美国股市的估值高企 Crescat
Capital
2026 年 4 月 29 日
注：当前全球市场整体估值已经偏高，同时叠加多重宏观风险，未来出现较大波动甚
至调整的概率在上升。从估值来看，美国股市的“巴菲特指标”已升至约228%，高于
2000 年互联网泡沫时期，说明整体市场处在明显高估水平。风险主要来自三方面：第
一，通胀可能因能源冲击和供应紧张再次上行；第二，AI 相关投资如果回报不及预期，
可能影响企业盈利；第三，货币政策在收紧与释放流动性之间反复切换，使市场不确
定性加大。历史上类似环境曾出现在 70 年代石油危机、2001 年科技泡沫破裂以及
2008 年金融危机前后，都伴随资产价格明显回撤。从市场表现看，近期标普 500虽然
快速反弹，但更多是情绪推动，伊朗局势与能源风险并未真正缓解。同时，市场相关
性下降，意味着资金更偏向个股交易，但也可能低估整体系统性风险。在资产配置上，
更偏向配置黄金和白银矿业股作为对冲工具，同时通过对标普 500 和纳斯达克进行风
险对冲。整体来看，当前更接近“高位震荡加剧”的阶段，而不是单边上涨行情，关
键在于控制风险敞口并配置避险资产。
正文：
美国股市目前的估值已经偏高，对投资者来说存在不小的潜在风险。沃伦·巴菲特常用
的一个指标，即“股票市场总市值占 GDP 的比重”（也被称为“巴菲特指标”），可
以很好地反映这种情况。现在，这一比例刚刚升至约 228%，创下历史新高，比 2000
年互联网泡沫最严重的时候还高出约 59%。换句话说，当前市场的整体估值已经处在
一个非常高、甚至有些偏离基本面的水平。
美国股票市场总市值 / GDP
数据范围：1971 年 12 月 31 日至 2026 年 4 月 24 日
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什么因素可能引发市场崩盘？
我们认为，可能有三个因素同时起作用：
1. 通胀上升——伊朗战争可能冲击石油供应，同时过去多年矿业投资不足，导致金属
供给偏紧，这些都会推高通胀。
2. 人工智能泡沫破裂——如果企业在 AI 上投入过多但回报不及预期，可能会拖累现
金流和利润，进而引发市场调整。
3. 货币政策收紧——在杰罗姆·鲍威尔推动量化紧缩（QT）之后，下一任美联储主席
候选人 凯文·耶尔斯也有意继续缩减资产负债表。不过，鲍威尔已经重新开始通过购买
国债向市场注入流动性，并称之为“储备管理购买”（RMP），而不是量化宽松
（QE）。本质上，这仍然是在向市场提供资金支持，说明美联储认为当前金融市场仍
然需要流动性，而沃什对此并不认同。
美联储资产负债表总资产
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这些风险因素在历史上其实都有类似的例子：
石油供应冲击——比如 1973–74 年的石油危机，以及 2008 年金融危机前的能源价
格飙升，都曾对经济造成明显冲击。
科技投资过热后的回落——类似 2001 年互联网泡沫破裂，当时企业在科技领域投入
过多，最终回报不及预期，导致市场大幅下跌。
货币政策过度收紧——在大萧条期间，美联储的紧缩政策不仅触发了经济下滑，还进
一步加剧了危机。
但 Crescat，股票一直都会涨
这张图表提醒我们，标普 500 指数并不是只会上涨，它也会下跌，而且有时跌幅还很
大。图中列出了历史上四次最严重的熊市，以及当时的最大跌幅。同时，红色阴影部
分表示市场从下跌中恢复、重新回到之前高点所花的时间。值得注意的是，最大的一
轮熊市影响至今已经接近 97 年。
在当前背景下，股价处在历史高位，基本面估值也处于偏高水平，再叠加多种宏观风
险因素，短期内出现大幅调整甚至崩盘的风险，已经处在一个非常高的水平。
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标普 500 指数历史回撤
剧烈波动
2026 年 3 月 31 日，美国金融市场开始出现明显反转。这一轮反弹，主要是因为市
场预期伊朗战争可能接近结束，情绪快速回暖。从技术指标来看，标普 500指数的 14
日相对强弱指数（RSI）——用来判断市场动能和趋势变化的指标——在前一天刚刚
跌到略低于 30，属于偏弱区间。但仅仅过了大约两周，到 4 月中旬就升到了 70 以
上，进入偏强区间。这样的变化速度非常罕见。这意味着，这次反弹是自 1950 年有
记录以来，标普 500 指数第二快的一次由“弱势”迅速转为“强势”的行情。
标普 500 指数从弱势到强势的快速反弹
4 月这次反弹，是自 1950 年以来第二快的一次
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非理性繁荣
最近这轮上涨，其实伴随着不小的风险。与伊朗的冲突并没有真正解决，霍尔木兹海
峡一度反复开闭，谈判也多次陷入停滞。与此同时，WTI 和布伦特原油价格，依然比
冲突爆发前高出超过 40%。
但市场的表现却像是在“忽略这些问题”，默认冲突很快会结束。问题在于，这种预
期目前还没有兑现，而冲突本身仍在持续，它对经济和地缘政治的长期影响也还不清
楚。
再看市场结构：图中显示，标普 500 成分股之间过去一年的相关性，已经降到很低的
水平，甚至是自 2018 年波动率危机前以来的最低。这说明市场更关注个股表现，而不
是宏观环境。
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换句话说，现在的市场更像是在“各炒各的”，而不是一起受宏观因素推动。这种低
相关性通常出现在波动较低的时候，但也意味着投资者可能在低估整体风险，忽略了
潜在的系统性冲击。
自 2018 年“卷末日”以来，相关性从未如此之低。
买入黄金矿业股票，卖出标普 500 指数
我们认为，在未来可能的宏观环境中，黄金和白银矿业股票（尤其是价格较低的标的）
仍然是投资组合中非常重要的逆周期对冲工具。当前环境预计仍会受到供应受限带来
的通胀压力影响，因此贵金属相关资产的配置价值依然较高。我们在各类基金中，仍
将贵金属相关资产作为主要的多头配置之一。
在具体选择上，我们更偏好市值较小、但拥有优质勘探与开发项目的矿业公司。根据
我们的分析，这类公司相比直接持有黄金或白银，往往具备更高的潜在回报空间和增
长弹性。与此同时，我们也通过看跌期权等工具，在宏观基金和多空策略中对标普
500 指数以及纳斯达克 100 指数进行对冲或做空操作。
从历史经验来看，我们认为 20 世纪 70 年代的宏观环境，与未来十年的可能情景最为
相似。但同时，市场也可能出现类似大萧条时期以及 2000年科技泡沫破裂后的走势特
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征。在这些历史阶段中，黄金矿业股通常表现明显优于股票市场，而整体股市则经历
大幅下跌。
1970 年至 1980 年黄金矿业股牛市与标普 500 指数的对比
美元/日元或将走弱
在宏观配置上，我们的基金目前是做空美元、做多日元。通过配置低估值的黄金矿业
公司来做多黄金，仍然是我们对冲美元风险的主要方式之一。不过，相比之下，日元
本身的交易机会更具吸引力，不容忽视。从历史数据来看，美国与日本十年期国债收
益率的利差，一直是判断美元/日元走势的重要参考指标，通常具有较强的方向指引作
用。在政策层面，特朗普政府倾向于美元走弱，以支持美国制造业回流和工业化进程。
而目前来看，日元是主要货币中唯一尚未明显配合这一趋势的货币。与此同时，从日
本央行的政策方向来看，也存在一定程度支持货币正常化的迹象。
美元/日元 10 年期国债收益率差
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业绩
贵金属矿业股在 2 月份短暂进入超买状态后，于 3 月份出现明显回调。这些股票此前
在 2025 年以及 2026 年前两个月一直是市场表现最强的板块之一。虽然这次回调对我
们的基金当月收益造成了一定影响，但我们很高兴地看到，所有 Crescat Capital 基
金在下跌过程中，都明显跑赢了主要贵金属基准指数。作为参考，VanEck 小型黄金矿
业 ETF（GDXJ）下跌 %，VanEck 黄金矿业 ETF（GDX）下跌 %，费城黄金
白银指数（XAU）下跌%。从更长期来看，自成立以来（过去五年），Crescat贵
金属基金持续显著跑赢这些基准指数。截至 2026 年 3 月 31 日，该基金自 2020 年 8
月 1 日成立以来，依然是 eVestment 数据库中表现最好的资源类对冲基金之一。整体
来看，我们仍然对硬资产以及贵金属相关配置保持高度信心。
Crescat Precious Metals Fund：自成立以来年化净收益表现（对比基准）
统计区间：2020 年 8 月 1 日—2026 年 3 月 31 日（估算）
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Crescat Strategies 预计截至 2026 年 3 月 31 日的净收益
、
（全文结束）
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