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公用事业
2025 年 11 月 29 日 广州发展 (600098)
—— 能源产业链布局 成长分红攻守兼备
报告原因：首次覆盖
买入（首次评级）
投资要点：
⚫ 广东省综合能源平台，兼具稳成长及高分红。广州发展是广东省综合能源服务商，业务范围涵盖电力、能
源物流、燃气、新能源、储能、能源金融等领域。公司形成资源获取、运输、销售上中下一体化的全产业
链布局模式，各业务协同性强。9M25 公司归母净利润 亿元，同比增长 %。公司已连续 26 年
稳定分红，近三年分红比例稳定在 50%以上。2024 年公司每股分红 元/股，分红比例 %，分
红规模创历史新高，并在 2025 年首次实施中期分红。随着业绩基数提升，公司有望持续增加派息力度，
成长分红兼备，保障投资人长期回报。
⚫ 火电：在建机组保障成长，气电、煤电的容量电价稳定盈利能力。截至 1H25，公司控股火电装机
万千瓦，其中煤电装机 250 万千瓦、气电装机 万千瓦。在建项目有，广州增城旺隆 2×460MW
气电项计划于 2026 年投产运行，珠江电厂 2×600MW 煤电环保替代项目首台机组已启动建设。2025 年
广东省年度交易成交均价较广东省燃煤基准价已下浮 %，未来降幅空间极为有限。广东省发文，计
划将煤电和气电分别于 2026 年 1 月、2025 年 8 月起提升容量电价，可部分抵消电量电价下降的不利影
响。根据公司控股火电容量进行测算，容量电价可分别为公司煤电、气电年化增收 、 亿元。公司
一体化运营降低燃料成本波动，叠加容量电价托底，公司火电盈利能力有望持续上行。
⚫ 新能源：装机稳步扩张，电价承压仍贡献利润增量。截至 9M25，公司新能源项目覆盖全国 20 个省市，
风电和光伏总装机达 595 万千瓦，项目整体质地优秀消纳情况良好。近年来受风光上网电价下滑影响，
公司新能源毛利率有所下降，但仍为公司贡献重要利润增量。2020-2024 年公司光伏毛利 CAGR 达 27%，
风电毛利 CAGR 达 %，保持高速增长趋势。2025 年公司在新能源及储能领域计划投资 亿元，
占全年总资本开支计划的 53%。
⚫ 天然气：量增降本可期，潜力有望逐步兑现。公司天然气业务主体为广州燃气集团，业务集上游气源采
购、中游运输、下游销售于一体。上游：公司通过广州市天然气利用四期工程接收增量管道气，并签订多
个 LNG 长协保障气源供应（已执行合同年供应量合计 105 万吨）。中游：公司投资广州 LNG 应急调峰气
源站，并参股多个广东省 LNG 接收站保障资源转运能力。下游：近年来公司管道燃气销售量稳定增长。
2024 年，公司管道燃气销售量同比增长 %，其中分销与直供量同比高增 50%，主要系珠江 LNG 电
厂二期投产后贡献增量。
⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。公司综合能源版图下各主业协同发力，利润来源多元稳定。我们预计 2025-
2027 年公司归母净利润分别为 、、 亿元，EPS 分别为 元、 元、 元/股。
当前股价对应 2025-2027 年 PE 分别为 、、 倍。公司市盈率及市净率均低于可比公司，参
考行业平均估值水平，给予公司 2026E EPS 倍 PE，公司合理市值水平为 亿元，较当前市值
有 %的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
⚫ 风险提示：电量不及预期风险、电价下行风险、能源成本波动风险、销气增速不及预期风险
市场数据： 2025 年 11 月 28 日
收盘价（元）
一年内最高/最低（元）
市净率
股息率%（分红/股价）
流通 A 股市值（百万元） 23,665
上证指数/深证成指 3,
注：“股息率”以最近一年已公布分红计算
基础数据: 2025 年 09 月 30 日
每股净资产（元）
资产负债率%
总股本/流通 A 股（百万） 3,506/3,506
流通 B 股/H 股（百万） -/-
一年内股价与大盘对比走势：
-
证券分析师
王璐 A0230516080007
wanglu@
朱赫 A0230524070002
zhuhe@
联系人
朱赫 A0230524070002
zhuhe@
财务数据及盈利预测
2024 2025Q1-3 2025E 2026E 2027E
营业总收入（百万元） 48,328 37,965 48,495 51,384 53,019
同比增长率（%）
归母净利润（百万元） 1,732 2,159 2,245 2,404 2,354
同比增长率（%）
每股收益（元/股）
毛利率（%）
ROE（%）
市盈率 14 11 10 10
注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE
上上
市
公
司
公
司
研
究 /
公
司
深
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究
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1
(收益率)广州发展 沪深300指数
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想
投资案件
投资评级与估值
公司综合能源版图下各主业协同发力，利润来源多元稳定。我们预计公司 2025-
2027 年 营 业 总 收 入 分 别 为 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为
亿元，EPS 分别为 元、 元、 元/股。当前股价对应
2025-2027 年 PE 分别为 、、 倍。参考行业平均估值水平，给予公司 2026E
EPS 倍 PE，公司合理市值水平为 亿元，较当前市值有 %的上涨空间。
首次覆盖，给予“买入”评级。
关键假设点
火电业务：预计 2025–2027 年公司控股煤电机组装机容量为 250/250/250 万千
瓦、气电控股装机容量为 234/326/326 万千瓦。火电利用小时数将继续保持下滑趋势。
电价端，容量电价增加抵消电量电价预期下滑影响，盈利性在燃料成本回落情况下有望
提升。我们预计公司 2025-2027 年火电营业收入达 亿元，毛利预
计达 亿元。
能源物流业务：受煤价及油价回落等因素影响，预计公司 2025 年能源物流业务销
量稳定但毛利率有所下滑，2026-2027 年毛利率有望触底回升。预计 2025–2027 年能
源物流业务营业收入 亿元，毛利预计达 亿元
天然气业务：预计公司 2025–2027 年天然气业务营业收入分别为
亿元，毛利预计分别为 亿元。
新能源及储能业务：预计 2025-2027 年公司风电新增装机 100/80/80 万千瓦，光
伏新增装机 80/50/50 万千瓦。随着平价项目占比提升，预计新能源平均上网电价及毛
利率维持缓慢下行趋势。我们预计公司 2025–2027 年新能源营收为
亿元，毛利分别为 亿元。
有别于大众的认识
市场认为广东火电受省内装机容量高增及省外西电东送挤压影响，供需宽松影响量
价表现。我们认为目前广东电价接近触底，向下空间有限，且容量电价提升情况下煤电
及气电均可获得较高收益，可对冲量价下滑影响。同时市场低估公司产业链多元、纵向
一体化优势。目前国际能源价格包括石油及天然气价格普遍下行，一方面可利好气电降
本增强其竞争优势，另一方面可刺激价格敏感性的燃气需求回归，利好公司天然气板块
量利齐升，带动公司综合盈利能力提升。
股价表现的催化剂
电量电价表现超预期，火电利用小时数超预期，燃料成本降幅超预期。
核心假设风险
电量不及预期风险、电价下行风险、能源成本波动风险、销气增速不及预期风险。
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1. 广州发展：能源领域综合布局 产业协同发展 ................... 6
国资控股综合能源平台 绿色转型成效显著 ...................................... 6
股东结构与治理：国资主导、央企协同的稳健格局 ......................... 6
自营与投资双引擎 驱动业绩稳健增长 .............................................. 7
现金流持续改善 多年连续分红提升股东回报 .................................. 9
2. 电力：火电基本盘稳固 风光成长性可期 ........................ 10
火电：资产优质聚焦大湾区 容量电价提升释放业绩弹性 .............. 10
煤电：发电空间受到挤压 盈利能力仍稳中向好 .......................... 12
气电：增量项目稳步推进 新政下盈利稳定性增强 ...................... 13
新能源：装机稳步扩张 稳定贡献利润增量 .................................... 15
3. 天然气：布局上下游全产业链 业绩增长潜力足 .............. 16
上游：积极签订 LNG 长协 资源多元构筑气源优势 ....................... 16
中游：调峰站与 LNG 接收站周转率提升可期 资源获取有保障 ..... 17
下游：电厂等用户打开增量空间 价格联动长期可期 ..................... 17
4. 能源物流：发挥产业链协同优势 能源供应稳步提升 ....... 18
5. 盈利预测与投资分析意见 ............................................... 20
目录
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共25页 简单金融 成就梦想
图表目录
图 1：广州发展产业链布局及优势 ........................................................................ 6
图 2：截至 2025 年 9 月底公司股权架构 ............................................................ 7
图 3：公司多能协同、产业互补的控股体系 .......................................................... 7
图 4：2020-9M25 公司营业收入与同比增速 ...................................................... 8
图 5：2020-9M25 公司归母净利润与同比增速 ................................................... 8
图 6：公司 2020-1H25 年各业务营业收入（单位：亿元） ................................. 9
图 7：公司 2020-1H25 各业务毛利（单位：亿元） ........................................... 9
图 8：公司 2020-1H25 年各板块毛利率变化情况 .............................................. 9
图 9：：公司 2020-9M25 现金流情况（单位：亿元）......................................... 9
图 10：公司 2020-9M25 年资产负债率与同比增速 ............................................ 9
图 11：2018-2024 年公司分红规模及分红比例 ................................................ 10
图 12：近十年广东发电量、用电量及同比增速 .................................................. 11
图 13：近年广东省电源装机结构（单位：万千瓦） ........................................... 11
图 14：公司 2020-1H25 煤电机组发电量及同比增速 ........................................ 12
图 15：公司 2020-2024 年火电利用小时数 ...................................................... 12
图 16：公司 2021-2024 年煤电机组营收、成本及毛利 ..................................... 12
图 17：公司 2021-2024 年煤电单位收入、成本及燃料成本（单位：元/千瓦时）12
图 18：公司 2020-1H25 气电机组发电量及同比增速 ........................................ 13
图 19：公司燃气机组利用小时数 ....................................................................... 13
图 20：NYMEX HH 天然气主力期货价格与 HH 天然气现价（单位：美元/百万英热）
.......................................................................................................................... 14
图 21：ICE 布伦特油价（单位：美元/桶） ........................................................ 14
图 22：公司新能源装机规模稳定扩张（单位：万千瓦）..................................... 15
图 23：公司 2020-9M25 新能源发电量及增速 ................................................. 15
图 24：公司 2020-1H25 新能源营业收入及增速 ............................................... 15
图 25：公司 2020-1H25 新能源毛利及毛利率 .................................................. 15
图 26：新能源上网电价（单位：元/千瓦时） .................................................... 16
图 27：公司 2020-1H25 管道燃气及 LNG 销气结构（单位：亿 m³） .............. 18
图 ：公司 - 年能源物流营业收入（单位：亿元） ...........................
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图 29：公司 2020-1H25 能源物流毛利及毛利率 ............................................... 19
图 30：公司市场煤销售量及同比增速（单位：万吨） ........................................ 19
表 1：截至 2025 年中期公司控股火电机组梳理 ................................................. 11
表 2：公司 LNG 长协合约 ................................................................................. 17
表 3：业务拆分与预测（单位：百万元） ........................................................... 20
表 4：可比公司估值比较 .................................................................................... 21
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共25页 简单金融 成就梦想
1. 广州发展：能源领域综合布局 产业协同发展
国资控股综合能源平台 绿色转型成效显著
广州发展为广州市属综合能源平台。广州发展股份有限公司成立于 1992 年，1997 年
在上交所主板上市，是广州市国资委实际控制的国有控股综合能源平台。公司围绕“电力—
燃气—新能源—能源物流—储能—能源金融”六大板块，形成覆盖资源获取—运输储配—
终端销售—金融支撑的全产业链能源体系。公司业务布局横跨粤港澳大湾区，并延伸至全
国 26 个省市及境外市场。
图 1：广州发展产业链布局及优势
资料来源：公司 2024 年报，申万宏源研究
横向布局多个能源产业打造协同效应，纵向产业链一体化提升竞争优势。近年来，公司
加速绿色低碳转型，以构建“大产业链”的思路，推动产能互融、多能互补、煤气电联动，
建设能源产业支撑保障基地，形成产、购、销、储、运、用的综合能源产业链。截至 2025
年 9 月底，公司发电装机容量达到 1079 万千瓦，其中火力发电可控装机容量为 484 万千
瓦，风力及光伏发电可控装机规模为 595 万千瓦，并已建成第二个新能源百万基地。目前
公司绿色低碳能源装机占比超 76%，绿色转型成效显著。在天然气业务领域，公司同样已
形成“购—输—销—储”一体化能力。公司已建成投产 LNG 应急调峰气源站，并与国际
贸易商签署多个 LNG 长协，逐步构建起涵盖上游气源采购、接收站、中游运输管网与下游
终端用户的天然气供应一体化网络，为区域能源安全供应提供有力保障。
股东结构与治理：国资主导、央企协同的稳健格局
公司股东结构以国资为主导，治理体系稳健高效。公司控股股东为广州产业投资控股集
团有限公司（广州市国资委全资企业），持股比例 %；第二大股东为中国长江电力股份
有限公司，通过直接及间接方式合计持股约 %。此外，亿纬集团（西藏亿纬控股与惠州
亿纬锂能合计持股 %）及地方能源产业基金亦为重要战略股东。国资体系为公司在本地
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共25页 简单金融 成就梦想
能源基础设施和政策资源上提供长期支持，保障项目落地。长江电力入股后，在抽水蓄能及
综合能源项目上形成央企协同效应，亿纬能源在储能与新能源技术领域与公司形成互补。
股东之间建立了良性协同机制，为企业的长期发展奠定坚实基础。
图 2：截至 2025 年 9 月底公司股权架构
资料来源：Wind，申万宏源研究
自营与投资双引擎 驱动业绩稳健增长
“自营业务+股权投资”双轮驱动，利润来源多元且相对稳健。公司通过全资及控股子
公司直接从事发电、燃气供应、煤炭贸易等主营业务，构筑起利润的基本盘。另一方面，公
司通过参股优质能源项目获取投资收益，股权投资成为利润的重要补充。公司持有珠海金
湾 LNG 接收站 25%股权、广东大鹏 LNG 接收站部分股权，通过参股区域性 LNG 枢纽获
取稳定分红。火电项目方面，公司参股红海湾发电公司和深圳光明能源公司等，2025 年上
半年分别实现净利润约 、 亿元，为公司带来可观的投资收益。公司还参股布局上
游煤炭资源和能源物流项目，在获取投资收益同时也保障产业链上游资源供给安全。2025
前三季度，公司实现投资收益 亿元。“主营利润+股权收益”使公司既能从核心业务获
得增长动力，又能分享战略投资项目的回报，对公司业绩起到平滑作用。
图 3：公司多能协同、产业互补的控股体系
资料来源：Wind，申万宏源研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共25页 简单金融 成就梦想
受益于新能源与天然气板块的快速扩张，近年公司业绩保持稳健增长态势。2020–2024
年，公司营业收入由 317 亿元增至 483 亿元，CAGR 达 11%，主要得益于天然气销气和新
能源发电规模的持续扩大。期间公司归母净利润由 亿元增至 亿元，CAGR 约
18%，显著高于营收增速，主要系高毛利率的新能源业务占比上升，以及燃煤发电与燃气供
应业务毛利率同步改善，带动公司整体盈利能力持续增强。9M25 公司实现营业收入
亿元，同比增长 %；归母净利润 亿元，同比大增 36%，主要系广盛地块土地交
储收益在上半年得到确认。2025 年 7 月公司公告拟将罗冲围储罐厂地块交储，补偿总金额
预计为人民币 亿元，预计可能增加净利润约 4 亿元。如移交工作于 2026 年完成，或
将为公司明年贡献一次性利润增量。
图 4：2020-9M25 公司营业收入与同比增速 图 5：2020-9M25 公司归母净利润与同比增速
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
新能源及天然气业务贡献核心利润增量，电力领域毛利率长期有望触底回升。分业务来
看，公司能源物流业务在收入占比最高，近年来天然气行业及新能源营收规模处于快速扩
张阶段。2024 年能源物流营业收入 亿元，占总营收的 %，燃煤发电业务、
燃气发电、城市燃气、新能源及储能业务收入占比分别为 %、%、%、%。
虽然能源物流板块收入规模庞大，但对利润贡献较低，毛利率较高的新能源板块及天然气
板块目前为最重要的利润来源。2024 年新能源毛利 亿元；天然气毛利 亿元，
分别占公司全年毛利占比的 %及 %。2025 年上半年受广东地区电价下降因素影
响，公司电力相关板块毛利率有所回落。长期来看，2025 年广东省年度交易成交均价已经
接近浮动下限，且明年起容量电价提升托底，公司毛利率有望触底回升。
-5%
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营业收入（左轴，亿元） YoY（右轴，%）
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2020 2021 2022 2023 2024 9M25
归母净利润(左轴，亿元） YoY（右轴，%）
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共25页 简单金融 成就梦想
图 6：公司 2020-1H25 年各业务营业收入（单位：
亿元）
图 7：公司 2020-1H25 各业务毛利（单位：亿元）
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
图 8：公司 2020-1H25 年各板块毛利率变化情况
资料来源：公司公告，申万宏源研究
现金流持续改善 多年连续分红提升股东回报
公司经营性现金流稳中有升，整体财务结构保持健康。2021 年公司受煤价高企与燃气
成本上升影响，经营性现金流波动较大。2022 年以来，公司经营质量持续改善，现金流情
况持续好转。2024 年公司实现经营活动现金净流入 亿元，同比增长 %。截止
9M25，公司经营活动现金净流入 亿元，同比增长 %，体现公司经营稳健性与
充足流动性。2024 年公司投资活动现金流净额为 亿元，较前期明显收窄；资本支出
亿元，同比减少 亿元，资本开支节奏有所放缓。自 2020 年以来，公司资产负债
率有所上升，截至 9M25 公司资产负债率为 %，环比 2024 年底上升 ，财务结
构保持健康可控。
图 9：：公司 2020-9M25 现金流情况（单位：亿元） 图 10：公司 2020-9M25 年资产负债率与同比增速
0
200
400
600
2020 2021 2022 2023 2024 1H25
电力 燃煤发电及供热
天然气发电及供热 能源物流
天然气 新能源及储能
其他
(20)
0
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2020 2021 2022 2023 2024 1H25
电力 燃煤发电及供热
天然气发电及供热 能源物流
天然气 新能源及储能
其他
0%
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40%
50%
60%
70%
2020 2021 2022 2023 2024 1H25
燃煤发电及供热 天然气发电及供热 能源物流
天然气 新能源及储能
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共25页 简单金融 成就梦想
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
公司分红政策稳定，回报力度持续强化。公司自 1999 年上市以来已连续 26 年实施现
金分红。近五年除 2021 年业绩下滑导致基数较低，公司决定大幅提升分红比例外，其余年
份公司分红比例稳定在 50%以上，在行业处于较高水平。2024 年度公司每股分红 元/
股，合计分红 亿元，分红比例 %，分红规模创历史新高。2025 年，公司推出 2025
年中期利润分配方案，每股分红 元，实施历史上首次中期分红。随着公司业绩不断成
长，公司派息力度有望逐步增强，叠加分红频次提升，公司在资本市场的竞争力将持续巩
固。
图 11：2018-2024 年公司分红规模及分红比例
资料来源：Wind,申万宏源研究
2. 电力：火电基本盘稳固 风光成长性可期
火电：资产优质聚焦大湾区 容量电价提升释放业绩弹性
广东省电力火电装机规模快速提升，供需由紧张逐步趋向宽松。广东省为我国最大的用
电第一大省，装机结构以火电为主。截至 2024 年底，火电装机占广东省总装机规模的 %。
除省内机组自发自用外，广东省还通过承接我国西电东送主要电量满足用电需求。自
-70
-50
-30
-10
10
30
50
70
90
2020 2021 2022 2023 2024 9M25
投资现金流净额 筹资现金流净额 经营现金流净额
0%
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20%
30%
40%
50%
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70%
2020 2021 2022 2023 2024 9M2025
0%
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150%
200%
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0
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1H25
每股分红（左轴，元/股） 年度股利支付率(右轴，%）
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共25页 简单金融 成就梦想
年以来，广东省用电及发电量常年存在一定缺口，规模超 1600 亿度/年。为了缓解省内电
力供需压力，近年来广东省内电源装机规模快速扩张，除新能源快速发展外，广东省内火电
装机规模也呈快速增长趋势。2019-2024 年，广东省发电量及用电量 CAGR 分别为 %、
%，而同期广东省装机 CAGR 达 %，火电装机 CAGR 达 %。随着省内新增火
电机组显著提升整体发电能力，叠加新能源建设加速以及西电东送进一步增加了广东的电
力供应，广东电力供需格局由紧张逐步趋向宽松。
图 12：近十年广东发电量、用电量及同比增速 图 13：近年广东省电源装机结构（单位：万千瓦）
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
公司优质火电资产布局聚焦粤港澳大湾区，在建项目打开成长空间。公司火电机组均集
中在粤港澳大湾区电力负荷中心。截至 1H25，公司控股火电装机 万千瓦，其中煤
电装机 250 万千瓦、气电装机 万千瓦。2024 年底珠江电厂一号及二号机组于
2024 年底关停（2*32 万千瓦），导致公司 2025 年火电装机规模短期出现下滑。2024 年 9
月，珠江电厂 2×600MW 煤电环保替代项目获得核准批复，首台机组已启动建设（总投资
亿元）。气电方面，广州增城旺隆 2×460MW 气电替代工程项目开工建设，有望于
2026 年投产运行。
表 1：截至 2025 年中期公司控股火电机组梳理
电厂 装机容量（万千瓦） 持股比例 权益装机容量（万千瓦） 机组类型 投运时间
东方电力 2*32 100% 64 燃煤 1994
珠江 LNG 电厂 2*39 70% 燃气 2007
珠江 LNG 电厂二期 2* 72% 燃气 2023
恒益电厂 2*60 50% 60 燃煤 2011
中电荔新 2*33 50% 33 燃煤热电联产 2012
鳌头能源站 2* 50% 燃气热电联产 2015
宝珠能源站 2* 100% 燃气热电联产 2024
太平能源站 2* 100% 燃气热电联产 2021
合计 -
资料来源：公司公告、申万宏源研究
备注：珠江电力 2*32 万千瓦机组已于 2024 年底停运
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广东用电量（亿千瓦时，左轴） 广东发电量（亿千瓦时，左轴）
广东用电量YoY（%，右轴） 广东发电量YoY（%，右轴）
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2019 2020 2021 2022 2023 2024
水电 火电 核电 风电 光伏
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共25页 简单金融 成就梦想
煤电：发电空间受到挤压 盈利能力仍稳中向好
公司煤电电量受到挤压，2024 年发电效率有所下降。十四五期间公司煤电发电量整体
呈现先升后降趋势，2021 年最高达 亿千瓦时。受省内电源装机规模及西电东送规
模提升影响，2023 年后公司煤电发电空间整体受到较大冲击。2024 年及 1H25，公司煤电
发电量分别为 及 亿千瓦时，同比分别下降 %及 %。2024 年，公
司火电利用小时数 3114 小时，同比下降 1382 小时。
图 14：公司 2020-1H25 煤电机组发电量及同比增速 图 15：公司 2020-2024 年火电利用小时数
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
公司煤电毛利率近年稳步回升，成本改善缓解电价下行压力。公司积极把握煤价成本下
行机遇，通过提升经济性进口煤采购比例及降低供电标煤耗，推动燃料成本同比下降，带动
公司度电毛利回升。2023-2024 年，公司煤电毛利率已经回升至 %，较 2021-2022 年
显著回升。近年来受省内电力供需趋于宽松的影响，广东省内中长期电价呈现下降趋势，
2025 年广东省年度交易成交均价 元/千瓦时，同比下降 %（下降 元/千瓦
时），较广东省燃煤基准价 元/千瓦时已下浮 %，长期来看进一步下降空间有限。
在电价短期承压的情况下，2025 年煤炭价格较 2024 年进一步回落，燃料成本价格下行可
部分抵消上网电价下行压力。
图 16：公司 2021-2024 年煤电机组营收、成本及毛
利
图 17：公司 2021-2024 年煤电单位收入、成本及燃
料成本（单位：元/千瓦时）
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
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煤电（左轴，亿千瓦时） YoY（右轴，%）
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煤电收入（左轴，亿元） 煤电成本（左轴，亿元）
煤电毛利（左轴，亿元） 煤电毛利率（右轴，%）
2021 2022 2023 2024
煤电度电收入 煤电度电成本
煤电度电燃料成本
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共25页 简单金融 成就梦想
2026 年起容量电价稳步提升，煤电盈利能力长期可进一步稳定。2024 年煤电容量电
价政策在全国范围内执行，2024-2025 年广东省容量电价执行标准为 100 元/千瓦·年。2025
年 7 月广东省发展改革委、广东省能源局国家能源局南方监管局联合发布《关于调整我省
煤电气电容量电价的通知》，提出决定适当提高广东省煤电、气电机组容量电价。煤电容量
电价方面，2026 年 1 月 1 日起煤电机组容量电价调整为每年每千瓦 165 元，较当前标准
提升 65 元/千瓦·年。根据公司当前 250 万控股煤电装机规模计算，2026 年起容量电价提
升有望为公司增收 亿元，进一步稳定公司盈利能力。
气电：增量项目稳步推进 新政下盈利稳定性增强
公司气电发电能力较为稳定，珠江二期及增城旺隆气电替代工程注入增长动力。截至
1H25，公司气电控股装机 万千瓦，气电权益装机合计 万千瓦。2023 年前
公司气电发电量相对稳定，主要系公司气电发挥调峰作用，利用小时数波动较低。随着 2023
年底珠江 LNG 电厂二期项目（南沙电力）投产并于 2024 年开始全年贡献发电量，2024 年
公司气电发电量达 亿千瓦时，同比高增 71%。在建项目方面，增城旺隆气电替代工
程项目已于 2024 年已完成主厂房第一罐混凝土浇筑及配套燃气管线部分建设，预计两台
机组将在 2026 年投产，为未来公司业绩核心增长点。
图 18：公司 2020-1H25 气电机组发电量及同比增速 图 19：公司燃气机组利用小时数
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
备注：利用小时数根据机组装机规模及年发电量推算
降本周期下公司气电成本压力有望持续下降。公司目前已执行 LNG 长协合同合计达
105 万吨/年，在 LNG 现货价格高企时，海气 LNG 长协具有降低采购成本和降低交易波动
风险的作用，长期保证了公司盈利稳定性。目前全球 LNG 供给持续走宽，2025 年起美国、
卡塔尔 LNG 产能将快速增量释放，叠加加拿大等国家进一步为亚洲增加供给增量。此外，
全球原油供需宽松带动油价中枢逐步回落。在国际油价及天然气价格指数回落的背景下，
看好公司天然气采购成本持续下降，进一步提升气电盈利能力。
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气电（左轴，亿千瓦时） YoY（右轴，%）
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珠江LNG电厂 珠江LNG二期电厂
鳌头能源站 太平能源站
宝珠能源站
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共25页 简单金融 成就梦想
图 20：NYMEX HH 天然气主力期货价格与 HH 天然气
现价（单位：美元/百万英热）
图 21：ICE 布伦特油价（单位：美元/桶）
资料来源：路孚特天然气板块，申万宏源研究 资料来源：路孚特石油板块，申万宏源研究
广东气新政引领省内气电迎接市场化新周期，容量电价调增保证综合收益。2025 年 7
月广东省针对气电市场做出多项新规，除在《关于调整我省煤电气电容量电价的通知》中对
气电容量电价进行上调外，广东省还发布《关于完善广东电力市场燃气机组市场关键机制
的通知》，旨在通过市场化机制优化资源配置，推动燃气机组从“保底收益”向“按需发电”进
行转型。在气电新政下，气电企业可通过容量电价基本覆盖固定成本，通过气电现货价格联
动传导变动成本，以及通过提升尖峰时段发电能力获得超额收益。我们预计公司气电发电
量或将减少，但度电利润有望稳步提升，尤其是变动联动机制完善后抵御气价波动能力增
加，长周期盈利稳定性将进一步提升。
⚫ 燃气机组容量电价方面：《关于调整我省煤电气电容量电价的通知》明确使用澳
大利亚进口合约天然气的配套气电机组、9E 及以上的其他常规机组、6F 及以下
的其他常规机组、纳入国家能源领域首台（套）重大技术装备的气电机组容量电
价分别调整为每年每千瓦 165、264、330 及 396 元，自 2025 年 8 月 1 日起执行
（较此前标准分别提升 65、164、230、296 元/千瓦·年）。结合公司气电机组类
型，目前公司最核心的气电资产珠江 LNG 一期为 6F 及以下的其他常规机组，珠
江 LNG 二期为 9E 及以上的其他常规机组，容量电价提升后二者每年可分别增收
、 亿元。
⚫ 燃气机组市场化调整方面：《关于完善广东电力市场燃气机组市场关键机制的通
知》明确取消变动成本补偿机制（气电机组批复上网电价与市场参考价 元/
千瓦时之差，例如珠江 LNG 一期项目为 元/千瓦时），并对气电价格联动机
制完善，其主要内容包括：①进口 LNG 参考价挂钩指标由 JKM 调整为中国 LNG
到岸价（CLD）；②明确气电联动传导机制，设置可量化的单位变化系数，触发气
价，气价上限等；③夏冬用电旺季供需系数为 1，较其他月份更高。该机制下，气
电机组虽失去固定补贴，但可在尖峰高电价时刻获得较高收益，提升尖峰套利能
力并在谷时出让发电能力以避免亏损。
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HH现货价格 NYMEX HH天然气期货价格
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新能源：装机稳步扩张 稳定贡献利润增量
装机规模持续扩张，布局全国高资源区域。截至 2025 年 9 月，公司新能源项目覆盖全
国 20 个省市，风电和光伏总装机达 595 万千瓦。公司新能源项目主要分布于河南、河北、
湖南、湖北、山西、山东、云南、四川、甘肃等地区，项目质地整体较优且消纳水平较好。
近年来公司新能源发电量呈阶梯式上涨，主要得益于装机容量稳步成长。2024 年公司新能
源发电量 亿千瓦时，同步增长 %，9M25 新能源发电量 亿千瓦时，同比增
长 %。
图 22：公司新能源装机规模稳定扩张（单位：万千瓦） 图 23：公司 2020-9M25 新能源发电量及增速
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
新能源稳定贡献利润增量，电价下滑导致毛利率下滑。随着新能源装机规模持续扩张，
公司新能源营收及利润规模稳步成长，2020-2024 年公司光伏营收规模由 亿元增长至
亿元，CAGR 达 %，毛利从 亿元增长至 亿元，CAGR 达 %；公司
风电营收规模由 亿元增长至 亿元，CAGR 达 %，毛利从 亿元增长至
亿元，CAGR 达 %。近年来受风光上网电价下滑影响，公司新能源毛利率有所
下降，其中风电毛利率降幅低于光伏。1H25，公司风电、光伏毛利分别为 、 亿元，
毛利率分别为 %、%。
图 24：公司 2020-1H25 新能源营业收入及增速 图 25：公司 2020-1H25 新能源毛利及毛利率
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
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2020 2021 2022 2023 2024 9M25
风电(亿千瓦时，左轴） 光伏(亿千瓦时，左轴）
风电YoY（%，右轴） 光伏YoY（%，右轴）
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2020 2021 2022 2023 2024 1H2025
光伏发电（亿元，左轴） 风电发电（亿元，左轴）
光伏发电YoY（%，右轴） 风电发电YoY（%，右轴）
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2020 2021 2022 2023 2024 1H25
光伏毛利（亿元，左轴） 风电毛利（亿元，左轴）
光伏毛利率（%，右轴） 风电毛利率（%，右轴）
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共25页 简单金融 成就梦想
图 26：新能源上网电价（单位：元/千瓦时）
资料来源：Wind,申万宏源研究
公司持续加大新能源项目投入，看好公司新能源远期成长性。公司规划到十四五末新能
源装机规模达到 8GW。近年来公司持续加大对新能源项目的投资，根据公司 2025 年资本
性支出计划，公司预计将投入 亿元用于新能源并购项目、 亿元用于新能源新建
项目、 亿元用于用户侧储能和独立储能项目，新能源方面总计划投资 亿元，占
全年总资本开支计划的 53%。我们看好公司新能源项目规模扩张，持续为公司注入成长动
能。
3. 天然气：布局上下游全产业链 业绩增长潜力足
公司燃气运营主体为全资子公司广州燃气集团。广州燃气集团业务集上游气源投资及
采购、中游运输及接收、下游配送及销售于一体，经营范围涵盖天然气贸易，燃气管网及设
施的设计、建设、输配和管理，天然气项目的投资等，是广州市城市燃气高压管网建设和购
销主体单位。集团自主经营区域遍及广州中心城区和南沙、增城、花都等区域，拥有包括商
业、工业、公福及居民等用户超 240 万户，燃气输配管网超过 7,900 公里。
上游：积极签订 LNG 长协 资源多元构筑气源优势
广州市气源结构较为多元，广州市天然气利用四期工程提升气源接收能力。广州市天然
气存量气源主要包括国家管网西气东输二、三线管道气、南海海上天然气和进口 LNG 等。
根据《广州市城市燃气发展规划（2021-2035）》，到 2025 年，广州满足实现老城市新活
力用气需求，形成气源供应多元、城市内部互联互通、运行安全可靠的燃气供应保障体系。
广州市通过多期工程逐步构建“全市一张网”的供气格局，2024 年，最新一期的天然气利用
四期工程整体竣工。该项目引入西气东输三线气源，进一步提升广州气源供给的多元化水
平，保障广州市内用气稳定。四期工程完成后，公司管网年输配能力提升 30 亿 m³/年至 100
亿 m³/年，市内供气管网与接卸能力已形成闭环。
2020 2021 2022 2023 2024
风电上网电价 光伏上网电价
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共25页 简单金融 成就梦想
公司签订多个 LNG 长协，长周期有望降低综合用气成本。公司目前已执行 LNG 长协
合同合计达 105 万吨/年，分别为与 BP 新加坡签署的 65 万吨/年的协议（挂钩国际原油价
格指数）及与中化新加坡签署的 40 万吨/年的协议（挂钩美国 Henry Hub）指数。此外公司
还有墨西哥太平洋液化天然气市场销售私人有限公司签署 200 万吨/年的 LNG 长协，合同
期限 20 年，目前尚未开始执行。公司通过 LNG 长协为主、现货为辅的灵活采购策略，可
及时应对市场变化，在天然气成本价格下降周期内降低综合采购成本，提升盈利能力。
表 2：公司 LNG 长协合约
合作方 年合同量 起始时间 终止时间 挂钩指数 执行情况
BP 新加坡私人有限公司 65 万吨 2022 年 4 月 2034 年 国际原油价格 已执行
中化新加坡国际石油有限
公司
40 万吨 2023 年 1 月 2032 年 Henry Hub 已执行
墨西哥太平洋液化天然气
市场销售私人有限公司(MPL)
200 万吨 合同生效期起 20 年 Henry Hub 待执行
资料来源：公司公告，申万宏源研究
中游：调峰站与 LNG 接收站周转率提升可期 资源获取有
保障
广州 LNG 应急调峰气源站接卸量有望持续提升。广州 LNG 应急调峰气源站是广东省、
广州市“十四五”能源发展专项规划及省、市供给侧结构性改革“补短板”的重点项目，由广州
燃气集团投资建设，核心功能是接收、储存、加压气化 LNG 并外输天然气，以保障广州市
燃气供应稳定。应急调峰气源站储气库一期工程设计规模为 100 万吨/年，于 2023 年 6 月
完工，2024 年接卸规模为 50 万吨。公司 LNG 在手长协资源充足，2025 年应急储备调峰
站利用率有望进一步提升。展望未来，广州 LNG 应急调峰气源站二期项目已经完成备案，
计划新增 2 座 16 万立方米 LNG 全包容储罐及相关设施，长周期有望将应急调峰气源站设
计年周转量提升至 200 万吨，进一步保障广州市供气安全。
参股广东多个 LNG 接收站项目，其中珠海金湾 LNG 接收站二期近期投产。除广州
LNG 应急调峰气源站外，公司还参股深圳大鹏 LNG 接收站（持股 6%）与珠海金湾 LNG
接收站（持股 25%）。广东大鹏 SPA 作为我国第一份 LNG 采购合约，具有显著价格优势，
公司作为大鹏 LNG 接收站的股东方，受益于低价资源的采购。此外，珠海金湾 LNG 接收
站二期项目于 2025 年中投产，带动接收站总接收能力从 350 万吨/年提升至 700 万吨/年。
公司作为股东方，可稳定获取珠海金湾接收站的气源，进一步保障气源来源的多元性。
下游：电厂等用户打开增量空间 价格联动长期可期
管道燃气销售量稳定增长，气电打开分销与直供增长空间。十四五期间公司管道燃气销
售量稳中有升，LNG 销量受价格因素影响出现一定波动。2023 年起随着 LNG 合同开始执
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共25页 简单金融 成就梦想
行，公司 2023-2024 年 LNG 销量快速提升。2024 年，公司完成管道燃气销售量 亿
m³，同比增长 %，其中居民与公福用户、工业用户、商业用户、分销与直供销气量分
别占比管道燃气销售总量的 %、 %、%、%。2024 年分销与直供量同比
高增 50%，主要原因系珠江 LNG 电厂二期于 2023 年底投产，2024 年贡献销气增量。9M25
公司管道燃气销售量同比增长 %至 亿 m³，保持稳定增长趋势。公司签订的海
外长协供气量增加，带动 9M25 公司 LNG 销售量同比大幅增加 %，并逆转上半年下
降趋势。长期来看，随着公司气电项目持续增加，叠加公司积极扩展广州市外市场及延伸销
售网络，公司分销与直供规模及 LNG 销售规模仍有较大成长空间。
图 27：公司 2020-1H25 管道燃气及 LNG 销气结构（单位：亿 m³）
资料来源：公司公告,申万宏源研究
广州建立城镇管道燃气上下游价格联动机制，长期盈利稳定性有望提升。为解决天然气
上下游价格传导受阻问题，切实保障城燃企业和工商业企业的正常经营，2023 年以来国家
发改委出台多个文件要求理顺天然气销售价格以及建立完善气源采购和销售价格同步联动
机制。多地积极响应，出台天然气上下游顺价机制，各地居民顺价政策的执行力度逐步提
升。2024 年 3 月，广东省另一核心城市深圳调增管道气销售价格，对居民一阶气价调涨
元/m³，有望对其他地市形成示范效应。2025 年 6 月广东省发改委发布《广东省发展
改革委城镇管道燃气价格管理办法（征求意见稿）》提出，建立城镇管道燃气上下游价格联
动机制，销售价格与气源价格实行联动。我们认为随着城燃管道气价格联动的建立与执行，
高价成本带来的经营压力可以向下疏导，利好公司销气毛差恢复，并提振公司销气业务盈
利能力。
4. 能源物流：发挥产业链协同优势 能源供应稳步
提升
一体化产业链布局，平抑市场波动风险并提升客户服务能力。公司能源物流业务主体为
广州发展能源物流集团有限公司，起步于保障自有电厂燃料供应，经过多年发展，目前主要
涵盖煤炭贸易、油品仓储和危化品仓储业务、港口、航运等业务板块。公司属下燃料公司是
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2020 2021 2022 2023 2024 9M2025
居民与公福用户 工业用户 商业用户 分销与直供量 LNG销售量
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首批国家电煤重点保供企业之一，也是广东省煤炭储备基地。此外公司通过自有航运、南北
方堆场与码头等设施，并打造“珠电煤”品牌，通过一体化产业链布局，公司可满足客户全方
位的需求，不断提升自身品牌影响力与服务能力。近年来公司能源物流业务毛利率整体走
低，主要受煤炭价格下降因素影响。能源物流业务中，煤炭和油品业务毛利率较低，其中煤
炭业务近年来毛利率维持在 2%左右，1H25 受煤炭价格下降影响，毛利率下降至 %。
而危化品仓储业务毛利率较高，2022-2024 年毛利率可达 30-50%。
图 28：公司 2020-2024 年能源物流营业收入（单位：
亿元）
图 29：公司 2020-1H25 能源物流毛利及毛利率
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
煤炭业务为能源物流业务核心，近年来销量稳步成长。煤炭业务是能源物流业务最核心
的业务组成部分，也是公司煤电一体化产业链上的重要一环，当煤电任一环节价格出现较
大波动时，完善的产业链布局将降低公司成本波动，降低企业经营风险。公司积极巩固拓宽
资源渠道，开辟疆煤、蒙煤等新煤种，截至 2024 年底公司国内业务目前已扩至 19 个省
市。目前公司煤炭业务已形成资源开发、运输、中转、销售的纵向一体化产业链，尤其是通
过参股年产 1,000 万吨的东周窑煤矿，保障煤炭资源的稳定供应。2024 年公司煤炭经营量
达 4302 万吨，同比增长 %，市场煤销售量 3910 万吨，同比增长 %。9M25 公司
实现煤炭销售量 万吨，同比增长 %。
图 30：公司市场煤销售量及同比增速（单位：万吨）
资料来源：公司公告,申万宏源研究
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2020 2021 2022 2023 2024 1H25
煤炭毛利（亿元，左轴） 油品毛利（亿元，左轴）
危化品仓储毛利（亿元，左轴） 煤炭毛利率（%，右轴）
油品毛利率（%，右轴） 危化品仓储毛利率（%，右轴）
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市场煤销售量(左轴，万吨） YoY（右轴，%）
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共25页 简单金融 成就梦想
5. 盈利预测与投资分析意见
火电业务：2025 年珠江电厂一二号机组关停，2026 年起增城旺隆气电有望投产。我们预
计 2025–2027 年公司控股煤电机组装机容量为 250/250/250 万千瓦、气电控股装机容量为
234/326/326 万千瓦。我们预计公司火电利用小时数将继续保持下滑趋势。电价端，容量电
价增加抵消电量电价预期下滑影响，综合电价有望企稳略降，盈利性在燃料成本回落情况
下有望提升。我们预计公司 2025-2027 年火电营业收入达 亿元，毛利预
计达 亿元。
能源物流业务：受煤价及油价回落等因素影响，我们预计公司 2025 年能源物流业务销
量稳定但毛利率有所下滑，2026-2027 年毛利率有望触底回升。我们预计 2025–2027 年能
源物流业务营业收入 亿元，毛利预计达 亿元
天然气业务：随着城市燃气与燃机电厂需求持续增长，公司上游长期合同气源与自有调
峰站优势凸显，确保气源稳定与成本可控。我们预计公司 2025–2027 年天然气业务营业收
入分别为 亿元，毛利预计分别为 亿元。
新能源及储能业务：公司新能源装机规模稳定成长，我们预计 2025-2027 年公司风电
新增装机 100/80/80 万千瓦，光伏新增装机 80/50/50 万千瓦。随着平价项目占比提升，预
计新能源平均上网电价及毛利率维持缓慢下行趋势。我们预计公司 2025–2027 年新能源营
收为 亿元，毛利分别为 亿元。
表 3：业务拆分与预测（单位：百万元）
2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E
火电
营业收入 8410 9752 9011 7296 8085 8018
YoY % % % % %
毛利 690 1724 1449 1009 1422 1505
YoY
% % % % %
毛利率 % % % % % %
能源物流
营业收入 30362 25361 26565 27096 27638 28191
YoY % % % % %
毛利 745 557 517 81 138 141
YoY
% % % % %
毛利率 % % % % % %
天然气
营业收入 7243 9336 9809 10594 11123 11680
YoY % % % % %
毛利 1045 1465 1510 1695 1891 1986
YoY
% % % % %
毛利率 % % % % % %
新能源及储能
营业收入 1719 2187 2825 3390 4418 5011
YoY .% .% .% .% .%
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共25页 简单金融 成就梦想
毛利 1059 1241 1537 1750 2189 2398
YoY
% % % % %
毛利率 % % % % % %
其他收入
营业收入 176 161 119 119 119 119
YoY % % % % %
毛利 116 96 96 96 96 96
YoY
% % % % %
毛利率 % % % % % %
总计
营业总收入 47910 46797 48328 48495 51384 53019
YoY % % % % %
毛利 3655 5083 5109 4631 5736 6125
YoY
% % % % %
毛利率 % % % % % %
资料来源：公司公告，申万宏源研究
公司依托综合能源布局，业务协同效应持续增强。作为粤港澳大湾区领先的综合能源服
务商，公司在电力、燃气、新能源等核心板块均具备资源与规模优势，形成清洁能源发电、
城市燃气供应及能源物流协同发展的多元业务格局。中游储运与下游销售网络完善，使公
司具备灵活调配资源、优化供需匹配的能力，在不同气价周期下均可保持稳定盈利。新能源
板块持续扩张，绿电占比提升带动盈利质量改善。公司综合能源版图下各主业协同发力，利
润来源多元稳定。我们预计 2025-2027 年公司营业总收入为 亿元，
同比分别增长 %/%/%，归母净利润分别为 亿元，同比分别增
长 %/%/%。我们预计 2025–2027 年公司 EPS 分别为 元、 元、
元/股。当前股价对应 2025-2027 年 PE 分别为 、、 倍。
我们选取广东省内火电、气电、新能源发电、天然气行业上市公司作为可比公司，包括
粤电力 A、深圳燃气、宝新能源以及深圳能源。公司市盈率及市净率均低于可比公司，参考
行业平均估值水平，给予公司 2026E EPS PE，公司合理市值水平为 亿元，较
当前市值有 %的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
表 4：可比公司估值比较
代码 公司简称
收盘价 EPS PE
PB
2025/11/28 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E
粤电力 A
深圳燃气
宝新能源
深圳能源
可比公司平均估值
广州发展
资料来源：申万宏源研究
注：深圳燃气 EPS 为申万宏源预测，其余可比公司 EPS 为 Wind 一致预期
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风险提示
电量不及预期风险。公司发电业务对用电需求及机组利用小时变化较为敏感。若宏观经
济增速放缓或区域用电需求增长不及预期，叠加新能源装机扩张带来挤出效应，可能导致
火电机组利用小时下降，发电量和盈利水平低于预期。
电价下行风险。随着全国电力市场化改革深入推进，新能源及火电上网电价市场化竞争
加强。若交易电价持续走低，或地方电价政策出现阶段性下调，公司发电板块的毛利率可能
承压。尤其是在新能源全面入市背景下，新能源发电业务盈利波动性或将上升。
能源成本波动风险。公司发电和燃气业务成本受煤炭、天然气等能源价格影响显著。若
煤价或国际天然气价格出现大幅波动，而终端销售价格调整不及时，可能导致成本上升、利
润空间被压缩。
销气增速不及预期风险。 公司燃气业务增长依赖工商业需求及气电机组利用小时维持
稳定。若经济增长放缓、工业需求收缩或气电利用小时下降，可能导致销气量增长乏力，从
而影响天然气业务的收入与利润贡献。
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财务摘要
合并损益表
收入结构
成本结构
资本开支与经营活动现金流
百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E
营业总收入 46,797 48,328 48,495 51,384 53,019
营业收入 46,755 48,271 48,437 51,326 52,961
火电 9,752 9,011 7,296 8,085 8,018
能源物流 25,361 26,565 27,096 27,638 28,191
天然气 9,336 9,809 10,594 11,123 11,680
新能源 2,187 2,825 3,390 4,418 5,011
其他 161 119 119 119 119
营业总成本 44,389 46,150 46,655 48,546 49,798
营业成本 41,714 43,219 43,864 45,648 46,893
火电 8,028 7,562 6,287 6,663 6,513
能源物流 24,804 26,048 27,015 27,500 28,050
天然气 7,871 8,300 8,899 9,232 9,694
新能源 945 1,288 1,640 2,229 2,613
其他 66 23 23 23 23
税金及附加 138 139 139 147 152
销售费用 272 244 249 274 274
管理费用 904 928 896 976 1,001
研发费用 651 686 648 710 731
财务费用 708 934 858 791 747
其他收益 72 46 46 46 46
投资收益 111 269 150 250 300
净敞口套期收益 0 0 0 0 0
公允价值变动收益 -9 12 0 0 0
信用减值损失 -151 5 0 0 0
资产减值损失 -84 -99 -400 -100 -100
资产处置收益 0 1 1,667 500 0
营业利润 2,346 2,413 3,303 3,534 3,466
营业外收支 -29 -29 0 0 0
利润总额 2,317 2,384 3,303 3,534 3,466
所得税 452 429 662 706 697
净利润 1,865 1,955 2,641 2,828 2,770
少数股东损益 227 223 396 424 415
归母净利润 1,638 1,732 2,245 2,404 2,354
资料来源：聚源数据，申万宏源研究
合并现金流量表
百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E
净利润 1,865 1,955 2,641 2,828 2,770
加：折旧摊销减值 2,006 2,454 4,893 5,393 5,793
财务费用 827 982 858 791 747
非经营损失 -139 -178 -1,817 -750 -300
营运资本变动 -1,820 -762 111 577 -64
其它 275 54 0 0 0
经营活动现金流 2,863 4,510 6,686 8,839 8,945
资本开支 4,317 3,188 3,333 4,500 5,000
其它投资现金流 -2,200 625 -650 250 300
投资活动现金流 -6,517 -2,563 -3,983 -4,250 -4,700
吸收投资 384 40 0 0 0
负债净变化 4,432 -1,437 -773 -1,391 -954
支付股利、利息 1,757 2,074 1,802 2,026 2,117
其它融资现金流 -223 -128 0 0 0
融资活动现金流 2,836 -3,599 -2,576 -3,417 -3,070
净现金流 -801 -1,648 128 1,172 1,175
资料来源：聚源数据，申万宏源研究
火电
19%
能源物
流
55%
天然气
20%
新能源
6%
其他
0%
火电
18%
能源物流
60%
天然气
19%
新能源
3%
其他
0%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
2023 2024 2025E 2026E 2027E
资本开支 经营活动现金流
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合并资产负债表
经营利润率(%)
投资回报率趋势(%)
收入与利润增长趋势(%)
相对估值(倍)
百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E
流动资产 15,394 14,222 14,833 16,192 17,453
现金及等价物 4,565 2,297 3,225 4,397 5,572
应收款项 4,636 4,951 4,951 4,951 4,951
存货净额 1,687 2,067 1,751 1,938 2,024
合同资产 0 0 0 0 0
其他流动资产 4,506 4,906 4,906 4,906 4,906
长期投资 10,092 10,209 10,209 10,209 10,209
固定资产 40,509 44,156 44,263 43,870 43,077
无形资产及其他资产 8,018 7,916 7,916 7,916 7,916
资产总计 74,014 76,503 77,221 78,187 78,655
流动负债 19,114 20,129 20,863 21,947 22,728
短期借款 8,814 5,840 6,779 7,100 7,859
应付款项 8,167 7,721 7,516 8,279 8,301
其它流动负债 2,133 6,568 6,568 6,568 6,568
非流动负债 26,746 27,123 25,410 23,698 21,986
负债合计 45,861 47,252 46,273 45,645 44,714
股本 3,507 3,506 3,506 3,506 3,506
其他权益工具 0 0 0 0 0
资本公积 8,822 8,857 8,857 8,857 8,857
其他综合收益 882 1,016 1,016 1,016 1,016
盈余公积 2,922 2,922 2,922 2,922 2,922
未分配利润 9,005 9,860 11,161 12,330 13,314
少数股东权益 2,820 2,855 3,251 3,675 4,091
股东权益 28,153 29,251 30,948 32,541 33,941
负债和股东权益合计 74,014 76,503 77,221 78,187 78,655
资料来源：聚源数据，申万宏源研究
重要财务指标
报告期 2023 2024 2025E 2026E 2027E
每股指标(元)
每股收益
每股经营现金流
每股红利
每股净资产
关键运营指标(%)
ROIC
ROE
毛利率
EBITDA Margin
EBIT Margin
营业总收入同比增长
归母净利润同比增长
资产负债率
净资产周转率
总资产周转率
有效税率
股息率
估值指标(倍)
P/E
P/B
EV/Sale
EV/EBITDA
股本 3,507 3,506 3,506 3,506 3,506
资料来源：聚源数据，申万宏源研究
0
10
20
2023 2024 2025E 2026E 2027E
毛利率 EBITDA Margin EBIT Margin
0
5
10
2023 2024 2025E 2026E 2027E
ROE ROIC
-20
0
20
40
2023 2024 2025E 2026E 2027E
收入同比增长 净利润同比增长
0
10
20
2023 2024 2025E 2026E 2027E
P/E EV/EBITDA
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信息披露
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华东创新团队 朱晓艺 18702179817 zhuxiaoyi@
华南创新团队 邵景丽 0755-82579627 shaojingli@
股票投资评级说明
证券的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入（Buy） ：相对强于市场表现 20％以上；
增持（Outperform） ：相对强于市场表现 5％～20％；
中性（Neutral） ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
减持（Underperform） ：相对弱于市场表现 5％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现；
中性（Neutral） ：行业与整体市场表现基本持平；
看淡 (Underweight） ：行业弱于整体市场表现。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；
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