中国外汇储备多样化对世界货币市场和美国的影响
北京大军经济观察研究中心主任 仲大军
2006年1月24日
一、中国经济在世界上举足轻重的表现
最近不断有国外媒体记者采访我，要求谈谈对中国外汇储备多样化影响的看法。我的主要观点是：外汇储备多样化的变动取决于中国的经济利益和政治利益，中国外汇管理局既要考虑本国的经济利益和经济风险，也要考虑国际关系，但最终考虑的是经济利益和经济风险。
中国外汇储备多样化的问题主要涉及到中国对国际形势和世界经济形势的判断。如果中国认为某国经济存在问题，某种货币带有虚弱性，是会适当地减少对这种货币的持有。选择坚挺的和具有升值前景的货币，是中国外汇储备追求的目标。
当然，在这个选择过程中，也存在着一定的国际关系的问题。这主要表现在中美关系上。大家知道，前几年，中国外汇储备的80%以上是美元，由于意识到美员可能贬值的前景，从2003年起中国就开始进行外汇多样化的调整，其内容不过是抛售美元，购进欧元和日元。至于说目前中国的外汇储备多元化达到了什么程度，由于是国家秘密，我这里也不清楚，但估计美元在国家储备的比例中已经从以前的85%降到了60%左右。
也就是由于中国外汇储备调整的原因，自2003年之后，美元对欧元贬值了30%，对日元贬值了20%多。由此可见近些年里，中国对世界经济的影响有多大----中国的外汇调整牵动了整个国际金融市场，中国已经成为国际金融市场的牵动力量。
不要管中国在这场外汇储备调整中抛出了多少美元，购进了多少欧元，只要中国有这种意念和动作，国际货币市场的炒家肯定就要跟进。这就是国际货币市场的一种杠杆现象-----中国抛出1千亿或几百亿美元，往往可以拉动数万亿美元的跟进。
中国的金融调整不仅影响到世界的货币市场，中国的进出口贸易更影响了全球主要贸易品的价格。由于对能源类产品大量需求和进口，导致这几年里国际市场上能源类和生产资料类产品价格大幅上涨。这些表现都显示出中国经济在当前世界经济中举足轻重的意义。
二、中国外汇储备与美国经济的关系
中国到2005年底，外汇储备估计已经超过了8000亿美元，但中国购买了多少美国国债，美元在中国外汇储备中占多大的比例？还是一个不清楚的事情。对这个问题的分析，只能靠本人多年对经济研究的经验来判断。
在这里，数字已经不是重要的问题，重要的是从各国的经济联系来看各国之间的国家关系。中国现在是仅次于日本的第二大外汇储备国，8000多亿美元的外汇储备当然不能都放在国内，至少要拿出一半来放到国际金融市场上进行保值升值，其中购买各国的国债便是一个主要出处。近些年里，中国大约将3000亿美元的外汇储备用在美国国债市场上，中国以及亚洲其他国家在美国购买的国债数目已经占到美国国债的相当大比例，估计要达到30%，总数在2万亿美元左右。中国购买的美国国债估计要占美国国债总量的7%甚至还要大，中国对美国国债的减持，会对美国金融市场和国家财政带来一系列的影响。正是这个原因，中国外汇储备的多样化调整，对美国经济和中美关系具有深远影响。
美国这几年由于连年用兵，财政支出巨大，导致财政出现了巨大的赤字。美国国债在很大程度上支撑着美国的财政状况。如果中国的外汇储备多样化带来了美元的贬值，势必导致其他国家跟着抛售美元，接着便是抛售美国国债，由此对美国财政带来什么影响，是可想而知的。但中国会不会这样做，还需要看美国经济的健康情况。我认为这里并不存在多少政治原因，中国主要的出发点是经济考虑。
美国经济的确存在着许多令中国心里不塌实的地方，这就是金融泡沫较大，2001年后，美联储大幅放松银根，连续13次降息，将美国的利率压至50多年来的历史新低，这样做一方面拯救了美国的资本市场，使美国股市重上11000点，但也造成美国投机资本过剩，货币泡沫充斥，实物经济和虚拟经济拉开越来越大的距离。
然而，在一个到处都是货币金融泡沫的世界上，只有中国在为这个泡沫世界提供着坚实的物质基础。按照传统的经验，中央银行大幅放松银根会造成通货膨胀，而恰巧中国的外贸大发展为美国提供了大量廉价商品，某种程度上遏制了美国的通货膨胀，给美联储长期维持低利率创造了有利条件。
我们再来回顾一下历史，80 年代末和90 年代初，由于美联储释放出过多的流动现金进入了资本市场，促成了90 年代美国股市上的“技术泡沫”。20 世纪初，美联储再度放开“货币水龙头”，一方面稳住了美国的资本市场，使技术泡沫破灭后的美国股市没有出现灾难性的危机；另一方面从中国等发展中国家进口了大量廉价的实物货物，抑制了国内通货膨胀，剩余的资金又促成了房地产泡沫的再度形成。
但是，这种情况也导致美国对外债务的依赖性加大，美元的虚弱性也逐渐暴露出来。这种情况更导致中国等国家调整外汇储备的决心。
三、中国经济对世界经济的重要性
我这里想再次强调指出中国经济对世界经济的重要性。现在只有很少人意识到中国经济对稳定世界经济的重要性。由于中国这些年来，一直奉行勤俭节约的重商主义发展战略，省吃俭用，勤奋工作，为外部世界提供了大量价廉物美的出口商品。也就是说，在一个充斥着金融泡沫的世界里，只有中国老老实实地以通货紧缩的形式从事着实物经济，为外部世界做着高尚的奉献。但是，一旦中国放缓对外部世界的贡献，不光是美国经济，整个世界也将陷入一场通货膨胀之中，全球的金融泡沫将为之破灭，中国的重要性由此而显示出来。因此，美国对待中国的外汇储备调整十分关心，这不仅影响着美国经济，也影响着中美两国的关系。由于中国与美国的关系十分重要，中国在进行经济利益调整时，不能不考虑政治关系，肯定会以一种合作性的态度进行某些经济政策的调整。但是，外部世界一定要认清这里面的事实，端正对中国作用的认识。
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附文：
宏观经济与中国因素
----原材料需求、价格自由化、通货紧缩”
北京大学中国经济研究中心研究员 宋国青
2005年12月5日
[注：首届中国(深圳)国际期货大会于2005年12月3日-12月4日在深圳五洲宾馆华夏厅热烈召开，以下是宋国青老师在12月4日论坛上的演讲实录。]
非常高兴有这个机会和各位朋友一起讨论问题，非常感谢会议的组织者组织这样一个会议。可以参加这样一个会议，我感到非常荣幸。我的题目是“中国因素的实质”，跟刚才介绍的题目稍微有点改变。中国因素是指现在国际商品市场上经常说的中国因素。这个题目是想对为什么有这样的中国因素作一个分析。
主要的内容是四个方面：一个是关于中国影响的两个现象。第二，中国影响的实质。第三，出乎意料变化含义。第四，研究中国经济，运作世界金融。
我现在讲两个现象的中的第一个，中国经济景气领导世界商品价格，这样一个现象可以从不同的角度描述。我用一个比较综合的关系来看待两者之间的关系。中国经济景气指标可以有很多，在这个里面我们一般说到的会用GDP这样一些指标，但是GDP指标可能会有一些其他方面的影响。我这里面用的工业增加值指数，对这样的指数作一些处理。然后再跟CRB指数联系起来看看情况。
这是我自己做的1975年以来中国工业增加值指数(见图)，这是分季度的。原来都是年度的数据，这个做了处理。上面一条线是对工业增加值指数做了一些处理，考虑了偏差(见图)，考虑他的趋势，看后看实际值的偏差。比如像这些地方就比较低一点(见图)，这些低的地方就变成这样一些东西(见图)，谷底是01年。我们做了偏差处理后，然后跟CRB指数作比较。像金属材料一些指数也可以这样做，关系挺强的。至少从这个图上我们可以清楚的看到中国工业景气对于CRB指数有非常强、直接的作用，而且是领先的作用。从这个意义上讲，中国因素不是过去两三年才有的现象，是过去20、30年一直存在的现象。只不过有时候比较严重，有时候不太严重。而且中国因素从商品的角度讲，价格涨，我们可以从里面看中国因素。国际商品价格很低，也可以从中看中国因素。像01年商品价格最低的时候是“911”。从93年一路往下走，这也可以认为是中国因素。CRB指数除美国的CPI得到下面的结果。这个从更长历史时间来看，至少过去20年里，中国工业景气情况对CRB指数有非常强的作用，而且是一个领先的作用。无论怎样分析都可以看的很清楚。这是我们看到的一个现象。这个现象甚至某种意义上可以直接作预测。直接可以用来预测CRB里面金属材料价格指数、工业原材料价格指数。里面的具体品种当然也有很强的关系了。
CRB指数从95年以来一路下跌，跌到01年，01年是一个谷底，从01年开始起来，到现在是一个涨势。大谷底发生在911年后，也就是2001年底，2002年初就开始上去了。01年底、02年初我们可以预测到中国经济有一个很强劲的恢复。事实上我这个预测是在04年3月份。
现象二，中国的内需波动领导货物进口，对进出口都有很多影响，但是对进口影响更显著。2004年中国进口增加了很多，今年一下子就出现了很大的顺差，这是内需波动的结果。出口相对来说温和的多。进口投资品为主，内需波动主要就是投资的波动，投资膨胀或者受到控制就引起对原材料进口的变化。这个情况是很直观的。
这张图我们做了中国货物进口占GDP比例，我们看到一个也趋势性的上升。1995年到现在经历了先是相对的下降，95年到98年这一段是中国进口绝对的下降，后面就开始上升。02年就上升的很厉害，这一段时间看的很清楚，其实在前面也是这样的情况。这个反映出什么问题呢？因为进出口有一个汇率计算问题，有官方汇率、市场汇率，按照市场汇率算是另外一个情况。另外我们希望用进口货物价格指数来做这个东西，但是没有这个价格指数。1995年后的十年，这样的大起大落情况在原来也是这样，只不过有一些价格指数说不出来。我自己带一点主观因素做出来的也能反映这个东西。中国商品对国际商品价格的影响可以说主要通过内需波动引起的主要是进口波动。
从预测性的角度，像今年进口的下降，其实在去年就看的相当清楚了。从内需、宏观调控一开始，货币供应紧张情况、投资情况基本可以预测到今年进口的情况。
后面还有一个图是这样的情况(见图)，这个是贸易顺差占GDP比例，这个情况跟前面的情况差不多。我们看到95年后出现一个很大的下降，然后又上升。中国的存货跟消费的影响，存货像粮食这块主要是通过存货变化影响了进出口变化。消费的波动只有在非常偶然的情况下才会引起进出口的变化，影响国际的价格。而且主要是通过粮食这样的价格来影响。消费这块的波动主要原因还是国内的真实利率弄的太离谱。通货膨胀20多的时候，利率是十几，这样就抢购存货。如果没有这样的原因，消费应该是相当平稳的。相信今后把通货膨胀率搞到20%，这本身就是极其难以想象的事情。把利率搞到10%更是难以想象。这应该是纯粹的宏观调控问题，不会有这样的现象。消费的变化对进出口引起影响这样的渠道很难再发生了。投资仍然是一个很重要的渠道。
下面我想谈一下中国影响中的直接影响和间接影响，直接影响就是中国进出口，中国内需变化直接影响进出口变化，直接引起国际商品价格变化。间接影响是指由于中国经济发生变化，中国进出口也是进行进出口变化对外界发生影响，进出口发生变化引起了其他经济实质的变化，再引起他们进出口或者其他方面变化。从这个渠道对商品价格、金融发生变化。这样的例子很明显，尤其日本对整个东南亚的影响。这里我想提到亚洲金融危机这个事情。从前面这个图里，我们可以看到，93年后，中国搞宏观调控后，中国贸易顺差很快的上升。这一上升，东南亚贸易上升就在下降，东南亚贸易顺差和中国的顺差是一个很强的反的关系。中国搞宏观调控，压内需，进口减少，那边就反过来做。今年情况也是一样。所以东南亚今年顺差相当大幅度下降，因为中国今年顺差增加很厉害。这里面也有石油价格的引起的变化。中国内需发生变化，直接使中国进口下降。另外通过贸易顺差变化，引起东南亚经济发生变化。他们经济的变化再翻过来对全球的商品价格、金融市场发生影响，这也包括中国直接影响在内。我们把间接影响和直接影响加在一起的话，就会看到这个影响非常大。其实这时一个双重的。通过对贸易、工业情况的变化，我们可以清楚看到中国宏观经济变化对国际商品的影响。
前面是两个现象，主要是谈到了中国影响的两个现象。后面我们谈一点中国影响的实质。所谓中国影响实质并不是中国量大，用了多少铜，石油中国的绝对运用量并不是很大。过去我写了一篇文章，文章写到了预测和误差的问题。不是你绝对量有多大，这很重要。也不是说增量有多大，通过这些变化隐含一个东西就是出乎意料的变化。意料中的变化早已消化，只有出乎意料的变化才引起价格的波动。在创造出乎意料变化这方面来说，中国在世界上至少可以说跟美国并驾齐驱的，一个量级上的东西。应该叫做出乎意料的变化，或者说预测中国经济误差绝对值跟预测美国误差绝对值比较，这两个事合在一起就能对世界市场波动产生很大影响。至少从这个角度来说，中国因素和美国因素现在两个到底谁更厉害，在商品市场谁更厉害很难讲，也许初步感觉是差不多。在金融市场上，现在还是美国影响很大。但是中国的影响正在迅速增加。
出乎意料的事并不是指中国有特别的事情，出乎意料的事首先就是宏观调控的出乎意料，对经济管理层是出乎意料。今天调控的原因是昨天调控，或者因为昨天调控所以今天要进一步调控，或者今天调控给明天调控提供理由。从我们做市场的角度当然希望看看中国宏观调控下一步要做什么东西。我现在越来越深刻理解到往前看三个月，政策部门可能会做一些计划。但是三个月后是什么情况，现在基本上很难从政策倾向中把握，因为他要不断的变化。出乎意料第一个含义是对宏观调控来说，使管理层出乎意料。当然这里面宏观调控在不断的改进，现在中国内需波动比过去逐渐有一些变化。像过去大起大落的情况也会有，但是是越来越弱，这也是进步。但是汇率方面有一个新的情况，贸易这块的绝对量越来越大。这块是商品价格和金融市场动荡的重要根源。
出乎意料第二层含义，对私人部门来做预测。其实中国经济挺好预测的，只要认真去做。过去没有市场推动的话，谁会去好好做这个事情，没有多大意思。从政府部门来说，做的好和不好没有什么关系的。但是对市场人士来说，就有很大的不一样了。一错一对，差的太大了。所以私人部门和市场有强烈的动机把经济预测搞好，从这个角度来讲，现在慢慢在推动这方面的研究。
这是我过去写的一篇文章，把我们过去的情况总结一下。我们中国经济现在的情况对它作出一个好的预测并不困难，我们可以把过去多少年大家对中国经济下一步走向预测都拿过来看看。我自己搜集了一些包括国外同行的预测，国内政府部门、研究机构的预测、市场方面的预测，包括证券公司方面的预测，把这些拿过来比较一下，其实是蛮有意思的东西。我自己做这块差不多10年了，每个月、每个季度都做，做了差不多7、8年了。要结合市场一起去做。
我们回过头看这张图(见图)，现在大家看各种经济预测说明年会怎样。我们回头看看1994-2001年这段时间，这个预测效果到底怎么样？在这一段过程中，大家老觉得他会回去，看拐的人最后没有一个人敢看拐了，一路错，错到2001年，国内没有一个人看多了。我自己搜集到的资料是没有一个了。我们可以回头看，到了01、02年，大谷底的时候，经济预测做的怎么样？2001年底到2002年初，大拐点的时候，我对拐点的把握做出来有半年时间，所有人都说我肯定搞错了。我想认真做这件事，把宏观调控研究后，这块的潜力还是很大的。
这是我要讲的内容，非常感谢！
