债相对于长期负债的比例较高。 —— 灵活和稳健型的（Flexible）短期财务政策意味着短期负债相对于长期负债的比例较低。短期财务政策的若干方面公司流动资产投资的规模灵活和稳健型的短期财务政策保持较高的流动资产与销售收入之比，包括： 1. 持有大量的现金和有价证券。 2. 大规模的存货投资。 3. 放宽信用条件，从而导致高水平的应收账款。约束和激进型的短期财务政策保持较低的流动资产与销售收入之比，包括： 1. 保持较少的现金和不持有有价证券。 2. 小规模的存货投资。 3. 不允许赊销，没有应收账款。决定短期资产的最佳投资规模需要了解不同短期财务政策的不同的成本。短期财务政策的若干方面公司流动资产投资的规模流动资产管理可被认为是在随投资水平上升而上升的成本和随投资水平上升而下降的成本之间的权衡。置存成本（Carrying Costs）随流动资产投资水平上升而上升的成本。包括：（1）持有流动资产的机会成本。（2）维持流动资产经济价值的成本。短缺成本（Shortage Costs）随流动资产投资水平上升而下降的成本。包括：（1）交易或订购成本。（2）与安全库存有关的成本。流动资产投资总成本由置存成本和短缺成本之和决定。置存成本（Carrying Costs）和短缺成本（Shortage Costs） $ 流动资产投资($) 短缺成本Shortage costs 置存成本Carrying costs 持有流动资产的总成本 CA* 最低点短期财务政策的若干方面公司流动资产投资的规模如果置存成本低及/或短缺成本高，最优的政策要求持有大量的流动资产（灵活和稳健型政策）。如果置存成本高及/或短缺成本低，最优的政策要求持有适量的流动资产（约束和激进型政策）灵活和稳健型的（Flexible）政策是适宜的 $ 流动资产投资($) 短缺成本Shortage costs 置存成本Carrying costs 持有流动资产的总成本 CA* 最低点约束和激进型的（Restrictive）政策是适宜的 $ 流动资产投资($) 短缺成本Shortage costs 置存成本Carrying costs 持有流动资产的总成本 CA* 最低点短期财务政策的若干方面可供选择的流动资产融资政策理想模型短期资产以短期负债来融资；长期资产以长期负债和所有者权益来融资。净营运资本为零。理想经济的融资政策长期负债加普通股 $ 时间 0 1 2 3 4 5 流动资产 = 短期负债固定资产:一个增长的企业谷物仓储商在谷物收获后收购谷物，在一年内仓储和销售谷物。存货以短期债务融资。净营运资本总是为零。短期财务政策的若干方面 $ 时间固定资产的长期增长和永久性的流动资产总资产需要一个成长性的公司对流动资产和长期资产都具有永久性的投资需求。总的资产需求表现出：（1）长期增长的趋势（2）季节性变动（3）逐日和逐月的波动季节性变化短期财务政策的若干方面可供选择的流动资产融资政策灵活和稳健型的策略总资产需求都以长期融资来满足。这种策略意味着经常性的短期现金剩余和大量的净营运资本投资。约束和激进型的策略资产的长期需求使用长期融资，资产的季节性变化使用短期融资。可供选择的流动资产融资策略 $ 时间长期融资短期融资总资产需要 $ 时间长期融资有价证券总资产需要灵活和稳健型的策略约束和激进型的策略短期财务政策的若干方面哪个最优？适当的分析必须考虑以下的因素： 1. 现金储备过剩的现金和很少的短期借款降低了公司陷入财务困境的可能性，然而，投资于现金和有价证券最多是零净现值投资。 2. 期限匹配期限不匹配不得不经常筹措资金，具有内在的风险性，因为短期利率比长期利率波动更大。 3. 期限结构短期利率正常情况下比长期利率低。这意味着依赖长期借款的成本比依赖短期借款的成本要高。实践中的流动资产和流动负债技术的进步正在改变国外一些公司管理其资产的方式。由于新技术，比如 just-in-time inventory 和 business-to-business (B2B) sales，工业企业的流动资产管理正由稳健的政策转向更激进的政策。流动负债占总资产的百分比也正在下降。鉴于它们以较低的流动负债与减少了的流动资产相匹配，公司开展 maturity hedging。现金预算现金预算（cash budget）是短期财务计划的一项基本工具。现金预算的思路很简单：记录现金收入和支出的估计额。现金收入（Cash Receipts） —— 产生于销售收入，但我们需要估计什么时候实际收到款项。现金流出（Cash Outflow） —— 应付账款支付 —— 工资、税款和其他费用 —— 资本性支出 —— 长期财务费用现金余额（cash balance）告诉财务经理在短期里是需要借款（what borrowing is required）或是可以贷款（what lending will be possible）现金预算表26-4 现金来源（百万美元） --------------------------------------------------------------------------------------- 第一季度第二季度第三季度第四季度 --------------------------------------------------------------------------------------- 销售额 100 200 150 100 现金回收 100 100 200 150 期初应收账款 100 100 200 150 期末应收账款 100 200 150 100 --------------------------------------------------------------------------------------- 现金预算现金流出表26-5 现金支出（百万美元） --------------------------------------------------------------------------------------------- 第一季度第二季度第三季度第四季度 --------------------------------------------------------------------------------------------- 销售额 100 200 150 100 采购额 100 75 50 50 现金运用应付账款支付 50 100 75 50 工资、税金和其他费用 20 40 30 20 资本性支出 0 0 0 100 长期财务费用：利息和股利 10 10 10 10 现金运用总计 80 150 115 180 ---------------------------------------------------------------------------------------------- 现金预算现金余额表26-6 现金余额（百万美元） --------------------------------------------------------------------------------------------- 第一季度第二季度第三季度第四季度 --------------------------------------------------------------------------------------------- 总现金收入 100 100 200 150 总现金支出 80 150 115 180 净现金流量 20 -50 85 -30 累计超额现金余额 20 -30 55 25 最小现金余额需求 5 5 5 5 累计融资剩余（赤字）需求 15 -35 50 20 ---------------------------------------------------------------------------------------------- 短期融资计划为暂时的现金赤字融资的最常用的办法是安排短期贷款。无抵押贷款（Unsecured Loans）非承诺信贷额度是一项允许公司不用经过正常的文书就可以在事先确定的限额内借款的非正式安排。信贷额度（Line of credit）的贷款利率一般等于银行优惠贷款利率加上一个百分比。承诺信贷额度是一种具有法律效力的正式协议，通常涉及公司向银行支付承诺费（通常该费用大约是每年承诺总金额的%）。对于大公司来说，利率一般与LIBOR或银行的资金成本挂钩。补偿性余额是公司保存在银行的低息或无息账户上的存款额。补偿性余额一般占贷款的2-5%。补偿性余额增加了银行从信贷额度所获得的实际利息。短期融资计划抵押贷款（Secured Loans）短期贷款的抵押品通常包括应收账款和存货。应收账款融资（Accounts receivable financing）应收账款转让（assigned）：贷款方不仅对应收账款具有留置权，而且对借款方也有追索权。应收账款保理（factored ）：涉及应收账款的出售。购买人（保理人）须对应收账款收账，并承担坏账的全部违约风险。存货贷款（Inventory loans）整体存货留置权：将所有存货的留置权给予贷款方。信托收据：借款方以贷款方信托的名义持有存货。栽明贷款的文件称作信托收据。存货的销售收入要立即送交贷款方。现场仓储融资：一个公共的仓储公司为贷款人监管存货。短期融资计划其他来源发行商业票据（Commercial paper）商业票据是有高信用等级的大公司发行的短期票据。公司所承担的利率通常大大低于银行向公司直接贷款所收取的优惠利率。通过银行承兑汇票（Banker’s acceptances）融资银行承兑汇票是一种由银行承诺支付款项的安排。银行要向客户收取一定的承兑费。第27章现金管理持有现金的目的目标现金余额的确定现金收支管理闲置资金的投资本章概要现金管理不像其他专题，比如资本预算和资产定价，那么复杂和概念上引起争论的。许多公司的财务经理，特别在零售和服务业，在现金管理上花费了他们很大部分的时间。大多数大公司以现金和有价证券的形式持有一部分它们的资产。持有现金的目的经济学定义：现金 = 库存现金 + 支票账户存款 + 未存入银行的支票财务经理定义：现金 = 库存现金 + 支票账户存款 + 未存入银行的支票 + 短期有价证券持有现金的两个基本目的： 1. 满足交易动机的需要（Transactions motive）与交易有关的需要来自公司正常的收支活动。现金的支付包括工资和薪水、贸易债务、税款以及股利的支付。现金流入（收款）和现金流出（支付）并不是完全一致，需要持有一定数量的现金作为缓冲。现金的特点是完全流动性，使得它能够满足交易动机。 2. 满足补偿性余额的要求（Compensating balances）由于同一块现金可以用来满足两种需要，补偿性余额只是提供一个最低限额，所以在对目标现金余额的讨论中将忽略补偿性余额。目标现金余额的确定目标现金余额（Target Cash Balance）的确定涉及在持有过多现金所产生的机会成本（损失利息）和持有过少现金所带来的交易成本之间的权衡。如果公司试图保持现金持有过少，它将发现比现金余额较高时更频繁地出售证券。随着现金余额的增加，交易成本将趋于下降。随着现金余额的增加，持有现金的机会成本将趋于上升。总成本曲线（两种成本之和）的最低点决定目标或最优现金余额。持有现金的成本机会成本Opportunity Costs 交易成本Trading costs 持有现金的总成本 C* 持有现金的成本现金余额的规模当持有现金时放弃的投资收益。当公司必须出售证券以满足现金需要时交易成本增加。鲍莫尔模型（The Baumol Model） F =变现证券的固定成本 T =在相应的计划期（如一年）为交易目的所需的现金总量 K =持有现金的机会成本，即有价证券的利息率时间 C 1 2 3 C 2 – 如果我们从持有现金 $C 开始，每个时期以一个固定的比率花费，并且当我们用完现金时补充现金 $C，我们的平均现金余额将是持有现金的机会成本是鲍莫尔模型（The Baumol Model） F =变现证券的固定成本 T =在相应的计划期（如一年）为交易目的所需的现金总量 K =持有现金的机会成本，即有价证券的利息率时间 C 当我们每个时期变现证券获得现金 $C，我们每个时期承受了交易成本 F。 1 2 3 C 2 – 交易成本是 × F – T C – T C 如果我们在计划期里需要的现金总额为$T，我们支付 $F 共次。鲍莫尔模型（The Baumol Model） C* 现金余额的规模机会成本Opportunity Costs 交易成本Trading costs 在机会成本等于交易成本之处可以得到最优现金余额（The optimal cash balance）鲍莫尔模型（The Baumol Model）机会成本 = 交易成本在机会成本等于交易成本时得到最优现金余额两边同乘以 C 目标现金余额的确定 Baumol模型 C = 现金余额 T = 在相应的计划期（如一年）为交易目的所需的现金总量 K = 持有现金的机会成本，即有价证券的利息率 F = 变现证券的固定成本目标现金余额目标现金余额的确定 Baumol模型模型的局限性： 1. 该模型假设企业具有固定的支出率。 2. 该模型假设计划期未发生现金收入。 3. 未考虑安全现金库存。目标现金余额的确定 Miller-Orr模型 Miller-Orr模型是在现金流入和现金流出每日随机波动的情况下确定目标现金余额的模型。 Miller-Orr模型既包括现金流入也包括现金流出。 Miller-Orr假设日净现金流量（现金流入 – 现金流出）服从正态分布。 Miller-Orr 模型公司允许其现金余额在控制上限和控制下限之间随机波动。 $ 时间 H Z L 当现金余额达到控制上限（the upper control limit）H，将现金投资到其他地方以使现金余额降至目标现金余额（the target cash balance） Z。当现金余额达到控制下限（the lower control limit）L，将投资出售以筹集现金使现金余额上升至目标现金余额（the target cash balance）Z。 Miller-Orr 模型给定 L，它由企业设定，Miller-Orr 模型可以解出 Z 和 H。式中 s2 是净日现金流量的方差。 Miller-Orr 模型中的平均现金余额（the average cash balance）是 Miller-Orr 模型的含义要运用 Miller-Orr 模型，财务经理必须做四件事情： 1. 设定现金余额的控制下限。 2. 估计日现金流量的标准差。 3. 确定利率。 4. 估计买卖证券的交易成本。 Miller-Orr 模型的含义该模型阐明了现金管理的问题： 1. 最优返回点 Z 与交易成本 F 正相关，与利率 K 负相关。（这一发现与Baumol模型的结论基本一致。） 2. Z 和平均现金余额与现金流量的波动性正相关。（这意味着现金流量的不确定性较大的企业应保持较大的平均现金余额。）目标现金余额的确定目标现金余额的其他影响因素借贷（Borrowing）企业除了通过出售有价证券来获取资金，另一种方法是借入现金。借贷增加了现金管理应考虑的因素。 1. 因为借款的利息率可能更高，企业借贷的成本可能比出售有价证券的成本更高。 2. 借贷的需求取决于管理层持有低现金余额的愿望。一个企业现金流量的波动越大，并且有价证券的投资越小，就越可能需要借贷以满足未预期的现金流出。目标现金余额的确定目标现金余额的其他影响因素补偿性余额（Compensating Balance）对大企业来说，证券交易成本远低于持有现金而损失的收益。因此，比起保留相当数额的闲置现金，大企业更愿意每日进行多次证券买卖。然而，多数大企业持有比现金余额模型建议的现金余额更多。可能的原因是： 1. 企业在银行存有现金作为支付银行服务的补偿性余额。 2. 大企业在众多银行开立有许多账户。有时让现金闲置比起每天对每一个账户进行管理要更明智。现金收支管理浮差（Float）企业的银行账户现金余额（bank cash）和账面现金余额（book cash）之间的差额称为浮差。它代表支票在现金回收过程中的净影响。现金支付浮差企业开具支票产生现金支付浮差，它引起企业账面现金余额立即减少，但未引起银行账户现金余额即时变化。现金回收浮差企业收到支票代表现金回收浮差，它立即增加企业账面现金余额，但未立即改变银行账户现金余额。净浮差 = ︱现金支付浮差︱ – ︱现金回收浮差︱较之账面现金余额，企业应该更加关注净浮差和银行账户现金余额。良好的浮差管理可以带来大量资金。现金收支管理浮差管理包括现金回收（collection of cash）控制和现金支付（disbursement of cash）控制。现金回收控制的目标在于减少客户付款时间和支票收取时间之间的滞后。现金支付控制的目标在于放慢付款速度，从而增大支票开具时间与支票提交支付时间之间的间隔。也就是说，实现早收晚支。企业需要对自身与客户和供应商之间的关系的影响进行权衡。现金收支管理现金回收浮差可分成三个部分：邮程浮差（Mail float）当支票处于邮政系统的现金回收过程时间。内部处理浮差（Processing float）支票的接受方处理支票和将支票存入银行以收取现金所花的时间。结算浮差（Clearing float）通过银行系统进行支票结算所需的时间。现金收支管理浮差的衡量取决于滞后的时间和所涉及的金额。浮差的成本是一种机会成本。浮差成本可以通过以下方法计算：（1）估计日平均收入；（2）计算收入的平均滞后期；（3）以经滞后调整的资本成本折现日平均收入。现金收支管理加速回收现金回收过程的总时间包括支票邮寄时间、支票处理时间和支票结算时间。现金回收过程各个阶段所需要的时间取决于企业的客户和开户银行所在的地方和企业收取现金的效率。加速回收（Accelerating Collections）客户邮寄付款公司收到款项公司将款项存入银行银行收到现金邮程延迟Mail delay 邮程浮差Mail float 处理延迟Processing delay 处理浮差Processing float 结算延迟Clearing delay 结算浮差Clearing float time 回收浮差 Collection float 现金收支管理加速回收锁箱法（Lockbox）锁箱法是最广泛运用的加速现金回收的方法。客户将支票邮至企业在各地为接收应收账款而设置的邮政专用信箱而非企业。邮政专用信箱由当地的银行保管，通常该银行与客户的距离不超过几百英里。当地银行每天几次从邮政专用信箱收取支票。银行将支票直接存入企业的账户。锁箱法缩短了支票邮程时间、以及企业处理和存储支票的时间。锁箱法过程总览公司客户公司客户公司客户公司客户当地银行从邮政信箱收取款项开启信封；分捡支票和收据将支票存入银行账户应收账款的具体情况返回公司公司处理应收账款银行结算支票邮政信箱 1 邮政信箱 2 现金收支管理加速回收集中银行法（Concentration banking）企业的销售机构通常负责客户支票的回收和处理。销售机构将支票存入当地银行存款账户，超过最低余额的资金从当地银行转到中心银行。由于企业的销售机构通常比公司总部离客户更近，集中银行法可以缩短邮程时间。而且，由于客户的支票通常在当地银行支取，银行的结算时间也会被缩短。现金收支管理加速回收电汇（Wire transfers）电汇只需花费几分钟，并且在中心银行收到电汇通知后企业就能获得现金。电汇节省了在其他资金划转方式下的邮程和支票结算时间。现金收支管理延期支付延期支付的技术试图延长邮程时间和支票结算时间。延期支付（Delaying Disbursements）从距离供应商较远的开户银行开具支票。在盖上邮戳后的几天里继续持有付款支票。通知供应商查验大额付款证明的准确性。从距离供应商较远的邮局寄出支票。从处理手续繁琐的邮局寄出支票。公司准备支票给供应商邮局处理支票投递给供应商支票存入供应商银行银行收取资金现金收支管理支付浮差（“浮差游戏”）在支票被提示付款前，支付浮差（Disbursement Float）仍是企业可以运用的资金。延缓支票支付的浮差来自邮政递送、支票处理时间以及资金回收。如从地理距离较远的银行开具支票，支付浮差就可以增加。现金收支管理零余额账户（Zero-Balance Accounts）一些企业通过设立零余额账户来处理支付活动。当企业开具支票时，账户的余额为零。当支票向零余额账户提示支付时，资金自动从设在同一个银行的中心控制账户转入。现金收支管理汇票（Drafts）企业有时使用汇票而不是支票。汇票不同于支票，因为汇票不是向银行支取，而是向出票人（企业）支取，并由出票人支付。银行只是充当代理人，向出票人提示汇票要求支付。当汇票被送至企业开户银行要求收取现金时，银行在进行支付前必须向出票企业提示承兑。在汇票被承兑后，企业必须将足以支付汇票的现金存入银行。由于直到向企业提示汇票要求支付时，企业才需将现金存入银行，使用汇票而不是支票可以使企业在支付账户中保持较低的现金余额。现金收支管理道德和法律问题（Ethical and Legal Questions）企业负责现金管理的经理必须只能使用已由银行收回的现金余额，而不是企业的账面余额（它反映了已存入但还没收取的支票）。否则，现金经理可能支用未收回的现金作为短期投资的资金来源。大多数银行对使用未收取的资金予以罚金。然而，银行也许没有足够的会计和监控程序来发现全部的未收取资金的使用。这就给企业提出了一些道德和法律问题。闲置现金的投资如果企业有暂时的剩余现金，可以投资于短期有价证券。多数大企业通过银行和证券交易商的交易管理自己的短期金融资产。一些大企业和许多小企业使用货币市场共同基金。银行也提供出清账户服务，即在每个营业日结束时将企业存款账户上所有超过一定限额的可利用资金转出，替企业投资。企业拥有暂时性剩余资金的目的有：帮助为企业的季节性或周期性活动融资；帮助为企业的计划支出融资；为企业未预期的偶发事情提供融资。闲置现金的投资季节性或周期性活动（Seasonal or Cyclical Activities）有些企业具有可预测的现金流量模式，一年里某个时间企业具有现金剩余，而在其余的时间企业则出现现金赤字。这样的企业可以在现金出现剩余时购买有价证券，而在现金出现赤字时出售有价证券。季节性现金需要（Seasonal Cash Demands）长期融资Long-term financing 短期融资Short-term financing 时间融资总需要量 J F M A M 证券银行贷款闲置现金的投资计划性开支（Planned Expenditures）企业常常积累暂时性有价证券投资以向工厂建设项目、股利支付、以及其他大规模开支提供资金。闲置现金的投资计划性开支（Planned Expenditures）短期有价证券的重要特征有：期限多数企业的投资限于期限小于90天的短期有价证券。违约风险在投资闲置资金的目的下，企业一般避免投资违约风险大的有价证券。闲置现金的投资计划性开支短期有价证券的重要特征有：市场性市场性指资产变现的难易程度。有时市场性就是指流动性。它有两个特征： 1. 无价格压力效应。如果一种资产能不改变市场价格而大量出售，它就是有市场性的。价格压力效应是指为了有利于销售而必须降低资产的价格。 2. 时效性。如果一种资产能以现有的市场价格快速出售，它就是有市场性的。闲置现金的投资计划性开支短期有价证券的重要特征有：税收有些种类的证券具有不同程度的免税待遇： 1. 州和地方政府发行的债券的利息免缴联邦所得税，通常也免缴州和地方所得税。因而州和地方政府发行的债券对边际税率较高的企业很有吸引力。 2. 优先股和普通股的股利收入的70%免缴公司所得税。闲置现金的投资货币市场证券的不同种类国库券州政府、市政府和地方政府机构发行的短期免税债券商业票据大额可转让存单回购协议欧洲美元大额可转让存单银行承兑汇票第28章信用管理销售条件信用决策的制定：风险与信息最优信用政策信用分析收账政策如何为商业信用融资本章概要当公司销售商品和提供服务时：（1）它可以被立即以现金支付，或（2）它可以等一段时间后被支付，向它的客户提供信用。提供信用是对客户的投资，一项与商品的销售和劳务的提供相联系的投资。本章考察公司的授信决策。第28章信用管理综述当公司销售商品或提供劳务时不立即收到现金，就向客户提供了信用。授予信用是公司对客户的投资。授予信用授予信用应付账款应收账款公司供应商客户第28章信用管理综述公司在应收账款上的投资不仅取决于信用销售额，而且取决于平均收账期。公司的信用政策决定影响信用销售额和平均收账期的因素。公司的信用政策（Credit policy）主要由以下部分组成： 1. 销售条件（Terms of the sale） 2. 信用分析（Credit analysis） 3. 收账政策（Collection policy）授予信用的现金流量（The Cash Flows of Granting Credit）赊销客户邮寄支票公司将支票存入银行银行贷记公司账户应收账款 Accounts receivable 现金回收 Cash collection 时间销售条件销售条件指的是授予信用的期限（Credit Period）现金折扣（Cash Discounts）信用工具（Credit Instruments）的种类 “2/10，N/30”——指客户可以从开具发票日起30天内付款。如果在10天内付款，可以给予销售价格2%的现金折扣。 “N/60”——指客户从开具发票日开始有60天的付款期，提前付款没有折扣。销售条件信用期限在不同的行业中，信用期限是不同的。一般来说，公司在决定信用期限时必须考虑以下三个因素： 1. 客户不付款的概率若客户处于高风险行业，则公司提供苛刻的信用条件。 2. 应收账款的金额如果应收账款金额较小，信用期限则较短。小额应收账款的管理成本较高；而且小客户也较不重要。 3. 商品容易腐坏的程度如果商品的抵押价值低且不能长时间保存，则授予的信用越少。延长信用期限实际上降低了客户支付的价格，一般会增加销售。销售条件现金折扣提供现金折扣的一个原因是加速应收账款的回收。公司应在应收账款加速回收和折扣成本之间进行权衡。例如，“3/10 net 30” ——如果在10天内付款，客户可以得到 3% 的折扣。。 ——无论如何，客户必须在 30 天内付款。授予信用的决策也许会导致销售的增加和成本的变动。在3/10 net 30中隐含的利率一个公司提供 3/10 net 30 的信用条件实质上是向客户提供了一笔 20 天的贷款。为了理解这点，设想一个公司在时间0发生$1,000 的销售。一些客户将在第10天付款并得到折扣。其他客户将在第30天付款并且放弃折扣。 0 10 30 $970 0 10 30 $1,000 在3/10 net 30中隐含的利率 0 10 30 +$970 –$1,000 放弃 3% 的折扣在第 30 天付款的客户等于借款 $970，为期 20 天，支付 $30 利息。销售条件信用工具发票（invoice）多数信用以往来账户（open account）提供，发票是唯一的信用工具。本票（Promissory notes）本票是在发货后签署的借据（IOUs）。本票通常在交易金额很大及公司估计收账困难时使用。商业汇票（Commercial drafts）商业汇票要求客户在特定的日期支付特定的金额。商业汇票寄送给客户的开户银行，当客户在商业汇票上签字后，货物被发送。如果想在发货之前得到客户的信用承诺，可以使用商业汇票。如果要求立即付款，则使用即期汇票。银行承兑汇票（Banker’s acceptances）银行承兑汇票允许银行收取一定的费用，以其信用代替客户的信用。若对销售方来说，客户签署汇票还不够的话，可以使用银行承兑汇票。销售方可以在二级市场出售（贴现）银行承兑汇票。销售条件信用工具信用销售合同（Conditional sales contracts）这是在客户付清全部款项之前公司保留对货物法律上的所有权的协定。通常采取分期付款的形式，并规定应计的利息成本。授信决策：风险与信息设想一个企业正在两种可选的信用政策之间作选择：除了上帝，任何人支付现金（“In God we trust—everybody else pays cash.”）向客户提供信用（Offering their customers credit）第一种策略唯一的现金流量是： Q0 ×(P0 – C0) 信用策略的预期现金流量是： 0 1 我们预先支付的成本… …在1期后获得 h% 的客户的支付授信决策：风险与信息现金策略的 NPV 是： NPVcash = Q0 × (P0 – C0) h × Q0 × P0 ′ ′ (1 + rB) –C0 × Q0 ′ ′ + NPVcredit = 提供信用的延期收入：提供信用的即期成本：付款概率： h 延期收入的适当的贴现率： rB P0 × Q0 ′ ′ C0 × Q0 ′ ′ 信用策略的 NPV 是：提供信用的决策取决于以下四个因素：授信决策：风险与信息策略1 不提供信用策略2 提供信用单位售价 Po = 50美元 Po’ = 50美元销售量 Qo = 100 Qo’ = 200 单位成本 Co = 20美元 Co’ = 25美元付款概率 h = 1 h = 信用期限 0 1期折现率 0 rB = 净现值 NPV = Po Qo- Co Qo NPV’ = (h× Po’ Qo’)/(1+ rB)- Co’ Qo’ = (50×100)-(20×100) = (×50×200)/-(25×200) = 3000美元 = 美元决策提供信用授信决策的例子一个企业目前每月现金销售1,000件商品，每件单价$500。如果该企业提供信用条件为net 30，市场部相信它们每月可以销售1,300件商品。收账部估计5%获得授信的客户将违约。资本成本是每年10%。授信决策的例子现金销售的NPV = 1,000×($500 – $400) = $100,000 10% 年折现率 30 0 信用期限（天） 95% 100% 付款概率 $425 $400 单位成本 $500 $500 销售价格 1,300 1,000 销售数量提供信用（Net 30）不提供信用信用销售Net 30的NPV： 1,300×$500× –1,300×$425 + ()30/365 = $60, 授信决策的例子信用销售的价格必须是多高对企业来说提供信用才是值得的? 信用销售（Net 30）的NPV必须是至少和现金销售的NPV一样大。授信决策：风险与信息信用风险新信息的价值我们应该愿意对信用风险新信息支付的最高价格是预期的违约成本的现值： $0 (1 + rB) –C0 × Q0 ′ ′ + NPV 违约 = × (1 – h) –C0 × Q0 ′ ′ NPV 违约 = × (1 – h) C0 × Q0 ′ ′ × (1 – h) = $425×1,300×(1 – ) = $27,625 在前面的例子，信用销售的价格为$500，我们将愿意为准确的信用审查（a perfect credit screen）支付$27,625。授信决策：风险与信息信用风险新信息的价值在前面的另一个例子：不对违约客户提供信用的收益 – 进行信用调查的成本 = ( 1 – h ) × Co’ Qo’ – 单位信用调查成本 × 销售单位 = × 25 × 200 – 3 × 200 = 500 – 600 = – 100美元对该公司来说，不值得作信用调查。授信决策：风险与信息未来销售提供信用将在未来时期（下个时期以后）永久性地增加销售水平。客户在当期支付与不支付的情况将提供对下期信用决策有用的信息。未来销售与授信决策客户付款 h = 100% 客户付款 (概率 = h) 客户违约 (概率 = 1– h) 我们第一次决策：我们拒绝进一步销售给违约客户。在第一期末透露的信息：对于付款的客户，我们面对一个更加确定的信用决策：提供信用不提供信用不提供信用提供信用最优信用政策最优信用政策是基于置存成本和机会成本之间的权衡。置存成本指与授予信用和应收账款投资想联系的成本。包括延迟收到现金、坏账损失以及信用管理成本。置存成本与授予信用的水平正相关。机会成本指不提供信用而减少的销售额。机会成本与授予信用的水平负相关。最优信用政策置存成本Carrying Costs 总成本 Total costs C* 成本提供信用的水平在最优的信用额度，由销售增加所带来的增量现金流量正好等于应收账款增加所带来的置存成本。机会成本Opportunity costs 最优信用政策在完美的金融市场里，应该不存在最优的信用政策。公司不同的信用额度应该不会影响公司的价值。在不完美的金融市场里，税收、垄断、破产成本以及代理成本是决定最优信用政策的重要因素。一般而言，如果企业在提供商业信用上具有比较优势，它就会提供商业信用。在以下情况下公司提供商业信用可能是有优势的： 1. 如果销售企业相对于其他潜在的贷款人具有成本优势； 2. 如果销售企业具有垄断力量（can engage in price discrimination）； 3. 如果销售企业可通过提供信用而减少税收； 4. 如果销售企业的产品质量难以确定（has no established reputation for quality products or services）； 5. 如果销售企业打算建立长期的战略关系； 6. 如果在信用管理中存在规模经济，企业的规模也可能是重要因素。最优信用政策最优信用政策（The optimal credit policy）取决于各个企业的特点。假定企业在它的信用政策上比在产品价格上具有更大的灵活性，具有以下特点的企业应该比其他企业提供信用更宽松：过剩生产能力低变动经营成本高税率档次回头顾客信用分析信用信息公司在评估客户信用通常使用的信息包括： 1. 财务报表 2. 关于客户与其他公司间付款历史的信用报告 3. 银行 4. 客户与本公司间的付款历史信用分析信用评分（Credit Scoring）许多公司使用传统和主观的指标，即“信用的5C”： 1. 品德（Character） 2. 能力（Capacity） 3. 资本（Capital） 4. 担保（Collateral） 5. 境况（Conditions）信用评分模型一种确定客户违约概率的复杂的统计模型。通常对一大群客户的所有有关的可观测的特征进行研究，以找出它们与违约间的历史关系。信用评分（Credit Scoring） C信用评分涉及以下的过程：（1）基于收集到的信息为客户计算一个数字级别。（2）基于此结果授予或拒绝信用。金融机构为信用评分开发了复杂的统计模型。与基于5C’评判的评分比较，这种方法具有比较客观的优点。信用评分被银行用于商业客户。因为该技术提供了客观分析的优点，对于小额商业贷款的评分是一种特别有吸引力的应用。收账政策（Collection Policy）收账（Collection）是指获得逾期账款的支付。收账政策是由以下两个方面组成： —— 公司提供信用的意愿，反映在公司在应收账款上的投资。 —— 收账努力收账政策（Collection Policy）平均收账期平均收账期衡量收回应收账款所需的平均时间。例如，一家企业的平均日销售收入是$20,000，在应收账款上的投资是$150,000，其平均收账期为：平均收账期 = 应收账款平均日销售收入天 = $150,000 $20,000/天收账政策（Collection Policy）平均收账期公司可计算平均收账期并与规定的信用条件相比较。销售具有季节性的公司也许需要记录过去几年平均收账期的季节性变动情况，这样，公司可以把今天的平均收账期与往年这天的平均收账期相比较。收账政策（Collection Policy）账龄表（Accounts Receivable Aging Schedule）账龄表按账龄对应收账款列表。账龄应收账款总额百分比 ------------------------------------------------------- 0 – 20天 50% 21 – 60天 25 61 – 80天 20 80天以上 5 ----------- 100% 应收账款未付的时间越长，其支付的可能性就越小。信用经理编制应收账款账龄表以补充平均收账期的信息。收账政策（Collection Policy）收账努力公司通常采用以下步骤（protocol）向逾期客户收账： 1. 给客户寄信（delinquency letter），通知其账款逾期的状况。 2. 给客户打电话。 3. 利用收账代理机构。 4. 采取法律行动。收账政策（Collection Policy）收账努力在收账部门和销售部门之间存在着潜在的利益冲突。你需要在引起客户的反感和被赖帐的人利用之间取得平衡。收账政策（Collection Policy）保理（Factoring）指公司把应收账款出售给被称为保理公司（factor）的金融机构。保理公司通常按发票金额的%-4%打折扣买入应收账款。平均折扣率在1%左右。公司保理公司客户客户付款给保理公司保理公司支付应收账款的约定比例给公司。保理公司承担客户不付款的风险。货物如何为商业信用融资除了本章前面已介绍的无抵押债务工具外，还有三种一般的应收账款融资方式：抵押债务（Secured Debt）通常指以资产为基础的应收账款融资。这是应收账款融资最主要的形式。附属财务公司（Captive Finance Company）许多具有良好信用等级的大公司经常组建财务公司作为其子公司。证券化（Securitization）销售企业将应收账款出售给金融机构，然后金融机构将该应收账款与其他的应收账款组合打包，并以此为抵押发行证券。谢谢！ MAY EVERY SUCCESS BELONGS TO YOU! 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If you don’t invest, the NPV = 0 even if you test first, because the cost of testing becomes a sunk cost. If you are so unwise as to invest in the face of a failed test, you incur lots of additional costs, but not much in the way of revenue, so you have a negative NPV as of date 1 of -$3,611. I didn’t think adding the calculations aided the pedagogy, so I left it off. Note the irony of scenario 1: our workers are too sick to make the medicine. To find , use your financial calculator to find the PV of an annuity that pays $1 per period for 4 periods when the discount rate is 10%. To find , use your financial calculator to find the PV of an annuity that pays $1 per period for 4 periods when the discount rate is 10%. There’s a formula for this in the book, but if you know how to do capital budgeting “forwards” you should also know how to do it “backwards” as in this example. Well, maybe you could get a “C” without studying. Well, maybe you could get a “C” without studying. NPV0 = NPVt / ()t Therefore, the discount rate of a project should be the expected return on a financial asset of comparable risk. 3 16 17 Generally, creating a new security may be a positive NPV for the innovator, the first time out. But competition quickly removes the advantage. Click on the chart, Excel will recalculate the series of random numbers automatically. You never know what you’ll see, but it’s kind of a fun game to make up projections of the stock price in the 26th period. Is Florida really a part of the .? The firm borrows $8,000 and buys back 160 shares at $50 per share. 19 12 15 16 17 In general, value of one right = [(rights‑on price) ‑ (subscription price)]/(N+l) where N is the number of rights needed to purchase one share. In general, value of one right = [(rights‑on price) ‑ (subscription price)]/(N+l) where N is the number of rights needed to purchase one share. Multiply both sides by 2C, divide by K. Take a square root. “Hold payment for several days after postmarked in office.” How tacky. The superscript primes indicate that costs, quantities and prices may be different under cash and credit policies. Some students might claim that a better notation would be to use subscripts of 1 for period 1 cash flows—I think our textbook authors see that the quantities and prices were set at time 0 even though they occur at time 1 and want to avoid confusion when there are sales in subsequent periods. Consider a steady state for a retailer with ongoing operations. At time 0 he sells Q0 and at time 1 he gets paid for that and sells Q1. Carrying costs are the costs that must be incurred when credit is granted. Opportunity costs are the lost sales from refusing credit.

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