创业融资控制权安排研究
创业者激励与约束视角
■ 薛永基 夏恩君
[内容提要] 基于对创业者“中心签约人”的认识，本文认为创业者融资控制权安排可以从创业者激励与约束视角进行
考察。作为一种改进，本文引入投资者外部预警系统和内部监控系统，并以此考察两系统中的创业者激励与约束视角下的控
制权安排。作为考察的基础，本文给出了投资者和创业者的期望利润基本模型。在对基本模型进行分析的基础上 ，本文探讨
了创业融资的基本条件，优先清偿权与创业者激励，投资者撤资权与创业者约束，投资者创业者更换权与创业者激励约束，以
及投资者和创业者的最优股权比例确定。
[关键词] 创业融资 控制权安排 创业者 激励与约束
中图分类号：F832 文献标识码 ：A 文章编号：1000—7636(2008)09—0051—05
我国目前和将来很长一段时间将是创业活跃期，而作为创业活动开始并保证创业活动得以持续的创业融资
必将得到人们更多的关注。创业融资控制权安排是创业契约的重要组成部分，不仅关系到投资者的收益保障和
创业者的有效激励，还在一定程度上影响创业企业的运营乃至创业的成败。在对创业融资控制权的多年研究中，
学者们逐渐得出创业者处于创业活动的“中心签约人”地位的结论，并围绕创业融资控制权展开了大量讨论。值
得注意的是，国内外学者虽然提出了诸如 AB模型、“相机治理”等重要理论模型，但并没有很好地处理创业者的
激励和约束问题。笔者认为，创业者的激励和约束的设计是创业融资契约和控制权安排的核心，其有效解决可以
起到规范创业者行为和规避创业者道德风险的双重目的，有一定的理论和现实意义。
一
、文献综述
Aghion和Bohon(1992)的论文(简称AB模型)堪称控制权配置的经典之作，他们将控制权视为0—1配置。但由
于0—1配置与现实不符，该模型遭到了诸多批评，而学者的研究也转向了现实中的控制权安排。Fluck(1998)将控制
权分解为更换权和清算权。Myers(2000)将权益契约划分为合伙制权益和公司制权益，其中，合伙制权益投资者拥有
撤资权。Kaplan和 Stromberg(2003)从经验数据上证实，Aghion和 Bohon(1992)的控制权理论准确地描述了风险投
收稿 日期：2008—07—12
作者简介：薛永基 北京理工大学管理与经济学院博士研究生 ，北京 ，100081；
夏恩君 北京理工大学管理与经济学院教授 ，博士生导师。
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经济与管理研究(20o8年第9期) I Research Oil Economics and Management
资合同的一些关键特征。他们通过研究14家风险资本合伙企业对119家公司的213笔风险投资，发现现金流的获取
权与投票权或董事权是分离的，而且未来融资和控制权依赖于可度量的金融及非金融业绩。通常，如果企业的业绩
不佳，投资者可以获得完全的控制权；如果企业的业绩非常好，企业家拥有所有的控制权。Innes(1990)证明了给予投
资者更高级的索取权对于企业家的激励是非常有用的，因为它使企业家的剩余索取权对于业绩更敏感。Kaplan、Ste-
ven和Stromberg(2000)指出，风险企业和创业者的不确定性越高，风险资本家被分配的控制权越多。
我国学者也对融资控制权安排进行了大量探讨。燕志雄和费方域(2007)在 AB模型的基础上引入努力这一
变量，分别从企业家控制、投资者控制和条件控制三种情况论述了控制权安排。覃家琦(2008)在控制权安排中引
入证实这一变量，分析了在这一变量影响下的融资控制权安排及其影响。杨其静(2oo4)坚持从创业者的“中心签
约人”地位出发，寻求创业者的创业中心地位的证据，并将投资者的契约权利划分为索取权、控制权和撤资权。朱
心来建立了企业创立时企业家与外部资本所有者之间的契约模型，用数学推理的方法证明了企业成功时企业家
和外部资本所有者将分享剩余收益，而企业失败时企业家将允许外部资本所有者获得优先的企业残值索取权。
受国外债权融资优于股权融资的影响，王勇(2006)在对数学模型进行推导的基础上，指出由于控制权安排的多样
性，无法证实债权融资和股权融资在融资中的优劣。
二、基本模型
假设有一个受财富约束的创业者 E拥有一个创业机会并需要资金 K予以实施。创业者 E自有资金为 B，并
向一个富有的投资者 I进行融资(K—B)。为此，我们做出两点假设：
(1)在签约之前(即缔约阶段和再谈判阶段)创业者拥有所有议价能力，或者接受投资者的条件，或者拒绝；
(2)在贴现率为0的条件下，只要投资者的期望报酬不小于(K—B)，投资者就有理由接受合约。
这样，我们假定创业者融资成功，创业者和投资者的股权比例分别是入 和 ：，且 ．+ ：=1。完成融资后，企
业宣告成立。在企业运行中，企业家努力工作，投资者引入外部环境预警系统和内部创业者监控系统，对外监测
市场变化，对内监督创业者经营，以避免创业者经营与外部市场环境不一致，并防范创业者的道德风险，为实施控
制权(清算权、撤资权和更换经理人等)提供依据。假设投资者引入外部环境预警系统和内部创业者监控系统的
成本分别是c 和c ，监测效率分别是 ，和 。整个事件发生顺序如图1。
0
3期 清算或换人
缔约 实现合作 好状态 内部监测
图 1
分红
创业者和投资者实现合作后 ，创
业者利用自身能力 a和技术 t以及资
金 K开始创业。在创业过程 中，遵循
创业者为“中心签约人”地位，创业者
将资金投入人力资产 HA和非人力资
产 NHA，其中人力资产 HA的份额为
￡ ，非 人 力 资 产 NHA 的 份 额 为
(1一e )。人力资产HA由于其产权性
质而不能抵押，从而只有非人力资产NHA可以抵押(假设抵押系数为 )并形成企业的存量资产。
在这一系列安排实现之后，创业者在 1期和2期之间进行经营，同时投资者引入外部市场预警系统，以确保
企业经营与外部环境变化相一致。在2期，投资者监测到市场状态与企业经营不一致，认为企业经营由于外部市
场不景气或创业者经营不善(我们称之为坏状态)的概率为 P，而认为企业有较好发展(我们称之为好状态)的概
率为(1一p)。在坏状态下，投资者实施清算权或更换创业者，由于更换创业者将是另一轮的缔约和合作，故本文
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融资管理
仅考虑实施清算权。在好状态下，企业将实现盈利，而投资者将重点监测创业者的道德风险，即创业者有可能有
意报低收益以获取更多剩余索取权。
假设在这一期间，企业息税前利润记为Y。由于本文关注的是权益融资，因此假设无税无息，从而 Y只在创业
者和权益投资者之间分配。在 Y实现后，创业者首先单方面作出初始分配方案 ，并向外部投资者进行信息披露。
我们将信息披露限制在对收益 Y的报告上。假设只有企业家能自由地观测到经营状态和真实收益 Y，而外部投资
者只知道 Y的分布函数，那么信息不对称和创业者的机会主义倾向将使创业者可能将Y低报成 y ≤y。如 Fluck
所假设的，对外披露的y 而不是真实的y成为分配的基础，但y 的具体值与投资者的检测值以及检测效率是有直
接关系的，即Y =11 Y。
这样，我们可以得到投资者和创业者的期望利润分别为：
yl=入2·112·Y。(1一p)+入2·11l·(1一￡1) K·P—c1一C2一(K—B) (1)
Y2=(1—112)·Y+ l· 2·Y·(1一p)+入l·-q】·(1一￡1) K·P—B (2)
三、模型分析
我们从(1)(2)两个式子中探讨创业融资的控制权安排的一般规律。
1．创业融资成功的基本条件
创业融资的创业者和投资者有不同的动机驱动，创业者追求剩余索取权和创业成功，而投资者仅仅是利益最
大化的追求者。笔者认为，创业者和投资者的最终追求都是期望利润的最大化，即分别为(1)(2)两式的最大值。
但是，作为创业融资的期初考虑，其期望利润大于0是基本要求，构成创业融资成功的基本条件。
对于投资者，应有Y。I>0，即预期利润为
y．(y 业
^， ‘ ， 。 I 1 一 p J
而对于创业者，应有Y I>0，即预期利润为
y (Y2，≥
所以预期利润应满足y >Imin{y’(Y )，Y’(Y ))
命题 1：为实现创业融资，投资者和创业者对创业项目的预期利润的估计应满足Y rain{y’(y。)，Y (y ))，
这是创业融资成功的基本条件。
2．优先清偿权与创业者激励
我们从式(2)和概率P考虑创业者的最优收益。对y：关于P进行一阶求导，可得：
v J 2
一 y+入 11-(1一￡ ) K
= l[-ql(1一￡1)p．K一-q2Y]
其中，-q (1一￡ ) K为清算总价值，-q Y为投资者证实和认可的利润总额。
情况1：清算总价值 。(1一￡ ) K大于投资者证实和认可的利润总额11 y时， ≥0，即创业者收益是经营不
善概率的增函数。所以，经营不善的概率越大，创业者的收益越大。
情况2：清算总价值 (1一￡。) K小于投资者证实和认可的利润总额11 y时， ≤0，即创业者收益是经营不
国
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善概率的减函数。所以，经营不善的概率越小，创业者的收益越大。
由此可见，如果我们在融资契约中设置清算时，同时设立“投资者有优先偿付权”条款，情况 1这种逆向选择
就可以避免。同时，情况 2将是创业者的优先选择，l~lJg,J业者着力追求好的经营状态。
命题2：引入投资者优先清偿权，创业者有努力工作、增大经营成功的天然动机。
3．投资者的撤资权与创业者约束
我们从式(2)和内部监督效率 ：考虑创业者的最优收益。对Y：关于11：进行一阶求导，可得：
{ = 1(1一P)Y—Y<0
可见，投资者的内部监控效率越高，越可以有效防范创业者的道德风险。同时，这也存在一个成本的问题，即
2 2y 一c2i>0，c2≤h2"q2Y ，其中y 为预期收益。
为有效防范创业者的道德风险，投资者应引入一成本为 ：y 的内部监控系统 ，并以此实施投资者的撤资
权。如果创业者有意低报最终利润以索取最后剩余权，投资者将实施撤资权。
命题3：投资者应引入一成本为 ：11 y 的内部监控系统，并以此实施投资者的撤资权。如果创业者有意低报
最终利润以索取最后剩余权，投资者将实施撤资权。
4．投资者的创业者更换权与创业者激励约束
我们从式(1)和内部监督效率11：考虑创业者的最优收益。对y 求概率 P可得：
cl+c2+(K—B)一入2 2y
入211l(1一￡1)· ·K一 2 2Y
若投资者有一个预期利润为y ，则会对应一个p ，p = 苦 i
当外部预警系统监测到的P<P ，即在状态比较好的情况下创业者没有实现y 的利润，投资者有理由实施创
业者更换权，即利用“一股一权”的治理原则解聘创业者。
当外部预警系统监测到的P>P ，即在状态比较坏的情况下创业者仍然实现了Y 的利润，投资者有理由给予
创业者更多剩余索取权以对创业者实施激励，并继续遵照“创业者为中心签约人”原则由创业者实施经营。
命题4：由投资者的利润预期可以确定一个基准概率，P<P ，投资者实施创业者更换权，更换其他创业者继
续经营；而P>P ，投资者应给予创业者更多剩余索取权以对创业者实施激励，并继续遵照“创业者为中心签约
人”原则由创业者实施经营。
5．最优股权比例的确定
经理论分析我们可知，当利润弥补投资后，只要投资者和创业者的利润关于Y边际增长不一致，创业者就存
在道德风险，而投资者面临更大的监测成本。同时，当利润弥补投资后，要是投资者和创业者利润的边际增长一
致，创业者便失去冒道德风险的动机。
为此，我们分别对(1)式和(2)式关于y求导，则有
1 m {。 +t32+(K—B)
，
B} 2 2(1一p) (3)
—
C3y
—2 l { ．+C2+(一) = (1一p)十1一 2 (4)
,
Sl klXha ——
v
l max{cl +(K—B)B Xh 一p 十 一 I2 、
让(3)式与(4)式相等并结合 + =1可知
、
1— 2·P
、
2112一p'q2—1
而 ’八l
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命题5：为有效防范创业者的道德风险，当利润弥补投资后，投资者和创业者的最优股权比例分别是
、
1—112·P
、
2112一pTI2—1
而 ’ 。
四、结论与建议
融资管理
值得注意的是，创业融资契约的缔结不可能解决创业行为中的所有问题 ，甚至解决不了关键的问题。对这一问
题的解决，我们需要引入控制权 ，并遵从“不同的内外部条件实施不同的控制权”以实现有效的创业者激励与约束。
本文在创业融资控制权中引入外部预警系统和内部监控系统，以确保企业经营与外部环境相适应并有效避免创
业者的道德风险(主要是低报最终利润)。在一系列假设的基础上，本文得出的结论为：(1)投资者和创业者能够合
作的基本条件是创业融资成功需要满足两者的利润为正，这是所有创业融资需要首先予以考虑的；(2)创业融资的投
资者不是普通投资人，应是具有优先清偿权的投资者，这一控制权的安排使创业者具有经营成功的天然动机；(3)投
资者具有撤资权这一控制权形式，撤资权不仅仅起到保护投资者的目的，还对创业者有一定的约束，但这一权利的实
施有一定的条件；(4)利用“一股一权”原则，投资者可实施创业者更换权(以投资者是大股东为前提，这与一般创业
融资相符合)，但要以创业者经营与外部环境相比较后作出，外部状态好的条件下没有实现预期收益的创业者应予以
更换，相反，外部状态差的条件下实现预期收益的应得到奖励；(5)投资者与创业者边际利润相等是防范创业者道德
风险和实施创业者激励的一种状态，当利润弥补投资后，创业融资应以此为依据确定最优股权比例。
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责任编辑：肖 彤
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