基金投资策略的行为分析
云南大学经济学院
蒋 冠
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传统金融学简介
——传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上的。在传统金融理论中理性人假设通常包括两方面：一是以效用最大化作为目标，二是能够对一切信息能够进行正确的加工和处理。
——在此基础上，传统金融学的核心内容是“有效市场假说”（EMH）。根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括现代资产组合理论（MPT），资本资产定价模型（CAPM），套利定价模型（APT），期权定价模型等一起构成了现代金融理论的基础。这些理论模型也构成了现代证券投资基金的投资策略的理论基础。
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传统金融理论中理性的含义
——理性的市场参与者是具有完全的能力实现自身预期效用最大化的市场参与者。为此，就要求市场参与者具备以下三个前提条件：
1、全知全觉； 2、具有完全行为能力； 3、完全自利。
全知全觉，才能保证对每一行为可能带来的效用及发生的概率有一个准确的认识，从而获知每一行为的预期效用，并根据预期效用大小排序，做出最优判断。而完全的行为能力是指市场参与者可以毫无障碍地将自身的决策付诸实施，实现预期效用的最大化。完全的自利则确保每一个市场参与者均以实现自身效用最大化为唯一目标。
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理性的形成条件
在传统的金融理论中，交易者理性是在三个逐步放松的条件下，通过市场的竞争和淘汰，最终得以实现的。
理性形成的三个形成条件：1、市场中大部分的参与者具有很强的认知能力、行为能力和趋利避害的心理；2、即便那些少数不具备这些能力的参与者也可以在市场中逐步学习和掌握这些能力；3、那些始终无法掌握这些能力的市场参与者终将在市场竞争中被淘汰。
——评论：从传统的金融理论来看，这三个条件渐次放松，与现实状况更趋贴近，因此理性前提具有现实基础。通过竞争，在长期的市场环境中生存下来的参与者将是那种同质的、理性的经济人。然而，随着金融学的发展，不论是理性的三个前提条件还是其三个实现条件均受到了质疑。
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行为金融学的兴起
——近二十年来，大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象（anomaly）。
1、在股票市场上，这些异象包括：股票长期投资的收益率溢价；股票价格的异常波动与股价泡沫；股价对市场信息的过度反应或反应不足等等。
2、这表明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷。
3、以耶鲁大学的席勒教授为代表的一批金融学家认为，投资者是“非完全理性”的（有的甚至认为是“不理性”的），传统的金融学中应采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学的研究中来。
4、近10年来，以研究金融市场中参与者非理性行为的“行为金融学”得以大行其道，日益成为一门显学。
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行为金融学对传统金融的挑战
——对理性前提条件的质疑和批驳
1、首先，我们知道，由于人类的脑力和精力均是有限的，与外界浩如烟海的信息相比较，其掌握和处理这些信息的能力是微不足道的。事实上，我们经常发现需要在很短的时间内作出决策，我们所依据的只能是一些经验法则，而无法经过深思熟虑。
2、其次，市场参与者的行为能力也不可能是完全的。因为人性中存在着一些固有的弱点，如人类自控能力就很有限。在我们的日常生活中就存在着一些不良的生活习惯，如过度饮食、吸烟等等。尽管我们很清楚其危害性，但由于绝大部分人所固有的惰性，我们并不能真正形成完全健康的生活习惯。
3、人类作为一个情感性的动物，他的行为方式也并不完全由理智来支配。许多情感的因素都可能在市场参与者的行为中发挥影响，使其实际行动偏离最优化的路径。虽然人类行为是利己抑或利他似乎涉及人性本善抑或本恶的哲学论争而无定论，但人类行中不同程度上存在着利他心理却是一个不争的事实。
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——对理性形成条件的质疑和批驳
1、首先，市场中所有的参与者都不满足具有完全认知能力、行为能力和利己心理的前提条件；
2、其次，学习也不能确保市场参与者的行为趋于最优化。一方面因为学习或实验新方法或新策略机会成本的存在，使得一个“理性”的市场参与者可能不愿意尝试。因而市场参与者就可能永远停留在非理性的策略上；
3、再次，非理性的参与者未必会在市场中被淘汰，在市场中生存下来的未必就是理性的参与者。也就是说，市场竞争和进化并不能使市场参与者都理性化。
——因而，行为金融对传统金融学提出了有力的挑战。
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现实中的认知和行为模式
在对市场参与者行为的分析中，其它社会科学，特别是心理学的研究成果，大大丰富了我们对市场参与者理性的理解，并从市场参与者认知能力、行为能力等方面为我们提供了偏离传统金融理论理性前提的例证。总结对市场参与者行为分析的成果，我们可以将其归纳为以下三方面的内容。
——心理因素对认知能力的影响
——心理因素对行为模式的影响
——文化因素对人类行为的影响
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一、心理因素对认知能力的影响
主要在于以下六个方面：
——期望理论
——锚定现象
——心理区间
——过度自信与代表性启发式思维
——历史的不相关性
——注意力异常与可获得性启发式思维
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——期望理论(Prospect Theory)
1、期望理论认为：人们决策的依据是建立在他们的期望之上，而期望是人们对决策可能带来各种后果的价值函数(Value Function)的加权平均值。
2、典型的一个实验：在Kahneman和Tversky的实验中，实验对象被要求在两种彩票中进行选择。其中，甲彩票有25%的机会赢取3000元，而乙彩票则有20%的机会赢取4000元。结果65%的实验对象选择了乙彩票。随后，同一批实验对象又被要求在另外两种彩票中进行选择。其中，丙彩票有100%的机会赢取3000元，而丁彩票则有80%的机会赢取4000元。结果80%的实验对象选择了丙彩票。实验结果显示的不一致性无疑是与预期效用理论相背离的。
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3、Kahneman和Tversky认为，行为人赋予其决策各种可能后果的权数并不是它们的客观概率，而是一种主观权数，这种主观权数是客观概率的非线性函数。对于概率极低的情况，赋予“0”主观权数；对于概率极高的情况，赋予“1”；对于较高但非极高概率的情况，赋予的主观权数低于其客观概率；对于较低但非极低概率的情况，赋予的主观权数高于其客观概率。亦即，在较低和较高的概率范围内，行为人赋予各种后果主观权数的变化较其实际概率变化为小。
——关键：主观权数的决定取决于行为人的参考点。参考点是由人们用作比较的坐标点决定的。而这种用作比较的坐标点又取决于主体很方便就可以找到或看到的标准，甚至可能受到问题表述方式的影响。因此，人们对于价值的评估具有不确定性，而并非预期效用理论所指出的那样，是确定的、唯一的。
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——锚定现象(Anchoring)
1、概念：当人们进行数量评估的时候，他们的评估值常常受到问题表述方式的影响。这也就是心理学上所说的锚定现象。虽然在某些情形下，问题的表述方式确实如反应方所期望的那样蕴涵了一些潜在信息，因而反应方根据问题表述方式进行评估具有一定的合理性。但在大多数情形下，问题的表述中并不蕴涵任何信息，但锚定现象依然存在。
2、应用：由于很多金融产品的内在价值本身就很模糊，上述心理效应在金融市场中尤其明显。例如，没有人知道股票指数所代表的内在价值是多少，它是否真的值1000点或2000点。因此人们在价值判断时，更容易受到锚定现象的影响。在缺乏更准确信息的情况下，以往价格（或类似产品的要价）也就更容易成为确定当前价格的一个参照。
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——心理区间(Mental Compartments)
1、对市场参与者进行行为分析时常常发现，人们倾向于依据一些表面的特征将特定的事件归入不同的心理区间。在决策时，会根据不同的心理区间，将决策细分为若干个小决策，而后单独对待。
2、以投资市场为例，人们往往将他们的投资归入自己主观划分的区间。在面临同样冲击下，对投资所做的反应是基于它们所处的区间。Shefrin和Statman(1994)提出，个人投资者往往很自然地将他们的投资组合划分为两部分，一部分是可以抵御下跌风险的“安全”部分，而另一部分是用来谋取财富增长的风险部分。 Shefrin和 Thaler(1988)提出，人们总是将其收入来源划分为三种，目前工资收入、资产收入和未来收入，这三种收入会有不同的使用方式。即使知道未来收入一定可以获得，人们也不愿意提前使用。
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——过度自信与代表性启发式思维(Overconfidence & Representativeness Heuristic)
1、心理学家在实验中发现，人们对自己的判断常常表现出过度自信。在这些实验中，实验对象就一些问题作出回答后，被要求给出自己答对的概率。实验结果发现，实验对象倾向于高估自己答对的概率。这种过度自信的心理特征导致行为人在对外部冲击作出反应时，有时表现出过度反应，有时则表现出反应不足。
2、这种过度自信一方面是与Ross(1987)总结的“情况演绎”困难有关（即在评估那些复杂的情况时，人们很难充分预料到其中的不确定性），另一方面则与代表性启发式思维有关。代表性启发式思维是指，人们倾向于将事件归入一些常见的种类，在进行概率估计时，常常过分强调这种归类的重要性，而忽视了关于潜在概率的实际线索Kahneman和Tversky 1974）。结果，人们往往试图在一些随机的数据中找到趋势。
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3、应用一：根据统计数据对股票价格走势进行分析时，人们发现，实际股票价格持续偏离按有效市场模型计算现值的长期走势，而且在经历相当长的一段时间后，才会向长期趋势回复。从而导致股票总体价格的波动幅度远比有效市场理论隐含的波动来得剧烈。这也正体现了股票价格对某些消息或历史价格过度反应，直至投资者恢复正常心态才能使得股价得以纠正。
4、应用二：这种过度反应可能是由于公司以往的盈利记录或外部冲击，在代表性启发式思维现象中被不恰当放大和归类，并被不恰当地外推，却忽视了决定公司价值的其他因素。
5、应用三：我们在证券市场上常常发现，当一些重大消息被披露时，股价很少有大的波动；股价的大波动往往是在没有什么消息的时候发生的。
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——历史的不相关性（The Irrelevance of History）
1、历史的不相关性也是过度自信的一种表现。指：认为过去发生的事件与未来无关，历史不能为未来的状况提供任何信息，而未来只能根据当前发生的特别因素决定。
2、这种过度自信使得市场参与者很少从过去的统计数据中汲取教训。事实上，大部分的市场参与者不会从研究历史数据中获得相关或其它有用的信息。相反，他们倾向于从最近的一些偶然的事件中获得参照。
3、导致这种历史无关性思维的根源在于历史决定论。在历史决定论的影响下，我们相信历史（包括以往发生的重大事件）在某种程度上很可能可以被事先预见到。或者，在事件发生之前，人们已有充分的理由相信事件可能发生。而现在则感受不到发生这些重大事件的理由。正是基于这样一种错觉，行为人会忽视历史数据所隐含的信息。
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——注意力异常与可获得性启发式思维（Attention Anomalies and the Availability Heuristic）
1、人的注意力是具有选择性的，人们一般只会注意到能引起他兴趣的信息。因而，对于参与者的决策来说，也只有其注意到的信息才能发挥作用。“我的经历是我愿意注意的东西。只有我自己注意到的这些东西才能塑造我的想法。如果没有选择性兴趣，经历只是噪音。” (William James 1890)
2、判断会受到可获得性启发式思维的影响，即受到事件或相关联想进入参与者脑海的难易程度的影响。
3、事实上，投资狂潮以及随之而来的资产价格的巨幅波动，是与公众注意力的反复无常相关的(Shiller 1984,1987)。投资者对投资品种（股票、债券还是不动产；投资国内还是投资国外）的注意力，似乎受公众注意力交替变化的影响。
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二、心理因素对行为模式的影响
市场参与者常常会受到一些心理因素的影响，或者影响他们决策的时效性；或者使得实际行为偏离原始的决策。因此，市场参与者的行为能力也只是一种有限制的能力。体现在五个方面：
——后悔与认知上的不协调
——分割效应
——赌博行为与投机
——魔术思维
——准魔术思维
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——后悔与认知上的不协调(Regret and Cognitive Dissonance)
1、人类存在一种为自身所犯错误懊悔的倾向。尽管这种错误可能是微不足道的，但犯错方并不会主动淡化这种痛苦。市场中发现投资者总是拖延卖出价格下挫的股票，而加快卖出价格上涨的股票。当一只股票因为基本面恶化（好转）而开始下跌（上升）时，理性的反应应该是及时斩仓出局（继续持有）。但受到避免懊悔心理的左右，人们常常是对出现亏损（盈利）的股票惜售（兑现），以延缓因亏损兑现而带来的懊恼，或者是期翼小概率事件的发生弥补已产生的亏损。
2、认知上的不协调是指人们面对与其原始的信念或推断相背离的证据时所承受的精神上的冲突。它同样可以视为因错误的信念而懊悔。为了避免认知上的不协调，人们在行动中往往会回避与其观点和信念不一致的信息。这样无疑削弱了人们根据贝叶斯学习规则不断调整后验概率，从而完善自身决策的机会。
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——分割效应(Disjunction Effect)
1、当市场参与者进行决策时，他们常常倾向于将决策拖延直至某些信息披露为止，尽管这些信息与决策并不相关，或者根本影响不了决策。这就是心理学中的分割效应。在投资者行为中出现分割效应无疑是与理性行为的“确定事件原则”相冲突的(Savage 1954)。
Tversky 和Shafir(1992)所做的实验证实了这一效应的存在。他们让实验对象参加抛硬币的游戏。由实验对象猜正反，猜对则实验对象赢200元，猜错则实验对象输100元。结果大部分的实验对象拒绝参加。但在第一轮硬币的正反面情况已经得知后，大部分的实验对象参与了第二轮游戏。从概率上讲，第一轮硬币的正反面对第二轮硬币出现正反面的概率没有丝毫的影响，不应该影响实验对象参与游戏的决定。但分割效应的存在使得行为人出现了似乎“有悖常理”的行为方式。
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——赌博行为与投机(Gambling Behavior and Speculation)
1、赌博是人类最广泛的一种天性。但赌博作为主动承担不必要风险（而且预期收益一般为零或负数）的行为，与传统理论理性定义中风险规避的原则相背离。而且进一步的研究还发现，赌博的冲动潜伏在人体内。对于每一个人来说，它的释放只会采取某种特定的形式。也就是说，人并不是一个简单的风险规避者或风险爱好者，在不同的个体、不同的决策过程乃至不同的环境中，人们都可能表现出不同的风险偏好。
2、在金融市场中，赌博和投机心理的存在使得市场参与者行为复杂化，并构成了投机市场中泡沫的一个起源。
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——魔术思维（Magic Thinking）
1、人们常常将一些偶然的行为与某些结果联系起来，而忽视二者之间并不存在逻辑关系的事实。魔术思维在人们的日常活动中十分普遍。比方说，一个运动员赢了一场关键比赛，可能会把胜利归结为他所穿的运动鞋。这种思维方式的存在有时可能会增强一个人的信心，客观上也提高了魔术思维中与之相联系结果出现的概率，从而又强化了这种思维方式。例如，该运动员在参加其他重要比赛时，穿上同样的运动鞋，可能信心倍增。如果确实提高了他获胜的机会，那么他的魔术思维又会进一步强化。
2、在金融市场中，魔术思维同样存在。当魔术思维通过有影响力的媒体或个人传播开来，而成为了市场中一种普遍性的思维方式后，魔术思维就会对金融资产的定价产生影响。因此，魔术思维可能会打破传统理性定义中不对不相关信息作出反应的原则。
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——准魔术思维（Quasi-Magical Thinking）
尽管行为人不相信，但他们还是愿意表现出相信自己的行为将影响结果。根据传统理论，行为人的行动与信念不一致，显然是一种非理性的表现。但事实上，这样一种行为模式在我们的生活中确实存在。例如在选举中，尽管大部分的投票者都明白自己的一票对于改善国家的政治发挥不了什么影响，但很多人还是愿意参加投票。我们知道，根据传统理论，理性的行为应该是不参加投票，而去搭便车。
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三、文化因素对人类行为的影响
——文化与社会思想（Culture and Social Contagion）
1、不同的国家、部族或社会群体，社会认知有所不同，而相异的习俗、思潮和符号更强化了这种差异性。对于不为社会所认知或所关注的事实和观念，即便部分人了解，也无法在群体中传播开来，因此这些事实和观念对群体的行为发挥不了什么影响。相反，代表一种文化的事实、假定、符号和思想，却能对受这种文化影响的个体行为产生微妙但深远的影响。
2、例如，通过与养老基金管理人面谈进行了研究，每一个养老基金都有其自身的文化，而且这种文化往往是与这些机构起源的传奇故事紧密联系在一起的。养老基金的文化就是其投资策略的理念体系，而且这些文化确确实实影响着投资决策。
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——全球文化(Global Culture)
1、尽管存在着地理和语言上的障碍，但不同国家之间还是可以存在很多相互学习和模仿的地方。在全球范围内，很多类似的行为并不是对同样或相近的经济冲击所作出的理性反应，而是一种国际性的文化在发挥着影响。
2、这种全球文化并不是一种文化在全球范围内的复制，而是不同文化在全球范围内的融合与交流。受全球文化的影响，可能使得不同地域的金融市场在面临不同或不完全相同的基本面时，做出相似的反应。
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行为金融框架下的基金投资策略
——行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况，因而它的产生是对传统金融理论的一个巨大挑战。
——对于投资者（包括机构投资者和个人投资者）而言，行为金融学的巨大指导意义在于：可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。近年来，在美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金。
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一、羊群行为与相反投资策略
——人类社会存在着一个非常普遍的现象：经常在一起交流的人由于互相影响，因此他们往往具有类似或相近的思想。当这种现象发生在股票市场当中时，我们称之为“羊群行为”——由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略；如果其他投资者不采取这样的策略，则有可能不会采取这种策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投资决策，并对他的决策结果造成影响。
1、基于信息的羊群行为——在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。
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2、基于名誉与基于报酬的羊群行为——（在基金经理中相当普遍）为了避免因投资失误而出现的名誉风险，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机；许多证券投资基金对基金经理的报酬是建立在相互业绩比较的基础上。如果某一证券投资基金的表现比同业出色，那么基金经理将获得额外的报酬，否则将受到惩罚。只有采取模仿，才可能保证基金业绩同被模仿者的业绩相同，这样才可能避免受到惩罚。如果市场中有许多的基金经理都采取模仿行为，那么羊群行为就形成了。
——由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略来进行套利交易。相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。
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二、反应过度、反应不足
——投资者对市场信息反应的两种情况。
投资者在投资决策过程中，常常采用试探法（heuristics），即一种以常识为基础，用试错法而不用详细理论的推理方法。在日常生活中，试探法经常被采用而且十分有效。
行为学研究表明：人并不是良好的直觉统计处理器人的心理状况会扭曲推理过程，导致犯下不应该的投资错误。行为金融学的理论表明，试探法的错误形态有四种：
记忆的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、抛锚性（anchoring）和事后诸葛亮式的偏见（hindsightbias）。
——其中，事件的典型性将导致反应过度，而抛锚性将引起反应不足。
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——事件的典型性与反应过度事件的典型性
是指人们通常将事情快速的分类处理。人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类。当事件的典型性帮助人的组织和处理大量的数据、资料的时候，就会引起投资者对旧的信息的过度反应。
——抛锚性与反应不足抛锚性
是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。例如讨价还价中卖—家的目标就是要把买家“锚”在出价起始点的高价上。
——两种情况都将使得证券的价格可能被错误定价。
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行为金融投资策略
行为金融学的投资策略行为金融学的目的就是要发现股票市场中投资者对新信息的过度反应或者不足反应的情况，反应过度和反应不足都将导致股票价格的错误定价。因此，行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后获利。
行为金融学大师塞勒（richard thaler）的基金投资策略的理论基础是：利用由于行为偏差引起的系统性心理错误，投资者所犯的这些心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。因为人类行为模式改变很慢，因而基于行为偏差的过去的市场无效率将很可能持续下去。
在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25％的良好投资业绩。
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几点中国证券市场中的行为投资策略
——对政策的反应与行为投资策略中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。政策常常左右着中国证券市场的走势。因而，一方面它给市场的“先知先觉者”带来了巨大的收益，另一方面也使“后知后觉者”承担了巨大的风险。政策变化成为中国证券市场的系统性风险的重要来源之一。
——不同的投资者对政策的反应是不一的。机构投资者由于具有较强的研究力量，往往对政策的把握有一定的预见性。而普通个人投资者由于信息的不完全，往往对政策信息表现出过度反应。针对普通个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略－－相反投资策略，进行积极的波段操作。
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——ST现象与行为投资策略ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。对于特别处理这样的“坏消息”，ST股票的价格应该下跌，而不是上涨。这显然是违背了有效市场假说的情况。然而，从行为金融学的理论来看，这种现象是有道理的。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为了潜在的并购目标，将伴随着大量的现金注资、资产重组、政府保护等活动。这些努力表明，ST公司的有关各方在设法拯救这家公司。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。这样，ST现象就很好理解了。
——我国的证券投资基金，应当是我国证券市场上投资理念和投资策略的领导者，应当积极借鉴和吸收金融学的新成果，并将其运用于实际，实现在投资风格、投资理念和投资策略上的多样化。
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