2009年7月 中 国 工 业 经 济 July., 2009 China Industrial Economics 美国公司治理：公司控制权转移的历史分析 余 菁 (中国社会科学院工业经济研究所，北京100836) [摘要] 本文回顾了美国公司治理体制的形成与演变历程。文中指出，伴随美国公司治理体制的不断演变，公司控制权已经从所有者手中转移到了内部的经营者和外部的监控者手中。最初，经营者和监控者都是以增进或保护所有者权益为初衷来介入公司事务的，但经过数十年的演化后，二者一道从股东手中攫取了大部分的公司控制权，实现了对公司的联合控制。上个世纪七八十年代，代理理论以及以其为理论背景的股东价值论的兴起，是美国公司治理晚近的一个主要进展，但在这个时期里，股东对公司的控制权日渐式微的基本态势，没有得到实质性的改观。本文讨论了美国公司治理体制的世界性影响，并指出它不是一种理想的公司制度。 [关键词] 公司治理；控制权 [中图分类号] F271[文献标识码] A [文章编号] 1006-480X(2007)10-0005-10 在过去的二三十年间，美国被视作为世界上公司治理体制发育最充分的国家，美国公司治理体制中的许多原则被世人奉为圭臬，为各国在其公司治理改革中推崇与效仿。然而，曾记否，1998年，亚洲金融危机爆发，东南亚地区流行的家族公司治理的体制性弊端，在那次危机中备受指责；2008年9月，美国金融危机集中爆发，引而伸之，不难想见，看似完美的美国公司治理体制之于此次金融危机，实难辞其咎。千里之堤，溃于蚁穴，强大兴盛的美国公司治理体制，在其演变历程中，究竟发生了什么，方引致如此大的疏漏呢？ 一、导言 美国公司治理体制的形成与演变，是一个企业职能分离以及由此引发的不同经济主体角色介入公司事务并不断就彼此之间权利关系进行动态调整的过程。这个过程需要通过具体的公司制度安排的变化来实现。 追根溯源，公司治理研究始于Adolph Berle和Gardiner Means（1932）提出的两权分离问题。两位学者指出：公司制度趋向于使先前依附于所有权的各项职能发生分离。这其中，有三种重要的职能：对企业拥有收益的职能、对企业拥有权力的职能，以及与此相关的对企业行使权力 的职能。以上三种职能分别对应着三种权力：收益权、控制权和经营自治权。从这三种权力中， [收稿日期] 2009-06 [作者简介]余菁（1976—），女，江西南昌人，中国社会科学院工业经济研究所企业制度室副主任，副研究员，硕士生导师，管理学博士。 1
又可以抽象出三种角色：所有者（投资者）拥有收益权、经营者（企业家）拥有经营自治权，二者共同参与公司治理，分享控制权，成为控制者——所谓“对企业拥有主要权力要素的人”。 古典经济学中定义的企业制度，是三权（角色）合一的，所有者拥有完全的控制权，同时兼任控制者和经营者的角色。公司制度的兴起与演化，促进了企业职能及权利角色的分离，在这个过程中，控制权的地位和作用日益突显，成为连接收益权和经营自治权的纽带。 本文分析的主线，集中于对控制权和控制者的讨论。我们假定公司的控制权为1，并将经营者对公司的控制权记为X。整个美国公司治理体制的演变历程就是X从无到有、逐步在公司控制 权结构中居于主导地位并不断强化自身的过程，这个两权分离过程的另一面则是，所有者的控制权，伴随公司制度中各种控制机制的日益发达化而逐渐趋于衰退。这是为大家熟悉的两权分离后内部人控制的故事。在讨论美国公司控制权的分配问题时，本文突出了一个重要角色：“监控者”。我们认为，身处公司外部的监控者，事实上参与到了公司事务当中，他们对公司资源配置决策拥有举足轻重的影响，分享到了对公司的控制权。我们将监控者对公司的控制权记为ω。以X和ω的演变为线索，本文将美国公司治理的演变历程划分为4个阶段：经营者阶层的出现；经营者阶层获得公司的主要控制权；监控者阶层的出现；经营者和监控者对大公司的联合控制。 依据上述线索来回顾上百年的美国公司治理史，我们发现，如何为控制权不断被削弱的股东提供有效保护，是推动美国公司治理体制演变的关键挑战——在这场没有硝烟的战斗中，股东们屡战屡败。不少人认为，晚近的美国公司治理体制以股东价值论为核心，其制度优势就在于保护投资者权益，事实具有讽刺意味——美国公司治理体制之所以如此看重股东价值保护，恰恰是因为，在过去这些年里，美国公司制度对股东价值的保护，正做得越来越糟糕。 二、经营者阶层的出现 经营者阶层的出现，发生在19世纪50年代之前。从当时的社会经济运行情况看，相当数量的工业产品，已经交由企业组织生产，一些规模稍大的企业中，已经出现了专门的、分离出来的管理职能。不过，这时的企业规模普遍偏小，经营范围普遍狭窄，专业化程度较低，除少数例外，企业股权一般高度集中，对企业事务不闻不问的所有者，是不多见的。两权分离，使所有者拥有职能仅限于三项职能中的前面两项，而第三项职能则在很大程度上交由受雇的经营者阶层来执行。这个阶段，公司治理体制的典型特征可以表述如下： （1）X↑ （2）1-X>X 上述数学表述式的经济含义是：在公司治理体制演进的起点上，X=0。某个时点上，公司中开始出现独立于所有者的经营者，他们参与公司事务并行使相应的权力，而且这些经营者数量不断增长，X呈现出上升的态势；但在这个发展阶段，公司的主要控制权（1-X），依然掌握在所有者手中，他们是公司的主要控制者（1-X>X）。正如Berle和Means（1932）指出的，在早期的公司中大部分剩余控制权为股东集团所掌握……（这是）一幅关于所有者集团主导的图画：（所有者）将某些经营权授予他人……各种法规之下，经营者的行为受到了相对的制约……他们处于受所有者控制的地位。 三、经营者阶层获得公司的主要控制权 19 世纪后半叶，美国南北战争后，全国一体化市场的加速形成，使公司制股份制企业得到了前所未有的快速发展，随之而来的，是Alfred J. Chandler所说的“管理革命”以及Berle和Means所说的“公司革命”。这一时期，公司规模迅速增长，一批大公司开始形成，这些公司的经营多元化程度和专业化程度明显提高，公司股权开始呈现出明显的分散化的发展趋势，相应地，公司权 2
①利中心逐步从股东会转变为董事会，董事会被赋予高度的自治权。经历过这个发展阶段，大公司的治理体制全面从两权合一、所有者主导的公司治理体制转向两权分离、经营者主导的公司治理体制。新的公司治理体制的特征可表述如下： （1）X↑ （2）1-X<X 与前一阶段相比较，这一阶段最显著的变化是，公司的权利得到大幅地扩张，与此同等重要的是，经营者对公司的控制权（X）呈现出加速上升的态势，进入20世纪二三十年代，一批大型②公司的经营者已经取代所有者，获得了对公司的主要控制权（1-X<X）。股东控制权的弱化以及经营者控制权的崛起，这涉及到一系列今天已经为人们所熟悉和习惯的公司制度安排。Berle和Means对这些制度形成的背景作了细腻的论述，从这些论述中，我们将发现：现在，大家往往视为天经地义的这些制度，它们实质上是经营者阶层为自己量身度造的、越过所有者通向公司控制权的制度阶梯。 首先，是代理投票权和股权信托制度。在18世纪，除非附有特殊的条款，股东是不能找投票代理人的。股权信托也是19世纪后期出现的，在它最初出现时，其合法性是受到怀疑的，而现在，它已由法令明确加以批准。从股东的立场出发，图于便利的股东们，往往乐于放弃自身参与公司经营的权力，这类制度安排可谓投其所好，使股东脱离繁杂的公司事务成为可能；而从经营者的角度看，股东们放弃的权力正是经营者一心向往的控制权，这类制度安排亦投其所好，使经营者从对公司事务的深度参与中攫取更多的控制权成为可能。 其次，是多数投票权制度。这是股东权利傀儡化的一个重要步骤，它的出现，意味着某些（少数）股东的良好意志或正常利益诉求，可以被合法合规地忽略和违逆了。事实证明，在当前的“控③制权”体系下，公司经营者基本上不受“多数投票权”的监督。一旦代理投票权、股权信托制度和多数投票权制度，和有具体利益指向的规则相结合后，我们不难想像到，它们是如何卓有成效地促使那些对所有者有利的条款从公司决策中消失的。举两个例子。例如，19世纪上半叶，股东们有权随意更换董事。进入20世纪20年代，这一法律条款已不复存在。再如，美国旧的公司法坚持股息不得从资本中支付。像纽约州规定，股息如果不是在“源于公司业务经营”的剩余净利润中支取的话，董事们将会被视为有轻微的犯罪行为。同样是在20世纪20年代，这些规定被修改了，经营者可以自由安排公司的资本结构，亏损的公司也可以照发股息。这类制度安排，种出了日后经营者阶层在伪善的盈余管理上大施手脚的恶果。 ① 有观点将董事会中心主义对股东会中心主义的替代，视作为为经营者阶层获得控制权的标志。陈东指出，直至十九世纪末，英国学者一直认为，股东会就是公司本身，而董事仅仅是受制于股东会的公司代理而已。然而，1906 年“自动过滤器公司案”的判决改变了这一观念。判词说，公司章程就是一个合同，依该合同，股东同意“董事而且只有董事本身”才有权管理公司。除非股东会特别决议削减其管理权或者通过股东会修改公司章程，董事完全可以忽视股东会就公司管理问题所作的决议。该判例标志着英国公司法上的“董事中心主义”开始确立。参阅陈东（1998）。 ② 黄一义指出：自19 世纪末以来，对公司企业法律管制的逐渐放松及其权利的扩大，不仅催生了公司的大力兴起，而且通过“积极内部人”控制的合法化，改变了公司控制的平衡……美国管理革命运动发端于19 世纪后半叶，完成于1918 年前后，但钱氏的研究很少考察资本市场的作用。实际上，工业股票市场的兴起和繁荣极大地推进、巩固和强化了美国大企业的管理控制。考虑到这一因素，美国大型企业的管理革命完成于1930 年前后。到20世纪20 年代末，经理人对公司资源配置的实际战略控制已得到大幅加强。与此同时，自末以来，公司法的发展扩大了公司的权利范围，并且强化了公司经营的管理控制。 ③ 《现代公司与私有财产》，第146页注⒁。在第152页，提到：最激进的步骤是授予多数股东毋需经过全体投票就可以出售或租赁公司全部财产的权力，因而也就是越过原先参与者的控制而将企业完全转移给另外的经营者。而在普通法中，任一反对者都可以阻止这样做。黄一义也提到这一点，他写到：19世纪80 年代的法律有一条对公司合并特别不利的规定，即普通法关于凡公司业务重大事项的变动均须取得全体股东一致同意的规定。1890 年，在纽约州的带动下，其他一些州的公司法也开始允许公司合并根据多数而不是一致同意的原则进行。正如霍维茨指出的，“这种向多数原则的转变使兼并成为一种实际可能。它不仅使合并的实施容易了很多，而且给予任何试图把公司理解为股东之合约集合的企图以最后一击”。 3
最后，这一时期，基于同股不同权的思想的制度创新非常活跃，比如，公司可以限制优先股股东的投票权，公司还被赋予发行没有投票权的股票的权利。这些制度设计的权利最终落在经营者手中，对稀释股东权利起到了立竿见影的作用。黄一义（2005）指出：随着股票持有变得愈加广泛，任何股东集团挑战公司管理控制的可能性亦日趋微弱……为了挽回投资者的信心，纽约证券交易所通过了决议，称该所‘在今后审查上市申请时将对股票投票权问题进行仔细的考察’。然而，其后果并不是股东权利的增加，而是通过公众持股信心的增强，促进了股权持有的分散。具有讽刺意味的是，这种状况使小的股东集团挑战管理控制的企图难度更大了。20世纪30年代，①认股权证的出现，更是为进一步削弱股东的地位推波助澜——在过去十余年间，作为甚嚣尘上的美国公司高管巨额股票期权事件中的主角，期权，正属于此类工具的范畴。Sanford J. Grossman和Oliver Hart（1988）后来的研究，专门强调了同股同权的重要性。 四、监控者阶层的兴起 20世纪30年代至70年代，公司经营者阶层继续掌握着对公司的主要控制权，且其控制权保持扩张态势，如下文的特征描述中（1）和（2）所示。正如人们通常说的，这一发展阶段中，美国的公司治理体制被打上“弱股东、强经营者”的烙印。其典型特征描述如下： （1）X↑ （2）1-X<X （3）ω↑ （4）1-X-ω>ω 理解特征描述中（3）和（4）的经济含义，需要我们将这一阶段的公司治理体制与19世纪中叶至20世纪30年代这段时间的公司治理体制进行对比。这两个发展阶段的共同特征是（1）和（2）：经营者掌握公司控制权。这两个阶段的区别在于：出现了监控者，监控者从所有者那里分享到一定的公司控制权（ω）。我们知道，在前一发展阶段，约束经营者行为的力量，主要来自股东。虽然在诸多公司内部经营事务上，经营者将股东排除在外，但在一些重大经营事务上，股东会较为积极地直接干预经营者的活动。而在后一发展阶段，股权的高度分散，促使大量股东转变成为消极股东，他们几乎不再直接干预经营者行为，而是主要通过各种外部的监控机制来约束经营者行为。这些监控机制将新的经济活动主体带入公司治理体系，使后者得以介入公司事务，进②而分享到由股东进一步让渡出来的控制权，并渐渐形成一个新兴的监控者阶层。随着公司规模扩大以及美国资本市场发展壮大，监控者对公司的控制权呈现出稳步提高的态势（ω↑），不过，在相当长的时期里，监控者对公司的控制权并不引人注目，他们的公司控制权处在附属于所有者的公司控制权的地位（1-X-ω>ω）。 谈到监控者阶层的兴起，就不能不谈到美国的证券监管。在20世纪30年代之前，美国没有独立的证券监管机构，公司经营者的一个习惯做法是以保护公司商业秘密为由，通过隐匿公司信息来侵蚀股东的控制权和收益权。美国股票市场大崩盘后，以1933 年的《证券法》和1934 年的《证券交易法》为起始点，一系列旨在加强公司信息披露和惩治违规行为的监控制度先后建立起来。诚如Berle和Means指出的：剥夺股东在公司内部全部权力的最终结果，是将股东抛到公司 ① 在笔者看来，与“同股不同权”相对应，我们可以将认股权证看作为一种“同权不同股”的制度，即在同一时间、地点上，不同的投资人以不同的行权条件或不同的资本支出，获得同一股权。 ② 这种介入公司事务的权利，接近于Raghuram G. Rajan和Luigi Zingales（1998）提出的“进入权”（access），两位学者认为，进入权（可能）比所有权来得更为重要。Berle和Means的论述有助于理解这种介入公司事务的权利：当公司进入市场寻求资本时……投资银行家在公司出价吸引公众投资者的储蓄时，便倒过来扮演了公司经营者和控制者的角色；他们亦指出：任何个人或团体，只要在事实上已经行使经营者的权力，即使他们不具有经营者的名份，也必须受到那些加在正式经营者身上的行为规范的约束。参阅《现代公司与私有财产》，第345、245页。 4
之外的一个机构——公开市场。在公司内部同经营者争夺控制权的斗争中全面失利后，股东们，开始对这些公司外部的公开市场的监控制度寄以厚望。这种良好的愿望，有力地支持了由会计师、律师、证券分析师、投资银行、评级机构等专业人士或机构组成的监控者阶层的发展。 监控者阶层的出现，对维护所有者权益和规范经营者行为，起到一定的积极作用。但经过一段时期的磨合后，经营者阶层迅速适应了外部的监控环境，谋求私利（private benefits）的天赋，让他们顺利超越股东和监控者的控制组合，在公司治理中占尽先机（Sanford J. Grossman和Oliver Hart，1988；Jean Tirole，2001）。像CEO制度的出现，就是经营者控制权进一步扩大①的成果。五、经营者和监控者对公司的联合控制 20世纪七八十年代，经营者的强势地位，在美英等所谓盎格鲁-萨克逊经济中，激起了人们对股东价值的特殊关切。这一时期，来自国际市场上日本公司的竞争威胁、代理理论的兴起和放松金融管制这三方面的力量，共同推动了美国公司治理体系向以股东价值论为核心的方向演化。（William Lazonick和Mary O’Sullivan，2000）扛着股东价值论的大旗，大公司的经营者们和资本市场上的外部监控者们之间的互动日趋活跃，大规模的公司并购、恶意收购、LBO、股票期权等各种类型的公司金融手段和工具的创新，层出不穷。从短期看，这些活动能在一定程度上缓解因控制权分裂带来的股东与经营者、监控者利益分化的矛盾，其负面影响则在相对长一点的时间显现出来，美国股票市场和公司治理被导入一个“非理性繁荣”的时代。这期间，随着股东价值论支配下的公司治理体制在实践层面屡屡受挫，利益相关者理论、企业社会责任这类新思潮开始兴起，但它们未能撼动美国公司治理体制的主流——从某种角度讲，它们只是为监控者们提供了更丰裕的换取公司控制权的金砖。在这个新时代里，旧的经营者单边主导的内部人体制逐步被突破，一种新的由内部经营者和外部监控者联合控制的公司治理体制日臻成熟。其典型特征可描述如下： （1）X↑ （2）1-X<X （3）ω↑ （4）1-X-ω<ω 特征描述中（2）和（4）的现实含义是：伴随美国公司治理体制的演进，股东对公司的控制权日渐式微，公司控制权转移到了内部的经营者和外部的监控者手中。最初，经营者和监控者都是以增进或保护所有者权益为初衷来介入公司事务的，但经过数十年的演化后，二者一道从股东手中攫取了绝大部分的公司权利，实现了对现代公司的联合控制。 代理理论，之于经营者和监控者争取更多的公司控制权，功不可没。针对六七十年代美国公司经营者大权在握而公司绩效低迷不振的情况，代理理论主张，在公司治理关系中，股东价值最大化应居于中心地位，是谓股东价值论。如何体现股东价值？代理理论在解析融资问题与代理成本的关系时，自觉不自觉地将有效市场假说拉上了它的战车。其隐含假设是，依托于发达的资本市场上的严密的监控机制，有效的股票市场可以为作为委托人的股东们，提供衡量作为代理人的经营者们的公司绩效的有效信息。这种三位一体的理论学说，本身是没有明确的实践立场的，但 ① 20世纪60年代，随着跨国公司全球业务的拓展，公司内外部的信息交流日渐繁忙。这样，公司决策层和执行层之间就可能存在信息传递时间滞后性和沟通障碍，从而影响了原经理层对公司重大决策的快速反应和执行能力。在此背景下，美国一些公司开始对传统的公司治理结构进行变革，其中扩大公司经理职权并赋予经理CEO的新称谓（CEO即首席执行官为chief executive officer的缩写）就是对传统公司治理结构进行变革的成果。CEO具有原经理的所有权利与义务，并且还享有比原经理更多的原属于董事会的40% - 50%的权利。参阅洪功翔（2009）。 5
用它来指导实践，产生了戏剧性的效果。举例而言，代理理论的代表人物Michael Jensen和William Meckling（1976）曾指出，美国公司治理存在巨大缺陷，改善公司治理，应发展公司控制权市场，强化股东对经营者的激励与约束。Jensen（1989）大力主张发展LBO，遇挫后又主张经营者、董事持股。而后的事实表明，这些建议，将美国公司治理从一个泥潭拖入另一个泥潭。在实践中，控制权市场的发展，为公司外部的金融机构提供了大施拳脚的良机，他们对公司经营者的干预能力大大增强，公司经营者不得不走出内部控制的铜墙铁壁，转而与这些外部人把酒言欢，在杯筹交错间重新分配公司权益蛋糕。最终，为制止恶意收购对公司的负面影响，美国相当多的州被迫修订《公司法》以限制恶意收购（崔之元，1996）。在批评者看来，这一变化的真实面目，以对利益相关者负责为借口，以限制股东权利为实质，进一步赋予了经营者阶层前所未有的经营自治权。 美国公司治理的晚近发展，是经营者和监控者实施的联合控制下的产物。Lazonick和O’Sullivan将其概括为“裁员加分红”的做法。他们指出，这种做法和公司奉行的“盈余保留加再投资”的传统大相径庭。后一种做法，对应的是生产资源利用方式和效率的改善，而前一种做法，与美国公司开发和利用生产资源的效率并无多大关系。Tirole（2001）指出，公司利润的增①加，有可能伴生公司总体福祉的减少——这是以有关利益相关者付出更大的代价为前提的。从短期来看，首当其冲受损的是公司雇员们；从相对长的时期来看，但凡没有真正参与公司事务亦无法获得公司控制权的实质性增进的股东们以及更为广泛的利益相关者们，除了短期的、间或的、不可持续的“搭便车”收益外，也是被关在专属公司控制者的盛宴的大门之外的。 O’Sullivan和她文章中引述的有正义感的企业家们清醒地意识到，通过种种看似公平的公司制度以及在此基础上衍生出来的繁荣似锦的经济活动，巨额财富涌向了美国社会中一小撮的精英分子，他们打着创造股东价值的旗号，成功地充实了自己的腰包。在像安然、世通以及近来发生的美林银行、通用汽车这样的极端的负面案例中：经营者阶层披着股东至上主义或利益相关者至上的外衣，行着大举侵蚀股东利益之实，投资者的财富、权力，合理合法且心甘情愿地转移到了联合控制阶层的手中。后者通过种种复杂到令专业人士都无法清楚掌握的金融工具、设计精巧的薪酬制度和股票期权计划、冠冕堂皇的董事会决议，顺利获得了从经营者、监控者到公司股票持有人或其代理人的合法的身份转变，再通过内部人士的信息优势，轻而易举地将丰厚利益变现。②这类投机游戏造成的公司经营质量和士气恶化的中长期后果，却将由数以千万计的、分散的弱小股东们和沮丧的社会大众来买单。 六、针对被缴械的股东们的简要评论 1．“股东困境” 本文揭示了美国公司治理演进的一个重要趋向，那就是：伴随资本集中及公司规模增长，为保护股东权益而在公司制度上作的诸种努力和改善，徒劳无功。一方面，法律一如既往地赋予公司的出资人以公司所有者的地位和权利——时至今日，强调股东保护仍然是支撑美国公司法的中流砥柱；但另一方面，大公司的股东的实际权利，却不断趋于衰减。在大公司发展进程中，这种股东的法定权利和事实权利相背离的现象，我们将其称为公司治理中的“股东困境”。 股东困境，是公司治理演进及公司控制权重构的必然。理解这一现象，需要我们回到本文开 ① Jensen（1989）显然不认同这类观点，在他看来，有经验证据表明，围绕公司控制权所开展的交易，确实为股东创造了经济价值，而且，这种经济价值与生产率的实质改善有关，而不仅仅是财富转移效应。 ② 1955年，小托马斯·沃森说服任IBM公司总裁的父亲老托马斯·沃森让职工优先购买公司股票，32年后，已接任IBM总裁的小托马斯·沃森在1987年8月31日《财富》杂志发表文章，质疑这种做法的效果，认为职工在公司股票上涨时就卖出，股价下跌时，造成恶劣的士气问题。参阅梅新育（1999）。 6
头Berle和Means界定的三种企业职能及相应的公司权利。在早期公司治理体制中，公司所有者天然拥有前两项权利，收益权和控制权，它们构成常说的所有权。在现代公司治理体制中，伴随所①有者和经营权的相分离，发生了传统的所有权中的收益权和控制权的相分离，这后一分离是决定股东被（动态演进的公司治理体制）推入困境的命运的关键。它使得股东沦为法定意义上的所有者，拥有的主要权利越来越只限于法定的收益权，而事实上的公司控制权及由此形成的丰厚的收益权，已转移到经营者和监控者组成的联合控制集团手中。 Berle和Means早就敏感地意识到，法定的权利和存在于事实之中的权利的不一致性，他们指出，尽管法律仍然维持着定义股东和债券持有人的明确界线，但在经济学上，二者的地位已经相当接近。在公司控制权的争夺战中，被缴械的股东们，与债务人的共同之处在于，除偶尔为之的极端情况下，他们几乎已经被层层设防的公司制度，隔绝于公司的经营事务之外。而不参与，就没有权利。后来的学者们也关注到这一问题，如Andrei Shleifer和Robert W. Vishny（1997）分析了不参与治理的融资问题（financing without governance）；Tirole（2001）亦强调了，区分②正式的控制权和真实的控制权的重要性；在国内，周其仁（2000）引入了巴泽尔的“福利攫取”（welfare capture）来分析公有制企业行为，文中指出，公共过道被攫取的主要原因是资源的法律产权和事实上的产权不相一致。 2．代理理论的“马其诺防线” 20世纪80年代，股东困境，催生了代理理论及在此基础上发展起来的股东价值论。代理理论主张，不参与，也可以有权利，关键在于制度/机制设计，构造出好的代理制度，就可以解决好股东困境里的股东权益保护问题。按照代理理论的逻辑，在经济现实中，股东权益保护不利，总是代理制度设计存在瑕疵的结果，它呼唤的是更进一步的代理制度的创新。事实上，股东困境中的委托-代理矛盾，是无解的。任何一项旨在降低某种代理成本的制度，它本身就是一个委托-代理安排，会引入一种新的、看似更为节约的委托-代理关系；在存在不对称信息和道德风险的情况下，假以时日，没有任何一项代理制度，能够走出代理成本的陷阱。强化信息披露的制度、独立董事制度、股东诉讼制度、内部控制制度、董事会下设的专业委员会制度，都是非常好的例证。这些制度建立的初衷是好的，但其实际效果是，将新的角色引入公司事务之中，他们得以登堂入室，并从公司控制权中分得一杯羹，至于他们对股东权益保护所起的改善作用，与其制度成本和社会寄予的期望相比而言，总是不相称的。 从股东立场看，过去30年间，股东价值论将美国公司治理导向一条饮鸩止渴的不归路。由O’Sullivan 所说的“一小撮的精英分子”组成的经营者和监控者的联合体，站在代理理论学者们的肩膀上，以保护股东价值之名，摘取了公司控制权的果实，放进了自己的篮子里。本世纪初以来频频曝光的美国大公司丑闻，虽然激起千层浪花，引出了Sarbanes-Oxley法案，也使得不少人对利益相关者理论推崇备至，但这一切，仍然没有触及到这场挂羊头、卖狗肉的游戏的灵魂深处。③对此，李维安（2003）提出质疑：“马其诺防线”在二战中只是让德国人多绕了一些路，美国的 ① S. J. Grossman and Oliver D. Hart（1998）区分了控制权的两种收益：private benefits和security benefits。前者指的是经营者因其经营自治权而拥有的公司控制权所获得的收益（私利），后者是投资者因对其持有的证券的控制权所获得的收益。 ② 正式的控制权（formal control）和真实的控制权（real control）的概念，出自Jean Tirole（2001）。在此之前，Jean Tirole和Philippe Aghion在1997发表的“Formal and Real Authority in Organization”中已经形成如下的思想：一些没有正式控制权的公司事务参与者，事实上拥有实在的对公司的控制权。在现实世界中，正式的控制权与真实的控制权的不一致性是显而易见的，举两个例子：一是众所周知的，拥有名义上的最高决策权的董事会，其实只是经营者阶层的橡皮图章；二是常常是一小撮大股东，轻而易举就主宰了其他为数众多的小股东。参阅Jean Tirole（2001）. ③ 以信息披露为例，这是数十年来美国公司治理体制越来越倚重的一类制度。方欣（2009）指出，有两点确实令人费解：其一，美国信息披露所遵循的最高法律原则是反欺诈原则，但在实践中却反而出现了大量的从形式上看没问 7
①公司治理安排上是不是也只是存在绕道成本？美国的公司治理是不是也有“马其诺防线”之嫌？3．美国公司治理：自然演化的罂粟？ 我们应该指出，假以整体观来看待像美国这个国家的公司治理体制的变化，那么，就整个演变过程而言，并不存在有谁刻意去主宰其他人的大阴谋。美国公司治理中相关的公司制度安排的演进以及各方行为关系的形成，是一个比较长期的交互作用的动态过程。在这个过程中，不少制度的最初创设，都有积极意图，但是，在制度运行的过程中，经营者和监控者们获得了不断增进的信息和权力优势，他们总是自觉或不自觉地向有利于自身利益的方向运动，时不时地将那些有悖于其利益的行为举动清理出局。Bob Hancké（2001）在解析法国公司治理模式时，对大公司的②经营管理层如何增强自治权和利用政府政策以实现其自身目的，进行了非常细腻的描述。回首往事，整个美国公司制度的演进，显得如此自然和合乎人性。也正因为如此，长久以来，对美国公司治理演进方向及合理性表以深切怀疑的言论，总是为四处洋溢的平等、民主与乐观的气氛淹没。连续多年表现强盛的美国经济和股票市场的持续走牛，更是让社会大众对怀疑者们，抱持望而却步的态度——这种状况，一直持续到此次美国金融危机全面爆发。 对于这次危机，有不少人将它归因为美国金融体系出问题。但美国金融体系的问题，绝对不是孤立的，社会经济矛盾的根源最终还是从实体经济之中生长出来的，若从微观层面审视，公司制度体系的内生缺陷，是难脱干系的。一个不容轻视的事实是，过去的几十年间，美国公司已经和美国金融体系走得太近了。最初，二者结合的初衷，是要确保金融体系能够为从事生产性活动的公司们提供聪明的、有识别与筛选能力、符合优化配置要求的资本；而在实践中，这一初衷被遗弃了，金融寡头们反客为主，他们以监控者的角色不断深入公司事务，通过与经营者阶层的联合，成功掌握了美国公司的控制权，使大量的公司制度安排沦为满足资本不断膨胀的贪欲的奴仆。最终，导致美国的整个公司治理体制及金融体系的中的行为失范现象日趋普遍化，使美国公司和金融机构们与自身应尽的社会经济职责，渐行渐远。 今日的美国社会大众们，或许会发现自己确有必要停下脚步，听一听W. Lazonick和M. O’Sullivan的警语：（这样）追求股东价值可能会成为一种做衰企业——乃至整个经济的战略。持一面镜子自鉴，他们将会发现： 第一，在发达市场经济国家里，两权分离后的私有公司中，攫取行为，同在国有企业中一样普遍。只不过，相对完备的法律环境，培养出更精明的攫取者，他们通常会为自己披上合法性的外衣，他们西装革履，操持富有创新精神的金融工具，干着亘古有之的攫取的活计。 第二，寄望监控机制及优选代理人来制止经济攫取的想法，是一种奢求。监控机制，是一台滋生道德风险的永动机。以科斯的方式来表述：不可能存在有效的代理安排，除非仅从经济上加 题而实质上确实发生的欺诈事件；其二，之所以出现了大量实质上的欺诈事件，是因为美国奉行的是“外观主义”的信息披露规则，即只要形式上有符合要求即只要有中介机构所谓的规范评级或审计报告，那么上市公司就高枕无忧了。参阅 ① 葛家澍主编，李维安等著：《美国的公司治理：马奇诺防线》，中国财政经济出版社，2003，前言第1页。此书名中的“马奇诺防线”，即人们一般所讲的“马其诺防线”，二者只是译法的不同。第一次世界大战后，法国军方开始研究如何防御德国和意大利入侵。1930年，上台伊始的法国国防部长马其诺，将一项讨论多年的防御计划交由议会讨论，获得90%以上的多数通过，并在此后的十年中在法德和法意边境建造了一系列防御工事，这就是举世闻名的“马其诺防线”。该工程总造价近50亿法郎(1940年数)，相当于当时全法国一年的财政预算。但是，这个登峰造极的防御工事并没能在二战中挡住德国法西斯装甲化、摩托化的部队。1940年5月，德军攀越阿登山区，经比利时绕过马其诺防线，很快占领了法国全境。现在，马其诺防线成了无用的摆设或不堪一击的防御性措施的代名词。（引自百度百科） ② 经营管理层的意图，涉及到金融改革、重构劳工关系体制和重组供应商网络等多个方面。参阅Bob Hancké：《重新审视法国模式：20世纪80年代和90年代法国工业的协调和重组》，载[波兰]米哈乌·费德罗维奇，[西班牙]鲁特·V·阿吉莱拉编，罗培新译：《转型经济和政治环境下的公司治理：制度变革的路径》，北京大学出版社，2007，第249、265页。该章的早期版本出现于Peter A. Hall和David Soskice（eds）：《Varieties of Capitalism》（牛津大学出版社，2001）。 8
以考量，忽略时间约束和非经济性因素；如果真是这样，那么，这个世界上，也根本不需要什么代理安排了。 第三，攫取以及为制止攫取而出现的受托人纷纷倒戈加入攫取行列的社会现实，侵蚀着美国公司制度和文化的基石，培植了一种有失公平和公正的社会经济秩序。这种非善意的秩序的形成，使得被缴械的股东们的行为日趋短期化，与此同时，它破坏着人们心中信奉多年的“公司制度有益于社会进步”这一基本信念。美国社会对公司的信任感，在达到一个阶段性的顶峰后，已经进入一个新的衰退期。如何呵护和恢复社会大众对公司的长期投资意愿与信心，将是今后美国公司治理体制面临的最重要挑战。 七、结语：美国公司治理≠好的公司治理 从世界范围看，公司治理已经成为各国改革议程的题中之意。（J. N. Gordon和M. J. Roe，2004）过去的一段时间里，美国公司治理体制被不少人视为一种比较理想的体制，它的股东价值理念和众多具体的制度安排，在世界各国得到推行。我们可以称这种现象，为公司治理领域的美国潮流。本文的观点是，美国公司并不是一种理想的体制，公司治理领域兴起的美国潮，有一定的盲目性。 1．美国公司治理的理论与实践意义 在理论层面上，“什么是好的公司治理的演进方向”的问题，是一个学者们各执一词的课题。围绕这个问题，人们已经进行了广泛的讨论。这些讨论中，有不少著述涉及到对公司治理的演进方向的讨论。这一问题概括起来，就是说，各国公司治理应该是趋同的？还是应该分化的？支持趋同论者，接受的基本假设是，存在一个绝对的好的公司治理，各种现存的公司治理都应该向它趋近；支持分化论者，接受的基本假设是，好的公司治理具有权变性，是因地制宜、因企制宜的，各种现存的公司治理应该有其特定的路径依赖并自然演化。 1997年，Shleifer和Vishny对公司治理问题作了一个跨国性的综述，其立场是褒扬以股东价值论为核心的美国公司治理体制的。两位学者认为，公司治理的中心问题是：如何使投资者乐于与他们的资本相分离，并将资本交给经营者使用？简而言之，公司治理就是保障企业职能分离得以顺利实现的制度安排。出于促进两权分离的考虑，公司治理必须为投资者和所有权（资本）的集中提供有效的法律保障。从理论上讲，这一目标，将是通过公司控制权的配给以及相应的公司制度规范的调整来努力实现的。 从实践层面看，过去的二十年左右的时间里，美国的公司治理体制，在事实上，主导了世界主要国家公司治理体制的演进方向。就如1999年Lazonick撰文指出的：过去20年，股东价值最大化已成为美国公司治理的牢固信条。同年，OECD发表的《公司治理原则》开篇明义，公司治理意在股东权利保护。Jean Tirole（2001）指出：在经济学家和法学家们心目中，公司治理的标准定义，就是指投资者利益保护。审视周遭，我们不难发现，Jean Tirole所说的经济学家和法学家群体，其实已经覆盖了世界上全部经济学家和法学家中的相当多数。正是在这种境况下，Michal Federowicz（2007）一语破的，他指出：在论及委托-代理问题及相关的制度安排时，公司治理这一概念，不言自明地指向美国的制度环境。 2．失衡的铁三角 从A. Berle和G. Means提出两权分离问题之时到Shleifer和Vishny的讨论的出现，前后历时愈六十年，此时的美国公司治理体制已经日渐定型。我们可以清楚地看到，在这种形态的公司制度体系中，内生了一个铁三角结构，铁三角的三个支点分别是：资本集中；公司自治和投资者权益保护。这个铁三角的实践逻辑如下： 第一，资本集中是两权分离的前提条件。如果没有大资本的出现，小资本的所有者完全可以 9
实现自我经营，就不会出现两权分离的要求；只有资本集中到一定规模后，大资本的有效运作自然而然带来两权分离的需要。 第二，公司自治和投资者权益保护，构成了两权分离的一体两面。两权分离的实现，以投资者权益保护和以公司自治为激励-约束条件。一方面，如果投资者无法从权益保护中得到必要激励，他们当然不乐于将资本移交公司使用；对于公司而言，投资者权益保护构成对公司行为的约束。另一方面，如果公司的经营者以及后来的监控者无法从公司自治中得到必要激励，他们就难以尽展其经营才能和专业才能；对于投资者而言，公司自治构成投资者的行为约束。在实践中，两权分离与公司自治、投资者权益保护，总是互为推动的。两权分离推动公司自治的发展，公司自治权利的扩张，又必然强化投资者对保护自身权益的要求，公司自治和投资者权益保护这二者相互作用并在制度层面的精耕细作，即构成了两权分离实现的全过程。 第三，两权分离的顺利实现，使大资本的加速集中和加快公司规模扩张成为可能。作为资本集中的手段与途径，两权分离刺激着资本的进一步集中，后者又带来更为迫切和更为强烈的两权分离的现实需求。 从理论上讲，公司控制权应该是连接公司自治和投资者权益保护的纽带，以其为核心的公司制度安排应该能够使不同的企业相关利益主体以及他们的利益诉求相协同一致。换句话说，理想的公司治理，应该是一种可以平衡好铁三角结构关系的公司制度体系。而今日的美国公司治理体制，显然有愧于好的公司制度的美名。它奉行的其实是一种单边的和虚幻的股东价值论。在不少情况下，走向前台、为社会大众津津乐道的，都是这个铁三角的一角——投资者权益保护。而在①公司实务层面，资本集中和公司自治这两角，才是真正不断地被巩固和强化的，惟有投资者权益保护这一角除外——它之所以显得如此重要和突出，只是因为与另外二者相比，它是孱弱的。 美国公司治理体制中这一失衡的铁三角的形成，既有其自然演进的客观必然性，同时，亦是众多的人为的错误选择的产物。以动态演化的观点来看，在演化的铁三角中，资本集中是客观的、绝对的，而铁三角的另外两角是主观能动的、有可塑性的。公司制度演进的一个基本规律是，资本的迅速积累与高度集中，必然导致资本作为一种专门的生产要素的稀缺性的下降，这又必然引致提供资本要素的投资者在企业制度中的地位、作用和控制权的相对下降。“股东困境”的出现，是由这一规律注定的。现存的美国公司治理体制以形式化的制度手段、方法，来应对“股东困境”的挑战。这样一种体制，它之所以表现为强盛，其成功之处在于，它有效促进了资本的集中——这种大规模的资本集中，是为现代工业文明形成与发展所不可或缺的——正是在这个过程中，公司的社会影响力和渗透力不断增强，公司制度被植入人类社会经济生活的各个角落。与此同时，美国公司治理体制又有其难以克服的内在缺陷。这是因为，在铁三角中，主观能动的、有可塑性的两个角之间，已经形成了强势一方对孱弱一方的习惯性漠视，由此促成的是一种失衡不断加剧的社会经济秩序。资本集中，建立在这样一种人为的不当秩序之上，强者恒强，弱者恒弱，平衡被打破了，这就是美国公司治理失衡的真面目。 3．秩序、权利与公司制度的好坏 康芒斯（1934）将秩序定义为，集体行动的运行规则。公司制度，是一整套旨在消除经济活 ① 1967年12月，在为其书再版而作的序中，G. Means专门解释了公司革命在经济理论上的含义。在这篇序言中，公司的发展趋向被概括为：公司的集中程度越来越高、股权越来越分散、所有权与控制权越来越趋于分离。在笔者看来，公司革命的实质就是资本集中和两权分离，也就是本文提到的铁三角的三个支柱。“公司的集中程度越来越高”，强调了两个方面的变化趋势，一是资本的集中程度越来越高；二是由此带来的“经济权力的集中”，或者说是权力向（大）公司的集中。在此序言中，Means指出，对应于公司的发展趋向，出现了三个重要的经济特征：经济权力的集中、股票所有权的分散、所有权和经营权的分离。在这三个趋向或特征中，至关重要的，仍然是资本集中、两权分离和及伴生它们的公司自治权力的扩张。序中亦写到：现代巨型公司的规模让人难以把握。在（这种）公司制度中存在着一种向心力，将财富吸入规模不断扩大的集合体，与此同时，将控制权归入越来越少的人的手中。通过以前所未有的规模创建经济权力中心，公司革命已经改变了所有的事物。参阅书中序第21、49页。 10
动中的利益冲突的集体行动规则。秩序与制度安排的多样性，使我们总是面临很多选择。每一种秩序都有其合法性的特有方式，但问题的关键是，合法的秩序，不一定就是合理的。现行的美国①公司制度体系，通过合法但不尽合理的秩序来实现资本集中，这是一种不稳定的结构。秩序不是天生合理的，正如权利不是天生平等的。秩序的形成，必须依托于权利的交换与让渡来实现的。权利的让渡，总是伴生着对权利接受者的善意的期许的——如果没有后一点的保证，任何人都不会让渡出一丝一毫的权利的。从社会进步的角度看，在秩序形成的过程中，一些人被赋予较多权利，他们同时也是被他人赋予善意期许较多者，他们的任务是要去挑选、维护和优化那些尽可能合理的制度，而不是其他；做不到这一点的人，不应该获取相应的权利，若是他滥用这种权利去维护某种不合理的制度或秩序的合法性，那情形就更糟糕了。 总而言之，制度、秩序、权利及在它们约束下的经济活动，不仅仅是资本集中的故事，它们的性质，是经济的和法律的，更是伦理的。好的公司制度，应该建立在对人类行为的这三重性的相互关系的深刻理解的基础上。在美国公司治理体制中，公司行为的经济性一面被过于放大了，对经济利益的协调被不少人视作最终目的，其实，经济利益只是人类文明的副产品之一，它不是全部。 回到本节开头提到的世界公司治理演进的方向，人们不免产生一个疑问：像美国公司治理体制这样一套并不理想的公司制度，缘何能够在全世界范围内大行其道，蔚然成风？这是一个值得我们反思的问题。有一句老话，或许会有些解释力：谬论（谎言）重复上一千遍，就能变成真理（真相）。若这种逻辑成立，那么，迷信美国公司治理体制的人们，大可脱下它的皇帝新装了。 〔参考文献〕 [1]Jensen, M., and W. Meckling. Theory of the firm: Managerial behavior，agency costs，and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics , 1976, 3(4). [2]Jensen, M. Active investors，LBOs and the privatization of bankruptcy[J]. Journal of Applied Corporate Finance , 1989, 2(1). [3]Grossman, S., and O. Hart. One share-one vote and the market for corporate control[J]. Journal of Financial Economics, 1988, 20 (1/2). [4]Shleifer, A., and R. W. Vishny. A Survey of Corporate Governance[J]. Journal of Finance, 1997, 5 2 (2). [5]Raghuram, G. R.，and L. Zingales. Power in a Theory of the Firm[J]. The Quarterly Journal of Economics,,1998, 113 (2). [6]Tirole，J., Corporate Governance[J]. Econometrica, 2001, 69 (1). [7]J. N. Gordon and M. J. Roe (ed.), Convergence and Persistence in Corporate Governance[C], New York: Cambridge University Press, 2004. [8][美]阿道夫·A.伯利，加德纳·C.米恩斯. 现代公司与私有财产[M]. 北京：商务印书馆，2007. [9][美]威廉·拉让尼克，玛丽·奥苏丽文. 公司治理与产业发展——一种基于创新的治理理论及其经验依据[C]. 北京：人民邮电出版社，2005. [10] [美]康芒斯. 制度经济学（上）[M]. 北京：商务印书馆，1997. [11]崔之元. 美国二十九个州公司法变革的理论背景[J]. 经济研究，1996，（4）. ① 有人可能会辩驳说，存在即是合理，美国公司治理体制的流行，是因为没有比它更好的公司制度体系可用，大家必须在一堆烂苹果中选相对好的一个。或者，可以用经济学的语言来表达，即：对美国而言，现行的公司制度，是一种成本最低的、有效的制度安排。其实不然。第一，在制度领域，从来没有与生俱来的合理安排。第二，那些乍看起来成本低的制度，只要它不是好的制度，假以时日，社会仍将为这些看似便宜的制度付出高昂的代价。 11
[12]陈东. 英国公司法上的董事“受信义务”——兼与王保树、孔祥俊、梅慎实等诸位先生商榷[J]. 比较法研究. 1998，（2）. [13]梅新育. 论美国企业股票期权计划的新发展.[J] 世界经济，1999，（5）. [14]周其仁. 公有制企业的性质. 经济研究[J]，2000，（11）. [15]李维安等. 美国的公司治理：马奇诺防线[M]. 北京：中国财政经济出版社，2003. [16]黄一义. 从两权分离到两权合流——美国公司治理100年（上篇）[R].新财经，2005，（2）. [17][波兰]米哈乌·费德罗维奇，[西班牙]鲁特·V·阿吉莱拉. 转型经济和政治环境下的公司治理：制度变革的路径[C]. 北京：北京大学出版社. 2007. [18]洪功翔. 美国公司治理变迁阶段研究[J]. 商业研究. 2009，（2）. [19]方欣. 从金融危机看美国公司治理机制的缺陷[N]. 陕西党校报，2009-1-9. American Corporate Governance: A Historical Analysis focused on the struggle for the right of control YU Jing (Institute of Industrial Economics, Chinese Academy of Social Science, Beijing 100836, China) Abstract：This paper focused on the formation and evolution process of American corporate governance system. This paper points out, during the past century, the shareholders’ right of control has been breaking up. With the ongoing transformation of the corporate governance system, the right of control in most major corporations, has passed form the owners to the managers inside and the supervisors outside the corporation. In the past thirty years, the theory of the shareholder value, has been the core spirit of American corporate governance system, while the agency theory prevailing since the late of 1970s provided the necessary theoretical foundation. However, the basic pattern and trend of the decline of the shareholders’ right remain unchanged. A model named “The Iron Triangle” was developed to show why the American corporate governance system is in trouble and how it resulted in a loss of balance. Key Words：corporate governance; right of control [责任编辑： ] 12
