金融发展与国际贸易：一个文献综述 1鞠建东 2007年7月 摘要 本文讨论有关金融发展与国际贸易的日益快速成长的文献。其主题是金融发展比较优势：具有较高金融发展水平的国家将会更多地生产与出口那些高度依赖外部融资的产品。 1. 导言 本文的主旨是综述与评价近期有关金融制度与国际贸易的文献。古典与新古典贸易理论依赖于技术比较优势（Ricardian 模型）、要素禀赋比较优势（Heckscher-Ohlin模型）以及垄断竞争产品差异化框架下的分工 (Krugman-Helpman模型)。在过去的20年里，经济学家与社会科学家之间日益达成了这样一种共识，即社会、经济、法律与政治制度等是经济绩效的核心决定因素。因此，与技术和禀赋的作用相类似，制度的比较优势也是国际贸易方式的重要决定因素，有关制度影响国际贸易的文献是一个快速成长的学术研究领域。在本文中，我们将综述该文献的一个分支，即金融制度与国际贸易。 近十年来，经济学家开始经验性地检验有关不同国家中企业的所有权与融资方式为何存在差异的问题。本文的第一部分评论金融发展的法律渊源分析方法（legal origin approach）。La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny（1997，1998）检验了有关保护投资者的法律以及这些法律的执行质量， 并且将全球金融体系的性质与效能的差异，与投资者免受内部人剥夺的保护差异两者联系起来。其次，我们将简要评论Shleifer and Wolfenzon（2002）有关投资者保护的简单理论模型，该模型支持了经验性结论。尽管法律渊源分析方法在该领域具有高度的影响力，但是历史数据并没有完全印证其主要论点。由Rajan and Zingales(2003)发现的20世纪金融发展逆转现象，给金融发展的探讨提供了截然不同的分析思路。 在评论了金融发展的法律渊源分析方法之后，我们将接着探讨金融发展优势的经验证据与理论模型。Rajan and Zingales(1998)提出的金融发展比较优势的假说为：在金融市场高度发达的国家，那些高度依存外部融资的产业，将具有较高的增长率。他们的经验性探讨支持了这种假说。由Ju and Wei（2005）发展的木桶理论（wooden barrel theory）将金 1 国际货币基金组织研究部研究员，Email: jju@；作者非常感谢上海财经大学王根蓓教授不辞辛苦将英文原稿翻译成中文，当然作者文责自负。 1
融发展比较优势理论纳入新古典的Heckscher-Ohlin-Samueson框架。本文的最后部分,将评论制度比较优势的不完全合同理论，其中，Levchenko（2001）的论文将成为分析的焦点。 2. 投资者保护与金融发展 在这一节里，我们讨论有关金融发展与投资保护的研究。首先讨论经验研究，其次分析理论研究。 经验研究 La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny（缩写LLSV）（1998）检查了投资者保护法以及这些法律的执行质量。他们发现尽管世界各地的法律千差万别。他们的研究起点是认识到不同国家的法律主要是移植的。商法来自两大传统：起源于罗马法的大陆法（the civil law），和起源于英国的普通法(the common law)。大陆法采用法令与综合法典作为制定法律文献的主要工具。它高度依赖法学家来确定与解释其法令。普通法则由那些必须解决具体争端的法官确立。与学者的贡献相反，法官的先例塑造了普通法。 在大陆法系中，有三个主要法律支系，即法国、德国与斯堪的纳维亚诸国法系。通过征服，帝国统治以及模仿，普通法与大陆法在世界各地落地生根。所形成的法律既体现这些不同法系的影响，同时也反映个别国家特定的修正。在LLSV（1998）包括49个国家与地区的数据库中，澳大利亚、加拿大、香港、印度、爱尔兰、以色列、肯尼亚、马来西亚、新西兰、尼日利亚、巴基斯坦、新加坡、南非、斯里兰卡、泰国、英国、美国及津巴布韦（18个国家与地区）是英国渊源的法律。阿根廷、比利时、巴西、智利、哥伦比亚、厄瓜多尔、埃及、法国、希腊、印度尼西亚，意大利，约旦，墨西哥，荷兰，秘鲁，菲律宾，葡萄牙，西班牙，土尔其，乌拉圭及委内瑞拉（21个国家）是法国渊源的法律。奥地利，德国，日本，韩国，瑞士与台湾（6个国家与地区）是德国渊源的法律。丹麦，芬兰，挪威与瑞典（4国）是斯堪的纳维业渊源的法律。 LLSV（1998）的研究得出了三个广义的结论。首先，较之于以大陆法传统，特别是法国大陆法传统为其法律渊源的国家或地区，那些以普通法传统为其法律渊源的国家与地区趋向于更为严格地保护投资者；德国大陆法传统与斯堪的纳维亚大陆法传统的国家或地区则对投资者保护采取中间立场；其次，德国与斯堪的纳维亚大陆法传统的国家与地区则具有较高的执法能力。普通法传统的国家与地区，其执法力度也比较强，但法国大陆法传统的国家与地区，其执法力度则偏弱。随着收入水平的提高，执法质量显著地改善。第三，这些国家形成了投资者保护薄弱的替代机制，其中一些机制是法定的。所有权的集中化则是对投资者保护薄弱的另一种适应性反应。LLSV（1998）发现，在世界各地，所有权的集中度很高，因而它印证了这样的观点，即法律只对股东提供微弱的保护。在一般的国家，公开上市公司的近一半的股票由三家最大股东持有。因此，良好的会计标准与股东保护与低度的所有权集中相一致，这表明集中度是对投资者保护薄弱的一种回应。 LLSV（1997）因此把投资者保护与金融发展结合起来。金融发展由如下的比率表示：由少数股东持有的股票市值与GNP的比率、一个国家的上市企业数与人口的比率、一个国家的 2
首次公开上市招股数量（IPOs）与其人口的比率。银行的私人负债与未清偿的非金融债券之和同GNP的比率（见附录中的表1） 表2 外部资本市场 这个表依据法律渊源将国家进行了分类。其中每个变量的定义可在附录的表1中找到。 国家 外部资本国企业/IPO/人债务GDP/增长Log GNP 法律规则反控制一股=债权 本/GNP 人口 口 /GNP 权 一票权 面板A：均值 澳大利亚 - 0 1 加拿大 .93 0 1 中国香港 - 4 1 4 印度 2 0 4 爱尔兰 3 0 1 以色列 3 0 4 肯尼亚 - - - 1 4 马来西亚 3 0 4 新西兰 0 3 尼日利亚 - - 3 1 4 巴基斯坦 - 4 1 4 新加坡 3 0 3 南非 .05 4 0 4 斯里兰卡 2 0 3 泰国 3 0 3 英国 4 0 4 美国 0 1 津巴布韦 - - 3 0 4 英国普通法传统的 3
国家的均值 阿根廷 .58 4 0 比利时 0 2 巴西 3 1 1 智利 3 1 2 哥伦比亚 1 0 0 厄瓜多尔 - - 2 0 4 埃及 - - 2 0 4 法国 2 0 希腊 1 1 1 印度尼西亚 2 0 4 意大利 0 0 2 约旦 - - 1 0 - 墨西哥 0 0 0 荷兰 1 2 秘鲁 2 0 0 菲律宾 4 0 0 葡萄牙 2 0 1 西班牙 2 0 2 土耳其 2 0 2 乌拉圭 - 1 1 2 委内瑞拉 1 0 - 法国大陆法传统国 家的均值 奥地利 0 3 德国 1 3 日本 3 1 2 韩国 2 1 3 瑞士 - - 0 1 4
中国台湾 - 3 0 2 德国大陆法传统的 国家的均值 丹麦 3 芬兰 .60 1 挪威 2 瑞典 2 斯堪得纳维亚大陆法 传统的国家的均值 样本均值 数据来源：表2引自LLSV（1997）论文中的表I。 表二展现了由LLSV（1997）发现的有趣结论：第一，普通法传统的国家由企业外部人持有的股票市值与GNP的比率是60%。相比而言，在法国大陆法传统的国家，该比率则为21%。在德国大陆法传统的国家，该比率则为46%，而在斯堪的纳维亚大陆法传统的国家，该比率则为30%。其次，就一个国家的上市企业数与人口的比率而言，在普通法传统的国家里，平均每百万人口中，上市公司为35个。法国大陆法传统的国家平均为10个，德国大陆法传统的国家则平均为17个，斯堪的纳维亚大陆法传统的国家则为27个。其三，就一个国家的首次公开上市招股数量与其人口的比率而言，在1995年7月-1996年6月间，普通法传统的国家中每百万人口的平均IPO为，法国大陆法传统的国家与地区则为个，德国大陆法传统的国家与地区则为，斯堪的纳维亚则为个。就总债务占GNP的比率而言，普通法传统的国家与地区为68%，法国大陆法传统的国家与地区为45%，德国大陆法传统的国家与地区为97%。就总的指标而言，较之于大陆法传统的国家，特别是法国大陆法传统的国家，普通法传统的国家为企业提供了利用股票市场的更有效的途径。 5
表3 外部市场股票市值/GNP回归 该表反映的是世界49个国家与地区的横截面数据的普遍最小二乘法回归结果，因变量为“外部市场股票市值/GNP”。自变量为（1）GDP增长率。（2）Log GNP。（3）法律规则。（4）法国大陆法渊源的国家与地区。（5）德国大陆法渊源的国家与地区。（6）斯堪的纳维亚大陆法渊源的国家与地区。（7）反控制权。（8）一股=一票。标准差由括号中的数据表示。自变量 因变量：股票外部市值/GNP bb b b b GDP增长率 () () () () () Log GNP () () () ( () c b b c 法律规则 () () () () () a c a 法国大陆法渊源 的国家与地区 () () () c b 德国大陆法渊源 的国家与地区 () () () b b 斯堪的纳维亚大陆法 渊源的国家与地区 () () () a 反控制权 () () b b 一股=一票 () () b 截距 () () () () () 观察调整的45 45 45 45 45 2 R() () 数据来源：LLSV（1997）论文中的表IV。 表3检查了决定外部持有的股票市值与GNP的比率的因素。其结论揭示，那些快速成长的国家均拥有较高的资本化股票市场。法律规则的平均影响系数大约为4。就单个指标而言，反控制权与“一股一票”虚拟变量对市场股本比率有较大的影响。较之于普通法法系，三个 6
大陆法法系的成员，其外部成员所持有的市场股本占GNP的比率大约低30%。 表4 债务/GNP回归 表4展示世界49个国家与地区的横截面数据的普遍最小二乘法回归结果。因变量为“债务/GNP”。自变量为（1）GNP增长率。（2）Log GNP。（3）法律规则。（4）法国大陆法传统的国家与地区。（5）德国大陆法传统的国家与地区。（6）斯堪德纳维亚大陆法传统的国家与地区。（7）债权人权利。标准差展示在括号内。 因变量 自变量：债券/GNP c c GDP增长 （） （） （） b Log GNP （） （） （） a a a 法律规则 （） （） （） b 法国大陆法渊源的国家与地区 －－ （） （） 德国大陆法渊源的国家与地区 （） （） b b 斯堪得纳维亚大陆法 －－渊源的国家与地区 （） （） c 债权权利 （） （） a 截距 －－ － （） （） （） 观测值 39 39 39 2调整R （） abc表示显著性为1%， 表示显著性为5% ， 表示显著性为10% 数据来源：表4[引自LLSV，（1997）]论文中的表IV]。 7
表4展示了与负债指标有关的结论。在不包括法律渊源虚拟变量的设置中，国家的GNP水平以及历史性的GNP的增长率与较高的总负债-GNP比率有关联。然而，一旦控制法律渊源变量，这一结论的统计显著性并不成立。另外，法律规则对资本市场规模的影响力较大，并且具有统计上的显著性。相较于普通法传统的国家，法国大陆法传统的国家有较低的负债-GNP比率（当纳入债权人的权利时，该比率变得不太显著）。法国大陆法传统的国家的债务-GNP比率大约低12%至15%，而整个样本的该指标的均值则为59%。德国大陆法传统的国家有较高的债务-GNP比率，但其影响并不具备统计上的显著性。最后，斯堪的纳维亚大陆法传统的国家拥有特别低的负债-GNP比率。这种差异并没有因纳入债权人权利指数而大幅削减。 表2至表4表明良好的执法力度对债券与股票市场的价值与范围（breadth）有较大的影响。资本市场的规模与范围在不同法律渊源的国家间有较大的系统性差异。不论是用外部人持有的股票市值以及上市公司的数目度量，还是用IPO来度量，较之于大陆法传统的国家，特别是法国大陆法传统的国家，普通法传统的国家有较发达的股票市场，并且部分差异可由股东保护的差别来体现。较之于法国大陆法传统和斯堪的纳维亚大陆法传统国家（尽管不包括德国大陆法传统），普通法传统的国家也拥有较大的总负债。结论表明法律环境的质量对不同国家的企业外部融资能力有较显著的影响。 2．2 理论分析：金融发展与投资保护 在本节里，我们将评价由Shleifer and Wolfenzon（2002），LLSV(2002)与Stulz（2005）提出的投资者保护与金融发展的理论分析。在模型中，一个企业家为一个项目而进行股票融资，并且决定出售多少股票以及完成多大的项目。假设在首次公开招股之后，企业家仍控制工程项目。企业家在一个对外部股东提供有限法律保护的环境里运营。因而，一旦利润出现并且实现后，它们有机会将偷取部分利润。如果这样做，企业家则会因违法与违反股东协议而被罚款与受到指控。在模型中，投资者保护质量是由如下的措施给定的，即企业家因偷取利润而被捕与罚款。模型揭示，有关项目规模与出售的现金流的决策是如何由法律环境塑造的。在可能的条件下，这个模型得出了大量的预见。投资者保护越强，企业越大，其更有价值，其股息更高（而偷取利润率则越低），并且企业所有权的集中度也越低。在股东利益受到较好保护的国家，股票市场则越发达。这个简单模型所反映的结论，同总结在上节里的经验性结论相佐证。 8
模型 NN考虑一个由风险中性的企业家构成的国家。每个企业家j拥有数量为k=k的相同的jN初始财富，其生产力为φ。国家的资本禀赋为K=Lk，其中，L代表企业家的人数规模，j而且它们拥有异质性的生产力。我们假设φ在[φ,φ]区间上是均匀分布的。 j生产过程持续两个时期。在第一时期，每个企业家选择是否通过创立企业而开发一个项NNNN目。企业家j从其财富中将数量为I≤k的部分投资于项目，并且将剩余的数量为k−Ijj的财富投资于市场。企业家也通过出售其企业比例为x的现金流权利，从市场上筹集数量jXNXNX为I的资金。每个企业对项目的投资数量为I≤I+I,其余的数量为I+I−I的资jjjjjjjN金投资于市场。在第一个生产时期，企业家j选择I，I与x去最大化其收益。 jjj在第二个时期，资本收益实现，生产函数展现了规模报酬不变的特征，投资于项目的一美元产生数量为1+φ美元的收益。在产业内具有较高生产力的企业家将会给资本带来较高j的边际报酬。企业j的第二期的投资收益π由如下式子给出： j NXπ=(1+φ)I+(1+r)(I+I−I) （1） jjjjjj 其中r是市场利率。 企业家把份额为d的投资收益转化为其私人收益，其行为被查处的概率为ρ∈[0,1]。j参数ρ度量了投资的法律保护力度。较高的ρ值代表较好的投资者保护。若企业家被查处，它将被要求将这部分收益返回企业并且缴纳数量为z(d)π的罚金。假设函数z(.)为凸的，jj并且′z(0)=z(0)=0。企业家的收益为： u=ρ[(1−x)π−z(d)π]+(1−ρ)[(1−x)(1−d)π+dπ]jjjjjj （2） NN+(1+r)(k−I)j 第一个括号里的项是企业家在如下情形所得到的收益，即偷取利润行为被发现因而投资收益均作为股息分配的情形。第二个括号里的项则是企业家在如下情形所得到的收益，即企业家行为不被查处，而且保持其偷取利润，因而剩余收益(1−d)π则作为股息分配。 jj 9
模型将采用逆向归纳求解。对于第二期里既定的总投资I与投资集中度x，企业家选jj择转移水平d去最大化收益u，则有如下的一阶条件： jj ′(1−ρ)x=ρz(d) （3） jj 上述方程的左边代表转移收入的边际收益，即由股息节省增加的预期边际收益，右边代表转移收入的边际成本，即罚金的边际增加量。 ∗将最优的转移水平d(x,ρ)代入方程（2），并且整理表达式，第一个时期的最大化问jj题则变为： X∗NNmaxu=[1−R(x,ρ)−ρz(d(x,ρ))]π+(1+r)(k−I) jjjjjjjNI,I,xjjj其约束条件是 NNNXI≤K，I≤I+I (4) jjjj X∗其中，R(x,ρ)=x[1−(1−ρ)d(x,ρ)]是外部投资者预期得到的收益部分。我们jjjjj得到如下的命题：[其证明参见Shleifer and Wolfenzon（2002）]。 命题1 若项目的资本边际报酬低于市场储蓄利率r，企业家则不会投资于项目，也不会筹集资金建立企业。反之，企业家将其财富投资于工程项目，并且从外部投资者手中筹集资金，从而建立企业。 均衡分析 外部融资的供给： XSNNK=S(r,k)=k （5） ∑jφ<rj 我们假设φ不受均衡利率r的影响，则S(r)是关于r的增函数。 j 10
NXNNX当φ>r，I=I+I，和I=k。投资者期望从项目j中获得的总收益为R(x,ρ)π。jjjjjjj则我们必有： XXR(x,ρ)π=(1+r)I （6） jjj 企业家通过比较项目收益与由市场利率决定的收益做出投资的决策。表达式（6）表XX明R(x,ρ)(1+φ)I=(1+r)I，故有： jjjj 1+φjXN()R(ρ)jkXNN1+rI= 和 I(φ,ρ,k)=k （7） jjj1+φ1+φ⎛⎞jXjX1−()R(ρ)−R(ρ)j⎜⎟j1+r1+r⎝⎠ XX∗其中，R(ρ)=R(x(ρ),ρ)是在均衡处投资者的预期资本收益份额。外部融资的需求为： jjj XDNXK=D(r,ρ,k)=I(φ,ρ) （8） ∑jjφ>rj XSXDXK=K=K，该等式决定了均衡利率r。比较静态分析直接得出如下的几个结果。 命题2 ∗xxx∂x(ρ)∂R(ρ)∂I(ρ)∂Kjjj在均衡中，>0，>0，>0，和>0 ∂ρ∂ρ∂ρ∂ρ投资者保护水平ρ的增加会减少所有权的集中度，增加外部投资预期接受的收益份额，提高了单个企业的外部融资数量以及了扩大资本市场。此外，在具备较好投资保护的国家里，更多的企业将会公开招股，而且具备较好投资者保护的国家具有较高的市场利率。 20世纪的金融发展的逆转 LLSV(1997，1998）的研究结果表明，普通法传统的国家与地区具备较好的投资者保护以及高度发达的股票市场。Rajan and Zingales（2003）搜集了20世纪发达国家的金融发展指数。它们发现，1913年的金融市场比1980年的发达，而只是在最近时期，金融市场发达水平才超过了1913年的水平。更进一步，1913年各国金融发展的方式与1990年的方式很不同。 在1913年法国股票市值-GDP比率几乎是美国的两倍（即比）。在1980年，状况急剧逆转。法国的股票市值-GDP比率只是美国的1/5（：）。而在1999年，两国逐 11
渐趋同（：）。更一般地讲，在1913年，欧洲大陆主要国家的金融发展水平超过了美国。实际上，与LLSV用20世纪90年代的数据得到的发现不同，Rajan and Zingales（2003）认为，在1913年那些普通法传统的国家的金融发展并没有超过大陆法传统国家的水平。 表5 各种不同金融发展指数的演变 整个样本指我们所拥有的各国数据的平均数；不变样本是指那些我们所拥有国家每年数据的平均值；存款－GDP比率是指商业与储蓄银行存款与GDP的比率；股票市值－GDP比率是指本国公司股票总市值与GDP的比率。公司数目－人口比率是指其股票在本国交易的本国企业的总数目与该国人口之比率（单位为百万人口）；股票发行量－GFCF比率是本国企业通过公开发行股票（包括公开发行与季节性股票发行）筹集的资金与总的固定资本形成的比率；N是观测数，来源见附录中的数据。 年 存款/GDP 股票市值/GDP 企业数/人口 股票发行量 全体 N 不变全体N 不变全体N 不变全体 N 不变样本样本样本样本（N＝（N＝20） 7） 1913 22 12 1929 21 15 1938 21 12 1950 22 11 1960 22 16 1970 22 16 1980 22 18 1990 21 20 1999 21 20 数据来源：在Rajan and Zingales, （2003）论文中的表I。 表5 [在Rajan and Zingales, （2003）论文中的表I ]报告了从1913至1994年的金融发展，检查该表可发现，较之于1980年或1990年，1913年的平均金融发展水平相当高。在1913 12
年，平均储蓄--GDP比率与1980年的十分类似。在大多数国家，1913年的股票市值-GDP比率高于1980年的，只是在1990年代末期，该比率似乎超过1913年的水平。由表5展现的最引人注目的事实为金融发展指标下降，然后再度上升。 表6 股票市场股本-GDP比率的演变 注释：股票市场股本-GDP比率是本国企业总市值与GDP的比率。 国家 年份 1913 1929 1938 1950 1960 1970 1980 1990 1999 阿根廷 澳大利亚 .13 奥地利 比利时 巴西 加拿大 智利 古巴 丹麦 埃及 法国 德国 .44 印度 意大利 日本 荷兰 .74 挪威 13
俄罗斯 南非 西班牙 瑞典 瑞士 英国 美国 资料来源：引自Rajan and Zingales，2003中的表III。 表6展现了股票市值-GDP比率从1913年至1999年的演化。那些在1913年金融发达的国家并不必然保持其发展趋势。一方面，在1913年，英国有较高的资本化水平，比利时、法国、德国与瑞典几乎均领先于美国。近期的数据并没有证实，欧洲大陆的大陆法传统国家与地区的经济与盎格鲁-美国普通法国家与地区的经济之间的差异。实际上，大陆法传统国家的金融市场显然在1913至1990年代期间衰落。 金融发展的利益集团理论 Rajan and Zingales（2003）提出利益集团理论来解释有关在相似的经济与产业发展水平上，两国间的金融发展为何如此不同的问题。发达的金融体系的基本要素包括如下方面：（1）对产权的尊重。（2）提高透明度的会计与信息披露体系。（3）有效地执行企业间交易的法律体系。（4）保护消费者，促进竞争与控制过度风险的监管基础设施。尽管私人安排可通过某种途径获得上述结果，但政府的行动也是推动金融发展所必需的。利益集团理论关注的焦点则是：何时存在采取这些行动的政治意愿？ 当无法进入外部资本市场时，在位企业会用其收益为新项目融资。甚至当其经营无法提供充分的现金为其合意的项目融资时，它们会通过现存项目获得间接融资或直接利用其先前的声誉借贷。这种借贷并不要求复杂的金融体系。在位者在欠发达的金融体系具备优先进入的特权，因而享有一种地位租。任何一个创业者必须向在位者出售经营项目或者借助在位者得到融资。因此，不仅在位者在其经营的市场享有某种租金，而且它们也从合资企业中抽取大部分的收益。这些租金将会因金融发展而减少。在发达的金融市场，较好的信息披露与执法力度将会减少在位者间接融资与声誉的相对意义，另一方面允许新企业进入并且因此竞争而失掉超额利润。当良好的信息披露与适当的执法不存在时，决定借债能力的关键因素是与那些对企业有影响力的人的相互关系。金融发展使得那些融资者的古老技能变得多余，另一方面，它使得新的信贷评估与风险管理技术变得必要。金融发展不仅引入了竞争——它破坏了在位者的租金与关系，也破坏了在位者的人力资本。从在位者的视角透视，金融发展的竞争强化效应会抵消金融发展带来的不可质疑的利益。这便意味着作为一个集体，在位者将阻止金融发展以便维护其既得利益。 在工业经济体中，在位的产业家与金融家通常具有充分的政治实力。由于其具有较大的 14
经济权重与较少的成员，因而会集体性地决定金融部门的发展。因此，如 Rajan and Zingales（2003）所辩称的，金融发展只会发生在国家政治结构急剧变化的时候，或者在位者需要发展的时候。 3. 金融发展比较优势 在古典与新古典贸易理论中，比较优势来自国家的技术与禀赋差异。然而，由Rajan and Zingales（1998）开创并且被Beck and Levine（2001），Carlin and Mayer(2003),以及Fisman 与 Live（2004）及其他人所追随的日益成长的经验文献证明，在各国之间，较之于其他产业，那些相对多地依存于外部资本的产业，会在金融体系较为发达的国家更快地成长。换言之，产业间生产与增长方式显然与金融体系的性质相关联，特别是与企业对外部资本的利用能力相关。也许并不出人意料的是，金融发展的效应也会被贸易数据所证实。利用56个国家与36个产业的数据库，Beck(2002)报告了这样的证据，即具有较高金融发展水平的国家，其产业可更多地利用外部融资，并具备较高的出口份额与贸易顺差。 表7 1980年代美国各产业外部融资与投资方式 ISIC代产业部门 所有公司 成熟公司 年轻公司 码 外部融资 资本支出 外部融资 资本支出 外部融资 资本支出 依存度 依存度 依存度 314 烟草 - - 361 陶器 323 皮革 3211 纺纱 - - 324 鞋类 372 有色金属 322 服装 353 石油冶炼 369 非金属制品 313 饮料 371 钢铁 311 食品 3411 纸浆 3513 合成树脂 15
341 纸及纸制品 342 印刷品，出版物 352 其他化工产品 355 橡胶制品 332 家具 381 金属制品 3511 化肥 331 木制品 384 运输设备 354 石油与煤炭产品 3843 机动车辆 321 纺织品 382 机器设备 3841 轮船 390 其他产业 362 玻璃 383 电力设备 385 专业物品 3832 收音机 3825 办公与计算机设备 356 塑料制品 - - 3522 制药 注释：本表报告了1980年间ISIC产业的外部融资与资本支出的平均水平。外部依存性是非现金融资的资本支出份额。来自经营的现金融资的资本为来自运营的Compustat 基金（条目10）。存货下降量，可接受资金的下降量，以及可收益总资金的增量之和。资本收益是资本支出与净资产设备之比率。年轻企业是指成为公众企业的时间不足10年的企业。 公开上市年是指在纽约证券交易所NYSE,AMEX或NASDAQ挂牌交易的第一年。所有公司指包括成熟企业、年轻企业与那些公开上市尚未确定（自己于1972年在NASDAQ公开上市）的企业集合。除了来自证券价格研究中心的ISC编码之外。所有信息均获自于 16
Compustat资金流量。最后再次这些数据同ISIC编码相匹配。 资料来源：引自Rajan and Zingales（1998）论文中的表I。 表7[Rajan and Zingales,（1998）论文中的表1]报告了1980年代美国各产业对外部融资依存性。对外部融资依存性（第一列）是由（资本支出-运营现金流）/资本支出表示，资本支出水平由资本支出与工厂的净厂房与设备比率度量，该指标由第二列报告。我们可发现，对外部融资的依存性是显著变化的。烟草业形成了最多的超额现金流，并且对外部融资有负的依存性。制药业是一个利用外部融资最大的产业。令人感兴趣的是，产业的外部融资依存性与要素密度并不同。纺织业作为传统的劳动密集型部门，对外部融资的依存度为，大于传统的资本密集型产业钢铁业的外部融资依存性，后者为. 由Rajan and Zingales提出的金融发展比较优势假说为，在具备高度发达的金融体系的国家，对外部融资高度依存的部门具有较高的增长率。解释变量是产业对外部金融依存度（由表7度量）与当地金融市场发展之间的相互作用。金融发展由本国信贷与股票市值总和-GDP比率，即总资本化率，私人本国信贷-GDP比率，和会计标准三个指标度量。在一个国家内，较高的金融披露标准使企业家更易于从更广泛的投资者圈子里筹集资金。因此，会计标准反应了获得融资的潜力，而非实际筹措资金的能力。国际金融分析与研究中心为不同的国家创立了不同的指标。其方法则是根据每个国家的至少三个企业的年度报告中是否报告90个指定项标来评定级别。较大的数值则表明较好的信息披露。 表8 1980-1990年期间每个国家的每个ISIC产业的真实附加值的年度综合增长率 变量 度量金融发展的指标 总股本 银行债务 会计准则 1983年 会计准则 工具变量 会计准则 1980年总附加 值中工业年占() () () () () 份额 交互项（外生变 - - - - 量×总资本化） () () 交互项（外生变- - - - - 量×私人部门() 的本国信贷） 交互项（外生变- - - - 17
量×会计准则） () () () 交互项（外生变- - - - - 量×1983年会() 计准则） 2 观测数 1217 1217 1067 1042 1067 真实增长率的 差异 注释：因变量是1980-1990年期间每个国家的每个ISIC产业的真实附加值的年度综合增长率。外部依存性是1980-1990年间美国同一产业的企业非内部资金融资的资本收益份额。交互变量是外部依存性与金融发展的乘积；金融发展指标包括：第一列的总股本，第二列的私人部门的本国信贷与GDP的比率。第三列的1990年会计准则，第四列的1983年的会计准则，第六列采用的工具变量估算。当用会计准则度量金融发展时，交互项的系数估计与准则要乘以100（用百分比项表示）。真实增长率差额度量了如下的含义，即在金融发展指数为75%而非25%的国家里，较之于那些金融外部依存率达25%的列业，外部金融依存率达75%的产业增长更快。所有回归均包括了国家与产业的固定效应（系数估计来自报告），异方差标准差在括号中报告。 数据来源：引自Rajan and Zingales,（1998）论文中的表IV。 表8(Rajan and Zingales,1998)报告了估计的结论。因变量是每个国家内每个ISIC产业在1980—1990年的真实附加值的年度综合增长率。开始采用股票总市值作为金融发展的近似替代。交互项的系数估计为正且在统计上显著的。表8的其余列包括不同的金融发展指标，私人部门的本国信贷在第二列。而会计标准则在第三列。系数均在1%的水平上显著。在第五列纳入了股票总市值与会计标准。股票总市值变得不显著，并且其大小下降为第一列的1/5。这表明会计准则包含金融发展的信息——。总之，金融发展比较优势得到数据的支持。 金融发展与国际贸易的木桶理论 这些关于金融发展比较优势的研究并没有证明要素禀赋在解释国家间生产与贸易方式中是无关紧要。确实，在近些年里，人们看到了在论文中支持以要素禀赋为基础的国际贸易理论的经验研究的复兴，这些理论因纳入国家间技术差异而得到了修正。理论的贡献者包括Trefler(1993,1995), Harrigan(1997), Davis and Weistein (2001, 2003)以及 18
Romalis(2004)。 两个系列的经验性论文证明，在解释生产与贸易方式方面，金融发展与要素禀赋都是重要的因素。Ju and Wei(2005)将Holmstrom and Tirole(1998)的金融合同模型应用于Hechscher-Ohlin-Samuelson(HOS)框架，推出了企业均衡的内-外部资本结构，然后,提供了关于贸易的一般均衡理论,在其中，金融发展起关键作用。 由Ju and Wei （2005)发展的模型解释了贸易的木桶法则。相对于其资本禀赋，当一个国家的金融体系欠发达，因此资本所有者不愿意或不能够按照均衡利率提供给资本家所希望的全部外部资本时，外部金融约束变成紧约束——成为木桶边缘上最短的木板。Ribczyski定理不再成立。因而，金融系统的改善将会增加那些对外部融资高度依存的部门的产量，并且减少其他部门的产量。这样一种经济被视为是制度约束的：资本市场的失效造成资本闲置。通过改善金融机构与制度，增加外部资金供给，这将会对经济产生真实的影响。另一方面，如通过输入外国现金馈赠，扩大资本禀赋的规模，却不会对经济产生影响。 另一方面，当一个国家拥有相对于其资本禀赋的发达的金融体系，则由HOS模型所获得的所有标准结论，如Ribczyski定理等 ，均会如教科书中一样成立。在这种情形中，资本禀赋而非外部资本容量(capital capacity)成为木桶的最短板块，因而是紧约束。这种经济是禀赋约束的经济，扩大要素禀赋的规模将会对经济产生真实效应，相反，改善金融制度将不会有效应。在不同的发展阶段，经济将可能主要是制度约束或者禀赋约束，确认哪个约束是束紧的，对于公共政策至关重要。 木桶理论对经济发展具有重要的政策含义。当由于不良的公司治理，使得金融体系不完善时，来自世界银行或IMF的大量转移资本或者来自富裕国家政府的现金馈赠，不可能引致更具生产力的投资。政策应优先考虑完善金融制度与公司治理，而非扩大资本禀赋方面。另一方面，当金融体系相对发达时，放松资本禀赋约束——如HOS模型所预见的，将是有益的，现在让我们转向该模型。 对外部融资的依存性 在标准的两产品、两要素与两个国家的HOS框架中，我们使用一个简化的Holmstrom and Tirole（1997，1998）道德风险框架去参数化对外部融资的依存性。更精确地讲，那些其自己拥有的资本禀赋不足以满足企业融资需求的企业家，可以依靠外部融资获得投资家的投资。 假设生产过程持续两个时期。存在k个资本家，每个人出生时拥有一单位的资本并且面临或成为企业家或成为金融投资者的内生选择。在第一阶段的开始，若一个资本家选择成为一名企业家，它将管理一个项目，投资其资本（被表示为内部资本）于项目，并且从金融资本家处或通过金融机构筹集数量为x的外部资本，企业的总投资为内部与外部资本之和，即z=1+x。 对于部门i（i=1,2）的代表性企业，最终的产出部分依存于企业家的努力水平——它可高可低，金融投资者无法观察到。假设企业家在两个项目之间进行选择：“好”的项目有HL较高的成功概率λ，不提供私人收益；“坏”的项目有较低的成功概率λ，但所管理的每ii 19
单位资本向企业家私人提供数量为b的私人收益。令R是部门内每单位投资的总报酬，它ii将被分割并且在金融投资者与企业家之间分享。令r是利率，我们进一步假设只有好的项目HL在经济上具有竞争力，即λR−(1+r)>0>λR−(1+r)+b，因而在道德风险问题存在iiiiiLH时只有好项目被实施。我们可规范化为λ=0,并且假设λ=λ。 ii企业家选择数量为x的外部资本，其提供给项目的自有资本是y，项目的总投资量为iiEz，而且收益给企业家努力的边际报酬为R，因此，我们求解如下的问题： ii EmaxU=zλR+(1+r)(1−y) （9） iiiiEx,y,Riii 其约束条件如下 y≤1 （10） iz≤x+y （11） iiiEλ(R−R)z≥(1+r)x （12） iiiiEλR≥b （13） ii 目标函数（9）代表企业家的预期收入。第一项代表总资本收益中企业家的报酬，第二项是由企业家在资本市场投入数量为(1−y)的资本而获得的报酬。我们转向约束条件：不i等式（10）要求企业家的内部资本少于其资本禀赋，不等式(11）要求总投资并不会超过内部与外部资本之和，不等式（12）为外部投资者的参与约束，不等式（13）是企业家的激励兼容约束。 2可以直接证明，在均衡中，所有约束束紧，企业家将其全部禀赋y=1投入企业。总资i本z等于内部与外部资本之和，x+1。激励兼容约束（13）必定束紧。它给出： i bEiR= （14） iλ 2 确立Lagrangian 式子求解问题，然后直接计算一阶条件，可以证明（10/）、（11）、（12）与（13）必定束紧。 20
3投资者参与约束（12）束紧，把方程（14）代入（12），则给出如下的企业最优投资量： 1+rz= （15） i(1+r)+b−λRii 部门i对外部融资的依存性由外部资本-总资本比率度量，它等于： z−1λR−biiiφ== （16） i1+ri 均衡条件 第一组均衡条件是要素约束条件。令L与K分别代表国家的劳动与资本禀赋。要素禀赋约束可写为： ay+ay≤L （17） 1L12L2ay+ay≤K （18） 1K12K2 其中，y是部门i的产量。若a/a>a/a，则部门1是劳动密集型的。 i1L1K2L2K第二组均衡条件是外部融资约束，它要求各产业外部资本使用的总和不超过外部资本容X量。令国家的外部资本容量为K。外部融资约束则可表示为： Xay+ay≤K (19) 1X12X2 其中，a=φa。 iXiiK 比较静态学 ∗∗劳动约束（17）、资本约束（18）与外部融资约束（19）共同决定均衡产量（y,y)。12它们分别由图1的LL、KK、和XX线决定。产业1是劳动密集型的，因此LL线比KK线陡直。较之于资本密集产业,若劳动密集型产业较少依存于外部融资，即φ<φ，则XX线将会比12 3 依照Holmstrom and Tirole（1997）的思路，我们排除了如下情形，即(1+r)+b−λR<0——企ii业不受约束地投资的情形。 21
KK线更平坦。否则XX线将比KK线更陡直。LL与KK之间的交点由图1的点E表示。如果XX线经过点E，则外部融资约束正好束紧,即在此情形中，当所有要素被充分使用时，国家的外部资本容量正好满足所有产业的外部融资需求。若XX线处在点E之外，则外部融资约束并不束紧。国家的外部资本容量大于要素充分使用时来自所有产业的对外部融资的需求。若XX线处在点E之内，外部融资约束束紧，并且国家的外部资本容量无法满足在均衡利率水平上的外部融资需求。正好束紧的情形是一个刀刃。对于比较静态分析,我们只考虑外部融资约束束紧与不束紧的情形。 X外部融资水平由技术系数φ与容量参数K表示。为了简化起见，我们将假设金融发展iX会增加外部资本容量K，但并不会对技术φ产生影响。 i 图1 外部融资约束非束紧的情形 首先，我们研究外部融资约束非束紧的条件。我们将此界定为情形1，并且在图1中表示。均衡产量E由LL与KK线的交点决定，而XX线则处在点E之外。首先，考虑金融系统的改善——它使得XX线外移至X′X′，而LL与KK线并不改变。人们立即看到，这样的一X种改善不会影响均衡产量E。金融系统能够提供数量为K的外部资本。然而，外部资本的∗∗均衡数量是在利率水平r上由外部资本需求决定的---它等于φay+φay，但小于外11K122K2部资本容量。国家的金融系统并不是一个约束条件,要素禀赋决定经济结果。如果资本禀赋因国际现金馈赠而增加,那么金融体系能够将现金馈赠转化为有效投资，并且提高国家的产量。现在，我们用如下的命题总结结论。 命题3 22
如果金融系统是充分发展的，均衡产量由要素禀赋约束决定。进一步的金融发展对均衡结果没有影响。要素禀赋的增加将会提高密集使用该要素的产业的产量，并且减少其他产业的产量。 现在，我们转向外部金融约束束紧的情形。我们假设资本密集产业更多依存于外部融资φ>φ，我们将这种情形称为情形2并且由图2表示.XX线处在点E的内部并且比KK线平21∗∗坦。这必定是LL与XX线同时束紧而KK线并没有束紧的情形，均衡产量(y,y)由劳动约12束（17）与外部融资约束（19）共同决定——这由点A 表示。实际资本使用量为：∗∗∗U∗K=by+by<K。资本闲置量由K表示，它等于K−K并且由AE度量。 1122若金融体系被充分发展，则K是生产中使用的资本容量。若外部融资约束束紧，则某些资本可能不被使用，即使企业可能希望拥有更多的外部资本。资本所有者（即拥有储蓄的居民）不愿将其资本投入企业中，因为道德风险导致资本市场的失效。 图2外部金融约束束紧，而且资本密集产业高度依存于外部融资的情形：φ>φ 21 为使用更多的资本，企业将可能生产资本相对密集的产品。相对于劳动密集型产品，这∗要求更多的外部资本。然而，束紧的外部融资约束阻碍了任何大于K的资本使用。资本禀U赋的增加将会提高闲置资本K而不会对均衡结果产生影响。 23
图3 劳动密集高度依存于外部融资的情形：φ>φ 12 情形3则是：较之于资本密集型产业，劳动密集产业更依存于外部融资。这种情形可由图3表示：XX线比KK线陡直。因为现在是φ>φ，并且处在点E的内部。这必定是KK12与XX线均束紧而LL线并没有束紧的情形。均衡产量由KK与XX线在点B处的交点决定。如所说明的，金融发展的效应则是将XX线外移至X′X′,从而将均衡移动到点B′，产业1是更依存于外部融资的产业，其产量即向上提高,相反，产业2的产量则下降。我们采用如下的命题来总结外部融资束紧情形的结论。 命题4 假设外部融资约束是束紧的，则均衡产量由外部融资约束与束紧的要素禀赋约束决定。在均衡中存在某些闲置要素。非束紧的要素禀赋的增加不会对经济产生影响。更深入的金融发展将会增加那些更依存于外部融资的产业的产量,并且会减少其他产业的产量。 命题3提供了金融发展比较优势的理论支持。它为更深入的理论与经验探讨提出了更多的问题。投资者保护与束紧的外部金融约束之间究竟存在什么关系？哪些国家经历了束紧的金融约束？由金融发展比较优势而非禀赋比较优势所决定的资本流动方式是什么？所有这些问题留待未来讨论。 4． 合同制度与国际贸易 有关国际贸易与合同制度相互作用的理论与经验文献日益增长。Grossman and Helpman（2002, 2002b,2005）以及Antras（2003，2005）首先用不完全合同框架研究了跨国公司 24
的边界问题。在此之后,Costinot(2005) 和Acemoglu,Antras and Helpman（2005）对有关不完全执行合同环境里，制度差异如何产生比较优势的问题提供了进一步的理论基础。Vogel(2006)采用不同的分析方法，思考了另一种摩擦来源,即道德风险,为存在制度差异的国际贸易与要素积累建模。 在有关国际贸易中制度作用的经验研究文献中，Anderson and Marconiller（2002）利用引力模型证明双边贸易受到贸易国制度质量的显著影响。Ranjan and Lee（2003）证明双边贸易受到制度密集型部门的制度质量的显著影响。Schuler（2003）检查了前苏联国家集团贸易的构成,并且证明随着命令经济制度的崩溃，制度密集型部门的净出口的下降大于非制度密集部门的净出口的下降。Nunn（2005）利用产业水平的制度密度验证了制度比较优势，并且得到类似的结论。 在这一节里，我们评价Levchenko（2007）的论文。他证明,作为比较优势来源的制度性差异预示着欠发达国家可能无法从贸易中受益。要素价格因此可能实际上随贸易而不同。利用美国非加总的国家与产业的进口数据,Levchenko（2007）也经验性地证实是否制度成为贸易利益的来源。 基本模型 考虑一个具有k与L两种要素与三种商品的经济。三种商品中，其中有两个商品只采用一个要素生产，因此这两个产品可称之为K产品与L产品。此外的产品称为混合品M，它由k与L两种要素生产。当事人具有相同的C-D效用函数，该函数包括如下三种消费品。 αβγU(C,C,C)=CCC （20） KLMKLM 其中，α，β和γ为正，并且α+β+γ=1。利用如下的与C-D效用函数相对应的价格指数是： βγαp⎛p⎞⎛p⎞⎛⎞KLMP≡=1 (21) ⎜⎟⎜⎟⎜⎟αβγ⎝⎠⎝⎠⎝⎠ 其中，p,p与p为产品价格，求解消费者效用最大化问题则导致如下的一阶条件： KLM 25
α−1βγp=αCCC （22） KKLMαβ−1γp=βCCC （23） LKLMαβγ−1p=γCCC （24） MKLM K产品与L产品的生产技术关于K与L是线性的。假设一单位的资本K生产a单位的K产品，一单位的劳动L生产b单位的L产品。两部门的利润最大化则表明： pa=r 和 pb=w （25） KL 其中，r与w分别是资本与劳动的报酬。 M产品由Leontief技术生产，即一单位的L与x 单位的K结合可以生产y单位的M产品。M产品则要求把两种不同生产要素结合起来生产，因而M产品被视为制度依存性产品。 不完全合同 合同执行研究采用了由Williamson（1985），Grossman and Hart（1986）以及Hart and Moore（1990）发展的分析方法。其策略是设置一种磨擦，并且适当设计的合同与所有权可以减弱这种摩擦。假设两个不同的团体在联合生产中投资，其部分投资逐渐变成生产关系专用投资。这种投资的不可逆转性使得当事人更不愿进入。这便引入了众所周知的敲竹杠问题。 在M产品的生产中关系专用投资出现。具体而言，在M产品生产部门，其中份额为ϕ的资本投资变成关系专用的。参数ϕ则用于体现合同执行与产权保护的质量。并且其取值在各部门间不同。假设国家因ϕ的不同而不同——后者体现了无法用文字写入执行合同中的内容，它反映 了一个国家的制度质量。因此，较好的制度同较低的ϕ值相对应。换言之，如果合同与产权均具有良好的执行力，每个当事人会更大程度地补充其事前投资。在ϕ=0约束的情形，制度是完善的并且我们可以返回到标准的无磨擦情形。 回忆生产y单位的M物品，要求投入一单位的L和x单位的K。在生产实体形成后，K只可收回比例为(1−ϕ)的投资。为了引致K形成生产实体，它必须以剩余的份额来补偿——这可表示为收益减去要素的事后机会成本。 s=py−w−r(1−ϕ)x （26） M在事后当事人达成Nash谈判解并且每个当事人接受一半的剩余的假设下，如果如下的个人理性约束束紧，K将因此只进入M物品的生产。 26
sr(1−ϕ)x+≥rx 2 这便给出： py=w+r(1+ϕ)x （27） M 这里的制度不完善模型具有两个重要结果。首先，一般而论，劳动是可分离的并且它们在各部门间获得不同的收益。利用方程（27），则计算出M部门使用的单位劳动的报酬是： 1w+[py−w−(1−ϕ)rx]=w+ϕrx （28） M2 由这个表达式可发现， M部门使用的每单位的L获得数量为ϕrx的租金。 第二，合同的不完善性表明，结果是无效率的。在M产品生产中存在投资不足，而且w 与r低于有效率情形的水平。较之于无摩擦的情形，w与r必定降低而p被提高，以便满M足方程（27），即资本的个人理性条件。这可由减少M部门的规模——它同时将要素挤入K与L部门，从而降低了w与r而提高了p。 M 贸易均衡与制度比较优势 假设有两个国家：北方（N）与南方（S）。它们可以彼此无成本地交易。在贸易范畴内，通过假设ϕ<ϕ，我们将建模北方为具有更好的制度。在北方， K的较低份额变成专用NS于M部门的生产实体的投资。或等价性地，在那里，合同的不完备程度较低。如Ricardian生产力差异那样，制度质量的差异在M部门起作用，从而产生比较优势与国际贸易。 利用方程（27），在北方制度下M产品的生产价格严格低于南方制度下的生产价格，即有： py=w+(1+ϕ)rx<w+(1+ϕ)rx MNS 其中，ϕ<ϕ。因此，在自由贸易均衡中，只有北方生产M物品。 NS由于我们利用最优消费品组合的价格作为基准货币，故刻画自给自足均衡特征的价格是真实的。因此贸易收益被表示为贸易与自给自足之间要素报酬的差额。在自给自足中，国家i的K的福利只是rK。L的福利为L与M部门劳动报酬之和 。在L部门中，每单位劳动的ii收入为w，在M部门中，劳动的报酬包括租金，并且由方程（28）给出。将这两者放在一i 27
起，则可以给出如下的国家i在自给自足时L的福利： wL+EϕrxL iiiiii 其中，E为M部门使用的劳动比例。 i现在，让我们关注纯粹来源于制度比较优势的贸易收益。为此，我们考虑最简单的情形，即无要素比例差异的情形。注意，在这种模型中，即使在相同要素比例的情形，仍存在贸易，并且也存在贸易的收益与损失。 南方 由上面的分析可推出自给自足条件下南方的总福利为： rK+wL+EϕrxL SSSSSSSS 自由贸易条件下南方的福利则为： rK+wL TSTS 因此，南方的贸易收益是后者减前者： (r−r)K+(w−w)L−EϕrxL (29) TSSTSSSSSS 可以证明，r>r并且w>w。因此，第一项(r−r)K+(w−w)L为正。它代TSTSTSSTSS表南方由不再利用其制度而生产M产品的效率收益。第二项，EϕrxL代表因M部门在南SSSS方消失而产生的租金损失。 在方程（29）中，南方从制度比较优势推动的贸易中所获得的净收益可能为正或为负。首先注意，随着两国制度趋同，ϕ→ϕ,贸易收益表达式的第一个正项消失。如果北方制SN度并不太有别于南方，则采用北方制度去生产M产品的效率收益将较低，并且在极限中效率收益将随着制度差异的消失而趋于消失。另一方面，只要ϕ>0，第二项总是严格不为零S的。因此，当两国制度都是不完善的，但北方比南方的制度优越性参数ε充分小，即 28
ϕ=ϕ+ε。在这种情况下，南方的制度比较优势推动型贸易的净收益将为负。另一方面，SN假设北方获得完善的制度：ϕ=0。在贸易环境下，所有国家与部门可获得要素收益的最N优水平。在这种情形中，第一项居占优并且净福利为正。与北方开放贸易意味着南方达到了总福利的最优水平，完全逃避了因其不良制度而带来的成本。 北方 北方自给自足的福利为： rK+wL+EϕrxL NNNNNNNN 而且其贸易福利为： rK+wL+Eϕrx(L+L) TNTNTNTNS 我们再次假设北方与南方有相同的K/L比率。可以证明，北方的制度比较优势推动的收益由EϕrxL给出。纯粹通过高收益的M部门的扩展，北方获得制度比较优势推动型NNNN贸易的收益。排除了要素比例的差异，在自由贸易条件下，在北方的要素价格与自给自足的相同（w=w和r=r）因此，即使基本的要素报酬不变，北方还是因贸易而获益。 TNTN 经验证据 在前一节的两国基本模型阐明了制度比较优势的结果。当国家开放贸易时，制度上优越的国家将专业化并且出口制度依存性物品。Levchenk（2007）利用有关美国进口的非加总的产业与国家数据验证了理论预测。经验证据支持这样的结论,即具有较好制度的国家在美国市场上获得制度高度依存型产业的较大进口份额。 因变量是国家 c的第i个部门在美国产品i的总进口中的份额。自变量是产业水平的资本与技能密度，国家水平的资本与技能充裕度， 特别是由产业水平度量的制度依存性以及国家水平度量的制度质量。 现有文献中缺少被很好接受的产业水平的制度依存性指数。同前几节所列出的模型相一致的,则是由产品复杂性度量的制度依存性。具体而言，中间投入品的Herfindahl指数——它由美国1992年的投入—产量表计算而得，可用于度量制度依存性。有两个不同的中间品使用集中度指数，其一是总的中间品支出中20个最大中间品所占的支出份额，其二是中间 29
品使用的Gini系数。简单的度量，即生产中使用的中间品数目也被报告。为了利用完全不同的度量，投资—产量比率也可用做制度依存度的代理变量。其技术要求对生产有较高投资的产业,将必须依存于合同与产权的高度执行力度。 由Kaufann, Kraay and Mastruzzi（2005）所发展的法律规则指数，用于揭示制度与合同制度的质量。这个度量用于体现合同执行质量、产权安全与司法的可预见性。在1996、1998和2000年里, 采用这个指数的平均值（数据库每两年编辑一次）。指数大致介于（最低的制度质量）与之间。 表9 制度密度的基本定义与各种度量指标 因变量：国家 c的第i个部门在美国产品i的总进口中的份额 (1) (2) (3) (4) (5) （Herfindahl指数×制度质 ＊＊＊量 ()(20个最大中间品在中间品 ＊＊＊总支出所占的份额)×制度质量 ()(Gain系数) ×制度质量 ＊＊＊()（中间品个数/1000）×制度质 **量 () (投资/产量) ×制度质量 ***() (技能密度) ×（技能禀赋） ***************() () () () () (资本密度) ×（资本禀赋） ***() () () -() -() 国家虚拟变量 是 是 是 是 是 产业虚拟变量 是 是 是 是 是 30
观测值 31568 31568 31568 31568 31568 产业 389 389 389 389 389 国家 116 116 116 116 116 注释：稳定的标准差在括号里：＊表示10%的显著性。＊＊表示5%的显著性。＊＊＊表示1%的显著性。中间品使用的Herfindahl指数度量制度密度。制度质量（法规）指数来自Kaufinann,Kvaay and Mastruzzi（2005）的论文。技能禀赋与资本禀赋为每工人人力与实物资本的对数，它们分别由Hall and Jones（1999）的论文中获得。中间品利用度的Gini系数、20个最大中间品在中间品总支出所占的份额、中间品个数/ 1000，以及投资/产量比率为度量制度密度的指标。 数据来源：引自Levchenko（2007）的论文中的表1。 表9[Levchenko,(2007）]报告,基准估计展示在表9的第一列。有意思的是系数符号与预期的一致,并且具有较高的显著性。表9的第2二列至第五列展现了利用各种不同的指标所获得的结论。不论所使用的制度密度指标是什么，制度密度与贸易份额之间存在统计上的显著关系。 结论 有关金融发展的比较优势的近期文献认为：一个具备较高金融发展水平的国家更多地生产与出口那些高度依存于外部融资的产品。制度，作为一个经济绩效的主要决定因素，其在经济系统中发挥着不同于技术与禀赋的重要作用。在文献综述中所评价的论文，为这个十分重要的领域的研究打开了一扇重要的窗户。我们可以开始理解金融制度在决定贸易方式与福利方面所发挥的重要影响，而现有文献也呼唤更多的在这个方向的理论与经验研究。 参考文献 [1] Acemoglu, Daron, Pol Antras and Elhanan Helpman (2005) “Contracts and Technology Adoption,” mimeo MIT. [2] Anderson, James, and Douglas Marcouiller (2002) “Insecurity and the Pattern of Trade: An Empirical Investigation,” The Review of Economics and Statistics, 84, 342-352. 31
[3] Antras, Pol (2003) “Firms, Contracts, and Trade Structure,” Quarterly Journal of Economics, 118, 1375-1418. [4] Antras, Pol (2005) “Incomplete Contracts and the Product Cycle,” American Economic Review, 95, 1054-1073. [5] Beck, Thorsten (2002), “Financial Development and International Trade. Is There a Link?” Journal of International Economics, 57, 107-31. [6] Beck, Thorsten and Ross Levine (2002), “Industry Growth and Capital Allocation: Does Having a Market- or Bank-based System Matter?” Journal of Financial Economics, 64, 147-180. [7] Carlin, Wendy and Colin Mayer (2003), “Finance, Investment, and Growth,”Journal of Financial Economics, 69, 191-226. [8] Costinot, Arnaud (2005) “Contract Enforcement, Division of Labor and the Pattern of Trade”, mimeo, University of California - San Diego. [9] Davis, D. and David Weinstein (2001), “An Account of Global Factor Trade,” American Economic Review, 91(5), 1423-1453. [10] Davis, D. and David Weinstein (2003), “The Factor Content of Trade,” in Kwan Choi and James Harrigan, eds., Handbook of International Trade, Basil Blackwell. [11] Fisman, Raymond and Inessa Love (2004), “Financial Development and Growth in the Short and Long Run,” NBER Working Paper 10236. [12] Harrigan, James (1997), “Technology, Factor Supplies, and International Specialization: Estimating the Neoclassical Model,” American Economic Review, 87, 475-94. [13] Hart, Oliver, and John Moore (1990) “Property Rights and the Nature of the Firm,” 32
Journal of Political Economy, 98, 1119-1158. [14] Holmstrom, Bengt and Jean Tirole (1997), “Financial Intermediation, Loanable Funds, and the Real Sector,” Quarterly Journal of Economics, 112(3), 663— [15] Holmstrom, Bengt and Jean Tirole (1998), “Private and Public Supply of Liquidity,” Journal of Political Economy, 106 (1), 1-40. [16] Grossman, Sanford, and Oliver Hart (1986) “The Costs and Benefits of Ownership: A Theory of Vertical and Lateral Integration,” Journal of Political Economy, 94, 691-719. [17] Grossman, Gene and Elhanan Helpman (2002a) “Integration versus Outsourcing in Industry Equilibrium,” Quarterly Journal of Economics, 117, 85-120. [18] Grossman, Gene and Elhanan Helpman (2002b) “Outsourcing versus FDI in Industry Equilibrium,” Journal of the European Economic Association, 1, 317-327. [19] Grossman, Gene and Elhanan Helpman (2005) “Outsourcing in a Global Economy,” Review of Economic Studies, 72, 135-159. [20] Ju, Jiandong and Shang-Jin Wei (2005), “Endowment versus Finance: A Wooden Barrel Theory of International Trade,” CEPR Working Paper 5109. [21] La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer and Robert Vishny (1997), “Legal Determinants of External Finance,” Journal of Finance, 52 (3), 1131-50. [22] La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer and Robert Vishny (1998), “Law and Finance,” Journal of Political Economy, 106(6), 1113-55. [23] La Porta, R., F. Lopez-De-Silanes, A. Shleifer, and R. Vishny (2002), “Investor Protection and Corporate Valuation,” Journal of Finance 57, 1147-1170. 33
[24] Levchenko, Andrei (2007), “Institutional Quality and International Trade,” Forthcoming, Review of Economic Studies. [25] Nunn, Nathan (2005) “Relationship-Specificity, Incomplete Contracts and the Pattern of Trade,” mimeo, University of British Columbia. [26] Ranjan, Priya, and Jae Young Lee (2003) “Contract Enforcement and the Volume of International Trade in Types of Goods,” mimeo, UC Irvine. [27] Rajan, Raghuram and Luigi Zingales (1998), “Financial Development and Growth,” American Economic Review, 88(3), 559-586. [28] Rajan, Raghuram and Luigi Zingales (2003), “The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the Twentieth Century,” Journal of Financial Economics, 69, 5-50. [29] Romalis, John (2004), “Factor Proportions and the Structure of Commodity Trade,” American Economic Review, 94(1), 67-97. [30] Shleifer, Andrei, and D. Wolfenzon (2002), “Investor Protection and Equity Markets,” Journal of Financial Economics 66, 3-27. [31] Stulz, Rene (2005), “The Limits of Financial Globalization,” Journal of Finance, 60(4), 1595-1638. [32] Schuler, Philip (2003) “Institutions and the Changing Composition of International Trade in the Post-Socialist Transition,” PhD Dissertation, University of Maryland, 2002. [33] Trefler, Daniel (1993), “International Factor Price : Leontief was Right!” Journal of Political Economy, 101(6), 961-987. 34
[34] Trefler, Daniel (1995), “The Case of the Missing Trade and Other Mysteries,”American Economic Review, 85(5),1029-1046 [35] Vogel, Jonathan (2006) “Institutions and Moral Hazard in Open Economies,” mimeo, Princeton. [36] Williamson, Oliver (1985) “The Economic Institutions of Capitalism: Firms, Markets, Relational Contracting,” The Free Press, 1985. 附表 表1： 变量描述（选自LLSV,1997中的表I） _______________________________________________________________________________ 渊源 确认每个国家的公司法或商业法典的法律渊源。资料来源：Reynolds and Flores（1989）和La Porta等（1996）。 外部资本-GNP比率 1994年由小股东所持有的股票市值与GNP的比率。一个国家由小股东所持有的股票市值等于如下两项的乘积：其一是股票总市值，其二是以平均百分比表示的10个最大的本国非金融私人企业中不被前三位的最大股东所持有的普通股的份额。如果国家并不是企业的一个股东，则该企业被视为是私有的。资料来源：穆迪国际，CIFAR,EXTEL,世界范围，20-Fs 本国企业-人口比率 一个国家在1994年上市的本国企业数目与其（每百万）人口之比率。资料来源：新兴市场事实报告与1996世界发展报告. IPO-人口比率 一个国家1995年7月至1996年6月间的首次公开招股数量与（百万）人口之比。资料来源：证券数据公司，拉丁金融，世界股票市场，GT指南以及1996世界发展报告。 债务-GNP比率 1999年（或者最近期可利用的）私人部门银行债务与未清偿的非金融债券之和与GNP之比。资料来源：国际金融统计，世界债券市场事实报告。 GDP增长率 1990-1993年间每资本GDP的平均年度增长百分率。资料来源：1995年世界发展报告。 Log GNP 1994年GNP的对数。资料来源：1996年世界发展报告。 法律规则 一个国家的法律与秩序传统的评估。1982年-1995年间从4月至10月间的平均月度指数。数量大小由0至10。低分数则表示较少法律与秩序传统。资料来源：国际性国家风险指南。 35
反领导权 加总的股东权利指数。这个指数在如下条件下由加1形成：（1）国家允许股东邮寄其代理投票。（2）在股东大会前，并不要求股东抵押其股份。（3）允许累计投票。（4）存在一种适宜的抑制少数人的机制，或者（5）授予股东要求召开例外的股东会议权力的最低股本份额少于或低于10%（样本均值）。指数的取值范围是0至5。资料来源：公司法或商法以及La Porta等（1996）。 一股=一票 如果国家的公司法或者商法要求普通股实行一股一票制，则取1，否则取零。等价地，如果法律禁止多重投票与非投票普通股的存在，并且不允许对投票的最大数设限——无论股东拥有多少股票，则取1，否则取零。资料来源：公司法或商法以及La Porta等（1996）。 债权人权利： 一种加总的债权人指数。在如下情况下由加1形成。（1）国家在企业重组时要求得到债权人的同意或对最低股息施加限制。（2）一旦企业重组的请求被批准（而非自动生效），证券债券人能够获得对其证券的债权持有。（3）债务人不保持对其重组的财产的控制。（4）在分配那些由处理破产企业资产所得到的收益中，证券债权人被优先考虑。指数的取值范围为0至4。资料来源：公司法或破产法与La Dorta等（1996）。 股票市值-销售比率 世界规模数据库提供的一个国家1994年由小股东持有的股票市值与所有非金融企业销售的比率的平均值。小股东持有的企业的股票由如下两项的乘积获得。第一项是企业j的股票市值。第二项一个国家十个最大非金融私有企业中不被前三个最大股东拥有的普遍股的平均份额。国家不是当一个企业内股东时，则该企业是私有的。资料来源：世界规模数据库。 市场股东-现金流比率 依据世界规模数据库计算的一个国家的1994年由小股东所持有的股票市值与现金流之比率的平均值。资料来源：世界规模数据库。 债务-销售比率 依据世界规模数据库计算的1994年所有企业的总债务与总销售比率。资料来源：世界规模数据库。 债务-现金流比率 依据世界规模数据库计算的既定国家的所有企业的总债务与现金流比率。 数据来源：选自LLSV（1997）论文中的表I。 36
