2005年 2月
第2l卷 第 1期
云南财贸学院学报
Journal of Yunnan University of Finance an d Economics
Feb．，2005
Vo1．21 No．1
利率期限结构理论综述掌
谢云 山 ，林妙 莹2
(1．云南财贸学院 投资研究所，云南 昆明650221；2．云南大学 经济学院，云南 昆明650091)
摘 要：利率期限结构理论是描述利率随时间变化而变化的重要理论，在此基础上形成的收益曲线对
未来长期利率走势具有较好的预测功能。传统的利率期限结构理论主要包括纯粹预期理论、流动性升水理
论、市场分割理论和优先偏好理论四种。对这几种理论进行 了详细的描述和介绍，并对每一种理论的优缺
点及最新研究情况进行了深入的剖析和评论。
关键词：期限结构；预期；流动性升水；市场分割；优先偏好
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1007—5585(2OO5)Ol一0052—05
Critique on the Term Structure Theory
XIE Yun—shan ．LIN Miao yin
(1．Investment Institute，Yunnan Unwersity ofFinance and Economics，Kunming 650221，China；
2．Economics School，Yunnan Unwersity，Kunm／ng 650091，China )
Abstract：The Term Structure Th eory iS all important theory which describes the movement of
interest rate with time．Th e yield curve which forms on the basis of theory has a good function of
forecast．Th e classic term structure theory Was basically classified into four theories which would
be examined in this paper an d their advan tages disadvantages also be analyzed．
Key Words：Term Structure；Expectation；Liquidity Premium；Market Segmentation；Prefer-
一
、纯粹预期理论(Unbiased(Pure)Expectation Theory)
纯粹预期理论是最早产生的一种期限结构理论，其最早提出者可追溯到费雪(Fisher，1896)④，不
过他本人并没有作深人研究，该理论的主要发展是希克斯(Hicks，1946)和卢茨(Lutz，1940)作出的，
此后马尔基尔(Malkiel，1966)、梅塞尔曼(Meiselman，1962)和罗尔(Roll，1970、1971)进一步发展了该
理论，提出了新的见解。纯粹预期理论的主要观点是：可观察的长期利率是预期的不可观察的短期利
率的平均值。需要注意的是，这里的短期利率和长期利率并没有严格的界限，两者的划分完全出于经
济主体的需要和判断，但是为了方便起见，人们大多还是以一年为界来加以区分。
纯粹预期理论在投资者预期与利率变动之间建立了一种对应关系，预期改变了，收益曲线的形状
也会随之发生变化，这样预期理论就为利率预测提供了一种基本框架，有利于利率预测模型的进一步
发展。一些实证研究为纯粹预期理论在利率预测方面的重要作用提供了事实支持。法马(Fama，
睾 收稿日期：2004—06—30
作者简介：谢云山(I975一)，男，山东淄博人，云南财贸学院投资研究所讲师，中国人民银行金融研究所博士后
科研流动站博士后，主要研究方向为金融学。
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谢云山，林妙莹：利率期限结构理论综述
1984b)发现利差(Spread，长期利率和短期利率之间的差异)对未来短期利率(1个月)的变化具有一
定的正面预测功能；曼昆和米龙(Mankiw and Miron，1986)研究了美国1890年至 1979年的国库券利
率和贷款利率，认为 1890年至 1914年美联储成立以前，预期理论可以很好地解释收益曲线的变动，
而自1915年美联储成立以后的数据则无法支持预期理论。坎普贝尔和希勒(Campbell and ShiHer，
1984)、法马和布里斯(Fama and Bliss，1987)发现中期和长期的利差能在一定程度上预测未来短期利
率的变化⑦，但是他们同时也拒绝了纯粹预期理论的假设条件。希勒(1981)更是给出了具有说服力
的事实来证明预期理论，他发现利差不仅对5年期债券的超额回报率具有很强的预测功能，而且他的
分析数据本身也无法拒绝预期理论。哈杜威利斯(Hardouvelis，1988)利用 20世纪 70—80年代的国
库券利率数据，发现远期利率具有关于未来即期利率走势的更多信息，远期利率因此具有很强的预测
能力，即使在 1979年 10月到 1982年 10月美联储改变货币政策中介目标期间，远期利率的预测能力
不但没有减弱，而且还得到了进一步的增强。这种现象表明在利率的预测能力和中央银行钉住利率
目标的程度之间没有必然联系。
根据纯粹预期理论，预期是决定未来利率水平的唯一因素，只要能获得未来利率预期的足够信息
和证据，就可以判断收益曲线的形状。为此，很多经济学家着手研究各种类型的形成机制，以期为纯
粹预期理论寻找现实的支持，这些研究成果包括梅塞尔曼的错误学习机制、莫迪利安尼和萨奇(Modi—
gliaIli and Sutch，1966)的过去利率分布滞后、莫迪利安尼和希勒(1973)、法马(1976)的通货膨胀分布
滞后以及凯恩、马尔基尔(K／lne and Malkiel，1967)和弗里德曼(Friedman，1979)的专家预期模型等，他
们的共同结论是：预期是期限结构决定中的一个重要因素，但其他因素显然也发挥着重要作用。他们
主张放弃预期理论的纯粹形式，而用预期和流动性升水来共同解释收益曲线向上倾斜的普遍形式。
然而纯粹预期理论也受到了很多批评，因为它无法对金融市场上“收益曲线通常向上倾斜”的事
实作出解释。最早提出质疑的是麦考利，他于 1938年指出“预期理论的结论几乎与现实经验相反”。
此外，坎普贝尔和希勒(1984)、法马(1984a、b)、法马和布里斯(1987)、琼斯和罗利(Jones and Roley，
1983)、曼昆和萨莫斯(Summers，1984)、希勒以及坎普贝尔和斯科恩霍兹(Schoenholtz，1983)等人考
察了美国战后以来的收益率数据，结果证明1年期以下的美国国库券收益率并不遵循纯粹预期理论，
真实数据与理性预期假设具有很大冲突，因此主张拒绝纯粹预期理论。
二、流动性升水理论(Liquidity Premium Theory)
流动性升水理论最早由希克斯(1946)提出和阐发，并经科塞尔(Kessil，1965)做了进一步补充。
该理论认为金融市场是有风险的，投资者持有长期证券将比持有短期证券更具风险，如果不向长期证
券持有人进行补偿，则投资者将偏好于短期证券，这样可以降低风险和增加流动性。但从借贷的角度
来看，借款人却又偏好长期借款以保证他们有一稳定的资金来源，这就导致了对不同期限证券的供给
和需求形式上的不平衡——投机者或许希望抵消这种不平衡。因此，该理论断言投资者和投机者都
是风险厌恶的，必须支付一份流动性升水才能使他们愿意持有长期证券。
希克斯认为随着期限的延长，投资风险也随之增加，因此流动性升水 Li(i=2，3，⋯1'1)是时间的
递增函数，因此有：L >L 一。>⋯ > >0，n≥2。与纯粹预期理论的“完全替代”前提不同，流动性升
水理论的关键假设是不同期限的债券可以替代，这意味着预期仍然可以影响不同期限债券的预期回
报率；不过这些债券并非完全的替代品，投资者对短期债券和长期债券的偏好不同的事实说明流动性
升水也会影响预期回报率。
不过有些学者对升水部分提出质疑，因为现代资产组合理论认为证券收益中含有风险升水，而流
动性升水与投资者的流动性偏好有关，因此他们主张债券价格变化的风险也会影响流动性升水。恩
格尔和讷格(Engle and Ng，1993)就是其中的代表。他们研究了美国 1964年到 1989年的数据，得出
与希克斯和科塞尔不同的结论：第一，如果预期未来短期利率与当前短期利率相同，则收益曲线的形
状完全取决于升水部分，这样当波动率较低时，收益曲线将变得弯曲，而当波动率较高时，收益曲线将
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向上倾斜。第二，如果预期短期利率下降，则收益曲线仍然会向上倾斜，前提是短期利率预期下降幅
度不大，同时波动率比较高。第三，当波动率较低时，预期部分在决定收益曲线形状时将起主要作用，
这样，当预期短期利率下降(上升)时，收益曲线将向下(向上)倾斜。
流动性升水理论对远期利率的预测能力得到了大多数学者的认同，但是对流动性升水的性质却
始终无法形成一致的意见，争论主要表现在两个方面：第一，流动性升水是否始终大于零?莫顿(Mer-
ton，1973)、龙(1_~ng，1974)、布利登(Breeden，1979)和考克斯等人(Cox et al，1985)认为流动性升水是
随时间而变化的，但并不是时间递增函数，从而隐含了升水可能为负的可能性。法马和布里斯
(1987)通过研究发现，流动性升水与经济周期有关，当经济处于繁荣时期时，预期的流动性升水将大
于零；而当经济陷入萧条时，流动性升水则更可能为负。第二，流动性升水的大小到底是多少?一些
学者认为流动性升水大约在 0．54％ ～1．56％的幅度内变动；另外一些学者认为即使对于较长的期
限，流动性升水也不会超过0．5％；甚至一部分学者的研究成果表明流动性升水不仅不会随着时间而
增加，相反会随着期限的延长而降低③。
三、市场分割理论(Market Segmentation Theory)
市场分割理论的产生源于市场的非有效性(或非完美性)和投资者的有限理性，它的最早倡导者
是卡伯特森(Culbertson，1957)，该理论认为预期理论的假设条件在现实中是不成立的，因此也不存在
预期形成的收益曲线；事实上整个金融市场是被不同期限的债券所分割开来的，而且不同期限的债券
之间完全不能替代。
市场分割理论认为出于一些法规、规章制度以及市场参与者目标等因素，借款人和贷款人会把他
们的交易局限于一个特定的期限。这些因素归结起来主要表现在以下三方面：第一，由于政府的某些
规章制度，借款人和贷款人被要求只能交易特定期限的金融产品。第二，市场参与者为了规避风险而
将投资者局限于某一期限的金融产品。第三，按照西蒙的观点和行为金融理论，投资者并不追求最优
解，而是追求满意解。
在以上三个因素中，政府的规章制度具有最强的约束力，受该因素制约的借款人和贷款人将不会
进行期限债券之间的任何替代，这样将形成强式的市场分割。规避风险因素居于次席，出于该因素而
形成的市场分割属于半强式的。第三个因素和其他因素对借款人和贷款人的约束力较差，从而形成
一 种弱式市场分割。
市场分割理论把金融市场分为短期、中期和长期三大市场。短期市场的主要参与者是商业银行、
非金融机构和货币市场基金等，它们更关注的是本金确定性(或者说安全性)而不是收入的确定性。
长期市场的参与者主要是那些债务期限结构比较长的机构，比如人寿保险公司、养老基金等，这些机
构具有较强的风险回避态度，更注重收入的确定性。虽然短期市场和长期市场的投资者的投资动机
和目标各有差异，但是两个市场的参与者都同样受到法律、规章制度的制约以及降低风险的压力而集
中于不同期限的市场，因此，这两个市场形成的市场分割基本上是强式的，参与者通常不会进行投资
期限之间的转换。相比之下，中期市场的参与者身份就比较复杂，没有一群占主导地位的“忠实”的
参与者，从而其功能是弱式的。
市场分割理论具有一定的现实意义，一些研究成果表明，市场分割对期限结构具有一定程度的影
响。基德沃尔和科沃奇(Kidwell and Koch，1983)经过对美国市政债券和联邦政府国债的比较研究发
现，市政债券市场(Municipal Bond Market)以到期 日为口径存在明显的市场分割现象，换句话说，地方
政府发行的短期和长期债券之间很难相互替代。另外统计资料也显示，近年来，美国联邦储备体系可
以在不完全影响长期利率的情况下调整短期利率。然而市场分割理论仍然受到了很多指责，批评主
要来自于纯粹预期理论和流动性升水理论的支持者，他们认为金融市场的运行效率要远远高于市场
分割理论所形成的市场效率，投资者事实上更愿意在不同期限的市场之间转移资金，而不是固守于某
一 细分市场停滞不前。现实中，大约 80％的期限结构变动体现着利率水平的改变，这也预示着当收
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谢云山，林妙莹：利率期限结构理论综述
益率变化时，不同期限的债券基本上趋向于同步变化，因此市场分割的作用是有限的。
四、优先偏好理论(Preferred Habitat Theory)
优先偏好理论由莫迪利安尼和萨奇(1966)提出，他们认为不同类别的投资者具有优先偏好习
惯，这使投资者一般会处于自身偏好的期限市场进行交易。不过他们并不会把自己“锁定”在某一特
定的细分市场，如果某一方面出现重大收益率诱导因素，他们将放弃原有投资习惯，转而进入其它市
场；如果收益率诱导因素没有足够大，投资者也不会转换投资。优先偏好理论实质上是市场分割理论
与流动性升水理论的折衷，一方面它承认市场分割现象，投资者受各种因素的影响而偏好于不同期限
的市场，因此市场上既有短期也有长期的借贷者，这一点使得该理论不同于流动性升水理论，后者主
张所有市场参与者都倾向于短期与投资。另一方面，它又认为市场分割并不完全，在足够的利益诱导
下，比如支付收益升水，短期市场投资者和长期市场投资者会发生相互转换，这一点又使该理论与市
场分割理论有所差异，在后者看来，无论何种诱导因素，不同期限市场的投资者都不会相互融合。正
因为如此，优先偏好理论也被称为“局部市场分割理论”。事实上，市场分割理论中的中期市场参与
者行为已经暗含了优先偏好理论的某些观点。
莫迪利安尼和萨奇认为，优先偏好理论下的市场参与者之所以在一定条件下会发生不同期限之
间的转换，原因就在于他们选择特定的投资期限，并不象完全市场分割下的参与者那样出于法律、规
章制度的约束，而是出于自身的消费偏好。也就是说，投资者在消费与储蓄之间的偏好结果会影响他
们对投资期限的选择，这样一旦出现有利的机会，他们就会离开原来的期限市场。然而考克斯、英格
索尔和罗斯(Cox、Ingersoll and Ross，1981)并不赞同上述两人的解释，他们指出产生优先偏好习惯的
根源是投资者的风险回避态度，而不是与时间有关的消费偏好，为此，三位学者特地把投资者的偏好
习惯解释为“防范利率变动风险的一种更强或更弱的趋势”。
在利率期限结构中，很多时候优先偏好理论并不作为一种独立的理论而存在，有时它作为一种对
预期理论的修正和补充，有时又被看作市场分割理论的另外一种变形，导致这一结果的原因是走中间
道路的优先偏好理论事实上是以三大理论为基石的：一是期限偏好；二是对未来短期利率的预期；三
是补偿性质的流动性升水。尽管如此，优先偏好理论自产生以来仍然得到了一些研究成果的证实，
如：多伯森、萨奇和范德福德(Dobson、Sutch、and Vanderford，1976)、伊克尔斯和伊利奥特(Echols and
EUiott，1976)以及罗利(1981)等，他们都得出了优先偏好习惯存在的结论。还有美国的财政部，虽然
它习惯上不会在不同期限的债券之间进行调整，但当代发行库(Contemporary Issues Box)有资料显
示，在20世纪90年代初，当收益曲线快速向下倾斜时，美国财政部却利用这次机会把它的大量短期
债券转换为长期债务。
五、结语
从几种期限理论的预测功能来看，大致可得到以下几点结论：
1．研究结果基本上不支持纯粹预期理论，也就是说，远期利率并非是对预期的未来即期利率的
准确估计，不过利率期限结构确实包含了关于预期的未来利率趋势的宝贵信息。
2．预期会影响收益曲线的形状，远期利率中包含了流动性升水，后者大体上随期限延长而增加。
其大小直接受利率波动性的影响，但具体数值的估测比较困难。
3．分割市场内资金供求的相对变化会改变收益曲线的形态：足够大的收益诱导因素也会引起部
分投资者在投资期限之间的转换，从而又会影响分割市场的供求平衡。
总之，预期是决定期限结构的重要因素，同时，市场的供求力量、投资者的流动性偏好、风险态度
、
法律以及习惯等因素也会影响收益曲线的形成。在实际的长期利率预测中，应用较多的是经过改进
的预期理论，即流动性升水理论和优先偏好理论。在明显存在期限偏好的市场中，主张供求决定利率
的市场分割理论也能发挥利率预测的功能。虽然纯粹预期理论与现实不符，但是由于它提供了利率
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预测的一种途径，因此在精确性要求不高的情况下，人们也会用预期即期利率来近似地表示远期利率
的预测值。
注释 ：
① Fisher，Ivring．“Appreciation and Interest”．AEA Pubhcations 3(11)，August 1896，P331—442．
② 弗鲁特(Froot，1989)验证了法马等人的结果，结论是：在较短期限内(比如 1年以内)，纯粹预期
理论失效；而在较长期限内(1年以上)，收益曲线变化确实反映了预期未来利率的变动，预期理
论有效，而且它的预测功能也随着期限的延长而不断增强。这一结果再一次证实了早期的结果，
即长期利率对短期利率反应不足。
③ 关于流动性升水的讨论，可参见 McCuUoch(1975)，Lee et al(1980)，Roll(1970)和 Throop
(1981)。
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责任编辑、校对：陆为群
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