研究报告 Page1 行业研究报告 1 私募股权 基金 私募股权基金二级市场研究报告 报告 研究员信息 投资要点 私募股权二级市场概况 私募股权二级市场起源于美国，是私募股权市场的重要组成部 分。借助私募股权二级市场，投资者可以转让其在私募股权基金中持有 的份额，也可以直接转让其持有的公司股权。私募股权二级市场为投资 者提供了新的退出方式，拓宽了退出渠道，增加了私募股权市场的流动 性。 相关研究报告 私募股权二级市场的起源 《统计套利策略研究报告》 二级市场的先行者主要有Jeremy Coller、Arnaud Isnard和 --------2012年8月20日 Stanley Alfeld，他们领导的机构分别是英国的VCFA 集团（The Venture 《分级基金套利研究报告》 Capital Fund of America ）、科勒资本（Coller Capital）和Landmark ---------2012年7月18日 Partners。 《鳄鱼法则交易系统的设计》 最早从事二级市场投资的基金是1982年Dayton Carr创立的 ---------2012年6月15日 The Venture Capital Fund of America（简称“VCFA”），VCFA是第《中国私募房地产基金研究报告》 一家开始尝试购买风险基金、杠杆并购基金和夹层基金权益，也曾尝试---------2012年5月12日 购买公司股权权益。 《程序化交易系统及策略介绍》 私募股权二级市场基金规模迅速扩大 二级市场基金募资金额在最近8年开始大幅增长。自2003年以 ---------2012年4月16日 来，私募股权二级市场基金已总计募集资金750亿美元。2009年二级市场是整个私募股权行业中唯一相对2008年增长的市场类别，包含了全部研究员信息 基金募集资金的%。 作者保证报告所采用的数据均来自 据Preqin统计，亚洲及其他地区的二级市场投资组合交易金额合规渠道，通过合理判断得出结论，在2008年金融危机之后有较快增长，在2009年占比全球交易总金额的不受任何第三方授意、影响，特此14%。在2010年亚洲私募股权市场募资、投资、退出整体回暖，资产价声明格上升导致亚洲地区二级市场活跃度下降。然而在2011年前11个月， 二级市场投资组合交易额再次恢复到金融危机时水平，主要由于尚未明朗的经济形势和市场走向，二级市场卖方快速涌入市场，亚洲乃至中国二级市场机会涌现。 私募股权二级市场交易机会众多 机会之一：机会存在于目前募资困难的首次成立基金（First Time Fund）。目前市场上存在2008年左右成立的新基金，由于市场大环境不佳，加之部分基金运作不成熟，在基金二次募集时遇到一定的压力，管理团队以及LP计划出售手中的基金份额。 研究员信息 机会之二：早期进入中国市场的外资机构策略调整，部分大中 华地区团队基本解散，所管理的投资组合需要找买方接盘。 作者保证报告所采用的数据均来自合规 机会之三：LP资金链紧张，需要退出VC/PE基金变现，解决其渠道，通过合理判断得出结论，不受任流动性问题。 何第三方授意、影响，特此声明
2 内容目录 私募股权二级市场概述 3 私募股权的定义 ...................................... 3 私募股权一级市场的定义 .............................. 3 私募股权一级市场的规模 .............................. 4 私募股权二级市场的定义 .............................. 5 私募股权二级市场的规模 .............................. 9 私募股权二级市场发展演进 10 二级市场开局阶段（1982-2002） ...................... 11 二级市场的发展阶段（2003-2007） .................... 12 信贷危机阶段（ -2009） ...................... 13 私募股权二级市场参与者 14 咨询中介方 ......................................... 14 卖方 ............................................... 16 买方 ............................................... 18 其他新兴的市场参与者：私人市场 ..................... 19 私募股权二级市场的估值方法 20 历史市场估值方法 ................................... 20 资产估值的理论方法 ................................. 24 中国发展私募股权二级市场的意义31 中国私募股权一级市场的现状 ......................... 31 中国私募股权二级市场的现状 ......................... 34 中国发展私募股权二级市场的必要性 ................... 36 中国私募股权二级市场的构建设想37 大力发展中国私募股权一级市场 ....................... 37 重视我国私募股权二级市场理论研究 ................... 38 积极鼓励各类市场主体进入我国私募股权二级市场 ....... 39 加强政策引导，扶持培育私募股权二级市场 ............. 39 加大人才培养力度，建立完善的人才培养机制 ........... 40 搭建好中介服务平台，提高二级市场交易的便利性 ....... 40
3 私募股权二级市场概述 私募股权的定义 狭义的私募股权投资（Private Equity，简称PE），是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式 。 从投资方式角度看，私募股权投资是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。 广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本(development capital)、并购基金(buyout/buyin fund)、夹层资本(Mezzanine Capital)、重振资本(turnaround)，Pre-IPO资本(如bridge finance)，以及其他如上市后私募投资(private investment in public equity,即PIPE)、不良债权（distressed debt）和不动产投资(real estate)等等。 本文所指的私募股权均是狭义的私募股权，即投资于非上市或者非公开交易的股权，不包括上市后私募投资（PIPE）、不良债权和不动产投资等。 私募股权一级市场的定义 私募股权一级市场是指私募股权基金的投资者（私募股权基金的有限合伙人，LP）投资于由基金管理者（私募股权基金的普通合伙人，GP）管理的私募股权基金的市场。普通合伙人GP再将筹集的资金投资于非上市公司的股权，以期在退出时获得高额回报。 通常私募股权基金一级市场只面向机构投资者和高净值个人投资者，私募股权基金的投资者（LP）主要由银行、退休基金、保险公司、私募股权基金的基金（PE FOF）、捐赠基金、基金会和富有的个人投资者构成。
4 私募股权一级市场的规模 图表 1：全球私募股权一级市场分季度募资情况表 来源：Preqin 如上图所示，2012年一季度,全球范围内123只募资结束的私募股权基金共计募资618亿美元，较2011年第四季度募资下降了15%。仅相当于2007年第二季度募资最高纪录2127亿美元的29%。除了这123只已经募资结束的私募股权基金之外，2012年第一季度还有121只私募股权基金正在募资，筹集资金目标总额可达350亿美元。这些数字表明，向投资者筹款对于基金经理来说仍然是一个困难的任务。尽管如此，已经有一些非常成功的筹款活动，如Mount Kellett Capital Partners II,其总募资金40亿美元远超35亿美元的目标募资金额。 从全球范围来看，私募股权一级市场近几年来募资金额一直处于低位徘徊的状态，行业景气度不佳。受国际和国内经济形势的影响，国内的私募股权一级市场募资情况也与全球范围的情况比较相似。 2012年一季度共有28支可投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集，同比减少%，环比减少%，上述基金金额共计亿美元，不足上年同期的四分之一，同时较去年四季度减少%，几乎回落至2010年一季度水平。这已经是市场中私募基金数量与金额连续第二个季度呈现下滑。与此同时，当季新募基金平均金额亿美元，虽然略微高于上季，但仍处于历史低位。募资活跃度下降固然有春节长假的因素，但是更大程度上归因于投资人态度日趋谨慎、市场中流动性收紧、机构募资难度加大。
5 图表 2：中国私募股权一级市场分季度募资情况表 来源：清科研究 从以上两个数据统计表，可以发现中国私募股权一级市场募资状况基本与国际范围的趋势一致，但是中国私募股权一级市场的募资情况波动更大。这主要由于中国的私募股权市场还很不成熟，GP和LP不论从数量还是从投资、筹资经验上与国际同行间还有很大差距。同时，于国内资本市场其他类型的基金一样，国内的私募股权基金受政策的影响也较国际同行大很多。这些因素都造成了国内私募股权一级市场的大起大落。 私募股权二级市场的定义 私募股权二级市场起源于美国，是私募股权市场的重要组成部分。借助私募股权二级市场，投资者可以转让其在私募股权基金中持有的份额，也可以直接转让其持有的公司股权。私募股权二级市场为投资者提供了新的退出方式，拓宽了退出渠道，增加了私募股权市场的流动性。 私募股权二级市场（以下简称“二级市场”）交易包括买进或卖出现有投资者的基金份额,同时也包括未承诺垫资。二级市场为投资者提供了新的退出渠道，增加了资金流动性，提高了资金使用效率，对完善私募股权市场起到了促进作用。二级市场主要有以下两种主要交易类型：
6 图表 3：私募股权二级市场交易类型示意图 来源：中金阿尔法 （一）有限合伙基金份额交易。有限合伙基金份额交易是最常见的二级市场交易方式，投资者可以出售在某一私募基金的基金份额或在不同私募基金的投资组合。几乎所有类型的私募股权基金如并购基金、成长基金、风险投资基金、夹层基金、不良债权和房地产基金等都可以在二级市场上出售。有限合伙基金份额的交易可以提高流动性，也可以降低已做出投资但尚未投资部分的投资义务。除了传统的现金交易形式，有限合伙基金份额的交易通常通过一定的结构性安排加以实现，主要有以下交易形式： 图表 4：LP基金份额交易结构示意图 来源：中金阿尔法 1、合资公司型交易（Structured Joint Ventures） 买卖双方交易的对象不仅仅是某一有限合伙基金权益份额，往往包括多个基金的权益份额，双方在基本条款达成一致的情况下，针对双方的具体需求，设计针对性的合资公司交易结构，以满足双方需求。
7 图表 5：合资公司型交易（Structured Joint Ventures）结构示意图 来源：中金阿尔法 2、安全型交易（Securitization） 投资者将其有限合伙基金份额放到一新的金融工具--担保义务基金（a Collateralized Fund Obligation vehicle known as a "CFO")，通常情况下，投资者也将购买一定比例的担保义务基金份额。 图表6：安全型交易（Securitization）结构示意图 来源：«Routes to liquidity»; 2009 3、紧凑型交易（Stapled Transactions）
8 适用于某一私募股权基金（GP）正在募集新基金阶段，二级市场的买方购买已经存在基金权益并做出新的投资。 图表 7：紧凑型交易（Stapled Transactions）结构示意图 来源：中金阿尔法 （二）公司股权权益交易。公司股权权益交易是指二级市场买方直接购买私募股权基金已投资的公司股权权益份额，主要有以下交易形式： 1、直接二次交易型（Secondary Direct） 二级市场买方在购买卖方已投资的公司股权权益份额后直接管理或委派新的管理人间接管理该项投资。 2、综合二次交易型（Synthetic Secondary） 二级市场买方获得一个新的有限合伙基金权益份额，该权益份额被约定持有某些直接投资的投资组合。 3、后端交易型（Tail-End） 二级市场买方购买私募基金已经到期或即将到期的剩余资产。
9 图表 8：全球私募股权二级市场成交量分解表 来源：«Adams Street Secondary Networking Event»; 2010 从上图可以看出，2009年私募股权二级市场成交量因为金融危机的影响整体下滑，LP因为急需流动性，大量的在二级市场抛售私募股权基金份额，造成LP股份占比大幅提高，达到了85%之多。 私募股权二级市场的规模 图表 9：全球私募股权二级市场成交量情况表 来源：中金阿尔法 由于私募股权二级市场并不是一个有组织的市场，这个市场的数据也是估计的，不能系统准确的获得私募股权二级市场交易量。此外，已公布的数据大多代表二级市场大额交易资金或私募股权基金的基金（PE FOF）的参与。更多的较小LP机构的股份转让交易通常不公布，因而他们的影响是很难衡量的。很长一段时间以来，二级市场由于成交量很低，几乎是可以忽略不计的。但是自2003年以来，从最近媒体的报道可以推断它已逐渐成为一个主流市场。2008年私募股权二级市场成交量突破了160亿美元。虽然有看似如此大的成交量，但实际上这么大的成交量也只相当于不到整个私募股权行业总规模的
10 1%。与其他资产类别相比，这个二级市场占比是相当低的。这意味着很多投资者一直保留着他们所持有的股份直到企业成熟期，很少能有机会在投资期间改变投资策略或者出售投资的股份。2009年，由于金融危机的影响，私募股权二级市场成交量较上一年大降43%。 图表10：全球私募股权二级市场基金募资金额情况表 来源：中金阿尔法 二级市场基金募资金额在最近5年也开始大幅增长。自2003年以来，私募股权二级市场基金已总计募集资金750亿美元。2009年二级市场是整个私募股权行业中唯一一个相对2008年增长的市场类别，包含了全部基金募集资金的%。据Campbell Lutyens和Probitas Partners称，如果他们完成募资目标，那么2010年二级市场募集资金总额会达到270亿美元。 私募股权二级市场发展演进 据AlpInvest Partners的合伙人Wouter Moerel所说，二级市场从产生之初就已经成熟了，这主要由于以下两个因素： 1、以私募股权一级市场的发展作为二级市场的基础。 2、系统性冲击迫使私募股权投资者（LPs）由于种种原因（流动性，资产配置等）出售其投资的股份。 根据这两个原因，并考虑市场的历史成交量和波动率，我们可以得出二级市场的三个主要阶段。
11 图表11：私募股权二级市场的发展历史示意图 来源：中金阿尔法 二级市场开局阶段（1982-2002） 卡尔代顿被认为是私募股权二级市场之父。他在20世纪70年代开始为IBM总裁Thomas J. Watson Jr.管理风险资本基金。1979年底，美国总统卡特任命Thomas Watson Jr.为苏联大使。当时卡尔代顿进行了第一次已知的二级市场交易，他购买自己管理的基金，同时开始出售股份。卡尔代顿说：“当财政困难开始消退，我意识到财务危机已进入中后阶段，将股权价格打一定折扣，可能会产生约60％的回报。” 1982年，他创立了美国风险资本基金（今天的VCFA集团），第一只在二级市场上收购私募股权的投资公司成立了。1984年VCFA集团创建首个专门的二级市场基金，共获得600万美元的募资。后来其他的先驱，如Landmark Partners 的创始人Stanley Anfeld（1989年）和科勒资本（1990年）的创始人Jeremy Coller,他们一起促进了二级市场的发展。据HarbourVest公司的总经理威尔逊先生所说，当时私募股权是“一片沙漠，根本不能买卖。” 在刚开始的时候，它是一个利基市场，没有已经建立起来的二级市场。只有交易最大和最流行的基金份额的需求。当时只有一些单独的交易，主要涉及单一基金的单一份额且一般都在最初投资者之间进行交易。科勒资本在1998年推出首只全球二级市场基金。 2000年科勒资本和Lexington Partners一起进行了第一次价值大于10亿美元的二级市场交易。在NatWest被苏格兰皇家银行收购后，他们购买了NatWest的私募股权投资组合。2001年的直接二级市场交易扩大了，科勒资
12 本从朗讯科技公司手中购买了27家技术公司的投资组合。 图表12：私募股权二级市场开局阶段示意图 来源：中金阿尔法 从二级市场创立直到2002年，主要市场驱动力是一级市场的发展，整个二级市场的成交量只有150亿美元。它仍然是一个“小行业”。 二级市场的发展阶段（2003-2007） 在这一时期开始，市场不断扩大是由于从2000年到2001年的科技股泡沫的破灭和世贸大厦恐怖袭击的发生引起的系统性冲击的结果。投资者开始寻求其未兑现之前提前退出方式，尤其是风险资本的投资者。 在此期间，许多大型金融机构（德意志银行，瑞士银行（UBS AG），Abbey National，第一银行，德累斯顿银行，美林，摩根大通，美国银行）开始卖出在私募基金大型组合中的股份和“pay-to-play”基金的份额（这被用作一种获得丰厚的杠杆融资或兼并和收购任务的工具，但会在银行帐户中产生一定损失）。 此外，经济扩张时期一级市场的发展是二级市场的主要增长动力。这种资产的新投资者进入二级市场建立投资组合并且加强与GPs的联系。 在此期间，二级市场的发展变得更加高效，不再是那个只有有限的流动性和高折价的市场。私募股权二级市场第一次出现了以资产净值（NAV）进行交易，甚至还有一定溢价（由于优质资产的竞争产生了所谓的“二级市场泡沫”），流动性因此大大增加了。一级市场的成交量越来越大，二级市场逐渐成为一个投资组合管理的工具。这一阶段内，私募股权二级市场逐渐从一个利基市场发展为一个具有广泛的供给和许多专业机构（买家或顾问）参与的活跃市场。
13 信贷危机阶段（ -2009） Greenpark Capital的Marleen Groen称私募股权二级市场是一个“反周期”市场。自2007年以来，美国的房地产市场崩溃后新的市场环境已经出现。金融危机的出现和已经臭名昭著的“信贷紧缩”，在对现实经济带来灾难性的后果的同时也成为了二级市场增长的催化剂。 高杠杆投资组合公司的融资成本增加已经无疑把未来的私募股权回报率翻了一番。当融资渠道关闭时，融资成本增加同时投资价值也下降了。退出和再融资的机会被严重削弱。同时，经营风险正在增加私募股权投资的财务风险。投资在2006-2007年的基金购买在一个高估值的水平上，现在由于高杠杆面临着许多困难。一个位于伦敦的大型私募股权投资公司Terra Firma Capital Partners的总经理Guy Hand，在2008年11月举行的会议期间表示，上万亿美元投资于2006-2007年私募股权投资热潮时的回报将是“非常负面的”。许多投资者开始寻求另一种风险/回报结构的交易以减少这类资产的风险暴露，这促进了二级市场的发展。此外，活跃的投资组合管理以及流动性的缺乏都推动了二级市场的向上发展。 此外，上市的私募股权基金已经遭受减少基金发行和融资的限制。如果没有获得新的融资，他们不得不在二级市场出售资产。 最后，在危机期间遭到严重损失的金融机构成为了二级市场增长的催化剂。一些如雷曼兄弟，贝尔斯登，美林，花旗，荷兰银行（ABN Amro），劳埃德，哈利法克斯银行，苏格兰皇家银行和友邦等大型金融机构的破产和拯救，成为市场上通过出售如私募股权投资组合等非战略资产完成收购的机会。此外，巴塞尔II协定使银行投资私募股权的成本倍增，这成为二级市场销售的动力。 在此期间的资产估值已由于公司的基本面、估值倍数收缩、供给者的不平衡和二级市场投资者需求下降等因素的影响而下降。 事实上，据W Capital Partners的总经理David Wachter说，2010-2011年期间将有价值2000亿美元的私募股权在二级市场交易，折合年均约1000亿美元。在2009年初这种需求大约只有400亿美元（活跃买家包括：二级市场基金，基金的基金与其他致力于二级市场的投资者）。这接近600亿美元的供需缺口形成了一个买方市场，资产估值随之下跌。 2008和2009年，二级市场卖方接受了对于净资产额的大幅折价。投资的资产净值即是GP最近公布的净值。由于估值不断下降，而卖方急切的需要流动性，因此卖方不得不接受高折价。 经济前景的不确定性使二级市场的投资者对资产质量的要求很高，这使得交易完成的速度快速下降。一些投资者在几个月前刚签订了买卖协议，但
14 是利用MAC条例又撤回了协议，放弃了交易的机会。为补偿越来越大的收益不确定性风险，卖方不得不提供越来越高的净值折价。 在信贷危机期间，私募股权二级市场是完美的。越来越多私募股权投资者进入这个市场进行投资组合的结构化或者非结构化交易。一些如咨询公司等专业机构通过研发复杂结构化交易策略来创造价值。 私募股权二级市场参与者 私募股权二级市场中有三种主要的参与者，分别是：咨询中介方、卖方和买方。 咨询中介方 二级市场交易中，卖方为最大化交易价值，充分了解交易的潜在风险，必须雇佣法律和金融专家作为顾问。同时，买方也必须雇佣法律顾问来分析投资基金的LPA以及起草买卖协议（PSA）。 （一）金融顾问 2010年7月，根据目前现有的金融顾问的分析报告，市场中有近50家金融顾问机构。根据Preqin研究，目前活跃的金融顾问机构中的47％，自2003年以来就已进入市场 。这是不断增长的行业，据预测在未来几年将不断有新的金融顾问进入市场以开拓新的市场机遇，这也是对募资额下降的弥补。然而，我们必须从那些没有结构化复杂交易能力和估值能力的交易商中挑选出专业的二级市场顾问公司。二级市场上从事大额交易的三个最大咨询公司是UBS PFG, Cogent Partners 和 Campbell Lutyens。顾问主要代表卖方行事，他们在许多方面为卖方提供咨询服务。 市场信息：金融顾问了解目前的市场状态和大买方的偏好。 结构化交易：顾问知悉不同的结构化交易和他们的优缺点。他可以选择最合适的交易类型进行构造。 价格定位：评估资产的合理价格区间，评估基金的基础资产，制定详细的估价方法。顾问了解目前市场的估值水平，并拥有一支能够模拟资产价格的团队。 二级市场上买方的详细信息：熟悉营销策略，可以找到潜在买家，并与他们联系。 管理过程：建议选择最合适的销售流程（拍卖，私人出售...），提供合
15 适的信息，管理咨询，协调法律顾问，接受投标，审阅标书，并评估最佳方案。 终止过程：管理基金的转让，并终止交易。 在进行二级市场交易时，寻求顾问服务是非常明智的选择，因为它通常会达到最好的回报（收购或出售）并对许多复杂的问题（组合分析，估值法律，条款等）提供高效的管理。 顾问收取佣金通常取决于交易的特点（规模，未承诺垫资部分，复杂性），根据（净值+资金没有着落;交易价格+资金没有着落;交易价格）这种基准来计算基础佣金。这种分析收集到的数据表明佣金通常是介于1％和％的销售金额，可以定义为资产净值+ 未承诺垫资部分。 图表13：私募股权二级市场金融顾问一览表 来源：中金阿尔法 （二）法律顾问 在二级市场交易中，法律顾问主要负责基金LPA的审阅和PSA的起草。在交易之前LP必须确保按照基金的LPA，可以进行交易; 根据现行税法也没有条款阻止交易发生。此外，买方的法律顾问为了解所要投资基金运作情况和管理条款以及投资补偿必须分析基金LPA。他们在起草PSA的过程中还建议他的客户，重要的条款如或有事项，回拨机制，造成重大不利变化条款（MAC）或赔偿条款等必须进行谈判。所有这些因素在二级市场上收购/出售过程中都都至关重要，可能需要聘请专家来分析这些陌生的对手，以确保交易成功。
16 图表14：私募股权二级市场法律顾问一览表 来源：中金阿尔法 虽然有一些专注于二级市场交易的法律顾问公司，但是在直接交易（收购投资组合中公司的直接股份）的过程中，从事并购交易业务的律师事务所就通常被雇佣。 卖方 私募股权二级市场中存在两种类型的卖方：基金投资者（LPs）和基金管理者（GPs）。 图表15：私募股权二级市场卖方类型分解表 来源：«Adams Street Secondary Networking Event»; 2010. 在基金的投资者（有限合伙人）通常代表接近75％的交易量，而基金管理者（一般合伙人）则代表其余25％的成交量。 （一） LPs（基金投资者）
17 传统上，金融机构（银行，养老基金，保险公司）占据1/3到1/2的成交量。此外，捐赠基金，上市公司，基金会，家庭理财室和富有的个人也是二级市场上的主要卖方。 银行：这些实体倾向于跟随经济周期同步进入和退出私募股权投资市场。许多银行都投资这种资产以进行杠杆收购，或者就并购业务提供咨询服务。在危机中，银行无法发挥其融资作用，这迫使他们减少这一非核心资产类别的风险暴露。目前，他们是二级市场上最重要的卖方。最近的交易包括：2010年4月美国银行出售了19亿美元的的私募股权投资组合给Axa PE; 2010年7月花旗集团出售11亿美元的基金中的基金，夹层基金，联接基金以及合作投资基金份额给Lexington。据知情人士透露，2010年7月底美国银行与Lexington Partners和主权财富基金中国投资公司（CIC）协商出售12亿美元由Warburg Pincus管理的基金份额。 养老基金：他们是大额资产所有者，通过养老基金参与者累积的储蓄获得投入资本，一旦他们达到退休年龄，必须支付他们的一群人利益相关者。在preqin一份报告中，显示养老基金平均分配其资产的％到私募股权资产中。据英国养老保险基金协会的研究，英国的养老基金已经将私募股权基金投资比例从2008年6月平均为％降到2009年6月的1％。例如，加利福尼亚州公共雇员养老基金（约合亿美元管理资产）在2008年出售20亿美元以上的私募股权基金份额。 保险公司：这些公司通过向公众直接销售的方式提供保险服务，或通过如员工福利计划等其他来源提供。他们管理着大笔资金同时也投资于私募股权基金。据Preqin研究，他们平均分配其资产的％到私募股权资产中。 上市基金的基金：他们是上市的投资工具。在发型多余证券之前，他可以看做是一个真正的“封闭的盒子”（除了它是投资基金的分红没有其他收入）。这些工具采用超和高杠杆策略。在金融危机之中，他们遭受基金分红严重减少和信贷萎缩的损失，不得不增加二级市场的应用。 捐赠基金：这些基金试图以其投资组合的回报支付部分或所有机构的需求。据Preqin研究，这些资金平均分配其资产的％到私募股权资产。这些资金是另一种没有收入的“封闭的盒子”，同样采用超战略。因此，他们由于基金分红的减少也与上市基金的基金面临同样的问题。一些美国的大学，如哈佛（管理者260亿美元资产），就已经参与到二级市场，以满足其流动资金需求。 基金会和家庭理财室：基金会是以追求总体目标而献出自己资产的非营利组织，家庭理财室是富裕家庭的顾问公司。平均而言，这些机构寻求分配其％的资产到私募股权类资产。 （二） GPs（基金管理者）
18 普通合伙人或基金经理也可能是卖家，在市场上销售基金的份额，或者投资组合公司的直接股份，或他们管理的部分、全部基金的投资组合。 买方 买方根据是否有能力在二级市场投资可以分为传统买方和非传统买方，。传统买方包括专注于二级市场的基金和将其资本的一部分投资于二级市场的基金中的基金。非传统的买方包括各种机构投资者：基金，保险公司，捐赠基金，养老基金，家庭办公室或GPs（基金管理者）。 根据2009年11月Probitas Partners进行的调查显示，50％的调查受访者（机构投资者）积极直接购买基金，而只有％的受访者积极在二级市场上直接购买公司的股份。 （一） 传统买方 根据对目前二级市场买家的分析，目前有140家资产收购计划的买家。 基金的基金：这种基金是旨在投资于其他基金的投资工具。为了多样化投资组合和提高投资收益，他们通常将资本的一定比例投资于二级市场。 这些基金投资于二级市场的比例已经大大增加了，目前约为20％。 专业二级市场基金：通过对二级市场买家的分析发现，共有77家基金专注投资于二级市场。据Preqin的研究，这些二级市场基金管理人中美国占比（56％），欧洲占比（36％）。 在2009年年底的十大二级市场基金管理人如下： 图表16：十大私募股权二级市场基金管理人列表 来源：中金阿尔法
19 这十家公司管理者%的二级市场基金总额。 （二） 非传统买方 据Cogent Partners的研究，在2009年上半年43％的成交量是由非传统投资者创造的。非传统买家被认为是诉诸二级市场的投机者。在一般情况下，这些买家投资这一资产类别以分散他们投资组合，或试图寻找投资机会。他们通常直接购买基金的份额，然后伺机销售。然而，也有一些专注于二级市场的投资项目。 图表17：私募股权二级市场非传统买方类型饼图 来源：«Secondary Pricing analysis Summer 2009»; 2009 其他新兴的市场参与者：私人市场 除了上述三种主要参与者，我们也必须强调不断增长的私人交易市场。这些公司作为中介机构，将买家和卖家汇集起来。在这些电子平台上，基金的份额和私人公司的股份都可以交换。因为他们是私人的，这些市场的买方被监管当局限制为合格机构买方（QIBs）。 （一） 有限合伙人的流动性来源 在这些市场中，LP的股份在有限合伙人（卖方）和二级市场投资者之间交易。LP股份（私人股权;风险投资基金和对冲基金的基金）交易量最大的是Secondmarket公司（约20亿美元股份交易量）和Investorflow。据先生Secondmarket的Bollerman（有限合伙股份交易负责人）介绍，这一细分市场的增长是“异常重要的”。 在美国，如果这些市场遵守IRS（国内收入署）的要求，则会被视为合格的配对服务提供商（QMS）。QMS的地位能提供GPs额外的流动性，用于LPs基
20 金份额的交易。利用QMS的合作伙伴关系，可以买卖的基金总额每个财政年度除了正常的2％还可以增加8％，而不需要失去有限合伙相关的财政优势。 （二） 基金管理人流动性的来源 这些市场也为风险资本（VC）和杠杆收购基金的基金经理提供了流动性，它可以出售其基金利益或直接公司的利益，从而提供了一个额外的退出战略。最大的私人公司股份交易市场是Secondmarket，NYPPEX, Portal Alliances LLC 和SharesPost。这些市场一般收取约3％的中介费（如果这个委员会不支付平台的固定费用还需加收其他费用）。据Greenpark Capital的Daniel Green所说，使用这些平台的关键因素是信息的保密性。根据许多LPAs保密条款，这种类型平台上的股份交换可能不被允许。此外，这些私人交易市场的交易和财务可行性过程的监管可能限制这些新的市场参与者的成功。 私募股权二级市场的估值方法 本节着重总结私募股权二级市场的估值方法。鉴于直接投资公司的股份交易已经有成熟的估价方法，本节将集中讨论有限合伙人股份的估值，并试图寻找一个可靠的二级市场估值方法。 历史市场估值方法 （一） 总体趋势 经过二级市场估值可用数据的分析后，决定使用二级市场咨询公司Cogent Partners的数据。因为Cogent Partners自2003年发布年报，自2008年起发布半年报告，分析私募股权二级市场的估值。以这些市场估值分析报告为参考，我们可以得到Cogent的出价结果。由于这家公司的项目流在所有的顾问中是最大的，他们在这些报告中所提供的信息使我们能够收集准确的市场估值。该报告提供了从第一轮的最好的，中等和最低投标平均收到的信息。相对估值衡量了与该资产的最新资产净值相关的投标价值。
21 图表18：私募股权二级市场出价图（占上次公布基金净值的比例） 来源：Cogent Partners 上面的图描绘了二级市场的历史走势以及不同的出价。可以清楚地看到从2009年上半年至2010年上半年％的资产净值非常大的增长。然而，这种分析并没有考虑基金的筹资比，因此可能因市场上的资产组合的变化而改变。鉴于最少的基金份额就意味着更大的资金没有着落的，应用上这个资金没有着落的部分折扣会对资产净值带来更大的折扣。为了克服这一影响，有必要比较总的出价价值加上未承诺垫资部分，以计算资产风险暴露的总价值（价值就是去年公布的资产净值加上未承诺垫资的部分）。 图表19：与资产总风险暴露相比最佳出价图 来源：Cogent Partners 自2007年市场低迷以来，流动性紧缩已经影响了许多机构，许多机构为摆脱未承诺出资的资产负债表。这导致了许多高度未承诺垫资的有限合伙人份额推出市场。这种分析消除了资产组合中变化的影响。图中的两个以上分析比较后，我们可以清楚地观察信贷危机在出售市场的影响。我们还可以观察到，最近二次估值增加不是改变资产组合的结果，而是相关资产估值实际增长的结果。此外，目前的估值略高于2003年当科技股泡沫破灭市场反弹时
22 的估值。因此，目前的趋势似乎追踪的历史趋势。 （二） 基于资产类别的估值 根据经济条件的不同，每种类型的资产的表现不同。因此，跨越时间比较不同基金类型的估值将是很重要的，私募基金可以划分为杠杆收购基金，创业基金或其他投资在房地产，基础设施或不良资产的基金。 图表20：各种私募股权基金最佳出价的历史估值图 来源：Cogent Partners 显然，二级市场有一个整体趋势。我们也可以在图中突出以上在二级市场上交换的每个资产类型的趋势。这是由于事实上，每个基金的相关资产根据不同经济周期会发生变化。基金的估值是由相关资产估值决定的。虽然2003至2004年的特定行业估值不能得到，但是科技股泡沫破灭的一段时期内，风险投资基金估值较低反映了在这些基金的标的资产的估值下降。2009年以来，杠杆收购基金的价值一直较低，相当于其资产净值的％，而那些风险投资基金的价值相当于其资产净值的％，这是由于许多杠杆收购基金组合中公司都是高度杠杆的，因此在经济困难的条件下具有较高的违约风险和再融资风险。 （三） 基于承诺出资比率的估值 二级市场的资产估值在很大程度上取决于其承诺出资比率。这一比率衡量投资者的投入资本与总资本的比率。由于投资者普遍不知道将要投资的是未承诺垫资的，这就代表了一种“盲池”，产生了额外的风险，进而对估值产生负面影响。此外，假如获得基金的份额，买家就将不得不承担这一，这通常与承诺出资比率和估值成正相关关系。
23 图表21：估值中的承诺出资比率效应示意图 来源：Cogent Partners 上述表格表明，杠杆收购基金遵循此相关，而风险投资基金则没有这种关系。成熟的风险投资基金的额外折扣可以理解为买家降低了风险，如果其投资组合公司需要资金，那么这些成熟的基金将会不够融资。由于这个原因，这些基金的GPs将不得不从后续资金投资这些公司或可能需要筹集附加的基金。 （四） 基于基金成立时间的估值 与资产类型和基金化比率一样，基金的成立年份也会影响其估值。经过一段时间筹款基金后的投资期限通常是五年。根据基金投资时所处的不同经济周期，投资的公司估值可能或高或低，这将直接影响其未来的回报。此外，最近成立的基金通常比成立时间更长的基金对于投资者来说通常有更大的没有着落的收益（或较低的承诺出资比率）。 图表22：根据基金成立时间的估值表（相对于资产净值的比重） 来源：Cogent Partners 根据以上图表分析， 2006年到2008年的估值中2007年是最低的，相当于资产净值的％。这些估值可以解释这样的事实， 2006年成立的基金为他们所投资的公司支付更高倍数的资金，2008年成立的基金有一个低的基金化比例，2007年是唯一受这两种危机影响的年份。
24 资产估值的理论方法 评估有限合伙人股份有两种估值方法。 自上而下的方法：应用目前二级市场上相对于基金经理最近公布的资产净值的折让/溢价的方法。自下而上方法：基于基金基础资产的内在价值，并评估贴现现金流量的价值。自下而上的方法只能应用于具有充分的评估资产必要信息的情况。 图表23：两种二级市场资产估值方法示意图 来源：Goldman Sachs in The Journal of Alternative Investment, 74-86; 2003 （一） 自上而下法 这种方法侧重于使用目前的市场估值对资产进行估值。在二级市场，这可以通过两种主要方法实现： 可比交易估值 由上市私募股权基金的历史交易估值 传统的估值方法需要许多具有相似特征的基金。特征将包括投资风格（杠杆收购，风险投资，其他），基金化比例，成立年份，管理团队跟踪纪录和基金回报。 交易价值/资产净值比率 这种方法是运用现有的平均估值或交易价值除以最近期的资产净值（NAV）以得到我们希望得到的净资产价值。然而，根据经理和LPA的不同，资产估值和计算资产净值都有很多不同的方法。出于这个原因，首先必须确认估值中使用的资产净值反映了相关资产的实际价值，并且与可比基金估值的方式相同。目前经理使用非常类似的方法来计算他们基金的资产净值，如，欧洲的IPEV（国际私募股权和风险资本估价）和美国的PEIGG（私募股权行业准则集团）创造了具有广泛影响的私募股权投资基金估值指南以计算资产
25 组合的资产净值。 可比交易方法 在确定所要估值基金的特点后，必须最近一个季度的可比基金交易，以比较相同季度的资产净值。价格除以可比交易基金的资产净值也就确定了，这一比例可以结合最近公布的基金资产净值进行二级市场交易的估值。如果在同一基金的份额交易，假设有足够的公共信息，这一比率应用到此交易中可以为交易后进一步的资本要求或分配所修正。 市盈率的估值方法 在确定所要估值的基金特点后，就要研究具有相似特征的上市私募股权基金。该比率的计算是该基金的总价值（市值+债务）除以上次公布的资产净值。然后将这个比率应用于最新的资产净值以进行估值。 （二） 自下而上的方法：估值模型 在此方法中，有限合伙人权益的价值将取决于该基金的附属资产的基本价值和基金的特点。这些因素是基于估值指引IPEV（国际私募股权和风险资本估价），理论和实践知识，目前的研究成果，与市场参与者的交流。其结果是一个可以用来为私募股权基金有限合伙人权益估值的模型。 基金份额自下而上估值方法的结构 自下而上的估值方法是折现未来现金流量来为基金份额估值。假设基金的现金流量发生时间（资金拆借，发行）可以确定，那么潜在的投资和资金没有着落的都是可以计划的。计划后，现金流可以根据基金的分配优先级或“瀑布”调整，然后在二级投资者的总目标收益率上进行折扣。 多数二级市场投资者所使用的这种估值模型，需要有根据不同的情况（上行，平衡，下行）模拟分析的灵活性。 标的资产价值评估 有限合伙人权益的估值是基于基金的相关资产估值。预计相关投资的价值需要时间，也就是说，需要估计在基金的生命周期中每一年这项投资的价值。随着时间的推移，要通过经济增长和假设条件预测资产的价值。该估值方法取决于资产的类型：债务或股权，杠杆收购，风险资本，房地产，基础设施等。本文并不试图解释每个标的资产类型的估值，而是为有限合伙人份额估值的方法。为此，我们侧重于两个私募股权二级市场最重要的资产类型：杠杆收购基金和风险投资基金。
26 图表24：自下而上估值方法结构示意图 来源：中金阿尔法 杠杆收购投资的估值 杠杆收购基金随着时间的推移通常有经常性和稳定的现金流。为随着时间的推移为杠杆投资估值，必须按照增长的假设做出公司的运营计划。这些假设如果可能的话必须与经理讨论，如果没有就要使用公共信息做出合理推论。在此估值模型中，假设现金流量偿还随着时间推移增加的债务。每年的股权价值多采用乘数（EV / EBITDA）应用到公司的EBITDA然后扣除现有净债务。投资价值通过该基金的持股比例计算得出。如果债务是在深折扣状态进行交易，可能债权人不希望收回他们所有的钱，还假定股东的投资价值已经急剧下降。 风险资本投资的估值 风险资本投资的公司一般都只具有有限的业务记录。他们往往不具有稳定的现金流，而只能根据他们的活动和商业模式采用非常特别的方式估值。例如，经营网站的公司可以用如EV/独有用户数量或EV/注册用户数等这些乘数来估值。投资者必须分析公司的经营计划，它的长处和超过其竞争对手的优势，管理团队的质量和新一轮融资稀释股权的可能性。如果近期公司存在交易，这就可以让我们评估公司（融资，股票交易），然后可以用来为投资估
27 值。 预测未承诺垫资 除了标的资产，有限合伙人权益的收购也需要融资。这部分称为未承诺垫资，必须预计未承诺垫资以估计其潜在的回报，进而对有限合伙人权益进行估值。 未承诺垫资可以从以下两方面进行投资： 后续投资：经理对基金投资组合公司进行再投资。这些投资的计划与标的资产的投资计划很相似，并且是相当客观的。 新的投资：这些投资的回报率的预测更主观的，通常是管理团队的质量决定的。 二级市场投资者通常要求经理说明他投资未承诺垫资的计划，以便能够尽可能推算合理预期的准确回报。然而，如果此信息不能得到，那么通常是根据基金经理的质量预计的。 评估管理团队的质量 为了能够预计未承诺垫资的回报，经理人的质量是关键，因为他们决定未来的投资。管理团队质量通常通过审查以往投资团队成员的经验，以前基金的跟踪记录和目前基金的回报来考虑。此外，一些管理团队成员的风险保留通常被评估（称为“关键人条款”，可以包括在PSA内）。最后，二级市场投资者需要评估， GP是否计划进一步筹集资金，因为管理者为进一步筹款可能没有实现高回报的激励。 未承诺垫资乘数的计划 不同的市场参与者使用不同的预计未承诺垫资回报乘数。当提供的信息不足以预测收益时，应使用这些乘数，因为它比管理团队的质量有更客观的标准。下表提供了根据管理团队质量的不同，未承诺垫资乘数随时间的变化而变化的程度。然而，它不能确切的给出根据各类型基金（VC，杠杆收购，夹层等），大小，和随时间而改变的历史平均回报的变化情况。 图表25：未承诺垫资乘数随管理团队质量的变化情况表 来源：中金阿尔法 资本筹集/分配的时机决策
28 当相关资产随着时间的推移已根据不同的增长方案而估值，同时已预计未承诺垫资的大小，然后需要确定不同基金现金流量的发生时间。如果可能的话，二级市场投资者必须与基金经理谈话，了解其资金筹集/分配的时间和最准确的信息。如果不能GPs那里得到这个信息，那么必须估计这个时间表。为了审慎的做出评估，资本要求（经理筹集资金很快）和分配（它需要更长的时间）的时间表必须要做出来。 在基金的瀑布中聚合现金流 当相关资产的价值随着时间的推移已根据不同的成长环境，和整个基金存续期内计划未承诺垫资的情况进行了估值，聚集瀑布中不同的现金流量是有必要的。也就是说，必须要在基金的会计结构中加入根据先前决时机的所有资本要求和现金分配的现金流量。这种结构称为瀑布，模拟了基金的资金调用和分配。从根本上讲，资本筹集是整个投资期限的现金流入，而分配是在分配期间的现金流出。该基金也将有管理成本，这可以集成到总体的会计结构中。 资本筹集 投资期间，通常是基金的生命周期的前5年，当每次他们找到投资机会时，该基金管理人将逐步要求投资者投入承诺的资金。他们还需要筹集资本以覆盖基金行政和管理成本。他们将继续向投资者筹资，直到分配超过必要的资本筹集为止。 GPs可能筹集资本小于原来投资者承诺的（因为他们无法找到投资机会），但除非投资者同意，否则不能筹集更多的资本。 基金管理成本 在其整个生命周期中，基金必须承担在LPA中详细阐述的成本。三个最大的类别有以下几种： 该基金的年度经营开支 基金支付的费用的审查是通过审阅LPA来完成的。他们通常包括该基金的基本行政费用：行政人员，会计，税务和法律咨询，差旅费，通讯费等。 基金管理费 管理费是由LPA定义的。他们通常占管理资产的2％。这个管理费通常整个基金的生命周期中都存在。投资期间，管理费一般为2％，是以基金总额来计算的，直到总金额阈值达到预先确定的值为止。逻辑是，假如他们没有要求所有的承诺资本，那么管理者没有很多资产管理，但都在积极寻找投资机会，所以他们的薪酬是以基金总承诺筹集额计算的。在分配期间，GPs不必寻求更多的投资机会，因此他们的管理费必须下降。出于这个原因，在此期间，
29 管理费通常下降到％，这是基于投资组合公司的总成本随着每次分配而递减。 投资组合公司的管理费： 普通合伙人也收取投资组合公司的咨询费。此费用可能是固定或是指标化的（销售额，息税前利润）。该基金收到的佣金（流入）通常是普通合伙和有限合伙人（“管理费抵消”）之间分享。费用的分配比率通常是80/20，有限合伙人获得80％而普通合伙人获得20％。目前，这项顾问费是有争议的，这一切的回报越来越多的给了有限合伙人。确定基金的成本的关键是要分析基金文件（LPA）。它提供了一个更好地了解未来成本，并更准确预测基金未来现金流量的途径。 瀑布 当该基金已被完全投资了，分配期间必须寻求出售其投资以向LP分配销售所得款项。每个基金的管理人和投资者之间的分配比例（瀑布）是LPA中定义的独一无二的。然而，私募股权基金通常有一个类似但不相同的结构和分配的比例。有两种分配模型：以交易协议为分配基础的美国模式，和以总分配为基础的欧洲模式。本文阐述了欧洲的瀑布模型。 欧洲分配模型如下： 1．偿还主要由LPs所承担的费用和投资。当投资者已经赚回了他的投资，接下来就需要在基金经理和投资者之间进行分配。分配通常是20/80，但它根据管理的资产类型（风险资本，杠杆收购，基金的基金等）的不同和管理团队的质量的高低而有所区别。经理收到的部分被称为附带收益。 2．投资者的最低回报率是在LPA中承诺的投资者的回报。它通常是每年8％。因此，投资者将获得100％的分配除非得到8％的投资内部回报率。 3．GP的追赶是当最低回报率达到后经理收到的附带收益。经理然后接收100％的分配除非与投资者商定分配的利益（20/80）。如果附带收益是20/80，他将获得20％： 4．其他分配：超过投资者的最低回报率和GP追赶之外的是按照LPA的定义在经理和投资者之间进行比率（通常是80/20）的分配。也就是说，余下的80％归属于LP，20％归属于GP。这种在投资者和经理人之间的分配以80/20
30 为基础，同时有一个特定的规则，投资者必须首先获得最低回报率，并给予管理者取得更好回报的激励。关键是为了预计投资者将收到项目现金流，必须要深入了解基金的分配价值。 图表26：基金的现金流与分配示意图 来源：中金阿尔法 以资本成本对现金流折现 在这部分有限合伙人权益的价值使用折现现金流量，对二级市场投资者（未承诺垫资的资本要求，分配）需要使用特别的贴现率。贴现现金流量通常取决于二级市场买方期望的总收益。这一比率根据经济条件和风险（经营和财务）随着时间的推移而变化，同时也取决于买方的资本成本。如果买方是一个二级市场基金，那么将取决于承诺给投资者的回报。根据对不同的市场参与者的调查，在2009年年底和2010年初，这个折现率约为20％（IRR）。资产的净现值（NPV）通过贴现现金流量的折现率计算。当这个值乘以基金的份额比例（％基金的份额比例=承诺垫资的份额/基金总份额），基金的份额价值就被推测出来了。此值将是为了实现回报率，可提供的最高价格。 敏感性分析 在估值过程的最后，需要对不同的关键变量的敏感性测试。其目的根据不同的场景来确定资产的估值区间。敏感性分析的关键变量是不同情景下的增长率，投资组合公司的估值乘数，管理团队的质量和资本筹集与分配的时间。
31 中国发展私募股权二级市场的意义 中国私募股权一级市场的现状 图表27：2006年-2012年1季度中国私募股权基金募资情况表 来源：清科研究 图表28：2006年-2012年1季度中国私募股权基金投资情况表
32 来源：清科研究 图表29： 2012年1季度中国私募股权基金退出渠道饼图 来源：清科研究 我国本土PE起步较晚，2006以来进入了快速发展阶段，本土PE在基金机构数量和资金总量增长迅速，私募股权行业规模快速扩大。在经历了2008年金融海啸冲击、2009年的募资投资低迷期之后，2010年中国私募股权市场迎来了强劲反弹。当年共有82支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，募集金额亿美元；投资热情同样狂热，全年共发生投资案例363起，投资总额亿美元；退出活动方面，2010年共计发生退出案
33 例167笔，其中IPO方式退出160笔，股权转让退出5笔，并购退出2笔，一举打破2007年创下的95笔退出案例的最高记录。2011年中国私募股权市场迎来了一个发展的小高潮。募资的私募股权基金数量达到了创纪录的235只，进入了“全民PE”的时代，总募资金额亿美元，募资金额并没有超过2008年这一外资PE大举进军中国的年份。PE基金的投资热情空前高涨，全年共投资695笔，累计金额达亿美元，创造了中国私募股权基金历史上最高的单年投资金额。2011年堪称中国的“PE”年。2012年一季度，PE热潮在中国有消退的趋势，筹资额和投资额都出现了大幅缩减的势头。整个一季度仅有28只私募股权基金募集了资金，募资额只有区区亿美元。相对于高峰期的2011年，今年一季度PE对市场的态度发生了180度的转变，绝大多数市场人士均表示对今年的PE行业持悲观态度。这种态度也同时表现在投资方面，一季度共发生投资案例110起，投资金额共计亿美元，同样相比2011年大幅减少。在退出活动方面，今年一季度共发生退出案例29例，其中通过IPO方式退出的有24笔，占83%；通过二级市场交易退出的有4笔，占14%；通过收购兼并退出的仅有1笔，占3%。通过IPO方式退出仍是目前中国私募股权基金的主流方式。 通过以上近年来数据的对比，可以总结出目前中国私募股权一级市场发展的若干特点： （一） 私募股权基金募集和投资情况不稳定 从近些年的数据可以看出，我国私募股权基金无论是募资金额还是投资金额年份之间变动都相当大。比如2011年还创造了中国私募股权行业的若干纪录，但是只过了一个季度，行业景气度便直线下降，募资金额和投资金额均双双下滑。这一方面反映了目前私募股权行业还属于靠天吃饭的阶段，整体行业景气度受宏观经济的影响很大，外部环境不佳会直接导致募资和投资活动的下降。另一方面，也显示出GPs和LPs对募资和投资均表现出谨慎的态度，这主要是由于国内对私募股权投资行业并没有官方的法律规范进行约束，相应的法律保护措施也很匮乏，一旦发生纠纷很难得到法律保障，这也制约了我国私募股权行业的进一步发展。 （二） 外资撤退，内资挺近 自2008年发生金融危机以后，外资PE基金受现金流紧张和资金链绷紧的影响，选择逐渐撤出中国私募股权市场，以回收其流动性。另一方面，PE行业的高额利润吸引了一大批国内的新兴GPs和LPs参与其中，券商、保险、银行和许多大型企业都想从中分一杯羹，这直接导致了2009年之后出现的国内私募股权基金井喷的盛况。内资PE夺回了中国私募股权投资行业的制高点有其必然性，毕竟内资PE对国情和企业真实状况的了解是外资PE大鳄所不能比的。 （三） 国内私募股权基金退出仍以IPO方式为主
34 图表30： 2010年-2012年1季度中国VC/PE投资企业IPO上市情况表 来源：清科研究 目前，中过私募股权基金的退出方式相比资本市场发达的国家来说仍十分有限。主要局限于IPO、二级市场转让和兼并收购三种方式。其中又以IPO退出方式占绝对优势，这主要有两个方面的原因。首先，我国私募股权投资二级市场非常不发达，没有形成完善的二级市场交易系统，很多时候考虑退出的二级市场卖方由于迟迟寻找不到符合条件并且愿意接盘的二级市场买方，利用二级市场转让股权的退出方式也就只能作罢。其次，我国股票市场中IPO抑价率极高，通过IPO方式退出可以使PE获取高额收益，这也使得国内私募股权基金首选IPO方式退出，甚至有一些私募股权基金投入一个企业时就单纯为了辅导企业上市，投资期间相当短。在IPO退出方式中，中国私募股权基金首选的是在国内资本市场上市。如上图所示，除2010年四季度国内和国外资本市场上市的数量相差不多之外，其他时间国内IPO上市数量都远超赴国外上市的数量。究其原因，也主要由两个：第一，上图非常直观的表明在国内资本市场上市的投资收益率（ROI）相当高，甚至是在国外市场上市的多倍，在国内资本市场IPO退出一笔相当于在国外资本市场IPO退出好几笔，这种巨大的利润驱使私募股权基金均选择在国内资本市场IPO退出。第二，国内的私募股权基金对国内IPO上市流程非常熟悉，而且很多PE/VC都有一些IPO的上市渠道，这也为他们辅导投资企业IPO上市提供了可能性。 中国私募股权二级市场的现状 （一） 交易圈子尚未形成 如前文所述，完整的私募股权二级市场是由卖方、买方、以及中介机构构成的。目前中国私募股权市场生态圈尚未形成，交易呈现碎片化的特点。统一的市场环境与市场规则尚未建立。根据私募股权二级市场在全球发展的
35 历史可以看出，目前中国私募股权二级市场的发展正处于卖方市场培育阶段，对于能够出售基金份额的LP而言，相比国外私募股权二级市场中的LP多以大型金融机构为主，目前中国LP多以散户为主，仅有少数机构投资人、政府机构以及政府引导基金手中有少数基金份额，所拥有份额规模较小并且分散，很难促成大规模的交易量，或集中起来设计交易结构；对于出售直接投资企业的投资组合来说，目前中国私募股权市场多数GP或少数拥有直接投资组合的LP并无私募股权二级市场交易经验，多持观望态度。买方市场一般由专业的二级市场买方以及非专业的二级市场买方构成。专业的买方主要包括FOFs、投行、资产管理公司等构成；非专业的买方主要包括一级市场私募股权基金转型的买方。目前本土人民币非专业型以及专业型二级市场买方都十分匮乏， 买方多为外资FOFs以及外资投资银行，交易多以含有中国地区企业的投资组合为主，数量寥寥无几。中介机构也是私募股权二级市场中重要的参与者，起到粘合剂的作用。目前中国境内能够起到发展和完善私募股权二级市场的中介机构较少，多数财务顾问、咨询顾问、会计师、律师事务所并不具备相关的交易经验。 图表31：中国私募股权二级市场参与者分析图 来源：清科研究，中金阿尔法 （二） 国内私募股权二级市场交易平台稀缺 除各方参与者尚未就位之外，现阶段国内私募股权二级市场交易平台稀缺。2010年11月13日，北京金融资产交易所（下称“北金所”）发布《北京金融资产交易所私募股权交易规则》（下称《规则》），标志着北金所正式启动了私募股权基金（PE）二级市场交易，这是国内第一个私募股权基金二级市场交易平台。《规则》旨在规范在北金所进行的私募股权交易行为，保障交易各方的合法权益，促进私募股权交易市场的有序、健康发展。北金所在2010
36 年5月30日挂牌，是国内第一家正式揭牌运营的全国性金融资产交易平台，下设“私募股权交易中心”，致力于在私募股权投资领域为创投企业、基金机构提供基金募集、项目融资、股权转让、基金份额转让、投资退出等全方位服务。北金所推出的这些PE二级市场的服务 ，提升市场效率和流动性，拓展PE非公开上市退出渠道。建银国际、汉能投资、华兴资本、国信招标、温州民间资本投资服务中心、华金国投、九次方财富资讯、大成律师事务所等业内知名机构成为首批会员。目前类似北金所的国内二级市场交易平台稀缺，原因是目前二级市场多采用一对一单独交易的方式，每个潜在客户的需求不同，不同的交易涉及的投资组合不同，交易目的也不尽相同。每个交易结构、交易方案都需要通过直接谈判最终确定，中间平台的作用并不显著；此外，亚洲的私募股权二级市场的从业人员要求素质较高，需要在业内有广泛的人脉，对整个市场的GP以及投资案例十分了解，目前此类人才十分稀少，二级市场的从业规模较小。 （三） 潜在交易机会稀缺 目前中国私募股权市场机构投资者稀缺，部分机构投资者的投资组合尚不丰富，鲜有出于积极的资产管理而出现的投资机会，目前在市场上多数都是因流动性需要变卖私募股权资产的卖方。目前私募股权二级市场在中国仍属于发展萌芽期，由于投资要求较高，投资机会的筛选标准、适用行业、投资工具等等都需要与本土实际情况相结合。希望在机构投资者逐渐入场、投资者运作多元化、市场可用的投资工具日渐增多的情况下，中国私募股权二级市场的交易类型能够逐渐丰富，从而吸引更多的买方入场进行价值发掘。 中国发展私募股权二级市场的必要性 随着我国私募股权一级市场规模不断扩大，私募股权市场逐渐成熟，必然会有众多私募股权基金为寻求流动性和拓宽退出途径而选择私募股权二级市场进行交易。国外成熟市场二级市场的交易量约占一级市场的5%，而在亚洲还不到1%，发展空间非常广阔。 第一，发展私募股权二级市场能够解决PE的流动性问题。由于PE投资先要经过一段时间的培养期，而后进入成熟期，最后退出投资获得收益。在培养期是不能取得收益的，在这段时间内，投资人的投资权益无法转让或者变现。在当今我国经济结构转型、产业结构升级的关键时期，缺乏流动性的资本会影响资金链的顺畅，阻碍经济的发展。私募股权二级市场则会加速资本流动，解决了PE资金流动性不高的问题。 第二，私募股权二级市场能够拓宽PE投资的退出途径。在二级市场形成前，PE投资通常只能通过上市、协议转让、回购以及破产清算等方式实现退出并获得收益。而这四种方式不能够完全解决资本的流动性问题，限于PE退出方式的限制，在招募PE时也存在较多顾虑。同成熟的国外资本市场相比，
37 我国的创业板市场还处于初创期，场外交易市场规模非常有限，政府行为的扭曲导致的证券市场泡沫，都增加了PE投资的退出难度。而私募股权二级市场的出现则可弥补我国资本市场发展的不足之处，提高资本的流动性和利用率，对于稳定资本市场、提高社会主义市场经济活力非常重要。 第三，发展私募股权二级市场可改善我国资本市场的不均衡状况，提高资本市场效率。经济转轨中，我国政府在股市中既是市场建设者、维护者，又是市场最大股东，纵向的行政手段取代横向的价格机制，使得政府的行为发生扭曲，制约了私募股权市场的发展。而私募股权二级市场的出现则可促进私募股权一级市场的繁荣，完善我国私募股权制度，改善我国长期以来资本市场偏好于证券投资市场的不均衡现状，健全资本市场的功能。 第四，发展私募股权二级市场有利于金融机构优化投资组合，提高资产管理能力，培育市场竞争能力。私募股权二级市场为投资人提供了另一种投资方式，投资人可避开PE培育期，直接投资即将进入成熟期的PE，寻求价值低估或是有较大公允价格折扣的PE，从而取得更好的资本回报。投资人还可将全部资金分散投资于不同回报期、不同种类、不同市场的PE，或者设立二级市场基金间接参与私募股权一级市场，从而达到分散风险、改善投资组合、提高市场竞争能力的目的。对于我国的金融机构来说，通过私募股权二级市场，可以积极参与国际竞争，拓展投资领域，提高自身竞争力，达到“走出去，引进来”的目的。 中国私募股权二级市场的构建设想 大力发展中国私募股权一级市场 私募股权一级市场是二级市场的基础，只有大力发展一级市场，让尽可能多的合格投资者进入私募股权产业体系之中，才会促进私募股权二级市场的发展。借用一个不是很恰当的比喻，私募股权一级市场与二级市场的关系就是“皮”与“毛”的关系，只有“皮”蓬勃发展，“毛”才有发展与壮大的可能。所谓“皮之不存，毛将焉附”，如果私募股权一级市场发展不佳，那么必然会导致二级市场无法得到有效的发展。毕竟，二级市场的作用就是为了解决一级市场制度性问题而存在的。 当前，随着我国私募股权产业的快速发展，各类弊端与问题也不断出现，例如近来讨论比较热烈的PE腐败以及GP内部人跟投问题。由此，加强对私募股权产业进行监管的呼声开始越发高涨。以至于，在《证券投资基金法》的修订过程中，一些人士认为，应该将私募股权基金也纳入该“基金法”之中，从而加强对私募股权基金的行政监管。至少我们可以发现，这种加强对PE进行监管的态度已经得到了一部分社会人士的认可和支持。
38 在私募股权产业最为发达的美国，随着私募股权基金募集资金和投资规模的迅猛增加，近年来政府部门也开始加强了对私募股权产业的监管。例如，美国证券交易委员会(US Securities and Exchange Commission，缩写为SEC)提出要将私募股权基金纳入1940年投资顾问法管辖范围，从而加强对其进行监管;而另一个私募股权产业颇为成熟的国家——英国，在2007年11月推出了由戴维·沃克尔负责起草的《英国私募股权投资信息披露和透明度的指导方针(GUIDELINES FOR DISCLOSURE AND TRANSPARENCY IN PRIVATE EQUITY)》，设计了全面而完整的私募股权投资信息披露制度。 对于加强对私募股权基金进行监管这一问题，一国对于私募股权产业的监管尺度应该根据该国私募股权基金的发展水平而定。对于我国而言，整个私募股权产业方兴未艾，尤其是本土私募股权基金也就是在近五年左右的时间里获得了快速发展。目前从整体上看，私募股权产业对我国经济社会的健康发展显然起到了积极而健康的推动作用。当然，我们也必须承认，在我国私募股权基金呈现井喷式发展的这段时间里，在我国私募股权产业内确实也出现了一些不良的经济与社会问题。对此，我们认为，一方面，我们应该加快私募股权基金的立法工作，明确始终处于模糊地带的诸多法律问题的正确理解与含义，诸如“非法集资”与“非法经营”等问题，让我国私募股权基金管理人可以知晓如何进行生存和发展才是合法的;另一方面，应该加强“权力寻租”的监管和处理力度。因为，从本质上而言，所谓“PE腐败”问题，并不是PE的问题，而是腐败的问题。我们应该厘清问题的根源所在，不要为了打击PE腐败，结果不是去打腐败，而专门来打PE，这不仅无法真正解决问题，而且还会产生新的经济与社会问题。 总之，对于处于起步阶段的我国私募股权产业而言，我国政府监管部门应该秉承在积极鼓励的前提下适度监管的原则，既大力推进我国私募股权产业的快速发展，同时对于其发展过程中可能出现的问题也要给予适度而必要的监督。 重视我国私募股权二级市场理论研究 坚实的理论研究是一个产业得以健康、有序、高效发展的基础与前提。私募股权基金在我国获得真正成长也只有十年左右的时间，而私募股权二级市场尚未在我国正式建立。目前我国针对私募股权产业的书籍及论文等理论研究成果已经如雨后春笋一般，迅速涌现，这些理论研究成果在普及私募股权基础知识的基础上，还为我国私募股权基金的未来发展提供了有益的理论指导。当然，目前私募股权二级市场尚未正式进入我国理论界的研究视野，如前所述，目前我国尚不存在任何关于这一学术领域的书籍，而相关文章也只有寥寥几篇。目前我国私募股权二级市场的理论研究状况显然不利于私募股权二级市场在我国的建立与发展。为此，我们应该强调与重视我国私募股权二级市场的理论研究工作，在充分学习和借鉴国外私募股权二级市场成熟经验的基础上，结合我国具体国情，促进和推动具有我国特色的私募股权二
39 级市场的有效建立与健康发展。 此外，需要特别指出的是，我国私募股权二级市场尚未正式建立的现状，恰好给予了我们充分利用“后发优势”、进而实现跨越式发展的契机。我们应该努力使我国私募股权二级市场从建立之初就站在该领域内的至高点上，避免再去重蹈国外发达国家已经实践证明的错误路线，积极采用在发达国家已经被证实行之有效的运作方法。当然，实现“后发优势”的基本前提就是对国外成熟经验和有益教训进行深入而系统地学习与研究，是对私募股权二级市场整体体系与运作方式的理解与分析，这都需要我们不断加强对私募股权二级市场的理论研究。 积极鼓励各类市场主体进入我国私募股权二级市场 为了建立和发展我国私募股权二级市场，我们必须积极鼓励各类市场主体进入这个市场体系，这不仅需要鼓励私募股权二级市场的专业基金、私募股权一级市场中的基金投资人与基金管理人、专业财务顾问、以及会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等主体进入这一市场，而且还需要鼓励国有与私有、内资与外资、各种混合所有制企业等不同所有制结构的主体进入这一市场体系。 虽然私募股权产业属于广义的金融业，但是由于其“私募”的性质，使得这一产业从诞生之初就与民间资本和私有经济存在血缘联系。目前我国私募股权市场之所以出现了快速发展的良好局面，这在很大程度上是由于大量民间资本与私有经济进入到了这一金融业的细分领域之中。为此，我们认为，只有采取兼容并蓄、公平竞争、透明规范的市场化运作原则，我国才可以建立起高效运作并且生机勃勃的私募股权二级市场。所以，在建立与发展我国私募股权二级市场这一问题上，我们必须积极鼓励各类市场主体进入这一市场，给予各类市场主体发挥自身才能、实现优势互补、共同推动私募股权二级市场发展的制度空间与平等机会。 加强政策引导，扶持培育私募股权二级市场 进一步放宽PE的准入条件，制定相应的政策法律，规范PE的设立与运作，在税收政策上给予优惠。以我国充足的外汇储备为后盾，设立专业的私募股权二级市场投资公司，利用金融危机引起的全球资本重新调整的时机，投资国外优质的PE，提高我国外汇储备的收益率，提高在金融危机下寻求机遇的能力。扶植和培育大型国有金融机构成立专门基金投资私募股权二级市场，增大社保基金、保险基金和银行基金投资私募股权二级市场的规模和力度。国有资本信誉好、规模大、政策支持力度大，可重点向国家基础建设项目、新能源、矿产资源开发和关键技术产业的私募股权二级市场倾斜，拓宽私募股权二级市场的深度和广度。鼓励私人公司进入私募股权二级市场，开
40 展专业的私募股权二级市场研究和投资，将帮扶创业投资、中小企业发展同培育私募股权二级市场结合起来，发挥私人公司高效、灵活、激励机制好的优势，给予私人公司足够的成长空间，来促进二级市场投资。搞活民间小规模资本投资私募股权二级市场，达到整合资源、拓宽投资渠道的目的。构建多层次全方位的私募股权二级市场，带动我国资本市场的发展，提高资本市场的效益，推动证券投资市场的改革，促进场外交易市场和创业板市场的成长。 加大人才培养力度，建立完善的人才培养机制 实现私募股权二级市场的发展和繁荣，关键在于有一批专业的投资团队，有高效的人才培养模式。我国部分高校开设了私募股权一级市场培训课程，但私募股权二级市场相关的培训课程还很少涉及，由于经验和理论的不足，现有培训课程的操作性还不是很强，在国内大量缺乏能设计复杂投资组合的成熟投资经理人，私募股权二级市场金融顾问的不足制约了二级市场的发展。因此，高校应专门投入人力物力，进行私募股权二级市场理论和操作的研究，引进国外优秀的投资经理人，以讲座和培训课程等形式，开展针对性的理论授课和技能培训。立足于学历教育和在职培训两级培训体系，高校需建立与用人单位的长效交流合作机制，完善硬件和软件的配套设施建设，着眼于培养顶尖金融人才，完善顶层设计，建好培养机制，从根本上解决“人才荒”的问题。 搭建好中介服务平台，提高二级市场交易的便利性 好的中介服务平台是私募股权二级市场快速发展的先决条件，也是提高本土私募股权市场竞争能力的重要手段。要重点建设几个覆盖面广、专业化程度高、信息手段先进的二级市场交易平台，实现同发达国家私募股权二级市场的接轨，在制度建设、监督管理、交易模式和保护投资人利益等方面既要借鉴国外先进经验，又要突出中国特色，立足私募股权二级市场和资本市场的长远建设和发展。在国内成熟富有经验的金融顾问缺乏的情况下，应向国外大型金融咨询公司提供优惠便利条件，鼓励他们在中国发展，为我国私募股权二级市场提供专业的咨询服务，同时借鉴他们成熟的市场经验和高效的服务模式，引导本土咨询机构向国际化、规模化发展，积极参与国际竞争，提高市场竞争能力，从而从根本上提高我国私募股权二级市场的竞争能力。
41 重要声明： 本报告仅供中金阿尔法投资研究有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中金阿尔法投资研究有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中金阿尔法研究部”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。
