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第 5章 产业效应与并购绩效关系研究
我国企业普遍存在显著的行业差异，这种差异就是产业效应最普遍的
表现。产业效应是指在其他条件相同的条件下，某产业内企业的平均业绩
优于另一产业的效应。产业效应是由产业结构的内生因素（如进退壁垒、
产业生命周期等）决定的，具有持续性和可预见性。实证研究表明，产业
效应在上市公司并购的产业选择上具有重要意义，上市公司倾向于从产业
效应较低的行业转向效应较高的行业。不管是从财务指标上还是从股价变
化上评价，产业创新型的并购绩效优于非产业创新型的并购绩效。企业通
过并购不断从衰退产业退出，向新兴产业转移既是企业本身的生存选择，
也是企业可持续发展和经济结构调整的基本要求，是优化资源配置的较优
途径。
企业并购产业环境分析
企业所处的产业或要进入的行业是对企业直接影响作用最大的企业
外部环境。因此在并购中必须对目标公司所处产业进行深刻的分析，以弄
清产业的总体趋势，发现环境中存在的威胁寻找并购后重整的发展机会。
5．1．1 企业并购产业状况分析
产业状况分析包括产业所处的发展阶段（产生期、成长期、成熟期或
衰老期），产业在社会经济中的地位和作用（是否主导产业）以及产业的
基本特征，后者可以从所需资源的来源和要求、产品品种和产品本身功能
结构、生产过程和所需技术，需求的性质、要求及其发展变化、销售方式
五个方面来分析。
企业获取产业效应的基本途径是产业创新。产业创新是指企业突破
第 5章 产业效应与并购绩效关系研究
71
既定的已结构化的产业的约束，以产业先见或产业洞察力构想未来产业轮
廓以及通过培养核心能力来使构想的产业成为现实的过程。产业创新是企
业战略创新的核心和最高目标。随着传统产业环境的急剧变化，甚至衰退，
越来越多的上市公司不得不滞留在衰退产业中面临生存危机。以产业创新
为目的的并购行为是上市公司克服产业衰退陷阱，恢复企业成长能力的基
本途径。产业创新的内容包括三个方面：一是竞争规则创新；二是重新划
分产业界线；三是创造全新产业。上市公司并购如果有上述三种行为之一
的即属产业创新。另外，如果并购后进入新的行业，也可称为产业创新，
如传统商业企业开发电子商务、传统医药制造企业进入生物医药领域、家
电企业转入信息家电业、交通运输企业发展现代物流产业都可称为产业创
新。
5．1．2 企业并购产业结构分析
产业结构是指行业的内部结构，它说明行业内的竞争力量，通过对决
定行业竞争规则和激烈程度的根本因素进行分析，有助于收购者判断通过
收购进入该产业是否比内部成长进入该产业有利。
美国管理学教授迈克尔·波特的竞争理论①指出一个产业中往往存在如
图 5-1所示的 5种基本力量，它们的状况及其综合强度决定着产业的竞争
激烈程度，决定着产业的进入障碍。
图 5-1 产业结构的组成示意图
①波特（Porter,）著；陈小悦译，《竞争战略》/（美）-北京：华夏出版社，1997年 1月，P3。
潜在的加入者
行业内现有竞争者
抗衡
代用品的生产者
供应者 购买者
讨价还价
的能力
新加入的威胁
讨价还价
的能力
代用品或服务的威胁
吉 林 大 学 博 士 学 位 论 文
72
分析产业进入障碍是指新加入者进入产业的难易程度和原有企业的反
击强度。决定进入障碍的主要因素是：1、规模经济；2、产品的差异优势；
3、资金需求；4、转换成本；5、销售渠道等等。分析这些因素可确定自己
新建企业与收购该产业原有企业相比价格、风险上是否合算等。
决定产业竞争激烈程度的因素有：1、竞争者数量及力量对比；2、行
业增长速度；3、固定成本高低；4、产品统一性和转换成本的高低；5、
规模经济的要求；6、不同性质的竞争者；7、退出障碍和退出障碍的组合
状况。分析这些因素有助于企业决定是否收购该产业内的企业，以加强自
己的竞争力，对产业内战略集团的分析可进一步认识产业内的竞争状况。
产业内的企业依纵向一体化的程度、专业化的程度、研究开发重点、推销
等各方面的不同而有不同的战略定位，分析其定位、生产规模、市场占有
率等，有利于判断通过收购进入该产业后，不同战略集团面对威胁可能采
取的行为。
并购类型与产业结构调整分析
企业并购不仅是企业扩张的主要方式，而且是企业不断由衰退产业向
新兴产业转移和蜕变的重要途径。首先，企业并购是资源在产业间有效配
置的途径。工业化国家的实践表明，解决生产能力过剩并不是通过限制生
产和投资的方法来控制经济规模，而是主张将新的投资和原有投资能力转
移到具有市场前景的产业和企业。企业并购正是实现资源在产业间转移的
有效途径，这是市场经济中企业自然选择的结果。企业并购的产业特征（纵
向并购、横向并购、混合并购）与产业生命周期密切相关，即产业处于不
同的生命周期，企业并购的特征不同。在产业衰退期，企业为了保持生存
而进行横向兼并和混合兼并，趋向于对新兴产业和成长产业中的企业进行
第 5章 产业效应与并购绩效关系研究
73
兼并。这实质上就是使企业从成熟产业或衰退产业向新兴产业转移的过程，
也就是产业创新的过程。
5．2．1 横向并购与产业结构调整
横向并购是指为了提高规模效益和市场占有率而在同一类产品的产
销部门之间发生的并购行为。通过横向并购，企业不仅壮大了自身规模，
增强了实力，而且通过输出优势资源，带动了整个行业总体水平提高。
我国上市公司的横向并购存在以下几个问题：一是关联交易比较多。
上市公司收购的多为母公司的资产或子公司，横向并购只是在企业集团内
部重新组合。由于母公司与上市公司同属于一个企业集团，是一个决策主
体，通过关联交易，上市公司的规模是扩大了，但企业集团的总规模并没
有扩大。这虽然一定程度上有利于企业内部组织结构的合理化，但对于产
业结构的影响微乎其微。二是并购涉及的资产规模都比较小，没有出现真
正意义上的战略性的大规模横向并购，减弱了横向并购对产业结构调整的
促进作用。三是跨区域的横向并购很少，多是同一地区的内部组合。这样
的并购不可能造成大企业、大集团。
5．2．2 纵向并购与产业结构调整
纵向并购是指为了业务的前向或后向的扩展而在生产或经营的各个
相互衔接和密切联系的公司之间发生的并购行为。在国外的石化和汽车行
业，大型企业的组织结构都是纵向一体化的，这种组织在实践中被证明是
非常有效率的。我国上市公司的纵向并购主要发生在石油化工和重工制造
（主要是汽车）行业。上市公司的纵向并购基本上都是在同一区域发生的，
这样是符合企业组织合理化的，因为相互有投入产出关系的企业相距较
近，可有效降低运输成本。
以前，我国企业上市由于受到额度的限制，许多上市公司不是一个完
整的生产单位，有些企业上市的部分仅仅是一个生产车间，上市后无法摆
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74
脱对原有企业的依赖，比如在能源、材料投入、场地占用、销售等方面都
要受制于原企业或母公司。上市公司通过收购母公司的相关资产，使企业
逐渐成为一个完全独立的生产单位，最终与母公司只有产权的关系，应该
说有利于我国产业组织结构合理化。
5．2．3 混合并购与产业结构调整
混合并购包含着两种涵义。第一种是指横向并购和纵向并构相结合的
企业并购，第二种是指两个或两个以上相互间没有上下游关系和技术经济
关系的企业之间的并购。混合并购是目前企业并购采取的主要形式。近年
来混合并购多集中在综合类、轻工制造、商贸旅游、农林牧渔、纺织服装
等行业。这类公司基本上都属于成熟行业，面临着激烈的竞争，利润率底
下，实施混合并购是为了实现产业转移或寻求新的利润增长点。混合并购
中被收购方多集中在新兴行业和国家积极扶持的行业。企业在资金、管理、
营销等方面的支持，加快了这些新兴行业和国家扶持行业的发展，促进了
产业升级。
但我国上市公司的混合并购存在许多问题。
首先，上市公司盲目进入与本行业无关的高新技术产业领域，而真正
能与本行业有关的高新技术相结合的并购却很少，未能通过并购获得科学
技术的竞争优势，提高本企业产品的科技含量和附加值。
第二，上市公司纷纷涌入高新技术产业，将会造成重复建设、规模不
经济、无序化发展等不良后果。
第三，上市公司实施混合并购很多是为了配合二级市场的炒作。前几
年上市公司只要涉及高科技企业，二级市场的股价就会飞涨，这就刺激了
上市公司通过并购在二级市场获利的动机。纯粹为炒作而进行的并购对产
业结构升级弊多利少。
第四，上市公司混合并购的规模较小，这难以支持所并购的高科技项
第 5章 产业效应与并购绩效关系研究
75
目的持续发展。
企业并购产业效应的实证研究
理论和实证研究表明，一个企业的成功取决于企业所处的产业吸引力
和企业在该产业中的地位。一个具有优越竞争地位的企业，可能会由于栖
身于一个前景黯淡的产业，从而获利甚微，而且即便改善地位也无济于
事。 麦克盖翰（Mcgahan）通过对美国上市公司1981— 1994年间业绩的实
证研究结论认为，在影响上市公司业绩的全部因素中，产业的影响是最重
要、最稳定的，用托宾-q测量产业效应（Industry effects）对企业业绩的影
响程度达1/3以上。而且产业效应具有可预见性。麦克盖翰的这一经验性
结论完全适合于我国股市，它能较好地解释我国股市中各产业间股票平均
市盈率的巨大差异及股价涨落的惊人的产业联动性（俗称板块）。下文采
用实证的研究方法，以上市公司为载体，研究我国企业并购的产业效应。
5．3．1统计分析
（1）衡量指标
对于上市公司来说，最重要的财务指标是每股收益（EPS）、每股净
资产和净资产收益率，其中每股收益（EPS）是衡量上市公司盈利能力最
重要的财务指标，它反映普通股的获利水平。本文即采用每股收益（EPS）
作为衡量上市公司控股权转让前后的业绩指标，对并购行为当期的EPS和
前一期的EPS 进行对照分析，从而发现控股权转移所引致的上市公司行
业转型对公司本身业绩的影响。
（2）行业分类
根据《上市公司行业分类指引》②，当公司某类业务的营业收入比重
大于或等于50％，则将其划入该业务相对应的类别；当公司没有一类业务
的营业收入比重大于或等于50％时，如果某类业务营业收入比重比其他业
②中国证监会：“上市公司行业分类指引”，《中国证券报》，2001年 4月 3日。
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务收入比重均高出30％，则将该公司划入此类业务相对应的行业类别；否
则，将其划为综合类。
《指引》将上市公司的经济活动分为门类、大类两级，中类作为支持
性分类参考。由于上市公司集中于制造业，《指引》在制造业的门类和大
类之间增设辅助性类别（次类）。与此对应，总体编码采用了层次编码法；
类别编码采取顺序编码法：门类为单字母升序编码；制造业下次类为单字
母加一位数字编码；大类为单字母加两位数字编码；中类为单字母加四位
数字编码。
（3）样本选择
本文以上海、深圳证券交易所在1994 年— — 2001年发生的437起上市
公司并购作为研究总体，共收集292个有效样本数据。按行业门类划分，
分属A 农、林、牧、渔业、B 采掘业、C 制造业、D 电力、煤气及水的
生产和供应业、E 建筑业、F 交通运输、仓储业、G 信息技术业、H 批
发和零售贸易、I 金融、保险业、J 房地产业、K 社会服务业、L 传播与
文化产业、M 综合类等13个行业。
（4）统计结果
表5-1 按年份统计并购中发生行业门类转换
资料来源：蒋殿春等的《上市公司控股权更迭研究》③。
③蒋殿春等：《上市公司控股权更迭研究》，深圳：第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选作
品，2002年，第 75页-79页。
第 5章 产业效应与并购绩效关系研究
77
注：行业发生转换表示离开所在行业，行业未转换表示未离开所在行业；
从表5-1 可以看出：
A、整体来看，上市公司并购中发生行业转换的比例较小，仅为
%。随着并购数量的递增，行业发生转换的公司数量存在递增趋势，
但相对数量却没有增加。
B、发生行业转换的上市公司的EPS 增长的为%，而未发生行业
转换的上市公司EPS增长的为%，前者业绩变化明显优于后者。行业
未转换的上市公司EPS降低的则为%。
C、按年份来看，各年分布不同，发生行业转型的上市公司EPS增长
的主要集中在1998年、1999年、2000年，发生行业转换公司主要集中转换
到高科技企业，如：信息技术、IT产业、生物制药等，这是当时网络经济
刚刚兴起，信息技术、IT产业、生物制药等产业蓬勃发展，发生此类行业
转型的公司EPS增长。2001年后新经济处于低谷期，发生此类转换的公司
效益不甚理想。
表5-2 按行业门类统计并购中发生行业转换
资料来源：蒋殿春等的《上市公司控股权更迭研究》。
注：行业发生转换表示离开表中所示行业，行业未转换表示未离开表中所示行业；
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从表5-2 可以看出：
A、上市公司发生并购的行业分布极不平均，以制造业为最多，占了
%，其次是批发和零售贸易、综合类，分别占了%。相应的，上
市公司中行业转型也以制造业绝对数量最多，但就相对比例而言，则以批
发和零售贸易业为最多，占到了%；
B、行业转型后EPS增长比例最大的为房地产业，达到了%，其
次是批发和零售贸易业，同样未转换行业并购后增长比例最大的仍为房地
产业，这说明房地产业收益差别巨大行业，有的房地产公司可以获得超额
利润，有的必须通过改变行业才能提高公司经营绩效。通过此表可以预测
未来几年内房地产业的并购与竞争将很激烈；
C、制造业和批发和零售贸易行业发生转换和未转换EPS发生增长的
比例有着截然不同的结果，这说明制造业和批发和零售贸易业是传统行
业，并购之后的行业转换是提高公司经营绩效的必要手段之一；
D、电力、煤气及水的生产和供应的公司和信息技术业的公司内部并
购的比例明显偏高，这说明电力、煤气及水的生产和信息技术业是国民经
济中的高成长行业，为投资方所追崇。
5．3．2 企业并购产业效应的Tobin’Q 检验
产业效应是企业并购绩效的重要因子，也是上市公司投资决策中产业
选择的重要依据之一。国外用Tobin’Q 来测算企业业绩、公司的成长性、
企业并购的绩效和管理效率、公司的投资价值和产业效率等。同样，用
Tobin’Q可测算我国上市公司并购的产业效应，其原理是上市公司并购前
后，Q 值的变化反映了投资者对上市公司并购绩效的市场判断。市场是
企业并购效果的评估师，以个人分散决策为基础的市场机制对公司的各种
信息具有强大的解释和综合能力，因而Q值的变化是上市公司并购绩效在
市场上的客观反映。
第 5章 产业效应与并购绩效关系研究
79
Q值，也称为Tobin’s Q（托宾Q值）。Q值反映的是一个企业两种不同
价值估计的比值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，分母
中的价值是企业的“基本价值”— —重置成本。公司的金融市场价值包括公
司股票的市值和债务资本的市场价值。重置成本是指今天要用多少钱才能
买下所有上市公司的资产，也就是指如果我们不得不从零开始再来一遍，
创建该公司需要花费多少钱。
由于中国上市公司的重置成本难以获取，我们在计算中采用上市公司
年末的总资产替代。债务资本的市场价值采用帐面的短期负债和长期负债
的合计数来计算。由于中国上市公司存在流通股和非流通股，所以股票的
总市值等于流通市值加上非流通股份的价值。非流通股份的价值，由于没
有完全市场化的数据，只能采用非流通股份占年末净资产的金额计算。所
以，中国上市公司Q值的计算公式为：
Q= 企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本
= （年末流通市值＋非流通股份占净资产的金额＋
长期负债合计＋短期负债合计）/年末总资产
其中：
年末流通市值= A股流通市值＋B股流通市值＋H股流通市值+其他外
资股流通市值
非流通股份占净资产的金额＝每股净资产×非流通股份数
理论和实证研究表明，跨行业的收益率差别能够持续多年，也就是说
收益率在行业间的趋同是很缓慢的。现在产业组织理论认为，如果一个行
业的Tobin’Q 值较高，则表明这一行业具有较高的超额收益率，行业内企
业就能获得较大的市场力量和超额利润，也即该行业有较高的产业效应，
企业一般偏好从Tobin’Q 值较低的行业转入Tobin’Q 值较高的行业。经验
上判断，我国上市公司对产业效应的追逐几乎到了无可复加的地步。企业
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并购是传统产业类上市公司进入高新技术产业，实现产业转移的基本途
径。
表5-3 产业效应与上市公司并购的行业大类选择
资料来源：蒋殿春等的《上市公司控股权更迭研究》。
注：1、Q1：股权更迭前Tobin’sQ 均值；Q2：股权更迭后Tobin’sQ 均值；
2、77家上市公司通过并购进入上表所列行业。
表5-3中，涉及并购的77家上市公司属于电子通讯、轻工制造、医药、
化工等十几个行业，样本资料显示，上市公司发生并购后，一般伴随着动
作较大的实质性资产重组，包括资产置换或主业变更，从而对上市公司的
短期经营业绩和长期发展产生了重大影响，有助于上市公司资产质量优化
和产业结构升级。
从表5-3 可以看出，并购时上市公司选择进入某产业的上市公司的数
量与该行业的平均Q 值呈正相关，即Q 值越高，企业进入数量越多，而
且并购后进入这些行业的Q 值也较高。例外的是轻工制造行业的Q 值不
高，但进入的企业数量较多。轻工制造行业中上市公司普遍业绩较差，这
样自然降低了该行业的Tobin’s Q 值；另外由于进入壁垒低、高成长、高利
润的诱使，使企业大量进入。并购进入较多的产业是电子通讯、轻工制造、
第 5章 产业效应与并购绩效关系研究
81
综合类、化工等。传统制造业如家用电器制造、机械制造、电子设备制造、
交通工具制造和冶金、煤炭、有色金属等以及传统服务业如传统商业、储
运业、酒店旅游等基本上没有进入。上市公司发生并购时产业选择以新经
济的部门如信息、医药和生物工程等为主。从并购后Tobin’s Q 值大小排
序看，电子通讯业最高，其次是商贸旅游以及综合类行业。可以说，产业
效应在上市公司产业选择上起了决定性的作用。上市公司并购进入何种产
业首先考虑的是产业的吸引力和成长性。各产业的Tobin’sQ值与产业成长
性基本一致。从国民经济中的地位来看，纺织、钢铁、煤炭、机械制造、
传统商业、建筑建材等产业产值占GDP 的比重已呈逐步下降趋势，它们
中的大部分长期处于行业性亏损的困境。因而上市公司通过并购退出这些
衰退产业部门向新兴产业部门转移是企业的生存选择。
从行业分布来看 发生并购变更行业的上市公司多为上市较早的企
业，它们身处传统的运输、零售、加工等产业。此外，虽然有部分身为新
兴的科技型上市公司，但受到2001年后IT行业整体动荡的影响，股权转让
也十分频繁，属于科技含量较高行业如计算机、电子原器件的上市公司也
出售了控股权。
本文认为，上市公司并购之后控股大股东的变更导致股权结构的变化
和股权结构的重新优化组合，对公司治理结构、经营绩效都将产生重要的
影响。根据海外市场经验，战略大股东的引入，往往使上市公司有机会突
破即定的产业结构的约束，摆脱传统产业环境恶化的阴影，形成企业增强
竞争优势的新的源泉，使上市公司走出困境高速增长成为可能。正是这种
预期，支撑着并购重组板块成为我国证券二级市场上经久不衰的热点。
5．3．3 结论及启示
在竞争性经济条件下，企业只有不断发展才能保持和增强它在市场中
的相对地位，生存和不断发展下去，因此，企业有很强的发展欲望，但同
时又不能盲目的扩张，要注意保持一定的发展速度，在这种情况下，企业
可以运用两种基本方式进行发展：（1）通过内部投资新建方式扩大生产能
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力；（2）通过并购获得行业内原有的生产能力。比较而言，并购往往是效
率比较高的办法，并购有效地降低了进入新行业的壁垒。实证研究证明：
（1）企业倾向于从产业效应较低的行业转向效应较高的行业；（2）从财
务指标变化上评价，产业创新型并购绩效优于非产业创新型并购绩效。
为打破壁垒，进入新市场进行并购重组。企业在进入一个新的领域或
地域往往面临着许多方面的障碍，不仅有培养人才、开拓市场、技术开发
的成本，更重要的是有进入产业的市场壁垒。如进入产业中的大型企业垄
断对中小企业的壁垒、技术壁垒、最低经济规模的投资额壁垒、行业管制，
以及地区封锁、部门垄断和进入的国外市场的关税及非关税壁垒。如果企
业在进入新的领域或地域时，采取投资新建的方式，将会遇到很大的障碍
和市场风险。那么通过并购的方式进入新领域，不仅可以规避进入壁垒，
而且还可以低成本迅速进入目标市场，既降低了投资风险，同时也赢得了
时间和机遇。因此 ,并购重组成为企业在寻求新领域或新地域扩展时，最
常用的手段和最易接受的投资方式。
中国上市公司产业结构调整研究
改革开放以来，我国产业结构调整取得了一定成效，但仍存在许多问
题,这些问题直接影响着我国经济的进一步发展。如：三大产业结构还不尽
合理，第三产业发展滞后，产业的地区分布趋同，产业结构低级化以及组
织结构不合理等，尤其是后二者，更应引起我们的注意。因此，我国经济
发展最高决策层已将优化产业结构列为未来 15年经济建设的重要任务④。
温家宝总理日前指出，2004 年经济宏观调控的重点是：1、坚持科学发展
观，按五个统筹的要求，促进经济社会全面、协调、可持续发展；2、适当
控制投资总规模，调整和优化产业结构，遏制部分行业和地区的盲目投资、
④《中华人民共和国国民经济和社会发展第十个五年计划纲要》（2001年 3月 15日第九届全国人
民代表大会第四次会议批准），《光明日报》2001年 3月 18日。
第 5章 产业效应与并购绩效关系研究
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低水平重复建设；3、加快发展有市场、有效益的产业和企业；4、加强经
济运行调节，缓解煤、电、油、运输和部分重要原材料的供求矛盾；5、
防止通胀，抑制物价上涨过快。由此可见，产业结构调整对我国宏观经济
意义之重大。下面我们以上市公司为研究对象，结合上文的分析，研究其
产业结构如何调整，试图为国家进行产业结构调整提供有益的思路。
5．4．1 上市公司并购与产业结构调整关系研究
当今，随着新兴产业不断涌现，产业结构调整步伐加剧以及全球经济
一体化进程加快，对企业并购起到了重要的推动作用。因此,研究这一问
题，对于指导中国上市公司的并购具有重要的现实意义。
（1）改善组织结构,实现规模效益
一般来说，大企业具有生产成本低，劳动生产率高的优势。规模经济
对人类社会资源的节约已为人们的实践所证实。对于企业的边界，制度经
济学认为是在企业内部交易的边际收益率与市场交易边际收益率相等的
那一点上。在一个具体的经济环境中，决定这一点的是生产的技术规模,
包括生产技术规模和管理技术规模。
我国的产业集中度从国际比较来看是相当低的。这主要受我国生产技
术规模所限制。改革初期,产业集中度一度下降,进入 90年代后，大中型企
业增长率明显提高，产业集中度上升，大企业的生产率也明显提高。因此
可以说，通过资源向大型企业的倾斜来提高产业集中度和资源利用率应该
是产业结构调整的方向。如何倾斜？近两年来借助于市场的主流方式主要
有以下两种：
首先是借壳上市或买壳上市。由于我国企业上市实行严格的核准制，
企业上市困难,上市公司则成为稀缺资源 ,为了达到上市的目的,许多企业
选择借壳或买壳上市,而企业一旦上市,不仅能从资本市场上获得廉价资金
资源,也为企业作了一次低投入的巨型广告。这就是许多企业热衷于买壳
上市的原因。然而与经过严格审核上市相比,买壳需要企业下很大的决心
和承担一定的风险。一则买壳需投入很大的资金,尤其是现金;二则并购后
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需要进行企业整合,若整合失败,企业损失巨大。故而买壳上市又需具备充
足的人才和管理资源储备。它们多倾向于购买行业相近的上市公司,且总
股本、流通盘小,股权结构相对简单,效率差,二级市场股价低,但具有配股权
或增发权,可以说,目前以买壳为特征的企业并购具有较强的代表性。
其次是改善上市公司形象。有些上市公司业绩下滑,面临失去配股权
或摘牌危险时,千方百计收购概念好、有效益的非上市公司,进行资产置换,
以改善公司财务状况,如天津泰达入主美纶股份、兰陵集团置换环宇股份、
上海交运置换钢运股份等。此类并购多由母公司或政府出面组织,这种以
改善公司形象而进行的企业并购,直接目的是财务状况的好转,因而所并购
的企业多是效益较好,股本不大,有较好概念的企业。
（2）存量调整是产业结构调整的正确思路与方式
长期以来,我国结构调整主要通过计划手段。虽然取得过一定的成绩,
但呈现出明显的阶段性和主观性,其直接结果是导致形成目前不合理的结
构状况。改革以来,强调了市场对资源配置的基础性作用,通过放权和现代
企业制度改革,市场化手段逐渐成为结构调整的主要手段,但由于我国的特
殊国情,仅依靠市场手段会遇到难以逾越的障碍,正确的思路应该是政府依
据市场规律,积极指导和参与结构调整。
一般来说,结构调整的方式分为增量调整和存量调整。增量调整是我
国过去运用较多的方式,这种方式受到资源和国家财力的较强约束,在面对
严重的结构失调问题时难以奏效。存量调整是我国目前结构调整的明智选
择,不仅投入少 ,而且见效快,利用企业并购这样一种存量结构调整的有力
杠杆,可以盘活大量不良资产和较快实现规模经济。
（3）“国家应从产业结构调整的视角宏观指导企业并购”⑤
应该肯定,企业并购从总体上来说淘汰了效益较差的企业,实现了优良
资产对劣质资产的置换,使效益好、实力强的企业得到了发展的条件,尤其
是一些高科技产业通过并购获得较快的发展,对产业结构升级起到了积极
⑤吴敬琏等，《国有经济的战略性改组》，中国发展出版社，1998年版，第 50—51页。
第 5章 产业效应与并购绩效关系研究
85
作用。同时,一些以占领市场为目的的并购活动,也使一些大企业得到了扩
大,改善了组织结构。但也应冷静地看到,对于目前上市公司并购热潮,国家
应从产业结构调整的视角进行宏观指导,使企业并购能沿着产业结构调整
的方向发展。
企业并购是一个以收购者利益指向的市场性较强的企业行为,并购者
从本身利益出发,选择最合适的并购对象,以最有利的并购方式达到并购目
的。这种微观的企业行为,对宏观经济结构会产生什么样的影响呢？
首先,微观经济活动为了达到宏观经济目标,即所谓“看不见的手”的作
用,须在市场性很强的经济环境中才能实现,实际上在高度市场化的国
家,“看不见的手”的作用也是有限的,何况我国还处于市场化的初级阶段。
其次,企业并购的短期利益驱动,会使并购行为偏离国家宏观控制的产
业结构调整方向。因为并购者均为实力雄厚且目前效益好的企业,但这并
不一定说它们代表迫切需要改善的产业,而迫切需要技术更新的产业,目前
大多处于困难时期,难以参与并购活动 ,因而不能得到资产市场的有力支
持。
第三,并购企业过分注重公司二级市场上股份的提升和从资本市场上
筹资,而不愿投入大量资金作长期的科研技术改造。实现技术的更新换代
需要投入大量高风险创业资本,而并购企业的短视行为却是与此相悖的。
第四,一些不符合国家产业政策的企业可以绕过上市审核而通过买壳
上市,不利于国家产业结构调整。
总的来说,产业结构调整是长期的过程,必须在国家宏观指导下有序地
进行,与核准上市相比,买壳上市几乎游离于国家宏观监管之外。应该说,国
家拥有大多数上市公司的国家股和强大的立法权、行政权,是可以在并购
市场上建立有序的、符合产业结构调整的秩序,指导并购市场向有利于产
业结构调整的方向发展。
5．4．2 深圳区域上市公司产业结构调整的范围和思路
目前在全国国有控股上市公司中普遍存在着较多的问题，主要表现为
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从事竞争性行业、重复投资、法人治理结构不规范、国有股“一股独大”、
产业方向不明确、主营业务不突出等现象，这些现象都与国有资产缺乏明
确的运营战略有一定的关系。如何加强国有股运营、如何调整产业结构、
如何进一步完善市场经济，以及如何促进地方经济发展等问题是各地政府
重点考虑和解决的课题。下面以深圳区域上市公司为例，结合上文的分析
提出其产业结构调整的范围与思路。
产业结构调整是深圳区域经济发展的关键之一。深圳市属上市公司近
几年整体经营水平低于全国平均水平的主要原因是产业结构分布不合理。
2001年，深圳市属的 39家上市公司中，根据主营业务划分如表 5-4所示：
一般而言，并购重组的目的是优化资源，实现有退有进。我国国有企
业的并购重组不外乎两种情形。一是将行业景气较低，经营状态较差的公
司进行转让，达到优化，整合资源，收缩战线的目的。二是引进投资者，
完善经营机制，达到做大做强，增强竞争力的目的。深圳区域上市公司产
业结构调整也应该很好地体现以上两个目的。
所以，通过表 5-4，可以看出深圳市区属上市公司的行业分布不合理，
我们将 39 家上市公司按与深圳市产业政策的符合程度分三类：尽快退出
的产业、需要进一步集聚的产业、大力扶植与发展的产业。
1、尽快退出的产业
处于传统制造业的上市公司 11家，分别是 ST深达声、深南玻、深石
化、ST 中华、深华发、ST 特力、ST 莱英达、深纺织、深赛格、赛格三
星、深深宝。传统制造业属竞争性行业，国有资产无论从体制上还是管理
上都没有优势，也不符合深圳的产业政策，需要尽快退出。其中商业流通
领域和养殖业的上市公司分别是农产品、深国商、ST 中科，此类上市公
司从长远看也应该逐步退出。
第 5章 产业效应与并购绩效关系研究
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表 5-4 深圳市区属 39家上市公司主营业务划分情况
产业
政策
行 业 上市公司 主 营 业 务 其 他 业 务
制造业 ST达声 电子、通讯 贸易、食品、房地产
制造业 南玻科控 玻璃制造 陶瓷、房地产、建筑业
制造业 深石化 塑料、化纤 化工产品
制造业 ST中华 自行车
制造业 深华发 彩电销售与加工 超市
制造业 ST特力 机动车处理、进出口贸易、
印刷包装机械制造
机动车检测设备、
软管制造、房地产
制造业 ST莱英达 饮水、印刷 房地产、餐饮
制造业 深纺织 服装 牧业管理，光电子材料
制造业 深赛格 彩色显示器 交通运输、物业管理、
通信产品、商品销售
制造业 赛格三星 彩电显象管
制造业 深深宝 食品、饮料
商业 深国商 连锁超市 房地产
商品批发 农产品 农产品批发、市场租赁 生猪、饲料
尽快
退出
的产
业
养殖 ST中科 饲料生产、养殖 房地产、运输、自来水
房地产 深深房 房地产、商品销售 酒店、物业
房地产 ST物业 房地产 商品销售、租赁、汽车运输
房地产 深长城 房地产 金属材料制造
房地产 深天健 房地产 商品贸易
房地产 深万山 房地产 商品贸易
房地产 ST华源 房地产
房地产 深宝恒 房地产 来料加工、租赁、装修
房地产 金地集团 房地产
建筑业 深振业 建筑材料、房地产 物业管理、仓储
需要
进一
步集
聚的
产业
建筑业 深天地 建筑施工 房地产、建材、运输
生物医药 一致药店
生物医药 深宝安 生物医药、房地产
高新产业 特发信息 光缆、光传输设备 铝电解容器、呼叫服务
高新产业 深信泰丰 通信产品、房地产 饲料、农业、贸易
高新产业 深科技 待转型为磁头生产
物流产业 深圳机场 机场服务
物流产业 盐田港 高速公路、隧道运营 装卸、仓储
物流产业 高速公路 建造运营高速公路
物流产业 深圳国际 物流
商品流通 农产品 农产品批发、市场租赁 生猪、饲料
能源产业 深能源 电力生产
能源产业 深南电 电力供应
能源产业 广聚能源 电力
金融业 深发展 银行业务
大力
扶植
与发
展的
产业
控股类公司 深业控股 投资管理
注：资料来源于 。
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2、需要进一步集聚的产业
房地产与建筑业需要进一步集聚。从整个市区属上市公司分布看以房
地产为主营业务的上市公司居多，共 9家，加上部分制造业上市公司与商
业、食品类上市公司也兼营房地产业务，经营房地产业务的上市公司多达
17 家。房地产经营的过度分散导致深圳房地产业整体水平下降，不能形
成规模效益，需要大规模整合与集聚。
3、大力扶植与发展的产业
大力扶植与发展的产业包括高新技术产业、物流产业、金融产业、生
物医药等。此类上市公司共 14家。
从产业结构调整角度考虑，深圳市区上市公司重组的范围主要包括上
述两类上市公司：尽快退出产业的上市公司、需要进一步集聚的上市公司。
其中需要尽快退出产业的上市公司共 14家，占总数的 36%；
需要进一步集聚的上市公司共 10家，占总数的 26%。所以，从调整
产业结构看，深圳市区属上市公司共有 14家需退出，10家需大规模重组。
截至 2003年，深圳市属 39家上市公司已有 22家积极进行了重组。
其中，3家企业已完成重组，经股权或资产置换，企业资产质量和生产经
营发生了根本改变，进入良性发展轨道；12家企业正在进行重组；7家企
业已提出重组计划。这些企业主要采取股权转让方式进行重组，其中大多
已签订了股权转让协议，已报请有关部门审批。
第 6章 协同效应与并购绩效关系研究
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第 6章 协同效应与并购绩效关系研究
在公司并购领域，协同效用带来的额外价值可能有种种来源。与同行
业竞争对手相比，并购绩效（利润率、利润增长率和举债能力等的提高）
是对协同效用更为有利的验证。公司并购是一项复杂而且风险较大的业务,
协同价值来源于协同效应，如何确定并购中所能产生绩效，即是如何评估
并购所产生的协同价值，对并购成功与否意义重大。因此，找到一种合适
的计算并购协同价值的方法，对并购双方而言，都十分重要。本文采用
FCFF等模型，通过对其各项指标进行适当的调整，计算出并购中所产生
的协同价值。
协同效应的理论分析
若要评估企业并购通过协同效应所产生的协同价值，那么，首先要理
解何谓经营协同效应与财务协同效应，以及它们的表现方式。
6．1．1 经营协同效应
所谓协同效应即 2+2＞4的效应。并购后，企业的总体效益要大于两个
独立企业效益的算术和。经营协同效应主要指的是，并购给企业生产经营
活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。
企业并购对企业效率的最明显作用，表现为规模经济效益的取得。企
业规模经济由工厂规模经济和企业规模经济两个层次组成。
并购对工厂规模经济带来的好处是：（1）企业可以通过并购对工厂
的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模的要求，使工厂保持尽可能低
的生产成本。（2）并购还能够使企业在保持整体产品结构情况下，在各
