民间金融和中小企业的发展 ①----对微观数据的实证研究 ②③ 赵山潘孝挺 摘要：本文考察民间金融对中小企业成长的作用。为了避免内生性问题，我们用地理位置来识别民间金融差异，进而用倍差分方法（difference-in-difference）估计民间金融对中小企业的影响。我们用浙江和福建两省的企业大样本数据，以大企业为控制组，中小企业为处理组，我们发现民间金融对中小企业发展具有正的显著作用，民间金融可以使中小企业的总资产增长率显著提高。再进一步，我们以造船业为例，分析浙江省台州和舟山两地的造船企业，同样发现民间金融对中小企业的迅速发展起到了至关重要的作用。 关键词：民间金融 中小企业 倍差分方法 一 引言 中小企业的存和发展不仅提高了国民财富的积累，同时也在创新和解决就业方面有巨大的意义。但是中小企业的发展对资金信贷的依赖性很高，同时它们自身资金不足，担保有限的特征使得它们很难从正规金融组织里获得信贷，因此中小企业的发展不得不依赖民间金④融。根据郭斌、刘曼路（2002）对温州中小企业的调查，发现90%以上的企业在发展初期都有过民间信贷行为。因此研究民间金融对中小企业的成长发展具有重大意义。 国内有不少学者提出了民间金融对经济发展的作用，但从目前的研究来看，这些研究至少存在着一些局限。一是缺乏微观数据分析，一些研究用地区的GDP与地区的民间金融水平做回归，得出民间金融对经济增长的作用，这种研究一方面存在着很强的内生性问题，另一方面它无法解释民间金融促进经济增长的微观机理；二是部分研究有微观数据但只是小样本的对某个城市研究，比如郭斌、刘曼路（2002），严谷军、闻岳春（2005）；三是多数研究只是描述民间金融的发展和现状，而没有严谨地研究其对经济的影响。之所以会出现这种 ①作者感谢波士顿学院（Boston College）钱军教授的建议，当然文责自负。 ②上海财经大学经济学院 助教授 上海市国定路777号 邮编：200433； 电子邮件: zhsh333@ ③上海财经大学经济学院 博士生 电子邮件: pxt1@ ④民间金融又称非正式金融(informal finance)，根据亚洲发展银行（ADB）1990年的定义，非正式金融是指那些不受政府对资本金，储蓄和流动性，存贷利率限制，强制性信贷目标以及审计报告等约束的金融部门。它主要依赖于关系和声誉，而不是依赖于法律和契约来运行的一种金融形式。 1
情形，主要源于研究民间金融存在着以下几个困难，一是数据的局限性，民间金融不受政府约束和管制，很难被观测，导致民间信贷的微观数据很难准确获得。第二是经济发展与民间信贷的行为有很强的内生性，首先，企业的借贷行为是自身选择的，高增长的企业可能会进行大量的民间信贷，其次，省缺变量（omitted variable）可能导致回归的误差。 本文采用创新的方法来解决上面的问题。本文的研究策略一是用地理位置来识别民间金融的可获性，因为地理位置纯粹是外生的，用它来识别民间金融的可获性（access to informal finance），可以避免内生性问题。这个思路跟Butler和Cornaggia (2009)的一致。其次，我们采用倍差分（difference-in-difference）的方法控制省缺变量如历史文化，习俗等等其他因素对中小企业发展的影响。我们利用浙江和福建两省民间金融发展的差异，以大企业为控制组（control group），中小企业为处理组（treatment group），来分析民间金融对中小企业发展的影响。因为大企业在融资过程中，很少依赖于民间借贷，而中小企业的发展基本上⑤都有民间融资的经历。 我们利用浙江和福建2万多家企业2003年到2005年的数据，倍差分回归得到结果， 发现民间金融对中小企业的发展确实起到了正的且具有显著的支持作用。民间金融可以提高中小企业总资产增长率23个百分点。为了避免省际之间和行业差别带来的异质性，我们另外用台州和舟山的造船业的数据分析，回归结果仍然是稳健的。 我们的研究跟金融与经济增长的文献相关。King和Levine (1993)发现各国60年代的信贷与80年代的GDP存在着高度的正相关，因此认为银行信贷能够促进经济增长；Rajan和Zingales(1998)利用行业的外部融资依赖性差别，分析金融发达程度与行业发展的关系；Jayaratne和Strahan(1996)利用了美国州立法对于当地破产银行的改革法案这样的一个自然实验，在州的层面，检验了金融发展对经济增长的贡献；Black和Strahan(2002)发现外部信贷可得性越高的州，新企业注册数量相应越多；Butler 和Cornaggia（2009）利用美国新能源政策的自然实验，分析银行信贷与农业生产率之间的关系。这些文献都只是研究正式金融与经济发展的关系，而我们的研究主要集中在民间金融对中小企业成长的作用，其次我们是在企业层面上进行研究，而他们是在国家，州，或者行业的层面上研究金融与经济增长的关系。 关于对国内民间金融的研究，何田(2002)运用管制效率分析民间信用的政策安排，认为在中国目前情况下发展民间信用利大于弊。刁怀宏（2002）的研究表明，民间金融可以有效 ⑤这与Duflo (2001)的方法类似，都是采用横截面的两个差分（differences），而没有时间序列的差分。 这也与劳动和公共经济学中采用年龄不同的人群来做控制组的道理类似。Gruber（1994）是一个例子。 2
地解决民营经济的融资问题，促进经济发展。徐伟、郭为（2004）指出，民间金融是正规金融的补充，对温州地区的经济增长有不可忽视的作用。郭为（2004）对温州经验研究表明，民间金融是经济增长一个非常重要的因素。严谷军、闻岳春（2005）对台州的民间金融做实证研究，指出民间金融在获取信息，监督等方面有优势。刘民权，徐忠，俞建拖（2003）提供了一个理论综述。Allen 等(2005)认为中国的法制环境以及金融发展水平并不能解释中国私有经济的快速发展，而非正式制度如民间金融对经济发展起了很大作用。这些研究基本上是以案例或者一个城市的小样本微观数据作分析，讨论民间金融的作用，而我们是基于企业层面的微观数据，运用倍差分方法比较干净得到民间金融对中小企业的扶持作用。 本文的贡献有三个，一是基于企业层面的微观数据分析民间金融对中小企业成长的贡献，而目前的研究要么是宏观数据的分析，或者是基于一个城市的案例分析。二是我们的结论是具有因果性，表明民间金融对中小企业具有正的支持作用。三是方法论上的创新，我们首先利用地理位置识别民间金融的可获性，进而运用倍差分方法探讨民间金融的贡献，这在国内尚属首例。 下面文章的安排是，第二部分讨论我们的假设和实证所运用的方法，即倍差分方法。第三部分给出研究所需的数据以及数据之间的统计结果。第四部分是实证结果分析，第五部分以案例的形式分析了台州和舟山造船业，进一步讨论了民间金融对中小企业发展的重要支持作用。最后一部分是文章的结论。 二 假设和实证方法 假设 我们最为关心的是民间金融与中小企业发展的关系。国外很多学者已经发现外部融资的可获性增强，其经济发展速度也随之增加。在我们国家，江浙等地区存在着大量的民间资本，这些资本为民间信贷提供了基础。民间信贷同银行信贷一样，扩充了企业的外部融资的可获性。事实上，相对于大企业，中小企业的发展更加依赖于民间金融，因为它们本身的一些特征如风险过高，有效担保不足等，使得它们很难获得正规金融机构的信贷。Ayyagari et al（2009）对中国20个省市的企业投资环境做了调查，中小企业通过非正式融资渠道包括从家庭和朋友的借贷占融资总额的8%-15%，而大企业的非正式融资额占企业融资总额却只有1%-2%。因此，我们提出以下的假设，控制一些相关因素，民间金融对中小企业的发展具有正的支持作用。 3
实证方法 正如前面提到的，分析民间金融对中小企业发展的作用难度有两个，一是如何克服内生性问题；其次是民间金融规模度量的问题。本文主要利用地理位置来识别民间金融发展的差异，本文选择浙江和福建两个省，尽管两个省的民间金融都比较发达，尤其是浙江的民间金融规模在全国都是首屈一指的，福建的民间金融规模也在全国均值水平以上，但是相比浙江而言，它的广度和深度都存在着一定的差距。根据李建军等人2005年的调查研究，浙江的中小企业非正规融资指数为，而福建为，全国的平均指数为。其次民间信贷的资金主要来自居民的闲散资金，我们可以比较以下两省的城乡储蓄款额。社会储蓄总的分为三类，一是企业储蓄，其次是政府储蓄，再是城乡储蓄，而城乡储蓄是民间信贷资金的直接来源。浙江的城乡储蓄款额从2002年的亿元到2006年的亿元，每年平均增长%；福建的城乡储蓄款额从2002年的亿元增加到2006年的亿元，每年平均增长%。以上数据来自2007年中国金融年鉴，这个可见两省的城乡储蓄款额不管是规模还是增长率，浙江都要比福建的大。下面图一是两省城乡储蓄款额的变化图。 图一 浙江和福建两省的城乡储蓄额比较 两省城乡储蓄款额比较12000100008000600040002000020022003200420052006年份浙江福建 选取浙江和福建两省的比较，另一个主要因素是两省的地理环境和经济环境比较一致。两省的土地面积，地理结构比较相近，而且都处于沿海地区，对外贸易对两个地方的影响是一致的。因此具有可比性。 在控制企业特征，行业特征以及市场环境等各要素外，我们比较浙江中小企业和福建中小企业的发展速度差异，但是这种简单的比较会漏掉很多因素，比如历史文化，习俗等等， 4储蓄款额(亿元)
⑥这些因素也会对企业的发展造成一定的影响。为此，我们采用倍差分的方法，这是一种处理内生性，分析因果关系的一种重要方法。笔者在下面介绍这一方法。 假设我们分析民间金融发达地区（用H来表示）和不发达地区（用L来表示）的小企业增长的差异。传统的研究方法是简单的将H和L地的小企业的增长相减，即growth(H, S) － growth(L, S)，（这里S指小企业，growth指企业的平均增长速度）。然而，这样的比较会导致误差。因为，H和L地小企业的增长的差异可能不完全是由于民间金融造成的，而是由历史，地理，产业结构，文化等除民间金融之外的其他因素导致的，简单的相减会导致省缺变量误差。 因此，为了校正这一问题，笔者将采用倍差分法，其核心是用控制组的变化来校正省缺变量误差。在我们这个例子中，两地大企业的增长的差异[growth(H, B) － growth(L, B) ]可以认为是表达了由历史，地理，产业结构，文化等其他因素导致的两地企业增长的差异（这里B指大企业）。我们选择大企业作为控制组，是因为大企业基本不受民间金融的影响，却要受历史，地理，文化等因素的影响。Duflo (2001)采用了类似的方法。她用横截面的两个差分（differences）来研究教育对收入的影响。 最后民间金融对小企业的影响就用下面的公式表达出来。 [growth(H, S) － growth(L, S)]－[growth(H, B) － growth(L, B) ] （0） 在应用中，一般用回归来估计上面的数值，并加上一些控制变量，回归方程可以写成： Δyijk=cons+α⋅1+β⋅1+γ⋅1⋅1+BX+ε(1) i∈Hj∈Si∈Hj∈Sijkijkyijk左边因变量是企业发展的速度。右边1是指示企业所在地区的哑变量，企业所在民间i∈H金融水平高的地区为1，否则为0；1是指示企业是否属于小企业的哑变量，小企业的为j∈S1，否则为0；交叉变量1⋅1是指示小企业在民间金融发展水平高的地区为1，否则为0。i∈Hj∈SX是指包括企业自身特征，行业特征，宏观环境以及法制环境等控制变量。系数γ就是倍ijk差分的估计值，即公式（0）的值。它代表了民间金融对小企业增长的贡献作用。根据我们的假设，γ是正的且显著的。 三 数据分析 我们的数据主要来自Qin数据库，这是国内一家提供30万家上市和非上市公司财务数 ⑥参见斯托克，沃森的《计量经济学》第二版对倍差分方法的简述。 5
据的权威数据库，大部分的财务数据从2003年开始，最近更新到2007年，也有一些企业的数据已更新到2008年。我们的数据主要是浙江和福建两省企业的财务数据。我们主要考察2004年和2005年企业的发展速度，因为这两年的数据比较全，包括法制环境指标，宏观环境指标等。 解释变量 ⑦我们定义中小企业的标准是2004年总资产规模在1000万元以下的企业，这个标准是根据郭斌，刘曼路（2002）的调查中发现，1000万元以下的企业资产规模的企业对民间借贷的依赖性比较大。大企业的标准是2004年总资产规模在5000万元以上，2亿以下的企业。在后面的稳健性分析（robust analysis）中，我们会重新设置大小企业的标准。这样，我们共选取了福建的大企业有1207家，小企业5024家；浙江的大企业有4084家，小企业共有19601家。我们设置小企业为1，大企业为0。对于民间金融的度量，我们设置浙江为1，福建为0，表明浙江的民间金融规模比福建的要大。 被解释变量 本文主要关注民间金融对企业成长的作用，因此利用企业的发展速度作为被解释变量。Δy本文分别用总资产规模的增长率和营业额的增长率来度量，以的形式计算增长率。 控制变量 我们用总资产的对数形式表示企业规模，企业的杠杆就是企业的债务与总资产的比值，我们用1−所有者权益/总资产度量。企业如果是国有性质的企业设置哑变量为1，非国有企业的全设置为0。 我们用GDP增长率和银行信贷增长率来表示宏观环境变量，GDP和银行信贷的数据分Δy别来自中经网的两省的统计年鉴和2007年的金融年鉴，我们同样用形式计算GDP和银y行信贷的增长率。2004年浙江和福建两省的GDP增长率分别为20%和%，2005年两省的GDP增长率分别为%和14%。而银行信贷在2004年，两省的增长率分别为20%和%，2005年分别为%和%。数据可以发现，银行信贷的增长率和GDP的增长率存在着很高的相关性。 ⑦根据2003年，国家经贸委，财政部等制定的《中小企业标准暂行规定》，中小企业的总资产规模不超过4亿元，而我们定义的中小企业根据研究需要设定为总资产规模不超过1千万元。根据统计局2004年的数据，总资产在4亿以下的企业全国共有235032家，而总资产在1千万以下的企业就有111152家，占了近50%，研究这类企业与民间金融的关系对于中小企业而言更具有代表性。为了与控制组的大企业相对应，我们在计量分析部分使用小企业的称呼来代表中小企业。 6
市场环境的指标我们采用2006年发布的“中国市场化指数――各省区市场化相对进程2006年度报告”上的数据，也是所谓的“樊纲指数”。相比较而言，浙江的市场化环境要比福建的好，2004年，两省的市场化指数分别为和，2005年，两省的市场化指数分别为和，市场化程度都有了提高。 关于对行业变量的控制，我们把“中国行业初级分类码”的前两位一致的归为同一类，综合浙江和福建两个省，一共有50个行业，因此我们设置了49个行业哑变量。下面表一和表二分别是变量的描述性统计结果和解释变量之间的相关系数。 表一 变量描述性统计结果 变量 平均值 标准差 最小值 最大值 样本数 总资产增长率 38720 营业额增长率 38704 企业总资产 39715 企业杠杆 41761 企业性质 0 1 59820 银行信贷增长率 59832 GDP增长率 59832 市场化指数 4 59832 表二 解释变量之间的相关系数 变量 企业总 企业杠杆 企业性质 银行信贷GDP增长市场化指资产 增长率 率 数 企业总资产 企业杠杆 企业性质 银行信贷增 长率 GDP增长率 市场化指数 7
四 实证结果 利用以上的数据和（1）式，我们运用倍差分方法，分别用企业总资产增长率和营业额增长率做被解释变量，对企业总资产，企业杠杆，企业的性质，银行信贷速度，市场化环境，⑧行业特征以及民间金融做稳健性回归，最后得到以下的结果。见下面表一。 表一 回归结果 营业额增长率 变量 企业总资产增长率 企业总资产 *** *** （） （） 企业杠杆 *** ** （） （） 企业性质 *** *** （） （） 银行信贷增长率 *** **** （） （） 市场化指数 *** *** （） （） 企业属地 *** *** （） （） 企业大小 *** *** （） （） 交叉项 ** ** （） （） 2调整R 样本数 38542 38544 注：表中忽略掉行业哑变量。表的右边部分分别是小企业的总资产增长率和营业额的增长率与各影响因子的回归分析，上面是各解释变量的系数，下面括号部分是t值。***，**，*分 ⑧在这个过程中，我们为了控制两端极值对回归造成的影响，对被解释变量做winsorizing，各去掉前后百分之三的数据。 8
别代表1%，5%，10%的水平显著。 上面的回归发现，我们最为关注的交叉项的系数γ是正的且显著的，这说明了我们的假设是正确的，即民间金融的发展水平对小企业的发展是有正的支持作用。由于我们用的是倍差分的方法，因此这个式子的回归具有因果意义，发展民间金融能够有效的促进小企业的发展，这也回应了到底是民间金融促使企业的发展还是企业的发展带动了民间金融的问题。而且从回归式子，我们发现在控制别的因素后，民间金融的存在能够促进小企业总资产增长率提高23个百分点，提高小企业营业额增长率67个百分点。从上面的回归分析中，我们可以发现企业的发展速度与企业自身的规模成正比，企业越大，它的发展速度越快，这是可以理解的，企业的生命周期理论告诉我们，企业在成长期的时候，发展速度随着总资产的增加而加快，而在企业发展成熟的时候，企业的回报率就会稳定下来，在我们的样本中，总资产规模在1000万以下的小企业占了80%，因此发展速度与企业规模成正相关。国有企业的相比非国有企业的增长速度要慢8个百分点，这个是由于国有企业相对非国营企业承担了更多的社会职能，当然这也反映了国营企业的效率低下问题。 宏观环境的指标，因为GDP的增长率跟银行信贷增长率存在着高度的相关性，在实证结果中，stata自动保留了银行信贷这个变量，而且在回归中，银行信贷的增长率对企业的增长是负的相关性，但这并不能说明扩大银行信贷对企业的发展速度并不利，事实上银行扩大信贷是由于经济处于紧缩期，企业的增长速度放慢，扩张性的货币政策才导致银行信贷加速增加。我们所收集的样本是2003年到2005年，在那个时期正好是中国经济处于通缩阶段，因此，银行信贷加速增加伴随着企业资产规模的增长率下降。在以往的文献中，市场环境对企业的成长比较有利，但在我们的回归中，至少对于营业额增长率的回归并不支持这一观点，这个有待进一步探讨。 五 稳健性分析 本文主要论点强调民间金融对中小企业的成长具有正面的支持作用，为了进一步控制地理位置，行业特征，宏观环境带来的异质性，我们以台州和舟山两地的造船业为例，分析民间金融对造船业中的小规模企业影响。 造船业是一个资金密集型，劳动密集型和技术密集型的行业。2003年，国际海事组织为了保护海洋不受污染，要求在2010年之前淘汰单壳油轮。出于成本的考虑，全球的造船业纷纷从日韩，西欧等国向中国转移。对于中小型的造船厂而言，民间金融的发展程度对其 9
成长有着至关重要的作用。因此，我们主要选择了浙江省的两个地级市台州和舟山做比较，因为两个地级市都是沿海城市，而且在同一个省内，宏观环境和市场发展环境是一致的，因而有了更大的可比性。舟山是一个岛屿型为主的地级市，它的造船业较早开发，相比较而言，台州的港口并没有太大的优势，但是它拥有发达的民间金融优势，可以迅速地进入造船行业，这几年的发展形势颇为迅猛，数据显示，台州当地用于造船业的民间资本就达到200多亿，而在2008年的上半年，台州船舶行业的工业产值增长%，可见发展迅速。舟山是个老牌的以船舶业为主的城市，它也分享了国际造船业大转移的机遇，自2003年以来，每年造船业的工业产值增加都在百分六七十。但是两个地方的民间金融发展有差异，台州因为早期的民营经济的发展，积累了很多民间资本，2008年的民间资本规模大约有3000亿，在浙江，是跟宁波，温州并列的三大民间资本集散地。而舟山的民间金融相对来说较弱，在浙江是个民营经济相对较弱的地级市，2008年的民间资本规模估算大概在800亿左右。因此，我们可以有以下假设，民间金融对小规模造船企业的成长贡献为正的。 我们的数据同样来自Qin数据库，由于造船业是一个资本密集型的行业，因此，我们定义的小企业是2004年的总资产规模在2000万元以下，而大企业的总资产规模是5000万元以上。因此，我们得到台州小规模的造船企业有25家，舟山小规模的造船企业有12家，台州大规模的造船企业有6家，舟山大规模的造船企业也有6家。从这些数据，我们可以初步发现民间金融规模对造船行业的影响，民间金融越发达的地区，对小规模造船业的支持越有利，台州造船小企业是舟山的2倍，而两地的造船大企业数目是一样的。我们分析这些企业从2003年到2007年的数据，利用倍差分方法，发现民间金融对小规模的造船企业有着正的显著作用，更进一步地证明了民间金融对经济增长的贡献。 我们的左边被解释变量同样是企业总资产规模的增长率和营业额的年增长速度，右边的解释变量主要是关于企业自身的，比如企业自身的规模，企业的杠杆，企业的性质，国有企业的设置为1，非国有的企业设置为0，由于同在一个省内，因此，我们可以不用控制市场法制变量和宏观环境变量。下面是回归分析的结果，见表二。 10
表二 造船业的回归结果 营业额增长率 变量 企业总资产增长率 企业总资产 （） （） 企业杠杆 *** （） （） 企业性质 （） （） 企业属地（台州1，舟山0） *** *** （） （） 企业大小（小企业1，大企业 *** 0） （） （） 交叉项（企业属地*企业大*** *** 小） （） （） 2调整样本数 147146 注：同表三，右边的括号里，上面是各个变量的系数，下面括号里分别是各个变量的t值。***，**，*分别代表1%，5%，10%的水平显著。 从上面表中，我们很容易知道04年到07年，民间金融对小规模的造船业有着很强大支持作用，因为交叉项的系数为显著正的。控制别的变量后，民间金融的存在对小规模造船企业的发展影响很大，使得总资产增长率提高50个百分点，营业额的增长率更能提高102个百分点，这跟造船业近几年的突飞猛进发展有关。这再一次地证明了我们的假设，民间金融对中小企业发展的发展具有不可或缺的作用。 五 政策建议和结论 通过对浙江和福建两省企业的分析，我们知道民间金融的发展对于当地企业的成长是具有正面的扶持作用。先一步发展起来的浙江地区，拥有规模较大的地下金融，这些“闲钱”恰好起到了正规金融无法起到的作用，通常民间借贷的利率相对银行要高，周期要短，但这 11
些民间金融缓解了中小企业的融资瓶颈问题，促使企业进行升级。因此，民间金融跟正规金融一样，通过提高企业的外部融资能力的渠道，支持经济的发展。在民间金融的发展过程中，政府应该有针对性地进行管制，而不是一味地打压，让民营金融能够有效地为中小企业的发展“输血”。 参考文献 刁怀宏，2002：《民营经济、民间金融与经济增长研究》，《经济论坛》第2期。 郭斌、刘曼路，2002：《民间金融与中小企业发展：对温州的实证分析》，《经济研究》第10期 何田，2002： 《“地下经济”与管制效率: 民间信用合法性问题实证研究》，《金融研究》第11 期 李建军等，2005：《中国地下金融规模与宏观经济影响研究》，中国金融出版社 刘民权、徐忠、俞建拖，2003：《信贷市场中的非正规金融》，《世界经济》第11 期 斯托克，沃森 (美) 计量经济学(第2版) 出版社：上海人民·出版日期：2007年04月 严谷军、闻岳春，2005：《转轨经济中的民营金融与经济发展：基于台州的实证分析》，《金融研究》第7期 吴敬琏，1992：《发展中小企业是中国的大战略》，《改革》第2期 张建军、袁中红、林平，2002：《从民间借贷带民营金融: 产业组织与交易规则》，《金融研究》第10 期 Allen, Franklin, Jun Qian, Meijun Qian, 2005, “law, finance, and economic growth in china”, journal of financial economics, 77: 57-116 Ayyagari, Meghana, Demirgüç-Kunt and Vojislav Maksimovic, 2009, “Formal versus informal finance: evidence from china”, working paper Bertrand, Marianne, 2007, “Banking Deregulation and Industry Structure: Evidence from the French Banking Reforms of 1985”, the journal of finance, Vol. LXII, NO. 2 • April 597-628 Black, Sandra E., Philip E. Strahan, 2002, “Entrepreneurship and Bank Credit Availability”, the journal of finance, Vol. 57, No. 6 (Dec., 2002), pp. 2807-2833 Butler ,Alexander W., Cornaggia, Jess ,2009, “Does access to external finance improve productivity? Evidence from a natural experiment”, working paper Cetorelli, Nicola, Strahan Philip E., 2006, “Finance as a Barrier to Entry: Bank Competition and 12
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analysis of shipbuilding companies in Taizhou and Zhoushan in Zhejiang province. We also find evidence that informal finance stimulate the rapid development of small enterprise. Key words: informal finance small and medium-sized enterprise difference in difference JEL: O4, G2 14
