股利折价与迎合：来自我国上市公司现金股利分配的证据
摘要：本文结合迎合理论的思想，运用Logistic模型来探讨我国上市公司社会公众投资者的现金股利需求和上市公司是否发放现金股利的关系。研究结果发现：我国社会公众投资者对股利的需求表现为现金股利折价，投资者的现金股利需求对上市公司是否发放现金股利具有一定的影响,公司的现金股利的发放表现出对投资者现金股利需求的迎合。文章并进一步从制度因素和投资者预期角度对这一现象进行了解释。
关键词：现金股利，迎合理论，股利折（溢）价，上市公司
一、引言
股利政策作为公司三大财务决策之一, 一直是理论界与实务界关注的焦点。1956 年哈佛大学教授约翰·林特纳(John Lintner) 第一次提出股利分配的理论模型，认为大多数的公司即使是在公司经营业绩欠佳的情况下，都倾向于选择稳定或增加的股利政策。1961 年米勒和莫迪利亚尼(Miller & Modigliani) 提出了“股利无关论”, 即著名的MM理论，构成了股利政策的理论基石，“股利无关论”认为在完美的市场上，股利与公司的价值无关。在这种情况下，理性投资者对股利和资本利得没有偏好,套利机制确保了股利政策的无关性。
然而理论与实务的不符促使金融学家以无关性理论为研究框架，通过放松其严格的假设条件来研究基于不完美市场的股利问题。Lewellen，Stanley，Lease 和 Schlarbaum（1978）的“客户效应理论”（Clientele Effect Theory）主要强调股利的税收影响，提出由于投资者对红利和资本收益偏好的不同，那么，承担高税率、希望通过持有证券来避免付税的投资者会选择低红利、高资本收益的股票，而承担低税率、需要现金收入的投资者会购买高红利的股票。Gordon（1961）的“一鸟在手理论”（Bird in the hand theory）从资金的时间价值和不确定性的角度来解释股利政策，认为在投资者的心目中，经由保留盈余投资而来的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，故投资者将偏好股利而不是资本利得。“信号显示理论”（Information signaling）认为股利的改变向社会公众传递着有关公司未来获利的信息。大量实证研究表明股利的改变有助于预测公司未来的盈利情况。Jensen (1986)的“代理成本理论”（Agency cost theory）从代理成本的角度来研究股利政策，认为不仅股利的改变会传递有关公司的信息，股利本身就可以传递公司的信息。由于代理成本的存在，经理可能滥用公司的自由现金流。支付股利能向外部股东传递这样一种信息：经理没有滥用这些自由现金流量。
从心理的角度研究股利的需求是股利政策研究的一个新视角。“自我控制说”（self-control）（Thaler和 Kahneman（1981），Shefrin 和 Statman（1984））认为，即使不存在税收和交易成本的影响，股利收入和资本利得也不可能完全替代，因为人类行为受情绪（sentiment）等行为心理的影响，不可能完全理性。有些事情即使会带来不利后果，人们还是不能自我控制，如吸烟、酒后驾车等，但人们会设定一些准则来控制自己的行为。“消费红利、绝不动用资本利得”是消费欲望强烈的投资者的自控标准。将预备用于未来之需的资金购买股票，规定只由收到的股利而非动用资本提供当前消费支出所需资金，这种规则大大降低了对意志力的要求，从而减少由于意志薄弱可能带来的损失。股利政策实际上为他们提供了一种外在的约束机制。期望理论 认为上市公司减少股利比提高股利更能引起强烈的市场反应，因为对于同样大小的损失和收益相比时，前者给投资者带来的苦恼要多得多。期望理论同时认为股利政策不仅取决于行为本身，更取决于管理层对未来的预期。投资者会在股利公告前预测股利支付方式，确定一个参考点，并在股利公告之后与参考点进行比较。如果两者相同，则股价不会变化；如果不同，则股价会发生变化。Thaler（1980）的“后悔厌恶”（Regret aversion）理论认为在不确定的条件下，投资者决策时会将现时情况和过去类似的但决策不同的情景进行比较，如果他们感觉到不同选择会让自己处于更好的结果，则会感到后悔。投资者出售股票会引起更大的后悔，因为他们会设想本来可以不采取这一行动的。由于投资者一般都是后悔厌恶型的，所以他们偏好现金股利。“心理账户”（Mental Accounting，Thaler, 1985）理论指出，投资者在心理上把资金或证券划分为几个账户，每个账户可能对应不同的用途，并且对不同的账户有不同的风险偏好：对于避免损失的账户，他们表现为高风险厌恶；对于追求潜在收益的账户又表现为低风险厌恶，甚至是风险寻求。面对股利问题，对现实投资者而言，1美元红利与1美元资本利得是有区别的，投资者会认为红利是真正的“所得”，是用来作为每年的生活基本开支的，而资本利得却是“意外之财”。投资者将现金红利看作是保证安全的一项收入。DeAngelo和Skinner(1996)发现股利不能传递任何公司未来超额收益的信号，他们将公司发放股利归因为这样一个事实：经理往往对公司的未来经营业绩过度乐观，因此他们的股利决策也会过度乐观。
“迎合理论”（Catering Theory）试图从投资者需求的角度来研究企业管理者发放股利的动机。早在1978年，Long (1978)就有了将迎合的思想应用于研究股利政策的动机，他发现美国Citizens Utilities公司同时发放现金股利和股票股利，两者对投资者来说在价值上是相等的，然而投资者在发放现金股利的股票上支付的价格要比在发放股票股利的股票上高。这表明投资者将现金股利作为公司股票的一个显著特征，区别对待发放现金股利和不发放现金股利的股票。这反过来又引起了公司管理者为迎合投资者而发放现金股利的动机。
Baker 和Wurgler(2004)提出了股利的迎合理论。该理论认为公司发放现金股利的决策取决于投资者的需求，当投资者愿意花较高的价格购买那些发放现金股利的股票时，经理就会迎合这种需求而发放现金股利；相反，当投资者愿意花较高的价格购买那些不发放现金股利的股票时，经理就会迎合投资者的需求而不发放现金股利。
Baker 和Wurgler（2004）用“股利溢价”（dividend premium）来度量发放股利的公司和不发放股利的公司的相对股价，股利溢价被定义为发放现金股利的公司与不发放现金股利的公司的平均市值账面比（M/B）的差值。他们用美国1962年到2000年的数据进行实证，发现当发放现金股利的公司的股票比不发放现金股利的公司的股票产生股利溢价时，不发放现金股利的公司开始发放现金股利，以前发放股利的公司继续发放现金股利；反之，产生股利折价（即股利溢价为负）时，公司就转为不发放现金股利。Baker 和Wurgler（2004）的研究主要探讨公司是否发放现金股利的动机，而不探讨现金股利发放的水平。
国内关于公司股利政策的研究主要集中于股利政策的信息传递效应、股利政策的影响因素两个方面，目前的研究认为股利政策整体上存在信息传递效应，但不同股利分配形式的信息传递效应存在差异,股利政策传递信息的内容还存在争论（陈晓、陈小悦、倪凡（1998），魏刚（1998），陈浪南、姚正春（2000），俞乔、程滢（2001）等）。股利政策影响因素主要涉及股权结构、盈利能力、公司规模、成长能力、货币资金充足性、股利政策连续性、行业因素等，对于各因素的具体影响作用还存在一定分歧（吕长江、王克敏（1999），原红旗（2001）等）。吕长江（2001）将公司是否发放股利问题的研究转化为研究股利分配倾向 ，根据股利分配倾向与股利决策的关系,引入逻辑斯特(Logist)模型来预测股利分配倾向的高低和由此所做出的股利分配决策，研究结果表明逻辑斯特模型能较好地刻画股利分配倾向与股利决策的关系。这些研究没有考虑到投资者对现金股利的需求以及上市公司如何应对这种需求。本文就将从这个角度来探讨中国上市公司的现金股利发放的行为特征。
二、实证思路和方法
我们首先来分析我国投资者对发放现金股利的公司和不发放现金股利的公司支付的相对股价，即股利溢价情况。为了排除股票股利对研究现金股利带来的影响，我们剔除了有送股和转增股本的公司样本，那么样本中的公司就是发放现金股利和不发放现金股利两类。股利溢价的具体计算步骤如下：首先将样本公司按发放或不发放现金股利分为两组，接着分别计算出每组的市值账面比（M/B）的平均值。我们用市值账面比（M/B）来衡量单个公司的相对股价，以此来反映投资者的现金股利需求。该指标的缺点是市值账面比（M /B）也可能反映由于公司的投资机会所带来的影响，为了解决这个问题我们将在回归模型中逐步引入财务控制变量。计算公式如下：
（1）市场价值M＝年底股票价格×流通股份数＋每股净资产×非流通股份数；
（2）账面价值B＝公司年底净资产(即股东权益+少数股东权益)；
然后，根据Baker 和Wurgler（2004）计算股利溢价的方法，用发放现金股利的公司组的平均市值账面比减去不发放现金股利的公司组的平均市值账面比就得到该年的股利溢价。
根据股利迎合理论，当出现股利溢价时，投资者在发放现金股利的公司股票上愿意支付的相对价格比在不发放现金股利的股票上支付的相对价格要高，上市公司为了迎合投资者的需求倾向于发放现金股利，那么体现出发放现金股利的公司数要比不发放现金股利的公司数要多。反之，当出现股利折价时，上市公司倾向于不发放现金股利，体现出不发放现金股利的公司数要比发放现金股利的公司数要多。
然后我们从实证的角度来验证投资者的现金股利需求与公司股利发放行为的关系：当市场出现股利溢价时，高市值账面比M/B（即投资者的现金股利需求高）的公司是否发放了现金股利，而低市值账面比M/B（即投资者的现金股利需求低）的公司是否没有发放现金股利？相反，当市场出现股利折价时，高市值账面比M/B的公司是否没有发放现金股利，而低市值账面比M/B的公司是否发放了现金股利？也就是说投资者对股利的需求是否对管理者支付现金股利具有影响作用。
由于所研究的问题是关于公司是否发放现金股利的问题，“是否发放”仅能由属性变量如0和1的形式表示。当公司发放现金股利，用1表示，不发放现金股利则用0表示。如果运用最小二乘法回归，由于不满足正态分布，同时也不会是回归因素变量的线性或二次函数，所以无法用一般的多项式函数表达。而Logistic模型采用的是逻辑概率分布函数，与最小二乘法相比能够最大程度地减少回归结果的失真，故本文采用Logistic模型，因变量将以概率(即分配的可能性的大小)的形式表现。
三、数据来源与样本选择
本文选择沪深两市2000年～2003年的A股公司为样本，使用的数据来自深圳“天软金融分析”数据库。
为了保证被研究的公司具有同质性，根据沪深股市上市公司的情况，本文对所研究的对象进行一些处理。剔除了ST、 PT类的上市公司，因为这些企业连年亏损，股利政策属于非正常的情形，而且此类公司数量极少。另外，剔除了金融类的上市公司，并剔除了极少数的特殊样本,如上市公司的股东权益(账面价值)为负值。样本数据主要取自2000年～2003年的年报。本文的数据处理采用Excel、SPSS软件完成。本文分年度对数据进行横截面分析，纳入检验的样本数目分别为： 2000年854家，2001年958家,2002年1050家,2003年1047家。
我们对样本公司按是否发放现金股利进行分组，计算出股利折溢价，结果如表1和图1所示：
表1 股利折溢价情况统计
序列
年份
2000年
2001年
2002年
2003年
1
样本公司数
854
958
1050
1047
2
不发放现金股利的公司数
329
399
535
603
3
不发放现金股利的公司所占比例
%
%
%
%
4
不发放现金股利公司的平均M/B
5
发放现金股利的公司数
525
559
515
444
6
发放现金股利的公司所占比例
%
%
%
%
7
发放现金股利的公司的平均M/B
8
股利折溢价（7项-4项）
图1 股利折溢价情况统计图
从表1和图1可以看出，由于2000年以来，我国股票市场价格总体上呈下降的趋势，所以无论发放股利与否，市值账面比M/B呈下降的趋势，但我们明显可以看到，发放现金股利的M/B比不发放现金股利的M/B全面偏低，即我国投资者对现金股利的需求表现为股利折价，股利折价从2000年的变化到2003年的，股利折价程度有减小的趋势。同时，不发放现金股利的公司占样本公司的比例从2000年%逐步提高到2003年%。发放现金股利的公司比例有减少的趋势。这个过程中可以理解为越来越多的上市公司意识到投资者对股利的需求表现为折价，公司为了迎合投资者的股利需求，而不发放现金股利。正因为如此，不发放现金股利的公司数所占的比例增加。为进一步分析公司分配现金股利的行为动机是否迎合了投资者的股利需求，我们设计相应的模型进行回归分析。
四、回归模型与实证
1、变量的选择与定义
表2 回归变量定义
因变量
变量定义
公司分配现金股利的可能性（LogitP）
P为公司分配现金股利的概率,取值范围为0～1，logitP=ln(P/(1-P))
自变量
投资者股利需求(DEMAND)
用市值账面比（M / B）反映，计算公式见上文
控制变量
1）公司财务特征
公司规模（Ln（ASSET））
Ln（总资产的帐面价值）
每股收益(EPS)
(税后利润-优先股股利)÷发行在外的普通股平均股额
自由现金流量(FCF)
自由现金流量
净资产收益率（ROE）
净利润/净资产
增长率(GROWTH)
最近3年主营业务收入增长率
2）股权结构
股权集中度指数（CINDEX）
公司前三大股东持股比例的平方和
未流通A股比例(PROP)
未流通A股数/公司总股数
2、模型与回归
我们在实证分析中对2000年到2003年连续4年的数据分别用三个模型进行Logistic回归。在模型1中，我们将投资者股利需求(DEMAND)作为自变量，公司分配现金股利的可能性（LogitP）为被解释变量，建立如下回归模型，
模型1：LogitP i = a + b1* DEMAND i +εi
其中a和b1为回归系数。回归结果如表3所示。
表3 模型1的回归结果
样本
类型
回归模型的显著性检验
参数显著性检验
变量
指标
回归
系数
标准
误差
Wald
统计量
P值
边际影响比值
2003年
样本数:
1047
Chi-square=
Sig.=
Nagelkerke R2=
投资者股利需求DEMAND
常数Constant
2002年
样本数:
1050
Chi-square=
Sig.=
Nagelkerke R2=
投资者股利需求DEMAND
常数Constant
2001年
样本数:
958
Chi-square=
Sig.=
Nagelkerke R2=
投资者股利需求DEMAND
常数Constant
2000年
样本数:
854
Chi-square=
Sig.=
Nagelkerke R2=
投资者股利需求DEMAND
常数Constant
从2003年的回归结果看，模型的拟合优度指标Nagelkerke R2=，说明模型拟合得不是很好；该模型的Chi-square检验值为，显著性水平为，是统计性显著的。投资者股利需求的回归系数为，Wald 检验结果P值为，表明公司分配现金股利的可能性与投资者股利需求负相关且高度显著，边际影响比值表明公司的投资者股利需求每提高一个等级，公司分配现金股利的概率与公司不分配现金股利的概率之比变为原来的倍；也就是说，随着投资者股利需求的提高，公司分配现金股利的概率将降低，而不分配现金股利的概率将增加。2000年至2002年的回归结果存在相同的特征，即公司分配现金股利的可能性与投资者股利需求负相关，除2000年以外，其余各年均具有较高显著性水平。
接着，我们在模型1的基础上引入了公司财务特征控制变量，建立模型2。
模型2：LogitP i = a + b1* DEMAND i + b2* Ln（ASSET i）+ b3* EPS i + b4* FCF i + b5* ROE i + b6* GROWTH i +εi
在进行Logistic模型回归时，我们采用条件参数似然比逐步法进行回归， 2000年和2001年，只有投资者股利需求和每股收益两个变量进入了回归模型，2002年和2003年，共有投资者股利需求、每股收益和公司规模三个变量进入了回归模型。回归结果见表4。
表4 模型2的回归结果
样本
类型
回归模型的显著性检验
参数显著性检验
变量
指标
回归
系数
标准
误差
Wald
统计量
P值
边际影响比值
2003年
样本数:
1047
Chi-square=
Nagelkerke R2=
Sig.=
投资者股利需求DEMAND
每股收益EPS
公司规模Ln(ASSET)
常数Constant
2002年
样本数:
1050
Chi-square=
Nagelkerke R2=
Sig.=
投资者股利需求DEMAND
每股收益EPS
公司规模Ln(ASSET)
常数Constant
2001年
样本数:
958
Chi-square=
Nagelkerke R2=
Sig.=
投资者股利需求DEMAND
每股收益EPS
常数Constant
2000年
样本数:
854
Chi-square=
Nagelkerke R2=
Sig.=
投资者股利需求DEMAND
每股收益EPS
常数Constant
从2003年的回归结果看，模型的拟合优度指标Nagelkerke R2=，说明模型拟合得比较好；该模型的Chi-square检验值为，显著性水平为，是统计性显著的。投资者股利需求的回归系数为，Wald 检验结果P值为，表明公司分配现金股利的可能性与投资者股利需求负相关且高度显著，边际影响比值表明投资者股利需求每提高一个等级，公司分配现金股利的概率与公司不分配现金股利的概率之比变为原来的倍；另外，公司分配现金股利的可能性与每股收益和公司规模正相关且高度显著，边际影响比值分别为和，说明每股收益对决定公司是否发放概率具有极其重要的影响作用。 2000年至2002年的回归结果表明，投资者股利需求与每股收益两项指标与2003年存在相同的特征，即在较高的显著性水平下，公司分配现金股利的可能性与投资者股利需求负相关，与每股收益正相关；公司规模指标则没有表现出强的相关性。
考虑到我国特殊的股权结构，我们在模型2的基础上进一步引入股权结构控制变量，建立模型3。
模型3：LogitP i = a + b1* DEMAND i + b2* Ln（ASSET i）+ b3* EPS i + b4* FCF i + b5* ROE i + b6* GROWTH i +b7*CINDEX+ b8*PROP+εi
同样地，在进行Logistic模型回归时，我们采用条件参数似然比逐步法进行回归，2000年，只有投资者股利需求和每股收益两个变量进入了回归模型；2001年和2002年，共有资投者股利需求、每股收益和股权集中度指数三个变量进入了回归模型；2003年，共有投资者股利需求、每股收益、公司规模和股权集中度指数四个变量进入了回归模型。回归结果见表5。
表5 模型3的回归结果
样本
类型
回归模型的显著性检验
参数显著性检验
变量
指标
回归
系数
标准
误差
Wald
统计量
P值
边际影响比值
2003年
样本数:
1047
Chi-square=
NagelkerkeR2=
Sig.=
投资者股利需求DEMAND
每股收益EPS
公司规模Ln(ASSET)
股权集中度指数CINDEX
常数Constant
2002年
样本数:
1050
Chi-square=
Nagelkerke R2=
Sig.=
投资者股利需求DEMAND
每股收益EPS
股权集中度指数CINDEX
常数Constant
2001年
样本数:
958
Chi-square=
Nagelkerke R2=
Sig.=
投资者股利需求DEMAND
每股收益EPS
股权集中度指数CINDEX
常数Constant
2000年
样本数:
854
Chi-square=
Nagelkerke R2=
Sig.=
投资者股利需求DEMAND
每股收益EPS
常数Constant
从2003年的回归结果看，模型的拟合优度比模型2有所提高，由变成了。投资者股利需求的回归系数为，Wald 检验结果P值为，边际影响比值由模型2的增加到，表明投资者股利需求对是否发放现金股利的概率的影响进一步增大。每股收益、公司规模以及股权集中度指数的回归系数均为正且高度显著，边际影响比值分别为、和，说明每股收益、公司规模以及股权集中度指数对决定公司是否发放概率具有显著的影响作用。2000年至2002年的回归结果同样表明，在较高的显著性水平下，公司分配现金股利的可能性与投资者股利需求负相关，与每股收益正相关，与股权集中度正相关（仅2000年未进入回归模型）。
回归结果表明，在12个回归结果中，不管是引入公司财务变量还是引入公司股权结构变量后，投资者股利需求均进入了Logistic回归模型，而且回归系数均为负值，且显著相关。这同我们的预测是一致的，即在市场出现股利折价的情况下，投资者股利需求(DEMAND)的回归系数为负，说明在出现股利折价的条件下，投资者对现金股利的需求(DEMAND)表现为愿意花高的价格购买不发放现金股利的公司股票，正是投资者对现金股利的这种需求导致了公司不发放现金股利的概率比发放现金股利的概率要大。也就是说，在投资者对股利的需求表现为折价的时候，这种需求使公司倾向于不发放现金股利，可见投资者的现金股利需求对公司是否发放现金股利具有重要的影响，这与迎合理论的观点是一致的。实证研究还发现，每股收益对公司是否发放现金股利具有非常重要的影响，各年的回归系数均表明，每股收益在较高的显著性水平下与公司分配现金股利的概率呈正相关关系，同时从边际影响比值也能体现出来。股权集中度对公司是否发放股利也有较大影响，股权越集中度指数与公司分配现金股利的概率呈正相关关系，这种关系在2001和2003年显著，即股权越集中，公司分配现金股利的可能性越大，但2000年并没有得到同样的结论。公司规模则只在2002年和2003年呈现出与公司分配现金股利的概率正相关关系。
3．模型预测的有效性分析
为进一步验证模型的有效性，表6为模型对因变量的分类预测情况。模型预测以的概率为标准进行分类，预测发放现金股利的概率P大于的公司,预计其发放现金股利,否则预计其不发放现金股利。以2003年的模型3为例:不发股利的603家公司有516家被模型所预测,正确率%,发放股利的444家公司中有305家被正确预测,正确率为%。模型总的预测正确率为%，也就是说因变量的拟合值与观测值有%是吻合的。从2000年到2003年的总的预测准确率来看，总体上模型一的预测能力较弱，而模型二和模型三均能合理的预测上市公司的现金股利政策，预测准确率在80%左右。这说明我们的模型是非常有效的。
表6 模型的预测有效性分析
模型1
模型2
模型3
预测
不发
预测
发放
准确率
预测
不发
预测
发放
准确率
预测
不发
预测
发放
准确率
2003
P（发放）≤
584
19
520
83
516
87
P（发放）>
444
0
0
143
301
139
305
总的预测准确率
55．8%
%
%
2002
P（发放）≤
273
262
423
112
427
108
P（发放）>
123
392
118
397
119
396
总的预测准确率
%
%
%
2001
P（发放）≤
132
267
287
112
285
114
P（发放）>
51
508
60
499
67
492
总的预测准确率
%
%
%
2000
P（发放）≤
95
234
213
116
213
116
P（发放）>
41
484
47
478
47
478
总的预测准确率
%
%
%
五、结论
本文结合迎合理论的思想，运用Logistic模型来探讨我国社会公众投资者的现金股利需求和上市公司是否发放现金股利的关系，研究结果发现：我国社会公众投资者对现金股利的需求表现为股利折价，即投资者愿意花高的相对价格来购买不发放现金股利的公司股票。这一特征对上市公司是否发放现金股利具有重要影响。体现在投资者股利需求的回归系数均为负值，说明这种需求导致了公司不发放现金股利的概率比发放现金股利的概率要大。也就是说，在投资者对股利的需求表现为折价的时候，投资者对不发放现金股利的公司支付较高的股票相对价格（市值账面比M/B），而对发放现金股利的公司支付较低的股票相对价格。投资者的这种需求使得公司倾向于不发放现金股利。正是投资者的这种现金股利需求在一定程度上使得上市公司不发放现金股利的公司不断增加。
我们认为制度上的缺陷和投资者的预期是导致股利折价的主要原因。从制度上看，由于人为地规定国有股和法人股不能流通，流通股股东以远远高于股票内在价值的价格购买股票，每股投资成本很高，使红利相对于股价变得微不足道。现金股利是不足以弥补其高市盈率条件下买入股票的投资成本的，因此投资者倾向于在股本的增值中寻求投资回报，而对现金股利表现出一种股利折价。从投资者预期看，我国投资者存在较严重的投机心理，投资股票的目的主要是从股票价格上涨中获利，投资者选择股票的首要因素不是该公司是否派现，而是该公司股价是否预期会上涨。对于股票的分红方案，投资者倾向于喜好股票股利以期获得资本的增值，而不喜好现金分红获取仅有的低回报。
虽然从2000年以来，不发放现金股利的上市公司呈逐渐上升的趋势，表现为对投资者现金股利折价的迎合，但仍然有很大一部分公司发放现金股利，分配现金股利的公司占样本公司的比例分别为2000年%、2001年%、2002年%、2003年%，一个可能的解释是股权结构的影响，我们可以从模型3看到，股权集中度指数有3次进入了模型，回归系数均为正，且高度显著，这表明股权结构对公司是否发放股利也具有重要影响，股权越集中，公司分配现金股利的可能性越大。另一个可能的原因就是上市公司为了获得配股资格而分配现金股利。中国证监会2001年发布的《上市公司新股发行管理办法》规定：上市公司只有年终分配现金股利才能在下一年度进行配股和增发，一些上市公司为了使上市公司获得再融资资格而偏好于发放现金股利，发放现金股利还会减小账面净资产，从而可以提高净资产收益率这个影响配股资格的关键财务指标。
本文虽然研究了公司是否发放现金股利和投资者现金股利需求之间的关系，但现金股利要达到怎样的水平时才能引起投资者的现金股利溢价？公司发放现金股利时的迎合成本是多少？这些是值得我们进一步加以研究的。
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Dividend Discount and Catering: Evidence from Chinese Listed Companies’ Cash Dividend Policy
Abstract: This paper combines the idea of catering theory, and adopts the Logistic model to probe into the relation between the investor demand for cash dividend and the decision of listed companies on whether to pay dividend or not. The results show that the investor demand for cash dividend, which shows as dividend discount, has impact on the decision on listed companies. The companies catered investors by paying cash dividend, which confirms the catering theory. At last, the paper explains the situation from two aspects of the institution and the anticipation of investors.
Keywords: Cash dividend，Catering theory，Dividend discount(or premium), Listed Companies
股利折价与迎合：来自我国上市公司现金股利分配的证据
饶育蕾 李湘平
本文得到国家自然科学基金项目（批准号：70272045）和教育部人文社科重大项目（编号：02JAZD790010）的资助。在此谨表感谢。
作者简介：
1 饶育蕾
女，博士，中南大学商学院教授，博士生导师
研究方向：行为金融学、公司金融、公司治理
2 李湘平
男，中南大学商学院金融学2003级硕士研究生
研究方向：行为金融学与公司金融
本文得到国家自然科学基金项目（批准号：70272045）和教育部人文社科重大项目（编号：02JAZD790010）的资助。在此谨表感谢。
期望理论(Prospect Theory )由Kahneman 和 Tversky提出，详见Kahneman ，Tversky（1979）。
股利分配倾向，是指发放股利与不发股利两种方案之间效用的差额，只要股利分配倾向高于一定的临界值,发放股利的方案就会被采纳；反之,则会被拒绝。参见吕长江（2001）。
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Chart2
不发放现金股利的公司所占比例
发放现金股利的公司所占比例
股利溢价（溢价为+，折价为-）
不发放现金股利公司的平均M/B
发放现金股利的公司的平均M/B
年份
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年份 2000年 2001年 2002年 2003年
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发放现金股利的公司所占比例 % % % %
股利溢价（溢价为+，折价为-）
不发放现金股利公司的平均M/B
发放现金股利的公司的平均M/B
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不发放现金股利的公司所占比例
发放现金股利的公司所占比例
股利溢价（溢价为+，折价为-）
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不发放现金股利的公司所占比例
发放现金股利的公司所占比例
股利溢价（溢价为+，折价为-）
不发放现金股利公司的平均M/B
发放现金股利的公司的平均M/B
年份
公司比例
股利溢价 M/B
股利溢价情况统计
Sheet3
