公
司
研
究
/
社
会
服
务
/
证
券
研
究
报
告
挖掘价值 投资成长
陕西旅游（603402）深度研究
坐拥秦川稀缺文旅资源，多元化产品历
久弥新
2026 年 03 月 13 日
【投资要点】
陕西旅游为近五年来 A 股首家文旅类 IPO 过会企业，陕西国资委旗下
唯一上市旅游平台。公司当前主要依托 5A 级景区华清宫和华山景区，
聚焦旅游演艺+索道+餐饮三大业务板块。2024 年公司归母净利润
亿元，25Q1-3 归母净利润 亿元，截至 25Q3 末在手现金充足。除
现有优质景区外，公司控股股东陕旅集团还拥有黄河壶口瀑布旅游区
（陕西侧）、白鹿原影视城、《丝路之声》演艺、少华山索道等多个未
上市景区资源，想象空间较大。
演艺：《长恨歌》运营经验成熟，仍具备量价齐升空间。2024 年公司
演艺板块收入 亿元，占总收入比 59%，毛利率 79%，主要打造《长
恨歌》《12·12 西安事变》《泰山烽火》三大节目。其中《长恨歌》为
陕西文旅的名片之一，在华清宫内的游客转化率较高，为公司内部运
营最为成熟的演艺项目；2024 年收入贡献 亿元，年接待人次 249
万人/同比+13%，上座率达 88%/+3pct，客单价逐年上行。
索道：西峰索道几乎为华山游览刚需，乘索率稳步上行。2024 年公司
索道板块收入 亿元，占总收入比 38%，毛利率 65%，含华山西峰
索道、华威滑道、少华山奥吉沟索道和翁峪公路。其中西峰索道现金
流稳定，2024 年收入 亿元，乘索人次 371 万人/+11%，乘索率
104%且整体呈上升趋势。相较三特索道运营的北峰索道，西峰客流和
票价接近翻倍，同时运力更足、垂直高差更大、景色更为壮观。
募投项目打开异地成长空间，演艺运营经验或可复制。此次上市公司
预计募集资金 亿元，重点投向建设泰山秀城二期、建设少华山
南线索道、收购太华索道少数股权等景区优质项目。如募投项目稳步
推进、客流量企稳，我们预计短期利润贡献在 亿元左右，将显
著增厚公司 2026 年业绩。
2026 年服务型消费有望成为投资主线，文旅景气度提升，近期陕西旅
游主板上市或率先受益。2025 年 9 月 16 日，商务部等 9 部门《关于
扩大服务消费的若干政策措施》拉开促进服务消费动能释放的序幕，
随后人民日报及地方省市休假细则亦多次提及服务消费的重要地位。
2024-2026 年春节假期放假安排持续改善，部分法定节假日连休时间
延长。景区凭借稳定的商业模式、长久期的特征，叠加春秋假、带薪
休假落实后的业绩弹性，有望实现估值中枢提升。
增持（首次）
东方财富证券研究所
证券分析师：刘嘉仁
证书编号：S1160524090001
证券分析师：班红敏
证书编号：S1160524070004
相对指数表现
基本数据
总市值（百万元） 10,
流通市值（百万元） 2,
52 周最高/最低（元）
52 周最高/最低（PE）
52 周最高/最低（PB）
52 周涨幅（%）
52 周换手率（%）
注：数据更新日期截止 2026 年 03 月 13 日
相关研究
-10%
-2%
6%
14%
22%
30%
2026/1 2026/2 2026/3
陕西旅游 沪深300
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陕西旅游（603402）深度研究
【投资建议】
结合公司对 2025 全年归母净利润的预计，利润下降主要系上半年景区所在区
域寒潮等恶劣天气频发，同时《长恨歌》演艺提价影响户外项目客流等，我们
预测公司 25-27 年归母净利润为 亿元，同比各
%/+%/+%，对应 3 月 10 日收盘价市盈率分别为 27/21/18 倍，在
旅游及景区可比公司中仍处于较低水平。若考虑新建/收购项目的业绩增量贡献，
2026 年或可上探至 亿元归母净利润，对应市盈率仅 18 倍。公司于 2026 年
1 月 6 日 A 股主板上市，截至 3 月 10 日流通盘仅为 27 亿元，首次覆盖，给予
“增持”评级。
盈利预测
项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E
营业收入（百万元）
增长率(%) % % % %
归属母公司净利润（百万元）
增长率(%) % % % %
EPS(元/股)
市盈率（P/E）
市净率（P/B）
资料来源：Choice，东方财富证券研究所 注：数据截至 3 月 10 日
【风险提示】
居民出行消费意愿波动；
极端天气频发影响户外项目客流；
促消费政策落实进度不及预期；
新项目爬坡进展不及预期等。
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陕西旅游（603402）深度研究
正文目录
1. 依托华清宫、华山等优质旅游资源，近期主板上市的稀缺旅游标的 .......... 5
. 近 5 年来 A 股首家文旅类上市公司，主营演艺及索道业务 .................... 5
. 背靠陕西省国资委，控股股东拥有省内外多处优质旅游资源 .................. 6
. 演艺收入占比近六成，索道业务高毛利率 ............................................... 8
2. 现有项目：长恨歌演艺与索道运营经验可复制，打开长期成长空间 ........ 12
. 长恨歌为陕西文旅金字招牌，转化及上座率均处于成熟阶段 ................ 12
. 华山西峰索道年收入近 4 亿元，为主要收入及利润贡献项 ................... 16
. 旅游餐饮业务收入占比约 3%-4%，相对稳定 ....................................... 21
3. 募投项目：预计短期新项目合计利润增厚在 亿元 .............................. 23
4. 促服务消费利好密集释放，旅游景区有望成为社服投资主线 ................... 25
. 国内旅游人次及总花费回暖明显，但客单价较疫情前有所降低 ............ 25
. 全国春秋假及带薪休假逐步落实，有望带动旅游消费频次增长 ............ 26
5. 盈利预测 ................................................................................................... 29
. 收入假设 ................................................................................................ 29
. 投资建议 ................................................................................................ 31
6. 风险提示 ................................................................................................... 32
图表目录
图表 1： 陕西旅游发展历程 ........................................................................... 5
图表 2： 公司核心业务为三大板块：旅游演艺+旅游索道+旅游餐饮 ............ 6
图表 3： 陕西旅游 25 年 5 月上市申请受理，11 月底即注册生效 ................ 6
图表 4： 陕西旅游由陕西省国资委控股（截至 26 年 1 月 6 日） ................. 7
图表 5： 旅游类上市公司实控人多为市级国资，西域旅游和陕西旅游为少有省
级国资 ............................................................................................................. 7
图表 6： 陕旅集团旅游资源遍布多省 ............................................................ 8
图表 7： 陕旅集团在省内旅游资源的分布情况 ............................................. 8
图表 8： 陕西旅游高管及董事任职情况 ........................................................ 8
图表 9： 陕西旅游 25Q1-3 的收入较 24 年有所下降，主要系天气影响 ....... 9
图表 10： 陕西旅游 25Q1-3 的归母净利较 24 年下降 .................................. 9
图表 11： 旅游演艺业务贡献超半数收入 ....................................................... 9
图表 12： 公司各业务毛利率情况 ............................................................... 10
图表 13： 公司毛利率及净利率情况 ............................................................ 10
图表 14： 公司期间费用率情况 ................................................................... 10
图表 15： 截至 25Q3 公司期末现金余额约 13 亿元 .................................... 10
图表 16： 公司应收账款回款速度较快 .........................................................11
图表 17： 疫情后公司资产负债率进一步降低 ..............................................11
图表 18： 公司代销模式占比较高 ................................................................11
图表 19： 2024 年陕西省旅游总人次为 2019 年的 116% ........................... 12
图表 20： 2024 年陕西省旅游出行客单价为 2019 年的 92% ...................... 12
图表 21： 国家 5A 级景区华清宫毗邻兵马俑遗址 ....................................... 13
图表 22： 陕西旅游演艺业务收入结构 ........................................................ 13
图表 23： 《长恨歌》演艺项目毛利率稳定在 80%以上 .............................. 13
图表 24： 《长恨歌》演艺项目实景图 ........................................................ 14
图表 25： 长恨歌剧目人均价格逐年提升 .................................................... 14
图表 26： 25H1《长恨歌》演艺游客转化率约 73% ................................... 14
图表 27： 2025 季《长恨歌》于 1 月 3 日收官，2 月 1 日焕新回归 ........... 15
图表 28： 2 月 6 日后《长恨歌》排演场次明显增多，部分场次门票即将告罄
...................................................................................................................... 15
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陕西旅游（603402）深度研究
图表 29： 《长恨歌》与《西安千古情》基本情况与盈利能力对比 ............ 15
图表 30： 《12·12 西安事变》实景图及票价 ........................................... 16
图表 31： 《12·12 西安事变》在华清宫景区内的转化率约 20% ............. 16
图表 32： 长恨歌、西安事变与泰山烽火等剧目观看人次比较（万人次/期）
...................................................................................................................... 16
图表 33： 长恨歌、西安事变与泰山烽火等剧目上座率差异 ....................... 16
图表 34： 华山被誉为“奇险天下第一山” ................................................. 17
图表 35： 华山景区景交票价情况 ............................................................... 17
图表 36： 华山两条索道的位置及环线关系 ................................................. 18
图表 37： 华山西索道俯瞰图 ....................................................................... 19
图表 38： 华山景区接待人次及乘索率 ........................................................ 19
图表 39： 华山西索道为旅游索道业务主要收入及利润贡献项.................... 19
图表 40： 折旧及摊销、资源使用费为华山西索道主要成本项.................... 19
图表 41： 华山两条索道的位置及环线关系 ................................................. 20
图表 42： 华山西峰索道乘索率明显高于北峰 ............................................. 20
图表 43： 索道业务毛利率普遍较高，华山西峰索道毛利率高于北峰 ......... 20
图表 44： 华威滑道实景图 .......................................................................... 21
图表 45： 少华山奥吉沟索道实景图 ............................................................ 21
图表 46： 少华山奥吉沟索道乘索率与西峰索道对比 .................................. 21
图表 47： 华山西峰、华威滑道与少华山奥吉沟索道人次对比（万人次/期）
...................................................................................................................... 21
图表 48： 唐乐宫餐饮实景 .......................................................................... 22
图表 49： 唐乐宫餐饮价格 .......................................................................... 22
图表 50： 公司募投项目 .............................................................................. 23
图表 51： 收购/建设项目对公司的利润增厚测算，预计约 亿元（万元）
...................................................................................................................... 24
图表 52： 2024 年国内旅游总人次为 2019 年的 %，25H1 较去年同期仍
有 20%以上的增速 ........................................................................................ 25
图表 53： 2024 年国内旅游出行客单价仅为 2019 年的 %，25H1 较去年
同期降 % .................................................................................................. 25
图表 54： 2025 年国内各节假日旅游总花费较 2019 年均有增长 ............... 25
图表 55： 2025 年部分节假日国内旅游客单价低于 2019 年（包括 26 年元旦）
...................................................................................................................... 26
图表 56： 历年春节假期放假安排 ............................................................... 26
图表 57： 四川省秋假消费数据及表现 ........................................................ 27
图表 58： 全国重点省市春假实施情况 ........................................................ 27
图表 59： 陕西旅游分业务收入预测（如无特殊标注，金额单位百万元） . 29
图表 60： 可比公司估值表 .......................................................................... 31
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陕西旅游（603402）深度研究
1.依托华清宫、华山等优质旅游资源，近期主板上市的
稀缺旅游标的
.近 5 年来 A 股首家文旅类上市公司，主营演艺及索道业务
依托华清宫和华山两大 5A 级景区资源，构建演艺、索道、餐饮及项目投
资的全产业链布局。陕西旅游成立于 1987 年，前身是陕西省旅游建筑规划设
计所，隶属于陕西省旅游局；2004 年陕西省旅游设计院脱离旅游局整体移交陕
旅集团管理。2015 年，通过陕旅集团与中信产业基金的增资扩股，引入战略投
资者；2016 年公司吸收合并陕旅发展完成核心业务重组，纳入《长恨歌》演艺、
太华索道 51%股权、唐乐宫等优质资产实现规模化发展。
旅游产品拓展方面：2018 年公司推出大型实景影画剧《12·12 西安事变》，
2019 年收购陕西瑶光阁演艺文化有限公司 51%股权；2020 年投资建设泰山秀
城项目（一期），首次尝试省外“文旅+演艺”模式复制，并于 2021 年开业；
2021 年启动少华山南线索道建设，同年《长恨歌》冬季版上线，进一步巩固旅
游演艺与索道业务的核心地位。2024 年实现营业收入 亿元，同比增长
%，归母净利润 亿元，同比增长 %。
图表 1：陕西旅游发展历程
资料来源：公司官网、公司招股书、陕旅设计官网、品橙旅游公众号等，东方财富证券研究所
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陕西旅游（603402）深度研究
图表 2：公司核心业务为三大板块：旅游演艺+旅游索道+旅游餐饮
资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所
注：收入拆分为各板块收入占主营收入比例。
公司为近五年来 A 股首家、近八年来上交所首家文旅类上市企业，整个过
程从受理到过会仅六个月。2017 年公司在新三板挂牌，25 年 5 月公司暂停新
三板转让并重启主板上市筹备，当月上市申请获上交所受理，11 月顺利通过上
市审核委员会审议，11 月取得证监会注册批复，于 2026 年 1 月在上交所主板
成功上市，或意味着另一旅游消费长周期刺激的信号。
图表 3：陕西旅游 25 年 5 月上市申请受理，11 月底即注册生效
资料来源：上交所，东方财富证券研究所
.背靠陕西省国资委，控股股东拥有省内外多处优质旅游资源
公司实际控制人为陕西省国资委。截至 26 年 1 月 6 日，陕旅集团直接持
有公司 %的股份，并通过陕旅股份间接控制公司 %股份，为公司控
股股东，实际控制人为陕西省国资委。宁波枫文股权投资基金合伙企业为陕西
旅游第二大股东，持有股权份额为 %。从层级上看，旅游类上市公司实控
人多为市级国资，西域旅游和陕西旅游为少有的省级国资，但新疆国资委通过
表决权委托实控，实际仅间接持有股权 %；此外陕西省另外三家旅游类公
司西安饮食、西安旅游和曲江文旅实控人均为市级国资西安曲江新区管理委员
会。
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陕西旅游（603402）深度研究
图表 4：陕西旅游由陕西省国资委控股（截至 26 年 1 月 6 日）
资料来源：公司上市公告书、公司招股书，东方财富证券研究所
图表 5：旅游类上市公司实控人多为市级国资，西域旅游和陕西旅游为少有省级国资
公司名称 控股股东 控股股东直
接持股比例
实际控制人 实控人性质
黄山旅游 黄山旅游集团 % 黄山市人民政府国资委 市级国资
西域旅游 新疆文化旅游投资集团有限公
司（表决权委托取得控制权，一
致行动人为新疆天池控股）
新疆文旅投
直 接 持 股
%，合计
表 决 权
%
新疆维吾尔自治区人民
政府国资委
省级国资
九华旅游 安徽九华山文旅康养集团 % 池州市人民政府国资委 市级国资
长白山 吉林省长白山开发建设（集团）
有限责任公司
% 吉林省长白山保护开发
区管理委员会国资委
管委会国资
峨眉山 A 四川省峨眉山乐山大佛旅游集
团
% 乐山市人民政府国资委 市级国资
西安旅游 西安旅游集团 % 西安曲江新区管理委员
会
市级国资
西安饮食 西安旅游集团 % 西安曲江新区管理委员
会
市级国资
曲江文旅 西安曲江旅游投资（集团） % 西安曲江新区管理委员
会
市级国资
陕西旅游 陕旅集团 % 陕西省国资委 省级国资
资料来源：Choice 公司深度资料、新疆文旅投公众号，东方财富证券研究所
注：持股统计时间截至 2026 年 2 月，陕西旅游为发行后 26 年 1 月 6 日。
公司控股股东陕旅集团旗下省内外旅游资源丰富，想象空间较大。除陕西
旅游现有景区资源，陕旅集团还拥有黄河壶口瀑布旅游区（陕西侧）、白鹿原影
视城、中国·周原、诸葛古镇等 10 大景区；《丝路之声》等近 20 台大型实景
演艺；延川乾坤湾索道、少华山索道等景区索道；建设丝路风情城、金延安、
三亚中央文化旅游区等 3 个大型文旅中心区，有望为公司整合旗下省内外旅游
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陕西旅游（603402）深度研究
资源。
图表 6：陕旅集团旅游资源遍布多省 图表 7：陕旅集团在省内旅游资源的分布情况
资料来源：陕旅集团官网，东方财富证券研究所 资料来源：陕旅集团官网，东方财富证券研究所
图表 8：陕西旅游高管及董事任职情况
姓名 年龄 职务 简介
马婷 43 董事长
2022 年 9 月起，任公司董事长。曾就职于大明宫国家遗址公园等单位，历任公司
副总经理兼财务负责人、陕旅股份董事长等职，现兼任陕旅股份董事等职。
金哲楠 44 董事
2022 年 9 月起，任公司董事。曾就职于大明宫国家遗址公园等单位，历任陕旅股
份董事长、董事等职，现兼任陕旅集团副总经理等职。
靳勇 54
董事、总经
理
2020 年 9 月起，任公司董事、总经理。曾长期就职于陕西华清宫旅游相关单位，
历任华清宫公司总经理、陕旅股份总经理等职。
罗娜 37
董事、副总
经理、董事
会秘书
2020年 8月起，任公司董事、董事会秘书；2025年 1月至今，任公司副总经理。
曾就职于陕西白鹿原旅游文化发展有限公司财务部、陕旅集团财务管理与资本运
营部，历任部长、副部长等职，现兼任陕西融景旅游发展有限公司监事。
范飞龙 48 董事
2019年 12月起，任公司董事。曾就职于阿特金斯顾问有限公司、中国平安人寿股
份公司等单位，长期深耕股权投资领域，现兼任平安资本有限责任公司副总经理。
贾琨 42 董事
2019年 12月起，任公司董事。曾就职于普华永道中天会计师事务所、凯马投资咨
询有限公司等投资相关单位，现兼任平安资本有限责任公司投资部高级投资副总
裁。
吴涛 55 首席财务官
2020 年 1 月起，任公司首席财务官、财务负责人。历任中国标准缝纫机公司、西
安标准工业股份有限公司等财务负责人相关岗位，现兼任陕旅股份首席财务官。
资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所
.演艺收入占比近六成，索道业务高毛利率
疫情后收入利润端快速修复，经营杠杆利润放大效应显现。2022-2024 年
公司分别实现营业收入 亿元，同比增速依次为 -
36%/369%/16%；实现归母净利润 亿元，同比增速依次 -
298%/493%/20%。2024 年陕西省旅游人次/总花费分别增长 %/%，
陕西旅游的收入增长（+16%）与陕西省旅游人次的增长趋势基本保持一致。
受极端天气影响，2025 年前三季度收入及利润端承压。25Q3 陕西省旅游
行业整体景气度较 24 年下降，极端炎热天气史高，9 月出现 1961 年以来第二
强严重连阴雨（雨季较常年长 14 天），导致收入较 23 年下降 %。据管理
层预测，公司 2025 全年营业收入同比减少 %至 %，归母净利润同比
减少 %至 %。
旅游演艺及索道业务为核心，其中演艺贡献超半数收入。公司 25H1 旅游
演艺 /旅游索道 /旅游餐饮收入分别为 亿元，分别占比
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陕西旅游（603402）深度研究
%/%/%，旅游演艺及旅游索道贡献主要收入，主要系《长恨歌》演
艺及华山西峰索道贡献。
图表 9：陕西旅游 25Q1-3 的收入较 24 年有所下
降，主要系天气影响
图表 10：陕西旅游 25Q1-3 的归母净利较 24 年下
降
资料来源：公司公告，Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：公司公告，Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所
图表 11：旅游演艺业务贡献超半数收入
资料来源：公司公告，Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所
演艺及索道均为高毛利率业务，疫情后盈利能力更胜一筹。旅游类公司成
本中折旧摊销等固定成本占比较大，毛利率对收入变动呈现显著的边际递增效
应。毛利率 25Q1-3 较 2024 年同期小幅下降，主要系长恨歌门票结算价逐年
升高及客流不足导致上座率下降影响，单 25Q3 扣非后归母净利与 23 年同期
基本持平。
期间费用率受疫情及华山门票补贴方案扰动，2023 年基本已回归正常水
平。由华管委组织，分别于 2022 年 6-7 月、2023 年 12 月末-2024 年 1 月的
门票免费活动，由华旅集团、陕西旅游子公司太华索道及三特索道按照约定的
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陕西旅游（603402）深度研究
比例承担补贴，太华 2022-2024 年度承担的门票补贴分别为 2098、76 和 480
万元。2022 年公司期间费用率较高，一方面太华索道支付华山景区免门票合作
补贴款项，导致当期销售费用相对较高；另一方面受疫情影响，当年营业收入
基数较低。
图表 12：公司各业务毛利率情况 图表 13：公司毛利率及净利率情况
资料来源：公司公告，Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：公司公告，Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所
募资后在手现金充足，收入端现金回笼效率高。截至 25Q3 公司期末现金
余额为 亿元，若不考虑 Q4 大额现金支出，叠加上市后募资 亿元，
合计约 28 亿元，在手现金充足。同时由于旅游演艺与索道业务最终为 2C 端的
产品销售，虽代销模式占比不低但应收账款周转天数短，现金回笼效率较高。
截至 25Q3 公司一年内到期的非流动负债（有息负债）仅 亿元，无大额债
务到期压力。
图表 14：公司期间费用率情况 图表 15：截至 25Q3 公司期末现金余额约 13 亿元
资料来源：公司公告，Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：公司公告，Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所
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陕西旅游（603402）深度研究
图表 16：公司应收账款回款速度较快 图表 17：疫情后公司资产负债率进一步降低
资料来源：Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所
图表 18：公司代销模式占比较高
资料来源：公司公告，东方财富证券研究所
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陕西旅游（603402）深度研究
2.现有项目：长恨歌演艺与索道运营经验可复制，打开
长期成长空间
.长恨歌为陕西文旅金字招牌，转化及上座率均处于成熟阶段
陕西省文旅资源及客流多集中于西安市。西安为联合国教科文组织于 1981
年确定的“世界历史名城”，是中华文明和中华民族重要发祥地之一，历史上先
后有十多个王朝在此建都，文化旅游资源丰富。截至 2026 年 2 月，西安市共
5 家 5A 级景区（秦始皇帝陵博物院、华清宫、大雁塔-大唐芙蓉园、城墙-碑林、
大明宫国家遗址公园）、30 家 4A 级景区。2024 年西安市旅游接待人数 亿
人次，旅游收入 亿元，分别占全省 %和 %，在全省旅游发展
格局中占据重要位置。
图表 19：2024 年陕西省旅游总人次为 2019 年的
116%
图表 20：2024 年陕西省旅游出行客单价为 2019
年的 92%
资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所
资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所
公司依托 5A 级景区华清宫开展演艺业务，其毗邻兵马俑，几乎为西安旅
游必打卡景点。华清宫景区为国家 5A 级景区，位于西安城东 30 公里处，1982
年被列入全国重点文物保护单位。其地理位置与西安市著名文化遗产“世界第
八大奇迹”兵马俑毗邻，游客基数大，可形成一日游产品，提升连带率。华清
宫内集中着唐御汤遗址博物馆、西安事变旧址——五间厅、九龙湖与芙蓉湖风
景区、唐梨园遗址博物馆等文化区和飞霜殿、万寿殿、 长生殿、环园和禹王殿
等标志性建筑群。景区内骊山海拔 1302 米，老母殿、老君殿、烽火台、兵谏
亭、石瓮寺、遇仙桥等景点星罗棋布。
敬请阅读本报告正文后各项声明 13
陕西旅游（603402）深度研究
图表 21：国家 5A 级景区华清宫毗邻兵马俑遗址
资料来源：陕旅集团官网、同程旅行小程序，东方财富证券研究所
于华清宫景区九龙湖演出的《长恨歌》为陕西文化旅游“金字招牌”，是中
国首部大型实景历史舞剧。全剧以唐明皇与杨贵妃的爱情故事为主线，单场全
长 70 分钟，2021 年剧目优化升级推出冬季版，有效平滑淡旺季客流并提升上
座率。自 2007 年首演至今，《长恨歌》已累计演出超 6000 场，接待观众超过
1200 万人次。
《长恨歌》剧目在公司演艺板块中的收入占比约 95%，毛利率可达 80%-
85%。2022-25H1《长恨歌》在公司演艺收入中的占比分别为 93%、90%、92%
和 96%；2024 年收入 亿元，毛利率基本可稳定在 80%-85%，成本项主要
系职工薪酬等固定支出，客流提升可摊薄营业成本，为公司演艺板块盈利能力
及口碑积累相对成熟的剧目。
图表 22：陕西旅游演艺业务收入结构 图表 23：《长恨歌》演艺项目毛利率稳定在 80%
以上
资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所
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图表 24：《长恨歌》演艺项目实景图
资料来源：华清宫景区官网，东方财富证券研究所
《长恨歌》客单价稳步提升，正常年份接待游客量及上座率仍有增长空间。
2022-2025H1《长恨歌》演艺项目在华清宫游客中的转化率分别为 94%、57%、
65%和 73%；上座率分别 47%、85%、88%和 78%，维持在较高水平。期间
剧目在游客量和客单价方面均取得相对可观的提升：
1）量：2021 年推出冬季版平滑淡旺季；2023 年公司主动增加长恨歌演出
场次，在原定每晚两场的基础上最多增演至四场以迎合旺盛的市场需求。虽
2025 年上半年受陕西省寒潮、大风等恶劣天气加剧影响，对户外开展的长恨歌
客流产生冲击，上座率有所降低，但华清宫内的游客转化率较 2024 年更高。
2）价：在上座率整体较高的情况下，进一步提高渠道定价，人均价格由
2022 年 240 元/人的提升至 2025 上半年 299 元/人，年复合增速约 7%。
图表 25：长恨歌剧目人均价格逐年提升 图表 26：25H1《长恨歌》演艺游客转化率约 73%
资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所
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图表 27：2025 季《长恨歌》于 1 月 3 日收官，2
月 1 日焕新回归
图表 28：2 月 6 日后《长恨歌》排演场次明显增
多，部分场次门票即将告罄
资料来源：舞剧长恨歌公众号，东方财富证券研究所 资料来源：舞剧长恨歌公众号，东方财富证券研究所
与宋城演艺《西安千古情》相比，《长恨歌》IP 优势明显，且已进入运营
成熟期，异地复制想象空间较大。2024 年《西安千古情》收入 亿元，净
利润 4408 万元，毛利率 44%，净利润率 30%；同期长恨歌演艺收入 亿
元（子公司口径），净利润 亿元，毛利率 84%，净利润率 65%，较千古情
盈利能力更强。虽在地理位置上，《长恨歌》演艺距离市区较远，但作为真实历
史发生地的华清宫景区，其 IP 价值和实景稀缺性均好于千古情，公司或可凭借
控股股东旗下的优质旅游资源实现异地扩张和经验复制。
图表 29：《长恨歌》与《西安千古情》基本情况与盈利能力对比
《长恨歌》 《西安千古情》
地理位置 位于临潼华清宫，为唐玄宗
与杨贵妃爱情故事原址，毗
邻兵马俑，属西安东线核心
景区，距市区 40 分钟车程
位于浐灞世博园，距市区
20 分钟车程
演出条件 户外实景舞剧，历史 IP 稀
缺
室内剧场，不受天气限制
客单价 198-988 元 298-580 元
投资总额 陕旅集团斥资 亿元改编
为舞剧，后每年仍产生焕新
升级费用，2009 年盈亏平
衡
约 7 亿元
2024 年收入 亿元 亿元
2024 年净利润 亿元 4408 万元
2024 年毛利率 84% 44%
2024 年净利润率 65% 30%
资料来源：宋城演艺公司公告、陕西旅游招股书、中国新闻网、中国旅游协会、千古情景区公众号等，东方
财富证券研究所
注：长恨歌、西安千古情营收及净利润为子公司口径数据。
当前 25H1《12·12 西安事变》上座率及转化率不足，运营经验复制预期
下或有改善空间。《12·12 西安事变》为 2018 年推出的大型实景影画，也是中
国第一部纪念、讲述西安事变的旅游演艺项目，演出地点为华清宫景区瑶光阁
剧院。2022-25H1 该演艺上座率分别为 46%、94%、85%和 55%；在华清宫
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景区内的转化率分别 20%、25%、19%和 13%，相对偏低。2024 年公司逐渐
减少低价营销活动，客单价有所提升；25H1 收入及人次降低，主要系红色演艺
游学等团队游客暑期需求偏多，故大部分收入将于下半年产生。
图表 30：《12·12 西安事变》实景图及票价 图表 31：《12·12 西安事变》在华清宫景区内的转
化率约 20%
资料来源：陕旅集团官网，东方财富证券研究所 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所
《泰山烽火》仍处于口碑积累阶段，泰山秀城景区建设完毕后转化率预计
提升。该剧目 2021 年 9 月试演，为大型红色实景演艺，较公司其他演艺项目
上座率较低（约 15%），主要系演出所处的泰山秀城景区尚未建设完毕，仍处
于口碑积累阶段。此次公司主板上市后的募投项目中约 亿元（共募资
亿元）投向泰山秀城（二期）建设项目，2024 年泰山景区累计接待购票进山游
客 806 万人次，含免票接近千万级客流，同期华山客流 355 万人次（2017 年
以来峰值），建设完毕后预计将依托泰山景区优质且大基数客流实现消费转化。
图表 32：长恨歌、西安事变与泰山烽火等剧目观
看人次比较（万人次/期）
图表 33：长恨歌、西安事变与泰山烽火等剧目上
座率差异
资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所
.华山西峰索道年收入近 4 亿元，为主要收入及利润贡献项
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华山为中国五岳之一、陕西省 5A 级景区，五座主峰均有知名景观，可游
玩性强。华山海拔 米，位于中国陕西省渭南市华阴市城南，西距西安市
120 公里，地处秦、晋、豫黄河金三角交汇处，南接秦岭主脉，北瞰黄河与渭
河平原，景观上以其险峻奇绝的自然风光闻名，被誉为“奇险天下第一山”。华
山共五座主峰，各具特色：1）东峰-朝阳峰以观日出闻名，“鹞子翻身”体验处，
但非必经路线。2）西峰-莲花峰秀丽险峻，可乘坐西峰索道穿云而上，神话传
说中沉香劈山救母处。3）南峰-落雁峰为华山最高峰，被誉为“华山第一天险”。
4）北峰-云台峰为最低的主峰，北峰索道可直达，“华山论剑”石碑处。5）中
峰-玉女峰依附在东峰西侧，峰头有道舍名玉女祠，传说为春秋时秦穆公女弄玉
修身之地。
图表 34：华山被誉为“奇险天下第一山” 图表 35：华山景区景交票价情况
元/人次 旺 季 （ -
）
淡 季 （ -
）
华山景区门票 160 100
西峰索道交通
车
40 40
北峰索道交通
车
20 20
西峰太华索道 140 120
北峰三特索道 80 45
资料来源：华山景区公众号，东方财富证券研究所 资料来源：华山景区官网，东方财富证券研究所
华山景区共两条客运索道：陕旅的西峰索道及三特北峰索道，对景区游客
形成分流。三特北峰索道于 1996 年 4 月 10 日正式建成运营，早期为景区内唯
一运营索道；后 2013 年西峰索道投运后，游客可选择从北峰或西峰上山，形
成环线及分流效应，更有利于游“不走回头路”的路线安排。其中西峰索道斜
长 4211 米，相对高差 894 米，其建成实现了对华山主峰区、仙峪景区、瓮峪
景区的整体衔接（华山旅游大环线）。同时西峰索道也是世界上第一条采取崖壁
开凿硐室站房、起伏式走向、设中间站的单线循环脱挂式索道。旺季单程 140
元、淡季 120 元，其中旺季为 3-11 月。
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图表 36：华山两条索道的位置及环线关系
资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所
2023 年华山景区客流恢复至疫情前，游客基础扎实，市场口碑良好。2018
年以来华山凭借扎实的文化沉淀和历史口碑，常态化接待游客已稳定突破 300
万人次，2023 年华山景区接待人次恢复到 2019 年水平。2024 年客流达 2018
年以来峰值为 万人次，同比增长 %，较疫情前 2019年增长 %。
公司运营的华山西峰索道于 2024 年实现收入 亿元，为陕西旅游索道业务
的主要收入和利润贡献项。
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图表 37：华山西索道俯瞰图 图表 38：华山景区接待人次及乘索率
资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所
图表 39：华山西索道为旅游索道业务主要收入及
利润贡献项
图表 40：折旧及摊销、资源使用费为华山西索道
主要成本项
资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所
相较三特索道运营的华山北峰索道，西峰客流和票价接近翻倍，盈利能力
更强，同时运力更足、垂直高差更大、景色更为壮观，几乎为上山游客游览刚
需。加上华山攀爬难度高，游客攀爬顺序一般为“北上西下”，西峰索道途经仙
峪峡谷、西峰绝壁等稀缺自然景观，旅游体验更震撼，价格敏感性游客或选择
北峰索道。
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图表 41：华山两条索道的位置及环线关系
项目 西峰索道 华山三特索道
起止站点 索道下站设在瓮峪内东沟
口，中间站设在仙峪白雀
寺，上站设在华山西峰巨
灵足南侧下绝壁硐室内
起始点位于华山景区黄甫
峪内，上站位于华山北峰附
近
全长（米） 4,211 1,
垂直高差（米） 894 755
单向运力（人/小时） 1,500 1,000
票价标准 旺季 140 元/人次，淡季
120 元/人次
旺季 80 元/人次，淡季 45
元/人次
2024 年客流量（万
人次）
2025 年 1-6 月客流
量（万人次）
2024 年营业收入
（万元）
39,
2025 年 1-6 月营业
收入（万元）
15, 4,
资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所
西峰乘索率稳步提升，且显著高于北峰。2024 年华山西峰索道乘索人次
371 万人，同比增长 11%，乘索率由 2018 年 78%逐渐提升至 2021 年的 100%
以上，2024 年其乘索率 104%，25H1 进一步提高至 110%。相比之下 25H1 北
峰乘索率约 56%，且 2018 年以来呈小幅下降趋势。据陕西旅游招股书及三特
索道年报披露，西峰索道成本端主要系折旧及摊销、资源使用费等刚性支出，
资源使用费按照西峰索道业务收入的 10%计提，高客流对固定成本有明显摊薄
效应。且西峰索道的盈利能力也显著好于北峰，2024 年以来西峰索道毛利率约
65%以上，北峰水平偏低约 50%。
图表 42：华山西峰索道乘索率明显高于北峰 图表 43：索道业务毛利率普遍较高，华山西峰索
道毛利率高于北峰
资料来源：公司招股书、三特索道年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司招股书、三特索道年报，东方财富证券研究所
华威滑道与瓮峪公路为华山西峰配套项目。其中 1）华威滑道：位于华山
西峰索道下站入口处，线路全长 866 米，高差 50 米，2024 年收入贡献约 2000
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万元。2）瓮峪公路：由太华索道投资建设，据约定，由华旅集团负责运营瓮峪
公路旅游专线车客运业务，由太华索道负责公路维护管理并向华旅集团收取客
运分成收入。2024 年瓮峪公路分成收入贡献约 4500 万元。
除此之外，公司运营少华山奥吉沟索道（北索），索道位于陕西省渭南市华
州区，是陕西东部黄金旅游线上以生态旅游、山居度假、亲子休闲为主题的 4A
级旅游景区，森林覆盖率达 90%以上，生态环境近似原始。索道总体投资 3400
余万元，长度为 1858 米，上下两站高差 837 米，2024 年乘索率约 %，收
入贡献约 1800 万元。
图表 44：华威滑道实景图 图表 45：少华山奥吉沟索道实景图
资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所
图表 46：少华山奥吉沟索道乘索率与西峰索道对
比
图表 47：华山西峰、华威滑道与少华山奥吉沟索
道人次对比（万人次/期）
资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所
.旅游餐饮业务收入占比约 3%-4%，相对稳定
唐乐宫为剧院式餐厅，主要为顾客提供唐宫乐舞、宫廷晚宴、精粹粤菜、
特色餐宴及特色糕点等产品和服务，采用“唐宫乐舞+宫廷晚宴”模式。2016
年唐乐宫在原唐歌舞的基础上推出大型旅游演艺节目《大唐女皇》，全剧以武则
天选侍入宫至登基称帝期间的历史故事为背景，疫情后正常年份上座率约在 80%
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以上。2023-2025H1 公司旅游餐饮收入分别为 4714 万元、4216 万元、2062
万元，占比分别为 %、%、%。
图表 48：唐乐宫餐饮实景 图表 49：唐乐宫餐饮价格
项目 价格（元/人次）
豪华宫廷宴 1280
宫廷宴 580
表演（贵宾票） 380
表演（甲票） 298
表演（普票） 268
饺子歌舞套票 400
风味饺子餐 180
自助餐 104
资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所
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3.募投项目：预计短期新项目合计利润增厚在 亿元
本次 IPO 募集资金总额约 亿元，资金重点投向泰山秀城（二期）建
设、少华山南线索道增容等建设项目，并通过收购太华索道股权、瑶光阁演艺
股权等收购类项目进一步完善“演艺+索道”版图。具体来看：
图表 50：公司募投项目
项 目 类
型
序
号
募集资金投向 总投资（万
元）
利用募集资金投
资额（万元）
建 设 类
项目
1 泰山秀城（二期）建设项
目
83411 72870
2 陕西少华山国家森林公
园索道增容（南线索道）
项目
30000 13906
3 太华索道综合服务中心
项目
8183 4561
4 太华索道游客服务中心
改造项目
4900 4900
收 购 类
项目
5 收购陕西太华旅游索道
公路有限公司股权项目
37003 37003
6 收购陕西瑶光阁演艺文
化有限公司股权项目
14702 14702
7 收购陕西少华山旅游发
展有限责任公司索道资
产项目
7570 7570
总计 - - 185771 155513
资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所
泰山秀城（二期）：由子公司泰安文旅持有 51%股权、财金实业持有
49%股权，共同组建合资公司陕旅（泰安）文化演艺有限公司，拟于
泰安市打造演艺中心，目前公司已开始《鲁智深》和《山海秘境》的
剧目设计。
收购太华索道股权：公司拟向陕西煤业化工实业收购其所拥有的太华
索道 19%的股权，交易完成后公司将拥有太华索道 70%股权。参考
2024 年太华索道 亿元净利润以及我们对 2025-2026 年华山景
区客流趋势预测，预计收购后将额外贡献利润增量约 3500 万元以上。
收购瑶光阁股权：公司拟向朗德演艺收购其所拥有的瑶光阁演艺 49%
股权，交易完成后长恨歌演艺将拥有瑶光阁演艺 100%股权。参考
2024 年瑶光阁演艺 2133 万元净利润，预计正常年份归母净利增量在
1000 万元左右。
收购陕西少华山索道资产：非股权交易，目前公司运营奥吉沟索道（北
索），盘龙岭索道（南索）索道扩容项目总投资 3 亿元，前期以公司自
有资金、股东借款、银行贷款先行投入，募资用于置换前期垫资等。
2021 年 4 月南线索道开工，至 25 年 9 月竣工并投运，据渭南市华州
区人民政府官网，预计投运后年收入达到 亿元。参考当前少华山
北索运营情况，我们预测成熟期南索约 50%-60%的净利润率，利润
贡献约 -1 亿元。
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图表 51：收购/建设项目对公司的利润增厚测算，预计约 亿元（万元）
募资后
建设/收
购项目
2024
25H1
收购/
建设
前股
权占
比
收购/
建设
后股
权占
比
预计净利润增量贡献
营业
收入
净利
润
净利
润率
营业
收入
净利
润
净利
润率
瑶光阁
演艺
5383 2133 40% 1124 -43 -4% 51% 100%
按照正常年份 2000 万元净利润，
增量利润约 1000 万元
太华索
道
44137 19331 44% 17214 8256 48% 51% 70%
按照 26 年客流增长计算利润贡献
增量约 3567 万元
少华山
索道
1805 918 51% 545 294 54% 96% 96%
目前运营奥吉沟索道，预计投运
后年收入 亿元，预计成熟期
约 50%-60%的净利润率，利润贡
献约 -1 亿元
泰安演
艺
- - - - -38 - 51% 51%
由陕旅全资子公司泰安文旅及财
金实业合资组建，泰山秀城二期
项目预计 28 年投运并产生收入
合计利
润增量
13567
资料来源：公司招股书，公司公告、渭南市华州区人民政府官网等，东方财富证券研究所预测
注：本表预测基于收购事项及募投项目稳步推进、客流量企稳等情形做出的测算，可能存在不及预期的风险，不构成投资建议。
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4.促服务消费利好密集释放，旅游景区有望成为社服投
资主线
.国内旅游人次及总花费回暖明显，但客单价较疫情前有所降低
旅游市场显著回暖，客单价仍在恢复。2024 年旅游市场显著回暖，国内旅
游人次及总花费平稳增长。据文旅部，2025 年五一、国庆中秋双节实现客流
亿 人 次 ， 同比增 长 %/% ，恢 复 至 2019 年 同 期的
%/%；实现旅游收入 1803/8090亿元，同比增长 %/%，
恢复至 19 年同期 %/%，节假日数据表现亮眼。
图表 52：2024 年国内旅游总人次为 2019 年的
%，25H1 较去年同期仍有 20%以上的增速
图表 53：2024 年国内旅游出行客单价仅为 2019
年的 %，25H1 较去年同期降 %
资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所
图表 54：2025 年国内各节假日旅游总花费较 2019 年均有增长
资料来源：文旅部，东方财富证券研究所
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图表 55：2025 年部分节假日国内旅游客单价低于 2019 年（包括 26 年元旦）
资料来源：文旅部，东方财富证券研究所
.全国春秋假及带薪休假逐步落实，有望带动旅游消费频次增长
法定节假日连休时间延长、全国春秋假及带薪休假逐步落实，有望促进居
民对旅游产品的消费频次和总花费增长。1）法定节假日延长：2024-2026 年春
节假期放假安排持续改善，2024 年政府鼓励用工单位安排员工除夕休息，2025
年将除夕正式纳入法定假期；2026 年提前至腊月 28 日放假，春节假期共计 9
天，较 2025 年连续假日安排增加 1 天。2）春秋假试点：2025 年 9 月商务部
等 9 部门《关于扩大服务消费的若干政策措施》再次明确“探索设置中小学春
秋假”，要求“放假总天数和教学时间总量不变，缩短寒暑假腾出春假”。各地
“因地制宜、弹性安排”，目前全国范围内已有浙江、江苏、广东、湖北等多个
省份或下辖市实施，且搭配相关配套措施，如校内免费托管、职工带薪休假同
步、严禁布置作业、公益性研学等。
图表 56：历年春节假期放假安排
年份 放假时间（农历） 假期时长 备注
2019 年 腊月三十-正月初六 7 天 常规 7 天假期，无特殊调整
2020 年 腊月三十-正月初九 10 天 因疫情延长假期，2 月 3 日起
正常上班
2021 年 腊月三十-正月初六 7 天 常规 7 天假期，调休 2 天
2022 年 腊月二十九-正月初六 7 天 常规 7 天假期，调休 2 天
2023 年 腊月三十-正月初六 7 天 常规 7 天假期，调休 2 天
2024 年 正月初一-正月初八 8 天 鼓励各单位结合带薪年休假等
制度落实，安排职工在除夕休
息
2025 年 除夕-正月初七 8 天 除夕正式纳入法定假期
2026 年 腊月二十八-正月初七 9 天 史上最长春节假期
资料来源：国务院、中国政府网，东方财富证券研究所
我国国庆、春节等长假贡献全年约 60%以上的旅游消费，春秋假除消费增
量贡献外，可缓解长假期间的资源挤兑。据中国宏观经济研究院测算，3-5 天
的春秋假可分流约 30%的长假客流，也将激活周边游、乡村游、非遗体验等“小
众场景”。从短期（1-2 年）看，春秋假可以贡献社会消费品零售总额（以 2024
年 万亿元为基数）约 %%的增量；从长期（3-5 年）看，增量贡
献可提升至约 1%%。
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具体至试点效果：以四川为例，携程、同程旅行、去哪儿等 OTA 平台数据
显示，秋假期间四川景区门票、机票、酒店等预订量均呈现增长态势，多地旅
游产品预订搜索热度同比涨超 50%，省内门票总体预订量较去年同比增长
倍，从成都出发的机票量较一周前环比增长 22%。吉林雪假数据显示，雪假期
间自吉林出发的机票预订量同比增长 41%，酒店预订量同比增长 147%；全省
接待国内游客同比增长 119%，国内游客出游总花费同比增长 31%，促消费效
应显著。
图表 57：四川省秋假消费数据及表现
统计维度 四川省秋假数据/表现
旅游产品搜索热度 多地旅游产品预订搜索热度同比增长超 50%
省内景区门票预订量 较去年同比增长 倍，环比秋假前五天增长 倍
出发机票预订量 从成都出发的机票较一周前增长 22%
重点景区游客量 九寨沟、四姑娘山景区 11 月 13 日-16 日门票约满，达到最大承载量。四姑娘山
双桥沟景区涨 倍，成都动物园涨 倍。都江堰景区（全国学子免票）三天游
客总量同比增长 116%；夜游锦江假期首日接待乘船游客突破 2000 人次，同比增
长约 468%（免票群体占比近七成）。
文博场馆接待量 成都博物馆假期首日接待约 万人，未成年人占比达四分之一，15 场主题教育
活动场场爆满
住宿订单情况 青城山等地酒店“一房难求”，民宿订单同比翻番。美团旅行平台显示，“四姑娘
山镇住宿”搜索量较去年同比上涨 282%，“西岭雪山私汤温泉酒店”搜索量较去
年同比上涨 260%。
资料来源：成都发布、成都商报、天府新视界公众号，东方财富证券研究所
图表 58：全国重点省市春假实施情况
省份 城市/地区 春假适用学
段
春秋假时长
示例（含雪
假）
具体安排（2025 年参
考+2026 年规划）
核心配套措施
浙江 全省
（首个全
省覆盖）
中小学 杭州春秋假
各 3 天
2025 年春假：4 月 28-
30 日（3 天），与“五
一”连休 8 天；2026
年按“与法定节假日衔
接”原则，杭州钱塘
区、绍兴、宁波、舟山
等地已落实
1.学校+社区联动托管，实现
“应托尽托”；2.托管以文
体活动、实践体验为主，严
控书面作业；3.部分企业调
整旅游假，与春假同步
江苏 全省
（鼓励试
行）
中小学 春秋假各 3
天
春季 4 至 5 月、秋季
10 至 11 月之间，可与
法定节假日、双休日相
连安排，形成连休
1.结合职工带薪休假制度落
实；2.为春秋假期间未能出
行的学生提供公益托管服务
广东 佛山、珠
海
义务教育阶
段学校（试
点）
佛山春假 2
天，秋假 3
天
2026 年春假：“五
一”假期前后安排
1.试点“托管+研学”一体化
服务；2.联动科技馆、博物
馆开设免费研学专场
湖北 恩施州
（含利川
等县市）
义务教育学
校 （幼儿
园、高中、
中职参照）
春假 2 天 2025 年利川春假：4 月
7-8 日（2 天）+清明假
期连休 5 天；全州统一
要求：春假与法定节假
日/双休日衔接，连续安
排
1.严禁布置作业和考核评
比；2.乡村学校开展“春耕
农忙”等本土化实践活动；
3.高校志愿者结对服务留守
儿童
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陕西旅游（603402）深度研究
新疆 伊犁哈萨
克自治州
义务教育阶
段学校；普
通高中自主
确定
春假 2 天 2026 年春假：4 月 7-8
日（2 天）+清明假期
（4 月 4-6 日）连休 5
天
1.开放学校自习室、图书
馆、运动场馆；2.结合地域
特色开展民俗文化体验活动
新疆 乌鲁木齐
市
各学校（试
行）
春假 3 天，
雪假 5 天
2025 年春假：4 月 28-
30 日
1.校内托管与校外实践结
合；2.六大滑雪场面向全疆
中小学生实行门票全免，阿
勒泰四大雪场为当地学生免
票
资料来源：中国政府网、杭州日报、四川省教育厅、南方日报、央视网、杭州本地宝、极目新闻等，东方财富证券研究所
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5.盈利预测
.收入假设
旅游演艺：公司收入预测逻辑主要为华清宫游客观看《长恨歌》演艺的转
化率，由于 25H1 该剧目再次提升票价至 299 元/人次，较 24 年底提升约 10%，
同时伴随上座率较 2024 年下降接近 10pct（主要系不可抗力导致西安市/华清
宫游客人数下降），而转化率上升 8pct，一定程度上意味着游客对《长恨歌》的
认可度提升。我们预计 25-27 年客单价分别同比提升 8%/5%/3%；25 年受天
气情况影响华清宫客流，25-27 年分别同比-22%/+10%/+8%；转化率分别提升
至 68%/70%/74%；综合来看《长恨歌》可贡献收入约 亿元。
此外，《12·12 西安事变》也为华清宫内演艺项目，从往年转化率及上座
率看其成熟度有待提升，参考长恨歌成熟的商业模式，演艺类客单价根据座位
和服务的不同可差异化定价，未来有望实现知名度提升及定价上行，预计 25-
27 年转化率为 15%/20%/25%，贡献收入 亿元；《泰山烽火》收
入占比相对较小。
旅游索道：收入来源主要系华山西峰索道，2025 年受陕西省/西安市客流
下滑影响，华山景区游客接待数较 2024 年同比下滑，参照上半年情况预计全
年下滑约 22%，影响索道收入增长。我们认为索道的客单价提升空间有限，主
要增长逻辑为游客数恢复及乘索率提升，预计 25-27 年华山景区游客数为
277/319/351 万人次；且伴随游客体量增长和结构多元化，乘索需求或有进一
步增长空间，保守预计 25-27 年西峰索道乘索率分别 110%/112%/112%，收入
为 亿元，同比变动-17%/+17%/+10%。
此外，华威滑道/少华山奥吉沟索道/瓮峪公路 2024 年收入均在 亿元以
下，25 年上半年收入趋势均与华山景区客流类似。综合下 25-27 年索道业务收
入分别为 亿元，同比变动 -18%/+17%/+11%；毛利率分别为
%/%/%。
旅游餐饮：唐乐宫经营收入在总收入中占比相对稳定，若无业务结构的重
大调整，预计维持在 4%占比，每年贡献约 亿元收入，客群相对稳定。
图表 59：陕西旅游分业务收入预测（如无特殊标注，金额单位百万元）
2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E
营业收入
yoy % % % % -15% 19% 16%
毛利率 % % % % % % %
yoy % % % % % % %
旅游演艺
yoy 25% -44% 629% 23% -14% 20% 19%
毛利率 % % % % 80% 81% 82%
长恨歌
yoy 609% 26% -12% 19% 18%
接待人次（万人）
yoy 572% 16% -19% 13% 14%
华清宫景区游客数（万人）
yoy 1011% 2% -22% 10% 8%
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华清宫转化率 94% 57% 65% 68% 70% 74%
客单价（元）
yoy 5% 8% 8% 5% 3%
场次容纳量（万人）
12·12
yoy 1212% -8% -36% 50% 38%
接待人次（万人）
yoy 1270% -22% -38% 47% 35%
华清宫转化率 20% 25% 19% 15% 20% 25%
客单价（元）
yoy -4% 19% 3% 2% 2%
泰山烽火
yoy 46% 56% 6% 3% 3%
旅游索道
yoy 16% -25% 277% 10% -18% 17% 11%
毛利率 % % % % % % %
华山西峰索道
yoy 295% 10% -17% 17% 10%
毛利率 5% 66% 67% 68% 68% 68%
接待人次（万人）
yoy 28% -33% 292% 11% -18% 17% 10%
华山景区游客数（万人）
yoy 24% -33% 277% 12% -22% 15% 10%
乘索率 101% 101% 106% 104% 110% 112% 112%
客单价（元）
华威滑道
yoy 203% 13% -16% 18% 16%
毛利率 % % % 56% 57% 57%
接待人次（万人）
yoy 211% 17% -20% 16% 10%
客单价（元）
少华山奥吉沟索道
yoy 103% 11% -28% 23% 20%
毛利率 44% 74% 69% 63% 65% 67%
少华山景区游客数（万人）
yoy 150% 38% -5% 10% 8%
接待人次（万人）
乘索率 32% 32% 53% 42% 45% 47%
客单价（元）
瓮峪公路
yoy 304% 10% -18% 17% 10%
毛利率 -99% 52% 57% 73% 73% 74%
旅游餐饮
占收入比 11% 13% 4% 3% 4% 4% 4%
毛利率 % % % -10% 0% 0% 0%
其他业务
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占收入比 7% 2% 1% 1% 1% 0% 0%
资料来源：Choice 公司深度资料、公司公告等，东方财富证券研究所预测
综上，不考虑新建/收购新项目的业绩增量，我们预计公司 25-27 年三大业
务合计收入为 亿元，同比变动-15%/+19%/+16%；毛利率分别
为 %/%/%，主要系游客数增长将摊薄演艺及索道业务的刚性成本
并形成规模效应。
.投资建议
景区凭借稳定的商业模式、长久期的特征，叠加春秋假、带薪休假落实后
的业绩弹性，有望实现估值中枢提升。景区具有有限的客流承载能力，过往集
中式的假期在景区旺季限流的被动策略下容易形成客流浪费。同时景区在经营
上又具有高经营杠杆属性，若带薪休假或年假制度有对应完善举措，让客流更
多分散在淡季，则“客流浪费”将大幅减少，景区利润弹性将得以释放。
综上，陕西旅游的核心投资要点：
1）关注 26Q1 及 26Q3 等时间节点的业绩企稳及兑现情况。基本面上，结
合公司对 2025 全年归母净利润的预计，利润下降主要系景区所在区域寒潮、
高温等恶劣天气频发。2025 年 1-9 月，西安市发布各级极端天气预警合计 79
次，而 2023 年及 2024 年同期分别为 16 次及 37 次，对游客体验公司户外演
艺和索道服务产生影响；其中主要影响月份为 3 月寒潮及 7 月高温。再加上
25H1 长恨歌票价同比提升影响部分正常客流，落实在收入及业绩层面，25H1/
单 25Q3 公司收入分别同比%/%，归母净利润分别%/%。
综上，若不考虑新建/收购项目的增量，我们预测公司 25-27 年归母净利润
为 亿元，同比各%/+%/+%，对应 3 月 10 日收盘价市
盈率分别为 27/21/18 倍，在旅游及景区可比公司中仍处于较低水平，同时建议
关注陕西省/西安市各季度极端天气情况对业绩的影响。
2）募投资金对应的新增/收购项目可显著增厚利润。我们按照少华山南线
索道投运前两年爬坡分别至 65%/80%利润实现度，预计新建/收购项目 2026 年
约 1 亿元的业绩增量贡献，27 年约 20%的增长（南线索道实际爬坡或更快），
综合后 26-27 年或可上探至 亿元归母净利润，对应市盈率仅 18/15 倍。
公司于 2026 年 1 月 6 日 A 股主板上市，截至 3 月 10 日流通盘仅为 27 亿
元，首次覆盖，给予“增持”评级。
图表 60：可比公司估值表
资料来源：Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所预测（股价截至 2026 年 03 月 10 日，其中未评级标的数据来自 choice 一致预期，货币单位
为标的原始币种）
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6.风险提示
居民出行消费意愿波动。若经济波动，旅游作为可选消费可能面临需求收
缩。
极端天气频发影响户外项目客流。陕旅核心盈利资产均为户外/半户外业态
（《长恨歌》演艺、华山索道、泰山秀城户外街区等），极端天气频发将从客流、
运营效率、成本端形成多重冲击，直接影响业绩兑现。
促消费政策落实进度不及预期。文旅消费是社零消费的重要组成部分，公
司业绩修复高度依赖消费市场复苏与文旅政策红利释放，若促消费政策落地节
奏慢、力度弱、执行效果不佳，将导致行业整体客流与消费意愿低于预期。
新项目爬坡进展不及预期。文旅项目具有“重资产、长周期、强运营”特
性，新项目爬坡不及预期将导致成本端刚性支出占比提升，影响资产盈利能力。
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资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）
至 12 月 31 日 2024A 2025E 2026E 2027E 至 12 月 31 日 2024A 2025E 2026E 2027E
流动资产 经营活动现金流
货币资金 净利润
应收及预付 折旧摊销
存货 营运资金变动
其他流动资产 其它
非流动资产 投资活动现金流
长期股权投资 资本支出
固定资产 投资变动
在建工程 其他
无形资产 筹资活动现金流
其他长期资产 银行借款
资产总计 债券融资
流动负债 股权融资
短期借款 其他
应付及预收 现金净增加额
其他流动负债 期初现金余额
非流动负债 期末现金余额
长期借款
应付债券
其他非流动负债
负债合计
实收资本
资本公积
留存收益 主要财务比率
归属母公司股东权益 至 12 月 31 日 2024A 2025E 2026E 2027E
少数股东权益 成长能力（%）
负债和股东权益 营业收入增长 % % % %
营业利润增长 % % % %
利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 % % % %
至 12 月 31 日 2024A 2025E 2026E 2027E 获利能力（%）
营业收入 毛利率 % % % %
营业成本 净利率 % % % %
税金及附加 ROE % % % %
销售费用 ROIC % % % %
管理费用 偿债能力
研发费用 资产负债率（%） % % % %
财务费用 净负债比率 - - - -
资产减值损失 流动比率
公允价值变动收益 速动比率
投资净收益 营运能力
资产处置收益 总资产周转率
其他收益 应收账款周转率
营业利润 存货周转率
营业外收入 每股指标（元）
营业外支出 每股收益
利润总额 每股经营现金流
所得税 每股净资产
净利润 估值比率
少数股东损益 P/E
归属母公司净利润 P/B
资料来源：Choice，东方财富证券研究所 注：数据截至 3 月 10 日
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分析师申明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来
自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公
正，结论不受任何第三方的授意或影响。
投资评级说明
报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的 3-12 个月
内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A 股市场以沪深 300 指数
为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。
股票评级
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 15%以上；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～15%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于 15%～5%之间；
卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 15%以上。
行业评级
强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%～10%之间；
弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上。
免责声明
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