关系型融资理论综述 关系型融资（relationship finance)是近年来西方金融中介理论研究的热点问题，也是20世纪90代才引起经济学家关注的前沿问题。该理论认为银行在与企业长期交往过程中可以了解到许多内部信息，克服信息不对称，这构成关系银行相对于其他贷款人的比较优势。但是，近年来市场导向型银行以及金融市场的发展对关系型融资提出了严重的挑战，并提出了一系列问题:关系型融资的优势是什么?在金融业竞争加剧和信息技术大发展的今天，关系型融资能否继续存在?对这些问题的研究，构成关系型融资理论的主要内容。本文试图结合这些问题对关系型融资理论作一简要综述。 目前，关于关系型融资的研究主要集中在如下几个方面:一是银行关系对企业融资的价值，二是对不同金融系统的比较分析，三是银行关系在传导货币政策中的作用。而这些研究的根本还是在于对关系型融资的成本收益分析。Bhattacharya和Thakor(1993), Freixas和Rochet (1997), Berlin (1996),Ongena和Smith (1998)以及Boot (2000)对这些研究进行了总结。 一、关系型融资内涵的界定 关于关系型融资，学术界还没有一个统一的定义。Peterson和Rajan (1994)认为，如果存在信息生产的规模经济，而且信息是耐用和不能轻易转移的，那么关系型融资就是能使企业获得更低资本成本和更多资金的紧密的融资关系。而Aoki和Dinc (1998)却将关系型融资定义为是“一种初始融资者被预期在一系列法庭无法证实的事件状态下提供额外融资而初始融资者预期到未来租金也愿意提供额外资金的融资方式”。显然，这些定义只是从一个方面反映了关系型业务可能的特点，并没有从本质上抓住其核心。Ongena和Smith (1998)给出了一个宽泛的概念，他们将投融资双方间所有超越简单的匿名金融合约的联系都统称为关系型融资关系这方面，Boot (2000)要严格得多，他将其定义为金融中介提供的金融服务，其目的是获取特定客户的专有信息，并通过长期客户关系或范围经济获
得收益。 尽管存在概念上的分歧，但一般都认为，关系型融资需要具备如下三个条件(见Berger, 1999): 1.收集可利用的公开信息以外的信息； 2.在与借款人的多重交互中，信息收集是一个长期过程； 3..信息保持保密状态(专有状态)。 在贷款时，关系型投资者通过提供甄别(Allen, 1990; Ramakrishnan和Thakor,1984)与监督(Diamond, 1984；Winton, 1995)服务获取的信息，能够在与同一客户的多重交互中重复使用，从而使投资者从信息的跨期再利用中获利(Greenbaum和Thakor, 1995)。而以交易为导向的贷款注重的是特定的独立业务，而不是与客户之间信息密集的关系，因此被看作是种保持距离型的融资(arms-length finance) (Boot和Rhakor, 2000)。 应该指出的是，关系型融资并不是银行的专有领域。如Carey等(1998)就表明其他金融中介，如财务公司也会从事关系型贷款业务。另外，如投资银行的承销业务也有类似的特点。而公开债务发行相对来说一般没有这样的特点(Berlin和Mester, 1992；Rajan和Winton, 1995)。应该说，借款人的融资选择菜单上的每一项都对应着不同的关系程度，从银行贷款到公开债务发行形成一个连续统一中间地带的是一些合成贷款，如辛迪加贷款(见Dennis和Mullineaux, 1999)、私募证券和债务市场(见Fenn等，1997；Carey等，1993)，关系在这里也都起着重要作用，如风险资本家与企业家的关系(见Gompers和Lemer (2000)的文献综述)。 关系型融资是一种广泛存在的融资活动，具有保持距离型融资所不具备的比较优势: 1.促进信息交流，提高融资效率 关系型融资活动在长期内重复多次进行，银行每次给企业提供融资后，都可以获得一些其他金融机构不了解的专有信息，这些信息有助于其向企业提供再融资。随着融资活动的多次进行，银行所拥有的企业专有信息就越来越多，这种信息优势使得其拥有获得更多租金的机会。获得租金的机会促使银行进行更多的关系专用性投资、监督企业以获得更准确的信息，并向企业提供更多更长期的融资（Von Thadden, 1995)。对于企业而言，在公开市场融资，必须向社会披露相当
多的信息包括某些商业秘密，这可能使得企业不愿从公开市场融资。但在关系型融资中，只有关系银行拥有企业专有信息，而且为保持信息垄断优势能够为企业保密(Bhattacharaya, Chiesa, 1995)。所以，企业乐于向关系银行提供专有信息。因此，关系型融资可以显著改善银企之间的信息交流，提高融资效率。 2.增加中小企业和高科技企业等信息敏感型企业的贷款可获得性 中小企业、处于初创期的高科技企业自身信息透明度低，缺乏贷款所需的抵押担保品，很难获得外源融资支持，只能依赖关系型融资。Sharpe(1990 )证明了关系型融资在中小企业融资上的优势，这是一个两期模型。在第一期，优质企业和劣质企业都寻求外部融资，由于信息不对称，银行不能区分。这样，保持距离型银行不给予贷款，而关系银行给予贷款。在第二期，保持距离型银行由于第一期没有参与贷款，因而仍然不能区分企业优劣，仍然不给与贷款。相反关系银行就能够准确了解企业质量，从而决定是否继续给与贷款，从而避免了信贷市场崩溃。 关系型融资也有助于解决中小企业抵押担保难的问题。抵押担保可以减轻贷款中的逆向选择和道德风险，但是这要求贷款人能够对抵押担保品进行有效监督。中小企业由于规模小无法提供不动产等容易监督的抵押品，而只能提供诸如存货或应收帐款等价值易变、不易监督的抵押品，这样贷款人就不愿贷款。但在关系型融资中，对中小企业财务状况进行监督不过是银企合作关系的副产品，关系银行可以很方便的从企业的银行帐户上及时了解抵押品价值的变化因而能够实现对抵押品的有效监督(Berger和Udell, 1995) 。 3.有助于实现贷款条件的跨期优化 企业在初创期还贷能力往往不强，如果贷款人能够在初创期提供优惠贷款，就可促进企业成长，而贷款人也能够获得企业成熟后的高额回报，补偿前期贷款的优惠，实现跨期优化。但这只能在贷款人能确保企业能够成熟并在成熟后依约还款时才可能。保持距离型融资是一次性的也不能有效监督企业，因而贷款条件的跨期优化只能在关系型融资中实现。因为在关系型融资中，关系银行与企业之间建立了长期密切关系，掌握了大量企业专有信息，甚至可以实现对企业的控制，从而可以及时了解和监督企业行为，确保能够得到企业成熟后的高额回报（Petersen和Rajan, 1995)。
4.关系型融资的宣告效应 关系银行能够获得企业专有信息，如果关系银行给企业发放了再贷款，那显然表明借款项目前景看好。相比之下，保持距离型贷款人就无法准确了解企业信息，但是它可以凭借关系银行再贷款的信号发放贷款，解决信息不对称。这被称为宣告效应（Fama, 1985) 。 Lummer和Mcconnell (1989 )证实了企业股票行市与关系银行对该企业的再贷款协议的发布正相关。Billet(1995)进一步证明了宣告效应的大小与关系银行的质量正相关，如果企业能够与信誉卓著的银行建立关系，就更有利于其进行保持距离型融资。 然而，关系型融资不可避免地存在一定的局限性。Aoki（2000）认为，关系型融资具有显著的阶段性特征：在经济发展或转型阶段，市场无法充分地以客观知识的形式提供融资项目的盈利性和风险信息，这时意会知识具有很高的经济价值，能够使银行在再融资时处于一个更有利的地位来进行融资可行性判断；而当市场发育成熟后，关系型融资将受到标准化的保持距离型融资的挑战，而且有可能被后者完全替代。 与此同时，社会经济环境对关系型融资的有效性也存在限制。Giovanni Ferri和Marcello Messori（2000）发现，如果实行关系型融资的社会-经济结构（society-economy structure）中存在着以下两种扭曲——关系型融资导致贷款资金过于集中在一个或几个相互关联度高的狭小区域、关系型融资阻碍银行之间的公平竞争，那么商业银行关系型融资的效率则会因为银行抵御系统性风险的能力减弱、低效率银行继续得以生存等原因而大大下降。 二、关系型融资的收益与成本分析 （一）关系型融资的收益 在投融资过程中，信息问题是一个关键。只有在充分的信息交流和正确的信息处理之后，项目的融资成本才能得到合适的评估，才能为双方的订约博弈提供一个双方都认可的基础。由于信息自身的敏感性，厂商可能不愿意在金融市场上披露某些信息以避免被竞争者所利用。特别是在信号显示中存在所谓“两个听众(two-audiences)”问题，如果没有一个强制性的合约安排和相应的激励，企业对
其信息的专用权就会彻底失去;但如果没有信息的传递，信贷市场上的逆向选择问题又难以解决。在防止信息的过度溢出方面，关系型融资成为了一个不可替代的选择。Campell (1979)第一次意识到了内部债务合约对保密的重要性。银行通过对项目的筛选和监督，能产生关于借贷人质量的私有信息。相对于多边融资和公共融资来说，银行信贷能有效避免信息的泄漏(Yosha,1995)。这鼓励了借贷双方的信息交流，便利了对项目的筛选和监督，并能激励企业从事更多的研究与开发(Bhattacharva和Chiesa, 1995)，从而在解决信息扭曲问题中展示了银行信贷的独特作用(Boot和Thakor, 1997)。 信息生产是有成本的，但在边际上信息的再利用是低成本和有利可图的(Chan等，1986；McConnell, 1989)。同样，关系型融资中披露出来的专用信息能在长期关系中得到更为有效的利用，成本也能得到跨期的分担，从而能起到降低借贷成本的作用(Berger和Udell, 1995； Petersen和Rajan, 1994, 1995)。如果考虑到借贷双方在长期博弈中的信誉效应(贷方的监督成本会相应下降)和双方金融关系中的范围经济(降低了业务扩展的信息成本)，成本效应会更为明显。这对于小企业(Petersen和Rajan, 1994； Berger和Udell, 1995)和大企业(Lummer和McConnell, 1989；Slovin, Sushka和Polonchek, 1993)而言都是有价值的。 特别是对于信息问题严重的中小企业来说，关系型融资是一个以较低成本解决信息传递和控制问题的长期安排。由于企业信用等级不足，中小企业融资会依赖于对抵押品的要求，而关系型融资合约更容易适应这一要求。大量理论文献都表明，抵押能减轻道德风险和逆向选择问题(见Chan与Thakor, 1987； Stiglitz与Weiss, 1981)，但是只有当抵押品的价值能被监督时，抵押才是有效的(见Rajan和Winton, 1995)，而监督主要依赖于投融资者之间的关系。抵押的相关收益在于，随着时间的流逝，它能向投资者揭示有用的信息，如以存货和应收账款为抵押时，投资者就能获取企业业务发展的重要信息。可事实上，抵押不足一直是中小企业信用不足的一个关键问题。不过在关系型融资安排中，随着关系的发展和信息的交流，投资者对融资方的抵押要求会相应降低(Berger和Udell，1992，1995；Harhoff和Korting, 1998；Degryse和Van Cayseele, 2000；Boot和Thakor, 1994)。更为重要的是，在长期关系中，关系型融资能实现对合约条款的跨期平滑，如投
资者的短期损失能通过长期关系来补贴。Peterson和Rajan (1995)就认为，对新兴企业的信用补贴能降低道德风险和信息摩擦。而关键就在于，如果没有这样的信用补贴，新的借款人会由于严重的逆向选择和道德风险问题，而得不到任何贷款。关系型融资之所以能提供这样的补贴，Berger和Udell (1992)认为这要归功于隐含的风险分担协定，但从根本来说，在于关系型投资者能通过私有信息在长期关系中的生产来享有租金，从而弥补前期的损失。Greenbaum, Kanatas和Venezia (1989), Diamond(1989 ), Sharpe (1990 )和Rajan (1992)均认为，如果在关系中产生的信息对于贷方来说是私有的话，也即能形成对信息的垄断的话，贷方就能从中获取租金。而且随着关系的演进，租金会越来越高(Berger等，1995)。从中小企业的特点来看，这些问题的缓解，能有效地增加企业的信用可获得性，实证研究也发现，这种信用线的增加确实与关系的长短存在某种正向关系(Petersen, 1994； Elsas和Krahnen, 1998；Cole,1998)。 在长期关系中，贷方的利益与企业的长期发展紧密地联系了起来。这样，贷方就有激励来参与企业的经营管理，而这对于缺乏管理经验的初创企业来说，有着特别的意义。如Petersen和Rajan (1994)所表明的，如果贷方通过持有股份等方式明确其对企业未来利润的要求权，企业就能获得更多的帮助。风险资本融资就是这样一种典型的关系型融资安排。 从合约特征来看，关系型融资能提供的灵活性是一个重要的优势。关系型融资为合约的灵活和酌处预留了空间，允许对敏感和不可订约信息的利用，从而便利了隐含的长期订约行为。相对于资本市场上的安排来说，关系型投资者与客户间的关系没有那么严格，合约的重新议定也较为容易。尽管在规则与相机抉择(discretion)之间的取舍一直是经济理论中不断争论的问题，但对于未来不确定性相当高的融资安排中，关系型融资提供的更高灵活性能降低财务危机发生的可能性(如Gilson, John, Lang, 1990； Preece和Mullineaux, 1996；James, 1995, 1996；以及Cantillo和Wright, 1997)，这无疑是能增进福利的(如Boot等，1993)。在关系型融资安排下，投融资双方的关系在很大程度上是基于信任和声誉的双边承诺。在信息不对称和许多信息不可定约时，与投资者间的隐含的(非强制性的)长期合约会优于非关系型投资者提供的显性的长期承诺。这样，投融资双方都会意识到他们之间的关系能创造通过其他途径无法获得的价值。Mayer（1988)和
Hellwig (1991)讨论了银行融资的承诺本质。Boot等(1991)研究了承诺的可信性。Schmeits (1999 )正式考察了银行贷款合约的灵活性对投资效率的影响。 关系型融资的另一个合约收益与投资者可签订的显性合约的结构相关。关系型贷款合约包括了许多指导客户关系的条款，如帮助控制潜在的利益冲突和降低代理成本。而且，贷款合约比起债券发行或其他公开资本市场融资工具来说更容易重新商定(Berlin和Mester, 1994；Dennis和Mullineaux, 1999)。由于在新信息使得条款变得次优时再协商是可能的，贷款合约就能包含一些很严厉和详尽的条款，这显然增加了条款的效率。再协商的结果取决于双方的谈判地位，而这又取决于关系型融资的优先等级。一般而言，银行贷款要优先于其他债务。由于债务的优先级越高，债务价值对企业总价值的变动就越不敏感。在这种情况下，投资者就没有激励通过削减债务规模来增加企业价值从而增加其债务价值。Diamond (1993), Berglof与Von Thadden (1993)以及Gorton与Kahn(1993)研究了优先级结构。Longhofer和Santos (1998)认为，高优先级使银行能从对危机企业的额外投资中首先获益，从而使银行有激励通过建立客户关系来准确评估此类投资的价值。 在实践中，企业的融资结构并不是单一的，不同的融资选择也不是完全的替代关系。事实上，不同的融资方式存在着机制上的互补性。Diamond (1991 )和Hoshi等(1993)研究了银行贷款和资本市场融资之间的互补性。Hoshi等(1993)认为，银行贷款将借款人暴露于监督之下，并作为一个认证机制便利了同一时间的资本市场融资。Petersen和Rajan (1994)也认为，长期关系能将关于企业信用质量的有利信息传递给市场。Diamond (1991 )认为，借款人在进入资本市场之前会希望首先从银行借款，以建立充分的信用度。按照这一逻辑，银行与资本市场融资之间存在着序贯互补性(sequential complementarity )，银行同样提供了认证和监督机制。Chemmanur和Fulghieri (1994)认为，银行的品质对于该认证是至关重要的。这意味着，在关系银行的价值和贷款人的品质之间存在着正相关关系。 从实证分析上看，Mikkelson和Partch (1986) , James(1987), Lummer与McConnell(1989)、James和Wier(1990)、Best和Zhang(1993)、Preece和Mullineaux(1994)、Billett等（1995)以及Shocklev和Thakor (1998)均发现，银行贷款对股价有正的宣告效应(announcement effect)，特别是贷款合约的续签。
Lummer与McConnell (1989)将银行贷款宣告分为首次贷款和贷款展期，并认为两者在宣告效应上的差异能反映已建立关系的价值。实证研究发现，前者的宣告效应并不显著，而后者有正的宣告效应。但Slovin, Johnson和Ulascock(1992)，Wansley, Elayan和Collins(1992)，Best和Zhang(1993)以及Billett等(1995)发现两者都有正的宣告效应，之间并没有显著差异。不过，当借款客户的风险很高时，Best和Zhang (1993)确实发现了这种差异。 同时，Slovin等(1988)还发现，只有在有银行备用信用证支持时，商业票据发行的宣告对股价才有充分的正效应。Chemmanur和Fulghieri (1994)也发现，贷款人的质量对于借款人的资格认证是很重要的。Billet等(1995)认为，贷款人的质量与宣告效应之间是正相关的，而且这些发现对所有贷款人都是适用的，并不局限于银行。Carey等(1998)也认为，关系贷款并不是银行的特有领域。不管怎样，可以认为，关系型投资者的参与有独特的增加值，而且关系的存在是连续和有边际意义的。 （二）关系型融资的成本
关系型融资的两个主要成本在于软预算约束问题和锁定问题。前者在于关系型投资者被认为很难严格执行信贷合约；后者指的是由于关系型投资者垄断了借贷中的信息，使得投资者能在将来以非竞争性条款发放信贷。 1.软预算约束问题 当借款人趋于破产时，会向贷款人要求更多的融资来避免清算。一般新的贷款人会拒绝这一要求，而已有贷款的投资者由于前期投资已经变为了沉没成本，因此可能会答应再融资要求以希望能收回前期的贷款。而且融资要求权的价值是与企业价值挂钩的，这进一步使得投资者的清算威胁变得不可信。问题的关键在于，预期到合约能在事后重议的借款人会失去事前的激励(Bolton和Scharfstein, 1996； Dewatripont和Maskin,1995 ),从而会恶化投资者的信贷质量。但前面提到，合约的灵活性是关系型融资的一个优势，为面临中期冲击的长期项目提供再融资和帮助企业渡过财务困境，是有显著的经济和社会效益的。因此，需要有其他的互补性机制来帮助解决关系型融资过程中的软预算问题，同时又不损失灵活性带来的福利。一个显然的途径是加强对企业的监督，甚至是直接的干预，从而保持信息的持续流动和投资者对企业的持续影响。当然，监督是有成本的。 另一个现实的解决机制是赋予关系型债务以高优先等级，以降低其价值对企业价值和投资者行为的敏感性。这样，投资者收回贷款的威胁就会变得可信，从而使得投资者的愿望能被正确传递给企业。这表明，赋予银行债务的优先清偿权能便利银行对企业的定期干预。 那么，为什么不把定期干预的任务和必要的优先权分配给债券持有人呢?由于债券持有人在筛选和监督上没有专业优势，而且过于分散(存在搭便车问题)，从而会面临更为严重的信息不对称。这使得他们并不适于早期的干预任务，因此，赋予银行债务以优先权并委托其进行定时干预是最优的。在这个意义上，借款人同时向关系型投资者和公开金融市场借贷能降低总的融资成本。这也是关系型融资和公开资本市场融资之间互补性的一个例子。 2.锁定问题 通过关系型贷款，投资者在借款人信息方向取得了垄断地位，这可能使其能在事后要求一个更高的贷款利率(Sharpe, 1990； Rajan, 1992； Houston和Venkataraman, 1994；Padilla和Pagano, 1997)。由于在外部存在信息不对称，那
些试图转向新融资方的企业可能会面临更糟糕的筹资条件，但如通过市场融资又害怕信息泄露，因而很容易就被锁定在原有关系_h。这可能会降低关系型融资的吸引力。Greenbaum, Kanatas和Venezia (1989)认为，由于转向新投资者会带来搜索成本，投资者收集的客户信息越多，客户的不确定性就越小，那么关系型投资者就有足够的空间来缓解套牢问题。前面提到，关系型融资的定期审核与续展机制能对企业产生激励效应，但如果锁定问题很严重，这一激励作用就会被大打折扣。 关系型融资对信息的垄断能达到什么程度，还不是很清楚。Sharpe (1990)认为，如果有关于企业支付能力的准确的公开信号，投资者的垄断能力就会减弱。Greenbaum,Kanatas和Venezia (1989)认为，锁定带来的垄断租金与关系的强度负相关。同样，企业能通过关系型融资建立自身的信誉，从而能更容易地进入公开市场(Diamond, 1991)。在竞争的作用下，投资者的关系租金就难以维持，而且高利率会加重道德风险问题(Schmeits, 1997)，这些都限制了关系型投资者的垄断地位。 锁定问题的一个解决方法是保持多个关系型融资关系，从而通过投资者间的竞争来降低单一投资者的信息垄断，但这并不是没有成本的。Rajan(1992)和Von Thadden(1998)均认为，关系型投资者与其它投资者间的竞争是把双刃剑，由于没有足够的信息，外部竞争者往往无法获得高质量客户，从而陷入“胜利者的诅咒(winner's curse)”问题。信息类似的关系型投资者间的竞争确实能降低垄断租金，但会降低投资者对企业的行为控制。Ongena和Smith (2000)认为，多关系型融资关系确实能减轻锁定问题，但会恶化信用的可利用性。这是因为多重关系会降低信息获取的价值(Thakor, 1996)或导致事后的过度竞争( Peterson和Rajan, 1994)，从而使得新兴企业无法获得贷款。 Von Thadden (1995)认为可能存在着解决该问题的最佳方案，即带终结条款的长期信用能平衡套牢问题的收益和成本以及事后竞争的效应。在此安排下，贷款人可能会中止借贷关系，但如选择继续借贷，就必须按照前期制定的条款。这就限制了贷款人的谈判能力，使得锁定问题能得到解决，而不需要建立多重关系。 投资者信誉也能帮助缓解锁定问题。Sharpe (1990)就认为，关系型投资者建立的信誉能防止其抽取垄断租金。合约的再协商能力是投资者建立其信誉的手
段，对信誉的关注能激励投资者建立客户关系。在Chemmanur和Fulghieri (1994)的模型里，当企业陷入财务危机时，关系型投资者会在清算和再协商间进行选择。为建立信誉，投资者会加强对客户的监督、避免软预算问题和增强再协商决策的效率，这些都会减轻关系型投资者对客户的锁定程度。 Degryse和Van Cayseele (2000)在欧洲的研究中发现了支持锁定问题的证据。可能的解释是，欧洲的银行更为集中，而融资选择面更窄(金融市场不够发达)。Kracaw和Zenner ( 1998)提供了另一个解释，即欧洲普遍存在的银企间互相“锁定”管理者职位的现象加强了锁定问题。当贷款银行在客户董事会中有高级职位时，称为“强式互锁”而当借款企业在银行董事会中有代表或双方共享一个董事职位时，称为“弱式互锁”。Kracaw和Zenner (1998 )发现，强式锁定的宣告效应是负的，而弱式锁定一般有正效应，因此太强的关系型融资关系可能相反会伤害企业。 三、关系强度的衡量 在现有文献中，金融关系的强度是通过关系持续时间的长短、金融机构所提供金融服务的范围以及关系的控制力来进行衡量的。 （一）关系的持续时间 随着投融资关系的持续，关系型投资者就有更多的机会观察、获知和利用其客户的私有信息，在合约的签订、承诺和执行过程中就有更多的灵活性，也就越能为其高质量服务建立可信的信誉。一般的，关系型投资者保持其客户关系的能力还取决于其所提供服务的价格与质量、客户的品质以及投资者的竞争环境。 关于不同国家关系型融资的持续时间，有大量的实证研究。一般认为，日本和欧洲大陆国家是银行主导的金融体系，以关系为基础的融资模式处于优势地位(如Cable，1985； Aoki和Patrick, 1994)。与此相应，Elsas与Krahnen （1998)对德国的研究，Horiuchi, Packer和Fukuda (1988)对日本的分析，以及其他关于挪威和瑞典的研究都显示，在这些国家都存在很长的银企客户关系(一般超过20年)。相反，美国的数据就要短得多，一般都低于十年(如Cole, 1998)。
但是要通过这些不同的研究进行跨国分析还有很多困难。首先，这些研究中的样本有很大差异。美国的数据主要来源于小企业的数据，而德国和日本的数据大多为大型企业，得出不同的结论也就不足为奇了。值得注意的是，Harhoff和Korting (1998 )对德国小企业的研究得出的结论与美国的数据并没有显著的差异。其次，关系的开始与结束是很难被外部人观察到的，而且关系的长短还受到样本企业生命周期的影响，对现有关系何时结束进行估计也是不大可能的。 Ongena和Smith (1998)研究了关系型融资关系长短的决定性因素。他们发现，关系的持续期越长，就越可能被终止。这与Greenbaum等(1989)认为对投资者来说关系的价值随关系的持续而下降的观点是一致的。他们还发现，小型的、年轻的和相对高杠杆率的企业与银行建立的融资关系的期限相对较短，而这些企业恰恰是最需要关系型银行融资的。 Petersen和Rajan (1994)研究了关系长短的价值，发现关系的持续对贷款利率并没有显著的影响，却能增加企业的信用获得。在此基础上，Berger和Udell (1995)发现，关系的持续能降低信用线的利息费用而且对抵押的要求也会降低。他们认为，这显示了关系型融资在信息生产方面的价值，关系越长，信息生产也就越多，而且套牢问题似乎并不存在。Blackwell和Winters (1997)也得出了类似的结论。但这些研究都是以美国数据为基础的，在欧洲大陆，情况就有很大的差别。Elsas和Krahnen (1998)以及Harhoff和Korting (1998)在对德国的研究中都没有发现关系长短对信用线的成本费用有显著影响。而且Degryse和Van Cayseele (1998)在对比利时的研究，以及Angelini、Di Salvo和Ferri (1998)对意大利的研究也都找到了支持锁定问题的证据。 不过，不管是在美国还是在欧洲，实证研究都支持了关于关系长短与企业的信用获得正相关的假设。Elsas和Krahnen (1998)甚至发现即使客户的信用等级下降了，德国的关系型银行依然会选择继续融资。 （二）关系的范围 关系的范围指的是关系型投资者与关系客户之间金融服务的宽度。一般来说，除了提供资金以外，关系型投资者还能提供存款、投资、清算、现金管理、外汇交易等服务，对全能银行来说，甚至能进行投资银行业务、经纪业务和保险业务等全方位的金融业务。这些增值服务的提供不仅能使投资者有更多的机会获
取企业信息，而且提高了信息的重复利用率，降低了服务成本，从而使投资者在签约和定价方面有了更多的灵活性。 从早期的研究到Nakamura (1993), Vale (1993)和Rajan (1998)都认为，通过支票帐户交易获得的信息提高了银行发放贷款的效率。这说明了不同金融服务之间存在的互补性。但关于关系范围对投资者或企业绩效的影响的实证研究还很少，主要原因还是在于数据收集和处理上的困难(Berger, Hunter和Timme, 1993)。 Hodgman ( 1963 )通过调查研究发现，存款关系的质量是银行贷款决策最重要的标准。Peterson和Rajan (1994)在实证检验中没有发现服务范围与融资成本之间的关系，但发现服务领域的扩大能提高客户的信用额度。Degryse和Van Cayseele (1998)发现对其他信息敏感服务的购买，会降低银行向客户索取的利率水平。Angelini等(1998)发现，合作型银行的成员比非成员更容易以较低利率获得信用。 （三）关系的控制力 在特定金融体系下，关系型银行可以超越通常的银行业务，通过在董事会中占据席位或直接持有股票等方式，实质性地参与到客户企业的公司治理结构中。这种控制机制便利了信息的传递和银行对企业决策的影响，从而有助于解决信息不对称问题和关系型投资者对困难企业的救助，但这显然会强化软预算约束问题，并且会加强银行的垄断地位。Kracaw和Zenner(1998)、Berglofffl Sjogren(1995)、Van Ees和Garretsen(1994)以及Elston ( 1995 )在分别对美国、瑞典、丹麦和德国企业的研究中都找到了证实上述观点的证据。 从整体来说，在美国、加拿大和英国，银行在企业融资中的作用比在欧洲大陆和日本要小得多。前者所谓盎格鲁—萨克森体系是以交易型市场融资为主导的金融体系，而后者则是以银行为中心、以关系为基础的金融体系。关于金融体系的比较研究目前也是一个方兴未艾的研究领域。 相关性的研究特别重视对日本主银行(main banks)制度和德国家居行(house banks)制度的研究。按照Hoshi, Kashyap和Scharfstein (1990)的定义，日本的主银行指的是为企业提供债务融资、拥有其股份，并可能在企业高级管理层中安插人员的银行。而德国的家居银行指的是企业的主要贷款人，它拥有比普通银行更多相关的和及时的信息( Elsas和Krahncn, 1998)。显然，这两个定义都强调了银
企间关系的强度。日本的主银行关系被认为能帮助降低企业财务危机的成本(Hoshi等，1990)，减轻信用约束(Fukuda和Hirota,1996 )，减小投资对流动性的敏感程度(Hoshi, Kashyap和Scharfstein,1991)，解除管理壁垒(Kang和Shivdasani, 1995； Kaplan, 1994； Kaplan, Minton, 1994),降低债务重组的风险(Kang和Shivdasani, 1997)以及减轻资本约束(Weinstein和Yafeh,1998)。但Weinstein和Yafeh (1998)却发现，有主银行关系的企业会面临更改的利率费用，且增长率也要低一些。特别是当主银行自身面临问题时，企业的经营状况会更差(Kang和Stulz, 1998)，投资也会减少( Gibson, 1997)。 Elsas和Krahnen(1998)通过对德国银行的研究发现，德国家居银行的定价策略与一般银行相比并没有什么不同，不过当客户面临困难时开户银行表现得要更为灵活。 四、信贷市场竞争与多重关系型融资 在竞争性环境下，保持多重关系型融资关系被认为是企业避免套牢问题的一个途径，但竞争的引入也不可避免地会带来效用的损失，不同类型的企业也就会有不同的决策。而且，企业的决策还必须在整体金融环境的外部背景下进行，如银行业的竞争状况也会制约企业对银行关系的选择。 在早期的关系型融资模型中，关系型投资者的作用在于解决信息不对称问题、降低签约成本和提高协议的再协商能力。这里，单重关系型融资关系显然是最优的，因为更多的融资关系也就意味着重复的信息生产和更高的签约成本。 但是通过引入竞争，企业就能降低其关系型投资者攫取垄断租金的可能性。因此，如果考虑到锁定成本，单重关系型融资关系可能就并不是最优的了。但租金的存在也是投资者愿意提供关系业务的一个基础，因此过度竞争会削弱关系型融资的价值。Petersen和Rajan (1995)分析了企业借贷能力与贷款银行市场能力的关系。他们根据借贷银行的市场支配力模拟了一家公司借款多少的依赖性。他们发现，较大的市场能力能便利银行对垄断租金的跨期分担，从而增加单重关系型融资关系的价值，这对小企业或年轻企业尤其重要，因为这增加了企业的信用获取能力。相反，信贷市场的竞争会削弱银行该功能的实施，即多重银行关系会提高借贷的利息费用和降低客户的信用额度。Cole (1998), Harhoff和Korting
(1998)也得出了类似的结论。 另一方面，Houston和James (1996)表明，在单重银行关系下，企业对银行债务水平与其增长潜力是负相关的，但在多重银行关系下，该关系却是正相关的。而且，多重银行关系能提高企业的信用额度(Houston和James, 1995)和缓解套牢问题(Ongena和Smith，1998)。 在实证分析方面，关于关系型银行数目的跨国研究表明，多重关系是一个普遍存在的现象。而且小企业比起大企业来说更倾向于维持较少的银行关系。但从绝对数来说，国家间的差异还是很大，如英国、挪威和瑞典的关系数目就要比意大利、葡萄牙、比利时和西班牙要少得多，仅仅用企业规模是无法解释这一现象的。从银行方面来看，研究表明，信贷市场的集中程度越高(银行业垄断程度越高)，企业维持的银行关系也就越少。Petersen和Rajan （1995)发现，年轻企业在集中型信贷市场上更能获得银行融资，而老企业更偏向于竞争性的市场融资，其关键在于，不同类型企业在不同的市场结构里有不同的比较优势。 另外，如果拥有银行关系对企业来说非常重要的话，那么保持多重银行关系就能降低企业失去银行关系的风险，从而起到分散风险的作用。Garella和Guiso (1997)就认为，关系型银行可能会担心外生的流动性冲击，并在冲击发生时会消减对企业的融资，从而迫使企业寻求其他高成本的资金来源。为了避免发生这种情况，企业就有激励保持与银行的关系来确保能获得低成本的关系型融资。 Dewatripont和Maskin (1995)比较了集中型银行体系和非集中性银行体系，认为在竞争环境下，分散化的银行由于资本有限会觉得交流和协调活动成本太高，而不太愿意为长期项目提供融资或对协议条款进行再协商。这相反会迫使企业提高在长期项目上的投资效率。Bolton和Scharfstein (1996)认为，由于过高的协调成本，多重银行关系能降低企业进行战略性违约的可能性。这样，最优的银行关系数目就是在合约的灵活性和对企业行为的约束上进行的权衡。贷款人的数目与企业的违约风险、企业资产的互补性以及清算价值呈负相关关系。Ongena和Smith（1998）根据20个欧洲国家中1129家公司的调查资料，对多重银行关系的确定性因素进行了研究。当对不同国家在银行关系平均数目上的差异进行研究时就产生了最令人感兴趣的结果。他们发现，在对公司及行业专有特点进行比较后，每家公司的银行关系平均数与一个国家的银行体系的脆弱性相关，随着银
行体系的集中度的提高和股市的发展银行关系数目在减少，而公债市场具有补充作用并增加了每家公司的平均银行数。 五、展望 关系型融资理论己经成为了经济金融研究的一个重要领域。上面简要回顾了相关的理论发展和实证研究。一般认为，关系型融资业务在金融中介过程和企业治理过程中都扮演了重要的角色，其价值来源于关系型投资者对信息问题的克服和信息生产的规模经济与范围经济。尽管人们对关系型融资关系的认识有了很大的提高，但目前来看还是很不够的。至少在下面几个方面还需要进一步的深入研究: 1.关系型融资价值的确切来源。特别是在银行业急剧变革的今天，这部分的深入研究对于明确银行的核心竞争力和预测银行业的未来发展方向都是至关重要的。 2.关系型融资与投融资双方业绩的实证分析。与上一部分研究相关的是，需要在实证上明确关系型融资业务对经营业绩的贡献。但由于数据收集和处理上的困难，这部分研究，特别是跨企业、跨行业和跨国家的比较研究还远远不够，现有研究也存在很多问题。当然，这也需要信息的披露和数据库的建立，但关系型业务的本质似乎阻碍了这一过程。 3.关系型融资的范围经济及其意义。不管是在理论上，还是在实证上，对范围经济的研究都还不足。特别是现在银行业走向混业经营和全能化的今天，范围经济的界定和经济价值值得特别的重视。 4.关系型融资的边际分析。前面提到，关系型业务并不是银行的特有业务，其他的许多金融中介机构都有不同程度的关系业务。在融资方式的选择菜单中，关系业务在程度上是逐步变化的，因此对关系型业务进行边际分析有助于对融资体系的研究和对金融系统的比较。 5.关系型融资方式的内部结构。既然关系型融资已经超越了银行关系型信贷的范畴，那么关系型融资又具体包括哪些融资方式，不同方式之间的关系又是如何? 对这些问题的研究无疑能加深对关系型融资本质的理解和扩展研究的范围。
6.关系型融资在转轨经济中的作用和价值。转轨经济的特殊性，一方面为标准理论带来了前所未有的挑战，另一方面也为标准理论的扩展提供了丰富的资料。在这方面，中国金融体系的改革和发展为我们提供了一个很好的研究平台。而这些也是该理论最为缺乏的内容。 总的来说，关系型融资理论的发展是金融科学中一个激动人心的领域，必然带来我们对融资关系本质特征的前所未有的认识。尽管这一理论还存在许多的不足，但已经为未来的研究方向指明了道路，开拓了视野。 参考文献： 1 .Aghion, P., Hart, Moore, J. The economics of bankruptcy reform [J]. Journal of Law Economical Organization. 1992(8), 523-546. , Jalal, Allen Berger, David Humphrey. The Effects of Megamergers on Efficiency and Prices: Evidence from a Bank Profit Function [M]. Review of Industrial Organization. 1997(12:1)，95—139. . F. Stock Markets and Resource Allocation [A].in "Capital Markets and Financial Intermediation"( and X. Vines. Eds.) Cambridge Univ. Press, Cambridge, UK. 1993. 4. Allen, F., and Gale. D. A welfare comparison of intermediaries and financial markets in Germany and the US [J]. European Economical. Review. 1995(39), 179-209. 5. Almazan, Andres. A Model of Competition in Banking: Bank Capital vs. Expertise [J]. Journal of Financial Intermediation. 2002(11:1)，87-121. 6. Baliga, Sandeep and Ben Polak. The Emergence and Persistence of the Anglo-Saxon and German Financial Svstems fZl. Yale Universitv. Department of Economics. working paper. 2001. 7. Benston, G., and Smith, . A Transactions Cost Approach to the Theory of Financial Intennediation [J]. Journal of Financial Economics. 1976(31), 215-231. 8. Berger, Allen, and Loretta Mester. Inside the Black Box: What Explains Differences in the Efficiencies of Financial Institutions? [J]. Journal of Banking and
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