投资学教案
主教材：
朱宝宪：《投资学》，清华大学出版社，2007年。
参考教材：
1
吴晓求：《证券投资学》(第三版），中国人民出版社，2009。
2
张中华：《投资学》，高等教育出版社，2009。
3
赵昌文，俞乔：《投资学》，清华大学出版社，2007。
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张宗新：《投资学》，复旦大学出版社，2006。
5
刘红忠：《投资学》，高等教育出版社，2003。
6
史树中：《金融经济学十讲》，上海人民出版社，2004。
7
李心丹：《行为金融学：理论及中国证据》，上海三联书店，2004。
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郑振龙：《金融工程》，高等教育出版社，2004。
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11
Corrado ., Jordan . Fundamentals of investments. Peking University Press, 2005.
12
Zvi Bodie, Alex Kane and Alan J. Marcus, Investments, China Machine Press, 2009.
导论
教学要求：介绍投资的意义和种类，了解投资的前提、投资对象的类型和投资环境的参与者，把握投资学课程的总体框架结构和设计思路。
本章重点：
引子：如何认识投资？
1、投资的定义
投资是指将金钱用于购买有收益能力的资产，以换取未来的财富。
2、投资的两要素
时间与风险。时间是指将资金投入特定资产后，持有该项资产的期间；风险则指资产价值的波动性，其与所投资的资产种类有关。
3、投资的分类
根据投资的运用形式不同，投资可以分为直接投资和间接投资。
直接投资是指投资者提供具有生产价值的资产(如资金、土地或机器设备)，使其获取预期的收益与资本利得，目的不仅在于增加自己的财富，更能增进整体社会的福利。直接投资又可以分为实物投资和流动资金投资。
间接投资是指金融投资活动，不止包括对各类股票和债券的投资，还包括对各类衍生类金融工具的投资。虽然证券投资不能直接促进资本的形成，但其在经济发展过程中却扮演着非常重要的角色。企业或政府机构随着经济的发展对子近的需求日益增加，此时个人或机构可以将其闲置的资金用来购买这些发行主体的债券或股票，将资金转移至对资金有需求的企业或政府机构，间接促进资本的形成。由于间接投资在国民经济中的重要性，因而狭义的投资就是指金融投资。
那么，投资学里的投资是指哪一类型的投资呢？投资学领域里的投资，更多指的是狭义的或间接的投资。在经济个体现代化的发展过程中，庞大的资金需求并非经济个体一己之力就能满足，唯有通过间接的投资才能使直接投资更好的进行，如此才能为股东创造财富，并带动整个经济的协调发展。
一、投资的意义和投资环境
1、投资的意义
实现资产增值——收益与风险的权衡
人们进行金融投资或实业投资的目的在于获得资产增值的机会，而最终投资对象的确定以及收益结果取决于投资者如何把握收益与风险之间的权衡关系。换言之，取决于人们怎样看待某项具体投资给自身所带来的收益和需要为此付出的代价。
建立直接融资——与间接融资的配合
事实上，本课程所涵盖的投资局限于金融投资领域。金融投资需要通过直接融资，及资金需求者和资金供给者直接见面的方式来完成融资，区别于以银行信贷为主的间接融资过程。
优化社会资源——宏观调控的目标和方向
金融投资市场的建立，使金融产品得以在资本市场流通转让，而有价证券作为最主要的金融产品在其流通转让过程中，人们在不断追逐那些最有价值的证券的同时，资金随之被引导到这些证券，这些证券的发行者因此获得更好的市场定位、市场融资能力和市场发展潜力，进而，社会资源得以优化配置，经济结构得以调整完善，与宏观调控的目标和方向相吻合。
2、投资的内在驱动：金融产品的内在属性
金融产品的内在属性决定了在资本市场上交易着的有价证券都有高于或低于其内在价值的时期，投资者总是竞相追逐那些被市场低估了的证券，即NPV≥0的证券，此动机也成为投资的内在动力。
3、投资环境的构成
投资环境的主体构成是可以交易的金融产品，即金融工具；相应地，金融工具的发行主体的情况也需要投资者关注；而市场监管水平的高低也直接决定了所连接市场的发展水平和层次。
二、投资活动的参与主体
投资活动的参与主体包括个人/家庭、企业和政府。
1、对个人/家庭而言，他们进行投资活动的目的是为了实现资产增值；同时他们所提供的资金也满足了企业等筹资者的资金需求。
2、对企业而言，在投资活动中可能会扮演不同的角色。当面临诸如购置设备、建设厂房、改建或新建生产线等投资项目时，他们需要在金融市场上进行筹资；当面临诸如保持与上下游企业的长期战略合作关系，或有效利用闲置资金提高收益时，他们又扮演了投资者的角色。
3、对政府而言，在投资活动中承担着许多的责任。作为宏观调控者，政府是不可或缺，且最为重要的管理主体，他们掌控着对包括金融市场在内的宏观经济体系的调整和改善的权利；作为监督者，政府的存在可以减少或避免金融市场的动荡；作为筹资者，政府会发行公债，以全体国民的纳税能力作为保证向市场筹措资金，满足公共建设的需要。
三、投资的对象
1、货币市场金融工具
短期国库券；商业票据；银行汇票；大额存单等
2、资本市场金融工具
股权证券；固定收益证券；衍生金融工具等
在下一章会对这些投资工具展开更加详细的介绍。
四、本课程的框架结构
1、投资学概述
投资学研究的是涉及分析和管理投资者财富的投资过程，作为金融工程专业最重要的专业基础课程之一，为后期金融工程相关课程的学习奠定坚实的基础。通过学习本门课程，不仅能使学习者结合中国资本市场的当前状况，掌握相关的金融基础理论，而且能够使其学会利用这些理论分析资本市场，通过资本市场检验发展金融资产定价理论。本课程除了在体系上注重学科的系统性、完整性和科学性外，在内容安排上系统整合了跨学科知识，使管理学、经济学、财务学、金融学、统计学的相关知识互相衔接。
2、传统投资理论及其流派
传统的投资理论渊源来自格雷厄姆的“证券价值分析”，继而发展为以基本分析和技术分析为主要流派的传统投资理论。基本分析以“价值”为核心，侧重分析证券的价格决定和影响证券价值的因素，包括宏观因素分析、行业因素分析以及公司因素分析几部分，概括而言基本分析的目的是解决“买卖何种证券”的问题。比较而言，技术分析以“价格”为核心，侧重分析证券价格的未来变化趋势，包括K线分析、切线理论、形态理论、技术指标以及波浪理论等，概括而言技术分析的目的是解决“何时买卖证券”的问题。
3、现代投资理论及其脉络
现代投资理论以马克维茨的资产选择理论为起点，以威廉夏普的CAPM为奠基石展开。然后，单因素模型与指数模型使因工作量太大而不能满足现实需要的资产选择理论变得实际化。继而，APT简化了CAPM的假设前提，得到了更加符合客观现实，更加贴近金融市场的资产定价模型。这些模型的隐含假定均为“市场有效”，脱离开这一假定，资产定价理论就无法解释“金融异象”，于是行为金融学成为新的解释金融资产定价的又一领域。
第一部分 基础知识篇
第一章 投资工具概述
教学要求：了解金融市场与经济的关系，熟悉货币市场与资本市场金融投资工具的基本属性、交易特点和分类等。
教学内容： 金融市场主要投资工具的构成要素、基本特点、分类以及风险收益特征
一、金融市场与经济的关系
（一）金融资产与实物资产
1、实物资产（Real Asset）：一个社会能为其社会成员提供产品和服务的能力。实物资产包括：土地、建筑物、知识、用于生产产品的机械设备和拥有运用这些资源所必需的技术的工人。
2、金融资产（Financial Asset）：与实物资产相对应的概念，又称为金融工具或证券（譬如股票或债券），是指一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证。常见的金融资产可分为债务性证券（Debt Securities）和权益性证券（Equities Securities）两种类型。债务性证券能给持有者带来固定收益，如债券和存款单；权益性证券的收益水平取决于发行人的经营状况，而且其支付顺序在债务性证券之后，如普通股就是最典型的权益性证券。另外还有一些金融工具介于这二者之间，如优先股和可转换债券。
金融资产的特征主要有：
（1）是收入或财富在所有者与经营者之间的配置；
（2）实现了公司所有权与经营权的分离，是社会生产力加速发展的媒介；
（3）金融资产的价值源于并依赖于公司相关实物资产的价值；
（４）虚拟性与泡沫的潜在属性。
3、两者的关系
实物资产是金融资产的基础，换言之，金融资产的存在不能也不应脱离实物资产。过于庞大的、与实物资产规模不相吻合的金融资产必然存在着泡沫，而一旦泡沫被挤压破灭，就会带来金融不稳，甚至经济倒退。
（二）投资环境对顾客需求的反应
1、金融中介（Financial Intermediaries）
金融中介就是指那些可以媒介资金需求方和供给方的金融主体。如商业银行、保险公司、投资基金机构、证券公司、期货经纪公司等。
金融中介同金融市场主体一样，都是金融市场的参与者，因而它们在金融市场上发挥的某些作用是相似的。金融中介同金融市场主体之间又存在着差别。首先，金融中介参与金融市场活动，他们并非是真正意义上的资金供给者或需求者，其直接的动因是要以金融市场中介活动为途径赚取佣金。其次，就其市场行为而言，金融中介在市场上以投机者而非投资者的身份从事金融交易。当然，就像导论中提到的那样，投资与投机有时是很难区分的，原始动机可能不一样，但有时又会相互转化，原来构想投资很可能在事实上成为投机，而原本投机的初衷也可能转变为投资。
2、投资银行（Investment Bankers）
是专门确定证券价格和发行证券的机构。
3、金融创新
（1）衍生证券（Derivative Security）：其实就是指衍生工具，是与原生证券（primitive security）相对应的概念，它是在传统金融产品的基础上发展而成的，其价值随着基础金融产品价值的变化而变化。基础金融产品也就是原生证券通常指现货市场上的金融工具，例如股票、债券等。股票期权就是以股票作为基础产品，它的收益取决于该股票的价格。如果没有股票，股票期权就不可能存在。所以，股票期权就是从股票衍生出来的金融衍生产品，而股票就是股票期权的基础产品或基础资产。
（2）金融工程（Financial Engineering）：以金融创新为核心，综合开发运用各种最新的金融理论、工具、技术和方法，创造性地解决现实金融问题的一门新兴金融学科。
二、货币市场与主要金融工具
（一）货币市场概述
货币市场是提供短期资金融通渠道的市场，一般以一年期为短期资金的界定。
（二）主要货币市场工具
1、短期政府债券－—（短期）国库券（T-bills）
（1）概念：短期政府债券，是政府部门以债务人身份承担到期偿付本息责任的期限在１年以内的债务凭证。由财政部发行的短期债券一般称为国库券。
（2）有关收益率
a.实际收益率=获得的收益/投资的数额。
b.银行贴现收益率（Bank Discount Rate）：国库券的收益率一般以贴现方式表示，一年按360天计算。一定期限的未标明收益率的国库券可通过贴现额除以面额计算出收益率，并以年利率的百分比表示。计算公式如下：
；
c.国库券的投资收益率（Investment Rate）：由于短期国库券的收益率与大多数其他债务工具收益率用不同的方法计算，所以投资者必须把短期国库券收益率转变为投资收益率，才可以与其他证券进行实际比较。投资收益率又称为息票等值收益率或真实收益率。这种收益率一般在报卖出国库券收益（或按卖价购买国库券）时采用。投资收益率的基础天数为365天，其计算公式如下：
d.国库券的持有期收益率（了解）：如果投资者在国库券到期日之前向另一个投资者卖出国库券，其收益率采用如下公式：
短期国库券持有期的收益率=购买时的DR持有期DR的波动，
其中，投资者持有期DR的波动=（购买时距到期日天数-持有天数）/持有天数
2、大额可转让定期存单（Negotiable Certificate of Deposit, CDs）
与传统定期存款相比其特点：（1）不记名，可以流通转让；（2）定期存单金额较大，在美国最少为10万美元，二级市场上的交易单位为100万美元，香港最少面额为10万港元；（3）利率既有固定的，也有浮动的，且一般比同期限的定期存款利率高；（4）不能提前支取，但可在二级市场上流通转让。
3、商业票据（Commercial Paper）
是大公司为筹措资金，以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保的承诺凭证。美国的商业票据属于本票性质；英国的商业票据属于汇票性质。具体参见课本P1下方。
4、银行承兑汇票（Banker’s Acceptance）
汇票是出票人向付款人签发的、付款人按约定的付款期对收款人或其指定人无条件支付一定金额的书面凭证。银行承兑汇票是指出票人开出的远期汇票，它以银行为付款人，命令在其未来的某一确定时刻支付一定金额给收款人。
5、回购与反回购
(1)回购（Repurchase Agreement）是指交易商在出售证券的同时和证券购买者签定的，在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券的协议，交易商由此可获得及时可用的资金。从本质上说，回收协议是一种质押贷款，质押物即为交易的证券。
正回购也是央行经常使用的公开市场操作手段之一，央行利用正回购操作可以达到从市场回笼资金的效果。较央行票据，正回购将减少运作成本，同时锁定资金效果较强。
例：当前，流动性过剩已成为我国经济中的一个突出问题。在国际经济失衡的背景下，我国国际收支近年来持续呈现经常项目和资本项目双顺差，外汇储备持续攀升，导致出现流动性偏大。这一问题已波及到经济各个层面，并由此造成贸易摩擦增多、通胀压力加大等问题。2007年9月4日，央行首次以特别国债为抵押进行了正回购操作，从市场回笼了100亿元资金。这是央行对于特别国债的首次运用。此举可缓解流动性过剩的压力。（注：财政部购买外汇发行的特别国债，在本质上不同于普通国债。财政部为购买外汇发行的国债不是对预算赤字的融资，而是有等值的外汇资产相对应，而且这部分资产属于金融资产，具有较强的变现能力。同时，与普通国债筹集的资金使用不同，财政部发行特别国债购买的外汇资金以提高收益为主要目标。）
（2）反回购（Reverse Repo）：是指交易商找到持有证券的投资者，并购买其手中的证券，协议在未来某个时间以高于原来的价格再售回给投资者。交易商由此可获得需要的证券。
6、同业拆借市场
是金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融通活动的市场。同业拆借的资金主要用于弥补短期资金的不足，票据清算的差额以及解决临时性的资金短缺需要。同业拆借市场的拆借期限以1-2日最为常见，最短的是隔夜拆借，一般不会超过1个月，也有极少数拆借交易期限长达1年之久。美国的同业拆借市场称为联邦基金。国际货币市场上较有代表性的拆借利率有伦敦银行同业拆借利率（LIBOR），LIBOR是伦敦金融市场上银行间相互拆借英镑、欧洲美元以及其他欧洲货币时的利率。它由报价银行在每个营业日的上午11时对外报出，分为存款利率和贷款利率两种，资金拆借期限分为1、3、6个月和1年等几个档次。目前，该利率已成为国际金融市场的关键利率，许多浮动利率的融资工具在发行时都以该利率作为浮动的依据和参考。
三、资本市场与主要金融工具
（一）债券
1、债券的概念
（1）概念：
债券（Bond）：是一种表明债权债务关系的凭证，证明持券者有按约定的条件（如面值、利率和偿还期等）向发行人取得利息和到期收回本金的权利。具体的说，持券者就是债权人，债券的发行者（如国家、地方政府、公司或金融机构）是债务人。
（2）债券的构成要素
作为证明债权债务关系的法律凭证，债券一般由票面价值、偿还期限、利率和债务人等四个要素构成。
（3）债券的一般特征
返还性、流动性高、安全性好、收益性较高且稳定。
2、债券的种类
债券种类繁多，按不同的标准可划分为不同的类型。
（1）按发行主体不同划分为政府债券、公司债券和金融债券三大类。
政府债券是中央政府、政府机构和地方政府发行的债券，它以政府的信誉作保证，因而通常无需抵押品，其风险在各种投资工具中是最小的。其中，中央政府债券也称为国家公债（简称国债，又称为金边债券）。国债按期限可分为1年期以内的短期国库券（Treasury Bills）、从1年到10年的中期国债（Treasury Notes）和10年到30年的长期国债（Treasury Bonds）。第一种属于货币市场工具，是一种贴现证券（Discount Securities）。后面两种又称为公债，属于资本市场工具，是息票证券（Coupon Securities），通常是每6个月付息一次，到期偿还本金。地方政府债券又称为市政债券。
金融债券是指商业银行或其他金融机构为筹集资金发行的债券。
公司债券是公司为筹措营运资本而发行的债权债务凭证。
（2）按债券期限不同可将债券分为短期债券、中期债券和长期债券。
短期债券的资金借贷期限为1年以内；中期债券的资金借贷期限为1-5年；长期债券的资金借贷期限为5年以上。
（3）按时否有抵押担保可将债券分为担保债券、抵押债券和信用债券。
担保债券是指有一定单位或经济实体为债券发行人提供担保而发行的债券。抵押债券是债券发行人以一定资产为抵押品而发行的债券。信用债券是指债券发行人没有任何财产进行抵押或担保，仅凭自身信用而发行的债券。
（4）按支付利息方式不同可将债券分为一般付息债券、分期付息债券、附息票债券、贴现债券和贴水债券。
一般付息债券指到期一并还本付息的债券。分期付息债券是指按发债时规定的利率标准每年支付利息的债券。附息票债券是指凭借债券所附息票在其到期日内领取利息的债券，又称为附息债券。贴现债券是指以低于债券面值发行而在到期日时按面值兑付的债券，又称为折扣债券。贴水债券是指实际利率因某种原因得到补贴而高于名义利率的债券。
（5）按债券是否记名分为记名债券和无记名债券。
记名债券是指在债券票面上记有债权人姓名的债券。无记名债券是指债券票面上不记载债权人姓名的债券。
（6）按发行区域和支付的货币不同可分为国内债券、外国债券和欧洲货币债券。
国内债券是在本国境内发行，以本国货币标明面额，并以本国货币偿还本息的债券。外国债券是指以发行地所在国家货币为面值并进行计息支付的债券。欧洲债券指发行人在外国证券市场上发行的以市场所在国以外的第三国货币为面值的债券，又叫境外债券、欧洲货币债券（前面已经讲过，欧洲货币是指美元、马克、英镑这些在货币发行国境外存贷的货币，并非指欧洲国家的货币，这里“欧洲”一词，是指境外的、离岸的意思）。
（7）按利率可将债券分为固定利率债券、浮动利率债券、指数债券和零息债券。
浮动利率债券是在某一基础利率（如同期政府债券收益率、LIBOR等）之上增加一个固定的溢价，以防止未来市场利率变动可能造成的价值损失。指数债券是通过将利率与通货膨胀率挂钩来保证债权人不至因物价上涨而遭受损失的公司债券。零息债券是以低于面值的贴现方式发行，到期按面值兑现，不再另附利息的债券。
（8）按债券形态的不同可将债券分为实物债券、凭证式债券和记账式债券。
实物债券是一种以标准格式实物券面形势记录债权的债券。实物债券票面有债券面额、债券利率、债券期限、债券发行人全称、发行年度和还本付息方式等内容。实物债券不记名、不挂失、可上市流通。由于这种债券发行成本高，因而将会被逐步取消。
凭证式债券是以收款凭证的形式表明债权人所认购的债券，它不是债券发行人制定标准格式的债券，是一种储蓄债券。凭证式债券可记名、可挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，不能上市流通，投资者在持有期内欲将凭证债券变现可到购买网点兑取。提前兑取凭证式债券时，投资者可收回本金和按实际持有天数及相应的利率水平计算所得的利息，但需按相应的规定向经办机构交纳一定的手续费。
记账式债券是以记账方式表明债权人所认购的债券，是没有实物形态的债券。记账式债券可以通过证券交易所的交易系统发行和交易，可以记名、挂失。投资者进行记账式债券的买卖时，必须在证券交易所开立账户。记账式债券属于无纸化债券，发行和交易效率高、成本低（不必经过印刷、运输、保管券面等环节）、安全性大，是债券未来发展的主要趋势。
（二）股票
1、股票的特征
（1）概念
股票是股份有限公司发给股东的股份资本所有权证书和索取股息红利的凭证。
（2）股票的基本属性
a．反映财产权的有价证券；
b．证明股东权的法律凭证；
c．投资行为的法律凭证。
（3）股票的特征
收益性；风险性；永久性；参与性；剩余请求权；有限责任。
2、股票分类
（1）按股东权利大小划分普通股、优先股、劣后股
a．普通股（Common Stock）
股份有限公司的最普遍、最重要的股份，是构成公司的基础。普通股股东享有：决策参与权、盈余分配权、剩余财产分配权、优先认股权。
b．优先股(Preferred Stock) ：
筹集资本时给予某些优先权利的股份。优先股股东享有优先领取股息权、优先分配剩余财产权。优先股种类有：累积与非累积优先股；参与与非参与优先股；可转换与不可转换优先股；可赎回与不可赎回优先股。
优先股具有财务杠杆作用。
c．劣后股（后配股、干股）
次于普通股而享受股息分配或剩余财产的一种股份。
（2）我国的股票构成
a.国有股指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资所形成的股份，包括以公司现有国有资产折算成的股份。它包含国家股和国有法人股。
b.法人股指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。
c.社会公众股指我国境内个人和机构，以其合法财产向公司可上市流通股权部分投资所形成的股份。
以上三类合称A股（由我国境内公司发行，供境内机构、组织或个人（不含台、港、澳投资者）一人民币认购和交易的普通股票）。
d.外资股（B股、H股、N股、S股等）。
B股是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内（上海、深圳）证券交易所上市交易的。B股公司的注册地和上市地都在境内，只不过投资者在境外或在中国香港、澳门和台湾。2001年2月19日以后，B股已对境内投资者开放。
H股，是指注册地在中国内地，上市地在香港的外资股，“H”，是取香港英文HongKong词首字母。同理，在纽约和新加坡上市的股票分别叫做N股和S股。
3、股权分置改革
为了解决长期以来我国证券市场流通股和非流通股分别设置所带来的一系列问题，我国于2005年开展了主要采用对价方式完成的股权分置改革。
（三）基金
1、基本概念和特点
（1）定义
证券投资基金是通过发行基金券（包括基金股份和受益凭证），将众多投资者分散的资金集中起来，由专业的投资机构分散投资于股票、债券或其他金融资产，并将投资收益分配给基金持有者的投资制度。它是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。
投资基金在不同的国家有不同的称呼方式，在美国它被称为“共同基金”或“互惠基金”，也称为“投资公司”，在英国和我国香港被称为“单位信托基金”，在日本、韩国和我国台湾被称为“证券投资信托基金”。
（2）特征
集合投资；分散风险；专家理财。
（3）与股票、债券的区别
a.反应的关系不同；b.所筹集资金的投向不同；c.收益和风险不同。
2、基金的种类
根据组织形式不同划分：公司型与契约型基金
（1）定义（2）区别
根据基金单位能否增加或赎回：开放式（Open-end）与封闭式基金(Close-end)
（1）定义（2）区别（3）开放式基金的优势。
根据投资目标划分：成长型、收入型、平衡型、指数型基金
按投资对象细分：证券投资基金业务品种
（1）股票基金（2）债券基金 （3）货币基金（4）期货基金（5）认股权证基金（6）专门基金（7）创业基金（8）衍生基金与杠杆基金（9）对冲基金（Hedge Funds）与套利基金(Arbitrage Fund)（10）雨伞基金（Umbrella Funds）与基金中基金。
根据上市型基金的标的：上市开放式基金（LOF）和交易所交易基金（EFT）。
除了上面介绍的货币市场、债券市场、股票市场、基金市场外，还有金融衍生市场，金融衍生市场（包括期货、期权等衍生工具）会在金融工程这门课程中系统学习，鉴于时间关系，我们《投资学》中就不进行介绍了。
第二章 证券发行
教学要求：了解股票、债券发行的方式、条件等基本原理。
教学内容：股票和债券的基本发行程序、发行市场等。
一、股票发行审核制度
（一）核准制
我国在2001年前实行完全计划发行的模式——审批制，从2001年 3月开始，实行核准制——从审批制向注册制过渡的中间形式，这一形式的核心是“主承销商推荐、发行审核委员会独立表决、证监会核准”
（二）注册制
成熟资本市场普遍采用的股票发行审核制度。
（三）两者之间的主要区别
证券发行条件的法律地位：
采用核准制的国家往往对证券发行人的资格及条件，包括发行人营业状况、盈利状况、支付状况和股本总额等，作出明确规定。证券监管机构审查的事项，主要是信息披露所揭示事项及状况与法定条件之间的一致性与适应性。在采用注册制国家中，证券法对证券发行条件往往不直接作出明确规定，公司设立条件与证券发行条件相当一致，不存在高于或严于公司设立条件的发行条件。
信息公开原则的实现方式：
根据发行注册制，信息披露是以市场行为和政府行为共同推动的，借助各中介机构的介入，使证券发行之信息披露实现标准化和规范化。政府在信息披露中的作用非常特殊，“我们的任务只有一个，就是坚持每种在州际新发售的证券必须完全公开信息，并且不允许与发行相关的任何重要信息在公开前遗漏”，“这一信条，将提供真实信息的义务赋予发行者，使其成为诚信发行证券和公众对市场建立信心的动力” 。政府审查并非是在评价所发行证券的品质，政府签发的许可、注册并不代表所发行证券的品质，更非所发行证券的合格证书。
在核准制下，信息披露同样是基础性法律要求，证券发行人必须履行信息披露义务，应当对与证券发行有关的各种重大信息予以充分有效的事先披露；但为了使所披露信息适合其发行条件的要求，使所发行证券对特定市场具有更强的适应性，证券监管机构有权对拟发行证券的品质作出审查，并决定是否允许其发行。在这个意义上，发行核准制提供了比注册制更严格的审查制度。
投资者素质的假定：
在发行注册制下，证券投资者被假定为消息灵通的商人。他们在信息充分、准确的情况下，能够作出正确而非错误的投资判断。招股说明书从理论上讲应当包括一个消息灵通人士作出一项投资决定所必需的资料。这样，作出投资决定的责任就落在投资者身上；而保证投资者得到有关资料的责任，则在证券交易委员会。发行核准制同样以投资者素质的理论假定为前提。它以广泛存在各种非专业投资者作为其假定前提。在新生证券市场中，主要投资者是非专业投资者，他们缺乏证券市场的投资经验，对证券信息的把握和处理具有非理性化色彩。如果放任其自行评价证券价值，即使在充分、准确和完整地披露信息基础上，也将难以有效地保护自身利益。为了保护证券投资者的合法利益，证券监管机构必须以适当方式介入证券发行审查，以减少劣质证券的存在。
二、股票发行市场
（一）主板市场
一国或经济体中最为重要的股票交易市场，如中国的沪深两市，美国的NYSE。
（二）创业板
创业板，即二板市场（the Second Board），规范的名称为“第二交易系统”，是与现有股票市场即主板市场（the Main Board）相对应而存在的概念。凡是与针对大型成熟企业的主板市场相对应的，面向中小企业的股票市场就是二板市场。典型的二板市场：纳斯达克（NASDAQ）市场。
创业板的特征主要有：（1）前瞻性市场；（2）上市标准低；（3）市场监管更加严格；（4）推行做市商制度（Market Maker Rule）。与大部分主板市场都采用集合竞价方式相对应，大部分创业板市场都采用了做市商制度。（5）实行电子化交易。
三、股票和债券发行方式
（一）公募与私募
公募即公开募集，是指对社会上不特定的投资者筹集资金的方式。
私募即私人募集方式，是对特定的投资者发行证券筹集资金的方式。
（二）直接发行与间接发行
直接发行是指证券发行人直接向资金提供者发行证券的发行方式。
间接发行是指证券发行人通过中介机构，一般是承销商发行证券的方式。
我国规定，必须以间接发行方式发行有价证券。
四、股票和债券发行程序
（一）股票发行程序
股票的一级市场（Primary Market）即股票的发行市场(Issuance Market)，是指发行人（公司）直接或通过中介机构向投资者出售新发行的股票，包括初始发行（公司向投资者出售原始股）和增加发行（在原始股的基础上增加新的股份）两种情形。股票一级市场的整个运作过程通常包括咨询与管理、认购与销售两个阶段。
1、咨询与管理
（1）发行方式的选择
同债券发行一样，可分为公募发行（Public Placement）和私募发行（Private Placement）两类。
（2）选定作为承销商的投资银行
公募发行的股票一般都通过投资银行来进行，投资银行扮演的是承销商（Underwriter）的角色。私募发行的情况下，发行条件通常由发行人和投资者直接商定，从而绕过了承销环节。
（3）准备招股说明书
招股说明书是公司公开发行股票的计划书面说明，也是投资者准备购买的依据。招股说明书必须披露的内容包括公司财务信息和经营历史的陈述、高级管理人员状况、筹资目的和使用计划、公司内部悬而未决的问题如诉讼等。
（4）发行定价
发行定价是一级市场的关键环节。如果定价过高，会使股票的发行数量减少，进而使发行公司不能筹到所需资金，承销商也会遭受损失；如果定价过低，发行公司会蒙受损失，对于增发的股票，价格过低还会使老股东受损。发行定价主要有平价、溢价和折价三种。
2、认购与销售
发行人完成准备工作之后，即可按照预定的方案发售股票。对于承销商来说，就是执行承销合同，批发认购股票，然后出售给投资者。具体方式主要有：
(1)包销（Firm Underwriting）：承销商以低于发行定价的价格把公司发行的股票全部买进，在转卖给投资者，承销商承担了在销售过程中的股票价格下跌的全部风险。这样，买卖差价（也称承销折扣）就形成承销商提供咨询服务以及承担包销风险后或地的全部报酬。
（2）代销（Best Effort Underwriting）：指承销商许诺尽可能多的销售股票，但不保证能够完成销售额，没有出售的股票可退给发行人。承销商不承担风险。
（3）备用包销（Standby Underwriting）：通过认股权来发行股票而不需要投资银行的承销服务，但发行人可与投资银行协商签定备用包销合同，合同规定投资银行作为备用认购者买下未能售出的剩余股票，发行人必须为此而支付备用费。但应该指出的是，在现有股东决定是否购买新股或出售认股权的备用期间，备用认购者不能认购新股。
与承销相比，私募发行条件下的认购和销售则较为简单，它通常是发行人根据认购协议将股票直接出售给投资者，而投资银行则因安排投资者和提供咨询而得到酬金收入。
（二）债券发行程序
债券的发行市场是在债券的一级市场，债券的一级市场是债券的发行市场，通过债券的发行，发行者将新发行的债券出售给投资者，从投资者那里筹集到资金。债券的发行环节主要有：
1、发行合同书
债券发行合同书也称信托契据，是说明公司债券持有人和债券发行人双方权益的法律文件，由受托管理人（银行或信托机构）代表债券持有人利益监督合同书中各条款的履行。发行合同书的内容以为保护债权人利益而设定的各种限制性条款为主，分为否定性条款和肯定性条款两类。
否定性条款是指不允许或限制发行公司的股东做某些事情的规定。最常见的限制性条款是有关债券清偿的条款，如利息和偿还基金的支付，只要公司不能按期支付利息，债券持有人有权要求公司偿还全部债务。
肯定性条款是指对公司应该履行某些责任的规定，如要求营运资金、权益资本达到一定水平。这些肯定性条款可以理解为对公司设置某些最低限。
2、债券评级
债券违约风险的大小与投资者的利益密切相关，也直接影响着发行者的筹资能力和成本。为了较客观地估计不同债券的违约风险，通常需要由中介机构进行评级。但评级是否具有权威性则取决于评级机构。目前最著名的两大评级机构是标准普尔（Standard&Poor’s）和穆迪（Moody’s）投资者服务公司。
第三章 证券交易
教学要求：掌握证券交易机制、价格决定原则以及股价指数的编制原理。
教学内容：报价驱动与指令驱动机制的异同；竞价方式确定价格的基本原则。
一、证券交易场所
（一）证券交易所
1、会员制证券交易所：不以盈利为目的，仅为证券交易提供服务的交易所。
2、公司制证券交易所：以公司形式组建的，以盈利为目的的交易所。
（二）场外交易
1、OTC市场
2、第三市场：已经挂牌却在场外交易的市场。
3、第四市场：无需任何中介，仅由买卖双方借助网络就可完成交易的市场。
二、证券交易机制
（一）指令驱动系统
买卖双方的共同力量决定证券交易价格的价格驱动系统。指令驱动制度又称竞价制度，开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的交易指令，按价格优先与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。
（二）报价驱动系统
依靠做市商提供证券的买卖报价，完成证券交易的价格驱动系统。报价驱动制度又称做市商制度，做市商作为市场创造者，通常先垫入一笔资金建立某些证券的足够库存，然后挂出牌价，就其负责的证券向投资者进行买卖双向报价，投资者或直接或通过经纪人与做市商进行交易，按做市商报出的买价与卖价成交，直至做市商改变报价。
1、在市场运作效率方面，做市商制度能够消除非理性波动，一定程度上提高市场效率。
2、在市场稳定性方面，做市商制度具有缓和价格波动的作用。
3、在市场流通性方面。做市商利于保持流动性。
4、在证券定价的合理性方面。做市商制度下，价格具有相当的合理性和准确度。
5、在市场的透明度方面。指令驱动制度具有较高的透明度。
6、在风险处置方面。竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能加剧市场波动。做市商市场分为两个不同质的层次，市场风险冲击被分散于两个层次上。
三、证券交易价格
我国的交易所采用集合竞价和连续竞价的方式。
这两种方式是在不同的交易时段上采用的。集合竞价是在交易日每天的开始前一段时间用于产生第一笔交易，这笔交易的价格成为开盘价；产生开盘价后，以后的正常交易就采用连续竞价方式进行。
（一）集合竞价及基本原则
1、成交量最大；
2、高于基准价格的所有买入申报和低于基准价格的所有卖出申报全部成交；
3、和基准价格相同的买入或卖出申报有一方全部成交。
（二）连续竞价及基本原则
1、最高买入申报与最低卖出申报价值相同，以该价格为成交价；
2、买入申报价格高于即时揭示的最低卖出申报价格时，以即时揭示的最低卖出申报价格为成交价；
3、卖出申报价格低于即时揭示的最高买入申报价格时，以即时揭示的最高买入申报价格为成交价。
四、股票价格指数
（一）股价指数编制原理
1、股价指数的概念
股价指数，即股票价格指数，是由交易所或有关部门(如中证指数有限公司，新华富时指数有限公司等)编制的，通过对股票市场上全部或部分股票的价格，进行平均计算和动态对比而得出的数值，是对股市动态的综合反映。
2、股价指数的计算步骤
确定样本股；选定基期；计算平均股价并作必要的修正；指数化。即将以货币为单位的平均股价化为以“点”为单位的指数。
（二）国内外主要股价指数
1、上证指数
（1）上证综合指数，是上海证券交易所指数系列中历史最为悠久的一种股价指数。
该指数前身为上海静安指数，最早于1987年11月2日编制，上证指数编制后被替代。上证指数为综合加权指数，根据全部股票发行量加权计算，基期为1990年12月19日，基期指数为100点。
（2）上证分类指数
1992年，上交所又编制了上证A股指数和B股指数。
1993年5月3日，上交所编制了上证分类指数，分为五大类别：工业类、商业类、公用事业类、房地产业类和综合类。
分类指数以1993年4月30日为基期，基期指数统一为点（当日综指收盘指数），计算、修正公式同上证综指。
（3）上证成份指数
上证30指数：样本数量：30只股票。已不再编制。
上证180指数：对原上证30指数进行调整和更名后产生的指数。样本数量：180只股票。选样标准：行业内的代表性；规模；流动性。选样方法：
1）根据总市值、流通市值、成交金额和换手率对股票进行综合排名；
2）按照各行业的流通市值比例分配样本只数；
3）按照行业的样本分配只数，在行业内选取排名靠前的股票；
4）对各行业选取的样本作进一步调整，使成份股总数为180家。
上证50指数：上证50指数是从上证180指数样本中挑选出规模大、流动性好的50只股票组成样本股，综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批优质大盘股的整体状况。2004年1月2日正式对外发布。基日为2003年12月31日，基点为1000点。
2.、深证指数
（1）深圳成分股指数：1995年1月3日编制，选取了深交所的40种股票为样本股，以其流通股数为权数编制。基期为1994年7月20日，基期指数为1000点。
深证100指数： 2002年12月17日发布，该指数以2002年12月31日为基准日，基日指数定为1000点，从2003年1月2日起编制和发布。
（2）深圳综合指数：即深圳证券交易所股票价格综合指数。由深交所于1991年4月4日开始编制发布。
该指数以1991年4月3日为基期，基期指数为100点，以全部上市股票为样本，以股票发行量为权数编制。
（3）深圳分类指数
1992年10月4日，开始编制A、B股指数。
行业分类指数：即以1991年4月3日为基日,基日指数为100。行业分类指数以2001年6月29日深证综合指数的收市指数为起点,从2001年7月2日起开始编制。
沪深300指数：由上海证券交易所和深圳证券交易所联合编制的沪深300指数指数于2005年4月8日正式发布。沪深300指数以2004年12月31日为基日,基日点位1000点。指数简称:沪深300；指数代码:沪市000300,深市399300。沪深300指数是根据流动性和市值规模由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成份股指数。沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值,具有良好的市场代表性。
3、恒生指数
香港恒生股票交易价格指数，由香港恒生银行所属的恒指服务有限公司编制并发布反映香港股票市场股价变动的股价指数，也是香港最悠久、影响最大的股价指数。该指数在香港上市的股票中选取了33种股票采用加权综合法计算，以1964年7月1日为基期，基期指数为100。
4、 道·琼斯指数
由道·琼斯公司编制，在《华尔街日报》公布，用以反映纽约股票市场行情变动的一种股价指数。它是世界上历史最悠久、影响最大、最为人们所熟悉的一种股价指数。包括30种工业股票价格指数、20种运输业股票价格指数、15种公用事业股票价格指数和综合股票价格指数四种，其中使用最多的是工业股票价格指数。
5、 金融时报股价指数
由英国金融界著名报纸《金融时报》编制的，用以反映伦敦证券交易所工业和其他行业股票价格变动的指数。包括30种股票价格指数、100种股票价格指数和500种股票价格指数，其中最具代表性的是30种股票价格指数。
6、日经指数
日经·道·琼斯指数或日经平均股价，由日本经济新闻社编制并发布用以反映东京股票市场价格变动的股价指数。包括225种平均股价指数和500种平均股价指数 。
复习思考题：
1、名词解释：股票价格指数，会员制交易所
2、我国目前采用的集合竞价有那些原则？
3、分析不同作价制度（指令驱动制度与做市商制度）的优缺点，你认为我国的创业板市场应采用什么样的作价制度（做市商制度）？为什么？
赞成者认为做市商制可以提高股票的流动性，增强市场对投资者、券商和预备上市公司的吸引力；做市商制可以稳定市场运行，抑制过度投机；还可以增强市场的国际竞争力，尽早实现与国际市场接轨。反对做市商制度者的理由主要有：预计二板市场不会出现流动性不足的问题；证券公司的自律意识不强，实力有限难以胜任做市商的工作；缺乏必要的市场环境和机制；市场结构有待优化，监管水平有待提高。
第二部分：组合理论篇
第四章 风险和收益
教学要求：掌握单个资产风险和收益的测度方式，了解投资者类型，掌握风险厌恶与风险补偿的内涵与本质。
教学内容：资产/资产组合风险和收益的测度；风险厌恶投资者的本质特征
第一节 收益及其测度
一、利率
（一）名义利率与实际利率
1、名义利率：是指不考虑通货膨胀影响的利率，是名义上的投资收益率。用i表示。对于投资者来说，考虑的是实际购买力水平下的实际收益，因此投资者关心的是实际利率。
2、实际利率：剔除通货膨胀因素影响的利率，是真实的收益。通货膨胀是指社会商品和服务的货币价格总水平的持续上涨。由于社会价格总水平难以度量，通常用消费者物价指数（CPI）来替代，即城镇家庭购买一篮子商品和服务的平均价格指标。用r表示。
3、两者关系：
设名义利率为i，实际利率为r，通货膨胀率为，则有下式近似成立：r=i-，换句话说，实际利率等于名义利率减去通胀率。严格的讲，名义利率和实际利率之间有下式成立：（欧文.费雪公式），购买力增长值1+r等于货币增长值1+i除以新的价格水平即1+，由上式推导得到：，若非常小，则有实际利率的近似值r=i-。
（二）利率期限结构
1、收益率曲线
在一个特定时期，一种债券的短期利率和长期利率之间的关系形成该种债券的利率期限结构（也就是债券的期限长短与利率水平的关系），这种关系通常表现为一种收益率曲线（yield curve）。收益率曲线显示收益率是到期期限的函数，通过把给定质量级别的各种不同债券的收益率画出来而形成该曲线。
A图中表示的是“正常的”收益率曲线，收益率随着期限的上升而逐渐上升，通常的收益率曲线都是这种形状的，也就是说通常情况下，债券的长期利率一般高于短期利率。
C图中表示的是“颠倒的”收益率曲线（inverted yield curve），收益率随着期限的上升而逐渐下降，也就是债券的长期利率低于短期利率。
B图中表示的是“隆起的”与水平的收益率曲线，这种形状倾向于在短期利率迅速上升时出现，并且投资者相信这种上升是暂时的，因此长期利率差不多保持原来的利率水平。
2、即期利率与远期利率
现值公式： ，
即期利率（Spot Rates）是定义期限结构的基本利率。即期利率St是以年利率的形式表示的，是对从现在（t=0）到时间t持有的货币收取的利率。利息和本金都是在时间t支付的。如S1是一年期的利率，它是对持有一年的货币支付的利率。利率S2表示对持有两年的货币支付的利率，因为以年利率表示，因而，如果银行承诺对金额为A的2年期存款支付利率为S2并每年复利计息，那么2年后你实际得到的本利和是。
我们把一年期的利率称为短期利率（short interest rate），短期利率r与即期利率的关系如下：，从中可以看出，即期利率其实是其期限内每个时期短期利率的几何平均值。
远期利率（forward rates）：现在达成协议，在未来两个日期间进行借贷的利率。用f表示。即期利率与远期利率的关系：根据无套利原则，可得出：
，也就是说，投资于t期的零息票债券获得的总收益与投资（t-1）期零息票债券再在第t期投资1年期债券（远期利率）所获得的总收益相等。
二、收益的衡量—收益率
（一）简单收益率（期间收益率）：
指将所有相应投资区间所获得的所有收益，除以初始投资额。
，
：期末的市场价值；：期初市场价值；：期间所得收入。
简单收益率假定：（1）资产（组合）应该获得但并未分配的收益再投资到资产（组合）中；（2）所有的分配都发生在期末或直到期末才以现金形式得到；（3）期间没有现金收入。
简单收益率可能会带来以下两个问题：（1）由于所有的现金支付和流入都产生在期末，计算出来的较长时期的收益率显然不太可靠；（2）不同时期的收益率的比较，必须换算为相同期间的收益率。
实践中，可用以下方式解决问题：
（1）计算较短期间的收益率；（2）若干时间单位组成的相关期间内的收益率通过平均收益率来衡量。
（二）算术平均收益率： 是指每一时期的收益率的算术平均。，又称为时间加权收益率（Time-weighted Return）。
例1：某资产１、２、３月的收益率分别为-10%，20%，5%，则其算术平均收益率为：。
（三）几何平均收益率：
若考虑复利，则采用几何平均收益率。
例2：上例中的几何平均收益率为：。显然，几何平均收益率小于算术平均收益率，这是因为它考虑了复利、现金流入的再投资。
（四）内部收益率：
又称为货币加权收益率（Dollar-weighted Rate of Return），是指使项目计算其内各年净现金流量现值之和为0的折现率，也就是令最初投资所带来的未来所有现金流入的现值等于期初投入的折现率。
计算公式为：，即为内部收益率，为期间的各种所得净收入（收入-支出）；为期末的市场价值；为初始市场价值即期初投入。
（五）期望收益率：
上面所讲的几种收益率的计算方法都是假定收益在确定性的情况下进行计算的，当我们在做投资决策时，面对的是未来可能的收益，往往是不确定的，对此，我们采用期望收益率。假定未来各种收益情况出现的概率是p(s)，其相应的收益率是r(s)，则期望收益率为：。
经济环境
概率
收益
繁荣
15%
正常
8%
萧条
0．25
-4%
表4-1：某项投资在不同情况下的收益率概率分布
可得该项投资的期望收益率为：
未来收益是不确定的，不确定性即代表着风险，从表中我们可以看到，当经济环境繁荣时，收益高于期望收益；当经济环境萧条时，收益低于期望收益。那么，是否存在一种收益率是无风险的呢？确定无风险收益率也是我们进一步评估风险收益的基础。
三、无风险收益率与风险溢价
（一）无风险收益率
货币市场的讲述中，我们了解了国债由于短期内政府的信用不会发生变化，它实际上可以被认为没有违约风险，由于期限短，可预见的通货膨胀风险也极小，避免了通货膨胀对收益率的贬值影响，流动性极强，因而在大多数国家，将国家发行的短期债券的收益率就称为无风险收益率（Risk-free Rate）。
我国的流通国债市场规模较小，居民的无风险投资以银行存款为主，因此无风险收益率以 5 年期银行存款的内部收益率代替。随着国债市场发展，将来无风险收益率也可以国债收益率为基准。
（二）风险溢价
风险溢价（Risk Premium）就是投资于风险资产的收益率与无风险收益率之间的差值。例如无风险收益率为5%，某只股票的收益率为11%，则该股票的风险溢价就是6%。风险溢价是对投资者承担风险的一种补偿，一般说来，风险越大，风险溢价也越高，两者成正相关关系。
第二节 风险及其测度
一、风险及风险来源
（一）风险的含义：在投资活动中，可以将风险理解为：实际取得的收益与预期收益偏离的可能性及其可能程度，即未来收益的不确定性。
（二）风险的来源
1、系统性风险
指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有资产的收益产生影响。系统性风险来自于社会、政治、经济等方面，是单个资产无法抗拒和回避的，所以又叫做不可回避风险；由于这些风险不可能通过分散化原理分散，又叫做不可分散风险。
主要的系统性风险有：市场风险、利率风险、通货膨胀风险、政策风险等。
2、非系统性风险
指由于某种单一的、局部性的因素引起的投资收益的可能变动，这种因素只对相关资产的收益产生影响。非系统性风险主要来自公司方面，诸如信用、经营、财务等方面，同国分散投资可在很大程度上回避，所以又叫可回避风险、可分散风险。
主要的非系统风险有：信用风险、经营风险、财务风险等。
二、单个资产风险的测度
（一）期望收益：
附表是某资产在未来一年中可能的各种收益率及其出现的概率——情景分析（Scenario Analysis）。
可能的情况
概率p(s)（%）
收益率r(s)（%）
场景1：繁荣时期
25
40
场景2：正常时期
50
10
场景3：萧条时期
25
-20
根据表中数据，可知该资产的预期收益率为。
（二）方差和标准差：
确定资产的风险大小有许多种方法，目前应用最为广泛的指标是方差（Variance），指的是各种场景下的持有期收益率偏离预期收益率的偏差平方和。计算公式为：，则该资产风险大小的方差为：V（r）=。
为了使风险衡量指标的单位与预期收益率相同，我们采用标准差来衡量资产的风险，标准差，因此该资产的标准差值为。
注意：计算中假定收益的概率分布为正态分布，此时期望收益率和标准差充分体现了分布的特点。实证研究的结果表明，应用方差分析风险是合理的，因为股票、债券的收益率是近似对称的。
三、风险厌恶与补偿
（一）单一前景的风险：是指将初始资本进行投资时，只面临两种可能的结果。
例：假定1万元的初始投资，未来一年，有60%的可能结果满意，使财富增长到万元；否则，40%的可能不乐观，期末价值为万元。在此单一前景下，提供给投资者一个为期一年的资产，他将如何评价该资产？
用W来代表财富，则：
万元；
万元；万元。
标准差万元远大于净收益万元，有较大的风险。预期收益是否足以确保这样的风险可以接受，这取决于资产的选择。
把政府债券作为风险资产组合的另一种选择。
假定一年期政府债券的收益率为5%，则投资1万元能稳定获得500元盈利。
比较可知，投资于风险资产获得的收益为2200元(或22%），比投资于无风险的政府短期债券高出了1700元或17%，这1700元（或17%）属于投资于风险资产的风险溢价。
某一水平的风险溢价是否足以补偿投资的风险？这取决于投资者的风险厌恶程度。
（二）风险厌恶与投资效用：
1、投资效用
假定每一投资者都可根据资产组合的收益与风险情况，确定资产的效用数值。
效用数值可以看成是资产排序的一种方法。预期收益越高，效用值越大，反之，波动性越强，也就是风险越大，效用值就越低。
2、效用函数：
投资学界常用的一个效用函数是：
式中，U为投资的效用值，A为投资者的风险厌恶指数（A越大，表明越厌恶风险）。
风险减少效用的程度取决于投资者对风险的态度。投资者越厌恶风险，对风险投资的妨碍就越大。在竞争性资产的选择中，投资者将选择效用值较大的资产。 以上例为基础，对于一个风险厌恶程度为3的投资者而言，风险资产的效用值为%。
。
低于无风险资产5%的收益率，所以该投资者会选择短期政府债券，而不会选择投资该风险资产。而对于一个风险厌恶程度为2的投资者而言，资产组合的效用水平为%。
，
高于无风险报酬，他会选择风险资产投资。
（三）无差异曲线
1、定义
把收益与风险图中的所有投资效用值相同的点连在一起就可以得到投资者的效用曲线即无差异曲线。无差异曲线说明高风险高预期收益的组合与低风险低预期回报的组合对投资者具有相同的吸引力。
计算：如果一个投资者的风险厌恶程度为2，在以下情况下的组合中，其效用值为多少。
预期收益（%）
标准差（%）
效用值（%）
10（P点）
5
10
11
8
10
12
15
10
14（Q点）
20
10
将这些不同收益率及标准差条件下得到的效用值在坐标系中表示出来：
2、不同投资者的无差异曲线
从图中我们可以看出无差异曲线具有以下性质：
（1）无差异曲线总是表现为向右上方倾斜的直线。一条无差异曲线代表给投资者带来同样满足程度的所有投资机会的集合。由于风险给投资者带来负效用，收益给投资者带来正效用，因此为了使投资者的满足程度相同，高风险的投资必然有高的预期收益率。因此，无差异曲线的斜率是正的，即向右上方倾斜。
（2）一条无差异曲线上所有的点具有相同的效用值。点P和点Q的效用值相同，都为10。
（3）一个投资者的无差异曲线有无数条；任意两条无差异曲线可以无限靠近，但是绝对不能相交。
（4）无差异曲线的倾斜度反映了投资者对风险的态度。
不同类型投资者的无差异曲线
（5）投资者总是偏好位于左上方的那一条无差异曲线。这是因为，左上方的无差异曲线的效用值更大（U1>U2>U3）。相同风险情况下，左上方无差异曲线带来的收益更高（E1>E2>E3）。
复习思考题
1、短期利率、即期利率、远期利率的区别与联系。
2、什么是风险？风险的来源有那些？
3、什么是无差异曲线，如何通过投资者的无差异曲线进行投资选择？
4、证券A与B的未来收益率的概率分布估计见下表：
A收益率%
20
16
12
B收益率%
18
16
14
概率%
30
40
30
测算A与B的收益与风险度。
如果投资者希望投资于其中的一种，应选择哪一种，为什么？
解：，
，
EMBED 证券A与B的收益率相同，A的风险大于B的风险，因而投资者应选择证券A进行投资。
第五章 资产组合理论
教学要求：熟悉风险资产与无风险资产的配置决策，把握风险资产配置的核心过程，掌握最优风险资产组合的构建。
教学内容：CAL线的形成和特征；CML线的推导和投资意义；最优风险资产组合的构建过程。
第一节 资产组合的收益及风险
一、两种资产组合的收益及风险
现实生活中，投资者往往不止投资一项金融资产，而是投资于两项以上的金融资产，这就是资产组合。评估资产组合的风险时，投资者必须考虑资产收益之间的相互关系。对投资者来说控制资产组合风险的一个有效手段是套期保值，而另一个手段就是分散化。
假定有两个公司的股票和政府债券的收益及风险状况如下： 表5-1
可能的情况
出现的概率（%）
X股票收益（%）
Y股票收益（%）
政府债券收益（%）
牛市
50
25
1
5
熊市
30
10
-5
5
异常年份
20
-25
35
5
期望收益%
6
5
标准差
0
（一）风险资产与无风险资产组合的收益及风险
如果按照各占50%的比例，把资产投资于x股票和政府债券，该组合的收益与风险如何？
组合的收益为： ，式中，代表I资产的投资比例。
含义：资产组合的收益率是构成资产组合的每个资产收益率的加权平均值，资产组合的构成比例为权重。
因而股票x和政府债券的改组合的期望收益为：（×%+×5%）=%。
组合的风险度为：
含义：当一个风险资产与一个无风险资产相组合时，资产组合的标准差等于风险资产的标准差乘以该资产组合投资于这部分资产上的比例。
因而股票X和政府债券的该组合的风险度为（×%+×0%）=%。
相对单一持有X股票，资产组合的风险溢价由X股票的%，下降为%，同时其风险也由%，下降为%，风险下降了一半。
（二）两种风险资产组合的收益及风险
如果把X股票与Y股票组合，效果会如何呢？按照各占50%的比例，把资产投资于X股票和Y股票，资产组合的期望收益为：×%+×6%=%。
组合的风险度为多少呢，这需要分析X与Y之间的收益的相互影响的方向与程度。
（1）首先计算出协方差：是测度两个风险资产收益的相互影响的程度与方向的一个指标。
，
其中，。
正的协方差意味着X，Y两种资产的收益同向变动，而负的协方差则意味着X，Y两种资产的收益反向变动，零值协方差表明两种资产之间不存在任何互动关系。
对于投资组合而言，资产间正值的协方差导致较大的组合收益标准差，这样的组合蕴藏着较大的投资风险；反之，负值的协方差意味着资产组合的风险较小。
X股票和Y股票组合的协方差为：COV(,)=×（25%%）×（1%-6%）+×（10%%）×（-5%-6%）+×（-25%%）×（35%-6%）=
说明XY之间收益呈现反向变化关系。
相关系数：更一般地，可以把协方差进行标准化处理，计算出相关系数：
，
相关系数介于+1（完全正相关）和-1（完全负相关）之间，通过相关系数的正负与大小可以衡量两个资产收益变动的趋势。
可见，X与Y的收益具有较大的负相关性。
(2) X股票与Y股票的组合的风险度为：
代入数据可得：。
可以看出，该组合相对于政府债券的组合更具有优势。一方面取得了较高的收益，另一方面标准差较小。
两种风险资产组合的风险方差公式推导如下：
设：：组合中资产X的比重；：组合中资产Y的比重；
：资产X的期望收益率；：资产Y的期望收益率；
：资产组合的期望收益率；：资产X在t状况下的期望收益率；
：资产Y在t状况下的期望收益率；：t情况出现的概率；
t：经济环境或状态；N：可能的环境或状态的总数
则有：
，，，
，
二、两种以上资产组合的收益及风险
（一）收益：
（二）风险：
三、可行集
将若干种资产的预期收益率r和标准差放在同一坐标平面上，以为横轴，r为纵轴建立一个平面坐标系，所有这些不同资产组合形成坐标系上一系列的点，无数的这类点就构成一条曲线或者一个区域，我们称之为投资组合的可行集（也叫投资组合线或投资组合区）。
第二节 风险资产与无风险资产的配置
一、资产配置与无风险资产
（一）资产配置：资产配置是指对整个资产组合中各项资产比例的确定。
风险资产与无风险资产的配置是一种最基本的资本配置。
（二）无风险资产：无风险资产：一般把短期国库券作为无风险资产。
短期国库券没有信用风险；短期的国库券受通胀和利率的影响也十分有限。
二、一项风险资产与一项无风险资产的资产组合
假设投资者已经决定了最优风险资产组合的构成，并且所有适用的风险资产的投资比例已知。考虑如何求出投资预算中投资于风险资产组合P的比例y，以及剩余投资于无风险资产F的投资比例(1-y)。
假如A股票的收益率为10%，风险度为30%，无风险资产F的收益率为5%，构建以下组合。
根据上节课学过的知识可得到如下结果： 表5-2
A比重%（X）
F比重%(1-X)
E（RP）%
（RP）%
0
100
5
0
50
50
15
100
0
10
30
150
-50
45
更一般的（上节课所学）：风险资产所占比重为X，无风险资产所占比重为１－X。
，
因而有：
根据上式作图有：
（一）资本配置线（CAL）：
图中的直线反映的是一种风险资产与无风险资产的投资机会集合，这条线叫资本配置线（CAL）。CAL表示投资可行的所有风险组合，它的斜率，等于选择的资产组合每上升一单位的风险所能得到的收益，即酬报与波动性比率，为 。
其中，P点与轴相交于点，与r 轴相交于点。当资产组合涉及无风险借贷时，投资者的投资可分为两部分：一部分投向一个风险组合A，其比例为X；另一部分投向（或卖空）无风险资产F，比例为1-X。因投资者可通过借入资金购买风险组合A，故X可以大于1，而投资于无风险资产F的比重可以是负值。
在CAL直线上，P点左下部分X<1，表示全部本金既投资于风险资产A又投资于无风险资产F；P点处X=1，表示全部本金都投资于风险资产A；P点右上部分X>1，表示借入资金再加上本金全部投资于风险资产A。
考虑到个人投资者可能需要以高于无风险利率的利率贷款，则资本配置线为：
其中，rF1为贷款利率。因为rF1> rF ，因而CAL在P点右上方的酬报与波动性比率变小，斜率变小，资本配置线在P点处被“弯曲”。
资产配置案例：对于一个风险程度一定（A=3）的投资者，如何通过选择风险资产使其效用最大化？
，，
，
对Ｗ求导得：，
厌恶风险投资者的最优风险资产头寸所占比率：。
这实际上是利用无差异曲线确定最优的资产组合。见下图：
给定一项风险资产与无风险资产，它们的资本配置线CAL就确定，在该坐标图上有无数条无差异曲线，更高的无差异曲线对应于更高的效用水平，这样投资者总是试图在有可能的最高的无差异曲线上寻找整个投资组合，如果我们把无差异曲线簇放到代表投资机会集合的资本配置线的图中去，我们就可以确定出接触到资本配置线的最高可能无差异曲线。与资本配置线相切的那条无差异曲线代表了投资者的最大效用，切点所对应的预期收益和标准差是效用最大化条件下的预期收益和标准差。
（二）资本市场线（CML）
当实际无风险的短期国库券和模仿公开市场指数的普通股基金组合时的资本配置线就是资本市场线（CML）。
CML代表生成投资机会集合的消极策略。因为这一决策不需要任何直接或间接的证券分析。
这一消极策略的理由：
可供选择的积极策略并非免费；（无论你如何做出选择，在花费时间和成本以获取产生最优积极的风险资产组合所需信息方面，或者是委托收费的专业人士从事有关信息的搜集方面，积极策略的形成都会比消极策略更昂贵）
“免费搭车”型收益（在任何时候，绝大多数资产都是公平定价的，因此，一个充分分散化的普通股资产组合将是公平合理的投资）。同时，消极策略不可能比积极策略下的收益更低。
图形与资本配置线相同。
第三节 风险资产的配置
一、两项风险资产的组合
（一）相关系数的影响
假如A股票的收益率为10%，风险度为30%，B 股票的收益率为25%，风险度为60%。相关系数为。构建以下组合。
表5-3
组合
A比重%
B比重%
E（RP）%
（RP）%
1
100
0
2
75
25
3
50
50
4
25
75
5
0
100
用图形表示各种组合的情况。
图中的曲线就是在不存在卖空的情况下的两种风险资产的可行组合的集合，即可行组合（可行域）。表示给定可用的资产后投资者可构造出的投资组合。在S点，收益达到最大化；在E点，风险达到最小化。
（二）有效边界：有效边界：有效边界所代表的有效资产组合包括同等风险条件下预期收益率最高的组合以及同等收益条件下风险最低的组合。
上图中有效边界为EG曲线部分，而不包括EF曲线部分。（这是由于对每一个风险水平，投资者只可能选择预期收益的最大值。
几种特殊情形值得注意：
时的可行域：
时的可行域：
时的可行域：
时的可行域：
时的可行域：
相关系数与组合风险：
在给定量参数的情况下，不同的相关条件下分散化具有不同的效果，两个资产的相关系数越小，分散化带来的好处就越明显。
当资产间是完全正相关关系时，分散化并不会带来什么好处，而当资产间完全负相关时，可以有一个完全对冲掉风险的机会，构造出一个零方差的组合。
（三）最小方差组合：
在所有可行组合中，A点是最小的组合，即最小方差组合。
二、两项风险资产与无风险资产的组合
在上面的例子中，再加入收益率为5%的短期政府债券F，
则可行组合为：
如图，根据风险资产中A、B构成比例的不同，从F点可引出无数条资本配置线，而与有效边界ES相切的那条资本配置线FP才符合有效性的要求，投资组合的有效边界总是线性的，且为原风险投资有效边界的一条切线。考虑投资者的无差异曲线，则投资者在a点可以达到最优的全部资产组合。
（一）只存在无风险贷出情况下的有效边界
只存在无风险贷出，即没有借入资金，在资本配置线上表示为X1部分。此时的有效边界为：
当允许无风险贷出时，投资组合的有效边界由直线段FP和曲线段PS构成，原有效边界下方的EP部分失效。（如图红色部分）
在无风险贷出条件下，通过求无差异曲线与有效边界的切点即可决定投资者的最佳投资组合。如果投资者属于保守型的，则其最优组合可能位于无差异曲线U1与直线段FP相切的a点，一部分资金用于购买无风险资产，一部分资金投向风险组合；相反，若投资者倾向于冒险，则最优组合可能位于无差异曲线与曲线段PS相切的b点，此时，无风险资产根本不在投资者的考虑范围之内，投资者只选择合适的风险资产。投资者的风险厌恶程度越大，切点越靠近F，投资于无风险资产的比例就越大。
（二）同时存在无风险贷出和借入情况下的有效边界
同时存在无风险贷出和借入，（这里假设借入利率与贷出利率相同）在资本配置线上表示为整个CAL直线，即直线rFT。原有效边界（曲线ES）上的其它组合均告无效。此时的有效边界为原有的资本配置线：
同只存在无风险贷出情况下的有效边界一样，当投资者较为保守时，他可能在距离rF较近处选择其最优组合，例如无差异曲线U1与CAL直线相切的a点。当投资者风险厌恶程度较小时，投资者可能在距离rF较远处选择其最优组合，例如无差异曲线U2与CAL直线相切的b点。
三、马克维茨的资产组合理论
（一）基本假设
1、投资者仅有两个参数均值和方差；
2、投资者都是风险厌恶者；
3、投资者都试图在既定的风险水平上取得最大的收益；
4、所有投资者对于全部风险资产的期望收益、方差和协方差都有相同的预期；
5、投资者具有共同的单一投资区间。
（二）确定风险资产的可行组合
图中的阴影部分即为风险资产的可行组合。
（三）确定风险资产的有效边界
在所有可行组合中风险相同但具有最大期望收益率的投资组合就是有效组合。即可行组合图中的上半边，又叫有效边界。
（四）确定有最优资本配置线的有效边界（即引入无风险资产后的有效边界）
（五）最优组合选择
在马科威茨有效组合中选择最优组合。
把无差异曲线簇引入投资机会集合图中，投资者具有最高可能效用水平的头寸由接触到有效边界的最高的曲线决定，即与有效边界相切的那个点。
复习思考题：
1、什么是马科威茨可行组合、最优组合？
2、马克维茨理论中的假设有哪些？和现实金融市场有哪些差异？
3、何谓有效边界？
第三部分：均衡定价篇
第六章 资本资产定价模型
教学要求：掌握CAPM的假设前提，内容，主要结论及模型的应用性分析，核心内容为CML(资本市场线）与两基金分离定理的阐释与解析。
教学内容：CAPM的结论；SML线的特征和意义
资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡的基础上的预测模型。
1964年，威廉·夏普发表了“资本资产价格：风险条件下的市场均衡理论”，以及1965约翰·林特纳、1966年简·莫辛发表的文章共同将马克维茨的资产组合理论发展为CAPM 。
第一节 分离定理
一、何谓分离定理？
所有的投资者，无论他们的具体偏好如何不同，都会将切点组合与无风险资产混合起来作为自己的最优组合。这种在无需确知投资者偏好之前，就可以确定风险资产最优组合的特性就被称为分离定理。
二、分离定理的意义
无论投资者是保守型的，还是敢于冒风险的，在他们选择的投资组合中，都应当持有或多或少的风险资产——最优风险资产组合。
若市场是有效的，由分离定理，资产组合选择问题可以分为两个独立的工作，即资本配置决策和资产选择决策。
第二节 CML的解析
一、市场资产组合
（一）市场资产组合的内涵
在市场均衡状态下，最优风险证券组合与市场证券组合M一致，投资者选择市场证券组合就等价于选择了最优风险证券组合；在现实中，一般用市场上某种指数所对应的证券组合作为市场组合的近似替代。
（二）市场资产组合的性质
在所有投资者对证券回报率的均值、方差以及协方差具有相同预期以及所有投资者可以相同的无风险利率进行无限制借贷的假设下，不难得出，所有投资者都将面临一个相同的有效集。这一有效集不是别的，正是一条从无风险利率rF出发与由风险资产构成的有效边界相切的切点M相连而形成的直线。
在资本市场处于均衡状态时，切点组合将会成为一个包括市场上所有风险资产在内的、并以各自占总市值的相对比例为权重的特殊组合。因此，这一组合（M）被称为市场组合。
原因：如果一项风险资产没有需求，它在市场上就不可能存在。如果一项资产对投资者没有足够的吸引力，那么它的价格就会下跌，价格下跌必然会导致该资产预期收益率的提高，从而将会导致市场对该资产需求的增加。同理，如果市场对一项资产的需求过旺，那么它的价格就会上扬，价格上扬必将会导致该资产预期收益率的降低。最终，当价格停止调整时，市场就达到一种均衡状态。
理论上，市场组合应包括全世界各种风险资产在内，不仅应包括股票、债券等金融资产，而且也应包括不动产、人力资本等非金融资产。但实际上，人们常常选择具有广泛代表性的股票指数作为近似市场组合来用。市场组合在资本资产定价模型的导出中具有重要的作用。
二、CML线的推导
无风险资产与市场组合的连线形成了新的有效边界，这就是资本市场线CML。
资本市场直线以无风险收益率为截距，直线的斜率表示单位市场风险的风险溢价，被称为风险的价格。
在资本市场线上，尽管不同的投资者会选择不同的组合作为自己的最优投资组合，但由于这些最优组合均位于相同的线性有效集上，都是无风险资产与切点M的组合，因此，它们之间的不同仅表现在对无风险资产的借贷比例上，而每个投资者都会将市场组合作为风险组合纳入自己的选择。
第三节 CAPM
一、CAPM的基本假设
（一）主要内容
存在大量投资者，每一投资者没有大到足以影响市场；投资者投资范围仅限于公开金融市场；存在无风险资产，投资者可以以无风险利率借入或借出无风险资产；投资者根据期望收益的均值和方差选择资产组合；所有投资者都是理性的，追求投资组合方差的最小化；单一投资期间；市场无摩擦，也不存在税收；投资者具有一致性预期。
（二）假设条件下的市场均衡
所有投资者将按照包括所有可交易资产的市场组合M来成比例地复制自己的风险资产组合；市场资产组合不仅在有效率边界上，而且市场资产组合也相切于最优资本配置线CAL上的资产组合；市场资产组合的风险溢价与市场风险和个人投资人的风险厌恶程度成比例；个人资产的风险溢价与市场组合M的风险溢价成比例，与相关市场资产组合证券的贝塔系数也成比例。
二、SML线
（一）SML线的推导
期望收益-贝塔关系曲线就是证券市场线SML。
从图中可以看出，如果一支股票的>1，该股票为进取型股票，其收益率变化大于市场组合收益率的变化；如果<1，则该股票为防守型股票，其收益率变化小于市场组合收益率的变化。
SML和CAPM表明：任何证券或证券组合的期望收益率是无风险收益率、市场组合期望收益率和系统风险的函数，只有系统风险才是决定期望收益率的因素。
模型直观解释：投资于某证券或投资组合的期望收益率必须等于无风险利率（代表延期消费的补偿）加上该投资所承担的市场风险的补偿[等于市场风险β与市场风险补偿价格的乘积］。
模型内在逻辑：市场投资组合是一个完全分散化的投资组合，不包含可分散投资风险，这样，如果能够从单个风险资产的总风险中得到其不可分散的风险的大小，就可以依据市场投资组合的风险收益补偿得到单个风险资产的期望收益。
要取得较高的投资收益必须承担较高的投资凤险。对投资收益而言，风险是决定性的因素，而且这种风险是由不可分散性风险来表示的。
（二）贝塔系数
不同于方差对投资风险的衡量，CAPM提出了衡量风险大小的新的思想，这就是资产的β值。
β值反映了资产收益率受市场组合收益率变动影响的敏感性，衡量了单个资产不可分散风险（亦可称为市场风险、系统风险）的大小。不能期望由于承担可分散风险而得到补偿，这构成了投资理论和投资实际中的一个非常重要的思想。资本市场理论强调监测投资组合的系统风险水平及其多样化程度的重要性，从而把投资者和基金管理者的注意力集中于系统风险上。
第四节 SML与均衡定价
一、SML的表述和内涵
（一）表述
代表投资个别证券(或组合)的必要报酬率
证券市场线是证券市场供求运作的结果
（二）内涵
市场均衡时：由单个证券构成的任一证券组合P也位于SML上；由无风险资产与市场证券组合构成的有效投资组合也位于SML上。
二、SML与CML
三、证券均衡定价
（一）α值的定义与意义
证券实际期望收益率与均衡期望收益率之间的差额称为证券的α值。
α＞ 0，证券定价偏低；
α＜ 0，证券定价偏高；
α的绝对值越大，证券定价越不合理。
（二）实例分析
第五节 CAPM的理论意义
一、概述
决定个别证券或投资组合的预期收益率，作为证券估价和评估资产组合业绩的基础；评价证券的相对吸引力；指导投资者的证券组合。
二、CAPM的应用
CAPM模型尽管结构简单，却蕴含着非常丰富的经济思想并具有很强的解释力，从而给投资管理实践带来了深刻的影响
模型表明在风险和收益之间存在一种简单的线性替换关系，从而在投资收益与风险之间建立了一种非常明确的关系。过去投资管理关注的主要是投资的收益方面，CAPM使得基金管理发生了从过去的收益管理模式向现代的风险管理模式的根本性转变。
CAPM模型突出了市场投资组合的重要性，并在此基础上得到了著名的分离定理。
分离定理表明基金经理完全可以在不考虑投资者不同偏好的情况下确定所有投资者的共同最优风险资产组合，而将资本在无风险资产与风险资产之间的分配决策留给具有不同偏好的个人来决定。
在实践中，由于不同的基金经理会对相同的证券给出不同的预测，不同的基金经理也就会给客户提供不同的“最优”资产组合。但无论如何，分离定理表明，有限的风险资产组合就可以满足广大客户的需要，资产管理的边际成本非常小，这也为基金业的规模扩张提供了理论基础。
CAPM模型可以用来评价证券的定价是否合理。
以证券市场线为参照，偏离证券市场线的证券为价格错定的证券。这无疑为投资决策提供了重要的信息。
CAPM模型也提供了对投资组合绩效加以衡量的标准。
对基金组合绩效衡量的经典性指标—夏普指数、特瑞纳指数以及詹森指数就建立在模型之上。
三、CAPM的实证检验
复习思考题：
1、CAPM的基本假定有哪些？这些假定与市场的真实条件存在哪些差异？
2、贝塔系数的经济含义有哪些？对投资者而言，这一指标怎样对他们的投资行为产生影响？
3、CAPM在理论上的贡献有哪些？
第七章 单指数与因素模型
教学要求：了解因素模型的产生背景，意义；掌握因素模型的构建方法；熟悉因素模型解决现实问题的思路，掌握单指数模型的应用基础和实际效果。
教学内容：“因素”的含义；因素模型的应用价值；指数模型的适用性问题
第一节 单因素与多因素模型
一、单因素模型的产生背景
单因数模型是一种简化的证券期望收益的估计模型。
如果利用马克维茨资产组合理论实现资产组合最优化，就需要对资产组合中的每一只股票的期望收益、方差和协方差进行估算。这种计算的工作量是巨大的。
例如：假定证券分析人员需要详细的分析50种股票，这意味着需要以下数据：
期望收益的估计值：n=50；方差估计值：n=50；协方差估计值： =1225，共需计算=1325个估计值。可见，在估算中计算量最大的部分是协方差的计算。这只是50种证券的资产组合所需的估计值。若n=3000，则我们就需要对超过450万个数值进行估计。
为了减轻估算的工作量，使股票的收益-风险分析具有实用价值，需要有新的方法。
二、单因素模型
（一）单因素模型的假定
单因素模型是由威廉夏普提出来的。大量的分析和实验表明，证券收益之间的协方差趋向是正的，因为相同的经济力量影响着许多公司的命运。这些经济力量通常包括：经济周期、利率、技术革新以及劳动力成本和原材料等，这些因素影响着几乎所有的公司的命运。
假设每一个证券的收益都与一个共同的因素相关，则可以用这一共同的因素来解释每个证券的收益。
进一步假定，除了这个通常的影响外，股票收益的所有剩余的不确定性是公司特有的，公司特有事件可能包括新的发明，关键雇员的去世，以及其他一些只影响单一企业命运而不能以一个可测度的方式影响整个经济的因素。
这样，单个证券的持有期收益可写为：
，其中，为证券持有期期初的期望收益；为证券i 的收益率；F为影响证券收益的共同因素的数值；为残差。收益残差的期望值通常等于零。因而：。其中，F为共同因素的期望值。
证券i的风险为：，即证券i的风险分为两部分：一为要素相关风险，即系统性风险；二是非要素相关风险，即非系统性风险。
当每一证券都与一个共同的因素相关时，由这些证券构成的证券组合的收益为：
由于单个证券间的残差间互不相关，因而组合的非系统性风险为：。
（二）单因素模型与分散化
当组合中的股票数量很多的情况下，组合的非系统性风险将变得很低，比如当组合中的股票等额投资时，N个股票组合的非系统性风险为：
。
可见，投资组合的非系统性风险仅是单个证券非系统性风险算术平均数的1/n，因而当组合中的股票数量足够大时，组合的非风险性风险可以忽略不计。
三、多因素模型
（一）双因素模型
当我们估计单因素回归时，我们假定每一种股票对每一风险因素都有相同的相对敏感度。然而实际生活中，由于系统风险包括多种因素，且不同的因素对不同的股票的影响力是不同的，此时，包含数个因素的多因素模型能更好地描述证券收益。
双因素模型：，
假定有两个最重要的宏观经济风险，我们用ＧＤＰ增长和利率变化来衡量风险，此时双因素模型为：
例子：公用事业公司与航空公司，前者对经济周期的反应不敏感，公用事业对GDP的β值比较低，但公用事业的股票价格对利率却有相对高的敏感度，因为公用事业产生的现金流相对稳定，它的现值和债券比较相似，都和利率呈反方向变化，所以公用事业对IR的β值相对高一些。航空公司则不同，其效益对经济活动很敏感，对利率则不敏感。所以它GDP的β值高而利率的β值低。
这时只有双因素模型才可能较好地作出恰当的分析，单因素模型会显得较无力。
（二）多因素模型
多因素模型：实际中影响股票收益的因素还不止两个。这时，采用多因素模型：
例如，以行业生产的变动百分比、非预期通涨的变动百分比、预期通涨的变动百分比、长期公司债券对长期政府债券的超额收益、长期政府债券对短期国库券的超额收益构建五因素模型。
第二节 单指数模型
一、单指数模型的提出
如果主要证券指数收益率（譬如标准普尔500指数）是一般宏观因素的有效代表，则可以引出与单因素模型类似的单指数模型。它用市场指数来代表一般的或系统的因素。
用单指数模型表示股票收益的公式为：。
其中，，是股票超过无风险收益的超额收益，投资者对其的要求与无风险收益的水平有关；
是当市场超额收益率（）为零时的期望收益，它的值通常很小，也很稳定，一定时期可以看成是一个常量；
是股票i对宏观因素的敏感程度，
是市场收益超过无风险收益的超额部分，合在一起的含义是影响股票超额收益的宏观因素，也称作系统因素，真正影响股票期望收益的是，要估计的只有股票收益对市场收益敏感程度。
是影响股票超额收益的公司特有因素，是非系统因素，是不确定的，其期望值为零。
二、单指数模型的意义
减少了估算工作量。从(n*n+3n)/2减少到3n+2个。
股票i的收益率的方差为：
非系统风险独立于系统风险，因此和的协方差为0。是每个公司特有的，它们之间不相关。而两个股票超额收益率与的协方差，都与市场因素有关，所以，与的协方差为：
现在估算资产组合的收益和风险度所需的数据为：n个期望超额收益的估计，n个公司敏感度协方差的估计，n个公司特有方差的估计和1个宏观经济因素的方差的估计。现在的估算量是3n+1。假定证券分析人员需要详细的分析50种股票，这时所需的数据数目为151个。
三、单指数模型的几何表达——证券特征线（SCL）
单指数模型可以表达为一条截距为，斜率为的斜线。坐标系的横轴为市场超额收益，纵轴为股票i的超额收益。实际中，这条斜线要利用具体数据回归得出，称作证券特征线。
四、单指数模型与分散化
单指数模型可证明：随着资产组合中股票数量的增加，非系统风险逐步下降，而系统风险并不变化。
我们选择一个等权重的资产组合有n只股票，每只股票的超额收益为：；
整个资产组合的超额收益为：。
其中，
从上式可以看出，资产组合对市场的敏感度系数，
资产组合的常数项，即非市场收益部分，
资产组合的非系统成分。
整个资产组合的方差为：。
定义为系统风险部分，其大小取决于资产组合的贝塔值和市场风险水平，不会随资产组合中的股票数量的增加而变化。
定义为非系统风险部分，
由于这些是独立的，都具有零期望值，所以随着资产组合中的股票数量越来越多，非系统风险越来越小，这些风险被认为是可分散的。
这样，随着投资分散化程度的加强，资产组合的方差将接近于系统方差。
五、单指数模型与CAPM模型的关系
按单指数模型，股票i的收益与市场指数收益之间的协方差公式为：
,
上式所以成立，是因为由于是常数，它与所有变量的斜方差都是零，且由于公司特有的非系统风险独立于系统风险，因此。可推导出：
在资本资产定价模型中，也有成立，即单指数模型与CAPM模型中的贝塔含义是相同的。
对单指数模型两边取期望值，有：
，即有，
与CAPM模型相比较，可见，CAPM模型是所有股票阿尔法的期望值为零的取期望的单指数模型。
六、单指数模型的缺陷
这一模型将股票收益的不确定性简单地分为系统风险与非系统风险两部分，这与真实世界的不确定性来源是有距离的。譬如，它没有考虑行业事件，而行业事件是影响行业内许多公司，但又不会影响整个宏观经济的一些事件。
第八章 套利定价理论(APT）
教学要求：了解套利的本质和实现套利的内在要求，掌握套利定价理论的主要内容，熟悉单因素套利定价与多因素套利定价理论的主要结论，能够比较APT与CAPM的异同。
教学内容：套利策略的构建，APT与CAPM的比较。
套利定价模型（APT）是由罗斯在1976年提出的另一个有关资产定价的均衡模型。它用套利概念定义均衡，所需要的假设比CAPM模型更少且更为合理，但却得到了与CAPM模型类似的结果。
APT模型建立在“一价原理”的基础上：即两种具有相同风险的证券投资组合不能以不同的期望收益率出售。因此“套利”均衡下的APT 模型为说明证券价格的均衡过程提供了另一个视角。
第一节 套利的定义与APT的假设
一、套利的定义
套利（Arbitrage）是指在证券价格不一致时，投资者通过同时买入价格较低的证券，卖出价格较高的证券，从交易中赚取有风险或无风险利润的行为。
在证券市场中，套利机会就是存在一个组合使得当前投资额为零或负值（价格），但是未来各种经济情况下组合的收益（价值）都为非负值，那么不存在套利机会也就是任何当前投资额为零或负值的投资组合，未来各种经济情况下的收益并不都为非负值。
例：如果你能以5%的利息借来资金，同时又能确保以6%的利率借给别人，就可以在没有任何投资的情况下，稳赚1%的收益。 这1%就是套利得来的。
二、APT的假设条件
与CAPM模型一样， APT 模型也假设：
投资者会追求效用的最大化；
股票的收益率取决于两个因素，一是对所有股票都有影响的系统因素，一是对个别股票有影响的非系统因素；
资本市场是完美的，完全竞争的；市场是均衡的；
市场中允许卖空，卖空所得款项归卖空者所有；
投资者偏向获利较多的投资策略。
不要求：投资者以期望收益率和风险为基础选择投资组合；投资者可以相同的无风险利率进行无限制的借贷；投资者具有单一投资期。
第二节 APT
套利定价理论认为，当市场达到均衡时，将不存在无风险套利机会。
一、APT与证券收益过程
APT模型表明，证券的回报率由一些影响所有风险资产回报率的共同（或称“系统”）因素及公司特有事件决定，而且证券回报率与共同因素的“意外”变化线性相关，即证券的回报率有如下的生成形式：
式中，为证券或证券组合i的实际收益率；为证券i的期望收益率；为对所有风险证券产生影响的第m个系统因素的变化率；为各个共同因素的期望变化率；：共同因素的“意外”变化； ：证券i的收益率对共同因素m意外变化的敏感度；：证券特有事件对收益率的影响。
上式表明，证券i的实际收益率等于其初始期望收益率加上多项由未预料的整个经济事件引起的随机量，再加上另一项由公司特定事件引起的随机量。
假设共同因素相互独立，一个证券的特定事件与另一个证券的特定事件相互独立，即有：
；；。
影响证券收益率的共同因素可以是国民生产总值、通货膨胀率、失业率、国债利率、市场指数，甚至可以是市场证券组合的收益率等，但APT模型并不在意一共会有多少系统因素以及这些因素是什么的问题。在APT模型中,使用的是F-E(F)，而不是简单的用F，这被称为“意外”（Surprise）因素。
例：假设某一证券的收益率受经济增长率和通货膨胀率两个因素的影响，其收益率对这两个因素的敏感性分别是 和。再假设人们普遍预测今年的经济增长率为7%，通货膨胀率为4%，但实际公布的经济增长率却是%，通货膨胀率为6%，不难得出由于共同因素（共两项：经济增长率和通货膨胀率）的意外变化而给证券带来的收益影响将是%。【】
如果将风险因素固定为一种，而且这一因素就是市场因素本身（即单因素模型），APT 模型就会与CAPM 模型在形式上取得高度一致。但应该注意的是，市场组合在APT 模型中并没有任何特别的作用。
二、套利行为与套利组合
（一）套利组合的构建
当不需要任何投资就可以获得无风险收益时，就是在套利。套利机会只有当一项资产能够以不同的价格在两个市场进行交易（假设没有交易成本）时才会存在。这时，投资者只需要在高价市场卖出资产的同时在低价市场买入，就可以实现无风险利润。
现实生活中，套利机会即使有，也不会长久。因为人们对套利机会的利用，将会影响到资产在不同市场的供求状况，市场价格的随之改变将会使套利空间逐渐减少直至消失。从市场均衡的角度看，只要存在套利机会，资产的价格就不是稳定的，市场也就不可能处于均衡状态。
套利机会不仅存在于单一资产上，还存在于相似的资产或组合中；不仅存在于严格的对无风险价格的“纯”套利上，也存在于对风险因素的风险套利上。所谓风险套利，就是在不增加风险的情况下，能够实现正预期回报率的机会。APT模型就建立在资产组合的风险套利上。
根据APT模型，投资者将竭力发现构造一个套利组合的可能性。那么怎样才能发现一个风险套利组合呢？首先，套利组合必须是一个零投资、零因素风险的组合；其次，套利组合表现为能够产生正的收益率。
零投资：套利组合中对一种证券的购买所需要的资金可以由卖出别的证券（卖空）来提供，即自融资（Self-financing）组合。
无风险：在因子模型条件下，因子波动导致风险，因此，无风险就是套利组合对任何因子的敏感度为0。
正收益：套利组合的期望收益大于零。
假定三种证券的基本资料如下：
证券名称
A
B
C
期望收益率%
5
6
15
敏感系数
1
2
3
用表示第i个证券的投资比例，则：
套利组合的零投资条件为：；
零风险组合条件为：
令=， =，=，满足零投资、零风险的条件，
组合的期望收益：>0.
这就是一个套利组合：投资者通过卖空证券B，买入证券A、C 就可以在不增加投资和风险的情况下，增加组合的期望收益率。
（二）单因素APT
在存在套利机会时，市场不可能是均衡的。上例中，由于套利操作策略对所有投资者都有吸引力，因此证券A&C的买方压力将不断增加，而证券B的卖方压力也将不断增加，结果是证券的价格必将受到影响，期望收益率也将相应地作出调整。只有当各个证券的期望收益率与敏感系数满足下列线性关系时，调整才会结束。这时套利机会将不复存在，市场将达到均衡。
，：直线的截距；：直线的斜率；且、都为常数。
上述方程就是单因素下的APT模型。
是的资产的期望收益率。无风险资产的 ，因此可知，。因为为常数，因此对所有风险资产而言，均有相同的斜率，即有：
式中，为单因素的期望收益率，。
由此可见，在单因素下，APT模型方程的斜率实际上就是系统因素的单位风险溢价。
上例中，假设无风险利率为2%，系统因素的期望收益率即为%，各证券对因素的敏感性不变，那么只有当：
=% 、=7%、=%时，套利机会才会消失，市场才会达到均衡。
（三）多因素APT
实际上，在套利均衡下，多因素APT模型存在与单因素模型类似的线性关系：
三、APT与CAPM
若单因素组合不是市场组合，则APT与CAPM不一定一致，CAPM仅仅是APT的特例。当且仅当单因素组合是市场组合时，CAPM与APT等价；
在CAPM中，市场组合居于不可或缺的地位（若无此，则其理论瓦解），但APT即使在没有市场组合条件下仍成立；
APT模型可以得到与CAPM类似的期望回报-b直线关系，但并不要求组合一定是市场组合，可以是任何风险分散良好的组合；
CAPM属于单一时期模型，但APT并不受到单一时期的限制；
APT的推导以无套利为核心，CAPM则以均值－方差模型为核心，隐含投资者风险厌恶的假设，但APT无此假设；
在CAPM中，证券的风险只与市场组合的β相关，它只给出了市场风险大小，而没有表明风险来自何处。APT承认有多种因素影响证券价格，从而扩大了资产定价的思考范围（CAPM认为资产定价仅有一个因素），也为识别证券风险的来源提供了分析工具。
四、APT的应用与局限
APT模型在应用性主要体现在：模型承认有多种因素影响股票价格，因此扩大了资产定价的思考范围。
APT模型在应用上的问题主要体现在：该模型表明在决定风险资产的均衡价格上可能存在多种影响因素，但该模型本身却不能确定这些因素是什么以及这些因素的可能数量，实践中因素的选择常常具有经验性和随意性。
第四部分：行为金融篇
第九章 有效市场理论
教学要求：了解有限理性的内涵，掌握有效市场的三种形式，把握EMH(有效市场假说）对金融投资的指导意义。
教学内容：有效市场假说的含义
前面我们学习了马克维茨均值－方差模型、CAPM、APT模型，这些模型是现代金融学最主要的模型，他们都假设人是理性的。基于人是理性的假设，对市场的有效进行研究。
现代金融学所有模型基础性假设：（弱式）有效市场！
第一节 有效市场与市场理性
一、随机游走与有效市场
莫里斯·肯德尔在1953年对股票市场的价波动进行了研究（Maurice Kendall, The analysis of economic time series, Part I: Prices, Journal of the Royal statistical society 96, 1953.），发现他确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是随机游走（Random walk）：即价格的变化是随机的，没有任何规律可循的，且不可预测的。
例子：假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公开的，投资者就都会了解这一趋势，并立即买入该股票，结果是该股票价格还没有等到3天后就瞬间上升到23元/股，这样，许多投资者就会来不及在股价上涨之前购买，因此说股价是不可预测的。
投资者在3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历史。
由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。由于价格是公开可知的，这意味着已经反映价格的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧信息了。若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的——得不到任何结论，即未来价格的结论什么可能都有，即价格是随机游走的。
可以看出，股价只对新的信息作出上涨或下跌的反应。新信息是不可预测的，如果它们是可预测的，则可预测的信息就会成为已知信息（即旧信息）的一部分。这样，随不可预测的新信息变动的股价必然是不可预测的。这就是股价遵循的随机漫步（random walk）理论。
注意：这里并没有否认真正新信息对价格的影响！新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预测的信息才是新信息！“市场有效”的本质是信息有效！不同于资源有效配置的帕累托有效，也不同于马科维茨的有效组合，有效市场也不同于完全市场
信息有效：股票价格已经充分地、有效地、立即地消化了所有可以得到的信息。
帕累托法则
帕累托原则是由19世纪末和20世纪初意大利经济学家及社会学家帕累托而来，是说在任何一组东西之中，最重要的通常只占其中的一小部分。这项原则有时候又称做“重要的少数”、“微不足道的多数”，或80对20定律。 这个法则的主张是：团体中的重要项目，是由全体中小部分的比例所造成的。例如，占所有人口不到20％的人，其所犯的罪占所有犯罪案的80％以上。占全公司的数不到20％的业务员，其营业额为营业总额的80％以上等这些情形。 也就是，重要的东西只占了很小部分，它的比例是80比20，因此，只需集中处理工作中比较重要的20％那部分，就可以解决全部的80％。也可以说，以课来说，没有必要完成八成，只要将重要的二成做好就可以了。不论是工作或是念书，多少都会受到时间、空间的限制，不可能将应做的事全部完成。因此，若不先从重要的事开始，结果会演变成什么正事也没做。打算全部完成的完美主义者，往往到最后什么也没做好。能应用这个80比20法则者，事情过多的烦恼就会消失。首先，尽可能地早点处理重要的事，不必将所有事情一个个地完全处理。即使剩下的事到后来出了什么麻烦，也不会是什么大不了的问题。重要的工作应该要先完成，这个法则，不仅适用学生、上班的人，对所有的人都有着非常积极地意义。
在我们知道“帕累托法则”之前，就已有和这法则近似的经验。例如300页的教科书，考题不会是从这中间平均出题，而是从重要的部分出来。以科学方法就能求得80比20的数字出来，而令人觉得“掌握了正确的工作方法，效率确实大大地提高了。”
我们应经常将这个法则运用在工作上。因此，在销售公司里，大约20％的推销员带回来80％的新生意。在一次讨论会里，20％的人通常发表80％的谈话。在一家公司里，20％的人请假占总请假日数的80％。在一间教室里，20％的学生利用了教师80％的时间。这项定律可以运用在各种不计其数的生活里。帕累托原则也极有助于应付一长列有待完成的工作。面对着一长列工作，看起来常常是不可能一一完成，我们难免心存畏惧，于是大多数的人在还没有做之前就感到泄气，或者先做最容易的，把最困难的留到最后，结果永远办不到最难办的事情。但是如果我们知道只要做到其中两三项，就可以获得最大的好处，那就会对我们大有帮助。因此，列出这两三项，各花上一段时间集中精力把它们完成。不要因为没有把其中所有工作全部完成而感到不舒服。如果你所决定的优先次序是正确的，那么最大的好处，已经由你所选择去做的的两三项中获得。
因此，当你面临很多工作，而不知如何着手时，就应该记着帕累托原则。你要问你自己哪些事项是真正重要的，就不会偏离首要工作而去做次要工作。
二、随机游走与市场理性
随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者争相寻求新信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。这里，不要将股票价格变化的随机性，等同于市场的非理性（无序性）。
如果股价是理性确定的，则只有新信息才导致股价的变化，表现为市场的有序性。 反之，如果股票价格不是随机游走而是可以预测的，那么任何人均可以直接从市场上无成本地获得信息从而获得利润，那么，这样的市场才是非理性的。
证券在任何一时点的价格都是对所有相关的信息做出的反映称为有效性市场假设（Efficient market hypothesis，EMH）
EMH是信息有效、投资者理性、市场理性的统一。EMH是由美国学者法马在1965年写文章提出来的。
法马（Fama），意裔美国人，1939年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法则。他到芝大商学院读博，后留校任教。法马研究股价的变动问题，成果发表在65年《商业期刊》上，全文长70页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念，并广为流传。1969年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位)介绍他的理论及实证检验结果。
第二节 三种有效市场
有效资本市场(Efficient capital market）：现时市场价格能够反映所有相关信息的资本市场。在这个市场中，不存在利用可预测的信息获得超额利润的机会。
信息集分类
不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。
为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。
最常用的一种分类方法：过去交易的信息、可获得的公开信息、所有可获得的信息。
针对这三种信息集，有三种形式的有效市场。
一、弱有效市场
定义：如果股价已经反映了全部能从市场交易数据得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者满足弱有效形式。
市场交易数据中得到的历史信息： 过去的股价、交易量等数据。
股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。
二、半强有效市场
定义：如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。
公开信息：除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。
三、强有效市场
定义：如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的，则这个市场是强有效的。
股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息。
第三节 EMH的意义
一、对公司的意义
公司发行证券时，不应该期望得到超过公平价值的价格，这里所说的公平价值指的是发行证券的现值。
二、对投资的意义
若市场弱式有效，则技术分析是无用的（Technical Analysis - using prices and volume information to predict future prices）
若市场半强式有效，则基本分析也是无用的（ Fundamental Analysis - using economic and accounting information to predict stock prices.）
市场越有效，则资产组合的积极管理(Active management)越无效。
当市场完全有效时，市场组合(Market portfolio)是最优投资组合，这意味组合的被动管理（Passive management）是有效的。
市场组合是“上帝”——CML(资本市场线)。
三、EMH的几点推论
在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！
投资者获得选股建议信息是无成本。根据无套利原则，无成本就无收益！
提出选股建议的专家也没有成功的把握 ：（1）如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将它投给报刊换取少量的稿酬。 （2）只有无成本的选股建议，才会以无成本公布出来。而无成本的选股建议是无效的。
大众已知的投资策略不能产生超额利润。
某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气（因为公平赌局），过去的业绩不能代表将来。
内幕信息往往不是内幕。
信息是否有用取决于是否真实，以及多少人知道。跟庄无效！
不应对有效市场的理论过分教条，而认为努力研究是不必要的。
结论：市场有效，但创造性的工作会有应得到的报酬！
第十章 行为金融初步
教学要求：了解市场异象的存在及与EMH的关系；了解行为金融学的学科基础，了解行为金融学与现代投资理论的关系。
教学内容：市场异象，行为金融学的分析范式
第一节 有效市场悖论
通过实证研究发现，一方面，股价是不可能预测的，任何投资策略都不能确保投资者可以得到超过风险溢价的额外收益，即非常规收益；另一方面，学者们发现，股票收益与一些因素存在着相当稳定的系统关系，这看起来显然与有效市场理论是有矛盾的。这些因素包括小公司效应、一月份效应、被忽略的公司效应、颠倒效应等。
一、小公司效应
1981年，班茨Benz对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高%，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应（Small-firm effect)。
这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！
对有效市场理论的一个大挑战！（因为如果班茨的研究能成立，而公司规模是个很容易计算的数据，那就意味着事实并不像EMH理论所说的那样，，投资者实际很容易找到能带来额外收益的指引投资的标的的）
二、一月份效应
凯姆Keim等在1983年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期，称为小公司1月份效应。
凯姆将公司按规模分成10组，比较了每月最小规模和最大规模公司组的平均超额收益情况，从1963-1979年的平均月差额显示一月份平均小公司每天股价上升达％，一月份头5天的上升幅度超过了％。
这意味着一月份投资某种可预测性！
在分析小公司一月份效应的原因时，里特提出这与美国的纳税规定有关，许多公司为减少纳税，在年前的几个月已将降价的股票抛出，以便在课税年度结束之前实现其资本损失。直至新的一年到来后，他们才再度投资，这样便导致了这一结果。他通过实证检验发现，美国散户的股票交易在年底和年初分别达到年度最低点和年度最高点。但是，从EMH的角度看，这个解释讲不通，因为当投资者了解到这些时，知道一月份小公司股票价格会上升，他们会在12月就先去购买这些股票，逃离的动机会导致可预测的一月效应消失。可是统计数字确实证实美国股市长期存在着这一效应。
三、被忽略的公司效应
阿贝尔Arbel等对小公司1月份效应提出了新解释。小公司容易被忽略，市场对其研究不充分，小公司成为获得较高利润的投资对象。上市公司的规模越小，其股票的流动性越差，其流动性风险补偿越多。
四、颠倒效应
1985年，Debondt等发现，在一段时间内，表现最好的股票在接着会表现非常差。
实证研究表明，如果对股票业绩进行为期5年的排序，基期表现不好的股票组(含35种业绩最差的股票)在以后的3年中的平均累计收益，比基期表现最好的股票组(含35种业绩最好的股票)的累计收益高出25％。
注意：这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，而股价却上升不少。
市场有效吗——风险溢价还是异常？
Fama等人认为，这些现象并不表明有效市场理论不成立。
这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票之所以有较高期望收益，因面对着更高的风险。
Lakonishok等人认为，这些现象正是市场无效的证据。
由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过低。当投资者发现过错时，价格就颠倒了过来（若市场有效差的就是差的，差的企业股价不会好）。这恰好说明市场不是有效的，有系统偏差。
拉格尼沙克 Lakonishok等人认为，这些现象正是市场无效的证据。
由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过低。当投资者发现过错时，价格就颠倒了过来（若市场有效，差的就是差的，差的企业股价不会好）。这恰好说明市场不是有效的，有系统偏差。
第二节 行为金融初步
经典的现代金融理论建立在CAPM、APT等理论基础上，其共同假设都是EMH。EMH继承了经济学的分析范式——理性（认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化的基础上的）。许多违背有效市场理论的现象出现，使理性分析范式受到挑战。理性假设可能违背投资者实际的决策行为，试验经济学（Experimental economics）和心理学的检验并不对其确认。（大量心理学研究表明人们的实际投资决策却并非理性，比如，人们总是过分相信自己的判断，人们更多的是根据其对问题的支付状况的主观判断进行决策的，等等。尤其要指出的是，研究表明这种对立性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。
一、基本概念：
行为金融是从人们在决策过程中的实际心理活动研究入手讨论投资者的投资决策行为，其投资决策模型是建立在人们投资决策时的心理因素的假设的基础上的。
行为金融对传统理论的否定：
（1）以心理学的研究成果为依据，而非理性假设，导致系统性的决策错误。
（2）非理性行为与决策错误共同影响了证券的定价，造成市场的非理性。
二、投资者心理偏差与非理性
过分自信
行为金融理论的研究者指出，心理学研究发现人们较多的表现出过分自信，他们过份地相信自己的能力。比如，在瑞典进行的一项调查显示，在被调查的司机中，有90%的司机认为自己的驾驶水平“要高于平均水平”。特别是有研究发现，在实际预测能力未改变的情况下，人们更为相信自己对较熟悉的领域所做的预测。
后果：低估证券的实际风险，过度交易。
非贝叶斯预测——重视当前和熟悉的事物
对近期发生的事件和最新的经验更为重视，从而在投资决策中过分依赖近期事件。
现代金融理论中的最优决策模型要求投资者按照贝叶斯规律修正自己的判断并对未来进行预测。但是行为金融的研究发现，人们在决策过程中并不是按照贝叶斯规律不断修正自己的预测概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，从而导致人们在决策和作出判断时过分看重近期事件的影响。
后果：对经常看见的股票进行投资，而对不熟悉的股票敬而远之，所以才有“小公司”效应！
回避损失和“精神”会计（Spiritual accounting）
对于收益和损失，投资者更注重损失带来的不利影响，在决策上主要按照心理上的“盈亏”而不是实际得失采取行动。
有实证研究显示，人们对损失赋予的权重是收益的两倍，而这将造成投资者在投资决策时按照心理上的“盈利”和“损失”，而不是实际收益和损失采取行动。比如，某投资者拥有A、B两种股票各1000股，其当前市场价格均为20元，但其中一只股票的买入价为10元，另一只股票的买入价为25元。如果投资者分别出售两种股票，由于不愿意遭受损失，他将保留股票A。但如果投资者将两支股票同时出售，由于会有净收益产生，将大大将大大削弱分别出售时遭受损失的感觉，甚至不认为投资遭受了损失。投资者的这种心理活动将对其投资决策产生影响。
避免后悔
作出错误决定的人，决定越违反常规越后悔。
当投资决策失误后，投资者的后悔心情是难以避免的。因此，即使是同样的决策结果，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心情，则对投资者来说，这种决策方式将优于其他决策方式。减少决策失误后的后悔心态的决策方式有多种，比如， 委托他人投资，随大流，追涨杀跌等等从众行为，而如果委托他人投资可以减少因自身决策失误造成的后悔心态，则这种委托代理关系将会产生负的代理成本，提高委托人的效用。
后果：委托他人投资，随大流，追涨杀跌等等从众行为都是力图避免后悔。
行为金融理论的支持者认为，正是由于投资者在进行投资决策时存在着上述种种心理背景，从而使他们的实际决策过程并非经典现代金融理论所描述的最优决策过程，进而导致证券市场上证券价格的变化偏离建立在最优决策模型等经典现代金融理论假设基础上的效率市场假说（EMH）。
行为金融（Behavioral finance）的基本假设人是非理性，从而市场是非有效的！
三、行为金融的启示
将传统的“理性选择”理论作为发展新的关于经济决策与市场平衡的起点；利用数据收集方法研究现实中人类的具体实际行为；通过利用这些观察到的人类行为与其他社会科学特别是心理学的研究成果，来解释金融市场的“异象”。
复习思考题：
1、违背EMH的市场异象包括哪些？
2、行为金融学的分析范式与有效市场假说下的分析范式有何区别？
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